Regeringens skrivelse 2025/26:130

Redovisning av AP-fondernas verksamhet	Skr.
t.o.m. 2025	2025/26:130

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 28 maj 2026

Elisabeth Svantesson

Niklas Wykman (Finansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av de allmänna pensions- fondernas (AP-fondernas) verksamhet t.o.m. 2025. I redovisningen ingår bl.a. en sammanställning av AP-fondernas årsredovisningar för 2025 och en utvärdering av AP-fondernas verksamhet sedan 2001. Skrivelsen över- lämnas årligen till riksdagen senast den 1 juni. Av skrivelsen framgår bl.a. följande:

• Under 2025 beslutades om en konsolidering av buffertfonderna för att öka effektiviteten i förvaltningen av buffertkapitalet i det svenska pensionssystemet. Samtliga åtta riksdagspartier ställde sig genom Pensionsgruppen bakom förslagen som utöver organisatoriska förändringar även innebar att det införts lagkrav på att styrelsen i varje

AP‑fond sammantaget ska ha tillräcklig kompetens inom områden som

är särskilt viktiga för förvaltningen av fonden, liksom vissa ändringar för administrationen av AP-fonderna. Genom reformen skapas förutsättningar för en mer robust och långsiktigt effektiv förvaltning av buffertkapitalet.

• År 2025 präglades trots betydande makroekonomisk osäkerhet av en stark utveckling på de globala aktiemarknaderna, samtidigt som räntorna föll. Kronan stärktes mot både euron och US-dollarn. Den kraftiga förstärkningen av kronan gentemot flera större valutor dämpade kraftigt AP‑fondernas avkastning på utländska aktie- investeringar.

• Det samlade resultatet för Första–Fjärde och Sjätte AP-fonderna (buffertfonderna) uppgick till 122 miljarder kronor efter kostnader,

1

Skr. 2025/26:130 vilket motsvarar en avkastning på 6,2 procent. Resultatet kan framför allt härledas till en god utveckling på aktiemarknaderna.

• Sedan det nuvarande pensionssystemet infördes 2001 har den genom- snittliga avkastningen av buffertfondernas totala fondmedel varit 6,0 procent per år. Vid utgången av 2025 uppgick det samlade kapitalet i buffertfonderna till 2 234,1 miljarder kronor. Buffertfonderna har därmed bidragit positivt till den långsiktiga finansieringen av det allmänna inkomstpensionssystemet.

• Varje buffertfonds styrelse fastställer det övergripande avkastnings- målet för fonden. Av regeringens utvärdering framgår att buffert- fonderna har uppnått de långsiktiga avkastningsmål som styrelserna fastställt.

•Första–Fjärde AP-fonderna har även uppfyllt rollen som buffert genom att hantera löpande avgiftsmedel och utbetalningar för inkomst-

pensionssystemets räkning. Fonderna har haft den betalningsberedskap som behövs för uppgiften. Under 2025 överfördes netto från Första–Fjärde AP-fonderna till inkomstpensionssystemet efter administrationskostnader ca 19 miljarder kronor, vilket är ca 10 miljarder mer än föregående år.

Buffertfondernas redovisade avkastning och totala fondkapital

Procent och miljarder kronor

	2021	2022	2023	2024	2025	2001–2025
Avkastning, %	20,2	-8,0	8,1	9,5	6,2	6,01
Avkastning, mdkr	338	-160	144	188	122	1 951
Nettoflöde	-31	-20	-21	-10	-19	-321
pensionssystemet
Totalt fondkapital	2 004	1 826	1 950	2 130	2 234

1 Årsgenomsnitt, geometriskt medelvärde.

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde och Sjätte AP-fonderna).

• Förvaltningskostnaderna för buffertfonderna uppgick till 1 834 miljo- ner kronor under 2025. Det var 341 miljoner kronor högre än föregående år och motsvarar en ökning på ca 23 procent. Ökningen förklaras framför allt av engångskostnader om ca 290 miljoner kronor till följd av att Första och Sjätte AP-fonderna avvecklades vid årsskiftet 2025/2026. Ökningen förklaras även av implementeringen av ett nytt portföljsystem hos Tredje och Fjärde AP-fonderna under 2025, vilket medförde kostnader om 74 miljoner kronor under 2025.

• Sjunde AP-fonden har i uppgift att förvalta förvalsalternativet AP7 Såfa inom premiepensionssystemet. Under 2025 uppgick avkast- ningen för den genomsnittlige spararen i Sjunde AP-fondens med majoriteten av spararna i AP7 Såfa till 4,2 procent. Majoriteten (95 procent) av spararna hos Sjunde AP-fonden har valt AP7 Såfa. Målet för AP7 Såfa är att ett kontinuerligt sparande i fondportföljen ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomstpensionen om minst 2 procentenheter per år i genomsnitt, för

2	dem som under hela sparandeperioden är kvar i AP7 Såfa. Under

perioden 2000–2025 uppgick den kapitalviktade avkastningen för Sjunde AP-fonden till 11,0 procent per år, vilket är 7,6 procentenheter högre än inkomstpensionens avkastning under samma period (3,4 procent per år), och översteg därmed målet om minst 2 procent- enheters överavkastning jämfört med inkomstpensionen. Förvaltnings- avgifterna för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond uppgick till 0,05 procent respektive 0,04 procent av förvaltat kapital 2025. Detta kan jämföras med den genomsnittliga förvaltningsavgiften för de pri- vata fonderna i premiepensionssystemet som uppgick till 0,18 procent.

• Sammantaget har AP-fonderna infriat regeringens förväntningar på fonderna.

Skr. 2025/26:130

3

Skr. 2025/26:130 Innehållsförteckning

1	Inledning och innehållsöversikt ........................................................		5
2	AP-fonderna och det allmänna pensionssystemet .............................		6
	2.1	Det allmänna pensionssystemet..........................................	6
	2.2	Inkomstpensionssystemet ...................................................	7
	2.3	Premiepensionssystemet...................................................	10

2.4AP‑fondernas utveckling under året samt en

framåtblick .......................................................................	12
3 Buffertfondernas samlade resultat...................................................	15

3.1Rollen som buffert för hantering av över- och

	underskott.........................................................................	16
3.2	Rollen som långsiktig finansiär ........................................	17

3.3Avkastning i jämförelse med utländska

		pensionsfonder .................................................................	20
	3.4	Tillgångsallokering...........................................................	22
4	Buffertfondernas samlade kostnader...............................................		26
5	Föredömlig förvaltning i AP-fonderna............................................		32
6	Redovisning och utvärdering av AP-fonderna ................................		36
	6.1	Första AP-fonden .............................................................	36
	6.2	Andra AP-fonden .............................................................	45
	6.3	Tredje AP-fonden .............................................................	53
	6.4	Fjärde AP-fonden .............................................................	62
	6.5	Sjätte AP-fonden ..............................................................	72
	6.6	Sjunde AP-fonden ............................................................	82
7	Övriga förvaltningsfrågor ...............................................................		91

7.1Process för prövning av sidouppdrag för

	styrelseledamöter..............................................................	91
7.2	Samarbete mellan AP-fonderna........................................	92
7.3	Sammanfattning från revision ..........................................	93
Bilaga 1	Policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna........	95
Bilaga 2	Placeringsbestämmelser för AP-fondernas
	verksamhet i sammandrag ..............................................	104
Bilaga 3	Utdrag ur årsredovisning för Första AP-fonden .............	107
Bilaga 4	Utdrag ur årsredovisning för Andra AP-fonden .............	130
Bilaga 5	Utdrag ur årsredovisning för Tredje AP-fonden.............	153
Bilaga 6	Utdrag ur årsredovisning för Fjärde AP-fonden.............	173
Bilaga 7	Utdrag ur årsredovisning för Sjätte AP-fonden ..............	199
Bilaga 8	Utdrag ur årsredovisning för Sjunde AP-fonden ............	215
Bilaga 9	Underlag från Arkwright Utvärdering av AP-
	fondernas verksamhet 2025............................................	228
Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 28 maj 2026.........		547

4

1

Inledning och innehållsöversikt

Skr. 2025/26:130

Regeringen ska senast den 1 juni varje år överlämna en redovisning av AP-fondernas verksamhet till riksdagen. Som underlag ska AP-fonderna lämna årsredovisning och verksamhetsberättelse. I skrivelsen redovisas och analyseras fondkapitalet per fond och som helhet. Förvaltningen av fondkapitalet utvärderas både av regeringen och av extern expertis.

Den nuvarande ordningen för AP-fonderna har gällt sedan reforme- ringen av det allmänna pensionssystemet 1999. AP-fonderna regleras i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder), i det följande benämnd lagen om allmänna pensionsfonder, förutom Sjätte AP-fonden som regleras i lagen (2000:193) om Sjätte AP-fonden.

Avsnitt 2 innehåller en översiktlig beskrivning av AP-fonderna och det allmänna pensionssystemet. Här redovisas Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas (buffertfondernas) betydelse och roll i inkomstpensions- systemet och Sjunde AP-fondens roll inom premiepensionssystemet. Avsnittet innehåller också en redogörelse över viktiga händelser under det senaste året. I avsnitt 3 redovisas buffertfondernas samlade resultat. Här beskrivs hur de sammantaget uppfyllt rollen som buffert för hantering av över- och underskott och rollen som långsiktig finansiär. Avsnittet innehåller även en redovisning av Första–Fjärde AP-fondernas avkastning i jämförelse med ett urval av utländska pensionsfonder samt de fyra fondernas samlade tillgångsallokering och hur fonderna arbetar med investeringar i illikvida tillgångar. I avsnitt 4 redogörs för buffertfondernas samlade kostnader och i avsnitt 5 redogörs för hur AP-fondernas arbetar med föredömlig förvaltning. Avsnitt 6 innehåller en redovisning och utvärdering av respektive AP-fond. Här finns uppgifter om respektive fonds resultat och kostnader samt beskrivningar av fondernas arbete med föredömlig förvaltning, risk och kontroll. Avsnitt 7 behandlar övriga förvaltningsfrågor som process för prövning av sidouppdrag för styrelseledamöter, samarbete mellan AP-fonderna och en sammanfattning av revisionen. Den årliga revisionen har utförts av revisorer från Öhrlings PricewaterhouseCoopers AB.

För att tydliggöra grunderna för regeringens årliga utvärderingar finns en policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna. Den policyn upp- dateras här med hänsyn till de nya kompetenskrav för styrelsen som gäller sedan den 1 januari 2026. Därutöver görs uppdateringar avseende pro- cessen för rekrytering till styrelserna samt vissa mindre, redaktionella just- eringar. Policyn finns i bilaga 1. Vägledande för årets utvärdering och hit- tillsvarande styrning är den policy som finns i föregående års skrivelse med redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2024 (skr. 2024/25:130 bilaga 1). I bilaga 2 finns AP-fondernas placeringsregler i sammandrag. Utdrag ur AP-fondernas årsredovisningar finns i bilagorna 3–8. Årsredovisningarna finns i sin helhet på respektive fonds webbplats. Bilaga 9 innehåller en externt genomförd utvärdering av AP-fondernas verksamhet 2025. Den externa utvärderingen har genom- förts av Arkwright AB och innehåller utöver en grundläggande granskning även en fördjupad analys av formerna för Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i onoterade tillgångar.

5

Skr. 2025/26:130

2

AP-fonderna och det allmänna

6

pensionssystemet

2.1 Det allmänna pensionssystemet

Det svenska pensionssystemet består av tre delar: den statliga allmänna ålderspensionen, tjänstepensionssystemet och privat pensionssparande. Den allmänna ålderspensionen består i sin tur av tre delar: garantipension, inkomstpension och premiepension. Därtill finns det sedan 2021 ett inkomstpensionstillägg. Det är ett tillägg till inkomstpensionen som finan- sieras via statens budget. Denna skrivelse redogör för AP-fondernas roll och utveckling i det allmänna pensionssystemet.

Utformningen av det allmänna pensionssystemet har sin bakgrund i den pensionsreform som trädde i kraft i januari 1999 efter en bred parti- uppgörelse mellan Socialdemokraterna, Moderaterna, Centerpartiet, Folkpartiet (numera Liberalerna) och Kristdemokraterna. Dessa partier bildade Pensionsgruppen, en arbetsgrupp för vårdande av pensions- överenskommelsen. Sedan 2023 står samtliga partier i riksdagen bakom överenskommelsen och ingår i Pensionsgruppen. Reformen innebar att pensionssystemet gjordes självfinansierande (via avgifter) och att det infördes en funktion så att pensionerna automatiskt anpassas till den ekonomiska tillväxten, genom indexering och den s.k. automatiska balanseringen.

Figur 2.1 Det allmänna pensionssystemet

Avgiften till det allmänna pensionssystemet uppgår till 18,5 procent av pensionsgrundande inkomster, varav 16 procentenheter sätts av till inkomstpensionen och resterande 2,5 procentenheter till premiepensionen. Det finns en gräns på 7,5 inkomstbasbelopp per år för hur stor del av inkomsten som tillgodoräknas som pensionsgrundande. Utöver lön räknas ersättning från social- och arbetslöshetsförsäkringar som pensions- grundande inkomster. Viss typ av annan frånvaro från arbetsmarknaden kan dock också vara pensionsgrundande. För tid med små barn (barnår),

studier, plikttjänst eller sjuk- eller aktivitetsersättning ges pensionsrätt i Skr. 2025/26:130 form av pensionsgrundande belopp. De individuella belopp som sätts av

kallas pensionsrätt och bokas på ett personligt konto hos Pensionsmyndigheten. På så sätt tillgodoräknas varje individs intjänade pensionsrätter över hela livet. De samlade pensionsrätterna för inkomst- pensionen under intjänandetiden, den s.k. pensionsbehållningen, räknas årligen upp med inkomstindex. Inkomstindex speglar den genomsnittliga inkomstutvecklingen i Sverige, vilken även påverkas av hur stor del av den arbetsföra befolkningen som arbetar. Uppräkningen av pensionen kan även påverkas av buffertkapitalets värdeutveckling och av demografiska och ekonomiska faktorer genom det s.k. balanstalet, där balanstalet beräknas som kvoten mellan systemets tillgångar och pensionsskulden två år före det år balanstalet avser. Tillgångarna ska motsvara summan av avgiftstillgången och buffertfondens värde.

I inkomstpensionssystemet används inbetalda pensionsavgifter för att finansiera samma års pensionsutbetalningar. Detta brukar kallas för att systemet är ett fördelningssystem (eng. pay-as-you-go). För att hantera skillnaderna mellan de löpande pensionsavgifterna och pensions- utbetalningarna finns ett buffertkapital som förvaltas av Första‒Fjärde AP-fonderna. Sjätte AP-fonden förvaltar också en del av buffertkapitalet. Till skillnad från Första–Fjärde AP-fonderna är Sjätte AP-fonden sluten, vilket innebär att den saknar betalningsflöden gentemot pensionssystemet. Sjunde AP-fonden har en särskild roll som förvaltare av det statliga förvalsalternativet AP7 Såfa inom premiepensionen.

AP-fonderna är statliga myndigheter som styrs genom lag. I den löpande förvaltningen har respektive AP-fond en självständig ställning i förhål- lande till såväl regeringen som övriga fonder. Det är upp till varje AP-fond att inom ramen för gällande uppdrag och placeringsregler utforma förvaltningsmodell och styra val av placeringar. Regeringen varken kan eller får ha synpunkter på fondernas enskilda placerings- eller förvalt- ningsbeslut. AP-fonderna investerar i dag inom en rad olika sektorer som t.ex. energi, infrastruktur och ansvarstagande försvarsindustri.

2.2	Inkomstpensionssystemet
Buffertfonderna och det allmänna pensionssystemet
Buffertkapitalet förvaltades fram t.o.m. den 31 december 2025 av
Första‒Fjärde och Sjätte AP-fonderna, buffertfonderna i inkomstpensions-
systemet. När det nuvarande pensionssystemet infördes 2001, fördelades
drygt 130 miljarder kronor till vardera av Första–Fjärde AP-fonderna. För
dessa fyra fonder infördes samtidigt ett gemensamt regelverk, lagen
(2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder), vilken även reglerar
Sjunde AP-fonden. Från och med den 1 januari 2026 förvaltas buffert-
kapitalet av Andra‒Fjärde AP-fonderna.
Enligt lagen om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) är Första–Fjärde
AP-fondernas uppdrag att förvalta fondmedlen så att de blir till största
möjliga nytta för inkomstpensionssystemet. Förvaltningen ska ta sin
utgångspunkt i pensionssystemets åtagande. Målet är att uppnå långsiktigt
hög	avkastning i förhållande till risken i placeringarna. Den totala	7

Skr. 2025/26:130 risknivån i förvaltningen ska vara låg, vilket inte ska tolkas som ett mål att minimera risken. Av det följer däremot ett krav på god riskspridning. Risk och avkastning ska tolkas i termer av utgående pensioner. Sedan den

8

1 januari 2019 ska Första–Fjärde AP-fonderna även förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska särskild vikt fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på det övergripande målet om avkastning och risk. Målet om föredömlig förvaltning innebär att Första–Fjärde AP-fonderna ska integrera miljöaspekter, sociala aspekter och bolagsstyrningsaspekter (ESG) i sin förvaltning. Det ankommer på fonderna att närmare precisera innebörden av målet. AP-fonderna ska samverka när det gäller målet om föredömlig förvaltning.

Sjätte AP-fonden var också en buffertfond men reglerades i en egen lag, den numera upphävda lagen (2000:193) om Sjätte AP-fonden. Till skillnad från de andra buffertfonderna var Sjätte AP-fonden sluten, vilket innebar att den inte hade några betalningsflöden gentemot pensionssystemet. Fondens uppdrag skiljde sig också från de andra buffertfondernas. Sjätte AP-fonden skulle, inom ramen för vad som var till nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension, förvalta medlen genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Sjätte AP-fonden hade sitt ursprung i sjätte fondstyrelsen, som inrättades 1996. Namnbytet gjordes i samband med 1990-talets pensionsreform. Sjätte AP-fonden ingick dock inte i den pensionsöverenskommelse som slöts, utan de tidigare gällande reglerna avseende sjätte fondstyrelsen överfördes i princip oförändrade till den numera upphävda lagen om Sjätte AP-fonden. År 2007 fick Sjätte AP-fonden möjlighet att göra investeringar utomlands. Fondens medel har i sin helhet genererats från de 10,4 miljarder kronor som tillsköts i samband med att den dåvarande sjätte fondstyrelsen bildades 1996. Sedan den 1 juli 2022 omfattades Sjätte AP-fonden av motsvarande regler som Första–Fjärde AP-fonderna om att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt.

AP-fonderna ska, med förvaltade medel, svara för kostnaderna för sin verksamhet, för revision och för uppföljning av fondförvaltningen. Rege- ringen utser styrelserna i fonderna och ska årligen utvärdera förvaltningen. Fonderna ska inte ha näringspolitiska eller ekonomisk-politiska mål. Rollen som förvaltare av allmänna pensionsmedel ställer krav på att fonderna har allmänhetens förtroende.

Buffertfondernas två roller

Buffertfonderna har två roller inom inkomstpensionssystemet. Den ena rollen är att hantera de över- och underskott som uppstår när inbetalda pensionsavgifter skiljer sig från utbetalda pensioner. När inbetalningarna till systemet är större än utbetalningarna sparas överskottet i Första–Fjärde AP-fonderna och när utbetalningarna är större än inbetalningarna tas medel från fonderna.

Buffertfondernas andra roll är att generera avkastning till inkomst- pensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonderna ska generera en avkastning som minimerar risken för att den s.k. automatiska balanse- ringen aktiveras, vilket har samband med hur demografiska och ekono-

miska faktorer påverkar utvecklingen av avgiftstillgångar och skulder i Skr. 2025/26:130 inkomstpensionssystemet.

Inkomstpensionssystemets finansiella ställning

Inkomstpensionssystemets konstruktion gör att det finns en stark koppling mellan hur systemets tillgångar och skulder utvecklas. Om systemets tillgångar (avgiftstillgången, dvs. framtida avgiftsinkomster och buffert- kapitalet) är större än skulderna, räknas värdet på pensionsrätterna och de utgående pensionerna (pensionsskulden) upp med utgångspunkt i inkomst- index. Pensionsrätterna följer då den genomsnittliga inkomstutvecklingen i Sverige. Om skulderna däremot är större än tillgångarna, aktiveras balanseringen i systemet. Balanseringen innebär att pensionerna och pensionsrätterna räknas upp i en långsammare takt, vilket gör att systemets finansiella ställning stärks. Inkomstpensionssystemets tillgångar och skulder sammanställs i slutet av varje år. I samband med detta beräknas det s.k. balanstalet genom att systemets tillgångar divideras med dess skulder. Om balanstalet understiger 1,0000 räknas pensionsrätter och utgående pensioner upp i en långsammare takt till dess att systemet är i balans. Vid slutet av 2025 uppgick tillgångarna i inkomstpensionssystemet till 13 604 miljarder kronor, varav avgiftstillgången stod för 11 370 miljarder kronor och buffertfonderna för 2 234 miljarder kronor. Pensionsskulden uppgick vid samma tillfälle till 11 859 miljarder kronor (se tabell 2.1).

Balanstalet för 2027, som baseras på 2025 års tillgångar och skulder, beräknas till 1,1472. Att balanstalet överstiger 1 beror på att systemets tillgångar var större än dess skulder per den 31 december 2025. Systemets balanstal för 2026 är sedan tidigare fastställt till 1,1695. I tabell 2.1 redovisas 2025 års och tidigare års resultat för inkomstpensionssystemet.

Tabell 2.1 Inkomstpensionssystemets tillgångar och skulder

Miljarder kronor

Beräkningsår	2025	2024	2023	2022	2021	2020	2019	2018
Balanseringsår	2026	2026	2025	2024	2023	2022	2021	2020
Buffertfonderna	2 234	2 130	1 950	1 826	2 004	1 696	1 596	1 383
Avgiftstillgång	11 370	10 962	10 242	9 907	9 188	8 893	8 616	8 244
Summa	13 604	13 093	12 193	11 733	11 192	10 589	10 213	9 627
tillgångar
Pensionsskuld	11 859	11 196	10 880	10 388	9 991	9 783	9 454	9 165
Över-/underskott	1 746	1 897	1 313	1 345	1 201	806	758	463
Balanstal	1,1472	1,1695	1,1206	1,1295	1,1202	1,0824	1,0802	1,0505

Källa: Pensionsmyndighetens årsredovisning för 2025, s. 114.

Inkomstpensionssystemets resultat (balanstalet) påverkas av ett antal samhällsekonomiska och demografiska faktorer. På kort sikt har sysselsättningens utveckling störst betydelse. Buffertfondernas värde- utveckling har också betydelse, vilket i sin tur är kopplat till utvecklingen på kapitalmarknaderna. På lång sikt har även demografiska faktorer stor

betydelse för utvecklingen i balanstalet.

9

Skr. 2025/26:130 2.3

Premiepensionssystemet

10

Premiepensionssystemet är ett fonderat system. Eftersom tillgångarna i systemet är fullt fonderade, påverkas behållningarna fullt ut av upp- och nedgångar i fondandelarnas värden. Inom systemet kan var och en själv välja hur de intjänade premiepensionsrätterna ska placeras. Under 2022 infördes ett nytt regelverk för upphandling av fonder till fondtorget. Det inrättades en ny myndighet, Fondtorgsnämnden, som sedan dess upphandlar, förvaltar och granskar de valbara fonderna på fondtorget. Den första upphandlingen av fonder genomfördes i mars 2024. Vid slutet av 2025 fanns det omkring 395 fonder att välja mellan på premiepensionens fondtorg.

Premiepension kan tas ut som antingen traditionell försäkring eller fond- försäkring. Alla som har sin premiepension i en fondförsäkring kan välja att byta till traditionell försäkring när det är dags att börja ta ut pensionen. Traditionell försäkring innebär att den försäkrades fondandelar säljs och att Pensionsmyndigheten tar över investeringsansvaret. Pensionen beräknas som ett livsvarigt garanterat nominellt belopp och om förvaltningen går bra även ett tilläggsbelopp. Fondförsäkring innebär att den försäkrade behåller sitt sparande i de valbara premiepensionsfonderna eller i förvalsalternativet. I fondförsäkringen räknas pensionsutbetal- ningarnas storlek årligen om med utgångspunkt i fondandelarnas värde i december. Följande år säljs det antal fondandelar som krävs för att finan- siera den beräknade premiepensionen. Om fondandelarnas värde ökar säljs färre andelar och om fondandelarnas värde minskar säljs fler andelar.

Sjunde AP-fondens roll

Sjunde AP-fonden är det statliga alternativet inom premiepensions- systemet som förvaltar pensionsmedel åt de individer som inte själva aktivt har valt fonder på fondtorget för premiepensionen eller åt individer som aktivt önskar ett långsiktigt pensionssparande i statlig regi. Sjunde AP-fonden har som främsta uppgift att förvalta premiepensionsmedel i det statliga förvalsalternativet, AP7 Såfa (Statens årskullsförvaltningsalter- nativ), där risken förändras med spararnas ålder. Sjunde AP-fonden utgår från två s.k. byggstensfonder, AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, och erbjuder även ytterligare tre fondportföljer för den som själv vill välja risknivå på sitt sparande.

Sjunde AP-fonden regleras, liksom Första‒Fjärde AP-fonderna, i lagen om allmänna pensionsfonder. Fonden omfattas även av vissa bestäm- melser i lagen (2004:46) om värdepappersfonder.

I november 2022 beslutade riksdagen om lagändringar för Sjunde AP-fonden (prop. 2021/22:280, bet. 2022/23:SfU5, rskr. 2022/23:27). I samband med detta klargjordes också att målet för Sjunde AP-fondens förvaltning av fonder är detsamma som målet för premiepensionssystemet i stort. Målet är alltså att förvalsalternativet inom premiepensionen ska utgöra ett pensionssparande av hög kvalitet som ger en trygg pension. De fondmedel som Sjunde AP-fonden förvaltar ska placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås i förhållande till risken i placeringarna. Lagändringarna som trädde i kraft den 1 januari 2023 innebar också att

Sjunde AP-fonden omfattas av motsvarande regler om föredömlig Skr. 2025/26:130 förvaltning av fondmedlen som övriga AP-fonder. Därutöver justerades

fondens placeringsregler, bl.a. på så sätt att möjligheterna att placera medel i illikvida tillgångar utökades. I avsnitt 6.6 beskrivs Sjunde AP-fondens verksamhet och resultat mer utförligt.

Premiepensionssystemets finansiella ställning

Vid utgången av 2025 omfattade premiepensionssystemet drygt 8,5 miljoner individer, varav drygt 6,5 miljoner pensionssparare och ca 2,0 miljoner pensionärer.1 Totalt förvaltat kapital under 2025 uppgick till 2 953,2 miljarder kronor, varav 2 859 miljarder kronor i fond- försäkring och 94,2 miljarder kronor i traditionell försäkring. Den kraftiga ökningen av tillgångarnas värde beror i huvudsak på en positiv börsutveckling under 2025 men även på tillförda medel avseende nya pensionsrätter. Värdeutvecklingen i fondförsäkringen för 2025 uppgick till 119,3 miljarder kronor, vilket motsvarar en genomsnittlig avkastning på 4,4 procent mätt som tidsviktad årsavkastning,, vilket visar en fonds årliga avkastning utan hänsyn tagen till att insättningar eller utbetalningar har gjorts under sparperioden. En stor del av kapitalet i fondförsäkring är placerat i aktier och ökningen av tillgångarna jämfört med 2024 var en följd av en positiv börsutveckling under 2025. Värdeutvecklingen i fondförsäkringen sedan start den 13 december 2000 har gett en genomsnittlig årlig avkastning på 6,7 procent mätt som tidsviktad avkastning. Den goda genomsnittliga avkastningen beror på den långvarigt positiva utvecklingen på aktiemarknaden. Värdeutvecklingen på de förvaltade tillgångarna i den traditionella försäkringen för 2025 uppgick till 1,38 procent. Pensionsmyndigheten ansvarar för förvaltningen av traditionell försäkring som placeras i en portfölj med lägre risk jämfört med fondförsäkring. Fördelningen i den traditionella försäkringen mellan räntebärande värdepapper (låg risk) och aktier/fastigheter (högre risk), är för närvarande ungefär lika stora.

Sjunde AP-fonden är den enskilt största fondförvaltaren i premie- pensionssystemet. AP7 Såfa fondkapital motsvarar 50,8 procent av det totala fondkapitalet i premiepensionssystemets fondförsäkringsrörelse.2 Vid 2025 års slut förvaltade Sjunde AP-fonden totalt 1 529,1 miljarder kronor, varav 1 365,6 miljarder kronor i AP7 Aktiefond och 163,5 miljarder kronor i AP7 Räntefond.

I slutet av 2025 förvaltade Sjunde AP-fonden 53,5 procent av det totala premiepensionskapitalet i fondförsäkring, se figur 2.2. Som framgår av figuren har Sjunde AP-fondens andel av det totala kapitalet ökat sedan 2016. Trenden med procentuell förskjutning av antal sparare och kapital till Sjunde AP-fonden och AP7 Såfa fortsatte under 2025. Ökningen beror dels på att flera yngre sparare inte gör egna fondval, dels på att kapitalet från avregistrerade fonder som inte flyttas till upphandlade fonder ofta går till förvalet.

1	Pensionsmyndigheten, Årsredovisning 2025, s. 176.	11
2	Pensionsmyndigheten, Årsredovisning 2025, s. 158 och 159.

Skr. 2025/26:130	Figur 2.2				Utvecklingen av det totala kapitalet i
					premiepensionssystemet
					Procent
	100%
			2,9			3,1	3,7			3,9			4,3		4,3		5,0	5,2		5,6		5,7
	80%		32,8			36,7
							37,8			42,2
													41,5
															42,6
																	44,6	45,5
																				47,5		47,8
	60%
	40%
			64,3			61,2	58,4			53,9			54,2
															53,1		50,5	49,3
																				46,9		46,5
	20%
	0%
		2016		2017			2018		2019		2020			2021		2022		2023	2024		2025
								Övriga fonder				AP7 Aktiefond				AP7 Räntefond

12

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjunde AP -fonden).

En utförlig beskrivning av det allmänna pensionssystemet finns i Pensionsmyndighetens årsredovisning 2025.

2.4 AP‑fondernas utveckling under året samt en framåtblick

AP-fondsreformen

Den 13 mars 2025 beslutade regeringen propositionen En effektivare förvaltning av buffertkapitalet med förslag att konsolidera buffertfonderna för att öka effektiviteten i förvaltningen av buffertkapitalet i det svenska pensionssystemet. I propositionen föreslogs ett fonderna själva skulle få en central roll i att genomföra konsolideringen. Samtliga åtta riksdags- partier ställde sig genom Pensionsgruppen bakom förslagen (prop. 2024/25:133, bet. 2024/25:FiU36, rskr. 2024/25:204).

Under 2025 har Första–Fjärde och Sjätte AP‑fonderna arbetat intensivt med förberedelser inför omorganisationen och tillgångsöverföringar med anledning av buffertfondsreformen. Två särskilda utredare bistod fonderna i genomförandet av omorganisationen (SOU 2025:105, SOU 2025:106, SOU 2026:11 och SOU 2026:12).

Första AP‑fonden upphörde med sin verksamhet vid utgången av 2025, varpå huvuddelen av fondens tillgångar (drygt 98 procent) överfördes i lika delar till Tredje och Fjärde AP‑fonderna. Tillgångar som inte överfördes vid årsskiftet förvaltas avskilt under administration av Fjärde AP‑fonden.

Även Sjätte AP‑fonden upphörde med sin verksamhet vid utgången av 2025, varvid fondens medel införlivades i buffertfondssystemet. Sjätte

AP‑fondens tillgångar är av mer komplex karaktär och överföringen till Skr. 2025/26:130 Andra AP‑fonden sker därför successivt. En del av tillgångarna kommer

att införlivas i Andra AP‑fondens riskkapitalportfölj under 2026, medan resterande tillgångar förvaltas avskilt under administration av Andra AP‑fonden till dess att kapitalet kan integreras i fondens portfölj. Baserat på en jämförelse med nordiska aktörer inom riskkapital från förra året, uppskattas Andra AP-fonden, efter införlivandet av Sjätte AP-fonden, ansvara för förvaltningen av den största portföljen onoterade aktier i Norden.

Från och med den 1 januari 2026 har antalet buffertfonder således minskats från fem till tre (se punkt 2 i ikraftträdande- och övergångs- bestämmelserna till lagen [2025:376] om ändring i lagen [2000:192] om allmänna pensionsfonder [AP-fonder] och punkt 2 i ikraftträdande- och övergångsbestämmelserna till lagen [2025:378] om upphävande av lagen [2000:193] om Sjätte AP-fonden). Reformen syftar dels till att införliva Sjätte AP‑fondens verksamhet i buffertfondssystemet, dels till att förbättra förutsättningarna för en mer ändamålsenlig och kostnadseffektiv förvalt- ning av buffertfondernas fondmedel.

I samband med sammanslagningen av buffertfonderna har det uppstått direkta kostnader för omorganisationen som t.ex. omställningskostnader för personalen och kostnader för i förtid uppsagda avtal (bl.a. för lokaler och it-tjänster). Det kan även ha uppstått indirekta kostnader till följd av enskilda förvaltningsbeslut och av att fonderna har olika strategier för förvaltningen.

Utöver de organisatoriska förändringarna har det införts lagkrav på att styrelsen i varje AP‑fond sammantaget ska ha tillräcklig kompetens inom områden som är särskilt viktiga för förvaltningen av fonden (se 3 kap. 2 § lagen [2000:192] om allmänna pensionsfonder [AP-fonder]), liksom vissa ändringar som gäller administrationen av AP-fonderna (se t.ex. 3 kap. 7 § samma lag). Det har också tydliggjorts att sekretess gäller vid anställning av verkställande direktör i en AP‑fond (se prop. 2024/25:133 s. 56–57). Dessa lagändringar trädde också i kraft den 1 januari 2026. De lagändringar som gäller AP-fondernas styrelser och administration om- fattar även Sjunde AP‑fonden (5 kap. 6 § samma lag).

Byte av portföljhanteringssystem

Under de senaste åren har Tredje och Fjärde AP-fonderna genomfört ett omfattande och gemensamt arbete med att utveckla och införa ett nytt portföljsystem. Systembytet har bedrivits som ett flerårigt projekt med flera faser, däribland kravspecificering, upphandling, konfigurering och implementering, och har genomförts i nära samarbete mellan fonderna. De nya systemplattformarna sattes i drift under hösten 2025. Införandet av det nya portföljsystemet har inneburit att både Tredje AP-fonden och Fjärde AP-fonden implementerat nya arbetssätt och processer, och kostnader kopplade till den nya systemplattformen utgör samtidigt en delförklaring till ökningen av förvaltningskostnaderna under 2025.

13

Skr. 2025/26:130 Investeringen i Northvolt

En investering som fick åtskillig uppmärksamhet under 2024 och 2025 är den som Första–Fjärde AP-fonderna har gjort i batteritillverkaren Northvolt.

Första–Fjärde AP-fonderna samäger sedan 2021 riskkapitalföretaget

4 to 1 Investments KB. Riskkapitalföretaget har i sin tur totalt investerat 5,8 miljarder kronor i aktier och konvertibla skuldebrev i det onoterade bolaget Northvolt. Under hösten 2024 ansökte Northvolt om en företags- rekonstruktion under amerikansk lagstiftning, ett så kallat Chapter 11- förfarande.

I slutet av 2024 skrev AP-fonderna ned värdet på investeringen i Northvolt till noll, då det var mycket svårt att bedöma eventuella kvar- varande värden till följd av de ekonomiska problemen i bolaget. I mars 2025 ansökte bolaget om konkurs i Sverige.

Pensionsmyndigheten har gjort bedömningen att nedskrivningen inte väntas få någon större påverkan på den allmänna pensionen, då investeringen i Northvolt utgör en förhållandevis liten del av det totala buffertkapitalet.

Investeringen i Northvolt belyser dock behovet av ökad transparens i styrningen av gemensamma investeringsstrukturer. En aspekt som har uppmärksammats i efterhand är konstruktionen av 4 to 1 Investments KB, som saknade egen organisation, inte hade några anställda och inte genomförde några andra investeringar än investeringen i Northvolt. I skrivelsen för 2024 angavs att det fanns skäl att analysera om formerna för investeringar i onoterade aktier är ändamålsenliga (skr. 2024/25:130 s. 25).

Fördjupad analys av formerna för investeringar i illikvida tillgångar

Efter Northvolts konkurs gav Regeringskansliet, inom ramen för den externa utvärderingen av AP-fondernas verksamhet under 2025, Arkwright i uppdrag att genomföra en fördjupad analys av formerna för Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i illikvida tillgångar, med fokus på organisation, kompetens och investeringsformer. Enligt Arkwright bör styrelsen i en AP-fond säkerställa att en investeringsform som det gemensamägda riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments endast införs efter en prövning av organisationens (riskkapitalföretagets) substans. Arkwright framhåller också att det bör finnas policyer som anger minimikrav avseende organisationens robusthet, investeringsstrategi med portföljdiversifiering och definierad kapitalram. Om en investerings- struktur ändå används utan att dessa krav är uppfyllda, bör detta enligt Arkwright ske genom ett uttryckligt och dokumenterat undantagsbeslut fattat av styrelsen. Arkwright pekar vidare på att AP‑fonderna inte har avsatt resurser i den utsträckning som krävs för investeringar i illikvida tillgångar, vilket även framkommit i tidigare års fördjupade analyser av tillgångsslaget.

14

En ny väg framåt för AP-fonderna	Skr. 2025/26:130
Konsolideringen av AP-fonderna innebär att buffertfondssystemets
personella och ekonomiska resurser koncentreras till färre fonder. Genom
konsolideringen kan kompetenssynergier inom kapitalförvaltningen ge ett
mervärde. På så sätt kan t.ex. specifik förvaltningskompetens stärkas,
intern förvaltning ökas och göras mer robust och kompetens när det gäller
avtalsförhandlingar koncentreras.
Genom sammanslagningen förväntas kostnadsandelen i förhållande till
förvaltat kapital att sjunka då kapitalförvaltning är förknippad med klara
stordriftsfördelar. Samtidigt är det viktigt att i detta sammanhang notera
att vissa tillgångsslag, såsom illikvida tillgångar, har ett högre resurs-
behov. Detta kommer följas upp i redovisningen av de kommande årens
sammantagna förvaltningskostnader.
Utöver de stordriftsfördelar som följer av konsolideringen finns det som
anges ovan också direkta och indirekta kostnader som följer av
omorganisationen. Det har gått för kort tid för att på ett tillförlitligt sätt
bedöma både kostnader och vinster som reformen förväntas uppnå. Att
redan nu göra en analys och bedömning av dessa bedöms därför inte vara
lämpligt, utan är något som bör göras längre fram. Regeringen avser därför
återkomma i frågan.
Med färre fonder kan granskningen koncentreras och mer resurser kan
läggas på de enskilda fonderna. Det är möjligt att, med samma resurser,
uppnå en högre nivå på granskningen av de enskilda fonderna om det är
färre fonder som ska granskas.
De nya lagstadgade kompetenskraven för AP-fondernas styrelser bidrar
därutöver till att stärka den samlade kompetensen i varje enskild styrelse,
vilket förväntas ge förutsättningar för en mer effektiv styrning och
förvaltning av de enskilda fonderna. Kraven har även medfört en skärpt
rekryteringsprocess för nya styrelseledamöter, med ett tydligt fokus på
kunskap och erfarenhet som är särskilt relevant för fondernas verksamhet,
exempelvis inom kapitalförvaltning.
Sammantaget bedöms reformen över tid att vara till nytta för pensions-
systemet och ge förutsättningar för att vidta ytterligare åtgärder för en del
av de rekommendationer som Arkwright lämnat i sina rapporter. Frågan
om ytterligare åtgärder för att förtydliga förutsättningarna för förfarandet
vid investeringar i illikvida tillgångar analyseras för närvarande i
Regeringskansliet. Regeringen avser återkomma när det gäller ytterligare
åtgärder kring investeringar i illikvida tillgångar som lyfts i Arkwrights
rapport.

3 Buffertfondernas samlade resultat

Buffertfonderna har två roller:

• att vara buffert för hantering av över- och underskott i inkomstpensions- systemet

• att bidra till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering.

I detta avsnitt utvärderas hur buffertfonderna har uppfyllt de båda rollerna.

15

Skr. 2025/26:130 3.1	Rollen som buffert för hantering av över- och
	underskott

Regeringens bedömning

Första–Fjärde AP-fonderna har uppfyllt rollen som buffert genom att hantera löpande avgiftsmedel och utbetalningar för inkomstpensions- systemets räkning. Fonderna har haft den betalningsberedskap som behövts för uppgiften.

Skälen för regeringens bedömning

Rollen som buffert finns eftersom de löpande inbetalningarna av pensions- avgifter inte är lika stora som utbetalningarna av inkomstpension till dagens pensionärer. När inbetalningarna till systemet är större än ut- betalningarna sparas överskottet i Första–Fjärde AP-fonderna. På mot- svarande sätt tas medel från fonderna när utbetalningarna är större än inbetalningarna. Sjätte AP-fonden är också en buffertfond men har inte haft betalningsflöden gentemot inkomstpensionssystemet. I figur 3.1 redovisas de årliga nettoflödena mellan inkomstpensionssystemet och Första–Fjärde AP-fonderna efter administrationskostnader.

Figur 3.1					Nettoflödet mellan inkomstpensionssystemet och
					Första–Fjärde AP-fonderna
					Miljarder kronor, utfall 2001–2025, prognos 2026–2029
20
	11					9
10		7	7	6
								6
									3
										3
0
-10														-6
																													-9,3
															-16																		-14
-20											-16 -17																					-16		-17
																		-21 -21									-20 -21				-19
																														-19,5
-30																-28				-27		-28 -27
																					-30				-33 -31
-40
															2012			2014
2001		2002	2003	2004		2005		2006	2007	2008	2009	2010	2011			2013			2015	2016	2017	2018		2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025	2026	2027	2028	2029
Källa: Pensionsmyndigheten.
Under		2025					överfördes					19,5					miljarder						kronor från Första–Fjärde
AP-fonderna till inkomstpensionssystemet (inklusive administrations-
kostnader), vilket är drygt 10 miljarder kronor mer än föregående år. Av

	figur 3.1 framgår att inbetalningarna till pensionssystemet var större än
	utbetalningarna under de första åtta åren (2001‒2008) med det nuvarande
16	pensionssystemet. Under denna period tillfördes AP-fonderna sammanlagt

50,7 miljarder kronor. År 2009 vände betalningsströmmarna och fram till		Skr. 2025/26:130
och med 2025 har AP-fonderna sammanlagt bidragit med 372 miljarder
kronor för att finansiera pensionsutbetalningar och administrations-
kostnader. Detta motsvarar ett nettoutflöde från AP-fonderna till inkomst-
pensionssystemet på 321 miljarder kronor (inklusive administrations-
kostnader) för hela perioden 2001‒2025. En viktig förklaring till under-
skotten sedan 2009 är att den stora generationen födda på 1940-talet har
börjat ta ut allmän pension.
Enligt Pensionsmyndighetens prognoser väntas Andra–Fjärde
AP‑fonderna fortsätta att bidra till finansieringen av inkomstpensionerna
under överskådlig tid. Under 2026 beräknas överföringen uppgå till
19,3 miljarder kronor. För perioden 2026–2029 beräknas överföringarna
sammanlagt uppgå till 67 miljarder kronor, vilket är lägre än i föregående
prognos.
3.2	Rollen som långsiktig finansiär
Regeringens bedömning
Buffertfonderna har bidragit positivt till inkomstpensionssystemets
långsiktiga finansiering. Sedan nuvarande system inrättades 2001 har
den genomsnittliga avkastningen efter kostnader uppgått till 6,0 procent
per år. Detta har bidragit till att buffertkapitalets andel av tillgångarna i
inkomstpensionssystemet har ökat från ca 10 procent 2001 till
16,4 procent 2025. Ökningen har bidragit till att tillgångarna överstigit
skulderna under samtliga år förutom 2008, 2009 och 2012.
Skälen för regeringens bedömning
Resultatuppföljning
AP-fondernas resultat och värdeutveckling är starkt beroende av
utvecklingen på finansmarknaderna. Under 2025 fortsatte aktiemark-
naderna den starka trenden från 2024, trots betydande makroekonomisk
osäkerhet. Utvecklingen av amerikanska aktier, framför allt i de stora
teknikbolagen, var särskilt påfallande. Räntemarknaderna kännetecknades
av räntesänkningar från flera stora centralbanker. Detta bidrog i sin tur till
lägre obligationsräntor. På valutamarknaden stärktes den svenska kronan
gentemot flera större valutor, däribland US‑dollarn.
Första–Fjärde AP-fonderna började agera i sina roller som buffertfonder
den 1 januari 2001, men det dröjde till senare under det året innan fonderna
hade implementerat sina långsiktiga investeringsportföljer. Första–Fjärde
AP-fonderna utvärderas därför över perioden den 1 juli 2001–31 decem-
ber 2025. Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas gemensamma påverkan
på inkomstpensionssystemet utvärderas över perioden den 1 januari
2001–31 december 2025.
Under 2025 uppgick det samlade resultatet för buffertfonderna till
122 miljarder kronor efter kostnader. Fondernas samlade aktieinnehav,
räntebärande tillgångar och alternativa tillgångar har bidragit till den
positiva utvecklingen av buffertfondernas resultat under 2025. I synnerhet
bidrog globala aktier positivt där en betydande del av avkastningen kom		17

Skr. 2025/26:130

18

från investeringar i amerikanska teknikbolag. Avkastningen under 2025 har i hög grad påverkats negativt av den svenska kronans förstärkning gentemot flera större valutor, däribland US‑dollarn. Efter valutasäkringar bidrog valutakursförändringarna sammantaget negativt med 69 miljarder kronor till resultatet för Första–Fjärde AP‑fonderna.

På lång sikt har framför allt en hög andel aktier bidragit till buffert- fondernas positiva resultat. Åren efter den globala finanskrisen 2008 står för 96,5 procent av det ackumulerade resultatet.

Vid utgången av 2025 uppgick det buffertfondernas ackumulerade resultat till 1 951 miljarder kronor sedan det nuvarande pensionssystemet infördes 2001.

På samma sätt som de senaste årens starka utveckling på aktie- marknaden bidragit till buffertfondernas positiva resultat, fick de kraftiga nedgångarna på världens aktiemarknader 2001–2002, 2008 och 2022 resultatet att falla betydligt. Buffertfondernas resultat i miljarder kronor (efter kostnader) redovisas i figur 3.2.

Figur 3.2 Buffertfondernas samlade resultat efter kostnader

Miljarder kronor

400
																					338
300																			240
200																								188
									135					147						132			144
					113							101	128			118	121								122
			80			82				83
100				63			36								65
0
	-27										-17							-2
-100		-85
-200								-194														-160
-300
														2014							2021
2001		2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013		2015	2016	2017	2018	2019	2020		2022	2023	2024	2025

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första –Fjärde och Sjätte AP-fonderna).

I figur 3.3 redovisas buffertfondernas samlade resultat (efter kostnader) uttryckt i procent. Avkastningen (resultatet) för 2025 uppgick till 6,2 procent, samtidigt som den genomsnittliga årliga avkastningen upp- gick till 6,0 procent sedan start 2001. Det enskilda året med lägst avkastning var under finanskrisåret 2008 då buffertfonderna visade sitt historiskt sämsta resultat, vilket var -21,6 procent. Resultatet 2025 beror framför allt på en stark aktiemarknad, där t.ex. svenska aktier ökade med ca 13 procent och aktier i tillväxtmarknader med ca 12 procent, medan globala aktier steg med ca 2 procent, omräknat i svenska kronor. Samtidigt ökade svenska statsobligationer med 1 procent i värde medan amerikanska statsobligationer tappade drygt 10 procent i värde, omräknat i svenska kronor.

Figur 3.3				Buffertfondernas samlade avkastning efter kostnader																						Skr. 2025/26:130
				Procent
25%
								19,4%												20,2%
20%					17,5%													17,4%
		16,4%											14,1%
15%												13,5%
			11,0%			10,7%				10,3% 11,6%														9,5%
																9,7%9,2%				8,5%
10%																							8,1%		6,2%
							4,3%								5,5%
5%
0%
											-2,0%							-0,2%
-5%
-	4,9%
-10%																						-8,0%
-15%
-20%	-15,0%
-25%							-21,6%
												2012
2001		2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011		2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde och Sjätte AP-fonderna).

Buffertkapitalets utveckling

Vid 2025 års slut uppgick det förvaltade kapitalet i buffertfonderna till 2 234,1 miljarder kronor, vilket var 103,9 miljarder kronor mer (efter kostnader och utbetalningar för inkomstpensionssystemets räkning) än vid föregående års slut. Sedan det nuvarande pensionssystemet infördes 2001 har buffertkapitalet ökat med 1 669 miljarder kronor. Under samma period har nettoutflödet från buffertfonderna för att täcka underskottet i inkomst- pensionssystemet varit ca 321 miljarder kronor.

Figur 3.4 Utveckling av tillgångar och skulder i inkomstpensionssystemet

Miljarder kronor

												1,1695		1,1472
16000									1,1295
					1,08
	1,039
14000
12000															1,0000
10000
8000
6000
4000
2000
0															0,5000
	2016		2017	2018	2019		2020	2021	2022		2023	2024		2025
		Avgiftstillgångar				Bufferfonderna				Skulder			Balanstal (höger axel)
Källa: Pensionsmyndighetens Årsredovisning 2025, s. 114 och Pensionsmyndighetens tidigare														19
årsredovisningar.

Skr. 2025/26:130 I figur 3.4 illustreras utvecklingen av tillgångar och skulder i inkomst- pensionssystemet. Avgiftstillgången utgör merparten av tillgångarna i systemet (83,6 procent vid utgången av 2025). Som framgår av figuren har buffertfondernas andel av tillgångarna i systemet ökat sedan 2016.

Vid 2025 års slut utgjorde buffertfondernas kapital 16,4 procent av till- gångarna i inkomstpensionssystemet. Detta är en ökning med drygt 6 procentenheter sedan slutet av 2001, då andelen var 10 procent. Den största (och resterande) delen av tillgångarna i inkomstpensionssystemet utgörs av framtida avgiftsinkomster. Dessa avgiftsinkomster har störst betydelse för nivån på framtida pensioner och grundas på den real- ekonomiska och befolkningsmässiga utvecklingen.

3.3 Avkastning i jämförelse med utländska pensionsfonder

Regeringens bedömning

Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas avkastning är god i jämförelse med ett urval av utländska pensionsfonder. Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas gemensamma allokering visar en större andel noterade aktier och mindre andel räntebärande tillgångar i jämförelse med de utländska pensionsfonderna.

Skälen för regeringens bedömning

Buffertfonderna kan jämföras med ett antal utländska pensionsfonder som har liknande uppdrag i respektive lands pensionssystem. Skillnader i fondernas uppdrag, placeringsregler, risktolerans, investeringsinriktning, valutaeffekter och marknadsutvecklingen på respektive hemmamarknad gör att jämförelser bör göras med viss försiktighet. Det kan även vara skillnader i räkenskapsår och datatillgänglighet. Som framgår av figur 3.5 uppnådde de svenska buffertfonderna en lägre genomsnittlig avkastning under 2025 än de utländska jämförbara pensionsfonderna, med en genom- snittlig avkastning på 6,2 procent, 2,2 procentenheter under snittet för de utländska pensionsfonderna på 8,4 procent i sammanställningen. Den svenska kronans förstärkning gentemot flera större valutor, dämpade kraftigt AP‑fondernas avkastning på utländska aktieinvesteringar under 2025. Ett motsatt mönster visar sig dock för den fondgemensamma avkast- ningen hos buffertfonderna ur ett fem- och tioårigt perspektiv, där AP-fondernas genomsnittliga årliga avkastning på 7,6 procent och 8,4 procent kan jämföras med snittet för de utländska pensionsfonderna på 6,9 procent och 7,2 procent.

Sjätte AP-fonden med ett fondkapital om 83,5 miljarder kronor hade etablerat sig som en av Nordens största investerare i onoterade aktier (eng. private equity). Baserat på en jämförelse med nordiska aktörer inom riskkapital från förra året, uppskattas Andra AP-fonden, efter samman- slagningen med Sjätte AP-fonden, ansvara för förvaltningen av den största portföljen onoterade aktier i Norden.

20

Figur 3.5			Buffertfondernas avkastning i jämförelse med utländska										Skr. 2025/26:130
			pensionsfonder 2025
			Procent
16%			15,1%
14%					1år		5år		10år
12%
10%	7,8%	8,5%	8,3%	8,6%		8,0%			8,2%	8,4%	7,7%
				7,7%
8%	6,2%					7,1%		7,0%				7,0%
												6,2%
6%				4,4%							4,6%	3,8%
4%
				1,4%								2,4%
2%
0%
-2%				-1,6%
-4%

Anm.: De utländska pensionsfondernas kapital är redovisat i mdkr .

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde och Sjätte AP-fonderna).

I figur 3.6 redovisas buffertfondernas tillgångsallokering i jämförelse med utländska pensionsfonder. Generellt ses en trend att de utländska pensions- fonderna i likhet med buffertfonderna under de senaste åren ökat andelen alternativa investeringar. Den främsta anledningen för investerare att söka sig till alternativa marknader är möjligheten till högre avkastning och diversifiering genom att få exponering mot andra faktorer än aktie- och räntemarknaderna, samt att deras långa investeringshorisont innebär en konkurrensfördel. Fonderna har dock olika definition av alternativa investeringar, vilket leder till att allokeringen inte är helt jämförbar mellan fonderna. Merparten av de utländska pensionsfonderna i samman- ställningen som ökade andelen alternativa investeringar minskade sam- tidigt andelen noterade aktier. I övrigt har buffertfonderna tillsammans med Statens Pensjonsfond Utland (SPU) i Norge, även kallad Oljefonden, en större andel investeringar i noterade aktier jämfört med de andra pensionsfonderna.

21

Skr. 2025/26:130	Figur 3.6		Buffertfondernas tillgångsallokering i jämförelse med
			utländska pensionsfonder 2025
			Procent
	100%
			2%		9%	6%		9%
	90%
		27%	27%	29%
	80%				21%		41%
	70%					43%		39%
	60%	22%			30%
	50%			40%
							33%
	40%					24%		23%
			71%
	30%
		50%
	20%				39%
				31%		27%	28%	29%
	10%
	0%

Aktier Räntor Alternativa tillgångar Övrigt

Anm. Staplarna summerar inte alltid till 100 pga. avrundning.

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde och Sjätte AP-fonderna).

De utländska pensionsfonderna har viss spridning sinsemellan när det gäller tillgångsslagens andelar av portföljerna. Av figur 3.6 framgår att buffertfondernas andelar ligger inom denna spridning, förutom för räntebärande tillgångar där buffertfonderna har den lägsta allokeringen.

3.4 Tillgångsallokering

Regeringens bedömning

Första–Fjärde AP-fonderna har anpassat sin övergripande tillgångs- förvaltning på ett rimligt sätt inom givna placeringsregler för att uppnå en god riskspridning i portföljen. På lång sikt har framför allt en hög andel aktier bidragit till fondernas positiva resultat. Den ökade andelen illikvida tillgångar har samtidigt haft en god värdeutveckling och är dessutom diversifierande i förhållande till traditionella tillgångar som aktier och räntebärande värdepapper. Förvaltningen av illikvida tillgångar skiljer sig dock på många sätt åt från förvaltningen av likvida tillgångar. Det är ett komplext tillgångsslag som ställer krav på transparens och styrning. Mot bakgrund av fondernas relativt stora innehav i illikvida tillgångar ställer det krav på att öka tydligheten i fråga om strategin och styrningen när det gäller dessa innehav. Första–Fjärde AP-fonderna tar positioner i utländsk valuta och genomför valutasäkringar i enlighet med de regler som gäller. Fonderna bör öka tydligheten i redovisningen även avseende sådana positioner.

22

Skälen för regeringens bedömning

Första–Fjärde AP-fondernas självständighet har lett till att fonderna utvecklat olika förvaltningsmodeller och därmed även skiljer sig åt i sin tillgångsallokering (se figur 3.7). Skillnaderna är särskilt tydliga inom globala aktier, där Andra AP‑fonden har en relativt låg exponering, samt inom svenska aktier, där Första AP‑fonden har störst andel. Även inom alternativa tillgångar finns märkbara skillnader, med högre exponering i Andra och Tredje AP‑fonderna och lägre nivåer i Första och Fjärde AP‑fonderna. Samtliga fonder uppvisar däremot relativt likartade nivåer i ränteförvaltningen.

Andelen aktier i tillväxtmarknader utgör fortsatt en mindre del av portföljerna men varierar mellan fonderna. Första–Fjärde AP‑fonderna tar även positioner i utländsk valuta och använder valutasäkringar i enlighet med gällande regelverk. Under 2025 redovisades valutaexponering och valutakursresultat, men redovisningen skiljer inte tydligt mellan valuta- säkringar och eventuella övriga valutapositioner. En ökad tydlighet i denna redovisning bedöms därför vara motiverad.

Under 2025 minskade Första–Fjärde AP‑fonderna främst allokeringen till alternativa tillgångar (med 2,5 procentenheter) jämfört med 2024, vilket dels bedöms ha berott på den kommande överföringen av fondmedel, dels på en svagare värdeutveckling inom tillgångsslaget. Samtidigt ökade allokeringen till övriga tillgångsslag, särskilt till aktier i tillväxtmarknader (med 0,8 procentenheter).

Figur 3.7 Jämförelse av Första–Fjärde AP-fondernas tillgångsallokering 2025

Procent av fondernas faktiska portföljer, 31 december 2025

100%	2%							2%			20,5%
	20,1%			31%				26%
80%
	21%										24%
60%				24%				23%
														6%
40%									3%
	37%					10%
								33%			34%
20%				23%
			19%
													15%
0%						12%		13%
		Första AP-fonden			Andra AP-fonden		Tredje AP-fonden					Fjärde AP-fonden
-20%
		Svenska aktier				Globala aktier				Tillväxtmarknader
		Räntebärande tillgångar				Alternativa tillgångar				Övrigt

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde AP-fonderna).

I figur 3.8 redovisas hur den samlade tillgångsallokeringen för Första–Fjärde AP-fonderna har utvecklats sedan start 2001. Andelarna var relativt stabila fram till 2007, då ett skifte påbörjades för att öka andelen alternativa investeringar samtidigt som andelen aktier och räntor

Skr. 2025/26:130

23

Skr. 2025/26:130

24

minskades. Ungefär vid samma tidpunkt påbörjades ett mindre skifte som innebar att andelen aktier i tillväxtmarknader ökade, delvis på bekostnad av en något lägre andel globala aktier. Sedan 2022 har emellertid utvecklingen vänt och andelen alternativa investeringar succesivt minskat från ca 27 procent till ca 24 procent, till förmån för en högre andel globala aktier. Andelen svenska aktier i fondernas portföljer, uppgår till 14,6 procent, och är större än dess vikt på den globala aktiemarknaden, där svenska aktier uppgår till strax under 1 procent. Fonderna äger tillsammans ca 2,4 procent aktier noterade på svenska handelsplatser, vilket motsvarar ett individuellt ägande på mellan 0,4 och 0,8 procent per fond.

Figur 3.8 Tillgångsallokering Första–Fjärde AP-fonderna

Procent av fondernas faktiska portfölj, årsgenomsnitt

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

2001	2002	2003	2004	2005	2006		2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020		2021	2022	2023	2024	2025
	Svenska aktier					Globala aktier					Aktier i tillväxtmarknader							Räntor			Alt. tillgångar					Övrigt

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första –Fjärde AP-fonderna).

Illikvida tillgångar

Den 1 januari 2019 fick Första–Fjärde AP-fonderna nya placeringsregler för investeringar i illikvida tillgångar. Fondernas investeringar i illikvida tillgångar får numera uppgå till högst 40 procent av det verkliga värdet av fondens samtliga tillgångar. Med illikvida tillgångar avses tillgångar som inte är likvida. Enligt lagen om allmänna pensionsfonder får investeringar i illikvida tillgångar endast ske genom fonder, fastighetsbolag eller riskkapitalföretag (företag som har till huvudsakligt ändamål att äga och förvalta onoterade aktier). Därutöver finns möjlighet till sidoinvesteringar i onoterade företag om en fond som AP-fonden är investerad i också innehar andelar i företaget. AP-fonderna har gemensamma definitioner av illikvida tillgångar. Illikvida tillgångar kan betraktas som en delmängd av alternativa tillgångar. Den största skillnaden mellan alternativa tillgångar och illikvida tillgångar för AP-fondernas del är framför allt att både noterade och onoterade fastighetsbolag ingår i tillgångsslaget alternativa tillgångar medan endast onoterade fastighetsbolag ingår i det senare. Definitionen av alternativa tillgångar skiljer sig dock åt mellan

AP‑fonderna. Fjärde AP‑fonden har t.ex. ingen särskild tillgångsklass för alternativa tillgångar, utan både noterade och onoterade fastighetsbolag ingår i tillgångsklassen reala tillgångar, då dessa bedöms ha likartad avkastnings- och riskprofil. För jämförbarhet redovisas i denna skrivelse även för Fjärde AP‑fonden alternativa tillgångar.

När Första–Fjärde AP-fonderna fick utökade möjligheter att investera i illikvida tillgångar 2019, skedde det mot bakgrund av att avkastnings- profilen för traditionella tillgångsslag förändrats, t.ex. att avkastningen för ränteplaceringar blivit betydligt lägre, men även att nya tillgångsslag tillkommit. Genom att lägga till fler tillgångsslag till portföljerna kunde bredare portföljer skapas som innehåller fler avkastningskällor och därmed ökar spridningen av risken i portföljen. Illikvida tillgångar ansågs på ett övergripande plan kunna bidra till att förbättra portföljens egen- skaper i termer av risk och avkastning och är dessutom diversifierande i förhållande till traditionella tillgångar som aktier och räntebärande värdepapper. Vidare kan Första–Fjärde AP-fonderna vara långsiktiga i sin förvaltning, eftersom likviditetsbehovet är litet och utvärderingsperioden lång. Det innebär att AP-fonderna kan dra fördel av de likviditetspremier som finns på de finansiella marknaderna och som fonderna får genom investeringar i illikvida tillgångar. God avkastning och relativt begränsad volatilitet för alternativa tillgångar innebär att illikvida tillgångar lämpar sig väl för långsiktiga placeringar var argument som lyftes fram för att andelen illikvida tillgångar i Första–Fjärde AP-fondernas portföljer föreslogs öka (prop. 2017/18:271).

Imaj 2020 skedde ytterligare förändringar i Första–Fjärde AP-fondernas placeringsregler avseende illikvida tillgångar (prop. 2019/20:57). Det tydliggjordes bl.a. att fonderna under vissa förutsättningar får göra saminvesteringar i onoterade företag. Var och en av Första–Fjärde AP-fonderna får inneha så många aktier eller andra andelar i ett riskkapitalföretag att röstetalet för dem uppgår till högst 35 procent av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i företaget.

Andelen illikvida tillgångar har ökat från 21,9 procent 2019 till 23,1 pro- cent 2025 av Första–Fjärde AP-fondernas samlade fondmedel. I absoluta tal motsvarar det en ökning från ca 341,4 miljarder till ca 497 miljarder kronor. En betydande del av ökningen i illikvida tillgångar under perioden kan tillskrivas värdestegring snarare än nettoinvesteringar. Andelen illikvida tillgångar varierar 2025 även mellan de enskilda fonderna, från 18 procent i Fjärde AP-fonden till 28 procent i Andra AP-fonden. Som jämförelse hade Sjätte AP-fonden 83,5 miljarder kronor investerat i risk- kapital vid samma tidpunkt.

Vid utgången av 2025 motsvarade illikvida tillgångar 26 procent av det samlade kapitalet i buffertfonderna. I den aggregerade fördelningen av buffertkapitalets illikvida tillgångar utgjordes 41 procent av onoterade fastighetsbolag, främst Vasakronan som Första–Fjärde AP-fonderna äger tillsammans i lika delar, 38 procent av onoterade aktier (eng. private equity), 11 procent av infrastruktur, 5,8 procent av skog och jordbruk, 4,0 procent av onoterade krediter och 0,6 procent av s.k. high-yield krediter. Investeringar i illikvida investeringar som inte avser fastighets- bolag sker genom fondstrukturer, via riskkapitalföretag eller i form av sidoinvesteringar.

Skr. 2025/26:130

25

Skr. 2025/26:130 Under 2021–2025 ökade andelen illikvida tillgångar som en andel av Första–Fjärde AP-fondernas totala kapital från 22,6 procent till 23,1 pro- cent, vilket motsvarar en ökning i absoluta termer om 58,6 miljarder kronor över perioden. Ökningen är framför allt hänförlig till tillgångsslaget onoterade fastighetsinnehav och onoterade aktier som innehas via fonder (eng. private equity funds). Onoterade aktier som innehas via fonder har haft den högsta relativa värdestegringen, medan de onoterade fastighets- innehaven har bidragit mest till värdeökningen i absoluta tal.

26

Det finns fördelar med att placeringsreglerna tillåter AP-fonderna att ha förhållandevis omfattande exponeringar mot onoterade bolag. Men det innebär också att investeringsverksamheten blir mer komplex, och svårare att genomlysa, inte minst då informationskraven för onoterade bolag är lägre ställda än för noterade bolag. Det ställer därmed högre krav på fonderna, på deras styrelser och på granskning och uppföljning av fondernas förvaltning. I den externa utvärdering som gjordes i samband med den fördjupade granskningen 2024 görs bedömningen att Första–Fjärde AP-fonderna har begränsade organisationer för illikvida investeringar.

Mot bakgrund av Första–Fjärde AP-fondernas relativt stora innehav i illikvida tillgångar ställer det högre krav på en ökad transparensen i fråga om strategin och styrningen när det gäller dessa innehav.

4 Buffertfondernas samlade kostnader

Regeringens bedömning

Under 2025 påverkades förvaltningskostnaderna i betydande utsträckning av engångskostnader kopplade till avvecklingen av Första och Sjätte AP‑fonderna och sammanslagningen av buffertfonder.

Därutöver påverkas kostnader i absoluta tal av faktorer såsom utvecklingen av fondkapitalets storlek och placeringarnas inriktning.

Skälen för regeringens bedömning

För AP‑fonderna, liksom för övrig verksamhet i offentlig regi, är det viktigt att fortlöpande arbeta för en hög kostnadseffektivitet. En sådan inriktning bidrar både till en god nettoavkastning och till att upprätthålla allmänhetens förtroende för det allmänna pensionssystemet. Samtidigt behöver kostnader för förvaltningen bedömas i relation till fondens uppdrag att långsiktigt generera avkastning till inkomstpensionssystemet, vilket innebär att nödvändiga investeringar i kompetens, system och organisation inte enbart kan värderas utifrån kortsiktiga kostnadsutfall. Nettoavkastningen bidrar till buffert-fondernas långsiktiga finansiering av inkomstpensionssystemet, vilket kostnadsbesparingar ska vägas emot.

Buffertfondernas kostnader uppgick till 1 834 miljoner kronor under 2025. Jämfört med föregående år var detta en ökning med 341 miljoner kronor eller 23 procent. De externa förvaltningskostnaderna var oförändrade.

De interna förvaltningskostnaderna ökade från 1 254 miljoner kronor till Skr. 2025/26:130

1 594 miljoner kronor mellan 2024 och 2025. Ökningen under 2025 förklaras i huvudsak av engångskostnader samt, i viss utsträckning, av kostnader kopplade till införandet av nya systemplattformar. Mot denna bakgrund ökade andelen förvaltningskostnader i relation till det förvaltade kapitalet till 0,08 procent, jämfört med 0,07 procent 2024.

Första–Fjärde och Sjätte AP-fonderna har under året lagt betydande och resurskrävande arbete på verksamhetsavvecklingar och tillgångsflyttar, vilket har medfört ökade förvaltningskostnader, främst i form av engångs- kostnader. Den interna kostnadsökningen under 2025 förklaras därmed framför allt av engångskostnader till följd av att Första och Sjätte AP-fonderna avvecklades vid årsskiftet 2025/2026. För Första AP-fonden uppgick dessa engångskostnader till 172 miljoner kronor, varav huvud- delen 109 miljoner kronor i omställningskostnader för personal, och övriga avvecklingsrelaterade kostnader, främst hänförliga till it‑system och kontorslokaler, om 45 miljoner kronor. För Sjätte AP-fonden uppgick dessa engångskostnader till 59 miljoner kronor, varav 42 miljoner kronor i omställningskostnader för personal och förberedande arbete inför av- vecklingen, och resterande 17 miljoner kronor för uppsagda avtal. Den interna kostnadsökningen i förhållande till föregående år förklaras delvis även av kostnader för implementering av ett nytt portföljsystem hos Tredje och Fjärde AP-fonderna samt deras kostnader för förberedelser inför konsolideringen av AP-fonderna.

Den absoluta kostnadsutvecklingen styrs i övrigt i hög grad av fondkapitalets storlek och placeringarnas inriktning. Tillgångsförvaltning med högre kostnader är motiverad när den förväntas bidra till högre nettoavkastning och ökad riskspridning. Den svenska kronans utveckling gentemot andra valutor påverkar fondernas kostnader för köp av tjänster som prissätts i t.ex. US-dollar och euro.

Det är viktigt att understryka att det är buffertfondernas nettoavkastning som påverkar deras bidrag till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Att få kapitalet att växa är buffertfondernas uppgift. AP-fonderna bör dock, liksom övrig verksamhet i offentlig regi, ständigt arbeta för hög kostnadseffektivitet. Detta är viktigt både för fondernas nettobidrag till inkomstpensionssystemet och för att upprätthålla ett högt förtroende hos allmänheten. Samtidigt behöver kostnader för förvaltningen bedömas i relation till fondens uppdrag att långsiktigt generera avkastning till inkomstpensionssystemet, vilket innebär att nödvändiga investeringar i kompetens, system och organisation inte enbart kan värderas utifrån kortsiktiga kostnadsutfall. Under 2025 påverkades förvaltningskostnaderna dessutom i betydande utsträckning av engångs- kostnader kopplade till avvecklingen av Första och Sjätte AP‑fonderna och sammanslagningen av buffertfonderna.

Kostnadssammanställning

Buffertfondernas kostnader finansieras av de medel som fonderna förval- tar.3 Kostnaderna delas in i interna och externa kostnader, vilka redovisas

3 Kostnader för revision och den externa utvärderingen täcks också av fondmedlen (2 kap.

3 § lagen om allmänna pensionsfonder och 1 kap. 2 § lagen om Sjätte AP-fonden).

27

Skr. 2025/26:130 på olika sätt i årsredovisningen. De interna förvaltningskostnaderna redovisas som rörelsens kostnader i resultaträkningen medan de externa förvaltningskostnaderna tas upp som en negativ post under rörelsens intäkter. I tabell 4.1 redovisas den sammantagna kostnadsutvecklingen för buffertfonderna de senaste fem åren.

Tabell 4.1 Buffertfondernas interna och externa förvaltningskostnader

Miljoner kronor

	2021	2022	2023	2024	2025
Interna	1 055	1 115	1 195	1 254	1 594
förvaltningskostnader
Externa	569	487	312	239	240
förvaltningskostnader1
Summa	1 624	1 602	1 507	1 493	1 834
	-11	-22	-95	-14	341
Förändring jfr
föregående år, mnkr
Förändring jfr	-0,7	-1,4	-5,9	-0,9	22,9
föregående år, procent
Buffertkapital i	1 842	1 910	1 888	2 040	2 182
genomsnitt, mdkr2

1 Exklusive prestationsbaserade arvoden. Externa förvaltningskostnader för onoterade tillgångar ingår inte här.

2 Genomsnittligt fondkapital under året (ingående fondkapital + utgående fondkapital)/2 .

Källa: Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

Under 2025 uppgick buffertfondernas interna och externa förvaltnings- kostnader till sammanlagt 1 834 miljoner kronor. I förhållande till före- gående år är detta en ökning med 341 miljoner kronor eller 22,9 procent. Av kapitalet i Första–Fjärde AP-fonderna förvaltades 83,3 procent internt vid 2025 års slut, jämfört med 74,9 procent vid 2016 års slut. I en internationell jämförelse är andelen internt förvaltat kapital hög hos Första–Fjärde AP-fonderna. En hög andel intern förvaltning kan öka kostnadseffektiviteten.

Interna förvaltningskostnader

De interna förvaltningskostnaderna avser främst personal, informations- och datasystem, köpta tjänster och lokaler. I tabell 4.2 redovisas hur kostnaderna har fördelats på dessa poster. Personalkostnader och informations- och datatjänster är de två största kostnadsposterna.

Tabell 4.2 Buffertfondernas interna förvaltningskostnader

Miljoner kronor

	2021	2022	2023	2024	2025
Personalkostnader	668	678	724	747	898
Informations- och datatjänster	236	265	308	351	438
Köpta tjänster	67	64	66	60	115

28

Lokalkostnader	54	63	57	58	101	Skr. 2025/26:130
Övrigt	30	38	40	38	42
Summa	1 055	1 115	1 195	1 254	1 594

Källa: Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

Personalkostnaderna påverkas av antalet anställda och lönenivåerna. Antalet anställda påverkas i sin tur av fondernas strategival, bl.a. när det gäller hur mycket av kapitalet som förvaltas internt. Under en längre tid har andelen intern förvaltning ökat samtidigt som det förvaltade kapitalet vuxit. De ökade personalkostnaderna under 2025 utgörs huvudsakligen av engångskostnader hänförliga till omställning av personal i samband med att Första och Sjätte AP‑fonderna avvecklades vid årsskiftet 2025/2026.

Figur 4.1 Antal anställda i buffertfonderna och andelen kvinnor

Antal (vänster axel), andel (höger axel)

350								100%
			Antal anställda	313		Andelen kvinnor
		303			308		304
	295
300
250								75%
200
	41%	41%		41%	41%		40%	50%
150
100								25%
50
0								0%
	2021	2022		2023	2024		2025

Källa: Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

Vid 2025 års slut var 304 personer anställda i buffertfonderna, vilket är en minskning med 4 personer jämfört med föregående årsskifte (figur 4.1). Andelen kvinnor minskade till 40 procent.

Tredje och Fjärde AP-fonderna har t.o.m. 2023 använt rörliga ersättningsprogram för medarbetare. Andra AP-fonden beslutade att upphöra med rörliga ersättningar fr.o.m. 2022. Tredje och Fjärde AP-fondernas styrelser beslutade att inte tillämpa rörliga ersättningar från och med den 1 januari 2024. När det gäller rörliga ersättningar 2021–2025, se tabell 4.3.

Tabell 4.3	Rörliga ersättningar för medarbetare i buffertfonderna
	Miljoner kronor
		2021	2022	2023	2024	2025
Första AP-fonden		0	0	0	0	0
Andra AP-fonden		6,0	0	0	0	0	29

Skr. 2025/26:130	Tredje AP-fonden	4,0	0	3,1	0	0
	Fjärde AP-fonden	7,7	0,2	3,0	0	0
	Sjätte AP-fonden	0	0	0	0	0
	Summa	17,7	0,2	6,1	0	0

Källa: Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

Enligt regeringens riktlinjer avseende anställningsvillkor för ledande befattningshavare i AP-fonderna ska den totala ersättningen till ledande befattningshavare vara rimlig och väl avvägd. Den ska även vara konkurrenskraftig, takbestämd och ändamålsenlig, samt bidra till en god etik och organisationskultur (se bilaga 1). I samband med den årliga bok- slutsrevisionen genomförs en granskning av att riktlinjer följs. Gransk- ningen har inte visat några avvikelser från riktlinjerna. Samtliga AP-fonder har ett ersättningsutskott eller en kommitté som bereder löneramen för samtliga medarbetare, ersättningar till ledande befattningshavare samt förhandlar lön och övriga villkor med den verkställande direktören. Hela styrelsen fattar beslut i ersättningsfrågor efter beredning av ersättnings- utskottet eller kommittén.

Externa förvaltningskostnader (exklusive prestationsbaserade arvoden)

Externa förvaltningskostnader utgörs av ersättningar som betalas till parter som förvaltar kapital på uppdrag av fonderna. Vanligtvis ges ersättningen som en procentuell andel av det förvaltade kapitalet. De externa förvaltningskostnaderna bestäms därmed främst av storleken på det externt förvaltade kapitalet, men även av hur kapitalet förvaltas. Passiv förvaltning har i allmänhet en lägre kostnad än aktiv förvaltning och på motsvarande sätt påverkar förvaltningens inriktning kostnaderna. Onote- rade tillgångar kostar i regel mer att förvalta än noterade aktier. En mindre andel av de externa förvaltningskostnaderna avser kostnader för depåbank och administration av ställda säkerheter, vilka är beroende av kapitalets volym och omfattningen av transaktioner.

Av tabell 4.4 framgår att de externa förvaltningskostnaderna har minskat under perioden 2021–2025 trots att buffertkapitalet har ökat. De lägre kostnaderna beror på aktivt strategiskt arbete med att öka andelen internt förvaltat kapital och omstrukturering av mandat. Under 2025 var kostnaderna i princip oförändrade.

Tabell 4.4 Buffertfondernas externa förvaltningskostnader

	2021	2022	2023	2024	2025
Externa förvaltningskostnader mnkr1	569	487	312	239	240
Förändring jfr föregående år, procent	-7,8	-14,4	-35,9	-23,4	0,4
Buffertkapital i genomsnitt, mdkr2	1 842	1 910	1 888	2 040	2 182

1 Exklusive prestationsbaserade arvoden.

2 (Ingående fondkapital + utgående fondkapital)/2.

Källa: Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

30

Prestationsbaserade arvoden för extern förvaltningSkr. 2025/26:130

Posten externa förvaltningskostnader innefattar enligt AP-fondernas redovisningsprinciper inte prestationsbaserade arvoden eller förvaltar- arvoden för onoterade tillgångar.

Prestationsbaserade arvoden betalas ut till externa förvaltare när en överenskommen avkastning överträffas. Avkastning över detta mål ökar nettoavkastningen men genererar för denna typ av arvodesavtal samtidigt en kostnad i form av ett prestationsbaserat arvode. I AP-fondernas resultat- räkningar redovisas betalda prestationsbaserade arvoden som en avgående post under nettoresultatet för aktuellt tillgångsslag. I tabell 4.5 redovisas prestationsbaserade arvoden för noterade tillgångsslag de senaste fem åren. Även de prestationsbaserade arvodena har minskat i linje med ökad andel internt förvaltat kapital.

Tabell 4.5 Prestationsbaserade arvoden för extern förvaltning

Miljoner kronor

	2021	2022	2023	2024	2025
Första AP-fonden	66	401	0	0	0
Andra AP-fonden	120	-112	31	15	36
Tredje AP-fonden	99	199	69	96	111
Fjärde AP-fonden	166	29	34	147	96
Sjätte AP-fonden	0	0	0	0	0
Summa	451	257	134	258	243

1 Utöver detta har återbetalning under året uppgått till 131 mkr

2 Under 2022 var de prestationsbaserade avgifterna en intäkt då det gjordes för höga reserveringar i samband med bokslutet 2021.

Anm. För Sjätte AP-fonden har inga prestationsbaserade kostnader för onoterade tillgångsslag utgått under perioden.

Källa: Första–Fjärde och Sjätte AP-fondernas årsredovisningar.

För onoterade tillgångsslag är en annan avtalskonstruktion vanligare, vilken oftast innebär att betalda förvaltararvoden återbetalas förutsatt att det skett vinstgivande försäljningar i den onoterade fonden. Därefter sker en vinstdelning, vilket innebär att en del av vinsten över en viss förut- bestämd avkastningsränta delas med förvaltarbolaget och nettoredovisas vid realisering.4 Detta innebär att arvoden som har betalats över exempel- vis en onoterad riskkapitalfonds livstid återbetalas i sin helhet (förutsatt att det finns utrymme inom upparbetade vinster). I regeringens skrivelse Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2015 (skr. 2015/16:130) ändrades redovisningen för att ge en mer rättvisande bild av den senare kategorin av arvoden, och AP-fonderna ombads också att tydligare redo- göra för såväl betalda som återbetalda belopp för onoterade avtalsupplägg i sina årsredovisningar. Ändringen och förtydligandet i skrivelsen innebär att arvoden betalade på årsbasis ska ställas mot, och redovisas tillsammans med, återbetalda arvoden som återbetalas i samband med att en onoterad tillgång säljs med vinst. I tabell 4.6 redovisas detta nettobelopp per fond.

4 En prestationsbaserad ersättning (eng. performance fee/carried interest) som vanligen struktureras som en vinstdelning under förutsättning att ett visst tröskelvärde/minsta

avkastningskrav har uppnåtts.

31

Skr. 2025/26:130 Under 2025 var de betalade arvodena 872 miljoner kronor högre än de återbetalda.

Tabell 4.6 Netto betalda och återbetalda arvoden för onoterade innehav

Miljoner kronor

	2021	2022	2023	2024	2025
Första AP-fonden	59	112	78	135	138
Andra AP-fonden	-160	225	323	267	98
Tredje AP-fonden	260	306	471	780	185
Fjärde AP-fonden	144	223	321	305	451
Summa	303	761	1 193	1 487	872

Anm.: Positivt belopp då betalda arvoden överstiger återbetalda . Sjätte AP-fonden har som princip att periodisera sina förvaltningskostnader och dessa ingår därmed inte i tabellen.

Källa: Första–Fjärde AP-fondernas årsredovisningar.

Vinstdelningen sker efter en viss vinstnivå, men denna nivå uppnås först efter det att AP-fonden har återfått investerat belopp och betalade avgifter och därutöver även en ersättning motsvarande en viss procentuell årlig avkastning på hela det investerade beloppet. Vinstdelningen redovisas inte specifikt utan den har reducerat försäljningsbeloppet och därmed reducerat nettoresultatet. Jämfört med 2024 har netto betalda och återbetalda arvoden minskat från 1 487 till 872 miljoner kronor. Denna typ av avtals- konstruktioner har framför allt ökat i och med de ändringar av placerings- reglerna som trädde i kraft den 1 januari 2019. AP-fonderna utredde under 2019 frågan hur de på bästa sätt kan bidra till att öka transparensen kring vinstdelning och konstaterade då att genom att ansluta till pågående initia- tiv tillsammans med andra globala institutionella investerare skapas de bästa förutsättningarna för att påverka transparensen i branschen i rätt riktning samt bidra till utvecklandet av en gemensam rapporterings- standard. Under 2020 anslöt sig Andra och Tredje AP-fonderna till den icke-vinstdrivande organisationen Private Capital Data Standards Alliance (PCDS), tidigare Adopting Data Standards Initiative (ADS), vars huvud- sakliga syfte är att verka för just detta.

Sjätte AP-fondens redovisning av externa förvaltningskostnader skiljer sig åt jämfört med Första–Fjärde AP-fondernas, och de är därför inte direkt jämförbara. Sjätte AP-fonden periodiserar sina kostnader för extern förvaltning av investeringar i onoterade aktier (onoterade fonder och co- investeringar).

	5	Föredömlig förvaltning i AP-fonderna
	Regeringens bedömning
	AP-fonderna ska förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt genom
	ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Det är positivt att
	samtliga fonder integrerar hållbarhet i kapitalförvaltningen, utan att
32	göra avkall på avkastning. Det är även positivt med den samverkan som

sker inom ramen för arbetet med föredömlig förvaltning genom	Skr. 2025/26:130
AP‑fondernas etikråd, samt utvecklingen mot ett mer aktivt ägar-
engagemang. Vidare är det välkommet att AP-fondernas samlade
koldioxidavtryck fortsätter att minska över tid.
Sammantaget har AP‑fonderna uppfyllt det lagstadgade målet om att
förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.
Skälen för regeringens bedömning
I årets skrivelse ges för första gången en samlad redogörelse av samtliga
AP‑fonders arbete med föredömlig förvaltning. AP-fondernas arbete med
föredömlig förvaltning inkluderar en rad aspekter såsom miljö och klimat,
mänskliga rättigheter, bolagsstyrning samt mångfald, jämlikhet och
inkludering. Samtliga fonder integrerar hållbarhetsperspektivet i kapital-
förvaltningen, utan att göra avkall på avkastningen. Fonderna samarbetar
med kapitalförvaltare i Sverige och utomlands för att utveckla strategier
för mer hållbara investeringar. I tabell 5.1 redovisas AP-fondernas
fokusområden inom arbetet med föredömlig förvaltning samt antal mål.
Samtliga mål var oförändrade under 2025.

Tabell 5.1 Första–Sjunde AP-fondernas fokusområden, antal mål och förändringar inom arbetet med föredömlig förvaltning 2025

AP-fond	Fokusområden	Antal mål	Förändringar
		2025 (2024)
Första AP-fonden	Klimat	1 (1)	Oförändrat fokus-
			område.
Andra AP-fonden	Klimat, biologisk	8 (8)	Oförändrade
	mångfald, mänskliga		fokusområden.
	rättigheter och
	bolagsstyrning
Tredje AP-fonden	Bolagsstyrning, klimat,	10 (10)	Oförändrade fokus-
	mänskliga rättigheter och		områden.
	biologisk mångfald
Fjärde AP-fonden	Klimat och miljö samt	10 (10)	Oförändrade fokus-
	ägarstyrning		områden.
Sjätte AP-fonden	Klimat, jämställdhet och	10 (10)	Oförändrade fokus-
	mångfald samt		områden.
	mänskliga rättigheter
Sjunde AP-	Klimat och miljö samt	9 (9)	Oförändrade fokus-
fonden	ägarstyrning		områden.

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första–Fjärde, Sjätte och Sjunde AP-fonderna).

33

Skr. 2025/26:130

34

Koldioxidutsläpp

Koldioxidutsläpp mäts vanligtvis i Scope 1, 2 och 3, som är vedertagna begrepp. Scope 1 visar direkta utsläpp från källor som kontrolleras av företaget, Scope 2 indirekta utsläpp från förbrukning av el, fjärrvärme och fjärrkyla och Scope 3 övriga indirekta utsläpp som företaget orsakar både uppströms och nedströms i värdekedjan. Tillgången till data för Scope 3 är fortsatt begränsad och beräkningarna är förenade med viss osäkerhet. I figur 5.1 redovisas AP-fondernas totala koldioxidutsläpp inom Scope 1 och 2 under åren 2022–2025. Bedömningen utgår från Evic (enterprise value including cash), vilket kan förklaras som summan av ägd andel av portföljbolagens respektive koldioxidutsläpp baserat på bolagsvärde. För Fjärde AP-fonden används dock marknadsvärde för åren 2020–2022, då det saknas data för Evic. För Första–Fjärde AP‑fonderna redovisas utsläppen av de noterade bolagen i portföljerna och för Sjätte AP-fonden redovisas utsläppen av de onoterade portföljbolagen. Särskild vikt läggs vid analys av förändring över tid för att säkerställa utveckling i linje med fonderas mål inom arbetet med föredömlig förvaltning.

AP‑fondernas totala koldioxidutsläpp uppgick 2025 till 6,0 miljoner ton koldioxidekvivalenter (CO₂e), en marginell ökning jämfört med före- gående år. Vid jämförelser bör beaktas att förra årets skrivelse endast om- fattade Första–Fjärde AP‑fonderna, medan årets skrivelse avser samtliga AP‑fonder. Utsläppen inom Scope 1 och 2 har dock sammantaget minskat med i genomsnitt ca 6,4 procent per år under perioden 2022–2025.

Under 2025 uppgick buffertfondernas utsläpp inom Scope 3 till 43,2 miljoner ton CO₂e och Sjunde AP‑fondens till 36,5 miljoner ton CO₂e.

Figur 5.1 Totala koldioxidutsläpp 2022–2025, Scope 1 och 2

Miljoner ton CO₂e

8

AP7 AP6 AP4 AP3 AP2 AP1

7 0,4

	0,6			0,6
6	0,4
				0,4
				0,6		0,5		0,6
						0,3
5	1,4							0,3
				0,8		0,4
		0,1						0,7
						0,7
				0,1
4						0,0		0,7
3								0,0
2	4,4		4,3		4,0		3,6
1
0
	2022		2023		2024		2025

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första –Fjärde, Sjätte och Sjunde AP-fonderna).

Anm.: Notera att AP-fonderna har olika noterade innehav, som i huvudsak förklarar skillnad i absoluta tal mellan fonderna. Data för Sjunde AP-fonden är tillgänglig tidigast från och med år 2022 .

Regeringen ser positivt på att AP-fondernas koldioxidavtryck har fortsatt Skr. 2025/26:130 att minska över tid.

Etikrådet och arbetet med föredömlig förvaltning

Första–Fjärde AP-fonderna, och i viss utsträckning även Sjätte och Sjunde AP-fonderna, samverkar kring flera aspekter inom arbetet med föredömlig förvaltning, bl.a. i fråga om redovisning och rapportering på området. Fonderna deltar även gemensamt i ett stort antal nationella och inter- nationella organisationer, projekt och initiativ.

Samarbetet mellan fonderna sker inom AP-fondernas etikråd (Etikrådet) vars syfte är att utifrån fondernas uppdrag och gemensamma värdegrund åstadkomma förbättringar inom arbetet med föredömlig förvaltning. Etikrådets arbete är indelat i tre områden: proaktivt arbete, reaktivt arbete och gemensamma ställningstaganden.

Det proaktiva arbetet syftar till att genom dialog med bolag förebygga och hantera väsentliga hållbarhetsrisker i AP-fondernas portföljer. Etikrådet och Första–Fjärde AP-fonderna prioriterar fem fokusområden:

1) antimikrobiell resistens (AMR), 2) barnarbete och tvångsarbete,

3) klimat, 4) teknikbolag och mänskliga rättigheter, och 5) vatten. Under 2025 har Etikrådet deltagit i nio projekt inom ramen för fokusområdena, varav ett nytt om risker för barnarbete i kakaoindustrin.

Etikrådets reaktiva arbete syftar till att identifiera AP-fondsägda bolag som kränker internationella konventioner. Arbetet omfattar genomlysning av svenska och utländska börsnoterade bolag samt noterade krediter, såväl direktägda som indirekt ägda genom fondinvesteringar. Vid genom- lysningarna identifierades 55 incidenter med bekräftad kränkning eller risk för kränkning (se tabell 5.2). Under 2025 har Etikrådet fört reaktiva dialoger med 67 bolag, varav 35 bolag var i dialog vid årets slut. Det var även sju dialoger som avslutades till följd av att målen var uppnådda. Utöver det rekommenderade rådet ingen exkludering av bolag under 2025.

Tabell 5.2 Etikrådets genomlysning av Första–Fjärde AP-fondernas portföljer

	2021	2022	2023	2024	2025
Antal genomlysta bolag	3 168	3 202	3 510	3 307	3 007
i AP-fondernas
portföljer
– varav bekräftad	23	28	18	12	6
kränkning
– varav risk för	89	83	66	77	49
kränkning
– varav utan	3 056	3 091	3 426	3 218	2 952
anmärkning

Källa: Etikrådet.

Utöver det proaktiva och reaktiva arbetet stöttar och samordnar Etikrådet också AP-fondernas position i hållbarhetsfrågor genom gemensamma ställningstaganden.

35

Skr. 2025/26:130 Regeringen ser positivt på den samverkan som sker i arbetet med före- dömlig förvaltning och välkomnar utvecklingen av Etikrådets verksamhet.

36

Även om det sker samverkan mellan Första–Fjärde AP-fonderna, och delvis med Sjunde AP-fonden, bedriver de sitt arbete oberoende av varandra, vilket är i linje med fondernas självständighet. Det har resulterat i att fonderna delvis har valt olika fokusområden, målsättningar och arbetssätt. Som framgår av den externa utvärderingen präglar ett antal gemensamma teman fondernas arbete med föredömlig förvaltning.

Till att börja med integrerar samtliga fonder hållbarhetsarbetet i kapital- förvaltningen sedan flera år tillbaka, utan att göra avkall på avkastningen. Integrationen bedöms öka allt eftersom, vilket regeringen ser positivt på. Vidare finns det en uttrycklig vilja hos fonderna att utöva aktivt ägande i hållbarhetsfrågor. Fonderna tar också en aktiv roll i samarbeten med andra investerare och aktörer Den generella hållningen bland fonderna inom det arbetet är att fokusera på samarbeten där det finns störst möjlighet till påverkan. Regeringen välkomnar denna utveckling mot ett mer aktivt ägarengagemang. Slutligen har fondernas ambitionsnivå och interna kapacitet att följa upp arbetet med föredömlig förvaltning ökat under de senaste åren. Fondernas målsättningar uppdateras kontinuerligt för att säkerställa kvantifierbar mätbarhet i möjligaste mån.

I avsnitt 6 redovisas och utvärderas respektive fonds hållbarhetsarbete och måluppfyllelse.

6 Redovisning och utvärdering av AP-fonderna

6.1 Första AP-fonden

Regeringens bedömning

Första AP-fonden har hanterat nettoflödet mellan in- och utbetalningarna i inkomstpensionssystemet som avsett. Fonden har genererat avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Första AP-fonden infriat de förväntningar som finns på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Under 2025 överförde Första AP-fonden 4,6 miljarder kronor till inkomst- pensionssystemet. Fonden har därmed bidragit till att hantera det under- skott som uppstår när summan av inbetalda pensionsavgifter är lägre än summan av utbetalda pensioner.

Första AP-fonden har även bidragit till inkomstpensionssystemets lång- siktiga finansiering. Fondens genomsnittliga årliga avkastning har sedan den 1 juli 2001 uppgått till 6,5 procent, vilket omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål varit 4,5 procent under

samma period. Det är i linje med fondens långsiktiga avkastningsmål som Skr. 2025/26:130 är 4,0 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år.

Fondens avkastning efter kostnader 2025 var 5,6 procent, jämfört med 9,8 procent 2024.

Första AP-fonden har förvaltat fondmedlen på ett föredömligt sätt under 2025 genom att vara en aktiv ägare, integrera hållbarhet i kapital- förvaltningen och beakta hållbarhet, utan att göra avkall på avkastningen.

Tabell 6.1	Första AP-fondens resultat
	Miljarder kronor
		2021	2022	2023	2024	2025
Ingående fondkapital		392,6	465,8	421,2	454,4	496,9
Överföringar		-7,5	-4,7	-4,8	-2,0	-4,6
Årets resultat		80,7	-39,9	38,0	44,6	27,9
Utgående fondkapital		465,8	421,2	454,4	496,9	520,2
Årets förändring		73,1	-44,6	33,2	42,5	23,3
Procent
Avkastning före kostnader		20,8	-8,5	9,1	9,9	5,7
Avkastning efter kostnader		20,8	-8,6	9,1	9,8	5,6

Källa: Första AP-fondens årsredovisningar.

Fondkapital och resultat

Första AP-fondens resultat efter kostnader uppgick till 27,9 miljarder kronor 2025, vilket motsvarar en avkastning efter kostnader på 5,6 procent (se tabell 6.1). Under året överfördes 4,6 miljarder kronor till inkomst- pensionssystemet. Fondkapitalet ökade med 23,3 miljarder kronor för att uppgå till 520,2 miljarder kronor vid årets slut.

Under 2025 uppgick Första AP-fondens totala avkastning till 5,7 pro-
cent före kostnader. Största positiva bidraget till avkastningen gav globala
aktier i utvecklade marknader (6,6 procentenheter) och svenska aktier
(2,0 procentenheter). Valuta genererade en negativ avkastning (-3,5 pro-
centenheter). Merparten av valutaexponeringen bestod av US-dollar.
Första AP-fondens avkastningsmål
Målen för Första–Fjärde AP-fondernas placeringsverksamhet anges i
lagen om allmänna pensionsfonder. Första–Fjärde AP-fonderna ska för-
valta kapitalet så att det blir till största möjliga nytta för pensionssystemet.
Avkastningen ska vara hög, och den totala risknivån ska vara låg. Fond-
medlen ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning
uppnås. Första–Fjärde AP-fonderna ska dessutom investera ansvarsfullt
och hållbart utan att göra avkall på avkastning och risknivå. Styrelsen i
varje fond har satt upp konkreta förvaltningsmål utifrån de mål som anges
i lagen. Fonderna fastställer själva konkreta mål, förväntningar och risk-
nivåer inom de placeringsregler som gäller enligt lagen samt vad upp-
draget innebär i konkreta portföljplaceringar. Första–Fjärde AP-fonderna
gör egna analyser och arbetssättet mellan fonderna skiljer sig även åt.
Första AP-fonden har två avkastningsmål, ett medelfristigt som
definieras utifrån analys med fokus på pensionssystemets tillgångssida,	37

Skr. 2025/26:130 och ett långfristigt som definieras utifrån analys med fokus på pensions- systemets skuldsida. Fondens medelfristiga mål är 3,0 procent genom- snittlig real avkastning efter kostnader per år, mätt över rullande tioårs- perioder. Fondens långsiktiga mål är 4,0 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år, på lång sikt (40 år).

Styrelsen har satt som grundläggande krav att Första AP-fondens långsiktiga avkastning ska överstiga förändringstakten i inkomstindex. Pensionssystemet har dock behov av högre avkastning som innebär att effekterna av framtida balanseringar minimeras, och bidrar till att säker- ställa generationsneutralitet. Det långsiktiga avkastningsmålet är således uppbyggt av två komponenter baserade på inkomstpensionssystemets dynamik. Det ena är pensionssystemets avkastningskrav, dvs. den reala medelinkomsten (inkomstindex), vilken antas öka med 1,8 procent per år, enligt Pensionsmyndighetens antaganden. Det andra är ett utökat behov av avkastning på ca 2,2 procent för att minimera balanseringsrisken lång- siktigt och generationsneutralt.

Det medelfristiga målet utgör i stället snarare en avkastningsförväntan utifrån analys av möjligheterna att generera avkastning på tillgångssidan. Målet omfattar även aktiv avkastning. Från och med 2020 tillämpas ett medelfristigt avkastningsmål som består av en passiv real avkastning om 2,1 procent samt en premie för aktiv förvaltning om 1 procent.

Uppföljning av Första AP-fondens avkastningsmål

Regeringens utvärdering tar bl.a. sikte på hur väl styrelsen har operationaliserat de övergripande målen och uppnått dessa, med särskilt fokus på avkastning och risk. När det gäller avkastningen utgår utvärderingen från ett långsiktigt perspektiv, vilket innebär att avkastningen bedöms över längre tidsperioder än övriga delar av utvärderingen. En sådan ansats minskar fokus på kortsiktiga utfall, och bedöms bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt utvärderingsperspektiv överensstämmer med fondens uppdrag och buffertfondernas roll i pensionssystemet (se bilaga 1).

I tabell 6.2 redovisas genomsnittlig avkastning för hela perioden 2001–2025, för den senaste tioårsperioden 2016–2025 samt för den senaste femårsperioden 2021–2025. Avkastningsmålet är uttryckt i reala termer och därför redovisas även för motsvarande tidsperioder fondens avkastning i reala termer, för att vara jämförbart med den långsiktiga målsättningen för avkastningen.

	Tabell 6.2	Första AP-fondens avkastning och avkastningsmål
		Procent
			2001–2025	2016–2025	2021–2025
	Genomsnittlig nominell		6,5	7,7	6,9
	avkastning
	Genomsnittlig real avkastning		4,5	4,7	2,5
	Långsiktigt avkastningsmål		4,0
	(realt) (40 år)
	Medelfristig avkastnings-			3,0	3,0
	förväntan (realt) (10 år)
38	1 Tidsperioden gäller fr.o.m. den 1 juli 2001.
	Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP -fonden).

Av tabellen framgår att fondens årliga nominella genomsnittliga avkast- Skr. 2025/26:130 ning efter kostnader uppgick till 6,9 procent under den senaste femårs-

perioden (2021–2025) och 7,7 procent under tioårsperioden (2016–2025). För hela perioden 2001–2025 har Första AP-fondens genomsnittliga avkastning uppgått till 6,2 procent per år, i nominella termer. Fondens avkastningsmål är 4,0 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år på lång sikt, medan avkastningsförväntan på medellång sikt är 3,0 procent. Detta kan jämföras med fondens årliga genomsnittliga avkastning efter kostnader, omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål, som uppgick till 2,5 procent under den senaste femårsperioden (2021–2025), 4,7 procent under den senaste tioårsperioden (2016–2025) och 4,3 procent för hela perioden 2001–2025. Första AP‑fonden har därmed uppnått styrelsens målsättning sedan start och under den senaste tioårsperioden, men inte under den senaste femårs- perioden.

Finansiell risk och tillgångsallokering

Utöver målet för den reala avkastningen fattar styrelsen även beslut om hur stor finansiell risk som fonden bör ta. Detta uttrycks i en övergripande tillgångsfördelning mellan aktier och räntebärande placeringar. Det finns också ett definierat mandat när det gäller tolerans för avvikelser och ett antal tillåtna tillgångsklasser. Den verkställande direktören definierar – med utgångspunkt från styrelsens riskpreferens, investeringsövertygelser och riktlinjer i övrigt – ett strategiskt jämförelseindex för fondens förvalt- ning på lång sikt (10 år). Investeringsövertygelserna bygger på en väl- diversifierad portfölj, långsiktig förvaltning samt utnyttjande av stundtals ineffektiva marknader och riskpremier. Kostnadseffektiv förvaltning och hållbart värdeskapande är också viktigt i investeringsprocessen. Kapital- förvaltningschefen ansvarar för att utforma den strategiska förvaltningen på fem års sikt. Denna bryts sedan ned enligt olika beslutsmandat till operativ förvaltning och verkställs inom investeringsorganisationen.

Första AP-fondens portfölj bestod vid 2025 års slut av 56,4 procent aktier, 21,3 procent räntebärande tillgångar samt 2,2 procent kassa och 20,1 procent alternativa investeringar (se figur 6.1). Jämfört med föregående årsskifte ökade andelen aktier marginellt med 0,1 procent- enheter, andelen räntor med 2,6 procentenheter och andelen alternativa investeringar minskade med 2,2 procentenheter.

39

Skr. 2025/26:130	Figur 6.1						Tillgångsallokering Första AP-fonden
							Procent av totala tillgångar
	100%		2,9%			2,1%				3,0%			7,9%
	90%
															21,8%			30,4%							27,2%		22,3%		20,1%
																					31,5%
	80%
			38,7%			39,9%				39,4%			34,0%
	70%
																											20,9%		23,5%
															30,4%
	60%																								26,9%
	50%				5,6%			5,3%				6,2%	10,3%					31,8%			33,7%
	40%																9,6%										35,9%		37,5%
	30%		40,6%			40,5%				38,7%			31,8%							9,2%			13,6%		29,9%
	20%														25,4%			16,2%
																					10,9%
	10%																											20,4%
																														18,9%
													15,7%													17,1%
				12,1%			12,0%				12,7%					11,9%			12,3%
																						10,3%
	0%
		2001				2004				2007			2010		2013			2016			2019				2022		2024		2025
			Svenska aktier						Globala aktier					Tillväxtaktier				Räntor + Kassa						Alt. tillgångar				Övrigt exkl kassa
	Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP -fonden).

Riskjusterad avkastning

Ifigur 6.2 redovisas Första AP-fondens totala avkastning efter kostnader samt den riskjusterade avkastningen under den senaste tioårsperioden, 2016–2025. Den riskjusterade avkastningen är mätt med en s.k. sharpe- kvot, som anger hur mycket avkastning som fonden har genererat i för- hållande till den risk, mätt som avkastningens standardavvikelse (volatilitet), som tagits under tidsperioden. Ju högre sharpekvot, desto bättre avkastning givet risken i portföljen. Under 2022 var sharpekvoten negativ, då fondens avkastning understeg den riskfria räntan. Genom- snittet av de årliga värdena under den senaste tioårsperioden var 1,4.

40

Figur 6.2				Avkastning Första AP-fonden															Skr. 2025/26:130
				Nominell avkastning efter kostnader, procent
25%																		5
						4,2			20,8%
20%																		4
			2,9			15,1%				3,3
15%																		3
	9,3%		9,6%					9,7%					9,1%		9,8%
10%																		2
																6,2%
5%		1,5			Neg									0,9	0,9			1
																	0,4
								0,9
0%																		0
	2016		2017		2018	2019		2020	2021			2022	2023		2024	2025
-5%					-0,7%													-1
												Neg.
-10%																		-2
											-8,6%
-15%																		-3
				Avkastning			Riskjusterad avkastning, sharpekvot (höger axel)
Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP-fonden).

Illikvida tillgångar

Första AP-fonden har tre uttalade mål med illikvida investeringar: hög riskjusterad avkastning, partiellt inflationsskydd (fastigheter och infra- struktur), och diversifierande effekt till den totala fondportföljen.

Första AP-fondens illikvida tillgångar har gått från att utgöra 35 procent av det totala fondkapitalet 20165 till 20 procent 2025. Från och med 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar som överlappar, men inte exakt motsvarar, den äldre definitionen, vilket bör tas i beaktning vid jämförelser över tid.

De illikvida tillgångarna består framför allt av onoterade fastigheter samt riskkapitalfonder (67,8 respektive 28,5 miljarder kronor 2025). Det bör noteras att värdeförändringar i illikvida tillgångar inte marknads- värderas löpande utan med en viss eftersläpning. Värderingsfrekvensen bidrar till en viss osäkerhet i värderingen som blir mer påtaglig i takt med att illikvida tillgångars andel av det totala fondkapitalet ökar.

41

Skr. 2025/26:130	Figur 6.3					Första AP-fondens utveckling av illikvida tillgångar
						2016–2025
						Miljarder kronor
	140,0
				Fastigheter					Riskkapitalfonder
				Övriga illikvida					Infrastruktur
	120,0			Onoterade fastigheter					Infrastruktur
				Riskkapital
										11,0
	100,0		9,3				12,0					8,2		28,9		33,4
	80,0					11,3				30,7		22,4						31,4		35,0		28,5
			45,0			31,6	26,9							11,5		9,6
																				7,4		8,2
	60,0									19,8		19,2						8,9
							17,8
						15,3
			14,6
	40,0											55,4		70,4		71,8		64,2		68,2		67,8
										54,1
						42,6	46,3
	20,0		39,1
	0,0
		2016			2017		2018	2019			2020		2021		2022		2023		2024		2025

Anm.: Fr.o.m. 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar. Allokeringen som visas före 2021 kan innehålla tillgångar som enligt den nya definitionen inte klassas som illikvida.

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP -fonden).

Kostnader

Första AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgick för 2025 till 406 miljoner kronor, en ökning med 159 miljoner kronor från före- gående år. Ökningen under 2025 förklaras främst av engångskostnader kopplade till avvecklingen av fonden och överföringen av tillgångar till Tredje och Fjärde AP‑fonderna. Dessa engångskostnader uppgick till totalt 172 miljoner kronor, varav huvuddelen var omställningskostnader för personal och övriga avvecklingsrelaterade kostnader. Omställnings- kostnaderna för personal uppgick till 109 miljoner kronor, medan övriga kostnader, främst hänförliga till avveckling av it‑system och kontors- lokaler, uppgick till ca 45 miljoner kronor. Under perioden 2021–2025 har rörelsekostnaderna varierat mellan 257 miljoner och 425 miljoner kronor, där ökningen under 2025 i allt väsentligt förklarar hela variationen över perioden.

De externa förvaltningskostnaderna har minskat successivt men ökade under 2025 och uppgick till 19 miljoner kronor. Ökningen jämfört med 2024 uppgick till 6 miljoner kronor. Den successiva minskningen under senare år är framför allt hänförlig till genomfört arbete med översyn av externa förvaltningskostnader.

Förvaltningskostnaden som andel av det förvaltade kapitalet uppgick under 2025 till 0,08 procent. Justerat för engångskostnader uppgick kostnadsandelen dock till 0,05 procent, i linje med föregående år.

42

Tabell 6.3		Första AP-fondens kostnader och antal anställda						Skr. 2025/26:130
		Miljoner kronor
			2021	2022	2023	2024	2025
	Interna kostnader		231	238	247	247	406
	Personalkostnader		139	144	146	150	253
	Lokalkostnader		17	17	15	15	41
	Köpta tjänster		20	17	19	15	15
	Informations- och datakostnader		50	55	64	63	94
	Övrigt		5	5	4	4	3
	Externa förvaltningskostnader1		61	27	10	13	19
	Summa		293	265	257	260	425
	Förvaltningskostnadsandel %		0,07	0,06	0,06	0,05	0,08
	Antal anställda2		67	67	67	67	58
	Antal kvinnor/män		29/38	31/36	31/36	32/35	23/35
	Andel kvinnor %		43	46	46	46	40

1 Exklusive prestationsbaserade arvoden.

2 Vid årets slut.

Källa: Första AP-fondens årsredovisningar.

Föredömlig förvaltning

Första AP-fondens arbete med föredömlig förvaltning integreras i kapital- förvaltningen och fonden beaktar hållbarhet, utan att göra avkall på avkastningen. Första AP-fondens styrelse har identifierat klimat- förändringar som ett speciellt fokusområde, eftersom klimatförändringar anses ha en direkt påverkan på fondens långsiktiga värdeskapande. Av denna anledning har Första AP-fonden satt upp ett övergripande klimatmål om att reducera portföljens koldioxidutsläpp till netto-noll senast 2050.

Under 2025 har fonden fortsatt med sitt hållbarhetsarbete i enlighet med hållbarhetsstrategin, men med hänsyn till att 2025 var fondens sista verksamhetsår. Fonden har frånträtt valberedningar och inte heller tagit nya valberedningspositioner med anledning av fondens avveckling.

Fonden har arbetat aktivt för att påverka genom att rösta i olika frågor på bolagsstämmor. Under 2025 röstade Första AP-fonden på 98 svenska och 1 467 utländska bolagsstämmor (2024: 92 respektive 1 463 stämmor). Första AP-fonden var även aktiv i flertalet valberedningar, både i noterade och i onoterade bolag.

Första AP-fonden har fastställt ett kvantitativt och långsiktigt mål relaterat till fokusområdet klimatförändringar. Därutöver har fonden ett antal nyckeltal som utgår från policyn för ansvarsfulla investeringar. Eftersom målen är av medel- eller långfristig karaktär saknas gränsvärden för 2025.

Itabell 6.4 redovisas Första AP-fondens mål, nyckeltal och resultat för 2025. Som jämförelse redovisas även resultat för 2024.

43

Skr. 2025/26:130	Tabell 6.4		Första AP-fondens mål och nyckeltal inom arbetet med
			föredömlig förvaltning
	Mål och nyckeltal			Resultat
	Nr	Beskrivning		Mätetal	2024	2025
	1	Reducera portföljens koldioxidutsläpp till		Koldioxid-	0,5	0,6
		netto noll 2050.		utsläpp
				Scope 1
				och 2 EVIC
				(mnt
				CO₂e)
		Delmål: Halvera portföljens		Port-	5,1	5,5
		koldioxidintensitet till 2030 (basår		följviktad
		2019).		koldioxid-	69 procent1	67 procent1
				intensitet	jämfört med	jämfört med
				Scope 1
					2019	2019
				och 2 (t
				CO₂e /
				mnkr)
			Nyckeltal
	1	Bolag som har godkända vetenskapligt		Andel av	46	55
		baserade klimatmål enligt SBTi.		totala
				utsläpp
				(procent)
	2	Tillgångar som motsvarar fondens		Marknads-	82 079	85 367
		kriterier för investeringar som främjar en		värde
		hållbar utveckling.		(mnkr)
	3	Rösta på bolagsstämmor.		1. Sverige	1. 92	1. 98
				2. Utom-	2. 1 463	2. 1 467
				lands
				(antal
				stämmor)
	4	Jämställda styrelser i de bolag där		Andel	39	42
		fonden arbetar i valberedningen.		kvinnor
				(procent

Anm.: SBTi (Science Based Targets initiative) är ett initiativ som hjälper företag och organisationer att sätta vetenskapligt baserade klimatmål.

1 Motsvarar 57 procent justerat för inflation.

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Första AP -fonden).

Regeringen noterar att Första AP-fonden, till skillnad från övriga AP-fonder, endast har satt upp ett mål inom arbetet med föredömlig förvaltning. Målet är dock tydligt och därutöver använder fonden olika nyckeltal för att följa upp sitt arbete. Första AP-fonden bedöms arbeta aktivt för att uppnå det långsiktiga målet. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

	Risk- och kontrollverksamhet
	Första AP-fondens risk- och kontrollverksamhet följer principen om
	tre försvarslinjer, vilket innebär att fonden skiljer mellan funktioner som
44	ansvarar för risk (ledning och förvaltningsorganisationen), funktioner för

övervakning, kontroll och regelefterlevnad och funktionen för oberoende Skr. 2025/26:130 granskning (internrevision). Funktionen för övervakning och kontroll

ansvarar för att följa upp att fondens riskramverk följs. Funktionen för oberoende granskning upphandlas externt.

De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2025 bl.a. granskat Första AP-fondens interna styrning och kontroll samt att rege- ringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare följs (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårig- heter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

6.2 Andra AP-fonden

Regeringens bedömning

Andra AP-fonden har hanterat nettoflödet mellan in- och utbetalningarna i inkomstpensionssystemet som avsett. Fonden har genererat avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Andra AP-fonden infriat de förväntningar som finns på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Under 2025 överförde Andra AP-fonden 4,6 miljarder kronor till inkomst- pensionssystemet. Fonden har därmed bidragit till att hantera det under- skott som uppstår när summan av inbetalda pensionsavgifter är lägre än summan av utbetalda pensioner.

Andra AP-fonden har även bidragit till inkomstpensionssystemets lång- siktiga finansiering. Fondens genomsnittliga årliga avkastning har sedan den 1 juli 2001 uppgått till 6,1 procent, vilket omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsförväntan varit 4,2 procent under samma period. Det är samtidigt lägre än fondens långsiktiga avkast- ningsförväntan som under 2025 höjdes till 5 procent från tidigare 4,5 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år. Noteras kan att Andra AP-fondens avkastningsförväntan är 1–1,5 procentenheter högre än Första, Tredje och Fjärde AP-fondernas avkastningsmål. Andra AP-fondens avkastning efter kostnader 2025 var 4,6 procent, jämfört med 8,2 procent 2024.

Andra AP-fonden har förvaltat fondmedlen på ett föredömligt sätt under 2025 genom att vara en aktiv ägare, integrera hållbarhet i kapital- förvaltningen och beakta hållbarhet, utan att göra avkall på avkastningen.

Tabell 6.5 Andra AP-fondens resultat

Miljarder kronor

	2021	2022	2023	2024	2025
Ingående fondkapital	386,2	441	407,1	426,0	458,9
Överföringar	-7,5	-4,7	-4,8	-2,0	-4,6	45

Skr. 2025/26:130	Årets resultat	62,3	-29,2	23,7	34,9	20,9
	Utgående fondkapital	441,0	407,1	426,0	458,9	475,2
	Årets förändring	54,8	-33,9	18,9	32,9	16,3
	Procent
	Avkastning före kostnader	16,4	-6,6	6,0	8,3	4,7
	Avkastning efter kostnader	16,3	-6,7	5,9	8,2	4,6

Källa: Andra AP-fondens årsredovisningar.

Fondkapital och resultat

Andra AP-fondens resultat efter kostnader uppgick till 20,9 miljarder kronor 2025, vilket motsvarar en avkastning efter kostnader på 4,6 pro- cent. Under året överfördes 4,6 miljarder kronor till inkomstpensions- systemet. Sammantaget ökade fondkapitalet med 16,3 miljarder kronor till 475,2 miljarder kronor vid årets slut.

Under 2025 uppgick Andra AP-fondens totala avkastning till 4,7 pro- cent före kostnader. Till den totala avkastningen bidrog framför allt globala aktier exklusive tillväxtmarknader (3,2 procentenheter), aktier i tillväxtmarknader (2,4 procentenheter) samt räntebärande tillgångar (1,3 procentenheter). Valuta genererade en negativ avkastning (-3,5 pro- centenheter). Merparten av valutaexponeringen bestod av US-dollar.

Andra AP-fondens avkastningsförväntan

Målen för Första–Fjärde AP-fondernas placeringsverksamhet anges i lagen om allmänna pensionsfonder. Första–Fjärde AP-fonderna ska för- valta kapitalet så att det blir till största möjliga nytta för pensionssystemet. Avkastningen ska vara hög, och den totala risknivån ska vara låg. Fond- medlen ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås. Första–Fjärde AP-fonderna ska dessutom investera ansvarsfullt och hållbart utan att göra avkall på avkastning och risknivå. Styrelsen i varje fond har satt upp konkreta förvaltningsmål utifrån de mål som anges i lagen. Fonderna fastställer själva konkreta mål, förväntningar och risk- nivåer inom de placeringsregler som gäller enligt lagen samt vad upp- draget innebär i konkreta portföljplaceringar. Första–Fjärde AP-fonderna gör egna analyser och arbetssättet mellan fonderna skiljer sig även åt.

Andra AP-fonden använder inget avkastningsmål, utan har i stället en långsiktig förväntad avkastning som fonden kommunicerar utåt. Fondens avkastningsförväntan reviderades under 2024 upp, från 4,5 till 5 procent per år i reala termer på lång sikt (30 år). Fonden har inget medelfristigt mål (medelfristiga avkastningsförväntningar blir en del av långsiktiga antaganden, men kommuniceras inte externt). Värt att notera är att Andra AP-fondens avkastningsförväntan är 1–1,5 procentenheter högre än Första, Tredje och Fjärde AP-fondernas avkastningsmål.

Andra AP-fonden kombinerar analys av pensionssystemets skuld- och tillgångssida i större detalj för att härleda optimal strategisk portfölj som är till största nytta för pensionssystemet. Den långsiktiga avkastnings- förväntan består av förväntad real avkastning om 4 procent på vald strate- gisk portfölj samt aktiv förvaltning om 1,0 procent.

46

Andra AP-fondens avkastningsförväntan och därmed risknivå är en Skr. 2025/26:130 egenskap hos den valda strategiska portföljen som identifieras genom

tillgångs- och skuldanalys (s.k. ALM-analys), och är inte ett mål i sig. Fondens uttryckliga mål är att, genom valet av strategisk portfölj,

minimera konsekvenserna av det förväntade framtida pensionsbortfallet på grund av automatiska balanseringar på 30 års sikt. Fonden kommunicerar därför en avkastningsförväntan på den strategiska portfölj som bedöms uppnå det målet och inte ett avkastningsmål.

Uppföljning av Andra AP-fondens avkastningsförväntan

Regeringens utvärdering tar bl.a. sikte på hur väl styrelsen har operationaliserat de övergripande målen och uppnått dessa, med särskilt fokus på avkastning och risk. När det gäller avkastningen utgår utvärderingen från ett långsiktigt perspektiv, vilket innebär att avkastningen bedöms över längre tidsperioder än övriga delar av utvärderingen. En sådan ansats minskar fokus på kortsiktiga utfall, och bedöms bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt utvärderingsperspektiv överensstämmer med fondens uppdrag och buffertfondernas roll i pensionssystemet (se bilaga 1).

I tabell 6.6 redovisas genomsnittlig avkastning för hela perioden 2001–2025, för den senaste tioårsperioden 2016–2025 samt för den senaste femårsperioden 2021–2025. Som jämförelse finns styrelsens avkastningsförväntan med i tabellen för motsvarande tidsperioder. Avkastningsförväntan är uttryckt i reala termer och därför redovisas även fondens avkastning i reala termer, för att vara jämförbart med den långsiktiga avkastningsförväntan.

Tabell 6.6 Andra AP-fondens avkastning och avkastningsförväntan

Procent

	2001–2025	2016–2025	2021–2025
Genomsnittlig nominell	6,1	6,4	5,4
avkastning
Genomsnittlig real avkastning	4,2	3,4	1,1
Långsiktig	4,5	4,5	5,0
avkastningsförväntan (realt)

1 Tidsperioden gäller fr.o.m. den 1 juli 2001.

2 Den förväntade avkastningen ändrades under 2024 till 5,0 procent från 4,5 procent. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Andra AP-fonden).

Av tabellen framgår att fondens årliga nominella genomsnittliga avkastning efter kostnader uppgick till 5,4 procent under den senaste femårsperioden (2021–2025) och 6,4 procent under tioårsperioden

(2016–2025). För hela perioden 2001–2025 har Andra AP-fondens genomsnittliga avkastning uppgått till 5,8 procent per år, i nominella termer. Fondens avkastningsförväntan har historiskt varit 4,5 procent per år i reala termer på lång sikt. Denna ändrades under 2024 till 5,0 procent och är kopplad till en strategisk allokering som ALM-analysen genererar och som utvärderas över 10-årsperioder. Detta kan jämföras med fondens

årliga genomsnittliga avkastning efter kostnader, omräknat i reala termer

47

Skr. 2025/26:130 för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål, som uppgick till 1,1 procent under den senaste femårsperioden (2021–2025), 3,4 procent under den senaste tioårsperioden (2016–2025) och 3,9 procent för hela perioden 2001–2025. Andra AP-fondens realiserade avkastning har därmed varit lägre än styrelsens långsiktiga avkastningsförväntan för ovan nämnda perioder.

Finansiell risk och tillgångsallokering

Andra AP-fondens strategi bygger på värdeskapande i fyra steg: strategisk allokering, som anger fondens långsiktiga fördelning över övergripande tillgångsslag; operativ portfölj, som anger långsiktiga strategier inom respektive tillgångsslag (inklusive hållbarhet); dynamisk allokering, som justerar allokeringen i ett medelfristigt perspektiv; operativ förvaltning, som kortsiktigt justerar värdepappersvalet inom respektive tillgångsslag. Till grund för strategin ligger ett antal investeringsövertygelser. Dessa beskriver fondens syn på hur kapitalmarknaden fungerar samt möjligheter och förutsättningar att skapa en god avkastning. Fondens investerings- övertygelser uppdaterades under 2024. Här ingår att samarbete och medarbetare är kritiska framgångsfaktorer, att hållbarhet lönar sig, att aktiv förvaltning skapar mervärde, att risktagande som är uthålligt krävs, att pensionärens bästa ska avgöra strategin och att effektiva processer är en förutsättning för bra resultat.

Andra AP-fondens portfölj bestod vid 2025 års slut av 45,5 procent aktier, 24,1 procent räntebärande tillgångar och 30,5 procent alternativa investeringar (se figur 6.4). Jämfört med föregående årsskifte har andelen aktier ökat med 5,5 procentenheter. Samtidigt har andelen alternativa tillgångar minskat med 4,7 procentenheter och räntebärande tillgångar med 1,4 procentenheter.

Figur 6.4				Tillgångsallokering Andra AP-fonden
				Procent av totala tillgångar
		Svenska aktier										Globala aktier ex. tillväxtmarknader
		Aktier i tillväxtmarknader										Räntebärande tillgångar
100%		Alt. tillgångar										Övrigt
	3,5%		3,4%		5,4%		11,4%		16,0%
										24,0%	29,7%		28,2%		29,7%					30,5%
																	36,3%	35,2%
80%	35,2%
			36,0%		35,0%
							33,5%		31,4%
60%	0,0%									33,4%
				2,9%																24,1%
						5,3%					30,6%		30,5%		28,5%		27,0%	25,5%
								5,1%
									9,2%
40%	40,2%
			36,0%																		10,5%
					34,0%					10,5%						9,8%
							27,6%				10,9%			10,6%					9,7%
									30,3%								9,5%
																				23,5%
										22,1%
20%															22,8%
													21,6%					20,5%
											19,9%						19,2%
	21,0%		20,7%		19,8%		20,0%
									11,3%	10,0%											11,6%
0%											9,0%			9,1%		9,5%	8,1%		9,8%
	2001		2004		2007		2010		2013	2016	2019		2020		2021		2022	2024		2025
-20%

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Andra AP-fonden).

48

Riskjusterad avkastning	Skr. 2025/26:130
I figur 6.5 redovisas Andra AP-fondens totala avkastning efter kostnader
samt den riskjusterade avkastningen under den senaste tioårsperioden,
2016–2025. Den riskjusterade avkastningen är mätt med en s.k. sharpe-
kvot, som anger hur mycket avkastning som fonden har genererat i förhål-
lande till den risk, mätt som avkastningens standardavvikelse (volatilitet),
som tagits under tidsperioden. Ju högre sharpekvot, desto bättre avkast-
ning givet risken i portföljen. Under 2022 var sharpekvoten negativ, då
fondens avkastning understeg den riskfria räntan. Genomsnittet av de
årliga värdena under den senaste tioårsperioden var 1,4.

Figur 6.5 Andra AP-fondens totala avkastning

Nominell avkastning efter kostnader, procent

20%																		5
							15,9%				16,3%
15%												3,9						4
	10,3%		9,0%					4										3
10%
															8,2%
					2,9									5,9%		4,6%		2
5%										3,5%
		1,7												1,1	1,0
						Neg.											0,3	1
										0,4
0%
																		0
	2016		2017			2018	2019			2020	2021		2022	2023	2024	2025
						-1,3%							Neg.
-5%																		-1
												-6,7%
-10%																		-2
				Avkastning					Riskjusterad avkastning, sharpekvot (höger axel)

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Andra AP-fonden).

Illikvida tillgångar

Andra AP-fondens illikvida tillgångar har ökat från att utgöra 23,0 procent av det totala fondkapitalet 2016 till ca 28 procent 2025. De illikvida till- gångarna består framför allt av riskkapitalfonder (56,9 miljarder kronor), därefter onoterade fastigheter (42,1 miljarder kronor). Andra AP-fonden har också betydande investeringar i skog och jordbruk (19,6 miljarder kronor). Fastighetsinnehaven ägs till 90 procent genom bolagsstrukturer tillsammans med andra investerare. Fastigheterna utgörs primärt av kontorsfastigheter och har en relativt hög koncentration utanför Sverige. Investeringar inom onoterade aktier utgörs av fondinvesteringar utan samarbetspartner. Det bör noteras att värdeförändringar i illikvida tillgångar inte marknadsvärderas löpande utan med en viss eftersläpning. Värderingsfrekvensen bidrar till en viss osäkerhet i värderingen som blir mer påtaglig i takt med att illikvida tillgångars andel av det totala fondkapitalet ökar.

49

Skr. 2025/26:130	Figur 6.6					Andra AP-fondens utveckling av illikvida tillgångar
						2016–2025
						Miljarder kronor
	160
				Fastigheter				Övriga illikvida
	140			Riskkapitalfonder				Onoterade fastigheter					1,8					7,1
				Infrastruktur				Riskkapital										23,3
											0,2					4,8				8,7
	120			Skog				Onoterade krediter						21,5		22
																				19,6
	100											17,1						60,4
	80								23,6	25,5				49		52,5				56,9
							20,1					41,3
									18,5
	60		17,1			17,2				9,3
							16,8							7,1
																		10,7
																9,1
			16,9			15,6						3,9
	40								56,7	58,7		48,6		53,8				48,4		7,8
							46,5									46,2				42,1
	20		39,6			39,5
	0
		2016			2017		2018		2019	2020	2021		2022		2023		2024		2025

Anm.: Fr.o.m. 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar. Allokeringen som visas före 2021 kan innehålla tillgångar som enligt den nya definitionen inte klassas som illikvida.

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från andra AP -fonden).

Kostnader

Andra AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgick för 2025 till 288 miljoner kronor, en minskning med 3 miljoner kronor från före- gående år. Fondens rörelsekostnader har under perioden 2021–2025 ökat med ca 43 miljoner kronor.

De externa förvaltningskostnaderna för 2025 uppgick till 83 miljoner kronor, vilket är en ökning med 10 miljoner kronor. Sedan 2021 har dock denna post minskat med 125 miljoner kronor till följd av ett kostnads- besparingsprogram som inleddes 2020. De minskade kostnaderna beror framför allt av att fonden har stängt ned ett antal externa mandat. I slutet av 2025 förvaltades 80 procent av kapitalet internt. Detta är något mer än Fjärde AP-fondens (79 procent) men lägre än Första och Tredje AP-fondernas andel (82 respektive 91 procent).

Under 2025 uppgick förvaltningskostnaden som andel av det totala förvaltade kapitalet till 0,08 procent, vilket är oförändrat jämfört med 2024.

	Tabell 6.7		Andra AP-fondens kostnader och antal anställda
			Miljoner kronor
				2021	2022	2023	2024	2025
		Interna kostnader		245	262	278	291	288
		Personalkostnader		155	161	170	174	172
		Lokalkostnader		7	7	8	6	5
50		Köpta tjänster		12	15	12	15	18

Informations- och datakostnader	65	70	77	85	83	Skr. 2025/26:130
Övrigt	6	9	11	11	10
Externa förvaltningskostnader1	208	201	108	73	83
Summa	453	463	386	364	371
Förvaltningskostnadsandel %	0,11	0,11	0,09	0,08	0,08
Antal anställda2	68	69	68	70	69
Antal kvinnor/män	24/44	25/44	24/44	24/46	26/43
Andel kvinnor %	35	36	35	34	38

1 Exklusive prestationsbaserade arvoden.

2 Vid årets slut.

Källa: Andra AP-fondens årsredovisningar.

Föredömlig förvaltning

Andra AP-fondens arbete med föredömlig förvaltning utgår från fyra fokusområden: 1) klimat, 2) biologisk mångfald, 3) mänskliga rättigheter, och 4) bolagsstyrning. Fokusområdena oförändrade sedan föregående år. Arbetet med föredömlig förvaltning är integrerat i samtliga delar av organisationen och förvaltningen och bedrivs utifrån principen om dubbel väsentlighet. Det innebär att hänsyn tas både till hur fondens investeringar påverkas av hållbarhetsrelaterade risker/möjligheter samt till hur fonden genom sina innehav påverkar människa och miljö.

Andra AP-fonden röstade under 2025 på 87 svenska och 1 228 utländ- ska bolagsstämmor (2024: 142 respektive 1 311 stämmor). Det motsvarar 85 respektive 73 procent av andelen av portföljvärdet av svenska och utländska bolag i den noterade portföljen. Under 2025 var Andra AP-fonden även aktiv i 15 svenska valberedningar (2024: 11 valbered- ningar).

Andra AP-fonden har fastställt åtta långsiktiga mål inom arbetet med föredömlig förvaltning som är relaterade till fondens fyra fokusområden. Samtliga mål är oförändrade under året. Eftersom målen är av medel- eller långfristig karaktär saknas gränsvärden för 2025.

I tabell 6.8 redovisas Andra AP-fondens mål och resultat för 2025. Som jämförelse redovisas även resultat för 2024.

Tabell 6.8 Andra AP-fondens mål inom arbetet med föredömlig förvaltning

Mål		Måluppfyllelse
Nr	Beskrivning	Mätetal	2024	2025
	Fokusområde: Klimat
1	Nettonollutsläpp av växthusgaser i	Koldioxid-	7,64	7,65
	portföljbolagen senast 2045.	utsläpp,
		Scope 1–3

(mnt CO₂e)

51

Skr. 2025/26:130

52

Mål		Måluppfyllelse
Nr	Beskrivning	Mätetal	2024	2025
	Minskade utsläpp av växthusgaser	Föränd-	-38	-38
	(basår 2019)	ring från
	2025: -35 procent	2019
	2030: -55 procent	(procent)
2	Alla tillgångsslag i linje med	Andel av	94	100
	Parisavtalet.	strategisk
		portfölj
		(procent)
	Fokusområde: Biologisk mångfald
3	Bidra till en positiv nettoutveckling för	Ännu ej	-	-
	naturen 2030.1	definierat
4	En portfölj som inte bidrar till illegal	Procent av	91	100
	avskogning 2025.	högrisk-
		bolag med
		aktivt på-
		verkans-
		arbete
	Fokusområde: Mänskliga rättigheter
5	Implementerat FN:s vägledande principer	Andel av	100	100
	för företag och mänskliga rättigheter	strategisk
	2025.	portfölj
		med due
		diligence-
		process i
		linje med
		principer
		(procent)
61	Mänskliga rättighetsperspektiv ska	Ännu ej	-	-
	genomsyra alla delar av fondens	definierat
	verksamhet 2030.
	Fokusområde: Bolagsstyrning
7	Fondens noterade innehav ska i	Genom-	Sverige: 37	Sverige: 38
	genomsnitt ha minst 40 procent av	snittlig	Utland: 31	Utland: 32
	vardera kön i styrelsen 2030.	andel
		kvinnor i
		styrelsen
		(procent)
8	Aktivt och ansvarsfullt ägarskap genom	Procent av	Sverige: 96	Sverige: 85
	ett ökat antal dialoger och röstning i	fondens	Utland: 89	Utland: 73
	fondens samtliga noterade aktieinnehav.	ägande,

stämmor man röstat på

1 Målsättning och mätetal kommer att utvecklas.

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Andra AP -fonden).

Regeringen bedömer att Andra AP-fonden har satt upp tydliga hållbarhets- Skr. 2025/26:130 mål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2025. Sammantaget

uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet

Andra AP-fondens interna styrning och kontroll syftar till att processer och arbetssätt utformas på ett sätt som leder till en effektiv och ändamålsenlig verksamhet. Viktiga delar att uppnå är en tillförlitlig finansiell rapporte- ring, att tillämpliga lagar och andra regler följs samt en god förmåga att identifiera, mäta och hantera fondens risker. En väl utformad intern styrning och kontroll hjälper fonden att uppnå sina mål genom att ta önskade risker, hantera oönskade risker samt förhindra resursförluster. Den kan bidra till att säkerställa tillförlitlig finansiell rapportering men också att lagar följs och därigenom undvika förtroendeskador. Arbetet samordnas genom fondledningens kommitté för intern styrning och kontroll. För att på ett strukturerat sätt säkerställa fondens riskhantering och kontrollmiljö arbetar Andra AP-fonden enligt principen om tre försvarslinjer. Principen syftar till att skapa en lämplig åtskillnad av ansvar mellan kapitalförvaltningen (första försvarslinjen), risk- och regel- efterlevnad (andra försvarslinjen) samt internrevision (tredje försvars- linjen).

De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2025 bl.a. granskat Andra AP-fondens interna styrning och kontroll samt att regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare följs (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårig- heter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

6.3	Tredje AP-fonden
Regeringens bedömning
Tredje AP-fonden har hanterat nettoflödet mellan in- och
utbetalningarna i inkomstpensionssystemet som avsett. Fonden har
genererat avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets
långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen
ska	förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Tredje

AP-fonden infriat de förväntningar som finns på fonden.
Skälen för regeringens bedömning
Under 2025 överförde Tredje AP-fonden 4,6 miljarder kronor till inkomst-
pensionssystemet. Fonden har därmed bidragit till att hantera det under-
skott som uppstår när summan av inbetalda pensionsavgifter är lägre än
summan av utbetalda pensioner.
Tredje AP-fonden har även bidragit till inkomstpensionssystemets lång-
siktiga finansiering. Fondens genomsnittliga årliga avkastning har sedan
den 1 juli 2001 uppgått till 6,8 procent, vilket omräknat i reala termer för	53

Skr. 2025/26:130 att vara jämförbart med fondens avkastningsmål varit 4,9 procent under samma period. Avkastningen överstiger fondens långsiktiga avkastnings- mål (3,5 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år). Fondens avkastning efter kostnader 2025 var 6,0 procent, att jämföra med 10,3 procent 2024.

Tredje AP-fonden har förvaltat fondmedlen på ett föredömligt sätt under 2025 genom att vara en aktiv ägare, integrera hållbarhet i kapital- förvaltningen och beakta hållbarhet, utan att göra avkall på avkastningen.

Tabell 6.9	Tredje AP-fondens resultat
	Miljarder kronor
		2021	2022	2023	2024	2025
Ingående fondkapital		423,0	502,3	468,4	499,8	549,1
Överföringar		-7,5	-4,7	-4,8	-2,0	-4,6
Årets resultat		86,8	-29,2	36,2	51,3	32,6
Utgående fondkapital		502,3	468,4	499,8	549,1	577,1
Årets förändring, mdkr		79,3	-33,9	31,4	49,3	28,0
Procent
Avkastning före kostnader		20,8	-5,7	7,8	10,4	6,0
Avkastning efter kostnader		20,7	-5,8	7,8	10,3	6,1

Källa: Tredje AP-fondens årsredovisningar.

Fondkapital och resultat

Tredje AP-fondens resultat efter kostnader uppgick till 32,6 miljarder kronor 2024, vilket motsvarar en avkastning på 10,3 procent efter kost- nader. Under året överfördes 4,6 miljarder kronor till inkomstpensions- systemet. Sammantaget ökade fondkapitalet med 28,0 miljarder kronor till 577,1 miljarder kronor.

Under 2025 uppgick Tredje AP-fondens totala avkastning till 6,1 pro- cent före kostnader. Största positiva bidraget till avkastningen kom från globala aktier (5,5 procentenheter) och svenska aktier (1,6 procentenheter. Valuta, efter valutasäkringar, genererade en negativ avkastning (-3,3 pro- centenheter).

Tredje AP-fondens avkastningsmål

Målen för Första–Fjärde AP-fondernas placeringsverksamhet anges i lagen om allmänna pensionsfonder. Första–Fjärde AP-fonderna ska för- valta kapitalet så att det blir till största möjliga nytta för pensionssystemet. Avkastningen ska vara hög, och den totala risknivån ska vara låg. Fond- medlen ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås. Första–Fjärde AP-fonderna ska dessutom investera ansvarsfullt och hållbart utan att göra avkall på avkastning och risknivå. Styrelsen i varje fond har satt upp konkreta förvaltningsmål utifrån de mål som anges i lagen. Fonderna fastställer själva konkreta mål, förväntningar och risk- nivåer inom de placeringsregler som gäller enligt lagen samt vad upp- draget innebär i konkreta portföljplaceringar. Första–Fjärde AP-fonderna gör egna analyser och arbetssättet mellan fonderna skiljer sig även åt.

54

Tredje AP-fonden arbetar med ett övergripande långfristigt avkast- Skr. 2025/26:130 ningsmål. Målet är 3,5 procent real avkastning per år över en långsiktig

horisont (över 10 år). Tredje AP-fonden kombinerar analys av pensions- systemets skuld- och tillgångssida i större detalj för att definiera det lång- fristiga målet. Det långfristiga avkastningsmålet baseras på en bedömning att den teoretiskt möjliga avkastningen från en optimal portfölj är 4,0 procent med en justering utifrån genomförbarhet om -0,5 procent.

Avkastningsmålet kan för Tredje AP-fonden ses som en funktion av fondens valda risknivå för portföljen. Avkastningsmålet härleds från den förväntade avkastningen för portföljen givet den önskvärda risknivån.

Genom ALM-analys identifieras en teoretiskt möjlig avkastning, vid den önskvärda risknivån, för en optimal portfölj. Den optimala portföljen justeras sedan utifrån praktisk genomförbarhet och realiserbarhet, vilket mynnar ut i ett avkastningsmål.

Tredje AP-fondens långsiktiga mål utgår från en analys av pensions- systemet och acceptabel risknivå på en 40-årig horisont som sedan reduceras till en mer överskådlig framtid om 25 år. För att antaganden om avkastningar ska anses än mer tillförlitliga definierar sedan Tredje AP-fonden sitt avkastningsmål över en kortare horisont, ”mer än 10 år”.

Uppföljning av Tredje AP-fondens avkastningsmål

Regeringens utvärdering tar bl.a. sikte på hur väl styrelsen har operationaliserat de övergripande målen och uppnått dessa, med särskilt fokus på avkastning och risk. När det gäller avkastningen utgår utvärderingen från ett långsiktigt perspektiv, vilket innebär att avkastningen bedöms över längre tidsperioder än övriga delar av utvärderingen. En sådan ansats minskar fokus på kortsiktiga utfall, och bedöms bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt utvärderingsperspektiv överensstämmer med fondens uppdrag och buffertfondernas roll i pensionssystemet (se bilaga 1).

I tabell 6.10 redovisas genomsnittlig avkastning för hela perioden 2001–2025, för den senaste tioårsperioden 2016–2025 samt för den senaste femårsperioden 2021–2025. Avkastningsmålet är uttryckt i reala termer och därför redovisas även för motsvarande tidsperioder Tredje AP-fondens avkastning, omräknat i reala termer, för att vara jämförbart med fondens målsättning för avkastningen.

Tabell 6.10 Tredje AP-fondens avkastning och avkastningsmål

Procent

	2001–2025	2016–2025	2021–2025
Genomsnittlig nominell	6,8	8,3	7,5
avkastning
Genomsnittlig real avkastning	4,9	5,2	3,1
Långsiktigt avkastningsmål	3,5	3,5	3,5
(realt)

1 Tidsperioden gäller fr.o.m. den 1 juli 2001.

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP-fonden).

Av tabellen framgår att Tredje AP-fondens årliga nominella genom-
snittliga avkastning efter kostnader uppgick till 7,5 procent under den	55

Skr. 2025/26:130 senaste femårsperioden (2021–2025) och 8,3 procent under tioårsperioden (2016–2025). För hela perioden 2001–2025 har fondens genomsnittliga avkastning uppgått till 6,6 procent per år, i nominella termer. Fondens avkastningsmål är 3,5 procents genomsnittlig real avkastning efter kostnader per år, på lång sikt. Detta kan jämföras med fondens årliga genomsnittliga avkastning efter kostnader, omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål, som uppgick till 3,1 procent under den senaste femårsperioden (2021–2025), 5,2 procent under den senaste tioårsperioden (2016–2025) och 4,6 procent för hela perioden 2001–2025. Tredje AP-fonden har därmed uppnått styrelsens målsättning sedan start och under den senaste tioårsperioden, men inte under den senaste femårsperioden.

Finansiell risk och tillgångsallokering

Tredje AP-fondens förvaltningsmodell är utformad för att möjliggöra att fonden över tid uppnår de av styrelsen fastställda avkastnings- och hållbarhetsmålen. För att göra detta ska fondens särdrag utnyttjas. En förutsättning för att kunna uppnå avkastningsmålet är att fondens kapital investeras i en hög andel risktillgångar.

Fonden införde en ny portföljstruktur 2020, organiserad utifrån till- gångsslag. Fondens styrelse fattar beslut om en långsiktig statisk portfölj, som är en global indexerad portfölj med 55 procent aktier och 45 procent räntebärande tillgångar, vilket är styrelsens utvärderingsportfölj och som utgör de yttre ramarna för den verkställande direktörens ansvar att bedriva kapitalförvaltning. Den verkställande direktören ansvarar för utnyttjandet av de beslutsramar som styrelsen delegerat, och kan delegera dessa vidare i organisationen. I tillägg till detta har fonden investeringskommittéer för noterade respektive för onoterade tillgångar. Ingen av dessa kommittéer är beslutsfattande. Riskkommittén utgör en operativ beslutsform för riskfrågor. Investeringsportföljen har som mål att överprestera den långsiktiga statiska portföljen genom aktiv förvaltning och placeringar i såväl likvida som illikvida tillgångsslag.

Enligt förvaltningsmodellen ska kapitalförvaltningens organisation och ansvarsfördelning i huvudsak följa portföljstrukturen. Kapitalförvaltnings- chefen ansvarar för portföljens övergripande allokering, och förvalt- ningsbesluten ska fattas av de enheter som har störst möjlighet att bedriva förvaltningen så framgångsrikt och kostnadseffektivt som möjligt.

Tredje AP-fondens portfölj baserat på tillgångsslag bestod vid 2025 års slut av 49,3 procent aktier, 22,6 procent räntebärande tillgångar, 26,4 pro- cent alternativa investeringar och 1,6 procent övrigt (se figur 6.7). Allokeringen förändrades under 2025 främst genom att fondens ökade allokering mot aktier, vars andel steg med 1 procentenhet och ränte- bärande tillgångar, vars andel steg med 0,6 procentenhet. Förändringen var särskilt tydlig för aktier inom tillväxtmarknader, vars andel ökade med 2,2 procentenheter, samt svenska aktier med 0,9 procentenhet. Samtidigt minskade allokeringen till globala aktier exklusive tillväxtmarknader och alternativa investeringar med 2,1 respektive 2,3 procentenheter.

56

Figur 6.7			Tillgångsallokering Tredje AP-fonden																		Skr. 2025/26:130
			Procent av totala tillgångar
		Svenska…							Globala aktier							Aktier i tillväxtmarknader
100%		Räntebärande tillgångar							Alt. investeringar							Övrigt
		3,0%		3%
90%						6%		14,3%			17,5%	20,2%
														24,9%				28,7%		26,4%
80%		45,0%		42%												35,0%
70%						41%
								35,7%			33,6%
60%												37,0%		30,9%				22,0%		22,6%
50%																24,7%
						4%		5,8%										1,0%		3,2%
											5,6%
40%														6,3%
		34,0%		38%								4,6%
30%
						36%		29,0%			30,6%	25,6%		25,3%		28,5%		35,4%		33,3%
20%
10%
		18,0%		17%		10%		14,9%			12,4%	12,4%		12,4%		11,5%		12,0%		12,9%
0%
	2001		2004		2007		2010			2013		2016	2019		2022		2024		2025

Anm. Övrigt består dels av interna så kallade absolutavkastande strategier (omfattar handel i aktier, räntor och valuta), dels av externa investeringar i hedgefonder.

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP-fonden).

Riskjusterad avkastning

Ifigur 6.8 redovisas Tredje AP-fondens totala avkastning efter kostnader och den riskjusterade avkastningen under den senaste tioårsperioden, 2016–2025. Den riskjusterade avkastningen är mätt med en s.k. sharpe- kvot, som anger hur mycket avkastning som fonden har genererat i förhållande till den risk, mätt som avkastningens standardavvikelse (volatilitet), som tagits under tidsperioden. Ju högre sharpekvot, desto bättre avkastning givet risken i portföljen. Under 2022 var sharpekvoten negativ, då fondens avkastning understeg den riskfria räntan. Genom- snittet av de årliga värdena under den senaste tioårsperioden var 1,6.

57

Skr. 2025/26:130	Figur 6.8				Tredje AP-fondens totala avkastning
					Nominell avkastning efter kostnader, procent
	25%																			5
							4,3				20,7%
	20%			2,8			17,6%													4
	15%											4,0								3
		9,4%		8,8%					9,7%								10,3%
	10%														7,8%					2
			1,6														1,1	6,0%
																0,8
	5%					0,3														1
						0,6%				0,9									0,9
	0%																			0
		2016		2017		2018	2019		2020		2021			2022	2023		2024	2025
	-5%																			-1
														Neg.
	-10%												-5,8%							-2
					Avkastning			Riskjusterad avkastning, sharpekvot (höger axel)
	Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP-fonden).

Illikvida tillgångar

Tredje AP-fondens illikvida tillgångar har gått från att utgöra 18 procent av det totala fondkapitalet 2016 till 26 procent 2025.

De illikvida tillgångarna består framför allt av onoterade fastigheter (79,2 miljarder kronor 2025), därefter riskkapital (39,8 miljarder kronor 2025). De onoterade fastighetsinnehaven ägs genom fem direktägda bolag varav fyra tillsammans med andra investerare. Fastighetsbolagen är i huvudsak koncentrerade till den svenska marknaden men diversifierade över olika segment (kontor, bostäder och samhällsfastigheter). Investeringar inom onoterade aktier utgörs av fondinvesteringar utan samarbetspartner. Det bör noteras att värdeförändringar i illikvida tillgångar inte marknadsvärderas löpande utan med en viss eftersläpning. Värderingsfrekvensen bidrar till en viss osäkerhet i värderingen som blir mer påtaglig i takt med att illikvida tillgångars andel av det totala fondkapitalet ökar.

58

Figur 6.9			Tredje AP-fondens utveckling av illikvida tillgångar																Skr. 2025/26:130
			2016–2025
			Miljarder kronor
180
160														0,7
										0,5			14,5		13,8		14,7	13,9
140													1,1				3,5
120											11,7		34,9		36,3		44,1
											8,5							39,8
100											30,1
													25,1
															21,6
80									18								19,6	18,7
							16		10		15,0
60					13		10		6
		10	10		9		5
			9		5
		5
			5
40		6									68,9		81,5		81,3		77,0	79,2
					48		56		62
20		38	40
0
	2016		2017	2018			2019	2020		2021		2022		2023		2024		2025
	Fastigheter					Skog					Infrastruktur					Riskkapitalfonder
	Övriga illikvida					Onoterade fastigheter					Infrastruktur					Riskkapital
	Onoterade krediter					Skog					Försäkringsrisker

Anm.: Fr.o.m. 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar. Allokeringen som visas före 2021 kan innehålla tillgångar som enligt den nya definitionen inte klassas som illikvida .

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP-fonden).

Kostnader

Tredje AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgår för 2025 till 389 miljoner kronor, en ökning med 69 miljoner kronor från före- gående år. Ökningen under 2025 förklaras främst av engångskostnader om 80 miljoner kronor för den nya systeminfrastrukturen (53 miljoner kronor) samt kostnader relaterade till överföringen av tillgångar från Första AP‑fonden (27 miljoner kronor). Att Tredje AP‑fonden har högre kostnader för systemimplementeringen än Fjärde AP‑fonden beror delvis på skillnader i redovisningen. Fondens rörelsekostnader har under perioden 2021–2025 ökat med ca 155 miljoner kronor.

De externa förvaltningskostnaderna har varierat mellan som mest

142 miljoner och som lägst 49 miljoner kronor under perioden 2021–2025, delvis beroende på värdeutvecklingen under åren, eftersom avgifterna på externa mandat baseras på förvaltad volym, men framför allt på grund av att fondens kapital under extern förvaltning har minskat för att i stället förvaltas internt av fonden själv. Detta förklarar också delvis de ökade interna kostnaderna under perioden. År 2025 uppgick de externa för- valtningskostnaderna till 49 miljoner kronor, vilket var oförändrat från föregående år, trots en positiv värdeutveckling under året och förklaras i stället av minskade arvoden för noterade tillgångar.

Förvaltningskostnaden som andel av det förvaltade kapitalet uppgick under 2025 till 0,08 procent, vilket innebär en mindre ökning jämfört med 2024. Justerat för engångskostnader uppgick kostnadsandelen dock till 0,06 procent, den lägsta under perioden 2021–2025.

59

Skr. 2025/26:130	Tabell 6.11 Tredje AP-fondens kostnader och antal anställda
		Miljoner kronor
			2021	2022	2023	2024	2025
		Interna kostnader	234	252	285	320	389
		Personalkostnader	147	152	168	175	189
		Lokalkostnader	13	17	15	16	19
		Köpta tjänster	17	17	22	13	39
		Informations- och datakostnader	53	60	73	113	135
		Övrigt	4	5	6	3	7
		Externa förvaltningskostnader1	142	119	76	49	49
		Summa	376	371	361	369	438
		Förvaltningskostnadsandel %	0,08	0,08	0,07	0,07	0,08
		Antal anställda	61	66	702	732	802
		Antal kvinnor/män	26/35	27/39	29/41	30/43	30/50
		Andel kvinnor %	43	41	41	41	37,5
	1Exklusive prestationsbaserade arvoden.

2Vid årets slut. Varav 3 anställda i AP-fondernas etikråd. Källa: Tredje AP-fondens årsredovisningar.

Föredömlig förvaltning

Tredje AP-fondens arbete med föredömlig förvaltning är integrerat i förvaltningen och utgör en del av de analyser som ligger till grund för investeringsbeslut. Tredje AP-fonden arbetar med fyra fokusområden – bolagsstyrning, klimat, mänskliga rättigheter och biologisk mångfald. Fokusområdena 2025 är oförändrade sedan föregående år.

Tredje AP-fonden har under 2025 fört regelbundna dialoger med portföljbolag, deltagit i valberedningar och styrelser samt röstat på bolags- stämmor. Fonden röstade under 2025 på 142 svenska och 924 utländska bolagsstämmor (2024: 154 respektive 959 stämmor). Det motsvarar 94 respektive 100 procent av antalet svenska och utländska bolag i den noterade portföljen. Under 2024 deltog Tredje AP-fonden även i tre svenska valberedningar, i likhet med föregående år.

Tredje AP-fonden har fastställt tio övergripande mål för att uppnå målsättningen att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Två mål med slutår 2025 hade redan uppfyllts sedan tidigare, medan ett mål inte uppfylldes.

Itabell 6.2 redovisas Tredje AP-fondens hållbarhetsmål och resultat för 2025. Som jämförelse redovisas även resultat för 2024.

60

Tabell 6.12 Tredje AP-fondens mål inom arbetet med föredömlig förvaltning

Mål		Resultat
Nr	Beskrivning	Mätetal	2024	2025
	Fokusområde: Bolagsstyrning
1	Alla svenska storbolag i portföljen ska ha	Andel av	43	43
	minst 40 procent av det underrepresen-	det under-
	terade könet i styrelsen 2026.	represen-
		terade
		könet
		(procent)
2	Andel svenska bolag i portföljen med	Andel	41	43
	hållbarhetskriterier i incitamentsprogram	bolag i
	ska fördubblas från 20 till 40 procent	portföljen
	senast 2025.	(procent)
	Fokusområde: Klimat
3	Halverat CO2-avtryck i den direktägda	Koldioxid-	0,6	0,7
	aktieportföljen 2019–2025.	avtryck i	(-43 procent	(-36 procent
		den note-	jämfört med	jämfört med
		rade port-	2019)	2019)
		följen,
		Scope 1
		och 2
		(mnt
		CO₂e)
4	Samtliga portföljbolag ska vara i linje	Andel	20	25
	med 1,5-gradersmålet vid 2040.	bolag
		(procent)
5	Föra påverkansdialog med bolag som	Andel	Dialoger	Dialoger
	står för 70 procent av utsläppen 2023	initierade	pågår	pågår
	och 90 procent av utsläppen 2030.	dialoger
6	25 procent av ränteportföljen ska vara	Andel av	25	26
	investerad i hållbara obligationer senast	ränte-
	2025.	portföljen
		(procent)
	Fokusområde: Biologisk mångfald
7	Samtliga bolag inom prioriterade sektorer	Andel	59	75
	ska ha policy för biologisk mångfald	bolag
	2030 (505 bolag i aktieportföljen under	(procent)
	2023).
8	Samtliga bolag inom prioriterade sektorer	Andel	22	18
	ska följa rekommendationer från The	bolag
	Taskforce on Nature-related Financial	(procent)
	Disclosures (TFND) 2030 (505 bolag i
	aktieportföljen under 2023).
	Fokusområde: Mänskliga rättigheter
9	Samtliga bolag i sektorer med förhöjd	Andel	97	94
	risk ska ha policy för mänskliga	bolag
	rättigheter 2030.	(procent)

Skr. 2025/26:130

61

Skr. 2025/26:130

62

Mål	Resultat
Nr Beskrivning	Mätetal	2024	2025
10 Samtliga bolag i sektorer med exponering	Andel	57	75
mot utsatta grupper ska ha genomlys-	bolag
ningsprocess 2030.	(procent)

2TFND-ramverket publicerades hösten 2023. Målet mäts från 2024. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Tredje AP -fonden).

Regeringen bedömer att Tredje AP-fonden har satt upp tydliga hållbarhets- mål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2025. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet

Tredje AP-fondens kontrollfunktioner består av riskkontrollfunktionen och funktionen för regelefterlevnad. Dessa funktioner är oberoende i förhållande till kapitalförvaltningen. Riskkontrollfunktionen utgörs av avdelningen riskkontroll och avkastningsanalys. Avdelningen ansvarar för analys, uppföljning och kontroll av fondens risker, avkastning och limiter- värdering av portföljen samt fondens affärssystem. Chefen för avdelningen rapporterar till fondens risk- och administrationschef. Risk- och administrationschefen rapporterar till den verkställande direktören samt till styrelsen vid behov och utgör informationskanal för risk- rapportering till styrelsen.

De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2025 bl.a. granskat Tredje AP-fondens interna styrning och kontroll samt att rege- ringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare följs (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårig- heter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

6.4 Fjärde AP-fonden

Regeringens bedömning

Fjärde AP-fonden har hanterat nettoflödet mellan in- och utbetalningarna i inkomstpensionssystemet som avsett. Fonden har genererat avkastning som bidrar till inkomstpensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Fjärde AP-fonden infriat de förväntningar som finns på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Under 2025 överförde Fjärde AP-fonden 4,6 miljarder kronor till inkomst- pensionssystemet. Fonden har därmed bidragit till att hantera det under- skott som uppstår när summan av inbetalda pensionsavgifter är lägre än summan av utbetalda pensioner.

Fjärde AP-fonden har även bidragit till inkomstpensionssystemets lång- Skr. 2025/26:130 siktiga finansiering. Fjärde AP-fondens genomsnittliga årliga avkastning

har sedan den 1 juli 2001 uppgått till 6,8 procent, vilket omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål varit

4,9 procent under samma period. Det överstiger fondens långsiktiga avkastningsmål (3,5 procents genomsnittlig real avkastning efter kost- nader per år). Fondens avkastning efter kostnader uppgick till 6,3 procent 2025, jämfört med 10,1 procent för 2024.

Fjärde AP-fonden har förvaltat fondmedlen på ett föredömligt sätt under 2025 genom att vara en aktiv ägare, integrera hållbarhet i kapital- förvaltningen och beakta hållbarhet, utan att göra avkall på avkastningen.

Tabell 6.13 Fjärde AP-fondens resultat

Miljarder kronor

	2021	2022	2023	2024	2025
Ingående fondkapital	449,4	527,6	460,5	499,6	548,2
Överföringar	-7,5	-4,7	-4,8	-2,0	-4,6
Årets resultat	85,7	-62,5	43,9	50,7	34,4
Utgående fondkapital	527,6	460,5	499,6	548,2	578,1
Årets förändring	78,2	-67,1	39,1	48,6	29,9
Procent
Avkastning före kostnader	19,3	-11,8	9,6	10,2	6,4
Avkastning efter kostnader	19,2	-11,9	9,6	10,1	6,3

Källa: Fjärde AP-fondens årsredovisningar.

Fondkapital och resultat

Fjärde AP-fondens resultat efter kostnader uppgick till 34,4 miljarder kronor 2025, vilket motsvarar en avkastning efter kostnader på 6,3 pro- cent. Under året överfördes 4,6 miljarder kronor till inkomstpensions- systemet. Sammantaget ökade fondkapitalet under 2025 med 34,4 mil- jarder kronor till 578,1 miljarder kronor.

Under 2025 uppgick Fjärde AP-fondens totala avkastning till 6,4 pro-
cent före kostnader. Största positiva bidragen till avkastningen kom från
utländska aktier i utvecklade marknader (6,2 procentenheter), aktier i
tillväxtmarknader (1,3 procentenheter) samt räntebärande tillgångar
(1,2 procentenheter). Avkastningsbidraget avseende valutaexponeringen,
efter valutasäkringar, dvs. andelen tillgångar i utländska valutor som inte
neutraliserats genom valutasäkring, uppgick vid utgången av året till
23,1 procent av tillgångarna, och genererade en negativ avkastning (-3,3
procentenheter).
Fjärde AP-fondens avkastningsmål
Målen för Första–Fjärde AP-fondernas placeringsverksamhet anges i
lagen om allmänna pensionsfonder. Första–Fjärde AP-fonderna ska för-
valta kapitalet så att det blir till största möjliga nytta för pensionssystemet.
Avkastningen ska vara hög, och den totala risknivån ska vara låg. Fond-
medlen ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning
uppnås. Första–Fjärde AP-fonderna ska dessutom investera ansvarsfullt	63

Skr. 2025/26:130 och hållbart utan att göra avkall på avkastning och risknivå. Styrelsen i varje fond har satt upp konkreta förvaltningsmål utifrån de mål som anges i lagen. Fonderna fastställer själva konkreta mål, förväntningar och risk- nivåer inom de placeringsregler som gäller enligt lagen samt vad upp- draget innebär i konkreta portföljplaceringar. Första–Fjärde AP-fonderna gör egna analyser och arbetssättet mellan fonderna skiljer sig även åt.

64

Fjärde AP-fonden har två avkastningsmål – ett långfristigt (på 40 års sikt) och ett medelfristigt (på 10 års sikt). Fjärde AP-fonden har som mål att totalavkastningen på lång sikt ska uppgå till 3,5 procent realt per år i genomsnitt. Målet är utformat utifrån en sammantagen avvägning mellan förväntad avkastning och risknivå på tillgångsmarknaderna för att på bästa möjliga sätt tillfredsställa pensionssystemets behov av avkastning för att på ett generationsneutralt sätt balansera pensionssystemets tillgångar och skulder på 40 års sikt. Det långsiktiga avkastningsmålet består av avkast- ningsförväntan på en tillgångsallokering med en risknivå bäst anpassad för pensionssystemet (2,8–2,9 procent) samt av aktiv förvaltning (0,5 pro- cent). Förväntad avkastning från ALM-analysens bedömning av vad en vald passiv portfölj av aktier och räntor med en viktfördelning i det valda aktiespannet kan generera understiger det långsiktiga avkastningsmålet. Den slutliga bedömningen om 3,5 procent omfattar därmed också den förväntade meravkastningen från sammansättningen av referensportföljen på medellång sikt, samt avkastningen från Fjärde AP-fondens aktiva förvaltning.

Det långsiktiga målet kompletteras med ett medelfristigt mål på realt

3 procent per år i genomsnitt för den kommande tioårsperioden. Det medelfristiga avkastningsmålet består av förväntad avkastning på vald medelfristig tillgångsallokering (ca 2–2,5 procent) samt bidrag från aktiv förvaltning. Tillsammans ger det ett mål på 3 procent realt. Det medel- siktiga målet är lägre än det långsiktiga, då fonden anser det vara svårt att uppnå en hög avkastning över den kommande tioårsperioden givet förväntad marknadsutveckling. Över tid förväntas det nuvarande lägre medelfristiga avkastningsmålet normaliseras så att det kommer att motsvara det långsiktiga avkastningsmålet. Under 2024 gjordes en översyn av det medelfristiga avkastningsmålet, vilket resulterade i att det höjdes till 3,5 procents real avkastning fr.o.m. 2025, vilken därmed motsvarar det långsiktiga reala avkastningsmålet.

Uppföljning av Fjärde AP-fondens avkastningsmål

Regeringens utvärdering tar bl.a. sikte på hur väl styrelsen har operationaliserat de övergripande målen och uppnått dessa, med särskilt fokus på avkastning och risk. När det gäller avkastningen utgår utvärderingen från ett långsiktigt perspektiv, vilket innebär att avkastningen bedöms över längre tidsperioder än övriga delar av utvärderingen. En sådan ansats minskar fokus på kortsiktiga utfall, och bedöms bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt utvärderingsperspektiv överensstämmer med fondens uppdrag och buffertfondernas roll i pensionssystemet (se bilaga 1).

I tabell 6.14 redovisas genomsnittlig avkastning efter kostnader för hela perioden 2001–2025, för den senaste tioårsperioden 2016–2025 samt för den senaste femårsperioden 2021–2025. Fjärde AP-fondens målsättning

för avkastningen är uttryckt i reala termer och därför redovisas även för motsvarande tidsperioder fondens avkastning, omräknat i reala termer, för att vara jämförbart med målsättning för avkastningen.

Tabell 6.14 Fjärde AP-fondens avkastning och avkastningsmål

Procent

	2001–2025	2016–2025	2021–2025
Genomsnittlig nominell	6,8	8,0	6,1
avkastning
Genomsnittlig real avkastning	4,9	4,9	1,8
Långsiktigt avkastningsmål	3,5
(realt) (40 år)
Medelfristig avkastningsmål		3,0	3,0
(realt) (10 år)

1 Tidsperioden gäller fr.o.m. den 1 juli 2001.

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Fjärde AP-fonden).

Av tabellen framgår att Fjärde AP-fondens genomsnittliga avkastning efter kostnader uppgick till 6,1 procent under den senaste femårsperioden och 8,0 procent under den senaste tioårsperioden. För hela perioden 2001–2025 har fondens genomsnittliga avkastning uppgått till 6,5 procent per år, i nominella termer. Fondens avkastningsmål är 3,5 procents genom- snittlig real avkastning efter kostnader per år på lång sikt och 3,0 procent på medellång sikt. Detta kan jämföras med fondens årliga genomsnittliga avkastning efter kostnader, omräknat i reala termer för att vara jämförbart med fondens avkastningsmål, som uppgick till 1,8 procent under den senaste femårsperioden (2021–2025), 4,9 procent under den senaste tioårsperioden (2016–2025) och 4,6 procent för hela perioden 2001–2025. Fjärde AP-fonden har därmed uppnått styrelsens målsättning sedan start och under den senaste tioårsperioden, men inte under den senaste femårs- perioden.

Finansiell risk och tillgångsallokering

Fjärde AP-fondens förvaltningsmodell utgår ifrån en långsiktig analys och ett långfristigt avkastningsmål på 40 års sikt som eftersträvar den bästa kombinationen av förväntad avkastning och risk så att pensionssystemet långsiktigt stärks, utan att en generation gynnas på bekostnad av en annan. Utifrån risk- och avkastningsantaganden fastställs sedan acceptabla allokeringsspann för andelen aktier, ränteduration respektive valuta- exponering.

En medelsiktig analys och avkastningsmål tas fram med ett 10-årigt perspektiv för att i större detalj ta hänsyn till rådande ekonomiska situation och dynamik utifrån denna tidshorisont. Baserat på analysen fastställs det medelfristiga avkastningsmålet samt Fjärde AP-fondens dynamiska normalportfölj, vilket är en referensportfölj bestående av olika marknads- index och som beskriver lämplig medelsiktig tillgångsallokering.

Den löpande förvaltningen hanteras av Fjärde AP-fondens operativa förvaltningsorganisation baserat på fastställt avkastningsmål och risk- utrymme.

Skr. 2025/26:130

65

Skr. 2025/26:130 Fjärde AP-fondens investeringsfilosofi baseras på fondens särdrag som långsiktig investerare med stora frihetsgrader och stort kapital.

Fjärde AP-fondens portfölj bestod vid 2025 års slut av 55 procent aktier, 24 procent räntebärande tillgångar och 20,5 procent alternativa investe- ringar. Portföljallokeringen vid utgången av 2025 uppvisade endast små förändringar jämfört med årets ingång. Under 2025 ökade fondens faktiska allokering främst till räntebärande tillgångar (0,5 procentenheter) samtidigt som den minskade till alternativa tillgångar.

Under 2022 införde Fjärde AP-fonden det nya tillgångsslaget defensiva aktier som vid utgången av 2025 utgjorde ca 7 procent av portföljen. Tillgångsslaget syftar till att dels tillföra avkastningspotential, dels ha stabiliserande egenskaper i en mer problematisk ekonomisk miljö.

Figur 6.10 Tillgångsallokering Fjärde AP-fonden

Procent av totala tillgångar

Svenska aktier Globala aktier Aktier i tillväxtmarknader Räntebärande tillgångar Alt. tillgångar

100%
			3,0%			2,3%			3,4%			5,9%			9,3%			9,6%			14,9%
90%																								23,0%			21,2%			20,5%
80%			33,9%			36,0%			36,8%			34,5%			32,0%			32,1%
70%																					31,1%
																											23,9%			24,4%
																								27,7%
60%
									3,0%			5,8%
															4,3%			4,2%
																											5,8%			5,9%
50%																					6,7%
			38,4%																					5,9%
40%						42,1%			38,1%			35,1%			35,5%			35,2%
																					31,7%						34,3%			34,4%
30%																								27,6%
20%
10%		24,1%
					18,7%			18,6%			18,8%			18,9%			18,9%
																				15,6%			15,6%			14,9%			14,8%
0%
	2001			2004			2007			2010			2013			2016			2019			2022			2024			2025

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Fjärde AP-fonden).

Riskjusterad avkastning

I figur 6.11 redovisas Fjärde AP-fondens totala avkastning efter kostnader samt den riskjusterade avkastningen under den senaste tioårsperioden, 2016–2025. Den riskjusterade avkastningen är mätt med en s.k. sharpe- kvot, som anger hur mycket avkastning som fonden har genererat i förhållande till den risk, mätt som avkastningens standardavvikelse (volatilitet), som tagits under tidsperioden. Ju högre sharpekvot, desto bättre avkastning givet risken i portföljen. Under 2022 var sharpekvoten negativ, då fondens avkastning understeg den riskfria räntan. Genom- snittet av de årliga värdena under den senaste tioårsperioden var 1,4.

66

Figur 6.11				Fjärde AP-fondens totala avkastning														Skr. 2025/26:130
				Nominell avkastning efter kostnader, procent
25%																	5
						21,7%
20%									19,2%								4
						4,2				3,2
15%			2,5														3
10%	10,0%		9,1%				9,6%						9,6%	10,1%			2
		1,5											1,2	1,2	6,3%
5%					-0,2%												1
					0,1			0,7								0,6
0%																	0
	2016		2017		2018	2019	2020		2021			2022	2023	2024	2025
-5%																	-1
												Neg.
-10%																	-2
-15%											-11,9%						-3
									Avkastning
Källa: Fjärde AP-fonden.

Illikvida tillgångar

Fjärde AP-fondens illikvida tillgångar har gått från att utgöra 9 procent av det totala fondkapitalet 2016 till 18 procent 2025. De illikvida tillgångarna består framför allt av fastigheter och infrastruktur (49,0 respektive 29,4 miljarder kronor 2025). Det bör noteras att värdeförändringar i illikvida tillgångar inte marknadsvärderas löpande utan med en viss efter- släpning. Värderingsfrekvensen bidrar till en viss osäkerhet i värderingen som blir mer påtaglig i takt med att illikvida tillgångars andel av det totala fondkapitalet ökar.

67

Skr. 2025/26:130	Figur 6.12					Fjärde AP-fondens utveckling av illikvida tillgångar
						2016–2025
						Miljarder kronor
	120
	100
																						14,6		14,5
																	3,4
	80																9,7		12,1			13,0		12,7
															5,3		12,4		11,1
															7,1
																								29,4
	60														10,5		18,5		23,9			28,0
															10,0
												5,5
											5,6	0,0
											0,0	4,7
	40								4,5		3,9	3,8
											2,7
									30,02
						3,6			1,6
						0 0
			3,8			02	73
			20 0												48,4		52,0		45,4			47,8		49,0
	20		0	3					33,3		37,9	39,9
			24,5			27,5
	0
		2016			2017			2018		2019		2020		2021		2022		2023		2024			2025
				Onoterade fastigheter						Infrastruktur			Riskkapital			Onoterade krediter					Övriga illikvida

Anm.: Fr.o.m. 2021 tillämpas en ny definition av illikvida tillgångar. Allokeringen som visas före 2021 kan dock innehålla tillgångar som enligt den nya definitionen inte längre klassas som illikvida.

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Fjärde AP-fonden).

Kostnader

Fjärde AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgår för 2025 till 358 miljoner kronor, en ökning med 67 miljoner kronor från före- gående år. Ökningen under 2025 förklaras framför allt av engångs- kostnader om 53 miljoner kronor för implementering av en ny system- plattform (21 miljoner kronor) och kostnader för överföringen av tillgångar från Första AP-fonden (32 miljoner kronor). Fondens rörelse- kostnader har under perioden 2021–2025 ökat med ca 111 miljoner kronor.

De externa förvaltningskostnaderna uppgick till 89 miljoner kronor för 2025, vilket var en minskning med 15 miljoner kronor från föregående år. Under perioden 2021–2025 minskade de externa förvaltningskostnaderna med 69 miljoner kronor. Externa förvaltningskostnader minskade som en följd av lägre externa förvaltningsarvoden, beroende på omstrukturering eller avveckling av vissa externa fondinvesteringar.

Förvaltningskostnaden som andel av det förvaltade kapitalet uppgick under 2025 till 0,08 procent, vilket innebär en mindre ökning jämfört med 2024. Justerat för engångskostnader uppgick kostnadsandelen dock till 0,07 procent, i linje med föregående år.

68

Tabell 6.15 Fjärde AP-fondens kostnader och antal anställda							Skr. 2025/26:130
	Miljoner kronor
		2021	2022	2023	2024	2025
	Interna kostnader	247	259	281	291	358
	Personalkostnader	154	147	162	170	175
	Lokalkostnader	11	16	12	14	16
	Köpta tjänster	12	13	11	13	38
	Informations- och datakostnader	63	74	87	84	119
	Övrigt	7	9	9	10	10
	Externa förvaltningskostnader1	158	140	118	104	89
	Summa	405	399	399	395	447
	Förvaltningskostnadsandel %	0,08	0,08	0,08	0,07	0,08
	Antal anställda2	67	67	76	69	72
	Antal kvinnor/män	26/41	25/42	29/47	26/43	28/44
	Andel kvinnor %	39	42	38	38	39

1 Exklusive prestationsbaserade arvoden.

2 Vid årets slut.

Källa: Fjärde AP-fondens årsredovisning.

Föredömlig förvaltning

Fjärde AP-fondens arbete med att förvalta fondmedel på ett föredömligt sätt är integrerat i kapitalförvaltningen, utan att göra avkall på avkastningen. Fonden har fem olika implementeringsstrategier för sitt arbete med föredömlig förvaltning: 1) mäta och rapportera kring hållbarhet, 2) integrera hållbarhetsfaktorer i investeringsprocesser anpassat efter tillgångsslag, 3) påverka som ägare, investerare och samhällsaktör, 4) reducera hållbarhetsrisker i portföljen, och 5) investera i starka hållbarhetstrender genom riktade och tematiska investeringar. Fjärde AP-fonden har även fastställt två övergripande fokusområden – klimat och miljö samt ägarstyrning. Fokusområdena 2025 är oförändrade sedan föregående år.

Fjärde AP-fonden röstade under 2025 på 121 svenska och 1 213 utländ- ska bolagsstämmor (2024: 136 respektive 1 221 stämmor). Det motsvarar 78 respektive 100 procent av antalet svenska och utländska bolag i den noterade portföljen. Under 2025 deltog Fjärde AP-fonden även i 42 svenska valberedningar (2024: 46 valberedningar).

Fonden har fastställt tio övergripande mål relaterade till fokusområdena. Målen 2025 är oförändrade sedan föregående år. Eftersom målen är av medel- eller långfristig karaktär saknas gränsvärden för 2025.

Itabell 6.16 redovisas Fjärde AP-fondens hållbarhetsmål och resultat för 2025. Som jämförelse redovisas även resultat för 2024.

69

Skr. 2025/26:130	Tabell 6.16 Fjärde AP-fondens mål inom arbetet med föredömlig
		förvaltning
	Mål		Resultat
	Nr	Beskrivning	Mätetal	2024	2025
	1 Bidra till minskningen av globala klimat-		1. Föränd-	1. -15	1. -6
		utsläpp i enlighet med Parisavtalet.	ring koldi-	2. -70	2. -72
		Halvera portföljens CO₂e-utsläpp 2030	oxidut-
		(jämfört med 2020 års nivå) och nå netto	släpp
		nollutsläpp senast 2040.	under året
			(procent)
			2. Föränd-
			ring koldi-
			oxidut-
			släpp se-
			dan 2010
			(procent)
	2 Göra investeringar som minskar		1. Kol-	1. 41	1. 39
		klimatrisken i portföljen.	dioxid-	2. 43	2. 45
			utsläpp
			som andel
			av globalt
			aktieindex
			(procent)
			2. Kol-
			dioxid-
			intensitet
			som andel
			av globalt
			aktieindex
			(procent)
	3 Göra proaktiva investeringar som bidrar		Genom-	Målet	4,2 mdkr i
		till och drar fördel av klimatomställning.	förda	uppnått.	nya investe-
			investe-		ringar
			ringar	4,6 mdkr i	primärt
				nya hållbar-	inom
				hetsinveste-	onoterade
				ringar.	investering-
					ar samt
					obligationer
					.
	4	Utvärdera möjliga förvaltningsstrategier	Kvalitativ	Målet	Målet
		baserat på kartlagda indikatorer.	bedöm-	uppnått	uppnått
			ning
	5	Påverka för klimatomställning.	1. Föränd-	1. -11	1. -6
			ring koldi-	2. -4	2. 0
			oxidut-

släpp,

portföljmix

(procent)

70

Mål	Resultat			Skr. 2025/26:130
Nr Beskrivning	Mätetal	2024	2025
	2. Föränd-
	ring koldi-
	oxidut-
	släpp,
	bolagens
	utsläpp
	(procent)
Fokusområde: Ägarstyrning
6 Arbeta aktivt i valberedningar i kraft av	1. Antal	1. 46	1. 42
ägarandel.	valbered-	2. 53	2. 54
	ningar
	2. Andel
	av port-
	följvärdet
	där AP4 är
	represent-
	erad i
	valbered-
	ningar
7 Arbeta för ökad mångfald i styrelserna,	Andel	45	64
särskilt med avseende på jämnare	kvinnor av
könsfördelning.	nyvalda
	ledamöter
	(procent)
8 Utöva rösträtten vid svenska stämmor.	1. Antal	1. 136	1. 121
	svenska	2. 79	2. 78
	stämmor
	där fond-
	en röstat
	2. Andel
	stämmor
	där fond-
	en röstat
	(procent
	av totalt
	innehav)
9 Utöva rösträtten vid utländska stämmor.	Antal	1. 1 221	1. 1 213
	utländska	2. 100	2. 100

stämmor

där fonden röstat

2. Andel stämmor där fond- en röstat (procent av totalt

innehav)

71

Skr. 2025/26:130

72

Mål	Resultat
Nr Beskrivning	Mätetal	2024	2025
10 Stötta initiativ som verkar för	Kvalitativ	Målet	Målet
aktieägares rättigheter och bolagens	bedöm-	uppnått	uppnått
arbete med hållbarhet	ning

1 Andel av valberedningar där fonden erbjudits delta (procent) Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Fjärde AP -fonden).

Regeringen bedömer att Fjärde AP-fonden har satt upp tydliga hållbarhets- mål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2025. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet

Fjärde AP-fonden delar in riskhanteringen i tre steg: riskstyrning, löpande riskhantering samt uppföljning och kontroll. Styrelsen fastställer årligen en placeringspolicy och en riskhanteringsplan för fondens verksamhet som utgör ett ramverk för fondens riskutrymme. I styrelsen finns ett riskutskott och ett revisionsutskott för att hantera olika aspekter av riskstyrning. Den löpande riskhanteringen är decentraliserad till de operativa delarna i fonden och följer principen om tre försvarslinjer, vilket innebär att fonden skiljer mellan funktioner som ansvarar för risk (ledning och förvaltnings- organisationen), funktioner för övervakning, kontroll och regelefterlevnad och funktionen för oberoende granskning (internrevision). Uppföljning och kontroll av Fjärde AP-fondens finansiella och operativa risker ansvarar enheten Risk & verksamhetsstöd för.

De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2025 bl.a. granskat Fjärde AP-fondens interna styrning och kontroll samt att rege- ringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare följs (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårig- heter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

6.5 Sjätte AP-fonden

Regeringens bedömning

Sjätte AP-fonden har genererat avkastning som bidrar till inkomst- pensionssystemets långsiktiga finansiering. Fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Sjätte AP-fonden infriat de förväntningar som finns på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Sjätte AP-fonden startade redan i slutet av 1996 och har till skillnad från Första–Fjärde AP-fonderna varit en sluten fond. Sjätte AP-fonden har därmed inte hanterat nettoflöden mellan in- och utbetalningarna i inkomstpensionssystemet. Fondens uppdrag reglerades i den numera upphävda lagen om Sjätte AP-fonden. Fondens mål har varit att skapa

långsiktigt hög avkastning med tillfredsställande riskspridning genom	Skr. 2025/26:130
investeringar på den onoterade riskkapitalmarknaden. Styrelsen beslutade

under 2020 att fr.o.m. 2021 använda ett nytt avkastningsmål. Målet har syftat till att utvärdera fondens prestation relativt en marknad av onoterade tillgångar globalt, och kommer huvudsakligen utvärderas över rullande femårsperioder.

Avkastningen för 2025 uppgick till 8,3 procent. Den genomsnittliga avkastningen efter kostnader över fem år uppgick till 13,1 procent. Därmed uppfyllde Sjätte AP-fonden sitt långsiktiga avkastningsmål som uppgick till 6,8 procent under samma period.

Tabell 6.17 Sjätte AP-fondens resultat

Miljarder kronor

	2021	2022	2023	2024	2025
Ingående fondkapital	45,2	67,3	68,6	70,7	77,1
Årets resultat	22,2	1,3	2,1	6,4	6,4
Utgående fondkapital	67,3	68,6	70,7	77,1	83,5
Årets förändring, mdkr	22,1	1,3	2,1	6,4	6,4
Procent
Avkastning efter kostnader	49,1	1,9	3,0	9,0	8,3

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP-fonden)

Sedan den 1 juli 2022 har Sjätte AP-fonden ett lagstadgat mål om föredömlig förvaltning som följs upp årligen. Sjätte AP-fonden förvaltat fondmedlen på ett föredömligt sätt under 2025 genom att vara en aktiv ägare, integrera hållbarhet i kapitalförvaltningen och beakta hållbarhet, utan att göra avkall på avkastningen.

Fondkapital och resultat

Sjätte AP-fondens resultat uppgick till 6,4 miljarder kronor 2025, jämfört med 6,4 miljarder kronor året innan. Detta motsvarar en nominell avkast- ning på 8,3 procent, jämfört med 9,0 procent året innan. Till skillnad från de andra buffertfonderna var Sjätte AP-fonden sluten, vilket innebar att den inte hade några betalningsflöden gentemot pensionssystemet. Sedan fonden bildades 1996 har fondkapitalet ökat med 73,1 miljarder kronor, från 10,4 miljarder kronor till 83,5 miljarder kronor. Detta motsvarar en total värdetillväxt sedan starten på ca 703 procent och en årlig genom- snittlig tillväxt på 7,4 procent.

Största positiva bidraget till avkastningen under 2025 kom från valuta- säkringar (knappt 5,0 miljarder kronor). I övrigt kom bidragen till avkastningen från buyout fond-investeringar och buyout co-investeringar (1,15 miljarder kronor), och venture/growth (0,6 miljarder kronor). Secondary bidrog negativt med 0,2 miljarder kronor.6

6 Buyout avser investeringar i mogna bolag. Venture/growth avser investeringar i bolag i tidig utvecklings- och tillväxtfas, och har en relativt högre risknivå. Secondary avser

andrahandshandel med av andra investerare redan ingångna investeringsavtal.

73

Skr. 2025/26:130

74

Sjätte AP-fondens avkastningsmål

Målen för Sjätte AP-fondens placeringsverksamhet angavs i den numera upphävda lagen om Sjätte AP-fonden. Enligt den lagen har gällt att Sjätte AP-fonden, inom ramen för vad som är till nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension, ska förvalta anförtrodda medel genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Fondmedlen ska placeras så att kraven på långsiktig hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses. Sjätte AP-fonden ska dessutom investera ansvarsfullt och hållbart utan att göra avkall på avkastning och risknivå. Enligt lagen ska Sjätte AP-fonden fastställa närmare mål för sin placeringsverksamhet. Styrelsen har fastställt sådana konkreta förvaltningsmål.

Sjätte AP-fondens målsättning är att över en femårsperiod överträffa avkastningen av ett sammanvägt index bestående av 90 procent Burgiss ALL, som representerar avkastning i private equity-marknaden, viktat med 10 procent OMRX T-Bill, motsvarande behov av likvida medel. Målet antogs under 2021 och ersätter tidigare målindex (SIX Nordic 200 CAP GI) även för historiska jämförelser. Målet som används sedan 2021 syftar till att utvärdera fondens prestation relativt en marknad av onoterade tillgångar globalt. Sjätte AP-fondens målsättning är att den genomsnittliga årliga avkastningen över en rullande femårsperiod ska överträffa målindex.

Sjätte AP-fondens mål är att fonden genom sin inriktning mot onoterade tillgångsslag ska hålla en hög långsiktig avkastning, med en balanserad totalrisk för portföljen. Sjätte AP-fondens ambitionsnivå är dock, enligt fonden, att skapa högre avkastning än median i marknaden. Sjätte AP-fondens mål är till sin natur långsiktigt, eftersom investeringar inom onoterade tillgångar behöver mätas över en längre period.

Uppföljning av Sjätte AP-fondens avkastningsmål

Regeringens utvärdering tar bl.a. sikte på hur väl styrelsen har operationaliserat de övergripande målen och uppnått dessa, med särskilt fokus på avkastning och risk. När det gäller avkastningen utgår utvärderingen från ett långsiktigt perspektiv, vilket innebär att avkastningen bedöms över längre tidsperioder än övriga delar av utvärderingen. En sådan ansats minskar fokus på kortsiktiga utfall, och bedöms bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt utvärderingsperspektiv överensstämmer med fondens uppdrag och buffertfondernas roll i pensionssystemet (se bilaga 1).

I figur 6.13 redovisas genomsnittlig avkastning för hela perioden 1997–2025, för den senaste tioårsperioden 2016–2025, för den senaste femårsperioden 2021–2025 samt för 2025. Som jämförelse redovisas även Sjätte AP-fondens målsättning för avkastningen för motsvarande tids- perioder, omräknad för att vara jämförbar med den genomsnittliga nominella avkastningen.

Figur 6.13		Sjätte AP-fondens totala avkastning								Skr. 2025/26:130
		Genomsnittlig årlig avkastning efter totala kostnader, procent
20%				18,6%			17,2%
15%				13,1%
						12,2%
									10,4%
10%	8,3%								7,4%
							7,2%
				6,8%
5%		2,4%
0%
		-2,0%
-5%		2025		2021-2025			2016-2025		1997-2025
			AP6		AP6 investeringsverksamhet			Avkastningsmål

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP -fonden).

Avkastningen för 2025 uppgick till 8,3 procent. Fondens genomsnittliga avkastning efter kostnader var 13,1 procent under den senaste femårs- perioden och 12,2 procent under den senaste tioårsperioden. Jämförelse- indexet avkastade -2,0 procent 2025, 6,8 procent i genomsnitt per år under perioden 2021–2025 och 7,2 procent i genomsnitt per år under perioden 2016–2025. Fonden har därmed överträffat sitt avkastningsmål på fem års sikt. Jämförelseindexet sträcker sig inte till 1996, varför en jämförelse sedan periodens start inte är möjlig.

Sjätte AP-fonden har bidragit till den långsiktiga finansieringen av till-
gångssidan i inkomstpensionssystemet, även om fonden varit sluten och
inte varit en del av flödet inom inkomstpensionssystemet i övrigt.
Sjätte AP-fondens investeringsverksamhet
Investeringsverksamheten, som utesluter fondens likviditetsförvaltning,
ökade under 2025 och uppgick vid årsskiftet till 71,6 miljarder kronor,
vilket	motsvarar 87 procent av det totala kapitalet. Resultatet för
investeringsverksamheten uppgick 2025 till 1,4 miljarder kronor.
År 2020 fastställde Sjätte AP-fondens styrelse en ny långsiktig strategisk
inriktning till 2030 mot en allokering inom buyout, venture/growth och
secondary. Redovisningen av segmenten venture/growth och secondary
var ny 2021. Inom buyout är allokeringen en kombination av fond-
investeringar och co-investeringar.
Marknadsvärdet av fondinvesteringarna 2025 uppgick till 32,8 miljarder
kronor.	Marknadsvärdet av co-investeringarna 2025	uppgick till
23,3 miljarder kronor. Marknadsvärdet av venture/growth och secondary
uppgick 2024 till 12,2 respektive 3,3 miljarder kronor. Övriga tillgångar
uppgick till 0,9 miljarder kronor. Buyout-segmentet omfattar 78 procent
(varav	fondinvesteringar 46 procentenheter och co-investeringar
32 procentenheter), venture/growth omfattar 17 procent		och secondary	75

Skr. 2025/26:130 omfattar 5 procent av investeringsverksamhetens förvaltade kapital som uppgår till totalt 87 procent av fondkapitalet.

76

Figur 6.14 Portföljutveckling Sjätte AP-fonden

Totala tillgångar, miljarder kronor

90	Venture/Growth (fr.o.m. 2021)
80
	Secondary (fr.o.m. 2021)
70	Buyout - Co-invest (fr.o.m. 2021)
60	Buyout - Fonder (fr.o.m. 2021)
50	Fondinvesteringar (2012-2020)
40	Co-investeringar (2012-2020)
	Investeringsverksamheten (1996-2012)

30 Likviditetsförvaltning

10

0

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

Anm.: Fr.o.m. 2021 redovisas investeringskategorierna: likviditetsförvaltning, buyout -fonder, buyout-co-invest,

venture/growth och secondary. Fr.o.m. 2012 t.o.m. 2020 redovisas investeringskategorierna: likviditets- förvaltning, fondinvesteringar och co -investeringar. Från start 1996 t.o.m. 2012 redovisas investerings - kategorierna: likviditetsförvaltning och investeringsverksamhet.

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP-fonden).

Sjätte AP-fondens investeringsverksamhet drivs utifrån en portföljstrategi som kan skapa en hög riskjusterad avkastning på portföljnivå där de olika segmenten varierar i avkastningen mellan olika år. Investerings- inriktningen är främst mogna bolag och under 2025 kom avkastningen i första hand från segmentet buyout som utgör en majoritet av det förvaltade kapitalet i fonden. Buyout-segmentet, som motsvarar mogna bolag, genererade 2025 en avkastning om 2,3 procent (avkastningen kom framför allt från co-investeringar som avkastade 8,4 procent medan fond- investeringar avkastade -2,1 procent). Resultatet i co-investeringar har framför allt påverkats positivt av innehavet i Asker som såldes efter noteringen under hösten. Det mogna marknadssegmentet har generellt sett haft en bra avkastning under perioden 1997–2025, vilken var 15,5 procent för buyout-segmentet, (16,3 procent för co-investeringar och 14,7 procent för fondinvesteringar). För tioårsperioden 2016‒2025 uppgick avkastningen till 16,9 procent (18,6 procent för co-investeringar och 15,0 procent för fondinvesteringar). För femårsperioden 2021–2025 var motsvarande siffror 19,1 procent (23,1 respektive 15,6 procent för co- investeringar och fondinvesteringar).

Venture/growth-segmentet, som motsvarar bolag i tidig fas, genererade en positiv avkastning om 5,5 procent. Noteras kan att 2021 avkastade venture/growth så mycket som 110,6 procent. Den mycket höga avkastningen det året var en följd av mycket lönsamma avyttringar i en marknad i uppåtgående trend, efter en längre tids nedåtgående trend under

corona-virusets globala spridning, vilket i sin tur ledde till ett starkt Skr. 2025/26:130 intresse från investerare med riskvilligt kapital. Sedan fondens start har venture/growth-segmentet i jämförelse avkastat 2,2 procent årligen. För

tioårsperioden (2016‒2025) avkastade venture/growth 20,4 procent årligen och för femårsperioden (2021–2025) 15,5 procent årligen. Under den senaste tioårsperioden har venture/growth-delen av Sjätte AP-fondens förvaltade kapital haft högst procentuell avkastning, mycket på grund av den starka venture-marknad som rådde 2020–2021.

Secondary-segmentet, som motsvarar andrahandshandel med av andra investerare redan ingångna investeringsavtal, avkastade -6,1 procent under 2025, medan avkastningen uppgick till 19,0 procent för femårsperioden (2021–2025) och 13,8 procent för tioårsperioden (2016–2025).

Figur 6.15

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0% -5% -10%

Sjätte AP-fondens resultat och fondkapital per affärsområde

Procent

8,4%	2,3%	5,5%	2,4%
-2,1%		-6,1%	-2,0%

2025
Anm. Avkastningsmål 2025 uppgick till -2 procent.
Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP-fonden).
Likviditet
Likviditetsförvaltningen utgörs av den del av Sjätte AP-fondens kapital
som inte är placerad inom investeringsverksamheten. Syftet med
likviditetsförvaltningen är att upprätthålla god betalningsberedskap, vilket
bl.a. behövs för att kunna genomföra ny- och tilläggsinvesteringar och för
att hantera de finansiella risker som kan uppstå inom verksamheten.
Förvaltningen ska ske med tillfredsställande riskspridning.
En del av likviditetsförvaltningen utgörs av den korta betalnings-
beredskapen. Denna del utgörs främst av kapital på Sjätte AP-fondens
bankkonton och uppgår till ca 1–3 månaders nettoutflöden inom
investeringsverksamheten. Belopp överstigande den löpande betalnings-
beredskapen placeras i externa fonder. Eftersom Sjätte AP-fonden är
sluten och ledtiderna för att investera i onoterade tillgångar är långa,
kommer perioder med god avkastning att generera överlikviditet.
Förvaltningen måste därför ha en längre placeringshorisont. I syfte att	77

Skr. 2025/26:130

78

skapa möjlighet till en god riskjusterad avkastning placeras därmed likviditeten som överstiger den korta betalningsberedskapen med en högre risk. Detta uppnås genom att 30 procent placeras i fem geografiskt breda och passiva aktieindex. Resterande del placeras i externa räntefonder med balanserad ränte- och kreditrisk.

Utöver detta har likviditetsförvaltningen också till uppgift att hantera de finansiella risker som kan uppstå inom verksamheten och vid behov låna upp kapital.

Likviditetsportföljen ökade under året och uppgick vid årsskiftet till 11,0 miljarder kronor. Ökningen förklaras delvis av lägre utbetalningar till nya och befintliga co-investeringar med anledning av Sjätte AP-fondens införlivande i Andra AP-fonden vid årsskiftet 2025/2026. Posten inkluderar fr.o.m. 2022 värdet på valutaterminer och övriga poster. Resultatet för likviditetsförvaltningen uppgick till 113 miljoner kronor och hade en marginellt positiv inverkan på resultatet 2025.

Kostnader

Sjätte AP-fondens interna kostnader (rörelsekostnader) uppgick under 2025 till 153 miljoner kronor, en ökning med 48 miljoner kronor från före- gående år. Ökningen under 2025 förklaras främst av engångskostnader kopplade till avvecklingen av fonden om 59 miljoner kronor, varav 42 miljoner kronor i omställningskostnader för personal och förberedande arbete inför avvecklingen, och resterande 17 miljoner kronor för uppsagda avtal. Sett till hela perioden 2021–2025 så har rörelsekostnaderna ökat från 98 miljoner till 153 miljoner kronor, där ökningen under 2025 i allt väsentligt förklarar hela variationen över perioden.

Externa förvaltningskostnader för den onoterade verksamheten ingår inte i tabellen nedan. Sjätte AP-fonden periodiserar sina förvaltnings- kostnader vilket innebär att fonden bokför uppskattade kostnader löpande över tiden, även om de ännu inte har betalats ut. De är därför inte direkt jämförbara med de externa förvaltningskostnaderna för den onoterade verksamheten hos Första–Fjärde AP-fonderna som redovisar dessa netto när de uppstår (kassaflödesbaserad metod). Under 2025 uppgick Sjätte AP-fondens externa kostnader för onoterade tillgångar till 1 104 miljoner kronor. Förvaltningskostnaden som andel av det förvaltade kapitalet uppgick samtidigt till 1,5 procent, vilket var en minskning jämfört med 2024. Sjätte AP‑fondens fokus på onoterade tillgångar i kombination med fondens mindre storlek medför en högre kostnadsandel än för övriga buffertfonder.

Tabell 6.18 Sjätte AP-fondens kostnader

Miljoner kronor

	2021	2022	2023	2024	2025
Interna kostnader	98	104	104	105	153
Personalkostnader	73	76	78	78	109
Lokalkostnader	6	6	7	7	20
Köpta tjänster	6	11	3	4	5
Informations- och datakostnader	5	6	7	6	7

	2021	2022	2023	2024	2025
Övrigt	8	5	9	10	12
Externa förvaltningskostnader1	0	0	0	0	0
Summa	98	104	104	105	153
Antal anställda2	32	34	32	29	25
Antal kvinnor/män	15/17	16/18	16/16	16/13	14/11
Andel kvinnor %	47	47	50	55	56

1 Inga prestationsbaserade avgifter har utgått under perioden.

2 Vid årets slut.

Källa: Sjätte AP-fondens årsredovisningar.

Föredömlig förvaltning

Sjätte AP-fonden integrerar hållbarhet i kapitalförvaltningen och det är en av de dimensioner som utvärderas vid val av förvaltare. Fondens begränsning till onoterade tillgångar av illikvid natur och dess strategi med enbart indirekta investeringar gör att stor vikt läggs vid granskningsarbetet inför en investering. Arbetet berör samtliga områden inom ESG och utgår från två huvudområden, ESG-integrering och transparens. Därtill har Sjätte AP-fonden tre särskilda fokusområden – klimat, jämställdhet och mångfald samt mänskliga rättigheter. Fokusområdena 2025 är oförändrade sedan föregående år.

Under 2025 har Sjätte AP-fondens arbete med föredömlig förvaltning utvecklats vidare baserat på fondens övergripande hållbarhetsperspektiv och målsättningar. Sjätte AP-fonden har fastställt tio mål som 2025 i huvudsak är oförändrade sedan föregående år. Målet relaterat till PRI:s (Principer för ansvarsfulla investeringar) utvärdering utgick under året och målet kopplat till mänskliga rättigheter har kvantifierats. Målen är relaterade till fondens fokusområden och därmed kategoriserade i fem grupper. Samtliga mål är resultatmål (t.ex. att uppnå ett visst resultat) definierade mot kvantitativa mätetal. Målen är av kort-, medel- eller långfristig karaktär. I den utsträckning kortfristiga gränsvärden for- mulerats för 2025 bedöms målen vara uppfyllda där dessa följts upp.

Itabell 6.19 redovisas Sjätte AP-fondens hållbarhetsmål och resultat för 2025. Som jämförelse redovisas även resultat för 2024.

Tabell 6.19 Sjätte AP-fondens mål inom arbetet med föredömlig förvaltning

Mål	Måluppfyllelse
Nr Beskrivning	Mätetal	2024	2025
	Huvudområde: ESG-integrering

Skr. 2025/26:130

79

Skr. 2025/26:130	Mål		Måluppfyllelse
	Nr	Beskrivning	Mätetal	2024	2025
	1	Positiv trend i årlig ESG-utvärdering i	Föränd-	+4 i hela	+1 i hela
		förändring av betygssättning bland	ring av	portföljen	portföljen
		förvaltare.	betygs-	och +1 i	och +1 i
			sättning	befintliga	befintliga
			(procent)	innehav	innehav
				(med ett
				totalt
				resultat om
				89 procent)
	2	Förvaltare motsvarande 100 procent av	Andel av	100	100
		investerat kapital ska ha en ESG-policy /	investerat
		policy för ansvarsfulla investeringar.	kapital
			(procent)
	3	Samtliga signifikanta minoritetsinveste-	Andel av	100	100
		ringar ska ha en handlingsplan för	innehav
		hållbarhet.	(procent)
		Huvudområde: Transparens
	4	Förvaltare motsvarande 100 procent av	Andel av	86	85
		investerat kapital ska hållbarhets-	investerat
		rapportera (enligt relevant rapporterings-	kapital
		standard, t.ex. PRI eller GRI) till 2025	(procent)
	5	Förvaltare motsvarande 65 procent av	Andel av	74	76
		investerat kapital ska redovisa ESG-	investerat
		KPI:er på portföljbolagsnivå enligt	kapital
		relevant standard eller	(procent)
		rapporteringsinitiativ till 2025.
		Fokusområde: Klimat
	6	Förvaltare motsvarande a) 65 procent	Andel av	69	67
		(2025) och b) 100 procent (2040) av	investerat
		investerat kapital har satt eller har	kapital
		förbundit sig att sätta klimatmål i linje	(procent)
		med Parisavtalet.
	7	Innehav motsvarande a) 65 procent	Andel av	75	E/T1
		(2025) och b) 100 procent (2030) av	investerat
		förvaltat kapital ska redovisa	kapital
		växthusgasutsläpp.	(procent)
		Fokusområde: Jämställdhet och mångfald
	8	Jämställd fördelning mellan kvinnor och	Andel av	a) 29	a) 28
		män hos förvaltaren, a) i investerings-	den	b) 17	b) 16
		team (2025) och b) på partnernivå	under-
		(2030). Jämställdhet definieras som	represen-
		minst 40 procent representation av den	terade
		underrepresenterade gruppen.	gruppen
			(procent)

80

Mål		Måluppfyllelse
Nr	Beskrivning	Mätetal	2024	2025
9	10 procent årlig ökning mot föregående	Föränd-	a) 0	a) -1
	år av representationen av den	ring i	b) 0	b) 5
	underrepresenterade gruppen (i syfte att	procent
	nå mål nr 8).	mot före-
		gående år
		a) inve-
		sterings-
		team
		b) part-
		nernivå
	Fokusområde: Mänskliga rättigheter
10 Positiv trend i årlig utvärdering av		Föränd-	+1 % i hela	E/T
	mänskliga rättigheter	ring av	portföljen
		betygs-	+3 % i	E/T
		sättning	befintliga
		bland	innehav
		förvaltare	(med ett
			totalt
			resultat om
			39 %)

1 Ej tillämplig. Följs ej upp med hänsyn till att verksamheten upphör vid utgången av 2025. Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjätte AP -fonden.

Regeringen bedömer att Sjätte AP-fonden har satt upp tydliga hållbarhets- mål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2025. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet

De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2025 bl.a. granskat Sjätte AP-fondens interna styrning och kontroll samt att rege- ringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare följs (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårig- heter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

Sjätte AP-fondens egen utvärdering av förvaltningen

Enligt den numera upphävda lagen om Sjätte AP-fonden ska fonden i samband med att årsredovisning och revisionsberättelse överlämnas till regeringen också överlämna en egen utvärdering av förvaltningen av fondmedlen (resultatuppföljning).

Av Sjätte AP-fondens resultatuppföljning framgår bl.a. följande. Styrel- sen konstaterar att den strategiska inriktningen är fortsatt framgångsrik och väl avvägd. Portföljen levererar i enlighet med strategin i olika marknads- klimat där Sjätte AP-fondens strukturkapital och gedigna investerings- process är central för att skapa en hög avkastning genom högkvalitativa förvaltare. Styrelsen konstaterar vidare att genom den stärkta kronkursen har likviditeten kraftigt stärkts under 2025. Därtill har ett större likviditets-

Skr. 2025/26:130

81

Skr. 2025/26:130 tillskott skett genom avyttringen av Asker Healthcare. Mot bakgrund av överföringen av tillgångar till Andra AP-fonden vid årsskiftet har investeringstakten under 2025 varit lägre än planerat och det kraftiga likviditetstillskottet har inte kunnat användas till nya co-investeringar vilket i annat fall hade skett. Vidare noterar styrelsen att Sjätte AP-fonden under året har fortsatt att bedriva det långsiktiga arbetet med ansvarsfulla investeringar och integrering av hållbarhet i verksamhetens alla delar. Sammantaget kännetecknas fondens långsiktiga arbete med ansvarsfulla investeringar av tydliga processer för integrering av hållbarhet i investeringsfas och ägande.

Sammanfattningsvis är det styrelsens övergripande slutsats att Sjätte AP-fondens investeringsverksamhet och hållbarhetsarbete har fortsatt att utvecklats mycket väl i linje med strategin och portföljen har fortsatt att leverera en stabil avkastning år efter år.

6.6 Sjunde AP-fonden

Regeringens bedömning

Sjunde AP-fonden har uppfyllt sin roll inom premiepensionssystemet. Den kapitalviktade avkastningen har sedan 2001 varit högre än inkomstpensionens utveckling och har även överstigit den genom- snittliga avkastningen för de privata fonderna i premiepensions- systemet. Sjunde AP-fonden har även uppfyllt målet att fondmedlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt. Sammantaget har Sjunde AP-fonden infriat de förväntningar som finns på fonden.

Skälen för regeringens bedömning

Sjunde AP-fonden är det statliga alternativet i premiepensionssystemet. Pensionsmedlen kommer från sparare som avstått från att välja fonder eller sparare som aktivt önskar ett långsiktigt pensionssparande i statlig regi.

Sjunde AP-fondens styrelse har beslutat att målet för premiepensions- systemets förvalsalternativ (AP7 Såfa) är att ett kontinuerligt sparande i AP7 Såfa under hela arbetslivet ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomstpensionen om minst 2 procentenheter per år i genomsnitt, för dem som under hela sparandeperioden är kvar i AP7 Såfa. Sjunde AP-fonden har uppnått detta mål. Under perioden 20007–2025 uppgick den kapitalviktade avkastningen, som visar avkastning med hänsyn tagen till insättningar och uttag, för Sjunde AP-fonden till 11,0 procent per år, vilket är 7,6 procentenheter högre än inkomstpensionens avkastning under samma period (3,4 procent per år). Sjunde AP-fondens genomsnittliga årliga avkastning sedan 2001 har uppgått till 8,4 procent per år, vilket överstiger avkastningen för de privata fonderna i premiepensionssystemet som ökat med i genomsnitt 5,8 procent per år under samma period, i tidsviktad avkastning, som visar avkastning oberoende av insättningar och uttag.

82	7 Sedan december 2000.

Förvaltningsavgifterna för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond har sänkts i flera steg under perioden 2012–2022 och uppgick under 2025 till 0,05 respektive 0,04 procent av förvaltat kapital, oförändrat sedan 2022. Detta kan jämföras med den genomsnittliga förvaltningsavgiften för de omkring 395 fonder (425 fonder 2024) som ingick i premiepensions- systemet vid 2025 års slut som uppgick till 0,18 procent (0,19 procent 2024).8

Sedan den 1 januari 2023 har Sjunde AP-fonden i likhet med övriga AP-fonder ett lagstadgat mål om föredömlig förvaltning. Sjunde AP-fonden har förvaltat fondmedlen på ett föredömligt sätt under 2025 genom att vara en aktiv ägare och beakta hållbarhet, utan att göra avkall på avkastningen.

Fondkapital och resultat

Under 2025 genererade Sjunde AP-fonden en avkastning på 4,2 procent. AP7 Aktiefonds avkastning 2025 var 4,3 procent efter kostnader, och AP7 Räntefonds avkastning var 3,2 procent efter kostnader.

Sjunde AP-fondens förvaltade kapital har växt från 16,1 miljarder kronor 2001 till 1 529,1 miljarder kronor vid utgången av 2025, vilket innebär att fondens portföljvärde motsvarade drygt två tredjedelar (ca

69 procent) av det samlade värdet i Första–Fjärde och Sjätte AP-fonderna. Av beloppet uppgick AP7 Aktiefond till 1 365,6 miljarder kronor och AP7 Räntefond till 163,5 miljarder kronor, vid utgången av 2025.

Sjunde AP-fondens högre tillväxt i termer av kapital jämfört med Första–Fjärde AP-fonderna är delvis ett resultat av stora inflöden. Under 2025 var det fortsatt stora inflöden, 57,0 miljarder kronor, genom köp av andelar bl.a. på grund av det årliga inflödet av pensionsrätter. Utflödet, genom inlösen av andelar, på grund av pensionsutbetalningar och att premiepensionssparare bytte till andra fonder, uppgick till sammanlagt 26,3 miljarder kronor under samma period. Ökningen av det totala förvaltade kapitalet förklaras, utöver nettoinflöde på 30,7 miljoner kronor, av en positiv värdeutveckling under året till följd av uppgångar på de globala aktiemarknaderna, samt fallande räntor. Vid utgången av 2025 förvaltade Sjunde AP-fonden 53,59 procent av medlen i premiepensions- systemet för drygt 6 miljoner pensionssparare. Trenden med procentuell förskjutning av antalet sparare och kapital till AP7 Såfa fortsatte 2025. Detta är bl.a. en följd dels av att flera yngre sparare inte gör egna fondval, dels av att kapitalet från avregistrerade fonder som inte flyttas till upphandlade fonder oftast går till förvalet. Sedan 2001 har Sjunde AP-fondens andel av det totala premiepensionssystemet ökat med totalt 22,8 procentenheter.

Sjunde AP-fondens avkastningsmål

Enligt lagen om allmänna pensionsfonder förvaltar Sjunde AP-fonden fonder för de ändamål som framgår av bestämmelserna om premiepension

8 Den kapitalviktade avgiften (exklusive Sjunde AP-fonden). Källa: Pensionsmyndigheten, Årsredovisning 2025, s. 65.

9 Sjunde AP-fondens andel av premiepensionssystemets fondmedel exklusive traditionell försäkring. Inklusive traditionell försäkring är andelen 51,8 procent.

Skr. 2025/26:130

83

Skr. 2025/26:130

84

i socialförsäkringsbalken. Förvaltningen ska ske uteslutande i pensions- spararnas intresse. Medlen i de fonder som Sjunde AP-fonden förvaltar ska förvaltas på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska särskild vikt fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på målet om avkastning.

Sjunde AP-fondens förvaltningsstrategi baseras på tre grundpelare:

• att investera tillgångarna på ett sätt som bevarar och stärker pensions- kapitalets köpkraft över tid,

• att tillhandahålla pensionsspararen en helhetsprodukt som möjliggör ett balanserat risktagande över tid, och

• att förvalta fondmedlen på ett sätt som möter nuvarande och framtida generationers behov genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande.

Premiepensionssystemets förvalsalternativ (AP7 Såfa) är en individuali- serad långsiktig pensionslösning avsedd för ett livslångt sparande. Strate- gin i AP7 Såfa utgår ifrån att premiepensionen endast är en liten del av den totala allmänna pensionen och att den övriga delen (inkomstpensionen) följer inkomstutvecklingen i den svenska ekonomin. Det innebär att risken i AP7 Såfa är hög när man är ung och har långt kvar till pension och successivt trappas ner i takt med stigande ålder (från 55 år). Det är AP7 Aktiefond, som är en diversifierad globalfond med riskhöjande inslag och tydlig ESG-profil, som står för risktagandet i AP7 Såfa. Det risk- höjande inslaget utgörs framför allt av en s.k. hävstång som innebär att fondens exponering förstärks jämfört med den underliggande marknadens utveckling. Under senare år har användningen av hävstång minskats till förmån för övriga riskhöjande komponenter. AP7 Såfa är en ålders- anpassad portfölj med en kombination av AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond. AP7 Aktiefond har en global inriktning.

För AP7 Såfa är avkastningsmålet att ett kontinuerligt sparande i förvalsalternativet AP7 Såfa under hela arbetslivet ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomstpensionen om minst 2 procentenheter per år. Målet för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond är att överträffa sina respektive jämförelseindex.

Uppföljning av Sjunde AP-fondens avkastningsmål

Regeringens utvärdering tar bl.a. sikte på hur väl styrelsen har operationaliserat de övergripande målen och uppnått dessa, med särskilt fokus på avkastning och risk. När det gäller avkastningen utgår utvärderingen från ett långsiktigt perspektiv, vilket innebär att avkastningen bedöms över längre tidsperioder än övriga delar av utvärderingen. En sådan ansats minskar fokus på kortsiktiga utfall, och bedöms bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt utvärderingsperspektiv överensstämmer med fondens uppdrag och roll i pensionssystemet (se bilaga 1).

Målet för AP7 Såfa är att ett kontinuerligt sparande i fondportföljen ska ge en långsiktig överavkastning i förhållande till den statliga inkomst- pensionen om minst 2 procentenheter per år i genomsnitt, för dem som under hela sparandeperioden är kvar i AP7 Såfa. Under perioden

200010–2025 uppgick den kapitalviktade avkastningen för Sjunde AP-fonden till 11,0 procent per år, vilket är 7,6 procentenheter högre än inkomstpensionens avkastning under samma period (3,4 procent per år), och översteg därmed målet om minst 2 procentenheters överavkastning jämfört med inkomstpensionen (se tabell 6.20).

Sjunde AP-fondens avkastning kan även jämföras med den genom- snittliga avkastningen för de privata fonderna på premiepensionens fondtorg. Under perioden 2001–2025 har Sjunde AP-fonden11 i genom- snitt avkastat 2,6 procentenheter mer än de privata fonderna per år (8,4 procent för Sjunde AP-fonden jämfört med 5,8 procent per år för de privata fonderna, i tidsviktad avkastning). Avkastningen i det statliga förvalsalternativet var därmed betydligt högre än de privata alternativen under denna period. Sjunde AP-fonden uppvisar därmed även en högre avkastning än index för fondrörelsen i premiepensionssystemet, exklusive Sjunde AP-fonden.

Under perioden 2021–2025 avkastade AP7 Aktiefond årligen 14,4 pro- cent, vilket är något högre än fondens jämförelseindex som avkastade 14,3 procent årligen under samma period. Den genomsnittliga avkast- ningen under 2021–2025 för AP7 Räntefond uppgick till 0,9 procent, vilket är i linje med fondens jämförelseindex (0,9 procent) under samma period.

Tabell 6.20 Utveckling för förvalsalternativet AP7 Såfa maj 2010–2025 och 2000–2025

Procent

	2000–2025	2010–20253	2025
AP7 (PSF och Såfa)1	11,0	13,5	4,2
Avkastning för	3,4	4,9	3,4
inkomstpensionen

1 Utgörs av PSF (Premiesparfonden) januari 2001−maj 2010 och Såfa maj 2010−december 202 5.

2 I SEK men inte valutasäkrad. Genomsnittlig avkastning för fonderna i premiepensionssystemet (exklusive Sjunde AP-fondens produkter).

3 Geometriskt snitt av den årliga avkastningen den 24 maj 2010 –31 december 2025.

Källa: Sjunde AP-fonden, Arkwright bilaga 9.

Anm. Kapitalviktad avkastning visar en fonds årliga avkastning, med hänsyn tagen till att insättningar, men även utbetalningar, har gjorts under sparperioden. Den kan jämföras med utvecklingen för inkomstpensionen.

AP7 Aktiefond

AP7 Aktiefond har en global inriktning. I förvaltningen av AP7 Aktiefond används normalt hävstångsteknik för att öka risk och förväntad avkast- ning. AP7 Aktiefond har även aktiv förvaltning på utvalda marknader med fokus på kort till medellång sikt. Av fonden förvaltas 99 procent externt. Vid 2025 års slut uppgick det förvaltade kapitalet till 1 365,6 miljarder kronor (1 288,9 miljarder kronor 2024). Fondens totalavkastning uppgick under 2025 till 4,3 procent (29,8 procent 2024).

10 Sedan den 13 december 2000.

11 Avser det samlade kapitalet för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond.

Skr. 2025/26:130

85

Skr. 2025/26:130 Målet för AP7 Aktiefond är att vid den valda risknivån uppnå en lång- siktigt hög avkastning som överträffar avkastningen för jämförelseindex. Fonden förvaltas aktivt med tydlig hållbarhetsprofil och har följande strategi:

• Placering av tillgångar i globala aktier med bred geografisk och branschmässig spridning, samt aktierelaterade derivatinstrument som höjer förväntad avkastning och risk – globalportfölj.

• Ökad riskspridning genom att vikta om och lägga till fler tillgångsslag och investeringsstrategier – diversifiering.

Tillämpning av hävstång i förvaltningen gör att placeringsutrymmet är större än fondkapitalet. AP7 Aktiefonds hävstångsnivå uppgick vid utgången av 2025 till 15,0 procent (15,0 procent vid utgången av 2024).

Tabell 6.21 Avkastning efter kostnader AP7 Aktiefond

Procent per år

	2021	2022	2023	2024	2025
AP7 Aktiefond	34,1	-9,9	19,9	29,8	4,3
Jämförelseindex	31,2	-5,6	18,8	29,4	2,5
Differens	+2,9	-4,3	+1,1	+0,4	+1,8

Anm. Differens uttrycks i procentenheter.

Källa: Sjunde AP-fondens årsredovisningar.

Totalavkastningen för AP7 Aktiefond var 4,3 procent under 2025, vilket var 1,8 procentenheter bättre än jämförelseindex (se tabell 6.21).

	AP7 Räntefond
	Det förvaltade kapitalet i AP7 Räntefond uppgick till 163,5 miljarder
	kronor vid 2025 års slut (151,0 miljarder kronor 2024). Under 2025
	uppgick avkastningen till 3,2 procent, vilket är 0,1 procentenheter högre
	än vad jämförelseindex uppgick till (tabell 6.22).
	För AP7 Räntefond har Sjunde AP-fondens styrelse fastställt målet att
	fondens avkastning minst ska motsvara avkastningen för jämförelseindex,
	Handelsbankens ränteindex HMT74 (indexet utgörs av svenska stats-
	obligationer och säkerställda obligationer med en genomsnittlig duration
	av tre år). Svensk räntemarknad är förhållandevis liten och illikvid. Med
	anledning av denna omständighet och att AP7 Räntefond har vuxit
	substantiellt de senaste åren, och av demografiska skäl förväntas fortsätta
	att växa kommande år, gjordes en större översyn av förvaltningen under
	2024. För att bredda fondens investeringsuniversum infördes en möjlighet
	att investera i obligationer utgivna i euro och US-dollar (valutasäkrade till
	svenska kronor). Denna typ av investeringar valutasäkras alltid till svenska
	kronor. I december 2024 fattade Sjunde AP-fondens styrelse även beslut
	om att möjliggöra investeringar i företagsobligationer med god kredit-
	värdighet. Under 2025 gjorde fonden sina första investeringar i företags-
	obligationer utan statligt ägande. Fonden uppnådde under redan 2024 sitt
	mål om att innehålla minst 50 procent gröna obligationer. Placeringarna
	vid 2025 års slut utgjordes i huvudsak av svenska säkerställda
86	obligationer, företagsobligationer och hållbara obligationer utgivna av

överstatliga organisationer. Placeringarna görs genom intern förvaltning. Skr. 2025/26:130 Den modifierade durationen i portföljen var 2,7 procent vid utgången av

2025.

Tabell 6.22 Avkastning efter kostnader AP7 Räntefond

Procent per år

	2021	2022	2023	2024	2025
AP7 Räntefond	-0,7	-5,9	5,3	3,1	3,2
Jämförelseindex	-0,6	-5,8	5,2	3,2	3,1
Differens	-0,1	-0,1	+0,1	-0,1	+0,1

Källa: Sjunde AP-fondens årsredovisningar.

Illikvida tillgångar

Den 1 januari 2023 trädde en lagändring i kraft som utökade Sjunde AP-fondens möjligheter att investera i illikvida tillgångar till 20 procent av det förvaltade kapitalet.

Vid utgången av 2025 var ca 3,6 procent (motsvarande 55,5 miljarder kronor) av Sjunde AP-fondens kapital investerat i illikvida tillgångar. Av de illikvida tillgångarna är 80 procent hänförliga till fondinvesteringar i onoterade aktier med geografisk tyngdpunkt utanför Sverige. Resterande 20 procent av de illikvida tillgångarna är hänförliga till en fastighets- investering i Stockholm som genomfördes under 2023 och som ägs genom en bolagsstruktur.

Resultat för verksamheten

Under 2025 uppgick Sjunde AP-fondens intäkter av rörelsen till 692,4 miljoner kronor (629,4 miljoner kronor 2024). Intäkterna kommer från de avgifter som spararna betalar för att Sjunde AP-fonden förvaltar deras premiepension. Ökningen av intäkterna beror på att förvaltat kapital ökat med 133,4 miljarder kronor under 2025. Kostnaderna, inklusive räntenetto, uppgick till 488,3 miljoner kronor (408,9 miljoner kronor 2024). Resultatet för myndigheten Sjunde AP-fonden blev således 204,1 miljoner kronor (220,5 miljoner kronor 2024). Det balanserade resultatet vid 2025 års slut var 815,5 miljoner kronor (1 052,4 miljoner kronor 2024).

Kostnader

Förvaltningsavgifterna för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond uppgick

2025 till 0,05 procent respektive 0,04 procent av förvaltat kapital (det- samma som året före). Detta kan jämföras med att den genomsnittliga förvaltningsavgiften för de omkring 395 fonder som ingick i premiepen- sionssystemet vid 2025 års slut var 0,18 procent (0,19 procent 2024).

Förvaltningsavgifterna för AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond har sänkts i flera steg under perioden 2012–2022, och Sjunde AP-fonden bedömer att de nu ligger på en långsiktigt lämplig nivå. Sjunde AP-fonden har, i samarbete med Pensionsmyndigheten, utarbetat en metod för att återföra eventuella överskott som uppkommer från tid till annan när

avgiften hålls mer stabil över tiden. Under 2025 återförde Sjunde

87

Skr. 2025/26:130 AP-fonden 457,4 miljoner kronor till spararna enligt den reglerings- funktion som innebär att fonden kan återföra överskott som överstiger den buffert som byggts upp. Eventuell återföring beslutas årsvis.

ISjunde AP-fonden förekommer ingen rörlig ersättning till anställda. Antalet tillsvidareanställda ökade under året med 18 personer och vid utgången av 2025 var 74 personer anställda, varav 40 kvinnor.

Föredömlig förvaltning

Sjunde AP-fonden arbetar med ett integrerat hållbarhetsperspektiv i förvaltningsverksamheten, både vid investeringsbeslut och i ägar- styrningen av portföljbolag. Arbetet vägleds av fondens klimat- handlingsplan med tillhörande policyer, däribland en ägarpolicy. Fonden tillämpar aktivt ägande genom fem metoder: 1) dialog med bolag,

2) investeringar med hög hållbarhetspåverkan, 3) aktivt deltagande och röstning vid bolagsstämmor, 4) samverkan med aktörer med liknande ambitioner och 5) svartlistning av bolag som bryter mot internationella normer eller baserat på ägarstyrning för klimatomställning. Utöver det integrerade arbetet organiseras en del av fondens arbete med föredömlig förvaltning inom ramen för tre parallella treåriga fördjupningsteman. De aktuella temaområdena är natur (2024–2026) och hållbart byggande (2025–2027). Under 2025 avslutades arbetet inom temaområdet styrelse- ansvar (2023–2025).

Under 2025 har Sjunde AP-fonden röstat på 2 150 bolagsstämmor, vilket motsvarar 99 procent av bolagen i portföljen.

Sjunde AP-fonden har fastställt nio mål som har uppdaterats under 2025 i samband med utvecklingen av fondens klimathandlingsplan. Mål- sättningarna har sin grund i organisationen Global Impacts tio principer och FN:s agenda 2030. Majoriteten av målen är definierade mot kvantitativa mätetal och det är en kombination av aktivitetsmål (t.ex. att genomföra ett antal aktiviteter inom en given tidsperiod) och resultatmål (t.ex. att uppnå ett visst resultat). Samtliga mål som har gränsvärden definierade för 2025 bedöms vara uppfyllda. Sjunde AP‑fonden har vidareutvecklat sin klimatstrategi i syfte att prioritera insatser med störst bedömd effekt. I detta sammanhang har fonden bedömt att klimatnyttan av ett fortsatt fokus på de återstående bolagen i mål 2 inte är motiverad.

I tabell 6.23 redovisas Sjunde AP-fondens hållbarhetsmål och resultat för 2025. Som jämförelse redovisas även måluppfyllelse för 2024.

Tabell 6.23 Sjunde AP-fondens mål inom arbetet med föredömlig förvaltning

Mål		Måluppfyllelse
Nr	Beskrivning	Mätetal	2024	2025
	Aktivt ägande
1	Rösta på minst 95 procent av bolags-	Andel	99 (3 565	99 (2 150
	stämmorna i aktieportföljen.	bolag	av 3 582	av 2 170
		(procent)	stämmor)	stämmor)

88

Mål		Måluppfyllelse			Skr. 2025/26:130
Nr	Beskrivning	Mätetal	2024	2025
2	År 2025 ska alla prioriterade bolag1 i	Andel	92	88
	portföljen vara föremål för fördjupat	bolag
	aktivt ägande för att nå netto nollutsläpp	(procent)
	till 2050.
3	Andel av prioriterade bolag som ska	Andel	34	56
	bedriva ett trovärdigt omställningsarbete	bolag
	ska vara a) minst 50 procent 2025, och	(procent)
	b) 100 procent 2030.
	Hållbarhetsinvesteringar
4	Gröna mandat i samtliga tillgångsslag	Mdkr	76,4 i gröna	83,2 i gröna
	fonden investerar i. År 2025 ska fonden		obligation-	obligation-
	ha fördubblat andelen gröna		er,	er,
	investeringar jämfört med 2020.		4,2 i gröna	12,3 i gröna
			mandat,	mandat,
			noterade	noterade
			bolag och	bolag och
			1,1 i gröna	0,9 i gröna
			investering-	investering-
			ar,	ar,
			onoterade	onoterade
			bolag	bolag
			Målet
			uppnått i
			förtid
5	Omställningsmandat ska utgöra	Andel av	Mål	Mål
	10 procent av aktiefonden 2027. Den	fonden	senareläggs	senarelagt
	första investeringen ska ske under 2022.		till 2027	till 2027
			(tidigare
			2025) för
			att möjlig-
			göra upp-
			byggnad av
			en intern
			omställ-
			nings-
			förvaltning
6	Öka andelen gröna obligationer i	Andel i	50	51
	räntefonden till 50 procent 2025.	portföljen
		(procent)	Målet
			uppnått i
			förtid
	Etablera hållbara normer
7	Vara med och driva hållbar	Kvalitativ	Målet	Målet
	normutveckling och ägarstyrning i	bedöm-	uppnått	uppnått
	nationella och internationella forum	ning

Bidra till ökad kunskap

89

Skr. 2025/26:130

90

Mål		Måluppfyllelse
Nr	Beskrivning	Mätetal	2024	2025
8	Sprida kunskap om hållbara	Kvalitativ	Målet	Målet
	investeringar och ägarstyrning	bedöm-	uppnått,	uppnått
		ning	bl.a. genom
			publicering
			av rapport
			om tema-
			arbetet med
			klimat-
			omställning
	Bidra till trygg pension
9	Ett kontinuerligt sparande i förvals-	Avkast-	Målet	Målet
	alternativet ska ge en långsiktig över-	ning	uppnått	uppnått
	avkastning om minst två procentenheter
	i förhållande till inkomstpensionen.

Not 1: Bolag vars utsläpp står för 70 procent av fondens koldioxidutsläpp (Scope 1 och 2).

Källa: Arkwright bilaga 9 (grunddata från Sjunde AP -fonden).

Regeringen bedömer att Sjunde AP-fonden har satt upp tydliga håll- barhetsmål och arbetat aktivt för att uppnå dem under 2025. Sammantaget uppfyller fonden det lagstadgade målet om att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt.

Risk- och kontrollverksamhet

Sjunde AP-fonden arbetar utifrån principen om tre försvarslinjer, vilket innebär att verksamhetens risker ägs och kontrolleras av verksamheten själv, och att det riskarbete som utförs i verksamheten följs upp av fondens oberoende funktioner för risk och regelefterlevnad.

Verksamheten ansvarar för de risker som är förknippade med den verk- samhet som bedrivs, inklusive risker som uppstår i förhållande till externa samarbetspartner och utkontrakterad verksamhet. Identifierade risker kontrolleras, följs upp och rapporteras i enlighet med fastställd rapporteringsstruktur.

Fondens internrevisorer rapporterar till styrelsen. Styrelsens revisions- utskott följer löpande upp att fonden vidtar åtgärder med anledning av iakttagelser från intern- och externrevisorer. Funktionerna för risk, regel- efterlevnad och internrevision arbetar riskbaserat och tar årligen fram för- slag till kontrollplan för verksamheten, baserat på riskanalys. Kontroll- planerna fastställs av fondens styrelse.

De av regeringen utsedda revisorerna har i revisionen för 2025 bl.a. granskat Sjunde AP-fondens interna styrning och kontroll samt att rege- ringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare följs (se avsnitt 7.3). Utöver denna granskning är det förenat med svårig- heter för regeringen att närmare utvärdera fondens interna styrning (eng. governance).

Sjunde AP-fonden står under tillsyn av Finansinspektionen.

7

Övriga förvaltningsfrågor

Skr. 2025/26:130

7.1 Process för prövning av sidouppdrag för styrelseledamöter

Regeringens bedömning

I syfte att värna om förtroendet för pensionssystemet och AP-fonderna bör alla styrelseledamöter i AP-fonderna på förhand informera sin styrelseordförande om nya uppdrag. Om ordföranden är tveksam när det gäller lämpligheten av ett uppdrag bör frågan kunna lämnas vidare till Finansdepartementet. Innan en styrelseordförande åtar sig ett nytt uppdrag bör Finansdepartementet informeras.

Skälen för regeringens bedömning

Som förvaltare av allmänna pensionsmedel är det viktigt att AP-fonderna har allmänhetens förtroende. Det får därmed inte finnas några som helst misstankar om att enskilda styrelseledamöter eller tjänstemän agerar utifrån annat än målet om att fondmedlen i buffertfonderna ska förvaltas så att de blir till största möjliga nytta för inkomstpensionssystemet respektive att Sjunde AP-fondens förvaltning av fonder ska ske uteslutande i pensionsspararnas intresse. Det är också viktigt att styrelseledamöter i AP-fonderna allmänt uppfattas som oberoende och oförhindrade att fatta beslut i enlighet med målet. Varje enskild styrelse- ledamot ansvarar för att detta förtroende upprätthålls. Den som har ett styrelseuppdrag i en AP-fond måste följaktligen agera på ett sådant sätt att förtroendet för fonderna värnas. Detta innebär dock inte att en ledamot inte kan ha styrelseuppgifter i närliggande verksamhet. Engagemang i när- liggande verksamhet kan i många fall bidra till bredare kunskap och bättre förutsättningar för beslutsfattandet. Ledamöter förutsätts känna till och kunna tillämpa de grundläggande reglerna om jäv, ha förmåga att identifiera när jäv eller risk för förtroendeskada uppstår och kunna agera i enlighet därmed.

Iregeringens skrivelse Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2016 (skr. 2016/17:130) tydliggjordes processen för prövning av sido- uppdrag för styrelseledamöter. Processen innebär att styrelseledamoten på förhand ska informera sin styrelseordförande innan han eller hon åtar sig ett nytt uppdrag. Om en ordförande i något fall är tveksam när det gäller lämpligheten av ett uppdrag kan frågan lämnas vidare till Finans- departementet. Innan en styrelseordförande åtar sig ett nytt uppdrag ska han eller hon informera Finansdepartementet om detta.

Ledamöter i AP-fondernas styrelser förordnas för ett år i taget. Förordnanden beslutas i slutet av maj i samband med att regeringen fastställer fondernas resultat- och balansräkningar för föregående år. Under våren utvärderas samtliga styrelseledamöter (36 stycken) bl.a. efter dialog med styrelseordföranden i respektive AP-fond.

91

Skr. 2025/26:130	7.2		Samarbete mellan AP-fonderna
		Regeringens bedömning
		Det är positivt att AP-fonderna har stärkt samarbetet under en längre
		period. Samarbetet har omfattat både strategiska och operationella
		frågor och har bidragit till kostnadseffektivitet och kunskapsutbyte.
		Sammanslagningen av buffertfonder vid årsskiftet 2025/2026 innebär
		ytterligare ett steg i riktningen till ökat samarbete och kostnads-
		effektivitet genom bl.a. stordriftsfördelar.
	Skälen för regeringens bedömning
	Regeringen betonar vikten av att AP-fonderna gemensamt fortsätter att
	utveckla samverkan för att ytterligare sänka kostnaderna och förbättra
	förvaltningen av buffertkapitalet. Regeringen betonar samtidigt att ett
	samarbete endast bör ske om det inte har negativa konsekvenser för
	självständigheten i förvaltningen och därmed diversifieringen av
	förvaltningsmodellerna. Fonderna ska samarbeta i strategiska och
	operationella frågor där det kan bidra till kostnadseffektivitet och
	kunskapsutbyte.
		AP-fondernas gemensamma samverkansråd har en övergripande roll för
	samverkan och är det främsta forumet för formellt samarbete mellan
	fonderna. Syftet är att identifiera samt effektivisera samarbeten inom
	områden som inte berör investeringsstrategin. Samarbetet inleddes av
	Första–Fjärde AP-fonderna, men Sjätte och Sjunde AP-fonderna har på
	senare år		deltagit i allt större utsträckning. Sammanslagningen av
	AP-fonderna vid årsskiftet 2025/2026, innebär ytterligare ett steg i
	riktningen till ökat samarbete och kostnadseffektivitet genom bl.a.
	stordriftsfördelar. AP-fonderna samarbetar i följande funktionsinriktade
	grupper där samverkansrådet har en samordnande roll:
	•	back office/affärsstöd
	•	regelefterlevnad
	•	HR
	•	it
	•	juridik
	•	kommunikation
	•	redovisning
	•	risk och performance
	•	systemförvaltning

	Under 2025 har det löpande arbetet i samverkansgrupperna fortsatt. Utöver
	regelbundna gemensamma möten har samverkan skett genom direkt
	kontakt mellan medarbetare i de olika fonderna.
	Några exempel på områden där fonderna har samverkat är upphand-
	lingar, rättsliga frågor, interna utbildningsinsatser, utveckling av system-
	plattformar och andra operativa frågeställningar som inte är direkt
	kopplade till fondernas investeringsstrategier. Vissa av AP-fonderna har
	även fortsatt samarbetet i samägda bolag, som t.ex. Vasakronan och
92	Polhem Infra.

Utöver samverkansrådet och de funktionsinriktade grupperna sker Skr. 2025/26:130 operativ samverkan genom Etikrådet (se även avsnitt 5).

7.3 Sammanfattning från revision

Regeringens bedömning

Det är av stor vikt att AP-fonderna har god intern styrning och kontroll. Revisorernas arbete bidrar till att säkerställa förtroendet för AP-fonderna och pensionssystemet.

Revisionen för 2025 innehåller inte några väsentliga iakttagelser. Revisorerna noterar att flera fonder arbetar aktivt med att ytterligare stärka och formalisera den interna kontrollen avseende finansiell rapportering. Revisorerna konstaterar att AP-fonderna generellt har bra rutiner och processer kring it-miljön avseende finansiell rapportering. Observationer på området är noteringar som inte påverkar möjligheterna att i revisionen av redovisningen förlita sig på systemen.

Revisorerna noterar att de granskade kontroller och processer som ledningarna har arbetat fram fungerar tillfredsställande och att kontroller avseende den finansiella rapporteringen till övervägande del är formaliserade och systematiserade.

Sammanfattningsvis konstaterar revisorerna att verksamheten inom AP-fonderna bedrivs inom ramen för de riktlinjer som beslutats av respektive styrelse. Samarbetet med ledningar och styrelser har funge- rat mycket väl.

Skälen för regeringens bedömning

Revisionen av AP-fonderna omfattar årsredovisningar samt styrelsens och den verkställande direktörens förvaltning. Granskningen har utförts och rapporterats med tillämpning av svensk lag, internationella revisions- standarder (ISA) och Föreningen Auktoriserade Revisorers (FAR) rekom- mendation RevR 100 om Revision av finansiella företag till respektive fonds styrelse. Under året har AP-fondernas redovisningsramverk varit oförändrat.

Revisionen har utgått från riskanalysen där väsentliga poster utvärderas utifrån risken för fel i den finansiella rapporteringen. Analysen har resul- terat i fokus på följande områden:

• Värdering och existens av onoterade innehav (ökat fokus under året).

• Värdering och existens av noterade innehav.

Vid granskning har inga väsentliga avvikelser noterats. Revisorerna konstaterar att verksamheten inom AP-fonderna bedrivs inom de riktlinjer som beslutats av respektive styrelse. Revisorernas generella slutsats är att de granskade kontroller och processer som ledningarna har arbetat fram fungerar tillfredsställande.

Revisorernas granskning har visat att AP-fonderna har etablerade rutiner för kontroll och uppföljning inom finansiell rapportering som samman-

taget anses vara av en formaliserad till systematiserad mognadsgrad.

93

Skr. 2025/26:130 Revisorerna har en femgradig skala med olika nivåer för kontrollmiljö (se figur 7.1). AP-fonderna har under 2025 arbetat med att ytterligare utveckla interna rutiner och kontroller inom de olika processerna, i flera fall med fokus på mer systemstöd och elektronisk dokumentation. Ytterligare arbete planeras i flera fonder. Revisorerna anser att nästa steg för att utveckla den interna kontrollmiljön bör vara att ytterligare stärka dokumentationen av de mest väsentliga processerna relaterade till finansiell rapportering.

Figur 7.1 Den interna kontrollens mognadsgrad

Källa: Öhrlings PricewaterhouseCoopers AB.

Revisorerna konstaterar att en modern finansiell institution bör sträva mot en övervakad nivå för väsentliga processer även om vissa enskilda kontroller eller i vissa fall hela processer kan vara systematiserade. Att förflytta sig till, och bibehålla, en fullt övervakad nivå kräver enligt revi- sorerna resurser som i vissa fall varken är nödvändiga eller försvarbara.

Revisorerna har genomfört en granskning av att AP-fondernas riktlinjer för ersättningar är i enlighet med de av regeringen fastställda riktlinjerna för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i AP-fonderna. Granskningen har inte visat några avvikelser från riktlinjerna.

Revisorerna har även genomfört en granskning av AP-fondernas håll- barhetsrapporter med utgångspunkt i kraven i årsredovisningslagen (1995:1554) även om AP-fonderna inte omfattas av dessa krav. Revisorerna har inte identifierat några väsentliga avsteg. Några förslag på ytterligare förbättringsområden har lämnats.

94

Policy för styrning och utvärdering av	Skr. 2025/26:130
	Bilaga 1
AP-fonderna
Uppdaterad 2026-05-28
Bakgrund
En policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna motiveras av
styrelsernas oberoende och behovet att tydliggöra grunderna för
regeringens årliga utvärderingar som ska balansera detta oberoende.
Policyn uppdateras genom att skrivelsen beslutas.
AP-fonderna styrs av lag och är statliga myndigheter. Regeringen utövar
inflytande genom att:
• utse styrelser, inklusive ordförande och vice ordförande,
• utse revisorer,
• fastställa fondernas resultat- och balansräkningar, och
• årligen utvärdera förvaltningen av fondmedlen i efterhand.
Enligt lag och förarbeten ska ledamöter i fondernas styrelser utses på
grundval av sin kompetens att främja fondförvaltningen. Fyra ledamöter i
var och en av Andra–Fjärde AP-fondernas styrelser utses på förslag av
arbetsmarknadens organisationer.
Av rätten att utse revisorer och fastställa fondernas resultat- och balans-
räkningar följer en uttrycklig möjlighet för regeringen att ta ställning till,
och bedöma, fondernas räkenskaper. I detta sammanhang är revisorernas
granskning särskilt viktig. Enligt rådande praxis lämnar AP-fondernas
revisorer en skriftlig och muntlig rapport till Finansdepartementet efter
varje bokslut. Detta bör gälla även fortsättningsvis.
Regeringens utvärdering av fondernas verksamhet motiveras av statens
ansvar för det allmänna pensionssystemet och behovet att balansera
fondernas oberoende. Fonderna har bl.a. stor frihet att välja inriktning och
risknivå. Av det följer en rätt och ett åliggande för regeringen att avge en
opartisk bedömning av fondernas förvaltningsresultat. Regeringen har
även getts utrymme att förtydliga sin syn på pensionssystemets åtagande-
sida och uppdraget i övrigt (prop. 1999/2000:46 s.111–113).
En policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna kan uppfattas
som ett sådant förtydligande. En omsorgsfullt formulerad och väl
kommunicerad policy ökar tydligheten när det gäller utnyttjandet av de
styrinstrument som regeringen har till sitt förfogande och främjar
konsistens över tiden. Ökad tydlighet och konsistens över tiden bidrar till
att förbättra styrningens effektivitet. En policy har även fördelen att vara
oavbrutet aktuell, till skillnad från de årliga utvärderingarna som efter
offentliggörandet riskerar att förlora aktualitet i viss mån och därmed
relevans.
En policy för styrning och utvärdering av AP-fonderna bör givetvis ta
sin utgångspunkt i fondernas uppdrag som det har formulerats i lag och
förarbeten och samtidigt beakta behovet av konsistens i regeringens
samlade styrning av myndigheter, statligt ägda bolag och affärsverk. Det	95

Skr. 2025/26:130 Bilaga 1

kan därför vara lämpligt att hämta inspiration och viss vägledning från gällande riktlinjer beträffande styrning av statliga bolag och i det sam- manhanget även beakta principer och riktlinjer som antagits av OECD, utan att dessa för den skull ska anses gälla AP-fonderna i sin helhet.

OECD:s riktlinjer för styrning av statsägda företag riktas till de statliga tjänstemän som är ansvariga för ägandet av företag och ger också användbar vägledning för statliga företags styrelser och ledning. Riktlinjerna ger rekommendationer kring styrning av såväl enskilda statliga företag som den lagstadgade och rättsliga miljö dessa företag verkar inom. Vidare är riktlinjerna tillämpbara oavsett om det statliga företaget är nationellt eller internationellt verksamt (OECD Guidelines on corporate governance of state-owned enterprises, OECD 2024, s. 9–12). Mot bakgrund av att styrningen inte kan vara direkt rekommenderar riktlinjerna bl.a. att staten, som informerad och aktiv ägare, fastställer en tydlig ägarpolicy som tillförsäkrar att styrningen är transparent och säkerställer ansvarsskyldighet (accountable) (OECD Guidelines on corporate governance of state-owned enterprises, OECD 2024, s. 29–39).

AP-fondernas styrelser åtnjuter operationell autonomi genom att ensamma bära ansvaret för fondernas förvaltning. Styrelserna företräder respektive fond också inför domstol. Styrelserna svarar själva för fondernas finansiering med de medel som fonderna förvaltar, vilket liknar den typ av avgiftsfinansiering som bedrivs av exempelvis försäkrings- bolag. I dessa avseenden motsvarar AP-fonderna kriterier för statsägda ”företag”. De avgifter som finansierar fondernas verksamhet hämtas dock ur ett fondkapital som tillhör pensionssystemet och som tilldelas AP-fonderna genom lag. Fondkapitalet har därför inte anskaffats under konkurrens på en öppen marknad. Det innebär att avgiftsfinansieringen inte är en del av fondernas affärsverksamhet. Fonderna finansieras med offentliga medel, även om beslutanderätten har delegerats till fondernas styrelser. Däremot bedriver fonderna renodlad affärsverksamhet när det gäller placeringsverksamheten.

AP-fonderna har definierats som statliga myndigheter, vilket har impli- kationer bl.a. genom att regler om offentlig arbetsrätt och offentlig upp- handling blir tillämpliga (prop. 1999/2000:46 s. 133 ff.). Enligt regelverket styrs AP-fonderna inte genom instruktioner, regleringsbrev och regerings- uppdrag.

96

Styrelsernas roll

Styrelsernas primära ansvar avser det förvaltade kapitalet. Fördelningen av roller och ansvar mellan styrelse och verkställande ledning ska vara tydlig och ansluta till god praxis på området.

Enligt aktiebolagslagen (2005:551) och god styrelsesed ska en styrelse styra och kontrollera bolaget i alla aktieägares intresse. Uppdraget utgår från bolagets bästa. God praxis på området sammanfattas i bl.a. OECD:s principer och svensk kod för bolagsstyrning.

Eftersom fonderna är statliga myndigheter och inte aktiebolag, kan det behöva klargöras vad som mer precist är föremålet för styrelsernas uppdrag. Eftersom AP-fondernas uppdrag enligt lag och förarbeten utgår

från pensionssystemets intresse, bör styrelsernas uppdrag definieras med	Skr. 2025/26:130
samma utgångspunkt. Av det följer att verksamhetens ändamål är det	Bilaga 1
kapital som styrelsen har fått i uppdrag att förvalta. Fondkapitalet ska
förvaltas till största möjliga nytta för pensionssystemet. Regelverket
innehåller inga föreskrifter om hur förvaltningen ska organiseras.
OECD:s riktlinjer för styrning av pensionsfonder riktar sig till privata
tjänstepensionsfonder och är därför inte tillämpliga för AP-fonderna i alla
avseenden. Det finns dock skäl att uppmärksamma den övergripande
principen beträffande ramverket för styrning av pensionsfonder (gover-
nance structure) som ska tillförsäkra en tydlig identifiering och fördelning
av ansvar och roller när det gäller översyn och uppföljning å ena sidan och
operativt ansvar å andra sidan (OECD Guidelines for pension fund
governance, OECD 2009). Det är lämpligt att denna fördelning av roller
och ansvar i AP-fondernas fall ansluter till svensk praxis, exempelvis som
denna kommer till uttryck i svensk kod för bolagsstyrning. Det är därför
styrelsernas ansvar att bl.a. besluta om mål och strategi samt att
fortlöpande utvärdera fondens operativa ledning och vid behov tillsätta
eller entlediga verkställande direktör, medan den verkställande direktören
rapporterar till styrelsen och ansvarar för fondens löpande förvaltning. Det
är av avgörande betydelse att styrelserna identifierar och upprätthåller en
tydlig fördelning av styrande och operativa roller, eftersom de ensamma
har ansvaret för fondernas verksamhet.

Tillsättning av styrelser

Regeringen ska i sin utnämningspolitik tillse att styrelserna är kvali- ficerade för sin uppgift. Nya ledamöter ska introduceras av företrädare för regeringen, utöver den introduktion som sker genom AP-fondernas försorg. Härutöver ska kommunikationen mellan företrädare för regeringen och styrelsens ledamöter ha adekvat omfattning, exempelvis genom styrelseseminarier eller liknande arrangemang. En begränsning vid cirka åtta år bör eftersträvas för uppdrag som ledamot i AP-fondernas styrelser.

Ledamöterna i AP-fondernas styrelser behöver uppfylla höga krav på kompetens, erfarenhet och integritet mot bakgrund av styrelsernas ansvar och uppdragets betydelse i samhället. Ledamöterna ska enligt lag utses på grundval av sin förmåga att främja fondförvaltningen. Sedan den 1 januari 2026 preciseras i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) att styrelsen i sin helhet ska ha hög kompetens i kapital- förvaltning och tillräcklig kompetens inom områdena finansiell ekonomi, hållbarhet, illikvida tillgångar, intern styrning och kontroll, ledarskap, makroekonomi, pensionssystem, offentlig förvaltning och ägarstyrning. Det är angeläget att styrelserna är kvalificerade för sin uppgift bl.a. av- seende bakgrund och erfarenhet. Könsfördelningen ska vara så jämn som möjligt. Rekryteringsprocessen inleds med framtagande av en kravprofil.

Det har blivit praxis att utse ledamöter för ett år i taget, vilket även överensstämmer med praxis i andra sammanhang. Det är t.ex. vanligt att ledamöter i bolagsstyrelser utses för ett år i taget. Skäl saknas att frångå

denna ordning beträffande AP-fonderna, även om lagen innehåller en

97

Skr. 2025/26:130 Bilaga 1

möjlighet att förordna ledamöter i AP-fondernas styrelser för perioder upp till tre år i taget. Däremot bör någon typ av begränsning definieras för uppdragets sammanlagda längd.

Svensk kod för bolagsstyrning har en allmän begränsning vid att hälften av stämmovalda styrelseledamöter ska vara oberoende i förhållande till bolaget och bolagsledningen och att frågan ska avgöras efter en samlad bedömning. För statliga myndigheter gäller i regel en gräns vid nio år, vilket är något längre än den praxis som utvecklats inom statligt ägda bolag. Styrelsernas roll som ensamma ansvariga för verksamheten, i kombination med kravet att AP-fonderna ska uppbära allmänhetens förtroende, motiverar att höga krav ställs på ledamöternas oberoende i detta fall. Kravet på oberoende gäller hela styrelsen, inte endast en andel av styrelsen, och begränsningen bör vara någorlunda tydlig för att under- lätta praktisk tillämpning. En begränsning vid cirka åtta år ligger väl inom ramarna för vad som i andra sammanhang har ansetts rimligt för att upprätthålla ledamöternas oberoende och bidrar dessutom till att skapa rimliga förväntningar angående uppdragets slutliga varaktighet.

För nytillträdda ledamöter i AP-fondernas styrelser ger företrädare för regeringen en introduktion till styrelseuppdraget. Introduktionsutbild- ningen är särskilt anpassad efter uppdraget som styrelseledamot i en AP-fond och innehåller bl.a. en redogörelse för tillämplig lagstiftning och det övriga regelverk som gäller för AP-fonderna. Mot bakgrund av den specifika och ofta komplexa verksamhet som bedrivs i AP-fonderna, är det angeläget att AP-fonderna själva ger nya ledamöter en introduktion till fondverksamheten.

Kommunikationen mellan företrädare för regeringen och styrelsernas ordförande och övriga ledamöter bör ha tillräcklig omfattning. Regeringens årliga utvärdering innehåller mycket information vid ett och samma tillfälle. Denna form för styrning kan troligen effektiviseras genom tillräckliga kontakter mellan företrädare för regeringen och fondernas styrelser. Återkommande möten med fondernas ordförande är en form för information och meningsutbyte. Därutöver ska kommunikation upprätt- hållas med styrelsernas ledamöter genom styrelseseminarier eller liknande arrangemang. En regelbunden extern utvärdering av styrelsernas arbete bör införas för att ge regeringen ännu bättre och mer allsidig bild över styrelsens sammansättning och funktionssätt.

Ersättningen till styrelsens ledamöter ska avspegla behovet att attrahera och behålla kvalificerade ledamöter mot bakgrund av uppdragets natur och ledamöternas ansvar och med beaktande av den ersättning som staten betalar för motsvarande typ av insatser i andra sammanhang.

98

Regeringens utvärdering

AP-fondernas mål har uttryckts i allmänna termer, vilket erbjuder sär- skilda utmaningar. Risken att regeringens utvärdering ska baseras på skiftande utgångspunkter och av denna anledning brista i konsistens över tiden, är ett av motiven för en tydlig policy i dessa frågor. Det är lämpligt att fondernas resultat bedöms i ett långsiktigt perspektiv. Detta minskar uppmärksamheten på fondernas kortsiktiga utveckling och kan förväntas bidra till ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Det är även önskvärt

att styrelsernas strategiska beslut uppmärksammas och utvärderas i tillräcklig omfattning, eftersom dessa beslut erfarenhetsmässigt har stor betydelse för fondernas långsiktiga avkastning.

Styrelsernas frihet att själva besluta om finansiering motiverar att fondernas medelsanvändning är en naturlig del av regeringens gransk- ning. Fondernas förvaltningskostnader ska hållas under uppsikt.

Regeringens årliga utvärdering har motiverats av behovet att balansera styrelsernas långtgående frihet att själva utforma mål och riktlinjer. Av lagens förarbeten framgår bl.a. att utvärderingen ska avse hur väl de övergripande målen operationaliserats i mer konkreta förvaltningsmål. Regeringen kan vid behov förtydliga sin syn på pensionssystemets åtagandesida och förvaltningsuppdraget i övrigt. Utvärderingen ska även ta fasta på i vilken grad de uppsatta målen har uppnåtts. Regeringens utvärdering kan dessutom omfatta fondernas ägarinflytande i portfölj- bolagen och en bedömning av fondernas oberoende sinsemellan, med särskilt avseende på placeringsstrategierna, samt fondernas gemensamma redovisningsprinciper (prop. 1999/2000:46 s. 113 f.).

AP-fondernas uppdrag har formulerats i allmänna termer. Av det följer med automatik en svårighet att bedöma vad som utmärker en god måluppfyllelse. Det faktum att fyra sinsemellan oberoende fonder har försetts med ett identiskt mål, som i sin tur innehåller ett utrymme för tolkning, medför en förhöjd risk för att fonderna (medvetet eller omed- vetet) ska ta intryck av varandras beslut. Strategier som är avvikande i förhållande till andra AP-fonder kan upplevas som en risk på fondnivå men är knappast att betrakta som en risk ur pensionssystemets perspektiv. Därför bör regeringens utvärdering uppmärksamma frågor som har samband med fondernas inbördes oberoende. Enligt lagens förarbeten är det viktigt att stor försiktighet iakttas så att inte fördelarna med upp- delningen av organisationen på fyra parallella förvaltningsorganisationer försvinner genom en alltför stor likriktning av tillgångsförvaltningen (prop. 1999/2000:46 s. 123).

Avkastning och risk kan inte vägas mot varandra på objektiva grunder utan förutsätter ett subjekt som gör avvägningen för egen del. Eftersom regeringens utvärdering bl.a. ska granska hur väl styrelserna har operatio- naliserat de övergripande målen får i slutändan regeringens värdering av avkastning och risk stor betydelse. En god styrning av AP-fonderna förutsätter att regeringens utvärdering så långt som möjligt utmärks av konsistens över tiden. Värderingen av avkastning och risk bör inte variera alltför mycket mellan olika år. Av den anledningen bör utvärderingen primärt avse ett långsiktigt perspektiv. En sådan inriktning av utvärde- ringen minskar uppmärksamheten på fondernas kortsiktiga utveckling och kan förväntas bidra till att fonderna ska uppvisa ökad självständighet i förvaltningsfrågor. Ett långsiktigt perspektiv för utvärdering överens- stämmer även med fondernas uppdrag.

Vid utvärdering av fondernas operativa förvaltning kan den utvärde- ringshorisont på fem år som tidigare använts bedömas vara en lämplig avvägning mellan önskvärdheten av långsiktighet och behovet av effektiv styrning. Vid utvärdering av styrelsernas strategiska beslut bör den granskade perioden vara längre.

Skr. 2025/26:130 Bilaga 1

99

Skr. 2025/26:130 Bilaga 1

Utvärderingen bör i tillräckligt stor utsträckning inriktas mot styrel- sernas strategiska beslut som erfarenhetsmässigt har avgörande betydelse för den avkastning som därefter realiseras. Behovet av en lång horisont för utvärdering motiveras ytterst av fondernas långsiktiga uppdrag. Utvärde- ringen måste trots det avse en jämförelsevis begränsad period eftersom det annars kan vara alltför sent att dra slutsatser och att vidta sådana åtgärder som utvärderingen kan komma att motivera. Det faktum att styrelse- ledamöternas uppdrag är begränsat i tiden talar också för en jämförelsevis begränsad period för utvärdering. Utvärderingen av styrelsernas strategiska beslut kan dock inte upphöra att ta hänsyn till AP-fondernas uppdrag, som det framgår av lag och förarbeten.

Eftersom regeringens utvärdering ska balansera fondernas långtgående självständighet måste även finansieringen, och den resulterande medels- användningen, granskas. Styrelserna har inte endast stor frihet att välja inriktning och risknivå, utan även stor frihet att på egen hand besluta om verksamhetens finansiering. Det bör uppmärksammas att fonderna inte är konkurrensutsatta i denna del, vilket ställer särskilda krav på uppföljning och utvärdering. Normalt baseras regeringens utvärdering på de av styrelserna uppsatta målen. Regeringen har emellertid förbehållit sig rätten att göra en utvärdering mot riktmärken som regeringen själv valt om de riktmärken fonderna fastställt för sin portföljförvaltning bedöms vara uppenbart olämpliga (prop. 1999/2000:46 s. 114). I samband med utvärde- ring av kostnader är det angeläget att det även sker en prövning av fondernas val av förvaltningsmodeller. En sådan prövning innefattar såväl kostnader som förväntade resultat där förväntade resultat ska vara rimligt kvalitetssäkrade.

När det gäller AP-fondernas redovisningsprinciper bör dessa överens- stämma med god praxis och möjliggöra rättvisande bedömningar. Det är angeläget att avkastningen redovisas på ett jämförbart sätt. I kommunika- tionen med allmänheten bör avkastningen redovisas efter kostnader, dvs. med korrigering för både interna kostnader och externa provisionskost- nader. Naturligtvis bör fondernas interna och externa kostnader själva ingå i den externa rapporteringen, med bevarad jämförbarhet bakåt i tiden.

En utvärdering av fondernas verksamhet enligt ovan, i kombination med en fortgående dialog, har förutsättningar att bidra till fondernas utvecklingsarbete och till en god måluppfyllelse, vilket kan antas vara till långsiktig nytta för pensionssystemet. Även denna policy kan komma att fortlöpande utvecklas och förbättras i dialog med fondernas styrelser.

Riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i AP-fonderna

	Inledning
	AP-fondernas tillgångar utgör statliga medel som i lag har avsatts till sådan
	särskild förvaltning som anges i 9 kap. 8 § regeringsformen. AP-fondernas
	styrelser, som utses av regeringen, ansvarar för AP-fondernas förvaltning.
	Rollen som förvaltare av statliga pensionsmedel medför krav på att
	AP-fonderna uppbär allmänhetens förtroende. Regeringen har sedan 2001
	uttalat att regeringens riktlinjer för incitamentsprogram i statliga bolag
100	även bör vara vägledande för AP-fonderna (skr. 2000/01:131 s. 48). Mot

bakgrund av ersättningsvillkorens stora betydelse för allmänhetens för- troende anser regeringen att särskilda riktlinjer bör gälla för AP-fondernas styrelsearbete i frågor som rör anställnings- och ersättningsvillkor.

Det är viktigt att styrelserna behandlar frågor om ersättning till de ledande befattningshavarna på ett medvetet, ansvarsfullt och transparent sätt och att styrelserna försäkrar sig om att den totala ersättningen är rimlig, präglad av måttfullhet och väl avvägd, samt bidrar till en god etik och organisationskultur.

Regeringen följer upp och utvärderar efterlevnaden av dessa riktlinjer. Utvärderingen avser att behandla hur AP-fonderna har tillämpat rikt- linjerna och levt upp till riktlinjernas ersättningsprinciper. Utvärderingen redovisas i regeringens årliga skrivelse till riksdagen med redogörelse för AP-fondernas verksamhet.

Tillämpningsområde

Dessa riktlinjer kompletterar regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i företag med statligt ägande. Genom rikt- linjer som riktar sig direkt till AP-fonderna bortfaller, för AP-fondernas del, behovet att hänvisa till regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i företag med statligt ägande. Styrelsen ansvarar för att tidigare ingångna avtal med ledande befattningshavare innefattande villkor om rörlig lön omförhandlas så att de överensstämmer med dessa riktlinjer. Andra ingångna avtal som strider mot dessa riktlinjer bör omförhandlas.

Riktlinjerna utgör en del av regeringens policy för styrning och utvär- dering av AP-fonderna. I företag där AP-fonderna direkt eller genom ett företag är delägare bör AP-fonderna respektive företaget i dialog med övriga ägare verka för att riktlinjerna tillämpas så långt som möjligt.

Styrelsens ansvarsområde

Styrelserna i AP-fonderna ska besluta om riktlinjer för ersättning till ledande befattningshavare. Riktlinjerna ska vara förenliga med reger- ingens riktlinjer.

Av styrelsens riktlinjer ska bl.a. framgå

1. hur styrelsen säkerställer att ersättningarna följer dessa riktlinjer,

2. att det ska finnas skriftligt underlag som utvisar AP-fondens kostnad innan beslut om enskild ersättning beslutas.

Det är hela styrelsens ansvar att fastställa ersättning till den verkställande direktören. Styrelsen ska även säkerställa att såväl den verkställande direktörens som övriga ledande befattningshavares ersättningar ryms inom styrelsens riktlinjer.

Styrelsen ska säkerställa att den verkställande direktören tillser att AP-fondens ersättningar till övriga anställda bygger på ersättnings- principerna enligt nedan.

Ersättningsprinciper

Den totala ersättningen till ledande befattningshavare ska vara rimlig och väl avvägd. Den ska även vara konkurrenskraftig, takbestämd, och ändamålsenlig, samt bidra till en god etik och organisationskultur. Ersätt-

Skr. 2025/26:130 Bilaga 1

101

Skr. 2025/26:130 Bilaga 1

102

ningen ska inte vara löneledande i förhållande till jämförbara institut utan präglas av måttfullhet. Rörlig lön ska inte ges till ledande befattnings- havare. Med beaktande av övriga principer i dessa riktlinjer är det möjligt att ge rörlig lön till övriga anställda. Det ställs dock särskilda krav i dessa fall med hänsyn till AP-fondernas roll som förvaltare av statliga pensions- medel. Som ytterligare förutsättningar för rörlig lön gäller därför att den är begränsad till ett belopp som maximalt motsvarar två månadslöner, att den totala ersättningen alltid ligger inom ramen för styrelsens riktlinjer samt att det finns en objektiv grund för utbetalning av rörlig lön som har kommunicerats tydligt.

Pensionsförmåner ska vara avgiftsbestämda, såvida de inte följer tillämplig kollektiv pensionsplan, och avgiften bör inte överstiga 30 pro- cent av den fasta lönen. I de fall AP-fonden avtalar om en förmånsbestämd pensionsförmån, ska den således följa tillämplig kollektiv pensionsplan. Eventuella utökningar av den kollektiva pensionsplanen på lönedelar överstigande de inkomstnivåer som täcks av planen ska vara avgifts- bestämda. AP-fondens kostnad för pension ska bäras under den anställdes aktiva tid. Inga pensionspremier för ytterligare pensionskostnader ska betalas av AP-fonden efter att den anställde har gått i pension. Pensions- åldern ska inte understiga 62 år och bör vara lägst 65 år.

Vid uppsägning från AP-fondens sida ska uppsägningstiden inte över- stiga sex månader. Vid uppsägning från AP-fondens sida kan även avgångsvederlag utgå motsvarande högst arton månadslöner. Avgångs- vederlaget ska utbetalas månadsvis och utgöras av enbart den fasta månadslönen utan tillägg för förmåner. Vid ny anställning eller vid erhål- lande av inkomst från näringsverksamhet ska ersättningen från den upp- sägande AP-fonden reduceras med ett belopp som motsvarar den nya inkomsten under den tid då uppsägningslön och avgångsvederlag utgår. Vid uppsägning från den anställdes sida ska inget avgångsvederlag utgå. Avgångsvederlag utbetalas aldrig längre än till 65 års ålder.

Redovisning

AP-fonderna ska redovisa ersättningar till de ledande befattningshavarna på motsvarande sätt som noterade företag. Det innebär att AP-fonderna ska iaktta de särskilda regler om redovisning av ersättningar till de ledande befattningshavarna som gäller för noterade företag och publika aktiebolag. Reglerna för detta finns huvudsakligen i aktiebolagslagen (2005:551) och i årsredovisningslagen (1995:1554). Dessutom ska ersättningen för varje enskild ledande befattningshavare särredovisas med avseende på fast lön, förmåner och avgångsvederlag.

Styrelsen ska i årsredovisningen redovisa om tidigare beslutade rikt- linjer har följts eller inte och skälen för eventuell avvikelse. Vidare ska AP-fondernas revisorer till revisionsberättelsen foga ett skriftligt och undertecknat yttrande avseende om de anser att de riktlinjer som har gällt för räkenskapsåret har följts eller inte.

Definitioner

Med ledande befattningshavare avses verkställande direktör och andra personer i AP-fondens ledningsgrupp. Denna krets omfattar normalt chefer som är direkt underställda den verkställande direktören.

Med ersättning avses alla ersättningar och förmåner till den anställde, såsom lön, förmåner och avgångsvederlag.

Med förmåner avses olika former av ersättning för arbete som ges i annat än kontanter, exempelvis pension samt bil-, bostads- och andra skatte- pliktiga förmåner.

Med rörlig lön avses exempelvis incitamentsprogram, gratifikationer, ersättning från vinstandelsstiftelser, provisionslön och liknande ersätt- ningar.

Med avgiftsbestämd pension (premiebestämd pension) avses att pensionspremien är bestämd som en viss procent av den nuvarande fasta lönen.

Med förmånsbestämd pension avses att pensionens storlek är bestämd som en viss procent av en viss definierad fast lön.

Skr. 2025/26:130 Bilaga 1

103

Skr. 2025/26:130 Bilaga 2

Placeringsbestämmelser för AP-fondernas verksamhet i sammandrag

Placeringsbestämmelserna för Första–Fjärde och Sjunde AP-fondernas verksamhet regleras i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) medan motsvarande bestämmelser för Sjätte AP-fonden regleras i lagen (2000:193) om Sjätte AP-fonden.

Bilagan ger en sammanfattning av dessa placeringsbestämmelser under 2025.

Första–Fjärde AP-fonderna

Enligt gällande regelverk ska Första–Fjärde AP-fonderna förvalta port- följer bestående av främst marknadsnoterade och omsättningsbara värde- papper och aktier. Minst 20 procent av det marknadsvärderade kapitalet ska placeras i räntebärande instrument med låg risk, se tabellen nedan.

I relation till den inhemska aktiemarknaden får var och en av Första–Fjärde AP-fonderna inneha aktier i svenska bolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige till ett marknadsvärde som uppgår till högst 2 procent av det totala marknadsvärdet av sådana aktier. I enskilda bolag får en fond äga aktier i bolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad, intill ett belopp som motsvarar högst 10 procent av röstetalet för aktierna i bolaget. Upp till 40 procent av det marknads- värderade fondkapitalet får placeras i illikvida tillgångar (max 35 procent av röstetalet i onoterade riskkapitalföretag). Första–Fjärde AP-fondernas aktieplaceringar i onoterade fastighetsbolag är undantagna från begränsningen avseende röstetal. Dessa placeringar begränsas i stället av en generell princip om riskspridning. Högst 40 procent av Första–Fjärde AP-fondernas marknadsvärderade tillgångar får vara utsatta för valutarisk.

Tabell Första–Fjärde AP-fondernas placeringsregler i sammandrag

	Typ av instrument m.m.	Tillåtna placeringar
	Generellt	Alla förekommande instrument på kapitalmarknaden.
		Aktier och fordringsrätter ska vara upptagna till handel
		på en handelsplats eller motsvarande marknadsplats
		utanför EES (aktier i fastighetsbolag och
		riskkapitalföretag undantagna).
	Illikvida tillgångar	Vid investeringstillfället får högst 40 procent av det
		verkliga värdet av fondens samtliga tillgångar vara
		investerade i illikvida tillgångar.
	Räntebärande instrument	Minst 20 procent av fondkapitalet ska vara placerat i
		räntebärande värdepapper med låg kredit- och
		likviditetsrisk.
	Derivat	Främst i syfte att effektivisera förvaltningen eller minska
104		risker. Ej derivat med råvaror som underliggande tillgång.

Typ av instrument m.m.	Tillåtna placeringar
Krediter	Bankinlåning och utlåning på dagslånemarknaden.
	Direktlån till egna fastighetsbolag. Repor och värde-
	papperslån främst i syfte att effektivisera förvaltningen.
Upplåning	Kortfristig upplåning vid tillfälliga behov. Möjlighet till
	lån i Riksgäldskontoret vid fondtömning.
Utländsk valuta	Högst 40 procent av fondkapitalet får vara exponerat för
	valutarisk.
Stora exponeringar	Högst 10 procent av fondkapitalet får vara exponerat mot
	en enskild emittent eller grupp av emittenter med
	inbördes anknytning.
Svenska aktier	Marknadsvärdet av en fonds innehav av aktier i svenska
	bolag som är upptagna till handel på en reglerad
	marknad i Sverige får uppgå till högst 2 procent av
	värdet av sådana aktier.
Röstetal	Högst 10 procent i ett noterat enskilt företag (egna
	fastighetsbolag undantagna). Högst 35 procent i
	onoterade riskkapitalbolag.

Skr. 2025/26:130 Bilaga 2

Sjätte AP-fonden

Sjätte AP-fonden har i uppgift att förvalta medel i fonden genom place- ringar på riskkapitalmarknaden, dvs. genom investeringar i onoterade företag. Fondmedlen ska placeras så att kraven på långsiktigt hög avkast- ning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses.

Sjätte AP-fonden har bl.a. obegränsade möjligheter att investera i onoterade bolag och noterade riskkapitalbolag. Sjätte AP-fonden får äga maximalt 30 procent av röstetalet i svenska eller utländska bolag vars aktier är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES. Det finns däremot ingen begränsning av Sjätte AP-fondens innehav när det gäller övriga svenska bolag eller riskkapitalbolag som i sin tur investerar i aktier som inte har tagits upp till handel på en reglerad marknad eller motsvarande (onoterade aktier). Sjätte AP-fondens tidigare ensidiga inriktning mot svenska bolag ersattes 2007 av en möjlighet att placera en mindre andel av fondkapitalet utomlands. Detta kommer till uttryck genom att Sjätte AP-fonden får utsätta högst 10 procent av fondkapitalet för valutarisk (prop. 2006/07:100 s. 188–189).

105

Skr. 2025/26:130 Bilaga 2

106

Sjunde AP-fonden

Sjunde AP-fonden lyder under samma regelverk som gäller för Första–Fjärde AP-fonderna, lagen om allmänna pensionsfonder, som i vissa delar för Sjunde AP-fondens del även hänvisar till lagen (2004:46) om värdepappersfonder. En skillnad mot värdepappersfonder är emellertid att Sjunde AP-fonden är förhindrad att förvärva mer än tio procent av röstetalet i ett svenskt eller utländskt aktiebolag och är i normalfallet förhindrad att rösta för aktierna i svenska aktiebolag. Upp till 20 procent av det marknadsvärderade fondkapitalet får placeras i illikvida tillgångar (max 35 procent av röstetalet i onoterade riskkapitalföretag). Sjunde AP- fondens aktieplaceringar i fastighetsbolag är undantagna från begränsningen avseende röstetal. Sjunde AP-fonden har ingen begränsning för hur mycket av fondkapitalet som får vara exponerat för valutarisk.

Skr. 2025/26:130

Bilaga 3

Årsredovisning 2025

107

108

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

2025/26:130 .Skr 3 Bilaga

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

Första AP-fondens redovisning för 2025 innehåller förutom årsredovisning även hållbarhetsredovisning samt fondstyr- ningsrapport och rapport om riskhante- ring. Hållbarhetsredovisningen utgår från AP-fondernas gemensamma rikt- linjer för redovisning av hur målet om föredömlig förvaltning har uppnåtts.

Vid utgången av 2025 avslutades Första AP-fondens verksamhet efter 25 år som en central del av buffertkapitalförvaltningen inom det svenska inkomstpensionssystemet. Avvecklingen skedde till följd av riksdagens beslut om förändringar i förvaltningen av buffertkapitalet i de allmänna pensionsfonderna (AP-fonderna). Lagändringarna trädde i kraft den

1 januari 2026. Beslutet innebar att de tre Stockholmsbaserade buffert- fonderna konsoliderades till två genom att Första AP-fondens tillgångar och förpliktelser överfördes till Tredje respektive Fjärde AP-fonden, samtidigt som Göteborgsbaserade Sjätte AP-fondens tillgångar fördes över till Andra AP-fonden.

Sedan starten har Första AP-fonden haft i uppdrag att på ett före- dömligt sätt förvalta en del av inkomstpensionssystemets kapital med målet att uppnå en långsiktigt hög avkastning, kostnadseffektivitet och ett ansvarsfullt risktagande. Genom ett ansvarsfullt förhållningssätt och ett aktivt ägaransvar har fonden bidragit till att stärka pensionstrygghe- ten för nuvarande och framtida generationer. Under dessa 25 år har av- kastningen varit närmare 454 miljarder kronor, ett betydande bidrag till pensionssystemets långsiktiga stabilitet. Under samma period har Första AP-fonden också betalt ut mer än 67 miljarder till pensions- systemet.

Årsredovisningen för 2025 markerar avslutningen på Första AP-fondens uppdrag. Året har i hög grad präglats av konsolideringsarbetet, där fokus har legat på att säkerställa en ordnad och ansvarsfull överlämning till de

mottagande fonderna. Arbetet har varit omfattande och har genom- förts i nära samverkan med Tredje och Fjärde AP-fonderna, den av regeringen utsedde särskilde utredaren och Finansdepartementet. Första AP-fonden har under avvecklingsperioden 2025 fortsatt att bedriva sin löpande verksamhet som oberoende myndighet.

Vid inledningen av 2026 överfördes Första AP-fondens tillgångar och förpliktelser till Tredje och Fjärde AP-fonderna.

Regeringen har beslutat att vissa tillgångar kan förvaltas avskilt under en övergångsperiod. För den avskilda förvaltningen fortsätter den lag som styr Första AP-fondens att gälla i vissa delar, men de uppgifter som annars skulle ha utförts av Första AP-fondens styrelse utförs istället av Fjärde AP-fondens styrelse. Det är mot denna bakgrund som Fjärde AP-fondens styrelse har fastställt och undertecknat Första AP-fondens årsredovisning för 2025.

Fjärde AP-fonden vill uttrycka vår uppskattning för det strukturerade och ansvarsfulla arbete som Första AP-fonden och dess medarbetare genomfört under denna process.

Styrelsen för Fjärde AP-fonden

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

2

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj

Året i korthet

Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Verksamheten under 2025 präglades av riksdagens beslut om konsolidering av AP-fonderna, vilket innebar att Första AP-fondens tillgångar fördelades mellan Tredje och Fjärde AP-fonderna vid årsskiftet 2025/2026. Den globala ekonomin fortsatte att påverkas av geopolitiska spänningar och en osäker konjunktur. Första AP-fonden uppnådde dock en god avkastning 2025 om 5,6 procent efter kostnader.

Nyckeltal		2025	2024	2023	2022	2021
	Avkastning före kostnader, %	5,7	9,9	9,1	–8,5	20,8
Förvaltningskostnadsandel, % *		0,08	0,05	0,06	0,06	0,07
Avkastning efter kostnader, %*		5,6	9,8	9,1	–8,6	20,8
Resultat efter kostnader, mdkr *		27,9	44,6	38,0	–39,9	80,7
Nettoflöden pensionssystemet, mdkr		–4,6	–2,0	–4,8	–4,7	–7,5
Fondkapital vid årets slut, mdkr		520,2	496,9	454,4	421,2	465,8

*Inklusive avvecklingskostnader på 172 mkr. Exklusive avvecklingskostnader under 2025 uppgick:

– förvaltningskostnadsandelen till 0,05%,

– avkastningen efter kostnader till 5,7% och

– resultat efter kostnader till 28,0 mdkr.

Diagrammet visar Första AP-fondens bidrag till pensionssystemets stabilitet sedan 2001 genom nettoflöden till pensionssystemet samt avkastning.

453,8	520,2
Avkastning	Fondkapital
2001–2025	dec 2025

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

Klimat

Sedan 2019 har den noterade	Andel av aktieportföljens koldioxid-
aktieportföljens koldioxid-	utsläpp som omfattades av klimat-
intensitet minskat med	mål i linje med Parisavtalet
67%	55%

Ägaransvar

Första AP-fonden röstade som	Inför stämmosäsongen 2025
	arbetade Första AP-fonden i
ansvarsfull ägare under våren 2025
	22 valberedningar i noterade
på 1 565 bolagsstämmor, varav 98
	och onoterade bolag.
svenska och 1 467 utländska.

134,0 -67,6

FondkapitalFlöden* jan 2001

*Inklusive flöden från avvecklingsfonder/ särskilda investeringar åren 2001–2008.

Skr

109

2001	Fondkapitalutveckling, mdkr	2025
FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025		3

2025/26:130 . 3 Bilaga

110

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj

Mål

2025/26:130 .Skr

3 Bilaga

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

Långsiktigt avkastningsmål

Första AP-fondens styrelse fastställde avkastnings- målet och den finansiella risken fonden skulle ta.

Fondens medelfristiga reala avkastningsmål var 3,0 procent per år under den kommande tioårsperioden. Det långsiktiga målet var 4,0 procents genomsnittlig årlig real avkastning över 40 år, efter kostnader.

Genom aktivt beslutsfattande och fokus på att utnyttja möjligheterna i årets volatila marknad har fonden kunnat bidra positivt till inkomstpensionssystemet. Första AP-fonden överträffade både det kortsiktiga och långsiktiga avkastningsmålet.

Portföljens tillgångsslag

Första AP-fonden investerade huvudsakligen i risktill- gångar för att skapa förutsättningar att över tid uppnå avkastningsmålet. Fondens största tillgångsslag var noterade aktier, räntebärande investeringar samt alter- nativa investeringar. Räntebärande investeringar bestod av obligationer, andra räntebärande instrument samt kassa. Alternativa investeringar bestod av risk- kapitalfonder och reala tillgångar såsom fastigheter och infrastruktur. Fondens absolutavkastande mandat, som dels bestod av interna riskmandat utan allokerat kapital, dels av investeringar, kategoriserades som ”alternativa strategier”. Valutariskhanteringen utgjorde och hanterades som ett särskilt område och redovisas separat.

Portföljexponering

Redovisning av tillgångarnas exponering i denna års- rapport följer den princip som Första AP-fonden och den styrelse som ansvarade för verksamheten under 2025 tillämpade under tidigare år. Denna princip

innebar att redovisad tillgångsexponeringen basera- des på marknadsvärdet av enskilda instrument. Där- utöver skapade derivatpositioner en ökad exponering mot främst noterade aktier och en motsvarande nega- tiv exponering mot kassan. Skillnaden i redovisad exponering mellan den tillämpade principen i förhål- lande till när derivatpositioner inkluderas illustreras i graferna nedan.

Tillgångsexponering till	Tillgångsexponering inklusive
marknadsvärde, mdkr	derivatpositioner, mdkr
600	600
500	500
400	400
300	300
200	200

100 100

0 0

–100 2024-12-31 2025-12-31	–100 2024-12-31 2025-12-31
Kassa	Alternativa investeringar
Räntebärande	Noterade aktier

Andel intern och extern förvaltning

Vid utgången av 2025 var 93 procent av tillgångarna förvaltade internt och 7 procent förvaltade externt. Första AP-fonden förvaltade internt när en samlad bedömning visade att fonden kunde uppnå lika bra eller bättre avkastning till en lägre kostnad.

Medelfristigt realt

avkastningsmål

3,0%

Fondens medelfristiga reala avkastning per år över rullande tioårsperioder.

Långsiktigt realt avkastningsmål

4,0%

Genomsnittlig årlig real avkastning över 40 år, efter kostnader.

Utfall

Avkastning 2025

5,6%

Avkastning efter kostnader.

Medelfristig real

avkastning

4,6%

Fondens medelfristiga reala avkastning per år senaste tioårsperioden, efter kostnader.

Årlig real avkastning

4,1%

Genomsnittlig årlig real avkastning sedan starten 2001, efter kostnader.

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

4

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

111

Resultaträkning

Mkr	Not	2025-12-31	2024-12-31
Rörelsens intäkter
Räntenetto	4	3 047	2 666
Erhållna utdelningar		6 501	5 828
Nettoresultat, noterade aktier och andelar	5	36 819	34 283
Nettoresultat, onoterade aktier och andelar	6	562	–393
Nettoresultat, räntebärande tillgångar		–634	–2 056
Nettoresultat, derivatinstrument		2 196	–1 516
Nettoresultat, valutakursförändringar		–20 210	6 002
Provisionskostnader	7	–19	–13
Summa rörelsens intäkter		28 263	44 801
Rörelsens kostnader
Personalkostnader	8	–253	–150
Övriga förvaltningskostnader	9	–153	–97
Summa rörelsens kostnader		–406	–247
Resultat		27 858	44 554

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Förvaltningsberättelse 12

2025/26:130 .Skr 3 Bilaga

112

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

Balansräkning

Mkr	Not	2025-12-31	2024-12-31
Tillgångar
Aktier och andelar, noterade	10	293 128	279 254
Aktier och andelar, onoterade	11	100 975	106 766
Obligationer och andra räntebärande tillgångar	12	112 809	113 924
Derivat	13	3 969	2 460
Kassa och bankmedel		8 394	3 839
Övriga tillgångar	14	320	723
Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter	15	908	873
Summa tillgångar		520 503	507 838
Skulder
Derivat	13	109	3 376
Övriga skulder	16	30	7 541
Förutbetalda intäkter och upplupna kostnader	17	2	4
Summa skulder		142	10 921
Avsättningar	2	152	–
Fondkapital	18
Ingående fondkapital		496 917	454 386
Nettobetalningar mot pensionssystemet		–4 565	–2 024
Årets resultat		27 858	44 554
Summa fondkapital		520 209	496 917
Summa fondkapital och skulder		520 503	507 838
Poster inom linjen	19	35 604	54 173

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Förvaltningsberättelse

13

2025/26:130 .Skr

3 Bilaga

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

113

Noter

Belopp i miljoner kronor (mkr), där inget annat anges.

Not 1 – Redovisningsprinciper

Enligt lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder ska årsredovis-	Nettoredovisning	dagens officiella marknadsnotering enligt fondens valda indexleveran-
ningen upprättas med tillämpning av god redovisningssed, varvid de	Finansiella tillgångar och skulder nettoredovisas i balansräkningen när	tör, oftast genomsnittskurs. Innehav som inte ingår i index värderas till
tillgångar som fondmedlen placerats i ska upptas till marknadsvärdet.	det finns en legal rättighet att nettoredovisa transaktioner och det	noterade priser observerbara på en aktiv marknad. Erlagda courtage-
Med denna utgångspunkt har Första till Fjärde AP-fonderna utarbetat	fanns en avsikt att erlägga likvid netto eller realisera tillgången och	kostnader resultatförs under Nettoresultat noterade aktier.
gemensamma redovisnings- och värderingsprinciper vilka har tilläm-	erlägga likvid för skulden samtidigt.	Onoterade aktier och andelar
pats och sammanfattas nedan. Fondernas redovisnings- och värde-	Omräkning av utländsk valuta
ringsprinciper anpassas successivt till den internationella redovis-		För aktier och andelar som inte är upptagna till handel vid en reglerad
ningsstandarden (IFRS). En fullständig anpassning till IFRS skulle inte	Transaktioner i utländsk valuta har omräknas till svenska kronor med	marknad eller handelsplattform, bestäms verkligt värde baserat på
väsentligt påverka redovisat resultat och kapital. Första AP-fonden	den valutakurs som gäller på transaktionsdagen. På balansdagen	värdering erhållen från motparten eller annan extern part. Värderingen
uppfyllde kraven för att definieras som ett investmentföretag enligt	räknas tillgångar och skulder i utländsk valuta om till svenska kronor till	uppdateras då ny värdering erhållits och justeras för eventuella kassa-
IFRS 10. Mot nu gällande IFRS är den enda större skillnaden att kassa-	balansdagens valutakurser. Värdeförändringar på tillgångar och skul-	flöden fram till bokslutstillfället. I de fall fonden på goda grunder bedö-
flödesanalys inte upprättats och att IFRS 16 inte tillämpats. Till följd	der i utländsk valuta uppdelas i en del som är hänförlig till värdeföränd-	mer att värderingen är felaktig sker en justering av erhållen värdering.
av en lagändring i lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-	ringen av tillgången eller skulden i lokal valuta och en del som är orsa-	Värderingen avseende onoterade andelar följer International Private
fonder) har verksamheten i Första AP-fonden upphört varmed fondens	kad av valutakursförändringen. Valutakursresultat som uppstår vid	Equity and Venture Capital Valuation Guidelines (IPEV) principer eller
tillgångar och förpliktelser från och med 2026 överfördes vederlags-	förändring av valutakurs redovisas i resultaträkningen på raden Netto-	likvärdiga värderingsprinciper och ska i första hand vara baserat på
fritt till Tredje och Fjärde AP-fonderna. Den verksamhet som bedrivs i	resultat, valutakursförändringar.	transaktioner med tredje part, men även andra värderingsmetoder kan
Första AP-fonden kommer vara mycket begränsad och framför allt	Aktier i dotterföretag/intresseföretag	användas. Värdering avseende onoterade fastighetsaktier baseras på
bestå i att vara legal ägare till de tillgångar som av olika anledningar		en värdering enligt substansvärdemetoden i den mån aktien inte varit
inte har förts över till Tredje respektive Fjärde AP-fonden. Se not 3 för	Enligt lagen om allmänna pensionsfonder upptas både aktier i och lån	föremål för transaktioner på en andrahandsmarknad. Innehav i onote-
en utförlig beskrivning.	till dotterföretag/intresseföretag till verkligt värde. Verkligt värde	rade fastighetsföretag värderas med beaktande av uppskjutna skat-
Ovanstående ändringar i verksamheten för Första AP-fonden har	bestäms enligt samma metoder som tillämpas för onoterade aktier och	teskulder till det värde som används vid fastighetstransaktioner, vilket
dock inte fått någon påverkan på tillämpade redovisningsprinciper	andelar. Krav på att upprätta koncernredovisning föreligger inte.	skiljer sig mot den värdering som sker i redovisningen hos fastighets-
2025 utan ledningens bedömning är att förutsättningarna för att upp-	Lån till dotter- respektive intressebolag som avses hållas till förfall	företagen.
rätta årsredovisningen enligt fortlevnadsprincipen är fortsatt uppfyllda	värderas till verkligt värde via fair value option i IFRS 9. Hela värdeför-	Obligationer och andra räntebärande tillgångar
och ger en rättvisande bild av resultat och ställning.	ändringen redovisas dock som del av aktieinnehavet på raden Netto-
Första AP-fonden valde, inom ramen för de redovisningsprinciper	resultat, onoterade aktier och andelar.	För obligationer och andra räntebärande tillgångar bestäms verkligt
som tillämpas, att inte tillämpa IFRS 5 Anläggningstillgångar som inne-	Värdering av finansiella instrument	värde utifrån balansdagens officiella marknadsnotering (oftast köp-
has till försäljning och avvecklade verksamheter varför någon bedöm-		kurs) enligt fondens valda indexleverantör. Innehav som inte ingår i
ning inte genomförts om de tillgångar och förpliktelser som förts över	Fondens samtliga placeringar värderas till verkligt värde varvid såväl	index värderas till noterade priser observerbara på en aktiv marknad.
till de mottagande fonderna skulle ha uppfyllt kraven för att klassifice-	realiserade som orealiserade värdeförändringar redovisas i resultat-	I de fall instrumenten inte handlas på en aktiv marknad och tillförlitliga
ras som ”innehas till försäljning” och/eller som ”avvecklad verksamhet”.	räkningen. I raderna Nettoresultat per tillgångsslag ingår således såväl	marknadspriser inte finns att tillgå, värderas instrumentet med hjälp av
Affärsdagsredovisning	realiserade som orealiserade resultat. Eget kapitalinstrument innehas	allmänt vedertagna värderingsmodeller som innebär att kassaflöden
	för handel och värderas därför till verkligt värde över resultaträkningen.	diskonteras till relevant värderingskurva. Som ränteintäkt redovisas
Transaktioner i värdepapper och derivatinstrument på penning- och	Skuldinstrument innehas för handel och värderas därför till verkligt	ränta beräknad enligt effektivräntemetoden baserat på upplupet
obligationsmarknaden, aktiemarknaden och valutamarknaden samt	värde över resultaträkningen. Lån till dotter- respektive intressebolag	anskaffningsvärde. Det upplupna anskaffningsvärdet är det diskonte-
onoterade aktier redovisas i balansräkningen per affärsdagen, det vill	avses att hållas till förfall, men här utnyttjas fair value option för att	rade nuvärdet av framtida betalningar, där diskonteringsräntan utgörs
säga vid den tidpunkt då de väsentliga rättigheterna och därmed ris-	lagen om allmänna pensionsfonders krav på värdering till verkligt värde	av den effektiva räntan vid anskaffningstidpunkten. Detta innebär att
kerna övergår mellan parterna. Fordran på eller skulden till motparten	ska uppfyllas. AP-fonderna redovisar alla sina tillgångar utifrån verkligt	förvärvade över- och undervärden periodiseras under återstående
mellan affärsdag och likviddag redovisas under övriga tillgångar res-	värde. Nedan beskrivs hur verkligt värde fastställdes för fondens olika	löptid eller till nästa räntejusteringstillfälle och ingår i redovisad ränte-
pektive övriga skulder. Övriga transaktioner, framför allt transaktioner	placeringar.	intäkt. Värdeförändringar till följd av ränteförändringar redovisas under
avseende inlåning och utlåning, redovisas i balansräkningen per likvid-	Noterade aktier och andelar	Nettoresultat räntebärande tillgångar, medan värdeförändringar till
dagen, vilket överensstämmer med marknadspraxis.		följd av valutakursförändringar redovisas under Nettoresultat valuta-
	För aktier och andelar, som är upptagna till handel vid en reglerad	kursförändringar.
	marknad eller handelsplattform, bestäms verkligt värde utifrån balans-
FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025		Förvaltningsberättelse	14

2025/26:130 .Skr 3 Bilaga

114

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

Not 1 – Redovisningsprinciper, fortsättning

Derivatinstrument

För derivatinstrument bestäms verkligt värde baserat på noteringar vid årets slut. I de fall instrumenten inte handlas på en aktiv marknad och tillförlitliga marknadspriser inte finns att tillgå, värderas instrumentet med hjälp av allmänt vedertagna värderingsmodeller där indata utgörs av observerbara marknadsdata. Derivatkontrakt med positivt verkligt värde per balansdagen redovisas som tillgångar medan kontrakt med negativt verkligt värde redovisas som skulder. Värdeförändringar till följd av valutakursförändringar redovisas i resultaträkningen under Nettoresultat valutakursförändringar medan övriga värdeförändringar redovisas som Nettoresultat derivatinstrument.

Återköpstransaktioner

Vid äkta återköpstransaktion, så kallad repa, redovisas såld tillgång fortsatt i balansräkningen och erhållen likvid redovisas som skuld. Det sålda värdepappret redovisas som ställd pant inom linjen i balansräk- ningen. Skillnaden mellan likvid i avistaledet och terminsledet periodi- seras över löptiden och redovisas som ränta.

Värdepapperslån

Utlånade värdepapper redovisas i balansräkningen till verkligt värde medan erhållen ersättning för utlåningen redovisas som ränteintäkt i resultaträkningen. Erhållna säkerheter för utlånade värdepapper kan bestå av värdepapper och/eller kontanter. I de fall Första AP-fonden hade rätt att förfoga över erhållen kontantsäkerhet redovisas denna i balansräkningen som en tillgång och en motsvarande skuld. I de fall fonden inte förfogar över säkerheten redovisas den erhållna säkerhe- ten inte i balansräkningen utan anges separat i not 19. Under denna rubrik redovisas även värdet av utlånade värdepapper samt säkerheter för dessa.

Poster som redovisas direkt mot fondkapitalet

In- och utbetalningar som har skett mot pensionssystemet redovisas direkt mot fondkapitalet.

Provisionskostnader

Provisionskostnader redovisas i resultaträkningen som en avdragspost under Rörelsens intäkter. De utgörs av externa kostnader för förvalt- ningstjänster, såsom depåbanksarvoden och fasta arvoden till externa förvaltare samt fasta avgifter för noterade fonder. Prestationsbase- rade arvoden, som utgår när förvaltare uppnår en avkastning utöver överenskommen nivå där vinstdelning tillämpas, redovisas som av- gående post under nettoresultat för aktuellt tillgångsslag i resultat- räkningen. Förvaltararvoden för onoterade aktier och andelar redovisas som anskaffningskostnad och kommer därmed ingå i det orealiserade resultatet.

Rörelsens kostnader

Samtliga förvaltningskostnader, exklusive courtage, arvoden till externa förvaltare och depåbanksarvoden, redovisas under Rörelsens kostnader. Investeringar i inventarier samt egenutvecklad och förvär- vad programvara kostnadsförs i normalfallet löpande.

Skatter

Första AP-fonden var befriad från all inkomstskatt vid placeringar i Sverige. Skatt på utdelningar och kupongskatter som påförs i vissa länder nettoredovisas i resultaträkningen under respektive intäktsslag. Fonden var från och med 2012 registrerad till mervärdesskatt och därmed skattskyldig till mervärdesskatt för förvärv från utlandet. Fonden hade inte rätt att återfå betald mervärdesskatt. Kostnadsförd mervärdesskatt inkluderas i respektive kostnadspost. Belopp i miljoner kronor (mkr), där inget annat anges.

Överföring av tillgångar till Tredje och Fjärde AP-fonden

Till följd av lagändring i lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) upphörde verksamheten i Första AP-fonden vid årsskiftet varmed stora delar av Första AP-fondens tillgångar och förpliktelser överfördes till Tredje och Fjärde AP-fonderna. Så långt det varit möjligt har tillgångarna fördelats lika mellan Tredje och Fjärde AP-fonderna.

Första AP-fonden har bedömt att den ekonomiska innebörden av överföringarna av tillgångarna ska ses om ett tillskott, vilket innebär att de överförda tillgångarna redovisas som en minskning av fondkapitalet inom eget kapital med en motsvarande minskning av redovisade till- gångar. Redovisade värden baseras på verkligt värde på överförings- dagen. Styrande för att fastställa överföringsdagen är den tidpunkt då avkastningen från de överförda tillgångarna tillfaller de mottagande

Ingen vinst eller förlust har redovisats i samband med överföringen. Denna princip gäller såväl vid överföring direkt efter årsskiftet för framtida överföringar av avskilda tillgångar eller likvida medel från den avskilda förvaltningen till Tredje och Fjärde AP-fonderna. Det innebär att de tillgångar som på grund av tekniska och administrativa begräns- ningar överfördes till Tredje och Fjärde AP-fonderna under de första arbetsdagarna 2026 likväl anses ha överförts vid ingången av räken- skapsåret 2026.

Av tabellen i not 3 framgår de tillgångar som överförts till Tredje och Fjärde AP fonderna, dels i samband med årsskiftet 2025/2026, dels för perioden därefter till och med tidpunkten för avgivande av denna årsredovisning:

Avsättningar

Avsättningar redovisas när Fonden har en befintlig legal eller informell förpliktelse till följd av en inträffad händelse, det är sannolikt att ett utflöde av resurser som innefattar ekonomiska fördelar kommer att krävas för att reglera förpliktelsen samt när en tillförlitlig uppskattning av beloppet kan göras. Avsättningar redovisas i enlighet med IAS 37 Avsättningar, eventualförpliktelser och eventualtillgångar. Se not 2 för upplysning om gjorda avsättningar till följd av att verksamheten upphör per 31 december 2025.

Not 2 – Avsättningar

Till följd av en lagändring i lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) har verksamheten i Första AP-fonden upphört från och med årsskiftet 2025/26. Det har medfört att fonden har sagt upp all personal och ett stort antal avtal har sagt upp i förtid per årsskiftet, exempelvis för hyreslokaler, licensavtal för olika system och IT-miljön. Personalen är arbetsbefriad från och med årsskiftet 2025/26 och de förpliktelser vilka inkluderats i den redovisade avsättningen är direkt hänförliga till upphörande och nedläggningen av verksamheten samt saknar samband med den verksamhet som fonden kommer att bedriva framåtriktat.

I bokslutet 2025-12-31 har en avsättning för omstrukturering av

verksamheten för ovanstående förpliktelser redovisats uppgående till 152 mkr, varav 152 mkr har redovisats som kortfristig och en motsva- rande kostnad har redovisats i resultaträkningen. Av den redovisade kostnaden utgör personalkostnad 107 mkr och övrig förvaltningskost- nad 45 mkr. Den redovisade avsättningen har inte varit föremål för någon diskontering då denna effekt ej bedömts vara väsentlig. Avsätt- ningen förväntas regleras inom en två- till treårsperiod varav 114 mkr förväntas regleras inom ett år. Vid årets ingång fanns det inga avsätt- ningar redovisade.

2025/26:130 .Skr

3 Bilaga

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Förvaltningsberättelse

15

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Not 3 – Händelser efter balansdagen

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

Till följd av en lagändring i lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) har verksamheten i Första AP-fonden upphört varmed fondens tillgångar och förpliktelser från och med 2026 har förts över vederlagsfritt till Tredje respektive Fjärde AP-fonden. Fjärde AP fonden har fått i uppdrag att ansvara för förvaltningen av de kvarvarande avskilda tillgångar i Första AP-fonden som inte kunde, inte borde eller inte hann överföras till Tredje respektive Fjärde AP-fonden vid års- skiftet. Det innebär att Fjärde AP-fonden ansvarar för förvaltningen och beslutar utifrån vad som bedöms vara till största nytta för inkomst- pensionssystemet om tillgångar ska överföras till Tredje och Fjärde AP-fonderna eller om tillgångar ska realiseras och likvida medel ska föras över i stället. Eventuellt överskott efter att samtliga tillgångar antingen förts över till Tredje respektive Fjärde AP-fonden eller avytt- rats inom ramen för den avskilda förvaltningen kommer efter avdrag för förvaltningskostnader att fördelas lika mellan Tredje och Fjärde AP-fonden. Fjärde AP-fonden svarar för kostnader hänförliga till den nedlagda fonden om medel som inflyter från de tillgångar som förval- tas avskilt inte räcker för att täcka kostnaderna.

Första AP-fonden har bedömt att den ekonomiska innebörden avseende den vederlagsfria överföringen av tillgångar till Tredje res- pektive Fjärde AP-fonden redovisningsmässigt ska ses som en värde- överföring, vilket innebär att de redovisas som en utdelning (d.v.s. minskning av fondkapitalet) och med en motsvarande minskning av redovisade tillgångar (d.v.s. de bokas bort från balansräkningen samma dag). Redovisade värden baseras på verkligt värde (marknadsvärde) på överföringsdagen. Styrande för att fastställa överföringsdagen och därmed verkligt värde är den tidpunkt då avkastningen från de över- förda tillgångarna inte längre tillfaller Första AP-fonden. Det innebär att ingen vinst eller förlust kommer att redovisas som följd av överföringen.

Denna princip gällde såväl vid överföring av tillgångar direkt efter årsskiftet som vid framtida överföringar av tillgångar eller likvida medel inom ramen för den enskilda avskilda förvaltningen till Tredje respek- tive Fjärde AP-fonden. Det innebär att de tillgångar som på grund av tekniska och administrativa begränsningar överförts till Tredje och Fjärde AP-fonden under de första arbetsdagarna 2026 likväl anses ha överförts vid ingången av räkenskapsåret 2026.

Under den första arbetsveckan 2026 förde Första AP-fonden över tillgångar till Tredje respektive Fjärde AP-fonden vederlagsfritt upp- gående till totalt 511 529 mkr. Därefter, till och med för avgivande av denna årsredovisning, har tillgångar motsvarande ett värde om 0 mkr förts över till de mottagande fonderna. Nedan framgår överföringen

				Redovisat värde
		Justeringar för tillgångar	Justerad	per 2025-12-31 av till-
	Utgående balans			gångar som förväntas
Balansräkning		som överförs vid	ingående balans	överföras 2026 och
	2025-12-31	årsskiftet 2025/2026	2026-01-01	senare
Tillgångar
Aktier och andelar, Noterade	293 128	293 125	3	3
Aktier och andelar, Onoterade	100 975	94 042	6 933	6 933
Obligationer och andra
räntebärande tillgångar	112 809	111 659	1 149	1 149
Derivatinstrument	3 969	3 969	0	0
Kassa och bankmedel	8 394	7 902	492	492
Övriga tillgångar	320	142	178	178
Förutbetalda kostnader och
upplupna intäkter	908	799	109	109
Summa tillgångar	520 503	511 639	8 865	8 865
Skulder
Derivatinstrument	109	109	0	0
Övriga skulder	30	0	30	30
Förutbetalda intäkter
och upplupna kostnader	2	0	2	2
Summa skulder	142	109	32	32
Avsättningar	152	0	152	152
Fondkapital	520 209	511 529	8 680	8 680
Summa fondkapital	520 209	511 529	8 680	8 680
Summa skulder och	520 503	511 639	8 865	8 865
fondkapital

fördelad på olika tillgångsposter och eget kapital:

De kvarvarande tillgångarna enligt tabellen i denna not kommer successivt att föras över vederlagsfritt till Tredje och Fjärde AP-fonden enligt den fastställda fördelningsprincipen varmed 50 procent tillfaller respektive fond. De kvarvarande tillgångarna och förpliktelserna upp- gick till 8 680 mkr per 2025-12-31, och dessa kommer att kvarstanna i den legala personen Första AP-fonden och vara föremål för den avskilda förvaltningen. Det är förenat med stor osäkerhet när i tiden tillgångar föremål för avskild förvaltning kan realiseras och är av-

hängigt av ett flertal olika omständigheter. Därmed kan också värdet på dessa tillgångar komma att avvika från det redovisade värdet per 2025-12-31. Eventuella överskott från den avskilda förvaltningen av dessa tillgångar kommer också att föras över till Tredje och Fjärde AP-fonden.

Se även not 2 Avsättningar och not 1 för mer information över hur den ändrade lagstiftningen påverkar Första AP-fondens verksamhet.

.Skr Bilaga

115

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Förvaltningsberättelse

16

2025/26:130 3

116

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

Not 4 – Räntenetto

Mkr	2025	2024
Ränteintäkter
Obligationer och andra räntebärande
värdepapper	2 611	2 499
Övriga ränteintäkter	447	178
Summa ränteintäkter	3 057	2 677
Räntekostnader
Övriga räntekostnader	–10	–10
Summa räntekostnader	–10	–10
Summa räntenetto	3 047	2 666

Not 5 – Nettoresultat, noterade aktier och andelar

Mkr		2025	2024
	Nettoresultat	36 837	34 305
Avgår courtage		–18	–21
	Nettoresultat, noterade aktier	36 819	34 283
	och andelar

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Not 6 – Nettoresultat, onoterade aktier och andelar

Mkr	2025	2024
Realisationsresultat	2 439	1 380
Orealiserade värdeändringar	–1 877	–1 773
Nettoresultat, onoterade aktier	562	–393
och andelar

Externa förvaltarvoden till onoterade tillgångar redovisas som en del av tillgångens anskaffningsvärde och belastar därmed orealiserat nettoresultat för onoterade tillgångar. Återbetald management fee påverkar följaktligen orealiserat resultat positivt.

Under året har totalt 148 (150) mkr erlagts i förvaltararvoden avse- ende onoterade tillgångar, varav 121 (126) mkr medger återbetalning. Under året har även 10 (15) mkr återbetalts och det orealiserade resul- tatet för onoterade aktier och andelar har därmed netto påverkats negativt med 138 (135) mkr.

Not 7 – Provisionskostnader

Mkr	2025	2024
Externa förvaltararvoden,
noterade tillgångar	–	–
Övriga provisionskostnader,
inkl. depåbankskostnader	–19	–13
Provisionskostnader	–19	–13

I provisionskostnader ingår inte prestationsbaserade arvoden. Presta- tionsbaserade arvoden har under året uppgått till 0 (0) mkr, därutöver har återbetalning skett avseende tidigare års arvoden om 0 (0) mkr.

Arvodena påverkar nettoresultatet för respektive tillgångsslag.

Förvaltningsberättelse 17

2025/26:130 .Skr

3 Bilaga

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Not 8 – Personal

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

						2025				2024
Antal anställda					Totalt	Män	Kvinnor		Totalt	Män	Kvinnor
	Medelantal anställda				64,2	35,3	28,9		67,1	34,9	32,2
Antal anställda vid årets utgång					58	35	23		67	35	32
Antal personer i ledningsgruppen vid årets utgång					4	2	2		4	2	2
			Personalkostnader 2025, tkr	Löner och	Pensions-	varav		Sociala		Summa	varav om-
				arvoden	kostnader	löneväxling	kostnader1)				ställningsstöd
		Styrelsens ordförande		214			67			281
Övriga styrelseledamöter (8 personer)				942			296			1 238
			Vd	12 458	4 153	635	4 929			21 539	12 659
			Ledningsgrupp exkl. vd
			Chef Kommunikation	2 657	802	116	1 042			4 500	1 500
			Chef Operations	5 890	2 840	0	2 549			11 279	6 714
			Chef Verksamhetsstöd och utveckling	5 274	1 346	0	1 993			8 613	5 199
			Övriga anställda	112 990	40 524	3 890	45 886			199 399	80 692
			Summa	140 424	49 665	4 641	56 761			246 850	106 764
			Övriga personalkostnader							5 761	2 000
			Summa personalkostnader							252 611	108 764
			Personalkostnader 2024, tkr	Löner och	Pensions-	varav		Sociala		Summa
				arvoden	kostnader	löneväxling	kostnader1)
			Styrelsens ordförande	200	–	–	63			263
Övriga styrelseledamöter (8 personer)				850	–	–	267			1 117
Vd				4 425	1 978	635	1 877			8 280
Ledningsgrupp exkl. vd
Chef Kommunikation				1 649	564	127	666			2 879
Chef Operations				2 263	1 091	–	986			4 339
Chef Verksamhetsstöd och utveckling				2 019	518	–	768			3 305
Övriga anställda				71 708	23 757	3 289	28 899			124 363
			Summa	83 114	27 907	4 051	33 525			144 547
Övriga personalkostnader				–	–	–		–		5 404
Summa personalkostnader				–	–	–		–		149 951

Första AP-fondens policy för ersättningar till ledande befattnings- havare byggde på regeringens riktlinjer för ersättningar till ledande befattningshavare och övriga anställda.

Löner och övriga förmåner

Styrelsearvodena fastställdes av regeringen. I fondstyrningsrapporten redogörs för arvode och närvaro per styrelseledamot. Styrelsen fast- ställde anställningsvillkoren för vd, efter beredning i ersättningsut- skottet. Samtliga anställda hade individuella anställningsavtal. Sedan 1 januari 2010 hade Första AP-fonden inga rörliga ersättningar. Första AP-fonden har till följd av verksamhetens upphörande 1 januari 2026 beslutat om omställningsstöd till medarbetarna. Skälen var dels att säkerställa att Första AP-fonden hade tillräckliga personalresurser under 2025 för att bedriva verksamhet och dels därför att Första AP-fondens medarbetare står utan stöd från Trygghetsstiftelsen. Omställningsstödet gäller från 1 januari 2026. Omställningsstödet inne- bär att vissa avvikelser från regeringens riktlinjer för anställningsvillkor har gjorts i samband med avvecklingen. Avvikelserna avser uppsäg- ningstidens längd, då lön och pensionsförmåner utgår, och i vissa delar reglerna för avräkning för eventuell ny inkomst. Omställningsstödet uppgår till 109 mkr, varav avsättning för framtida åtaganden uppgår till 107 mkr.

Pensioner och liknande förmåner

I vd:s anställningsavtal förband sig fonden att betala 30 procent i pensionspremie. För den del av lönen som ger allmän pensionsrätt reduceras pensionspremien till 11,5 procent. Första AP-fonden har från och med den 1 februari 2013 övergått till premiebestämd pensionsplan, BTP1, för personal som nyanställts. Pensionsavtalet är tecknat och överenskommet mellan parterna. Det innebär att fonden hade två planer för tjänstepension, BTP1 som är premiebestämd samt BTP2 som är förmånsbestämd. All personal hade möjlighet att löneväxla brutto- lön mot pensionspremie. Premieinbetalningen uppräknades då med 5,8 procent vilket motsvarar skillnaden mellan löneskatt och sociala avgifter. Premieväxlingen var därför kostnadsneutral för fonden. Övriga förmåner var beskattningsbara och uppgår till mindre belopp.

117

1) I sociala kostnader inkluderas även kostnader för löneskatt.

Från och med 2023 presenteras effekten av löneväxling under pensionskostnader.

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Förvaltningsberättelse

18

2025/26:130 .Skr 3 Bilaga

118

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

Not 9 – Övriga förvaltningskostnader				Not 10 – Noterade aktier och andelar
Mkr		2025	2024	Verkligt värde, mkr	2025–12–31	2024–12–31
	Lokalkostnader	–41	–15	Svenska aktier	88 538	92 551
Köpta tjänster		–15	–15	Utländska aktier	204 590	186 703
Informations- och datakostnader		–94	–63	Andelar i svenska fonder	–	–
	Övriga administrativa kostnader	–3	–4	Andelar i utländska fonder	–	–
	Övriga förvaltningskostnader	–153	–97	Totalt verkligt värde	293 128	279 254
I beloppet för köpta tjänster ingår				Fem största svenska aktieinnehaven	Antal	Verkligt
ersättning till revisionsbyråer enligt				Namn
nedanstående fördelning, tkr					aktier	värde
PWC				Investor	22 883 930	7 561
Revisionsuppdrag		–809	–705	Atlas Copco	45 169 599	7 232
Övriga uppdrag, skatterelaterat		–77	–75	Volvo	17 888 825	5 293
		–886	–780	Assa Abloy	9 993 570	3 587
				Sandvik	9 838 640	2 957
				Totalt		26 630
				Fem största utländska aktieinnehaven	Antal	Verkligt
				Namn
					aktier	värde
				Nvidia	6 718 300	11 551
				Apple	4 030 000	10 100
				Microsoft	1 910 900	8 520
				Alphabet	2 922 300	8 442
				Spotify	1 474 412	7 893
				Totalt		46 506

En fullständig förteckning över samtliga noterade innehav vid års- skiftet 2025/26 finns på Fjärde AP-fondens webbplats www.ap4.se.

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Förvaltningsberättelse

19

2025/26:130 .Skr

3 Bilaga

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

119

Not 11 – Onoterade aktier och andelar

Verkligt värde, mkr	2025-12-31		2024-12-31
Svenska onoterade aktier och andelar:
Dotter- och intressebolag		60 773	58 275
Utländska onoterade aktier och andelar:
Dotter- och intressebolag		2 457	2 668
Övriga onoterade aktier och andelar		37 745	45 823
Summa		100 975	106 766
							Eget	Verkligt
Dotter- och intressebolag		Säte	Org.nr	Antal	Ägarandel %	Resultat
							kapital	värde
Svenska aktier och andelar, dotter- och intressebolag
4 to 1 Investment AB		Stockholm	559313-2490	6 250	25,0	–2	1	–
4 to 1 Investment KB		Stockholm	969795-3033		25,0	–2	–	–
Aros Bostad IV AB		Stockholm	559032-9503	14 747	29,5	–161)	7261)	196
Polhem Infra AB		Stockholm	559183-3917	20 000	33,3	–	1	–
Polhem Infra KB		Stockholm	969789-2413		33,3	–128	12 179	4 059
Urbanea Fastigheter AB		Stockholm	559201-2008	93 575	98,5	1611)	9961)	1 010
Vasakronan Holding AB		Stockholm	556650-4196	1 000 000	25,0	2 991	83 692	25 613
Willhem AB		Göteborg	556797-1295	770 381 717	100,0	932	26 200	29 893
								60 773
Utländska aktier och andelar, dotter- och intressebolag
Anglo Scandinavian Estates III Limited	Storbritannien		B 207618		36	–3902)	9562)	333
ASE Holdings S.à.r.l		Luxemburg	B 169327		38	–2292)	3252)	98
Chapone S.à.r.l		Luxemburg	B 200297		100	–3282)	1 5202)	1 518
First Australian Farmland Pty Ltd		Australien	155 718 013		100	–322)	6202)	462
Jutas Invest Finland OY		Finland	2793175-3		100	–181)	942)	47
OMERS Farmoor 3 Holdings B.V.	Nederländerna		699 691 750 000		100	–9272)	12)	0
								2 457
1) Avser siffror offentliggjorda per 2024-12-31
2) Avser 2024-12-31 omräknat till valutakurs 2024-12-31
Fem största innehav övriga onoterade aktier och andelar
Namn				Säte		Andel %	Anskaffningsvärde
Fifth Stockholm Global Private Equity L.P., Hamilton Lane				USA		100		6 975
Fourth Stockholm Global Private Equity.L.P., Hamilton Lane				USA		100		6 674
Sixth Stockholm Global Private Equity L.P, Hamilton Lane				USA		100		4 902
Blackstone Strategic Capital Holdings L.P.				Cayman		5		1 412
HSEPP II Co-Investment, L.P.				Jersey		50		992

En fullständig förteckning över samtliga onoterade aktier och andelar finns på Fjärde AP-fondens webbplats www.ap4.se.

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Förvaltningsberättelse

20

2025/26:130 .Skr 3 Bilaga

120

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

Not 12 – Obligationer och andra räntebärande tillgångar

Verkligt värde, mkr	2025-12-31	2024-12-31
Fördelning på emittenttyp
Svenska staten	23 441	20 739
Svenska kommuner	–	–
Svenska bostadsinstitut	16 019	10 584
Övriga svenska företag:
Finansiella företag	2 583	451
Icke-finansiella företag	483	632
Utländska stater	50 329	64 337
Övriga utländska emittenter	19 953	17 181
Totalt	112 809	113 924
Fördelning på instrumenttyp
Realränteobligationer	27 641	29 299
Övriga obligationer	81 822	80 778
Statsskuldsväxlar	–	–
Certifikat	3 346	3 847
Övriga instrument	–	–
Totalt	112 809	113 924

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Not 13 – Derivat

			2025-12-31			2024-12-31
			Derivatinstrument med:			Derivatinstrument med:
	Verkligt värde, mkr	Positivt verkligt värde	Negativt verkligt värde		Positivt verkligt värde	Negativt verkligt värde
	Aktierelaterade instrument
Optioner
	Innehavd				–	–
	Utställd				–	–10
Swappar					–	–
	Terminer				–	–
	Summa				–	–10
	Ränterelaterade instrument
	Swappar			554		–344
	Terminer				–	–
	Summa			554		–344
	Valutarelaterade instrument
	Swappar	3 969	–109	1 906		–3 022
	Terminer				–	–
	Optioner
	Innehavd				–	–
	Utställd				–	–
	Summa	3 969	–109	1 906		–3 022
	Summa derivatinstrument	3 969	–109	2 460		–3 376

Derivatpositioner med negativt värde uppgående till –0 (–48) mkr har längre löptid än 12 mån. För löptidsanalys av dessa se not 21.

Förvaltningsberättelse 21

2025/26:130 .Skr

3 Bilaga

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

						Not 17 – Förutbetalda intäkter och
Not 14 – Övriga tillgångar						upplupna kostnader
Mkr			2025-12-31	2024-12-31		Mkr	2025-12-31	2024-12-31
	Fondlikvider		23	172		Upplupna förvaltararvoden	–	–
		Fordran utländska skattemyndigheter	139	608		Övriga upplupna kostnader	2	4
		Återinvesterad kontantsäkerhet för				Förutbetalda intäkter	2	4
		derivatpositioner	–		–	och upplupna kostnader
		Övriga tillgångar	158		–57
		Summa övriga tillgångar	320	723		Not 18 – Fondkapital
		Not 15 – Förutbetalda kostnader och
						Mkr	2025	2024
		upplupna intäkter
						Ingående fondkapital	496 917	454 386
Mkr			2025-12-31	2024-12-31		Nettobetalning mot pensionssystemet:
						Inbetalda pensionsavgifter	91 695	89 186
		Upplupna ränteintäkter	799		764
		Upplupna utdelningar	109		115	Utbetalda pensionsmedel	–95 959	–90 923
		Övriga förutbetalda kostnader				Överflyttning av pensionsrätter till EG	–	–1
		och upplupna intäkter	–		–7	Reglering av pensionsrätter	1	–2
		Förutbetalda kostnader	908		873	Administrationsersättning
		och upplupna intäkter				till Pensionsmyndigheten	–301	–284
		Not 16 – Övriga skulder				Summa nettobetalning
						mot pensionssystemet	–4 565	–2 024
						Årets resultat efter kostnader	27 858	44 554
Mkr			2025-12-31	2024-12-31
						Utgående fondkapital	520 209	496 917
Fondlikvider			–		2
Mottagen kontantsäkerhet
för derivatpositioner			–		–
Övrigt			29		7 539
Övriga skulder			29		7 541

Not 19 – Poster inom linjen

Mkr	2025-12-31	2024-12-31
Ställda säkerheter för	–	7 458
återköpstransaktioner1)
Utlånade värdepapper mot annan	–	–
säkerhet2)
Ställda säkerheter för clearade derivat3)	4 843	8 636
Ställda säkerheter för OTC-derivat4)		2 143
Övriga ställda panter och jämförlig	4 843	18 237
säkerhet
Investeringsåtaganden onoterade
innehav	30 761	35 936
Åtaganden	30 761	35 936
Summa poster inom linjen	35 604	54 173
1) Erhållna säkerheter för återköps-
transaktioner		–
2) Erhållna säkerheter för utlånade
värdepapper		–
3) Erhållna säkerheter för clearade derivat		268
4) Erhållna säkerheter för OTC-
transaktioner	4 619	486

121

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Förvaltningsberättelse

22

2025/26:130 .Skr 3 Bilaga

122

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Not 20 – Finansiella instrument, pris och värderingshierarki

2025/26:130 .Skr

3 Bilaga

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

I denna not lämnas upplysning om hur verkligt värde bestäms för de finansiella instrument som fonder använder sig av. Fondernas redovis- nings- och värderingsprinciper följer internationell redovisningsstan- dard. Syftet är att lämna information om finansiella tillgångars och skulders verkliga värde samt att säkerställa transparens och jämför- barhet mellan olika bolag. Detta innebär att upplysningarna om värde- ringen av tillgångar och skulder i balansräkningen tar hänsyn till om handel sker vid en aktiv eller inaktiv marknad samt om noterade priser finns tillgängliga vid värderingen.

Fondkapitalets värdering – marknadsnoterade tillgångar

Den största delen av fondens tillgångar var marknadsnoterade med innebörden att de handlas på en aktiv marknad med priser som repre- senterar faktiska och regelbundet förekommande marknadstransak- tioner. Huvuddelen av fondens marknadsnoterade tillgångar värdera- des dagligen till noterade marknadspriser och utgörs av aktier, obligationer, derivat, fonder och valutor.

För så kallade OTC-derivat baseras värderingen på teoretisk modellvärdering där framtida kassaflöden skattas med hjälp av repre- sentativ underliggande marknadsdata. De framtida kassaflödena diskonteras slutligen tillbaka till ett nuvärde med hjälp av diskonte- ringskurvor. Den teoretiska modellvärderingen har subjektiva inslag beroende på derivattyp, såsom val av räntekurvor, volatilitetskurvor, inflationskurvor och interpoleringsmetodik.

I perioder då likviditet för marknadsnoterade papper saknas på marknaden krävs en ökad grad av subjektivitet vid värdering. Markna- den karaktäriseras vid sådana förhållanden av kraftigt ökade skillnader mellan köp- och säljkurser, som även kan skilja markant mellan mark- nadsaktörer. Fonder har vid sådana tillfällen använt en konservativ värderingsansats.

Fondkapitalets värdering – alternativa investeringar

För de tillgångar som inte värderas på en aktiv marknad tillämpas olika värderingsmetoder när verkligt värde fastställs. Verkligt värde mot- svarar det pris som skulle ha fastställts vid en normal försäljning mellan två oberoende parter. Första AP-fondens onoterade placeringar

utgjordes främst av investeringar i fastighets- och infrastrukturbolag och fastighets- och infrastrukturfonder samt riskkapitalfonder.

Investeringar i fastighetsbolag värderas enligt IFRS och bransch- praxis. Värderingen av underliggande fastighetstillgångar bygger på en diskontering av framtida hyresintäkter, driftskostnader och försälj- ningspriser med marknadsmässiga avkastningskrav. Vad gäller värde- ringen av uppskjuten skatt i ett fastighetsbolag värderas denna till verkligt värde, det vill säga en diskontering av framtida skatteeffekter med en ränta som är relevant för det enskilda bolaget. Investeringar i fastighetsfonder värderas enligt rekommendationer från branschorgan såsom European Association for Investors in Non-Listed Real Estate- European Association for Investors in Non-Listed Real Estate (INREV).

Investeringar i riskkapitalfonder värderas enligt International Private Equity and Venture Capital Guidelines (IPEV) eller likvärdiga principer. Enligt IPEV kan värderingen baseras på genomförda transak- tioner, marknadsmässiga multipler vid värdering, nettotillgångarnas värde eller en diskontering av framtida kassaflöde.

Investeringar i infrastrukturtillgångar som bedöms mer mogna och har positiva kassaflöden värderas vanligen genom diskontering av framtida kassaflöden med marknadsmässiga avkastningskrav. Investe- ringar i tillgångar där kassaflöden dröjer värderas vanligen till anskaff- ningskostnad fram tills stabilisering.

Värderingen av investeringar i fonder baseras på senaste tillgäng- liga rapportering. Då rapporteringen från fonder erhålls med en tids- mässig eftersläpning baseras fondens årsbokslut i allmänhet på rap- porter per den 30 september justerad för kassaflöden för tiden därefter och fram till årsbokslutsdagen. I ett läge med stigande avkast- ning på aktiemarknader innebär detta att Första AP-fonden har en lägre värdering i bokslutet än den som senare inrapporteras från risk- kapitalförvaltare och vice versa.

Verkligt värde

Verkligt värde för ett finansiellt instrument definieras som det belopp till vilket en tillgång skulle kunna överlåtas eller en skuld regleras. Detta ska ske mellan kunniga parter som är oberoende av varandra och som har ett intresse av att transaktionen genomförs. Beroende på vilken

marknadsdata som finns tillgänglig vid värderingen av de finansiella instrumenten delas dessa in i tre nivåer:

Nivå 1: Finansiella instrument som handlas på en aktiv marknad. Marknaden bedöms aktiv om det finns noterade priser som regelbun- det uppdateras med högre frekvens än en gång per vecka och om dessa priser används okorrigerat för avslut på marknaden.

Nivå 2: Finansiella instrument1) som handlas på en marknad som inte bedöms aktiv men där det finns noterade priser som används okorrigerat för avslut, eller observerbar indata som regelbundet upp- dateras för indirekt värdering med allmänt vedertagna modeller.

Nivå 3: Instrumenten tillhör nivå 3 om de inte kan hänföras till nivå 1 eller nivå 2. I dessa fall kan inte observerbara marknadsdata användas för värderingen. Värderingar baseras på information med hänsyn till omständigheterna och kan kräva ett betydande mått av uppskattning från fondledningen.

Aktiv marknad

En aktiv marknad definieras av att noterade priser med lätthet och regelbundenhet finns tillgängliga på en börs, hos en handlare eller dylikt och att prissättning på transaktionerna skett enligt affärsmäs- siga villkor. I princip är det endast aktier för noterade företag, valutor samt räntebärande papper som är utgivna av stat, kommun, banker eller större företag som handlas på aktiv marknad och därmed kan ingå i nivå 1. Exempelvis handlas valutaderivat på mycket aktiva marknader men räknas till nivå 2 eftersom värdet måste härledas från priser på andra instrument.

Inaktiv marknad

En inaktiv marknad kännetecknas av låg handelsvolym och av att handelsaktiviteten är mycket lägre än på en aktiv marknad. Tillgäng- liga priser varierar kraftigt över tid eller mellan marknadsaktörerna. Priserna är oftast inaktuella.

1)Vid klassificering till lämplig nivå i värderingshierarkin ska finansiella instrument bedömas utan genomlysning.

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Förvaltningsberättelse

23

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Not 20 – Finansiella instrument, pris och värderingshierarki, fortsättning
Finansiella tillgångar och skulder, utgående balans 2025-12-31, mkr	Nivå 1	Nivå 2	Nivå 3	Totalt
Finansiella tillgångar
Aktier och andelar, noterade	293 125		3	293 128
Aktier och andelar, onoterade			100 975	100 975
Obligationer och andra räntebärande tillgångar	109 463		3 346	112 809
Derivat		3 969		3 969
Total summa tillgångar värderade till	402 588	3 969	104 324	510 881
Finansiella skulder
Derivat		–109		–109
Total summa skulder värderade till	–	–109	–	–109
Finansiella tillgångar och skulder	402 588	3 860	104 324	510 772

Not 21 – Finansiella risker

Känslighetsanalys: Redovisning av marknadsrisk

Realiserad risk

Beräkningen av realiserad risk följer en gemensam standard som Första, Andra, Tredje och Fjärde AP-fonden enats om. I tabellen nedan har totalportföljens realiserade volatilitet uttryckt i årstakt beräknats utifrån kvartalsvisa värderingar realiserade under de senaste tio åren, samt utifrån dagliga värderingar realiserade under det senaste året. Det senare måttet återfinns även för den del av portföljen som mark- nadsvärderas dagligen, i tabellen benämnd Likvidportföljen, vilken vid utgången av 2025 utgjorde 80 procent av totalportföljen.

	Realiserad Marknadsrisk,	Volatilitet årstakt, %
	per 31 december	2025	2024
	Portföljen totalt, 10 år	7,5	7,7
Portföljen totalt, 1 år		9,4	7,3

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

123

Finansiella tillgångar och skulder, utgående balans 2024-12-31, mkr		Nivå 1	Nivå 2	Nivå 3	Totalt	Likvidportföljen, 1 år	12,0	9,5
Finansiella tillgångar						Prognostiserad risk
Aktier och andelar, noterade		279 251	–	3	279 254
						Tillgångarnas förväntade marknadsrisk presenteras i känslighetsanaly-
Aktier och andelar, onoterade		–	–	106 766	106 766	sen i tabellen Finansiella risker. Beräkningen är utförd genom att simu-
Obligationer och andra räntebärande tillgångar		110 077	–	3 847	113 924	lera avkastningsutfall baserade på fondens portföljsammansättning
						per 31 december 2025 kombinerat med historiska marknads-
Derivat		–	2 460	–	2 460
						avkastningar. I simuleringen används ett års datahistorik och risken
Total summa tillgångar värderade till		389 328	2 460	110 616	502 404	beräknas för en horisont om en dags värdeförändring, men redovisas
						även i årstakt.
Finansiella skulder						Prognostiserad volatilitet (12,0 procent) skiljer sig i allmänhet från
						realiserad volatilitet (9,4 procent). Dels kan fondens portföljsamman-
Derivat		–	–3 376	–	–3 376	sättning per årsslutet vara mer eller mindre representativ för hur sam-
						mansättningen sett ut under året som helhet, dels representeras port-
Total summa skulder värderade till		–	–3 376	–	–3 376	följens onoterade tillgångar i simuleringen av noterade marknadsindex
Finansiella tillgångar och skulder		389 328	–916	110 616	499 028	som typiskt uppvisar en högre volatilitet.
						Simuleringen utgår från en gemensam standard som Första, Andra,
	Aktier och andelar,	Aktier och andelar,	Obligationer och andra			Tredje och Fjärde AP-fonden enats om. Utfallet presenteras i termer av
						två olika men relaterade riskmått: Value at Risk visar det resultat som
Förändring nivå 3	noterade	onoterade	räntebärande tillgångar		Totalt
						fonden förväntas överträffa med 95 procents sannolikhet, medan
Redovisat värde vid årets ingång	3	106 766		3 847	110 616	Expected Shortfall visar den förväntade förlusten givet att den är
Investerat	0	5 065		676	5 741	större än Value at Risk-måttet. Tabellen redovisar även fondens risk
Sålt/återbetalt under året	0	–2 369		–893	–3 262	mätt som prognostiserad volatilitet, vilken uppgick till 12,0 procent i
						årstakt för fondens totala portfölj per den sista december. Tillgångs-
Realiserad värdeförändring	0	1 040		–44	996	slaget valuta visar fondens sammantagna valutarisk medan övriga till-
Orealiserad värdeförändring	0	–9 527		–240	–9 767	gångar i tabellen är säkrade för valutarisk. Tabellen visar diversifie-
						ringsvinsten som beror på att fonden placerar i olika tillgångar som
Förflyttning från nivå 1 eller 2	0	–		–	–
						tillsammans genererar en lägre total risk för förlust jämfört med
Förflyttning till nivå 1 eller 2	0	–		–	–	summan av tillgångarnas individuella risker.
Redovisat värde vid årets utgång	3	100 975		3 346	104 324
Av ovan redovisad värdeändring var 40 619 (50 386) mkr orealiserat per balansdagen.
Fonden har en övervägande andel placeringar i nivå 1 där värderingen är hämtad från oberoende och välrenommerade värderingskällor.
FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025						Förvaltningsberättelse		24

2025/26:130 .Skr 3 Bilaga

124

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

Not 21 – Finansiella risker, fortsättning

Finansiella risker

								Volatilitet				Value at Risk			Expected Shortfall								Value at Risk			Expected Shortfall
									årstakt %			årstakt, mkr					årstakt, mkr						en dag, mkr				en dag, mkr
			Prognostiserad marknadsrisk					2025	2024		2025		2024	2025				2024				2025		2024		2025		2024
			per 31 december
			Aktier					15,1	12,4			–73 149	–57 435		–120 004			–95 929			–4 537			–3 562			–7 442	–5 949
					Räntebärande			2,3	3,6			–4 160	–6 580		–6 088			–7 960					–258	–408			–378	–494
					Alternativa investeringar			12,2	12,3			–21 017	–22 499		–34 779			–30 516				–1 303		–1 395			–2 157	–1 893
					Valuta			8,6	9,2			–20 054	–16 966		–29 886			–22 288				–1 244		–1 052			–1 853	–1 382
					Bidrag från diversifiering			–1,8		–5,7	15 287		31 091	37 193				41 712				948		1 928		2 307		2 587
					Likvidportföljen			12,4	8,7			–85 361	–55 280		–120 617			–94 874			–5 294			–3 428			–7 480	–5 884
					Portföljen totalt			12,0	8,8			–103 094	–72 390		–153 564			–114 981			–6 394			–4 489			–9 524	–7 131
					Likviditetsrisk, per 31 december																						Total balans,
						< 1			1 < 3				3 < 5					5 < 10				> 10
																											mkr
					Förfallostruktur,	2025		2024	2025		2024		2025	2024				2025		2024		2025		2024		2025		2024
					löptid år, mkr
					Nominellt stat	992		234	10 623		5 805		9 779	11 106				16 103	18 022			11 902		21 043		49 399		56 210
		Nominellt kredit				334		804	10 571		4 941		14 387	11 556				5 693	5 287			2 192		2 695		33 176		25 283
	Realt					5 592		–	6 291		9 819		4 510	5 035				5 858	9 676			5 435		4 817		27 687		29 348
	Portföljen totalt					6 918		1 038	27 485		20 565		28 676	27 697		27 654			32 986			19 529		28 555		110 262		110 841
Derivatpositioner med negativt verkligt värde, överstigande 12 mån löptid, per 31 december																											Total balans,
										1 < 3			3 < 5					5 < 10				> 10
																											mkr
					Förfallostruktur,				2025		2024		2025	2024				2025		2024		2025		2024		2025		2024
					löptid år, mkr
				Aktierelaterade instrument						–		–	–		–			–			–		–		–		–	–_
		Ränterelaterade instrument								–		–30	–		–18			–			–		–		–		–	–48
		Valutarelaterade instrument								–		–	–		–			–			–		–		–		–	–
	Totalt								–		–30	–		–18			–			–		–		–		–	–48
Kreditrisk, per 31 december																											Total balans,
							AAA				AA		A					BBB					<BBB
																											mkr
			Rating, mkr1)			2025		2024		2025	2024		2025	2024				2025		2024			2025	2024			2025	2024
			Nominellt stat			18 902		18 160	17 793		24 873		8 361	9 189				4 343	3 989				–		–	49 399		56 210
		Nominellt kredit				8 236		2 723	10 655		3 840		6 397	7 962				7 888	6 787				–	3 971		33 176		25 283
	Realt					16 302		14 088	8 393		12 202		1 787	1 818				1 205		1 240			–		–	27 687		29 348
	Totalt					43 440		34 971	36 841		40 914		16 545	18 970				13 436	12 015				–	3 971		110 262		110 841

1) Redovisning av räntebärande värdepappers kreditrisk utifrån ratingbetyg utgivna av välrenommerade ratinginstitut.

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Förvaltningsberättelse

25

2025/26:130 .Skr

3 Bilaga

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

Not 22 – Finansiella tillgångar och skulder som nettas eller lyder under kvittningsavtal

						Relaterade belopp som inte nettas
		2025-12-31, mkr	Bruttobelopp	Nettade belopp i	Nettobelopp i	Ramavtal om	Säkerheter	Nettobelopp	Övrigt1)	Summa i
				balansräkning	balansräkningen	kvittning	erhållna			balansräkningen
		Tillgångar
		Derivat	3 969	–	3 969	109	4 619	–	–	3 969
Summa tillgångar		3 969	–	3 969	109	4 619	–	–	3 969
						Relaterade belopp som inte nettas
				Nettade belopp i	Nettobelopp i					Summa i
		2025-12-31, mkr	Bruttobelopp			Ramavtal om	Säkerheter	Nettobelopp	Övrigt1)
				balansräkning	balansräkningen	kvittning	ställda			balansräkningen
		Skulder
		Derivat	109	–	109	109	–	–	–	109
Återköpstransaktioner										–
Summa skulder			109	–	109	109	–	–	–	109
						Relaterade belopp som inte nettas
				Nettade belopp i	Nettobelopp i					Summa i
		2024-12-31, mkr	Bruttobelopp			Ramavtal om	Säkerheter	Nettobelopp	Övrigt1)
				balansräkning	balansräkningen	kvittning	erhållna			balansräkningen
		Tillgångar
		Derivat	2 460	–	2 460	1 657	754	49	–	2 460
Summa tillgångar	2 460	–	2 460	1 657	754	49	–	2 460
						Relaterade belopp som inte nettas
				Nettade belopp i	Nettobelopp i					Summa i
		2024-12-31, mkr	Bruttobelopp			Ramavtal om	Säkerheter	Nettobelopp	Övrigt1)
				balansräkning	balansräkningen	kvittning	ställda			balansräkningen
		Skulder
		Derivat	3 376	–	3 376	741	2 736	–	–	3 376
		Återköpstransaktioner	7 487	–	7 487	–	7 458	29	–	7 487
		Summa skulder	10 863	–	10 863	741	10 194	29	–	10 863

1) Övriga instrument i balansräkningen som ej lyder under kvittningsavtal.

Tabellen ovan visar finansiella tillgångar och skulder som presenteras netto i balansräkningen eller som har rättigheter förknippade med rättsligt bindande ramavtal om kvittning eller liknande avtal. Finan- siella tillgångar och skulder nettoredovisas i balansräkningen när fonden har en legal rätt att netta under normala affärsförhållanden och i händelse av insolvens, och om det finns en avsikt att erlägga likvid netto eller realisera tillgången och erlägga likvid för skulden samtidigt.

Finansiella tillgångar och skulder som lyder under rättsligt bindande ramavtal om kvittning eller liknande avtal som inte presenteras netto i balansräkningen är arrangemang som vanligtvis träder i laga kraft i händelse av insolvens men inte under normala affärsförhållanden eller arrangemang där fonden inte har intentionen att avveckla positionerna samtidigt.

125

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Förvaltningsberättelse

26

2025/26:130 .Skr 3 Bilaga

126

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Not 23 – Närstående

2025/26:130 .Skr

3 Bilaga

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

I tabellen redovisas Första AP-fondens transaktioner, utestående mellanhavanden samt åtaganden med närstående i enlighet med definitioner i IAS 24. Som närstående till Första AP-fonden betraktas dotter- och intressebolag där fondens ägarandel uppgår till minst 20 % eller där fonden har nyckelpersoner i ledande ställning .

Avseende löner och ersättningar till styrelseledamöter och led- ningsgrupp, se not 8.

Motpart	2025-12-31	2024-12-31
AROS Bostad IV AB
Aktieägartillskott under året	–	19
Investeringsåtagande	17	17
Chapone S.à.r.l
Ränteintäkter	83	–
Ägarlån	2 196	2 675
Aktieägartillskott/återbetalt under året	125	20
Investeringsåtagande	–	151
Vasakronan Holding AB
Lokalhyror1)	11,9	11,8
Ränteintäkter	9	9
Aktieägartillskott under året	–	–
Åtagande om att på Vasakronans begäran
köpa företagscertifikat i bolaget med upp
till ett vid var tid högsta sammanlagda
likvidbelopp om:	4 500	4 500
Willhem AB
Ränteintäkter	28	28
Aktieägartillskott under året	1 090	1 600
Åtagande om att på Willhems begäran köpa
företagscertifikat i bolaget med upp till ett
vid var tid högsta sammanlagda
likvidbelopp om:	8 000	8 000

1) Första AP-fonden hyr kontorslokaler av Vasakronan till marknadsmässiga villkor.

Motpart	2025-12-31	2024-12-31	Motpart	2025-12-31	2024-12-31
ASE Holdings S.à.r.l			Polhem AB
Ränteintäkter	0	–	Aktieägartillskott under året	–	–
Ägarlån	0	–
Aktieägartillskott under året	17	33	Polhem KB
			Aktieägartillskott under året	1 233	255
Anglo Scandinavian Estates III Limited			Investeringsåtagande	1 985	3 218
Ränteintäkter	1	1
Ägarlån	9	10	Urbanea Fastigheter AB
Aktieägartillskott under året	0	68	Aktieägartillskott under året	0	196
Investeringsåtagande	41	46	Investeringsåtagande	313	313
Jutas Invest Finland OY			4 to 1 Investment AB
Ränteintäkter	37	37	Aktieägartillskott under året	0,3	0,3
Ägarlån	530	521
Aktieägartillskott under året	0	–	4 to 1 Investment KB
Investeringsåtagande	526	556	Aktieägartillskott under året	0,4	4
First Australian Farmland Pty Ltd
Ränteintäkter	34	37
Ägarlån	610	641
Aktieägartillskott under året	0	–
OMER Farmoor 3 Holdings B.V.
Ägarlån	0	–
Aktieägartillskott under året	0	1

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Förvaltningsberättelse

27

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

127

Styrelsen för Fjärde AP-fonden har, i enlighet med de övergångsregler i lagen om AP-fonder som trädde ikraft den 1 januari 2026 avseende dess uppdrag att utföra de uppgifter som enligt lag ankommer på styrelsen för Första AP-fonden, upprättat årsredovisningen för verksamhetsåret 2025 för Första AP-fonden. Styrelsen för Fjärde AP-fonden har inte löpande svarat för förvaltningen av Första AP-fonden under 2025 och kan därför inte närmare uttala sig rörande fel eller brister i denna förvaltning. Styrelsen för Fjärde AP-fonden har tagit del av det uttalande som överlämnats av den tidigare fondledningen för Första AP-fonden. Styrelsen har under bokslutsarbetets gång inte tagit del av någon uppgift i Första AP-fondens förvaltning som motsäger uppgifterna i denna årsredovisning.

	Styrelsen för Fjärde AP-fonden
	Stockholm den 19 februari 2026
Johan Gyllenhoff	Henrik Rättzén	Monika Elling
Ordförande	Vice ordförande	Ledamot
Helén Eliasson	Lars Fresker	Per Strömberg
Ledamot	Ledamot	Ledamot
Roine Vestman	Ingrid Werner	Aleksandar Zuza
Ledamot	Ledamot	Ledamot
Vår revisionsberättelse har lämnats den 19 februari 2026
Peter Nilsson		Helena Kaiser de Carolis
Auktoriserad revisor		Auktoriserad revisor
Förordnad av regeringen		Förordnad av regeringen

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Förvaltningsberättelse

28

2025/26:130 .Skr 3 Bilaga

128

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

Revisionsberättelse

För Första AP-fonden, org.nr 802005-7538

Rapport om årsredovisningen

Uttalanden

Vi har utfört en revision av årsredovisningen för Första AP-fonden för år 2025. Fondens årsredovisning ingår på sidorna 10–28 i detta dokument.

Enligt vår uppfattning har årsredovisningen upprät- tats i enlighet med Lag (2000:192) om allmänna pen- sionsfonder (AP-fonder) och ger en i alla väsentliga avseenden rättvisande bild av Första AP-fondens finansiella ställning per den 31 december 2025 och av dess finansiella resultat för året enligt lagen om all- männa pensionsfonder. Förvaltningsberättelsen är för- enlig med årsredovisningens övriga delar. Vi tillstyrker därför att resultaträkningen och balansräkningen fast- ställes.

Grund för uttalanden

Vi har utfört revisionen enligt International Standards on Auditing (ISA) och god revisionssed i Sverige. Vårt ansvar enligt dessa standarder beskrivs närmare i avsnittet Revisorns ansvar. Vi är oberoende i förhål- lande till Första AP-fonden enligt god revisorssed i Sverige och har i övrigt fullgjort vårt yrkesetiska ansvar enligt dessa krav. Vi anser att de revisionsbevis vi har inhämtat är tillräckliga och ändamålsenliga som grund för våra uttalanden.

Upplysning av särskild betydelse

Vi vill fästa uppmärksamheten på informationen i Förvalt- ningsberättelsen, not 1 Redovisningsprinciper och Not 3 händelser efter balansdagen där det framgår att verk- samheten kommer vara mycket begränsad till följd av lagändringen i lag (2000:192) om allmänna pensions- fonder (AP-fonder) som innebär att en stor del av Första AP-fondens tillgångar och förpliktelser vid ingången av 2026 fördes över till Tredje och Fjärde AP-fonderna. Vi har inte modifierat vårt uttalande i detta avseende

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Annan information än årsredovisningen

Detta dokument innehåller även annan information än årsredovisningen och denna återfinns på sidorna 1–9 samt 31–45. Det är styrelsen och den verkställande direktören som har ansvaret för denna andra information.

Vårt uttalande avseende årsredovisningen omfattar inte denna information och vi gör inget uttalande med bestyrkande avseende denna andra information.

I samband med vår revision av årsredovisningen är det vårt ansvar att läsa den information som identifieras ovan och överväga om informationen i väsentlig utsträck- ning är oförenlig med årsredovisningen. Vid denna genomgång beaktar vi även den kunskap vi i övrigt inhämtat under revisionen samt bedömer om informa- tionen i övrigt verkar innehålla väsentliga felaktigheter.

Om vi, baserat på det arbete som har utförts avse- ende denna information, drar slutsatsen att den andra informationen innehåller en väsentlig felaktighet, är vi skyldiga att rapportera detta. Vi har inget att rappor- tera i det avseendet.

Styrelsens och verkställande direktörens ansvar Det är styrelsen och verkställande direktören som har ansvaret för att årsredovisningen upprättas och att den ger en rättvisande bild enligt lagen om allmänna pensionsfonder. Styrelsen och verkställande direktö- ren ansvarar även för den interna kontroll som de bedömer är nödvändig för att upprätta en årsredovis- ning som inte innehåller några väsentliga felaktigheter, vare sig dessa beror på oegentligheter eller misstag.

Vid upprättandet av årsredovisningen ansvarar styrelsen och verkställande direktören för bedömningen av fondens förmåga att fortsätta verksamheten. De upplyser, när så är tillämpligt, om förhållanden som kan påverka förmågan att fortsätta verksamheten och att använda antagandet om fortsatt drift.

Antagandet om fortsatt drift tillämpas dock inte om styrelsen och verkställande direktören avser att likvi- dera fonden, upphöra med verksamheten eller inte har något realistiskt alternativ till att göra något av detta.

Revisorns ansvar

Våra mål är att uppnå en rimlig grad av säkerhet om huruvida årsredovisningen som helhet inte innehåller några väsentliga felaktigheter, vare sig dessa beror på oegentligheter eller på misstag, och att lämna en revi- sionsberättelse som innehåller våra uttalanden.

Rimlig säkerhet är en hög grad av säkerhet, men är ingen garanti för att en revision som utförs enligt ISA och god revisionssed i Sverige alltid kommer att upp- täcka en väsentlig felaktighet om en sådan finns. Fel- aktigheter kan uppstå på grund av oegentligheter eller misstag och anses vara väsentliga om de enskilt eller tillsammans rimligen kan förväntas påverka de ekono- miska beslut som användare fattar med grund i års- redovisningen.

Som del av en revision enligt ISA använder vi profes- sionellt omdöme och har en professionellt skeptisk inställning under hela revisionen. Dessutom:

• identifierar och bedömer vi riskerna för väsentliga fel- aktigheter i årsredovisningen, vare sig dessa beror på oegentligheter eller misstag, utformar och utför granskningsåtgärder bland annat utifrån dessa risker och inhämtar revisionsbevis som är tillräckliga och ändamålsenliga för att utgöra en grund för våra utta- landen. Risken för att inte upptäcka en väsentlig fel- aktighet till följd av oegentligheter är högre än för en väsentlig felaktighet som beror på misstag, eftersom oegentligheter kan innefatta agerande i maskopi, för- falskning, avsiktliga utelämnanden, felaktig informa- tion eller åsidosättande av intern kontroll.

Förvaltningsberättelse 29

2025/26:130 .Skr

3 Bilaga

Avslutningen på ett viktigt samhällsuppdrag

Året i korthet

Första AP-fondens portfölj Avkastning per tillgångsslag Kostnader Tioårsöversikt

Finansiell information

Förvaltningsberättelse

Räkningar

Noter

Revisionsberättelse

Styrelsens rapport om riskhantering

Styrelsens årliga fondstyrningsrapport

Hållbarhetsredovisning

Årets händelser och utfall Medarbetare Revisorns yttrande

129

• skaffar vi oss en förståelse av den del av fondens interna kontroll som har betydelse för vår revision för att utforma granskningsåtgärder som är lämpliga med hänsyn till omständigheterna, men inte för att uttala oss om effektiviteten i den interna kontrollen.

• utvärderar vi lämpligheten i de redovisningsprinciper som används och rimligheten i styrelsens och verk- ställande direktörens uppskattningar i redovisningen och tillhörande upplysningar.

• drar vi en slutsats om lämpligheten i att styrelsen och verkställande direktören använder antagandet om fortsatt drift vid upprättandet av årsredovisningen. Vi drar också en slutsats, med grund i de inhämtade revisionsbevisen, om huruvida det finns någon väsentlig osäkerhetsfaktor som avser sådana händel- ser eller förhållanden som kan leda till betydande tvivel om fondens förmåga att fortsätta verksam- heten. Om vi drar slutsatsen att det finns en väsentlig osäkerhetsfaktor, måste vi i revisionsberättelsen fästa uppmärksamheten på upplysningarna i årsredo- visningen om den väsentliga osäkerhetsfaktorn eller, om sådana upplysningar är otillräckliga, modifiera uttalandet om årsredovisningen. Våra slutsatser baseras på de revisionsbevis som inhämtas fram till datumet för revisionsberättelsen. Dock kan framtida händelser eller förhållanden göra att fonden inte längre kan fortsätta verksamheten.

• utvärderar vi den övergripande presentationen, strukturen och innehållet i årsredovisningen, däri- bland upplysningarna, och om årsredovisningen åter- ger de underliggande transaktionerna och händel- serna på ett sätt som ger en rättvisande bild.

Vi måste informera styrelsen om bland annat revision- ens planerade omfattning och inriktning samt tidpunk- ten för den. Vi måste också informera om betydelse- fulla iakttagelser under revisionen, däribland de eventuella betydande brister i den interna kontrollen som vi identifierat.

FÖRSTA AP-FONDEN | ÅRSREDOVISNING 2025

Rapport om andra krav enligt lagar och andra författningar

Uttalanden

Utöver vår revision av årsredovisningen har vi även granskat inventeringen av de tillgångar som Första AP-fonden förvaltar. Vi har även granskat om det finns någon anmärkning i övrigt mot styrelsens och verkstäl- lande direktörens förvaltning av Första AP-fonden för 2025. Revisionen har inte givit anledning till anmärk- ning beträffande inventeringen av tillgångarna eller i övrigt avseende förvaltningen.

Grund för uttalanden

Vi har utfört revisionen enligt god revisionssed i Sverige. Vårt ansvar enligt denna beskrivs närmare i avsnittet Revisorns ansvar. Vi är oberoende i förhål- lande till Första AP-fonden enligt god revisorssed i Sverige och har i övrigt fullgjort vårt yrkesetiska ansvar enligt dessa krav.

Vi anser att de revisionsbevis vi har inhämtat är till- räckliga och ändamålsenliga som grund för våra utta- landen.

Styrelsens och verkställande direktörens ansvar Det är styrelsen och verkställande direktören som har ansvaret för räkenskapshandlingarna samt för förvalt- ningen av fondens tillgångar enligt lagen om allmänna pensionsfonder.

Styrelsen ansvarar för Första AP-fondens organisa- tion och förvaltningen av Första AP-fondens angeläg- enheter. Detta innefattar bland annat att fortlöpande bedöma Första AP-fondens ekonomiska situation och att tillse att Första AP-fondens organisation är utfor- mad så att bokföringen, medelsförvaltningen och Första AP-fondens ekonomiska angelägenheter i övrigt kontrolleras på ett betryggande sätt. Den verkställande direktören ska sköta den löpande förvaltningen enligt styrelsens riktlinjer och anvisningar och bland annat vidta de åtgärder som är nödvändiga för att Första AP-fondens bokföring ska fullgöras i överensstäm-

melse med lag och för att medelsförvaltningen ska skötas på ett betryggande sätt.

Revisorns ansvar

Vårt mål beträffande revisionen av förvaltningen, och därmed vårt uttalande om förvaltningen är att inhämta revisionsbevis för att med en rimlig grad av säkerhet kunna bedöma om det finns någon anmärkning mot styrelsens och verkställande direktörens förvaltning för Första AP-fonden för räkenskapsåret 2025.

Rimlig säkerhet är en hög grad av säkerhet, men ingen garanti för att en revision som utförs enligt god revisionssed i Sverige alltid kommer att upptäcka åtgärder eller försummelser som kan föranleda anmärkning.

Som en del av en revision enligt god revisionssed i Sverige använder vi professionellt omdöme och har en professionellt skeptisk inställning under hela revi- sionen. Granskningen av förvaltningen grundar sig främst på revisionen av räkenskaperna.

Vilka tillkommande granskningsåtgärder som utförs baseras på vår professionella bedömning med utgångspunkt i risk och väsentlighet. Det innebär att vi fokuserar granskningen på sådana åtgärder, områden och förhållanden som är väsentliga för verksamheten och där avsteg och överträdelser skulle ha särskild betydelse för Första AP-fondens situation. Vi går igenom och prövar fattade beslut, beslutsunderlag, vidtagna åtgärder och andra förhållanden som är rele- vanta för vårt uttalande om förvaltningen.

Stockholm den 19 februari 2026

Peter Nilsson	Helena Kaiser de Carolis
Auktoriserad revisor	Auktoriserad revisor
Förordnad av Regeringen	Förordnad av Regeringen
	Förvaltningsberättelse	30

2025/26:130 .Skr 3 Bilaga

Skr. 2025/26:130

Bilaga 4

Årsredovisning 2025

föralla
Enbra	generationer
pension

130

Innehåll

1.

ÅRET 2025

4 Femårsöversikt

5 Viktiga händelser

6 VD-ord

8 Att bidra till en trygg pension skapar mening

10 Deglobaliseringens era

12 Vår portfölj

15 Aktier

16 Räntebärande tillgångar

17 Reala tillgångar

18 Mot en effektivare förvaltning av buffertkapitalet

4.

FONDSTYRNING

34 Fondstyrningsrapport

38 Styrelse

39 Ledning

5.

FÖRVALTNINGSBERÄTTELSE

41	Resultat och utveckling
42	Portföljens mål, strategi och avkastning
49	Valutaexponering
50	Riskstyrning

Andra AP-fonden skapar trygghet för nuvarande och framtida pensionärer

Andra AP-fonden förvaltar svenska folkets pensionspengar och arbetar för att både nuvarande och framtida pensionärer ska få en bra pension. Vi strävar efter att vara en ledande förvaltare i en föränderlig värld. Vi investerar ansvarsfullt, över hela världen, och i många olika slags tillgångar. Vi skapar värde, både genom god avkastning och genom att främja en hållbar utveckling för människor och miljö. Det bidrar till en bra pension för alla generationer.

2.

OM ANDRA AP-FONDEN

20 AP2:s roll i pensionssystemet

54	Våra medarbetare
55	Väsentliga händelser efter räkenskaps-
	årets utgång
55	Kostnader

Fondkapitalets utveckling under 10 år, mdkr

74

21	Värdeskapandemodell
22	Samverkan mellan AP-fonderna

3.

HÅLLBARHET

24 Hållbarhet i investeringsprocessen

25 Ansvarsfulla och aktiva ägare

26 AP2 på årets bolagsstämmor

27 Våra fyra fokusområden

28 Klimat

29 Biologisk mångfald

30 Mänskliga rättigheter

31 Bolagsstyrning

32 Underskrifter och yttrande

6.

RÄKENSKAPER

59 Resultaträkning

60 Balansräkning

61 Redovisnings- och värderingsprinciper

63 Noter

76 Revisionsberättelse

7.

APPENDIX

79 Styrning av hållbarhetsarbetet

80 Hållbarhetsdata

82	Intressentdialoger
84	Ägarstyrning

381 386

325 346 335

441 407 426

459 475

mdkr

Nettoutflöde till pensionssystemet sedan starten 2001.

5,8%

Årlig genomsnittlig avkastning sedan start.

341 mdkr

.Skr Bilaga

131

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

Fondkapitalets ökning sedan start.

2025/26:130 4

132

1. Året 2025 2. Om Andra AP-fonden 3. Hållbarhet 4. Fondstyrning 5. Förvaltningsberättelse 6. Räkenskaper 7. Appendix

Femårsöversikt	475mdkr	4,6%	20,9mdkr
	Fondkapital	Årets avkastning total	Årets resultat
		portfölj inklusive kostnader

2025/26:130 .Skr

4 Bilaga

Fondkapital, flöden och resultat

mnkr	2025	2024	2023	2022		2021
Fondkapital	475 175	458 884	426 040	407	112	441 045
Nettoflöden mot pensionssystemet	–4 565	–2 024	–4 833	–4 689		–7 528
Årets resultat	20 856	34 868	23 761	–29	244	62 349

Avkastning

%	2025	2024	2023	2022	2021
Avkastning total portfölj före
provisionskostnader och rörelsens kostnader	4,7	8,3	6,0	–6,6	16,4
Avkastning total portfölj efter
provisionskostnader och rörelsens kostnader	4,6	8,2	5,9	–6,7	16,3
Annualiserad avkastning efter provisions-
kostnader och rörelsens kostnader, 5 år	5,4	5,2	6,6	5,2	8,5
Annualiserad avkastning efter provisions-
kostnader och rörelsens kostnader, 10 år	6,4	6,3	6,8	7,4	9,5

Ägarstyrning

		2025	2024	2023	2022	2021
	Antal valberedningar	15	11	12	9	8
Andel av svensk aktieportfölj där AP2 röstat
på bolagsstämmor, %		85	96	87	77	86
Andel av utländsk aktieportfölj där AP2 röstat
på bolagsstämmor, %		73	89	76	65	53

Risk

%		2025	2024	2023	2022	2021
	Absolut risk, ex ante1	10,6	11,3
	Valutaexponering	30	24	22	23	34

Totalt koldioxidutsläpp

Scope 1–32	2025	2024	2023	2022	2021
Totalt koldioxidutsläpp (miljoner tCO2e)	7,6	7,6	7,4	8,7	10,4

Förvaltningskostnadsandel

% av förvaltat kapital	2025	2024	2023	2022	2021
Förvaltningskostnadsandel inkl.
provisionskostnader	0,08	0,08	0,09	0,11	0,11
Förvaltningskostnadsandel exkl.
provisionskostnader	0,06	0,07	0,07	0,06	0,06

1) Redovisas med start 2024.

2) Koldioxidmåtten är baserade på ett brett universum av koldioxiddata samt en förfinad metod för skattning av växthusgasutsläpp från bolag som inte rapporterar. Allteftersom bolagen i portföljen förbättrar och ökar sin rapportering

av CO2e-data, reviderar AP2 även historiska data. Vid jämförelse mot tidigare rapporter kan det därför finnas avvikelser. I mått inkluderas fondens investeringar i noterade aktier, företagsobligationer, statsobligationer, gröna obligationer, onoterade fastigheter, hållbar infrastruktur, skogs- och jordbruksfastigheter samt riskkapital.

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

4

1. Året 2025

2. Om Andra AP-fonden

3. Hållbarhet

4. Fondstyrning

5. Förvaltningsberättelse

Viktiga händelser

Arbetet mot nettonoll för statsobligationer

Vi har vidareutvecklat vårt ramverk för att bedöma länders nettonoll- anpassning och vägleda avkarboniseringen av våra obligationsportföljer. Arbetet bygger på vetenskap, interna analyser och internationella samarbeten.

6. Räkenskaper

7. Appendix

Införlivande av AP6

Under året har AP2, tillsammans med AP6, genomfört ett omfattande arbete med allt det som krävs för att kunna ta över ansvaret för AP6:s tillgångar och åtaganden enligt riksdagens beslut. Många praktiska frågor har hanterats för att på ett ansvarsfullt sätt kunna fortsätta att skapa värde.

Läs mer på sidan 18.

Fortsatt arbete med förvaltningsmodellen

AP2 har fortsatt arbetet med den nya förvaltningsstrategin som lanserades 2024. Under året har modellen fått fullt genomslag i organisationen. Förändringen har bland annat inneburit nya arbetssätt, där aktie- och ränteav- delningarna samlar alla investe- ringsstilar – kvantitativ, fundamental och onoterad förvaltning – för

att bättre utnyttja kompetensen i organisationen.

AI på AP2

Realiserad investering i hållbar infrastruktur

Vi har under året sålt vårt innehav i Havfram som tillverkar installationsfartyg för nästa, större version av havsbaserad vindkraft. Denna investering har gett en genomsnittlig årlig avkastning på över 20 procent under tre år.

Foto: DEME

Ny strategi inom aktieförvaltningen

Under året har fonden uppdaterat sitt internt utvecklade index för utländska aktier på utvecklade marknader. Den mest påtagliga skillnaden är att det nya indexet ligger närmare ett marknadsviktat index. Detta index är optimerat för en avkastning över index med bibehållet krav på hållbarhetsegenskaper.

Fonden bedriver en handelsintensiv förvaltning som hanteras av ett fåtal personer. Under året imple- menterades ett AI-baserat verktyg för att välja motpart vid handel på utvecklade marknader baserat på våra och andra kunders historik. Verktyget säkerställer också rätt fördelning mellan motparter.

.Skr Bilaga

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

133

5

2025/26:130 4

134

1. Året 2025 2. Om Andra AP-fonden 3. Hållbarhet 4. Fondstyrning 5. Förvaltningsberättelse 6. Räkenskaper 7. Appendix

Resultaträkning	Belopp i mnkr	Not	Jan–dec 2025	Jan–dec 2024
	Rörelsens intäkter
	Räntenetto	1	5 189	4 723
	Erhållna utdelningar		5 457	4 602
	Nettoresultat, noterade aktier och andelar	2	29 026	18 491
	Nettoresultat, onoterade aktier och andelar	3	3 300	6 074
	Nettoresultat, räntebärande tillgångar		3 236	617
	Nettoresultat, derivatinstrument		–5 274	–3 368
	Nettoresultat, valutakursförändringar		–19 707	4 093
	Provisionskostnader, netto	4	–83	–73
	Summa rörelsens intäkter		21 144	35 159
	Rörelsens kostnader
	Personalkostnader	5	–172	–174
	Övriga administrationskostnader	6	–116	–117
	Summa rörelsens kostnader		–288	–291
	ÅRETS RESULTAT		20 856	34 868

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

59

2025/26:130 .Skr

4 Bilaga

Balansräkning

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

135

1. Året 2025	2. Om Andra AP-fonden	3. Hållbarhet	4. Fondstyrning	5. Förvaltningsberättelse		6. Räkenskaper		7. Appendix
	Belopp i mnkr			Not	2025-12-31	2024-12-31
	TILLGÅNGAR
	Aktier och andelar
	Noterade			7	198 725	181 961
	Onoterade			8	132 858	146 895
	Obligationer och andra räntebärande tillgångar			9	133 409	129 335
	Derivatinstrument			10	6 029	2 508
	Kassa och bankmedel				7 016	5 502
	Övriga tillgångar			11	20	40
	Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter			12	2 513	2 495
	SUMMA TILLGÅNGAR				480 570	468 736
	FONDKAPITAL OCH SKULDER
	Skulder
	Derivatinstrument			10	1 269	8 913
	Övriga skulder			13	3 315	147
	Förutbetalda intäkter och upplupna kostnader			14	811	792
	Summa skulder				5 395	9 852
	Fondkapital			15
	Ingående fondkapital				458 884	426 040
	Nettobetalningar mot pensionssystemet				–4 565	–2 024
	Årets resultat				20 856	34 868
	Summa fondkapital				475 175	458 884
	SUMMA FONDKAPITAL OCH SKULDER				480 570	468 736
	Ställda panter och eventualförpliktelser			16
	Övriga ställda panter och eventualförpliktelser				24 456	48 001
	Åtaganden				49 746	49 436
							60

2025/26:130 .Skr 4 Bilaga

136

1. Året 2025

2. Om Andra AP-fonden

3. Hållbarhet

4. Fondstyrning

5. Förvaltningsberättelse

6. Räkenskaper

7. Appendix

Redovisnings- och värderingsprinciper

2025/26:130 .Skr

4 Bilaga

Enligt lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder ska årsredo- visningen upprättas med tillämpning av god redovisningssed, varvid de tillgångar som fondmedlen placerats i ska upptas till marknadsvärdet. Med denna utgångspunkt har Första till Fjärde AP-fonderna utarbetat gemensamma redovisnings- och värderingsprinciper vilka har tillämpats och sammanfattas nedan.

Fondernas redovisnings- och värderingsprinciper anpassas successivt till den internationella redovisningsstandarden, IFRS. En fullständig anpassning till IFRS skulle inte väsentligt påverka redovisat resultat och kapital. Andra AP-fonden uppfyller kraven för att definieras som ett investmentföretag enligt IFRS 10. Mot nu gällande IFRS är enda större skillnaden att kassaflödesanalys inte upprättas och att IFRS 16 inte tillämpas.

Affärsdagsredovisning

Transaktioner i värdepapper och derivatinstrument på penning- och obligationsmarknaden, aktiemarknaden och valutamarknaden samt onoterade aktier redovisas i balansräkningen per affärsdagen, det vill säga vid den tidpunkt då de väsentliga rättigheterna och därmed riskerna övergår mellan parterna. Fordran på eller skulden till motparten mellan affärsdag och likviddag redovisas under övriga tillgångar respektive övriga skulder. Övriga transaktioner, framför allt transaktioner avseende inlåning och utlåning, redovisas i balansräkningen per likviddagen, vilket överensstämmer med marknadspraxis.

Nettoredovisning

Finansiella tillgångar och skulder nettoredovisas i balansräkningen när det finns en legal rättighet att nettoredovisa transaktioner och det finns en avsikt att erlägga likvid netto eller realisera tillgången och erlägga likvid för skulden samtidigt.

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

Omräkning av utländsk valuta

Transaktioner i utländsk valuta omräknas till svenska kronor med den valutakurs som gäller på transaktionsdagen. På balansdagen räknas tillgångar och skulder i utländsk valuta om till svenska kronor till balansdagens valutakurser. Värdeförändringar på tillgångar och skulder i utländsk valuta uppdelas i en del som är hänförlig till värdeförändringen av tillgången eller skulden i lokal valuta och en del som är orsakad av valutakursförändringen. Valutakursresultat som uppstår vid förändring av valutakurs redovisas i resultaträkningen på raden Nettoresultat, valutakursförändringar.

Aktier i dotterföretag/intresseföretag

Enligt lagen om allmänna pensionsfonder upptas både aktier i och lån till dotterföretag/intresseföretag till verkligt värde. Verkligt värde bestäms enligt samma metoder som tillämpas för onoterade aktier och andelar. Krav på att upprätta koncernredovisning föreligger inte. Lån till dotter- respektive intressebolag som avses hållas till förfall värderas till verkligt värde via Fair value option i IFRS 9. Hela värdeförändringen redovisas dock som del av aktieinnehavet på raden Nettoresultat, onoterade aktier och andelar.

Värdering av finansiella instrument

Fondens samtliga placeringar värderas till verkligt värde varvid såväl realiserade som orealiserade värdeförändringar redovisas i resultaträkningen. I raderna Nettoresultat per tillgångsslag ingår således såväl realiserade som orealiserade resultat. Eget kapitalinstrument innehas för handel och värderas därför till verkligt värde över resultaträkningen. Skuldinstrument innehas för handel och värderas därför till verkligt värde över resultaträkningen. Lån till dotter- respektive intressebolag avses att hållas till förfall, men här utnyttjas fair value- option för att lagen om allmänna pensionsfonders krav på värdering

till verkligt värde ska uppfyllas. I de fall hänvisning nedan sker till vald indexleverantör, se sidan 43 för information kring aktuella index. AP-fonderna följer alla sina tillgångar utifrån verkligt värde. Nedan beskrivs hur verkligt värde fastställs för fondens olika placeringar.

Noterade aktier och andelar

För aktier och andelar, som är upptagna till handel vid en reglerad marknad eller handelsplattform, bestäms verkligt värde utifrån balansdagens officiella marknadsnotering enligt fondens valda indexleverantör, oftast genomsnittskurs. Innehav som inte ingår i index värderas till noterade priser observerbara på en aktiv marknad. Erlagda courtagekostnader resultatförs under Nettoresultat noterade aktier.

Onoterade aktier och andelar

För aktier och andelar som inte är upptagna till handel vid en reglerad marknad eller handelsplattform, bestäms verkligt värde baserat på värdering erhållen från motparten eller annan extern part. Värderingen uppdateras då ny värdering erhållits och justeras för eventuella kassaflöden fram till bokslutstillfället. I de fall fonden på goda grunder bedömer att värderingen är felaktig sker en justering av erhållen värdering.

Värderingen avseende onoterade andelar följer IPEV:s (International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines) principer eller likvärdiga värderingsprinciper och ska i första hand vara baserad på transaktioner med tredje part, men även andra värderingsmetoder kan användas.

61

1. Året 2025

2. Om Andra AP-fonden

3. Hållbarhet

4. Fondstyrning

5. Förvaltningsberättelse

6. Räkenskaper

7. Appendix

Värdering avseende onoterade fastighetsaktier baseras på en värdering enligt substansvärdemetoden i den mån aktien inte varit föremål

för transaktioner på en andrahandsmarknad. Innehav i onoterade fastighetsföretag värderas med beaktande av uppskjutna skatteskulder till det värde som används vid fastighetstransaktioner, vilket skiljer sig mot den värdering som sker i redovisningen hos fastighetsföretagen.

Obligationer och andra räntebärande tillgångar

För obligationer och andra räntebärande tillgångar bestäms verkligt värde utifrån balansdagens officiella marknadsnotering (oftast köpkurs) enligt fondens valda indexleverantör. Innehav som inte ingår i index värderas till noterade priser observerbara på en aktiv marknad. I de fall instrumenten inte handlas på en aktiv marknad och tillförlitliga marknadspriser inte finns att tillgå, värderas instrumentet med hjälp av allmänt vedertagna värderingsmodeller som innebär att kassaflöden diskonteras till relevant värderingskurva.

Som ränteintäkt redovisas ränta beräknad enligt effektivränte- metoden baserat på upplupet anskaffningsvärde. Det upplupna anskaffningsvärdet är det diskonterade nuvärdet av framtida betalningar, där diskonteringsräntan utgörs av den effektiva räntan vid anskaffningstidpunkten. Detta innebär att förvärvade över- och undervärden periodiseras under återstående löptid eller till nästa räntejusteringstillfälle och ingår i redovisad ränteintäkt. Värdeförändringar till följd av ränteförändringar redovisas under Nettoresultat räntebärande tillgångar, medan värdeförändringar till följd av valutakursförändringar redovisas under Nettoresultat valutakursförändringar.

Derivatinstrument

För derivatinstrument bestäms verkligt värde baserat på noteringar vid årets slut. I de fall instrumenten inte handlas på en aktiv marknad och tillförlitliga marknadspriser inte finns att tillgå, värderas instrumentet med hjälp av allmänt vedertagna värderingsmodeller där indata utgörs av observerbara marknadsdata.

Derivatkontrakt med positivt verkligt värde per balansdagen redovisas som tillgångar medan kontrakt med negativt verkligt värde redovisas som skulder. Värdeförändringar till följd av valutakursförändringar redovisas i resultaträkningen under Nettoresultat valutakursförändringar

medan övriga värdeförändringar redovisas som Nettoresultat derivatinstrument.

Återköpstransaktioner

Vid äkta återköpstransaktion, så kallad repa, redovisas såld tillgång fortsatt i balansräkningen och erhållen likvid redovisas som skuld. Det sålda värdepappret redovisas som ställd pant inom linjen i balansräkningen. Skillnaden mellan likvid i avistaledet och terminsledet periodiseras över löptiden och redovisas som ränta.

Värdepapperslån

Utlånade värdepapper redovisas i balansräkningen till verkligt värde medan erhållen ersättning för utlåningen redovisas som ränteintäkt i resultaträkningen. Erhållna säkerheter för utlånade värdepapper kan bestå av värdepapper och/eller kontanter. I de fall Andra AP-fonden har rätt att förfoga över erhållen kontantsäkerhet redovisas denna i balansräkningen som en tillgång och en motsvarande skuld. I de fall fonden inte förfogar över säkerheten redovisas den erhållna säkerheten inte i balansräkningen utan anges separat i not under rubriken ”Ställda panter och eventualförpliktelser”. Under denna rubrik redovisas även värdet av utlånade värdepapper samt säkerheter för dessa.

Poster som redovisas direkt mot fondkapitalet

In- och utbetalningar som har skett mot pensionssystemet redovisas direkt mot fondkapitalet.

Provisionskostnader

Provisionskostnader redovisas i resultaträkningen som en avdragspost under Rörelsens intäkter. De utgörs av externa kostnader för förvaltningstjänster, såsom depåbanksarvoden och fasta arvoden

till externa förvaltare, samt fasta avgifter för noterade fonder. Prestationsbaserade arvoden, som utgår när förvaltare uppnår en avkastning utöver överenskommen nivå där vinstdelning tillämpas, redovisas som avgående post under nettoresultat för aktuellt tillgångsslag i resultaträkningen.

Förvaltararvoden för onoterade aktier och andelar redovisas som anskaffningskostnad och kommer därmed ingå i det orealiserade resultatet.

Rörelsens kostnader

Samtliga förvaltningskostnader, exklusive courtage, arvoden till externa förvaltare och depåbanksarvoden, redovisas under Rörelsens kostnader. Investeringar i inventarier samt egenutvecklad och förvärvad programvara kostnadsförs i normalfallet löpande.

Skatter

Andra AP-fonden är befriad från all inkomstskatt vid placeringar i Sverige. Skatt på utdelningar och kupongskatter som påförs i vissa länder nettoredovisas i resultaträkningen under respektive intäktsslag.

Fonden är från och med 2012 registrerad till mervärdesskatt och därmed skattskyldig till mervärdesskatt för förvärv från utlandet. Fonden har inte rätt att återfå betald mervärdesskatt. Kostnadsförd mervärdesskatt inkluderas i respektive kostnadspost.

Belopp i miljoner kronor (mnkr), där inget annat anges.

.Skr Bilaga

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

62

137

2025/26:130 4

138

1. Året 2025

2. Om Andra AP-fonden

3. Hållbarhet

4. Fondstyrning

5. Förvaltningsberättelse

6. Räkenskaper

7. Appendix

Noter till resultat- och balansräkningarna

2025/26:130 .Skr

4 Bilaga

Not 1. Räntenetto

Belopp i mnkr	Jan–dec 2025	Jan–dec 2024
Ränteintäkter
Obligationer och andra räntebärande
tillgångar	5 062	4 597
Övriga ränteintäkter	150	165
Summa ränteintäkter	5 212	4 762
Räntekostnader
Övriga räntekostnader	–23	–39
Summa räntekostnader	–23	–39
Räntenetto	5 189	4 723

Not 2. Nettoresultat, noterade aktier och andelar

Belopp i mnkr	Jan–dec 2025	Jan–dec 2024
Resultat noterade aktier och andelar	29 157	18 597
avdrag courtage	–131	–106
Nettoresultat, noterade aktier och
andelar	29 026	18 491

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

Not 3. Nettoresultat, onoterade aktier och andelar

Belopp i mnkr	Jan–dec 2025	Jan–dec 2024
Realisationsresultat	4 113	4 087
Orealiserade värdeförändringar	–813	1 987
Nettoresultat, onoterade aktier och
andelar	3 300	6 074

Externa förvaltararvoden för onoterade tillgångar redovisas som en del av tillgångens anskaffningsvärde och belastar därmed orealiserat nettoresultat för onoterade tillgångar. Återbetalt förvaltararvode påverkar följaktligen orealiserat resultat positivt. Under året har totalt 866 (829) mnkr erlagts i förvaltararvoden avseende onoterade tillgångar. Under året har även 768 (562) mnkr återbetalats och det orealiserade resultatet för onoterade aktier och andelar har därmed netto påverkats med –98 (–267) mnkr.

Not 4. Provisionskostnader, netto

Belopp i mnkr	Jan–dec 2025	Jan–dec 2024
Externa förvaltararvoden,
noterade tillgångar	52	58
Övriga provisionskostnader inklusive
depåbankskostnader	31	15
Summa	83	73

I provisionskostnader ingår inte prestationsbaserade kostnader. Prestationsbaserade kostnader har under året uppgått till 36 (15) mnkr och reducerar nettoresultatet för respektive tillgångsslag.

Externa mandat	Genom-			Extern
	snittligt	Marknads-	% av	för-
den 31 december	förvaltat	värde	fond-	valtnings-
2025, mnkr	kapital 2025	2025-12-31*	kapital	kostnad
Noterade externa
räntefonder	11 014	10 818	2	52
Investeringar i
onoterade fonder	78 593	79 219	17	–
Summa externt
förvaltat kapital
och förvaltnings-
kostnader	89 607	90 037	19	52

* Marknadsvärde inklusive allokerad likviditet, derivat och upplupna räntor.

63

1. Året 2025

2. Om Andra AP-fonden

3. Hållbarhet

4. Fondstyrning

5. Förvaltningsberättelse

6. Räkenskaper

7. Appendix

Not 5. Personal

		2025					2024
Antal anställda	Totalt	Män	Kvinnor		Totalt		Män	Kvinnor
Medelantal anställda	66	44		22		68	44	24
Antal anställda den 31 december	69	43		26		70	46	24
Antal personer i ledningsgruppen
den 31 december	6	3		3		6	4	2
							Sociala
	Löner och	Pensions-			Varav		kostnader
Personalkostnader i tkr, 2025						inkl. särskild
	arvoden	kostnader		löneväxling			löneskatt	Summa
Styrelseordförande	215		–		–		70	285
VD	4 909	1 771			240		1 975	8 655
Styrelsen exklusive ordförande	957		–		–		257	1 214
Ledningsgruppen exkl. VD
Kapitalförvaltningschef, fr.o.m. april	2 362		440		–		887	3 689
Chef Affärsstöd	2 430	1 508			–		1 215	5 153
Chefsjurist	2 751		910		96		1 131	4 792
Chef Kommunikation och
Hållbarhet	1 692		654		120		731	3 077
Chef Risk och Avkastningsanalys	2 110		894		120		881	3 885
Övriga anställda	71 745	34 924					30 616	137 285
Summa	89 171	41 101					37 763	168 035
Övriga personalkostnader								4 328
Summa personalkostnader								172 363

				Sociala
	Löner och	Pensions-	Varav	kostnader
Personalkostnader i tkr, 2024				inkl. särskild
	arvoden	kostnader	löneväxling	löneskatt	Summa
Styrelseordförande	215	–	–	70	285
VD	4 755	1 726	240	1 916	8 397
Styrelsen exklusive ordförande	939	–	–	219	1 158
Ledningsgruppen exkl. VD
Kapitalförvaltningschef	3 560	688	–	1 366	5 614
Chef Affärsstöd	2 103	1 406	–	1 003	4 512
Chefsjurist	2 600	865	96	1 052	4 517
Chef Kommunikation och
Ägarfrågor, t.o.m. maj	918	252	50	372	1 542
Chef Kommunikation och
Hållbarhet, fr.o.m. maj	1 058	317	–	435	1 810
Chef Risk och Avkastningsanalys	2 069	887	120	867	3 823
Övriga anställda	71 488	35 750		30 759	137 997
Summa	89 705	41 891		38 059	169 655
Övriga personalkostnader					4 078
Summa personalkostnader					173 733

.Skr Bilaga

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

64

139

2025/26:130 4

140

1. Året 2025

2. Om Andra AP-fonden

3. Hållbarhet

4. Fondstyrning

5. Förvaltningsberättelse

6. Räkenskaper

7. Appendix

2025/26:130 .Skr

4 Bilaga

Styrelse

Arvoden och andra ersättningar till styrelseledamöterna bestäms av regeringen. Ersättningen uppgår per år till 200 000 kronor för ordföranden, 150 000 kronor för vice ordföranden och 100 000 kronor till övriga ledamöter. Regeringen har fattat beslut om att ersättning kan utgå med sammanlagt 100 000 kronor för kommittéarbete. Inga arvoden har utgått för styrelsemedlemmars arbete i Ersättningskommittén. För arbete i Riskkommittén har ersättning utgått med 30 000 kronor till ordföranden och 25 000 kronor till ledamot. För arbete i Revisionskommittén har ersättning utgått med 20 000 kronor till ordföranden och 15 000 kronor till ledamot.

Styrelseledamöters övriga styrelseuppdrag

Se sidan 38.

VD

I VD:s anställningsavtal förbinder sig fonden att betala premier för tjänstepensions- och sjukförsäkring med pensionsålder 65 med en årlig premie motsvarande 30 procent av bruttolönen. Vid uppsägning från fondens sida äger VD rätt till avgångsvederlag, motsvarande 18 månadslöner utöver lön under uppsägningstiden om sex månader, reducerat med inkomst från ny anställning. Avgångsvederlaget beräknas på den kontanta månadslönen vid uppsägningstidens utgång. Erhållna förmåner för VD uppgår till 9 (9) tkr.

Ledningsgrupp

Utöver lön, andra ersättningar och pension har ledningsgruppen erhållit förmåner enligt följande särredovisning:

Kapitalförvaltningschef 51(81) tkr, Chef Affärsstöd 5 (4) tkr, Chefsjurist 6 (6) tkr, Chef Kommunikation och Hållbarhet 52 (4) tkr, Chef Risk och Avkastningsanalys 5 (4) tkr. För ledande befattningshavare gäller pensionsavtalet mellan BAO och AKAVIA/CR/CF (SACO).

Regeringens riktlinjer anger 6 månaders uppsägningstid med 18 månaders avgångsvederlag för ledande befattningshavare. För en ledande befattningshavare på Andra AP-fonden anställd innan regeringens riktlinjers ikraftträdande gäller 12 månaders uppsägningstid

utan avgångsvederlag. Dessa har ej omförhandlats då detta skulle medföra en högre kostnad för fonden.

Löneväxling

Samtliga anställda ges möjlighet att löneväxla lön mot pension.

Berednings- och beslutsprocess

Styrelsearvoden fastställs av regeringen. Styrelsen fastställer VD:s lön och riktlinjer för ersättning till ledande befattningshavare.

Regeringens riktlinjer

Andra AP-fonden deltar varje år i en löne- och förmånsundersökning där en oberoende part tar fram jämförelsestatistik för enskilda befattningar hos relevanta och jämförbara aktörer. Syftet med undersökningen är att redovisa marknadsmässiga löne- och anställningsvillkor. För 2025 har fondens ersättningsnivåer jämförts med ett tjugotal privata och statliga aktörer inom finansbranchen, bland annat övriga AP-fonder. Utgångspunkten är att fondens ersättningar ska ligga runt medianen för jämförelsegruppen.

Styrelsens bedömning är att ersättningsnivåerna till såväl ledande befattningshavare som fondens övriga medarbetare är rimliga, väl avvägda, konkurrenskraftiga, takbestämda och ändamålsenliga samt bidrar till en god etik och organisationskultur. Ersättningarna är inte löneledande i förhållande till jämförbara institut utan präglas av måttfullhet och faller inom den utgångspunkt som styrelsen angivit för ersättningar till de anställda. Styrelsen anser att fonden följer regeringens riktlinjer vad avser ersättningar, förutom ovan nämnda undantag om uppsägningstid. Den sammanlagda kostnaden vid en uppsägning ryms dock med god marginal inom regeringens riktlinjer. Mer information finns på fondens webbplats.

Övrigt

I enlighet med svensk lag råder fackföreningsfrihet på Andra AP-fonden. Fonden har inga anställda under 18 år.

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

65

1. Året 2025

2. Om Andra AP-fonden

3. Hållbarhet

4. Fondstyrning

5. Förvaltningsberättelse

6. Räkenskaper

7. Appendix

Not 6. Övriga adminstrationskostnader

Belopp i mnkr	Jan–dec 2025	Jan–dec 2024
Lokalkostnader	5	6
Informations- och IT-kostnader	83	85
Köpta tjänster	18	15
Övriga kostnader	10	11
Summa övriga
administrationskostnader	116	117
Arvoden till revisorerna
Revisionsuppdrag
PwC	0,94	0,87
Revisionsverksamhet utöver
revisionsuppdraget
PwC	–	–
Summa ersättning till PwC	0,94	0,87

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

Not 7. Aktier och andelar, noterade

Belopp i mnkr	2025-12-31	2024-12-31
Svenska aktier	50 788	45 066
Utländska aktier	147 937	136 895
Summa	198 725	181 961

Andra AP-fonden bedriver likt andra aktörer inom långsiktig kapitalförvaltning värdepappersutlåning. Utlåningen sker till motparter som har hög kreditvärdighet och som ställer säkerhet som överstiger utlånade värdepappers marknadsvärde.

Under 2025 uppgick de totala intäkterna från värdepappersutlåningen till 50 mnkr. Intäkterna gav ett positivt bidrag till fondens avkastning och redovisas som ränteintäkter i resultaträkningen. Erhållen säkerhet för utlånade värdepapper redovisas i not 16.

En komplett förteckning över svenska och utländska innehav återfinns på fondens webbplats.

Fem största innehaven i svenska aktier	Antal aktier	Verkligt värde
Swedbank A	6 591 821	2 117
Assa Abloy B	5 412 018	1 942
Hexagon B	15 839 559	1 734
Volvo B	5 852 136	1 732
SEB A	8 367 371	1 632
Fem största innehaven i utländska aktier
Taiwan Semiconductor Manufacturing
Co Ltd.	13 391 000	6 090
Nvidia Corp.	1 735 800	2 984
Apple Inc.	1 058 900	2 654
Hynix Semiconductor Inc.	516 831	2 153
Samsung Electronics Co Ltd.	2 785 083	2 137

66

2025/26:130 .Skr 4 Bilaga

141

142

.Skr

4 Bilaga

		1. Året 2025
Not 8. Aktier och andelar, onoterade
Belopp i mnkr	2025-12-31	2024-12-31
Svenska aktier i intressebolag	25 613	25 074
Utländska aktier i intresse- och
dotterbolag	24 985	34 541
Övriga onoterade utländska aktier
och andelar	82 260	87 280
Summa	132 858	146 895

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

2. Om Andra AP-fonden	3. Hållbarhet	4. Fondstyrning		5. Förvaltningsberättelse		6. Räkenskaper			7. Appendix
					Ägarandel	2025-12-31 2024-12-31
Belopp i mnkr						Verkligt	Verkligt	Eget
		Org nr	Säte	Antal aktier	kapital/röster, %	värde	värde	kapital	Resultat
Svenska aktier i intressebolag
Vasakronan Holding AB	556650-4196		Stockholm	1 000 000	25	25 613	25 074	83 703	3 003
4 to 1 Investments AB	559313-2490		Stockholm	6 250	25	0	0	1	-2
4 to 1 Investments KB	969795-3033		Stockholm		25	0	0	0	-2
Summa svenska aktier i intressebolag						25 613	25 074
Utländska aktier i intresse- och dotterbolag
Chaptwo S.à.r.l.			Luxemburg		100	1 518	1 487
Lewis & Clark Timberlands LLC			USA		24	1 646	1 877
Molpus Nordic Woodlands L.P.			USA		99	1 919	2 277
TIAA-CREF Global Agriculture LLC			USA		23	3 600	4 180
TIAA-CREF Global Agriculture II LLC			USA		25	6 685	7 907
U.S. Office Holdings L.P.			USA		41	2 590	3 581
U.S. Core Office APTWO L.P. *			USA		99	4 670	8 174
U.S. Office APTWO JV II L.P.**			USA		99	2 357	2 683
Summa utländska aktier i intresse- och dotterbolag						24 985	32 166

*Holdingbolag med 41 procents ägarandel i US Core Office Holding L.P. samt minoritetsandelar i andra fastigheter tillsammans med NPS och Tishman Speyer m.fl. ** Holdingbolag med minoritetsandelar i andra fastigheter tillsammans med NPS och Tishman Speyer m.fl.

Belopp i mnkr			2025-12-31	2024-12-31
	Säte	Ägarandel kapital, %	Anskaffningsvärde	Anskaffningsvärde
Fem största innehaven i övriga onoterade utländska aktier och andelar
Generate Capital, PBC	USA	6	2 906	2 906
KKR US Direct Lending (EEA) Feeder SCSp	Luxemburg	10	1 257	1 161
TPG Rise Climate, L.P.	USA	2	1 085	890
CVC Capital Partners VIII, L.P.	Jersey	0,4	1 034	1 044
MGG SF Evergreen Unlevered Fund II (Cayman), L.P.	Caymanöarna	33	1 011	628

En komplett förteckning över svenska och utländska innehav återfinns på fondens webbplats.

67

2025/26:130

1. Året 2025

2. Om Andra AP-fonden

3. Hållbarhet

4. Fondstyrning

5. Förvaltningsberättelse

6. Räkenskaper

7. Appendix

Not 9. Obligationer och andra räntebärande tillgångar

Belopp i mnkr	2025-12-31	2024-12-31
Fördelning på emittentkategori
Svenska staten	5 400	2 434
Svenska kommuner	61	92
Svenska bostadsinstitut	1885	546
Övriga svenska emittenter
Finansiella företag	15 808	3 090
Icke finansiella företag	69	277
Utländska stater	53 549	49 001
Övriga utländska emittenter	56 637	73 895
Summa	133 409	129 335
Fördelning på instrumenttyp
Övriga obligationer	120 395	115 009
Onoterade lån	2 196	2 678
Andelar i utländska räntefonder	10 818	11 648
Summa	133 409	129 335

Not 10. Derivatinstrument

	2025-12-31		2024-12-31
	Verkligt värde			Verkligt värde
Belopp i mnkr
	Positivt	Negativt		Positivt	Negativt
Aktierelaterade
instrument
Terminer	–	–		–	–
Summa	–	–		–	–
varav clearat	–	–		–	–
Ränterelaterade
instrument
FRA/Terminer	4	–		–	24
Summa	4	–		–	24
varav clearat	–	–		–	–
Valutarelaterade
instrument
Optioner, innehavda	36	–	33		–
Optioner, utställda	–	4		–	0
Terminer	5 989	1 265	2 475		8 889
Summa	6 025	1 269	2 508		8 889
varav clearat	–	–		–	–
Summa
derivatinstrument	6 029	1 269	2 508		8 913

fördelaktigt eller inte jämfört med aktuell valutakurs. För övriga utställda säljoptioner har fonden inga leveranskrav.

Användning av derivatinstrument

Det primära sättet att valutasäkra fondens portföljer är via derivat. Andra skäl till att använda sig av derivat är för att effektivisera förvaltningen, skapa mervärde och reducera risk. Andra AP-fondens användning av derivat regleras i fondens verksamhetsplan. Bland begränsningarna finns att köpoptioner och terminer endast får ställas ut om det finns täckning genom innehav i underliggande tillgångar. Under 2025 användes derivatinstrument företrädesvis inom följande områden:

• Valutaderivat – terminer och optioner – för hantering av fondens valutaexponering.

• Aktiederivat – främst standardiserade aktieindexterminer – för effektiv rebalansering av portföljen och vid positionstagande i den taktiska tillgångsallokeringen.

• Räntederivat – främst standardiserade ränteterminer och ränteswappar – för rebalansering, taktisk tillgångsallokering och för hantering av fondens ränterisk. Begränsat utnyttjande av ränteoptioner i syfte att positionera fonden mot ränterisk.

• Strukturerade derivat – används för att skapa exponering mot marknadsrörelser som inte finns att tillgå inom traditionella aktie-, ränte- eller valutaderivat.

• Inom ramen för fondens taktiska allokeringsmandat samt alternativa riskpremiemandat sker positionstagning med hjälp av derivat. Mandaten tillåts agera med hjälp av korta och långa positioner i de tillåtna tillgångsslagen.

Exponering i derivatinstrument följs upp och analyseras löpande. Aktie- och räntederivat handlas företrädesvis på standardiserade marknader i clearade produkter, varför motpartsriskerna enbart är mot clearinginstitutet. Handeln med valuta- och kreditmarknadernas derivatinstrument är inte standardiserad och därmed finns såväl

Inga derivatpositioner har längre löptid än 12 månader. Utställda säljoptioner är del i en strategi som reducerar fondens totala risk. Nettoposition av säljoptioner har en begränsad maxförlust. För sålda valutaoptioner har Andra AP-fonden alltid ett leveranskrav att uppfylla förpliktelserna enligt optionskontraktet, det vill säga när fonden sålt en valutaoption har köparen rätt att utnyttja den oavsett om det är

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

motparts- som leveransrisker gentemot fondens motparter.

VD godkänner och sätter limiter för de motparter som fonden använder för icke-standardiserade produkter och exponeringen bevakas löpande. För OTC-handel kräver fonden standardiserade avtal såsom ISDA och i ökad omfattning CSA, som reglerar säkerhetsmassan mellan motparter.

68

2025/26:130 .Skr 4 Bilaga

143

144

1. Året 2025

2. Om Andra AP-fonden

3. Hållbarhet

4. Fondstyrning

5. Förvaltningsberättelse

6. Räkenskaper

7. Appendix

2025/26:130 .Skr

4 Bilaga

Not 11. Övriga tillgångar

Belopp i mnkr	2025-12-31	2024-12-31
Fordringar sålda ej likviderade
tillgångar	10	31
Övriga fordringar	10	9
Summa	20	40

Not 12. Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter

Belopp i mnkr	2025-12-31	2024-12-31
Upplupna ränteintäkter	1 910	1 778
Upplupna utdelningar	124	218
Restitutioner	444	475
Övriga förutbetalda kostnader och
upplupna intäkter	35	24
Summa	2 513	2 495

Not 13. Övriga skulder

Belopp i mnkr	2025-12-31	2024-12-31
Skulder köpta ej likviderade tillgångar	–	25
Leverantörsskulder	10	13
Övriga skulder*	3 305	109
Summa	3 315	147

*Övriga skulder består främst av motvärdet för de erhållna kontantsäkerheter som bokats över årsskiftet.

Not 14. Förutbetalda intäkter och upplupna kostnader

Belopp i mnkr	2025-12-31	2024-12-31
Upplupen räntekostnad på
valutaterminer	785	764
Övriga upplupna kostnader	26	28
Summa	811	792

Not 15. Fondkapital

Belopp i mnkr	2025-12-31	2024-12-31
Ingående fondkapital	458 884	426 040
Nettobetalningar mot
pensionssystemet
Inbetalda pensionsavgifter	91 694	89 186
Utbetalda pensionsmedel till
Pensionsmyndigheten	–95 959	–90 923
Överflyttning av pensionsrätter till EG	0	–1
Reglering av pensionsrätter avseende
tidigare år	1	–2
Administrationsersättning till
Pensionsmyndigheten	–301	–284
Summa nettobetalningar mot
pensionssystemet	-4 565	–2 024
Årets resultat	20 856	34 868
Utgående fondkapital	475 175	458 884

Not 16. Ställda panter och eventualförpliktelser

Belopp i mnkr	2025-12-31	2024-12-31
Övriga ställda panter och
eventualförpliktelser
Utlånade värdepapper mot erhållen
säkerhet i form av värdepapper och
kontantsäkerhet*	23 033	14 521
Ställda säkerheter avseende
börsclearade derivatavtal	1 294	2 069
Ställda säkerheter avseende OTC-
derivat (CSA-avtal)**	129	31 411
Totalt	24 456	48 001
Åtaganden
Åtaganden om framtida investeringar
avseende onoterade innehav	45 244	44 936
Teckningsåtaganden av certifikat	4 500	4 500
Garanti av nyemission	2	–
	49 746	49 436

* Erhållna säkerheter för utlånade värdepapper uppgår till 24 002 (15 406) mnkr.

**Bokfört värde för skulder avseende erhållna kontantsäkerheter avseende OTC-derivat uppgår till 3 295 (102) mnkr. Erhållna säkerheter i form av värdepapper för OTC-derivat uppgår till 4 355 (91) mnkr.

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

69

1. Året 2025

2. Om Andra AP-fonden

3. Hållbarhet

4. Fondstyrning

5. Förvaltningsberättelse

6. Räkenskaper

7. Appendix

Not 17. Finansiella instrument, pris- och värderingshierarki

Fondkapitalets värdering – Marknadsnoterade tillgångar

Den största delen av fondens tillgångar är marknadsnoterade med innebörden att de handlas på en aktiv marknad med priser som representerar faktiska och regelbundet förekommande marknadstransaktioner. Andra AP-fondens marknadsnoterade tillgångar värderas dagligen till noterade marknadspriser och utgörs av aktier, obligationer, derivat, fonder och valutor.

För så kallade OTC-derivat baseras värderingen på antingen teoretisk modellvärdering eller på värdering från extern part. För fondens innehav i valutaterminer, ränteswappar och valutaoptioner baseras värderingen på en teoretisk modellvärdering, där modellens subjektiva inslag i dagsläget uteslutande är valet av räntekurvor, volatilitetskurvor och metod för beräkning samt uppskattning av framtida värde (interpolering och extrapolering). Samma metodik används för dagslån, kortfristiga certifikat och liknande instrument.

För övriga OTC-derivat används uteslutande värdering från extern part utan subjektiva inslag från fonden. Vid utgången av 2025 fanns ett fåtal utestående strukturerade OTC-derivat i fondens portföljer.

I perioder då likviditet för marknadsnoterade papper saknas på marknaden, krävs en ökad grad av subjektivitet vid värdering. Marknaden karaktäriseras vid sådana förhållanden av kraftigt ökade skillnader mellan köp- och säljkurser, som även kan skilja markant mellan marknadsaktörer. Andra AP-fonden har vid sådana tillfällen en konservativ värderingsansats. Vid eventuell avnotering av en tillgång tas hänsyn till marknadsnoteringar på alternativa handelsplatser. Varje enskilt värdepapper bedöms i dessa lägen separat.

Fondkapitalets värdering – Onoterade tillgångar

För tillgångar som ej värderas på en aktiv marknad tillämpas olika värderingstekniker för framtagande av ett vid värderingstidpunkten verkligt värde.

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

Värdet bedöms motsvara det pris till vilket en transaktion mellan kunniga, sinsemellan oberoende, parter kan genomföras. Dessa icke-marknadsnoterade tillgångar utgörs för Andra AP-fondens del av konventionella fastigheter, riskkapitalfonder, skogs- och jordbruksfastigheter (NCS), hållbar infrastruktur och onoterade kreditfonder, och uppgår till 28% av den totala portföljen.

Värderingen avseende onoterade andelar följer IPEV:s principer (International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines) eller likvärdiga värderingsprinciper och ska i första hand vara baserade på transaktioner med tredje part, men även andra värderingsmetoder kan användas.

Validering av värderingar med tidsförskjuten rapportering, mnkr

110 000

100 000

90 000

80 000

70 000

60 000

50 000

Dec	Mar	Juni	Sep	Dec	Mar	Jun	Sep	Dec	Mar	Jun	Sep	Dec	Mar	Jun	Sep
21	22	22	22	22	23	23	23	23	24	24	24	24	25	25	25

Värdering vid rapportering från förvaltare

Värdering vid bokslutstillfälle baserad på rapport ett kvartal tidigare

Analys av resultatpåverkan till följd av rapporteringens tidsförskjutning visar att Andra AP-fondens värderingar i officiella bokslut ligger lägre än slutrapporterat värde från fondförvaltarna.

Värdering av innehaven baseras på de senast erhållna kvartals- rapporterna från respektive förvaltare. Huvudsakligen använder förvaltarna diskonterade kassaflöden, substansvärdemetoden och multipelvärdering för beräkning av rättvisande marknadsvärden. Kvartalsrapporterna erhålls normalt inom 90 dagar efter ett

kvartalsavslut. Detta innebär att vid värdering av Andra AP-fondens innehav per årsskiftet 2025 nyttjades i huvudsak värdering per den 30 september 2025, justerat för in- och utflöden under det fjärde kvartalet. Denna värderingsmetodik har konsekvent tillämpats av fonden sedan start.

En analys av hur stor påverkan denna tidsförskjutning haft sedan december 2021, visar att Andra AP-fondens värdering i officiella bokslut i huvudsak har legat lägre än slutrapporterat värde från förvaltarna.

Verkligt värde

Verkligt värde definieras som det pris som vid värderingstidpunkten skulle erhållas vid försäljning av en tillgång eller betalas vid överlåtelse av en skuld genom en ordnad transaktion mellan marknadsaktörer.

Fondens innehav delas därför upp i tre olika nivåer och klassificeras baserat på vilka indata som används vid värderingen. Andra AP-fonden klassificerar sina tillgångar till verkligt värde enligt följande hierarki.

		2025-12-31
				Totalt
Belopp i mnkr				verkligt
	Nivå 1	Nivå 2	Nivå 3	värde
Aktier och andelar,
noterade	198 725	–	–	198 725
Aktier och andelar,
onoterade	–	–	132 858	132 858
Obligationer och andra
räntebärande tillgångar	120 450	10 763	2 196	133 409
Derivattillgångar	–	6 029	–	6 029
Derivatskulder	–	–1 269	–	–1 269
Finansiella tillgångar
och skulder värderade
till verkligt värde	319 175	15 523	135 054	469 752*

*Skillnad mot redovisat fondkapital avser poster ej relaterade till finansiella investeringar, såsom interimsposter och övriga tillgångar/skulder.

70

2025/26:130 .Skr 4 Bilaga

145

146

.Skr

4 Bilaga

			1. Året 2025
		2024-12-31
				Totalt
Belopp i mnkr	Nivå 1	Nivå 2	Nivå 3	verkligt
				värde
Aktier och andelar,
noterade	181 961	–	–	181 961
Aktier och andelar,
onoterade	–	–	146 895	146 895
Obligationer och andra
räntebärande tillgångar	115 143	11 514	2 678	129 335
Derivattillgångar	–	2 508	–	2 508
Derivatskulder	–	–8 913	–	–8 913
Finansiella tillgångar
och skulder värderade
till verkligt värde	297 104	5 109	149 573	451 786*

*Skillnad mot redovisat fondkapital avser poster ej relaterade till finansiella investeringar, såsom interimsposter och övriga tillgångar/skulder.

Nivå 1: Finansiella instrument som handlas på en aktiv marknad. Marknaden bedöms aktiv om det finns noterade priser som regelbundet uppdateras med högre frekvens än en gång per vecka och om dessa priser används okorrigerat för avslut på marknaden.

Nivå 2: Finansiella instrument som handlas på en marknad som inte bedöms aktiv, men där det finns noterade priser som används okorrigerat för avslut eller observerbar indata som regelbundet uppdateras för indirekt värdering med allmänt vedertagna modeller. Nivå 3: Finansiella instrument som värderas med ett inte oväsentligt inslag av ej observerbar data eller som i övrigt inte kan klassificeras till nivå 1 eller nivå 2.

Nivå 3 innehåller framför allt fondens innehav i riskkapitalfonder och onoterade fastigheter, där värderingen inte bygger på observerbar marknadsdata. Värdeförändringar i resultaträkningen redovisas främst under Nettoresultat, onoterade aktier och andelar.

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

2. Om Andra AP-fonden 3. Hållbarhet 4. Fondstyrning

Förändring under 2025 inom nivå 3

	Aktier och	Aktier och	Obligationer
			och andra
Belopp i mnkr	andelar,	andelar,	räntbärande
	noterade	onoterade	tillgångar	Totalt
Redovisat värde vid
årets ingång	–	146 895	2 678	149 573
Investerat	–	11 426	–	11 426
Sålt/återbetalt under
året	–	–9 787	–267	–10 054
Realiserat resultat	–	3 910	–	3 910
Orealiserad
värdeförändring	–	–19 586	–215	–19 801
Omklassificeringar	–	–	–	–
Redovisat värde vid
årets utgång	–	132 858	2 196	135 054

Förändring under 2024 inom nivå 3

			Obligationer
	Aktier och	Aktier och	och andra
Belopp i mnkr	andelar,	andelar,	räntebärande
	noterade	onoterade	tillgångar	Totalt
Redovisat värde vid
årets ingång	–	127 275	2 479	129 754
Investerat	–	13 001	89	13 090
Sålt/återbetalt under
året	–	–7 996	–	–7 996
Realiserat resultat	–	4 086	–	4 086
Orealiserad
värdeförändring	–	10 529	110	10 639
Omklassificeringar	–	–	–	–
Redovisat värde vid
årets utgång	–	146 895	2 678	149 573

5. Förvaltningsberättelse

6. Räkenskaper

7. Appendix

Känslighetsanalys onoterade tillgångar

Skogs- och jordbruksfastigheter (NCS)

Värdeutvecklingen på skogs- och jordbruksfastigheter styrs till stor del av efterfrågan på skogs- och jordbruksrelaterade råvaror. Värden på skogs- och jordbruksmark kan dock variera stort inom samma region och vara i olika hög grad korrelerade med råvarupriserna. En jordbruksfastighets driftsinriktning, markens kvalitet, fastighetens skogsbestånd, långsiktig avverkningsplan, infrastruktur, topografi samt makroekonomiska faktorer är parametrar som i hög grad påverkar den enskilda fastighetens värde.

På lång sikt styrs värdet på skogs- och jordbruksmark huvudsakligen av framtida förväntade intäkter från skogs- och jordbruket i kombination med räntenivåer. Värden på skogs- och jordbruksmark tenderar att stiga under förhållanden med låga räntor och höga råvarupriser. På samma sätt tenderar värdet på marken att reduceras genom stigande räntor, eftersom diskonteringen av de framtida intäkterna från brukandet av marken då ökar. Högre räntor sänker priset på skogs- och jordbruksråvaror och ger lägre intäkter för operatörerna och till sist lägre värde på marken. Det krävs dock relativt stora fall i spannmålspriset under en längre tid för att påverka markvärden signifikant.

Riskkapitalfonder

De enskilda bolagens värderingar i en riskkapitalfond drivs till största del av följande faktorer:

• Vinsttillväxt genom ökad försäljning och förbättrade marginaler. Detta uppnås exempelvis genom ökade marknadsandelar, utveckling eller nyutveckling av produkter och tjänster, geografisk expansion, operativa förbättringar, förvärv, konsolidering etc.

• Multipelexpansion som uppnås genom att bolaget når en högre kvalitet alternativt genom den noterade marknadens utveckling.

• Skuldminskning.

Riktlinjer för värdering till verkligt värde av denna typ av investeringar innefattar värderingsmodeller som i många fall inkluderar värderingar i noterade bolag i relevanta jämförelsegrupper. Detta medför att bolagens värderingar påverkas av noterad marknad, men inte med samma genom- slag och alltid med tre månaders förskjutning då värdering sker kvartalsvis.

Andra AP-fondens erfarenhet är att de flesta förvaltare generellt har en konservativ värderingsansats, något som är extra synbart på marknader med snabb och kraftig uppåtgående kursutveckling på börserna.

71

2025/26:130

1. Året 2025

Konventionella fastigheter

Även om många olika faktorer påverkar fastighetsbolagens resultat och finansiella ställning, är värdeutvecklingen på bolagens fastigheter det riskområde som har störst påverkan på deras resultat. Fastigheternas marknadsvärde påverkas av förändrade antaganden om hyres- och vakansnivåer samt driftkostnader och direktavkastningskrav. Den ekonomiska tillväxten på de marknader där fastigheterna är belägna utgör grunden för dessa antaganden. Ekonomisk tillväxt antas leda till ökad efterfrågan på lokaler och därmed minskade vakanser,

med potential för höjda marknadshyror. Enskilt störst påverkan har avkastningskravet.

För Andra AP-fondens innehav i konventionella fastighetsbolag bedöms den samlade effekten för fondens resultatandel av en tänkt förändring i direktavkastningskrav, om +/–0,25 procent på bolagens redovisade resultat före skatt, uppgå till –3,1 mdkr respektive 3,4 mdkr.

Hållbar infrastruktur

Värdering av bolag och fonder inom portföljen för hållbar infrastruktur drivs, i likhet med värderingen av riskkapitalfonder, av utvecklingen och antaganden om de underliggande bolagens vinsttillväxt och förbättrade marginaler och eventuell skuldminskning. Ofta kombineras olika värderingsmodeller såsom kassaflödesanalys och multipelvärdering. Flertalet av investeringarna i portföljen avser bolag som utvecklar ny infrastruktur, där bolagens projekt värderas initialt som summan av nerlagda kostnader fram till dess att kontrakt tecknas med slutkund och en kassaflödesanalys är möjlig.

Onoterade kreditfonder

För onoterade kreditfonder saknas av naturliga skäl marknadsdata. Värderingar får istället ske genom att olika antaganden görs, främst vad gäller risk. Den data som används kan också innehålla prisinformation, volatilitet, specifik kreditdata, likviditet och andra faktorer. En skillnad görs ofta mellan en marknadsbaserad värdering och en intjäningsbaserad värdering.

Den marknadsbaserade värderingsansatsen bygger på jämförbara transaktioner på den publika marknaden, medan den intjäningsbaserade värderingen har sin grund i en nuvärdesberäkning av framtida

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

2. Om Andra AP-fonden

3. Hållbarhet

4. Fondstyrning

5. Förvaltningsberättelse

6. Räkenskaper

7. Appendix

kassaflöden från tillgången, vilka sedan justeras utifrån likviditet, kreditkvalitet och andra riskfaktorer.

Då de onoterade krediterna nästan uteslutande ges ut med rörlig ränta torde ränteförändringar inte påverka en marknadsbaserad värdering av denna portfölj annat än marginellt. En stigande ränta kan däremot påverka den intjäningsbaserade värderingen när kassaflödena ökar, även om detta sker till priset av en stigande risknivå, då alla låntagare kanske inte klarar ett högre ränteläge. Den omvända effekten gäller naturligtvis i tider av fallande räntor.

Precis som i fallet med riskkapitalfonder tenderar de externa förvaltare som Andra AP-fonden anlitar för investeringar i onoterade krediter att ha en konservativ värderingsansats, där de löpande förändringarna i värderingar är små till följd av externa faktorer.

72

2025/26:130 .Skr 4 Bilaga

147

148

1. Året 2025

Not 18. Finansiella risker

Likviditetsrisken begränsas bland annat genom 20-procentsregeln (externa placeringsregler för Första till Fjärde AP-fonden som anger att minst 20 procent av fondernas totala kapital måste vara placerade i värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk) samt att maximalt

40 procent av det verkliga värdet av de tillgångar som fonden innehar får vara placerade i illikvida tillgångar. Under 2025 låg fondens andel i värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk kring 23 procent och andelen illikvida tillgångar låg kring 30 procent. Likviditetsrisken på skuldsidan är mycket liten och utgörs av derivatskulder.

Portföljandel med låg kredit- och likviditetsrisk 2025, %

29

27

25

23

21

19

17

15

dec jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec 2024

Andel räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk 20-procentregeln

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

2. Om Andra AP-fonden 3. Hållbarhet 4. Fondstyrning 5. Förvaltningsberättelse 6. Räkenskaper 7. Appendix

Finansiella tillgångar och skulder som nettas i balansräkningen eller lyder under kvittningsavtal

				Belopp som inte nettas
				i balansräkningen
		Nettade
				Kvittning av
		belopp i		finansiella	Erhållna/	Nettobelopp		Summa
2025-12-31, mnkr	Bruttobelopp	balans-	Nettobelopp i	instrument	lämnade	efter		i balans-
		räkningen	balansräkningen	enligt avtal	säkerheter	kvittning	Övrigt*	räkningen
TILLGÅNGAR
Derivat	6 025	–	6 025	–9	-7 650	-1 634	4	6 029
Summa	6 025	–	6 025	–9	-7 650	-1 634	4	6 029
SKULDER
Derivat	1 269	–	1 269	–9	–129	1 131	–	1 269
Summa	1 269	–	1 269	–9	–129	1 131	–	1 269
				Belopp som inte nettas
				i balansräkningen
		Nettade		Kvittning av
		belopp i		finansiella	Erhållna/	Nettobelopp		Summa
		balans-	Nettobelopp i	instrument	lämnade	efter		i balans-
2024-12-31, mnkr	Bruttobelopp	räkningen	balansräkningen	enligt avtal	säkerheter	kvittning	Övrigt*	räkningen
TILLGÅNGAR
Derivat	2 508	–	2 508	–28	–193	2 287	–	2 508
Summa	2 508	–	2 508	–28	–193	2 287	–	2 508
SKULDER
Derivat	8 889	–	8 889	–28	–31 411	–22 550	24	8 913
Summa	8 889	–	8 889	–28	–31 411	–22 550	24	8 913

* Övriga instrument i balansräkningen som inte lyder under avtal som tillåter kvittning.

73

2025/26:130 .Skr

4 Bilaga

1. Året 2025

2. Om Andra AP-fonden

3. Hållbarhet

4. Fondstyrning

5. Förvaltningsberättelse

6. Räkenskaper

7. Appendix

Not 19. Närstående

Syftet med noten är att upplysa om hur Andra AP-fondens resultat och ställning har påverkats av transaktioner och utestående mellanhavanden, inklusive åtaganden, med närstående i enlighet med definitioner i IAS 24.

Som närstående till Andra AP-fonden betraktas bolag där fonden äger minst 20 procent av rösterna (se intressebolag not 8) samt fondens styrelseledamöter och ledningsgrupp. Avseende löner och ersättningar till Andra AP-fondens styrelseledamöter och ledningsgrupp, se not 5.

Belopp i mnkr	2025-12-31	2024-12-31
Närstående, röstandel
Vasakronan Holding AB, 25 procent
Ränteintäkter	9	9
Åtagande om att på Vasakronans
begäran köpa företagscertifikat i
bolaget upp till ett vid var tid högsta
sammanlagda likvidbelopp om	4 500	4 500
Chaptwo S.à.r.l., 100 procent
Ränteintäkter	86	88
Ägarlån inklusive upplupen ränta	2 303	2 852
Aktieägartillskott/-återbetalning under
året	125	20
Investeringsåtagande	–	151
4 to 1 Investments AB, 25 procent
Aktieägartillskott	0	0
4 to 1 Investments KB, 25 procent
Kapitaltillskott	0	0

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

Not 20. Väsentliga händelser efter räkenskapsårets utgång

Omorganisation av AP-fonderna

Till följd av en lagändring i lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) har verksamheten i Sjätte AP-fonden upphört, varmed Sjätte AP-fondens tillgångar och förpliktelser över tid kommer att vederlagsfritt föras över till Andra AP-fonden.

Andra AP-fonden har bedömt att den ekonomiska innebörden av överföringarna av tillgångarna ska ses om ett tillskott, vilket innebär att de överförda tillgångarna kommer att redovisas som en ökning av fondkapitalet med en motsvarande ökning av redovisade tillgångar. Redovisade värden kommer att baseras på verkligt värde (marknadsvärde) på överföringsdagen. Styrande för att fastställa överföringsdagen är den tidpunkt då avkastningen från de överförda tillgångarna tillfaller Andra AP-fonden, det vill säga ingen vinst eller förlust kommer att redovisas i samband med överföringen.

Under räkenskapsåret 2026, till och med tidpunkten för avgivande av denna årsredovisning, har inga tillgångar förts över.

Kvarvarande tillgångar i Sjätte AP-fonden, uppgick vid tidpunkten för avgivande av denna årsredovisning till 83,5 miljarder kronor. Dessa kvarvarande tillgångar kommer successivt att vederlagsfritt föras över till Andra AP-fonden. Således kommer värdet på dessa kvarvarande tillgångar att påverkas av framtida värdeförändringar av marknadsvärdet och det angivna beloppet ovan ska därför inte ses som en uppskattning av storleken på framtida överföringar till Andra AP-fonden. Tidpunkten för när dessa tillgångar kan överföras är dessutom svår att bedöma

på grund av avtalsmässiga, legala begränsningar eller andra marknadsmässiga förutsättningar.

Andra AP-fonden har fått i uppdrag att ansvara för förvaltningen av kvarvarande avskilda tillgångar i Sjätte AP-fonden. Styrelsen för Andra AP-fonden har fastställt en policy för hur tillgångarna ska förvaltas avskilt i Sjätte AP-fonden. Avkastningen från den avskilda förvaltningen ska, efter avdrag för kostnader, överföras till Andra AP-fonden. Fonden

ansvarar för förvaltningen och beslutar utifrån vad som bedöms vara till största nytta för inkomstpensionssystemet.

Andra AP-fonden ska svara för kostnader hänförliga till Sjätte AP-fonden, om medel som inflyter från de tillgångar som förvaltas avskilt inte räcker för att täcka kostnaderna.

Avgående styrelseordförande

Styrelseordförande Anna-Karin Jatko avgick från styrelsen i Andra AP-fonden den 5 februari 2026. Samma dag utsågs Ingrid Tersander Albinsson att vara tillförordnad ordförande i styrelsen.

74

2025/26:130 .Skr 4 Bilaga

149

150

1. Året 2025 2. Om Andra AP-fonden 3. Hållbarhet 4. Fondstyrning 5. Förvaltningsberättelse 6. Räkenskaper 7. Appendix

Årsredovisningen för 2025 har

fastställts av styrelsen

Göteborg den 16 februari 2026

Ingrid Tersander Albinsson	Mikael Bohman		Hanse Ringström
Tillförordnad ordförande
Agneta Wallmark	Rikard Andersson		Torbjörn Dalin
Åsa Erba Stenhammar		Catrina Ingelstam
Vår revisionsberättelse har lämnats den 16 februari 2026
Helena Kaiser de Carolis			Peter Nilsson
Auktoriserad revisor			Auktoriserad revisor
Förordnad av regeringen			Förordnad av regeringen
Andra AP-fonden Årsredovisning 2025			75

2025/26:130 .Skr

4 Bilaga

1. Året 2025

2. Om Andra AP-fonden

3. Hållbarhet

4. Fondstyrning

5. Förvaltningsberättelse

6. Räkenskaper

7. Appendix

Revisionsberättelse

För Andra AP-fonden, org.nr 857209-0606

Rapport om årsredovisningen

Uttalanden

Vi har utfört en revision av årsredovisningen för Andra AP-fonden för år 2025. Fondens årsredovisning ingår på sidorna 40–75 i detta dokument.

Enligt vår uppfattning har årsredovisningen upprättats i enlighet med Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) och ger en i alla väsentliga avseenden rättvisande bild av Andra AP-fondens finansiella ställning per den 31 december 2025 och av dess finansiella resultat för året enligt lagen om allmänna pensionsfonder.

Förvaltningsberättelsen är förenlig med årsredovisningens övriga delar.

Vi tillstyrker därför att resultaträkningen och balansräkningen fastställes.

Grund för uttalanden

Vi har utfört revisionen enligt International Standards on Auditing (ISA) och god revisionssed i Sverige. Vårt ansvar enligt dessa standarder beskrivs närmare i avsnittet Revisorns ansvar. Vi är oberoende i förhållande till Andra AP-fonden enligt god revisorssed i Sverige och har i övrigt fullgjort vårt yrkesetiska ansvar enligt dessa krav.

Vi anser att de revisionsbevis vi har inhämtat är tillräckliga och ändamålsenliga som grund för våra uttalanden.

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

Annan information än årsredovisningen

Detta dokument innehåller även annan information än årsredovisningen och denna återfinns på sidorna 1–39 samt 79–84. Det är styrelsen och den verkställande direktören som har ansvaret för denna andra information.

Vårt uttalande avseende årsredovisningen omfattar inte denna information och vi gör inget uttalande med bestyrkande avseende denna andra information.

I samband med vår revision av årsredovisningen är det vårt ansvar att läsa den information som identifieras ovan och överväga

om informationen i väsentlig utsträckning är oförenlig med årsredovisningen. Vid denna genomgång beaktar vi även den kunskap vi i övrigt inhämtat under revisionen samt bedömer om informationen i övrigt verkar innehålla väsentliga felaktigheter. Om vi, baserat på det arbete som har utförts avseende denna information, drar slutsatsen att den andra informationen innehåller en väsentlig felaktighet, är vi skyldiga att rapportera detta. Vi har inget att rapportera i det avseendet.

Styrelsens och verkställande direktörens ansvar

Det är styrelsen och verkställande direktören som har ansvaret för att årsredovisningen upprättas och att den ger en rättvisande bild enligt lagen om allmänna pensionsfonder. Styrelsen och verkställande direktören ansvarar även för den interna kontroll som de bedömer är nödvändig för att upprätta en årsredovisning som inte innehåller några väsentliga felaktigheter, vare sig dessa beror på oegentligheter eller misstag.

Vid upprättandet av årsredovisningen ansvarar styrelsen och verkställande direktören för bedömningen av fondens förmåga

att fortsätta verksamheten. De upplyser, när så är tillämpligt, om förhållanden som kan påverka förmågan att fortsätta verksamheten och att använda antagandet om fortsatt drift. Antagandet om fortsatt drift tillämpas dock inte om styrelsen och verkställande direktören avser att likvidera fonden, upphöra med verksamheten eller inte har något realistiskt alternativ till att göra något av detta.

Revisorns ansvar

Våra mål är att uppnå en rimlig grad av säkerhet om huruvida årsredovisningen som helhet inte innehåller några väsentliga felaktigheter, vare sig dessa beror på oegentligheter eller misstag, och att lämna en revisionsberättelse som innehåller våra uttalanden. Rimlig säkerhet är en hög grad av säkerhet, men är ingen garanti för att en revision som utförs enligt ISA och god revisionssed i Sverige alltid kommer att upptäcka en väsentlig felaktighet om en sådan finns. Felaktigheter kan uppstå på grund av oegentligheter eller misstag och anses vara väsentliga om de enskilt eller tillsammans rimligen kan förväntas påverka de ekonomiska beslut som användare fattar med grund i årsredovisningen.

Som del av en revision enligt ISA använder vi professionellt omdöme och har en professionellt skeptisk inställning under hela revisionen.

Dessutom

• identifierar och bedömer vi riskerna för väsentliga felaktigheter i årsredovisningen, vare sig dessa beror på oegentligheter eller misstag, utformar och utför granskningsåtgärder bland annat utifrån dessa risker och inhämtar revisionsbevis som är tillräckliga och ändamålsenliga för att utgöra en grund för våra uttalanden. Risken för att inte upptäcka en väsentlig felaktighet till följd av oegentligheter är högre än för en väsentlig felaktighet som beror på misstag, eftersom oegentligheter kan innefatta

76

2025/26:130 .Skr 4 Bilaga

151

152

1. Året 2025

2. Om Andra AP-fonden

3. Hållbarhet

4. Fondstyrning

5. Förvaltningsberättelse

6. Räkenskaper

7. Appendix

2025/26:130 .Skr

4 Bilaga

agerande i maskopi, förfalskning, avsiktliga utelämnanden, felaktig information eller åsidosättande av intern kontroll.

• skaffar vi oss en förståelse av den del av fondens interna kontroll som har betydelse för vår revision för att utforma granskningsåtgärder som är lämpliga med hänsyn till omständigheterna, men inte för att uttala oss om effektiviteten i den interna kontrollen.

• utvärderar vi lämpligheten i de redovisningsprinciper som används och rimligheten i styrelsens och verkställande direktö- rens uppskattningar i redovisningen och tillhörande upplysningar.

• drar vi en slutsats om lämpligheten i att styrelsen och verkställande direktören använder antagandet om fortsatt drift vid upprättandet av årsredovisningen. Vi drar också en slutsats, med grund i de inhämtade revisionsbevisen, om huruvida

det finns någon väsentlig osäkerhetsfaktor som avser sådana händelser eller förhållanden som kan leda till betydande tvivel om fondens förmåga att fortsätta verksamheten. Om vi drar slutsatsen att det finns en väsentlig osäkerhetsfaktor, måste vi i revisionsberättelsen fästa uppmärksamheten på upplysningarna i årsredovisningen om den väsentliga osäkerhetsfaktorn eller, om sådana upplysningar är otillräckliga, modifiera uttalandet om årsredovisningen. Våra slutsatser baseras på de revisionsbevis som inhämtas fram till datumet för revisionsberättelsen. Dock kan framtida händelser eller förhållanden göra att fonden inte längre kan fortsätta verksamheten.

• utvärderar vi den övergripande presentationen, strukturen och innehållet i årsredovisningen, däribland upplysningarna, och om årsredovisningen återger de underliggande transaktionerna och händelserna på ett sätt som ger en rättvisande bild.

Vi måste informera styrelsen om bland annat revisionens planerade omfattning och inriktning samt tidpunkten för den. Vi måste också informera om betydelsefulla iakttagelser under revisionen, däribland de eventuella betydande brister i den interna kontrollen som vi identifierat.

Andra AP-fonden Årsredovisning 2025

Rapport om andra krav enligt lagar och andra författningar

Uttalanden

Utöver vår revision av årsredovisningen har vi även granskat inventeringen av de tillgångar som Andra AP-fonden förvaltar. Vi har även granskat om det finns någon anmärkning i övrigt mot styrelsens och verkställande direktörens förvaltning av Andra AP-fonden för 2025.

Revisionen har inte givit anledning till anmärkning beträffande inventeringen av tillgångarna eller i övrigt avseende förvaltningen.

Grund för uttalanden

Vi har utfört revisionen enligt god revisionssed i Sverige. Vårt ansvar enligt denna beskrivs närmare i avsnittet Revisorns ansvar. Vi är obero- ende i förhållande till Andra AP-fonden enligt god revisorssed i Sverige och har i övrigt fullgjort vårt yrkesetiska ansvar enligt dessa krav.

Vi anser att de revisionsbevis vi har inhämtat är tillräckliga och ändamålsenliga som grund för våra uttalanden.

Styrelsens och verkställande direktörens ansvar

Det är styrelsen och verkställande direktören som har ansvaret för räkenskapshandlingarna samt för förvaltningen av fondens tillgångar enligt lagen om allmänna pensionsfonder.

Styrelsen ansvarar för Andra AP-fondens organisation och förvaltningen av Andra AP-fondens angelägenheter. Detta innefattar bland annat att fortlöpande bedöma Andra AP-fondens ekonomiska situation och att tillse att Andra AP-fondens organisation är utformad så att bokföringen, medelsförvaltningen och Andra AP-fondens ekonomiska angelägenheter i övrigt kontrolleras på ett betryggande sätt. Den verkställande direktören ska sköta den löpande förvaltningen enligt styrelsens riktlinjer och anvisningar och bland annat vidta de åtgärder som är nödvändiga för att Andra

AP-fondens bokföring ska fullgöras i överensstämmelse med lag och för att medelsförvaltningen ska skötas på ett betryggande sätt.

Revisorns ansvar

Vårt mål beträffande revisionen av förvaltningen, och därmed vårt uttalande om förvaltningen är att inhämta revisionsbevis för att med en rimlig grad av säkerhet kunna bedöma om det finns någon anmärkning mot styrelsens och verkställande direktörens förvaltning för Andra AP-fonden för räkenskapsåret 2025.

Rimlig säkerhet är en hög grad av säkerhet, men ingen garanti för att en revision som utförs enligt god revisionssed i Sverige alltid kommer att upptäcka åtgärder eller försummelser som kan föranleda anmärkning.

Som en del av en revision enligt god revisionssed i Sverige använder vi professionellt omdöme och har en professionellt skeptisk inställning under hela revisionen. Granskningen av förvaltningen grundar sig främst på revisionen av räkenskaperna. Vilka tillkommande granskningsåtgärder som utförs baseras på vår professionella bedömning med utgångspunkt i risk och väsentlighet. Det innebär att vi fokuserar granskningen på sådana åtgärder, områden och förhållanden som är väsentliga för verksamheten och där avsteg och överträdelser skulle ha särskild betydelse för Andra AP-fondens situation. Vi går igenom och prövar fattade beslut, beslutsunderlag, vidtagna åtgärder och andra förhållanden som är relevanta för vårt uttalande om förvaltningen.

Göteborg den 16 februari 2026

Helena Kaiser de Carolis	Peter Nilsson
Auktoriserad revisor	Auktoriserad revisor
Förordnad av regeringen	Förordnad av regeringen

77

Skr. 2025/26:130 Bilaga 5

153

Skr. 2025/26:130

Bilaga 5

154

Skr. 2025/26:130 Bilaga 5

155

Skr. 2025/26:130

Bilaga 5

156

Skr. 2025/26:130 Bilaga 5

157

Skr. 2025/26:130

Bilaga 5

158

Skr. 2025/26:130 Bilaga 5

159

Skr. 2025/26:130

Bilaga 5

160

Skr. 2025/26:130 Bilaga 5

161

Skr. 2025/26:130

Bilaga 5

162

Skr. 2025/26:130 Bilaga 5

163

Skr. 2025/26:130

Bilaga 5

164

Skr. 2025/26:130 Bilaga 5

165

Skr. 2025/26:130

Bilaga 5

166

Skr. 2025/26:130 Bilaga 5

167

Skr. 2025/26:130

Bilaga 5

168

Skr. 2025/26:130 Bilaga 5

169

Skr. 2025/26:130

Bilaga 5

170

Skr. 2025/26:130 Bilaga 5

171

Skr. 2025/26:130

Bilaga 5

172

Skr. 2025/26:130

Bilaga 6

2025 Årsredovisning

173

174

Innehåll

2025/26:130 .Skr

6 Bilaga

AP4:s uppdrag är att bidra till ekonomisk trygghet för dagens och morgondagens

Året 2025	3
Nyckeltal	3
Vd-ord	4
Portföljutveckling	6
Marknad och portfölj	8
Konsolidering av AP-fonder	10
Förändringar i pensionssystemet	11
Nytt portföljsystem	12

Det här är AP4	13
Pensionssystemet och AP4	14
Strategisk plattform	15
Strategi & verksamhet	17
Förvaltningsstruktur	18
Förvaltning per tillgångsslag	19
Hållbarhet i förvaltningen	25
Tillgångar som fondkapital
inte placeras i	27
AP-fondernas etikråd	28
Fokusområde Klimat & miljö	30
Fokusområde Ägarstyrning	34
Hållbarhetssamarbeten	38

Årsredovisning	40
Förvaltningsberättelse	41
Resultaträkning	45
Balansräkning	45
Noter	46
Revisionsberättelse	65

Fondstyrning	67
Fondstyrningsrapport	68
Styrelse	73
Ledning	74

Verksamhetsdata	75
Avkastning över tid	76
Portföljallokering över tid	77
Nyckeltal HR & miljö	78
Intressentdialog	79
Risker i portföljen	80
Röstningsdata	83
Koldioxidavtryck	84
TCFD-tabeller	86

svenska pensionärer genom att förvalta del av det allmänna pensionssystemets buffertkapital.

Fjärde AP-fondens (AP4) rapport för 2025 innehåller förutom årsredovisning även verksamhetsbeskrivning med hållbarhetsredovisning samt fondstyrningsrapport. AP4:s hållbarhetsredovisning utgår från AP-fondernas gemensamma riktlinjer för redovisning av hur målet om föredömlig förvaltning har uppnåtts. AP4 eftersträvar även att följa årsredovisningslagens riktlinjer för hållbarhetsrapportering i dess lydelse enligt SFS 2016:947 (som inkluderar direktivet om icke-finansiella upplysningar). Siffror inom parentes avser föregående år.

ÅRET 2025

DET HÄR ÄR AP4

STRATEGI & VERKSAMHET

ÅRSREDOVISNING

FONDSTYRNING

VERKSAMHETSDATA

3

→ ÅRET I KORTHET

	Nyckeltal
	578,1
	miljarder kronor i fondkapital.
	34,4
	miljarder kronor i resultat.
	4,6
	miljarder kronor har över-
	förts netto från AP4 till
	pensionssystemet.
	6,3 %
	avkastning efter kostnader.
	Över utvärderingshorisonten
	tio år har avkastningen varit i
Året 2025	genomsnitt 8,0 % per år.
	0,08 %
	i totala kostnader. Rörelsens
	kostnader uppgick till 0,06
	% och provisionskostnader
	uppgick till 0,02 %.

42

valberedningar i svenska börs- bolag har AP4 arbetat i.

82

investerarorgan i onoterade investeringar har AP4 verkat i.

1 334

stämmor i svenska och utländska börsbolag har AP4 röstat vid.

6 %

lägre koldioxidavtryck. Sedan 2010 har portföljens avtryck minskat med 72 %.

4,2

miljarder kronor i nya tematiska hållbarhetsinvesteringar.

2025/26:130 .Skr 6 Bilaga

175

176

ÅRET 2025

DET HÄR ÄR AP4

STRATEGI & VERKSAMHET

ÅRSREDOVISNING

FONDSTYRNING

VERKSAMHETSDATA

10

→ KONSOLIDERING

2025/26:130 .Skr

6 Bilaga

Konsolidering av AP-fonder

Riksdagen beslutade under 2025 om förändringar i förvaltningen av buffert- kapitalet i de allmänna pensionsfonderna (AP-fonderna). Beslutet innebär att de tre Stockholmsbaserade buffertfonderna konsolideras till två genom att AP1:s tillgångar och förpliktelser överförs till AP3 respektive AP4, samtidigt som tillgångar och förpliktelser i Göteborgsbaserade AP6 förs över till AP2. Lagändringarna träder i kraft den 1 januari 2026.

Överföring av tillgångar vid inledningen av 2026

AP3 – Ursprungligt	AP1 – Ursprungligt	AP4 – Ursprungligt
kapital	kapital	kapital
255,8 mdkr överfört		255,8 mdkr överfört
från AP1 till AP3		från AP1 till AP4

Året har i hög grad präglats av konsolideringsarbetet, där fokus har legat på att säkerställa en ordnad och ansvarsfull överlämning från AP1 till AP3

och AP4. Arbetet har varit omfattande och har genomförts i nära samverkan mellan de tre AP-fonderna, den av regeringen utsedde särskilde utredaren och Finansdepartementet. AP1 har under avvecklingsperioden 2025 fortsatt att bedriva den löpande förvaltningsverksamheten som oberoende myndighet.

Vid inledningen av 2026 överfördes AP1:s tillgångar och förpliktelser till AP3 och AP4. Av AP1:s utgående fondkapital 2025 om 520,2 miljarder kronor, överfördes i noterade aktier, räntebärande tillgångar och onoterade investeringar till ett värde om 511,5 miljarder kronor till AP3 och AP4. Det motsvarade mer än 98 procent av AP1:s utgående fondkapital 2025. En beskrivning av upplysningar med anledning av konsolideringen finns i not 1 på sidan 47. En sammanställning över överföringen återfinns i not 22 på sidan 63.

Regeringen har beslutat att vissa tillgångar kan förvaltas avskilt under en övergångsperiod. För den avskilda förvaltningen fortsätter den lag som styr AP1

att gälla i vissa delar, men de uppgifter som annars skulle ha utförts av AP1:s styrelse ska istället utföras av AP4:s styrelse. Det är mot denna bakgrund som AP4:s styrelse fastställer och undertecknar AP1:s årsredovisning för 2025. Efter överföringen av tillgångar från AP1 till AP3 och AP4 vid ingången av 2026 återstod ett fondkapital om 8,7 miljarder kronor i AP1, vilka kommer att förvaltas avskilt av AP4 från och med 2026. Avskilda tillgångar motsvarade mindre än 2 procent av AP1:s utgående fondkapital 2025. Avskilda tillgångar utgörs i huvudsak av onoterade fonder för vilka det inte bedöms vara kostnadseffektivt eller av annat skäl till nytta för pensionssystemet att överföra dessa tillgångar till AP3 och AP4. Vissa aktier, till ett mycket begränsat värde, är under sanktion eller är avnoterade och kan därför inte flyttas utan kvarstår i den avskilda förvaltningen.

AP4 ska förvalta dessa avskilda tillgångar till största nytta för pensionssystemet och när det är möjligt och lämpligt föra över de tillgångar som avskilts och de medel som inflyter från sådana tillgångar i lika delar till AP3 och AP4. AP3 och AP4 har överenskommit i delar om den samverkan som behövs för AP4:s uppdrag att förvalta och slutligen överföra de avskilda tillgångarna.

Tillgångar		Tillgångar
från AP1		från AP1
	Överfört
	till AP3
	Överfört
	till AP4
AP3	AP1	AP4
	Kvar i Avskild förvaltning

Avskild förvaltning

8,7 mdkr kvar i avskild förvaltning. Förvaltas av AP4 och överförs i lika delar till AP3 och AP4.

ÅRSREDOVISNING 2025

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	45
			→ RESULTAT & BALANS

Resultaträkning

Mnkr	Not	2025	2024
RÖRELSENS INTÄKTER
Räntenetto	2	3 867	4 041
Erhållna utdelningar		7 132	5 744
Nettoresultat, noterade aktier och andelar	3	36 893	32 184
Nettoresultat, onoterade aktier och andelar	4	3 034	1 466
Nettoresultat, räntebärande tillgångar		651	-1 759
Nettoresultat, derivatinstrument		1 093	1 066
Nettoresultat, valutakursförändringar		-17 814	8 366
Provisionskostnader	5	-89	-104
SUMMA RÖRELSENS INTÄKTER		34 767	51 004
RÖRELSENS KOSTNADER
Personalkostnader	6	-175	-170
Övriga administrationskostnader	7	-183	-121
SUMMA RÖRELSENS KOSTNADER		-358	-291
ÅRETS RESULTAT		34 409	50 713

Balansräkning

Mnkr	Not	2025-12-31	2024-12-31
TILLGÅNGAR
Aktier och andelar, noterade	8, 19	337 152	330 690
Aktier och andelar, onoterade	9, 18, 19	105 428	102 405
Obligationer och andra räntebärande tillgångar	10, 19	118 078	119 709
Derivatinstrument	11, 19, 21	10 856	6 050
Likvida medel		11 011	6 512
Övriga tillgångar	12, 21	50	183
Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter	13	1 779	2 179
SUMMA TILLGÅNGAR		584 354	567 728
SKULDER OCH FONDKAPITAL
Skulder
Derivatinstrument	11, 21	6 125	17 504
Övriga skulder	14, 21	119	444
Förutbetalda intäkter och upplupna kostnader	15	26	1 540
Summa skulder		6 270	19 488
Fondkapital	16
Ingående fondkapital		548 240	499 551
Nettoutbetalningar mot pensionssystemet		-4 565	-2 024
Årets resultat		34 409	50 713
Summa fondkapital		578 084	548 240
SUMMA SKULDER OCH FONDKAPITAL		584 354	567 728
Ställda panter, ansvarsförbindelser och åtaganden	17, 18

ÅRSREDOVISNING 2025

177

2025/26:130 .Skr 6 Bilaga

178

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	46
			→ NOTER

Noter

2025/26:130 .Skr

6 Bilaga

Fjärde AP-fonden (AP4), organisationsnummer 802005-1952, är en av buffertfonderna inom det svenska pensionssystemet med säte i Stockholm. Årsredovisning för räkenskapsår 2025 har godkänts av styrelsen den 19 februari 2026. Resultat och balansräkning ska fastställas av regeringen.

Not 1. Redovisnings- och värderingsprinciper

Enligt lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder ska årsredovis- ningen upprättas med tillämpning av god redovisningssed, varvid de tillgångar som fondmedlen placerats i ska upptas till marknadsvärdet. Med denna utgångspunkt har Första till Fjärde AP-fonderna utarbetat gemensamma redovisnings- och värderingsprinciper vilka har tillämpats och sammanfattas nedan.

AP-fondernas redovisnings- och värderingsprinciper anpassas successivt till den internationella redovisningsstandarden, IFRS. En fullständig anpassning till IFRS skulle inte väsentligt påverka redovisat resultat och kapital. AP4 uppfyller kravet på ett investmentföretag enligt IFRS 10. Mot nu gällande IFRS är enda större skillnaden att kassaflödesa- nalys inte upprättas och att IFRS 16 inte tillämpas.

Affärsdagsredovisning

Transaktioner i värdepapper och derivatinstrument på penning- och obligationsmarknaden, aktiemarknaden och valutamarknaden samt onoterade aktier redovisas i balansräkningen per affärsdagen, det vill säga vid den tidpunkt då de väsentliga rättigheterna och därmed riskerna övergår mellan parterna. Fordran på eller skulden till motparten mellan affärsdag och likviddag redovisas under övriga tillgångar respektive övriga skulder. Övriga transaktioner, framförallt transaktioner avseende inlåning och utlåning, redovisas i balansräkningen per likviddagen, vilket överensstämmer med marknadspraxis.

Nettoredovisning

Finansiella tillgångar och skulder nettoredovisas i balansräkningen när det finns en legal rättighet att nettoredovisa transaktioner och det finns en avsikt att erlägga likvid netto eller realisera tillgången och erlägga likvid för skulden samtidigt.

Omräkning av utländsk valuta

Transaktioner i utländsk valuta omräknas till svenska kronor med den valutakurs som gäller på transaktionsdagen. På balansdagen räknas tillgångar och skulder i utländsk valuta om till svenska kronor till balansdagens valutakurser. Värdeförändringar på tillgångar och skulder i utländsk valuta uppdelas i en del som är hänförlig till värdeförändringen av tillgången eller skulden i lokal valuta och en del som är orsakad av valutakursförändringen. Valutakursresultat som uppstår vid förändring av valutakurs redovisas i resultaträkningen på raden Nettoresultat, valutakursförändringar.

Aktier i dotterföretag/intresseföretag

Enligt lagen om allmänna pensionsfonder upptas både aktier i och lån till dotterföretag/intresseföretag till verkligt värde. Verkligt värde bestäms enligt samma metoder som tillämpas för onoterade aktier och andelar. Krav på att upprätta koncernredovisning föreligger inte. Lån till dotter- respektive intressebolag som avses hållas till förfall värderas till verkligt värde via Fair value option i IFRS 9. Hela värdeförändringen redovisas dock som del av aktieinnehavet på raden Nettoresultat, onoterade aktier och andelar.

Värdering av finansiella instrument

AP4:s samtliga placeringar värderas till verkligt värde varvid såväl realiserade som orealiserade värdeförändringar redovisas i resultaträk- ningen. I raderna Nettoresultat per tillgångsslag ingår således såväl realiserade som orealiserade resultat. Eget kapital-instrument innehas för handel och värderas därför till verkligt värde över resultaträkningen.

Skuldinstrument innehas för handel och värderas därför till verkligt värde över resultaträkningen. Lån till dotter- respektive intressebolag avses att hållas till förfall, men här utnyttjas fair value option för att lagen om allmänna pensionsfonders krav på värdering till verkligt värde ska uppfyllas. AP fonderna följer alla sina tillgångar utifrån verkligt värde. Nedan beskrivs hur värdet fastställs för AP4:s olika placeringar.

Noterade aktier och andelar

För aktier och andelar, som är upptagna till handel vid en reglerad marknad eller handelsplattform, bestäms verkligt värde utifrån balansda- gens officiella marknadsnotering enligt AP4:s valda indexleverantör, oftast genomsnittskurs. Innehav som inte ingår i index värderas till noterade priser observerbara i en aktiv marknad. Erlagda courtagekostnader resultatförs under Nettoresultat noterade aktier.

Onoterade aktier och andelar

För aktier och andelar som inte är upptagna till handel vid en reglerad marknad eller handelsplattform, bestäms verkligt värde baserat på värdering erhållen från motparten eller annan extern part. Värderingen uppdateras då ny värdering erhållits och justeras för eventuella kassaflöden fram till bokslutstillfället. I de fall AP4 på goda grunder bedömer att värderingen är felaktig sker en justering av erhållen värdering.

Värderingen avseende onoterade andelar följer IPEV:s (International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines) principer eller likvärdiga värderingsprinciper och ska i första hand vara baserad på transaktioner med tredje part, men även andra värderingsmetoder kan användas.

Värdering avseende onoterade fastighetsaktier baseras på en värdering enligt substansvärdemetoden i den mån aktien inte varit föremål för transaktioner på en andrahandsmarknad. Innehav i onoterade fastighets- företag värderas med beaktande av uppskjutna skatteskulder till det värde som användes vid fastighetstransaktioner vilket skiljer sig mot den värdering som sker i redovisningen hos fastighetsföretagen.

ÅRSREDOVISNING 2025

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	47
			→ NOTER

Obligationer och andra räntebärande tillgångar

För obligationer och andra räntebärande tillgångar bestäms verkligt värde utifrån balansdagens officiella marknadsnotering (oftast köpkurs) enligt AP4:s valda indexleverantör. Innehav som inte ingår i index värderas till noterade priser observerbara i en aktiv marknad. I de fall instrumenten inte handlas på en aktiv marknad och tillförlitliga marknadspriser inte finns att tillgå värderas instrumentet med hjälp av allmänt vedertagna värderingsmodeller som innebär att kassaflöden diskonteras till relevant värderingskurva.

Som ränteintäkt redovisas ränta beräknad enligt effektivräntemetoden baserat på upplupet anskaffningsvärde. Det upplupna anskaffningsvärdet är det diskonterade nuvärdet av framtida betalningar, där diskonte- ringsräntan utgörs av den effektiva räntan vid anskaffningstidpunkten. Detta innebär att förvärvade över- och undervärden periodiseras under återstående löptid eller till nästa räntejusteringstillfälle och ingår i redovisad ränteintäkt. Värdeförändringar till följd av ränteförändringar redovisas under Nettoresultatet för räntebärande tillgångar, medan värdeförändringar till följd av valutakursförändringar redovisas under Nettoresultat valutakursförändringar.

Derivatinstrument

För derivatinstrument bestäms verkligt värde baserat på noteringar vid årets slut. I de fall instrumenten inte handlas på en aktiv marknad och tillförlitliga marknadspriser inte finns att tillgå, värderas instrumentet med hjälp av allmänt vedertagna värderingsmodeller där indata utgörs av observerbara marknadsdata.

Derivatkontrakt med positivt verkligt värde per balansdagen redovisas som tillgångar medan kontrakt med negativt verkligt värde redovisas som skulder. Värdeförändringar till följd av valutakursförändringar redovisas i resultaträkningen under Nettoresultat valutakursförändringar medan övriga värdeförändringar redovisas som Nettoresultat derivatinstrument.

Återköpstransaktioner

Vid äkta återköpstransaktion, så kallad repa, redovisas såld tillgång fortsatt i balansräkningen och erhållen likvid redovisas som skuld. Det sålda värdepappret redovisas som ställd pant inom linjen i balansräkningen. Skillnaden mellan likvid i avistaledet och terminsledet periodiseras över löptiden och redovisas som ränta.

Värdepapperslån

Utlånade värdepapper redovisas i balansräkningen till verkligt värde medan erhållen ersättning för utlåningen redovisas som ränteintäkt i resultaträkningen. Erhållna säkerheter för utlånade värdepapper kan bestå av värdepapper och/eller kontanter. I de fall AP4 har rätt att förfoga över erhållen kontantsäkerhet redovisas denna i balansräkningen som en tillgång och en motsvarande skuld. I de fall AP4 inte förfogar över säkerheten redovisas den erhållna säkerheten inte i balansräkningen utan anges separat i not under rubriken ”Ställda panter, ansvarsförbindelser och åtaganden”. Under denna rubrik redovisas även värdet av utlånade värdepapper, samt säkerheter för dessa.

Poster som redovisas direkt mot fondkapitalet

In- och utbetalningar som har skett mot pensionssystemet redovisas direkt mot fondkapitalet.

Provisionskostnader

Provisionskostnader redovisas i resultaträkningen som en avdragspost under rörelsens intäkter. De utgörs av externa kostnader för förvaltnings- tjänster, såsom depåbanksarvoden och fasta arvoden till externa förvaltare samt fasta avgifter för noterade fonder. Prestationsbaserade arvoden, som utgår när förvaltare uppnår en avkastning utöver överenskommen nivå där vinstdelning tillämpas, redovisas som avgående post under nettoresultat för aktuellt tillgångsslag i resultaträkningen.

Förvaltararvoden för onoterade aktier och andelar redovisas som anskaffningskostnad och kommer därmed ingå i det orealiserade resultatet.

Rörelsens kostnader

Samtliga förvaltningskostnader, exklusive courtage, arvoden till externa förvaltare och depåbanksarvoden, redovisas under rörelsens kostnader. Investeringar i inventarier samt egenutvecklad och förvärvad programvara som inte är av väsentlig betydelse kostnadsförs i normalfallet löpande. Investeringar som ej uppfyller dessa kriterier aktiveras och skrivs av över den bedömda ekonomiska livslängden.

Skatter

AP4 är befriad från all inkomstskatt vid placeringar i Sverige. Skatt på utdelningar och kupongskatter som påförs i vissa länder nettoredovisas i resultaträkningen under respektive intäktsslag.

AP4 är från och med 2012 registrerad till mervärdesskatt och därmed skattskyldig till mervärdesskatt för förvärv från utlandet. AP4 har inte rätt att återfå betald mervärdesskatt. Kostnadsförd mervärdesskatt inkluderas i respektive kostnadspost.

Belopp i miljoner kronor

Belopp i miljoner kronor (mnkr), där inget annat anges.

Upplysningar med anledning av konsolideringen av AP-fonder

Mot bakgrund av att lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) träder i kraft den 1 januari 2026 har denna inte någon direkt påverkan på redovisade tillgångar, skulder, intäkter och kostnader i bokslutet 2025-12-31. En beskrivning av den påverkan som lagändringen medför på den finansiella rapporteringen framåtriktat framgår av not 22.

Not 2. Räntenetto

	2025	2024
Ränteintäkter
Obligationer och andra räntebärande tillgångar	3 682	3 629
Övriga ränteintäkter	224	412
Summa ränteintäkter	3 906	4 041
Räntekostnader
Övriga räntekostnader	-39	0
Summa räntekostnader	-39	0
RÄNTENETTO	3 867	4 041

Not 3. Nettoresultat, noterade aktier och andelar

	2025	2024
Resultat noterade aktier och andelar	36 955	32 232
Avgår courtage	-62	-48
NETTORESULTAT, NOTERADE AKTIER OCH	36 893	32 184
ANDELAR

.Skr 6 Bilaga

ÅRSREDOVISNING 2025

179

2025/26:130

180

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	48
			→ NOTER

2025/26:130 .Skr

6 Bilaga

Not 4. Nettoresultat, onoterade aktier och andelar

	2025	2024
Realisationsresultat	832	371
Orealiserade värdeförändringar	2 202	1 095
NETTORESULTAT, ONOTERADE AKTIER OCH	3 034	1 466
ANDELAR

Externa förvaltarvoden till onoterade tillgångar redovisas som en del av tillgångens anskaffningsvärde och belastar därmed orealiserat nettoresultat för onoterade tillgångar. Återbetald management fee påverkar följaktligen orealiserat resultat positivt. Under året har totalt 506 (347) mkr erlagts i förvaltararvoden avseende onoterade tillgångar, varav 506 (347) mnkr medger återbetalning. Under året har även 55 (42) mnkr återbetalts och det orealiserade resultatet för onoterade aktier och andelar har därmed netto påverkats negativt med 451 (negativt med 305) mnkr.

Not 5. Provisionskostnader

	2025	2024
Externa förvaltningsarvoden, noterade tillgångar	-74	-91
Övriga provisionskostnader, inklusive	-15	-13
depåbanksarvoden
PROVISIONSKOSTNADER	-89	-104

I provisionskostnader ingår inte prestationsbaserade arvoden. Prestations- baserade arvoden har under året uppgått till 96 (147) mkr och påverkar nettoresultatet för respektive tillgångsslag.

Not 6. Personal

Antal anställda

	2025		2024
	Totalt	Kvinnor	Totalt	Kvinnor
Medelantal anställda1	68	27	67	26
Antal anställda den	72	28	69	26
31 december2
Antal personer i
ledningsgruppen den	8	3	7	3
31 december

1. Medelantalet anställda personer är omräknat till heltidstjänster.

2. Antal anställda per 31 december avser totalt antal anställda såväl tillsvidare som visstidsanställda.

Löner och arvoden

Styrelsearvoden fastställdes senast 2020 av regeringen enligt regerings- beslut 2020-01-09 FI2020/00074/FPM. Styrelsen fastställer anställnings- villkoren för vd, efter beredning av ersättningsutskottet. En extern konsult gör årligen, på uppdrag av styrelsen och ersättningsutskottet, en utredning av ersättningsnivåerna för ledande befattningshavare inom AP4 och styrelsen kan härigenom verifiera att AP4 följer regeringens riktlinjer för ledande befattningshavare i AP-fonderna. Läs mer om ersättningar i Fondstyrningsrapporten.

Rörliga ersättningar

Styrelsen har beslutat att från och med 2024 tillämpas inte rörlig ersättning. För 2024 har 138 tkr återförts avseende rörlig ersättning hänförlig till 2023.

Pensioner och liknande förmåner

Vd:s anställningsavtal innehåller särskilda bestämmelser om pensions- förmåner och avgångsvederlag. Ordinarie pensionsålder är 65 år, men den anställde har rätt att kvarstå i tjänst till utgången av den månad då 69 (69) års ålder uppnås.

Från och med 2023 har den anställde enligt Lag om anställningsskydd (LAS) rätt att vara kvar i tjänst till utgången av den månad 69 års ålder uppnås. För vd gäller en ömsesidig uppsägningstid om 6 månader.

Vid uppsägning som är påkallad av fonden har vd dessutom rätt till avgångsvederlag motsvarande 18 månadslöner. Avgångsvederlaget utbetalas månadsvis och avräknas mot annan inkomst av lön, uppdrag eller egen verksamhet.

Ledningsgruppen samt övriga anställda har individuella anställningsavtal där uppsägningstiden är enligt gällande kollektivavtal mellan Finansar- betsgivarna och SACO. Pensionsrätten är antingen förmånsbestämd (BTP2) enligt gällande kollektivavtal mellan Finansarbetsgivarna och SACO eller premiebestämd (BTP1) enligt AP4:s pensionspolicy som innebär en pensionspremie om 30 procent på lönedelar över 7,5 inkomstbasbe- lopp. BTP2-planen är under avveckling, alla nyanställda från och med 2025-01-01 går in i BTP1-planen.

Alla anställda har rätt att göra löneväxling av bruttolön mot pensions- premie. Pensionspremieinbetalningen uppräknas då med 5,8 procent som motsvarar skillnaden mellan kostnad för löneskatt och sociala avgifter. Förfarandet är kostnadsneutralt för AP4.

AP4 har för samtliga anställda tecknat en sjukförsäkring som täcker upp del av inkomstbortfallet vid längre tid av sjukdom. Försäkringen aktiveras vid sjukdom över 90 dagar och är inkomstbaserad.

Övriga förmåner

Alla anställda har möjlighet att teckna en sjukvårdsförsäkring och en grupplivförsäkring som förmånsbeskattas.

AP4 har även 5 (5) stycken parkeringsplatser som anställda kunnat boka och blivit förmånsbeskattade för under året.

Förmånsvärdet av förmånerna ovan uppgick 2025 totalt till 368 (357) tkr.

ÅRSREDOVISNING 2025

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	49
			→ NOTER

Not 6. Forts. Personal

Personalkostnader i tkr, 2025	Löner och	Rörliga	Pensions-	Varav	Sociala
	arvoden	ersättningar	kostnader	löneväxling	kostnader2	Summa
Styrelse och vd
Styrelsens ordförande Johan	f 11	-	-2	-	66	277
Gyllenhof
Övriga styrelseledamöter1	939	-	-	-	295	1 234
Verkställande direktör Niklas	4 836	-	2 785	1 105	2 117	9 738
Ekvall
Övrig ledningsgrupp
Chef Svenska aktier	2 828	-	1 468	13	1 204	5 500
Jannis Kitsakis
Chef Risk & verksamhetsstöd	1 927	-	1 253	444	874	4 054
Nicklas Wikström
Chefsjurist Theresa Einarsson3	936	-	446	63	390	1 772
Chef Hållbarhet, ekonomi
& kommunikation Tobias	2 454	-	1 458	-	1 084	4 996
Fransson
Head of Allokering, likvida
marknader & analys	2 954	-	1 022	-	1 147	5 123
Magdalena Högberg
Chef Alternativa investeringar	2 543	-	949	-	1 003	4 495
Jenny Askfelt Ruud
Chef HR	1 814	-	451	-	667	2 932
Anette Segercrantz
Övriga anställda	72 144		25 877	1 915	28 983	127 004
Summa	93 586	-	35 709	3 540	37 830	167 125
Övriga personalkostnader						8 277

Personalkostnader i tkr, 2024	Löner och	Rörliga	Pensions-	Varav	Sociala
	arvoden	ersättningar	kostnader	löneväxling	kostnader2	Summa
Styrelse och vd
Styrelsens ordförande Johan	f 17	-	-2	-	68	285
Gyllenhof
Övriga styrelseledamöter1	871	-	-	-	273	1 144
Verkställande direktör Niklas	4 580	-	2 730	1 105	2 101	9 411
Ekvall
Övrig ledningsgrupp
Chef Svenska aktier	2 800	-	1 349	-	1 207	5 356
Jannis Kitsakis
Chef Risk & verksamhetsstöd	1 877	-	1 149	370	869	3 895
Nicklas Wikström
Chefsjurist Theresa Einarsson	1 869	-	882	127	801	3 552
Chef Hållbarhet, ekonomi
& kommunikation Tobias	2 369	-	1 257	-	1 049	4 675
Fransson
Head of Allokering, likvida
marknader & analys	2 828	-	993	-	1 129	4 950
Magdalena Högberg
Chef Alternativa investeringar	2 500	-	923	-	1 009	4 432
Jenny Askfelt Ruud
Övriga anställda	72 469	-1383	26 291	2 246	28 872	127 494
Summa	92 380	-138	35 574	3 848	37 379	165 195
Övriga personalkostnader						5 157
SUMMA PERSONALKOSTNADER						170 352

SUMMA PERSONALKOSTNADER	175 402	1.	Enskilda ledamöters arvode redovisas i fondstyrningsrapporten.
		2.	I sociala kostnader inkluderas även kostnad för löneskatt.
1. Enskilda ledamöters arvode redovisas i fondstyrningsrapporten.		3.	Återföring avseende rörlig ersättning 2023.

2. I sociala kostnader inkluderas även kostnad för löneskatt.

3. Theresa Einarsson var medlem i ledningsgruppen t o m 2025-06-30. Max Mennfort tillträdde som Interim chefsjurist på konsultbasis fr o m 2025-07-01.

ÅRSREDOVISNING 2025

181

2025/26:130 .Skr 6 Bilaga

182

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	50
			→ NOTER

2025/26:130 .Skr

6 Bilaga

Not 7. Övriga administrationskostnader

	2025	2024
Lokalkostnader	16	14
Informations- och IT-kostnader	119	84
Köpta tjänster	38	13
Övriga administrationskostnader	10	10
SUMMA ÖVRIGA ADMINISTRATIONSKOSTNADER	183	121
I posten köpta tjänster ingår ersättning till
revisionsbolag
Revisionsuppdrag, PwC	1,0	1,0
Revisionsverksamhet utöver revisionsuppdraget,	0,1	0,1
PwC
Summa ersättning till revisionsbolag	1,1	1,1

Not 8. Aktier och andelar, noterade

	2025-12-31	2024-12-31
	Verkligt värde	Verkligt värde
Svenska aktier	97 898	99 249
Utländska aktier	168 045	169 757

Not 8. Forts. Aktier och andelar, noterade

Fem största innehaven i svenska aktier

2025-12-31	Antal	Verkligt	Kapital,	Röster,
	aktier	värde	%	%
Lifco AB	23 240 000	8 180	5,12	3,19
Swedish Orphan	20 335 402	6 768	5,69	5,69
Biovitrum AB
Atlas Copco AB	42 004 247	6 366	0,85	0,28
Getinge AB	21 000 000	4 595	7,71	4 81
Skandinaviska Enskilda	19 400 000	3 785	0,95	0,96
Bank AB
2024-12-31
Lifco AB	23 671 010	7 589	5,21	3,25
Swedish Orphan	20 763 106	6 590	5,83	5,83
Biovitrum AB
Atlas Copco AB	41 281 227	6 305	0,84	0,3
Getinge AB	21 007 390	3 814	7,71	4,81
Beijer Ref AB	20 461 256	3 337	4,04	2,69

Fem största innehaven i utländska aktier

2025-12-31	Antal	Verkligt
	aktier	värde
Nvidia Corp	4 211 049	7 240
Apple Inc	2 538 148	6 361
Microsoft Corp	1 267 509	5 651
Alphabet Inc-cl a	1 905 639	5 559
Astrazeneca Plc	1 914 270	3 264
2024-12-31
Apple Inc	2 695 399	7 458
Nvidia Corp	4 458 449	6 615
Microsoft Corp	1 261 880	5 877
Alphabet Inc	2 051 893	4 304
Amazon.Com Inc	1 539 246	3 731

Andelar i svenska fonder	507	811
Andelar i utländska fonder	70 702	60 873
SUMMA AKTIER OCH ANDELAR,	337 152	330 690
NOTERADE

Omfattningen av utlåning av värdepapper samt erhållna säkerheter för dessa framgår av not 17. Fullständig aktiespecifikation återfinns på AP4:s hemsida www.ap4.se.

Not 9. Aktier och andelar, onoterade

	2025-12-31	2024-12-31
	Verkligt	Verkligt
	värde	värde
Aktier i svenska intresseföretag	50 074	46 944
Aktier i utländska intresseföretag	1 147	1 371
Aktier och andelar i övriga svenska onoterade företag	10 149	10 195
Aktier och andelar i övriga utländska onoterade företag	44 058	43 895
SUMMA AKTIER OCH ANDELAR, ONOTERADE	105 428	102 405

ÅRSREDOVISNING 2025

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	51
			→ NOTER

Not 9. Forts. Aktier och andelar, onoterade

Aktier i intresse-	Organisations-		Antal	Kapital,	Röster,	Verkligt	Eget
företag, 2025-12-31	nummer	Säte	aktier	%	%	värde	kapital	Resultat
Aktier i svenska
intresseföretag
Vasakronan Holding AB	556650-4196	Stockholm	1 000 000	25	25	25 613	83 692	2 991
Rikshem Intressenter	556806-2466	Stockholm	250	50	50	14 952	27 114	806
AB
LSTH Svenska	559009-2325	Stockholm	14 149 433	50	50	5 302	8 358	-1 2334
Handelsfastigheter AB
Polhem Infra KB	969789-2413	Stockholm	-	33	33	4 059	12 179	-128
Cinder Invest AB	559256-2630	Stockholm	10 000	20	20	148	605	3
4 to 1 Investments AB	559313-2490	Stockholm	6 250	25	25	0	1	-2
4 to 1 Investments KB	969795-3033	Stockholm	-	25	25	0	0	-2
AP4 Alternative	559386-5347	Stockholm	25 000	100	100	0	0	04
Investments AB1
AP4 Alternative	969797-3965	Stockholm	-	100	100	0	0	04
Investments KB
AP4 Investment AB2	559130-3929	Stockholm	50 000	100	100	0	0	04
AP4 Investment KB	969784-9959	Stockholm	-	100	100	0	0	04
Polhem Infra AB	559183-3917	Stockholm	20 000	33	33	0	1	0
Summa aktier
i svenska						50 074
intresseföretag
Aktier i utländska
intresseföretag
ASE Holdings II S.àr.l.		Luxemburg 479 928 632		45	45	707	Ej publikt	Ej publikt
ASE Holdings III S.à.r.l.		Luxemburg 715 075 291		36	36	342	Ej publikt	Ej publikt
ASE Holdings S.à.r.l.		Luxemburg	5 746 493	38	38	98	Ej publikt	Ej publikt
Summa aktier
i utländska						1 147
intresseföretag

Övriga innehav, 2025-12-31	Organisations-		Kapital,	Röster,	Anskaffnings-
	nummer	Säte	%	%	värde
Fem största innehaven i övriga aktier &
andelar, svenska onoterade företag3
Proventus Capital Partners IV B AB	559116-2580	Stockholm	18	0	1 646
P Capital Partners V B AB	559344-9563	Stockholm	17	0	1 424
Infranode I (No. 1) AB	556982-5283	Stockholm	20	0	954
Alfvén & Didrikson AB	556954-4066	Stockholm	26	17	761
Gullspång Re:Food II Invest AB	559328-3467	Stockholm	25	9	700
Fem största innehaven i övriga aktier &
andelar, utländska onoterade företag3
Infrastructure Alliance Europe 1 SCSp		Luxemburg	26	-	2 802
Infrastructure Alliance Europe 2 SCSp		Luxemburg	37	-	2 719
Bridgepoint Direct Lending III Unlevered B		Luxemburg	9	-	2 209
SCSp
LCM Partners COPS 4 SLP		Luxemburg	19	-	1 662
ASP LUX RAIF - PC FUND II		Luxemburg	12	-	1 572

1. AP4 och AP4 Alternative Investments AB samäger AP4 Alternative Investments KB (969797-3965), där AP4 har ett väsentligt inflytande.

2. AP4 och AP4 Investment AB samäger AP4 Investment KB (969784-9959), där AP4 har ett väsentligt inflytande.

3. Avser AP4:s innehav i kommanditbolagsstrukturer och andra liknande strukturer där AP4 inte har ett väsentligt inflytande.

4. Avser siffror offentliggjorda per 2024-12-31.

Fullständig aktiespecifikation återfinns på www.ap4.se.

.Skr 6 Bilaga

ÅRSREDOVISNING 2025

183

2025/26:130

184

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	52
			→ NOTER

2025/26:130 .Skr

6 Bilaga

Not 9. Forts. Aktier och andelar, onoterade

Aktier i intresse-	Organisations-		Antal	Kapital,	Röster,	Verkligt	Eget
företag, 2024-12-31	nummer	Säte	aktier	%	%	värde	kapital	Resultat
Aktier i svenska
intresseföretag
Vasakronan Holding AB	556650-4196	Stockholm	1 000 000	25	25	25 074	82 700	3 798
Rikshem Intressenter	556806-2466	Stockholm	250	50	50	14 555	26 307	1 005
AB
LSTH Svenska	559009-2325	Stockholm	14 149 433	50	50	4 364	8 358	-1 2335
Handelsfastigheter AB
Polhem Infra KB	969789-2413	Stockholm	-	33	33	2 804	8 410	375
Cinder Invest AB	559256-2630	Stockholm	10 000	20	20	147	601	22
4 to 1 Investments AB	559313-2490	Stockholm	6 250	25	25	0	1	-1
4 to 1 Investments KB1	969795-3033	Stockholm	-	25	25	0	1	-5 805
AP4 Alternative	559386-5347	Stockholm	25 000	100	100	0	0	0
Investments AB2
AP4 Alternative	969797-3965	Stockholm	-	100	100	0	0	0
Investments KB
AP4 Investment AB3	559130-3929	Stockholm	50 000	100	100	0	0	0
AP4 Investment KB	969784-9959	Stockholm	-	100	100	0	0	0
Polhem Infra AB	559183-3917	Stockholm	20 000	33	33	0	1	1
Summa aktier
i svenska						46 944
intresseföretag
Aktier i utländska
intresseföretag
ASE Holdings II S.àr.l.		Luxemburg 479 928 632		46	46	878	Ej publikt	Ej publikt
ASE Holdings III S.à.r.l.		Luxemburg 715 075 291		36	36	389	Ej publikt	Ej publikt
ASE Holdings S.à.r.l.		Luxemburg	5 746 493	38	38	104	Ej publikt	Ej publikt
Summa aktier
i utländska						1 371
intresseföretag

Övriga innehav, 2024-12-31	Organisations-		Kapital,	Röster,	Anskaffnings-
	nummer	Säte	%	%	värde
Fem största innehaven i övriga aktier &
andelar, svenska onoterade företag4
Proventus Capital Partners IV B AB	559116-2580	Stockholm	18	0	2 193
P Capital Partners V B AB	559344-9563	Stockholm	17	0	989
Infranode I (No. 1) AB	556982-5283	Stockholm	20	0	914
Alfvén & Didrikson AB	556954-4066	Stockholm	26	17	784
Areim Investment 3-5 AB	559111-1165	Stockholm	49	9	641
Fem största innehaven i övriga aktier &
andelar, utländska onoterade företag3
Infrastructure Alliance Europe 2 SCSp		Luxemburg	37	-	2 703
Infrastructure Alliance Europe 1 SCSp		Luxemburg	26	-	2 688
Bridgepoint Direct Lending III Unlevered B		Luxemburg	9	-	2 069
SCSp
ASP LUX RAIF – PC FUND II		Luxemburg	12	-	1 925
LCM Partners COPS 4 SLP		Luxemburg	19	-	1 660

1. Underliggande investering i Northvolt har skrivits ned till noll då bolaget är under rekonstruktion via en Chapter 11-process i USA och det i rådande läge är mycket svårt att bedöma eventuella kvarvarande värden.

2. AP4 och AP4 Alternative Investments AB samäger AP4 Alternative Investments KB (969797-3965), där AP4 har ett väsentligt inflytande.

3. AP4 och AP4 Investment AB samäger AP4 Investment KB (969784-9959), där AP4 har ett väsentligt inflytande.

4. Avser AP4:s innehav i kommanditbolagsstrukturer och andra liknande strukturer där AP4 inte har ett väsentligt inflytande.

5. Avser siffror offentliggjorda per 2023-12-31.

Fullständig aktiespecifikation återfinns på www.ap4.se.

ÅRSREDOVISNING 2025

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	53
			→ NOTER

Not 10. Obligationer och andra räntebärande tillgångar

	2025-12-31	2024-12-31
	Verkligt värde	Verkligt värde
Fördelning per emittentkategori
Svenska staten	148	176
Svenska bostadsinstitut	26 693	25 567
Övriga svenska finansiella företag	7 420	8 521
Svenska icke-finansiella företag	430	400
Utländska stater	64 075	64 612
Övriga utländska emittenter	19 311	20 433
SUMMA OBLIGATIONER OCH ANDRA RÄNTEBÄRANDE TILLGÅNGAR	118 077	119 709
Fördelning per instrumenttyp
Övriga obligationer	110 992	113 105
Förlagslån	6 230	5 319
Reverslån	-	10
Aktieägarlån	-	-
Andelar i svenska räntefonder	-	-
Andelar i utländska räntefonder	855	1 275
Övriga instrument	-	-
SUMMA OBLIGATIONER OCH ANDRA RÄNTEBÄRANDE TILLGÅNGAR	118 077	119 709

Omfattningen av utlåning av värdepapper samt erhållna säkerheter för dessa framgår av not 17.

Not 11. Derivatinstrument

	2025-12-31		2024-12-31
	Verkligt värde		Verkligt värde
	Positivt	Negativt	Positivt	Negativt
Aktierelaterade instrument
Terminer	-	-	-	-
Swappar	-	-	-	-
Summa aktierelaterade	-	-	-	-
instrument
Varav clearat	-	-	-	-
Ränterelaterade instrument
FRA/Terminer	-	-	-	-
Swappar	11	32	303	369
Summa ränterelaterade	11	32	303	369
instrument
Varav clearat	-	-	-	-
Valutarelaterade instrument
Optioner	641	337	620	196
Terminer	2 600	585	5 127	16 857
Swappar	7 604	5 171	-	82
Summa valutarelaterade	10 845	6 093	5 747	17 135
instrument
Varav clearat	-	-	-	-
SUMMA DERIVATINSTRUMENT	10 856	6 125	6 050	17 504
Varav clearat	-	-	-	-

Angående derivatinstrumentens användningsområden och riskhantering, se not 20.

ÅRSREDOVISNING 2025

185

2025/26:130 .Skr 6 Bilaga

186

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	54
			→ NOTER

2025/26:130 .Skr

6 Bilaga

Not 11. Forts. Derivatinstrument

Löptidsanalys

Merparten av AP4:s derivat har en löptid kortare än ett år. Endast ett antal valutaterminer, valutaoptioner, ränteterminer, credit default swappar, cross currency basis swappar, inflationsswappar och en total return swap har en längre löptid. Av dessa är det 3 (5) kontrakt som har ett negativt verkligt värde. Dessa redovisas i tabellerna nedan.

Löptidsanalys derivatpositioner med negativt verkligt värde, överstigande 12 mån löptid, 2025

Förfallostruktur Löptid	> 1	> 3	> 5	> 10 år
	< 3 år	< 5 år	< 10 år
Cross Currency Basis	-32	-	-	-
Swap
Credit Default Swap	-	-	0	-
Inflation Swap	-	0	-	-
Summa	-32	0	0	-

Löptidsanalys derivatpositioner med negativt verkligt värde, överstigande 12 mån löptid, 2024

Förfallostruktur Löptid	> 1	> 3	> 5	> 10 år
	< 3 år	< 5 år	< 10 år
Cross Currency Basis	-	-83	-	-
Swap
Credit Default Swap	-	-373	-	-
Valutaterminer	-	0	-	-
Summa	-	-456	-	-

Not 12. Övriga tillgångar

	2025-12-31	2024-12-31
Fordringar sålda ej likviderade fordringar	45	176
Övriga tillgångar	5	7
SUMMA ÖVRIGA TILLGÅNGAR	50	183

Not 13. Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter 2025-12-31 2024-12-31

Upplupna ränteintäkter	1 108	1 647
Upplupna utdelningar och restitutioner	590	482
Övriga förutbetalda kostnader och	81	50
upplupna intäkter1
SUMMA FÖRUTBETALDA KOSTNADER OCH	1 779	2 179
UPPLUPNA INTÄKTER

1. I posten ingår förutbetalda licensavgifter som redovisas i resultaträkningen över 12 år om 64 (37) mkr.

Not 14. Övriga skulder

2025-12-31 2024-12-31

Leverantörsskulder	35	20
Skulder för köpta ej likviderade tillgångar	75	417
Övriga skulder	9	7
SUMMA ÖVRIGA SKULDER	119	444

Not 15. Förutbetalda intäkter och upplupna kostnader

2025-12-31 2024-12-31

Upplupna räntekostnader	0	1 522
Upplupna personalkostnader	13	13
Upplupna externa förvaltningsarvoden	-	1
Övriga upplupna kostnader	13	4
SUMMA FÖRUTBETALDA INTÄKTER OCH	26	1 540
UPPLUPNA KOSTNADER

Not 16. Fondkapital

2025-12-31 2024-12-31

INGÅENDE FONDKAPITAL	548 240	499 551
Nettobetalningar mot pensionssystemet
Inbetalda pensionsavgifter	91 695	89 186
Utbetalda pensionsmedel till	-95 959	-90 923
Pensionsmyndigheten
Överflyttning av pensionsrätter till EG	0	-1
Reglering av pensionsrätt	1	-2
Administrationsersättning till	-301	-284
Pensionsmyndigheten
Summa nettoutbetalningar mot	-4 565	-2 024
pensionssystemet
Årets resultat	34 409	50 713
UTGÅENDE FONDKAPITAL	578 084	548 240

ÅRSREDOVISNING 2025

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	55
			→ NOTER

Not 17. Ställda panter, ansvarsförbindelser och åtaganden

	2025-12-31	2024-12-31
Ställda panter och ansvarsförbindelser
Utlånade värdepapper mot erhållen säkerhet i form av värdepapper1	23 808	24 112
Ställda säkerheter avseende börsclearade derivatavtal	4 914	3 806
Ställda säkerheter avseende OTC-derivatavtal2	0	12 488
Åtaganden
Investeringsåtaganden om framtida betalningar för alternativa och	31 455	30 450
strategiska investeringar
Teckningsåtagande, se not 18	4 000	4 549
Övriga åtaganden, se not 18	5 000	5 000

1. Erhållna säkerheter för utlånade värdepapper uppgår till 24 860 (25 114) mnkr.

2. Erhållna säkerheter avseende OTC-derivatavtal uppgår till 5 089 (137) mnkr.

Not 18. Närstående

Syftet med noten är att upplysa om hur AP4:s resultat och ställning har påverkats av transaktioner och utestående mellanhavanden, inklusive åtaganden, med närstående i enlighet med definitioner i IAS 24. Avseende löner och ersättningar till styrelse och ledande befattningshavare, se not 6. Som närstående till AP4 betraktas samtliga intresseföretag, se även not 9.

	2025-12-31	2024-12-31
Vasakronan Holding AB
Ränteintäkter	9	9
Erhållen utdelning	500	-
Åtagande1	4 500	4 500
Rikshem Intressenter AB
Ränteintäkter	15	15
Åtagande2	5 000	5 000

Not 18. Forts. Närstående

	2025-12-31	2024-12-31
LSTH Svenska Handelsfastigheter AB
Aktieägartillskott under året	-	564
Polhem Infra KB
Tillskott under året	1 233	255
ASE Holdings II S.à.r.l.
Erhållen utdelning	17	-
ASE Holdings III S.à.r.l.
Ränteintäkter	1	1
Aktieägartillskott under året	-	68
Ägarlån	9	10
Cinder Invest AB
Aktieägartillskott under året	-	5
Erhållen utdelning	-	-
ASE Holdings S.à.r.l.
Aktieägartillskott under året	17	33
Åtagande	-	49
4 to 1 Investments AB
Aktieägartillskott under året	0	0
4 to 1 Investments KB
Tillskott under året	0	0

1. AP4 har åtagit sig att på Vasakronans begäran köpa företagscertifikat i bolaget upp till ett värde enligt ovan angivet belopp.

2. AP4 har åtagit sig att vid anmodan lämna lånefinansiering till Rikshem upp till ett värde enligt ovan angivet belopp.

.Skr 6 Bilaga

ÅRSREDOVISNING 2025

187

2025/26:130

188

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	56
			→ NOTER

Not 19. Finansiella instrument, pris- och värderingshierarki

2025/26:130 .Skr

6 Bilaga

Verkligt värde	2025-12-31	2054-12-31	2025-12-31	2025-12-31
	Nivå 1	Nivå 2	Nivå 3	Totalt
Finansiella tillgångar
Aktier och andelar, noterade	308 721	28 431	0	337 152
Aktier och andelar, onoterade	-	-	105 428	105 428
Obligationer och andra räntebärande	113 959	3 263	855	118 078
tillgångar
Derivatinstrument	1	10 855	-	10 856
Summa finansiella tillgångar	422 681	42 549	106 283	571 514
Finansiella skulder
Derivatinstrument	0	-6 125	-	-6 125
Summa finansiella skulder	0	-6 125	-	-6 125
NETTO FINANSIELLA TILLGÅNGAR	422 681	36 424	106 283	565 389
OCH SKULDER

Verkligt värde	2024-12-31	2024-12-31	2024-12-31	2024-12-31
	Nivå 1	Nivå 2	Nivå 3	Totalt
Finansiella tillgångar
Aktier och andelar, noterade	284 725	45 965	-	330 690
Aktier och andelar, onoterade	-	-	102 405	102 405
Obligationer och andra räntebärande	113 736	4 688	1 285	119 709
tillgångar
Derivatinstrument	-	6 050	-	6 050
Summa finansiella tillgångar	398 461	56 703	103 690	558 854
Finansiella skulder
Derivatinstrument	-	-17 504	-	-17 504
Summa finansiella skulder	-	-17 504	-	-17 504
NETTO FINANSIELLA TILLGÅNGAR	398 461	39 199	103 690	541 350
OCH SKULDER

	Aktier och	Aktier och	Obligationer
			och andra
Förändringar i nivå 3	andelar,	andelar,	räntebärande
	onoterat	noterade	tillgångar
Ingående balans 2025-01-01	102 405	-	1 285
Investerat	9 103	-	21
Sålt/återbetalt	-4 212	-	-105
Realiserad värdeförändring	36	-	11
Orealiserad värdeförändring	-1 903	-	-356
Förflyttning från nivå 1 eller 2	-	-	0
Förflyttning till nivå 1 eller 2	-	-	0
Utgående balans 2025-12-31	105 428	-	855

	Aktier och	Aktier och	Obligationer
			och andra
Förändringar i nivå 3	andelar,	andelar,	räntebärande
	onoterade	noterade	tillgångar
Ingående balans 2024-01-01	88 588	-	4 430
Investerat	9 874	-	582
Sålt/återbetalat	-1 978	-	-715
Realiserad värdeförändring	489	-	32
Orealiserad värdeförändring	5 432	-	-3 044
Förflyttning från nivå 1 eller 2	-	-	-
Förflyttning till nivå 1 eller 2	-	-	-
Utgående balans 2024-12-31	102 405	-	1 285

ÅRSREDOVISNING 2025

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	57
			→ NOTER

Not 19. Forts. Finansiella instrument, pris- och värderingshierarki

Nivå 1. Instrument med publicerade prisnoteringar

Finansiella instrument som handlas på en aktiv marknad. Marknaden bedöms aktiv om det finns noterade priser som regelbundet uppdateras med högre frekvens än en gång per vecka och om dessa priser används okorrigerat för avslut på marknaden. Här återfinns ca 75 procent av AP4:s placeringstillgångar.

Nivå 2. Värderingstekniker baserade på observerbara marknadsdata

Finansiella instrument som handlas på en marknad som inte bedöms aktiv men där det finns noterade priser som används okorrigerat för avslut, eller observerbar indata som regelbundet uppdateras för indirekt värdering med allmänt vedertagna modeller. I denna kategori återfinns hos AP4 främst marknadsnoterade aktiefonder som inte bedöms aktiva men där det finns observerbar indata som regelbundet uppdateras för indirekt värdering samt OTC-derivat såsom valutaterminer och ränteswappar, men även ränteinstrument och fonder, innehållande ränterelaterade instrument, med låg likviditet. OTC-derivat värderas med hjälp av diskonteringskurvor som indirekt baseras på regelbundet uppdaterad, observerbar indata vilken interpoleras eller extrapoleras för att beräkna ej observerbara räntor. Indata till dessa räntor som används för att diskontera instrumentets framtida kassaflöden för värdering uppdateras regelbundet och är observerbar vilket dock inte gäller för räntorna. Därför klassificeras dessa instrument till nivå 2.

Nivå 3. Värderingstekniker baserade på icke observerbara marknadsdata

Finansiella instrument som värderas med ett inte oväsentligt inslag av ej observerbara data eller som i övrigt ej kan klassificeras till nivå 1 eller 2. Här återfinns i huvudsak onoterade aktier och ägarlån i direktägda fastighetsbolag samt onoterade aktier i riskkapitalbolag. För riskkapitalbolag används främst IPEV:s principer som ramverk vilket innefattar ett flertal värderingsmetoder såsom värdering baserat på faktiska transaktioner, multipelvärdering, substansvärdering och diskonterat kassaflöde. För innehav i direktägda fastighetsbolag används

främst principerna från IPD Svenskt Fastighetsindex som ramverk där två grundmetoder är rådande. Dessa är ortsprismetod och indirekt avkastningsmetod (nuvärdesmetod). Ortsprismetoden innebär att fastighetsinnehav jämförs med liknande objekt som sålts på öppen marknad medan indirekt avkastningsmetod innebär att framtida prognostiserade kassaflöden diskonteras.

Känslighetsanalys

Enligt IFRS ska en känslighetsanalys presenteras med hjälp av en alternativ värdering för tillgångar som återfinns under nivå 3. Ur ett värderingstekniskt perspektiv är en alternativ värdering av dessa tillgångar förenad med stora svårigheter. Generellt kan sägas att för onoterade fastigheter är direktavkastningskravet av central vikt, men även antaganden kring faktorer som vakanser, driftskostnader, marknads- och vinsttillväxt har stor betydelse. För riskkapitalbolag är vinsttillväxt och börsens multipelvärdering av betydelse.

Värderingarna i nivå 3 innehåller normalt en fördröjning som i positivt trendande marknad innebär en försiktig värdering och vice versa. En känslighetsanalys för AP4:s största fastighetsinnehav, Vasakronan, med ett verkligt värde för aktier och andelar på 25,6 mdkr, det vill säga närmare 25 procent av onoterade aktier inom nivå 3, har tagits fram av fastighetsbo- laget. Enligt analysen skulle en förändring av direktavkastningskravet med +/- 0,25 procentenheter förändra värdet på aktieinnehavet i Vasakronan med cirka -2,3/+ 2,6 mdkr.

För värderingen av AP4:s investeringar i riskkapitalbolag under onoterade aktier, motsvarande 42,2 mdkr, görs väsentliga antaganden om värdering- smultiplar och framtida kassaflöden. Om antagandet för multipeln

på EV/ EBITDA ändras med +/- 5 procent skulle värderingen av dessa investeringar förändras med -/+ 5,3 mdkr. Vad gäller AP4:s högavkastande räntebärande tillgångar under onoterade aktier samt obligationer och andra räntebärande tillgångar, motsvarande 14,2 mdkr, baseras värderingen väsentligen på diskonteringsräntor för ränteintäkter och återbetalning av lån. En förändring av diskonteringsräntor med +/- 1 procentenhet för alla löptider skulle medföra värderingsförändringar på -/+ 0,3 mdkr.

.Skr 6 Bilaga

ÅRSREDOVISNING 2025

189

2025/26:130

190

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	58
			→ NOTER

2025/26:130 .Skr

6 Bilaga

Not 20. Risker

Nedan följer en beskrivning av hanteringen av verksamhetens huvudsakliga risker som utgörs av operativa och finansiella risker.

Operativa risker

Med operativa risker menas ”risken för förluster till följd av icke ändamålsenliga eller misslyckade processer, mänskliga fel, felaktiga system eller externa händelser”. Definitionen inkluderar legal risk. Exempel på operativa risker kan vara medveten eller omedveten felaktig hantering, vilken kan vara orsakad av undermåliga rutiner eller instruktioner, inadekvata system, otillräcklig kontroll och revision samt genom brottsligt förfarande eller externa händelser.

Det övergripande målet med hanteringen av operativa risker är att uppnå och upprätthålla en god kontrollkultur samt att reducera väsentliga operativa risker inom AP4.

Fastställd och fondgemensam process och metodik

Operativa risker inom AP4 ska hanteras genom en fastställd och fondgemensam process och metodik. Denna process omfattar processkartläggning, identifiering och värdering av risker och ska genomföras för samtliga kartlagda processer. För alla väsentliga risker ska nyckelkontroller finnas, vilka så långt det är möjligt, minskar sannolik- heten för att riskerna materialiseras eller lindrar konsekvenserna när oönskade händelser trots allt inträffar. Vid värdering av risker ska befintliga nyckelkontroller kvalitetssäkras för att säkerställa att de har önskad funktionalitet och är effektiva.

Inom riskhantering avseende operativa risker är det särskilt viktigt att utvärdera förändringsprocesser och dess effekter på verksamheten. Operativa risker utvärderas specifikt i samband med implementering av nya produkter, systemförändringar och organisationsförändringar

För att minimera operativa risker ska en tydlig fördelning av ansvar och befogenheter vara dokumenterad i skriftliga regelverk. Gällande processer och rutiner ska dessa säkerställa en god intern kontroll samt vara dokumenterade genom relevanta instruktioner.

Ansvar och organisation

I det dagliga arbetet ska samtliga chefer och medarbetare vara medvetna om verksamhetens risker, dess nyckelkontroller samt agera på ett sådant sätt att verksamheten, tillgångarna eller omvärldens förtroende för AP4 inte äventyras. Vidare ansvarar samtliga enheter för att i den dagliga verksamheten leva upp till de krav som ställs på god intern kontroll samt att avsätta tillräckliga resurser för detta.

Verksamheten, med processägare som ansvarig, ska identifiera, värdera och hantera riskerna inom sitt verksamhetsområde. Risk & verksamhets- stöd ansvarar för att stödja och samordna hanteringen av operativa risker inom hela AP4. I detta ansvar ingår att utveckla och tillhandahålla expert och metodstöd samt att följa upp, utvärdera och utveckla riskhanterings- processen. Vidare ansvarar Risk & verksamhetsstöd för att minst årligen följa upp att den gemensamma metoden för riskhantering avseende operativa risker har efterlevts för samtliga kartlagda processer inom AP4. Motsvarande gäller för väsentliga identifierade förändringsprocesser såsom t ex implementering av nya produkter, systemförändringar och organisationsförändringar.

AP4:s juridikenhet ansvarar bland annat för legala riskaspekter i avtal och liknande.

Finansiella risker

De finansiella riskerna, där främst marknads-, kredit- och likviditets- risker ingår, följs upp och kontrolleras av den oberoende enheten Risk & verksamhetsstöd som rapporterar direkt till vd och styrelse. Förvaltningens mål är att endast ta positioner som förväntas generera god avkastning inom fastställda riskmandat. Därför bör de huvudsakliga risker som AP4 exponerar sig mot bestå av transparenta finansiella risker och då främst marknadsrisker där det finns goda möjligheter för riskpremier att prognostiseras.

Marknadsrisker

Marknadsrisk utgörs av risken för att värdet av ett instrument påverkas negativt på grund av variationer i aktiekurser, valutakurser eller marknads- räntor. Då AP4:s innehav i huvudsak består av noterade instrument med

daglig prissättning på likvida marknader finns goda möjligheter att löpande mäta och rapportera marknadsrisker genom både prognostiserade och realiserade risktal. AP4 har som mål att hålla en hög andel noterade aktier och räntebärande instrument.

Aktieprisrisk

Med aktieprisrisk avses förväntad variation i marknadsvärdet hos aktier. Aktieprisrisk hanteras genom diversifiering över regioner, länder och sektorer.

Ränterisk

Endast AP4:s räntebärande tillgångar ingår vid mätning av ränterisk som avser förväntad variation i marknadsvärdet på AP4:s räntebärande tillgångar orsakad av nominella ränterörelser på räntemarknaderna. AP4 hanterar ränterisk genom diversifiering över olika regioner och räntekurvor.

Valutarisk

Valutarisk avser förväntad variation i valutakurser avseende tillgångar noterade i utländsk valuta. Valutarisk uppstår i samband med investeringar noterade i utländsk valuta. Lagen om allmänna pensionsfonder begränsar den totala valutaexponeringen i AP4 till maximalt 40 procentenheter. AP4:s placeringspolicy fastställer slutlig valutaexponering i DNP.

Fastighetsprisrisk

Med fastighetsprisrisk avses förväntad variation i marknadsvärdet hos fastigheter. Fastighetsprisrisk hanteras genom diversifiering över fastighetstyper, såsom kontor, bostäder, industri etc. samt över regioner, i huvudsak inom Sverige men också via andra länder.

Placeringstillgångarnas risk

För beräkning av finansiella risker används riskmåttet Value at Risk (VaR). Value at Risk definieras som den maximala förlust, som kan uppstå med en given sannolikhet under en given tidsperiod. I tabellen nedan används tidsperioden 1 år och konfidensgraden 95 procent om inget annat anges.

ÅRSREDOVISNING 2025

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	59
			→ NOTER

Not 20. Forts. Risker

	VaR, ex-ante	Bidrag	VaR
Tillgångsklass, 2025-12-31	innehavsperiod	volatilitet %	innehavsperiod
	12 mån	12 mån portfölj	1 dag2
Globala aktier1	40 526	4,3	1 909
Svenska aktier	16 956	1,8	960
Defensiva aktier	6 473	0,7	284
Globala räntor1	1 426	0,1	57
Svenska räntor	399	0,0	6
Reala tillgångar1	11 856	1,2	90
Valuta och Övrigt	-1 392	-0,1	72
Summa placeringstillgångar	76 244	8,0	3 378

	VaR, ex-ante	Bidrag	VaR
Tillgångsklass, 2024-12-31	innehavsperiod	volatilitet %	innehavsperiod
	12 mån	12 mån portfölj	1 dag2
Globala aktier1	38 337	4,2	1 449
Svenska aktier	21 823	2,4	682
Defensiva aktier	5 135	0,6	194
Globala räntor1	3 454	0,4	125
Svenska räntor	390	0,0	16
Reala tillgångar1	24 110	2,7	105
Valuta och Övrigt	-2 852	-0,3	-20
Summa placeringstillgångar	90 397	10,0	2 551

1. För vissa av AP4:s tillgångar saknas marknadsnoteringar av tillgångspriser med god periodicitet eller också saknas underliggande innehav till ett index. Detta försvårar möjligheten till att prognosticera riskerna för dessa tillgångar i AP4:s risksystem Axioma. AP4 har därför valt att använda alternativa noterade värdepapper eller andra approximationer för dessa innehav. Totalt är det för 18,5 procent av tillgångarna som approximationer används. Approximationer har gjorts enligt följande. Onoterade tillgångar inom globala räntor (2,5 procent), globala aktier (2,2 procent) samt reala tillgångar (13,8 procent) modelleras genom att vardera investering tilldelas en viss känslighet mot en av risksystemets fördefinierade s.k. PE-faktorer samt en kurvfaktor. Varje PE-faktor har i sin tur tilldelats känslighet mot en uppsättning av systemets övriga riskfaktorer, exempelvis Country, Growth etc.

2. För att möjliggöra jämförelse med AP1, AP2 och AP3 har AP4 även skattat VaR utifrån en endagsinnehavsperiod, 95 procents konfidensnivå samt en datalängd om ett år där observationerna ges lika vikt. Här har en simuleringsmetod med historisk avkastningsfördelning använts för beräkningen.

ÅRSREDOVISNING 2025

191

2025/26:130 .Skr 6 Bilaga

192

	ÅRET 2025			DET HÄR ÄR AP4			STRATEGI & VERKSAMHET				ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING		VERKSAMHETSDATA			60
											→ NOTER
Not 20. Forts. Risker										Kreditrisker
Valutaexponering										Med kreditrisk avses risken att en emittent eller motpart inte kan fullgöra sina betalningsförpliktelser. Kredit-
										exponering avser det värde som, genom avtal med motpart eller emittent, är utsatt för kreditrisk, d v s kredit-
AP4 valutasäkrar placeringstillgångarna med hjälp av valutaderivat i syfte att kontrollera AP4:s öppna valuta-										exponering omfattar både emittent- och motpartsexponering. Den totala kreditrisken begränsas genom val av
exponering. AP4:s öppna valutaexponering var vid årets utgång 23,1 (19,4) procent. I nedanstånde tabell										ränteindex i DNP och limiter per ratingkategori. Kreditrisk per emittentgrupp/emittent begränsas av limiter vilka
presenteras AP4:s valutaexponering.										omfattar både emittent- och motpartsrisk.
											Vd godkänner samtliga motparter med vilka AP4 kan göra affärer (avseende både standardiserade och
										icke-standardiserade instrument). Vidare fastslås att vid handel med OTC-derivat ska ISDA (International Swaps
Valutaexponering 2025-12-31		USD	JPY	TWD	HKD	CHF	INR	Övriga	Summa	and Derivatives Association) och CSA (Credit Support Annex) finnas med samtliga större motparter.
Aktier och andelar		153 639	11 973	6 948	8 666	6 160	5 177	92 869	285 432
Obligationer och andra
räntebärande tillgångar		51 630	9 679	-	-	-	-	24 154	85 463			Obligationer2,		Icke standardiserade derivat
Derivatinstrument, exkl											Ratingklasser1, 2025-12-31	exponering	Verkligt värde2		Pant / säkerhet		Resterande risk
valutaderivat		0	-	-	-	-	-	0	0
											AAA	30 565	-		-	-
Övriga fordringar och
											AA	53 983	2 702		-2 986	-284
skulder, netto		6 597	463	-	49	94	-	1 735	8 938
											A	17 897	1 977		-3 381	-1 404
Valutaderivat		-163 682	19 888	-821	-3 059	-784	-264	-97 589 -246 311
											BBB	15 896	-		-	-
Valutaexponering, netto		48 184	42 003	6 127	5 656	5 470	4 913	21 169	133 522
											BB	-	-		-	-
Valutaexponering 2024-12-31		USD	JPY	NOK	HKD	CHF	INR	Övriga	Summa		Saknar rating3	-	-		-	-
											Summa kreditriskexponering	118 341	4 679		-6 367	-1 688
Aktier och andelar	154 359		11 176	1 067	7 730	5 779	6 658	91 724	278 493					Icke standardiserade derivat
Obligationer och andra												Obligationer2,
räntebärande tillgångar	52 192		9 711	-	-	-	-	26 182	88 085
											Ratingklasser1, 2024-12-31				Pant / säkerhet
												exponering	Verkligt värde2				Resterande risk
Derivatinstrument, exkl
											AAA	66 594
valutaderivat	-		-	-	-	-	-	-67	-67
											AA	9 239	-7 673		4 811	-2 862
Övriga fordringar och
skulder, netto	2 274		319	-371	91	141	-	2 095	4 549		A	16 369	-4 737		6 558	1 821
Valutaderivat	-160 117		4 519	6 298	-1 859	-633	-1 518 -111 338 -264 648				BBB	26 357	-		798	798
Valutaexponering, netto	48 708		25 725	6 994	5 962	5 287	5 140	8 596	106 412		BB	279	-		-	-
											Saknar rating3	607	-		-	-
											Summa kreditriskexponering	119 445	-12 410		12 167	-243

1. Presenterad kreditriskklassificering (så kallad rating) avser en intern standard. Bedömningen i denna standard är baserad på vald ratingleverantörs (Moody´s Analytics UK Ltd ) ratingbedömning.

2. Verkligt värde, inklusive upplupen ränta.

3. Avser förlagslån, obligationer samt aktieägarlån inom Alternativa investeringar och Fastigheter.

ÅRSREDOVISNING 2025

2025/26:130 .Skr

6 Bilaga

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	61
			→ NOTER

Not 20. Forts. Risker

Hantering av derivat

AP4 använder derivat inom de flesta förvaltningsmandaten. Derivaten har flera olika användningsområden och syften där de viktigaste är följande:

• Valutasäkring av AP4:s utländska placeringar, för vilket derivat är det enda alternativet.

• Effektivisering av indexförvaltningen, där derivat används för att minimera transaktionskostnader och förenkla hantering.

• Effektivisering av den aktiva förvaltningen, där derivat används för att de dels minimerar transaktionskostnader och förenklar hanteringen, dels ger möjlighet att ta positioner som inte kan skapas med andra instrument (korta positioner, volatilitetspositioner med mera).

• Reglering av den operativa portföljens risk med hjälp av strategiska derivatpositioner.

fastigheter men även OTC-derivat och kreditpapper kan från tid till annan vara illikvida och/eller uppvisa stora skillnader mellan köp- och säljkurser.

Likviditetsrisken kan även vara hög om det krävs stora netto- utbetalningar från skuldsidan eftersom AP4 har betalningsförpliktelse mot Pensionsmyndigheten. Det är då nödvändigt att hålla en stor andel likvida instrument. I dagsläget gör AP4 månatliga utbetalningar till Pensions- myndigheten som i relation till befintligt kapital är relativt små men eventuella förluster på valutaterminer och aktieindexterminer kan vara av betydande storlek och dagliga prognoser över likviditet i SEK och valuta ska upprättas.

AP4:s likviditetsrisk i finansiella instrument begränsas av placerings- universum samt limiter för aktiv risk i kombination med val av

referensindex för räntebärande värdepapper och noterade aktier. Genom lagen om allmänna pensionsfonder begränsas likviditetsrisken dessutom genom att minst 20 procent av AP4:s totala marknadsvärde måste vara placerat i fordringsrätter med låg kredit-och likviditetsrisk.

I styrelsens regelverk begränsas likviditetsrisker genom särskilda regler för investeringar i räntebärande tillgångar och genom noggrann uppföljning av kassatillgodohavanden. AP4 investerar en stor andel av portföljen i noterade aktier och statsobligationer med god likviditet. Sammantaget bedöms likviditetsrisken i AP4 som låg.

I tabellen nedan presenteras en sammanställning över AP4:s likviditets- risk i enlighet med förfallostruktur. Obligationer och räntebärande instrument upptagna till verkligt värde, inklusive upplupen ränta.

Användningen av derivat begränsas både med avseende på nominellt underliggande värde och med avseende på marknadsrisk. Alla derivat- positioner och därmed sammanhängande risker ingår i den dagliga positions- och riskbevakningen.

Vd godkänner samtliga motparter med vilka AP4 kan göra affärer,

avseende både standardiserade och icke-standardiserade instrument. Vidare fastslås att vid handel med OTC-derivat ska ISDA och CSA finnas

med samtliga större motparter. ISDA-avtal avser ett standardavtal för att reglera handel med derivat mellan två motparter. CSA-avtal avser en bilaga till ett ISDA-avtal. CSA-avtalet reglerar hur säkerheter ska ställas för utestående skulder i form av likvida medel eller värdepapper.

Likviditetsrisker

Likviditetsrisker omfattar dels likviditetsrisker som avser kassaflöden dels likviditetsrisker i finansiella instrument.

Likviditetsrisk i ett finansiellt instrument utgörs av risken för att instrumentet inte kan säljas eller endast kan säljas till ett väsentlig lägre pris än det marknadsnoterade priset. En stor del av AP4:s värdepapper är omedelbart omsättningsbara och belåningsbara. Illikvida finansiella instrument förekommer främst i form av tillgångar i onoterade bolag och

Förfallostruktur 2025-12-31, Löptid	< 1 år	1 < 3 år	3 < 5 år	5 < 10 år	> 10 år	Total
Nominellt stat	2 129	11 453	5 382	18 109	27 475	64 548
Nominellt kredit	5 684	-	14 003	31 544	2 562	53 793
Total	7 813	11 453	19 385	49 653	30 036	118 341
Förfallostruktur 2024-12-31, Löptid	< 1 år	1 < 3 år	3 < 5 år	5 < 10 år	> 10 år	Total
Nominellt stat	1 334	5 504	8 567	38 185	11 298	64 888
Nominellt kredit	11 740	13 449	23 861	5 507	-	54 557
Total	13 074	18 953	32 428	43 692	11 298	119 445

Samtliga skulder har en löptid understigande ett år förutom ett antal credit default swappar, cross currency basis swappar och inflationsswappar se not 11. Det sammanlagda marknadsvärdet på dessa kontrakt är dock begränsat och de har därför utelämnats i ovanstående tabell.

.Skr 6 Bilaga

ÅRSREDOVISNING 2025

193

2025/26:130

194

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	62
			→ NOTER

Not 21. Finansiella tillgångar och skulder som nettas i balansräkningen eller lyder under nettningsavtal

2025/26:130 .Skr

6 Bilaga

				Belopp som inte nettas i balansräkningen
				Kvittning av	Erhållna/	Netto-
	Brutto-	Nettade	Netto-	finansiella				Summa
2025-12-31				instrument	lämnade	belopp efter	Övrigt1
	belopp	belopp i BR	belopp i BR	enligt avtal	säkerheter	kvittning		i BR
Tillgångar
Derivatinstrument	10 856	-	10 856	6 124	4 631	101	-	10 856
Summa	10 856	-	10 856	6 124	4 631	101	-	10 856
Skulder
Derivatinstrument	6 125	-	6 125	6 124	-	1	-	6 125
Summa	6 125	-	6 125	6 124	-	1	-	6 125
				Belopp som inte nettas i balansräkningen
				Kvittning av	Erhållna/	Netto-
	Brutto-	Nettade	Netto-	finansiella				Summa
2024-12-31				instrument	lämnade	belopp efter	Övrigt1
	belopp	belopp i BR	belopp i BR	enligt avtal	säkerheter	kvittning		i BR
Tillgångar
Derivatinstrument	6 050	-	6 050	5 926	110	14	-	6 050
Summa	6 050	-	6 050	5 926	110	14	-	6 050

Skulder

Tabellen ovan visar finansiella tillgångar och skulder som presenteras netto i balansräkningen eller som har rättigheter förknippade med rättsligt bindande ramavtal om kvittning eller liknande avtal. Finansiella tillgångar och skulder nettoredovisas i balansräkningen när AP4 har en legal rätt att netta under normala affärsförhållanden och i händelse av insolvens, och om det finns en avsikt att erlägga likvid netto eller realisera tillgången och erlägga likvid för skulden samtidigt. Finansiella tillgångar och skulder som lyder under rättsligt bindande ramavtal om kvittning eller liknande avtal som inte presenteras netto i balansräkningen är arrangemang

som vanligtvis träder i laga kraft i händelse av insolvens men inte under normala affärsförhållanden eller arrangemang där AP4 inte har intentionen att avveckla positionerna samtidigt.

Derivatinstrument	17 504	-	17 504	5 926	11 315	263	-	17 504
Summa	17 504	-	17 504	5 926	11 315	263	-	17 504

1. Övriga instrument i balansräkningen som inte lyder under avtal som tillåter kvittning.

ÅRSREDOVISNING 2025

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	63
			→ NOTER

Not 22. Händelser efter balansdagen

Till följd av en lagändring i lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) kommer verksamheten i AP1 att upphöra varmed AP1:s tillgångar och förpliktelser kommer att föras över vederlagsfritt till AP3 och AP4. Så långt det är möjligt kommer tillgångarna att fördelas lika mellan AP3 och AP4.

AP4 har bedömt att den ekonomiska innebörden av överföringarna av tillgångarna ska ses om ett tillskott, vilket innebär att de överförda tillgångarna kommer att redovisas som en ökning av fondkapitalet med en motsvarande ökning av redovisade tillgångar. Redovisade värden kommer att baseras på verkligt värde (marknadsvärde) på överföringsdagen.

Styrande för att fastställa överföringsdagen är den tidpunkt då avkastningen från de överförda tillgångarna tillfaller AP4, det vill säga ingen vinst eller förlust kommer att redovisas i samband med överföringen. Denna princip gäller såväl vid överföring direkt efter årsskiftet som vid framtida överföringar av avskilda tillgångar eller likvida medel från den avskilda förvaltningen till AP4. Det innebär att de tillgångar efter årsskiftet som på grund av tekniska och administrativa begränsningar överförts till AP3 och AP4 under de första arbetsdagarna 2026 likväl anses ha överförts vid ingången av räkenskapsåret 2026.

Av tabellen i denna not framgår de tillgångar som överförs till AP4 vid ingången av räkenskapsåret 2026.

De tillgångar som överförts vid ingången av räkenskapsåret 2026, uppgående till 255 765 miljoner kronor, avser primärt noterade aktier, räntebärande värdepapper, onoterade investeringar, derivat och likvida medel. Efter den överföring av tillgångar som skedde vid ingången

av räkenskapsåret 2026 har inga ytterligare tillgångar överförts från AP1 till AP3 och AP4 till och med tidpunkten för avgivande av denna årsredovisning.

Kvarvarande tillgångar i AP1, uppgick vid tidpunkten för avgivande av denna årsredovisning till 8 680 miljoner kronor. Dessa kvarvarande tillgångar kommer successivt under 2026 att föras över vederlagsfritt till AP4 enligt den fastställda fördelningsprincipen innebärande att 50 procent tillfaller AP3 respektive AP4 vardera, alternativt kvarstanna i den juridiska personen AP1 och vara föremål för avskild förvaltning. AP4 har

	Redovisade	Justering för tillgångar	Justerad ingående
Post	värden	som överförts vid	balans 2026 (inklusive
	2025-12-31	årsskiftet 2025/26	överförda tillgångar)
Tillgångar
Aktier och andelar, noterade	337 152	146 564	483 716
Aktier och andelar, onoterade	105 428	47 092	152 520
Obligationer och andra räntebärande tillgångar	118 078	55 854	173 932
Derivatinstrument	10 856	1 956	12 812
Likvida medel	11 011	3 899	14 910
Övriga tillgångar	50	-	50
Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter	1 779	400	2 179
Summa tillgångar	584 354	255 765	840 119
Skulder
Derivatinstrument	6 125	-	6 125
Övriga skulder	119	-	119
Förutbetalda intäkter och upplupna kostnader	26	-	26
Summa skulder	6 270	-	6 270
Fondkapital	578 084	255 765	833 849
Summa fondkapital	578 084	255 765	833 849
Summa Skulder och Fondkapital	584 354	255 765	840 119

fått i uppdrag att ansvara för förvaltningen av de kvarvarande avskilda tillgångarna i AP1 som inte kan, inte bör eller inte hinner överföras till AP3 respektive AP4 vid årsskiftet. Det innebär att AP4 ansvarar för förvaltningen och beslutar utifrån vad som bedöms vara till största nytta för inkomstpensionssystemet om tillgångar ska överföras till AP3 och AP4 eller om tillgångar ska realiseras och likvida medel ska föras över i stället.

Eventuellt överskott efter att samtliga tillgångar i AP1 antingen förts över till AP3 respektive AP4 eller avyttrats inom ramen för den avskilda förvaltningen kommer efter avdrag för förvaltningskostnader att fördelas lika mellan AP3 och AP4. AP4 ska svara för kostnader hänförliga till AP1 om medel som inflyter från de tillgångar som förvaltas avskilt inte räcker för att täcka kostnaderna.

Således kan värdet på dessa kvarvarande tillgångar i denna not komma att påverkas av framtida värdeförändringar av marknadsvärdet och de angivna beloppen ovan ska därför snarast ses som en uppskattning av storleken på framtida överföringar. Tidpunkten för när dessa tillgångar kan överföras är dessutom svår att bedöma på grund av avtalsmässiga, legala begränsningar eller andra marknadsmässiga förutsättningar.

.Skr 6 Bilaga

ÅRSREDOVISNING 2025

195

2025/26:130

196

	ÅRET 2025		DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	64
					→ UNDERSKRIFTER
Styrelsens underskrifter
		Stockholm den 19 februari 2026				Vår revisionsberättelse har lämnats den 19 februari 2026
Johan Gyllenhoff		Henrik Rättzén		Helén Eliasson		Helena Kaiser de Carolis	Peter Nilsson
Ordförande		Vice ordförande				Auktoriserad revisor,	Auktoriserad revisor,
						förordnad av regeringen	förordnad av regeringen
Monika Elling			Lars Fresker	Per Strömberg
Roine Vestman		Ingrid Werner		Aleksandar Zuza
		Niklas Ekvall
		Verkställande direktör

ÅRSREDOVISNING 2025

2025/26:130 .Skr

6 Bilaga

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	65
			→ REVISIONSBERÄTTELSE

Revisionsberättelse

För Fjärde AP-fonden, org.nr 802005-1952

Rapport om årsredovisningen

Uttalanden

Vi har utfört en revision av årsredovisningen för Fjärde

AP-fonden för år 2025. Fondens årsredovisning ingår på sidorna 40-64 i detta dokument.

Enligt vår uppfattning har årsredovisningen upprättats i enlighet med Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) och ger en i alla väsentliga avseenden rättvisande bild av Fjärde AP-fondens finansiella ställning per den 31 december 2025 och av dess finansiella resultat för året enligt lagen om allmänna pensionsfonder. Förvaltningsberättelsen är förenlig med årsredovisningens övriga delar. Vi tillstyrker därför att resultaträkningen och balansräkningen fastställes.

Grund för uttalanden

Vi har utfört revisionen enligt International Standards on Auditing (ISA) och god revisionssed i Sverige. Vårt ansvar enligt dessa standarder beskrivs närmare i avsnittet Revisorns ansvar. Vi är oberoende i förhållande till Fjärde AP-fonden enligt god revisorssed i Sverige och har i övrigt fullgjort vårt yrkesetiska ansvar enligt dessa krav. Vi anser att de revisionsbevis

vihar inhämtat är tillräckliga och ändamålsenliga som grund för våra uttalanden.

Annan information än årsredovisningen

Detta dokument innehåller även annan information än årsredovisningen och denna återfinns på sidorna 1–39 samt 67-88.

Det är styrelsen och den verkställande direktören som har ansvaret för denna andra information.

Vårt uttalande avseende årsredovisningen omfattar inte denna information och vi gör inget uttalande med bestyrkande avseende denna andra information.

I samband med vår revision av årsredovisningen är det vårt ansvar att läsa den information som identifierats ovan och överväga om informationen i väsentlig utsträckning är oförenlig med årsredovisningen. Vid denna genomgång beaktar vi även den kunskap vi i övrigt inhämtat under revisionen samt bedömer om informationen i övrigt verkar innehålla väsentliga felaktigheter.

Om vi, baserat på det arbete som har utförts avseende denna information, drar slutsatsen att den andra informationen innehåller en väsentlig felaktighet, är vi skyldiga att rapportera detta. Vi har inget att rapportera i det avseendet.

Styrelsens och verkställande direktörens ansvar

Det är styrelsen och verkställande direktören som har ansvaret för att årsredovisningen upprättas och att den ger en rättvisande bild enligt lagen om allmänna pensionsfonder. Styrelsen och verkställande direktören ansvarar även för den interna kontroll som de bedömer är nödvändig

för att upprätta en årsredovisning som inte innehåller några väsentliga felaktigheter, vare sig dessa beror på oegentligheter eller misstag.

Vid upprättandet av årsredovisningen ansvarar styrelsen och verkställande direktören för bedömningen av fondens förmåga att fortsätta verksamheten. De upplyser, när så är tillämpligt, om förhållanden som kan påverka förmågan att fortsätta verksamheten och att använda antagandet om fortsatt drift.

Antagandet om fortsatt drift tillämpas dock inte om styrelsen och verkställande direktören avser att likvidera fonden, upphöra med verksamheten eller inte har något realistiskt alternativ till att göra något av detta.

Revisorns ansvar

Våra mål är att uppnå en rimlig grad av säkerhet om huruvida årsredo- visningen som helhet inte innehåller några väsentliga felaktigheter, vare sig dessa beror på oegentligheter eller på misstag, och att lämna en revisionsberättelse som innehåller våra uttalanden.

Rimlig säkerhet är en hög grad av säkerhet, men är ingen garanti för att en revision som utförs enligt ISA och god revisionssed i Sverige alltid kommer att upptäcka en väsentlig felaktighet om en sådan finns. Felaktigheter kan uppstå på grund av oegentligheter eller misstag och anses vara väsentliga om de enskilt eller tillsammans rimligen kan förväntas påverka de ekonomiska beslut som användare fattar med grund i årsredovisningen.

Som del av en revision enligt ISA använder vi professionellt omdöme och har en professionellt skeptisk inställning under hela revisionen.

Dessutom:

• identifierar och bedömer vi riskerna för väsentliga felaktigheter i årsredovisningen, vare sig dessa beror på oegentligheter eller misstag, utformar och utför granskningsåtgärder bland annat utifrån dessa risker och inhämtar revisionsbevis som är tillräckliga och ändamålsenliga för att utgöra en grund för våra uttalanden. Risken för att inte upptäcka en väsentlig felaktighet till följd av oegentligheter är högre än för en väsentlig felaktighet som beror på misstag, eftersom oegentligheter kan innefatta agerande i maskopi, förfalskning, avsiktliga utelämnanden, felaktig information eller åsidosättande av intern kontroll.

• skaffar vi oss en förståelse av den del av fondens interna kontroll som har betydelse för vår revision för att utforma granskningsåtgärder som är lämpliga med hänsyn till omständigheterna, men inte för att uttala oss om effektiviteten i den interna kontrollen.

.Skr 6 Bilaga

ÅRSREDOVISNING 2025

197

2025/26:130

198

ÅRET 2025	DET HÄR ÄR AP4	STRATEGI & VERKSAMHET	ÅRSREDOVISNING	FONDSTYRNING	VERKSAMHETSDATA	66
			→ REVISIONSBERÄTTELSE

2025/26:130 .Skr

6 Bilaga

• utvärderar vi lämpligheten i de redovisningsprinciper som används och rimligheten i styrelsens och verkställande direktörens uppskattningar i redovisningen och tillhörande upplysningar.

• drar vi en slutsats om lämpligheten i att styrelsen och verkställande direktören använder antagandet om fortsatt drift vid upprättandet av årsredovisningen. Vi drar också en slutsats, med grund i de inhämtade

revisionsbevisen, om huruvida det finns någon väsentlig osäkerhets- faktor som avser sådana händelser eller förhållanden som kan leda till betydande tvivel om fondens förmåga att fortsätta verksamheten. Om

vidrar slutsatsen att det finns en väsentlig osäkerhetsfaktor, måste

vii revisionsberättelsen fästa uppmärksamheten på upplysningarna i årsredovisningen om den väsentliga osäkerhetsfaktorer eller, om sådana upplysningar är otillräckliga, modifiera uttalandet om årsredovisningen. Våra slutsatser baseras på de revisionsbevis som inhämtas fram till datumet för revisionsberättelsen. Dock kan framtida händelser eller förhållanden göra att fonden inte längre kan fortsätta verksamheten.

• utvärderar vi den övergripande presentationen, strukturen och innehållet i årsredovisningen, däribland upplysningarna, och om årsredovisningen återger de underliggande transaktionerna och händelserna på ett sätt som ger en rättvisande bild.

Vi måste informera styrelsen om bland annat revisionens planerade omfattning och inriktning samt tidpunkten för den. Vi måste också informera om betydelsefulla iakttagelser under revisionen, däribland de eventuella betydande brister i den interna kontrollen som vi identifierat.

Rapport om andra krav enligt lagar och andra författningar

Uttalanden

Utöver vår revision av årsredovisningen har vi även granskat inventeringen av de tillgångar som Fjärde AP-fonden förvaltar. Vi har även granskat om det finns någon anmärkning i övrigt mot styrelsens och verkställande direktörens förvaltning av Fjärde AP-fonden för 2025. Revisionen har inte givit anledning till anmärkning beträffande inventeringen av tillgångarna eller i övrigt avseende förvaltningen.

Grund för uttalanden

Vi har utfört revisionen enligt god revisionssed i Sverige. Vårt ansvar enligt denna beskrivs närmare i avsnittet Revisorns ansvar. Vi är oberoende i förhållande till Fjärde AP-fonden enligt god revisorssed i Sverige och har i övrigt fullgjort vårt yrkesetiska ansvar enligt dessa krav.

Vi anser att de revisionsbevis vi har inhämtat är tillräckliga och ändamålsenliga som grund för våra uttalanden.

Styrelsens och verkställande direktörens ansvar

Det är styrelsen och verkställande direktören som har ansvaret för räkenskapshandlingarna samt för förvaltningen av fondens tillgångar enligt lagen om allmänna pensionsfonder.

Styrelsen ansvarar för Fjärde AP-fondens organisation och förvaltningen av Fjärde AP-fondens angelägenheter. Detta innefattar bland annat att fortlöpande bedöma Fjärde AP-fondens ekonomiska situation och att tillse att Fjärde AP-fondens organisation är utformad så att bokföringen, medelsförvaltningen och Fjärde AP-fondens ekonomiska angelägenheter i övrigt kontrolleras på ett betryggande sätt. Den verkställande direktören ska sköta den löpande förvaltningen enligt styrelsens riktlinjer och anvisningar och bland annat vidta de åtgärder som är nödvändiga för att

Fjärde AP-fondens bokföring ska fullgöras i överensstämmelse med lag och för att medelsförvaltningen ska skötas på ett betryggande sätt.

Revisorns ansvar

Vårt mål beträffande revisionen av förvaltningen, och därmed vårt uttalande om förvaltningen är att inhämta revisionsbevis för att med en rimlig grad av säkerhet kunna bedöma om det finns någon anmärkning mot styrelsens och verkställande direktörens förvaltning för Fjärde AP-fonden för räkenskapsåret 2025.

Rimlig säkerhet är en hög grad av säkerhet, men ingen garanti för att en revision som utförs enligt god revisionssed i Sverige alltid kommer att upptäcka åtgärder eller försummelser som kan föranleda anmärkning. Som en del av en revision enligt god revisionssed i Sverige använder

viprofessionellt omdöme och har en professionellt skeptisk inställning under hela revisionen. Granskningen av förvaltningen grundar sig främst på revisionen av räkenskaperna.

Vilka tillkommande granskningsåtgärder som utförs baseras på vår professionella bedömning med utgångspunkt i risk och väsentlighet. Det innebär att vi fokuserar granskningen på sådana åtgärder, områden och förhållanden som är väsentliga för verksamheten och där avsteg och överträdelser skulle ha särskild betydelse för Fjärde AP-fondens situation. Vi går igenom och prövar fattade beslut, beslutsunderlag, vidtagna åtgärder och andra förhållanden som är relevanta för vårt uttalande om förvaltningen.

Stockholm den 19 februari 2026
Peter Nilsson	Helena Kaiser de Carolis
Auktoriserad revisor	Auktoriserad revisor
Förordnad av Regeringen	Förordnad av Regeringen

ÅRSREDOVISNING 2025

Skr. 2025/26:130 Bilaga 7

199

Skr. 2025/26:130

Bilaga 7

200

Skr. 2025/26:130 Bilaga 7

201

Skr. 2025/26:130

Bilaga 7

202

Skr. 2025/26:130 Bilaga 7

203

Skr. 2025/26:130

Bilaga 7

204

Skr. 2025/26:130 Bilaga 7

205

Skr. 2025/26:130

Bilaga 7

206

Skr. 2025/26:130 Bilaga 7

207

Skr. 2025/26:130

Bilaga 7

208

Skr. 2025/26:130 Bilaga 7

209

Skr. 2025/26:130

Bilaga 7

210

Skr. 2025/26:130 Bilaga 7

211

Skr. 2025/26:130

Bilaga 7

212

Skr. 2025/26:130 Bilaga 7

213

Skr. 2025/26:130

Bilaga 7

214

Skr. 2025/26:130 Bilaga 8

215

Skr. 2025/26:130

Bilaga 8

216

Skr. 2025/26:130 Bilaga 8

217

Skr. 2025/26:130

Bilaga 8

218

Skr. 2025/26:130 Bilaga 8

219

Skr. 2025/26:130

Bilaga 8

220

Skr. 2025/26:130 Bilaga 8

221

Skr. 2025/26:130

Bilaga 8

222

Skr. 2025/26:130 Bilaga 8

223

Skr. 2025/26:130

Bilaga 8

224

Skr. 2025/26:130 Bilaga 8

225

Skr. 2025/26:130

Bilaga 8

226

Skr. 2025/26:130 Bilaga 8

227

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Utvärdering av AP-fondernas förvaltning till och med 2025

Finansdepartementet

12 mars 2026

228

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Innehåll
1.	Introduktion..............................................................................................................................		4
	1.1	Förord och uppdragsbeskrivning...........................................................................................................	4
	1.2	Metod för den årliga utvärderingen......................................................................................................	4
2.	Sammanfattning......................................................................................................................		6
	2.1	Buffertfonderna.....................................................................................................................................	6
	2.2	Sjunde AP-fonden..................................................................................................................................	9
	2.3	Rekommendationer och övergripande observationer från årets utvärdering ....................................	11
3.	AP-fondernas roll och omvärld .......................................................................................		14
	3.1	AP-fondernas roll i det svenska pensionssystemet .............................................................................	14
	3.2	AP-fondernas uppdrag och styrning....................................................................................................	16
	3.3	AP-fondernas omvärld 2021–2025......................................................................................................	17
	3.4	Jämförelse med utländska pensionsfonder.........................................................................................	21
	3.5	Jämförelse med svenska pensions- och försäkringsbolag ...................................................................	24
4.	Buffertfondernas gemensamma utveckling..............................................................		25
	4.1	Buffertfondernas avkastning 2001–2025 ............................................................................................	25
	4.2	Första till Fjärde AP-fondens gemensamma utveckling ......................................................................	27
	4.3	AP-fondernas hållbarhetsarbete .........................................................................................................	35
	4.4	Samarbeten mellan fonderna .............................................................................................................	40
5.	Grundläggande utvärdering av Första AP-fonden ..................................................		42
	5.1	Första AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025 .......................	42
	5.2	Första AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025............................................................................	44
	5.3	Första AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025............................................	50
	5.4	Slutsatser och bedömningar ...............................................................................................................	54
6.	Grundläggande utvärdering av Andra AP-fonden...................................................		55
	6.1	Andra AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025 .......................	55
	6.2	Andra AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025............................................................................	57
	6.3	Andra AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025................................................	63
	6.4	Slutsatser och bedömningar ...............................................................................................................	68
7.	Grundläggande utvärdering av Tredje AP-fonden..................................................		71
	7.1	Tredje AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025 .......................	71
	7.2	Tredje AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025 ...........................................................................	73
	7.3	Tredje AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025 ...............................................	79
	7.4	Slutsatser och bedömningar ...............................................................................................................	84
8.	Grundläggande utvärdering av Fjärde AP-fonden ..................................................		85
	8.1	Fjärde AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025 .......................	85
	8.2	Fjärde AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025 ...........................................................................	87

2

229

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

8.3	Fjärde AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025 ...............................................	92
8.4	Slutsatser och bedömningar ...............................................................................................................	98
9. Grundläggande utvärdering av Sjätte AP-fonden....................................................		99
9.1	Sjätte AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025 ........................	99
9.2	Sjätte AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025 ..........................................................................	102
9.3	Sjätte AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025 ..............................................	108
9.4	Slutsatser och bedömningar .............................................................................................................	114

10. Grundläggande utvärdering av Sjunde AP-fonden – Premiepensionens förval 115

10.1	Sjunde AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025	.................... 115
10.2	Sjunde AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025 ........................................................................	118
10.3	Sjunde AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025 ............................................	129
10.4	Slutsatser och bedömningar .............................................................................................................	134
11. Övergripande observationer och förslag ................................................................		137
11.1	Avvecklingar och tillgångsflyttar inom AP-fonderna..........................................................................	137
11.2	Samordnad ALM-analys för buffertfonderna ....................................................................................	137
11.3	Buffertfondernas bidrag till pensionssystemet .................................................................................	138
11.4	Begränsade nettoinvesteringar i illikvida tillgångar trots ökade möjligheter ....................................	138
11.5	Stora valutakursförändringar som haft påverkan på avkastningen ...................................................	139
11.6	Utökat hållbarhetsarbete och målsättningar ....................................................................................	139
11.7	Utvärderingsmodell för Sjunde AP-fonden .......................................................................................	139

3

230

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

1. Introduktion

1.1 Förord och uppdragsbeskrivning

Arkwright har på uppdrag av Regeringskansliet genomfört en årlig utvärdering av AP-fondernas förvaltning av fondmedel till och med 2025. Uppdraget inkluderar analys och bedömning av förvaltning av fondmedel, med utgångspunkt i respektive AP-fonds uppdrag och krav på kapitalförvaltning enligt lag och förarbeten. Utvärderingen omfattar både perioden sedan fonderna inledde verksamheten, den senaste fem- respektive tioårsperioden samt år 2025.

Bedömningar är gjorda av AP-fondernas förvaltningsresultat med hänsyn till AP-fondernas avkastning, portföljer och risker utifrån fondernas egna avkastningsmål, alternativt avkastningsförväntningar, samt med beaktande av marknadens förutsättningar. Utvärderingen innehåller beskrivningar av respektive fonds mål eller förväntningar, strategier, eventuella förändringar av dessa och bedömning av implikationer för pensionssystemet, samt beskrivning av AP-fondernas investeringsfilosofier, -modeller och källor till avkastning. En jämförelse med internationella pensionsfonder med likartade uppdrag ingår även i underlaget. Utvärderingen innehåller en uppföljning av AP-fondernas samlade hållbarhetsarbete, uppfyllnad av hållbarhetsmål samt bedömning om AP-fondernas har uppnått lagstiftade hållbarhetsmål och krav. Utvärderingen sker för respektive fond och vid jämförelser mellan fonderna ska jämförbarhet säkerställas.

Inom ramen för årets utvärdering har en ’fördjupning i formerna för Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i illikvida tillgångar’ genomförts, vilken refereras till i redovisningen och återfinns i sin helhet i bilaga Tilläggsuppdrag.

Strukturen för rapporten är som följer: Kapitel 1: Introduktion t ill uppdraget och beskrivning av

metoden för utvärderingen. Kapitel 2: En sammanfattning som lyfter fram utvärderingens primära

innehåll. Kapitel 3: En genomgång av AP-fondernas roll i det svenska pensionssystemet, deras uppdrag, styrning och omvärld. Här jämförs även buffertfonderna (AP1-6) med utländska pensionsfonder samt svenska pensions- och försäkringsbolag. Kapitel 4: En analys av den gemensamma utvecklingen för buffertfonderna samt Första till Fjärde AP-fonden isolerat, samt alla AP-fonders hållbarhetsarbete. Kapitel 5–10: Utvärdering av respektive fonds verksamhet och fondspecifika slutsatser. Kapitel 11: Arkwrights övergripande observationer och slutsatser från årets utvärdering, inklusive förslag.

1.2 Metod för den årliga utvärderingen

Arkwrights metodik för utvärderingen baseras på material från fondernas interna resultatuppföljning, proprietär datainsamling samt publika informationskällor. Syftet är att möjliggöra en rättvis och objektiv kartläggning av fondernas organisationer, tillgångsslag och deras bidrag till den redovisade avkastningen.

Det kan förekomma avvikelser från de siffror som fonderna rapporterar årligen, exempelvis på grund av periodiseringar eller andra justeringar vid datainsamlingen. Dessa avvikelser påverkar dock inte de övergripande slutsatserna eller bedömningarna i rapporten. Det kan även finnas variationer i hur fonderna rapporterar vissa specifika uppgifter. Utgångspunkten för rapporten har därför varit att säkerställa så hög jämförbarhet som möjligt mellan information och nyckeltal.

I utvärderingen görs vissa jämförelser mellan fonderna, detta trots att Arkwright är medvetet om att fondernas verksamheter är separata och oberoende av varandra. Dessa jämförelser anses dock

4

231

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

nödvändiga för att ge ytterligare insikter och bredare perspektiv. Vidare syftar kapitlet om fondernas gemensamma utveckling till att skapa en helhetssyn och belysa nya perspektiv.

Vidare är denna utvärdering en ex-post-analys, vilket innebär att slutsatserna enbart baseras på historiska data och händelser fram t ill och med 2025. Förändringar som genomförts under 2025 beaktas enbart utifrån det faktum att de har inträffat, utan möjlighet att analysera deras framtida effekter.

Den grundläggande utvärderingen av Första t ill Fjärde AP-fondernas verksamheter under 2025 omfattar en redogörelse av fondernas organisation, verksamhet, investeringsfilosofi och väsentliga händelser under året. Därutöver behandlas fondernas kapitalförvaltning och uppnådda resultat sedan deras etablering 2001. Rapporten utvärderar även i vilken utsträckning fonderna uppfyller det lagstadgade målet att förvalta fondmedel i enlighet med principen om föredömlig förvaltning, vilket inkluderar ansvarsfulla investeringar och ägande.

Sjätte AP-fonden fokuserar på investeringar i onoterade tillgångar och ser samtliga åtaganden till nya fonder som strategiska beslut. Fonden, som inledde sin verksamhet i slutet av 1996, utvärderas från den 1 januari 1997 till den 31 december 2025. Den samlade effekten av Första till Fjärde och Sjätte AP- fonderna på inkomstpensionssystemet bedöms för perioden 1 januari 2001 – 31 december 2025.

Sjunde AP-fonden jämförs delvis mot andra, av Fondtorgsnämnden, upphandlade fonder samt mot inkomstindex. Utvärderingen av Sjunde AP-fondens verksamhet 2025 inkluderar en analys av fondens förvaltningsmodell från den 24 maj 2010 till den 31 december 2025, samt en bedömning av fondens olika förvaltningsalternativ från den 1 januari 2001 till den 31 december 2025.

Från och med den 1 januari 2026 avvecklas Första och Sjätte AP-fonden, varvid deras tillgångar och förpliktelser överförs till Tredje och Fjärde respektive Andra AP-fonden. Eftersom detta genomförs efter den 31 december 2025 omfattas dess utfall inte av årets utvärdering, utan kommer att behandlas i nästkommande utvärdering av AP-fonderna. Under den utvärderade perioden har dock interna projekt och arbetsgrupper med koppling t ill avveckling och tillgångsflytt bedrivits inom AP-fonderna, vilka därmed omfattas av årets utvärdering.

Inom ramen för årets utvärdering har analysen av alternativa tillgångar, med särskilt fokus på illikvida investeringar, fördjupats. I samband med detta har historiska finansiella data för de illikvida innehaven justerats i syfte att förbättra precisionen i avkastningsberäkningarna och säkerställa metodmässig konsistens över tid. Bakgrunden till justeringen är att den värderingsinformation som är tillgänglig vid räkenskapsårets utgång typiskt avser rapportering per utgången av tredje kvartalet, snarare än faktiska värden per balansdagen. Detta medför en tidsmässig diskrepans mellan rapporterat värde och faktiskt värde vid årsskiftet. Samtidigt föreligger fullständig information avseende nettoflöden (kapitalanrop och distributioner) under fjärde kvartalet. I avsaknad av rapporterat fjärde kvartalsvärde har därför värdet per tredje kvartalet justerats med realiserade nettoinvesteringar under fjärde kvartalet för att approximera ett mer rättvisande värde per balansdagen. Enligt nuvarande metod tillämpas historiskt rapporterat värde per fjärde kvartalet i den utsträckning sådant finns tillgängligt. För räkenskapsåret 2025, där fjärde kvartalsvärdering ännu inte föreligger, har senast tillgängliga rapporterade värde (Q3) justerats med nettoflöden under Q4 i enlighet med ovan beskriven metodik.

Inom de illikvida tillgångarna används den modifierade Dietzmetoden för att uppskatta avkastningen per tillgångsslag. Detta skiljer sig från Sjätte AP-fonden, som redovisar avkastning enligt internräntemetoden (IRR). Metoderna är inte direkt jämförbara, men ger en övergripande indikation på avkastningsnivåerna inom respektive portfölj.

5

232

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

2. Sammanfattning

I följande avsnitt presenteras en sammanfattning av den årliga utvärderingen av AP-fondernas förvaltning av fondmedel till och med 2025. AP-fonderna är sex pensionsfonder som utgör basen i det svenska pensionssystemet, allmän pensionen. Första till Sjätte AP-fonden benämns som buffertfonder och hanterar inkomstpensionen medan Sjunde AP-fonden skiljer sig helt från de övriga AP-fonderna genom sitt uppdrag som förvalsalternativ inom premiepensionen.

Under de senaste åren har AP-fonderna verkat i en turbulent omvärld präglad av pandemi, krig, hög inflation, samt räntehöjningar och -sänkningar. Den svenska kronan har stärkts, vilket påverkat fondernas internationella innehav. Vidare har globala aktiemarknader utvecklats väl under 2025, men som efter valutaeffekter dämpar avkastningen.

2.1 Buffertfonderna

Första till Sjätte AP-fonden, de så kallade buffertfonderna, förvaltade vid utgången av 2025 totalt 2 234 miljarder kronor, en ökning med 104 miljarder kronor jämfört med utgången av 2024. Totalt transfererades 18 miljarder kronor t lli inkomstpensionssystemet under 2025. Fonderna hade sammanlagt 299 anställda, varav 148 som arbetade inom kapitalförvaltningen, vilket är något färre än föregående år.

Figur 1: Buffertfondernas kapital under förvaltning och tillgångsallokering 2025

Första t lli Fjärde AP-fonden har en mer likartad tillgångsallokering, men det finns fortfarande variationer mellan fonderna (se Figur 1 ovan). Sett t ill t illgångsslaget globala aktier har Andra AP- fonden, i jämförelse med de övriga fonderna, en relativt låg exponering (23,5%). För resterande fonder är detta det största tillgångsslaget (33–37%). Vidare har Första AP-fonden den största allokeringen mot den svenska noterade aktiemarknaden (18,9%), men är också den enda fonden utan allokering i tillväxtmarknadsaktier där de andra tre fonderna har en allokering mellan 3–10%. Den räntebärande allokeringen är relativt lik fonderna emellan (21–24%). Inom alternativa tillgångar har Andra och Tredje AP-fonden den största allokeringen.

6

233

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Den sammanlagda avkastningen för Första till Sjätte AP-fonden under 2025 var positiv och uppgick i genomsnitt till 6,2% efter kostnader, motsvarande 122 miljarder kronor vilket är 66 miljarder kronor lägre än föregående år. Avkastningen för 2025 är lägre än den genomsnittliga nominella avkastningen för de senaste fem och t io åren, som uppgår t ill 7,6% respektive 8,4%. Sedan start 2001 har buffertfonderna en sammanlagd avkastning på 6,3%.

Under 2025 uppgick den nominella avkastningen för Första AP-fonden till 5,6%, för Andra AP-fonden till 4,6%, för Tredje AP-fonden till 6,0%, för Fjärde AP-fonden till 6,3% samt för Sjätte AP-fonden till 8,3%. Se Figur 2 och Figur 3 för årets avkastning, samt avkastningen för de senaste fem- och tioårsperioderna samt sedan starten 2001 eller 1997.

Samtliga AP-fonder har individuellt fastställda reala avkastningsmål, med undantag för Andra AP- fonden, som i stället har en långsiktig förväntad avkastning. Första AP-fonden har ett långsiktigt realt avkastningsmål på 4,0%. Andra AP-fonden har en långsiktig förväntad real avkastning på 5,0%. Tredje och Fjärde AP-fonden har ett långsiktigt realt avkastningsmål på 3,5%. Sjätte AP-fondens avkastningsmål speglar utvecklingen för en medianfond som investerar i onoterade t llgångari. Avkastningsmålet beräknas som 90% av målavkastningen för den onoterade portföljen (Burgiss, senaste femårsperioden) och 10% av målavkastningen för likviditetsförvaltningen (OMRX T-Bill).

Avkastningsmålen, respektive Andra AP-fondens avkastningsförväntan, som buffertfonderna fastställer har förändrats över tid. I utvärderingen används det senast fastställda målet respektive den senast fastställda förväntan per AP-fond.

Figur 2: Första till Fjärde AP-fondens avkastning och målsättning, 2001–2025

7

234

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 3: Sjätte AP-fondens avkastning och målsättning, 1997–2025

Sedan starten 2001 har Första, Tredje och Fjärde AP-fonden överträffat sina avkastningsmål, medan Andra AP-fondens avkastning har varit lägre än sin långsiktiga förväntade avkastning. Sjätte AP-fonden har inget jämförbart avkastningsmål för denna period.

Sett ur ett tioårigt perspektiv (2016–2025) överträffar samtliga fonder sina långsiktiga mål, med undantag för Andra AP-fonden som hade en avkastning som var 1,6 procentenheter lägre än sin förväntade avkastning på 5,0%.

Under de senaste fem åren (2021–2025) är det ingen AP-fond som överträffar sina långsiktiga avkastningsmål. Den Tredje AP-fonden, med en avkastning på 3,1% per år, är närmast sitt mål, medan Andra AP-fonden är längst ifrån.

Jämfört med 11 utvalda och jämförbara pensionsfonder i länder som Norge, Finland, Danmark, Kanada och Australien har Första till Sjätte AP-fonden uppvisat goda avkastningsresultat. Under 2025 avkastade Första till Sjätte AP-fonden lägre än jämförelsegruppen, men sett över fem- samt tioåriga perioder har de presterat bättre än genomsnittet av de internationella pensionsfonderna.

Vidare, jämfört med svenska pensions- och försäkringsbolag, har Första t lli Fjärde AP-fonden överträffat jämförelsegruppens avkastning under 2025. Även sett över fem- och tioårsperioder har fondernas avkastning överstigit genomsnittet för svenska pensions- och försäkringsbolag. Första till Fjärde AP-fondernas relativa överavkastning gentemot jämförelsegruppen minskar dock över tid.

AP-fonderna fastställer själva, inom de ramar som anges i lagstiftningen, fördelningen av tillgångsslag i sina investeringsportföljer. Sjätte AP-fonden skiljer från de övriga buffertfonderna, då fonden har som uppdrag att investera i onoterade tillgångar och består därmed till 86% av alternativa investeringar. Vidare är fonden en stängd fond, utan in- eller utbetalningar till pensionssystemet och måste därför aktivt planera sin likviditet. Resterande allokering hänförs därmed till fondens likviditetsförvaltning och valutasäkringar.

Under 2025 bidrog aktier, räntor och alternativa t llgångari i genomsnitt positivt t lli fondernas avkastning. I absoluta tal hade globala aktier det största bidraget om 106,1 miljarder kronor för Första till Fjärde AP-fonden. Fondernas valutaexponering, efter valutasäkringarnas effekt, hade det starkaste negativa bidraget om cirka -69 miljarder kronor.

8

235

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Första till Fjärde AP-fondens allokering inom alternativa tillgångar har under året minskat med -2,5 procentenheter t lli fördel för aktieallokeringen, och främst t llväxtmarknadsaktieri. I övrigt har allokeringen, sett till buffertfonderna som helhet, inte haft några större förändringar.

Sett till buffertfondernas hållbarhetsarbete så präglas det av ett flertal gemensamma teman: (1) Ansvarsfullt och aktivt ägande som ett verktyg för klimatomställning, (2) Integration av hållbarhet i kapitalförvaltningen, (3) Sektorspecifika hållbarhetsrisker och tematiska investeringar som bidrar till omställningen, (4) Ökat engagemang, en aktiv roll och ledarskap i internationella och svenska samarbetsinitiativ samt (5) Iteration och uppföljning av målsättningar. Buffertfonderna har under året fortsatt med att vidareutveckla hållbarhetsarbetet inom deras verksamheter.

Under 2025 uppgick de totala uppmätta koldioxidutsläppen (Scope 1 och 2) inom buffertfondernas investeringar till 2,4 miljoner tCO₂e, vilket motsvarar en ökning med 0,47 miljoner tCO₂e jämfört med 2024.

2.2 Sjunde AP-fonden

Sjunde AP-fonden förvaltade vid utgången av 2025 totalt 1 529 miljarder kronor, en ökning med 89 miljarder kronor jämfört med utgången av 2024. Av detta var 1 366 miljarder kronor placerade i AP7 Aktiefond och 163 miljarder kronor i AP7 Räntefond. Fondens organisation bestod av totalt 74 medarbetare, varav 29 personer inom kapitalförvaltningen, vilket är en relativt stor ökning jämfört med föregående år.

Till skillnad från Första till Sjätte AP-fonden (buffertfonderna) är Sjunde AP-fonden inte en del av inkomstpensionssystemet, utan är förvaltare av det statliga förvalsalternativet för premiepensionen. Fondens förvalsalternativ, AP7 Såfa, är en fondportfölj vars t llgångsallokeringi och riskprofil är generationsmodellbaserad och justeras beroende på spararens ålder. Portföljen består av en kombination av Sjunde AP-fondens två fonder, AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, vilka även utgör valbara alternativ på premiepensionens fondtorg.

AP7 Såfa har ett långsiktigt avkastningsmål om minst 2 procentenheter över inkomstpensionen, vilket sedan 2010 motsvarar en årlig målavkastning på 4,9%, där 2,9% utgörs av genomsnittlig inkomstindexering. Sett till sedan start (2010–2025) har AP7 Såfa överträffat sitt avkastningsmål samt jämförelseindex med en genomsnittlig kapitalviktad avkastning om 13,5%.

9

236

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 4: Sjunde AP-fondens avkastning, jämförelseindex och avkastningsmål, 2010–2025

Sjunde AP-fonden integrerar hållbarhet i sin investeringsstrategi och arbetar aktivt för att påverka realekonomin genom ansvarsfullt ägande. Klimatfrågan är en prioritet, och fonden har en klimathandlingsplan för att nå netto noll utsläpp till 2050.

De totala koldioxidutsläppen från Sjunde AP-fondens noterade aktieportfölj (Scope 1 och 2) uppgick till 3,6 miljoner tCO₂e under 2025. Detta är en minskning med 0,4 miljoner tCO₂e jämfört med 2024.

10

237

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

2.3 Rekommendationer och övergripande observationer från årets utvärdering

Rekommendationer och observationer per fond

Första AP-fonden: Arkwrights bedömning är att Första AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten. Arkwright har i övrigt inga ytterligare rekommendationer.

Andra AP-fonden: Arkwrights bedömning är att Andra AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Arkwright fortsätter notera att Andra AP-fonden saknar ett tydligt definierat avkastningsmål. Arkwright anser att Andra AP-fonden ska ha ett explicit avkastningsmål som är anpassat till fondens riskprofil, åtagandestruktur och styrningskapacitet, för att skapa tydlighet i uppföljning och ansvar.

Arkwright uppmärksammar även att Andra AP-fonden har inlett en ompositionering inom globala aktier och tillväxtmarknadsaktier. Arkwright ser positivt på ambitionen att stärka aktieförvaltningen och anpassa portföljen till en förändrad marknadsstruktur, givet att fondens historiska faktorallokering kan ha bidragit till den svaga avkastningen. Samtidigt menar Arkwright att en ny indexstrategi, som motiveras av ett tematiskt argument, bär på en inneboende inkonsekvens.

Vidare konstaterar Arkwright att Andra AP-fonden inte når upp till sin långsiktiga avkastningsförväntan över senaste tioårsperioden.

Tredje AP-fonden: Arkwrights bedömning är att Tredje AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten. Arkwright har i övrigt inga ytterligare rekommendationer.

Fjärde AP-fonden: Arkwrights bedömning är att Fjärde AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Arkwright anser att fondens hållbarhetsmål bör revideras för att konkretisera kvantitativa målnivåer enligt tidsmässiga hållpunkter.

Sjätte AP-fonden: Arkwrights bedömning är att Sjätte AP-fondens förvaltning av fondmedel har uppfyllt kraven på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

11

238

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Sjunde AP-fonden: Arkwrights bedömning är att Sjunde AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Arkwright noterar att Sjunde AP-fonden har utvecklat ett mer segmenterat fokus per generation, vilket bedöms vara centralt för generationsmodeller som AP7 Såfa.

Året 2025 har påvisat att AP7 Såfa är en förhållandevis komplicerad pensionsprodukt, med bakgrund till hävstång, glidbanan och valutakurseffekter. I första anblick kan AP7 Såfa verka som en enkel och intuitiv pensionsprodukt, men året 2025 påvisar motsatsen.

Arkwright vidhåller sin bedömning av AP7 Såfas generationsmodell från tidigare utvärderingar.

Arkwright anser att nuvarande modell innebär en förvaltningsineffektivitet då hävstången kvarstår samtidigt som kapital successivt allokeras till räntefonden, vilket innebär att kapital indirekt lånas till högre ränta för att investeras i tillgångar med lägre förväntad avkastning.

Arkwright ser AP7 Räntefonds breddade mandat som positivt, men fondens historiska avkastning har varit lägre än både inkomstindex och inflation sedan 2010 vilket aktualiserar frågan om ränteallokeringens realvärdesäkring och roll i AP7 Såfa i nuvarande konstruktion.

Kronförstärkningen under 2025 dämpade avkastningen, medan hävstången i amerikanska dollar delvis fungerade som en valutasäkring. Arkwright bedömer att en hävstång finansierad i amerikanska dollar skapar en ändamålsenlig valutasymmetri vilket är särskilt viktigt då pensionsutbetalningar sker i svenska kronor.

Arkwright noterar även att det är centralt att beakta att marknadsindex inte är utformade som optimala sparportföljer, utan som mått på marknadens värdering och utveckling.

I jämförelse med upphandlade globala aktiefonder på premiepensionens fondtorg har AP7 Aktiefond överträffat genomsnittet både 2025 och över fem år, delvis drivet av hävstångseffekten.

Omställningsportföljen uppgick vid utgången av 2025 till 0,9% av kapitalet, jämfört med målet om 10% till 2027. Arkwright noterar att allokeringen till portföljen fortskrider i relativt långsam takt.

I varje fondspecifikt avsnitt återfinns fullständiga slutsatser och bedömningar för respektive AP-fond.

Övergripande observationer och förslag

Sammantaget anser Arkwright att AP-fonderna är professionellt drivna pensions- och kapitalförvaltningsorganisationer med välutvecklade verksamheter och investeringsprocesser som tillämpar moderna och relevanta metoder och verktyg inom portföljförvaltning, riskhantering och hållbarhetsanalys. Inom ramen för den grundläggande utvärderingen har sju övergripande observationer identifierats:

12

239

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Första och Sjätte AP-fondernas avveckling och tillgångsflytt

Första t ill Sjätte AP-fonderna har under året lagt betydande och resurskrävande arbete på verksamhetsavvecklingar och tillgångsflyttar, vilket har medfört ökade förvaltningskostnader, främst i form av engångskostnader. Trots detta har fonderna i stor utsträckning upprätthållit fokus på kapitalförvaltningen, och avkastnings- samt riskarbetet har inte påtagligt påverkats.

Samordnad ALM-analys för buffertfonderna

Arkwright anser fortsatt att en samordnad och gemensam ALM-process är nödvändig för att skapa en meningsfull och robust strategi med ett helhetsperspektiv av pensionssystemets riskprofil.

Buffertfondernas bidrag till pensionssystemet

Buffertfonderna har under 2025 samt över tid bidragit positivt till pensionssystemets långsiktiga syfte och stabilitet. Arkwright påpekar fortsatt att det föreligger en komplexitet i att mäta exakt hur mycket och på vilket sätt enskilda fonder har bidragit. En djupare förståelse för sambandet mellan fondernas resultat och systemets övergripande och samlade finansiella ställning kräver en noggrann analys av osäkerhetsfaktorer och deras potentiella påverkan på framtida pensioner.

Begränsade nettoinvesteringar i illikvida tillgångar trots ökade möjligheter

Arkwright fortsätter notera begränsade nettoinvesteringar i illikvida tillgångar i Första till Fjärde AP-fonden, trots möjligheten att allokera upp till 40% av totala tillgångarna. Under perioden 2018– 2025 ökade andelen illikvida tillgångar med endast 3 procentenheter, varav ca 90% kan tillskrivas värdestegring och endast 10% nettoinvesteringar.

Stora valutakursförändringar som haft påverkan på avkastningen

Arkwright observerar att valutakursrörelser under 2025 haft en tydlig påverkan på AP-fondernas avkastning. Första t ill Fjärde AP-fonderna får ha en valutaexponering om högst 40%, men kan valutasäkra mer vid behov. Eftersom pensionsutbetalningarna sker i svenska kronor, och kronan är en liten och konjunkturkänslig valuta, är valutarisk centralt.

Utökat hållbarhetsarbete och målsättningar

AP-fonderna har senaste åren stärkt sitt hållbarhetsarbete genom ökad transparens, mer omfattande rapportering och djupare integration i investeringsprocessen. År 2025 har dock präglats av olika resurskrävande arbeten, vilket tillfälligt påverkat delar av målsättningsarbetet. Flera mål är antingen redan uppfyllda eller saknar tydliga kvantitativa delmål och definierade milstolpar, vilket försvårar uppföljning och styrning.

Utvärderingsmodell för Sjunde AP-fonden

Sjunde AP-fonden förvaltar vid utgången av 2025 ett kapital om 1 529 miljarder kronor och utgör därmed Sveriges största enskilda pensionsportfölj. Fonden har i övrigt mycket stora skillnader gentemot buffertfonderna. Det föreslås därför att en dedikerad utvärderingsmodell för Sjunde AP- fonden utarbetas, anpassad till fondens uppdrag, struktur och relevanta jämförelsegrupper. En sådan modell är en förutsättning för att Regeringen och Riksdagen ska kunna göra välgrundade bedömningar av hur denna centrala del av det svenska pensionssystemet förvaltas.

För en utvecklad detaljering av övergripande observationer, se avsnitt 11. Övergripande observationer och förslag.

13

240

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

3. AP-fondernas roll och omvärld

3.1AP-fondernas roll i det svenska pensionssystemet

Det svenska pensionssystemet består av tre delar; allmän pension, tjänstepension och privat pension. AP-fonderna är sex pensionsfonder som utgör basen i det svenska pensionssystemet, allmän pensionen. De andra två delarna i det svenska pensionssystemet är tjänstepensionen som är en tjänsteförmån från arbetsgivaren och privat pensionen som består av privat sparande. Detta illustreras i Figur 5 nedan.

Den allmänna pensionen är uppdelad i två delar: inkomstpension och premiepension. Inkomstpensionen hanteras av Första till Fjärde AP-fonden samt Sjätte AP-fonden. Premiepensionen är ett individuellt och premiebaserat system där förvaltningen utförs av Sjunde AP-fonden och privata fondbolag. Syftet med premiepensionen är att möjliggöra högre avkastning genom investeringar på kapitalmarknaden och att bidra till riskspridning inom den allmänna pensionen. Ett annat syfte är att göra det möjligt för enskilda individer att själva kunna påverka sin pension genom egna val av fonder.

Figur 5: Översikt av pensionssystemet

Första till Sjätte AP-fonden benämns som buffertfonder, men skiljer sig åt i deras syfte. Första till Fjärde AP-fonden har som syfte är att jämna ut perioder av löpande över- och underskott mellan inbetalda pensionsavgifter och utbetalda pensioner samt att långsiktigt generera avkastning för att öka stabiliteten i inkomstpensionssystemet. Utjämningen beskriven ovan uttrycks ofta i termer av nettoflödet mellan buffertfonderna och pensionssystemet, och är ett mått på den del av det förvaltade kapitalet hos buffertfonderna som betalas ut som inkomstpensioner varje år.

Sjätte AP-fonden som också är en buffertfonderna i inkomstpensionssystemet, skiljer sig från Första till Fjärde AP-fonden genom att främst investera i onoterade tillgångar. Dessutom är Sjätte AP-fonden en stängd fond, vilket innebär att den varken tar emot eller betalar ut medel till pensionssystemet. Detta innebär att fonden noggrant måste planera sin likviditet. Fonden har även en striktare begränsning avseende valutaexponering än övriga buffertfonder.

14

241

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Nettoflödet till pensionssystemet har varit negativt sedan 2009. Ett negativt nettoflöde innebär summan som betalas ut som inkomstpension är större än vad fonderna får in form av pensionsavgifter. Buffertfonderna hjälper således till att finansiera pensionssystemets utbetalningar. Sedan starten 2001 har fondernas totala avkastning i absoluta termer överstigit nettoflödet, vilket illustreras i Figur 6 nedan. Det totala kapitalet under förvaltning av buffertfonderna har därmed ökat. 2025 uppgick nettoflödet till -18 miljarder kronor.

Figur 6: Buffertfondernas totala avkastning efter kostnader samt nettoflöde till pensionssystemet, 2001–2025

Målsättningen är att pensionssystemet ska vara självfinansierande och helt finansieras med inbetalda avgifter. De årliga inbetalningarna till inkomstpensionen finansierar pensionsutbetalningar till dagens pensionärer (ett så kallat ”pay-as-you-go”-system). Om skulderna i systemet överstiger tillgångarna genomförs en balansering för att säkerställa framtida pensionsutbetalningar. Då justeras pensionsutbetalningarna inom inkomstpensionen beroende på systemets finansiella ställning som uttrycks i ett så kallat balanstal och definieras som inkomstpensionssystemets tillgångar dividerat med inkomstpensionssystemets skulder. Tillgångarna består av värdet av framtida inbetalningar, d.v.s. avgiftstillgången, och buffertfonderna medan skulderna består av upparbetade pensionsrätter (Se Figur 7 nedan).

Om balanstalet överstiger 1,0 skrivs värdet av pensionsrätterna upp med den genomsnittliga löneökningstakten, uttryckt i inkomstindex. Om balanstalet däremot understiger 1,0 är skulderna större än tillgångar och en automatisk balansering aktiveras (refereras vanligen till som bromsen). Det innebär att värdet av pensionsrätterna skrivs upp med en lägre faktor än löneökningen, eller temporärt inte skrivs upp alls. Detta innebär att inkomstpensionen kan sänkas om inkomstpensionssystemet inte balanserar.

15

242

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 7: Tillgångar, skulder och balans i inkomstpensionssystemet, 2001–2025

Pensionssystemet har varit i balans sedan 2013 då tillgångarna har varit större än skulderna. År 2008 var det första tillfället i buffertfondernas historia sedan starten 2001 som balanstalet understeg 1, se figur 7 ovan. Detta var en effekt av en global finanskris och en generell obalans mellan skulder och tillgångar. Detta resulterade i att inkomstpensionen för efterföljande år, 2010 och 2011, skrevs ned. Sedan 2012 har balanstalet uppvisat en växande trend till en stabil nivå över gränsvärdet.

Den andel av totala pensionssystemtillgångar som utgörs av buffertfonderna har historiskt sett varit relativt låg och avgiftstillgångarna har utgjort merparten av tillgångssidan. Dock har buffertfondernas betydelse för systemet ökat över t id då och fonderna utgör en ökande andel av t illgångarna. När nuvarande buffertfondstruktur implementerades 2001, utgjorde buffertfonderna cirka 10% av tillgångarna medan år 2025 utgör de 17,1% av totala tillgångarna. Buffertfonderna har därmed sedan start bidragit positivt till balansen i det övergripande pensionssystemet.

3.2AP-fondernas uppdrag och styrning

AP-fondernas verksamhet styrs av Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder samt lag (2000:193) om Sjätte AP-fonden, vilka säkerställer en stabil och långsiktig förvaltning av pensionskapitalet. Regelverken definierar fondernas uppdrag, mål och begränsningar för att trygga pensionssystemets hållbarhet.

Första till Fjärde AP-fondens uppdrag:

• Förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension.

• Den totala risknivån i fondernas placeringar ska vara låg. Fondmedlen ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås.

• Förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska särskild vikt fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på det övergripande målet att vara t lli största möjliga nytta för pensionssystemet.

16

243

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

• Ha nödvändig beredskap för att kunna överföra medel till Pensionsmyndigheten.

Sjätte AP-fondens uppdrag

• Inom ramen för vad som är till nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension, förvalta anförtrodda medel genom placeringar på riskkapitalmarknaden.

• Fondmedlen ska placeras så att kraven på långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses.

• Förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska särskild vikt fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på det övergripande målet.

Sjunde AP-fondens uppdrag:

• Förvalta fonder för de ändamål som framgår av bestämmelserna om premiepension i socialförsäkringsbalken. Förvaltningen ska ske uteslutande i pensionsspararnas intresse.

• De medel som förs över t ill fonder som Sjunde AP-fonden förvaltar ska placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås vid den valda risknivån.

• Medlen ska förvaltas på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska Sjunde AP-fonden fästa särskild vikt vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på det övergripande målet.

Riksdagen ger fonderna deras mandat och operationella ramverk, inklusive kravet på föredömlig förvaltning, som sedan 1 juli 2022 även omfattar Sjätte AP-fonden. Regeringen utvärderar årligen fondernas resultat för att säkerställa att de agerar inom sitt uppdrag, vilket bidrar till transparens och ansvarsutkrävande.

Varje AP-fonds styrelse ansvarar för att fastställa investeringsstrategier och mandat, baserade på fondens investeringsfilosofi och övertygelser. Dessa styr kapitalallokering, riskhantering och avkastningsmål. Styrelserna har det strategiska ansvaret för att säkerställa att fondernas verksamhet stödjer pensionssystemets långsiktiga mål. För en mer detaljerad analys av AP-fondernas styrning, se bilaga Tilläggsuppdrag från utvärderingen 2024.

Trots regeringens roll i utvärderingen har Regeringskansliet ingen operativ påverkan på förvaltningen i AP-fonderna, i enlighet med principen om oberoende förvaltning. Detta garanterar att investeringsbeslut grundas på finansiella och strategiska överväganden, fria från politisk påverkan. AP- fondernas styrningsmodell bidrar därmed till ett stabilt och hållbart pensionssystem för nuvarande och framtida generationer.

AP-fonderna bedrivs dessutom separat och oberoende av varandra och därmed fastställs deras respektive mål utan hänsyn till de övriga fondernas ALM-strategi, portföljsammansättning eller risknivå. Detta är viktigt att beakta vid jämförelser samt utvärdering av fonderna.

3.3AP-fondernas omvärld 2021–2025

Under de senaste fem åren har AP-fonderna navigerat genom ett komplext och utmanande makroekonomiskt och geopolitiskt landskap, vilket har haft en direkt inverkan på fondernas verksamheter och investeringsstrategier. Dessa förändringar har krävt anpassningar för att fortsätta leverera en långsiktigt stabil avkastning och upprätthålla pensionssystemets finansiella stabilitet.

17

244

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

År 2021 präglades fortsatt av den globala covid-19-pandemin, vilket hade en betydande påverkan på det internationella investeringsklimatet. Nedstängningar av samhällen och ökad ekonomisk osäkerhet bidrog till kraftiga börsnedgångar under 2020. Marknaderna återhämtade sig dock relativt snabbt, och utvecklingen kulminerade i att 2021 blev ett historiskt starkt börsår med en stark börsutveckling och omfattande transaktionsaktivitet. Återhämtningen stöddes i stor utsträckning av omfattande finans- och penningpolitiska stimulanser från regeringar och centralbanker, vilket bidrog till en relativt snabb ekonomisk återgång.

De omfattande finans- och penningpolitiska stimulanserna, i kombination med Rysslands invasion av Ukraina, bidrog till en kraftig uppgång i inflationen och en försvagad konjunkturutveckling i Sverige. I februari 2022, samtidigt som de sista pandemirestriktionerna avvecklades i Sverige, inledde Ryssland sin fullskaliga invasion av Ukraina. Invasionen innebar en påtaglig förändring av det internationella makroekonomiska läget och fick betydande konsekvenser för den svenska ekonomin och penningpolitiken. Globala leveranskedjor påverkades negativt, energipriserna steg kraftigt och inflationen i Sverige nådde den högsta nivån på tre decennier (se Figur 8). Mot denna bakgrund redovisade AP-fonderna under 2022 sina lägsta reala avkastningar sedan finanskrisen 2008.

För att hantera den stigande inflationen höjde Riksbanken styrräntan i omgångar från 0% i början av 2022 t ill 4% i slutet av 2023, vilket är den högsta nivån på 15 år. Detta resulterade i en markant förändring av investeringsklimatet, vilket hade en negativ inverkan på skuldsatta branscher som bygg- och fastighetssektorn. Samtidigt blev investeringar i räntebärande värdepapper mer attraktiva. Globala räntehöjningar, genomförda av bland annat den amerikanska centralbanken (Federal Reserve) och Europeiska centralbanken, påverkade likaså de internationella investeringsutsikterna.

Figur 8: Sveriges inflationstakt och styrränta, 2001–2025

Riksbankens räntehöjningar gav effekt under 2023, vilket ledde till en stadig nedgång i inflationen. Som en följd började Riksbanken successivt sänkt styrräntan under 2024, från en högstanivå om 4% (Se Figur 8 ovan). I december 2025 låg årsinflationen på 0,3%, vilket är under Riksbankens mål på 2%, drivet av dessa räntesänkningar. Även globalt har centralbankerna fortsatt sina räntesänkningar, men osäkerheten kring inflationens långsiktiga utveckling kvarstår.

18

245

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

De höga räntorna under 2023 satte press på bolag och industrier som finansieras av större andel lån, medan de lägre räntorna under 2025 har stärkt attraktionskraften för investeringar i aktier och alternativa t llgångari. Fallande räntor under 2025 har också fortsatt stärkt marknadsvärdet på obligationer. Dessa marknadssvängningar har varit en central faktor för AP-fondernas strategiska anpassningar där en välbalanserad portfölj har varit avgörande.

Under 2025 har svenska kronan stärkts mot euron med 6,2% och 19,5% gentemot amerikanska dollarn, vilket illustreras i Figur 9 nedan. För året 2024 var effekten motsatt då kronan försvagades med -8,7% mot amerikanska dollarn, och -3,4% mot euron.

En stärkt svensk krona stärker svenska importberoende företag samt bolag med hög andel av utländska lån samtidigt som det missgynnar svenska exportbolag och utländska tillgångar. Svenska kronkursen har direkt och indirekt påverkan på värderingen av fondernas tillgångar, såväl räntor som aktier. Värdet på AP-fondernas internationella investeringar har därmed minskat i relation till deras innehav i svenska kronor till följd av kronstärkningen.

Figur 9: Indexerad växelkursutveckling, SEK mot EUR och USD, 2021–2025

Första till Fjärde AP-fonden får enligt lag inte ha en öppen valutaexponering (den del av portföljen som är utsatt för valutakursförändringar utan valutasäkring) som överstiger 40%. Valutaförändringarnas påverkan minskas genom valutasäkringar som begränsar effekten av kronans utveckling mot andra valutor. Under t ider då svenska kronan försvagas mot internationella valutor innebär kravet om valutasäkring att fonderna går miste om en del av avkastningen i sina internationella innehav som genereras av kronans försvagning, i förhållande till om fonden inte tillämpade någon valutasäkring. På motsvarande sätt innebär valutasäkring att effekten av en förstärkning av den svenska kronan mot internationella valutor reduceras, vilket skyddar avkastningen i fondens internationella innehav.

Frågan om valutasäkringskravet har diskuterats i tidigare utredningar och utvärderingar. Kravet kan anses vara begränsande eftersom det gäller på årsbasis trots att valutakurser naturligt fluktuerar över fondernas långa investeringshorisont. Ett slopat krav skulle ge ökad flexibilitet men också innebära utmaningar, exempelvis hur fonderna skulle prognosticera utvecklingen av valutakurser och anpassa sin valutaexponering vid rätt tidpunkt.

19

246

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Sett till aktiemarknaden under 2025 präglades de globala aktiemarknaderna av betydande volatilitet. Efter en inledande period med kraftiga svängningar och en markant nedgång under årets första hälft, stabiliserades marknadsläget successivt. Under andra halvåret utvecklades marknaderna mer positivt, med en bred och ihållande uppgång som innebar att nivåer i linje med 2024 åter nåddes mot slutet av året (se Figur 10 nedan).

Denna utveckling skedde trots fortsatt geo- och penningpolitisk osäkerhet, kopplad till inflation, ränteläge och det amerikanska tullkriget. Även om tullrelaterad osäkerhet periodvis påverkade marknadssentimentet under året, visade de globala aktiemarknaderna motståndskraft och avslutade 2025 med en tydlig återhämtning.

På den amerikanska börsen ökade S&P 500 (de 500 största amerikanska börsnoterade företagen) med cirka 16% i aktiepriser och 18% i total avkastning under 2025, där "Magnificent Seven" bolagen (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia och Tesla) bidrog i varierande grad och stod i slutet av 2025 för 35% av S&P 500 marknadsvärde. Mätt i amerikanska dollar hade USA ett starkt börsår som överträffar det 10-åriga geometriska medelvärdet, men som med exponering mot svenska kronan reducerar avkastningen.

De svenska storbolagsaktierna utvecklades i linje med den amerikanska aktiemarknaden, om än med något lägre avkastning för börsen som helhet. Under 2025 överträffade storbolagsindexet OMXS30GI, som omfattar de 30 mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen inklusive utdelningar, det bredare indexet OMXSGI, som inkluderar samtliga noterade aktier inklusive utdelningar. Avkastningen uppgick till 18,5% för OMXS30GI respektive 12,8% för OMXSGI, vilket indikerar att större bolag hade en starkare utveckling än mindre bolag på Stockholmsbörsen. På den europeiska aktiemarknaden genererade det breda marknadsindexet STOXX 600, mätt i euro och omfattande stora, medelstora och små börsnoterade bolag i 17 europeiska länder, en avkastning om 16,8% under 2025.

Marknadens historiska utveckling och förutsättningar medför potentiella koncentrationsrisker för AP- fonderna, som har betydande investeringar inom amerikanska teknikbolag (se avsnitt 4.2.1 Risknivå för en detaljerad genomgång av koncentrationsrisker). Samtidigt börjar allt fler investerare ifrågasätta hur länge de stora amerikanska teknikbolagen kan upprätthålla sin tillväxt och överträffa de högt ställda vinstförväntningarna. På sikt kommer faktorer som konjunkturutvecklingen, inflationen, styrräntorna och bolagens vinstutveckling vara avgörande för aktiemarknaden riktning.

20

247

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 10: Utveckling på underliggande marknader 2021–2025

Aktiviteten på marknaden för onoterade tillgångar ökade under 2025, efter att ha bottnat under 2023. Transaktionsaktiviteten steg, både i termer av antal transaktioner och totalt transaktionsvärde, vilket i sin tur bidrog t ill ökade distributioner. Det samlade transaktionsvärdet under 2025 var det högsta sedan toppåret 2021, vilket indikerar en tydlig vändning i marknadsaktiviteten vilket särskilt kan hänföras t ill Nordamerika där f lertalet mycket stora transaktioner genomförts. Samtidigt fortsatte fondernas oallokerade kapital (eng: dry powder) att öka och nådde rekordnivåer under året. Den globala fondresningen uppvisade däremot ingen motsvarande uppgång utan låg kvar på relativt stabila nivåer. Marknaden präglades fortsatt av en tilltagande polarisering, där de största och mest etablerade aktörerna attraherade en allt större andel av det tillgängliga kapitalet. 1,2

Secondary-marknaden har fortsatt varit förhållandevis aktiv, med ett ökande inflöden av kapital. Situationen är fortsatt lik 2024 där många investerare har sett möjligheter att göra attraktiva affärer då flera Limited Partners (LPs)3 har tvingats minska sina allokeringar till onoterade aktier (private equity). Som en konsekvens har flera stora program sålts på andrahandsmarknaden, vilket har bidragit till en fortsatt fungerande marknad inom secondary-segmentet.

3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder

Buffertfondernas utveckling kan jämföras med utländska pensionsfonder för att ge en indikation på skillnader i avkastning, tillgångsallokering och andel extern förvaltning. En direkt jämförelse av avkastningen ska dock göras med försiktighet då fonderna skiljer sig åt i dess grunduppdrag, placeringsregler, risktolerans, valutaeffekter och marknadsutveckling på respektive hemmamarknader, men utgör en intressant referens.

Under 2025 uppnådde de svenska buffertfonderna (Första till Sjätte AP-fonden) en lägre genomsnittlig avkastning än den internationella jämförelsegruppen4. Detta var drivet av att svenska kronan stärktes under året. Buffertfonderna hade en genomsnittlig avkastning på 6,2% jämfört med snittet på 8,4% (Se Figur 11 nedan), vilket är 2,2 procentenheter lägre än det totala internationella snittet för 2025. Ett motsatt mönster framträder sett till ett längre perspektiv. Buffertfondernas genomsnittliga årliga avkastning uppgick till 7,6% över fem år och 8,4% över tio år vilket överstiger det totala internationella snittet på 6,9% respektive 7,2%.

1 KPMG, Q4’25 Pulse of Private Equity

2 Bain & Company, Global Private Equity Report 2026

3 LP står för Limited Partner och är en benämning för en investerare i en riskkapitalfond såsom private equity- (PE) eller venture capital (VC) fonder

4 Den internationella jämförelsegruppen är en mycket selektiv grupp och jämförelser ska därför göras med försiktighet

21

248

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 11: Jämförelse med utländska pensionsfonder, 2016–2025, förvaltat kapital och årlig nominell avkastning5

Precis som de svenska AP-fonderna har även de utländska pensionsfonderna i regel definierade avkastningsmål över tid. Detta kan antingen vara en specifik procentuell nivå eller baseras på en sammansättning av olika index som syftar till att ge en rättvisande jämförelseavkastning för fonderna att förhålla sig till. Arkwrights bedömning är att de flesta internationella pensionsfonderna över tid tenderar att överträffa sina mål, men graden av överavkastning varierar. Denna överavkastning i förhållande till målen ger en indikation på fondernas relativa avkastning, även om det är viktigt att ta hänsyn till flera faktorer vid jämförelse av olika fonders avkastning.

Sjätte AP-fonden som förvaltar onoterade tillgångar skiljer mot de utvalda internationella pensionsfonderna och jämförs mer rättvisande med riskkapitalinvesterare. På t oi års sikt har jämförbara riskkapitalinvesterare en genomsnittlig avkastning (internräntemetoden) på cirka 15% inom buyout-segmentet, vilket är i linje med Sjätte AP-fonden som har något högre avkastning. På fem års sikt har dessa fonder en genomsnittlig avkastning på cirka 14%, vilket något lägre än Sjätte AP- fondens avkastning under perioden.6 I denna jämförelse är Sjätte AP-fondens avkastning från investeringsverksamhet mest jämförbar då det exkluderar fondens likviditetshantering, likt jämförelseavkastningen.

Tillgångsallokeringen skiljer sig markant mellan pensionsfonder i olika länder, vilket framgår av Figur

12. En tydlig trend under de senaste fem åren är att allt fler institutionella pensionsfonder har ökat sin allokering mot alternativa tillgångar, såsom fastigheter, onoterade aktier (eng: private equity) och infrastruktur.

Samtidigt har andelen noterade aktier minskat hos merparten av de utländska pensionsfonderna, i kontrast till de svenska buffertfonderna. Bland de fonder som tydligt reducerat sin aktieallokering har andelen alternativa tillgångar i stället ökat. Future Fund och Keva är de enda fonderna som under de

5 ATP har synligt svagt resultat på alla tidshorisonter. I januari 2025 initierades ett arbete med omfattande extern utvärdering och omprövning av investeringsstrategin.

6 Bain & Company, Global Private Equity Report 2026

22

249

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

senaste fem åren har ökat sin exponering mot noterade aktier i mer betydande omfattning. En möjlig förklaring är att flera pensionsfonder redan har haft en hög aktieandel och därför prioriterat ökad diversifiering.

SPU utmärker sig genom en väsentligt större andel investeringar i noterade aktier än övriga fonder, medan de svenska buffertfonderna också har en relativt hög aktieallokering. CPP Investments, Future Fund och ATP särskiljer sig samtidigt genom sina betydande exponeringar mot alternativa tillgångar.

Figur 12: Jämförelse med utländska pensionsfonder, 2021–2025, tillgångsallokering

Andelen av totalt förvaltat kapital som hanteras internt inom pensionsfonder eller via externa mandat varierar mellan länder och fonder. Data visar att många internationella pensionsfonder väljer att lägga ut en betydande del av sin förvaltning på externa kapitalförvaltare; endast en av tjugo stora pensionsfonder förvaltar sin portfölj internt, medan 28% inte har någon intern förvaltning alls. Förvaltningen har även geografiska skillnader där extern förvaltning är vanligast i USA och Storbritannien.7

Denna preferens för extern förvaltning kan förklaras av flera faktorer, såsom begränsade interna resurser och kompetens för att hantera vissa tillgångsklasser, särskilt inom onoterade tillgångar som private equity. Dessutom kan en extern förvaltning minska de interna risker som följer av att hantera stora tillgångar.

I jämförelse med internationella pensionsfonder utmärker sig buffertfonderna, tillsammans med SPU (Norge), genom att ha en hög andel av kapitalet förvaltat internt. Detta speglas även i deras förvaltningskostnader. Future Fund (Australien) utmärker sig på motsatt vis från SPU då fonden har en stor andel extern förvaltning koncentrerat t ill relativt få förvaltare över hela världen. Under 2025 beslutade fonden att öka sin interna förvaltning motiverat av att sänka sina förvaltningskostnader.

7 Mercer, Large Asset Owner Barometer 2025

23

250

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

3.5 Jämförelse med svenska pensions- och försäkringsbolag

Första till Fjärde AP-fondernas avkastning och tillgångsallokering kan även sättas i relation till svenska pensions- och försäkringsbolag. Urvalet är subjektivt och syftar till att ge en översiktlig bild samt tillföra ytterligare perspektiv. Jämförelsen omfattar inte fondförsäkring utan fokuserar huvudsakligen på traditionell försäkring. Inom Alecta har exempelvis Alecta Optimal Pension exkluderats, då det är en premiebestämd produkt och därmed inte bedöms vara jämförbar.

Pensions- och försäkringsbolagen skiljer sig från AP-fonderna genom att deras produkter och portföljer omfattas av andra regler och restriktioner som påverkar avkastningen. Investeringsutrymmet begränsas bland annat av solvensregler, likviditetskrav och Finansinspektionens regelverk. Flera aktörer erbjuder dessutom produkter med individuella försäkringsavtal. En direkt jämförelse bör därför göras med försiktighet, mot bakgrund av skillnader i lagstiftning, regelverk och placeringsinriktning.

Första t lli Fjärde AP-fondernas avkastning är relativt god jämfört med svenska pensions- och försäkringsbolag. Under 2025 uppgick den genomsnittliga avkastningen till 5,6%, jämfört med 5,2% för jämförelsegruppen. Även över fem år (6,5% mot 5,5%) och tio år (7,6% mot 6,0%) överträffar buffertfonderna jämförelsegruppen. På tio års sikt uppgår buffertfondernas överavkastningen till 1,6 procentenheter, men skillnaden har minskat över tid.

Tillgångsallokeringen skiljer sig mellan aktörerna. Pensions- och försäkringsbolagen har generellt lägre aktieandel och högre ränteandel än Första till Fjärde AP-fonderna. Sjätte AP-fonden avviker genom sin tydliga inriktning mot onoterade t llgångari. Andra AP-fonden har lägst aktieandel bland buffertfonderna och uppvisar en genomsnittlig avkastning som är något lägre än jämförelsegruppen på fem års sikt (5,4% mot 5,5%), men högre på tio års sikt (6,4% mot 6,0%).

Figur 13: Jämförelse med svenska pensions- och försäkringsbolag 2016–2015, årlig nominell avkastning och tillgångsallokering

24

251

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

4. Buffertfondernas gemensamma utveckling

Detta avsnitt redogör för buffertfondernas (Första till Sjätte AP-fonden) gemensamma utveckling under 2025, den senaste fem- och tioårsperioden samt sedan starten 2001. Avsnittet redovisar även Första till Fjärde AP-fondens risknivå, t illgångsallokering, innehav av illikvida tillgångar samt fördelningen mellan intern och extern kapitalförvaltning. Avsnittet belyser även buffertfondernas hållbarhetsarbete och samarbeten, där Sjunde AP-fonden även inkluderas till del.

Det är viktigt att notera att varje enskild AP-fond agerar självständigt och varken har skyldighet eller rätt att samordna sin förvaltning med de övriga buffertfonderna eller att anpassa sina investeringsbeslut utifrån deras strategier.

4.1 Buffertfondernas avkastning 2001–2025

Den sammanlagda avkastningen för Första t lli Sjätte AP-fonden under 2025 uppgick till 6,2%, motsvarande 122 miljarder kronor. Samtliga buffertfonder hade en positiv realavkastning under året. Vid utgången av 2025 uppgick det totala förvaltade kapitalet för Första till Sjätte AP-fonden till 2 234 miljarder kronor. Avkastningen för året 2025 har till stor del präglats av stora valutakursförändringar som efter valutasäkringar uppgick till -69 miljarder kronor för Första till Fjärde AP-fonden.

Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna har långsiktiga reala avkastningsmål, medan Andra AP-fonden har en långsiktig förväntad avkastning. Dessa mål vägleder respektive fonds investeringsstrategi och risktagande men används inte som jämförelsetal på årsbasis. Avkastningsmålen, respektive Andra AP- fondens avkastningsförväntan, som buffertfonderna fastställer har förändrats över tid. I utvärderingen används det senast fastställda målet respektive den senast fastställda förväntan per AP-fond.

• Första AP-fondens långsiktiga reala avkastningsmål: 4,0%

• Andra AP-fondens långsiktiga förväntade reala avkastning: 5,0%8

• Tredje och Fjärde AP-fondernas långsiktiga reala avkastningsmål: 3,5%

Sjätte AP-fondens avkastningsmål speglar avkastningen för en medianfond som investerar i onoterade tillgångar. Det består av 90% av målavkastningen för den onoterade portföljen (Burgiss, senaste femårsperioden) och 10% av målavkastningen för likviditetsförvaltningen (OMRX T-Bill).

Skillnaderna i avkastningsmål och förväntad avkastning mellan fonderna beror på deras individuella och självständiga investerings- och förvaltningsstrategier. Detta speglar även den lagstadgade autonomi som varje fond har.

Under 2025 uppnår samtliga buffertfonder sina reala avkastningsmål, förutom Andra AP-fonden som avkastat lägre än avkastningsförväntan. Se Figur 14 och Figur 15 nedan.

Sett till jämförelseperioden på fem år (2021–2025) är det ingen AP-fond som överträffar sina långsiktiga avkastningsmål. Den tredje AP-fonden, med en avkastning på 3,1% per år, är närmast målet, medan Andra AP-fonden är längst ifrån.

8 Andra AP-fondens långsiktiga förväntade reala avkastning ändrades under 2024 från 4,5% till 5,0%.

25

252

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Ur ett tioårsperspektiv (2016–2025) överträffar samtliga fonder sina långsiktiga mål, med undantag för Andra AP-fonden, som hade en avkastning som var 1,6 procentenheter lägre än den förväntade avkastning på 5,0%.

Den längsta jämförelseperioden, sedan AP-fondsystemets ombildning (2001–2025), visar en liknande utveckling. Första AP-fonden tangerar sitt långsiktiga reala avkastningsmål medan Tredje och Fjärde AP-fonden överträffar sina. Andra AP-fonden, som har det högsta förväntan för real avkastning, har fortsatt en lägre avkastning än sin långsiktigt förväntade avkastning men också lägst avkastning av samtliga buffertfonder. För denna tidsperiod har Sjätte AP-fonden inget jämförbart avkastningsmål. Alla fonder överträffar inkomstindex på längre tidsperioder.

Figur 14: Första till Fjärde AP-fondens avkastning och målsättning, 2001–2025

Figur 15: Sjätte AP-fondens avkastning och målsättning, 1997–2025

Sett till fondernas tillväxt av fondkapital sedan starten 2001, har kapitalet gått från 546 miljarder kronor år 2001 till 2 234 miljarder kronor 2025. Detta innebär en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 6,0%. Sjätte

26

253

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

AP-fondens fondkapital har haft högst t illväxttakt på 6,9%, medan Andra AP-fonden har haft lägst tillväxttakt på 5,4%. Tillväxten av kapitalet är ett utfall av avkastning, och nettoflöden till systemet.

Figur 16: Buffertfondernas tillväxt i fondkapital, 2001–2025

4.2 Första till Fjärde AP-fondens gemensamma utveckling

4.2.1 Risknivå

Första t ill Fjärde AP-fonderna ska enligt lag ha en låg total risknivå och placera kapitalet så att en långsiktigt hög avkastning kan uppnås. Begreppet låg risk är dock inte närmare definierat i lag, utan bedöms individuellt av varje respektive fond och dess styrelse.

Vissa riskaspekter är däremot reglerade genom lagstadgade begränsningar. Exempelvis får Första till Fjärde AP-fonden inte ha en öppen valutaexponering, det vill säga den del av portföljen som är utsatt för valutakursförändringar utan valutasäkring, som överstiger 40%. Dessutom får högst 40% av tillgångarna investeras i illikvida t illgångar. Vidare måste minst 20% av fondkapitalet placeras i räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk.

Risk kan analyseras utifrån flera perspektiv, främst volatilitet och risken för betydande värdeförluster. Den viktigaste faktorn för AP-fonderna är dock pensionssystemets stabilitet, då fonderna fungerar som en buffert vid underskott.

En för hög risknivå i portföljen kan leda till värdefall och instabilitet i pensionssystemet, vilket kan utlösa bromsen och sänka pensionerna på kort sikt. För låg risk kan däremot resultera i otillräcklig avkastning, vilket på sikt också kan aktivera bromsen. På lång sikt finns också en risk att AP-fondernas avkastning understiger inkomstindex, hur mycket lönerna i samhället ökar, vilket kan leda till obalans i framtida pensionsutbetalningar. Därför måste risknivån balansera både kortsiktiga och långsiktiga behov av pensionssystemet.

ALM-analys

För att fastställa risknivån i sina portföljer använder AP-fonderna ALM-analys (Asset and Liability Management). Syftet är att minimera risken för att bromsen aktiveras, vilket skulle leda t ill lägre

27

254

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

pensionsutbetalningar. Analysen baseras på Pensionsmyndighetens scenarier för Sveriges demografiska utveckling, en central faktor för att säkerställa pensionssystemets långsiktiga stabilitet.

Varje AP-fond utgår i sin riskanalys från Pensionsmyndighetens pessimistiska scenario, där andelen arbetande i förhållande till pensionärer minskar. I en ALM-analys modelleras ett stort antal scenarier för att bedöma vilken avkastning som kan uppnås vid olika risknivåer. Utifrån detta dras slutsatser om den mest fördelaktiga risknivån för pensionssystemets stabilitet, vilket också vägleder AP-fondernas långsiktiga avkastningsmål.

Sharpekvot

Ett vanligt mått på portföljvolatilitet är Sharpekvoten, som mäter avkastningen i relation till standardavvikelsen (volatiliteten), vilken i detta sammanhang likställs med risk. Trots dess utbredda användning vid bedömning av riskjusterad avkastning har måttet vissa begränsningar när det tillämpas på AP-fonderna.

Sharpekvoten baseras på dagliga portföljvärden, vilket är mindre relevant för AP-fonderna givet deras långsiktiga uppdrag. Fondernas risktagande i form av kortsiktig volatilitet speglar inte nödvändigtvis prestationen i relation till det långsiktiga målet, och en låg volatilitet eller hög riskjusterad avkastning är inte alltid eftersträvansvärd över tid. Dessutom påverkas måttet av fondernas betydande illikvida tillgångar, som inte värderas dagligen och därmed tekniskt sett sänker volatiliteten i portföljen.

Trots dessa begränsningar används Sharpekvoten i denna utvärdering, eftersom den är ett vedertaget mått inom kapitalförvaltning. Den bör dock ses som en vägledning snarare än en exakt indikator. Vid framtida utvärderingar kan dess relevans behöva omprövas för att säkerställa en mer ändamålsenlig bedömning av AP-fondernas riskjusterade avkastning.

En Sharpekvot över 1,0 indikerar en god riskjusterad avkastning, där avkastningen mer än väl kompenserar för den risk som tagits. Figur 17 visar Sharpekvoten för Första till Fjärde AP-fonden över olika tidsperioder. Samtliga fonder uppvisar en Sharpekvot som överstiger eller motsvarar 1,0 i samtliga redovisade tidsintervall, med undantag för Första AP-fonden under den senaste femårsperioden. Sammantaget indikerar detta att fonderna har genererat en stabil och effektiv avkastning i relation till den risk som tagits, med ett tydligt mervärde relativt den riskfria räntan och en volatilitet som varit hanterbar över tid.

Under den senaste femårsperioden har Sharpekvoten generellt sjunkit för samtliga fonder, vilket speglar ett mer volatilt investeringsklimat där avkastningen inte fullt ut kompenserat för den ökade marknadsrisken och högre riskfria räntan. I detta perspektiv utmärker sig Andra och Tredje AP-fonden med den högsta Sharpekvoten, vilket indikerar en effektiv riskhantering i relation till uppnådd avkastning. Över längre tidshorisonter är det i stället Tredje AP-fonden som uppvisar den högsta Sharpekvoten, vilket tyder på en stark och konsekvent riskjusterad avkastning över tid.

28

255

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 17: Första till Fjärde AP-fondens genomsnittliga Sharpekvot, 2001–2025

Koncentrationsrisk

Risken i AP-fondernas investeringar och förvaltning kan även analyseras genom att bedöma koncentrationsrisken, det vill säga hur stor andel av portföljen som utgörs av vissa specifika tillgångar och därmed hur pass känslig portföljen är för svängningar i enskilda innehav. Utöver köp och försäljning av värdepapper kan marknadsrörelser leda t ill att vissa t illgångsslag eller specifika innehav får en oproportionerligt stor vikt i portföljen, till följd av värdeökningar eller -minskningar.

Jämfört med 2024 har koncentrationen av de fem största aktieinnehaven ökat för Andra och Fjärde AP- fonden. Andra AP-fonden har haft störst ökning av koncentration, från 2,64% år 2024 till 3,77% år 2025. Buffertfondernas koncentration för 2025 har ytterligare centrerats hos amerikanska teknikbolag där bolag som Investor, Assa Abloy och Volvo inte längre är bland de fem största innehaven hos någon av fonderna. Fjärde AP-fonden sticker ut särskilt ut då tre av 5 innehav återfinns på Stockholmsbörsen, medan övriga fonder inte har några svensknoterade aktier bland de fem största aktieinnehaven, se Figur 18 nedan.

I likhet med 2024 var koncentrationen t lli amerikanska teknikbolag fortsatt hög under 2025. Exempelvis utgjorde ”Magnificent Seven”, sju ledande amerikanska teknikbolagen, cirka 20% av det globala indexet MSCI ACWI vid utgången av året. Denna koncentration medför en potentiell risk i AP- fondernas portföljer, då ett begränsat antal innehav kan komma att representera en oproportionerligt stor andel av kapitalet. En kraftig värdenedgång i dessa bolag skulle därmed kunna få en betydande negativ påverkan på det totala portföljvärdet.

29

256

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 18: Första till Fjärde AP-fondens fem största aktieinnehaven och dess portföljkoncentration, 2025

Första AP-fonden har den högsta koncentrationen av sina fem största aktieinnehav i förhållande till den totala fondförmögenheten. Dessa fem innehav utgör 8,94% av den totala portföljen, vilket innebär en högre exponering mot ett begränsat antal bolag. Tredje AP-fonden har den näst högsta koncentrationen, där de fem största innehaven utgör 8,00% av portföljen. Samtliga av Tredje AP- fondens fem största innehav består av amerikanska teknikbolag inom gruppen ”Magnificent Seven”9. Dessa bolag särillustreras under utvärderingen då de representerar en stor andel av ett marknadsviktat globalindex, och bidrar därmed till koncentrationsrisk.

Generellt domineras de största aktieinnehaven i Första och Tredje AP-fonderna av ”Magnificent Seven”, vilket tyder på en bred exponering mot amerikanska tekniksektorn. Denna koncentration kan vara fördelaktig i perioder av stark tillväxt inom sektorn, men innebär samtidigt en sårbarhet vid marknadsnedgångar, förändringar i regulatoriska förutsättningar eller disruptiv teknologi.

Andra AP-fonden skiljer sig från övriga fonder genom att ha en betydligt lägre koncentration av sina största innehav samt större skillnad i aktieinnehaven. Detta innebär en lägre bolag- eller sektorspecifik risk men kan också påverka möjligheten till hög avkastning från enskilda framgångsrika bolag.

Den övergripande trenden med en hög koncentration av investeringar i några få teknikbolag understryker vikten av att kontinuerligt utvärdera riskspridningen i portföljerna. En eventuell nedgång i sektorn kan få breda konsekvenser för flera av AP-fonderna, vilket kan motivera en strategi för att minska koncentrationen av enskilda bolag och sektorer.

Utifrån aktieportföljens sammansättning har ingen av fonderna en tydlig övervikt mot tekniksektorn baserat på sina fem största innehav i jämförelse med globalindex. Andra och Fjärde AP-fonden uppvisar däremot en relativ undervikt mot teknik samt en lägre koncentration jämfört med MSCI ACWI-index, där de fem största innehaven, samtliga bolag inom Magnificent Seven, tillsammans utgör mer än 16% av indexets totala vikt.

9 Bolagen som ingår är Apple, Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Tesla och Nvidia, Magnificent Seven är en vedertagen benämning på dessa amerikanska teknikbolag vars aktiekurser har vuxit betydande under senaste åren

30

257

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

4.2.2 Tillgångsallokering

Tillgångsallokeringen för Första till Fjärde AP-fonden är relativt oförändrad jämfört med 2024. Den största förändringen, som framgår av Figur 19, är allokeringen i alternativa tillgångar som minskat med 2,5 procentenheter under året. Andelen har ökat inom samtliga andra tillgångsslag men främst för aktier på tillväxtmarknader som ökat med 0,8 procentenheter. Fonderna äger tillsammans cirka 2,4% av aktier noterade på svenska marknadsplatser, vilket motsvarar ett individuellt ägande på mellan 0,4 och 0,8% per fond.

Dessa omallokeringar bedöms vara en kombination av taktiska beslut inom fonderna, en konsekvens av den kommande förflyttningen av kapital från Första och Sjätte AP-fonden under 2026, samt den svaga utvecklingen inom alternativa tillgångar vilket naturligt lett till minskande positioner i denna tillgångsklass.

Över t id har andelen räntebärande t illgångar minskat från 39% vid starten 2001 till 23% år 2025. Samtidigt har alternativa tillgångar successivt ökat som andel av portföljerna, från 3% vid starten till 24% år 2025. Andelen alternativa tillgångar har dock minskat sedan 2022, då allokeringen uppgick till 30%. Aktieandelen har minskat något sedan starten, men utgör fortsatt den dominerande tillgångsklassen och uppgår till 52% av Första till Fjärde AP-fondernas sammantagna tillgångsallokering.

Figur 19: Första till Fjärde AP-fondens tillgångsallokering 2001–2025

På en fondspecifik nivå skiljer sig tillgångsallokeringen tydligt mellan AP-fonderna, vilket illustreras i Figur 20 nedan. Första, Tredje och Fjärde AP-fonden har en relativt snarlik allokering. Tredje AP-fonden har en högre andel alternativa investeringar, medan Första AP-fonden har en högre andel svenska aktier. Den fjärde AP-fonden har högst andel räntetillgångar av de tre nämnda fonderna.

Den största skillnaden återfinns hos Andra AP-fonden, som har den mest särpräglade allokeringen. En av de mest framträdande skillnaderna är andelen globala aktier, där Andra AP-fonden 2025 hade den lägsta andelen bland fonderna (23,5%) vilket är betydligt lägre än Första AP-fonden (37,5%). Vidare har Andra AP-fonden lägst andel svenska aktier (11,6%), men också högst andel alternativa tillgångar (30,5%).

31

258

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Dessutom har Andra AP-fonden, t illsammans med Fjärde AP-fonden, den högsta allokeringen mot tillväxtmarknadsaktier. Andra AP-fonden har 10,5% av sin portfölj allokerad till denna tillgångsklass, och Fjärde AP-fonden har 5,9%. Under året har Tredje AP-fonden ökat sin allokering mot tillväxtmarknadsaktier från 1,0% till 3,2%, samtidigt som Första AP-fonden fortsatt har ingen allokering alls.

Figur 20: Första till Fjärde AP-fondens tillgångsallokering 2025

4.2.3 Illikvida tillgångar

Sedan 2019 medger lagstiftningen att Första till Fjärde AP-fonden får investera upp till 40% av sina tillgångar i illikvida tillgångar, inklusive fastigheter. Som framgår av Figur 21 har andelen illikvida tillgångar i den samlade portföljen för Första till Fjärde AP-fonden ökat sedan 2019, men har minskat med 2,3 procentenheter under 2025 jämfört med föregående år. En betydande del av ökningen i illikvida tillgångar kan tillskrivas värdestegring snarare än nettoinvesteringar.

Illikvida tillgångar överlappar definitionsmässigt med alternativa investeringar, men är inte helt identiska10. Sedan 2021 har Första till Fjärde AP-fonderna en gemensam definition av illikvida tillgångar, vilket bör beaktas vid jämförelser över tid, som därefter har räknats tillbaka till 2018.

10 Ett exempel på skillnader mellan alternativa och illikvida tillgångar är aktier i noterade fastighetsbolag, som likt övriga noterade aktier anses likvida, men förvaltas tillsammans med andra fastighetstillgångar

32

259

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 21: Första till Fjärde AP-fondens fördelning av illikvida tillgångar, 2016–2025

De illikvida tillgångarna är fördelade på kategorierna onoterade fastigheter, riskkapital (eng: private equity, co-investment, secondaries), infrastruktur, skog och jordbruk samt onoterade krediter (eng: private debt) och high-yield-krediter. Andelen illikvida tillgångar varierar mellan de enskilda fonderna, från 18,2% i Fjärde AP-fonden till 28,4% i Andra AP-fonden, vilket illustreras i Figur 22.

En djupare analys av Första till Fjärde AP-fondens illikvida tillgångar visar att fonderna sammantaget har den största exponeringen mot onoterade fastigheter, som utgör cirka 48% av den illikvida portföljen. Därefter följer riskkapital (28%), infrastruktur (13%), skog och jordbruk (7%), och till sist onoterade krediter (5%). Detta illustreras i Figur 22 nedan. I detta avsnitt är riskkapital en bredare benämning som Sjätte AP-fondens avsnitt skiljer på typer av riskkapital; exempelvis sidoinvesteringar (eng: co-investment), andrahandsinvesteringar (eng: secondaries) samt tillväxtfonder (eng: growth/venture).

För en mer detaljerad genomgång av respektive fonds allokering inom illikvida tillgångar, hänvisas till den grundläggande utvärderingen av varje fond.

33

260

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 22: Första till Fjärde AP-fondens illikvida tillgångsslag 2025

4.2.4 Intern och extern kapitalförvaltning

Under de senaste t io åren har Första till Fjärde AP-fonden som helhet tydligt ökat andelen intern kapitalförvaltning; framför allt Första men också Tredje AP-fonden som successivt f lyttat mer av förvaltningen internt. Andra AP-fonden har däremot utvecklats i motsatt riktning, drivet av ökande allokering i illikvida t illgångar som förvaltas av externa förvaltare, och har således en högre andel externt förvaltat kapital 2025 jämfört med för tio år sedan.

Trots dessa skillnader förvaltar samtliga fonder fortfarande en övervägande majoritet av sitt kapital internt, snarare än genom externa mandat, vilket framgår av Figur 23 nedan.

Figur 23: Första till Fjärde AP-fondens fördelning av internt och externt förvaltat kapital, 2016–2025

De huvudsakliga drivkrafterna bakom den ökade andelen intern förvaltning bedöms vara ambitionen att uppnå högre kostnadseffektivitet, bättre resursutnyttjande samt att realisera skalfördelar. Detta återspeglas i utvecklingen av fondernas förvaltningskostnader, som under den senaste tioårsperioden generellt har minskat för samtliga fonder, men kan också förklaras av skalfördelar i takt med att det förvaltade kapitalet vuxit (se Figur 24).

Under året har avvecklingskostnader och nya systemplattformar präglat förvaltningskostnaderna för fonderna. Med anledning av detta har förvaltningskostnaderna ökat, i relation med det förvaltade kapitalet, till 2022 års nivåer om 0,08%.

Genom att successivt stärka den interna kapitalförvaltningen har fonderna byggt upp och konsoliderat egen kompetens, operativ kapacitet och analytiska resurser. AP-fonderna framstår därmed som institutioner med en tydlig strategisk inriktning mot intern expertis och långsiktig kunskapsuppbyggnad.

Avvägningen mellan intern och extern förvaltning analyserades i 2023 års utvärdering och är fortsatt en central fråga i bedömningen av fondernas förvaltningsmodell och effektivitet.

34

261

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 24: Första till Fjärde AP-fondens förvaltningskostnader som procent av totalt förvaltat kapital, 2001–2025

4.3AP-fondernas hållbarhetsarbete

AP-fondernas långsiktiga värdeskapande bygger på föredömlig förvaltning samt principerna för ansvarsfulla investeringar och aktivt ägande. Hållbarhet är en integrerad del av fondernas strategi och omfattar bland annat klimat, biologisk mångfald, mänskliga rättigheter, bolagsstyrning och DEI (Diversity, Equity, Inclusion). Dessa områden, ofta samlade under begreppet ESG (Environmental, Social, Governance), genomsyrar den löpande verksamheten och beaktas systematiskt i investeringsbeslut.

Hållbarhetsperspektivet är en central del i investeringsprocessen, och fonderna arbetar strukturerat för att ytterligare fördjupa och bredda integrationen i hela förvaltningen. Detta kompletteras av regelbunden mätning, uppföljning och rapportering av relevanta hållbarhetsdata, både i årsredovisningar och i separata hållbarhetsrapporter. AP-fonderna samarbetar dessutom med svenska och internationella kapitalförvaltare och andra aktörer för att utveckla mer hållbara investeringsstrategier och gemensamma standarder. AP-fonderna arbetar också mycket med aktivt ägande och har betydande inflytande över portföljbolagen och stor möjlighet att påverka deras hållbarhetsarbete.

Precis som kapitalförvaltningen skiljer sig hållbarhetsarbetet mellan de olika AP-fonderna, men präglas samtidigt av ett omfattande samarbete. Första–Fjärde AP-fonden (Sjätte AP-fonden omfattas inte) har ett gemensamt initiativ i Etikrådet, som är fondernas centrala forum för samordning och utveckling av arbetet med miljö- och etikfrågor.

Även om Etikrådet formellt avser Första–Fjärde AP-fonden samverkar Sjunde AP-fonden delvis med rådet där gemensamma perspektiv och erfarenheter kan bidra till ökad genomslagskraft i hållbarhetsarbetet.

Genom Etikrådet granskas portföljbolagen, och fonderna får vägledning kring hur de kan stärka hållbarheten i sina investeringar. För en mer detaljerad beskrivning av Etikrådets arbete, se avsnittet 4.3.3 Etikrådet och samverkan kring hållbarhet.

35

262

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

4.3.1 Principer och trender för fondernas hållbarhetsarbete

Precis som i den övergripande kapitalförvaltningen bedrivs hållbarhetsarbetet självständigt inom respektive AP-fond. Strategier, prioriteringar och operativa aktiviteter beslutas och genomförs på fondnivå, vilket innebär skillnader i fokusområden, mål och hur hållbarhet integreras i investeringsprocessen. Samtidigt finns tydliga gemensamma teman vilka beskrivs nedan och är i stort oförändrade gentemot föregående år.

Ansvarsfullt och aktivt ägande som ett verktyg för klimatomställning

Den lagstadgade principen om föredömlig förvaltning är central i fondernas arbete. I praktiken innebär det att de använder sitt ägarinflytande, exempelvis genom bolagsstämmor och dialoger, för att påverka bolag i en mer hållbar riktning. Klimatfrågan är särskilt prioriterad och ansvarsfullt ägande används för att minska portföljernas klimatavtryck och driva omställning.

Integration av hållbarhet i kapitalförvaltningen

AP-fonderna strävar efter att fullt ut integrera hållbarhetsfaktorer i investeringsprocessen. Detta sker genom både kvantitativa indikatorer och kvalitativa analyser. Under senare år har samarbetet mellan hållbarhetsexperter och förvaltare fördjupats, vilket stärkt kompetensen och effektiviteten i arbetet.

Sektorspecifika hållbarhetsrisker och tematiska investeringar som bidrar till omställningen Fonderna identifierar hållbarhetsrisker och möjligheter i särskilt utsatta sektorer, såsom energi och gruvdrift, delvis i samordning via Etikrådet. Samtidigt allokeras kapital t ill investeringar med tydlig hållbarhetsprofil, exempelvis gröna obligationer och hållbara tillgångar. Dessa investeringar omfattas av samma avkastnings- och riskkrav som övriga placeringar.

Ökat engagemang, aktiv roll och ledarskap i internationella och svenska samarbetsinitiativ Samarbeten med andra investerare och deltagande i internationella initiativ är en central del av AP- fondernas hållbarhetsstrategi. Genom ramverk som Principles for Responsible Investment (PRI) och utvalda branschallianser stärker de sitt kollektiva inflytande och möjligheten att driva förändring.

Fonderna prioriterar ett begränsat antal strategiskt viktiga samarbeten där de kan ta en aktiv och påverkande roll, snarare än att vara passiva medlemmar. Detta bedöms ge störst genomslag och strategisk effekt.

Iteration och uppföljning av målsättningar

Ambitionsnivån och kapaciteten i hållbarhetsarbetet har stärkts de senaste åren, bland annat genom en utökad roll för Etikrådet och lagändringar rörande Sjätte AP-fonden. Samtidigt har ökade regulatoriska krav medfört att mål och arbetssätt löpande ses över och uppdateras.

I vissa fall har fonderna satt mål även där etablerade mätmetoder ännu saknas, med förväntan om förbättrad datatillgång framöver. Inriktningen är en kontinuerlig utveckling av mål och uppföljning, med ambitionen att successivt öka graden av mätbarhet och transparens.

En mer detaljerad beskrivning av varje fonds specifika hållbarhetsarbete återfinns i respektive fonds utvärderingsavsnitt.

4.3.2 Fondernas koldioxidutsläpp

Koldioxidutsläpp är en av de mest centrala mätpunkterna för AP-fonderna vid utvärderingen av portföljernas klimatpåverkan. Därför mäter och redovisar varje fond regelbundet sina koldioxidutsläpp, både i absoluta tal och i koldioxidintensitet per miljon kronor i omsättning. Särskild

36

263

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

vikt läggs vid att analysera förändringar över tid för att säkerställa en positiv utveckling i linje med hållbarhetsmålen.

De flesta fonder har även integrerat ett långsiktigt mål om netto-noll utsläpp, ofta kompletterat med delmål som möjliggör löpande uppföljning och justering av strategin. Dessa målsättningar fungerar som vägledande riktlinjer för att säkerställa att fonderna successivt minskar sin klimatpåverkan och rör sig i rätt riktning mot en koldioxidneutral portfölj.

Under 2025 uppgick de totala uppmätta koldioxidutsläppen (Scope 1 och 2) inom Första till Sjunde AP- fondernas investeringar till 6,0 miljoner tCO₂e, vilket motsvarar en ökning om 0,07 miljoner tCO₂e jämfört med 2024. Som framgår av Figur 25 nedan, har de sammanlagda koldioxidutsläppen i buffertfondernas portfölj minskat med cirka 6,4% årligen sedan 2022.

Buffertfondernas totala koldioxidutsläpp (Scope 3) uppgick till 43,2 miljoner tCO₂e under 2025. Sjunde AP-fondens Scope 3 utsläpp uppgick till 36,5 miljoner tCO₂e under samma tidsperiod.

Figur 25: Första till Sjunde AP-fonden, totala CO2-utsläpp i portföljen, 2022–2025

Det är dock viktigt att tolka dessa siffror med viss försiktighet, eftersom enbart portföljens totala utsläpp kan ge en missvisande bild av den faktiska utvecklingen. Den redovisade nivån påverkas av flera faktorer: (1) Förändring i förvaltat kapital: En ökning av fondförmögenheten kan medföra högre absoluta utsläpp, även om de underliggande innehaven minskar sina utsläpp. (2) Förändrad portföljallokering: Om fonderna avyttrar innehav med höga utsläpp och i stället investerar i bolag med lägre utsläpp kan de totala utsläppen minska, utan att utsläppen nödvändigtvis minskar i den reella ekonomin. (3) Utveckling av mät- och redovisningsmetoder: Förbättrade beräkningsmodeller, större datatäckning och mer omfattande rapportering kan leda till förändringar i de uppmätta utsläppen över tid, även utan att den underliggande klimatpåverkan förändras i motsvarande grad. (4) Icke fullständig data: Särskilt för fondernas illikvida innehav finns ofta en större tidsfördröjning i rapporteringen, vilket påverkar jämförbarheten över tid. Därtill är Scope 3-data inte komplett för samtliga innehav per fond, vilket kan innebära att de rapporterade utsläppen delvis speglar datatillgång snarare än reell utveckling. Dessa utsläpp aggregeras dock upp till det fullständiga förvaltade kapitalet.

37

264

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

För att få en mer nyanserad bild av portföljens klimatpåverkan kompletteras därför analysen med Figur 26 nedan, som visar den portföljviktade koldioxidintensiteten, det vill säga genomsnittliga utsläpp per miljon i omsättning, per fond för 2025, jämfört med 2024.

De nedanstående måtten ska ses som en indikator på portföljens exponering mot koldioxidintensiv verksamhet. Under 2025 har detta mått ökat för samtliga buffertfonder, förutom för Andra AP-fonden som är på samma nivå som föregående år. En stark drivkraft till ökningen är årets valutakursförändringar då portföljbolagens omsättning översätts t ill svenska kronor. I övrigt beror ökningen på en kombination av förändringar i portföljens sammansättning och utsläppsökningar hos de ingående bolagen. Sjunde AP-fonden har under året minskat koldioxidintensiteten från 10,0 till 8,6 tCO₂e per miljon kronor.

Figur 26: AP-fondernas portföljviktade koldioxidintensitet, 2024–2025

4.3.3 Etikrådet och samverkan kring hållbarhet

Första t lli Fjärde AP-fonden samarbetar inom flera områden av den fondövergripande hållbarhetsagendan, inklusive hållbarhetsredovisning, rapportering och utveckling av gemensamma principer. Huvudforumet för hållbarhet är AP-fondernas Etikråd som bildades 2007 och syftar till att bidra till ett hållbart värdeskapande i AP-fondernas portföljer och samtidigt upprätthålla ramarna för vad AP-fonderna anser vara en ansvarsfull kapitalförvaltning. AP-fondernas Etikråd består av tre medarbetare (en chef och två hållbarhetspecialister) samt en styrelse med en ledamot från respektive fond. Ordförandeskapet roterar årligen mellan fonderna. Etikrådets verksamhet och uppdrag påverkas inte av Första AP-fondens avveckling vid årsskiftet 2026, annat än att styrelsen minskar med en ledamot i och med att Första AP-fondens plats tas bort.

Sjunde AP-fonden ingår inte i Etikrådets styrelse. Trots detta sker en samverkan mellan fonden och Etikrådet inom arbetet med bolag med kopplingar t lli konfliktområden, bland annat genom informationsinhämtning och bolagsdialoger. Genom denna samverkan kan fonderna agera med en starkare och mer samlad röst, även om arbetet i vissa fall kan leda till olika bedömningar och åtgärder.

Samverkan genom Etikrådet syftar till att:

• Stärka fonderna som föredömliga förvaltare och ansvarsfulla ägare.

38

265

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

• Uppnå positiv påverkan på portföljbolag och portföljbolagens värdekedjor utifrån ett ekonomiskt, miljömässigt och socialt perspektiv.

• Hantera hållbarhetsrisker resurseffektivt.

• Stötta AP-fonderna i komplexa hållbarhetsfrågor.

• Påverka med en starkare röst.

Etikrådets arbete vägleds av AP-fondslagen (APL) och ett antal internationella ramverk som Sverige ställer sig bakom. Samarbetet möjliggör ett strategiskt och resurseffektivt hållbarhetsarbete samt ett utökat fokus på kvalitativa aspekter där Etikrådet kan arbeta dedikerat med komplexa och systembetonade sakfrågor. AP-fonderna och Etikrådet har valt ut fem fokusområden för Etikrådets proaktiva arbete. Dessa fokusområden är: 1) Antimikrobiell resistens (AMR), 2) Barn- och tvångsarbete,

3) Klimatomställning, 4) Techbolag och mänskliga rättigheter, 5) Vatten.

Etikrådet har tre arbetsområden:

1. Reaktivt arbete: Identifiera, analysera och agera på signaler om allvarliga kränkningar i AP- fondernas portföljer. Målet med de reaktiva dialogerna är att bolagen vidtar åtgärder och förhindrar att liknande incidenter inträffar igen. Etikrådet kan rekommendera AP-fonderna att exkludera bolag där rimliga förbättringar inte sker eller där möjligheten att påverka bedöms som begränsad. Etikrådet kan även rekommendera exkludering och åter-inkludering av bolag. Under 2025 genomlystes 3 007 bolag, vilket är färre än 2024 som beror på att antalet innehavsbolag i AP-fondernas portföljer minskade. Etikrådet agerade på samtliga signaler i genomlysningen och totalt 67 reaktiva bolagsdialoger genomfördes. 7 dialoger avslutades under året då målen uppnåddes. Etikrådet rekommenderade ingen exkludering av bolag under 2025. Tidigare rekommenderade exkluderingar finns publikt tillgängliga på Etikrådets hemsida.

2. Proaktivt påverkansarbete: Förhindra kränkningar och incidenter, skapa positiv förändring i komplexa hållbarhetsfrågor samt adressera systemrisker. Antal proaktiva projekt under 2025 uppgick till 9, varav 1 nytt för året. 18,4% av AP-fondernas innehav i utländska noterade aktier och krediter omfattas av proaktiva projekt. Detta påvisar det proaktiva arbetets väsentlighet för AP-fonderna.

3. Gemensamma ställningstaganden: Stödja, samordna och i förekommande fall regelbundet följa upp AP-fondernas position i hållbarhetsfrågor när det är önskvärt av fonderna.

Händelser och förändringar under 2025

Under 2025 har flera centrala händelser och förändringar ägt rum:

• Ökad polarisering i omvärlden kring viktiga sakfrågor: Året har kännetecknats av en fortsatt polarisering i centrala samhälls- och hållbarhetsfrågor. Detta märks såväl inom enskilda hållbarhetsområden som i synen på investerares möjligheter att påverka, särskilt på den amerikanska marknaden. I detta klimat har AP-fonderna och Etikrådet stått fast vid sina ambitioner att agera ansvarsfullt och långsiktigt.

• Prioriterat arbete kring konflikt- och högriskområden: Under 2025 har Etikrådet intensifierat arbetet kopplat till konflikt- och högriskområden genom att uppdatera AP-fondernas gemensamma ställningstagande, stärka analys och konfliktvägledning till AP-fonderna, fördjupa granskningen av bolag och leverantörskedjor samt vidareutveckla samarbetet med AP7.

• Fortsatt stöd i komplexa hållbarhetsfrågor: Både inom Etikrådets fem fokusområden och i andra av AP-fonderna identifierade frågor arbetar etikrådet proaktivt för att ligga steget före

39

266

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

och bistå fonderna med vägledning som kan aktualiseras vid AP-fondernas eventuella investeringar. Exempelvis påbörjades ett arbete inom militärteknologi (eng: defence tech) under året.

• Flertalet positiva bolagsförflyttningar: Flera bolag som Etikrådet för dialog med har uppvisat positiva framsteg. Under 2025 har sju dialoger avslutats efter att uppsatta mål uppnåtts, och totalt har 30 delmål nåtts under året.

4.3.4 Medlemskap i organisationer, initiativ och samarbeten

Utöver Etikrådet engagerar sig AP-fonderna i ett flertal organisationer, initiativ, standarder och allianser för att främja hållbar utveckling och stärka institutionell förvaltning. Fonderna deltar som undertecknare, sponsorer eller ledare, beroende på initiativens syfte och strategiska relevans.

Deltagandet omfattar både svenska samarbeten, såsom Institutionella Ägares Förening (IÄF), och internationella ramverk som TCFD (Task Force on Climate-related Financial Disclosures). Engagemangsnivån varierar för respektive fond och vissa initiativ stöds av samtliga fonder, medan andra drivs av enskilda fonder. Insatsen i form av tid och resurser beror till stor del på samarbetets struktur och omfattning.

Det är upp till ledningen och styrelsen på varje enskild fond att involvera sig i dessa initiativ där AP- fondernas strategi, i linje med Etikrådets rekommendationer, är att prioritera färre men mer djupgående åtaganden för att maximera påverkan och effektivitet i hållbarhetsarbetet.

4.4 Samarbeten mellan fonderna

AP-fondernas uppdrag bygger på en ambition att upprätthålla en diversifierad kapitalförvaltning och riskspridning gentemot varandra. Samtidigt samarbetar fonderna i strategiska och operationella frågor där det kan bidra till kostnadseffektivitet och kunskapsutbyte utan att äventyra självständighet eller diversifiering. Förutom Etikrådet är Samverkansrådet det främsta forumet för formellt samarbete mellan fonderna. Vissa av fonderna samäger även ett flertal bolag, exempelvis bolagen 4 to 1 Investments och Polhem Infra.

4.4.1 Samverkansrådet

AP-fondernas Samverkansråd bildades 2016 och är det samlande forumet för fondernas operativa arbete. Syftet är att identifiera och effektivisera samarbeten inom områden som inte påverkar investeringsstrategin, med fokus på kostnadssynergier, kunskapsdelning och gemensamma utmaningar.

Arbetet bedrivs inom elva funktionsinriktade samverkansgrupper med målet att identifiera områden där det finns tydlig samarbetspotential och möjlighet att skapa ytterligare kostnadseffektivitet för pensionssystemet. AP-fonderna unika uppdrag och struktur innebär att organisationerna delar många gemensamma utmaningar som Samverkansrådet kan bistå med. Varje samverkansgrupp formulerar årligen en uppdragsbeskrivning och handlingsplan. Handlingsplanen följs upp två gånger per år, och i slutet av varje år delas en sammanfattande rapport med respektive fonds ledning.

40

267

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

4.4.2 Gemensamt ägda bolag

Första t ill Fjärde AP-fonderna får enligt lag individuellt äga högst 35% av ett onoterat bolag, med undantag för fastighetsbolag. Denna regel främjar diversifiering och minskar riskexponeringen men har också drivit fonderna till att utveckla innovativa samarbetsmodeller för riskkapitalinvesteringar.

Ett exempel är det gemensamma investeringsbolaget 4 to 1 Investments, som möjliggör samägda investeringar i onoterade bolag och därmed utökar fondernas investeringsmöjligheter. På fastighetssidan illustrerar ägandet av Vasakronan, Sveriges största fastighetsbolag, fondernas strategiska tillgångsallokering. Vasakronan förvärvades 2008 av AP Fastigheter, ett bolag samägt av Första t ill Fjärde AP-fonderna sedan deras bildande 2001, och har sedan dess stärkt portföljens diversifiering och stabila avkastning.

Ett annat exempel är Polhem Infra, som investerar i infrastrukturtillgångar. Bolaget representerar en långsiktig satsning på både f nansielli avkastning och samhällsnytta, i linje med fondernas hållbarhetsprinciper.

41

268

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

5. Grundläggande utvärdering av Första AP-fonden

I följande avsnitt presenteras en grundläggande utvärdering av Första AP-fondens verksamhet. Utvärderingen omfattar fondens organisation, målsättning, investeringsfilosofi, centrala händelser under 2025, avkastning, tillgångsallokering, illikvida tillgångar, intern och extern förvaltning, förvaltningskostnader samt hållbarhetsarbete och måluppfyllelse. Vid utgången av 2025 upphörde Första AP-fondens verksamhet och dess tillgångar och förpliktelser fördes över till Tredje och Fjärde AP-fonden.

5.1 Första AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025

Första AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska pensionssystemet. Organisationen bestod vid utgången av 2025 av 58 personer (2024: 67), varav 26 som arbetar inom kapitalförvaltning. Under året skedde ingen förändring i organisationsstrukturen förutom att antalet anställda minskade.

Vid utgången av 2025 (31 december) uppgick det totala förvaltade kapitalet till 520,2 miljarder kronor. Allokeringen av det totala förvaltade kapitalet bestod till 37% av globala aktier, 21% av räntebärande tillgångar, 20% av alternativa tillgångar, 19% av svenska aktier och 2% av övrigt.

Exponeringen mot globala aktier uppgick till 48%, 11 procentenheter högre än allokeringen till globala aktier, medan exponeringen på posten övrigt var -9%, 11 procentenheter lägre än allokeringen till övrigt. Skillnaden mellan exponering och allokering förklaras av användning av derivatinstrument i förvaltningen. Exponeringsmässigt kan det liknas vid att fonden lånar pengar och investerar dessa medel i globala aktier, även om inget lån tas upp. I stället används ett derivat där en finansiell motpart tillhandahåller exponeringen mot en avgift, motsvarande kostnaden för ett lån. Effekten blir att den ekonomiska exponeringen mot aktier blir högre än allokeringen t ill aktier. Allokeringsprocessen inklusive bland annat beslutsnivåer, delegation, hantering av risk och exponeringar samt uppföljning beskrivs i regeringens redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2024 (Skr. 2024/25:10, sid. 380 och framåt).

Figur 27: Första AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2025

42

269

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Första AP-fondens avkastningsmål

• Första AP-fonden har ett långsiktigt realt årligt avkastningsmål mål på 4,0% över 40 år sikt, samt ett medelsiktigt mål på 3,0% realt efter kostnader under rullande tioårsperioder.

Första AP-fondens investeringsfilosofi

Första AP-fondens investeringsfilosofi, som fonden själv benämner som sina investeringsövertygelser, består av sju centrala principer som utgör ett ramverk för portföljsammansättningen. Dessa principer vägleder både nya investeringar och förvaltningen av befintliga innehav. Principerna uppdaterades under 2024 och har legat fasta sedan dess. Komponenterna av investeringsfilosofin är:

1. Diversifiering: Balanserad risk och förutsägbarhet genom bred allokering inom tillgångar, strategier och riskfaktorer möjliggör förbättrad riskjusterad avkastning.

2. Horisont: Långsiktigt risktagande och möjlighet att utnyttja marknadens svängningar för högre avkastning.

3. Effektiva marknader: Aktiv förvaltning kan skapa mervärde, särskilt på ineffektiva marknader och inom onoterade investeringar.

4. Riskpremier: Systematiskt risktagande genererar avkastning över tid; kräver disciplin och likviditet för att utnyttja marknadsmöjligheter.

5. Kostnadseffektivitet: Optimering av kostnader för maximal avkastning; internt och externt samarbete för bättre förvaltning.

6. Hållbart värdeskapande: ESG-faktorer påverkar långsiktig avkastning; ansvarsfullt ägande och hållbarhetsarbete minskar risker och skapar möjligheter.

7. Styrning och kultur: Effektiv styrning, tydliga mandat och en stark organisationskultur säkerställer långsiktig framgång och flexibilitet i investeringsbeslut.

5.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2025

Under 2025 har Första AP-fonden fortsatt utvecklat verksamheten och arbetat utifrån placeringsstrategin och investeringsfilosofi. Parallellt med detta har förberedelser genomförts inför avvecklingen av fonden.

• Förberedelser för fondens avveckling: Riksdagen beslutade under 2025 att Första AP-fondens verksamhet skulle avvecklas och tillgångar ska införlivas i Tredje och Fjärde AP-fonden per den 1 januari 2026. Under 2025 har därför betydande resurser lagts på förberedelser inför avvecklingen. Samtidigt som resurser har behövt avsättas för detta arbete har fonden aktivt säkerställt att avvecklingsarbetet hållits tydligt åtskilt från den löpande kapitalförvaltningen. Risktagandet har i huvudsak koncentrerats till noterade aktier, då ränteportföljen har behövt anpassas till de mottagande fondernas kapacitet. Durationspositionerna har därmed varit mer neutrala och mindre aktivt förvaltade än under ett normalt år. Den onoterade portföljen har fokuserat på att fullfölja redan gjorda åtaganden, vilket har resulterat i vissa nya investeringar inom riskkapital men med en lägre aktivitetsnivå än normalt. Utgångspunkten för avvecklingen har varit att minimera utestående frågor och pågående åtaganden i syfte att underlätta en effektiv överföring av kapitalet.

• Utvecklingsprojekt inom kapitalförvaltningen: Under året har utvecklingen av totalportföljsansatsen fortsatt, inklusive interaktiva beslutsstödsverktyg. Maskinlärning har vidareutvecklats inom systematiska aktiestrategier, och användningen av beslutsträd har utökats för att strukturera positionstagande i perioder av marknadsturbulens. Fonden har även

43

270

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

ökat fokus på hur motparter och andra kapitalförvaltare använder AI, i syfte att inhämta kunskap och erfarenheter.

5.2 Första AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025

5.2.1 Avkastning och måluppfyllnad

Första AP-fonden har ett långsiktigt realt avkastningsmål på 4,0% efter kostnader, beräknat över rullande 40-årsperioder. Målet baseras på två huvudsakliga komponenter: utvecklingen av inkomstindex samt det avkastningsbehov som krävs för att minimera balansrisken i pensionssystemet.

Utöver det långsiktiga målet har fonden även fastställt ett medelfristigt mål på 3,0% realt efter kostnader, beräknat över rullande tioårsperioder. Detta mål revideras regelbundet utifrån rådande ränteläge och sänktes 2020 från 4,0% till 3,0%. Dessa mål har beslutats av Första AP-fondens styrelse och har legat kvar sedan dess.

Under 2025 uppgick fondens nominella avkastning till 5,6% efter kostnader och 5,3% justerat för inflation, vilket överträffade både de medelfristiga och långsiktiga avkastningsmålen. Avvecklingskostnaderna från avvecklingen och tillgångsflytten till Tredje och Fjärde AP-fonden hade en effekt på årets avkastning. Exklusive dessa kostnader hade fonden en avkastning om 5,7%, eller 5,4% justerat för inflation.

Figur 28: Första AP-fondens avkastning och långsiktiga målsättning, 2001–2025

Sedan 2001 har fonden uppnått en real avkastning på 4,2% vilket är i linje med det långsiktiga avkastningsmålet på 4,0%, som illustreras i Figur 28. I nominella termer har fonden uppnått en genomsnittlig årlig avkastning på 6,1% sedan start och därmed överträffar fondens avkastning även inkomstindex med 3,0 procentenheter. Under de senaste t io åren har fonden överträffat sitt mål genom att uppnå en genomsnittlig real avkastning på 4,7%.

Den genomsnittliga reala avkastningen för de senaste fem åren uppgår t ill 2,5%, vilket är 1,5 procentenheter under det långsiktiga målet. Detta kan delvis förklaras av att inflationen har varit hög

44

271

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

sedan 2021, med en total prisökning om 23% t ill och med 2025, vilket starkt dämpat den reala avkastningen.

5.2.2 Avkastning per tillgångsslag

Under 2025 uppgick fondens totala avkastning t ill 27,9 miljarder kronor (5,6%) efter kostnader. Exklusive avvecklingskostnader uppgick den totala avkastningen till 28,1 miljarder kronor (5,7%) efter kostnader. De noterade innehaven i globala aktier stod för den största delen av avkastningsbidraget. Denna tillgångsklass bidrog med 6,6 procentenheter i avkastningsbidrag, motsvarande 32,9 miljarder kronor. Svenska aktier bidrog med 2,0 procentenheter avkastningsbidrag, motsvarade 10,1 miljarder kronor. Tillsammans motsvarade detta ett avkastningsbidrag på 43,0 miljarder kronor inom aktieportföljen.

En betydande del av avkastningen inom globala aktier kom från de så kallade ”Magnificent Seven” som är sju ledande amerikanska teknikbolag11. Dessa bolag stod för 8,2 miljarder kronor (2024: 14,1) av det totala avkastningsbidraget på 32,9 miljarder kronor inom globala aktier. ”Magnificent Seven” stod därmed för 25% (2024: 41%) av avkastningsbidraget inom globala aktier och 29% av det totala avkastningsbidraget.

Räntebärande t llgångari gav under 2025 ett positivt avkastningsbidrag på 0,2 procentenheter, motsvarande 1,1 miljarder kronor. Även alternativa tillgångar, såsom riskkapitalfonder, onoterade fastigheter och infrastrukturprojekt, hade ett positivt avkastningsbidrag. Övrigt-posten, som främst avser valutaeffekt-och säkringar samt alternativa strategier, är den enda kategorin med negativt bidrag vilket var -16,9 miljarder kronor under 2025. Detta var främst drivet av valutaförändringar genom den stärkta svenska kronan.

Figur 29 nedan visar en fullständig attribution av samtliga tillgångsslag till den totala fondvärderingen efter kostnader per den 31 december 2025. Avkastningsbidraget per tillgångsslag redovisas exklusive årets valutaeffekter. Dessa beaktas i stället under posten ”Övrigt (inklusive valuta)”, där även effekter från valutasäkring ingår.

11 Bolagen som ingår är Apple, Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Tesla och Nvidia, Magnificent Seven är en vedertagen benämning på dessa amerikanska teknikbolag vars aktiekurser har vuxit betydande under senaste åren.

45

272

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 29: Första AP-fondens avkastningsbidrag 2025 i alla tillgångsklasser

5.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

Första AP-fondens portfölj bestod 2025 av 56% aktier, 21% räntebärande tillgångar och 20% alternativa tillgångar. Aktierna i total portföljen utgörs av 37% globala aktier, 19% svenska aktier och 0% tillväxtmarknadsaktier (Se Figur 30).

Under 2025 förändrades portföljallokeringen genom en ökad andel i globala aktier, en trend som pågått sedan 2019. Under 2025 minskade andelen svenska aktier något, medan exponeringen mot tillväxtmarknader var oförändrad och fortsatt uppgick till 0%, vilket innebär att ingen allokering gjordes till tillväxtmarknadsaktier. Allokeringen t ill räntebärande tillgångar ligger kvar på samma nivå som 2024, men har successivt minskat sedan fondens start och är fortsatt den lägsta nivån sett över de senaste tio åren.

Vidare har andelen alternativa tillgångar minskat med 2,2 procentenheter jämfört med 2024. Detta beror främst på den negativa värdeutvecklingen inom t llgångsslageti. På längre sikt har dock allokeringen till alternativa tillgångar ökat sedan fondens start 2001. Sett till de senaste tio åren har denna tillgångsklass legat på en relativt stabil nivå, mätt som andel av det totala förvaltade kapitalet, på 20-28% men har minskat något senaste åren.

46

273

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 30: Första AP-fondens tillgångsallokering och förändringar, 2001–2025

5.2.4 Illikvida tillgångar

AP-fonderna får enligt lag investera högst 40% av sina t illgångar i illikvida t illgångar, det vill säga tillgångar som inte är noterade på en marknadsplats med kontinuerlig prissättning och som därför inte förväntas kunna likvideras snabbt. Definitionen av illikvida tillgångar överlappar till stor del med Första AP-fondens egen definition av alternativa tillgångar, men de är inte helt identiska.

År 2025 utgjorde illikvida t illgångar 20% av Första AP-fondens totala portfölj, motsvarande 104 miljarder kronor. Den största delen bestod av onoterade fastigheter (65%), följt av riskkapital-fonder (eng: private equity) (27%) och infrastruktur (8%). Andelen onoterade fastigheter och infrastruktur har ökat sedan 2024, medan riskkapital-fonder har minskat. Sedan 2018 har allokeringen i infrastruktur minskat till fördel för onoterade fastigheter. Riskkapitalet i Första AP-fonden är endast investerat genom fonder, alltså inte via exempelvis sidoinvesteringar (eng: co-investment).

47

274

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 31: Första AP-fondens totala illikvida tillgångar, 2016–2025

Som framgår av Figur 32 nedan har därmed portföljen vuxit från 81 miljarder kronor 2018 till 104 miljarder kronor vid slutet av 2025 vilket motsvarar en ökning om 23 miljarder kronor.

Kapitalets t illväxt kan helt tillskrivas värdestegring, då nettoinvesteringarna varit negativa under perioden. Uppgången har drivits av värdeutveckling i onoterade fastigheter och riskkapitalfonder då både flöden och värdeutveckling inom infrastruktur varit negativa. I relation till det förvaltade kapitalet har riskkapital haft högst årlig avkastning sedan 201912 med ett genomsnitt på 12,9% per år. Sedan 2019 har avkastningen på illikvida t illgångar varit cirka 7,4% per år. Över t id har andelen illikvida tillgångar som andel av den totala portföljen minskat från 25% 2018 till 20% 2025.

Figur 32: Första AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2025

5.2.5 Intern och extern kapitalförvaltning

Första AP-fonden betonar själva att en väl utförd intern förvaltning erbjuder flera strategiska fördelar. En av de främsta är möjligheten till en mer f lexibel och dynamisk kapitalallokering mellan olika strategier och t llgångsslag,i vilket skapar bättre förutsättningar att utnyttja uppkommande investeringsmöjligheter.

Fonden ser även intern förvaltning som ett sätt att skapa en integrerad värdekedja inom organisationen, vilket i sin tur kan leda till lägre kostnader och förbättrad riskkontroll. Samtidigt ställs höga krav på att intern förvaltning ska leverera lika bra eller bättre resultat än extern förvaltning.

Den absoluta majoriteten av kapitalet förvaltas internt med 92,6% under 2025. Detta innebär en ökning med 1,6 procentenheter från 2025, då 91,0% av kapitalet var internt förvaltat. På längre sikt har andelen internt förvaltat kapital ökat stadigt vilket illustreras i Figur 33 nedan.

12 2018, i figuren, avser utgående balans. Därav är avkastningsmåttet för perioden 2019-2025.

48

275

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 33: Första AP-fondens kapitalförvaltning uppdelat på intern och extern förvaltning, 2016–2025

5.2.6 Förvaltningskostnader

Första AP-fondens förvaltningskostnader består av både interna och externa kostnader. De interna förvaltningskostnaderna avser utgifter kopplade till den kapitalförvaltning som genomförs av fondens egna anställda inom respektive förvaltningsteam. De externa förvaltningskostnaderna uppstår däremot när fonden anlitar externa förvaltare för specifika mandat och tillgångsslag, där kostnaderna regleras enligt kontraktuella villkor. Ett exempel på detta är fondens investeringar i riskkapitalfonder.

Under det senaste decenniet har den strategiska övergången t ill ökad intern förvaltning tydligt avspeglats i kostnadsutvecklingen, vilket framgår i Figur 34 nedan. Sedan 2015 har förvaltningskostnaderna successivt minskat, delvis som en följd av att intern förvaltning visat sig vara mer kostnadseffektiv än extern förvaltning. Dessutom har ökade stordriftsfördelar ytterligare stärkt kostnadseffektiviteten, då den andel av kapitalet som förvaltas internt har vuxit i en snabbare takt än de interna kostnaderna. Sedan starten 2001 är den genomsnittliga förvaltningskostnaden som andel av totalt förvaltat kapital 0,13%.

Under 2025 ökade de totala förvaltningskostnaderna med 164 miljoner kronor, från 260 miljoner kronor 2024 till 424 miljoner kronor. Den stora ökningen kan härledas till avvecklingskostnader kopplade till tillgångsflytten till Tredje och Fjärde AP-fonderna. Dessa engångskostnader uppgick till 172 miljoner kronor och bestod under 2025 bland annat av extra resurser, externa utredare, juridiska kostnader och andra avvecklingskostnader. Huvudsaklig kostnad utgörs av avsättning för avveckling av personal om 107 mnkr och avsättning för övriga förvaltningskostnader om 45 mnkr (främst avveckling av IT och kontor). Exklusive avvecklingskostnaderna så uppgick förvaltningskostnaderna som andel av det totala förvaltade kapitalet till 0,05%, vilket är i linje med 2024. Överlag ligger Första AP-fondens förvaltningskostnader som andel av det totala förvaltade kapitalet på en mycket låg nivå sett ur ett internationellt perspektiv (se avsnitt 3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder).

49

276

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 34: Första AP-fondens förvaltningskostnader, 2001–2025

5.3 Första AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025

5.3.1 Principer och strategi för hållbarhetsarbetet

Första AP-fondens hållbarhetsstrategi är en integrerad och naturlig del av det operationella arbetet, investeringsprocessen och fondförvaltningen. Fondens VD ansvarar för att säkerställa denna integration, med stöd av hållbarhetsfunktionen, som är en del av förvaltningsorganisationen. Hållbarhetsfunktionen bistår VD genom att genomföra delar av arbetet och säkerställa att hållbarhetsaspekter beaktas inom samtliga investeringsområden. Arbetsmetoden har inte förändrats under 2025.

Inom kapitalförvaltningen anpassas hållbarhetsarbetet efter respektive tillgångsslag och förvaltningsstrategi, vilket möjliggör en bred ansvarsallokering till berörda avdelningschefer. Exempel på t llgångsslagsspecifikai hållbarhetsåtgärder inkluderar beaktanden av klimatrisker och resurseffektivitet i kvantitativa strategier samt fundamental hållbarhetsanalys inom svenska småbolagsstrategin.

Fondens hållbarhetsinriktning styrs av policyn för ansvarsfulla investeringar som infördes under 2024. Denna policy fastställer de övergripande principerna för hållbarhet och ägarstyrning i fondförvaltningen. Den betonar vikten av föredömlig förvaltning genom ansvarsfulla investeringar och ansvarfullt ägande. Första AP-fonden har tron att välskötta bolag, som integrerat identifierar och hanterar strategiskt materiella risker och möjligheter, har bättre förutsättningar att skapa långsiktigt värde. Särskilt betonas betydelsen av ansvarsfullt agerande och effektiv användning av naturkapital, humankapital och finansiellt kapital; faktorer som bedöms bidra till högre avkastning till lägre risk över tid.

Klimatförändringar har identifierats som ett särskilt fokusområde, då de anses ha en direkt påverkan på fondens långsiktiga värdeskapande. Första AP-fonden har därför satt upp ett övergripande klimatmål om att reducera portföljens koldioxidutsläpp till netto-noll senast år 2050. Detta mål omsätts

50

277

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

operativt i investeringsprocesser och ägarstyrningsarbetet samt i en rad projekt och initiativ med syfte att minska klimatutsläpp i den reala ekonomin på lång sikt.

5.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2025

Under året har Första AP-fonden fortsatt med sitt hållbarhetsarbete:

• Fortsatt hållbarhetsarbete: Enligt den sedan t idigare satta hållbarhetsstrategin har fonden fortsatt med initiativen, men med hänsyn till att 2025 är fondens sista verksamhetsår.

• Frånträtt valberedningar: Under året att fonden frånträtt valberedningar och inte heller tagit nya valberedningspositioner i och med fondens avveckling.

5.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

Under 2025 har arbetet fortsatt med att öka investeringarna i tillgångar som bedöms bidra t ill en hållbar utveckling och möter fondens avkastningskrav. Under året har andelen hållbara investeringar i portföljen ökat, från 82 miljarder kronor i slutet på 2024 till 85 miljarder kronor 2025.

Av de hållbara investeringarna utgör onoterade fastigheter den största andelen med en allokering om 73%, vilket är en minskning från 76% år 2024. Riskkapitalfonder hade en allokering om 11% vilket är 2 procentenheter högre än 2024. Övriga mindre t llgångari består av infrastruktur (10%), gröna obligationer (6%) och sociala obligationer (0,2%).

5.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Första AP-fondens noterade aktieportfölj (scope 1 och 2) uppgick under 2025 till 0,6 miljoner tCO₂e. Detta är en ökning med 0,1 miljoner tCO₂e jämfört med 2024 då de totala utsläppen uppgick till 0,5 miljoner tCO₂e. Utifrån Scope 3 uppgick fondens totala utsläpp till 15,9 tCO₂e. Utsläppen beräknas genom portföljbolagens utsläpp multiplicerat med fondens ägda andel.

Den portföljviktade koldioxidintensiteten, som mäter fondens exponering mot koldioxidintensiva bolag, uppgick till 5,5 tCO₂e per miljoner kronor, en ökning med 0,4 tCO₂e jämfört med föregående år, vilket illustreras i Figur 35. Ökningen kan främst härledas till en högre koldioxidintensitet i portföljbolagen, vilket bidrog med 0,8 tCO₂e per miljoner kronor. Samtidigt påverkade förändringar i portföljallokeringen koldioxidintensiteten i motsatt riktning med -0,4 tCO₂e. En bidragande förklaring till den totala ökningen är att portföljbolagens omsättning räknas om från amerikanska dollar till svenska kronor, vilket, mot bakgrund av kronans förstärkning, leder till en högre redovisad koldioxidintensitet. Denna effekt var motsatt till föregående år då kronan försvagades och förbättrade de relativa koldioxidintensitetsmåtten.

51

278

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 35: Första AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2024–2025

5.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

Första AP-fonden arbetar aktivt med att sätta upp och följa upp målsättningar inom ramen för sitt hållbarhetsarbete. Dessa mål är utformade för att integreras i fondens långsiktiga uppdrag utan att kompromissa med dess övergripande investeringsstrategi.

Fonden har en primär kvantitativ målsättning inom hållbarhetsområdet: att portföljen ska vara netto- noll avseende koldioxidutsläpp senast 2050, i linje med Parisavtalet. Som ett första delmål ska aktieportföljens koldioxidintensitet halveras till 2030 jämfört med 2019 års nivåer. Utöver detta följer fonden upp ett antal aspekter kopplade till hållbarhetsstrategin.

I Figur 36 presenteras den historiska utvecklingen för fondens utsläppsrelaterade målsättning samt progressionen för övriga relevanta mätpunkter.

52

279

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 36: Första AP-fondens hållbarhetsmål och relevanta nyckeltal, 2021–2025

53

280

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

5.4 Slutsatser och bedömningar

5.4.1 Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

Första AP-fonden har uppnått sina reala avkastningsmål över flera utvärderade tidsperioder: sedan start, under den senaste tioårsperioden samt för 2025.

Första AP-fonden nådde inte sitt avkastningsmål under den senaste femårsperioden. Dock hade fonden under denna tidsperiod den näst högsta genomsnittliga avkastningen bland Första till Fjärde AP-fonden. Fonden har således genererat en högre avkastning än genomsnittet, trots ett utmanande marknadsklimat präglat av hög inflation och geopolitiska oroligheter.

Samtidigt hade fonden en hög andel svenska aktier, motsvarande 19% av den totala portföljen. Detta ger en viss home-bias; tendensen hos investerare att övervägande placera kapital i inhemska tillgångar. Vidare har fonden fortsatt den högsta koncentrationen av sina fem största aktieinnehav i förhållande till det totala förvaltade kapitalet av Första till Fjärde AP-fonden. Dessa fem innehav utgör 8,94% av den totala portföljen, vilket dock är minskning från 2024 nivån om 9,15%.

År 2025 markerar Första AP-fondens sista verksamhetsår och därmed avslutningen för Sveriges äldsta AP-fond med en lång period i det svenska pensionssystemets tjänst. Sedan 2001 har fonden uppnått en genomsnittlig årlig avkastning om 6,2%, vilket överträffar såväl inkomstindex som det långsiktiga avkastningsmålet. Under denna period har fonden spelat en roll i att stärka buffertkapitalet och bidra till pensionssystemets finansiella stabilitet.

5.4.2 Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Första AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

54

281

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

6. Grundläggande utvärdering av Andra AP-fonden

I följande avsnitt presenteras en grundläggande utvärdering av Andra AP-fondens verksamhet. Utvärderingen omfattar fondens organisation, målsättning, investeringsfilosofi, centrala händelser under 2025, avkastning, tillgångsallokering, illikvida tillgångar, intern och extern förvaltning, förvaltningskostnader samt hållbarhetsarbete och måluppfyllelse.

6.1 Andra AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025

Andra AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska pensionssystemet. Organisationen bestod vid utgången av 2025 av 69 personer (2024: 70), varav 33 som arbetar direkt inom kapitalförvaltning. Fonden har under året inte genomfört några organisationsförändringar.

Vid utgången av 2025 (31 december) uppgick det totala förvaltade kapitalet till 475,2 miljarder kronor. Av det totala förvaltade kapitalet bestod 31% av alternativa tillgångar, 24% av räntebärande tillgångar, 23% av globala aktier, 12% av svenska aktier och 10% av tillväxtmarknadsaktier.

Figur 37: Andra AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2025

Andra AP-fondens avkastningsmål

• Andra AP-fonden saknar ett fastställt avkastningsmål. Istället anger de en "långsiktig förväntad avkastning"13.

• Fondens förväntade långsiktiga avkastning är 7,0% nominellt per år, vilket motsvarar 5,0% realt per år. Denna reviderades upp 2024, i samband med införandet av en ny förvaltningsmodell.

Andra AP-fondens investeringsfilosofi

Andra AP-fondens investeringsfilosofi och strategi bygger på en analys av pensionssystemets behov av en effektiv kapitalförvaltning. Detta innebär en portfölj som inte bara optimerar avkastning och risk

13 Inom ramen för denna utvärdering betraktas den långsiktiga avkastningsförväntningen som ett avkastningsmål vid jämförelser.

55

282

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

utan även integrerar hållbarhet för att främja en långsiktigt hållbar utveckling. Under 2023 skedde det en översyn av investeringsövertygelserna som sedan implementerades under 2024 och som sedan dess står fast. Fondens syn på de viktigaste framgångsfaktorerna och dess investeringsfilosofi sammanfattas i förkortningen SHARPE:

1. Samarbete och medarbetare är kritiska framgångsfaktorer: För att nå framgång krävs medarbetare och ledare med hög kompetens och en organisationskultur med tydliga värderingar som främjar innovation och samarbete.

2. Hållbarhet lönar sig: Genom att integrera hållbarhet i förvaltningen förbättras förutsättningarna att nå det övergripande målet samtidigt som en hållbar utveckl

3. ing kan främjas.

4. Aktiv förvaltning skapar mervärde: Genom aktiva och dynamiska investeringsbeslut kan portföljens riskjusterade avkastning förbättras.

5. Risktagande som är uthålligt krävs: Det största långsiktiga värdeskapandet kommer från exponering mot systematiska riskpremier. Fondens långa placeringshorisont möjliggör uthålligt risktagande med mindre påverkan av marknadens kortsiktiga svängningar.

6. Pensionärernas bästa ska avgöra strategin: För att investera fondkapitalet till så stor nytta som möjligt för pensionssystemet behövs en gedigen ALM-analys.

7. Effektiva processer är en förutsättning för bra resultat: Effektiva, stabila och disciplinerade processer hjälper fonden att hålla fast vid sina grundläggande övertygelser och investeringsstrategier.

6.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2025

Under 2025 har Andra AP-fonden fortsatt att utveckla sin organisation samt förberett verksamheten inför det kommande kapitalet från Sjätte AP-fonden.

• Nya strategier per tillgångsslag:

oGlobala & Tillväxtmarknadsaktier: Fonden har uppdaterat sitt internt utvecklade index för utländska aktier. Det nya indexet ligger närmare ett marknadsviktat index, vilket innebär en förskjutning mot en mer indexnära förvaltning jämfört med t digare strategi, men med fortsatt justering för hållbarhetsaspekter samt en optimering utifrån faktorer. Detta innebär i praktiken att fonden gör en förflyttning mot utökat ägande i teknikbolag exponerade mot AI, teknik och digitalisering.

oStatsobligationer: De interna portföljerna har konsoliderats från fyra till två i syfte att förenkla strukturen och öka effektiviteten.

oReala tillgångar: En uppdaterad allokeringsstrategi har implementerats.

• Förberedelser inför kapital flytten från Sjätte AP-fonden: Riksdagen beslutade under 2025 att Sjätte AP-fondens tillgångar och förpliktelser ska införlivas i Andra AP-fonden per den 1 januari 2026. Mot denna bakgrund har fonden under året avsatt betydande resurser till ett omfattande förberedelsearbete för att möjliggöra ett ordnat övertagande av Sjätte AP-fondens tillgångar och åtaganden. Inför kapitalövertagandet har ett flertal praktiska och organisatoriska åtgärder vidtagits, däribland rekryteringar, i syfte att säkerställa en effektiv hantering av det tillkommande kapitalet.

• Ny policy och riktlinjer för tillgångar som förvaltas avskilt i Sjätte AP-fonden: I samband med tillgångsflytten kommer vissa tillgångar att förvaltas avskilt. Styrelsen har därför beslutat om en ny policy och nya riktlinjer för denna förvaltning.

56

283

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

• Uppdaterad verksamhetsplan: Styrelsen beslutade i december 2025 om en ny verksamhetsplan för 2026.

• Ny ALM analys: Med det inkommande kapitalet från Sjätte AP-fonden har Andra AP-fonden genomfört en ny ALM analys för att optimera risknivån gentemot balanstalet. En konsekvens av detta är nya målvikter per tillgångsslag men också uppdaterade strategier per tillgångsslag.

• Ökad allokering till riskkapital: Målvikten för riskkapital har höjts med 5 procentenheter, från 10 till 15%. Förändringen innebär en motsvarande minskning av målvikten för reala tillgångar från 18 till 13%.

• Ny chef för kapitalförvaltningen: Fonden har under året anställt en ny chef för kapitalförvaltningen och fortsatt med implementeringen av den nya förvaltningsstrategi som lanserades 2024.

6.2 Andra AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025

6.2.1 Avkastning och måluppfyllnad

Andra AP-fonden har inget formellt avkastningsmål utan kommunicerar i stället en ”långsiktig förväntad avkastning”. För att möjliggöra jämförbarhet mellan fonderna och en relevant utvärdering har den långsiktiga avkastningsförväntningen inom ramen av denna utvärdering betraktats som ett avkastningsmål. Fondens övergripande mål är ”att minimera konsekvenserna av den automatiska balanseringen på 30 års horisont genom att bedriva föredömlig förvaltning av kapitalet”.

Den långsiktiga förväntade avkastningen fastställs genom att styrelsen beslutar om en strategisk allokering som tar sin utgångspunkt i ALM analysen. Detta innefattar att besluta om portföljfördelningen av nio olika breda t illgångsslag. För att kunna utvärdera och definiera tydliga riskramar av den faktiska portföljen krävs ett ankare; i detta fall ett strategiskt utvärderingsindex. Det består av olika standardiserade marknadsindex för vart och ett av de nio tillgångsslagen.

Det strategiska utvärderingsindexet har en förväntad nominell avkastning på cirka 6%. Målet vid beslut om strategival, dynamisk allokering och värdepappersval är att öka totalavkastningen med cirka 1 procentenhet, vilket ger en sammantagen förväntad nominell avkastning på 7,0%. Efter justering för en förväntad långsiktig inflation på 2,0% återstår en förväntad real avkastning på cirka 5,0%. Fondens långsiktiga avkastningsförväntan uppgår därmed till 5,0% realt per år efter kostnader och utvärderas över 10-årsperioder. Avkastningsförväntan är därmed kopplad t ill den portfölj som ALM-analysen genererar, det vill säga den avkastning som krävs för att uppfylla uppdraget och minimera det förväntade pensionsbortfallet, såväl som från målet om att öka avkastningen ytterligare genom bland annat dynamisk allokering.

Under 2025 uppgick fondens nominella avkastning till 4,6% efter kostnader och 4,3% justerat för inflation, vilket understiger den långsiktiga avkastningsförväntan.

57

284

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 38: Andra AP-fondens avkastning och långsiktiga målsättning, 2001–2025

Sedan starten 2001 har fonden haft en genomsnittlig real avkastning på 3,9% vilket är lägre än den långsiktiga reala avkastningsförväntan på 5,0% (Figur 38 ovan). Under samma period har fonden i nominella termer uppvisat en genomsnittlig årlig avkastning på 5,8% och fondens avkastning har därmed i genomsnitt överträffat inkomstindex sedan start.

Sett till de senaste t oi åren har den genomsnittliga reala avkastning varit 3,4%, vilket är 1,6 procentenheter lägre än den långsiktiga förväntade reala avkastningen.

Sett till den senaste femårsperioden uppgår fondens genomsnittliga reala avkastning till 1,1%. Detta är 3,9 procentenheter lägre än den långsiktiga avkastningsförväntan. Detta kan delvis förklaras av att inflationen har varit hög sedan 2021, med en total prisökning om 23% till och med 2025, vilket starkt dämpat den reala avkastningen.

6.2.2 Avkastning per tillgångsslag

Under 2025 uppgick fondens totala avkastning till 20,9 miljarder kronor (4,6%) efter kostnader, där de noterade innehaven i globala aktier samt tillväxtmarknader stod för de största delarna av avkastningsbidraget.

Aktieportföljen genererade totalt ett avkastningsbidrag om 28,9 miljarder kronor. Globala aktier stod för 3,2 procentenheter av avkastningsbidraget, motsvarande 14,6 miljarder kronor. Tillväxtmarknadsaktier svarade för 2,4 procentenheter, vilket motsvarade 10,9 miljarder kronor. Dessutom, i relation t lli det förvaltade kapitalet, hade tillväxtmarknadsaktier en mycket stark avkastning om 28,0% för 2025. Svenska aktier bidrog med 0,8 procentenheter till avkastningsbidraget, motsvarande 3,5 miljarder kronor.

Inom tillgångsslaget globala aktier uppgick avkastningsbidraget från ”Magnificent Seven”, sju ledande amerikanska teknikbolagen, till 1,4 miljarder kronor (2024: 2,9). Detta motsvarade 9,7% av det totala avkastningsbidraget inom globala aktier och 6,64% av fondens samlade avkastningsbidrag. Som

58

285

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

jämförelse utgjorde ”Magnificent Seven” cirka 20% av världsindexet MSCI ACWI i slutet av 2025 och uppvisade en god utveckling under 2025 i amerikanska dollar. Utfallet illustrerar Andra AP-fondens breda diversifiering och därmed en relativt låg exponering mot amerikanska teknikaktier jämfört med marknaden i stort.

Räntebärande t llgångari gav under 2025 ett positivt avkastningsbidrag på 1,3 procentenheter, motsvarande 6,0 miljarder kronor. Även investeringar i alternativa tillgångar, såsom riskkapitalfonder, onoterade fastigheter och infrastrukturprojekt, hade ett positivt bidrag vilket var 2,2 miljarder kronor, motsvarande 0,5 procentenheter, under 2025.

Under året gav valutaförändringar, inklusive valutasäkringen, ett negativt avkastningsbidrag om -16,0 miljarder kronor, motsvarande -3,5 procentenheter. I slutet på 2025 hade fonden en valutaexponering om 29,5%. Den största exponeringen mot en enskild valuta var mot den amerikanska dollarn (cirka 8%). Detta, t illsammans med att kronan stärktes, resulterade i att valutaeffekten hade en starkt negativt bidragande faktor.

Figur 39 nedan visar en fullständig attribution av tillgångsslagens bidrag till den totala fondvärderingen före kostnader per den 31 december 2025. Avkastningsbidraget per tillgångsslag redovisas exklusive valutaeffekter. Dessa beaktas i stället under posten ”valuta” där alla valutaeffekter hänförs inklusive valutasäkringen.

Figur 39: Andra AP-fondens avkastningsbidrag 2025 i alla tillgångsklasser

6.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

Andra AP-fondens portfölj 2025 bestod av 45% aktier, 31% alternativa tillgångar och 24% räntebärande tillgångar. Aktieexponeringen utgjordes av 23% globala aktier, 12% svenska aktier och 10% tillväxtmarknadsaktier. Andra AP-fonden har ett starkt fokus på diversifiering, både mellan och inom tillgångsslag.

Under 2025 ökade fondens exponering mot noterade aktier ytterligare i procentuella termer, med högre vikt inom aktier i Sverige, utvecklade marknader (globala) och tillväxtmarknad, i likhet med

59

286

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

utvecklingen under 2024. Utvecklingen drevs av dynamiska omallokeringar, i bakgrund till förflyttningen inom aktieallokeringen.

Exponeringen mot räntebärande tillgångar minskade under 2025 med 1,4 procentenheter jämfört med 2024. Detta ligger i linje med den nedåtgående trend som observerats över de senaste fem och tio åren.

Andelen alternativa t illgångar minskade markant under året med 4,7 procentenheter jämfört med 2024. Sett över ett längre tidsperspektiv har dock andelen alternativa tillgångar ökat med drygt 27 procentenheter sedan fondens start 2001. Även under de senaste t io åren har allokeringen inom tillgångsslaget successivt ökat som andel av det totala förvaltade kapitalet.

Figur 40: Andra AP-fondens portföljallokering, 2001–2025

6.2.4 Illikvida tillgångar

Enligt lag får AP-fonderna ha maximalt 40% av sina tillgångar i illikvida tillgångar, det vill säga tillgångar som inte är noterade på en marknadsplats med kontinuerlig prissättning och som därför inte kan likvideras relativt snabbt. Definitionen av illikvida t illgångar överlappar till stor del med Andra AP- fondens egen definition av alternativa tillgångar, men inte helt.

År 2025 utgjorde illikvida t illgångar 28% av Andra AP-fondens totala portfölj, motsvarande 135 miljarder kronor. Jämfört med föregående år så har andelen illikvida tillgångar i portföljen minskat från 33% 2024 till 28% 2025. Allokeringen i de illikvida tillgångarna bestod av riskkapitalfonder (eng: private equity) (42,2%), onoterade fastigheter (31,2%), skog och jordbruk (14,5%), onoterade krediter (6,4%), samt infrastruktur (5,7%). Över tid har riskkapitalfonder blivit en större andel av den illikvida portföljen och är sedan 2023 den största tillgångsklassen samtidigt som onoterade fastigheter har en minskande andel av den illikvida portföljen. Riskkapitalet i Andra AP-fonden är endast investerat genom fonder, alltså inte via exempelvis sidoinvesteringar (eng: co-investment).

60

287

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 41: Andra AP-fondens totala illikvida tillgångar, 2016–2025

Som framgår av Figur 42 nedan har portföljen ökat från 66 miljarder kronor 2018 till 135 miljarder kronor vid slutet av 2025 vilket motsvarar en tillväxt på 69 miljarder kronor.

Denna ökning drivs huvudsakligen av värdestegring, som står för 81% av tillväxten eller 56 miljarder kronor. Särskilt framträdande är utvecklingen inom riskkapital som har en årlig avkastning om 16,1% sedan 201914 vilket motsvarar mer än hälften av det totala avkastningsbidraget under tidsperioden. Infrastruktur, med ett relativt litet förvaltat kapital, har gått sämre under tidsperioden med en negativ avkastning. Totalt ha de illikvida tillgångarna haft en avkastning på 8,7% sedan 2019. Andelen illikvida tillgångar i den totala portföljen har också ökat, från 20% år 2018 till 28% vid utgången av 2025.

Figur 42: Andra AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2025

14 2018, i figuren, avser utgående balans. Därav är avkastningsmåttet för perioden 2019-2025.

61

288

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

6.2.5 Intern och extern kapitalförvaltning

En majoritet av Andra AP-fondens kapital förvaltas internt där externa förvaltare används främst för illikvida tillgångsslag. År 2025 förvaltades 81% av kapitalet internt, en minskning med 1 procentenhet sedan 2024. På tio års sikt har denna andel varit relativt oförändrad. Detta illustreras i Figur 43 nedan.

Figur 43: Andra AP-fondens kapital under intern och extern förvaltning, 2016–2025

6.2.6 Förvaltningskostnader

Andra AP-fondens förvaltningskostnader består av både interna och externa kostnader. De interna förvaltningskostnaderna avser utgifter som uppstår i samband med kapitalförvaltning som bedrivs av fondens egna anställda inom respektive förvaltningsteam. De externa förvaltningskostnaderna uppkommer när fonden anlitar externa förvaltare för specifika mandat och t llgångsslag,i där kostnaderna regleras genom kontraktuellt fastställda villkor. Exempelvis använder fonden externa förvaltare inom onoterade aktier.

Under de senaste tio åren har fondens strategi att successivt internalisera kapitalförvaltningen haft en tydlig påverkan på kostnadsutvecklingen (illustrerad i Figur 44 nedan). Denna utveckling har bidragit till lägre totala förvaltningskostnader, då intern förvaltning generellt är mer kostnadseffektiv än extern. Därutöver har fonden kunnat dra nytta av stordriftsfördelar, vilket ytterligare har reducerat kostnaden per förvaltad krona i takt med att en större andel av kapitalet hanteras internt. Sedan fondens start 2001 uppgår den genomsnittliga förvaltningskostnaden som andel av totalt förvaltat kapital till 0,15%.

Under 2025 uppgick förvaltningskostnaderna som andel av det totala förvaltade kapitalet till 0,08%, vilket är oförändrat jämfört med 2024. De totala förvaltningskostnaderna uppgick t ill 371 miljoner kronor, vilket innebär en mindre ökning jämfört med föregående år. Sett över en t ioårsperiod motsvarar detta dock en minskning om 111 miljoner kronor. I jämförelse med utländska pensionsfonders förvaltningskostnader som andel av totalt förvaltat kapital är denna kostnadsnivå låg (se avsnitt 3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder)

62

289

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 44: Andra AP-fondens förvaltningskostnader, 2001–2025

6.3 Andra AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025

6.3.1 Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

Andra AP-fondens hållbarhetsarbete grundar sig i det lagstadgade uppdraget att förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande, där särskild vikt läggs vid att främja hållbar utveckling. Detta utan att göra avkall på det övergripande målet att vara till största möjliga nytta för pensionssystemet. Hållbarhetsarbetet styrs av principen om dubbel väsentlighet, vilket innebär att både hållbarhetsrelaterade risker och möjligheter beaktas i investeringarna, samt fondens påverkan på människa och miljö. Detta integreras i hela organisationen, investeringsprocessen och förvaltningen, genom en hållbarhetsagenda fastställd av styrelsen.

Fonden har en hållbarhetspolicy baserad på svenska statens värdegrund och en strategi med sex fokusområden: (1) integrering, (2) väsentlighet, (3) analys, (4) påverkansarbete, (5) samarbete och (6) transparens. Hållbarhetsaspekter integreras på olika sätt beroende på tillgångsslag, exempelvis genom exkludering av bolag eller sektorer som inte uppfyller hållbarhetskriterier. Fonden fokuserar sina insatser på de mest väsentliga hållbarhetsfrågorna, där den har störst påverkan, och använder detaljerad, data-driven analys som grund för beslut.

Som ansvarsfull ägare arbetar fonden aktivt med påverkansarbete och positiv förändring i de bolag den investerar i. Vidare är samarbete med Etikrådet och andra investerare en viktig aspekt som förstärker påverkansarbetet och skapar en större hävstång. Slutligen är transparens centralt för fondens hållbarhetsarbete, vilket påvisar både engagemang och ansvar gentemot intressenter.

Arbetet fokuserar på fyra huvudområden: klimat, biologisk mångfald, mänskliga rättigheter och bolagsstyrning. Dessa har valts för deras påverkan på portföljens långsiktiga avkastning och fondens möjlighet att göra skillnad genom aktiv förvaltning.

63

290

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

6.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2025

Under 2025 har Andra AP-fonden genomfört ett flertal aktiviteter kopplade till fondens prioriterade hållbarhetsområden, med fokus på att stärka organisation, processer och integrering i förvaltningen.

• Förstärkning av hållbarhetsteamet: Under året har hållbarhetsteamet förstärkts genom nyrekryteringar. Syftet har varit att öka kapaciteten inom ägarstyrning och bolagsdialoger samt att stärka kompetensen avseende onoterade tillgångar på grund av det tillkommande kapitalet från Sjätte AP-fonden.

• Processutveckling och dialog med identifierade högriskbolag: Fonden har vidareutvecklat sina processer för identifiering och uppföljning av bolag med förhöjd hållbarhetsrisk. En utvärdering av bolagens riskhantering har genomförts och påverkansdialoger har förts med samtliga bolag som klassificerats som högrisk.

• Fortsatt integrering av hållbarhet i kapitalförvaltningen: Arbetet med att integrera hållbarhetsaspekter i förvaltningen har fördjupats. Detta inkluderar analyser av exponering mot konfliktområden, utveckling av nya verktyg för förvaltares självutvärdering av reala tillgångar, införande av ramverk för bedömning av länders klimatanpassning inom statsobligationer samt utvärdering och uppföljning av externa förvaltare inom onoterade krediter (eng: private debt).

• Uppfyllt flera mål och delmål:

oUppfyllt delmål för växthusgaser: Med 2019 som basår för växthusgasutsläpp (Scope 1–3) har fonden uppfyllt målet om -35% t ill 2025. Nästkommande mål är -55% t ill 2030.

oUppfyllt klimatmål om klimatplaner: Samtliga tillgångsslag har numera klimatplaner.

oAvskogningsfri portfölj: En ny process är implementerad för åtagandet om en avskogningsfri portfölj. Detta var även ett mål för 2025 som därmed är uppfyllt med syfte att ha en portfölj som inte bidrar till avskogning.

oImplementering av FN:s vägledande principer: Mål uppfyllt om att implementera FN:s vägledande principer till 2025.

oRöstat på stämmor: Under året har fonden röstat på 1 315 stämmor.

6.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

Förutom den strategiska ambitionen att integrera hållbarhet i hela investeringscykeln och förvaltningsarbetet, genomför Andra AP-fonden även riktade hållbarhetsinvesteringar. Under året har andelen hållbara investeringar i portföljen minskat, från 60 miljarder kronor under 2024 t ill 46 miljarder kronor under 2025. Detta är delvis drivet av en minskning av gröna obligationer och naturliga klimatinvesteringar (skog- och jordbruk).

Av de hållbara investeringarna utgjorde naturliga klimatinvesteringar (jord- och skogsbruk) den största andelen (43%), följt av gröna obligationer (20%), riskkapitalfonder (19%), hållbar infrastruktur (17%), sociala obligationer (1%) samt hållbara- och resultatobligationer (1%).

6.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Andra AP-fondens noterade aktieportfölj (Scope 1 och 2) uppgick till 0,3 miljoner tCO₂e under 2025, vilket är oförändrat jämfört med 2024. Portföljens Scope 3 koldioxidutsläpp var 5,0 miljoner tCO₂e vilket är en minskning om 0,1 miljoner tCO₂e jämfört med

64

291

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

2024. På en längre tidshorisont, sedan 2019, har Scope 3 minskat med 39% från 10,9 till 5,0 miljoner tCO₂e.

Den portföljviktade koldioxidintensiteten, som visar fondens exponering mot koldioxidintensiva bolag, uppgick till 5,1 tCO₂e/mkr vilket är oförändrat från föregående år, vilket illustreras i Figur 45 nedan. Detta berodde på att den minskade förändringen i portföljallokeringen om -0,3 tCO₂e motverkades av bolagens förändrade utsläpp, som ökade koldioxidintensiteten med 0,3 tCO₂e.

Figur 45: Andra AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2024–2025

6.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

Andra AP-fondens hållbarhetsmålsättningar är kopplade t lli fondens fyra fokusområden, vilka beskrivits ovan.

Fonden har formulerat sina mål med en medel- till långsiktig horisont. Samtliga mål är definierade utifrån kvantitativa mätetal och består av en kombination av aktivitets- och resultatmål. Aktivitetsmål avser exempelvis genomförandet av ett visst antal aktiviteter inom en given tidsram, medan resultatmål syftar till att uppnå en specifik nivå, exempelvis en viss utsläppsreduktion. Inga av målen har förändrats under 2025, och flertalet har uppnåtts under året.

Fyra av åtta mål har uppnåtts i år. Dessa gäller växthusgaser, Parisavtalet, illegal avskogning samt implementering av FN:s vägledande principer. En sammanställning av fondens målsättningar och måluppfyllelse presenteras i Figur 46 och 47 nedan.

65

292

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 46: Andra AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2021–2025 (I/II)

66

293

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 47: Andra AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2021–2025 (II/II)

67

294

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

6.4 Slutsatser och bedömningar

6.4.1 Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

Förflyttning av aktieförvaltningen

Andra AP-fonden har under 2025 påbörjat övergången från ett internt faktorbaserat index till en mer marknadsviktad exponering för utländska noterade aktier. Det är ett strategiskt vägval som fonden bedömer som en relativt stor förändring av aktieförvaltningen.

Som skäl för förändringen anges bland annat att fonden i högre utsträckning vill fånga möjligheter inom tech, digitalisering och AI. Det är ett legitimt argument, men det väcker en omedelbar metodfråga. Exponering mot specifika investeringsteman eller sektorer motiverar typiskt riktade aktiva mandat eller tematiska strategier, inte ett övergripande byte av index. Ett brett marknadsviktat index är ett trubbigt verktyg för den som vill fånga mer precisa, strukturella marknadsmöjligheter. Val av övergripande jämförelseindex bör i stället styras av strategiska överväganden såsom marknadstäckning, likviditet, diversifiering och investeringsuniversumet. Dessutom förändras indexsammansättningen över tid. Det som idag domineras av till exempel av tech kan om t io år domineras av något annat. En indexstrategi som motiveras av ett tematiskt argument bär därmed en inneboende inkonsekvens. Det är även centralt att beakta att marknadsindex inte är utformade som optimala investeringsportföljer, utan som mått på marknadens värdering och utveckling.

Arkwright ser positivt på ambitionen att stärka den globala aktieförvaltningen. Fondens historiska faktorallokering kan ha bidragit till den svaga avkastningen över alla mätperioder, och en anpassning till en förändrad marknadsstruktur framstår som rimlig. Det befriar inte styrelsen från att explicit motivera varför förändringen sker nu.

Arkwright anser vidare att styrelsen bör motivera varför den tidigare strategin vidmakthölls under år av svagare resultat och vilka lärdomar som dras. Frånvaron av ett tydligt avkastningsmål har inte bara försvårat utvärdering och ansvarsutkrävande i efterhand. Det har sannolikt också förlängt den period under vilken en suboptimal strategi t illäts fortleva, eftersom ingen formell tröskel existerade som tvingade fram åtgärder och beslut.

Arkwright noterar även att Andra AP-fondens beslut att höja den strategiska allokeringen till private equity från 10 till 15% sammanfaller med att exponeringen mot riskkapital har minskat samt att Sjätte AP-fondens omfattande private equity-portfölj ska överföras till Andra AP-fonden.

Andra AP-fonden saknar ett definierat avkastningsmål

Andra AP-fonden saknar ett formellt avkastningsmål, vilket Arkwright tidigare påtalat, trots att fondens egen analytiska process genererar de komponenter som krävs för att formulera ett sådant. ALM- analysen härleder ett avkastningskrav ur åtagandet, den strategiska allokeringen kalibreras mot detta krav, och utvärderingen sker över tioårsperioder. Att benämna resultatet av denna process en förväntan snarare än ett mål skapar en styrningsdiskrepans mellan uppdrag, krav och ansvarsutkrävande som ett tydligt mål innebär. Sammantaget innebär detta att fondens governancestruktur inte fullt ut lever upp till de krav man kan ställas på en institutionell pensionsförvaltare av Andra AP-fondens storlek och kompetens.

68

295

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Avsaknaden av ett tydligt avkastningsmål försvagar kopplingen mellan huvudmannen (Riksdagen), styrelsen och förvaltningen. Ett mål innebär en mätbar förpliktelse som kan följas upp och ligga till grund för ansvarsutkrävande. En förväntan kan uppfattas mer vägledande än bindande och ger större utrymme för tolkning. Skillnaden kan framstå som marginell i goda tider, men blir avgörande när resultaten är svagare och styrning samt ansvar prövas.

Andra AP-fonden har underpresterat sin egen förväntade avkastning över samtliga mätperioder. Hade det varit ett mål hade styrelsen behövt förklara för Regeringen och Riksdagen varför målet underpresterats konsekvent, och den förklaringen hade sannolikt inneburit åtgärder långt tidigare.

Arkwrights generella uppfattning är fortsatt att Andra AP-fonden, i enlighet med etablerade principer för pensionsfonder, ska ha ett tydligt definierat avkastningsmål anpassat efter fondens riskprofil, åtaganden och styrningskompetens. Enligt lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder ska verksamhetsplanen innehålla riktlinjer för placeringsverksamheten inklusive strategier för hur målen ska uppnås. Detta inkluderar målet om att uppnå långsiktig hög avkastning till vald risknivå, vilket är en central del av buffertfondernas uppdrag.

Andra AP-fonden uppnår inte sin långsiktiga avkastningsförväntan

Andra AP-fondens portfölj har inte uppnått sin långsiktiga förväntade avkastning över de utvärderade tidsperioderna, vare sig sedan start när fonderna inledde verksamheten, under den senaste tio-,fem- eller ettårsperioden. Arkwright noterar samtidigt en inledande strategisk förflyttning i Andra AP- fonden, i linje med den strategiska översynen av kapitalförvaltningen som efterfrågades i föregående års utvärdering. Detta återspeglas delvis i fondens nya aktieallokering, genomförda förändringar i den övergripande tillgångsallokeringen, och i kapitalförvaltningsorganisationen.

I en internationell jämförelse har Andra AP-fonden också haft en lägre avkastning än genomsnittet för den internationella jämförelsegruppen, en grupp som har använts i utvärderingen i flera år.15 Andra AP-fonden har en tioårsavkastning på 6,4% jämfört med snittet på 7,2%, och en femårsavkastning på 5,4% jämfört med 6,9%. Även i jämförelse med svenska pensions- och försäkringsbolag har fondens avkastning varit lägre på femårssikt med en avkastning på 5,4% jämfört med 5,5%. På tioårssikt har Andra AP-fondens avkastning däremot varit högre med 6,4% mot snittet på 6,0%. AP-fonderna har dock ett relativt fritt investeringsmandat jämfört med flera av dessa aktörer, vars investeringsförutsättningar begränsas av faktorer som till exempel solvensregler, likviditetskrav och Finansinspektionens regelverk. Detta innebär att AP-fonderna har en större frihet i sin riskförmåga och kan nyttja sin verkligt långsiktiga tidshorisont.

Andra AP-fondens har en diversifierad portfölj

Andra AP-fondens portföljallokering har en högre grad av diversifiering, både mellan och inom tillgångsslag. Fondens portföljkonstruktion baseras på en specifik tolkning av uppdraget, med betoning på målet att minimera den förväntade negativa effekten på framtida pensioner som en aktivering av den automatiska balanseringen medför.

En ytterligare indikator på fondens diversifiering är koncentrationen i de fem största innehaven. Vid utgången av 2025 uppgick dessa till 3,77% (2024: 2,64%) av det totala förvaltade kapitalet och 8,29% av aktieportföljen, vilket är lågt jämfört med ett marknadsviktat globalindex. Under 2025 har Andra AP-fondens koncentration ökat något bland de största innehaven; en konsekvens av den nya

15För en mer djupgående redogörelse för jämförelsen och förklaring till jämförbarheten mellan AP-fonderna och de utländska pensionsfonderna se avsnitt 3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder.

69

296

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

aktieallokeringen. I och med att den förändrade allokeringen av globala aktier inte är helt genomförd kan det förväntas att koncentrationen kommer fortsätta öka.

6.4.2 Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Andra AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Arkwright anser fortsatt att Andra AP-fonden, i enlighet med etablerade principer för pensionsfonder, ska ha ett tydligt definierat avkastningsmål anpassat efter fondens riskprofil, åtaganden och styrningskompetens.

70

297

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

7. Grundläggande utvärdering av Tredje AP-fonden

I följande avsnitt presenteras en grundläggande utvärdering av Tredje AP-fondens verksamhet. Utvärderingen omfattar fondens organisation, målsättning, investeringsfilosofi, centrala händelser under 2025, avkastning, tillgångsallokering, illikvida tillgångar, intern och extern förvaltning, förvaltningskostnader samt hållbarhetsarbete och måluppfyllelse.

7.1 Tredje AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025

Tredje AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska inkomstpensionssystemet. Organisationen bestod 2025 i genomsnitt av 75 personer (2024: 72), varav 38 som arbetar inom kapitalförvaltning. Till följd av kapitaltillskottet från Första AP-fonden under 2026 har organisationen förstärkts genom nyrekryteringar för att hantera förvaltningen av det tillkommande kapitalet. Organisationsstrukturen under 2025 har förändrats gentemot föregående år. Största skillnaden är att DSO och Compliance är numera en del av affärsstöd & kontroll vilka tidigare var direkt under VD, samt att hållbarhet integreras i portföljstrategi-enheten.

Vid utgången av 2025 (31 december) uppgick det totala förvaltade kapitalet till 577,1 miljarder kronor. Av det totala förvaltade kapitalet bestod 33% av globala aktier, 26% av alternativa tillgångar, 23% av räntebärande tillgångar, 13% av svenska aktier, 3% av tillväxtmarknadsaktier samt övrigt om 2% (övriga strategier).

Figur 48: Tredje AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2025

Tredje AP-fondens avkastningsmål

• Tredje AP-fonden har ett avkastningsmål om 3,5% real avkastning efter kostnader som mäts över löpande 10-årsperioder.

Tredje AP-fondens investeringsfilosofi

Tredje AP-fondens strategi för kapitalförvaltningen bygger på en ALM-analys, vilken utgör grunden för hur fonden ska uppnå målet ”största möjliga nytta för det allmänna inkomstpensionssystemet genom 71

298

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

att skapa en hög avkastning till en låg risknivå”. Fondens investeringsstrategi präglas av ett pragmatiskt förhållningssätt med hög grad av individuellt och teambaserat ägandeskap, styrt av riktlinjer i den styrelsefastställda verksamhetsplanen och ägarpolicyn. Investeringsfilosofin bygger på sju övertygelser:

1. Aktiv förvaltning skapar mervärde och möjliggör ett mer långsiktigt perspektiv

2. Utveckla samt säkerställa en kompetent organisation med strukturerade processer vilket möjliggör adaptiv förvaltning.

3. Diversifiering: Balansera risker, tillgångar, förvaltare, portföljer och möjligheter. Att ha ett antal olika alternativ genererar bättre avkastning.

4. Långsiktighet: ALM-analysen sätter ramarna för AP3s portfölj så att den bidrar till att säkerställa pensionssystemets robusthet och skapar en hög avkastning till låg risk.

5. Hållbart värdeskapande: Arbetet ska ha ett fokus på hållbarhet som ger förutsättningar att kunna öka avkastningen, reducera finansiell risk och bidra till hållbarutveckling.

6. Fondens rating: Dess möjligheter inom illikvida tillgångar och långsiktighet är en fördel.

7. TPA (total portfolio approach): Nödvändigt vid utvärderingar av enskilda investeringar och hela portföljen.

Kapitalförvaltningen bygger på en grundportfölj inom ALM-analysens riskram för att säkerställa att avkastningsmålet uppnås. På en övergripande nivå vilar strategin på fyra hörnstenar:

1. Strategisk och taktisk kapitalförvaltning: ALM-arbetet lägger grunden för portföljens struktur och riskhantering, medan taktiska beslut optimerar portföljen i förhållande t lli marknadsförhållanden.

2. Delegerad aktiv förvaltning: ansvar för risktagande fördelas inom organisationen.

3. Delat ansvar för risk: alla inom förvaltningsorganisationen bär ett ansvar för riskhantering.

4. Fundamental analys och investeringsmetodik: omfattar aktier, räntor, krediter, skog,

riskkapital (eng: private equity), infrastruktur och fastigheter.

7.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2025

Under 2025 har betydande resurser lagts på implementeringen av en ny intern systemplattform samt på förberedelser inför kapitalinflöden från Första AP-fonden under 2026. Arbetet med de strategiska fokusområdena för perioden 2024–2026 har samtidigt fortsatt enligt plan.

• Förberedelser för införlivandet av Första AP-fondens tillgångar: Riksdagen beslutade under 2025 att Första AP-fondens tillgångar ska införlivas i Tredje och Fjärde AP-fonden per den 1 januari 2026. Första AP-fondens tillgångar förflyttas med lika andel till Tredje och Fjärde AP- fonderna. Med anledning av detta har Tredje AP-fonden genomfört omfattande förberedelser inför kapitalinflödet, inklusive nyrekryteringar och etablering av nödvändiga administrativa funktioner. Fonden planerar även ett kontorsbyte för att kunna rymma den utökade organisationen.

• Implementering av ny systemplattform: Under hösten har fonden tillsammans med Fjärde AP-fonden implementerat en ny intern systemplattform. Implementeringen ansågs framgångsrik. Syftet med den nya systemplattformen är att öka effektiviteten, minska operationella risker och stärka anpassningsförmågan i en mer dynamisk marknadsmiljö. Vid utgången av 2025 var den centrala funktionaliteten på plats, med ett begränsat antal kvarstående restleveranser.

72

299

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

• Upprätthållet fokus på kärnverksamheten trots hög förändringstakt: Trots ett intensivt år präglat av systemimplementering och förberedelser inför kapitalflytten har fonden upprätthållit fullt fokus på kärnverksamheten. Sammantaget har detta inneburit en hög arbetsbelastning under året.

• Genomfört en ny ALM-analys: Under 2025 genomförde fonden en ny ALM-analys som en del av arbetet med riskhantering och fastställande av avkastningsmål. Analysen resulterade i att det långsiktiga reala avkastningsmålet om 3,5% bibehölls. Analysen inkluderade även en utvärdering av effekterna av ett eventuellt införande av en gas i pensionssystemet och dess påverkan på risknivån.

• Justering av allokeringsintervall: Fonden har justerat upp allokeringsintervallet för aktier från 35–53 procent till 40–60 procent. Samtidigt har intervallet för alternativa investeringar sänkts från 25–40 procent till 20–35 procent.

7.2 Tredje AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025

7.2.1 Avkastning och måluppfyllnad

Tredje AP-fonden har ett avkastningsmål på 3,5% real avkastning, mätt över löpande 10-årsperioder. Målet reviderades 2019, då det sänktes från 4,0%. Avkastningsmålet fastställs utifrån en helhetsbedömning av fondens möjligheter att göra största möjliga nytta i sin roll som buffertfond i inkomstpensionssystemet utan att kapitalet utsätts för risker som medför att generationsneutraliteten äventyras. En viktig del i denna bedömning är ALM-analysen, som fonden genomför vart tredje år. Avkastningsmålet fastställs av Tredje AP-fondens styrelse.

Under 2025 uppgick avkastningen till 6,0% efter kostnader, motsvarande 5,7% realt justerat för inflation. Avkastningen översteg därmed det långsiktiga reala avkastningsmålet på 3,5%.

Figur 49: Tredje AP-fondens avkastning 2001-2025 och långsiktiga avkastningsmål

Sedan 2001 har fonden, i reala termer, överträffat sitt avkastningsmål, med en genomsnittlig avkastning på 4,6% jämfört med målet om 3,5%, vilket framgår av Figur 49 ovan. I nominella termer

73

300

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

har fonden uppvisat en genomsnittlig årlig avkastning på 6,6% sedan starten. Fonden har även överträffat inkomstindex, som fungerar som en måttstock för reallöneökningar under samma period.

Under de senaste t io åren har fonden uppnått en genomsnittlig real avkastning på 5,2%, vilket överstiger målavkastningen. Sett till de senaste fem åren har den genomsnittliga reala avkastningen varit 3,1%, vilket understiger det långsiktiga avkastningsmålet. Sedan 2021 har inflationen varit hög, med en total prisökning enligt KPI om 23% till och med 2025, vilket starkt dämpat den reala avkastningen.

7.2.2 Avkastning per tillgångsslag

Under 2025 uppgick Tredje AP-fondens avkastning till 32,6 miljarder kronor (6,0%) efter kostnader. Avkastningen drevs huvudsakligen av investeringar i globala och svenska aktier som bidrog med totalt 38,9 miljarder kronor. Aktieexponeringen bidrog med en avkastning på 5,5 procentenheter från globala aktier, 1,6 procentenheter från svenska aktier samt 0,5% från tillväxtmarknadsaktier. Övriga tillgångar, förutom valutaeffekten, bidrog också positivt till avkastningen.

Globala aktier hade under 2025 det högsta avkastningsbidraget om 5,5 procentenheter, vilket motsvarar 91,7% av den totala avkastningen eller 30,0 miljarder kronor. Tillgångsslaget svenska aktier hade ett bidrag om 1,6 procentenheter motsvarande 8,9 miljarder kronor under 2025. En betydande del av avkastningen inom globala aktier kom från de så kallade ”Magnificent Seven”, en vedertagen benämning på de sju ledande amerikanska teknikbolag. Dessa aktier genererade ett avkastningsbidrag på 10,3 miljarder kronor (2024: 14,7 miljarder kronor), vilket motsvarar 34,5% av avkastningen från globala aktier samt 31,6% av den totala avkastningen.

Fondens ränteförvaltning bidrog positivt till avkastningen med 4,2 miljarder kronor, motsvarande 0,8 procentenheter i avkastningsbidrag. Investeringar i alternativa och illikvida t llgångar,i såsom riskkapitalfonder, onoterade fastigheter och infrastrukturprojekt, bidrog också positivt med 4,8 miljarder kronor, motsvarande 0,9 procentenheter i avkastningsbidrag.

Valutaeffekten, efter valutasäkringar, bidrog med -18,0 miljarder kronor vilket motsvarar ett avkastningsbidrag om -3,3%. Detta var starkt drivet av att svenska kronans stärktes mot valutor som fonden var exponerade mot.

Figur 50 nedan visar en fullständig attribution av tillgångsslagens bidrag till den totala fondvärderingen före kostnader per den 31 december 2025. Avkastningsbidraget per tillgångsslag redovisas exklusive valutaeffekter. Dessa beaktas i stället under posten ”valuta” där alla valutaeffekter hänförs, inklusive valutasäkringen.

74

301

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 50: Tredje AP-fondens avkastningsbidrag i alla tillgångsklasser, 2025

7.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

Tredje AP-fondens portfölj bestod vid utgången av 2025 av 49% aktier, 23% räntebärande tillgångar och 26% alternativa tillgångar. Aktierna i total portföljen utgörs av 33% globala aktier, 13% svenska aktier och 3% tillväxtmarknadsaktier.

Fondens ökande aktieallokering framgår mot bakgrund av att styrelsens tak för allokeringsintervallet höjdes under 2024 från 50% till 53% och under 2025 från 53% till 60%. Förändringarna ligger i linje med en tydlig trend sedan 2016 av att fondens aktieexponering successivt ökat. Som jämförelse utgör LSP, styrelsens utvärderingsportfölj, en global indexerad portfölj med 55% aktier och 45% räntebärande tillgångar.

Under 2025 ökade fondens exponering mot tillväxtmarknader från 1% 2024 till 3% 2025. Historiskt har allokeringen varit högre, men reducerades till cirka 0% 2022 och har därefter åter ökat. Fondens allokering inom globala aktier har minskat under året från 35% till 33% vilket motsvarar en minskning om -2,1 procentenheter.

Den svenska aktieexponeringen har sedan 2016 legat i intervallet 11% till 13% sedan 2016, vilket innebär en överallokering jämfört med ett globalt index, men samtidigt en lägre nivå än 2001 då allokeringen uppgick till 18%. Den relativa allokeringen till alternativa tillgångar har minskat år för år sedan 2022 och minskade under 2025 med 2,3 procentenheter, samtidigt som nivån i absoluta tal varit mer stabil. Sett över en längre t idshorisont, särskilt sedan starten 2001, har dock allokeringen t ill alternativa tillgångar ökat. Exponeringen mot räntebärande tillgångar har minskat under de senaste åren, men ökade under 2025 med 0,6 procentenheter.

75

302

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 51: Tredje AP-fondens tillgångsallokering, 2001–2025

7.2.4 Illikvida tillgångar

Enligt lag får AP-fonderna ha maximalt 40% av sina tillgångar i illikvida tillgångar, det vill säga tillgångar som inte är noterade på en marknadsplats med kontinuerlig prissättning och som därför inte kan likvideras snabbt.

I Tredje AP-fonden överlappar illikvida tillgångar till stor del med fondens egen definition av alternativa tillgångar, men inte helt. Exempelvis betraktas innehav i noterade fastighetsbolag som alternativa tillgångar men är däremot inte en del av illikvida tillgångar av anledningen att bolaget är noterat. För åren innan 2025 fanns även noterade instrument inom försäkringsrisker, men som inte längre är en del av portföljen.

Som framgår av Figur 52 nedan har den illikvida portföljen ökat från 75 miljarder kronor 2018 till 152 miljarder kronor vid slutet av 2025 vilket motsvarar en tillväxt på 77 miljarder kronor.

År 2025 utgjorde illikvida tillgångar 26% av Tredje AP-fondens totala portfölj. Jämfört med föregående år så har andelen illikvida tillgångar i portföljen minskat från 28% år 2024 till 26% år 2025. Den största delen bestod av onoterade fastigheter (52%), och därefter följer riskkapital-fonder (26%), infrastruktur (12%), samt skog och jordbruk (9%). Andelen i onoterade fastigheter och har ökat under året, drivet av värdeökningar, medan andelen riskkapital-fonder har minskat. Riskkapitalet i Tredje AP-fonden är endast investerat genom fonder, alltså inte via exempelvis sidoinvesteringar (eng: co-investment). Dock sker sidoinvesteringar inom skog & jordbruk samt infrastruktur.

76

303

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 52: Tredje AP-fondens totala illikvida tillgångar, 2016–2025

Ökningen av illikvida tillgångar beror huvudsakligen på värdestegring då det var mycket små nettoinvesteringar under perioden. Den främsta drivkraften har varit värdestegring inom onoterade fastigheter om 40 miljarder, samt riskkapital om 26 miljarder. Avkastningsmässigt har riskkapitalfonder presterat bäst med en genomsnittlig avkastning om 16,1% sedan 201916. Totalt har de illikvida tillgångarna haft en genomsnittlig avkastning på 10,0% från 2019 till 2025. Andelen illikvida tillgångar i den totala portföljen har också ökat, från 22% år 2018 till 26% år 2025, vilket är drivet av dessa värdeökningar.

Figur 53: Tredje AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2025

16 2018, i figuren, avser utgående balans. Därav är avkastningsmåttet för perioden 2019-2025.

77

304

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

7.2.5 Intern och extern kapitalförvaltning

Tredje AP-fonden har en majoritet av sitt kapital förvaltat internt. År 2025 förvaltades 80% av kapitalet internt, vilket motsvarar en minskning med 1,2 procentenheter sedan 2024. På tio års sikt har denna andel ökat stadigt, från 71% år 2016 till 80% år 2025. Detta illustreras i Figur 54.

Figur 54: Andel av Tredje AP-fondens kapital under extern och intern förvaltning, 2016–2025

7.2.6 Förvaltningskostnader

Tredje AP-fondens förvaltningskostnader består av både interna och externa kostnader. De interna kostnaderna avser de kostnader som uppstår i kapitalförvaltningen, som utförs av fondens egna anställda inom de olika förvaltningsteamen. De externa kostnaderna uppstår när fonden väljer att anlita externa förvaltare för specifika mandat och tillgångsslag, vilket innebär att kostnaderna styrs av de kontraktuellt fastställda villkoren med respektive extern förvaltare. Ett exempel på detta är användningen av externa förvaltare inom onoterade aktier.

Under den senaste tioårsperioden har fondens strategiska beslut att internalisera kapitalförvaltningen påverkat kostnadsutvecklingen för både interna och externa kostnader. Förvaltningskostnaderna i absoluta tal har i princip varit oförändrade. Dock ökade totala kostnaderna under 2025 med 18% vilket främst förklaras av engångskostnader om 80 miljoner kronor kopplat till den nya systeminfrastrukturen (53 miljoner kronor) samt juristkostnader och andra kostnader kopplat till övertagandet av Första AP- fondens kapital (27 miljoner kronor). På längre tidshorisont har förvaltningskostnaderna som andel av det totalt förvaltade kapitalet minskat markant, vilket framgår av Figur 55 nedan. Detta kan förklaras av en kombination av ökad intern förvaltning och skalfördelar som har bidragit till högre kostnadseffektivitet. Detta innebär att kostnaden per förvaltad krona har minskat i takt med att en större del av förvaltningen skötts internt och att fondens totala förvaltade kapital har ökat. Sedan starten 2001 är den genomsnittliga förvaltningskostnaden som andel av totalt förvaltat kapital 0,12%.

Under 2025 uppgick förvaltningskostnader som andel av det totala förvaltade kapitalet till 0,08%. De totala förvaltningskostnaderna uppgick t ll i 438 miljoner kronor. Tredje AP-fondens förvaltningskostnader som andel av det totala förvaltade kapitalet är låga sett ur ett internationellt perspektiv (se avsnitt 3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder). Exkluderat engångskostnader

78

305

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

uppgick förvaltningskostnader som andel av det totala förvaltade kapitalet till 0,06% under 2025 vilket är det lägsta under hela tidsserien.

Figur 55: Tredje AP-fondens förvaltningskostnader, 2001–2025

7.3 Tredje AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025

7.3.1 Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

Tredje AP-fondens hållbarhetsarbete utgår från fondens lagstadgade uppdrag och syftar t ill att hållbarhet ska vara integrerad i hela verksamheten, både i investeringsprocessen och i den löpande förvaltningen. Genom integreringen ska fonden säkerställa en föredömlig förvaltning och ett ansvarsfullt ägande. Efter ändringen i AP-fondslagen 2019, som innebar en mer ambitiös hållbarhetsinriktning, har hållbarhetsarbetet fått en tydligare och mer central roll i organisationen. Det operativa arbetet leds av fondens hållbarhetsgrupp som arbetar nära förvaltningsteamen för att säkerställa att hållbarhet och ägarstyrning är en naturlig del av investeringsbeslut, uppföljning och förvaltning. Fonden anser att välskötta bolag över tid ger högre avkastning till lägre risk. Styrningen av hållbarhetsarbetet sker genom fondens policy för ansvarsfulla investeringar, som revideras årligen och fastställs av styrelsen. Fondens fokusområden inom hållbarhet består av bolagsstyrning, klimat, mänskliga rättigheter och biologisk mångfald. Dessa är valda utifrån var fonden bedömer att den materiella påverkan på investeringarna är som störst, och där fonden samtidigt har bäst möjlighet att bidra till en positiv utveckling.

Dessa fokusområden utgör basen för fondens olika hållbarhetsmål, som är beskrivna översiktligt i Figur 57 och 58 under avsnittet Mål och måluppfyllnad. Utöver dessa mål genomför fonden också en löpande utvärdering för att identifiera bolag som, baserat på en materialitetsanalys, faller utanför förutbestämda hållbarhetsgränser och därmed exkluderas från investeringsuniverset.

79

306

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

7.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2025

Under 2025 har Tredje AP-fonden genomfört en rad hållbarhetsrelaterade aktiviteter med särskilt fokus på uppföljning, riskanalys, dialog och kunskapsdelning.

• Ny systemplattform med anpassad hållbarhetsdata: Arbetat med att få in och anpassa hållbarhetsdatan i den nya systemplattformen vilket möjliggör en mer effektiv och strukturerad uppföljning samt förbättrad rapportering av hållbarhetsdata framöver.

• Uppdaterade handlingsplaner inom samtliga fokusområden: Handlingsplanerna för fondens prioriterade hållbarhetsområden har reviderats och uppdaterats för att säkerställa fortsatt måluppfyllelse.

• Genomlysning av Första AP-fondens portfölj inför tillgångsövertagandet: Inför överföringen av tillgångar har hela Första AP-fondens portfölj screenats för hållbarhetsrisker. Syftet har varit att identifiera och analysera vilka risker det tillkommande kapitalet är exponerat mot samt att säkerställa en väl förberedd integrering i den befintliga portföljen.

• Dialog med riskkapitalfonder om klimatpåverkan: Tredje AP-fonden har kontaktat samtliga riskkapitalfonder i syfte att följa upp och fördjupa analysen av deras klimatpåverkan.

• Genomfört klimatscenarioanalys: En klimatscenarioanalys har genomförts för att bedöma portföljens klimatrelaterade risker vid olika klimatscenarier. Analysen visar att fondens klimatrelaterade finansiella risk är lägre än jämförelseindex i samtliga analyserade scenarier.

• Globalt engagemang och kunskapsdelning: Fonden har haft en aktiv närvaro i internationella hållbarhetsforum. Medarbetare har deltagit i och talat vid konferenser, bland annat i samarbete med Etikrådet.

7.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

Utöver den strategiska ambitionen att integrera hållbarhet i hela investeringscykeln och förvaltningsarbetet genomför Tredje AP-fonden även riktade hållbarhetsinvesteringar. Dessa investeringar sker inom ramen för fondens policy för ansvarsfulla investeringar och i linje med principen om ansvarsfullt ägande. I slutet på 2025 hade fonden allokerat 68,6 miljarder kronor till tematiska hållbarhetsinvesteringar, med syfte att främja långsiktig värdeskapande och stödja omställningen till en mer hållbar ekonomi. Detta motsvarar en ökning med 14% eller 8,6 miljarder kronor jämfört med föregående år. Av de hållbara investeringarna utgjorde alternativa investeringar den största andelen (52%), följt av räntor och krediter (45%) och noterade aktier (3%). Alternativa investeringarna uppgick till 35,5 miljarder kronor i slutet av 2025, jämfört med 28,0 miljarder kronor i slutet på 2024, vilket motsvarar en ökning med 27%.

7.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Tredje AP-fondens noterade aktieportfölj (Scope 1 och 2) uppgick till 0,7 miljoner tCO₂e under 2025, en ökning med 0,3 miljoner tCO₂e jämfört med 2024, då utsläppen var 0,4 miljoner tCO₂e. Utifrån Scope 3 uppgick fondens totala utsläpp till 13,4 miljoner tCO₂e. Detta baseras dock på tillgänglig rapporterade data för 2025, vilket endast utgör 24% av portföljens värde. Utsläppen beräknas genom portföljbolagens utsläpp multiplicerat med fondens ägda andel.

Den portföljviktade koldioxidintensiteten, som mäter fondens exponering mot koldioxidintensiva bolag, ökade med 1,3 tCO₂e och uppgick till 5,4 tCO₂e per miljoner kronor under 2025 vilket illustreras i Figur 56. Detta motsvarar en ökning på 31% under året och drevs av både portföljförändring och

80

307

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

bolagens förändrade utsläpp. En bidragande förklaring till den ökade koldioxidintensiteten är att portföljbolagens omsättning räknas om från amerikanska dollar till svenska kronor, vilket, mot bakgrund av kronans förstärkning, leder till en högre redovisad koldioxidintensitet. Denna effekt var motsatt till föregående år då kronan försvagades och förbättrade de relativa koldioxidutsläppen.

Figur 56: Tredje AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2024–2025

7.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

Tredje AP-fondens hållbarhetsmål förblev oförändrade från 2024. Alla mål är kopplade till kvantitativa mätetal och består av en kombination av aktivitets- och resultatmål. Aktivitetsmål innebär exempelvis genomförandet av ett visst antal definierade åtgärder inom en given tidsperiod, medan resultatmål syftar till att uppnå specifika nivåer, såsom en viss utsläppsreduktion. Vissa mål, med 2025 som slutår, hade sedan tidigare uppfyllts vilka var mål två och sex. Mål tre hade 2025 som slutår och uppfylldes inte.

En sammanställning av fondens målsättningar och måluppfyllelse presenteras i Figur 57 och 58 nedan.

81

308

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 57: Tredje AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfyllnad, 2021–2025 (I/II)

82

309

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 58: Tredje AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfyllnad, 2021–2025 (II/II)

83

310

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

7.4 Slutsatser och bedömningar

7.4.1 Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

Tredje AP-fonden har uppnått sina reala avkastningsmål över flera utvärderade tidsperioder: sedan start, under den senaste tioårsperioden samt för 2025.

Tredje AP-fonden nådde inte sitt avkastningsmål under den senaste femårsperioden. Dock hade fonden under denna tidsperiod den högsta genomsnittliga avkastningen bland Första till Fjärde AP- fonden. Fonden har således genererat en högre avkastning än genomsnittet, trots ett utmanande marknadsklimat präglat av hög inflation och geopolitiska oroligheter.

Arkwright noterar även att fonden gjort korrigeringar för aktieexponering vilket gjort att Styrelsens utvärderingsportfölj (LSP) kan nås med neutral position.

7.4.2 Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Tredje AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

84

311

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

8. Grundläggande utvärdering av Fjärde AP-fonden

I följande avsnitt presenteras en grundläggande utvärdering av Fjärde AP-fondens verksamhet. Utvärderingen omfattar fondens organisation, målsättning, investeringsfilosofi, centrala händelser under 2025, avkastning, tillgångsallokering, illikvida tillgångar, intern och extern förvaltning, förvaltningskostnader samt hållbarhetsarbete och måluppfyllelse.

8.1 Fjärde AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025

Fjärde AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska pensionssystemet. Organisationen bestod 2025 av 72 personer (2024: 69), varav 38 som arbetar inom kapitalförvaltning. Inga organisatoriska förändringar har skett under året.

Vid utgången av 2025 (31 december) uppgick det totala förvaltade kapitalet till 578,1 miljarder kronor. Av det totala förvaltade kapitalet bestod 34% av globala aktier, 24% av räntebärande tillgångar, 21% av alternativa tillgångar, 15% av svenska aktier och 6% av tillväxtmarknader.

Figur 59: Fjärde AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2025

Fjärde AP-fondens avkastningsmål

• Fjärde AP-fonden har ett långsiktigt realt årligt avkastningsmål på 3,5% över 40-årsperioder, samt ett medelsiktigt avkastningsmål på 3,5% real årlig avkastning över 10-årsperioder.

• Det medelsiktiga målet ändrades från 3,0% till 3,5% inför 2025.

Fjärde AP-fondens investeringsfilosofi

Fjärde AP-fondens investeringsfilosofi grundar sig i tre förutsättningar, eller särdrag, som vägleder fonden i sitt strategiska arbete för att uppnå målet om en god långsiktig avkastning med väl avvägd risk. Denna är avsedd för hela fonden och nyttjas sedan inom de olika specifika portföljerna. Investeringsfilosofin är oförändrad från föregående år.

85

312

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

• Möjlighet att agera långsiktigt. Fondens långa investeringshorisont gör det möjligt att investera med en långsiktighet som innebär att den kan tänka annorlunda än andra investerare när det bedöms långsiktigt gynnsamt.

• Stora frihetsgrader att utforma förvaltningen. Inom ramen för de lagstadgade placeringsreglerna kan Fjärde AP-fonden utforma strategi och portföljstruktur samt välja investeringar som gör att fonden kan dra nytta av sina komparativa fördelar, diversifieringsmöjligheter och proaktivt anpassa portföljen vid marknadsförändringar.

• Lagom portföljstorlek. En lagom storlek på förvaltat kapital ger skalfördelar som möjliggör kostnadseffektivitet utan att investeringsmöjligheterna begränsas.

Därtill kompletterar fonden investeringsfilosofin med sex investeringsövertygelser:

1. Välavvägt risktagande: Välavvägt risktagande som är ansvarsfullt och uppföljningsbart är nödvändigt för att skapa avkastning.

2. Ineffektiva marknader: De finansiella marknaderna är inte alltid effektiva, vilket skapar möjlighet att genom långsiktighet och aktiv förvaltning addera mervärde i förvaltningen.

3. Diversifiering: En portfölj som är väldiversifierad har över tid en bättre riskjusterad avkastning.

4. Hållbarhet: Att integrera hållbarhetsaspekter i förvaltningen bidrar över tid t ill en bättre hantering av risker och möjligheter samt därmed även till avkastningen.

5. Kompetent organisation: Portföljförvaltning är en kunskapsintensiv verksamhet där kompetenta medarbetare är en nödvändig framgångsfaktor.

6. Strukturerade processer: En strukturerad, transparent investeringsprocess är en förutsättning för framgångsrik förvaltning.

8.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2025

Under 2025 har Fjärde AP-fonden genomfört flera omfattande utvecklingsprojekt, främst kopplade till implementeringen av en ny systemplattform samt förberedelser inför övertagandet av Första AP- fondens kapital.

• Förberedelser inför tillgångsflytten från Första AP-fonden: Riksdagen beslutade under 2025 att Första AP-fondens verksamhet skulle upphöra vid utgången av 2025 och att dess tillgångar och förpliktelser ska överföras till Tredje och Fjärde AP-fonden vid ingången av 2026. Under året har Fjärde AP-fonden bedrivit ett omfattande arbete tillsammans med övriga berörda AP- fonder. Arbetet har omfattat bland annat framtagande av detaljerade instruktioner för överföring mellan depåbanker, uppsättning i portföljsystem och redovisning samt avtalsmässiga förberedelser för överföring av onoterade tillgångar. Fjärde AP-fonden har också fått i uppdrag att ansvara för förvaltningen av de kvarvarande avskilda tillgångar i Första AP- fonden som inte kunde, inte borde eller inte hann överföras till Tredje respektive Fjärde AP- fonden vid årsskiftet. Det innebär att Fjärde AP-fonden ansvarar för förvaltningen och beslutar utifrån vad som bedöms vara till största nytta för inkomstpensionssystemet. Fonden har även genomfört flera nyrekryteringar för att stärka organisationens kapacitet inför kapitalinflödet.

• Implementering av ny systemplattform: Under hösten 2025 implementerades fondens nya systemplattform som man upphandlat, specificerat och implementerat t illsammans med Tredje AP-fonden. Arbetet med plattformen inleddes redan 2017 och följdes av en förstudie under 2018–2019. Syftet med den nya plattformen är att öka effektiviteten, minska operationella risker och stärka fondens anpassningsförmåga i en mer komplex och dynamisk marknadsmiljö. Implementeringen har varit mycket resurskrävande med flera olika

86

313

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

delmoment. Vid utgången av 2025 var den centrala funktionaliteten på plats, med ett begränsat antal kvarstående leveranser planerade till första halvåret 2026. Implementeringen ansågs framgångsrik.

• Bibehållet fokus på kapitalförvaltningens kärnuppdrag: Trots ett år präglat av omfattande systeminförande och förberedelser inför tillgångsflytten har fonden fortsatt att prioritera och bedriva kapitalförvaltningen enligt plan. Sammantaget har detta inneburit en period med betydande arbetsinsatser och hög belastning inom organisationen. Systembytet och tillgångsflytten har samtidigt begränsat utrymmet för annat utvecklingsarbete, vilket fonden avser att prioritera i högre grad under kommande år.

8.2 Fjärde AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025

8.2.1 Avkastning och måluppfyllnad

Fjärde AP-fonden har ett långsiktigt realt avkastningsmål på 3,5% per år över 40-årsperioder. Detta mål speglar den risk- och avkastningsprofil som anses mest lämplig för pensionssystemet och fungerar som en vägledning för fondens arbete med att bidra till dess långsiktiga stabilitet och utveckling.

Utöver det långsiktiga målet har fonden även ett medelsiktigt avkastningsmål på 3,5% real avkastning per år över 10-årsperioder. Det medelsiktiga målet är mer dynamiskt och kan revideras utifrån makroekonomiska faktorer som marknadstillväxt och inflation. Inför 2025 reviderades målet av dessa anledningar. En genomgång av detta mål görs vartannat år eller vid behov, och samtliga avkastningsmål fastställs av Fjärde AP-fondens styrelse.

Under 2025 uppgick fondens avkastning efter kostnader till 6,3%, vilket motsvarar 6,0% real avkastning efter inflationsjustering. Avkastningen översteg därmed både de medel- och långsiktiga avkastningsmålen under 2025.

Figur 60: Fjärde AP-fondens avkastning 2001–2025 och långsiktiga målsättning

Sedan 2001 har Fjärde AP-fonden överträffat sitt långsiktiga reala avkastningsmål, med en genomsnittlig real avkastning om 4,6% per år, jämfört med målet på 3,5% (se Figur 60 ovan). I nominella termer har fonden uppnått en genomsnittlig årlig avkastning om 6,5% sedan start.

87

314

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Därutöver har fonden även överträffat inkomstindex, som visar den genomsnittliga inkomstutvecklingen, som fastställs årligen av regeringen och främst används för att räkna upp inkomstpensioner och pensionsrätter, så att pensionerna följer löneutvecklingen i samhället.

Under de senaste tio åren har den genomsnittliga reala avkastningen uppgått till 4,9%, vilket överstiger det långsiktiga målet. Den starka utvecklingen drevs främst av en hög nominell avkastning i kombination med flera år av låg inflation. Under senare år har dock den reala avkastningen avtagit, till följd av högre inflation, vilket har pressat den reala utvecklingen.

Sett över de senaste fem åren har den genomsnittliga reala avkastningen uppgått till 1,8%, vilket är 1,7 procentenheter under det långsiktiga målet. Perioden har präglats av högre inflation och ett mer volatilt marknadsklimat, vilket har påverkat realavkastningen negativt.

8.2.2 Avkastning per tillgångsslag

Under 2025 uppgick Fjärde AP-fondens totala avkastning till 34,4 miljarder kronor (6,3%) efter kostnader. Den starka utvecklingen drevs främst av investeringar i globala aktier vilket även är det tillgångsslag som står för högst andel av fondens förvaltade kapital. Denna tillgångsklass bidrog med till den totala avkastningen med 5,2 procentenheter, motsvarande 28,6 miljarder kronor.

Aktier på t illväxtmarknader bidrog med 1,3 procentenheters avkastning, motsvarade 7,4 miljarder kronor samt svenska aktier bidrog med 0,9 procentenheters avkastning eller 4,8 miljarder kronor. Tillsammans motsvarade detta ett avkastningsbidrag på 40,8 miljarder kronor inom aktieportföljen.

En betydande del av avkastningsbidraget kom från investeringar i de så kallade ”Magnificent Seven”, sju ledande amerikanska teknikbolag, som ensamt stod för 5,0 miljarder kronor (2024: 12,2) av avkastningsbidraget. ”Magnificent Seven” stod därmed för 17,6% av avkastningsbidraget inom globala aktier och 14,5% av det totala avkastningsbidraget.

Fondens ränteförvaltning bidrog positivt till avkastningen med 6,6 miljarder kronor, motsvarande 1,2 procentenheter i avkastningsbidrag. Även investeringar i alternativa och illikvida tillgångar, såsom riskkapitalfonder, onoterade fastigheter och infrastrukturprojekt, hade en positiv påverkan och bidrog med 1,0 procentenheters avkastningsbidrag, motsvarande 5,6 miljarder kronor.

Den öppna valutaexponeringen hade t ill följd av den betydande kronförstärkningen under året ett starkt negativt avkastningsbidrag på -18,2 miljarder kronor, motsvarande -3,3 procentenheter i avkastningsbidrag.

En fullständig översikt av tillgångsslagens bidrag till fondens värdeutveckling före kostnader per den 31 december 2025 presenteras i Figur 61 nedan. Avkastningsbidraget per t illgångsslag redovisas exklusive valutaeffekter. Dessa beaktas i stället under posten ”valuta” där alla valutaeffekter hänförs, inklusive valutasäkringen.

88

315

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 61: Fjärde AP-fondens avkastningsbidrag 2025 i alla tillgångsklasser

8.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

Fjärde AP-fondens portfölj bestod 2025 av 55% aktier, 24% räntebärande tillgångar och 21% alternativa tillgångar. Aktierna utgörs av 34% globala aktier, 15% svenska aktier och 6% tillväxtmarknadsaktier, vilket illustreras i Figur 62 nedan.

Portföljallokeringen vid utgången av 2025 var lik den vid årets ingång, med mycket små förändringar. Allokeringen till räntebärande tillgångar ökade med 0,5 procentenheter jämfört med 2024. På längre sikt har andelen räntebärande tillgångar minskat med 13 procentenheter sedan fondens start 2001.

Alternativa tillgångar stod för samma portföljandel som under 2024, däremot sett sedan starten 2001 har fondens allokering inom alternativa tillgångar ökat med cirka 18 procentenheter. Även under de senaste tio åren har andelen alternativa tillgångar ökat successivt men planat ut under de senaste fem åren.

Figur 62: Fjärde AP-fondens portföljallokering, 2001–2025

89

316

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

8.2.4 Illikvida tillgångar

AP-fonderna får enligt lag ha högst 40% av sina tillgångar i illikvida tillgångar, det vill säga tillgångar som inte är noterade på en marknadsplats med kontinuerlig prissättning och som därför inte kan likvideras snabbt.

Sedan 2016 har Fjärde AP-fondens illikvida tillgångar ökat med 74 miljarder kronor. År 2025 utgjorde illikvida tillgångar 18% av Fjärde AP-fondens totala portfölj, och uppgick till 105 miljarder kronor. Den största delen bestod av onoterade fastigheter (46%), följt av infrastruktur (28%), onoterade krediter (14%) och riskkapitalfonder (eng: private equity) (12%). Under året har andelen i riskkapital och onoterade krediter minskat med 0,7 respektive 0,8 procentenheter till fördel för infrastruktur och onoterade fastigheter. Riskkapitalet i Fjärde AP-fonden är främst investerat genom fonder, men också via plattformar.

Figur 63: Fjärde AP-fondens totala illikvida tillgångar, 2016–2025

Sedan 2018 har de illikvida tillgångarnas gått från 42 miljarder kronor år 2018 till 105 miljarder kronor i slutet av 2025, drivet av både värdestegring och nettoinvesteringar. Nettoinvesteringar, framför allt inom infrastruktur, har haft en betydande inverkan på utvecklingen av det förvaltade illikvida kapitalet. Andelen illikvida tillgångar i portföljen har även ökat från 12% av fondkapitalet 2018 till 18% år 2025.

Infrastruktur har haft högst avkastning under perioden med ett årligt genomsnitt om 14,6% sedan 201917, följt av riskkapital som haft 13,0% avkastning per år. Trots att onoterade fastigheter haft störst värdestegring hade t llgången,i i relation till det investerade kapitalet, lägst avkastning. Värdestegringarna i portföljen tillsammans med nettoinvesteringarna har lett t ill en stor ökning i förvaltat kapital över t id. Den totala genomsnittliga årliga avkastningen för de illikvida t illgångarna sedan 2018 uppgick till 7,5%.

17 2018, i figuren, avser utgående balans. Därav är avkastningsmåttet för perioden 2019-2025.

90

317

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 64: Fjärde AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2025

8.2.5 Intern och extern kapitalförvaltning

Fjärde AP-fonden har en majoritet av sitt kapital förvaltat internt. Fondens fördelning mellan interna och externa förvaltningsmandat baseras på vad som bedöms ge högst nettoavkastning efter kostnader.

År 2025 förvaltades 79% av kapitalet internt, samma andel som 2024. På tio års sikt har andelen varit relativt oförändrad med något högre nivåer 2019-2020. Detta illustreras i Figur 65 nedan.

Figur 65: Andel av Fjärde AP-fondens kapital under extern och intern förvaltning, 2016–2025

8.2.6 Förvaltningskostnader

Fjärde AP-fondens förvaltningskostnader består av både interna och externa kostnader. De interna förvaltningskostnaderna avser utgifter för kapitalförvaltning som hanteras av fondens egna anställda inom respektive förvaltningsteam. De externa förvaltningskostnaderna uppstår vid användning av

91

318

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

externa förvaltare inom specifika mandat och tillgångsslag, där kostnaderna regleras av kontraktuella villkor. Externa förvaltare används exempelvis inom onoterade aktier och tillväxtmarknader.

Under den senaste tioårsperioden har förvaltningskostnaderna som andel av totalt förvaltat kapital minskat, särskilt de senaste fem åren. Denna utveckling speglar ett ökat fokus på kostnadseffektivitet, där reala kostnader förblivit i stort sett oförändrade medan fondkapitalet vuxit. Med andra ord har värdet av de totala tillgångarna som förvaltas internt ökat snabbare än de förvaltningsrelaterade kostnaderna. Sedan starten 2001 är den genomsnittliga förvaltningskostnaden som andel av totalt förvaltat kapital 0,10%.

År 2025 uppgick förvaltningskostnaderna till 0,08% av totalt förvaltat kapital, en ökning från föregående år vilket innebär att fonden återgår till 2023 års nivåer. De totala förvaltningskostnaderna uppgick till 448 miljoner kronor under 2025 och har under de senaste tio åren successivt ökat i absoluta tal. Kostnadsökningen under 2025 är kopplat till engångskostnader om 53 miljoner kronor. Detta består av 21 miljoner kronor, kopplat till den nya systemplattformen, och 32 miljoner kronor som hänförs till kostnader för överföringen av tillgångar från Första AP-fonden. Sett ur ett internationellt perspektiv har Fjärde AP-fonden låga förvaltningskostnader som andel av det totala förvaltade kapitalet (se avsnitt 3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder).

Figur 66: Fjärde AP-fondens förvaltningskostnader, 2001–2025

8.3 Fjärde AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025

8.3.1 Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

Fjärde AP-fondens hållbarhetsarbete bygger på statens värdegrund och fondens uppdrag om föredömlig förvaltning, med fokus på ansvarsfulla investeringar och ansvarfullt ägande. Hållbarhet är en central del av investeringsstrategin, där fonden strävar efter att öka andelen investeringar som bidrar till hållbar omställning utan att kompromissa med avkastningskrav eller risknivåer. Således är Fjärde AP-fondens hållbarhetsarbete integrerat i alla delar av organisationen och det löpande förvaltningsarbetet. Fonden har även strukturerade processer kring uppföljning av hållbarhet i förvaltningen, utvecklingen av aktiva mandat samt hållbarhetsrapporteringen.

92

319

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Hållbarhetsarbetet styrs av fondens hållbarhetspolicy, som årligen revideras och fastställs av styrelsen. Det är också inom denna som Fjärde AP-fondens målsättningar formuleras och följs upp. Inom ramen för policyn tillämpas fem implementeringsstrategier som är oförändrade under året:

• Mäta och rapportera kring hållbarhet: kontinuerlig uppföljning och analys av hållbarhetsdata.

• Integrera hållbarhet i alla investeringsprocesser: anpassat till olika tillgångsslag.

• Påverka som ägare, investerare och samhällsaktör: dialoger med bolag, deltagande i valberedningar, röstande på bolagsstämmor samt samarbete med initiativ som Climate Action 100+ och Transition Pathway Initiative.

• Reducera hållbarhetsrisker i portföljen: minskad exponering mot t llgångari med höga hållbarhetsrisker och konventionsbaserad exkludering.

• Investera i starka hållbarhetstrender: riktade tematiska investeringar.

Fonden har två övergripande fokusområden för hållbarhetsarbetet: ägarstyrning och klimat & miljö. Dessa bedöms ha en påverkan på portföljens långsiktiga avkastnings- och riskegenskaper samt även vara investeringsbara.

Inom ägarstyrning prioriteras frågor som styrelsesammansättning, kapitalstruktur, hållbarhetsincitament och transparens med målet att bidra till god utveckling i bolagen och bättre riskjusterad avkastning. Arbetet med klimat och miljö omfattar identifiering av systematiska risker med global påverkan på samhälle, ekonomier och förväntad avkastning. Därutöver berörs frågor rörande klimatförändringar, klimatomställning, resurseffektivitet och biologisk mångfald, med målet att minska globala utsläpp.

Fjärde AP-fonden har som strategi att välja bort bolag inom vissa högrisk sektorer om de inte uppfyller fastställda krav. För att kunna ingå i portföljen måste bolagen ha mål och planer om att vara i linje med Parisavtalet samt ha förutsättningar och ambitioner att på ett positivt sätt kunna bidra till en hållbar omställning.

8.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2025

Under 2025 har Fjärde AP-fonden fortsatt att stärka sitt hållbarhetsarbete och fördjupa integreringen av klimathänsyn i kapitalförvaltningen, i en omvärld präglad av regulatoriska förändringar och ökad osäkerhet.

• Navigering i ett föränderligt regulatoriskt landskap: Förändringar kopplade till Inflation Reduction Act (IRA), Parisavtalet och omstruktureringar av myndigheter i USA, parallellt med utvecklingen av EU:s Omnibus-förslag och Green Deal, har påverkat förutsättningarna för hållbara investeringar. Fonden har under året följt och analyserat dessa förändringar för att säkerställa en välgrundad och anpassningsbar investeringsstrategi.

• Fortsatt genomförande av det löpande hållbarhetsarbetet: Trots ett komplext omvärldsläge har fonden fortsatt att bedriva och utveckla det löpande hållbarhetsarbetet i portföljen. Hållbarhetsteamet har samtidigt förstärkts resursmässigt.

• Integrering av hållbarhetsdata i portföljsystemet: I samband med införandet av den nya systemplattformen har hållbarhetsdata integrerats i portföljsystemet, vilket förbättrar möjligheterna till uppföljning, analys och beslutsstöd.

• Översyn av exkluderingar: Fonden har genomfört en översyn av sina exkluderingar med särskilt fokus på att tydliggöra och stärka den interna beslutsprocessen.

93

320

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

8.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

Fjärde AP-fonden definierar tematiska hållbarhetsinvesteringar som proaktiva investeringar baserade på en bred analys av hållbarhetstrender. Syftet är att identifiera investeringsteman med potential för god avkastning samtidigt som de bidrar till en hållbar omställning.

Under 2025 uppgick fondens tematiska investeringar till 4,2 miljarder kronor, vilket är något mindre är föregående år och även året innan det. De hållbara investeringarna utgörs till största delen av infrastruktur (52%), gröna och sociala obligationer (24%), riskkapital (19%), samt noterade aktier (5%). Huvudfokuset på dessa investeringar är gröna byggnader & infrastruktur, fossilutfasning samt social hållbarhet.

8.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Fjärde AP-fondens noterade aktieportfölj (Scope 1 och 2) uppgick till 0,73 miljoner tCO₂e under 2025. Detta är en ökning med 0,07 miljoner tCO₂e jämfört med 2024 då de totala utsläppen uppgick 0,66 miljoner tCO₂e. Scope 3 uppgick till 8,8 miljoner tCO₂e.

Den portföljviktade koldioxidintensiteten, ett mått på fondens exponering mot koldioxidintensiva bolag, ökade med 0,2 tCO₂e t ill 4,6 tCO₂e per miljoner kronor, som illustreras i Figur 67. Detta motsvarar en ökning på 5% under året och drevs av portföljförändringen. En bidragande förklaring till den ökade koldioxidintensiteten är att portföljbolagens omsättning räknas om från amerikanska dollar till svenska kronor, vilket, mot bakgrund av kronans förstärkning, leder t ill en högre redovisad koldioxidintensitet. Denna effekt var motsatt till föregående år då kronan försvagades och förbättrade de relativa koldioxidutsläppen.

Figur 67: Fjärde AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2024–2025

8.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

Fjärde AP-fondens hållbarhetsmål, utformade i enlighet med fondens hållbarhetspolicy och fokusområden, är oförändrad från 2024.

94

321

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

De f estal målen är kvantitativt definierade och kombinerar både aktivitets- och resultatmål. Aktivitetsmål innebär genomförandet av specifika åtgärder inom en fastställd t dsram,i medan resultatmål avser exempelvis uppnådda utsläppsminskningar eller andra mätbara effekter. Målen har en medel- till långsiktig horisont och en sammanställning av samtliga målsättningar och fondens måluppfyllelse återfinns i Figur 68 och 69 nedan.

95

322

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 68: Fjärde AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2021–2025 (I/II)

96

323

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 69: Fjärde AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2021–2025 (II/II)

97

324

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

8.4 Slutsatser och bedömningar

8.4.1 Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

Fjärde AP-fonden har uppnått sina reala avkastningsmål över flera utvärderade tidsperioder: sedan start, under den senaste tioårsperioden samt för 2025.

Fjärde AP-fonden nådde inte sitt avkastningsmål under den senaste femårsperioden och hade näst lägst avkastning under denna tidsperiod bland Första till Fjärde AP-fonden. Fonden har dock under 2025 haft högst avkastning bland Första till Fjärde AP-fonden.

Fonden har under 2025 lagt mycket resurser på bland annat systeminfrastruktur och tillgångsflytten från Första AP-fonden. I detta har hållbarhetsarbetet t ill del kommit i andrahand. Arkwright anser hållbarhetsmålen generellt: (1) Saknar tydlighet gällande delmål och slutmål samt, (2) saknar tidshorisont eller milstolpar. Övriga AP-fonder har generellt tydligare mål som sätts enligt en viss tidshorisont vilket möjliggör för tydligare intern målsättning men också ansvarsutkrävande externt. Med detta föreslår Arkwright att hållbarhetsmålen bör revideras för att inkludera t dsmässigai hållpunkter baserat på delmål och/eller slutmål.

8.4.2 Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Fjärde AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

98

325

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

9. Grundläggande utvärdering av Sjätte AP-fonden

I följande avsnitt presenteras en grundläggande utvärdering av Sjätte AP-fondens verksamhet. Utvärderingen omfattar fondens organisation, målsättning, investeringsfilosofi, centrala händelser under 2025, avkastning, tillgångsallokering, förvaltningskostnader samt hållbarhetsarbete och måluppfyllelse. Vid årsskiftet till 2026 upphör verksamheten i Sjätte AP-fonden vilket innebär att 2025 var det sista verksamhetsåret. Vissa tillgångar kommer att flyttas till Andra AP-fonden under 2026, och resterande andel kommer att f nnasi kvar i Sjätte AP-fonden. Andra AP-fonden ansvarar för förvaltningen av dessa tillgångar.

9.1 Sjätte AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025

Sjätte AP-fonden är en av de fem buffertfonderna inom det svenska pensionssystemet men skiljer sig från Första till Fjärde AP-fonderna i flertalet avseenden, bland annat i dess uppdrag, förvaltningsmodell och avkastningsmål. Sjätte AP-fonden följer dessutom en egen lag. Fondens lagstadgade uppdrag är att förvalta anförtrodda medel genom placeringar i riskkapitalmarknaden18 med målet att generera långsiktigt hög avkastning med en väl avvägd riskspridning.

Den avgörande skillnad gentemot de övriga buffertfonderna är att Sjätte AP-fonden är en stängd fond, vilket innebär att den varken tar emot inbetalningar eller gör utbetalningar till pensionssystemet. Denna struktur ger fonden andra förutsättningar jämfört med övriga buffertfonder. Fonden måste aktivt planera sin likviditet för att möta neddragningar av utfäst kapital till fonderna, tilläggsinvesteringar i portföljbolag och hantera likviditetsfluktuationer i investeringsportföljen. Fonden har även en striktare begränsning avseende valutaexponering, där minst 90% av fondens värde måste vara valutasäkrat, vilket periodvis kan skapa omfattande likviditetspåverkan.

Fonden fortsätter att arbeta konsekvent utifrån den strategiska grund som etablerades 2012 och som förtydligades ytterligare 2020. Strategins inriktning är att bygga en internationell riskkapitalportfölj med onoterade aktier genom fondinvesteringar och sidoinvesteringar (eng: co-investeringar, indirekt investering i ett bolag tillsammans med en förvaltare som fonden utfäst kapital till).

Sjätte AP-fondens organisation bestod 2025 av 25 personer (2024: 29). 13 personer arbetar inom investeringsorganisationen och en portföljstrateg rapporter direkt t lli VD. Inga organisatoriska förändringar har skett under året men personalstyrkan har minskat till följd av kommande avvecklingen av verksamheten.

Vid utgången av 2025 uppgick det totala förvaltade kapitalet t ill 83,5 miljarder kronor, varav det sysselsatta kapitalet uppgick till 71,6 miljarder kronor. Av det totala förvaltade kapitalet bestod 39% av riskkapitalfonder, 28% av sidoinvesteringar, 15% av tillväxtfonder (eng: venture/growth), 4% av andrahandsfonder (eng: secondary) samt 14% övrigt vilket till stor del inkluderar likvida tillgångar.

18 Samlat begrepp för marknaden för riskkapitalinvesteringar, det vill säga investeringar i onoterade bolag av olika storlek och mognadsgrad

99

326

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 70: Sjätte AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2025

Sjätte AP-fondens avkastningsmål

• Sjätte AP-fondens avkastningsmål representerar avkastningen för en medianfond som investerar inom onoterat. För att vara jämförbar med fondens nettoavkastning så har målet justerats för uppskattat likviditetsbehov om 10%.

• Avkastningsmålet utgörs av:

o90% av målavkastning för den onoterade portföljen, över senaste femårsperioden (Burgiss)19

o10% av målavkastningen för likviditetsförvaltningen (OMRX T-Bill)

• Sjätte AP-fondens mål utvärderas över femårssikt. För senaste femårsperioden var avkastningsmålet 6,8%.

Sjätte AP-fondens investeringsfilosofi

Sjätte AP-fondens strategiska inriktning utgår från uppdraget att investera i onoterade tillgångar inom följande områden:

• Fondinvesteringar inom mogna företag (riskkapitalfonder, eng: private equity buyout).

• Fondinvesteringar inom företag i t dig utvecklings- och t llväxtfasi (tillväxtfonder, eng: venture/growth).

• Fondinvesteringar inom andrahandsmarknaden för onoterade fondandelar (andrahandsfonder, eng: secondary).

•Co-investeringar inom mogna företag, där fonden investerar indirekt i företag tillsammans med en investerare som den har åtaganden gentemot (sidoinvesteringar, eng: co-investment).

Sjätte AP-fondens investeringar sker främst genom externa fondförvaltare som i sin tur investerar i onoterade aktier, där Sjätte AP-fonden enbart gör indirekta investeringar i samarbete med etablerade

19 Avkastningsmålet beräknas utifrån data levererat av Burgiss som är ledande inom insamlande och tillhandahållande av data för onoterade investeringar. Numera en del av MSCI.

100

327

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

förvaltare. Fonden gör inga direktinvesteringar. Sjätte AP-fonden investerar heller inte i kreditfonder (eng: private debt/private credit).

Fondens investeringsfilosofi bygger på att skapa en väldiversifierad portfölj genom utvalda förvaltare inom respektive investeringsområde. Diversifiering sker genom att sprida kapitalet mellan förvaltare med olika fondstorlekar och strategier, snarare än genom geografisk allokering. Resultatet blir en bred exponering mot underliggande portföljbolag i fonderna.

En viktig del av strategin är även att hålla en jämn investeringstakt över tid, vilket bidrar till en mer balanserad och uthållig avkastning. Genom att tillämpa denna strategi sedan 2012 har Sjätte AP-fonden byggt upp ett starkt strukturkapital, vilket är avgörande för att säkra tillgång till de mest attraktiva investeringarna. Framgång inom onoterade tillgångar mäts i stor utsträckning genom fondens rykte som investerare (eng: Limited Partner, LP).20 Att vara en välrenommerad investerare ger möjligheten att samarbeta med förvaltare som har en dokumenterad förmåga att leverera avkastning i de övre kvartilerna över tid.

9.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2025

Under 2025 har Sjätte AP-fonden fortsatt sitt uppdrag inom kapitalförvaltning med oförändrat fokus och strategi, parallellt med förberedelserna inför kapitalflytten till Andra AP-fonden.

• Avvecklingen av Sjätte AP-fonden: Riksdagen beslutade under 2025 att Sjätte AP-fondens verksamhet avvecklas och tillgångar ska införlivas i Andra AP-fonden per den 1 januari 2026. Under 2025 har därför betydande resurser lagts på förberedelsearbetet inför avvecklingen. Arbetet har bedrivits med tydlig ambition att hålla avvecklingsprocessen åtskild från den löpande kapitalförvaltningen. En central utgångspunkt har varit att minimera utestående frågor och pågående åtaganden för att möjliggöra en så smidig överföring av kapitalet som möjligt. Fondens oberoende har därmed bibehållits, samtidigt som man säkerställt att exempelvis inga öppna transaktioner finns inom den onoterade portföljen.

• Fortsatt kapitalförvaltning enligt etablerad strategi: Mot bakgrund av att 2025 utgör fondens sista verksamhetsår har ingen förändring skett i fondens övergripande strategi eller struktur. Förvaltningen har bedrivits i linje med samma inriktning och principer som under 2024.

• Avyttring av Asker Healthcare Group: Under året genomfördes avyttringen av Asker Healthcare Group som gav ett resultat på 4,3 miljarder kronor vilket motsvarar cirka 5% av det förvaltade kapitalet i slutet på 2025. Investeringen hade en årlig genomsnittlig avkastning på 46,7% från 2019 till 2025. Detta utgjorde Sjätte AP-fondens mest framgångsrika sidoinvestering hittills. Sjätte AP-fonden investerade mindre än 500 miljoner kronor i bolaget 2019.

20 LP står för Limited Partner och är en benämning för en investerare i en riskkapitalfond såsom private equity- (PE) eller venture capital (VC) fonder

101

328

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

9.2 Sjätte AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025

9.2.1 Avkastning och måluppfyllnad

Som en följd av Sjätte AP-fondens placeringsregler har fonden ett avkastningsmål som skiljer sig från buffertfonderna. Målet är att utvärdera fondens långsiktiga förvaltningsresultat relativt andra investerare i onoterade tillgångar över en femårsperiod.

För extern jämförelse används avkastningsdata från Burgiss (sedan 2023 en del av MSCI), som är en av marknadens ledande dataleverantörer för onoterade investeringar. Fondens nettoavkastning, det vill säga avkastning efter kostnader, jämförs med nettoavkastningen för medianfonden inom onoterade investeringar. Eftersom Sjätte AP-fondens resultat redovisas i svenska kronor konverteras även datan för avkastningsmålet till SEK. Det innebär att måttet påverkas fullt ut av valutaeffekter, samtidigt som fondens tillgångar enligt lag måste valutasäkras till 90%.

Eftersom Sjätte AP-fonden är stängd och därmed varken kan avropa eller distribuera kapital krävs en planerad likviditetsbuffert för att säkerställa framtida investeringsåtaganden. För att möjliggöra en rättvis jämförelse av nettoavkastningen justeras avkastningsmålet för denna buffert, vars storlek uppskattas till cirka 10% av fondkapitalet vid full investeringsgrad. Avkastningsmålet för likviditetsbufferten är OMRX T-Bill, vilket är fondens interna jämförelseindex för likviditetsförvaltningen.

Sammanfattningsvis beräknas avkastningsmålet som en viktad kombination av 90% av målavkastningen för den onoterade portföljen (Burgiss) och 10% av målavkastningen för likviditetsförvaltningen (OMRX T-Bill). Denna struktur syftar till att säkerställa en rättvis och relevant utvärdering av fondens avkastning inom sitt specifika investeringsområde.

Under den senaste femårsperioden har Sjätte AP-fonden haft en genomsnittlig årlig nominell avkastning på 13,1%, vilket överträffar avkastningsmålet på 6,8%. Avkastningen från själva investeringsverksamheten, exklusive effekter från valutasäkring och likviditetshantering, uppgick till 18,6% i genomsnitt per år under samma period. Därmed har fonden tydligt överträffat sitt långsiktiga avkastningsmål.

Även om målet är definierat på en femårsperiod kan jämförelser göras över både kortare och längre tidsserier. Vid längre t idsserier påverkas dock resultaten delvis av innehav från t idigare strategier, framförallt för perioder före 2012. Sett till 2025 har fonden haft en nominell avkastning på 8,3%, medan avkastningen från investeringsverksamheten uppgick t lli 2,4%. Även detta överträffar jämförelseindexet som för 2025 var -2,0%, det vill säga negativt. Skillnaden mellan nominell avkastning och investeringsverksamheten härleds främst till valutasäkringen. Då Sjätte AP-fonden har strikta krav kring valutasäkring och likviditet så analyseras avkastningen inom investeringsverksamheten separat, det vill säga exklusive effekterna av valutasäkring och likviditetsförvaltning. Detta görs internt för att ge en mer exakt bild av fondens prestation inom olika investeringssegment.

102

329

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 71: Sjätte AP-fondens avkastning 1997–2025 och avkastningsmål

Tack vare den starka avkastningen under det senaste decenniet och den strategiska omställning som inleddes 2012, med fokus på en kombination av fondutfästelser och sidoinvesteringar i stället för privata direktinvesteringar i onoterade bolag, har fondkapitalet ökat avsevärt över tid. Detta är en markant kontrast mot fondens tidiga år, då avkastningen var betydligt lägre, vilket illustreras i Figur 72 nedan.

Figur 72: Sjätte AP-fondens tillväxt i fondkapital, 1996–2025

9.2.2 Avkastning per tillgångsslag

Det totala avkastningsbidraget under 2025 uppgick till 6,4 miljarder kronor efter kostnader, motsvarande 8,3% avkastning.

Avkastningen var främst driven av valutasäkringar som hade ett avkastningsbidrag om 6,5% och stod för hela 78,1% av den totala avkastningen. Denna valutaeffekt var motsatt under 2024 med en negativ avkastning om -5,4% eller -3,8 miljarder kronor. Valutasäkringarna är lagbundna för Sjätte AP-fonden 103

330

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

och avkastningen beror på att den svenska kronan stärktes mot flera av de större valutorna, särskilt den amerikanska dollarn, och euron. Sjätte AP-fonden redovisar avkastningen per tillgång inklusive valutaeffekten och har valutasäkringen som en separat post.

Även sidoinvesteringar hade ett positivt bidrag om 2,6% och representerade 31,3% av avkastningen. Tillväxtsegmentet bidrog marginellt positivt med 0,8% i avkastningsbidrag.

Sjätte AP-fonden måste enligt lag valutasäkra 90% av sitt kapital. Det innebär att fonden endast påverkas marginellt av den negativa effekt som en stärkt krona har på värdet av utländska investeringar. Till skillnad från fonder utan lika strikta krav på valutasäkring, som under 2025 påverkades negativt när kronförstärkningen sänkte värdet på deras utländska innehav, får Sjätte AP- fonden i stället ett skydd mot valutafluktuationer genom säkringen. Detta har resulterat i ett positivt bidrag till den totala avkastningen under 2025.

Figur 73: Sjätte AP-fondens avkastningsbidrag 2025 i alla tillgångsklasser

Sjätte AP-fondens investeringsverksamhet och sysselsatta kapital, det vill säga avkastningen exklusive effekter från valutasäkringar och likviditetshantering, är det mått fonden i praktiken kan påverka och som ger en mer rättvisande bild av den underliggande avkastningen. Sett enbart t lli investeringsverksamheten har sidoinvesteringar genererat högst avkastning (baserat på internräntemetod) under den senaste femårsperioden (23,1%), följt av andrahandsinvesteringar (19,0%), och riskkapitalfonder (15,6%).

Sammantaget har investeringsverksamheten uppvisat en hög avkastning över tid, vilket illustreras i Figur 74 nedan. Under 2025 skiljde sig dock avkastningen markant mellan tillgångsslagen, från 8,4% för sidoinvesteringar till -6,1% för andrahandsinvesteringar. Detta kan delvis förklaras varierande valutaexponering mellan tillgångsslagen tillsammans med stora valutarörelser under året. I ett fem- och tio-årsperspektiv understiger 2025 års avkastning samtliga tillgångsslags historiska utveckling. Jämförelseperioden inkluderar dock 2021, som var ett historiskt starkt år för illikvida t illgångar. Därefter har marknaden varit svagare, med lägre transaktionsaktivitet än normalt och därmed färre nyinvesteringar, längre fondresningscykler och mindre utbetalat kapital från riskkapitalfonderna.

104

331

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 74: Sjätte AP-fondens årliga avkastning i investeringsverksamheten

Sedan 2021 har fonden haft en avkastning efter kostnader som genererat en multipelavkastning på 1,8x (cirka 185%), se Figur 75 nedan. Tillväxten är starkt drivet av sidoinvesteringar och riskkapitalfonder som enskilt genererade ett avkastningsbidrag på 20,8 miljarder kronor respektive 17,1 miljarder kronor. Därtill har tillväxtfonder och andrahandsinvesteringar enskilt bidragit med 5,2 miljarder kronor respektive 1,8 miljarder kronor. Valutasäkringar ger en negativ resultateffekt om -6,1 miljarder kronor under perioden.

Valutasäkringens effekt har de senaste åren varit negativ för fonden, men i ett längre tidsperspektiv sticker 2025 ut då valutasäkringen gav ett materiellt positivt bidrag. Kronans långsiktiga trend av försvagning har inneburit att valutasäkringarna successivt har reducerat fondens avkastning. Detta tydliggör den strukturella utmaning som fondens valutasäkringskrav innebär.

Figur 75: Sjätte AP-fondens avkastningsbidrag, 2021–2025

105

332

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

9.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

Under 2025 bestod Sjätte AP-fondens portfölj av 39% (32,8 miljarder kronor) riskkapitalfonder, 28% (23,2 miljarder kronor) sidoinvesteringar, 15% (12,2 miljarder kronor) t illväxtinvesteringar, 4% (3,3 miljarder kronor) andrahandsinvesteringar och 14% (11,9 miljarder kronor) övriga tillgångar. Målet om 10% långsiktig likviditet uppnåddes med 14% vid utgången av 2025. Detta var delvis drivet av den kommande tillgångsflytten till Andra AP-fonden, då Sjätte AP-fonden inte ville utöka det utfästa kapitalet eller allokera mer kapital än det som redan var utfäst.

Portföljen och tillgångsallokeringen förblir tydligt viktad mot sidoinvesteringar och riskkapitalfonder som tillsammans utgjorde 56 miljarder kronor (67%) av det totalt 83,5 miljarder kronor under förvaltning i slutet av 2025. Den höga andelen förklaras av den generellt sett lägre riskprofilen hos de underliggande bolagen i dessa fonder. Detta avspeglar fondens strategiska inriktning, aktiva förvaltningsarbete och uppdrag att generera långsiktigt hög avkastning med en tillfredsställande riskspridning.

Figur 76: Sjätte AP-fondens totala fondkapital, 1996–2025

Sjätte AP-fondens geografiska tillgångsallokering har förändrats avsevärt mellan 2015 och 2025 (se Figur 77 nedan). Andelen kapital investerat i företag med svensk hemvist har minskat från 67% år 2015 till endast 11% år 2025.21 Samtidigt har exponeringen mot USA och Europa ökat markant. Denna förändring innebär att en betydligt större del av portföljen kräver valutasäkring. Från 2024 till 2025 har allokeringen delvis förflyttas från USA till Europa, men annars inga större geografiska skillnader skett.

21 Notera att även om den relativa andelen i Sverige har minskat så har den, räknat i absoluta tal, ökat under den korrensponerade perioden

106

333

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 77: Sjätte AP-fondens geografiska utveckling, 2015–2025

9.2.4 Förvaltningskostnader

Sjätte AP-fondens investeringsfilosofi bygger på att välja ut högkvalitativa förvaltarteam med en bevisad förmåga att skapa långsiktigt värde i sina investeringar. Utöver detta investerar fonden selektivt i sidoinvesteringar. Förvaltarteamen arbetar aktivt med att utveckla och driva de bolag de investerar i, vilket är resurskrävande och skiljer sig avsevärt från förvaltning av noterade aktier. Det administrativa arbetet tenderar också att vara mer manuellt med dessa tillgångar.

Fonden har tre huvudsakliga kostnadsposter:

1. Interna kostnader relaterade t lli AP-fondens interna verksamhet, såsom löner och administration.

2. Externa kostnader som är den största kostnadsposten, som består av ersättningar till externa fonder dit utfästelser har gjorts för att investera AP6:s kapital, främst i from av management fees.

3. Övriga externa kostnader, som även här avser ersättningar t ill externa fonder, inkluderar exempelvis kostnader för kreditlinjer, uppstart av fonder och utgifter kopplade till avbrutna affärer.

107

334

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 78: Sjätte AP-fondens förvaltningskostnader, 2012–2025

Sjätte AP-fondens totala förvaltningskostnader har ökat i takt med att portföljen har vuxit under den senaste tioårsperioden och uppgick till 1 256 miljoner kronor under 2025. Ökningen under året har drivits av kostnader kopplat t ill fondens kommande avvecklingen och kapitalflytten till Andra AP- fonden. Kostnaderna för detta uppgår t ill 59 miljoner kronor, varav cirka 42 miljoner kronor kan hänföras till personal och förberedande arbete inför avvecklingen, och resterande 17 miljoner kronor till kostnader relaterade till uppsagda avtal.

Trots ökning av förvaltningskostnaderna har de i relation till fondens kapital varit relativt stabila, med endast mindre fluktuationer över tid. Under 2025 motsvarade förvaltningskostnaderna 1,5% av det totala förvaltade kapitalet, en marginell minskning jämfört med 2024. Minskningen kan hänföras till minskad personalstyrka och samt ökad likviditet som inte beläggs med management fees.

Sjätte AP-fondens kostnader är delvis kopplade till den avkastning som genereras av riskkapitalfonderna genom prestationsbaserade avgifter (eng: carry). Detta innebär att högre avkastning medför högre kostnader för fonden. Fluktuationer i kostnadsnivån är därmed naturliga och utgör till viss del en direkt konsekvens av årets avkastningsutfall.

Exklusive omstruktureringskostnaderna har de interna förvaltningskostnaderna varit relativt oförändrade i absoluta tal, trots att fondens förvaltade kapital har vuxit under året. Sett som andel av förvaltat kapital har de interna kostnaderna haft en tydligt nedåtgående trend sedan 2012, vilket signalerar en skalbar och kostnadseffektiv organisation.

9.3 Sjätte AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025

9.3.1 Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

Sjätte AP-fondens hållbarhetsarbete syftar både till att skydda och skapa långsiktigt värde i portföljen samt att uppfylla externa krav och förväntningar. Inom det onoterade t llgångsslageti är hållbarhetsrelaterade risker särskilt viktiga att hantera, då onoterade aktiers långsiktiga och illikvida

108

335

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

karaktär gör att avyttringsmöjligheter är begränsade. Dessutom kan det koncentrerade ägandet innebära att fonden hamnar i fokus vid hållbarhetsrelaterade incidenter.

De senaste åren har de externa kraven på hållbarhet ökat, främst genom ändringar i Lag (2000:193) om Sjätte AP-fonden, som omfattar kravet på föredömlig förvaltning, vilket fonden tolkar som en skyldighet att både skydda och skapa värde genom hållbarhetsintegration samt att uppfylla externa krav och förväntningar.

Fondens hållbarhetsarbete bygger på en helhetssyn inom ESG och vägleds av en årlig väsentlighetsanalys, som identifierar områden som kräver särskilt fokus. För 2025 var områden som bedömdes väsentliga i stort samma som t digare år. Investeringsorganisationen ansvarar för att integrera hållbarhet i det operativa arbetet med att utvärdera och följa upp investeringar, medan hållbarhetsfunktionen tillhandahåller expertis och utvecklar metoder och verktyg för detta.

Fonden investerar endast i onoterade tillgångar och gör enbart indirekta investeringar i riskkapitalfonder och sidoinvesteringar. Denna strategi, i kombination med onoterade tillgångars illikvida natur, gör att noggrann granskning inför investeringar är avgörande. Därför samarbetar hållbarhetsteamet tätt med investeringsorganisationen.

Sjätte AP-fondens hållbarhetsarbete vilar på två centrala principer:

1. Integrera hållbarhetsfrågor i utvärderings- och uppföljningsprocesserna kopplat till investeringsarbetet.

2. Verka för ökad transparens inom ESG och uppmuntra ökad transparens hos förvaltarna.

En viktig del av detta är att systematiskt dela hållbarhetsinformation och tydliggöra fondens interna processer och riktlinjer.

Vidare har Sjätte AP-fonden genom intressentdialog och väsentlighetsanalys identifierat tre prioriterade fokusområden för hållbarhetsarbetet: (1) klimat, (2) jämställdhet och mångfald och (3) mänskliga rättigheter. Dessa fokusområden arbetar fonden aktivt med tvärs hela portföljen och tillgångsslag.

De två centrala principerna, tillsammans med de tre hållbarhetsfokusområdena, utgör grunden för fondens mål och uppföljningsarbete.

9.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2025

Under 2025 har Sjätte AP-fonden fortsatt sitt hållbarhetsarbete i linje med tidigare fastställda arbetssätt och principer, med beaktande att det är fondens sista verksamhetsår.

• Fortsatt arbete med hållbarhet trots avveckling: Fonden har inte genomfört några förändringar i arbetssätt avseende hållbarhet, utan har fortsatt att bedriva hållbarhetsarbetet i enlighet med tidigare år.

• Deltagande i branschorganisationer: Fonden har varit aktiv i branschorganisationer under året med tyngdpunkt i kunskapsutbyte och utvecklingsarbete.

• Fokus på kärnprocesser inom investering och förvaltning: Arbetet med ESG-integrering har i huvudsak varit oförändrat jämfört med perioden 2023–2024 och har främst inriktats på hållbarhetsutvärderingar inför investeringar samt löpande uppföljning av befintliga innehav.

• Avslut av branschsamarbeten och initiativ: Tidigare påbörjade bransch- och samverkansinitiativ har slutförts under året. Därefter har fonden lämnat externa initiativ.

109

336

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Samverkan med övriga AP-fonder har i huvudsak varit vilande, med undantag för arbete kopplat till flytten av tillgångar och förpliktelser.

9.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

För Sjätte AP-fonden är integreringen av hållbarhetsprinciper en central del av investeringsverksamheten för att säkerställa en avkastning som är väl avvägd i förhållande till risken. Sedan den strategiska omläggningen 2012 har fonden konsekvent integrerat hållbarhetsaspekter i samtliga investeringsstrategier. Genom sin ordinarie investeringsverksamhet har fonden därmed allokerat kapital till fonder med ett tydligt hållbarhetsfokus. Ett resultat är att investeringarna i den befintliga portföljen, utöver att skapa avkastning, arbetar aktivt med att minimera hållbarhetsrelaterad påverkan. Det finns också bolag som genererar mätbara och positiva effekter för både samhälle och miljö.

Under de senaste åren har fonden dessutom noterat ett växande engagemang bland portföljens förvaltare för investeringar med specifika hållbarhetsteman, vilket signalerar en ökad medvetenhet och vilja att integrera hållbarhet i investeringsbesluten.

9.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Sjätte AP-fondens innehav (Scope 1 och 2) uppgick till 41 tusen tCO₂e under 2025. Detta är en minskning med 1 tusen tCO₂e jämfört med 2024 då de totala utsläppen uppgick 42 tusen tCO₂e.

Den portföljviktade koldioxidintensiteten, ett mått på fondens exponering mot koldioxidintensiva bolag, uppgick till 1,3 tCO₂e per miljoner kronor, en ökning med 0,1 tCO₂e jämfört med föregående år, vilket illustreras i Figur 79. Ökningen drevs av förändringar i portföljallokeringen.

Figur 79: Sjätte AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2024–2025

110

337

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

9.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

Sjätte AP-fondens målsättningar utvärderas inom ramen för riskkapital-specifika ramverk, vilket säkerställer en måluppföljning med tydligt branschfokus. Fondens hållbarhetsmål är oförändrade från 2024. Samtliga mål är kvantifierade resultatmål (till exempel uppnå en specifik nivå av utsläppsminskning). Målen har tidsbestämda gränsvärden för kort-, medellång- och lång sikt.

Mot bakgrund till att 2025 är fondens sista verksamhetsmål har vissa mål inte följts upp under året. Detta inkluderar mål tio om förvaltares hantering av mänskliga rättigheter, samt mål sju om koldioxidutsläpp. Fonden uppnådde dock delmål för mål sju redan under föregående år.

En sammanställning av fondens målsättningar och uppfyllelse presenteras i Figur 80 och 81 nedan.

111

338

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 80: Sjätte AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfyllnad 2021–2025 (I/II)

112

339

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 81: Sjätte AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfyllnad 2021–2025 (II/II)

113

340

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

9.4 Slutsatser och bedömningar

9.4.1 Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

Sjätte AP-fondens kapitalförvaltning bedöms vara effektivt utformad. Fondens avkastning har överträffat fondens avkastningsmål över den senaste femårsperioden (13,1% mot 6,8%) samt tioårsperioden (12,2% mot 7,2%). Under 2025 avkastade Sjätte AP-fonden 8,3% vilket också är högre än avkastningsmålet om -2,0%.

Fonden har också en god avkastning i jämförelse med internationella pensionsfonder, där den uppvisar den högsta avkastningen inom jämförelsegruppen både på fem och tio års sikt. Det är dock viktigt att beakta att Sjätte AP-fondens t llgångsallokeringi skiljer sig avsevärt från de andra fonderna i jämförelsegruppen.

Årets avkastning drevs huvudsakligen av valutasäkringar som bidrog med 78% av den totala avkastningen i absoluta tal då den svenska kronan stärktes under året mot flera internationella valutor. Sjätte AP-fonden är enligt lag begränsad till en maximal öppen valutaexponering om 10%, vilket är den striktaste begränsningen bland samtliga buffertfonder.

Arkwright har inte mottagit all efterfrågade hållbarhetsdata vilket också gjort att hållbarhetsmålen sju och tio inte följdes upp under 2025 vilket i sin tur leder till ett mindre omfattande beslutsunderlag. Arkwright bedömer dock att underlaget är tillräckligt för utvärderingen av fonden.

År 2025 markerar Sjätte AP-fondens sista verksamhetsår och därmed avslutningen på lång period i det svenska pensionssystemets tjänst. Sedan starten har fonden etablerat sig som en skicklig och välrenommerad investerare inom onoterade tillgångar. Under denna period har fonden spelat en roll i att stärka buffertkapitalet och bidra till pensionssystemets finansiella stabilitet.

9.4.2 Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Sjätte AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

114

341

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

10. Grundläggande utvärdering av Sjunde AP-fonden – Premiepensionens förval

I följande avsnitt presenteras en grundläggande utvärdering av Sjunde AP-fondens fondförvaltning. Utvärderingen omfattar fondens organisation, målsättning, investeringsfilosofi, centrala händelser under 2025, avkastning, tillgångsallokering, illikvida tillgångar, intern och extern förvaltning och förvaltningskostnader. Vidare följer en jämförelse med globala aktiefonder samt diskussion kring generationsfondsmodellen följt av en genomgång av fondens hållbarhetsarbete och måluppfyllelse.

10.1 Sjunde AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2025

Sjunde AP-fonden huvudsakliga uppdrag är att vara förvaltare av det statliga förvalsalternativet inom premiepensionssystemet och skiljer sig helt från buffertfonderna genom att den inte är en del av inkomstpensionssystemet. Premiepensionen är helt fonderad, vilket innebär att avsatta medel investeras direkt i fonder för att generera avkastning, till skillnad från inkomstpensionen som är ett repartitionssystem med buffertfonder för att hantera demografiska obalanser.

Premiepensionen är en del av den allmänna pensionen och således i grunden en socialförsäkring vars syfte är att garantera ekonomisk trygghet under ålderdomen. Systemet möjliggör för sparare att påverka storleken på sin framtida pension genom egna fondval på premiepensionens fondtorg22, vilket bidrar till högre avkastning via investeringar på kapitalmarknaden och riskspridning inom den allmänna pensionen (Prop. 2021/22:179 avsnitt 4). Premiepensionssystemet har som mål att erbjuda ett pensionssparande av hög kvalitet som ger en trygg pension, där utbetalningarna bör vara allt mer förutsägbara och stabila, med beaktande av återstående utbetalningstid, samt en avkastning som är tydligt högre än förändringen av inkomstindex, men utan garantier för avkastningen (SFB 64 kap 2 § och 2 a §). Eftersom individuella behov, riskpreferenser och ekonomiska förutsättningar varierar, krävs en flexibel pensionslösning där spararna kan anpassa sina investeringar efter egna förutsättningar.

Av de 18,5% från den pensionsgrundande inkomsten som årligen avsätts till den allmänna pensionen går 2,5% till premiepensionen, där spararen själv kan välja fonder, medan resterande 16,0% går till inkomstpensionen.

Fondens huvudsakliga produkt, AP7 Såfa (Statens årskullsförvaltning), är det statliga förvalsalternativet i premiepensionssystemet och den fondlösning där den enskilde spararens kapital placeras automatiskt om inget aktivt val görs. Pensionsmedlen fonden förvaltar kommer därmed från sparare som antingen avstått från att välja fonder, eller från dem som aktivt valt någon av Sjunde AP-fondens produkter. AP7 Såfa består av två byggstensfonder: AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond. Utöver dessa finns tre ytterligare alternativ som kombinerar de två fonderna i olika proportioner.

AP7 Såfa följer en så kallad generationsmodell, vilket innebär att allokeringen mellan aktier och räntor justeras automatiskt beroende på spararens ålder. Fram till 55 års ålder består AP7 Såfa till 100% av AP7 Aktiefond. Därefter sker en successiv omfördelning (cirka 3–4% per år) från aktier till räntor. Vid

22 Marknadsplats där individer kan välja bland ett stort antal fonder för att placera en del av sin premiepension23 Avkastningen för AP7 Såfa är kapitalviktad (enligt kapitalfördelning mellan aktie- och räntefond) per 31 december 2025. Denna avkastning motsvarar inte nödvändigtvis någon enskild individs verkliga avkastning.

115

342

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

75 års ålder stoppas omfördelningen av portföljen och är konstant livet ut bestående av en tredjedel AP7 Aktiefond och två tredjedelar AP7 Räntefond.

I AP7 Aktiefond kan Sjunde AP-fonden tillämpa hävstång på sin globala aktieportfölj, vilket innebär att fondens värdeutveckling förstärks i förhållande till utvecklingen på den underliggande marknaden. För närvarande uppgår hävstången till 15%, vilket innebär att om den underliggande marknaden avkastar 10%, kommer AP7 Aktiefond att avkasta 11,5%, subtraherat med kostnaden för finansieringen av hävstången. Detta innebär att om marknadens värdeutveckling är negativ, kommer hävstången att förstärka nedgången i motsvarande grad. Hävstången fungerar även i viss mån som en valutasäkring i den mån den är finansierad de utländska valutor som portföljen är exponerad mot. Under 2025 var hävstången finansierad i amerikanska dollar.

Sjunde AP-fonden bestod 2025 av 74 (2024: 56) medarbetare, varav 29 (2024: 23) personer inom kapitalförvaltning. Den relativt stora ökningen i personal, särskilt inom kapitalförvaltningen, härleds till en ambition att öka andelen internt förvaltat kapital i både aktiefonden och räntefonden, samt nytt mandat inom alternativa investeringar. Kapital i illikvida tillgångar är också administrativt mer intensivt och manuellt vilket kräver mer resurser. Under året har mindre organisatoriska förändringar skett där exempelvis riskkontroll ligger direkt under VD.

Vid utgången av 2025 (31 december) uppgick det totala förvaltade kapitalet t ill 1 529,2 miljarder kronor, varav 1 366 miljarder kronor i AP7 aktiefond och 164 miljarder kronor i AP7 räntefond.

Det totala förvaltade kapitalet inom premiepensionssystemet, inkluderat fonderna på fondtorget och det förvaltade kapitalet inom Sjunde AP-fondens aktie- och räntefond, uppgick vid utgången 2025 till 2 857 miljarder kronor. Av det totala kapitalet stod AP7 aktiefond för 48% medan AP7 räntefond stod för 6% och övriga fonder på fondtorget stod för 46%.

Figur 82: Sjunde AP-fondens organisation och andel av premiepensionssystemet 2025

Sjunde AP-fondens avkastningsmål

• AP7 Såfa har ett långsiktigt avkastningsmål för dem som under hela sparandeperioden är kvar i förvalet AP7 Såfa; ska överstiga avkastningen i inkomstpensionen med minst 2 procentenheter per år, i genomsnitt.

116

343

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

• AP7 Aktiefond har som mål att prestera bättre än MSCI ACWI SEK.

• AP7 Räntefond ska, vid den valda risknivån, sträva efter att uppnå en långsiktigt hög avkastning som minst motsvarar avkastningen för fondens referensportfölj.

Sjunde AP-fondens investeringsövertygelser

Sjunde AP-fondens investeringsfilosofi ersattes i april 2025 av sex investeringsövertygelser. Dessa komponenter är vägledande för att skapa en långsiktigt hög och hållbar avkastning, vilket bidrar till en trygg pension för framtida generationer.

Investeringsövertygelserna delas in i sex grundläggande komponenter:

1. Långsiktigt risktagande utifrån spararnas förutsättningar är grunden för ett tryggt pensionssparande av hög kvalitet. Den långa investeringshorisonten i premiepensionen och ett helhetsperspektiv på den allmänna pensionen möjliggör en stor exponering mot aktiemarknaden, vilket är en förutsättning för hög avkastning. I takt med att sparare närmar sig och inträder i utbetalningsfasen stabiliseras tillgångarna, genom ökat räntesparande.

2. Diversifiering ger spararna ett mer effektivt risktagande och minskar effekten av negativa händelser. Diversifiering av en tillgångsportfölj förbättrar det riskjusterade resultatet. Genom att investera i många olika tillgångar minskar spararnas exponering mot enskilda tillgångars marknadsrisk.

3. Aktiv allokering och förvaltning bidrar till ett tryggt pensionssparande av hög kvalitet. Den huvudsakliga källan till långsiktig avkastning är deltagande i ekonomisk tillväxt genom främst aktiemarknaden. För att säkerställa ett tryggt pensionssparande av hög kvalitet kan även aktiv allokering och förvaltning som tar hänsyn till en föränderlig omvärld och marknadsomständigheter bidra. För att möjliggöra detta krävs en kontinuerlig analys och marknadsnärvaro.

4. Världens hållbarhetsutmaningar är både en risk och en möjlighet för långsiktiga investerare. Olösta hållbarhetsproblem kan få stora negativa konsekvenser för samhälle och ekonomi på både global och lokal nivå. Genom aktiv ägarstyrning i kombination med aktiv förvaltning kan AP7 som kapitalägare bidra t ill lösningar som skapar reala effekter och minskar finansiella risker.

5. Kostnader är en viktig faktor för avkastningen på pensionssparande. Genom att tillvarata skalfördelar i förvaltningen kan kostnaderna per förvaltad krona hållas låga utan att göra avkall på kvaliteten. För långsiktigt sparande kan även små skillnader i kostnader få stora effekter.

6. Goda resultat skapas av en välfungerande organisation som utvecklas. En investeringsorganisation skapar värde genom att en mängd olika funktioner, processer och individer samverkar för att lösa uppdraget. Framgången bygger på att alla länkar i denna värdekedja är starka och utvecklas kontinuerligt.

10.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2025

Under 2025 har Sjunde AP-fonden genomfört flera initiativ och förändringar för att stärka och utveckla sin verksamhet. Arbetet med att nå de strategiska målen för 2027 har fortsatt enligt plan under året.

• Ny investeringsprocess för mer balanserad allokering: Med utgångspunkt i styrelsens referensportfölj tas först en strategisk och därefter en taktisk portfölj fram. Arbetssättet bygger på en iterativ process med analys, beslut, implementering och uppföljning. Analysen baseras på sex komponenter: (1) avkastningsförväntningar, (2) riskkorrelationer, (3) alpha, (4) teman,

117

344

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

(5) strukturella risker och (6) beroenden. Processen omfattar en gemensam global analys med ett ökat individuellt förvaltaransvar.

• Ökad intern förvaltning: I takt med att det förvaltade kapitalet växer och en större andel förvaltas internt har fonden arbetat med att stärka organisationen. Genom ökad intern och mer senior kompetens kommer kostnadsbesparingar att kunna identifieras och realiseras. Intern förvaltning möjliggör även för fonden att snabbare anpassa portföljen till utvecklingen i omvärlden.

• Modernisering av AP7 Räntefond: Modernisering av räntefonden bedöms som nödvändig eftersom fonden växer kraftigt samtidigt som den svenska räntemarknaden är förhållandevis liten. Förändringen innebär utökade möjligheter till allokering i statsskuldsväxlar (SSVX), durationspositioner, utländska obligationer och valutaderivat i euro och amerikanska dollar, samt räntederivat och företagsobligationer i svenska kronor, euro och amerikanska dollar. Detta är en fortsättning på ett arbete som pågått sedan 2024 och som även omfattar förstärkta resurser i ränteförvaltningsgruppen.

• Implementerat en ny delegationsordning: Delegationsordningen har tydliggjorts för att bättre avspegla regleringar, skapa rätt beslutsstruktur och definiera styrelsens involvering mer explicit. Placeringsriktlinjerna har samtidigt korrigerats för att bli tydligare, enklare och mer stringenta.

• Arbetat vidare med milstolpar för 2025: En stor del av milstolparna för 2025, med utgångspunkt i de strategiska målen, har uppnåtts. Fondledningen har bedömt att det är väsentligt att beakta slutsatserna från utbetalningsutredningen innan eventuella strukturförändringar utförs i AP7 Såfas konstruktion. Därför har vissa leveranser pausats i avvaktan på att utredningen slutredovisas i augusti 2026.

• Nytt mål för aktiefonden: Tidigare placeringsriktlinjer angav MSCI AP7 ACWI (SEK) + 1 procentenhet som mål över en rullande femårsperiod. Det nya målet är att överprestera samma index och ha en maximal aktiv risk (eng: tracking error) gentemot, av styrelsen fastställd, referensportfölj om 3% per år.

• Justerat investeringsövertygelserna: Under året har fonden fastställt nya investeringsövertygelser vilka ersätter den tidigare investeringsfilosofin.

• Ny utvecklingsprocess: Under året har en mer agil utvecklingsprocess införts i verksamheten.

• Utvecklat analysverktyg: Under året har fonden utvecklat ett nytt analysverktyg för att bättre förstå spararnas situation och ställning i systemet. Fonden har också intensifierat arbetet med att analysera hur portföljen bör utformas i olika skeden i livet.

10.2 Sjunde AP-fondens portfölj och resultat 2001–2025

10.2.1 Avkastning och måluppfyllnad

Sjunde AP-fondens avkastningsmål, för dem som under hela sparandeperioden är kvar i förvalet AP7 Såfa, är att avkastningen ska överstiga avkastningen i inkomstpensionen med minst 2 procentenheter per år, i genomsnitt. Inkomstpensionen skriv upp med inkomstindex vilket är den årliga genomsnittliga löneökningen i Sverige som även styr uppräkningar i inkomstpensionen.

Under 2025 uppnådde AP7 Såfa23 en totalavkastning på 4,2%. Avkastningen för enskilda år har inget avkastningsmål då målet är långsiktigt. På längre sikt överträffar AP7 Såfa avkastningsmålet med en

23 Avkastningen för AP7 Såfa är kapitalviktad (enligt kapitalfördelning mellan aktie- och räntefond) per 31 december 2025. Denna avkastning motsvarar inte nödvändigtvis någon enskild individs verkliga avkastning.

118

345

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

årlig avkastning om 13,2% från 2021–2025, gentemot målavkastningen om 5,8%. Sedan fondens start 2010 har AP7 Såfa överträffat målavkastningen med 8,6 procentenheter.

AP7 Såfa består av två fonder med egna jämförelseindex. AP7 Aktiefond jämförs med det globala aktieindexet MSCI ACWI (SEK), där kronförstärkningen påverkade avkastningen negativt 2025 jämfört med samma index i amerikanska dollar. AP7 Räntefond utvärderas mot HMT74, ett ränteindex framtaget av Handelsbanken, som består av svenska statsobligationer och säkerställda obligationer med en genomsnittlig duration på tre år.

Avkastningen för AP7 Aktiefond under 2025 uppgick till 4,3% efter kostnader, vilket delvis avspeglas av en mycket stark utveckling på den globala aktiemarknaden samtidigt som den har påverkats negativt av att svenska kronan stärkts. Under 2025 överträffade fonden sitt jämförelseindex med 1,8 procentenheter (se Figur 83 nedan). Överavkastningen kan framför allt förklaras av Sjunde AP-fondens valutaexponering i hävstången som bidragit positivt främst till följd av en stärkt krona.

Valutaeffekterna under 2025 hade motsatt effekt på avkastningen jämfört med 2024, då det var en starkt positivt bidragande faktor. Detta beror främst på att svenska kronan stärktes med 19,5% under 2025 och försvagades med 8,7% under 2024 gentemot den amerikanska dollarn. Jämfört med den senaste femårsperioden är årets avkastning 10,1 procentenheter lägre än det årliga genomsnittet. På fem års sikt överträffar AP7 Aktiefond sitt jämförelseindex med en mindre marginal om 0,1 procentenheter.

Aktiefonden är en global aktiefond, vilket innebär att amerikanska teknikaktier, särskilt de som ingår i de så kallade ”Magnificent Seven”, utgör en stor del av portföljen. Vid utgången av året var de fem största aktieinnehaven för fonden Nvidia, Apple, Microsoft, Alphabet och Amazon, vilka samtliga en del av ”Magnificent Seven”. Tillsammans utgjorde dessa fem aktier 18% av det totala förvaltade kapitalet i AP7 Aktiefond.

AP7 Räntefond noterade en avkastning på 3,2% under 2025 vilket är en historiskt hög avkastning tillsammans med åren 2023 och 2024. Sett till den senaste femårsperioden är årets avkastning för AP7 Räntefond 2,3 procentenheter högre än det årliga genomsnittet. Sett sedan start av nuvarande fondprodukter år 2010 har samtliga, förutom räntefonden med mindre marginal, överträffat jämförelseindex.

119

346

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 83: Sjunde AP-fondens avkastning, jämförelseindex och avkastningsmål, 2010–2025

När respektive fonds avkastning viktas mot det förvaltade kapitalet inom AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, resulterar detta i en kapitalviktad aggregerad avkastning för AP7 Såfa på 4,2% för 2025, vilket är 1,6 procentenheter över jämförelseindex. Sett till de senaste fem åren är avkastningen 13,2%, 0,1 procentenheter över jämförelseindex. Avkastningen i AP7 Såfa bör inte betraktas som representativ för den faktiska avkastningen för enskilda sparare, eftersom tillgångsallokeringen varierar betydligt beroende på ålder. Den redovisade avkastningen är i stället beräknad utifrån en genomsnittlig och därmed teoretisk allokering.

Den kapitalviktade avkastningen för AP7 Såfa innebär att avkastningen framgent förväntas bli lägre, i takt med att ränteandelen ökar och att f ler individer går in i avtrappningsfasen i den nuvarande generationsmodellen. Jämförelseindexet inkluderar en viktning mellan räntor och aktier, vilket ökar jämförbarheten med den faktiska avkastningen för perioden. Inkomstindexet saknar dock en sådan viktning, vilket gör det delvis trubbigt som bas för målsättningen på kort sikt.

Sedan AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond etablerades 2010 har det förvaltade kapitalet vuxit avsevärt, se Figur 84 nedan. Från 91 miljarder kronor till 1 529 miljarder kronor 2025, med en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 20,7%. För AP7 Aktiefond motsvarar detta en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 20,2% och för AP7 Räntefond en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 26,1%, drivet av både värdeökning och nettoflöden. Tillväxten av det totala kapitalet kan huvudsakligen hänföras till avkastning i AP7 aktiefond som under 2025 passerat en avkastning om mer än 1 000 miljarder kronor sedan 2010 då fonden skapades. Med ett förvaltat kapital om 1 366 miljarder kronor i AP7 Aktiefond innebär detta att nettoflöden endast representerar 23% av det förvaltade kapitalet, och resterande 77% hänförs till avkastning och ränta-på-ränta effekten.

För räntefonden är det huvudsakligen nettoflöden som har drivit kapitalökningen eftersom den ackumulerade avkastningen sedan 2010 endast uppgår till 8,8 miljarder kronor, jämfört med ett förvaltat kapital på 163 miljarder kronor.

120

347

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 84: Sjunde AP-fondens tillväxt i fondkapital, 2010–2025

10.2.2 Avkastning per värdeskapande komponent

Under 2025 uppgick AP7 Aktiefonds totala avkastning till 53,6 miljarder kronor, vilket motsvarar 4,3% efter kostnader.

Sjunde AP-fonden har en hög exponering mot amerikanska aktier, som utgör cirka 64% av MSCI ACWI, och där särskilt bolagen i ”Magnificent Seven” som representerar omkring 20% av indexet. Under 2024 stod dessa teknikbolag för 45% av avkastningsbidraget i AP7 Aktiefond. Dock, under 2025, uppgick motsvarande andel däremot till endast 5%. Trots en stark utveckling för teknikbolagen under 2025 kan den lägre andelen av avkastningsbidraget förklaras av valutaeffekter och hävstångens bidrag, vilket illustreras i Figur 85 nedan.

Som illustreras i Figur 85 hade MSCI ACWI 2025 en avkastning på 22,9% i USD och 2,5% i SEK, vilket påvisar den stora valutarörelsen under 2025. Den lägre avkastningen i SEK beror på att den svenska kronan har stärkts mot den amerikanska dollarn under året. När en valuta stärks i relation till en annan minskar värdet på investeringar denominerade i den andra valutan, vilket leder till en lägre avkastning när de omräknas till den starkare valutan. Denna utveckling var gynnsam för fonden under 2024, men har under 2025 minskat avkastningen trots att den globala aktiemarknaden i amerikanska dollar gått starkt. Om fonden hade haft en valutasäkring hade avkastningen under 2024 varit lägre, men högre under 2025.

Därutöver bidrog hävstången positivt och adderade ytterligare 2,3 procentenheter till avkastningen vilket nästan motsvarar hälften av avkastningsbidraget för AP7 Aktiefond. Hävstången förstärker fondens värdeutveckling i relation till den underliggande marknaden i både uppgång och nedgång, men har också en valutaexponering som under året hade ett positivt bidrag om 2,55 procentenheter. Detta innebär att hävstångens valutasäkrande effekt var större än den utökade exponeringen mot aktiemarknaden om 15%.

121

348

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Fondens exkluderingar24 hade ett negativt bidrag med -0,2 procentenheter för 2025, och investeringsurvalet hade ett bidrag om -0,3 procentenheter under samma period. Det var främst fondens investeringar i riskkapital (eng: private equity) i kombination med exkluderingar av försvarsbolag aktiva inom kärnvapen som bidrog negativt gentemot jämförelseindex.

Figur 85: AP7 Aktiefond, avkastningsbidrag 2025

10.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

AP7 Aktiefond investerar globalt i aktier och alternativa tillgångar, och AP7 Räntefond placerar främst i svenska obligationer, men även i obligationer utgivna i euro och amerikanska dollar som alltid valutasäkras till svenska kronor.

AP7 Aktiefonds portfölj bestod 2025 av cirka 82% globala aktier, 11% tillväxtmarknadsaktier, 4% alternativa tillgångar, 2% övrigt, 0,7% svenska aktier och 0,3% räntebärande tillgångar (se Figur 86 nedan). Det är värt att notera att Sjunde AP-fondens aktieportfölj är fullt ut globalt diversifierad och kapitalviktad, utan någon övervikt mot den svenska marknaden (eng: home bias). Det innebär att fonden inte har en särskild exponering mot svenska aktier, utan i stället speglar den globala marknadsfördelningen.

I samband med lagändringarna som trädde i kraft 2023 har Sjunde AP-fonden också ökat sin exponering mot alternativa tillgångar, från 2,7% år 2021 till 3,8% av de totala förvaltade tillgångarna 2025.

24 Detta inkluderar exkluderingar, övervikt/undervikt i tillväxtmarknader samt övriga mandat och avvikelser

122

349

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 86: AP7 Aktiefond portföljallokering, 2021–2025

AP7 Räntefonds portfölj bestod 2025 av 61% bostadsobligationer, 19% överstatliga organisationer, 9% stater, kommuner och regioner, 11% företagsobligationer och statligt ägda bolag samt 0% övrigt, se Figur 87 nedan. Den nya definitionen minskar jämförbarheten med tidigare år, men är nödvändig inom ramen för moderniseringen av räntefonden och en bredare investeringsstrategi. Under 2025 utgjorde bostadsobligationer den största andelen av det förvaltade kapitalet och representerade mer än hälften av innehaven i AP7 Räntefond, vilket även var fallet 2024 enligt den tidigare definitionen. Överstatliga organisationer var den näst största tillgångsklassen och hade en allokering som också låg i linje med nivån vid utgången av 2024 enligt den tidigare definitionen. AP7 Räntefond har, på grund av dess stora förvaltade kapital, haft svårt att investera på den svenska räntemarknaden. Detta är en av anledningarna till fondens modernisering under 2025.

Figur 87: AP7 Räntefond portföljallokering, 2021–2025

123

350

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

10.2.4 Illikvida tillgångar

I slutet av 2022 beslutade riksdagen om nya placeringsregler för Sjunde AP-fonden, vilka trädde i kraft 2023. Tidigare begränsades fondens investeringar i illikvida tillgångar av lagen om värdepappersfonder. Från och med 2023 har investeringsgränsen höjts till 20%, och fonden har nu möjlighet att investera i ett bredare spektrum av illikvida t illgångar, såsom fastigheter och infrastruktur. Sedan 2024 har bemanningen inom fonden ökat med 2 ytterligare personer för hantering av direktinvesteringar och onoterade fastigheter.

År 2025 utgjorde illikvida t illgångar 3,6% av Sjunde AP-fondens totala portfölj, motsvarande 55,5 miljarder kronor. Dessa tillgångar bestod av 80% riskkapital-fonder och 20% onoterade fastigheter. Sedan början av 2021 har t illgångarna mer än dubblerats drivet av både värdeförändring av de underliggande t illgångarna och av nettoinvesteringar (investeringar subtraherat med avyttringar). Värdeförändringen för illikvida tillgångar var negativ under 2025 vilket var drivet av värdeminskningar i riskkapitaltillgångar om -3,5 miljarder kronor. Riskkapitalet i Sjunde AP-fonden är endast investerat genom fonder, alltså inte via exempelvis sidoinvesteringar (eng: co-investment).

Under 2025 uppgick nettoinvesteringarna i onoterade tillgångar till 3,6 miljarder kronor i onoterade fastigheter och 2,3 miljarder kronor i riskkapitalinvesteringar. Investeringstakten har delvis drivits av tidigare ingångna utfästelser, främst i form av åtaganden i fondstrukturer som successivt avropas när förvaltaren identifierar och genomför investeringar. Vid utgången av 2025 uppgick fondens totala utfästelser till 29,2 miljarder kronor, vilket är 5,5 miljarder kronor lägre än vid utgången av 2024.

Figur 88: Illikvida tillgångar i AP7 Aktiefond, 2021–2025

10.2.5 Intern och extern kapitalförvaltning

Sjunde AP-fonden förvaltar sitt kapital genom en kombination av intern och extern förvaltning, där majoriteten av kapitalet hanteras externt av ett begränsat antal noggrant utvalda förvaltare. Under 2025 har arbete påbörjats för en förflyttning mot mer intern förvaltning, särskilt gällande den passiva förvaltningen.

124

351

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

AP7 Räntefond förvaltas helt internt, medan en betydande del av AP7 Aktiefonds förvaltning sker externt, med en inriktning mot ökad intern förvaltning framöver. Samtidigt finns inslag i strategin som inte entydigt kan klassificeras som vare sig intern eller extern förvaltning. Ett exempel är fondens hävstångsexponering, som uppgår till cirka 15 procent av den totala exponeringen. Beslutet att använda hävstång fattas av styrelsen, men inte den praktiska implementeringen och valet av underliggande tillgångar som avgör den faktiska sammansättningen. Exponeringen etableras via derivatinstrument, såsom totalavkastningsswap (eng: total return swaps), där fonden inte äger de underliggande tillgångarna direkt utan erhåller avkastning baserat på deras utveckling, samtidigt som en finansieringsränta betalas på det nominella beloppet.

Förvaltningen av fondens likviditet, motsvarande cirka 2% av kapitalet, innefattar både kortfristig placering av kassa hos olika motparter och exponering mot indexterminer, vilket skapar en dynamik mellan interna beslut och externa marknadsförhållanden.

Därtill hanteras valutahanteringen inom fondens dagliga administration, medan investeringar i fastigheter och riskkapitalfonder, som utgör en mindre del av portföljen illustrerar hur fonden balanserar mellan interna strategier och externa partnerskap för att optimera sina investeringsmål.

10.2.6 Förvaltningskostnader

Givet att AP7 Räntefond förvaltas helt internt och AP7 Aktiefond hanteras externt (förutom den aktiva förvaltningen med bland annat hävstångsstrategier) kan kostnadsstrukturen för förvaltningen bäst förstås genom att analysera förvaltningskostnaderna för de respektive fonderna. Denna uppdelning av förvaltningskostnader presenteras i Figur 89 nedan.

Under de senaste 10 åren har Sjunde AP-fonden uppvisat en nedåtgående trend i förvaltningskostnader, mätt som en procentuell andel av det totala förvaltade kapitalet. Denna trend är särskilt tydlig inom AP7 Aktiefond, där kostnadsnivån har minskat från 0,12% 2015 till 0,05% 2025, med ett genomsnitt för hela tioårsperioden på 0,08%. Den faktiska kostnaden som spararen betalar är lägre då överskott som genereras återförs till spararna. Eftersom majoriteten av förvaltningen inom AP7 Aktiefond hanteras externt, förklaras denna kostnadsminskning inte av en internalisering av förvaltning eller investeringsarbete, utan snarare av stordriftsfördelar. Med den ökande internaliseringen av AP7 Aktiefond finns möjlighet att sänka relativa förvaltningskostnaden ytterligare. De externa förvaltningsavgifterna har ökat i långsammare takt än den goda avkastningen och det växande kapitalet, vilket har gjort den externa förvaltningen mer kostnadseffektiv per förvaltad krona. När det gäller AP7 Räntefond, som förvaltas helt internt, har kostnadsutvecklingen varit stabil och legat på 0,04% i genomsnitt under de senaste 10 åren. Jämfört med 2010 har fondens kostnader, i relation till det förvaltade kapitalet, minskat markant och ligger under genomsnittet för hela perioden.

125

352

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 89: Förvaltningskostnader som andel av förvaltat kapital i AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, 2010–2025

10.2.7 Jämförelse mellan AP7 Aktiefond och globala aktiefonder på premiepensionens fondtorg

AP7 Aktiefonds avkastning kan sättas i perspektiv mot globala aktiefonder på premiepensionens fondtorg (Se Figur 90 nedan). En direkt jämförelse ska dock göras med viss försiktighet på grund av vissa skillnader i placeringsinriktningar. I jämförelsen ingår fonder på premiepensionens fondtorg inom fondkategorin ”Global”. Urvalet omfattar upphandlade fonder inom ramen för Fondtorgsnämndens upphandling, exklusive fonder med placeringsinriktningar som inte bedöms vara jämförbara. Jämförelsen bedöms vara relevant då Sjunde AP-fonden verkar och konkurrerar på premiepensionens fondtorg.

Under 2025 överträffade AP7 Aktiefond, efter avdrag för Pensionsmyndighetens rabatt, genomsnittet för de utvalda jämförelsefonderna (inklusive AP7 Aktiefond) med 4,5 procentenheter. AP7 Aktiefond avkastade 4,3% jämfört med jämförelsegruppens genomsnitt på -0,2%. Även över en femårsperiod har AP7 Aktiefond en högre genomsnittlig årlig avkastning än snittet i urvalet.

Under 2025 presterade AP7 Aktiefond bättre än samtliga globala indexfonder i jämförelsen. Detta var delvis drivet av AP7 Aktiefonds hävstång, som bidrog med 2,3 procentenheter, vilket är en portföljegenskap som jämförelsefonderna saknar. Även bland de globalt aktivt förvaltade fonderna hade AP7 Aktiefond högst avkastning under 2025. Över fem år är det ingen aktivt förvaltad fond i urvalet som uppvisar en högre genomsnittlig avkastning än AP7 Aktiefond. Bland urvalet av indexfonderna var det ingen som presterade bättre än AP7 Aktiefond under de senaste fem åren. Med detta hade AP7 Aktiefond högst avkastning av alla fonder i alla tidsperioder.

I upphandlingen av globala aktivt förvaltade fonder, som publicerades i februari 2026, ingår även fonder som inte finns tillgängliga på premiepensionens fondtorg. Vid en jämförelse med genomsnittet för dessa åtta fonder, omräknat till svenska kronor, uppvisade AP7 Aktiefond en högre avkastning på ett-och femårsbasis. Jämförelsen har dock inte retroaktivt justerats för den avgiftsrabatt som gäller inom premiepensionssystemet.

126

353

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 90: AP7 Aktiefonds avkastning i jämförelse med globala aktiefonder på premiepensionens fondtorg, 2021– 2025

10.2.8 Generationsfondsmodellen i AP7 Såfa

I 2023 års utvärdering analyserades och diskuterades generationsfondsmodellen i AP7 Såfa utförligt. De centrala slutsatserna var följande:

Kapitalviktad avkastning kan vara missvisande. Avkastningen som används för att analysera AP7 Såfa speglar inte enskilda sparares faktiska avkastning, eftersom deras kapitalallokering varierar beroende på ålder. Sjunde AP-fonden har under året ökat sitt fokus inom detta område med mer omfattande redovisning om avkastning och kapital per generation (Se sida 9 & 10 i fondens årsredovisning för 2025), samt implementerat mer omfattande interna analyser.

Automatisk avtrappning påverkar avkastningen och pensionen. Från 55 års ålder ökar andelen AP7 Räntefond i portföljen, vilket historiskt har lett till lägre avkastning för äldre sparare. Mellan 2010 och 2025 avkastade AP7 Räntefond i genomsnitt 1,1% per år, medan AP7 Aktiefond avkastade 14,6% per år. Vidare illustrerar Figur 91 nedan hur generationsmodellen bidrar till en spridning av utfall snarare än en utjämning beroende på födelseår. Detta motsvarar inte den intuitiva uppfattningen av modellen.

Risk för suboptimal strategi. Den automatiska och regelstyrda avtrappningen i AP7 Såfa, som baseras på spararens ålder, kan anses vara suboptimal, särskilt inom premiepensionen och utifrån att betrakta inkomstpensionen och premiepensionen som en helhet. Dessutom då den inleds redan vid 55 års ålder. Vidare eftersom avtrappningen inte tar hänsyn till övriga pensionskällor kan den leda till en ökad risk för en lägre total pension.

För en mer detaljerad analys av generationsfondsmodellen i AP7 Såfa, se 2023 års utvärdering: "Utvärdering av AP-fondernas förvaltning till och med 2023" - Avsnitt 9.3.3 Generationsfondsmodellen i AP7 Såfa.

127

354

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 91: Generationsbaserat pensionssparande över tid, baserat på födelseår

Avtrappningen i AP7 Såfa innebär att andelen i AP7 Aktiefond successivt minskas till förmån för AP7 Räntefond när spararen närmar sig pension i syfte att reducera marknadsrisken i premiepensionen. Parallellt har individen en inkomstpension som skrivs upp med inkomstindex, vilket speglar den genomsnittliga löneutvecklingen i Sverige.

Under perioden 2010–2025 ökade inkomstindex med i genomsnitt 2,9% per år, medan AP7 Räntefond avkastade 1,1% per år (se figur 92 nedan). Det innebär att den stabila och löneindexerade delen av pensionssystemet historiskt har haft en betydligt starkare utveckling än den ränteexponering som successivt byggs upp i AP7 Såfa. Den årliga genomsnittliga inflationstakten under perioden är även 1 procentenhet högre än avkastningen i AP7 Räntefond under perioden.

Figur 92: AP7 Räntefond jämfört med inkomstindex, 2010–2025

128

355

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

10.3 Sjunde AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2025

10.3.1 Principer för hållbarhetsarbetet

Sjunde AP-fondens hållbarhetsarbete grundar sig i det lagstadgade uppdraget om ansvarsfulla investeringar och ägande, vilket förstärktes genom en lagändring den 1 januari 2023. Hållbarhet är en integrerad del av fondens investeringsfilosofi, där fonden verkar som pådrivare, möjliggörare och kunskapsspridare för en hållbar utveckling. Arbetet syftar till att skapa verkliga förändringar i realekonomin, med ett långsiktigt och universellt ägarperspektiv. Styrningen av fondens ESG-arbete utgår från riktlinjerna för placeringsverksamheten, som revideras årligen av styrelsen.

Fonden tillämpar aktivt och universellt ägande genom fem huvudsakliga metoder: (1) dialog med bolag, (2) investeringar med hög hållbarhetspåverkan, (3) aktivt deltagande och röstning vid bolagsstämmor, (4) samverkan med aktörer med liknande ambitioner och (5) exkludering av bolag som bryter mot internationella normer eller baserat på ägarstyrning för klimatomställning.

Klimatfrågan är ett av fondens mest prioriterade hållbarhetsområden, och klimathandlingsplanen, uppdaterad 2025, är ett centralt verktyg. Den bygger på internationella hållbarhetsramverk och vägleder fondens arbete med att integrera klimataspekter i ägarstyrning, investeringar och normutveckling, med målet att nå netto noll utsläpp till 2050. Utöver klimat har fonden identifierat biologisk mångfald och tillgång till färskvatten som fokusområden.

För att komplettera ägarstyrningsarbetet och stärka den interna kompetensen driver fonden temaarbeten. De aktuella temana är natur (2024–2026) och hållbart byggande (2025–2027). Under 2025 avslutades temat styrelseansvar (2023–2025).

10.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2025

Under 2025 har Sjunde AP-fonden genomfört ett flertal aktiviteter för att fortsätta utveckla och stärka sitt hållbarhetsarbete.

• Från svartlistning till exkludering: Under året har fonden skärpt sin exkluderingsprocess och förtydligat delegationsordningen. Denna förändring innebär att fonden nu exkluderar bolag med särskilt höga eller svårbedömda hållbarhetsrisker, exempelvis inom fossil energi med stor klimatpåverkan eller bolag med hög risk för människorättskränkningar i konfliktområden. Samtidigt innebär förändringen att resurser för ägarstyrningen koncentreras till ett färre antal bolag. Bolag med omställningspotential och som bedöms kunna genomföra en trovärdig omställning kan därmed ingå i omställningsmandatet.

• Infasning av riskbaserad analys: En succesiv infasning av riskbaserad analys kommer ske under 2026–2027 baserat på bolagens risker ur ett helhetsperspektiv. Inledningsvis kommer risk för människorättskränkningar i konfliktområden prioriteras för att därefter breddas till arbetsrätt, miljö och antikorruption.

• Fortsatt allokeringar till omställningsportföljen: Fonden har ökat investeringarna i bolag med outvecklade klimatarbeten genom att starta ett internt förvaltat omställningsmandat som kompletterar ett externt förvaltat omställningsmandat. Genom aktivt ägande strävar fonden efter att påskynda dessa företags omställning mot mer hållbara affärsmodeller. Arbetet mot att placera 10% av aktieportföljen i omställningsportföljen till 2027 fortsätter. Den interna

129

356

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

allokeringen och uppbyggnad av portföljen har fortsatt under 2025 med investeringar inom bland annat cement, avfallshantering och kraftförsörjning.

• Fortsatta investeringar i gröna obligationer i AP7 Räntefond: Under 2024 uppnådde fonden sitt mål att ha 50% av ränteportföljen investerad i gröna obligationer. Fonden kommer fortsätta att sträva efter en hög andel gröna obligationer samt även öka i andra typer av hållbara obligationer som exempelvis sociala obligationer. Dock har fonden tagit bort det kvantitativa målet om en fast andel gröna obligationer då prissättningen på dessa i marknaden kan vara omotiverat hög.

10.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

Sjunde AP-fonden strävar efter att integrera riktade investeringar för hållbar utveckling inom alla tillgångsslag utan att göra avkall på avkastningen.

Omställningsportföljen utgjordes tidigare enbart av externt mandat hos kapitalförvaltaren Legal & General Investment Management (LGIM). Under 2025 startades även ett internt förvaltat mandat med samma inriktning. Portföljen fokuserar på investeringar i stora och medelstora bolag med stor potential för utsläppsminskningar i klimatintensiva sektorer. Under 2025 uppgick omställningsportföljen till 11,9 miljarder kronor inom noterade innehav och 0,4 miljarder kronor i onoterade innehav. Omställningsportföljens förvaltade kapital har ökat med 0,1 miljarder kronor under året.

Fonden investerar även inom sin räntefond i gröna och sociala obligationer vilket uppgick till 83,3 miljarder kronor (51% av AP7 Räntefond) i slutet av 2025. Utöver omställningsportföljen och räntefondsinvesteringarna har fonden även gröna mandat inom alla tillgångsslag, inklusive noterade och onoterade aktier, till ett totalt värde av 0,9 miljarder kronor vilket motsvarar en minskning om -4,4 miljarder kronor under året.

10.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Sjunde AP-fondens noterade aktieportfölj (Scope 1 och 2) uppgick till 3,6 miljoner tCO₂e under 2025. Detta är en minskning med 0,4 miljoner tCO₂e jämfört med 2024 då de totala utsläppen uppgick 4,0 miljoner tCO₂e. Sedan 2022 har utsläppen minskat för varje år. Utifrån Scope 3 uppgick fondens totala utsläpp t lli 36,5 tCO₂e. Utsläppen beräknas genom portföljbolagens utsläpp multiplicerat med fondens ägda andel.

Den portföljviktade koldioxidintensiteten, som mäter fondens exponering mot koldioxidintensiva bolag, sjönk med 1,4 tCO₂e till 8,6 tCO₂e per miljoner kronor, som illustreras i Figur 93 nedan. Detta motsvarande en minskning om 14% som under året drevs av förändringar i portföljallokeringen.

130

357

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 93: Sjunde AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2024–2025

10.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

Sjunde AP-fondens hållbarhetsmål bygger på Global Compacts tio principer och FN:s Agenda 2030, med fokus på aktivt ägande, hållbara investeringar och ägarstyrning för klimatomställning. Målen är oförändrade från 2024. Under 2024 uppfyllde fonden målet om att andelen gröna obligationer skulle vara 50%.

Målsättningarna är huvudsakligen kvantitativa, och är en kombination av aktivitets- (exempelvis genomförande av ett definierat antal aktiviteter inom en given tidsperiod) och resultatmål (exempelvis att uppnå en förutbestämd nivå av exempelvis utsläppsnivåer).

Samtliga målsättningar och en översikt av fondens måluppfyllelse presenteras i Figur 94 och 95 nedan.

131

358

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 94: Sjunde AP-fondens hållbarhetmål- och måluppfyllnad, 2021–2025 (I/II)

132

359

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 95: Sjunde AP-fondens hållbarhetmål- och måluppfyllnad, 2021–2025 (II/II)

133

360

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

10.4 Slutsatser och bedömningar

10.4.1 Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllelse

Sjunde AP-fondens kapitalförvaltning bedöms vara välstrukturerad och effektiv i förhållande till vald strategi och förvaltningsmodell. Den långsiktiga avkastningen har överträffat fondens mål, vilket indikerar att modellen fungerat väl över tid.

Under 2025 uppgick AP7 Såfas totalavkastning till 4,2 procent. Utvecklingen påverkades i hög grad av en stark global aktiemarknad. Samtidigt motverkades en del av uppgången av att den svenska kronan stärktes, särskilt mot den amerikanska dollarn. Valutakursförändringarna bidrog därmed mycket negativt till avkastningen under året.

Den negativa valutaeffekten under 2025 var inte ett resultat av aktiva valutapositioner, utan en konsekvens av att fonden inte valutasäkrar sina innehav. I en miljö med betydande valutafluktuationer har även fondens hävstång, som är denominerad i amerikansk dollar, haft en påtaglig inverkan på avkastningen under året.

År 2025 har också tydliggjort att AP7 Såfa är en förhållandevis komplicerad pensionsprodukt, med bakgrund till hävstång, glidbanan och valutakurseffekter. Hävstången i aktieportföljen finansieras genom upplåning i utländsk valuta vilket ytterligare försvårar för en intuitiv förståelse av risk och avkastningsdynamik. I första anblick kan AP7 Såfa verka som en enkel och intuitiv pensionsprodukt, men året 2025 påvisar motsatsen.

Arkwright noterar även att Sjunde AP-fonden har utvecklat ett mer segmenterat fokus per generation, vilket bedöms vara centralt för generationsmodeller som AP7 Såfa. Detta skapar bättre förutsättningar att analysera och tydliggöra generationsspecifika effekter avseende avkastning och kapitalallokering. Arkwright anser att detta är betydelsefullt och viktigt; något som noterats i föregående års utvärderingar.

Ålderbaserad allokering i AP7 Såfas generationsmodell

Arkwright vidhåller sin bedömning av AP7 Såfas generationsmodell från tidigare utvärderingar. Även under innevarande år konstateras att avkastningen i hög grad påverkas av vilken ålderskategori spararen tillhör, det vill säga vilket år man är född, vilket får direkta konsekvenser när individer går i pension. En inneboende begränsning i generationsmodeller är att ålder används som primär styrvariabel, trots att den endast i begränsad utsträckning fångar en pensionssparares faktiska riskbärande förmåga, finansiella situation och individuella pensionsmål.

Arkwright fortsätter notera att sedan 2023 har riktåldern för uttag av allmän pension höjts till 66 år och kommer att öka till 67 år under 2026. AP7 Såfa har dock inte justerat sin åldersbaserade avtrappning i linje med denna förändring. Mot bakgrund av den pågående utbetalningsutredningen av premiepensionen, med planerad publicering augusti 2026, har Sjunde AP-fonden valt att avvakta mer genomgripande produktförändringar, då dessa delvis är beroende av utredningens slutsatser.

Förvaltningsineffektivitet

När en 55-åring i AP7 Såfa börjar trappas ned sker två saker simultant: (1) Aktiefonden behåller sin hävstång (för närvarande cirka 115% exponering), vilket innebär att fonden betalar en finansieringskostnad (upplåningsränta) på överskjutande 15%, (2) Kapital placeras i räntefonden som erhåller en lägre placeringsränta.

134

361

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Ränteskillnaden mellan upplåningskostnaden och obligationsavkastningen är strukturellt negativ. En sparare som exempelvis är 60 år och har 75% i aktiefonden och 25% i räntefonden befinner sig därmed i en situation där kapital indirekt lånas t ill en högre ränta för att investeras i tillgångar med lägre förväntad avkastning. Ur ett finansiellt perspektiv framstår detta som ineffektivt.

Portföljteoretiskt vore en mer rationell sekvens att först reducera aktieexponeringen från 115 till 100%, det vill säga avveckla hävstången, och därefter successivt öka allokeringen till räntefonden. En sådan ordning skulle ge motsvarande riskreduktion utan att skapa en negativ ränteskillnad (eng: spread) mellan upplåning och placering. För storleksreferens, givet dagens hävstång om 15%, uppgår utökade exponeringen till cirka 178 miljarder kronor.

Förändringar i AP7 Räntefond

AP7 Räntefonds mandat har breddats och omfattar numera inte enbart svenska räntebärande tillgångar utan även exempelvis utländska obligationer. Bakgrunden är dels att fondens kapital vuxit kraftigt i förhållande till den svenska räntemarknadens begränsade djup, men också en ambition att bygga en mer effektiv och diversifierad portfölj med förbättrad avkastningspotential. Arkwright ser positivt på denna förändring.

En jämförelse med inkomstindex och inflation (KPI) visar att AP7 Räntefond sedan starten 2010 har haft en lägre avkastning än båda dessa mått. Det innebär att den del av AP7 Såfa som successivt allokeras till räntefonden från 55 års ålder varken fullt ut realsäkrar kapitalets värde eller matchar den uppräkning som sker inom inkomstpensionen vilket är en viktig egenskap. Arkwright noterar samtidigt att sparare i AP7 Såfa maximalt innehar två tredjedelar av AP7 räntefond; resterande andel placeras i AP7 Aktiefond som historiskt haft en högre avkastning.

Hävstången i AP7 Aktiefond & valutakursförändringar

Året 2025 har i stor utsträckning präglats av en förstärkning av den svenska kronan, vilket påtagligt reducerat avkastningen i utländska t illgångar mätt i svenska kronor. Detta aktualiserar frågan om valutasäkring.

En valutasäkringsstrategi skulle medföra löpande säkrings- och transaktionskostnader, vilket över tid sannolikt skulle reducera den förväntade avkastningen, även om avkastningsprofilen på kort sikt skulle bli mer stabil.

Under året har emellertid fondens hävstång, som finansieras i amerikanska dollar, delvis fungerat som en mindre valutasäkring. När kronan stärkts har värdet av de dollardenominerade tillgångarna minskat i svenska kronor, men samtidigt har den dollardenominerade skulden reducerats på motsvarande sätt. Bidraget från hävstången, givet valutakursrörelserna, har därmed varit större (2,55%) än den faktiska avkastningen i svenska kronor (2,52%).

Mot denna bakgrund bedömer Arkwright att det är ändamålsenligt att ha hävstången i en valuta där exponeringen är stor, vilket i detta fall är amerikanska dollar, i syfte att minimera valutarisken då svenska kronor är utbetalningsvalutan. Det skapar en naturlig valutasymmetri i balansräkningen och kan, utan explicita säkringskostnader, dämpa nettoeffekten av valutakursförändringar.

Begränsade verktyg för att parera marknadsnedgångar med indexförvaltning

AP7 Aktiefonds nuvarande förvaltningsstrategi, som är indexnära, har varit gynnsam sedan starten 2009/2010. Samtidigt är strategin i grunden konstruerad för att spegla marknaden snarare än att aktivt hantera volatilitet eller begränsa nedgångsrisk.

135

362

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Det är centralt att beakta att marknadsindex inte är utformade som optimala sparportföljer, utan som mått på marknadens värdering och utveckling.

God avkastning i jämförelse med globala aktiefonder

Jämfört med globala aktivt förvaltade fonder och indexfonder på premiepensionens fondtorg har AP7 Aktiefonds avkastning överträffat den genomsnittliga årliga avkastningen för fonderna i jämförelsen (inklusive AP7), både under 2025 och över den senaste femårsperioden. Detta kan dock delvis förklaras av hävstången vilket är en portföljegenskap jämförelsefonderna inte har.

Potentiella utmaningar i omställningsportföljen

Omställningsportföljen förvaltades tidigare endast externt men förvaltas nu också internt. Portföljens syfte är att, genom aktiv ägarstyrning, investera i bolag med betydande omställningspotential, med målet att uppgå till 10% av AP7 Aktiefonds totala kapital till år 2027. Vid utgången av 2025 uppgick tillgångarna till 12,3 miljarder kronor, motsvarande 0,9% av AP7 Aktiefond totala kapital. Jämfört med föregående år ökade allokeringen med 0,1 miljarder kronor, motsvarande 0,001% av AP7 Aktiefond. Arkwright noterar att allokeringen till omställningsportföljen fortskrider i relativt långsam takt.

10.4.2 Arkwrights samlade bedömning

Arkwrights samlade bedömning är att Sjunde AP-fondens förvaltning av fondmedel uppfyller krav på kapitalförvaltning inklusive hållbarhet, med utgångspunkt i fondens uppdrag och krav enligt lag och förarbeten.

Som förvalsalternativ inom det statliga allmänna pensionssystemet har fondens resultat varit anmärkningsvärt starkt sedan 2010. Sjunde AP-fonden skiljer sig avsevärt från internationella jämförelser utifrån vald strategi och är unik även inom Sverige.

136

363

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

11. Övergripande observationer och förslag

11.1 Avvecklingar och tillgångsflyttar inom AP-fonderna

Första t lli Sjätte AP-fonderna har under året lagt betydande resurser på förberedelser inför verksamhetsavvecklingar och tillgångsflyttar. Arbetet har varit omfattande och resurskrävande, vilket har medfört ökade förvaltningskostnader, huvudsakligen drivet av engångskostnader.

Trots detta har fonderna i stor utsträckning lyckats upprätthålla fokus på kapitalförvaltningen, vilket var en uttalad prioritering när förberedelsearbetet inleddes. Avkastnings- och riskarbetet har därmed kunnat bedrivas utan påtaglig påverkan av det parallella omställningsarbetet.

Samarbetet mellan fonderna i förberedelserna inför t llgångsflytteni uppfattas som gott. Även samverkan kring dataleveranser inom ramen för denna utvärdering har generellt fungerat väl, med en hög grad av transparens och tillgänglighet i underlagen, med vissa mindre undantag.

11.2 Samordnad ALM-analys för buffertfonderna

AP-fondernas ALM-analyser utgör i dag grunden för allokeringsbeslut och riskbudgetering. Mot den bakgrunden är en samordnad ALM-process en förutsättning för att analyserna ska fylla sin funktion på systemnivå.

Första till Fjärde AP-fonderna genomför i dag separata ALM-analyser, vilket innebär att portföljerna optimeras på fondnivå utan att den samlade riskexponeringen i pensionssystemet fullt ut beaktas. I praktiken bygger analyserna på ett implicit antagande om att övriga buffertfonder replikerar den egna fondens portfölj. I verkligheten skiljer sig dock fondernas allokeringar, risknivåer och strategiska inriktningar åt, vilket innebär att den samlade risken i systemet inte nödvändigtvis är optimalt avvägd på systemnivå.

Ett icke-koordinerat risktagande kan leda t ill sämre riskspridning och därmed lägre riskjusterad avkastning i det samlade buffertkapitalet. Det riskerar i förlängningen att påverka pensionssystemets effektivitet, exempelvis genom att risknivån inte är optimalt kalibrerad i förhållande till balanstalet. En samordnad ALM-analys skulle möjliggöra en mer heltäckande bedömning av den totala riskexponeringen och skapa bättre förutsättningar att optimera buffertkapitalets risk i relation t ill pensionssystemets åtaganden. Det skulle stärka koordineringen av riskhanteringen och bidra till en mer robust och sammanhållen strategi för att hantera framtida ekonomiska störningar och strukturella förändringar.

En gemensam ALM-process skulle även öka transparensen och tydliggöra hur respektive fond bidrar till systemets långsiktiga stabilitet. Detta skulle ge ett bättre underlag för att bedöma prestation och riskhantering, både internt och gentemot externa intressenter.

En alternativ ansats vore att varje fond i sin ALM-analys utgår från övriga fonders faktiska portföljer. En sådan modell skulle dock skapa ett strategiskt ömsesidigt beroende mellan fonderna, där varje fonds beslut påverkar de andras incitament. Det skulle kunna leda till ett spelteoretiskt läge (eng: game theory) med risk för instabila eller suboptimala jämvikter, vilket inte framstår som mer ändamålsenligt.

Vidare konstaterar Arkwright att ett eventuellt införande av en gas i pensionssystemet skulle få betydande implikationer för ALM-arbetet. I dag fokuserar analyserna i hög grad på att minimera risken för att balanstalet understiger 1. En gas skulle introducera ytterligare en dimension i riskavvägningen

137

364

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

och därmed förstärka behovet av ett samlat systemperspektiv. Buffertfondernas generella inställning till en gas uppfattas som positiv.

Sammanfattningsvis anser Arkwright att om ALM-analyser ska utgöra grund för allokeringsbeslut och riskbudgetering krävs en samordnad och gemensam ALM-process. Endast genom en sådan ansats kan en meningsfull och robust strategi etableras, med ett tydligt helhetsperspektiv på pensionssystemets samlade riskprofil.

11.3 Buffertfondernas bidrag till pensionssystemet

Samtliga buffertfonder har sammantaget bidragit positivt till inkomstpensionssystemets långsiktiga syfte och stabilitet, såväl under 2025 som över längre tidsperioder. Samtidigt är det förenat med betydande komplexitet att exakt fastställa hur och i vilken utsträckning enskilda fonder har bidragit.

Svårigheten uppstår främst av två skäl. För det första präglas pensionssystemets skuldsida av en inneboende osäkerhet som ligger utanför respektive fonds kontroll. Skuldutvecklingen påverkas av faktorer såsom livslängd, sysselsättning och löneutveckling, vilket gör det utmanande att isolera effekten av fondernas kapitalförvaltning på systemets stabilitet. För det andra verkar demografiska och makroekonomiska förändringar med fördröjning. Även om marknadsrörelser kan få omedelbara effekter på avkastningen, kan deras fulla påverkan på pensionssystemet ta många år att materialiseras.

Fondernas ALM-analyser syftar till att optimera portföljerna i syfte att minimera risken för att bromsen aktiveras i negativa scenarier. Samtidigt är varje AP-fond en del av ett större buffertkapitalsystem, där samordnad styrning på övergripande nivå saknas. Detta försvårar bedömningen av en enskild fonds specifika bidrag till den samlade riskprofilen och systemets långsiktiga robusthet.

Arkwright konstaterar därför att det kvarstår frågor kring hur fondernas kapitalförvaltning och resultat faktiskt påverkar pensionssystemets långsiktiga stabilitet. En mer fördjupad analys krävs för att bättre förstå sambanden mellan fondernas prestationer, systemets samlade balans och de osäkerhetsfaktorer som präglar dess framtida utveckling.

11.4 Begränsade nettoinvesteringar i illikvida tillgångar trots ökade möjligheter

Sedan 2019 medger lagstiftningen att Första till Fjärde AP-fonderna får investera upp t ill 40% av tillgångarna i illikvida tillgångar. Trots detta har utrymmet utnyttjats i begränsad omfattning. Under perioden 2018–2025 ökade andelen illikvida tillgångar med cirka 3 procentenheter. Av denna ökning kan omkring 90% hänföras till värdestegring, medan endast cirka 10% utgör nettoinvesteringar.

Samtidigt har Sjätte AP-fonden, med ett uttalat mandat att investera i onoterade tillgångar, haft en genomsnittlig nominell avkastning om 13,1% per år under den senaste femårsperioden. Exklusive effekter från valutasäkring och likviditetshantering uppgår avkastningen till 18,6% per år. I jämförelse avkastade MSCI ACWI USD 14,3% under samma period, vilket illustrerar den starka utvecklingen inom segmentet.

Mot denna bakgrund framstår det som att Första till Fjärde AP-fonderna endast i begränsad utsträckning aktivt utnyttjat möjligheten att öka exponeringen mot illikvida tillgångar. En förklaring kan vara strategiska överväganden, men även begränsade resurser. Investeringar i illikvida tillgångar kräver betydande intern kompetens, etablerade processer och organisatorisk kapacitet.

138

365

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

11.5 Stora valutakursförändringar som haft påverkan på avkastningen

Under 2025 har valutakursrörelser haft en påtaglig påverkan på AP-fondernas avkastning. Valutor tenderar att vara volatila på kort sikt men mer stabila över längre tidsperioder, vilket gör att en systematisk valutasäkring över tid historiskt inte alltid har varit lönsam, särskilt med beaktande av de löpande transaktionskostnader som en valutasäkring medför. Samtidigt kan valutakursförändringar få betydande effekter enskilda år, vilket 2025 illustrerade.

Första till Fjärde AP-fonderna får ha en maximal valutaexponering om 40% av tillgångarna, men har möjlighet att valutasäkra en större andel om de så önskar. Eftersom pensionsutbetalningarna sker i svenska kronor talar matchningsperspektivet för att valutarisk är en relevant riskfaktor att hantera. Detta förstärks av att den svenska kronan är en relativt liten och konjunkturkänslig valuta, vilket kan förstärka svängningarna i portföljvärdet mätt i svenska kronor.

Sammanfattningsvis har valutasäkring historiskt inte genererat en tydlig strukturell överavkastning, men 2025 visade att valutaeffekter kan få stor kortsiktig betydelse för resultatet. Detta aktualiserar den strategiska avvägningen mellan långsiktig kostnadseffektivitet och kortsiktig resultatsensitivitet i fondernas valutahantering.

11.6 Utökat hållbarhetsarbete och målsättningar

AP-fonderna har under senare år intensifierat sitt hållbarhetsarbete genom ökad transparens, mer omfattande rapportering och en tydligare integration av hållbarhetsfaktorer i investeringsprocessen. Hållbarhet har i allt större utsträckning blivit en kärnkomponent i investeringsanalyserna, samtidigt som det aktiva ägandet har stärkts genom fördjupad bolagsdialog och ökat deltagande vid bolagsstämmor.

Arkwright bedömer dock att delar av hållbarhetsarbetet har nedprioriterats under året, särskilt avseende målformuleringarna. Flera mål är antingen redan uppfyllda eller saknar tydliga kvantitativa delmål och definierade milstolpar, vilket försvårar uppföljning och styrning. År 2025 har präglats av avveckling, tillgångsflyttar och implementering av nya systemplattformar, vilket varit resursintensivt. Detta har inneburit att vissa delar av hållbarhetsarbetet tillfälligt hamnat i bakgrunden.

Hållbarhetsmålen bör samtidigt ses över för att minska påverkan från externa faktorer såsom inflation och valutakursförändringar. En möjlig metod är att hålla växelkurser och inflationsantaganden konstanta utifrån en given tidpunkt, för att bättre isolera de faktiska hållbarhetseffekterna över tid.

Sammantaget har AP-fonderna gjort betydande framsteg inom hållbarhetsområdet, men det f inns fortsatt utvecklingspotential.

11.7 Utvärderingsmodell för Sjunde AP-fonden

Sjunde AP-fonden förvaltar vid utgången av 2025 ett kapital om 1 529 miljarder kronor och utgör därmed Sveriges största enskilda pensionsportfölj. Fondens storlek och centrala roll i det allmänna pensionssystemet motiverar i sig en fördjupad och särskilt utformad utvärdering. Till skillnad från buffertfonderna är Sjunde AP-fonden inte en del av inkomstpensionssystemet, utan verkar under en separat lagstiftning med ett fundamentalt olikt uppdrag. Buffertfondernas syfte är att fungera som

139

366

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

finansiell stötdämpare för inkomstpensionen, medan Sjunde AP-fondens uppdrag är att förvalta det statliga förvalsalternativet inom premiepensionen uteslutande i spararnas intresse.

Dessa strukturella olikheter gör det analytiskt missvisande att tillämpa ett gemensamt utvärderingsramverk för samtliga AP-fonder. Sjunde AP-fondens generationsmodellbaserade konstruktion, med hävstång, glidbanemekanik och löpande åldersanpassning av riskprofil, saknar direkt motsvarighet bland buffertfonderna och kräver egna bedömningsgrunder. Fondens avkastningsmål, referensindex och riskmandat är specifika för premiepensionssystemet och kan inte meningsfullt jämföras med buffertfondernas mål och prestationer. Det föreslås därför att en dedikerad utvärderingsmodell för Sjunde AP-fonden utarbetas, anpassad till fondens uppdrag, struktur och relevanta jämförelsegrupper. En sådan modell är en förutsättning för att Regeringen och Riksdagen ska kunna göra välgrundade bedömningar av hur denna centrala del av det svenska pensionssystemet förvaltas.

140

367

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Bilaga Tilläggsuppdrag:

Fördjupning i formerna för Första–Fjärde AP- fondernas investeringar i illikvida tillgångar

Finansdepartementet

12 mars 2026

368

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Innehåll

1.	Introduktion..............................................................................................................................		5
	1.1	Bakgrund .................................................................................................................................	5
	1.2	Syfte ........................................................................................................................................	7
	1.3	Disposition ..............................................................................................................................	7
	1.4	Metod......................................................................................................................................	8
	1.5	Avgränsning.............................................................................................................................	9
2.	Sammanfattning....................................................................................................................		10
	2.1	Utveckling av Första–Fjärde AP-fondernas illikvida portföljer .............................................	10
	2.2	Första–Fjärde AP-fondernas organisationer inom illikvida tillgångar ..................................	11
	2.3	Första–Fjärde AP-fondernas former för investeringar i onoterade tillgångar......................	14
	2.4	Första–Fjärde AP-fondernas nyttjande av investeringsformer per tillgångsklass ................	22
3.	Slutsatser och rekommendationer ................................................................................		28
	3.1	Första–Fjärde AP-fondernas organisationer inom illikvida tillgångar ..................................	28
	3.2	Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag..................	33
	3.3	Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i onoterade fastighetsföretag...........................	47
	3.4	Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i infrastruktur....................................................	48
	3.5	Första–Fjärde AP-fondernas sidoinvesteringar ....................................................................	50
4.	Yttre ramverk.........................................................................................................................		53
	4.1	Bestämmelser om medelsförvaltning...................................................................................	53
	4.2	Regeringens propositioner....................................................................................................	54
5.	Utgångsläge............................................................................................................................		56
	5.1	En växande privat marknad ..................................................................................................	56
	5.2	Avkastningsspridning och vikten av formen för investeringar .............................................	58
	5.3	Nybildade företag och företag i tillväxtfas............................................................................	60
	5.4	Investeringens livslängd och bemanningscykler...................................................................	64
	5.5	Juridiska investeringsformer och förhållningsramar ............................................................	65
	5.6	Risker kopplade till investeringar i illikvida tillgångar...........................................................	66
	5.7	Hållbarhet .............................................................................................................................	69
	5.8	Styrelsers roll vid investeringar i illikvida tillgångar..............................................................	70
	5.9	Avveckling och exit ur illikvida tillgångar ..............................................................................	71
6. Analyserade investeringar och deras former ...........................................................			72
	6.1	Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag................................................................	72
	6.2	Investeringar i onoterade fastighetsföretag.........................................................................	81
2

369

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

6.3		Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk	...................................................................97
6.4		Investeringar i onoterade aktier .........................................................................................	109
7.	Första AP-fonden ...............................................................................................................		115
7.1		Övergripande för tillgångsslaget.........................................................................................	116
7.2		Formerna för investeringar.................................................................................................	122
8.	Andra AP-fonden................................................................................................................		129
8.1		Övergripande för tillgångsslaget.........................................................................................	130
8.2		Formerna för investeringar.................................................................................................	135
9.	Tredje AP-fonden...............................................................................................................		142
9.1		Övergripande för tillgångsslaget.........................................................................................	143
9.2		Formerna för investeringar.................................................................................................	149
10.	Fjärde AP-fonden ...............................................................................................................		156
10.1		Övergripande för tillgångsslaget.........................................................................................	157
10.2		Formerna för investeringar.................................................................................................	163
11.	Referenslista........................................................................................................................		169
12.	Begreppslista.......................................................................................................................		175
13.	Appendix...............................................................................................................................		178

3

370

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Förord

På uppdrag av Regeringskansliet (Appendix 1) har Arkwright genomfört en analys av formerna för Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i illikvida investeringar. Analysen granskar hur fonderna organiserar, resurssätter och följer upp sina investeringar i onoterade tillgångar, särskilt i samägda riskkapitalbolag, fastighetsbolag och vid sidoinvesteringar. Ett övergripande syfte med analysen är att bedöma hur väl fonderna säkerställer tillräcklig intern kompetens och resurser under hela investeringscykeln samt att utvärdera hur investeringsform och samägandestruktur påverkar fondernas aktiva involvering och risk. Den fullständiga uppdragsbeskrivningen återfinns i appendix (Appendix 1).

4

371

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

1. Introduktion

1.1 Bakgrund

1.1.1 Introduktion till illikvida tillgångar och dess övergripande trender

Institutionella investerares investeringsuniversum indelas ofta i två övergripande kategorier: likvida och illikvida tillgångar. Likvida tillgångar är vanligtvis noterade på en reglerad marknad och kan vid behov omvandlas till kontanter relativt snabbt och utan betydande värdeförlust. Illikvida tillgångar saknar däremot i regel en väl fungerande andrahandsmarknad där de kan avyttras snabbt och utan väsentlig rabatt, främst på grund av tillgångarnas komplexitet eller få köpare. De är i de flesta fall onoterade.

Illikvida tillgångsklasser omfattar bland annat onoterade fastighetsbolag, onoterade aktier (eng: private equity), onoterade krediter, infrastruktur samt andra reala tillgångar såsom skog och jordbruk. Dessa skiljer sig från tillgångarna på den noterade marknaden. De reala kassaflöden som genereras från exempelvis infrastruktur, skog och jordbruk bidrar med inflationsskyddande egenskaper och uppvisar ofta låg korrelation med utvecklingen på aktie– och räntemarknaderna. Även fastigheter anses ha en inflationsskyddande karaktär. Onoterade aktier saknar denna egenskap men ger tillgång till ett större investeringsuniversum bortom den noterade aktiemarknaden, med potential att generera alfa och förstärka portföljdiversifieringen. På samma sätt ger alternativa kreditinstrument tillgång till en bredare produktflora. För en fördjupad genomgång av illikvida tillgångar, se 2023 års fördjupade analys av AP-fondernas investeringar i illikvida tillgångar, avsnitt 4.4 ”Beskrivning av målsättning med innehav i illikvida tillgångar” (Regeringen, 2024).

Marknadens fördelning mellan illikvida och likvida tillgångar har varierat över tid. När det gäller aktier har den likvida, eller noterade, marknaden historiskt dominerat. En börsnotering betraktades under decennier som den primära källan till kapitalanskaffning och en självklar milstolpe för tillväxtföretag. Mellan slutet av 1970-talet och mitten av 1990-talet ökade antalet börsnoteringar markant, framför allt ökade antal noterade företag i USA. På senare år har trenden vänts. Allt fler framgångsrika nybildade företag väljer att senarelägga eller helt avstå en börsnotering. Till exempel uppgick värderingen av Spotify till omkring 175 miljarder kronor (20 miljarder USD) och Klarna till omkring 130 miljarder kronor (14 miljarder USD) innan sina respektive börsnoteringar1. Trenden återspeglas även på den amerikanska aktiemarknaden, där antalet inhemska börsnoterade bolag minskat med cirka 50 procent mellan 1996 och 2024 (Sløk, 2024). I stället vänder sig även större bolag i ökad utsträckning till institutionella investerare på de privata marknaderna, exempelvis via riskkapitalbolag.2

Parallellt med att antalet noterade företag har visat på en nedåtgående trend har marknaden för onoterade aktier visat på en stark utveckling. Globalt har det förvaltade kapitalet (eng: Assets under Management, förkortat AuM) i tillgångsslaget onoterade aktier ökat mer än tiofaldigt mellan 2008 och 2024 (Bain & Co, 2025). Detta har öppnat nya möjligheter för institutionella investerare att allokera

1 Alla valutakonverteringar i rapporten görs antingen med månads– eller årsgenomsnittliga växelkurser, eller med växelkursen vid utgången av räkenskapsåret när värden hämtas från balansräkningen.

2 Antalet börsnoteringar varierar över tid och är på kort sikt starkt kopplat till det makroekonomiska läget och konjunkturen, inklusive rådande riskaptit och finansieringsförutsättningar.

5

372

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

till en alternativ tillgångsklass där många studier historiskt har visat på en överavkastning gentemot den börsnoterade marknaden, även om utfallet varierar kraftigt beroende på fond, tidsperiod och riskjustering. För att kunna utnyttja dessa möjligheter krävs att institutionella investerarna har etablerat sig på den privata marknaden och har en väl genomarbetad strategi för onoterade investeringar.

1.1.2 Perspektiv på illikvida tillgångar och AP-fonderna

Institutionella investerare, inklusive globala pensionsfonder och stiftelser, har länge inkluderat alternativa investeringar i sina portföljer. Pensionsfonder kan anses väl lämpade för att investera i onoterade tillgångar, inte minst sett till deras normalt långa investeringshorisont som lämpar sig väl för den illikvida karaktären av dessa tillgångar. Sedan lagändringarna 2019 och 20203 har Första– Fjärde AP-fondernas möjligheter att investera i onoterade tillgångar utökats. Därefter har fonderna genomfört ett flertal transaktioner i olika former och storlekar. Exponeringen har ökat främst genom värdestegring, medan nettoinvesteringarna inte har ökat nämnvärt.

Illikvida tillgångar uppvisar en relativt stor spridning i avkastningsutfall mellan olika investeringar. Jämfört med den noterade marknaden innebär detta att den onoterade marknaden erbjuder större möjligheter att generera så kallad alfa. Samtidigt är risken för kapitalförlust i regel väsentligt högre för onoterade än för noterade tillgångar. För att illikvida investeringar ska kunna generera överavkastning krävs därför att investerare aktivt bevakar sina intressen inom samtliga investeringsformer och genom hela investeringarnas livscykel.

För att AP-fonderna ska kunna tillvarata sina intressen i investeringar i illikvida tillgångar krävs robusta investeringsorganisationer med adekvat kompetens, förmåga och bemanning. Olika investeringsformer ställer dock delvis skilda krav på fondernas organisationer. De organisatoriska kraven är särskilt omfattande vid bolagsstrukturer, där en större del av investeringsprocessen bedrivs internt. Detta arbete omfattar bland annat den initiala formella genomlysningen (eng: due diligence) samt den aktiva ägarstyrning som syftar till att driva värdeskapande under ägandeperioden. Vid fondstrukturer läggs en större del av investeringsprocessen i stället ut på en extern förvaltare. Samtidigt kvarstår ett omfattande arbete för investeraren, bland annat avseende att bygga och upprätthålla relationer till förvaltare samt att följa upp ingångna utfästelser.

Bolags- och fondstrukturer kan vara mer eller mindre lämplig beroende på investeringens enskilda mål, förutsättningar, egenskaper och kontext. Valet av investeringsform kan dock inte enbart baseras på investeringens behov utan behöver även ta hänsyn till organisationens förutsättningar och kapacitet. En vägledande aspekt vid detta val är organisationens förmåga att bedriva investeringsprocessen internt. En hög nivå av ämneskompetens, tillgång till adekvata resurser och närhet till marknaden kan tala för en bolagsstruktur, medan motsatta förhållanden indikerar att en fondstruktur kan vara mer ändamålsenlig. AP-fondernas val och utformning av en lämplig investeringsform vid varje enskilt investeringstillfälle är därmed centralt för deras möjligheter att effektivt bevaka sina intressen i illikvida investeringar.

3 Den 1 januari 2019 (riksdagsbeslut 20 november 2018) höjdes gränsen för illikvida tillgångar från 5 till 40 procent. Den 1 maj 2020 (riksdagsbeslut 11 mars 2020) höjdes AP-fondernas högsta tillåtna rösträttsandel i riskkapitalföretag från 30 till 35 procent och tilläts sidoinvesteringar (eng: co-investments). Se kapitel 4, Yttre ramverk för en fördjupad genomgång av lagförändringarna.

6

373

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

1.2 Syfte

Ett övergripande syfte med denna rapport är att undersöka i vilken utsträckning Första–Fjärde AP- fonderna säkerställer lämplig bemanning, kompetens och resurser vid indirekt ägande, saminvesteringar och sidoinvesteringar, samt uppföljning och bevakning av sina ägarintressen i investeringarna i illikvida tillgångar. Arbetet analyserar särskilt formerna för gemensamägda riskkapitalföretag, såsom 4 to 1 Investments genom vilket fonderna investerat i batteritillverkaren Northvolt, och fastighetsbolag, både när sådana samägs av Första–Fjärde AP-fonderna själva och när sådana samägs med externa parter, samt av sidoinvesteringar.

Rapporten fokuserar på två övergripande delar:

1.Första–Fjärde AP-fondernas organisationer, kompetens och bemanning genom hela investeringslivscykeln för att säkerställa en effektiv bevakning av sina intressen.

2. Formerna för investeringarna och deras påverkan på hur Första–Fjärde AP-fonderna bevakar sina intressen.

Den första delen omfattar en analys av hur fonderna arbetar för att bevaka sina intressen i onoterade tillgångar samt hur de bemannar sig internt för uppgiften. Särskild vikt läggs vid investeringar i riskkapitalföretag och onoterade fastighetsbolag samt vid sidoinvesteringar. Analysen behandlar både arbetet inför investeringsbeslut och den löpande uppföljningen efter genomförd investering, vilket ställer höga krav på Första–Fjärde AP-fondernas interna organisation och kompetens. Således innefattar fördjupningsarbetet en undersökning och analys av hur Första–Fjärde AP-fonderna, under hela investeringscykeln från beslut om investering, implementering, förvaltning och beslut om avveckling, säkerställer att det finns tillräcklig egen intern kompetens och resurser, och hur de arbetar internt för att följa upp och bevaka sina intressen i investeringarna.

Den andra delen som analysen behandlar är formerna för investeringarna. Analysen svarar på om, och i så fall på vilket sätt, formen för investeringarna och möjligtvis även storleken på investeringarna, påverkar Första–Fjärde AP-fondernas aktiva involvering i investeringen. Vidare undersöker analysen hur Första–Fjärde AP-fonderna säkerställer att de valda formerna för investeringarna följs upp och bemannas på rätt sätt. Analysen behandlar även om valet av bemanning skiljer sig åt när Första–Fjärde AP-fonderna tillsammans gör saminvesteringar i onoterade riskkapitalföretag eller när de gör saminvesteringar med externa aktörer och varför. Slutligen belyses även olika risker förknippade med samägande utan eller med externa aktörer.

1.3 Disposition

Denna rapport är strukturerad i 13 övergripande avsnitt med följande innehåll:

1. Introduktion: Rapportens bakgrund och syfte presenteras, tillsammans med dess metod, disposition och avgränsning.

2. Sammanfattning: Kapitlet sammanfattar Första–Fjärde AP-fondernas illikvida portföljer, former för investeringar samt fördelningen av dessa per tillgångsklass. Avslutningsvis sammanfattas AP-fondernas organisationer inom illikvida tillgångar.

3. Slutsatser och rekommendationer: Arkwrights övergripande analys, slutsatser och rekommendationer presenteras för Första–Fjärde AP-fonderna.

7

374

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

4. Yttre ramverk: Första–Fjärde AP-fondernas yttre ramverk, bestående av lagens bestämmelser och förarbeten (propositioner), sammanfattas.

5. Utgångsläge: Kapitlet inleds med den privata marknadens tillväxt och spridning i avkastning

för illikvida tillgångar. Därefter följer en fördjupning inom nybildade företag (eng: ventures), en problematisering kring att ärva tillgångar och ett juridiskt perspektiv på bolagsformer. Kapitlet avslutas med risker kopplade till investeringar i illikvida tillgångar och ett avsnitt kring investeringar inom hållbarhet.

6. Analyserade investeringar och dess former: För onoterade fastighetsföretag, infrastruktur, skog och jordbruk samt onoterade aktier presenteras en introduktion till respektive tillgångsklass och analyserade investeringar. Formen gemensamägda riskkapitalföretag

analyseras separat i inledningen av kapitlet.

7–10. Första–Fjärde AP-fonderna: Fondspecifika beskrivningar av illikvida tillgångar och formerna för investeringar presenteras.

11. Referenslista

12. Begreppslista

13. Appendix

1.4 Metod

Rapporten baseras i huvudsak på intervjuer med lednings- och nyckelpersoner från Första–Fjärde AP- fonderna avseende deras illikvida portföljer, samt dokumentation från AP-fonderna. Dessutom tjänar rapporterna som togs fram i samband med de årliga utvärderingarna 2023 (Skr. 2023/24:130, bil. 9) och 2024 (Skr. 2024/25:130, bil. 9) som viktiga ingångsvärden för arbetet. För en mer utförlig introduktion och bakgrund till illikvida tillgångar samt AP-fondernas investeringsprocess för dessa tillgångar hänvisas till nämnda rapporter. Metoden som tillämpats kan liknas vid fallstudier då intervjuerna och analyserna primärt har fokuserat på ett urval av investeringar som ämnar ge en representativ bild av hur fonderna bevakar sina intressen i olika investeringsformer och bemannar sig internt för uppgiften. För att få ett helhetsperspektiv på den interna organisationen samt formerna för investeringarna har ett brett spektrum av personer intervjuats. Intervjumaterialet har kompletterats med interna dokument från respektive fond, såsom styrdokument, mötes- och styrelseprotokoll samt beslutsunderlag för investeringar. De kvantitativa analyserna i rapporten utgår både från interna data från AP-fonderna samt externa källor, bland annat årsredovisningar, nyhetsartiklar och pressmeddelanden från innehavens webbplatser.

Arbetet fördjupar sig inom fyra olika investeringskategorier: i) gemensamägda riskkapitalföretag, ii) onoterade fastighetsföretag, iii) infrastruktur, skog och jordbruk samt iv) onoterade aktier. Inom respektive investeringskategori analyseras de valda formerna för investeringarna, baserat på ett urval av investeringar inom respektive form. En sammanställning av de utvalda bolagen per investeringskategori presenteras nedan.

Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag: Första–Fjärde AP-fonderna har bildat två

gemensamägda riskkapitalföretag: Polhem infra AB/KB och 4 to 1 Investments AB/KB. Trots strukturella likheter mellan dessa riskkapitalföretag föreligger skillnader sett till bland annat investeringsstrategi och organisation. För att förstå nyanserna av hur Första–Fjärde AP-fonderna bevakar sina intressen i denna investeringsform har båda riskkapitalföretagen valts ut för vidare analys.

8

375

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Investeringar i onoterade fastighetsbolag: Fonderna investerar i huvudsak i fastighetsbolag genom direktägande, men tillämpar olika ägarstrukturer beroende på investeringens karaktär. För att ge en samlad bild av hur Första–Fjärde AP-fonderna bevakar sina intressen i direktägda fastighetsbolag har investeringar med skilda ägarstrukturer valts ut för analys. Urvalet omfattar både ensamägda och samägda innehav, där såväl AP-fonder och externa parter ingår. Innehaven i bland annat Willhem, Hemsö och Rikshem ämnar ge insikter i AP-fondernas majoritets– eller helägda fastighetsbolag. Vasakronan har inkluderats för att belysa samägandet mellan Första–Fjärde AP-fonderna. För perspektiv på samägande med både AP-fonder och externa parter har Cityhold analyserats.

Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk: Första–Fjärde AP-fonderna har tillämpat olika former för investeringar i infrastruktur. Ett exempel är etableringen av Polhem Infra, som klassas som en infrastrukturinvestering men i denna rapport främst betraktas som ett gemensamägt riskkapitalföretag. Fonderna gör till viss del direktägda investeringar i tillgångsslaget, vilket exemplifieras av Första och Tredje AP-fondernas innehav i Ellevio. Därutöver har Första och Tredje AP- fondernas direkta investering i Thames Water, via OMERS och Kemble Water Group, inkluderats för att belysa hur AP-fonderna bevakar sina intressen i relativt komplexa investeringsformer. Även traditionella fondstrukturer inom infrastruktur har analyserats, med Tredje och Fjärde AP-fondernas investeringar i Meridiam som representativt exempel. För att förstå formerna för sidoinvesteringar har Stegra och Suez inkluderats i analysen.

Inom skog och jordbruk har Tredje AP-fondens direktägda innehav i Gysinge analyserats. Därtill har Andra AP-fondens direktinvestering i TIAA CREF:s bolagsstruktur inkluderats.

Investeringar i onoterade aktier: Första–Fjärde AP-fonderna investerar huvudsakligen i tillgångsslaget genom fondinvesteringar. Detta innebär att de enskilda fondutfästelserna ofta har en begränsad storlek, relativt sett, och fördelas över ett flertal fondförvaltare. Mot denna bakgrund har analysen av investeringsformer inom onoterade aktier dels utgått från en fallstudiemetod, dels från en mer övergripande analys av tillgångsslaget som helhet. Olika tillvägagångssätt för investeringarna belyses, såsom traditionella fondinvesteringar och Första AP-fondens samarbete med Hamilton Lane.

1.5 Avgränsning

Arkwrights analys utgår från ett styrnings- och verksamhetsperspektiv. Rapporten omfattar en prövning av investeringarna utifrån perspektivet deras former. De slutsatser och analyser som presenteras baseras på Arkwrights bedömning av styrningsmässig lämplighet, grundad på intern och extern analys. Arkwright tar inte ställning till huruvida enskilda genomförda investeringar har mött sina mål eller inte. En utvärdering av AP-fondernas förvaltning, inklusive avkastning över tid, aggregerat per tillgångsslag och totalt, behandlas i den årliga utvärderingen. En jämförelse av styrningen i internationella pensionsfonder ingick inte i uppdraget och har därför inte inkluderats i rapporten, annat än på en översiktlig nivå.

Denna rapport bygger i huvudsak på sakläget, struktur och organisation fram till och med 31 december 2025. Vissa analyser har utformats för att ta hänsyn till de organisatoriska förändringar som uppstod inför konsolideringen av AP-fonderna den 1 januari 2026. Vår bedömning är att det inte förändrar rapportens slutsatser. Vissa slutsatser har dock formulerats med vetskap om denna förändring.

9

376

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

2. Sammanfattning

Detta kapitel redogör för utvecklingen av Första–Fjärde AP-fondernas ackumulerade portföljer och organisationer inom illikvida tillgångar. Därefter presenteras ett urval av centrala insikter från den fördjupade analysen av fondernas investeringar i i) gemensamägda riskkapitalbolag, ii) onoterade fastighetsbolag, iii) infrastruktur, skog och jordbruk samt iv) onoterade aktier. För respektive tillgångsklass beskrivs de valda formerna för investeringar samt hur AP-fonderna bevakar sina intressen i innehavet.

2.1 Utveckling av Första–Fjärde AP-fondernas illikvida portföljer

Första–Fjärde AP-fonderna regleras i lagen om allmänna pensionsfonder (APL). År 2019 introducerades en lagförändring som möjliggjorde en ökad exponering mot illikvida tillgångar, upp till 40 procent av den totala portföljen. Efter att lagförändringen genomfördes har samtliga AP-fonder ökat exponeringen mot tillgångsslaget. Mellan 2018 och 2025 har deras kombinerade illikvida portfölj vuxit från 265 till 497 miljarder kronor. Portföljtillväxten har till 90 procent drivits av värdestegring av befintliga tillgångar, inte minst inom onoterade fastigheter och onoterade aktier. Portföljtillväxten kan därmed konstateras ha realiserats genom en hög avkastning av befintliga tillgångar snarare än strategiska beslut att aktivt öka investeringstakten i nya tillgångar. Detta har lett till ett växande förvaltat kapital inom AP-fondernas befintliga organisationer (avsnitt 2.2.2).

Figur 1 sammanfattar hur Första–Fjärde AP-fondernas kombinerade portföljer inom illikvida tillgångar har utvecklats mellan 2018 och 2025, samt hur tillväxten har fördelats mellan värdestegring och nettoinvesteringar.

Första-Fjärde AP-fondernas värdeutveckling av illikvida tillgångsklasser,2018–2025, mdrSEK

Onoterade krediter Onoterade fastigheter

Skog & Jordbruk

Infrastruktur

Onoterade aktier1)

83

92

265 44

27 20 -53

58

155

Värdestegring
Bruttoinvesteringar					Värdeökning2)
Bruttoavyttringar
79
			37							497
		91						18
				5	14		16
			94					30	-16	34	23
						-20	18
	142									64
			-61
										138
	-154
										238

Värdestegring
Nettoinvestering	Likvida	Illikvida
100%	100%	100%
10%
	80%	77%
90%
	20%	23%

Illikvid	Onoterade	Onoterade	Infra-	Skog &	Onoterade	Illikvid
portfölj	fastigheter	aktier	struktur	jordbruk	krediter &	portfölj
2018					övrigt3)	2025

Fördelning	2018	2025
värdestegring &	Andel
nettoinvestering	illikvida tillgångar

Källa:	Första–Fjärde AP-fonderna
Not:	1) Innehåller mindre andel hedgefonder från Första AP-fonden, 2) Värdeökning avser summan av värdestegring och nettoinvesteringar, 3) Övrigt inkluderar
	musikrättigheter tillhörande Fjärde AP-fonden	11 mars 2026 | 12

Figur 1: Första-Fjärde AP-fondernas värdeutveckling av illikvida tillgångsklasser, 2018–2025, mdrSEK

10

377

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Lagändringen 2019 gav Första–Fjärde AP-fonderna ett utökat utrymme för deras illikvida portföljer. Förändringen berörde främst onoterade aktier och andra illikvida tillgångar som inte klassificeras som fastigheter, eftersom fastigheter inte omfattades av den tidigare exponeringslimiten på 5 procent av den totala portföljen. För de berörda tillgångsklasserna har Första–Fjärde AP-fonderna fått ett större handlingsutrymme att fatta investeringsbeslut baserad på lämplighet och strategi, snarare än på ett behov av att undvika portföljexponeringens närmande av lagstadgade limiter. För en mer fördjupad analys av värdeökningen i Första–Fjärde AP-fondernas illikvida portföljer hänvisas till tilläggsuppdraget 2023 (Regeringen, 2024).

2.2Första–Fjärde AP-fondernas organisationer inom illikvida tillgångar

En förutsättning för att kunna bevaka sina intressen är att ha en organisation, antingen huvudsakligen internt eller delvis externt, med förmågan att utföra detta. Första–Fjärde AP-fondernas interna organisationer inom illikvida tillgångar består av dedikerade kapitalförvaltningsteam samt stödfunktioner som allokeras enligt behov.

2.2.1 Introduktion till organisationerna

AP-fonderna hade vid utgången av 2025 vardera mellan 6–9 kapitalförvaltare som uteslutande fokuserar på tillgångsslaget. Respektive kapitalförvaltare har även i regel ett mer avgränsat fokus mot tillgångsklasserna och/eller formerna som fonderna investerar i. Utöver dedikerade förvaltningsteam har Första–Fjärde AP-fonderna stödfunktioner som arbetar med tillgångsslaget. Stödfunktionerna omfattar bland annat juridik, administrativa avdelningar, uppföljning och riskanalytiker. Allokeringen av stödfunktioner kan utökas om det finns ett behov av detta. Även andra förvaltningsteam, såsom förvaltare inom noterade aktier, kan utifrån behov bidra till förvaltningen av alternativa tillgångar. Fonderna kan därmed anses ha en dynamisk resursallokering mot illikvida tillgångar.

Figur 2 visar hur Första–Fjärde AP-fondernas respektive kapitalförvaltningsorganisationer, mätt i antal heltidsanställda, har utvecklats mellan 2018 och 2025. Sammanställningen inkluderar både antalet kapitalförvaltare inom illikvida tillgångar samt fondernas estimering av övriga medarbetare som allokeras till tillgångsslaget.

11

378

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Antal heltidsanställda som arbetar med illikvida tillgångar, Första–Fjärde AP-fonderna, 2018- 2025

Förvaltare av fondstrukturer	Förvaltare av bolagsstrukturer	Övrig bemanning inom fonden1)	X	Genomsnittligt antal
				kapitalförvaltare

5,5
8		7	7	7		7	8	8	8
2							2	2	2
		2	2	2		2
4		3	3	3		3	4	4	4
2		2	2	2		2	2	2	2
2018		2019	2020	2021		2022	2023	2024	2025
5,2
									16
10,5		11	11				13	13
				10		9,5			9
							7	7
6		6	6			6
				6
							2		3
		2	2					4
	1,5
					2	2	4		4
3		3	3	2				2
						1,5
2018		2019	2020	2021		2022	2023	2024	2025
Källa:		Första–Fjärde AP-fonderna
Not:		1) Externa resurser har inte inkluderats i antalet heltidsanställda.

7,8
		17		17		17		17		17		17		17
13
		9		9		9		9		9		9		9
7
			2		2		2		2		2		2		2
	1
		6		6		6		6		6		6		6
5

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

6,1

								13	14
						NA		5	5
				NA	NA		NA
									2,5
			NA					2,5
				2	2	2,5	2
NA
			1,5					5,5	6,5
	1			4	4	4,5	4
2		2,5

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

24 februari 2026 | 20

Figur 2: Antal heltidsanställda som arbetar med illikvida tillgångar, Första–Fjärde AP-fonderna, 2018–2025

Det bör även noteras att fonderna, i varierad utsträckning, nyttjar investeringsformer som kompletterar organisationen och dess resurser. De gemensamägda riskkapitalföretagen kan anses falla inom denna kategori, då deras organisationer bemannas för att förvalta sina portföljer. Det tydligaste exemplet på detta är Polhem Infra, vars organisation bestod av 7 medarbetare under 2025. Givet portföljens storlek hade 4 to 1 Investments en mindre organisation bestående av två deltidskonsulter för affärsverksamheten respektive ekonomipositionen.

I sammanhanget bör Första AP-fondens samarbete med Hamilton Lane nämnas. Första AP-fonden genomför samtliga investeringar i onoterade aktier tillsammans med fond-i-fondförvaltaren Hamilton Lane, vilken kan betraktas som en förlängd arm och outsourcingplattform av fondens kapitalförvaltningsorganisation. Även Tredje AP-fonden tillämpar en plattformsstruktur tillsammans med Wafra Inc. för sidoinvesteringar (eng: co-investments) inom onoterade aktier. Plattformen Covalent bemannas med externa förvaltare som ansvarar för samtliga faser i investeringsprocessen för AP-fondens sidoinvesteringar (eng: co-investments).

2.2.2 Utveckling av organisationerna mellan 2018 och 2025

Under 2020 introducerades ytterligare en lagförändring, för andra året i rad, som medförde ett större handlingsutrymme inom placeringar i illikvida tillgångar.4 Första–Fjärde AP-fonderna har i olika grad förstärkt sina organisationer inom illikvida tillgångar till följd av detta. Aggregerat har Första–Fjärde AP-fondernas kapitalförvaltningsorganisationer för illikvida tillgångar vuxit från 20 till 30 heltidsanställda mellan 2018 och 2025. Fondernas sammanlagda illikvida portföljer har för samma tidsperiod vuxit från 265 till cirka 500 miljarder kronor, primärt drivet av värdestegringar i portföljen (se avsnitt 2.1).

4 Se avsnitt 4 Yttre ramverk för närmare genomgång av lagförändringarna.

12

379

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Måttet förvaltat kapital per person är inte perfekt för att bedöma dimensioneringen, bland annat på grund av att portföljtillväxten primärt har drivits av värdestegringarna. Däremot ger måttet en indikation på investeringsorganisationens ansvar och hur detta har utvecklats över tid. AP-fondernas samlade förvaltade kapital har i snitt vuxit med 9,4 procent årligen mellan 2018 och 2025. Motsvarande ökning för AP-fondernas kapitalförvaltningsorganisationer har däremot uppgått till 6,3 procent. Detta har resulterat i att förvaltat kapital per person i snitt har vuxit med 2,9 procent årligen. Vid utgången av 2018 förvaltades i snitt 13,6 miljarder kronor per person. Denna siffra har ökat till 18,6 miljarder kronor år 2024 och 16,6 miljarder kronor år 2025. Värdet sjunker noterbart för 2025 då AP-fonderna under året påbörjade att anpassa sina organisationer till AP-fondernas sammanslagning som trädde i kraft den första januari 2026. Figur 3 sammanfattar hur Första–Fjärde AP-fonderna kapitalförvaltningsorganisationer har utvecklats i relation till de illikvida portföljerna mellan 2018 och 2025.

Totalt förvaltat kapital inom illikvida tillgångar och totalt antal kapitalförvaltare av illikvida tillgångar, Första–Fjärde AP-fonderna, 2018-2025, mdrSEK

Första-Fjärde AP-fondernas kapital inom illikvida tillgångar (mdrSEK) Antal kapitalförvaltare av illikvida tillgångar

										Genomsnittlig
					499		522			årlig tillväxt
						476		497
				442
									Förvaltat		9,4%
									kapital
	303		322
265
								30	Antal		6,3%
							28		anställda
						26
			24	23	24
	22
20
2018	2019		2020	2021	2022	2023	2024	2025
Förvaltat kapital per person										Förvaltat
13,6		13,8	13,4	19,2	20,9	18,3	18,6	16,6		kapital per 2,9%
										person
Källa:	Första–Fjärde AP-fonderna

24 februari 2026 | 19

Figur 3: Totalt förvaltat kapital inom illikvida tillgångar och totalt antal kapitalförvaltare av illikvida tillgångar, Första–Fjärde AP-fonderna, 2018–2025, mdrSEK

13

380

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

2.3Första–Fjärde AP-fondernas former för investeringar i onoterade tillgångar

Första–Fjärde AP-fondernas former för investeringar i illikvida tillgångar kan övergripande delas in i två huvudkategorier: bolagsstrukturer och fondstrukturer. Samtliga former och dess delkategorier redogörs för nedan.

2.3.1 Introduktion till formerna för investeringar

AP-fonderna tillämpar tre typer av bolagsstrukturer: gemensamägda riskkapitalföretag, direktinvesteringar samt ”opportunistiska” sidoinvesteringar. Dessa redogörs för nedan:

• Gemensamägda riskkapitalföretag: AP-fonderna investerar kapital samt allokerar interna resurser för att bedriva ägarstyrning av dessa gemensamägda riskkapitalföretag. De två hittills etablerade riskkapitalföretagen har endast AP-fonder som ägare, men det finns möjlighet att inkludera externa ägare.

• Direktinvesteringar: Direktinvesteringar kan genomföras genom helägda strukturer, samägande med andra aktörer eller ”fondliknande strukturer” avsedda för en tillgång. För de två förstnämnda strukturerna har AP-fonderna ägarstyrningsansvar för de underliggande tillgångarna. För fondliknande strukturer har en extern part - huvudinvesteraren (eng: lead investor) - det primära ägarstyrningsansvaret.

• ”Opportunistiska” sidoinvesteringar: En av två former för sidoinvesteringar. Opportunistiska sidoinvesteringar avser i denna rapport att AP-fonden ges möjlighet att genomföra en enskild investering vid sidan av en befintlig fondstruktur. Denna investering utvärderas och beslutas separat av AP-fonden. AP-fonden investerar direkt i tillgången, även om det normalt sett formellt sker genom en för ändamålet upprättad fond.

Utöver bolagsstrukturer investerar AP-fonderna även genom fondstrukturer, vilket beskriv nedan:

• Sidoinvesteringsfond: En av två former för sidoinvesteringar. Sidoinvesteringsfonder ger AP- fonden exponering mot ett större antal sidoinvesteringar i en fondstruktur, där fondförvaltaren har mandat att utvärdera och genomföra dessa.

• ”Traditionella” fondinvesteringar: För en diversifierad exponering mot ett flertal underliggande tillgångar tillämpas ”traditionella” fondinvesteringar, där kapital allokeras till externt förvaltade fonder med definierat investeringsmandat och strategi.

Alla investeringsformer är inte tillgängliga för samtliga tillgångsslag. Endast tillgångar som klassificeras som fastigheter kan investeras i genom direktinvesteringar. En översikt över samtliga investeringsformer presenteras i Figur 4.

14

381

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Strukturen för investeringsformerna inom illikvida tillgångar

	Investeringsform		Investeringsstruktur
	Riskkapital-	Gemensamägt	AP-fond	Riskkapital-
	företags-	riskkapital-	AP-fond		Tillgång
				företag
	investering	företag	AP-fond
Bolagsstruktur		Ensamt ägande	AP-fond		Tillgång
			AP-fond
		Fondliknande
	Direkt-	Samägande	AP-fond		Tillgång
	investering		Investerare
				Fondliknande
		strukturer med	Investerare		Tillgång
				struktur
		en tillgång	Investerare
			AP-fond
		Opportunistisk
			Investerare	Fond	Tillgång
		modell
	Sido-		Investerare
	investering		AP-fond
Fondstruktur		Sidoinvesterings		Sidofond
	investering
		fond	Investerare		Tillgång
		-fond	Investerare	Fond
	Fond-	Traditionell	AP-fond		Tillgång
			Investerare	Fond	Tillgång
			Investerare		Tillgång
Källa:	Första–Fjärde AP-fonderna, Arkwright analys

Kommentar

AP-fonderna är investerare till riskkapitalföretaget

AP-fondernas resurser bedriver styrelsearbete för riskkapitalföretaget

AP-fonderna investerar direkt i den underliggande tillgången/ bolagsstrukturen

Ingen mellanhand används

AP-fonderna investerar direkt i den underliggande tillgången/ bolagsstrukturen

Ingen mellanhand används

AP-fonderna investerar i en fondliknande struktur som sätts upp för att investera i en specifik tillgång

Strukturen investerar i den underliggande tillgången

Fondförvaltare presenterar en sidoinvesterings- möjlighet till dess befintliga investerare

AP-fonderna investerar direkt i tillgången

AP-fonderna sätter upp en sidoinvesteringsfond vid sidan om en traditionell fond

Förvaltaren investerar i tillgången via denna fond

AP-fonderna investerar i en fond

Fonden investerar i flertalet underliggande tillgångar

24 februari 2026 | 12

Figur 4: Strukturen för investeringsformerna inom illikvida tillgångar

Värt att notera är att Första–Fjärde AP-fondernas mandat kan variera mellan investeringsformer. För ensamägda eller samägda direktinvesteringar kontrollerar vanligtvis AP-fonderna samtliga faser av investeringsprocessen, från identifiering av investeringsmöjligheter och investeringsbeslut till den efterföljande uppföljningen av portföljinnehavet. AP-fonderna har även ett relativt omfattande mandat för fondliknande strukturer som sätts upp för att investera i en enskild tillgång, samt för opportunistiska sidoinvesteringar. För dessa investeringar genomför AP-fonderna en utvärdering av innehavet och fattar beslut om investeringen internt. Däremot ansvarar en extern förvaltare för genomförandet av investeringen och den löpande uppföljningen.

Vad gäller traditionella fondinvesteringar samt för investeringar i sidoinvesteringsfonder läggs investeringsmandatet för de underliggande tillgångarna i sin helhet ut på externa förvaltare. För dessa former tilldelas en extern förvaltare ett diskretionärt investeringsmandat. Däremot genomför AP- fonderna ett omfattande arbete med att identifiera, utvärdera och bygga relationer till dessa förvaltare, samt följa upp deras förvaltningsresultat. På motsvarande sätt tilldelas gemensamägda riskkapitalföretag ett mandat över investeringsprocessen. Däremot bör det noteras att AP-fonderna har utsett representanter till riskkapitalföretagens styrelser, där investeringsbeslut fattas. En översikt av mandatfördelningen per investeringsform återfinns i Figur 5.

15

382

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Ansvar som tillfaller Första–Fjärde AP-fonderna per investeringsform

Bolagsstruktur

Investeringsform

Riskkapital- Gemensamägt

företags- riskkapital-

investering företag

Ensamt ägande

Direkt- Samägande investering

Fondliknande

strukturer med

en tillgång

Opportunistisk

AP-fondernas mandat per underliggande invest.

Identifiera	Utvärdera	Besluta om	Monitorera
			/ följa upp
möjligheter	innehavet	investering
			innehavet
Identifiera	Utvärdera	Besluta om	Monitorera
			/ följa upp
möjligheter	innehavet	investering
			innehavet
Identifiera	Utvärdera	Besluta om	Monitorera
			/ följa upp
möjligheter	innehavet	investering
			innehavet
Identifiera	Utvärdera	Besluta om	Monitorera
			/ följa upp
möjligheter	innehavet	investering
			innehavet
Identifiera	Utvärdera	Besluta om	Monitorera
			/ följa upp

Kommentar

AP-fonderna är med i beslutsfattande organ (styr-
	else) och beslutar ev. om kapitaltillskott
AP-fonderna kan delta i beredande organ (IK1)
AP-fonderna har mandat för processens alla faser
	Fonderna anlitar externa för t.ex. operationell
	utvärdering i varierad utsträckning
AP-fonderna har mandat för processens alla faser
	Fonderna anlitar externa för t.ex. operationell
	utvärdering i varierad utsträckning
	AP-fonderna beslutar om investeringen
	Huvudinvesteraren har ägarstyrningsansvaret för
	den underliggande tillgången
	AP-fonderna utvärderar och fattar beslut om en
	enskild investeringsmöjlighet

Sido-

modell

möjligheter

innehavet

investering

innehavet

Förvaltaren har ägaransvaret för investeringen

Fondstruktur

investering

Sidoinvesterings

-fond

Fond- Traditionell

investering fond

Identifiera	Utvärdera	Besluta om	Monitorera
			/ följa upp
möjligheter	innehavet	investering
			innehavet
Identifiera	Utvärdera	Besluta om	Monitorera
			/ följa upp
möjligheter	innehavet	investering
			innehavet

AP-fonderna ger ett diskretionärt mandat till

förvaltaren, inom vissa strategiska inriktningar

Förvaltaren genomför flertalet sidoinvesteringar

AP-fonderna får tillgång till fondförvaltare via nät-

verkande och väljer ut dessa enligt inv.process

Förvaltaren har ett diskretionärt mandat

Källa:

Första–Fjärde AP-fonderna, Arkwright analys

Ansvar som tillfaller AP-fond

Ansvar

som tillfaller fondförvaltare

24 februari 2026 | 14

Figur 5: Ansvar som tillfaller Första–Fjärde AP-fonderna per investeringsform

Investeringsformer som lägger ut en större del av investeringsmandatet på en extern part har ofta högre avgiftsnivåer. Dessa avgifter ämnar kompensera för organisationen, kompetensen, förmågan och förvaltningsresultaten som AP-fonderna får ta del av genom investeringar i denna form. Direktägande och andra former som till högre grad förlitar sig på AP-fondernas interna organisation innebär i regel en lägre kostnadsnivå. Däremot ställer dessa investeringar väsentligt högre krav på den interna organisationens förmåga till analys, ägarstyrning och uppföljning, för att säkerställa ett förvaltningsresultat som möter målen. Det kan förenklat sägas att institutionella investerare, inklusive AP-fonderna, väljer investeringsform baserat på vad som anses lämpligt för den underliggande investeringsstrategin samt högst förväntad riskjusterad avkastning.

2.3.2Första–Fjärde AP-fondernas bevakande av intressen per investeringsform

Komponenter av att bevaka intressen

För samtliga investeringar i onoterade tillgångar måste Första–Fjärde AP-fonderna bevaka sina intressen. På en övergripande nivå innebär detta att säkerställa att investeringarna utvecklas i linje med AP-fondernas mål, vilket enligt lag är att förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. Aspekter som särskilt lyfts är en låg total risknivå, hög avkastning vid vald risknivå samt ansvarsfulla och hållbara investeringar. För att förverkliga detta har AP-fonderna ett antal centrala verktyg att använda sig av:

1. Inför investeringen: Genomföra en formell genomlysning (eng: due diligence) av investeringen, alternativt säkerställa tillgång till samt utvärdera och göra en formell genomlysning (eng: due diligence) av fondförvaltare.

2. Vid beslut om investeringen: AP-fonderna fattar välgrundade beslut om investering eller kapitaltillskott. Vid samägande upprättas ett aktieägaravtal som syftar till att bevaka och ena intressen mellan involverade parter.

16

383

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

3. Under innehavs- och ägarperioden: En aktiv ägarstyrning, inklusive utvärdering och uppföljning, över investeringens livscykel.

4. Vid beslut om avyttring eller förändrade ägarandelar: Utifrån analyser av innehavet, marknadens utveckling samt fondernas strategiska inriktning fattar AP-fonderna beslut om fortsatt ägande eller avyttring.

Dessa fyra faser är centrala för samtliga investeringar i onoterade tillgångar. Däremot kan deras karaktär variera mellan de olika formerna för investeringar. För att förstå hur Första–Fjärde AP- fonderna bevakar sina intressen i illikvida tillgångar finns det därmed ett behov av att, på en konceptuell nivå, applicera dess faser för respektive investeringsform. Detta sammanfattas i Figur 6.

Första–Fjärde AP-fondernas bevakande av intressen per investeringsform

Investeringsform

Inför en investering

Vid investeringsbeslut

Under ägarperioden

Vid avyttring

	Riskkapital-	Gemensamägt	AP-fond upprättar företag,
	företags-	riskkapital-	strategi, ev. kapitalram &
	investering	företag	aktieägaravtal
			AP-fond gör en formell
Bolagsstruktur		Ensamt ägande	genomlysning av innehavet
	Direkt-		AP-fond gör en formell
		Samägande	genomlysning av innehavet
	investering		AP-fond utvärderar potentiella
			delägare
		Fondliknande	AP-fond gör en formell
			genomlysning av innehavet
		strukturer med
			AP-fond utvärderar
		en tillgång	huvudinvesterare
		Opportunistisk	AP-fond gör en formell
	Sido-	modell	genomlysning av innehavet
	investering		AP-fond nätverkar, utvärderar
Fondstruktur		Sidoinvesterings
		-fond	och bygger/ vårdar relationer
			till förvaltare
			AP-fond nätverkar, utvärderar
	Fond-	Traditionell
			och bygger/ vårdar relationer
	investering	fond
			till förvaltare
Källa:	Första–Fjärde AP-fonderna, Arkwright analys

Företag fattar investeringsbeslut

Saknas kapitalram beslutar AP-fond om kapitaltillskott

AP-fond fattar investerings- beslut & upprättar styrningsstrukturer

AP-fond fattar investerings- beslut

Ägare upprättar aktieägar- avtal & styrningsstrukturer

AP-fond fattar investerings- beslut & upprättar avtal m. fondförvaltare

AP-fond fattar investeringsbeslut

AP-fond upprättar avtal m. förvaltare

AP-fond beslutar om att utfästa kapital till en fond & en sidoinvesteringsfond

AP-fond beslutar om att utfästa kapital & upprättar avtal m. förvaltare

Företag utövar operativ företagsledning

AP-fond utövar aktiv ägar- styrning & fattar ägarbeslut

AP-fond utövar aktiv ägarstyrning & fattar ägarbeslut

AP-fond/ ägare utövar aktiv ägarstyrning & fattar ägarbeslut

AP-fond följer upp investeringen via huvudinvesterare

AP-fond följer upp investeringen direkt och/eller via förvaltaren

AP-fond följer upp fonden och fondförvaltaren

AP-fonden följer upp fonden och förvaltaren

Företaget utvärderar innehavets attraktivitet

AP-fond avyttrar formen enligt aktieägaravtal

Utvärdering av innehavets attraktivitet

AP-fond/ ägare utvärderar innehavets attraktivitet

AP-fond/ ägare avyttrar enligt aktieägaravtal

AP-fond utvärderar innehavets attraktivitet

AP-fond avyttrar innehavet enligt avtal

AP-fond utvärderar innehavets attraktivitet

AP-fond avyttrar innehavet enligt avtal

Tidsbestämd investeringshorisont

Förvaltare beslutar om avyttring

Tidsbestämd investeringshorisont

Förvaltare beslutar om avyttring

24 februari 2026 | 16

Figur 6: Första–Fjärde AP-fondernas bevakande av intressen per investeringsform

Gemensamägda riskkapitalföretag

Ett gemensamägt riskkapitalföretag är en juridisk person där en eller fler av Första–Fjärde AP- fonderna är ägare.5 Externt delägande är möjligt, men har inte tillämpats i de två riskkapitalföretag som hittills har bildats. Likt strukturen för en fondinvestering utfäster Första–Fjärde AP-fonderna kapital till riskkapitalbolaget, som i sin tur genomför investeringar i underliggande innehav. Beslut om investeringar tillfaller styrelsen i respektive riskkapitalföretag. Ägarna är representerade i dessa styrelser. Första–Fjärde AP-fonderna kan därmed anses ha en tvådelad roll i denna form för investering, då de både är investerare och har styrelserepresentanter som fattar beslut om investeringar i underliggande innehav. Till följd av detta kan AP-fonderna anses bevaka sina intressen från två olika perspektiv.

5 Fram till den 1 januari 2026 har AP-fonderna högst kunnat inneha 35 procent av röstetalet i ett företag. Den uppdaterade lagstiftningen, till följd av konsolideringen till färre AP-fonder, medger däremot en högsta gräns på 50 procent av röstetalet (lag [2000:192] om allmänna pensionsfonder, kap. 4 Medelförvaltning, §§ 9–9 a).

17

384

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

För att bevaka sina intressen i egenskap av investerare upprättar AP-fonderna ett aktieägaravtal, där bland annat kapitalåtaganden och riskkapitalföretagets strategiska riktning regleras. För investeringen i 4 to 1 Investments6 fattar ägarna beslut om kapitaltillskott för respektive investering, med en formell genomlysning av investeringen som grund. I Polhem Infra finns däremot en kapitalram som riskkapitalföretaget kan kalla på efter att styrelsen har fattat ett investeringsbeslut. I egenskap av styrelserepresentant föreligger däremot andra aspekter av att bevaka intressen, såsom beslut om investeringsstrategi och enskilda investeringar. De ägande AP-fonderna är representerade i de två riskkapitalföretagens styrelser, där samtliga investeringsbeslut fattas. I Polhem Infra, som har byggt upp en investeringsorganisation, deltar representanter från AP-fonderna även i styrelsens beredande investeringskommitté.

Den operativa företagsledningen tillfaller riskkapitalföretagets vd och organisation. För att säkerställa god riskjusterad avkastning genomför organisationen utvärderingar av potentiella investeringar via en formell genomlysning (eng: due diligence). Väl i det gemensamägda riskkapitalföretagets portfölj följer riskkapitalföretaget upp investeringarna och utövar aktiv ägarstyrning för att säkerställa långsiktigt värdeskapande. Både utvärdering och ägarstyrning av innehaven kräver en väl anpassad organisation med relevant och adekvat kompetens inom både tillgångsförvaltning och branscherna som riskkapitalföretagen investerar i. För ändamålet har Första–Fjärde AP-fonderna dimensionerat organisationerna med kapitalförvaltningsresurser.

Ensamägda direktinvesteringar

AP-fonderna får enligt APL göra direktinvesteringar i tillgångar som klassificeras som fastigheter enligt jordabalken. Detta omfattar i) traditionella uthyrningsfastigheter – byggnader som ägs i syfte att hyra ut lokaler för kontor, butik, lager eller fabrik, ii) infrastrukturtillgångar som producerar och säljer tjänster som el, vatten eller data men som ändå är fast anknutna till marken, samt iii) jord- och skogsfastigheter. Inför ett beslut om en direktinvestering är det centralt att göra en omfattande formell genomlysning (eng: due diligence) av den aktuella verksamheten, dess marknadsförutsättningar, risker och långsiktiga attraktivitet. Direktägda innehav är i regel mycket långsiktiga innehav som ”ärvs” inom Första–Fjärde AP-fondernas organisationer. Det innebär att en betydande del av dagens direktägda portfölj bygger på investeringsbeslut som fattats av tidigare medarbetare – och i förekommande fall av hela förvaltningsorganisationer – snarare än av den nuvarande. Trots långsiktigheten följs innehaven upp och utvärderas kontinuerligt, vilket lägger grunden för ägarbeslut avseende bland annat kapitaltillskott, utveckling och eventuell avyttring.

Ett investeringsbeslut efterföljs av att styrningsstrukturer och styrdokument, såsom strategisk inriktning och avkastningsmål, fastställs. Vid direktägda investeringar utser AP-fonderna styrelserepresentanter som utövar aktiv ägarstyrning. Detta innefattar ansvar för beslut om bolagets strategiska inriktning, fastställande av övergripande mål samt definiering av det mandat som tilldelas vd. Via denna ägarstyrning kan representanter från AP-fonderna aktivt följa upp och verka för värdeökning i tillgången.

6 4 to 1 Investments avser hädanefter 4 to 1 Investments KB om inte annat uttrycks. 4 to 1 Investments KB bedriver investeringsverksamheten med 4 to 1 Investments AB som dess komplementär. Se en fördjupning av ägarstrukturen i avsnitt 7.1.2.

18

385

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

I de fall en valberedning finns utser Första–Fjärde AP-fonderna representanter till denna och verkar därigenom för en ändamålsenlig och effektiv styrelsesammansättning i sina direktägda bolag. AP- fonderna betonar särskilt att bolagens styrelser behöver ha en bred bas av expertis och perspektiv. Genom att nyttja sina omfattande nätverk av branschexperter kan fonderna vid behov rekrytera och tillsätta externa styrelseledamöter.

Samägda direktinvesteringar

AP-fonderna kan även samäga direktinvesteringar med andra AP-fonder och/eller externa aktörer. Ett samägande kan bidra till att bevaka AP-fondernas intressen, till exempel genom tillgång till en utökad kapitalbas och kompetens. Däremot tillför samägandet också en nivå av komplexitet i AP-fondernas intressebevakning. Första–Fjärde AP-fonderna återger att ägarbeslut i regel kräver konsensus mellan ägarna, vilket generellt är svårare att uppnå med fler delägare. Möjliga konsekvenser av detta är att ägare behöver kompromissa avseende vissa beslut, eller åsidosätta sina egna intressen om det inte representerar majoritetens vilja.

För att reglera samägda ägarkonstellationer upprättas aktieägaravtal eller motsvarande överenskommelser. Första–Fjärde AP-fonderna betonar vikten av att ha ett omfattande avtal som vägleder situationer där ägarnas syn på investeringen skiljer sig åt. En central förutsättning för effektiv styrning är även att ingå samägande med likasinnade aktörer som delar AP-fondernas investeringsfilosofi, strategi och kultur. En särskild viktig aspekt är långsiktigheten hos de samägande parterna. De direktägda investeringarna har även typisk sett någon form av ägarråd där olika syner diskuteras och styrdokument upprättas, vilket faciliterar samstämmigheten mellan ägarna.

Fondliknande strukturer som sätts upp för en enskild investering

För investeringar i större och mer komplexa innehav som befinner sig utanför AP-fondernas normala hemmamarknad kan en fondliknande struktur som endast är avsedd för ett enskilt innehav upprättas. Investeringsformen tillåter AP-fonderna att bevaka sina intressen via en extern förvaltare som har de resurser och den kompetens som krävs för att vara huvudinvesterare (eng: lead investor). Första och Tredje AP-fonden tillämpade denna struktur i samband med investeringen i Thames Water, en internationell infrastrukturtillgång verksam i ett komplext reglerat landskap och med behov av omfattande marknadsspecifik expertis. För kapacitetskrävande investeringar där fondförvaltarens kompetens, resultathistorik och marknadsnärvaro anses starkare än AP-fondernas, bedöms detta vara ett mer lämpligt ägaralternativ. AP-fondernas ägarandel i det underliggande innehavet kan vara begränsad i denna investeringsform.

Givet att förvaltningsansvaret externaliseras till huvudinvesteraren (eng: lead investor) kan denna investeringsform hämma transparens och informationsdelning. Vidare saknas möjligheter för AP- fonderna att påverka innehavets utveckling, bland annat vid krishantering eller övriga resurskrävande situationer. Samtidigt noteras ett graden av inflytande kan härledas till en begränsad ägarandel, och att ett samägande med motsvarande ägarandel sannolikt inte hade gett större möjligheter till kontroll eller insyn.

Opportunistiska sidoinvesteringar

En av de huvudsakliga formerna för sidoinvesteringar (eng: co-investments) som nyttjas av AP- fonderna är så kallade opportunistiska sidoinvesteringar. Inför varje sådan investering genomför AP-

19

386

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

fonderna en formell genomlysning (eng: due diligence) av den potentiella investeringen, dess marknadsförutsättningar, risker, legala struktur och fondförvaltaren. Normalt förses AP-fonderna med omfattande material och analyser från fondförvaltaren. AP-fonderna har vanligtvis fullt beslutsmandat i dessa investeringar och kan därmed kontrollera vilka sidoinvesteringar (eng: co- investments) de exponeras mot. Både den noggranna utvärderingen och det direkta investeringsmandatet stärker Första–Fjärde AP-fondernas möjligheter att generera en god riskjusterad avkastning och bevaka sina intressen.

När investeringen har genomförts bedriver primärt fondförvaltaren det aktiva ägarstyrningsarbetet av de underliggande innehaven. AP-fonderna följer dock upp dess utfästelser och kan bevaka sina intressen genom att bedriva en aktiv ägarstyrning vid sidan om fondförvaltaren. AP-fonderna kan även delta i fondernas investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Advisory Committees, förkortat LPACs).

Det bör noteras att investeringsformen ställer omfattande krav på AP-fonderna att, med interna resurser, välja ut investeringar och bygga en diversifierad portfölj som genererar en god riskjusterad avkastning. Formen används inte av alla AP-fonder då den anses kräva en viss organisatorisk förmåga som inte finns i alla AP-fondernas organisationer samt inte alltid är strategiskt prioriterad.

Sidoinvesteringsfonder

Sidoinvesteringsfonder tillämpas av Första, Andra och Tredje AP-fonderna. Vid uppsättning av en sådan fond utvärderar AP-fonden fondförvaltaren samt etablerar strategiska riktningar för framtida sidoinvesteringar (eng: co-investments). Formen nyttjas när AP-fonderna bedömer att deras intressen bäst bevakas genom att delegera mandatet för investeringsprocessen, inklusive investeringsbeslutet, till en fondförvaltare. Genom att använda denna investeringsform kan AP-fonderna uppnå en differentierad portföljexponering mot sidoinvesteringar (eng: co-investments), utan att väsentligt belasta deras interna organisationer. Samtidigt innebär formen att AP-fonderna inte är involverade i enskilda investeringsbeslut.

Fondinvesteringar

I fondinvesteringar utvärderar investerare, i detta fall Första–Fjärde AP-fonderna, fondförvaltare i stället för underliggande tillgångar. Tillgång till högpresterande fondförvaltare är avgörande för goda förvaltningsresultat och bevakande av intressen. För att säkerställa denna tillgång bedriver fonderna ett kontinuerligt nätverksarbete gentemot fondförvaltare och utvärderar deras prestation över längre tidsperioder. Avtalet som skrivs mellan fondförvaltare och AP-fonderna är också en grundläggande legal komponent som säkerställer att båda parters intressen bevakas, bland annat avseende kapitalåtaganden, hållbarhet och kostnader.

När en fondutfästelse har genomförts utvärderas fondförvaltaren kontinuerligt för att informera framtida investeringsbeslut. AP-fonderna kan även delta i fondens investerarkommitté (eng: Limited Partnership Advisory Committee, förkortat LPAC). Ytterligare en central del av att bevaka sina intressen är att bibehålla relationen till fondförvaltaren. Detta kan bland annat skapa ökat inflytande över utvalda strategiska frågor samt ge tillgång till framtida attraktiva investeringsmöjligheter, däribland sidoinvesteringar (eng: co-investments).

20

387

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

2.3.3 Kategorisering av Första–Fjärde AP-fondernas ägarstyrning

Första–Fjärde AP-fonderna kan bedriva ägarstyrning på olika sätt. På den mest övergripande nivån kan AP-fonderna anses bedriva en ”strategisk ägarstyrning”, vilken ämnar bevaka AP-fondernas intressen som investerare. För bolagsstrukturer avser detta beslut om bland annat kapitaltillskott och avyttring. I fondstrukturer har AP-fonderna begränsat beslutsmandat för de underliggande innehaven, men kan i förekommande fall delta i beslutsfattande inom ramen för fondens investerarkommitté (eng: Limited Partnership Association Committé, förkortat LPAC). Beslut fattas dock normalt inte i denna konstellation och investeringsbeslut hanteras inte i detta forum.

I bolagsstrukturer kan Första–Fjärde AP-fonderna även bedriva en ”aktiv styrelsekontroll” genom representation i styrelse, valberedning och/ eller styrelseutskott. För denna typ av ägarstyrning tillämpar AP–fondsrepresentanter ett företagsperspektiv. I styrelsen fattar representanter beslut om bland annat strategiska riktningar och ambitioner. Styrelsen tillsätter även vd för företaget och ger denne mandat att organisera och bedriva verksamheten. Via deras representation i valberedningen medverkar AP-fonderna även i beslut om styrelsens sammansättning.

Ytterligare en styrningskategori är ”operativ företagsledning”, vilket innefattar beslut som påverkar och driver företagets vardagliga verksamhet. Enligt Arkwrights tolkning av begreppet tillfaller detta styrningsansvar primärt vd och företagets övriga ledning. AP-fonderna kan enligt lag endast bedriva operativ företagsledning i direktägda investeringar. De tre styrningsbegreppen, samt dess förekomst i AP-fondernas styrning, presenteras i Figur 7.7

Kategorisering av styrningsmekanismer och deras respektive förekomst inom de olika investeringsformerna

Styrning per investeringsform

Styrnings-

Perspektiv

Exempel på beslut

Relevanta instanser

Riskkapital-

Direkt-

Sido-

Fond-

begrepp

företag

investering investering investering

Ägarråd (formellt/

Strategisk

Ägar-

Kapitaltillskott och avyttring

informellt)

Utdelningspolicys

AP-fondens

ägarstyrning

perspektiv

Beslut inom ramen för LPACs

investeringsprocess

LPACs

Strategisk riktning, t.ex.

övergripande mål/ ambitioner

Styrelserepresentation

Aktiv

Företags-

Tillsättning av

Valberedning

styrelsekontroll

perspektiv

styrelseledamöter

Styrelseutskott

Mandatdelegering till organisa-

tionen och tillsättning av vd

Operativ

Företags-

Frågor som påverkar företagets

Den löpande ledningen,

företagsledning

perspektiv

dagliga verksamhet

vilken bedrivs av vd &

övrig ledningsgrupp

Styrningen används frekvent

Styrningen används till viss del

Styrningen används i begränsad omfattning/ inte alls

Styrningen är tillåten

Källa:

Första–Fjärde AP-fonderna, Arkwright analys

Not:

Baserat på extern och intern data har Arkwright utarbetat ovanstående definitioner av styrningsbegrepp. Definitionerna är inte officiella, utan återspeglar

Arkwrights egen förståelse av styrningen inom Första–Fjärde AP-fonden.

24 februari 2026 | 16

7 Begreppen och deras definitioner inte är officiella. De baseras i stället på Arkwrights förståelse av styrningsmekanismerna inom Första–Fjärde AP-fonderna och syftar till att utgöra ett pedagogiskt ramverk för rapportens analys och diskussion.

21

388

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 7: Kategorisering av styrningsmekanismer och deras respektive förekomst inom de olika investeringsformerna

2.4Första–Fjärde AP-fondernas nyttjande av investeringsformer per tillgångsklass

AP-fondernas nyttjande av investeringsformer varierar mellan tillgångsklasserna. Till exempel gör fonderna vanligtvis direktinvesteringar i onoterade fastighetsbolag, medan fondinvesteringar ofta nyttjas för onoterade aktier. Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk har däremot en större spridning av investeringsformer. Detta visas i Figur 8, där fondernas nyttjande av en investeringsform per tillgångsklass markeras med en exempelinvestering.

Nyttjande av investeringsformer samt exempel på investeringar per illikvid tillgångsklass

	Investeringsform		Onoterade fastigheter	Infrastruktur, skog & jordbruk
	Riskkapital-	Gemensamägt
	företags-	riskkapital-
	investering	företag
Bolagsstruktur		Ensamt ägande
	Direkt-
		Fondliknande
	investering	Samägande	Cityhold
				TIAA-CREF Global Agriculture
		strukturer med		OMERS Farmoor 2 och 3
		en tillgång
		Opportunistisk
	Sido-	modell
	investering
Fondstruktur		fond
	investering
		Sidoinvesterings
		-fond
	Fond-	Traditionell
Källa:	Första–Fjärde AP-fonderna, Arkwright analys

Onoterade aktier

Covalent

Ytterligare fonder har analyserats

Ytterligare fonder har analyserats

3 mars 2026 | 18

Figur 8: Nyttjande av investeringsformer samt exempel på investeringar per illikvid tillgångsklass

Nedan sammanfattas de investeringsformer som nyttjas inom respektive tillgångsklass. Inledningsvis presenteras investeringsformen gemensamägda riskkapitalföretag, som till följd av dess särskiljande karaktär har brutits ut från kategoriseringen enligt tillgångsklasser. Därefter följer en beskrivning av formerna inom de analyserade tillgångsklasserna, nämligen i) onoterade fastighetsbolag, ii) infrastruktur, skog och jordbruk samt iii) onoterade aktier.

2.4.1 Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

Första–Fjärde AP-fonderna har bildat två gemensamägda riskkapitalföretag: Polhem Infra och 4 to 1 Investments. Polhem Infra sattes upp 2019 med syftet att investera i hållbar infrastruktur och ägdes 2025 till lika delar av Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna. 4 to 1 Investments ägdes 2025 av Första– Fjärde AP-fonderna och sattes upp år 2021 för att investera i Northvolt, med en struktur som medgav att kunna nyttjas för ytterligare investeringar framöver.

På ett övergripande plan kan investeringsformerna för de två riskkapitalföretagen anses likna varandra, givet deras motsvarande juridiska bolagsstrukturer, ägarstrukturer och tilldelade investeringsmandat. Däremot föreligger ett antal avgörande skillnader mellan riskkapitalföretagen, till

22

389

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

exempel avseende finansiering av investeringar. Vid tidpunkten för dess grundade tilldelades Polhem Infra en kapitalram som företaget kan kalla på efter att styrelsen fattat ett investeringsbeslut. I 4 to 1 Investments fattar ägarna (respektive AP-fond) däremot beslut om kapitaltillskott för respektive investering.

För att nyttja kapitalramen byggde dåvarande vd för Polhem Infra upp en investeringsorganisation, vilken sedan dess har utvecklats kontinuerligt. Samtidigt bildades en investeringskommitté med en representant från varje ägare. Investeringskommittén är ett beredande organ till Polhem Infras styrelse som fattar det slutliga investeringsbeslutet. Organisationsstorleken motiveras bland annat av att Polhem Infra har en väsentlig ägarandel i samtliga innehav, vilket ställer omfattande krav på ägarstyrning och organisatorisk spetskompetens.

4 to 1 Investments har under dess verksamma år haft en mer begränsad organisation än Polhem Infra. Första–Fjärde AP-fonderna anser dock att organisationen har varit dimensionerad för portföljens storlek samt 4 to 1 Investments begränsade ägarandel, och därmed behov av ägarstyrningsarbete, i den underliggande investeringen i Northvolt. Skulle 4 to 1 Investments ha gjort ytterligare investeringar hade organisationen anpassats till detta. AP-fonderna ser det som sannolikt att 4 to 1 Investments organisation skulle ha utvecklats i linje med Polhem Infra över tid om ytterligare investeringar hade genomförts.

Tillgångsklassificeringen av Polhem Infra och 4 to 1 Investments skiljer sig även mellan fonderna, både ur ett juridiskt perspektiv och ett portföljperspektiv. Polhem Infra har gjort infrastrukturinvesteringar som inkluderar fast mark, vilket enligt jordabalken klassificeras som fastighetstillgångar. Mot bakgrund av detta bildades Polhem Infra juridiskt som ett fastighetsföretag. Vid tidpunkten för grundandet hade exponeringen mot fastigheter inte en lagstadgad limit.8 Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna har genomgående betraktat Polhem Infra som en infrastrukturinvestering i sina portföljer, med fastighetsföretag som formell juridisk form vid grundandet.

Ägarandelarna för 4 to 1 Investments hanteras däremot formellt som investering i ett riskkapitalföretag (enligt lagens definition). Däremot har var och en av Första–Fjärde AP-fonderna tillämpat något varierade syn och kategoriseringar av innehavet internt. I Första AP-fonderna hanterades tillgången helt eller delvis av teamet för noterade aktier. I Tredje AP-fonden utvärderades investeringen tillsammans med noterade aktier men placerades formellt under infrastruktur. Andra AP-fonden har betraktat 4 to 1 Investments som en infrastrukturtillgång som placeras i högriskkategorin i portföljen för hållbar infrastruktur. Fjärde AP-fonden har sett investeringen i 4 to 1 Investments som en investering i onoterade aktier med strategin nybildade företag (eng: venture) eller tillväxt (eng: growth).

Både Polhem Infra och 4 to 1 Investments kräver en aktiv och löpande involvering från ägare och investeringsorganisationer. Detta gäller inte minst för 4 to 1 Investment, där AP-fonderna behöver fatta beslut om kapitaltillskott för respektive investering. Även representation i styrelse och eventuell investeringskommitté kräver betydande resurser. Ansvaret för förvaltningen och den operativa verksamheten tillfaller riskkapitalföretagets organisation och vd. Det kan dock anses finnas en viss grad av överlapp mellan den operativa verksamheten och ägarstyrningsarbetet, primärt hänförligt till att samtliga investeringsbeslut fattas i riskkapitalföretagets styrelse, där ägande AP-fonder är

8 Den tidigare lagstadgade limiten på 5 procent illikvida tillgångar omfattade inte exponering mot onoterade fastigheter.

23

390

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

representerade. Första–Fjärde AP-fonderna anser dock att roll- och ansvarsfördelningen har varit tydlig för deras gemensamägda riskkapitalföretag.

Till följd av Northvolts utveckling krävde ägandet av 4 to 1 Investments en aktiv involvering från ägarna under 2024. Ägarstyrningen omfattade bland annat en nära uppföljning av innehavet, kontakt med Northvolt och övriga ägare, utvärdering och beslut om handlingsalternativ samt mediarepresentation. Första–Fjärde AP-fonderna anger, i varierande grad, att ägarstyrningsarbetet för 4 to 1 Investment tidvis har varit omfattande och skett på bekostnad av övriga portföljförvaltningen samt nyinvesteringar. Samtidigt belyser AP-fonderna att resurser från andra delar av organisationen har allokerats enligt behov. AP-fonderna anser inte heller att det är rimligt att dimensionera ordinarie organisationer utifrån resursbehov i krissituationer.

2.4.2 Investeringar i onoterade fastighetsbolag

För investeringar i onoterade fastighetsbolag på AP-fondernas hemmamarknader tillämpas i huvudsak direktägande. Fastighetsbolagen kan vara helägda av en enskild AP-fond, men ägs i praktiken oftare gemensamt med andra AP-fonder och/eller externa parter.

Direktägda innehav

Första–Fjärde AP-fonderna har en lång historia av direktinvesteringar i onoterade fastighetsbolag. Ett tydligt exempel är Vasakronan som har ägts gemensamt av AP-fonderna sedan 2001. Eftersom investeringsprocessen primärt genomförs med interna resurser betraktar AP-fonderna denna form som kostnadseffektiv. Samtidigt betonar de att direktägande kräver specifik egen kompetens inom tillgångsslaget, branschförutsättningar och marknaden. Mot denna bakgrund gör samtliga AP-fonder primärt direktinvesteringar på hemmamarknaden. På den svenska marknaden bedömer AP-fonderna att deras ägarförmåga och kompetens, samt möjligheten att skapa konkurrensfördelar för fastighetsföretagen genom förmånlig upplåning, kan nyttjas som mest effektivt.

I linje med sin portföljuppbyggnad har AP-fonderna utvecklat en stark intern kompetens, organisation och förmåga inom fastighetsbolag och ägarstyrning. AP-fondernas interna rekryteringsstrategi har riktats mot den expertis som krävs för förvaltningen av de större tillgångsklasserna, däribland direktägda fastighetsbolag. AP-fonderna är vanligtvis representerade i styrelserna för dessa bolag, där kompetensen ytterligare förstärks genom tillsättning av oberoende styrelseledamöter. Första–Fjärde AP-fonderna följer upp och utvärderar de direktägda innehaven kontinuerligt och fattar beslut om kapitaltillskott och avyttring.

Samägda direkta innehav

För att kunna delta i större investeringar, dela kapitalbas och risk samt stärka och bredda sin kompetens genom samverkan med andra kan AP-fonderna direktäga innehav gemensamt med andra AP-fonder och/eller externa parter. I samägda strukturer krävs i regel samstämmighet bland ägarna, vilket kan komplicera beslutsprocessen. För att underlätta detta eftersträvas likasinnade medinvesterare och ett detaljerat aktieägaravtal som tydligt reglerar potentiella händelser.

Vid investeringar i internationella onoterade fastighetsbolag samarbetar AP-fonderna med externa parter som har lokal expertis och närvaro på marknaden. Dessa innehav kan utgöras av ett direktägande men dela likheter med fondstrukturer, eftersom en extern part har förvaltningsansvaret.

24

391

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Ett exempel är Första och Andra AP-fondernas investering i Cityhold, som förvaltas av en extern aktör. Denna form har främst använts av Första och Andra AP-fonderna, som har relativt stora exponeringar mot internationella fastigheter.

AP-fonderna har inte traditionella fondstrukturer som uttalad strategi för onoterade fastighetsbolag, främst på grund av förvaltningskostnaderna och vald strategisk riktning. I stället föredras andra former.

2.4.3 Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk

Första–Fjärde AP-fonderna tillämpar en bredd av former för investeringar inom infrastruktur. För investeringar i skog och jordbruk kan en tydligare preferens mot bolagsstrukturer noteras. Samtliga investeringsformer eftersträvar däremot en hög riskjusterad avkastning, kostnadseffektiva förvaltningsalternativ samt ett effektivt nyttjande av tillgänglig kompetens och expertis inom tillgångsslaget.

Samägda direkta innehav

Samtliga AP-fonder anser sig besitta kompetens och erfarenhet inom tillgångsklassen infrastruktur. Detta inkluderar investeringsutvärdering genom en formell genomlysning (eng: due diligence), marknadsanalyser, uppföljning av innehav, aktiv ägarstyrning samt värdeskapande arbete inom portföljen. Till följd av detta har AP-fonderna förutsättningar för att direktäga infrastrukturtillgångar. Däremot bedömer fonderna att deras resurser och kompetens för ett aktivt ägararbete och bevakande av intressen primärt är koncentrerat till den svenska marknaden. Mot denna bakgrund har AP-fonderna huvudsakligen begränsat sina direktäganden till nationella bolag. Detta exemplifieras av Första och Tredje AP-fondernas direktinvestering i Ellevio, vilken möjliggörs av att innehavet juridiskt klassificeras som fastighet.

Generellt sett ser AP-fonderna fördelar i att samäga infrastrukturtillgångar, vilket bland annat reflekteras i upprättandet av Polhem Infra. Detta kan härledas till att infrastrukturinvesteringar i regel är relativt stora och därmed kräver ett omfattande investerat kapital. Tillgångsslagets exponering mot regleringar, politiska influenser och övriga marknadsförändringar kan även medföra en viss grad av styrningskomplexitet som ställer krav på ägarnas bredd och djup av kompetens. I kombination med ett begränsat utbud av infrastrukturinvesteringar har AP-fonderna på en övergripande nivå betraktat samäganden som positivt. Likt fastighetsinvesteringar betonas vikten av likasinnade medinvesterare samt ett robust aktieägaravtal.

AP-fondernas logiska grund för att göra direktinvesteringar i skog och jordbruk kan på ett övergripande plan anses motsvara den för infrastrukturtillgångar. Direktinvesteringar föredras generellt för investeringar på AP-fondernas hemmamarknad, vilket exemplifieras av Tredje AP- fondens direktägande av Gysinge Skog. För internationella investeringar tillämpas vanligtvis samägandestrukturer där förvaltningsansvaret delegeras till en extern part, såsom i Andra AP-fondens investering i TIAA-CREF Global Agriculture. Givet en begränsad förväntad riskjusterad avkastning tillämpas fondstrukturer med högre avgifter i mindre utsträckning.

25

392

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Fondliknande strukturer som endast är avsedda för en tillgång

Internationella infrastrukturinvesteringar anses i regel medföra ytterligare krav på ägarstyrning och marknadskompetens. För dessa investeringar kan fondliknande strukturer utgöra kostnadseffektiva investeringsformer som skapar förutsättningar för bevakande av intressen. AP-fonderna har, i varierad utsträckning, satt upp fondliknande strukturer som är avsedda för en specifik tillgång. Första och Tredje AP-fondernas investering i Thames Water via OMERS faller inom denna kategori. I investeringsformen tilldelas huvudinvesteraren (eng: lead investor), i detta fall OMERS, fullt förvaltnings- och ägarstyrningsansvar för den underliggande tillgången och får en ersättning av begränsad storlek. De institutionella ägarna saknar i princip ägarinflytande men delges information om innehavet från fondförvaltaren. För investeringar med en begränsad ägarandel som kräver expertkompetens anses det ofta fördelaktigt att investera med förvaltare som de har ett högt förtroende för.

Opportunistiska sidoinvesteringar i infrastruktur

Första–Fjärde AP-fonderna gör även sidoinvesteringar (eng: co-investments) inom infrastruktur. Till

skillnad från sidoinvesteringar (eng: co-investments) i onoterade aktier, där några av AP-fonderna inrättar en egen sidoinvesteringsfond och ger fondförvaltaren ett diskretionärt mandat, väljer AP- fonderna generellt formen opportunistiska sidoinvesteringar (eng: co-investments) för denna typ av investeringar. Investeringsformen innebär att de behåller beslutsmandatet och genomför en formell genomlysning (eng: due diligence) av investeringsmöjligheten internt.

Tredje och Fjärde AP-fonderna anser att opportunistiska sidoinvesteringar (eng: co-investments) är ett lämpligt alternativ för internationella marknader, där en direktinvestering inte är att föredra. Mot bakgrund av detta, samt möjligheten att få en utökad och mer riktad exponering mot ett önskat innehav, genomförde fonderna exempelvis en sidoinvestering (eng: co-investment) i Suez tillsammans med fondförvaltaren Meridiam. Andra AP-fonden har som exempel även genomfört en sidoinvestering (eng: co-investment) med Just Climate i Stegra, vilken faller in i AP-fondens högriskportfölj inom hållbar infrastruktur.

Fondinvesteringar i infrastruktur

En annan vanlig investeringsform för internationella infrastrukturinvesteringar är fondstrukturer. Hit hör bland annat Tredje och Fjärde AP-fondernas investeringar i Meridiams fonder. Även Andra AP- fondens långtgående relation till fondförvaltaren Just Climate faller inom denna investeringsform. Likt investeringar i onoterade aktier har fondförvaltaren ett diskretionärt mandat att investera i underliggande tillgångar.

2.4.4 Investeringar i onoterade aktier

Sidoinvesteringsfonder

Inom onoterade aktier tillämpar Första, Andra och Tredje AP-fonderna primärt sidoinvesteringsfonder för sidoinvesteringar (eng: co-investments). Inom ramen för denna investeringsform tilldelas fondförvaltaren vanligtvis ett diskretionärt investeringsmandat att bygga upp en diversifierad portfölj utifrån övergripande strategiska riktlinjer. Givet att investeringsprocessen läggs ut på en extern förvaltare anses detta vara en resurseffektiv investeringsform.

26

393

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Första AP-fonden genomför samtliga sidoinvesteringar (eng: co-investments) i onoterade aktier med Hamilton Lane. Tredje AP-fonden har en liknande investeringsplattform, vid namn Covalent, som genomför AP-fondens samtliga sidoinvesteringar (eng: co-investments) i onoterade aktier och agerar en förlängd arm av organisationen. Andra AP-fonden tillämpar en något annorlunda investeringsform, där en sidoinvesteringsfond sätts upp per fondförvaltare. Till skillnad från Första, Andra och Tredje AP-fonderna genomför Fjärde AP-fonden i regel inte sidoinvesteringar (eng: co-investments) i onoterade aktier. Fjärde AP-fonden har valt att inte investera i sidoinvesteringsfonder då de önskar behålla beslutsmandatet för investeringarna internt.

Fondinvesteringar

För tillgångsklassen onoterade aktier investerar Första–Fjärde AP-fonderna primärt i fonder, där en fondförvaltare tilldelas ett diskretionärt investeringsmandat. Detta innebär att fondförvaltaren ansvarar för samtliga faser i investeringsprocessen, inklusive urval och formell genomlysning (eng: due diligence). Se Arkwrights fördjupade analys av investeringar i illikvida tillgångar från 2023, avsnitt 4.3 ”Tillvägagångssätt för att investera i illikvida tillgångar” för bakgrund om investeringsprocessen.

Fondinvesteringar kan betraktas som ”passiva” ägarstrukturer för AP-fonderna, eftersom deras möjligheter till aktiv ägarstyrning och involvering i innehaven är begränsade. AP-fonderna betonar däremot vikten av förtroende för fondförvaltare, grundat i en långtgående relation och en djupgående analys inför beslut om fondutfästelser. Andra, Tredje och Fjärde AP-fonderna bygger relationer till och utvärderar fondförvaltare internt. Första AP-fonden tillämpar däremot en partnerskapsmodell med en fond-i-fond-förvaltare, Hamilton Lane, som utgör en förlängd arm av AP-fondens förvaltningsorganisation. Hamilton Lane utvärderar fondförvaltare för Första AP-fondens räkning. Däremot bibehåller Första AP-fonden beslutsmandatet för fondutfästelser internt. AP-fondens utfästelser genomförs även separat från Hamilton Lanes egna utfästa fondkapital.

27

394

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

3. Slutsatser och rekommendationer

Detta kapitel presenterar Arkwrights slutsatser och rekommendationer avseende Första–Fjärde AP- fondernas i) organisationer inom illikvida tillgångar, ii) investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag, iii) investeringar i onoterade fastighetsföretag, iv) investeringar i infrastruktur samt

v) sidoinvesteringar.

3.1Första–Fjärde AP-fondernas organisationer inom illikvida tillgångar

3.1.1 En robust investeringsorganisation och dess förmågor

Investeringar i illikvida tillgångar ställer höga organisatoriska krav på förmågan att fullfölja investeringsprocessen för varje enskild investering. Investerare i illikvida tillgångar behöver säkerställa tillgång till attraktiva investeringsmöjligheter, samt fatta välgrundade investeringsbeslut baserade på omfattande formella genomlysningar (eng: due diligence). Vid direktinvesteringar i bolagsstrukturer tillkommer generellt sett även krav på aktiv ägarstyrning av innehaven. Bevakning av intressen i illikvida tillgångar förutsätter därmed en robust investeringsorganisation. Internationell forskning ger vägledning om god styrning av pensionsfonder, såsom OECD:s principer för pensionsreglering och Clark och Urwins (2008) ramverk för effektiv pensionsfondsstyrning. Begreppet robusthet grundas i organisationens förmåga att bedriva sin investeringsverksamhet och tillvarata och bevaka sina intressen i denna.

Förmåga är inte statisk, utan kan byggas upp och upprätthållas över tid genom rekrytering, erfarenhet och organisatoriskt lärande. På motsvarande sätt kan den också försvagas om nyckelpersoner lämnar organisationen eller om denna belastas med större portföljer eller andra arbetsuppgifter. Organisationens förmåga kan därutöver variera mellan olika tillgångsslag, marknader och faser i investeringsprocessen. För att en organisation ska kunna betraktas som robust anser dock Arkwright att den behöver ha en samlad förmåga att konsekvent utföra sitt mandat i investeringsprocesserna, såväl inom bolags- som fondstrukturinvesteringar. Samtliga aktiviteter som AP-fonderna bedriver och har mandat för kan sammanfattas på följande sätt:

• Utvärdera marknaden kontinuerligt: Förmåga att systematiskt och löpande analysera marknaden samt selektera inkommande propåer i syfte att identifiera och prioritera attraktiva affärsmöjligheter.

• Nätverkande och relationsbyggande: Förmåga att bygga och upprätthålla nätverk och relationer för att få tillgång till investeringsmöjligheter, medinvesterare och högpresterande fondförvaltare. På den onoterade marknaden är tillgång till transaktioner ofta avhängt etablerade relationer snarare än öppna marknadsprocesser.

• Genomföra investeringsanalyser: Förmåga att genomföra resurskrävande och kvalitetssäkra

formella genomlysningar (eng: due diligence), inklusive värderingsanalyser och riskbedömningar. Detta innefattar både kvantitativa metoder och kvalitativ bedömning av affärsmodeller, ledningsteam och marknadsförutsättningar.

• Nyttja spetskompetens: Förmåga att använda djup kunskap inom specifika tillgångsklasser, branscher eller geografiska marknader vid utvärdering av affärsmöjligheter samt ägarstyrning. Spetskompetens är särskilt betydelsefull för illikvida tillgångar, där informationsasymmetrier är mer uttalade än på noterade marknader.

28

395

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

• Fatta välgrundade investeringsbeslut: Förmåga att kritiskt utvärdera investeringsmöjligheter och deras former mot varandra, i relation till portföljstrategin och övergripande målsättningar.

• Driva ett aktivt värdeskapande: Förmåga att stärka direktägda portföljinnehav genom ägarstyrning, grundat i en bred och djup kompetens i tillgångarna och deras marknader.

• Utvärdera innehav löpande: Förmåga att kontinuerligt utvärdera befintliga direktägda portföljinnehav och deras alternativkostnader djupgående för att fatta välgrundade beslut om fortsatt ägande, kapitaltillskott och avyttringar.

För att en investeringsorganisation ska kunna betraktas som robust anser Arkwright att samtliga ovan nämnda förmågor behöver kunna upprätthållas även när risker materialiseras eller oväntade händelser inträffar. En robust investeringsorganisation behöver ha förmågan att hantera realiserade risker i befintliga innehav, utan att takten för nyinvesteringar eller portföljens framtida avkastning påverkas negativt. AP-fondernas investeringsbeslut behöver grundas i deras långsiktiga strategi och kan inte avgöras av enskilda händelser.

En robust investeringsorganisation förutsätter alltså en viss marginal i resurser och bemanning samt en förmåga att omfördela resurser vid behov. Bemanningsmarginaler behöver dock avvägas mot kostnadseffektivitet. En mindre organisation med begränsad bemanning kan framstå som kostnadseffektiv under normala förhållanden, men sakna den marginal som krävs för att hantera avvikelser. Omvänt kan en organisation med betydande resursmarginal uppfattas som ineffektiv trots att den är väl rustad för krissituationer. Arkwrights bedömning är dock att kostnadseffektivitet inte får uppnås på bekostnad av robusthet. En investeringsform som endast fungerar under optimala förutsättningar är inte lämplig för institutionella investerare. Detta gäller särskilt för illikvida tillgångar, där möjligheten till avyttring är begränsad och där krishantering kan kräva betydande resurser under utdragna perioder.

Styrelsens roll i robusta organisationer

En grundläggande förutsättning för en robust investeringsorganisation är en välfungerande och proaktiv styrelse med relevant förmåga och erfarenhet för att fastställa mål, strategi och risknivå, samt ansvara för att ändamålsenliga policy och styrdokument finns fastställda och på plats. I perioder av kriser eller negativ medial uppmärksamhet, exempelvis kring enskilda innehav tenderar AP-fonderna att utsättas för hårt externt tryck. I sådana situationer behöver fondernas styrelser ha förmåga att stå fast vid vald strategi och utgöra en stabiliserande kraft mot kortsiktigt agerande. Genom att stödja AP- fondernas ledningar i deras strategigenomförande säkerställer styrelserna att fonderna inte drabbas av reaktiva styrningar som kan skada deras långsiktiga avkastningar.

3.1.2 Den historiska utformningen av Första–Fjärde AP-fondernas organisationer

Arkwright konstaterar att Första–Fjärde AP-fondernas kapitalförvaltningsorganisationer och investeringsfilosofier grundlades under en tid då investeringsuniversumet i huvudsak omfattade den noterade marknaden9. Betoningen på noterade tillgångar förstärktes av den då gällande lagstiftningen som fram till 2019 begränsade AP-fondernas andel illikvida tillgångar till högst 5 procent av

9 Dock, tidiga exempel på onoterade investeringar är fastighetsinvesteringar såsom Vasakronan, tidigare AP-Fastigheter.

29

396

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

portföljerna10. Mot denna bakgrund utformades AP-fondernas organisationer för att hantera stora portföljer som i huvudsak bestod av noterade aktier och obligationer. Denna investeringsverksamhet kan betraktas som skalbar och kräver i regel relativt lite personal per förvaltad krona.

Det är Arkwrights bedömning att AP-fondernas historiska bakgrund har präglat utformningen av sina respektive organisationer för illikvida tillgångar. När andelen illikvida tillgångar ökar testas strukturen fundamentalt, då illikvida investeringar kräver andra resurser och förmågor för analys och aktiv ägarstyrning än exempelvis passiv aktieförvaltning. Arkwrights bedömning är att Första–Fjärde AP- fonderna har adderat investeringar i onoterade tillgångar som en del av sin kärnverksamhet, vilken historiskt har varit inriktad mot investeringar i noterade tillgångar. Detta har resulterat i kapitalförvaltningsorganisationer av begränsad storlek, vilket stämmer väl överens med den explicita och kulturella betoningen på kostnadseffektivitet som har funnits hos AP-fonderna.

Det strukturella gapet mellan AP-fondernas organisationer och deras nuvarande portföljer har, enligt Arkwright, skapat ett styrningsgap där AP-fonderna har begränsade resurser att fullt ut tillvarata och bevaka sina intressen i sina illikvida tillgångar. Arkwright anser att kapitalförvaltningsorganisationer för illikvida tillgångar bör utformas med beaktande av tillgångsslagets unika natur och behov, vilka väsentligen skiljer sig från noterade tillgångar. Detta gäller även stödfunktioner, såsom juridik och riskanalys.

3.1.3 Perspektiv på Första–Fjärde AP-fondernas organisationer inom illikvida tillgångar

För att utvärdera om tillräcklig kapacitet – i form av egen intern kompetens och resurser – är säkerställd i AP-fondernas respektive organisationer inom illikvida tillgångar behöver frågan analyseras ur flera perspektiv. Ett perspektiv som Arkwright bedömer som relevant är att jämföra förvaltat kapital och resursallokeringen av antal kapitalförvaltare inom illikvida tillgångar med motsvarande andelar i den totala portföljen. Ett exakt definierat idealt förhållande mellan andelen förvaltat kapital och resursallokering är svårt att fastställa. Däremot anser Arkwright att andelen resursallokering till illikvida tillgångar rimligen som minst bör motsvara tillgångsslagets andel i Första– Fjärde AP-fondernas totala kapitalförvaltningsorganisationer. Det kan noteras att detta endast har stämt för Fjärde AP-fonden mellan 2022 och 2024. För övriga AP-fonder understiger resursallokeringen andelen förvaltat kapital inom illikvida tillgångar med mellan 4 och 14 procentenheter. Jämförelsen illustreras i Figur 9.

10 Laglimiten omfattade inte onoterade fastigheter.

30

397

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Allokerat kapital och resurser till illikvida tillgångar i förhållande till den totala portföljen och kapitalförvaltningsorganisationen, snitt för 2022-2024, antal anställda och mdrSEK

					Likvida tillgångar		Illikvida tillgångar
457			28	431	34	506		34	503	34
76%			80%	68%	77%	70%			81%	79%
								84%
24%			20%	32%	23%	30%			19%	21%
								16%
	Förvaltat		Antal	Förvaltat	Antal		Förvaltat	Antal	Förvaltat	Antal
	kapital		kapitalförvaltare	kapital	kapitalförvaltare		kapital	kapitalförvaltare	kapital	kapitalförvaltare
Källa:		Första-Fjärde AP-fonden
Not:		Genomsnittliga värden mellan 2022 och 2024 har använts. Vissa AP-fonder proaktivt har utökat sina organisationer under 2025, inför sammanslagningen
		den 1 januari 2026 (där kvarvarande AP-fonders illikvida portföljer kommer utökas). För att inte gen en missvisande bild av AP-fondernas organisationer
		historiskt har detta år exkluderats från analysen.								24 november 2025 | 6

Figur 9: Allokerat kapital och resurser till illikvida tillgångar i förhållande till den totala portföljen och kapitalförvaltningsorganisationen, snitt för 2022–2024, antal anställda och mdrSEK

För att ge ytterligare perspektiv på dimensioneringen av Första–Fjärde AP-fondernas organisationer kan en indikativ jämförelse göras med internationella pensionsfonder. Arbetsmängd och resursbehov påverkas av ett flertal faktorer, däribland vilka aktiviteter som ingår i investeringsprocessen samt i vilken utsträckning investeringar sker via fondstrukturer respektive direkt i bolagsstrukturer och i vilka former. Ett förenklat mått är att relatera förvaltat kapital till antal kapitalförvaltare. Externt rapporterade data visar att varje kapitalförvaltare i de analyserade internationella fonderna förvaltar cirka 3–15 miljarder kronor.11

Trots att analysen är indikativ bedömer Arkwright att intervallet ger en uppfattning om hur dessa pensionsfonder bemannar sina organisationer i relation till AP-fonderna. Det kan konstateras att AP- fondernas värde av förvaltat kapital per anställd väsentligt överstiger medianen för de internationella jämförelsefonderna. Med fler kapitalförvaltare, men samma portföljstorlek, hade AP-fonderna rört sig närmare medianen. Endast Fjärde AP-fonden uppvisar ett värde som understiger den högsta nivå som rapporterats i det internationella urvalet. Den indikativa jämförelsen presenteras i Figur 10.

11 En internationell jämförelse av pensionsfonders bemanning inom alternativa tillgångar ingick inte i uppdraget. Arkwright har däremot valt att ta med ett indikativt internationellt perspektiv för att ge ett perspektiv på AP-fondernas bemanning inom illikvida tillgångar. Arkwright har även funnit exempel på institutioner som enbart investerar i fondstrukturer (inkl. sidoinvesteringar) och då når högre kapital per förvaltare än det identifierade intervallet. Dessa har däremot exkluderats med anledning av dess mer begränsade jämförbarhet till AP-fonderna.

31

398

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

INDIKATIV

Indikativ jämförelse av förvaltat kapital per person mellan Första-Fjärde AP-fonden och internationella pensionsfonder, mdrSEK

			Första-Fjärde AP-fonderna, snitt för 2022-2024			Internationella pensionsfonder, 2024/20251)
30							Lägsta nivån	Median		Högsta nivån
		28,6
25
20			19,7
				17,3
15					13,8				~15
10
5								~6
						~3
0
							Internationella pensionsfonder
	Antal kapitalförvaltare					Investeringsstrukturer
		5,3	5,7	8,0	7,0	Bolag (inkl. direktinv.)				Fonder
Källa:		Första-Fjärde AP-fonden, OTPP, CPP, APG, ATP
Not:		1) Baserat på senast rapporterade siffror. Kapitalförvaltare avser investeringsprofessionella som arbetar med tillgångsslaget. Antalet kapitalförvaltare
		grundas på externt rapporterad data. Även förvaltat kapital baseras på externt rapporterad data.								25 november 2025 | 7

Figur 10: Indikativ jämförelse av förvaltat kapital per person mellan Första–Fjärde AP-fonderna och internationella pensionsfonder, mdrSEK

Både den internationella jämförelsen samt jämförelsen med deras egna portföljer talar för att AP- fonderna, särskilt Första, Andra och Tredje AP-fonderna, har resursbegränsad bemanning inom illikvida tillgångar.

Samtidigt bör det noteras att Första–Fjärde AP-fondernas organisationer inom illikvida tillgångar inkluderar stödfunktioner och, vid behov, andra kapitalförvaltningsteam som inte har inkluderats i ovan analys. AP-fonderna har även, i varierande grad, förlängningar av sina organisationer. Polhem Infra kan anses falla inom denna kategori. Även Första AP-fondens samarbete med Hamilton Lane och Tredje AP-fondens investeringsplattform Covalent kan anses förstärka de interna investeringsorganisationerna.

3.1.4 Risker med Första–Fjärde AP-fondernas nuvarande organisationer inom illikvida tillgångar

Arkwrights övergripande uppfattning är att det strukturella gapet mellan fondernas resurskapacitet och storleken på de illikvida portföljerna utgör den enskilt största risken i AP-fondernas investeringar i illikvida tillgångar (bedömningen rör organisationernas strukturella kapacitet och säkerhetsmarginal, inte medarbetarnas kompetens och professionalism). Likt de fördjupade analyserna (tilläggsuppdragen) för 2023 och 2024 års utvärderingar (Regeringen, 2024, Skr. 2023/24:130, bil. 9; Regeringen, 2025, Skr. 2024/25:130, bil. 9) påtalar Arkwright att AP-fondernas relativt begränsade organisationer kan begränsa förmågan att utföra samtliga delar av investeringsverksamheten på ett kvalitetssäkrat sätt. Detta riskerar att bli särskilt påtagligt när risker materialiseras i enskilda innehav.

Det ligger i de illikvida tillgångsslagens natur att vissa innehav utvecklas i en oväntad riktning och kräver omfattande uppmärksamhet och resurser från dess ägare. När detta oundvikligen inträffar bedömer Arkwright att AP-fondernas organisationer har begränsad förmåga att, med adekvat

32

399

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

kapacitet, utföra samtliga arbetsuppgifter inom nyinvesteringar och befintlig förvaltning. En möjlig konsekvens är att nyinvesteringar genomförs i lägre utsträckning, vilket observerades när 4 to 1 Investments investering i Northvolt utvecklades negativt. På samma sätt bedömer Arkwright att AP- fondernas förmåga till proaktiv riskmitigering är delvis begränsad. AP-fonderna kan därför, vid materialiseringen av ytterligare risker i den illikvida portföljen, tvingas till reaktiva åtgärder som i värsta fall inträffar för sent.

Arkwright anser att AP-fonderna behöver säkerställa robusta organisationer med relevanta resurser och förmågor som har en viss säkerhetsmarginal för hantering av oväntade händelser. Idag bedöms den organisatoriska kapacitetsbufferten som marginell och vara i behov av utbyggnad. Det bör även noteras att Första–Fjärde AP-fonderna har ett relativt stort utrymme att investera i illikvida tillgångar. För att kunna generera bästa möjliga nytta för pensionssystemet måste AP-fonderna optimera förmågan att nyttja utrymmet. Om alltför hög kostnadsmedvetenhet sätts i första rummet framför organisatorisk styrka riskerar fondernas förmåga att nå investeringsmålen att undermineras.

3.1.5 Arkwrights rekommendationer

Arkwrights rekommendationer avseende Första–Fjärde AP-fondernas organisationer inom illikvida tillgångar sammanfattas på följande sätt:

• Säkerställa robusta investeringsorganisationer: Första-Fjärde AP-fonderna behöver säkerställa robusta organisationer med kapacitet och förmåga att genomföra de faser i investeringsprocessen som de har mandat för, även under resurskrävande perioder.

Arkwright rekommenderar att AP-fonderna förstärker sina interna kapitalförvaltningsorganisationer inom illikvida tillgångar genom att tillföra fler medarbetare. Ytterligare kapacitetsmarginal kan även säkerställas genom ett ökat nyttjande av samarbetspartners.

• Introducera organisationsnyckeltal: I nuvarande styrningsstrukturer behandlas organisationsfrågan i budgetsammanhang, där resursallokeringen i huvudsak optimeras från ett kostnadsperspektiv. Arkwright anser att AP-fondernas styrelser bör införa nyckeltal som mäter organisationernas robusthet och relevans i relation till vald investeringsstrategi samt förmåga att implementera densamma. Exempel: i) medarbetare per mdrSEK portfölj (fastigheter, onoterade aktier, infrastruktur), ii) kapacitetsbuffert (max hanterbar vs. faktisk portfölj per medarbetare), iii) stresstest (tillgängliga medarbetare vid simultana riskhändelser i till exempel 3–5 innehav).

3.2Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

Första–Fjärde AP-fonderna har upprättat två gemensamägda riskkapitalföretag: Polhem Infra och 4 to 1 Investments. Det sistnämnda har blivit särskilt uppmärksammat till följd av sin investering i batteritillverkaren Northvolt. Bildandet av dessa bolag, och erfarenheterna från deras investeringar, har gett värdefulla insikter om AP-fondernas investeringsformer styrning och organisation. Nedan presenteras de mest centrala slutsatserna och lärdomarna som Arkwright har identifierat.

33

400

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

3.2.1 Organisatorisk substans

AP-fondslagen (2000:192), inklusive de lagändringar som trädde i kraft den 1 januari 2019 och 1 maj 2020, som utökade utrymmet att investera i illikvida tillgångar och höjde röstandelsgränsen för AP- fonderna till 35 procent i riskkapitalföretag, definierar inte organisatoriska krav för gemensamägda riskkapitalföretag. Lagstiftningen anger ramar för AP-fondernas placeringsverksamhet, inklusive bland annat krav på låg total risknivå och långsiktigt hög avkastning, samt att AP-fonderna inte ska ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i riskkapitalföretag (Sveriges regering, 2019; Sveriges riksdag, 2000, 4 kap. 1 § och 5 b §). Däremot specificeras inte vilka organisatoriska egenskaper ett riskkapitalföretag bör ha för att fungera som en lämplig investering i AP-fondernas kapitalförvaltning.

För att möjliggöra en systematisk utvärdering av investeringsformen gemensamägda riskkapitalföretag introducerar Arkwright begreppet organisatorisk substans som ett analytiskt ramverk. 12 Ett riskkapitalföretag besitter i denna analys organisatorisk substans om det som minst uppfyller följande tre grundläggande principer:

• Organisatorisk robusthet: En robust och självständig organisation med ledning samt dedikerad investeringsorganisation som bedriver en dokumenterad investeringsprocess, inklusive ett beredande investeringsorgan och tydliga roller för riskhantering och oberoende uppföljning.

• Portföljansats: En fastställd strategi och kapacitet att över tid bygga upp och förvalta en portfölj inom det givna förvaltningsmandatet, med god diversifiering, definierad risknivå och riskbudget, anpassad kapital- och likviditetsram samt tydlig koppling till AP-fondernas uppdrag och hållbarhetskrav. Detta innefattar förmåga att planera uppföljningsinvesteringar, hantera återflöden och successivt anpassa portföljen utifrån erfarenheter och marknadsförutsättningar.

• Definierad kapitalram: En kapitalram, anpassad till vald strategi och investeringshorisont, som möjliggör en effektiv uppbyggnad och förvaltning av portföljen, inklusive uppföljningsinvesteringar.

Utöver dessa tre principer, som utgör en grundläggande nivå för organisatorisk substans, finns även andra aspekter som kan vara avgörande för ett riskkapitalföretags långsiktiga lämplighet. Hit hör bland annat transparens i processer och rapportering, oberoende översyn och konflikthantering, en lärande

och

adaptiv

organisationskultur.

Enligt Arkwright bör gemensamägda riskkapitalföretag som huvudregel uppfylla dessa principer för organisatorisk substans innan de påbörjar sin investeringsverksamhet. Ramverket används i följande avsnitt för att översiktligt belysa investeringsformen riskkapitalföretag och hur dess organisatoriska förutsättningar tar sig uttryck i de gemensamägda bolag som Första-Fjärde AP-fonderna har etablerat.

12 Begreppet tar sin utgångspunkt i internationella styrningsprinciper, såsom OECD:s riktlinjer för pensionsfondsstyrning (Organisation for Economic Co-operation and Development, 2012), forskning om goda principer (eng: best practice) för institutionella investerare (Clark & Urwin, 2008), samt, i besläktad EU-reglering av alternativa investeringsfonder (Europaparlamentet & Europeiska unionens råd, 2011, art. 20) som illustrativ parallell och för relevans av principerna, även om AP-fonderna inte omfattas av detta regelverk. Sammantaget betonar dessa källor att delegerad kapitalförvaltning bör ske till strukturer med reell organisatorisk kapacitet, inte till juridiska former utan faktisk substans.

34

401

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

3.2.2 Slutsatser och lärdomar från Polhem Infra

Tilläggsuppdraget har analyserat Polhem Infra ur ett ägarperspektiv, där AP-fondernas informationsdelgivning har legat till grund för utvärderingen. I uppdraget ingick inte att i detalj utvärdera Polhem Infras organisation, exempelvis avseende investeringsprocess, organisatorisk kapacitet och interna målsättningar. Den tillgängliga informationen indikerar dock att Polhem Infra uppfyllde substansprinciperna på en grundläggande nivå. Bolaget har en organisation bestående av sju medarbetare samt en investeringskommitté som bereder investeringsbeslut inför styrelsen. Styrelsen består av såväl beroende som oberoende ledamöter. Sedan grundandet 2019 har Polhem Infra även genomfört ett flertal investeringar, vilket indikerar en portföljansats. Bolaget har därutöver en definierad kapitalram.

Uppbyggnaden av Polhem Infra exemplifierar dock komplexiteten i att bygga upp en robust organisation med förmåga att bedriva investeringsverksamhet. Den identifierade komplexiteten avser dels den tid som krävs för att etablera en lämplig organisation, dels de ersättningsstrukturer som kan erbjudas kapitalförvaltarna. Båda dessa aspekter redogörs för nedan.

Riskkapitalföretagets uppbyggnadsprocess

Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna bildade det gemensamma riskkapitalföretaget Polhem Infra13 2019. Organisationen har successivt byggts upp och består idag av sju medarbetare med bedömd relevant kompetens inom nordisk infrastruktur. Polhem Infra är en självständig organisation med ledning, egen investeringsorganisation samt en definierad kapitalram inom sitt förvaltningsmandat. Arkwright betonar den tid som har krävts för att nå nuvarande nivå och struktur, uppskattningsvis tagit minst sex år.

Utifrån att kan ta 5–10 år att bygga upp organisatorisk substans från grunden bör AP-fonderna överväga rimligheten i att bilda gemensamägda riskkapitalföretag. Detta bör särskilt vägas mot kostnaderna för utvecklingsfasen, inklusive alternativkostnaden från uteblivna investeringar i tillgångsslaget via andra former, samt risken att ledning och styrelse i riskkapitalföretaget binds upp i rekrytering och processutveckling i stället för aktiv förvaltning.

Gemensamägda riskkapitalföretag ger förutsättningar för en kostnadseffektiv investeringsform, med insyn och inflytande. Arkwright menar inte att AP-fonderna bör undvika gemensamägda riskkapitalföretag som investeringsform. I stället betonar Arkwright vikten av att inte låta upprättandet ske på bekostnad av omfattningen och kvaliteten i den löpande investerings- och förvaltningsverksamheten.

Kompetensförsörjningens centrala roll

En central förutsättning för att lyckas som riskkapitalföretag är förmågan att rekrytera och behålla erfarna och kvalificerade förvaltare med spetskompetens inom relevanta tillgångsklasser och marknader. Detta bör särskilt beaktas i relation till den privata marknadens uppbyggnad, som i hög grad vilar på individers nätverk, relationer och tillgång till affärer.

13 Polhem Infra AB/KB beskrivs mer ingående i avsnitt 6.1.2.

35

402

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

För att kunna rekrytera relevant personal måste de AP-fondsägda riskkapitalföretagen vara konkurrenskraftiga arbetsgivare, vilket inkluderar ersättningsnivåer och strukturer. AP-fonderna har däremot, i egenskap av ägare, begränsade möjligheter att erbjuda konkurrenskraftiga ersättningsnivåer till nyckelpersoner i sina riskkapitalbolag. Trots att andra faktorer än kompensation bidrar till riskkapitalföretagens attraktivitet på arbetsmarknaden anser Arkwright att nuvarande ersättningsnivåer kan utgöra ett hinder för att långsiktigt upprätthålla robusta organisationer. Polhem Infras uppbyggnad belyser Första–Fjärde AP-fondernas strukturella utmaningar avseende ersättningsnivåer och -strukturer. Mot denna bakgrund bör lämpligheten av gemensamägda riskkapitalföretag utvärderas mot i relation till dessa förutsättningar.

Ett alternativ är investeringar via fondstrukturer eller liknande. Trots högre avgiftsnivåer ger denna investeringsform tillgång till robusta team och nettoavkastning, eftersom de har förmåga att attrahera och behålla högpresterande medarbetare. Gemensamägda riskkapitalföretag kan dock vara mer kostnadseffektiva än fondstrukturer för "core"-infrastruktur. Noteras att de kan ge konkurrensfördelar för specifika tillgångar inom nordisk infrastruktur, där AP-fonderna ses som attraktiva, långsiktiga ägare. Lämpligheten av fondstrukturer respektive gemensamägda riskkapitalföretag varierar därmed med vald investeringsstrategi.

Arkwrights rekommendationer

Arkwrights rekommendationer, grundade i lärdomar från Polhem Infra, kan sammanfattas på följande sätt:

• Överväg alternativa investeringsformer under uppbyggnadsfasen: För att undvika alternativkostnader i form av utebliven avkastning bör andra investeringsformer, exempelvis fondstrukturer, övervägas parallellt med att riskkapitalföretagets organisation byggs upp.

• Utvärdera formens lämplighet givet ersättningen som kan erbjudas: Riskkapitalföretag bör endast etableras om AP-fonderna långsiktigt kan rekrytera och behålla en organisation med hög kompetens. Fondinvesteringar kan, trots högre avgiftsnivåer, potentiellt generera högre nettoavkastning.

3.2.3 Slutsatser och lärdomar från 4 to 1 Investments

Det andra gemensamägda riskkapitalföretaget som AP-fonderna har upprättat är 4 to 1 Investments, som investerade i batteritillverkaren Northvolt. Det är en central del av AP-fondernas uppdrag att ta risker i sina investeringar, både på den noterade och onoterade marknaden. Investeringsformen 4 to 1 Investments har upprättats i enlighet med lagens bestämmelser och propositionens formuleringar, vilket AP-fonderna framhåller som en grund för dess lämplighet. Att förvalta kapital i en gemensam struktur för att uppnå skalfördelar och kostnadseffektivitet är även i grunden förenligt med etablerad och ansvarsfull kapitalförvaltning.

Utifrån den information som Arkwright har tagit del av finns det inga indikationer på att AP-fonderna avvek från sina fastställda beslutsprocesser i bildandet av det gemensamägda riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments. Respektive AP-fond följde sin mandatstruktur och investeringsprocess vid beslut om kapitaltillskott till riskkapitalföretaget, med formella genomlysningar (eng: due diligence) som grund. På samma sätt följde 4 to 1 Investments sin investeringsprocess vid investeringsbeslutet i Northvolt.

36

403

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Däremot anser Arkwright att investeringsformen 4 to 1 Investments har utförts med en strukturellt bristfällig styrning, sett till utformningen av det gemensamma riskkapitalföretaget och dess avsaknad av organisatorisk substans. En fördjupning av upprättandet av 4 to 1 Investments, den identifierade styrningsproblematiken, samt Arkwrights slutsatser och rekommendationer, presenteras nedan.14

Bakgrunden till 4 to 1 Investments bildade: beslutsmiljö

En av tilläggsuppdragets centrala frågeställningar är hur AP-fonderna säkerställer lämplig styrning, bemanning, resurser och bevakning av ägarintressen vid investeringar genom gemensamägda riskkapitalföretag. Svaret på den frågan kan inte helt skiljas från den kontext där 4 to 1 Investments bildades och investeringsbeslutet fattades. Den beslutsmiljö som rådde runt 2019–2021, med regulatoriska reformer, global hållbarhetstrend och bred marknadskonsensus kring batteriteknologi, är faktorer som investeringsformen och beslutsprocessen behöver vara robusta nog att hantera.

Det finns ingenting som pekar på att en direkt politisk styrning låg till grund för 4 to 1 Investments bildande eller dess investeringsbeslut i Northvolt. Däremot hade Northvolt en framträdande roll i den svenska industripolitiken och den europeiska gröna omställningen, med stöd från statliga aktörer och EU-finansiering, vilket skapade en bakgrund med starkt fokus på strategiska mål. Detta belyste frågor kring form- och styrningsaspekter som detta uppdrag analyserar. Ett urval av centrala komponenter som skapade den då rådande tidsandan redogörs för nedan.

Lagändringen 2019: Den 1 januari 2019 ändrades AP-fondslagen på två avgörande sätt. Taket för illikvida tillgångar höjdes från 5 till 40 procent av portföljen. Samtidigt infördes kravet på att fonderna ska bedriva sin förvaltning “på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande,” med särskild vikt vid hur hållbar utveckling kan främjas. Lagen skapade en strukturell medvind som förstärkte den tidsanda och fokus på hållbara investeringar som redan rådde. Fonderna fick ett utökat mandat att investera i illikvida tillgångar och en lagstadgad förväntning att prioritera hållbarhet. Samtidigt valde AP-fonderna att upprätta riskkapitalföretaget 4 to 1 i mars 2021, mindre än 2,5 år efter lagändringen. Denna kombination skapade en strukturell sårbarhet.

Den ”gröna investeringsvågen”: Perioden 2018–2021 utgjorde en del av den så kallade ”gröna investeringsvågen”. Det globala hållbara fondkapitalet växte från omkring 5 biljoner15 kronor 2018 till över 20 biljoner kronor 2021 (se kapitel 5.7 för utveckling t.o.m. 2025). EU:s taxonomi för hållbara investeringar (Europaparlamentet och Europeiska unionens råd, 2020)16, SFDR-regelverket (Europaparlamentet och Europeiska unionens råd, 2019)17 och European Green Deal (Europeiska kommissionen, 2019)18 skapade ett ramverk som inte bara uppmuntrade utan i praktiken förväntade

14 Avsnittet omfattar slutsatser och rekommendationer som Arkwright har identifierat fram till den sista december 2025. Eventuella offentliggöranden som har skett därefter har inte inkluderats i rapporten.

15 1 biljon = 1 000 miljarder

16 EU:s taxonomi för hållbara investeringar ämnar etablera ett gemensamt klassificeringssystem som definierar vilka ekonomiska aktiviteter som kan anses miljömässigt hållbara, i syfte att styra kapitalflöden mot hållbara investeringar och motverka så kallad ”greenwashing”.

17 SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) är EU:s förordning om hållbarhetsrelaterade upplysningar som även kallas disclosureförordningen. SFDR reglerar hur finansmarknadsaktörer och finansiella rådgivare ska informera sina investerare och kunder om hållbarhet.

18 European Green Deal, eller den europeiska gröna given, är EU:s övergripande strategi för att ställa om ekonomi, energi, transporter och industri mot klimatneutralitet. Den syftar till att minska utsläppen med minst 50 procent till 2030, med ambitionen att nå 55 procent, samt att göra klimatneutralitet till 2050 rättsligt bindande genom den europeiska klimatlagen.

37

404

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

att institutionella investerare sökte gröna investeringsmöjligheter. Fonder klassificerade under SFDR Artikel 9 behövde investera i bolag som Northvolt för att uppfylla sina egna fondmandat.

AP-fonderna operationaliserade lagkravet kring föredömlig förvaltning och hållbar utveckling genom att skapa dedikerade hållbarhetskategorier. Samtliga fonder pekade konsekvent ut onoterade tillgångar som en central arena för hållbarhetspåverkan. När Northvolt presenterade sig som den mest karaktäristiska europeiska gröna investeringen, vid exakt rätt tidpunkt, sammanföll detta med fondernas organisatoriska behov av investeringar att fylla dessa kategorier med.

Riksrevisionens granskning: Den 3 juni 2021, sex dagar innan 4 to 1 Investments investeringsbeslut i Northvolt offentliggjordes, publicerade Riksrevisionen sin granskning av AP-fondernas hållbarhetsarbete (RiR 2021:18). Rapporten bedömde fondernas hållbarhetsarbete som ”ändamålsenligt” i förhållande till det lagstadgade uppdraget. I en internationell jämförelse (Regeringen, 2020) angavs dessutom att AP-fonderna tillhörde den globala fronten inom hållbart ägande. Granskningen konstaterade att fonderna hade etablerade processer för hållbarhetsriskanalys och aktivt ägande.

Bedömningen var rimlig givet granskningens syfte, nämligen att utvärdera huruvida fondernas hållbarhetsarbete svarade mot det nya lagkravet. Däremot bör det understrykas att granskningen utvärderade övergripande processer och strukturer, inte specifika investeringsbesluts former, process och kvalitet. Tidpunkten innebar att fonderna fick en implicit validering av sitt hållbarhetsramverk några dagar innan de genomförde sin största enskilda hållbarhetsinvestering. Även om granskningen inte tog ställning till specifika investeringar, kan den ha bidragit till en beslutsmiljö där fondernas interna ramverk uppfattades som validerat av en oberoende granskare.

Räntemiljö: Investeringen genomfördes i slutet av en utdragen nollränteperiod. Riksbanken hade hållit styrräntan på noll procent sedan 2015, i linje med andra centralbanker som ECB (-0,5 procent) och Fed (0–2,25 procent). Låga diskonteringsräntor gynnade per definition tillgångar med lång kassaflödesduration, som Northvolts projekterade kassaflöden.

Cirkulär validering: Välrenommerade aktörer, såväl institutionella investerare som industriella strategiska investerare, deltog i Northvolts kapitalanskaffningar genom ett flertal investeringsrundor. I respektive finansieringsrunda hänvisades till tidigare investerares deltagande som en kvalitetsindikator. Investerarnas engagemang kan ha bidragit till ökad legitimitet och förtroende för investeringen samt ha påverkat efterföljande investerares riskbedömning.

Den konvergens av regulatoriska reformer, global hållbarhetstrend, nollräntemiljö, cirkulär validering och intern organisatorisk dynamik som rådde 2021 skapade förutsättningar som gjorde Northvolt- investeringen lättare att fatta och svårare att avstå från. En tidslinje över ovan nämnda händelser, som tillsammans kan förklara den rådande beslutsmiljö, sammanfattas i Figur 11.

38

405

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Tidslinje: Urval av händelser som formade beslutsmiljön kring investeringen i 4 to 1

Investments i juni 2021

oktober 2014

1 januari 2019

12 juni 2019

29 september 2020

3 juni 2021

Reporäntan sänks till

Ändring av AP-

Volkswagen Group och

Baillie Gifford, Baron C.

Riksrevisionens

0% för första gången

fondslagen: taket för

Goldman Sachs leder

Bridford Inv., Norrsken

bedömer AP-fondernas

någonsin, och kommer

illikvida tillgångar höjs

en investeringsrunda

C. Stenbeck och D. Ek.

hållbarhetsarbete som

inte gå över 0% igen

och det införs krav på

runda B

med BMW

tillkommer i runda C ,

ändamålsenligt i sin

innan våren 2022

föredömligt bedriven

Group, AMF Folksam

befintliga ägare

granskning

förvaltning

och IMAS Foundation

återinvesterar

2018

2022

december 2018

december 2019

december 2020

december 2021

Globala hållbara

Globala hållbara

Globala hållbara

Globala hållbara

fondkapitalet uppgick till

fondkapitalet uppgick till ca

fondkapitalet uppgick till ca

fondkapitalet uppgick till

knappt 5 biljoner kronor

9 biljoner kronor

14 biljoner kronor

över 20 biljoner kronor

Källa:

Sveriges Riksbank, Morningstar Direct, Riksdagen, Northvolts pressmeddelanden, Riksrevisionen, Arkwright Analys

Källa:

Första-Fjärde AP-fonderna, 4 to 1 Investments årsredovisning 2021-2024, Registreringsrapport för AB och KB, Arkwright research & analys

3 mars 2026 | 10

Figur 11: Tidslinje: Urval av händelser som skapade beslutsmiljön kring investeringen i 4 to 1 Investments i juni 2021

Beteendeekonomiska mekanismernas roll i den gröna omställningen

Den beslutsmiljö som beskrivs ovan verkar inte i ett vakuum. Forskningen inom beteendeekonomi identifierar systematiska mekanismer som förklarar hur beslutsfattare, även erfarna och professionella, avviker från strikt rationell analys. Dessa mekanismer utmanar just de processer som tilläggsuppdraget analyserar: kritisk granskning av styrning, investeringsform, resurser och uppföljning. De verkar sällan isolerat och i en miljö som den som rådde 2021 förstärker de varandra. Följande mekanismer är särskilt relevanta att belysa i ett investeringsfall som Northvolt:

• Överkonfidens: Forskningen om överkonfidens (eng: overconfidence bias) visar att beslutsfattare systematiskt överskattar sin förmåga att bedöma komplexa situationer och underskattar osäkerheten i sina prognoser (Kahneman & Tversky, 1979; Moore & Healy, 2008). Denna mekanism illustreras i situationer som Northvolt, där en utbredd uppfattning på marknaden om hög sannolikhet för framgång i förhållande till risken uppstår, särskilt när den egna bedömningen valideras genom investeringar från andra välrenommerade institutionella och strategiska aktörer (cirkulär validering). Detta utmanar förmågan till oberoende och kritisk granskning i investeringsprocesser som de hos AP-fonderna.

• Asymmetrisk riskbedömning (prospektteori): Kahneman och Tverskys prospektteori (1979) visar att beslutsfattare värderar förluster tyngre än motsvarande vinster. Enligt teorin kan ett avstående från investeringen uppfattas som en förlust, både i form av utebliven finansiell avkastning och i relation till det lagstadgade hållbarhetsuppdraget. En sådan förlustperception kan påverka beslutsfattandet mot ett högre risktagande.

• Ankring: Forskningen om ankring (Tversky & Kahneman, 1974) visar att initiala referenspunkter har oproportionerligt stor påverkan på efterföljande bedömningar, även när beslutsfattaren är medveten om förankringseffekten. Denna mekanism visas i investeringsprocesser där (vissa) beslutsunderlag ofta tillhandahålls av rådgivare med intresse i transaktionen. Här etableras ursprungliga explicita och implicita värderingsantaganden om

39

406

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

exempelvis stark efterfrågan på hållbara NMC19-litium-jon-battericeller för elbilar och energilagring, fungerande teknologi, produktlansering utan regulatoriska hinder, effektiv uppskalning av produktionskapacitet, konkurrenskraft gentemot kinesiska tillverkare som CATL eller BYD med konkurrenskraftigt kostnadsläge genom statliga subsidier, stordrift och optimerade produktionsprocesser samt fortsatt policy-stöd från EU:s Green Deal. Enligt mekanismen resulterar detta i att efterföljande investerare utgår från dessa antaganden snarare än att pröva dem mot oberoende analyser, vilket ger dem en styrande effekt genom hela investeringskedjan. Detta utmanar förmågan till oberoende utvärdering i investeringsprocesser.

• Representativitet och extrapolering: "Representativeness heuristic" (Tversky & Kahneman, 1974) beskriver tendensen att behandla en kort observationsperiod som representativ för det långsiktiga normalfallet. Enligt denna mekanism resulterar en historiskt unik miljö som perioden 2018–2021, med nollräntor, explosiv tillväxt i elfordonsmarknaden och kraftiga ESG- flöden i att den uppfattats som det nya normalfallet. Detta utmanar förmågan att separera temporära marknadsvillkor från strukturella trender, såsom hållbarhet, drivet av lagkrav och avtal, upplevs i vågor med hype-toppar som 2018–2021, men som en underliggande systemförändring.

• Narrativ ekonomi: Robert Shillers "Narrative economics" (2019) visar hur dominerande berättelser driver ekonomiska beslut på sätt som avviker från vad en strikt finansiell analys motiverar. Denna mekanism illustreras i situationer som Northvolt, som blev en symbol för den gröna omställningen, Europas industriella självständighet och Sveriges roll i den globala energitransitionen. Enligt teorin tenderar sådana narrativ att minska uppmärksamheten på hårda utvärderingsfrågor, där ett ifrågasättande av investeringen uppfattas som ett ifrågasättande av den gröna omställningen i sig. Narrativets styrka är ofta en produkt av de övriga mekanismerna: överkonfidens minskar benägenheten att söka motbevis, ankring låser fast förväntningarna vid optimistiska antaganden, och representativitetsheuristiken får en unik marknadsperiod att framstå som det nya normalfallet. Tillsammans skapar dessa mekanismer en beslutsmiljö som systematiskt utmanar den kritiska analysen.

• Flockbeteende: Abhijit Banerjees ”A Simple Model of Herd Behavior” (1992) beskriver hur beslutstagare kan fatta beslut baserat på andras handlingar snarare än på egen information. Exempelvis, när flera aktörer investerar i ett bolag kan detta skapa en informationskaskad där efterföljande investerare tolkar tidigare beslut som en signal om bolagets kvalitet, även om den underliggande informationen är osäker.

Det bör noteras att beslutsmiljön inte skapar investeringsbeslut. Däremot resulterar den i förutsättningar som gör vissa beslut mer sannolika enligt beteendeekonomiska teorier. Den tenderar även att förklara varför eventuella styrningsbrister inte uppmärksammas i tillräcklig grad. I en miljö där en investering uppfattas som moraliskt riktig, regulatoriskt motiverad och validerad av andra tungviktiga investerare leder mekanismerna till att de normala incitamenten att ifrågasätta investeringens attraktivitet försvagas enligt dessa mekanismer.

En robust beslutsprocess ska vara konstruerad för att motstå denna typ av kontextuellt tryck, genom oberoende analys, systematisk identifiering av risker, ifrågasättande av konsensus, etablerade policies,

19 NMC: Nickel-Mangan-Kobolt-kemi

40

407

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

och tydliga eskaleringsrutiner. En central fråga är därför om AP-fondernas rådande styrningsstrukturer var tillräckligt robusta för att kompensera för trycket som skapas av rådande beslutsmiljö.

4 to 1 Investments organisatoriska substans

Till skillnad från Polhem Infra, det andra gemensamägda riskkapitalföretaget som AP-fonderna har upprättat, saknar 4 to 1 Investments heltidsanställda i sin investeringsorganisation och företaget har endast investerat i en tillgång (Northvolt). Riskkapitalföretaget saknar även en kapitalram. Redan vid en översiktlig tillämpning av ramverket för organisatorisk substans på en grundläggande nivå för 4 to 1 Investments kan det konstateras att ingen av principerna ännu är uppfyllda. En bedömning av substansprincipernas uppfyllnad, avseende i) organisatorisk robusthet, en ii) portföljansats och iii) en definierad kapitalram, redogörs för nedan.

Organisatorisk robusthet: 4 to 1 Investments har sedan bildandet bemannats med deltidskonsulter som har ansvarat för företagets operativa företagsledning. AP-fonderna menar att 4 to 1 Investments bemanning var väl avvägd för portföljen och sannolikt skulle ha utökats i takt med portföljens tillväxt om ytterligare investeringar hade genomförts. Arkwright anser dock att riskkapitalföretagets organisation saknade kapacitet och förmåga att med egna resurser självständigt utvärdera marknaden, identifiera attraktiva investeringsmöjligheter, genomföra formella genomlysningar (eng: due diligence), fatta investeringsbeslut och bedriva aktiv ägarstyrning av portföljinnehaven.

Arkwright instämmer helt med AP-fondernas syn att riskkapitalföretagens organisationer behöver vara kostnadseffektiva. Däremot får kostnadseffektivitet inte ske på bekostnad av organisatorisk relevans och förmåga. Arkwright anser att riskkapitalföretagets investeringsverksamhet behöver föregås av en robust organisation med relevant kompetens som har förmågan att utvärdera möjligheter och fatta investeringsbeslut, separat från AP-fondernas egna förvaltningsverksamheter. Organisationen bör därmed bemannas proaktivt snarare än reaktivt. 4 to 1 Investments kan inte ha ansetts uppfylla detta.

Arkwright anser att riskkapitalföretagets organisation kräver en långsiktig resursuppbyggnad, med utgångspunkt i företagets investeringsstrategi och förväntade utveckling. Beslut om uppbyggnad av riskkapitalföretaget får inte grundas i kortsiktiga budgetbegränsningar eller enstaka investeringsobjekt. Saknas dessa organisatoriska förutsättningar – vilket Arkwright bedömer var fallet för 4 to 1 Investments – är det enligt Arkwright olämpligt att genomföra investeringar via ett riskkapitalföretag som investeringsform.

Portföljansats: 4 to 1 Investments portfölj har uteslutande bestått av dess innehav i Northvolt. Varken AP-fondslagen eller dess förarbeten anger att riskkapitalföretag behöver ha fler än ett innehav. Däremot är det Arkwrights bedömning, grundad i god institutionell investeringspraxis, att riskkapitalföretag bör vara väl diversifierade och ha ett flertal portföljinnehav. Diversifiering är en fundamental princip för riskhantering inom institutionell kapitalförvaltning. Branschstandard är att bygga en portfölj om 10–20 innehav över en investeringsperiod om minst 3–5 år. Mot denna bakgrund framstår 4 to 1 Investments portfölj, med endast ett innehav under närmare fyra år, som avvikande från vad som kan förväntas av ett riskkapitalföretag.

Vikten av diversifiering betonas särskilt inom affärsmodellen för investeringar i nybildade företag (eng: venture), som bygger på att ett fåtal framgångsrika investeringar kompenserar för övriga

41

408

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

lågavkastande portföljinnehav.20 Northvolt, ett nystartat bolag som verkade på en ny marknad och nyttjade ny teknik, kan betraktas som ett nybildat företag (eng: venture, growth). Portföljdiversifiering är därmed särskilt central för att uppnå en attraktiv riskjusterad avkastning.

I sammanhanget bör det noteras att Första–Fjärde AP-fonderna menar att 4 to 1 Investments bildades med en intention om att investera i ytterligare innehav och att ett antal investeringsmöjligheter har förelagts riskkapitalföretagets styrelse. Arkwright konstaterar att riskkapitalföretaget varit verksamt sedan 2021 men inte genomfört några investeringar utöver Northvolt. När investeringen skrevs ned till noll vid utgången av 2024 hade bolaget uppvisat en passivitet avseende investeringar i andra bolag under närmare fyra års tid. Arkwright anser att denna passivitet strider mot vad ett aktivt riskkapitalföretag bör uppvisa och väcker frågor om företagets operativa kapacitet och syfte, investeringsstrategins bredd och ägarnas samsyn. På motsvarande sätt menar Arkwright att avsaknaden av en kapitalram skapade suboptimala förutsättningar för en fortsatt uppbyggnad av portföljen.

Arkwrights bedömning är att AP-fonderna sammantaget uppnår en god riskspridning i sina totala portföljer. Dock, en utvärdering av just denna specifika form för investering som det gemensamägda riskkapitalföretagets investeringsverksamhet utgör, kan konstateras sakna en egen portföljdiversifiering. Detta kan jämföras med fondinvesteringar i onoterade aktier som på motsvarande sätt normalt diversifierar sina portföljer.

Definierad kapitalram: 4 to 1 Investments saknade en definierad kapitalram, vilket innebar att varje investeringsbeslut krävde ett beslut om kapitaltillskott från respektive AP-fond. För att kunna fatta dessa beslut behövde AP-fondernas egna medarbetare genomföra ett analysarbete av riskkapitalföretagets respektive investering vid sidan av sina ordinarie uppdrag. Riskkapitalföretaget kan därför ha ansetts haft avsikten att systematiskt nyttja AP-fondernas resurser för att bedriva centrala delar av sin investeringsverksamhet.

4 to 1 Investments och dess investering i Northvolt belyser därmed en problematik kring hur en struktur kan dra nytta av ägarnas resurser för att genomföra investeringar. Sett från detta perspektiv kan 4 to 1 Investments ha ansetts utgöra ett verkställande organ för AP-fondernas resurser, snarare än en självständigt uppbyggd investeringsorganisation. Arkwright menar att denna distinktion är avgörande: ett genuint riskkapitalföretag tillför värde genom sin specialistkompetens och oberoende bedömningsförmåga, medan en genomförandestruktur endast tillför en juridisk form utan motsvarande substans. Det kan även ifrågasättas om ett riskkapitalföretag som förlitar sig på resurser från AP-fonderna verkligen är ett riskkapitalföretag, annat än i formell mening.

Arkwrights sammantagna bedömning: Det kan konstateras att 4 to 1 Investments saknade en investeringsorganisation med heltidsanställd personal och investeringskommitté, en diversifierad portfölj och en definierad kapitalram. Dessa komponenter kännetecknar professionella riskkapitalföretag och utgör grundläggande förutsättningar för en oberoende förvaltning och för funktionen som intermediär mellan kapitalägare och portföljbolag.

20 En tumregel är att omkring 10 procent av investeringarna i nybildade företag (eng: ventures) genererar en hög avkastning, medan 60–70 procent typiskt resulterar i partiella eller totala förluster. En portfölj med endast ett innehav saknar därmed statistiska förutsättningar för riskjusterad avkastning.

42

409

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Arkwrights bedömning är att 4 to 1 Investments organisation från grunden inte var rustad för en bredare riskkapitalverksamhet och saknade tydliga intentioner att bedriva en sådan. Investeringsformens avsaknad av substans talar snarare för att företaget sattes upp för att nå en specifik direktinvestering som i sig inte låg inom ramarna för lagens placeringsregler, i andra former än riskkapitalföretag. Baserat på intervjuer med Första–Fjärde AP-fonderna ser Arkwright det som sannolikt att en eller fler AP-fonder hade gjort en direktinvestering i Northvolt om lagen hade medgivit det. Arkwright anser dock inte att det är lämpligt att sätta upp ett riskkapitalföretag utan substans som ett alternativ till direktinvesteringar som inte tillåts av lagen. Detta förflyttar inte den ekonomiska risken.

Styrelsens roll i att avstå investeringar och former

I samband med den årliga utvärderingen 2024 (Skr. 2024/25:130, bil. 9) redogörs i tilläggsuppdraget för litteratur om institutionell investeringsstyrning, bland annat Clark och Urwins (2008) forskning om "styrningsalfa" (eng: governance alpha). Enligt internationellt etablerade principer för god styrning av pensionsfonder har styrelsen ett övergripande ansvar för att säkerställa att fondens investeringsverksamhet bedrivs inom lämpliga ramar och med tillräckliga resurser. Detta ansvar omfattar inte bara enskilda investeringsbeslut, utan även de strukturer och former genom vilka investeringar genomförs. I linje med detta anser Arkwright att AP-fondernas styrelser ska försäkra sig om att nya investeringsformer, såsom 4 to 1 Investments, endast introduceras efter en noggrann bedömning av organisationens ”substans”.

Styrelserna borde ha infört policyer för val och beslut om nya investeringsformer som ställer tydliga minimikrav på substans vid upprättande av riskkapitalbolag eller andra investeringsformer. Sådana ”substansprinciper” innebär att nya investeringsformer inte får upprättas utan att relevanta resurser, planer och ramar finns på plats. Substansprinciperna bör som minst omfatta en plan för etablering av en robust organisation, en tydlig investeringsstrategi med förutsättningar för portföljdiversifiering samt en definierad kapitalram. Om en AP-fond, trots att substansprinciperna inte är uppfyllda, bedömer att det finns skäl att gå vidare med en investeringsform, bör detta ske efter ett explicit och dokumenterat styrelsebeslut där styrelsen tar ställning till undantaget och de risker det medför.

Ett alternativ till att införa policyer för substansprinciper är att samtliga beslut om upprättande av nya investeringsformer fattas direkt av styrelsen med substansprinciperna som grund. Arkwright anser dock att denna nivå av styrning kan betraktas som alltför centraliserad för AP-fondernas verksamheter. Det är därmed att föredra att styrelserna inför policyer om substanskrav inför upprättandet av nya investeringsformer och att endast undantag från dessa lyfts till styrelsen. I fallet 4 to 1 Investments saknades dock policyer kring substanskrav, varför frågan enligt Arkwright borde ha lyfts direkt till styrelsen för godkännande i samtliga AP-fonder.

Vid en utvärdering av investeringsformen för 4 to 1 Investments borde AP-fondsstyrelserna ha identifierat att ingen av ovan nämnda substansprinciperna var uppfyllda. Mot denna bakgrund borde styrelserna ha avstått från bildandet av 4 to 1 Investments på de rådande grunderna. Styrelserna borde även ha gjort bedömningen att det saknades förutsättningar för att sätta upp riskkapitalföretaget, genomföra en formell genomlysning (eng: due diligence) av innehavet samt upprätta de investeringsavtalen som krävdes inom den rådande tidsramen. Givet den rådande korta tidsramen på cirka tio veckor, illustrerad i Figur 12, bedömer Arkwright det som osannolikt att organisatorisk robusthet skulle ha varit möjligt att uppnå inför investeringen i Northvolt.

43

410

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Tidslinje: Från etableringen av 4 to 1 Investments AB/KB till genomförandet av bolagets första investering

		30 mars				2 juni				10 juni
	4 to 1 Investment KB registreras				4 to 1 Investment AB:s namn				4 to 1 Investment KB:s namn
					registreras				registreras
	Mars 2021									Juli 2021
				12 april				9 juni
			4 to 1 Investments AB bildas som				Investering om ~3,3 mdrSEK i
				lagerbolag			Northvolt offentliggörs
		Det tog ~10 veckor från att riskkapitalföretaget sattes upp till att investeringen i Northvolt genomfördes
Källa:		4 to 1 Investments årsredovisning 2021-2024, Registreringsrapport för AB och KB, Arkwright Analys
		Källa:	Första-Fjärde AP-fonderna, 4 to 1 Investments årsredovisning 2021-2024, Registreringsrapport för AB och KB, Arkwright research & analys							27 februari 2026 | 9

Figur 12: Tidslinje: Från etableringen av 4 to 1 Investments AB/KB till genomförandet av bolagets första investering

Slutligen menar Arkwright att AP-fondstyrelserna även borde ha utvärderat det bakomliggande syftet med investeringsformen, inklusive sannolikheten för att riskkapitalföretaget faktiskt skulle genomföra ytterligare investeringar. Mot bakgrund av att substansprinciperna inte var uppfyllda bedömer Arkwright det som osannolikt att en ändamålsenlig portföljdiversifiering skulle ha kunnat uppnås.

Enligt Arkwright är en central del av AP-fondstyrelsernas uppdrag, och en hörnsten i god pensionsfondsstyrning, förmågan att avstå investeringar och former som inte uppfyller substanskraven. Denna förmåga kräver integritet, särskilt när investeringsmöjligheten framstår som attraktiv och när det finns interna eller externa förväntningar på deltagande. Arkwright betonar dock att en substansbrist inte kan kompenseras av en enskild affärsmöjlighets potential. I dessa fall ska styrelsen fungera som en motvikt till organisationens ofta naturliga tendens att vilja genomföra dessa investeringar (även med investeringsprocesser på plats) och ställa de obekväma frågorna om huruvida organisationen är rustad för de åtaganden som en investeringsform medför.

Lämpliga former för investeringar i högriskstrategier

Första–Fjärde AP-fondernas ägarstyrning av bolagsstrukturer kräver betydande organisatoriska resurser, särskilt vid realisering av risker. När både en kapitalrisk och anseenderisk realiserades för 4 to 1 Investments ställdes utökade krav på Första–Fjärde AP-fondernas styrning, både i egenskap av investerare och representanter för riskkapitalföretaget. Händelsen exemplifierade hur ett mindre portföljinnehav kan uppta en betydande andel av AP-fondernas redan begränsade resurser som annars hade kunnat läggas på att identifiera, utvärdera och genomföra nya investeringar.

Trots att krishanteringen av Northvolt sammanföll med en något mindre aktiv investeringsmarknad kommer ett systematiskt upprepande av tidskrävande perioder oundvikligen leda till att fonderna går miste om investeringsmöjligheter. Den verkliga kostnaden för en resurskrävande investering kan därmed anses betydligt större än det förlorade kapitalet eller personalkostnaden som kan hänföras

44

411

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

till ägarstyrningen. Den största långsiktiga kostnaden är argumenterbart den uteblivna avkastningen från alternativa investeringar som AP-fonderna saknade resurser till att genomföra.

Konsekvenserna av 4 to 1 Investments investering i Northvolt väcker frågan om ett ägande av högriskinvesteringar i bolagsstrukturer är ett optimalt användande av Första–Fjärde AP-fondernas resurser. Detta gäller både investeringar i nybildade företag (eng: ventures) och opportunistiska infrastrukturinvesteringar (eng: opportunistic). Det bör samtidigt noteras att högriskinvesteringar ställer särskilt höga krav på investeringsorganisationens kompetens och förmåga att genomföra kvalificerade formella genomlysningar (eng: due diligence) samt att identifiera den begränsade andel av affärsmöjligheter som har förutsättningar att generera en attraktiv riskjusterad avkastning. Utvärderingskomplexiteten förstärks dessutom vid investeringar som nyttjar ny och obeprövad teknik och verkar på oetablerade marknader med föränderlig efterfrågan och reglering.

Arkwright anser att AP-fonderna bör använda bolagsstrukturer restriktivt för investeringar med särskilt hög riskprofil. För högriskinvesteringar som är svåra att utvärdera och förväntas kräva betydande resurser kan exponering via fondstrukturer utgöra ett mer ändamålsenligt nyttjande av AP- fondernas kapacitet. Inom sådana strukturer finns etablerad spetskompetens inom tillgångsslaget och ansvaret för krishantering vilar på en extern aktör med mer omfattande förvaltningsresurser och förmåga att vid behov skala upp organisationen.

Vikten av styrelserepresentation i bolagsstrukturer

Med en ägarandel om cirka 3,5 procent i Northvolt saknade 4 to 1 Investments representation i bolagets styrelse. För högriskinvesteringar där AP-fonderna exponeras via bolagsstrukturer anser Arkwright att det är centralt att säkerställa tillgång till verktyg för att skydda kapitalet, där de viktigaste komponenterna utgörs av informationsrättigheter, inflytande och rösträtt. Arkwright menar att avsaknad av styrelserepresentation riskerar att leda till informationsasymmetri, där investeraren, i detta fall 4 to 1 Investments, kan erhålla ägarinformation med fördröjning och i högre grad vara hänvisad till publikt rapporterat material.

Arkwright anser därför att AP-fondernas gemensamägda riskkapitalföretag, inklusive 4 to 1 Investments, bör införa en policy enligt vilken direktägande i onoterade bolagsstrukturer endast genomförs under förutsättning att styrelserepresentation eller observatörsstatus säkerställs.

Policyer för beslutsmaterial vid direktinvesteringar i onoterade högriskbolag

Investeringen i Northvolt via 4 to 1 Investments illustrerar en potentiell utmaning vid stora direktinvesteringar, eller likartade former, i onoterade högriskbolag. AP-fonderna genomförde egna analyser av investeringen enligt etablerade processer (via 4 to 1 Investments styrelse). Även om inga indikationer på otillbörlig påverkan eller beroendeställning finns, kom delar av underlaget från aktörer med egna intressen, till exempel investmentbanker med dubbelroll. Sådana upplägg är vanligt förekommande på kapitalmarknaden och hanteras rutinmässigt via professionella investeringsprocesser, men högriskbolags komplexitet motiverar skärpta policyer för oberoende verifiering.

Framåt bör policyerna vid sådana investeringar som minst säkerställa:

• Komplettering med oberoende analys från eller på uppdrag av AP-fonden.

45

412

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

• Information till investeringskommittén om underlagets ursprung och incitament.

• Extern oberoende formell genomlysning (eng: due diligence) från aktör utan koppling.

• Högre krav på oberoende vid direktinvesteringar än vid allokering till externa fonder.

Syftet är att stärka processerna i de mest resurskrävande fallen, utan att ifrågasätta AP-fondernas professionella hantering i allmänhet.

Arkwrights rekommendationer

Utvecklingen av 4 to 1 Investments och Northvolt bör inte leda till slutsatsen att Första–Fjärde AP- fonderna ska undvika risktagande eller avstå från investeringar på den privata marknaden. Tvärtom bör dessa inslag även fortsättningsvis utgöra centrala komponenter i fondernas portföljstrategier. Arkwright menar inte heller att AP-fonderna bör avstå från att investera i eller etablera riskkapitalföretag. Däremot bör upprättandet av ett riskkapitalföretag förutsätta att substansprinciperna är uppfyllda.

Arkwrights bedömning, grundad i ovanstående resonemang, är att 4 to 1 Investments investering i Northvolt genomfördes under bristfällig styrning. Investeringen har samtidigt möjliggjort en djupare analys av AP-fondernas investeringsverksamhet och synliggjort lärdomar som kan bidra till att stärka pensionssystemet. I syfte att förbättra förutsättningarna för AP-fondernas fortsatta risktagande inom illikvida tillgångar har Arkwright sammanställt de centrala slutsatserna och lärdomarna från investeringsformen 4 to 1 Investments. Arkwrights rekommendationer presenteras nedan.

• Styrelserna bör införa policyer för substanskrav inför upprättande av nya investeringsformer: Styrelserna bör införa en policy som reglerar att nya former, inklusive riskkapitalföretag, endast bör upprättas om substansprinciperna är uppfyllda. För riskkapitalföretag bör substansprinciperna som minst omfatta en plan för uppbyggnad av en robust organisation, en investeringsstrategi som möjliggör en diversifierad portfölj samt en definierad kapitalram. Ett undantag från policyerna bör fattas av styrelsen.

• Riskkapitalföretag bör endast tillämpas i undantagsfall för högriskinvesteringar: Bolagsstrukturer bör tillämpas restriktivt för högriskinvesteringar. Fondstrukturer kan vara mer lämpade för högriskinvesteringar som är särskilt svåra att utvärdera och förväntas kräva omfattande resurser för ägarstyrning.

• Säkerställ styrelserepresentation i riskkapitalföretagets direktägda investeringar: Gemensamägda riskkapitalföretag bör införa en policy som reglerar att direktägande i onoterade tillgångar endast får genomföras om styrelserepresentation eller observatörsstatus beviljas.

• Policyer för beslutsunderlag vid direktinvesteringar i onoterade högriskbolag: som beskrivet i avsnittet om policyer för beslutsunderlag, bör material från aktörer med egna intressen inte vara primärt; egna och opartiska analyser ska vara obligatoriskt komplement.

46

413

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

3.3Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i onoterade fastighetsföretag

3.3.1 Möjligheten till avyttring i samägande konstellationer

Fastighetsinvesteringar har generellt visat på en positiv värdeutveckling sedan 2008. Detta kan delvis härledas till det unika ränteläget - med trendmässigt fallande och periodvis negativa styrräntor under en längre tid - och dess påverkan på fastighetsmarknaden. Fastighetsmarknaden, de makroekonomiska förutsättningarna och AP-fondernas investeringsstrategier är däremot föränderliga. För att kunna hantera dessa dynamiska omständigheter behöver AP-fonderna ha ett handlingsutrymme som möjliggör beslut om såväl kapitaltillskott som avyttring av samtliga innehav. Arkwright anser att det är särskilt viktigt att överväga vilket formellt avtalsutrymme AP-fonderna har att reducera sin exponering mot sina större samägda innehav, såsom Vasakronan.

AP-fondernas investering i Vasakronan har generellt visat på en stark tillväxt under innehavsperioden och är idag det största innehavet i Första–Fjärde AP-fondernas ackumulerade portfölj. Totalt utgör Vasakronan cirka 5 procent av AP-fondernas totala förvaltade kapital. Arkwright bedömer att storleken är ett naturligt resultat av investeringens positiva utveckling och därför inte bör betraktas som ett problem i sig. Däremot är det värt att reflektera över om AP-fonderna har avtalsmässig möjlighet att förändra eller minska sitt innehav i Vasakronan, givet att ett beslut om avyttring eller en i övrig förändrad exponering inte har skett avseende investeringen.

AP-fondernas investering i Vasakronan binder de samman i en struktur där ägarbeslut i regel kräver konsensus. En enskild AP-fond som önskar minska sin fastighetsexponering, ändra risknivå eller frigöra kapital för andra investeringar är sannolikt beroende av de övriga tre fondernas medverkan. Huruvida aktieägaravtalet21 möjliggör en avyttring i frånvaro av konsensus är inte fastställt. Arkwright anser att konsensus rimligen bör vara svårt att uppnå med fyra olika ägare. En möjlig fråga att överväga är om avsaknaden av ägarbeslut återspeglar en gemensam bedömning, grundad i respektive fonds portföljoptimering, om att låta innehavet fortsätta utvecklas – eller om den kan vara ett uttryck för en avvägning mellan delvis olika perspektiv.

Varje AP-fond har enligt lag ett självständigt förvaltningsuppdrag med eget mandat, egen styrelse och egen investeringsstrategi. Arkwrights bedömning är att AP-fondernas gemensamma ägande av Vasakronan skapar en koordinerad investeringsstrategi inom fastighetssegmentet som begränsar varje fonds möjlighet till individuell portföljoptimering. Strukturen prioriterar stordriftsfördelar och förvaltningseffektivitet framför strategisk flexibilitet. För att möjliggöra individuella utformningar av AP-fondernas fastighetsportfölj utgör ett omfattande och detaljerat aktieägaravtal en central förutsättning.

3.3.2 Styrelserepresentation i direktägda bolag

Första–Fjärde AP-fondernas respektive vd:ar är representerade i Vasakronans styrelse. Styrelserepresentation är i grunden ett effektivt verktyg för att utöva aktiv ägarstyrning och bidra till långsiktig värdetillväxt i innehavet. Samtidigt förutsätter strukturen att styrelseledamöterna agerar i

21 Aktieägaravtalets innehåll är sekretessbelagt. Arkwright har inte tagit del av aktieägaravtalet och det har inte använts som grund för analys i denna rapport.

47

414

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

bolagets intresse, i detta fall Vasakronans, och inte i de enskilda ägarnas intresse. Detta ställer krav på rollseparation hos representanter från AP-fondernas organisationer. I praktiken innebär det att samma individer kan komma att verka i flera roller: som ägarföreträdare, som styrelseledamöter och, i vissa fall, som deltagare i ägarråd. I ett bolag som uteslutande har ägts av AP-fonderna under flera års tid kan gränsdragningen mellan ägarstyrning och bolagsstyrning riskera att bli mindre tydlig. Mot denna bakgrund menar Arkwright att ett betydande inslag av oberoende styrelserepresentation i ett innehav som Vasakronan är särskilt viktigt för att säkerställa god bolagsstyrning och ett beslutsfattande som entydigt utgår från bolagets bästa.

3.3.3 Arkwrights rekommendationer

Arkwrights rekommendation avseende Första–Fjärde AP-fondernas samägda fastighetsföretag kan sammanfattas på följande sätt:

Säkerställ ett kontraktuellt handlingsutrymme för samtliga investeringar: För att kunna hantera föränderliga omständigheter behöver AP-fonderna ha kontraktuella möjligheter till både avyttring och kapitaltillskott. Detta förutsätter ett robust och detaljerat aktieägaravtal, vilket bör finnas för samtliga AP-fondernas samägda direktinvesteringar. Arkwright anser även att samtliga direktinvesteringar i bolagsstrukturer bör ha ett reglerat likviditetstillfälle, där ägarna kan öppna för omprövning utan konsensus.

3.4Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i infrastruktur

3.4.1 Direktinvesteringar i tillgångar som juridiskt klassificeras som fastigheter

AP-fondslagen begränsar direktägande i onoterade tillgångar till fastigheter. AP-fonderna har gjort direktinvesteringar i infrastruktur, till exempel Ellevio och Polhem Infra, möjliggjorda genom att tillgångarna klassificeras till fast egendom, även om verksamheten primärt rör att sälja tjänster (el, data) snarare än hyra ut lokaler. Polhem Infra grundades som juridiskt fastighetsbolag. Även riskkapitalföretagsform hade möjliggjort samma investeringar, men vid bildandet översteg vardera AP-fonds ägarandel den dåvarande 30-procentsgränsen för riskkapitalföretag.

Både fastigheter och infrastruktur är reala tillgångar med gemensamma drag. Arkwright betonar väsentliga skillnader. Infrastrukturinvesteringar präglas av högre komplexitet än hyresfastigheter genom stark reglering av prissättning samt politisk risk – till skillnad från hyresfastigheter som inte uppvisar samma typer av risker och regleringar. Skillnaderna blir tydliga när olika investeringsstrategier och riskexponeringar beaktas. AP-fonderna tillämpar, i varierande grad, högriskinvesteringar inom infrastruktur. Dessa investeringar klassificeras i många fall juridiskt som fastigheter men saknar i all väsentlighet liknande drag som stabila ”core” fastigheter. Opportunistiska infrastrukturinvesteringar (eng: opportunistic) bör snarare jämföras med riskprofilen för nybildade företag (eng: ventures). Arkwright bedömer därför att lämpligheten av direktinvesteringar i traditionella uthyrningsfastigheter inte nödvändigtvis överförs till direktinvesteringar i infrastrukturverksamheter, med tjänster som el och data, trots samma fastighetsklassificering.

Arkwright anser inte att AP-fondernas portföljer i väsentlig mening har en omotiverad exponering mot direktinvesteringar i högrisktillgångar på grund av den juridiska klassificeringen som fastigheter. Däremot bör det noteras att AP-fonderna systematiskt tillämpar den juridiska definitionen av 48

415

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

fastigheter, snarare än tillgångens portfölj- och förvaltningsklassificering, för att avgränsa investeringsuniversumet för möjliga direktinvesteringar. Detta ger AP-fonderna relativt stora möjligheter att göra direktinvesteringar i onoterade tillgångar, inte minst infrastruktur, där endast ett fåtal delsegment – såsom exempelvis marina fartyg – faller utanför den juridiska fastighetsdefinitionen.

Arkwright bedömer att direktinvesteringar i infrastruktur bör tillämpas för investeringar med relativt låg risk. Arkwright anser att AP-fondsstyrelserna mer explicit bör avgränsa utrymmet för direktinvesteringar till detta.

3.4.2 Investeringar i fondliknande strukturer avsedda för ett innehav

En direktinvestering som ur ett förvaltningsperspektiv kan liknas med en fondinvestering är Första och Tredje AP-fondernas investering i Thames Water via OMERS Farmoor 2 och 3 Holdings. Investeringsformen medför att Ontario Municipal Employees Retirement System (OMERS), den största ägaren i den underliggande tillgången, har fullt förvaltningsansvar. Arkwright anser i grunden att det är lämpligt att AP-fonderna inte tar på sig förvaltningsansvaret för komplexa och internationella investeringar, såsom Thames Water. Förmågan och kapaciteten hos AP-fondernas organisationer kan inte anses tillräckliga för att bedriva ägarstyrningen för denna typ av tillgångar. AP- fondernas resursbegränsningar hade sannolikt blivit särskilt påtagliga i den resurskrävande ägarstyrning som Thames Water har krävt under innehavsperioden.

Det är motiverat att AP-fonderna ingår en investering som Thames Water med en huvudinvesterare (eng: lead investor). Däremot anser Arkwright att det kan ifrågasättas om en fondliknande struktur avsedd för endast en tillgång är lämpligt för komplexa innehav utanför AP-fondernas hemmamarknad, eller om en traditionell fondstruktur bör tillämpas för dessa investeringar. Den förstnämnda formen ger AP-fonderna en odiversifierad exponering mot endast ett innehav, vilket innebär en betydande koncentrations- och bolagsrisk. I en traditionell fondstruktur för internationella infrastrukturinvesteringar skulle en fondförvaltare ha diversifierat bort kapitalrisken för enskilda investeringar som Thames Water, genom välinformerade investeringsbeslut inom dess expertisområden.

För en investering med ett enskilt innehav, oavsett investeringsform, anser Arkwright att AP-fonderna huvudsakligen behöver genomföra en formell genomlysning (eng: due diligence) av det underliggande innehavet. En analys med fokus på fondförvaltaren är i första hand relevant för beslut om kapitalallokering till en traditionell fondstruktur, där investerare betalar avgifter för förvaltarens förmåga att genomföra högavkastande investeringar och bygga en diversifierad portfölj. I fallet Thames Water menar Arkwright att AP-fonderna själva bar ansvaret för att utvärdera investeringsmöjlighetens attraktivitet och lämplighet. Avgifterna som associeras med en sådan investeringsform är låga, men det ställer krav på AP-fondernas utvärderingsförmåga i en internationell och komplex marknad.

Arkwright anser att det är centralt att skilja på att investera i en viss tillgång och att utfästa kapital till en fondförvaltare. Det är även viktigt att reflektera över i vilken utsträckning AP-fonderna bör göra det förstnämnda. Arkwrights bedömning är att investeringar i enskilda tillgångar bör begränsas till marknader där AP-fonderna har relevant erfarenhet, förmåga och resurser. På övriga marknader bör exponering mot enskilda tillgångar endast ske i undantagsfall. Arkwright anser också att en gedigen

49

416

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

analys av en potentiell huvudinvesterare (eng: lead investor), såsom OMERS, inte kan ersätta denna förmåga.

Arkwrights bedömning är att AP-fonderna bör avstå fondliknande strukturer avsedda för ett innehav för internationella tillgångar med betydande risk och komplexitet. I stället anser Arkwright att det är mer lämpligt att ingå dessa typer av investeringar genom fondinvesteringar med förvaltare som besitter kunskap om den specifika internationella marknaden och har förutsättningar för fonddiversifiering.

3.4.3 Arkwrights rekommendationer

Arkwrights rekommendation avseende Första–Fjärde AP-fondernas investeringsformer för infrastrukturinvesteringar kan sammanfattas på följande sätt:

• Styrelserna bör införa en investeringspolicy som avgränsar utrymmet för direktinvesteringar i infrastruktur: AP-fondernas styrelser bör införa en investeringspolicy som anger att direktinvesteringar i infrastruktur i första hand bör tillämpas för investeringar med begränsad risk.

• Avstå från fondliknande strukturer avsedda för ett enskilt innehav för internationella investeringar: Arkwright anser att traditionella fondstrukturer, med en diversifierad portfölj, är en lämplig form för internationella infrastrukturinvesteringar. Koncentrationsrisker via fondliknande strukturer bör undvikas.

3.5Första–Fjärde AP-fondernas sidoinvesteringar

3.5.1 Opportunistiska sidoinvesteringar och organisatoriska krav

Sidoinvesteringar kan bidra till att sänka AP-fondernas totala förvaltningskostnader och samtidigt ge en mer riktad exponering mot specifika tillgångsslag. Arkwright bedömer därför att sidoinvesteringar utgör ett viktigt inslag i AP-fondernas portföljer. Samtidigt förutsätter en sådan strategi att fondernas organisationer är anpassade för den valda investeringsformen och besitter tillräckliga resurser och kompetenser för att genomföra investeringarna på ett ändamålsenligt sätt.

Sidoinvesteringar kan förenklat genomföras genom två huvudsakliga former: sidoinvesteringsfonder och opportunistiska sidoinvesteringar. 22 Arkwright bedömer att sidoinvesteringsfonder är en relativt resurseffektiv modell för Första–Fjärde AP-fonderna, då en stor del av investeringsmandatet överlåts till externa förvaltare. Opportunistiska sidoinvesteringar innebär däremot att investeringsmandatet i huvudsak kvarstår internt, vilket ställer högre krav på AP-fondernas investeringsorganisationer.

En strategi som inkluderar opportunistiska sidoinvesteringar förutsätter därför större och mer specialiserade organisationer med förstärkt kapacitet för analys, genomförande och ägarstyrning. Strategin är därmed inte kostnadsneutral utan medför behov av organisatoriska investeringar som bör vägas mot att sidoinvesteringar ofta är relativt små och därmed har ett mer begränsat avkastningsbidrag i absoluta termer.

22 Se avsnitt 3.3 för vidare förklaring av investeringsformerna.

50

417

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Det bör även noteras att opportunistiska sidoinvesteringar kräver särskilda organisatoriska förmågor. AP-fonderna har en gedigen erfarenhet av att utvärdera enskilda investeringsmöjligheter och deras attraktivitet. Däremot menar Arkwright att uppbyggnaden av en diversifierad sidoinvesteringsportfölj kräver en annan typ av kompetens och erfarenhet som AP-fonderna inte nödvändigtvis blir exponerade mot i sin övriga investeringsverksamhet. Det är därmed inte givet att dessa förmågor finns på plats utan riktade organisatoriska anpassningar.

Sammantaget innebär detta att om AP-fonderna väljer att arbeta med opportunistiska sidoinvesteringar krävs en förstärkning av såväl organisationens kapacitet som relevanta förmågor. Strategin kan därmed inte implementeras utan organisatoriska anpassningar och bör betraktas som ett aktivt och resurskrävande val.

3.5.2 Opportunistiska sidoinvesteringar i tillgångar med hög risk

AP-fonderna tillämpar i regel inte opportunistiska sidoinvesteringar (eng: co-investments) inom tillgångsslaget onoterade aktier. Däremot används denna investeringsform i viss utsträckning för investeringar i infrastruktur. Det bör dock noteras att infrastrukturtillgångar uppvisar en betydande variation i riskprofil, där mer riskfyllda investeringar, såsom nyinvesteringar i infrastrukturprojekt (eng: greenfield), i många fall kan liknas vid riskprofilen för investeringar i nybildade företag (eng: venture). Andra AP-fondens opportunistiska sidoinvestering (eng: co-investment) i Stegra kan anses tillhöra en sådan högriskkategori.

Likt resonemanget för 4 to 1 Investments och investeringen i Thames Water via OMERS Farmoor 2 och 3 Holdings anser Arkwright att opportunistiska sidoinvesteringar (eng: co-investments) bör tillämpas restriktivt för högriskinvesteringar. Investeringsformen innebär exponering via bolagsstrukturer och medför att en stor del av mandatet för investeringsprocessen tillfaller AP-fondernas interna organisationer. Detta ställer omfattande krav på intern kapacitet och kompetens. Därtill är högriskinvesteringar särskilt komplexa att utvärdera och ställer därmed utökade krav på AP-fondernas förmåga att genomföra kvalificerade formella genomlysningar (eng: due diligence).

Mot denna bakgrund anser Arkwright att AP-fonderna bör tillämpa investeringsformen opportunistiska sidoinvesteringar selektivt och i begränsad omfattning för mer riskfyllda investeringar, såsom nyinvesteringar i infrastrukturprojekt (eng: greenfield). För dessa högriskinvesteringar anser Arkwright att investeringar via sidoinvesteringsfonder är en mer ändamålsenlig investeringsform, där fondförvaltare med relevant marknadsspecifik spetskompetens ansvarar för utvärdering och urval av de enskilda innehaven.

3.5.3 Arkwrights rekommendationer

Arkwrights rekommendation avseende Första–Fjärde AP-fondernas investeringsstrategier för sidoinvesteringar kan sammanfattas på följande sätt:

• Säkra organisatorisk kapacitet och förmåga enligt vald sidoinvesteringsstrategi: AP-fonder som väljer att arbeta med opportunistiska sidoinvesteringar bör förstärka såväl organisatorisk kapacitet som relevanta förmågor i enlighet med strategins krav.

• Opportunistiska sidoinvesteringar bör endast tillämpas i undantagsfall för högriskinvesteringar: Sidoinvesteringsfonder bör tillämpas i första hand för sidoinvesteringar

51

418

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

(eng: co-investments) i högrisktillgångar. Den opportunistiska formen bör endast tillämpas i undantagsfall.

52

419

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

4. Yttre ramverk

Första–Fjärde AP-fonderna regleras i Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (APL). Detta avsnitt sammanfattar ett urval av lagstadgade limiter och bestämmelser som Första–Fjärde AP-fonderna behöver förhålla sig till.

4.1 Bestämmelser om medelsförvaltning

Enligt lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (APL) ska Första–Fjärde AP-fonderna förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. Detta ska ske på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska särskild vikt fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på det övergripande målet för placeringsverksamheten. Den totala risknivån ska vara låg och vid vald risknivå ska fondmedel placeras på ett sådant sätt att långsiktig hög avkastning uppnås.

Med illikvida tillgångar avses enligt lagen tillgångar som inte uppfyller kriterierna för likvida tillgångar, bland annat avseende möjligheten att omsätta dem utan betydande värdeförlust. Lagen anger även att illikvida tillgångar som bedöms kunna omsättas utan betydande värdeförlust inom ett år ska klassas som likvida tillgångar. Första–Fjärde AP-fondernas högsta tillåtna allokeringsgräns mot illikvida tillgångar uppgår till 40 procent. Detta beslutades genom riksdagens godkännande av proposition 2017/18:271 den 20 november 2018 och trädde i kraft 1 januari 2019 då placeringsreglerna uppdaterades och gav AP-fonderna ett större spelrum att investera i illikvida tillgångar. Tidigare begränsades investeringar i detta tillgångsslag av bland annat en maximal andel onoterade tillgångar om 5 procent av fondernas portföljer. Illikvida fastighetsinvesteringar omfattades däremot varken av denna eller någon annan exponeringslimit, utöver kravet på en minimal allokering om 20 procent till räntebärande tillgångar.

Genom riksdagens beslut den 11 mars 2020 om proposition 2019/20:57 trädde nya placeringsregler i kraft den 1 maj 2020 avseende flexibiliteteten att allokera kapital till onoterade investeringar. . Lagförändringen förtydligade att Första–Fjärde AP-fonderna får göra saminvesteringar i onoterade företag genom onoterade riskkapitalföretag. Däremot får Första–Fjärde AP-fonderna inte ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i ett riskkapitalföretag vars aktier eller andra andelar inte är upptagna till handel på en handelsplats eller en motsvarande marknadsplats utanför EES. Detta motiveras i propositionen till lagändringen (Prop. 2019/20:57) som anger att AP-fondernas kapitalförvaltning primärt har finansiella mål. Med anledning av detta bör inte AP-fonderna bygga upp organisationer som bedriver riskkapitalföretagens operativa företagsledning.

De nya placeringsreglerna höjde även AP-fondernas högsta tillåtna rösträttsandel i ett riskkapitalföretag från 30 till 35 procent. I ovan nämnda proposition återgavs att Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna föreslog en nivåhöjning till 50 procent, eller åtminstone till 35 procent. Däremot belyser propositionen att AP-fonderna delar på kostnader för till exempel kompetens, förvaltning och risker genom investeringar i riskkapitalbolag. Det ansågs därmed inte lämpligt att tillåta ett allt för högt röstetal i riskkapitalbolag. Mot denna bakgrund ansågs en limit på 35 procent av röstetalet vara väl avvägt.23 Propositionen betonade att en AP-fond kan investera i ett riskkapitalföretag även om det

23 En röstetalslimit föreligger inte för aktier i onoterade fastigheter.

53

420

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

inte redan har bildats av externa investerare. Det framhölls även att Första–Fjärde AP-fonderna själva kan vara med och starta en sådan investeringsform, antingen tillsammans med externa parter eller tillsammans med varandra.

I tillägg till ovan nämnda förändringar möjliggjorde de nya placeringsreglerna även investeringar i onoterade bolag vid sidan av riskkapitalfonder som en AP–fond är investerad i, så kallade sidoinvesteringar (eng: co-investments). Regeringen bedömde det som lämpligt att tillåta sidoinvesteringar (eng: co-investments) utan krav på att de görs genom en fond eller ett riskkapitalföretag då formen för investering är passiv, kräver begränsat med personalresurser och bidrar till att minska förvaltningskostnaderna.

4.2 Regeringens propositioner

Möjligheten till direktinvesteringar i onoterade bolag

Proposition 2019/20:57 låg till grund för ovan nämnda lagförändring som genomfördes år 2020. Remissinstanserna Första, Fjärde och Sjunde AP-fonden, Landsorganisationen i Sverige (LO), Swedish Private Equity & Venture Capital Association (SVCA) och Swedish House of Finance vid Handelshögskolan i Stockholm (SHoF) ansåg att AP-fonderna bör få göra direktivinvesteringar i onoterade företag. Motivet till detta var att direktinvesteringar ger AP-fonderna större flexibilitet och att fler investeringsmodeller skulle bidra till fler investeringsmöjligheter. SHoF specificerade även att förbehållet för detta är att AP-fonderna genomgår organisationsmässiga förändringar då det är viktigt att AP-fonderna inte bygger upp fyra parallella investeringsorganisationer för investeringar i illikvida tillgångar. I stället framhöll SHoF att AP-fonderna bör samarbeta om kompetens och resurser.

Regeringen delade däremot inte samma syn som Första, Fjärde och Sjunde AP-fonden, LO och SVCA utan ansåg att det i dagsläget inte är lämpligt att möjliggöra direktinvesteringar i onoterade företag för Första–Fjärde AP-fonderna, annat än i fastighetsbolag och riskkapitalbolag. I stället delade regeringen SHoF:s syn om att det inte är eftersträvansvärt att skapa en reglering som resulterar i att Första–Fjärde AP-fonderna bygger fyra parallella investeringsorganisationer för investeringar i illikvida tillgångar. Då organisationsförändringar för AP-fonderna inte föll inom ramen för lagstiftningsärendet bedömde regeringen att AP-fonderna fortsättningsvis bör vara hänvisade till indirekt ägande i onoterade företag.

Operativ företagsledning

En allmän utgångspunkt för Första–Fjärde AP-fonderna är att de, i sin kapitalförvaltning, främst ska ha finansiella mål och inte ta näringspolitisk eller ekonomisk–politisk hänsyn. AP-fonderna får inte heller ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i de riskkapitalbolag de investerar i, vilket innebär att de bör ha en begränsad ägarandel i andra företag än fastighetsbolag. Med anledning av detta framhöll regeringen i proposition 2019/20:57 att saminvesteringar i onoterade företag genom riskkapitalbolag var lämpliga. Denna investeringsform skulle inte medföra att respektive AP–fond bygger upp egna organisationer som ämnar ha det operativa företagsledningsansvaret för de underliggande innehaven. Strukturen ansågs inte heller innebära ett behov för AP-fonderna att bygga upp omfattande organisationer för riskkapitalinvesteringar, vilket i regel krävs för direktinvesteringar.

I samma proposition framhöll Andra, Tredje och Fjärde AP-fonderna att begreppet operativt företagsledningsansvar var otydligt i förhållande till strategiskt ägaransvar och behövde förtydligas.

54

421

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

SVCA ansåg även att termen riskkapitalföretag var föråldrad, skapade begreppsförvirring och borde ersättas. Regeringen menade däremot att begreppet riskkapitalföretag definieras i lagen om allmänna pensionsfonder och har använts sedan lagens tillkomst. Därav såg regeringen inget skäl att göra någon ändring av begreppet.

Propositionen definierar operativt företagsledningsansvar som ”den löpande förvaltningen av ett företag och beslut som fattas med anledning av den”. Vad som avses med löpande förvaltning varierar beroende på verksamhetens art och storlek. I ett riskkapitalföretag kan det innebära att söka efter och utvärdera företag, till exempel genom formella genomlysningar (eng: due diligence), utföra värderingar och analyser i den löpande förvaltningen samt sköta förvaltningen av de underliggande innehaven. Även om Första–Fjärde AP-fonderna inte bör ta på sig det operativa företagsledningsansvaret i de onoterade riskkapitalföretagen kan de vara aktiva ägare av dessa genom att fatta strategiska beslut för företagen. Detta kan till exempel innefatta styrelserepresentation och röstning på bolagsstämmor.

Kostnadseffektivitet

Proposition 2019/20:57 och 2017/18:271 omnämner kostnadseffektivitet av AP-fondernas förvaltning. Innan 2019 förelåg ett krav på Första–Fjärde AP-fonderna att överlämna minst 10 procent av kapitalet till extern förvaltning. Kravet infördes bland annat för att stimulera AP-fondernas nyttjande av extern expertis för placeringar på marknader där det, av kompetensskäl, är motiverat för att uppnå en kostnadseffektiv förvaltning. Kravet togs däremot bort i samband med lagförändringen 2019. I proposition 2017/18:271 motiveras beslutet av att utvecklingen har gått i önskad riktning och att det inte längre ansågs föreligga ett behov av att styra AP-fondernas förvaltning i detta avseende. Det framhölls att beslutet att anlita externa förvaltare i stället bör utgå från vad som ger bäst möjligheter till hög avkastning.

Proposition 2019/20:57 anger kostnadseffektivitet som ett bakomliggande syfte till de uppdaterade placeringsreglerna. En allmän utgångspunkt som nämns i propositionen är även att AP-fondernas verksamhet fortsatt ska bedrivas kostnadseffektivt. Mot denna bakgrund bör inte lagförslag lämnas som innebär krav på att AP-fonderna bygger upp stora organisationer för att kunna placera medel i illikvida tillgångar.

AP-fondernas kostnader och kostnadseffektivitet granskas även systematiskt av riksdagen. Till exempel publicerade Finansutskottet ett betänkande av AP-fondernas verksamhet till och med 2019 (2020/21:FiU6) där fondernas kostnader berördes. Betänkandet rapporterade att AP-fondernas negativa kostnadsutveckling bröts 2016 och att reduceringen sedan toppnivån 2015 primärt kunde hänföras till minskade kostnader för extern kapitalförvaltning. Vidare framhölls att regeringen ser att en hög andel internt förvaltat kapital ökar verksamhetens kostnadseffektivitet. Enligt rapporten ansåg regeringen det som viktigt att AP-fonderna, liksom övrig verksamhet i offentlig regi, ständigt arbetar för en hög kostnadseffektivitet.

Första–Fjärde AP-fondernas yttre ramverk kan sammantaget anses uppmuntra och ställa krav på en kostnadseffektivitet i kapitalförvaltningen. En metod för att uppnå detta är att bedriva en hög andel intern förvaltning. Det framhålls även att en uppbyggnad av stora organisationer för att placera medel i illikvida tillgångar inte är eftersträvansvärt.

55

422

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

5. Utgångsläge

5.1 En växande privat marknad

Börsnoteringar har under decennier betraktats som en central milstolpe för mognande bolag. Denna trend har dock vänt mot en starkare preferens för alternativa investeringskällor där allt fler bolag väljer att skjuta upp eller helt avstå en börsnotering. Detta speglas i antalet inhemska börsnoterade bolag i USA som har minskat från cirka 8 000 till 4 000 mellan 1996 och 2024.24 Samtidigt uppges marknaden för onoterade bolag överstiga marknaden för noterade bolag i USA. Figur 13 visar att det finns omkring 21 000 amerikanska bolag med en omsättning på minst cirka 1 miljarder kronor (100 miljoner USD). Av dessa är cirka 18 000, motsvarande 86 procent, onoterade. Utvecklingen av antalet noterade bolag i USA över tid samt storleksordningen på onoterade amerikanska bolag återfinns i Figur 13.

Översikt av noterade och onoterade amerikanska bolag

	Antal listade inhemska bolag i USA, 1985-2024, tusental					Amerikanska bolag med +1 mdrSEK
						(+100 mnUSD) i omsättning, 2024
					Noterade Bolag				Omsättning i mdrSEK:
9					Onoterade bolag			+10,5		~5,3-10,5		~1-5,3
			~21 000							~18 000
8
						14%					11%
7
											11%
6
5
4						86%
3											64%
2							~3 000
1							7%
							5%		2%
0
			Amerikanska bolag				Noterade bolag			Onoterade bolag
1985		1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025
				med +1 mdrSEK i
					omsättning
	Källa:	World Bank Group, Bain and Company, FactSet, Jay Ritter – University of Florida, S&P Capital IQ, World Federation of Exchanges, via J.P. Morgan Asset
		Management.
	Not:	Graferna är baserade på tillgänglig data vid augusti 2025. Det angivna antalet bolag med +100 mn dollar i omsättning, samt de procentuella									17 december 2025 | 20
		fördelningarna, är ungefärliga värden. Samtliga värden har konverterats till SEK baserat på växelkursen vid utgången av 2024.

Figur 13: Översikt av noterade och onoterade amerikanska bolag

Samtidigt som antalet noterade amerikanska bolag visar på en nedåtgående trend har den globala privata marknaden haft en stark tillväxt under 2000-talet och etablerat sig som en central del av världsekonomin. Tillväxten kan delvis förklaras av ett ökande intresse för tillgångsslaget bland institutionella investerare som eftersträvar högre riskjusterad avkastning och ökad portföljdiversifiering genom exponering mot onoterade tillgångar. I linje med detta har även andrahandsmarknaden vuxit, vilket stärker tillgångsslagets likviditet. Företag kan även föredra att vända sig till privata aktörer för kapitaltillskott då detta innebär en begränsad regulatorisk exponering och befriar dem från kvartalsvisa granskningar av resultatprestationer (Connection Capital, 2025; Ponciano, 2025). Figur 14 visar att det förvaltade kapitalet inom onoterade aktier växte snabbare än

24 Utvecklingen av antalet noterade bolag i Sverige visar på en något annorlunda utveckling av antalet inhemska onoterade bolag som har ökat från 456 till 967 mellan 2006 och 2024 (SCB, 2025). Det bör även noteras att Sverige har en stor noterad aktiemarknad relativt övriga Europa. Under de tre första kvartalen i 2025 uppges även Stockholm vara den starkaste börsnoteringsmarknaden i Europa (EY, 2025).

56

423

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

både den noterade marknaden och övriga alternativa tillgångsslag under perioden 2015–2021, med en genomsnittlig årlig tillväxt om 24 procent. Efter 2021 har tillväxttakten dämpats och i stort sett följt utvecklingen för övriga alternativa investeringar, med en genomsnittlig årlig ökning om cirka 4 procent mellan 2021 och 2024. Detta kan jämföras med noterade tillgångar, som under samma period uppvisade en genomsnittlig årlig tillväxt om cirka 1 procent.

Indexerad global utveckling av den onoterade marknaden relativt den noterade marknaden, 2000-2025 (H1)

Marknadsvärde, noterade bolag1)

Förvaltat kapital inom alternativa investeringar, exklusive onoterade aktier2)

Förvaltat kapital inom onoterade aktier

+4%

1 800

1 600

1 400

+24%

1 200

1 000

800

600

400																					+1%
																	+10%
200
0
2000 2001		2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015 2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022 2023	2024	H1
																						2025
Källa:	World Bank Group; HFR, Preqin via J.P. Morgan Asset Management
Not:	Uppgifterna är indikativa och avser att illustrera den övergripande utvecklingen. 1) Avser marknadsvärde av noterade inhemska bolag globalt. 2) Innefattar
	naturtillgångar, onoterade krediter, infrastruktur, fastigheter, hedgefonder. Förvaltat kapital avser tillgångar som förvaltas i privata slutna fonder och																						22
	inkluderar den senast tillgängliga värderingen av investeringar (inkl. orealiserade värden), samt åtagna kapital.																					2 mars 2026 |

Figur 14: Indexerad global utveckling av den onoterade marknaden relativt den noterade marknaden, 2000–2025 (H1)

Tillväxten i den onoterade marknaden speglas i utvecklingen av globalt förvaltat kapital inom onoterade aktier, vilket är den största tillgångsklassen inom onoterade tillgångar. Figur 15 visar att globalt förvaltade tillgångar inom onoterade aktier har ökat från omkring 20 biljoner kronor (2,4 biljoner USD) till drygt 100 biljoner kronor (10,6 biljoner USD) mellan 2014 och 2025 (H1). Utvecklingen indikerar att företag i växande grad har möjlighet att resa kapital utanför den noterade marknaden.

57

424

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Tillgångar under förvaltning inom onoterade aktier globalt, 2000-2025 (H1), biljSEK/biljUSD

biljSEK		Kapital i SEK	Kapital i USD	biljUSD
110					11
100					10
90					9
80					8
70					7
60					6
50					5
40					4
30					3
20					2
10					1
0						0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024					H1
					2025
Källa:	Preqin via J.P. Morgan Asset Management
Not:	Uppgifterna är indikativa och avser att illustrera den övergripande utvecklingen. Värdena har konverterats från USD till SEK med valutakursen vid slutet av
	respektive år eller halvårsperiod.			27 februari 2026 | 25

Figur 15: Tillgångar under förvaltning inom onoterade aktier globalt, 2000–2025 (H1), biljSEK

Givet marknadsutvecklingen och den växande närvaron av onoterade företag blir det allt viktigare för institutionella investerare att exponera sig mot denna marknad och ha en långsiktig strategi för allokering mot alternativa tillgångar.

5.2 Avkastningsspridning och vikten av formen för investeringar

Illikvida tillgångar kan både medföra hög avkastning och en betydande nedsida. Detta visas i Figur 16, som sammanfattar hur spridningen i avkastning har sett ut för illikvida och likvida tillgångsklasser under en tioårsperiod fram till 202525. I grafen visas att både högriskfastigheter (eng: non-core) och onoterade aktier har en relativt hög spridning i avkastning. För onoterade aktier uppgår den nedre kvartilen till 1,3 procent och den övre till 20,8 procent. Detta kan kontrasteras till noterade aktier där motsvarande avkastningsspridning endast uppgår till 2,6 procentenheter.

Investeringar i nybildade företag (eng: ventures) har en större inneboende risk än etablerade företag

(eng: buyouts). Avkastningsspridningen under det senaste decenniet visar att den nedre kvartilen för

investeringar i nybildade företag (eng: ventures) har en negativ avkastning om -3,3 procent. Ett liknande mönster återfinns för onoterade sekundära fastigheter där den nedre kvartilen har avkastat -5,0 procent över samma tidsperiod. Nämnvärt är att de övre kvartilerna för både investeringar i nybildade företag (eng: venture) och onoterade aktier överstiger den av noterade aktier.

25 Avkastningen för noterade tillgångar mäts med tidsvägd avkastning (TWRR), medan avkastningen för onoterade tillgångar mäts med internränta (IRR). Måtten är inte fullt ut jämförbara, men bedöms ge ett relevant och ändamålsenligt underlag för analys.

58

425

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Spridning i avkastning inom globala likvida och illikvida tillgångsklasser, tioårsperiod, procent

35

Likvida tillgångsklasser

30 Illikvida tillgångsklasser

25			Indikation på
							20,8%
20			spridning utöver 75:e
			resp. 25e percentlien						15,8%				14,7%
15		11,6%	75:e percentilen			10,5%					12,3%
10			Median
		9,0%	25:e percentilen	5,8%
5			2,4%									5,0%
0				3,2%
			0,9%				1,3%						0,0%
-5									-3,3%
						-5,0%
-10
-15	Noterade aktier Obligationer				"Core"	"Non-core"	Onoterade		Nybildade		Onoterade		Hedgefonder
				fastigheter		fastigheter		aktier		företag		krediter
Källa:		Burgiss, Morningstar, MSCI, PivotalPath, via J.P. Morgan Asset Management
Not:		Den underliggande datan omfattar ett flertal fonder och investeringar. För noterade aktier, obligationer och hedgefonder baseras datan på årliga
		avkastningar över en 10-års period . För core fastigheter är spridningen baserad på årlig avkastning över en 10-års period till och med tredje kvartalet av
														27 februari 2026 | 29
		2025. För onoterade aktier, onoterade krediter, non-core fastigheter och nybildade företag baseras avkastningsspridningen på en 10-årig internränta (IRR)

till och med tredje kvartalet av 2025.

Figur 16: Spridning i avkastning mellan globala likvida och illikvida tillgångsklasser, tioårsperiod, procent

Avkastningsspridningen mellan illikvida tillgångar skiljer sig även väsentligt i fondstrukturer, vilket illustreras i Figur 17. Skillnaden i avkastning mellan nedre och övre kvartilen uppgår till över 10 procentenheter för fastigheter, onoterade aktier och naturtillgångar. Störst spridning i avkastning visas i onoterade aktier, där den övre och nedre kvartilen skiljer sig med 15 procentenheter. Tillgångsklassen onoterad skuld kan anses sticka ut med en begränsad skillnad på 4,7 procentenheter mellan den övre och nedre kvartilen.

Spridning i avkastning inom illikvida tillgångsklasser i fondstrukturer, årgångar 2012-2021, procent

35
	Illikvida tillgångsklasser
30
25
20				20,2%
15		12,5%	75:e		13,0%	11,6%	14,3%
10			percentilen
			Median
5			25:e	5,1%	5,5%	6,9%
							3,1%
			percentilen
0%
		1,0%
-5
-10		Fastigheter		Onoterade aktier	Infrastruktur	Onoterad skuld	Naturtillgångar
Källa:		MSCI Private Capital Solutions, via Mckinsey
Not:		Grafen visar medianvärde internränta (IRR) samt kvartiler för fonder med separata årgångar 2012-21. Dessa har sedan vägts samman till ett genomsnitt.
		Medianen har beräknats genom att ta median-IRR för fonder inom respektive årgång. Grafen visar nIRR efter kostnader fram till 2024-09-30. Trots det
							27 februari 2026 | 24
		begränsade urvalet per vintageår för infrastrukturinvesteringar (typiskt 10–50 observationer) används kvartilberäkningar då det är den bästa tillgängliga

datan för att ge en indikativ bild av avkastningsspridningen i linje med branschpraxis, även om robustheten är lägre än för likvida tillgångar

Figur 17: Skillnad i avkastning inom illikvida tillgångsklasser i fondstrukturer, årgångar 2012–2021, procent

59

426

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Den relativt omfattande avkastningsspridningen inom illikvida tillgångsslag visar på betydande möjligheter för investerare att erhålla alfa. Samtidigt är magnituden av risken vanligtvis mer omfattande än för likvida investeringar. För att uppnå avkastning i den övre kvartilen behöver institutionella investerare inneha fonder eller tillgångar som presterar bättre än genomsnittet. Detta förutsätter både en förmåga att identifiera affärsmöjligheter och förvaltare med hög avkastningspotential samt ägarstyrning som driver långsiktigt värdeskapande. För Första–Fjärde AP- fonderna ställer detta krav på att inneha en investeringsform som möjliggör att de kan bevaka sina intressen i investeringen, antingen via deras egna organisationer eller i samverkan med externa parter.

5.3 Nybildade företag och företag i tillväxtfas

Detta avsnitt presenterar en fördjupning inom nybildade företag (eng: venture). För en omfattande beskrivning av samtliga strategier inom onoterade akter, samt övriga illikvida tillgångar, hänvisas till tilläggsuppdraget 2023 (Regeringen, 2024).

5.3.1 Förväntad risk och avkastning

Onoterade aktier kan delas in i strategierna nybildade företag (eng: venture), tillväxtföretag (eng:

growth) och etablerade företag (eng: buyout). Strategierna skiljer sig åt i ett flertal hänseenden.

Etablerade företag (eng: buyout) är ofta större och har en lägre risk medan nybildade företag (eng:

venture) och i viss utsträckning tillväxtföretag (eng: growth) är mindre och har en högre risk. De yngre

bolagen står inför eller befinner sig i en stark tillväxtresa som etablerade företag (eng: buyout) redan har genomgått. Till skillnad från resterande strategier förvärvar vantligtvis riskkapitalfonder ett majoritetsägande av etablerade företag (eng: buyout).

Investerare i riskkapitalfonder utgörs vanligtvis av större institutionella investerare som endast placerar en liten andel av sitt totala kapital i högriskinvesteringar, det vill säga nybildade företag (eng: venture). Enligt Carta (2025) förväntar sig institutionella investerare att fondens nettointernränta ska uppgå till minst 20 procent vid avyttring av dess samtliga innehav. För att nå en genomsnittlig avkastning om cirka 20 procent behöver investeringar i nybildade företag (eng: venture) ofta en potentiell avkastning på omkring tio gånger det investerade kapitalet över en femårsperiod. Det höga avkastningskravet kan hänföras till den begränsade framgångsfrekvensen bland nybildade företag (eng: ventures).

Sannolikheten att samtliga nödvändiga affärsförutsättningar realiseras bedöms endast uppgå till 10 procent. De starkaste företagen kan antas ha en 80 procents chans att lyckas på samtliga faktorer. I ett räkneexempel presenterat av Zider (1998) antas detta resultera i en framgångssannolikhet om 17 procent. Skulle sannolikheten för en av dessa händelser minska från 80 till 50 procent faller den kombinerade sannolikheten däremot till 10 procent. Räkneexemplet sammanfattas i Figur 18.

60

427

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Räkneexempel: Estimerad framgångsfrekvens av nystartade företag

	Affärshändelse	Sannolikhet	Sannolikhet
		Optimistiskt utfall	Realistiskt utfall
Företaget har tillräckligt mycket kapital		80 %	50%
Företagsledningen är kapabel och fokuserad		80 %	80 %
Produktutvecklingen går enligt plan		80 %	80 %
Produktion och produktinköp går enligt plan		80 %	80 %
Konkurrenter agerar som förväntat		80 %	80 %
Kunden vill ha produkten		80 %	80 %
Prissättning estimeras korrekt		80 %	80 %
Patent ges ut och kan tillämpas		80 %	80 %
Kombinerad sannolikhet för framgång		17 %	10 %
Källa:	Harvard Business Review

19 november 2025 | 25

Figur 18: Räkneexempel: Estimerad framgångsfrekvens av nystartade företag

Utfallen av dessa sannolikheter spelar ut i investerares portföljer av nybildade företag (eng: ventures). Mer än hälften av samtliga bolag kan antas resultera i förluster och som bäst generera en avkastning som motsvarar den ursprungliga investeringen. Detta motsvarar den generella tumregeln som lyder att av 10 nybildade företag (eng: venture) kommer 3–4 misslyckas, 3–4 generera en avkastning motsvarande det ursprungliga investerade kapitalet och 1 eller 2 generera substantiellt värde. Andra forskningsperspektiv visar dock att denna estimering är optimistisk och att den verkliga frekvensen för misslyckande är högre. Gage (2012) undersökte över 2000 nybildade företag som erhöll kapital mellan 2004 och 2010. Analysen visade att omkring 75 procent av nybildade företag (eng: ventures) i USA som fått investerat kapital inte hade genererat positiv avkastning.

Givet investeringsstrategins riskfyllda natur kan investerare och fondförvaltare förvänta sig att en andel av investeringarna i nybildade företag kommer misslyckas. Däremot väntas de mest framgångsrika investeringarna generera en avkastning som kan väga upp för detta. Det estimeras som tillräckligt att cirka 10–20 procent av innehaven lyckas generera den målsatta avkastningsgraden på 25–30 procent (Zider, 1998).

5.3.2 Kategorisering av nybildade företag och företag i tillväxtfas

Det finns ytterligare kategoriseringar av nybildade företag (eng: ventures). Enligt NVCA (2025) som produceras gemensamt av National Venture Capital Association (NVCA) och Pitchbook, delas nybildade företag (eng: ventures) in i ett antal delkategorier baserat på mognadsgrad. Den tidigaste kategorin benämns försåddfasen (eng: pre–seed) eller såddfasen (eng: Seed) och omfattas av bolag som är mindre än två år gamla och har erhållit sin första investering. Nästföljande delkategori utgörs av nybildade företag i ett tidigt skede (eng: early stage venture), vilka är yngre än fem år vid affärstillfället och ofta tillhör investeringsrunda (eng: series) A eller B. Företag som är minst fem år, oavsett investeringsrunda, klassificeras som nybildade företag i ett sent skede (eng: late stage venture). Klassificeringen kan också grundas i att företaget som minst har genomfört investeringsrunda (eng: series) C. Nästföljande företagskategori benämns som nybildade företag i

61

428

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

tillväxtfas (eng: venture growth), vilka generellt sett har genomgått investeringsrunda (eng: series) E. För dessa företag kan även en mer kvalitativ bedömning göras baserat på företagets ålder, antal investeringsrundor, företagets nuläge och deltagande investerare.

Respektive investeringsrunda medför varierade storlekar för investerat kapital, där tidigare rundor i regel karaktäriseras av mindre affärer. För nybildade företag i USA uppgick förssåddsinvesteringsrundan (eng: pre-seed) till cirka 5 miljoner kronor (0,5 miljoner USD) år 2025 medan runda D+ uppgick till cirka 1 miljard kronor (100 miljoner USD). Storleksskillnaden på investerat kapital per runda förefaller sig naturligt då kapitalbehovet i regel är mer begränsat i början av företagets livscykel och investeringarna medför högre risk. Mer etablerade bolag har däremot nått en produkt- och marknadsmatch med en etablerad affärsmodell som genererar intäkter från en växande kundbas. De företag som lämnar den nybildade fasen och övergår till en tillväxtfas kan antas ha uppnått lönsamhet eller vara nära att göra detta (EQT, 2024). Kategoriseringen av nybildade företag (eng: venture), samt dess investeringsrundor, återfinns i Figur 19.

Kategorisering av nybildade företag enligt mognadsgrad

Mognadsgrad/ riskreducering

Delkategori av nybildade	Antal verksamma år	Investeringsrunda		Rundornas medianstorlek
företag				2025, mnSEK1)
Försåddfas/ såddfas		Försåddsinvesteringsrunda		~5
(eng: Pre-seed/seed)	Mindre än 2 år
		Såddinvesteringsrunda		~35
Nybildade företag i ett		Kapitalrunda A		~150
tidigt skede	Mindre än 5 år
		Kapitalrunda B		~330
(eng: Early stage)
Nybildade företag i ett		Kapitalrunda C		~530
sent skede	Mer än 5 år
(eng: Late stage)		Kapitalrunda D+2)		~1000
Nybildade företag i
tillväxtfas	EJ specificerat	Kapitalrunda E	~10003)

(eng: Venture growth)

Källa:	The PitchBook-NVCA Venture Monitor, Q4 2025
Not:	1) Samtliga värden har konverterats från USD till SEK med den genomsnittliga valutakursen för 2025. 2) Nybildade företag i ett sent skede har som minst
	nått serie C. En maximal runda definieras inte. 3) Data finns angett för serie D+ och har används för samtliga serier som överstiger serie D	27 februari 2026 | 36

Figur 19: Kategorisering av nybildade företag enligt mognadsgrad

Det bör dock noteras att Pitchbook och NVCAs kategorisering inte är officiell och att andra institutioner kan ha varierade syner på detta. Kategoriseringen kan även variera beroende på företagets unika förutsättningar och situation. Det kan exempelvis argumenteras för att företag lämnar den nybildade fasen och går in i tillväxtfasen tidigare än vad den presenterade kategoriseringen föreslår. Detta perspektiv ges bland annat av EQT (2025), som menar att ett företag i tillväxtfas (eng: growth) kan initiera allt från investeringsrunda (eng: series) A och förbi investeringsrunda (eng: series) D.

5.3.3 Framgångsfaktorer för investerare i nybildade företag

Investeringar i nybildade företag (eng: ventures) har en omfattande avkastningsspridning, vilket reflekteras i Figur 16 (avsnitt 5.2). För att kunna placera sig i de övre kvartilerna behöver investerare i

62

429

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

riskkapital ha förmågan att identifiera investeringsmöjligheter med hög potential samt driva värdeutveckling av sina innehav. Ett antal framgångsfaktorer för aktörer som investerar i nybildade företag (eng: ventures) redogörs för nedan.

1. En platt organisation med snabba beslutsvägar: Framgångsrika investerare i nybildade

företag (eng: ventures) har generellt en platt struktur med korta beslutsvägar. Förmågan att vara snabb och tidseffektiv anses vara ett vitalt framgångskriterium (Franzke, 2001). Tillgångsklassens tidskänsliga natur kan bland annat hänföras till begränsade investeringstidsfönster.

2. En stark historisk prestation: Fondens historiska prestation är en avgörande faktor för dess framtida framgång. Detta hänvisas typiskt sätt till ledningens överlägsna förmåga att identifiera de mest attraktiva investeringarna. Andra perspektiv belyser däremot att det snarare handlar om tillgång till ett flöde av affärer än skillnad i ledningskompetens (Nanda et al., 2020).

3. Ett brett och djupt nätverk: Investerares nätverk är en förutsättning för att få tillgång till ett flöde av affärer. En undersökning genomförd av Hochberg och hans kollegor (2007) identifierade att institutionella investerare gynnas av att ha ett brett nätverk av relationer, särskilt med andra investerare i nybildade företag (eng: ventures) som själva har starka nätverk. På samma sätt är det fördelaktigt för investerare att få tillgång till andra investerares affärsmöjligheter, vilket kan uppnås genom medlemskap i syndikat för investeringar i nybildade företag (eng: ventures).

4. En robust utvärderings– och urvalsprocess: Investerare i nybildade företag (eng: ventures) rapporterar att en affär i snitt tar 83 dagar att stänga och kräver 118 timmar av formell genomlysning (eng: due diligence), där 10 referenssamtal tas (Gompers et al., 2021). En framgångsrik investerare i nybildade företag (eng: ventures) måste ha förmågan att identifiera högpresterande investeringar, grundade i omfattande utvärderingar.

5. Ett aktivt ägarstyrningsarbete: En undersökning genomförd av Gompers (et al., 2021) visar att en omfattande rådgivningsverksamhet är den främsta mekanismen som riskkapitalbolag använder för att skapa mervärde i sina portföljbolag. Ägarstyrnings– och rådgivningsförmågan påverkar även fondens förmåga att attrahera entreprenörer. Mot bakgrund av detta kan den institutionella investerarens ägarstyrningsförmåga betraktas som en central framgångsfaktor.

6. En konkurrenskraftig kompetensförsörjning: Förekomsten av bolagsägda investerare i

nybildade företag (eng: ventures) har gett uppmärksamhet till vikten av kompensationsstrukturer. Det noteras att investeringsorganisationer som tilldelas det ägande bolagets ersättningsmodell kan hindra dess förmåga att bibehålla och rekrytera högpresterande medarbetare. För att säkerställa en långsiktig kompetens i investeringsorganisationer är det därmed centralt att erbjuda en konkurrenskraftig ersättning som motsvarar branschstrukturer och nivåer (Moore, 2023).

7. En omfattande spetskompetens: Investerare i nybildade företag (eng: ventures) behöver besitta spetskompetens inom de marknader och branscher där de är verksamma. Detta kan både informera välgrundade investeringsbeslut och bidra till en effektiv och värdeskapande

63

430

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

ägarstyrning av de underliggande innehaven. På marknader med hög grad av komplexitet, exempelvis till följd av politiska eller regulatoriska faktorer, kan spetskompetens vara särskilt viktig.

5.4 Investeringens livslängd och bemanningscykler

Illikvida tillgångar karaktäriseras av ett relativt långsiktigt värdeskapande och ägande. Däremot skiljer sig långsiktigheten mellan tillgångsklasserna och investeringsformerna. Fondinvesteringar i onoterade aktier har ofta en tidsbestämd investeringshorisont på cirka 10 år, där de första åren utgörs av en investeringsperiod och de senare en förvaltnings– och avyttringsperiod. Bolagsstrukturer saknar däremot en sådan tidsbegränsning och kan innehas i flera decennier, vilket exemplifieras av Första– Fjärde AP-fondernas långvariga innehav i Vasakronan.

Illikvida tillgångar kan anses vara ett lämpligt tillgångsslag för Första–Fjärde AP-fonderna att investera i, givet pensionssystemets långsiktighet och fondernas begränsade likviditetskrav. Likt övriga institutionella investerare tenderar tidshorisonten för portföljinnehaven däremot att överstiga förvaltarnas anställningstid på AP-fonderna. Detta skapar en viss komplexitet kring att ärva innehav inom AP-fonderna, där förstahandsinsikter i innehaven och dess investeringsprocesser behöver föras vidare till nya förvaltare i takt med att nuvarande nyckelpersoner lämnar sina poster. De efterträdande förvaltarna tilldelas därmed innehav som de inte har varit med och fattat beslut om. Rotationen av förvaltare kan dels medföra nya och värdefulla perspektiv på portföljen som i längden stärker dess riskjusterade avkastning. Samtidigt tillkommer även kunskapsmässiga risker, där de nya medarbetarna behöver överta den information som krävs för maximalt värdeskapande och en lämplig ägarstyrning. Trots en gedigen dokumentation kring överväganden, fattade beslut och lärdomar inom tillgångsslaget finns en risk att tyst kunskap inte förs vidare till kommande förvaltargenerationer.

För investeringar i bolagsstrukturer utan tidsbestämd innehavsperiod är det inte osannolikt att en annan medarbetare än den som fattade investeringsbeslutet kommer att fatta beslut om avyttring. Ett sådant avyttringsbeslut kan till exempel föranledas av att kontexten för AP-fonderna har förändrats sedan investeringstillfället. Detta kan bero på förändrade marknadsförutsättningar som gör investeringen mer eller mindre lämplig i dagsläget jämfört med vid investeringens genomförande. På samma sätt kan en reviderad investeringsstrategi påverka bedömningen av ett innehavs lämplighet i portföljen. Dessa situationer kan påkalla en översyn av investerarens innehav samt en eventuell avyttring.

Det finns i regel inte en tydlig andrahandsmarknad för illikvida tillgångar, vilket begränsar likviditeten och möjligheterna till avyttring. Därtill kan storleken, karaktären eller de legala förutsättningarna för illikvida tillgångar innebära att endast ett fåtal institutionella investerare har möjlighet att förvärva dem. Det kan därför dröja flera år innan en lämplig köpare för ett visst innehav identifieras och en avyttring blir möjlig. På grund av detta är det inte givet att samtliga ärvda innehav kan anpassas till en reviderad investeringsstrategi eller förändrade marknadsförutsättningar. Samtidigt har Första–Fjärde AP-fonderna i uppdrag att för samtliga verksamma år bidra till största möjliga nytta för pensionssystemet, vilket förutsätter en handlingsmöjlighet för samtliga portföljinnehav.

För att kunna balansera långsiktigheten i investeringarna samt ge utrymme för förändrade omständigheter till kommande generationer av medarbetare är det centralt för fonderna att skapa

64

431

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

ett kontraktuellt utrymme för handlingsbeslut. Detta är avhängt på utformningen av aktieägaravtalen som skrivs med både interna och externa parter.

5.5 Juridiska investeringsformer och förhållningsramar

En central aspekt av Första–Fjärde AP-fondernas former för investeringar är de bakomliggande juridiska strukturerna och avtalen som AP-fonderna har ingått. För fondinvesteringar tillämpas ofta en struktur där en part (förvaltaren) har ett större juridiskt ansvar och åtagande än resterande ägare (investerarna). Denna struktur kallas begränsat partnerskap (eng: Limited Partnerships) och kan jämföras med den svenska bolagsformen kommanditbolag.

Första–Fjärde AP-fondernas gemensamägda riskkapitalföretag har tillämpat strukturen för kommanditbolag och regleras därmed av lagen (1989:1102) om handelsbolag och enkla bolag. Kommanditbolag är en form av handelsbolag där en eller flera bolagsmän har begränsat ansvar för bolagets förbindelser. Dessa bolagsmän kallas kommanditdelägare och kan inte påföras en förlust som överstiger vad de har satt in eller åtagit sig att sätta in i bolaget vid en eventuell upplösning eller utträde ur bolaget. Denna bestämmelse är dock dispositiv och kan därför avtalas bort. Ett kommanditbolag måste även ha minst en bolagsman som är obegränsat ansvarig för bolagets förbindelser, en så kallad komplementär. Till skillnad från kommanditdelägare har komplementären rätt att företräda kommanditbolaget. Samtliga komplementärer är solidariskt ansvariga för bolagets förpliktelser. Stiftelser och ideella föreningar får inte vara komplementärer, men juridiska former, såsom aktiebolag, får anta denna roll. Enligt lagen har en bolagsman i ett kommanditbolag rätten att när som helst säga upp ett bolagsavtal som har slutits för en obestämd tid. Bolagsmännen har även rätt att avtala om att bolagsmannen i fråga ska träda ur bolaget i stället för att bolaget försätts i likvidation.

Det finns ett flertal anledningar att välja kommanditbolag som juridisk person. En central aspekt är kommanditdelägarnas möjlighet att investera kapital i bolaget utan att ha ansvaret för kommanditbolagets eventuella förluster. Bolagsformen kan även anses vara ett mindre komplext alternativ till aktiebolag, då kommanditbolag inte har samma krav på revisor, upprättande av årsredovisningar och aktiekapital. Därutöver är bolagsformens lag till stor del dispositiv, vilket innebär att bolagsmännen har en relativt stor frihet att själva utforma ägaravtalet. Kommanditbolag har inte heller en egen beskattning, vilket innebär att kommanditdelägarna blir direkt beskattade för sin del av bolagets överskott.

Kommanditbolag är den närmaste svenska motsvarigheten till begränsade partnerskap (eng: limited partnerships), en struktur som vanligen tillämpas bland riskkapitalfonder globalt. I denna bolagskonstruktion finns alltid en ansvarig bolagsman (eng: General Partner, förkortat GP), vilket kan liknas med en komplementär i kommanditbolag. När strukturen används för riskkapitalfonder fattar vanligtvis den ansvariga bolagsmannen (eng: General Partner, förkortat GP), det vill säga fondförvaltaren, beslut avseende verksamheten. Strukturen innefattar även begränsat ansvariga bolagsmän (eng: Limited Partners, förkortat LP) som kan jämföras med kommanditbolagets kommanditdelägare (Naxs, u.å). Dessa begränsat ansvariga partners står för kapitalet som investeras.

Den begränsade partnerskapsstrukturen (eng: limited partnerships) regleras via ett partnerskapsavtal

(eng: Limited Partnership Agreement, förkortat LPA). Avtalet reglerar bland annat

ansvarsfördelningen mellan de involverade partnerna, processen för kapitalanrop (eng: capital calls)

65

432

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

och åtaganden, distributioner och vattenfall26 samt avgifter. På en övergripande nivå syftar avtalet till att skapa en samstämmighet mellan parternas intressen (Linnovative Partners, 2025). Likt kommanditbolag ger denna investeringsstruktur en flexibilitet för de involverade parterna att själva utforma partnerskapsavtalet, samtidigt som en tydlig roll- och ansvarsfördelning bibehålls.

5.6 Risker kopplade till investeringar i illikvida tillgångar

Risker och risktagande är centrala komponenter i investeringsverksamhet och utgör grundläggande förutsättningar för avkastning och måluppfyllelse. Detta är särskilt relevant vid investeringar i illikvida tillgångar, där informationsasymmetrier, avsaknaden av en tydlig andrahandsmarknad och mindre effektiva marknadsmekanismer innebär att risknivåerna generellt är högre än för noterade tillgångar. Investerare i illikvida tillgångar är därmed per definition aktiva risktagare som kontinuerligt behöver identifiera, fördela, bedöma och hantera flera risktyper. Riskhantering är dock inte synonymt med att undvika risk: risker ska inte elimineras, utan hanteras och förvaltas för att uppnå en hög riskjusterad avkastning. Detta ställer höga krav på investeringsorganisationers förmåga och kompetens.

I denna rapport lyfts fyra risker upp som centrala att beakta: illikviditetsrisk, kapitalrisk, anseenderisk och systemrisk. Dessa utgör dock inte en uttömmande redogörelse för de risker som kan vara förknippade med illikvida tillgångar. Utöver dessa förekommer exempelvis operativa risker kopplade till aktivt ägande samt systemiska marknadsrisker.

5.6.1 Illikviditetsrisk

Illikvida tillgångar har ofta en begränsad andrahandsmarknad och kan vara svåra att sälja med kort varsel till önskat pris. Detta skapar en likviditetsrisk som investerare förväntar sig att bli kompenserade för via den så kallade illikviditetspremien.27 Trots att begreppet är välkänt inom finansiell teori och har bevisats i flertalet studier bör det noteras att det finns delade åsikter och en komplexitet i bedömningen av huruvida en illikviditetspremie verkligen föreligger. Se 2023 års Tilläggsuppdrag, avsnitt 4.4 ”Beskrivning av målsättning med innehav i illikvida tillgångar”, för ytterligare resonemang kring akademiska perspektiv på illikviditetspremien (Regeringen, 2024).

Förutsatt att en premie föreligger är AP-fonderna lämpade för att exponera sig mot illikviditetsrisk, då de har ett långsiktigt sparandemål och ett begränsat likviditetskrav. Därmed kan AP-fonderna åtnjuta illikviditetspremien utan att möta samma likviditetsutmaningar som traditionella investerare. AP- fondernas exponering mot illikvida tillgångar behöver dock ske inom vissa begränsningar då en utbetalningsberedskap behöver föreligga. Beredskapen behöver både beakta pensionssystemets nuvarande behov, vilket estimeras via Asset Liability Management (ALM)-analyser som tar höjd för olika scenarios. Ett sådant scenario är inträffandet av en så kallad ”gas” i pensionssystemet, vilket innebär att Första–Fjärde AP-fondernas utbetalningar till pensionssystemet tillfälligt ökar och därmed medför ett högre krav på likviditet. Givet att endast en mindre del av Första–Fjärde AP-fondernas portföljer utgörs av illikvida tillgångar anses däremot en god likviditet föreligga.

26 Vattenfall avser i denna kontext hur fondens vinst fördelas mellan investerare och fondförvaltaren avseende ordning och procentsatser.

27 Illikviditetspremien är den en ytterligare avkastningen en investerare förväntar sig för att låsa upp kapital över en längre period.

66

433

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Sammantaget bedöms illikviditetsrisken, som för den genomsnittliga investeraren är påtaglig, vara viktig att beakta men ha begränsad påverkan för Första–Fjärde AP-fonderna. Andra risker, såsom kapitalrisk och anseenderisk, kan anses vara av större vikt för AP-fonderna.

5.6.2 Kapitalrisk

Kapitalrisk avser risken att permanent förlora delar av eller samtligt investerat kapital. En realisering av denna risk kan leda till att Första–Fjärde AP-fonderna inte uppfyller sina avkastningsmål, vilket begränsar deras förmåga att bidra med största möjliga nytta till pensionssystemet. Samtidigt utgör riskexponering en central förutsättning för AP-fondernas måluppfyllnad och bör därmed ha en tydlig plats i AP-fondernas portföljer. Mot denna bakgrund är kapitalrisken argumenterbart central att beakta för Första–Fjärde AP-fonderna, inte minst avseende investeringar i illikvida tillgångar där avkastningsspridningen är relativt hög. Figur 16 (avsnitt 5.2) visar att investeringar i nybildade företag (eng: ventures) samt fastigheter i sekundära marknader uppvisar en betydande uppsida, samtidigt som avkastningen i de nedre kvartilerna är negativ. I sammanhanget bör det även belysas att AP- fonderna har en förhållandevis låg portföljexponering mot dessa typer av högriskinvesteringar.

För att hantera risken på ett ändamålsenligt sätt och undvika att kapitalrisken realiseras är det av särskild vikt att Första–Fjärde AP-fonderna bevakar sina intressen i deras investeringar. En central aspekt i att bevaka sina intressen är arbetet inför investeringstillfället, där tillgången grundligt utvärderas i en formell genomlysning (eng: due diligence). På samma sätt kan en aktiv ägarstyrning bidra till långsiktigt värdeskapande och förhindra att kapitalrisken förverkligas. Trots att investerare kan skapa förutsättningar för en god avkastning bör det noteras att kapitalrisken till stor del är utanför investerarens kontroll. Till exempel kan nya marknadstrender, förändrade regelverk eller oväntade operativa utmaningar i den underliggande tillgången göra att kapitalrisken realiseras.

För att hantera kapitalrisken på ett ändamålsenligt sätt och minska sannolikheten för att den realiseras är det av särskild betydelse att Första–Fjärde AP-fonderna aktivt bevakar sina intressen i genomförda investeringar. En central del i detta arbete utgörs av förberedelserna inför investeringstillfället, där tillgången eller förvaltaren grundligt utvärderas i en formell genomlysning (eng: due diligence). Utöver detta kan en aktiv och välfungerande ägarstyrning bidra till långsiktigt värdeskapande samt till att reducera risken för värdeförlust över tid. Samtidigt bör det noteras att kapitalrisken i betydande utsträckning ligger utanför investerarens direkta kontroll. Externa faktorer såsom förändrade marknadsförutsättningar, nya eller ändrade regelverk samt oväntade operativa utmaningar i den underliggande tillgången kan, trots riskhanteringsåtgärder, medföra att kapitalrisken realiseras.

Trots att institutionella investerare inte kan påverka eller förutse förändrade externa förutsättningar kan de välja att begränsa exponeringen mot tillgångsklasser med en högre risk för negativ avkastning, såsom nybildade företag (eng: ventures) och fastigheter i sekundära områden (eng: non-core). Samtidigt utgör risktagande en central del av AP-fondernas uppdrag, varför en reducerad exponering mot högriskinvesteringar behöver vägas mot risken för utebliven avkastning som genereras i tillgångsklassernas övre kvartiler. Snarare än att undvika kapitalrisken bör den hanteras på ett optimalt sätt, bland annat genom val av investeringsformer.

5.6.3 Anseenderisk

Anseenderisk definieras i denna rapport som risken för att huvudmannens eller allmänhetens förtroende för pensionssystemet tar skada. För Första–Fjärde AP-fonderna kan anseenderisken 67

434

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

primärt hänföras till negativ medial uppmärksamhet kring exponeringen mot det underliggande innehavet. Riskens omfattning kan bero på både magnituden och frekvensen för sådan uppmärksamhet.

Frekvensen, eller sannolikheten för att en sådan negativ medial händelse ska inträffa, kan anses högre för illikvida tillgångar än likvida tillgångar. Detta kan delvis hänföras till tillgångsslagets långsiktighet, där en längre exponering mot tillgången ökar sannolikheten för att medial händelse ska inträffa under ägarperioden. Risken kan realiseras av en förändrad omvärld under ägarperioden som påverkar huruvida allmänheten bedömer innehavets verksamhet och strategiska riktning som lämplig. Givet illikviditeten som följer av detta tillgångsslag finns det i regel begränsade möjligheter att snabbt avyttra tillgångsslaget i ett sådant fall att externa omständigheter påkallar det.

Utöver anseenderiskens frekvens bedöms dess magnitud vara betydande. Detta gäller inte minst för bolagsstrukturer där AP-fonderna ofta har en större ägarandel och därmed omfattande ägaransvar. AP-fonderna måste kunna svara för portföljinnehavens utveckling i händelse av negativ medial uppmärksamhet. AP-fondernas närhet till investeringarna ökar även risken för att de själva förknippas med negativ uppmärksamhet och därigenom exponeras för anseenderisk. Innehaven som ägs via bolagsstrukturer blir relativt synliga i AP-fondernas portföljer, till exempel till följd av dess storlek eller ägarform, vilket ökar sannolikheten för en granskning från allmänheten.

Det är centralt för pensionssystemet, inklusive Första–Fjärde AP-fonderna, att bibehålla ett högt förtroende över tid från allmänheten. AP-fonderna bör därmed ha en begränsad aptit för anseenderisker. Samtidigt bör det noteras att ett allt för restriktivt förhållningssätt till denna risk kan begränsa AP-fondernas investeringsuniversum väsentligt. För att uppnå en ändamålsenlig riskexponering är det viktigt att hantera risker på ett sätt som begränsar exponeringen utan att i onödan inskränka investeringsmöjligheterna.

5.6.4 Systemrisk

De tidigare riskerna (5.6.1–5.6.3) avser nivån för en enskild institutionell investerare, till exempel en enskild AP-fond, men Första–Fjärde AP-fonderna förvaltar tillsammans buffertkapitalet i inkomstpensionssystemet. Deras samlade exponering mot illikvida tillgångar påverkar därmed systemets finansiella stabilitet.

Strukturella faktorer ökar koncentrationsrisk: gemensam hemmamarknad, lagramverk och samägda bolag, till exempel Vasakronan och Polhem Infra, skapar överlapp i svenska fastigheter och infrastruktur. Till skillnad från noterade tillgångar är illikvida svåra att reducera snabbt, varför en nedgång i en stor tillgång eller sektor kan förstärkas systemiskt, bortom individuella riskmodeller som exempelvis ALM-analyser, vilka görs fondvis.

Ingen central instans aggregerar eller övervakar den gemensamma illikvida exponeringen, då varje styrelse hanterar sin riskplan oberoende. Detta utesluter inte fondernas oberoende, men informationsdelning och aggregerad riskrapportering kunde ge styrelser och Riksdagen bättre överblick av systemrisken i enskilda tillgångar och sektorer.

68

435

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

5.7 Hållbarhet

I linje med den övriga samhällsdebatten och globala utvecklingen har hållbarhet fått en alltmer central roll i investeringsuniversumet. Detta visas i utvecklingen av det globala hållbara fondkapitalet som har mer än fyrdubblats mellan 2018 och 2025. Kapitalet uppgick till över 35 biljoner28 kronor (3,8 biljoner USD) år 2025, vilket är den högsta rapporterade helårsnivån. Särskilt noterbart är kapitalets årliga tillväxttakt mellan 2018 och 2021 som uppgick till cirka 70 procent. Majoriteten av tillväxten kan hänföras till europeiska fonder som under 2025 stod för 86% av det globala hållbara fondkapitalet. USA stod för cirka 9 procent av kapitalet, vilket motsvarar en ökning på ungefär 1 procentenhet jämfört med 2018 (Pucci, 2025). Utvecklingen av det globala hållbara fondkapitalet återfinns i Figur 20.

Hållbart fondkapital globalt, 2018-2025, biljSEK

				Europa		USA	Resten av världen
40
35
30
25
20
15
10
5
0
	2018	2019	2020		2021		2022	2023	2024	2025
Källa:	Morningstar Direct
Not:	Baserad på data från december 2025. Värdena har konverterats från USD till SEK med växelkursen vid utgången av respektiveår.

27 februari 2026 | 38

Figur 20: Hållbart fondkapital globalt, 2018–2025, biljSEK

En liknande positiv trend kan identifieras för globala investeringar i energiomställningen. Mellan 2018 och 2024 ökade de årliga investeringarna i genomsnitt med 26 procent per år. Investeringarna översteg för första gången 21 biljoner kronor (2 biljoner USD) år 2024. Under 2025 ökade investeringarna mätt i USD, men minskade något uttryckt i SEK.

Delsegmenten el-transport, förnybar energi och elnät är särskilt drivande i tillväxten. År 2025 uppgick de globala investeringarna i el-transport till cirka 8,2 biljoner kronor (897 miljarder USD), förnybar energi till cirka 7,5 biljoner kronor (811 miljarder USD) och elnät till cirka 4,4 biljoner kronor (483 miljarder USD). Tillsammans stod dessa delsegment för omkring 95 procent av det totala investerade kapitalet i energiomställningen globalt. De årliga investeringarna sammanfattas i Figur 21.

28 1 biljon = 1 000 miljarder

69

436

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Årliga investeringar i energiomställningen globalt, 2004-2025, biljSEK

25

20

15

10

5

0

Källa:

Not:

Energi Transport Byggnader Industri Elnät

~23

21

~19

~16

~11

~8

~5

~5

~4

~4

~2

~2

~2

~3

~3

~0

~1

~1

~1

~1

~2

~0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

BlombergNEF, via Energy Transition Investment Trends 2025 & 2026

Värdena har konverterats från USD till Sek med växelkursen vid utgången av respektive år. Delsegmentens staplar ämnar ge en indikativ storleksordning

på investerat kapital. Delsegmentet Energi utgörs till ca 90% av förnybar energi.

27 februari 2026 | 40

Figur 21: Årliga investeringar i energiomställningen globalt, 2004–2025, biljSEK

Utvecklingen av hållbart fondkapital samt investeringar i energiomställningen speglar den utökade efterfrågan på hållbarhet och institutionella investerares centrala roll i den gröna omställningen. Den geografiska spridningen av det hållbara fondkapitalet talar för att trenden är särskilt närvarande inom Europa. Första–Fjärde AP-fonderna har, likt övriga institutionella investerare, verkat i denna miljö och riktat ett större strategiskt fokus mot hållbarhet. Investeringar i hållbar infrastruktur, såsom Polhem Infra, 4 to 1 Investments och Stegra, kan anses falla inom ramen för detta investeringsuniversum.

5.8 Styrelsers roll vid investeringar i illikvida tillgångar

Investeringar i illikvida tillgångar ställer generellt högre krav på styrelsens roll hos institutionella investerare än investeringar i noterade tillgångar. Vid noterade investeringar är styrelsens primära uppgift att fastställa övergripande ramar för tillgångsallokering och riskmandat, medan de operativa investeringsbesluten delegeras till kapitalförvaltningsorganisationen. Denna delegation fungerar väl i en miljö med likvida marknader, transparent prissättning och möjlighet att snabbt justera positioner.

Vid illikvida tillgångar, särskilt vid bolagsstrukturer, är förutsättningarna annorlunda på ett grundläggande sätt. Investeringsbesluten är i praktiken irreversibla under lång tid (5.6.1), kapitaltillskott kan krävas efter det initiala beslutet och värderingen av tillgångarna bygger på modeller snarare än på marknadspriser. Dessutom kan valet av investeringsform, exempelvis genom fondstruktur eller bolagsstruktur (till exempel ett gemensamägt riskkapitalföretag eller en direktinvestering), ha avgörande betydelse för en institutionell investerares (till exempel AP-fonds) möjlighet att bevaka sina ägarintressen och för vilka organisatoriska resurser som krävs.

Dessa särdrag innebär att styrelsens strategiska övervakande roll generellt blir mer krävande vid illikvida tillgångar. Internationella riktlinjer, däribland OECD:s principer för pensionsfondsstyrning (OECD, 2009) och Clark och Urwins ramverk för god styrning (Clark & Urwin, 2008), betonar att styrelser i pensionsfonder behöver tillräcklig kompetens för att kunna bedöma inte enbart enskilda investeringars avkastningspotential, utan även de strukturella förutsättningarna för att förvalta dem.

70

437

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Det handlar bland annat om att kunna utvärdera om den valda formen för en investering är lämplig givet organisationens resurser, om delegationsordningen är anpassad för de specifika krav som illikvida tillgångar ställer, och om det finns tillräckliga eskaleringsrutiner för situationer som avviker från det förväntade förloppet.

I svensk kontext specificerar lagstiftningen från 1 januari 2026 (SFS 2025:376) att AP-fondernas styrelser i sin helhet ska ha hög kompetens inom kapitalförvaltning samt tillräcklig kompetens inom bland annat illikvida tillgångar, finansiell ekonomi och hållbarhet. Detta understryker att generalistkompetens inte ansågs tillräcklig för den portföljsammansättning som följde av lagändringen 2019, då taket för illikvida tillgångar höjdes från 5 till 40 procent. Styrelsens förmåga att bedöma formfrågor, organisatoriska resurser och övervaka investeringar genom hela livscykeln är av central betydelse för den analys som detta uppdrag omfattar.

För en mer utförlig beskrivning av hur Första – Fjärde AP-fonderna hanterar allokeringsbeslut, inklusive styrelsernas roll, samt investeringsprocess för investeringar i illikvida tillgångar, se den fördjupade analysen i samband med den årliga utvärderingen av AP-fonderna till och med år 2024 (Skr. 2024/25:130, bilaga 9).

5.9 Avveckling och exit ur illikvida tillgångar

Tilläggsuppdragets frågeställning omfattar hela investeringscykeln, från nyinvestering till avveckling. Avvecklingsfasens krav varierar påtagligt beroende på investeringsform.

• Gemensamt ägda strukturer: Försäljning (för en eller fler parter) kräver ägarsamsyn eller formaliserade processer kring initiering och villkor. Skilda tidshorisonter, mål eller riskaptit försvårar. Väl genomarbetade, fördefinierade principer i aktieägaravtal täcker scenarier som avvecklingsvillkor, oenighetshantering, eskaleringsgränser till respektive parts styrelse, byggda under goda relationer.

• Direktägda fastighetsbolag: Den institutionella investeraren (AP-fonden) ansvarar själv för hela försäljningsprocessen, exempelvis oberoende värdering, marknadskontakter och transaktionsgenomförande, vilket ställer krav på intern kompetens, ofta kompletterat med extern rådgivning.

• Fondinvesteringar: Fondförvaltaren ansvarar för avveckling inom fondens löptid enligt partnerskapsavtalet. Fondinvesterare, till exempel AP-fonder, deltar i beslut om förlängning av fondens löptid eller sekundärförsäljning av sin fondandel till andra investerare.

Planerade avvecklingar, till exempel genom börsintroduktion eller försäljning till en strategisk köpare, medger förberedelse, medan krisdrivna avvecklingar vid snabb försämring kräver omedelbar beredskap och specialistkompetens – som visats i senaste års investeringar. AP-fondernas strukturer och organisation måste klara båda.

De senaste årens utveckling i ett antal av de analyserade investeringarna visar att krisutlösta förlopp kan uppstå med kort varsel och ställa omfattande krav på organisatorisk beredskap och specialistkompetens.

71

438

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

6. Analyserade investeringar och deras former

Detta kapitel presenterar de investeringar och tillgångsklasser som analysarbetet fördjupar sig inom. Inledningsvis presenteras investeringsformen gemensamägda riskkapitalföretag, som till följd av dess särskiljande karaktär har brutits ut från kategoriseringen enligt tillgångsklasser. Därefter följer en beskrivning av de analyserade tillgångsklasserna, nämligen i) onoterade fastighetsföretag, ii) infrastruktur, skog och jordbruk samt iii) onoterade aktier. Respektive avsnitt redogör för tillgångsklassens, eller formens, bakgrund samt ett antal innehav som en eller flera AP-fonder har investerat i. Innehavens beskrivningar bör däremot inte betraktas som uttömmande.

6.1 Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

6.1.1 Bakgrund till investeringsformen

Formens investeringsrational

Gemensamägda företag tillåter kostnadseffektiva investeringar i underliggande innehav, utan involvering av externa fondförvaltare.29 Kostnadseffektiviteten kan hänföras till att investeringsprocessen av de underliggande innehaven genomförs av riskkapitalföretagets organisation, i stället för att läggas ut på externa fondförvaltare. Till skillnad från fondstrukturer täcker AP-fonderna enbart kostnaden för riskkapitalföretagets organisation, utan tillägg för övriga avgifter och prestationsbaserade ersättningar.

Formen kan även betraktas som mer kostnadseffektiv än direktägda bolagsinvesteringar, givet att AP- fonderna inom ramen för riskkapitalföretaget kan poola sina investeringsresurser och kompetenser. AP-fonderna har även möjlighet att utöva en aktiv ägarstyrning av riskkapitalföretaget. Då AP- fonderna är representerade i riskkapitalföretagens styrelser har de möjlighet att fatta investeringsbeslut och utöva en väsentlig grad av kontroll över riskkapitalföretaget, jämfört med traditionella fondstrukturer.

Investeringsstrukturen och AP-fondernas roll

Gemensamägda riskkapitalföretag kan liknas med en riskkapitalfond som AP-fonderna sätter upp gemensamt och investerar i. Riskkapitalföretaget är en separat juridisk enhet, med en egen investeringsprocess och beslutsmandat för investeringar. Enligt lag får AP-fonderna maximalt äga 35 procent av riskkapitalföretaget. Förutsatt att riskkapitalföretaget inte har externa delägare behöver minst tre AP-fonder ingå i saminvesteringen.

I egenskap av investerare beslutar Första–Fjärde AP-fonderna om kapitaltillskott eller kapitalram till gemensamägda riskkapitalföretag. Ägarna är även representerade i styrelsen för riskkapitalföretaget och utövar därigenom en aktiv ägarstyrning och styrelsekontroll av riskkapitalföretaget. I de två gemensamägda riskkapitalföretagen har styrelsen beslutsmandat för investeringar i underliggande innehav. Den operativa företagsledningen bedrivs däremot av vd och riskkapitalföretagens

29AP-fonderna redovisar nettoavkastningen för dess gemensamägda riskkapitalföretag, vilket innebär att dess kostnader inte är direkt synliga i AP-fondernas resultatredovisning.

72

439

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

organisationer, utan involvering av ägarna. Första–Fjärde AP-fondernas roller i deras gemensamägda riskkapital sammanfattas i Figur 22.

Strukturen bakom gemensamägda riskkapitalföretag och AP-fondernas roller

				2				3
AP-fondernas roll	1	Grundare och investerare			Ägare och styrelserepresentanter					Beslutsfattare av investeringar
			Direkt-							Direkt-
			investeringar			Styrelse	Beredande		investeringar		Underliggande
							kommitté				tillgång
Generell struktur											Underliggande
för					Gemensamägt riskkapitalföretag						tillgång
gemensamägda
riskkapitalföretag											Underliggande
											tillgång
											Underliggande
											tillgång
		AP-fonderna investerar i det			AP-fonderna äger riskkapital-					Riskkapitalföretagets organisation
		gemensamägda			företaget och bedriver en aktiv					fattar investeringsbeslut
Beskrivning av AP-		riskkapitalföretaget			ägarstyrning					Investeringsbeslut fattas i
fondernas		Endast AP-fonder investerar i 4			AP-fonderna är representerade i					styrelsen, vilken består estående
aktivitet per fas		to 1 Investments och Polhem Infra			styrelsen och beredande					av AP-fondsrepresentanter
		(även om det är tillåtet att			investeringskommitté om en
		inkludera externa parter)			sådan finns (som för Polhem Infra)

Källa: Första-Fjärde AP-fonderna; Arkwright Analys

19 november 2025 | 31

Figur 22: Strukturen bakom gemensamägda riskkapitalföretag och AP-fondernas roller

Utvalda investeringar

AP-fonderna har, sedan uppdateringen av placeringsreglerna år 2020, bildat två gemensamägda riskkapitalföretag. Ett av dessa är 4 to 1 Investments som ägs gemensamt av Första–Fjärde AP- fonderna och har investerat i batteritillverkaren Northvolt. Det andra riskkapitalföretaget är Polhem Infra som ägs av Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna och uteslutande investerar i infrastruktur. Båda riskkapitalföretagen har den juridiska bolagsformen kommanditbolag med ett aktiebolag som komplementär (se avsnitt 5.5 för mer information om den juridiska formen). Trots att 4 to 1 Investments och Polhem Infra delar liknande juridiska strukturer föreligger betydande skillnader mellan riskkapitalföretagen inom följande delar:

• Formell och juridisk klassificering av riskkapitalbolaget

• Investeringsstrategi och riskprofil, inklusive ägarandel, grad av inflytande i underliggande innehav samt strategisk exponering mot olika tillgångsklasser

• Portföljuppbyggnad och diversifieringsgrad

• Struktur för kapitalallokering

• Organisation och bemanning, inklusive styrelsens sammansättning, förekomst av beredande kommittéer samt utformning av investeringsorganisationen

• Investeringsprocessens utformning samt involverade styrningsorgan och roller

Båda riskkapitalföretagen, inklusive dess utformning, portfölj och organisationer, redogörs för i mer detalj nedan.

73

440

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

6.1.2 Analyserade investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

Polhem Infra

Ägande: Polhem Infra AB, Polhem Infra KB, med Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna som institutionella investerare

Grundat: 2019

Investeringar: Direktägda infrastrukturinvesteringar i Sverige och Norden

Ägarstyrning: Ägarbeslut, styrelserepresentation, deltagande i företagets investeringskommitté samt kontinuerlig uppföljning

Polhem Infra AB och KB grundades i början av 2019 av Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna. Riskkapitalföretaget skulle investera i reala infrastrukturtillgångar med fast mark och sattes därför upp som ett fastighetsbolag enligt jordabalken. Vid tidpunkten för dess grundande var det inte möjligt för AP-fonderna att sätta upp det som ett riskkapitalbolag då lagen inte tillät ägarandelar över 30 procent i riskkapitalföretag. Polhem Infra AB är komplementär till Polhem Infra KB och ägs till lika delar av Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna, utöver Polhem Infra AB:s ägarandel. I Polhem Infra KB:s årsredovisning rapporteras att Polhem Infra AB har gjort insättningar på 10 kronor. Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna är även kommanditdelägare till Polhem Infra KB och äger en tredjedel var av bolaget. Kapitaltillskott för att finansiera förvärv kommer från kommanditdelägarna. Den juridiska strukturen för Polhem Infra illustreras i Figur 23.

Polhem Infras bolagsstruktur

X%	Ägarandel		AP1		AP3	AP4
			33%	33%		33%
					Polhem Infra AB
					Komplementär
		Kommanditdelägare
				0%1)
		AP1	33%
					Polhem Infra KB
		AP3	33%
		AP4	33%
Källa:	Första, Tredje och Fjärde AP-fonden, Arkwright Analys
Not:	Polhem Infra ABs ägarandel i Polhem Infra KB uppgår till 0,00000003% och avrundas till 0%.

20 november 2025 | 38

Figur 23: Polhem Infras bolagsstruktur

Det gemensamägda riskkapitalföretaget Polhem Infra grundades med en målsättning om att bli en prioriterad partner för både offentliga och privata aktörer som investerar i och förvaltar infrastrukturtillgångar för en hållbar samhällsutveckling. Under bolagets första verksamhetsår påbörjades etableringen av investeringsverksamheten, bland annat genom rekrytering och framtagande av en investeringsprocess. Styrelsen rekryterade en permanent VD i oktober samma år 74

441

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

och vid slutet av året hade bolaget 6 anställda. Riskkapitalföretagets organisation har fortsatt växa i takt med portföljens förvaltade kapital och vid utgången av 2024 bestod organisationen av 7 anställda (6 heltidsanställda och 1 interim CFO).

Investeringsbeslut fattas av Polhem Infras styrelse, bestående av en representant per ägare30, en oberoende ordförande och två oberoende ledamöter. Investeringsbeslut bereds av Polhem Infras investeringsorganisation och Investeringskommitté, bestående av ytterligare en representant per ägare. Investeringskommittén är ett utvärderingsorgan som granskar och utmanar samtliga investeringsförslag innan de presenteras för styrelsen. Polhem Infras organisation illustreras i Figur 24.

Polhem Infras organisation vid utgången av 2024

Styrelse

En representant per ägare, en oberoende ordförande och två oberoende ledamöter

VD

Utsedd av styrelsen

Investeringsorganisation

~7 heltidsmedarbetare

Investeringskommitté

En representant per ägare

Källa:

Första-Fjärde AP-fonden

19 november 2025 | 39

Figur 24: Polhem Infras organisation vid utgången av 2024

Under dess verksamma år har riskkapitalbolaget genomfört totalt fem investeringar, varav fyra färdigställdes innan 2025. Vid utgången av 2025 summerade Första, Tredje och Fjärde AP-fondernas rapporterade verkliga värde av Polhem Infra till 12,2 miljarder kronor. Riskkapitalföretagets verkliga värde mellan 2019 och 2025, enligt AP-fondernas årsredovisningar, sammanfattas i Figur 25.

30 Varje ägare har rätt att nominera varsin ledamot.

75

442

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Verkligt värde av Polhem Infra KB enligt Första, Tredje och Fjärde AP-fondens årsredovisningar, 2019-2025, mdrSEK

13				AP1		AP3			AP4					12,2
12
11
10														4,1
9										8,8	8,3		8,4
8												7,3
										2,9
7											2,8		2,8
6												2,4		4,1
5
4										2,9	2,8		2,8
												2,4
3
2					1,4					2,9				4,1
1	0,9			0,3			0,5				2,8	2,4	2,8
			0,3					0,5
0		0,3					0,5
	2019				2020					2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Första, Tredje och Fjärde AP-fondens årsredovisningar, 2019-2025
Not:	Tredje AP-fondens siffror 2025 baseras på intern data

25 februari 2026 | 44

Figur 25: Verkligt värde av Polhem Infra KB enligt Första, Tredje och Fjärde AP-fondernas årsredovisningar, 2019– 2025, mdrSEK

Polhem Infras första investering genomfördes i november 2019 då bolaget förvärvade 21,45 procent av Solör Bioenergi Holding AB (Solör) för 926 miljoner kronor. Solör är ett av Sveriges ledande privatägda energibolag med fokus på bioeldad fjärrvärme och hållbarhet. Utöver Sverige har Solör även en betydande verksamhet i Norge. Polhem Infras ägarandel i innehavet utökades med 3,3 procent år 2020 och 18,6 procent år 2021, vilket resulterade i riskkapitalets nuvarande ägarandel på 40 procent.

I april 2020 genomförde Polhem Infra sin andra investering då en andel av vindkraftsprojektet Skaftåsen i Härjedalens kommun förvärvades. Affären genomfördes av ett syndikat av institutionella investerare, företrädda av BAE Systems Pension Funds Invesmtent Management Ltd. Polhem Infra förvärvade en ägarandel på 23 procent i FW Skaftåsen BidCo AB. Vid investeringstillfället var vindkraftsprojektet under uppförande med ett beräknat fastställande under 2021 och påbörjad kommersiell drift i början på 2022. Den officiella invigningen blev dock något försenad och hölls i oktober 2023. Vid utgången av 2023 var majoriteten av vindparkens turbiner i full drift.

Ytterligare en investering genomfördes i juni 2021 då Polhem Infra förvärvade samtliga andelar av Telias Companys internationella nätgrossistverksamhet (eng: carrier), Arelion (tidigare benämnt Telia Carrier). Anskaffningsvärdet för bolaget var 5 495 miljoner kronor och vid förvärvstidpunkten var bolaget värderat till cirka 9 450 miljoner kronor. Arelion erbjuder anslutningstjänster till 129 länder och står för en betydande del av den globala internettrafiken. Uppskattningsvis möjliggör Arelion 65% av världens internetanslutningar.

En fjärde investering genomfördes i december 2024 tillsammans med investeringsbolaget Prime Capital AG (Prime Capital). Partnerskapet avsåg ett uppförande av vindkraftsparker i Lycksele till en investering på ca 4,8 miljarder kronor (420 miljoner euro), där Polhem Infra ägarandel utgjorde 49 procent. Tre vindkraftsparker väntas tas i drift under 2027 och beräknas motsvara förbrukningen av

76

443

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

cirka 100 000 hushåll. I saminvesteringen ingår även ett nätbolag som ansvarar för att ansluta vindkraftsparkerna till regionnätet.

Så sent som i juni 2025 genomförde Polhem Infra en investering i Pori Energia Oy, ett finskt energibolag med verksamhet inom fjärrvärme, grundat 1897. Polhem Infra förvärvade 49 procent av bolaget och breddade därmed sin geografiska spridning till Finland. Detta föranleddes av att Poris stad godkände försäljningen i januari 2025. Poris stad är kvar som majoritetsägare av Pori Energia.

4 to 1 Investments

Ägande: 4 to 1 Investments AB, 4 to 1 Investments KB, med Första–Fjärde AP-fonderna som institutionella investerare

Grundat: 2021

Investeringar: Primärt direktägda onoterade företag i Sverige som ger en positiv samhällspåverkan och har en plan om börsnotering

Ägarstyrning: Beslut om kapitaltillskott, styrelserepresentation, samt kontinuerlig uppföljning och monitorering

4 to 1 Investments AB och KB bildades i april 2021 och ägs gemensamt av Första–Fjärde AP-fonderna. 4 to 1 Investments AB är komplementär till 4 to 1 Investments KB och har tillskjutit 100 kronor i kapital, vilket motsvarar en ägarandel på 0,000003 procent. Första–Fjärde AP-fonderna är kommanditdelägare till 4 to 1 Investments KB och äger 25 procent var av bolaget. Den juridiska strukturen av 4 to 1 Investments sammanfattas i Figur 26.

4 to 1 Investments bolagsstruktur

X%	Ägarandel		AP1		AP3	AP3		AP4
		25%			25%	25%	25%
		Kommanditdelägare			4 to 1 Investments AB
					Komplementär
		AP1		25%
					0%1)
		AP2		25%
					4 to 1 Investments KB
		AP3		25%
		AP4		25%
Källa:	Första-Fjärde AP-fonden, Arkwright Analys
Not:	1) 4 to 1 Investment ABs ägarandel i 4 to 1 Investments KB uppgår till 0,000003% och avrundas till 0%.

19 november 2025 | 33

Figur 26: 4 to 1 Investments bolagsstruktur

Riskkapitalföretaget förvaltar och investerar i onoterade andelar i svenska aktiebolag. Investeringsstrategin omfattar direktinvesteringar i onoterade bolag, primärt i Sverige, som har en påvisbar positiv samhällspåverkan och en god avkastning i förhållande till exponering och risk. Det

77

444

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

onoterade bolaget bör ha en plan för att på sikt noteras. Då 4 to 1 Investments önskar göra affärer av en viss volym utan att vara huvudinvesteraren (eng: lead investor) bör de underliggande innehaven vara av betydande storlek. Bolaget har hittills endast genomfört investeringar i bolaget Northvolt AB till ett totalt värde på cirka 5,8 miljarder kronor. 4 to 1 Investments KB investering i Northvolt, samt Northvolts verksamhet, redogörs för nedan. 4 to 1 Investments KB benämns hädanefter 4 to 1 Investments.

Northvolt grundades som ett batteritillverkningsföretag 2016 med visionen att möjliggöra Europas övergång till förnybar energi genom att bygga världens grönaste batteri. Efter att ha säkrat en första investeringsrunda på cirka 100 miljoner kronor (13 miljoner USD) lanserades Northvolt officiellt i mars 2017. I oktober samma år bekräftade Northvolt att dess gigafabrik, Northvolt Ett, skulle byggas i Skellefteå. Bolaget bekräftade även att en demonstrationsfabrik och forskningsanläggning, Northvolt Labs, skulle etableras i Västerås. Ett år senare, i oktober 2018, inleddes utvecklingen av Northvolt Battery Systems Jeden i Gdańsk, Polen – en anläggning avsedd för industrialisering och montering av batterimoduler och lösningar. Vid årsskiftet 2018–2019 hade Northvolt omkring 200 anställda och tre fabriker under utveckling.

Mellan 2019 och 2024 expanderades Northvolts produktionskapacitet och geografiska spridning vid ett flertal tillfällen. I april 2019 gavs tillstånd att utöka kapaciteten av Northvolt Ett till 16Gwh per år. Detta följdes av ett lån på närmre 4 miljarder kronor (400 miljoner USD) i maj och en nyemission i juni på strax under 10 miljarder kronor (1 miljard USD), ämnade för utveckling av fabriken. Nästa större kapitaltillskott inträffade i juli 2020 då Northvolt tog upp lån på cirka 14 miljarder kronor (1,6 miljarder USD) för att stödja utvecklingen av produktionskapacitet, återvinningsinitiativ samt forskning och utveckling. I september samma år reste Northvolt ytterligare cirka 5 miljarder kronor (600 miljoner USD) i en nyemission. Kapitalet möjliggjorde en expansion av Northvolt Labs Campus samt bygget av en fullskalig återvinningsanläggning vid Northvolt Ett. Detta följdes av en nyemission på cirka 23 miljarder kronor (2,75 miljarder USD) i juni 2021 för att finansiera expansionen av Northvolt Ett till 60 Gwh per år, efter ett godkänt miljötillstånd.

Northvolt levererade sina första battericeller till kunder i maj 2022. Med detta blev Northvolt det första europeiska bolaget att göra kommersiella leveranser till en biltillverkare. Två månader senare, i juli 2022, gjorde Northvolt en nyemission på cirka 12 miljarder kronor (1,1 miljarder USD), ämnade för att bygga upp verksamheten. Expansionen i Sverige och internationellt finansierades av ytterligare en nyemission i augusti 2023 som uppgick till cirka 13 miljarder kronor (1,2 miljarder USD). I januari 2024 tillkännagav Northvolt undertecknandet av ett projektfinansieringslån på cirka 53 miljarder kronor (5 miljarder USD), utan regress, för att möjliggöra expansionen av Northvolt Ett i norra Sverige. Affären var det största gröna lånet som ditintills hade tagits upp i Europa. Vid denna tidpunkt hade Northvolt totalt rest omkring 150 miljarder kronor (15 miljarder USD), fördelat över skulder, investeringsrundor och bidrag, vilket illustreras i Figur 27.

78

445

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Northvolts finansiering fördelat över skulder, investeringsrundor och bidrag, 2016-2024, mdrSEK

	Skuld		Investeringsrunda		Bidrag											~53
										~23			~22
								~20
									0%
														35%
								27%			~16
						~13					15%
							0%			85%						100%
						72%						70%
								73%						65%
				~1		28%				~14%		~15%
															0%
2016		2017		2018		2019		2020		2021	2022		2023			2024
Källa:		Tracxn, 4 to 1 Investments årsredovisning
Not:		4 to 1 Investments andel investerat kapital är endast en indikativ uppskattning. Värdena i grafen har konverterats från USD till SEK med den genomsnittliga
		valutakursen för den månad som skulden, kapital eller bidrag genomfördes.														22 november 2025 | 35

Figur 27: Northvolts finansiering fördelat över skulder, investeringsrundor och bidrag, 2016–2024, mdrSEK

Första–Fjärde AP-fonderna deltog, via det gemensamägda riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments KB, i investeringsrunda C i juni 2021 och investerade cirka 3,3 miljarder kronor. 4 to 1 Investments förvärvskostnader för investeringen uppgick till cirka 1,2 miljoner kronor. År 2022 genomfördes ytterligare två investeringar i Northvolt, bestående av drygt 2 miljarder kronor i en konvertibel nominerad i USD samt cirka 320 miljoner kronor i aktier. Anskaffningskostnaderna för den förstnämnda uppgick till cirka 1,8 miljoner kronor och den andra till cirka 0,3 miljoner kronor. Totalt summerade 4 to 1 Investments investeringar till 5,8 miljarder kronor. Sammanställning av det verkliga värdet av 4 to 1 Investments investering i Northvolt presenteras i Figur 28.

Verkligt värde av 4 to 1 Investments KB enligt Första–Fjärde AP-fondernas årsredovisningar, 2021-2025, mdrSEK

6,0		5,8	5,8		AP1	AP2		AP3	AP4
5,5
		25%	25%
5,0
4,5
4,0
3,5	3,3	25%	25%
3,0	25%
2,5
2,0	25%	25%	25%
1,5	25%
1,0
			25%
0,5		25%
	25%
0,0				0,0			0,0
	2021	2022	2023	2024			2025
Källa:	Första–Fjärde AP-fondernas årsredovisningar, 2021-2025
Not:	Tredje AP-fondens siffror 2025 baseras på intern data

25 februari 2026 | 39

79

446

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Figur 28: Verkligt värde av 4 to 1 Investments KB enligt Första–Fjärde AP-fondernas årsredovisningar, 2021–2025, mdrSEK

Med investeringar på 5,8 miljarder kronor i Northvolt, varav cirka 3,6 miljarder i aktier, blev 4 to 1 Investments den sjunde största ägaren i Northvolt med en 3,5 procentig ägarandel i bolaget. De tio största ägarna av Northvolt återges i Figur 29. I listan av de största investerarna finns även den danska pensionsfonden ATP. Med en ägarandel på 5,1 procent var ATP den femte största aktieägaren av Northvolt.

Aktieägare i Northvolt, ägarandelar i procent vid årsskiftet 2023/2024

22

20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

Källa:

Not:

21,0%

19,2%

											15,2%
										9,2%
		7,2%	6,7%
				5,1%	4,8%	3,5%
							2,8%	2,8%	2,4%
Volkswagen Finance Luxemburg S.A	Goldman Sachs Asset Management funds1)	Vargas Holding AB	Rocarma Consulting AB	Arbejdsmarkedets Tillægspension	Baillie Gifford funds	4 to 1 Investments KB	AMF Pensions- försäkring AB	BMW España Finance S.L.	Stichting IMAS Foundation	Northvolts ledning, medarbetare, rådgivare och styrelseledamöter	Övriga investerare
Northvolt årsredovisning 2023, Financial Times
Glodman Sachs investerade i Northvolt genom fyra olika fonder. ~84% kan härledas till West Street Capital Partners VII och VIII

19 november 2025 | 35

Figur 29: Aktieägare i Northvolt, ägarandelar i procent vid årsskiftet 2023/2024

Samtidigt som finansieringen säkrades arbetade Northvolts produktion med att utveckla och leverera batterier till dess kunder. Däremot nådde produktionen inte de förväntade nivåerna, och BMW annullerade en batteriorder till ett värde på cirka 22 miljarder kronor (2 miljarder euro) i juni 2024. BMW kvarstod dock som kund till Northvolt. Det nyligen offentliggjorda lånet på 52 miljarder kronor från januari 2024 hade vid denna tidpunkt ännu inte betalats ut.

I augusti uppges Northvolt ha en akut likviditetsbrist. Den sjunde augusti släppte flera av ägarna ett brygglån på cirka 1,6 miljarder kronor (154 miljoner USD) till en ränta på 16 procent. 4 to 1 Investments sköt inte till några pengar vid detta tillfälle. Lånet avsåg hjälpa Northvolt att exekvera en ny avskalad affärsplan samt täcka transaktionskostnaderna för företagets kapitalresning. Däremot blev kapitalbristen åter påtaglig mot slutet på augusti, vilket föranledde en ägardiskussion om att investera ytterligare kapital. Diskussionerna tog dock en ny vändning när Volkswagen, Northvolts största ägare, valde att lämna förhandlingarna på grund av utmaningar i sin egen verksamhet.

För att kapa kostnader varslades 1600 anställda från Northvolt Ett i september 2024. Kort därefter, den 8e oktober 2024, försattes Northvolt Ett Expansion AB i konkurs. Lånet på cirka 52 miljarder kronor som ännu inte betalats ut var avsett för expansionen i Skellefteå. Efter att Northvolt Expansion AB konkurssattes föll lånet officiellt i november efter en långivaromröstning. Offentliggörandet åtföljdes av att Northvolt ansökte om en rekonstruktion, ett så kallat ”Chapter 11” förfarande, i USA.

80

447

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Givet osäkerheten i investeringen skrev 4 to 1 Investments, i linje med övriga ägare i Northvolt, ned investeringen i batteritillverkaren till 0 i 2024 års årsredovisning. Den 12 mars 2025 ansökte Northvolt om konkurs i Sverige och den 7 augusti tillkännagavs det amerikanska bolaget Lytens uppköp av Northvolt.

6.2 Investeringar i onoterade fastighetsföretag

6.2.1 Bakgrund till tillgångsklassen

Tillgångsklassens investeringsrational

Investeringar i fastigheter kan erbjuda relativt stabila driftsnetton över tid samt möjligheten till långsiktig kapitaltillväxt. Tillgångsslaget bidrar även till portföljdiversifiering genom en begränsad korrelation till traditionella tillgångar och ett visst långsiktigt inflationsskydd. Onoterade fastigheter erbjuder en särskild diversifieringsmöjlighet, då detta tillgångsslag tenderar att påverkas av aktiemarknaden i lägre utsträckning än noterade tillgångar. Barton och Varanasi (2024) menar att priset på noterade fastighetstillgångar, till exempel aktier, tenderar att fluktuera i högre utsträckning än onoterade fastigheter, givet att marknaden reagerar på ny information samtidigt som den influeras av den bredare aktiemarknadens sentiment. Onoterade fastigheter omvärderas mer sällan än noterade.

Första–Fjärde AP-fonderna har sedan dess bildande haft möjlighet att göra direktinvesteringar i onoterade fastighetsbolag. Denna investeringsform ger, genom investerarens närhet till innehavet, större insyn samt möjlighet till inflytande och kontroll. Samtidigt kräver den ett mer aktivt ägarengagemang för att säkerställa att investerarens intressen bevakas. Första–Fjärde AP-fonderna har även möjligheten att ta på sig det operativa företagsledningsansvaret för dessa tillgångar. Givet att AP-fonderna internaliserar ägaransvaret för tillgången kan investeringsformen betraktas som kostnadseffektiv.

Tack vare dess långsiktighet och kapitalstruktur betraktas AP-fonderna i regel som attraktiva ägare av onoterade fastigheter. AP-fonderna kan ge deras direktägda fastighetsföretag en konkurrenskraftig upplåningsränta och därmed reducera företagens lånekostnader.

Utvalda investeringar

Första–Fjärde AP-fonderna har en långtgående historia av att genomföra direktinvesteringar i fastighetsbolag. Nedan listas de tillgångar som har valts ut för vidare analys i denna rapport:

• Vasakronan: Ett fastighetsbolag som ägs gemensamt av Första–Fjärde AP-fonderna och står för omkring 5% av AP-fondernas samlade tillgångar.

• Cityhold: Ett fastighetsbolag som investerar i kommersiella fastigheter i Europa och ägs av Första och Andra AP-fonderna samt externa aktörer.

• Willhem: Ett fastighetsbolag som fokuserar på bostäder och ägs av Första AP-fonden.

• Hemsö: Ett fastighetsbolag med fokus på samhällsfastigheter som ägs av Tredje AP-fonden och Sagax.

• Rikshem: Ett fastighetsbolag som fokuserar på bostäder och ägs av Fjärde AP-fonden och AMF.

81

448

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

6.2.2 Analyserade direktinvesteringar

Vasakronan

Ägare: Första–Fjärde AP-fonderna (25% vardera)

Grundat: 1993. AP Fastigheter övertog investeringen 2001, vilken sedan omstrukturerades 2008

Investeringar: Direktägda kontors- och butiksfastigheter i storstäder i Sverige

Ägarstyrning: Ägarråd, ägarbrev, valberedning, beslut om kapitaltillskott, styrelserepresentation samt uppföljning och monitorering

Vasakronan är ett av Sveriges största fastighetsbolag som ägs gemensamt av Första–Fjärde AP- fonderna sedan 2001. Företaget har ett kommersiellt fastighetsbestånd, bestående av kontor och butikslokaler i Stockholm, Uppsala, Göteborg och Malmö. Vasakronan bildades år 1993, i samband med ett beslut om att merparten av statens fastigheter skulle bolagiseras. Finansdepartementet förvaltade Vasakronan fram till årsskiftet 2002/2003, då Näringsdepartementet tog över ägarstyrningen för majoriteten av de statliga bolagen, inklusive Vasakronans moderbolag Citivas Holding. Vasakronan gavs då uppdraget att bedriva en effektiv förvaltning med högsta möjliga långsiktiga totalavkastning som mål, vilket innebar att Vasakronan skulle agera som ett konkurrensutsatt bolag likt övriga marknadsaktörer. Detta åtföljdes av en strukturförändring, där fastighetsbeståndet fokuserade på kommersiella fastigheter med en betoning på storstadsregionerna.

I mars 2007 publicerade Regeringskansliet en proposition (prop. 2006/07:57) som framhöll att det statliga ägandet av företag bör minskas. Regeringen ansåg initialt att ägarandelen skulle minska i 6 olika bolag, däribland Civitas Holding AB som vid denna tidpunkt ägde samtliga aktier i Vasakronan. Regeringen bemyndigades att inleda försäljningsprocessen för bolaget i juni 2007.

Försäljningen av Vasakronan ägde rum under 2008 och sammanföll därmed med den finansiella krisen, vilken bidrog till ett markant minskat antal transaktioner av fastighetsbolag. I början av maj 2008 hade 6 indikativa bud inkommit på Vasakronan, där utvalda aktörer togs vidare i processen och bjöds in för att göra en formell genomlysning (eng: due diligence) av Vasakronan. Två slutbud kom in i juni 2008, varav ett från AP Fastigheter. Till följd av marknadsutvecklingen var båda slutbuden lägre än de indikativa buden som hade lämnats två månader tidigare. Regeringen accepterade AP Fastigheters bud den 3 juli 2008 på 41,1 miljarder kronor. I Vasakronans delårsbokslut den 30 juni 2008 värderades fastigheterna till 46,7 miljarder kronor (Riksrevisionen, 2010). Försäljningen av Vasakronan slutfördes den 1 september 2008 och samtliga aktier övertogs då av AP Fastigheter.

AP Fastigheter bildades 1998 med uppdraget att äga och förvalta de dåvarande Första till Tredje fondstyrelsernas fastighetsinnehav. År 2000 reformerades Första–Femte fondstyrelserna till dagens Första–Fjärde AP-fonder. I samband med denna omstrukturering fördelades ägandet av AP Fastigheter lika mellan de fyra fonderna år 2001. AP Fastigheter och dess bestånd, vilka sedan 2008 är en del av Vasakronan, har därmed stått under AP-fondernas gemensamma ägande sedan 2001. Detta år påbörjades Första–Fjärde AP-fondernas ägande i Vasakronan.

I samband med att AP Fastigheter köpte upp Vasakronan 2008 bildades ett nytt bolag som också gavs namnet Vasakronan. Med detta skapades Sveriges, och ett av Europas, största fastighetsbolag. Marknadsvärdet av Vasakronans sammanslagna fastighetsbestånd uppgick till cirka 74 miljarder

82

449

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

kronor vid förvärvsåret. Därefter ökade marknadsvärdet med en genomsnittlig årlig tillväxttakt om cirka 7 procent fram till 2021. Under 2021 noterades det högsta värdet, vilket uppgick till 188 miljarder kronor. Mellan 2021 och 2025 har marknadsvärdet därefter stagnerat och uppgick 2025 till cirka 182 miljarder kronor. Se Figur 30 för utvecklingen av förvaltningsfastigheternas marknadsvärde.

Värdet av Vasakronans förvaltningsfastigheter, 2008-2025, mdrSEK

200																0%
															188,3
														181,6		174,6	178,2	181,8
												156,1	162,4
150							+7%				138,9
										126,9
									115,9
								103,9
100					84,1	87,1	91,9
				82,4
	74,3		77,6
		71,8
50
0
	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Vasakronan, årsredovisning 2008-2025

25 februari 2026 | 48

Figur 30: Värdet av Vasakronans förvaltningsfastigheter, 2008–2025, mdrSEK

Miljöfrågan har, sedan Vasakronans grundandes, varit en strategisk prioritet för företaget. Vasakronan har uppnått flertalet milstolpar inom hållbarhet, såsom medgrundandet av Sweden Green Building Council (SGBC) år 2009, tecknandet av det första gröna hyresavtalet år 2010, emitteringen av den första gröna företagsobligationen 2013 och Sveriges första utnämnande till Green Star i den globala hållbarhetsrankningen GRESB år 2013. Vasakronan drev även utvecklingen i Europa genom att år 2014 certifiera byggnader enligt LEED Volume. År 2018 blev Vasakronan, efter flertalet miljöinitiativ, utnämnd som sektorledare i GRESB. Följande år antog företaget Färdplan 2030 för klimatneutralitet i hela värdekedjan. Samtidigt påbörjades bygget av Magasin X, Sveriges största kontorshus och en vägvisare i klimatomställningen, samt en solcellspark som togs i drift följande år. Miljöinitiativen har fortsatt under verksamhetsåret 2024, där bland annat ett återbruksprojekt har färdigställts.

Flertalet av Vasakronans fastigheter har tilldelats miljöpriser och utmärkelser. Till exempel har Sergelhusen i Stockholm tilldelats Årets Miljöpris på Sveriges betonggala och Årets LEED– byggnad/projekt av SGBC år 2020. Ett år senare nådde byggnaden LEED Platina, där endast två fastigheter i världen har en högre poäng. Även Magasin X fick pris för årets LEED–byggnad/ projekt år 2023 och tilldelades Solenergipriset av branschföreningen Svensk Solenergi.

I takt med bolagets utveckling har summan av det verkliga värdet av Första–Fjärde AP-fondernas innehav i Vasakronan vuxit från 4,9 miljarder kronor år 2008 till 102 miljarder kronor år 2024. Det kan konstateras att värdet har vuxit relativt kraftigt mellan 2008 och 2021, med en årlig tillväxttakt på 26 procent. Mellan 2021 och 2025 har det verkliga värdet däremot cirkulerat runt 100 miljarder kronor. En översikt av det verkliga värdet av Vasakronan, enligt Första–Fjärde AP-fondernas rapporterade verkliga värde av innehavet, presenteras i Figur 31.

83

450

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Det verkliga värdet av Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i Vasakronan, 2008-2025, mdrSEK

120																	0%
110			AP1		AP2	AP3	AP4									112
															101				102
																	98	100
100
																28
90													82	84	25		24	25	26
80
70								+26%				71	21	21		28
60										55	61	18			25		24	25	26
50										14	15		21	21
												18
40									36							28
											15				25			25	26
										14							24
							28	28	9					21
30													21
												18
						21	7	7	9		15
20										14
				12	15	5	7	7
									9							28
		8				5									25		24	25	26
10	5						7	7				18	21	21
						5				14	15
							7	7	9
0						5
	2008	2009		2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Första–Fjärde AP-fondernas årsredovisningar, 2008-2025
Not:	Det verkliga värdet i AP2s årsredovisning har antagits för AP1 2008-2013, AP3 2009-2011 och AP4 2008-2013,
	Tredje AP-fondens siffror 2025 baseras på intern data																	25 februari 2026 | 51

Figur 31: Det verkliga värdet av Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i Vasakronan, 2008–2025, mdrSEK

Samtidigt som det verkliga värdet har ökat har belåningsgraden visat på en nedåtgående trend mellan 2008 och 2019.31 Vid Vasakronans bildande 2008 uppgick belåningsgraden till 53 procent men har därefter successivt minskat till 40 procent 2019. Samma nivå noterades i december 2025. En sammanställning av Vasakronans belåningsgrad redovisas i Figur 32.

Utveckling av Vasakronans belåningsgrad, 2008-2025, procent

60%		56%	57%
55%	53%		53%
				51%
50%					49%	49%
							47%	46%
									45%
45%
									42%	40%	41%		40%	42%	40%	40%
												39%
40%
35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Källa:

Vasakronan, årsredovisning 2008-2025

25 februari 2026 | 49

Figur 32: Utveckling av Vasakronans belåningsgrad, 2008–2025, procent

31 Belåningsgraden är kvoten av nettovärdet av räntebärande skulder och totala tillgångar (exklusive tomträtt och arrende)

84

451

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Vasakronans målsättning är att generera en totalavkastning på minst 6,5 procent över en tioårsperiod samt att överträffa branschens genomsnitt med minst 0,5 procentenheter. Under perioden 2015– 2024 har Vasakronan uppnått dessa mål med en genomsnittlig årlig avkastning på 8,9 procent, vilket överstiger MSCI Swedish Property Index med 0,8 procentenheter. En sammanställning av Vasakronans totala avkastning, fördelad över inkomstavkastning och kapitaltillväxt samt jämfört med branschens genomsnitt, redovisas i Figur 33.

Vasakronans totala avkastning relativt MSCI Swedish Property Index, 2015-2024, procent

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

Vasakronan direktavkastning (eng: income return)	MSCI direktavkastning (eng: income return)
Vasakronan värdeökning (eng: capital growth)	MSCI värdeökning (eng: capital growth)

8,9% 8,1%

4,3% 4,7%

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

Över 10 år

Källa:	Vasakronan Investerarpresentation, 30 juni 2025
Not:	1) Inkomstavkastning, eller direktavkastning, mäter det nettoinkomstbelopp som erhålls i förhållande till det investerade kapitalet under en viss tidsperiod.
	2) Kapitaltillväxt, även kallad indirekt avkastning eller värdestegring, mäter förändringen i en tillgångs kapitalvärde över en viss tidsperiod, netto efter
	eventuella kapitalutgifter och intäkter under perioden, i förhållande till det investerade kapitalet.	20 november 2025 | 47

Figur 33: Vasakronans totala avkastning relativt MSCI Swedish Property Index, 2015–2024, procent

Ägarstyrning

Första–Fjärde AP-fonderna utövar ägarstyrning via ett informellt ägarråd, där vd och representant från Alternativa tillgångar från respektive fond deltar. Ägarrådet diskuterar specifika ägarfrågor, såsom förvärv och strategisk riktning, och tar fram ett ägarbrev som dokumenterar fondernas gemensamma strategiska inriktning och utgör en vägledning för styrelsens arbete. Vd från respektive AP-fond sitter i styrelsen för Vasakronans holdingbolag, där beslut om bland annat kapitaltillskott fattas. I styrelsen för Vasakronan sitter, förutom vd för respektive AP-fond, fyra oberoende ledamöter. Beslut om styrelsetillsättning tillfaller valberedningen och består av en representant per ägare.

Cityhold

Ägare: Första och Andra AP-fonderna, TIAA–CREF, CBRE GIP (ägarandel på 25% vardera)

Grundat: 2011

Investeringar: Direktägda kommersiella fastigheter i storstäder i Europa

Ägarstyrning: Ägarbeslut, styrelserepresentation samt uppföljning och monitorering av innehavet

Cityhold Property AB grundades 2011 med fokus på investeringar i kommersiella fastigheter i attraktiva lägen i Europa. Vid grundandet ägdes bolaget till lika delar av Första och Andra AP-fonderna,

85

452

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

som tillsköt ett aktiekapital om cirka 4,5 miljarder kronor (500 miljoner euro) var. Verksamheten bedrevs tillsammans med Catella, som i egenskap av finansiell rådgivare tillhandahöll resurser och kompetens inom ramen för ett långsiktigt förvaltningsavtal.

Cityholds första förvärv genomfördes i London år 2012 och omfattade en kontorsfastighet till ett värde av cirka 2,5 miljarder kronor. Samma år genomfördes ett andra förvärv, även det en kontorsfastighet i London, till ett värde av 1,45 miljarder kronor. Det tredje förvärvet, ytterligare en kontorsfastighet i London, tillkännagavs i december 2012 och uppgick till 1,2 miljarder kronor. Under 2013 inledde Cityhold en geografisk expansion genom sitt första förvärv utanför Storbritannien, en kontorsfastighet i München. Expansionen i Tyskland fortsatte därefter med uppköp av två kontorsfastigheter i Hamburg.

I augusti 2015 offentliggjordes en ägarförändring i Cityhold då Första och Andra AP-fonderna gick samman med TIAA-CREF för att bilda det nya fastighetsbolaget Cityhold Office Partnership. Företaget etablerades av TH Real Estate, som fick i uppdrag att driva plattformens verksamhet samt tillhandahålla investerings- och förvaltningstjänster. Cityhold Office Partnership tilldelades fastighetsinvesteringar från både TIAA General Account och Cityhold, med ett samlat värde på cirka 19 miljarder kronor (2 miljarder euro). Plattformen omfattade totalt 15 fastighetstillgångar - nio från TIAA General Account och sex från Första och Andra AP-fonderna. I det nya bolaget uppgick TIAA- CREF:s ägarandel till 50 procent, medan Första och Andra AP-fonderna ägde 25 procent vardera. Under 2015 förvärvade TIAA–CREF samtliga aktier i TH Real Estate, som därmed blev ett helägt dotterbolag.

Under 2015 och 2016 fortsatte Cityhold Office Partnerships verksamhet i London med både ett förvärv och en såld fastighet. Ytterligare två fastigheter såldes under 2017, en i London och en i München. I april år 2018 förvärvade TH Real Estate, genom Cityhold Office Partnership, EDGE Olympic i Amsterdam av EDGE Technologies. Plattformen förband sig även att förvärva EDGE Grand Central i Berlin, en kontorsfastighet som väntades vara färdigställd i slutet av 2019. De förvärvade tillgångarnas värde beräknades uppgå till omkring 2 miljarder kronor (200 miljoner euro). EDGE technologies skulle äga 10 procent av tillgångarna och TH Real Estate blev tilldelad rollen som investeringsansvarig. Samma år tillkännagavs även att TH Real Estate skulle få namnet Nuveen Real Estate för att kunna konsolideras med TIAA-CREF:s dotterbolag Nuveen.

I februari 2020 sålde TIAA-CREF hälften av dess ägarandel till japanska Government Pension Investment Fund (GPIF), vars innehav förvaltas av CBRE Global Investment Partners (GIP). Ägarförändringen innebar att Första och Andra AP-fonderna, TIAA och CBRE GIP ägde 25 procent var i Cityhold Office Partnership. År 2022 rapporterades plattformens fastighetsbestånd vara värderat till cirka 40 miljarder kronor (3,6 miljarder euro). I november 2023 sålde Cityhold Office Partnership fastigheter i London för cirka 1,8 miljarder kronor (135 miljoner pund). Samma år rapporterades fastighetsinnehavet uppgå till strax under 30 miljarder kronor (2,6 miljarder euro). Utvecklingen av det verkliga värdet av Första och Andra AP-fondernas investeringar i Cityhold presenteras i Figur 34.

86

453

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Det verkliga värdet av Första och Andra AP-fondernas investeringar i Cityhold, 2015-2025, mdrSEK

12			AP1 ägarandel					AP2 ägarandel								11,1
11			AP1 ägarlån					AP2 ägarlån									10,6
10																2,2
9																	2,4	8,7
															8,4				8,5
8														7,8	1,6			2,6		7,5
																3,3
7									6,5					1,4					2,9
											6,3		6,2				3,0
6								5,6		0,0		5,9								2,3
										1,1	1,0			2,7
								0,7					1,1		2,5			1,8
5									3,2										1,5
																2,2				1,5
4											2,1		2,1				2,3
								2,1				1,9
															1,6
3						2,8				0,0				1,4				2,5	2,7
				2,2				0,7			1,1	1,1	1,0							2,2
							1,4
2					1,1				3,2							3,3	3,0
1						1,4		2,1			2,1	1,9	2,1	2,5	2,7			1,8	1,5	1,5
				1,1
	0,0
0
	2011			2012		2013		2014	2015		2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:		Första och Andra AP-fondens årsredovisningar, 2012-2025
Not:		Det verkliga värdet i AP2s årsredovisning har antagits för AP1 2011-2013

25 februari 2026 | 54

Figur 34: Det verkliga värdet av Första och Andra AP-fondernas investeringar i Cityhold, 2015–2025, mdrSEK

Ägarstyrning

Första och Andra AP-fonderna fattar, tillsammans med andra ägare, beslut om till exempel kapitaltillskott och utdelning. Ägarna har även varsin representant som sitter i styrelsen för Cityhold Office Partnerships, där strategiska beslut fattas och innehaven följs upp. Förvaltningsorganisationen inom alternativa tillgångar på Första och Andra AP-fonderna följer även upp innehavet löpande. Givet att TIAA-CREF, via dotterbolaget Nuveen Real Estate, innehar förvaltningsansvaret för portföljen faller detta utanför Första och Andra AP-fondernas ägaransvar.

Willhem

Ägare: Första AP-fonden (100%)

Grundat: 2010

Investeringar: Direktägda investeringar i bostadsfastigheter i Sverige

Ägarstyrning: Deltagande i årsstämman, styrelserepresentation, uppföljning och monitorering av innehavet

Willhem AB är ett fastighetsbolag som grundades 2010 med ett fokus på bostäder. Dess huvudkontor ligger i Göteborg men fastighetsbeståndet är lokaliserat runt om i Sverige. Företaget är helägt av Första AP-fonden som blev approcherade med en investeringsmöjlighet i svenska hyresrätter år 2010.

Under företagets första verksamma år tillkännagavs att bolaget hade förvärvat 11 000 hyresrätter i Stockholm, Göteborg, Malmö, Jönköping, Borås, Karlstad och Linköping till ett värde av totalt 7 miljarder kronor. Tre år efter bolagets grundande, vid 2013, hade Willhem 16 500 hyresrätter i sin portfölj och hade därmed blivit en av Sveriges största privata bostadsbolag. Samma år initierades ett uppgraderingskoncept, Willhemlyftet, vilket omfattade renoveringar av lägenheter och ämnade förverkliga fastighetsbolagets långsiktiga plan för fastigheter och bostadsområden. Vid denna tidpunkt uppgick Willhems marknadsvärde till omkring 13 miljarder kronor.

87

454

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

År 2014 tilldelades Willhem det långsiktiga kreditbetyget A- med stabil utsikt av kreditvärderingsinstitutet Standard & Poor’s. Vid denna tidpunkt utökade även fastighetsbolaget sitt företagscertifikatprogram, etablerat i september 2013, från 2 till 3 miljarder kronor. Programmet bildades för att möjliggöra upplåning från kapitalmarknaden som ett komplement till bankupplåning. Willhem upptog även ett Medium Term Note-program (MTN-program) som tillåter bolaget att löpande uppta lån på upp till fem miljarder kronor nominellt. Upprättandet av programmet följdes av två obligationsemissioner år 2015 på 2 000 respektive 1 050 miljoner kronor. Utöver förvärv av fastigheter till ett värde av 1,1 miljarder kronor fattades även beslut om att starta företagets första nyproduktionsprojekt i Jönköping 2015. Samma år driftsattes Willhems första solcellsanläggning och företaget placerades topp fem i Europa i GRESB-rapporten. Samtliga efterföljande år har Willhem tilldelats höga betyg och placeringar av GRESB.

I takt med en fortsatt stark tillväxt och flera förvärv under 2016 och 2017 utökades Certifikat- och obligationsprogrammen under 2017 för att möjliggöra en ökad andel upplåning på kapitalmarknaden. Obligationsprogrammet kompletterades även för att möjliggöra emissioner i norska kronor. I linje med bolagets hållbarhetsarbete utökade Willhem sin MTN-program till att inkludera gröna obligationer under 2018, där den första gröna obligationen emitterades i september samma år. Obligationsprogrammets rambelopp utökades igen under 2021 från 18 till 21 miljarder kronor, vilket åtföljdes av ett tilläggsprospekt som godkändes av Finansinspektionen. År 2023 uppgick rambeloppet till 23 miljarder kronor.

Willhem behöll Standard & Poor’s kreditbetyg A- med stabila utsikter fram till 2023, då utsikterna justerades från stabila till negativa. Motivet bakom detta var försämrade nyckeltal samt en osäkerhet kring den framtida värdeutvecklingen för fastigheter. Utsikterna kom däremot att ändras till stabila igenom under nästföljande år.

Kontinuerliga förvärv samt nybyggnads- och renoveringsprojekt har bidragit till Willhems bolagstillväxt, med ett fastighetsbestånd utspritt över ett tiotal orter. Tillväxten återges i Figur 35, som visar hur företagets fastighetsbestånd har utvecklats sedan dess grundande år 2010 fram tills 2025. Marknadsvärdet har i genomsnitt vuxit med 21 procent årligen mellan 2011 och 2022 och har därefter cirkulerat kring 60 miljarder kronor, vilket motsvarar värdet för 2025.

88

455

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Marknadsvärdet av Willhems fastighetsbestånd, 2011-2025, mdrSEK

						0%
65				59,9		60,5
60
				56,6	56,5	57,8
55
50				46,3
45			+21%	40,1
40
				36,3
			33,4
35
30			25,9
25
20			18,2
15	12,5	13,6	15,2

10 7,5

5

0
	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Willhems årsredovisningar, 2011-2024 samt bokslutskommuniké för 2025

5 mars 2026 | 60

Figur 35: Marknadsvärdet av Willhems fastighetsbestånd, 2011–2025, mdrSEK

Belåningsgraden har även visat på en viss nedåtgående trend under bolagets verksamma år, vilket visas i Figur 36. Sedan 2017 har belåningsgraden bibehållit en relativt god marginal till bolagets målsatta maximala belåningsgrad om 60 procent. En viss ökning visas år 2023, vilket sammanföll med Standard & Poor’s tillfälligt förändrade framtidsutsikt från stabil till negativ.

Utveckling av Willhems belåningsgrad, 2011-2025, procent

60%	57,0					55,9	59,0	56,6
55%		54,0	55,0	55,0					53,2
										51,7			52,5
					51,0									49,7
												49,6
50%											47,2				48,0
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Willhems årsredovisningar, 2011-2024 samt bokslutskommuniké för 2025

25 februari 2026 | 63

Figur 36: Utveckling av Willhems belåningsgrad, 2011–2025, procent

I linje med ett växande fastighetsbestånd samt en nedåtgående belåningsgrad har det verkliga värdet av Willhem, rapporterat av Första AP-fonden, ökat de senaste tio åren. Detta visas i Figur 37. Det högsta värdet rapporterades år 2022 och uppgick till 31,1 miljarder kronor. Efter en viss sänkning

89

456

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

under 2023 och återhämtning under 2024 uppgick det senast rapporterade verkliga värdet till 29,8 miljarder kronor.

Det verkliga värdet av Första AP-fondens investering i Willhem, 2014-2025, mdrSEK

35		-1%
30,2	31,1		29,8
		29,1
30

	26,8
25	+23%
	21,5
20	18,0

15,4

15				13,0
10			10,3
		8,2
	5,8
5
0	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Första AP-fondens årsredovisningar, 2014-2025

25 februari 2026 | 61

Figur 37: Det verkliga värdet av Första AP-fondens investering i Willhem, 2014–2025, mdrSEK

Ägarstyrning

Första AP-fonden är ensam ägare av Willhem och utövar sitt ägarinflytande i den årliga årsstämman, bland annat genom val av styrelsemedlemmar. Givet att Första AP-fonden är ensam ägare tillämpas inte en valberedning. Fondens ansvarige förvaltare sitter i styrelsen och deltar därmed i företagets aktiva styrelsekontroll. Därutöver följer Första AP-fonden upp innehavet löpande inom ramen för dess förvaltningsverksamhet.

Hemsö

Ägare: Tredje AP-fonden (85%) och Sagax (15%)

Grundat: 2009

Investeringar: Direktägda investeringar i samhällsfastigheter, till exempel skolor, äldreboenden och sjukhus, i Sverige

Ägarstyrning: Beslut om kapitaltillskott, styrelserepresentation och uppföljning och monitorering av innehavet

Hemsö Fastighets AB (Hemsö) är ett fastighetsbolag som utvecklar, äger och förvaltar samhällsfastigheter med fokus på hållbarhet. Bolaget grundades 2009 när Kungsledens publika fastighetsbestånd samlades i ett separat bolag. Vid denna tidpunkt förvärvade Tredje AP-fonden 50 procent av Hemsö till ett anskaffningsvärde om cirka 2,3 miljarder kronor. Tre år senare, i december 2012, tecknade Tredje AP-fonden avtal om att förvärva resterande 50 procent av bolaget från Kungsleden för 3,4 miljarder kronor. I samband med transaktionen renodlades Hemsös fastighetsbestånd genom att Kungsleden återköpte 15 kontorsfastigheter för 1,6 miljarder kronor. Året därpå gick Sagax in som minoritetsägare i Hemsö. Ägarförändringen genomfördes via det

90

457

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

nybildade företaget Hemsö Intressenter AB, som förvärvade 30 procent av Hemsö och ägdes till lika delar av Tredje AP-fonden och Sagax. Ägarfördelningen på 85–15 procent har inte förändrats efter detta tillfälle.

Under Hemsös första verksamma år breddades fastighetsbeståndet till internationella marknader. Hemsö genomförde sitt första förvärv i Tyskland år 2011 och i Finland år 2013. Fastighetsbeståndet i Sverige har utvecklats parallellt med detta, vilket bland annat reflekteras i färdigställandet av en nybyggd gymnasieskola i Upplands Väsby år 2011 och en grundskola år 2013. Bolaget integrerade även hållbarhet som en del av dess affärsmodell år 2015, vilket följdes av att Hemsö emitterade Nordens första hållbara obligation år 2016.32

Hemsö har under dess verksamma år genomfört ett flertal utvecklingsprojekt i Sverige. Företaget breddade sina projekt geografiskt år 2018 genom sin första nybyggnation i Tyskland, följt av en nybyggnation i Finland 2019. Parallellt med detta fortsatte Hemsös utveckling inrikes, till exempel genom bildandet av Hemtag Fastigheter AB 2021. Företaget förvaltade bad– och friskvårdsanläggningar och ägdes till lika delar av Hemsö och Tagebad. Samma år utsåg även Sweden Green Building Council (SGBC) Hemsö som vinnare av årets NollCO2–projekt och årets Breem–In–Use– byggnad. Detta följdes av ett antal förvärv under 2022, bestående av tre social– och hälsovårdsfastigheter och ett psykiatriskt sjukhus i Finland samt tre äldreboenden i Tyskland.

År 2023 erhöll Hemsö kapitaltillskott i form av både lån och aktiekapital. Den multilaterala utvecklingsbanken Council of Europe Development Bank (CEB) beviljade bolaget ett åttaårigt, icke– säkerställt lån på cirka 250 miljoner kronor (22,2 miljoner euro) för finansiering av projektet Campus Tensta. Samma år beslutade ägarna att tillföra 2 miljarder kronor i aktiekapital, i syfte att stärka bolagets kapitalstruktur samt möjliggöra investeringar i nya hållbara skolor och äldreboenden. Under 2023 och 2024 tecknade Hemsö dessutom flera långsiktiga hyresavtal, däribland ett 15–årigt avtal för ett nytt polishus i Borlänge (2023) och ett 20–årigt avtal med Helsingfors stad för en ny grundskola. År 2024 inledde Hemsö även en samägd struktur (eng: joint venture) med Austrian Real Estate för utveckling av skolfastigheter.

Sedan 2015 har Hemsö genomgående tilldelats kreditbetyget ”A–” av Standard & Poor, med undantag för en period år 2021 då kreditinstitutet uppdaterade sina kriterier och temporärt placerade Hemsö på kreditbevakning negativ. Vid 2021 tilldelades Hemsö även det långsiktiga kreditbetyget A med stabila utsikter av Fitch Ratings, vilket sedan uppgraderades till A+ med stabila utsikter år 2021 och till AA– med stabila utsikter år 2024. Ett tredje kreditinstitut, Moody’s, gav fonden det långsiktiga kreditbetyget A3 med stabila utsikter år 2025.

Fastighetsbeståndet har i snitt ökat med en årlig tillväxttakt om 14 procent mellan 2010 och 2022, varefter utvecklingen har stagnerat. En särskilt hög utvecklingstakt uppvisades mellan 2015 och 2022, då portföljens marknadsvärde ökade från 26,5 till 84,9 miljarder kronor. Den årliga tillväxttakten för denna period uppgick till 18 procent. En sammanställning av marknadsvärdet av Hemsös fastighetsbestånd återfinns i Figur 38.

32 Det fanns sedan tidigare gröna obligationer på den svenska marknaden. Hållbara obligationer omfattar både miljömässig och sociala hållbarhet.

91

458

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Marknadsvärdet av Hemsös fastighetsbestånd, 2010-2025, mdrSEK

														+1%
90													84,9	82,6	86,0	87,2
80												75,7
70
							+14%				62,2
60
										55,0
50									46,2
40								38,9
							33,6
30			23,0	22,6	24,7	26,5
		20,9
	18,5
20
10
0
	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Hemsö årsredovisningar, 2010-2024 samt bokslutskommuniké för 2025

25 februari 2026 | 56

Figur 38: Marknadsvärdet av Hemsös fastighetsbestånd, 2010–2025, mdrSEK

Samtidigt som fastighetsbeståndet har ökat i värde har belåningsgraden visat på en viss nedåtgående trend. År 2025 uppgick företagets belåningsgrad till 57 procent, vilket motsvarar en minskning med 8 procentenheter över en tio–årsperiod. Den lägsta belåningsgraden rapporterades 2021 och uppgick till 54 procent. En sammanställning av belåningsgradens utveckling återfinns i Figur 39.

Utveckling av Hemsös belåningsgrad, 2009-2025, procent

70%	69%	66%		67%
65%	65%		65%		65%	64%	63%	63%
									62%
	60%									60%
60%												57%	58%	58%	57%
											54%
55%

50%

45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Källa:

Hemsö årsredovisningar, 2010-2024 samt bokslutskommuniké för 2025

25 februari 2026 | 57

Figur 39: Utveckling av Hemsös belåningsgrad, 2009–2025, procent

I linje med utvecklingen av Hemsös fastighetsbestånd uppvisar Tredje AP-fondens rapporterade verkliga värde av sin investering i bolaget en ökande trend. Detta kan krediteras till den starka tillväxttakten mellan 2013 och 2022 som uppgick till 27 procent årligen. Tillväxten kan delvis förklaras

92

459

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

av värdeökningen i fastighetsportföljen och delvis av den minskande belåningsgraden. Figur 40 illustrerar utvecklingen av det verkliga värdet för Tredje AP-fondens ägarandel i Hemsö.

Det verkliga värdet av Tredje AP-fondens investering i Hemsö, 2013-2025, mdrSEK

35												+4%	32,0
30										28,5		27,9
									26,4		26,3
25
20					+27%			18,2
15							15,2
						12,2
10				8,5	10,1
			6,6
5	3,4	3,1
0
	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Tredje AP-fondens årsredovisningar, 2013-2024
Not:	Det verkliga värdet avser både Hemsö Fastighets AB och Hemsö Intressenter AB
	Tredje AP-fondens siffror 2025 baseras på intern data												25 februari 2026 | 59

Figur 40: Det verkliga värdet av Tredje AP-fondens investering i Hemsö, 2013–2025, mdrSEK

Ägarstyrning

Tredje AP-fondens vd sitter i styrelsen för Hemsö, tillsammans med vd för Sagax samt tre oberoende ledamöter. Inom ramen för ägarstyrningsarbete följer Tredje AP-fonden upp Hemsös avkastning, genomför omvärldsbevakningar, konkurrentanalyser och för en dialog med såväl bolaget som dess medägare. Ägarstyrningen innefattar beslut om utdelning och kapitaltillskott liksom utnämning av styrelseledamöter.

Rikshem

Ägare: Fjärde AP-fonden (50%) och AMF Tjänstepension AB (50%)

Grundat: 2010

Investeringar: Direktägda investeringar i bostadsfastigheter i Sverige

Ägarstyrning: Beslut om kapitaltillskott i bolagsstämma, deltagande i formellt ägarråd, deltagande i informellt ägarråd, upprättande av ägardirektiv, val av styrelsetillsättning i valberedning, styrelserepresentation samt uppföljning och monitorering av innehavet

Rikshem är ett av Sveriges största fastighetsbolag vars bestånd består av cirka 72 procent bostadsfastigheter och 28 procent samhällsfastigheter. Omkring 50 procent av beståndet är lokaliserat i Uppsala, Knivsta och Storstockholm. Företaget bildades 2010 i samband med att Vasakronan sålde 8 000 bostadsfastigheter till ett värde av 5,5, miljarder kronor till Fjärde AP-fonden. Nästföljande år förvärvade AMF Tjänstepension AB (AMF) 50 procent av företaget. Strukturellt äger Fjärde AP-fonden och AMF 50 procent var i Rikshem Holding AB, som i sin tur är äger samtliga aktier i Rikshem.

93

460

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Under Första–AP-fondens och AMF:s ägande har Rikshem vuxit kraftigt. Företagets tillväxtambitioner reflekterades i dess namnbyte från Dombron till Rikshem år 2011, som ämnade spegla företagets målsättning om att bli Sveriges största fastighetsföretag. Tillväxttakten under denna period drevs bland annat av förvärv och resulterade i utvecklingen av en ny förvaltningsorganisation år 2012 som strukturerades enligt portföljens geografiska närvaro. Rikshem vidtog även åtgärder för att stärka projektorganisationen. År 2013 startade Rikshem sitt första nyproduktionsprojekt, vilket har ackompanjerats av flertalet nybyggnadsprojekt över dess verksamhetsår. Under Rikshems tillväxtperiod 2011–2016 genomförde företaget förvärv för totalt 27 miljarder kronor.

Mellan 2016 och 2019 gick Rikshem in i en konsolideringsfas med fokus på förvaltning, rutiner och investeringsmöjligheter i befintlig portfölj. Inom ramen för detta arbete genomförde Rikshem trygghetsanalyser i dess bostadsområden, vilket har drivit ett åtgärdande arbete inom områdesutveckling. Konsolideringsfasen följdes av ett fokus på utveckling av befintligt bestånd, där Rikshem tog sin an rollen som både förvaltare och byggherre. Under 2023 vann Rikshem Kundkristallen för bästa förbättring i kundnöjdhet och hade under samma år över 700 färdigställda nyproducerade lägenheter.

Rikshem har haft ett genomgående fokus på hållbarhet, bland annat i dess nyproduktionsarbeten där den största klimatpåverkan i en fastighets livscykel sker. Förutom att använda trä som byggmaterial arbetar Rikshem aktivt med klimatmål och kravställande vid byggprocesser och bygglovsansökningar. Företaget tillämpar även hållbar finansiering och har emitterat gröna företagsobligationer sedan 2014.

År 2013 tilldelades Rikshem det starka långsiktiga kreditbetyget A– med stabila utsikter av kreditvärderingsinstitutet Standard & Poor’s. Med undantag för en sänkning av kreditbetyget till A– med negativa utsikter år 2016 har Rikshem bibehållit detta kreditbetyg fram till 2020. Under detta år placerades företaget på kreditbevakning negativ till följd av Rikshems uppdaterade ägardirektiv och finansiella mål. Kreditinstitutet uppdaterade även deras betygskriterier, vilket föranledde att Rikshems betyg justerades ned till BBB+ med stabila framtidsutsikter. Samma år beslutade företaget om att upphöra med Standard & Poor’s kreditvärdering. Därefter har Moody´s långsiktiga kreditvärdering nyttjats, vilken genomgående har varit A3.

I inledningen av 2014 upprättade Rikshem ett Medium Term Note (MTN)–program33 med ett rambelopp på 5 miljarder kronor. Ramen har därefter höjts med 5 miljarder kronor i tre omgångar under 2015 och 2016, vilket resulterade i ett totalt rambelopp på 20 miljarder kronor i början av 2017. Samma år offentliggjordes programmets notering på Nasdag OMX Stockholm. Ett motsvarande program sattes upp för obligationsemissioner i Europa under 2017 och noterades på den irländska börsen samma år. Följande år tillkännagavs ett rambelopp på cirka 20 miljarder kronor (2 miljarder euro), vilken sedan höjdes till cirka 32 miljarder (3 miljarder euro) 2022.

Fjärde AP-fonden har totalt investerat 3,3, miljarder kronor i Rikshem under ägarperioden. Fonden och AMF förser pro rata Rikshem med en facilitet på totalt 10 miljarder kronor som kan nyttjas i situationer där kapitalmarknaden anses otillgänglig. Över ägarperioden har denna facilitet tagit varierade skepnader men aldrig använts.

33 Ett MTN–program är en ram inom vilken en aktör, i detta fall Rikshem, kan emittera obligationer i olika trancher/omgångar.

94

461

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Rikshems fastighetsbestånd har visat på en årlig tillväxttakt på 16 procent mellan 2010 och december 2025. Tillväxten kan hänföras till perioden 2010–2022, där värdet på fastighetsbeståndet växte med 21 procent årligen. I december 2025 rapporteras ett fastighetsvärde på 55,9 miljarder kronor. Utvecklingen av fastighetsbeståndets marknadsvärde sedan Rikshems grundande visas i Figur 41.

Marknadsvärdet av Rikshems fastighetsbestånd, 2010-2025, mdrSEK

			-2%
60	58,8	59,4	56,6
		56,1		55,9
55
	51,8
50	49,3
	45,7
45	+21%
	41,0
40	37,9
35	32,0

30

25	25,2
20	20,0
	16,2

15 12,8

10	6,0
5
0
	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Rikshems årsredovisningar, 2010-2024 samt bokslutskommuniké för 2025
Not:	Ingående balans år 2011 utgör värdet för 2010. Det verkliga värdet exkluderar fastigheter i samägda strukturer (eng: joint vetures)

25 februari 2026 | 65

Figur 41: Marknadsvärdet av Rikshems fastighetsbestånd, 2010–2025, mdrSEK

Parallellt med ett växande fastighetsbestånd har Rikshem sedan 2015 systematiskt reducerat sin belåningsgrad. Mellan 2010 och 2015 uppgick belåningsgraden till omkring 60 procent, med den högsta noteringen på 66 procent år 2015. Därefter har belåningsgraden reducerats med i snitt 3 procent per år, vilket har resulterat i en belåningsgrad på 47 procent i december 2025. Detta motsvarar den näst lägsta rapporterade nivån sedan dess grundande. Utvecklingen av Rikshems belåningsgrad sammanställs i Figur 42.

95

462

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Utveckling av Rikshems belåningsgrad, 2010-2025, procent

70%						66,0
65%				63,0	64,0
	61,0		62,0				62,0
60%		58,0						59,0	58,0
55%										54,0	51,0			52,0	51,0
													49,0
50%												46,0				47,0
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Rikshems årsredovisningar, 2010-2024 samt bokslutskommuniké för 2025

25 februari 2026 | 66

Figur 42: Utveckling av Rikshems belåningsgrad, 2010–2025, procent

Det växande fastighetsvärdet och den reducerade belåningsgraden kan ha antagits bidra till den positiva utvecklingen av Fjärde AP-fondens rapporterade verkliga värde av företaget. Mellan 2015 och 2022 växte värdet med i snitt 31 procent årligen. Efter 2022 uppvisas en något negativ värdeutveckling. Figur 43 återger Fjärde AP-fondens rapporterade verkliga värde av dess innehav i Rikshem mellan 2015 och 2025.

Det verkliga värdet av Fjärde AP-fondens investering i Rikshem, 2015-2025, mdrSEK

										-3%
18							16,2	16,3
16
										14,6	15,0
									14,0
14					+31%
						12,7
12					11,3
10				10,0
			8,6
8		7,3
6
4
	2,5
2
0
	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Fjärde AP-fondens årsredovisningar, 2015-2025

25 februari 2026 | 67

Figur 43: Det verkliga värdet av Fjärde AP-fondens investering i Rikshem, 2015–2025, mdrSEK

Ägarstyrning

96

463

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Fjärde AP-fonden utövar ägarstyrning via representation i ett formellt ägarråd, bestående av ägarrepresentanter, styrelseledamöter och VD, där specifika ägarfrågor såsom kreditbetyg behandlas. Det finns även ett informellt ägarforum där styrelseledamöter deltar för att diskutera bolagsspecifika frågor och ägardirektiv upprättas. Beslut om styrelsetillsättning tillfaller valberedningen och består av en representant per ägare. Fjärde AP-fondens ansvarige för Alternativa Investeringar är representerad i både ägarråd och valberedning. Rikshems styrelse består av fyra oberoende ledamöter samt en representant per ägare. Från Fjärde AP-fonden sitter ansvarig förvaltare för innehavet i styrelsen. Tillsammans med Fjärde AP-fondens team för Alternativa Investeringar följer ansvarig förvaltare upp innehavet löpande inom ramen för fondens förvaltningsverksamhet.

6.3 Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk

6.3.1 Bakgrund till tillgångsklassen

Tillgångsklassens investeringsrational

Infrastruktur är en real tillgång som erbjuder exponering mot reala kassaflöden. Det är vanligt att kontrakt eller reglering inom infrastruktur möjliggör prishöjningar som mitigerar en högre inflation, vilket skyddar investerare från ökade kostnader och ger ett naturligt inflationsskydd. Givet att infrastruktur ofta förser nödvändiga tjänster, såsom el och kommunikation, uppvisar tillgångsslaget även en relativt låg marknadskänslighet och korrelation med andra tillgångsklasser. I en investeringsportfölj kan tillgångsklassen därmed erbjuda stabilitet och förutsägbarhet, diversifiering samt långsiktiga avkastningar. Tillgångsklassen karaktäriseras även av höga inträdesbarriärer, bland annat på grund av marknadsregleringar, vilket begränsar antalet aktörer som kan investera på marknaden.

Skog och jordbruk uppvisar liknande karaktäristika som infrastruktur med eftersökta stabila kassaflöden och inflationsskyddande egenskaper med låg korrelation till övrig ekonomi, vilket kan bidra till en högre riskjusterad avkastning.

Klassificering av risk och investeringsstrategier inom infrastruktur

Trots att tillgångsklassen infrastruktur som helhet karaktäriseras av begränsad risk och säkra kassaflöden varierar förhållandet mellan risk och avkastning mellan investeringarnas mognadsstadier. Preqin (u.å.) delar in projektutveckling inom infrastruktur i tre övergripande faser: nyinvesteringar (eng: greenfield), omvandlingsprojekt (eng: brownfield) och operativa tillgångar (eng: secondary stage), vilka listas nedan34.

• Nyinvesteringar (eng: greenfield): Fasen omfattar infrastrukturtillgångar som ännu inte existerar och kan exempelvis omfattas mark med tillstånds– och konstruktionsrisk. Investerare finansierar såväl uppförandet som det löpande underhållet när tillgången väl är byggd och i drift. Dessa investeringar är relativt riskfyllda och genererar inga intäkter vid investeringstillfället.

34 Terminologin för klassificering av infrastrukturinvesteringar kan variera mellan aktörer och regioner – exempelvis kring huruvida core-plus primärt handlar om marknader eller expansionsmöjligheter. Denna rapport följer däremot Preqins ramverk, som ger en tydlig överblick över risk-avkastningsprofiler. Andra tolkningar kan dock förekomma beroende på sammanhang.

97

464

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

• Omvandlingsprojekt (eng: brownfield): Fasen består av befintliga infrastrukturtillgångar om kräver förbättringar, reparationer eller utbyggnad. Tillgångarna är ofta delvis i drift och genererar intäkter, vilket begränsar risken.

• Operativa tillgångar (eng: secondary stage): Detta är den mest mogna fasen och innefattar etablerade och fullt operativa tillgångar som inte kräver investeringar för utveckling. De driftsatta infrastrukturerna generar ett kassaflöde och en avkastning, vilket begränsar risken. Alla tillgångar når inte denna fas.

Institutionella investerare utformar investeringsstrategier i infrastruktur utifrån exponering mot respektive utvecklingsfas. Investeringsstrategierna benämns kärninvestering (eng: core), kärninvestering plus (eng: core–plus), värdeutökande (eng: value–added), opportunistisk infrastruktur (eng: opportunistic) och infrastrukturkrediter (eng: infrastructure debt). Samtliga strategier redogörs för nedan.

• Kärninvestering (eng: core): Denna strategi inriktar sig på kritiska tillgångar med begränsad operativ risk som redan genererar avkastning. Tillgångarna har ofta nått det operativa stadiet och befinner sig i regel i utvecklade länder med transparent reglering och politisk styrning. Kännetecken för dessa tillgångar inkluderar en monopolposition, påvisad efterfrågan samt långsiktigt stabila kassaflöden.

• Kärninvestering plus (eng: core–plus): Strategin omfattar tillgångar på outvecklade marknader, men med liten eller ingen uppbyggnadsrisk. Tillgångarna är vanligtvis operativa, alternativt under omvandling om de befinner sig i en utvecklad marknad. De kan också vara mer konjunkturkänsliga och exponerade för efterfrågefluktuationer. Däremot har vissa tillgångar egenskaper som begränsar riskerna, såsom långsiktiga avtal, långsiktigt statligt eller regulatoriskt prisstöd samt höga inträdesbarriärer.

• Värdeutökande (eng: value–added): Detta är en strategi med måttlig till hög risk, bestående av tillgångar som kräver förbättringar. Strategins fokus är att skapa värde genom att öka efterfrågan på tillgången. Tillgångarna är typiskt sätt nyinvesteringar (eng: greenfield) eller omvandlingsprojekt (eng: brownfield) och kan omfatta nya teknologier som saknar inflytande över prissättningen vid investeringstillfället.

• Opportunistisk infrastruktur (eng: opportunistic): Opportunistisk infrastruktur har den högsta risk– och avkastningsprofilen av de fem strategierna. Tillgångarna kan behöva byggas upp, helt eller delvis. Strategin ämnar utveckla tillgångens värde snarare än att generera stabila kassaflöden.

• Infrastrukturskuld: Denna strategi omfattar finansiering av infrastrukturtillgångar genom att organisera eller förvärva lån med dessa som säkerhet, till exempel via mezzaninelån35, preferenskapital eller seniora lån. Strategins riskexponering avgör vilken typ av skuld som tillhandahålls. Däremot finansieras de flesta infrastrukturtillgångar med senior skuld och har enkla kapitalstrukturer, vilket medför en begränsad risk.

Det bör däremot noteras att investeringsstrategier som fokuserar på omvandlingsprojekt (eng: brownfield) och operativa tillgångar (eng: secondary stage) inte är fria från riskexponering. Samtliga infrastrukturinvesteringar kan anses vara exponerade mot politiska och regulativa risker. Dessa kan

35 Avser ett efterställt lån som ofta är helt eller nästan helt utan säkerhet. Det utgör en mellanform av finansiering och fungerar som en brygga mellan seniora lån (banklån) och aktiekapital.

98

465

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

realiseras vid genomförande av oväntade politiska förändringar eller regulatoriska beslut som påverkar infrastrukturtillgången (World Economic Forum, 2015). Denna risk exemplifierades med Ofwats förslag på prisprövning år 2024 (PR24 Draft Determinations), där Thames Water (2024) bland annat ansåg att förslagen skapade en obalans i förhållandet mellan risk och avkastning. Ofwat (2024) justerade däremot vissa delar i det slutgiltiga beslutet (Final Determinations).

Behovsutveckling av infrastruktur

Globalt bedöms infrastruktur vara ett underinvesterat tillgångsslag. De kommande 15 åren estimeras upp till 900 biljoner kronor (90 biljoner USD) i infrastrukturinvesteringar behövas globalt för att möta de växande behoven från en utökad population, klimatanpassning och ekonomisk tillväxt (SEB, 2025). Den Europeiska unionen har även betonat det akuta behovet av omfattande infrastrukturinvesteringar för att stärka Europas konkurrenskraft. I Europeiska kommissionen (2024) lyfts både digital och grön infrastruktur fram som kritiska beståndsdelar av Europas ekonomiska framgång.

Tillgångsklassens egenskaper, i kombination med framväxten av den gröna industrin, det ökade behovet av infrastruktur samt en långvarig lågräntemiljö som har drivit investerare att söka alternativa tillgångar för att få avkastning, har sammantaget bidragit till investerares utökade exponering mot infrastruktur. Detta reflekteras i de årliga investeringarna i energiomställningen globalt, som har visat på en kraftig tillväxt de senaste fem och tio åren. Tillväxten kan primärt hänföras till segmenten elnät, förnybar energi och eltransport. 2024 var det första året som de årliga investeringarna globalt översteg 21 biljoner kronor (2 biljoner USD). Se Figur 21 (avsnitt 5.7) för en sammanställning av hur globala årliga investeringar i energiomställningen har utvecklats över tid.

Utvalda investeringar

Första–Fjärde AP-fonderna har till varierande grad investerat i infrastruktur. Ett urval av investeringar listas nedan:

• Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna investerar i grön infrastruktur, både digital och fysisk, genom det gemensamägda riskkapitalföretaget Polhem Infra.

• Första och Tredje AP-fonderna, via OMERS och Kembe Water Group, investerat i vatten– och avloppsbolaget Thames Water.

• Tredje och Fjärde AP-fonderna investerar i grön infrastruktur via fondförvaltaren Meridiam och har även gjort en sidoinvestering i Suez via denna förvaltare.

• Andra AP-fonden har introducerat hållbar infrastruktur som en ny strategi, där bland annat sidoinvesteringen i Stegra återfinns i AP-fondens portfölj.

6.3.2 Analyserade direktinvesteringar

Ellevio

Ägare: Tredje AP-fonden (20%). Första AP-fonden var delägare fram till 2022 (f.d. 12,5%)

Grundat: 2015

Investeringar: Elnätverk i Sverige

Ägarstyrning: Ägarbeslut, valberedning, styrelserepresentation och löpande uppföljning

99

466

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Ellevio är ett av Sveriges största energibolag som förser en miljon kunder via dess elnät. Företaget klassificeras enligt jordabalken som ett fastighetsbolag, varför AP-fonderna kunde investera i innehavet direkt. Ellevio bildades år 2015 då det nordiska energibolaget Fortum sålde elnätsverksamheten i Sverige till ett konsortium bestående av Tredje AP-fonden, Folksam, Första AP- fonden samt OMERS Infrastructure. Ägarandelen fördelades på följande sätt: Första AP-fonden 12,5 procent, Tredje AP-fonden 20 procent, Folksam 17,5 procent samt OMERS Infrastructure 50 procent. Köpeskillingen för bolaget uppgick till 60 miljarder kronor, vilket resulterade i koncessioner i Ellevios balansräkning 2015 om 40 miljarder och Goodwill på nära 5,8 miljarder. Bolagets totala tillgångar ökade därmed från 23,4 miljarder kronor till 73,7 miljarder kronor.

Nästföljande verksamhetsår förvärvad Ellevio Nynäshamn Energi. Detta följdes av ytterligare ett uppköp av Elverket Vallentuna år 2017, vilket utökade Ellevios kundbas med 14 500 nya kunder. Ellevio har även tagit steg inom hållbarhet och anslöt sig till byggnadsbranschens säkerhetsinitiativ Håll Nollan samt skrev avtal med GodEl under 2018. Nästa förvärv genomfördes år 2020 då Ellevio köpte upp Hamra Besparingsskog och därmed fick ytterligare 500 kunder. Samma år inleddes det omfattande projektet att bygga om kraftledningen mellan Beckomberga och Bredäng i Stockholm. Kundbasen breddades ytterligare under 2021 då Edsbyns Elverk förvärvades, vilket gav Ellevio omkring 4 000 nya elnätskunder. Vid samma tidsperiod påbörjades ombyggnationen av ställverket Värtan i Hjorthagen, Stockholm.

Mot slutet av år 2022 sålde Första AP-fonden sin ägarandel på 12,5 procent till pensionsförvaltaren AMF. I samband med att affären ägt rum ökade det verkliga värdet av Tredje AP-fondens ägarandel i bolaget från 2,2 till 5,8 miljarder kronor, vilket illustreras i Figur 44. Efter ägarbytet har Ellevios utvecklingsarbete fortsatt. Exempelvis etablerade sig koncernen i Norrbotten 2023 genom förvärv av Markbyggnad Net samt initierade 2024 ett omfattande kabelprojekt i Gullspång.

Det verkliga värdet av Första och Tredje AP-fondernas investeringar i Ellevio, 2015-2025, mdrSEK

11	AP1 ägarandel		AP3 ägarlån				10,8	10,8	10,6
10	AP3 ägarandel		AP3 ägarandel/lån						8,7
9
8					7,7	8,2	4,9	5,0	4,9
		7,5		7,5

7 6,5

6,2

6	3,8		4,4	4,6
		4,1

5 3,6

3,6

4
3	2,2			2,3	2,1		2,2	5,8	5,8	5,7
			1,8			2,1
2		1,6
	1,3
1		1,0	1,2	1,4	1,3	1,3	1,4
	0,8
0
	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Första och Tredje AP-fondens årsredovisningar, 2019-2025
Not:	Tredje AP-fondens siffror 2025 baseras på intern data och saknar uppdelning mellan ägarandel och ägarlån

25 februari 2026 | 71

Figur 44: Det verkliga värdet av Första och Tredje AP-fondernas investeringar i Ellevio, 2015–2025, mdrSEK

Ägarstyrning

100

467

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Tredje AP-fonden utövar ägarstyrning genom ägarbeslut om till exempel kapitaltillskott och utdelning. Fonden är även med i valberedningen där val av styrelseledamöter beslutas om. Därutöver är fonden representerad i Ellevios styrelse, tillsammans med representanter från övriga ägare samt oberoende ledamöter. Förvaltningsorganisationen för Alternativa Investeringar följer även upp innehavet och dess marknad löpande. Ansvarig kapitalförvaltare har även en löpande kontakt med både Ellevio och övriga ägare.

Gysinge Skog

Ägare: Tredje AP-fonden (50%) och Kåpan Tjänstepension (50%)

Grundat: 2019

Investeringar: Skog i Sverige

Ägarstyrning: Ägarbeslut, aktieägarbeslut, styrelsepresentation, valberedning, uppföljning av innehavet

Gysinge Skog AB (Gysinge) bildades 2019 i samband med delningen av Bergvik Skog AB, en skogsägare som hade grundats 2004 av Stora Enso och Billerud Korsnäs. Vid bolagets upplösning gavs ägarna en utdelning i annan form än kontanter (eng: distributions in kind). Två av ägarna till Bergviks Skog var Tredje AP-fonden och Kåpan Tjänstepension (Kåpan), som båda ville äga de utdelade tillgångarna långsiktigt. Mot bakgrund av detta slog Tredje AP-fonden och Kåpan samman sina respektive innehav och bildade företaget Gysinge.

Under ägarperioden har värdet på Gysinges tillgångar inom byggnader och mark uppgått till mellan 2,64 och 2,68 miljarder kronor, med det högsta rapporterade värdet på 2,683 miljarder kronor 2024. Det verkliga värdet på investeringen har mellan 2022 och 2025 cirkulerat runt 2 miljarder. Utvecklingen av det verkliga värdet sammanfattas i Figur 45.

Det verkliga värdet av Tredje AP-fondens investering i Gysinge Skog, 2019-2025, mdrSEK

2,2				2,0	2,2	2,0	2,2
2,0
1,8
1,6			1,6
1,4		1,3
1,2
1,0
0,8	0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Tredje AP-fondens årsredovisningar, 2019-2024
Not:	Tredje AP-fondens siffror 2025 baseras på intern data

25 februari 2026 | 74

Figur 45: Det verkliga värdet av Tredje AP-fondens investering i Gysinge Skog, 2019–2025, mdrSEK

Ägarstyrning

101

468

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Samägandet i Gysinge Skog regleras i ett aktieägaravtal mellan Tredje AP-fonden och Kåpan. Respektive ägare är representerad i styrelsen och utser styrelserepresentanter enligt aktieägaravtalets bestämmelser. Likt övriga direktägda investeringar följer Tredje AP-fonden även upp investeringen internt via förvaltningsteamet för Alternativa Investeringar.

TIAA–CREF Global Agriculture LLC

Ägare: Andra AP-fonden (22,0%), TIAA–CREF (43,4%), Lacera 17,2%, La Caisse 12,2% och övriga 5,2%

Grundat: 2011

Investeringar: Jordbruk i USA, Australien och Brasilien

Ägarstyrning: Ägarstyrning, styrelserepresentation, aktieägaravtal och beslut om kapitaltillskott

TIAA CREF är en amerikansk pensionsfond för lärare och akademiker som etablerades 1918 och förvaltar över 4,200 miljarder kronor (400 miljarder USD) åt cirka 3,6 miljoner kunder. Organisationen investerar i en bredd av tillgångsklasser och påbörjade 2007 en storskalig investering i jordbruksfastigheter. Till följd av detta har en investeringsorganisation etablerats med omkring 50 personer lokaliserade i USA, Australien och Brasilien. Jordbruksinvesteringar genomförs i samtliga tre regioner. Organisationen har även ett brett spektrum av kompetenser som stödjer dess jordbruksinvesteringsverksamhet. TIAA–CREF driver i regel inte det operativa arbetet för jordbruken internt utan lägger ut dessa till större lokala arrendatorer.

Andra AP-fonden fattade beslut om att investera i jordbruk med TIAA CREF 2011. Formen som nyttjades för investeringen var ett ”saminvesteringsbolag” mellan delägarna, bildat i USA, som till 22 procent ägs av Andra AP-fonden.

Ägarstyrning

TIAA–CREF är huvudinvesterare och förvaltningsansvarig av saminvesteringsbolagets tillgångar. Ägarna fattar däremot gemensamma beslut om strategier och principer. Andra AP-fonden är även representerad i bolagets styrelse där övriga viktiga beslut fattas, såsom årlig budget. Ett upprättat aktieägaravtal reglerar samarbetet och ägare fattar beslut om kapitaltillskott i takt med att investeringar genomförs.

Omers Farmoor 2 och 3 Holdings (Thames Water)

Ägare: Ontario Municipal Employees Retirement System (OMERS), med Första och Tredje AP-fonderna som investerare

Grundat: Den underliggande tillgången Thames Water grundades 1989 och förvärvades, via Kemble Water Group, av OMERS år 2017

Investeringar: Vatten– och avloppshantering i Storbritannien

Ägarstyrning: Informationsdelning från OMERS samt löpande monitorering och uppföljning

Ontario Municipal Employees Retirement System (OMERS) grundades år 1962 och är ett av Kanadas största förmånsbestämda pensionsplaner som förvaltar pensionen för över en halv miljon personer. År 2017 blev OMERS den största ägaren av Thames Water, Storbritanniens största vatten– och avloppsbolag med en kundbas på 16 miljoner människor.

102

469

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Med ett konsortium av investerare förvärvade OMERS år 2017 32 procent av Kemble Water Group, som i sin tur ägde Thames Water. OMERS blev därmed den största ägaren i Kemble Water Group. Vid denna tidpunkt investerade både Första och Tredje AP-fonderna indirekt i innehavet via de fondliknande formerna OMERS Farmoor 2 Holdings och OMERS Farmoor 3 Holdings. Första AP-fonden investerade i OMERS Farmoor 3 Holdings i två lika stora trancher år 2017 och 2018. Investeringen redovisas till cirka 2,6 miljarder kronor i Första AP-fondens årsredovisning 2018. Tredje AP-fonden investerade cirka 3,1 miljarder kronor i OMERS Farmoor 2 Holdings år 2017. Formellt köpte Första och Tredje AP-fonderna aktier i det underliggande underhavet via OMERS fondliknande former. Ur ett juridiskt perspektiv kan den därför betraktas som en direktinvestering. Ur ett förvaltningsperspektiv har investeringsformen däremot tydliga likheter med en fondstruktur och behandlas därför som en sådan i denna rapport.

Kembles underliggande investering, Thames Water, har vid ett flertal tillfällen dömts till böter på grund av bristande miljömässig hantering av avfall. I mars 2021 bötfälldes bolaget med cirka 27 miljoner kronor (2,3 miljoner pund) för att ha förorenat en flod med avloppsvatten. I november samma år bötfälldes bolaget för att ha släppt ut orenat avloppsvatten i floder under 2016. Vid detta tillfälle uppgick boten till cirka 47 miljoner kronor (4 miljoner pund). Thames Water fick ytterligare en bot år 2023 på cirka 45 miljoner kronor (3,3 miljoner pund) för att ha pumpat orenat avloppsvatten i floder under 2017. Totalt har Miljödepartementets åtal mot Thames Water lett till böter på omkring 400 miljoner kronor (35,7 miljoner pund) mellan 2017 och 2023.

Under sommaren 2023 rapporterades Thames Water ha initierat dialoger för att säkra ytterligare kapital. Vid denna tidpunkt hade bolaget skulder på omkring 190 miljarder kronor (14 miljarder pund), vilket kunde jämföras med värdet på bolagets materiella anläggningstillgångar som för 2023 rapporterades uppgå till cirka 250 miljarder kronor (19,4 miljarder pund). Under samma period uppvisades relativt höga styrräntor. Företaget har även genomgående haft begränsade möjligheter att öka dess priser på grund av regulativt styrda prisnivåer.

I december 2023 tillkännagav styrelseordförande att bolaget inte har kapital för att betala en skuld på 2,5 miljarder kronor (190 miljoner pund) som förfaller i april kommande år. I juli 2024 uppgav bolaget att deras kassa kommer att ta slut om 11 månader. Bolagets lån hade vid denna tidpunkt stigit till omkring 200 miljarder kronor (15 miljarder pund). För att överleva uppgavs bolaget behöva öka priset på vatten med nästan 60% över en femårsperiod.

I Första och Tredje AP-fondernas årsredovisningar 2024 skrevs Omers Farmoor 2 och 3 Holdings ned till 0 på grund av den överhängande risken för konkurs. En sammanställning av det verkliga värdet av Första och Tredje AP-fondernas investering i Thames Water via OMERS återfinns i Figur 46.

103

470

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Det verkliga värdet av Första och Tredje AP-fondernas investeringar i OMERS Farmoor 2 och 3 Holdings, 2017-2025, mdrSEK

6,0

5,5

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

Källa:

Not:

AP1, Omers Farmoor 3 Holdings B.V.

	5,7	5,8					AP3, Omers Farmor 2 Holdings B.V.
			5,0	5,2
	2,5	2,6			4,3
			2,2	2,3
3,1					1,9
						2,7
						1,2
	3,2	3,2	2,8	2,9
					2,4
						1,5
								0,0	0,0
2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023		2024	2025

Första och Tredje AP-fondens årsredovisningar, 2017-2024, Första AP-fondens årsredovisning 2025 och interna siffror 2025 för Tredje AP-fonden

Första AP-fonden redovisar inte transaktionen för 2017 i en post som entydigt kan härledas till den specifika investeringen. Mot denna bakgrund har endast
det verkliga värdet för Första AP-fondens investering från och med 2018 inkluderats i grafen.	25 februari 2026 | 77
Tredje AP-fondens siffror 2025 baseras på intern data

Figur 46: Det verkliga värdet av Första och Tredje AP-fondernas investeringar i OMERS Farmoor 2 och 3 Holdings, 2017–2025, mdrSEK

I februari 2025 tilldelades Thames Water ett räddningslån på cirka 40 miljarder kronor (3 miljarder pund) för rekonstruktion. Bolagets lån uppgick vid denna tidpunkt till omkring 250 miljarder kronor (19 miljarder pund). Kort därefter, i maj 2025, tilldelades Thames Water en rekordbot på cirka 1,5 miljarder kronor (120 miljoner pund) för att ha misskött avfallshantering samt en utdelning till aktieägare. Så sent som juni 2025 tillkännagavs att det amerikanska investeringsbolaget KKR drar sig ur planerna att köpa upp företaget. Sannolikheten för att Thames Water kommer bli statligt ägt bedömdes därmed öka.

Ägarstyrning

Givet den passiva investeringsstrukturen och den begränsade ägarandelen har arbetet med ägarstyrning, inklusive styrelserepresentation och förvaltning av den underliggande tillgången, tillfallit huvudinvesteraren OMERS. All information och rapportering som delgivits Första och Tredje AP- fonderna har förmedlats via OMERS, med vilken AP-fonderna har haft en kontinuerlig dialog. AP- fonderna har följt upp innehavet löpande under deras respektive innehavsperioder.

6.3.3 Analyserade fondinvesteringar

Meridiam

Investerare: Tredje och Fjärde AP-fonderna

Grundat: 2005

Investeringar: Internationell infrastruktur, med ett betydande fokus på hållbarhet i tillägg till finansiell avkastning

Ägarstyrning: Deltagande i fondens investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Association Committees, förkortat LPACs), möten med fondförvaltare, fondrapportering och övrig uppföljning

104

471

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Meridiam är ett franskt investeringsbolag som grundades i Paris 2005. Bolaget har ett särskilt hållbarhetssyfte som likställs till dess finansiella syfte (eng: benefit corporation). Med dess expertkunskap inom infrastruktur strävar bolaget efter att förverkliga FN:s hållbarhetsmål genom infrastruktur– och tjänsteinvesteringar inom Europa, Afrika och Amerika. Bolagets investerar både i tillväxtländer och utvecklade länder och fokuserar på att driva förbättringar inom tre områden:

• Kritiska offentliga tjänster, såsom sjukhus, skolor och förskolor;

• Hållbar transport och mobilitet, såsom vägar, tågräls, flygplatser och elektriska vägnät; samt

• Innovativa lösningar med lågt koldioxidutsläpp, till exempel med hjälp av solenergi, vattenkraft, biomassa och biogas.

Vid utgången av 2024 hade investeringsbolaget omkring 400 anställda runt om i världen och dess tillgångar hade skapat över 264 000 jobb, direkt eller indirekt. Värdet av tillgångarna under förvaltning uppgick till omkring 265 miljarder kronor (23 miljarder euro) i december 2024. Tredje och Fjärde AP- fonderna har investerat i ett urval av Meridiams fonder har även gjort en sidoinvestering (eng: co– investment) i Suez med denna aktör.

Ägarstyrning

Ägarstyrning omfattas bland annat av deltagande i fondens investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Advisory Committees, förkortat LPACs), möten med fondförvaltare, fondrapportering samt övrig uppföljning av fondutfästelserna.

105

472

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

6.3.4 Analyserade sidoinvesteringar

Stegra

Investerare: Andra AP-fonden, via fondförvaltaren Generation Just Climate

Grundat: 2020. Andra AP-fonden investerade i tillgången 2023

Verksamhet: Grön ståltillverkning

Ägarstyrning: Uppföljning gentemot fondförvaltare (se 6.3.4) och det underliggande innehavet, där fonden har en löpande dialog med Stegra

Stegra, tidigare H2 Green Steel, grundades i september 2020 av riskkapitalföretaget Vargas, som beskriver sig som en inkubator för företag som verkar för den gröna omställningen. Bolaget lanserades med visionen att minska koldioxidutsläppen inom industrier där omställningen är särskilt utmanande på grund av ett starkt beroende av fossila bränslen. Stegras målsättning är att bygga en storskalig produktion av grön vätgas, grönt järn och grönt stål för användning inom ett stort antal industrier. Grönt stål har dock utgjort bolagets primära verksamhetsområde sedan dess grundande. År 2025 är Stegras första produktionsanläggning under uppbyggnad i Boden. Stegra har kommunicerat att stålverket ska drivas av grön vätgas och producera fossilfritt stål.

Under sitt första verksamhetsår bedrev Stegra, tillsammans med intressenter, ett projekteringsarbete för etableringen av anläggningen i Boden. Parallellt genomförde bolaget i maj 2021 sin första nyemission, vilken uppgick till cirka 870 miljoner kronor (86 miljoner euro). I juli nästkommande år beviljades Stegra ett tillstånd från Mark– och miljödomstolen att påbörja byggnationerna av den planerade verksamheten i Boden, varpå etableringen av stålverket påbörjades. Under samma år ingick Stegra även avtal om försäljning av grönt stål med flertalet kunder, bland annat BMW och Adient.

I augusti 2022 tillkännagavs en nyemission som uppgick till cirka 2 miljarder kronor (190 miljoner euro) vid seriens första stängning. Vid den slutliga stängningen i oktober hade totalt 2,8 miljarder kronor (260 miljoner euro) i aktiekapital rests. Mellanskillnaden på cirka 800 miljoner kronor (70 miljoner euro) tillfördes genom en privat placering från investerare såsom Kinnevik, Hitachi Energy och Kobe Steel. I september 2023 tillkännagavs ytterligare en nyemission på cirka 18 miljarder kronor (1,5 miljarder euro), som utökades med cirka 3,4 miljarder kronor i november. Det resta kapitalet ämnade

finansiera byggandet av ståltillverkningsanläggningen samt Europas första vätgasproduktionsanläggning (giga–scale electrolyz–anläggning). Investeringen kom från en investeringsgrupp ledd av Altor, GIC, Hy24 och Just Climate. Under denna runda investerade Andra AP-fonden i Stegra genom en co–investering med Just Climate. Investeringen genomfördes via JC Verde Co–Investment 1 LP, vars verkliga värde uppgick till cirka 318 miljoner kronor år 2023 och 742 miljoner kronor år 2024. Då JC Verde Co-Investment 1 LP flyttats från kategorin ”Equities in foreign

subsidiaries and associated companies” till “Other non-listed foreign companies” i Andra AP- fondens innehavslista saknas verkligt värde 2025.

I början på 2024 skrev Stegra ett avtal om en skuldfinansiering på 47 miljarder kronor (4,2 miljarder USD) med en grupp långivare. Av dessa var drygt 40 miljarder kronor i senior skuld och 7 miljarder kronor i junior lånefacilitet. Över 20 långivare ingick i gruppen, bland dem Svensk Exportkredit (SEK) och den Europeiska Investmentbanken tillsammans med kommersiella banker, lett av BNP Paribas, ING, KfW IPEX–Bank, Societe Generale och UniCredit. Vid samma tidpunkt tilldelades Stegra ett bidrag på runt 3 miljarder kronor från Innovationsfonden genom European Climate, Infrastructure and

106

473

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Environment Executive Agency (CINEA). Med detta hade Stegra säkrat cirka 75 miljarder kronor. Stegras kapitalresning mellan 2021 och 2024 sammanfattas i Figur 47.

Stegras resta kapital fördelat över tillgångsslagen skulder, aktier och bidrag, 2021-2024, mdrSEK

			71,0
Skuld	Aktier	Bidrag		2,8
			21,2

47,0

		0,9			2,8			1,1
				0,0		0,0
	0,9 0		0,0	2,8			10 ,10		0,0
		2021			2022	2023		2024
Källa:	Stegras årsredovisning, 2021-2024
Not:	Siffrorna är baserat på offentliggjorda tal som kan vara avrundade. De har även konverterats från EUR till SEK med genomsnittskursen för den månad som
	kapitalrundan har skett. De bör därmed betraktas som ungefärliga tal för Stegras kapitalrundor								19 november 2025 | 73

Figur 47: Stegras resta kapital fördelat över tillgångsslagen skulder, aktier och bidrag, 2021–2024, mdrSEK

De genomförda finansieringsrundorna ämnar stötta den fortsatta utvecklingen av fabriken i Boden som beräknas påbörja produktionen av grönt stål 2026. Under 2023 och 2024 ingick Stegra även ett flertal kundavtal om leverans av stål med nära–noll utsläpp med planerad leveransstart under 2026 och 2027. I kundgruppen ingick bland annat Bilisten Group, Mercedes–Benz, Marcegaglia, Scania, Volvo Group och ZF Group. Stegras ambitioner sträcker sig dock förbi grönt stål till att påskynda industrins klimatomställning, där även grön vätgas och grönt järn är två viktiga komponenter. För att bättre spegla bolagets mission och vision byttes namnet H2 Green Steel till Stegra i september 2024.

Under sommaren 2024 godkände EU–kommissionen ett bidrag på cirka 3 miljarder kronor (265 miljoner euro). Under september betalades cirka 1,1 miljard kronor (100 miljoner euro) av dessa ut via Energimyndigheten. Resterande 1,9 miljarder (165 miljoner euro), som skulle ha fördelats ut via Naturvårdsverket, tillföll aldrig Stegra då produktionen inte bedömdes vara fossilfri. Med anledning av detta uppges Stegra under 2025 ha börjat se över bolaget kapitalanskaffningsbehov och planera för en nyemission. I september 2025 rapporterades även att Stegras budget för stålanläggningen i Boden har ökat med omkring 8 miljarder kronor. Stegra har däremot inte kommenterat huruvida de ökade kostnaderna är ett ytterligare skäl för nyemissionen.

Ägarstyrning

Andra AP-fonden genomförde en sidoinvestering i Stegra år 2023 med fondförvaltaren Just Climate. Givet investeringsformen sker ägarstyrningen dels via uppföljning gentemot fondförvaltaren, dels gentemot det underliggande innehavet, där Andra AP-fonden har direkt kontakt och löpande dialog med Stegra. Däremot fattade AP-fonden investeringsbeslutet internt.

107

474

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Suez

Investerare: Tredje och Fjärde AP-fonderna, via fondförvaltaren Meridiam

Tidpunkt för investering: 2022

Verksamhet: Vatten– och avfallshantering

Ägarstyrning: Uppföljning gentemot fondförvaltare (se 6.3.4), representation i styrelseliknande forum, uppföljning av underliggande innehavet

Suez är en vatten– och avfallsaktör med en bred närvaro längs hela värdekedjan. Kärnverksamheten består av att driva vatten– och avfallsanläggningar samt nätverk inom ramen för koncessionsavtal. Bolaget har även stark kompetens inom ingenjörstjänster, konstruktion och digitala lösningar. Suez omfattar också CIRSEE, ett globalt ledande Forsknings– och utvecklingscenter, tillsammans med andra avancerade forsknings– och innovationscentra.

Fondförvaltaren Meridiam (se avsnitt 6.3.4) investerade i Suez i början av 2022, tillsammans med ett konsortium av investerare. Ägarna gavs därefter möjlighet att utöka sin exponering mot innehavet i november samma år. Både Tredje och Fjärde AP-fonderna gjorde en sidoinvestering i Suez via Meridiam.

Ägarstyrning

Både Tredje och Fjärde AP-fonden fattade beslut om sidoinvesteringen internt. Ägarstyrning sker bland annat genom representation i ett styrelseliknande forum för investeringen samt en löpande dialog med förvaltaren. Tredje och Fjärde AP-fonderna följer även upp innehavet och fondförvaltaren internt. Däremot innehar Meridiam det aktiva ägaransvaret för Suez.

108

475

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

6.4 Investeringar i onoterade aktier

6.4.1 Bakgrund till tillgångsklassen

Tillgångsklassens investeringsrational

Marknaden för onoterade aktier har vuxit kraftigt under de senaste åren, medan den noterade marknaden har visat en nedåtgående trend (avsnitt 5.1). För institutionella investerare innebär onoterade aktier tillgång till ett bredare investeringsuniversum, med exponering mot sektorer som är svåra att nå via de traditionella kapitalmarknaderna. Tillgångsslaget erbjuder omfattande möjligheter att generera alfa (överavkastning) och uppvisar samtidigt en låg korrelation med den noterade marknaden. Därigenom kan investeringar i onoterade aktier bidra till ökad portföljdiversifiering och förbättrad riskjusterad avkastning.

Avkastningsspridning och vikten av att välja rätt förvaltare

Onoterade aktier uppvisar en betydande spridning i avkastning, där skillnaden mellan den övre och nedre kvartilen för onoterade aktier i fondstrukturer uppgår till 15 procentenheter (Figur 17, avsnitt 5.2). Den övre kvartilen uppgår till 20,2 procent, vilket indikerar att det finns en betydande uppsida i att investera i onoterade aktier. Samtidigt uppgår avkastningen i den nedre kvartilen till 5,1 procent, vilket understiger samma kvartil för bland annat noterade aktier. Det finns därmed en nedsiderisk av att investera i detta tillgångsslag. För att undvika att denna risk realiseras är det centralt för investerare, i detta fall Första–Fjärde AP-fonderna, att välja kvalitativa fondförvaltare som befinner sig i de övre kvartilerna. Detta ställer krav på investerarens förmåga att identifiera högpresterande förvaltare och säkerställa tillgång till dessa.

Det bör noteras att marknaden för onoterade aktier varken är öppen eller ”demokratisk”. De mest högpresterande fondförvaltarna attraherar ofta ett stort antal investerare, vilket gör att de kan vara selektiva med vilka som bjuds in att investera i deras fonder. För att få tillgång till högavkastande fonder behöver institutionella investerare därför ha ett starkt nätverk och en förmåga att bygga relationer med framgångsrika fondförvaltare.

Ett växande oinvesterat kapital

Vikten av att etablera och upprätthålla långsiktiga relationer med de mest högpresterande fondförvaltarna förstärks ytterligare av den växande mängden oinvesterat kapital (eng: dry powder) inom onoterade aktier. Det senaste decenniet har värdet av oinvesterat kapital (eng: dry powder) visat på en uppåtgående trend. S&P 500 rapporterar att det ackumulerade värdet av oinvesterat kapital (eng: dry powder) bland globala onoterade aktiefonder uppgick till omkring 26 biljoner kronor i juni 2025. Detta motsvarar en minskning på omkring 3 biljoner kronor från rekordnivåerna 2021. En sammanställning av värdet av oinvesterat kapital (eng: dry powder) mellan 2000 och 2025 återges i Figur 48.

109

476

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Aggregerat oinvesterat kapital inom globala riskkapitalfonder, 2000-2025 (H1), biljSEK

~27 ~27 ~28

~24

~22

~19 ~19

~17

~14

~12

~9

				~7	~6			~8
						~5		~5
			~4	~5	~5		~5
~3	~3		~3
		~2	~2
~2

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 H1

2025

Källa:	Preqin, via S&P Global Market Intelligence
Not:	Värdena har konverterats från USD till SEK med växelkursen vid utgången av respektive år eller halvår.

20 november 2025 | 71

Figur 48: Aggregerat oinvesterat kapital inom globala riskkapitalfonder, 2000–2025 (H1), biljSEK

Trots att det ackumulerade värdet av oinvesterat kapital (eng: dry powder) visade på en återhämtning

2024 kvarstår problematiken kring kapitalets åldrande. Av samtligt oinvesterat kapital (eng: dry

powder) inom etablerade företag (eng: buyout) uppges 42 procent vara två år eller äldre. Detta är en markant ökning från 28 procent som rapporterades föregående år. Det åldrande kapitalet kan hänvisas till att fondförvaltare möter utmaningar i att identifiera lämpliga affärsmöjligheter och köpobjekt. Utvecklingen av andelen oinvesterat kapital (eng: dry powder) efter ålder visas i Figur 49.

110

477

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Andel av globalt oinvesterat kapital i etablerade företag (eng: buy out) fördelat efter ålder, 2018-2025, procent

	<1 år	1–2 år		2–3 år	3–4 år	>4 år				11%	6%
						19%	19%
24%			26%					24%	23%
											52%
							52%			61%
47%			47%			57%		47%	50%
											25%
10%			11%			9%	14%	12%	13%	13%
6%			5%			5%	5%	7%	6%	7%	8%
12%			11%			10%	10%	9%	8%	8%	9%
2018			2019			2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:		Preqin, via McKinsey & Company
Not:		Siffrorna summerar eventuellt inte till 100 % på grund av avrundning. Data per den 30 juni respektive kalenderår.

5 mars 2026 | 81

Figur 49: Andel av globalt oinvesterat kapital i etablerade företag (eng: buy out) fördelat efter ålder, 2018–2025, procent

Det växande oinvesterade kapitalet (eng: dry powder) kan bland annat hänföras till ett minskat antal avyttringar sedan 2021 års höga nivåer. Skillnaden mellan värdet av investeringar och avyttringar har därefter ökat, vilket speglas i Figur 50. Avgörande är att upprätthålla en balans mellan investeringar och avyttringsstrategier, eftersom avyttringar återcirkulerar kapital till kapitalanskaffning. Det möjliggör även användandet av oinvesterat kapital (eng: dry powder) och kapitalutplacering, vilket stärker fondens avkastning i längden (J.P. Morgan Asset Management, 2025). Givet att antal avyttringar har minskat sedan 2021 begränsas möjligheten för förvaltare att göra nya investeringar och därmed nyttja deras resta kapital. Under 2024 kunde däremot en mer positiv utveckling anas, då både investeringar och avyttringar vände deras två–åriga nedåtgående trend (Bain & Co, 2025).

111

478

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Värdet av investeringar respektive avyttringar inom onoterade aktier globalt, 2015-2025, mdrSEK

22					Investeringar	Avyttringar
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2015	2016	2017	2018	2019		2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Preqin, via J.P. Morgan Asset Management.
Not:	De presenterade värdena är indikativa och har konverterats från USD till SEK med valutakursen vid utgången av respektive år.

27 februari 2026 | 97

Figur 50: Värdet av investeringar respektive avyttringar inom onoterade aktier globalt, 2015–2025, mdrSEK

Sammantaget är det avgörande för Första–Fjärde AP-fonderna att välja fondförvaltare med högpresterande fonder och en dokumenterad förmåga att konsekvent generera en avkastning i den första eller andra avkastningskvartilen. En aspekt av detta är att undvika förekomsten av en allt för hög grad av oinvesterat kapital (eng: dry powder) genom att investera i fonder där förvaltarna konsekvent allokerar kapitalet i lämpliga underliggande innehav samt gör avyttringar i lämplig takt och omfattning.

Sidoinvesteringar

Ytterligare en aspekt av att identifiera fondförvaltare är de framtida möjligheterna till sidoinvesteringar (eng: co-investments), vilka är förknippade med lägre förvaltningsavgifter, refererat till som ”No fee, no carry” i 2023 års tilläggsuppdrag (Regeringen, 2024). Enligt en analys genomförd av HarbourVest kan sidoinvesteringar (eng: co-investments) reducera avgifterna med 53 procent jämfört med en traditionell fondinvestering. Investeringsformens förmåga till kostnadsbesparingar förutsätter dock att investeraren är exponerad mot fonder som erbjuder attraktiva och återkommande transaktionsmöjligheter. Det förutsätter även att kvalitén av de valda sidoinvesteringarna (eng: co-investments) väger tyngre än den potentiella kostnadsbesparingen. Det bör även noteras att värdet av investeringarna i slutändan avgörs av dess långsiktiga nettoavkastning och bidrag till en förbättrad riskjusterad avkastning för portföljen som helhet. För ändamålet kan sidoinvesteringar bidra till en utökad exponering mot en specifik tillgångsklass.

Det bör även noteras att sidoinvesteringar har en inneboende komplexitet och kräver omfattande resurser över hela investeringsprocessen, förutsatt att mandatet inte läggs ut på en utomstående part. Sidoinvesteringar kan även genomföras under en kortare tidsperiod, vilket ställer krav på organisationernas förmåga att snabbt utvärdera investeringen och fatta ett informerat investeringsbeslut (BAI, 2020). Processens krav på både snabbhet och resurser kan däremot variera beroende på var i processen som investerare bjuds in till och tillgångens karaktär. För infrastruktur

112

479

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

kan köpprocessen bli mer utdragen, exempelvis på grund av regleringar och krav på tillstånd, och sidoinvesteringar kan även syndikeras ut till saminvesterare efter att affären är slutförd. Inom onoterade aktier kan investerare bjudas in under bud– eller förvärvsprocessen, vilket ställer betydande krav på snabbhet.

6.4.2 Analyserade fondinvesteringar

Till skillnad från övriga tillgångsklasser genomför Första–Fjärde AP-fonderna nästan uteslutande investeringar i onoterade aktier via fondförvaltare. I kontrast till investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag, direktägda tillgångar samt fondliknande strukturer avsedda för ett specifikt innehav anses inte analyser av specifika fondförvaltare addera ytterligare förståelse för formen. I stället beaktas tillgångsklassen som helhet i rapportens analyser. Undantag till detta är Första AP-fondens partnerskap med fondförvaltaren Hamilton Lane, vilket presenteras i korthet nedan.

Hamilton Lane

Samarbetspartner: Första AP-fonden

Grundat: 1991. Nuvarande partnerskap med Första AP-fonden bildades 2013

Investeringar: Fonder och onoterade tillgångar

Ägarstyrning: Sker genom ett nära samarbete mellan parterna

Hamilton Lane är ett privat, oberoende investeringsbolag som grundades 1991 i USA. Bolaget investerar i onoterade tillgångar och har tillgångar under förvaltning till ett värde av cirka 9,5 biljoner kronor (1 biljon USD). Totalt har bolaget 2 420 klienter och investerare globalt. Dess investeringsstrategier och tillgångsslag inkluderar direkta krediter, direkta aktier, infrastruktur och reala tillgångar, fastigheter samt investeringar i nybildade företag (eng: ventures) och tillväxtföretag (eng: growth). Första AP-fonden har sedan 2013 ett nära samarbete med Hamilton Lane. Aktören kan betraktas som en fond–i–fond–förvaltare som stöttar AP-fonden med att utvärdera potentiella fondförvaltare och genomföra formella genomlysningar (eng: due diligence). Första AP-fonden har även investerat i Hamilton Lanes fonder vid ett flertal tillfällen. Därutöver gör AP-fonden sidoinvesteringar (eng: co-investments) med Hamilton Lane, som har mandat för samtliga faser i investeringsprocessen.

6.4.3 Analyserade sidoinvesteringar

Likt fondinvesteringar analyseras sidoinvesteringar (eng: co-investments) i onoterade aktier på en tillgångsklassnivå, i stället för att analysera specifika investeringar. Däremot belyses investeringsplattformar eller övriga ägarkonstruktioner som nyttjas för att genomföra sidoinvesteringar.

Covalent

Samarbetspartner: Tredje AP-fonden

Grundat: 2023

Investeringar: Sidoinvesteringar inom onoterade aktier

Ägarstyrning: Sker genom ett nära samarbete mellan parterna

113

480

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

År 2023 etablerade Tredje AP-fonden en sidoinvesteringsplattform tillsammans med Wafra Inc. (Wafra) under namnet Covalent. Plattformen baseras på samarbetsformen Capital Constellation, som lanserades av Wafra 2018 med syftet att identifiera och investera i tillgångsförvaltare. I likhet med Capital Constellation bildades Covalent för att effektivisera värdekedjan på den privata marknaden och skapa en samarbetsstruktur mellan likasinnade förvaltare.

Wafra är en institutionell investerare inom alternativa tillgångar med ett förvaltat kapital på cirka 260 miljarder kronor (28 miljarder USD). Bolaget erbjuder ett brett spektrum av investeringsstrategier med särskilt fokus på strategiska partnerskap, fastigheter och reala tillgångar. Wafra har sitt huvudkontor i New York och betjänar omkring tjugo kunder globalt. Bolaget ägs av Public Institution for Social Security of Kuwait (PIFSS) och har ett långsiktigt investeringsperspektiv som sträcker sig över generationer.

114

481

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

7. Första AP-fonden

Följande kapitel ger en övergripande beskrivning av Första AP-fondens investeringar i illikvida tillgångar, inklusive portföljutvecklingen 2018–2025, fondens syn på tillgångsslaget, dess förhållningssätt till samägande samt den interna organisationen (avsnitt 7.1). Därefter presenteras fondens investeringsformer inom tillgångsklasserna gemensamägda riskkapitalföretag, onoterade fastigheter, infrastruktur, skog och jordbruk samt onoterade aktier (avsnitt 7.2). En icke–uttömmande sammanfattning presenteras i textrutan nedan.

Portföljen: Första AP-fondens portfölj för illikvida tillgångar omfattas primärt av bolagsstrukturer. 63 procent av portföljen utgörs av investeringar i onoterade fastigheter. Mellan 2018 och 2025 har portföljtillväxten drivits av värdestegringar.

Nyttjande av bolags– och fondstrukturer:

Bolagsstrukturer används ofta för reala tillgångar, där Första AP-fonden prioriterar närområden, transparens samt enkla ägarstrukturer. Dessa investeringar ärvs ofta.

AP-fonden genomför samtliga investeringar i onoterade akter med samarbetspartnern Hamilton Lane

Samägande: AP-fonden betonar vikten av att utvärdera samarbetspartners och upprätta ett aktieägaravtal. Utanför Sverige och Europa tillämpas ett samägande med externa aktörer. Värdefull kunskap och perspektiv kommer från AP-fondens samägda strukturer.

Organisation: Förvaltningsteamet består förutom chef för alternativa investeringar av tre medarbetare som arbetar med reala tillgångar och två som arbetar med övrigt onoterat.

Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag: Polhem Infras organisation har tagit tid att bygga upp men beskrivs idag som välfungerande. 4 to 1 Investments sattes upp med vägledning från Polhem Infras bolagsstruktur. Organisationen dimensionerades enligt behov, och AP-fonden bedömer det som sannolikt att 4 to 1 Investments hade kunnat utvecklats på motsvarande sätt som Polhem Infra. AP-fonden noterar även att ett utökat fokus mot ett enskilt innehav kan ske på bekostnad av förvaltningen av övriga portföljen. Första AP-fonden är representerade i styrelsen (beslutsfattande organ) i båda riskkapitalföretagen, samt i investeringskommittén (beredande organ) för Polhem Infra.

Investeringar i fastighetsföretag: Första AP-fonden är representerade i ägarråd (om sådana finns), styrelse och valberedning för dess direktägda innehav. AP-fonden betonar vikten av att ha externa styrelseledamöter. För samägda innehav anges ett robust aktieägaravtal som centralt. Samtliga innehav utvärderas kontinuerligt för beslut om kapitaltillskott respektive avyttring.

Investeringar i infrastruktur: Första AP-fonden har avyttrat en direktägd investering i en elnätsaktör.36 AP-fonden har även tillämpat ett passivt ägande, via en komplex fondliknande struktur, för en internationell investering. Formen ansågs ändamålsenlig då AP-fondens organisation saknade förmåga att internalisera investeringsmandatet. Däremot betonas vikten av att avtala möjlighet till kontroll och informationsdelning i dessa former.

Investeringar i onoterade aktier: Samtliga investeringar genomförs tillsammans med fond–i– fond–förvaltaren Hamilton Lane. Första AP-fonden har ett nära samarbete med Hamilton Lane, som tilldelas mandat för de senare delarna av investeringsprocessen. Förvaltaren kan anses utgöra en förlängd arm av Första AP-fondens investeringsorganisation.

36 Första AP-fonden har även avyttrat Secore – ett fastighetsbolag som AP-fonden ägde tillsammans med ICA. Denna transaktion är däremot inte föremål för analys i denna rapport.

115

482

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

7.1 Övergripande för tillgångsslaget

7.1.1 Fondens illikvida portfölj och dess utveckling mellan 2018 och 2025

I december 2025 uppgick Första AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar till 104 miljarder kronor, motsvarande 20,1 procent av den totala portföljen. Majoriteten av kapitalet (63 procent) ägs via bolagsstrukturer. Detta kan primärt hänföras till fondens fastighetsinnehav i Vasakronan och Willhem, vilka tillsammans står för 53 procent av de illikvida tillgångarna och 11 procent av det totala fondkapitalet. Fondens näst största illikvida tillgångsklass utgjordes av onoterade aktier och krediter (27 procent av den illikvida portföljen), följt av investeringar i infrastruktur (8 procent av den illikvida portföljen) och skog och jordbruk (2 procent av den illikvida portföljen). Figur 51 sammanfattar fondens innehav per tillgångsklass och ägarstruktur.

Första AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK

			Fondstruktur		Bolagsstruktur
		66		28				8		2
	104	(63%)		(27%)				(8%)		(2%)
							Övrigt 10%
	Fonder		Cityhold 6%				Nystartade företag		Övrigt
							9%
	37%								35%
							Tillväxtföretag
			Vasakronan			16%
		39%							DigitalBridge
									16%
	Bolag						Etablerade företag
	63%		Willhem			65%			Polhem
									49%
		45%
Ägandeform			Fastigheter			Onoterade aktier och krediter
							Infrastruktur
Källa:	Första AP-fonden							Skog & Jordbruk

24 februari 2026 | 85

Figur 51: Första AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK

Innan lagförändringarna 2018 och 2019 ansåg Första AP-fonden att placeringsreglerna till viss del begränsade flexibiliteten och hanteringen av den onoterade aktieportföljen i relation till målallokeringen. Efter att de nya placeringsreglerna introducerades har AP-fonden däremot haft möjlighet att överstiga den tidigare limiten om maximalt 5 procent onoterade aktier. För övriga tillgångsslag, såsom fastigheter och infrastruktur, påvisades inte samma direkta effekt av lagförändringen. Figur 52 sammanfattar hur tillgångsklasserna har utvecklats relativt den totala portföljen mellan 2018 och 2025.

116

483

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Första AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018-2025

				Fastigheter			Onoterade aktier					Infrastruktur				Skog och jordbruk					Onoterade krediter					Likvid portfölj
																		72%
	75%				76%				78%				75%									77%			78%
																													80%
																			2%
		4%				3%								3%
										2%					8%								2%				1%
7%			6%				5%				6%									6%				7%				5%		2%
															17%
14%			14%				14%				15%									14%				13%				13%
2018			2019				2020				2021				2022					2023				2024				2025
Illikvida portföljens andel av den totala portföljen
24,9%			23,6%					21,7%			24,7%						28,3%			23,1%				22,3%				20,1%
Källa:		Första AP-fonden

23 februari 2026 | 84

Figur 52: Första AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018–2025

Under samma period har Första AP-fonden avyttrat 70,8 miljarder kronor och investerat 48,0 miljarder kronor inom dess illikvida portfölj, motsvarande en nettoavyttring på –22,9 miljarder kronor. Samtidigt har befintliga tillgångar ökat i värde med cirka 46,9 miljarder kronor. Sammantaget har den illikvida portföljen vuxit med 23,8 miljarder kronor mellan 2018 och 2025. Fondens övriga portfölj har däremot haft en högre total värdeökning, vilket har resulterat i en minskad andel illikvida tillgångar. Figur 53 sammanfattar utvecklingen av portföljen mellan 2018 och 2025.

Figur 53: Första AP-fondens värdeutveckling av illikvida tillgångsklasser 2018–2025, mdrSEK

117

484

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

7.1.2 Fondens syn på onoterade tillgångar

Första AP-fonden betraktar onoterade tillgångar utifrån ett portföljperspektiv med en målsättning om att portföljen som helhet ska generera en högre riskjusterad avkastning genom investeringar i tillgångsslaget. Detta kan till exempel uppnås via exponering mot inflationsskyddande eller diversifierande tillgångar som inte är tillgängliga på den noterade marknaden.

Direktägda investeringar

Första AP-fonden nyttjar direktäga former för investeringar i reala tillgångar. Formen anses relativt resurskrävande jämfört med fondstrukturer. Detta kan bland annat hänföras till den omfattande utvärderingen av innehavet som behöver göras inför ett investeringsbeslut. Vikten av denna utvärdering förstärks av långsiktigheten i direktägda investeringar, som ofta saknar en tidsbestämd investeringshorisont. Även ägarstyrningsarbetet anges som ett resurskrävande arbete. Under ägarperioden bedriver fonden en aktiv förvaltning av innehavet, avseende bevakning, uppföljning av innehavet samt styrelserepresentation. Inom ramen för dess ägarstyrning förmedlar Första AP-fonden strategiska riktningar som bedöms gynnsamma. Tack vare dess nätverk och partnerskap besitter Första AP-fonden kunskap kring rådande trender, risker och möjligheter i Sverige och Europa, inte minst inom fastighetsbranschen.

Första AP-fonden utgår ifrån att direktägda investeringar i reala tillgångar sannolikt kommer ärvas till framtida organisationer. En investering som genomförs idag behöver därför ge utrymme för förändrade investeringsstrategier och marknadsförhållanden framgent. Möjligheterna att på kort sikt justera fondens investeringsstrategi inom reala tillgångar är begränsade. Mot denna bakgrund utgår fondförvaltarna från portföljens givna förutsättningar och förvaltar innehaven på bästa möjliga sätt utifrån dessa. Samtidigt tillämpas ett framåtblickande perspektiv på ärvda tillgångar, där fonden – oavsett tillgångens historik i portföljen – fattar ägarbeslut baserade på rådande analyser och investeringsövertygelser.

Första AP-fonden har justerat sin investeringsstrategi inom reala tillgångar mot att prioritera närområden, transparens samt enkla ägarstrukturer. I marknader där fonden besitter en omfattande intern kunskap kan ett större mandat internaliseras. Detta var fallet med Urbanea, ett fastighetsbolag med ett kommersiellt fastighetsbestånd i Stockholm, där Första AP-fonden nyttjade intern expertis inom området för att bygga upp en fastighetsportfölj. Utanför Europa bedömer Första AP-fonden sin marknadskunskap som mer begränsad. AP-fonden anser även att det är svårare att vara en aktiv ägare och nyttja sin status utanför Europa avseende finansieringsvillkor samt möjlighet till aktivt inflytande. Med anledning av detta har Första AP-fonden beslutat om att endast genomföra direktägda investeringar i Sverige eller Europa.37 I övriga marknader anses fondstrukturer mer lämpligt.

Den reala portföljen utformas även med beaktning av årgångsfördelning (eng: vintage), likt fondinvesteringar i onoterade aktier. För direktinvesteringar är AP-fondens inflytande över årgångsfördelningen (eng: vintage) större. Detta anses fördelaktigt då Första AP-fonden har möjlighet att avstå investeringar om marknaden bedöms vara överprisad. Samma möjlighet bedöms inte

37 Däremot har Första AP-fonden ärvt investeringar utanför regionen från tidigare förvaltare.

118

485

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

föreligga för fondinvesteringar, där Första AP-fonden förbinder sig att utfästa kapital över en treårsperiod, oavsett marknadsutvecklingen.

Fondstrukturer

Till skillnad från direktinvesteringar i reala tillgångar har Första AP-fondens fondinvesteringar i onoterade aktier en tidsbestämd investeringsperiod. Fonden strävar efter en kontinuerlig investeringstakt över tid och en jämn årgångsfördelning (eng: vintage). Mellan 2006 och 2011 tillämpade Första AP-fonden ett diskretionärt mandat för investeringar i onoterade tillgångar. Under denna period hade fonden sju samarbetspartners och gjorde omkring 25 fondinvesteringar per år. Första AP-fonden ansåg dock att denna grad av spridning skapade en överdiversifierad portfölj, där varje ny investering inte bidrog till en högre riskjusterad avkastning. Mot denna bakgrund avvecklade Första AP-fonden det diskretionära mandatet och koncentrerade antalet samarbetspartners till tre fonder, samtliga ägda av Hamilton Lane.

Första AP-fonden anser att investeringar i onoterade aktier kräver omfattande resurser och att två personer inte är tillräckligt för att bedriva förvaltningen internt. För att realisera dess investeringsstrategi i onoterade aktier och förvalta den existerade portföljen uppskattas 10–15 heltidsanställda krävas. Denna estimering inkluderar bland annat juridisk kompetens, ett större team för att identifiera och utvärdera investeringar, kompetens inom operationella formella genomlysningar (eng: operational due diligence) och administrativ kapacitet. Utöver detta krävs även en global närvaro i länder där investeringarna har sin hemvistelse. Det har inte ansetts lämpligt att rekrytera en sådan kapitalförvaltningsorganisation, bland annat på grund av kostnaden som uppstår av att rekrytera kompetenta personer. Mot bakgrund av detta ingick Första AP-fonden partnerskap med Hamilton Lane, en fond–i–fond–förvaltare som agerar som en förlängd arm till AP-fonden. Partnerskapet ger Första AP-fonden tillgång till en omfattande organisation med stark kompetens inom onoterade aktier, vilket möjliggör en effektiv investering och förvaltning av tillgångsslaget.

Tillsammans med Hamilton Lane gjorde Första AP-fonden omkring 10–12 fondinvesteringar årligen mellan 2013 och 2022. Därefter ändrades Första AP-fondens investeringsstrategi mot mer hållbara investeringar, vilket reducerade investeringsuniversumet med omkring 90 procent inom onoterade aktier. Detta medförde att Första AP-fonden genomförde omkring 8 investeringar per år fram till 2024. Vid denna tidpunkt expanderades vissa aspekter av fondens hållbarhetsuniversum.

Bedömning av investeringsformernas komplexitet

Första AP-fondens illikvida innehav och dess former anses ha en varierande grad av komplexitet. Bedömningen av komplexiteten varierar även beroende på om den görs utifrån ett juridiskt eller ett förvaltningsperspektiv. Med utgångspunkt i det sistnämnda perspektivet kan dock fondinvesteringar anses som relativt okomplicerade. Detta kan hänföras till att det ofta handlar om ett större antal investeringar av mindre storlek, varierade årgångar (eng: vintage) som sprider risker, ett omfattande investeringsuniversum samt en tidsbestämd investeringslivslängd. Ägarformen medför också ett omfattande stöd från fondförvaltaren som ansvarar för ägarstyrningen av det underliggande innehavet.

Nästa grad av komplexitet omfattas av helägda bolag, alternativt direktägda bolag med en enkel ägarstruktur. I dessa investeringsformer har Första AP-fonden en relativt hög grad av ägarkontroll, vilket bland annat skapar möjligheter till tilläggsförvärv. Därutöver föreligger i regel aktieägaravtal

119

486

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

som möjliggör en förändrad ägarstruktur. Samtidigt medför formen för investeringen krav på ett aktivt ägarskap. Tillgångarna omfattas av fastighetsbolag samt infrastrukturbolag, där framför allt infrastrukturmarknaden möter komplexitet i form av politisk påverkan och reglering.

Ytterligare en nivå av komplexitet tillkommer från investeringar gemensamägda riskkapitalföretag. Trots att den juridiska bolagsstrukturen är relativt enkel och stöttas av detaljerade aktieägaravtal och ägardirektiv följer en komplexitet av investeringsverksamhetens karaktär. Riskkapitalföretagen kan investera i innehav som stämmer överens med deras formulerade strategier, syften och mandat, vilket begränsar urvalet av potentiella investeringar. Representanter från AP-fonden behöver även till viss del ansvara för riskkapitalföretagets investeringsprocess. Givet exponeringen mot innovativa lösningar och infrastruktur medföljer även en regleringsrisk. Sammantaget ställer denna form av investering krav på AP-fondens förmåga att internalisera vissa av de ansvarsområden som i en fondinvestering tillfaller fondförvaltaren.

Första AP-fonden bedömer att den mest komplicerade kategorin av investeringar, sett från både ett juridiskt– och förvaltningsperspektiv, är saminvesteringar med en komplex ägarstruktur där AP- fonden har begränsade möjligheter till handlingsalternativ och påverkan. Komplexiteten kan till exempel härledas till Första AP-fondens begränsade ägarandel. Ytterligare en dimension är marknaden som det underliggande innehavet verkar inom, vilken kan befinna sig utanför Första AP- fondens expertområde eller medföra en exponering mot regulatoriska, politiska och ryktesmässiga risker.

7.1.3 Samägande

Första AP-fonden samäger direktinvesteringar med både AP-fonder och externa aktörer. För att bevaka sina intressen i samägandekonstellationer gör AP-fonden en omfattande utvärdering av potentiella ägarpartners inför en investering. Första AP-fonden drar nytta av sitt omfattande nätverk, goda renommé och synlighet i branschforum för att identifiera lämpliga externa samarbetspartners.

För att skapa förutsättningar att hantera avvikande investeringsövertygelser längre fram upprättar Första AP-fonden ett robust aktieägaravtal med samarbetspartners. En särskild aspekt som kan behöva regleras i aktieägaravtal är långsiktigheten hos samägande parter. Första AP-fonden har en lång investeringshorisont som sträcker sig förbi den traditionella institutionella investerarens tidsperspektiv. På samma sätt har Första AP-fonden också en naturlig stabilitet i svagare marknader eller räntemiljöer, där andra institutionella investerare kan tvingas agera mer kortsiktigt.

Fonden anser att samägande med internationella parter kan medföra större utmaningar än samägande med svenska investerare. Utmaningarna kan bland annat hänföras till varierade investeringsperspektiv samt kulturella och värderingsmässiga skillnader. I dessa situationer är det centralt för Första AP-fonden att bibehålla partnerrelationen och kunna föra diskussioner på en jämställd nivå med de internationella ägarna. Möjligheten till detta begränsas dock i fondkonstruktioner där Första AP-fonden har en mer passiv ägarroll. Samtidigt som det medför vissa utmaningar anses det som värdefullt att ingå i dessa partnerskap ur ett kunskapsperspektiv, där Första AP-fonden kan lära av internationella institutionella investerare, till exempel avseende trender och framträdande investeringsmöjligheter. Kunskapen kan sedan nyttjas i andra ägarkonstellationer och underliggande innehav.

120

487

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

7.1.4 Organisationen för illikvida investeringar

Första AP-fondens organisation för illikvida tillgångar består av totalt 6 medarbetare. Två av dessa arbetar uteslutande med investeringar i onoterade aktier och tre arbetar uteslutande med investeringar i reala tillgångar, vilket till största delen innefattar fastigheter och infrastruktur. Den tydliga arbetsfördelningen grundas i att Första AP-fonden värderar spetskompetens inom respektive tillgångsslag. Avdelningen leds av Chefen för Alternativa Investeringar, som ansvarar för att koordinera arbetet mellan de olika tillgångsslagen och säkerställa ett enhetligt arbetssätt inom gruppen. Första AP-fonden estimerar även att ytterligare två overheadanställda stöttar respektive team. Första AP- fondens allokering inom illikvida tillgångar har varit relativt oförändrad mellan 2018 och 2025, vilket sammanfattas i Figur 54.

Antal heltidsanställda på Första AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018- 2025

Förvaltare av fondstrukturer Förvaltare av bolagsstrukturer1) Övrig bemanning inom fonden2)

8,0						8,0	8,0	8,0
2,0		7,0	7,0	7,0	7,0	2,0	2,0	2,0
		2,0	2,0	2,0	2,0
4,0						4,0	4,0	4,0
		3,0	3,0	3,0	3,0
2,0		2,0	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0
2018		2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Första AP-fonden
Not:	1) Chef för Alterantiva Investeringar ingår i denna kategori 2) Övrig bemanning inom fonden omfattar två overheadanställda (en till vardera område)
	verksamma inom Juridik, VaR, BO samt ekonomi. Externa resurser från Hamilton Lane har inte inkluderats i estimeringen							24 februari 2026 | 90

Figur 54: Antal heltidsanställda på Första AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018–2025

Investeringsprocessen för onoterade aktier leds av två medarbetare inom avdelningen för Alternativa investeringar. Till följd av det resurskrävande förarbete som krävs för onoterade aktier vilar investeringsprocessen delvis på ett partnerupplägg med Hamilton Lane som samarbetspartner. På så sätt säkerställer AP-fonden tillgång till kompetens och analyskapacitet, vilket skapar förutsättningar för en hög processkvalitet och välgrundade investeringsbeslut. Trots partnerupplägget bibehåller Första AP-fonden samtliga investeringsbeslut. Till skillnad från onoterade aktier internaliseras en större del av investeringsprocessen för fastigheter och infrastruktur, där sourcing och underwriting– teamet på tre medarbetare leder samtliga steg i investeringsprocessen.

Första AP-fonden blir approcherade av ett stort antal investeringsmöjligheter varje år. För att säkerställa att de lägger tid på rätt saker tillämpar Första AP-fonden ett antal kriterier för att effektivt kunna sålla ut omkring 90 procent av alla investeringsmöjligheter. Detta resulterar i en mer avgränsad mängd möjligheter som kapitalförvaltarna har resurser nog att grundligt kunna utvärdera.

121

488

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

7.2 Formerna för investeringar

7.2.1 Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

Polhem Infra

Polhem Infra sattes upp med en ambition om att utöka exponeringen mot infrastruktur inom Norden. Tillgångsslaget tenderar att karaktäriseras av större investeringar som endast ett fåtal nordiska aktörer har möjlighet att äga. För att undvika situationer där AP-fonderna konkurrerade mot varandra i tillgångsbudgivningar inleddes diskussioner om att starta en gemensam investeringsform som kunde samla resurser från respektive ägare. Givet att AP-fondernas respektive organisationer inom infrastruktur var begränsade såg Första AP-fonden denna investeringsform som strategiskt fördelaktig. Konceptet om en kostnadseffektiv kapitalförvaltning, driven av delad kompetens och resurser, var även beprövat från samägandet av Vasakronan. Vidare ansågs ägarnas styrning, inflytande och transparens kunna bli mer effektiv i en sådan struktur jämfört med fondinvesteringar. Från ett marknadsperspektiv ansågs AP–fondernas kapital attraktivt för parter som sålde infrastruktur eller var intresserade av att bilda samägande strukturer (eng: joint ventures). Attraktiviteten bedömdes bland annat vara kopplad till AP-fondernas långsiktighet.

Ägarna för Polhem infra tar årligen fram en investeringsstrategi som specificerar vilken typ av investeringar som företaget ska fokusera på. Därutöver tar ägarna fram övriga styrdokument, såsom ägardirektiv, avkastningskrav och riskpolicy. I samband med detta tilldelas Polhem Infras organisation mandat att identifiera investeringar som passar in i investeringsstrategin. Första AP-fonden approcheras även med propåer inom infrastruktur som kan ges vidare till teamet för Polhem Infra för vidare utvärdering. Efter att Polhem Infra har identifierat en intressant investeringsmöjlighet tar organisationen fram ett investeringsmemo som presenteras för företagets investeringskommitté.

Polhem Infras investeringskommitté består av representanter från ägarna och syftar förenklat till att ge ett objektivt perspektiv på investeringsmöjligheten och kritiskt granska dess attraktivitet. I en mer traditionell styrmodell tillfaller detta uppdrag ofta styrelsens investeringsutskott. När Polhem Infra grundades valde ägarna dock att skapa en investeringskommitté för att bibehålla kontrollen internt och därigenom bevaka sina intressen. Initialt godkänner investeringskommittén ofta en budget för förvaltningsorganisationen att jobba vidare med investeringsmöjligheten. Ett urval av utvärderade investeringsmöjligheter presenteras därefter för investeringskommittén som röstar om huruvida dessa ska tas vidare till Polhem Infras styrelse. Styrelsen, som består av en representant per ägare och oberoende ledamöter, fattar de slutgiltiga investeringsbesluten.

För att en investering ska genomföras krävs konsensus mellan samtliga ägare. I en situation där endast två av tre ägare vill genomföra en investering möjliggör aktieägaravtalet att strukturer sätts upp för detta. Denna möjlighet har däremot inte utnyttjats hittills. I stället har ägarnas skilda synsätt på investeringar lett till diskussioner om bland annat risknivåer och avkastningskrav, vilket i sin tur har skapat förutsättningar för mer välgrundade investeringsbeslut som beaktar en bredare uppsättning perspektiv.

Polhem Infra kan anses vara en förlängning av Första, Tredje och Fjärde AP-fondernas investeringsorganisation inom onoterade tillgångar. Antalet medarbetare har rekryterats i takt med portföljens tillväxt och år 2025 bestod Polhem Infra av 7 anställda. Vd för Polhem Infra upprättar årligen en plan för den organisation som behövs för att förvalta portföljen. Ägarna har även 122

489

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

kommunicerat att Polhem Infra stegvis har möjlighet att bygga dess organisation i takt med att de visar på en god resultathistorik och att investeringsverksamheten växer. Första AP-fonden anser att samägandet inom Polhem Infra är välfungerade idag men belyser att det har tagit tid för organisationen att nå nuvarande mognadsgrad. Uppskattningsvis har det krävts 6 år för Polhem Infra att nå önskat stadie av förvaltningsorganisationen.

Samtidigt som organisationens ska dimensioneras enligt behov är kostnadsperspektivet centralt. Det finns inte några ambitioner om att skapa en stor investeringsorganisation. Detta kan delvis hänföras till att Polhem Infra är en investerare som bedriver en aktiv ägarstyrning utan att ta på sig det operativa företagsledningsansvaret. I samband med komplexa transaktioner tar Polhem Infra in extern expertis, vilket gör att den fasta lönekostnaden kan hållas nere. På grund av AP-fondernas ersättningsrestriktioner som förlängs till Polhem Infra finns även en utmaning i att rekrytera branschens mest kompetenta och välbetalda personer.

Initialt tilldelades Polhem Infra en kapitalram för investeringar på 9 miljarder kronor i sina innehav. Denna har därefter utökats till totalt 18 miljarder kronor, motsvarande 6 miljarder vardera för de tre ägarna. Det finns fortfarande outnyttjat kapital inom ramen som Polhem Infra har rätt att kalla på. Däremot har Polhem Infra har inte fri tillgång till kapitalet. I stället fattar dess styrelse, med representanter från Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna, beslut om vad Polhem Infra kan kalla på för respektive investering. Det finns inget krav på Polhem Infra att sysselsätta det utfästa kapitalet. I stället bevakar Första AP-fonden sina intressen genom att betona vikten av att göra goda affärer vid rätt tidpunkt.

4 to 1 Investments

Det gemensamägda riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments bildades för att möjliggöra en investering i batteritillverkaren Northvolt. Samtliga av Första–Fjärde AP-fonderna presenterades med investeringsmöjligheten, vilken bedömdes som intressant att undersöka vidare. Givet att det fanns ett tidsbegränsat investeringsfönster behövde formen för investeringen skapas parallellt med utvärderingen. Då investeringen avsåg en onoterad tillgång, som av Första AP-fonden bedömdes kunna förbli onoterad mer än 12 månader, ansågs en direktinvestering möjlig men mindre fördelaktig. Alternativet att bilda ett gemensamägt riskkapitalbolag med övriga AP-fonder erbjöd både en flexibel tidshorisont och framför allt möjligheten att göra ytterligare investeringar likt Polhem. Med vägledning från Polhem Infras bolagsstruktur kunde riskkapitalföretaget sättas upp relativt snabbt.

Utvärderingen av investeringen i Northvolt initierades på AP–fondsnivå och färdigställdes i 4 to 1 Investments. Utvärderingen innefattade bland annat en operationell och kommersiell formell genomlysning (eng: due diligence), en miljöutredning, redovisningsutredning, en försäkringsutredning, en batteriteknikutredning och en legal utvärdering. 4 to 1 Investments, med stöd av Första–Fjärde AP-fondernas analytikerkompetens, utvärderade det framtagna materialet. Samtliga ägare som var med i investeringsrundan tog även del av materialet i sin helhet. Styrelsen i 4 to 1 Investments fattade ett initialt investeringsbeslut i Northvolt under förutsättningen att AP- fonderna skulle skjuta till pengar för affären. Därefter fattade AP-fonderna beslut om att skjuta till pengar. Första AP-fonden gjorde en egen utvärdering för att analysera huruvida de skulle tillskjuta kapital i 4 to 1 Investments. I linje med Första AP-fondens investeringsprocess för illikvida tillgångar togs beslutet upp i investeringskommittén.

123

490

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

I samband med investeringen i Northvolt anställde 4 to 1 Investments en konsult på deltid med ett ägaransvar för innehavet. Detta ansågs vara en lämplig resursallokering för att genomföra de ägaruppgifter som tillföll riskkapitalföretaget, såsom att delta på bolagsstämmor, kapitalstämmor och officiella möten. Northvolts utveckling under 2024 krävde dock ytterligare förvaltningsresurser och ägararbete från AP-fonderna. Mot bakgrund av detta anlitades en till konsult till riskkapitalföretaget och Första AP-fonden allokerade ytterligare interna förvaltningsresurser till innehavet. Därutöver utökades användandet av externa juristtjänster. Det noteras att ett utökat fokus mot en enskild investering kan ske på bekostnad av förvaltningen av den övriga portföljen.

4 to 1 Investments bildades med en intention om att kunna göra ytterligare investeringar längre fram. I takt med portföljens förväntade tillväxt planerades investeringsorganisationen att förstärkas med ytterligare personal. Första AP-fonden bedömer det som sannolikt att en fortsatt utveckling av 4 to 1 Investments hade följt Polhem Infras riktning, med tillväxt av både organisation och förvaltat kapital, om investeringen hade utvecklats positivt. Huruvida en investeringskommitté hade kunnat sättas upp i 4 to 1 Investments skulle däremot behöva prövas. Tvetydigheten grundas i huruvida en investeringskommitté klassificeras som operativ företagsledning, vilket AP-fonderna inte får bedriva i riskkapitalföretaget. Samma lagbestämmelser förelåg inte för Polhem Infra som sattes upp som ett fastighetsbolag.

Trots att ett antal investeringsmöjligheter har övervägts har 4 to 1 Investments inte genomfört investeringar utanför Northvolt. Detta kan delvis hänföras till ett begränsat utbud av nationella investeringsmöjligheter av lämplig storlek. Aktieägaravtalet reglerar även att en investering via 4 to 1 Investments kräver konsensus mellan samtliga ägare. I händelse av att tre ägare är överens om en investering reglerar avtalet att investeringen kan genomföras i en separat struktur.

7.2.2 Investeringar i fastighetsföretag

Willhem

Första AP-fonden är ensam ägare till fastighetsbolaget Willhem – fondens största innehav. Första AP- fondens ansvarige förvaltare är representerad i bolagets styrelse, tillsammans med fem externa ledamöter. Vikten av att komponera en professionell och kompetent styrelserepresentation betonas särskilt i bolag som endast ägs av en AP–fond, då externa ägare som kan ifrågasätta och utmana strategiska frågor saknas. Via styrelserepresentation och ägarstyrning ämnar Första AP-fonden ge stöttning i bolagets övergripande ambitioner och mål. Fonden genomför analyser av bolaget, bland annat grundat i dess kompetens från svenska marknaden, för att informera ägarstyrningen. Däremot lämnas de strategiska besluten till verksamheten. Willhems strategiplan stäms även av årsvis med styrelsen enligt ett bestämt årshjul.

Första AP-fonden har beslutat om att Willhem i första hand ska växa på egen balansräkning. Däremot har särskilda omständigheter påkallat undantag, till exempel Standard and Poors sänkta kreditbetyg. Detta initierade en intern analys av handlingsalternativ och dess konsekvenser, inklusive alternativkostnaden av att inte investera i andra potentiella investeringar. Frågan togs upp i Första AP- fondens investeringskommitté, där ett beslut att tillskjuta kapital i syfte att förbättra kreditbetyget fattades. I detta fall underlättades ägarbeslutet av att Första AP-fonden var ensam ägare av innehavet.

Trots att Willhem är en ärvd investering som funnits i Första AP-fondens portfölj i 15 år utvärderas innehavet kontinuerligt och kritiskt av Första AP-fonden. Skulle fondens analys visa att en alternativ

124

491

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

kapitalallokering är att föredra kommer en avyttring av innehavet att beaktas. På samma sätt grundas beslut om tillskjutning av kapital, likt i ovan exempel, i en tro på fortsatt god riskjuterad avkastning framöver.

Vasakronan

För att bevaka sina intressen i samägda fastighetsinvesteringar mellan AP-fonderna, såsom Vasakronan, nyttjas ett ägarråd. Detta innehar representanter för samtliga delägare där bland annat strategi och syn på långsiktiga marknadstrender diskuteras. Rådet sätter även upp ägardirektiv till det underliggande innehavet. Första AP-fonden deltar även i valberedningen där styrelserekrytering hanteras. Därutöver dedikerar Första AP-fonden andra förvaltningsresurser på dessa innehav, så som uppföljning och utvärdering av innehavet inom teamet för reala tillgångar.

Vasakronan är en långsiktig investering som funnits i Första AP-fondens portfölj sedan 2001. Ägarnas syn på fastighetsinvesteringar bedöms därför sannolikt ha förändrats under ägandeperioden, antingen till följd av förändrade externa marknadsförutsättningar eller interna fondstrategier. Första AP-fonden menar att det ingående aktieägaravtalet är en central byggsten för att möjliggöra framtida ägarstyrning i linje med de justerade förutsättningarna. Trots att det inte är möjligt att förutse samtliga potentiella scenarios bör ett aktieägaravtal reglera utfall som sannolikt kan realiseras, såsom avyttring, förändrade ägarstrukturer, förköp och informationsprocesser. Enligt bestämmelser i Vasakronans aktieägaravtal kräver ägarbeslut konsensus. Första AP-fonden bedömer att samstämmighet mellan flera ägare kan försvåras av varierade investeringsstrategier och organisationer. Däremot anses ägarnas grundläggande samstämmighet ha underlättat beslutsfattande under ägandeperioden.

Cityhold

Första AP-fonden äger företaget Cityhold AB tillsammans med Andra AP-fonden, TIAA–CREF och CBRE GIP. Samtliga ägare har två styrelserepresentanter i bolaget, en från den interna organisationen och en som sitter lokalt i Luxemburg. Till skillnad från Vasakronan, som har anställd personal, tillämpar Cityhold ett förvaltningsavtal (eng: management agreement) med ett bolag som ansvarar för att tillföra resurser och kompetens. Därmed kan investeringen, avseende arbetet kring ägarstyrningen och bevakande av intressen, liknas med en hybridlösning mellan en direktinvestering och en fondinvestering. Investeringsformens likheter med en fondstruktur medför begränsade krav på resurser från AP-fonden. Däremot kräver Cityhold ett aktivt styrelsearbete som bland annat innefattar resor till Luxemburg.

Likt övriga direktägda investeringar betonar Första AP-fonden vikten av ett aktieägaravtal. AP-fonden tar även del av kunskap och expertis från dess internationella samarbetspartners som tillför nya perspektiv i styrelserepresentationen. Första AP-fonden nyttjar denna kunskap i strategidiskussioner med deras resterande fastighetsbolag.

7.2.3 Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk

Ellevio

Första AP-fonden köpte in sig i Ellevio 2010 vid sidan om OMERS, en aktör de hade en långtgående relation med och som ansågs erfaren i att driva värdeutveckling. Investeringen motiverades bland annat av säkra intäktsflöden, begränsad konkurrens och en förväntad accelererad elektrifiering. När

125

492

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

investeringen ärvdes till nya medarbetare bedömdes den initiala kalkylen däremot vara allt för optimistisk, bland annat på grund av avkastningsregleringar, politiska påtryckningar, ökande elpriser och nätavgifter samt en svagare än förväntad tillväxt i elektrifieringen.

Den uppdaterade bedömningen föranledde ett övervägande om avyttring. Däremot var utbudet av potentiella köpare smalt, givet att tillgången var säkerhetsklassad och behövde ägas av aktörer med begränsade likviditetskrav. 2021 inledde Första AP-fonden dialoger med potentiella köpare, däribland AMF som visade ett intresse för att förvärva fondens ägarandel på 12,5 procent. Första AP-fonden accepterade ett bud från AMF i december 2022. Första AP-fonden bedömde att budet var rimligt och motsvarade deras förväntningar. Avyttringen möjliggjordes av ett omfattande aktieägaravtal som bland annat reglerade en situation där en ägare önskade sälja sin andel.

OMERS Farmoor 3

Första AP-fonden genomför oftast infrastrukturinvesteringar tillsammans med andra parter. Investeringen i Thames Water genomfördes via en ”fondliknande struktur” med OMERS som huvudinvesterare (eng: lead investor). Vid investeringstillfället 2017 bedömdes detta som en lämplig investeringsform för tillgångsslaget givet AP-fondens tillgängliga resurskapacitet. OMERS satt i styrelsen för det underliggande innehavet och ansvarade för att bedriva den aktiva ägarstyrningen. Investeringsformen gav därmed Första AP-fonden en passiv ägarroll utan beslutanderätt för det underliggande innehavet. I kombination med avtalet som förelåg mellan parterna gav investeringsformen Första AP-fonden få handlingsalternativ när investeringen visade en negativ utveckling. Första AP-fonden var inte heller en av de större investerarna i ägarkonsortiet som prioriterades högst vad gäller styrning och transparens. Detta skapade ytterligare utmaningar för Första AP-fonden att vara fullt informerade om utvecklingen av det underliggande innehavet.

Trots att möjligheten till påverkan var begränsad betonar Första AP-fonden värdet av att ha OMERS som saminvesterare. Med dess omfattande kapitalförvaltningsorganisation har OMERS kunnat lägga ner en betydande mängd tid och resurser på innehavet. När det var som mest kritiskt arbetade OMERS intensivt med denna investering. Första AP-fonden har inte möjligheten att lägga motsvarande mängd resurser. OMERS anses även ha kompetens att hantera komplexa situationer på ett föredömligt sätt.

Investeringen i Thames Water via Kemble Water Group och OMERS kan anses vara en relativt komplex ägarstruktur. I dessa investeringsformer kan det anses särskilt viktigt att detaljerat specificera vad Första AP-fonden har möjlighet att kontrollera samt vilken rätt till informationsdelgivning som föreligger. Även risker, såsom finansiella och regulativa, kan med fördel regleras på en granulär nivå. Samtidigt bör det noteras att dessa regulativa aspekter endast kan generera mindre effekter på formen för investeringen. För att helt undvika problematiken som uppstod i detta fall bedömer Första AP-fonden att bemanningen behöver ske internt, alternativt att investeringen inte genomförs. En intern bemanning skulle däremot sannolikt inte vara möjlig från Sverige, och det skulle ställa höga krav på interna resurser och kompetens.

7.2.4 Investeringar i onoterade aktier

Fondinvesteringar

Samtliga av Första AP-fondens investeringar i onoterade aktier ägs av kommanditbolaget Första AP- fonden Kapital KB. Kommanditbolaget ägs till 99,99 procent av Första AP-fonden och 0,01 procent av

126

493

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

komplementären Första AP-fonden Kapital AB, vilket helägs av Första AP-fonden. Historiskt sattes denna juridiska struktur upp för att minska AP-fondens exponering mot skatterisker som följde av dess placeringar i USA. I den rådande skattesituationen föreligger inte samma behov av riskskydd men strukturen lever kvar.

Investeringar i onoterade aktier kräver omfattande resurser som överstiger Första AP-fondens interna kapacitet. Mot bakgrund av detta har fonden sedan programuppdateringen 2013 ingått ett partnerskap med Hamilton Lane. Detta ger Första AP-fonden tillgång till en robust investerings– och förvaltningsorganisation inom onoterade aktier, samtidigt som beslutsmandatet bibehålls. Partnerskapet tillåter fonden att genomföra fondutfästelser i onoterade aktier i önskvärd skala och frekvens. Vidare bedöms partnerskapet bidra till en kostnadseffektiv organisatorisk robusthet som minimerar anseenderisken som skulle kunna uppstå till följd av otillräckliga förvaltningsresurser. Första AP-fonden anser anseenderisker vara särskilt önskvärt att undvika, särskilt givet dess statliga kontext och ägande.

Hamilton Lane är framför allt involverade i de senare delarna i investeringsprocessen för onoterade tillgångar, bland annat vad gäller operationella formella genomlysningar (eng: operational due diligence). Då en felaktigt utförd operationell formell genomlysning kan leda till en omfattande riskexponering anser Första AP-fonden att det är särskilt viktigt att denna genomförs av en robust organisation med stor kompetens och branscherfarenhet, bland annat inom juridik och skattefrågor.

I investeringsprocessens tidigare stadie arbetar Första AP-fonden och Hamilton Lane parallellt med att identifiera potentiella investeringar. Givet storleken på Hamilton Lanes organisation har aktören kapacitet att göra ett mer omfattande identifieringsarbete. Däremot anser Första AP-fonden att det är centralt att också bedriva detta arbete internt för att bygga relationer till fondförvaltare och säkerställa en egen förmåga att utvärdera deras kvalité. Hamilton Lanes insamlade data på marknaden och dess investeringsmöjligheter sparas i en omfattande databas som Första AP-fonden har möjlighet att dra nytta av i arbetet med att identifiera investeringsmöjligheter. Första AP-fonden noterar även att det finns ytterligare potential att hämta från denna databas, men att det saknas resurser för att göra detta. Intressanta investeringsmöjligheter sammanställs i en kort lista (eng: short list) som parterna går igenom gemensamt varannan vecka.

En central aspekt av partnerskapet är att Första AP-fonden bibehåller beslutsfattanderätten för investeringsstrategi och portföljens uppbyggnad. Första AP-fonden genomför även kommersiella formella genomlysningar (eng: commercial due diligence) internt. Till följd av detta kan Första AP- fonden bilda sig en egen uppfattning om investeringens attraktivitet och säkerställa att dess intressen bevakas relativt deras investeringsstrategi och mål. Vidare betalas inte en prestationsbaserad ersättning (eng: carry) till Hamilton Lane, vilket minimerar dess incitament för att påverka Första AP- fondens beslut i en viss riktning i händelse av olika investeringssyner. Det bör dock noteras att Hamilton Lane och Första AP-fondens har haft överensstämmande investeringsövertygelser som endast har avvikit i begränsad omfattning, till exempel avseende omfattningen av en viss risk.

Ytterligare en central aspekt av ansvarsfördelningen mellan Första AP-fonden och Hamilton Lane är att Första AP-fonden konsekvent äger relationen till samtliga fondförvaltare. Detta bedöms vara av särskild vikt då eftertraktade fondförvaltare har ett begränsat investeringsutrymme och branschen i stor utsträckning bygger på relationer och tillit mellan parter. Första AP-fonden anses även vara en attraktiv investerare på marknaden som har förmågan att fatta snabba investeringsbeslut. Genom att

127

494

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

bygga direkta relationer till fondförvaltare skapas därmed goda förutsättningar för att ges investeringsutrymme i fonder. Första AP-fondens direkta relation till förvaltare understryks vidare av att AP-fonden utfäster kapital separat från Hamilton Lane. Detta innebär att Första AP-fonden inte behöver konkurrera med andra kunder till Hamilton Lane om investeringsmöjligheten. En separat utfästelse möjliggör även representation i fondens investerarkommitté (eng: Limited Partnership Agreement Committee, förkortat LPAC), vilket möjliggör en aktiv ägarstyrning och uppföljning av innehaven.

Sidoinvesteringar

Första AP-fonden har genomfört sidoinvesteringar (eng: co-investments) via sidoinvesteringsfonder samt separata konton med Hamilton Lane, där beslut fattas om en investeringsram som ska fyllas inom ett visst antal år. AP-fonden menar att det krävs olika kompetenser för att utvärdera en sidoinvestering och utvärdera en fondförvaltare. Båda uppgifterna kräver omfattande utvärderingsarbete via formella genomlysningar (eng: due diligence). Sidoinvesteringar medför däremot ytterligare krav på diversifieringsanalyser, i syfte att bygga upp en diversifierad sidoinvesteringsportfölj.

Givet utmaningarna som tillkommer från utvärderingsarbetet har Första AP-fonden valt att tilldela ansvaret för de formella genomlysningarna (eng: due diligence), inklusive den kommersiella formella genomlysningen (eng: commercial due diligence), till Hamilton Lane. Första AP-fonden agerar därför endast som plattform för att identifiera (eng: source) sidoinvesteringar (eng: co-investments). Första AP-fonden har däremot möjlighet att sätta riktlinjer för vad de önskar investera i eller avstå exponering mot. Första AP-fonden kan även påverka vilka sidoinvesteringsmöjligheter som presenteras för dem via dess relationer till fondförvaltare.

Sedan 2013 har Första AP-fonden genomfört totalt 25 sidoinvesteringar, samtliga tillsammans med Hamilton Lane. Initialt genomförde AP-fonden sidoinvesteringar i mindre skala i syfte att testa och utvärdera dess framgång. Efter att investeringsformen visade sig framgångsrik har Första AP-fonden, i takt med att Hamilton Lane har fortsatt investera i sin organisatoriska kompetens och byggt en stark resultathistorik, utökat användandet av dem. Samtidigt bibehåller Första AP-fonden en återhållsam inställning till sidoinvesteringar. AP-fonden är medveten om att det inte nödvändigtvis är de bästa investeringarna som presenteras samt att investeringar i denna investeringsform kan kräva omfattande tid och resurser om innehavet skulle visa på en negativ utveckling.

128

495

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

8. Andra AP-fonden

Följande kapitel ger en övergripande beskrivning av Andra AP-fondens investeringar i illikvida tillgångar, inklusive portföljutvecklingen 2018–2025, fondens syn på tillgångsslaget, dess förhållningssätt till samägande samt den interna organisationen (avsnitt 8.1). Därefter presenteras fondens investeringsformer inom tillgångsklasserna gemensamägda riskkapitalföretag, onoterade fastigheter, infrastruktur, skog och jordbruk samt onoterade aktier (avsnitt 8.2). En icke–uttömmande sammanfattning presenteras i textrutan nedan.

Portföljen: Andra AP-fondens portfölj för illikvida tillgångar omfattas primärt av fondstrukturer. 42 procent av portföljen utgörs av investeringar i onoterade aktier. Mellan 2018 och 2025 har portföljtillväxten primärt drivits av värdestegringar.

Nyttjande av bolags– och fondstrukturer:

Bolagsstrukturer används ofta för investeringar i fastigheter samt skog och jordbruk. För internationella investeringar tillämpas vanligen samägda strukturer (eng: joint ventures).

Fondstrukturer tillämpas för investeringar i hållbar infrastruktur, där portföljen ska bestå av 80% kärninvesteringar (eng: core) och 20% opportunistiska investeringar (eng: opportunistic). Fondstrukturer nyttjas även för investeringar i onoterade aktier.

Samägande: Samägande parter ger tillgång till en större kapitalbas och en bredare styrelsekompetens. Däremot ställer samägande krav på samsyn och det kan försvaga AP- fondens kreditfördel.

Organisation: Förvaltningsteamet för alternativa tillgångar består av 6 kapitalförvaltare, varav 2 uteslutande arbetar med onoterade aktier och 4 med onoterade fastigheter, skog och jordbruk samt hållbar infrastruktur.

Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag: 4 to 1 Investments grundades för att investera i Northvolt men avsågs kunna nyttjas för andra investeringar. AP-fonden betraktade ägarformen som lämplig och resurseffektiv. Investeringen i Northvolt grundades i formella genomlysningar (eng: due diligence) och involveringen av starka finansiella och industriella aktörer som Goldman Sachs och Volkswagen ansågs värdefullt. AP-fonden är representerade i riskkapitalföretagets styrelse (beslutsfattande organ).

Investeringar i fastighetsföretag: Andra AP-fonden är representerade i ägarråd (om sådant finns), styrelse och valberedning för dess direktägda innehav. AP-fonden värderar att ha likasinnade ägarpartners samt att sitta vid styrelsebordet och har mandat. Även aktieägaravtal anses centralt.

Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk: För investeringar i jordbruk har Andra AP- fonden nyttjat ett samägt bolag där den operativa förvaltningen köps in. Formen anses ge en geografiskt diversifierad exponering på ett resurs– och kostnadseffektivt sätt. Inom infrastruktur har AP-fonden genomfört en sidoinvestering i Stegra. Investeringsbeslutet fattades internt och AP-fonden följer upp innehavet via både fondförvaltaren och en direkt kontakt med det underliggande innehavet. Inom infrastruktur använder AP-fonden onoterade fondstrukturer, vilka möjliggör diversifiering samt kostnadseffektiva saminvesteringar med fondernas större innehav.

Investeringar i onoterade aktier: För identifiering av fondförvaltare nyttjar AP-fonden sitt internationella nätverk. Utvärdering av förvaltare är en lång och omfattande process. Andra AP-fonden följer upp fonderna genom representation i fondens investerarkommittéer (LPACs).

129

496

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

8.1 Övergripande för tillgångsslaget

8.1.1 Fondens illikvida portfölj och dess utveckling mellan 2018 och 2025

I december 2025 uppgick Andra AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar till 135 miljarder kronor, motsvarande 28 procent av den totala portföljen. Majoriteten av kapitalet (69 procent) ägs via fondstrukturer. Fondens största illikvida tillgångsklass utgörs av onoterade aktier (42 procent av den illikvida portföljen), där huvuddelen av investeringarna sker i etablerade företag (eng: buyout). Fondens näst största illikvida tillgångsklass utgjordes av fastigheter (31 procent av den illikvida portföljen), följt av investeringar i skog och jordbruk (15 procent av den illikvida portföljen). Infrastruktur och onoterade krediter är de två minsta tillgångsklasserna i fondens illikvida portfölj och utgör 6 procent vardera. Figur 55 sammanfattar fondens innehav per tillgångsklass och ägarstruktur.

Andra AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK

135

Fonder

69%

Bolag 31%

	Fondstruktur		Bolagsstruktur
42		57		8		20	9
(31%)		(42%)		(6%)		(15%)	(6%)
Övrigt 7%
Cityhold 9%		Nybildade företag 28%				Övrigt
						23%
US Office Holding
				Övrigt		Molpus Nordic
23%
				61%		10%
		Tillväxtföretag 17%				Timberlands 8%
Vasakronan		Etablerade företag 56%			0%	TIAA-CREF
61%				Gen.		59%
				cap.
				39%

Ägandeform	Fastigheter	Onoterade aktier	Infrastruktur
			Skog & jordbruk

Onoterade krediter

Källa:

Andra AP-fonden

24 februari 2026 | 93

Figur 55: Andra AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK

Lagförändringarna som genomfördes 2018 och 2019 möjliggjorde en utökad målallokering mot onoterade aktier, onoterade krediter samt hållbar infrastruktur. Andra AP-fonden introducerade även två nya portföljer inom de två sistnämnda tillgångsklasserna under 2020–2021. I december 2025 uppgick hållbar infrastruktur till 1,6 procent av den totala portföljen och onoterade aktier till 12,0 procent. Andelen onoterade aktier har ökat kraftigt sedan 2018, vilket reflekteras i Figur 56 som sammanfattar hur tillgångsklasserna har utvecklats mellan 2018 och 2025.

130

497

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Andra AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018-2025

					Fastigheter				Onoterade aktier					Infrastruktur						Skog och jordbruk						Onoterade krediter						Likvid portfölj
																						68%						69%			67%
																	74%																		72%
		80%					79%				77%
																								0%						2%
																							5%				1%
																																	5%
													0%			4%			0%		2%						2%		5%	2%				4%		2%
			4%			0%		4%		4%		0%						1%			12%									14%						2%
									0%						10%										12%
	6%			6%						8%																								12%
	10%			10%						10%					11%						13%				10%					10%				9%
	2018			2019						2020					2021						2022				2023					2024				2025
Illikvida portföljens andel av den totala portföljen
	19,8%			21,1%						22,7%					26,1%						32,1%				31,0%					33,0%				28,4%
Källa:			Andra AP-fonden

23 februari 2026 | 92

Figur 56: Andra AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018–2025

Under samma period har Andra AP-fonden erhållit likviditet genom bland annat avyttringar om 62,3 miljarder kronor och investerat 75,4 miljarder kronor inom dess illikvida portfölj. Detta motsvarar en nettoinvestering på 13,1 miljarder kronor. Samtidigt har befintliga tillgångar ökat i värde med cirka 55,6 miljarder kronor. Sammantaget har den illikvida portföljen vuxit med 68,7 miljarder kronor mellan 2018 och 2025, vilket återges i Figur 57.

Figur 57: Andra AP-fondens värdeutveckling av illikvida tillgångsklasser 2018–2025, mdrSEK

131

498

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

8.1.2 Fondens syn på onoterade tillgångar

Andra AP-fondens målallokering till onoterade aktier bestäms utifrån från dess Asset Liability Management (ALM)–analys. Målallokering är långsiktig och tillåter kortsiktiga avvikelser. ALM– modellen ger bland annat allokeringsnivåer för fastigheter, jordbruk, hållbar infrastruktur och onoterade aktier.

Bolagsstrukturer

Bolagsstrukturer återfinns primärt i Andra AP-fondens fastighetsportfölj. Fram till 2008 hade AP- fonden primärt fokuserat på en nationell exponering, vilket visas i dess investeringar i Vasakronan och Norrporten. Efter finanskrisen ökade det strategiska fokuset på stabila tillgångar, vilket föranledde ett utökat fokus på tillgångar med en stabil avkastningsprofil. Givet att den noterade marknaden inte ansågs uppfylla detta och att lagen vid denna tidpunkt inte begränsade fastighetsinnehav fattade fonden beslut om att öka exponeringen mot internationella fastigheter. Även skog och jordbruk, som klassades som fastighetsinnehav enligt jordabalken, inkluderas med denna anledning38. För dessa investeringar har Andra AP-fonden genomfört direktinvesteringar genom antingen plattformar eller samägda strukturer (eng: joint ventures) och har inte varit intresserade av att ingå i fondstrukturer.

För internationella fastighetsinvesteringar, bland annat i USA, har Andra AP-fonden tillämpat samägda strukturer (eng: joint ventures) som investeringsform. Givet organisatoriska begränsningar behöver dock en annan institutionell investerare vara huvudinvesterare (eng: lead investor).

Fondstrukturer

Andra AP-fonden tillämpar fondstrukturer för investeringar i tillgångsklasserna hållbar infrastruktur samt onoterade aktier, vika redogörs för nedan.

Hållbar infrastruktur: Hållbar infrastruktur bedöms vara en växande tillgångsklass givet det globala samhällsbehovet av ny energi samt utökade riktlinjer och regleringar inom hållbarhet. Mot bakgrund av detta, och de utökade placeringsreglerna, introducerade Andra AP-fondens sin portfölj för hållbar infrastruktur år 2021. Enligt Andra AP-fondens investeringsstrategi ska hållbar infrastruktur bidra till övergången till netto noll utsläpp av växthusgaser (eng: net zero). Tillgångsklassen ämnar även skapa additionalitet39 och materialitet40. Andra AP-fonden investerar i regel inte i omvandlingsprojekt (eng: brownfield), vilket innefattar existerande hållbar infrastruktur, utan fokuserar på nyinvesteringar (eng: greenfield), där det underliggande innehavet utvecklar en ny hållbar energi. Däremot bör underliggande projekt, i största möjliga mån, vara kontrakterade innan byggstart för att minska risken. Tillgångsklassen avkastningsförväntan, som påverkar utformningen av infrastrukturportföljen, är 1 procentenhet över aktieindex. Sedan ett år tillbaka är det globala aktieindexet MSCI ACWI. Andra AP- fondens beslutade strategi är att 80 procent av investeringarna ska genomföras i kärninvesteringar (eng: core), grundade i känd teknik, medan 20 procent ska allokeras till opportunistiska investeringar (eng: opportunistic) med mer högavkastande och riskfyllda investeringar.

38 I några fall har Andra AP-fonden gjort investeringar i skog och jordbruk genom fonder.

39 Additionalitet innebär att investeringen leder till verkliga och mätbart positiva miljöeffekter.

40 Materialitet innebär att de hållbarhetsrelaterade effekterna är betydande och relevanta för investeringens finansiella värde.

132

499

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Investeringar i fondstrukturer har utgjort Andra AP-fondens primära investeringsform inom hållbar infrastruktur, inte minst för dess innehav i USA. Det noteras även att det finns ett relativt brett utbud av fonder inom denna investeringskategori. Som komplement till detta har Andra AP-fonden tillämpat andra investeringsformer. 4 to 1 Investments investerings i Norhvolt tillhör Andra AP-fondens portfölj för hållbar infrastruktur. Även Stegra, som genomfördes som en sidoinvestering, faller inom denna kategori.

Onoterade aktier: I samband med att lagen tillät en högre andel onoterade tillgångar ökade målallokeringen mot riskkapital från 5 till 10 procent. Målvikten har emellertid en långsiktig inriktning och medför därmed inget krav på en omedelbar ökning av allokeringen. I stället har AP-fonden utökat sin portfölj över tid när tillräckligt attraktiva investeringsförslag har presenterats. Via dess fondförvaltare genomförs omkring 15 fondinvesteringar om året. Andra AP-fonden beaktar årgångar (eng: vintage) och eftersträvar en jämn investeringstakt, förutsatt att det bedöms finnas attraktiva investeringsmöjligheter.

Totalt har Andra AP-fonden relationer med omkring 45 fondförvaltare, varav 30 klassas som kärnrelationer. Andra AP-fonden fokuserar på att välja professionella fondförvaltare med en attraktiv strategi, där hållbarhet är en viktig komponent. Vidare eftersträvas en diversifiering utifrån geografi och stil i den mån attraktiva investeringsalternativ är tillgängliga. Samtliga fondförvaltare, både nya och befintliga, utvärderas. För att utvärdera och upprätta relationen med fondförvaltare träffar Andra AP-fonden samtliga kärnfondförvaltare två gånger om året och resterande fondförvaltare en gång om året, utöver de kvartalsvisa genomgångarna. För att bygga en relation till fondförvaltare behöver fonden allokera en tillräcklig mängd resurser för detta och stämma av budskapet över tid. Utvärdering av fondförvaltare sker löpande och i enskilda fall över en eller flera fondlivscykler.

8.1.3 Samägande

Inom tillgångsklasserna fastigheter, jordbruk och hållbar infrastruktur har Andra AP-fonden valt en strategi att saminvestera med aktörer som redan har en etablerad och stark organisation för dessa tillgångsslag. Samägandeformer anses bidra med förstärkt kapacitet och investeringskompetens, utan att medföra fondförvaltningsavgifter eller betydande kompromisser avseende transparens och inflytande. Andra AP-fonden bedömer att det inte hade varit möjligt att själva bygga upp de omfattande resurser som hade erfordrats för att vara huvudinvesterare (eng: lead investor) i större innehav. Vidare bedömer Andra AP-fonden att deras expertis primärt finns i den nordiska marknaden. Mot bakgrund av detta lämpas större internationella investeringar för samägande med externa parter.

Andra AP-fonden betonar särskilt vikten av att välja en investeringspartner som delar liknande värdering och investeringsfilosofier. Däremot noterar Andra AP-fonden att samarbeten kan utvecklas i oväntade riktningar. För att hantera detta upprättas ett omfattande aktieägaravtal som är anpassat till respektive investering. Avtalen reglerar bland annat hur beslut fattas samt hur en eventuell avyttring ska ske. Vid större direktinvesteringar tas externa juridiska resurser in för utformningen av dessa avtal. För andra investeringar upprättas avtalet med fondens interna juristorganisation.

8.1.4 Organisationen för illikvida investeringar

Andra AP-fonden introducerade en ny investeringsprocess för onoterade tillgångar år 2020. Den tidigare investeringsprocessen kan förenklat sammanfattas som att portföljförvaltaren presenterade en investeringsmöjlighet till fondledningen som därefter togs vidare till styrelsen för det slutliga 133

500

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

investeringsbeslutet. Processen medförde att investeringsbesluten upptog en betydande del av styrelsemötenas tid, trots att frågorna i många fall var av operativ natur och därmed mer lämpliga att hanteras inom verksamheten. I kombination med utökade målallokeringar inom illikvida tillgångar, vilka förväntades driva på antalet investeringsbeslut, ansågs det lämpligt att förflytta beslutsmandatet till organisationen. Mot denna bakgrund beslutade fonden att investeringar skulle tas upp i Investeringskommittén för godkännande och därefter rapporteras till fondledningen och styrelsen.

Andra AP-fonden har även haft ett samarbete med fond–i–fond–förvaltaren Pathway. Sedan 2008 har dock inga nya åtaganden gjorts med Pathway, då det inte bedömdes finnas behov av en extra nivå av avgifter för att upprätthålla en portfölj av hög kvalité. Samarbetet ansågs däremot vara värdefullt och har bidragit med både kunskap och relationer som AP-fonden har kvar idag. Andra AP-fondens strategi var att initialt investera med Pathway för att därefter göra egna direktinvesteringar i internationella riskkapitalfonder. Idag internaliserar AP-fonden ansvaret för investeringsprocessens samtliga faser och arbetsuppgifter.

Andra AP-fondens investeringsprocess sköts av teamet för alternativa investeringar, vilket består av 7 kapitalförvaltare. Av dessa arbetar två med onoterade aktier, tre med reala tillgångar (fastigheter, hållbar infrastruktur och jord– och skogsfastigheter) och en med onoterade krediter. Teamet har även en person med ett övergripande ansvar för onoterade tillgångar. I samband med lagförändringen 2019 utökades teamet med två personer, en med ansvar för reala tillgångar och en med ansvar för onoterade akter. Detta återges i Figur 58, som sammanfattar hur Andra AP-fondens organisation inom illikvida tillgångar har utvecklats mellan 2018 och 2025.

Antal heltidsanställda på Andra AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018- 2025

Förvaltare av fondstrukturer Förvaltare av bolagsstrukturer Övrig bemanning inom fonden1)

17,117,117,117,117,117,117,1

	13,3
		9,1	9,1	9,1	9,1	9,1	9,1	9,1
	7,3
		2,0	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0	2,0
	1,0
	5,0	6,0	6,0	6,0	6,0	6,0	6,0	6,0
	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Andra AP-fonden
Not:	1) Övrig bemanning inom fonden är Andra AP-fondens estimering av antal heltidsanställda som allokeras till illikvida tillgångar.

23 februari 2026 | 95

Figur 58: Antal heltidsanställda på Andra AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018–2025

Andra interna funktioner, såsom ekonomi, risk, compliance, hållbarhet och juridik, stöttar även förvaltningsteamet i vissa uppgifter. Dessa funktioner är till exempel involverade i utvärdering av investeringsmöjligheter, såsom vid upprättande av operationella formella genomlysningar (eng: operational due diligence). Trots att dessa funktioner genomgående har bistått förvaltningsteamet

134

501

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

fördjupades deras involvering i samband med det utökade organisationsmandatet år 2020, vilket avlastade kapitalförvaltningen. För investeringar i onoterade aktier via fondbolag genomför Andra AP- fonden samtliga steg av investeringsprocessen internt. Vid direktinvesteringar i reala tillgångar kan även externa resurser tas in för den operationella formella genomlysningen (eng: operational due diligence).

För att använda resurser effektivt eftersträvar kapitalförvaltningsorganisationen att sålla ut investeringsmöjligheter tidigt i processen. En stor del av investeringarna kan till exempel sållas ut baserat på storlek eller hur väl de passar in i Andra AP-fondens strategi och portfölj. Andra AP-fonden anser att det, oavsett antal anställda, kommer att föreligga ett behov av effektiv resursanvändning och prioritering för att komma fram till relevanta investeringsbeslut. En central del av uppdraget består av att välja bort investeringar och skapa ett tydligt verksamhetsfokus, vilket fonden ämnar göra med dess initiala sållning.

8.2 Formerna för investeringar

8.2.1 Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

Inför upprättandet av 4 to 1 Investments hade Andra AP-fonden följt Northvolt länge och betraktade detta som en intressant investeringsmöjlighet, bland annat utifrån ett affärs–, miljö– och diversifieringsperspektiv. De övriga ägarna i Northvolt bidrog positivt till utvärderingen av investeringsattraktiviteten. Andra AP-fonden bedömde att Northvolt var en för stor och viktig investering för att strategiska ägare, såsom Volkswagen, skulle låta det misslyckas. Det ansågs särskilt värdefullt att ha Goldman Sachs som huvudinvesterare (eng: lead investor) i Northvolt. Goldman Sachs drev processen för den formella genomlysningen (eng: due diligence) och gav ett andra utlåtande på värderingen som Morgan Stanley hade tagit fram. Resterande investerare, däribland 4 to 1 Investment, kunde ta del av och förlita sig på dessa utvärderingar.

Beslut om att genomföra en intern utvärdering av innehavet, med det framtagna materialet som grund, fattades initialt i Andra AP-fondens investeringskommitté. Andra AP-fonden såg Northvolt som en intressant möjlighet med omfattande kontrakterad försäljning. Samtidigt klassificerades det som ett relativt riskfyllt projekt och diskuterades därför ingående mellan ansvarig för onoterade tillgångar samt ansvarig för reala tillgångar. Innehavet placerats i den 20-procentiga delen av portföljen för hållbar infrastruktur som är avsedd för opportunistiska investeringar.

För att möjliggöra investeringen satte AP-fonderna upp det gemensamägda riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments, vilket ansågs vara en resurseffektiv och genomtänkt ägandeform. En fondstruktur hade varit en möjlig alternativ investeringsform. Däremot ansågs det som olämpligt att addera ytterligare ett lager av avgifter, givet att AP-fonden fått tillgång till information om innehavet från Goldman Sachs. Andra AP-fonden ansåg sig även besitta en hög nivå av intern kompetens och erfarenhet inom tillgångsslaget. AP-fondens bedömning stärktes även av samarbetet med övriga AP-fonder och dess kollektivt höga kompetens.

I samband med riskkapitalföretagets bildande tog styrelsen i 4 to 1 Investments beslut om att genomföra en intern formell genomlysning (eng: due diligence) av Northvolt. För att genomföra utvärderingen anlitades en advokatbyrå som arbetade parallellt med AP-fondernas jurister. Andra AP- fonden hade även nära kontakt med Northvolt och dess ledning, både under utvärderingsfasen samt under förvaltningsperioden. Det noteras att formen för investeringen, med en omfattande analys och 135

502

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

organisatorisk kompetens som grund för investeringsbeslutet, inte hade en påverkan på investeringens utfall.

Riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments grundades för att investera i Northvolt men avsågs kunna nyttjas för framtida gemensamma investeringar. Vid bildandet förde AP-fondernas jurister även diskussioner om att använda plattformen för saminvesteringar mellan två eller tre AP-fonder och förbehöll möjligheten att anpassa avtalen om en sådan situation skulle uppstå. Formen för investeringen, bestående av ett kommanditbolag med ett aktiebolag som komplementär, valdes bland annat då det ansågs vara möjligt att anpassa ägarstrukturer vid behov.

Trots att möjligheter har presenterats har 4 to 1 Investments inte gjort investeringar i andra tillgångar än Northvolt. Enligt Andra AP-fonden kan detta hänföras till ett begränsat utbud av möjliga investeringar samt olika syner fonderna emellan. Den bemanning som förelåg i det gemensamägda riskkapitalföretaget var en initial resursallokering som ansågs lämplig för investeringen i Northvolt. Hade ytterligare investeringar adderats till 4 to 1 Investments portfölj hade bemanningen sannolikt utökats i takt med detta.

Andra AP-fonden belyser att den juridiska formen som tillämpades var i enlighet med lagens bestämmelser och har varit möjlig att sätta upp sedan 2001. Däremot var intresset för ägarformen begränsat fram till utökandet av placeringsreglerna för illikvida tillgångar som infördes i januari 2019. Andra AP-fonden ansåg att investeringar i illikvida tillgångar ofta medför betydande kostnader och att en utökad allokering mot 40 procent därför behövde nyttja alternativa investeringsformer i tillägg till fondstrukturer. Investeringsformen som användes för investeringen i Northvolt benämndes specifikt i samband med lagförändringen. Dock betonas att Andra AP-fonden fattade beslut om investeringen och dess investeringsform självständigt, utan påverkan från diskussionerna eller formuleringar i förarbeten.

Att fortsatt våga ta risker i investeringar anses centralt. Däremot ser Andra AP-fonden att en motsvarande grad av investeringskomplexitet kräver en mer omfattande informationsdelning och grad av transparens från både bolag och styrelse. Samtidigt noteras att 4 to 1 Investments hade begränsade förutsättningar att uppnå detta givet att de var en relativt liten ägare i Northvolt som inte var representerade i styrelsen. Andra AP-fonden hade även en hög tillit till Northvolts styrelse, givet dess kompetenta ledamöter och ägare. Ägarskap av industriella aktörer bedömdes initialt som en styrka, då ägarna både kunde tillföra kapital och kompetens. I slutändan visade sig detta däremot utgöra en potentiell svaghet, då utmaningar i ägarnas egna verksamheter hindrade förmågan att tillskjuta kapital till Northvolt.

Ny teknik och marknader ökar i regel risken för investeringar. Andra AP-fonden bedömer att den potentiellt mest framträdande risken med Northvolt sannolikt var av industriell art, då batteritillverkning är en komplex processindustri. I kombination med en hastigt förändrad marknadsutveckling, bland annat drivet av ändrade regleringar, mötte investeringen betydande utmaningarna. För dessa typer av investeringar och marknader betonas vikten av att etablera sig i kärnmarknaden innan en global expansion initieras. För en institutionell ägare är det även viktigt att reagera snabbt och ifrågasätta dessa typer av strategiska beslut. Detta har Andra AP-fonden tagit med sig i uppföljningen av Stegra.

I samband med att investeringen stötte på växande utmaningar krävdes en mer omfattande ägarstyrning av 4 to 1 Investments och Andra AP-fonden. Däremot bedömdes den utökade 136

503

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

arbetsbördan som hanterbar. Andra AP-fonden hade inte gjort investeringar i onoterade tillgångar om de inte ansåg att deras organisation hade resurser och förmågan att hantera dessa investeringar. Givet att onoterade tillgångar medför risker finns även en organisatorisk förståelse och beredskap för att de, i vissa perioder, kan kräva en mer omfattande mängd resurser. Däremot skulle det inte vara möjligt eller försvarbart att permanent dimensionera organisationen utifrån potentiella krissituationer.

8.2.2 Investeringar i fastighetsföretag

Vasakronan

Andra AP-fonden äger 25 procent av Vasakronan Holding AB som i sin tur äger samtliga aktier i Vasakronan AB, vilket är ett av fondens mest högavkastande innehav. Formen för investeringen och samägandet med Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna skapar förutsättningar för ett långsiktigt ägande av innehavet. Förutsatt att Andra AP-fonden fortsatt önskar äga Vasakronan kommer deras övriga fastighetsportfölj optimeras utifrån detta innehav.

Vd:arna från respektive fond sitter i styrelsen för holdingbolaget och behandlar ägarfrågor till innehavet. Syftet med strukturen är att ge Vasakronan samma ägarstandard som ett motsvarande börsnoterat bolag. Ägarna upprättar ett gemensamt ägardirektiv som behandlar företagets övergripande strategi och riktning framåt. Andra AP-fonden bedömer att det finns en utbredd samstämmighet mellan ägarna. I Vasakronans styrelse sitter vd:n för respektive AP–fond samt fyra externa ledamöter, vilka bedömer styrelsearbetet som välfungerande. Det effektiva styrelsearbetet kan delvis hänföras till att ägarfrågor lämnas därhän vid styrelsebordet och att fokus i stället riktas mot bolagets strategiska styrning.

AP-fonderna diskuterar regelbundet sin syn på investeringen och huruvida de är nöjda med innehavet. Dessa diskussioner motiveras bland annat av att Vasakronan utgör en relativt stor del av respektive AP–fonds portfölj. Det anses föreligga legal möjlighet för respektive AP–fond att gå ur investeringen om så önskas. Däremot menar Andra AP-fonden att fonderna troligtvis skulle göra en eventuell avyttring gemensamt. AP-fonderna bedöms även ha en kultur av kommunikation och samarbete, varför en eventuell avyttring skulle föranledas av att resterande ägare har möjlighet att agera. Andra AP-fonden ser det som positivt att ha likasinnade investerare i innehavet samt att ägarna sitter vid styrelsebordet och har mandat.

Cityhold

Andra AP-fonden investerade i Cityhold för att bredda den geografiska exponeringen mot kontorsfastigheter i eftertraktade lägen. Vid utvärdering av potentiella investeringsformer ansågs en fondstruktur som mindre attraktivt ur ett kostnadsperspektiv. Andra AP-fondens strategi var även att äga innehavet långsiktigt, vilket fondstrukturer ofta saknar förutsättningar för. Både Andra och Första AP-fonden var intresserade av att diversifiera portföljen internationellt och deras ansatser för fastighetsinvesteringar var relativt lika. Mot bakgrund av detta gick de ihop och bildade bolaget Cityhold AB. AP-fonderna önskade inte bemanna sig för att bedriva förvaltningen internt och anlitade därför en extern förvaltare. Efter en utvärdering av flertalet förvaltare valdes Catella ut och fick ansvar för att anställda en förvaltningsorganisation för Cityhold.

För att utöka det tillgängliga kapitalet utvärderade Första och Andra AP-fonderna möjligheten att ta in ytterligare en ägare under 2015. I samband med detta presenterades Nuveen som en möjlig

137

504

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

samarbetspartner som dessutom kunde ansvara för förvaltningen. Nuveen ägdes av TIAA CREF som hade en stor faatighetsportfölj i Paris, vilket ansågs bidra till en portföljdiversifiering. Efter en omfattande formell genomlysning (eng: due diligance) slogs TIAA CREF:s fastighetsportfölj ihop med Cityhold. TIAA CREF tilldelades en ägarandel på 50 procent och Nuveen fick rollen som förvaltare.

Andra AP-fonden ser positivt på den valda investeringsformen, bland annat till följd av dess låga avgiftsnivåer. Till skillnad från en traditionell fondstruktur har samtliga ägare investerat kapital i denna investeringsform, vilket skapar ett gemensamt incitament att bidra till dess värdeutveckling. Samtidigt noteras att samägande kan medföra vissa utmaningar. För att effektivt hantera samägandet och bevaka sina intressen har ägarna till Cityhold upprättat ett aktieägaravtal. Andra AP-fonden betonar vikten av att upprätta ett omfattande aktieägaravtal som är anpassat till den specifika investeringssituationen. Det bedöms dock vara av ännu större vikt att ingå en investering med likasinnade aktörer som delar samma utgångspunkt och värderingar.

Uppföljning av innehavet sker bland annat vid styrelsemöten, som hålls minst fyra gånger per år, där kvartalsrapporter och årsredovisningar gås igenom. Vidare har ägarna aktieägarmöten en gång i månaden. Nuveen anses ha en robust och kompetent organisation med en hög grad av transparens. Förutom rapportering av förutbestämda material skapar Nuveen ytterligare uppföljningsmaterial per Andra AP-fondens förfrågan.

8.2.3 Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk

TIAA CREF

Andra AP-fonden investerade i jordbruk genom en samägandeform där TIAA CREF agerade huvudinvesterare (eng: lead investor). Avsikten var att skapa en kostnadseffektiv struktur som använde förvaltningsorganisationen som TIAA CREF redan hade byggt upp för sina egna investeringar inom tillgångsslaget, samtidigt som likasinnade investerare kunde bjudas in. Fram till TIAA:s förvärv av Nuveen 2014 var förvaltningsorganisationen integrerad i TIAA. I samband med förvärvet överfördes kapitalförvaltningen till Nuveen.

Andra AP-fonden anser att den valda investeringsformen funktionellt kan betraktas som en hybridstruktur mellan en fondinvestering och en bolagsinvestering. En traditionell fondstruktur skulle ha medfört högre kostnader, vilket inte ansågs försvarbart givet tillgångsslagets relativt låga avkastningsprofil. Ett ensamt ägande av bolagsformen bedömdes inte heller som ändamålsenligt, då branschen ansågs kräva en hög grad av specialistkompetens och manuell handpåläggning. Andra AP- fonden ansåg sig själva sakna förutsättningar att tillhandahålla detta.

Syftet med investeringen var att bygga upp en väldiversifierad portfölj av jordbruksinvesteringar, vilka hade en specifik roll i AP-fondens strategiska portfölj. I investeringsprocessens urvalsfas utvärderade AP-fonden olika investeringsformer och hade möten med ett flertal fondförvaltare. Ett centralt utvärderingskriterium vad en god geografisk spridning i de underliggande tillgångarna, vilket TIAA CREF:s jordbrukstillgångar bedömdes uppfylla. AP-fonden beslutade att göra en formell genomlysning (eng: due diligence) av investeringsmöjligheten med TIAA CREF, vilket bland annat inkluderade ett flertal möten med aktören. Andra AP-fonden bedömde att det förelåg likheter i fondaktörernas arbetssätt och värderingar, vilket underbyggde investeringsbeslutet.

138

505

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Vid bildandet av samarbetsformen upprättades ett detaljerat aktieägaravtal i syfte att bevaka ägarnas intressen. I avtalet regleras bland avyttringar och övergångsår (eng: gate year), vilka sker vart sjunde år och innebär bland annat att strukturens fortlevnad ses över. Ett beslut om att avveckla strukturen kräver majoritetsbeslut av ägarna. Därtill finns alltid en möjlighet att sälja aktier ifall en av ägarna skulle vilja avveckla innehavet. Ägarna har separata ägarmöten där dessa typer av frågor behandlas.

Stegra

Andra AP-fonden gjorde en sidoinvestering (eng: co–investment) i Stegra med Just Climate, en fondförvaltare som AP-fonden har samarbetat med sedan 2008. Sidoinvesteringen genomfördes med fonden Generation Just Climate 1. Innehavet tillhör portföljen för hållbar infrastruktur och faller inom femtedelen av portföljen som klassificeras som typisk sett har högre risk än övriga investeringar i tillgångsslaget. Vid investeringstillfället skulle Andra AP-fondens innehav i Northvolt och Stegra uppta cirka 15 procent av portföljen och därmed placera sig inom ramen för den 20–procentiga riskfyllda allokeringen. Trots att investeringen bedömdes som riskfylld ansågs tekniken var beprövad och liknande verksamheter hade historiskt visat på framgång.

Inför investeringsbeslutet gavs Andra AP-fonden tillgång till Just Climates portal av data och beslutsunderlag, vilket låg till grund för interna analyser på innehavet. I tillägg till detta har fonden tagit del av Just Climates analyser, inklusive en modell av känslighetsanalyser, vilka beaktas i Andra AP-fondens egna utvärderingar. Andra AP-fonden får rapportering av Just Climate, vars Chef för investeringsverksamheten (eng: Chief Investment Officer, CIO) sitter i styrelsen för Stegra och tar in experter inom stålproduktion för analys av innehavet inför samtliga styrelsemöten. Andra AP-fonden har även en direktkontakt med Stegra.

Investeringen medför en högre risk än övriga investeringar inom tillgångsslaget, vilket reflekteras i att den ligger i den opportunistiska kvoten för hållbar infrastruktur och vid investeringstillfället hade en avkastningsförväntan motsvarande en vinstmultipel om 2,5X. Vidare ställer investeringsformen krav på en högre arbetsinsats inom bland annat formella genomlysningar (eng: due diligence) och uppföljning jämfört med fondinvesteringar. För denna investering bedömer Andra AP-fonden att fördelarna av att ingå i denna investering och investeringsform väger upp för det utökade kravet på arbetsinsatser. Detta kan bland annat hänföras till att denna investering, förutsatt att den lyckas, ger störst koldioxidpåverkan per investerad krona av samtliga innehav i Andra AP-fondens portfölj. Stegra bedöms även ha potential att förändra hela marknaden och därigenom generera en koldioxidpåverkan som sträcker sig förbi produktionen i deras egen fabrik. Utöver detta förväntas investeringen ge en hög avkastning och är beläget i Sverige, där denna investeringstyp och storlek förekommer i begränsad omfattning.

8.2.4 Investeringar i onoterade aktier

Fondinvesteringar

Andra AP-fonden har en global portfölj av riskkapitalinvesteringar där strategin utgår från ett intervall för målallokering per region och investeringsstil samt beslutad målvikt för tillgångsslaget. Vid urval av förvaltare är fokus på att identifiera aktörer med hög institutionell kvalitet och en attraktiv strategi där fondens övergripande fokusområde beaktas samt där hållbarhetsperspektivet ingår vid utvärdering och identifiering av investeringsmöjligheter. Andra AP-fonden följer kontinuerligt marknadens utveckling och säkerställer god kännedom genom löpande uppdateringar med förvaltare,

139

506

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

aktörer och diverse marknadsanalyser. I arbetet att erhålla access till de mest framgångsrika förvaltarna arbetar AP2 proaktivt genom ett brett internationellt nätverk samt säkerställer en kontinuerlig närvaro i marknaden. En kontinuerlig allokeringstakt säkerställer inte bara access utan även att risken i portföljen kontrolleras.

En fondinvestering kan exempelvis initieras av att Andra AP-fonden identifierar en viss trend i marknaden eller ett intressant segment som de vill exponera sig mot. Detta föranleder en urvalsprocess av potentiella fondförvaltare. För ändamålet har Andra AP-fonden byggt upp ett brett internationellt nätverk av högpresterande fondförvaltare. Inför en investering utvärderas förvaltare utifrån en rad kriterier, såsom operativa processer, investeringsstrategi, historisk avkastning och riskexponering. Ett särskilt centralt kriterium utgörs av fondförvaltarens teamsammansättning och kultur, vilka anses avgörande för en långsiktighet i prestation och samarbete.

Utvärderingsprocessen sträcker sig ofta över en längre period, vilket exemplifieras av Andra AP- fondens investering i fonden Thomas Bravo XIII. Dialogerna mellan Andra AP-fonden och Thomas Bravo inleddes vid 2015 och följdes av ett flertal möten, bedömningar och analyser under 2016 och 2017. Efter tre års utvärdering och relationsbyggande fattande Andra AP-fonden beslut om att genomgå en formell genomlysning av fondförvaltaren. För ändamålet gavs Andra AP-fonden tillgång till datarum och hade ett flertal möten med Thomas Bravo. Kort därefter genomförde teamet för onoterade aktier en full avtalsgenomgång tillsammans med chefsjuristen på Andra AP-fonden, innan ett investeringsbeslut fattades.

Den formella genomlysningen täcker för samtliga fondförvaltare ett antal förutbestämda områden, bland annat exponering mot potentiella risker. Detta kan till exempel handla om hållbarhet, organisationens robusthet och politisk eller regulativ exponering. Andra AP-fondens hållbarhetsstrategi har vuxit fram över tid och är idag mer utvecklad än den var vid investeringstillfället för Thomas Bravo XIII år 2018. På motsvarande sätt har denna fondförvaltare, med vägledning från bland annat Andra AP-fonden samt aktiv ägarstyrning från större institutionella ägare, utvecklat en ambitiös hållbarhetsstrategi över tid. I andra fonder har Andra AP-fonden en mer aktiv ägarstyrning kopplat till hållbarhet, bland annat via representation i rådgivande kommittéer. För en San Fransisco– baserad fond har Andra AP-fonden aktivt förespråkat att fonden ska ansluta sig till UN PRI (FN:s principer för ansvarsfulla investeringar).

Andra AP-fonden ser att eftertraktade fondförvaltare kan vara svåra att få investeringsutrymme hos, men bedömer att de har goda förutsättningar att investera önskat kapital. Detta kan bland annat hänföras till Andra AP-fondens goda renommé som institutionell investerare samt dess relationer till fondförvaltare. Även om Andra AP-fonden är måna om att upprätthålla en god relation till fondförvaltare säkerställer AP-fonden att det inte påverkar deras oberoende.

Andra AP-fonden utövar aktiv ägarstyrning av fonderna genom representation i dess investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Advisory Committees, förkortat LPACs). Tack vare dess långtgående samarbete med fondförvaltaren CVC har Andra AP-fonden, tillsammans med ett antal andra utvalda institutionella investerare, även bjudits in att delta i den fondövergripande kommittén (eng: investor board). Denna styrelserepresentation bedöms ge ytterligare en nivå av transparens och insyn.

140

507

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Sidoinvesteringar

Andra AP-fonden belyser två former för sidoinvesteringar (eng: co-investments): i) fondförvaltaren sätter upp sidofonder till befintliga fonder och hanterar hela investeringsprocessen, och ii) internalisera investeringsbeslutet och den formella genomlysningen av sidoinvesteringen. En framgångsrik portfölj av sidoinvesteringar anses kräva en viss investeringsvolym och spridning som summerar till en diversifierad portfölj. Andra AP-fonden har valt att inte bygga upp de resurser som skulle krävas för att internalisera investeringsprocessen. Mot bakgrund av detta har Andra AP-fonden valt att investera i sidoinvesteringsfonder, vid sidan av befintliga fonder.

Den valda investeringsformen innebär att fondförvaltare väljer sidoinvesteringar (eng: co- investments) och tillämpar en förutbestämd allokeringsstruktur i enighet med totalallokeringen tillfonden. Andra AP-fonden ser ett flertal fördelar med att tillämpa denna investeringsform. Bland annat möjliggör formen en diversifiering av sidoinvesteringsportföljen, eftersom fondförvaltaren kan ingå flertalet sidoinvesteringar via den upprättade fonden. Formen ger även fondförvaltaren en given investeringskapacitet, vilket tillåter denne att agera snabbt och ge direkta besked vid eventuella transaktioner.

Andra AP-fonden är selektiv i valet av fondförvaltare som de upprättar sidoinvesteringsfonder med. Formen upprättas endast med fondförvaltare där huvudstrategin bedöms som stabil. Ett kriterium för stabilitet är att en hög procent av fondens underliggande tillgångarna levererar över avkastningsmålen, i stället för att ett fåtal innehav väger upp för majoriteten av portföljen. Givet att sidoinvesteringar endast genomfört med fondförvaltare som Andra AP-fonden redan har utvärderat skapas även ytterligare en nivå av säkerhet. Andra AP-fonden genomför endast sidoinvesteringar i etablerade företag (eng: buyout) där det finns förutbestämda värderingskriterier som behöver uppfyllas för att investeringen ska genomföras. Sidoinvesteringar i nybildade företag (eng: ventures) bedöms ha för hög risk och exkluderas därför från investeringsstrategin. Därutöver erbjuds det i princip inte möjligheter att göra sidoinvesteringar (eng: co-investments) inom nybildade företag (eng: ventures).

141

508

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

9. Tredje AP-fonden

Följande kapitel ger en övergripande beskrivning av Tredje AP-fondens investeringar i illikvida tillgångar, inklusive portföljutvecklingen 2018–2025, fondens syn på tillgångsslaget, dess förhållningssätt till samägande samt den interna organisationen (avsnitt 9.1). Därefter presenteras fondens investeringsformer inom tillgångsklasserna gemensamägda riskkapitalföretag, onoterade fastigheter, infrastruktur, skog och jordbruk samt onoterade aktier (avsnitt 9.2). En icke–uttömmande sammanfattning presenteras i textrutan nedan.

Portföljen: Tredje AP-fondens portfölj för illikvida tillgångar omfattas primärt av bolagsstrukturer. 52 procent av portföljen utgörs av investeringar i fastigheter. Mellan 2018 och 2025 har portföljtillväxten primärt drivits av värdestegringar.

Nyttjande av bolags– och fondstrukturer: Illikvida tillgångar betraktas utifrån ett portföljperspektiv och kategoriseras enligt Core, Semi–core och Non–core.

Användande av bolagsstrukturer motiveras av AP-fondens långsiktighet, marknadsrenommé och kreditvärdighet. Formen nyttjas främst i AP-fondens hemmamarknad

Fondstrukturer tillämpas för onoterade aktier samt övriga tillgångsklasser utanför fondens hemmamarknad. Sidoinvesteringar genomförs för onoterade aktier och infrastruktur

Samägande: Samarbetspartners kan bidra med värdefull kompetens, inte minst i investeringar utanför Norden. Tredje AP-fonden betonar vikten av att investera med likasinnade samarbetspartners samt upprätta ett aktieägaravtal.

Organisation: Förvaltningsteamet för alternativa tillgångar består av 7 kapitalförvaltare, varav 4 huvudsakligen arbetar med direktinvesteringar och 3 med fonder.

Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag: Polhem Infra beaktas som en kostnadseffektiv och långsiktig form, vars organisation har byggts upp över tid. Tredje AP- fonden betraktar Polhem Infras organisation som en som en effektiv plattform att nå den nordiska marknaden. AP-fonden noterar vikten av att rekrytering till Polhem Infra. 4 to 1 Investments grundades för att initialt investera i Northvolt. På Tredje AP-fonden var investeringen ett samarbete mellan teamet för Alternativa investeringar och Noterade aktier. Organisationen för 4 to 1 Investments ansågs väl dimensionerad, givet portföljens storlek och avsaknaden av en kapitalram. AP-fonden har rätt att nominera en styrelseledamot i båda riskkapitalföretagen, samt i investeringskommittén (beredande organ) för Polhem Infra.

Investeringar i fastighetsföretag: Tredje AP-fonden har rätt att nominera en representant i ägarråd (om sådant finns), styrelse och valberedning för dess direktägda innehav. För samägda innehav värderar AP-fonden samstämmighet och ett aktieägaravtal mellan ägande parter. Tredje AP-fonden har inte eviga innehav i dess portfölj.

Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk: För skogsinvesteringar prioriteras bolagsstrukturer. Inom infrastruktur tillämpar AP-fonden bolagsstrukturer, fondliknande strukturer och fondstrukturer. De två sistnämnda formerna nyttjas för större internationella innehav, där vikten av en erfaren förvaltare betonas. AP-fonden nominerar vanligtvis ledamöter till styrelsen för bolagen. För fond– och sidoinvesteringar tilldelas förvaltaren ett diskretionärt mandat.

Investeringar i onoterade aktier: Tredje AP-fonden har upprättat en plattform, vid namn Covalent, med Wafra Inc för sidoinvesteringar i onoterade aktier. Plattformen har ett diskretionärt investeringsmandat.

142

509

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

9.1 Övergripande för tillgångsslaget

9.1.1 Fondens illikvida portfölj och dess utveckling mellan 2018 och 2025

I december 2025 uppgick Tredje AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar till 152 miljarder kronor, motsvarande 26 procent av den totala portföljen. Majoriteten av kapitalet (68 procent) ägs via bolagsstrukturer. Fondens största illikvida tillgångsklass utgörs av onoterade fastigheter (52 procent av den illikvida portföljen), där Hemsö och Vasakronan är de två största innehaven. Fondens näst största illikvida tillgångsklass utgjordes av onoterade aktier (26 procent av den illikvida portföljen), följt av investeringar i infrastruktur (12 procent av den illikvida portföljen) och skog (9 procent av den illikvida portföljen). Figur 59 sammanfattar fondens innehav per tillgångsklass och ägarstruktur.

Tredje AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK

				Fondstruktur	Bolagsstruktur
		79			40		19	14
	152	(52%)			(26%)		(12%)	(9%)
			Trenum 5%			Nybildade företag		Övrigt
			Regio 8%
	Fonder					19%	Övrigt	19%
	32%		Trophi 14%				32%	Gysinge
						Tillväxtföretag
								15%
			Vasakronan			19%	Polhem
		32%					22%
	Bolag					Etablerade företag		Three
								Tree
	68%
						62%		66%
							Ellevio
			Hemsö
							47%
		40%
Ägandeform			Fastigheter			Onoterade aktier	Infrastruktur	Skog
Källa:	Tredje AP-fonden
Not:	Försäkringsrisker och ILS:er har exkluderats från analyser av den illikvida portföljen

24 februari 2026 | 101

Figur 59: Tredje AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK

Lagförändringarna som genomfördes 2018 och 2019 möjliggjorde en utökad målallokering mot onoterade aktier (eng: private equity) samt sidoinvesteringar (eng: co-investments). Tredje AP-fonden har därefter upprättat en plattformsstruktur för sidoinvesteringar (eng: co-investments) i onoterade aktier. Exponeringen mot onoterade aktier har utökats från 3,8 till 6,9 procent mellan 2018 och december 2025. Utvecklingen av den illikvida portföljen och dess tillgångsklasser mellan 2018 och 2025 illustreras i Figur 60.

143

510

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Tredje AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018-2025

									Fastigheter					Onoterade aktier					Infrastruktur				Skog			Likvid portfölj
																					67%
																									71%				72%
																73%																		74%
		78%				78%						77%
																						3%
																		5%									3%			3%
															2%									4%				4%					2%
	2%							1%						1%			4%	7%																	3%
			4%				4%						4%											7%
															6%													8%			7%
	4%				4%						4%							17%
13%				13%				13%							15%									15%				14%			14%
2018				2019				2020							2021			2022						2023				2024			2025
Illikvida portföljens andel av den totala portföljen
22,2%				21,9%						22,6%					26,7%					33,3%				29,4%				28,3%				26,3%
Källa:			Tredje AP-fonden
Not:			Försäkringsrisker och ILS:er har exkluderats från analyser av den illikvida portföljen

23 februari 2026 | 100

Figur 60: Tredje AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018–2025

Under samma period har Tredje AP-fonden avyttrat 138,4 miljarder kronor och investerat 139,8 miljarder kronor inom dess illikvida portfölj, motsvarande en nettoinvestering på cirka 1,4 miljarder kronor. Samtidigt har befintliga tillgångar ökat i värde med cirka 74,8 miljarder kronor. Sammantaget har den illikvida portföljen vuxit med 76,2 miljarder kronor mellan 2018 och 2025, vilket återges i Figur 61.

Figur 61: Tredje AP-fondens värdeutveckling av illikvida tillgångsklasser 2018–2025, mdrSEK

144

511

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

9.1.2 Synen på onoterade tillgångar

Alternativa investeringar beaktas och analyseras i relation till den totala portföljen. Tredje AP-fonden kategoriserar samtliga tillgångsslag utifrån deras risk– och avkastningsprofil. Baserat på denna kategorisering modelleras portföljer med optimering mot den effektiva fronten. Modelleringen kompletteras med en kvalitativ analys i syfte att ta fram en målportfölj med allokeringsintervall för respektive tillgångsslag. Den kvalitativa analysen beaktar Tredje AP-fondens specifika förutsättningar, kompetens, resursbas och hållbarhetsinriktning. Särskild vikt läggs vid fondens styrkor, såsom dess höga kreditvärdighet som gör att de underliggande innehaven kan upprätthålla fördelaktiga finansieringsvillkor och en effektiv kapitalstruktur. Tredje AP-fondens begränsade kapitalkrav skapar dessutom utrymme att vara en långsiktig och strategisk partner. I kombination med dess starka kapitalbas gör detta Tredje AP-fonden till en attraktiv ägare och medinvesterare.

Den alternativa portföljen har uppnått sina målvikter och befinner sig i en mogen fas. Tyngdpunkten ligger därmed på optimering och balansering av portföljen och dess allokering, snarare än på ytterligare kapitaltillskott. En del av portföljarbetet omfattar utveckling av innehav samt avyttring av investeringar som inte längre anses lämpliga för portföljen. I fondens strategiarbete 2023 fördelades investeringarna över tre olika kategorier: Core, Semi–core och Non–core. Kategorin Core omfattar investeringar som Tredje AP-fonden fortsatt önskar investera i, medan Non–core innehav prövas skarpt och övervägs för avveckling. Semi–core inkluderar innehav med fortsatt utvecklingspotential, men där vissa åtgärder bedöms nödvändiga.

Genom denna kategorisering kan Tredje AP-fonden att utvärdera och jämföra portföljens innehav på ett systematiskt sätt, vilket informerar beslut om vilka investeringar som ska vidareutvecklas respektive avyttras. Kategoriseringen är dynamisk, vilket innebär att investeringar kan förflyttas mellan de olika kategorierna beroende på Tredje AP-fondens aktuella bedömning av risk och avkastningspotential. Processen att ställa om och förflytta investeringar är dock tidskrävande, särskilt för större och långsiktiga innehav. Till exempel skulle en förflyttning av innehav såsom Vasakronan och Hemsö ske över en längre period. Efter 2023 har Tredje AP-fonden fattat ett antal avyttringsbeslut för Non–core investeringar. En avslutad tillgångsklass är försäkringsrisker (ILS). Samtidigt noteras att möjligheterna till snabb avyttring av onoterade tillgångar är begränsade, vilket medför en reducerad flexibilitet i portföljförvaltningen. Genom aktiv ägarstyrning inom till exempel organisationsutveckling, strategi och hållbarhetsstyrning har Tredje AP-fonden även bidragit till att förflytta vissa investeringar mot kategorin Core.

Bolagsstrukturer

Tredje AP– fonden har identifierat tre attribut som motiverar en allokering mot onoterade tillgångar via bolagsstrukturer. Det första attributet är Tredje AP-fondens långsiktighet, som grundas i att den saknar kontraktuella utfästelser och kapitalkrav. Kombinationen av långsiktighet och ett starkt marknadsrenommé ger tillgång till attraktiva, högavkastande investeringsmöjligheter. Fondens höga kreditvärdighet bidrar dessutom till en effektiv kapitalstrukturering och goda möjligheter till belåning, särskilt inom kapitalintensiva tillgångsslag såsom fastigheter.

Till följd av den långa investeringshorisonten i onoterade tillgångar ser Tredje AP-fonden det som naturligt att investeringar förvaltas av olika förvaltare under sin livscykel. Dessa innehav betraktas däremot inte som eviga, utan ger snarare flexibilitet att avyttra investeringar vid den tidpunkt som bedöms mest gynnsam. AP-fondens långsiktighet utgör därmed en strategisk fördel i förvaltningen av 145

512

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

onoterade tillgångar. Detta exemplifieras genom fondens skogsinnehav, där dagens plantering kommer avverkas om 80–90 år. Oavsett vem som äger skogen vid denna tidpunkt arbetar Tredje AP- fonden för att skapa värde över denna tidshorisont. AP-fondens långsiktiga perspektiv skiljer sig från många andra finansiella skogsinvesterare som ofta har ett mer kortsiktigt avkastningsfokus.

Tredje AP-fonden har direktägda former för investeringar i den svenska marknaden, där fonden kan nyttja dess höga marknadskännedom. Denna ägarmodell betraktas även som kostnadseffektiv och skapar förutsättningar för långsiktigt ägande och aktivt inflytande. Fondstrukturer anses lämpliga för mer komplexa investeringar utanför fondens hemmamarknad. För direktägda innehav nominerar Tredje AP-fonden representanter i styrelser och valberedningar, samt samarbetar med andra ägare i frågor av strategisk betydelse. Fonden betonar vikten av att tydligt särskilja ägarnas ansvar från verksamhetens operativa ansvar.

Tredje AP-fonden styr genom styrelsetillsättning, beslut om kapitalallokering och utdelningspolicys samt teckningsåtaganden. För att stärka styrelsens kompetens och oberoende kan externa ledamöter tillsättas i innehavens styrelser. Vid sammansättningen beaktar fonden faktorer som relevant erfarenhet, en ändamålsenlig styrelsestorlek samt en effektiv beslutsstruktur. Processen för styrelsetillsättningen kan delas in i tre kategorier baserat på innehavens ägarform. Den första kategorin avser ensamägda innehav, där Tredje AP-fonden själv utser samtliga styrelserepresentanter. Den andra kategorin omfattar innehav med flera ägare, där två eller flera parter delar ägandet och styrelsens sammansättning regleras genom aktieägaravtal. Den tredje kategorin är en blandform, där styrelsens tillsättning regleras helt eller delvis, alternativt sker genom en formell valberedning. Tredje AP-fonden utser konsekvent olika personer till styrelse och valberedning.

De direktägda innehaven är relativt stora jämfört med fondens övriga portföljinnehav. Samtidigt menar Tredje AP-fonden att graden av koncentrationsrisk kan diskuteras, då de enskilda investeringarna som mest står för fem procent av den totala portföljen. Det anses även fördelaktigt med en viss grad av koncentration, givet att samma arbetsinsats kan ge högre avkastning i större innehav. Tredje AP-fonden anser därför att en strategi med färre substantiella investeringar möjliggör närmare ägarengagemang och en mer effektiv resursallokering. Detta är särskilt påtagligt inom fastighets– och skogsportföljerna som främst består av ett fåtal större direktinnehav, samt inom infrastrukturportföljen som består av Polhem Infra och Elleivo samt ett mindre antal fondinvesteringar koncentrerade primärt till två externförvaltare. En mer koncentrerad portfölj bedöms även minska risken för sammanfallande realisering av risker, vilket bidrar till stabilitet och en hanterbar arbetsbelastning inom förvaltningen.

Samtidigt som koncentrationsrisken anses begränsad betraktas attributionen från respektive investering och tillgångsslag som en väsentlig komponent i portföljen. Exempelvis bidrar infrastruktur– och skogsinvesteringar med en korrelationsprofil som avviker från den noterade aktiemarknaden, vilket stärker portföljens diversifiering. Därmed anses värdet av den avkastnings– och riskmässiga attributionen från de direktägda investeringarna överstiga de resurs– och ägarkrav som dessa innehav medför.

Fondstrukturer

För investeringar i onoterade aktier använder Tredje AP-fonden fondstrukturer. Dessa fondinvesteringar betraktas, likt direktägda investeringar, som långsiktiga, men kännetecknas vanligtvis av en tidsbestämd ägarperiod. Investeringsformen kräver färre resurser än direktägda 146

513

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

innehav och möjliggör därmed en effektiv uppbyggnad av en bredare och mer diversifierad portfölj av onoterade tillgångar. Genom aktiv ägarstyrning och kontinuerlig uppföljning strävar Tredje AP-fonden efter att uppnå samstämmighet med ledningen för respektive förvaltare – en möjlighet som i regel inte bedöms föreligga på den noterade marknaden.

Utvärderingen av fondförvaltare genomförs internt i Tredje AP-fonden. Däremot har fondförvaltaren mandat för resterande delar i investeringsprocessen, vilket resulterar i en passiv ägarstruktur. För att bevaka sina intressen följer Tredje AP-fonden upp investeringarna löpande, deltar i fonders investerarkommittéer (eng: Limited Partner Advisory Committees, förkortat LPACs) när möjlighet ges, samt för en regelbunden dialog med andra ägare. Tredje AP-fonden kan även förhandla avtal med fondförvaltare för att säkerställa samsyn kring informationsdelning och beslutsmandat, även om graden av förhandlingsutrymme varierar mellan investeringar och förvaltare. Tredje AP-fonden har omkring 180 fondutfästelser inom onoterade aktier, fördelade på cirka 50 fondförvaltare. Det finns en tydlig koncentration i kapitalallokeringen, där fem förvaltare står för cirka 40 procent av det totala kapitalet.

I tillägg till dessa fondinvesteringar genomför Tredje AP-fonden sidoinvesteringar (eng: co- investments) i onoterade aktier och i infrastruktur. Investeringarna motiveras av tre huvudsakliga faktorer:

• De har ofta lägre avgifter än fondinvesteringar och bidrar därmed till att minska fondens totala förvaltningskostnader.41

• De kan ge specifik exponering eller önskad diversifiering inom särskilda sektorer eller tillgångsslag.

• De kan ha en förväntan om alfa, det vill säga en överavkastning relativt marknaden.

9.1.3 Samägande

För investeringar i Norden och framför allt Sverige bedöms Tredje AP-fonden ha kompetens och kapacitet att göra direktinvesteringar i fastigheter och infrastruktur. Däremot ser Tredje AP-fonden att det fortsatt finns fördelar med att samäga direktinvesteringar med andra institutionella investerare. Andra ägare tenderar att ge tillgång till en större kapitalbas och en bredare kompetens i styrelserna, vilket utgör en viktig förutsättning för en effektiv ägarstyrning. Däremot medför samägande ytterligare krav på att säkerställa en tillräcklig grad av samsyn och en gemensam målbild för investeringen. För ägarbeslut krävs ofta enighet, vilket naturligt blir svårare att uppnå med fler ägare och ägarperspektiv. Vidare kan det konstateras att Tredje AP-fonden har goda finansiella investeringsmöjligheter och kan skapa särskilt förmånliga kreditbetyg som få andra institutionella investerare uppnår. Ett samägande med externa parter bedöms därför kunna försvaga Tredje AP- fondens relativa fördel av starka kreditbetyg. En samarbetspartner behöver därmed tillföra andra mervärden till samarbetet som väger upp för den potentiella förlusten av denna fördel.

9.1.4 Organisationen för illikvida investeringar

Tredje AP-fonden har länge haft en delegationsordning för den noterade portföljen och sedan 2022 har en motsvarande struktur tillämpats för alternativa investeringar. Delegationsordningen är ett

41 Sidoinvesteringar struktureras dock formellt i separata fondstrukturer.

147

514

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

fundament för Tredje AP-fonden som säkerställer att rätt beslut fattas på rätt nivå. Från Styrelse och VD delegeras mandat vidare nedåt i organisationen till Chefen för Alternativa investeringar. Därefter delegeras mer avgränsade mandat inom fastigheter, infrastruktur, onoterade aktier och skog till förvaltare inom teamet för Alternativa Investeringar. Mandatstrukturen för tillgångsslaget skiljer sig från den noterade portföljen då respektive nivå har ett bestämt investeringsutrymme i absoluta belopp. I takt med att investeringar eskaleras uppåt och konkurrerar om ett utsatt belopp skapas en prioritering av investeringsmöjligheter. Innan delegationsordningen för Alternativa investeringar introducerades fattade VD majoriteten av besluten inom onoterade tillgångar, med undantag för onoterade aktier, efter samråd med kapitalförvaltare.

Tredje AP-fonden har inte obegränsade resurser och behöver därför prioritera ägarstyrningsarbetet utifrån väsentlighet. Däremot säkerställer fonden att samtliga prioriterade arbetsuppgifter genomförs. En särskilt tidskrävande aspekt är direktägda nyinvesteringar. För dessa investeringar anlitar Tredje AP-fonden externa resurser som tillsammans bildar en projektorganisation. Detta utesluter dock inte att investeringen kräver en betydande mängd interna resurser från fonden. Den resurskrävande karaktären av direktägda investeringar bidrar till en välgrundad selektion och prioritering av investeringsmöjligheter.

Teamet för Alternativa investeringar består av sju medarbetare. Fyra av dessa förvaltar huvudsakligen bolagsstukturer och tre arbetar huvudsakligen med fondinvesteringar. Viktigt att notera är att antalet involverade medarbetare sträcker sig förbi förvaltningsteamet för Alternativa tillgångar till att inkludera avdelningar såsom portföljstrategi och hållbarhet, juridik, affärskontroll, ekonomi och riskkontroll. Totalt estimerar Tredje AP-fonden att samtliga interna resurser som allokeras till onoterade tillgångar summerar till 15,5 heltidsanställda. Detta motsvarar en ökning på mellan 5 och 3 personer från tidigare år. Figur 62 sammanfattar hur Tredje AP-fondens organisation inom illikvida tillgångar har utvecklats mellan 2018 och 2025.

Antal heltidsanställda på Tredje AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018- 2025

Förvaltare av fondstrukturer Förvaltare av bolagsstrukturer Övrig bemanning inom fonden1)

								15,5
						12,6	12,5
10,5		11,1	11,1					8,5
				10,0	10,1
						6,5	6,5
6,0		6,0	6,0
				6,0	6,0
						2,0		3,0
1,7		2,2	2,2				4,0
				1,9	2,4
2,8		2,9	2,9			4,1		4,0
				2,1	1,7		2,0
2018		2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Ytterligare inhyrda heltidsanställda
4,5		7,5	5,5	5,5	3,8	3,8	4,0	3,8
Källa:	Tredje AP-fonden
Not:	1) Övrig bemanning inom fonden är Tredje AP-fondens estimering av antal heltidsanställda som allokeras till illikvida tillgångar.

23 februari 2026 | 103

Figur 62: Antal heltidsanställda på Tredje AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018–2025

148

515

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Tredje AP-fonden tar även in externa juridikresurser vid behov. För investeringar i onoterade aktier externaliseras även administrativa uppgifter till depåbanken Northen Trust. I skogsinvesteringar arbetar de med IWC – en extern aktör som följer upp, monitorerar och identifierar nya möjligheter inom skogsinvesteringar. Tredje AP-fonden har arbetat med IWC under en längre tid och kan anses agera en förlängd arm av fonden inom detta tillgångsslag.

9.2 Formerna för investeringar

9.2.1 Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

Polhem Infra

Tredje AP-fonden övervägde ett antal investeringsformer för infrastrukturinvesteringar, däribland fondstrukturer. Däremot var utbudet av långsiktiga fonder begränsat och ett relativt kostsamt alternativ. Vidare förelåg en risk i att fondförvaltaren skulle skapa en överdiversifiering relativt Tredje AP-fonden investeringsstrategi. Det bedömdes som mer fördelaktigt med investeringsformer som tillåter en koncentrerad portfölj mot innehav som Tredje AP-fonden har en stark tilltro till.

Direktinvesteringar är ett kostnadseffektivt alternativ till fondstrukturer som tillåter en hög grad av kontroll och långsiktighet. Däremot ansågs det betydligt mer resurseffektivt att konsolidera resurser från flera AP-fonder än att bygga upp en större intern organisation inom infrastruktur på Tredje AP- fonden. Mot bakgrund av detta bildades Polhem Infra som ett gemensamägt företag mellan första, Tredje och Fjärde AP-fonderna. Bolagsstrukturen tillät även AP-fonderna att nyttja sin långsiktighet som konkurrensfördel gentemot andra institutionella investerare på marknaden.

Till skillnad från 4 to 1 Investments klassificerades Polhem Infra vid dess bildande som ett fastighetsbolag. Däremot betraktar Tredje AP-fonden innehavet som ett infrastrukturbolag och sedan lagändringen 2019 föreligger inte krav på att fortsatt göra fastighetsklassificerade investeringar. Den juridiska formen med ett aktiebolag och kommanditbolag valdes primärt för att behålla AP-fondernas skattestatus.

Styrningsmässigt bedöms Polhem Infra vara välfungerande, då det drivs av likasinnade ägare och en förvaltningsorganisation som kan vara nära marknaden. Ägarna nominerar representanter till styrelsen som består av en nominerad representant per ägare, en oberoende styrelseordförande och två oberoende ledamöter. Polhem Infras styrelse fattar investeringsbeslut och har möjlighet att kalla på en kapitalram som Tredje AP-fondens styrelse har beslutat om. Kapitalramen för Tredje AP-fonden uppgår till 6 miljarder och beslutades om av styrelsen i två omgångar. Från Tredje AP-fonden hanteras investeringen primärt av en förvaltare. Däremot har andra funktioner involverats vid behov.

Polhem Infras styrelse har gett i uppdrag till vd att säkerställa en väldimensionerad organisation utifrån uppdraget. Dimensioneringen behöver beakta Polhem Infras strategi att vara en större ägare till dess innehav, vilket medför betydande krav på organisationen. Organisationens resurser har successivt stärkts under de senaste åren och förväntas fortsatt anpassas dynamiskt utifrån portföljens och kapitalramens utveckling. Polhem Infra har även en investeringskommitté bestående av varsin ägarrepresentant som agerar rådgivande organ till styrelsen och bereder underlag.

149

516

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Tredje AP-fonden betraktar Polhem Infras organisation som en förlängning av deras egen förvaltningsverksamhet. Organisationen anses bidra med en expertkompetens som verkar för att förverkliga ägarnas intressen på ett kostnadseffektivt sätt. Detta skapar förutsättning för en hög tillit företaget och en resurseffektiv ägarstyrning. Tredje AP-fonden noterar dock att investeringsformen ställer krav på att rekrytera kompetent personal, vilket i sin tur delvis är beroende av ersättningen som kan erbjudas. Trots att det statliga ägandet medför vissa begränsningar i ersättningsmodellen kan Polhem Infra konkurrera med en tryggare anställning och ett stöd från Tredje AP-fonden. Tredje AP- fonden anser att Polhem Infra har lyckats sätta ihop ett kompetent team.

4 to 1 Investments

Det gemensamägda riskkapitalföretaget 4 to 1 Investments upprättades för att möjliggöra en investering i Northvolt med avsikten att behålla innehavet fram till dess börsnotering. Det var inte möjligt att göra en direktinvestering i företaget då det inte klassades som ett fastighetsbolag. Vidare bedömdes en börsnotering vara mer än 12–månader bort vid investeringstillfället, vilket enligt APL innebar att företaget inte kunde betraktas som en noterad tillgång. Däremot bedömdes ett gemensamägt riskkapitalföretag vara en effektiv och ändamålsenlig form för investering i Northvolt. Formen skapades även med avsikten om att kunna nyttjas för framtida investeringar. Den juridiska strukturen med ett aktiebolag och kommanditbolag valdes primärt för att undvika dubbelbeskattning av portföljen.

Tredje AP-fonden betraktade investeringen i Northvolt som en blivande noterad aktie som placerades i infrastrukturportföljen, vilken var en gemensam förvaltning mellan Alternativa och Noterade teamen. Investeringen var ett resultat av ett samarbete mellan avdelningen för noterade aktier och alternativa investeringar, där båda avdelningar såg det som en intressant investeringsmöjlighet. Genom investeringen i riskkapitalföretaget såg Tredje AP-fonden en möjlighet att investera i tillgången före en kommande börsintroduktion till fördelaktiga villkor. Vid investeringstillfället var avsikten att tillgången skulle ärvas av noterade aktier i samband med en framtida börsnotering. Förvaltare för noterade aktier samt alternativa investeringar har genomgående varit de primära allokerade förvaltningsresurserna från Tredje AP-fonden.

Investeringen följde Tredje AP-fondens investeringsprocess, där vd fattade beslut om den första investeringen i Investeringskommittén för Alternativa Investeringar (IC AI) år 2021. Investeringsformen godkändes även i Tredje AP-fondens riskutskott, RMC. Givet att investeringen översteg en viss nivå informerades även styrelsen om beslutet. De två andra investeringarna i Northvolt genomfördes året efter och fattades av vd i samma investeringskommitté.

För att bevaka sina intressen under ägarperioden har förvaltare från Tredje AP-fondens team för alternativa investeringar haft en styrelserepresentation i 4 to 1 Investments. Därutöver har 4 to 1 Investment anlitat två konsulter, en ekonomiansvarig och en verksamhetsansvarig, som har haft det operativa förvaltningsansvaret för det gemensamägda riskkapitalföretaget. Organisationen ansågs väl anpassad till riskkapitalföretagets verksamhet. Tredje AP-fonden noterar att 4 to 1 Investment endast hade ett portföljinnehav och att ägarandelen för denna endast uppgick till 3,5 procent. Detta medförde begränsade krav på, och möjligheter till, ägarstyrning och därmed behov av organisatoriska resurser. Till skillnad för investeringen i Polhem Infra hade ägarna för 4 to 1 Investments inte fattat beslut om en kapitalram utan tillförde kapital för respektive investering. Mot denna bakgrund ansågs det som lämpligt att stärka organisationen i takt med att fler investeringar genomfördes, i stället för

150

517

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

att tillsätta omfattande resurser initialt. Givet att bolaget inte genomförde ytterligare investeringar har dess bemanning inte utökats.

Tredje AP-fonden ansåg att det fanns en tydlig ansvarsfördelning mellan det gemensamägda riskkapitalföretaget och ägarna, där 4 to 1 Investments fattade investeringsbeslut i styrelsen medan Tredje AP-fondens vd beslutade om ett kapitaltillskott, enligt AP-fondens rådande mandatdelegering. Givet att ägarna behöver besluta om att tillföra kapital till en specifik investering har riskkapitalbolaget inte ett diskretionärt mandat. Trots att ett investeringsbeslut fattades separat utan ägarnas involvering förelåg ett nära samarbete mellan 4 to 1 Investments styrelse, där Chef för Alternativa Tillgångar var ledamot, och vd för Tredje AP-fonden.

4 to 1 Investments ägarandel gav endast ett begränsat inflytande och informationsprivilegium i innehavet. Däremot bedömdes styrmodellen i sig som effektiv och tillät ägarna att befinna sig relativt nära den underliggande innehavet. Tredje AP-fonden menar att ett direktägande i Northvolt inte skulle förändra graden av transparensen och informationsdelgivningen givet att deras ägarandel hade varit fortsatt begränsad och ännu mindre än riskkapitalföretagets gemensamma ägarandel. Tredje AP- fondens anser även att de inte var lämpade för att ta en stor ägarandel i ett så komplext och stort innehav som Northvolt.

4 to 1 Investments var en av de institutionella investerarna i Northvolt. Tredje AP-fonden upplevde att detta medförde ett visst påtryck att investera ytterligare kapital när de industriella ägarna inte hade möjlighet till att göra det. 4 to 1 Investments övervägde ett brygglån under 2024 men ställde vissa krav på Northvolt för att investera ytterligare kapital. Då dessa krav inte uppfylldes ansågs det olämpligt att investera ytterligare kapital i innehavet.

Krishanteringen av Northvolt krävde en betydande mängd resurser från Tredje AP-fonden. Det noteras att en sådan krishantering skulle kan minska fondens möjlighet att göra andra investeringar. Dock bedöms påverkan på investeringstakten som begränsad då infrastrukturinvesteringar sker relativt sällan. Därutöver omallokerades interna resurser för att hantera situationen. Flera förvaltare inom teamet inom alternativa investeringar hjälptes åt för att hantera arbetsbelastningen och andra delar av Tredje AP-fondens organisation allokerades vid behov. Externa resurser kunde även tas in, till exempel i form av en projektgrupp, för att hantera toppar i arbetsbelastningen.

Tredje AP-fonden ser att de borde ha kommunicerat mer proaktivt initialt. Däremot står de fast vid sin investeringsstrategi och ser fortsatt den gröna omställning som en viktig investeringsklass för både institutionella investerare och samhället i stort.

9.2.2 Investeringar i fastighetsföretag

Vasakronan

Tredje AP-fonden förvärvade Vasakronan år 2001, vilket innebär att nuvarande förvaltningsorganisation har ärvt, snarare än valt, innehavet. Däremot anser fonden att investeringsformen är lämplig för innehavet, bland annat tack vare dess kapitalstruktur och AP- fondernas möjlighet till att skapa effektiv upplåning i bolaget. Givet innehavets omfattning finns även stordriftsfördelar i ägarstyrningen och förvaltningen av innehavet.

151

518

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Fonden ser Vasakronan som en attraktiv investering med ett bra förhållande mellan risk och avkastning. Däremot kan synen på Vasakronan, likt övriga investeringar i portföljen, förändras över tid. Samtliga innehav har ett avkastningskrav som ansvarig portföljförvaltare har ett mandat att uppnå. Investeringar som inte uppfyller avkastningskraven över tid och bedöms sakna kapacitet att nå uppsatta mål ska granskas av ansvarig förvaltare och utvärderas med avseende på relevanta handlingsalternativ. Samtidigt finns en långsiktighet i dessa större investeringar där en utvärdering av handlingsalternativ är en löpande process. Vidare noteras att en förflyttning mot en så kallad Non– core klassificering skulle ta tid, då innehavets storlek medför en viss trögrörlighet.

För att bevaka sina intressen i Vasakronan följer Tredje AP-fonden upp på dess avkastning och har en kontinuerlig dialog med såväl företaget som övriga ägare. Fonden genomför även omvärldsanalyser och konkurrentanalyser regelbundet för att informera dess ägarstyrning. Likt övriga investeringar styr Tredje AP-fonden genom styrelsetillsättning, valberedning och kapitaltillskott. Vasakronan har både obereonde och beroende styrelseledamöter, vilket fonden ser som fördelaktigt. För investeringsbeslut som kräver kapitaltillskott behöver samtliga ägare vara överens.

Tredje AP-fonden anser att samarbetet mellan ägarna historiskt har varit välfungerande. För att facilitera samstämmigheten bland ägarna finns även två centrala verktyg: aktieägaravtal och ägarråd. Aktieägaravtalet vägleder hur situationer och beslut ska hanteras medan ägarrådet utgör ett forum för avstämning av perspektiv och gemensamma diskussioner. Generellt ser Tredje AP-fonden det som långsiktigt fördelaktigt att samtliga AP-fonder fattar beslut och agerar på frågor som de är överens om.

Hemsö

Hemsö är ett av Tredje AP-fondens större portföljinnehav som, likt Vasakronan, har ärvts till nuvarande förvaltningsorganisation. Till skillnad från Vasakronans strategiska inriktning mot kontorsfastigheter fokuserar Hemsö på samhällsfastigeter, vilket bidrar till en portföljdiversifiering. Tredje AP-fonden ser Hemsö som ett attraktivt portföljinnehav med ett bra förhållande mellan risk och avkastning. Synen på samtliga portföljinnehav kan däremot förändras i teorin, varför Tredje AP- fonden inte betraktar dess direktägda investeringar som eviga.

Hemsö ägs till 85 procent av Tredje AP-fonden och 15 procent av Sagax. Inom ramen för samägandet bidrar Sagax med kompetens inom dels fastighetssegment, dels kapitalmarknaden och finansiering av denna typ av bolag. Generellt anser Tredje AP-fonden att en samägande med en branschaktör som besitter kompetens inom segmentet, har en stark organisation och utökar tillgången till transaktionsmöjligheter.

9.2.3 Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk

Gysinge

Initialt gjorde Tredje AP-fonden skogsinvesteringar primärt via fondstrukturer. I takt med att fonden utökade sin kompetens och erfarenhet inom området började AP-fonden överväga investeringar via bolagsstrukturer. I dess strategiarbete 2018 bedömdes att en fondstruktur som fokuserar på förädling och sälj inom en viss tidshorisont inte är optimal för en långsiktig skogsägare som Tredje AP-fonden. I stället lyftes långsiktigheten och kostnadseffektiviteten från direktinvesteringar upp som fördelaktigt. Efter strategiuppdateringen 2018 har direktägande varit den primära ägarstrategin och influerat

152

519

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

investeringsformen för bland annat Gysinge. Tredje AP-fonden och Kåpan äger 50 procent var av Gysinge. Samägandet grundades i deras delade syn på dels långsiktighet, dels skalfördelar av en gemensam kapitalbas och förvaltning.

Ellevio

Förvärvet av Ellevio genomfördes 2015 av ett konsortium lett av OMERS. Tredje AP-fonden var med i konsortiet och gjorde en direktinvestering i innehavet. Strukturellt äger Tredje AP-fonden aktier i och har gett ett aktieägarlån till Ellevios holdingbolag som i sin tur äger det operativa bolaget. Internt betraktar Tredje AP-fonden innehavet som en infrastrukturinvestering. Däremot klassificeras innehavet som ett fastighetsbolag juridiskt, vilket möjliggjorde en direktinvestering.

Ellevio styrelse fattar ägarbeslut om verksamheten medan beslut om kapitaltillskott tillfaller ägarna. Samtliga Ellevios förvärv under Tredje AP-fondens ägarperiod har finansierats på egen balansräkning. Tredje AP-fonden har möjlighet att nominera en ledamot i styrelsetillsättningen. Ansvarig förvaltare för Ellevio sitter även som suppleant i styrelsen. Utöver deltagande på samtliga styrelsemöten har ansvarig portföljförvaltare dialoger och möten med resterande ägare samt ledningen för att säkerställa samsyn i riktningen framåt. Därtill krävs resurser för att förstå marknaden och dess regleringar. Sammantaget anses innehavet kräva ett relativt omfattande ägarstyrningsarbete. Förutom teamet för alternativa investeringar har andra avdelningar och medarbetare involverats i investeringen vid behov.

Vid 2022 sålde Första AP-fonden sin ägarandel i Elllevio till AMF. I samband med detta gavs Tredje AP– möjlighet att utöka sin investering, vilket föranledde en diskussion mellan vd, Chef för investeringsverksamheten (eng: Chief Investment Officer, förkortat CIO) samt ansvarig portföljförvaltare. Diskussionen resulterade i ett beslut om att inte öka sin exponering.

OMERS Farmoor 2

Investeringen i Thames Water, via Kemble Water Group, tillkom från Tredje AP-fondens relation till OMERS. Ägandet sattes upp i en fondliknande struktur, OMERS Farmoor 2, som Tredje AP-fonden äger aktier i. Ett direkt ägande möjliggjordes av att investeringen juridiskt klassificerades som ett fastighetsbolag. Innehavet har genomgående betraktats som en del av Tredje AP-fondens infrastrukturportfölj. Investeringsbeslutet fattades i styrelsen givet storleken på affären. Dessför innan hade investeringen varit uppe i motsvarande IC AI (benämnt AG AI vid investeringstillfället) och i DAA.

Vid investeringstillfället upprättades ett kapitalförvaltningsavtal (eng: asset management agreement) med OMERS som reglerade styrningen av innehavet. OMERS var den ledande investeraren för ett ägarkonsortium och innehade det primära ägar– och förvaltningsansvaret för den underliggande tillgången. Enligt avtal hade OMERS kontroll över ett visst antal aktier och satt därmed i styrelsen för innehavet. Tredje AP-fonden har haft ett begränsat ägarinflytande och saknar styrelserepresentation för innehavet. Bevakande av intressen har i stället innefattat beslut om kapitalallokering, rådande förvaltningsavtal, uppföljning av innehavet samt en dialog med OMERS.

I avtalet mellan OMERS och Tredje AP-fonden regleras vissa vetorättigheter för Tredje AP-fonden och det specificeras att det inte finns något åtagande att tillföra kapital om inte Tredje AP-fonden fattar

153

520

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

beslut om det.42 Det bedöms även ha förelegat intressegemenskap mellan aktörerna då OMERS också hade investerat aktiekapital i innehavet. Det fanns även en vinsdelningsmekanism som bidrog till en överensstämmelse av intressen.

Till följd av den upprättade fondliknande strukturen har samtlig information om innehavet gått via OMERS. Tredje AP-fonden noterar att de har haft ett begränsat inflytande på innehavet då OMERS har ansvarat för ägarstyrningen för konsortiets räkning. Denna ansvarsfördelning var ett medvetet val av Tredje AP-fonden då Thames Water behövde förvaltas av en större aktör på marknaden med hög kompetens inom området. OMERS ansågs vara en lämplig fondförvaltare för ändamålet och möjliggjorde ett ägande till begränsade avgifter. Tredje AP-fonden bedömer även att en motsvarande direktägd ägarandel skulle ha begränsat dess insyn i bolaget, jämfört med vald struktur.

Tredje AP-fonden har gjort investeringar i infrastruktur sedan 2004 och har genomgående haft erfarna medarbetare som arbetar med detta. Fonden gör även den formella genomlysning (eng: due diligence) av innehaven internt och fattar självständigt investeringsbeslut med denna analys som grund. Däremot hade Tredje AP-fonden förtroende för OMERS kompetens och erfarenhet som investeringspartner. Vid saminvestering är det centralt för Tredje AP-fonden att investeringspartner besitter relevant och djup kompetens inom området. För att skapa motsvarande incitament, och erhålla en andra bedömning av investeringens attraktivitet, bedöms det även som fördelaktigt att ägarpartners investerar sina egna pengar.

Meridiam och dess sidoinvestering i Suez

Fondinvesteringar i infrastruktur tillåter Tredje AP-fonden att nå en bredd av sektorer och geografier. AP-fonden gör primärt fondinvesteringar i infrastruktur med förvaltare som har en lång markandserfarenhet. En fondförvaltare som Tredje AP-fonden har en långtgående relation till är Meridiam. För att bevaka sina intressen i fondutfästelserna tar Tredje AP-fonden del av fondrapportering, deltar i årsmöten, sitter i fondens investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Advisory Committees, förkortat LPACs) och träffar fondförvaltaren under ytterligare mötestillfällen. Uppföljningsansvaret för fondutfästelserna tillfaller förvaltningsteamet för Alternativa investeringar.

Grundat i dess långtgående relation till Meridiam har sidoinvesteringsmöjligheter i infrastruktur presenterat sig. Fondens motivering för att genomföra sidoinvesteringar är att få en mer riktad exponering samt en minskad förvaltningskostnad sett till den totala portföljen. Tredje AP-fonden fattade beslut internt om att göra sidoinvesteringen (eng: co-investment) med Meridiam. Enligt fondavtalet kan fondförvaltaren, efter ett investeringsbeslut, kalla på kapital från Tredje AP-fonden upp till en viss nivå. I fondavtalet finns även bestämmelser för hur vinstdelningen ska gå till, med hänsyn till att även Meridiam har investerat i sidoinvesteringsfonden. Beslut om sidoinvesteringsfond och kapitalram fattas enligt rådande mandatstruktur. Uppföljning av sidoinvesteringar liknar den av klassiska fondinvesteringar. För sidoinvesteringen (eng: co–investment) i Suez delar AP-fonden på representationen i fondens investerarkommitté (eng: Limited Partnership Advisory Committee, förkortat LPAC) med andra ägare. De ägare som inte innehar representationen vid en viss tidpunkt deltar som observatörer.

42 Utöver den ursprungliga investeringen och för att täcka förvaltningsavgift och kostnader för strukturen om det inte täcks av utdelningar.

154

521

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

I dess hemmamarknad föredrar Tredje AP-fonden att göra direktinvesteringar i infrastruktur. Sidoinvesteringar med fondförvaltare är därmed primärt relevant för internationella investeringar. På europeiska marknaden har de gjort sidoinvesteringar för att ta vara på intressanta tillgångar och bredda sin exponera mot segment, såsom vatten och avfallshantering via investeringen i Suez, som de har haft en undervikt i. Trots att risken för ogynnsamt urval (eng: adverse selection) kan vara närvarande vid sidoinvesteringar (eng: co-investments) bedöms den som begränsad för infrastrukturinvesteringar.

9.2.4 Investeringar i onoterade aktier

Sidoinvesteringar

Före 2023 genomförde inte Tredje AP-fonden sidoinvesteringar i onoterade aktier. Detta förändrades när fonden, i samarbete med Wafra Inc, etablerade investeringsplattformen Covalent, vilken möjliggjorde kostnadseffektiva sidoinvesteringar. Tredje AP-fondens sidoinvesteringar i onoterade aktier sker primärt genom Covalentstrukturen, som förvaltas av Wafra Inc. I likhet med fondens sidoinvesteringar inom infrastruktur har plattformen ett diskretionärt investeringsmandat och ansvarar för samtliga faser i investeringsprocessen, inklusive den formella genomlysningen av potentiella investeringar. Tredje AP-fonden har dock möjlighet att vidarebefordra investeringsmöjligheter till plattformen som identifieras inom ramen för fondens eget analys– och utvärderingsarbete.

155

522

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

10. Fjärde AP-fonden

Följande kapitel ger en övergripande beskrivning av Fjärde AP-fondens investeringar i illikvida tillgångar, inklusive portföljutvecklingen 2018–2025, fondens syn på tillgångsslaget, dess förhållningssätt till samägande samt den interna organisationen (avsnitt 10.1). Därefter presenteras fondens investeringsformer inom tillgångsklasserna gemensamägda riskkapitalföretag, onoterade fastigheter, infrastruktur, skog och jordbruk samt onoterade aktier (avsnitt 10.2). En icke– uttömmande sammanfattning presenteras i textrutan nedan.

Portföljen: Fjärde AP-fondens portfölj för illikvida tillgångar utgörs till en betydande del av bolagsstrukturer. 46 procent av portföljen utgörs av investeringar i fastigheter. Mellan 2018 och 2025 har portföljtillväxten till lika delar drivits av värdestegringar och nettoinvesteringar.

Nyttjande av bolags– och fondstrukturer: AP-fonden investerar i illikvida tillgångar för att i) tillgå inflationsskydd eller avkastning som är oberoende av ekonomisk tillväxt eller ii) komplettera sin portföljexponering.

AP-fonden benämner bolagsstrukturer som plattformar, vilka delas in i direktägande och klubbar/partnerskap. Direktägande nyttjas i Sverige och Norden medan klubbar/partnerskap används för internationella investeringar.

Fondstrukturer tillämpas i högre grad där värdeskapande är beroende av en avyttring, till exempel inom onoterade aktier. Även övriga riskfyllda investeringar kan genomföras via fondstrukturer.

Samägande: Fjärde AP-fonden har valt att inte vara ensam ägare för innehav. Ett samägande anses bidra med ytterligare perspektiv, kompetenser och nätverk. AP-fonden betonar även vikten samarbetspartnernas långsiktighet.

Organisation: Förvaltningsteamet består av 9 anställda. Teamet omfattade Chef Alternativa Investeringar, 3 förvaltare inom onoterade aktier, 2 inom infrastruktur, 2 inom fastigheter och 1 inom onoterade krediter.

Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag: Polhem Infra skapades för att ta vara på AP-fondernas långsiktighet och goda renommé. Fjärde AP-fonden betraktar det som sin förlängda arm för investeringar i infrastruktur. Formen kräver dock mer ägarresurser och kompetens än en fondinvestering. Samägande och externa styrelseledamöter anses värdefullt för investeringsformen. Likt Polhem Infra sågs 4 to 1 Investment som en kostnadseffektivt och långsiktig ägandeform. 4 to 1 Investments har hyrt in resurser enligt behov. Organisationen avsågs även växta i takt med att fler investeringar genomfördes. AP-fonden är representerade i styrelsen (beslutsfattande organ) i båda riskkapitalföretagen, samt i investeringskommittén (beredande organ) för Polhem Infra.

Investeringar i fastighetsföretag: Fjärde AP-fonden är representerade i ägarråd (om sådant finns), styrelse och valberedning för dess direktägda innehav. AP-fonden anser att både kommersiella fastigheter och bostadsfastigheter är viktiga strategiska exponeringar i portföljen.

Investeringar i infrastruktur: Utöver Polhem Infra genomförs infrastrukturinvesteringar genom både andra plattformar och genom fondstrukturer. För fondinvesteringar tilldelas förvaltaren ett diskretionärt mandat. För sidoinvesteringar fattar AP-fonden investeringsbeslut internt. AP4 har gjort ett antal saminvesteringar inom infrastruktur.

Investeringar i onoterade aktier: Tredje AP-fonden investerar nästan uteslutande i onoterade aktier via fonder. AP-fonden har (med ett undantag) inte genomfört sidoinvesteringar i onoterade aktier.

156

523

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

10.1 Övergripande för tillgångsslaget

10.1.1 Fondens illikvida portfölj och dess utveckling mellan 2018 och 2025

I december 2025 uppgick Fjärde AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar till 105 miljarder kronor, motsvarande 18,2 procent av den totala portföljen. Majoriteten av kapitalet (59 procent) ägs via bolagsstrukturer. Fondens största illikvida tillgångsklass utgörs av fastigheter (46 procent av den illikvida portföljen), följt av infrastruktur (28 procent av den illikvida portföljen) och investeringar i onoterade krediter (13 procent av den illikvida portföljen). Onoterade aktier står för 12 procent av den illikvida portföljen och genomförs i huvudsak via fondstrukturer. Figur 63 sammanfattar fondens innehav per tillgångsklass och ägarstruktur.

Fjärde AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK

						Fondstruktur				Bolagsstruktur
		49						13				29	14		0
	105	(46%)						(12%)				(28%)	(13%)		(0%
			ASE Holdings 2%				Fonder 3%					Sidoinvesteringar
			Svenska Handelsfastigheter 11%							Nybildade företag		15%
										20%
	Fonder
	41%
					Rikshem					Tillväxtföretag		Fonder
		31%								25%
												39%		Fonder
														99%
										Etablerade företag
										29%
	Bolag			Vasakronan								Övrigt 32%
	59%
		52%
									Nybildade företag		17%
												Polhem 14%
									Etablerade företag		9%
Ägandeform				Fastigheter						Onoterade aktier		Infrastruktur	Onoterade krediter
															Övrigt1)
Källa:	Fjärde AP-fonden
Not:	1) Övrigt avser musikrättigheter

24 februari 2026 | 109

Figur 63: Fjärde AP-fondens förvaltade kapital inom illikvida tillgångar, 2025, mdrSEK

Till följd av lagförändringarna 2018 och 2019 tillämpades en ny strategi och ett högre allokeringsintervall för investeringar i infrastruktur. Detta reflekteras i andelen infrastrukturtillgångar av den totala portföljen, som har vuxit från 0,5 till 5,1 procent mellan 2018 och 2025. Även allokeringen mot onoterade krediter och onoterade aktier har ökat med drygt 1 procentenhet vardera. Sammantaget har den illikvida portföljen vuxit från 12,1 procent till 18,2 procent av Fjärde AP-fondens totala portfölj. Detta vilket reflekteras i Figur 64 som sammanfattar hur tillgångsklasserna har utvecklats mellan 2018 och 2025.

157

524

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Fjärde AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018-2025

Fastigheter

Onoterade aktier1)

Infrastruktur

Onoterade krediter

Likvid portfölj

														85%				80%				82%					81%					82%
		88%				88%				88%
																	2%											3%
																2%			4%				2%										2%
																	2%				5%					5%					5%
	0%		1%	1%	1%		1%	1%	1%		1%	1%	2%		2%								2%					2%					2%
9%					9%				9%				9%				11%			9%				9%					8%
2018					2019				2020				2021				2022			2023				2024					2025
Illikvida portföljens andel av den totala portföljen
12,1%					12,0%				12,1%				14,7%				20,3%			18,5%					19,0%					18,2%
Källa:			Fjärde AP-fonden
Not:			Onoterade krediter inkluderar investeringar i musikrättigheter

23 februari 2026 | 108

Figur 64: Fjärde AP-fondens andel illikvida tillgångsklasser av den totala portföljen, 2018–2025

Under samma period har Fjärde AP-fonden avyttrat 33,1 miljarder kronor och investerat 65,3 miljarder kronor inom dess illikvida portfölj, motsvarande en nettoinvestering på 32,2 miljarder kronor. Cirka 69 procent av nettoinvesteringarna kan hänföras tillgångsslaget infrastruktur. Samtidigt har befintliga tillgångar ökat i värde med cirka 30,9 miljarder kronor. Sammantaget har den illikvida portföljen vuxit med 63,1 miljarder kronor mellan 2018 och 2025, vilket återges i Figur 65.

Fjärde AP-fondens värdeutveckling av illikvida tillgångsklasser2018–2025, mdrSEK

Onoterade krediter									Värdestegring			%			Genomsnittlig årlig avkastning2)
Infrastruktur									Bruttoinvesteringar Värdeökning1)
Onoterade aktier									Bruttoavyttringar
Onoterade fastigheter
															10
																	4	105
												28
																21
														5				14
																15
									9				30					29
					16					5
											9			-8
		42					16			-5								13
								5
	2		5	3		-6												49
		33
Illikvid					Onoterade				Onoterade			Infra-			Onoterade			Illikvid
portfölj					fastigheter					aktier		struktur			krediter &			portfölj
2018															övrigt3)			2025
					5,9%				13,0%			14,6%			6,7%			7,5%

Värdestegring
Nettoinvestering			Likvida	Illikvida
100%		100%		100%
	51%
	(32)
		88%		82%
	49%
	(31)
			12%	18%
Fördelning		2018		2025
värdestegring &			Andel
nettoinvestering		illikvida tillgångar

Källa:	Fjärde AP-fonden
Not:	1) Värdeökning avser summan av värdestegring och nettoinvesteringar, 2) Modifierad Dietzmetod: ett års avkastning = (UB – IB - nettoinvestering) / (IB + (0,5

* nettoinvesteringar)), detta räknas därefter om till det geometriska medelvärdet. UB = utgående balans, IB = ingående balans, 3) Övrigt inkluderar

musikrättigheter tillhörande Fjärde AP-fonden

11 mars 2026 | 101

Figur 65: Fjärde AP-fondens värdeutveckling av illikvida tillgångsklasser 2018–2025, mdrSEK

158

525

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

10.1.2 Synen på onoterade tillgångar

2019 gjorde fonden ett omtag på strategin, grundat i vd:s förvaltnings– och investeringsfilosofi samt det utökade lagutrymmet att investera i illikvida tillgångar. Fjärde AP-fonden hade inte en ambition om att nå den lagstadgade allokeringslimiten om 40 procent illikvida tillgångar. Däremot identifierades en möjlighet att utnyttja en del av investeringsutrymmet. I samband med detta formulerades två övergripande syften med investeringar i illikvida tillgångar: att utöka andelen tillgångar med reala kassaflöden och komplettera existerande noterad exponering.

Det förstnämnda syftet ämnar bidra till ett utökat inflationsskydd och en avkastning som är oberoende av ekonomisk tillväxt. För ändamålet investerar Fjärde AP-fonden i kärntillgångar (eng: core) i infrastruktur och fastigheter. Den andra delen av syftet, komplettering av exponering, innefattar framför allt investeringar i onoterade aktier men även onoterade krediter och värdeutökande (eng: value add) infrastrukturtillgångar. Syftet med investeringarna är att ge en exponering som inte anses möjlig att tillgå via den noterade marknaden. Den diversifierande exponeringen kan till exempel avse skede, där investeringar i onoterade aktier kan ge tillgång till nybildade företag (eng: venture) och tillväxtföretag (eng: growth), samt sektorer eller olika tematiska kopplingar. Flertalet tematiska strategier återfinns i detta strategiska fokus, till exempel avseende hållbarhetsomställningen.

Fjärde AP-fonden har ett omfattande inflöde av propåer av onoterade investeringar. Däremot tas endast ett fåtal vidare i investeringsprocessen43. För att tillämpa ett strategiskt arbetssätt i identifiering av investeringsmöjligheter gör Fjärde AP-fonden ett proaktivt analys–och urvalsarbete internt. Formen för investering beaktas redan i det initiala urvalet av investeringar. Fjärde AP-fonden har i regel inte en möjlighet att påverka valet av investeringsform då det styrs av opportunistiska investeringsmöjligheter som presenteras. Det är därmed investeringsattraktiviteten, snarare än formen, som vägleder investeringsbeslutet. I ett fåtal fall kan AP-fonden dock välja struktur genom att identifiera en möjlighet i marknaden och forma sig runt den. Vid utvärdering av olika former för exponering mot ett investeringstema analyseras tillgängliga alternativ utifrån deras lämplighet i förhållande till fondens investeringsstrategi och mål.

Investeringsformen anses inte påverka risken för det underliggande innehavet. Däremot medför olika former olika investeringsstorlekar och möjlighet till påverkan. Direktägda företag är i regel större, både i absoluta tal och relativt AP-fondens portfölj, vilket skapar en större exponering mot eventuella risker. Däremot diversifieras dessa risker bort i den övergripande portföljen. Samtidigt har AP-fonden möjlighet att parera marknadsrisker i direktägda innehav, till exempel genom att anpassa tidpunkten för en avyttring efter rådande marknadsläge. En annan aspekt är kapitalstruktur och belåning, där direktinvesteringar tillåter Fjärde AP-fonden att säkerställa en mer modest belåning, till skillnad från fondinvesteringar där en dubbelbelåningsstruktur kan tillämpas.

Fjärde AP-fonden kategoriserar sina investeringsformer i två övergripande kategorier: plattformar och fonder. Plattformar är i denna rapport synonymt med bolagsstrukturer. Båda övergripande kategorier redogörs för nedan.

43 Se 2024 års Tilläggsuppdraget för närmre beskrivning av AP-fondens investeringsprocess.

159

526

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Bolagsstrukturer

Plattformar omfattar investeringar som görs med ett fåtal andra investerare och där ägarna har en betydande grad av inflytande och kontroll. För fastigheter och kärninvesteringar i infrastruktur (eng: core), som karaktäriseras av en lång ägarperiod och ger en löpande utdelning, anses plattformar lämpa sig väl som investeringsform. Fjärde AP-fonden delar in plattformsinvesteringar i direktägda onoterade bolag samt klubbar och partnerskap. Direktägda plattformar föredras i hemmamarknaden, bestående av Sverige och Norden, där Fjärde AP-fonden har en hög kännedom, goda marknadsrelationer och presenteras för flertalet intressanta investeringsmöjligheter. Klubbar eller andra former av partnerskap anses väl utformande för att göra motsvarande investeringar internationellt. Fjärde AP-fonden betonar vikten av valet av samarbetspartners i plattformsinvesteringar, där långsiktighet i strategi och möjlighet att stötta den underliggande tillgången anses särskilt centralt.

För direktägda onoterade har Fjärde AP-fonden typiskt sett representation i styrelsen och deltar i valberedningen, samt tar fram ett ägardirektiv tillsammans med övriga ägare. Ägardirektivet behandlar den strategiska riktningen och avkastningskrav och i vissa fall bredare frågor såsom kapitalstruktur och utdelningsförväntningar. Ägarna ser över ägardirektivet en gång om året och presenterar i regel i stämman för att styrelsen ska vara medvetna om vad ägarna önskar. Synen på bolagen och deras strategiska riktning diskuteras även internt på Fjärde AP-fonden. I styrelsen till plattformsstrukturerna sitter det i regel externa styrelseledamöter som kompletterar AP– fondsrepresentanternas kompetens. Fjärde AP-fonden har ett stort nätverk av potentiella styrelseledamöter som kan bidra med ytterligare perspektiv och kompetens till direktägda bolag. Fjärde AP-fonden arbetar även kontinuerligt med att vidga detta nätverk.

För plattformsinvesteringar tillämpas inte en strategi för årgångsinvesteringar (eng: vintage). Det avgörs snarare av plattformarnas marknadsanalyser och investeringsbeslut. Upprättande av nya plattformar och investeringar tenderar i regel att grundas i fördelaktiga marknadsmöjligheter.

Fondstrukturer

För specialiserade investeringsstrategier vars värdeskapande är beroende av en avyttring anses en fondstruktur som en lämplig investeringsform. På samma sätt kan riskfyllda strategier lämpa sig bättre för fondinvesteringar, där Fjärde AP-fondens exponering mot risken är begränsad och paketeras i en mer passiv ägarform. Fjärde AP-fonden investerar i fonder med flertalet andra investerare. Investeringen regleras av ett investeringsavtal med sidobrev. Fonden tilldelar konsekvent ett diskretionärt mandat till fondförvaltaren för samtliga faser av investeringsprocessen, inklusive investeringsbeslut. För att bevaka sina intressen i fondutfästelserna sitter Fjärde AP-fonden vanligtvis i fondernas investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Advisory Committees, förkortat: LPACs). Genom dess representation tillhandahålls uppdateringar kvartals– och halvårsvis. De kan även agera bollplank till fondförvaltaren och, tillsammans med andra ägare representerade i fondernas investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Advisory Committees, förkortat: LPACs), fatta vissa beslut inom till exempel avtalsändringar.

Fondstrukturer är en mer passiv ägarform än plattformsinvesteringar men innebär däremot en högre frekvens av kapitalresning och formella genomlysningsprocesser. Arbetsbelastningen inom fondinvesteringar kan därför betraktas som mer volatil över ägarperioden, jämfört med den mer jämnt fördelade arbetsinsatsen vid plattformsinvesteringar.

160

527

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

10.1.3 Samägande

Fjärde AP-fonden har valt att inte vara ensam ägare för direktägda innehav. I stället samäger Fjärde AP-fonden samtliga direktägda innehav med en eller flera institutionella investerare, antingen externa aktörer eller andra AP-fonder. Fondens beslut grundar sig i mervärdet som tillkommer från ett samägande, såsom ytterligare perspektiv, kompetenser och nätverk. Externa styrelseledamöter anses bredda styrelsens kollektiva kunskap ytterligare och utgör därmed en viktig komponent i direktägda investeringar.

Ett effektivt samarbete grundas i val av investeringspartner. Fjärde AP-fonden betonar särskilt vikten av att ingå samarbeten med långsiktiga investerare som har förmåga att konsekvent stötta investeringen i det underliggande innehavet. Skulle en värderealisering kräva en avyttring ska detta vara reglerat i avtalet mellan de ägande parterna. Fjärde AP-fonden anger både formella och informella ägarråd i direktägda investeringar, samt upprättande av ägardirektiv, som förutsättningar för att diskutera olika perspektiv och uppnå samstämmighet mellan ägarna.

10.1.4 Organisation

Fjärde AP-fonden har ett kontinuerligt behov av hög kompetens inom fastigheter, givet dess omfattande portföljexponering mot tillgångsslaget. På samma sätt har AP-fonden långsiktiga plattformar för kärninvesteringar i infrastruktur (eng: core) och behöver därmed spetskompetens inom även detta tillgångsslag. Rekryteringen till teamet för alternativa tillgångar har dels, utgått från den befintliga portföljens behov, dels fondens investeringsstrategi framåt. Fjärde AP-fonden har även säkerställt att dess investeringsplattformar inom infrastruktur besitter expertis inom tillgångsslaget.

Fjärde AP-fonden har byggt upp sitt team för alternativa investeringar över tid för att säkerställa en djup och bred kompetens inom tillgångsslaget och dess olika investeringsformer. Under 2025 omfattade förvaltningsteamet nio anställda, varav tre arbetar med onoterade aktier, två med infrastruktur, två med fastigheter och en med onoterade krediter. Chef Alternativa Investeringar ansvarar för samtliga tillgångsklasser. Teamet anses väl dimensionerat i förhållande till AP-fondens dagliga verksamhet. Därutöver stöttar övriga avdelningar teamet för alternativa investeringar. För allokerings–, risk– och avkastningsdiskussioner involveras ALMA44 och för frågor om specifika bolag eller sektorer samverkar teamet med kollegor inom fundamentala aktier, inte minst två personer som arbetar med tematiska investeringar. Därutöver har AP-fonden en bred stödorganisation, bland annat bestående av en administrativ funktion och juridik, vilka de arbetar nära med. Figur 66 sammanfattar hur Fjärde AP-fondens organisation inom illikvida tillgångar har utvecklats mellan 2018 och 2025.

44 Se 2024 års tilläggsuppdrag för närmre beskrivning.

161

528

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Antal heltidsanställda på Fjärde AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018- 2025

Förvaltare av fondstrukturer Förvaltare av bolagsstrukturer Övrig bemanning inom fonden1)

14,0

							13,0
								5,0
							5,0
					NA
			NA	NA		NA
								2,5
		NA					2,5
	NA				2,5
			2,0	2,0		2,0
		1,5					5,5	6,5
	1,0				4,5
			4,0	4,0		4,0
	2,0	2,5
	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Källa:	Fjärde AP-fonden
Not:	1) Övrig bemanning inom fonden är Fjärde AP-fondens estimering av antal heltidsanställda som allokeras till illikvida tillgångar. Datan är inte tillgänglig
	innan 2024.							23 februari 2026 | 111

Figur 66: Antal heltidsanställda på Fjärde AP-fonden som arbetar med den illikvida portföljen, 2018–2025

Vid särskilt resurskrävande händelser kan Fjärde AP-fonden välja att göra färre nyinvesteringar och i stället fokusera på förvaltningen. Vidare noteras att kapitalresning för fonder sker över en längre tidsram. Därmed kan Fjärde AP-fonden fokusera på förvaltning under en viss period och välja att delta i samma investeringsrunda vid ett senare tillfälle. Plattformarna har även ett begränsat behov av nyinvesteringar.

I upprättande av den operationella formella genomlysningen (eng: operational due diligence) har teamet för Alternativa investeringar initierat en process där andra avdelningar i organisationen, såsom compliance, risk, hållbarhet och finans, integreras i utvärderingsprocessen. Dessa avdelningar får i uppdrag att granska förvaltaren, ställa följdfrågor och därefter ge ett internt utlåtande om förvaltarens prestation. Vid avtalsskrivning involverar Fjärde AP-fonden ofta både interna och externa jurister. Däremot kan undantag ske för fondförvaltare som de har en långtgående relation till, för vilka det bedöms tillräckligt med endast interna eller externa resurser. I övrigt tillämpas samma investeringsprocess för både befintliga och nya investeringar. Det formella investeringsbeslutet fattas i finanskommitté där vd har beslutsmandat. Inför detta möte sker en mer kommersiell avstämning med vd och Chef ALMA.

Ett grundläggande synsätt som Fjärde AP-fonden tillämpar är att en tillgångs långsiktiga karaktäristik och avkastningsprofil inte avgörs av dess ägandeform. Mot bakgrund av detta attribueras förvaltningsansvaret för både noterade och onoterade fastigheter teamet för alternativa investeringar. En gemensam förvaltning bedöms som lämplig eftersom tillgångsklassen fastigheter, oavsett ägarform, styrs av samma underliggande fundament. Fjärde AP-fonden utnyttjar vid lämpliga tillfällen respektive ägarforms specifika fördelar. Vidare bedöms det fördelaktigt att ha ett gemensamt team inom alternativa investeringar som förvaltar samtliga onoterade/alternativa investeringar, då dessa oaktat underliggande tillgångsslag har många gemensamma faktorer. Likheter mellan tillgångsslagen omfattas till exempel av att de är avtalstunga, har omfattande och liknande ägarstyrningsfrågor och har en gemensam investeringsprocess.

162

529

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

10.2 Formerna för investeringar

10.2.1 Investeringar i gemensamägda riskkapitalföretag

Polhem infra

Polhem Infra skapades för att ta vara på AP-fondernas långsiktighet och goda renommé på den svenska och till viss del nordiska infrastrukturmarknaden. Dialogerna om Polhem Infra initierades 2018 och företaget etablerades året därpå. Vid bildandet av riskkapitalföretaget kunde AP-fonderna inte direktäga andra tillgångar än fastigheter. Mot denna bakgrund genomförde Polhem Infra endast investeringar som enligt lag klassificerades som fastigheter. I samband med att placeringsreglerna uppdaterades betraktads Polhem Infra av Fjärde AP-fonden som ett riskkapitalföretag enligt APL:s definition. Därmed behöver Polhem Infra inte begränsa sina investeringar till fast egendom.

Fjärde AP-fonden diskuterar Polhem Infra och dess strategiska inriktning internt med en bestämd regelbundenhet. Ägarna ser även över ägardirektivet en gång om året i det informella ägarforumet och presenterar detta för Polhem Infras styrelse, bestående av tre AP–fondsrepresentanter och tre oberoende ledamöter. Likt övriga plattformsinvesteringar har Polhem Infra en valberedning med en representant från respektive ägare. Valberedningen har årligen möten med externa styrelseledamöter.

Riskkapitalföretaget har även en organisation och företagsledning som driver portföljutveckling, förvaltning och investeringsprocesserna. Mot denna bakgrund kan Polhem Infra betraktas som Fjärde AP-fondens förlängda arm för investeringar i infrastruktur. Däremot är företaget en fristående organisation som driver sin investeringsorganisation självständigt. Organisationen förbereder investeringsförslag, vilka diskuteras, kvalitetssäkras och bereds i företagets investeringskommitté inför styrelsebeslut. Samtliga ägare är representerade i investeringskommittén. Det noteras även att Polhem Infras strategi, inklusive storleken och ägande i innehaven i Polhem Infra kräver en kompetent egen organisation.

Ägarna för Polhem Infra anses i regel vara överens i de flesta frågor, med undantag för delvis varierande riskaptit till vissa investeringar. Eventuella oenigheter kategoriseras som antingen en styrelse– eller ägarfråga för att säkerställa att frågan ska tas upp i rätt forum. Olikheter i riskaptit eller syn på investeringar kan dels hänföras till att en eller flera AP-fonder redan har en motsvarande tillgång i dess övriga portfölj och därmed inte önskar utöka sin exponering mot tillgångsklassen. I vissa fall kan detta hanteras proaktivt. Till exempel gavs inte Polhem Infra mandat att investera i elnät vid företagets bildande, då Första och Tredje AP-fonderna redan var ägare till Ellevio. Däremot noterar Fjärde AP-fonden att samtliga utfall inte kan förutses utan kräver en pågående dialog, vilket underlättas med likasinnade ägare såsom AP-fonderna.

Generellt sett bedömer Fjärde AP-fonden att en investeringsform som Polhem Infra tar mer tid och resurser än en fondinvestering. Formen ställer även högre krav på ägarnas löpande kompetens, där Fjärde AP-fonden ska kunna vara en bra sparringpartner i styrelsen. Till följd av detta avgör Fjärde AP- fondens kompetens och geografiska närvaro vilka branscher och sektorer som ett gemensamt riskkapitalföretag är en lämplig struktur för.

Fjärde AP-fonden anser att gemensamägda riskkapitalföretag som investeringsform fungerar väl, bland annat tack vare den utökade kompetensen och nätverken som tillkommer från ett delat

163

530

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

ägarskap. Däremot noteras att formen medför omfattande ägarstyrningskrav. AP-fonden ser att externa styrelseledamöter bidrar med bredare kompetens i styrelserummet, exempelvis i form av operationell erfarenhet och, ledarerfarenhet, som AP-fondernas representanter inte besitter. I tillägg till detta kan externa styrelseledamöter även bidra till ägarstyrningen. Vidare har Fjärde AP-fonden två förvaltare inom infrastruktur, där primärt en av dessa lägger en betydande del av sin arbetstid på investeringen i Polhem Infra. Chef för Alternativa Investeringar är även involverad i tillgången och övriga avdelningar, såsom fundamentala aktier och den tematiska gruppen, bidrar med perspektiv i sakfrågor.

4 to 1 Investments

Fjärde AP-fonden har en tematisk investeringsstrategi mot den gröna omställningen. Inom denna strategi identifieras bolag som exempelvis bidrar till att minska koldioxidavtrycket i traditionella industrier, möjliggör elektrifiering av transporter samt verkar inom förnybar energi och den bredare energitransitionen. Fjärde AP-fonden har historiskt fått löpande propåer från fondförvaltare som investerar i den gröna omställningen. Däremot var dessa fondförvaltares täckning av den svenska marknaden begränsad. En fondutfästelse skulle även innebära höga förvaltningskostnader och en kort ägarperiod. Samtidigt hade Fjärde AP-fonden internt analyserat investeringsmöjligheter över tid. En attraktiv möjlighet som Fjärde AP-fonden hade följt sedan 2017 var Northvolt.

Under 2021 identifierades en möjlighet att investera i Northvolt genom ett gemensamt företag. Mot denna bakgrund upprättades 4 to 1 investment, vilket Fjärde AP-fonden klassificerar som ett gemensamägt riskkapitalföretag enligt APL. Jämfört med en traditionell fondinvestering ansågs denna ägarstruktur mer kostnadseffektiv och långsiktig för investeringar i svenska bolag som verkar i den gröna omställningen. Det bedömdes som lämpligt att fokusera på AP-fondernas hemmamarknad, där Fjärde AP-fonden regelbundet presenteras för investeringsmöjligheter och har ett brett industrinätverk.

Ägarstyrningen för 4 to 1 Investments motsvarade Fjärde AP-fondens ägarstyrning inom övriga plattformsinnehav. Ägarna har en löpande dialog i ett informellt ägarforum där specifika ägarfrågor för 4 to 1 Investments, inklusive strategisk inriktning, förvärv och utveckling av innehaven diskuteras. Respektive ägare beslutar om eventuella kapitaltillskott till 4 to 1 Investments. Fjärde AP-fondens kapitaltillskott till 4 to 1 bereddes och beslutades i förvaltningsorganisationen enligt ordinarie investeringsprocess för illikvida investeringar.

Medan beslut om kapitaltillskott tillfaller ägarna fattar 4 to 1 Investments beslut om investeringar i dess styrelse. Inför investeringen i Northvolt genomfördes en gedigen analys av investeringen med stöd av både interna och externa experter. Inom Fjärde AP-fonden var ett flertal personer från såväl Alternativa investeringar som Fundamentala aktier involverade i analysarbetet. Inom ramen för utvärderingsarbetet tog både 4 to 1 Investments och Fjärde AP-fonden del av och granskade beslutsunderlag från involverade rådgivare. Därtill genomfördes bland annat expertintervjuer, referenssamtal och möten med ledningen för 4 to 1 Investments. Givet att det fanns större ägare, både finansiella som industriella, med styrelserepresentation lades också vikt vid att förstå deras analyser och agenda.

Likt övriga plattformsinnehav i Fjärde AP-fondens portfölj har 4 to 1 Investments en styrelse med en representant per ägare. Styrelseordförandeposten roterar mellan de fyra styrelseledamöterna. Avsikten var att utöka styrelsen med oberoende ledamöter med bred kompetens inom relevanta 164

531

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

områden i takt med att portföljen utökade sin exponering. Givet att 4 to 1 Investments hitintills inte har gjort några investeringar utanför Northvolt har styrelsesammansättningen lämnats oförändrad. Styrelsen sammanträder vid ett antal tillfällen per år och tillsätter extra möten vid behov. Eventuella transaktioner och investeringar som genomförs av 4 to 1 Investments måste godkännas av styrelsen.

Organisationen inom 4 to 1 Investments har bestått av en verksamhetschef och en ekonomiansvarig. Medarbetarna har anlitats som konsulter men har varit konstanta sedan uppstarten av 4 to 1 Investments och under hela ägarperioden för Northvolt. I andra halvan av 2024 bemannades det gemensamägda riskkapitalföretaget även med en specialist inom ägarstyrning och investeringar, med tidigare erfarenhet av konkurshanteringar. 4 to 1 Investments har genomgående bemannats för att tillgå relevant kompetens på ett kostnadseffektivt sätt. Det har inte ansetts lämpligt att tillsätta heltidsanställda för ett enskilt innehav. Däremot var ambitionen vid upprättandet av det gemensamägda riskkapitalföretaget att göra fler investeringar över tid när attraktiva investeringsmöjligheter presenterades. I takt med detta skulle även utökade resurser tillföras bolaget. Däremot har ytterligare investeringar inte skett, vilket Fjärde AP-fonden delvis hänför till den turbulenta makroekonomiska miljön.

Organisationens dimensionering bör även beaktas i relation till 4 to 1 Investments begränsade ägarandel i Northvolt, motsvarande cirka 3,5 procent för riskkapitalföretaget och 0,9 procent per ägare. Mot bakgrund av detta hade 4 to 1 Investments inte styrelserepresentation i Northvolt. Det fanns även väsentligt större ägare, med omfattande industriell och finansiell kompetens, som påtog sig huvudägaransvaret och satt i bolagets styrelse.

Under 2024 hade Fjärde AP-fonden en tätare dialog mellan 4 to 1 Investments styrelseledamöter och verksamhetschef. Det fanns även en informell dialog mellan 4 to 1 Investments och Fjärde AP-fonden, där större händelser direktrapporterades till AP-fonden. Under 2024 ökade även 4 to 1 Investments och AP-fonderna sin dialog med andra större investerare i Northvolt. Den löpande förvaltningen av 4 to 1 Investments sköts av teamet inom Alternativa investeringar, specifikt av en till två seniora förvaltare. Specialister inom Fundamentala aktier samt juridik har också involverats löpande.

10.2.2 Investeringar i onoterade fastighetsföretag

Vasakronan

Fjärde AP-fondens grundläggande syn är att kommersiella fastigheter bör utgöra en tydlig del av en pensionsfonds portfölj och det finns inte någon indikation på att denna syn skulle ändras drastiskt i närtid. Fonden ser därför Vasakronan som ett lämpligt långsiktigt portföljinnehav. Den totala kontorsfastighetsexponeringen i Fjärde AP-fondens portfölj ligger även i linje med hur institutionella aktörer generellt allokerar mellan fastighetssegment, vilket ytterligare stödjer portföljens exponeringsnivå mot kontor.

Fonden bedömer att samtliga ägare i Vasakronan har en god dialog och delar en gemensam syn på bolagets långsiktiga inriktning. Ägarna för en löpande dialog i Vasakronans informella ägarforum och formulerar regelbundet ett ägarbrev som beskriver den långsiktiga strategiska inriktningen och kapitalstrukturen. Dokumentet skapar en gemensam utgångspunkt för ägarna och ger styrelsen tydliga ramar i bolagets vidare utveckling. Fjärde AP-fonden har dessutom en representant i valberedningen som ansvarar för tillsättningar av ledamöter och som träffar samtliga styrelseledamöter, med särskild betoning på de oberoende. I valberedningens utvärderingsarbete

165

532

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

bekräftar styrelsen att den har ett självständigt mandat och att dess möten präglas av öppna diskussioner med värdefulla inspel från alla ledamöter. Styrelsen består av fyra externa ledamöter samt vd från respektive AP–fond. Vd–representationen i styrelsen uppges vara ett gemensamt beslut mellan fonderna och speglar storleken på innehaven. Fjärde AP-fondens vd har även en nära dialog med fastighetsteamet och övriga berörda funktioner inom ramen för ägarstyrningsarbetet.

Ägarnas önskade exponering mot Vasakronan diskuteras i samband med upprättandet av ägarbreven. Eventuella kapitaltillskott beslutas av bolagsstämman, vilket innebär att ägarna ska vara överens. Fjärde AP-fonden bedömer dessutom att en eventuell minskning av ägandet i Vasakronan föredragsvis bör genomföras gemensamt av fonderna, bland annat eftersom oförändrade relativa ägarandelar anses fördelaktiga. Även om någon avyttring inte har diskuterats utgår Fjärde AP-fonden ifrån att en sådan skulle föregås av en konstruktiv dialog mellan ägarna. Vidare bedöms att en kraftig minskning av fastighetsexponeringen sannolikt endast skulle bli aktuell vid en exogen händelse som leder samtliga fonder till samma slutsats.

Rikshem

Innan investeringen i Rikshem saknade Fjärde AP-fonden exponering mot bostäder, ett segment som ansågs viktigt i en långsiktig pensionsportfölj. Förvärvet genomfördes 2010 och ett år senare sålde Fjärde AP-fonden 50 procent av sin ägarandel till AMF. Fjärde AP-fonden och AMF äger därefter 50 procent vardera av Rikshem Holding, som i sin tur äger 100 procent av aktierna i Rikshem. Under ägarperioden har företaget konsekvent återinvesterat vinster och därför inte gjort utdelningar till ägarna.

Bolagsstyrningen för Rikshem motsvarar den i Vasakronan, med tillägg av ett formellt ägarforum där ägarrepresentanter, Rikshems vd och styrelsens ordförande deltar och träffas kvartalsvis. Ägarforumet delges uppdateringar från bolaget och diskuterar specifika ägarfrågor, såsom kreditbetyg och utdelning. Det finns även ett informellt ägarforum där respektive ägares ägarrepresentanter och styrelseledamöter diskuterar bolagsspecifika frågor. Eventuella kapitaltillskott beslutas av bolagsstämman och kräver båda ägarnas godkännande. Det informella ägarforumet gör också en årlig översyn av ägardirektivet och justerar det vid behov. En valberedning, utsedd av respektive ägare, träffar årligen styrelseledamöterna. Styrelsen består av sex ledamöter, varav fyra är oberoende. Fjärde AP-fondens styrelserepresentant för dialog med förvaltningsteamet för såväl onoterade som noterade aktier och tar vid behov stöd av övriga fondresurser.

10.2.3 Investeringar i infrastruktur, skog och jordbruk

Fjärde AP-fonden har inte skogs– eller jordbruksinvesteringar i dess portfölj. Detta avsnitt behandlar därför endast investeringar inom infrastruktur. För ytterligare perspektiv på fondens investeringar i infrastruktur hänvisas till beskrivningen av Polhem Infra.

Meridiam

Fonden Meridiam Sustainable Infrastructure Europe (MSIE) IV investerar huvudsakligen i internationella nybyggnadsprojekt inom infrastruktur som ofta har ett statligt deltagande. Fjärde AP- fonden har en långtgående relation med Meridiam och betraktar fondförvaltaren som en specialist inom PPS–projekt och reglerade tillgångar. Infrastruktursektorn ställer i regel höga krav på

166

533

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

förvaltarens förmåga och kompetens, vilket Fjärde AP-fonden ansåg understryka lämpligheten av att investera i tillgångsslaget via Meridiam.

Till följd av dess långtgående relation med Meridiam gavs Fjärde AP-fonden möjligheten att investera i MSEI IV, vilket är en specialistfond som investerar i projekt som i övrigt är svåra att exponeras mot för. Projekten har i regel en hög grad av kontrakterade kassaflöden i kombination med långsiktiga investeringar och en tydlig inflationskoppling. Fondförvaltarens investeringsstrategi stämmer därmed väl överens med Fjärde AP-fondens strategiska inriktning inom infrastruktur med stabila tillgångar (eng: core). Fjärde AP-fonden sitter i MSIE IV:s styrelse (eng: Limitet Partnership Advisory Committé), där dess investeringar diskuteras och följs upp på. Enligt fondavtalet har denna styrelse rösträtt i vissa frågor. Utöver detta har Fjärde AP-fonden dialoger med dels fondförvaltaren, dels andra investerare i fonden.

Suez

Inom ramen för dess investering i MSIE IV presenterades sidoinvesteringsmöjligheten i Suez, vilket är ett globalt bolag verksamt inom vatten och avfall. Fjärde AP-fonden såg sidoinvesteringen som en möjlighet att få exponering mot redan uppbyggda tillgångar. Investeringen ansågs därför ha en begränsad risk och stämma väl överens med Fjärde AP-fondens investeringsstrategi. Vidare var investeringsformen en kostnadseffektiv möjlighet att utöka AP-fondens exponering mot attraktiva tillgångsegenskaper som fonden redan investerar i. Efter både en kommersiell och operationell formell genomlysning (eng: operational/ commercial due diligence) av sidoinvesteringsmöjligheten och av MSIE IV, fattades beslut om att genomföra sidoinvesteringen i 2021.

Styrningen för sidoinvesteringen sker på motsvarande sätt som fondinvesteringen i Meridiam, med skillnaden att motsvarande styrelse består av färre investerare. Fjärde AP-fonden bjuds även regelbundet in till möten med bland annat vd:n för Suez vid bland annat årsmöten. På samma sätt kan Fjärde AP-fonden efterfråga möten med portföljbolagens ledning. Båda portföljförvaltarna inom infrastruktur på Fjärde AP-fonden lägger betydande tid på denna investering. Därutöver involveras Chef för Alternativa Investeringar, medarbetare i teamet för Alternativa Investeringar, Fundamentala aktier och Tematiska gruppen i investeringen.

10.2.4 Investeringar i onoterade aktier

Fondinvesteringar

Fjärde AP-fondens portfölj inom onoterade aktier består nästan uteslutande av fondinvesteringar. Fonden betonar vikten av att bygga relationer till fondförvaltare och att utvärdera dessa över en längre tidsperiod. Processen för att utvärdera en fondförvaltare estimeras löpa över minst ett år. Centrala komponenter som utvärderas är fondförvaltarnas strategi och deras kultur, organisatoriska resurser och kompetenser, operativa processer, historisk prestation (eng: track record) och villkor. Kultur anses särskilt avgörande för att förutspå förvaltarnas agerande i mer utmanande situationer.

Sidoinvesteringar

Fjärde AP-fonden gör inte sidoinvesteringar (eng: co-investments) i onoterade aktier. Det kan bland annat hänföras till att presenterade sidoinvesteringsmöjligheter hittills främst varit inom nybildade företag (eng: ventures), där den möjliga storleken på investeringen är liten och inte i proportion till

167

534

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

det arbete som krävs. Ett alternativ för att göra investeringsprocessen mer kostnadseffektiv är att investera i en sidoinvesteringsfond. Detta skulle ge fondförvaltaren ansvar för investeringsprocessen och ett diskretionärt investeringsmandat. Givet risken för ogynnsamt urval (eng: adverse selection) samt vikten av att behålla urvalsprocessen internt har Fjärde AP-fonden valt att inte tillämpa denna investeringsform. Under 2026 kommer Fjärde AP-fonden arbeta vidare med strategin och ett ramverk för sidoinvesteringar som spänner över alla tillgångsslag, med ett särskilt fokus på infrastruktur och onoterade aktier. AP-fonden ser att det finns fördelar med att göra sidoinvesteringar. En stor fördel är att det ofta ges möjlighet att sänka avgifterna genom sidoinvesteringar. En annan fördel är att det ger möjlighet att forma portföljen genom att öka exponeringen mot vissa segment.

168

535

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

11. Referenslista

BAI (Bundesverband Alternative Investments e.V.). (2020). CO–INVESTING 101: BENEFITS AND RISKS. HarbourVest. https://www.bvai.de/fileadmin/Themenschwerpunkte/Co- investments_und_Secondaries/Leitfaeden_Whitepapers_Studien/HVP_Co– Investing_White_Papers_–_3–Part_Series.pdf

Bain & Company. (2024). Global private equity report 2024. https://www.bain.com/globalassets/noindex/2024/bain_report_global-private-equity- report-2024.pdf

Bain & Co. (2025). Global Private Equity Report 2025. https://www.bain.com/globalassets/noindex/2025/bain–report_global–private–equity– report–2025.pdf

Barton, L., & Varanasi, P. (2024). Unlocking diversification: The strategic role of real estate in multi– asset portfolios. Oxford Economics. https://prodapp.epra.com/media/Oxford_Economics_EPRA_portfolio_optimisation_report_ 2024_1727092189655.pdf?

BloombergNEF. (2025, 30 januari). Energy Transition Investment Trends 2025. https://assets.bbhub.io/professional/sites/24/951623_BNEF–Energy–Transition–Trends– 2025–Abridged.pdf

Carta. (2025, 28 juni). How to measure investment fund performance: VC & PE metrics explained. https://carta.com/uk/en/learn/private–funds/management/fund–performance/?ir=uk– home–ft–valuations%2F&utm

Clark, G. L., & Urwin, R. (2008). Best-practice pension fund governance. Journal of Asset Management, 9(1), 2–21. https://doi.org/10.1057/jam.2008.1

Connection capital. (2025, 23 maj). Why are companies staying private for longer than ever before? (And how does it impact investors?) https://www.connectioncapital.co.uk/understanding- alternatives/private-markets-and-alternative-investments-the-fundamentals/why-are- companies-staying-private-for-longer-than-ever-before/

169

536

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

EQT. (2024, 29 augusti). What Are the Different Stages of Private Equity? https://eqtgroup.com/thinq/Education/what–are–the–different–stages–of–private–equity

Europeiska kommissionen. (2024). The future of European competitiveness: A competitiveness strategy for Europe. https://commission.europa.eu/document/download/97e481fd–2dc3– 412d–be4c– f152a8232961_en?filename=The%20future%20of%20European%20competitiveness%20_%2 0A%20competitiveness%20strategy%20for%20Europe.pdf

Europeiska kommissionen. (2019). Den europeiska gröna given (COM(2019) 640 final). https://eur-lex.europa.eu/legal-content/SV/TXT/?uri=CELEX:52019DC0640

Europaparlamentet och Europeiska unionens råd. (2011). Direktiv 2011/61/EU om förvaltare av alternativa investeringsfonder samt om ändring av direktiven 2003/41/EG och 2009/65/EG och förordningarna (EG) nr 1060/2009 och (EU) nr 1095/2010. http://data.europa.eu/eli/dir/2011/61/oj

Europaparlamentet och Europeiska unionens råd. (2019). Förordning (EU) 2019/2088 av den 27 november 2019 om hållbarhetsrelaterade upplysningar som ska lämnas inom den finansiella tjänstesektorn. Europeiska unionens officiella tidning. http://data.europa.eu/eli/reg/2019/2088/2020-07-12

Europaparlamentet och Europeiska unionens råd. (2020). Förordning (EU) 2020/852 av Europaparlamentet och rådet av den 18 juni 2020 om inrättande av en ram för att underlätta hållbara investeringar (EU-taxonomiförordningen). Europeiska unionens officiella tidning. http://data.europa.eu/eli/reg/2020/852/oj

EY. (2025, 14 oktober). Stockholm starkaste IPO–marknaden i Europa.

Stockholm starkaste IPO–marknaden i Europa | EY – Sverige

Franzke, E. (2001). Four keys to corporate venturing success. Bain & Co. https://www.bain.com/insights/four–keys–to–corporate–venturing–success/

Gage, D. (2012, 19 September). The Venture Capital Secret: 3 Out of 4 Start–Ups Fail. The Wall Street Journal. https://chasegrowthcapital.com/wp–content/uploads/2016/11/THE–VENTURE– CAPITAL–SECRET–3–OUT–of–4–Start–Ups–Fail.pdf

170

537

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Gompers, P., Gornall, W., Kaplan, S. N., & Strebulaev, I. A. (2021). How venture capitalists make decisions. Harvard Business Review. https://hbr.org/2021/03/how–venture–capitalists– make–decisions

Hochberg, Y.V., Ljungqvist, A., Lu, Yang. (2007). Whom You Know Matters: Venture Capital Networks and Investment Performance. The Journal of Finance, 62(1), 251–299. https://www.cis.upenn.edu/~mkearns/teaching/NetworkedLife/VC_networks.pdf

International Forum of Sovereign Wealth Funds (IFSWF). (2008). Santiago Principles: Generally accepted principles and practices (GAPP). https://www.ifswf.org/sites/default/files/santiagoprinciples_0_0.pdf

J.P. Morgan Asset Management. (2025). Guide to Alternatives. https://am.jpmorgan.com/se/en/asset–management/adv/insights/market–insights/guide– to–alternatives/

Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decision under risk. Econometrica, 47(2), 263–291. https://www.jstor.org/stable/1914185

Tversky, A., & Kahneman, D. (1974). Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases: Biases in judgments reveal some heuristics of thinking under uncertainty. science, 185(4157), 1124- 1131. https://doi.org/10.1126/science.185.4157.1124

Linnovate Partners. (2025, 25 februari). Understanding Limited Partnership Agreements (LPAs) in Funds: A Comprehensive Guide. https://www.linnovatepartners.com/understanding– limited–partnership–agreements–lpas–in–funds–a–comprehensive–guide/

McKinsey & Company. (2025, 20 maj). Global Private Markets Report 2025: Braced for shifting weather.https://www.mckinsey.com/~/media/mckinsey/industries/private%20equity%20an d%20principal%20investors/our%20insights/mckinseys%20global%20private%20markets%2 0report/2025/global–private–markets–report–2025–braced–for–shifting– weather.pdf?shouldIndex=false

Moore, D. A., & Healy, P. J. (2008). The trouble with overconfidence. Psychological Review, 115(2), 502–517. https://doi.org/10.1037/0033-295X.115.2.502

171

538

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Moore K. (2023, 24 juli). Compensation conundrum: CVCs grapple with pressure to pay like a VC. Global Corporate Venturing. https://globalventuring.com/corporate/best-practice/cvc- compensation/

Nanda, R., Samila, S., Sorenson, Olav. (2020). The persistent effect of initial success: Evidence from venture capital. Journal of Financial Economics, 137, 231–248. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2020.01.004

National Venture Capital Association (NVCA). (2025). The definitive review of the US venture capital ecosystem (2025 Q3). https://nvca.org/wp–content/uploads/2025/10/Q3–2025–PitchBook– NVCA–Venture–Monitor.pdf

Naxs. (u.å.). Fond/Private equity–fond/Limited Partnership. https://naxs.se/private– equity/ordlista/fondprivate–equity–fondlimited–partnership/

Ofwat. (2024). PR24 final determinations: Aligning risk and return. https://www.ofwat.gov.uk/wp– content/uploads/2024/12/PR24–final–determinations–Aligning–risk–and–return–1.pdf?

Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD). (2012). Recommendation of the Council on Guidelines for Pension Fund Governance (OECD/LEGAL/0336). https://legalinstruments.oecd.org/public/doc/251/251.en.pdf

Ponciano, J. (2025, 15 Juli). Why Growth Companies Are Opting Out of the Stock Market—And What It Means for You. Investopedia. https://www.investopedia.com/companies–opting–out–of– stock–market–11757107

Preqin. (u.å.). Infrastructure. https://www.preqin.com/academy/lesson–4–asset–class– 101s/infrastructure

Pucci, N. (2025, January 29). Global ESG fund flows increase in Q4. Morningstar. https://www.morningstar.com/sustainable–investing/global–esg–fund–flows–increase–q4

Regeringen. (2020, 28 maj). Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2019. (Skr. 2019/20:130). Finansdepartementet. https://www.regeringen.se/contentassets/543618006b5244f287d2c5dba402bcc4/redovisni ng-av-ap-fondernas-verksamhet-t.o.m.-2019-skr.-201920130.pdf

172

539

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Regeringen. (2024, 30 maj). Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2023. (Skr. 2023/24:130). Finansdepartementet. https://www.regeringen.se/contentassets/b38d1cf2adda425b8c5b201fe4e410d9/redovisni ng–av–AP-fondernas–verksamhet–t.o.m.–2023–skr.–202324130.pdf

Regeringen. (2025, 28 maj). Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2024. (Skr. 2024/25:130). Finansdepartementet. https://www.regeringen.se/contentassets/4db3887e283c49f4bfd0901ef6b9815d/redovisni ng-av-ap-fondernas-verksamhet-t.o.m.-2024-skr-202425130.pdf

Riksrevisionen. (2010). Regeringens försäljning av Vasakronan. (RiR 2010:2) https://www.riksrevisionen.se/download/18.2008b69c18bd0f6ed3f2ed35/1518435471579/ RiR_2010_2.pdf

Riksrevisionen. (2021). AP-fondernas hållbarhetsarbete – investeringar och ägarstyrning (RiR 2021:18). https://www.riksrevisionen.se/download/18.2008b69c18bd0f6ed3f2a1f6/1622620525204/ RiR%202021_18%20Anpassad.pdf

SEB Group. (2025). Theme Infrastructure. https://webapp.sebgroup.com/mb/mblib.nsf/alldocsbyunid/551483A455FD0B44C1258C8F0 0288FFC/$FILE/Theme_Infrastructure_ENG.pdf

Shiller, R. J. (2019). Narrative economics: How stories go viral & drive major economic events. Princeton University Press.

Sløk, T. (2024, 4 mars). Significant decline in the number of publicly listed companies. Apollo Academy. https://www.apolloacademy.com/significant–decline–in–the–number–of– publicly–listed–companies/

Statistikmyndigheten SCB. (2025). Antal noterade bolag efter svenska marknadsplatser. 2 ggr/år 2006M12–2025M06. Statistikdatabasen https://www.statistikdatabasen.scb.se/pxweb/sv/ssd/START__FM__FM0201__FM0201D/N oteradeAntalBolag/table/tableViewLayout1/

173

540

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Sustainalytics. (2025). Six sustainable investing trends to watch in 2025. Morningstar. https://connect.sustainalytics.com/hubfs/Six%20Sustainable%20Investing%20Trends%20to %20Watch%20in%202025.pdf

Sveriges regering. (2019). Vissa ytterligare ändringar av placeringsreglerna för Första–Fjärde AP- fonderna (Prop. 2019/20:57). Finansdepartementet. https://www.regeringen.se/contentassets/9cf48b4e93f845149598129c8b321a93/vissa- ytterligare-andringar-av-placeringsreglerna-for-forstafjarde-ap-fonderna.pdf

Sveriges riksdag. (2000). Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder). https://www.riksdagen.se/sv/dokument-och-lagar/dokument/svensk- forfattningssamling/lag-2000192-om-allmanna-pensionsfonder_sfs-2000-192/

Thames Water. (2024). Thames Water PR24 DD response – Risk and Return. https://www.thameswater.co.uk/media–library/home/about–us/regulation/our–five–year– plan/draft–determination–2024/thematic–chapters/TMS–DD–041–Thames–Water–Risk– and–Return.pdf?valid=true

Thomas, D., & Gupta, S. (2025, 4 juli). Global private equity dry powder continues fall from 2023 peak. S&P Global Market Intelligence. https://www.spglobal.com/market– intelligence/en/news–insights/articles/2025/7/global–private–equity–dry–powder– continues–fall–from–2023–peak–91374487?

Tägtström, G. (2025, 1 april). Uppgifter: Inget miljardstöd till Harald Mix stålbolag. EFN. https://efn.se/uppgifter–inget–miljardstod–till–harald–mix–stalbolag

World Economic Forum. (2015). Mitigation of political & regulatory risk in infrastructure projects. https://www3.weforum.org/docs/WEF_Risk_Mitigation_Report14.pdf

Zider, Bob. (1998, November). How Venture Capital Works. Harvard Business Review.

https://hbr.org/1998/11/how–venture–capital–works

174

541

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

12. Begreppslista

Alfa: Ett mått på en investerings riskjusterade överavkastning i förhållande till relevant marknadsindex

eller jämförelsetal (eng: benchmark), där ett positivt alfa indikerar bättre prestation än marknaden och ett negativt alfa visar underprestation.

ALM–modell (Asset–Liability Management modell): Avser i detta sammanhang ett strategiskt analysverktyg som används av AP-fonderna för att säkerställa att tillgångarna över tid kan täcka de framtida pensionsutbetalningarna genom att simulera och optimera samspelet mellan kapitalförvaltning, demografiska förändringar och ekonomiska faktorer såsom räntor, inflation och avkastningskrav.

Fondförvaltare (eng: general partner, förkortat GP): Delägare i ett limited partnership med obegränsat ekonomiskt ansvar. I svensk legal struktur motsvarar GP en komplementär i ett kommanditbolag.

Fondinvesterare (eng: limited partners, förkortat LP): Delägare med begränsat ansvar i ett limited partnership. LP är investerare som tillhandahåller kapital till en investeringsfond. I svensk legal struktur motsvarar LP en kommanditdelägare i ett kommanditbolag.

Co–investering: En fondinvesterare (LP) investerar i ett portföljbolag utanför den huvudsakliga

fondstrukturen (eng: main fund). Co–investeringar sker typiskt sett som del av existerande relation med fondförvaltare där LP har pågående fondinvesteringar. Fondförvaltaren (GP) är fortsatt ansvarig för att driva värdeskapandet i den förvärvade tillgången och co–investeringar förvaltas därmed som regel på samma sätt som fondinvesteringar.

Diskretionärt: Avser i denna rapport att förvaltaren tilldelas ett mandat att fatta beslut baserat på egen bedömning och expertis, utan direkt involvering av investeraren.

Etablerade företag (eng: buyout): Avser i denna rapport ett delsegment inom onoterade aktier. Avser investeringar i mogna/större företag än de två andra delsegmenten (inom onoterade aktier growth och venture) som omnämns i denna rapport.

Fondens investerarkommitté (eng: Limited Partnership Association Committé, förkortat LPAC): Ett forum som i regel består av de största investerarna (LPs) i fonden. Kommittén behandlar ofta frågor relaterade till intressekonflikter, värderingsmetodologi och andra fördefinierade bestämmelser som rör fonden.

Fondförvaltarens styrelse (eng: investor board): Ett investerarråd kopplat till en fondförvaltare (GP) där utvalda investerare bjuds in att ge strategisk input, följa fondens utveckling och föra dialog om viktiga beslut. Rådet är rådgivande och kompletterar fondförvaltarens formella styrning.

Fondutfästelse (eng: committed capital): Den kapitalsumma som en investerare (LP) ger löfte om att (över tid) betala in till en fond.

Formell genomlysning (eng: due diligence): En process som genomförs av investerare inför ett eventuellt investeringsbeslut för att analysera och utvärdera bland annat de kommersiella, operationella och de legala meriterna av en investering.

175

542

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Förvaltat kapital (eng: Assets under Management, förkortat AuM): Ett mått på det totala marknadsvärdet av de finansiella tillgångar som en fond, kapitalförvaltare eller investmentbolag förvaltar för sina kunder.

Förvaltningsavtal (eng: management agreement): Ett avtal där en aktör anlitar ett externt företag för att sköta förvaltning, administration eller andra operativa uppgifter. Genom avtalet tillförs resurser och kompetens utan att organisationen själv behöver anställa personal.

Gas: En föreslagen mekanism inom det svenska inkomstpensionssystemet som, i motsats till den automatiska balanseringen (”bromsen”), skulle möjliggöra en höjning av pensionsutbetalningar när balanstalet är starkt.

Huvudinvesterare (eng: lead investor): Den investerare som tar en ledande roll i en transaktion genom att bland annat driva investeringsprocessen, genomföra fördjupade analyser och förhandla villkoren. Huvudinvesteraren förväntas ha särskild kompetens och resurser för att bevaka investeringens intressen.

Illikviditetspremie: Den extra avkastning som en investerare kräver för att ta på sig risken att inte kunna sälja tillgångar snabbt utan att ha en betydande påverkan dess pris (och sälja till en rabatt). Premien kompenserar investeraren för den ökade risken som är associerad med att låsa upp kapital över en längre period.

Kapitalanrop (eng: capital calls): Formella begäranden från en fondförvaltare (GP) till investerare (LP) om att betala in sitt åtagna kapital. Kapital anropas successivt när fonden genomför investeringar eller behöver täcka kostnader, snarare än vid ett enda initialt tillfälle.

Kapitalförvaltningsavtal (eng: assets management agreement): Ett avtal mellan en investerare (LP) och en kapitalförvaltare (GP) som reglerar hur förvaltaren ska sköta och investera tillgångarna. Avtalet reglerar förvaltarens mandat, befogenheter, ersättning och rapportering avseende förvaltningen.

Kommerciella formella genomlysningar (eng: commercial due diligence): En strukturerad analys av ett företags marknad, kunder, konkurrenssituation och affärsmodell inför en investering eller förvärv. Syftet är att bedöma den kommersiella hållbarheten, tillväxtpotentialen och riskerna i affären.

Medium Term Note–program (MTN–program): En ram inom vilken en aktör kan emittera obligationer i olika trancher/omgångar.

Mezzaninelån: Avser ett efterställt lån som ofta är helt eller nästan helt utan säkerhet. Det utgör en mellanform av finansiering och fungerar som en brygga mellan seniora lån (banklån) och aktiekapital.

Nybildade företag (eng: venture): Avser i denna rapport ett delsegment inom onoterade aktier. Nya företag med skalbar affärsidé och tillväxtambitioner, ofta med potential att ta in externt kapital.

Nätgrossistverksamhet (eng: carrier): En verksamhet som tillhandahåller grundläggande nätinfrastruktur och kapacitet till andra operatörer, snarare än till slutkunder. En carrier säljer exempelvis datatrafik, fiberkapacitet eller nätanslutningar på grossistnivå, vilket möjliggör att andra aktörer kan leverera tjänster vidare till slutkund.

176

543

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Oinvesterat kapital (eng: dry powder): Det kapital som en fond eller investerare redan har åtagit sig men ännu inte placerat.

Ogynnsamt urval (eng: adverse selection): En situation där en part drabbas av nackdelar eftersom den andra parten har mer information och därmed kan utnyttja informationsasymmetrin. Avser i denna rapport att investeraren riskerar att attrahera eller välja sämre investeringar än avsett på grund av bristande transparens.

Onoterade aktier (eng: private equity): Refererar i denna rapport genomgående till investeringar i onoterade aktier via fondstrukturer. Onoterade aktier kan delas in i flera segment såsom etablerade företag (eng: buyout), tillväxtföretag (eng: growth) och nybildade företag (eng: venture).

Onoterade krediter (eng: private credit): Lån och kreditlösningar som ges direkt till företag av privata investerare eller fonder, utan att gå via offentliga marknader. Onoterade krediter används ofta som alternativ finansiering för bolag som inte emitterar obligationer eller tar banklån.

Operationella formella genomlysningar (eng: operational due dilience): En systematisk granskning av ett företags operativa kapacitet, processer och interna kontrollmiljö. Syftet är att bedöma hur väl verksamheten fungerar i praktiken och identifiera risker kopplade till drift, organisation, teknik och ledningsstruktur.

Operativt företagsledningsansvar: Med operativt företagsledningsansvar avses den löpande förvaltningen av ett företag och beslut som fattas med anledning av den.

Prestationsbaserad ersättning (eng: carry): Den del av vinsten som tillfaller fondförvaltaren utöver förvaltningsavgiften när investeringarna utvecklas väl.

Samägd struktur (eng: joint venture): En samarbetsform där två eller flera parter bildar och äger ett gemensamt bolag eller projekt.

Sidoinvestering (eng: co–investment): En fondinvesterare investerar i ett portföljbolag utanför den huvudsakliga fondstrukturen. Sidoinvesteringar sker ofta via fondförvaltare (GPs) som investeraren (LP) har pågående fondinvesteringar med. Fondförvaltaren (GP) ansvarar för att driva värdeskapandet tillgången och sidoinvesteringar förvaltas därmed i regel på samma sätt som fondinvesteringar.

Tillväxtföretag (eng: growth): Avser i denna rapport ett delsegment inom onoterade aktier som innefattar till investeringar i etablerade företag som befinner sig i en tillväxtfas.

Utdelning i annan form än kontanter (eng: distributions in kind): Utdelning som sker i form av andra tillgångar än pengar, exempelvis aktier eller värdepapper.

Årgång (eng: vintage): Avser det år en fond formellt startas och börjar investera kapital, vilket används för att jämföra fonder baserat på marknadsförhållanden och investeringscykler.

Övergångsår (eng: gate year): Ett år då en investerare har möjlighet att ompröva eller säga upp sitt åtagande i en fondstruktur innan nästa investeringsperiod påbörjas.

177

544

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

13. Appendix

Uppdragsbeskrivning – avrop från ramavtal avseende utvärdering av AP- fondernas förvaltning av fondmedlen

Uppdraget omfattar det i ramavtalet separata tilläggsuppdraget.

Den i ramavtalet grundläggande delen (grunduppdraget) som innebär att ta fram underlag för regeringens utvärdering av samtliga AP-fonders förvaltning av fondmedel, planeras att avropas senast i december.

Tilläggsuppdraget ska redovisas i samma rapport som grunduppdraget. En preliminär slutrapport (för godkännande) av grunduppdrag och tilläggsuppdrag ska lämnas senast den 5 mars 2026. Slutgiltig rapport ska lämnas senast den 12 mars 2026.

Tilläggsuppdraget

Tilläggsuppdraget omfattar en fördjupad analys av formerna för Första–Fjärde AP-fondernas investeringar i illikvida tillgångar. Enligt lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) får investeringar i illikvida tillgångar endast ske genom fonder, fastighetsbolag eller riskkapitalföretag (företag som har till huvudsakligt ändamål att äga och förvalta onoterade aktier). Därutöver finns möjlighet till sidoinvesteringar i onoterade företag om en fond som AP-fonden har investerat i också innehar andelar i företaget. Ett övergripande syfte med fördjupningen är att undersöka i vilken utsträckning Första–Fjärde AP-fonderna säkerställer lämplig bemanning och resurser vid indirekt ägande, saminvesteringar och sidoinvesteringar, samt uppföljning och bevakning av sina ägarintressen i investeringarna.

Fördjupningen ska särskilt analysera formerna för gemensamägda riskkapitalföretag, såsom 4 to 1 Investments genom vilket fonderna investerat i batteritillverkaren Northvolt, och fastighetsbolag, både när sådana samägs av Första–Fjärde AP-fonderna själva och när sådana samägs med externa parter, samt av sidoinvesteringar.

Analysen ska, för var och en av Första–Fjärde AP-fonderna, innefatta följande delar.

Intern organisation och kompetens

Investeringar i illikvida tillgångar kräver en gedigen analys, due diligence och löpande uppföljning. När det gäller investeringar i onoterade aktier genom fonder, och till viss del genom sidoinvesteringar, handlar det framför allt om process och metod för valet av fondförvaltare. När det gäller investeringar i onoterade fastighetsbolag eller investeringar i onoterade aktier genom riskkapitalföretag, samägda av Första–Fjärde AP-fonderna eller av några av dem, handlar det om formen för investeringen, samt styrning och genomförande av investeringsbeslutet i respektive fond.

Hur gör Första–Fjärde AP-fonderna för att bevaka sina intressen i onoterade tillgångar, och hur bemannar de sig internt för uppgiften, och särskilt hur detta görs i förhållande till investeringarna i riskkapitalföretag och onoterade fastighetsbolag samt vid sidoinvesteringar. Både inför beslut om en investering, men även efter, när en investering är genomförd, i det löpande uppföljningsarbetet, vilket ställer särskilda krav på Första–Fjärde AP-fondernas interna organisation och kompetens.

178

545

Skr. 2025/26:130

Bilaga 9

Tilläggsuppdraget innebär att det ska göras en undersökning och analys av hur Första–Fjärde AP- fonderna, under hela investeringscykeln från beslut om investering, implementering, förvaltning och beslut om avveckling, säkerställer att det finns tillräcklig egen intern kompetens och resurser, och hur de arbetar internt för att följa upp och bevaka sina intressen i investeringarna.

Formerna för investeringarna

Tilläggsuppdraget syftar till att analysera om, och i så fall på vilket sätt, formen för investeringarna och möjligtvis även storleken på investeringarna, påverkar Första–Fjärde AP-fondernas aktiva involvering i investeringen.

Tilläggsuppdraget innebär vidare att undersöka hur Första–Fjärde AP-fonderna säkerställer att de valda formerna för investeringarna följs upp och bemannas på rätt sätt och om valet av bemanning skiljer sig åt när Första–Fjärde AP-fonderna tillsammans gör saminvesteringar i onoterade riskkapitalföretag eller när de gör saminvesteringar med externa aktörer och varför. Olika risker förknippade med samägande utan eller med externa aktörer ska också belysas.

Tilläggsuppdraget ska redovisas i rapporten för grunduppdraget.

179

546

Finansdepartementet

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 28 maj 2026

Närvarande: statsrådet Svantesson, ordförande, och statsråden Waltersson Grönvall, Forssmed, Tenje, Forssell, Slottner, Wykman, Kullgren, Liljestrand, Bohlin, Rosencrantz, Dousa, Larsson, Britz, Lann

Föredragande: statsrådet Wykman

Regeringen beslutar skrivelse Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2025

Skr. 2025/26:130

547