Att främja gröna obligationer
Betänkande av Utredningen om gröna obligationer
Stockholm 2017
SOU och Ds kan köpas från Norstedts Juridiks kundservice. Beställningsadress: Norstedts Juridik, Kundservice, 106 47 Stockholm Ordertelefon: 08-598 191 90
E-post: kundservice@nj.se
Webbadress: www.nj.se/offentligapublikationer
För remissutsändningar av SOU och Ds svarar Norstedts Juridik AB på uppdrag av Regeringskansliets förvaltningsavdelning
Svara på remiss – hur och varför
Statsrådsberedningen, SB PM 2003:2 (reviderad 2009-05-02).
En kort handledning för dem som ska svara på remiss.
Häftet är gratis och kan laddas ner som pdf från eller beställas på regeringen.se/remisser
Layout: Kommittéservice, Regeringskansliet
Omslag: Elanders Sverige AB
Tryck: Elanders Sverige AB, Stockholm 2018
ISBN 978-91-38-24747-1
ISSN 0375-250X
Till statsrådet Per Bolund
Regeringen beslutade den 14 december 2016 att utse en särskild utredare med uppdrag att analysera och lämna förslag på hur mark- naden för gröna obligationer kan främjas. Uppdraget omfattade även frågor som att ta fram exempel på projekttyper lämpliga för denna typ av finansiering, samt överväganden kring validering och information till investerare.
Mats Andersson, f.d. VD för 4AP-fonden, förordnades som särskild utredare från och med den 14 december 2016. Som sekre- terare förordnades fil.kand. Niklas Johansson och ämnesråd, tillika docent, Malou Larsson Klevhill från och med den 9 januari 2017. Dåvarande departementssekreterare Daniel Fast tillträdde som sekreterare den 24 april 2017.
Som sakkunniga förordnades ämnesråd Karl Bergstrand och departementssekreterare Åsa Sterte från och med den 31 januari 2017.
Den 31 januari 2017 förordnades experterna hållbarhetschef Björn Bergstrand (Kommuninvest), fil.dr. Sara Bergström (Svensk Försäkring), senior rådgivare Magnus Emfel (WWF), ränte- förvaltare Lars Lindblom (AP2), senior ekonom Jenny Mannent (Fondhandlarnas förening), senior investeringsmanager Gunilla Nilsson (Swedfund), VD Fredrik Nordström (Fondbolagens förening), biträdande chef Skuldförvaltning Maria Norström (Riksgälden), finanschef Thomas Nystedt (Vasakronan), ekonom Cecilia Repinski (Misum) till och med den 12 juni 2017, enhetschef Maria Sunér Fleming (Svenskt Näringsliv), och ekonom Jonny Sylvén (Svenska Bankföreningen). Ek.dr. Emma Sjöström (Misum) förordnades från och med den 12 juni 2017.
Utredningen lämnar härmed betänkandet Att främja gröna obligationer (SOU 2017:115). Utredningens arbete är med detta slutfört.
Stockholm i december 2017
Mats Andersson
/Daniel Fast
Niklas Johansson
Malou Larsson Klevhill
Sammanfattning
Marknaden för gröna obligationer är relativt ung. Trots att den på ett decennium har vuxit exponentiellt, från ingenting till att vid utgången 2017 globalt ha ett värde om närmare 300 miljarder dollar, är den fortfarande att betrakta som en nischprodukt. Värdet på gröna obligationer motsvarar mindre än en procent av det samlade värdet på alla utgivna obligationer.
Samtidigt vet vi att det finansieringsbehov som finns för att målet från klimatmötet i Paris – att hålla temperaturökningen till väl under 2 grader – ska kunna infrias är enorma. Det finns upp- gifter som anger att behovet uppgår till 93 000 miljarder dollar under perioden fram till 2030. Gröna obligationer har ett flertal gånger och av olika institutioner pekats ut som en viktig finansieringskälla för att klara omställningen. För att möjliggöra detta är slutsatsen att åtgärder måste vidtas för att göra de gröna obligationerna mer attraktiva för såväl investerare som emittenter.
Värdet av att äga eller emittera gröna obligationer har hittills primärt haft karaktären av ett signalvärde. Den som emitterar respektive köper en grön obligation vill skicka budskapet att man vill vara en del i att ställa om världen till något som är mer hållbart. I ekonomiskt avseende har dock värdet varit begränsat eller till och med negativt.
Den gröna obligationen har dock egenskaper som skiljer sig åt från den traditionella. Det finns ett inslag av påverkan hos en grön obligation som den traditionella obligationen inte har. Emittenten måste nämligen återrapportera till investeraren hur emissions- belopp använts, vilket skapar grunden för en dialog. Det skapas således förutsättningar för en löpande dialog mellan emittent och placerare. Det finns också ett flertal berättelser från emittenter om hur introduktionen av en grön obligation öppnat för en intern dialog mellan olika enheter hos emittenten, framför allt mellan
11
Sammanfattning |
SOU 2017:115 |
miljö- respektive finanssidan. Dessa nya dialoger har i sig lyft håll- barhetsfrågorna på ett positivt sätt.
Samtidigt har gröna obligationer hittills inte inneburit någon lägre finansieringskostnad för emittenten eller lägre risk för inve- steraren. Det kan till och med sägas att gröna obligationer till följd av extra kostnader för certifiering och återrapportering är – om än marginellt sett i förhållande till emissionernas storlekar – en dyrare finansieringskälla än vanliga obligationer från samma emittent. Dess- utom har likviditeten i sekundärmarknaden hittills varit sämre för gröna obligationer.
Utöver signalvärdet är det svårt att hitta rent ekonomiska skäl för att emittera eller äga gröna obligationer. Till detta kan läggas att regelverk i form av definitioner och mätbarhet ibland upplevs som otydliga.
Utredningens övergripande uppdrag har varit att identifiera sätt på vilken en marknad för gröna obligationer kan främjas. Utred- ningen har således inte haft i uppdrag att bedöma om gröna obli- gationer är ett effektivt finansiellt instrument eller att pröva huru- vida marknaden för gröna obligationer bör främjas eller inte.
Om målet är att öka tillväxten av gröna obligationer och därmed göra dem till en viktig finansieringskälla för en beslutad hållbar omställning krävs åtgärder. Dessa kan delas in i tre kategorier.
•Att förbättra befintlig marknad utifrån de gröna obligationer vi har i dag. Trots allt har den gröna obligationsmarknaden på tio år växt från ingenting till närmare 300 miljarder dollar.
•Att försöka skapa gröna obligationer som har delvis nya egen- skaper, främst en lägre kreditrisk, och därmed erbjuder en lägre finansieringskostnad.
•Att på olika sätt undanröja en del av de extra kostnader och hinder som säkert avhåller en del emittenter från att emittera gröna obligationer, även om de uppfyller de krav som ställs.
Det är utredningens uppfattning att det inte finns en lösning på alla de utmaningar som finns utan att det snarare handlar om att pröva en bred arsenal av områden inom vilka marknaden för gröna obligationer kan främjas.
Samtliga förslag kommer i en eller annan form att kräva för- ändringar av regelverk och mandat för att kunna genomföras.
SOU 2017:115 |
Sammanfattning |
Samtidigt är ambitionen att de förslag som utredningen presenterar ska vara praktiskt genomförbara inom en relativt snar framtid.
Avgränsning
Utredningen har valt att ofta referera till klimatrisken. Skälet är att det finns en tydlig koppling mellan Sveriges åtagande i klimat- avtalet samt vad som sägs i det klimatpolitiska ramverket – att Sverige ska minska utsläppet av växthusgaser i atmosfären med 85 procent fram till 2045, jämfört med utsläppen 1990. Gröna obliga- tioner har också explicit utpekats som en viktig källa för att finansiera de åtaganden som finns enligt klimatavtalet från Paris 2015. För- delen är också att klimatpåverkan är relativt sett enklare att mäta jämfört med andra hållbarhetsområden. Vidare finns anledning att tro att en modell för hur klimatomställningen ska ske, med stor sannolikhet kan kopieras till andra hållbarhetsområden.
Det är också väsentligt att de förslag som lämnas inte förutsätter subventioner. När subventioner används löper alla system en risk att utsättas för kortsiktiga förändringar. Utöver de störningar och imperfektioner subventioner kan ha på en marknads funktionssätt kan subventioner i vissa fall även stå i strid med EU:s regler för otillåtet statsstöd. Att driva mot ökad hållbarhet förutsätter att spelreglerna likt frågan i sig är långsiktiga. Detta gäller inte minst området för obligationer som i sig är långsiktiga åtaganden av såväl investerare som emittent.
Några av utredarens främjandeförslag
Nedan följer några förslag på områden som skulle kunna bidra till att skapa större marknad för gröna obligationer i Sverige och där- med bidra till att finansiera en omställning till ett mer hållbart sam- hälle. Förslagen motiveras av en övertygelse att hållbara investeringar på sikt har en lägre kreditrisk och därmed lägre finansieringskostnad vilket också i ett längre perspektiv skulle bidra till en mer effektiv kapitalallokering.
De två första förslagen här handlar om att vidga den gröna obligationsmarknaden utan att obligationen i sig ändras. De diskuteras i kapitel 8. En annan främjandekategori fokuserar på att
Sammanfattning |
SOU 2017:115 |
försöka skapa en grön obligation vars kreditrisk är lägre och som därmed skulle ge emittenten en lägre finansieringskostnad. Några av dessa förslag, som diskuteras i 6 kap., sammanfattas här. I 6 kap. diskuteras också ett tredje främjandeområde som berör behovet av att minska trösklar, förbättra information och utbildning samt bidra till en bättre fungerande sekundärmarknad. Som för alla nya företeelser, inte minst i den finansiella sektorn, finns det anledning att skapa tydliga regerverk i vid bemärkelse.
Emission av en svensk statlig grön obligation
Även om Polen i slutet av 2016 var den första stat att emittera en grön obligation var det när Frankrike i början av 2017 emitterade en grön obligation om hela 7 miljarder euro som diskussionen och önskan om att stater skulle emittera gröna obligationer tog fart.
Önskan att få stater att emittera gröna obligationer ska bl.a. ses i skenet av att statliga obligationer generellt har en bättre likviditet och står för cirka 20 procent av det samlade värdet av emitterade obligationer världen över.
Den enskilt viktigaste främjandeåtgärden och den som skulle få det starkaste genomslaget vore om svenska staten emitterade gröna obligationer.
Flera länder har samtidigt restriktioner kring statlig upplåning, däribland Sverige, som försvårar möjligheterna att emittera gröna obligationer. Inte sällan måste, enligt lag, upplåning alltid ske till lägsta möjliga kostnad. Eftersom en emission av en grön obligation
är förknippad med ”extra kostnader” i form av certifiering och åter- rapportering är det enkelt att avfärda gröna obligationer som finansi- eringskälla enbart på den grunden. Vidare hävdar många att det är svårt eller rent av omöjligt att öronmärka pengar till vissa projekt.
Som nämnts är dessutom marknaden för gröna obligationer mindre vilket medför en nackdel genom att sekundärmarknaden är sämre än för traditionella obligationer.
Slutsatsen blir att det är lätt att stapla argument för att en emis- sion av en svensk statlig grön obligation inte är möjligt, eller ens önskvärd, givet dagens regelverk och kravet på att kostnaden för statsskuldsförvaltningen långsiktigt minimeras med beaktan av risk. Å andra sidan, Frankrike har i princip samma regelverk som Sverige
SOU 2017:115 |
Sammanfattning |
och där emitterades en grön obligation med trefaldig överteckning. Utredningen kan inte se varför det därför inte skulle vara möjligt även i Sverige. Däremot måste en rad frågor och omständigheter analyseras närmare, däribland budgetramverket och att det svenska lånebehovet för närvarande skiljer sig från det franska.
En emission av en statlig grön obligation måste av allt att döma baseras på följande:
•På sikt kommer gröna obligationer att svara för en betydande andel av obligationsmarknaden och de extra kostnader som en emission i dag är förenade med får ses som ”lärpengar” för att på sikt få en ny finansieringskälla. I sammanhanget kan nämnas att merkostnaden för att emittera den franska statliga obligationen motsvarar 0,000004 procent av det belopp som emitterades.
•En statlig grön obligation skulle kunna vara ett medel för att kommunicera Sveriges mål om att minska utsläppen av växthus- gaser med 85 procent fram till 2045. Den obligationen skulle helt enkelt kunna knytas till ett antal investeringar vars syfte är att nå uppsatta mål.
•Från ett samhällsperspektiv är det dessutom viktigt att staten tar en aktiv del för att underlätta en finansiering av en hållbar om- ställning. Anlägger man ett längre perspektiv finns det anled- ning att tro att de marginella kostnader som uppstår kortsiktigt uppvägs flerfalt av samhällsvinsten på lång sikt. Dilemmat med dagens aktie- och obligationsmarknad är att den tenderar att se till det korta perspektivet och i det perspektivet är hållbarhet mer av slump än utslag av medvetet val. Ändras tidsperspektivet kan slutsatsen bli en helt annan.
•Emission av en grön obligation skulle dessutom vidga basen för framtida investerare i svenska statliga obligationer. Det visade sig nämligen att efterfrågan på den gröna obligationen i Frankrike hade en delvis annorlunda spridning såväl geografiskt som vad gäller placerarkategorier. Det finns således vägande marknadsskäl för att staten ska engagera sig i marknaden för gröna obligationer.
De flesta är samtidigt eniga om att utan ett påtagligt statligt engage- mang torde gröna obligationer inte kunna bli den finansieringskälla många önskar och rent av kräver. Utredningen menar att det –
Sammanfattning |
SOU 2017:115 |
åtminstone i det korta perspektivet – enbart är staterna som kan försörja marknaderna med de volymer som krävs.
Den utformning som den franska gröna obligationen hade borde kunna användas som förebild för en motsvarande svensk. Gör man det faller argumenten om att det inte går att öronmärka pengar i en budget. Dessutom står sig inte heller argumentet att en grön obligation skulle tränga undan investerare från de traditionella obligationerna.
Statliga företag
Om en regering och en riksdag vill utveckla den svenska mark- naden för gröna obligationer borde det ligga nära till hands att uppmuntra de statliga företagen att emittera gröna obligationer. Hållbarhet har sedan lång tid stått högt på ägaragendan för dessa företag. Att helt enkelt gå före och vara det goda exemplet. Det framgår av statens ägarpolicy att ”Bolag med statligt ägande ska agera föredömligt inom området hållbart företagande och i övrigt agera på ett sådant sätt att de åtnjuter allmänhetens förtroende.”
Till detta kommer att staten genom bl.a. nomineringen av styrel- serna till dessa bolag och i vissa fall möjligheten att utfärda ägar- anvisningar har en relativt stor möjlighet att påverka bolagens ageranden i det här avseendet.
Ett antal av de statliga bolagen är aktiva på företagsobligations- marknaden. Även här måste dock villkoren vara sådana att gröna obligationer framstår som det attraktivaste finansieringsalternativet, sett på lång sikt.
Fastighetsfinansiering och säkerställda obligationer
Ett sätt att relatera risken i en grön obligation vore att knyta obli- gationen till specifika objekt eller bestånd. Ett exempel på detta är s.k. gröna kommersiella fastigheter. Det är i dag tydligt att allt fler hyresgäster har som ”skall-krav” att de endast överväger att flytta in i en certifierad grön fastighet. En effekt blir då att vakansgraden för ”gröna fastigheter” blir lägre och därmed även den ekonomiska risken. En investerare som äger en grön fastighetsobligation med gröna fastigheter som säkerhet kan därmed sänka sitt avkastnings-
SOU 2017:115 |
Sammanfattning |
krav. Detta leder i sin tur till att fastighetsägaren får en lägre finansi- eringskostnad. Fastighetsägare får därmed incitament för att vid nyproduktion satsa på mer hållbara gröna fastigheter eftersom de, allting annat lika, kommer ge en mer fördelaktig finansierings- kostnad.
Det samlade värdet på obligationsfinansiering av kommersiella fastigheter uppgick till cirka 230 miljarder kronor vid halvårsskiftet 2017.
Ett motsvarande resonemang kan föras kring bostadsfinansi- ering. Marknadens aktörer har redan definierat kriterier för vad som är en ”grön bostad”. För att få igång emission av gröna säker- ställda obligationer måste emittenterna få tillgång till den informa- tion de behöver för att kunna identifiera de objekt som uppfyller deras kriterier. Den svenska marknaden för säkerställda obliga- tioner är i storleksordningen 2 100 miljarder kronor och är i flera avseenden en mycket viktig marknad.
Även här ges möjligheten att styra framtida produktion av bostäder och fastigheter mot något mer hållbart. Uppskattningar visar att nära hälften av klimatpåverkan sker under produktionen av en fastighet, något som inte uppmärksammas i dagens certifierings- system för gröna fastigheter.
Betala för leverans
Sveriges utsläpp av växthusgaser ska enligt svensk lag minska med 85 procent fram till 2045 jämfört med utsläppsnivån 1990. I dag släpper Sverige ut drygt 53 miljoner ton per år. Samtidigt finns en koldioxidskatt om cirka 1 040 kronor per ton. Enkelt uttryckt skulle man kunna säga att samhället har skattat kostnaden för våra årliga utsläpp till cirka 62 miljarder kronor. Om utsläppen upphör skulle kostnaden för samhället reduceras med motsvarande belopp, dvs. minskade utsläpp skapar en samhällsvinst relativt situationen i dag.
Många gånger sägs att det är svårt att mäta hållbarhet. Vad gäller koldioxid är dock uppgiften betydligt enklare.
Med tanke på hur mycket små incitament kan styra en kapital- marknad, och framför allt en obligationsmarknad, vore det en intres- sant modell att ha ett system där en marginell del av samhällsvinsten
Sammanfattning |
SOU 2017:115 |
återbetalas till den som emitterar en grön obligation, givet att den leverans som utlovats infinner sig.
Om ett företag genomför en investering i syfte att permanent minska CO2-utsläppet och finansierar detta genom att ge ut en grön obligation och sedan i efterhand kan påvisa att utsläppen minskat borde det vara möjligt för staten att ge tillbaka en del av den samhällsvinst som detta medför.
Ett system som detta skulle leda till att intresset för att ge ut gröna obligationer ökar eftersom det ger en lägre finansierings- kostnad. Den som köper den gröna obligationen kan också peka på vad effekten av investeringen varit ur ett klimatperspektiv.
Obligationer passar väl för den här typen av strukturer eftersom små incitament får en hävstångseffekt genom obligationens grund- läggande egenskaper. Det gäller framför allt i nuvarande situation med rekordlåga räntor.
Kopiera Singapore-modellen
Som nämnts är gröna obligationer förknippade med vissa extra kost- nader i samband med emissioner och återrapportering. Det handlar dock i sammanhanget inte om stora belopp med tanke på emis- sionsvolymer, cirka 120 000 till 400 000 kronor i externa kostnader, men det kan på marginalen tränga bort emittenter. För att råda bot på detta har man i Singapore valt att låta staten täcka den extra kostnad som det innebär att emittera en grön obligation. Samhälls- vinsten om fler investeringar görs hållbara torde mångfalt överstiga denna kostnad för staten. En motsvarande struktur i Sverige skulle givet dagens emissionsvolym kosta väl under 100 miljoner kronor. Detta är enkelt uttryckt en välmotiverad kostnad sett till de positiva, men ibland svårmätbara, effekterna för samhället. Detta handlar om en tidsbegränsad insats fram till den gröna obligationsmarknaden nått en förutbestämd storlek jämfört med dagens drygt 100 mil- jarder kronor.
SOU 2017:115 |
Sammanfattning |
Fungerande sekundärmarknad med tydliga regler
Ett av flera tillkortakommanden med gröna obligationer sägs vara brist på tydliga regler för vad som är en grön obligation samt av- saknad av en väl fungerande sekundärmarknad. Det är självklart viktigt att investerare, stor som liten, ”vet” att det kapital den gröna obligationen genererat används på därför avsett sätt. För att mark- naden för gröna obligationer ska växa och därmed bli en viktig finansieringskälla för en hållbar omställning måste det också finnas en utvecklad och en väl fungerande sekundärmarknad för dessa obliga- tioner. Eftersom gröna obligationer fortfarande är en nischprodukt är handeln med dessa obligationer väsentligt mindre än den är för traditionella obligationer.
För aktiemarknaden är det marknadsplatsen som formulerar de krav som måste vara uppfyllda för att ett bolags aktie ska tas upp till handel. På motsvarande sätt vore det naturligt om en börs ställer tydliga krav på vad som är en grön obligation. Det skulle underlätta den ibland förvirrade diskussion om vad som är och inte är en grön obligation och därigenom underlätta förutsättningarna för en effektiv självreglering. Historiskt har det också visat sig att självreglering är att föredra när spelregler för en marknadsplats utvecklas. Förändringar sker snabbt, vilket ställer stora krav på följ- samhet och anpassningsförmåga, vilket enligt utredningens uppfatt- ning självreglering brukar vara bättre lämpad att klara än lagstift- ningen. På en marknadsplats finns ju dessutom sanktionsmöjligheter om någon emittent inte lever upp till regelverket.
Det ska samtidigt framhållas att de definitioner som i dag finns för vad som är en grön obligation så här långt tycks fungera till- fredställande.
Mät och rapportera
Det gamla talesättet om att ”det som mäts blir gjort” står sig allt som oftast. Vad beträffar gröna obligationer har det också sin bäring.
Trycket på investerare att rapportera sina klimatrisker har ökat påtagligt de senast åren. Tanken är naturligtvis att sparare och investerare ska ges insyn i hur kapitalet är placerat och att det ges en chans att välja utifrån hållbarhetsaspekten.
Sammanfattning |
SOU 2017:115 |
I Frankrike har man antagit en lag om energiomställning, vars artikel 173 gör det obligatoriskt för pensionsfonder och kapital- förvaltare att från och med verksamhetsåret 2017 redovisa klimat- risken och hur den hanteras. Denna lag i sig kommer säkert leda till att hållbarhetsfrågorna får mer uppmärksamhet och rapporteras på ett mer relevant sätt. Artikel 173 bygger på tanken om följ eller förklara (eng. comply or explain).
I Sverige finns inget övergripande regelverk för hur klimatrisk och annan hållbarhet ska redovisas vid kapitalförvaltning. Delar av marknaden har tagit fram riktlinjer men det finns inget övergrip- ande heltäckande regelverk som det man har i Frankrike.
Kraven och önskemålen om att rapportera är lätta att förstå. Ju mer heltäckande dessa är, desto bättre.
Av detta följer också önskan att som investerare få tillgång till information som möjliggör en relevant rapportering. Mot den bak- grunden vore det önskvärt om en emission av gröna obligationer också i möjligaste mån redovisar vilka konkreta effekter som angivna investeringar får.
Ingen svensk lag om gröna obligationer
Utredningen har mandat att föreslå de lagändringar som befinns nödvändiga, men har kommit fram till slutsatsen att marknadens självreglering fungerar väl och att det inte föreligger något omedel- bart lagstiftningsbehov för att främja gröna obligationer. Det är möjligt att svenska nationella lagregler till och med skulle fungera som ett hinder på en global marknad. Om en lagreglering över- huvudtaget ska införas bör det i så fall vara på lägst EU-nivå.
Till denna slutsats kommer att en mängd EU-baserad reglering som arbetats fram i kölvattnet på finanskriser runt år 2010 är under nationellt genomförande i medlemsländerna och börjar tillämpas under åren 2017–2019. Ett antal av de frågeställningar som utred- ningen uppmärksammat kommer att tas om hand i det ikraft- trädandet.
Ett ytterligare skäl till att avvakta med förslag på lagstiftnings- reformer är att EU-kommissionen aviserat ett reformpaket, ett initiativ, för att främja investeringar inom ramen för kapitalmark- nadsunionen i mars 2018. I det paketet planeras det att ingå förslag
SOU 2017:115 |
Sammanfattning |
kring gröna obligationer. Utredningen har därför vid kontakter med EU-kommissionen funnit att det inte är rätt tidpunkt att nu lägga fram förslag på svensk lagstiftning. Däremot anser utredning- en att det analysarbete som utförts och de slutsatser som utred- ningen kommit fram till kan forma ett stabilt underlag för svenska ståndpunkter i de kommande förhandlingarna i Europeiska rådet.
För den händelse att förhållandena ändras har utredningen bifogat en skiss över den lagstiftningsteknik som vore att föredra för en svensk lag om gröna obligationer (6 kap.).
1 Författningsförslag
1.1Förordning om ändring i förordningen om energideklaration för byggnader (2005:1592)
Härigenom föreskrivs i fråga om förordningen (2005:1592) om energideklaration för byggnader att 17 § ska ha följande lydelse.
Nuvarande lydelse |
Föreslagen lydelse |
17 §
Boverket får i det enskilda fallet medge direktåtkomst till energi- deklarationsregistret för
1.den eller de kommunala nämnder som fullgör kommunens uppgifter inom plan- och byggväsendet, om det sker för det ända- mål som anges i 18 § 4 lagen (2006:985) om energideklaration för byggnader,
2.Statens energimyndighet,
3.oberoende experter för sökningar på byggnader som omfattas av deras uppdrag, och
4.byggnadsägare, för sök- ningar på byggnader som de äger.
3.oberoende experter för sökningar på byggnader som omfattas av deras uppdrag,
4.byggnadsägare, för sök- ningar på byggnader som de äger, och
5.de som behöver uppgifterna för att få sina ramverk godkända för att kunna emittera obliga- tioner med säkerhet i gröna fastig- heter och för granskarna av sådana obligationer med uppdrag enligt lagen (2003:1223) om utgivning av säkerställda obligationer.
Författningsförslag |
SOU 2017:115 |
Denna förordning träder i kraft den dag som regeringen bestämmer, senast den 1 januari 2019.
2 Inledning
Enligt direktiven till kommittén ska marknaden för gröna obliga- tioner undersökas och förslag ska läggas fram för att främja den- samma. I direktivens mening är en grön obligation en obligation där intäkterna investeras hållbart, jämfört med traditionella obliga- tioner som investeras efter högsta möjliga avkastning. Vid emission av en grön obligation åtar sig emittenten att investera anskaffat kapital hållbart, t.ex. vid en grön projektobligation i projekt som är miljövänliga och/eller i projekt som bidrar till åtgärder för klimatet. Efter emission av gröna obligationer behövs det uppföljande rap- portering för att säkerställa att emittenten verkligen uppfyller sina åtaganden om att investera hållbart. Det är dessa kriterier som pri- märt definierar en grön obligation och skiljer dem från traditionella obligationer, dvs. åtagandet och efterföljande validering av att åtag- andet uppfyllts.
2.1Uppdraget
Utredningen har alltså haft som sin främsta uppgift att analysera och lämna förslag på hur marknaden för gröna obligationer ska kunna utvecklas i syfte att främja utvecklingen av en hållbar finans- marknad. Utredningen har också haft i uppgift att ta fram exempel på projekttyper som skulle kunna finansieras med gröna obliga- tioner. Granskning av en oberoende part är central för att öka för- troendet för gröna obligationer, vilket också främjar marknaden, och utredningen har därför haft i uppdrag att även analysera och lämna förslag på processer och rutiner för tredjepartsvalidering, liksom att analysera och lämna förslag på vilken information som investerare behöver för att fatta välgrundade investeringsbeslut när
25
det gäller investeringar i gröna obligationer. Uppdragets redo- visningstid sattes till senast den 15 december 2017.
2.2Arbetets genomförande
Utredningens arbete inleddes i januari 2017. Betänkandet är utred- arens förslag för vilka han inhämtat synpunkter och information från en rad håll, däribland expertgruppen. Förordnade sakkunniga och experter från intresseorganisationer, näringsliv och den högre utbildningen har bistått utredningen. Arbetet har ägt rum i nära sam- arbete med sakkunnig- och expertgruppen genom sammanträden (4 stycken, varav ett tillfälle utgjordes av ett tvådagars internat- sammanträde). Vid dessa sammanträden har arbetspromemorior med förslag, preliminära bedömningar och förslag diskuterats. Där- utöver har sekretariatet haft fortlöpande underhandskontakter med de utsedda sakkunniga och experterna, vilka har bidragit också med faktaunderlag, skriftliga analyser och upplysningar om politiska och rättsliga initiativ med anknytning till utredningens arbete.
Utredningen har hållit sig informerad om och beaktat relevant arbete som pågår inom Regeringskansliet, EU och på internationell nivå.
Sekretariatet har vidare gjort tre studiebesök. I Paris genomför- des sammanträden med företrädare för OECD, bl.a. enhetschefen Robert Youngman, investeringschefen Jean-Marie Masse vid IFC, samt med företrädare för Finansdepartementet, Crédit Agricole, Amundi och Caisse des Dépôts. I Bryssel hölls möten med Europa- parlamentarikerna Lars Ludvigsson och Bernd Lucke samt med före- trädare för EU Kommissionen, bl.a. enhetschefen Nial Bohan. Möte hölls också med enhetschefen Sebastien Godinot vid WWF:s kontor i Bryssel. I Beijing genomfördes möten med företrädare för International Institute of Green Finance, China University of Finance and Economics (CUFE), CITIC Securities Co., Industrial and Commercial Bank of China (ICBC), Bank of China (BOC), State Administration of Foreign Exchange (SAFE) Investment Center, och CIC Capital Co., också med bistånd från den svenska ambassaden i Beijing.
Samråd har genomförts med Agenda 2030-delegationen, bl.a. vid tvådagars-internatet med hela expertgruppen.
Möten har i övrigt hållits med företrädare för Alecta, AP4, Black Rock, Carbon Tracker, CBI, Columbia University NY, Danske Bank, EIB, Energimyndigheten, EQT, Finansinspektionen, Fossil- fritt Sverige, Green Finance Committee in China, Kommuninvest, LRF, Nasdaq, NIB, North Volt, Oslo–Stockholm 2.55, PWC, Rocker Feller Foundation, SCA, SEB, SHB, SIDA, SJ, SPP, Sveaskog, Sverigeförhandlingen, Swedbank, Tillväxtanalys, Unep och Världsbanken.
Utredningen har i princip beaktat utvecklingen fram till den 1 december 2017.
2.3Betänkandets disposition
I kapitel 3 redovisas utredningens utgångspunkter och förutsätt- ningar som varit styrande för utredningsarbetet. I kapitel 4 redo- visas hur obligationsmarknaden är organiserad och fungerar. Där- efter följer, i kapitel 5, en analys av marknadens självreglering av emission av gröna obligationer genom de standarder och modeller som tagits fram. I kapitel 6 redogörs för de hinder och utmaningar som gäller för den gröna obligationsmarknaden jämte de förslag på främjandeåtgärder som utredningen lägger fram och i övrigt disku- terat. Kapitel 7 innehåller en sammanställning av de projektkate- gorier som är aktuella på den gröna obligationsmarknaden. I kapitel 8 behandlas utredningens överväganden om en statlig emis- sion av en grön obligation. Förslag till ikraftträdande och bedömning i fråga om övergångsbestämmelse finns i kapitel 9. En beskrivning av konsekvenserna av utredningens förslag finns i kapitel 10. Slutligen finns i kapitel 11 en kommentar till författningsförslaget.
3Utgångspunkt och förutsättningar
Globala utmaningar i att ställa om till en hållbar ekonomi kräver globala svar och åtgärder. Överordnat handlar det om att säkerställa en rättvis utveckling för människor på jorden och att inte överutnyttja gemensamma naturresurser. Ingen enkel lösning står till buds och ingen aktör kan ensam vända utvecklingen. Vår vilja och förmåga att samverka mellan alla samhällets aktörer på global, regional, nationell och lokal nivå kommer att vara avgörande.
Ända sedan Brundtlandkommissionens rapport, Vår gemensamma framtid (1987), lanserade begreppet hållbar utveckling, har närings- livets roll i denna varit omdiskuterad. Företag ska bedriva en verk- samhet som gynnar en hållbar utveckling enligt den definition som slogs fast av kommissionen, nämligen att ”en hållbar utveckling är en utveckling som tillfredsställer dagens behov utan att äventyra kommande generationers möjligheter att tillfredsställa sina behov”.
Vi ser också en utveckling, som inte är självklar, men där närings- livet med kraft uttryckt sin vilja och ambition att ta ansvar för den globala utvecklingen och efterfrågar regelverk som möjliggör eko- nomisk tillväxt inom planetens gränser.1 En hållbar tillväxt och en rättvisare fördelning av de ekonomiska resurserna är en förutsätt- ning för ett miljömässigt och socialt hållbart samhälle. Innovativa och nytänkande företag, såväl stora som små, utvecklar produkter och tjänster som bidrar till lösningen på både sociala och miljö- mässiga utmaningar.
Framtiden kräver ändå ett ännu närmare samarbete mellan stater, multilaterala organisationer, företag, arbetsmarknadens parter och
1 Ett flertal ställningstaganden brukar föras fram vid partsmötena till de internationella klimat- förhandlingarna, se sekretariatets hemsida www.UNFFFC.org. Se också regeringens skrivelse Politik för ett hållbart företagande, Skr 2015/16:69.
29
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
civilsamhället. Näringslivets långsiktiga ekonomiska tillväxt är beroende av att vi i samverkan lyckas finna vägar att möta de globala hållbarhetsutmaningarna, t.ex. genom att bidra till FN:s nya Agenda 2030 och till Parisavtalet 2015 om klimatförändringar. Näringslivets bidrag är nödvändigt för att vi ska kunna skapa en hållbar utveckling för våra barn och barnbarn.
Omställningen till ett hållbart samhälle rymmer såväl utmaningar som möjligheter för företag. Hållbart företagande innebär att agera ansvarsfullt genom att följa internationella normer och riktlinjer, minimera negativ påverkan på samhället, samt bidra till en hållbar samhällsutveckling. Men det är också ett förhållningssätt där företag använder nytänkande, innovation och hållbar konsumtion och pro- duktion för att bidra till lösningar på samhällets gemensamma ut- maningar i bred samverkan. Detta korresponderar väl med den miljörättsliga försiktighetsprincipen att redan risken för störningar på människors hälsa eller miljön är tillräcklig för att skyddsåtgärder och andra försiktighetsmått ska vidtas. Därför ställs det krav på att alla som bedriver en verksamhet ska vidta de försiktighetsmått som behövs för att undvika sådan olägenhet eller skada. Skyldigheten gäller alltså inte bara konstaterade skador och olägenheter, utan även möjliga skador och olägenheter. Denna grundläggande hänsynsregel avser inte bara miljöstörningar, som exempelvis utsläpp och buller, utan även utarmande av värdefulla natur- och kulturmiljöer eller misshushållning med naturresurser, energi eller material.2
Transparens och öppenhet är självklara byggstenar för att för- tjäna allmänhetens, konsumenternas, förtroende. Således innebär ett strategiskt arbete med hållbart företagande såväl riskhantering som affärsmöjligheter för näringslivet. Finansmarknaderna har en självklar och betydande plats i arbetet mot hållbarhet.
FN:s Agenda 2030 för hållbar utveckling
I september 2015 enades världens stater om en agenda för hållbar utveckling med bl.a. 17 nya globala mål som gäller fram till 2030, den s.k. Agenda 2030. Agendan rör alla delar av hållbar utveckling
2 I Miljöbalken 1 och 2 kap. finns hänsynsregler och grundläggande miljörättsliga principer uttryckta.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
som fred, rättvisa, jämlikhet, fattigdomsbekämpning, ekonomisk utveckling, klimat och miljö. Agendan är universell, dvs. den ska genomföras av alla länder, såväl nationellt som internationellt.
Aktörer inom det civila samhället, akademin, näringslivet och fackföreningsrörelsen har varit involverade i framtagandet av Agenda 2030. Näringslivet har en central uppgift i genomförandet och före- tag uppmanas att använda sin kreativitet och innovationsförmåga för att bidra till att uppnå målen.
Nätverket FN:s Global Compact (se närmare nedan 3.1.5) har konstaterat att näringslivet kan bidra inom alla de 17 målen i Agenda 2030, och uppmanar företag att arbeta mot några av de mest rele- vanta frågorna utifrån sin egen verksamhet. Global Compact m.fl. har varit involverat i utarbetandet av verktyget SDG Compass, som ska hjälpa företag att anta en strategisk ansats för att kunna bidra till genomförandet av Agenda 2030.
I enlighet med Agenda 2030 har den privata sektorn en viktig roll i att bidra till en rättvis och hållbar global utveckling. Under senare år har utländska direktinvesteringar till många utvecklings- länder ökat, samtidigt som företagens värdekedjor blivit alltmer glo- baliserade. Merparten av arbetstillfällena i utvecklingsländer skapas i näringslivet. Flera utvecklingsländer står för en allt högre andel av den globala tillväxten och alltfler företag ser dessa länder som nya möjliga marknader för produkter, tjänster och investeringar.
Genom institutionsbyggande och kapacitetsutveckling kan ut- vecklingssamarbetet stärka förutsättningarna för hållbar utveckling i utvecklingsländer, t.ex. när det gäller god samhällsstyrning, jäm- ställdhet, anti-korruption, mänskliga rättigheter. Samtidigt kan före- tag som tar ansvar för verksamhetens bidrag till samhället och agerar enligt internationellt erkända riktlinjer för hållbart företagande bidra till fattigdomsbekämpning och hållbar utveckling, t.ex. genom inklu- derande sysselsättning, anständiga arbetsvillkor, skatteintäkter, samt hållbar produktion och konsumtion. Utvecklingssamarbetet kan uppnå positiva effekter för fattiga människor genom att främja ansvarsfulla investeringar, samt genom samverkan med och påverkan på den privata sektorn och marknader i riktning mot ökad hållbar- het, ekonomisk tillväxt och fattigdomsbekämpning.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
Regeringen har tillsatt en delegation med uppgift att samordna det nationella genomförandet av Agenda 2030 i Sverige, bl.a. i nära dialog med det civila samhället3. Politiken för global utveckling (PGU) kommer att utgöra ett centralt verktyg i Sveriges genom- förande av Agenda 2030. PGU syftar till att alla politikområden ska bidra till en rättvis och hållbar global utveckling, som genomsyras av ett rättighetsperspektiv och utgår från fattiga människors per- spektiv på utveckling. Finansmarknader och hållbart företagande är viktiga områden för detta arbete och ingår i departementens hand- lingsplaner för hur de nya globala målen för hållbar utveckling ska uppnås.
En ambitiös klimatpolitik
Klimatförändringarna är vår tids ödesfråga och är globalt sett högt prioriterad. För att begränsa mänsklig klimatpåverkan krävs sam- verkan mellan flera aktörer i samhället. Klimatpolitiken ska baseras på principen att förorenaren ska betala för sina utsläpp, t.ex. genom ett pris på koldioxid. Det av riksdagen antagna etappmålet för att begränsa klimatpåverkan innebär att Sveriges utsläpp av växthus- gaser ska minska med 40 procent till 2020 jämfört med 1990. Målet gäller för de verksamheter som inte omfattas av EU:s system för handel med utsläppsrätter (EU ETS). Regeringens grundhållning är att nå målet genom utsläppsreduktioner i Sverige och investeringar i andra EU-länder eller i utvecklingsländer (s.k. flexibla mekanismer) som kompletterar de nationella åtgärderna. Sverige ska vara ett före- gångsland i klimatfrågan och dela med sig av sina erfarenheter.4
Regeringens satsningar på lokala klimatinvesteringar för att minska utsläppen bidrar bl.a. till teknikspridning och samarbeten mellan aktörer. Främjande av svensk miljöteknik, förnybara pro- dukter, biobränslen och gröna innovationer är viktigt. Svenska före- tag har mycket att erbjuda den globala marknaden, t.ex. genom innovationer för minskade utsläpp och anpassning till ett förändrat klimat. Genom ökat samarbete mellan stat, näringsliv och akademi kan Sveriges genomslag stärkas internationellt. Staten kan gå före
3Kommittédirektiv 2016:18, Genomförande av Agenda 2030 för hållbar utveckling (Fi 2016:01).
4Se t.ex. regeringens skrivelse 2015/16:87 Kontrollstation för de klimat- och energipolitiska målen till 2020 samt klimatanpassning.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
genom att upphandla produkter och tjänster som är hållbara och klimatsmarta. Demonstrations- och referensanläggningar för miljö- innovationer på framkant kan inspirera andra länders arbete, och även bidra till export av hållbara och klimatsmarta svenska produkter, system och tjänster. Målet är att Sverige ska bli ett av världens första fossilfria välfärdsländer. Det kräver bl.a. åtgärder för att ställa om till förnybara bränslen. Medverkan krävs från alla aktörer – särskilt städer, kommuner och företag. Ett stort antal svenska företag och kommuner deltar i initiativet Fossilfritt Sverige och synliggör där- med hur de bidrar i klimatarbetet.
Riksdagen har beslutat att Sverige ska driva på för att EU befäster sin roll som internationell föregångare i klimatfrågan, vilket kräver samstämmighet mellan olika politikområden.5 EU:s ramverk för klimat- och energipolitiken till 2030 är ett grund- läggande beslut. Sverige verkar för ett välfungerande EU ETS med stärkt prissignal, samt samstämmighet mellan EU:s olika rättsakter, t.ex. statsstödsregelverket och klimat- och energipolitiken för att medlemsländerna ska kunna införa kostnadseffektiva styrmedel. Målet om 80–95 procents utsläppsminskningar till 2050 måste hållas inom räckhåll.
Sverige har tillsammans med ett antal andra länder initierat pro- jektet The New Climate Economy, för att kartlägga klimatarbetets ekonomiska dimensioner. I rapporten Better Growth Better Climate som presenterades vid klimattoppmötet 2014, konstateras bl.a. att det är både möjligt och nödvändigt att åstadkomma minskade utsläpp och ekonomisk tillväxt samtidigt. Det kräver dock förändringar inom stadsutveckling, energisystem, markanvändning och i de glo- bala investeringsmönstren. Det är inom den ramen som utred- ningens uppdrag och slutsatser kan ses.
5 Se prop. 2016/17:146 om det klimatpolitiska ramverket. Ramverket innehåller klimatlagen (2017:720), klimatmål och mandat till det klimatpolitiska råd som etableras fr.o.m. den 1 januari 2018.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
En hållbar finansmarknad
I Budgetpropositionen för 2016 infördes ett nytt mål om att det finansiella systemet ska bidra till en hållbar utveckling.6 Det nya målet adderas till de tidigare målen om att det finansiella systemet ska vara stabilt och präglas av högt förtroende med väl fungerande marknader som tillgodoser hushållens och företagens behov av finansiella tjänster, samtidigt som det finns ett högt skydd för kon- sumenter. Detta är en viktig förutsättning som bidrar till hållbar utveckling.
Aktörer inom finansiella marknader har möjlighet att i den egna verksamheten bidra till ett hållbart företagande, men också påverka andra företag att ta beslut som leder till ett hållbart företagande. Finansiella företag har alltså en direkt och en indirekt påverkan när det gäller hållbart företagande. Oavsett vilka processer det gäller, t.ex. ett försäkringsföretags process att försäkra ett företag, en banks process att ge kredit till ett företag, en investerares process att investera i ett företags utgivna finansiella instrument, så behöver dessa analysera hur företaget i fråga arbetar för ett hållbart före- tagande. För att en analys ska kunna genomföras krävs god kun- skap kring relevanta risker och möjligheter. Analysen förutsätter dessutom att de företag som analyseras är transparenta i sin rapportering kring hållbarhetsaspekter.
Det finansiella systemet förväntas beakta miljömässiga, sociala och bolagsstyrningsmässiga aspekter (eng. environment, social and governance, ESG). Institutionella investerare har i allt större utsträck- ning integrerat hållbarhetsaspekter i sitt analysarbete de senaste tio åren. Ett exempel är Principles of Responsible Investments (PRI) som grundades av FN 2006 och vars syfte är att stödja anslutande parter att integrera hållbarhetsaspekter i investeringsprocessen och därigenom bidra till ett mer hållbart finansiellt system (se vidare nedan 3.1.5).
Det finns alternativa metoder. Finansiella aktörer kan t.ex. gå in i eller stanna kvar i investeringen och försöka påverka företaget i hållbar riktning. En annan metod är att utesluta ett företag och dess utgivna finansiella instrument ur portföljen. Oavsett vilken inrikt-
6 Prop. 2015/16:1, Utgiftsområde 2.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
ning som väljs är det av stor vikt att finansiella aktörer samarbetar i sitt påverkansarbete för att bidra till ett hållbart företagande.
Det är också viktigt att det finansiella systemet i allt högre ut- sträckning integrerar hållbarhetsfaktorer i sina processer och är transparenta kring detta. Detta för att bidra till ett hållbart före- tagande, men också för att kunna prissätta risk på ett korrekt sätt. Välgrundad analys, som även inkluderar hållbarhet, ger information kring vilka risker finansiella aktörer är exponerade emot. Hållbar- hetsaspekter innebär både risker och möjligheter för företag och i båda fallen bör detta integreras i analysen för att ge en bra bild av företagets förutsättningar.
Företaget kan få svårt att skaffa kapital för sin investering. Intresset från institutionella investerare för gröna investeringar har dock vuxit kraftigt de senaste åren och i dag är efterfrågan större än utbudet av t.ex. gröna obligationer. Intresset kan i sin tur bl.a. för- klaras av påtryckningar från låntagare och kunder.
3.1Efterfrågan
Marknaden för hållbara investeringar började komma igång på 1980-talet. En bidragande orsak var debatten och sanktionerna mot Sydafrikas apartheidregim. Investerare och konsumenter fick ökad medvetenhet om att de kan påverka sin omvärld genom aktiva val gällande investeringar och konsumtion. Med uppmärksammade olyckor som kärnkraftsolyckan i Tjernobyl 1986 och oljetankern Exxon Valdez grundstötning 1989, fick miljöfrågor större upp- märksamhet och utrymme i den offentliga debatten.
Under samma tidsperiod började värdepappersmarknaderna bli mer tillgängliga för gemene man och transaktionskostnader sjönk. Detta ledde till att fler icke-professionella investerare började intressera sig för finansmarknaderna och blev därmed mer uppmärk- samma på vad deras kapital investerats i. Den ökade insynen och valmöjligheterna att välja placering av sitt pensions- och försäkrings- kapital bidrog till att konsumenter började ställa krav på hur deras pengar användes.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
3.1.1Kapitalets påverkan
På finansmarknaderna allokeras kapital från de som har ett tillfälligt överskott till de som har ett tillfälligt underskott. Hur kapitalet allokeras påverkar vilka verksamheter som får sina investeringar finansierade och i slutändan vad som byggs i realekonomin som vägar, järnvägar, kraftverk, fabriker, maskiner osv. Teoretiskt sett styr kapitalallokeringen i det långa loppet vilken infrastruktur och vad för samhälle som byggs upp. Allokeras kapitalet till hållbara alternativ på bekostnad av icke-hållbara kommer det på längre sikt byggas upp ett mer hållbart samhälle.
3.1.2Kapitalallokeringens påverkan på ekonomin
En förändring i kapitalallokeringen för relativt kort finansiering kan relativt snabbt påverka realekonomin. Detta då den relativt korta finansieringen ofta går till investeringar som realiseras inom en överskådlig framtid. Ett exempel är företagsobligationer som oftast har en löptid på maximalt 10 till 15 år och som täcker före- tags relativt kortsiktiga finansieringsbehov. En ändrad efterfrågan på obligationer kan därför relativt snabbt påverka vad som byggs i realekonomin allt annat lika, dvs. om inte emittenterna lätt kan finansiera sig på annat håll.
Som jämförelse är relationen mellan kapitalallokering och real- ekonomin gällande aktier inte lika tydlig. Orsaken till att aktier inte påverkar realekonomin i samma grad är att aktierna redan har emit- terats. Emittenten (dvs. företaget som sökt finansiering) har vid emissionen av aktierna fått in kapitalet och investerat det i sin verk- samhet. Efter att företaget inhämtat kapital genom att emittera aktier finansieras den operativa verksamheten och investeringar i fortsätt- ningen med hjälp av intäkter från verksamheten samt vanligtvis genom lån eller obligationer, det om vi för tillfället bortser från möjligheten till finansiering via nyemissioner av ytterligare aktier.
Hur kapitalet allokeras till redan befintliga aktier påverkar därför inte realekonomin eller utsläpp från denna så länge det finns efterfrågan på företagens produkter och så länge företagen kan täcka sitt kortfristiga upplåningsbehov. Effekten kommer dock på längre sikt då mängden kapital som kan hämtas in genom nyemis- sioner för nyetablering eller utökning av befintlig verksamhet
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
begränsas. En investering som inte avkastar sin alternativavkastning kommer inte ha tillgång till kapitalmarknaden. Om samtidigt mer kapital allokeras till mer hållbara verksamheter kommer dessa med tiden att ersätta de mindre hållbara.
3.1.3Kan en mobilisering av investerare påverka kapitalallokeringen?
En frågeställning som ofta gör sig påmind är om man kan lyckas allokera tillräckligt mycket kapital till hållbara investeringar så att det i slutändan resulterar i mindre investeringar i t.ex. sektorn för utvinning av fossila bränslen. Diskussionen i detta stycke tar inte hänsyn till klimatriskerna utan resonerar kring hur marknaden själv skulle kunna reagera på hållbara och icke-hållbara investeringar. Om en stor andel av världens investerare säljer av aktier eller obligationer i fossila tillgångar kommer dessa sjunka i pris. Allt annat lika (dvs. att efterfrågan på fossila bränslen inte minskar och företagen gör lika stora vinster) leder ett lägre aktiepris till högre direktavkastningar i form av utdelning som andel av aktiepriset.
Sjunker aktiepriset och situationen blir sådan att aktierna i icke- hållbara bolag ger högre riskjusterad avkastning än andra investe- ringar kommer de locka till sig investerare. Detta pågår tills aktierna i icke-hållbara bolag ger samma riskjusterade avkastning som andra tillgångar. Om tillräckligt med kapital allokeras till hållbara investe- ringar så att aktiepriserna i icke-hållbara företag hålls nere, allt annat lika, skulle det innebära att icke-hållbara investeringar får en högre förväntad avkastning än hållbara. Det skulle kullkasta argumentet att hållbara investeringar ger lika hög avkastning som icke-hållbara.
Minskade investeringar i icke-hållbara företag kommer troligtvis inte ske förrän den förväntade efterfrågan på deras produkter går ner, antingen för att det uppkommer mer lönsamma hållbara alter- nativ som konkurrerar ut de icke-hållbara eller p.g.a. politiska beslut som minskar efterfrågan på deras produkter (höjd koldioxidskatt m.m.) eller ökar riskerna med icke-hållbar verksamhet.
Nästan samma argument som gäller för aktier gäller för obliga- tioner. Skulle stora andelar säljas sjunker priset. Om efterfrågan på företagets produkter inte påverkas kommer sannolikheten för fallisse- mang inte öka. Det innebär att den riskjusterade avkastningen för de icke-hållbara obligationerna ökar vilket lockar till sig investerare.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
Det går att argumentera för att någon form av klimatrisk som kan värderas och därmed prissättas måste introduceras för att öka avkastningskravet i icke-hållbara tillgångar och därmed öka finansi- eringskostnaden. Risken för kreditförluster när politiska åtgärder vidtas i syfte att uppfylla åtagandena i Parisavtalet är en sådan klimatrisk.
Frågan är om ett scenario som ovan med låga tillgångspriser skulle kunna uppkomma? En riskjusterad överavkastning hade många gånger troligtvis varit alltför lockande för investerare för att de skulle kunna avstå. I skrivande stund går emellertid många in- stitutionella investerare ut med ambitionen att minska sina innehav av tillgångar i icke-hållbara bolag. Eventuellt förvaltar de tillräckligt med kapital för att sänka aktiepriserna. Men det kan ändras om kunderna till de hållbara institutionella investerarna ser att de får bättre avkastning hos de icke-hållbara konkurrenterna och flyttar sitt engagemang.
Konsumenten
Frågan är om kunderna i ett scenario som ovan har samma ambition som de institutionella investerarna och stannar kvar i de hållbara alternativen trots en lägre avkastning (som tidigare nämnts tas ingen hänsyn till klimatrisker i denna diskussion).
I en studie om svenskars åsikter om fonder och sparande uppgav drygt en fjärdedel att de valt en fond för att den har en hållbar inriktning.7 Det kanske mest intressant är motivet bakom valet. Hela 48 procent valde en hållbar fond för att de tror att placeringen har en positiv påverkan på bl.a. miljö och 29 procent ville inte placera i oetiska företag. Det tredje största skälet (12 procent) var att per- sonen valt en hållbar fond för att den tror fonden kommer ge en högre avkastning. Största andelen konsumenter väljer alltså att pla- cera i en hållbar fond främst av andra anledningar än avkastning. Vad som inte framgår i rapporten är om konsumenterna hade valt hållbara fonder om de trott att dessa skulle generera en sämre avkastning än andra fonder.
7 TNS Sifo Prospera på uppdrag av Fondbolagens förening (2016), Fondspararundersök- ningen 2016.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
Här går det eventuellt att dra paralleller till andra marknader som t.ex. livsmedelsbranschen. I Sverige har vi på senare år sett en markant ökning i efterfrågan på ekologiska livsmedel trots att dessa är dyrare än icke-ekologiska. Konsumenterna köper troligtvis eko- logiska livsmedel eftersom de uppfattas som miljövänliga och hälsosamma. I detta fall är konsumenten många gånger redo att betala upp till det dubbla priset och ibland mer för en hållbar produkt kontra en mindre hållbar produkt. Matkostnaden för en vuxen person ligger på cirka 2 250 kronor per månad enligt Konsumentverket.8 Det kan därmed bli betydande belopp som konsumenter är redo att betala extra för att få hållbara produkter. Applicerat på kapitalmarknaden skulle det innebära acceptans till en lägre avkastning för hållbara investeringar.
Ett fiktivt exempel kan visa på vad konsumenten kan vara redo att avstå ifrån om man utgår ifrån vad hen kan tänkas betala extra för ekologisk mat. Vi antar att konsumenten är redo att betala 500 kronor extra i månaden för ekologisk mat vilket motsvarar cirka 20 procent högre livsmedelskostnad för en vuxen person. 500 kronor mot- svarar den skattade månadsavkastningen från en investering på cirka 170 000 kronor som ger en avkastning på fem procent per år. Vi har bortsett från ränta på ränta effekten. Samtidigt bortser vi från alternativkostnaden att köpa dyrare ekologisk mat då konsu- menten hade kunnat investera de pengarna och fått avkastning i stället. Detta är som sagt ett fiktivt exempel bara för att illustrera vad för avkastning en högre ekologisk livsmedelskostnad motsvarar och vad en konsument eventuellt kan tänkas avstå ifrån. Fem pro- cent avkastning på räntebärande tillgångar bedöms som mycket högt i dag och med en lägre avkastning skulle det investerade beloppet öka. Vid tre procents avkastning handlar det om avkast- ningen från ett investerat belopp på 286 000 kronor.
För att konsumenten ska kunna investera hållbart krävs det emellertid att den har valmöjligheten och blir informerad om denna. Dras parallellen återigen till livsmedelsbranschen är det troligtvis så att försäljningen av ekologiska livsmedel ökar just eftersom butikerna blir allt bättre på att skylta om vilka livsmedel som är ekologiska. Det ger konsumenten ett val att konsumera hållbart, vilket också görs i allt större omfattning.
8 Se Konsumentverkets matkostnadstabell 2017.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
Gröna obligationer är ett instrument som med sin märkning och högre nivå av transparens gör det möjligt att utvärdera dess hållbar- het och investera hållbart. Obligationsmarknaden är i regel ingen marknad för konsumenter men det finns redan konsumentvänliga fonder som specialiserat sig på just gröna obligationer. Emellertid får konsumenterna inte alltid information om att det finns hållbara alternativ på finansmarknaderna. I en investerarundersökning finner Triodos Bank UK att efterfrågan på hållbara investeringar ökar.9 Samtidigt hade emellertid 67 procent av investerarna aldrig blivit erbjudna hållbara eller etiska investeringsalternativ. Här har de institutionella investerarna en mycket viktig roll att spela genom att uppmärksamma icke-professionella investerare på de hållbara alternativ som finns. Först då har konsumenten möjlighet att göra ett aktivt hållbart val.
Är då konsumenter intresserade av att investera hållbart? Det kan trots allt vara så att konsumenter har olika preferenser gällande investeringar och t.ex. ekologiska livsmedel. I Europa verkar det som att konsumenterna har intresse att investera hållbart och att efterfrågan ökar, enligt Eurosif. År 2015 stod konsumenter i tretton undersökta länder för 22 procent av totalt investerat kapital i mer hållbara tillgångar (s.k. socially responsible investing (SRI).10
Det är en ökning från 2013 då konsumenterna endast stod för 3,4 procent av investerat kapital i hållbara tillgångar. Sverige var med i undersökningen och var det land i vilket konsumenterna stod för näst mest investerat kapital i hållbara tillgångar 2015, cirka 45 procent. Även om SRI är en relativt bred definition kan ändå Eurosifs studie visa på att intresset att investera hållbart finns och att det ökat på senare år. Eurosif menar att intresset att investera hållbart ökat bl.a. på grund av att kapitalförvaltare har lanserat nya hållbara produkter. Det visar på att om det finns hållbara val är konsumenten i många fall beredda att välja dessa. Därför är det viktigt att hållbara alternativ görs tillgängliga.
Eurosif redovisar också de potentiella problem institutionella investerare upplever på marknaden för hållbara investeringar. Först kommer oro kring förväntad avkastning. Det näst vanligaste pro- blemet är avsaknad av hållbara produkter och alternativ. Här kan
9Triodos Bank UK, Socially Responsible Investments, Investor Survey, 2016.
10Eurosif, European SRI Study, 2016.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
gröna obligationer spela en viktig roll i att underlätta identifiering och möjliggöra hållbara investeringar i företag som i sin helhet inte skulle anses vara hållbara.
3.1.4Vad menas med risk?
Det finns en väl utvecklad samhällsvetenskaplig forskning kring be- greppet risk. Forskningen är utbredd och extensiv. Det gör att det inte är genomförbart att summera hela disciplinen här. Några anteckningar är dock motiverade. Det finns inte en enda risk i sam- hället utan ett knippe risker. Samma förhållande gäller för finans- marknaderna. Det är inte endast en risk som aktörerna behöver förhålla sig till.
Finansiell risk inbegriper fler olika risker precis som begreppet klimatrisk varom mera nedan. I finansiell risk ingår risker som kreditrisk, likviditetsrisk, operationell risk, historisk risk och mark- nadsrisk.11 Kreditrisk är en risk som ingår i finansiell risk och kan definieras som:
Risken att förlust uppstår för att en motpart inte fullgör sina förplikt- elser samt risken att värdeförlust uppstår på grund av försämrad kreditkvalitet. Avvecklingsrisk, motpartsrisk, landrisk och systemrisk ingår i kreditrisk.12
Om man tar fasta på momentet ”värdeförlust uppstår på grund av försämrad kreditkvalitet” fångar termen kreditrisk den risk som oftast är relevant avseende gröna obligationer. Att använda t.ex.
”finansiell risk” skulle förenkla resonemangen men det är en bredare term som också skulle inbegripa likviditetrisk och det är endast aktuellt om diskussionen gäller värdepappers likviditet. Utredningen väljer därför att fokusera på kreditrisk i den fortsatta diskussionen, utom där specifikt anges att någon annan risk avses.
Frågan är hur kreditrisken påverkas av investering i en grön obligation. Sverige har ratificerat Parisavtalet. Ska avtalet uppfyllas måste åtgärder vidtas för att ställa om verksamheter så att de blir miljö – och klimatmässigt hållbara enligt avtalet. De verksamheter
11En översiktlig bild av komponenter av finansiell risk ges på både Riksgäldens och Finans- inspektionens hemsidor.
12Se Riksgäldens hemsida.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
som i dag är mer hållbara och de som visar på förändring har ett bättre utgångsläge att klara av de åtgärder som måste vidtas. Där- med borde de få lägre kostnader framöver och ha en högre sanno- likhet att överleva vilket rimligen borde ge en lägre kreditrisk.
Ett problem med den vanligaste formen av en grön obligation är att den ur ett riskperspektiv inte är annorlunda jämfört med en vanlig traditionell obligation. Detta trots att en grön eller hållbar investering på sikt borde vara förknippad med ett lägre risktagande. Orsaken är att båda obligationerna är exponerade mot risken i de tillgångar som finns på emittentens balansräkning. Därmed blir risken identisk för gröna och traditionella obligationer emitterade av samma emittent.
Emittenten kan dock anses ha en lägre risk när den i större ut- sträckning kan finansiera sig med gröna obligationer. Att emittenten i större omfattning kan finansiera sig med gröna obligationer kan visa på att emittenten har en högre andel hållbara tillgångar vilket skulle ge en lägre risk. Andelen finansiering via gröna obligationer skulle enligt detta resonemang kunna användas som ett mått på hur hållbar emittenten är.
Att risken i sin helhet borde vara lägre för en mer hållbar emittent gör dock ingen skillnad på det faktum att risken är identisk mellan den enskilda emittentens gröna och traditionella obligationer. Med identisk risk finns det, allt annat lika, inte heller några ekonomiska incitament att investera i gröna obligationer jäm- fört med traditionella obligationer. Är risken identisk borde in- vesteraren kräva samma avkastning vilket skulle ge en identisk finansieringskostnad för emittentens hållbara och icke hållbara investeringar.
Klimatrisk
Hittills har ingen hänsyn tagits till resonemanget kring klimatrisker och att hållbara investeringar över tid borde ge lika hög eller högre avkastning än icke-hållbara investeringar. Orsaken till det senare resonemanget är att när åtgärder vidtas för att uppfylla åtagandena i Parisavtalet kommer icke-hållbara aktörer tvingas ställa om sin verk- samhet. Omställning kostar pengar vilket innebär mindre utdelning till ägarna samt bidrar till en ökad risk för fallissemang. Sanno-
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
likheten för att inte lyckas ställa om till en hållbar affärsplan är högre hos icke-hållbara aktörer än de som redan i dag är hållbara.
Klimatriskerna brukar delas in i tre kategorier:
•Omställningsrisk: Risker förknippade med omställningen till ett hållbart samhälle. Det kan handla om politiska beslut eller tek- nologiska framsteg som kan förändra värden för en rad olika till- gångar. Dessa förändringar kan komma plötsligt och kan ha en negativ påverkan på den finansiella stabiliteten. De kan orsaka förluster för investerare genom att tillgångar snabbt kan sjunka i värde.
•Fysiska risker: Nedvärdering av vissa tillgångar, skador på infra- struktur och störningar i ekonomin kan orsakas till följd av klimat och väderrelaterade händelser som t.ex. stormar, över- svämningar och torka. Inom den finansiella sektorn berörs framför allt försäkringsbolagen.
•Åtaganderisk: Syftar till de risker som uppkommer när aktörer som drabbas negativt av klimatförändringar söker kompensation av de som hålls ansvariga. Krav på kompensation kan komma decennier senare vilket skapar en åtaganderisk för olje-, kol-, och gasbolag och deras försäkringsbolag.
För Sveriges del kan man anta att det främst är omställningsrisken som är aktuell och eventuellt fysiska risker. Åtaganderisken verkar i dag inte lika aktuell för Sveriges del då vi inte har den industri som man främst beskyller växthusgasutsläppen för. Omställningsrisken är aktuell för att Sverige har välutvecklade finansmarknader och att den svenska befolkningen har ett relativt stort engagemang på dessa. Nästan 100 procent av den vuxna svenska befolkningen är exponerade mot finansmarknaderna genom tjänstepensioner, premiepensionssystemet och privat sparande. Även vårt allmänna pensionssystem med ett antal buffertfonder, AP-fonderna, påverkas av utvecklingen på finansmarknaderna. Det höga sparandet på finansmarknaderna gör Sverige känsligt för finansiell instabilitet och oväntade värdeminskningar.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
Strandade tillgångar
Strandade tillgångar (eng. stranded assets) är tillgångar som genom t.ex. politiska beslut plötsligt inte längre kan utnyttjas och tappar sitt värde. Ett vanligt exempel är att om samhället ska nå vissa klimat- mål, t.ex. att begränsa den globala uppvärmningen till väl under två grader enligt Parisavtalet, måste en del av de fossila reserverna ligga kvar i marken. Enligt det internationella energiorganet (IEA), måste två tredjedelar av dagens kända reserver av fossila bränslen stanna kvar i marken om målet om att begränsa den globala tempera- turhöjningen till under två grader ska uppnås.13 Dessa reserver är värderade på marknaderna genom bolagen som äger dem. Att ha hög exponering mot fossila tillgångar kan alltså vara en risk då åtgärder vidtas för att uppfylla åtagandena gentemot Parisavtalet. Det kommer t.ex. göra vissa investeringar i fossila tillgångar värdelösa.
Marknaden är väl informerad om klimatåtagandena och borde vara kapabel till att fatta rationella beslut. Marknaden reagerade inte nämnvärt när beslutet togs att begränsa den globala upp- värmningen till väl under två grader vid FN:s klimatkonferens i december 2015 (COP 21). Antingen tror marknaden inte att målen ska påverka värderingen av fossila tillgångar, dvs. att politikerna inte klarar hålla sig till målet vilket till viss del bekräftats av att USA under president Trump valt att lämna överenskommelsen, eller så har marknaden redan prisat in de förväntade värdeminskningarna i de s.k. strandade tillgångarna. Att oljepriset fallit skarpt sedan sommaren 2014 och att oljepriset vid beslutet vid COP21 låg på en redan låg nivå kan ha mildrat eventuella reaktioner på marknaden: WTI råoljepris låg på cirka 37 dollar14 per fat i december 2015 jämfört med cirka 106 dollar i juni 2014.
Vid många teknologiska framsteg och annan utveckling förlorar tillgångar i äldre teknologi ofta snabbt sitt värde. Kontinuerligt går företag i konkurs och ersätts med nya. Tid är en viktig faktor. En omställning över längre tid ger ekonomin möjlighet att omfördela resurser. Det är därför viktigt att omställningen till en hållbar eko- nomi kommer igång så snabbt som möjligt för att undvika hastiga rörelser i tillgångspriserna.
13IEA, Scenarios and Projections, Energy Technology Perspectives, 2017.
14Med ”dollar” avses genomgående i betänkandet USD såvitt ej annat särskilt anges.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
Risker förknippade med gröna obligationer
Emittenter och investerare av obligationer utsätter sig för olika typer av risker när de är verksamma på marknaden för gröna obli- gationer. Det kan röra sig om risken för s.k. greenwashing, ryktes- risk, risk för bedrägeri gällande miljö- och klimatmässig hållbarhet, rapporteringsrisk och risk för intressekonflikter gällande andrahands- utlåtanden. Nedan beskrivs riskerna och deras potentiella påverkan på marknaden för gröna obligationer.
Greenwashing
Även om globala standarder och definitionen kring vad som är en grön obligation ständigt förbättrats finns fortfarande en viss upp- levd risk för urholkning av begreppet genom s.k. greenwashing, vilket kan hålla tillbaka delar av investerarkollektivet samt vissa emittenter. Greenwashing innebär att någon som bedriver miljö- farlig, eller mindre miljövänlig, verksamhet försöker skapa en bild av sig som miljövänlig genom bl.a. marknadsföring. En översätt- ning som börjar få fäste är ”gröntvättning” (eller ”grönmålning”, en översättning som syftar på ”skönmålning”). Förtroendet för mark- naden för gröna obligationer kan ta skada om mindre miljövänliga företag skulle ägna sig åt greenwashing och emittera gröna obliga- tioner för att finansiera tveksamt hållbara projekt. Skulle en större volym tveksamt gröna obligationer emitteras finns det även en risk för att de verkligt gröna obligationernas hållbarhet generellt skulle kunna ifrågasättas. Blir andelen icke-hållbara gröna obligationer till- räckligt hög skulle troligtvis syftet med en grön obligationsmarknad ifrågasättas och dess existens hotas. Seriösa emittenter skulle också drabbas om investerarkollektivet tappar förtroendet för marknaden.
Gröna obligationer är dock i sig ett verktyg mot greenwashing på finansmarknaderna. Eftersom många upplever hållbarhet som något positivt vill företag i alla branscher framställa sig som just det. Därför kan det vara svårt och resurskrävande för investerare att identifiera de företag som verkligen är hållbara. Gröna obligationer, med sin relativt höga grad av transparens gällande emissions- intäkternas tilltänkta användning, underlättar för investerare att investera hållbart.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
För investerarna innebär greenwashing ökade transaktionskost- nader eftersom de måste lägga mer resurser på att analysera vilka gröna obligationer som verkligen är hållbara. Blir kostnaden för analys för hög och förtroendet för tillgångsslaget för låg kan efter- frågan minska. Det finns även en risk för att investerare skulle kunna bidra till greenwashing, speciellt när det är hög efterfrågan på hållbara investeringar i kombination med lågt utbud. Risken upp- står när investerare har behov av att uppfylla en viss andel hållbara investeringar enligt sitt investeringsmandat, eller få en hållbarhets- stämpel för att på så sätt mildra externa påtryckningar när det gäller miljöeffekter av övriga investeringar. Investerarna kan då brista i sin kontroll av den gröna obligationens hållbarhet och investera i den enbart för märkningen som grön. På så sätt kan emittenter av tvek- samt hållbara gröna obligationer finna investerare som endast är ute efter den gröna märkningen. Men det är svårt att avgöra om en investerare köper en tveksamt hållbar grön obligation endast på grund av märkningen eller om de hade investerat i det emitterande företagets obligation även om den inte var märkt som grön.
Att anklagas för greenwashing innebär i sig en risk för emittenter att finansiera sig via gröna obligationer. Att anklagas för green- washing kan för emittenten leda till negativ publicitet och skadat anseende. Risken för att anklagas för greenwashing kan göra emit- tenter osäkra på om deras projekt är tillräckligt hållbara för att accepteras på marknaden, speciellt när det inte finns någon tydlig definition på vad som är hållbart. Hotet kan leda till att emittenter ställer sig tveksamma till att emittera gröna obligationer även om de har uppriktiga intentioner om att ställa om till en hållbar verk- samhet. Risken för att anklagas för greenwashing i kombination med den högre kostnaden för att emittera gröna obligationer utgör ett hinder för marknadens tillväxt. Förekomsten av s.k. omärkta (eng. unlabelled) gröna obligationer kan vara ett tecken på att denna problematik förekommer, dvs. obligationer som skulle uppfyllt håll- barhetskraven men där emittenten av någon anledning väljer att inte finansiera sig via gröna obligationer (se kap. 4 om omärkta gröna obligationer).
Greenwashing ska inte förväxlas med situationen när mindre miljövänliga företag som har ett verkligt åtagande om att bli hållbara finansierar denna omställning med gröna obligationer. Mindre miljö- vänliga företag kan vara mycket välskötta även om deras verksam-
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
het inte är hållbar. Företag och andra aktörer kan inte ställa om över en natt och omedelbart bli hållbara utan de kommer under en omställningsperiod bedriva både hållbar och icke-hållbar verksam- het parallellt.
Det är inte realistiskt att arbeta efter en vision om att hela sek- torer med ohållbar verksamhet omedelbart skulle läggas ner och ersättas med nya företag med hållbar verksamhet. En sådan omedel- bar omställning är inte samhällsekonomiskt försvarbar och hade orsakat kostnader i form av icke-optimalt resursutnyttjande och att företagen i förväg skulle stänga ner lönsamma tillgångar. Omställ- ningen måste ske över tid så att företag har möjlighet att ställa om sin verksamhet, utbilda sin personal, m.m. (jfr ovan om strandade tillgångar). Att under omställningsperioden motverka att mindre miljövänliga företag finansierar sin hållbara del av verksamheten med gröna obligationer vore att motverka omställningen till en håll- bar ekonomi. Vidare skulle det begränsa den potentiella storleken på marknaden för gröna obligationer.
Det kan vara extra gynnsamt ur ett hållbarhetsperspektiv att just mindre miljövänliga bolag går igenom processen att emittera gröna obligationer. Orsaken är det ökade samarbetet om hållbarhets- frågor som tenderar att uppstå mellan olika avdelningar hos de företag som emitterar gröna obligationer. I arbetet att emittera en grön obligation kan hållbarhetsfrågor lyftas och bättre integreras i företagets olika verksamheter vilket kan hjälpa företagen att snabb- are utvecklas till ett hållbart företag. I utredningens kontakt med emittenter och emissionsinstitut har just dessa positiva externaliteter vid ett flertal tillfällen lyfts fram som en av de viktigaste egen- skaperna vid emission av gröna obligationer.
För att möjliggöra mindre miljövänliga företags emission av gröna obligationer och samtidigt undvika anklagelser för green- washing, krävs det transparens gällande användningen av medlen från de gröna obligationerna. Det krävs en tydlig koppling mellan medel från obligationen och investeringar i hållbar verksamhet. Finns en sådan tydlig koppling bör det inte föreligga något hinder för mindre miljövänliga bolag att emittera gröna obligationer. En klar definition om vad som är hållbart och en tillhörande taxonomi skulle kunna reducera osäkerheten för mindre hållbara företag att emittera gröna obligationer och för investerarna att köpa dessa. För en djupare diskussion kring definitioner och taxonomier se 5 kap.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
Ett förtydligande exempel skulle kunna vara ett kolkraftsbolag som emitterar en grön obligation för att finansiera omställningen till att framställa energi från solpaneler. Kolkraftsbolaget skulle få en möjlighet att ställa om sin verksamhet och kunna attrahera inve- sterare med ett hållbart investeringsmandat. Samtidigt skulle kol- bolagets gröna obligationer göra det möjligt för investerare med ett hållbarhetsmandat att investera i ett bolag som de annars inte skulle kunnat investera i. Om tillräckligt många investerare införlivar håll- barhet i sina investeringsmandat kommer efterfrågan på investe- ringar i hållbar verksamhet att öka samtidigt som den minskar för icke-hållbar verksamhet. Finansiering av icke-hållbar verksamhet blir i ett sådant scenario relativt dyr jämfört med investeringar i håll- bar verksamhet. Det skulle ge företag incitament på ekonomiska grunder att ställa om till hållbar verksamhet. Gröna obligationer är ett verktyg som möjliggör denna omställning genom att matcha mindre miljövänliga företags investeringsbehov i hållbar verksam- het med investerare med ett hållbarhetsmandat.
För investerare med ESG-mandat är det en risk i att investera i något som inte visar sig vara så miljö- och klimatmässigt hållbart som emittenten påstått. Risken är att investeraren skulle bryta mot sitt mandat och i sitt åtagande mot sina kunder. Det finns även en finansiell risk om flera investerare plötsligt säljer en tillgång som visar sig vara falskt marknadsförd och priset går ner.
Utredningen bedömer risken för greenwashing som låg. Några uppgifter om att det skulle vara problem med fusk gällande gröna obligationers miljö- och klimatmässiga hållbarhet har inte kommit fram. Den högre nivån av transparens och rapportering gällande gröna obligationer gör det enkelt att identifiera exakt vad emissions- likviden investeras i. Dessutom granskas majoriteten av obligation- erna av oberoende tredjepartsgranskare vilket ytterligare minskar risken.
Emellertid finns det ett par exempel när marknaden har ifråga- satt den miljö- och klimatmässiga hållbarheten i gröna obligationer. Just på grund av den högre transparensnivån kunde marknaden utvärdera investeringarnas miljö- och klimatmässiga hållbarhet och reagera när de bedömde denna som undermålig. Dessa obligationer har uppmärksammats individuellt och utredningen har inte sett några tecken på spridningseffekter som skulle kunna skada förtroendet för marknaden som helhet.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
Kvarstår gör risken att en mindre hållbar emittent emitterar en grön obligation som är miljö- och klimatmässigt hållbar enbart i syfte att framstå som mer hållbar. Emittenten skulle då behöva gå igenom hela processen med att sätta upp interna riktlinjer och pro- cesser för att identifiera miljö- och klimatmässigt hållbara projekt. Denna process skulle troligtvis göra att emittenten tog ett steg när- mare att bli hållbar. Denna risk bedöms av utredningen inte vara så relevant för marknaden för gröna obligationer. Gröna obligationer handlar om att ge investerare ett verktyg i att enkelt identifiera och investera i hållbara tillgångar och projekt. Gröna obligationers syfte uppfylls därmed så länge obligationerna i sig är miljö- och klimat- mässigt hållbara vilket är oberoende av hållbarheten i emittentens övriga verksamhet.
Risk för bedrägeri gällande miljö- och klimatmässig hållbarhet
Vid greenwashing handlar det om vilseledande marknadsföring. Bedrägeririsk handlar i stället om risken för uppsåtligt bedrägeri och fusk gällande investeringar och produkters miljö- och klimatmässiga egenskaper. Syftet är att skaffa sig en ekonomisk fördel genom att t.ex. förfalska testresultat. Ett exempel på detta är fusket som upp- dagats gällande utsläppstester av dieselbilar.15 Detta handlar om brottslighet som när det upptäcks följs av åtal och höga bötes- belopp. Det skadar förtroendet för emittenten och om denna även emitterat gröna obligationer skulle dessa troligtvis ifrågasättas.
Risken finns också att emittenten skulle kunna ljuga om vad pengarna investeras i. Att sätta upp ett ramverk är ingen garanti för att emittenten verkligen investerar i t.ex. vindkraftverk. Emittenten skulle även kunna ljuga i sin rapportering om emissionslikvidens användning.
Att skydda sig mot avsiktligt bedrägeri är svårt. För att reducera denna risk rekommenderar GBP att emittenten anlitar en tredjepart som t.ex. en revisionsbyrå för att validera förvaltningen av emiss- ionslikviden och att den går till avsedda miljö- och klimatmässigt hållbara investeringar. Emellertid är det i dag endast en mindre
15 Fusket kallas för ”dieselgate” i media och har uppmärksammats stort med flera felaktiga tester sedan 2015.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
andel emittenter som får sin förvaltning validerad. På senare tid har emellertid fler inkluderat validering i sina ramverk och utredningens bedömning är att denna företeelse kommer öka i framtiden. Vidare noterar utredningen att det kan finnas en ökad risk med anledning av marknadsstandardernas frivilliga natur och avsaknaden av reglerad tillsyn. Emellertid har utredningen vid sina kontakter med marknadsaktörer inte fått in några uppgifter om att det skulle före- ligga en högre risk för bedrägeri just mot marknaden för gröna obligationer.
Ryktesrisk
Nära kopplat till greenwashing är ryktesrisken. Att som emittent ägna sig åt falsk marknadsföring innebär en ryktesrisk. Ryktesrisk innebär att i det fall fusket uppdagas riskerar emittenten att få sitt rykte skadat. Det kan leda till dålig publicitet, försämrad försälj- ning, skadat varumärke osv.
Utredningen bedömer ryktesrisken som ett större problem än risken för greenwashing. Om det finns en risk för att emittenter trots goda intentioner blir anklagade för greenwashing kan det allvarligt skada deras rykte. Bedöms risken som tillräckligt stor kan det leda till att emittenter ställer sig tveksamma till att emittera gröna obli- gationer. Det blir då en lägre risk i att finansiera sig via traditionella obligationer.
Ett exempel på hur ryktesrisken kan slå skulle kunna vara mark- naden för gröna obligationer i Storbritannien. Med tanke på finans- marknadens storlek i Storbritanniens har marknaden för gröna obligationer utvecklats relativt svagt, t.ex. är den svenska marknaden större (se kap. 4 för mer detaljerad beskrivning). Det spekuleras i att en förklaring till den svaga utvecklingen skulle kunna vara Unilevers emission 2015. Unilevers gröna obligation bedömdes inte vara tillräckligt hållbar och togs inte väl emot av marknaden, bl.a. exkluderades den från Bloomberg Barclays MSCI Green Bond Index. Unilever har därefter inte återkommit till marknaden för gröna obligationer. Det kan spekuleras i att mottagandet av Unilevers emission kan ha fått andra emittenter att ställa sig tvek- samma till att emittera gröna obligationer.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
Leverantörerna av andrahandsutlåtanden har en viktig roll att spela i att reducera denna risk. I sin dialog med emittenten är det viktigt att de externa granskarna tydligt markerar om det finns tveksamheter i emittenters ramverk och att dessa korrigeras innan emission.
Rapporteringsrisk
Det finns argument för att vissa gröna obligationer bör undantas från rapporteringskravet i syfte att reducera transaktionskost- naderna. Det skulle röra sig om uppenbart miljö- och klimatmässigt hållbara projekt som t.ex. investeringar i solpaneler. Om dessa obli- gationer på den grunden skulle få undantag för rapportering och verifiering blir det dock mycket svårare för investerare att bedöma den miljö- och klimatmässiga hållbarheten.
Rapporteringsrisk innefattar även emittenter som anser att hela deras verksamhet är miljö- och klimatmässigt hållbar, s.k. pure-play. Det skulle kunna vara ett kraftbolag som enbart genererar el från solceller. Därmed argumenterar de för att de inte skulle behöva rapportera om emissionslikvidens användning.
Denna diskussion har nått Green Bond Principles (GBP) och i den reviderade GBP som lanserades sommaren 2017 uppmanas s.k. pure-play aktörer att följa rekommendationerna i GBP för att inte försämra transparensen på marknaden för gröna obligationer (se 5 kap. för närmare beskrivning av GBP).
Risk för intressekonflikter på marknaden för andrahandsutlåtanden
Emittenter anlitar i regel externa tredjepartsgranskare med kompe- tens inom miljö- och klimatmässig hållbarhet för att utvärdera emittentens ramverk för gröna obligationer (se vidare 5 kap.). Ofta anlitas tredjepartsgranskaren i ett tidigt skede för att hjälpa till med att ta fram emittentens ramverk. Det ofta nära samarbetet och faktumet att emittenten betalar tredjepartsgranskaren för utvärder- ingen av ramverket som båda parterna har hjälpts åt att ta fram skapar risk för intressekonflikter.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
Faktorer som reducerar denna risk är den höga nivån av transpa- rens som gör att det står andra aktörer fritt att också utvärdera den miljö- och klimatmässiga hållbarheten i emittentens ramverk. Tredjepartsgranskaren skulle dessutom utsätta sig för en ryktesrisk om den skulle ge ett gott betyg åt ett mindre miljö- och klimat- mässigt hållbart ramverk. Skulle fusk uppdagas skadas troligtvis tredjepartsgranskarens rykte och anseende. Även emittenten riskerar sitt rykte om den skulle pressa granskaren att godkänna ett tvek- samt ramverk. Vidare ställer andra marknadsaktörer som t.ex. börs- erna krav på oberoende granskning och har kriterier för detta som de granskar (för mer detaljerad beskrivning om marknadsplatsernas krav se 5 kap.).
Utredningen har inte fått in några uppgifter om att det skulle föreligga något problem på marknaden gällande intressekonflikten mellan emittent och tredjepartsgranskaren. De som utför andra- handsutlåtanden är välrenommerade aktörer och ibland icke-vinst- drivande organisationer som Cicero. Emellertid finns det alltid en viss risk för intressekonflikter när en part betalar en annan för ut- värdering. Kreditvärderingsinstituten är reglerade i detta avseende och en framtida utveckling kan vara någon form av reglering även för tredjepartsgranskare av gröna obligationer. Eftersom det i skrivande stund inte verkar föreligga något problem i detta avseende och att marknadsaktörer som börser redan ställer krav anser utred- ningen att det inte behövs några åtgärder.
Slutsats gällande risker
Förslag: Leverantörerna av andrahandsutlåtanden ska börja notera om emittenten avser att tillämpa validering av emissions- likvidens användning i sina utlåtanden eller inte. Det skulle höja motivationen för emittenterna att tillämpa validering, vilket i sin tur reducerar vissa av riskerna.
Bedömning: Marknadens självreglering har hittills omhänder- tagit risker förenade med gröna obligationer och bedöms kunna göra så fortsättningsvis. Någon lagstiftning eller annan reglering är därmed för närvarande inte nödvändig.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
Utredningens samlade bedömning är att marknaden har vidtagit och håller på att vidta åtgärder för att reducera ovan beskrivna risker och att inga lagstiftningsåtgärder behöver vidtas. Om utvecklingen inte går i förväntad riktning kan emellertid regleringsåtgärder gällande validering av emissionslikvidens användning bedömas som nöd- vändigt i framtiden. Trots bedömningen att inga åtgärder behöver vidtas är ändå några kommentarer för vissa risker aktuella.
Problem med greenwashing bedöms vara små och i Sverige obe- fintliga. Om en emittent emitterar en grön obligation i syfte att framstå som mer hållbar kommer den även tvingas till att upprätta de interna riktlinjer och processer som krävs för selektion och rap- portering om hållbara investeringar. Det innebär att processen i sig att emittera gröna obligationer hjälper emittenter att bli mer hållbara vara sig det är syftet med emissionen eller ej.
Utredningen bedömer att ryktesrisken för emittenten är ett po- tentiellt större bekymmer för marknadens utveckling. Det har kommit in vissa uppgifter till utredningen om att en standardiserad definition skulle kunna gynna marknadens utveckling. Det tyder på att det kan finnas en viss oro för ryktesrisk på den svenska mark- naden. Vad som talar för att risken inte orsakar större problem är den relativt starka utvecklingen av den svenska marknaden för gröna obligationer (se vidare kap. 4). Dessutom anser utredningen att förfarandet med andrahandsutlåtanden minskar risken för att en emittent skulle emittera gröna obligationer under ett ramverk som skulle vara tveksamt miljö- och klimatmässigt hållbart. I skrivande stund har alla emittenter på den svenska marknaden låtit sina ram- verk utvärderas genom ett andrahandsutlåtande. Utredningen bedömer det som osannolikt att en emittent skulle riskera att inte låta sitt ramverk utvärderas genom ett andrahandsutlåtande eller på likvärdigt sätt. Marknaden hade troligtvis reagerat på detta i skarpa ordalag.
Validering av emissionslikvidens användning ex-post är ett om- råde där utredningen ser ett potentiellt problem och önskar vidare utveckling på marknaden. GBP förespråkar att emittenter anlitar en oberoende tredjepart som t.ex. en revisionsbyrå för att validera för- valtningen av emissionslikviden och att den investeras i sådana pro- jekt och tillgångar som emittenten åtagit sig att investera i sitt ram- verk. Trots uppmaningen i GBP är det väldigt få emittenter som i sitt ramverk uttryckligen åtar sig att låta en oberoende tredjepart
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
validera förvaltningen av emissionslikviden. Leverantörerna av andrahandsutlåtanden har inte heller kommenterat avsaknaden av validering i ramverken.
Utvecklingen gällande validering verkar emellertid gå åt rätt håll och det behövs inte några lagstiftningsåtgärder för närvarande. Den senaste tiden har ramverk lanserats vilka innehåller åtaganden om validering av både förvaltning av emissionskapitalet och rapporter- ingen om emissionskapitalets användning. Utredningen tror att nu när några emittenter explicit börjat tillämpa validering kommer fler att följa, dels för att de inte vill framstå som mindre seriösa eller trovärdiga, dels för att investerare skulle kunna börja ställa krav på validering på de som inte tillämpar det nu när vissa andra gör det.
Utredningen föreslår att leverantörerna av andrahandsutlåtanden ska börja notera om emittenten avser att tillämpa validering av emis- sionslikvidens användning i sina utlåtanden eller inte. Det skulle sätta extra press på emittenterna att tillämpa validering.
3.1.5Initiativ till en mer hållbar kapitalallokering
Som nämnts ovan är det efterfrågan och avkastningen som styr hur kapitalet allokeras på kapitalmarknaderna och vilka investeringar som får finansiering. Hur ser initiativen ut till en mer hållbar kapital- allokering? Nedan beskrivs några av de initiativ som tagits för att mobilisera kapitalet mot en mer hållbar allokering.
Global Compact
Ett initiativ från FN att få näringslivet att engagera sig i FN:s frågor och ta globalt ansvar som lanserades vid det ekonomiska världsforumet (World Economic Forum) i Davos 1999. FN:s Global Compact är ett nätverk av företag, organisationer och akademi med huvudkontor i New York. Global Compact främjar även närings- livets engagemang i bredare FN-initiativ som t.ex. de nya hållbar- hetsmålen i Agenda 2030. Initiativet har cirka 13 000 deltagare, av vilka cirka 8 000 är företag. Från Sverige är närmare 200 signatärer anslutna (2015). Det finns även cirka 100 lokala och regionala nät- verk, bl.a. ett i Norden. Initiativet, som i första hand riktar sig till företag, syftar till att ta ett aktivt ansvar för tio erkända principer
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
för företagens agerande när det gäller mänskliga rättigheter, arbetsrätt och miljöpraxis. Principerna har baserats på FN:s deklara- tion om de mänskliga rättigheterna, ILO:s grundläggande konven- tioner om mänskliga rättigheter i arbetslivet samt Rio-deklarationen från 1992. Medlemmarna i Global Compact ska årligen redovisa hur man främjar principerna genom en s.k. Communication on progress (COP).
Principerna är:
•Mänskliga rättigheter. Princip 1) stödja och respektera interna- tionella mänskliga rättigheter inom sfären för företagens inflyt- ande; och princip 2) försäkra att deras egna företag inte är inbland- ade i kränkningar av mänskliga rättigheter.
•Arbetsrätt. Princip 3) upprätthålla föreningsfrihet och erkänna rätten till kollektiva förhandlingar; princip 4) eliminera alla for- mer av tvångsarbete; princip 5) avskaffa barnarbete; och princip 6) avskaffa diskriminering vad gäller rekrytering och arbetsupp- gifter.
•Miljö. Princip 7) stödja försiktighetsprincipen vad gäller miljö- risker; princip 8) ta initiativ för att stärka ett större miljömed- vetande; och princip 9) uppmuntra utvecklandet av miljövänlig teknik.
•Korruption. Princip 10) motarbeta alla former av korruption, inklusive utpressning och bestickning.
Även förkortningen ESG används som referens till principerna. Förkortningen står för Environment (miljö), Social (samhälls- ansvar) och Governance (styrning).
Den svenska regeringen är en av Global Compacts samarbets- partners och flera svenska företag har anslutit sig. Flera av de stora svenska företagen har hört till de allra mest drivande aktörerna i organisationen. Svenska kapitalförvaltare har ofta som mål att före- tagen de investerar i bör följa Global Compacts principer för att säkerställa de mest grundläggande kriterierna för ansvarsfullt före- tagande.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
Principles for Responsible Investments
FN-initiativet Principles for Responsible Investments (PRI) arbetar för att öka förståelsen för ansvarsfulla och hållbara investeringar. Global Compact är grundläggande principer som träffar alla former av verksamhet. PRI fokuserar på investerare på kapitalmarknaderna. Genom att underteckna PRI åtar sig bolaget att sträva efter att efter- leva de sex principer som PRI har utarbetat. Principerna lyder:
1.Vi ska införliva ESG-frågor i våra processer för placerings- analyser och beslutsfattande.
2.Vi ska vara aktiva ägare och införliva ESG-frågor i vår ägarpolicy och praxis.
3.Vi ska begära ändamålsenlig redovisning om ESG-frågor av de företag som vi investerar i.
4.Vi ska verka för acceptans och implementering av principerna inom investeringsbranschen.
5.Vi ska samarbeta för att förbättra vår effektivitet genom imple- mentering av principerna.
6.Vi ska var och en redovisa våra handlingar och framsteg när det gäller implementering av principerna.
Undertecknande bolag lämnar årliga rapporter och beskriver sitt arbete med att uppfylla de sex principerna. Ramverket för rapport- ering är omfattande och heltäckande och avser i huvudsak tre speci- fika områden; ansvarstagande, öppenhet och egen utvärdering. Ram- verket medger olika typer av undertecknande bolag att uppnå målet med principerna på sitt eget individuella sätt.
De sex principer som ingår i PRI innebär ett åtagande att beakta miljömässiga, sociala- och styrningsfrågor (ESG) vid analys och placeringsbeslut. Anslutna åtar sig även att vara aktiva ägare och in- förliva aspekterna i förvaltningen och i verksamheten samt i övrigt verka för att principerna sprids i finansbranschen.
Majoriteten av alla kapitalförvaltare i Sverige har åtagit sig att följa PRI:s principer. Globalt uppgick anslutna investerares till- gångar till drygt 70 000 miljarder dollar i april 2017. Det kan ställas i relation till värdet av den globala obligationsmarknaden som upp- gick till cirka 100 000 miljarder dollar 2017.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
Portfolio Decarbonization Coalition
Portfolio Decarbonization Coalition (PDC) startade i september 2014 som ett samarbete mellan FN och ett antal ledande institu- tionella investerare, bland dem svensk AP4. Målet är att minska kol- dioxidutsläpp genom att förmå de stora institutionella investerarna i världen att avveckla investeringar i fossilt bränsle. Anslutna för- valtare förvaltade tillgångar på över 3 000 miljarder dollar i oktober 2016. När stora institutionella investerare slutar att investera i bolag med höga utsläpp skapas incitament för dessa att minska sina utsläpp. PDC menar själva att de är speciellt handlingsorienterade. Medlemmarna förbinder sig till att redovisa sina portföljers koldioxidavtryck och att ställa upp mål som de förväntas nå. Denna koalition är därmed betydligt mer målinriktad än de tidigare beskrivna initiativen.
Institutional Investors Group on Climate Change
Institutional Investors Group on Climate Change (IIGCC) har över 140 medlemmar som förvaltar mer än 20 000 miljarder euro. Organisationen är orienterad mot Europa och har sitt huvudkontor i London. Målet är att arbeta fram politiska lösningar för en stabil omställning till en hållbar ekonomi. De utgör även en plattform för kunskapsutbyte om hållbara investeringar.
G20
G20 är en internationell organisation bestående av regerings- och centralbanksrepresentanter från de 20 största ekonomierna i världen, samt EU-kommissionen och Europeiska centralbanken (ECB). Under G20-mötet i Antalya november 2015 fastslogs att klimat- förändringarna är en av de största utmaningarna i vår tid. Målet att hålla den globala uppvärmningen under två grader bekräftades, samt att man har för avsikt att följa de riktlinjer och avtal som FN:s klimatkonvention (UNFCCC) tar fram. Man vill se:
•ökade investeringar i förnybar energi
•ökad energieffektivitet
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
•minskade och utfasade subventioner för fossila bränslen
•socialt och miljömässigt hållbar matproduktion.
Inom G20 finns Climate Finance Study Group vilka studerar håll- barhetsfrågor på finansmarknaderna. De arbetar för hållbara finans- marknader med sikte på att detta ska leda till en marknadslösning för hållbara investeringar.
Financial Stability Board
Financial Stability Board (FSB) är en internationell organisation som arbetar fram rekommendationer för den globala finans- marknaden. Beslut om att starta organisationen togs vid G20- mötet i London 2009. Medlemmar i FSB är G20 länderna, EU- kommissionen, ECB, Internationella valutafonden (IMF), Bank for International Settlements (BIS), OECD och Världsbanken.
Det är FSB:s åsikt att reglerare och beslutsfattare har ett intresse i att säkerställa att det finansiella systemet är motståndskraftigt mot alla sorters risker. I april 2015 togs beslut om att FSB ska utreda kopplingen mellan klimatrisker och finansiell stabilitet. FSB initierade möte med representanter från den offentliga samt den privata sektorn för att diskutera klimatförändringarnas effekter på den finansiella stabiliteten. Utredningen kom fram till att det behöv- des bättre information för att bättre förstå och analysera klimat- riskerna. Detta för att åstadkomma en mjuk snarare än en abrupt övergång till en hållbar ekonomi. Eventuellt kan en ökad klimat- rapportering från företagen belysa riskerna i tid och förhindra en abrupt omställning.
Vid G20-mötet i Antalya november 2015 antogs FSB:s förslag om att starta en industriledd grupp som skulle utveckla frivillig och konsistent klimatriskrapportering. Den 4 december samma år initie- rades Task Force on Climate-related Financial Disclosures (TCFD) med Michael R. Bloomberg som ordförande. TCFD:s mål var att utvärdera vad som egentligen utgör en effektiv och verkningsfull klimatrapportering för den finansiella marknaden. Rapporteringen skulle vara av en sort som är användbar för långivare, försäkrings- företag, investerare och andra aktörer i deras arbete med att hantera
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
klimatriskerna. TCFD publicerade sina slutgiltiga rekommenda- tioner vid G20-mötet i Hamburg den 7 till 8 juni 2017.
Rekommendationerna för ökad medvetenhet för klimatrisker går i huvuddrag ut på att klimatrapportering bör ingå i företagets vanliga årsbokslut och att företaget använder olika klimatscenarion och redovisar strategier för att hantera dessa. Själva klimat- rapporteringen ska byggas upp kring fyra pelare: (i) styrning och hur den beaktar klimatrisker och möjligheter, (ii) strategi och hur klimatrisker eventuellt kommer påverka verksamhet, affärsplaner osv, (iii) hur företagets metoder för riskhantering tar hänsyn till klimatriskerna och (iiii) att relevanta indikatorer och mål för att hantera klimatrisker och möjligheter används vid rapportering.
EU-kommissionens High-Level Expert Group(HLEG)
I december 2016 tillsatte EU-kommissionen en högnivågrupp av experter på finansmarknadsområdet inom ramen för arbetet med kapitalmarknadsunionen (CMU). HLEG fick i uppdrag att formu- lera rekommendationer för hållbara investeringar inom EU i syfte att uppnå en koldioxidreducerad, resurseffektiv och hållbar eko- nomi. HLEG publicerade en preliminär rapport i juli 2017 med ett antal förslag för diskussion.
För att nå målet beskrivs två nödvändiga krav på EU:s finansiella system i interimsrapporten. För det första krävs att den finansiella stabiliteten och prissättningen på tillgångar stärks genom att för- bättra värderingen och förvaltningen av långsiktiga väsentliga risker och immateriella faktorer för värdeskapande, t.ex. frågor om miljö, samhällsansvar och bolagsstyrning (ESG). För det andra krävs förbättring av den finansiella sektorns bidrag till hållbar och in- kluderande tillväxt, främst genom att finansiera långsiktiga behov som innovation och infrastruktur och därmed bidra till att snabba på övergången till en utsläppssnål och resurseffektiv ekonomi. HLEG förde fram följande konkreta förslag:
•Ta fram ett klassificeringssystem för hållbara tillgångar.
•Ta fram en EU-standard och EU-märkning för gröna obliga- tioner och andra hållbara tillgångar.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
•Klargör att förvaltaruppdraget (eng. fiduciary duty) omfattar hållbarhet.
•Öka rapporteringskraven om ESG.
•Inför ett ”hållbarhetstest” för EU:s finansiella lagstiftning.
•Skapa organisationen ”Hållbar infrastruktur i EU” för att slussa finansiering till hållbara projekt.
•Stärk rollen för EU:s tillsynsmyndigheter när det gäller att be- döma ESG-risker.
•Öka investeringar i energieffektivitet genom relevanta, anpas- sade, redovisningsregler.
Under hösten 2017 har konsultationer med finansiella aktörer hållits. En slutrapport är aviserad i januari 2018.
3.1.6Att omvandla sparande till finansiering
Omvandlingen från sparande till investeringar skulle inte fungera effektivt om varje sparare behöva leta upp och analysera lämpliga företagsprojekt att kunna investera i. Detta gäller även för före- tagare om de skulle vara tvungna att hitta ett antal potentiella investerare till sina projekt. För att lösa denna svårighet med match- ningen har den finansiella sektorn en central roll. Den finansiella sektorn och finansmarknaderna fyller en viktig funktion i att leda sparande till investeringar på ett så effektivt sätt som möjligt.
Kapitalmarknaden är den marknad som ska göra det möjligt för företag, hushåll, organisationer och stater att få tillgång till kapital för investeringar och drift. Marknaden ska även hjälpa investerare att hitta intressanta placeringsmöjligheter. Aktie- och kreditmark- naden tillhör kapitalmarknaden. Företag finansierar sig i huvudsak på aktiemarknaden medan stater gör det på kreditmarknaden. Aktie- marknaden i Sverige och många andra länder är tämligen liten i för- hållande till kreditmarknaden i termer av värde. För att få tillgång till kapitalmarknaden så vänder sig företag och hushåll oftast direkt till en finansiell intermediär.
En finansiell intermediär är en finansiell mellanhand som alla parter kan dra fördel av. För det mesta är det banker som är
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
finansiella intermediärer. Sparare som vill jämna ut sin konsumtion kan sätta in medel på ett bankkonto och ta ut dem vid ett senare tillfälle. Sparare kan även placera sina pengar i aktier, räntebärande värdepapper eller i fonder på den svenska marknaden och utländska marknaderna. Bankerna förmedlar deras kapital från inlåningen till företag och privatpersoner som har finansieringsbehov. Bankerna är experter på att värdera, övervaka och hantera kreditrisker hos de privatpersoner och företag som bankerna lånar ut till. Den finansi- ella sektorn i form av en bank kan därmed bidra till en effektivare kapitalförmedling. Bolåneinstitut och finansbolag är exempel på andra finansiella intermediärer.
De finansiella intermediärerna är inte alltid det mest effektiva sättet att förmedla finansiering. Ibland kan det vara effektivare för företag att finansiera sig direkt på kapitalmarknaderna. För att företag ska kunna låna pengar i kapitalmarknaden så får de emittera obligationer och penningmarknadsinstrument. Standardiserade värde- papper (aktier, obligationer och andra finansiella instrument som har ett ekonomiskt värde), som kan enkelt köpas och säljas på en marknad, kan bidra till att finansieringen bli ännu mer effektiv. För en väl fungerande marknad och en effektiv prisbildning krävs det en organiserad handel med värdepapper med tydliga regler och en hög grad av standardisering. I en marknad där många aktörer följer, analyserar och handlar i värdepapper som finns på marknaden kan de samlade kostnaderna för information och transaktioner minska. Samtidigt kan placerarnas risk minskas genom att den löpande handeln gör det enklare att köpa eller sälja ett värdepapper.
Finansmarknaderna är viktiga i omställningen till en hållbar ekonomi
På finansmarknaderna allokeras kapital från de som har ett tillfälligt överskott till de som har ett tillfälligt underskott. Till vilka inve- steringar kapitalet allokeras påverkar vad som byggs och tillverkas i realekonomin. En hållbar finansmarknad är tänkt att fungera så att allokeringen av kapital går till verksamheter vars aggregerade ut- släpp överensstämmer med rådande miljömål. Vikten av att ställa om finansmarknaderna framförs i Parisavtalet där ett av de övergripande målen är att ”göra finansiella flöden förenliga med en väg mot låga växthusgasutsläpp och en klimatmässigt motståndskraftig utveck-
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
ling”16. Finansmarknadernas betydelse har också uppmärksammats nationellt och som nämnts ovan infördes ett nytt mål i budget- propositionen för 2016 om att det finansiella systemet ska bidra till en hållbar utveckling.
3.1.7Gröna obligationer
Gröna obligationer har lyfts fram som ett finansiellt instrument som har potential att fylla en del av det förväntade kapitalallokerings- behovet. G20-ledarna menar att det finns ett behov av grön finansi- ering och en kommuniké antogs vid toppmötet i Hangzhou, Kina, i september 2016. I kommunikén uttalas att ansträngningar bör göras för att stödja utvecklingen av lokala och gränsöverskridande marknader för gröna obligationer.17
Enligt en rapport av OECD18 finns det under ett tvågraders scenario en potential att skala upp marknaden för gröna obliga- tioner till en total emissionsvolym på mellan 620–720 miljarder dollar i årlig emission 2035 på marknaderna i Kina, EU, Japan och USA19. I jämförelse emitterades gröna obligationer för 81 miljarder dollar 2016.20 Vidare ser OECD att det finns en potential för marknaden att kunna uppgå till mellan 4 700–5 600 miljarder dollar i utestående obligationer år 2035. Det motsvarar nio till elva pro- cent av det totala investeringsbehovet estimerat av IEA. Det kan också jämföras med de 262 miljarder dollar i utestående obliga- tioner som marknaden uppgår till i dag.21
Vid en jämförelse mot dagens marknad för gröna obligationer, finns det enligt OECD:s estimat potential för en 7 till 11 gånger så hög årlig emission och 23 till 28 gånger större utestående belopp fram till 2035. Dessa siffror kan förefalla stora i absoluta termer, men är små (ca 4 %) i förhållande till emissionerna på kreditmarknaden
16Parisavtalet artikel 2.1 punkt c.
17G20 Leaders’Communique Hangzhou Summit 4-5 September 2016, s. 5.
18OECD (2016), A quantitative framework for analysing potential bond contributions in a low-carbon transition.
19OECD har valt att analysera dessa länder eftersom de har utvecklade obligationsmark- nader och det finns tillgång till statistik. Länderna stod för 76 procent av den totala mark- naden för skuldinstrument 2014 (74 000 miljarder dollar av globalt totalt 97 000 miljarder dollar). Länderna förväntas dessutom stå för 68 till 52 procent av det totala investerings- behovet under perioden 2015 fram till 2035.
20Enligt data från Climate Bond Initiative (CBI).
21Utestående obligationsvolym per den 30 oktober 2017 enligt uppgift från CBI.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
generellt. Gröna obligationer kommer alltså inte lösa hela investe- ringsbehovet och åtgärder kommer krävas även på andra områden och marknader.
Även EU-kommissionen har påpekat vikten av att främja gröna obligationer. I handlingsplanen för byggandet av en kapitalmarknads- union (eng. Capital Markets Union, CMU) menar kommissionen att kapitalmarknaderna kan hjälpa till att uppfylla EU:s klimatmål. EU- kommissionen menar att utvecklingen av marknaden för gröna obli- gationer kan bidra till att rikta in kapital mot hållbara investeringar22, och har därför för avsikt att utvärdera och stödja marknadens utveckling.
Frågan är då hur marknaden utvecklats hittills och om den kan bidra till omställningen till en hållbar ekonomi? Sedan emissionen av den första gröna obligationen för närmare tio år sedan har mark- naden för dessa obligationer i dag (2017) ett ganska imponerande värde på cirka 291 miljarder dollar och marknaden ser ut att fort- sätta växa exponentiellt. Detta till trots finns en rad utmaningar och problem därför att marknaden inte växer tillräckligt snabbt och att den globalt utgör mindre än en procent av obligationsmark- naden. För närvarande kan det också sägas att den gröna obliga- tionen primärt har ett signalvärde. Emittenten skickar budskap om att man vill prioritera och öronmärka medel för hållbara investeringar. För investeraren handlar det om att signalera ett intresse av att vilja vara en del av finansieringen i en önskvärd omställning till något mer hållbart. Det krävs förbättringar för att lyfta den gröna obliga- tionsmarknaden till att få en viktigare roll i omställningen till ett mer hållbart samhälle.
3.2Avgränsningar
Utredningen har som sitt främsta uppdrag att lämna förslag på hur marknaden för gröna obligationer kan främjas och utvecklas, i ett vidare syfte att främja utvecklingen av en hållbar finansmarknad. Som angivits ovan i 2 kap. omfattar utredarens uppdrag i övrigt ett antal specifika frågeställningar kring gröna obligationer där utred-
22 KOM (2015) 468 slutgiltig.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
ningens perspektiv ska utgå från en svensk marknad med beaktande av internationella förhållanden på en global marknad.
I utredningens direktiv anges att även emission av sociala obliga- tioner, liksom närliggande finansieringslösningar, kan belysas och utvärderas. Om gröna obligationer är en nischprodukt så är de obli- gationer som emitterats med sociala investeringar som grund än mer så. Till en del ska detta ses i skenet av att det är väsentligt svårare att mäta och utvärdera sociala obligationer och investeringar. De kräver ofta en utvärderingshorisont om bortom tio år. Utredningen har därför valt att inte inkludera överväganden kring sociala obligationer i betänkandet.
Av angränsande skäl har inte heller hybridformen hållbarhets- obligationer (eng. sustainable bonds) eller s.k. cat bonds (eng. cata- strophic bonds) inkluderats i analysen. Cat bonds utvecklas främst av försäkringsmarknaden för att överföra försäkringsrisk till andra delar av kapitalmarknaden. Organisationen ICMA Group som ansvarar för Green Bond Principles (GBP) har också hand om rikt- linjer för både sociala obligationer och hållbarhetsobligationer vartill hänvisas23. Det är i samtliga fall fråga om särskilda instrument som skapats för särskilda ändamål och som har andra tillämpnings- områden och ändamål jämfört med gröna obligationer.
Som redan nämnts har utredningen valt att fokusera på kredit- risk och klimatrisk. I linje med det gäller en annan avgränsning som utredningen valt att göra i uppgiften att analysera och ta fram exempel på vilka projekttyper som skulle kunna finansieras med gröna obligationer. Utredningen har valt att fokusera på gröna obligationer med inriktning mot finansiering av åtgärder för att uppfylla det klimatåtagande Sverige har i enlighet med Parisavtalet. En avgränsning i övervägandena görs ändå mot s.k. climate bonds som enligt organisationen Climate Bonds Initiative (CBI) är in- riktade mot att reducera växthusgasutsläpp. Gröna obligationer kan ha ett bredare ramverk (jfr nedan 5 kap. om standarder).
I grunden handlar det om att identifiera investeringar som bidrar till ett mer hållbart samhälle. Om dessa kan identifieras och motiveras kommer samhället att bli mer hållbart, vilket är positivt för alla. En modell som fungerar för klimatet bör i allt väsentligt kunna användas framöver för hållbarhetens samtliga områden, inte
23 Samtliga riktlinjer finns publicerade på ICMA Group´s hemsida: www.icmagroup.org
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
bara klimatet. Det också rimligt att anta att en hållbar investering håller en lägre klimatrisk och därmed kräver ett lägre avkastnings- krav. Kan dessa samband identifieras och belönas kommer kapital att allokeras till gröna investeringar på rent ekonomiska grunder. Det gäller oavsett hållbarhetsområde. Det är dock enklare att börja med det mätbara och ett område som dessutom står inför stora investeringar, dvs. åtgärder för klimatet.
3.3Gällande rätt
Utöver att analysera och lämna förslag på vilka sätt marknaden för gröna obligationer kan främjas, och ta fram exempel på vilka pro- jekttyper som skulle kunna finansieras med gröna obligationer, har utredningen fått i uppdrag att lämna förslag på en struktur med processer och kriterier som identifierar gröna projekt; processer och rutiner för tredjepartsvalidering av gröna obligationer; samt förslag på vilken information som investerare behöver för att fatta välgrundade investeringsbeslut. Fråga blir då om gällande rätt är tillfyllest eller behöver reformeras, om kompletteringar behöver föreslås eller om ny rätt behöver skapas. Efter att utredningen pre- senterat sina åtgärdsförslag finns anledning att återkomma till frågan om lagstiftningsbehovet (6 kap.). Här presenteras gällande rätt i relevanta delar.
Det finns i dag ingen särskild lag eller reglering om gröna obli- gationer i Sverige. Det finns ingen legal definition av grön obligation och det saknas regler om validering. Regleringen följer i stället av den allmänna regleringen av obligationsmarknaden.
Den i sammanhanget relevanta regleringen finns huvudsakligen i lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument (LHF), lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden (VPL), och lagen (2003:1223) om utgivning av säkerställda obligationer. I vårt sam- manhang blir allmänna bestämmelser om hållbarhetsinformation aktuella, t.ex. reglerna om hållbarhetsredovisning i årsredovisnings- lagen (1995:1554), jämte regler om fondinformation och fond- faktablad24. Givet de främjandeförslag som utredningen diskuterat
24 Europaparlamentets och rådets förordning nr 1286/2014 av den 26 november 2014 om faktablad för paketerade och försäkringsbaserade investeringsprodukter för icke-professio- nella investerare (Priip-produkter), EUT L352/1, 9.12.2014.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
bör också regleringen kring kapitaltäckningskrav och avgift till resolutionsreserven belysas, liksom budgetlagen (2011:203) och regleringen av statsstöd25.
Lagen om handel med finansiella instrument
En för obligationsmarknaden central lagstiftning finns i LHF med regleringen av prospekt som krävs vid emission av en obligation. Regleringen bygger på rättsakter från EU26, och syftar främst till att underlätta företagens kapitalanskaffning över gränserna inom EES och för att investerare ska tillförsäkras adekvat information så att de ska ha möjlighet att fatta välgrundade beslut. Reglerna har till största delen genomförts i svensk rätt genom LHF. Mycket kort kan nämnas att lagens syfte i allt väsentligt är att säkerställa inve- sterarskydd och marknadseffektivitet, bl.a. genom en skyldighet, en informationsplikt, för den som emitterar värdepappret att ta fram ett prospekt om investeringen. Investerarskyddet bör betraktas mer som ett skydd för investerare från att bli felinformerade än från att göra felaktiga affärer.
Ett prospekt är en handling som innehåller den information som lämnas antingen när överlåtbara värdepapper erbjuds till allmän- heten eller tas upp till handel på en reglerad marknad. I båda fallen kommer de överlåtbara värdepapperen som omfattas av prospektet att bli tillgängliga för handel på värdepappersmarknaden och där- med spridas till allmänheten. Kravet på transparens medför en skyldighet att tillhandahålla och i en del fall offentliggöra fakta. Kravet är inte undantagslöst. Det uppställs t.ex. vissa tröskelvärden för när prospekt inte behöver tas fram.
25Se Europeiska unionens fördrag, EUF, artiklarna 107-109 och lagen (2013:88) om tillämp- ning av Europeiska unionens statsstödsregler.
26Se prop. 2011/12:129 om Europaparlamentets och rådets direktiv 2010/73/EU av den
24november 2010 om ändring av direktiv 2003/71/EG om de prospekt som ska offentlig- göras när värdepapper erbjuds till handel och av direktiv 2004/109/EG om harmonisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad (EUT L 327, 11.12.2010, s. 1). Prospektdirektivets regler avseende innehållet i prospekt är av mer övergripande karaktär. Mer detaljerade regler om bl.a. vad ett prospekt ska innehålla, har införts genom EU-kommissionens förordning (EG) nr 809/2004 av den 29 april 2004 om genomförandet av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG i fråga om information i prospekt, dessas format, införlivande genom hänvisning samt offentliggörande av prospekt och annonsering.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
Prospektet ska innehålla den information som krävs för att en investerare ska kunna göra en välgrundad bedömning av vilken av- kastning och risk som är förenad med en investering i det överlåt- bara värdepappret, både om företaget och dess ekonomiska ställning och det överlåtbara värdepappret och dess egenskaper. LHF innehåller bl.a. regler om offentliggörande av nyckelinformation, reglering om ansvar vid fel i prospekt, jämte regler för dispositioner av värdepapper och sanktioner vid bristande efterlevnad av lagen.
Kravet på informationens standard har karaktär av förköpsinfor- mation och ska ge investeraren all information som är nödvändig för att denne ska kunna göra en välgrundad bedömning av inve- steringen (2 kap. 11 §). Kravet fullgörs genom att emittenten tar fram s.k. nyckelinformation om investeringen. Det utgör väsentlig och väl strukturerad information som ska lämnas till investerarna så att de kan förstå arten av och riskerna förenade med emittenten, garanten och de värdepapper investerarna erbjuds eller som upptas till handel på en reglerad marknad och besluta vilka erbjudanden av värdepapper de närmare ska beakta. Mot bakgrund av erbjudandet och berörda värdepapper ska nyckelinformationen innehålla: 1) en kort beskrivning av väsentliga karakteristika och risker förenade med emittenten och eventuell garant, inbegripet tillgångar, skulder och finansiell ställning, 2) en kort beskrivning av väsentliga karakteristika och risker som är förknippade med investeringen i värdepapperet, inbegripet eventuella rättigheter förknippade med värdepapperen, 3) erbjudandets allmänna villkor, inbegripet uppskattade avgifter som emittenten eller erbjudaren tar ut av investeraren, 4) närmare upplysningar om upptagandet till handel, och 5) motiven för erbjudandet och användningen av de medel som emissionen tillför.
Finansinspektionen ska godkänna prospektet innan investering är möjlig och så ska ske om detta är ”fullständigt, sammanhängande och begripligt” (2 kap. 25 §).
Det för utredningen centrala är kravet på transparens och regler- ingen om vilken information som investeraren har rätt till. Här skiljer sig inte gröna obligationer från traditionella. De detaljerade föreskrifterna gäller oavsett vilken typ av obligation det gäller och leder inte till särbehandling av en obligation som klassificeras som grön. Investeraren ska alltså få information för att kunna göra en väl- grundad bedömning om att investera eller avstå; om investeringens kreditrisk; och om ett eventuellt bakomliggande projekt är i linje
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
med investerarens mandat. Regleringen är neutral och tillämplig på alla typer av obligationer.
Lagen om värdepappersmarknaden
En annan viktig reglering av obligationsmarknaden finns i VPL. Den lagen har som främsta syfte att reglera den finansiella strukturen, att främja transaktioner, och reglerar bl.a. tillstånd för värdepappersrörelse, investeringstjänster, investeringsverksamhet, verksamhet vid handelsplatser, datarapporteringstjänster och inve- sterarskydd. Lagen har som ett tydligt syfte att säkerställa transparens och effektivitet vid transaktioner av värdepapper. Även denna lag bygger på ett EU-direktiv27. Regleringen träffar disposi- tioner på marknaden för obligationer, men är neutral i förhållande till vilken typ av obligation det gäller, och gäller därmed utan sär- regler också för handel med gröna obligationer.
Handelsplatserna i MiFID II kallas reglerad marknad (t.ex. börser) och multilateral handelsplattform (MTF). MTF-plattformen är ett multilateralt system inom Europeiska ekonomiska samarbets- området (EES) som ska föra samman flera tredjeparters köp- och säljintressen i finansiella instrument. Sammanföringen ska vara inom systemet och i enlighet med icke skönsmässiga regler så att det leder till ett kontrakt. Exempel på marknadsplatser som tillämpar MTF-plattformen är First North Bond Market och Räntetorget.28
Av intresse för utredningen är, förutom reglerna om handels- platser, reglerna om investerarskydd inbegripet rådgivning om investering och kapitalplacering.
En informationsplikt följer av reglerna för investerarskyddet. Plikten gäller för producenten av det finansiella instrument, för- längt till ett ansvar för rådgivaren, att begriplig och transparent information ska lämnas så att investeraren är väl informerad inför ett beslut om investeringen vad avser arten av investeringstjänsten, risken, samt kostnader och avgifter. Regleringen är neutral på så
27Eurpoaparlamentets och råders direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument (MiFID I).
28För närmare beskrivning av de olika handelsplatserna, se t.ex. Sveriges Riksbank, Den svenska finansmarknaden, 2016; och prop. 2016/17:162 Nya regler om marknader för finansi- ella instrument (MiFID II och MiFIR), del 1.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
sätt att varje förslag om investering bedöms för sig utan särregler för vilken typ av investering som erbjuds, t.ex. om en obligation är grön eller inte. Om investeringen som erbjuds bygger på en grön obligation så utlöser det förstås kravet att informationen måste omfatta varför det investeringsalternativet anses som grönt och vad som skiljer det från icke-gröna investeringar. Om några särskilda kostnader eller avgifter uppkommer med anledning av ”grön” karaktär så ska det redovisas.
Av sekundärt intresse för utredningen är lagen (2003:862) om finansiell rådgivning som kan sägas komplettera VPL:s regler om investerarskydd. Av rådgivningslagen följer främst ett skadestånds- ansvar för bristfällig eller fel information om en investering, och ett marknadsrättsligt ansvar för uppgifter i reklam och dylikt.
Obligatorisk hållbarhetsinformation
Under hösten 2014 antogs ett direktiv med ändringar i EU:s redo- visningsdirektiv beträffande rapporteringen av icke-finansiell in- formation och mångfaldspolicy29. Enligt direktivet måste stora företag som är företag av allmänt intresse med minst 500 anställda avkrävas en hållbarhetsrapport. Den ska innehålla upplysningar om miljö, sociala förhållanden, personal, respekt för mänskliga rättig- heter och motverkande av korruption (Global Compact). Direktivet föreskriver också att stora börsnoterade företag ska upplysa om mångfaldspolicyn för styrelsen. Upplysningarna ska omfatta en be- skrivning av mångfaldspolicyn när det gäller aspekter som t.ex. ålder, kön, utbildning och yrkesbakgrund.
I Sverige har rapporteringskravet genomförts genom ändringar i årsredovisningslagen (1995:1554), ÅRL. Innehållet i hållbarhets- rapporteringen motsvarar EU-direktivet, men kravet har riktats mot fler företag än vad direktivet kräver (6 kap. 10 § ÅRL). Sam- hällsnyttan av rapportering från en vidare krets av företag bedömdes vara så stor att s.k. goldplating, en utvidgning av kretsen, var motiverad. I hållbarhetsfrågor finns flera starka intressenter, t.ex. investerare, konsumenter och miljöorganisationer. De ges
29 Europaparlamentets och rådets direktiv 2013/34/EU av den 26 juni 2013 om årsbokslut, koncernredovisning och rapporter i vissa typer av företag, EUT L182/19, 29.6.2013 (redo- visningsdirektivet).
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
genom hållbarhetsrapporteringen möjlighet att fatta informerade beslut om vilka företag de vill investera i, låna ut pengar till eller handla med.
Den nya lagstiftningen ska börja tillämpas för det räkenskapsår som inleds närmast efter den 31 december 2016. Det innebär för de flesta företagen att rapportering enligt de nya kraven kommer att ske för första gången våren 2018.
Säkerställda obligationer
Lagen om utgivning av säkerställda obligationer (LSO) adresserar svenska bankers och kreditmarknadsföretags rätt att ge ut säker- ställda obligationer (eng. covered bonds). Innehavaren av en säker- ställd obligation har dubbla säkerheter: först i form av emittentens möjlighet att återbetala beloppet inklusive ränta och för det andra så har innehavaren en förtur till de tillgångar som ingår i säkerhets- massan. Säkerhetsmassan består i Sverige främst av lån mot säkerhet i bostäder. Benämningen är skyddad genom lag. Lagen innehåller detaljerade föreskrifter om bl.a. förutsättningar för tillstånd för ut- givning, tilllåtna krediter i säkerhetsmassan, fyllnadssäkerheter, belåningsgrader, värderingsprinciper, registerhållning, oberoende granskning och förhållanden vid emittentens obestånd samt tillsyn, sanktioner och bemyndiganden till Finansinspektionen (FI). FI har antagit kompletterande föreskrifter (FFFS 2013:1). I händelse av fallissemang tillämpas förmånsrättsordningen i förmånsrättslagen (1970:979). I vårt sammanhang får den typen av reglering påverkan på bedömning av kreditrisken och därmed prissättningen av t.ex. en grön obligation.
Säkerställda obligationer regleras även inom ramen för EU:s regelverk för kapitaltäckning [se nedan] (bl.a. CRR/CRD4) och då i frågor som hur sådana obligationer ska riskvägas samt i vilken ut- sträckning de ska tillåtas att räknas som tillgångar i likviditets- kraven.
Regleringen i LSO är neutral i förhållande till om obligationen är grön eller inte. En sådan klassificering blir av större intresse i regelverket för kapitaltäckning.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
Kapitaltäckningsregelverket
Reglerna om kapitaltäckning är centrala för finansiell stabilitet genom att bidra till att stärka bankers motståndskraft mot finansi- ella förluster och därigenom skydda bankens kunder. Reglerna innebär att bankens kapitalbas med marginal ska täcka dels de föreskrivna minimikapitalkraven, vilket omfattar kapitalkraven för kreditrisker, marknadsrisker och operativa risker och dessutom ska omfatta beräknat kapitalkrav för ytterligare identifierade risker i verksamheten i enlighet med bankens interna utvärdering av kapital och risker.
Kapitaltäckningsförordningen30 (CRR, tillsynsförordningen) är en fullharmoniseringsförordning som gäller för alla banker i EU. I förordningen regleras vad som får ingå i kapitalbasen, minimi- kapitalkrav, likviditetskrav, bruttosoliditetskvoten, den stabila finansieringskvoten, samt vad som anses vara stora exponeringar.
Kapitaltäckningsdirektivet31 (CRD) är genomfört i Sverige genom lagen (2014:966) om kapitalbuffertar och lagen (2014:968) om särskild tillsyn över kreditinstitut och värdepappersbolag. Här regleras olika kapitalbuffertar, bankspecifika kapitalkrav, samt krav på banker att årligen göra interna kapital- och likviditetsutvärder- ingar (IKLU).
Medan CRR och CRD innehåller övergripande regler publicerar Europeiska Bankmyndigheten (EBA) tekniska standarder och rikt- linjer som i detalj reglerar bl.a. vad som är kapital och hur kapital- basen ska offentliggöras.
Beräkning av kapitalkrav utförs i enlighet med tillsynsförord- ningen, lagen om kapitalbuffertar, lagen (2014:967) om införande av buffertlagen och Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2014:12) om tillsynskrav och kapitalbuffertar. Kravet på att upprätta en kapitalkonserveringsbuffert (2,5 %) gäller sedan 2 augusti 2014. Krav på att upprätthålla en kontracyklisk buffert (f.n. 2 %) tillämpas från och med den 19 mars 2017.
Kapitaltäckningsregelverket bygger på tre pelare och buffert- krav.
30CRR 575/2013/EU.
31CRD 2013/36/EU
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
Pelare 1 reglerar minimikrav på kapital. Kapitalkrav beräknas för kreditrisk, marknadsrisk, avvecklingsrisk, kreditvärdighetsjusterings- risk (CVA) och operativ risk. Minimikapitalkravet uppgår till 8 pro- cent av riskvägt exponeringsbelopp. Riskvägt exponeringsbelopp avser att visa risken i engagemanget och utgör grunden för kapital- kravsberäkningen.
Utöver minimikravet enligt pelare 1 ska samtliga företag som omfattas av regelverket göra egna bedömningar av sina risker och sitt totala kapitalbehov. Denna process kallas som nämnts intern kapital- och likviditets utvärdering (IKLU) och ligger inom pelare 2. Pelare 2 är samlingsnamnet för företagens interna kapital- och likvidi- tetsutvärdering, samt Finansinspektionens översyns- och utvärder- ingsprocess, där myndigheten gör en individuell bedömning av före- tagens kapitalbehov. Pelare 2 regleras i lagen (2004:297) om bank- och finansieringsrörelse, lagen om kapitalbuffertar, lagen om särskild tillsyn över kreditinstitut och värdepappersbolag, förordning om särskild tillsyn och kapitalbuffertar samt FFFS 2014:12.
Pelare 3 reglerar upplysningskrav och offentliggörande av infor- mation som avseende kapitaltäckning, riskhantering och likviditet ska lämnas periodiskt.
Utöver kapitalkrav enligt pelare 1 och pelare 2 ska institut hålla kapital för olika typer av bu ertar, vilka syftar till att ytterligare stärka institutens motståndskraft. Kapitalkonserveringsbu erten är statisk och uppgår till 2,5 procent av riskvägt exponeringsbelopp. Den kontracykliska bu erten baseras på kreditexponeringarnas geografiska tillhörighet och kan variera mellan 0 och 2,5 procent av riskvägt exponeringsbelopp. Finansinspektionen fastställer nivån på det kontracykliska bu ertvärdet. Ändringar i bu ertvärdet med- delas i form av föreskrifter.
Det intressanta för utredningen när det gäller kapitaltäcknings- regelverket är för det första att Sverige tillämpar högre kapitaltäck- ningskrav än vad som krävs enligt EU:s regelverk (s.k. goldplating). För det andra kan investeringar i gröna obligationer medföra ett annat koncept för risk, dvs. att risker i bankernas verksamhet redu- ceras och kan medföra lägre kapitaltäckningskrav redan av den anledningen.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
Resolutionsreserven
Hanteringen av krisande banker ska enligt lagen (2015:1016) om resolution i första hand finansieras genom att förluster och kost- nader för återkapitalisering bärs av aktie- och fordringsägare. Under extraordinära omständigheter kan det dock krävas extern finansiering och därför byggs en resolutionsreserv upp med avgifter från instituten.
Användningen av resolutionsreserven omgärdas av särskilda regler.32 Resolutionsreserven kan användas för ett institut som för- satts i resolution, exempelvis för att ge tillfällig finansiering eller för att under extraordinära omständigheter bidra till institutets åter- kapitalisering. Det senare förutsätter dock att skuldnedskrivning tillämpats i betydande utsträckning, dvs. att aktie- och fordrings- ägare har tagit en väsentlig del av kostnaderna.
Resolutionsreserven är ett konto i Riksgälden som är resolutions- myndighet. När avgifterna betalas in till kontot går de samtidigt in i statens samlade kassaflöde, likt andra inbetalningar till staten. Om pengar från reserven behöver användas görs en utbetalning från kontot och pengar går samtidigt ut ur statskassan. När avgifterna kommer in förstärker de därmed budgetsaldot och minskar statens lånebehov och statsskulden. Om utbetalningar behöver göras ökar lånebehovet och statsskulden. Resolutionsreservens konstruktion följer de allmänna principer som tillämpas för statsbudgeten och statens finansiering. Syftet med att låta inbetalningar minska stats- skulden i stället för att öronmärkas och fonderas är att uppnå en så kostnadseffektiv förvaltning av statens finanser som möjligt.
Resolutionsreserven finansieras med avgifter som betalas av de kreditinstitut och värdepappersbolag som omfattas av resolutions- lagen. Mindre institut får sina avgifter fastställda i enlighet med en schablonmodell medan större institut betalar en avgift i proportion till den risk de utgör för systemet. Avgifterna fastställs enligt EU- kommissionens förordning om resolutionsavgifter.33 De totala
32Se Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/59/EU av den 15 maj 2014 om inrättande av en ram för återhämtning och resolution av kreditinstitut och värdepappersföretag, EUT L 173/190, 12.6.2014; lagen (2015:1016) om resolution; och förordningen (2015:1034) om reso- lution.
33EU kommissionens förordning 2015/63 av den 21 oktober 2014 om komplettering av direktiv 2014/59/EU avseende förhandsbidrag till finansieringsarrangemang för resolution, EUT L 11/44, 17.1.2015.
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
resolutionsavgifterna för ett år ska uppgå till 0,09 procent av det sammanlagda avgiftsunderlaget för de institut som betalar en risk- justerad avgift.
Resolutionsavgiften togs ut för första gången 2016 och ska betalas så länge som behållningen i resolutionsreserven vid utgången av det år avgiften avser understiger 3 procent av institutens samman- lagda garanterade insättningar. Resolutionsavgiften har ersatt en tidigare stabilitetsavgift. För 2016 var de totala avgifterna reducerade till hälften, alltså 0,045 procent av underlaget, enligt övergångsregler. För 2017 betalade 181 institut resolutionsavgift. De flesta av dem – 127 institut – betalade en schablonavgift. För resterande 54 institut var avgiften riskjusterad. Totalt debiterades cirka 6,5 miljarder kronor i resolutionsavgifter för 2017. De större instituten som betalar riskjusterad avgift står för merparten av avgiftsuttaget. De samlade schablonavgifterna för mindre institut utgjorde cirka 5,3 miljoner kronor. Resolutionsreserven uppgick till 22,5 miljarder kronor i slutet av 2016. Det motsvarar drygt 1,5 procent av de sam- manlagda garanterade insättningarna.
Regeringen har föreslagit att avgiften ska höjas till 0,125 procent av avgiftsunderlaget 2018 och sedan trappas av.34
För utredningens del är det av intresse att Sverige tillämpar s.k. goldplating genom krav på en högre avgift än vad som krävs enligt EU:s regelverk, samt att uttaget är baserat på risk. Det ökar möjlig- heten för tillämpning av utredningens förslag för att främja använd- ningen av gröna obligationer.
Budgetlagen och budgetprocessen
Enligt kommittédirektiven får utredaren lämna förslag om en stat- lig emission av en grön obligation om förslaget är förenligt med budgetlagens (2011:203) utformning, en effektiv statsskuldsför- valtning samt är kostnadsneutralt. Ett sådant förslag diskuteras på annan plats i betänkandet (8 kap.). Här ska endast något nämnas om budgetlagen och budgetprocessen.
Principerna för utgivning av statsobligationer regleras genom budgetlagen och med regeringens riktlinjer för statsskuldsförvalt-
34 Se lagrådsremiss om avgiftsuttaget till resolutionsreserven, beslutad den 8 juni 2017.
SOU 2017:115 |
Utgångspunkt och förutsättningar |
ningen. Själva utgivningen och återfinansieringen av förfallna lån hanteras av Riksgälden.
Av budgetlagen följer att statskulden ska förvaltas så att kost- naden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som risken i för- valtningen beaktas (5 kap. 5 §). Därav anses följa att kostnad och risk är de kriterier som gör sig gällande vid beslut om statsskulds- förvaltningens inriktning.
Av det budgetpolitiska ramverket följer vidare en första princip för statens verksamhet att utgifter över tid finansieras med skatter, inte lån, vilket kommer till uttryck i överskottsmålet. Underskott i budgeten kan uppstå temporärt under perioder med lågt resursut- nyttjande, men sett över en konjunkturcykel ska skatteinkomster minst täcka samtliga utgifter. Över tid används de lån Riksgälden tar upp i allt väsentligt till att refinansiera förfallande lån. En andra princip för statens medelshantering är att staten arbetar med en kassa. Alla betalningar samlas hos Riksgälden. Någon öronmärkning av inbetalade medel sker inte. I stället gäller bruttoredovisnings- principen. Den innebär att inkomster redovisas brutto på inkomst- titel. På motsvarande sätt budgeteras och redovisas utgifter brutto mot anslag. Budgetlagens principer innebär alltså att ett visst lån inte kan kopplas till ett visst projekt.
Statsstöd
Reglerna om statsstöd finns i EU-fördraget (EUF) artiklarna 107– 109. I Sverige kompletteras artiklarna med lagen (2013:388) om otillåtet statligt stöd. Med statsstöd avses stöd som kan hänföras till stat, kommun eller landsting, till en verksamhet som typiskt sett bedrivs på en marknad. Generella landsomfattande system som utan åtskillnad gynnar alla företag som är etablerade i landet är inte stöd. Stödet kan vara antingen förenligt eller oförenligt med den gemensamma marknaden. Stöd som är oförenligt med den gemen- samma marknaden kan förbjudas och återkrävas av EU-kommis- sionen och EU-domstolen och i vissa fall även av nationella domstolar.
Stöd som ges av en medlemsstat eller med hjälp av offentliga medel, vilket snedvrider eller hotar att snedvrida konkurrensen genom att gynna ett visst företag eller viss produktion, är oför-
Utgångspunkt och förutsättningar |
SOU 2017:115 |
enligt med den gemensamma marknaden i den utsträckning som det påverkar handeln mellan medlemsstaterna (de s.k. Altmark- kriterierna35). Enligt etablerad rättspraxis anses handeln påverkas av stöd som hindrar företag i andra medlemsstater från att etablera sig på den aktuella marknaden. Detta innebär att även stöd till rent lokal verksamhet kan vara olagligt. Exempel på statsstöd kan vara bidrag och skattelättnader eller när en kommun säljer varor eller mark till underpris till företag.
Enligt statsstödsreglernas genomförandeförbud får stöd inte lämnas förrän det godkänts av EU-kommissionen om det inte följer av ett gruppundantag.
Gruppundantagen följer av EU-kommissionens förordning om stöd som är förenliga med statsstödsreglerna med tillhörande rikt- linjer.36 Av den omfattande och detaljerade katalogen av undantag följer av särskilt avsnitt 7 om stöd till miljöskydd, att bl.a. investe- ringsstöd till höjt miljöskydd jämfört med unionsnormer; olika energi– och energieffektivitetsåtgärder; energiinfrastruktur; avfalls- hantering; och nedsättning av miljöskatter kan vara tillåtna utan förhandsgodkännande. Ett annat exempel är avsnitt 8 med komplet- terande regler för tillåtet stöd vid naturkatastrofer (se EUF Art. 107.2). Fonden som sattes upp för att hjälpa skogsägare i södra Sverige efter stormen Gudrun 2005 är ett exempel på sådant tillåtet stöd. Det ger underlag till tolkningen att bidrag för skador p.g.a. extremt väder relaterat till klimatförändringar, eller åtgärder för klimatanpassning37, skulle anses tillåtet.
Av detta och av EU-kommissionens uppgifter till utredningen, följer att med mycket stor sannolikhet skulle bidrag eller annat stöd till andra klimatåtgärder uppfattas som tillåtet stöd. En sådan slutsats har bäring för några av utredningens förslag på främjande- åtgärder.
35Se den s.k.Altmark-domen 24/7/2003 vid EU-domstolen, mål C-280/00, rättsfallsamlingen 2003 s I-07747.
36EU Kommissionens förordning (EU) nr 651/2014 av den 17 juni 2014 genom vilken vissa kategorier av stöd förklaras förenliga med den inre marknaden enligt artiklarna 107 och 108 i fördraget (General Block Exemption Regulation, GBER), kompletteras med 2008 års rikt- linjer för miljöstöd (Environmental Aid Guidelines, EAG), 2014 års riktlinjer för miljö- och energistöd (Guidelines on Environmental and Energy Aid, EEAG).
37Ett nyligen avgivet betänkande av Klimatanpassningsutredningen, Vem har ansvaret? SOU 2017:42, har inte bearbetat frågeställningen om finansiering och tillåtet statsstöd, varför någon säker slutsats inte kan dras här.
4 Marknaden
Bedömning: Marknaden för gröna obligationer är fortfarande i en tillväxtfas och intresset är tilltagande. Utredningen delar en allmänt förekommande uppfattning att det råder ett efter- frågeöverskott, eller annorlunda uttryckt utbudsbrist, på gröna obligationer.
Utredaren ska analysera och lämna förslag på hur marknaden för gröna obligationer kan utvecklas. För att göra det möjligt krävs en analys av rådande förhållanden på marknaden. Nedan följer en genomgång och analys av obligationsmarknaden i allmänhet och den gröna obligationsmarknaden i synnerhet. Avsnittet visar på en kraftig tillväxt på kort tid, en ung marknad som nu skulle kunna tolkas som att visa tecken på att mattas av men det anses allmänt i stället vara en effekt av efterfrågeöverskott. Det finns inte tillräck- ligt med investeringsmöjligheter i gröna obligationer på mark- naden. I avsnittet läggs grunden för utredningens diskussion om främjandeåtgärder (6 kap.).
4.1Räntemarknaden
På räntemarknaden är det räntebärande instrument som investerare handlar och den fastställda avkastningen i instrumentet ges av en ränta. Räntemarknaden består oftast av en penningmarknad och en obligationsmarknad. På penningmarknaden kan ränteinstrumentet exempel vara statsskuldväxlar och certifikat med en löptid upp till ett år. Handeln på obligationsmarknaden omfattar obligationer med löptider från i regel ett år och uppåt.
Aktörerna på räntemarknaden är oftast staten, emittenter av säkerställda obligationer, banker, försäkringsbolag och pensions-
77
fonder. Det finns olika syften när det gäller handel på penning- marknad och obligationsmarknad. Främsta uppgiften för obliga- tionsmarknad är att förmedla vissa aktörers långsiktiga sparande till de aktörer som behöver kapital. Viktigaste funktionen för penning- marknad är att underlätta placeringen av överskott och förmedla kortfristig finansiering. På den marknaden kan även aktörerna jämna ut under- och överskott på deras transaktionskonton med ränteinstrumenten som har löptider från en dag upp till en vecka.
Det finns olika typer av derivatinstrument på räntemarknaden som hjälper aktörerna att sprida och hantera risker. Dessa derivat- instrument är ränteterminer, ränteswappar och ränteoptioner, kredit- derivat och olika typer av strukturerade produkter.
Primärmarknad och sekundärmarknad utgör tillsammans ränte- marknaden. Skillnaden är att på primärmarknaden emitteras nya värdepapper och på sekundärmarknaden gäller det att köpa eller sälja värdepapper på en marknad. När de som ger ut värdepapper, emittenter, säljer får de kapital direkt, vilket innebär att emittenter blir låntagare på marknaden. På en sekundärmarknad sker det endast ägarbyte för de befintliga värdepapperna.
4.2Närmare om obligationsmarknaden i allmänhet
I avsnittet ges en överblick av obligationsmarknadens funktion och beskrivning av ett antal viktiga egenskaper och begrepp. På obliga- tionsmarknaden möts investerare med ett överskott på kapital och låntagare som behöver låna kapital på längre löptider. Låntagare kan vara aktörer som offentlig sektor, banker och icke-finansiella företag.
Obligationer är räntebärande skuldebrev som ger avkastning i form av ränta. En aktör med finansieringsbehov, t.ex. ett företag, säljer (emitterar) obligationen på marknaden och får på så sätt in kapital till att finansiera sin verksamhet. Investerare med ett över- skott på kapital köper obligationen för att få avkastning i form av ränta. På så sätt lånar köparen (investeraren) av obligationen ut pengar till emittenten. Emittenten förbinder sig att vid avtalad tid- punkt i framtiden (förfallodatum) betala tillbaka pengarna (s.k. nominellt belopp) med ränta. Tiden till förfall kallas för löptid. Löptiden för en nyemitterad obligation är i regel ett år eller längre.
De obligationer som under löptiden har periodiska ränteutbetal- ningar (kuponger) kallas för kupongobligationer. Frekvensen på ränteutbetalningarna (kupongräntan) skiljer mellan olika obliga- tioner men sker i regel en till flera gånger per år. Kupongräntan kan vara rörlig eller fast. Rörlig kupongränta innebär att räntan är rela- terad till en referensränta som kan variera över tid, t.ex. interbank- räntan Stibor1. Utöver referensräntan, vilken helst har så låg risk som möjligt, tillkommer en kreditmarginal (riskpremie), vars stor- lek beror på hur stor risk obligationen har i förhållande till en pla- cering som betalar jämförelseräntan. Vid fast kupongränta prissätts obligationen mot den s.k. swapräntan2 för respektive löptid plus en riskpremie.
De obligationer som inte har periodiska ränteutbetalningar kallas nollkupongobligationer eller diskonteringsobligationer. För noll- kupongobligationer betalas räntan ut som ett engångsbelopp inkluderat i det nominella beloppet vid förfall.
1Stockholm Interbank Offered Rate är en referensränta som visar ett genomsnitt av de ränte- satser som ett antal banker – Stiborbanker – verksamma på den svenska penningmarknaden är villiga att låna ut till varandra på utan säkerhet under olika löptider. Den 21 juni 2017 var Stiborbankerna Danske Bank, Handelsbanken, Länsförsäkringar Bank, Nordea, SBAB Bank, SEB och Swedbank.
2Swapräntan motsvarar marknadens tro om framtida räntor. Det är den ränta en aktör är redo att byta kassaflödena från en rörlig ränta mot kassaflödena från en fast ränta. Ett exempel är den femåriga swapräntan för tre månaders Stiborräntan. Den 26 oktober 2017 låg denna swapränta på 0,42 procent, samtidigt låg tremånaders Stibor på -0,52 procent. Det innebär att marknaden tror att en rullande placering i tremånaders Stibor kommer ge en årlig ränta på 0,42 procent över fem år. För att marknaden ska köpa en femårig obligation med fast kupongränta måste emittenten betala 0,42 procent plus en riskpremie för den risk emittenten anses ha utöver risken i en placering i tremånaders Stibor.
4.2.1Prissättning av obligationer
Att förstå prissättningsmekanismen för obligationer är en viktig del i att förstå obligationsmarknadens funktionssätt och relationen mellan obligationspriser och räntor. Räntorna bestäms nämligen främst av priset på obligationer på sekundärmarknaden. Storleken på räntan i förhållande till obligationens risk avgör om investerare är villiga att köpa obligationen eller inte. Ju högre risk desto högre ränta kräver investerarna för att köpa obligationen.
Risker
För att förstå investerarnas krav på kompensation i form av ränta är det nödvändigt att ha en grundläggande förståelse för de olika typer av risk som finns i samband med en investering i en obligation. Riskerna är bland annat:
•Kredit- och motpartsrisk, vilka innebär att den som emitterar obligationen kan gå i konkurs och ställa in betalningarna eller av annan anledning inte uppfyller sina åtaganden.
•Ränterisk är känsligheten i obligationspriset för förändringar i marknadsräntor. Ränterisken ökar med obligationens löptid, t.ex. sjunker obligationspriset när marknadsräntan stiger. Om en obligation ska säljas innan dess förfallodatum finns därför en risk för förlust.
•Likviditetsrisk uppkommer om en tillgång inte snabbt kan av- yttras till ett marknadsmässigt pris, t.ex. om en marknad är liten kan det vara svårt att snabbt hitta köpare. Säljaren kan då bli tvingad att sänka priset för att snabbt kunna avyttra tillgången. Likviditetsrisken beskrivs mer i detalj i avsnitt 4.2.5.
•Inflationsrisk är risken att investerares inflationsförväntningar inte är korrekta. Högre inflation än förväntat minskar det reala värdet på framtida avkastning i.o.m. att varor och tjänster blivit dyrare än förväntat.
Det är bl.a. dessa risker investeraren vill bli kompenserad för vid köp av obligationer. Beroende om investeraren planerar att hålla eller eventuellt sälja obligationen innan förfall träffas hen av olika risker. Kredit- och motpartsrisken samt inflationsrisken är aktuell i båda fallen. Ränterisken och likviditetsrisken är endast aktuell för den investerare som eventuellt skulle sälja obligationen innan förfall. Investeraren som håller obligationen till förfall kommer få sina eventuella kuponger och nominella belopp utbetalat oberoende av obligationens prisrörelse på sekundärmarknaden. Hur mycket kompensation investeraren begär för att exponera sig mot riskerna beror på investerarens preferenser och nivå av riskaverison3.
3 Riskaversion kan beskrivas med följande experiment. En investerare får valet att delta i ett lotteri med en viss sannolikhet att vinna ett högt belopp eller inte delta och garanterat få ett lägre belopp. Lotteriet betalar ut 1 000 000 kronor med 50 procent sannolikhet. Statistiskt förväntad vinst från lotteriet blir därmed 500 000 kronor (1 000 000 x 0,5). Investerare kan välja mellan att vara med i lotteriet eller garanterat få 500 000 kronor med 100 procent sannolikhet. Båda alternativen har en förväntad vinst på 500 000 kronor. Majoriteten av investerare hade valt att inte delta i lotteriet och direkt få 500 000 kronor med 100 procent sannolikhet trots att förväntad vinst från lotteriet också är 500 000 kronor. Det visar på att investerare inte gillar risk och att de därmed är riskaverta. Investerare hade krävt ett risk- premium för att delta i lotteriet, dvs. att vinstbeloppet höjs eller att sannolikheten för vinst höjs tills dess att den förväntade vinsten blir så hög att investeraren anser det värt risken att delta i lotteriet, eller i vårt fall köpa en obligation.
Prissättning av obligationer mot en riskfri jämförelseränta4
Vid prissättning av en obligation kräver investerare kompensation i form av ränta för den risk de tar på sig utöver en riskfri jämförelseränta. Den riskfria räntan är den avkastning man kan erhålla utan att ta någon risk. Det vanligaste är att man använder sig av statspappersräntan som riskfri ränta. Statspapper har normalt sett ingen eller mycket låg kreditrisk vilket gör att statspappers- räntan är ett bra mått på den riskfria räntan.5 Därmed skapar räntan på statspapper med olika löptider ett golv för räntorna i ekonomin. Det eftersom ingen investerare tar på sig risk om de kan få identisk eller högre avkastning från investering i ett riskfritt alternativ. Statspapper är dessutom oftast enkelt konstruerade och standardi- serade vilket gör dem enkla att jämföra med. De är också ofta mycket likvida vilket innebär att de kan omsättas snabbt och till stora belopp utan att priset påverkas i alltför stor utsträckning. Det är därför möjligt att utifrån statspappersinstrumenten skapa en avkastningskurva6 som är relevant i den meningen att den väl av- speglar rådande ekonomiska förhållanden och innehåller så lite andra störningar som möjligt.
I Sverige används statspappersräntan frekvent som referensränta vid värdering av olika finansiella instrument såsom obligationer. Företagsobligationer prissätts dock mot aktuell swapränta och aktuella riskpremier. I Sverige är det vanligt att den tioåriga stats- obligationsräntan används som bas för att beräkna riskpremien vid t.ex. företags- och aktievärdering. Enligt en enkätundersökning bland riskkapitalister, förvaltare, fondkommissionärer och andra aktörer som värderar företag använder sig 64 procent av den tioåriga statsobligationsräntan som riskfri referensränta, tio procent av den femåriga statsobligationsräntan och 26 procent av någon annan referensränta.7 Noterbart är att andelen som använder annan referens- ränta har stigit under de senaste åren. När skäl anges är det främst att statsobligationsräntan i dagsläget bedöms vara för låg för att kunna användas som en långsiktig riskfri referensränta. Av svaren framgår
4Avsnittet är en reviderad version av motsvarande text i SOU 2014:8 Översyn av stats- skuldspolitiken, s. 68–69.
5Att det skulle finnas helt riskfria tillgångar går att diskutera men det ligger utanför ramen för denna utredning.
6Avkastningskurvan består av jämförelseräntor för olika löptider, se avsnitt 4.2.3.
7PwC (2013): Riskpremien på den svenska aktiemarknaden.
att när räntan är påverkad av faktorer som inte bedöms vara lång- siktigt hållbara används den i mindre utsträckning som referens- ränta, i alla fall inte utan handpåläggning.
4.2.2Marknadsräntan
Den ränta som skapar jämvikt mellan utbud och efterfrågan på obligationsmarknaden kallas för marknadsräntan. Marknadsräntan används ofta som ett samlingsbegrepp för de räntor som vid en viss tidpunkt återfinns på marknaden för obligationer med olika nivåer av risk och löptid. Marknadsräntan den avkastning investeraren får vid innehav av obligationen. Den består av en antaget riskfri referens- ränta plus en riskpremie för den risk det innebär att äga obligationen utöver att äga en investering som betalar referensräntan. Mark- nadsräntan bestäms av priset på obligationer på sekundärmarknaden och är den ersättning till vilken investerare är villiga att köpa en obligation med en viss risk. Sekundärmarknadspriset på obligationer bestäms i sin tur av utbud och efterfrågan. Är den antaget riskfria referensräntan konstant innebär det att marknadsräntan bestäms av priset på riskpremien.
Utöver marknadskrafterna kan även Riksbanken påverka priserna genom att justera den korta styrräntan (reporäntan) vilken i mycket hög grad påverkar främst de korta referensräntorna. Antas utbudet av obligationer vara givet bestäms efterfrågan vid varje tidpunkt av investerarnas placeringshorisonter, riskbenägenhet och deras bedöm- ning av framtida räntor.8 Sambandet mellan priset på en obligation och dess marknadsränta kan visas med hjälp av följande förenklade och fiktiva räkneexempel:
Anta att en nollkupongobligation på sekundärmarknaden har en återstående löptid på ett år och marknadspriset är 83,33 kronor. Obligationens nominella belopp är 100 kronor vilket betalas ut vid förfallodatumet om ett år. Investeraren som köper obligationen och håller den till förfall erhåller därmed en avkastning på 16,67 kronor, vilket motsvarar en ränta på 20 procent över en period av ett år (16,67/83,33=20 %). Räntan på 20 procent utgör därmed den ett-
8 Asgharian, Hossein & Nordén, Lars (2007), Räntebärande instrument – Värdering och risk- hantering.
Marknaden SOU 2017:115
åriga marknadsräntan för just den risknivå som finns i detta exemplets obligation.
Anta att marknadsförhållandena förändras och att riskbenägen- heten hos investerarna ökar, dvs. investerarna kräver lägre ränta än tidigare för samma nivå av risk. Investerarna är nu villiga att ta på sig risk motsvarande den som finns i obligationen för 10 procent i ränta, i stället för tidigare 20 procent. Nollkupongobligationen som ger en ränta på 20 procent framstår som mycket attraktiv under de nya marknadsförhållandena och många vill köpa den. Efterfrågan ökar och därmed ökar också priset. När priset på obligationen ökar minskar skillnaden mellan marknadspriset och obligationens nomi- nella belopp på 100 kronor. Investerarna kommer vilja köpa obliga- tionen till dess att marknadspriset gått upp så mycket att räntan över ett år blir 10 procent, vilket sker vid ett pris på 90,91 kronor. Slutsatsen är att när marknadsräntorna går ner ökar obligationernas pris och vice versa. Se Figur 4.1 nedan för en grafisk illustration.
Marknadspris och nominellt belopp
Not: Fiktiva obligationspriser i syfte att illustrera förhållandet mellan obligationspris och marknads - ränta.
Som exemplet ovan visar ändras obligationspriset i motsatt riktning till räntan. Om räntorna stiger sjunker obligationspriset. En investerare som avser att sälja obligationen innan förfall kan där- med få en förlust. Detta är vad som kallas för ränterisken i obliga- tionen. En investerare som avser att hålla en obligation till förfall utsätts inte för någon ränterisk eftersom obligationspriset på marknaden inte påverkar det nominella beloppet eller de överens- komna kupongutbetalningarna.9
Marknadsräntan på sekundärmarknaden bestämmer räntan även på primärmarknaden.10 Om en emittent vid emission erbjuder att betala en lägre ränta än marknadsräntan skulle investeraren kunna köpa en obligation på sekundärmarknaden med identisk risk men med högre ränta. Ingen investerare hade accepterat emittentens erbjudande om att köpa obligationen och emittenten hade behövt höja räntan till nivå med marknadsräntan för att kunna finansiera sig. Skulle emittenten betala en högre ränta än marknadsräntan skulle många investerare vilja köpa obligationen. Emittenten kan vid ett sådant scenario sänka räntan till nivå med marknadsräntan och få billigare finansiering. Om emittenten inte sänker räntan kom- mer obligationen bli kraftigt övertecknad. När den väl emitterats kan de som lyckades köpa obligationen direkt sälja den till ett högre pris på sekundärmarknaden och räntan kommer motsvara den som råder på sekundärmarknaden. För mer detaljerat resonemang kring hur sekundärmarknaden kan påverka primärmarknaden se avsnitt 4.2.5.
4.2.3Avkastningskurvan
Avkastningskurvan är ett viktigt begrepp i att förstå obligations- marknadens funktionssätt. Även kallat räntekurvan är den en grafisk framställning av beräknad effektiv avkastning på jämförbara värdepapper med olika löptider. Den beskriver förhållandet mellan ränta och återstående löptid som gäller vid en viss tidpunkt. Se
9Dock utsätts investeraren för en indirekt förlust eller alternativkostnad. Om investeraren vid en prisnedgång inte redan ägt obligationen hade hen kunnat köpa den till ett lägre pris på marknaden och fått en högre procentuell avkastning.
10Om en obligation inte handlas så ofta kan primärmarknaden vara vägledande för sekundär- marknaden gällande pirssättningen.
Figur 4.2 nedan för exempel på avkastningskurvor för svenska statspapper vid två olika tidpunkter.
|
1,5 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
1,0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
procent |
0,5 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Ränta, |
0,0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
-0,5 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
-1,0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
9 |
10 |
11 |
12 |
13 |
14 |
15 |
|
|
|
|
|
|
2014-12-30 |
|
|
2017-04-18 |
|
|
|
|
|
Not: Horisontell axel avser löptid i år. Nollkupongräntor interpolerade från statsskuldsväxlar och statsobligationer med Nelson-Siegel-metoden.
Källa: Riksbanken (2017), Penningpolitisk rapport april 2017.
Som figuren visar finns det ett positivt samband mellan ränta och löptid genom att kurvorna lutar uppåt, dvs. obligationer med längre löptid betalar högre ränta. Avkastningskurvorna kan också vara flacka eller luta nedåt men det är mindre vanligt och uppkommer oftast under mer ovanliga marknadsförhållanden.
Avkastningskurvans lutning kan förklaras med hjälp av den s.k. likviditetspreferensteorin, det finns dock flera teorier.11 Enligt lik- viditetspreferensteorin är investerare riskaverta och föredrar korta placeringar eller allra helst direkt tillgängliga likvida medel. Det innebär att investerare vill ha ersättning utöver förväntad framtida riskfri ränta för att ta på sig risk samt för att placera pengarna på längre löptider. Investerare har ett val att antingen investera med kort löptid med lägre risk och löpande återinvestera när obliga- tionerna förfaller eller investera med längre löptid med högre risk.
11 För en detaljerad beskrivning och diskussion kring de olika teorierna se Asgharian, Hossein & Nordén, Lars (2007), Räntebärande instrument – Värdering och riskhantering, s. 59–66.
Med längre löptider ökar ränterisken, dvs. vid ändring av marknads- räntan påverkas priset på obligationer med längre löptid påverkas i större omfattning än priset på obligationer med kortare löptid. Längre löptider medför även ökad osäkerhet gällande bl.a. framtida marknadsförhållanden, inflation och förväntningar om Riksbankens penningpolitik. Alla dessa faktorer kan påverka obligationens mark- nadspris. Investerare som tänkt avveckla en obligation med längre löptid innan förfall utsätts därför för en ökad risk jämfört med att hålla en obligation med kort löptid. Investerare kräver därför kom- pensation (s.k. riskpremie) för att investera i obligationer med längre löptider.
Figur 4.2 visar att avkastningskurvorna skiljer sig åt och att mark- nadsräntan har sjunkit mellan tidpunkterna. Den största skillnaden mellan kurvorna syns i de kortare marknadsräntorna för att sedan avta vid längre löptider. Orsaken till att marknadsräntorna sjunkit är troligtvis att Riksbanken sänkt styrräntan, den s.k. reporäntan, från 1 procent den 30 december 2014 till -0,5 procent den 18 april 2017.
4.2.4Riksbankens påverkan på räntorna
Riksbanken ansvarar för penningpolitiken i Sverige med målet att upprätthålla ett fast penningvärde. Riksbankens tolkning av detta mål är att inflationen ska vara låg och stabil. Mer precist är Riks- bankens mål att hålla inflationen kring 2 procent per år. Inflationen antas vara kopplad till räntenivån i ekonomin. En högre räntenivå antas leda till en lägre efterfrågan i ekonomin genom dyrare upp- låning vilket bl.a. minskar konsumtion och investeringar. En lägre efterfrågan ger lägre priser vilket dämpar inflationen. Tvärtom för- väntas en lägre ränta bidra till ökad efterfrågan genom billigare lån vilket ger ökad konsumtion och investeringar. En ökad efterfrågan ger högre priser som i sin tur driver på inflationen.
Riksbanken kan påverka den framtida inflationsutvecklingen genom sina möjligheter att styra främst den korta räntan i eko- nomin. Riksbankens gör detta genom att bestämma räntan då en penningpolitisk motpart (huvudsakligen banker) behöver placera eller låna i centralbanken med en dags löptid. Räntan från en dag
till en annan kallas dagslåneränta12. När Riksbanken kommunicerar sina intentioner brukar den använda sig av reporäntan vilken ligger mitt emellan Riksbankens in- och utlåningsräntor. Tanken är att Riksbankens penningpolitiska styrsystem ska stabilisera dagslåne- räntan nära reporäntan. På så vis ska dagslåneräntan fungera som ett ankare för avkastningskurvan.13 Dvs. utgöra den underliggande riskfria korta referensräntan mot vilken övriga räntor i ekonomin prissätts med avseende på risk och löptid. Genom att styra dags- låneräntan påverkar Riksbanken de korta marknadsräntorna som t.ex. Stibor. Förenklat ska de korta marknadsräntorna spegla den förväntade utvecklingen i dagslåneräntan.14
De korta räntorna påverkar i sin tur de långa men effekten avtar med längre löptider. Riksbankens ambition är att stabilisera den allra kortaste riskfria räntan medan marknaden får bestämma räntor för längre löptider som inkluderar diverse riskpremier.15 Riksbanken kan t.ex. genom sin kommunikation och prognoser om förväntad framtida dagslåneränta försöka påverka inflationsförväntningarna som i sin tur påverkar den långa räntan. Möjligheterna till påverkan är dock begränsade och de långa marknadsräntorna bestäms till större del av utbud och efterfrågan än av Riksbankens reporänta.
Efter en lång period av låg inflation påbörjade Riksbanken i feb- ruari 2015 ett försök att även påverka de långa marknadsräntorna. Detta gjordes genom att tillämpa s.k. okonventionella penning- politiska åtgärder. Dessa åtgärder gick ut på att Riksbanken köpte obligationer på sekundärmarknaden och därmed ökade efterfrågan. Ökad efterfrågan leder till ökande obligationspriser som i sin tur ger lägre räntor och i detta fall förhoppningsvis högre inflation.16 När detta betänkande togs fram pågick fortfarande åtgärderna och dess resultat hade därför inte fullt utvärderats.
12Dagslåneräntan benämns som riskfri i Sveriges Riksbank (2012): Penning- och valuta- politik 2012:2, s. 43.
13Sveriges Riksbank (2012): Penning- och valutapolitik 2012:2.
14För en mer detaljerad beskrivning av hur Riksbanken påverkar dagslåneräntan se Sveriges Riksbank (2012): Penning- och valutapolitik 2012:2, s. 43–64.
15Sveriges Riksbank (2012): Penning- och valutapolitik 2012:2, s. 44.
16För en mer detaljerad beskrivning av Riksbankens obligationsköp se Jan Alsterlind, Henrik Erikson, Maria Sandström och David Vestin (2015), Hur kan köp av statsobligationer göra penningpolitiken mer expansiv?, Ekonomisk kommentar, nr. 12, Sveriges riksbank.
4.2.5Fördjupning marknadslikviditet
Eftersom marknadslikviditeten är ett problemområde gällande gröna obligationer kommer likviditetens funktion och betydelse beskrivas mer i detalj i avsnittet. Marknadslikviditeten på sekundärmark- naden påverkar även priserna och möjligheterna att emittera på primärmarknaden.17
Det finns olika typer av likviditet
Som beskrivet under avsnitt 4.2 finansierar sig olika aktörer genom att emittera obligationer på den så kallade primärmarknaden. På en primärmarknad, där det är lätt att emittera obligationer, är det alltså lätt att finansiera sig och man säger då att finansieringslikviditeten är god. Det är lättare att uppnå en god finansieringslikviditet på primärmarknaden om de investerare som köpt obligationer på primär- marknaden kan sälja dessa vidare till andra investerare på sekundär- marknaden. Marknadslikviditeten är i sin vidaste bemärkelse ett sätt att beskriva hur snabbt och till vilken kostnad det går att omvandla en finansiell tillgång till likvida medel. När det går snabbt att om- sätta betydande volymer av en obligation på sekundärmarknaden till en låg transaktionskostnad och utan att transaktionen påverkar marknadspriset på obligationen nämnvärt säger man att marknads- likviditeten är god.
Det finns flera olika dimensioner av begreppet marknadslikvidi- tet. I den ekonomiska litteraturen talar man i regel om fyra olika dimensioner av marknadslikviditet:
•Omedelbarhet (eng. immediacy) refererar till hur fort det går att exekvera och avveckla en order.
•Täthet (eng. tightness) refererar till transaktionskostnader som hur stor skillnaden är mellan köp- och säljpriser.
•Djup (eng. depth) refererar till spridningen av köp- och sälj- intressen omkring rådande marknadspris.
17 Avsnittet utgörs av en reviderad version av motsvarande text i Riksbankens publikation Bonthron, Fredrik, Johansson, Tor och Mannent, Jenny (2016), Marknadslikviditeten på den svenska obligationsmarknaden och dess betydelse för finansiell stabilitet. Ekonomiska kommentar nr 3 2016. Sveriges riksbank 27 maj 2016.
•Motståndskraft (eng. resilience) refererar till graden av nya köp- och säljintressen som uppkommer efter en plötslig obalans i ut- bud eller efterfrågan för en obligation, och som för tillbaka marknadsprissättningen till dess fundamentala värde.
I praktiken är det dock inte helt enkelt att skaffa sig en bild av ut- vecklingen av en obligations marknadslikviditet. Det finns till exempel inte något enskilt mått som fångar marknadslikviditetens alla dimensioner.
Marknadslikviditeten viktig för marknaden funktionssätt
En obligations marknadslikviditet har betydelse för hur väl obliga- tionsmarknaden fungerar. För att obligationsmarknaden ska utgöra ett bra alternativ för marknadsbaserad finansiering krävs det att marknaden fungerar väl. Generellt sett karaktäriseras väl fungerande och effektiva marknader bland annat av att det finns en sekundär- marknad som det går att omsätta emitterade värdepapper på. De aktörer som finansierar sig genom obligationsmarknaden har näm- ligen inte nödvändigtvis samma tidshorisont som långivarna.
Om exempelvis ett företag vill finansiera ett långsiktigt projekt genom att emittera en långfristig obligation samtidigt som långiv- arna inte vill ge ett lika långfristigt lån kan långivarna fortfarande vilja investera i obligationen om de vet att de kan sälja den på sekundärmarknaden.
På samma sätt är marknadslikviditeten på sekundärmarknaden viktig för investerare som exempelvis investeringsfonder. De vill nämligen ha möjligheten att snabbt kunna omsätta delar av sina obli- gationsinnehav beroende på de insättningar och uttag som fond- spararna gör ur fonden, eller om de vill omallokera sina investeringar.
Många finansiella tillgångar, som innehaven i investerings- fonder, värderas också på regelbunden basis utifrån priserna på sekundärmarknaden. Det gäller även för tillgångar som lämnas som säkerheter antingen i utbyte mot finansiering eller vid handel på derivatmarknaderna. Värderingen av sådana tillgångar blir mer till- förlitlig om tillgångarna handlas på en sekundärmarknad eftersom det då är lättare att verifiera priset. För att en tillgång ska kunna användas som säkerhet måste den dessutom snabbt kunna avyttras,
och helst till åtminstone samma pris som det värde den är säkerhet för. En fungerande sekundärmarknad underlättar för det.
Marknadslikviditeten behöver dock inte vara god för varje enskild obligation. Det finns obligationer som går att emittera på pri- märmarknaden trots att det inte finns någon väl fungerande sekundär- marknad. Vissa investerare, som livförsäkringsbolag, investerar till exempel ofta i obligationer med avsikt att behålla dem tills de för- faller. För sådana tillgångar finns därför generellt sett inte en för- väntan om en god marknadslikviditet från investerarna.
Om marknaderna fungerar effektivt kommer de mest likvida obligationerna att ha en lägre riskpremie och tvärtom. Det betyder att de som emitterar obligationer med sämre marknadslikviditet får betala mer för att låna än de som emitterar mer likvida obligationer. Köparen av en obligation med sämre marknadslikviditet kompen- seras således för risken att den är svårare att sälja på sekundärmark- naden än mer likvida obligationer.
4.3Prissättning av gröna obligationer
Bedömning: Utredningen bedömer att prissättningen i stort är positiv. De emittenter utredningen träffat har ansett att deras emissioner av gröna obligationer gått mycket bra. Emittenterna har breddat sin investerarbas, upplevt att obligationerna blivit något mer övertecknade, att priset varit gynnsamt och i vissa fall har en viss rabatt i form av lägre ränta kunnat påvisas. Interna- tionell rapportering är emellertid inte entydig i om en rabatt för gröna obligationer kan påvisas eller ej.
På grund av hög efterfrågan har emittenter i vissa fall kunnat emit- tera gröna obligationer med viss rabatt i form av lägre ränta. Rabatten innebär att emittenten får en lägre finansieringskostnad eftersom investerarna är beredda att avstå från viss avkastning.
Utredningen har i sitt arbete träffat svenska emittenter som upplevt att det finns en rabatt på marknaden för gröna obligationer. Kommuninvest är en av dessa och har skattat rabatten till cirka två räntepunkter (0,02 procentenheter) vid ett par av deras emissioner. För en typisk svensk emission som i snitt ligger på ett nominellt belopp om drygt en miljard kronor skulle det handla om en årligen
lägre finansieringskostnad om cirka 200 000 kronor. Kostnaden för extern granskning återbetalas i sådant fall i regel redan första året. Emellertid är det inte garanterat att emittenten får rabatt och den kan alltså inte räkna med detta när den planerar sin emission.
Att det finns en rabatt bekräftas av Banken för internationell be- talningsutjämning (BIS) som i en rapport estimerat rabatten till 1,8 räntepunkter (0,18 procentenheter).18 Fenomenet drivs på av den höga efterfrågan på hållbara investeringar samtidigt som utbudet är begränsat. Rabatten kan därför snabbt försvinna om utbudet av gröna obligationer ökar eller investerarnas preferenser ändras. Emittenter kan alltså inte räkna med en rabatt vid emission av gröna obligationer trots att de åtnjutit en sådan vid tidigare tillfälle.
Climate Bonds Initiative (CBI) har i samarbete med Inter- national Finance Corporation (IFC) studerat prissättningen av gröna obligationer och kommit fram till ett mer tvetydigt resultat gällande existensen av en rabatt.19,20 Vid vissa studerade emissioner kunde en rabatt observeras men inte vid andra. CBI och IFC menar att liknande mönster kan observeras vid prissättning av traditionella obligationer och anser sig därför inte kunna dra slutsatsen att en rabatt för gröna obligationer existerar.
Rabatten kan användas som ett mått på den avkastning som in- vesterare är redo att avstå för att investera hållbart. Att vid emis- sionstillfället avstå från avkastning kan tas igen om obligationen stiger i värde och säljs innan förfall. Utredningen har i sitt arbete fått uppgifter om att gröna obligationer generellt presterar bättre på sekundärmarknaden än traditionella. Ett par studier har gjorts men de visar på olika resultat. BIS har i ovan nämnda rapport inte kunnat påvisa någon signifikant skillnad gällande prisutvecklingen av gröna och traditionella obligationer på sekundärmarknaden. Däremot har CBI och IFC observerat att gröna obligationer generellt presterar bättre än index. Emellertid har CBI och IFC inte testat om deras resultat är statistiskt säkerställda.
Utredningen har i sitt arbete fått uppgift om att det i regel är fler investerare som anmäler intresse vid emission av gröna obliga- tioner jämfört med traditionella. Detta är också något som CBI
18Ehlers, Torsten och Packer Frank (2017), BIS Quarterly Review, september 2017.
19CBI och IFC (2017), Green Bond Pricing in the Primary Market: January 2016–March 2017.
20CBI och IFC (2017), Green Bond Pricing in the Primary Market: April–June 2017.
och IFC bekräftar. Det handlar bl.a. om att fler investerare med ESG-mandat vill investera i de gröna obligationerna. En bredare investerarbas skapar teoretiskt sett en mer likvid marknad för obli- gationen eftersom det finns potentiellt fler köpare i oroliga tider. Av den anledningen går det att argumentera för att en något lägre avkastning skulle kunna återspegla en något lägre likviditetpremie (ersättning investerare kräver för likviditetsrisk). I skrivande stund finns det emellertid inga bevis för detta.
4.4Den svenska obligationsmarknaden21
4.4.1Emittenter
Utestående volym av obligationer i svenska kronor uppgick till 3 440 miljarder kronor den 30 september 2017. De största emittenterna på den svenska obligationsmarknaden var emittenter av säkerställda obligationer och staten. De stod för 40 respektive 23 procent av den totala volymen utestående obligationer. Andra stora emittenter är övriga finansiella institut, icke-finansiella företag, övriga kredit- marknadsföretag samt kommuner och landsting.
21 Statistiken i avsnittet avser marknaden för obligationer utgivna i svenska kronor av svenska emittenter.
4 000 |
|
|
|
|
|
Övriga kreditmarknadsföretag |
|
|
|
|
|
3 500 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
3 000 |
|
|
|
|
|
Icke-finansiella företag |
|
|
|
|
|
2 500 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Kommuner och landsting |
|
|
|
|
|
2 000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
1 500 |
|
|
|
|
|
Banker |
|
|
|
|
|
1 000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Emittenter av säkerställda |
|
|
|
|
|
500 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
obligationer |
|
|
0 |
|
|
|
|
|
Staten |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Not: I mars 2013 ändrade SCB metod för sammanställning av statistiken vilket kan förklara en del av det hopp som sker mellan 2012 och 2013. Data för nominellt resp. marknadsvärderat belopp enligt den nya metoden visar på ett 5 % högre resp. 7 % lägre belopp i mars 2013 jämfört med den gamla metoden. Fr.o.m. 2013 är det utestående nominellt belopp som redovisas. För tidigare data finns det skillnader i värdering för olika poster. Bl.a. redovisas bank och säkerställda obligationer som bokförda värden vilket varken överensstämmer med nominellt eller marknadsvärderat belopp.
Källa: SCB.
Finansiella institut emitterar säkerställda obligationer för att finansi- era sin utlåning till hushåll och andra som tar lån med säkerhet i fastigheter. Säkerställda obligationer utmärker sig genom att inve- steraren har dubbel säkerhet, dels gentemot det emitterande institutet och dels gentemot de underliggande tillgångarna, i säkerhetsmassan som i Sverige till stor del utgörs av bostadslån. Det ger investeraren i säkerställda obligationer exklusiv rätt framför andra fordringsägare till de underliggande bostadslånen vid händelse att kreditinstituten går i konkurs. Investerare upplever därmed risken som låg i säker- ställda obligationer och kräver därför lägre ränta vilket ger billigare upplåning för kreditinstituten. Marknaden för säkerställda obli- gationer beskrivs mer i detalj i avsnitt 4.4.4.
Staten emitterar obligationer för att finansiera sitt lånebehov. Det är Riksgälden som sköter statens upplåning på obligations- marknaden. Statsskulden och troligtvis även volymen utestående statsobligationer kommer troligtvis att minska över tid om det nu-
varande budgetpolitiska ramverket med ett överskottsmål för den offentliga sektorns finansiella sparande ligger fast och uppfylls.22
Bankerna emitterar obligationer för att finansiera sin verksam- het och tillgångar. När bankerna lånar ut pengar till andra aktörer i ekonomin uppstår ett finansieringsbehov som bland annat täcks av upplåning genom obligationer.
Icke-finansiella företag kan välja att själv finansiera sig på obli- gationsmarknaden i stället för att låna pengar av bankerna. Utestå- ende volym av företagsobligationer har ökat under de senaste åren, se Figur 4.4. En förklaring till detta kan vara de låga räntorna vilket gör det billigt att finansiera sig via kapitalmarknaderna. Dessutom har Sverige haft en god ekonomisk tillväxt de senare åren vilket troligtvis ökat andelen investeringar.
600
500
400
300
200
100
0
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Sep |
Not: Nominellt belopp fr.o.m. 2013. Dessförinnan blandad värdering samt annan metod för samman - ställning av statistiken. Se även notering till Figur 4.3 gällande hoppet mellan 2012 och 2013.
Källa: SCB.
22 SOU 2014:8 Översyn av statsskuldspolitiken, s. 57.
Efter finanskrisen har fler företag med sämre kreditvärdighet valt att finansierat sig via obligationsmarknaden. En möjlig förklaring är investerarnas jakt på avkastning i den lågräntemiljö som präglat ekonomin sedan finanskrisen.23 Det har ökat efterfrågan på mer riskfyllda investeringar vilket har lett till att riskpremien för dessa har krympt. En lägre riskpremie innebär en lägre ränta och det har därmed blivit relativt billigare för mindre och mer riskfyllda företag att finansiera sig direkt på obligationsmarknaden. När icke-finansi- ella företag emitterar obligationer har de ofta ett avtal med en eller flera banker om ett obligationsprogram genom vilket de ger ut värdepapperna till villkor som bestämts i förväg.
Större kommuner och landsting kan emittera egna obligationer, dock sker en stor andel av kommuner och landstings finansiering via kreditmarknadsbolaget Kommuninvest i Sverige AB (Kommun- invest). Kommuninvest är ett helägt dotterbolag till Kommuninvest ekonomisk förening, i vilket anslutna kommuner och landsting/regi- oner är medlemmar. Genom en solidarisk borgensförbindelse garan- terar medlemmarna i Kommuninvest ekonomisk förening Kommun- invests skulder och andra förpliktelser, vilket ger Kommuninvest förutsättningar att erhålla lägre upplåningskostnader i marknaden än vad medlemmarna kan uppnå individuellt. Kommunerna kan i all- mänhet därför finansiera sig billigare genom Kommuninvest. Kom- muninvest kan också aggregera flera lån från enskilda kommuner och emittera stora obligationer som är eftertraktade av institu- tionella investerare. Över 90 procent av alla kommuner, landsting och regioner var medlemmar andra kvartalet 2017. Kommuninvest stod i slutet av 2016 för 48 procent av medlemmarnas totala lånefinansiering.
23 För vidare information, se Johansson, Tor (2013), Search for yield – en jakt på avkastning i en lågräntemiljö. Ekonomisk kommentar nr 4, 2013. Sveriges riksbank.
4.4.2Investerare
3 500 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
3 000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2 500 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Företag och övriga |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2 000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Utlandet |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
1 500 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Banker |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Försäkringsbolag |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
1 000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
AP-fonderna |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
500 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
|
|
|
|
Källa: Sveriges Riksbank (2016), Den svenska finansmarknaden. Sveriges Riksbank uppger källorna AP- fonderna, SCB och Riksbanken för diagrammet.
Försäkringsbolagen är de största investerarna på obligationsmark- naden. Försäkringsbolag har långa åtaganden genom att bl.a. er- bjuda sina kunder pensionsförsäkringar. Stabila obligationer med långa löptider och hög kreditvärdighet passar därför försäkrings- bolagens finansieringsbehov väl. Försäkringsbolagens efterfrågan på bl.a. obligationer med höga kreditbetyg kan också påverkas av olika regelverk.
Utländska investerare utgjorde den näst största investerargrup- pen och därefter banker, AP-fonderna samt företag och övriga.
Likt försäkringsbolagen kan även bankernas efterfrågan på obli- gationer med hög kreditvärdighet påverkas av olika regelverk. I och med att behoven av säkerheter för derivat ökar så måste antagligen bankernas marknadsavdelningar ha mer värdepapper som kan användas som säkerheter.
Stabila obligationer med långa löptider och hög kreditvärdighet är likt försäkringsbolagen också en viktig del AP-fondernas port- följer eftersom de har liknande åtaganden.
Den svenska staten är den enskilt största emittenten av obliga- tioner på den svenska marknaden. Fördelningen av investerare i statsobligationer skiljer sig något från marknaden totalt sett. Ut- ländska investerare representerade den största andelen på 36 pro- cent 2016, försäkrings- och pensionsinstitut 22,2 procent och Riksbanken 21,5 procent. AP-fonderna som annars är en stor inve- sterare i obligationer representerade 2,9 procent.
4.4.3Handelsstruktur
Detta avsnitt utgörs till större delen av en reviderad version av motsvarande text i Riksbankens publikationer Den svenska finans- marknaden 201624 samt Marknadslikviditeten på den svenska obli- gationsmarknaden och dess betydelse för finansiell stabilitet (2016)25.
Försäljning av nominella och reala statsobligationer samt stats- skuldväxlar i svenska kronor sker genom auktioner där Riksgäldens auktoriserade återförsäljare deltar. Återförsäljare består av banker (eller värdepappersbolag) som enligt avtal åtagit sig att fungera som marknadsgaranter.26 Detta innebär att de underlättar handeln i obli- gationer på marknaden genom att sätta köp- och säljräntor på sekundärmarknaden, agera mellanhand vid stora skillnader i utbud och efterfrågan och genom att, som återförsäljare, lägga bud vid auktioner på primärmarknaden. Återförsäljarnas handel med sina klienter, exempelvis försäkringsbolag, banker, centralbanker eller företag kallas kundhandel. Den handel som sker mellan återförsälj- are sinsemellan kallas interbankhandel.
Marknadsgaranterna agerar mellanhand även för andra slag av obligationer. För att kunna agera mellanhand håller marknads- garanterna ett lager med obligationer som de antingen kan sälja obligationer från eller lägga obligationer som de köpt i. På så sätt bistår de investerarna med marknadslikviditet när det behövs och bidrar därigenom till att förbättra marknadslikviditeten.27
24Sveriges riksbank (2016), Den svenska finansmarknaden 2016, augusti 2016. Se s. 34–25.
25Bonthron, Fredrik, Johansson, Tor och Mannent, Jenny (2016), Marknadslikviditeten på den svenska obligationsmarknaden och dess betydelse för finansiell stabilitet. Ekonomiska kommentar nr 3 2016. Sveriges riksbank 27 maj 2016.
26I skrivande stund består Riksgäldens återförsäljare av Barclays, Danske Markets, Handels- banken Markets, Natwest Markets, Nordea Markets, SEB och Swedbank.
27För mer detaljerad beskrivning av marknadslikviditet se 4.2.5.
En majoritet av återförsäljarna i statsobligationer är också åter- försäljare av säkerställda obligationer, vilket innebär att köp- och säljkurserna för de säkerställda obligationerna finns noterade dag- ligen. Till skillnad från Riksgälden hålls dock inga auktioner, i stället sker försäljningen löpande efter bolåneinstitutens lånebehov.
Icke-finansiella företag har ofta ett avtal med en eller flera banker om ett låneprogram enligt vilket de emitterar obligationer och certifikat till villkor som bestämts i förväg. Företag och banker ger även ut värdepapper utomlands som de sedan omvandlar till svenska kronor med hjälp av derivatinstrument. Handeln i företags- obligationer är mer begränsad i Sverige men har utvecklats mycket den senaste tiden. Indikativa köp- och säljpriser för de flesta före- tagsobligationer finns i de elektroniska handelssystemen. Handeln sker i huvudsak fortfarande direkt mellan en köpare och en säljare (OTC28-handel) för dessa värdepapper.
Den huvudsakliga förklaringen till att obligationshandel bedrivs genom OTC-handel är att köpares och säljares intressen inte alltid uppstår i samma obligation och vid samma tidpunkt. En förklaring till detta är att emittenterna på obligationsmarknaden vanligtvis har ett stort antal olika obligationer utestående till skillnad från exempel- vis aktiemarknaden, där det bara finns en eller ett par aktier för varje bolag. En annan förklaring är att aktörerna på obligationsmarknaden är färre än på aktiemarknaden. Huvuddelen av dem är dessutom professionella investerare vilket gör att de transaktioner som genom- förs ofta är stora och relativt få. Obligationerna har dessutom en begränsad löptid och det är vanligt att investerare väljer att behålla dem tills de förfaller, vilket gör att antalet transaktioner blir färre. Det finns fördelar med OTC-handel med hjälp av marknads- garanter för de aktörer som snabbt vill kunna sälja vid tillfällen då det inte finns matchande köpintressen från andra investerare.
Det ökade intresset för företagsobligationer har lett till att två marknadsplatser för dessa värdepapper öppnat i Sverige, First North Bond Market av Nasdaq och Räntetorget.
Ibland behöver handeln ske anonymt. För detta ändamål finns en särskild typ av mellanhänder, mäklare (eng. broker). Interbank- aktörerna kan till exempel annonsera sina intressen via mäklaren för att slippa visa dem för sina konkurrenter. Mäklare är vanligen
28 Förkortning av eng. over the counter.
väl etablerade internationella mäklarhus. De har enbart institutio- nella aktörer som kunder och handlar inte för egen räkning. Handeln via mäklare har ökat under de senaste åren.
4.4.4Marknaden för svenska säkerställda obligationer29
Marknaden för svenska säkerställda obligationer är så stor och viktig i det svenska finansiella systemet att den beskrivs separat. Med anledning av sin storlek och viktiga funktion har den potential att spela en viktig roll i främjandet av marknaden för gröna obliga- tioner.
Säkerställda obligationer som finansieringsform
I Sverige har banker finansierat bolån på ungefär samma sätt under lång tid. Delvis sker finansieringen med hjälp av utgivande av obli- gationer och delvis genom andra former, främst inlåning. Sedan 2004 har det varit möjligt att i Sverige ge ut säkerställda obliga- tioner. Innan dess gav de större bankerna ut obligationer som kallades för bostadsobligationer eftersom de gavs ut av särskilda dotterbolag (bolåneinstitut) som bara hade till ansvar att äga lånen och ge ut obligationer. Bostadsobligationerna hade dock inget sär- skilt stöd i lag men de handlades på en likvid marknad. Metoderna för hur denna marknad fungerade lever ännu kvar och fungerar i dag för de säkerställda obligationerna.
Säkerställda obligationer är en reglerad obligationsform som in- stitut med tillstånd kan emittera i enlighet med lagen (2003:1223) om säkerställda obligationer. Det som skiljer dessa obligationer från vanliga obligationer är i huvudsak att ägaren av obligationerna erhåller en förtur i en specificerad säkerhetsmassa om inte emit- tenten klarar av sina åtaganden. För att kunna värdera obliga- tionerna gäller det därför att värdera sannolikheten för att emittenten klarar av att sköta sina åtaganden samt vad det kan finnas för värden i säkerhetspoolen ifall emittenten inte klarar av sina åtaganden. Enligt svensk lag kan säkerhetsmassan bestå av olika former av fastighets- lån samt lån till offentlig verksamhet. Dessutom har emittenten rätt
29 Svenska Bankföreningen har bidragit med texten till avsnittet.
att ha supplementära tillgångar i form av vissa mycket kreditvärdiga värdepapper.
Meningen är att de säkerställda obligationerna på alla sätt och vis ska ses som mycket säkra placeringar med låg kreditrisk och låg likviditetsrisk för investeraren. I Sverige har detta materialiserats genom att det finns betydande krav på vem som får tillstånd att ge ut dessa obligationer och att emittenterna står under särskild till- syn. De tillgångar som kan placeras i säkerhetsmassan ska också kontrolleras kontinuerligt och måste uppfylla en rad krav. Det är även reglerat vilka tillgångar som får ingå i säkerhetsmassan. Bland kraven finns bland annat krav om en begränsad belåningsgrad på fastigheterna som utgör säkerheter för fastighetslånen. Samman- taget har detta inneburit att samtliga utestående säkerställda obli- gationer i Sverige har högsta tänkbara kreditbetyg från kredit- värderingsinstituten.
I Sverige har det alltså funnits en likvid marknad för handel i bostadsobligationer innan lagstiftningen för säkerställda obliga- tioner fanns på plats. I dag är marknaden i princip likadan. Det är frågan om att det finns speciella prisställare som har skyldighet att ställa tvåvägspriser på de obligationer som är upptagna som bench- mark. Det finns även repofaciliteter för dessa benchmarkobligationer. Obligationerna emitteras som s.k. tap-emissioner, vilket innebär att en mindre volym emitteras initialt och att sedan emitteras mer när behov finns. Behovet kan såväl avse behov hos investerarna som hos emittenten. Till detta kommer att emittenten köper tillbaka delar av de utestående obligationerna när löptiden blir för kort och likviditeten avtar.
I dagsläget finns det tio banker30 som har tillstånd att emittera säkerställda obligationer. Emissioner sker i huvudsak i den svenska benchmarkmarknaden men det sker även emissioner i andra mark- nader och valutor. På grund av olika orsaker inleddes emissionerna av svenska säkerställda obligationer genom konvertering av utestå- ende bostadsobligationer först 2006 och från 2008 var konver- teringen avklarad. Nedan visas utvecklingen från 2009 av utestå- ende säkerställda obligationer:
30 Swedbank, Handelsbanken, SEB, Nordea, SBAB, Länsförsäkringar, Landshypotek, Skandia- banken, Danske Bank och Sparbanken Skåne.
Källa: ECBC.
Riksbanken för statistik över hur olika värdepapper handlas på den svenska marknaden. Stora delar av handeln med säkerställda obli- gationer sker i form av repotransaktioner. I diagrammet nedan så visas hur dagsomsättningen i säkerställda obligationer har varit i snitt per månad den senaste tiden, exklusive repotransaktioner:
Källa: Riksbanken.
Trots den turbulens som har varit efter finanskrisen 2008 och den försämring av likviditeten i marknaden på grund av Riksbankens förvärv av statsobligationer (se 4.2.4) och ökade kapitalkrav på pris- ställarna så ligger avistahandeln rätt konstant på cirka 20 miljarder kronor i dagsomsättning. Reporna har dock minskat kraftigt.
SCB publicerar information om vem som äger olika typer av värdepapper. Historiskt har SCB visat statistik över vem som äger obligationer utgivna av bostadsinstituten. Det är inte samma sak som utestående säkerställda obligationer. Det finns knappast en legal definition av vad som är bostadsinstitut i dag. Det är frågan om kreditmarknadsbolag. Det är också så att tre av utgivarna (Skandiabanken, Landshypotek och SEB) är banker och ingår så- ledes inte i denna statistik. Troligen ska den totala volymen höjas med drygt 350 miljarder kronor. För att få en uppfattning om vilken fördelning som finns kan dock Figur 4.8 nedan vara väg- ledande.
Källa: SCB.
Det som brukar sägas om den här utvecklingen är att det skedde ett skift kring millennieskiftet då det svenska offentliga pensions- systemet började ta på sig mer risk (t.ex. i form av utländska placer- ingar och aktier) och minskade sin andel av investeringar i bostads- obligationer. I stället så marknadsfördes obligationerna i större utsträckning till utländska investerare som blev en lite mer lång-
siktig finansiär. Från 2004 började bankerna själva investera en del i säkerställda obligationer, troligen av en rad olika orsaker. I sam- band med Lehmankrisen kunde bankerna repa sina egna säker- ställda obligationer i Riksbanken och därför ökar bankerna som andel under 2008. Just 2008 brukar det sägas att utlänningar sålde av svenska säkerställda obligationer eftersom förtroendet minsk- ade. I historiens sken ser inte den minskningen så allvarligt ut. Nedan återfinns ägarfördelningen för 2016:
Källa: SCB.
Ägarfördelningen för säkerställda obligationer är mycket lik ägar- fördelningen av statsskulden, förutom att svenska banker inte äger lika stor andel svenska statspapper.
Internationell marknad
Sveriges marknad för säkerställda obligationer är bland de största i världen. Tyskland och Danmark är störst och äldst. Sedan kommer Spanien, Frankrike och sedan Sverige:
Källa: ECBC.
4.5Gröna obligationer i synnerhet
En grön obligation fungerar som en traditionell obligation med skillnaden att det anskaffade kapitalet inte kan användas fritt. An- skaffat kapital från en grön obligation ska finansiera eller åter- finansiera hållbara projekt, tillgångar eller verksamheter i syfte att minska klimat- och miljöpåverkan och bidra till en hållbar utveck- ling. På så sätt skapas en direkt länk mellan kapitalet på finans- marknaden och hållbara investeringar, även om gröna obligationer inte direkt genererar nya gröna investeringar. Samma sektorer som
finansierar sig med traditionella obligationer finansierar sig även med gröna obligationer, men i betydligt mindre omfattning.
4.5.1Historik
Multilaterala banker emitterade de första gröna obligationerna
Marknaden för gröna obligationer startade med att den Europeiska investeringsbanken (EIB) emitterade sin första s.k. Climate Awareness Bond (CAB) den 7 juni 2007. Emissionsvolymen var på 600 miljoner euro och löptiden fem år. 83 procent av emissions- volymen investerades i projekt för förnybar energi och resterande 17 procent i projekt för energieffektivisering. Det var den första obligationen som separerade och öronmärkte anskaffat kapital för specifika hållbara investeringar. Resultatet blev ökad transparens och skapandet av en mer tydlig länk mellan kapitalet från finans- marknaden och de hållbara investeringarna. I media kom obliga- tionen att bli EIB:s mest omskrivna med över 100 artiklar i tolv länder. Emissionen blev startskottet för en marknad med obliga- tioner vars anskaffade kapital skulle komma att öronmärkas för hållbara investeringar.
Förutom att vara först är EIB även den hittills största emittenten av gröna obligationer. EIB har t.o.m. den 4 juli 2017 emitterat gröna obligationer för drygt 19 miljarder euro. Vid samma datum hade EIB en utestående obligationsvolym på mer än 17 miljarder euro.
EIB arbetar aktivt för att främja marknaden för gröna obliga- tioner. De gör detta genom att emittera stora volymer i s.k. bench- mark-obligationer med hög likviditet och olika löptider upp till 21 år. På så sätt skapar de en avkastningskurva mot vilken andra gröna obligationer kan jämföras och prissättas emot. EIB emitterar även i flera olika valutor. En av EIB:s senare emissioner var t.ex. en grön obligation i svenska kronor med en emissionsvolym på 750 miljoner kronor i juni 2017.
Världsbanken och SEB vidareutvecklade marknaden
Nästa steg i utvecklingen av marknaden för gröna obligationer togs när Världsbanken i samarbete med Skandinaviska Enskilda Banken (SEB) tog fram ett ramverk för emission av gröna obligationer och emitterade sin första gröna obligation i november 2008. Världs- bankens obligation var den första som kallades för just en grön obli- gation (eng. green bond) vilket kom att bli det vedertagna namnet för obligationer vars anskaffade medel går till hållbara investeringar.31 Emissionsvolymen var på 3,35 miljarder kronor med en löptid på sex år. Världsbankens obligation blev därmed också den första att emit- teras i svenska kronor. Ramverket beskriver processen för identi- fiering och urval av hållbara projekt och kunde efter emissionen användas som mall för andra emittenter. För ökad legitimitet lät man dessutom en oberoende tredje part med expertis inom miljö- och klimatmässig hållbarhet utvärdera ramverket ur ett hållbarhets- perspektiv. Därmed introducerades konceptet med s.k. andrahands- utlåtanden (eng. second party opinions). Världsbankens ramverk och emissionsupplägg kom att bli en förebild för efterföljande emit- tenter och även för de branschstandarder som skulle komma att utvecklas framöver.
Trög start på marknaden och finanskris
EIB och Världsbanken emitterade de första gröna obligationer 2007 och 2008 och därefter hände inte så mycket mer på ett antal år. Trots de lyckade och uppmärksammade emissionerna lyfte inte marknaden. Årliga emissionsvolymer låg på några få miljarder dollar per år och marknaden dominerades av multilaterala utveck- lingsbanker. En naturlig förklaring för stiltjen är att det alltid finns en viss inlärningskurva. Det tar tid innan ett nytt koncept utvär- derats, accepteras och börjar användas av andra aktörer.
En annan förklaring till den tröga starten är att finanskrisen bröt ut i samband med de första emissionerna av gröna obligationer. En teori kan vara att hållbarhetsarbetet på många håll nedprioriterats under och efter finanskrisen. Marknadsaktörernas resurser gick i
31 Beroende på källa anges antingen EIB:s eller Världsbankens obligation som den första. Det råder alltså inte konsensus på marknaden om vilken som var den första gröna obligationen.
stället till att ta sig ur krisen och överleva rent ekonomiskt. Även de politiska resurserna kan tänkas ha fokuserats på att begränsa krisen och åter få igång ekonomin. Möjligen har resurser lagts på att få på plats reglering för ökad finansiell stabilitet, snarare än att ta fram lösningar om hur finansmarknaderna skulle kunna bidra till en hållbar utveckling. EU skulle kunna vara ett exempel på detta. Med mål om ökad finansiell stabilitet har stora mängder reglering implementerats i EU efter finanskrisen 2008. Men först i december 2016 tillsatte EU-kommissionen en arbetsgrupp för att ta fram för- slag på hur finansmarknaderna ska bli hållbara (High-Level Expert Group on Sustainable Finance, HLEG).
Marknaden breddades och tog fart 2013
Flera milstolpar passerades 2013 och global årlig emissionsvolym nästan fyrfaldigades från 3,1 miljarder dollar 2012 till 11 miljarder. Marknaden breddades när emittenter från nya sektorer gjorde entré. Under året emitterade Vasakronan världens första gröna företagsobligation och Göteborgs Stad blev den första staden att emittera en grön obligation. Samma år emitterades även den första gröna kommunala obligationen av Massachusetts i USA.
År 2013 togs även de första viktiga stegen mot en bredare över- enskommelse om en gemensam standard för gröna obligationer. Investerare, emittenter och emissionsinstitut möttes på en kon- ferens arrangerad av Världsbanken. På konferensen fastslogs krite- rier för marknadens utveckling framåt.
Den starka utvecklingen fortsatte och 2014 emitterades gröna obligationer för 36,6 miljarder dollar. Marknaden breddades ytter- ligare och bland de nya emittenterna fanns bl.a. två amerikanska delstater och en kanadensisk provins. Trots den starka utvecklingen på senare år utgjorde gröna obligationer endast drygt 0,3 procent av den globala obligationsmarknaden den 30 oktober 201732 och stod för mindre än 0,6 procent av årlig emissionsvolym 201633.
32Enligt data från CBI uppgick den utestående gröna obligationsvolymen till 262 miljarder dollar den 30 oktober 2017. CBI uppger samtidigt på sin hemsida att den globala obligations- marknaden uppgår till 100 000 miljarder dollar. Det ger en andel av gröna obligationer på drygt 0,3 procent.
33Bloomberg (2017), The Coming Backlash to 'Greenwashing' of Bonds, den 11 augusti 2017.
4.6Närmare om marknaden för gröna obligationer
4.6.1Karaktär och definition
Gröna obligationer minskar transaktionskostnaden i form av resurser som investerare som vill investera hållbart behöver lägga på analys. Gröna obligationer gör det snabbt och enkelt att hitta håll- bara investeringar. Den extra information som är förknippad med gröna obligationer minskar mängden resurser som investerare behöver lägga på analys av obligationernas miljö- och klimatmässiga hållbarhet. Gröna obligationer utökar investeringsmöjligheterna för investerare med riktlinjer eller mandat för hållbara investe- ringar, t.ex. etiska fonder. Gröna obligationer med tillhörande information om vad emissionslikviden investeras i ger dessa aktörer en möjlighet att investera i enbart den hållbara verksamheten i företag vars övriga verksamhet ännu inte är hållbar.
I jämförelse går anskaffat kapital från en traditionell obligation till att finansiera emittentens verksamhet generellt och investeraren har ingen insyn i exakt vad pengarna investeras i. Vid investering i traditionella obligationer behöver därför investeraren med ett håll- barhetsmandat analysera en större mängd företag och alla deras verksamheter för att hitta de hållbara investeringsalternativen, eller betala en dataleverantör för motsvarande information. Det leder till höga transaktionskostnader i form av resurser som måste läggas på analys. Hållbara investeringarna i traditionella obligationer begränsas dessutom till de företag vars hela verksamhet är hållbar just för att det inte går att spåra vad emissionslikviden investeras i.
Att gröna obligationer finansiellt och tekniskt fungerar som traditionella obligationer är en viktig fördel för tillgångsslaget. Marknadsaktörerna har redan kunskap om obligationernas pris- sättningsmekanism och det finns marknadsplatser samt etablerade verktyg och rutiner för notering och handel. Om man bortser från det extra informationskrav som förväntas av gröna obligationer fungerar även en emission av dessa rent tekniskt sett som emission av traditionella obligationer. Dessa identiska egenskaper bidrar till att sänka trösklarna till marknaden för gröna obligationer och ökar dess potential att slå igenom på en bredare front än vad t.ex. ett helt nytt tillgångsslag med en brantare inlärningskurva skulle ha.
I takt med att marknaden utvecklats har det vuxit fram en ganska väl utvecklad konsensus kring vad som utgör en grön
obligation även om marknaden kan uppdelas i olika typer. De kriterier som vuxit fram på marknaden har konsoliderats i frivilliga standarder och riktlinjer som Principerna för gröna obligationer (Green Bond Principles, GBP) och Climate Bonds Standard (CBS), se 5 kap. för mer detaljerad beskrivning av standarderna. Enligt GBP finns det fyra typer av gröna obligationer. De återfinns även på marknaden för traditionella obligationer. Typerna är:
•Standardobligation med grön användning av emissionslikviden: En obligation för vilken emittenten är betalningsansvarig och som följer principerna för gröna obligationer (GBP).
•Obligation för gröna intäkter (eng. green revenue bond): En obligation utan direkt betalningsansvar för emittenten och som följer principerna för gröna obligationer (GBP), där obligationens kreditexponering säkerställs med kassaflöden som genereras av intäktsflöden, avgifter, skatter osv. och där emissionslikvidens användning går till relaterade eller orelaterade gröna projekt.
•Grön projektobligation: En obligation, med eller utan betal- ningsansvar för emittenten, för ett eller flera gröna projekt där investeraren har direkt exponering mot projektrisken och som uppfyller kraven i principerna för gröna obligationer (GBP).
•Värdepapperiserad grön obligation: En obligation som säker- ställts genom ett eller flera specifika gröna projekt, inklusive men inte begränsat till säkerställda obligationer, ABS, MBS eller andra strukturer och som uppfyller kraven i principerna för gröna obligationer (GBP). Obligationens primära återbetalnings- källa utgörs vanligtvis av kassaflöden genererade av de underligg- ande tillgångarna. Denna typ av obligation inkluderar, till exempel, tillgångssäkrad värdepapperisering av takmonterade solceller och/eller energibesparande tillgångar.
På senare tid har även reglering tagits fram i vissa jurisdiktioner som Kina och Indien. Det förs även diskussion om att under arbetet med att bygga en kapitalmarknadsunion (CMU) ta fram någon form av enhetlig definition eller reglering i EU, för mer detaljer se 3 kap. 3 och 5 kap.
Vissa avgränsningar behövs dock för att kunna analysera olika marknader för gröna obligationer. Gröna obligationer i detta betänk-
ande är s.k. märkta (eng. labelled) gröna obligationer, dvs. obliga- tioner som av emittenten märkts som just gröna. Det är dessa märkta gröna obligationer som avses i all marknadsstatistik. I bl.a. Bloombergs databas går det att söka på gröna obligationer.
Utöver detta finns det enligt Climate Bonds Initiative (CBI)34 en marknad för omärkta (eng. unlabelled) gröna obligationer. Det är obligationer som uppfyller CBI:s hållbarhetskrav för ett två- gradersscenario men där emittenten av någon anledning valt att inte ta steget att fullt ut efterleva globala principer och emittera obli- gationerna som gröna.35 CBI hittar de hållbara obligationerna genom att manuellt screena marknaden. Det visar på vikten av mark- naden för gröna obligationer och hur märkning och transparens underlättar för investerare att hitta hållbara investeringsalternativ.
Ytterligare en aspekt av definitionen av gröna obligationer är att Climate Bonds Initiative (CBI) i sin statistik endast räknar in de gröna obligationer som uppfyller deras kriterier för hållbarhet. CBI har till utredningen levererat större delen av data som beskriver den globala och europeiska marknaden. Dessa data kan därför avvika från andra dataleverantörer som levererar data för gröna obliga- tioner oavsett deras hållbarhet. Skillnaden i rapporterad emitterad volym av Bloomberg BNEF och CBI uppgick till 14 procent 2016. Skillnaden har därefter minskat och för 2017 till den 31 juli låg skillnaden på fem procent. Den större skillnaden 2016 kommer troligtvis till största del av de relativt stora emissionsvolymerna från Kina det året. Definitionen av gröna obligationer i Kina skiljer sig på vissa punkter från vad som internationellt anses hållbart. År 2016 räknade CBI därför bort ungefär en tredjedel av total volym på 36 miljarder dollar som emitterades i Kina. Även andra faktorer som t.ex. olika datakällor kan spela in i varför volymerna skiljer.
I detta kapitel har utredningen valt att definiera den svenska marknaden för gröna obligationer som marknaden för gröna obli- gationer emitterade i svenska kronor av svenska och utländska emittenter. Observera att svenska emittenters emission i utländsk
34Se kap. 5 för mer detaljerad information om CBI.
35CBI uppskattar den totala marknaden för hållbara obligationer till 895 miljarder dollar i ute- stående obligationsvolym den 30 juni 2017. Av dessa är 221 miljarder dollar i märkta gröna obligationer och resterande 674 miljarder i traditionella obligationer vars obligationslikvid går till hållbara investeringar. Hållbara investeringar enligt CBI är sådana som uppfyller målet om att begränsa den globala uppvärmningen till två grader. Källa: CBI (2017), Bonds and Climate Change: The state of the Market 2017.
valuta därför inte ingår i den generella statistiken över den svenska marknaden. Svenska emittenters emission i utländsk valuta är dock viktiga att belysa eftersom de utgör en betydande andel av gröna obligationer emitterade av svenska aktörer. Emissioner i utländsk valuta behandlas därför separat i 4.7.5. För ytterligare information kring definitioner se 5 kap. om standarder och regelverk för gröna obligationer.
4.7Svenska marknaden för gröna obligationer36
Bedömning: Svenska aktörer var tidigt aktiva på marknaden för gröna obligationer. Många gånger har de varit drivande i ut- vecklingen av marknaden. Internationellt sett är marknaden i svenska kronor relativt stor och var den fjärde största hösten 2017. Marknaden i svenska kronor har utvecklats snabbt men i ojämn takt. Trots snabb utveckling utgör den endast ett par procent av den svenska obligationsmarknaden i kronor. Det finns tydlig potential för ytterligare tillväxt.
Marknaden för gröna obligationer denominerade i svenska kronor är relativt stor. Av totalt ackumulerad emitterad volym globalt ut- gör emission i svenska kronor 4,3 procent. Sett till ackumulerad emission är marknaden i svenska kronor därmed den fjärde största i världen.
36 Statistiken i avsnittet avser marknaden för gröna obligationer utgivna i svenska kronor av svenska och utländska emittenter. Svenska emittenters emission i utländsk valuta beskrivs i 4.7.5.
SOU 2017:115 Marknaden
Figur 4.11 |
Ackumulerad emission i olika valutor |
|
Ackumulerad emission till den 18 augusti 2017 |
|
|
CAD |
AUD |
INR |
NOK |
Övriga |
|
GBP |
2,0% |
1,9% |
0,7% |
0,4% |
2,6% |
|
|
|
|
|
|
|
2,6% |
SEK |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
4,3% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
USD |
|
|
|
CNY |
|
|
41,1% |
|
|
|
14,3% |
|
|
|
EUR 30,0%
Källa: SEB (2017), The Green Bond, augusti 2017.
Figur 4.12 Ackumulerad emission 2017* i olika valutor
*Avser emission till den 18 augusti 2017
|
GBP |
CAD |
AUD |
INR |
NOK |
Övriga |
|
1% |
2% |
0% |
0% |
1% |
|
1% |
|
SEK |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
3% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
USD |
|
|
CNY |
|
|
|
31% |
|
|
18% |
|
|
|
|
EUR 43%
Källa: SEB 2017, The Green Bond, augusti 2017.
Den svenska marknaden har haft ett visst försprång gällande acku- mulerad emission eftersom den startade så tidigt som 2008. Vid analys av den emitterade volymen 2017 fram till den 18 augusti
behåller dock den svenska marknaden sin position fast med en något lägre andel på 3 procent, se Figur 4.12 ovan.
En förklaring är att den svenska finansmarknaden är relativt stor och välutvecklad vilket skapar förutsättningar för nya marknads- instrument, som t.ex. gröna obligationer.37 Det förklarar emellertid inte varför marknaden i svenska kronor är större än marknaden i brittiska pund när Storbritannien har en betydligt större finans- marknad. Det kan eventuellt förklaras av att svenska marknads- aktörer och samhället i övrigt ligger långt fram gällande hållbarhet. Dessa faktorer kan ha bidragit till svenska aktörer tidigt engagerade sig och har varit drivande i utvecklingen av marknaden för gröna obligationer.
4.7.1Svenska aktörer i ett tidigt skede
Emissionsinstitut
SEB är en av de allra tidigaste aktörerna på marknaden för gröna obligationer. SEB agerade emissionsinstitut och var med att ta fram ramverket som skulle ligga till grund för Världsbankens första gröna obligation 2008. De kom därför att vara med om att forma marknaden i ett mycket tidigt skede. Världsbankens gröna obliga- tion var den andra i världen att emitteras (näst efter EIB:s Climate Awareness Bond som emitterades 2007) och den första som kallades för just en grön obligation (eng. green bond).38 Världsbankens ramverk och gröna obligation kom sedermera att bli en mall för efterföljande emittenter och namnet grön obligation kom att bli det vedertagna namnet för tillgångsslaget.
Världsbankens gröna obligation finansierades i svenska kronor och uppgick till 3,35 miljarder kronor. Därmed blev marknaden för gröna obligationer i svenska kronor den näst första i världen, efter marknaden i euro. Efter emissionen kom SEB att bli det globalt ledande emissionsinstitutet av gröna obligationer sett till emitterad
37Andelen av svenska hushålls finansiella tillgångar som utgörs av kontanter eller vanliga bank- konton kan fungera som ett mått på hur utvecklad den svenska finansmarknaden är. En lägre andel kontanter tyder på en bättre utvecklad finansmarknad. I Sverige ligger andelen på 16,7 och därmed på tredjeplats jämfört med OECD länderna. Endast USA och Chile har en lägre andel. Källa: OECD (2016), OECD Factbook 2015-2016, den 8 april 2016, s. 59.
38Beroende på källa anges antingen EIB:s eller Världsbankens obligation som den första. Det råder alltså inte konsensus på marknaden om vilken som var den första gröna obligationen.
volym fram t.o.m. 2014. Därefter har större institut som bl.a. Bank of America Merrill Lynch, HSBC och Credit Agricole kommit ikapp och gått om. Trots att större marknadsaktörer har hunnit ikapp brukar SEB som enda svenska emissionsinstitut återfinnas bland de tio största emissionsinstituten för gröna obligationer i världen. För emitterad volym kvartal ett och två 2017 hamnade SEB på en elfte- plats, se Figur 4.13. SEB var även en av de 13 banker som var med och publicerade Principerna för gröna obligationer (GBP) 2014 och sitter som enda helsvenska institut i GBP exekutiva kommitté.39
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0 …
Industrial CreditMorganHSBCBNPSocieteJPSachsGoldmanComm&Landesbank AgricoleHoldingsParibas&Baden CIBStanleyCitiPLCBarclaysSABoAMLGeneraleMorganNatixisSEBCoBank…CITIC-
Not: TR avser Thompson Reuters (refererad av CBI i nedan källa).
Källa: CBI (2017), Global Green Bonds Mid-Year Summary 2017.
Emissionsvolym kommuner USA (CBI data)
Emissionsvolym exlusive kommuner USA (TR data)
Kapitalförvaltare
Svenska kapitalförvaltare var tidiga med att investera i gröna obliga- tioner, både i svenska kronor och utländsk valuta. Att SEB inledde samarbete med Världsbanken om att ta fram deras första gröna obligation var ett svar på efterfrågan på hållbara investeringar från just skandinaviska och främst svenska investerare. Bland inve- sterarna till Världsbankens första gröna obligation återfinns bl.a.
39 För en merdetaljerad beskrivning av GBP se kap. 5.
AP2, AP3, Länsförsäkringar och MISTRA. Investerarna var med och förhandlade villkoren för obligationen och påverkade därmed troligtvis dess utformning.
Emittenter
Även svenska emittenter var tidigt ute och i några fall först med att emittera gröna obligationer inom sina respektive sektorer. När Nordiska investeringsbanken40 (NIB) emitterade sin första gröna obligation i februari 2010 blev de den tredje emittenten i världen efter EIB och Världsbanken. Fram till den 15 augusti 2017 har NIB emitterat gröna obligationer för 2,6 miljarder euro och återfinns bland de största emittenterna globalt sett. NIB blev den 16 juni 2016 invald till GBP exekutiva kommitté. Inom kommittén har de bl.a. arbetat med utveckling av riktlinjer för rapportering om hållbar vattenhantering och vattenrening. NIB har främst investerat i för- nybar energi men just projekt för hållbar vattenhantering och vattenrening har blivit allt viktigare och uppgick i juni 2017 till cirka 25 procent av investeringarna.
Göteborgs Stad var den första staden i världen att emittera en grön obligation. Obligationen emitterades den 3 oktober 2013 och var på 500 miljoner kronor. Den är noterad för handel på London- börsen. Ramverket som låg till grund för emissionen baserades på Världsbankens ramverk som var aktuellt för tiden innan GBP pub- licerades 2014. Cicero har som extern granskare utvärderat ram- verket och tagit fram ett andrahandsutlåtande. Obligationslikviden har bl.a. investerats i 100 elbilar till stadens förvaltning, en biogas- anläggning och utbyggnad av stadens vattenrening. Göteborgs Stads program för gröna obligationer har därefter expanderat. Den 4 juli 2017 hade de en utestående volym på 5,56 miljarder kronor vilket utgör en andel på 15 procent av deras totala finansiering. Göte- borgs Stad menar att de genom gröna obligationer får en större riskspridning i sin låneportfölj.41 Det får de genom att nå inve- sterare som profilerar sig på miljö och som eventuellt annars inte
40NIB är en internationell finansinstitution som samägs av Danmark, Estland, Finland, Island, Lettland, Litauen, Norge och Sverige. Sverige har den största ägarandelen på 34,6 procent enligt årsrapporten 2016.
41Göteborgs Stad (2014), Vårt Göteborg, 3 juni 2014.
skulle ha investerat stadens obligationer. Vidare menar de att arbetet med gröna obligationer har fördjupat samarbetet mellan avdel- ningarna för finans och miljö, vilket innebär att satsningarna inom miljöområdet synliggörs på ett tydligare sätt. Staden ser nu finansi- ella instrument som verktyg i miljöarbetet.
Den 25 november 2013 emitterade Vasakronan världens första gröna företagsobligation på 1,3 miljarder kronor. Ramverket som låg till grund för emissionen baserades på Världsbankens ramverk som var aktuellt för tiden innan GBP publicerades 2014. Cicero har som extern granskare utvärderat ramverket och tagit fram ett andra- handsutlåtande. SEB arrangerade emissionen och bland investerarna återfanns svenska kapitalförvaltare som t.ex. AP3, Nordea Fonder, Länsförsäkringar och Lannebo Fonder. Vasakronans gröna obliga- tioner emitteras under samma program42 som deras övriga obliga- tioner. Det innebär att de gröna obligationernas tekniska dokumenta- tion överensstämmer med Vasakronans övriga obligationer. Skill- naden är att obligationslikviden under gröna obligationer enbart används till investeringar som omfattas av Vasakronans ramverk för gröna obligationer. Tillkommer gör även den årliga rapporteringen om vad obligationslikviden används till. Ramverket beskriver de in- vesteringar som leder till mindre energianvändning och lägre klimat- påverkan, och därmed är kvalificerade att finansieras med gröna obligationer. Ett exempel ur ramverket, som i skrivande stund senast uppdaterades den 23 mars 2017, är att nya byggnader ska ha en energi- förbrukning som ligger minst 25 procent under kraven i Boverkets byggregler (BBR) och vara certifierade som antingen minst LEED43 Platinum eller BREEAM-SE44 Outstanding. Den 4 juli 2017 hade
42Emitterade under Vasakronans Medium Term Note (MTN) program. Till ett obligations- program kopplas ett grundprospekt och därefter behöver inte emittenten ta fram ett nytt pro- spekt för varje enskild emission. Grundprospektet för Vasakronans MTN program som är aktuellt i skrivande stund godkändes av Finansinspektionen den 21 september 2016 och gäller i
12månader. Enligt prospektet får Vasakronan upptaga lån i svenska kronor med en löptid om lägst ett år och högst femton år inom ramen för ett högsta sammanlagt vid varje tid ute- stående nominellt belopp av 30 miljarder kronor eller motsvarande värde i euro.
43LEED är ett system för miljöklassning av byggnader utvecklat och administrerat av den icke vinstdrivande föreningen U.S. Green Building Council. LEED i Sverige anpassas till svenska förhållanden av Sweden Green Building Council. Platinum är det högsta betyget i en betygs- skala om fyra steg.
44BRE Environmental Assessment Method (BREEAM) är ett miljöcertifieringssystem från Storbritannien, utvecklat och administrerat av BRE. Sweden Green Building Council har anpassat BREEAM till svenska förhållanden och den svenska versionen, BREEAM-SE, är sedan 2013 den version av BREEAM som används på den svenska marknaden. Outstanding är det högsta betyget i en betygsskala om fem steg.
Vasakronan utestående gröna obligationer för ett belopp på 6,2 mil- jarder kronor. De gröna obligationerna utgör cirka 10 procent av Vasakronans totala låneportfölj.
4.7.2Svenska marknadens utveckling
Marknaden för gröna obligationer emitterade i svenska kronor uppgick till 87 miljarder kronor i utestående nominell45 volym den 30 juni 2017.46 Definitionen av den svenska marknaden i detta avsnitt är obligationer emitterade i svenska kronor av svenska och utländska emittenter.
120
100
80
60
40
20
0
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
2017E |
2017E |
SEB Bas SEB Pot
Not: De streckade områdena är egen bearbetning av estimat om förväntad emission andra halvan av 2017. 2017E är estimat baserat på att utvecklingen andra halvåret 2017 kommer vara identiskt med det första halvåret. 2017E SEB Bas och 2017E SEB Pot är egen bearbetning av SEB:s basscenario och mer fördelaktiga potentiella scenario för utvecklingen på den globala marknaden som applicerats på den svenska marknaden.47
Källa: Bloomberg och SEB.
45Utestående nominell volym avser det belopp som obligationen emitterades för. Priset på obligationen på sekundärmarknaden varierar med marknadsräntan och behöver inte överens- stämma med obligationens pris vid emissionstillfället.
46Svenska emittenters emission i svenska kronor och utländsk valuta uppgick till drygt 78 mil- jarder kronor den 30 juni 2017 och förväntas uppgå till kring 100 miljarder kronor vid utgången av 2017.
47Enligt SEB:s förväntningar kommer det emitteras gröna obligationer för totalt 125 till
150miljarder dollar för helåret 2017: SEB (2017), The Green Bond, augusti 2017.
100% |
|
|
88% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
90% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
79% |
|
|
|
|
|
80% |
|
|
|
|
|
|
78% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
70% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
60% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
57% |
60% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
50% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
40% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
30% |
|
|
|
27% |
|
|
28% |
|
28% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
20% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
10% |
|
|
|
|
3% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
0% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
|
|
Not: Streckade linjen är genomsnittlig årlig tillväxttakt på 47 procent och den heldragna är en estimerad linjär trend. Trendens R2 är 0,0016.
Not: Tillväxttakten 2017E baseras verklig emission t.o.m. första halvåret 2017 och på antagandet att emitterad volym andra halvåret 2017 kommer att bli identisk med första halvåret.
Källa: Egen bearbetning av data från Bloomberg och SEB.
Som Figur 4.15 ovan visar emitterades den första gröna obliga- tionen i svenska kronor 2008. Därmed blev marknaden för gröna obligationer i svenska kronor den näst första i världen efter mark- naden i euro som startade året innan.
Sedan starten 2008 har marknaden haft en positiv årlig tillväxt. Den årliga tillväxttakten har dock varit ojämn och uppvisar ingen tydlig trend, heldragen linje i Figur 4.15.48,49,50 Tillväxten anses där- för kunna beskrivas med den genomsnittliga årliga tillväxttakten (compound annual growth rate – CAGR). Denna har legat på 47 pro-
48Tillväxttakten har en svagt positiv trend. Determinationskoefficient (R2) för trenden är endast 0,0016, dvs. tillväxttaktens trend över hela mätperioden kan endast förklara 0,16 pro- cent av tillväxttaktens årliga utveckling. Slutsatsen är att den inte är lämplig att använda till att förklara utvecklingen av tillväxttakten.
49Tillväxttakten 2017 har beräknats på utestående obligationsvolym den 30 juni 2017 adderat med förväntad utveckling för andra halvåret 2017 under antagandet att andra halvåret kommer utvecklas identiskt med första, det streckade området i kolumn 2017E i Figur 4.13.
50Noterbart är att det endast emitterades en enda grön obligation på 200 miljoner kronor 2011. Det drar ner den genomsnittliga årliga tillväxttakten. Vidare förstärker den låga till- växten vid ett tidigt år den positiva trenden. Hade tillväxten 2011 varit i linje med de näst sämsta åren, dvs. strax över 20 procent, hade det i princip inte synts någon trend ö.h.t.
cent under mätperioden, streckade linjen i Figur 4.15. Observera att slutsatserna baseras på endast nio mätpunkter vilket gör dem osäkra.
Sett framåt går det att använda ett par enkla metoder för att estimera hur marknaden kommer utvecklas för helåret 2017. Enklaste är att anta att andra halvåret 2017 uppvisar samma utveckling som första halvåret. Marknaden skulle då uppgå till 107 miljarder vid slutet av 2017.51 Den estimerade emissionsvolymen enligt denna metod indikeras av det streckade området i kolumn 2017E i Figur 4.15. En annan är att anta att marknaden kommer utvecklas enligt den årliga genomsnittliga tillväxttakten på 47 procent. Marknaden skulle enligt ett sådant antagande uppgå till 101 miljarder vid slutet av 2017. Det skulle innebära en 33 procent lägre emissionsvolym för andra halvåret jämfört med första halvåret.
SEB52 har estimerat utvecklingen för den globala marknaden 2017. Under antagandet att den svenska marknaden utvecklas i linje med den globala går dessa estimat att applicera på den svenska mark- naden. Utvecklas marknaden enligt SEB:s grundscenario skulle den uppgå till 104 miljarder kronor vid slutet av 2017. SEB har dess- utom ett mer scenario med ett mer gynnsamt utfall. Utvecklas marknaden enligt detta scenario skulle den potentiellt kunna uppgå till 111 miljarder kronor. SEB:s scenarion applicerade på den svenska marknaden utgör de streckade områdena under kolumn 2017E SEB Bas och 2017E SEB Pot i Figur 4.13.
Använder vi CAGR på 47 procent för att prognosticera mark- naden storlek vid utgången av 2018 hamnar vi på drygt 160 miljarder svenska kronor. Med anledning av den stora variation i tillväxttakten som marknaden hittills uppvisat är dock en prognostisering så långt fram i tiden högst osäker.
Trots tillväxt är den gröna obligationsmarknadens liten i förhål- lande till den totala obligationsmarknaden. Utestående nominellt emitterat belopp på marknaden för obligationer i svenska kronor uppgick till 3 460 miljarder kronor den 30 juni 2017. Vid samma tid- punkt uppgick marknaden för gröna obligationer till 87 miljarder kronor vilket ger en marknadsandel på 2,5 procent. Andel bedöms
51Det emitterades gröna obligationer för drygt 20 miljarder kronor första halvåret 2017. Antagit att obligationer med en volym på 3 miljarder kronor som förfaller under andra halv- året 2017 återfinansieras till fullo med gröna obligationer i svenska kronor.
52SEB (2017), The Green Bond, augusti 2017.
vara liten men är hög ur ett globalt perspektiv. Gröna obligationers marknadsandel av den globala marknaden var 0,13 procent, enligt en rapport publicerad av EU kommissionen i november 2016.53 Noterbart är också att staten, som inte är verksam på marknaden för gröna obligationer, utgör drygt en fjärdedel av totalt utestående obligationsvolym i Sverige. Om statsobligationerna räknas bort skulle gröna obligationers andel av totalt utestående obligations- volym öka till 3,3 procent.
Hur årlig emissionsvolym bestämmer storleken på marknaden sett till utestående volym
Vid analys av utestående volym ska även hänsyn tas till att det tar tid innan en obligationsmarknad stabiliseras eftersom obligationer har en viss löptid, i snitt fem år för obligationerna i denna under- sökning. Det kommer av att de obligationer som emitterades före- gående år till stor sannolikhet finns kvar på marknaden innevarande år. Därför kommer marknaden mätt i utestående volym att växa tills det uppstår en balans mellan förfall av de obligationer som tidigare har emitterats på marknaden och nyemitterade obligation- er. Vid konstant årlig emissionsvolym ser det därför till en början ut som att marknaden växer trots att dess fulla potential redan är bestämd av den konstanta årliga emissionsvolymen.
Ett fiktivt exempel för att förklara denna egenskap: en emittent emitterar i början av varje år en obligation på 100 miljoner kronor med en löptid på fem år. Till en början växer därmed marknaden sett till utestående volym med 100 miljoner för varje år. Precis när fem år har gått kommer emittenten ha emitterat sex obligationer på totalt 600 miljoner, tänk på att den första obligationen emitterades vid starten på år ett. Samtidigt kommer den första obligationen som emitterades att förfalla. Varje år därefter kommer emittenten emittera en ny obligation samtidigt som en tidigare obligation förfaller. Resultatet blir att marknaden sett till utestående volym växer i fem år för att därefter ligga på konstant 500 miljoner kronor i utestående obligationsvolym. Därför ger inte en analys av utestå-
53 EU kommissionen (2016), Study on the potential of green bond finance for resource-efficient investments, November 2016.
ende volym hela bilden utan det är viktigt att även analysera årlig emissionsvolym.
Slutsatsen från det fiktiva räkneexemplet ovan är att marknaden potential sett till utestående obligationsvolym bestäms av årlig emissionsvolym och dess löptid. Det går därmed att räkna ut mark- nadens potentiella storlek i utestående volym med hjälp av årlig emissionsvolym och dess löptid. Förväntad emissionsvolym för helåret 2017 kan räknas ut genom att addera emitterad volym till den 30 juni 2017 med medelvärdet av SEB:s två förväntnings- scenarion för utvecklingen på den globala marknaden tillämpade på den svenska marknaden. Resultatet blir en förväntad emissions- volym på 40,3 miljarder kronor för helåret 2017. Den oviktade medellöptiden för alla obligationer som någonsin emitterats på den svenska marknaden till den 30 juni 2017 var fem år. Löptiden har ej ändrats mycket över tid då medellöptiden på de obligationer som emitterats enbart under 2017 fram till den 30 juni låg på 5,1 år. Vi antar därför att löptiden kommer ligga på cirka fem år i snitt framöver. Multipliceras förväntad emissionsvolym på 40,3 miljarder kronor med en löptid på fem år blir marknadens potentiella storlek 200 miljarder kronor i utestående obligationsvolym.54 Detta resultat gäller under antagandet att förväntad emissionsvolym efter 2017 skulle vara konstant. Nu är så inte fallet då den genomsnittliga årliga tillväxttakten för årlig emissionsvolym ligger på 32 procent, se följande avsnitt. Det ger ändå en ögonblicksbild om marknadens nuvarande potential utifrån årlig emissionsvolym. Det visar också på vikten av att årlig emissionsvolym måste fortsätta växa för att marknaden för gröna obligationer ska få något större genomslag.
4.7.3Årlig emissionsvolym i svenska kronor
Efter Världsbankens första emission har det årligen emitterats gröna obligationer i svenska kronor. Likt den globala marknaden hade den svenska marknaden en viss startsträcka. Under flera år emitterades det årligen gröna obligationer för endast några få mil- jarder, år 2011 emitterades endast en obligation på 200 miljoner
54 Detta gäller under antagandet att emitterad volym är jämnt fördelad över löptidsintervallet med ett medelvärde på fem år,dvs. genomsnittlig löptid har ej viktats relativt emissions- volymen för olika löptider.
kronor. Det skulle dröja till 2014 innan marknaden började ta fart och det emitterades gröna obligationer för 18 miljarder kronor, mer än fyra gånger så mycket som föregående år.
50 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
45 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
40 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
35 |
|
|
|
|
|
Estimat 2017 |
|
|
|
|
|
30 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Offentliga organ |
25 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Kommunala |
20 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Företag |
15 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
10 |
|
|
|
|
|
Finansiella företag |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
5 |
|
|
|
|
|
Överstatliga |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Anm: Sektorerna är indelade efter SEB:s sektorsdefinition. Enligt den ingår alla fastighetsförvaltare som emitterat gröna obligationer i sektorn finansiella företag (från eng. financials), t.ex. Vasakronan, Rikshem m.fl. Även Bloomberg betecknar de svenska fastighetsförvaltarna som financials.
Anm: I sektorn offentliga organ, från eng. government agencies, ingår Kommuninvest samt två utländska banker med statliga kopplingar.
Anm: De streckade områdena är egen bearbetning av estimat om förväntad emission andra halvan av 2017. 2017E är estimat baserat på att utvecklingen andra halvåret 2017 kommer vara identiskt med det första halvåret. 2017E SEB Bas och 2017E SEB Pot är estimat för svenska marknaden baserat på SEB:s basscenario och mer fördelaktiga potentiella scenario för utvecklingen på den globala mark - naden.
Källa: Bloomberg och SEB.
Utvecklingen gällande årlig emissionsvolym har därefter varit ojämn. Marknaden backade 2015, men återhämtade sig redan till efterfölj- ande år 2016 då det emitterades gröna obligationer för 28 miljarder kronor. Under första halvåret 2017 har marknaden utvecklats väl relativt tidigare år och det har emitterats obligationer för drygt 20 miljarder kronor. Skulle utvecklingen fortsätta i samma takt året ut kommer det totalt emitteras gröna obligationer för drygt 40 miljarder för helåret 2017.
400% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
343% |
|
|
|
350% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
300% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
250% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
200% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
151% |
|
150% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
100% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
40% |
50% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
0% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
-50% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
-12% |
-43% |
|
|
-36% |
|
-38% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
-100% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
-88% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Not: Streckade linjen är genomsnittlig årlig tillväxttakt på 32 procent.
Not: 2017E avser förväntad emission för helåret 2017E. Baserat på verklig emission under första halvåret 2017 och att det kommer emitteras för lika mycket under andra halvåret.
Not: Tillväxttakten 2012 var 3 100 procent och illustreras inte i sin helhet. En sådan tillväxttakt får anses vara ett extremvärde. Den höga tillväxttakten 2012 orsakas på grund av den mycket låga emissionsvolymen 2011 på 200 miljoner kronor.
Källa: Egen bearbetning av data från Bloomberg och SEB.
Tillväxttakten för årlig emissionsvolym är ojämn och det saknas någon användbar trend55. Att tillväxttakten är ojämn på en relativt ny och liten marknad är ingenting konstigt. På en sådan marknad kan ett fåtal större emissioner leda till stor påverkan. Det blir dock svårt att få fram en användbar trend för prognoser. I avsaknad av en användbar trend anses utvecklingen av tillväxttakten kunna beskrivas med den genomsnittliga årliga tillväxttakten (compound annual growth rate – CAGR) som ligger på 32 procent. Positiv CAGR visar på att marknaden är inne i en tillväxtfas med i genomsnitt årligen ökad emissionsvolym. I detta avseende har dock utvecklingen på den svenska marknaden legat efter den globala där CAGR för årlig emission ligger på 66 procent, dvs. årlig emissionsvolym har årligen ökat dubbelt så mycket globalt som den gjort i Sverige.
55 Används en linjär trend blir den negativ pga. extremvärdet 2012. Analyseras en period efter 2012 blir den fortfarande negativ p.g.a. den relativt höga tillväxten 2014 och 2016. En trend på för hela perioden får dessutom ett R2 värde på låga 0,0069. En linjär trend från 2013 får ett R2 på låga 0,0016. Därför anses det saknas en trend i data för tillväxttakten.
Eftersom det är en procentuell ökning ökar dessutom skillnaden i absoluta tal över tid.
Trots att emitterad volym av gröna obligationer har ökat på senare år utgör den endast en mindre del av totalt årlig emitterad obligationsvolym. Första halvåret 2017 emitterades obligationer (traditionella och gröna) för totalt 459 miljarder kronor av vilket de gröna utgjorde en andel på 4,3 procent, se Figur 4.18 nedan.
5% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
4% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
3% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
1% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
0% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
Anm: R2 för trenden är 0,69.
Källa: Egen bearbetning av data från Bloomberg, SEB och SCB.
Notera att gröna obligationers andel av årlig emission är högre än gröna obligationers andel av obligationsmarknaden, vilken låg på 2,5 procent den 30 juni 2017. Det innebär allt annat lika att gröna obligationers marknadsandel över tid kommer att växa tills den är i linje med gröna obligationers andel av årlig totalt emitterad obliga- tionsvolym.
Gröna obligationers andel av totalt emitterad volym har stigit över tid. En linjär trend ser ut att kunna beskriva utvecklingen bra med en determinationskoeffecient (R2) på 0,69, dvs. trenden kan förklara 69 procent av utvecklingen av gröna obligationers andel
över tid. Antar man att trenden kan beskriva marknadsutvecklingen går den att använda för att prognosticera den framtida utveckling- en. Sett fem år framåt, 2022, skulle därmed årligen emitterad volym av gröna obligationer som andel av totalt årligen emitterade volym av obligationer uppgå till strax över fem procent. Notera att trenden är beräknad på enbart tio mätpunkter vilket gör resultatet osäkert. Att dessutom använda dessa få mätpunkter för att progno- sticera marknaden så långt som fem år framåt i tiden bedöms med- föra ytterligare osäkerhet till resultatet.
Ur ett globalt perspektiv är andelen gröna obligationer av årlig emitterad volym den svenska marknaden relativt hög. Globalt ut- gjorde gröna obligationer mindre än 0,6 procent av totalt emitterad volym 2016.56 Samma år var den svenska andelen uppe i 3,6 procent.
4.7.4Emittenter på marknaden i svenska kronor
Fram till 2013 var det endast multilaterala banker som emitterade gröna obligationer i svenska kronor och årlig emission låg oftast på under 5 miljarder kronor. Från 2013 började aktörer från andra sektorer bli aktiva på marknaden och den blev därmed mer diversi- fierad. De nya aktörerna har därefter stått för i princip hela ökningen av årlig emissionsvolym medan de multilaterala bankernas emis- sionsvolym har legat kvar på ungefär samma nivå som tidigare. Företagen (finansiella och icke-finansiella) har de senare åren kommit att bli den största sektorn sett till årlig emitterad volym, se Figur 4.16 ovan. År 2016 emitterade företagen gröna obligationer för 12 miljarder svenska kronor vilket är 43 procent av totalt emitterad volym på 28 miljarder kronor. Företagens andel av emitterad volym under första halvåret 2017 uppgick till 34 procent.
56 Bloomberg (2017), The Coming Backlash to 'Greenwashing' of Bonds, den 11 augusti 2017.
Företag; 0%
Kommunala; 20%
Finansiella företag; 34%
Offentliga organ; 21%
Överstatliga; 24%
Källa: Egen bearbetning av data från Bloomberg och SEB.
Det fanns totalt 36 emittenter med utestående obligationer på den svenska marknaden den 30 juni 2017. De består av både inhemska och utländska aktörer. Vid samma datum hade ingen emittent ännu lämnat den svenska marknaden, dvs. en gång emitterat gröna obli- gationer men sedan valt att inte återfinansiera sig i samma tillgångs- slag.57 Dock är den genomsnittliga löptiden för nya emissioner 5 år och det kommer därför att dröja tills det går att dra några slutsatser kring om emittenterna stannar på marknaden efter att de emitterat sin första gröna obligation. Redan har drygt hälften av emittent- erna, 17 stycken, emitterat vid fler än ett tillfälle och kan därför antas se ett mervärde i att emittera gröna obligationer och troligtvis avser de att stanna på marknaden.
I sektorn offentliga organ (eng. government agencies) ingår Kommuninvest tillsammans med två utländska banker med statliga kopplingar. Kommuninvest som samägs av svenska kommuner utgör 44 procent av denna sektor.
57 Det kan finnas fler förklaringar kring att en emittent skulle kunna lämna marknaden än att det just handlar om gröna obligationer,. t.ex. kan emittenten ha sålt tillgångarna som finansi- erats med den gröna obligationen och väljer då att köpa tillbaka den. Det betyder inte att emittenten inte har för avsikt att i framtiden åter emittera gröna obligationer.
I sektorn finansiella företag (eng. financials) ingår alla fastig- hetsförvaltningsföretag som emitterat gröna obligationer. Dessa utgör 83 procent av denna sektor. Resterande andel utgörs av SBAB och Volvofinans.
Utländska emittenter på marknaden i svenska kronor
Utländska aktörer står för en betydande del av marknaden för gröna obligationer i svenska kronor. Andelen har dock sjunkit över tid i takt med att fler svenska aktörer har börjat emittera gröna obligationer. Deras andel av totalt utestående obligationsvolym uppgick till 37 procent vid halvårsskiftet 2017.
100% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
90% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
80% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
70% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
60% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
50% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
40% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
30% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
20% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
10% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
0% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
Utländska Svenska
Källa: Egen bearbetning av data från Bloomberg och SEB.
Utländskas andel ser ut att plana ut 2017. Det kan dock bero på att mätpunkten endast omfattar emitterad volym första halvåret. Stora enskilda emissioner kan då påverka resultatet i större omfattning än om man ser till helåret. De utländska aktörerna består främst av
multilaterala banker58, inkluderat Nordiska investeringsbanken som är delägd av Sverige. För helåret 2017 kommer troligtvis utländska emittenters andel av marknaden minska givet att de multilaterala bankerna emitterar liknande volym som tidigare år, kring fem miljarder kronor, samtidigt som totalt emitterad volym förväntas öka, se Figur 4.16.
Övriga utländska emittenter utgörs av två banker med hemvist i Holland59 respektive Tyskland60 och som har någon form av koppling till staten eller den offentliga sektorn, genom ägande eller garantier.
Överstatlig
30%
Sverige 63%
Källa: Egen bearbetning av data från Bloomberg och SEB.
Den största utländska emittenten är EIB vilken också är den emit- tent som har högst utestående obligationsvolym på den svenska marknaden. Observera att svenska emittenters emission i utländsk valuta inte ingår i denna statistik utan de behandlas i följande avsnitt.
58Europeiska investeringsbanken (EIB), Internationella banken för återuppbyggnad och utveckling (IBRD, Världsbanken), Nordiska investeringsbanken (NIB), Afrikanska utvecklings- banken (AfDB) och International Finance Corporation (IFC).
59Nederlandse Waterschapsbank NV.
60Kreditanstalt fuer Wiederaufbau.
SBAB; 2,0
EIB; 12,7
Kreditanstalt fuer |
|
|
|
Wiederaufbau; 2,0 |
Övriga; 21,7 |
|
|
|
|
SLL; 6,4 |
Atrium Ljungberg; |
|
|
|
|
|
2,1 |
|
|
Vasakronan; 6,2 |
Fortum Varme |
|
|
|
|
|
Holding/Stockholms |
|
|
|
stad; 2,5 |
|
|
Göteborgs Stad; 5,6 |
|
|
|
AfDB; 3,3 |
|
|
IBRD; |
Svensk |
|
|
5,1 |
|
|
|
FastighetsFinansieri |
Nederlandse |
|
|
ng; 4,0 |
|
Kommuninvest; 5,0 |
|
Waterschapsba |
NIB; 4,5 |
|
|
|
nk NV; 4,3 |
|
|
Anm: Övriga består av 22 emittenter som var och en hade ett utestående nominellt belopp på under två miljarder kronor.
Källa: Bloomberg och SEB.
4.7.5Svenska emittenter som emitterat i utländsk valuta
Majoriteten av de svenska emittenterna av gröna obligationer har emitterat dessa i svenska kronor. Det finns dock fyra emittenter som valt att emittera i andra valutor. Dessa emissioner ingår inte i statistiken ovan som avser emission på svenska marknaden i svenska kronor utan behandlas separat i detta avsnitt. De fyra emittenterna är Svensk Exportkredit, Kommuninvest, SEB och Nordea, per den 30 juni 2017.
Anm: 1 Växelkurs från Riksbanken per den 25 augusti 2017: USD/SEK = 8,0647 EUR/SEK = 9,5107
Källa: Bloomberg och SEB.
Kommuninvest har till skillnad från de andra även emitterat i svenska kronor. Samma faktorer som spelar in vid val av valuta för traditionella obligationer påverkar även valet vid emission av gröna obligationer. Exempel på faktorer kan vara ett mer gynnsamt marknadsklimat på andra marknader, större marknad, fler inve- sterare, ev. underliggande projekt ska finansiera i den andra valuta och att emittenten vill underhålla sin position för enklare tillgång till en viss marknad i framtiden. När det gäller gröna obligationer och deras signalvärde kan en anledning vara att emittenten helt enkelt vill göra reklam för sig på de internationella marknaderna.
Utmärkande är att det handlar om stora emissioner. Kommun- invest blir den största svenska emittenten med en emissionsvolym på 13,9 miljarder kronor när utländsk och svensk emission adderas. De tre andra emittenterna landar också högt upp i listan över de största svenska emittenterna, jfr Figur 4.22 över de största emit- tenterna i svenska kronor.
Euro 12%
Dollar
17%
Kronor
71%
Anm: Emissionsvolymen för kronor och euro har räknats om till dollar med växelkursen vid datumet för varje enskild emission.
Källa: Egen bearbetning av data från Bloomberg och SEB.
Svenska emittenters emission i utländsk valuta står för 29 procent av svenska emittenters totalt utestående volym vilket är en betyd- ande andel. Emission i svenska kronor är dominerande men andelen i utländsk valuta har ökat sista tiden med tre stora emissioner om totalt 13,5 miljarder kronor under första halvåret 2017, se Tabell 4.2. Ett möjligt framtidsscenario är att om fler emitterar gröna obli- gationer kommer marknaden för gröna obligationer med tiden att spegla marknaden för traditionella obligationer. På marknaden för traditionella obligationer utgjorde emission i utländsk valuta 47 pro- cent den 30 juni 2017. Under ett sådant scenario borde därför andelen emitterad volym i utländsk valuta öka tills den står för drygt hälften av totalt emitterad volym av gröna obligationer.
4.7.6Investerare på den svenska marknaden för gröna obligationer
I detta avsnitt beskrivs de som investerar på den svenska mark- naden för gröna obligationer. Utredningen har med hjälp av Fond- bolagens förening, Svenska Bankföreningen och Svensk Försäkring
fått uppgifter om hur deras medlemmar ser på marknaden för gröna obligationer. När det gäller banker och försäkringsföretag handlar det om de innehav där banken eller försäkringsbolaget är exponerad mot risken i tillgångarna. När det gäller fondbolagen handlar det om tillgångar som förvaltas för konsumenters räkning och det är konsumenten som är exponerad mot risken.
Banker
I regel är bankerna inte engagerade i att investera i gröna obliga- tioner. Orsaken är troligtvis att bankernas efterfråga på värdepapper till stor del styrs av regelverk vars syfte är att beakta finansiell stabilitet på kortare sikt snarare än klimatrisker och miljömässig hållbarhet på längre sikt. Bankernas innehav beror alltså inte främst på konsumentstyrd efterfrågan som i försäkringsföretagens fall. Det finns därmed inte heller någon direkt press från konsument- ledet att förvaltningen ska ske hållbart utan värdepapperen innehas på grund av reglerande tvång. Det finns dock ett ökat intresse från inlåningskunderna att veta mer om vad deras medel används till i bankerna. En ökad rapportering om detta har nyligen införts kring de medel som lånas ut till företag, med avseende på hållbarhetsper- spektiv.
Bankerna håller värdepapper dels på grund av regelmässiga krav och dels för att användas som säkerheter vid olika transaktioner. Bankernas marknadsavdelningar köper också en del värdepapper för sina handelslager men på grund av högre kapitalkrav handlar det numer om mycket små volymer och positionerna är inte så långa.
Bankernas finansavdelningar har ett investeringsmandat som är styrt av deras formella krav på att hålla likvida tillgångar, LCR-krav (Liquid Coverage Ratio). Bankernas LCR-reserver, alltså kravet på likvida tillgångar, är stort, cirka 2 000 miljarder kronor samman- taget för de fyra stora bankerna. Denna reserv hanteras emellertid mestadels genom placeringar i centralbanker och likvida värde- papper. Finansavdelningarna kan ha ett visst placeringsmandat i obligationer. Bland de större bankerna kan det vara mellan 50 och 100 miljarder kronor. Möjligheten i att placera i gröna obligationer som dessutom enligt regelverket kan ses som likvida tillgångar är i dag begränsat.
För att främja marknaden för gröna obligationer skulle enskilda bankerna vilja se att de underliggande tillgångarna är knutna till obligationen (ABS), ett mer enhetligt regelverk och sänkta kapital- krav.
Försäkringsföretagen
Utredningen har fått uppgift om 16 försäkringsföretags engage- mang i marknaden för gröna obligationer. Det är nio livförsäk- ringsföretag, fem skadeförsäkringsföretag och två grupper med både liv- och skadeförsäkring. Fyra av dessa investerar inte i gröna obligationer varav en menar att de håller på att se över placerings- strategin. Uppgifterna omfattar placeringar där försäkringsbolagen fattar beslut om placering och är exponerade mot risken, dvs. fond- och depåförsäkring är exkluderade.
Statistik i avsnittet är baserat på svaren från de tolv företagen som uppger att de investerat i gröna obligationer. De tolv företag som svarat att de investerat i gröna obligationer förvaltade tillgångar med ett värde på totalt 2 130 miljarder kronor per den 30 juni 2017, varav drygt hälften var placerade i obligationer. Deras placerings- tillgångar på 2 130 miljarder kronor kan jämföras med samtliga för- säkringsföretags placeringstillgångar som vid samma tidpunkt upp- gick till 3 215 miljarder kronor61. Alltså baseras statistiken i avsnittet på ett urval av företag som förvaltar 66 procent av samtliga för- säkringsbolags placeringstillgångar. Resultatet kan dessutom påverkas av att det var de som placerat i gröna obligationer som också lämnat uppgifter om sina engagemang i olika tillgångsslag. En av utredningen försiktig bedömning är därmed att andelen gröna obligationer av totala placeringstillgångar troligtvis är lägre än vad som redovisas här.
Totalt hade försäkringsföretagen som svarade att de placerat i gröna obligationer ett innehav av sådana till ett värde av drygt 34 mil- jarder kronor, vilket utgjorde en andel på 3,3 procent av deras obliga- tionsportföljer. Spridningen i andel mellan företagen bedöms av utredning som ganska stor och låg på mellan 0,03 och 14 procent. För en överblick över gröna obligationers andel av försäkringsföre- tagens totala portföljer se Figur 4.24 nedan.
61 Källa: Svensk Försäkring (2017), Försäkringar i Sverige – statistik 2016.
Placeringar hade främst gjorts i svenska kronor som utgjorde en andel på 87 procent och därefter euro och dollar, se Figur 4.25 nedan.
Gröna obligationer 2%
Obligationer
46% Andra tillgångar
52%
Källa: Egen bearbetning av enkätdata sammanställd av Svensk Försäkring.
USD EUR 6% 11%
SEK 83%
Källa: Egen bearbetning av enkätdata sammanställd av Svensk Försäkring.
Det fanns spridning gällande diversifieringen av de gröna obliga- tionsportföljerna, allt från att endast vara exponerad mot en emit- tent och upp till exponering mot 50 stycken. Det fanns ingen tydlig koppling mellan placeringsstorlek och antalet exponeringar.
Åsikterna gällande försäkringsbolagens syn på likviditeten på sekundärmarknaden skiljde sig åt. Stor del i skillnaden ligger troligtvis på hur likviditet definieras. Flertalet uppger att det är hög efterfrågan på gröna obligationer och att de tenderar att hålla dem till förfall. Likviditet sett till omsättning blir då lidande och bedöms därmed vara sämre än för traditionella obligationer. Samtidigt menar flera på att likviditeten vid försäljning av gröna obligationer upplevs som likvärdig eller bättre än för traditionella obligationer, just eftersom efterfrågan är så hög. Begrepp asymmetrisk likviditet dök upp i försäkringsföretagens uppgifter till utredningen och beskriver situationen ganska väl, dvs. det finns en stark köpsida men säljsidan är betydligt sämre på grund av att köpare tenderar att hålla obligationerna till förfall. Det skapar fenomenet att omsätt- ningen på marknaden blir låg men att det samtidigt är enkelt att avyttra instrumentet.
Några uppger att gröna obligationer tenderar att gå något bättre på sekundärmarknaden på grund av den högre efterfrågan. De flesta uppger emellertid att de inte är villiga att betala ett högre pris för gröna obligationer. Någon uppger att de kan acceptera en skillnad på någon räntepunkt just eftersom de gröna obligationerna tenderar att gå så bra på sekundärmarknaden.
De flesta svarande uppgav att de har en uttalad strategi om att investera mer hållbart och i den strategin inkluderas i regel ett ökat innehav av gröna obligationer. Ett par uppger att de dessutom har specifika mål de strävar emot gällande placeringar i gröna obliga- tioner.
Försäkringsbolagen är i regel engagerade i olika initiativ och organisationer för omställning till en hållbar ekonomi och finans- marknad. Nio stycken lämnade uppgifter om att de är anslutna till PRI och vissa av dessa är också anslutna till en rad andra initiativ och organisationer som Global Compact, Carbon Disclosure Project, Montreal Pledge, The Portfolio Decarbonization Coalition, Swesif m.fl. Tre stycken uppgav att de inte är anslutna till något lik- nande initiativ eller organisation.
Vid sin bedömning av gröna obligationer utvärderar försäkrings- företagen i regel hållbarheten i de investeringar emissionslikviden ämnar gå till. Försäkringsföretagen uppger att andrahandsutlåtande kan hjälpa till i denna bedömning. Att obligationen är i linje med GBP nämns av några som en önskvärd egenskap.
På frågan om det föreligger ett regleringsbehov menar de flesta att marknadens självreglering genom GBP och CBS fungerar väl. Marknaden utvecklas snabbt och reglering kan snabbt bli obsolet med risk att hämma snarare än att främja utvecklingen. Ett par menar emellertid att ökad standardisering gällande definitionen av gröna obligationer hade varit välkommet. Någon ser även behov av ett ramverk för standardiserade kvantitativa indikatorer på obliga- tionernas miljömässiga nytta.
Fondbolag
Fondbolagen förvaltar kapital för sina kunders räkning. De är där- för inte exponerade mot risken i de tillgångar de förvaltar. Däremot har de affärsmässiga incitament att generera en så hög avkastning som möjligt för att behålla och locka till sig nya kunder. De måste därför beakta bl.a. klimatrisker. Observera att uppgifterna om fond- bolagen baseras på uppgifter från elva fondbolag. Som jämförelse hade Fondbolagens förening 46 medlemmar den 17 november 2017. Viss försiktighet bör därmed tillämpas med att dra generella slut- satser för hela fondbranschen.
Överlag ställer sig fondbolagen positiva till gröna obligationer och ett par menar att de har en uttalad strategi i att erbjuda fonder som investera i just sådana. Ett större bolag uppger att de försöker köpa så mycket de kommer över förutsatt att de kan säkra en god riskjusterad avkastning. Alla bolag som lämnat uppgifter till utred- ningen har skrivit under PRI, flera är dessutom engagerade i en rad andra initiativ och organisationer som CDP, Swesif m.fl.
Likt försäkringsföretagen går åsikterna isär gällande marknadens funktionssätt. Vissa menar att likviditeten är sämre medan andra upplever den som likvärdig eller bättre än för traditionella obliga- tioner. Orsaken till detta är troligtvis densamma som för försäk- ringsbolagen, dvs. omsättningen är låg men efterfrågan hög vilket gör gröna obligationer lätta att avyttra.
Jämfört med banker och försäkringsbolag verkar fondbolagen i något högre grad förespråka ökad reglering eller standardiserade krav gällande definition av gröna obligationer och ramverk.
Övriga
De statliga AP-fonderna investerar på marknaden för gröna obli- gationer. Första, andra, tredje och fjärde AP-fonderna hade till- sammans placerat drygt 25 miljarder kronor i gröna obligationer vid halvårsskiftet 2017. Alla fyra fonder har en hög ambition avse- ende ESG, bl.a. har tredje AP-fonden sedan slutet av 2015 som mål att tredubbla sitt innehav av gröna obligationer från då 4,5 miljarder kronor till 15 miljarder kronor vid årsslutet 2018.
Vidare placerar landsting och regioner i gröna obligationer som en del av deras tillgångsförvaltning, främst kopplad till förvaltning av pensionsmedel. Som ett exempel har Region Västmanland upp- märksammats för sitt sätt att arbeta med hållbara finanser, där man aktivt arbetar med minskad klimatpåverkan genom hur medel investeras. Region Västmanland var det första landsting att genom- föra en egen växthusgasmätning av sin placeringsportfölj och minskade därefter sitt växthusgasavtryck med drygt 30 procent på ett år, utan att försaka avkastning. Region Västmanland uppskattar att deras direkta och indirekta innehav i gröna obligationer uppgick till cirka 400 miljoner kronor i skrivande stund.
4.7.7Svenska marknadens framtida utveckling
Utvecklingen av marknaden var obefintlig fram till 2014 och har därefter varit ojämn. Det är därför svårt att dra slutsatser om mark- nadens framtida utveckling. Dessutom är mätperioden kort och antalet mätpunkter lågt vilket bidrar till osäkerhet kring de slutsatser som kan dras av statistiken. Det ser dock ut som att marknaden är i en tillväxtfas sedan 2013/2014 då aktörer från flera sektorer gick in på marknaden och den blev mer diversifierad. Även utvecklingen i årlig emissionsvolym varit mycket ojämn har den årliga tillväxt- takten i utestående volym legat på höga 47 procent. Tillväxttakten stor årlig variation till trots ser det ändå med försiktighet ut som att marknaden är i en god tillväxtfas sedan 2014. För att tillväxt-
takten i utestående volym ska bestå måste emellertid årlig emis- sionsvolym öka med tiden. Om tillväxten i årlig emissionsvolym skulle stanna av och emissionsvolymen blir konstant skulle tillväxt- takten i utestående volym sjunka över tid allt annat lika.62
Om den genomsnittliga tillväxttakten på 47 procent håller i sig kommer det ta drygt två år från den 30 juni 2017 för marknaden att dubbleras och uppgå till 174 miljarder. Under samma antaganden skulle gröna obligationers marknadsandel om fem år uppgå till 17 procent av den totala obligationsmarknaden. Det under förutsätt- ningen att den totala obligationsmarknaden inte växer under tiden. Observera att en prognos fem år framåt ger högst osäkra resultat.
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
Anm: Det streckade området visar på förväntad utvecklingen under andra halvåret 2017. Det under antagandet att lika många nya emittenter går in på marknaden under andra halvåret som det gjorde under det första.
Källa: Bloomberg och SEB samt egen bearbetning av data från desamma.
Ett annat tecken på en växande marknad är att antalet emittenter är stadigt ökat under senare år, se Figur 4.26 ovan. Med fler emittenter kommer också ökad emissionsvolym. Fortsätter emittenterna att öka i samma takt framöver kommer marknaden troligtvis fortsätta
62 Se diskussion om hur årlig emissionsvolym påverkar tillväxten på utestående volym i slutet av 4.7.2.
Marknaden SOU 2017:115
att växa. Det under förutsättningen att tidigare emittenter ej lämnar den, vilket ingen hittills har gjort.
Trots att marknaden uppvisar tillväxt de senare åren rör det sig fortfarande om små belopp jämfört med den totala obligations- marknaden. Det krävs att den relativt höga tillväxttakten på 32 pro- cent består eller helst ökar för att gröna obligationer ska komma att göra något avtryck på den svenska obligationsmarknaden.
4.8EU marknaden
Bedömning: Tillväxten sett till årlig emissionsvolym utveck- lades väl 2014 för att därefter stagnera. Emellertid ser det ut som att tillväxten åter tagit fart 2017. Det finns relativt stor skillnad mellan medlemsstater sett till emitterad volym av gröna obliga- tioner. I stora länder och ekonomier som Storbritannien, Italien och Spanien har det emitterats relativt lite. Samtidigt har det i mindre länder och ekonomier som Nederländerna och Sverige emitterats relativt mycket. Det finns därmed en stor tillväxt- potential för marknaden för gröna obligationer om det börjar emitteras mer i de större länder i vilka det hittills emitterats relativt lite.
Marknaden för gröna obligationer i euro blev den första i världen i.o.m. att EIB emitterade världens första gröna obligation i juni 2007. Obligationen hade en emissionsvolym på 600 miljoner euro med en löptid på fem år.
70 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Estimat 2017 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
60 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
50 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Stat |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Andra skuldinstr. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
40 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
ABS |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
30 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Statliga organ |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Kom/Prov/Stad |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
20 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Företag |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
10 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Kommersiell bank |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Utvecklingsbank |
0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
Not: Det streckade området under 2017E är estimerat utifrån CBI:s förväntningar om att det för helåret 2017 kommer emitteras gröna obligationer för totalt 130 miljarder dollar globalt. Här har den förvänt- ade procentuella utvecklingen globalt tillämpats på enbart EU -marknaden under antagandet att Europamarknaden kommer utvecklas i linje med den globala marknaden.
Källa: CBI och egen bearbetning av data från densamma.
Utvecklingen i årlig emissionsvolym i EU har varit snarlik utveck- lingen på den globala marknaden. EU-marknaden började diversifieras 2012 då tre franska regioner63 emitterade sina första gröna obligationer. Deras sammanlagda emission uppgick dock inte ens till 1 miljard dollar. År 2013 blev EU-marknaden ännu mer diversifierad och det var speciellt företag som började emittera. Emellertid var total emission 2013 fortfarande relativt låg på totalt 3,6 miljarder dollar.
År 2014 tog marknaden i EU fart och det emitterades gröna obligationer för drygt 18 miljarder dollar, nästan fem gånger så mycket som året innan. Emissionsvolymen i EU utgjorde drygt hälften av total global emitterad volym 2014. Den starka utveck- lingen i EU 2014 bidrog till att Europa blev den ledande regionen det året gällande emission av gröna obligationer, se vidare diskus- sion i avsnitt 4.9.1 nedan.
63 Île-de-France, Provence-Alpes-Côte d'Azur och Nord-Pas-de-Calais.
1900% |
1849% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
1400% |
|
|
|
|
|
|
900% |
|
|
|
|
|
|
|
|
446% |
341% |
|
|
|
400% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
162% |
-75% |
|
|
|
|
29% |
|
|
|
|
3% |
|
|
-100% |
|
|
|
|
|
|
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
Not: Streckade linjen är genomsnittlig årlig tillväxttakt på 137 procent.
Not: Den tunna heldragna linjen är en estimerad linjär trend med R2 på 0,15. Trenden är negativ p.g.a. extremvärde 2012 och hög tillväxt 2013–2014 i kombination med låg tillväxt 2015–2016.
Not: 2017E är estimerat utifrån CBI:s förväntningar om att det för helåret 2017 globalt kommer emitteras gröna obligationer för totalt 130 miljarder dollar. Här har den förväntade procentuella utvecklingen globalt tillämpats på enbart Europamarknaden under antagandet att Europamarknaden kommer att utvecklas i linje med den globala marknaden.
Källa: Egen bearbetning av data från CBI.
Diagrammet ovan representerar hela Europa eftersom antalet mät- punkter för EU är så lågt. Emissionsvolymen i EU och Europa är nära relaterade, speciellt på senare år när marknaden börjat ta fart. Sen 2014 utgör emissionen i EU mer än 95 procent av årlig emis- sionsvolym i Europa. Som Figur 4.28 visar har tillväxttakten i årlig emissionsvolym av gröna obligationer varit ojämn. Tillväxttakten 2012 får räknas som ett extremvärde. Det var året då tre franska regioner emitterade sina första gröna obligationer. Vid så låga abso- luta emissionsvolymer som det handlade om de första åren kan några få emissioner orsaka stora kast i tillväxten. Intressant kan därför vara att studera de senare åren.
Efter den goda utvecklingen 2014 stannade tillväxten av under perioden 2015 till 2016. Det finns ingen direkt förklaring till detta. En förklaring kan vara att Europa sett i ett globalt perspektiv kom upp i en relativt hög emissionsnivå redan 2014. Att skapa tillväxt i en redan relativt hög nivå är svårare än om nivån hade varit lägre.
Stiltjen i tillväxten ser dock ut att brytas för 2017. I EU har det fram till den 21 augusti 2017 redan emitterats en 26 procent större volym än det gjordes under hela 2016. Den franska statens emis- sioner har bidragit mycket till den ökade volymen, se Figur 4.27. Om man bortser från den franska statens emissioner har mark- naden fortfarande utvecklats väl. Borträknat den franska statens emissioner har det 2017 fram till den 21 augusti emitterats gröna obligationer för ett ungefär lika högt belopp som under hela 2016. För helåret 2017 förväntas det i Europa emitteras gröna obligationer för drygt 63 miljarder dollar vilket skulle ge en tillväxt på 162 pro- cent.64
Trenden för tillväxttakten i Europa är negativ, heldragna linjen i Figur 4.28. Med en determinationskoeffecient (R2) på 0,15 fun- gerar den dåligt för att beskriva marknadens utveckling.65 Att trenden är negativ kan förklaras av extremvärdet 2012 och den höga tillväxten under perioden 2013 till 2014 kombinerat med den låga tillväxten under perioden 2015 till 2016. Även bortsett från extrem- värdet 2012 blir trenden negativ med ett lågt R2 på 0,22. Med anled- ning av den ojämna tillväxten och låga antalet mätpunkter bedöms det som att en linjär trend inte är lämplig att använda för att beskriva utvecklingen i marknadens tillväxttakt.
Eftersom tillväxten i marknaden saknar en tydlig trend anses dess utveckling kunna beskrivas med den genomsnittliga årliga till- växttakten (compound annual growth rate, CAGR). För Europa ligger den på höga 137 procent.66 Det är högre än den genomsnitt- liga årliga tillväxttakten i årlig emissionsvolym för både den globala och den svenska marknaden som ligger på 66 respektive 32 procent.
64Baserat på CBI:s prognos om att det globalt kommer emitteras gröna obligationer för
130miljarder dollar för helåret 2017. Under antagandet att marknaden i Europa under 2017 kommer utvecklas i linje med den globala marknaden.
65R2 på 0,15 innebär att tillväxttaktens trend över hela mätperioden kan endast kan förklara
15procent av den årliga utvecklingen i tillväxttakten.
66Observera att den genomsnittliga årliga tillväxttakten är beräknad på förväntad emissions- volym för helåret 2017.
4.8.1Utveckling i olika medlemsstater
Utvecklingen av marknaden för gröna obligationer i EU är inte homogen, se Figur 4.29 nedan.
35
30
25
20
15
10
5
0
Källa: CBI.
Att marknaderna i Frankrike och Tyskland är bland de största är kanske föga förvånande. De är båda stora länder med välutvecklade kapitalmarknader samt har uttalade politiska intentioner om att ställa om till en hållbar ekonomi. Franska emittenter var dessutom tidigt aktiva på marknaden för gröna obligationer och den franska marknaden gynnas speciellt av den franska statens emissioner 2017 på 8,6 miljarder under mätperioden.67
Storbritannien sticker ut med en relativt liten marknad trots deras stora och välutvecklade finanssektor. Storbritannien har också visat på en politisk vilja att ställa om till en hållbar ekonomi. I Environmental Finance68 förs en diskussion med olika aktörer om den svaga brittiska marknaden för gröna obligationer. Samma pro-
67I december 2017 emitterade franska staten för ytterligare 1 miljard euro.
68Environmental Finance (2017), Environmental Finance Summer 2017.
blemställning som i övriga världen som högre kostnader för emis- sion av gröna obligationer samt avsaknad prisfördel har lyfts som en möjlig förklaring. Emellertid upplevs emittenter i Storbritannien vara mer försiktiga än i andra EU-länder.
En ytterligare förklaring kan vara ryktesrisken69 som är för- knippad med att emittera gröna obligationer. År 2015 emitterade Unilever en grön obligation som inte togs väl emot av marknaden. Bl.a. exkluderades den från Bloomberg Barclays MSCI Green Bond Index. Unilever har inte återkommit till marknaden för gröna obli- gationer därefter. Unilevers emission kan ha fått andra emittenter att tveka emittera gröna obligationer.
Det spekuleras också om att nationella investerarna inte signalerat eller efterfrågat gröna obligationer i samma utsträckning som de gjort bl.a. i Frankrike och Skandinavien. Att utbilda emittenter lyfts i diskussionen som en möjlig lösning att få fler emittenter i Storbritannien att emittera gröna obligationer.
Sett till sin storlek ligger Italien och Spanien efter gällande emission av gröna obligationer. En förklaring kan vara att dessa länder har relativt många mindre företag som inte finansierar sig genom finansmarknaderna i lika stor utsträckning som större före- tag. Dessa länder drabbades även hårdare i finanskrisen och tiden därefter med högre arbetslöshet och lägre tillväxt. I en sådan eko- nomi kan fokus riktas mot att överleva rent finansiellt och eventu- ellt läggs mindre resurser på miljömässigt hållbara lösningar.
Nederländerna och Sverige sticker ut med relativt stora mark- nader för gröna obligationer sett till ländernas storlek, både sett till befolkningsmängd och storleken på ekonomin. Som jämförelse har emittenter i Tyskland och Nederländerna i princip lika stora ute- stående obligationsbelopp trots att Tyskland är drygt fem gånger större än Nederländerna, sett både till BNP och befolknings- mängd.70 Sverige ligger på ungefär samma nivå av utestående obliga-
69Ryktesrisken för att bli anklagad för greenwashing om inte marknaden anser att emittentens gröna obligation är tillräckligt hållbar. För mer detaljerad beskrivning se 3 kap.
70Tyskland med 82 miljoner invånare och en estimerad BNP för 2017 på 3 423 miljarder dollar. Nederländerna med 17 miljoner invånare och en estimerad BNP för 2017 på 763 miljarder dollar. Sverige med 10 miljoner invånare och en estimerad BNP för 2017 på 659 miljarder dollar. Källa för befolkningsmängd: Förenta nationerna, Department of Economic and Social Affairs, Population Division (2017), World Population Prospects: The 2017 Revision, avläst den 18 september 2017. Källa för BNP: Internationella valutafonden, World Economic Outlook Database, April 2017, 5. Report for Selected Countries and Subjects, avläst den
18september 2017.
tionsbelopp som Nederländerna efter att hänsyn tagits till befolk- ningsmängd och BNP.
4.9Globala marknaden
Bedömning: Den globala marknaden för gröna obligationer bedöms ha haft god tillväxt på senare år. Den utgör fortfarande väl under en procent av det samlade värdet av alla utestående obligationer och det är därför viktigt att tillväxten blir fortsatt hög för att marknaden för gröna obligationer ska göra något större intryck. Marknaden i Europa blev den ledande 2014 men den asiatiska och den nordamerikanska började komma ikapp 2016.
Den globala marknaden för gröna obligationer uppgick till närmare 300 miljarder dollar i utestående obligationsvolym vid utgången av 2017. Marknaden för gröna obligationer uppkom 2007 när EIB emitterade sin första s.k. Climate Awareness Bond. Kort därefter år 2008 emitterade Världsbanken sin första och trendsättande gröna obligation. Fram till 2013 skulle den globala marknaden domineras av multilaterala banker. Årlig emission uppgick vid denna period till endast några få miljarder dollar per år. På grund av låg emitterad volym år 2007 t.o.m. 2012 är dessa år utelämnade i Figur 4.30. Data för de åren skulle helt enkelt inte synas i figuren i förhållande till den betydligt större volym som emitterats på senare år.71
71 Under perioden 2007 t.o.m. 2012 emitterades det årligen obligationer för mellan 0,4 och 4,3 miljarder dollar.
140 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Estimat 2017 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
120 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
100 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Stat |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Andra skuldinstr. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
80 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
ABS |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
60 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Statliga organ |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Kom/Prov/Stad |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
40 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Företag |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
20 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Kommersiell bank |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Utvecklingsbank |
0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
Not: Perioden 2007 till 2012 är utelämnad eftersom det emitterades så lite i förhållande till senare år att de inte skulle synas i diagrammet.
Not: Det streckade området under 2017E är estimerat utifrån CBI:s förväntningar om att det för helåret 2017 kommer emitteras gröna obligationer för totalt 130 miljarder dollar.
Källa: CBI och egen bearbetning av data från densamma.
Det var först 2013 som emittenter från andra sektorer som företag, kommuner, organ med någon form av statlig koppling och banker började emittera gröna obligationer i en större omfattning och årlig emissionsvolym började stiga, dock i något ojämn takt. Emitterat belopp var mer än tre gånger så högt 2013 jämfört med 2012. Till 2014 trefaldigades emitterat belopp återigen men tillväxten saktade därefter in till 2015. Tillväxten kom igång igen 2016 då årlig emis- sion nästan fördubblades med en ökning på 92 procent. År 2017 har börjat starkt relativt tidigare år och det har emitterats gröna obligationer för 69 miljarder dollar fram till den 21 augusti 2017. För helåret 2017 förväntar CBI att det kommer emitteras gröna obli- gationer för totalt 130 miljarder dollar, vilket indikeras av det streck- ade området i Figur 4.30.72 SEB har estimerat den globala emissions- volymen för 2017 till mellan 125 och 150 miljarder dollar.73
72CBI (2017), Global Green Bonds Mid-Year Summary 2017.
73SEB (2017), The Green Bond, augusti 2017.
Värt att notera är att CBI använder sina egna hållbarhetskri- terier74 och sorterar bort de gröna obligationer som inte uppfyller dessa. Det kan därför uppstå skillnader i statistik mellan CBI och andra som listar alla gröna obligationer. Som exempel uppger CBI en 14 procent lägre emissionsvolym 2016 jämfört med Bloomberg BNEF.75 Enligt CBI:s egna data har de fram t.o.m. den 31 juli 2017 räknat bort fem procent av emitterad volym.76
400% |
|
|
|
374% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
350% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
300% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
232% |
236% |
|
|
|
250% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
200% |
|
|
|
|
|
169% |
|
|
|
|
|
150% |
|
|
120% |
|
|
|
|
|
|
92% |
|
100% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
57% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
50% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
16% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
0% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
-50% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
-49% |
|
|
-71% |
|
|
|
|
|
|
-100% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Not: Streckade linjen är genomsnittlig årlig tillväxttakt på 66 procent och den tunna heldragna linjen är en estimerad linjär trend.
Not: 2017E avser CBI:s estimat om en total emissionsvolym på 130 miljarder dollar för helår et 2017. Källa: Egen bearbetning av data från CBI.
Tillväxttakten i årlig emissionsvolym har varit ojämn. Det finns ingen trend (den heldragna linjen i Figur 4.31) och vi anser därför att utvecklingen kan beskrivas med den genomsnittliga årliga till- växttakten på 66 procent, den streckade linjen i Figur 4.31. En till- växttakt på 66 procent får anses som hög. Tillväxten har dessutom varit positiv sedan 2013 då aktörer från fler sektorer började emit- tera gröna obligationer.
74För en mer detaljerad beskrivning av CBI:s hållbarhetskriterier se 5 kap.
75Enligt data utredningen erhållit av CBI och SEB 2017, The Green Bond, maj 2017.
76För en mer detaljerad beskrivning se 4.6.1 om definitioner.
Sett till helåret 2017 förväntar CBI att årlig emissionsvolym landar på rekordhöga på 130 miljarder dollar. Om förväntningarna uppfylls skulle det innebära en tillväxt på 57 procent för 2017. Det är under genomsnittet på 66 procent och nästan en halvering av tillväxten jämfört med föregående år då årlig emitterad volym nästan fördubblades. År 2018 skulle det behöva emitteras gröna obli- gationer för 215 miljarder för att den genomsnittliga årliga tillväxt- takten på 66 procent ska bestå. För att det ska lyckas gäller det bl.a. att de stora emissionsvolymerna från Kina håller i sig eller att emissionsvolymen ökar på andra ställen.
Trots att emitterat belopp nästan fördubblades 2016 utgjorde emitterad volym av gröna obligationer endast 0,6 procent av totalt emitterad volym.77 För att marknaden för gröna obligationer ska kunna göra något avtryck är det därför viktigt att tillväxten består eller tilltar. Speciellt viktigt är det när marknaden är så pass liten som i dag och måste komma upp i större volymer innan tillväxten ger en mer signifikant effekt sett till absolut emitterad volym. Följande räkneexempel kan skildra vikten av tillväxttakten:
Med en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 66 procent skulle det ta fem år från och med 2018 innan gröna obligationer skulle utgöra en moderat andel på tio procent av årlig emitterad volym.78 Skulle den genomsnittliga tillväxttakten sjunka till 30 procent, vilket i många sammanhang kan anses vara en bra tillväxt och vilket även är den tillväxt vi sett på den svenska marknaden, skulle det ta drygt tio år innan gröna obligationer kom upp i en andel på tio procent.
Detta visar på hur liten marknaden för gröna obligationer är trots en hittills god tillväxt.
77Bloomberg 2017, The Coming Backlash to 'Greenwashing' of Bonds, 11 augusti 2017.
78Under antagandet att det emitteras gröna obligationer för 130 miljarder dollar 2017 och att global årlig emission av obligationer 2016 är konstant under prognosperioden.
4.9.1Regional utveckling
|
70 |
|
|
60 |
|
|
50 |
Överstatliga |
|
|
|
|
Europa |
|
40 |
Afrika |
|
|
|
30 |
Asien |
|
20 |
Nordamerika |
|
Oceanien |
|
|
|
10 |
Latinamerika |
|
|
|
0 |
|
Anm: Utfallet för år 2017 är estimerat utifrån CBI:s förväntningar om att det kommer emitteras gröna obligationer för 130 miljarder dollar. För att nå förväntad emission behövs en ökning på drygt 110 pro - cent av totat emitterat belopp per den 31 juli 2017. Denna procentsats har sedan applicerats på faktisk emitterat belopp för respektive region till den 31 juli. I Europa har det under perioden 2017 emitterats för drygt 30 miljarder dollar, mer än dubbelt så mycket som Asien. Därför skjuter förväntat emitterat belopp iväg för just Europa.
Källa: CBI, värdena för 2017E är egen bearbetning av data från CBI.
De multilaterala bankernas årliga emission ser ut att ha planat ut fr.o.m. 2014. Sett till årlig emitterad volym av gröna obligationer är de ledande regionerna Europa, Asien och Nordamerika. Troligaste orsaken till detta är att dessa regioner är de rikaste och har de mest utvecklade finansmarknaderna. De största företagen som i större utsträckning finansierar sig via finansmarknaderna är dessutom etablerade här.
|
Latinamerika |
Oceanien |
Afrika |
|
4% |
0% |
|
4% |
|
|
Överstatliga |
|
|
|
|
|
|
|
6% |
|
|
|
|
Nordamerika |
Europa |
|
|
|
18% |
48% |
Asien
20%
Källa: CBI.
Europa är den ledande regionen sett till årlig emitterad volym. År 2017 fram till den 31 juli stod de för drygt hälften av totalt globalt emitterad volym. Europas dominans under året kan förklaras av att den franska staten under mätperioden emitterat gröna obligationer för totalt 8,6 miljarder euro. Franska statens emission står därmed för 30 procent av total emissionsvolym i Europa. Att en enskild emit- tent kan påverka utfallet på den globala marknaden i denna omfatt- ning visar på hur liten marknaden fortfarande är. Nordamerika ligger efter Europa och har gjort så under hela mätperioden trots att de har en större finansmarknad.79
Marknaden i Asien är den som växt snabbast senaste tiden, mer än åtta gånger så mycket emitterades 2016 jämfört med 2015. Kina är det land som enskilt haft störts påverkan på utvecklingen i Asien.
79 Börsvärdet i USA uppgick till 25 000 miljarder dollar 2015 jämfört med Europa där börs- värdet uppgick till 7 500 miljarder dollar (inkl. Norge exkl. Turkiet). Källa: Internationella börsfederationens databas (World Federation of Exchanges).
Marknaden för skuldinstrument i USA uppgick till 39 000 miljarder dollar 2014 jämfört med 21 000 miljarder dollar i EU. Källa: OECD (2016), A quantitative framework for analysing potential bond contributions in a low-carbon transition.
Marknaden för gröna obligationer i Kina
Denna marknad förtjänar en närmare granskning efter den goda utvecklingen 2016. Marknaden för gröna obligationer i Kina är relativt ny internationellt sett. Så sent som i juli 2015 emitterade den först gröna obligationen av en kinesisk emittent. Det var vind- kraftsbolaget Goldwind som emitterade en grön obligation i Hong Kong denominerad i dollar. Sett ur ett globalt perspektiv var emitterad volym av gröna obligationer i Kina nästan obefintlig 2015.
I slutet av 2015 trädde den kinesiska regleringen av gröna obli- gationer i kraft, se 5 kap. Året därpå emitterades de första gröna obligationerna denominerade i renminbi och marknaden i Kina kom att utvecklas i mycket snabb takt. Kinesiska emittenter kom att emittera gröna obligationer för 36 miljarder dollar, vilket ut- gjorde drygt 40 procent av totalt global emitterad volym 2016.80 Till största delen var det företag med statliga kopplingar som drev upp emissionsvolymen. Anledningen är att det i Folkrepubliken Kinas statliga råd (Kinas centralregering) finns en politisk vilja att ställa om till en hållbar finansmarknad som ett steg i att komma till rätta med miljöproblemen i landet, enligt uppgift från International Institute of Green Finance (IIGF) of Central Univercity of Finance and Economics (CUFE) i Peking. Tillsammans med ett omfattande statligt ägande har Kina snabbt kunnat driva på emissionen av gröna obligationer.
Av totalt emitterad volym i Kina 2016 utgjorde obligationer emitterade av de kommersiella bankerna 82 procent och övriga företagsobligationer 16 procent.81 Av företagsobligationerna har cirka hälften emitterats av statligt kontrollerade företag och hälften av privatägda företag. Den kinesiska staten sitter som majoritets- ägare i nästan alla kommersiella banker i Kina, enligt IIGF. Vidare menar IIGF att de statligt styrda företagen utgör cirka 70 procent av de företag som emitterar obligationer i Kina. Exempelvis var de fyra största emittenterna i världen 2016 banker med kopplingar till den kinesiska staten.82 Enbart dessa fyra banker stod för 64 procent
80CBI (2017), China Green Bond Market 2016, januari 2017.
81CBI (2017), China Green Bond Market 2016, januari 2017.
82De fyra största emittenterna av gröna obligationer globalt 2016: Shanghai Pudong Develop- ment Bank, Industrial Bank, Bank of Communications och Bank of China. Källa: Bloomberg (2017), Green Bonds: 2016 in review, den 19 januari 2017.
av total emissionsvolym i Kina. Tillsynsmyndigheterna i Kina har stor makt och det har troligtvis varit så att de statligt styrda före- tagen fått instruktion om att emittera gröna obligationer. Privata aktörers andel av marknaden för gröna obligationer i Kina upp- skattas av utredningen vara begränsad.
Den kinesiska marknaden för gröna obligationer är till stor del en inhemsk sådan. En andel på 72 procent av emissionsvolymen 2016 emitterades av kinesiska emittenter och noterades på de kinesiska marknaderna China Interbank Market och Shanghai Stock Exchange Market.83 En del av de kinesiska emittenterna finansierar sig emeller- tid även på de internationella kapitalmarknaderna och utlands- noterade obligationer stod för 27 procent av totalt emitterad volym. Utländska emittenters emission av gröna obligationer i Kina är mycket begränsad och utgjorde endast en procent.
Kina har inte infört några ekonomiska incitament till att emit- tera gröna obligationer. I stället prioriteras gröna obligationer när det kommer till den administrativa processen för myndighetsgod- kännande. Det går alltså betydligt snabbare och smidigare att få god- känt emission av gröna obligationer kontra traditionella obligationer. Processen att emittera obligationer i Kina är annars en relativt ut- dragen process.
Den kinesiska centralbanken (People’s Bank of China – PBOC) undersöker emellertid möjligheten till att införa även ekonomiska incitament för banker att emitter och investera i gröna obligationer, enligt IIGF. Ett förslag som diskuteras är att PBOC ska acceptera gröna obligationer med sämre kreditbetyg som säkerhet vid lån från centralbanken. Annars är det endast tillgångar med högsta kredit- betyget AAA som får användas. Av de gröna obligationer som emit- terades under 2016 hade 74 procent kreditbetyg AAA, 11 procent betyg AA, 12 procent betyg A och 3 procent saknade betyg.84 Dessutom skulle räntan på sådana lån vara lägre än lån mot säkerhet i traditionella obligationer. Att sänka kapitalkraven för gröna obligationer är för närvarande inte aktuellt i Kina.
83CBI (2017), China Green Bond Market 2016, januari 2017.
84Det ska påpekas att dessa betyg i regel är satta av lokala kreditvärderingsföretag som inte alltid har identiska kriterier som sina internationella motsvarigheter.
30
25
20
15
10
5
0
Källa: SEB:s analys av Bloomberg/BNEF och SEB data i SEB (2017), The Green Bond, oktober 2017.
Marknaden i Kina har tappat något i fart under 2017. Den 10 oktober 2017 låg för året ackumulerad emissionsvolym 11 pro- cent under ackumulerad emissionsvolym vid samma tidpunkt 2016.85 Trots att marknaden tappat något i fart får den ändå anses utvecklas väl. Kina låg på en andraplats över de länder som under 2017 (fram till den 10 oktober) emitterat de största volymerna av gröna obligationer, se Figur 4.34. Frankrike låg nästan i linje med Kina, mycket på grund av den franska statens stora emissioner. När denna data togs fram återstod drygt ett kvartal av året 2017 och mycket kan hända under den perioden. Senare information indikerar att Kina har goda chanser att likt 2016 åter bli det största emitterar- landet.
85 SEB (2017), The Green Bond, oktober 2017.
4.9.2Emittenter på den globala marknaden
Under perioden 2007 till och med 2012 var det i huvudsak multila- terala banker som emitterade gröna obligationer. Andra aktörer under denna period var Kommunalbanken i Norge emitterade sin första gröna obligation 2010, tre franska regioner emitterade sina första 2012 och Sydafrikanska statens Industrial Development Corporation samt den Sydafrikanska kommersiella banken Nedbank vilka också emitterade 2012. Andra aktörers emission utgjorde dock bara en mindre andel av emissionen fram till 2013.
100% |
|
|
|
|
11% |
90% |
|
|
|
|
|
|
|
|
2% |
80% |
|
|
|
|
7% |
|
|
|
|
5% |
70% |
|
|
|
|
|
|
|
|
12% |
60% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
50% |
|
|
|
|
31% |
|
|
|
|
|
40% |
|
|
|
|
|
30% |
|
|
|
|
13% |
20% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
10% |
|
|
|
|
19% |
0% |
|
|
|
|
|
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 YTD |
|
Utvecklingsbank |
Kommersiell bank |
Företag |
Kom/Prov/Stad |
|
|
Statliga organ |
ABS |
Andra skuldinstr. |
Stat |
|
Not: Procentsatserna i diagrammet avser andel av emitterad volym 2017 fram till den 31 juli. Källa: Egen bearbetning av data från CBI.
År 2013 började marknaden ta fart och bli mer diversifierad när fler aktörer från olika sektorer, speciellt företagssektorn, började emit- tera gröna obligationer. De multilaterala bankernas marknadsandel har därefter minskat och företagen har tagit över som den största gruppen emittenter med en andel på 31 procent. Även kommersi- ella banker är företag och adderat med övriga företag står de för en total andel på 43 procent av årligt emitterad volym. Privata aktörer har även del i emissionen av värdepapper med bakomliggande till-
gångar (ABS) och andra skuldinstrument som stod för en andel på sju resp. två procent. Det ger privata aktörer en total andel av årlig emissionsvolym om drygt 50 procent. Resterande 50 procent står därmed den offentliga sektorn för.
Lokala myndigheter som kommuner, provinser och städer har varit aktiva på marknaden sen 2013. Det är den största offentliga sektorn med en andel på 12 procent av årlig emission. I sektorn ingår svenska aktörer som t.ex. Göteborgs Stad och Stockholm läns landsting. Närmare beskrivning av de statliga emissionerna åter- finns i 8 kap.
4.10Slutanmärkning
Det framgår tydligt av statistiken att den fortfarande unga gröna obligationsmarknaden visat kraftig tillväxt på kort tid men ändå har en liten andel av den totala obligationsmarknaden. En viss stagnation i tillväxten kan nu noteras. Ett problem för fortsatt tillväxt som framstår som det dominerande på marknaden är efterfrågeöver- skottet, eller utbudsbristen, som bl.a. visar sig genom att emission- erna snabbt blir övertecknade. Det är en viktig slutsats som bildar en grund för utredningens diskussion om främjandeåtgärder.
5Standard, bedömning och validering
Bedömning: Marknadens självreglering med bl.a. taxonomier bedöms fungera väl. Fortlöpande revideringar av särskilt GBP ger grund för dynamik och uppdaterade regelverk. Något omedelbart lagstiftningsbehov bedöms inte föreligga, men på längre sikt kan bristande standarder för den externa gransk- ningen motivera en reglering av denna.
I uppdraget till utredningen anges att utredaren ska analysera och lämna förslag på en struktur med processer och kriterier som identifierar gröna projekt, på processer och rutiner för tredjeparts- validering av gröna obligationer och på vilken information som investeraren behöver för att fatta välgrundade investeringsbeslut. Utredaren har inte i uppdrag att lämna förslag på en definition av en grön obligation.
I avsnittet följer en sammanställning och analys av riktlinjer och rekommendationer på området, ramverken för emissioner, rutiner för andrahandsutlåtanden, valideringsprocesser och slutligen en sammanställning av reglerna om information till investerare.
5.1Allmänt om hållbarhetsrapportering och riktlinjer
Hållbart företagande rymmer såväl risker och utmaningar, som möjligheter till nya och innovativa affärsmodeller. Förutsättning- arna för företagens arbete med hållbart företagande varierar bero- ende på storlek, samt inom vilka branscher och i vilka länder de är verksamma. Ansvaret för hållbart företagande är företagens, men utvecklingen är ett samspel mellan företag, intressenter samt sam-
157
Standard, bedömning och validering |
SOU 2017:115 |
hällsaktörer. Regeringen och myndigheter kan ha en uppmunt- rande, stödjande och pådrivande roll. Regeringen bör även bidra med kunskapsutbyte över nationsgränserna inom organisationer som t.ex. FN och EU samt bilateralt. Fackliga organisationer kan genom kollektivavtal och globala ramavtal säkra rättigheter och villkor i företagen och deras underleverantörer. Civilsamhälles- organisationer kan identifiera problem och arbeta konstruktivt med företag, både hemma och i utlandet, för att försöka hitta gemen- samma lösningar. Konsumenter och investerare är viktiga aktörer för att inrikta och belöna företagens arbete.
Internationella riktlinjer för arbetet inbegriper i första hand FN:s Global Compact, FN:s vägledande principer för företag och mänskliga rättigheter, ILO:s kärnkonventioner och ILO:s tre- partsdeklarationer och OECD:s riktlinjer för multinationella före- tag. OECD:s riktlinjer är gemensamma rekommendationer från regeringar till multinationella företag på hur affärsverksamheter bedrivs ansvarsfullt. Närmare 50 regeringar har anslutit sig till rikt- linjerna sedan de framförhandlades 1976. De innehåller icke- bindande principer, men de länder som har anslutit sig gör en bind- ande utfästelse om att tillämpa riktlinjerna och uppmuntra multi- nationella företag att följa dem i sin verksamhet. Riktlinjerna är uppdelade i tio kapitel och omfattar bl.a. mänskliga rättigheter, arbets- och anställningsförhållanden, miljö, korruption, konsument- intressen, vetenskap och teknik, konkurrens och beskattning. Ett centralt begrepp i riktlinjerna är konsekvensanalys (s.k. due diligence). Det är den process som ett företag genomför för att identifiera, förhindra, begränsa och ansvara för negativ påverkan. Den bör utgöra en del av riskhanteringssystemen och beslutsfatt- andet inom företaget. Typen och omfattningen av en due diligence kan variera företag emellan.
Utöver riktlinjerna finns ett flertal rapporteringsverktyg och standarder som kan bidra till och underlätta en hållbar utveckling. Några av de mest centrala av dessa är:
•Global Reporting Initiative (GRI) är en oberoende organisation med ett uttalat syfte att främja användandet av hållbarhetsrap- portering hos företag. GRI är i dag ett av de vanligaste ram- verken för hållbarhetsrapportering, som även används som under- lag för att förstå hur företaget arbetar med hållbarhetsfrågor.
SOU 2017:115 |
Standard, bedömning och validering |
•Integrerad Rapportering (IR) är ett globalt initiativ som syftar till att företagen rapporterar om sitt hållbarhetsarbete i själva års- redovisningen och inte i separata hållbarhetsrapporter. Genom IR tydliggörs sambanden mellan samtliga komponenter som bidrar till företagens framgångar, vilket ska underlätta det stra- tegiska arbetet och beslutsfattandet i organisationen.
•Carbon Disclosure Project (CDP) är en oberoende, internationell organisation som arbetar för dialog kring företags klimatpåverkan och strategier för att föra denna kunskap vidare till investerare.
•ISO 14001 är en frivillig internationell standard för miljöled- ningssystem. Standarden hjälper företag att identifiera och systematiskt minska sin påverkan på miljön på ett kostnads- effektivt sätt, t.ex. för att minska användningen av energi, råvaror eller avfall.
•ISO 26000 är en frivillig internationell standard för socialt ansvarstagande, som bl.a. SIS (Swedish Standards Institute) har varit med om att utveckla. Standarden anger vad företag eller organisationer kan göra för att bidra till en hållbar framtid och tar bl.a. upp miljö, mänskliga rättigheter, konsumentfrågor, anti-korruption och affärsetik.
Från svensk horisont kan nämnas Svensk kod för bolagsstyrning som är ett led i näringslivets självreglering för att förbättra styr- ningen i börsnoterade bolag. I november 2015 trädde en reviderad version i kraft som bl.a. betonar den affärsmässiga betydelsen av hållbarhet, om att säkerställa att bolag sköts hållbart, ansvarsfullt och effektivt.
Därutöver uppmuntras näringslivet att analysera Agenda 2030 och dess mål för hållbar utveckling och arbeta mot några av de mest relevanta frågorna utifrån sin egen verksamhet. Rent konkret kan arbetet handla om följande.
Policy:
•att fastställa en värdegrund som utgångspunkt för sitt hållbar- hetsarbete, som genomsyrar företagets affärskultur,
•att ha en uppförandekod och policyåtagande på högsta nivå, som bl.a. inkluderar att man avser respektera internationella
Standard, bedömning och validering |
SOU 2017:115 |
riktlinjer för hållbart företagande, inklusive organisationsfri- heten och rätten att teckna kollektivavtal,
• att arbeta strategiskt, fastställa mål och följa upp sitt arbete.
Process:
•att kartlägga och ha kontroll över risker och förbättringsmöjlig- heter i sin värdekedja och ha gjort bedömningar av var ansvaret ligger för riskerna och var företaget kan påverka i positiv rikt- ning,
•att ha rutiner i företaget för att identifiera och hantera risker och möjligheter utifrån verksamhetens storlek, karaktär och sammanhang, inklusive konsekvensanalys (eng. due diligence),
•att söka nya affärsmodeller som bidrar till att minska negativ påverkan och bidrar till en hållbar utveckling,
•att identifiera affärsmöjligheter och utveckla produkter och tjänster som bidrar till lösningar på sociala och miljömässiga utmaningar,
•att samarbeta med andra bolag och organisationer om hållbar- hetsutmaningar och möjligheter.
Rapportering:
•att vara transparent och rapportera kring risker och möjligheter samt påverkan på samhället, såväl positiv som negativ,
•att föra dialog med de viktigaste intressenterna,
•att införa riktlinjer och processer för hur personer kan slå larm (visselblåsa) internt om missförhållanden.
EU-kommissionen har i sin strategi för Corporate Social Responsi- bility (CSR) för 2010–2014 definierat hållbart företagande som företagens ansvar för den egna verksamhetens påverkan på sam- hället, och lyfte bl.a. fram företagens sociala och miljömässiga ansvar. Inom ramen för detta antogs under hösten 2014 ett direktiv med ändringar i EU:s redovisningsdirektiv beträffande rapport- eringen av icke-finansiell information och mångfaldspolicy (som nämnts ovan kap. 3.3). Enligt direktivet måste stora företag som är
SOU 2017:115 |
Standard, bedömning och validering |
företag av allmänt intresse med minst 500 anställda avkrävas en håll- barhetsrapport. Den ska innehålla upplysningar om miljö, sociala förhållanden, personal, respekt för mänskliga rättigheter och mot- verkande av korruption. Direktivet föreskriver också att stora börs- noterade företag ska upplysa om mångfaldspolicyn för styrelsen. Upplysningarna ska omfatta en beskrivning av mångfaldspolicyn när det gäller aspekter som t.ex. ålder, kön, utbildning och yrkes- bakgrund.
I Sverige har rapporteringskravet riktats mot fler företag än vad direktivet kräver. Samhällsnyttan av rapportering från en vidare krets av företag bedöms vara stor. I hållbarhetsfrågor finns flera starka intressenter, t.ex. investerare, konsumenter och miljöorga- nisationer. De ges genom hållbarhetsrapporteringen möjlighet att fatta informerade beslut om vilka företag de vill investera i, låna ut pengar till eller handla med.
Den nya lagstiftningen började tillämpas för det räkenskapsår som inleddes närmast efter den 31 december 2016. Det innebär för de flesta företagen att rapportering enligt de nya kraven kommer att ske för första gången våren 2018.
5.2Standarder, principer och ramverk för gröna obligationer
En viktig del i utvecklingen av marknaden för gröna obligationer är de globala frivilliga branschstandarder som växt fram. Standarderna har utvecklats kontinuerligt och innehåller riktlinjer för processer, förslag på hållbara investeringar, validering och rapportering. Det är inte förrän de senaste par åren som det i vissa länder införts nationella regelverk eller riktlinjer för gröna obligationer. Fram till dess har utvecklingen varit helt marknadsdriven. Andelen obliga- tioner som emitteras under nationella regelverk har ökat efter det att Kina lanserade sitt program i slutet av 2015. Den kinesiska marknaden för gröna obligationer stod för drygt 40 procent av den globala marknaden 2016 och blev därmed den största enskilda marknaden. De nationella regelverken är i regel kompatibla med de internationella branschstandarderna men det förekommer vissa avvikelser.
Standard, bedömning och validering |
SOU 2017:115 |
I Sverige och EU finns det inga krav på märkning, information eller innehåll när det gäller vilka obligationer som får kalla sig gröna. Marknadsaktörerna förlitar sig i stället på globala bransch- standarder som Principerna för gröna obligationer (Green Bond Principles – GBP) och Climate Bonds Standard (CBS) när de emit- terar och investerar i gröna obligationer.
Inom EU pågår det emellertid ett arbete med att ta fram förslag på åtgärder som märkning och standard för gröna obligationer i den expertgrupp som EU-kommissionen tillsatt (High-Level Expert Group on Sustainable Finance – HLEG). Som nämnts ovan förväntas den slutliga rapporten i januari 2018.
Det ska tydliggöras att det är GBP som anses vara den övergrip- ande globala standarden för gröna obligationer. I princip alla gröna obligationer emitteras efter dessa principer. CBS är mer nischat och ligger till grund för Climate Bonds Initiatives (CBI) certifierings- process för gröna obligationer. I CBS ställs därför mer detaljerade krav till skillnad mot för GBP som bygger på frivilliga principer. CBS är kompatibel med GBP och det föreligger ingen konflikt mellan standarderna. Den stora skillnaden ligger i att CBI tagit fram en tillhörande taxonomi till CBS med detaljerade kriterier för vad som anses vara miljö- och klimatmässigt hållbart. Sådana detaljerade kriterier saknas i GBP.
Per den 4 oktober 2017 har ingen svensk obligation certifierats enligt CBS, emellertid har alla emitterats enligt GBP. Per definition är det svårt att inte emittera enligt GBP eftersom de innehåller frivilliga principer och riktlinjer. Utredningen har emellertid fått uppfattning om att emittenter är måna om att följa alla rekommen- dationer. I de fall emittenten väljer att inte följa någon av prin- ciperna förklarar de i regel orsaken till det i materialet till sitt ram- verk för emission av gröna obligationer.
5.2.1Historik och Världsbankens ramverk
Grunden till dagens globala branschstandarder ligger i det ramverk Världsbanken tog fram i samarbete med SEB inför sin första emis- sion 2008. Världsbankens ramverk låg som förebild och fungerade som en slags standard för marknaden för gröna obligationer tills
SOU 2017:115 |
Standard, bedömning och validering |
dess att GBP lanserades 2014. GBP var då och är än i skrivande stund i stort sett baserad på Världsbankens ramverk.
I ramverket beskrivs (i) inom vilka områden emissionslikviden får investeras, (ii) processen och kriterier för att identifiera och välja ut projekt godkända för finansiering med kapital från de gröna obligationerna, (iii) rutiner för förvaltning av emissionslikviden och (iv) rutiner för rapportering. Dessa fyra pelare kvarstår än i dagens GBP.
För att säkerställa ramverkets miljö- och klimatmässiga hållbar- het lät man det granskas av Center for International Climate and Environmental Research (Cicero), som är ett oberoende och icke vinstdrivande forskningscenter vid Oslo universitet. Ciceros gransk- ning resulterade i det allra första s.k. andrahandsutlåtandet. Utlåt- andet publicerades offentligt för ökad transparens. Fördelen med ett ramverk som beskriver process och rutiner är att det kan användas för flera emissioner när det väl är på plats. Emittenten behöver alltså inte ta fram och få verifierat ett nytt ramverk för varje enskild emis- sion, utan emitterar i linje med det som redan är framtaget sedan tidigare.
Enligt ramverket ska investeringar göras med hänsyn till Världs- bankens allmänna policy gällande hållbar utveckling och socialt ansvarstagande. Anskaffat kapital placeras på ett separat konto och öronmärks för hållbara investeringar. Enligt ramverket ska det ske regelbunden rapportering om hur kapitalet använts.
Den generella principen för ramverket är att anskaffat kapital ska investeras i mer hållbar tillväxt, reducering av miljöpåverkan och anpassning till följd av klimatförändringar. I ramverket finns också mer specifika, men inte uteslutande, exempel på lämpliga investeringsområden:
Exempel i ramverket på projekt för minskad klimatpåverkan:
•Byggandet av sol och vindkraft.
•Finansiering av ny teknologi som väsentligt minskar utsläppet av växthusgaser.
•Effektivisering av kraftverk och kraftöverföring.
•Effektivisering av transportlösningar, t.ex. bränsleskifte och kollektivtrafik.
•Avfallshantering i syfte att minska metanutsläpp.
Standard, bedömning och validering |
SOU 2017:115 |
•Nybyggnation av energieffektiva byggnader.
•Koldioxidsänkor genom plantering av skog och förhindrande av avskogning.
Exempel på projekt för anpassning till följd av klimatförändringar:
•Skydd mot översvämning, t.ex. återplantering av skog och skötsel av våtmarker.
•Effektivisering och ökad stresstålighet av jordbruk (saktar ner avskogningstakten).
•Hållbar skogsskötsel i syfte att förhindra avskogning.
Världsbankens konferens 2013
Första steget mot en bredare överenskommelse mellan flera mark- nadsaktörer och en global standard togs vid en konferens som Världsbanken arrangerade den 19 november 2013. Deltog gjorde investerare, emittenter och emissionsinstitut som var aktiva på mark- naden för gröna obligationer. Syftet med konferensen var att identi- fiera de egenskaper hos gröna obligationer som ansågs vara nöd- vändiga för att säkra marknadens integritet samt ansågs skulle främja dess utveckling framöver. Deltagarna kom fram till att emit- tenter vid emission av gröna obligationer bör tillgodose marknaden med information kring följande punkter:
•emittentens kriterier och definition av potentiellt gångbara pro- jekt för finansiering via gröna obligationer,
•processen för att välja ut godkända hållbara projekt enligt punkten ovan,
•öronmärkning av medlen till de godkända hållbara projekten,
•analys av förväntat miljö- och klimatmässig nytta och uppfölj- ande rapportering,
•transparens gällande emissionsprocessen och rutiner för att säkerställa att emittenten följer sitt ramverk.
SOU 2017:115 |
Standard, bedömning och validering |
5.2.2Principerna för gröna obligationer
Bedömning: Efter att ha beaktat alla ovan nämnda aktörers synpunkter är det utredningens sammantagna bedömning att det finns ett övervägande stöd för GBP. GBP anses fungera väl och fyller sitt syfte i att standardisera processer och rutiner för emission av gröna obligationer. Den generella uppfattningen är att marknaden för gröna obligationer fortfarande befinner sig i en utvecklingsfas där det är viktigt med den flexibilitet som GBP kan erbjuda. När behov till justering har uppkommit har GBP uppdaterats följaktligen.
Den 13 januari 2014 publicerade 13 banker1 ett dokument med frivilliga principer och riktlinjer för emission av gröna obligationer, de s.k. Principerna för gröna obligationer (Green Bond Principles – GBP). Troligtvis är GBP ett resultat av slutsatserna från Världs- bankens konferens 2013, se stycket ovan. Arbetet med att ta fram dokumentet hade letts av Bank of America Merrill Lynch, Citi, Crédit Agricole Corporate and Investment Bank och JPMorgan Chase. Syftet med principerna var att underlätta för emittenter att emittera gröna obligationer och informera om vilken information marknaden förväntar sig för att kunna avgöra obligationens håll- barhet. Gemensamma principer underlättar dessutom jämförbarhet och utvärdering av tillgångsslaget.
En vanlig missuppfattning är att ICMA står bakom GBP. ICMA agerar kansli för GBP och har ingen bestämmandemakt gällande dess utformning. Det är medlemmarna i GBP och i slut- ändan den exekutiva kommitté som medlemmarna röstar fram som beslutar om ändringar i GBP.
GBP är i skrivande stund ett femsidigt dokument (exklusive försättsblad) som senast reviderats den 2 juni 2017. I samband med publiceringen av den senaste versionen av GBP publicerades även helt nya principer för sociala och s.k. hållbara obligationer vilka finansierar både klimat och sociala projekt. De nya principerna gör att Principerna för gröna obligationer renodlas för investeringar
1 Bank of America Merrill Lynch, Citi, Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, JPMorgan Chase, BNP Paribas, Daiwa, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, Mizuho Securities, Morgan Stanley, Rabobank och SEB.
Standard, bedömning och validering |
SOU 2017:115 |
med miljö- och klimatmässig nytta. Förutom den officiella engelska versionen finns principerna översatta till 15 andra språk2, inkl. svenska.
Med en bred uppslutning från marknadens aktörer har GBP kommit att bli den globala standarden för gröna obligationer. Lokala regler eller ramverk för emission av gröna obligationer är på de flesta punkter i linje med GBP. Oftast går de lokala regelverken ut på att kodifiera och göra frivilliga principer i GBP obligatoriska, t.ex. med krav om öronmärkning av emissionslikviden eller fre- kvens och innehåll i ex-post rapportering.
Utvärdering av Principerna för gröna obligationer
Utredningen har i sitt arbete träffat ett stort antal aktörer och intressenter för att diskutera frågor kring marknaden för gröna obli- gationer (se möteslista i 2 kap.). Därtill har utredningen haft tillgång till en expertgrupp med vilken den har diskuterat bl.a. GBP.
Efter att ha beaktat alla ovan nämnda aktörers synpunkter är det utredningens sammantagna bedömning att det finns ett överväg- ande stöd för GBP. GBP anses fungera väl och fyller sitt syfte i att standardisera processer och rutiner för emission av gröna obliga- tioner. Den generella uppfattningen är att marknaden för gröna obligationer fortfarande befinner sig i en utvecklingsfas där det är viktigt med den flexibilitet som GBP kan erbjuda. När behov till justering har uppkommit har GBP uppdaterats följaktligen.
Vidare verkar det trots GBP:s frivilliga natur inte föreligga några problem gällande gröna obligationers hållbarhet eller s.k. green- washing, åtminstone inte gällande den svenska marknaden och svenska emittenter. Internationellt finns det emellertid exempel på obligationer vars klimatmässiga hållbarhet skulle kunna diskuteras sett ur t.ex. ett tvågradersscenario. Dessa har i regel uppmärksam- mats och diskuterats i relevanta forum samt uteslutits ur index för gröna obligationer.
Det finns också de som menar att det är önskvärt med en stan- dardiserad definition av gröna obligationer eller kodifierade krav om att emittenten ska efterleva t.ex. de fyra pelarna i GBP. Det
2 Per den 28 september 2017.
SOU 2017:115 |
Standard, bedömning och validering |
hade minskat osäkerheten och transaktionskostnaderna på mark- naden och skulle kunna bidra till dess utveckling.
Utredningens uppfattning är att reglering ska ske om det före- ligger ett marknadsmisslyckande. Sett till standarder och processer ser inte utredningen att det i skrivande stund föreligger något sådant misslyckande som skulle motivera en reglering på nationell nivå. Utredningen anser därför att marknadens självreglering för när- varande är adekvat. Att införa en nationell reglering skulle kunna bidra till en oönskad fragmentering av den globala marknaden för gröna obligationer. Det finns också en risk i att en reglering skulle kunna hindra den utveckling som sker på marknaden i dag.
Även om utredningen anser GBP som tillräckliga i dag måste frågan om reglering kontra självreglering ständigt utvärderas allt- eftersom marknaden utvecklas. Om någon form av reglering anses motiverat borde sådan ske åtminstone på EU-nivå för att minska risken för fragmentering. I detta sammanhang kan också nämnas att ett arbete pågår med att ta fram en ISO-standard för gröna obli- gationer. En sådan standard skulle vara applicerbar globalt vilket skulle vara önskvärt när det gäller ett sådant globalt fenomen som gröna obligationer.
Nedan följer en kort redogörelse för de åsikter utredningens kontakter fört fram gällande marknadens funktion under GBP.
Just egenskapen att principerna snabbt kan anpassas till nya för- hållanden framhålls som positivt. Speciellt för att marknaden är så pass ny och fortfarande under utveckling. Ett exempel på det är att GBP i juni 2017 anpassades för att underlätta för statlig emission av gröna obligationer. Det gjordes efter de erfarenheter som dragits från den polska och franska statens emissioner så sent som i december 2016 resp. januari 2017. Den snabba anpassningsförmågan anses vara viktig på just hållbarhetsområdet som anses utvecklas snabbt.
Överlag anses inte avsaknaden av tydliga hållbarhetskriterier i GBP vara något problem. Främst eftersom uppfattningen om vad som är miljö- och klimatmässigt hållbart regelbundet ändras i takt med nya forskningsresultat eller andra upptäckter. Flera anser där- för att lagstadgade kriterier skulle kunna ligga till hinder för mark- nadens utveckling och hindra innovation.
Utmaningen med att skapa förtroende och försäkra marknaden om de gröna obligationernas hållbarhet anses tas om hand av andra- handsutlåtanden som utfärdas av externa tredjeparter. Alla svenska
Standard, bedömning och validering |
SOU 2017:115 |
emittenter fram till den 18 september 2017 hade anlitat externa tredjeparter för att granska deras ramverk och emissioner ur bl.a. hållbarhetsaspekten. Uppfattningen är att detta system fungerar väl och att eventuella problem gällande gröna obligationers hållbarhet är begränsade. Ryktesrisken att emittera icke-hållbara gröna obli- gationer anses bidra till att reducera problemet.
Det finns också de som ser ett problem i avsaknaden av kriterier och att det inte görs någon koppling mellan klimatnyttan av gröna obligationer och vetenskapligt belagda teorier om vad som är håll- bart. Emittenten borde enligt dem visa på att de gröna obligation- erna inte bara bidrar till t.ex. lägre utsläpp av växthusgaser, utan också att de verkligen är hållbara sett ur t.ex. ett tvågradersscenario. Utredningen har i samtal med EU-kommissionen fått information om att EIB undersöker frågan om att på EU-nivå ta fram kriterier för vad som ska anses vara hållbart gällande gröna obligationer.
Det är utredningens uppfattning att ta fram kriterier för vad som är hållbart kan verka hämmande för innovation och mark- nadens utveckling. Marknaden för gröna obligationer är relativt ny och utvecklas ständigt. Även kunskap om vad som är hållbart ändras kontinuerligt. EU är en större marknad än Sverige men ändå en begränsad sådan globalt sett. Regionala kriterier för vad som är hållbart riskerar fragmentering av den globala marknaden. I detta avseende har emellertid EU inlett ett samarbete med Kina som får anses ha potential, se vidare avsnitt 5.9.2.
Definition av gröna obligationer i GBP
Definition av grön obligation
I GBP definieras en grön obligation som:
Gröna obligationer är någon typ av obligationsinstrument där likviden uteslutande används för att, helt eller delvis, finansiera eller refinansi- era nya och/eller befintliga kvalificerade gröna projekt, och som upp- fyller kraven i de fyra centrala grundpelarna i principerna för gröna obligationer (GBP).3
3 Hämtat den 28 september ur den svenska översättningen av GBP 2 juni 2017 och av utred- ningen avstämt mot den officiella engelska versionen av GBP.
SOU 2017:115 |
Standard, bedömning och validering |
Viss otydlighet uppstår i.o.m. att GBP i definitionen väljer att nämna just gröna projekt. Ett projekt är enligt Svenska Akademins
Ordlista utgåva 14 (SAOL 14) ett ”planerat arbete av större om- fattning”. Enligt Cambridge University Dictionary har det engelska ordet project en liknande betydelse nämligen ”a piece of planned work or an activity that is finished over a period of time and intended to achieve a particular purpose”.
Ett exempel på problematiken med att begränsa definitionen till just projekt är byggandet av en grön fastighet. Planeringen och byggandet av fastigheten kan tolkas in under definitionen av ett projekt. När byggnaden är klar borde den snarare definieras som en tillgång än ett projekt. Det går därmed att argumentera för att en obligation, vars syfte att återfinansiera en befintlig grön byggnad, inte skulle kunna klassificeras som en grön obligation enligt definitionen i GBP.
I praktiken har denna formulering av definitionen inte orsakat några begränsningar. Både projekt och tillgångar har finansierats via gröna obligationer utan några problem. För tydlighets skull borde emellertid definitionen utökas till att benämna både gröna projekt och tillgångar. CBS är tydligare på denna punkt och tar genom- gående upp att det är både projekt och tillgångar som kan finansi- eras via de certifierade gröna obligationerna.
Möjlighet till refinansiering är viktig
En viktig punkt i definitionen är möjligheten till att refinansiera befintliga projekt via gröna obligationer. En förekommande miss- uppfattning är att gröna obligationer endast skulle kunna finansiera nya projekt. Det finns även de som menar att så borde vara fallet för att investeringarna ska tillföra något i omställningen till en håll- bar ekonomi, s.k. additionalitet. Argumentet är att om det handlar om refinansiering bevaras status quo och ingen förbättring sker. Det enda som sker är att obligationen byter namn till grön obligation.
Marknadens potential skulle kraftigt begränsas om det fanns krav om att gröna obligationer endast skulle kunna finansiera nya projekt. Om grundidén är att gröna obligationer ska kunna möjlig- göra en omallokering från mindre hållbara tillgångar till mer håll- bara tillgångar måste en marknad byggas upp för att möjliggöra
Standard, bedömning och validering |
SOU 2017:115 |
detta. Om en tillräckligt stor omallokering sker borde resultatet vara billigare finansiering för de hållbara tillgångar som finansierats via gröna obligationer. Då får företagen incitament att bygga håll- bara tillgångar vilket kommer att ske på bekostnad av icke-hållbara tillgångar. Om gröna obligationer skulle begränsas till att finansiera endast nya projekt skulle marknaden troligtvis haft betydande svårig- heter att byggas upp, med risk för att den aldrig någonsin skulle tillkomma.
En begränsning till att finansiera endast nya projekt skulle även leda till vissa märkliga konsekvenser. Ett exempel skulle kunna vara byggandet av en ny vindkraftspark finansierat via en grön obliga- tion. Vindkraftsparken byggs. När den initiala gröna obligationen förfaller och ska refinansieras skulle ett sådant krav på finansiering av endast nya projekt innebära att vindkraftsparken inte skulle kunna refinansieras med en ny grön obligation. Konsekvensen skulle bli att allt som byggs med hjälp av finansiering via gröna obligationer skulle behöva återgå till att refinansieras via traditio- nella obligationer när de gröna förfaller. För att motverka detta skulle det gå att införa någon form av startdatum efter vilket färdig- ställda nya projekt skulle få återfinansieras via gröna obligationer, men det hela hade blivit komplicerat och troligtvis hade marknaden aldrig uppstått. Återigen ett argument för att ett krav på att finansiera endast nya projekt inte skulle möjliggöra uppbyggnaden av en välfungerande marknad och att det inte är ett realistiskt krav. Se avsnitt 6.5.4 för vidare diskussion kring gröna obligationer och additionalitet.
Typer av obligationsinstrument
Det finns fyra typer av gröna obligationer enligt GBP. De mot- svarar typerna som återfinns bland traditionella obligationer. Det handlar alltså inte om speciella typer av värdepapper just för att det handlar om gröna obligationer. Typerna är:
•Standardobligation med grön användning av emissionslikviden: En obligation för vilken emittenten är betalningsansvarig och som följer principerna för gröna obligationer (GBP). Detta är den absolut vanligaste typen av gröna obligationer. En emittent emitterar obligationen och investeraren får därmed en expo-
SOU 2017:115 |
Standard, bedömning och validering |
nering mot emittentens balansräkning, dvs. emittentens totala tillgångar ligger som säkerhet för obligationen och risken för den gröna obligationen är identisk med risken för emittentens traditionella obligationer.
•Obligation för gröna intäkter (Green Revenue Bond): En obli- gation utan direkt betalningsansvar för emittenten och som följer principerna för gröna obligationer (GBP), där obligationens kreditexponering säkerställs med kassaflöden som genereras av intäktsflöden, avgifter, skatter osv. och där emissionslikvidens användning går till relaterade eller orelaterade gröna projekt. Vid köp av denna typ av obligation exponeras investeraren mot risken i att specifika underliggande tillgångar inte kan generera tillräck- liga kassaflöden för att täcka obligationens åtaganden. Skulle de underliggande tillgångarna inte generera tillräckliga kassaflöden för att täcka obligationens åtaganden kommer den inte kunna betala ut den ränta som avtalats. Investeraren har med denna typ av obligation ingen exponering mot emittentens balansräkning.
•Grön projektobligation: En obligation, med eller utan betal- ningsansvar för emittenten, för ett eller flera gröna projekt där investeraren har direkt exponering mot projektrisken och som uppfyller kraven i principerna för gröna obligationer (GBP).
•Värdepapperiserad grön obligation: En obligation som säker- ställts genom ett eller flera specifika gröna projekt, inklusive men inte begränsat till säkerställda obligationer, ABS, MBS eller andra strukturer och som uppfyller kraven i principerna för gröna obligationer (GBP). Obligationens primära återbetalningskälla utgörs vanligtvis av kassaflöden genererade av de underliggande tillgångarna. Denna typ av obligation inkluderar, till exempel, tillgångssäkrad värdepapperisering av takmonterade solceller och/eller energibesparande tillgångar.
Som framgår ovan räknas också värdepapperisering till gröna obliga- tioner. GBP är därmed inte strikt begränsad till enbart obligationer i dess traditionella bemärkelse.
Utredningen noterar att det gällande varianter av gröna obliga- tioner inte framgår i GBP att det skulle röra sig om exempel på instrument eller att listan inte skulle vara uttömmande. Därmed verkar det som att gröna obligationer är begränsade till just de fyra
Standard, bedömning och validering |
SOU 2017:115 |
tillgångsslag som listas. Det kan tyckas något märkligt i den annars öppna och frivilliga standarden. Det kan spekuleras i att syftet skulle kunna vara att begränsa marknaden till just obligationer, men att undantag har gjorts för värdepapperisering, kanske på grund av att det finns en viss tilltro till att värdepapperisering skulle kunna driva på nödvändiga investeringar. I jämförelse med CBS är GBP därmed mer restriktiv gällande varianter av instrument som kan utgöra gröna obligationer. Till CBS finns det en lista på tolv varianter av skuldinstrument som är godkända för certifiering. Dess- utom finns det möjlighet att kontakta CBI om en emittent skulle vilja certifiera ett skuldinstrument som inte finns med på listan.
Styrning
Den 14 april 2014, publicerades ett styrdokument för GBP:s verk- samhet och beslutsfattande. I skrivande stund är den senaste ver- sionen av styrdokumentet från den 14 juli 2017. Enligt styrdoku- mentet består GBP av dess medlemmar, ett sekretariat, en exekutiv kommitté samt en styrningskommitté. I samband med att styr- dokumentet publicerades 2014 tillsattes ICMA som sekretariat.
I september 2017 hade GBP 150 medlemmar. För att bli med- lem måste aktören vara emittent, emissionsinstitut eller investerare i gröna obligationer. Andra aktörer som är verksamma inom hållbar finans kan delta som observatörer och kan komma in med syn- punkter. Bland observatörerna återfinns bl.a. icke-statliga orga- nisationer, universitet, revisorer, konsulter och andra tjänsteleve- rantörer. Observatörerna uppgick till cirka 100 stycken i juni 2017.
Årliga sammanträden
Medlemmarna ska årligen sammanträda på ett ordinarie möte för att diskutera olika frågor rörande principerna. På dessa möten röstar medlemmarna fram ledamöter till den exekutiva kommittén som i sin tur fattar beslut om ändring av principerna. Observatör- erna får närvara på mötena och komma med synpunkter, men de får inte delta i omröstningar eller bli valda till ledamöter till den exekutiva kommittén. Den exekutiva kommittén kan även kalla till extra möte om den anser det vara nödvändigt.
SOU 2017:115 |
Standard, bedömning och validering |
Den exekutiva kommittén beslutar om ändringar i principerna
Den exekutiva kommittén består av 24 ledamöter. Ledamöterna ska vara jämt fördelade mellan emittenter, investerare och emissions- institut, dvs. åtta platser till vardera gruppen. Vid varje ordinarie möte ställs hälften av platserna i den exekutiva kommittén till för- fogande för nyval. De platser som ställs till förfogande är de vars ledamöter suttit längst tid sedan de senast blev valda eller omvalda. Ledamöter kan också välja att frivilligt ställa sina platser till för- fogande. Vid val av ledamöter kan antingen en ny ledamot röstas fram eller en befintlig bli omvald. Därmed sitter ledamöterna med en mandatperiod på cirka två år efter att de blivit valda eller omvalda.
Den exekutiva kommittén träffas mer regelbundet och har i uppdrag att utse och övervaka sekretariatet, föra GBP:s formella talan, rösta om ändringar av GBP och tillsätta arbetsgrupper. GBP får uppdateras årligen och däremellan får den exekutiva kommittén publicera riktlinjer.
Styrningskommittén planerar den exekutiva kommitténs arbete
På ordinarie möten väljer den exekutiva kommittén bland sina med- lemmar ut en ordförande samt två vice ordförande. De sitter med en mandatperiod på cirka ett år tills slutet av nästa ordinarie möte. Ord- förande och de två vice ordförande utgör även den s.k. styrnings- kommittén. Den har i uppdrag att tillsammans med sekretariatet planera och ta fram underlag inför möten samt sammanställa synpunkter och lägga fram förslag till ändringar av principerna.
ICMA agerar sekretariat och har ingen bestämmandemakt
Sekretariatet sköter det administrativa arbetet och har ingen bestäm- mande makt. De tar bl.a. hand om medlemsansökningar, sköter medlemsregister, administrerar webbplats, arrangerar möten, sam- manställer synpunkter och stödjer styrningskommittén i sitt arbete.
Standard, bedömning och validering |
SOU 2017:115 |
Offentliga institutioner i förvaltningen av GBP
Även om GBP startade som ett privat branschinitiativ sitter offent- ligt ägda och överstatliga institutioner på viktiga positioner i orga- nisationen. Per den 12 september 2017 hade följande statliga eller överstatliga institutioner ledarmöter i den exekutiva kommittén som fattar beslut om ändringar i GBP: Europeiska investerings- banken (EIB), Europeiska banken för rekonstruktion och utveck- ling (EBRD), Nordiska investeringsbanken (NIB), Världsbanken, Internationella finansieringsbolaget (IFC), Bank of China4 och delstaten Kaliforniens pensionssystem för lärare (California State Teacher’s Retirement System, CalSTRS)5. EIB sitter förutom i den exekutiva kommittén även som ordförande i styrningsgruppen för den exekutiva kommittén. Flera av dessa medverkar i eller leder de arbetsgrupper som tillsatts av den exekutiva kommittén i syfte att utveckla vissa områden inom GBP.6 Dessa institutioner är drivande på marknaden för gröna obligationer och har genom sina positioner i GBP troligtvis inflytande om hur principerna utvecklas. Eftersom de har kopplingar till stater (vars åsikter troligtvis återspeglas i de offentliga institutionernas förvaltningsbrev, styrelser eller via med- lemskap och ägande i de överstatliga institutionerna) förs troligtvis den offentliga sektorns intressen fram i förvaltningen av GBP. Förvaltningen av GBP blir på så sätt till viss del något likt en offentlig-privat samverkan snarare än en helprivat verksamhet.
Det finns dock ingen garanti för att de offentliga institutionerna ska ha samma inflytande i framtiden. Det är upp till medlemmarna om vem de väljer att rösta in i den exekutiva kommittén. De offentliga institutionernas stora engagemang på marknaden för gröna obligationer talar dock för att de fortsatt kommer ha inflyt- ande i förvaltningen av GBP.
4Statskontrollerad kommersiell bank i Kina.
5En del av den offentliga förvaltningen i delstaten Kalifornien. CalSTRS förvaltade världens elfte största pensionsfond i september 2016, enligt Pension & Investments (2016), The P&I/Willis Towers Watson World 300: Largest retirement funds, 5 september 2016, http://www.pionline.com/article/20160905/INTERACTIVE/160829906/the-pampiwillis- towers-watson-world-300-largest-retirement-funds/F tillgänglig den 12 september 2017. Den
30juni 2017 uppgick förvaltat kapital till 209 miljarder dollar, enligt CalSTRS delårsrapport.
6Det fanns fyra arbetsgrupper den 28 september 2017: en som ska sammanställa och jämföra kriterier för olika index och databaser för gröna obligationer, en som ska ta fram bästa praxis gällande rapportering om konsekvensbedömningen för investeringarna, en som ska kartlägga och koordinera befintliga taxonomier och märkningar samt en som ska utveckla principerna för sociala obligationer.
SOU 2017:115 |
Standard, bedömning och validering |
Närmare om principerna för emission av gröna obligationer
GBP är i stort i linje med Världsbankens tidigare ramverk och de slutsatser som togs fram på Världsbankens konferens 2013 om gröna obligationer. Principerna har uppdaterats årligen men har hela tiden baserats på de fyra centrala grundpelarna:
Riktlinjer för emissionslikvidens användning
Den första pelaren handlar om vad emissionslikviden från en grön obligation bör investeras i. Grundtanken med en grön obligation är att de medel som erhålls ska användas till att finansiera eller åter- finansiera miljöprojekt (eng. green projects). I 2017 års version av GBP har ett förtydligande tillägg gjorts om att inkludera andra relaterade och stödjande utgifter till miljöprojekt, till exempel forsk- ning och utveckling. Tillägget har gjorts i syfte att ge stöd åt statliga gröna obligationer vars obligationslikvid i större omfattning än andra emittenters investeras i just sådana utgifter.
Enligt GBP bör det i den juridiska dokumentation till en grön obligation tydligt framgå vad emissionslikviden ska investeras i och i vilken grad den används till återfinansiering. Vidare bör investering- arna bidra till en tydlig miljönytta som bör utvärderas och, där så är möjligt, kvantifieras av emittenten.
Syftet med GBP handlar inte om att ta ställning till vilka miljö- vänliga tekniker, standarder, utfästelser eller deklarationer som är optimala för att uppnå miljömässigt hållbara fördelar. GBP tillstår också att olika regioner och olika branscher kan ha olika definition- er på vad som är hållbart. GBP definierar därmed inte vad som är hållbart men anger exempel på ett flertal breda kvalificeringskate- gorier som anses vara betydande inom miljöområdet och som bör lämpa sig att finansieras via gröna obligationer. GBP poängterar att listan endast är vägledande och inte uttömmande. I listan finns dels kategorier som tar fasta på klimatförändringar som förnybar energi, energieffektivisering, etc., dels kategorier som tar fasta på miljön och resursutnyttjande som hållbart jordbruk, bevarandet av bio- diversitet, återvinning, etc. För en komplett lista se 7 kap. om projekttyper.
Standard, bedömning och validering |
SOU 2017:115 |
Riktlinjer för process för utvärdering och val av projekt
Emittenten uppmanas att ta fram rutiner och en väldefinierad pro- cess för hur man identifierar och väljer ut projekt att finansiera med den gröna obligationslikviden. Emittenten bör tydligt infor- mera investerarna om:
•De miljömässiga hållbarhetsmålen.
•Den process som emittenten använder för att fastställa om pro- jekten uppfyller kraven i angivna gröna projektkategorier.
•De relaterade kvalificeringskriterierna, inklusive, i förekommande fall, exkluderingskriterier eller annan process som används för att identifiera och hantera projektens eventuellt väsentliga miljö- mässiga och sociala risker.
Vidare uppmanar GBP att emittenten tar fram denna information inom ramen för emittentens övergripande mål, strategi, policy och/eller processer som rör miljömässig hållbarhet. Syftet är att emission av en grön obligation inte bör vara en isolerad händelse helt skild från emittentens verksamhet och framtidsplaner. Emis- sionen av en grön obligation ska vara en del i emittentens omställ- ning till en hållbar ekonomi. Emittenten uppmanas därmed att i samband med emissionen se över och fundera på om sina övergrip- ande mål för hållbarhet är adekvata för omställningen till en hållbar ekonomi.
Om emittenten tänkt använda sig av standarder eller certifi- eringar vid urval av projekt bör dessa redovisas. I övrigt uppmunt- rar GBP till en hög grad av transparens och att emittentens egna process för utvärdering och val av projekt kompletteras med en extern granskning. Därmed finns det inget krav att en emittent låter sitt ramverk för gröna obligationer utvärderas av en obero- ende tredjepart genom ett s.k. andrahandsutlåtande (second party opinion). Just kostnaden för andrahandsutlåtandet har lyfts fram som ett hinder för emittenter att emittera gröna obligationer. Även om det inte finns något krav på detta har det på marknaden blivit mer regel än undantag att en emittent skaffar ett andrahands- utlåtande för sitt ramverk för gröna obligationer. Det är dessutom ett krav för att tas upp i index över gröna obligationer, se 4 kap.
SOU 2017:115 |
Standard, bedömning och validering |
Riktlinjer för förvaltning av emissionslikvid
Emissionslikviden, eller motsvarande belopp, ska krediteras ett underkonto (placeras på ett separat konto) eller på annat lämpligt sätt bokföras. Under den gröna obligationens löptid ska de bok- förda medlens saldon med jämna mellanrum justeras för att matcha de allokeringar till kvalificerade gröna projekt som gjorts under perioden. Emittenten ska underrätta investerarna om hur man avser att tillfälligt placera ej allokerade delar av emissionslikviden.
GBP uppmuntrar till en hög grad av transparens och förespråkar att emittentens förvaltning av emissionslikviden kompletteras med anlitandet av en revisionsbyrå eller annan tredje part som verifierar de interna kontrollrutinerna och allokeringen av likviden från gröna obligationer.
Detta handlar om ex-post validering. Emittenten uppmuntras att låta en revisionsbyrå eller annan tredje part validera att emittenten uppfyller sina åtaganden enligt ramverket, att rutiner följs och att emissionslikviden verkligen investeras hållbart enligt ramverket. Denna part ska alltså inte bedöma investeringarnas hållbarhet då det gjorts ex-ante av t.ex. leverantören av andrahandsutlåtande.
Riktlinjer för rapportering
Enligt GBP bör emittenten sammanställa och upprätthålla lättill- gänglig aktuell information om vad emissionslikviden har använts till. Informationen bör uppdateras årligen tills full allokering har skett och därefter vid behov i samband med viktiga händelser. Viktigt att notera är att emittenten därmed inte behöver rapportera årligen under obligationens hela löptid. När väl emissionslikviden har allokerats tar rapporteringskravet slut. Ett exempel kan vara en emittent som emitterar en grön obligation med en löptid på tio år för att refinansiera en grön byggnad. Emissionslikviden allokeras i ett sådant fall omedelbart till att finansiera den gröna byggnaden vilket också rapporteras ett år efter emissionen. Under antagandet att inget viktigt händer behöver emittenten därefter inte rapportera något ytterligare under de nio år som återstår av obligationens löptid.
Rapporteringen bör innefatta en lista över de projekt till vilka likviden från de gröna obligationerna har fördelats samt en kort
Standard, bedömning och validering |
SOU 2017:115 |
beskrivning av projekten, de belopp som allokerats och deras för- väntade nytta.
GBP trycker extra på vikten av transparens vid rapporteringen av de finansierade projektens förväntade nytta. GBP rekommen- derar att emittenten om möjligt redovisar kvantitativa indikatorer på nyttan och de metoder samt antaganden som ligger till grund för beräkningarna. Kvantitativa indikatorer kan bl.a. vara mängden redu- cerat växthusgasutsläpp, antalet människor som fått tillgång till ren el eller rent vatten samt mängden minskade transporter. Emittenter med möjlighet att redogöra för uppnådda resultat uppmuntras att inkludera dessa i sin regelbundna rapportering. Det betyder att emittenten inte behöver rapportera om investeringarnas uppnådda resultat för att uppfylla kraven i GBP. Det räcker att emittenten rapporterar om förväntad nytta tills emissionslikviden är allokerad. Eventuell rapportering om uppnådda resultat kan emittenten rap- portera i sin regelbundna, löpande, rapportering utan något krav på koppling till den gröna obligationen.
Riktlinjer kring extern granskning
GBP ställer inget krav om att emittenten ska använda sig av extern granskning på sätt som för t.ex. andrahandsutlåtanden (second party opinion) av ramverket. Det rekommenderas dock. Emittenten rekommenderas även att externa granskningar redovisas offentligt och det finns en mall till hjälp för detta på ICMA:s hemsida.
När det kommer till krav på leverantörer av externa gransk- ningstjänster står det i GBP:
En emittent kan rådgöra med konsulter och/eller institutioner med erkänd expertis inom miljömässig hållbarhet eller andra aspekter av att emittera gröna obligationer …7.
Några mer detaljerade kriterier finns inte. Leverantörerna upp- muntras dock att redovisa sina kvalifikationer och relevanta expertis samt tydligt kommunicera den genomförda granskningens omfatt- ning. Därmed lämnar GBP till marknaden att utvärdera om leverantörernas kvalifikationer är adekvata när det kommer till att
7 Se den svenska översättningen per den 1 oktober 2017 av GBP från den 2 juni 2017.
SOU 2017:115 |
Standard, bedömning och validering |
granska gröna obligationer. Se avsnitt 5.3 för mer detaljerad information om leverantörer av andrahandsutlåtanden.
GBP ställer inte heller några krav på den externa granskningens omfattning. Granskningen kan vara partiell och endast omfatta vissa aspekter av en emission eller ramverk, alternativt heltäckande där granskaren utvärderar överensstämmelsen med alla fyra centrala grundpelare i principerna för gröna obligationer. GBP ger några exempel på olika typer av granskning som en emittent av en grön obligation kan erhålla:
1.Granskning utförd av konsulter: En emittent kan rådgöra med konsulter och/eller institutioner med erkänd expertis inom miljö- mässig hållbarhet eller andra aspekter av att emittera gröna obli- gationer, för exempelvis utarbetande/genomgång av emittentens ramverk för gröna obligationer. ”Andrahandsutlåtande (second party opinion)” kan enligt GBP anses falla inom denna kategori.
2.Verifiering: En emittent kan låta en kvalificerad part, t.ex. en revisionsbyrå, verifiera den gröna obligationen, det tillhörande ramverket för gröna obligationer eller underliggande tillgångar. Till skillnad mot certifiering kan en verifiering fokusera på över- ensstämmelsen med emittentens interna standarder eller utfäst- elser. En utvärdering av de underliggande tillgångarnas miljö- mässiga hållbarhet kan karaktäriseras som en verifiering och kan hänvisa till externa kriterier.
3.Certifiering: En emittent kan låta certifiera sin gröna obligation, det tillhörande ramverket för gröna obligationer eller emissions- likvidens användning mot en extern standard för miljöut- värderingar. En utvärderingsstandard definierar kriterier och uppfyllandet av dessa kriterier bedöms av en kvalificerad tredje part/certifierare. Exempelvis erbjuder CBI certifiering av gröna obligationer enligt deras CBS och kriterier för hållbarhet. Se avsnitt 5.2.3 för mer information om CBI:s certifiering.
4.Betyg (eng. rating): En emittent kan få sin gröna obligation eller tillhörande ramverk för gröna obligationer betygsatt av en kvali- ficerad tredje part, t.ex. ett specialiserat analysföretag eller ett kreditvärderingsinstitut. Gröna obligationer betygssätts obero- ende av emittentens ESG-betyg, eftersom de normalt gäller för enskilda värdepapper eller ramverk/program för gröna obliga-
Standard, bedömning och validering |
SOU 2017:115 |
tioner. De stora kreditvärderingsinstuten som Standard & Poor’s, Moodys och Fitch erbjuder sådana tjänster för rating av gröna obligationer, se t.ex. avsnitt 5.8 för mer information om betyg.
5.2.3Climate Bonds Initiative och Climate Bonds Standard
Bedömning: Climate Bonds Standard (CBS) brukar interna- tionellt benämnas som en standard för emission och certifiering av gröna obligationer. Hittills har ingen svensk emittent fått någon grön obligation certifierad av CBI. Utredningen har i sitt arbete och möte med aktörer ändå fått uppfattningen att CBI:s arbete med att ta fram hållbarhetskriterier, utveckla certi- fieringssystem och på andra sätt arbeta för att främja marknaden uppfattas som viktigt. CBI är emellertid en intresseorganisation och har inte samma breda uppslutning som GBP. Utredningen bedömer att CBS är förenlig med GBP och att det inte föreligger någon konflikt mellan standarderna.
Förutom GBP förekommer det att Climate Bonds Initiative´s (CBI) Climate Bonds Standard (CBS) i olika sammanhang benämnes som en internationell standard i likhet med GBP. CBI är en intresseorganisation med mål om att främja marknaden för gröna obligationer. Eftersom CBS ändå används i viss omfattning internationellt, och att CBI ofta deltar i olika sammanhang gällande gröna obligationer, väljer utredningen att beskriva dem och deras standard närmare trots att tillämpningen av standarden är sparsam i Sverige.
Climate Bonds Initiative (CBI) lanserades den 14 december under Förenta nationernas klimatkonferens i Köpenhamn 2009 (COP15). Initiativtagare var Network for Sustainable Financial Markets (NSFM)8. Meningen är att CBI ska fungera som en själv- ständig icke vinstdrivande organisation med mål om att främja hållbara investeringar.
8 Enligt dem själva är det ett opartiskt internationellt nätverk bestående av aktörer från den finansiella sektorn, akademiker och andra som har ett aktivt intresse i långsiktiga investeringar.
SOU 2017:115 |
Standard, bedömning och validering |
Den 15 mars 2011 publicerade CBI den första arbetsversionen av Climate Bonds Standard (CBS). Det är en standard som är tänkt att ligga till grund för kvalitetssäkring och certifiering av gröna obligationer. Till skillnad mot för GBP, som ställer upp generella principer och bara i breda ordalag listar exempel på områden för håll- bara investeringar, har CBI utvecklat en taxonomi med detaljerade kriterier för vad de anser vara hållbart samt tillhandahåller en process för verifiering och certifiering.
Tanken är att certifiering ska underlätta för investerare att investera hållbart. Om det finns ett robust certifieringssystem och en tillförlitlig part som säkerställer kvalitén, skulle det räcka med en märkning för att investeraren skulle kunna identifiera hållbara in- vesteringar. Det minskar transaktionskostnaderna jämfört med för- farandet med andrahandsutlåtanden där investeraren måste sätta sig in i analysen av obligationens hållbarhet (se avsnitt 5.3.1 om andra- handsutlåtanden).
Utöver utvecklingen av CBS är CBI en engagerad part rörande policyfrågor för gröna obligationer samt utför marknadsbevakning och tar fram rapporter.
Utvärdering av Climate Bond Initiative och Climate Bonds Standard
Per den 4 oktober 2017 har ännu ingen svensk emittent fått någon grön obligation certifierad enligt standarden. Utredningen har i sitt arbete och möte med aktörer fått uppfattningen om att CBI:s arbete uppfattas som viktigt. Främst är det CBI:s arbete med att ta fram hållbarhetskriterier som lyfts fram. GBP saknar detaljerade kriterier för vad som är hållbart och här spelar CBS och tillhörande taxonomi med kriterier för godkända miljö- och klimatmässigt hållbara investeringar en kompletterande roll. Kriterierna finns offentligt tillgängliga på CBI:s hemsida och troligtvis finns det emittenter som tagit del av dem även om de väljer att inte få sina obligationer certifierade enligt dem. CBI har även lyfts fram som en viktig opinionsbildare och de bedriver ett aktivt policyarbete gällande utvecklandet av marknaden för gröna obligationer.
Vidare har utredningen fått uppfattning att CBI:s process för certifiering är robust och seriös. En certifiering borde därför minska osäkerheten på marknaden genom att säkerställa att obli-
Standard, bedömning och validering |
SOU 2017:115 |
gationen följer globala standarder och att emissionslikviden går till hållbara ändamål.
Samtidigt som CBI:s arbete anses vara viktigt anser majoriteten av de aktörer utredningen haft kontakt med att GBP är tillräckligt för att ge marknaden legitimitet. Vissa menar att kraven i CBS är komplexa och mindre flexibla. Konsensus i stort är att problem med GBP samt avsaknaden av hållbarhetskriterier är små eller i vart fall går att åtgärda via t.ex. andrahandsutlåtanden.
Organisation
CBI är registrerad som en välgörenhetsorganisation i England och Wales. Styrelsen (Climate Bonds Initiative Board) består av fem ledarmöten inklusive CEO Sean Kidney. Till sin hjälp har styrelsen två utskott: Climate Bond Standards Advisory Board (CBSAB) och Climate Bonds Advisory Panel (CBAP) samt diverse tekniska kommittéer. Det finns även ett sekretariat som hjälper
