Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

7 ).

.

Figur 7: Tillgångar, skulder och balans i inkomstpensionssystemet, 2001–2024

7–

3.2AP-fondernas uppdrag och styrning

AP-

- a

15

234

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Första till Fjärde AP-fondens uppdrag:

F

.

.

F

.

.

Sjätte AP-fondens uppdrag

I

.

F

målet.

Sjunde AP-fondens uppdrag:

Förvalta

-

-

målet.

-

-

För en -

Tilläggsuppdrag.

-fonderna

-

16

235

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

AP-fonderna bedrivs dessutom separat och oberoende av varandra och därmed fastställs deras

mål -

risknivå. beakta .

3.3AP-fondernas omvärld 2020–2024

Under de senaste fem åren har AP-

fondernas

valutan. på kris och katastrof.

År 2020 Covid-19 pandemin

-fonderna i det

Rysslands invasion av Ukraina var . I februari

na eskalerade

8). AP-fonderna redovisade

-

Europeiska centr

17

236

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 8: Sveriges inflationstakt och styrränta, 2001–2024

Riksbankens räntehöjningar gav under 2024

följd har 2024 var 2,75%

8

- där en har varit avgörande

Vidare har d

var svenska -2,9% EUR

-7,4% 9 nedanDe

V-

ökat

18

237

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 9: Växelkursutveckling, SEK mot EUR och USD, 2020–2024

-n

-

D

s

19

238

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

avkastning på 61% under 2024. s utveckling

knikbolag.

-

4.2.1 Risknivå

teknik

na

vara riktning.

Figur 10: Utveckling på underliggande marknader 2020–2024

de åren

under 2024. låg

Det

-

2

.

-

3.4Jämförelse med utländska pensionsfonder

utveckling utländska

avkastningen ska dock t i dess grund

2Limited Partner -

20

239

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

4 -

3

9,5% 11 , vilket ,7 er

totala

34%

totala 3

Figur 11: Jämförelse med utländska pensionsfonder, 2015–2024, förvaltat kapital och årlig nominell avkastning4

-

avkastning

- a

riskkapitalinvesterare

riskkapitalinvesterare – -

-

4–-5

3

4g

5 -

21

240

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Tillgångsallokeringen skiljer sig markant mellan pensionsfonder i olika länder, vilket framgår av Figur

allokering

en av de utländska pensionsfonderna,

onderna

Figur 12: Jämförelse med utländska pensionsfonder, 2020–2024, tillgångsallokering

–

pensionsfonder

6

som

SPU

6

22

241

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

förvaltningskostnader – ondernas

8 4 vilket är betydligt lägre än jämförelsegruppens

cirka 3%.

3.5Jämförelse med svenska pensions- och försäkringsbolag

-fondens avkastning och

pensions- och försäkringsbolag. Selekteringen av pensions- ar

översiktlig bild . Jämförelsen avser inte

och därmed inte anses - och försäkringsbolagen i denna jämförelse

-fonderna eras har som p investeringsutrymme dessutom begränsas av exempelvis

. pensions- och försäkringsbolag i denna jämförelse har även produkter med individuella försäkringsavtal. En direkt jämförelse ska därför nämnda skillnade

gelverk och olika placeringsinriktningar.

Första -fondens avkastning jämfört med de svenska pensions- och försäkringsbolagen är god. Första -fondens avkastning övert

jämförelsegruppens (6% jämfört med 86%). Förs -fondernas

avkastning jämförelsegruppens fem () och

sikt (.

- och försäkringsbolagen. Överlag har de en

-fonden. -fondens

- och

. -fonden har lägst

och deras är lägre än

sikt % jämfört med %) % jämfört med 8%).

23

242

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 13: Jämförelse med svenska pensions- och försäkringsbolag 2015–2014, årlig nominell avkastning och tillgångsallokering

24

243

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

4. Buffertfondernas gemensamma utveckling

D -

2024- 2001.

-

-

.

4.1Buffertfondernas avkastning 2001–2024

- 5

.

-

--

-,0%

-7

-

-

-

-

– -

-

– -

-

-–,

-

7-

25

244

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

AP-fonden . -

fort .

AP- för .

Figur 14: Första till Fjärde AP-fondens avkastning och målsättning, 2001–2024

Figur 15: Sjätte AP-fondens avkastning och målsättning, 1997–2024

AP- -

26

245

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 16: Buffertfondernas tillväxt i fondkapital, 2001–2024

4.2Första till Fjärde AP-fondens gemensamma utveckling

4.2.1Risknivå

-

-n –

–

-

-

-

ALM-analys

- -

)

27

246

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Varje AP-

I en ALM-analys modelleras

-fondernas

Sharpekvot

på AP-fonder

-fonderna

en

-fondernas

kompenserar för den tagna Figur -fonden

eller lika med

Figur 17: Första till Fjärde AP-fondens genomsnittliga Sharpekvot, 2001–2024

28

247

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Koncentrationsrisk

Risken i AP-fondernas investeringar och förvaltning bedöma

vissa

och därmed . Utöver

av värdepapper

-minskningar.

2024 har präglats av en mellan svenska och globala

AP-

det totala p

Figur 18: Första till Fjärde AP-fondens fem största aktieinnehaven och dess portföljkoncentration, 2024

Första AP- gentemot

-fonden har

av

-fondens fem största ”

”8 - och marknadsrisk om dessa bolag skulle drabbas av

-fonderna av ”

”amerikanska

teknologi.

8

29

248

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Andra AP-fonden skiljer sig från övriga fonder genom

samt större skillnad i en lägre bolag- eller sektor

-fonderna,

minska

4.2.2 Tillgångsallokering

Tillgångsallokeringen för -fonden är

generella trenden, som framgår av Figur 19, visar dock en ökad allokering med 4,0 mot

vilket

konsekvens av den starka utvecklingen

andelen från 39% vid start år

Ai stället , från 3% vid starten

år sedan start

dominerande andel (50%) -fondernas

Figur 19: Första till Fjärde AP-fondens tillgångsallokering 2001–2024

-fonderna, vilket illustreras i

-

skillnader – Tredje AP--fonden

Den största skillnaden -en

-

30

249

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

lägsta andelen bland fonderna (20,5%), betydligt lägre än Första (35,9%), Tredje (35,4%) och Fjärde AP- fonden (34,3%). Vidare har Första AP- (20,4%), mer än dubbelt så hög andel jämfört med Andra AP-Andra AP-fonden har den högsta andelen räntebärande- och

Dessutom har Andra AP- -fonden, den högsta allokeringen mot

-fonden har 9,7

medan Fjärde AP-

Figur 20: Första till Fjärde AP-fondens tillgångsallokering 2024

4.2.3 Illikvida tillgångar

Sedan 2019 medger -fonden får investera % av sina

Fjärde AP-fonden under 2024.

även mellan de enskilda fonderna, från 19% i Fjärde AP-% i Andra AP-fonden, vilket illustreras i Figur 22.

9. Sedan 2021 har -fonderna

9

31

250

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 21: Första till Fjärde AP-fondens fördelning av illikvida tillgångar, 2015–2024

--

-

Figur 22: Första till Fjärde AP-fondens illikvida tillgångsslag 2024

32

251

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

4.2.4 Intern och extern kapitalförvaltning

-

-ternt-

3 nedan.

Figur 23: Första till Fjärde AP-fondens fördelning av internt och externt förvaltat kapital, 2015–2024

nedan).

-

.

.

33

252

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 24: Första till Fjärde AP-fondens förvaltningskostnader som procent av totalt förvaltat kapital, 2015–2024

4.3Buffertfondernas hållbarhetsarbete

AP-

-

fondernas

Fonderna sar

a AP-

deras

-

Mellan -fonden -

fondernas -

4.3.3 E

4.3.1 Principer och trender för fondernas hållbarhetsarbete

-fond

34

253

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

–

Ansvarsfullt ägande verktyg för klimatomställning

-

-

-

Ökat engagemang, och svenska

-

35

254

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

ar

-

-

4.3.2 Fondernas koldioxidutsläpp

-

–

-

4

36

255

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 25: Buffertfondernas totala CO2-utsläpp i portföljen, 2020–2024

; (1) P

e

(2) F o

–

-

6

–

– 4 3

-

37

256

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 26: Buffertfondernas portföljviktade koldioxidintensitet, 2023–2024

4.3.3 Etikrådet och samverkan kring hållbarhet

-

-

-

- -

-E)

St

U

-

-

-

-

ra

- -

38

257

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

-

Under 2024 g

-

2. ,

-

-

3. -

Händelser och förändringar under 2024

Under :

.

-ån -

2023).

En prioritering

.

.

- F

or av den

.

4.3.4 Medlemskap i organisationer, initiativ och samarbeten

-

-

39

258

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

D AP-

4.4Samarbeten mellan fonderna

AP-

är Samverkansrådet

4.4.1 Samverkansrådet

AP-

AP-

V

”AP-

4.4.2 Gemensamt ägda bolag

-

4 to 1 Investments

Vasakronan

-

Polhem Infra

40

259

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Genom dessa samarbeten och strategiska investeringar visar FFjärde AP-

som

4 to 1 Investments

verkaren Northvolt

och i Under

4 to

-fonden

Polhem Infra

Solör Bioenergi – -

–

10

Arelion –

en högst

, Tredje och Fjärde AP-

10

41

260

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

5. Grundläggande utvärdering av Första AP-fonden

-fondens .

5.1Första AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2024

-od

6

% av

% av .

-

Figur 27: Första AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2024

Första AP-fondens avkastningsmål

-fonden

% .

Första AP-fondens investeringsfilosofi

42

261

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Första AP-

1.

2.

3.

4.

5.

6.ESG-

7.

5.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2024

-fonden

–

t

Interna

I

Investerings –

Styrning och kultur

Se

nfört

43

262

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

5.2Första AP-fondens portfölj och resultat 2001–2024

5.2.1Avkastning och måluppfyllnad

Första AP-

-

-

Figur 28: Första AP-fondens avkastning och långsiktiga målsättning, 2001–2024

5.2.2 Avkastning per tillgångsslag

44

263

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

7,7 34,8

1,4

41,3

”

” – 1114,1

34,8 ” ”

-

-

Figur 29: Första AP-fondens avkastningsbidrag 2024 i alla tillgångsklasser

5.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

-1

)

4

11

45

264

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 30: Första AP-fondens tillgångsallokering och förändringar, 2001–2024

5.2.4 Illikvida tillgångar

AP-

AP-

-

-

-

-

46

265

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 31: Första AP-fondens totala illikvida tillgångar (enligt nuvarande och tidigare definition), 2015–2024

.

– .

Figur 32: Första AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2024

47

266

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

5.2.5 Intern och extern kapitalförvaltning

Första AP-fonden betonar själva

mmande

-

Dförvaltas –

9

Figur 33: Första AP-fondens kapitalförvaltning uppdelat på intern och extern förvaltning, 2015–2024

5.2.6 Förvaltningskostnader

Första AP-

nedan

f

48

267

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

3

- a de et

3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder

Figur 34: Första AP-fondens förvaltningskostnader, 2001–2024

5.3Första AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2024

5.3.1Principer och strategi för hållbarhetsarbetet

-

-

49

268

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

förvaltning genom ansvarsfulla investeringar och ansvarfullt ägande. Första AP-fonden har tron

– faktorer som

-

o-

samt i

5.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2024

-

Ny policy för ansvarsfulla investeringar:

investeringar , som den -n.

stärka

:

har lagts

: Kriterierna

har reviderats. Riskbedömningen baseras

Banker har bedömts ha

.

: Fonden har ft insamlingen en -

-uppföljning:

tvecklats.

fonden ft en -data där m

Värnande om fysiska bolagsstämmor

: som ansvarsfull ägare

bolagsstämmor för

5.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

4

och möter fondens avkastningskrav. ndelen

ökat78 3 4.

50

269

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

5.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxid-

4 5 är en

då de

– koldioxidintensiva bolag – /mkr

illustreras drevs av lägre koldioxidintensitet

/mkr

Figur 35: Första AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2023–2024

5.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

-

onden har en -

hållbarhetsstrategin

51

270

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 36: Första AP-fondens hållbarhetsmål och relevanta nyckeltal, 2021–2024

52

271

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

5.4Slutsatser och bedömningar

5.4.1Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

Första AP-reala utvärderade

, hade Första AP- den näst bland Första

-fondenFonden har således t en

del ””,

% av

de

- – tendensen

har fonden

t totala av -fonden

är det en

För en analys

, se Tilläggsuppdrag

5.4.2 Arkwrights samlade bedömning

-

53

272

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

6. Grundläggande utvärdering av Andra AP-fonden

AP-fondens

6.1Andra AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2024

AP-od

av 7 68)5

4589

5% av 6

Figur 37: Andra AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2024

Andra AP-fondens avkastningsmål

-

12

%

12 vid

54

273

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Andra AP-fondens investeringsfilosofi

Andra AP-

Under 2023 det

under 2024

:

1.S faktorer:

2.H

3.A

4.R

5.P

-

6.E

6.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2024

-

:

Dynamisk allokering:

Strategi é:

Risk- och avkastningsplanering:

Anpassning av uppföljning och rapportering:

55

274

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

transparens kring avkastningens källor. Exempelvis har rapporteringen kring fondens valutaexponering förändrats.

: Inom kapitalförvaltningen har alla enheter

Ny : "Ledande pensionsförvaltare i en föränderlig värld."

6.2Andra AP-fondens portfölj och resultat 2001–2024

6.2.1 Avkastning och måluppfyllnad

Andra AP-

inom ramen av denna utvärdering

. minimera konsekvenserna

strategisk allokering som tar i sluta om

av nio olika . utvärdera

riskramar –

.

en sammantagen förväntad avkastning

förväntad

utvärderas - Avkastningsförväntan är därmed koppla -

. Avkastningsförväntningen ökade

real avkastning historiskt

nominella

n förväntan.

56

275

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 38: Andra AP-fondens avkastning och långsiktiga målsättning, 2001–2024

Sedan starten 2001 har fonden en den

13 (8 ). Under

r och fonden har

har den a a

de.

Vidare har d

fondens .

6.2.2 Avkastning per tillgångsslag

arna

i

Inom ” ” –

–

fondens

stod ” ” .

13

den .

57

276

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

resultat speglar Andra AP-

Under -

-

vi

Andra AP-

-

lag valuta Hade fonden redovisat -

Denna

39

Figur 39: Andra AP-fondens avkastningsbidrag 2024 i alla tillgångsklasser

6.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

Andra AP-6

Andra AP-

58

277

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

t under 2024, med 1,2

med 2023.

med 1,3 3.

1

Figur 40: Andra AP-fondens portföljallokering, 2001–2024

6.2.4 Illikvida tillgångar

-

. -

-

.

33 - 150

32 33 - 40 onoterade

7 rediter 4,8

-

59

278

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 41: Andra AP-fondens totala illikvida tillgångar (enligt tidigare och ny definition), 2015–2024

F

–

Figur 42: Andra AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2024

60

279

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

6.2.5 Intern och extern kapitalförvaltning

En majoritet av Andra AP-fondens kapital förvaltas internt där externa förvaltare används främst för

År 2024 förvaltades 80% av kapitalet internt, en med 3,0

43

Figur 43: Andra AP-fondens kapital under intern och extern förvaltning, 2015–2024

6.2.6 Förvaltningskostnader

Andra AP-

internalisera

4

är

Sedan starten 2001 är dnaden som andel av totalt förvaltat kapital 0,15

Under 2024 na 8%,

364 miljoner kronor,

miljoner kronor Jämfört med utländska pensionsfonders som andel av det totala förvaltade kapitalet 3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder

61

280

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 44: Andra AP-fondens förvaltningskostnader, 2001–2024

6.3Andra AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2024

6.3.1Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

Andra AP-

t

(1) integrering, (2) väsentlighet, (3) analys, (4) påverkansarbete, (5) samarbete och (6) transparens

sina insatser

-dr

t

på

och bolagsstyrning. Under 2024 integrerades

62

281

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

6.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2024

Andra AP-fonden har under året

Justering av fokusområden – mångfald integrerat i god bolagsstyrning:

Klimat:

Utökad rapportering av utsläppsdata: (1–3)

: har numera

Biologisk Mångfald:

Ny modell för bedömning av avskogningsrisk: teg

:

:

: Due -

er erat

Bolagsstyrning:

i Sverige:

6.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

-Under året har

39 3 60

4 då

utgnaturliga klimatinvesteringar (jord- och skogsbruk) den största andelen (39%), följt av gröna obligationer (27%), hållbar infrastruktur (18%), riskkapitalfonder (15%) samt sociala obligationer (1%).

6.3.4 Koldioxidutsläpp

-

/

63

282

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

- /mkr

.

Figur 45: Andra AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2023–2024

6.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

Andra AP-

.

fonden numera innebär det

- .

-

6 7 nedan.

64

283

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 46: Andra AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2021–2024 (I/II)

65

284

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 47: Andra AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2021–2024 (II/II)

66

285

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

6.4Slutsatser och bedömningar

Denna utvärdering ska i huvudsak utgå från fondernas egna avkastningsmål och

allsidig

jämföra och analysera vissa delar av -fonden

-fonden skiljer

sig från övriga fonder.

6.4.1 Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

Andra AP-fonden

-fonden har inget utan g.

- a och

.

-

en som - et. -fondens - analys -fonden och gör samma

vilket inte är en realitet och de får därmed

de övriga fonderna.14 -fondens förväntade avkastning högre än

-fondens avkastningsmål.

s generella ska ha t t

t

v för

inklusive

Andra AP-fonden

-fonden har inte

– vare sig sedan start när fonderna inledde verksamheten- eller

under

Vidare har -samtliga

jämfört med -fonden. -fonden inledde sina verksamheter och därmed i huvudsak . Vid utgången -kronorFörsta

-fonden 497 miljarder kronor

kronor. Denna utveckling visar en betydligt lägre avkastning jämfört med de övriga fonderna som

- fonds

-

nå-fondernas avkastningsmål. Dessa mål är dessutom - fondens avkastningsförväntan.

14isolerat inte vara något anmärkningsvärt. Det understryker dock -fonden

en

67

286

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

-en

i .15 -

-

r -

. -

-

Andra AP-fondens har en

-

.

en ”

”. -

en -.

4

- ( ).

-

- e

.

.

6.4.2 Arkwrights samlade bedömning

-

a

en

en

en .

15 en -

3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder.

68

287

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

7. Grundläggande utvärdering av Tredje AP-fonden

AP-fondens .

7.1Tredje AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2024

AP-

av 16 Fonden

% av

(.

Figur 48: Tredje AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2024

Tredje AP-fondens avkastningsmål

-

-

Tredje AP-fondens investeringsfilosofi

16-E-E.

69

288

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Tredje AP-fondens strategi för kapitalförvaltningen bygger på en ALM-analys, vilken utgör grunden för hur fonden ska uppnå målet

.

övertygelser:

1.

2. med

3.

4. ALM-

5.

-

avkastningsmålet uppnås. På en övergripande nivå vilar strategin på fyra hörnstenar:

1. – ALM-

marknadsförhållanden.

2. –

3. –

4. –

7.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2024

Arbetet med de strategiska fokusområdena för perioden 2024–2026 har

.

Kapitalförvaltningen har genomfört

En t

rapporteringsstrukturer. -

i hantering av valuta.

- Fonden har genomfört en genomgripande

-

-

skapa en

des en

70

289

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

N : --

-

S för

7.2Tredje AP-fondens portfölj och resultat 2001–2024

7.2.1Avkastning och måluppfyllnad

--

-

et -

reala

Figur 49: Tredje AP-fondens avkastning och långsiktiga avkastningsmål

7 termer

71

290

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

7% sedan starten. Fonden har även

3

som .

har den a a en %

.

7.2.2 Avkastning per tillgångsslag

- %)

.

med - .

Fonden har merpart av

stod den

för av de .

% under 2024 varav stod för .

men redovisas nu

.

””

de örsta en

F

. I

.

% av

-fonden har en samt e

.

Figur

4.

72

291

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 50: Tredje AP-fondens avkastningsbidrag i alla tillgångsklasser, 2024

7.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

Tredje AP-od

95

A% %

–

73

292

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 51: Tredje AP-fondens tillgångsallokering, 2001–2024

7.2.4 Illikvida tillgångar

Enligt lag får AP-

och

I Tredje AP-

-

29% av Tredje AP-fondens 159

31% år år od -

Andelen i

andelen -fonder

74

293

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 52: Tredje AP-fondens totala illikvida tillgångar, 2015–2024

53 --

–

Figur 53: Tredje AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2024

75

294

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

7.2.5 Intern och extern kapitalförvaltning

Tredje AP-

internt,

, 69

Figur 54: Andel av Tredje AP-fondens kapital under extern och intern förvaltning, 2015–2024

7.2.6 Förvaltningskostnader

Tredje AP-

ostnaderna i

är medan f

nedan

Sedan

Tredje AP-fondens

som av det a ade et är

3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder

76

295

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 55: Tredje AP-fondens förvaltningskostnader, 2001–2024

7.3Tredje AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2024

7.3.1Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

Tredje AP-

hållbarhet ska vara integrerad i verksamheten, såväl i investeringsverksamheten som i den löpande verksamheten. Hållbarhet är integrerad

-

et

t leds av fondens Hållbarhetsgrupp (SCG), som arbetar nära de olika

- och ägarstyrningsarbetet genomsyrar hela investerings- och förvaltningsprocessen.

och fastställs av styrelsen. Styrelsens ställningstaganden inom bolagsstyrning, klimat, mänskliga

områden som bedöms ha störst materiell påverkan på investeringarna och på områden där Tredje AP- fonden :n har det övergripande ansvaret för

Tredje AP-fondens

hållbarhetsrisk Gruppen för hållbarhet och ägarstyrning ansvarar för arbetet o

uppföljning av mål.

77

296

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Dessa fokusområden utgör basen för fondens olika hållbarhetsmål, som är beskrivna översiktligt i Figur

Mål och måluppfyllnad. Utöver dessa mål genomför fonden också en

förutbestämda hållbarhetsgränser och därmed exkluderas från investeringsuniverset.

7.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2024

Under 2024 har Tredje AP-

utbildning, kunskapsdelning och dialog.

Översyn av risklinjer för hållbarhet:

Under året har fonden

bolagens arbete inom områden som klimat, mänskliga r

investeringar.

7.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

förvaltningsarbetet genomför Tredje AP-fonden även riktade hållbarhetsinvesteringar. Dessa

principen om ansvarsfullt ägande. Under 2024 allokerade fonden cirka

Av de hållbara investeringarna utgjorde räntor och krediter den största andelen (55%), följt av alternativa investeringar (55%) och noterade aktier (2%).

7.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Tredje AP-S

koldioxidintensiva

/mkr under 2024 vilket illustreras i Figur 56.

lägre koldioxidintensitet

78

297

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 56: Tredje AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2023–2024

7.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

Tredje AP-

-

Målen har en medel-

7 8

79

298

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 57: Tredje AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfyllnad, 2021–2024 (I/II)

80

299

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 58: Tredje AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfyllnad, 2021–2024 (II/II)

81

300

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

7.4Slutsatser och bedömningar

7.4.1Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

Tredje AP-

””

-

Utö

fondens

fonden

se

Tilläggsuppdrag.

Synliggjort

-

(LSP) är inte

()

Tilläggsuppdrag

7.4.2 Arkwrights samlade bedömning

-

82

301

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

8. Grundläggande utvärdering av Fjärde AP-fonden

AP-fondens .

8.1Fjärde AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2024

AP-od

av 69 38

.

8

% av

.

Figur 59: Fjärde AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2024

Fjärde AP-fondens avkastningsmål

--

-.

Fjärde AP-fondens investeringsfilosofi

-

av

en .

83

302

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

den

Inom ramen för de lagstadgade

- och samt

En lagom storlek på förvaltat kapital ger skalfördelar som möjliggör

för framgångsrik förvaltning

8.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2024

-

eta med sin verksamhetsstrategi för 2023–2025 och dess

samordnats svenska

ningen inom

-en och de

na gjort

lt avkastningsmål

-

fonden implementera

-

84

303

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Arbete med pensionsutredningar: arbetat i tre

8.2Fjärde AP-fondens portfölj och resultat 2001–2024

8.2.1Avkastning och måluppfyllnad

--

-

-

ålet Samtliga

-

-

Figur 60: Fjärde AP-fondens avkastning 2001–2024 och långsiktiga målsättning

-

5

6

85

304

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

0

a a en %

t

8.2.2 Avkastning per tillgångsslag

-s a %)

39

3 7

6

”” –

–

”Ma” 38

F

e 2

86

305

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 61: Fjärde AP-fondens avkastningsbidrag 2024 i alla tillgångsklasser

8.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

Fjärde AP-od 2024 ,

,

87

306

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 62: Fjärde AP-fondens portföljallokering, 2001–2024

8.2.4 Illikvida tillgångar

AP-

och som därför

.

-

-806

19% av F AP-fondens 103

(46 (2%

4%) -fonder (13%). Under året har andelen i onoterade

8 procentenheter medan övriga

88

307

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 63: Fjärde AP-fondens totala illikvida tillgångar (enligt tidigare och nuvarande definition), 2015–2024

A

Figur 64: Fjärde AP-fondens värdeökning av illikvida tillgångsslag, 2018–2024

89

308

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

8.2.5 Intern och extern kapitalförvaltning

Fjärde AP-

s

varit – 20

65

Figur 65: Andel av Fjärde AP-fondens kapital under extern och intern förvaltning, 2015–2024

8.2.6 Förvaltningskostnader

Fjärde AP-

År 2024

och har

är de

samt -fonden a

som av det a de et 3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder

90

309

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 66: Fjärde AP-fondens förvaltningskostnader, 2001–2024

8.3Fjärde AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2024

8.3.1Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

Fjärde AP-fondens hållbarhetsarbete bygger på statens värdegrund och fondens uppdrag om föredömlig förvaltning, med fokus på ansvarsfulla investeringar och ansvarfullt ägande. Hållbarhet är

– Således är Fjärde AP-fondens hållbarhetsarbete integrerat i alla delar av

förvaltningsarbetet. Fonden har även strukturerade processer kring uppföljning av hållbarhet i

Hållbarhetsarbetet styrs av fondens hållbarhetspolicy, som årligen revideras och fastställs av styrelsen. Det är också inom denna som Fjärde AP-. Inom ramen

Mäta och rapportera kring hållbarhet –

hållbarhetsdata.

Integrera hållbarhet i alla investeringsprocesser –

Påverka som ägare, investerare och samhällsaktör – dialoger med bolag, deltagande i

100+ och .

–

Investera i starka hållbarhetstrender –

Fonden har två övergripande fokusområden för hållbarhetsarbetet

Dessa bedöms ha en - och riskegenskaper samt även vara investeringsbara.

91

310

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

hållbarhetsincitament och transparens med målet

med

.

-fonden om de

en hållbar omställning.

8.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2024

-

.

Fördjupad klimatscenarioanalys:

:

- och

.

Översyn av färdplaner för :

.

Utökad CO2-:

:

:

.

8.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

-

r omställning.

4

.

92

311

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

8.3.4 Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Fjärde AP-fonden(Scope 1 och 2)

0,66 under 2024. 0,14 då de totala utsläppen uppgick 0,8 Sedan

utsläpp reducerats med 70%.

en –

bolag – 0,9 /mkr, som illustreras i Figur 676%

koldioxidintensitet agen,

.

Figur 67: Fjärde AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2023–2024

8.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

Fjärde AP-

mätetalet

Målet kring i

har också tagits bort det numera betraktas

- och resultatmål.

en medel- i de fall då

under året.

68 och 69.

93

312

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 68: Fjärde AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2021–2024 (I/II)

94

313

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 69: Fjärde AP-fondens hållbarhetsmål och måluppfyllnad, 2021–2024 (II/II)

95

314

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

8.4Slutsatser och bedömningar

8.4.1Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

Fjärde AP-

-

n ” ” en

38% av

Fjärde AP-fonden har d

Tredje AP-

Fjärde AP-

Fonden har

8.4.2 Arkwrights samlade bedömning

-

96

315

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

9. Grundläggande utvärdering av Sjätte AP-fonden

AP-fondens .

9.1Sjätte AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2024

-fonden en

-i dess

-fonden

n17

-en fond

. onden

.

- (

-fondens o av ( .

en .

-

17

- -

97

316

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 70: Sjätte AP-fondens organisation och innehav per tillgångsslag 2024

Sjätte AP-fondens avkastningsmål

-

18

-

-

-

Sjätte AP-fondens investeringsfilosofi

-

-

Co-

-

18

98

317

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

mer

-fonden

19

sama

-fondens strategiska inriktning är

-

Fondens strategi och

Figur 71: Sjätte AP-fondens strategiska inriktning inom privata marknader

9.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2024

- och stärka

Intern verksamhetsutveckling:

19Limited Partner -

99

318

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

-: -

-

9.2Sjätte AP-fondens portfölj och resultat 2001–2024

9.2.1Avkastning och måluppfyllnad

-

–

–

-

-

-

-

-

7,0

– –

-

100

319

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

-

Figur 72: Sjätte AP-fondens avkastning 1997–2024 och avkastningsmål

– -

–

3

Figur 73: Sjätte AP-fondens tillväxt i fondkapital, 1997–2024

101

320

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

9.2.2 Avkastning per tillgångsslag

Det totala avkastningsbidraget under 2024 6,4

motsvarande 9,0% avkastning.

Avkastningen var främst driven av buyout-investeringar, både via co-investeringar och fondinvesteringar, som bidrog med 7,4 procentenheter 5,1 procentenheter i avkastningsbidrag. Även venture/growth- 1,4 procentenheter

med 0,7 procentenheter i avkastningsbidrag.

begränsade co-investeringar och nya investeringar. Fokus låg därmed

De lagbundna v

-5,4 procentenheter, motsvarade -3,8 miljarder kronor. Denna

amerikanska dollarn och euron.

-

-fonden i

den strukturella utmaning som fondens valuta

investeringsvalutor.

Figur 74: Sjätte AP-fondens avkastningsbidrag 2024 i alla tillgångsklasser

- – det vill säga avkastningen

–

102

321

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

har co-

2618,8

18,4

75

Figur 75: Sjätte AP-fondens årliga avkastning i investeringsverksamheten

6

på 2,2 22 och co-

19,5 23,5

- 5,2

1,9 -

103

322

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 76: Sjätte AP-fondens avkastningsbidrag, 2019–2024

9.2.3 Portföljallokering och tillgångsslag

Under 2024 bestod -AP fondens 44% (34 m, 34% (26,5 ) buyout co- 14% (10,8 m 5% (3,6 3% (2,2 m

77

- -

2024-

104

323

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 77: Sjätte AP-fondens totala fondkapital, 1996–2024

-

8

20

Figur 78: Sjätte AP-fondens geografiska utveckling, 2015–2024

20

105

324

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

9.2.4 Förvaltningskostnader

-

-

–

–

–

Figur 79: Sjätte AP-fondens förvaltningskostnader, 2012–2024

-

o-

106

325

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

9.3Sjätte AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2024

9.3.1Principer och strategier för hållbarhetsarbetet

-

-

som framkom var

säkerhet

--investeringars

-

-

ökad transparens hos förvaltarna

-fonden g

limat

m fonden

107

326

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

9.3.2 Hållbarhetsaktiviteter under 2024

-

Fonden

: E

:

:

at

9.3.3 Tematiska hållbarhetsinvesteringar

-

därmed

i den

108

327

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

9.3.4 Koldioxidutsläpp

-fondens innehav (S42 tusen

21 tusen

uppgick

koldioxidintensiva

1,2 /, 1,0

illustreras i Figur 80. Minskningen drevs av både lägre koldioxidintensitet

.

Figur 80: Sjätte AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2023–2024

9.3.5 Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

--

.

den årliga utvärderingen.

-- och lång sikt.

81 och 82 nedan.

109

328

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 81: Sjätte AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfyllnad 2021–2024 (I/II)

110

329

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 82: Sjätte AP-fondens hållbarhetsmål- och måluppfyllnad 2021–2024 (II/II)

111

330

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

9.4Slutsatser och bedömningar

9.4.1Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllnad

-

(

% - -

9

-

-

-3,8

-

-

-

.

--

E -

-

9.4.2 Arkwrights samlade bedömning

-

112

331

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

10. Grundläggande utvärdering av Sjunde AP-fonden

AP-

10.1Sjunde AP-fondens avkastningsmål, förvaltningsmodell och centrala händelser 2024

-fonden s

i

av

21

-

-

a

83

21

113

332

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 83: Översikt av pensionssystemet

Sjunde AP-fonden består av två fonder: och

är det

n

från

or

--fonder. En av

-

För

.

Sjunde AP-fonden best av

1 4

1 .

--

2

för

114

333

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 84: Sjunde AP-fondens organisation och andel av premiepensionssystemet 2024

Sjunde AP-fondens avkastningsmål

-

Sjunde AP-fondens investeringsfilosofi

-

Risktagande:

Riskspridning:

:

:

115

334

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Ägarstyrning och hållbarhet:

7.-

8.

10.1.1 Centrala händelser och förändringar under 2024

-

(–) .

-

-

-

.

.

F

.

S

)

.

10.2Sjunde AP-fondens portfölj och resultat 2001–2024

10.2.1Avkastning och måluppfyllnad

--

-

116

335

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

( ), a a en

Där 44

4 22 % en

na

1

Figur 85: Sjunde AP-fondens avkastning, jämförelseindex och avkastningsmål, 2020–2024

U

Ö -

22-

117

336

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

””

2024

” ”

3,1 4

0,5.

. 4

0,4 B

86)

Figur 86: Sjunde AP-fondens tillväxt i fondkapital, 2010–2024

10.2.2Avkastning per värdeskapande komponent

-66

118

337

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

” ”-

de

23

- i

Figur 87: AP7 Aktiefond, avkastningsbidrag 2024

23

119

338

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

10.2.3Portföljallokering och tillgångsslag

Sjunde AP-

8 %

2

Sjunde AP-

-

-

Figur 88: AP7 Aktiefond portföljallokering, 2021–2024

8%

120

339

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 89: AP7 Räntefond portföljallokering, 2021–2024

10.2.4Illikvida tillgångar

I slutet av 2022 beslutade riksdagen om nya placeringsregler för Sjunde AP-

3 Sjunde AP-fondens totala , motsvarande 50,1 miljarder kronor. De bestod av riskkapital-

andelen i kvarteret .

10.2.5Intern och extern kapitalförvaltning

Sjunde AP-

liksom valet av underliggande som styr .

beloppet.

121

340

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

investeringsmål.

10.2.6Förvaltningskostnader

Givet hanteras externt (

förvaltningen med bland annat hävstångsstrategier) kan kostnadsstrukturen för förvaltningen bäst

förvaltningskostnader presenteras i Figur 90 nedan.

Under de senaste 10 åren har Sjunde AP-fonden uppvisat en nedåtgående trend i

2% 2015 4,

8

eller investeringsarbete, u

i långsammare takt än den goda avkastningen och det växande kapitalet, vilket har gjort den externa

der de senaste 10 åren.

Figur 90: Förvaltningskostnader som andel av förvaltat kapital i AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, 2015–2024

10.2.7Jämförelse mellan AP7 Aktiefond och globala aktiefonder på premiepensionens fondtorg

fonds avkastning k mot globala

fondtorg (Se Figur 91). En direkt jämförelse ska dock göras med viss vissa skillnader i placeringsinriktningar. -12- 31 på premiepensionens fondtorg inom fondkategorin Global, samt upphandlade indexfonder av Fondtorgsnämnden, exkluderat fonder med placeringsinriktningar som inte bedöms

122

341

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

vara jämförbara. Jämförelsen är relevant som Sjunde AP-fonden konkurrerar på premiepensionens fondtorg.

Under 2024 över den

utvalda fonder i jämförelsen (inklusive

jämfört med AP7 Akfonds årliga avkastning de utvalda fondernas . tre

g efond under 2024. På fem år sikt är det t

en indexfond som

ar avkastningen för 2024 inte den liga avkastningen för enbart indexfonderna (avkastningen på fem års sikt motsvarar den ge .

inverkan på avkastningen under 2024 men sannolikt

en lägre risk än jämförelsegruppen.

Figur 91: AP7 Aktiefonds avkastning i jämförelse med globala aktiefonder på premiepensionens fondtorg, 2020– 2024

10.2.8Generationsfondsmodellen i AP7 Såfa

gt

Kapitalviktad avkastning kan vara missvisande.

på ålder.

och pensionen.

Mellan 2009

2024 94

123

342

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

år. Vidare illustrerar Figur 92 hur bidrar

inte den

Risk för .

. då den inleds

ålder. Vidare e

"Utvärdering av AP- -

i AP7 Såfa.

Figur 92: Generationsbaserat pensionssparande över tid, baserat på födelseår

10.3Sjunde AP-fondens hållbarhetsarbete och -målsättningar under 2024

10.3.1Principer för hållbarhetsarbetet

-

-arbete

124

343

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

––

–

–

10.3.2Hållbarhetsaktiviteter under 2024

-

Integrering av hållbarhetsteamet i kapitalförvaltningen:

i AP7 Räntefond

Accelerering av arbetet med en:

Avslutat temaarbete om universell ägarstyrning:

a

Uppdatering av klimathandlingsplanen:

10.3.3Tematiska hållbarhetsinvesteringar

-

125

344

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

10.3.4Koldioxidutsläpp

De totala koldioxidutsläppen från Sjunde AP-Scope 1 och 2) uppgick

4,0 3

då de totala utsläppen uppgick 4,3

ade koldioxidintensiteten, som mäter fondens exponering mot

2,2 10,0 /mkr, som illustreras i Figur 93 en 18%

koldioxidintensitet

skningen.

Figur 93: Sjunde AP-fondens portföljviktade koldioxidutsläpp, 2023–2024

10.3.5Hållbarhetsmål och måluppfyllnad

Sjunde AP-

–

– . Dessutom har mål 6 om

a -

.

Figur 94 och 9 nedan.

126

345

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 94: Sjunde AP-fondens hållbarhetmål- och måluppfyllnad, 2021–2024 (I/II)

127

346

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 95: Sjunde AP-fondens hållbarhetmål- och måluppfyllnad, 2021–2024 (II/II)

128

347

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

10.4Slutsatser och bedömningar

10.4.1Bedömning avseende kapitalförvaltning och måluppfyllelse

Sjunde AP- vald strategi och förvaltningsmodell

och en försvagning av den svenska kronan mot den amerika

i

snarare en

premiepensionens fondtorg som jämförelse med Sjunde AP-fonden, i enlighet med

Ålderbaserad allokering i AP7 Såfas

sin bedömning avseende

utvärdering

med

modeller är en begränsande faktor vad gäller en pensionssparares

Åldersbaserade allokeringsmodeller s

a

, som den Sjunde AP-

allmänna pensionen,

och ökar

Arkwright menar därmed överväga och ompröva

punkt 2 ” ”

pensionsfonder

Arkwright smodell

miljoner pensionssparare

rekommenderar Arkwright

modellen genomförs

129

348

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

A har b i

i

,

-

a

-

–

E

-

AP7 -

AP7 AP7 A

-s a

irka irka 10% 2024

130

349

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

God avkastning i jämförelse med globala

ö

,

–

10.4.2Arkwrights samlade bedömning

-

-

131

350

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

11.Övergripande observationer och förslag

11.1Buffertfondernas bidrag till pensionssystemet

git

2024

ALM-

-

-

.

11.2Samordnad ALM-analys för buffertfonderna

- a ALM-

-

. -

E -

- i t

Tilläggsuppdrag.

ALM-

ALM-

132

351

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

med . -,

med LM-,

11.3Begränsade nettoinvesteringar i illikvida tillgångar trots ökade möjligheter

-

,

–med

-

- ,

-

-

de

.

- -

)

-

E

11.4Diversifiering var inte gynnsamt för avkastningen under 2024

” ”

133

352

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

11.5Buffertfonderna uppvisar god avkastning i jämförelse med utländska pensionsfonder

de 3.4 Jämförelse med utländska pensionsfonder)

-

de

r et

11.6 Utökat hållbarhetsarbete och målsättningar

AP-

-

AP-

-

134

353

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Bilaga Tilläggsuppdrag:

Fördjupad beskrivning och analys av buffertfondernas allokeringsbeslut, positionstagning i utländsk valuta samt investeringar i illikvida tillgångar

Finansdepartementet

14 mars 2025

354

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Innehåll

1 Introduktion.............................................................................................................................. 4
  1.1 Bakgrund ................................................................................................................................. 4
  1.2 Syfte ........................................................................................................................................ 5
  1.3 Disposition .............................................................................................................................. 6
  1.4 Metod...................................................................................................................................... 6
2 Sammanfattning...................................................................................................................... 8
  2.1 Allokering ................................................................................................................................ 8
  2.2 Valuta .................................................................................................................................... 13
  2.3 Illikvida investeringar ............................................................................................................ 16
  2.4 Slutsatser och bedömningar ................................................................................................. 18
3 Yttre ramverk......................................................................................................................... 25
  3.1 Första–Fjärde AP-fonderna................................................................................................... 25
  3.2 Sjätte AP-fonden ................................................................................................................... 26
4 Första AP-fonden .................................................................................................................. 27
  4.1 Allokering .............................................................................................................................. 28
  4.2 Valuta .................................................................................................................................... 34
  4.3 Illikvida investeringar ............................................................................................................ 36
  4.4 Slutsatser och bedömningar ................................................................................................. 40
5 Andra AP-fonden................................................................................................................... 42
  5.1 Allokering .............................................................................................................................. 43
  5.2 Valuta .................................................................................................................................... 50
  5.3 Illikvida Investeringar............................................................................................................ 52
  5.4 Slutsatser och bedömningar ................................................................................................. 54
6 Tredje AP-fonden.................................................................................................................. 56
  6.1 Allokering .............................................................................................................................. 57
  6.2 Valuta .................................................................................................................................... 62
  6.3 Illikvida investeringar ............................................................................................................ 64
  6.4 Slutsatser och bedömning .................................................................................................... 68
7 Fjärde AP-fonden .................................................................................................................. 71
  7.1 Allokering .............................................................................................................................. 72
  7.2 Valuta .................................................................................................................................... 80
  7.3 Illikvida investeringar ............................................................................................................ 84
  7.4 Slutsatser och bedömningar ................................................................................................. 87
2      

355

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

8 Sjätte AP-fonden.................................................................................................................... 88
8.1 Allokering .............................................................................................................................. 89
8.2 Valuta .................................................................................................................................... 98
8.3 Slutsatser och bedömningar ............................................................................................... 100
9 Research................................................................................................................................ 102
9.1 Vikten av god styrning och Governance Alpha ................................................................... 102
9.2 Definition av god styrning och nedbrytning av dess komponenter.................................... 102
10 Referenslista........................................................................................................................ 108
11 Begreppslista....................................................................................................................... 109

3

356

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

1 Introduktion

1.1Bakgrund

AP-fonderna har ett centralt samhällsuppdrag och spelar en avgörande roll för pensionssystemets långsiktiga hållbarhet. Styrningen av tillgångsallokeringen är av fundamental betydelse för att säkerställa systemets stabilitet och uppfylla de åtaganden som gjorts gentemot både sparare och pensionärer. För att garantera att buffertfonderna lever upp till de krav och förväntningar som ställs, har styrningsdirektiv fastställts av olika instanser. På den mest övergripande nivån utgör lagstiftningen det yttre ramverket för AP-fondernas verksamhet. AP-fondslagen fastslår att fondernas placeringsverksamhet ska bedrivas på ett sätt som skapar största möjliga nytta för försäkringen av inkomstgrundad pension. Enligt lag uppnås detta bland annat genom låg risk, god avkastning, ansvarsfulla investeringar samt främjande av hållbar utveckling. Utöver övergripande målsättningar innehåller lagstiftningen även specifika begränsningar avseende tillgångsallokering och riskexponering. För Första–Fjärde AP-fonderna är de mest framträdande specifika begränsningarna ett krav på minst 20 procents allokering till räntebärande tillgångar, en maximal exponering på 40 procent mot illikvida tillgångar samt en övre gräns på 40 procent för valutarisk.

Enligt lag har buffertfonderna ett betydande handlingsutrymme att utforma sina portföljer och fatta allokeringsbeslut. Detta mandat innehas av respektive fonds styrelse, som utgör det centrala beslutsorganet för verksamhetsstyrning, kapitalförvaltning och tillgångsallokering. Regeringen är enligt lag inte involverad i styrningen av fondernas förvaltning. I stället utser regeringen styrelserna, som styr buffertfonderna inom ramen för lagens bestämmelser.

Styrelsen kan anses ha ett mandat som spänner över tre olika områden. På den mest övergripande nivån i) ansvarar styrelsen för att verksamheten bedrivs i enlighet med lagstiftningens intentioner, mål och uppdrag (huvudmannaroll). ii) Därtill har styrelsen det yttersta ansvaret för styrningen av en pensionsreservfond, vilket inkluderar de allokeringsbeslut som implementeras inom AP-fondernas förvaltning, iii) samt för kapitalförvaltningsverksamheten, inklusive utformningen av förvaltningsmandatet som tilldelas VD och vidaredelegeras inom organisationen. Därmed ställs höga krav på styrelsens förmåga att holistiskt balansera dessa tre perspektiv samtidigt. På grund av styrelsens tredelade uppgift finns även en risk att ansvaret avseende ii) allokeringsbeslut inte ges tillräcklig uppmärksamhet. Det är dock centralt att detta undviks, då allokeringsbeslut utgör stommen i fondernas verksamhet och är en central möjliggörare för uppfyllnad av AP-fondernas lagstadgade mål.

För att uppnå det lagstadgade målet och uppdraget genomför Första–Fjärde AP-fonderna ALM- analyser (Asset Liability Management-analyser), vilka utgör grunden för deras allokeringsbeslut och riktlinjer som fastställs på styrelsenivå. Syftet med dessa analyser är att skapa en djupare förståelse för hur fonderna kan maximera sin nytta för pensionssystemet. Baserat på denna analys genomförs en tillgångsallokeringsprocess, vilken följer olika iterativa cykler som balanserar riskhantering på kort och lång sikt.

På ett övergripande plan inleds processen med att styrelsen fastställer policys och investeringsmål, utifrån externa regelverk och resultatet av ALM-analysen. Dessa riktlinjer utgör sedan grunden för VD:s mandat att fatta strategiska allokeringsbeslut, inklusive fastställande av benchmarknivåer och diversifieringsstrategier. Därefter implementeras investeringsbesluten genom en förvaltningsstruktur

4

357

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

baserad på en delegationsordning, där rebalanseringsregler och acceptabla avvikelseintervall definieras. De tagna positionerna följs regelbundet upp, både inom den operativa kapitalförvaltningen och på styrelsenivå. Processen för allokeringsbeslut fortlöper enligt denna struktur fram till dess att en omvärdering påkallas, antingen av fastställda rutiner eller av större marknadsförändringar. ALM- analysen ska genomgå en grundlig översyn vart tredje år.

Investeringsprocessen är sofistikerad och involverar ett flertal aktörer, beslutsnivåer, analyser och perspektiv. Detta medför utmaningar som påverkar allokeringsbesluten, särskilt i fråga om effektiv vidaredelegering, kommunikation mellan olika beslutsnivåer och potentiella intressekonflikter mellan förvaltarnas kortsiktiga incitament och ägarnas långsiktiga målsättningar. Processen ställer även krav på utvärdering och återkoppling av allokeringsbeslut mellan samtliga aktörer och beslutsnivåer. Den ökade samhälleliga debatten kring hållbarhet har dessutom lett till ytterligare krav på att integrera hållbarhetsaspekter i investeringsbeslut. Det är därför avgörande att säkerställa en balans mellan dessa perspektiv, avkastningsmålen och fondens övergripande riskaptit.

Processen för allokeringsbeslut inom tillgångsslaget illikvida tillgångar har särskilda förutsättningar, då dessa medför både illikviditetspremier och illikviditetsrisker, samt kräver specialistkompetens och specifika förmågor. Den långsiktiga karaktären hos dessa investeringar innebär även att justeringar av allokeringar, till exempel till följd av förändrade marknadsförhållanden, tar lång tid att genomföra. Därtill kan beteendemässiga fallgropar, såsom motstånd mot att avveckla underpresterande investeringar på grund av psykologiska faktorer (eng: sunk cost fallacy), utgöra hinder för en effektiv kapitalallokering.

Även positionstagning i valuta och valutasäkringar tillför ytterligare komplexitet i allokeringsbeslut och riskhantering. Geopolitisk osäkerhet och förändringar i det makroekonomiska läget kan leda till kort- och medelfristiga felprissättningar av valutakurser, vilket skapar utmaningar men också möjligheter på portföljnivå. För AP-fonderna innebär detta en särskild utmaning då de måste hantera fluktuerande valutavärderingar inom lagstadgade begränsningar – där Första till Fjärde AP-fonden får ha maximalt 40 procents valutaexponering och Sjätte AP-fonden högst 10 procent.

I en tid präglad av ränterisker, demografiska förändringar och ökade krav på hållbarhet blir balansen mellan avkastningssträvan, riskhantering och ansvarsfullt ägande alltmer komplex. För att hantera utmaningar och osäkerheter inom allokeringsbeslut krävs en tydlig styrning med strukturerade beslutsramverk och protokoll, samt en tydlig rollfördelning mellan ansvarsområden, inte minst avseende uppdelningen mellan strategi och utförande. Denna rapport belyser nyckelfrågor avseende AP-fondernas styrning, med fokus på hur strategiska allokeringsbeslut, inklusive inom valuta och illikvida investeringar, utformas, implementeras och övervakas för att möta både tekniska krav och samhälleliga förväntningar.

1.2Syfte

Denna rapport syftar till att ge en fördjupad analys av Första–Fjärde samt Sjätte AP-fondens verksamhet vad gäller deras allokeringsbeslut, positionstagning i valuta respektive investeringar i illikvida tillgångar. Ett syfte är att beskriva i vilken utsträckning AP-fondernas styrelser, regeringen och riksdagen får ta del av den information, analys och slutsatser som fonderna tar fram inom de tre områdena. Rapporten ämnar även att kritiskt analysera dessa tre områden för att identifiera såväl

5

358

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

styrkor som möjligheter till förbättrade styrningsprocesser och strukturer som ytterligare optimerar AP-fondernas kapitalförvaltning.

Rapporten behandlar följande aspekter inom respektive område:

Allokeringsbeslut: En avgörande faktor för avkastningen är de allokeringsbeslut som bestäms av styrelsen och VD. Rapporten undersöker hur dessa allokeringsbeslut, tillsammans med de snävare mandat som fördelas inom organisationen, dokumenteras och används i utvärderingen av den egna verksamheten på ett systematiskt sätt.

Positionstagning i utländsk valuta inklusive valutasäkring: AP-fonderna tar positioner i utländsk valuta och genomför valutasäkringar inom det lagstadgade kravet. Beslut om dessa positioner inklusive valutasäkringar fattas av specifika beslutsfattare inom organisationen. Tilläggsuppdraget undersöker vilka som fattar dessa beslut, hur de följs upp och hur de har påverkat förvaltningen under de senaste åren.

Investeringar i illikvida tillgångar: Investeringar i illikvida tillgångar är en process som kräver gedigen analys, due diligence och marknadsbevakning. Rapporten undersöker hur investeringsbeslut i onoterade aktier dokumenteras och utvärderas i efterhand, bland annat i fråga om resultat av förvaltningen.

1.3Disposition

Rapporten för Tilläggsuppdraget följer en struktur med 11 övergripande avsnitt med följande innehåll:

Kapitel 1: Rapportens bakgrund och syfte presenteras, tillsammans med dess disposition och metod.

Kapitel 2: En sammanfattning av Första–Fjärde AP-fondernas och Sjätte AP-fondens allokeringsbeslut, valutapositionering och investeringar i illikvida tillgångar. Varje delavsnitt avslutas med Arkwrights övergripande slutsatser och bedömningar.

Kapitel 3: Beskrivning av Första-Fjärde AP-fondernas och Sjätte AP-fondens yttre ramverk, vilket omfattas av lagens bestämmelser.

Kapitel 4–8: Fondspecifika analyser och beskrivningar av allokeringsbeslut, valutapositionering och investeringar i illikvida tillgångar. Kapitlen behandlar även delegationsordning, beslutsprocesser och uppföljning inom respektive område. Valutaavsnittet inkluderar en analys av dess påverkan på kapitalförvaltningen. Varje kapitel inleds med en kort sammanfattning och avslutas med Arkwrights fondspecifika slutsatser och bedömningar.

Kapitel 9: Forskning om styrning av pensionsfonder samt konceptet ”Governance Alpha”

Kapitel 10: Referenslista

Kapitel 11: Begreppslista

1.4Metod

Vid genomförandet av uppdraget har Arkwright använt en metod baserad på intervjuer med nyckelpersoner på samtliga AP-fonder samt två till tre styrelseledamöter från varje fond. Intervjuerna med nyckelpersonerna syftade främst till att kartlägga AP-fondernas interna delegationsordningar, beslutsstrukturer, allokeringsprocesser inklusive valuta, investeringsprocesser i illikvida tillgångar samt uppföljningsrutiner. För att säkerställa en heltäckande och representativ bild av verksamhetens

6

359

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

styrning inom de tre analysområdena har medarbetare från olika beslutsnivåer och organisationsfunktioner intervjuats. Intervjuerna med styrelseledamöter har primärt syftat till att skapa en övergripande förståelse av styrelsens roll, bidra med reflektioner kring styrelsearbetet samt ge insikter i relationen mellan styrelsen och uppdragsgivaren, det vill säga staten, som utser styrelseledamöterna.

I den empiriska datainsamlingen ingår styrdokument och annan intern dokumentation. Av särskild vikt har varit deskriptiva dokument som detaljerat redogör för delegationsordningar, mandatfördelning, arbetsbeskrivningar, investeringsprocesser samt uppföljningsstrukturer på olika beslutsnivåer. Externa data har använts i begränsad utsträckning och har vid behov hämtats från publika informationskällor.

7

360

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

2 Sammanfattning

I detta avsnitt presenteras en sammanfattning med utvalda delar från kapitel 4 till 8 som Arkwright bedömer skapa en övergripande förståelse för buffertfondernas verksamhet och styrning. För allomfattande beskrivningar hänvisas läsaren till kapitel 4 till 8.

Sammanfattningen i kapitel 2 presenterar Första–Fjärde AP-fonderna gemensamt, medan Sjätte AP- fonden behandlas separat. Kapitlet behandlar delegationsordningen och uppföljningen av allokeringsbeslut (avsnitt 2.1), delegationsordningen och uppföljningen av valuta samt dess påverkan på förvaltningen (avsnitt 2.2) och investeringsprocessen för illikvida tillgångar samt uppföljningen av tillgångsslaget (avsnitt 2.3). Kapitlet avslutas med Arkwrights observationer, analyser och rekommendationer (2.4).

En mer ingående analys av illikvida tillgångar finns i föregående års tilläggsuppdrag, Fördjupad analys av AP-fondernas investeringar i illikvida tillgångar.

2.1Allokering

2.1.1Styrelsebeslut och VD-mandat

Första–Fjärde AP-fonderna har egna beslutsstrukturer och allokeringsmandat, men uppvisar vissa likheter på en övergripande nivå. Figur 1 sammanfattar icke uttömmande exempel på allokeringsbeslut och tillhörande beslutsunderlag på respektive nivå, vilka beskrivs mer ingående i detta avsnitt.

Figur 1: Översikt allokeringsbeslut med icke uttömmande exempel på vad besluten omfattar samt underlag

8

361

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Första-Fjärde AP-fonderna

Gemensamt för Första–Fjärde AP-fonderna är att styrelsen fastställer de övergripande riktlinjerna för den strategiska allokeringen. Besluten grundas på AP-fondernas uppdrag och det lagstadgade målet att maximera nyttan för pensionssystemet. För att identifiera pensionssystemets behov och optimera nyttan genomför samtliga fonder ALM-analyser, dock med viss variation i utsträckning och utformning. Bland buffertfonderna utmärker sig Andra AP-fonden genom en särskilt tydlig koppling mellan ALM-analysen, avkastningsmålen och den strategiska allokeringen.

Styrelserna för Första, Andra och Fjärde AP-fonderna fastställer referensportföljer som fungerar som ramverk för VD:s mandat och kapitalförvaltningens utformning av den faktiska portföljen. Förvaltningsorganisationen tar fram beslutsunderlag för dessa portföljer, vilka styrelsen godkänner. Vid sällsynta tillfällen beslutar styrelsen om förändringar i riktlinjerna. Mandatet att operationalisera referensportföljen genom strategiska allokeringsbeslut delegeras till VD. Ett element i detta är att VD tenderar att anpassa portföljutformningen efter AP-fondens unika förvaltningsförutsättningar.

Tredje AP-fondens allokeringsbeslut på styrelsenivå inkluderar inte en referensportfölj. Däremot beslutar styrelsen om en utvärderingsportfölj (LSP). För att utforma VD:s kapitalförvaltningsmandat fastställs exponerings- och allokeringsintervall inom vilka den strategiska portföljen ska hållas. Inom dessa ramar utformar VD en strategisk allokering som informerar delegationsordningen inom organisationen.

På en generell nivå vidaredelegerar VD:arna i Första–Fjärde AP-fonderna ett övergripande allokeringsmandat till en individ, beslutskommitté eller avdelning, som ansvarar för att operationalisera styrelsens och VD:s riktlinjer genom strategiska allokeringsbeslut. Mer detaljerade beskrivningar av buffertfondernas specifika delegationsordning återfinns i kapitel 4 till 8. Samtliga fonder har en taktisk eller dynamisk dimension i sin placeringsverksamhet, med beslut på kort- eller medelfristig sikt som ofta baseras på kvantitativa marknadsanalyser. Inom Första och Andra AP- fonderna fattas majoriteten, eller samtliga, allokeringsbeslut av beslutskommittéer, antingen genom kommitténs samlade beslut eller enskilda deltagares mandat. Fjärde AP-fonden fattar investeringsbeslut om illikvida tillgångar via en beslutskommitté. Tredje AP-fonden har en beslutsstruktur där allokeringsbeslut inom illikvida investeringar kan fattas av relevant kommitté. Övriga allokeringsbeslut hanteras av relevant kommitté men beslutas av enskilda förvaltare.

Allokeringsmandatet vidaredelegerar mer specifika investeringsmandat till enskilda förvaltare inom respektive buffertfond. Portföljförvaltarnas mandat är därmed en förlängning av allokeringsmandatet som i högre grad fokuserar på värdepappersurval och mer avgränsade tillgångsslag. Inom Första, Andra och Fjärde AP-fonderna tillämpar portföljförvaltarna både en långsiktig och kortsiktig tidshorisont, vilket möjliggör såväl strategiska som taktiska eller dynamiska investeringsbeslut. Tredje AP-fonden tillämpar en allokeringsmetodik där det taktiska mandatet hanteras som ett ”overlaymandat”1 på CIO2-nivå. De vidaredelegerade mandat som tilldelas portföljförvaltare längre ut i organisationen är därmed primärt inriktade på långsiktiga strategiska allokeringsbeslut.

1Overlaymandat är ett investeringsmandat där förvaltaren använder derivat eller andra instrument för att hantera övergripande risker eller specifika marknadsexponeringar för en portfölj utan att direkt påverka förvalta de underliggande tillgångarna.

2Kapitalförvaltningschef (eng: Chief Investment Officer, förkortat CIO)

9

362

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Sjätte AP-fonden

Sjätte AP-fondens styrelsebeslut skiljer sig från övriga buffertfonder, vilket är en naturlig konsekvens av fondens uppdrag att enbart investera i onoterade aktier. I stället för att fastställa en fördelning mellan tillgångsslag beslutar styrelsen om allokeringsstrategier samt investeringsramar, vilket utgör VD:s mandat. Av ramarna framgår att styrelsen ska godkänna samtliga nya relationer till fondförvaltare samt beslut som avviker från fondens övergripande strategi. VD och kapitalförvaltningen har därmed mandat att fatta investeringsbeslut om befintliga fondförvaltare inom strategins ramar. Förvaltningsorganisationen tillämpar en kommittéstruktur baserad på en dualitetsprincip. Den första instansen, Allokeringskommittén, granskar och godkänner investeringsbeslut innan de förs vidare till Fondkommittén för slutligt beslut, förutsatt att Fondkommittén har mandat att fatta beslutet. I det fall att beslutet överskrider Fondkommitténs mandat hänskjuts ärendet till styrelsen.

2.1.2 Uppföljning

AP-fondernas uppföljningsstruktur kan övergripande kategoriseras i nivåer som liknar deras delegationsordningar. De förvaltare och mandat som är närmast investeringsbesluten samt den löpande uppföljningen och rapporteringen sammanställer och tar fram material. Därefter eskaleras materialet till högre beslutsinstanser och paketeras i relevant format för respektive nivå. Figur 2 ger en övergripande bild av buffertfondernas uppföljningsstruktur och inkluderar ett icke fullständigt urval av uppföljningsområden. Den övergripande uppföljningsstrukturen inom Första–Fjärde AP- fonderna respektive Sjätte AP-fonden beskrivs mer ingående i följande avsnitt.

Figur 2: Översikt av uppföljningsstrukturer med icke uttömmande exempel på vad uppföljningen omfattar

10

363

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Första-Fjärde AP-fonderna

Förvaltare i samtliga buffertfonder övervakar portföljens avkastning och risk löpande. För att säkerställa en kontinuerligt uppdaterad rapportering har fonderna implementerat digitala analys- och rapporteringssystem. Dessa system är tillgängliga på samtliga organisationsnivåer, vilket främjar transparens och sprider kunskap om portföljens resultat inom förvaltningsorganisationen.

Det övergripande allokeringsmandatet, som tilldelas VD och vidaredelegeras internt till beslutskommittéer, enskilda beslutsfattare eller avdelningar, omfattar ett löpande uppföljningsansvar för den operativa portföljen. Uppföljningen baseras vanligtvis på framtaget material som på den mest grundläggande nivån presenterar portföljens tillgångsslag, risk och avkastning. För Första–Tredje AP- fonderna sker uppföljningen inom organisationens kommittéer. Inom Fjärde AP-fondens genomför mandatet för Allokering, Likvida Marknader och Analys (ALMA) kvartalsvisa Strategiska Portföljmöten där avkastning, risk och mandatuppföljning behandlas.

På ett övergripande plan rapporterar och informerar allokeringsmandatet VD om portföljens resultat. Utöver detta har VD, liksom övriga organisationsmedlemmar, tillgång till de löpande digitala rapporter som genereras av AP-fondernas analys- och rapporteringssystem. Därmed tillämpar VD:arna i samtliga fonder en aktiv uppföljning av portföljen och förvaltningsverksamheten, både genom direkta samtal med allokeringsansvariga och digitala verktyg. På en mer detaljerad nivå skiljer sig dock sättet som VD delges information från förvaltningen. I Första och Tredje AP-fonderna deltar VD i kommittéer som löpande följer upp portföljens positioner. På liknande sätt får VD:arna för Andra och Fjärde AP- fonderna regelbunden rapportering, bland annat om respektive fonds allokeringsmandat. Fjärde AP- fonden har en särskild uppföljningsprocess, "Löpande utveckling av aktiva mandat", som syftar till att analysera och förbättra allokeringsmandaten. Andra AP-fonden har en liknande utmärkande, där externa och interna mandat granskas genom "Annual Partner Review" och "Manager Review".

En annan övergripande likhet mellan AP-fondernas uppföljningsstrukturer är VD:arnas informations- och rapporteringsskyldighet gentemot sina styrelser. Detta ansvar omfattar bland annat framtagande av material och beslutsunderlag i samarbete med kapitalförvaltningen. Materialet utgör grunden för styrelsernas löpande uppföljning av portföljens risk och avkastning vid samtliga sammanträden. Utöver den kontinuerliga uppföljningen behandlar styrelserna specifika områden vid olika tillfällen, ofta enligt ett förutbestämt årshjul. Exempelvis kan kvartals-, halvårs- eller årsrapporter föranleda en något avvikande styrelseuppföljning.

Sjätte AP-fonden

Till följd av att Sjätte AP-fonden enbart förvaltar onoterade aktier (eng: private equity) skiljer sig dess uppföljningsstruktur från övriga buffertfonder. Den mest framträdande uppföljningen sker mellan VD och styrelsen och följer ett förutbestämt årshjul. Styrelsen får tertial- och halvårsrapporter om portföljens avkastning i förhållande till investeringspolicyn, samt halvårs- och årsrapporter som redovisar fondens långsiktiga prognos, likviditet och investeringsramar. På löpande basis presenteras portföljens avkastning, ESG-resultat och investeringsbeslut. Utöver detta mottar styrelsen ett månadsbrev från VD.

Förvaltningsorganisationen följer dagligen upp portföljens avkastning via Sjätte AP-fondens analys- och rapporteringssystem, som uppdateras i realtid. Vid månadsvisa monitoreringsmöten kan

11

364

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

verksamheten extrahera färdiga rapporter över portföljens resultat från detta system. Portföljens utveckling följs även upp vid Allokeringskommitténs sammanträden.

2.1.3 Information som delges regeringen och riksdagen

Styrelsen utgör länken mellan AP-fondernas verksamhet och regeringen, där styrelseordföranden för dialoger med Regeringskansliet. Kommunikationen mellan styrelsen och Regeringskansliet är dock begränsad både i frekvens och omfång, i enlighet med lagens krav på AP-fondernas självständiga styrning. Årligen deltar styrelseordförande och VD för respektive AP-fond i ett möte med Regeringskansliet, där fondens resultat för det gångna året rapporteras. Utöver detta publicerar AP- fonderna sina årsredovisningar som är tillgängliga för regeringen och riksdagen. Sjätte AP-fonden publicerar dessutom en årlig styrelseutvärdering.

Regeringen tar även fram en årlig utvärdering av AP-fonderna, ”Redovisning av AP-fondernas verksamhet”, som rapporteras till riksdagen.

12

365

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

2.2Valuta

2.2.1Styrelsebeslut och VD-mandat

Beslut om valutaexponering och säkring följer samma delegationsordning som tillgångsallokeringen. Figur 4 sammanfattar buffertfondernas övergripande beslutsstrukturer avseende valuta på respektive nivå, vilka beskrivs mer ingående i följande avsnitt. Sammanfattningen är ett icke uttömmande urval av de uppföljningsområden som beskrivs i kapitel 4 till 8.

Figur 4: Beslutsstruktur med icke uttömmande exempel på syn på valuta, ramar och hantering på olika nivåer

Första-Fjärde AP-fonderna

Första–Fjärde AP-fonderna delar uppfattningen att valutaexponering utgör en risk som inte förväntas ge långsiktig avkastning. Därför fastställer respektive styrelse exponeringslimiter för att begränsa valutarisken till en rimlig nivå. Andra och Fjärde AP-fonderna betonar användningen av optimeringsmodeller för att identifiera ett riskminimerande spann för valutaexponeringen. Första AP- fondens styrelse tillämpar en strategi där valutasäkringen motsvarar hälften av den lagstadgade gränsen. Tredje AP-fonden vägleds av LSP:s aktievikt samt av styrelsens exponeringsintervall för valuta.

Styrelsens övergripande riktlinjer utgör VD:s mandat att besluta om strategisk valutahantering inom ramen för den operativa portföljen. För Första och Andra AP-fonderna tillämpar VD:arna den valutaexponeringsnivå som styrelsen fastställt, vilket motiveras av att valutarisk inte förväntas ge en långsiktig riskpremie.

Nästföljande beslutsnivå, det övergripande allokeringsansvaret, har en framträdande roll i Första– Fjärde AP-fondernas valutahantering. Allokeringsansvaret innefattar taktiska eller kortsiktiga

13

366

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

allokeringsbeslut, vilka tillämpar en kortare tidshorisont än strategiska beslut. Positionstagning i valuta lämpar sig väl för denna tidshorisont, då tillfälliga felprissättningar av valuta kan generera avkastning på kort sikt. Därmed blir valutapositioner en naturlig och central del av den taktiska eller dynamiska allokeringen. Beslut på denna nivå grundas vanligtvis på kvantitativa analyser av valutakurser.

Utöver det övergripande allokeringsansvaret tilldelas specifika valutamandat till portföljförvaltare, vars omfattning och utformning varierar mellan AP-fonderna. Inom Första AP-fonden tilldelas valutamandatet till chefen för Exponering, men samtliga valutabeslut fattas inom Allokeringsgruppen (AG). Andra AP-fonden har ett relativt begränsat mandat för portföljförvaltare att ta aktiva positioner i valuta, då de flesta valutabeslut fattas inom ramen för den Dynamiska Allokeringen, via Strategikommittén. Tredje och Fjärde AP-fonden skiljer sig från Första och Andra AP-fonden genom att beslut om valuta fattas inom enskilda portföljförvaltares mandat. Inom Tredje AP-fonden finns både ett aktivt valutaplaceringsmandat och ett valutasäkringsmandat, som tilldelas enskilda förvaltare. Portföljförvaltare i Tredje AP-fonden har även ett overlaymandat för valutasäkring, inom ramarna för fondens valutastrategi och riktlinjer.

Sjätte AP-fonden

Givet lagens begränsning om maximalt 10 procent valutaexponering tar Sjätte AP-fonden inga aktiva valutapositioner, utan fokuserar uteslutande på valutasäkring. Styrelsen inför inga ytterligare begränsningar utöver lagkravet utan delegerar beslut om valutasäkring till VD, som upprättar en Instruktion för valutasäkring. Instruktionen fastställer att valutasäkring endast genomförs utifrån portföljens kända exponering. Vidare anges att valutaexponeringen bestäms av fondförvaltarnas underliggande bolagsinnehav, vilket fastställs genom en så kallad "Level 2"-analys av Sjätte AP- fondens portfölj. Av VD:s instruktion framgår att valutasäkring enbart ska ske i den omfattning som lagen kräver.

2.2.2 Uppföljning

Första-Fjärde AP-fonden

Valuta följs upp på motsvarande sätt som tillgångsallokeringen, då den är en integrerad del av portföljens avkastning och risk. Därmed inkluderas valuta i uppföljningen på samtliga nivåer: styrelse, VD, allokeringsmandatet och den operativa förvaltningen.

På styrelsenivå berörs valuta i den löpande rapporteringen i samtliga buffertfonder. Första och Fjärde AP-fonderna tillämpar även fördjupade genomgångar av valutaförvaltningen och dess investeringsprocess. Utöver styrelserapporteringen betonas valuta i allokeringsmandatets uppföljning av den taktiska eller dynamiska allokeringen i respektive AP-fond. Detta är en naturlig följd av att beslut om valutapositioner fattas inom ramen för dessa kortsiktiga allokeringsbeslut. Den specifika uppföljningen av valuta sker enligt följande:

Första AP-fonden: Uppföljning sker inom Allokeringsgruppens (AG) uppföljning av SP.

Andra AP-fonden: Strategikommittén och CIO följer upp den Dynamiska Allokeringen.

Tredje AP-fonden: Investeringskommittén och CIO följer upp den taktiska valutaallokeringen.

Fjärde AP-fonden: Löpande uppföljning av taktiska allokeringsbeslut sker inom ALMA och dess valutamandat.

14

367

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Sjätte AP-fonden

Till följd av valutans centrala roll i Sjätte AP-fondens förvaltning följs den upp frekvent på samtliga organisationsnivåer. Hedgeportföljen3 granskas veckovis av VD och CFO, där uppföljningen omfattar både exponering och likviditetseffekter. Valutasäkringen rapporteras även tertialvis till Risk- och revisionsutskottet (RU), där den först granskas och kommenteras innan den presenteras för styrelsen. Utöver detta behandlas valutafrågor regelbundet i VD:s månadsbrev.

2.2.3 Påverkan på förvaltningen

Första-Fjärde AP-fonderna

För Första–Fjärde AP-fonderna är den lagstadgade gränsen för valutaexponering 40 procent. Hur denna limit påverkar buffertfonderna varierar beroende på deras investeringsfilosofi, styrning och förvaltningsstrategi.

Första AP-fondens förvaltning påverkas i relativt hög utsträckning av den lagstadgade valutaexponeringslimiten, då den begränsar portföljens möjlighet att optimera risktagandet. Trots välutvecklade processer för limituppföljning och hantering kan lagens restriktioner leda till framtvingade investerings- och avyttringsbeslut som inte nödvändigtvis gynnar portföljens totala avkastning. Dessutom har Första AP-fondens valutasäkring under de senaste åren gjort avkall på avkastningen. Portföljens resultat hade därmed kunnat stärkts ytterligare om den lagstadgade begränsningen togs bort.

Till skillnad från Första AP-fonden anser Andra, Tredje och Fjärde AP-fonden att den lagstadgade exponeringslimiten har en mer begränsad påverkan på deras förvaltningsverksamhet. Andra AP- fonden baserar sin valutaexponering på optimeringsmodeller som identifierar den nivå som minimerar portföljrisken. Eftersom den optimala valutaexponeringen understiger 40 procent, bedöms lagens limit ha en begränsad effekt på portföljförvaltningen. På samma sätt har Fjärde AP-fonden identifierat ett riskminimerande spann för valutaexponering, där den övre gränsen på 40 procent överensstämmer med lagens limit. Därutöver justerar DNP ner den övre exponeringsgränsen med 5 procentenheter. Då det optimala spannet fastställts oberoende av externa regleringar, bedöms Fjärde AP-fondens strategi och målnivåer för valutaexponering sannolikt förbli oförändrade om lagens limit togs bort. Slutligen har Tredje AP-fondens styrelse fastställt ett valutaexponeringsspann på 10 till 30 procent, baserat på den önskade risknivån i portföljen.

Lagens valutaexponeringslimit kan antas ha påverkat Första AP-fonden. Däremot har Andra, Tredje och Fjärde AP-fonderna inte uttryckt någon tydlig påverkan från lagens restriktioner på deras förvaltningsverksamheter.

Sjätte AP-fonden

För att inte överstiga 10 procent valutaexponering valutasäkrar Sjätte AP-fonden sin globala portfölj. Detta hämmar dock fondens likviditet, vilket i praktiken innebär att valutarisken konverteras till en likviditetsrisk. Eftersom Sjätte AP-fonden är en stängd fond påverkas investeringsverksamheten i hög grad av den nuvarande laglimiten av valutaexponering, särskilt vid de tidvis kraftigt fluktuerande

3Hedgeportföljen refererar till portföljen i utländsk valuta som valutasäkras

15

368

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

valutakurser. Konsekvenserna av detta har blivit framträdande de senaste åren då fonden har behövt nyttja sin likviditetsbudget till valutaterminer. Portföljens likviditet hade därmed kunnat stärkts om lagens limiter togs bort, vilket i sin tur hade kunnat öka fondens möjligheter till co-investeringar.

2.3Illikvida investeringar

2.3.1Investeringsprocessen

Första-Fjärde AP-Fonderna

Investeringsprocessen för illikvida tillgångar bygger på en strukturerad metodik för att säkerställa välgrundade beslut och en effektiv kapitalförvaltning. Trots vissa variationer mellan fonderna följer Första–Fjärde AP-fondernas processer en liknande struktur: 1) Marknadskartläggning och urval, 2) Screening och initial analys, 3) Due diligence och riskbedömning samt 4) Investeringsbeslut och avtalsskrivning.

Processen inleds med en marknadskartläggning där potentiella investeringsmöjligheter identifieras. Kartläggningen sker internt och kompletteras med propåer från externa aktörer. Inom framför allt deltillgångsslaget onoterade aktier föranleds investeringar av långtgående dialoger och utvärderingar av potentiella fondförvaltare (eng: General Partners, GP). Potentiellt intressanta investeringsmöjligheter registreras och dokumenteras i listformat.

I nästa steg analyseras och utvärderas investeringsmöjligheterna i ett initialt urval, där Första och Andra AP-fonderna utgår utifrån en lista med fördefinierade kriterier i utvärderingen. Investeringsalternativ som bedöms intressanta och strategiskt lämpliga går vidare till en formell genomlysning (eng: due diligence). Denna genomlysning omfattar en detaljerad analys av avkastningsförväntningar, risker, bolagsstyrning, hållbarhet samt finansiella och legala aspekter. Andra, Tredje och Fjärde AP-fonden genomför genomlysningen internt för samtliga tillgångsslag och investeringsstrukturer. Första AP-fonden genomför genomlysning av direktinvesteringar internt men samarbetar med en extern aktör för genomlysning inom tillgångsslaget onoterade aktier. Tredje AP- fonden särskiljer sig genom att anpassa genomförandeprocessen beroende på om motparten är ny eller befintlig. Vid både direktinvesteringar och fondutfästelser krävs godkännande från Risk Management Committee (RMC) vid nya motparter.

Den formella genomlysningen resulterar i beslutsunderlag som granskas och presenteras för fondernas investeringskommittéer.

Andra och Fjärde AP-fonden fattar investeringsbeslut i illikvida tillgångar inom sina investeringskommittéer.

Första AP-fonden presenterar investeringsmöjligheter i sin beslutande kommitté, där beslut fattas om investeringar i samtliga illikvida tillgångsslag, med undantag för onoterade aktier.

Tredje AP-fonden presenterar också samtliga investeringsmöjligheter i den ansvariga kommittén, som har mandat att fatta investeringsbeslut.

För beslut som överskrider mandatet för kommittén eller ansvarig förvaltare, eskaleras ärendet i regel till styrelsen för slutgiltigt investeringsbeslut. Därefter inleds en avtalsprocess där villkor förhandlas med stöd av en intern eller extern jurist. Efter ett signerat avtal förs tillgången in i portföljen och

16

369

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

registreras i interna system. Väl i Första–Fjärde AP-fondernas portföljer monitorernas investeringar löpande.

Sjätte AP-Fonden

Investeringsprocessen för Sjätte AP-fonden kännetecknas av en bottom-up-ansats som tillämpas på samtliga fondutfästelser och co-investeringar. Likt Första–Fjärde AP-fonderna följer processen en strukturerad metodik som omfattar följande steg: 1) Sourcing, 2) Urval, 3) Due diligence, 4) Investeringsbeslut och onboarding samt 5) Monitorering av program.

Merparten av Sjätte AP-fondens fondutvärderingar görs med befintliga relationer (eng: re-ups). I tillägg utvecklar Sjätte AP-fonden kontinuerligt sin portfölj och utvärderar löpande nya fondrelationer i en sourcing-fas. De investeringsmöjligheter som bedöms relevanta i denna fas registreras i fondens pipeline och utvärderas genom möten med fondförvaltare. Intressanta investeringar förs därefter in i Sjätte AP-fondens portföljsystem, vilket bildar det initiala urvalet av relevanta fonder. För att säkerställa en strategisk portföljsammansättning används datadrivna modeller som analyserar investeringsbehov utifrån parametrar såsom geografi, exponering och tidsram (eng: vintage).

Nästa steg är formell genomlysning (eng: due diligence), som är uppdelad i beslutspunkter eller ”gates”, G1 till G3. Vid G1 avgörs om vidare analys krävs, medan G2 används för att utreda specifika frågor som kan avgöra huruvida en fullständig genomlysning ska initieras. Investeringar som godkänns efter G1 och G2 går vidare till due diligence-fasen, där en djupgående granskning av finansiella, juridiska och hållbarhetsrelaterade aspekter genomförs. Resultaten sammanfattas i ett scorecard, som poängsätter investeringen. Detta inkluderas sedan i G3, vilket innefattar investeringens beslutsunderlag.

Det slutgiltiga godkännandet ges av Allokeringskommittén och Fondkommittén. Godkända fondutfästelser och co-investeringar monitoreras löpande för att säkerställa en konsekvent hög kvalitet i förvaltningen.

2.3.2 Uppföljning

Första-Fjärde AP-fonderna

Rapporterings- och uppföljningsprocessen för illikvida tillgångar följer i stora drag den generella rapporteringsstrukturen inom Första–Fjärde AP-fonderna. Dock skiljer sig rapporteringen i vissa avseenden, på grund av tillgångarnas specifika karaktär och krav på uppföljning. Nedan presenteras en kortare sammanfattning av utvalda uppföljningsområden per fond. Mer ingående beskrivningar återfinns i kapitel 4 till 8.

Mot styrelsen rapporteras den illikvida portföljen och dess avkastning löpande. Rapporteringen föregås i regel av ett beredande utskott, som granskar och förbereder presentationsmaterialet inför styrelsens sammanträden. Den illikvida portföljen inkluderas även i kvartals-, halvårs- och helårsrapporter. Första AP-fonden presenterar en djupgående halvårsrapport om den illikvida portföljen och dess marknadsläge. Andra AP-fonden genomför årligen en Annual Partner Review (APR), som presenteras för styrelsen. Tredje AP-fonden rapporterar årligen de investeringar som har genomförts. Fjärde AP-fonden tillämpar fördjupade diskussioner om tillgångsslaget i styrelsen en till

17

370

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

två gånger per. Därtill bjuder Tredje och Fjärde AP-fonderna in representanter från de direktägda innehaven till styrelsemöten för att ge ytterligare insikter om förvaltningen.

Förvaltningsverksamheten inom Första–Fjärde AP-fonderna följer upp illikvida investeringar löpande.

Andra och Tredje AP-fonderna har kommittéer som hanterar uppföljningen av illikvida tillgångar, där även kvartalsrapporter om tillgångsslaget presenteras.

Andra AP-fonden genomför dessutom en Annual Partner Review (APR) årligen.

Första och Fjärde AP-fonderna har avdelningar och dedikerade förvaltningsmandat som ansvarar för förvaltningen och den kontinuerliga uppföljningen av illikvida tillgångar.

Fjärde AP-fondens ansvariga mandat fastställer en årlig strategi för illikvida tillgångar, vilken också följs upp med samma frekvens.

Sjätte AP-fonden

Givet att Sjätte AP-fonden uteslutande förvaltar onoterade aktier (eng: private equity) tillämpas den uppföljningsstruktur som beskrivs i avsnitt 2.1.2 konsekvent inom hela verksamheten. Därmed presenteras ingen ytterligare uppföljningsstruktur i detta avsnitt.

2.4Slutsatser och bedömningar

I detta avsnitt presenteras Arkwrights övergripande slutsatser, bedömningar och rekommendationer inom allokeringsbeslut, positionstagning i valuta och valutasäkring samt illikvida investeringar. För fondspecifika slutsatser, bedömningar och rekommendationer hänvisas läsaren till kapitel 4 till 8.

2.4.1 Slutsatser och bedömningar avseende allokeringsbeslut

På en övergripande systemnivå är tre aspekter av strategiska allokeringsbeslut särskilt centrala att belysa: i) beslutsprocessen för och uppföljning av tillgångsallokering, ii) Första–Fjärde AP-fondernas oberoende och självständiga ALM-analyser samt iii) kompetenskontinuitet i Första–Sjätte AP- fondernas styrelser. Dessa tre områden fördjupas i följande avsnitt.

Arkwrights rekommendationer avseende allokeringsbeslut

Djupgående analysera beslutsstrukturen och framtagandeprocessen för ALM-analysen samt överväga en konsolidering av denna process för buffertfonderna.

För att säkerställa en långsiktig kompetensförsörjning i styrelserna rekommenderar Arkwright en översyn och anpassning av styrelseledamöternas arvodesnivåer.

Beslutsprocesserna för, och uppföljning av, allokeringsbeslut i Första-Sjätte AP- fonderna

Samtliga buffertfonder har unika allokeringsprocesser som till varierande grad liknar varandra. Trots strukturella skillnader kan det konstateras att respektive fond har gedigna processer för allokeringsbeslut, som faciliterar efterlevnad av fondernas strategier och möjliggör välgrundade investeringsbeslut. Vidare föreligger en tydlig ansvarsfördelning där samtliga centrala organisationsnivåer är involverade. På samma sätt bedömer Arkwright att samtliga buffertfonder

18

371

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

tillämpar en välstrukturerad uppföljning och rapportering, som på ett allomfattande och kontinuerligt sätt behandlar centrala aspekter av respektive fonds kapitalförvaltning. Sammantaget anser Arkwright att buffertfondernas processer och uppföljning inom allokeringsbeslut är av god kvalitet och stämmer väl överens med önskvärda styrningsriktlinjer som identifierats av forskning.

De senaste åren har en utveckling observerats bland AP-fonderna, där styrelsen generellt har delegerat större allokeringsansvar till VD med organisation. Första AP-fondens kapitalförvaltning tilldelades ett större allokeringsmandat i samband med implementering av VD:s referensportfölj, ST. Allokeringsmandatet breddades ytterligare av den nyliga utökningen av aktiv risk. Även Sjätte AP- fondens styrelse utökade organisationens allokeringsmandat när VD tillträdde och införde fondens nuvarande kommittéstruktur. Det senaste exemplet på denna trend är Andra AP-fonden, som under 2024 överlät ett större kapitalförvaltningsansvar till organisationen. Fram till 2024 beslutade Andra AP-fondens styrelse om delar av den operativa portföljen, ett ansvar som numera tillfaller VD. För Tredje och Fjärde AP-fonderna tillfaller också en stor del av ansvaret organisationen, trots att ett tydligt skifte inte har påvisats.

Arkwright ser positivt på trenden av utökat mandat som delegeras från styrelsen till VD och kapitalförvaltningsorganisationen. Denna ståndpunkt finner stöd i forskning och låter styrelsen få en tydligare roll i styrning och uppföljning, samt mer tonvikt på övergripande strategiska frågor.

Betydelse av ALM inom Första-Fjärde AP-fondernas allokeringsbeslut

Enligt det lagstadgade målet för placeringsverksamheten ska Första–Fjärde AP-fonderna förvalta fondmedlen på ett sådant sätt att de bidrar till största möjliga nytta för pensionssystemet. För att lyckas med detta krävs att AP-fondernas strategiska tillgångsallokering bidrar till att pensionssystemets totala tillgångar överstiger skulderna, det vill säga att balanstalet hålls över 1. När avkastningen på buffertfondernas kapital är högre än tillväxten i genomsnittsinkomsten (inkomstindex) bidrar fonderna till att stärka balanstalet. I ett scenario där pensionssystemets skulder överstiger dess tillgångar aktiveras den automatiska balanseringsmekanismen, den så kallade ”bromsen”, vilket medför en temporär nedjustering av utbetalda pensioner. Pensionssystemets balanstal kan liknas vid de ömsesidiga livförsäkringsbolagens mått på solvens i form av kollektiv konsolideringsgrad, det vill säga värdet på dess tillgångar i relation till de pensionsåtaganden som garanterats och villkorats i försäkringsbolagen. Vid en konsolideringsgrad under 100 är värdet på tillgångarna lägre än värdet på pensionsskulden, vilket innebär att livbolaget är underfonderat.

För att uppnå en avkastning som bidrar med maximal nytta till pensionssystemet måste avkastningsmål balanseras mot en risknivå som säkerställer en utbetalningsförmåga enligt AP- fondernas förpliktelser. En hög avkastning begränsas ofta av en ovilja att ta alltför stora risker, vilket kan leda till betydande kapitalförluster. Att fastställa mål innebär därmed att prioritera mellan avkastning och risk, för att säkerställa att balanstalet överstiger 1. På lång sikt krävs en högre risknivå för att stärka balanstalet, medan en lägre risk kan vara fördelaktig på kort sikt. Förmågan att hantera dessa, delvis motstridiga, faktorer inom den strategiska tillgångsallokeringen bygger på djupgående analyser av kassaflöden, inflation och skuldduration. För ändamålet nyttjar Första–Fjärde AP-fonderna sina egna Asset Liability Management (ALM)-modeller. Dessa modeller analyserar pensionssystemets finansiella ställning, generellt med utgångspunkt i negativa marknads- och demografiska scenarier. Analysens utfall ligger till grund för riskaptiten som fastställs av respektive fond.

19

372

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Första–Fjärde AP-fonden genomför egna ALM-analyser som grund för allokeringsbeslut. Arkwright anser att respektive fond genomför gedigna ALM-analyser som är väl anpassade till deras uppdrag. Däremot leder separata analyser oundvikligen till skilda uppfattningar av åtagandebilden mellan fonderna. Arkwright bedömer att detta medför vissa fördelar, men att nackdelarna väger tyngre. Fördelarna kan inkludera en diversifiering av strategisk risk, där fler analyser minskar sårbarheten för enskilda felaktiga antaganden. Dessutom leder de olika utfallen och tolkningarna av ALM-analyserna till distinkta strategiska allokeringar och mål, vilket skulle kunna anses skapa en diversifieringseffekt för pensionssystemet som helhet. Den autonomi som innehas av respektive fond skulle även kunna främja innovation och utveckling av nya metoder inom ALM-modellen, vilket bidrar till en kontinuerlig förbättring av analysarbetet.

De diversifierande fördelarna bör beaktas i relation till risken för en okoordinerad och isolerad ALM- analys mellan buffertfonderna som motverkar uppfyllelse av pensionssystemets samlade mål. När Första-Fjärde AP-fonderna utför egna ALM-analyser med antagandet att övriga fonder följer samma slutsatser – utan att detta är koordinerat – uppstår risker vid allokeringsbeslut. Detta blir särskilt påtagligt då buffertfonderna tillsammans endast förvaltar cirka 18 procent av pensionssystemets totala åtaganden. Riskerna av att AP-fonderna genomför fyra separata ALM-analyser kan sammanfattas i två övergripande punkter:

Begränsad systemöversikt: En meningsfull ALM-analys förutsätter en holistisk syn på tillgångar och skulder. Isolerade antaganden om demografiska trender, marknadsrisk och skulddynamik riskerar dock att leda till en fragmenterad systemförståelse. Detta kan resultera i felaktiga premisser för ALM-analysen samt oförutsedda systemeffekter, särskilt med hänsyn till buffertfondernas begränsade andel av det totala pensionssystemet. Exempelvis kan buffertfonderna underskatta den övergripande systemrisken om ALM-analyserna inte beaktar de andra fondernas riskprofiler och allokeringsstrategier.

Risk för felaktig tillgångsfördelning: Skilda ALM-analyser kan leda till divergerande målsättningar och motstridiga strategier mellan AP-fonderna. Detta kan till exempel leda till olika betoningar på långsiktiga realavkastningar och kortsiktig likviditet, där durationsproblem kan uppstå till följd av att buffertfondernas fokus på kortsiktiga kassaflöden inte matchar pensionsåtagandenas långsiktiga löptider. Vidare kan separata ALM-analyser och strategier för allokeringsbeslut skapa korrelationseffekter där fonderna oberoende ökar sin exponering mot samma tillgångsslag, vilket förstärker systemets sårbarhet för markandsvolatilitet.

Den autonomi som Första-Fjärde AP-fonderna har att självständigt utforma ALM-analyser, som underlag för sina allokeringsbeslut, har resulterat i delvis varierande synsätt på det lagstadgade målet och uppdraget. Arkwright har observerat två huvudsakliga betoningar i tolkningen av målet: att minimera pensionsbortfallet av en broms samt att generera en avkastning som väsentligt överstiger inkomstindex. Dessa olika betoningar har lett till fundamentala skillnader i styrning, investeringsfilosofi och kapitalförvaltning mellan AP-fonderna.

Den diversifieringseffekt som följer av att Första–Fjärde AP-fonderna genomför separata ALM- analyser bör även sättas i relation till buffertfondernas andel av det totala pensionssystemet. År 2024 motsvarade det förvaltade kapitalet inom Första–Sjätte AP-fonderna cirka 18 procent av pensionssystemets totala tillgångar. Därmed är relevansen av Första–Fjärde AP-fondernas ALM- analyser för systemets övergripande stabilitet att betrakta som begränsad. Därtill leder en analys som enbart omfattar 18 procent av systemet till en fragmenterad bild, där centrala aspekter exkluderas

20

373

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

och den samlade systemrisken riskerar att underskattas. En förutsättning för en framgångsrik ALM- analys är att den genomförs som en holistisk bedömning av pensionssystemets hela balansräkning, där buffertkapitalet utgör en delkomponent. Slutligen bör det understrykas att pensionssystemet har en enhetlig skuldstruktur som är objektiv snarare än subjektiv. Mot denna bakgrund bedömer Arkwright att en diversifiering av skuldsidan varken är nödvändig eller motiverad.

Sammantaget bedömer Arkwright att ALM-modellen fortsatt utgör ett centralt verktyg för att balansera avkastning och risk. Dess effektivitet begränsas dock av att Första–Fjärde AP-fonderna agerar isolerat, analyserar en begränsad del av systemets kapital och exkluderar nyckelkomponenter såsom de övriga fondernas riskprofiler. Mot denna bakgrund rekommenderar vi att det genomförs en djupgående analys av beslutsstrukturen och framtagandeprocessen för ALM-analysen, samt att en konsolidering av denna process för buffertfonderna övervägs. En sådan samordning skulle bidra till en mer heltäckande bild av fondernas samlade åtaganden och därigenom skapa tydligare och mer enhetliga riktlinjer för styrning och allokeringsbeslut.

Kontinuitet i Första-Sjätte AP-fondernas styrelsers kompetens

Samtliga buffertfonder bedriver en kvalificerad och komplex kapitalförvaltning och har ett samhällsviktigt uppdrag. Styrelsen för respektive fond bär det yttersta ansvaret för verksamheten och dess resultat. Därmed har styrelseledamöterna ett centralt uppdrag gentemot såväl fonderna som pensionssystemet och samhället. Styrelsens uppdrag kan anses vara tredelat. På den mest övergripande nivån i) ansvarar styrelsen för att verksamheten bedrivs i enlighet med lagstiftningens intentioner, mål och uppdrag (huvudmannaroll). ii) Därtill har styrelsen det yttersta ansvaret för styrningen av en pensionsreservfond, vilket inkluderar de allokeringsbeslut som implementeras inom AP-fondernas förvaltning, iii) samt för kapitalförvaltningsverksamheten, inklusive utformningen av förvaltningsmandatet som tilldelas VD och vidaredelegeras inom organisationen (Figur 3).

Figur 3: Illustration av buffertfondernas styrelsers tredelade uppdrag

För att styrelsen och dess ledamöter ska kunna utföra sitt uppdrag effektivt och säkerställa att pensionsfonderna bidrar med största möjliga nytta för pensionssystemet, är det avgörande att styrelsen besitter stark kompetens inom relevanta områden. Denna aspekt lyfts även fram i forskning inom styrning av pensionssystem, där styrelsens kompetens benämns som en kritisk faktor för att uppnå god styrning (Clark & Urwin, 2008).

Arkwright bedömer att samtliga buffertfonder i huvudsak har kompetenta styrelseledamöter och styrelser med kompletterande kunskaper och erfarenheter, vilket möjliggör en effektiv styrning av verksamheterna. Däremot finns begränsningar i mandatperiodens längd, och det är inte ovanligt att styrelseledamöter byts ut med relativt korta intervall. För att upprätthålla styrelsens kompetens och

21

374

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

kontinuitet ställs därför krav på rekryteringsprocessen att kontinuerligt identifiera och rekrytera kvalificerade kandidater. Däremot bedömer Arkwright att de aktuella ersättningsnivåerna kan utgöra hinder för rekryteringen på sikt, vilka inte kan uppvägas av andra drivkrafter hos potentiella styrelseledamöter, såsom exempelvis det samhällsuppdrag är en del av att leda en pensionsfond. Värt att notera är att datainsamlingen inte gav någon indikation på att ersättningsnivåerna påverkade nuvarande styrelseledamöters arbetsinsats eller engagemang negativt.

För att säkerställa långsiktig kontinuitet i styrelsens kompetens rekommenderar Arkwright en översyn och anpassning av styrelseledamöternas ersättningsnivåer.

2.4.2 Slutsatser och bedömningar avseende valuta

Beslutsprocessen för valutapositioner och valutasäkring följer i stora drag den för tillgångsallokering. Däremot bör valutaförvaltningen analyseras i ljuset av de lagstadgade limiterna om maximalt 40 procent exponering för Första–Fjärde AP-fonderna och 10 procent för Sjätte AP-fonden. I följande avsnitt analyseras exponeringslimiterna samt lämpliga beslutsinstanser för att fastställa dessa.

Arkwrights rekommendationer avseende positionstagning i valuta och valutasäkring

För att ge större flexibilitet i kapitalförvaltningen och möjliggöra en mer effektiv valutahantering bör inte styrelsens mandat inom valutaexponering vara begränsat i lag.

Första-Fjärde AP-fonderna

Första–Fjärde AP-fonderna har ett enhetligt förhållningssätt till valuta, som i huvudsak bygger på ett långsiktigt riskminimeringsperspektiv i kombination med en taktisk eller dynamisk allokering för att hantera kortsiktiga valutakursfluktuationer. Fondernas valutastrategi förenar därmed en långsiktig strategisk syn med möjligheten att utnyttja kortsiktiga felprissättningar, vilket bedöms vara en ändamålsenlig hantering av valuta i linje med det lagstadgade målet för placeringsverksamheten. Beslut och delegation av valutahantering följer samma processer som övriga allokeringsbeslut, vilket beskrivs i avsnitt 2.1.

En central aspekt av valutahanteringen är den lagstadgade begränsningen på maximalt 40 procent valutaexponering. Andra–Fjärde AP-fonderna anser inte att denna limit haft någon betydande inverkan på kapitalförvaltningen, medan Första AP-fonden har uttryckt kritik mot exponeringsgränsen och dess negativa effekter på portföljens avkastning. Oavsett valutaregleringens påverkan på förvaltningen kan det konstateras att den svenska kronans betydande fluktuationer de senaste åren har påverkat både portföljens drift och avkastning. Detta har medfört ökade krav på valutasäkring, vilket i sin tur har inneburit en utmaning för AP-fondernas portföljförvaltning och resulterat i ett ökat resursbehov för att säkerställa att lagens gränser efterlevs.

Arkwright anser att en begränsning på 40 procent valutaexponering i sig inte kan anses orimlig, men betonar att beslutet för detta bör tillfalla styrelsen. Att reglera gränsen i lag gör den rigid och oflexibel, vilket begränsar möjligheten att anpassa valutahanteringen vid extrema marknadsförhållanden. De senaste årens kraftiga svängningar i den svenska kronans valutakurs har illustrerat valutamarknadens volatilitet och behovet av tillfälligt ökad flexibilitet i valutahanteringen. Mot denna bakgrund rekommenderar Arkwright att ansvaret för instruktioner om valutaexponering bör tillfalla respektive

22

375

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

buffertfond snarare än vara lagstadgat. Denna rekommendation förstärks av att Första–Fjärde AP- fonderna och deras styrelser i praktiken redan utformar sin valutastrategi oberoende av den lagstadgade gränsen, vilket innebär att lagens styrande effekt är begränsad.

Sjätte AP-fonden

Även för Sjätte AP-fonden rekommenderar Arkwright att beslut om valutaexponeringslimit bör ligga hos styrelsen snarare än vara reglerat i lag. Detta motiveras ytterligare av att Sjätte AP-fonden, som en stängd fond, är särskilt känslig för fluktuationer i valutakurser och de efterföljande effekterna av valutasäkringar. Dessa påverkar fondens begränsade likviditet och medför ett utökat behov av flexibilitet i valutahanteringen. Det bedöms även som lämpligt att nuvarande limit på 10 procent höjs, vilket förväntas ske i samband med konsolideringen av AP-fonderna.4

2.4.3 Slutsatser och bedömningar avseende illikvida investeringar

Buffertfonderna bedöms ha lämpliga investeringsprocesser inom illikvida tillgångar, där Sjätte AP- fonden sticker ut med en särskilt välutvecklad beslutsstruktur, strategi och organisation. Till skillnad från Sjätte AP-fonden innehar Första–Fjärde AP-fonderna relativt smala organisationer inom detta tillgångsslag, vilket analyseras i avsnittet nedan.

Arkwrights rekommendationer avseende illikvida investeringar

För att stärka sin förmåga att investera i och förvalta illikvida tillgångar rekommenderas Första–Fjärde AP-fonderna att tillsätta utökade organisationsresurser till tillgångsslaget.

Första-Fjärde AP-fonderna

Första–Fjärde AP-fonderna tillämpar på ett övergripande plan liknande beslutsprocesser för investeringar i illikvida tillgångar, vilka bedöms som välstrukturerade och lämpliga. Arkwright anser vidare att avdelningarna för onoterade tillgångar inom respektive fond besitter adekvat kompetens inom tillgångsslaget. Däremot bedömer vi att kapaciteten inom dessa team är begränsad och i behov av ytterligare resurser, särskilt eftersom AP-fonderna i stor utsträckning hanterar betydande delar av investeringsprocessen internt. Föregående års bedömning kvarstår därför: det är anmärkningsvärt att endast 6 till 7 personer per fond arbetar med investeringar i illikvida tillgångar, motsvarande cirka 10 procent av den totala personalstyrkan per fond.

Investeringar i onoterade tillgångar är en komplex process som ställer höga krav på både intern kompetens och tillräckliga resurser i samtliga faser. Initialt mottar AP-fonderna ett stort antal olika investeringsförslag som kräver noggrann analys och utvärdering. Parallellt sker en systematisk marknadskartläggning för att identifiera intressanta investeringsmöjligheter. För att generera önskad avkastning är det avgörande att Första–Fjärde AP-fonderna gör välgrundade val av investeringar och förvaltare, vilket ställer krav på organisationens utvärderingsförmåga. Detta är särskilt viktigt med

4Lagrådsremiss, ”En effektivare förvaltning av buffertkapitalet”: Efter sammanslagningen kan Andra AP-fonden behålla dessa valutasäkringar alternativt avveckla dem eftersom den gräns om 40 procent som gäller för Andra AP-fonden är betydligt högre, både som andel i procent och i absoluta tal (sid. 76).

23

376

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

tanke på illikvida investeringars långsiktiga karaktär, som begränsar möjligheterna att avyttra innehav som inte presterar enligt förväntningarna.

Senare i processen genomförs en omfattande formell genomlysning (eng: due diligence), som inkluderar kommersiella, legala och operativa analyser. Därefter ställs höga krav på löpande uppföljning och aktiv ägarstyrning av innehaven, särskilt för de större fastighets- och infrastrukturinnehaven i AP-fondernas portföljer. I kombination med den betydande andel illikvida tillgångar som återfinns i portföljerna föreligger ett behov om större organisationer med tillräcklig kompetens och kapacitet för att hantera dessa investeringar effektivt.

Arkwright bedömer att de nuvarande, relativt smala, organisationerna inom Första–Fjärde AP-fonder behöver utökade resurser för att stärka sin förmåga att investera i och förvalta illikvida tillgångar. Detta är även en nödvändig förutsättning för att möjliggöra fortsatt tillväxt och utveckling inom tillgångsslaget. Behovet av en större organisation blir särskilt tydligt i jämförelse med Sjätte AP- fonden, som genom sin mer omfattande kapacitet, strukturerade processer och specialistkompetens har etablerat sig som en av de ledande investerarna i onoterade aktier i Norden.

Sjätte AP-fonden

Arkwright bedömer att Sjätte AP-fondens investeringsprocess är välutvecklad och underbyggs av en relevant nivå på egen kompetens och resurser. Samtliga processteg är tydligt utformade och förankrade i dokumentation och beslutsunderlag, vilket möjliggör effektiva analyser och utvärderingar. Även fondens uppföljningsprocess anses vara gedigen och skapa förutsättningar för en proaktiv hantering av oväntade portföljförändringar. Särskilt framträdande är fondens Level-2-analys, där förvaltarnas bolagsinnehav utgör grunden för uppföljning och utvärdering. Denna metod möjliggör en djupgående analys av portföljen och bidrar till välinformerade investeringsbeslut.

24

377

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

3 Yttre ramverk

Detta avsnitt sammanfattar centrala lagstadgade limiter och bestämmelser som buffertfonderna behöver förhålla sig till. Första–Fjärde AP-fonderna samt Sjunde AP-fonden regleras i Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (APL), medan Sjätte AP-fonden regleras i lagen (2000:193) om Sjätte AP- fonden. Utvalda lagstadgade bestämmelser för Första-Fjärde AP-fonderna presenteras i avsnitt 3.1. Motsvarande bestämmelser för Sjätte AP-fonden redogörs för i avsnitt 3.2.

3.1Första–Fjärde AP-fonderna

Enligt lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (APL) ska Första–Fjärde AP-fonderna förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. Detta ska ske på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltningen ska särskild vikt fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på det övergripande målet för placeringsverksamheten. Den totala risknivån ska vara låg och vid vald risknivå ska fondmedel placeras på ett sådant sätt att långsiktig hög avkastning uppnås. I regeringens proposition (1999/2000:46) anges att tillgångsallokeringen bör bestämmas efter en analys av pensionssystemets skuldsida, exempelvis genom en så kallad Asset Liability Management (ALM) -analys. Första-Fjärde AP-fonderna ska vidare fastställa en verksamhetsplan årligen. Denna ska innehålla riktlinjer för placeringsverksamheten och för utövande av rösträtt i enskilda företag samt en riskhanteringsplan.

Styrelsen företräder fonden enligt lag och ansvarar för fondens organisation och förvaltningen av fondens medel. Dess ledamöter utses av regeringen på grundval av sin kompetens att främja fondförvaltningen. Styrelsen ska även utse en person som tar hand om den löpande förvaltningen enligt styrelsens riktlinjer och anvisningar. Denne ska, precis som styrelsen, utses på grundval av sin kompetens att främja fondförvaltningen. Av lagens formulering framgår att regeringen och Regeringskansliet står utanför fondernas operativa förvaltning.

Lagen reglerar även exponering och allokering till olika tillgångsslag samt placeringar. Ett område som omfattas är valutakursrisk, vilken får uppgå till högst 40 procent av Första-Fjärde AP-fondernas tillgångar, värderade till marknadsvärde. Då lagen trädde i kraft den 1 maj 2000 begränsades valutaexponeringen till högst 10 procent av fondernas totala tillgångar. Nästkommande år ökade den högsta tillåtna valutaexponeringen med 5 procentenheter årligen, fram till att den slutgiltiga nivån om 40 procent av fondens tillgångar nåddes.

Även illikvida tillgångar omfattas av lagens reglering, med en högsta tillåten allokeringsgräns på 40 procent. Detta beslutades om 1 januari 2019 då lagstiftningen för Första–Fjärde AP-fonderna ändrades och därmed gav fonderna ett större spelrum att investera i illikvida tillgångar. Tidigare begränsades investeringar i detta tillgångsslag av bland annat en maximal andel onoterade tillgångar om 5 procent av fondernas portföljer. Den 11 Mars 2020 beslutade Riksdagen även om nya placeringsregler för fonderna avseende flexibiliteteten att allokera kapital till onoterade direktinvesteringar. Beslutet innebar att den högsta rösträttsandel i ett riskkapitalföretag höjdes från 30 till 35 procent samt att dessa företag fick möjlighet att investera i illikvida krediter via fonder. I tillägg till detta möjliggjordes dessutom investeringar i onoterade bolag vid sidan av riskkapitalfonder som en AP-fond redan är investerad i, så kallade co-investeringar. Dessa förändringar trädde i kraft den 1 maj 2020.

25

378

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Vid lagändringen som beslutades 2019 minskades även kravet på Första–Fjärde AP-fondernas placeringsandel i räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk. Förändringen innebar att andelen räntebärande värdepapper behövde uppgå till minst 20 procent av portföljens totala tillgångar, jämfört med den tidigare gränsen på 30 procent.

3.2Sjätte AP-fonden

Enligt lagen (2000:193) om Sjätte AP-fonden ska Sjätte AP-fonden, inom ramen för vad som är till nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension, förvalta anförtrodda medel genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Fondmedel ska placeras så att kraven på långsiktig hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses. Därtill ska Sjätte AP-fonden förvalta fondmedlen på ett föredömligt sätt genom ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande. Vid förvaltning ska särskild vikt fästas vid hur en hållbar utveckling kan främjas utan att det görs avkall på målet för placeringsverksamheten. Vidare anges att Sjätte AP-fonden ska fastställa mål för sin placeringsverksamhet. Fonden ska även ha en värdegrund för förvaltningen av fondmedel och riktlinjer för vilka tillgångar som fondmedel inte bör placeras i. Av lagens formulering framgår att regeringen och Regeringskansliet står utanför fondernas operativa förvaltning.

Sjätte AP-fonden ska ha en styrelse med fem ledamöter, som förordnas av regeringen, och får placera i de medel som styrelsen förvaltar: i) i aktier i svenska och utländska aktiebolag, ii) i sådana konvertibler eller teckningsoptioner som utfärdats av svenska och utländska aktiebolag, iii) som riskkapital i svenska och utländska ekonomiska föreningar samt i andelar i svenska och utländska kommanditbolag. Av Sjätte AP-fondens totalt förvaltade kapital får högst 10 procent vara utsatt för valutakursrisk.

26

379

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

4 Första AP-fonden

I detta kapitel beskrivs beslutsordningen för tillgångsallokering, valutaexponering och investeringar i illikvida tillgångar i Första AP-fonden, samt vilken information, analyser och slutsatser som kommer styrelsen till del. Vidare beskrivs hur uppföljning och utvärdering sker på ett systematiskt sätt inom verksamheten, samt hur positionstagning i utländsk valuta inklusive valutasäkring har påverkat förvaltningen. Kapitlets beskrivande avsnitt (4.1–4.3) sammanfattas i textrutan nedan. Arkwrights bedömningar och slutsatser presenteras i avsnitt 4.4.

Styrelsen fattar årligen beslut om målsättning för Första AP-fondens avkastning och den Övergripande Tillgångsallokeringen (ÖT), vilken omfattas av likvida tillgångar och utgör styrelsens referensportfölj. Verksamheten förser styrelsen med beslutsunderlag, information, analyser och slutsatser som bereds i Placeringsutskottet (PU) före styrelsens behandling.

Styrelsen tilldelar VD mandat att utforma en egen referensportfölj, Strategisk Tillgångsfördelning (ST), som syftar till att operationalisera de övergripande långsiktiga förutsättningar som styrelsen beslutat om i ÖT. VD delegerar ansvaret för den Strategiska Portföljen (SP) till Allokeringsgruppen (AG), med syfte att implementera fondens investeringsövertygelser samt dynamiskt hantera risk och exponeringar. Den operativa förvaltningen beslutas av Första AP-fondens portföljförvaltare, som har tilldelats specifika investeringsmandat av VD eller AG.

Uppföljning och utvärdering sker systematiskt över fler nivåer och tidsperspektiv:

Styrelsen erhåller en större årlig uppföljning omfattande resultat, avkastning, jämförelse mot ST och ÖT, risk, likviditet, diversifiering och hållbarhet. Enligt styrelsens årshjul behandlas finansiell rapportering, portföljrapport, marknadsbedömning och portföljstrategi, genomgång av onoterade tillgångar, samt avrapportering från PU.

I verksamheten sker uppföljning löpande; AG har tre möten i veckan där portföljens positioner följs upp, det sker en löpande monitorering av marknaden, samt en daglig uppföljning av portföljen. I uppföljnings- och analyssystemet ”Liven”, som är tillgänglig för hela verksamheten och styrelsen, uppdateras portföljens allokeringar över samtliga beslutsnivåer och tillgångsslag i realtid, med en bred uppsättning risk- och avkastningsmått

Styrelsen beslutar årligen om graden av valutasäkring inom ramen för ÖT. Mandat delegeras på liknande sett som för tillgångsallokeringen. Dock speglas ÖT:s valutasammansättning i nuläget ST, där den ingår som en diversifierande variabel. ÖT har i nuläget en valutaexponering om 20 procent, men portföljens faktiska positionstagning i valuta har fluktuerat över åren. Trots välutvecklade styrprocesser kan lagens exponeringslimit begränsa portföljens möjlighet att optimera risktagandet, vilket kan resultera i framtvingade investerings- och avyttringsbeslut. De senaste årens valutasäkring har gjort avkall på avkastningen och det totala förvaltningsresultatet hade kunnat stärkas ytterligare om fonden hade givits större möjlighet att ta positioner i utländsk valuta.

27

380

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

4.1Allokering

Första AP-fonden fattar allokeringsbeslut på olika organisationsnivåer. På den högsta nivån fastställer styrelsen en referensportfölj utifrån lagens yttre ramverk och AP-fondernas uppdrag. Därefter får VD mandat att operationalisera referensportföljen och vidaredelegerar ett mer avgränsat investeringsmandat till avdelningschefer. Slutligen delegeras specifika investeringsmandat till portföljförvaltare. Allokeringsbeslut fattas i förvaltningsorganisationens Allokeringsgrupp och Investeringskommitté. Figur 5 visar en översikt av delegationsordningen och beslutskommittéerna vad avser allokering inom Första AP-fonden.

Figur 5: Första AP-fondens delegationsordning för allokeringsbeslut och beslutande kommittéer

Allokeringsbesluten inom respektive mandatnivå tar sig uttryck i fyra portföljer. Den Övergripande Tillgångsallokeringen (ÖT) utgör styrelsens referensportfölj. Denna operationaliseras genom VD:s referensportfölj, den Strategiska Tillgångsfördelningen (ST). Därefter beslutar Allokeringsgruppen (AG) om den Strategiska Portföljen (SP) på en månadsbasis. Slutligen implementerar den operativa förvaltningen AG:s dynamiska allokeringsbeslut. Portföljnivåerna sammanfattas i Figur 6 och beskrivs mer djupgående i nästföljande avsnitt.

Figur 6: Första AP-fondens portföljstruktur

4.1.1 Styrelsen

Övergripande tillgångsallokering

Första AP-fondens styrelse ansvarar för den holistiska styrningen av Första AP-fonden och beslutar om dess övergripande strategi och mål. Styrelsen sammanträder vid sju ordinarie tillfällen per år samt vid eventuella ytterligare tillfällen om det påkallas av omständigheterna. Vid samtliga sammanträden ska den aktuella placeringsinriktningen (portföljstrategin) samt risk- och avkastningsrapport (portföljrapport) redogöras för. Verksamheten ansvarar för att ta fram information, analys och slutsatser som styrelsen får ta del av, samt underlag för beslut om allokering.

28

381

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Styrelsen fattar årligen beslut om målsättningen för Första AP-fondens avkastning. Målformuleringen grundas på den Övergripande Tillgångsallokeringen (ÖT) som utgör styrelsens referensportfölj. Denna representerar styrelsens tolkning av en lämplig riskpreferens givet uppdraget och består av tillgångsslagen aktier (svenska, utvecklade länder och utvecklingsländer) samt obligationer (statsobligationer). ÖT tas fram med datadrivna modeller och optimeras med beaktning av bästa möjliga måluppfyllelse gentemot pensionssystemet samt risken att understiga pensionsmyndighetens årliga avkastningskrav på 1,8 procent5. Därutöver tillämpar ÖT en tidshorisont på 10 år och är utformad för att motivera ett ambitiöst avkastningsmål.

Inför styrelsens årliga beslut om ÖT sammanställer verksamheten underlag om systemets krav och behov. Detta underlag ligger till grund för en bedömning av huruvida förändringar i ÖT bör rekommenderas. Det framtagna materialet tas upp i Placeringsutskottet (PU) som kvalitetssäkrar det mot jämviktsavkastningar och kapitalmarkandsantaganden, varefter eventuella fördjupningar och förtydliganden kan kravställas mot Första AP-fondens organisation. Efter att materialet har beretts i PU tas det upp till styrelsen som beslutsunderlag för ÖT. Styrelsens beslut om ÖT, inklusive eventuella förändringar i portföljen, protokollförs. Däremot bör portföljen lämnas oförändrad om inte yttre faktorer, såsom förändrade marknadsförutsättningar och regleringar, föranleder ett behov av justering. Motiveringen till detta är att ÖT ska utgöra ett stadigt verktyg som förhindrar kortsiktiga förändringar i styrelsens riskaptit i respons till föränderliga marknadsförhållanden.

Första AP-fonden har endast genomfört ett fåtal förändringar av ÖT sedan dess processer uppdaterades 2015. Ett sällsynt exempel är den ökade aktierisknivån från 65 till 75 procent som beslutades om 2021. Denna förändring var en följd av lagförändringen 2019, som möjliggjorde en högre andel aktier genom att minska kapitalkravet för investeringar i fordringsrätter med låg kredit- och likviditetsrisk. Inför beslutet säkerställde styrelsen att organisationen var väl rustad för ett ökat aktierisktagande och att robusta processer för riskbudgetering, utvärdering och återrapportering var etablerade. Ett annat exempel på förändringar av ÖT dateras till 2022 och motiverades av att dåvarande ramverk inte var anpassat till Första AP-fondens relativt stora andel onoterade tillgångar. Till följd av detta inleddes en omfattande utvärdering av den aktiva risken (eng: Tracking Error, förkortat TE) som delegerades till VD. Utredningen resulterade initialt i en tillfällig höjning av limiten för aktiv risk från 4 till 5 procent, vilket senare följdes av en permanent höjning till 10 procent. För att balansera det utökade mandatet infördes även större krav på återrapportering och närmre dialoger kring portföljens totalrisk mellan styrelsen och verksamheten.

Utöver ÖT fattar styrelsen beslut om övergripande förutsättningar för förvaltningsverksamheten. Detta innefattar uppdragsallokering, investeringsfilosofi och övertygelser, målformuleringar samt övriga förutsättningar givna av riskhanteringsplanen, såsom riskmandat och investeringsuniversum.

Utskott

Styrelsen har tre utskott: Risk och Revisionsutskottet (RRU), Ersättningsutskottet (EU) och Placeringsutskottet (PU). Beslutet om att inrätta PU fattades under 2023 med syftet att skapa ett forum för fördjupade diskussioner kring placeringsverksamheten. PU möjliggör en djupare organisatorisk kunskap kring placeringsfrågor och en ökad intern transparens inom fonden. Detta främjar en djupare förståelse för hur den nuvarande portföljen, grundad i ÖT och

51,8 procent utgör den årliga reala utvecklingen i inkomstindex som används av Första AP-fonden

29

382

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

investeringsövertygelser, har bildats. Därtill skapar PU utrymme för diskussioner kring placeringsfrågor som ges begränsad tid i styrelsemöten. Vid behov beslutar PU om att eskalera frågor till styrelsen. Genom ett uttalat fokus på kompetens i sammansättningen av PU bildas ett organ som stärker organisationens placerings- och allokeringsförmåga. Detta exemplifieras i den årliga beslutsprocessen av ÖT (se ovan). PU sammanträder vid behov men minst fyra gånger årligen och protokollförs.

4.1.2 VD-mandatet

Portföljer

Strategisk Tillgångsfördelning (ST)

Efter att styrelsen fattat beslut om ÖT tilldelas VD mandat att utforma en egen referensportfölj. Denna benämns Strategisk Tillgångsfördelning (ST) och syftar till att operationalisera de övergripande långsiktiga förutsättningar som styrelsen beslutat om i ÖT. VD:s beslut om ST utgör en långsiktig förvaltningsinriktning för fonden som ligger till grund för förvaltningsbeslut med en kortare tidshorisont. ST utgör dels ett riktmärke för effektiv mätning av risk och avkastning, dels en målbild för organisationen som uppnås av den operativa utformningen av organisationen.

Målsättningen för ST är att i ett 10-årsperspektiv utgöra den bästa representationen av viktiga egenskaper:

Hög avkastning givet volatilitetsnivån i ÖT

Låg känslighet mot skattningsfel i förväntad avkastning, korrelation och volatilitet

Robusthet över olika marknadsregimer och klimatscenarier

Förutsättningar för framtagande av ST omfattas av:

Styrelsens beslut om riskpreferens och ÖT

Styrelsens riskmandat till VD

Styrelsens beslut om investeringsuniversum

Styrelsens investeringsfilosofi och övertygelser

Fondens kapitalmarknadsantaganden

Fondens kostnads- och budgetram

Framtagandet av ST är en iterativ process som inleds med en önskvärd portfölj som enbart tar hänsyn till lagstadgade och styrelsebeslutade begränsningar. Därefter inkorporeras portföljens begränsningar främst rörande likviditet, organisatorisk kompetens och tillgänglighet av resurser, vilket resulterar i en stegvis mer begränsad och verklighetsförankrad ST. För att säkerställa att ST är välargumenterad och långsiktigt realistisk diskuteras portföljen internt för att identifiera vilka aspekter som inte är praktiskt möjliga att genomföra. Med detta arbetssätt skapas också en transparens kring vilka operativa restriktioner och diskretionära beslut som begränsar ingångsvärdena och skapar den slutgiltiga portföljen.

Förutom att beakta portföljens begränsningar tar utformningen av ST även hänsyn till de områden där Första AP-fonden långsiktigt har möjlighet att skapa mervärde. Därmed har portföljförvaltningens kumulativa kompetens och särskiljande styrkor en betydande inverkan på ST:s utformande.

30

383

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Exempelvis kan VD besluta om en större andel onoterade fastigheter i referensportföljen om organisationen bedöms ha särskild kunskap och kompetens inom denna typ av förvaltning.

Vid utformningen av ST fattas flertalet successiva beslut under processens gång. Däremot läggs den slutgiltiga versionen fram för Investeringskommittén (IK) för godkännande. VD:s beslut om ST protokollförs av chefsjuristen. Därefter presenterar VD sin referensportfölj för styrelsen och redogör för hur styrelsens ramar har integrerats i dess utformning. Eftersom ST baseras på investeringsövertygelser som är förankrade i styrelsen, ska dess innehåll vara välbekant och i linje med styrelsens syn på portföljförvaltningen. Styrelsen fattar inte beslut om ST men har däremot alltid möjlighet att neka referensportföljen och investeringsövertygelserna. Ett sådant beslut skulle dock vara ovanligt och innebära en inskränkning av VD:s mandat.

Strategiska portföljen (SP)

VD delegerar ansvaret för den Strategiska Portföljen (SP) till Allokeringsgruppen (AG). Syftet med SP är att implementera fondens investeringsövertygelser samt dynamiskt hantera risk och exponeringar för att uppnå en årlig överavkastning på 1 procent jämfört med ST och ÖT. Tidshorisonten för SP varierar mellan 6 månader och 3 år, jämfört med ST:s och ÖT:s mer långsiktiga tidshorisont på 10 år.

SP omfattar dynamisk allokering mellan och inom tillgångsslag, dynamisk valutahantering samt möjlighet till mer specifika indexval som reflekterar förvaltningsinriktningen. AG:s beslut om SP grundas till stor del på marknads- och konjunkturanalyser samt riskbudgetering med fördjupade indexval, inklusive strategi- och faktorindex, samt medelfristiga portfölj- och scenarioanalyser. För att uppnå SP:s målsättning om en årlig överavkastning på 1 procent har AG mandat att agera på en bestående underavkastning i portföljen. Till exempel kan AG kompensera för en underprestation i en del av SP genom att besluta om ökad risk i en annan del. AG sammanträder regelbundet tre gånger per vecka för löpande uppföljning av marknadsutveckling och SP:s resultat. Dessutom hålls ett längre möte varje månad där majoriteten av beslut kring dynamisk allokering fattas. Vid samtliga möten diarieförs beslutsmaterial och vid AG:s längre möten förs även minnesanteckningar.

Portfölj – Operativ förvaltning

Den operativa förvaltningens exponerings- och risknivå förvaltas av den så kallade Taktiska allokeringsgruppen, och operationaliseras av exponeringsgruppen och Första AP-fondens portföljförvaltare, som tilldelats specifika investeringsmandat av VD eller AG. Likt SP har den operativa förvaltningen ett mandat att överträffa ST och ÖT med ett årligt överavkastningsmål på 1 procent. Målet uppnås genom en dynamisk hantering av risk och exponering på allokeringsnivå av den Taktiska allokeringsgruppen, samt genom tillgångsmandat som förvaltas av respektive portföljförvaltare inom tilldelade riskramar. Detta sker med en investeringshorisont på 0 till 3 år. Investeringsbeslut grundas till stor del på kortsiktiga marknadsanalyser som informerar allokeringsbeslut och enskilda värdepappersval inom förvaltade mandat. Portföljförvaltares köp och försäljningar av värdepapper inom investeringsmandaten i den operativa förvaltningen dokumenteras i fondens värdepapperssystem

31

384

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Beslutsfattande kommittéer

Investeringskommittén

Investeringskommittén (IK) kan liknas vid Första AP-fondens interna styrelse och ansvarar för att godkänna fondövergripande förvaltningsbeslut. IK fattar bland annat beslut om ST samt om nya och särskilda investeringar som faller utanför risktagares mandat. Kommittén sammankallas av VD och sammanträder vid behov. IK består av VD, Chef Aktier och Strategi (CAS), Riskchefen (eng: Chief Risk Officer, eller CRO) samt andra eventuella roller som är relevanta för ärendet i fråga. VD är ordförande och beslutsfattare i kommittén. Därutöver deltar chefsjuristen vid samtliga IK sammanträden utan att vara medlem. Chefsjuristen ansvarar för att protokollföra VD:s beslut samt övriga medlemmars bifall eller reservationer.

Första AP-fonden har även tydliga krav på beslutsärenden som tas upp i IK. Av Arbetsordningen framgår att ett skriftligt beslutsunderlag krävs och att detta ska skickas ut till samtliga medlemmar inför mötet. När det är möjligt ska beslutsunderlaget baseras på förutbestämda mallar samt inkludera följande punkter:

Förslag till beslut

Beskrivning av förslaget

Internt resursbehov från andra funktioner än den närmast berörda och dessa enheters bedömning av möjligheterna att uppfylla behovet

Riskanalys i alla riskaptitramverkets relevanta dimensioner. Vanligtvis inkluderas en beskrivning av vilken finansiell risk och motpartsrisk fonden utsätts för. Vid transaktioner som överstiger 10 miljarder kronor nämns hur portföljens totala risk relativt ÖT påverkas

Vilka andra alternativ som har övervägts

Allokeringsgruppen

Allokeringsgruppens (AG) fattar dynamiska allokeringsbeslut utanför övriga riskmandat, grundat på en löpande intern portföljanalys samt externa marknads- och omvärldsanalyser. Vidare har AG en väl etablerad investeringsprocess med tre möten per vecka, eller vid behov, där samtliga fem röstande och en ordförande deltar. De fem röstande deltagarna är Chef Aktier och Strategi, Chef Räntor, Chef Exponering, Chef Taktisk Allokering och Kvant samt Förvaltare Makro och Strategi. VD ingår även i AG som observatör, utan beslutsmandat, i syfte att vara insatt i diskussionerna och kunna rapportera relevanta beslut till styrelsen. Vid överväganden som påverkar andra delar av portföljen är VD skyldig att delta i mötet där beslut fattas. Slutligen deltar även Chef för Värderings-, Avkastnings- och Riskanalys. Chef Alternativa Tillgångar ingår inte i AG, givet den långsiktiga och illikvida karaktären hos de tillgångsslag som förvaltas inom detta område.

Möten med AG innefattar tre huvudsakliga beslutspunkter:

1.Aktieandel

2.Öppen valutaexponering

3.Duration

Därutöver finns tre övriga beslutspunkter:

1. Regionsammansättning aktier

32

385

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

2.Sammansättning valutaexponering

3.Sammansättning duration

Inför varje beslut ges tillfälle för samtliga röstande deltagare att presentera sina respektive ståndpunkter för gruppen. Därefter dokumenterar samtliga beslutsfattare sina åsikter i en rekommendationsfil. Dessa filer sammanställs och kondenseras ned till två eller tre beslutsförslag (avyttra, oförändrat läge, utöka investeringen) som sedan är föremål för omröstning. Ordförande fattar beslut baserat på röstningens utfall. Vid varje mötestillfälle har AG möjlighet att besluta om dynamisk allokering. Däremot fattas majoriteten av besluten på det månatliga större allokeringsmötet. Vid samtliga möten diarieförs beslutsmaterial och vid längre möten förs även minnesanteckningar. Efter varje större allokeringsmöte med AG rapporterar VD de beslut som fattats till styrelsen, som ges möjlighet att ställa frågor kring investeringsbesluten. Däremot saknar styrelsen mandat för den operativa verksamheten och deltar därmed inte i AG:s beslutsfattande.

4.1.3 Uppföljning

Styrelse

Första AP-fondens styrelse sammanträder enligt ett årshjul som beslutas om i februarimötet. Samma möte innehåller även en större årlig uppföljning som omfattar en resultatuppföljning och återrapportering av föregående års investeringsövertygelser samt en avrapportering från oberoende kontrollfunktioner. Den årliga uppföljningen av resultat och investeringsövertygelser innefattar fondens avkastning de senaste 10 åren, inklusive årets resultat, och jämförs mot ST och ÖT. Även risk, mätt i volatilitet och aktiv risk (eng: Tracking Error, förkortat TE), följs upp mot ST och ÖT. Därutöver adresseras områden såsom likviditet, diversifiering och hållbarhetsarbete. Uppföljningen sammanställs i en rapport som tas fram av enheterna för Värderings-, Avkastnings- och Riskanalys samt ESG och delges styrelsen inför mötet.

Av årsplanen framgår att olika styrelsemöten riktar fokus till något varierande uppföljningsområden under sina sammanträden. Däremot har årshjulet ett antal återkommande punkter som benämns nedan.

Finansiell rapportering behandlas på följande möten: februari (årsrapport, granskad av externa revisorer), april (kvartalsrapport), juli (halvårsrapport) och oktober (kvartalsrapport).

Portföljrapport samt marknadsbedömning och portföljstrategi behandlas på samtliga möten om inte styrelseordförande i samråd med VD överenskommer något annat i ett enskilt fall.

Onoterade tillgångar (genomgång av portföljbolag) avrapporteras i april och oktober i halvårsrapporten.

Styrelsens utskott rapporterar med varierande frekvens enligt följande struktur:

EU avrapporterar preliminärt på följande möten: februari och december

PU avrapporterar preliminärt på följande möten: april, juni, oktober, december

RRU avrapporterar preliminärt på följande möten: februari, juni, oktober, december.

33

386

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Med undantag för augustimötet går styrelsen igenom föregående protokoll vid samtliga ordinarie sammanträden. Material kopplat till respektive punkt på dagordningen skickas ut till styrelsen en vecka före styrelsemötet. Ordförande i respektive utskott sammanfattar även avrapporteringar som förekommit i utskotten. Efter varje styrelsemöte uppdateras dokumentet Uppföljning styrelsebeslut med utestående frågor, ansvariga personer samt eventuell återrapportering till styrelsen och tidpunkt för denna. Uppföljningsdokumentet distribueras sedan tillsammans med det övriga styrelsematerialet.

Löpande uppföljning

Det sker även en daglig uppföljning av portföljen som också är tillgänglig för styrelsen. I ett uppföljnings- och analyssystem som kallas ”Liven” uppdateras portföljens allokeringar över samtliga beslutsnivåer och tillgångsslag i realtid. Liven rapporterar ett brett antal risk- och avkastningsmått för att skapa en allomfattande bild av portföljens prestation. Detta skapar en transparens inom förvaltningsorganisationen där samtliga divisioner har kännedom om och diskuterar hur det går för respektive tillgångsslag. Uppföljningen kondenseras även i månadsmöten där avkastningen presenteras över olika tidshorisonter, inklusive den senaste månaden, innevarande år (eng: year-to- date, eller YTD), över tre år samt sedan start. Månadsrapporten delges sedan styrelsen löpande.

I tillägg till denna uppföljning har AG tre möten i veckan där portföljens positioner inom räntor, valuta och aktier följs upp. Mer specifikt följer AG upp de beslut som fattades under kommitténs månadsmöte och avgör huruvida justeringar i positionerna behöver göras. För att fatta informerade allokeringsbeslut sker även en löpande monitorering av marknaden. Trots att AG inte fokuserar på taktiska allokeringsbeslut ger den kontinuerliga uppföljningen möjlighet för Första AP-fonden att snabbt anpassa sig till förändrade marknadsförutsättningar.

4.2Valuta

4.2.1Styrelsen

Valutaexponering utgör en risk, men följs inte av en förväntad avkastning (riskpremie) på lång sikt. Däremot påverkar valutaexponeringen fondens totalavkastning, särskilt på kort sikt, utan någon garanti för att en återgång till ursprungsläget (eng: mean reversion) är möjlig. Samtidigt skapar valutaexponering förutsättningar för diversifiering och påverkar fondens totala avkastningsström över tid. Mot bakgrund av detta betraktar inte Första AP-fonden valuta som en tillgångsklass som är föremål för kapitalallokering utan som ett medel för att justera portföljens diversifiering och risk. Styrelsen har beslutat att endast valutor utgivna av utvecklade länder omfattas av säkringsåtgärder, medan valutor från tillväxtländer i huvudsak ses som en integrerad del av den risk och avkastning som följer av att investera i tillgången.

Styrelsen beslutar årligen om graden av valutasäkring inom ramen för ÖT, där en lämplig nivå fastställs genom en avvägning mellan risken för utebliven avkastning (eng: regret aversion) och riskaversion (förmågan att hantera osäkerhet i utfall) för både totalrisk samt likviditetsrisk. Av ÖT framgår att den öppna valutaexponeringen mot utvecklade marknaders valutor ska uppgå till 20 procent av fondens totala tillgångar. Vidare har styrelsen beslutat att sammansättningen av valuta fastställs vid varje månadsskifte för att återspegla den rådande sammantagna valutafördelningen i ÖT. Därefter ombalanseras valutaexponeringen dagligen. Inom utvecklade marknader valutasäkras aktier och globala obligationer dagligen till svenska kronor.

34

387

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Första AP-fondens strategi för valutaplacering faller under kategorin Strategic Asset Allocation (SSA) approach och kan liknas med Regret Aversion 50/50. Detta innebär att 50 procent av valutaexponeringen säkras, vilket är fallet för valutasäkringsgraden i ÖT som uppgår till 50 procent av den lagstadgade begränsningen om 40 procents exponering. Strategin kan implementeras när det saknas en tydlig uppfattning om valutaexponeringens riktning och en avkastningseffekt saknas.

4.2.2 VD-mandatet

Tidigare år har valutaexponering exkluderats från ST, vilket innebar att ÖT:s riktlinjer för valutaplaceringar direkt överfördes till SP. Detta förändrades dock under 2023 då Första AP-fonden introducerade förändringar i ST-processen i syfte att göra den mer robust och representativ för fondens strategiska inriktning. Processutvecklingen medförde bland annat att valuta inkluderades som en diversifierande tillgång i portföljoptimeringen. Däremot har ST antagit samma valutavikter som ÖT. Motivet till detta är att valuta betraktas som en passiv riskmitigering vars långsiktiga avkastningsförväntningar är noll. Därutöver är valutaexponeringens effekt på avkastningen över ÖT:s och ST:s tidshorisont om 10 år svår att isolera.

Eftersom ST speglar ÖT:s valutasammansättning överförs styrelsens riktlinjer för valutaexponering direkt till AG. Baserat på dessa riktlinjer fattar AG löpande beslut om SP, som fastställer Första AP- fondens strategiska inriktning för den öppna valutaexponeringen. Inom ramen för SP fattas även dynamiska allokeringsbeslut rörande öppen valutaexponering samt beslut av valutahantering som inte ingår i övriga riskmandat. Besluten baseras på robusta analyser som utgår från att växelkurser uppvisar tydliga medelfristiga cykliska fluktuationer kring en jämviktsnivå. Den främsta drivkraften bakom dessa avvikelser är förändringar i räntedifferenserna mellan länder. Däremot är det inte tillräckligt att enbart analysera aktuella räntedifferenser (så kallad carry-strategi) för att uppnå en stabil avkastning genom dynamisk valutaförvaltning. En framgångsrik strategi kräver en djupgående analys av de makroekonomiska faktorer som påverkar framtida räntedifferenser, kombinerat med en god förståelse för centralbankernas reaktionsmönster. Denna typ av analys är särskilt relevant vid en placeringshorisont på 12 till 18 månader. Med djupgående analyser som grund fattar AG månadsvisa beslut om valutahantering och eventuella kompletterande beslut under löpande veckomöten.

Samtliga beslut inom valutaexponering fattas av AG. Däremot har vissa medlemmar i AG ett mandat som omfattar hantering och beslut om valutaexponering. En av dessa är Chef Exponering som ansvarar för den operativa förvaltningen av hedgeboken6 med syfte att upprätthålla den strategiska valutaexponeringen i fonden. Övergripande ges Exponeringsenheten ett riskmandat att avvika från de beslutade vikterna i SP, inom riskmandates ramar. Målsättningen för denna enhet är att effektivt och operativt förvalta fondens öppna valutaexponering, så som beslutad i SP index, samt bidra med avkastning som stämmer överens med uppdragets riskmandat. Exponeringsenheten för valuta har även krav på att stämma av beslut med VD om dessa är av särskild betydelse för fonden eller medför en risk för större marknadspåverkan. Ytterligare en medlem i AG som har mandat inom valutahantering är Chef för Räntor och Valuta (ROVA). Däremot har ränteförvaltningen valt att nedmontera sitt valutamandat, vilket medför att det endast är Chef Exponering som för närvarande innehar ett aktivt valutamandat.

6Hedgeboken utgörs av finansiella instrument för valutasäkring och valutapositioner

35

388

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

4.2.3 Uppföljning

Styrelsen följer löpande upp den operativa portföljen, inklusive dess valutaexponering, mot ST och ÖT i den finansiella rapporteringen. I februarimötets resultatuppföljning och återrapportering av investeringsövertygelser följs valuta upp mot ÖT, både från ett avkastnings- och diversifieringsperspektiv. Utöver den finansiella rapporteringen sker en årlig fördjupad genomgång av fondens arbete med valutasäkring i styrelsen. Inför den fördjupade genomgången tar ansvariga förvaltare fram mötesunderlag och håller i en presentation som bland annat redovisar fondens ansats till valuta, vad som styr valet av öppen valuta, nettoresultat från öppen valutaexponering samt en överblick av fondens valutaexponering efter valutasäkring. Vid mötestillfället ges styrelsen möjlighet att fördjupa sig i ämnet och ställa kompletterande frågor.

Detaljerad information finns tillgänglig löpande i ”Liven”, där placeringar uppdateras i realtid, inklusive valutatransaktioner. Samtliga avdelningar och nivåer i förvaltningsorganisationen har tillgång till Liven och kan följa upp valutaexponeringen och säkringen dagligen. Det löpande nettoresultatet från valuta, tillsammans med analyser av prognostiserade räntedifferenser, utgör ett löpande besluts- och uppföljningsmaterial som regelbundet tas upp i AG. Den dynamiska naturen av AG:s förvaltning och dess frekventa sammanträden bidrar till en kontinuerlig uppföljning av valuta.

4.2.4 Påverkan på förvaltningen

Den lagstadgade limiten om maximalt 40 procents valutaexponering har fått en betydande effekt på Första AP-fondens förvaltning. Trots att ÖT har en valutaexponering på 20 procent har portföljens faktiska positionstagning i valuta fluktuerat över åren och vid sin högsta nivå legat på mindre än en procentenhets avstånd från 40 procent. För att säkerställa att lagens limit inte överskrids följer Första AP-fonden upp sin valutaexponering löpande, bland annat i AG. Därutöver kan AG fatta snabba allokeringsbeslut inom valutaexponering och säkring för att undvika att lagens limit överträds. Första AP-fonden har även en etablerad rapporteringsprocess till styrelsen om gränsen skulle överskridas.

Trots välutvecklade styrningsprocesser kan lagens exponeringslimit begränsa portföljens möjlighet att optimera risktagandet. Sannolikheten för detta ökar om portföljens värdeutveckling förflyttar valutaexponeringen närmare 40 procent. Detta kan resultera i framtvingade investerings- och avyttringsbeslut som främst syftar till att undvika en överträdelse av limiten. Det finns en överhängande risk att sådana beslut inte beaktar portföljens övergripande målsättning eller avkastning. Därutöver har Första AP-fondens valutasäkringar de senaste åren gjort avkall på avkastningen. Portföljens totala avkastning hade därmed kunnat stärkas ytterligare om fonden gavs större möjligheter att ta positioner i utländsk valuta.

4.3Illikvida investeringar

VD delegerar mandat till avdelningen för Alternativa Investeringar att investera i illikvida tillgångar inom de ramar och restriktioner som följer av lagen samt ÖT och ST. Avdelningen består av totalt sex medarbetare, varav två uteslutande arbetar med investeringar i onoterade aktier (PE) och tre uteslutande arbetar med investeringar i reala tillgångar (RT), vilket till största delen innefattar fastigheter och infrastruktur. Den tydliga arbetsfördelningen grundas i att Första AP-fonden värderar spetskompetens inom respektive tillgångsslag. Avdelningen leds av Chefen för Alternativa Investeringar, som ansvarar för att koordinera arbetet mellan de olika tillgångsslagen och säkerställa

36

389

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

ett enhetligt arbetssätt inom gruppen. Avdelningschefen håller veckovisa möten med respektive team för att följa upp arbetet med befintliga och nya investeringar. Utöver detta leder avdelningschefen även gemensamma möte med båda teamen var tredje eller fjärde vecka, där bland annat nyuppkomna investeringsmöjligheter diskuteras och eventuella synergier mellan tillgångsslagen identifieras.

4.3.1 Investeringsprocessen

Första AP-fonden har utarbetat en investeringsprocess som omfattar sju faser, nämligen: 1) Sourcing,

2)Screening, 3) Pre Due diligence, 4) Full Due diligence, 5) Investment decision, 6) Monitorering/ Operational Reporting och 7) Exit (Figur 7). Dessa faser efterföljs av både PE- och RT-teamen. Däremot finns vissa skillnader i aktiviteterna inom respektive fas för de olika tillgångsslagen, vilket beskrivs nedan.

Figur 7: Första AP-fondens investeringsprocess för illikvida tillgångar

Onoterade aktier

Investeringsprocessen för onoterade aktier (eng: private equity) leds av två medarbetare inom avdelningen för Alternativa investeringar. Till följd av det resurskrävande förarbete som krävs för onoterade aktier vilar investeringsprocessen delvis på ett partnerupplägg med Hamilton Lane som samarbetspartner. På så sätt säkerställer AP-fonden tillgång till kompetens och analyskapacitet, vilket skapar förutsättningar för en hög processkvalitet som skapar förutsättningar för välgrundade investeringsbeslut. Trots partnerupplägget behåller Första AP-fonden kontrollen över samtliga beslut som fattas för dess räkning.

Investeringsprocessens första steg, sourcing, börjar med marknadskartläggning, som görs internt av fonden. För att säkerställa kontinuerlig tillgång till investeringsmöjligheter fokuserar PE-teamet på att bygga upp och underhålla sitt nätverk av förvaltare (eng: General partner, förkortat GP), investerare och placeringsombud. Därutöver blir Första AP-fonden kontaktade av ett stort antal propåer inom onoterade aktier, som år 2024 uppgick till cirka 100 stycken. Investeringsmöjligheter dokumenteras i en ”bruttolista” som sparas i en mappstruktur.

Efter sourcing följer av en screeningfas där samtliga dokumenterade investeringsmöjligheter i ”bruttolistan” utvärderas mot en checklista med ett antal investeringskriterier. Utvärderingen baseras bland annat på övergripande presentationsmaterial (”pitch book”), inskickade frågeformulär (eng: Due Diligence Questionnaire eller DDQ, respektive Private Placement Memorandum eller PPM), preliminära analyser av hållbarhet och avkastning samt en genomgång av avtalskriterier. De investeringar som bedöms vara intressanta blir föremål för en förberedande genomlysning (eng: Predue diligence), där PE-teamet träffar GP samt granskar och analyserar övrig relevant information. Arbetet resulterar i en lista (”short list”) som Första AP-fonden kontinuerligt uppdaterar och anpassar till förändrade marknadsförutsättningar under de kommande 6 till 18 månaderna.

Nästkommande steg i investeringsprocessen, genomlysning (eng: due diligence), genomförs tillsammans med samarbetspartnern Hamilton Lane som ansvarar för att ta fram en investeringsrapport. Rapporten inkluderar analyser kring avkastning, investeringsstrategi och hållbarhet, en operativ due diligence samt legala och skattemässiga frågor. Därutöver träffar Första 37

390

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

AP-fonden fondförvaltare och gör referenstagningar. Den framtagna informationen ligger sedan till grund för Första AP-fondens utvärdering av huruvida investeringsobjektet uppfyller kraven på hållbarhet, investeringskriterier samt portföljanpassning.

För de investeringar som passerat due diligence-fasen och bedömts som relevanta för Första AP- fonden och ligger inom befintligt mandat fattas ett investeringsbeslut av PE-teamet, som har mandat att självständigt fatta investeringsbeslut i onoterade aktier. Däremot ska Chef för Alternativa Investeringar kontinuerligt hållas informerad om PE-teamets lista (”pipeline” eller ”short list”) över aktuella investeringsbeslut. Ett investeringsbeslut som fattats av PE-teamet följs av en legal förhandling och avtalssignering i samverkan med Hamilton Lane. Väl i AP-fondens portfölj sker kontinuerlig monitorering och operationell rapportering av verksamheten fram till en eventuell avyttring.

Reala tillgångar

Jämfört med onoterade aktier (eng: private equity) internaliseras en större del av investeringsprocessen för fastigheter och infrastruktur, Reala Tillgångar (RT). Investeringsprocessen leds av ett sourcing och underwriting (uw) team som består av tre medarbetare. En av dessa teammedlemmar tilldelas det övergripande ansvaret för att leda och driva investeringsprocessen för reala tillgångar. Ansvaret innefattar projektledning, allokering av analysresurser, prioritering och kvalitetssäkring.

Investeringsprocessen inleds med en screeningfas där samtliga teammedlemmar ansvarar för att kontinuerligt kartlägga marknaden. För att identifiera investeringsmöjligheter utnyttjar teamet sitt nätverk av investerare och investeringsförmedlare (eng: placement agents) samt den befintliga portföljen. Därutöver deltar teamet i årsmöten och konferenser där investeringsmöjligheter kan presenteras. I tillägg till det aktiva kartläggningsarbetet approcheras även sourcing och uw-teamet med flertalet propåer. Samtliga potentiellt intressanta investeringar loggas i Första AP-fondens bruttolista (”long list”) i Excel. Därefter genomför teamet en initial utvärdering av investeringen baserad på ett faktablad eller investeringspresentation (”pitch book”). Givet den stora mängd investeringar som screenas (drygt 150 förslag under 2024) används en checklista med urvalskriterier i utvärderingen. De investeringsmöjligheter som uppfyller kriterierna flyttas till en nettolista (”short list”) som diskuteras på veckovisa RT-möten. Vid dessa möten fattas beslut om förslagen ska läggas ned eller tas vidare till en initial formell genomlysning (eng: due diligence).

Vid en initial due diligence bokar teamet in möten med förvaltare och efterfrågar mer data och material om investeringen. Insikter från analysarbetet diskuteras på veckovisa RT-möten där deltagarna beslutar om att lägga ned eller gå vidare med en full due diligence. Sourcing och uw-teamet samt Chefen Alternativa Investeringar deltar i mötet.

En full due diligence innefattar en djupanalys som genomförs med både interna och externa resurser. Sourcing och uw-teamet genomför ytterligare möten med bolaget i fråga. Processen inkluderar även referenskontroller, en eventuell inspektion av tillgångar samt en djupanalys av samtliga relevanta aspekter av investeringen. Extern expertis anlitas för skattestrukturering och en juridisk förhandling sker med både interna och externa resurser. Due diligence-arbetet mynnar ut i ett investerings-PM med en investeringsrekommendation. Under processens gång lyfts även insikter kontinuerligt inom teamet.

38

391

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Efter att en investeringsrekommendation tagits fram fattas det slutgiltiga investeringsbeslutet av tillgångsansvarige, alternativt av Första AP-fondens investeringskommitté om beslutet faller utanför tillgångsansvariges mandat. Detta är fallet om investeringen överskrider en miljard kronor, investeringen i fråga är en direktinvestering eller om investeringen innebär att ägarandelen i fonder eller joint ventures överskrider 25 procent. För samtliga investeringar i Sverige ska Första AP-fondens VD och informationschef informeras innan beslut fattas då investeringen kan väcka ett medialt intresse. I samband med beslutsfattandet genomförs även slutförhandlingar av skatte- och juridiska frågor. Påskrivna avtal sparas sedan i Första AP-fondens interna system. I vissa fall struktureras ett bolag där en styrelse tillsätts och styrdokument upprättas. En första dellikvid för investeringen (eng: cash call) kan även ske i denna fas.

Efter genomförd investering sker en löpande monitorering, utvärdering och rapportering i enlighet med förvaltningsplanen. Investeringen avyttras i ett sådant fall att det bedöms lämpligt. Beslut om avyttring fattas av den ansvariga förvaltaren och Chef Alternativa investeringar. Även vid avyttringar gäller ovan riktlinjer för beslut i Första AP-fondens Investeringskommitté.

Gemensamma investeringsprocesser och principer

Investeringsprocesserna för onoterade aktier (eng: private equity) och reala tillgångar delar många principiella och strukturella likheter. Två områden som däremot särskiljer dem åt är mandatfördelning och involvering av externa samarbetspartners. Gällande mandatfördelning behandlas PE-teamet mer som en separat entitet inom avdelningen för Alternativa Investeringar, vilket underbyggs av deras egna beslutsmandat. Däremot fattar avdelningschefen beslut om investeringar i fastigheter och infrastruktur för RT-teamets räkning. Processkillnader hänförs även till att PE-teamet har en mer omfattande erfarenhet samt en extern part, Hamilton Lane, i förarbetet till investeringen. I kontrast till detta saknar RT-teamet en tydlig involvering av externa samarbetspartners i investeringsprocessen.

4.3.2 Uppföljning

Fondens innehav inom Alternativa investeringar följs upp i en halvårsrapport som delges och presenteras för styrelsen. Denna innefattar avkastning inom fastigheter, infrastruktur respektive onoterade aktier (eng: private equity). Rapporten sammanfattar marknadsförhållanden, portföljaktivitet och avkastning under bestämda tidsperioder samt en bedömning av avkastningsmöjligheter och risker framåt för fastigheter och infrastruktur respektive onoterade aktier. Vidare sammanställer rapporten specifika aktiviteter för respektive innehav inom fastigheter och infrastruktur. Inom onoterade aktier presenteras en fördelning enligt tidsram (eng: vintage), sektorer och strategi. Därutöver kan ytterligare områden rapporteras som gruppen inom Alternativa investeringar anser viktiga att belysa.

Inför rapportering till styrelse sker även en utvärdering inom fastigheter, infrastruktur och onoterade aktier som rapporteras till PU. Rapporteringen behandlar den befintliga portföljen, inklusive dess historia, avkastning och strategi, möjligheter och målbilden framåt samt reflektioner, lärdomar och insikter som genererats av teamet. Utvärderingen exemplifierar Första AP-fondens strävan efter att vara en lärande organisation som aktivt justerar investeringsverksamheten utifrån lärdomar från tidigare erfarenheter.

I linje med att vara en lärande organisation som konstant utvecklas och förbättras tillämpar Första AP- fonden principen om inga eviga innehav. Denna princip gäller för samtliga innehav, även inom

39

392

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

onoterade aktier och reala tillgångar. Mot bakgrund av detta sker analyser och utvärderingar av fondens innehav åtminstone ett par gånger per halvår. Utvärderingen omfattar framtidsutsikten för tillgången med hänsynstagande till Första AP-fondens strategi och dess möjlighet att addera värde som ägare, samt den alternativkostnad som uppstår av att inte investera medlen i andra tillgångar. Dessa faktorer ligger till grund för aktiva och kontinuerliga val om att antingen behålla eller avyttra tillgångar i portföljen. Däremot föreligger utmaningar i att snabbt avyttra illikvida tillgångar, vilket medför att ett avyttringsbeslut kan ske mer sällan inom detta tillgångsslag.

4.4Slutsatser och bedömningar

Första AP-fonden har en robust beslutsstruktur som inkluderar samtliga beslutsnivåer inom organisationen, från styrelsen till portföljförvaltare. Styrelsens referensportfölj, ÖT, ger en tydlig riktlinje för VD vid utformning av ST. Däremot noteras att ÖT enbart omfattar aktier och räntebärande tillgångar, vilket för visso anses naturligt då styrelsens referensportfölj bildas utan beaktande av kapitalförvaltningens befintliga portföljinnehav. Till skillnad från styrelsen ska VD ta hänsyn till kapitalförvaltningens utgångsläge och förutsättningar vid utformningen av sin referensportfölj. Detta innebär att ST inkluderar portföljens onoterade tillgångar, och att resultatet och risken för dessa investeringar tillfaller VD. Majoriteten av Första AP-fondens onoterade portfölj består av fastigheter, där Vasakronan och Willhem utgör de största innehaven. En konsekvens av detta är att en betydande del av avkastningsdifferensen mellan ÖT och ST sannolikt kan hänföras till hur de illikvida tillgångarna presterar, särskilt de direktägda fastighetstillgångarna.

Detta väcker frågan om hur realistisk ÖT:s målsättning faktiskt är i relation till den operativa portföljen, och därmed hur styrande styrelsens referensportfölj är i praktiken. Under ett år då onoterade tillgångar, särskilt fastigheter, presterar sämre än aktier, är det sannolikt att ST inte kan uppnå ÖT:s avkastningsnivåer. Även om investeringshorisonten är betydligt längre än ett år, innebär detta att avkastningsgapet mellan styrelsen och VD ökar, utan att VD har reella möjligheter att påverka denna skillnad på ett meningsfullt sätt. Figur 8 illustrerar hur allokeringen kan förändras mellan Första AP- fondens olika portföljstrukturer och hur detta påverkar relationen mellan styrelsens målsättning och den operativa förvaltningen.

Figur 8: Indikativ avkastningsutveckling mellan Första AP-fondens beslutsnivåer

40

393

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Av Figur 8 framgår att Första AP-fonden tillämpar fyra beslutsnivåer, där den operativa portföljen kan delas in i två beslutsportföljer, beroende på om onoterade tillgångar inkluderas eller exkluderas (AP1* och AP1). Dessa väldefinierade beslutsnivåer och portföljstrukturer utgör en stabil grund för välinformerade allokeringsbeslut. Arkwright ser överlag positivt på Första AP-fondens beslutsstruktur och de olika beslutsnivåerna. Samtidigt kan det ifrågasättas huruvida denna strukturella uppdelning skapar otydlighet i fondens styrning.

41

394

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

5 Andra AP-fonden

I detta kapitel beskrivs beslutsordning för tillgångsallokering, valutaexponering och investeringar i illikvida tillgångar i Andra AP-fonden, samt vilken information, analyser och slutsatser som kommer styrelsen till del. Vidare beskrivs hur uppföljning och utvärdering sker på ett systematiskt sätt i verksamheten, samt hur positionstagning i utländsk valuta inklusive valutasäkring har påverkat förvaltningen. Kapitlets beskrivande avsnitt (5.1–5.3) sammanfattas i textrutan nedan. Arkwrights bedömningar och slutsatser presenteras i avsnitt 5.4.

Styrelsen fattar årligen beslut om Andra AP-fondens Strategiska Allokering (SA), vilket utgör den övergripande tillgångsallokeringen, samt en strategisk riskram. SA omfattar såväl likvida som illikvida tillgångar. Beslutet utgår från en ALM-analys med målet att minimera framtida pensionsförluster på grund av automatisk balansering. Verksamheten förser styrelsen med beslutsunderlag, information, analyser och slutsatser som bereds i styrelsens Riskkommitté (RK) före styrelsens behandling.

Styrelsen tilldelar VD mandat att utforma en Operativ Portfölj (OP) som syftar till att operationalisera SA och implementera styrelsens beslut genom att konstruera en faktisk portfölj. CIO har inom den Dynamiska Allokeringen (DA) mandat att nyttja möjligheter att förbättra avkastningen i det medelfristiga perspektivet, inom limiterna för den strategiska riskramen och VD:s riskramar. I den Operativa Förvaltningen (OF) delegeras portföljförvaltare mandat att fatta beslut om värdepappersval i syfte att förbättra totalavkastningen.

Uppföljning och utvärdering sker systematiskt över fler nivåer och tidsperspektiv:

Styrelsen tillämpar en standardiserad uppföljningsstruktur. Samtliga styrelsemöten omfattar VD-brev, en styrelserapport samt presentation om makroläge, aktuell allokering, risk och avkastning. Innan dokumenten presenteras för styrelsen tas de upp i RK där en djupare genomgång av materialet och riskfrågor sker.

I organisationen sker uppföljning över alla beslutsnivåer. Vid samtliga möten går VD och fondledningen igenom risk och avkastning, samt fondinvesteringar och mandat för såväl noterade som onoterade tillgångar. Löpande uppföljning sker till Kapitalförvaltningschefen (eng: Chief Investment Officer, eller CIO) och Strategikommittén, där portföljens avkastning och risk gås igenom på månatliga möten. Inom samtliga förvaltningsnivåer sker en daglig uppföljning av risk och avkastningsmått via Andra AP-fondens analys- och rapporteringssystem.

Styrelsen fattar beslut om strategisk valutaexponering och säkring utifrån ett riskminimeringsperspektiv och mål om att maximera diversifieringsbidraget från valutaexponeringen. OP tillämpar desamma valutaexponeringsnivåer som i SA. Strategikommittén fattar, inom ramen för DA, löpande beslut om allokering, inklusive valuta, ur ett medelfristigt perspektiv. Andra AP-fondens portföljoptimering beaktar inte lagens limit om 40 procent valutaexponering, vilket innebär att den långsiktigt riskminimerande valutaexponeringsgraden om 35 procent inte hade förändrats av ett mer generöst lagutrymme.

42

395

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

5.1Allokering

Andra AP-fonden fattar allokeringsbeslut på olika organisationsnivåer. På den högsta nivån fastställer styrelsen övergripande allokeringsbeslut utifrån lagens yttre ramverk och AP-fondernas uppdrag. Därefter får VD mandat att skapa en portfölj enligt styrelsens riktlinjer. VD vidaredelegerar ett allokeringsmandat till Kapitalförvaltningschefen (eng: Chief Investment Officer, eller CIO), som i sin tur tilldelar mer avgränsade mandat till avdelningschefer. Slutligen delegeras specifika investeringsmandat till portföljförvaltare. I tillägg till detta har en Strategikommitté och Investeringskommitté etablerats som beslutande organ inom allokeringsfrågor. Figur 9 ger en översiktlig bild av delegationsordningen och beslutskommittéerna vad gäller allokering inom Andra AP-fonden.

Figur 9: Andra AP-fondens delegationsordning för allokeringsbeslut och beslutande kommittéer

Per den uppdaterade beslutsprocessen 2024 fastställer styrelsen beslut om den Strategiska Allokeringen. Därefter delegeras VD och CIO mandat att fatta beslut om den Operativa Portföljen. CIO delges även ett eget mandat att fatta beslut om den Dynamiska Allokeringen. Slutligen fattar enskilda portföljförvaltare inom den Operativa Förvaltningen beslut om värdepappersval. Beslutsnivåerna tillämpar olika tidshorisonter, där den Strategiska Allokeringen och den Operativa Portföljen har den längsta tidshorisonten om 30 år. Figur 10 illustrerar beslutsnivåerna.

Figur 10: Andra AP-fondens beslutsnivåer

5.1.1 Styrelsen

Styrelsen fattar årligen beslut om Andra AP-fondens Verksamhetsplan. I denna ingår fondens Placeringspolicy, Riskpolicy och Hållbarhetspolicy som tillsammans utgör den huvudsakliga styrningen av verksamheten. Denna verksamhetsstyrning uppdaterades under 2024 för att skapa en mer flexibel och ändamålsenlig styrning, där fler beslut flyttades från styrelsen till organisationen.

43

396

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Innan förändringen fattade styrelsen beslut om den Strategiska Portföljen, vilket inkluderade tillgångallokering, strategier inom tillgångsslag samt valutaexponering. Inom tillgångsallokeringen fattade styrelsen beslut om fördelning mellan tillgångsslag över förhållandevis många och specifika noder. Därutöver åtföljdes tillgångsallokeringen av ett rebalanseringsintervall samt en uppdelning mellan noterat och onoterat. I tillägg till Tillgångsallokering fattade styrelsen beslut om Strategier inom tillgångsslag, vilket bland annat innefattade indexval för noterade tillgångar samt strategibeskrivningar för onoterade tillgångar. Slutligen fastställde styrelsen säkringsgrader för enskilda valutor inom respektive tillgångsslag i syfte att minimera portföljens totala risk. Den strategiska portföljen och dess tre komponenter mynnade ut i ett dagligt beräknat benchmark för avkastning som delegerades till förvaltningsorganisationen med en relativ avkastning över 0,5 procent och en relativ risk under 3 procent.

Den tidigare beslutsstrukturen uppdaterades under 2024 i syfte att skapa flexibilitet och ge förvaltningsorganisationen ett större beslutsmandat. Den nya strukturen delade upp den Strategiska Portföljen i två delar: Strategisk Allokering och Operativ Portfölj. Beslut om den Strategiska Allokeringen, som omfattar den övergripande tillgångsfördelningen, förblev styrelsens ansvar. Däremot delegerades övriga beslut till den nybildade Operativa Portföljen, som ligger inom förvaltningsorganisationens mandat. Utöver den Operativa Portföljen förstärktes även närvaron av den Dynamiska Allokeringen. Tillsammans med den Operativa Förvaltningen bildades en beslutsstruktur med fem övergripande nivåer, var och en med distinkta särdrag och tidshorisonter. Nedan beskrivs den modifierade beslutsstrukturen på styrelsenivå och sedan inom ramarna för VD:s mandat.

Strategisk Allokering

Andra AP-fondens högsta beslutsnivå omfattar AP-fondernas lagstadgade uppdrag att bidra med största möjliga nytta för pensionssystemet. Med lagen som utgångspunkt har Andra AP-fonden formulerat en målsättning som betonar vikten av att skapa en väldiversifierad och defensiv portfölj som minimerar risken för att bromsen aktiveras:

”Målet för fondens verksamhet är att minimera konsekvenserna av den automatiska balanseringen på 30 års horisont genom att bedriva föredömlig förvaltning av kapitalet”.

Målformuleringen ligger även till grund för styrelsens årliga beslut om Strategisk Allokering, som styr fondens långsiktiga kapitalförvaltning och säkerställer pensionssystemets stabilitet. Den Strategiska Allokeringen fastställer hur fondkapitalet, i ett långsiktigt perspektiv, normalt ska fördelas över breda tillgångsslag samt vilken valutaexponering som ska tillämpas. Den formella tidshorisonten för den Strategiska Allokeringen är 30 år.

Den Strategiska Allokeringen består av två delar: Strategisk Tillgångsallokering och Strategisk Valutaallokering. Beslut om den Strategiska Tillgångsallokeringen grundas i Andra AP-fondens internt utvecklade ALM-modell, som optimeras för att undvika en aktivering av den automatiska balanseringen. Betoningen på att minimera pensionsbortfallet grundas i att AP-fondernas påverkan på framtida pensioner enbart sker indirekt via den så kallade ”bromsen”. Därmed uppfyller Andra AP- fonden sitt lagformulerade uppdrag genom att upprätta en stabil portfölj som minimerar pensionsbortfallet av en broms.

44

397

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

ALM-analysen utgår från ett, för pensionssystemet, pessimistiskt demografiskt scenario, som baseras på långsiktiga antaganden om låga födelsetal, låg nettoinvandring och en lång livslängd jämfört med ett basscenario. Med detta som utgångspunkt används ALM-modellen för att generera ett stort antal scenarier för inkomstpensionssystemet framtida balansräkning. Utifrån denna analys identifieras den portfölj som minimerar konsekvenserna av den automatiska balanseringen på 30 års sikt. Denna portfölj ligger till grund för styrelsens beslut om den Strategiska Allokeringen.

Andra AP-fonden har inget avkastningsmål per se, utan kommunicerar i stället en långsiktig förväntad avkastning. Denna förväntade avkastning mynnar ut från ALM-analysen och motsvarar avkastningen från den portfölj, eller Strategisk Allokering, som bedöms bidra störst nytta för pensionssystemet på 30-års sikt. Detta tillvägagångssätt stämmer överens med fondens verksamhetsmål: att minimera pensionsförluster från den automatiska balanseringen. För 2024 uppgick den förväntade avkastningen för den Strategiska Allokeringen till cirka 6 procent nominellt, eller 4 procent i reala termer. Beslutet dokumenteras i styrelseprotokoll med bilaga. Andra AP-fondens chefsjurist är styrelsens sekreterare och ansvarar för att protokoll förs vid styrelsens sammanträde. Sekreteraren, ordföranden och minst en styrelseledamot ska underteckna protokollet.

Till skillnad från övriga tillgångsslag optimeras inte valuta i ALM-analysen. Se avsnitt 6.2.1 för vidare förklaring av hur styrelsen fastställer graden av valutaexponering i den Strategiska Allokeringen.

Strategisk Riskram

Riskpolicyn beskriver styrelsens övergripande styrning av risktagandet inom placeringsverksamheten och konkretiseras genom en Strategisk Riskram, inom vilken den faktiska portföljen ska hållas. Den Strategiska Riskramen består av tre delar: allokeringsintervall, absolut risk och relativ risk. Allokeringsintervallen för Aktier, Räntor och Valuta utgör grunden för den Strategiska Riskramen och ska spegla en tillgångsfördelning som bedöms optimalt för pensionssystemet. För att säkerställa största möjliga nytta för pensionssystemet ska den faktiska portföljens allokering rimligt motsvara den Strategiska Riskramens allokeringsintervall. Styrelsen har beslutat om allokeringsintervall på 57 till 77 procent för aktier, 23 till 43 procent för räntebärande tillgångar och 10 till 40 procent för valutaexponering. VD ansvarar för att den slutliga portföljen hålls inom de övergripande intervallen.

För att underlätta riskstyrning, målformulering och den löpande uppföljningen anges så kallade Strategiska Utvärderingsindex för respektive tillgångsslag i den Strategiska Allokeringen. Det sammanvägda Strategiska Utvärderingsindexet beräknas med den Strategiska Allokeringens fasta vikter och varierar därmed inte över tid. Utgångspunkten är att det sammanvägda Strategiska Utvärderingsindexet rimligt väl ska fånga breda risk och avkastningsegenskaper hos tillgångsslagen i den Strategiska Allokeringen.

Strategiska Utvärderingsindex utgör inte investeringsinstruktioner utan ska betraktas som verktyg för uppföljning och utvärdering av den faktiska portföljens avkastning, risk- och hållbarhetsegenskaper. Mot bakgrund av detta fastställs de två andra delarna av den Strategiska Riskramen utifrån avvikelser från Strategiska utvärderingsindex. En av dessa delar utgör en begränsning av den förväntade totala volatiliteten av portföljen, det vill säga den absoluta risken. Den Strategiska Riskramen fastställer att den absoluta risken i den faktiska portföljen inte får överstiga den absoluta risk som följer av sammanvägt Strategiskt Utvärderingsindex med mer än 2,5 procent. Denna nivå utgör en limit för portföljens styrning och i nästa steg fastställer VD en mätmetod för detta i Riktlinjer för placeringsverksamheten.

45

398

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Den tredje och sista delen i den Strategiska Riskramen tar fasta på att även den relativa risken mellan den faktiska portföljen och det sammanvägda Strategiska Utvärderingsindexet ska vara begränsad. Styrelsen har beslutat om att den relativa risken, mätt som den faktiska portföljens förväntade aktiva risk (eng: Tracking Error, förkortat TE), gentemot sammanvägt Strategiskt Utvärderingsindex, ska hållas under 5 procent på årsbasis. Av styrelsens riskramar framgår att följande områden ska rymmas inom denna limit:

Den faktiska portföljens onoterade tillgångar

Val av index inom noterade tillgångsslag

Den variation som följer av Dynamiska Allokering

Variation i värdepappersval inom ramen för den operativa förvaltningen.

Årshjul för styrelsemöten

Styrelsen tillämpar en struktur för beslut om den Strategiska Allokeringen. Beslutsprocessen inleds i april där styrelsen delges information om den aktuella ställningen i pensionssystemet. Organisationen har en styrgrupp för ALM som ansvarar för att ta fram beslutsunderlag och PM till styrelsemötena. Styrgruppen består av CIO, Chef Strategi samt Chef Räntor. Under aprilmötet diskuteras ställningen i pensionssystemet, och udner augustimötet diskuteras förutsättningar i pensionssystemet samt fokusområden för årets ALM-analys. I oktober följer styrelsen upp dessa fokusområden och de avkastningsantaganden som presenteras av organisationen. Under samma månad håller styrelsen även sitt årliga strategimöte. Det slutgiltiga beslutet om verksamhetsplanen, inklusive Strategisk Allokering och Strategisk Riskram, fattas i december. Samtliga beslut som fattas under styrelsemöten protokollförs.

Beredande kommittéer

Styrelsen har tillsatt en Ersättningskommitté, en Riskkommitté (RK) och en Revisionskommitté. Frågor inom riskkontroll och riskhantering, inklusive allokering och strategi, tas upp i Riskkommittén innan de presenteras för styrelsen. Riskkommittén är rådgivande, bevakande och beredande åt styrelsen men fattar inte beslut på styrelsens vägnar. Minst två styrelsemedlemmar sitter i Riskkommittén. Andra AP-fondens VD och Chef Risk och Avkastningsanalys är föredragande i Riskkommittén.

5.1.2 VD-mandatet

Beslutsnivåer och förändringar under 2024

Den Strategiska Allokeringen utgör inte en implementerbar portfölj, utan snarare en övergripande allokeringsram för förvaltningsverksamheten. Till följd av fondens verksamhetsutveckling 2024 har mer detaljerade förvaltningstekniska beslut lämnats till organisationen som implementerar styrelsens beslut genom att konstruera en faktisk portfölj. Mot denna bakgrund har VD fått mandat att operationalisera den Strategiska Allokeringen. Målet med operationaliseringen är att skapa en totalavkastning som över tid överträffar det sammanvägda Strategiska Utvärderingsindexet med 1 procentenhet. För 2024 uppgick den förväntade avkastningen för den operativa förvaltningen till 7 procent.

46

399

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Operativ portfölj

Den Operativa Portföljen utgör det första steget i operationaliseringen av styrelsens Strategiska Allokering. Inom ramen för den Operativa Portföljen fastställs en mer detaljerad tillgångsallokering över en lång till medelsiktig tidshorisont. Vidare inkluderar den Operativa Portföljen strategier för värdepappersval inom respektive tillgångsslag. For noterade tillgångar konkretiseras strategierna inom respektive deltillgångsslag genom valet av index. Dessa index är anpassade till Andra AP-fondens portföljförutsättningar och utgör en riktlinje för föredömlig förvaltning, vilket bland annat ställer krav på god riskspridning samt integrering av hållbarhet.

För onoterade tillgångsslag fattas beslut om strategidokument och enskilda investeringar i Investeringskommittén. VD godkänner beslutet och ansvarar för att konkretisera vision och värderingar, investeringsövertygelser, placeringsstrategi, hållbarhetsstrategi och riskhantering i Riktlinjer för Placeringsverksamheten. Styrgruppen för ALM ansvarar för att ta fram ett förslag till Operativ Portfölj. Därefter fattar Strategikommittén, genom CIO:s mandat, beslut om Operativ Portfölj varefter den godkänns av VD.

Dynamisk Allokering

Både den Strategiska Allokeringen och den Operativa Portföljen utgår från pensionssystemets behov ur ett långsiktigt perspektiv. Däremot bedömer Andra AP-fonden att det finns möjligheter att förbättra avkastningen i det medelfristiga perspektivet genom att löpande besluta om allokeringsavvikelser från den Operativa Portföljen. Till följd av detta introducerades en Dynamisk Allokering i samband med verksamhetsutvecklingen under 2024. CIO har mandat att fatta beslut om den Dynamiska Allokeringen inom limiterna för den Strategiska Riskramen samt VD:s riskramar. Beslut om Dynamisk Allokering fattas i Strategikommittén utifrån prediktiva nyckeltal samt en strukturerad analys av omvärlden. Den Dynamiska Allokeringen kan delas upp i tre kategorier. Den första kategorin benämns riskhantering och föranleds av att den faktiska portföljens vikter i onoterade tillgångsslag avviker från målvikter i den Operativa Portföljen. Den andra formen av Dynamisk Allokering utgörs av direkta avvikelser. Strategikommittén fattar beslut om direkta avvikelser från allokeringen när medelfristiga avkastningsförväntningar motiverar det. Den tredje och sista delen av Dynamisk Allokering är drift, det vill säga avvikelser från målvikter som följer av marknadsrörelser. Strategin för Dynamisk Allokering beskrivs i VD:s Riktlinjer för placeringsverksamheten.

Operativ förvaltning

Utifrån de index som fastställs i den Operativa Portföljen delegeras portföljförvaltare mandat att fatta beslut om värdepappersval i syfte att förbättra totalavkastningen. Inom den Operativa Förvaltningen anpassas allokeringen till enskilda värdepappersinnehav baserat på förväntad avkastning på medellång till kort sikt. Därmed har portföljförvaltarna möjlighet att vikta innehav avvikande från index. Bedömningar av förväntad avkastning sker utifrån en fundamental ansats eller en systematisk kvantitativ ansats. Dessutom ingår derivatdrivna mandat som en del av den operativa förvaltningen.

Styrdokumentet för den Operativa Förvaltningen benämns Investment Guidelines och fastställs av CIO efter upprättande av en Risk och avkastningsplan. Investment Guidelines innehåller strategin för den Operativa Förvaltningen, mandatfördelning i organisationen samt risker som kan tas inom mandatet. Den Operativa Förvaltningen har tre olika mandat som påverkar tillgångsallokeringen. Det första är ett Kvantitativt Allokeringsmandat, vilket innefattar en modellstyrd dynamisk allokering mellan valutor samt inom aktiemarknaden. Avkastningen från detta mandat attribueras till Dynamisk

47

400

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Allokering. Det andra mandatet består av Taktisk Allokering och omfattar makrodriven positionering i valutor, aktier och räntor. Det tredje mandatet är det Enskilda valutamandatet, där organisationen identifierar felprissättningar och utnyttjar kortsiktiga fluktuationer på marknaden.

Beslutskommittéer

Strategikommittén

Strategikommittén introducerades i samband med verksamhetsförändringen under 2024 och består av CIO, avdelningschefer inom Kapitalförvaltningen, en Makroekonom och en allokeringsansvarig. Kommittén fattar beslut om den Operativa Portföljen samt Dynamisk Allokering. Inom ramen för Dynamisk Allokering ansvarar CIO och Strategikommittén för fondens risk- och avkastningsplanering. Därmed ska kommittén säkerställa att den faktiska portföljen håller sig inom Riskramen och övriga limiter. På en årlig basis fattar kommittén, inom ramen för risk- och avkastningsplaneringen, även beslut om att avkastningsmålet på 1 procentenheter som fastställs av styrelsen ska uppnås. Avkastning och risk följs upp i fondens analys- och rapporteringssystem. Simuleringar inför beslut görs i ett Allokeringsverktyg. Strategikommittén sammanträder minst månadsvis och följer vanligtvis denna struktur:

Information om Performance och Riskutnyttjande

Information om förändringar i Strategisk Allokering

Beslut om Operativ Portfölj

Beslut om Riskplanering

Information om makro, marknad och avkastningssignaler

Beslut om Dynamisk Allokering avseende:

Riskhantering

Direkta avvikelser och

Driftrebalansering

Ändringar i den Strategiska Allokeringen samt beslut om den Operativa Portföljen avhandlas normalt vid Strategikommitténs möte i december. Inför fastställande av den Operativa Portföljen läggs beslutsunderlag och PM fram för Strategikommittén. Beslut som fattas av kommittén dokumenteras dels genom mötesanteckningar, dels genom csv-filer som läses in i Andra AP-fondens databas.

Investeringskommittén

Andra AP-fonden har även etablerat en Investeringskommitté som behandlar investeringsärenden, uppföljning och övriga övergripande frågor inom onoterade tillgångar. Investeringskommittén består av VD, Chef Kapitalförvaltning, Chef Juridik, Chef Risk- och avkastningsanalys samt den ansvarige för det övergripande samarbetet inom onoterade investeringar, som även är kommitténs ordförande. Kommittén fattar samtliga enskilda investeringsbeslut i onoterade tillgångar med undantag för extraordinära investeringar. I ett sådant fall att VD och ordförande bedömer att investeringsförslaget sett till sin storlek, längd eller risknivå är extraordinärt tillfaller investeringsbeslutet styrelsen. Förutom att fatta investeringsbeslut ansvarar kommittén för den löpande uppföljningen av enskilda investeringar, portföljer och förvaltare, samt för att övervaka investeringsprocessen. Uppföljningsansvaret inkluderar även att följa utvecklingen i de bolag som fonden är delägare i, samt att ge stöd och styrning vid behov.

48

401

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Investeringskommittén sammanträder löpande under året och hanterar ovan nämnda ansvarsområden. En utsedd sekreterare ansvarar för att minnesanteckningar förs vid samtliga sammanträden. Protokoll över beslutade investeringar upprättas i särskild ordning och justeras av två ledamöter. Investeringskommittén har även en separat MS Teams-grupp där dokumentationen sparas och där övrig information, nyheter och kommentarer delas som är av sådan karaktär att det inte erfordras att hanteras i ett sedvanligt investeringskommittémöte.

5.1.3 Uppföljning

Andra AP-fondens uppföljning centrerar runt avkastning och risk och sker genom jämförelser mellan Strategisk Allokering, Operativ Portfölj, Dynamisk Allokering och Operativ Förvaltning. Mer specifikt utvärderas den Dynamiska Allokeringen och den faktiska portföljen i relation till de index som tillämpas inom den Operativa Portföljen respektive den Strategiska Allokeringen. Forum och strukturer för uppföljning på både styrelsenivå och organisationsnivå redogörs för nedan.

Styrelse

Andra AP-fonden tillämpar en standardiserad uppföljningsstruktur gentemot styrelsen för att säkerställa att beslut som fattas inom organisationen följs upp och utvärderas. Inför samtliga styrelsemöten upprättas följande dokument:

VD-brev

Presentation om makroläge och dess påverkan på allokering, samt risk och avkastning

Styrelserapport, vilket har samma innehåll som presentationen och inkluderar en beskrivning av makroläget, allokering, risk och avkastning

Innan rapportering till styrelsen går Riskkommittén igenom fondens exponering mot risk och utveckling av avkastning. Utöver den löpande uppföljningen vid samtliga styrelsesammanträden behandlas även andra frågor och rapporter i styrelsen. Till exempel upprättar organisationen månadsrapporter över fondens risk och avkastning. Varje kvartal upprättas också en kvartalsrapport som i tillägg till risk och avkastning också följer upp ESG och operativa risker. Styrelsen kan även besluta om att djupdyka i vissa frågor och tillgångsslag under Fördjupningsmöten, där Riskkommittén är involverad i beslutet om vilka fördjupningsområden som ska hållas under året. Slutligen hålls även ett årligt möte med Revisionskommittén och Riskkommittén där årsrapporter för risk, compliance respektive informationssäkerhet följs upp och diskuteras.

Organisationen

Organisationen följer en rapporterings- och uppföljningsstruktur som sträcker sig över olika beslutsnivåer. På organisationens högsta nivå går VD och fondledningen igenom risk och avkastning vid samtliga möten. Därutöver upprättar ledningen en Annual Partner Review (APR) och en Manager Review (MR). Inom ramen för APR går ledningen igenom samtliga fondinvesteringar inom onoterade tillgångar och utvärderar det externt delegerade mandatet. MR behandlar och utvärderar mandatet för noterade tillgångar, vilket primärt faller inom den interna organisationen.

Utöver VD-uppföljningen sker en löpande uppföljning till CIO och strategikommittén. Vid samtliga månatliga träffar går Strategikommittén igenom portföljens avkastning och risk. Kommittémedlemmarna följer även upp allokeringen och resultatet dagligen, bland annat via Andra

49

402

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

AP-fondens analys- och rapporteringssystem (eng: Power BI). Slutligen går Strategikommittén även igenom en MR. För onoterade tillgångar tillämpas en separat uppföljning i Investeringskommitténs kvartalsrapporter. Investeringskommittén genomför även årsvisa APR:s för samtliga enskilda innehav.

Inom samtliga förvaltningsnivåer sker en daglig uppföljning av olika risk- och avkastningsmått via fondens analys- och rapporteringssystem. Hela förvaltningsorganisationen har tillgång till detta system och kan följa upp hur olika tillgångsslag presterar på en daglig basis. Utöver detta upprättas mer detaljerade rapporter som djupdyker i hur tillgångsslag och team avkastat. Avkastning presenteras och diskuteras även under fondens måndagsfikor. En särskild uppföljning kan upprättas för kapitalförvaltnings- eller utvecklingsprojekt, där projekt avslutas med en gruppreflektion kring vad som hade kunnat göras bättre eller annorlunda.

5.2Valuta

5.2.1Styrelsen

Valutaexponeringen i Andra AP-fondens portfölj behöver helt eller delvis säkras. Vidare kan valutaexponering bidra med en diversifieringseffekt som minskar portföljens sammantagna volatilitet. Med dessa förutsättningar, tillsammans med lagens yttre limit om maximalt 40 procent valutaexponering, fattar styrelsen beslut om strategisk valutaexponering utifrån ett riskminimeringsperspektiv. Därmed är målet för den Strategiska Valutaallokeringen att maximera diversifieringsbidraget från valutaexponeringen. Före verksamhetsförändringen 2024 fattade styrelsen beslut om valutaexponering inom ramen för den Strategiska Portföljen. Numera hanteras styrelsens beslut kring valuta inom den Strategiska Allokeringen.

Valuta optimeras inte i ALM-analysen. För att fastställa Strategisk valutaexponering används i stället optimeringsmodeller för att identifiera den valutaexponering som minimerar portföljens totala risk, mätt i långsiktig volatilitet. I portföljoptimering betraktas valuta som ett tillgångsslag och delas upp i säkrade och osäkrade valutor. Säkrade valutor utgörs av valutor från utvecklade länder medan osäkrade valutor refererar till valutor i tillväxtländer såväl som mindre valutor i utvecklade länder. Styrelsen har beslutat om att valutor från tillväxtländer lämnas osäkrade medan valutor i utvecklade länder är föremål för valutasäkring. Därmed inkluderas endast säkrade valutor i portföljoptimeringen.

Genom portföljoptimeringen har Andra AP-fonden identifierat att den riskminimerande nivån för valutaexponering är 35 procent. Optimeringen resulterar även i riskoptimerade säkringsgrader av enskilda valutor. Utifrån detta fattar styrelsen beslut om den övergripande valutaexponering som helhet, fördelningen mellan osäkrade och säkrade valutor, samt exponeringen mot enskilda säkrade valutor. För 2024 fattade styrelsen beslut om en valutaexponering på 31 procent i den Strategiska Allokeringen. Detta informerar sedan utformningen av kapitalförvaltningens Operativa Portfölj. För att säkerställa att den Operativa Portföljen inte avviker väsentligt från den Strategiska Allokeringen har styrelsen även beslutat om en Strategisk Riskram, innefattande ett allokeringsintervall om 10 till 40 procent valutaexponering.

5.2.2 VD-mandatet

Den Operativa Portföljen tillämpar de valutaexponeringsnivåer som styrelsen beslutat om i den Strategiska Allokeringen. Däremot anpassar Strategikommittén valutaexponeringen aktivt. Inom ramen för den Dynamiska Allokeringen fattar Strategikommittén löpande beslut om allokering, 50

403

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

inklusive valuta, ur ett medelfristigt tidsperspektiv. Utifrån värderingsmässiga nyckeltal beslutar Strategikommittén om förändrade vikter av enskilda säkrade valutor. På så sätt kan diversifieringseffekten som följer av valutaexponering förstärkas i det kortare perspektivet. Anpassningar av valuta utgår ifrån vikterna i den Operativa Portföljen och utfallet av valutahanteringen följs upp i relation till denna.

Den huvudsakliga justeringen av valutavikter sker inom ramen för den Dynamiska Allokeringen. Därutöver har den Operativa Förvaltningen ett enskilt valutamandat att identifiera felprissättningar och utnyttja fluktuationer på kort sikt. Däremot är beslutsmandatet inom den Operativa Förvaltningen mer begränsat än det som tilldelas Strategikommittén.

5.2.3 Uppföljning

Likt resterande tillgångsslag i Andra AP-fondens portfölj är valuta integrerat i fondens risk- och avkastningsrapportering och ingår därför i uppföljning mot såväl styrelsen som orgaanisationens beslutsnivåer. Historiskt har avkastningen från portföljen inkluderat både tillgångsslagets avkastning samt valutaeffekten. Därefter har valutasäkringens effekt presenterats i en separat rad. I samband med verksamhetsutvecklingen har organisationen beslutat om en modifierad rapporteringsstruktur där avkastningen redovisas valutasäkrat och effekten av valutaexponering redovisas som en egen post.

Resultatet från valuta i den faktiska portföljen följs upp mot Strategiskt Utvärderingsindex samt den Operativa Portföljens justerade index. Inom styrelseuppföljningen behandlas valuta främst i styrelserapporten, den löpande presentationen under styrelsemöten, månadsrapporter och kvartalsrapporter. Inom den Dynamiska Allokeringen följer Strategikommittén löpande upp valutans utveckling i portföljen och på marknaden. Med hjälp av fondens analys- och rapporteringssystem följer kommittén upp avkastningen från valuta i den faktiska portföljen i relation till den Operativa Portföljens index samt styrelsens Strategiska Utvärderingsindex. Uppföljningen omfattar även vikter av valuta i relation till dessa långsiktiga portföljer. På samma sätt följer den Operativa Förvaltningen upp valutaresultatet dagligen, inte minst inom förvaltningen som bär det enskilda valutamandatet samt inom riskorganisationen som övervakar portföljens allokering i förhållande till risklimiter och lagens begränsningar.

5.2.4 Påverkan på förvaltningen

Andra AP-fondens beslut om valutaexponering baseras på en portföljoptimering med målfunktionen att minimera portföljens totala risk. Valutor från tillväxtländer lämnas konsekvent osäkrade och ingår därmed inte i optimeringsfunktionen. I stället blir valutaexponeringen från osäkrade valutor ett ingångsvärde i portföljoptimering som analyserar den riskminimerande exponeringsgraden mot säkrade valutor. Optimeringen beaktar inte lagens limit om 40 procent valutaexponering, vilket innebär att den långsiktigt riskminimerande valutaexponeringsgraden om 35 procent inte hade förändrats av ett mer generöst lagutrymme. Däremot visar optimeringen att skillnaden i volatilitet mellan en optimalt valutasäkrad portfölj med 35 procent valutaexponering och en helt osäkrad portfölj med 80 procent valutaexponering är liten. Då volatilitetsskillnaden är relativt begränsad över ett brett spann av exponering mot säkrade valutor är det inte givet att valutaexponeringen hade sett annorlunda ut under en annan lagstiftning. Det kan därmed konstateras att lagens limit inte har påverkat valet av valutaexponeringen i en större utsträckning.

51

404

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

5.3Illikvida Investeringar

Lagändringen 2019, som utökade möjligheten för AP-fonderna att investera i onoterade tillgångar, föranledde en uppdaterad investeringsprocess för Andra AP-fonden. Innan dess initierades investeringar i onoterade tillgångar genom att en enskild portföljförvaltare identifierade en intressant investeringsmöjlighet och presenterade den för ledningen. Därefter tog ledningen ärendet vidare till styrelsen för ett slutgiltigt investeringsbeslut. Den ansvariga portföljförvaltaren var föredragande i styrelsen och ansvarade även för den löpande uppföljningen av investeringen, som rapporterades till både fondledning och styrelsen.

Till följd av lagförändringen 2019 beslutade Andra AP-fonden om att utveckla sin investeringsprocess och förflytta ett större beslutsmandat från styrelsen till förvaltningsorganisationen. Denna förändring motiverades av att organisationen hade en mer utvecklad kompetens inom tillgångsslaget samt bättre möjligheter att snabbt fatta tidskänsliga investeringsbeslut. Efter utvecklingen av investeringsprocessen har styrelsens beslut inom illikvida tillgångar begränsats till den Strategiska Allokeringen, där vikter och Strategiska Utvärderingsindex fastställs för Riskkapital, Reala tillgångar samt Onoterade krediter. Styrelsen fattar inte investeringsbeslut i enskilda tillgångar såvida inte VD och ordförande för Investeringskommittén bedömer att investeringsförslaget sett till sin storlek, längd eller risknivå är extraordinärt.

5.3.1 Investeringsprocessen

Strategidokument

I samband med att styrelsen delegerade investeringsmandatet till organisationen etablerades Investeringskommittén som ett beslutsforum för investeringar och avyttringar inom illikvida tillgångar. Utöver investeringsbeslut gavs Investeringskommittén även ansvar för uppföljning och rapportering av både enskilda investeringar och den illikvida portföljen i sin helhet. Inom investeringsbeslut och uppföljning utsågs portföljförvaltare som föredragande i kommittén. Slutligen gavs kommittén ansvar för rapportering till fondledning och styrelsen, inklusive Riskkommittén. Investeringskommittén sammanträder ungefär 30 gånger per år under regelbundna beslutsmöten, ad hoc möten om omständigheter påkallar det samt under kvartalsvisa och årsvisa uppföljningar.

Det finns ett utförligt strategidokument för respektive onoterad tillgångsklass. Strategidokumentet ses över varje år och uppdateras när väsentliga förändringar, såsom skiftande marknadsförutsättningar, föranleder ett behov av justering. Detta strategidokument innefattar ett ramverk för målallokering inom illikvida tillgångar samt långsiktiga avkastningsmål för respektive deltillgångsslag. Därutöver reglerar strategidokumentet portföljens diversifiering sett till geografisk spridning och investeringarnas karaktär. Dokumentet förklarar även att portföljens avkastning samt diversifiering kan avvika från uppsatta mål i det korta perspektivet om portföljen är under uppbyggnad. Andra områden som tas upp i dokumentet är fondens hållbarhetsarbete inom illikvida investeringar, marknadsanalyser och framtidsutsikter samt de investeringsstrukturer som ska tillämpas. De onoterade tillgångsslag som fonden gör co-investeringar i finns beskrivet under investeringsstrukturer, där även fonder, Joint Ventures och direktinvesteringar anges.

Med Strategidokumentet som grund fattar Investeringskommittén investeringsbeslut inom illikvida tillgångar.

52

405

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Investeringsprocess

Investeringskommitténs beslut föranleds av en investeringsprocess för illikvida tillgångar som illustreras i Figur 11.

Figur 11: Andra AP-fondens investeringsprocess för illikvida tillgångar

Portföljförvaltare analyserar marknaden löpande för att kartlägga investeringsmöjligheter som stämmer överens med riktlinjerna i Strategidokumentet. Därutöver får Andra AP-fonden regelbundet propåer med potentiella investeringar. För att skapa en representativ bild av investeringsmöjligheten utvärderar portföljförvaltningen alternativen över en längre tid. Detta är särskilt relevant för fondutfästelser i onoterade aktier där åtaganden planeras långt i förväg och sker över en längre tidsperiod. För att optimera resursanvändningen i teamet fokuserar portföljförvaltningen på att snabbt sålla ut investeringsalternativ som inte bedöms relevanta. Däremot används inte en statisk lista med förutbestämda kriterier i urvalet. I stället görs en helhetsbedömning utifrån portföljen och strategin.

I urvalsprocessen sållar portföljförvaltningen ut attraktiva investeringsalternativ och beslutar om vilka möjligheter som ska analyseras vidare. Därefter inleds en formell genomlysningsprocess (eng: due diligence) som involverar investeringsteamet samt medarbetare från andra avdelningar, såsom Ekonomi, Risk, Compliance, Hållbarhet och Juridik. Inom den formella genomlysningen behandlas fyra olika områden: affär, styrning och kontroll, rättsliga aspekter samt risker. Inom respektive område analyseras ett brett spektrum av delfrågor för att skapa en representativ och heltäckande bild av investeringen och dess verksamhet, både ur ett investerings- och operationellt perspektiv. Denna due diligence-process tillämpas konsekvent för samtliga investeringar, obeaktat om Andra AP-fonden har investerat med förvaltaren (eng: General partner, eller GP) tidigare eller inte. Processen efterföljs av en avtalsgenomgång där specifika villkor beaktas. Detta mynnar ut i ett investeringsförslag som presenteras för Investeringskommittén, vilken fattar det slutgiltiga investeringsbeslutet. Under kommitténs sammanträden förs minnesanteckningar av investeringsdiskussioner och ett protokoll upprättas över de beslut som fattas. Detta sparas sedan i kommitténs gemensamma MS Teams-grupp.

Investeringskommittén ansvarar även för att följa upp och säkerställa att andelen onoterade tillgångar i portföljen inte överstiger lagens gräns på 40 procent. Vid tillfällen då Andra AP-fonden har närmat sig den maximalt tillåtna gränsen har Investeringskommittén fattat beslut om att justera investeringstakten genom att reducera åtaganden och avstå från vissa investeringar.

5.3.2 Uppföljning

Investeringskommittén utgör ett centralt forum för uppföljning av illikvida tillgångar. Efter varje kvartalsskifte genomförs ett kommittémöte där portföljens innehav presenteras och följs upp mot Strategidokumentets målsättningar avseende avkastning och diversifiering. Kommittén kan även sammanträda vid extrainsatta tillfällen om särskilda omständigheter påkallar ytterligare behov av utvärdering och uppföljning. Den gemensamma MS Teams-gruppen samlar all mötesdokumentation som ligger till grund för uppföljningen. Kvartalsrapporteringen innehåller även en marknadsanalys som belyser centrala förändringar och utvecklingar på marknaden. I tillägg till detta sker en grundlig årlig genomgång och utvärdering av mandat som kallas APR (Annual Partnership Review) i kommittén, 53

406

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

där samtliga investeringar i illikvida tillgångar analyseras. Denna årliga APR-analys presenteras sedan till fondledning och styrelse. Till fondledningen rapporteras även avkastning löpande samt särskilda händelser och avvikelser inom tillgångsslaget.

Utöver organisationens uppföljning tas illikvida tillgångar även upp i styrelsen och styrelsens Riskkommitté. I Riskkommittén sker en årlig fördjupad diskussion av samtliga tillgångsslag, inklusive illikvida tillgångar. Därutöver går kommittén löpande igenom resultatet från illikvida investeringar samt det rådande marknadsläget. Vid speciella tillfällen kan även extrainsatta rapporteringstillfällen påkallas. Efter att materialet har beretts i Riskkommittén tas uppföljning av illikvida tillgångar upp i styrelsen, som tillämpar en löpande uppföljning av samtliga tillgångsslag i portföljen. Styrelsen informeras även om eventuella särskilda händelser samt slutsatserna från APR-analysen.

5.4Slutsatser och bedömningar

Arkwrights rekommendationer för Andra AP-fonden

Arkwright rekommenderar Andra AP-fonden att ompröva sin grundläggande syn på kapitalallokering, särskilt avvägningen mellan att minimera risken för att bromsen aktiveras och att generera en hög avkastning.

Andra AP-fonden rekommenderas även att ompröva och utveckla sin målformulering. Önskvärt är att Andra AP-fonden formulerar ett avkastningsmål som tydligt vägleder kapitalförvaltningens allokeringsbeslut.

Andra AP-fondens ALM-analys underbygger en betoning på riskminimering och diversifiering

Andra AP-fondens allokeringsbeslut grundar sig på en egenutvecklad ALM-analys, vilken tar sin utgångpunkt i pensionsmyndighetens pessimistiska scenario. Jämfört med Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna bedöms Andra AP-fonden ha en betydligt starkare koppling mellan ALM-analysen och de riktlinjer som fastställs av styrelsen. Det primära syftet med ALM-analysen grundar sig i Andra AP- fondens tolkning av buffertfondernas lagstadgade uppdrag, det vill säga att undvika den automatiska balanseringen, den så kallade ”bromsen”. Detta har lett till en defensivt inriktad portfölj, som i första hand fokuserar på att minimera risken för pensionssystemet.

Det lagstadgade uppdraget ger AP-fonderna ett stort tolkningsutrymme vid utformningen av styrning, mål och riktlinjer. Därmed kan Andra AP-fondens tolkning av lagens utformning varken betraktas som rätt eller felaktig. Däremot kan effekterna av dess styrningsmodell analyseras och ligga till grund för slutsatser. Andra AP-fondens portfölj, baserad på ALM-analysen, har genererat en lägre avkastning jämfört med övriga buffertfonder. I grunduppdraget (avsnitt 6.4) redovisas att Andra AP-fondens förvaltningsresultat över en tioårsperiod, samt övriga mätperioder, har varit lägre än de övriga buffertfondernas.

Den uteblivna avkastningen väcker frågan om Andra AP-fonden har tillmätt balanseringsmekanismen en alltför stor betydelse i sin ALM-analys och därigenom antagit en för låg risknivå för att uppnå fondens övriga mål och den förväntade avkastningen. Det i jämförelse låga risktagandet bör även sättas i ljuset av buffertfondernas främsta komparativa fördel, nämligen deras struktur som medför ett begränsat behov av likviditetsberedskap. Denna struktur möjliggör en verkligt långsiktig förvaltning där AP-fonderna inte bara kan hantera kortsiktiga svängningar i riskpremier, utan också dra nytta av

54

407

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

perioder med ökad riskaversion, kortsiktiga felprissättningar och illikvida investeringsmöjligheter. Därmed skapas unika förutsättningar som Andra AP-fonden kan utnyttja i högre grad i sina allokeringsbeslut, särskilt i förhållande till förmågan till risktagande.

Isin ALM-analys utgår Andra AP-fonden från antagandet att Första–Fjärde AP-fonderna tillämpar enhetliga allokeringsbeslut och att denna gemensamma strategi medför en riskreducerande effekt för pensionssystemet. Detta antagande överensstämmer dock inte med verkligheten, då respektive buffertfond har en unik tillgångsallokering. På grund av detta är den förväntade effekten av Andra AP- fondens allokeringsstrategi för att motverka aktiveringen av bromsen begränsad. Vidare bör buffertfondernas andel av pensionssystemets totala tillgångar beaktas. Eftersom buffertfonderna endast utgör 18 procent av systemets tillgångar är deras inverkan på den automatiska balanseringen begränsad. Andra AP-fondens står i sin tur för 22 procent av dessa 18 procent, motsvarande cirka 5 procent av pensionssystemets totala tillgångssida, vilket vidare påvisar fondens begränsade påverkan på pensionssystemet som helhet. Detta understryker behovet av en riskprofil som sträcker sig bortom en strategi enbart fokuserad på att minimera risken för att bromsen ska aktiveras.

Arkwright anser att det är värt att reflektera över att Andra AP-fondens strategiska portfölj (Operativa Portfölj) inte har utvärderats eller omprövats. Andra AP-fonden bör utvärdera sin grundläggande syn på kapitalallokering, särskilt avvägningen mellan att minimera risken för att bromsen aktiveras och att generera avkastning.

Avsaknad av ett tydligt avkastningsmål

Andra AP-fondens ALM-analys genererar en optimal portfölj med en förväntad avkastning som syftar till att maximera nyttan för pensionssystemet. Andra AP-fonden använder denna förväntade avkastning som en vägledning för vad portföljen långsiktigt bör generera för att på bästa sätt bidra till pensionssystemet. Det är dock viktigt att notera att den förväntade avkastningen inte är ett av styrelsen fastställt avkastningsmål, utan snarare ett resultat av den optimala portföljens sammansättning. Vidare nämns inte avkastning i fondens övergripande målformulering (sid. 43), vilket innebär att Andra AP-fonden i praktiken saknar ett explicit avkastningsmål.

Mot bakgrund av detta bedömer Arkwright att Andra AP-fondens nuvarande målformulering behöver vidareutvecklas. I linje med ledande forskning anser Arkwright att det är avgörande för AP-fonderna att fastställa ett tydligt avkastningsmål, som både skapar mätbara riktmärken och styr riskbudgeteringen samt tillgångsfördelningen, samtidigt som det säkerställer en långsiktig matchning mot utbetalningsåtaganden. Även om den nuvarande metoden ger en tydlig riktning för tillgångsfördelningen med hänsyn till utbetalningsåtaganden, saknar Andra AP-fonden ett konkret riktmärke för att utvärdera den faktiska avkastningen. Detta innebär att en central komponent saknas i fondens styrning, där kapitalförvaltningen i praktiken saknar verktyg för att bedöma vilken avkastningsnivå som är adekvat och vid vilken lägstanivå som förbättringsåtgärder bör vidtas.

Mot bakgrund av detta rekommenderar Arkwright att Andra AP-fonden omprövar och utvecklar sin målformulering. Önskvärt är att Andra AP-fonden utvecklar och formulerar ett tydligt avkastningsmål som vägleder kapitalförvaltningens allokeringsbeslut samt möjliggör en effektiv uppföljning.

55

408

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

6 Tredje AP-fonden

I detta kapitel beskrivs beslutsordning för tillgångsallokering, valutaexponering och investeringar i illikvida tillgångar i Tredje AP-fonden, samt vilken information, analyser och slutsatser som kommer styrelsen till del. Vidare beskrivs hur uppföljning och utvärdering sker på ett systematiskt sätt i verksamheten, samt hur positionstagning i utländsk valuta inklusive valutasäkring har påverkat förvaltningen. Kapitlets beskrivande avsnitt (6.1–6.3) sammanfattas i textrutan nedan. Arkwrights bedömningar och slutsatser presenteras i avsnitt 6.4.

Tredje AP-fondens styrelse fattar beslut om Långsiktig Statisk Portfölj (LSP), vilket är styrelsens utvärderingsportfölj för Tredje AP-fondens kapitalförvaltning, det långsiktiga avkastningsmålet, samt beslut om allokerings- och exponeringslimiter för de tillgångsklasser som portföljen består av. I det ingår såväl likvida som illikvida tillgångar. Verksamheten förser styrelsen med beslutsunderlag, information, analyser och slutsatser som vid behov bereds i Risk- och revisionsutskottet före styrelsens behandling utöver det som bereds enligt utskottets arbetsordning.

Styrelsen fastställer exponerings- och risklimiter som utgör VD:s allokeringsramar. VD och

kapitalförvaltningen utformar Tredje AP-fondens Strategiska allokering. Investeringsportföljen har som mål att överprestera LSP genom aktiv förvaltning och placeringar i såväl likvida som illikvida tillgångsslag (så kallade alternativa investeringar). VD ansvarar för utnyttjandet av de beslutsramar som styrelsen delegerat, och kan delegera dessa vidare i organisationen.

Uppföljning och utvärdering sker systematiskt över fler nivåer och tidsperspektiv:

Styrelsen förses månatligen med uppdatering av portföljförvaltningen och en risk- och resultatrapport. På varje styrelsemöte går CIO igenom den likvida och alternativa delen av portföljen. Kvartalsvis presenteras en riskrapport som följer upp efterlevnad av styrelsens risktolerans och limiter. Direktinvesteringar i nya och befintliga onoterade bolag rapporteras årligen i samband med en portföljgenomgång av Tredje AP-fondens samtliga alternativa investeringar. Risk- och revisionsutskottet bereder delar av det material som ska behandlas av styrelsen.

I organisationen sker uppföljning över alla beslutsnivåer. VD erhåller dagligen uppföljning av resultat och limiter, genom ett verktyg som är tillgängligt för hela organisationen, samt kvartalsvis resultatuppföljning av alternativa investeringar, samt en årlig riskrapport. CIO följer löpande upp positioner inom ramen för den aktiva förvaltningen. Ett kontinuerligt lärande sker inom organisationen; tillgångschefernas presentationer i investeringskommittéerna, samt metodutveckling i organisationen.

Styrelsen fattar beslut om intervall för valutaexponering dels utifrån möjlighet att generera avkastning, dels utifrån att undvika en för alltför hög risk. Styrelsen fastställer limiter för valutaexponeringen i Placeringspolicyn som VD kan delegera vidare. Ett aktivt absolutavkastande och ett valutasäkringsmandat hanteras operativt av CIO tillsammans med valutagruppens portföljförvaltare, respektive av treasuryfunktionen via Chefen för Räntor och Valuta. Tredje AP-fonden bedömer att lagens påverkan på valutaexponeringen är begränsad, då styrelsens risktolerans, manifesterad i LSP, understiger laglimiten, samt att en högre valutaexponering innebär en högre volatilitet i portföljen.

56

409

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

6.1Allokering

Tredje AP-fonden fattar allokeringsbeslut på olika organisationsnivåer. På den högsta nivån fastställer styrelsen övergripande allokeringsramar utifrån lagens yttre ramverk och AP-fondernas uppdrag. VD ansvarar för utnyttjandet av de beslutsramar som styrelsen delegerat, och kan delegera dessa vidare i organisationen. I tillägg till detta har Investment Committee (IC) och Investment Committee Alternativa Investeringar (IC AI) etablerats som diskussionsforum för allokeringsfrågor. IC AI kan även fatta investeringsbeslut. Risk Management Committee (RMC) utgör ett operativ beslutsform för riskfrågor. Figur 12 ger en översiktlig bild av delegationsordningen och kommittéerna vad gäller allokering inom Tredje AP-fonden.

Figur 12: Tredje AP-fondens delegationsordning för allokeringsbeslut och beredande kommittéer

Styrelsen fattar beslut om Tredje AP-fondens utvärderingsportfölj, LSP. Därutöver fastställer styrelsen allokeringsintervall, vilket utgör de yttre ramarna för VD:s ansvar att bedriva kapitalförvaltning. VD ansvarar för utnyttjandet av de beslutsramar som styrelsen delegerat, och kan delegera dessa vidare i organisationen. En översikt av styrelsens och kapitalförvaltningens beslut sammanställs i Figur 13 och beskrivs mer ingående i nästföljande avsnitt.

Figur 13: Tredje AP-fondens beslutsnivåer

6.1.1 Styrelsen

Styrelsen sammanträder vid sex ordinarie tillfällen per år samt vid eventuella extrainsatta tillfällen om behov föreligger. På årsbasis fattar styrelsen beslut om bland annat verksamhetsplanen för det kommande året samt Tredje AP-fondens övergripande strategi. Styrelsen har delegerat beslutsmandatet för enskilda investeringar till organisationen, med undantag för transaktioner i direktägda onoterade bolag där värdet överstiger 10 miljarder kronor, eller där en köp- eller

57

410

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

avyttringstransaktion medför att Tredje AP-fondens ägarandel i röststyrka eller kapital kommer att över- eller understiga 50 procent.

Allokeringsbeslut

Med riksdagens uppdragsformulering som grund beslutar styrelsen om det långsiktiga avkastningsmålet och en optimal risknivå för Tredje AP-fondens portfölj över tid. För att identifiera en önskad risknivå används ALM-analysen, som genererar en effektiv front av portföljer över ett brett spektrum av risknivåer. Genom att applicera målfunktioner i ALM-modellen begränsas spektrumet av möjliga portföljer. Målfunktionerna lyder att fonden ska generera hög avkastning till låg risk, balanstalet ska vara större än 1 och att generationsneutralitet ska beaktas. Lågriskportföljer kan ge för låg avkastning över tid, vilket riskerar att utlösa bromsen och därmed hota den långsiktiga generationsneutraliteten. Däremot kan en högriskportfölj ge en för låg avkastning i närtid, vilket riskerar att utlösa bromsen och hota den kortsiktiga generationsneutraliteten. På grund av detta behöver ett spann av rimliga risknivåer som inte hotar generationsneutraliteten identifieras. På den effektiva fronten av portföljer som generas av ALM-analysen markeras de yttre gränserna för en lagom risknivå. Därmed utgör ALM en partiell modell som indikerar ett acceptabelt riskspann för Tredje AP- fondens portfölj. Inom detta spann identifierar kapitalförvaltningen en optimal portfölj utifrån risk och avkastning. ALM-analysen genomförs vart tredje år och grundas i pensionssystemets pessimistiska scenario, innefattande ogynnsam demografi, låg tillväxt och låg sysselsättning.

Inom spannet för lagom risk finns ett brett urval av portföljer. En av dessa är LSP, vilket står för Långsiktig Statisk Portfölj och utgör styrelsens utvärderingsportfölj för Tredje AP-fondens kapitalavkastning. LSP är en kostnadseffektiv och global indexerad portfölj som består av 55 procent aktier och 45 procent räntor, samt en valutaexponering på 22 procent som är fördelad enligt vikterna i ett globalt aktieindex. Därtill tar LSP hänsyn till Tredje AP-fondens ”home bias” genom dess 25- procentiga allokering på den svenska marknaden. Vid beslut om Tredje AP-fondens långsiktiga avkastningsmål tar styrelsen hänsyn till LSP:s förväntade avkastning. Utifrån LSP och 2022 års ALM- analys har avkastningsmålet fastställts till 3,5 procent i real avkastning över tid. LSP genomgår sällan förändringar men ses över årligen av styrelsen. Vidare används LSP som referenspunkt i utvärdering av Tredje AP- fondens avkastning. Syftet med utvärderingen är att analysera huruvida investeringsstrategin, modellen för aktiv förvaltning, diversifiering och dynamiskt förvaltad risk tillför långsiktigt mervärde.

Utöver avkastningsmål och LSP fattar styrelsen beslut om allokeringsintervall för de tillgångsklasser som investeringsportföljen består av, det vill säga Aktier, Räntor, Alternativa investeringar, Övriga strategier samt Valutor. Allokeringsintervallen för respektive tillgångsklass, och i vissa fall deras underklasser, utgör VD:s placeringsrestriktioner och mandat. Tillgångsklasserna Valuta, Övriga strategier och andra absolutavkastande mandat regleras av risklimiter i stället för exponeringslimiter. Valuta har tilldelats ett exponeringsintervall om 10 till 30 procent medan Övriga strategier och absolutavkastande mandat begränsas med en maximal gräns för Value-at-Risk. Styrelsen ska även informeras om VD fattar beslut om att investera i nya typer av strategier inom tillgångsklasserna.

Under 2024 ändrades allokeringsintervallet för aktier från max 50 till max 53 procent. Detta föranleddes av att organisationen såg ett behov av att utöka placeringen inom aktier för att minska portföljens avstånd till den effektiva fronten. Inför styrelsebeslutet tog förvaltningsorganisationen, lett av CIO (Chief Investment Officer, eller Investeringschef), fram ett beslutsunderlag som motiverade

58

411

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

limithöjningen. Ärendet presenterades för VD som godkände underlaget innan det lades fram för styrelsen. Notera att andelen noterade aktier i LSP uppgår till 55%, vilket, trots limithöjningen, är högre än styrelsens övre gräns i allokeringsintervallet för aktier.

I tillägg till allokerings- och exponeringslimiter beslutar styrelsen om Tredje AP-fondens risktolerans. Denna beskrivs i fondens Riskpolicy och omfattar fondövergripande risker, marknadsrisk, motpartsrisk, likviditetsrisk, hållbarhetsrisker, operativa risker samt regelefterlevnadsrisker. Inom finansiella risker fastställs limiter för respektive riskkategori. Inom icke-finansiella risker baseras risktoleranser på indikatorer som reflekterar styrelsen riskaptit inom respektive riskkategori. Fondens risktolerans ska användas för att följa upp fondens riskexponering i relation till dess riskaptit. Risktoleransen följs upp av fondens Riskkontrollfunktion och rapporteras till styrelsen kvartalsvis.

Utskott

Styrelsen har ett Risk- och revisionsutskott och ett Ersättningsutskott. Båda utskotten är beredande och bevakande organ inom sina respektive områden. Risk- och revisionsutskottet bereder frågor inom risk, intern kontroll och styrning samt revision som ska tas upp till styrelsen, inklusive styrdokument och beslutsmaterial inom limiter för tillgångsallokering. Därutöver behandlar utskottet riskrelaterade frågor som eskalerats av Risk Management Committee (RMC). Risk- och revisionsutskottet går igenom materialet och gör eventuella justeringar innan det tas upp till styrelsen.

6.1.2 VD-mandatet

VD föreslår årligen en reviderad verksamhetsplan som innefattar tre centrala styrdokument: riktlinjer för placeringsverksamheten (Placeringspolicy), riktlinjer för utövande av rösträtt i enskilda företag (Policy för ansvarsfulla investeringar) samt en riskhanteringsplan (Riskpolicy). Efter att styrelsen har godkänt verksamhetsplanen ansvarar VD för att dessa implementeras i verksamheten.

VD ansvarar för utnyttjandet av de beslutsramar som styrelsen delegerat, och kan delegera dessa vidare neråt i organisationen. Beslutsramarna upprättas för samtliga tillgångsslag och fastställs i styrelsens Placeringspolicy. Ramarna lämnar ett utrymme för VD och kapitalförvaltningen att utforma Tredje AP-fondens kapitalförvaltning. Med utgångspunkt i ALM-analysens riskbudget används kvantitativa modeller för att identifiera en portföljallokering på den effektiva fronten som balanserar avkastningsmålet med låg risk. Investeringsportföljen har som mål att överprestera LSP genom aktiv förvaltning och placeringar i Alternativa tillgångar, som inte ingår i LSP.

Tredje AP-fondens delegationsordning förtydligades i samband med tillträde av nuvarande VD. Detta exemplifierar att delegationsordningens inte är statisk över tid. VD ansvarar för utnyttjandet av de beslutsramar som styrelsen delegerat, och kan delegera dessa vidare i organisationen. En vidaredelegering görs till CIO, som därefter fortsätter delegera nedåt i organisationen. Cheferna för Aktier, Räntor och Valuta samt Alternativa investeringar har delegerats mandat för sina respektive tillgångsslag. Dessa chefer ger sedan ett snävare mandat till sina portföljförvaltare. Från CIO-nivån och nedåt har samtliga nivåer och roller i Tredje AP-fondens förvaltningsverksamhet ett dokumenterat mandat som innefattar en beskrivning av rollens omfattning, ansvar, begränsningar och limiter samt rutiner vid överträdelser. Dokumentationen revideras årligen, eller vid behov, och beslutas av VD i Risk Management Committee (RMC). Mandatet signeras av den som delegerar mandatet, den person som har delgivits mandatet samt av Chief Risk Officer (CRO). På uppdrag av styrelsen har delegationsordningen reviderats och förfinats under åren för att säkerställa tydliga mandat som

59

412

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

tillåter risktagande och beslutsfattande ute i organisationen. Förutom den beslutsfattarnivå som följer av medarbetarens roll i organisationen kan mandatet även anpassas till individers erfarenhet och kompetens. Till exempel kan seniora förvaltare med ett starkt track record ges ett större utrymme inom aktiv risk (eng: Tracking Error, förkortat TE) än juniora förvaltare.

I tillägg till den Strategiska allokeringen tillämpar Tredje AP-fonden även en Taktisk allokering (TAA). Den Taktiska allokeringen utgår ifrån makroekonomiska insikter, såsom tillväxt, inflation och penningpolitik, samt marknadsinsikter, bland annat inom aktier, räntor och valutor. På så sätt verkar den Taktiska allokeringen med marknadsförutsättningar och förändras i samma takt. Detta möjliggörs av kvantitativa modeller som analyserar marknaden och makroekonomiska förutsättningar på daglig basis. Syftet med den Taktiska allokeringen är att öka avkastningen alternativt minska risken i förhållande till den Strategiska allokeringen genom att nyttja avvikelser från dess avkastningsantaganden. Jämfört med den Strategiska allokeringens mer långsiktiga perspektiv tillämpar den Taktiska allokeringen en kortare investeringshorisont om 3 till 12 månader. Beslutsmandatet för kapitalförvaltningen delegeras av VD till CIO och inom det finns ett ”overlaymandat” till portföljens samtliga tillgångsslag. Av mandatet medföljer en allokeringsbudget och fastställda förlusttoleranser7. Teamet inom Portföljstrategi består av totalt 5 personer som stresstestar positioner dagligen och utvärderar avkastningen mot LSP.

Beslutsfördelningen mellan den Strategiska och den Taktiska allokeringen exemplifieras av den ökade aktieandelen som beslutades om under 2024. Vid ingången av 2024 låg den Strategiska aktieallokeringen på 44 procent, vilket bedömdes vara en relativt låg nivå. Tredje AP-fondens nya CIO och VD beslutade att utöka den strategiska aktieallokeringen från 44 till 48 procent. Utöver detta beslutade CIO, inom sitt Taktiska allokeringsmandat, att ytterligare öka aktieexponeringen från 48 till 52,8 procent. Beslutet möjliggjordes av styrelsens godkännande av en utökning av aktieallokeringsintervallet med 3 procentenheter, från tidigare 35–50 procent till 35–53 procent. Under 2024 uppnådde den Strategiska aktieallokeringen en absolutavkastning som motsvarar LSP. Den absolutavkastning inom aktier som översteg LSP bestod av 0,45 procentenheters bidrag från den Taktiska Allokeringen och 0,52 procentenheter från den Strategiska Allokeringen. Tredje AP-fonden mäter dock hela investeringsportföljen i relation till LSP, utan att dela upp avkastningen enligt den strategiska och taktiska allokeringen.8

Beslutsforum

VD har tre interna kommittéer i verksamheten: Risk Management Committee (RMC), Investment Committee (IC) och Investment Committee Alternativa Investeringar (IC AI). Av dessa sammanträder RMC mest frekvent och tillämpar formaliserade processer kring riskfrågor. RMC utgör VD:s beredande och rådgivande organ för samtliga förändringar i verksamheten som föranleder en riskexponering, till exempel förändring av VD:s limiter, fastställande av styrdokument och beslut om nya motparter. Både kapitalförvaltningen och kontrollfunktionerna sitter i RMC tillsammans med VD. Beslut i RMC fattas av VD efter samråd i kommittén. RMC sammanträder månadsvis enligt en fastställd årsplan. CRO är ordförande för RMC och ansvarar för vidarerapportering till styrelsens Risk- och revisionsutskott i de

7Förlusttoleranser (eng: stopp loss) är en riskhanteringsstrategi som används för att begränsa förluster i en portfölj och kan definieras på två huvudsakliga sätt: förutbestämd kursnivå eller maximal förlustnivå (procentuellt eller belopp).

8I framtiden rekommenderas dock att för denna rapport särredovisa avkastningsbidraget för den strategiska respektive taktiska allokeringen. Vi anser att detta ökar transparensen och tydligheten kring Tredje AP-fondens aktieavkastning.

60

413

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

fall det bedöms relevant. Därutöver säkerställer sekreteraren att det finns en loggbok över fattade beslut i RMC.

IC och IC AI behandlar kapitalförvaltningsfrågor av portföljen för likvida respektive illikvida tillgångar. Dessa kommittéer utgör diskussionsforum för kapitalförvalförvaltningsfrågor och beslut fattas i begränsad utsträckning i IC AI. Förvaltningen tillsammans med VD, CIO och CRO deltar i IC och IC AI, där VD informeras och involveras i kapitalverksamhetens pipeline av kommande placeringar. Arbetssätten i de olika kommittéerna varierar något beroende på rörligheten hos de underliggande tillgångarna som behandlas. IC AI sker minst en gång i kvartalet och protokollförs. Nya externa förvaltare godkänns i RMC, där även andra strukturfrågor såsom förändringar i förvaltarmandat behandlas. IC sammanträder en gång i månaden eller mer frekvent om marknadsutvecklingen föranleder det. Möten med IC är oftast kortare än IC AI:s sammanträden och protokollförs inte.

6.1.3 Uppföljning

Styrelse och VD uppföljning

VD för en kontinuerlig dialog med styrelsen och ansvarar för att de tilldelas gedigna beslutsmaterial vid samtliga sammanträden. Centrala uppföljningsområden och underlag listas nedan.

Riskkontroll ansvarar för att skicka en Risk- och resultatrapport till styrelsen månadsvis. Rapporten redogör för den senaste månadens portföljhändelser, nyckeltal, utveckling och limituppföljning. Därutöver innehåller rapporten en översiktlig uppdatering av portföljförvaltningen.

En central del i samtliga ordinarie styrelsemöten är CIO:s genomgång av både den likvida och den alternativa delen av portföljen. Portföljens avkastning utvärderas mot LSP, både i termer av absolutavkastning samt relativ avkastning per tillgångsslag. Den relativa avkastningen är central att utvärdera då tillgångsallokeringen i LSP och Tredje AP-fondens portfölj skiljer sig åt. Till exempel kan LSP:s högre aktievikt ge ett större bidrag till totalavkastningen, även om Tredje AP-fondens aktieinnehav uppvisar en högre absolut avkastning.

CRO ansvarar för att presentera en riskrapport och följa upp Tredje AP-fondens efterlevnad av styrelsens risktolerans och limiter kvartalsvis.

Direktinvesteringar i nya onoterade bolag samt kapitaltillskott till befintliga direktägda onoterade bolag rapporteras till styrelsen på årlig basis. Rapporteringen sker i februari i samband med en portföljgenomgång av Tredje AP-fondens samtliga alternativa investeringar.

Eventuella limitöverträdelser rapporteras till styrelse vid händelsetillfället. Uppföljning av överträdelser är händelsestyrd och beskrivs i nästkommande avsnitt.

Utöver styrelseuppföljningen tillämpas en uppföljning till VD som följer strukturen nedan:

Varje månad på RMC:s möten presenteras en riskrapport av Riskkontrollfunktionen som omfattar både finansiella och operativa risker.

Resultat och limiter följs upp dagligen av VD och förvaltningsorganisationen och utvärderas mot LSP. Detta möjliggörs av ett analys- och rapporteringssystem (eng: Power BI) som visar hur portföljen presterar inom risk och avkastning med daglig uppdatering. Verktyget är tillgängligt för medarbetare i organisationen, vilket skapar en transparens för hur portföljen presterar.

61

414

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Varje kvartal sker även en resultatuppföljning av alternativa investeringar som presenteras till VD. Därutöver sammanträder IC AC en gång i kvartalet för att gå igenom de alternativa investeringarna.

CIO har även en separat uppföljning av positioner som tas inom ramen för den Taktiska allokeringen. Denna omfattar en motivering till positionen och en översikt av de analyser som ligger till grund för beslutet. Uppföljningen sker till kapitalförvaltningsorganisationen, inklusive VD.

Utöver ovannämnda uppföljningsstrukturer pågår ett kontinuerligt lärande inom organisationen. Detta exemplifieras av tillgångschefernas presentationer i IC respektive IC AI som belyser lärdomar och reflektioner från förvaltningen. I samma anda pågår ett arbete om metodikutveckling i hela organisationen som också syftar till att stärka investeringsorganisationen och, i längden, avkastningen. Därutöver anger mandatsbeskrivningar en tydlig process för åtgärder och diskussioner som följer av ett oönskat förvaltningsresultat.

Limitöverträdelser

Riskkontrollfunktionen följer kontinuerligt upp och rapporterar om efterlevnad av placeringspolicyn till fondens styrelse, ledning samt kapitalförvaltningens mandatansvariga. Vidare finns bestämmelser kring hur limitöverträdelser ska hanteras, dels för lagstadgade och styrelsebeslutade begränsningar, dels för begränsningar i delegerade riskmandat. Tredje AP-fonden tillämpar en kategorisering av limitöverträdelser, där en ”allvarlig överträdelse” avser en limit fastställd av VD, medan en ”väsentlig överträdelse” avser en limit fastställd av lag eller styrelse. Vid en eventuell limitöverträdelse ska följande tre-stegsprocess initieras:

1.Identifiering: Ansvarig förvaltare rapporterar limitöverträdelsen till närmsta chef samt Riskkontrollfunktionen. Om Riskkontrollfunktionen upptäcker överträdelsen rapporteras detta till ansvarig förvaltare och dennes närmsta chef. Riskkontrollfunktionen registrerar limitöverträdelsen i incidentrapporteringsverktyget.

2.Uppföljning och åtgärder: Ansvarig förvaltare förklarar överträdelsen och redovisar vidtagna åtgärder till närmsta chef och fondens Riskkontrollfunktion för bedömning om åtgärderna är tillräckliga.

3.Väsentliga överträdelser: När väsentliga överträdelser uppstår ska även styrelseordförande och ordförande för Risk- och Revisionsutskottet informeras omedelbart, tillsammans med hela styrelsen på nästkommande sammanträde. Om överträdelsen gäller en laglimit ska finansdepartementet informeras. CRO ansvarar för rapporteringen av ärendet, vilken ska innehålla en beskrivning av överträdelsen, förklaringen till varför överträdelsen uppstod samt åtgärder som vidtagits.

6.2Valuta

6.2.1Styrelsen

Genom Tredje AP-fondens ALM-analys identifieras ett spann för lämplig portföljrisk. Med detta som grund beslutar styrelsen om exponerings- och allokeringsintervall som tillåter kapitalförvaltningen att skapa en portfölj med goda förutsättningar att uppnå avkastningsmålet, samtidigt som den håller sig inom ALM-analysens riskspann. En risk som styrelsen reglerar med exponeringsintervall är valutakursrisk. Styrelsen har en viss riskaptit för valutaexponering, eftersom den kan generera 62

415

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

avkastning och därmed bidra till att uppfylla fondens avkastningsmål. Däremot kan en alltför hög valutaexponering hota portföljens generationsneutralitet på kort sikt. Mot bakgrund av detta ramar styrelsen in fondens risktolerans genom att beslutar om limiter i risktagandet. För valutaexponering begränsas risktagandet av ett spann om 10 till 30 procents exponering, vilket understiger lagens limit om 40 procent. Spannet stämmer även överens med LSP som har en valutaexponering om 22 procent.

6.2.2 VD-mandatet

Styrelsen ger VD rätt att delegera valutaansvaret vidare, där mandatet består av både ett aktivt absolutavkastande mandat och ett valutasäkringsmandat. Det förstnämnda mandatet omfattar en taktisk positionstagning i valuta och tillfaller CIO samt valutagruppens tre portföljförvaltare. Det sistnämnda valutasäkringsmandatet delegeras till treasuryfunktionen via chefen för Räntor och Valuta. Utöver valutamandatet har portföljförvaltare inom Aktier, Räntor och Alternativa investeringar mandat att investera i globala värdepapper. Den avkastning som generas av aktier utvärderas med full valutarisk.

Utifrån portföljens valutaexponering, som följer av den Strategiska Allokeringen, tillämpas en valutasäkringsmetodik baserad på ett antal principer. Innan metodikens modifierades under 2024 tillämpades mekaniska säkringskvoter, fastställda av VD. Säkringskvoterna innebar en 50-procentig valutasäkring av noterade aktier i utvecklade marknader, samt i fastigheter, infrastruktur och riskkapitalfonder. Därutöver säkrades 100 procent av räntebärande investeringar i utvecklade marknader, försäkringsrisker och skog. Investeringar i tillväxtmarknader samt absolutavkastande strategier och riskpremier lämnades osäkrade. Valutasäkringsmandatet säkerställde att kvoterna implementerades. Därutöver genomförde CIO och de tre aktiva förvaltningsmandaten taktiska positionstagningar i valuta. Med denna metodik var fondens valutaexponering till stor del en residual av mekaniska säkringsåtgärder. Historiskt har metodiken resulterat i en öppen valutaexponering omkring 20 procent, vilket stämmer väl överens med LSP:s nivå om 22 procent.

Under 2024 fattade CIO beslut om att utveckla den mekaniska metoden till en mer dynamisk sådan. Den nya metodiken anger att tillgångsslagen Alternativa investeringar och Räntor ska valutasäkras fullt ut. Treasuryfunktionen implementerar valutasäkringarna och har möjlighet att använda olika instrumenttyper samt varierande löptider. Därutöver tillämpas en dynamisk valutasäkring för Aktier med varierande säkringskvoter för olika valutor och varierande tidshorisonter. Inom ramen för deras valutasäkringsmandat samarbetar valutaförvaltarna för att fatta beslut om säkringskvoter. Den nya metodikens tredje och sista lager består av en valutaoverlay med taktisk positionstagning av Valuta, där beslutas kan fattas av både CIO och valutaförvaltarna. I samband med metodikutvecklingen tilldelades valutaförvaltarna även ett bredare mandat med större riskutrymme avseende Value-at- Risk, vilket vidare underbygger metodens dynamiska egenskaper.

6.2.3 Uppföljning

Förvaltningen följer dagligen upp resultatet av det aktiva valutamandatet. CIO:s overlaymandat inom taktiska positionstagning följs upp för året hittills (eng: Year To Date, förkortat YTD), månaden hittills (eng: Month to Date, förkortat MTD) och dagligen (eng: Day to Date, förkortat DTD) över olika typer av positionstagningar. Likaså följs valutahandlande inom de tre aktiva valutamandaten upp löpande, med fokus på bland annat marknadsvärde, procentuell avkastning och total resultatpåverkan. CIO följer även upp det aktiva valutamandatet veckovis och rapporterar till VD med samma frekvens.

63

416

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

I tillägg till dessa uppföljningsprocesser sker en månatlig uppföljning av valuta i IC där avkastning såväl som metodik och motiv för positionstagning i valuta behandlas. Det utökade mandatet som tilldelats valutaförvaltarna under 2024 föranleder ett större behov av transparens och uppföljning inom dessa frågor. Uppföljningen stöds även av en digital rapport som redovisar valutaexponeringen för kärnvalutor, valutor i utvecklade marknader och valutor i tillväxtmarknader. För samtliga valutor anges portföljens osäkrade valutaexponering, samt den portföljandel som valutasäkras av Valutagruppen. Detta resulterar i en valutasäkrad portfölj som följs upp mot valutaexponeringen i LSP. Därutöver jämförs valutaorganisationens aktiva valutavikt med CIO:s aktiva vy för fondens olika valutor. Slutligen presenteras portföljens totala valutaexponering.

Efter organisationens uppföljning av valutaexponering och säkring redovisas resultatet för styrelsen. Risk- och resultatrapporten som delges styrelsen inkluderar månadens resultat inklusive och exklusive valuta samt en kommentar från CIO om något signifikant har hänt inom valutaförvaltningen. Därutöver följs avkastningen från valuta upp vid varje styrelsemöte i en separat resultatrad och jämförs mot LSP.

6.2.4 Påverkan på förvaltningen

Inom ramen för lagens valutabegränsning har styrelsen fastställt ett valutaexponeringsintervall på 10 till 30 procent. Däremot finns inga tydliga indikationer på att styrelsens risktolerans avseende valuta eller portföljens valutaexponering skulle ha sett annorlunda ut om lagens limit hade överstigit 40 procent. Denna bedömning grundas bland annat på att LSP har en valutaexponering om 22 procent, vilket utgör en tydlig riktlinje för förvaltningsorganisationen avseende den önskvärda valutaexponeringen i portföljen. Därutöver har den tidigare mekaniska metodiken för valutasäkring resulterat i en valutaexponering som motsvarar LSP. Slutligen medför en högre valutaexponering en ökad volatilitet i portföljen, där även marginella skillnader i valutaexponering kan ge stora effekter i avkastning. Av denna anledning bedömer Tredje AP-fonden att sannolikheten för att justera valutaexponeringen är lägre än sannolikheten för att ändra aktieandelen i portföljen. Sammantaget bedöms lagens påverkan på Tredje AP-fondens valutaexponering vara begränsad.

6.3Illikvida investeringar

Tredje AP-fonden investerar i tillgångsslaget Alternativa investeringar för att höja den riskjusterade avkastningen. Allokeringen motiveras av illikviditetspremier samt den låga korrelationen mellan avkastning på Alternativa investeringar och utvecklingen på aktie- och obligationsmarknaden.

Styrelsen beslutar om riktlinjerna för placeringsverksamheten, inklusive ett allokeringsintervall om 25 till 40 procent inom Alternativa investeringar. Vidare anger riktlinjerna att onoterade tillgångar maximalt får uppgå till 38 procent av fondens marknadsvärde, vilket placerar styrelsens allokeringslimit 2 procentenheter under lagens begräsning. Syftet med denna säkerhetsmarginal är att säkerställa ett handlingsutrymme vid långvarig låg avkastning eller vid en övergång från ett normalt till ett stressat marknadsläge.

Utöver allokeringslimiten fattar styrelsen beslut om transaktioner i direktägda onoterade bolag där värdet överstiger 10 miljarder kronor, eller där en köp- eller avyttringstransaktion medför att Tredje AP-fondens ägarandel i röststyrka eller kapital kommer att över- eller understiga 50 procent. Dessa bestämmelser ramar in portföljstrategin för Alternativa investeringar som helhet och dess specifika tillgångsslag. Strategin utarbetas och beslutas av VD och CIO och utgör därefter grunden för 64

417

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

förvaltarmandaten som CIO delegerar till chef Alternativa investeringar. Den ansvarige chefen delegerar sedan mer avgränsade chefsmandat inom fastigheter, infrastruktur, onoterade aktier och skog till förvaltare inom teamet för Alternativa investeringar. Totalt består teamet av sju medarbetare.

6.3.1 Investeringsprocessen

Direktinvesteringar

Tredje AP-fondens investeringsprocess för Alternativa investeringar skiljer sig något mellan direktinvesteringar och fondinvesteringar. Investeringsprocessen för direktinvesteringar illustreras på en övergripande nivå i Figur 14 och beskrivs med djupgående i avsnittet nedan.

Figur 14: Tredje AP-fondens investeringsprocess för direktinvesteringar

För direktinvesteringar inleds investeringsprocessen med att en förvaltare analyserar de investeringsmöjligheter som når Tredje AP-fonden, antingen via marknadskartläggningar eller propåer från marknadsaktörer. Då direkta investeringar ofta har ett större omfång och sker mer sällan har förvaltarorganisationen en tydlig bild av vilka egenskaper som gör en investeringsmöjlighet intressant. En investering som bedöms ha potential presenteras i en informell avstämning med Chefen för Alternativa Investeringar. Under avstämningen kontrolleras att investeringen ligger inom de limiter och ramar som följer av förvaltarmandatet. Investeringen dokumenteras i Tredje AP-fondens pipeline med potentiella investeringar. Därefter presenteras möjligheten i IC AI, där områden såsom avgörande faktorer, compliance och ESG diskuteras. IC AI fattar inte enskilda investeringsbeslut utan kan i stället ge en indikation på huruvida investeringsmöjligheten är intressant att ta vidare. Vid behov kan även en formell budgetbegäran göras i detta steg.

Efter att investeringsmöjligheten har stämts av i IC AI skiljer sig processen beroende på om investeringen avser en ny motpart eller inte. En ny motpart behöver godkännas av RMC och kan stämmas av löpande mot kommittén fram till investeringsbeslutet. En befintlig motpart behöver inte tas upp till RMC för godkännande utan kan utvärderas mer självständigt av förvaltaren. För både nya och befintliga motparter inleds en utvärderingsfas där förvaltaren tar in kompletterande information om investeringen. I denna process genomför förvaltaren en formell genomlysning (eng: due diligence) och förhandlar avtal tillsammans med jurister, interna och/eller externa. Under processens gång har förvaltaren även möjlighet att stämma av investeringen med RMC.

Utvärderingen sammanställs i ett investeringsunderlag som presenteras för Chefen för Alternativa Investeringar. För investeringar som faller inom förvaltningsmandatet kan denna chef besluta om att gå vidare med investeringen. Däremot ska investeringar som överskrider styrelsens limiter tas upp i styrelsen för avstämning och godkännande. För investeringar som godkänns av antingen Chefen för Alternativa Investeringar eller styrelsen inleder förvaltaren slutförhandlingar av avtal och legala aspekter. Därefter fattas ett slutgiltigt investeringsbeslut av Chefen för Alternativa Investeringar. Processen avslutas med att firmatecknaren ingår avtal och att förvaltaren diarieför avtalet.

65

418

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Fondutfästelser

Processen för investeringsutvärdering och genomförande av fondinvesteringar skiljer sig något från den för direkta investeringar. Processen illustreras på en övergripande nivå i Figur 15 och beskrivs mer detaljerat nedan.

Figur 15: Tredje AP-fondens investeringsprocess för fondutfästelser

Inom onoterade aktier (eng: Private Equity, förkortat PE) investerar Tredje AP-fonden uteslutande genom fondutfästelser. Även inom infrastruktur sker investeringar genom fonder. Detta skulle även kunna vara en möjlig investeringsform för andra illikvida tillgångsslag, men tillämpas för närvarande inte på grund av strategiska överväganden.

Investeringsprocessen för fondutfästelser inleds med att förvaltare på Tredje AP-fonden identifierar och utvärderar fondförvaltare. Teamet inom Alternativa investeringar träffar ett stort antal fondförvaltare löpande, både nya och befintliga samarbetspartners, och gör en initial bedömning av deras investeringsattraktivitet. För fondförvaltare som anses vara intressanta genomför ansvarig förvaltare en djupgående due diligence-process som idealt konkluderas i en förankrad positiv syn på investeringsmöjligheten och att en utfästelse genomförs. Tredje AP-fondens pipeline av intressanta investeringsmöjligheter samt deras aktuella status i investeringsprocessen presenteras i IC AI.

Likt processen för direktinvesteringar skiljer sig genomförandeprocessen åt beroende på om fondförvaltaren är en ny eller befintlig motpart. Nya motparter måste godkännas av RMC innan mandaterad förvaltare kan fatta ett slutgiltigt investeringsbeslut. En fondinvestering med en befintlig motpart behöver däremot inte tas upp till RMC för godkännande. I stället kan ansvarig förvaltare, inom ramen för dennes mandat, ta fram ett investeringsunderlag samt förhandla avtal tillsammans med interna och/eller externa jurister. Därefter delges beslutsmaterial till mandaterade förvaltare inom tillgångsslaget för formellt beslut. Investeringsbeslut som tas inom mandat är slutgiltigt och föranleder en avtalssignering av firmatecknaren. Därefter har förvaltaren ansvar för att diarieföra avtal och dokumentera investeringen. Även ekonomiavdelningen informeras om att ett avtal är signerat.

Chefen för Onoterade Aktier, som innehar förvaltningsmandatet för Private Equity, har befogenhet att fatta investeringsbeslut upp till ett värde av 5,5 miljarder kronor per år. För större investeringsbeslut avseende nyinvesteringar inom tillgångsslaget krävs beslut från CIO och VD. Värt att notera är att dessa mandat inte är statiska över tid, utan kan komma att justeras.

66

419

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

6.3.2 Uppföljning

Styrelse

Styrelsen involveras inte i investeringsbeslut som faller inom förvaltningsmandatet. Däremot hålls styrelsen informerad om portföljutvecklingen, både löpande och årsvis. De återkommande styrelserapporteringarna inom Alternativa investeringar innefattar följande punkter:

Vid samtliga styrelsemöten avrapporterar CIO portföljen inom illikvida investeringar. Uppföljning av Alternativa Investeringar är en central del i avrapporteringen, vilket reflekteras i att det är det enda tillgångsslaget som har en designerad tid i styrelsemötet.

I februarimötet återrapporteras vilka investeringar som genomförts i illikvida investeringar under föregående år, både nya direktinvesteringar och kapitaltillskott i befintliga direktägda onoterade bolag.

I augusti sker en årlig fördjupad strategigenomgång med styrelsen. Likt den löpande uppföljningen ges diskussioner kring Alternativa investeringar ett betydande utrymme i detta forum.

Styrelsen fastställer riktlinjer för ägande i onoterade fastighetsbolag.

För de direktägda bolagen sker ytterligare uppföljning i tillägg till ovan nämnda punkter. Bland annat har representanter för dessa bolag bjudits in till styrelsen för att presentera deras verksamheter. Hela styrelsen har även varit på studiebesök i dessa bolags verksamhetslokaler. Vidare bedriver ägaransvarig inom gruppen Alternativa Investeringar för dessa tillgångar ett aktivt ägararbete, bland annat genom representation och arbete i bolagsstyrelser och styrelsekommittéer. Detta ligger till grund för dessa fördjupningar och det värdeskapande arbete som Tredje AP-fonden söker bedriva.

IC AI

En betydande del av uppföljningen av Alternativa investeringar sker inom IC AI. Kommittén sammanträder varje kvartal samt vid eventuella ytterligare tillfällen om behov föreligger. Samtliga möten har en stående grundagenda som bland annat innefattar följande områden:

Rapportering och genomgång av samtliga direktägda innehav, inklusive uppföljning från eventuella styrelsemöten, ägardialoger och andra relevanta interaktioner.

Presentation av pipeline av kommande förvärv och avyttringar. Av pipeline-dokumentationen framgår bland annat vilken typ av investering eller avyttring som planeras, motivet till transaktionen, vem som är ansvarig samt transaktionens status.

Portföljgenomgång och kvartalsrapporter för respektive tillgångsslag inom Alternativa investeringar (Svenska fastigheter, onoterade aktier, infrastruktur, skog och Försäkringsrisker). I kvartalsrapporten följs tillgångsslagen upp över olika tidshorisonter, upp till fem år, och utvärderas mot deras målavkastningar på både kort och långt sikt. Portföljgenomgången omfattar bland annat avkastningen för de olika innehaven, framtidsplaner och förväntningar samt viktiga lärdomar från förvaltningen av de olika tillgångsslagen.

Utöver det ovanstående presenteras minst en gång per år ytterligare dokumentation, såsom investeringsfilosofi och investeringsstrategi, samt en instruktion för förvaltningen av Tredje AP-

67

420

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

fondens direktägda onoterade bolag, både på en övergripande nivå och för respektive investeringsslag. Slutligen fattar IC AI beslut om ramarna för PE-mandat.

Diskussioner och beslut inom IC AI protokollförs. Vid nästkommande IC AI-sammanträde godkänns protokollen, varefter de utgör beslutsunderlag som förvaltningsorganisationen kan återgå till vid behov. Protokollen bär en särskild vikt som beslutsunderlag i de fall IC AI fattar beslut utanför förvaltningsmandatet eller exempelvis fastställer en transaktionsbudget för en specifik investeringsmöjlighet.

Löpande förvaltningen

Avkastningen för varje tillgångsslag i relation till målavkastningen är en central del av fondens verksamhetsstyrning och övervakas löpande av förvaltarna inom sina respektive mandat. Den utarbetade delegationsordningen ramar tydligt in varje förvaltares resultatansvar och betonar vikten av att följa upp mot målavkastning. Den löpande monitoreringen och utvärderingen utgör därefter en grund för de diskussioner som förs inom, samt de beslut som fattas av, IC AI. Samtliga direktägda innehav utvärderas kritiskt, oavsett storlek, för att säkerställa en stark förväntad framtida avkastning för varje enskild investering.

6.4Slutsatser och bedömning

Arkwrights rekommendationer för Tredje AP-fonden

Arkwright rekommenderar Tredje AP-fonden att fastställa en utvärderingsportfölj som investeringsportföljen kan hålla med en neutral position, med anpassade allokeringsintervall som tillåter både ökad och minskad exponering i förhållande till utvärderingsportföljens vikter.

Tredje AP-fonden har en välutvecklad delegationsordning avseende allokeringsbeslut, med en strukutrerad mandatstruktur som möjliggör en effektiv styrning av verksamheten, grundad i en tydlig ansvarsfördelning. Jämfört med Första, Andra och Fjärde AP-fonderna bedömer Arkwright att Tredje AP-fonden har starkast betoning på delegationsordningen och de personliga allokeringsansvaren. Detta står i kontrast till övriga buffertfonder, där beslutskommittéer har en mer framträdande roll i allokeringsprocessen.

ALM-analysens styrande effekt kan anses begränsad

De allokeringsbeslut som delegeras till verksamheten grundas på beslut från styrelsen, som bland annat fastställer en utvärderingsportfölj, benämnd Långsiktig Strategisk Portfölj (LSP), samt exponerings- och allokeringsintervall. Dessa beslutspunkter utgår ifrån Tredje AP-fondens partiella ALM-analys. Däremot bedöms ALM-analysens påverkan på beslutsfattandet vara begränsat, då balanstalet för närvarande är relativt starkt och analysen medger ett brett spann av lämpliga risknivåer och strategiska portföljalternativ. För att ALM-analysen ska få en reell inverkan på Tredje AP-fondens

68

421

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

styrning och allokeringsbeslut skulle sannolikt antingen en stressad situation eller införande av nya åtaganden, till exempel en så kallad ”gas”9, krävas.

Kapitalförvaltningen kan inte hålla en neutral position till LSP

LSP består av 45 procent räntebärande tillgångar och 55 procent aktier. Särskilt anmärkningsvärt är att styrelsen har fastställt en övre gränsen för aktieintervallet på 53 procent, vilket under en lång period före 2024 var begränsat till 50 procent. Därmed är aktieintervallets övre gräns lägre än LSP:s aktievikt. Fonden kan därför inte replikera styrelsens egen utvärderingsportfölj, vilket begränsar dess styrande effekt på kapitalförvaltningens allokeringsverksamhet. För att uppnå en avkastning som överträffar LSP måste fonden förskjuta risktagandet mot i huvudsak Alternativa investeringar och den aktiva förvaltningen, för att kompensera för den lägre aktieandelen, eller generera en aktieavkastning som överträffar LSP. Följaktligen kan Tredje AP-fonden inte inta en neutral position i förhållande till LSP, utan måste aktivt generera meravkastning genom riskförskjutning mot Alternativa tillgångsslag, även om fondens investeringsövertygelser inte underbygger detta. Då de större fastighetsinnehaven i investeringsportföljen antas utgöra långsiktiga strategiska innehav är det sannolikt att resterande Alternativa investeringar behöver bära den större risken.

Vi anser att det inte är uppenbart hur LSP och styrelsens aktieintervall hänger ihop. För att förstärka den styrande effekten av LSP rekommenderar vi att styrelsen ser över dess konstruktion. Arkwrights bedömning är att styrelsen bör fastställa en portfölj som fonden kan ha en neutral position till, utan att den motiverar ett oönskat risktagande.

Transparensen och metodiken kring den Taktiska allokeringen har uppdaterats under 2024

Utifrån styrelsens beslut delegeras ett mandat till VD, som i sin tur har möjlighet att vidaredelegera ansvaret för investeringsportföljen inom organisationen. Investeringsportföljen består av både en strategisk och en taktisk dimension. Under 2024 genomfördes förändringar i redovisningen och arbetssättet för den taktiska dimensionen, i samband med tillträdet av fondens nya CIO. För att stärka transparensen kring den taktiska allokeringen beslutade fonden att tydligare redovisa den avkastning som genererats från denna allokering. Därutöver har en ny modell introducerats i kapitalförvaltningen, vilken numera ligger till grund för beslut inom Taktisk allokering. CIO har tidigare använt modellen i tio år i annan verksamhet, men den har inte tidigare tillämpats inom Tredje AP- fonden och är därmed ny för fondens kapitalförvaltning. Det kan konstateras att denna nya modell har haft en betydande effekt på den Taktiska allokeringen och dess metodik. Däremot bedöms dess påverkan hittills på portföljen som helhet vara begränsad, med hänsyn till den taktiska allokeringens andel av den totala investeringsportföljen och dess avkastning. För vidare redogörelse och analys av den taktiska allokeringen, se grunduppdraget avsnitt 7.2 och 7.4.

Styrelsens limithöjning av aktier under 2024 kan anses vara ett taktiskt beslut, snarare än strategiskt

Ytterligare en förändring som genomfördes under 2024 var styrelsens beslut att höja det tillåtna aktiespannet, från en maximal andel på 50 procent till 53 procent. Arkwright bedömer att den nya maximala aktievikten är lämplig, då den inte medför en överdriven portföljrisk. Dessutom möjliggör förändringen att den operativa portföljen, om kapitalförvaltningen önskar, kan närma sig LSP:s aktieandel, vilket kan stärka kopplingen mellan styrelsens beslut och den operativa portföljen. Däremot kan processen och motivet bakom höjningen ifrågasättas. Ökningen kan uppfattas som

9 ”Gasen” är föreslagen mekanism inom det svenska inkomstpensionssystemet som, i motsats till den automatiska balanseringen (”bromsen”), skulle möjliggöra en höjning av pensionsutbetalningar när balanstalet är starkt.

69

422

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

taktisk snarare än strategisk, eftersom förändringen genomfördes relativt snabbt och utan en uppdatering av investeringsstrategier, antaganden eller mål. Detta väcker frågor kring hur robust den strategiska portföljens beslutsprocess egentligen är, samt om ytterligare höjningar av aktieandelen kan förväntas framöver.

70

423

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

7 Fjärde AP-fonden

I detta kapitel beskrivs beslutsordning för tillgångsallokering, valutaexponering och investeringar i illikvida tillgångar i Fjärde AP-fonden, samt vilken information, analyser och slutsatser som kommer styrelsen till del. Vidare beskrivs hur uppföljning och utvärdering sker på ett systematiskt sätt i verksamheten, samt hur positionstagning i utländsk valuta inklusive valutasäkring har påverkat förvaltningen. Kapitlets beskrivande avsnitt (7.1–7.3) sammanfattas i textrutan nedan. Arkwrights bedömningar och slutsatser presenteras i avsnitt 7.4.

Styrelsen fattar vart annat år beslut om en Dynamisk normalportfölj (DNP), vilken utgör styrelsens referensportfölj. Denna omfattar aktier, nominella obligationer, reala tillgångar samt öppen valutaexponering. DNP-beslutet fattas inom ramen för de allokeringsspann som ALM-analysen resulterar i. ALM-besluten fattas av styrelsen vart tredje år. Verksamheten förser styrelsen med beslutsunderlag, information, analyser och slutsatser som bereds i Riskutskottet före styrelsens behandling av såväl DNP- som ALM-beslutet. Portföljnivån DNP+ består av större allokeringspositioner inom ramen för den Operativa Portföljen (OP), beslutade av styrelsen efter förankring i Riskutskottet.

Styrelsen tilldelar VD mandat att utforma OP som dels syftar till att dels omvandla DNP till verkliga investeringar, dels har ambitionen att via aktivt positionstagande generera en avkastning som överstiger den av DNP och positioner i DNP+. Den aktiva avkastningen i OP kan kategoriseras enligt allokering, aktiv avkastning från värdepappersurval samt implementering. Dessa styrs via separata investeringsmandat med specifika syften, riskutrymmen, placeringsuniversum, utvärderingsbenchmark och risklimiter. Beslut om investeringar i onoterade tillgångar fattas via Finanskommittén.

Uppföljning och utvärdering sker systematiskt över fler nivåer och tidsperspektiv

Styrelsen erhåller årlig uppföljning av resultat, verksamhetsstrategi, legala- och policydokument samt prestation gentemot uppsatta mål och jämförelsetal. Vid samtliga styrelsesammanträden erhålls VD:s rapport, information om förvaltningens huvudområden och tillgångsslag, avrapportering från utskott, samt de två rapporterna marknadssyn och positionstagande samt avkastnings- och riskrapport, vilka även presenteras vid RU-möten.

I verksamheten sker daglig uppföljning av avkastning och risk för DNP och OP, inklusive uppföljning av avkastning och risk från strategiska positioner, investeringsmandat samt riskbidrag på samtliga nivåer. Därtill genomförs en kvartalsvis uppföljning av investeringsmandaten genom strategiska portföljmöten.

Styrelsen fattar, via ALM-arbetet, beslut om ett riskminimerande spann för öppen valutaexponering. Storleken på och sammansättningen av referensportföljen DNP:s öppna valutaexponering fastställs sedan av styrelsen i DNP-arbetet utifrån vidare analys av riskminimerande spann, framåtblickande scenarioanalys, diversifiering och värdering. I OP fattas sedan ytterligare beslut om öppen valutaexponering inom investeringsmandat. Det riskminimerande spannet i DNP är 15 till 35 procent, vilket placerar den högsta optimala valutaexponeringen 5 procentenheter under lagens limit. Vidare har de optimala spannen identifierats oberoende av yttre ramverk, vilket innebär att Fjärde AP-fondens strategi och målnivåer för valutaexponering sannolikt skulle vara oförändrade om lagens limit togs bort.

71

424

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

7.1Allokering

Fjärde AP-fonden fattar allokeringsbeslut på olika organisationsnivåer. På den högsta nivån fastställer styrelsen övergripande allokeringsbeslut utifrån lagens yttre ramverk och AP-fondernas uppdrag. Därefter får VD mandat att skapa en portfölj enligt styrelsens riktlinjer. Förvaltningen i den Operativa Portföljen sker sedan i mandat som VD delegerar till organisationen. Allokeringsbeslut i den operativa portföljen fattas inom ett allokeringsmandat. Det finns också delegerade mandat inriktade på värdepappersurval samt implementation eller hantering av portföljen. Beslutsmandatet för Onoterade investeringar och Förvaltarval kvarstår hos VD, som fattar investeringsbeslut genom Finanskommittén. Figur 16 ger en översiktlig bild av delegationsordningen och beslutskommittén vad gäller allokering inom Fjärde AP-fonden.

Figur 16: Fjärde AP-fondens delegationsordning för allokeringsbeslut och beslutande kommitté

Fjärde AP-fondens förvaltningsstruktur består av fyra beslutsnivåer som alla har en distinkt tidshorisont, väldefinierade processer och ett tydligt syfte. Denna förvaltningsstruktur, tillsammans med tre av dessa nivåer, implementerades år 2018 efter en grundlig analys av fondens förvaltningsverksamhet under föregående år. Strukturen togs upp för utvärdering år 2020 och 2021, vilket bekräftade att den fortfarande uppfyllde sina syften. Däremot identifierades även ett antal förbättringsområden som sedan implementerades. En av dessa förändringar var införandet av ny fjärde nivå i strukturen, DNP+, som introducerades 2023.

De fyra beslutsnivåerna utgörs av avkastningsmål och allokeringsspann från ALM-analysen, den Dynamiska Normalportföljen (DNP), DNP+ och den Operativa Portföljen (OP). Nivåerna drivs i separata processer med skilda tidsfrekvenser, analysramverk och metoder och är därmed processmässigt oberoende av varandra i största möjliga mån. Förvaltningsstrukturen har ambitionen att ge tillräcklig konsistens och disciplin i de olika beslut som fattas i portföljvalet, från åtagandena i pensionssystemet till de enskilda investeringarna, utan att någon nivå onödigt begränsar frihetsgrader och flexibiliteten för de andra nivåerna.

Beslutsnivåerna illustreras i Figur 17 och presenteras mer djupgående i nästkommande avsnitt.

72

425

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Figur 17: Fjärde AP-fondens beslutsnivåer

7.1.1 Styrelsen

Styrelsen sammanträder sex till sju gånger per år och ordföranden ansvarar för att styrelsen sammanträder i den omfattning som behövs. Styrelsen fattar årligen beslut om en verksamhetsplan, vilken innehåller mål och riktlinjer för verksamheten (placeringspolicy), en ägarpolicy, en riskhanteringsplan, en verksamhetsstrategi samt en budget för nästkommande verksamhetsår. Nedan följer en beskrivning av styrelsens inverkan på allokeringsbeslut.

ALM

Fjärde AP-fonden genomför var tredje år, eller vid behov, en ALM-studie med syfte att analysera hur buffertfonden via sin tillgångsportfölj på bästa möjliga sätt kan bidra till uppfyllandet av de åtaganden som åligger systemet för inkomstpension. Analysen tillämpar en långsiktig tidshorisont på 40 år med bivillkoret om generationsneutralitet. I framtagandet av ALM-analysen ges styrelsen tillfälle att diskutera systemet för inkomstpension och buffertfondens roll i detta. ALM- analysen resulterar i en förväntad avkastning och risk som på 40 års sikt ska uppfylla uppdraget i pensionssystemet med balanserad risk. Detta ligger till grund för styrelsens beslut kopplat till tillgångsportföljen som uttrycks i ett långsiktigt avkastningsmål samt indikativa spann för aktievikt, ränteallokeringens duration samt öppen valutaexponering. Givet att aktieandelen har störst påverkan på portföljens förväntade avkastning och risk har detta tillgångsslag störst påverkan på systemets finansiella ställning och balanseringsrisk.

Till följd av ALM-analysens övergripande karaktär, långa tidshorisont samt det faktum att den genomförs relativt sällan fastställer inte styrelsen inte en explicit normerande normalportfölj genom ALM-analysen. I stället utgör avkastningsmålet, tillsammans med den accepterade risknivån inom aktier, valuta och duration, de centrala besluten som fattas med ALM-analysen som grund. Limiterna inom dessa tillgångsslag utgör inte strikta limiter utan indikerar variationsutrymme för allokeringen som informerar utformningen av DNP.

ALM-processen pågår över ett halvår och inleds med en analys av pensionssystemets långsiktiga utveckling, inklusive dess dynamik över tid, finansiella ställning och generationsneutralitet. I nästa steg behandlas osäkerhetsfaktorer, såsom finansiell avkastning och risk, demografi samt regelverk. Detta presenteras sedan i styrelsemötet i juni med ett beslutsmaterial som beskriver det svenska pensionssystemets status. Därefter analyserar organisationen simulationsutfall av pensionssystemet utifrån olika scenarion. Slutsatserna från analysarbetet utgör sedan beslutsunderlag för avkastningsmål och spann för tillgångsslagen som presenteras för styrelsen i septembermötet.

DNP

I nästföljande beslutsnivå fastställer styrelsen vartannat år en enkel och robust referensportfölj som kallas Dynamisk normalportfölj (DNP). Denna portfölj tillämpar ett medelfristigt avkastningsmål som

73

426

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

tar avstamp i tillgångsmarknadernas förväntade förmåga att leverera avkastning under de närmaste 5 till 15 åren samt fondens förmåga och ambition att skapa mervärde. Tillgångarna i DNP-portföljen utgörs av aktier (svenska, globala och defensiva), nominella obligationer, reala tillgångar samt öppen valutaexponering. DNP tillåter styrelsen att ta ställning till en robust referensportfölj som är anpassad till fondens långsiktiga ekonomiska scenarier och de avkastnings- och riskförväntningar som är kopplade till dessa. För att säkerställa portföljens robusthet ska DNP ha tillräckligt goda egenskaper för både basscenariot, som bedöms mest sannolikt, och mindre sannolika alternativa scenarion.

Beslutsprocessen för DNP utgår ifrån fondens scenarioanalys som fångar antaganden om tillväxt, inflation, realränta och förväntad räntekurva. Scenarioanalysen presenteras för styrelsen under septembermötet, varefter fondens modellramverk nyttjas för att analysera scenariernas effekter på huvudtillgångarnas avkastning, risk och samvariation. Modellens resultat ligger till grund för antaganden om avkastning och risk som presenteras för styrelsen i oktobermötet, tillsammans med tentativa överväganden kring DNP-portföljens sammansättning. För att säkerställa robusthet i modellerna och deras utfall genomförs en kvalitativ översyn av avkastningsantaganden samt eventuella justeringar för de samband som inte fångas av modellen. Slutligen konstruerar organisationen en portfölj med hänsyn tagen till avkastningsmål, risk samt de ramar som satts utifrån ALM-analysen och AP-fondslagen. Portföljförslaget tas upp för beslut till styrelsen under decembermötet.

Sedan dess introduktion år 2018 har två större förändringar genomförts i DNP:s allokering, en nedviktning av statsobligationer till förmån för reala tillgångar samt en omviktning av aktieexponeringen med introduktionen av defensiva aktier. Den förstnämnda förändringen initierades 2019, föranledd av nya placeringsregler som tillät en större andel onoterade tillgångar, samt en skev prissättning på obligationer till följd av det mycket låga ränteläge som rådde vid tillfället. Den andra förändringen, införandet av defensiva aktier, genomfördes 2022 som svar på 2021 års utmanande marknadsförutsättningarna som de befintliga byggklossarna inte var optimerade för att hantera. Styrelsen beslutar om samtliga förändringar i DNP, utifrån beslutsunderlag som presenteras av organisationen.

DNP+

Under 2023 utökades Fjärde AP-fondens förvaltningsstruktur med en ny portföljnivå, vid namn DNP+. Denna nivå utgör en extra ”ventil” för styrelsen vid beslut om större allokeringspositioner som fattas inom ramen för den Operativa portföljen. Efter förankring i Riskutskottet fattar styrelsen fattar beslut om positioner i DNP+, baserat på underlag från organisationen. Dessa beslut ryms inom organisationens aktiva riskbudget men följs upp separat och tillämpar en distinkt investeringsprocess.

Styrningen för DNP+ sker ”bottom-up”, där organisationen ansvarar för att föreslå DNP+ positioner och ta fram underlag för dessa. Positioner som övervägs för DNP+ presenteras löpande för Riskutskottet och styrelsen i samband med agendapunkten Marknadssyn och positionstagning. Presentationerna ska vara koncisa och fokusera på möjlighetens storlek, riskbidrag, katalysatorer och nedsidescenario enligt en förutbestämd mall. Efter att organisationen har analyserat möjligheten vidare och nått en tillräcklig konfidens i positionen förankras förslaget i Riskutskottet. Inför mötet förbereds och distribueras en djupare analys av positionen som sedan presenteras och diskuteras under sammanträdet. I detta skede är det sannolikt att positionen redan har implementerats i mindre skala inom den Operativa portföljen, och att förvaltningen ser potential för en utökning av positionen.

74

427

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Efter att ärendet har förankrats i Riskutskottet tas det upp till styrelsen för beslut om implementation i DNP+. Beslutet behandlas vid ett ordinarie eller extrainsatt styrelsemöte, där styrelsen, efter diskussion, kan besluta om att godkänna positionen. I samband med beslutet fastställs även en implementationsplan för positionen samt en plan för organisationens löpande hantering av den inom förutbestämda riktlinjer. Vid positioner som föranleder permanenta avvikelser från DNP eller vid väsentligt förändrade marknadsförutsättningar kan även en extra översyn av DNP påkallas.

Efter implementationen inkluderas DNP+ positionen i fondens löpande rapportering och särredovisas i Avkastnings- och riskrapporteringen till styrelsen. Därutöver ges löpande uppdateringar om positionens utveckling och förutsättningar till Riskutskottet och till styrelsen under mötespunkten Marknadssyn och Positionstagning. Vid förändrade förutsättningar för positionen eller behov av avveckling av andra skäl än de som anges i hanteringsplanen, ska detta förankras med styrelsen.

Kommittéer

Fjärde AP-fondens styrelse har fyra beredande utskott: Ersättnings-, portföljssystems-, revisions-, samt riskutskott. Portföljsystemutskottet etablerades 2022 i samband med upphandling och implementering av det nya portföljsystemet och avvecklades i juni 2024. Riskutskottet bereder frågor inom styrning, uppföljning och rapportering av verksamhetens finansiella risker, till exempel allokeringsfrågor.

7.1.2 VD-mandatet

Operativa portföljen

Det huvudsakliga syftet med den Operativa portföljen är tvådelat. Dels ska den förvandla den ”konceptuella” DNP till verkliga investeringar, dels har den ambitionen att över tid via aktivt positionstagande generera en avkastning som överstiger den av DNP och eventuella positioner i DNP+. Den operativa portföljen utgör ”summan” av alla investeringsbeslut som löpande fattas av investeringsorganisationen, inom ramarna för den av styrelsen beslutade riskbudgeten. Styrelsen fastställer årligen ett aktivt avkastningsmål samt ett riskutrymme som uttrycks i aktiv risk (eng: tracking error, förkortat TE) relativt DNP. Styrelsen har beslutat om ett TE om 5 procent, vilket ger organisationen ett utrymme att ytterligare bredda portföljen och dess risktagande samt att anpassa portföljen till rådande marknadsförutsättningar.

Tillsammans med styrelsens policydokument Mål och riktlinjer samt Riskhanteringsplanen styr avkastningsmål och riskutrymmet förutsättningar för den Operativa portföljen. Utifrån dessa ramar fastställs de övergripande förutsättningarna för den operativa förvaltningen via Riskmanualen, vilket utgör VD:s riktlinjer för förvaltningen. Förvaltningen i den Operativa portföljen sker genom de av VD delegerade förvaltningsmandaten. Riskmanualen bestämmer övergripande risklimiter för förvaltningen som helhet, samt fördelningen av den övergripande riskbudgeten inom den Operativa portföljen.

Allokeringsmandat

Den aktiva avkastningen i den Operativa förvaltningen härstammar i huvudsak från VD:s delegerade investeringsmandat som kan kategoriseras enligt Allokering, aktiv avkastning från Värdepappersurval samt Implementering. Dessa styrs via separata investeringsmandat som ytterligare specificerar syfte,

75

428

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

riskutrymme, placeringsuniversum, utvärderingsbenchmark och mandatspecifika risklimiter. Utöver de delegerade investeringsmandaten fattar VD via Finanskommittén beslut om enskilda investeringar i onoterade tillgångar samt extern förvaltning inom både noterade och onoterade tillgångar. Samtliga mandat ska ha potential att påverka fondens totalavkastning och bygga på strukturerade, transparenta processer och sunt risktagande.

Inom allokeringsmandatet fattas strategiska och taktiska allokeringsbeslut mellan och inom olika tillgångsslag och faktorexponeringar med en analyshorisont på upp till 10 år. Allokeringsmandatet innefattar investeringar i nya deltillgångsslag, delmarknader eller riskpremier (”Breddning av portföljen”). Därutöver fattas beslut om allokering till illikvida tillgångar samt strategiska positioner, det vill säga relativpositioner mellan olika tillgångsslag och riskkategorier. Beslutsfattare inom tillgångsallokering är Chef för Allokering, Likvida Marknader och Analys (ALMA). För stora positioner behöver VD informeras i förväg.

Den aktiva förvaltningen inom allokeringsmandatet syftar till att förbättra den operativa portföljens egenskaper jämfört med DNP-portföljen, alternativt DNP+ i förekommande fall, på framför allt två sätt:

Addera deltillgångsklasser och exponering mot faktorer som DNP saknar för att plocka upp långsiktiga riskpremier och/eller förbättra fondens riskprofil. Exempel på detta är allokeringen till bostadsobligationer, krediter och onoterade investeringar. Detta refereras till som ”Breddning av DNP”.

Addera bidrag till fondens totalavkastning genom att fånga kortsiktiga obalanser på marknaderna och avvikelser från jämviktslägen i värdering. Detta omsätts exempelvis i olika typer av långsiktiga valutapositioner, över- eller undervikter i ränterisk (duration) eller i övervikt/undervikter i enskilda aktieregioner. Dessa refereras till som strategiska och taktiska allokeringsbeslut, beroende på tidshorisont.

Beslut om ett strategiskt positionstagande följer en utstakad process som initieras av idégenerering från organisationen, antingen från delegerade mandat eller en stabsfunktion. Fjärde AP-fonden arbetar aktivt för att fånga upp organisationens idéer kring strategiska positioner och skapa en kreativ miljö som uppmuntrar idégenerering. Medarbetare presenterar idéer kort och slagkraftigt i en så kallad ”elevator pitch”, för Chef ALMA som tillsammans med idéansvariga diskuterar huruvida den strategiska positionen kan vara intressant i portföljen. För idéer som bedöms intressanta tar idéansvariga fram ett investeringscase enligt en mall. Denna innehåller en beskrivning av det bakomliggande caset, katalysatorer, förväntad avkastning och risk, implementeringsplan samt ett negativt scenario (eng: bear case). Denna itereras och godkänns av Chef ALMA innan nästa fas, ett andra utlåtande, ”second opinion”, initieras. I denna fas förankras positionsförslaget i kvantitativa och makroekonomiska analyser samt andra förvaltningschefer om behov föreligger. Chef ALMA fattar beslut om att ta vidare den strategiska positionen till nästkommande fas, ”Sizing”, där investeringens storlek, portföljplacering och implementeringsalternativ fastställs. För positioner som är av betydande storlek ska Chef ALMA informera VD inför implementeringsbeslut. Chef ALMA och, för större positioner, VD fastställer det slutgiltiga investeringsbeslutet. Väl i portföljen bevakar ansvarig positionen samt eventuella katalysatorer och triggers för att fånga fundamentala förändringar som föranleder en diskussion om fortsatt innehav. I dessa fall informerar ansvarige chef ALMA och säkerställer informationsdelgivning.

76

429

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Den löpande hanteringen av den operativa portföljen till följd av marknadsrörelser, så kallad drifthantering, hanteras i ett separat mandat och utvärderas separat från övrig positionstagning inom allokeringsmandatet. I drifthanteringsmandatet fattas kortsiktiga allokeringsbeslut kring portföljens vikt i huvudtillgångsslagen i DNP samt duration med en horisont på 3 till 6 månader.

Stabsläge

Under normala omständigheter hanteras den mer långsiktiga allokeringen och driften separat. Däremot kan extrema marknadsförhållanden, som kännetecknas av hög volatilitet och osäkerhet, kräva en annan typ av hantering jämfört med fondens vanliga processer. Detta är nödvändigt både för att säkerställa att fondens positionering överensstämmer med den övergripande strategin och för att säkra ett effektivt informationsflöde. I dessa situationer kan Fjärde AP-fonden välja att gå upp i stabsläge, vilket innebär att gränserna mellan allokerings- och hanteringsmandaten suddas ut i syfte att säkra snabbare informationsutbyte. Då stora svängningar i marknaden kan påverka fondens önskade allokering över samtliga tidshorisonter fokuserar stabsläget på effektivt informationsutbyte och hantering av fondens övergripande exponering. Därutöver riktas fokus mot att undvika onödiga transaktionskostnader och säkerställa tillvaratagande av strukturella möjligheter.

Fondens agerande i stabsläget kännetecknas av tre specifika arbetssätt:

1.Koncentration av analysresurser: Fondens samlade analyskraft fokuserar på att skapa en bild av situationen samtidigt som arbetet med allokeringsfrågor intensifieras genom mer frekventa möten.

2.Samlad hantering av fondens stora positioner: Drift och allokering hanteras samlat och mandatstrukturen anpassas till rådande situation.

3.Ökad fokus på möjligheter: Tillfälliga arbetsgrupper, (eng: task forces), initieras med högre frekvens för att säkerställa nyttjande av fondens långa tidshorisont och facilitera snabba beslut om positioner inom den samlade styrningen.

Sedan 2016 har Fjärde AP-fonden varit i stabsläge tre gånger. Dessa erfarenheter har utvecklat fondens förståelse för dynamiken och interaktionen mellan investeringsprocesser och organisationen, vilket i sin tur har möjliggjort en vidareutveckling av dess processer.

Finanskommittén

Beslut som inte ryms inom en förvaltares personliga befogenhet, enligt vid var tid gällande handlarbefogenhet, ska fattas av VD i Finanskommittén (FK). För onoterade tillgångar, där investeringarna ofta är stora och förknippade med ett betydande ägaransvar, fattas samtliga investeringsbeslut av VD i FK, på rekommendation av teamet för Alternativa investeringar. Därutöver fattar FK även beslut gällande finansiella risker samt regelverk och rutiner för placeringsverksamheten. VD fastställer processen för FK och dess deltagande funktioner, vilka omfattas av VD, Chef ALMA, Chef Risk & verksamhetsstöd, Chefsjurist (vid behov), föredragande från affärssidan och Chef Riskkontroll. Den sistnämnda är också sekreterare för FK och ansvarar för att kalla till FK-möten. Dessa hålls var tredje vecka (med undantag för juli), där samtliga sammanträden protokollförs. Inför varje kommittésammanträde tar den ansvarige förvaltaren fram relevant dokumentation. I detta ingår, exempelvis för möten rörande onoterade investeringar, bland annat investeringsrekommendation, investeringsanalys och utlåtande över operativ genomlysning (eng: operational due diligance, förkortat ODD).

77

430

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

7.1.3 Uppföljning

Styrelse

Fjärde AP-fonden har en tydlig struktur för uppföljning mot styrelsen. VD har i uppgift att återrapportera utfall av väsentliga beslut och viktiga delegeringar till styrelsen. Vid samtliga ordinarie sammanträden presenteras förvaltningens huvudområden och tillgångsslag samt eventuella väsentliga utvecklingsprojekt, framför allt på affärssidan men även från övrig verksamhet vid behov. Därutöver följer styrelsen upp följande områden vid samtliga sammanträden:

VD:s rapport

Avrapportering från utskott

Marknadssyn och positionstagande

Avkastning, i absoluta tal och, i förekommande fall, relativt index

Aktiv risk och utnyttjande av riskmandat, inklusive risköverträdelse- och incidentrapportering

Vid agendapunken Marknadssyn och positionstagande redogör Chef ALMA och investeringsstrategen för nuvarande marknadsklimat, centrala drivare för portföljens avkastning och risk samt tankar kring portföljen. Därutöver presenteras positioner som övervägs för DNP+ under denna punkt. ALMA ansvarar för att ta fram presentationsmaterialet för denna punkt, medan Risk och Verksamhetsstöd (RiV) bereder risk- och avkastningssiffror. Presentationen hålls även vid samtliga RU-möten.

För att underbygga presentationen kring Marknadssyn och positionstagande tar verksamheten fram en Avkastnings- och riskrapport, som delges styrelsen inför varje sammanträde. Rapportens första avsnitt belyser fondens resultat på kort sikt, både för ett helt år samt året hittills (eng: Year To Date). Nästföljande avsnitt tillämpar en längre tidshorisont om 5 respektive 10 år. Båda avsnitten inleds med en marknads- och portföljkommentar och presenterar därefter portföljens absoluta avkastning, aktiva avkastning och risk. Rapporten avslutas med bilagor med fördjupad uppföljning av limiter och tillgångsslag.

Utöver den löpande rapporteringen tillämpar styrelsen ett årshjul som bland annat inkluderar följande rapporteringspunkter:

Februari: Styrelsen följer upp Fjärde AP-fondens verksamhetsstrategi från föregående samt delges årsrapporten.

April och juni: Årlig översyn av legala- och policydokument.

Juli: Styrelsen delges fondens halvårsrapport och godkänner denna.

September: Förlängt strategimöte där utvalda frågeställningar behandlas. Verksamheten går även igenom uppdaterade långsiktiga ekonomiska scenarier inför höstens uppdatering av DNP.

Oktober: Styrelsen går igenom Fjärde AP-fondens verksamhetsstrategi och hur fonden presterar gentemot uppsatta mål och jämförelsetal. En uppdatering kring DNP och avkastningsantaganden presenteras även under mötet.

December: Beslut om DNP, verksamhetsplan samt legala- och policydokument. Styrelsearbetet, utskottsarbetet samt VD utvärderas även vid detta mötestillfälle.

78

431

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Verksamheten

Daglig uppföljning

Verksamheten följer dagligen upp den övergripande avkastningen från DNP, DNP+, den operativa portföljen som helhet samt de strategiska positionerna och den aktiva avkastningen från de taktiska mandaten. På samma sätt följs riskbidrag upp på samtliga beslutsnivåer. Funktionen Risk och Verksamhetsstöd (RiV) ansvarar för att beräkna avkastningen och följa upp på både fondövergripande allokeringslimiter samt mandatspecifika begränsningar. För att säkerställa en adekvat informationsgivning använder RiV ett trafikljussystem vid uppföljning av mandat. De olika investeringsmandaten har specifika nivåer för respektive trafikljus. Vid ett gult ljus ska ansvarig förvaltare diskutera investeringsmandatets positioner och risktagning med chef ALMA och komma överens om lämpliga åtgärder. Förvaltaren och VD ska dokumentera åtgärder och Riskkontroll ska informeras om detta. Vid ett rött ljus involveras även VD i utvärdering av investeringsmandatets positioner och risknivå samt beslut om lämpliga åtgärder, inklusive justering av investeringsmandatets risknivå. Åtgärderna som beslutas om ska dokumenteras av förvaltaren och Riskkontroll ska informeras.

Trafikljussystemet används även vid uppföljningen av den Operativa portföljen som helhet. VD har en informationsskyldighet gentemot styrelsen om avkastningen från den Operativa portföljen, inklusive DNP+, under de senaste 12 månaderna faller under minus 3 procent. Detta motsvarar 60 procent av den tillåtna gränsen för aktiv risk på 5 procent. I ett sådant fall ska VD informera styrelsens ordförande och vice ordförande om utfallet av förvaltningens avkastning relativt DNP samt om vidtagna eller planerade åtgärder. Beslut gällande eventuella åtgärder tas upp i Finanskommittén och dokumenteras i mötesprotokollet.

Kvartalsvis uppföljning

ALMA ansvarar för att ta fram material till Strategiska Portföljmöten. Dessa sammanträden sker kvartalsvis och syftar till att följa upp sammansättningen av den Operativa portföljens avkastning, aktiva risk samt investeringsmandat. Uppföljningen innefattar en genomgång av förutsättningar för de aktiva mandaten, samt en analys av samvariation av risker i den aktiva avkastningen.

Årlig uppföljning

Utöver den dagliga uppföljningen tillämpar Fjärde AP-fonden en årlig standardiserad utvärderingsprocess för både den Strategiska Allokeringen och de Taktiska mandaten. Processen benämns ”Löpande utveckling av aktiva mandat” och syftar till att förfina investeringsprocesserna inom den aktiva förvaltningen. Utvecklingsmöjligheter per mandat diskuteras i möte med VD, där förvaltningen ansvarar för att bereda material inför mötet. Materialet ska tillämpa följande struktur:

Investeringsövertygelser

Investeringsprocess

Beaktande av hållbarhet i mandatet

Mandatets förutsättningar i rådande investeringsklimat

Eventuella möjligheter till utveckling av investeringsprocess

Eventuella begränsningar i rådande mandatbeskrivning

Sammanställning av avkastning och risk

79

432

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

RiV följer även ett eget förutbestämt årshjul för uppföljning av operativa risker inom förvaltningen. Inom riskbudgeteringen sker en översyn av riskmanualen, mandatstrukturen och dess limiter samt avkastningskrav och riskbudget för mandat. RiV och ALMA har ett gemensamt ansvar att ta fram material till denna uppföljning.

7.2Valuta

7.2.1Styrelsen

ALM

Beslut kring valutaexponering fattas inom både ALM till DNP. I ALM-analysen undersöks lämpliga spann för öppen valutaexponering med hänsyn tagen till avkastning och risktolerans. Fjärde AP- fonden antar att valutaexponering i princip inte erbjuder någon riskpremie över en 40-årig tidshorisont. Däremot har valutaexponering en påverkan på portföljens risknivå, om än betydligt lägre än aktieexponering, som bör begränsas till lämplig nivå. Med hjälp av kvantitativa modeller kan Fjärde AP-fonden identifiera vilket spann av öppen valutaexponering som genererar lägst portföljrisk i form av standardavvikelser. Modellerna förutsätter att räntebärande tillgångar valutasäkras fullt ut, tillväxtmarknader (eng: emerging markets, förkortat EM) lämnas valutaexponerade och en andel av fondens exponering i globala aktier valutasäkras. Analysen visar att portföljens risk minimeras i ett intervall mellan 20 och 40 procents valutaexponering. Trots att intervallets högre nivå stämmer överens med lagens exponeringslimit sker modelleringen obeaktat yttre ramverk och begränsningar. Analysen om riskminimerande intervall presenteras för styrelsen som, utifrån materialet, fattar beslut om ett indikativt spann för valutaexponering.

DNP

Styrelsens beslut om ett spann för valutaexponering i ALM-analysen informerar det långsiktiga valutabenchmark som fastställs i DNP. Likt ALM tillämpar DNP primärt ett riskminimerande perspektiv inom valuta. Däremot har synsättet på valuta och processen för valutahantering förfinats de senaste åren i syfte att utöka nyttjandet av den diversifierande effekten av valuta. Detta har resulterat i en ny metodik för DNP:s valutahantering som vilar på tre grundläggande förutsättningar. Den första utgör ett långsiktigt riskminimerande ”tänk” givet att valutarisk saknar en riskpremie. Nästföljande grundantagande lyder att korrelation och risk varierar över tid. Slutligen anger det tredje antagandet att valutavikter väljs för att ge god riskjusterad totalportföljsavkastning på 5 till 15 års sikt.

Med detta som grund har Fjärde AP-fonden fastställt en metodik för valuta i DNP som lyder att fonden bör tillvarata frihetsgrader genom att utgå från valutors individuella egenskaper, tillämpa framåtblickade antaganden för volatilitet och korrelation i enighet med scenarioanalyser samt applicera en stegvis process för långsiktig riskminimering, svansrisker och valutakursers jämvikt. Denna metodik innebär en långsiktig riskminimering med försiktig anpassning av valutaexponering mot makromiljön och de marknadsförhållanden som estimeras framåt.

Processen består av sex steg och resulterar i beslut om den öppna valutaexponeringen som helhet samt för exponeringen till specifika valutor. Stegen beskrivs nedan.

80

433

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

1.Riskminimering: Härledning av en optimal valutaexponering som minimerar risken, givet DNP:s tillgångsallokering. Till detta nyttjas en historisk korrelationsmatris som anpassas för basscenariots framåtblickande antaganden.

2.Optimala spannen: Optimeringsberäkningar är känsliga för antaganden och det finns ett område kring den optimala punkten med motsvarande långsiktiga riskegenskaper. Detta område utgör spannet för valutaexponeringarna.

3.Svansskydd: Mer stabila valutor (eng: Safe-haven valutor) med fördelaktiga egenskaper i svaga utfall av aktiemarknaden kan med fördel ha en högre exponering inom det identifierade spannet.

4.Inkorporering av vyer: Utifrån vyer om olika valutors värdering, från den scenarioanalys som ligger till grund för DNP, kan Fjärde AP-fonden röra sig ytterligare inom spannet och kompensera för långsiktiga risker. Detta kan till exempel visas värdefullt i ett scenario där svenska kronan stärks och urholkar värdet på utländska tillgångar som inte valutasäkrats. Steg 3 och 4 hänger ihop och genomförs i en delvis samlad ansats.

5.Känslighetsanalys: Risk- och avkastningsegenskaper vägs in i DNP-analysens alternativa ekonomiska scenarier för att skapa en bred kvalitativ förståelse om portföljen. Insikter från ekonomiska scenarier i känslighetsanalysen kan föranleda anpassningar i valutahanteringen. Detta steg är delvis integrerat med steg 3 och 4.

6.Slutsatser och förslag: Arbetet och dess slutsatser sammanfattas i ett explicit beslutsunderlag och förslag för valutahanteringen i DNP. Denna presenteras sedan till styrelsen som fattar beslut om graden av öppen valutaexponering samt sammansättningen av denna.

Med denna process säkerställs långsiktig riskminimering (steg 1 och 2), kortsiktig riskhantering och portföljkonstruktion (steg 3 och 4) samt robusthet och implementering (steg 5 och 6). Processen har resulterat i en valutaexponering om 25 procent i DNP samt en fördelning mellan specifika valutor.

7.2.2 VD-mandatet

Den valutaexponering som beslutas om i DNP delges den Operativa portföljen (OP), som ansvarar för den strategiska allokeringen samt den aktiva förvaltningen och implementeringen av valutaexponering.

Strategisk valutahantering

Den strategiska valutaförvaltningen beslutas inom ramen för allokeringsmandatet. Förvaltningen tillämpar en relativt lång tidshorisont om 1 till 5 år, där positionerna byggs upp över tid och risk bibehålls. Valutapositioneringen inom allokeringsmandatet består företrädesvis av värderingsdrivna positioner eller positioner med hög konfidens och som inte ryms inom övriga valutamandat i den Operativa portföljen. Beslut om positioner föranleds vanligen av större värderingsfel som indikeras av ALMA:s modeller. Investeringsprocessen för valuta är densamma som för övriga positioner inom ALMA. Processen inleds med idégenerering via tvärgruppsmöten där förvaltningen identifierar värderingsdrivna positioner med långsiktig potential som kan implementeras i ett större omfång. Intressanta valutamöjligheter presenteras för Chef ALMA i en ”elevator pitch” som därefter beslutar om vidare utredning. För godkända placeringsmöjligheter skapas ett investeringscase av det ansvariga teamet som itereras i samråd med Chef ALMA.

Dokumentationen kring investeringscaset följer en standardiserad mall som innefattar följande områden:

81

434

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Bakomliggande case

Katalysatorer

Förväntad avkastning och risk

Implementeringsplan

Negativt scenario (eng: bear case)

Efter Chef ALMA godkänner investeringscaset tas det vidare till en eventuell second opinion, där allokering vid behov förankrar placeringen mot makroekonomiska analyser och andra förvaltningsenheter. I nästa steg beslutar Chef ALMA om storlek och placering i portföljen och implementeringsstrategi. Vid större positioner informeras VD, varefter implementeringen genomförs.

Taktisk valutahantering

Valutapositioner tas även i ett taktiskt overlay-mandat som tillämpar ett kortare tidsperspektiv om 0 till 1 år. Det kortare tidsperspektivet medför en mer aktiv positionshantering med utgångspunkt i det rådande marknadsläget, inklusive ”momentum”, det vill säga trendstyrka, och flöden inom valuta. Organisationsmässigt tillfaller detta mandat valutadivisionen inom ALMA och förelas på tre enskilda delmandat. De tre delmandaten omfattar fundamental analys på valutor i tillväxtländer (eng: emerging markets, förkortat EM) respektive utvecklade länder (eng: domestic markets, förkortat DM) samt ett mandat som tar risk baserat på kvantitativa signaler.

Investeringsprocessen för valutamandaten består av tre övergripande faser: Investeringsanalys, Implementering och Positionshantering. Inom analysfasen utvärderas marknadens nuvarande valutaprissättning för att identifiera kortsiktigt fördelaktiga positioner. Teamet knyter även an till det strategiska arbetet genom att applicera ett värderingsperspektiv till analysen. Intressanta positioner som identifierats i investeringsanalysen tas vidare till Implementeringsfasen där en tidshorisont om maximalt ett år tillämpas. Valutamandatet har ett brett urval av instrument att välja på men använder i regel valutaterminer för att implementera placeringarna. Därutöver fastställs nivåer och målsättningar för placeringar av valutateamet. Implementerade positioner behöver fortsätta analyseras och justeras enligt förändrade marknadsförhållanden. Detta sker i den sista fasen, positionshantering, där eventuella omstruktureringar, omvärderingar och riskhantering genomförs. Den relativt stora valutaexponeringen som följer av en AP-fond betonar vikten av riskhantering, vilket den Fjärde AP-fonden arbetar med aktivt.

Drifthantering

Utöver allokering och värdepappersurval behöver sammansättningen av portföljens valuta- och tillgångsmix hanteras löpande. Allt eftersom de finansiella marknaderna rör sig uppstår viktskillnader mot Fjärde AP-fondens önskade långsiktiga exponering i den Operativa portföljen. Inom valuta hanteras den övergripande driften av ett separat implementeringsmandat för att uppnå DNP:s öppna valutaexponering, korrigerat för strategiska valutapositioner. Mandatet förvaltas av valutateamet som beslutar hur avvikelser från den önskade strategiska exponeringen ska justeras, baserat på investeringsanalyser. Syftet är att säkerställa att besluten fattas nära specialistkompetensen inom organisationen och samtidigt minimera transaktionskostnaderna. Mandatet för den dynamiska balanseringen begränsas av ett ”band” runt den totala öppna valutaexponeringen som bestäms av DNP och justeras enligt den strategiska allokeringen. Chef ALMA beslutar om bandet runt den öppna valutaexponeringen som ramar in drifthanteringsmandatet.

82

435

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Enligt processen som beskrivs ovan hanteras Fjärde AP-fondens valutaexponering uteslutande inom de delegerade valutamandaten samt inom drifthanteringen av valutaexponeringen. Med hjälp av rapportering från Risk & Verksamhetsstöd aggregeras fondens totala valutaexponering till totalnivå och drifthanteringsmandatet säkerställer sedan en fördelning av valutaexponering som överensstämmer med Fjärde AP-fondens strategiska mål. Detta innebär att förvaltningen lever i en valutasäkrad värld och tar positioner obeaktat medföljande valutarisk.

7.2.3 Uppföljning

Styrelse

Valuta ingår i den ordinarie rapporteringen och följs upp på samma sätt som Fjärde AP-fondens övriga tillgångsslag. I Avkastnings- och riskrapporten som delges styrelsen följs den totala och aktiva valutaavkastningen upp tillsammans med valutarisken i samtliga portföljnivåer. Rapporten belyser även den sammansatta valutaexponeringen i respektive nivå. Vidare berörs valuta i styrelsemöten under den stående agendapunkten Marknadssyn och positionstagning, där Chef ALMA redogör för portföljutvecklingen, större avkastnings- och riskdrivare samt portföljsammansättningen, tillsammans med investeringsstrategens kommentarer kring marknaden. Slutligen tillämpar Fjärde AP-fonden en periodisk mandatrapportering till styrelsen, där bland annat valutaförvaltningen ges möjlighet att redogöra för sin investeringsprocess. Denna mandatfördjupning följer inte en förutbestämd rapporteringsfrekvens utan sker vid utvalda tillfällen.

Verksamheten

Likt övriga tillgångsslag följer organisationen upp risk och avkastning för valuta dagligen, både för portföljen som helhet samt för taktiska och strategiska valutapositioner. Det aktiva valutamandatet följs upp mot taktiska valutapositioner medan chef ALMA svarar för de strategiska valutapositionerna. Trafikljussystemet som beskrivs i avsnitt 7.1.3 tillämpas även för valutamandaten, som tilldelas specifika nivåer för gult och rött ljus med förutbestämda processer för om dessa skulle inträffa.

Valuta följs också upp på årsbasis, dels genom den löpande utvecklingen av aktiva mandat, dels genom riskbudgeteringen. Vidare inkluderas valuta i ALMA:s Strategiska Portföljmöte där avkastning och risk för samtliga investeringsmandat beaktas. Inom dessa kvartalsvisa och årliga uppföljningar granskas valuta på samma sätt som övriga tillgångsslag, i enlighet med beskrivningen i avsnitt 7.1.3.

7.2.4 Påverkan på förvaltningen

I samband med ALM-analysen identifierar Fjärde AP-fonden ett riskminimerande spann för valutaexponering. Spannets övre gräns om 40 procents valutaexponering stämmer överens med lagens ramar. Därutöver förflyttar DNP spannet till 15 till 35 procent, vilket placerar den högsta optimala valutaexponeringen 5 procentenheter under lagens limit. De optimala spannen har identifierats oberoende av yttre ramverk, vilket innebär att Fjärde AP-fondens strategi och målnivåer för valutaexponering sannolikt skulle vara oförändrade om lagens limit togs bort. Vidare säkerställer den Operativa portföljens övervakningsprocesser att Fjärde AP-fondens målnivå för valutaexponering bibehålls i portföljen. Därmed har Fjärde AP-fonden en konsekvent god marginal till lagens limit

Även om lagregleringen av valutaexponering har haft en begränsad påverkan på förvaltningen, har valutamarknadens rörelser vid vissa tillfällen haft en betydande inverkan. En svag kronkurs har

83

436

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

exempelvis påverkat kapitalförvaltningen genom att möjliggöra handel med svenska kronor på höga nivåer. För att upprätthålla valutarisken och undvika försäljning till dessa nivåer har fonden periodvis initierat ett tillfälligt stabsläge, där gränserna mellan strategisk och operativ hantering delvis suddas ut.

7.3Illikvida investeringar

Den övergripande strategiska inriktningen för alternativa tillgångar (där illikvida tillgångar ingår) etablerades 2019 i samband med att lagförändringen utökade möjligheten för allokering till onoterade tillgångar. I diversifieringssyfte formulerade Fjärde AP-fonden två övergripande strategiska syften och inriktningar för alternativa investeringar, nämligen:

1.Ökad andel tillgångar med reala kassaflöden

2.Kompletterande exponering

Fjärde AP-fonden beaktar inte illikvida tillgångar som en separat portfölj, utan fokuserar i första hand på det underliggande tillgångsslaget. Motivet till detta är att en tillgång, oavsett ägarform, antas ha samma risk- och avkastningsprofil i det långa perspektivet. Teamet för alternativa investeringar, som ansvarar för förvaltningen av illikvida investeringar (vilka i de flesta fall är onoterade), har en löpande dialog med allokeringsteamet genom Chef ALMA. Syftet är att säkerställa en välbalanserad portföljdiversifiering, både på totalportföljsnivå och inom de underliggande tillgångsslagen. Investeringar i onoterade tillgångar sker genom plattformar eller fonder, samt genom co-investeringar med förvaltare. Plattformar utgör en växande andel och omfattar dels direktägda onoterade bolag, dels andra former såsom klubbar och partnerskap där Fjärde AP-fonden investerar i en struktur tillsammans med saminvesterare.

7.3.1 Investeringsprocessen

Årshjul

Fjärde AP-fonden arbetar löpande med sin portfölj av onoterade tillgångar. Arbetet kan illustreras och sammanfattas i ett årshjul, där framför allt årets första och tredje kvartal innefattar centrala besluts- och uppföljningstillfällen för illikvida tillgångar.

Baserat på fondens övergripande strategiska plan fastställs prioriterade aktiviteter framåt i första kvartalet och sammanfattas i enhetsplanen för alternativa investeringar. I slutet av kvartalet fastställs även inriktningsbeslut om onoterade tillgångar av Chef ALMA, vilket ger indikativa allokeringsintervall för respektive onoterat tillgångsslag som är långsiktigt motiverade ur portföljsynpunkt. Inför fastställande av inriktningsbeslut sker en årlig portföljgenomgång, där teamet för onoterade tillgångar tar fram en analys och utvärdering av den existerande portföljen och de underliggande innehaven, samt ett framåtblickande strategiskt perspektiv för portföljen de kommande 12 till 24 månaderna. Portföljgenomgången delas upp på de fyra underliggande tillgångsslagen (fastigheter, infrastruktur, onoterade aktier och onoterade krediter). Denna portföljanalys ligger, tillsammans med analyser av Fjärde AP-fondens totala tillgångsallokering, till grund för beslut om inriktning och avkastningskrav framåt som fastställs av VD och Chef ALMA efter en längre diskussion med teamet för onoterade tillgångar.

84

437

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Inriktningsbeslutet sammanställs i ett guidningsmaterial som delges den löpande förvaltningen inom onoterade tillgångar och stödjer dess sökande och analys av investeringsmöjligheter. I regel fastställs inriktningsbeslutet årligen om inte externa förutsättningar medför ett behov av mer frekvent översyn. I tredje kvartalet följs inriktningsbeslutet upp med en uppdaterad portföljgenomgång som för samtliga onoterade tillgångsområden analyserar större händelser i portföljen sedan första kvartalet, uppdateringar gällande avkastning och resultat samt kommentarer avseende fokusområden och justeringar framåt. Därmed ges tillfälle att anpassa inriktningen för onoterade tillgångar efter förändrade marknadsförhållanden som belyses i den uppdaterade portföljgenomgången.

Investeringsprocess

Totalt arbetar åtta personer i teamet för Alternativa Investeringar, där majoriteten av tillgångsvolymen utgörs av onoterade tillgångar. Samtliga teammedlemmar är specialister på sina respektive områden inom alternativa tillgångar. Samtliga investeringsbeslut inom Alternativa investeringar (med undantag för noterade fastigheter) fattas genom en gemensam investeringsprocess, oberoende av respektive medarbetares fokusområde. Denna investeringsprocess sammanfattas i Figur 18 och förklaras mer djupgående nedan.

Figur 18: Fjärde AP-fondens investeringsprocess för illikvida tillgångar

Teamet för Alternativa investeringar söker i marknaden och följer potentiella investeringar som stämmer väl överens med inriktningen för onoterade tillgångar samt teamets strategi och plan de kommande 12 till 24 månaderna. För de investeringsmöjligheter som bedöms mest intressanta formuleras en investeringstes, varefter de presenteras som en förhandsinformation, ”heads up”, för VD och Chef ALMA i avstämningsmöten som sker var tredje vecka. Inför detta förbereds ett kort presentationsmaterial samt ett underlag som delges innan mötet. För att kunna ta vidare investeringsförslag krävs att VD och Chef ALMA är positiva till fortsatt undersökning av möjligheten. Vid godkännande övergår processen till fasen för analys och utvärdering, där investeringen inkluderas i teamets pipeline av prioriterade investeringsmöjligheter. Ett projektteam tillsätts för den vidare mer djupgående utvärderingen och analysen. I teamet ingår representanter från Juridik som bland annat genomför en analys av tillgångens ”investerbarhet”. Hypoteser och konklusioner kring investeringens styrkor, svagheter och nyckelfrågor sammanställs i ett investeringsmemo, vilket informerar den kommande investeringsrekommendationen. Teamet för Alternativa investeringar har löpande avstämningar med VD och Chef ALMA allt eftersom analysen fortskrider.

I nästa steg tas investeringen vidare till en formell genomlysning (eng: due diligence, förkortat DD), vilket omfattar en kommersiell, legal respektive operationell analys, som konsekvent utförs enligt etablerade processer. Den analys och de insikter som genereras av den kommersiella och legala formella genomlysningen dokumenteras löpande genom investeringsrekommendation och avtal. Den operativa genomlysningen sammanfattas i ett specifikt formulär för operativ utvärdering (eng: Operational Due Diligence Questionaire, förkortat ODDQ). Därutöver genomförs bakgrundskontroller av samtliga relevanta nyckelpersoner enligt rutin som samordnas av compliance.

Ansvarig förvaltare inom teamet för Alternativa investeringar är övergripande projektledare för dessa tre arbetsströmmar och samordnar dess delprocesser. Teamet för Alternativa investeringar innehar

85

438

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

det övergripande ansvaret för hela den formella genomlysningen samt genomförandet av den operativa och kommersiella genomlysningen. Det legala teamet ansvarar för genomförandet av den legala genomlysningen i samråd med ansvarig förvaltare. Projektledaren kallar även till samtliga möten med berörda enheter.

Den formella genomlysningen stäms av löpande med VD och Chef ALMA. I den senare delen av genomlysningen inleds även förhandlingar gällande villkor, avtalsskrivning och legal dokumentation inleds. Därefter behöver VD och Chef ALMA godkänna att tillgången tas vidare till Finanskommittén (FK) för ett slutgiltigt investeringsbeslut. I samband med detta tillhandahåller ALMA ett rekommenderat avkastningskrav samt en bedömning av lämplig investeringsstorlek. Inför FK:s sammanträde granskas investeringen av Riskkontroll för att säkerställa efterlevnad av Fjärde AP- fonden placeringsregler. Granskade tillgångar presenteras för FK. Riskkontroll kallar till FK-möte och säkerställer i rollen som sekreterare att den obligatoriska dokumentationen finns tillgänglig för samtliga deltagare innan kommittén sammanträder. Dokumentationen omfattar en investeringsrekommendation och analys, utkast till FK-protokoll samt bilagor kring regelefterlevnad, instrumentuppsättning och ett utlåtande från den operationella formella genomlysningen. Investeringsanalysen undersöker tio olika områden och poängsätter investeringen (1 till 5) utifrån hur väl den presterar i respektive kategori.

Investeringsrekommendationen innehåller följande delar:

Grundfakta om investeringen och klassificering av den

Bakgrund om investeringen

Förslag till beslut och motivering bakom detta

Övergripande risker

Basfakta och villkor, inklusive hållbarhet och ESG-avtalsklausuler

Status för genomlysningen (eng: due diligence)

Ett investeringsbeslut i FK efterföljs av en stängningsfas där adekvata administrativa processer säkerställs och investeringen registreras i interna system. Ansvarig förvaltare kallar även till ett stormöte inom två veckor efter FK-beslut. Syftet med stormötet är att informera samtliga berörda i organisationen om den kommande investeringen, klarlägga instrumentuppsättningen samt hantera frågor avseende backoffice, ekonomi, limiter samt avkastning- och riskanalys. I stormötet deltar R&S, Business Operations, Riskkontroll och Finans. Ansvarig förvaltare skickar slutlig instrumentuppsättningsblankett till Riskkontroll för arkivering.

7.3.2 Uppföljning

Strategin framåt och inriktningsbeslut för onoterade tillgångar fattas beslut om årligen i första kvartalet och följs upp i tredje kvartalet (se ovan). Därutöver utvärderas enskilda innehav inom onoterade tillgångar löpande, bland annat genom rapportering från förvaltarna, deltagande vid investerarkommittéer (eng: Limited Partnership Advisory Committee, förkortat LPAC) och årsmöten. Givet den begränsade allokeringen till onoterade investeringar förväntas inte inlåsningen och den illikvida karaktären som följer av tillgångsslaget generera några utmaningar för Fjärde AP-fonden. Vidare analyseras de onoterade innehaven med utgångspunkten att samtliga investeringar i portföljen ska generera önskad avkastning samt riskegenskaper över tid över tid.

86

439

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Utöver uppföljningen inom teamet för Alternativa investeringar och ALMA informeras även styrelsen om utvecklingen inom Alternativa investeringar. Riskutskottet får löpande information om nya utfästelser och större händelser i portföljen, inklusive beslut från Finanskommittén (FK). Styrelsen och Riskutskottet hålls även kontinuerligt uppdaterade om avkastnings- och riskrapportering från ALMA och RiV, inklusive FK-beslut. Även Revisionsutskottet får löpande information i form av genomgång av Fjärde AP-fondens processer för och bedömning av värdering av portföljens illikvida tillgångar inför och i samband med årsbokslut.

I tillägg till den rutinmässiga rapporteringen kring illikvida tillgångar ges även fördjupade presentationer och diskussioner om de underliggande tillgångsslagen vid utvalda styrelsemöten. Vid en till två styrelsemöten per år avsätts tid för en fördjupad genomgång av alternativa investeringar, antingen på en övergripande nivå eller med fokus på ett av de underliggande tillgångsslagen. Under dessa möten presenteras strategin och verksamhetsplanen för underliggande tillgångsslag, inklusive frågor såsom ägarstyrning och investerarrepresentation samt portföljens avkastning, exponering och större innehav. I tillägg brukar Fjärde AP-fonden regelbundet bjuda in VD:arna för de största innehaven till styrelsemöten för att presentera sina respektive verksamheter, strategier, genomförande och framåtblickande planer.

Fjärde AP-fonden har även rapporteringsprocesser för enskilda händelser och beslut av särskild betydelse. Vid större investeringar, eller investeringar av särskilt intresse eller karaktär, ska styrelsen informeras innan fonden fattar investeringsbeslutet. Detta innebär däremot inte att styrelsen är aktiv i investeringsbeslutet eller inverkar på dess utfall. I tillägg har Fjärde AP-fonden även en rapporteringsprocess för händelser med särskild påverkan eller omfattning. I dessa fall ska styrelsen informeras mer regelbundet, både skriftligt och i samband med styrelsemöten.

7.4Slutsatser och bedömningar

Fjärde AP-fonden anses tillämpa en robust och välstrukturerad delegationsordning för allokeringsbeslut, där styrelsen fattar beslut om strategiska riktlinjer, såsom avkastningsmål och DNP, samtidigt som kapitalförvaltningen har mandat att fatta operativa allokeringsbeslut. Allokeringsmandatet och delegationsordningen framstår som både tydlig och anpassad för fondens ändamål, vilket skapar struktur och tydlighet i beslutsfattandet. Sammantaget bedömer Arkwright att Fjärde AP-fonden har en effektiv styrningsmodell, som säkerställer en välfungerande ansvarsfördelning från styrelsen till de enskilda förvaltarna i den operativa portföljen. Vidare bedöms det som sannolikt att denna styrningsstruktur har varit en bidragande faktor till Fjärde AP-fondens relativt starka avkastning över 1, 5 och 10 års tid. För vidare redogörelse av fondens resultat, se grunduppdraget kapitel 8.2.1.

87

440

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

8 Sjätte AP-fonden

I detta kapitel beskrivs styrningen av Sjätte AP-fonden, inklusive dess beslutsordning för tillgångsallokering, valutaexponering och investeringsprocess, samt vilken information, analyser och slutsatser som kommer styrelsen till del. Vidare beskrivs hur uppföljning och utvärdering sker på ett systematiskt sätt i verksamheten, samt hur positionstagning i utländsk valuta inklusive valutasäkring har påverkat förvaltningen. Kapitlets beskrivande avsnitt (8.1–8.2) sammanfattas i textrutan nedan. Arkwrights bedömningar och slutsatser presenteras i avsnitt 8.3.

Sjätte AP-fondens styrelse beslutar om en Strategisk plan, vilken inkluderar strategisk inriktning inom riskkapital, investeringsfilosofi, långsiktig strategisk allokering och mandatfördelning. Verksamheten bereder förslag via de interna beslutsprocesserna och tillställer styrelsen beslutsunderlag, information, och analyser för styrelsens beslut.

Styrelsen fattar årligen beslut om investeringsramarna för Sjätte AP-fondens förvaltningsverksamhet. Investeringsramarna styr investeringsvolymen, det vill säga takten för fondutfästelser och omfattningen av co-investeringar. Styrelsen delegerar investeringsbeslut inom ramen för strategin till VD. Beslut utanför strategin, exempelvis en ny fondrelation utanför befintlig fondportfölj, kräver ett styrelsebeslut.

Uppföljning och utvärdering sker systematiskt över fler nivåer och tidsperspektiv:

Styrelsen delges löpande rapportering om Sjätte AP-fondens verksamhet för att kontinuerligt kunna utvärdera utvecklingen av investeringsportföljen samt fondens finansiella situation. Rapporteringen mot styrelsen följer ett årshjul där tre typer av uppföljningar presenteras: 1) Tertial och årsuppdatering av portföljens avkastning och avstämning mot investeringspolicy 2) Halvårs- och årsuppföljning av långsiktig likviditetsprognos, underlag till investeringsramar samt likviditetsmonitorering 3) Månadsvis uppföljning i form av VD-brev.

I verksamheten sker en kontinuerlig uppföljning av marknadsläget, portföljens status, ESG-analysen och den legala rapporteringen. Den senare inkluderar en loggbok över VD-beslut som fattats inom ramen för mandatet sedan föregående styrelsemöte. Investeringsbeslut för nya fondutfästelser och co-investeringar presenteras mer detaljerat i investeringspresentationen vid varje styrelsemöte.

Enligt lag får Sjätte AP-fondens valutaexponering uppgå till högst 10 procent av portföljens marknadsvärde. Därav begränsas fondens valutahantering till valutasäkring. Hedgeportföljen ska normalt uppgå till 91–92 procent av det uppskattade marknadsvärdet, motsvarande en nettoexponering på 8–9 procent.

På grund av de långsiktiga innehavstiderna i onoterade aktier (eng: private equity) krävs valutasäkring över längre perioder, vilket inte är kostnadseffektiv. Därför tillämpar Sjätte AP-fonden löpande omsättning av kontrakt, vilket medför kostnader för skillnader i köp- och säljkurser för valutainstrument (eng: spreadar) samt likviditetseffekter. Lagens begränsning medför därmed att valutarisk konverteras till likviditetsrisk. Risken förstärks av den volatila svenska kronan, som är svår att prognostisera. Eftersom Sjätte AP-fonden är en stängd fond, får de tidvis omfattande likviditetseffekternas en stor påverkan på verksamhetens investeringsmöjligheter. Detta har tydliggjorts de senaste åren då fonden har behövt nyttja sin likviditetsbuffert om 10 procent av fondkapitalet till valutaterminer.

88

441

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

8.1Allokering

Eftersom Sjätte AP-fonden uteslutande investerar i onoterade aktier (eng: private equity, förkortat PE) tillämpas en något avsmalnad delegationsordning för allokeringsbeslut, där hela investeringsorganisationen enbart förvaltar ett specifikt tillgångsslag. Styrelsen delegerar investeringsbeslut inom ramen för strategin till VD, som i sin tur fattar beslut genom Fondkommittén. Beslut i Fondkommittén förutsätter ett tillstyrkande av Allokeringskommittén. Delegationsordningen för allokeringsbeslut och de beslutande kommittéerna visas i Figur 19 och presenteras mer ingående senare i detta avsnitt.

Figur 19: Sjätte AP-fondens delegationsordning för allokeringsbeslut och beslutande kommittéer

Sjätte AP-fonden fattar allokeringsbeslut utifrån en kombination av investeringsramar, ”top-down- perspektiv”, och investeringsmöjligheter, ”bottom-up-perspektiv”. Top-down-perspektivet baseras på den strategiska inriktning och de investeringsramar som styrelsen har fastställt, vilket i sin tur formar det delegerade mandatet till VD, enligt illustrationen i Figur 20. Bottom-up-perspektivet grundas i investeringsorganisationens arbete med att identifiera investeringsmöjligheter, vilka sedan avancerar uppåt via Sjätte AP-fondens beslutsprocesser. Investeringsmöjligheterna sammanställs löpande i en preliminär utfästelseplan för innevarande år samt de två kommande åren.

Figur 20: Sjätte AP-fondens beslutsnivåer

Dessa två arbetssätt sammanvävs med hjälp av kassaflödesanalyser som säkerställer en direkt länk mellan investeringsverksamheten och styrelsens allokeringsmålsättningar. Nedan följer en fördjupning av respektive perspektiv, där top-down-perspektivet presenteras i avsnitt 8.1.1 och bottom-up-perspektivet i avsnitt 8.1.2.

8.1.1 Styrelsen

Med utgångspunkt i uppdragsformuleringen fastställer styrelsen övergripande mål för Sjätte AP- fondens verksamhet. Därutöver säkerställer styrelsen att fonden har en strategi, organisation och verksamhetsstyrning som möjliggör att målsättningarna kan förverkligas. En del av arbetet omfattar

89

442

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

beslut om fondens strategiska plan, som ses över vid behov, och investeringsram, som ses över minst halvårsvis. Styrelsen sammanträder vid sex ordinarie tillfällen årligen, samt vid extrainsatta tillfällen påkallade av ordförande, styrelseledamot eller VD.

Strategisk plan

Styrelsens engagemang i strategibeslut och målformuleringar exemplifieras av beslutsprocessen bakom Sjätte AP-fondens modifierade strategiska riktning. Strategiutvecklingen, som initierades 2020 under ledning av VD, syftade bland annat till att omvärdera och optimera portföljsammansättningen och allokeringsstrategin. För ändamålet togs en extern aktör in som utvärderade Sjätte AP-fondens portfölj utifrån avidentifierade kassaflöden från portföljens delar och deras korrelationer. Resultatet av portföljanalysen presenterades för styrelsen, tillsammans med verksamhetens förslag på en modifierad allokeringsstrategi. Efter djupgående diskussioner kring portföljanalysen fattade styrelsen beslut om en modifierad strategisk inriktning och investeringsfilosofi enligt verksamhetens förslag.

Följande år adresserades även avkastningsmålet för Sjätte AP-fondens portföljförvaltning, inklusive jämförelsetalet (eng: benchmark) för avkastningen. VD ledde, tillsammans med Chief Financial Officer (CFO), arbetet med att formulera ett mål som bättre speglar fondens uppdrag och stämmer överens med den strategiska riktningen som styrelsen beslutat om. En del av arbetet innefattade att identifiera ett lämpligt jämförelsetal inom onoterade aktier. Verksamheten presenterade beslutsunderlaget för styrelsen, tillsammans med ett förslag på målformulering och jämförelsetal, vilket sedan godkändes av styrelsen.

Den kraftiga värdeökningen på marknaden, särskilt år 2021, föranledde ett utvärderingsarbete kring strategiallokering och fördelning mellan fondstorlekar under 2022. Likt tidigare strategiuppdateringar tog verksamheten fram strategiska beslutsmaterial som presenterades för styrelsen och bjöd in till resonemang på operativ nivå. Utvecklingsarbetet resulterade bland annat i att styrelsen gav utökat mandat till verksamheten att ansvara för fördelningen mellan segmenteringen av ”mid buyout” och ”large buyout” i stället för att specificeras på strategisk nivå. Den strategi som formulerades vid detta tillfälle har inte uppdaterats ytterligare.

Investeringsramar

Styrelsen fastställer årligen investeringsramarna för Sjätte AP-fondens förvaltningsverksamhet. Dessa ramar styr investeringsvolymen, takten för fondutfästelser samt omfattningen av co-investeringar under året. Eftersom Sjätte AP-fonden är en sluten fond, utan in- och utbetalningar till pensionssystemet, måste framtida investeringar finansieras genom portföljens egengenererade likviditet från den realiserade avkastningen i befintlig portfölj. För att minimera likviditetsrisken och säkerställa fondens framtida utbetalningsförmåga upprätthålls en likviditetsbuffert motsvarande 10 procent av portföljens värde. Samtidigt överstiger fondens framtida utfästelser storleken på denna buffert för att möjliggöra en effektiv sysselsättning av fondkapitalet. Detta innebär att befintliga innehav måste generera tillräckliga distributioner för att täcka kommande åtaganden. Till följd av detta behöver styrelsens beslut om Investeringsramarna grundas i robusta prognoser av portföljens framtida kassaflöden.

För ändamålet har Sjätte AP-fonden utvecklat en modell för långsiktiga kassaflödesanalyser, som estimerar framtida in- och utflöden samt det resulterande nettokassaflödet. Syftet med kassaflödesanalysen är att identifiera en effektiv kapitalsysselsättning som maximerar avkastning och

90

443

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

samtidigt tillåter en långsiktig likviditetsbuffert om cirka 10 procent av den totala portföljen. Kassaflödesanalysen presenteras till styrelsen och ligger till grund för beslut om Investeringsramar. För att säkerställa en förståelse för modellen har verksamheten gått igenom den med styrelsen och förklarat de likviditetsrisker som föreligger i framtida scenarion. Styrelsen, genom Risk och revisionsutskottet (RU), har vid flertalet tillfällen under de senaste åren låtit organisationen ge en djupgående redogörelse för modellens funktion och uppbyggnad, vilket har resulterat i en bred kunskap om portföljen och dess risker.

Investeringsbeslut

Utöver den Strategiska planen och Investeringsramarna fattar styrelsen beslut som inte har delegerats till VD, exempelvis beslut som faller utanför fondens strategi eller innebär att en ny fondrelation som inte ingår i befintligt fondprogram adderas. Innan strategiuppdateringen år 2020 fattade styrelsen samtliga investeringsbeslut för Sjätte AP-fondens räkning, vilket medförde omfattande operativa arbetsuppgifter. Med investeringsramar och en strategisk riktning, tillsammans med tydliga definitioner på beslut som faller utanför Sjätte AP-fondens strategi, kan styrelsen delegera större beslutsmandat till VD och därmed säkerställa ett tydligare strategiskt fokus under sina sammanträden. I ett sådant fall att VD bedömer att osäkerhet råder kring omfattningen av dennes mandat ska tolkningsfrågan behandlas i styrelsen.

Processen för investeringsbeslut byggs upp underifrån med flera beslutssteg, där beslut om att avbryta processen kan fattas vid varje nivå. Beslutsinstanserna inkluderar portföljansvarig, Allokeringskommittén och Fondkommittén, i vilka VD har vetorätt, samt styrelsen. Syftet med beslutsprocessen är att säkerställa en grundlig utvärdering av investeringen ur flera perspektiv, identifiera kritiska risker och bedöma investeringens potential baserat på väl underbyggda beslutsunderlag. Dessa underlag baseras på Sjätte AP-fondens investeringsprocesser och dess standardiserade poängsatta sammanfattning (eng: scorecard).

Till följd av det utökade beslutsmandat som delegerats till VD har fondens uppföljningskrav förstärkts. Förändringen medförde även ett behov av en ny organisering av investeringsverksamheten, utformad för att arbeta integrerat tvärs över portföljen inom ramen för den strategiska allokeringens delportföljer. På så vis skapades en 360-graders utvärdering, där varje investering bedöms både ur fond- och co-investeringsperspektiv för att optimera förutsättningarna för den samlade portföljen. För att möjliggöra beslutsfattande utifrån flera perspektiv samt utöka investeringsverksamhetens involvering i allokeringsprocessen, införde VD en kommittéstruktur med ansvar för både investeringsbeslut och uppföljning. Processen drivs enligt en ”bottom-up”-princip inom fastställda ramar. På uppdrag av styrelsen har denna delegationsordning och investeringsprocess granskats och godkänts av en extern revisor. I nästföljande avsnitt följer en närmare beskrivning av denna beslutsprocess och dess respektive faser.

Utskott

Styrelsen har ett Risk- och revisionsutskott, ett Ersättningsutskott och ett Hållbarhetsutskott som bereder material till styrelsen. Risk- och revisionsutskottet (RU) har en central roll i att bereda och fördjupa riskbedömningen rörande främst likviditetsprognoser, allokering och strategifrågor.

91

444

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

8.1.2 Investeringsprocessen

Sjätte AP-fondens investeringsprocess gäller för samtliga fondutfästelser och co-investeringar och kännetecknas av ett ”bottom-up”-tillvägagångssätt, som illustreras i Figur 21.

Figur 21: Sjätte AP-fondens investeringsprocess för illikvida tillgångar

Sjätte AP-fonden har ett moget program, vilket innebär att merparten av fondutvärderingarna sker inom ramen för befintliga relationer (eng: re-ups). Det är även genom dessa relationer som nya coinvesteringsmöjligheter huvudsakligen genereras. Därutöver utvecklar Sjätte AP-fonden kontinuerligt sin portfölj och utvärderar nya fondrelationer löpande. I dessa fall inleds investeringsarbetet med en mer omfattande sourcing-fas, där potentiella fondutfästelser identifieras och registreras. För att identifiera de mest högpresterande aktörerna fokuserar Sjätte AP-fonden på att träffa och samtala med fondförvaltarna. Möten med nya och befintliga förvaltare registreras i Sjätte AP-fondens pipeline, tillsammans med fondernas tidslinje för kommande fondresning. För de investeringar i pipelinen som bedöms intressanta upprättar investeringsansvarig en kort sammanfattning. Detta registreras även i Sjätte AP-fondens portföljsystem i syfte att minimera personberoendet till specifika investeringar. Portföljsystemet har även en integration med ett front-office system som möjliggör automatiska rapporter för specifika portföljanalyser.

Fonder som registreras i Sjätte AP-fondens portföljsystem kan ses som utbudet av initialt relevanta investeringsmöjligheter. I tillägg till detta behöver Sjätte AP-fonden också utvärdera och specificera sitt investeringsbehov. För att fastställa behovet används datadrivna modeller som utvärderar portföljen utifrån ett programperspektiv. Med modellerna som grund kan Sjätte AP-fonden identifiera vilka fonder i utbudet som bäst matchar programbehovet, till exempel utifrån exponering till en viss förvaltare, fördelning av storlekssegment, geografisk spridning och en jämn investeringstakt över tid (eng: vintage). Trots att programmet i första hand är det som styr behovsidentifieringen och det primära urvalet sker även en individuell bedömning av investeringens isolerade attraktivitet.

Det identifierade behovet utgör Sjätte AP-fondens utfästelseplan, vilken ska rymmas inom den av styrelsen fastställda utfästelseramen. Det identifierade behovet i kombination med identifiering (eng: sourcing) av relevanta fonder resulterar i en plan för fondutfästelser för det kommande året. Planen godkänns av Allokeringskommittén och presenteras för styrelsen i början på året. Co-investeringar exkluderas från planen då möjligheten att förutse och planera för dessa är begränsad, om inte omöjlig.

Nästa steg i investeringsprocessen är en formell genomlysning (eng: due diligence). Processen är uppdelad enligt olika beslutspunkter, eller ”gates”. Vid första gaten, G1, fattar Allokeringsrespektive Fondkommittén beslut om huruvida resurser ska läggas på att vidare analysera investeringens värdepotential. Vid godkännande att fortsätta investeringsprocessen initieras en due diligenceprocess. I undantagsfall beslutar Allokerings- eller Fondkommittén om att flytta investeringen till G2, vilket innefattar en ingående utredning av en specifik fråga som kan avgöra om en fullständig due diligence ska inledas eller inte. En initiering av G2 kan till exempel föranledas av en co-investering som befinner sig i en bransch som av etiska skäl behöver undersökas vidare. Investeringar som godkänns efter en eventuell G2-analys fortsätter in i den bredare och fullständiga due diligence-processen.

92

445

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Due diligence-processen skiljer sig något mellan fondutfästelser och co-investeringar. För fonder där en relation ännu inte har etablerats omfattas due diligence-fasen av en förstudie, en så kallad ”pre due diligence-process”. Inom denna process har teamet möten med förvaltaren, ibland över flera år. Utifrån den information som genereras i pre due diligence-fasen väljs förvaltare ut för djupare analys i en ”formell due diligence-process”. I denna fas etableras ett team som består av Investeringscheferna, två till tre medarbetare från investeringsverksamheten, en person från hållbarhet och en jurist. Teamet tar gemensamt fram ett omfattande material som täcker samtliga krav för den formella due diligence-processen. En operativ due diligence kan också bli aktuellt i denna fas.

Due diligence-processen mynnar ut i en omfattande mängd material, både intervjuprotokoll och analysdokumentation. För att stärka materialets effektivitet som beslutsunderlag sammanfattas det i en standardiserad poängsatt sammanfattning, ett så kallat scorecard. Sjätte AP-fonden utvecklade år 2015 ett eget scorecard som nyttjas genomgående för samtliga fondutvärderingar. Detta scorecard omfattar ett antal kategorier och delkategorier som fonderna utvärderas mot. Utvärderingen omfattar både en kvalitativ och en kvantitativ bedömning, där samtliga delkategorier genererar en poäng utifrån hur väl fonden uppfyller tillhörande kriterier. Detta scorecard utgör sedan en central komponent i ”G3”, som sammanfattar det övergripande beslutsunderlaget och presenteras för Allokeringskommittén.

G3-beslutsunderlaget distribueras till Allokeringskommittén och till Fondkommittén några dagar före investeringsmötena. För att ge ordförande möjlighet att skapa en effektiv mötesplanering och diskussion, där avgörande frågeställningar för respektive investeringspropå prioriteras och ges tillräcklig tid, uppmuntras kommittédeltagarna att skicka in sina frågor i förväg. Innehållet i det distribuerade materialet omfattar bland annat investeringens passform i programmet, nyckelfrågor, rekommendationer och poängen som genererats från fondens scorecard. Med detta som grund fattar Allokeringskommittén beslut om att tillstyrka eller avstyrka investeringen. Investeringar som tillstyrks av Allokeringskommittén tas upp för beslut i Fondkommittén, som även erhåller en sammanfattning av de frågor som Allokeringskommittén har fokuserat på. Samma skriftliga beslutsmaterial används i båda kommittéerna. Inom ramen för Fondkommitténs arbete tar VD, i samråd med Chefsjuristen, ställning till om beslutet ligger utanför VD-mandatet och därmed behöver hänskjutas till styrelsen. I ett sådant fall uppdateras materialet i enlighet med riktlinjer för utformning av styrelsematerial.

En godkänd fondutfästelse eller co-investering monitoreras löpande för att säkerställa en konsekvent hög kvalité i förvaltningen. Ett systematiskt monitoreringssystem tillämpas genom ett månatligt monitoreringsmöte i investeringsverksamheten, där ett urval av fonder analyseras vid varje mötestillfälle. Monitoreringsmötet leds av en för mötet utsedd moderator för att säkerställa en strukturerad genomgång. Mötesunderlag finns tillgängligt i Sjätte AP-fondens interna uppföljningssystem, som genererar digitala rapporter och uppdaterar dem i realtid. Dessa rapporter innehåller allomfattande data på både program- och fondnivå. Därutöver analyseras fondöversikten, inklusive de underliggande bolagsinnehaven. Genom detta tillämpar Sjätte AP-fonden en bottom-up monitorering av sina fondförvaltare, där fondernas prestation följs upp och diskuteras på bolagsnivå under monitoreringsmöten. Slutligen analyseras fondernas respektive avkastning enligt kvartiler som baserar på Burgiss data, ett jämförelseindex för private equity-fonder som Sjätte AP-fonden använder för att utvärdera enskilda fonder, delportföljer och den totala fonden.

93

446

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

8.1.3 Kommittéer

Historiskt har Sjätte AP-fonden haft en ensam beslutskommitté som behandlade samtliga investeringsbeslut utifrån ett brett antal kriterier. I samband med nuvarande VD:s tillträde fattades beslut om att dela upp denna beslutskommitté i två mindre kommittéer med olika fokus. Därmed bildades Allokeringskommittén och Fondkommittén. I syfte att undvika förhastade konsensus infördes även en dualitetsprincip mellan kommittéerna, där Allokeringskommitténs beslut tas vidare till Fondkommittén för finalt beslut under VD-mandatet. Nedan följer en beskrivning av både Allokeringskommittén och Fondkommittén.

Allokeringskommittén

I Allokeringskommittén ingår VD, chefer inom investeringsverksamheten, CFO (Chief Financial Officer) samt de eventuella personer som VD beslutar om att inkludera. Ordförandeskapet innehas av VD eller den person VD utser. Därutöver deltar en protokollförare i kommittén utan att vara medlem. Allokeringskommitténs uppdrag är att, utifrån ett portföljperspektiv och i linje med den strategiska inriktning som styrelsen har fastställt, allokera Sjätte AP-fondens kapital för att maximera den riskjusterade avkastningen. Kommittén sammanträder en gång per vecka, samt vid behov i akuta ärenden, och fattar beslut om att tillstyrka eller avstyrka möjliga investeringar, tilläggsinvesteringar och avyttringar innan ärendet överlämnas till Fondkommittén. Därutöver har Allokeringskommittén mandat att fatta beslut om att avstå från en förnyad fondutfästelse till ett befintligt fondteam. För dessa beslut utgör Allokeringskommittén den slutgiltiga beslutsinstansen, såvida inte ärendet behöver godkännas av styrelsen. Beslut fattas med enkel majoritet och behöver stödjas av mer än hälften av Allokeringskommitténs ledamöter. Däremot strävar VD efter att uppnå konsensus i samtliga beslut. Vid lika röstetal har VD utslagsröst. VD har även vetorätt mot beslut som fattas i kommittén.

Allokeringskommittén ska även godkänna:

Underlag till styrelsens beslut kring fondens portföljstrategi

Långsiktig allokeringsplan på 3 till 5 års sikt (inför förankring i Fondkommittén)

Årlig investeringsram och löpande revideringar av denna (inför förankring i Fondkommittén)

Aktuell utfästelseplan (inklusive dess revideringar)

Större förvaltningsbeslut/ ägarstyrningsåtgärder i portföljen

Vidare ska Allokeringskommittén informeras om:

Regelbunden portföljgenomgång

Lärdomar från genomförda investeringar

Resultatet av Sjätte AP-fondens årliga ESG-utvärdering

Allokeringskommittén hanterar ett stort antal investeringsmöjligheter, varför dess arbete omfattar att selektera och prioritera bland de möjliga alternativen. Potentiella investeringar presenteras av investeringsansvarig till kommittén med definierat beslutsmaterial för respektive gate. Vid utvärderingen av investeringsmöjligheter arbetar kommittén utifrån ett portföljperspektiv och beaktar flera kommersiella kriterier utifrån en i förväg definierad investeringsprocess och utarbetat scorecard. Detta inkluderar bland annat relationen till förvaltaren (eng: General Partner, eller GP), inpassning i programmet, avkastning och diversifiering.

94

447

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Fondkommitté

Efter att Allokeringskommittén beslutat om att tillstyrka ett investeringsbeslut tas det upp i Fondkommittén, som kan jämföras med Sjätte AP-fondens interna styrelse. Fondkommittén besitter ansvaret att övervaka allomfattande och principiella frågor kopplat till strategisk portföljform och risker. Fondkommittén ska antingen godkänna, tillstyrka eller avstyrka varje beslut i samtliga beslutssteg avseende investeringar, tilläggsinvesteringar och avyttringar. I de fall Allokeringskommittén inte utgör den slutgiltiga beslutsinstansen fattar Fondkommittén även beslut om att avstå från att genomföra förnyade utfästelser till befintliga fondteam samt tilläggsinvesteringar i befintliga innehav. Likt Allokeringskommittén sammanträder Fondkommittén en gång per vecka och vid behov i aktuella ärenden. Beslut fattas med enkel majoritet och behöver stödjas av mer än hälften av kommitténs ledamöter. Däremot strävar VD efter att uppnå konsensus i samtliga beslut. Vid lika röstetal har VD utslagsröst. VD har även vetorätt mot beslut som fattas i kommittén.

Fondkommittén har även i uppgift att godkänna följande:

Underlag till styrelsens beslut kring fondens portföljstrategi

Förslag till långsiktig allokeringsplan på 3 till 5 års sikt (inför styrelsebeslut)

Förslag till årlig investeringsram (inför styrelsebeslut)

Aktuell utfästelseplan

Därutöver ska Fondkommittén informeras om:

Allokeringskommitténs investeringsbeslut i de fall kommittén utgör den sista beslutsinstansen

Väsentliga ESG-händelser i portföljen

Regelbunden portföljgenomgång

Lärdomar från genomförda investeringar

Resultatet av Sjätte AP-fondens årliga ESG-utvärdering

Kommittén består av VD, cheferna inom investeringsverksamheten, Hållbarhetschef, portföljstrateg, Chefsjurist, Kommunikationschef samt andra eventuella personer som VD beslutar om att inkludera. Ordförande för kommittén är VD eller den person VD utser. Med sin sammansättning av olika kompetenser och roller utvärderar Fondkommittén investeringar utifrån ett brett spektrum av faktorer. Med de olika funktioner som är representerade i kommittén finns även en samlad kompetens att ta ställning till portföljstrategi, investeringspotential och risker, ansvarsfulla investeringar, legala frågor och fondens roll inom pensionssystemet. I samråd med Chefsjuristen tar VD ställning till om ett beslut behöver hänskjutas till styrelsen.

Fondkommittén utgör den slutliga beslutsinstansen för investeringar, tilläggsinvesteringar samt avyttringar som inkluderas i VD-mandatet. För beslut som faller utanför VD-mandatet bereder Fondkommittén styrelsebeslut.

8.1.4 Uppföljning

Styrelsen delges löpande rapportering om Sjätte AP-fondens verksamhet i den omfattning som krävs för att möjliggöra en kontinuerlig utvärdering av investeringsverksamhetens utveckling och fondens finansiella ställning. VD ansvarar för att förbereda och lägga fram rapporter till styrelsen avseende investeringsverksamheten, fondens finansiella ställning och riskmätningar. Därutöver ansvarar VD för 95

448

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

att rapportera särskilda investerings- och avyttringsbeslut samt incidenter som kan ha en potentiellt negativ påverkan på fondens resultat eller renommé. Vidare har VD en skyldighet att hålla styrelseledamöterna informerade om väsentliga beslut.

Rapportering mot styrelse följer ett årshjul där tre olika typer av uppföljningar presenteras. Tertial- och årsuppföljningen behandlar portföljens avkastning och avstämning mot investeringspolicy. Halvårs- och årsuppföljningen centrerar runt den långsiktiga prognosen, underlag till investeringsramar samt likviditetsmonitoreringen. Slutligen presenteras investeringsportföljen, en ESG-uppföljning och loggbok över investeringsbeslut vid samtliga styrelsesammanträden. Därutöver skickar VD ut ett månatligt brev till styrelsen. Det finns även en process för incidentrapportering.

Tertial- och årsuppföljning

Verksamheten presenterar tertial- och årsvis en grundlig genomgång av Sjätte AP-fondens avkastning för styrelsen. Portföljen mäts över 1, 5 och 10 år, där utvärdering mot fondens avkastningsmål sker mot 5 år och de två övriga tidshorisonterna utgör jämförelsetal (eng: benchmarks). Portföljen och dess avkastning bryts ned över olika tidsserier och tillgångsklasser, både enligt strategi och målsättning, för att möjliggöra en effektiv uppföljning av fondens resultat. Vidare jämförs resultatet mot Burgiss ”All” och Burgiss ”PE”. Därutöver rapporteras och jämförs avkastningen för Sjätte AP-fondens 20 största fondförvaltare över 1, 5 och 10 år, där 5 år utgör den huvudsakliga tidshorisonten för utvärdering. Vid eventuella underpresenterande innehav kan styrelsen välja att analysera de beslutsmaterial som har föranlett verksamhetens investeringsbeslut.

Sjätte AP-fonden analyserar även fonder och deras enskilda bolagsinnehav, kategoriserade enligt fondgeneration (eng: vintage) samt mognadsgrad (Buyout/Venture och Growth) och totalt. Fondernas avkastning mäts i DPI, TVPI och Internränta (IRR), där de två sistnämnda kategoriseras enligt fyra olika kvartiler utifrån Burgiss. I presentationen mot styrelse presenteras kvartilerna enligt en färgkoordinering i syfte att ge en överblick av fondens resultat. Av samma anledning presenteras även fondernas kvartilsplacering i illustrativa grafer. Med dessa material som grund har styrelsen möjlighet att välja ut specifika fonder att utvärdera mer noggrant.

Uppföljning mot styrelse omfattar även en portföljavstämning mot investeringspolicyn. I denna uppföljning riktas fokus mot portföljens faktiska exponering i förhållande till fondens exponeringspolicy. Uppföljningen innefattar exponering mot enskilda fonder, managementbolag och co-investeringar relativt totalt förvaltat kapital. Eventuella avvikelser från investeringspolicyn skrivs ut och rödmarkeras i presentationen i styrelsen. Även den geografiska fördelningen följs upp, trots att limiter inom detta inte föreligger. Hållbarhet följs upp årsvis och rapporteras mot styrelse såväl som i årsredovisningen, där måluppfyllnad mot Sjätte AP-fondens kvantitativa hållbarhetsmål för portföljen redovisas. Resultaten från den årliga ESG-utvärderingen beskriver även hur förvaltare utvecklas och förbättrar sitt hållbarhetsarbete.

Halvårs- och årsuppföljning

Halvårs- och årsvis presenteras den långsiktiga prognosen, underlag till investeringsramar samt likviditetsmonitoreringen för styrelsen. Den långsiktiga likviditetsprognosen tar hänsyn till ett normalläge samt ett aktuellt marknadsscenario för likviditet. Utifrån detta belyser prognosen potentiella nedsiderisker och uppsiderisker i både det långa och det korta perspektivet. En realiserad

96

449

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

nedsiderisk tar sig uttryck i begränsade co-investeringar, medan en uppsiderisk kan leda till en högre likviditetsbuffert, alternativt en taktisk överallokering till co-investeringar.

I tillägg till likviditetsprognosen presenteras även utfallet i förhållande till prognosen via Sjätte AP- fondens monitoreringsverktyg. Även denna tar hänsyn till ett normalläge samt ett pessimistiskt scenario för distributioner, neddragningar och fondens nettokassaflöden.10 Avvikelser mellan prognos och utfall ska fångas av likviditetsbufferten. Däremot har denna på senare år i väsentlig grad konsumerats av valutasäkringar, vilket också presenteras för styrelsen i likviditetsmonitoreringen. Presentationsmaterialet följer upp kassaflöden per delportfölj över en längre tid och illustrerar vilka placeringar som har haft störst bidragande effekt till reducerad likviditet. Eventuella avvikelser från strategi som följer av begränsad likviditet följs upp och stäms av med styrelsen.

Kontinuerlig uppföljning

Portföljansvariga presenterar vid samtliga ordinarie styrelsemöten en investeringspresentation som omfattar en analys kring marknadsläget inom fondens samtliga delsegment, ett nuläge kring portföljen, inklusive avkastning, hållbarhet samt de VD-beslut som fattats inom ramen för dennes mandat sedan föregående styrelsemöte. Investeringsbesluten för nya fondutfästelser och coinvesteringar presenteras mer i detalj i Investeringspresentationen vid varje styrelsemöte, tillsammans med en legal uppföljning kring huruvida styrelsens beslut har genomförts eller inte. Inom hållbarhet presenteras eventuella väsentliga negativa händelser kopplade till hållbarhet i portföljen. Likaså tillhandahålls en analys av hållbarhetsrisken per NAV, dels i uppdelning efter mognadsgrad (buyout och venture growth), dels fondutfästelse och co-investeringar. Bedömningen av hållbarhetsrisk utgår från ett mått som tillhandahålls av en extern leverantör av hållbarhetsinformation.

Månadsuppföljning

Utanför styrelsesammanträden delger VD en månadsuppföljning till styrelsen som sammanfattar vad som har hänt i organisationen sedan det senaste månadsbrevet, inklusive eventuella investeringar och avyttringar, status kring likviditet, valuta samt övriga punkter. Månadsbrevet är utformat på ett kort och koncist sätt i syfte att ge en snabb översikt av Sjätte AP-fondens verksamhet och dess nyligen genomförda aktiviteter.

Loggbok och incidentrapportering

För investeringsbeslut som fattas av styrelsen förs en loggbok, där även utnyttjande av VD:s ram för investeringar och avyttringar sedan föregående möte redovisas. I samma underlag rapporteras eventuella incidenter hos enskilda portföljbolag. För dessa typer av händelser finns en eskaleringsprocess, inklusive rapportering till Fondkommitté och styrelsen. Denna uppföljning omfattar en beskrivning och incidenten, en gradering av dess gravitet samt planerade åtgärder. På så sätt hålls styrelsen informerad kring incidenten och de åtgärder som investeringsorganisationen och hållbarhetsteamet tar för att avhjälpa detta.

10Likviditetsprognosen används frekvent i den operativa organisationen och tas upp i veckovisa möten. VD rapporterar även denna löpande vid samtliga ordinarie styrelsesammanträden.

97

450

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Hantering av utmanande marknadslägen har historisk karaktäriserats av en proaktiv riskhantering och uppföljning. Detta exemplifierades av Covid-19 pandemin då fonden tog fram riskcase för samtliga bolagsinnehav och klassificerade dem utifrån deras respektive risknivåer. För innehav med en hög riskexponering tog Sjätte AP-fonden proaktiv kontakt med ansvarig fondförvaltare och bad om en utläggning av dennes riskhantering.

8.1.5 Co-investeringar

Under de senaste 15 åren har Sjätte AP-fonden konsekvent kommunicerat till fondförvaltare att de är intresserade av att göra co-investeringar, samt säkerställt att de har kapacitet och kompetens att genomföra dessa. Detta särskiljer Sjätte AP-fonden från många andra aktörer på marknaden som vid fondutfästelser kan uttrycka intentioner om att göra co-investeringar men sakna kapacitet och processer att agera på möjligheter när de väl presenteras av förvaltaren. En definierande egenskap av co-investeringar är deras tidskänslighet, vilket föranleder ett behov om en flexibel investerings- och beslutsprocess. Detta har Sjätte AP-fonden tagit fram, utvecklat och förfinat över 15 års tid. När en intressant co-investeringsmöjlighet presenteras för fonden är samtliga organisationsnivåer, inklusive styrelsen, förberedda på det arbete som krävs för att genomföra investeringen. Fondens kommittéstruktur och kvickhet i att tillsätta ett team med dedikerade personalresurser, kombinerat med styrelsens flexibilitet att sammanträda på kortare varsel, skapar systematiska och kontinuerliga möjligheter att göra co-investeringar.

Marknaden för onoterade aktier och co-investeringar är varken öppen eller demokratisk. I stället avgör fondförvaltare vilka investerare de önskar ha relationer till. För att säkerställa kontinuerliga investeringsmöjligheter är det därmed centralt för investerare att etablera och bibehålla en god relation till förvaltare. Sjätte AP-fonden har varit framgångsrik i att skapa goda relationer till fondförvaltare, bland annat tack vare deras konsekventa engagemang i co-investeringar. Detta har också medfört att fondförvaltare kontinuerligt har presenterat attraktiva co-investeringsmöjligheter till Sjätte AP-fonden. Genom åren har Sjätte AP-fonden löpande blivit presenterade med ett stort antal co-investeringsmöjligheter och fattat investeringsbeslut om de som bedömts mest attraktiva och i linje med deras investeringsprogram. Detta har bidragit positivt till fondens avkastning, då coinvesteringar ofta har lägre förvaltningsavgifter och därmed bidrar till en genomsnittligt högre avkastning.

Kärnan i processen handlar om att fatta välgrundade beslut, både vad gäller att investera och att avstå från att investera. Detta säkerställs genom en opartisk utvärdering av samtliga förvaltare där investeringen analyseras utifrån ett brett spektrum av perspektiv. Processtyrningen utgör även ett skydd mot investeringsbeslut som faller utanför strategins ramar. Till exempel säkerställer ovan nämnda investeringsprocess att co-investeringar uteslutande genomförs inom Buyout, aldrig inom Venture, och endast med förvaltare som Sjätte AP-fonden har utvärderat.

8.2Valuta

8.2.1Styrelsen och VD-mandatet

Enligt lag får Sjätte AP-fondens valutaexponering inte överskriva 10 procent av portföljens totala marknadsvärde. Till följd av lagens exponeringslimit fattar fonden inga aktiva beslut inom valutaplacering. I stället begränsas valutahanteringen till ett uteslutande fokus på valutasäkringar. För

98

451

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

att säkerställa att lagkravet om valutasäkring efterföljs fattar styrelsen beslut om valuta i investeringspolicyn, inklusive hur valutaexponering ska definieras, de limiter som ska följas samt motpartsexponering. Vidare ges VD mandat att skapa en instruktion för valutasäkring som möjliggör efterlevnad av lagens ramar.

I början av 2024 anlitades en extern part för att stödja arbetet med att omarbeta investeringspolicyn samt utforma en instruktion för valutasäkringsprocessen. VD äger instruktionen och ansvarar för att presentera den för styrelsen. Instruktionen för valutasäkring har granskats av både interna och externa revisorer och innehåller följande punkter:

1.En bakgrund om valutasäkring inom Sjätte AP-fonden

2.Definitioner i linje med investeringspolicyn

3.Strategier för valutasäkring

4.Finansiella instrument och transaktioner

5.Motparter

6.Avveckling

7.Uppföljning och rapportering

8.Avvikelser

Lagen formulerar valutabegränsningen i relation till portföljens totala portföljvärde. Däremot investerar Sjätte AP-fonden uteslutande i onoterade tillgångar (eng: private equity) som per definition inte finns noterade på en marknadsplats. Av den anledningen saknas ett marknadsvärde i traditionell bemärkelse, annat än när bolaget, eller en väsentlig andel av det, säljs på andrahandsmarknaden. På grund av detta är det inte möjligt att i realtid fastställa marknadsvärdet av Sjätte AP-fondens portfölj. Därmed framgår det av VD:s valutainstruktion att Sjätte AP-fonden enbart valutasäkrar känd exponering. Denna metod har tagits fram i samråd med styrelse och Risk- och revisionsutskottet. Processens kvalité har även säkerställts av en extern part.

VD har fastställt att valutasäkring endast ska genomföras i den utsträckning som krävs enligt lag. Instruktionen för valutasäkring anger att hedgeportföljen (portföljen i utländsk valuta som valutasäkras) normalt ska uppgå till 91–92 procent av det uppskattade marknadsvärdet. Med andra ord ska nettoexponeringen uppgå till ungefär 8–9 procent och inte överstiga 10 procent. Därutöver beslutades 2024 att valutor vars gemensamma exponering understiger 1 procent av portföljens marknadsvärde inte ska valutasäkras. För att förstå valutarisken behöver fondens samtliga underliggande innehav och deras geografiska placering analyseras. Denna ”Level 2” analys motiveras av att en fonds valuta inte indikerar den valutarisk som tillkommer av en investering. Till exempel skulle en valutasäkring mot en fond i Euro fortfarande innebära en valutarisk om delar av dess innehav var i dollar.

8.2.2 Uppföljning

Till följd av valutans centrala roll i Sjätte AP-fondens förvaltning följs den upp frekvent i organisationen på samtliga nivåer. Hedgeportföljen ska följas upp veckovis av VD och CFO och innefatta både exponering och likviditetseffekter.

Inom exponering ska uppföljning och rapportering innefatta följande:

Motpartsexponering enligt investeringspolicyn

99

452

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Valutasäkringsgrad för totalportföljen samt för respektive valuta, inklusive öppen exponering

Känd brutto- och nettoexponering

Portföljens senaste fastställda marknadsvärde och ackumulerade förändringar mellan rapporttillfällen (likviditetshändelser, utfästelser)

Inom likviditetseffekter ska uppföljning och rapportering innefatta följande:

Likviditetsflödet från valutaterminer de senaste 12 månaderna, både i absoluta tal samt i relation till totalportföljens marknadsvärde

Indikativt flöde och dess fördelning per valuta per månad kommande 3 månader och totalt per månad under kommande 12 månader

Valutasäkringen rapporteras även tertialvis i Risk- och revisionsutskottet, där den först granskas och kommenteras innan den presenteras för styrelsen. Därtill nämner VD:s månadsbrev frekvent valutafrågan.

8.2.3 Påverkan på förvaltningen

Givet de långsiktiga innehavstiderna inom onoterade tillgångar (eng: private equity) kräver valutasäkringar en längre tidshorisont. Samtidigt är valutasäkringar med långa löptider inte kostnadseffektivt, vilket gör att Sjätte AP-fonden tillämpar en strategi med löpande omsättning av kontrakt. Dessa kontrakt medför dock kostnader för ”spreadar”, det vill säga skillnader mellan köp- och säljkurs för kontrakten, samt likviditetseffekter. Därmed resulterar lagens begränsning i att valutarisk konverteras till en likviditetsrisk. Risken förstärks av den volatila svenska kronan som är utmanande att prognostisera.

Då Sjätte AP-fonden är en stängd fond påverkar valutakursens, periodvis omfattande, fluktuationer fondens likviditet samt möjligheten att upprätthålla en jämn investeringstakt och riskspridning. Detta har varit särskilt framträdande under de senaste åren, då Sjätte AP-fonden har behövt utnyttja sin likviditetsbuffert till valutaterminer. Konsekvensen av detta har främst varit en begränsad möjlighet att genomföra nya co-investeringar i undervärderade marknader. Co-investeringar generar även i regel en högre avkastning efter kostnader jämfört med fondutfästelser, eftersom de inte är föremål för avgifter. Den bristande likviditeten har därmed medfört både förlorade attraktiva investeringstillfällen och uteblivna avgiftsrabatter. Ur ett längre tidsperspektiv riskerar de uteblivna co-investeringarna att leda till en lägre genomsnittlig avkastning I portföljen.

8.3Slutsatser och bedömningar

Sjätte AP-fonden grundades 1996 med ett initialt fondkapital på cirka 10 miljarder kronor. Med den dåvarande strategin genererade fonden en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 4,2 procent över 16 års tid, vilket resulterade i ett fondkapital på cirka 20 miljarder kronor 2012. Vid denna tidpunkt sjösatte en delvis ny styrelse för Sjätte AP-fonden en uppdaterad strategi, vilket lade grunden för det arbetssätt som präglar verksamheten idag. Sedan den nya strategin implementerades har Sjätte AP-fonden uppnått en genomsnittlig årlig avkastning på 11,8 procent, vilket har ökat fondkapitalet till dagens 77 miljarder kronor. Den snabba tillväxten är inte minst noterbar från och med 2019, då fonden sedan dess har uppvisat en genomsnittlig årlig avkastning på 15,5 procent. För en illustration kring Sjätte AP- fondens tillväxt mellan 1996 och 2024, se Figur 73 i grunduppdraget.

100

453

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Fondkapitalets tillväxt har etablerat Sjätte AP-fonden som en av Nordens största investerare i onoterade aktier (eng: private equity). Mer specifikt uppskattas Sjätte AP-fonden att vara den näst största investeraren i Sverige, strax efter Skandia, och den femte största i Norden. Figur 22 visar hur storleken på Sjätte AP-fondens kapital förhåller sig till Nordens största investerare i onoterade aktier.

Figur 22: Nordens största investerare i onoterade aktier och deras respektive fondkapital 2023, angett i mdr SEK

En central möjliggörare bakom Sjätte AP-fondens tillväxt är dess organisation och styrning, särskilt dess investeringsstrategi och investeringsprocess. Arkwright bedömer att fondens styrning har lett till framgångsrika investeringsbeslut, vilket sedan strategiuppdateringen 2012 har bidragit till särskilt stark tillväxt och hög avkastning på fondens kapital. Ett viktigt inslag i Sjätte AP-fondens strategi är dess co-investeringsmodell, som uteslutande tillämpas inom buyout-strategier inom befintliga fondrelationer. Denna strategi har utgjort en stabil grund för en systematisk tillgångsallokering, samtidigt som den har bidragit till att fonden har undvikit för riskfyllda investeringar.

Till följd av att Sjätte AP-fonden uteslutande investerar i onoterade aktier (eng: private equity) tillämpas en beslutsstruktur och verksamhetsstyrning som är anpassad för tillgångsslaget och skiljer sig från Första–Fjärde AP-fonderna. Givet fondens fokuserade investeringsstrategi har styrelsen inte samma utgångspunkt som Första–Fjärde AP-fonderna, där beslut omfattar fördelningen mellan olika tillgångsslag. I Sjätte AP-fonden begränsas styrelsens beslutsutrymme i stället till att fastställa riktlinjer inom onoterade aktier. Det är därför naturligt att styrelsen har en mer aktiv roll i strategiska beslut och styrdokument, vilket i övriga buffertfonder i högre utsträckning delegeras till VD. Mot denna bakgrund bedömer Arkwright det som ändamålsenligt och lämpligt att dessa beslut fattas av styrelsen i Sjätte AP-fonden.

101

454

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

9 Research

9.1Vikten av god styrning och Governance Alpha

Institutioner kan ofta redogöra för formella beslutsvägar och strukturer inom organisationen. Däremot är denna dokumentation inte tillräcklig för att fånga och beskriva institutionens organisationsliv. För att skapa en omfattande förståelse för organisationens utformning och effektivitet behövs en mer djupgående analys av dess styrning. Clark och Urwin (2008) menar att institutioners organisationsproblem består av att orkestrera kollektiv handling på ett snabbt och effektivt sätt, med hänsyn till nedärvda relationer och kontrollsystem. Vidare betonar forskarna styrningens avgörande roll för institutioners framgång och menar att även ideala institutioner misslyckas om styrningen är bristande.

Vikten av god styrning är central för institutioners överlevnad, inte minst för finansiella institutioner som måste vara lyhörda och anpassningsbara till särskilt föränderliga marknadsmiljöer (Clark & Urwin, 2008). Vidare visar forskning att tydlig styrning, transparens och ansvarsallokering är viktigt för alla publika fonder (Blundell-Wignall, Hu & Yermo, 2008), och att pensionsfonders samhällsviktiga uppdrag ytterligare bidrar till styrningens vitalitet (Clark & Monk, 2012).

Studier som analyserat den kvantitativa effekten av god styrning har sett att den kan generera en ökning med 1 till 3 procentenheter per år (Ambachtsheer, 2007a; Watson & Wyatt, 2006). Den kvantitativa effekten av styrning underbygger även begreppet ”Governance Alpha”, som refererar till den överavkastning som genereras av god styrning. Begreppet har sina rötter i modern portföljteori och konceptet ”den effektiva fronten”, som representerar den uppsättning portföljer som erbjuder högsta möjliga avkastning för en given risknivå. Dessa portföljer är passivt optimerade och påverkas i huvudsak av beta11. Därtill har styrningen, vid en given risknivå, förmåga att både öka och minska avkastningen i relation till den effektiva fronten. Detta fenomen benämns som Governance Alpha (Clark och Urwin, 2008).

9.2Definition av god styrning och nedbrytning av dess komponenter

Konceptet Governance Alpha illustrerar hur effektiv styrning kan bidra till överavkastning och understryker vikten av god styrningspraxis inom kapitalförvaltning. Flertalet definitioner av god styrning har vuxit fram i forskningsvärlden, inte minst inom området pensionsfonder. En riktlinje för god styrning formuleras av Summers (2006), som argumenterar för att institutionen idealt sett är enhetlig till dess önskvärda funktioner på ett sådant sätt att det finns en tydlig länk mellan institutionens struktur och dess uppsatta mål. Vidare har forskare och institut brutit ned definitionen av god styrning till olika beståndsdelar och komponenter.

11Beta är ett mått på en investerings känslighet gentemot marknadsrörelser, där ett beta över 1 innebär högre volatilitet än marknaden, medan ett beta under 1 indikerar lägre volatilitet.

102

455

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Tre välkända uppsättningar av styrningsprinciper för pensionsfonder och Sovereign Wealth Funds (SWF:s) presenteras i avsnitten 9.2.1 till 9.2.3. Därefter belyses centrala styrningsprinciper som tidigare analyser av de svenska pensionsfonderna har identifierat i avsnitt 9.1.4.

9.2.1 Santiagoprinciperna

Inom forskning kring styrning av SWFs har Santiagoprinciperna (2008), formellt kända som Generally Accepted Principles and Practices (GAPP), fått stor uppmärksamhet. Dessa principer publicerades av International Forum of Sovereign Wealth Funds Generally (IFSWFs) med syftet att identifiera ett ramverk för generellt accepterade principer som belyser lämplig styrning, ansvarsfördelning och investeringsprocesser för SWFs. Principerna syftar även till att stötta SWF:s institutionella ramverk, styrning och investeringsverksamhet. Totalt omfattar Santiagoprinciperna 24 frivilliga principer som kategoriseras enligt tre centrala områden:

1.Legala ramverk, mål och koordinering med makroekonomiska riktlinjer: Sunda principer betonar vikten av ett robust institutionellt ramverk och en effektiv styrningsstruktur för en SWF. Vidare underlättar principerna formuleringen av lämpliga investeringsstrategier som stämmer överens med SWF:s uttalade riktlinjer och mål.

2.Institutionella ramverk och styrningsstrukturer: För att skapa förutsättningar för en oberoende styrning som är fri från politisk påverkan bör styrningsprinciper rekommendera en separation av ägarens, styrande organs och förvaltningens funktioner.

3.Investerings- och riskhanteringsramverk: En tydlig investeringspolicy visar på en SWF:s åtagande till en disciplinerad investeringsplan och välstrukturerade processer. Därutöver främjar ett pålitligt riskhanteringsramverk lämpligheten i dess investeringsverksamhet och säkerställer en tydlig ansvarsfördelning.

Givet Santiagoprincipernas generella natur, utformade för att möjliggöra tillämpning i länder på alla nivåer av ekonomisk utveckling, lämnas förbehåll för anpassningar enligt rådande lagar, krav och skyldigheter.

9.2.2 12 principer för god styrning

Clark och Urwin (2008) utvecklade ett ramverk för god styrning genom att analysera ledande institutioner med bästa praxis (eng: best practice) inom styrning, där aktörer inkluderade statliga fonder, donationsfonder och pensionsplaneringsinstitutioner. Observationerna sammanfattades i ett ramverk som samlar och organiserar 12 rekommenderade styrningsprinciper enligt kategorierna 1) Sammanhållning, 2) Medarbetare och 3) Processer. ”Sammanhållning” avser tydlighet och fokus i investeringsobjektiv, ”Medarbetare” omfattar involverade parter i investeringsbeslut, med hänsyn taget till deras kompetens och expertis, och ”Processer” beskriver hur investeringsbeslut organiseras och implementeras. De tre kategorierna och deras tillhörande styrningsprinciper redogörs för nedan.

Sammanhållning: Inom institutionell sammanhållning framhålls att investeringsinstitutioner tenderar att ha en nedärvd struktur och att denna behöver stämma väl överens med intressen av pensionstagare och övriga intressenter. Principer inom institutionell sammanhållning presenteras nedan.

1. Missionstydlighet: Klarhet i uppdraget och intressenters hängivelse till uppdragsbeskrivningen.

103

456

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

2.Investeringsansvarig: En kompetent investeringsfunktion med definierade ansvarsområden och en tydlig ansvarsskyldighet mot institutionen.

3.Effektiv tidsbudget: Fördelning av resurser till samtliga element i investeringsprocessen och styrningskedjan med en lämplig resurs- och tidsallokering.

Medarbetare: Humankapital är en central komponent i fonders styrning. Däremot skiljer sig institutioner i sin förmåga att identifiera och välja ut nyckelpersoner, samt styra sig själva på ett sätt som främjar humankapital (Ambachtsheer et al., 2007). Följande rekommendationer har identifierats inom detta område:

4.Ledarskap: Ledarskap har en stark och mätbar effekt på institutionell prestation, vilket framträder särskilt på styrelsenivå (inte minst i ordförandens arbete) och sträcker sig vidare till genomförandet av delegerade mandat.

5.Kompetensbehov: I den mån stiftelseordföranden och övriga styrelsemedlemmar kan välja

sina kollegor bör urvalet grundas i tre önskvärda egenskaper: påvisbara numeriska färdigheter, förmåga till logiskt tänkande och en förmåga att reflektera över risker inom sannolikhetsområdet.

6.Kompensationsstruktur: En effektiv kompensationspraxis som är anpassad till fondens kontext stärker organisationen och dess förmåga att uppfylla missionen och uppdraget.

Processer: Enligt Clark och Urwin (2008) är institutionell Sammanhållning och Medarbetare centrala förutsättningar för en högkvalitativ pensionsfond. Givet att båda dessa komponenter återfinns i institutionen utgör beslutsprocesser de mest centrala verktygen för att realisera fondens fulla värdepotential. Vidare menar forskarna att Processer var mest påverkansbar av samtliga komponenter.

7.Starka övertygelser: Processer bör vila på starka övertygelser och en investeringsfilosofi som har stöd från hela organisationen, överensstämmer med de operativa målen och informerar investeringsbeslut.

8.Konkurrensfördel: Beslutsprocesser bör utformas utifrån institutionens relativa styrkor och svagheter.

9.Riskbudget: Investeringsprocessen bör utformas med hänvisning till en riskbudget som är anpassad till fondens mål och inkluderar en korrekt och integrerad syn på alfa12 och beta.

10.Realtidsbeslut: Givet den tidsberoende naturen av investeringsresultat bör institutioner nyttja beslutsfattande system som fungerar i realtid i stället för kalendertid.

11.Chefsurvalsprocess: Externa chefer bör nyttjas effektivt genom tydligt definierade mandat, gemensamma mål, och rigorösa ”fit-for-purpose” anställningskriterier.

12.Lärande organisation: Inom investeringsbeslut bör institutioner arbeta med en lärande kultur som avsiktligt uppmuntrar till förändring och utmanar branschens vedertagna antaganden.

Dessa 12 punkter bör betraktas som riktlinjer för önskvärd styrning av pensionsfonder, trots att en och samma pensionsfond inte kan förväntas vara marknadsledande inom samtliga punkter. Clark och

12Alfa är ett mått på en investerings riskjusterade överavkastning i förhållande till relevant marknadsindex eller jämförelsetal (eng: benchmark), där ett positivt alfa indikerar bättre prestation än marknaden och ett negativt alfa visar underprestation.

104

457

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Urwin (2008) identifierade även att best-practice institutioner generellt var medvetna om deras brister inom ovan nämnda punkter och kontinuerligt strävade efter funktionsförbättringar.

9.2.3 OECD:s rekommendationer för styrning av pensionsfonder

Utöver IFSWF:s Santiagoprinciper och Clark och Urwins (2008) riktlinjer för ”best practice” styrning har Institutionen Convention on the Organisation for Economic CO-operation and Development (OECD) identifierat 12 riktlinjer för styrning av pensionsfonder som är applicerbara för autonoma, kollektiva eller grupp-pensionsfonder som stödjer den privata pensionsplanen. Riktlinjerna berör både styrningsstruktur och styrningsmekanismer, vilka redogörs för nedan.

Styrningsstruktur: Pensionsfonders styrningsstruktur bör säkerställa en lämplig fördelning av operativt ansvar och översynsansvar, samt en tydlig ansvarsskyldighet och lämplighet inom fördelat mandat.

1.Identifiering av ansvarsområden: Det bör finnas en tydlig identifiering och fördelning mellan operativt ansvar och översynsansvar. Vidare bör pensionsfondens förvaltningsansvar tydligt framgå.

2.Styrande organ: Pensionsfonder bör ha ett styrande organ som har befogenhet att förvalta fonden och som är ytterst ansvarigt för att säkerställa efterlevnad av pensionsfondens övergripande mål samt skydd av förmånstagarnas intressen. Vidare bör det styrande organet inte kunna delegera hela sitt ansvar till externa tjänsteleverantörer.

3.Expertrådgivning: Inom de områden där syrningsorganet saknar expertkunskap att fatta beslut och uppfylla dess uppdrag kan yttre ramverk kräva expertrådgivning eller tillsättning av professionella för att möjliggöra fullföljning av vissa funktioner.

4.Revisor: En oberoende revisor bör tillsättas för att utföra en periodisk revision som rapporteras till styrningsorganet.

5.Aktuarie: En aktuarie bör tillsättas av styrningsorganet för samtliga förmånsbestämda planer som finansieras via pensionsfonder.

6.Förvaringsinstitut: Förvaringen av pensionsfondens tillgångar kan utföras av pensionsenheten, den finansiella institution som förvaltar pensionsfonden eller av ett oberoende förvaringsinstitut.

7.Ansvarsskyldighet: Det styrande organet bör vara ansvarsskyldigt gentemot pensionsplanens medlemmar och förmånstagare samt de behöriga myndigheterna.

8.Lämplighet: Det styrande organet bör uppfylla minimikrav på lämplighet för att säkerställa en hög nivå av integritet och professionalism i förvaltningen av pensionsfonden.

Styrningsmekanismer: Pensionsfonder bör ha lämplig kontroll, kommunikation och incitamentmekanismer som säkerställer god beslutsfattning, lämplig och effektiv exekvering, transparens och återkommande uppföljning och utvärdering.

9.Interna kontroller: Det bör finnas lämpliga kontroller för att säkerställa att hela organisationen agerar i enlighet med pensionsfondens mål, regleringar, avtal och styrdokument.

10.Rapportering: Rapporteringskanaler mellan samtliga personer och enheter som är involverade i förvaltningen av pensionsfonden bör upprättas för att säkerställa en effektiv informationsdelgivning.

11.Informationsgivning: Det styrande organet bör delge relevant information till samtliga

berörda parter på ett tydligt, korrekt och tidsenligt sätt.

105

458

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

12.Rättslig prövning: Medlemmar och förmånstagare i pensionsplanen bör ha tillgång till lagstadgade mekanismer för rättslig prövning.

9.2.4 Publikationer om de svenska AP-fonderna

Utöver de mer generella principerna och riktlinjerna för pensionsstyrning har forskare även tagit fram styrningsrekommendationer som är specifika för de svenska AP-fonderna. I SOU 2012:53 (Finansdepartementet, 2012) presenterade Clark och Monk (2012) fyra önskvärda styrningsegenskaper för AP-fonderna, vilka beskrivs nedan.

1.Institutionell sammanhållning: Mellan mål och dess praktiska förverkligande, drivet av ett tydligt verksamhetssyfte och en explicit länk mellan institutionens syftesbeskrivning och investeringsmål.

2.Förmåga och expertkunskap (humankapital): Inom organisationens styrning och ledning, där styrelsen separat och gemensamt har en djup och bred kompetens och delegerar ansvar till ledare enligt deras kompetens och expertis.

3.Processen för beslutsfattande och implementering av beslut: Där mål och syften förverkligas, med åtskillnad på typer och konsekvenser av beslutsfattande, där mandat allokeras enligt förmågor som krävs för beslutet i fråga. Lika viktigt är att styrelsen besitter kompetensen att delegera lämpligt ansvar till exekutiva fondchefer samt har förmågan att utvärdera de beslut som fattas av dessa.

4.Relationen mellan institutionen och dess sponsor: AP-fondernas delegerade auktoritet och oberoende skapar en tydlig och långsiktig roll och ansvarsfördelning samt en medföljande informationsskyldighet till relevanta intressenter. Därtill bör auktoritet och oberoende samt tillsättning av styrelsemedlemmar och seniora chefer stämma överens med institutionens mandat och investeringsmål.

Utöver Clark och Monks (2012) publikation genomförde Organisationen for ekonomiskt samarbete och utveckling (OECD) år 2012 en studie om de svenska AP-fonderna som argumenterar för att deras uttalade styrningsprinciper som minst ska täcka:

Hur fonden planerar att uppnå dess övergripande investeringsmandatet

En strategisk tillgångsallokering, fördelad mellan de huvudsakliga tillgångsklasserna

Den utsträckning som externa parter kan användas, samt hur de ska väljas ut och följas upp

I vilken utsträckning och hur aktivt kapitalförvaltning kommer att bedrivas

Kriterier för att utvärdera resultatet av buffertfonden och dess olika portfoliokomponenter

Vidare menar OECD att buffertfonder bör ha tydliga mandat och specifika mätbara mål, bland annat avkastingsmål, och att respektive fonds styrelse bör utvärderas mot dessa. Enligt OECD:s riktlinjer bör AP-fonderna även ha en tillgångsallokering som stödjer deras investeringsmål. Tillgångsallokering bör anges i dokumentationen av investeringsprinciperna, och det bör även finnas en process för återkommande utvärderingar av denna till styrelsen, åtminstone vart tredje år. Därtill bör breda ramar och restriktioner av tillgångsklasser lämnas till styrelsen som en integrerad del i deras investeringspolicy. Idealt bör även pensionsfonder ha en autonom ledningsentitet som enbart är dedikerad till administration och investeringar av fondens tillgångar.

Likt tidigare publiceringar identifierade OECD att styrelsen bör inneha en hög nivå av integritet, kompetens, expertis och professionalism. Mer specifikt ansågs styrelseledamöternas kombinerade 106

459

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

kompetens och förmågor centrala för att möjliggöra en effektiv översyn av fonden och dess delegationsordningen till både interna och externa parter. Särskild vikt behöver placeras vid urvalet och tillsättningen av styrelsen, givet entitetens närhet till den politiska sfären.

107

460

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

10 Referenslista

Ambachtsheer, K. (2007). Pension revolution: A solution to the pensions crisis. John Wiley & Sons.

Blundell-Wignall, A., Hu, Y.-W., & Yermo, J. (2008). Sovereign wealth and pension fund issues (OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 14). Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD). https://doi.org/10.1787/243287223503

Clark, G. L., & Monk, A. H. B. (2012). The governance of pension funds and pension reserve schemes: Implications for the Swedish AP funds. I Riksrevisionen, Riksrevisorns årliga rapport 2012 (Bilaga 5). https://data.riksdagen.se/fil/0EA1384C-9345-47C2-9BBC-67619FD10130

Clark, G. L., & Urwin, R. (2008). Best-practice pension fund governance. Journal of Asset Management, 9(1), 2–21. https://doi.org/10.1057/jam.2008.1

Finansdepartementet. (2012). AP-fonderna i pensionssystemet – effektivare förvaltning av

pensionsreserven (SOU 2012:53). Statens offentliga utredningar. https://www.regeringen.se/contentassets/065e282d66b24a3f9185f018abd0ea31/ap-fonderna-i- pensionssystemet---effektivare-forvaltning-av-pensionsreserven-sou-201253/

International Forum of Sovereign Wealth Funds (IFSWF). (2008). Santiago Principles: Generally

acceptedprinciplesandpractices(GAPP). https://www.ifswf.org/sites/default/files/santiagoprinciples_0_0.pdf

Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD). (2012). Recommendation of the

Council on Guidelines for Pension Fund Governance (OECD/LEGAL/0336). https://legalinstruments.oecd.org/public/doc/251/251.en.pdf

Severinson, C., & Stewart, F. (2012). Review of the Swedish National Pension Funds (OECD Working Papers on Finance, Insurance and Private Pensions No. 17). Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD). https://doi.org/10.1787/5k990qtkk6f8-en

Summers, R. S. (2006). Form and function in legal systems. Cambridge University Press. https://doi.org/10.1017/CBO9780511511066

Watson Wyatt. (2006). Changing Lanes. Reigate.

108

461

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

11 Begreppslista

Alfa: Ett mått på en investerings riskjusterade överavkastning i förhållande till relevant marknadsindex

eller jämförelsetal (eng: benchmark), där ett positivt alfa indikerar bättre prestation än marknaden och ett negativt alfa visar underprestation.

ALM-modell (Asset-Liability Management modell): Avser i detta sammanhang ett strategiskt analysverktyg som används av AP-fonderna för att säkerställa att tillgångarna över tid kan täcka de framtida pensionsutbetalningarna genom att simulera och optimera samspelet mellan kapitalförvaltning, demografiska förändringar och ekonomiska faktorer såsom räntor, inflation och avkastningskrav.

Balanstalet: Ett nyckeltal som används för att bedöma balansen mellan pensionssystemets tillgångar och åtaganden. Det beräknas genom att jämföra systemets totala tillgångar, inklusive AP-fondernas kapital, med de uppskattade framtida pensionsutbetalningarna.

Beta: Ett mått på en investerings känslighet gentemot marknadsrörelser, där ett värde på beta över 1 innebär högre volatilitet än marknaden, medan ett beta under 1 indikerar lägre volatilitet.

Bromsen, eller den automatiska balanseringen: En mekanism som justerar pensionstillväxten nedåt när systemets tillgångar, inklusive AP-fondernas kapital, inte räcker för att täcka de framtida pensionsåtagandena.

Buyout: Avser i denna rapport ett delsegment inom onoterade aktier. Avser investeringar i mogna/större företag än de två andra delsegmenten (inom onoterade aktier growth och venture) som omnämns i denna rapport.

Carry-strategi: En strategi där investeraren lånar i en lågräntevaluta och investerar i en högavkastande valuta för att tjäna på räntedifferensen, med risken att valutakursförändringar kan påverka avkastningen.

Co-investering: En fondinvesterare investerar i ett portföljbolag utanför den huvudsakliga

fondstrukturen (eng: main fund). Co-investeringar sker typiskt sett som en del av existerande relation med fondförvaltare där LP har pågående fondinvesteringar. Fondförvaltaren är fortsatt ansvarig för att driva värdeskapandet i den förvärvade tillgången och co-investeringar förvaltas därmed som regel på samma sätt som fondinvesteringar.

Den effektiva fronten: Avser en kurva inom modern portföljteori som visar den optimala uppsättningen portföljer som ger den högsta möjliga förväntade avkastningen för en given risknivå.

Distribution: Ett kassaflöde som betalas tillbaka från en fondförvaltare, (eng: general partner,

förkortat GP), till investerare (eng: limited partner, förkortat LP) inom ramen för en fondinvestering. Distributioner sker oftast i den senare fasen av en fondcykel när portföljbolag har avyttrats.

Due diligence: En process som genomförs av investerare inför ett eventuellt investeringsbeslut för att analysera och utvärdera bland annat de kommersiella, operationella och de legala meriterna av en investering. Översätts i denna rapport till ”formell genomlysning”.

109

462

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Fondinvestering: I denna rapport refererar en fondinvesteringar till att en institutionell investerare, i

regel tillsammans med andra investerare (eng: Limited Partners, förkortat LPs) utfäster ett belopp som betalas ut till en fond. Kapitalet betalas typiskt sett ut över tid i takt med att fondmedel, på uppdrag av förvaltaren (eng: General Partner, förkortat GP), investeras i underliggande tillgångar.

Fondutfästelse (eng: committed capital): Den kapitalsumma som en investerare (eng: limited partner, förkortat LP) ger löfte om att (över tid) betala in till en fond.

Förlusttoleranser (eng: Stop Loss): En riskhanteringsstrategi som används för att begränsa förluster i

en portfölj och kan definieras på två huvudsakliga sätt: förutbestämd kursnivå eller maximal förlustnivå (procentuellt eller belopp).

Gas: En föreslagen mekanism inom det svenska inkomstpensionssystemet som, i motsats till den automatiska balanseringen (”bromsen”), skulle möjliggöra en höjning av pensionsutbetalningar när balanstalet är starkt.

Governance Alpha: Avser i denna rapport den meravkastning som uppnås genom effektiv styrning och förvaltning av en investeringsorganisation, vilket möjliggör en optimerad avkastning utöver den effektiva fronten.

Growth: Avser i denna rapport ett delsegment inom onoterade aktier (eng: private equity) som syftar till investeringar i etablerade företag som befinner sig i en tillväxtfas.

Hedgebok: I denna rapport refererar hedgebok till en portfölj av finansiella instrument som används för att hantera och minska valutarisker, genom valutasäkring och valutapositioner.

Hedgeportföljen: Avser den del av portföljen som är exponerad mot utländsk valuta och som ska valutasäkras.

LPAC (Limited Partnership Advisory Committee): LPAC är ett forum som i regel består av de största

investerarna (eng: limited partners, förkortat LPs) i fonden. Kommittén behandlar ofta frågor relaterade till intressekonflikter, värderingsmetodologi och andra fördefinierade bestämmelser som rör fonden.

NAV (net asset value): Marknadsvärdet för alla fondens investeringar per fondandel. Beräknas efter avdrag för kostnader.

Overlaymandat: Avser i denna rapport ett investeringsmandat där förvaltaren använder derivat eller andra instrument för att hantera övergripande risker eller specifika marknadsexponeringar för en portfölj utan att direkt påverka eller förvalta de underliggande tillgångarna.

Onoterade aktier (eng: private equity): Refererar i denna rapport genomgående till investeringar i onoterade aktier via fondstrukturer. Private equity kan delas in i flera segment såsom buyout (mogna bolag), growth (tillväxtbolag) och venture (bolag i tidig fas). I denna rapport används termen ”private equity” synonymt med ”onoterade aktier”.

Re-ups: Definieras som befintliga investerares beslut att återinvestera kapital i en ny fond från samma PE-förvaltare.

110

463

Skr. 2024/25:130

Bilaga 9

Scorecard: Ett scorecard är ett strukturerat utvärderingsverktyg som sammanställer och viktar relevanta kriterier, såsom finansiella nyckeltal, operativa mål, kvalitativa bedömningar och riskfaktorer, för att ge en överskådlig och jämförbar bedömning av prestation eller beslutsunderlag.

Spreadar: Avser i denna rapport skillnader mellan köp- och säljkurs för valutakontrakten, samt likviditetseffekter av valuta.

Sunk Cost fallacy: En kognitiv bias där man fortsätter att investera tid, kapital eller resurser i ett beslut baserat på tidigare kostnader, trots att det rationella valet vore att avbryta och minimera ytterligare förluster.

Venture capital: Avser i denna rapport ett delsegment inom onoterade aktier. Avser investeringar i företag som befinner sig i en tidig fas. Fonder inom venture capital ämnar investera i bolag med hög långsiktig tillväxtpotential som behöver kapital för att realisera denna potential.

Vintage: I detta sammanhang avser vintage det år en fond formellt startas och börjar investera kapital, vilket används för att jämföra fonder baserat på marknadsförhållanden och investeringscykler.

111

464

Finansdepartementet

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 28 maj 2025

Närvarande: statsminister Kristersson, ordförande, och statsråden Busch, Svantesson, Edholm, J Pehrson, Waltersson Grönvall, Jonson, Strömmer, Forssmed, Tenje, Forssell, Slottner, M Persson, Wykman, Malmer Stenergard, Kullgren, Liljestrand, Bohlin, Carlson, Pourmokhtari, Rosencrantz, Dousa, Larsson

Föredragande: statsrådet Niklas Wykman

Regeringen beslutar skrivelse Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2024

Skr. 2024/25:130

465