AP-fonderna i pensionssystemet

– effektivare förvaltning av pensionsreserven

Betänkande av Buffertkapitalsutredningen

Stockholm 2012

SOU 2012:53

SOU och Ds kan köpas från Fritzes kundtjänst. För remissutsändningar av SOU och Ds svarar Fritzes Offentliga Publikationer på uppdrag av Regeringskansliets förvaltningsavdelning.

Beställningsadress: Fritzes kundtjänst 106 47 Stockholm

Orderfax: 08-598 191 91 Ordertel: 08-598 191 90 E-post: order.fritzes@nj.se Internet: www.fritzes.se

Svara på remiss – hur och varför. Statsrådsberedningen (SB PM 2003:2, reviderad 2009-05-02)

– En liten broschyr som underlättar arbetet för den som ska svara på remiss. Broschyren är gratis och kan laddas ner eller beställas på http://www.regeringen.se/remiss

Textbearbetning och layout har utförts av Regeringskansliet, FA/kommittéservice.

Tryckt av Elanders Sverige AB.

Stockholm 2012

ISBN 978-91-38-23778-6

ISSN 0375-250X

Till Statsrådet Peter Norman

Regeringen beslutade den 29 september 2011 att tillsätta en särskild utredare Mats Langensjö med uppdrag att utvärdera lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder(AP-fonder) och lagen (2000:193) om Sjätte AP-fonden, med syfte att förbättra förut- sättningarna för en kostnadseffektiv förvaltning av pensions- systemets buffertkapital.

Till sakkunniga i utredningen förordnades fr.o.m den 29 sep- tember 2011, Sarah McPhee VD för SPP, Ulf Wissén Partner i Ciphion AB, Lars Rodhe VD för danska ATP, Gabriel Urwitz styrelseordförande i Segulah Advisor AB, Paul Söderlind Professor vid University of St. Gallen, Thomas Norling chefsjurist på Pensionsmyndigheten, Gudrun Ehnsson, enhetschef på Pensions- myndigheten, Thomas Nielsen ämnesråd på Finansdepartementet samt Brita Hammar departementssekreterare på Finansdeparte- mentet.

Som sekreterare åt utredningen anställdes ekonom Åsa Sterte från och med den 3 oktober 2011 och kammarrättsassessor Magnus Isgren från och med den 1 december 2011.

Utredningen antog namnet Buffertkapitalsutredningen (Fi2011:11). Utredaren överlämnar härmed betänkandet AP-fonderna i pensionssystemet – effektivare förvaltning av pensionsreserven (SOU

2012:53.

Utredningsuppdraget är därmed slutfört.

Stockholm i augusti 2012

Mats Langensjö

/Åsa Sterte Magnus Isgren

Innehåll

Sammanfattning ................................................................

15

Summary ..........................................................................

35

Författningsförslag .............................................................

55

1

Utredningsuppdraget och dess genomförande ...............

81

1.1

Utredningsuppdraget...............................................................

81

1.2

Förutsättningarna i direktivet och tolkning av uppdraget ....

82

1.3

Utredningens genomförande ..................................................

83

1.4

Betänkandets disposition.........................................................

84

1.5

Översynen av placeringsreglerna ............................................

84

2

Inledning, pensionssystemet och AP-fondernas roll........

87

2.1

Från ATP till pensionsreform .................................................

87

2.2

Det reformerade pensionssystemet ........................................

89

 

2.2.1 Vad påverkar det reformerade pensionssystemet? .....

92

2.3

AP-fondernas uppdrag i pensionssystemet............................

96

 

2.3.1 AP-fondernas roll som buffert i

 

 

pensionssystemet i ett historiskt perspektiv...............

96

 

2.3.2 AP-fonderna roll som buffert i det reformerade

 

 

pensionssystemet..........................................................

99

 

2.3.3 Buffertkapitalets framtida roll i pensionssystemet...

103

5

Innehåll

 

SOU 2012:53

3

Förändrade förutsättningar för en effektiv

 

 

institutionell kapitalförvaltning...................................

105

3.1

Inledning .................................................................................

105

3.2

Ett årtionde med förändringar och kriser .............................

106

3.3

Utvecklingen av det institutionella kapitalet ........................

108

3.4

Kris igen ..................................................................................

113

3.5

Långsiktiga institutionella investerare ..................................

114

3.6

Styrmodeller under utveckling ..............................................

116

3.7

Risk i centrum ........................................................................

120

 

3.7.1 Inledning......................................................................

120

3.8

Kapitalförvaltningsprocessen ................................................

121

3.9Målkonflikter att hantera i långsiktig institutionell

 

kapitalförvaltning ...................................................................

123

 

3.9.1

ALM.............................................................................

123

3.10

Styrning och förvaltning av pensionsfonder.........................

124

 

3.10.1 OECD’s riktlinjer .......................................................

125

 

3.10.2 Santiagoprinciperna.....................................................

127

 

3.10.3 Myners principer .........................................................

128

3.11

Svenska Livförsäkringsbolag..................................................

129

4

Bakgrund och erfarenheter ........................................

135

 

4.1.1

Regeringens skrivelser ................................................

135

 

4.1.2

Riksdagen ....................................................................

137

 

4.1.3

Tidigare utredningar ...................................................

142

5

Identifiering av problem och utvecklingsbehov.............

147

5.1

Identifiering av strukturella brister .......................................

148

5.2

OECD.....................................................................................

148

5.3

Gordon Clark och Ashby Monk ...........................................

152

6

SOU 2012:53

Innehåll

5.4Utredningens sammanfattning och bedömning av

 

identifierade problem.............................................................

156

 

5.4.1 Utredningens syfte och ambition med föreslagna

 

 

 

åtgärder........................................................................

159

6

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning. 161

6.1

Grundläggande utgångspunkter............................................

162

6.2

Buffertkapitalets roll..............................................................

163

6.3

Uttolkning av uppdrag till mål..............................................

164

6.4

AP-fondernas mål ..................................................................

168

 

6.4.1

Pensionsmyndighetens framskrivning av

 

 

 

pensionssystemets finansiella ställning .....................

168

 

6.4.2 Fyra analyser, fyra olika mål ......................................

170

 

6.4.3 Svårigheter att relatera och definiera risk för

 

 

 

förvaltningen av buffertkapitalet. ..............................

171

 

6.4.4 Investeringshorisontens betydelse för målet ............

175

 

6.4.5

Marknadsförutsättningar ...........................................

177

 

6.4.6

Behov av förtydliganden ............................................

179

6.5

Sammanfattning och kommentarer ......................................

181

7

Styrningsmodeller ....................................................

181

7.1Agentproblem och dess konsekvenser för styrning i en

pensionsreservsfond...............................................................

182

7.2 Oberoende och ansvar ...........................................................

184

7.2.1

Oberoende ..................................................................

184

7.2.2

Balansgång mellan oberoende och delegering av

 

 

ansvar ...........................................................................

184

7.3AP-fonderna kännetecknas av en hög grad av oberoende

sinsemellan och gentemot riksdag och regering ..................

185

7.4 Oberoendets konsekvenser för styrning ..............................

189

7.4.1

Vad är fonderna?.........................................................

189

7.4.2 AP-fondernas självständiga ställning innebär att

 

 

de kommit att vara både uttolkare och utförare .......

190

7.4.3

Vem tar ansvar?...........................................................

193

7.4.4 Oberoende i den ”löpande förvaltningen” ................

195

 

 

7

Innehåll SOU 2012:53

7.5

Styrning av statliga myndigheter ...........................................

196

 

7.5.1

Myndigheter under regeringen...................................

196

 

7.5.2

Riksbanken ..................................................................

201

 

7.5.3

Sjunde AP-fonden.......................................................

202

7.6

Internationell utblick .............................................................

203

7.7

Möjliga styrmodeller ..............................................................

207

 

7.7.1

Traditionell myndighetsstyrning av

 

 

 

kapitalförvaltningen ....................................................

208

 

7.7.2 Verksamhet som bara regleras i lag ............................

210

8

Struktur på kapitalförvaltningen .................................

215

8.1

Aktiv eller passiv (index) förvaltning....................................

216

8.2

Intern eller extern förvaltning ...............................................

220

8.3

Storlek och avkastning ...........................................................

223

8.4

Diversifiering av risk ..............................................................

231

8.5

AP-fondernas nuvarande förvaltningsstrategi......................

233

8.6

Analys av skälen för nuvarande fondstruktur ......................

238

 

8.6.1

Argument: Begränsa marknadseffekter .....................

238

 

8.6.2 Argument: Att sprida förvaltningsriskerna ...............

243

 

8.6.3 Argument: Inbördes konkurrens skapar

 

 

 

kostnadspress och förbättrar resultatet. ....................

245

 

8.6.4 Argument: Begränsa risken för statligt inflytande

 

 

 

i svenska börsbolag. ....................................................

246

8.7

Alternativa kapitalförvaltningsstrukturer för

 

 

förvaltningen av buffertkapitalet ...........................................

253

 

8.7.1

Styrdimensioner för organisationen ..........................

254

 

8.7.2 Flera fonder med specialiserade mandat ....................

255

 

8.7.3 En eller flera fonder med identiska

 

 

 

förvaltningsmandat .....................................................

261

 

8.7.4 Kombinationer av identiska och specialiserade

 

 

 

mandat .........................................................................

266

 

8.7.5 Sammanfattande jämförelse av möjliga strukturer....

268

8

SOU 2012:53

Innehåll

8.8Styrelsens och ledningens roll för en effektiv

 

kapitalförvaltning ...................................................................

270

 

8.8.1

Styrelsen ......................................................................

270

9

Ansvarsfullt ägande ..................................................

275

9.1

Inledning.................................................................................

276

9.2

Ägarstyrning...........................................................................

277

9.3

Ökade krav på ansvarsfulla investeringar .............................

280

 

9.3.1

Verktyg för ansvarsfullt ägande .................................

281

 

9.3.2

Ansvarsfullt ägande och investeringsstilar ................

283

 

9.3.3

Är det lönsamt att vara ansvarsfull investerare? .......

284

9.4

AP-fondernas utveckling som ansvarsfulla ägare.................

284

9.5

Andra ansvarsfulla ägare ........................................................

288

 

9.5.1

AMF och Alecta .........................................................

288

 

9.5.2

Utländska fonder ........................................................

288

9.6

Ansvarsfulla investeringar i onoterade bolag .......................

290

9.7

Vägval framåt..........................................................................

292

10

Placeringsregler .......................................................

295

10.1

Ändrade förutsättningar påverkar

 

 

portföljsammansättning.........................................................

296

 

10.1.1 Omkullkastade samband ............................................

296

 

10.1.2 OECD’s riktlinjer och internationell praxis .............

298

10.2

Nuvarande placeringsregler ...................................................

299

10.3

Utvärdering av nuvarande placeringsregler i relation till

 

 

ändrade marknadsförutsättningar .........................................

300

 

10.3.1 Minst 30 procent i räntebärande................................

303

 

10.3.2 Fem procent i onoterade tillgångar och förbud

 

 

 

mot direktinvesteringar ..............................................

304

 

10.3.3 Förbud mot direktägande ..........................................

307

 

10.3.4 Förbud mot råvaror ....................................................

309

 

10.3.5 Begränsningar mot svensk exponering......................

310

 

10.3.6 Övriga begränsningar .................................................

312

9

Innehåll SOU 2012:53

10.4

Onoterade tillgångar och dess roll i

 

 

pensionsreservsförvaltning ....................................................

313

 

10.4.1 Riskkapital (Private Equity).......................................

314

 

10.4.2 Infrastruktur................................................................

321

10.5

Råvarors roll i pensionsförvaltning .......................................

323

10.6

Kvalitativa eller kvantitativa riktlinjer...................................

324

 

10.6.1 Aktsamhetsprincipen ..................................................

325

 

10.6.2 För- och nackdelar med kvantitativa regler...............

329

11

Kostnadseffektivitet ..................................................

333

11.1

Tidigare utvärderingar av kostnader......................................

335

 

11.1.1 KPMG..........................................................................

335

 

11.1.2 Occam..........................................................................

336

 

11.1.3 Expertgrupperna .........................................................

337

 

11.1.4 ESO-Rapporten...........................................................

338

11.2

Kostnader i kapitalförvaltning ...............................................

338

11.3

Analys av AP-fondernas kostnadseffektivitet ......................

339

 

11.3.1 Förutsättningar och avgränsningar för analysen.......

340

 

11.3.2 Scenarioanalyser ..........................................................

342

 

11.3.3 Andra Scenarion ..........................................................

345

 

11.3.4 Utredningens slutsatser ..............................................

346

12

Sjätte AP-fonden ......................................................

349

12.1

Sjätte AP-fondens historik ....................................................

349

12.2

Sjätte AP-fondens målsättning & placeringsregler ..............

350

 

12.2.1 Den globala riskkapitalmarknaden.............................

352

 

12.2.2 Riskkapitalmarknaden i Sverige .................................

354

 

12.2.3 Direktinvesteringar i en institutionell miljö..............

354

12.3

Sjätte AP-fondens direktinvesteringsverksamhet ................

356

 

12.3.1 Direktinvesteringsverksamheten 1996–2011.............

357

 

12.3.2 Direktinvesteringsverksamheten 2002–2011.............

360

 

12.3.3 Direktinvesteringar i mogna bolag.............................

361

 

12.3.4 Direktinvesteringar i mogna bolag 2002–2011..........

363

 

12.3.5 Utredningens bedömning avseende Sjätte AP-

 

 

fondens direktinvesteringsverksamhet ......................

365

10

 

 

SOU 2012:53

Innehåll

12.4

Förutsättningar för framgång med nuvarande

 

 

placeringsregler ......................................................................

366

12.5

Implikationer för riskkapitalförsörjningen ..........................

367

13

Utredningens överväganden och förslag ......................

371

13.1

Principer för utredningens förslag ........................................

371

 

13.1.1 Säkerställa oberoendet och självständigheten ...........

371

 

13.1.2 Förutsättningar för verkligt långsiktig

 

 

kapitalförvaltning........................................................

371

 

13.1.3 Tydlig roll för Pensionsmyndigheten........................

372

 

13.1.4 Tydlig separation mellan huvudmannaskap och

 

 

kapitalförvaltningen....................................................

372

 

13.1.5 Professionalisering av kapitalförvaltningen ..............

372

 

13.1.6 Ändamålsenligt ramverk för

 

 

investeringsverksamheten ..........................................

373

13.2

Terminologi i den fortsatta framställningen ........................

373

13.3

Separation av förvaltningsorganisation och kapital .............

373

13.4

Uppdrag och mål....................................................................

374

13.5

Styrning – säkerställa oberoende, självständighet och

 

 

ansvarstagande........................................................................

379

13.6

Oberoende förvaltning ..........................................................

380

13.7

Pensionsreservsstyrelsen .......................................................

387

 

13.7.1 Myndighetens styrelse................................................

387

 

13.7.2 Pensionsreservsstyrelsen samordnar analys av

 

 

och beslutar om mål ...................................................

391

 

13.7.3 Myndighetens styrelse utser fondstyrelserna ...........

393

 

13.7.4 Utvärdering av förvaltningen.....................................

393

 

13.7.5 Riktlinjer/värdegrund för

 

 

investeringsverksamheten ..........................................

394

 

13.7.6 Kostnader för verksamheten......................................

397

13.8

Fondstyrelserna......................................................................

397

 

13.8.1 Tillsättning och sammansättning av fondstyrelsen ..

397

 

13.8.2 Fondstyrelsens uppgifter ...........................................

400

13.9

Placeringsregler ......................................................................

401

 

 

11

Innehåll

SOU 2012:53

13.10 Sjätte AP-fonden ...................................................................

404

13.11 Redovisning ...........................................................................

405

13.12 Verksamhetsansvar, intern styrning och kontroll ...............

409

13.13 Kompensation för ingående mervärdesskatt .......................

410

13.14 Statlig arbetsrätt.....................................................................

412

14

Övergångsfrågor........................................................

413

15

Konsekvensanalys av utredningens förslag...................

415

15.1

Inledning .................................................................................

416

15.2

Intressenter som berörs av förslaget .....................................

417

15.3

Pensionssystemet, nuvarande och framtida pensionärer .....

417

15.4

Pensionsmyndigheten ............................................................

421

15.5

Konsekvenser för verksamhet och personal .........................

421

 

15.5.1 Effekter på statens budget..........................................

425

 

15.5.2 Samhällsekonomiska kostnader av

 

 

omstrukturering av verksamhet och personal ...........

425

15.6

Konsekvenser för finansiella marknader...............................

426

 

15.6.1 Effekter på svensk riskkapitalförsörjning..................

428

15.7

Övriga konsekvenser..............................................................

430

16

Författningskommentar .............................................

431

Särskilda yttranden ..........................................................

457

Separate opinion ..............................................................

461

Referenser.......................................................................

463

12

SOU 2012:53

Innehåll

Bilagor

 

Bilaga 1: Kommittédirektiv Översyn av AP-fondernas regel-

 

verk Dir.2011:94 ..............................................................

473

Bilaga 2: Alternativt förslag ............................................................

485

Annex 2: Alternative proposal .......................................................

507

Bilaga 3: Externa uppdrag och intervjuade personer.....................

513

Bilaga 4: Review of the Swedish National Pension Funds

 

OECD ..............................................................................

517

Bilaga 5: The Governance of Pension Funds and Pension

 

Reserve Schemes: Implications for the Swedish AP

 

Funds ................................................................................

555

Bilaga 6: Kostnadseffektiviseringsanalys av Första–Fjärde AP-

 

fonderna slutrapport av Ernst & Young ........................

571

13

00

Sammanfattning

Utredningens uppdrag

Buffertkapitalsutredningen har haft i uppdrag att lämna förslag på åtgärder som syftar till att förbättra förutsättningarna för en lång- siktig och mer kostnadseffektiv förvaltning av det allmänna pensionssystemets buffertkapital. Detta kapital förvaltas i dag av Första-Fjärde AP-fonderna samt Sjätte AP-fonden. Dessa fonders verksamhet regleras i lagen (2000:192) om allmänna pensions- fonder(AP-fonder) och lagen(2000:193) om Sjätte AP-fonden. Ut- redningens uppdrag har varit att utvärdera uppdrag, placerings- regler, struktur och styrning av förvaltningen utifrån behovet av ökad effektivisering och omvärldsförändringar. Sjätte AP-fondens mål, uppdrag och placeringsregler har ägnats särskild analys. Det har inte varit utredningens uppdrag att ompröva buffertkapitalets övergripande roll som en buffert i det allmänna pensionssystemet. Utredningen har beaktat förutsättningarna inom ramen för fem- partiöverenskommelsen, som anger att buffertkapitalet endast ska ha renodlat finansiella mål och inte ta näringspolitiska eller eko- nomisk-politisk hänsyn. Vidare ska fonderna inte ha dominerande inflytande som ägare i svenska noterade företag. Slutligen ska fonderna bedriva förvaltning oberoende av varandra, i synnerhet när det gäller aktier som har emitterats av inhemska börsnoterade företag.

I uppdraget ingår att göra en allsidig analys av alternativa för- valtningsformer och struktur på kapitalförvaltningen för att finna en struktur och skapa ett ramverk som ger förutsättningar till största möjliga nytta för finansieringen av pensionssystemet, sam- tidigt som verksamheten bedrivs ändamålsenligt och kostnads- effektivt.

15

Sammanfattning

SOU 2012:53

Buffertkapitalet är en del av det allmänna pensionssystemet

Buffertkapitalet inrättades i form av tre fonder i samband med ATP-reformen 1959. Skälet för tre (3) fonder var att undvika maktkoncentration för statliga eller enskilda intressen. Fonderna har allt sedan dess haft en relativt självständig ställning. 1974 inrättas en fjärde AP-fond med uppgift att investera i svenska bolag.

Nuvarande AP-fondslagen, som började gälla den 1 januari 2001, tillkom i samband med genomförandet av den stora pensionsreformen som beslutades av riksdagen 1998 genom en fempartiöverenskommelse. Den huvudsakliga tanken med reform- en var att gå från ett förmånsbaserat system till ett självfinans- ierande avgiftsbestämt system där pensionerna anpassas till den övriga ekonomins tillväxt.

Första–Fjärde AP-fonden fick identiska placeringsregler och gavs i förhållande till vad som rått tidigare större frihet i förvalt- ningen och självständighet gentemot regering och riksdag. Sjätte fondstyrelsen, som gavs namnet Sjätte AP-fonden, blev en femte buffertfond men fick behålla sin speciella placeringsinriktning.

Vid utgången av 2011 motsvarade det totala buffertkapitalet ca 870 miljarder kronor. Samtidigt är fondernas kapital en del av ett pensionssystem som har en total omslutning på 7 700 miljarder. Vid utgången av 2011 motsvarade buffertkapitalet cirka 12 procent av pensionssystemets balansräkning.

16

SOU 2012:53

Sammanfattning

Källa: Orange rapport, pensionssystemets årsredovisning 2011, Pensionsmyndigheten (2012).

Enligt Pensionsmyndighetens analyser förväntas buffertkapitalet att minska till följd av relativt stora pensionsutbetalningar i samband med att fyrtiotalistgenerationen går i pension.1 I normala fall räknas pensionerna upp med genomsnittsinkomsten (inkomst- index). För att det reformerade pensionssystemet skulle vara själv- finansierat infördes en s.k. balansering. Det innebär att om avgifterna in i systemet understiger pensionsutbetalningarna kommer pensionerna att justeras genom en långsammare uppräkningstakt eller vid stora underskott, en sänkning av pensionerna. Redan vid nuvarande andel, har buffertkapitalet begränsade möjligheter att på egen hand påverka om en balansering ska inträffa eller inte.2 Under perioder då pensionssystemets finansiella ställning är relativt svag, dvs. att balanstalet är nära 1,0000 kan ett bra förvaltningsresultat

1Framskrivningar av pensionssystemets finansiella ställning är känslig för vilka antaganden som görs för ingående variabler. I Orange Rapport (2010) förväntades buffertkapitalet att halveras t.o.m. 2040. I årets Orange Rapport (2011) minskar kapitalet i mindre utsträckning p.g.a. en högre invandring. Ny demografisk statistik från SCB kommer dock att påverka kapitalet i negativ riktning i nästa års Orange Rapport.

2 Balansering innebär att pensionerna inte räknas upp i takt med inkomstindex eller att de till och med sänks. Detta inträffar när pensionssystemets skulder är större än tillgångarna, dvs. balanstalet är mindre än ett.

17

Sammanfattning

SOU 2012:53

vara betydelsefullt för pensionssystemet. Med ett förväntat nettoutflöde av pensionsutbetalningar kommer buffertkapitalets andel att minska.

Buffertkapitalets roll som demografisk buffert, genom att bidra med finansieringen av pensionssystemet, avgörs av dess förut- sättningar och kapacitet att skapa avkastning på fondernas port- följer. Detta uppnås genom en strukturerad investeringsprocess och ett medvetet risktagande. En miniminivå för avkastningen är att överträffa inkomstindex över en definierad tidshorisont. Inkomstindex motsvarar utvecklingen av genomsnittsinkomsten och styr uppräkningen av pensionerna. Om avkastningen överstiger utvecklingen för inkomstindex innebär det att buffertkapitalet bidrar positivt till pensionssystemets finansiering. Utifrån buffert- kapitalets långsiktiga roll och det faktum att hög avkastning bidrar ytterligare till pensionssystemets finansiering, bör ambitionsnivån dock vara högre.

Del av globala finansiella marknader

Förvaltningen av buffertkapitalet, utifrån dess uppdrag och mål, innebär att vara en av många aktörer på de globala och finansiella marknaderna. De finansiella marknaderna har utvecklats väsentligt de senaste 10-15 åren och denna utredning avlämnas mitt i en finans- och skuldkris som har inneburit och kommer medföra stora förändringar på såväl de inhemska som de globala kapitalmark- naderna. Förutsättningarna och omvärlden för de nuvarande AP- fonderna har således förändrats avsevärt sedan införandet av den nuvarande lagstiftningen.

Sedan mitten på 1990-talet har antalet pensionsfonder världen över och dess kapital tredubblats. Det innebär att det i omvärlden finns flera hundra institutionella investerare i samma storlek som det gemensamma buffertkapitalet eller större som konkurrerar med AP-fonderna om kompetenser och investeringsmöjligheter. Detta ska ses i ljuset av den förväntade minskningen av buffertkapitalet de kommande årtiondena.

18

SOU 2012:53

Sammanfattning

Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffert- fondsystemet

En effektiv styrning av förvaltningen av pensionskapital har en avgörande betydelse för avkastningen. Det finns strukturella brister och potentiella problem med nuvarande struktur vilket påverkar buffertfondernas förutsättningar att uppnå en hög avkastning efter kostnader. Utredningens förslag syftar till att förbättra förutsätt- ningarna för att uppnå en bättre avkastning till nytta för pensions- systemet genom att:

Klargöra buffertkapitalets uppdrag och mål och kopplingen till pensionssystemet.

Klargöra ansvarsfördelningen mellan kapitalägare och kapital- förvaltare.

Reformera rutinerna för tillsättning av styrelserna och klargöra styrelseledamotens ansvar och befogenheter.

Se över hur kapitalförvaltningskompetensen i nuvarande styr- elser kan höjas.

Se över hur placeringsrestriktionerna kan bli mer flexibla och anpassade till omvärldsförutsättningar och utvecklingen på kapital- marknaderna.

Granska argumenten för en uppdelning av buffertkapitalet mellan flera fonder med identiska förvaltningsuppdrag och undersök alternativa lösningar.

Se över Sjätte AP-fondens roll i pensionssystemet.

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

Buffertkapitalets huvudsakliga roll är att fungera som en buffert i inkomstpensionssystemet. I tider när pensionsutgifterna är större än pensionsavgifterna kommer medel tas ur buffertkapitalet. Om- vänt ökar kapitalet om avgifterna överstiger utgifterna. Därmed kan pensionerna hållas på en långsiktigt hållbar nivå under år med påfrestningar på systemet.

Lagens mål för placeringsverksamheten ger inte tillräcklig väg- ledning för att avgöra vad som är lämplig risktolerans och förvänt- ad avkastning för förvaltningen av buffertkapitalet. Det är nöd-

19

Sammanfattning

SOU 2012:53

vändigt att ett mål fastställs för förvaltningen av buffertkapitalet baserat på pensionssystemets finansiella ställning, omvärldsfaktorer och rådande marknadsförutsättningar. Detta är en central fråga i styrningen av buffertfonderna. Pensionsmyndigheten har viktiga kunskaper om pensionssystemet och borde därmed i högre grad medverka i analysen av lämplig risktolerans och förväntad avkast- ning för förvaltningen av buffertkapitalet inom definierade tids- horisonter.

Målet ska vara tydligt och ligga till grund för utvärderingen av förvaltningen. Beroende på demografiska och samhällsekonomiska faktorer, som påverkar pensionssystemets finansiella ställning, kommer målet för förvaltningen att variera över tid.

Ett väl förankrat mål för förvaltningen av buffertkapitalet med- för att utvärderingen kan särskilja pensionssystemets funktionssätt (balanseringen) från förvaltningens prestation. Detta medger i sin tur en förvaltning som kan utnyttja komparativa fördelar med att vara långsiktig. En nödvändig förutsättning är dock ett huvud- mannaskap för förvaltningen som saknas i dag. Bristen på en huvud- man med helhetsperspektiv påverkar systemets legitimitet

För att motivera en uppbyggnad av ett buffertkapital måste avkast- ningen på buffertkapitalet överträffa uppräkningen av skulderna i pensionssystemet (inkomstindex). Detta kan vara en utgångspunkt för analysen av förvaltningsmandatets utformning med avseende på avkastning och risk.

Styrning av de nuvarande AP-fonderna

Fonderna är formellt att betrakta som från varandra oberoende statliga myndigheter i vilka regeringens möjlighet att påverka har inskränkts. Av lagen framgår att regeringen bara utövar inflytande genom att: utse styrelser, inklusive ordförande och vice ord- förande, bestämma arvode och andra ersättningar till ledamöter i styrelserna, utse revisorer, fastställa fondernas resultat- och balans- räkningar och att årligen utvärdera förvaltningen av fondmedlen i efterhand.

Buffertkapitalets roll är att utgöra en buffert för pensions- systemet så att avgifterna kan hållas konstanta över tiden. Det är en roll som inte bör sammanblandas med myndighetens roll som är att förvalta buffertkapitalet utifrån lagens bestämmelser.

20

SOU 2012:53

Sammanfattning

AP-fonderna har i dag att själva tolka lagens övergripande be- stämmelse om mål med placeringsverksamheten till ett mer kon- kret och mätbart mål. (Fonderna är sina egna huvudmän.)

Regeringen, som inledningsvis efter reformen utvärderade och uttryckte sig positivt rörande de mål som fonderna satt, har inte vid de senaste årliga utvärderingarna närmare förtydligat sin syn på pensionssystemets åtagandesida eller de olika mål som AP-fond- erna satt. Det är anmärkningsvärt att regeringen inte har utvärderat de mål som fonderna satt för sin verksamhet under den senaste tio- årsperioden med tanke på den turbulenta tid som varit på finans- marknaden med förändrade marknadsförutsättningar.

AP-fondernas nuvarande struktur gör att det inom fonderna är svårt att organisatoriskt separera på beslutet om målet och de över- gripande operativa besluten om kapitalförvaltningen. AP-fonderna har inte att uppnått den grundläggande organisatoriska åtskillnaden av den som beslutar mål för förvaltningen och den som utför den.

Fondernas inbördes oberoende gör att det saknas förutsätt- ningar för ett gemensamt ansvarstagande för buffertkapitalets roll i pensionssystemet.

AP-fondernas unika ställning bland statliga myndigheter har lett till att varken regering eller riksdag tar huvudansvaret för AP-fond- ernas verksamhet i stort.

Fonderna är fristående från varandra och oberoende gentemot regering och riksdag i beslut om strategisk och taktisk allokering. Fondernas inbördes oberoende utesluter inte att de samarbetar inom andra områden, om detta upplevs som kostnadseffektivt t.ex. värdepappersadministration, IT, ekonomi- och personaltjänster. Så har dock inte skett i någon omfattning.

Struktur på kapitalförvaltning

Kapitalförvaltning handlar om att fatta aktiva investeringsbeslut om portföljkonstruktion och marknadsexponering. Det absolut viktigaste beslutet för förvaltningsresultaten är den totala risknivån för förvaltningen som bestämmer fördelningen mellan olika till- gångar och riskklasser i portföljen.

AP-fonderna har fördelar som god likviditet och möjlighet till långsiktighet vilket skiljer ut dem från andra investerare. Risknivån och sammansättningen av olika risker i portföljen behöver sann- olikt ändras över tiden beroende på pensionssystemets finansiella

21

Sammanfattning

SOU 2012:53

ställning vilket talar för att inte låsa upp kapitalet i strikt indexering

– eller någon annan strategi. Utredningen anser att beslut om aktiv eller passiv marknadsexponering ska grunda sig på en professionell bedömning av ledningen för kapitalförvaltningen och baseras på förväntad riskjusterad nettoavkastning.

Intern förvaltning är ur kostnadsperspektiv ofta billigare än extern förvaltning vilket dock inte per automatik innebär en högre nettoavkastning. Det krävs att tillräcklig förvaltarkompetens kan rekryteras för att nettoavkastningen ska vara lika bra eller bättre för intern än extern förvaltning. Möjligheten att bygga upp en egen intern kompetens beror på organisationens attraktionskraft. För- delar med en intern förvaltning är att minska beroendet av externa leverantörer av förvaltningstjänster och analys. Nackdelar kan vara minskad flexibilitet till förändringar av strategier och organisation. Utredningen anser att det är ett beslut som ska fattas av förvalt- ningsorganisationen utifrån dess mandat och förutsättningar.

Studier och erfarenheter pekar entydigt på att det finns klara stordriftsfördelar vad gäller kostnader för förvaltning och administra- tion. Resultaten är inte lika entydiga för påståendet att det finns stordriftsfördelar för nettoavkastning generellt, det beror på förvalt- ningsstil och tillgångsslag.

En nackdel med att förvalta ett större kapital är svårigheten att ta till sig strategier som bygger på investeringar inom mindre nischer av marknader (framförallt den inhemska) eller på förmågan att snabbt ändra om portföljen. För ett större kapital talar studier tydligt för en klart bättre avkastning inom alternativa tillgångsslag.

Tillgängliga studier talar också för att intern förvaltning är billigare än extern vilket indirekt skulle tala för att det finns en viss skalfördel i att bygga upp en intern förvaltningsorganisation.

En större fond har också bättre förmåga att attrahera kompetens vilket är avgörande för att lyckas i den allt ökande globala kon- kurrensen.

För buffertkapitalet vars komparativa fördel är långsiktighet be- döms fördelarna med att förvalta ett större kapital överväga nack- delarna.

Den oro för marknadspåverkan som fanns vid etableringen av nuvarande AP-fondssystem är mindre relevant i dag. Globalisering- en generellt och den svenska börsens utveckling har gjort att buffertkapitalet agerar i en annan miljö än vad som då var fallet. Ett gemensamt buffertkapital som är väl diversifierat med avseende på

22

SOU 2012:53

Sammanfattning

tillgångsslag, riskklasser och geografi borde därmed inte utgöra några problem med marknadspåverkan på den svenska börsen.

Att diversifiera kapitalet inom fyra fonder med samma uppdrag leder inte per automatik till att buffertkapitalet som helhet är väl- diversifierat, snarare tvärtom. Dagens struktur är snarare kostsam för pensionssystemet utifrån ett riskjusterat avkastningsperspektiv. Utredningen anser att en diversifiering som tar hänsyn till den totala risken för buffertkapitalet som helhet bör utgå från en analys av hela buffertkapitalet i relation till dess roll i pensionssystemet.

Konkurrensen mellan de fyra AP-fonderna har snarare påverkat i negativ riktning. Förvaltningen av fonderna har likriktats. Det har varit viktigare att resultatet inte avviker från övriga fonder på kort sikt än att genomföra en medveten långsiktig strategi. Fondernas inbördes konkurrens har också bidragit till missriktad fokus på kostnader i fonderna och kortsiktiga förvaltningsresultat i stället för på strategiska frågor.

Oron för poliskt inflytande på förvaltningen av buffertkapitalet är av betydelse och delas med andra pensionsreservsfonder i värl- den. I andra länder har strävan efter en politiskt oberoende för- valtning åstadkommits genom tydliga modeller för styrning och gränser för befogenhet och ansvarsskyldighet.

Förutom uppdelningen i flera fonder begränsas AP-fondernas ägarinflytande genom att inte få äga mer än 2 procent av svenska börsen och 10 procent i ett enskilt bolag. Med enstaka undantag har de faktiska investeringarna legat långt ifrån dessa begränsningar under fondernas livsperiod. Utredningens uppfattning är att det tyder på att AP-fondernas ambition har varit att agera som finans- iell investerare för pensionssystemets bästa.

Uppdelning på fyra oberoende fonder kan minska politiskt inflytande men kan också få motsatt effekt genom ett underskattat ansvar och svårighet att visa upp en enad kraft mot politisk på- verkan.

En central aspekt för en effektiv styrning av en organisation är hur enhetlig eller likriktad organisationen är. Generellt underlättar en likriktad struktur beslutsfattande och antas därmed ge en mer effektiv styrning. En struktur med flera specialiserade fonder och särintressen kan medföra svårigheter att nå konsensus kring beslut och ger därmed en mindre effektiv styrning.

Andra aspekter som påverkar styrningen är antalet enheter i organisationen och graden av separation mellan enheterna.

23

Sammanfattning

SOU 2012:53

En struktur med kapitalet uppdelat på specialistfonder är teo- retiskt tilltalande men innebär problem i praktiken. Behovet av en enhet med helhetsansvar för riskkontroll och allokering innebär att strukturen snarare kan betraktas som en fond med strukturella inlåsningar.

En likriktad struktur kan bestå av en eller flera fonder med identiska mandat. Avgörande för valet av antalet fonder är värd- eringen av risken för maktkoncentration kontra stordriftsfördelar.

Det finns givetvis alternativ där en likriktad och specialiserad struktur kan kombineras. Sådana lösningar kan vara teoretiskt till- talande men innebär i praktiken ett antal svårigheter som behöver lösas.

Ansvarsfullt ägande

Förvaltningen av buffertkapitalet bör ske på ett ansvarsfullt sätt som beaktar en hållbar utveckling och därmed tar hänsyn till fram- tida generationer. Via sin roll som finansiell investerare och ägare kan förvaltningen påverka bolagen i den riktning som anses gynna pensionssystemet på lång sikt.

I tidigare förarbeten anges att AP-fonderna ska ta hänsyn till etik och miljö i sina investeringar utan att göra avkall på avkast- ningen. I betänkandet från kommittén om AP-fondernas etik-och miljöansvar (SOU 2008:107) föreslås att förarbetenas föreskrifter lyfts in i lagen och att det bör utvecklas en värdegrund som ska vara utgångspunkt för buffertkapitalets verksamhet. Utredningen anser i likhet med Kommittén om AP-fondernas etik-och miljöansvar att det finns ett behov av gemensam och levande värdegrund för för- valtningen av buffertkapitalet. Utredningen delar dock inte kom- mitténs uppfattning om att i lagen omnämna att miljö- och etikhänsyn ska tas i placeringsverksamheten då dessa riskerar att snabbt bli omoderna.

Enligt utredningens bedömning är det bättre om etik- och miljöhänsyn ges en framskjuten plats i arbetet med att ta fram en gemensam och värdegrund för förvaltningen. I värdegrunden bör det tydliggöras vilka miljö- och etikhänsyn som ska tas i investerings- verksamheten samt vilka avvägningar som har gjorts i förhållande till nyttan för nuvarande och framtida pensionärer. Utredningen bedömer att en djupare integrering av etisk och miljömässig hänsyn i förvaltningen utgör en av flera delar i strävan efter att skapa goda

24

SOU 2012:53

Sammanfattning

förutsättningar för en långsiktigt effektiv förvaltning av buffert- kapitalet.

Placeringsregler

Nuvarande placeringsregler motiverades av att säkerställa en pol- itiskt oberoende förvaltning samt att begränsa risktagandet för buffertkapitalet. Placeringsreglerna grundar sig på de regelverk och finansiella modeller som var tongivande fram till slutet av 1990- talet. Utvecklingen av de finansiella marknaderna på 2000-talet har tvingat investerare att ifrågasätta sambandet mellan risk och avkast- ning för olika typer av tillgångar. Det som varit bra de senaste 10 åren behöver inte alls förbli så. Det är därför olämpligt att sätta kvantitativa restriktioner som inte följer med den ekonomiska utvecklingen. Kravet på 30 procent i räntor kan i ljuset av de senaste årens sjunkande räntor anses ha gynnat avkastningen. Från dagens nedpressade räntenivåer kan dock detta få motsatt effekt de kommande åren. Det innebär att nuvarande placeringsregler för AP-fonderna inte alltid uppfyller sitt riskbegränsande syfte.

Den bristande flexibiliteten har försvårat för fonderna att diversifiera riskerna vilket betyder att det finns portföljer som skulle kunna ge en bättre riskjusterad avkastning givet större fri- hetsgrader i förvaltningen. Utformningen av placeringsreglerna in- spirerades av då rådande regelverk för privata pensionsbolag. Dessa regelverk är i dag ersatta av andra typer av riktlinjer vilket ytterlig- are styrker behovet av att även modernisera riktlinjerna för den framtida förvaltningen av buffertkapitalet.

Onoterade tillgångar har blivit ett vanligare inslag i institu- tionella förvaltares portföljer. Avkastningen på framförallt private equity-investeringar under 90-talet och 2000-talet har varit hög och därmed gynnat de investerare som både var tidigt ute och som lyckades med sitt förvaltarurval. Första–Fjärde AP-fonden har med 5-procentsregeln begränsade möjligheter att investera i onoterade tillgångar som potentiellt kan diversifiera portföljens egenskaper och öka den riskjusterade avkastningen. En del av den potentiellt höga avkastningen beror på den större spridningen mellan lyckade och mindre lyckade investeringar och ställer därmed ökade krav på investeringsorganisationen. En ökad exponering mot onoterade tillgångsslag förutsätter därför en professionell organisation med rätt kompetens.

25

Sammanfattning

SOU 2012:53

Utredningen ska överväga om skälen för kvantitativa placerings- regler fortfarande är giltiga eller om en kvalitativ instruktion är möjlig (aktsamhetsprincipen). Delar av aktsamhetsprincipen – lojalitetsplikt, riskspridning och betalningsberedskap – finns i den nuvarande lagen. Dessa delar intar dock inte någon framträdande roll vid diskussionen om placeringsbestämmelser eftersom lagens kvantitativa bestämmelser är mer dominerande. De mer process- orienterade delarna av aktsamhetsprincipen saknas i den nuvarande lagen.

Ett grundläggande hinder mot att införa aktsamhetsprincipen för fonderna enligt nuvarande ordning är att de själva beslutar om mål för sin förvaltning.

Kvantitativa placeringsregler riskerar att bli inaktuella då de finansiella marknaderna förändras snabbt med nya typer av till- gångar och investeringsinstrument och då snarare bidra till för- sämrad riskkontroll, tvärtemot vad som var ämnat. Genom att ta bort de kvantitativa riktlinjerna ges buffertkapitalet en flexibilitet att bättre utnyttja sina komparativa fördelar med att vara en lång- siktig pensionsreservsfond. En sådan övergång förutsätter dock ett tydligt mål med ett riskbegränsande ramverk samt en effektiv styr- ning.

Kostnadseffektivitet

Den största potentialen för en kostnadseffektiv förvaltning av buffert- kapitalet är genom en effektiv och väl fungerande styrningsmodell som medger en relevant förvaltningsorganisation. Detta ger förut- sättningar för att säkerställa bästa möjliga kompetens, riskmodell och investeringsprocess utifrån nyttan för pensionssystemet och rådande förutsättningar på kapitalmarknaderna. Denna uppgift är svårare att uppnå om kapitalet delas upp på flera självständiga fonder, än om kapitalet förvaltas i en sammanhållen enhet.

De nuvarande AP-fonderna har var och en för sig i ett nationellt och internationellt perspektiv inte speciellt höga kostnader, givet fondernas uppdrag. Fonderna har emellertid haft stort kostnads- fokus som har lett till att fonderna avstått från att bygga upp nöd- vändig intern specialistkompetens och se till att det finns resurser för att skapa effektiva förvaltningsorganisationer inom olika områden på de olika fonderna. Det är styrelserna i respektive AP- fond som ansvar att löpande värdera, ompröva och utvärdera vald

26

SOU 2012:53

Sammanfattning

förvaltningsstrategi och organisatorisk struktur, och de kostnader som detta är förenat med. Det framstår i det sammanhanget som anmärkningsvärt att den aktiva förvaltningen inte tydligare har omvärderats och förändrats mer, utifrån dess svaga bidrag till det totala resultatet.

AP-fondsystemet, med flera av varandra oberoende och själv- ständiga fonder skapar strukturella kostnader i form av fyrdubbling av bland annat förvaltningskompetens, IT-system och andra stöd- funktioner. Samlas administrationen och förvaltningen av hela buffertkapitalet till en gemensam enhet med en mer sammanhållen och ändamålsenlig förvaltningsorganisation går det att uppnå kost- nadseffektiviseringsvinster på minst 200 MSEK per år. Samtidigt frigör detta resurser och förutsättningar att säkerställa en mer ändamålsenlig organisation som är tillräckligt bred och har nödvändig specialistkompetens inom flera viktiga områden.

Det finns begränsade förutsättningar att uppnå motsvarande effektiviseringar med flera självständiga buffertfonder som sam- arbetar om IT-system och andra stödfunktioner i större utsträck- ning än vad som sker i dag.

Sjätte AP-fonden

Sjätte AP-fondens svaga avkastningshistorik visar att direkt- investeringsverksamhet i en institutionell miljö är högst vanskligt. Private equity-investeringar är ett komplicerat hantverk där fram- gångsrecepten är mycket svåra att replikera, vilket också förklarar den höga ersättning som etablerade och erfarna institutioner sedan lång tid tillbaka är beredda att acceptera för private equity för- valtare.

Förutsättningar för att bygga upp en framgångsrik direkt- investeringsverksamhet inom ramen för det svenska buffertfond- systemet är ytterst små. Önskad riskkapitalexponering uppnås på ett bättre sätt uteslutande via fond- och co-investeringar

Buffertfondsystemet ska inte innehålla någon tvingande allokering av kapital till inhemskt riskkapital. I den mån svenskt näringsliv tillgång till riskvilligt kapital behöver stärkas bör detta tillgodoses genom insatser utanför pensionssystemet.

Vad gäller de bolag som i avsaknad av Sjätte AP-fondens verk- samhet skulle bli utan finansiering får just detta faktum ses som indikativt för investeringarnas attraktivitet för pensionsspararna.

27

Sammanfattning

SOU 2012:53

Utredningens förslag

Principer för utredningens förslag

Ovan identifieras ett antal frågeställningar och områden av särskild vikt för utredningen som relaterar till buffertkapitalets målsättning, styrning, organisation och placeringsregler. Målet med utredning- ens förslag är att hantera dessa områden för att skapa bättre för- utsättningar för en effektiv styrning och förvaltning av buffert- kapitalet till nytta för pensionssystemet. Nedan anges de principer som utredningen har för sina bedömningar och förslag.

Säkerställa oberoendet och självständigheten för förvaltningen av buffertkapitalet.

Skapa förutsättningar för verkligt långsiktig kapitalförvaltning.

Tydlig roll för Pensionsmyndigheten vid förvaltningen av buffert- kapitalet.

Tydlig separation mellan huvudmannaskap och kapitalförvalt- ningen.

Professionalisering av kapitalförvaltningen.

Ändamålsenligt ramverk för investeringsverksamheten.

Utredningen kommer i den fortsatta framställningen att benämna buffertkapitalet som pensionsreserven/pensionsreservsfonden (i stället för AP-fonden/-erna) för att tydliggöra kopplingen till pensionssystemet och kapitalets huvudsakliga roll som en reserv för framtida pensionsutbetalningar. Utredningen kommer vidare att föreslå att det skapas en särskild myndighet som ska ansvara för förvaltningen av pensionsreserven. Denna myndighet kommer att benämnas Pensionsreservsstyrelsen. Återigen för att markera sam- hörigheten till och roll i pensionssystemet.

Separation av förvaltningsorganisation och kapital

Pensionsreserven bör betraktas som en eller flera fonder som Pensionsreservsstyrelsen satts att administrera och förvalta. Pensions- reservsstyrelsen som administrerar och förvaltar fonderna förfogar inte över dem i vidare mån än vad som följer av lagen.

28

SOU 2012:53

Sammanfattning

Uppdrag och mål

I lagen ska det anges ett övergripande uppdrag till Pensions- reservsstyrelsen. Uppdraget ska formuleras på en övergripande nivå bland annat för att inte behöva ändras vid ändrade förutsättningar.

Utifrån det i lagen angivna uppdraget ska det fastställas ett mål som är kvantitativt, transparent och relaterat till en specifik tidshorisont för investeringsverksamheten.

Målet ska beslutas efter en genomgripande analys av pensions- systemets finansiella ställning och vilka förutsättningar som finns att uppnå avkastning på innestående kapital. Detta kräver ett nära och löpande samarbete mellan Pensionsmyndigheten och den som beslutar om målen för investeringsverksamheten.

Målet ska omprövas vid behov dvs. vid förändringar av pensions- systemets finansiella ställning, marknadsförutsättningar eller andra påverkande omvärldsfaktorer. Normalt förutsätts att det genomförs en större översyn av målet vart tredje år. Den som beslutar om de närmare målen för förvaltningen (uttolkaren) ska vara skild från den som förvaltar (utföraren)

Målet ska utgöra riktmärket för utvärdering av investerings verksamheten.

Styrning – säkerställa oberoende, självständighet och ansvarstagande

Det ska inrättas en myndighet, Pensionsreservsstyrelsen, som ska ges rollen som kapitalägare, dvs. att företräda intresset för nuvarande och framtida pensionärer. Myndigheten ska även besluta målet för för- valtningen av pensionsreserven dvs. vara uttolkare.

Myndighetens ska även ha ett övergripande ansvar för administra- tionen av den samlade pensionsreserven. Detta inkluderar ett över- gripande ansvar för upprättandet och driften av nödvändig infra- struktur, stödfunktioner och portföljadministration. På så sätt skapas ett huvudmannaskap, styrning och effektiv administration som i dag saknas samtidigt som självständigheten och oberoendet för förvaltningen säkerställs.

29

Sammanfattning

SOU 2012:53

Oberoende förvaltning

Ansvaret för förvaltningen av fondernas kapital ska ligga på inom myndigheten tre oberoende och självständiga fondstyrelser. Myn- dighetens styrelse fastställer mål för förvaltningen vilket innebär att fonderna förvaltar mot och utvärderas mot samma mål och dele- geras identiska förvaltningsmandat. Inom givna mandat är det fondstyrelsernas uppgift att på ett aktsamt sätt förvalta medlen för att uppnå högsta möjliga avkastning. Fondstyrelserna får även uppdra åt ett värdepappersinstitut eller någon annan kapitalför- valtare att förvalta hela eller delar av fondens tillgångar. Fond- styrelsen är dock alltid ansvarig för det samlade förvaltnings- resultatet utifrån det mandat den erhållit från myndigheten.

Myndighetens styrelse

Myndighetens styrelse ska bestå av elva ledamöter som utses av regeringen. Mandattiden ska vara tre eller fyra år. Regeringen ska utse en ordförande och en vice ordförande bland ledamöterna. Kravet på svenskt medborgarskap för styrelseledamöter ska tas bort. Den formella rätten för organisationer som företräder arbets- tagarintressen respektive arbetsgivarintressen att nominera styrelse- ledamöter tas bort. Regeringen utvärderar Pensionsreservsstyrelsen, inklusive de mål som styrelsen fastställt.

Myndighetens styrelse samordnar analys av och beslutar om mål

Myndighetens styrelse ska besluta om mål för fondstyrelsernas för- valtning av pensionsreserven. Detta ska ske utifrån en grundlig analys av pensionssystemets finansiella ställning och rådande mark- nadsförutsättningar, tillsammans med Pensionsmyndigheten och fondstyrelserna. Pensionsreservsstyrelsen kan om den bedömer det som nödvändigt och funktionellt ta in extern kompetens.

Styrelsen ska innan beslutet om mål samråda med fondstyrel- serna och Pensionsmyndigheten. Styrelsen är dock ensam ansvarig för att fastställa målet. Pensionsreservsstyrelsen ger förvaltnings- mandat till fondstyrelserna som syftar till att uppnå målet.

30

SOU 2012:53

Sammanfattning

Myndighetens styrelse utser fondstyrelserna

Myndighetens styrelse ska utse fondstyrelserna, inklusive ord- förande och vice ordförande. Processen för tillsättningen ska utgå från väl definierade transparenta processer baserade på en i förväg specificerad kravprofil på kandidaterna som är relevant för fonden.

Myndighetens styrelse utvärderar förvaltningen

Pensionsreservsstyrelsen ska löpande och regelbundet utvärdera hur väl fonderna uppfyller sina förvaltningsmandat. Utvärderingen ska avse såväl extern som intern effektivitet. Pensionsreservs- styrelsen rapporterar till regeringen.

Riktlinjer/värdegrund för investeringsverksamheten

Myndighetens styrelse fastställer riktlinjer för ägarstyrning, samt riktlinjer för miljö och etikhänsyn i investeringsverksamheten.

Styrelsen får fastställa andra övergripande riktlinjer för invest- eringsverksamheten som den bedömer som nödvändiga.

Tillsättning och sammansättning av fondstyrelsen

Fondstyrelserna är en del av myndigheten och tillsätts av myndig- hetens styrelse. Fondstyrelserna ska präglas av professionalism och effektivitet. Utredningen föreslår därför antalet till fem ledamöter som ska bidra med akademisk och praktisk erfarenhet av kapital- förvaltning. För att kunna attrahera kompetens och att styrelse- arbetet prioriteras högt av ledamöterna rekommenderar utredning- en en höjning av arvodena i relation till nuvarande nivåer men över- lämnar åt Pensionsreservsstyrelsen att bestämma nivån. Fond- styrelsernas arbete utvärderas av myndigheten.

Fondstyrelsens uppgifter

Fondstyrelsens primära uppgift är att uppfylla kapitalförvaltnings- mandatet genom att fastställa en lämplig investeringsstrategi och portfölj. Fondstyrelsen ska även fastställa ägarpolicy för finansiella

31

Sammanfattning

SOU 2012:53

tillgångar och policy för implementering av etisk och miljömässig hänsyn i investeringsverksamheten. Fondstyrelsen ska tillsätta en person för att organisera och sköta den löpande förvaltningen.

Placeringsregler

Nuvarande kvantitativa placeringsregler ersätts med en aktsamhets- princip vilket betyder att det blir fondstyrelsens uppgift att utifrån riskmandat och avkastningskrav besluta om vilka tillgångar och gränsvärden för dessa baserat på vald klassificering. Ett införande av Aktsamhetsprincipen förutsätter att utredningens övriga förslag om tydligt mål och en effektiv styrning genomförs.

Att säkerställa en politiskt oberoende förvaltning är central för att upprätthålla allmänhetens förtroende och förvaltningens legi- timitet vilket motiverar en reglering av investeringar i svenska noterade aktier. Utredningen föreslår att behålla regeln om att varje fonds investeringar får utgöra max 2 procent av det totala börs- värdet. Detta medför i praktiken att pensionsreservens totala tillåtna andel av det svenska börsvärdet begränsas till 6 procent från nuvarande 8 procent. Därtill föreslår utredningen att röstandels- begränsningen om max 10 procents ägarandel i noterade innehav behålls.

Sjätte AP-fonden

Nuvarande tillgångar i Sjätte AP-fonden kommer tillsammans med tillgångarna i nuvarande Första till Fjärde AP-fonderna att utgöra kapitalet i Pensionsreservsfonden och förvaltas av den nya myn- digheten, Pensionsreservsstyrelsen. Investeringsverksamheten övertas av tre fondstyrelser med identiska mandat och Sjätte AP- fondens tillgångar kommer att utgöra en del i en eller flera av dessa tre fonder.

32

SOU 2012:53

Sammanfattning

Redovisning

Bestämmelserna i AP-fondslagen om redovisning och revision överförs i huvudsak oförändrade till den nya lagen.

För vardera fonden ska en årsberättelse upprättas. Årsberättel- sen ska upprättas på ett överskådligt sätt och enligt god redo- visningssed och fogas till årsredovisningen.

Myndighetens redovisning och årsberättelsen bör följa de redo- visningsregler som gäller för jämförbara finansiella företag och fonder. Eventuella avsteg från dessa redovisningsregler bör tydligt redovisas och motiveras.

Ledningens verksamhetsansvar, intern styrning och kontroll

I lagen ska anges att myndighetens ledning ansvarar för verksam- heten inför regeringen och ska se till att den bedrivs effektivt och enligt gällande rätt, att den redovisas på ett tillförlitligt och rätt- visande sätt samt att myndigheten hushållar väl med statens medel.

I ledningens ansvar ingår att beslut om arbetsordning, verksam- hetsplan och årsredovisning

Bestämmelser om intern styrning och kontroll förs till lagen I myndighetens årsredovisning ska ledningen lämna en bedömning av huruvida den interna styrningen och kontrollen vid myndig- heten är betryggande.

I lagen ställs krav på att det vid myndigheten ska finnas en internrevision. Myndighetens ledning ska besluta om riktlinjer och revisionsplan för internrevisionen samt åtgärder med anledning av internrevisionens iakttagelser och rekommendationer.

Internrevisionen ska utifrån en analys av verksamhetens risker självständigt granska om ledningens interna styrning och kontroll är utformad så att myndigheten med rimlig säkerhet fullgör sitt verksamhetsansvar.

Internrevisionen ska bedrivas enligt god sed för internrevision och internrevisorer.

Kompensation för ingående mervärdesskatt

En ny bestämmelse bör föras in i lagen som anger att myndigheten har rätt till kompensation för ingående mervärdesskatt.

33

Sammanfattning

SOU 2012:53

Alternativt förslag

Utredningen har under sitt arbete gjort en bred och allsidig analys av olika styrningsmodeller och förvaltningsmodeller. Inom ramen för huvudförslaget bifogas även ett alternativt förslag, som inte ryms inom utredningens tolkning av utredningsdirektivets ramar, men som utredningen anser har bäst förutsättningar att uppfylla kraven och rollen som pensionsreserv inom ramen för det allmänna pensionssystemet.

34

00

Summary

Remit of the Inquiry

The Buffer Fund Inquiry (Fi 2011:11) has been asked to present a proposal on measures to improve the conditions for long-term and more cost-effective management of the buffer capital of the national pension system. This capital is currently managed by the First–Fourth AP (allmänna pension = national pension) Funds and the Sixth AP-fund. The operations of these funds are regulated by the AP-funds Act (2000:192) and the Sixth AP-fund Act (2000:193). The remit of the Inquiry has been to evaluate mandates, investment rules, guidelines, structures and fund management based on the need for more effectiveness and changes in the surrounding economic and financial environment. Particular analysis has been made of the objectives, mandate and investment rules of the Sixth AP-fund. It has not been part of the Inquiry’s remit to review the overall role of the buffer capital as a buffer fund in the national pension system. The Inquiry has made its considerations within the framework of the five-party agreement, which states that the buffer capital is to have purely financial objectives without regard to industrial or economic policy. Furthermore, the funds are not to hold a controlling interest as owners of Swedish listed companies. Finally the fund management is to be conducted independently of each other, especially in the case of shares issued by domestic listed companies.

The remit includes conducting a comprehensive analysis of alternative fund management forms and capital management structures to find a structure and create a framework that provide for the greatest possible benefit to the financing of the pensions system, while allowing operations to be conducted appropriately and cost-effectively.

35

Summary

SOU 2012:53

The buffer capital is part of the national pension system

The buffer capital was established in connection with the national supplementary pension reform in 1959, when three national pension funds were established. The reason for establishing three funds was to avoid a concentration of power, whether it be of state or private interests. Since then, the funds have enjoyed a relatively independent status. In 1972, the Fourth AP-fund was established with the task of investing in Swedish companies.

The current AP-fund Act, which entered into force on 1 January 2001, emerged in connection with the implementation of the major pension reform adopted by the Riksdag (Swedish parliament) in 1998 in a five-party agreement. The main intention of the reform was to move from a defined-benefit system to a self- financing, defined-contribution system in which pensions are adjusted according to growth in the rest of the economy.

The First–Fourth AP-funds were given new and identical investment rules and, compared with previously, greater fund management freedom and autonomy in relation to the Government and the Riksdag. The Sixth Fund Board, which was named the Sixth AP-fund, became the fifth buffer fund, but was allowed to retain its special investment profile.

At the end of 2011, the total buffer capital corresponded to approximately SEK 870 billion. At the same time, the capital of the funds is part of a pension system that has total assets of SEK 7700 billion, which means that at the end of 2011 this corresponded to approximately 12 per cent of the pension system balance sheet.

According to the Swedish Pensions Agency the buffer capital is expected to decrease over the next thirty years as the generation born in the 1940s enters retirement.1 Even now, with the current level, the buffer capital has limited ability to influence balancing2 on its own, but in times when the pension system is financially relatively weak, i.e. with a balance ratio close to one, positive contribution from the fund management can be significant for the pension system. With a declining capital base, the buffer capital will account for a smaller share of the total assets. The role of the

1In Orange Report, Annual Report of the Swedish Pension System, published yearly, the Swedish Pensions Agency present projections for the evolution of the system over the next

75years.

2Balancing means that pensions are not adjusted upwards in line with the income index or that they are even reduced. This occurs when the liabilities of the pension system are greater than the assets, i.e. the balance ratio is less than one.

36

SOU 2012:53

Summary

buffer capital as a demographic buffer, by contributing to the financing of the pension system, depends on its ability and capacity to generate returns on the funds’ portfolios. This is achieved through a structured investment process and conscious risk-taking. A minimum level for returns is to exceed the income index over a defined time horizon. The income index corresponds to the growth of average income and steers the upward adjustment of pensions. If returns exceed the growth of the income index, this means that the buffer capital is contributing positively to the financing of the pension system. However, based on the long-term role of the buffer capital, and the fact that high returns contribute even more to the financing of the pension system, the level of ambition should be higher.

Part of global financial markets

The management of the buffer capital, based on its mandate and objectives, means being one of many actors on the global economic and financial markets. The financial markets have developed con- siderably during the past 10 to 15 years and this Inquiry is being presented in the midst of a financial and debt crisis which has involved and will bring major changes in both the domestic and the global capital markets. The conditions and the external environ- ment for the current AP-funds have thus changed considerably since the introduction of the current legislation.

Since the mid-1990s, the number of pension funds and institutional investors worldwide, and their assets, have tripled, which means there are several hundred other institutional investors that are larger or of equal size as the total buffer capital competing with the AP-funds for competencies and investment opportunities. This must be seen in light of the expected reduction of the buffer capital during the coming decades.

Identification of problems and development needs of the buffer fund system

Effective governance of pension fund management has significance for the returns and financial results. Structural failings and potential problems with current structures are affecting the ability

37

Summary

SOU 2012:53

of the buffer funds to achieve a high level of returns after expenses.

The Inquiry’s proposals are aimed at improving the prospects of achieving higher returns to benefit the pension system by:

clarifying the mandate and investment objectives of the buffer capital and its link to the pension system;

clarifying the division of responsibility between the asset owner and the asset managers;

reforming board appointment routines and clarifying the responsibilities and powers of board members;

considering how the fund management competence of the current boards can be increased;

considering how the investment rules can be made more flexible and adequate;

studying the arguments for dividing the buffer capital between several funds with identical investment mandates and examining alternative solutions;

reviewing the role of the Sixth AP-fund in the pension system.

The buffer capital’s role and investment objectives

The main role of the buffer capital is to act as a buffer in the income-based 1st pillar national pension system. In times when pensions disbursed are greater than pension contributions, funds will be drawn from the capital. Inversely, the capital will grow if contributions exceed expenditures. Thus, the pensions can be maintained at a long-term sustainable level during years of strain on the system.

The objectives of the Act with regard to investment activities do not provide adequate guidance on determining appropriate risk tolerance and expected returns for the management of the buffer capital. It is necessary to set an investment objective for the management of the buffer capital based on the financial position of the pension system and prevailing market conditions. This issue is central to the governance of the buffer funds. The Swedish Pensions Agency has important knowledge of the pension system and should therefore participate to a greater degree in the analysis of appropriate risk tolerance and expected returns for the management of the buffer capital within defined time horizons.

38

SOU 2012:53

Summary

The investment objective must be clear and provide a basis for evaluating the management. Depending on demographic and economic factors that influence the financial position of the pension system, the objective of management may vary over time.

A firmly rooted investment objective for the management of the buffer capital will enable the evaluation to distinguish the pension system’s mode of operation (balancing mechanism) from the performance of the fund management. This in turn allows a form of asset management that can utilise the comparative advantages of taking a true long-term approach. However, a principal responsible for the fund management is a prerequisite, which is currently lacking. The absence of a principal who can take a holistic perspective affects the legitimacy of the system.

To justify building up a buffer capital, returns on the buffer capital must at least exceed the upward adjustment of the liabilities in the pension system (income index). This can be a starting point in analysing the formulation of the fund management mandate with regard to returns and risk.

Governance of the current AP-funds

In formal terms, the current AP-funds are mutually independent state agencies on which the Government has limited influence. The Act states that the Government only exercises influence by: appointing boards, including chairs and vice chairs, determining remuneration and other forms of compensation to board members, appointing auditors, adopting the income statement and balance sheet of the funds and evaluating the management of funds on the close of each year.

The role of the buffer capital is to be a buffer for the pension system so that contributions can be held constant over time. This role should not be confused with the state agency role of the AP-funds, which is to manage the buffer capital based on the provisions of the Act.

Currently, the AP-funds shall themselves interpret the general provision of the Act on the objective of investment activities in terms of a more concrete, measurable objective. (The funds are their own principals.)

In the latest annual evaluations, the Government, which initially following the reform evaluated and expressed a positive view of the

39

Summary

SOU 2012:53

objectives set by the funds, has not detailed its opinions regarding the commitments of the pension system or the different investment objectives set by the AP-funds. It is remarkable that the Government has not evaluated the objectives set by the funds for their operations during the past decade considering the turbulent period there has been in the financial markets with altered market con- ditions.

The current structure of the AP-funds makes it difficult within the funds to organisationally separate the decision on the invest- ment objective from the overall operational decisions on fund management. The AP-funds have not achieved the organisational separation between the decision-maker and implementer of fund management investment objectives.

The mutual autonomy of the funds precludes the funds from taking joint responsibility for the role of the buffer capital in the pension system.

The unique position of the AP-funds among government agencies has resulted in neither the Government nor the Riksdag taking principal responsibility for the operations of the AP-funds in general.

The funds are free-standing from each other and independent of the Government and the Riksdag in decisions on strategic and tactical allocation. The mutual independence of the funds does not preclude them from cooperating in other areas, if this is perceived as cost-effective, for example in securities administration, informa- tion technology, financial administration and human resource services. However, this has not taken place to any degree.

Structure of asset management

Asset management is a matter of making active investment decisions on portfolio construction and market exposure. The most important decision for management results is the total risk level of the management, which determines the division between different assets in the portfolio.

The AP-funds have advantages which distinguish them from other investors, such as good liquidity and the ability to take a long-term approach. It is likely that the risk level and the composi- tion of different risks in the portfolio need to be altered over time depending on the financial position of the pension system, which

40

SOU 2012:53

Summary

supports the idea of not locking capital into strict indexing – or any other strategy. The Inquiry considers that decisions on active or passive market exposure should be based on the professional assessment of the asset manager and on expected risk-adjusted net returns.

In-house asset management is often cheaper than external management in terms of costs, however this does not automatically mean higher net returns. If net returns from in-house management are to be as good as or better than those of external management, it is essential that adequate asset management competence can be recruited and retained. The ability to build up in-house competence depends on the organisation’s attractiveness. Advantages of inhouse management include reduced dependence on external suppliers of financial services and analysis. Disadvantages can include reduced flexibility for strategic and organisational changes. The Inquiry considers that this is a decision to be taken by the management of the asset management organisation based on its mandate and cir- cumstances.

Studies and experience clearly show that there are clear eco- nomies of scale with regard to expenses for fund management and administration. The findings are not as clear-cut with regard to the assertion that there are economies of scale for net returns in general, this depends on management style and asset class.

A disadvantage of managing a larger fund is the difficulty of taking on board strategies that are based on investments in smaller market niches (primarily domestic) or on the ability to quickly adjust the portfolio. With regard to a larger fund, studies clearly indicate much better returns in alternative asset classes.

Available studies also indicate that in-house management is cheaper than external, which indirectly would indicate that there are some scale benefits of building up an in-house asset manage- ment organisation.

A larger fund is also better able to attract competence, which is crucial for success in the ever increasing global competition.

With regard to the buffer capital, whose comparative advantage is its ability to have a long-term approach, the advantages of managing a larger fund are considered to outweigh the dis- advantages.

The concern over market influence that existed when the current AP-fund system was established is less relevant today. Globalisation in general and the development of the Swedish stock

41

Summary

SOU 2012:53

exchange has meant that the buffer capital operates in another environment than was the case then. A joint buffer capital that is well diversified with regard to asset class, risk profile and geography should therefore not cause any problems of market influence on the Swedish stock exchange.

Diversifying the capital across four AP-funds with the same mandate does not automatically lead to the buffer capital as a whole being well-diversified, on the contrary. If anything, the current structure is costly for the pension system, from a risk-adjusted returns perspective. The Inquiry considers that diversification which takes into account the total risk to the buffer capital as a whole should be based on an analysis of the entire buffer capital.

The competition between the four AP-funds has if anything had a negative influence. The management of the funds has become much the same. It has been more important that results do not deviate from the other funds in the short term than to implement a deliberate long-term strategy. Competition among the funds has also contributed to a misdirected focus on their internal costs.

Concern over political influence on the management of the buffer capital is important and is shared by other pension reserve funds around the world. In other countries, the desire for politically independent management has been met through clear governance models and limits on powers and accountability.

Apart from the division into several funds, the owner influence of the AP-funds is limited by not permitting ownership of more than 2 per cent of the Swedish stock exchange and 10 per cent of any individual company. With occasional exceptions, actual investments have steered well clear of these limits during the lifetime of the funds. The Inquiry believes that this indicates that the ambition of the AP-funds has been to act as financial investors in the best interests of the pension system.

Division into four independent funds can reduce political influence, but it can also have the opposite effect because of underestimated responsibility and the difficulty of presenting a united front against political influence.

A key aspect for the effective governance of an organisation is how homogeneous or heterogeneous it is. In general, a homogeneous structure facilitates decision-making and is therefore presumed to result in more effective governance. A heterogeneous structure with specialised departments and different interests

42

SOU 2012:53

Summary

makes it more difficult to reach consensus on decisions and therefore produces less effective governance.

Other aspects are the number of departments in the organisation and the degree of separation between the depart- ments.

A structure in which capital is divided into a heterogeneous structure with specialist funds is theoretically attractive, but has a number of problems in practice. The need for a department with overall responsibility for risk control and allocation means the structure can rather be viewed as one(1) fund with structural lock- ins.

A homogeneous structure can comprise one or more funds with identical mandates. Crucial to the choice of the number of funds is the evaluation of the risk of power concentration versus economies of scale.

There are of course alternatives in which a homogeneous and heterogeneous structure can be combined. Such solutions can be attractive in theory but involve a number of difficulties that need to be resolved in practice.

Responsible investment

The management of the buffer capital should be conducted in a responsible manner that takes sustainable development into account and therefore shows consideration for future generations. Via its role as a financial investor and owner, fund management can influence companies in the direction considered to benefit the pension system in the long term. In earlier preparatory materials, it is stated that the AP-funds are to take ethics and the environment into account in their investments without negatively affecting returns. In the report of the Committee on the ethical and environmental responsibility of the AP-funds (SOU 2008:107), it is proposed that the provisions of the preparatory materials are included in the Act and that basic values should be developed on which the operations of the buffer capital be based. Like the Committee on the ethical and environmental responsibility of the AP-funds, the Inquiry considers that there is a need for a common and living set of basic values for buffer capital management.

However, the Inquiry does not share the Committee’s view that the preparatory text requiring the funds to take environmental and

43

Summary

SOU 2012:53

ethical considerations into account should be incorporated in the Act, since there is a risk that these will quickly become obsolete and may limit future higher ambitions. In the assessment of the Inquiry, it is preferable if ethical and environmental considerations are given a prominent place in the work to develop a common set of basic values for the fund management. The basic values should clarify what environmental and ethical considerations should guide the investment operations, and what trade-offs have been made in relation to benefits for current and future pensioners. The Inquiry considers that the deeper integration of ethical and environmental considerations in fund management is one of several factors in the ambition to create good conditions for the long term effective management of the buffer capital.

Investment rules

Current investment rules for the AP-funds arose out of a concern to ensure politically independent fund management and limit risk- taking with the buffer capital. The investment rules are based on the regulations and financial models that set the tone at the end of the 1990s. The development of the financial markets in the 2000s has forced investors to question the link between risk and returns for different types of assets. What has been successful over the past 10 years will not necessarily continue to be so in the future. It is therefore inappropriate to set quantitative investment rules that are not in line with economic development. As a result, the current investment rules for the AP-funds have not always fulfilled their aim of limiting risk.

The insufficient flexibility has made it difficult for the funds to diversify risks, which means some portfolios could provide higher risk-adjusted returns were they given greater degrees of freedom. The investment rules were inspired by the rules for private pension companies at the time. Their regulations have now been replaced with other types of guidelines, which further underscores the need for also modernising the guidelines for the future management of the buffer capital.

Unlisted assets have become a more common feature of institutional fund manager portfolios. In the 1990s and 2000s, returns on private equity investments have been particularly high, benefiting investors who were both early and successful in their

44

SOU 2012:53

Summary

fund management selections. Because of the 5 per cent limitation rule, the First–Fourth AP-funds have limited ability to invest in unlisted assets which potentially could diversify portfolio pro- perties and increase risk-adjusted returns. Some of the potentially high returns are due to the greater diversification across successful and less successful investments which places increased demands on the investment organisation. Increased exposure to unlisted assets therefore requires a professional organisation with the relevant competence.

The Inquiry has considered whether the reasons for quantitative investment rules are still valid or whether qualitative rules are possible (the prudent person principle). Parts of the prudent person principle – duty of loyalty, risk diversification and payment preparedness – are contained in the current Act. However, these do not have a prominent role in the discussion of investment pro- visions since the quantitative provisions of the Act are more conspicuous. The more process-oriented parts of the prudent person principle are absent from the current Act.

A fundamental obstacle to the introduction of the prudent person principle for the funds under the current arrangements is that they decide the objectives for their own fund management themselves.

Quantitative investment rules risk becoming outmoded as the financial markets rapidly evolve with new types of assets and investment instruments, and thus they are more inclined to contri- bute to poorer risk control, contrary to the intention. Removing the quantitative guidelines will give the management of the buffer capital the flexibility to better utilise its comparative advantages of being a long-term pension reserve fund. However, such a transition presupposes a clear investment objective and effective governance.

Cost-effectiveness

The greatest potential for cost-effective buffer capital management comes from creating an effective and well-functioning governance model which allows a relevant fund management organisation and conditions to secure the best possible competence, risk model and investment process for the benefit to the pension system and prevailing conditions in the capital markets. This is more difficult

45

Summary

SOU 2012:53

to achieve if the capital is divided into several independent funds, than if the capital is managed by a cohesive entity.

Each of the current AP-funds seems to have low costs from a national and international perspective, given the mandate of the funds. However, the focus on their internal costs has to some extent prevented the funds from building up the necessary specialist competence in-house and making sure that resources exist to create effective fund management organisations within different areas of the different funds. Each AP-fund board is responsible for assessing, reviewing and evaluating on an ongoing basis the chosen fund management strategy, organisational struc- ture, and associated costs. In this context, it seems remarkable that the active fund management has not been more clearly re-evaluated and altered to a greater extent, given its weak contribution to the total results.

The AP-fund system of several mutually independent and auto- nomous funds creates structural costs by quadrupling, among other things, fund management competence, IT systems and other support functions. If the administration and management of the entire buffer capital is gathered in a single entity with a more cohesive and appropriate management organisation it will be possible to achieve cost-efficiency gains of at least SEK 200 million per year. At the same time, this will free resources and create conditions to ensure a more appropriate organisation that is sufficiently broad and has the necessary specialist competence in several important areas.

Limited conditions exist for achieving equivalent efficiencies with several autonomous buffer funds sharing IT systems and other support functions to a greater extent than currently.

Sixth AP-fund

The weak historic returns of the Sixth AP-fund show that direct investment in unlisted companies in an institutional setting is very difficult. Private equity investment is a complex craft and successful recipes are very difficult to replicate, which explains why established and experienced institutions have long been prepared to accept high levels of compensation to successful private equity managers.

46

SOU 2012:53

Summary

The chances of building successful direct investment operations within the framework of the Swedish buffer fund system are very small. The desired level of risk capital exposure is better achieved through funds and co-investment.

The buffer fund system should not contain any mandatory allocation of capital to domestic risk capital. Should the Swedish business sector’s access to venture capital need to be strengthened or supported, it should be supplied via efforts outside the pension system.

Winding up the Sixth AP-fund would mean that a relatively large source of capital would disappear, most of which is dedicated to Swedish risk capital. Thus the sector’s dependence on foreign capital would increase while, all other things being equal, actors that are not internationally competitive, and companies that other risk capital actors do not want to invest in, would lose an important financier. This is from a perspective where access to state risk capital is seen as comparatively good.

Regarding the companies that would go without financing in the absence of the operations of the Sixth AP-fund, this very fact may be seen as indicative of the attractiveness of these investments to pension savers.

The Inquiry’s proposals

Principles of the Inquiry’s proposals

A number of issues and areas of particular importance to the Inquiry relating to the objectives, governance, organisation and investment rules of the buffer capital are identified above. The aim of the Inquiry’s proposals is to ensure that these areas are addressed to create better conditions for effective governance and management of the buffer capital to benefit the pension system.

The principles underpinning the Inquiry’s assessments and proposals are as follows:

Ensure the independence and autonomy of buffer capital management.

Create conditions for truly long-term asset management.

47

Summary

SOU 2012:53

Clear role for the Swedish Pensions Agency in the management of buffer capital.

Clear separation between the responsibilities of the asset owner (Principal) and the asset management operations.

Professionalisation of asset management.

Appropriate framework for investment activities.

The Inquiry will hereafter refer to buffer capital as the Pension Reserve or Pension Reserve Fund in order to clarify the link with the pension system and the main role of the capital as a reserve for future pension payments. The Inquiry will also propose that a special government agency be established with responsibility for management of the pension reserve. This government agency will be called the Pension Reserve Board(PRB), once again to mark its connection with, and role in, the pension system.

Separation of management organisation and capital

The pension reserve should be considered as one or more funds that the Pension Reserve Board is to administer and manage. The Pension Reserve Board that administers and manages the funds will not have more extensive control over them than allowed by law.

Mandate and objective

The overall mandate of the Pension Reserve Board will be prescribed by law. The mandate will be formulated at a general level so as not to require amendment if circumstances change.

On the basis of the mandate prescribed by law, an objective is to be set that is quantitative, transparent and related to a specific investment time horizon.

The investment objective will be decided after a thorough analysis of the pension system’s financial position and the pro- spects of achieving returns on the current assets under manage- ment. This will require increased collaboration between the Swedish Pensions Agency and the body that determines the investment objectives.

The objective will be reviewed if the need arises, i.e. in the event of changes to the pension system’s financial position, changing

48

SOU 2012:53

Summary

market conditions or other external factors. It is expected that a major review of the investment objective will normally be con- ducted every three years. The body that decides on the specific investment objectives should be separate from the asset manager who’s task is to fulfil the investment mandate. The objective should serve as the benchmark for evaluating the investment activities.

Governance – ensure independence, autonomy and accountability

A state agency, the Pension Reserve Board, will be set up and assigned the role of asset owner (The Principal); in other words, it will represent the interests of present and future pensioners. The agency will also be responsible for determining the objective of the management of the pension reserve.

The agency will also have overall responsibility for the administration of the total pension reserve. This includes overall responsibility for establishment and operation of the necessary infrastructure, support functions and portfolio management. This will lead to the creation of a responsible principal, governance and effective administration which are currently lacking, while ensuring autonomy and independent management.

Independent asset management

Responsibility for the asset management of the pension reserve fund will lie with three independent and autonomous fund boards within the agency. The agency’s governing board will establish the investment objectives and mandates, which means that the funds will be managed and evaluated based on the same objectives and will be delegated identical investment mandates. Within the given mandates, it will be the fund boards’ responsibility to manage the funds prudently to achieve the highest possible returns. The fund boards may also instruct a securities intermediary or other capital manager to manage the fund’s assets.

Governing board of the agency

The governing board of the agency will comprise eleven board members appointed by the Government. The term of office will last for three or four years. The Government will appoint a chair

49

Summary

SOU 2012:53

and a vice chair from among the members of the board. The Swedish citizenship requirement for board members will be removed. The formal right of organisations representing employer and employee interests to nominate board members will be removed. The Government will evaluate the Pension Reserve Board, along with the objectives established by the governing board.

The agency’s governing board to coordinate and determine the objectives

The agency’s governing board will determine the investment objectives for the management of the pension reserve by the fund boards. This will be done based on a thorough analysis of the pension system’s financial position and prevailing market conditions, in collaboration with the Swedish Pensions Agency and the fund boards. The Pension Reserve Board may bring in external expertise if it considers this to be necessary and functional.

Before determining the objectives, the governing board is to consult with the fund boards and the Swedish Pensions Agency. However, the governing board is solely responsible for setting the objective. The Pension Reserve Board will assign investment mandates to the fund boards aimed at achieving the objective.

The agency’s governing board appoints the fund boards

The agency’s governing board will appoint the fund boards, including the chair and the vice chair. The appointment process should be based on well-defined and transparent processes including a predetermined candidate profile that is relevant to the fund.

The agency’s governing board evaluates the management

The Pension Reserve Board will regularly evaluate on an ongoing basis how well the funds meet their management mandates. Evaluations should cover both external and internal efficiency. The Pension Reserve Board will report to the Government.

50

SOU 2012:53

Summary

Guidelines/values for investment activities

The agency’s governing board will set guidelines for corporate governance, as well as guidelines for environmental and ethical considerations involved investment activities.

It may establish other general guidelines for investment activities as it may deem necessary.

Appointment and composition of the fund boards

The fund boards will be part of the agency and will be appointed by the agency’s governing board. They should be characterised by professionalism and effectiveness. The Inquiry therefore proposes the fund boards comprise five members who will provide academic and practical experience of asset management. To attract expertise and ensure that the work of the boards is given high priority by its members, the Inquiry recommends an increase in remuneration in relation to current levels, but will leave it to the Pension Reserve Board to determine the level. The work of the fund boards will be evaluated by the agency.

Duties of the fund boards

The primary duty of the fund boards will be to meet the asset management mandate by establishing an appropriate investment strategy and portfolio. The fund boards are also to establish an owner policy for financial assets and policy for implementation of ethical and environmental considerations involved in investment activities. The fund boards are to appoint a person responsible for organising and taking care of the day-to-day management.

Investment rules

Current quantitative investment rules will be replaced with a prudent person principle, which means that it will be the fund boards’ task to, on the basis of risk limits and required rate of return, determine the assets and asset limits based on the chosen classification. The introduction of the prudent person principle presupposes the implementation of the Inquiry’s other proposals concerning clear objectives and effective governance.

51

Summary

SOU 2012:53

Ensuring the management’s political independence is central to its legitimacy and maintaining public confidence, which justifies the regulation of investments in Swedish listed shares. The Inquiry proposes retaining the rule that each fund’s investments may not exceed 2 per cent of total market capitalisation. In practice, this means that the pension reserve’s total allowable share of Sweden’s market capitalisation will be limited to 6 per cent as against the current 8 per cent. In addition, the Inquiry proposes that the voting restriction of maximum 10 per cent ownership in listed holdings be maintained.

Sixth AP-fund

The current assets of the Sixth AP-fund and the assets of the current First–Fourth AP-funds will together constitute the

Pension Reserve Fund’s capital and be managed by the new agency, the Pension Reserve Board. The investment activities will be managed by three fund boards with identical mandates and the Sixth AP-fund’s assets will form part of one or more of these three funds.

Reporting

The provisions of the AP-funds Act on accounting and auditing for the agency will be transferred to the new Act and remain essentially unchanged.

An annual report will be prepared for each fund. Annual reports will be prepared clearly and in accordance with generally accepted accounting principles.

The agency’s accounts and annual reports should follow the accounting regulations for comparable financial companies and funds. Any deviations from these accounting regulations should be clearly presented and justified.

The Management’s operational responsibility, internal management and control

The Act should state that the agency’s management is accountable to the Government for its activities and is to ensure that they are conducted effectively and in accordance with applicable law, that

52

SOU 2012:53

Summary

they are reported in a reliable and fair manner and that the agency manages public funds well.

The management will also be responsible for decisions on the rules of procedure, business plans and annual reports.

Provisions on internal management and control will be included in the Act. The management is to include in the agency’s annual report an assessment of whether the internal management and control of the agency is satisfactory.

The Act will require internal auditing of the agency. The management will decide on the guidelines and audit plan for internal auditing, as well as measures in connection with internal audit findings and recommendations.

Based on an analysis of business risks, internal auditing is to independently examine whether the management’s internal management and control is designed to enable the agency to fulfil its operational responsibilities with reasonable assurance.

Internal auditing is to be conducted in accordance with best practices for internal auditing and internal auditors.

Compensation for input VAT

A new provision should be introduced in the Act stating that the agency is entitled to offset input VAT.

Alternative proposal

During the course of its work, the Inquiry has conducted a broad and comprehensive analysis of various governance and management models. Within the context of the main proposal, an alternative proposal is attached; the alternative proposal does not fit within the stated scope of the Inquiry’s terms of reference, but the

Inquiry believes that it is more likely to fulfil the role of pension reserve within the framework of the national pension system.

53

Författningsförslag

1Förslag till

lag om förvaltning av pensionsreserven

Härigenom förskrivs följande

1 kap. Inledande bestämmelser

1 § I denna lag finns bestämmelser om den statliga myndigheten Pensionsreservsstyrelsen som administrerar och förvaltar de tre pensionsreservsfonder: Första pensionsreservsfonden, Andra pensionsreservsfonden och Tredje pensionsreservsfonden (fonderna).

Inom myndighetens finns tre från varandra oberoende fond- styrelser som ansvarar för investeringsverksamheten i vardera en fond.

I 6 § lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter, 8 § lagen (1998:676) om statlig ålderspensionsavgift och 6 § lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift anges vilka medel som ska föras till fonderna.

Bestämmelser om Sjunde AP-fonden finns lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder).

Myndighetens rättsliga ställning

2 § Avtal och andra rättshandlingar som myndigheten ingår är bindande för staten. Detta gäller dock inte om motparten insåg eller borde ha insett att avtalet eller rättshandlingen inte föll inom myndighetens verksamhetsområde eller att den som handlat för myndigheten överskred sin befogenhet.

55

Författningsförslag

SOU 2012:53

3 § Myndigheten företräder staten vid domstol inom sitt verk- samhetsområde.

Fondernas rättsliga ställning.

4 § Fonderna kan inte förvärva eller ta på sig skyldigheter. Fonden kan inte heller föra talan inför domstol eller någon annan myndig- het.

5 § Vid förvaltningen av fondmedel handlar myndigheten i eget namn med och ska då ange fondens beteckning.

Medelstilldelning och pensionsutbetalning

6 § Försäkringskassan ska omgående till Pensionsmyndigheten överföra de medel som enligt 6 § lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter ska föras till fonderna. Pensionsmyndigheten ska omgående till var och en av fonderna överföra en tredjedel av de medel som enligt 6 § lagen om fördelning av socialavgifter, 8 § lagen (1998:676) om statlig ålderspensionsavgift och 6 § lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift ska föras till dessa fonder.

7 § Pensionsmyndigheten ska, i den mån andra medel inte står till förfogande, från fonderna rekvirera de medel som behövs för att finansiera försäkringen för inkomstpension och tilläggspension en- ligt socialförsäkringsbalken.

Pensionsmyndigheten ska också från fonderna rekvirera de medel som behövs för att föra över värdet av pensionsrätt för inkomst- pension och värdet av rätt till tilläggspension enligt lagen (2002:125) om överföring av värdet av pensionsrättigheter till och från Europeiska gemenskaperna.

Vid tillämpningen av första och andra styckena ska var och en av fonderna tillskjuta en tredje del av medlen.

56

SOU 2012:53

Författningsförslag

Förvaltningen av fonderna

8 § Myndigheten ska på ett ansvarsfullt sätt förvalta fonderna så att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomst- grundad ålderspension genom att uppnå högsta möjliga avkastning inom vald risknivå.

Den totala risknivån i förvaltning av fonderna ska anpassas till försäkringen för inkomstgrundad ålderspension åtagande att betala ut framtida pensioner och framtida medelstilldelning.

Fonderna ska vidare förvaltas så att det finns nödvändig bered- skap för att kunna överföra medel till Pensionsmyndigheten enligt 1 kap. 7 §.

Lånerätt

9 § Om de medel som förvaltas i en fond inte räcker till för att fonden ska kunna fullgöra sina skyldigheter enligt denna lag, får fonden låna medel i Riksgäldskontoret.

Kostnaderna för verksamheten

10 § Myndigheten får ur var och en av fonderna ta medel för de förvaltningskostnader som uppkommit för respektive fond. Om kostnaderna avser flera av fonderna ska de fördelas mellan fonderna på ett skäligt sätt.

2 kap. Myndighetens ledning

Ledning

1 § Myndigheten leds av en styrelse vars ledamöter utses av regeringen.

2 § Styrelsen företräder myndigheten.

Styrelsen

3 § Styrelsen består av elva ledamöter som utses för en tid av tre eller fyra år. Regeringen utser ordförande i styrelsen.

57

Författningsförslag

SOU 2012:53

Ledamöter i styrelsen får inte vara underåriga, i konkurs, under- kastade näringsförbud eller ha förvaltare enligt 11 kap. 7 § föräldra- balken.

Entledigande

4 § Regeringen får entlediga en ledamot av styrelsen i förtid. En ledamot ska entledigas i förtid, om ledamoten, begär det. Om en ledamot entledigas eller uppdraget annars upphör i förtid, ska en ny ledamot utses enligt för den återstående tiden.

Jäv

5 § En styrelseledamot får inte handlägga en fråga om

1.avtal mellan styrelseledamoten och myndigheten,

2.avtal mellan myndigheten och tredje man, om styrelseleda- moten i frågan har ett väsentligt intresse som kan strida mot fond- ens, eller

3.avtal mellan myndigheten och en juridisk person som styr- elseledamoten ensam eller tillsammans med någon annan får före- träda.

Bestämmelsen i första stycket 3 gäller inte om myndighetens motpart är ett företag i vilket fonden innehar fler än hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar i den juridiska personen.

Med avtal som avses i första och andra styckena jämställs rätte- gång eller annan talan.

Sammanträden

6 § Ordföranden ska se till att styrelsen sammanträder i den omfatt- ning som behövs. Om en styrelseledamot begär det, ska ordföranden sammankalla styrelsen.

Kallelse till sammanträde utfärdas av ordföranden. I kallelsen ska de ärenden anges som ska förekomma vid sammanträdet.

58

SOU 2012:53

Författningsförslag

Beslutsförhet

7 § Styrelsen är beslutför om fler än hälften av antalet ledamöter är närvarande. Vid bedömningen av om styrelsen är beslutför ska styrelseledamöter som är jäviga enligt 5 § anses som inte närvaran- de. Beslut får inte fattas i ett ärende, om inte såvitt möjligt samtliga ledamöter dels har fått tillfälle att delta i ärendets behandling, dels har fått ett tillfredsställande underlag för att avgöra ärendet.

Som styrelsens beslut gäller den mening som fler än hälften av de närvarande röstar för vid sammanträdet eller, vid lika röstetal, den mening som ordföranden ansluter sig till. Är styrelsen inte fulltalig, ska de som röstar för beslutet dock utgöra fler än en tredjedel av hela antalet styrelseledamöter.

Vid styrelsens sammanträden ska protokoll föras. Protokollet undertecknas av ordföranden och den ledamot som styrelsen utser. Om någon ledamot i samband med beslut anmäler skiljaktig mening, ska denna antecknas i protokollet.

Uppdrag att handla på styrelsen vägnar

8 § Styrelsen ska utse en person som ska sköta den löpande förvalt- ningen av myndighetens angelägenheter.

9 § Styrelsen får uppdra åt en enskild ledamot, åt den som enligt 14 ska ha hand om den löpande förvaltningen eller åt någon annan att avgöra ärenden. Styrelsen ska ange vilken behörighet som ett sådant uppdrag medför. Beträffande den som inte är styrelse- ledamot gäller vad som sägs i 3 § andra stycket samt 5 §.

Ersättning

10 § Regeringen bestämmer arvoden och andra ersättningar till ledamöterna i styrelsen.

59

Författningsförslag

SOU 2012:53

3 kap. Fonderna

Fondstyrelser

1 § Inom myndigheten finns tre från varandra oberoende besluts- organ, fondstyrelser, med ansvar för investeringsverksamheten.

Fondstyrelserna har till uppgift att:

1.besluta om grunderna för fondens långsiktiga investerings- riktning utifrån de mål som fastställts enligt 4 kap. 1 §,

2.besluta om den löpande förvaltningen av fondens medel, och

3.utöva rösträtt i de enskilda bolag som fonden äger andelar i.

2 § En fondstyrelse består av fem ledamöter som utses av styrelsen på en tid av tre eller fyra år.

Ledamöter i styrelsen får inte vara underåriga, i konkurs, under- kastade näringsförbud eller ha förvaltare enligt 11 kap. 7 § föräldra- balken.

3 § Styrelsen får entlediga en ledamot av fondstyrelsen i förtid. En ledamot ska entledigas i förtid, om ledamoten, begär det. Om en ledamot entledigas eller uppdraget annars upphör i förtid, ska en ny ledamot utses enligt för den återstående tiden.

Jäv

4 § En ledamot i fondstyrelsen får inte handlägga en fråga om

1.avtal mellan ledamoten och myndigheten,

2.avtal mellan myndigheten och tredje man, om ledamoten i frågan har ett väsentligt intresse som kan strida mot myndigheten fondens, eller

3.avtal mellan myndigheten och en juridisk person som leda- moten ensam eller tillsammans med någon annan får företräda.

Bestämmelsen i första stycket 3 gäller inte om myndighetens motpart är ett företag i vilket fonden innehar fler än hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar i den juridiska personen.

Med avtal som avses i första och andra styckena jämställs rätte- gång eller annan talan.

60

SOU 2012:53

Författningsförslag

Sammanträden

5 § Ordföranden ska se till att fondstyrelsen sammanträder i den omfattning som behövs. Om en ledamot i fondstyrelsen begär det, ska ordföranden sammankalla fondstyrelsen.

Kallelse till sammanträde utfärdas av ordföranden. I kallelsen ska de ärenden anges som ska förekomma vid sammanträdet.

6 § En fondstyrelse är beslutför om fler än hälften av antalet leda- möter är närvarande. Vid bedömningen av om styrelsen är beslutför ska styrelseledamöter som är jäviga enligt 11 § anses som inte när- varande. Beslut får inte fattas i ett ärende, om inte såvitt möjligt samtliga ledamöter dels har fått tillfälle att delta i ärendets behand- ling, dels har fått ett tillfredsställande underlag för att avgöra ärendet.

Som fondstyrelsens beslut gäller den mening som fler än hälften av de närvarande röstar för vid sammanträdet eller, vid lika röstetal, den mening som ordföranden ansluter sig till. Är styrelsen inte fulltalig, ska de som röstar för beslutet dock utgöra fler än en tredjedel av hela antalet styrelseledamöter.

Vid fondstyrelsens sammanträden ska protokoll föras. Proto- kollet undertecknas av ordföranden och den ledamot som styrelsen utser. Om någon ledamot i samband med beslut anmäler skiljaktig- mening, ska denna antecknas i protokollet.

Uppdrag att handla på fondstyrelsens vägnar

7 § Fondstyrelserna ska utse en fonddirektör som ska sköta den löpande förvaltningen av fonden.

8 § Fondstyrelserna får uppdra åt en enskild ledamot, åt den som enligt 8 ska ha hand om den löpande förvaltningen eller åt någon annan att avgöra ärenden. Fondstyrelsen ska ange vilken behörig- het som ett sådant uppdrag medför. Beträffande den som inte är styrelseledamot eller verkställande direktör gäller vad som sägs i 2 § andra stycket samt 4 §.

61

Författningsförslag

SOU 2012:53

Ersättning

9 § Styrelsen bestämmer arvoden och andra ersättningar till leda- möterna i fondstyrelserna.

4. Investeringsverksamheten

Mål och riktlinjer för investeringsverksamheten

1 § Styrelsen ska fastställa gemensamma mål för fondernas invest- eringsverksamhet med beaktande av 1 kap 8 §.

Styrelsen ska innan den beslutar om mål för investeringsverk- samheten samråda med fondstyrelserna och Pensionsmyndigheten.

Det av styrelsen fastställda målet ska prövas minst var tredje år.

2 § Styrelsen ska fastställa

1.riktlinjer för utövande av rösträtt i enskilda företag, samt

2.riktlinjer för miljö och etikhänsyn i investeringsverksam- heten.

Styrelsen får fastställa andra övergripande riktlinjer för invest- eringsverksamheten som den bedömer som nödvändiga.

Fondstyrelserna förvaltning av fonderna

3 § Fondstyrelserna ska utifrån målen för investeringsverksam- heten förvalta fondmedlen genom att på ett aktsamt sätt göra investeringar och ingå andra avtal.

Begränsning av ägandet i svenska aktier

4 § Var och en av fonderna får inneha sådana aktier i svenska aktie- bolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige till ett marknadsvärde som uppgår till högst två procent av det totala marknadsvärdet av sådana aktier i bolagen.

Vid tillämpning av första stycket ska inte beaktas

1. sådana aktier i bolagen som ingår i svenska eller utländska fonder i vilka fonden innehar andelar som inte medför rätt att rösta för aktierna, och

62

SOU 2012:53

Författningsförslag

2. aktier i fastighetsbolag i vilka fonden innehar så många aktier att röstetalet för dem överstiger tio procent av röstetalet för samt- liga aktier i bolaget.

Röstandelsbegränsning

5 § Ingen av fonderna får inte inneha så många aktier eller andra an- delar i svenska aktiebolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige att röstetalet för dem överstiger tio procent

Begränsningen i första stycket gäller inte

1.sådana aktier eller andra andelar i fastighetsbolag som är upp- tagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES och i vilka bolag fonden innehade minst hälften av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i bolaget när aktierna eller de andra andelarna togs upp till handel,

2.andelar i svenska och utländska fonder som inte medför rätt att utöva rösträtt för de aktier eller andra andelar i företag som ingår i dessa fonder, och

3.aktier som fonden innehade i bolaget innan bolagets aktier upptogs till handel.

Förvaltningsuppdrag

6 § Fondstyrelsen får uppdra åt ett värdepappersinstitut eller någon annan kapitalförvaltare, som i sitt hemland står under betryggande tillsyn av en myndighet eller något annat behörigt organ, att för- valta den egendom som ingår i fonden.

5 kap. Administrativa bestämmelser

1 § Styrelsen beslutar om den i ort i Sverige där myndigheten ska ha sitt säte och huvudkontor.

Myndigheten får dessutom bedriva verksamhet vid kontor till det antal och på de orter som styrelsen bestämmer.

2 § Styrelsen ansvarar för verksamheten och ska se till att den bedrivs effektivt och enligt gällande rätt, att den redovisas på ett tillförlitligt och rättvisande sätt samt att myndigheten hushållar väl med statens medel.

63

Författningsförslag

SOU 2012:53

3 § Styrelsen ska

1.besluta en arbetsordning,

2.i arbetsordningen besluta de närmare föreskrifter som behövs om myndighetens organisation, arbetsfördelningen, delegeringen av beslutanderätt inom myndigheten och formerna i övrigt för verksamheten, samt

3.besluta en verksamhetsplan för myndigheten.

4 § Styrelsen ska säkerställa att det vid myndigheten finns en intern styrning och kontroll som fungerar på ett betryggande sätt.

Med intern styrning och kontroll avses den process som syftar till att fonden med rimlig säkerhet fullgör de krav som framgår av första stycket. I denna process ska ingå momenten riskanalys, kon- trollåtgärder, uppföljning och dokumentation.

5 § Inom myndigheten ska det finnas en internrevision. Styrelsen besluta om riktlinjer och revisionsplan för internrevisionen samt åtgärder med anledning av internrevisionens iakttagelser och rekom- mendationer.

6 § Internrevisionen ska utifrån en analys av verksamhetens risker självständigt granska om styrelsens interna styrning och kontroll är utformad så att myndigheten med rimlig säkerhet fullgör de krav som framgår av 2 § första stycket.

Internrevisionen ska bedrivas enligt god sed för internrevision och internrevisorer.

7 § Myndigheten har rätt till kompensation för belopp, mot- svarande ingående skatt enligt mervärdesskattelagen (1994:200), som hänför sig till verksamheten.

Fonden har dock inte rätt till kompensation om den ingående skatten omfattas av begränsningar i avdragsrätten enligt 8 kap. 9, 10, 15, eller 16 § mervärdesskattelagen.

Ekonomiska förpliktelser

8 § Myndigheten får ikläda staten sådana ekonomiska förpliktelser som är nödvändiga för att den löpande verksamheten ska fungera tillfredsställande.

64

SOU 2012:53

Författningsförslag

9 § Myndigheten får mot avgift tillhandahålla

1.tidskrifter och andra publikationer,

2.informations- och kursmaterial,

3.konferenser och kurser, och

4.information i elektronisk form.

Varor och tjänster enligt första stycket får tillhandahållas bara om verksamheten är av tillfällig natur eller av mindre omfattning. Avgiften beräknas så att den högst täcker myndighetens kostnader för verksamheten.

10 § Myndigheten får ta ut avgifter för kopior, avskrifter och utskrifter av allmänna handlingar. Avgifterna ska bestämmas med ledning av de regler som gäller för myndigheter under regeringen.

11 § Myndigheten får disponera avgiftsintäkter från frivilligt efter- frågade varor och tjänster som myndigheten tillhandahåller enligt 9–10 §§.

Personalansvarsnämnd

12 § Hos myndigheten ska det finnas en personalansvarsnämnd med den person som enligt 2 kap. 1 § utsetts att sköta den myndig- hetens löpande verksamhet som ordförande. Nämnden ska där- utöver bestå av, förutom personalföreträdarna, de ledamöter som fonden utser. Följande frågor ska prövas av ansvarsnämnden:

1.skiljande från anställning på grund av personliga förhållanden, dock inte i fråga om provanställning,

2.disciplinansvar,

3.åtalsanmälan,

4.avstängning.

Personalansvarsnämnden är beslutför när ordföranden och minst hälften av de andra ledamöterna är närvarande.

65

Författningsförslag

SOU 2012:53

6 kap. Redovisning och revision m.m.

Räkenskapsår

1 § Myndighetens räkenskapsår är kalenderår.

Löpande bokföring, verifikationer och arkivering

2 § Myndigheten ska, i överensstämmelse med god redovisnings- sed,

1.löpande bokföra alla affärshändelser,

2.se till att det finns verifikationer för alla bokföringsposter samt systemdokumentation och behandlingshistorik,

3.bevara all räkenskapsinformation och sådan utrustning och sådana system som behövs för att presentera räkenskapsinforma- tionen, samt

4.för varje räkenskapsår avsluta den löpande bokföringen med en årsredovisning enligt bestämmelserna i 3 §.

Årsredovisning

3 § En årsredovisning ska bestå av

1.en balansräkning,

2.en resultaträkning,

3.noter, och

4.en förvaltningsberättelse.

Balansräkningen, resultaträkningen och noterna ska upprättas som en helhet och ge en rättvisande bild av myndighetens ställning och resultat. Förvaltningsberättelsen ska innehålla en rättvisande över- sikt över utvecklingen av myndighetens verksamhet, ställning och resultat.

4 § Samtliga ledamöter i myndighetens styrelse ska skriva under årsredovisningen. Har en avvikande mening om årsredovisningen antecknats till styrelsens protokoll, ska yttrandet fogas till redovis- ningen.

Årsredovisningen ska senast den 15 februari året efter räken- skapsåret överlämnas till revisorerna.

Sedan revisionsberättelse enligt 8 § kommit myndigheten till handa, ska den och årsredovisningen genast överlämnas till regeringen.

66

SOU 2012:53

Författningsförslag

Revisorer

5 § Regeringen utser två revisorer som granskar myndigheten. En revisor ska vara gemensam för myndigheten och sjunde AP-fond- en. Revisorerna ska vara auktoriserade.

Den revisor som är gemensam ska samordna revisionen av myndigheternas förvaltning.

Revisorerna får anlita biträde när de fullgör sitt uppdrag.

6 § En revisor ska utses längst för tiden till dess resultaträkning och balansräkning fastställts under tredje kalenderåret efter det år då revisorn fick förordnandet.

Regeringen får entlediga en revisor i förtid. En revisor ska ent- ledigas i förtid om revisorn begär det.

Om en revisors uppdrag upphör i förtid, ska en ny revisor utses för den återstående tiden.

7 § Regeringen bestämmer arvoden och andra ersättningar till revi- sorerna.

Revisionsberättelse

8 § För varje räkenskapsår ska revisorerna lämna en revisions- berättelse.

Revisionsberättelsen ska innehålla en redogörelse för omfatt- ningen och resultatet av revisorernas granskning och inventering av de tillgångar som myndigheten förvaltar samt uppgift om huruvida det finns någon anmärkning mot årsredovisningen, bokföringen eller i övrigt mot förvaltningen. Revisorerna får också framställa de erinringar som de anser nödvändiga.

En revisor som är av skiljaktig mening eller i övrigt anser det nödvändigt med ett särskilt uttalande får ange detta i revisions- berättelsen, om revisorn inte lämnar en egen revisionsberättelse.

Revisorerna ska överlämna revisionsberättelsen till styrelsen senast fjorton dagar efter det att de fick årsredovisningen enligt 4 §.

Fastställande av resultat och balansräkning

9 § Regeringen ska senast den 1 juni året efter räkenskapsåret fast- ställa myndighetens resultaträkning och balansräkning.

67

Författningsförslag

SOU 2012:53

Årsberättelse för pensionsreservsfonderna

10 § Myndigheten ska varje räkenskapsår upprätta en årsberättelse för vardera pensionsreservsfonden.

Årsberättelsen ska upprättas på ett överskådligt sätt och enligt god redovisningssed.

Tillgångarna ska i årsberättelsen tas upp till marknadsvärdet. Årsberättelser ska innehålla den information som behövs för att

man ska kunna bedöma varje pensionsreservsfonds utveckling och ställning.

11 § Samtliga ledamöter i myndighetens styrelse ska skriva under årsberättelserna. Har en avvikande mening om antecknats till styrelsens protokoll, ska yttrandet fogas till berättelsen.

Årsberättelserna ska senast den 15 februari året efter räkenskaps- året överlämnas till revisorerna.

Sedan revisionsberättelse kommit myndigheten till handa, ska den och årsberättelserna genast överlämnas till regeringen.

12 § Myndighetens revisorer ska granska de räkenskaper som ligger till grund för vardera pensionsreservsfondens årsberättelse. Revisions- berättelsen, med eventuella anmärkningar, ska i sin helhet återges i årsberättelsen.

En revisor som är av skiljaktig mening eller i övrigt anser det nödvändigt med ett särskilt uttalande får ange detta i revisions- berättelsen, om revisorn inte lämnar en egen revisionsberättelse.

Revisorerna ska överlämna revisionsberättelsen till styrelsen senast fjorton dagar efter det att de fick årsberättelsen enligt 11 §.

Styrelsen utvärdering

13 § Myndighetens styrelse ska samtidigt med att årsredovisning, revisionsberättelsen samt årsberättelserna överlämnas till regeringen också överlämna en egen utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning av fonderna med utgångspunkt i de mål för placeringsverksamheten som fastställts enligt 4 kap. 1 § och de riktlinjer som fastställts enligt 4 kap 3 §.

68

SOU 2012:53

Författningsförslag

Överlämnande till riksdagen

14 § Regeringen ska senast den 1 juni året efter räkenskapsåret överlämna myndighetens årsredovisning, fondernas årsberättelse samt styrelsens utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning till riks- dagen.

7 kap. Övriga bestämmelser

Regeringens utvärdering

1 § Regeringen ska från och med år 2015 och därefter vart tredje år i en skrivelse till riksdagen myndighetens administration och för- valtning av fonderna.

Om regeringen vid utvärderingen anlitat någon med särskild fackkunskap, ska kostnaden för detta betalas av myndigheten.

Regeringen ska överlämna utvärderingen till riksdagen senast den 1 juni det år då utvärderingen utförts.

Anmälningsskyldighet

2 § Ledamöter i styrelsen och fondstyrelser, revisorer i myndig- heten samt de arbetstagare och uppdragstagare hos myndigheten som styrelsen bestämmer ska skriftligen anmäla sitt innehav av finansiella instrument som anges i 1 kap. 1 § lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument och förändringar i innehavet.

Styrelsen bestämmer hur anmälan enligt första stycket ska ske.

1.Denna lag träder i kraft den 1 augusti 2014. Bestämmelserna om medelstilldelning och pensionsutbetalning i 1 kap. 6 och 7 §§ träder dock i kraft först den 1 januari 2015.

2.Genom denna lag upphävs lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) till den del lagen avser Första AP- fonden, Andra AP-fonden, Tredje AP-fonden och Fjärde AP-fonden den 1 januari 2015.

3.Genom denna lag upphävs lag (2000:193) om Sjätte AP-fonden den 1 januari 2015.

4.De tillgångar som vid utgången av 2014 förvaltas av Första- Fjärde AP-fonden samt sjätte AP-fonden ska den 1 januari 2015 föras till Pensionsreservsstyrelsens. Tillgångarna ska värdemässigt fördelas

69

Författningsförslag

SOU 2012:53

lika mellan Första pensionsreservsfonden, Andra pensionsreserv- fonden och Tredje pensionsreservfonden efter beslut av myndig- hetens ledning.

5. Pensionsreservsstyrelsen får från vardera Första-Fjärde AP- fonden rekvirera de medel som behövs för myndighetens verksam- het fram till och med den 31 december 2014. Var och en av Första- Fjärde AP-fonden ska tillskjuta en fjärdedel av medlen.

70

SOU 2012:53

Författningsförslag

2Förslag till

lag om ändring i lagen (1984:404) om stämpelskatt vid inskrivningsmyndigheter

Härigenom föreskrivs att 2 § lagen (1984:404) om stämpelskatt vid inskrivningsmyndigheter ska ha följande lydelse.

Nuvarande lydelse

Föreslagen lydelse

Staten är inte skattskyldig enligt denna lag. Detta gäller dock inte allmänna pensionsfonderna enligt lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder) och lagen (2000:193) om Sjätte AP- fonden.

2 §1

Staten är inte skattskyldig en- ligt denna lag. Detta gäller dock inte Pensionsreservsstyrelsen vid förvaltning av fondmedel enligt lagen (2013:000) om förvaltning av pensionsreserven.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015.

1 Senaste lydelse 2000:203.

71

Författningsförslag

SOU 2012:53

3Förslag till

lag om ändring i lagen (1988:1385) om Sveriges riksbank

Härigenom föreskrivs att 6 kap. 1 § lagen (1988:1385)2 om Sveriges riksbank ska ha följande lydelse.

Nuvarande lydelse

Föreslagen lydelse

 

6 kap.

 

1 §3

Med bankinstitut förstås i denna lag bankaktiebolag, spar- banker, medlemsbanker och utländska bankföretag som med stöd av 4 kap. 1 eller 4 § lagen (2004:297) om bank- och finansierings-

rörelse driver bankrörelse från filial här i landet.

 

 

Med

finansinstitut

förstås

Med

finansinstitut

förstås

bankinstitut,

kreditmarknads-

bankinstitut,

kreditmarknads-

företag,

värdepappersinstitut,

företag,

värdepappersinstitut,

Första–Fjärde AP-fonderna enligt

Pensionsreservsstyrelsen

enligt

lagen (2000:192)

om

allmänna

lagen (2013:000) om förvaltning

pensionsfonder (AP-fonder), Sjätte

av pensionsreserven, försäkrings-

AP-fonden enligt lagen (2000:193)

företag som har tillstånd att driva

om Sjätte AP-fonden, försäkrings-

försäkringsrörelse här

i landet

företag som har tillstånd att driva

enligt

försäkringsrörelselagen

försäkringsrörelse

här

i landet

(2010:2043),

Svenska

skepps-

enligt

försäkringsrörelselagen

hypotekskassan samt

utländska

(2010:2043),

Svenska

skepps-

företag som med stöd av 4 kap. 1,

hypotekskassan samt utländska

3 eller 4 § lagen om bank- och

företag som med stöd av 4 kap.

finansieringsrörelse driver verk-

1, 3 eller 4 § lagen om bank- och

samhet från filial i Sverige.

finansieringsrörelse driver verk-

 

 

 

 

samhet från filial i Sverige.

 

 

 

 

Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015.

2Lagen omtryckt 1999:19.

3Senaste lydelse 2011:457.

72

SOU 2012:53

Författningsförslag

4Förslag till

lag om ändring i lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift

Härigenom föreskrivs att 6 § i lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift ska ha följande lydelse.

Nuvarande lydelse

Föreslagen lydelse

 

6 §4

Avgiften används till finansiering av försäkringen för inkomst- pension och tilläggspension enligt socialförsäkringsbalken.

Avgiften förs till Första–

Avgiften förs till Första–Tre-

Fjärde AP-fonderna för förvalt-

dje pensionsreservfonden för för-

ning enligt lagen (2000:192) om

valtning enligt lagen (2013:000)

allmänna pensionsfonder (AP-

om förvaltning av pensions-

fonder).

reserven.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015.

4 Senaste lydelse 2010:1261.

73

Författningsförslag

SOU 2012:53

5Förslag till

lag om ändring i lagen (1998:676) om statlig ålderspensionsavgift

Härigenom föreskrivs att 8 och 9 §§ i lagen (1998:676) om stat- lig ålderspensionsavgift ska ha följande lydelse.

Nuvarande lydelse

 

Föreslagen lydelse

 

 

 

 

8 §5

 

 

Fördelningen av avgiften ska

Fördelningen av

avgiften ska

göras enligt följande. Den andel

göras enligt följande. Den andel

som beräknas motsvara pensions-

som beräknas motsvara pensions-

rätt för premiepension för samma

rätt för premiepension för samma

år förs till Riksgäldskontoret för

år förs till Riksgäldskontoret för

tillfällig förvaltning enligt 64 kap.

tillfällig förvaltning enligt 64 kap.

15–17 §§ socialförsäkringsbalken.

15–17 §§ socialförsäkringsbalken.

Återstoden förs, efter avstäm-

Återstoden förs, efter avstäm-

ning

gentemot

Riksgälds-

ning

gentemot

Riksgälds-

kontoret enligt 9 §, till Första–

kontoret enligt 9 §, till Första–

Fjärde AP-fonderna för förvaltning

Tredje

pensionsreservfonden för

enligt lagen (2000:192) om all-

förvaltning enligt lagen (2013:000)

männa

pensionsfonder (AP-

om förvaltning av pensions-

fonder).

 

 

reserven.

 

Regeringen ska för varje år fastställa andelarna efter förslag från

Pensionsmyndigheten.

 

Nuvarande lydelse

Föreslagen lydelse

 

9 §6

Slutlig avstämning av avgift-

Slutlig avstämning av avgift-

erna ska göras året efter fast-

erna ska göras året efter fast-

ställelseåret. Den skillnad som

ställelseåret. Den skillnad som

framkommer mellan beräknade

framkommer mellan beräknade

belopp och de belopp som slut-

belopp och de belopp som slut-

ligt framräknas för det aktuella

ligt framräknas för det aktuella

året ska regleras gentemot Riks-

året ska regleras gentemot Riks-

5Senaste lydelse 2010:1271.

6Senaste lydelse 2011:1392.

74

SOU 2012:53 Författningsförslag

gäldskontoret i samband med en

gäldskontoret i samband med en

kommande

preliminär

över-

kommande preliminär överföring

föring och gentemot Första

och gentemot Första-Tredje

Fjärde AP-fonderna i samband

pensionsreservsfonden i samband

med att storleken på de prelimi-

med att storleken på de pre-

nära avgifterna bestäms. Det be-

liminära avgifterna bestäms. Det

lopp som ska regleras gentemot

belopp som ska regleras gentemot

Riksgäldskontoret beräknas med

Riksgäldskontoret beräknas med

tillägg av sådan avkastning som

tillägg av sådan avkastning som

avses

i 64 kap. 16 § socialför-

avses

i 64 kap.

16 §

socialför-

säkringsbalken och

det

belopp

säkringsbalken och det belopp

som

ska

regleras

gentemot

som

ska regleras

gentemot

Första–Fjärde AP- fonderna med

Första–Tredje

pensionsreservs-

sådan ränta som anges i 65 kap.

fonden med sådan ränta som anges

3 § skatteförfarandelagen

 

i 65 kap. 3 § skatteförfarandelagen

(2011:1244).

 

 

 

(2011:1244).

 

 

Med fastställelseår avses detsamma som enligt 57 kap. 2 § första stycket 2 socialförsäkringsbalken.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015.

75

Författningsförslag

SOU 2012:53

6Förslag till

lag om ändring i lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter

Härigenom föreskrivs att 6 § i lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter ska ha följande lydelse.

Nuvarande lydelse

Föreslagen lydelse

 

6 §7

Den andel av influtna ålderspensionsavgifter som beräknas ut- göra avgifter för inkomster som överstiger 8,07 gånger det för året gällande inkomstbasbeloppet enligt 58 kap. 26 och 27 §§ social- försäkringsbalken ska föras till staten.

Den andel av avgifterna som beräknas motsvara pensionsrätt för premiepension för samma år ska föras till Riksgäldskontoret för tillfällig förvaltning enligt 64 kap. 15 och 16 §§ socialförsäkrings-

balken.

 

Återstoden av avgifterna ska

Återstoden av avgifterna ska

föras till Första–Fjärde AP- fon-

föras till Första–Tredje pensions-

derna för förvaltning enligt lagen

reservsfonden för förvaltning en-

(2000:192) om allmänna pen-

ligt lagen (2013:000) om för-

sionsfonder (AP-fonder).

valtning av pensionsreserven.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015.

7 Senaste lydelse 2010:1283.

76

SOU 2012:53

Författningsförslag

7Förslag till

lag om ändring i aktiebolagslagen (2005:551)

Härigenom föreskrivs att 7 kap. 9 § i aktiebolagslagen (2005:551) ska ha följande lydelse.

Nuvarande lydelse

Föreslagen lydelse

7 kap.

Om två eller flera allmänna pensionsfonder enligt lagen (2000:192) om allmänna pensions- fonder (AP-fonder) och lagen (2000:193) om Sjätte AP-fonden förvaltar aktier i bolaget, får varje fond för sig utöva rösträtt för de aktier fonden förvaltar.

9 §

Om två eller flera allmänna pensionsreservsfonder enligt lagen (2013:000) om allmänna pensions- reservsfonden innehar tar aktier i bolaget, får varje fond för sig utöva rösträtt för de aktier fonden innehar.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015.

77

Författningsförslag

SOU 2012:53

8Förslag till

lag om ändring i offentlighets- och sekretesslagen (2009:400)

Härigenom föreskrivs att 32 kap. 6 § i offentlighets- och sekretesslagen (2009:400) ska ha följande lydelse.

Nuvarande lydelse

Föreslagen lydelse

32 kap.

6 §

Sekretess gäller för uppgift om innehav av finansiella instrument som har lämnats till en myndighet, om det inte står klart att upp- giften kan röjas utan att den som uppgiften rör lider skada eller men och uppgiften har lämnats till följd av anmälningsskyldighet enligt

1.ett särskilt beslut enligt 11 § lagen (2000:1087) om an- mälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument,

2.9 kap. 5 § lagen (1988:1385) om Sveriges riksbank,

3.7 kap. 2 § lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP- fonder),

4.5 kap. 2 § lagen (2000:193) om Sjätte AP-fonden, eller

5.14 a § första och andra styckena lagen (2002:1023) med instruktion för Riksrevision-

en.

3.7 kap. 2 § lagen (2013:000) om förvaltning av pensionsreserv- en,

4.14 a § första och andra styckena lagen (2002:1023) med instruktion för Riksrevision-

en.

För uppgift i en allmän handling gäller sekretessen i högst tjugo

år.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015.

78

SOU 2012:53

Författningsförslag

9Förslag till

lag om ändring i socialförsäkringsbalken (2010:110)

Härigenom föreskrivs att 55 kap. 4 § socialförsäkringsbalken (2010:110) ska ha följande lydelse.

Nuvarande lydelse

Föreslagen lydelse

55 kap.

4 §

Den myndighet som regering- en bestämmer ska för varje år upprätta en redovisning av det inkomstgrundade ålderspensions- systemets finansiella ställning och utveckling. Försäkringskassan, Pensionsmyndigheten samt

Första–Fjärde och Sjätte AP- fonderna ska lämna de uppgifter som behövs för detta till myndig- heten.

Den myndighet som regering- en bestämmer ska för varje år upprätta en redovisning av det inkomstgrundade ålderspensions- systemets finansiella ställning och utveckling. Försäkringskassan, Pensionsmyndigheten samt Pen- sionsreservsstyrelsen ska lämna de uppgifter som behövs för detta till myndigheten.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 2014

79

1Utredningsuppdraget och dess genomförande

1.1Utredningsuppdraget

Utredningens uppdrag har varit att lämna förslag till hur förut- sättningar uppnås för att skapa en långsiktigt effektiv förvaltning av buffertkapitalet.

I uppdraget har ingått att utvärdera Första–Fjärde AP-fond- ernas uppdrag och placeringsregler, mot bakgrund av vikten av en effektiv styrning, hittillsvarande erfarenheter av fondernas för- valtning och förändrade marknadsmässiga förutsättningar, under- söka möjliga effektiviseringar av förvaltningen av buffertkapitalet, med beaktande av buffertkapitalets utveckling, risken för makt- koncentration och behovet av riskspridning och att utvärdera Sjätte AP-fondens uppdrag, mål och placeringsregler med utgångspunkt i pensionssystemets behov och Sjätte AP-fondens kompetens. Sjunde AP-fonden ingår inte i utredningens uppdrag.

Utredningen har bedrivits i ett framåtblickande perspektiv, vilket innebär att utredningen inte gjort någon utvärdering av de nuvarande AP-fondernas valda mål, historiska resultat eller inrikt- ningar. Regeringen genomför årligen en utvärdering som över- lämnas till Riksdagen. Dessa utvärderingar och AP-fondernas egna rapporter har dock delvis legat till grund för utredningens analys och bedömning av det nuvarande systemets problem, brister och funktion avseende styrning, struktur, placeringsregler, uppföljning och förvaltningsmodeller.

Utredningen har haft i uppdrag att analysera effekterna för pensionssystemet av förslagen. Det innefattar att analysera och bedöma effekterna på fondernas avkastning och risk. Analysen ska enligt direktivet baseras på att risk och avkastning tolkas i termer av utgående pensioner. Utredningen ska vidare uppskatta besparing

81

Utredningsuppdraget och dess genomförande

SOU 2012:53

respektive kostnad av att genomföra föreslagna förändringar i AP- fondernas förvaltning av buffertkapitalet.

Utredningen har också haft i uppdrag att analysera och bedöma konsekvenserna på de finansiella marknaderna (aktie-, ränte- och valutamarknaderna) av de förslag som utredningen lämnar. Det innefattar effekter av eventuella förändringar i fondernas ägarroll, i synnerhet på den inhemska marknaden.

I den utsträckning förslag lämnas till en mer direkt styrning av AP-fondernas kostnader ska utredningen analysera och bedöma den förväntade effekten på fondernas resultat samt påverkan på AP-fondernas oberoende i placeringspolitiken.

Analysen ska beakta buffertkapitalets förväntade utveckling. Om förslagen innebär offentligfinansiella eller samhällsekonomiska konsekvenser i övrigt ska dessa redovisas.

Resultaten av analyserna ska beaktas i de förslag som lämnas. Utredaren ska beakta dels erfarenheterna av nuvarande regelverk, dels internationell erfarenhet av liknande verksamhet som den som AP-fonderna bedriver. Utredaren ska föreslå nödvändiga för- fattningsförändringar.

1.2Förutsättningarna i direktivet och tolkning av uppdraget

Utredningen har i allt väsentligt haft att arbeta inom ramen för ett direktiv som har gett goda förutsättningar att utvärdera och ana- lysera de flesta viktiga aspekter och möjliga lösningar avseende styrning, mandat, uppföljning, placeringsregler, struktur och rollen i pensionssystemet. Direktivets andemening signalerar i allt väsent- ligt en ambition att utveckla och förbättra förvaltningen av buffert- kapitalet. Det finns dock en väsentlig begränsning i direktivet:

Ett riktmärke bör vara att buffertfonderna inte ska reduceras till färre än tre.

Utredningen har löpande analyserat och försökt förankra en gemensam syn och definition på begreppet ”fond” i detta avseende.

Det är utredningens slutsats är att en fond i detta avseende avser en självständig och oberoende enhet avseende den operativa kapital- förvaltningen. Utredningens huvudförslag har sin utgångspunkt i denna tolkning.

82

SOU 2012:53

Utredningsuppdraget och dess genomförande

Det är utredningens grundsyn att behovet av en tydlig och effektiv styrning utifrån pensionssystemets framtida utveckling och krav är avgörande för en framgångsrik förvaltning, och därmed förutsättningarna att bidra positivt till pensionssystemets finansi- ering. I det perspektivet vore det enligt utredningen direkt felaktigt att i lag fastställa en struktur på kapitalförvaltningen, som riskerar att vara negativ för pensionssystemet och försämrar förutsättning- arna för en modern och ändamålsenlig kapitalförvaltning. Det är utredningens ståndpunkt att kapitalförvaltningens struktur bäst avgörs av en professionell ledning, som utifrån tydliga mål, tids- horisont och riskmandat, över tiden får uppdraget att utforma och strukturera organisationen. Utredningen tolkar att direktivet i övrigt stödjer och öppnar för denna utveckling av buffertkapitalets förvaltning.

Utredningen anser också att det är väsentligt för buffert- kapitalets legitimitet och framtida förutsättningar att styrning, struktur och placeringsregler moderniseras och anpassas till dess roll och förändrade krav. Utredningen menar också att det är väsentligt för buffertkapitalets legitimitet och framtida förut- sättningar att styrning, struktur och placeringsregler moderniseras och anpassas till dess roll i pensionssystemet och förändrade krav.

Utredningens förslag ligger i linje med uppdragsgivarens inten- tioner i direktivet och inom ramen för de begränsningar som det innebär avseende möjliga lösningar. I bilaga 2 finns ett alternativt förslag, som baseras på en tolkning av hela direktivets andemening och inriktning, men som inte tar hänsyn till riktmärket att buffert- fonderna inte ska reduceras till färre än tre.

1.3Utredningens genomförande

Utredningens arbete har genomförts med en hög grad av samarbete med företrädare för Pensionsmyndigheten och AP-fonderna

Vissa delar av utredningen har utförts med stöd från externa experter och konsulter, på grund av utredningens omfattning och den begränsade tid som stått till utredarens förfogande. Dessa upp- drag har bland annat omfattat kostnadsanalys, internationella jäm- förelser och erfarenheter. En förteckning över uppdragen och ut- förare finns i bilaga 3.

Ett antal studiebesök har skett hos aktörer i Sverige, men även i Holland, Danmark och Storbritannien, samt ett antal intervju-

83

Utredningsuppdraget och dess genomförande

SOU 2012:53

möten med företrädare från pensionsfonder och system ibland annat Australien, Kanada, Finland, USA m fl. Utredningen har inhämtat synpunkter från berörda delar av Regeringskansliet och under arbetet haft kontakter med berörda myndigheter som Pensionsmyndigheten, Riksgälden, Riksbanken och Kammar- kollegiet.

1.4Betänkandets disposition

Utredningens betänkande är uppdelat i tre delar enligt följande. Kapitel 2 till och med 5 ger en bakgrund till nuvarande pensions- system och en översikt över dess funktionssätt. Därtill ges en översikt av hur marknadsförhållandena har förändrats de senaste årtiondena och hur detta har påverkat institutionell kapital- förvaltning. Den första delen avslutas med ett kapitel som identifi- erar nuvarande problem i AP-fondssystemet och områden för förbättringar.

Den andra delen av betänkandet fördjupar sig inom olika pro- blemområden. I kapitel 6 till och med kapitel 13 ges mer detalj- erade beskrivningar av de viktigaste problemområdena som buffert- kapitalets roll och mål, styrning och struktur. Sjätte AP-fonden analyseras särskilt i kapitel 12.

Den sista delen inleds med utredningens förslag i kapitel 13, övergångsfrågor i kapitel 14 följt av en konsekvensanalys i kapitel 15 och avslutas med författningskommentar i kapitel 16. Därefter följer att antal bilagor varav bilaga 2 innehåller ett alternativt förslag.

1.5Översynen av placeringsreglerna

Av utredningens direktiv framgår det att

Behovet av förändrade placeringsregler ska analyseras dels som isolerad företeelse, dels med beaktande av övriga delar i översynen.

Utredningen har gjort en omfattande genomgång av effekterna av olika restriktioner och placeringsregler, samt avvägningen mellan kvantitativa och kvalitativa modeller. Placeringsreglerna och dess konsekvenser behandlas särskilt i kapitel 10. Utredningens utgångspunkt har varit att föreslå åtgärder som tar ett helhets-

84

SOU 2012:53

Utredningsuppdraget och dess genomförande

perspektiv avseende styrmodell, ansvarsfördelning, ramverk för investeringsverksamheten (inkl. placeringsrestriktioner) och upp- följning. Detta för att finna en modell som har bäst förutsättningar att bidra till finansiering av pensionssystemet.

Det har under utredningens gång framkommit önskemål från bland annat AP-fonderna om att särskilt hantera de nuvarande placeringsreglerna och om möjligt skapa förutsättningar att oberoende av övriga delar av betänkandet, kunna förändra dessa.

Utredningens uppfattning är att de nuvarande placerings- reglerna är både omoderna, icke-ändamålsenliga och ibland direkt skadliga för det uppdrag buffertkapitalet har. Detta utvecklas i kapitel 10. Vi har dock valt att inte lämna ett särskilt förslag avse- ende enbart en förändring av placeringsreglerna inom ramen för nuvarande AP-fondstruktur, då det är utredningens uppfattning att flera viktiga delar saknas avseende styrmodell, ansvarsfördelning, riskkontroll och helhetssyn, vilket utredningen anser att det är nödvändigt och en förutsättning att dessa åtgärdas för en mer genomgripande förändring av placeringsreglerna. Detta utvecklas i detalj i betänkandet.

85

2Inledning, pensionssystemet och AP-fondernas roll

Kapitlet inleds med en kort bakgrund till etableringen av AP-fond- erna och utvecklingen fram till pensionsreformen. Därefter följer en beskrivning av nuvarande struktur och AP-fondernas roll i pensionssystemet. Kapitlet avslutas med en översikt av hur AP- fonderna har uppfyllt sitt uppdrag i systemet och lyfter några av de frågeställningar som ligger till grund för föreliggande utredning.

2.1Från ATP till pensionsreform

AP-fondernas historia går tillbaka till lagstiftningen om allmän tilläggspension (ATP). Folkpensionen som infördes år 1913 ansågs vara alltför låg och en utredning föreslog år 1955 ett system för allmän tjänstepension för arbetande. Riksdagspartierna var oense om detta – de borgerliga ville att reformen skulle vara frivillig, medan Sveriges socialdemokratiska arbetareparti tillsammans med Sveriges kommunistparti ville ha ett obligatoriskt system. Vid en folkomröstning år 1957 fick den linje som förespråkade ett obligatoriskt system flest röster. I riksdagen kunde Sveriges social- demokratiska arbetareparti inte driva igenom sitt förslag eftersom de politiska blocken hade lika många ledamöter. Men när den social- demokratiska regeringen ändå lade fram propositionen (prop. 1959:100) lade den folkpartistiske riksdagsmannen Ture Königson ned sin röst, och regeringens proposition gick därför igenom.

Införandet av ATP innebar förbättrade pensioner för arbetande men ökade samtidigt statens pensionsutfästelser. En allmän pen- sionsfond (AP-fond) skapades av två skäl. För det första skulle fonden bidra till att kompensera för ett befarat bortfall i långsiktigt sparande (och investeringar) som skulle uppstå till följd av att det privata sparandet skulle minska då individen i högre grad skulle

87

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

SOU 2012:53

förlita sig på det införda ATP-systemet. AP-fonden skulle bidra till de investeringar som ekonomin behövde för att skapa en god standard för pensionärerna. Därtill fanns ett behov av att fondera medel för att på längre sikt kunna användas för att tidsmässigt jämna ut finansieringen av de snabbt växande ATP-pensionerna och kunna användas som en buffert för att jämna ut tillfälliga underskott i ATP-systemet.

AP-fondens medel förvaltades av tre särskilt inrättade fond- styrelser; första, andra och tredje fondstyrelsen med olika ansvars- områden. Första fondstyrelsen förvaltade avgifter som betalats av stat och kommun, andra fondstyrelsen förvaltade pensionsavgifter som betalats av privata arbetsgivare med fler än 20 anställda och tredje fondstyrelsen förvaltade avgifter som betalats av privata arbetsgivare med färre än 20 anställda och enskilda näringsidkare. Det som skilde de tre fondstyrelserna åt var styrelsernas samman- sättning. Placeringsreglerna var samma för de tre fonderna och förvaltningen sköttes gemensamt av ett kansli. Inledningsvis var fond- förmögenheten en halv miljard varför lösningen med ett gemensamt kansli bedömdes vara tillräckligt. Vartefter åren gick ökade kapitalet och var i slutet av sjuttiotalet cirka 50 miljarder kronor som fort- farande förvaltades med ett kansli. Kapitalet var dock begränsat till att investeras i räntebärande tillgångar.

En ny fjärde fondstyrelse med ett eget kansli inrättades 1974 (prop. 1973:97). Fonden fick initialt 500 miljoner kronor med möjlighet att placera i svenska aktier för att bidra med riskkapital till svenska industriföretag.

År 1984 inrättades de s.k. löntagarfondsstyrelserna inom ramen för AP-fonderna (prop. 1983/84:50) som i likhet med fjärde fond- styrelsen fick rätt att placera i aktier. Löntagarfonderna fick sina inkomster dels från en del av ATP-avgiften, dels från en nyinrättad vinstdelningsskatt.

År 1988 gavs första till tredje fondstyrelsen rätt att även placera i fastigheter (prop. 1987/88:11). Samma år infördes också en femte fondstyrelse med samma uppdrag som fjärde fondstyrelsen (prop. 1987/88:167).

Löntagarfondsstyrelserna avvecklades efter ett riksdagsbeslut 1992 (prop. 1991/92:36). Deras skulder och tillgångar fördes över till en avvecklingsstyrelse utanför övriga AP-fonder (Fond 92–94) varifrån 28 miljarder kronor skiftades ut under åren 1992–1994.

Från de medel som fanns kvar i avvecklingsstyrelsen bildades år 1996 den Sjätte fondstyrelsen (prop. 1995/96:171) med uppdrag att

88

SOU 2012:53

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

placera anförtrodda medel i aktier och andra värdepapper på risk- kapitalmarknaden. Sjätte fondstyrelsens placeringsregler utformades för att ge utökade möjligheter att göra investeringar som tar sikte på små och medelstora företag (prop.1999/2000:46).

Det nuvarande AP-fondsregelverket (prop. 1999/2000:46), som började gälla den 1 januari 2001, tillkom i samband med genom- förandet av den stora pensionsreformen som beslutades av riks- dagen år 1998 genom en fempartiöverenskommelse. Arbetet med denna pensionsreform inleddes redan år 1991 då statsminister Carl Bildt tillsatte en pensionsarbetsgrupp för att utreda ATP-frågan.1 Den huvudsakliga tanken med reformen var att gå från ett för- månsbaserat system till ett självfinansierande avgiftsbestämt system där pensionerna anpassas till den övriga ekonomins tillväxt.

För AP-fondsystemet innebar det att kapital som förvaltades av första till femte fondstyrelserna fördelades mellan fyra nyinrättade buffertfonder med samma uppdrag, Första, Andra, Tredje, respek- tive Fjärde AP-fonden. Dessa fonder fick identiska placeringsregler som gav jämförelsevis större friheter i förvaltningen än tidigare, i synnerhet avseende placeringar i aktier och utländska tillgångar. Sjätte fondstyrelsen, som gavs namnet Sjätte AP-fonden, blev en femte buffertfond men fick behålla sin speciella placeringsinrikt- ning.

2.2Det reformerade pensionssystemet

Det äldre pensionssystemet kommer att fasas ut fram till år 2018 och under denna tid successivt ersättas av det nya avgiftsbestämda systemet. Genom att det nya och det äldre systemet verkar parallellt under en övergångsperiod innefattar pensionssystemet utbetalningar enligt både nya och gamla regler. I pensionssystemet finns garantipension, inkomstpension och premiepension enligt de nya reglerna. Under övergångsperioden benämns den pension som intjänats enligt gamla regler tilläggspension.

Det finns fyra sorts avgifter som finansierar inkomstgrundad ålderspension, arbetsgivaravgifter, egenavgifter, allmän pensions-

1 Formellt var samtliga riksdagspartier representerade. Viktiga delar förhandlades dock fram av en inre kärna bestående av de fem partier som senare ställde sig bakom överens- kommelsen. I denna kärngrupp ingick inte vänsterpartiet och ny demokrati vilka senare reserverade sig mot beslutet.

89

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

SOU 2012:53

avgift och statlig ålderspensionsavgift. De två förstnämnda avgift- erna fördelas mellan inkomstpensionssystemet, premiepensions- systemet och statsbudgeten. Den statliga ålderspensionsavgiften, som betalas från olika anslag i statsbudgeten till pensionssystemet, fördelas mellan inkomstpensionssystemet och premiepensions- systemet medan den allmänna pensionsavgiften i sin helhet förs till inkomstpensionssystemet. De avgifter som ska finansiera inkomst- pension och tilläggspension förs i sin helhet till Första till Fjärde AP- fonderna som varje månad bekostar pensionerna. Hos AP-fonderna bruttoredovisas således avgifter och pensionsutbetalningar.2

Källa: Skr 2010/2011:130.

Avgiften till den allmänna ålderspensionen är fast och uppgår till 18,5 procent av pensionsgrundande inkomster (jämte vissa till- kommande ersättningar och belopp). Den förmån som så småning- om betalas ut från det avgiftsbestämda systemet beror dels på storleken av inbetalade avgifter under den förvärvsaktiva tiden, dels på den årliga uppräkningen av dessa belopp (som baseras på olika principer i inkomstpensionssystemet respektive premiepensions-

2 Pensionssystemet bekostas gemensamt av premiepensionssystemet och inkomstpensions- systemet (buffertfonderna).

90

SOU 2012:53

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

systemet). Avgifterna är i sin tur relaterade till individens inkomst, vilken tillsammans med den ekonomiska utvecklingen – särskilt inkomstutvecklingen respektive premiepensionsmedlens avkastning – blir avgörande för den inkomstgrundande ålderspensionens storlek. Det innebär att det råder en överensstämmelse mellan inbetalning av pensionsavgifter och intjänad pensionsrätt och att finansieringen i sin helhet är skilt från statsbudgeten. Huvuddelen av pensions- avgiften, ett belopp motsvarande 16 av de 18,5 procentenheterna, ger rätt till inkomstpension. Inkomstpensionen (och resterna av ATP), kan betraktas som ett fördelningssystem eftersom utgående pensioner i allt väsentligt finansieras löpande av inkommande pensionsavgifter. Ur den enskildes perspektiv sker dock en bok- föring av inbetalade avgifter på ett konto. Indexeringen, ”för- räntningen” av behållningen på detta konto, sker (så länge den s.k. balanseringen inte är aktiv) med genomsnittsinkomsten i samhället, mätt som inkomstindex.

Resterande 2,5 procent av pensionsunderlaget förs till premie- pensionssystemet, där det förvaltas i fonder enligt individers önskemål. För individer som inte uttryckt några önskemål förs motsvarande pensionsmedel till Sjunde AP-fondens AP7 Såfa. Namnet till trots är sjunde AP-fonden inte en av buffertfonderna och omfattas därmed inte av denna utredning.

Garantipensionen är ett grundskydd för den som haft låg eller ingen inkomst och finansieras med allmänna skattemedel över statsbudgeten. Den ingår därför inte i pensionssystemets resultat och balansräkning.

Pensionsreformen innebar att vissa åtaganden, bland annat. ATP för förtidspensionerade och änkor, överfördes från pensions- systemet till statsbudgeten.3 Det ansåg därför motiverat med en överföring från buffertfonderna till statsbudgeten om totalt 300– 350 miljarder kronor per 1 januari 1999. Hittills har Riksdagen fattat beslut om överföringar motsvarande 258 miljarder kronor per detta datum (prop. 1999/2000:46 s. 62). Frågan om överföringarnas slutliga storlek hänsköts till en kontrollstation år 2004. Därefter har partierna bakom pensionsöverenskommelsen enats om att ett ställningstagande om återstående överföringar ska samordnas med beslut om fördelning av överskott i pensionssystemet (Skr. 2010/11:130 s. 9).

3 Andra åtaganden som överfördes med pensionsreformen är pensionsgrundande ersätt- ningar från social och arbetslöshetsförsäkringar samt för pensionsgrundande belopp i form av förtidspension, barnår, studier eller plikttjänst.

91

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

SOU 2012:53

2.2.1Vad påverkar det reformerade pensionssystemet?

Inkomstpensionssystemet är ett fördelningssystem. Inbetalda pensionsavgifter används för att betala samma års pensioner. De över- eller underskott som uppstår när pensionsavgifterna är större eller mindre än pensionsutbetalningarna hanteras av buffert- kapitalet som utgörs av Första till Fjärde samt Sjätte AP-fonden.

Tillgångarna i systemet är värdet av framtida pensionsavgifter, kallad avgiftstillgången, och buffertkapitalet. Pensionsskulden består dels av skulden till förvärvsaktiva, dels av skulden till redan pension- erade. Avgiftsnettot är skillnaden mellan årets avgiftsinkomster och pensionsutbetalningar. Avgiftsinkomsterna bestäms främst av antalet personer i arbete och påverkas av nettoinvandringens storlek och födelsetalen men också rådande arbetsmarknad. Hur stora pensions- utbetalningarna är bestäms främst av antalet pensionärer. Eftersom årskullarna i befolkningen är olika stora och i viss utsträckning har arbetat olika mycket, kommer systemets avgiftsinkomster och pensionsutgifter att variera över tiden.

Avgiftstillgången beräknas genom att inbetalda pensionsavgifter multipliceras med den tid som en krona i genomsnitt förväntas ligga i pensionssystemet, omsättningstiden (se Diagram 2.2). Pen- sionsavgifternas tillgång utgör största delen av tillgångarna, medan buffertfonderna utgör drygt 10 procent. Pensionsavgifterna är en del av inkomsten för arbete och påverkas därför av sysselsättning, inkomstutveckling och när man börjar arbeta (arbetskraftinträdet). Förändringar i livslängd påverkar omsättningstiden och därmed också avgiftstillgången.

92

SOU 2012:53

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

Källa: Orange Rapport, pensionssystemets årsredovisning 2011, Pensionsmyndigheten (2012).

Pensionsskulden består av skulden till förvärvsaktiva och skulden till redan pensionerade. Skulden till de aktiva utgörs från intjänade pensionsrätter som erhållits genom pensionsgrundande inkomst. Skulden till de redan pensionerade är summan av de pensioner som förväntas betalas ut under återstoden av deras liv (se Diagram 2.3). Pensionsskulden förändras i huvudsak med den årliga indexeringen av pensionskontonas saldon och pensionerna. Indexeringen bestäms av förändringen av genomsnittsinkomsten i Sverige i kombination med balanstalet de år balanseringen är aktiverad. Resultatet påverkas av ett stort antal samhällsekonomiska och demografiska faktorer.

93

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

SOU 2012:53

Not: Tilläggspensionsskulden till aktiva minskar gradvis på grund av utfasningen av ATP- pensionärer och är i princip borta 2018. Källa: Orange Rapport, pensionssystemets årsredo- visning 2011, Pensionsmyndigheten (2012).

Balanseringen är en del av indexeringen och innebär att index- eringen av pensionerna och pensionsbehållningarna minskas. Pensionsskulden räknas därmed upp i långsammare takt och pen- sionssystemet stärks. Den lägre indexeringen pågår tills systemet åter är i finansiell balans. Eventuella överskott som uppstår efter att balanseringen har aktiverats används direkt för att så långt som möjligt öka indexeringen och på så vis återställa pensionernas värde (se Diagram 2.4).

Balanstalet beräknas med fyra decimaler, 1,0000.4 Om balans- talet ligger med en hög marginal över 1,0000 kan pensions- systemets finansiella ställning betraktas som stabilt. Kortsiktiga variationer i avgiftsnettot eller buffertkapitalets avkastning skulle då sannolikt inte påverka balanstalet i den utsträckningen att en balansering skulle inträffa. Det finns inget beslut taget om vad som gäller om det uppstår betydande överskott i pensionssystemet som skulle möjliggöra extra utbetalningar till de försäkrade. Förslag till regler har lämnats i betänkandet Fördelning av överskott i ålders- pensionssystemet (SOU 2004:105). I betänkandet föreslogs en utdelning när balanstalet överstiger 1,10. Betänkandet har remiss- behandlats (dnr S2004:7851) men har inte omhändertagits vidare.

4 I resten av betänkandet kommer balanstalet att uttryckas som 1 eller ett. Fortfarande avses emellertid det exakt beräknade balanstalet med fyra decimaler.

94

SOU 2012:53

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

Då pensionssystemet står inför en period av nettoutflöden är frågan om överskott dock en mindre angelägen fråga i närtid. Som illustreras i Diagram 2.4 har balanstalet rört sig nära ett de senaste åren. Detta innebär att pensionssystemets finansiella ställning är mindre stabilt och därmed känsligare för år med ett negativt avgifts- netto och/eller negativ avkastning för förvaltningen av buffert- kapitalet.

I samband med den kraftiga balansering som trädde i kraft 2008 orsakad av ett negativt avgiftsnetto och en kraftigt negativ avkast- ning på buffertkapitalet genomfördes en förändring i beräkningen av buffertkapitalets ingående värde i balanstalet. Numera ingår buffertkapitalet som ett treårigt genomsnitt för att minska effekterna av kortsiktiga variationer i avkastning. I Diagram 2.4 redogörs även för de senaste årens finansiella ställning om buffertkapitalet hade räknats med årligt marknadsvärde. Med ett treårigt genomsnitt blir balanseringen inte lika kraftig enstaka år men det tar samtidigt längre tid för systemet att normaliseras tillbaka för att indexeras med inkomstindex.

Källa: Orange rapport, pensionssystemets årsredovisning 2011, Pensionsmyndigheten (2012).

95

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

SOU 2012:53

Källa: Pensionsmyndigheten.

2.3AP-fondernas uppdrag i pensionssystemet

2.3.1AP-fondernas roll som buffert i pensionssystemet i ett historiskt perspektiv

Sedan etableringen av AP-fonderna har avgiftsnettot, dvs. för- hållandet mellan avgiftsinkomster in till fonderna och utgifter5 varierat vilket illustreras i Diagram 2.6.

Avgiftsnettot var från 1960 positivt under de första tjugo åren eftersom avgiftsinkomsterna till fonderna var något högre än utgifterna vilket gjorde att buffertkapitalet kunde byggas upp. Under 1980-talet och framförallt på 1990-talet var avgiftsnettot negativt då avgiftsinkomsterna var lägre än utgifterna de flesta åren. Under andra halvan av åttiotalet och början av nittiotalet höjdes nivån på avgifterna vilket dock inte var tillräckligt för de ökade utgifterna (Pensionsmyndigheten, 2012).

Lågkonjunkturen gjorde dessutom att avgiftsinkomsterna nästan var oförändrade under första halvan av 1990-talet. Utgift- erna fortsatte dock att öka kraftigt. Under dessa två decennier användes således AP-fonderna som buffert. År 2000 höjdes avgifterna till nuvarande nivåer (18,5 procent av pensionsgrundad inkomst) vilket medförde ett positivt avgiftsnetto under några år. Avgiftsnettot blev negativt år 2009 vilket även kommer att inträffa

5 Pensionsutbetalningar och administrationsutgifter.

96

SOU 2012:53

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

under ett antal år framöver. Det beror på att 40-talets stora årskullar börjat gå i pension.

I Diagram 2.6 redovisas avgiftsinkomsterna där AP-fondernas avkastning har adderats för att illustrera hur de har bidragit till avgiftsnettot. Sedan AP-fondernas etablering har AP-fondernas avkastning bidragit positivt till avgiftsinkomsterna. Under 1990- talet var avgifterna låga men kompenserades av AP-fondernas positiva avkastning. Vissa år med kraftiga börsnedgångar har av- kastningen i stället påverkat negativt, till exempel åren 2002, 2008 och 2011.

400

350 Avgiftsinkomster

300

och avkastning Utgifter

250

200 Avgiftsinkomster

150

100

50

0

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

Källa: AP-fonderna och ålderspensionsavgifter 1960-2011, Pensionsmyndigheten (2012).

Den historiska avkastningen för buffertkapitalet speglar utveck- lingen av fondernas investeringsinriktning. Nominellt steg avkast- ningen nästan kontinuerligt fram till slutet av 1980-talet men den höga inflationen under 1970-talet gjorde att den reala avkastningen ofta var negativ vilket illustreras i Diagram 2.7 och Tabell 2.1. Fram till år 1973 skedde investeringar endast i räntebärande tillgångar vilket gav en dryg procent per år i real avkastning. År 1974 etablerades Fjärde fondstyrelsen som placerade i aktier. Aktiedelen utgjorde dock endast en försumbar del av buffertkapitalet som helhet. Fortfarande dominerades investeringarna av räntor vars

97

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

SOU 2012:53

nominella avkastning inte kompenserade för den tidens höga inflation. Det medförde att buffertkapitalet urholkades mellan åren 1974 och 1983 (se Tabell 2.1).

Under perioden 1984–1991 växte aktieinnehavet efter att lön- tagarfonderna och den Femte fondstyrelsen kom till. Deras huvud- sakliga investeringar var i aktier och avkastningen för buffert- kapitalet steg kraftigt under perioden med i genomsnitt 4,7 procent per år realt (Pensionsmyndigheten, 2012). Ännu högre var den reala avkastningen under perioden 1992–2001. Löntagarfonderna var nedlagda men den Fjärde och Femte AP-fonden växte kraftigt i linje med kursuppgångar på svenska och internationella börser.

25

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

20

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

15

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

10

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

5

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

0

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

-5

 

-10

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

-15

 

 

 

 

Nominell avkastning

 

 

 

 

 

 

 

 

-20

 

 

 

 

Real avkastning

 

 

 

 

 

 

 

 

 

-25

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Källa: AP-fonderna och ålderspensionsavgifter 1960-2011, Pensionsmyndigheten (2012).

98

SOU 2012:53

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

Källa: AP-fondernas inkomster, utgifter, fondkapital och avkastning, Pensionsmyndigheten (2012).

I och med att en större andel av buffertkapitalet investeras i aktier pendlar avkastningen alltmer. Särskilt tydligt blir från år 2001 då nuvarande AP-fonder etableras. Den ökade variationen i avkast- ningen är en kombination av de nya placeringsreglerna med ökad aktieexponering och den turbulenta marknad som varit med två stora börsnedgångar kring åren 2001 och 2008.

För pensionssystemet har dock det ökade risktagandet för för- valtningen av buffertkapitalet varit gynnsamt då den genomsnittliga reala avkastningen varit högre än under 1960- och 1970-talen. Den låga inflationen på senare tid gör att det inte är så stor skillnad mellan nominell och real avkastning.

2.3.2AP-fonderna roll som buffert i det reformerade pensionssystemet

I det reformerade inkomstpensionssystemet har AP-fonderna en roll utöver uppdraget som buffertfond. De ingår också som en del av balanstalet vilket förklaras närmare i avsnitt 2.2.1.

Balanstalet beräknas som kvoten mellan inkomstpensions- systemets tillgångar och skulder. Skulderna utgörs i princip av intjänade pensionsrätter för nuvarande pensionärer och pensions- rätter för blivande pensionärer som fortfarande är yrkesverksamma.

AP-fondernas avkastning och inkomstindex

För att förvaltningen av buffertkapitalet ska bidra positivt till pensionssystemets finansiering bör avkastningen överstiga utveck- lingen av inkomstindex.

I regeringens senaste skrivelse (Skr 2011/12:130) jämförs av- kastningen för förvaltningen av buffertkapitalet med utvecklingen av inkomstindex. Regeringen konstaterar att buffertkapitalets

99

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

SOU 2012:53

genomsnittliga avkastning på 3,46 procent per år överstiger ut- vecklingen av inkomstindex på 3,1 procent per år under perioden 2001–2011 men med betydande variation vilket illustreras i Diagram 2.8.

Etableringen av AP-fonderna inföll samtidigt med att it-bubblan brast och den kraftiga börsnedgången i början av 2000-talet med- förde negativa resultat för AP-fonderna under de två första åren (2001 och 2002). Det tog fram till år 2005 innan AP-fondernas ackumulerade avkastning översteg den ackumulerade ökningen av inkomstindexinkomstindex.

1000

 

900

 

800

 

700

 

600

 

500

Inkomstindex

400

Buffertkapital

300

 

200

 

100

 

0

 

 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Källa: Skr 2011/2012:130.

Den ackumulerade avkastningen för buffertkapitalet var högre än motsvarande utveckling av inkomstindex t.o.m. år 2007. Efter en avkastning på -21,6 i samband med finanskrisen år 2008 sjönk dock den ackumulerade avkastningen och blev lägre jämfört med inkomst- index. En betydande del av förlusterna återhämtades år 2009 och

6 Beräknad från 1 januari 2001 tom 31 december 2011. I McKinseys utvärdering (2012) redo- visas en avkastning på 3,3 procent vilket avser perioden from 1 juli 2001 tom 31 december 2011.

100

SOU 2012:53

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

buffertkapitalets ackumulerade avkastning var då nästan i nivå med inkomstindex. Från och med år 2010 överstiger återigen buffert- fondernas ackumulerade avkastning inkomstindex.

Regeringen analyserar också hur AP-fonderna har bidragit till pensionssystemets finansiella ställning genom att simulera hur resultatet hade varit om AP-fondernas avkastning varit i linje med inkomstindex. Enligt beräkningarna skulle pensionssystemet varit i balans de första 4 åren eftersom avgiftsnettot var positivt. År 2005 var dock överskottet i pensionssystemet endast 28 miljarder kronor, dvs. mindre än det ackumulerade överskottet från buffert- kapitalet i förhållande till inkomstindex (48 miljarder kronor). Det betyder att buffertkapitalets ackumulerade avkastning bidrog till att den automatiska balanseringen inte aktiverades år 2005. Även de följande två åren (2006 och 2007) bidrog buffertkapitalets avkast- ning till att balanseringen i systemet inte aktiverades.

År 2008 sattes systemet på prov då avgiftstillgångarna ökade med 365 miljarder kronor samtidigt som pensionsskulden växte med 431 miljarder kronor. Till detta kom den kraftigt negativa av- kastningen för buffertkapitalet på -21,6 procent som ökade om- fattningen av underskottet. Nettoresultatet blev ett underskott på 243 miljarder kronor och balanseringen aktiverades7. Som framgår av den negativa balansen mellan avgiftstillgången och pensions- skulden skulle det ha krävts en betydande avkastning för balans- eringen skulle ha undvikits. Pensionssystemets finansiella ställning var fortsatt svag under år 2009 med ett negativt avgiftsnetto vilket inte kunde kompenseras av en positiv avkastning för förvaltningen av buffertkapitalet.

År 2010 uppvisade pensionssystemet ett överskott8 till följd av nedskrivningen av pensionsskulden genom balanseringen och värde- tillväxt i buffertfonderna. Trots att AP-fonderna tappade 1,9 procent i avkastning år 2011 var resultatet för pensionssystemet positivt9 och förklaras av att avgiftstillgången ökade mer än pensionsskulden. Sammantaget innebär det att den ackumulerade differensen från starten år 2001 mellan buffertkapitalets utveckling och en alternativ uppräkning enligt inkomstindex är positivt,. Det betyder att ur det perspektivet har förvaltningen av buffertkapitalet bidragit positivt till pensionssystemet.

7Det fanns ett ingående överskott på 18 miljarder kronor.

8Resultat 2010: 425 miljarder kronor.

9Resultat 2011: 54 miljarder kronor.

101

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

SOU 2012:53

I genomsnitt har avkastningen bidragit med 0,3 procentenheter per år utöver utvecklingen av inkomstindex. Detta kan relateras till antagandet om 1,45 procentenheters avkastning utöver inkomstindex som antas i Pensionsmyndighetens framskrivningar av pensions- systemets finansiella ställning.10 Med tanke på att man i förarbetena argumenterade för att ett avkastningsmål relaterat till inkomstindex skulle resultera i ett för lågt risktagande och en för låg förväntad avkastning förefaller det positiva bidraget på 0,3 procentenheter tämligen lågt vilket berörs närmare i kapitel 6.

Buffertkapitalets påverkan på balanstalet

I den offentliga debatten är det lätt att få intrycket av att våra pensioner står och faller med AP-fonderna. Ett exempel på detta är balanseringen som aktiverades 2008, vilket var det första året sedan starten som pensionssystemet hamnade på minus. Beräkningarna i Tabell 2.2 ger perspektiv på buffertkapitalets betydelse för balans- talet. Om avgiftsunderlaget minskar med en procent krävs mer än 10 procentenheters ökad avkastning för buffertkapitalet för att kompensera för detta.

Källa: Orange Rapport, pensionssystemets årsredovisning 2011, Pensionsmyndigheten (2012) .

Som illustrerats tidigare är det balansen mellan avgiftstillgångarna och pensionsskulden som i huvudsak styr balanstalet. Om dessa två poster ökar i ungefär samma takt samtidigt som balanstalet ligger nära ett, då är det små marginaler som avgör resultatet vilket ökar betydelsen av buffertkapitalets avkastning. Trots att buffertkapi- talet de senaste åren endast utgjort drygt tio procent av inkomst- pensionssystemets tillgångar har de kraftiga variationerna på börsen medfört att balanstalets svängningar till ganska stor del har berott på buffertkapitalets avkastning.

10 Antagandena i basscenariot.

102

SOU 2012:53

Pensionssystemet och AP-fondernas roll

Pensionsmyndigheten analyserar graden av påverkan som avkast- ningen har på balanstalet genom att jämföra det faktiska balanstalet med ett balanstal som utgår från ett oförändrat värde av buffert- kapitalet11 (Pensionsmyndigheten, 2012). Analysen visar att buffert- kapitalets förändring haft en ganska kraftig påverkan på balanstalets förändring vissa år trots att den bara utgör 10–13 procent av tillgångarna.

2.3.3Buffertkapitalets framtida roll i pensionssystemet

De närmaste 30 åren förväntas pensionsskulden att öka då pensions- systemet ska försörja den stora 40-talistgenerationen. Samtidigt förväntas avgiftstillgångarna att minska då antalet förvärvsarbetande inte förväntas att öka i motsvarande grad. Det innebär en högre påfrestning på pensionssystemets finansiella ställning och därmed att buffertkapitalet kommer får en större betydelse för balanstalet framöver.

Samtidigt medför ett negativt avgiftsnetto att buffertkapitalet urholkas. Pensionsmyndigheten belyser varje år pensionssystemet under antaganden om tre olika scenarier, ett basscenario samt ett optimistiskt och pessimistiskt. I basscenariot spås kapitalet att minska betydligt fram till och med 2040 då avgiftsnettot är negativt beroende på den stora kull fyrtiotalister som går i pension och ökar pensionsutbetalningarna. I det pessimistiska scenariot urholkas buffertkapitalet helt medan det optimistiska scenariot spår att buffertkapitalet klarar av att balansera pensionsutbetalningarna väl.

Dessa scenarion pekar på möjliga framtida utfall och aktualiserar frågeställningar kring buffertkapitalets framtida förvaltning. Frågan hur förvaltningen kan utformas för att bäst uppfylla rollen som demografisk buffert behandlas framförallt i kapitel 6.

11 Orsaken till att beräkningen har gjorts med antagande om oförändrad buffertfond är att det är enkelt och tydligt. Alternativ hade varit att räkna med en fond som förändrats från året innan med nettoflödet eller att låta buffertfondens procentuella förändring mellan två år vara densamma som förändringen av inkomstindex. Det har dock inte så stor betydelse för resultatet vilket av de tre alternativen som väljs.

103

3Förändrade förutsättningar för en effektiv institutionell kapital- förvaltning

3.1Inledning

Strukturen på ett pensionssystem kan vara komplicerad, men baseras i princip alltid på en enkel och grundläggande princip. Av- gifter eller premier betalas in till en fond eller försäkringssystem, som sedan på olika sätt investeras för att slutligen betalas ut i form av pensionsförmåner. Det är utformning på åtagandet – pensions- löftet – som är grunden för och dikterar investeringsstrategin och risktoleransen för investeringsverksamheten i ett pensionssystem. Investeringsverksamheten i sig har inget egenvärde, utan ska bidra till pensionssystemets finansiella styrka och stabilitet. De underliggande variablerna i denna process är dock alltid mer eller mindre osäkra. All pensionsverksamhet är oundvikligen förknippad med risker. Avkastning är osäker, och detta gäller även för mortalitets- och livslängdsantaganden och framtida löneutveckling. Pensionsfonder är ofrånkomligen aktiva risktagare. De viktigaste riskkategorier som pensionsfonder exponerar sig mot är investeringsrisk, livs- längdsrisk och demografiska förändringar. För en pensionsfond gäller det att löpande fördela, anta och behålla risker. Pensions- fonder är därmed av naturen komplicerade risktagarinstitutioner. De risker som pensionsförvaltare tar måste hanteras och förvaltas. Att hantera risker är dock inte det samma som att undvika risk. Det är utredningens grundsyn risktagandet är en central del av pensionsfonders verksamhet.

105

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

SOU 2012:53

3.2Ett årtionde med förändringar och kriser

Det senaste årtiondet började med en IT-bubbla och slutade med en kreditbubbla som sprack. I det längre perspektivet kan man dock konstatera att att både de svenska och globala aktiemark- naderna hade en period från 1960-talet fram till IT-bubblan i början på 2000-talet, som präglades av stabil uppgång och värdetillväxt, som byttes mot en period fram till i dag med kraftigt ökade mark- nadssvängningar(se Diagram 3.1).

10000

1000

Stockholm all share

MSCI World

100

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

Källa: Bloomberg Not: Avser total avkasting inklusive utdelning.

På den svenska obligationsmarknaden har räntorna varit fallande sedan mitten på 1990-talet (se Diagram 3.2), vilket har påverkat avkastningen på räntebärande instrument positivt, men också skapat en utmanande situation för investerare, då räntenivåerna nu befinner sig på historiskt låga nivåer.

106

SOU 2012:53

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

16

14

12

10

8

6

4

2

0

Källa: Ecowin.

I mitten av det senaste årtiondet fanns en period under vilket institutionell kapitalförvaltning genomgick snabb modernisering i på flera områden.

Den finansiella krisen 2000–2003 (orsakat av den s.k. IT-bubb- lan) skiftade uppmärksamheten till pensionsfondernas riskhan- tering. Den plötsliga vändningen i många pensionsfonder från överskott till underskott fungerade som katalysator för bättre risk- hantering hos institutionella investerare. Det inleddes en bred internationell analys av pensionsfondernas riskhantering. Inter- nationella valutafonden (IMF) uppmuntrade i en rapport 2004 till bättre metoder för riskhantering (Global Financial Stability Re- port). OECD gjorde en första bedömning av pensionsfonders risk- hantering 2005 och drog slutsatsen att

efter flera gyllene årtionden av investeringar i aktier som levererat tillräckligt bra avkastning har frågan om riskhantering åter kommit tillbaka i förgrunden för pensionsbranschen på grund av den utman- ande fonderingsnivån, demografiska förändringar och investerings- miljön

Riskhantering har sedan dess varit i förgrunden inom alla delar av pensionsförvaltning. ”Den perfekta pensionsstormen” lade grunden för en riskhanteringsrevolution för de flesta pensionsfonder.

107

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

SOU 2012:53

Moderna riskhanteringsverktyg som liknar de som används i andra sektorer av den finansiella industrin, såsom värdepappersföretag och banker tillämpas i allt högre grad även av pensionsfonder.

Hos många institutionella investerare skedde en kraftig utveck- ling och uppgradering inom både förvaltningen – ”front office” – och analys och riskfunktioner ”middle office” för att skaffa sig en bättre förmåga att tillvara ta de nya förvaltningsmodellerna som växte fram.

För pensionsförvaltare är vikten av pensionsåtagandet – skulden

– och den långsiktiga placeringshorisonten avgörande. Pensions- fonder brukar beskrivas som långsiktiga investerare. Detta har varit grunden för argumentet för att investera i en högre andel av port- följen i tillgångsslag med högre volatilitet på kort sikt, men som också belönas med högre avkastning på lång sikt. Eftersom behovet av likviditet på kort sikt inte är ett stort problem generellt sett för pensionsfonder, kan de ta mer marknadsrisk än kortsiktiga invester- are.

Paradigmen för den långsiktiga investeraren har dock förändras. Den senaste tidens förändrade regleringar för pensionsfonder och pensionssystem världen runt, har lett till en större riskmedvetenhet med stabilitet och trygghet i fokus. Underskottsrisk(bristande sol- vens) uppfattas allt mer som den centrala riskfaktorn för stabili- teten i pensionsförmånerna. Många länder har infört pensions- reformer under de senaste åren för att uppmuntra högre fond- erings- och solvensnivåer. Eftersom fonderingsnivåer allt oftare analyseras över kortare tidsperioder, har placeringshorisonterna blivit allt kortare.

3.3Utvecklingen av det institutionella kapitalet

Det samlade förvaltade kapitalet i världen största pensionsfonder uppgick till 12 500 Miljarder USD vid utgången av 20101. Det genomsnittliga kapitalet bland dessa fonder växte med 10,9 procent och nådde vid utgången av 2010 den högsta siffran någonsin. De 20 största fonderna växte med 11,9 procent. Den största regionen är Nordamerika, som sedan följs av Asien och Europa på tredje plats. Under perioden 2005–2010 växte de största pensionsfonderna med cirka 34 procent. Under perioden 2005–2010 växte de svenska pensionsfonderna med 4,9 procent per år (i lokal valuta). De länder

1 Towers Watson top 300 Pension Funds.

108

SOU 2012:53

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

som växt snabbast under motsvarande period är Kina, Norge, Malaysia, Singapore och Danmark. 68 procent av kapitalet rep- resenteras av offentliga och statliga fonder. Av de största pensions- fonderna, svarar svenska fonder för cirka 2 procent. De största länderna är USA, Japan, Storbritannien och Nederländerna.

Av världen 300 största fonder, är respektive AP-fond rankade på 86, 94, 95 och 100 plats. En fond som skulle motsvara det samlade buffertkapitalet i AP-fonderna, skulle hamna på en 14:e plats på listan.

Bland dessa 300 är de största nationella och statliga pensions- reserv- och socialförsäkringsfonderna2 2010:

2 Fonder med huvudsakligt ändamål att helt eller delvis finansiera nationella pensionssystem. Vissa nationer har valt fullt fonderade eller separata pensionstrutkurer, varför de inte representeras i denna förteckning(Towers Watson 2010).

109

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

SOU 2012:53

 

 

 

 

 

 

Källa: Towers Watson top 300 Pension Funds 2011.

Den globala konkurrensen om att få tillgång till de mest attraktiva investeringsmöjligheterna har ökat. De huvudsakliga drivkrafterna bakom denna tillväxt är framförallt den fortsatt starka upp- byggnaden av både äldre och nystartade pensionsfonder i flera länder och fortsatt tillväxt av statliga investeringsfonder s.k. Sovereign Wealth Funds. De stora institutionella investerarna är i dag globalt aktiva investerare och de ska jämföras och relateras i det perspektivet. Vid utgången av år 2009 representerade det totala institutionella kapitalet mer än 65 000 miljarder USD, vilket är en tredubbling3 sedan mitten av 1990-talet.

I spåren av denna utveckling har industrialisering och flock- beteenden lett till en brist på kapitalförvaltningsorganisationer som har förutsättningar att upprätthålla ett holistiskt perspektiv på sin portfölj och förhålla sig till begrepp som riskpremier, korrelationer och taktiska beslut. Några av de steg som investerare tar för att komma till rätta med detta är4:

Utveckla den interna kompetensen och förutsättningarna att analysera och tolka konsekvenserna av marknadsvolatilitet och etablera rimliga förväntningar på framtida avkastning. Framgång kommer att uppnås genom breddad kapacitet i flera olika till- gångsklasser.

Förstärka intressegemenskapen och förtydliga rollerna mellan kapitalägare och kapitalförvaltare, och avveckla strukturer och incitament som motverkar långsiktighet.

3OECD Institutional Investors Database.

4CREATE Asset Management Survey 2012(Baserad på intervjuer med 289 pensionfonder i

19länder, motsvarande ett kapital på cirka 25 200 miljarder USD).

110

SOU 2012:53

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

Säkerställa innovation och kompetensförsörjning, genom tydlig investeringskultur.

Historisk har gruppen institutionella investerare (framför allt pensionsfonder, försäkringsbolag och fondbolag) betraktats som investerare i framförallt aktier och obligationer.

Tillväxten av denna typ av investerare har bidragit till att utveckla kapitalmarknaderna. Globalt har de institutionella investerarna fortsatt att diversifiera sina portföljer och ökat sin allokering till illikvida till- gångar så som riskkapital (private equity), infrastruktur, fastigheter mm. Investeringsmodeller som syftar till att separera marknadsrisk från alfa(överavkastning), dynamiska riskaokeringsmodeller och moderna analysmetoder har blivit allt mer etablerade tekniker för portföljkonstruktion, som bättre svarar mot de nya krav som en mer globaliserad och komplex kapital- och finansmarknad kräver.

Nya regelverk, solvenskrav, mognande pensionsfonder och redo- visningsregler har lett till större krav på riskkontroll och matching av åtaganden, vilket gradvis har introducerat nya typer av förvalt- ningstekniker som på olika sätt syftar till att implementera ALM- arbetet direkt i förvaltningen.

Fiduciary Management (FM)har blivit en allt mer etablerad modell för att separera kapitalägarrollen från kapitalförvaltnings- rollen. Modellen har implementerats på olika sätt och till olika grad i olika länder, FM är en metod för kapitalförvaltning som innebär att kapitalägaren utser en tredje part för att hantera det totala kapitalet på en integrerad nivå genom en kombination av kompe- tens- och delegerade kapitalförvaltningsstjänster i syfte att uppnå tillgångsägarens totala investeringsmål. I många fall är det i form av en klassisk outsourcingtjänst. I princip kan modellen tillämpas på investeringar för alla typer av kapitalägare. Modellen används för närvarande mest i samband med förvaltningen av institutionella till- gångar. De primära drivkrafter för framväxten av FM som en kapitalförvaltningsmodell är det ökande kravet på kompetens och resurser som nya regler och en mer komplex kapitalmarknad kräver.

Denna komplexitet yttrar sig främst på tre olika sätt:

Ett ökat utbud av investeringsalternativ och riskhanterings- instrument och nya instrument såsom swapar och andra finansiella derivatinstrument.

Ökat antal regleringar.

111

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

SOU 2012:53

Den ökande (verkliga eller upplevda) instabilitet och eller vola- tilitet på finansmarknaderna vilket kräver en mer dynamisk syn på kapitalförvaltning. Detta har lett till krav på ökad specialisering (en direkt följd av den ökande komplexiteten själv) och tillgång till allt kraftfullare IT, som har bidragit till en ytterligare höja den lägsta nivån på vad som är tillräcklig omfattning(storskalighet) för att effektivt hantera institutionella tillgångar.

Liability Driven Investment(LDI) kan beskrivas som ett ramverk för en investeringsstrategi, där syftet är att helt utgå från pensions- planens åtagande och helt fokuserar på de drivkrafter och effekter som finns och hur de påverkar avkastning och risk i relation till pensionsfondens totala solvens och stabilitet. LDI har utvecklats från enkel säkring(hedge) av inflations- och ränterisker till en mer holistisk investeringsprocess, för att uppnå den mest effektiva an- vändningen av ett pensionssystem tillgångar för att täcka dess åtag- ande, och samtidigt minimera oönskad riskexponering.

Utveckling av metoderna för strategisk allokering och portfölj- implementering har baserats på temat att ingenting är en inves- teringsmöjlighet förrän man känner till dess risk. Därmed har de nya teknikerna mer inriktat sig mot att bibehålla kapitalvärden, säkerställa betalningsåtaganden och framförallt inte betrakta till- gångsklasser som isolerade företeelser, utan snarare se sambanden och kopplingarna mellan olika investeringsområden. Ett holistiska investeringsperspektiv är en naturlig utveckling, som ersätter den historiskt dominerande modellen att relatera till risk, resultat och investeringsbeslut till ett index. Utvecklingen går allt mer mot portföljer som delas upp i tillväxttillgångar, inkomstavkastande till- gångar, utbetalningsgenererande tillgångar, likvida tillgångar och inflationsskyddande tillgångar. I ett historiskt perspektiv kan detta illustreras med följande bild:

112

SOU 2012:53

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

Not: 2010–2012 illustrerar en övergång, där det sker en separation mellan kapitalallokering och risk - exponering.

3.4Kris igen

Krisen år 2008-2009 förändrade förutsättningarna dramatiskt för instiutionella investerare. I ett globalt perspektiv förlorade de insti- tutionella investerarna mer än 3 500 miljarder kronor. Många institutionella investerare kunde konstatera att vald investerings- strategi inte var optimalt utformad för att hantera de mest grund- läggande kraven på verksamheten och var ej heller anpassad till den egna verksamhetens förutsättningar att hantera så pass extrema marknadsförutsättningar. I många fall saknades det disciplin och kompetens för att på ett bra sätt hantera nya och komplexa instru- ment, t.ex. olika former av derivat, vilket skapade likviditetsproblem, som ledde till tvångsförsäljningar och ytterligare förluster. Flera aktörer hade svårt att uppdatera kompetens och risksystem för att på ett bra sätt möta kraven med de mer sofistikerade investerings- strategierna. De interna analysfunktionerna klarade t ex inte att ge stöd i hur kreditkrisen skulle påverka andra delar av marknaden och vilka följdeffekterna skulle bli.

113

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

SOU 2012:53

Många institutionella investerare hade inte skapat eller utvecklat sin styrmodell för att på ett adekvat sätt skapa en nödvändig flexibilitet, snabbhet och tydlighet i relationen mellan den exeku- tiva ledningen, investeringskommittée, styrelse och ägaren/huvud- mannen.

Detta förväntas leda till att användandet av metoder som LDI och FM fortsätter att öka, tillsammans med bättre utvecklade riskanalysmetoder. Detta för att på ett bättre säkerställa framtida pensionsutbetalningar. Vad det avser investeringstrategier, får absolut- avkastningsstrategier, koncentrerade portföljer, aktiva trading- strategier och derivatstrategier ökad relevans och betydelse för att bättre uppnå de avkastnings- och riskmål som pensionsfonder har.

3.5Långsiktiga institutionella investerare

De flesta institutioner är i grunden långsiktiga investerare, med ett långsiktigt ändamål. Grunden för dem skiljer sig åt på flera olika sätt. Detta har framförallt blivit tydligt avseende fonderade pensions- fonder, i och med de nya solvensregler och EU-direktiv som på ett tydligt sätt reglerar och fastställer ramverket för dess verksamhet.

Oavsett vilken utformning ett pensionssystem har och till vilken grad fonderingen är direkt kopplad till ett åtagande eller mer som en generell buffert, så är det syftet med fonderingen att till olika grad säkerställa en serie av framtida pensionsbetalningar. Där- med så är det i teorin möjligt att matcha denna förväntade betal- ningsström med en matchande tillsgångsportfölj. Detta gäller i allt väsentligt för fullfonderade pensionssystem.

För de flesta SWFs och för många pensionsreservfonder gäller dock att de i grunden är långsiktiga investerare, med en betydligt svagare eller ingen direkt koppling till de enskilda underliggande pensionärernas slutliga pensionsförmåner. Rollen för pensions- reservfonder(av typen AP-fonderna) är att i första hand vara en finansiell stabiliseringsfond – buffert – för systemet i sin helhet.

En grundförutsättning för långsiktiga investerare är att de är verkligt långsiktiga. Då har de en unik konkurrensfördel. De kan klara kortsiktiga svängningar i riskpremier, dra nytta av perioder med höjd riskaversion i marknaden och kortsiktiga felprissättning- ar, samt dra nytta av illikvida investeringsmöjligheter. De senaste årens skakiga marknader har till och med ökat fördelarna för de verkligt långsiktiga investerarna.

114

SOU 2012:53

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

Man kan notera ett ökat inslag av pro-cykliska investerings- strategier(köper dyrt och säljer billigt) och intressekonflikter mellan kapitalägare och kapitalförvaltare, vilket har minskat de för- delar som finns med att vara en långsiktig investerare. Det är de institutionella investerare som etablerat en styrmodell som skapat en intressegemenskap mellan kapitalägaren(huvudmannen) och kapitalförvaltningen(utföraren) som har lyckats bättre med att hantera osäkerheter, förluster och volatilitet.

Att vara en långsiktig investerare, innebär att man inte har betyd- ande kortsiktiga åtaganden eller likviditetskrav, eller att de senare är en mindre dela av hela portföljen. En långsiktig investerare kan sägas ha ett ”inlåst” kapital som inte kommer att utnyttjas i en nära framtid.

Förenklat kan man säga att definitionen på en långsiktig investerare är att man inte är tvingad att sälja på grund av rådande marknads- förutsättningar.

För att vara en framgångsrik långsiktig institutionell investerare, bör det finnas ett antal förutsättningar på plats:

1.En robust och genomtänkt investeringsfilosofi

Det grundläggande kriteriet är att verksamheten och styrningen

igrunden erbjuder en stabilitet och medger verklig långsiktig- het, på armlängds avstånd från andra intressen än de rent för- valtningsmässiga.

2.Tåla volatilitet

Om den långsiktiga målsättningen är tydligt uttryckt och väl etablerat och förankrad hos huvudman och i styrelsen, så är tåligheten för volatilitet en viktig komponent. Det innebär bland annat att man inte ska skapa onödiga restriktioner eller ramar som tvingar fram förändringar i portföljen (rebalanseringar och omallokeringar) vid felaktiga tidpunkter, annat än om det är drivet av aktsamhet eller rent solvensmässiga skäl.

3.Rigorös portföljkonstruktion

4.Ändamålsenlig styrmodell

Erfarenheter visar att entydigt att oavsett förvaltningsmodell, så kommer styrmodellen att misslyckas med att utnyttja de fördelar som finns att vara en verkligt långsiktig kapitalförvaltare om styr- modellen har kortsiktiga vinst- och avkastningsintressen, rädsla för att avvika i jämförelser, ovilja att ta till sig principer för långsiktiga

115

Förändrade marknadsförutsättningar för en … SOU 2012:53

värderings- och riskprinciper samt korta mandatperioder för styrelse och ledning.

Redan Myners Report(se 3.8.3) och erfarenheter visar hur en styrmodell som utgår från att jämföra avkastnings- och förvalt- ningsresultat(s.k. Peer Grouping) mellan olika fonder med olika uppdrag, mål eller åtagande leder till fel incitament och drivkrafter, eftersom en grundförutsättning är att de kortsiktiga resultaten ska vara olika. Om man inte är bekväm med det faktum att de kort- siktiga resultaten avviker från andra aktörer, så riskerar de få en central roll och därmed har mycket av de fördelar som det innebär att vara verkligt långsiktigt, gått förlorade.

För att vara en väl fungerande och effektiv verkligt långsiktigt investerare, krävs att styrelsen har en väl förankrad strategi som man tydligt kan beskriva för sina intressenter och försvara offent- ligt, speciellt när kortsiktiga marknadsrörelser påverkar resultatet negativt. Realpolitiska förutsättningar verkar i de flesta fall emot ett verkligt långsiktigt perspektiv. Den som ansvarar för pensions- systemt måste vara bekväm med marknadsvolatilitet och ta rollen att kommunicera investeringsstrategins betydelse för pensions- systemet eller samhället som helhet.

3.6Styrmodeller under utveckling

Under de senaste årtiondena har de s.k. governancefrågorna – styr- ning, ledning och processer för pensionsfonder kommit i fokus. Nationella pensionsfonder har inte sällan till viss del varit verktyg för andra ambitioner än de rent pensionsmässiga målen. Kapitalet har använts till annat, som t.ex. intressepositioner för huvudman- nen, kontrollinnehav, maktambitioner etc.

Styrmodellerna och pensionsinstitutens struktur och organisa- tion var fram till 1990-talet mer konsekvenser av historiska natio- nella tillfälligheter än medvetna val5, där huvudteman var otydligt ansvar och undvikande av kritik.

Lord Myners genomförde 2001 en genomgripande analys av den ledande brittiska pensionsmarknaden och presenterade en rapport6 som blev en viktig milstolpe för pensionsförvaltning. I rapporten betonades framförallt betydelsen av en väl fungerande styrmodell, där beslut fattas av personer med rätt kunskap och med rätt roll.

5O’Barr and Conley, 1992.

6Myners Report 2001.

116

SOU 2012:53

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

Rapporten betonade även vikten av professionellt driven struktur, som fokuserade på de strategiskt viktiga frågorna.

I Ensuring Pension Fund Governance is Fit for Purpose (Brian Holden, 2008) görs en genomgång av styrmodellerna historia, ut- veckling och möjliga vägar framåt. I rapporten fastslås:

Governance” är pensionsbranschen nya ledord. Governance har blivit en betydande för hela näringslivet. Förvaltningen av pensionsmedel beror på specifika förutsättningar i varje enskilt land och, trots föränd- ringar i Europa, så är pensioner fortfarande väldigt mycket en nationell angelägenhet, inklusive rollerna för de nationella reglerings- och till- synsorganen. Men vad innebär styrning av pensionsfonder? Kort och enkelt: Är verksamheten väl fungerande och anpassad för sitt syfte. Den första principen om god förvaltning är att ge öppenhet gentemot pensionförvaltningens intressenter - dvs fondens ultimata huvudmän och förmånstagare. Det är systemet för styrning och reglering som är grunden för allmänhetens uppfattning om pensionssystemet. Systemet måste ha förtroende och legitimitet hos dess intressenter.

Styrning och kapitalförvaltning är separata verksamheter, vilket är en princip som blivit allt mer erkänd av många sofistikerade pen- sionsfonder runt om i världen. Kapitalförvaltning är en dag-till-dag aktivitet som först och främst innebär att utveckla, implementera och följa upp vald investeringsstrategi. En av de viktigaste orsak- erna till brister i förvaltningsresultat är gränsen för ledningens möjlighet och förmåga att agera utan godkännande från styrelsen. Detta är hinder som inte existerar hos de pensionsfonder som erfaren- hetsmässigt fungerar bäst avseende portföljstrategi och imple- mentering av riskmandat. I dessa fonder är det ledningen som har befogenhet att driva strategier enligt egen professionell bedömning och har mandat att fatta beslut med kort varsel. Huvudmannens styrningsarbete handlar om att övervaka den totala förvaltningen av pensionsfonden i relation till utfästelser och pensionsskuld, och säkerställa att verksamheten genomförs i enlighet med tydliga mål och policies, som fastställs genom samverkan mellan förvaltning och övriga delar. I många pensionsfonder har frågan har blivit allt mer otydlig och förväxlas eftersom ansvaret för styrningen av pensionsfonden också är tätt sammankopplad med den dagliga för- valtningsverksamheten på ett antal olika sätt. Några av dessa kan skapa betydande intressekonflikter. Många pensionsfonder behöver inta en mer rigorös inställning till intressekonflikter.

I rapporten presenteras en modell som delar upp styrningen i två nivåer; en Fiduciary Body, bestående av kvalificerade personer eller

117

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

SOU 2012:53

institutioner som utses och övervakas av en styrelse - Executive Body - bestående av valda och utsedda personer som är representant för fondens medlemmar och anställda. Rapporten frågar sig:

Som företrädare för förmånstagarna i en pensionsfond och huvudman, hur kan ointresserade och avlägsna individer fortsätta att ha en roll att spela i och tillsyn över sina egna pensionsfonder? Governance har många olika former och tiden har nu kommit då vi måste överväga nya modeller som gör att representanterna [för förmånstagarna] har en möjlighet att hålla de professionella, från aktuarie till kapitalförvaltaren, ansvariga. Förmånstagarna och pensionsplanens medlemmar och deras huvud- män måste fortsätta att vara representerade, men på en övervakande nivå som är ansvarig för att utse styrelse och ledning samt övervakning av policies av en verkställande organ vars roll är förvalta kapitalet. Denna metod kan skapa en struktur av förtroende och förbindelse mellan de försäkrade och den professionella förvaltningsorganisations ansvar för fortsatt drift av fonden.

I ett working paper från år 2007 sammanfattar Kieth Ambachteer de lärdomar och huvudteman som forskning och erfarenheter visat dominerar framgångsrika pensionsförvaltningsstrukturer. Dessa kan sammanfattas i fyra huvudpunkter:

1.Armlängds avstånd och oberoende ställning.

2.Professionell styrelsetillsättning.

3.Professionell ledningsstruktur och en etablerad högprestations- kultur.

4.Utnyttja skalfördelar.

Clark och Urwin (2008) sammanfattar i Best Practice in Investment Governance for Pension Funds resultat från de senaste årens forsk- ning, där de sex viktigaste egenskaperna som skiljer ut de ledande pensionsförvaltningsorganisationerna från övriga. Dessa är:

Styrstruktur

Att dela upp styrning i en styrande funktion, som anger ramar, övervakar och kontrollerar, och en verkställande funktion som fattar beslut inom givna ramar och implementerar förbättrar effek- tiviteten och ansvarstagandet. Det skapar dessutom en fokusering och koncentration på investeringsexpertis inom den verkställande kapitalförvaltningsfunktionen. En tydlig uppdelning mellan den styrande och den verkställande funktionen, skapar förutsättningar

118

SOU 2012:53

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

för en kultur av ansvarstagande. Dessutom kan den verkställande kapitalförvaltningsfunktionen inrikta sig på att säkerställa invest- eringskompetens, för att genomföra och utvärdera komplexa investeringsstrategier.

Styrelsens tillsättning och dess kompetens

De mest framgångsrika pensionsfonderna utmärks av att de har kvalificerad investeringskompetens också på styrelsenivå. Detta är en nödvändighet för att stärka sin position som en långsiktig investerare.

Stödjande ersättningsmodell

Ledande pensionsfonder har identifierat frågan om stödjande ersätt- ningsmodell, för både styrelse och verkställande ledningsnivå, som viktig för att attrahera och säkerställa rätt kompetens. Bland de flesta andra fonder, verkar det vara mer accepterat att större ersättningar betalas till externa uppdragsgivare.

Konkurrensfördelar

Institutionell kapitalförvaltning är en mycket konkurrensutsatt verksamhet och för att lyckas, måste man vara medveten om sina konkurrensfördelar och nackdelar och anpassa sin struktur och ambition efter det. Mycket av konkurrensfördelarna bygger på en sund och relevant struktur, men också genom att maximera sina egna speciella kompetensområden. Det är lika viktigt att man är medveten om de områden där de inte har någon expertis och där- med begränsar sina strategier.

119

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

SOU 2012:53

Levande beslutsprocess

De flesta förvaltningsorganisationer har sin planering inriktad på ett beslutsfattande baserat på kalenderåret. De mer framgångsrika pensionsfonderna har snarare etablerat processer som gör det möj- ligt att fatta beslut löpande och vid behov, baserat på invest- eringsstrategin och marknadsmässiga förutsättningar. Att förflytta beslutsformen från en kalender- och projektbaserad struktur till en löpande och levande modell innebär mer delegering och en tydlig definition av ansvaret.

Lärande organisation

De framgångsrika pensionsfonderna tenderar att vara mer inno- vativa och fokuserade på egen framåtblickande research. För att bli framgångsrik krävs en kultur som lär sig av erfarenheter och beredd att utmana konventionell kunskap och leva med förändringar.

3.7Risk i centrum

3.7.1Inledning

Riskhantering är snarare en resa än en engångsinsats. Förvaltnings- koncept och instrument har blivit allt mer sofistikerade som drivs av förbättringar i teknik och en ökad riskmedvetenhet hos institu- tionella investerare. Inom ramen för pensionsfonders riskhantering definierades riskhantering traditionellt som ett tillgångsallokerings- problem, men med början på större pensionsfonder har de moderna portföljteoribegreppen allt mer kommit att användas vid framtagandet av den strategiska tillgångsfördelningen (SAA) och hantera invest- eringsrisken. Pensionsfonder har under årtionden gjort s.k. effektiva frontenanalyser som baserades på Markowitz mean-variance-modell för att förbättra effektiviteten i sina investeringar. Bristerna i denna analys är att den fokuserar enbart på tillgångar och har kortsiktigt perspektiv. Tracking error7 som är ett traditionellt riskmått på kapitalförvaltare används i stor utsträckning av pensionsfonder för analysen av sina externa förvaltare. Tracking error förekommer också i vissa riskbudgeteringskoncept. Pensionsfonder allokerar en

7 Tracking error graden av avvikelse från valt jämförelseindex.

120

SOU 2012:53

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

strategiskt definierad riskbudget i ett första steg bland tillgångsslag och därefter bland de enskilda kapitalförvaltare jämfört med valda jämförelseindex. Pensionsfonden följer upp förvaltare i form av både prestation och risktagande. På senare tid har pensionsfonder också börjat använda sig av VaR-analyser8 som härrör från bank- sektorn. Riskbudgetering som begrepp har under de senaste åren utvecklats för pensionsfonder och har implementeras hos de flesta större institutionella investerare.

3.8Kapitalförvaltningsprocessen

Institutionella investerare baserar i de flesta fall sin kapitalförvalt- ningsprocess på någon form av strategisk tillgångs- eller risk- aokeringsmodell. Ur ett risk- och avkastningsperspektiv är detta, oavsett modell eller metod, det enskilt viktigaste beslutet för en styrelse att ta ställning till. För de flesta institutionella investerare tar detta arbete sin utgångspunkt i det åtagande eller pensionslöfte som pensionsfonden har i uppdrag att trygga eller säkerställa. Detta sker vanligtvis med hjälp av t.ex. olika ALM-analyser. Utifrån den definierade strategiska portföljen/riksbudgeten medges sedan tak- tiska och medelfristiga avvikelser.

Portföljförvaltning kan beskrivas övergripande i sex (6) generella steg, som var och en implementeras på olika sätt, beroende på för- valtningsmodell, åtagande och styrmodell.

1.Specifikation av investeringsmål och begränsningar

En investeringsverksamhet måste vägledas av en uppsättning mål. Den viktigaste aspekten som påverkar målen är risk. Vissa investerare är risktagare, medan andra försöker minska risken till lägsta möjliga nivå. Identifiering av begränsningar till följd av likviditet, tidshorisont, och speciella situationer måste fast- ställas.

2.Tillgångsallokering och riskbudget

I kapitalförvaltning är det viktigaste beslutet det som avser beslutet om riskbudget eller tillgångmix. Det har att göra med

andelen av olika tillgångsslag eller allokering till olika risk-

8 Value at Risk(VaR) är ett riskbegrepp inom ekonomi och finans. VaR anger i sin vanligaste form storleken på det riskerade beloppet hos en investering med en viss sannolikhet och över en viss tidsperiod. Detta kvantifierade mått används av investerare för att mäta risken hos en specifik tillgång eller hos en portfölj av tillgångar.

121

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

SOU 2012:53

faktorer. Detta steg innebär också ett val av vilka typer av placeringar som kommer att investeras i och avgör också vilka värdepapper som bör innehas i portföljen. För en stor institu- tionell investerare är det viktigt att kunna exponera sig mot faktorer och teman som långsiktigt genererar real ekonomisk tillväxt.

3Formulering av portföljstrategi

Efter allokering till tillgångsslag och riskfaktorer, är det viktigt att formulera en lämplig portföljstrategi. Det finns två huvud- sakliga typer av portfölj strategier. Den första är en aktiv port- följstrategi som syftar till att tjäna större riskjusterad av- kastning beroende på market timing, sektor rotation, värde- pappersval, taktisk allokering, dynamisk riskaokering eller en kombination av dessa. Den andra strategin är den passiva strategi som innebär att hålla en väl diversifierad portfölj och dessutom upprätthålla en på förhand fastställd nivå risk.

4Val av värdepapper

Investerare väljer oftast aktier efter en fundamental eller tek- nisk analys av det värdepapper de är intresserade av att köpa. Vid obligationer och räntebärande värdepappersval är det kreditbetyg, likviditet, löptiden och avkastning fram till för- fallodagen som är faktorer som bedöms. Detta baseras på olika investeringsfilosofier, teman eller investeringsprocesser som kapitalförvaltningsmodellen bygger på. Det finns fundamentalt kvalitativa metoder såväl som mer kvantitativa modell för detta.

5.Portföljimplementering

Detta steg innebär att genomföra den valda portföljstrategin genom att köpa eller sälja vissa värdepapper i bestämda kvantiteter.

Portföljrevision och rebalansering:Fluktuationer i priserna på värdepapperna leder till förändringar i värdet på portföljen och detta kräver en omfördelning i portföljen från tid till annan. Det finns många olika metoder för denna typ av löpande port- följöversyn och hur och om man väljer att systematiskt rebalansera till portföljens långsiktiga strategiska allokering eller riskbudget.

6.Resultatutvärdering och uppföljning

Bedömningen av hur portföljen har utvecklats i förhållande till uppsatta mål bör ske löpande. Det hjälper investeraren/huvud-

122

SOU 2012:53

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

mannen att förstå om portföljens avkastning står i proportion till och är relevant i relation till dess beslutade och verkliga riskexponering.

3.9Målkonflikter att hantera i långsiktig institu- tionell kapitalförvaltning

Pensionsförvaltning innebär i allt väsentligt avvägning och prioritering mellan tre kategorier av mål, avkastning, risk och sol- vens, som man sedan kan dela upp i många olika underliggande delmål, som till olika grad drar åt ett enskilt håll. Alla dessa kan i sin egen rätt anses vara önskvärda mål att uppnå, men ofta står målen i direkt konflikt med varandra. En hög avkastning begränsas oftast av oviljan att ta risken att inte förlora för mycket av kapi- talet, eller ett solvenskrav begränsar möjligheten att uppnå avkast- ning. Att välja mål är att prioritera avvägningarna mellan solvens, avkastning och risk. Detta har en avgörande betydelse när det kommer till implementering av en investeringsstrategi som ska uppfylla målet bäst, och är därmed grunden för ett av de viktigaste ställningstaganden för en institutionell investerare.

Avkastning

Solvens

 

Risk

 

 

 

 

 

 

3.9.1ALM

Sedan 1990-talet har s.k. Asset-Liability-Management (ALM) verktyg alltmer använts av pensionsfonder som integrerade risk- hanteringssystem. I dag är användningen av ALM etablerad praxis på marknaden, även om förståelse och syftet med ALM skiljer sig åt. ALM är ett strategiskt riskhanteringsverktyg för långsiktiga investerare som bedriver förvaltningen utifrån tydliga mål och måste uppfylla åtaganden. Den optimala placeringspolicy härleds i

123

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

SOU 2012:53

ett komplext system som simulerar alla relevanta faktorer och begränsningar. Från sitt ursprung som en försäkringsteknisk och kassaflödesmatchande teknik har ALM vuxit till en konceptuell ram för finansiell förvaltning – och är numera en professionell verksamhet i sin egen rätt. Begrepp och mål för ALM har för- ändrats avsevärt. I början av tidigt 1970-tal genomfördes ALM som en enkel modell för att analysera inflöden och utflöden och obalanser mellan dem. Senare utvecklades riskmätning och han- tering av begrepp som utvecklats av finansiell ekonomisk teori genomfördes i ALM-modeller.

Den traditionella metoden för ALM, som skulle kunna kallas den aktuariella ALM var deterministisk i sitt val av marknadens variabler. Medan fokus i tidigare ALM modeller var på säkring av ränterisk så har ytterligare marknadsriskfaktorer efter hand inte- greras i modellerna inklusive nya säkrings- och derivatprodukter. ALM flyttade från statiska, deterministisk till dynamisk, stokastisk analys. Scenarioanalys infördes. I dag används sofistikerade ALM modeller med ekonomiska kaskadmodeller för att simulera mark- nadsvariabler.

På senare tid har utvecklingen gått mot mer verkligt värde- principer som har utmanat de traditionellt tillämpade verktygen för riskhantering.

Samtidigt ändrades fokus för ALM studier. ALM modeller användes för att härleda den strategiska tillgångsfördelning ur en konsekvent ram skapad utifrån åtagandet, ibland på ett mycket detaljerat sätt. Alltmer har ALM används som en strategisk led- ningsverktyg för pensionsfonder och försäkringsbolag.

3.10Styrning och förvaltning av pensionsfonder

Kapital är rörligt mellan nationsgränser och pensions- och pen- sionsreservsfonder samt statliga investeringsfonder investerar i dag på global basis. Ett ökat fokus på governance, dvs. styrning, led- ning och processer har resulterat i ett antal riktlinjer för privat och statligt pensionskapital samt statliga investeringsfonder som har blivit allmänt vedertagna.

Flera av riktlinjerna riktar sig till privata pensionsfonder men gäller även i stort för kapitalförvaltning i offentlig regi. Det som främst skiljer offentliga pensionsreservfonder från privata pen- sionsfonder är att de slutliga mottagarna av pensionerna (den all-

124

SOU 2012:53

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

männa befolkningen) varken har juridisk eller verkligt ägande av tillgångarna i reservfonden. Snarare kan ägaren sägas vara staten eller den institution som administrerar pensionssystemet. Offent- liga pensionsreservsfonder utsätts för ett större politiskt inflytande än privata pensionsfonder vilket medför större krav på tydlighet i organisation och styrning. Nedanstående principer kan därför betraktas som minimikrav för förvaltningen av pensionsreservs- fonder.

3.10.1OECD’s riktlinjer

OECD har riktlinjer för flera områden, däribland finanssektorn och pensionsförvaltning. Riktlinjerna verifieras av att de godkänns av samtliga medlemsländer, däribland Sverige.

3.10.1.1 OECD Guidelines for Pension Fund Governance

I OECD’s riktlinjer för styrning av pensionsfonder anges ett antal punkter att beakta för privata pensionsfonder i ett led att skapa en effektiv styrnings- och organisationsstruktur. OECD betonar dock i andra rapporter9 att statliga och nationella pensionsfonder i regel kan behöva ytterligare åtgärder för att uppnå balans mellan politiskt oberoende och ansvarsskyldighet:

5.

Identifiering och fördelning

11.Aktuarie

 

av ansvar

12.Ansvar och förvaring av till-

6.

Styrorgan

gångar

7.

Ansvarsskyldighet

13.Riskbaserad intern kontroll

8.

Lämplighet

14.Rapportering

9.

Delegering och expertis

15.Öppenhet

10.Revisorer

9 Se exempelvis Yermo 2008.

125

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

SOU 2012:53

3.10.1.2OECD Recommendation on Core Principles of Occu- pational Pension Regulation / OECD Guidelines on Pension Fund Asset Management

OECD har i många år identifierat tjänstepensionsområdet som en viktig del av länders totala sociala trygghetssystem. OECD Re- commendation on Core Principles of Occupational Pension Regu- lation och OECD Guidelines on Pension Fund Asset Management avser att fungera som en övergripande vägledning för hur olika tjänstepensionssystem bör utformas. Dokumenten avser i första hand pensionsfonder och försäkringsbolag för privata fonderade system, men det är värt att notera att dessa principer betonar vikten av en adekvat styrmodell och tydliga mandat. Vidare betonas att styrningen och inriktningen på kapitalförvaltningen enbart ska grundas på mål utifrån kraven för den utgående pensionsförmånen:

The regulation of pension fund asset management should be based on the basic retirement income objective of a pension fund and assure that the investment management function is undertaken in accordance with the prudential principles of security, profitability, and liquidity using risk management concepts such as diversification and asset- liability matching.

The investment policy should establish clear investment objectives for the pension fund that are consistent with the retirement income objective of the pension fund and, therefore, with the characteristics of the liabilities of the pension fund and with the acceptable degree of risk for the pension fund, the plan sponsor and the plan members and beneficiaries. The approach for achieving those objectives should satisfy the prudent person standard taking into account the need for proper diversification and risk management, the maturity of the obligations and the liquidity needs of the pension fund, and any specific legal limitations on portfolio allocation.

Andra områden som principerna behandlar avser värderings- principer, fonderingsnivåer, kapitalkrav och pensionsplaners ut- formning.

OECD konstatera även att investeringsregler som sätter max- gränser för olika tillgångsklasser bör undvikas:

The legal provisions may include maximum levels of investment by category (ceilings) to the extent that they are consistent with and pro- mote the prudential principles of security, profitability, and liquidity pursuant to which assets should be invested. Legal provisions could also similarly include a list of admitted or recommended assets. Within this framework, certain categories of investments may be strictly limi- ted. The legal provisions should not prescribe a minimum level of in-

126

SOU 2012:53

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

vestment (floors) for any given category of investment, except on an exceptional and temporary basis and for compelling prudential rea- sons.

Portfolio limits that inhibit adequate diversification or impede the use of asset-liability matching or other widely-accepted risk manage- ment techniques and methodologies should be avoided. The matching of the characteristics of assets and liabilities (like maturity, duration, currencies, etc) is highly beneficial and should not be impeded.

OECD fastslår även behovet av en Governing Body med ansvar för policys, mål och uppföljning.

3.10.2Santiagoprinciperna

Tillväxten av antalet och storleken av statliga investeringsfonder, Sovereign Wealth Funds(SWF) har mötts av en del misstro från andra aktörer på marknader och från länder de investerar i. En del av misstänksamheten härrör från förväxlingen med statliga investeringar generellt, State Owned Enterprise,(SOE) (Murray, 2011). Medan enskilda stater kan ha politiska investeringsmotiv är principen att de statliga investeringsfonderna ska investera på enbart ekonomisk och finansiella grunder. Något som ytterligare bidrar till misstänksamheten mot SWF’s är svårigheten att kate- gorisera dessa i homogena grupper då de skiljer sig sinsemellan i flera avseenden, dels med avseende på hur de finansieras, dels med avseende på mål och mandat.

I ett led att motverka misstänksamhet och missförstånd kring dessa SWF’s etablerades en internationell arbetsgrupp, vid ett möte mellan fonderna 2008 i Washington The International Working Group of the Sovereign Wealth Funds (IWG). Man kom överens om att inleda en process under samordning av Internationella valuta- fonden (IMF). IWG anser att Statliga Investeringsfonder (SWF) har en positiv och betydelsefull roll för de internationella kapital- marknaderna. Därför är det viktigt att säkerställa och kommunicera deras funktionssätt till mottagarländer och internationella finansi- ella marknader.

Den 11 oktober 2008 presenterade IWG sina 24 frivilliga prin- ciper (Generally Accepted Principles and Practices (GAPP), som syftar till framförallt tydliga principer för öppenhet, styning, poli- tisk påverkan och finansiell rapportering. Principerna underbyggs av följande vägledande mål för SWF:

127

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

SOU 2012:53

Att bidra till att upprätthålla ett stabilt globalt finansiellt system och fritt flöde av kapital och investeringar,

Att uppfylla alla tillämpliga regler och krav på offentlighet i de länder där de investerar;

Att investera på grund av ekonomiska och finansiella risk och avkastning i samband överväganden, och

Att ha på plats en öppen och sund förvaltning struktur som ger tillräckliga operativa kontroll, riskhantering och ansvar.

3.10.3Myners principer

År 2000 fick dåvarande ordföranden i Gartmore Investment Management, Paul Myners i uppdrag att undersöka hur styrning och beslutsprocesser inom den institutionella pensionsförvalt- ningssektorn i Storbritannien fungerade. Paul Myners publicerade sin rapport den 6 mars 2001. I sin sammanfattning konstaterar Paul Myners:

Vi har ofta helt orealistiska krav på styrelsemedlemmar i pensions- fonder. Våra juridiska strukturer sätter dem i centrum. De ombeds att ta avgörande strategiska investeringsbeslut - men många saknar anting- en resurser eller kompetens. De är ofta beroende av in-house personal och har dålig ekonomisk ersättning;

Som ett resultat placerar vi en tung börda på de rådgivare som ger råd om förvaltningen. Denna grupp av leverantörer, främst för- säkringstekniska företag, dominerar denna lilla marknad. Resultatet, är en snävt grupp av expertis med litet utrymme för specialisering. Dessa rådgivningsföretags prestation bedöms eller mäts sällan.

En särskild konsekvens av den nuvarande strukturen är att tillgångs- fördelning är ett viktigt område som har dåligt med resurser. Detta är särskilt olyckligt med tanke på vikten av akademiska belägg för att dessa beslut är kritiskt för det slutliga resultatet.

Utredningen slås av oklarhet om mål och uppdrag på ett antal nivåer. Fondförvaltare har mål som sammanvägt verkar ha lite sammanhängande samband med det slutliga målet för pensionsfonden, nämligen att upp- fylla sina pensionsåtaganden. Många mål sätts som ger förvaltare onödiga och konstgjorda incitament. Så kallade "peer-grupp" rikt- märken, som direkt uppmuntrar att kopiera andra fonder är ett fortsatt stor gemensamt problem. Riskkontrollen för aktiva förvaltare är i allt högre grad inriktade på metoder som inte ger dem något annat val än att hålla fast nära börsindex, vilket gör meningsfulla aktiv förvaltning nästan omöjligt

Det finns vanligtvis extremt vaga angivelser om tidshorisonter för mål, utvärdering och uppföljning. Detta är tydliga – och helt onödiga -

128

SOU 2012:53

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

orsaker till kortsiktighet i kapitalförvaltningens ansatser och imple- mentering av investeringsbeslut.

Paul Myners rapport ledde till en omfattande debatt i Storbritannien och övriga världen om hur pensionsfonder ska styras och organiseras. Rapporten presenterar ett antal principer – Myners Principles:

Beslut bör fattas endast av personer eller organisationer med rätt kompetens, information och resurser som behövs för att ta dem på ett effektivt sätt.

Styrelser ska fatta beslut om övergripande investeringsmål för fonden i fråga som är direkt kopplat till fondens uppdrag och åtagande och inte någon annan målsättning, såsom prestationen för andra pensionsfonder.

Uppmärksamheten åt strategiska allokeringsbeslut bör fullt ut återspeglas i bidraget kan få för slutresultatet.

Styrelserna bör överväga ett komplett utbud av investeringsmöj- ligheter inom alla större tillgångsslag, inklusive private equity och andra alternativa investeringsklasser.

Fonden bör vara beredd att betala tillräckligt avgifter för relevant och professionell rådgivning.

Styrelserna bör ge kapitalförvaltare ett uttryckligt skriftlig mandat, med en överenskommelse dem emellan om frågor som investeringens mål och en tydlig tidshorisont för mätning och utvärdering.

I samråd med sin kapitalförvaltare, bör man överväga om valda benchmarkindex är lämpliga. När de tror att aktiv förvaltning har potential att uppnå högre avkastning, bör både målen och riskkontroll återspegla detta, så att dessa ger tillräckligt med frihet för förvaltningen att vara verkligt aktiv.

Kapitalförvaltaren ska mäta prestationen för fonden och effek- tiviteten i sitt eget beslutsfattande, för att bedöma resultaten av att beslutsfattande delegeras till rådgivare och externa förvaltare.

3.11Svenska Livförsäkringsbolag

Buffertkapitalets ställning och dess förvaltning kan jämföras med pensionskapital som de ömsesidiga livbolagen förvaltar. Det är inte till alla delar en perfekt parallell, då ömsesidiga livbolag har en helt

129

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

SOU 2012:53

annan relation till de individuella spararna än AP-fonderna. De

ömsesidiga livbolagen bolag ”ägs” av sina sparare och det är pensions- spararna som är förmånstagare. Det finns ingen annan ägare. Styrmodellen för dessa har utvecklats olika på sätt beroende på historik, sammanslagningar och regeländringar.

De strukturer för styrning som skapats ska ses i ljuset av att liv- bolags verksamhet regleras genom Försäkringsavtalslagen (2005:104) och Försäkringsrörelselagen (2010:2043), som bland annat genomför tjänstepensionsdirektivet och andra EU-rättsakter. Livbolagen står vidare under tillsyn av Finansinspektionen. Regel- verket ger dock inte några specifika ramar för hur investerings- verksamheten ska organiseras.

I huvudsak så har flera av de ömsesidiga livbolagen skapat en styrmodell som baseras på ett tvådelat system som skiljer på ansvaret för övergripande princip- och målformuleringar samt den exekutiva styrelsenivån. Roller mellan dessa två nivåer är olika. Även om man kan hävda att relationen mellan den enskilde pensions- spararen och ett livbolag är starkare, då denne har en mer definierad individuell rätt till viss garanterad pensionsutbetalning, pensions- kapital eller pensionsförmån, har flertalet större svenska ömsesidiga livbolag valt att skapa och konstruera en styrningsmodell som möj- liggör att spararkollektivet, som tillika är slutlig ägare till kapitalet, får ett mer adekvat inflytande och möjlighet att få sina intressen tillgodosedda.

3.11.1.1 Gamla Livförsäkringsaktiebolaget SEB Trygg Liv

Gamla Livförsäkringsaktiebolaget SEB Trygg Liv är ett traditionellt livförsäkringsbolag, som drivs enligt ömsesidiga principer.

Trygg-Stiftelsen

Det är Trygg-Stiftelsen aom har till uppgift att bevaka försäkrings- tagarnas intressen. Stiftelsens styrelse nominerar två av fem styr- elseledamöter i Gamla Livförsäkringsaktiebolaget SEB och majori- teten av ledamöterna i dess finansdelegation som arbetar med kapitalförvaltningsfrågor. Tryggstiftelsen har rätten att utse majori- teten av ledamöterna och ordföranden i Finansdelegationen.

130

SOU 2012:53

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

Finansdelegationen

Finansdelegationen, där försäkringstagarna via Trygg-Stiftelsen alltså är i majoritet, ansvarar för beslut som rör bolagets kapital- förvaltning. Exempel på beslutsområden är placeringsportföljens risknivå, det vill säga fördelningen mellan aktier, räntebärande värdepapper, fastigheter och andra tillgångar, samt upphandling av kapitalförvaltningsavtalet.

3.1.1.2Skandia Liv

Skandia är en ömsesidigt ägd koncern.

Styrelse

Skandia Livs styrelse ska se till att det finns en tillfredsställande kontroll över bokföringen och kapitalförvaltningen. Styrelsen följer löpande Skandia Livs verksamhet och ekonomiska resultat samt hur förvaltningen och försäljningen utvecklas. Styrelsen består för när- varande av åtta ledamöter. För Skandia Liv gäller en särskild regel i försäkringsrörelselagen för jäv vid styrelsesammanträden. Regeln innebär att när avtal och tvister mellan Skandia Liv och dess moder- bolag behandlas i styrelsen, får en styrelseledamot med koppling till moderbolaget inte delta. Vd i Skandia Liv är adjungerad till styrelsens sammanträden.

Placeringsutskottet

Styrelsens placeringsutskott beslutar om investeringar av väsentlig betydelse och förbereder styrelsebeslut i placeringsfrågor. Pla- ceringsutskottet följer dessutom utvecklingen och förvaltningen av Skandia Livs placeringstillgångar och granskar att förvaltningen sker enligt styrelsens placeringsinstruktion. Instruktionen anger hur Skandia Liv ska

-placera tillgångarna

-besluta om placeringar och förvaltning

-mäta, begränsa och kontrollera riskerna inom placeringen

-rapportera resultatet i förvaltningen

131

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

SOU 2012:53

3.11.1.2 LF Liv

Länsförsäkringar Liv är ett helägt dotterbolag till Länsförsäkringar AB som i sin tur ägs av 23 kundägda länsförsäkringsbolag och 14 socken- och häradsbolag.

2003 bildades Försäkringstagarföreningen för att ge alla för- säkringstagare möjlighet att påverka och få insyn i vad som händer i Länsförsäkringar Liv. Föreningen har 56 medlemmar och en styrel- se på fem personer. Föreningsstämma hålls en gång per år. Försäk- ringstagarföreningen arbetar oberoende från Länsförsäkringar Liv med egen ekonomi.

Föreningens arbete

Föreningens uppgift är att ta tillvara försäkringstagarnas intressen, bland annat genom att påverka via de två ledamöter som föreningen väljer till Länsförsäkringar Livs styrelse. Genom ledamöterna kan föreningen bevaka att Länsförsäkringar Livs verksamhet bedrivs efter bästa standard. Föreningen får också information om nya regelverk och utredningar som påverkar såväl livförsäkrings- branschen som dess försäkringstagare. Fokus för föreningen ligger alltid på att försäkringstagarna ska få bästa möjliga värdeutveckling på sitt sparande.

Utdrag ur stadgarna:

Föreningen har till ändamål att tillvarata försäkringstagarnas (nedan Försäkringstagare), i Länsförsäkringar Liv Försäkringsaktiebolag (nedan Bolaget), långsiktiga intressen, samt att verka för att Bolagets verksamhet bedrivs efter bästa försäkringsstandard till främjande för alla försäkringstagare och ersättningsberättigade.

För att säkerställa uppfyllandet av ändamålet, samt för att till- försäkra Föreningen insyn och inflytande i Bolagets verksamhet, har Föreningen som sin uppgift att utse två styrelseledamöter till Bolagets styrelse. Föreningens ledamöter i Bolagets styrelse ska väljas för en period på två år. En styrelseledamot per år ska väljas.

Föreningen ska från Bolaget, i angelägenhet av särskild betydelse för Bolaget, få särskild information härom samt på förfrågan från Bolaget kunna avge yttrande till Bolaget i sådan angelägenhet.

För de kostnader för administration mm som uppkommer i sam- band med uppfyllandet av Föreningens ändamål, ska Föreningen ha rätt till skälig ersättning från Bolaget enligt särskilt avtal.

132

SOU 2012:53

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

3.11.1.3 Alecta

Alecta är ett tjänstepensionsföretag som. Alecta är förvaltare av tjänstepension sedan 1917. Alecta förvaltar cirka 490 miljarder kronor för sina, ägare som är 1,9 miljoner privatkunder och 32 000 kundföretag. Alecta är ett ömsesidigt livförsäkringsbolag. Det innebär att man ägs av försäkringstagarna (företagen) och de för- säkrade (företagens anställda).

Överstyrelse

Alectas högsta beslutande instans är överstyrelsen. Den har i allt väsentligt samma funktioner som bolagsstämman i ett aktiebolag. Överstyrelsens ledamöter och suppleanter utses av Unionen, Ledarna, Sveriges Ingenjörer och Förhandlings- och samverkansrådet PTK.

Styrelsen

Alecta tillämpar, som ett led i styrningen av bolaget, såväl arbets- ordning för styrelsen som instruktion för VD, anpassade till kodens regler samt Finansinspektionens föreskrift (FFFS 2005:1)om styrning och kontroll av finansiella bolag. Arbetsordningen före- skriver bland annat:

Antal styrelsesammanträden och när dessa ska hållas.

Frågor som normalt ska ingå i styrelsens dagordning.

Att styrelseledamöterna ska erhålla dagordning och skriftligt underlag för de frågor som ska behandlas på styrelsesamman- träden normalt en vecka före styrelsesammanträdet.

Att revisorerna ska inbjudas att vid minst ett styrelsesamman- träde rapportera om revisionsarbetet utan närvaro av VD eller annan person från bolagsledningen, utöver styrelsens sekreterare.

Alectas styrelse utvärderar fortlöpande VDs arbete. En gång per år görs en formell utvärdering. Likaså utvärderas i normalfallet årligen det egna arbetet inom styrelsen genom en systematisk och struk- turerad process. Resultatet av gjord styrelseutvärdering redovisas för överstyrelsens beredningsnämnd. Vid sidan av arbetet i styrel- sen bedrivs arbete i tre utskott (styrelsepresidiet – som även fun- gerar som ersättningsutskott – finansutskottet och revisionsut-

133

Förändrade marknadsförutsättningar för en …

SOU 2012:53

skottet). Uppdrag och övriga bestämmelser för dessa utskott finns reglerade i styrelsens arbetsordning. Utskotten protokollför sina möten och protokollen delges styrelsen.

Finansutskottet

Finansutskottets huvudsakliga uppgift är att fastställa närmare rikt- linjer för och följa upp den löpande placeringsverksamheten, att bereda de ärenden inom finansförvaltningen som ska behandlas av styrelsen samt att besluta i de placeringsärenden som inte ryms inom de ramar som styrelsen angivit för VD:s befogenhet.

134

4 Bakgrund och erfarenheter

Sedan fondernas etablering har de utvärderats av regering och riksdag samt externa aktörer. Utvärderingarna har varit frekventa och omfattande. Syftet med detta kapitel är att kort sammanfatta ett urval av de senaste årens utvärderingar och rapporter för att ge en bakgrund till vissa av de frågeställningar som behandlas i detta betänkande.

4.1.1Regeringens skrivelser

Regeringen ska enligt lag årligen överlämna en sammanställning av AP-fondernas årsredovisningar och en utvärdering av fondernas förvaltning till riksdagen.

I regeringens skrivelse 2005/06:210 Redovisning av AP-fond- ernas verksamhet 2001–2005 presenterar regeringen en policy för styrning och utvärdering av fonderna. Policyn behandlar AP- fondernas uppdrag, styrelsernas roll, tillsättning av styrelser och regeringens utvärdering. Regeringen betonar vikten av att fonderna har en tydlig ansvarsfördelning mellan styrelsen och den operativa ledningen och det anges att utvärderingen ska bli mer inriktad på det långsiktiga resultatet. Regeringen uttalar bland annat att man ska bevaka fondernas förvaltningskostnader.

I skrivelsen 2006/07:130 Redovisning av AP-fondernas verk- samhet 2002–2006 framgår att regeringen utvärderar fondernas operativa förvaltning i femårsperioder men att längre perioder ska användas för styrelsernas strategiska placeringsbeslut, som också ska få större plats i utvärderingen. Fondernas strategiska beslut utvärderas från start, vilket bedömts vara den 1 juni 2001 för Första–Fjärde AP- fonderna och 1997 respektive 2003 för Sjätte AP-fonden. Utöver utvärderingen av strategiska beslut och operativ förvaltning analyserar regeringen buffertfondernas bidrag i inkomstpensions- systemet baserat på en jämförelse av buffertfondernas avkastning

135

Bakgrund och erfarenheter

SOU 2012:53

med uppräkningen av skulderna i inkomstpensionssystemet (inkomstindex). Därtill ingår övriga förvaltningsfrågor inriktat mot frågor som påverkar förtroendet för AP-fonderna, under senare år med fokus på fondernas riktlinjer för miljö och etik och ersätt- ningsfrågor.

I utvärderingen av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2007 (skr. 2007/08:130) tar regeringen upp att kostnaderna för att admini- strera ålderspensionen har ökat markant sedan systemet gjordes om och att regeringskansliet därför ska inleda ett arbete för att precisera behovet av effektivisering och rationalisering av AP- fonderna inklusive översyn av placeringsreglerna. Översynen är tänkt att ligga till grund för diskussion i Pensionsgruppen som ska överväga om det, bland annat mot bakgrund av de ökade kost- naderna, finns skäl att se över nuvarande regler för AP-fonderna. Under detta år analyserade regeringen särskilt Sjätte AP-fondens innehav i onoterade bolag och den långsiktiga avkastningen bedömdes sammantaget vara tillfredsställande.

2008 var ett svårt år för aktieinvesterare och regeringen konsta- terar i skrivelsen 2009 (skr. 2008/09:130) att buffertfonderna, genom förlusterna 2008, inte längre har bidragit till pensions- systemets finansiering utan tvärtom medverkat till underskottet detta år och behovet att aktivera den automatiska balanseringen. Samtidigt konstaterar regeringen att utan buffertfondernas med- verkan hade den automatiska balanseringen redan inträffat vid flera tidigare tillfällen. I utvärderingen t.o.m. 2008 kritiserar regeringen framför allt den operativa förvaltningen i Första till Fjärde AP- fonderna. Resultatet bedöms vara otillfredsställande, vilket regeringen menar motiverar en genomgripande översyn från fondernas sida. En nyhet i utvärderingen detta år är utvärderingen av Första–Fjärde och Sjunde AP-fondernas riktlinjer för miljö och etik, med utgångs- punkt i Etik- och miljöutredningen (SOU 2008:107). Regeringen menar att fonderna genomfört riktlinjerna på ett bra sätt. I detta års utvärdering inför regeringen särskilda riktlinjer för AP-fondernas styrelser i frågor som rör anställningsvillkor med hänvisning till att ersättningsvillkor har viktiga förtroendedimensioner.

Regeringen är i utvärderingen av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2009 (skr. 2009/10:130) positiv till förändringar i fondernas nya förvaltningsmodeller som bland annat innebär en förskjutning från aktiv förvaltning till strategiska beslut. Regeringen bedömde att fonderna bör utveckla sin värdegrund för arbetet med miljö och etik, och att Första–Fjärde AP-fonderna så snart som möjligt bör

136

SOU 2012:53

Bakgrund och erfarenheter

redovisa resultatet av det samarbete fonderna har inlett för att sänka de administrativa kostnaderna. I utvärderingen framgår att AP-fonderna i stort har följt regeringens riktlinjer för anställnings- villkor för ledande befattningshavare för ersättningar till den egna personalen, men att de inte har följt riktlinjerna när de som ägare i börsbolag medverkat till ersättningsvillkor för bolagens personal.

I utvärderingen av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2010 (skr. 2010/11:130) återkommer regeringen till att skillnaderna mellan för- valtningsmodellerna för Första–Fjärde AP-fonderna ökar. Regeringen är positiv till förändringarna men vill ha en tydlig genomlysning och redovisning av resultaten. Regeringen meddelar att man i samråd med Pensionsgruppen avser att se över fondernas regelverk och kostnadsstruktur. Sjätte AP-fonden ska inkluderas i översynen. Regeringen kritiserar vidare AP-fonderna för att det saknas under- lag för att granska styrelsernas övergripande bedömning av om ersättningarna till de anställda överensstämmer med regeringens riktlinjer samt konstaterar att fonderna i rollen som ägare av börs- bolag medverkat till ersättningar som inte är fullt förenliga med regeringens riktlinjer.

4.1.2Riksdagen

Regeringen överlämnar skrivelsen till riksdagen. Finansutskottet behandlar skrivelsen, tillsammans med följdmotioner och motioner från den allmänna motionstiden, och lämnar förslag till riksdags- beslut.

Betänkandet 2003/04:FiU6 behandlar alltså regeringens skrivel- se 2002/03:130 om AP-fondernas verksamhet 2002. Här konsta- terar utskottet att fondernas kapital har minskat under året. I be- tänkandet 2003/04 motionerar C och FP om att regeringen inte ska lägga sig i detaljer i fondernas verksamhet och C menar att styr- ningen kan ha lett till det dåliga resultatet. Fonderna ska få tydliga mål som är lätta att utvärdera och sedan välja risknivå själva utifrån målet. Regeringen ska bara påverka genom att utse kompetenta styrelseledamöter. Vänsterpartiet motionerade om att fondkapitalet ska användas mer för att öka sysselsättningen men utskottet mena- de att fonderna bara ska ge största möjliga nytta för pensions- systemet. Den här motionen återkommer sedan varje år fram till 2009/10. Moderaterna motionerar om att AP-fondernas personal inte ska få bonus när fonderna förlorar pengar, utskottet håller med

137

Bakgrund och erfarenheter

SOU 2012:53

men nöjer sig med att regeringen har ändrat reglerna om bonus 2003. Folkpartiet vill att Sjätte AP-fonden inordnas i buffert- systemet i högre genom att samma regler ska gälla för dem som för Första–Fjärde AP-fonderna. De anser att staten inte ska kunna driva näringspolitik på det sätt som Sjätte AP-fondens nuvarande riktlinjer ger möjlighet till.

När pensionssystemet bildades tog staten på sig kostnader för bl.a. förtids-och efterlevandepension vilket motiverade en över- föring på cirka 250 miljarder kronor från AP-fonderna till stats- budgeten. I förarbetena (Överföringspromemorian Ds 1998:7) uppskattades den totala kostnaden för kompensationen till 300– 350 miljarder vilket skulle innebära ytterligare överföringar. Beslut om behovet av ytterligare överföringar bestämdes till 1 januari 2005 (bet 1999/00: FiU19). Utskottet föreslår att regeringen våren 2005 lämnar en tidsplan för hur det ska gå till. AP-fondernas förvalt- ningskostnader ökar och utskottet anser att det är viktigt att bevaka dem för att upprätthålla allmänhetens förtroende. Vänster- partiet motionerar om att inga pengar ska föras över från fonderna, blir det överskott ska pensionerna höjas i stället. Motionen åter- kommer sedan varje år fram till 2009/2010. Utskottet avslår och vill vänta på regeringens beredning. Vänsterpartiets motion om sats- ning på att skapa sysselsättning återkommer och MP motionerar om att fonderna ska satsa på växande företag utanför storstäderna. Miljöpartiets motion återkommer också senare år. Utskottet avslår och menar att fonderna inte ska ta politiska hänsyn. Miljöpartiet motionerar om att fonderna ska hänsyn till etik och miljö i sina placeringar. Här håller utskottet med och räknar med att regering- en utarbetar riktlinjer för fonderna och kontrollerar hur de följer dem. Folkpartiet upprepar sin motion om att Sjätte AP-fonden ska bli som Först till Fjärde AP-fonderna, utskottet vill dock avvakta.

Betänkandet 2005/06 behandlar konsultbyrån KPMG:s förslag för att minska fondernas kostnader (samarbete mellan fonderna, lägga ut fler uppgifter). Enligt KPMG kan man också spara genom att

slå ihop fondernas administration

sätta en budgetgräns för deras kostnader

minska antalet fonder.

Finansutskottet menar att regeringen ska diskutera besparingar med fonderna men det är inte aktuellt att ändra lagstiftningen och

138

SOU 2012:53

Bakgrund och erfarenheter

slå ihop fonderna. Utskottet vill också att kostnaderna ska minska men tycker att fempartigruppen ska bestämma om hur det ska gå till. Vänsterpartiet motionerar om överföringen av pengar till stats- budgeten men utskottet ställer sig bakom fempartigruppens bedömningar och avstyrker. Folkpartiet motionerar om att regeringen ska utvärdera fondernas avkastning i relation till pensionsåtagandena, inte i relation till marknadernas utveckling. Dessutom vill partiet avveckla Sjätte AP-fonden, men utskottet avvaktar regeringens beredning (läs mer om det här längre fram under rubriken Sjätte AP-fonden i det reformerade pensionssystemet). Vänsterpartiet och Miljöpartiet vill satsa fondernas pengar på att skapa arbete i regionerna.

I betänkandet 2006/07 noterar utskottet att fondernas avkast- ning hittills är helt beroende av de långsiktiga placeringsbesluten medan den aktiva förvaltningen gett liten eller ingen avkastning. Den aktiva förvaltningen kostar däremot mycket och det är därför osäkert om den ger någon nettoavkastning. Utskottet noterar också att regeringen förbereder en utredning om fondernas rikt- linjer för miljö och etik. Vänsterpartiet lämnar sin motion om att pengarna ska stanna kvar i fonderna i stället för att föras över till statsbudgeten och Miljöpartiet motionerar om att fonderna ska satsa på att skapa arbete runt om i landet. Vänsterpartiet vill att frågan om överföring av pengar från fonderna ska behandlas i riks- dagen och inte avgöras av partierna i fempartigruppen.

I betänkandet konstaterar utskottet att Fjärde AP-fonden går betydligt sämre än de andra – det beror på dåligt resultat av både en omläggning av de långsiktiga placeringarna och den interna aktiva förvaltningen. Utskottet vill att regeringen ökar trycket på fonden och i nästa skrivelse rapporterar om hur fondens arbete har för- bättrats, en ny ledning för fonden tillträdde 2007. Socialdemo- kraterna motionerar om att regeringen ska arbeta för att sänka fondernas kostnader och fortsätta förra (socialdemokratiska) regeringens arbete med att utveckla metoder för att utvärdera fondernas förvaltning. Utskottet menar att regeringen redan arbet- ar med det här. Socialdemokraterna motionerar också om att fond- erna ska rösta mot kravlösa bonusavtal på stämmorna i de bolag man äger, utskottet tycker att nuvarande riktlinjer räcker. Center- partiet motionerar om att fonderna ska få satsa mer på onoterade bolag i Sverige för att det skulle ge fler arbetstillfällen och öka till- växten. Utskottet menar att fondernas buffertfunktion gör att de måste vara likvida och därför inte kan ta dessa risker. Över-

139

Bakgrund och erfarenheter

SOU 2012:53

vägandena bakom fempartiuppgörelsen om de nuvarande reglerna gäller fortfarande och reglerna ska därför inte ändras. Vänster- partiet motionerar om att fonderna inte ska får placera kapital i vapenindustrin. Utskottet tycker att de nuvarande riktlinjerna är bra och välkomnar fondernas nybildade etikråd som ska utvärdera placeringar. Vänsterpartiet skrev detta år också ett särskilt yttrande om att riva upp de fem partiernas pensionsreform och införa ett nytt system. Partiet vill inte att pensionärernas försörjning ska hänga på om fondförvaltarna lyckas bra eller inte. Fonderna ska i stället satsa på företag som är viktiga för samhällsekonomin och i dessa ta stor del i styrningen, det skulle kunna ge högre syssel- sättning och regional utveckling.

Utskottet tar i betänkandet 2008/09 åter upp att Fjärde AP- fonden har sämre resultat än de andra. Man noterar att fonden har fått en ny ledning och kommer att följa fondens resultat extra noga framöver. Vänsterpartiet och Miljöpartiet upprepar sina motioner om att pengar inte ska föras från fonderna till statsbudgeten, att fonderna inte ska få satsa i vapenindustrin och att fonderna ska fungera som regionala utvecklingsfonder. Partierna föreslår att regeringen startar en regional fond på prov och sedan utreder hur man kan skapa fler.

Utskottet är i betänkandet 2009/10 mycket missnöjt med resul- tatet av fondernas operativa förvaltning och uppmanar regeringen att noga följa fondernas arbete för bättre placeringar och lägre kostnader. Dessutom ska regeringen försöka ta fram metoder för att årligen kunna utvärdera hur fonderna efterlever riktlinjerna för etik och miljö. Utskottet noterar att regeringen gett fonderna nya riktlinjer för anställningsvillkoren med syftet att minska bonusar och andra rörliga ersättningar. De här riktlinjerna ska fonderna också försöka införa i de bolag man äger. Socialdemokraterna motionerade om att fonderna måste sänka sina kostnader, genom exempelvis samordning av administration och att en av fonderna helt övergår till passiv förvaltning. Utskottet menar att motionens för- slag redan är genomförda. Vänsterpartiets och Miljöpartiets motioner återkom om överföringar av pengar från fonderna, om fondpengar i vapenindustrin och fossila bränslen, samt om regionala utvecklings- fonder. Utskottet vill avvakta regeringens beredning i de två första frågorna och meddelar i den tredje att fonderna inte ska ta politiska hänsyn utan i stället maximera intäkterna. Man ansluter sig till Etik- och miljöutredningens ståndpunkt att det är ett etiskt mål i

140

SOU 2012:53

Bakgrund och erfarenheter

sig att skapa underlag för höga pensioner genom hög avkastning på kapitalet.

I betänkandet 2010/11 konstaterar utskottet att fondernas för- valtningskostnader fortsätter att stiga och uppmanar regeringen att följa upp vad fonderna gör för att minska sina kostnader. Utskottet följer regeringens arbete med hålla nere ersättningarna till fondernas ledningar och i de bolag som fonderna äger delar av. Enligt regeringen följer fonderna riktlinjerna bättre för både egen del och i bolagen man äger, men kritiserar att de inte beskriver rikt- linjerna och redovisar ersättningarna i sina årsredovisningar. Motionen från V och MP om nya riktlinjer för miljö och etik i fondernas investeringar återkom. Dessutom motionerade Mode- raterna om att det måste bli tydligare hur långt regeringen får gå med att införa riktlinjer som inskränker fondernas självständighet. Som exempel tar motionärerna de nya riktlinjerna för etik- och miljö- hänsyn. Konstitutionsutskottet har granskat frågan om regeringens riktlinjer för fondernas ersättningar och fann att fonderna inte ska ta politiska hänsyn men att de ändå ska ta hänsyn till etik och miljö utan att det minskar avkastningen. Regeringens riktlinjer har därför varit bra. Finansutskottet har samma uppfattning som Konstitutions- utskottet och avstyrker därför motionen.

Utskottet välkomnar i betänkandet 2011/12 en utredning om fondernas placeringsregler, kostnader och effektivitet, samt om Sjätte AP-fonden. Utskottet noterar att fondernas avkastning blir alltmer lika medan deras förvaltningsmodeller blir med olika. De satsar på ungefär samma företag men har olika angreppssätt. Utskottet upp- märksammar regeringens bekymmer med att det inte går att bedöma om fonderna följer riktlinjerna för ersättningar till de anställda och noterar att fonderna har röstat i strid med riktlinjerna för ersättningar på bolagens stämmor. Under 2010 bildade fond- erna ett forum för samverkan som skulle sänka deras kostnader men det har hittills inte fått något större resultat. Även detta år motionerar V och MP om att fonderna inte ska satsa på vapen och fossila bränslen. Man vill också att en utredning ska undersöka hur en av fonderna kan göras om till grön investeringsfond med huvud- uppgift att ställa om energisystemet. Utskottet avstyrker utifrån att nuvarande riktlinjer är bra och att man vill avvakta regeringens beredning. Vänsterpartiet motionerar om ett förbud för fonderna att betala rörliga ersättningar till anställda. Utskottet vill inte ändra riktlinjerna.

141

Bakgrund och erfarenheter

SOU 2012:53

4.1.3Tidigare utredningar

KPMG

Konsultföretaget KPMG anlitades av Finansdepartementet år 2005 för att utvärdera av AP-fondernas kostnader. Uppdragets omfatt- ning var att utvärdera AP-fondernas kostnader och relatera dessa till andra jämförbara aktörer. Utvärderingen och dess förslag berörs närmare i kapitlet om kostnadsanalys (kap 12).

McKinsey & Company

Konsultföretaget McKinsey har åren 2009, 2010 och 2011 utvärderat AP-fondernas verksamhet på Finansdepartementets uppdrag. McKinsey går igenom fondernas verksamhet och resultat sedan starten. För varje år riktas även granskningen in på ett speciellt område och frågeställningar som anses viktiga för fondernas ut- veckling tas upp.

Utvärderingen år 2009 undersöker den långsiktiga allokeringen för Första–Fjärde AP-fonderna och deras ALM-process. De lång- siktiga placeringarna står bakom fondernas hela avkastning för 2001–2008. Utvärderarna nämner viktiga förutsättningar för fram- gångsrik kapitalförvaltning: tydligt uppdrag, välanpassade placerings- regler, kompetent ledning, välorganiserat arbete och stor kunskap om marknaderna.

I förhållande till dessa förutsättningar är fondernas uppdrag otydligt och de tolkar därför kravet på låg risk olika. Placerings- reglerna begränsar fondernas verksamhet, de kunde vara inriktade på risknivå i stället för tillgångsslag och ägarandelar. Fonderna kunde satsa mer på långa och medellånga placeringar och bygga upp bättre kunskaper genom samarbeten mellan fonderna och med externa konsulter.

Utvärderingen 2010 visar att fonderna satsar mer på medellånga investeringar för att kunna utnyttja svängningar på marknaderna och styrelserna delegerar fler beslut till förvaltningen för att för- flyttningarna ska bli snabbare. Samtidigt har fonderna slutat rapportera resultatet av olika typer av placeringar separat och rapporterar bara det sammanlagda resultatet. Utvärderarna påpekar att fonderna behöver bygga upp kompetens för att klara kraven från sina mer dynamiska förvaltningsmodeller.

142

SOU 2012:53

Bakgrund och erfarenheter

Utvärderingen var år 2010 inriktad på den styrning som Första– Fjärde AP-fonderna utövar i de bolag där man är delägare, genom att delta i utnämningar av styrelseledamöter, rösta i bolagsstyr- ningsfrågor och försöka påverka direkt genom dialog. Bedöm- ningen är att fondernas ägarstyrning fungerar bra. Samtidigt har fondernas placeringsregler lett till att de äger små andelar av många bolag vilket minskar deras möjligheter till styrning. Fonderna sam- arbetar för att kunna rösta och utöva inflytande i fler utländska bolag.

För Sjätte AP-fonden antyder utvärderingen att den skulle vinna på en mindre bred investeringsinriktning. Exempelvis kan den sluta investera i expansionsbolag, det har inte gett avkastning hittills.

År 2011 var utvärderingen inriktad på hur Första–Fjärde AP- fondernas nya förvaltningsmodeller fungerade. Modellerna har blivit mer lika de som utländska pensionsfonder använder: de låter VD och förvaltningen bestämma om snabba förflyttningar, de analyserar sin exponering mot riskklasser i stället för tillgångsslag, och de satsar mer på alternativa tillgångar. Men det finns också skillnader: de utländska fonderna har ett avkastningsmål för VD och förvaltningen för att följa upp resultatet, de bygger upp större intern kompetens och satsar hårdare på alternativa tillgångar, de ökar sina kostnader, och de har inga placeringsregler för till- gångsslag.

Utvärderingen år 2011 intresserade sig också för Sjätte AP- fondens strategi och mål. Man ifrågasätter om fondens uppdrag att tillhandahålla kapital för svenska företag, små och medelstora, fort- farande är relevant eftersom det finns gott om annat kapital i Sverige. Utvärderingen antyder att fonden kunde ha en mer fokuserad investeringsstrategi med färre typer av investeringar, och koppla sitt avkastningsmål tydligare till strategin.

Etiken, miljön och pensionerna (SOU 2008:107)

Kommittén om AP-fondernas etik- och miljöansvar utvärderade hur fonderna hade tagit hänsyn till miljö och etik i sin placerings- verksamhet, och fann att de hade skött det på ett bra sätt. Men fonderna kan bli bättre på att beskriva sprida kännedom om sin värdegrund, det skulle öka förtroendet för dem. Kommittén före- slår att fonderna satsar mer på att följa upp sin ägarstyrning, och vill att nomineringen av kandidater till styrelserna bara ska grundas

143

Bakgrund och erfarenheter

SOU 2012:53

på kandidaternas kompetens. Fonderna ska också satsa på att öka sin egen kompetens att analysera och följa upp målen om miljö och etik.

Fonderna ska integrera etik och miljöhänsyn i sin normala analysverksamhet och dessa riktlinjer bör föras in i lagen om AP- fonderna. Kommittén anser att ägandet är grunden för inflytande i företagen och därför ska regler som minskar fondernas inflytande tas bort, exempelvis begränsningen i Sjunde AP-fondens rösträtt för aktieinnehavet.

Den konflikt som finns mellan höga vinster för företagen och deras hänsyn till miljö och etik undviker kommittén genom att definiera fondernas mål att bidra med pengar till pensionssystemet som etiskt i sig. Fonderna kan därmed ha hög avkastning som det primära målet och använda kommunikationen om sin värdegrund om etik och miljö som ett sätt att skapa förtroende.

Sjätte AP-fonden i det reformerade pensionssystemet (Ds 2004:25)

Promemorian föreslår att Sjätte AP-fondens mål att bidra till pensionssystemet överordnas målet att placera pengar i onoterade svenska bolag eftersom behovet av riskkapital inte längre är lika stort som när fonden skapades. Dessutom ska fonden få placera i utländska bolag. Och för att fonden fullt ut ska kunna bidra till pensionssystemet föreslår promemorian en mekanism för betalningar mellan Sjätte AP-fonden och Första–Fjärde AP-fonderna. Det är upp till Sjätte AP-fondens styrelse att avgöra när fonden ska betala till pensionssystemet.

Dessutom bör reglerna för Sjätte AP-fonden så mycket som möjligt anpassas till reglerna för Första–Fjärde AP-fonderna.

Rapport från Expertgruppen för studier i offentlig ekonomi 2009:4 – Fyra dyra fonder?

Rapporten innehåller förslag utifrån syftet att förvaltningen av buffertkapitalet ska ge så stor avkastning som möjligt och tar inte hänsyn till andra samhällsekonomiska konsekvenser.

Första–Fjärde AP-fonderna och Sjätte AP-fonden bör slås ihop till en fond för att ge lägre kostnader och högre avkastning. Den sammanslagna fonden ska bygga upp expertkompetens inom för-

144

SOU 2012:53

Bakgrund och erfarenheter

valtning och styrelseledamöterna ska utses endast utifrån vilken kompetens de har. Styrelsen ska krympas till sju ledamöter och dessa ska få högre arvoden än nu, men deras arbete ska också utvärderas individuellt. Ett buffertfondfullmäktige under riksdagen ska skydda fonden från kortsiktiga politiska beslut. Placerings- reglerna ska bli friare, styrelsen ska få besluta om var fonden ska placera, men dessa begränsningar ska ändå gälla:

högst tio procent av fondkapitalet hos en emittent

inga direktägda svenska aktier med rösträtt (förutom i risk- kapitalbolag)

högst 30 procent av rösterna i onoterade svenska riskkapital- bolag.

Omstruktureringen ska påbörjas så fort som möjligt eftersom fonderna ständigt läcker pengar med nuvarande struktur.

145

5Identifiering av problem och utvecklingsbehov

Utredningens bedömning: En effektiv styrning av kapital- förvaltning har avgörande betydelse för avkastningen. Det finns strukturella brister och potentiella problem med nuvarande struktur vilket påverkar fondernas förutsättningar att uppnå en hög avkastning efter kostnader. Utredningens förslag syftar till att förbättra förutsättningarna för att uppnå en bättre avkast- ning till nytta för pensionssystemet genom att:

-klargöra buffertkapitalets uppdrag och mål och kopplingen till pensionssystemet.

-klargöra ansvarsfördelningen mellan kapitalägare och kapital- förvaltare.

-reformera rutinerna för tillsättning av styrelserna och klargöra styrelseledamotens ansvar och befogenheter.

-se över hur kapitalförvaltningskompetensen i nuvarande styrelser kan höjas

-se över hur placeringsrestriktionerna kan bli mer flexibla

-granska argumenten för en uppdelning av buffertkapitalet mellan flera fonder med identiska förvaltningsuppdrag och undersöka alternativa lösningar

-se över Sjätte AP-fondens roll i pensionssystemet.

147

Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet

SOU 2012:53

5.1Identifiering av strukturella brister

AP-fondernas regelverk har varit oförändrat under en tioårsperiod eller längre. Första–Fjärde AP-fonderna har verkat under samma regler sedan 2001 och Sjätte AP-fonden sedan 1996 med ett par tillägg.

I föregående kapitel ges en bakgrund till nuvarande regelverk och gjorda erfarenheter som ska ställas i relation till de omvärlds- förändringar som skett under de senaste tio åren. Mot den bak- grunden söker detta kapitel att identifiera brister i nuvarande struktur som kan utvecklas för att ge buffertkapitalet bättre förut- sättningar att uppfylla sitt uppdrag; att bidra till pensionssystemets bästa.

Kapitlet inleds med att sammanfatta resultatet av två rapporter från två expertgrupper som genomförts för utredningens räkning för att ge ett internationellt perspektiv, erfarenheter och relevant jämförelse. Rapporterna finns i sin helhet i bilaga 4 och 5.

Clara Severinson och Fiona Stewart har på utredningens initiativ genomfört en oberoende översyn med utgångspunkt i OECD’s riktlinjer. Gordon Clark och Ashby Monk har definierat egna prin- ciper som bygger på forskning och erfarenheter från internationell praxis. Expertgruppernas olika ansatser har givit utredningen en allsidig belysning av potentiella problem och har varit goda referens- punkter i utredningens arbete.

5.2OECD

I bilaga 4 finns Severinson & Stewarts rapport till utredningen i sin helhet på engelska som även är publicerad som ett OECD Working paper.1 Deras analys baseras bland annat på ett detaljerat fråge- underlag som besvarats av samtliga AP-fonder. Därtill har kom- pletterande intervjuer genomförts med ett urval av personer från styrelse och ledning från AP-fonderna.

Severinson & Stewarts ansats har varit att jämföra AP-fond- strukturen med OECD’s riktlinjer för styrning och förvaltning av pensionsfonder.2 Dessa riktlinjer har utfärdats av kommittén för försäkring och privata pensioner (Insurance and Private Pensions

1Review of the Swedish national pension funds, OECD Working paper no 17.

2OECD Guidelines on Pension Fund Governance (2009), OECD Guidelines on Pension Fund Asset Management (2009), OECD Recommendations on Core Principles for Occupational Pension Regulation (2009).

148

SOU 2012:53

Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet

Committee) och har godkänts av regeringarna i de 34 medlems- länderna, däribland Sverige.

Deras uppdrag från utredningen var att genomföra en analys av såväl bredare som ett par mer specifika frågeställningar. Som exempel kan nämnas övergripande strategiska mål för förvaltningen, nuvarande placeringsrestriktioner, effektiviteten i den nuvarande AP-fond- struktur, styrelsens tillsättning och kompetensprofil.

Iakttagelser av nuvarande struktur

Severinson & Stewart konstaterar att buffertkapitalet som helhet är stort jämfört med flera statliga pensions- och pensionsreservs- fonder i andra länder men att det finns ett antal som är betydligt större i bland annat USA, Japan, Norge, Saudiarabien och Sydkorea.

Sveriges struktur med flera fonder är unik bland globala pensions- reservfonder och väcker frågan om dess effektivitet. Argumenten för att ha fyra oberoende förvaltningar ska ställas mot de stordriftsfördelar som finns inom kapitalförvaltning. OECD har ingen stark uppfattning i antalet fonder men konstaterar att övriga liknande aktörer valt att förvalta kapitalet som en helhet.

Vad gäller driftskostnader så verkar Första till Fjärde AP-fond- erna vara i linje med andra pensionsreservsfonder och låga jämfört med privata traditionella pensionsfonder i OECD-länderna. Verk- samheten för privata pensionsbolag är kundbaserad vilket ökar de administrativa kostnaderna jämfört med statliga pensionsreservs- fonder som endast har till uppgiften att förvalta kapital.

Risken för politisk inblandning i förvaltningen av statliga medel generellt är överhängande, särskilt i tider av ekonomisk kris. Att ha en multi-fondstruktur för buffertkapitalet kan å ena sidan bidra till ökat oberoende. Å andra sidan kan en sammanhållen buffertfond skyddas av både storlek och att vara en enad front. Det kan därmed upplevas som ett större steg att använda den enda stora fonden än exempelvis en av de små. Risken för politisk inblandning kan därför inte knytas till antalet fonder. En stark styrning och struktur är kraftfulla åtgärder för att minimera politisk risk, men kan dock inte helt eliminera den.

Severinson & Stewart ser problem i att tolkningen av lagens målformulering är upp till var och en av fonderna att översätta till förvaltningsmandat och att fondernas avkastningsmål är olika och inkonsekventa. Bristen på tydliga mål har bland annat inneburit att

149

Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet

SOU 2012:53

fondernas resultat inte har haft något samlat och gemensamt riktmärke att utvärderas emot. De anser att ett tydligare mål för AP-fonderna som verifierats parlamentariskt skulle bidra till att utvärderingen av fondernas resultat skulle bli lättare och mer transparent.

Målet skulle exempelvis kunna uttryckas i termer av andel av pensionsskulden, utbetalningsflöde och ett långsiktigt avkastnings- mål. På så sätt kan fonderna utkrävas ansvar från intressenter på en objektiv grund vilket både kan motivera strukturella förändringar och skydda mot otillbörliga politiska påtryckningar.

Rekommendationer

Inrätta en oberoende enhet som ansvarar för frågor med an- knytning till AP-fonderna.

Denna oberoende enhet bör vara ansvarig inför parlamentet och skulle exempelvis kunna vara en del av eller en för- längning av Pensionsgruppen. Enhetens roll skulle vara att ”äga” frågor med anknytning till AP-fonderna, såsom att fastställa mål och kriterier för hur förvaltningens prestation ska utvärderas samt nominera styrelseledamöter. Enheten skulle också kunna bidra till att främja allmänhetens med- vetenhet om AP-fondernas roll i det svenska pensions- systemet.

Upprätta ett tydligt och mätbart långsiktigt mål för samtliga AP-fonder.

Målet bör fastställas för alla AP-fonderna mot vilka de lång- siktiga resultaten kan mätas. Detta övergripande och lång- siktiga mål bör ha parlamentariskt godkännande. Målet bör ta hänsyn till pensionssystemets finansiella ställning:

-Förväntade nettoutflöden och tidshorisonten för dessa

-Demografiska förändringar och dess påverkan på pensionssystemet,

-Buffertkapitalets storlek i relation till pensionsskulden och förväntad avkastning ska relateras till risken för att balanseringen ska aktiveras.

Fondernas prestation ska utvärderas mot detta mål

150

SOU 2012:53

Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet

För närvarande verkar fonderna främst utvärderas mot varandra och till stor del fokusera på dess kostnader. Orsaken kan delvis vara avsaknaden av tydliga beskrivningar av upp- drag, mål och mandat som skulle gälla konsekvent för samt- liga AP-fonderna. Fondernas prestation bör i första hand mätas mot ett tydligt mål.

Implementera aktsamhetsprincipen3 för buffertkapitalets för- valtning

Som en allmän princip stöder OECD implementeringen av aktsamhetsprincipen4. Att reducera risker i förvaltningen kan uppnås genom målformulering och styrningen av fonden snarare än genom specifika placeringsbegränsningar. Sådana restriktioner kan i själva verket leda till suboptimala portföljer och överexponering i vissa typer av tillgångar. För AP-fondernas del lämnar restriktiva placeringsregler mindre utrymme för att vidta olika investeringsstrategier, och tar därmed bort en del av de potentiella fördelarna med kon- kurrens och diversifiering från att ha fyra olika fonder.

Genomförandet av en mindre restriktiv investeringsram bör stödjas genom att varje fond upprättar en skriftlig invester- ingsstrategi som beskriver hur de avser att uppfylla mål och mandat via sin strategiska tillgångsallokering.

Klargör uppdrag och mål för Sjätte AP-fonden och anpassa styr- ningen av fonden efter detta.

Fondens uppdrag är att investera sina tillgångar i den svenska riskkapitalmarknaden inom ramen för pensionssystemets bästa. Onoterade tillgångar och andra alternativa investeringar kan vara en viktig tillgångsklass, det är dock oklart i vilken utsträckning och i vilken form sådana investeringar skapar nytta för pensionssystemet.

Om Sjätte AP-fonden ska upprätthållas behöver dess upp- drag och roll inom pensionssystemet förtydligas. Med dess kompetens och erfarenhet från investeringar i onoterade till- gångsslag kan en potentiell möjlighet vara att integrera Sjätte

3 Aktsamhetsprincipen innebär att placeringsreglerna inte stipuleras i en lag utan blir ett ansvar för huvudman eller styrelse. Mer om detta i Placeringsregler, kapitel 10.

4 Som diskuteras närmare i kapitel 10 riktade Juan Yermo kritik mot nuvarande lagstadgade placeringsregler i OECD rapporten ”Governance and and Investments of Public Pension Funds (2008)”.

151

Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet

SOU 2012:53

AP-fonden bland övriga fonder. Alla investeringar som görs av Sjätte AP-fonden fonden skulle då i likhet med övriga fonder motiveras inom ramen för aktsamhetsprincipen.

Stärka urvalsprocessen för styrelserna

Urvalsprocessen av AP-fondernas styrelser verkar för när- varande ske ad hoc-mässigt och är inte transparent. OECD stöder inrättandet av kriterier för lämplighetskrav för styrel- sen. Dessa ska vara en avvägning av kompetenser mellan ledamöter som ska tillsättas genom ett öppet och noggrant urvalsförfarande.

Det tycks inte finnas något övertygande skäl för att begränsa styrelsens medlemmar till svenska medborgare. Oavsett nationalitet ska kandidater som aspirerar på en styrelseplats utvärderas i en transparent nomineringsprocess där urvalet baseras på fördefinierade kriterier.

5.3Gordon Clark och Ashby Monk

I bilaga 5 finns rapporten från Gordon Clark och Ashby Monk i sin helhet på engelska. Förutom skriftligt material har Clark & Monk tillsammans med utredningen genomfört cirka 90 intervjuer med personer som har eller har haft anknytning till pensionssystemet och AP-fonderna. Bland dessa återfinns personer som utformat dagens pensionssystem, tjänstemän på Pensionsmyndigheten och regeringskansliet och styrelse och ledningspersonal inom varje AP- fond.

Clark & Monk’s huvudsakliga forskningsområde kan beskrivas som styrning och organisation för pensionsfonder och statliga in- vesteringsfonder. Deras konkreta uppgift bestod av att identifiera och bistå utredningen med:

Principer och riktlinjer för en effektiv styrning av en pensions- reservsfond

Generella och vanligt förekommande problem som förekommer bland pensionsreservsfonder och en allmänt hållen diskussion kring hur dessa problem kan stävjas

Kostnader och nytta av en effektiv styrning med hänvisning till tidigare forskning och praktisk erfarenhet.

152

SOU 2012:53

Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet

En ”gap”-analys där AP-fondstrukturen jämförs med den ”bästa praxis” som de utvecklat genom egen och gemensam forskning.

Slutsatser och rekommendationer

Clark & Monk påpekar att det svenska pensionssystemet är allmänt erkänd i hela världen som mer "ändamålsenligt" än många andra system på grund av de reformer som vidtagits i slutet av 1990-talet och den institutionella ramen, inklusive buffertfonderna, som inrättades under 2000/2001. Samtidigt har den senaste ekonomiska utvecklingen aktualiserat frågor och överväganden som motiverar en större granskning för att säkerställa goda förutsättningar för en framtida förvaltning.

Clark och Monk betonar att en lärdom som kan dras från forsk- ningen är att ingen institution någonsin perfekt. Samtidigt finns det stora potentiella vinster att hämta för de institutioner som ständigt utvecklas för att kunna dra nytta av förändrade omständigheter.

De slutsatser som sammanfattas nedan ska inte betraktas som en komplett analys av identifierade brister i systemet utan pekar på de prioritetsområden där de bedömer att det finns förutsättningar för att genomföra konstruktiva förändringar:

Det finns en oklarhet när det gäller AP-fondernas uppdrag. Är det att:

Säkerställa långsiktiga pensionsåtaganden?

Maximera kortsiktig avkastning till minsta möjliga kostnad?

Förhindra att balanseringen inträffar som påverkar upp- räkning av pensioner och utbetalningar?

Det finns en oklarhet om vem som är sponsor (huvudman) för AP-fonderna:

Att hänvisa huvudmannaskapet till ”framtida pensionärer” eller liknande bidrar inte till klargörandet.

Intresset från finansdepartementet verkar fokusera mer på kort sikt snarare än på lång sikt.

Få aktörer verkar vara kunnig av verksamheten i AP-fond- erna.

Det råder stor oklarhet om fondernas verkliga avkastningsmål.

153

Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet

SOU 2012:53

Varje fond har gjort en egen bedömning av sin andel av skulden i pensionssystemet och utifrån denna analys fast- ställt sina egna långsiktiga mål för avkastning och risk.

Ingen huvudman har tagit på sig ansvaret för att utvärdera rimligheten i dessa risker och riskerna för buffertkapitalet gemensamt.

Det finns tvivel om kompetensen i AP-fondernas styrelser:

Den delvis representativa rollen som styrelseledamöterna ska uppfylla kan begränsa tillgänglig kompetens.

Nominering och tillsättning av styrelseledamöter tenderar att inte ta hänsyn till behoven av kompetens för fonderna.

Låga ersättningsnivåer påverkar graden av engagemang, trots en ansvarsfylld uppgift.

Sammansättningen av AP-fondernas styrelser tenderar att begränsa effektivt beslutsfattande:

Det finns brister i kunskap om och förståelse för olika investeringsstrategier som är särskilt betydelsefulla vid över- väganden av alternativa investeringar.

Sammansättningen uppmuntrat konventionella ansatser och bidrar till flockbeteende genom att titta på hur andra styr- elser agerar.

Det råder oklarheter kring vilka befogenheter fondens ledning har och formella delegeringar av ansvar saknas ofta. Detta kan förstärka problemen för förvaltningen i situationer av hög mark- nadsvolatilitet som ”styrelsen förväntar sig” att fondens personal ska hantera.

Det finns också en oro över kompetensen för fondens ledning och portföljförvaltare.

Signaler om kostnadsfokus kan försämra rekryteringen av talangfulla individer.

Detta gäller särskilt för dem som har kompetens och erfaren- het utanför konventionella tillgångsslag vars kompetens är särskilt viktigt med tanke på de risker som är förknippade med dessa tillgångsslag.

AP-fonderna har en utmanande uppgift:

154

SOU 2012:53

Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet

Deras teoretiska andel av pensionsskulden resulterar i ambi- tiösa avkastningskrav mål och den potentiella ambitionen att använda sig av effektiva investeringsstrategier begränsas av placeringsregler.

En konsekvens av detta är beroendet av vissa tillgångsslag och antagandet av höga nivåer av risk.

Informationshanteringssystem är avgörande för ett effektivt beslutsfattande.

En missriktad fokus på kostnader står i konflikt mot stor- skaliga investeringar. Detta skapar ett slags lapptäcke av olika nätverk med fondspecifika informationssystem.

Att kombinera skräddarsydda system med flera olika externa leverantörer är inte idealiskt.

De frågeställningar som enligt Clark och Monk bör prioriteras i utredningens betänkande är:

1.Att klargöra vem som är huvudman eller ”sponsor” för AP- fonderna och relationen däremellan. Nuvarande ordning tycks medföra fokus på kortsiktiga frågor på bekostnad av ett verkligt långsiktigt perspektiv på AP-fondernas uppdrag och mål.

2.Att identifiera eller konstruera en i dag frånvarande ”samman- hållande institution” för AP-fonderna samt reda ut förhållandet sinsemellan AP-fonderna. En struktur med en sammanhållande institution skulle vara till nytta för AP-fonderna genom att ta strategiskt ansvar för hela systemet och fördela mandaten till enskilda fonder samt att ta det representativa huvudmanna- skapet för buffertfonden som en svenskt social institution,

3.Samexistensen av fem separata fonder. Nuvarande struktur verkar inte ha resulterat i en positiv konkurrens mellan fond- erna, snarare verkar det ha bidragit till att de konvergerat stället för att konkurrera. Detta kan delvis bero på upprepat politiskt tryck om att samordna olika aktiviteter för att på så sätt minska kostnader.

155

Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet

SOU 2012:53

5.4Utredningens sammanfattning och bedömning av identifierade problem

Buffertfondernas uppdrag är att utjämna svängningar i flödet av pensionsmedlens in- och utbetalningar och bidra till pensions- systemets finansiella stabilitet. Regeringen utser fondernas styrel- ser, styrelseordförande och vice ordförande. Styrelsen utser verk- ställande direktör och ansvarar för fondens organisation och förvaltningen av fondens medel. Regeringen ansvarar för en årlig utvärdering av fondernas verksamhet till riksdagen.

Enligt lagen ska AP-fonderna förvaltas ”till största möjliga nytta” för pensionssystemet och dess åtagande. Målet är att lång- siktigt maximera avkastningen i förhållande till risken i placering- arna. AP-fonderna styrs genom ett allmänt formulerat uppdrag kombinerat med dessa kvantitativa placeringsregler. Det är AP- fondernas styrelser som fastställer mål för verksamheten, baserat på analys av pensionssystemets åtagande. Målen för Första–Fjärde AP-fonderna varierar i dag och under perioden från etableringen av fonderna har den genomsnittliga avkastningen inte nått upp till satta mål.

Avsaknad av tydligt mål och ansvarsfördelning mellan kapitalägare och kapitalförvaltare

En förutsättning för en effektivt fungerande kapitalförvaltning är ett väldefinierat uppdrag och mål samt en effektiv styrning för att uppnå målet. Mål bör vara tydliga och mätbara och realistiska att uppnå samt uppföljningsbara. Utredningen anser att ett grund- läggande problem i dagens struktur är avsaknaden av ett tydligt mål som är sammankopplat med buffertkapitalets uppdrag i pensions- systemet. I direktivet anges att det ska övervägas om det är lämpligt att var och en av fonderna på samma gång fungerar som kapital- ägare och kapitalförvaltare eller om rollerna bör separeras. Utred- ningen tolkar det som behovet av att skilja på rollerna som kapital- ägare och uttolkare av uppdraget för förvaltningen och kapital- förvaltaren som utför uppdraget. I dag saknas en tydlig huvudman som har ansvar för att sätta målet, delegera förvaltningsmandat och utvärdera förvaltningen mot målet.

Utredningen anser också att bristen på huvudmannaskap har påverkat legitimiteten för pensionssystemet i allmänhet och för-

156

SOU 2012:53

Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet

valtningen av buffertkapitalet i synnerhet. Allmänheten generellt verkar sakna kunskaper om fondernas relation till pensions- systemet vilket innebär att allmänhetens förväntningar inte alltid står i proportion till buffertkapitalets verkliga möjligheter att påverka pensionsutbetalningarna. AP-fondernas förvaltning har genom åren kritiserats av både media och politiker av olika skäl. Det kan ha handlat om deras avkastning, deras agerande som ägare av börs- bolag, eller etiska förhållningssätt vid investeringar. Gemensamt har dock varit avsaknaden av en gemensam huvudman för att föra dess talan i debatten.

Styrelsens tillsättning och kompetensprofil ifrågasatt

AP-fondernas styrelser har i dag dubbla roller att både representera pensionärernas intressen genom att sätta mål för förvaltningen och samtidigt representera kapitalförvaltningen. Urvalsprocess och till- sättning av styrelseledamöter är inte transparent och det finns heller ingen offentligt uttalad kravprofil på styrelsen som helhet. Styrelsens kompetens, framförallt inom kapitalförvaltningsfrågor är därtill ifrågasatt. Ett bidragande problem är det stora antalet kvalificerade ledamöter som ska tillsättas (41 stycken totalt) och som inte får vara i en jävssituation.

Styrelsearvodet framstår som lågt relativt liknande institutioner. Detta påverkar både urvalet vid styrelsetillsättning och graden av engagemang från ledamöterna. Vid hög arbetsbelastning kan leda- möter behöva prioritera mellan olika åtaganden. Risken finns då att åtaganden med bättre ersättning och högre status prioriteras. Det stora antalet styrelseledamöter riskerar också att ansvaret för buffertkapitalet som helhet undervärderas då den egna rollen kan uppfattas som mindre betydelsefull.

Förändrad omvärld ställer krav på flexibilitet förvaltningen och an- passade placeringsregler

Lagens kvantitativa placeringsrestriktioner tillkom vid tiden för fondernas etablering som en riskbegränsning för att skydda kapi- talet. Ekonomin och de finansiella marknaderna är dock i ständig förändring: det som varit bra de senaste tio åren behöver inte alls förbli så. Det är därför olämpligt att sätta kvantitativa restriktioner

157

Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet

SOU 2012:53

som inte följer med den ekonomiska utvecklingen. I dagens placeringsmiljö begränsar restriktionerna en effektiv förvaltning vilket riskerar att leda till suboptimala portföljer som kostar i ter- mer av en lägre riskjusterad avkastning för pensionssystemet. En viktig fråga för utredningen är därför att se över placeringsreglerna för att förvaltningen ska kunna anpassas bättre till rådande mark- nadsförutsättningar.

Uppdelningen av flera fonder och dess nytta för pensionssystemet granskas mot alternativet med en sammanhållen enhet

Uppdelningen av buffertkapitalet i flera fonder motiverades av behovet av att minska risken för påverkan på svenska marknaden, att konkurrensen dem emellan skulle gynna deras prestation, att sprida riskerna samt att minska risken för maktkoncentration i svenska företag. Dessa argument kan ställas emot de skalfördelar som finns av att förvalta ett större kapital, som exempelvis bättre förhandlingsförmåga gentemot externa leverantörer, tillgång till investeringsmöjligheter som kräver en viss kritisk massa av kapital, bättre kompetensförsörjning samt lägre administrativa kostnader. Denna frågeställning stöds även i direktivet som anger att alternativ mot dagens uppdelning av fyra identiska förvaltningsuppdrag ska prövas.

Sjätte AP-fondens roll i pensionssystemet ska ses över

Sjätte AP-fonden stod utanför pensionsöverenskommelsen och det har därför inte skett någon större översyn av fondens mål och placeringsregler sedan fondens bildande 1996. Fondens uppdrag har genom åren tolkats på olika sätt av sittande styrelser vilket medfört en del strategiomläggningar och därmed skapat en oklar bild hos all- mänheten vad dess uppdrag egentligen är.

Därtill är fonden stängd vilket betyder att det inte förekommer in eller utflöden mellan Sjätte AP-fonden och pensionssystemet. Fondens placeringsregler skiljer sig från de övriga fonderna genom att de ska placera huvuddelen av kapitalet på den svenska risk- kapitalmarknaden (onoterade aktier).

158

SOU 2012:53

Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet

5.4.1Utredningens syfte och ambition med föreslagna åt- gärder

Betydelsen av en effektiv styrning för förvaltningen av kapitalet har fått ökad uppmärksamhet under 2000-talet vilket diskuteras i kapitel 3 (se exempelvis Myners report 2001, Stewart och Yermo 2008, Clark and Urwin, 2008). Många akademiska studier ägnar sig därför åt att beskriva hur en effektiv styrning ska uppnås genom en ändamålsenlig organisation och kompensation till anställda (se bland annat Ambachtsheer, 2007, Clark och Urwin 2008, Clark och Monk 2011, Bertram and Zvan, 2009). Det har också tillkommit ett flertal koder och riktlinjer för just detta syfte (exempelvis Santiago- principerna, OECD’s riktlinjer). Det finns dock enbart ett fåtal studier som försöker att kvantifiera betydelsen av styrning.

Ambachtsheer et al. (2006) intervjuar företrädare för pensions- fonder i ett antal OECD-länder. Analysen baseras på dessa före- trädares egna bedömningar av hur stor betydelse styrningen har för fondens avkastning relativt ett passivt jämförelseindex. För- fattarnas slutsatser är att en effektiv styrning kan betyda 1–2 pro- centenheter per år i avkastning.

Clark och Urwin (2007) kopplar samman effektiv styrning och med god avkastning i en studie av stora pensionsfonder från ett antal länder, dock utan att ge en konkret siffra.

I praktiken är det givetvis svårt att exakt definiera en effektiv styrning och att uppskatta kostnaden av strukturella brister i AP- fondssystemet. För att illustrera betydelsen av en förbättrad styrning och ändamålsenlig organisation antar vi att det kan skapa en extra avkastning på 0,5 procentenheter per år. För ett buffert- kapital på 850 miljarder kronor motsvarar det 4,25 miljarder kronor extra per år till pensionssystemet. Detta kan jämföras med nuvarande kostnader för AP-fonderna på cirka 1,6 miljarder kronor och betonar vikten av att identifiera potentiella förbättringar i nuvarande struktur.

Utredningen ska föreslå åtgärder för de strukturella brister och problem som identifierats i syfte förbättra förutsättningarna för att uppnå en hög avkastning till nytta för pensionssystemet. De åt- gärder utredningen har identifierat handlar om att:

Klargöra buffertkapitalets uppdrag och mål och kopplingen till pensionssystemet.

159

Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet

SOU 2012:53

Klargöra ansvarsfördelningen mellan huvudman och kapital- förvaltare, dvs. vem ”äger” målet, hur operationaliseras dessa mål och hur utvärderas de.

Reformera rutinerna för nominering och tillsättning av styr- elserna och klargöra styrelseledamotens ansvar och befogen- heter.

Se över hur kapitalförvaltningskompetensen i nuvarande styrel- ser kan höjas. Problemen med kompetensförsörjningen i dag är en kombination av låga arvoden och det höga antalet ledamöter som ska rekryteras från en begränsad marknad.

Se över hur placeringsrestriktionerna kan implementeras på ett mer flexibelt sätt än i lag.

Granska argumenten för en uppdelning av buffertkapitalet mellan flera fonder med identiska förvaltningsuppdrag och under- söka alternativa lösningar.

Se över Sjätte AP-fondens roll i pensionssystemet

Termen kostnadseffektivitet genomsyrar direktivet. Utredningens ansats är att kostnaderna ska ses i relation till avkastningen. Vår tolkning av termen kostnadseffektivitet är att uppnå högsta möjliga netto-avkastning och därigenom vara till största möjliga nytta för pensionssystemet. Att förvaltningen sker på ett kostnadseffektivt sätt är en förtroendefråga och bidrar till förvaltningens legitimitet. Detta är centralt för våra överväganden och förslag och kommer utgöra en del av analysen.

I resten av betänkandet kommer olika problemområdena att behandlas var för sig för att sedan vägas samman till utredningens överväganden och förslag i kapitel 13.

160

6Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

Utredningens bedömning: Buffertkapitalets huvudsakliga roll är att fungera som en buffert i inkomstpensionssystemet. I tider när pensionsutgifterna är större än pensionsavgifterna kommer medel tas ur buffertkapitalet. Omvänt ökar kapitalet om avgift- erna överstiger utgifterna. Därmed kan pensionerna hållas på en långsiktigt hållbar nivå under år med påfrestningar på systemet.

Lagens mål för placeringsverksamheten ger inte tillräcklig vägledning för att avgöra vad som är lämplig risktolerans och förväntad avkastning för förvaltningen av buffertkapitalet. Det är nödvändigt att ett gemensamt mål fastställs för förvaltningen av buffertkapitalet baserat på pensionssystemets finansiella ställ- ning och rådande marknadsförutsättningar. Detta är en central fråga i styrningen av förvaltningen av buffertkapitalet.

Pensionsmyndigheten har viktiga kunskaper om pensions- systemet och borde därmed i högre grad medverka i analysen av lämplig risktolerans och förväntad avkastning för förvaltningen av buffertkapitalet inom definierade tidshorisonter.

Målet ska vara tydligt och ligga till grund för utvärderingen av förvaltningen. Beroende på demografiska och samhälls- ekonomiska faktorer, som påverkar pensionssystemets finans- iella ställning, kommer målet för förvaltningen att variera över tid.

Ett väl förankrat mål för förvaltningen av buffertkapitalet medför att utvärderingen kan särskilja pensionssystemets funk- tionssätt (balanseringen) från förvaltningens prestation. Detta medger i sin tur en förvaltning som kan utnyttja komparativa fördelar med att vara långsiktig. En nödvändig förutsättning är dock ett tydligt huvudmannaskap för förvaltningen, något som

161

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

SOU 2012:53

saknas i dag. Bristen på en huvudman med helhetsperspektiv påverkar systemets legitimitet

För att motivera en uppbyggnad av ett buffertkapital måste avkastningen på buffertkapitalet överträffa uppräkningen av skulderna i pensionssystemet (inkomstindex). Detta kan vara en utgångspunkt för analysen av förvaltningsmandatets utformning med avseende på avkastning och risk.

I utredningens direktiv ingår inte att ompröva buffertkapitalets över- gripande roll men däremot om möjligt, föreslå ett mer utvecklat och tydligt mål för AP-fondernas förvaltning under förutsättning att detta kan förväntas bidra till en mer effektiv styrning av fonderna. Utredningen anser att det finns behov av att förtydliga vad rollen innebär i förhållande till förvaltningen av kapitalet för att nyansera målbilden för förvaltningen. Förväntade nettoutflöden de kom- mande 30 åren medför en belastning på pensionssystemets stabilitet och ökar vikten av en väl avvägd bedömning mellan risktolerans och avkastningsmål.

I detta kapitel identifierar vi behov av förtydliganden i nuvar- ande struktur vad gäller fondernas roll och mål. Därefter analyseras alternativ till nuvarande ordning vilka kan bidra till att tydliggöra buffertkapitalets roll och fastställa tydligt mål för förvaltningen. Ett tydligt mål har till syfte att vägleda förvaltningen och ligga till grund för utvärdering av förvaltningen.

6.1Grundläggande utgångspunkter

Målet för förvaltningen av buffertkapitalet ska relateras till dess roll och avgöra risktolerans och förväntad avkastning för förvaltningen. En traditionell pensionsfond har en väl definierad skuld i form av ett pensionsåtagande. Förvaltningen av tillgångarna går ut på att täcka det åtagandet i form av garantier och pensionsutbetalningar. Målet för förvaltningen av tillgångarna är därmed väl definierat och direkt kopplat till skulden.

Buffertkapitalet är en pensionsreservsfond och utgör endast en del av de tillgångar som ska täcka pensionsåtagandet. Det gör det svårare att definiera ett mål för förvaltningen eftersom det till- sammans med avgiftstillgången ska täcka framtida pensionsut- betalningar. Bedömningen av risktolerans och förväntad avkastning för buffertkapitalet kommer därmed påverkas av demografiska och

162

SOU 2012:53

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

samhällsekonomiska faktorer, som påverkar pensionssystemets finansiella ställning. Som identifierats i kapitel 5 är en av utred- ningens viktigaste frågeställningar att klargöra buffertkapitalets uppdrag och mål och kopplingen till pensionssystemet.

6.2Buffertkapitalets roll

I betänkandet från 1957 års pensionskommitté motiverades etableringen av en buffertfond av två skäl. Ett skäl var att kompensera det bortfall av privat sparande som förväntades i samband med införandet av ett offentligt sparande i form av ATP (se även kap 2).1 Ett annat skäl var att det ansågs nödvändigt att fondera medel för att täcka långsiktiga pensionsutfästelserna inom det nu eta- blerade pensionssystemet. Fonden skulle dels kunna användas för att tidsmässigt jämna ut finansieringen av de förmånsbestämda ATP- pensionerna, dels täcka upp för tillfälliga underskott inom ATP- systemet.

I regeringens proposition ”AP-fonden i det reformerade pen- sionssystemet” (1999/2000:46) tonas uppdraget att ”kompensera för privat sparande” ned och renodlas till att utgöra ett buffert- kapital:

AP-fondernas huvuduppgift i det reformerade pensionssystemet är att utgöra den buffert för den inkomstrelaterade ålderspensionens för- delning som skall utjämna under-och överskott i nettot mellan avgifts- intäkter och pensionsutgifter (prop. 1999/2000:46 s. 56).

Även efter reformeringen kommer ATP-systemet att utgöra en betydande del av det totala pensionssystemet och därmed påverka dess finansiella ställning innan det har fasats ut kring år 2050. Pensionsutbetalningarna till ATP pensionärerna (fyrtiotalistgene- rationen) är orsaken till utflödet från fonden som förväntas att minska kapitalet betydligt de närmaste tjugo åren.

I scenarion med ofördelaktig demografisk utveckling och låg fondavkastning finns det risk att buffertkapitalet töms. Balans- eringsmekanismen och rätten för fonderna att låna av Riksgälden säkerställer dock pensionssystemets funktion.

Att buffertkapitalet delvis förbrukas är alltså en förväntad situation och i linje med dess roll, att utjämna demografiska och

1 Enligt teorin om Ricardiansk ekvivalens så anpassar sig individen till förd finanspolitik. Om det offentliga sparandet ökar kommer individen att minska sitt eget sparande och tvärtom.

163

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

SOU 2012:53

samhällsekonomiska svängningar. Buffertkapitalets storlek kommer att variera över tid genom att det fylls på under perioder med ett stort antal yrkesverksamma i förhållande till pensionärer och förbrukas när förhållandet är det omvända.

6.3Uttolkning av uppdrag till mål

De nuvarande AP-fonderna styrs genom ett allmänt formulerat mål för placeringsverksamheten och kvantitativa placeringsregler i lagen. Utifrån detta är det styrelserna i respektive AP-fond som fastställer mål för förvaltningen. Av 4 kap. 1 § lagen framgår att

Första–Fjärde AP-fonderna ska förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension.

Den totala risknivån i fondernas placeringar skall vara låg. Fond- medlen ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås. Fonderna ska i sin placeringsverksamhet ha nödvändig bered- skap för att kunna överföra medel till Pensionsmyndigheten enligt 2 kap. 2 §.

Internationell utblick

Lagens vaga formulering är inte unik för Sverige utan liknade skriv- ningar förekommer i de flesta andra länder med pensionsreservs- fonder. Bland annat beskrivs i Kanada att uppdraget för dess fond är:

To invest in the best interest of Canada Pension Plan Contributors and beneficiaries and to maximize investment returns without undue risk of loss. (www.cppib.com)

I Nya Zeeland formuleras en uppdragsbeskrivning (Mission State- ment) till fondens styrelse (Guardians) vilken beskriver syftet med fonden:

Maximise the Fund’s return over the long term, without undue risk, so as to reduce future New Zealanders’ tax burden (www.nzsuperfund.co.nz).

Flertalet länder beskriver liknande formuleringar som fondens upp- drag eller syfte som uttolkas och förtydligas till ett mål av en huvud- man eller ett styrorgan som delegerats huvudmannaskapet. Målet syftar till att vägleda betydelsen av exempelvis ”låg risk” genom att

164

SOU 2012:53

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

definiera en accepterad risktolerans för förvaltningen av kapitalet. Termen ”hög avkastning” kan t.ex. definieras som ett avkast- ningskrav i absoluta tal eller krav på avkastning utöver ett jäm- förelseindex, inflation eller löneutveckling. I målet definieras också en tidshorisont för uppdraget som helhet och/eller perioden mot vilken förvaltningen utvärderas. Förvaltningsmandatets ramar kommer att utgöras av den risktolerans och avkastningskrav som målet inne- fattar. Förvaltningen är i regel skild från den huvudman som fast- ställer målet.

Severinson & Stewart redovisar i bilaga 4 hur uppdraget formuleras och hur detta förtydligas i ett mål för förvaltningen för pensionsreservsfonderna i ett urval av OECD-länder. Detaljgraden i målen varierar men ger vägledning för förvaltningsmandatets ramar med avseende på risk och avkastning vilket därmed påverkar förvaltningens investeringsstrategi.

I Kanadas fall sköts administrationen av pensionsplanen (CPP) av representanter från den federala regeringen och delstats- regeringarna. De ger landets chefsaktuarie uppdraget att var tredje år genomföra en omfattande analys av pensionssystemets framtida uthållighet och behov. Ambitionen för förvaltningen är att fonden ska täcka ungefär 20–25 procent av pensionsåtagandena vilket baserat på den senaste översynen ger ett mål om 4 procent realt över en 75-årshorisont (CPP Investment Board, 2011). Utifrån detta mål arbetas det fram en referensportfölj som fastställs av styrelsen och består av en mix av passivt förvaltade tillgångar. Man- datet till förvaltningsorganisationen, CPPIB formuleras i termer av att överträffa referensportföljen inom ramen för en riskbudget2 som ses över årligen. Utvärderingen av fonden sker på basis av mandatet.

I Nya Zeeland’s ”Superannuation fund” ligger ansvaret på att kvantifiera ett kvalitativt beskrivet uppdrag på styrelsen (The Guardians) som är legalt skild från fonden. Uppdraget för styrelsen regleras i lag. 3 Enligt lag ska styrelsen i början av vare år publicera en avsiktsbeskrivning där avkastningsmålet och mandat för fonden specificeras. Målet som kommunicerades i 2011 års plan var dels att överträffa avkastningen på Nya Zeeländska statsskuldväxlar över en rullande tjugoårsperiod, dels överträffa föreslagen referensportfölj. Referrensportföljen består av en mix av passivt förvaltade tillgångs-

2I 2011 års rapport definierades riskbudgeten i termer av value at risk (VaR), tillåten avvik- else i förhållande till referensportföljen.

3Superannuation Retirement Income Act 2001.

165

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

SOU 2012:53

slag i noterade aktier och räntor samt fastigheter. Förvaltnings- mandatet för fonden är att addera värde utöver referensportföljen och begränsar inte investeringar i tillgångsslag utanför referens- portföljen.

I Japan är det socialförsäkringsministerns uppdrag att uttolka fondens uppdrag ”att investera tillgångarna för att bidra till den långsiktiga finansieringen av offentliga pensioner” till ett mål och förvaltningsmandat. För närvarande är målet en avkastning på 1,1 procent per år över nominell lönetillväxt.

I Sydkorea kvantifieras målet av styrelsen (Management Committé) som i realiteten är en samling ministrar (ordförande är socialministern) samt VD’n för motsvarande pensionsmyndigheten. Målet är kvantifierat till real BNP plus inflation med ett riskmandat att ackumulerad avkastning över 5 år inte får understiga inflationen under motsvarande period.

Ett exempel som skiljer sig från de flesta andra är norska Statens Pensionsfond Utland (SPU). Där uttolkar finansministern upp- draget direkt genom att bestämma portföljens risktolerans och allokering. Den operativa förvaltningen sköts av en enhet inom Norges centralbank. Förvaltningens uppgift är att givet fastställd tillgångsallokering, hantera balansering av portföljen och att fördela interna och externa förvaltningsmandat.

AP-fonderna

I Sverige har ansvaret för att fastställa mål och risktolerans delegerats till AP-fondernas styrelser. AP-fondernas styrelser saknar dock tydlig vägledning för hur lagens formulering ”hög avkastning till låg risk” ska tolkas. Förarbetena till lagen ger ingen entydig vägledningen vilket har gett fondernas styrelser stort tolkningsutrymme. I stället ges vägledning indirekt genom de placeringsrestriktioner (kvantitativa gränser) som finns i lagen. Restriktioner som bland annat sätter en lägsta nivå för portföljens andel i räntor med låg risk. Om mark- nadsförutsättningarna förändras genom t.ex. stigande eller fallande marknadsräntor påverkar en sådan begränsning förutsättningarna att nå ett givet mål. Att maximera förväntad avkastning givet vald risknivå kan vara en rimlig målformulering men då måste det tyd- liggöras vilken risknivå som avses.

Relaterat till otydligheten kring uppdrag och mål är vems ansvar det är att tydliggöra detta. Att ansvaret delegerats till AP-fondernas

166

SOU 2012:53

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

styrelser har resulterat i skilda uppfattningar om hur uppdraget ska uppfyllas och därmed olika avkastningsmål.

Bristen på ett enhetligt mål för förvaltningen av kapitalet från riksdag och regering påverkar också regeringens utvärdering av för- valtningen. Ett gemensamt riktmärke för förvaltningen är inkomst- index som ligger till grund för uppräkningen av skulderna i inkomst- pensionssystemet. Över tid bör förvaltningen därför minst överträffa inkomstindex vilket ger en naturlig referenspunkt att jämföra med. Att utvärdera fondernas prestation i förhållande till inkomstindex talar dock emot förarbetenas ståndpunkt att inkomstindex inte var en lämplig måttstock. Man ansåg att det skulle leda till för låg risk och förväntad avkastning för förvaltningen. I linje med denna väg- ledning har AP-fonderna satt egna mål som innebär ett högre risk- tagande och högre förväntad avkastning än vad inkomstindex som mål skulle ge. För att en utvärdering av AP-fondernas prestation ska vara relevant bör utvärderingen ske mot ett mål eller index som avspeglar fondernas risk och avkastningsprofil. Då återstår för regeringen att utvärdera fondernas resultat mot deras egna mål.

I rapporteringen tenderar intresset att riktas mot jämförelse mellan fondernas avkastning, i synnerhet Första–Fjärde AP-fond- erna med identiska uppdrag. En konsekvens av att ansvaret för att fastställa mål för placeringsverksamheten har överlämnats till AP- fonderna – och på flera styrelser – är att det saknas en representant eller ”huvudman” för systemet som helhet. Varken regering eller styrelser har tagit denna roll och fört diskussionen kring fondernas prestation och roll i pensionssystemet.

Buffertkapitalets roll som en del av balanstalet kan få negativa konsekvenser för förvaltningens förutsättningar att agera långsiktigt. Ett exempel på detta, som berörs i kapitel 2, är när balanseringen aktiverades efter ett negativt börs år 2008 och AP-fonderna fick negativ kritik från både politiker och allmänhet. Det var ingen som tog på sig rollen att i den offentliga debatten förklara att även om AP-fonderna hade avkastat plus minus noll det året skulle balans- eringen ha aktiverats till följd av att systemets avgiftstillgång ökat i långsammare takt än pensionsskulden. Regeringen behandlade detta i utvärderingen av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2008 (skr. 2008/09:130 s. 46, 48) men kommunikationen från regeringen fokuserade detta år på Första–Fjärde AP-fondernas svaga resultat för aktiv förvaltning och kritik mot kostnaderna för denna verk- samhet. Därmed var det ingen part (regering, AP-fonderna eller Pensionssmyndigheten) som i debatten förklarade buffertkapitalets

167

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

SOU 2012:53

roll i pensionssytemet i samband med finanskrisen. Då AP-fond- erna endast utgör cirka12 procent av pensionssystemets tillgångar kan AP-fondernas avkastning endast på marginalen påverka balansen mellan systemets tillgångar och skulder.

En pedagogisk utmaning för pensionssystemets och buffert- fondernas intressenter är att förmedla den bild som återspeglar balansen mellan avgiftstillgångarna och pensionsskulden och buffert- kapitalets roll i den helheten. Denna utmaning kommer att bli än viktigare de kommande tjugo åren då nettoutbetalningar förväntas att minska buffertkapitalets storlek.

Ett tydligt mål ger också ett viktigt riktmärke för att kunna utvärdera kapitalförvaltningens prestation. För en relevant utvärd- ering är det viktigt att målet är relaterat till pensionssystemet för att också kunna särskilja pensionssystemets finansiella ställning och förvaltningens prestation. Förvaltningen av buffertkapitalet kan ha uppfyllt målet trots att balanseringen inträffat, eller likaledes miss- lyckats trots att balanseringen inte inträffat.

6.4AP-fondernas mål

I detta avsnitt beskrivs hur målen för fondernas förvaltning fast- ställs i dag och vi analyserar de faktorer som framförallt bedöms påverka målet.

6.4.1Pensionsmyndighetens framskrivning av pensions- systemets finansiella ställning

Buffertkapitalet utgör en del av pensionssystemets balansräkning. Pensionsmyndigheten ansvarar för pensionssystemets helhet och har viktiga kunskaper om hur dess finansiella stabilitet påverkas av avkastningen för buffertkapitalet.

I pensionssystemets årsredovisning ”Orange Rapport” beskrivs systemets nuvarande finansiella ställning och det gångna årets utveck- ling. Därtill görs en långsiktig framskrivning av pensionssystemets förväntade finansiella ställning och pensionsutbetalningar för 75 år framåt. Framskrivningen baseras på tre olika scenarier med olika underliggande antaganden som påverkar värdena på avgiftsnettot, fondstyrkan och balanstalet.

168

SOU 2012:53

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

I huvudscenariot är antagandet för AP-fondernas bidrag en genomsnittlig årlig real avkastning på 3,25 procent, att jämföra med antagandet om en real årlig tillväxt i snittinkomsten (inkomst- index) på 1,8 procent. I det positiva scenariot är antagandet för buffertkapitalet en real avkastning på 5,5 procent, medan inkomst- erna antas öka med 2,0 procent realt. I det pessimistiska scenariot antas samma reala avkastning för buffertkapitalet som för inkomst- index på 1 procent realt. I det fallet så bidrar inte buffertfondernas avkastning till den långsiktiga finansieringen av pensionerna utan blir en neutral förvaring av pensionskapital.

Enligt Pensionsmyndighetens regleringsbrev ska myndigheten fem gånger per år redovisa femåriga utgiftsprognoser för pensions- systemet till regeringen. Det inkluderar prognoser för inkomst- index och balanstalet med underliggande variabler, däribland alter- nativa beräkningsantaganden om avkastningen för buffertkapitalet4. I prognosen som publicerades i januari 2012 (Pensionsmyndig- heten, 2012) anges i huvudalternativet ett antagande om genom- snittlig nominell avkastning på 5–6 procent för hela buffertkapital- et som framförallt bygger på antaganden om framtida börsavkast- ning.

Mot bakgrund av det historiska resultatet för utvecklingen av buffertkapitalet som helhet på 2,7 procent realt och 4,3 procent nominellt för perioden 2001–2011 framstår pensionsmyndighetens antaganden som relativt optimistiska.5 Jämförelseperioden kan invändas vara något orättvis då marknaden de senaste åren varit tur- bulenta och påverkat den faktiska avkastningen negativt. Dock kvarstår det faktum att såväl Pensionsmyndighetens antagande om den långsiktiga avkastningen som den kortsiktiga anslagsprog- nosen, skiljer sig märkbart från faktiska utfall.

Prognoser innehåller alltid ett visst mått av osäkerhet. Det för- stärker vikten av att bland de antaganden som används för beräk- ningar av pensionssystemets finansiella ställning redovisas alter- nativ som är förenliga med antaganden och mål som är relaterade till förvaltningen av buffertkapitalet.

4För buffertkapitalet avser antagandet ett treårigt genomsnitt.

5Avkastningen avser det sammantagna resultatet för Första till Fjärde och Sjätte AP-fond- erna enligt Pensionsmyndighetens beräkningar.

169

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

SOU 2012:53

6.4.2Fyra analyser, fyra olika mål

I förarbetena anges att AP-fonderna i sin förvaltning ska ta sin utgångspunkt i pensionssystemets pensionsskuld. Tillgångsallo- keringen ska bestämmas efter en analys av skuldsidan, t.ex. genom en Asset Liability Management (ALM)-analys baserad på data från Pensionsmyndigheten (dåvarande Riksförsäkringsverket). Trots att den sammanlagda tillgången av AP-fonderna utgör en mindre del av den totala avgiftsbasen ska varje AP-fond anta sig representera en fjärdedel av det totala pensionssystemet:

Varje buffertfonds åtagande skall definieras såsom en fjärdedel av hela systemets åtagande (prop. 1999/2000:46 s. 77).

En förutsättning för en framgångsrik ALM-analys är att det sker som en helhetsanalys för hela pensionssystemets balansräkning, där buffertkapitalet är en komponent. Annars riskerar analysen att leda till slutsatser som inte tar in alla viktiga faktorer och leda till en suboptimerad portfölj6.

ALM-analysen ger ett ramverk för att hantera relationen mellan tillgångar och skulder vilket ger balanstalet och balanserings- mekanismen en central roll. Pensionssystemets balanstal kan liknas vid de ömsesidiga livförsäkringsbolagens mått på solvens, värdet på dess tillgångar i relation till de pensionsåtaganden som garanterats och villkorats i försäkringsavtalen (livbolagens pensionsskuld).7 Vid en solvensgrad under 100 är värdet på tillgångarna mindre än värdet på pensionsskulden och livbolaget är underfonderat. Liv- försäkringsbolaget är ytterst ansvarig för att säkerställa att till- gångarna täcker de garanterade pensionsåtagandena. Vid en under- fondering kan livförsäkringsbolaget reducera den garanterade rän- tan, återta utlovad återbäring och i slutändan reducera pensions- kapitalet för att återställa solvensen.

I det reformerade pensionssystemet kommer ett underskott i värdet på tillgångarna relativt värdet på pensionsskulden att hanteras av balanseringsmekanismen som justerar ned pensionsskulden och därmed pensionsutbetalningarna till dess att balanstalet (solvens- graden) är i jämvikt. En avgörande skillnad för buffertkapitalet

6En uppdelning av pensionsåtagandet i olika delmängder skulle vara relevant om man delade upp pensionssystemet i olika delar. Exempelvis skulle portföljerna kunna ta olika tids- perspektiv med olika fokus. En portfölj skulle kunna vara väldigt långsiktig och placeras för att utnyttja likviditetspremier, en annan portfölj skulle kunna vara väldigt kortsiktig och säkra betalningsflöden.

7För en närmare beskrivning av livbolagen se kapitel 3.

170

SOU 2012:53

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

jämfört med ett livförsäkringsbolag är dess möjlighet att påverka balanstalet då det endast utgör en mindre del av tillgångarna. Andelen kommer också att variera över tid beroende på den demo- grafiska utvecklingen. I dagsläget utgör buffertkapitalet cirka 12 procent av pensionsskulden, om dryga 20 år förväntas andelen att vara lägre för att återigen öka (se Diagram 6.1).

20%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

18%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

16%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

14%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

12%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

10%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

8%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

6%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

0%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2010

2015

2020

2025

2030

2035

2040

2045

2050

2055

2060

2065

2070

2075

2080

Källa: Pensionsmyndigheten.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

6.4.3Svårigheter att relatera och definiera risk för förvaltningen av buffertkapitalet.

ALM-analysen påverkar den risktolerans och förväntade avkastning som sedan styr förvaltningen av kapitalet. I lagen uttrycks att totala risken i förvaltningen ska vara låg vilket osökt leder till vedertagna finansiella mått på risk baserade på variationen i tillgångarnas värden (volatilitet).

I förarbetena (prop. 1999/2000:46 s. 78) uttrycks dock tydligt att risken ska definieras i termer av utgående pensioner då en hög variation i buffertkapitalet kan vara förenligt med låg variation i pensionsutbetalningar. Regeringen konstaterar behovet av en pre- cisering av synen på risk och nämner att en möjlig utgångspunkt för riskbegreppet kan vara avvikelser från inkomstindex. I nästa stycke anges dock att en aktivering av balanseringen bör undvikas och att förvaltningens mål inte bör vara riskminimering utan

171

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

SOU 2012:53

fokusera på pensionernas utveckling. Att relatera målet till inkomst- index riskerar att risktagandet och den förväntade avkastningen skulle bli alltför låg:

En portföljstrategi som endast har som syfte att minimera risken för ett i tiden näraliggande avsteg från den indexering som följer genom- snittsinkomsternas utveckling skulle innebära ett alltför lågt risktag- ande i portföljen (prop 1999/2000:46 s. 79).

När balanstalet ligger nära ett ökar känsligheten för pensions- systemets finansiella ställning. Om marginalerna är små kan även mindre förändringar i avgiftsnettot och/eller buffertkapitalets avkast- ning påverka om balanseringen aktiveras eller inte.8 I förarbetena argumenterades att en lägre risk och mindre variation i avkast- ningen skulle allt annat lika gynna dagens pensionärer då den nära- liggande balanseringsrisken minskar. Samtidigt betyder det en lägre förväntad avkastning vilket missgynnar framtida pensionärer. Frågan om neutralitet mellan generationer är komplex och nedanstående citat illustrerar den balansgång AP-fonderna måste göra i sin analys av mål för förvaltningen:

Stor vikt bör läggas vid att undvika att den automatiska balanseringen aktiveras (prop. 1999/2000:146 s. 79)

Buffertfonderna bör i sin placeringspolitik sträva efter att vara neu- trala mellan olika pensionärsgenerationer. (prop. 1999/2000:146 s. 79.)

Bland remissinstanserna framkom önskemål från första till tredje fondstyrelsen om ytterligare vägledning kring hanteringen av genera- tionsneutraliteten. Regeringens respons var dock att preciseringen av riskbegreppet i förarbetena utgjorde en tillräcklig vägledning.

Balanseringens roll för AP-fondernas mål

AP-fonderna är eniga om sin uppdragsbeskrivning att bidra till den finansiella stabiliteten i pensionssystemet, det som skiljer dem åt är deras syn på hur uppdraget ska fullföljas. Bör antalet balanseringar minimeras eller bör istället fokus vara att minimera summan av effekterna från balanseringen?

Hur AP-fonderna väljer att förhålla sig till balanseringen på- verkar också hur man hanterar neutraliteten mellan olika pensio-

8 Systemets känslighet för tillfälliga förändringar i avgiftsnettot och avkastningen på buffert- kapitalet minskar vid en stark finansiell ställning och större marginaler.

172

SOU 2012:53

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

närsgenerationer. Därtill kommer definitionen av tidshorisont som inte är ett självklart val. Bör avvägningen mellan balansering och generationsneutraliteten ta hänsyn till alla framtida generationer eller de närmaste tjugo, femtio eller sjuttiofem åren?

Som beskrivs närmare i kapitel 2 styrs pensionssystemets balanstal av kvoten mellan avgiftstillgången och pensionsskulden. Om balanstalet ligger nära ett är systemet känsligt för avgifts- nettot, förhållandet mellan årets avgiftsinkomster och pensions- utbetalningar. Då ökar också betydelsen av buffertkapitalets avkast- ning. Om avgiftsnettot är kraftigt negativt är möjligheten för buffert- kapitalet att motverka en balansering begränsad. Om avgiftsnettot är svagt negativt ökar dock betydelsen av buffertkapitalets avkastning för om balanseringen ska aktiveras eller inte. En ambition om att bidra till att förhindra balansering genom högre förväntad avkast- ning innebär emellertid ökad risk, även i termer av utgående pensioner.

För att buffertkapitalet ska bidra positivt till balanstalet krävs att avkastningen överträffar inkomstindex. I regeringens senaste utvärdering (skr. 2011/12:130) jämförs den ackumulerade avkast- ningen för förvaltningen av buffertkapitalet med den ackumulerade utvecklingen av inkomtsindex.

Avkastningen för AP-fonderna negativ de första åren i samband med kraftiga börsfall som orsakades av att it-bubblan brast. Först år 2005 var AP-fondernas ackumulerade avkastning högre än mot- svarande utveckling av inkomstindex. AP-fondernas utveckling fortsatte att överträffa inkomstindex fram till finanskrisen år 2008. Det året var AP-fondernas avkastning -21,6 procent vilket bidrog till att förstärka omfattningen av balanseringen som trädde ikraft. Efter detta ändrades reglerna så att AP-fondernas avkastning i balans- talet beräknas som ett treårigt medelvärde. En positiv avkastning för buffertkapitalet efterföljande år har medfört att buffertkapitalets ackumulerade avkastning från och med 2010 överstiger inkomst- index.

Sedan januari 2001 tom. 2011 har buffertkapitalets genomsnittliga avkastning varit 3,49 procent per år samtidigt som inkomstindex har ökat med 3,1 procent per år (skr. 2011/12:130). Detta kan relateras till de antaganden som ligger till grund för framskrivningen av pensionssystemets finansiella ställning i basscenariot där avkastningen

9 Avkastningen avser perioden 1 januari 2001 tom 31 december 2011.

173

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

SOU 2012:53

på buffertkapitalet antas överstiga inkomstindex med 1,45 procent- enheter.10

Enligt argumenten i förarbetena skulle ett avkastningsmål knutet till inkomstindex att innebära en förvaltning med för lågt risktagande. Fondernas egna mål är betydligt högre än den för- väntade utvecklingen för inkomstindex och även högre än de an- taganden som används i basscenarot för pensionssystemets finans- iella ställning. AP-fondernas avkastningsmål varierar mellan 4–5 procent realt per år över en längre period vilket motsvarar cirka 5–6 procent nominellt beroende på inflationsantagande (se Tabell 6.1).

Den nominella utvecklingen för inkomstindex och buffert- kapitalet illustreras tillsammans med Första-Fjärde AP-fondernas nominella avkastningsmål i Diagram 6.2. Den faktiska utvecklingen ligger markant lägre än fondernas mål.

1200

 

 

Mål AP2

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1100

 

 

Mål AP4

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Mål AP3

 

 

 

 

 

 

 

1000

 

 

Mål AP1

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Inkomstindex

 

 

 

 

 

 

 

900

 

 

Buffertkapitalet

 

 

 

 

 

 

800

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

700

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

600

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

500

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

400

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Källa: Regeringen.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

För att fondernas avkastning ska kunna förhindra en balansering som annars skulle ha inträffat krävs ambitiösa avkastningsmål och därmed ett högt risktagande. Det kan diskuteras om balans- eringsmekanismen har fått för stor roll i ALM-analysen och tvingat fonderna till ett alltför högt risktagande för att kunna uppnå för-

10Avkastning på buffertkapital på 3,25 procent minus 1,8 procent för inkomstindex.

174

SOU 2012:53

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

väntad avkastning. Med undantag för något enstaka år har ingen av fonderna lyckats uppnå sina mål. Målen i sig har heller inte ifråga- satts eller utvärderas av riksdag eller regering.

Utredningen anser att det är anmärkningsvärt att avkastnings- målet som bestämmer fondens strategiska portfölj inte har utvärderats eller ställts i relation till pensionssystemets utveckling av sedan nuvarande AP-fondsstruktur etablerades.

Källa: Årsredovisning 2011 för respektive fond och McKinsey 2011 och 2012.

6.4.4Investeringshorisontens betydelse för målet

I remissvaren till AP-fondspromemorian (Ds 1999:38) framkom önskemål om tydligare precisering av placeringshorisonten för buffertkapitalet då målet för förvaltningen är långsiktigt hög avkast- ning. Regeringen betonade att buffertkapitalets främsta uppgift, att utjämna demografiskt styrda svängningar i avgiftsnettot som sträcker sig över decennier, talar för en lång placeringshorisont:

Belastningen på pensionssystemet och därför på pensionskapitalet är till följd av demografiska faktorer störst under perioden 2010–2050. Enligt Regeringens uppfattning är det därför nödvändigt för buffert- fonderna att ha en horisont som minst sträcker sig 40–50 år framåt i tiden när tillgångsallokeringen bestäms (prop 1999/2000:46 s. 78).

Regeringen garderar sig även med att placeringshorisonten kan vara längre än så och tar sig också rätten att precisera sin syn på detta i den årliga utvärderingen.

175

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

SOU 2012:53

I teoretiska resonemang och ekonomiska modeller används ofta långa placeringshorisonter för att illustrera ekonomiska och finans- iella samband. I verkligheten består den långa horisonten av flera kortare perioder som kan skilja sig åt i flera avseenden, t.ex. demo- grafisk och samhällsekonomisk utveckling och förhållandet mellan risk och avkastning för investeringar.

En investerare med lång placeringshorisont kan dra fördel av dessa variationer och har möjligheten att vara uthållig, kontra- cyklisk och tåla volatilitet. Detta bör vara i linje med AP-fondernas uppdrag som pensionsreservfond i ett pensionssystem men förut- sätter en flexibilitet i förvaltningen som inte skapas i nuvarande styrmodell.

I Pensionsmyndighetens Orange Rapport analyseras pensions- systemets finansiella stabilitet på 75 års sikt vilket kan anses som lång sikt i sammanhanget. I Diagram 6.3 illustreras fondstyrkan, det vill säga fondkapitalet vid årets slut dividerat med samma års pensionsutbetalningar. Fondstyrkan visar hur många års pensions- utbetalningar som buffertkapitalet kan finansiera. Sedan 1990 har fondstyrkan i genomsnitt legat kring 4-5 år. Ett ökande antal ATP- pensionärer ger ett negativt avgiftsnetto som minskar fondstyrkan framöver.

Källa: Orange Rapport 2012.

I basscenariot med en real avkastning på 3,25 procent för buffert- kapitalet (dvs. väsentligt högre än buffertfondernas avkastning sedan år 2001) medför det negativa avgiftsnettot att fondstyrkan

176

SOU 2012:53

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

minskar till som lägst 2,5 års utbetalningar kring år 2040.11 I det optimistiska scenariot antas en real avkastning på 5,5 procent per år vilket innebär att systemet kan klara av ett större avgiftsunderskott. År 2035 motsvarar fondens storlek cirka 6 års pensionsutbetalning- ar och ökar upp till 18 år 2060. I det pessimistiska scenariot antas en real avkastning på 1 procent för buffertkapitalet vilket får kons- ekvensen att kapitalet tar slut cirka år 2050. Lånerätten från Riks- gälden säkerställer dock pensionssystemets funktion.

Oavsett vilket scenario man tror på skulle en placeringshorisont på 30 år respektive 70 år sannolikt medföra olika risktolerans för förvaltningen av buffertkapitalet vilket betonar vikten av ett mål som relateras till en definierad tidshorisont. En långsiktig pla- ceringshorisont är nödvändig och en pensionsreservfonds största komparativa fördel. För att till fullo kunna dra nytta av denna för- del och därmed vara till största nytta för pensionssystemet krävs en väl definierad tidshorisont för buffertkapitalets mål och förvalt- ningens mandat som sedan tydligt backas upp av huvudman, styrelse och ledning.

6.4.5Marknadsförutsättningar

Marknadsförutsättningarna för att uppnå en hög avkastning vari- erar också. En historisk tillbakablick vittnar om genomsnittliga av- kastningar som skiljer sig märkbart beroende på vilken placerings- horisont som avses. Som diskuteras närmare i kapitel 3 utmärker sig 2000-talet genom att dels visa upp en relativt låg genomsnittlig aktieavkastning, dels en kraftigt ökad volatilitet. I Diagram 6.4 fördelas avkastningen på olika tidsperioder där avkastningen på 2000-talet framstår som blygsam jämfört med tidigare perioder. Vad som skulle framgå av en ytterligare uppdelning perioden 2000– 2010 är att den genomsnittliga avkastningen på 4,4 procent inne- håller kortsiktiga variationer mellan plus 40 procent och minus 40 procent.

11 Detta kan jämföras med basscenariot i förra årets orange rapport där fondstyrkan minskade till 1,15 år som lägst vilket beror på förändrade antaganden om högre syssel- sättning bland invandrare och äldre. I SCB:s senaste befolkningsprognos minskar dödlig- heten vilket allt annat lika skulle påverka avgiftsnettot och fondstyrkan i negativ riktning. Detta illustrerar känsligheten av hur ingående variabler påverkar framskrivningar.

177

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

SOU 2012:53

Källa: Bloomberg, McKinsey.

6.4.6Behov av förtydliganden

Lagens formulering och propositionens vägledning har av AP- fonderna tolkats som en portfölj med hög förväntad avkastning. Det innebär att fonderna i praktiken har strävat efter en så hög aktieandel som lagens placeringsrestriktioner tillåter.12 Den i lagen stipulerade gränsen på minst 30 procent i räntor med hög likviditet och lång kreditrisk har av fonderna betraktats som lagstiftarens definition av risktolerans för placeringsverksamheten.

I linje med placeringsreglerna och fondernas tolkning av risk och avkastning har den höga aktieandelen till stora delar upp- rätthållits under 2000-talet, även under finanskrisen 2008 vilket bidrog till att buffertkapitalet som helhet uppvisade en negativ avkastning på -21,6 procent.

Denna negativa avkastning var endast en av flera bidragande faktorer bakom behovet av balansering i systemet. Fonderna fick dock utså en hel del kritik för balanseringen inträffade och den politiska toleransen för kraftiga (negativa) variationer i avkastning sattes på prov.

Tanken bakom att låta fonderna tolka den vaga formuleringen om hög avkastning och låg risk var dels att säkerställa politisk

12 Lagens placeringsriktlinjer har dock hindrat fonderna från att diversifiera portföljen i den utsträckning som de har önskat (se vidare i kapitel 10).

178

SOU 2012:53

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

oberoende, dels att uppnå riskdiversifiering med fyra olika strateg- iska analyser och förvaltningar.

Efter tio års erfarenhet kan konstateras att den nuvarande ordningen har bidragit till att ett helhetsperspektiv för buffert- kapitalet och dess roll i pensionssystemet helt saknas. Med Pensionsmyndighetens kunskaper om pensionssystemets funk- tionssätt kan det tyckas anmärkningsvärt att samarbetet mellan AP-fonderna och Pensionsmyndigheten inte är mer integrerat. En bra analys förutsätter ett bra analysunderlag vilket bör vara ett gemensamt intresse för Pensionsmyndigheten och AP-fonderna och en naturlig utgångspunkt borde därför vara att tidshorisonter och olika antaganden är relaterade till varandra. För pensions- bolagen och de ömsesidiga livförsäkringsbolagen, är det en själv- klarhet att det finns ett intimt och löpande samarbete mellan aktuarien och dennes bedömningar om pensionsskuldens utveck- ling och investeringschefens syn på förutsättningarna avseende avkastning och risk.

Utredningen bedömer också att bristen på helhetsperspektiv påverkar systemets legitimitet. Det yttersta ansvaret för att kom- municera ett mål som innefattar avkastningsmål, risktolerans och tidshorisont för buffertkapitalet bör ligga hos en huvudman med förmågan och befogenheten att besluta om målet, kommunicera målet till allmänheten och även försvara målet vid behov.

Om det mål som fastställs för fonderna baseras på en bedöm- ning av att hög förväntad avkastning och hög risk gynnar pensions- systemet, då ska detta också försvaras utåt vid tillfällen av negativ avkastning för buffertkapitalet. Om däremot målformuleringen tar fasta på en lägre risknivå och därmed en lägre förväntad avkastning ska detta försvaras när fonderna uppnår en lägre avkastning än utvecklingen på till exempel aktiemarknaden under goda år. Lika- ledes ska förvaltningens prestation kunna särskiljas från en aktivering av balanseringen om denna beror på att avgiftstillgången ökat i långsammare takt än pensionsskulden.

Att överlåta ansvaret på fyra fonder, som enligt lag ska vara oberoende från varandra, har försvårat möjligheten att formulera ett sammanhållet budskap i den offentliga debatten och möta kritik från media och samhälle. Det finns också en viss förvirring i sam- hällsdebatten kring förväntningarna på vad AP-fonderna ska uppnå och har möjlighet att uppnå. Otydligheten har öppnat för att jäm- förelse mellan fonderna. Fokus på inbördes jämförelse kan också ha ökat betydelsen av sk Peer Grouping och bidragit till fondernas

179

Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning

SOU 2012:53

ovilja att avvika från de övriga genom att exempelvis en mer aktiv allokering eller ett omprövande av avkastningsmål till följd av ändrade marknadsförutsättningar.

6.5Sammanfattning och kommentarer

Den demografiska strukturen kommer att variera över tid och där- med förändra pensionssystemets finansiella ställning. Under peri- oder när pensionssystemet är finansiellt stabilt kan bedömningen av risktoleransen för förvaltningen av kapitalet vara en annan än i perioder när pensionssystemets finansiella ställning är svagare.

Marknadsförutsättningarna för buffertkapitalet kommer också att variera över tid vilket påverkar målet. Vissa perioder kommer det löna sig bättre att ta högre risk än andra perioder där buffert- kapitalet ska dra nytta av sin komparativa fördel av att vara lång- siktig. Det innebär t.ex. att kunna köpa aktier i en nedgång på aktiemarknaden och sälja när aktier är högt värderade.

Målet för buffertkapitalet måste därför vara ett resultat av avvägningen mellan bedömningen av pensionssystemets behov och marknadsförutsättningarna för att uppnå målet. På det sättet kan målet för buffertkapitalet relateras till pensionssystemets behov men också särskiljas från systemets funktionssätt (balanserings- mekanismen).

En flexibilitet i målet är fundamental för att säkerställa att buffertkapitalets legitimitet upprätthålls på bästa sätt och kräver ett huvudmannaskap som kan kommunicera och stå upp för detta. Det förutsätter också en analys som integrerar buffertkapitalet i pen- sionssystemet i högre utsträckning vilket kräver ett ökat samarbete mellan Pensionsmyndigheten och buffertkapitalet.

För att motivera en separerad förvaltning av buffertkapitalet måste dock inkomstindex överträffas över en definierad tidsperiod, Detta kan vara en utgångspunkt för analysen av förvaltnings- mandatets utformning med avseende på avkastning och risk.

180

7 Styrningsmodeller

En förutsättning för en effektivt fungerande kapitalförvaltning är ett väldefinierat uppdrag och mål samt en effektiv styrning för att uppnå målet. I föregående kapitel diskuterades behov och förslag för att tydliggöra buffertkapitalets uppdrag och mål. Effektiv kapital- förvaltning kräver en tydlig ansvarsfördelning mellan ett antal roller.

Uppdragsgivare (kapitalägare)

Uttolkare

Utförare (kapitalförvaltare)

Utvärderare.

Uppdragsgivaren är den som äger kapitalet och den som fattar det grundläggande beslutet att kapitalet ska riskeras/förvaltas för att generera avkastning och intäkter. Ägaren är även normalt den som bestämmer målsättningen för förvaltningen av kapitalet, dvs. ikläder sig rollen som uttolkare. Av praktiska skäl finns det särskilt när det gäller förvaltningen av pensionskapital anledning att separera dessa båda roller. Kapitalet ägs ofta av ett stort antal pensionssparare och det är inte möjligt för varje enskild ägare att vara med och formulera mål för förvaltningen I stället skapas ofta en enhet som ges i uppdrag att representera kapitalägarna och vara uttolkare i deras ställe. Uttolkarens ansvar är exempelvis att kvantifiera upp- draget till ett mål som utgår från kapitalägarens behov och att ge mandat till förvaltningen.

Utförarens uppgift är att inom givet mandatet uppnå målet genom vald investeringsstrategi. Utvärderaren följer upp hur väl utföraren har uppfyllt målet.

Att organisera förvaltningen av kapitalet så att en effektiv styr- ning uppkommer är av största vikt. Akademiska studier pekar på att en bra styrning kan innebära en skillnad på mellan 1–2 procent- enheter per år i avkastning vilket betonar vikten av en bra upp- byggnad av styrningen av förvaltningen av fondmedlen där en tyd-

181

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

lig åtskillnad på rollerna som uppdragsgivare/uttolkare och utförare är en del (se exempelvis Ambachtsheer, 2006; Clark & Urwin, 2008). Om vi antar att en förbättrad styrning kan genera 0,5 pro- centenheter extra i avkastning på kapitalet innebär det ökad årlig avkastning med 4,25 miljarder kronor för ett kapital på 850 miljarder kronor. Detta ska t.ex. sättas i relation till kostnaderna för AP-fond- erna som uppgår till cirka 1,6 miljarder enligt senaste årsredovisningen för pensionssystemet, Orange Rapport (Pensionsmyndigeten, 2012).

Detta kapitel inleder med en beskrivning av generella problem med styrning som kan uppstå i en pensionsreservsfond och vad forskning och praxis anser kännetecknar en effektiv styrning. Där- efter beskrivs nuvarande AP-fondsstruktur som också jämförs med relevanta svenska myndigheter och internationella pensionsreservs- fonder. Mot bakgrund av identifierade behov av förbättringar diskuteras alternativa förslag på styrning och organisation.

7.1Agentproblem och dess konsekvenser för styrning i en pensionsreservsfond

En vanlig utgångspunkt för diskussion och analyser av styrning är den s.k. principal-agentteorin där principalen är ägaren/huvud- man/uppdragsgivaren och agenten är utföraren. Vid förvaltningen av det svenska buffertkapitalet kommer en mängd intressenter att engageras i olika positioner och roller för olika uppgifter. Det är framför allt de anställda vid fonden och fondens styrelse men också riksdagsledamöter, statsråd och tjänstemän i regeringskansliet samt externt anlitade förvaltare och rådgivare. Utmaningen vid utform- ningen av en styrstruktur är just att få dessa agenter att konsekvent agera för huvudmannens (principalens) bästa.

Motsvarande utmaning finns även i styrningen av privata bolag och pensionsfonder men för statliga pensionsfonder finns det två komplicerande omständigheter:

Att definiera/identifiera den grupp vars intressen ska tillvaratas (huvudman/uppdragsgivare).

Vem ska representera uppdragsgivaren.

Att definiera huvudmannen/uppdragsgivaren som nuvarande och framtida pensionärer leder inte framåt eftersom det är en så stor och diffus grupp att den inte kan utöva en effektiv styrning och

182

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

kontroll över förvaltningen. Istället måste man söka efter någon som kan representera nuvarande och framtida pensionärer. Det är naturligt att riksdag, regering eller motsvarande träder in i och tar rollen som uppdragsgivare (”huvudagent”). Vilket i sig inte är helt oproblematiskt då – beroende på pensionssystemets konstruktion – nuvarande och framtida pensionärer kan ha direkt motstridiga intressen när målet för förvaltningen ska beslutas.

I ett aktiebolag sker styrningen i princip i tre steg. Ägarna har möjlighet att komma till tals på bolagsstämman, som lägger fast bolagsordningen, utser styrelse och beslutar eventuella stämmo- direktiv. Mellan stämmorna sköts den övergripande förvaltningen av bolaget, frågor rörande organisation, affärsverksamhetens inrikt- ning osv, av styrelsen utifrån bolagsordning och stämmodirektiv. Den dagliga driften av bolaget skötts av VD som utsetts av styrelsen.

Jämfört med ett aktiebolag innebär en statlig verksamhet att ytter- ligare en dimension tillkommer som inte gör sig lika starkt påmind i ett aktiebolag nämligen relationen mellan väljare och politiker. Vilket i sig förstärker agentproblematiken.

Agentproblemen i statlig verksamhet kan dels hänföras till detta politiska perspektiv vilket innebär att det finns olika mål som är mer eller mindre tydligt uttalade och där inblandade politiker exempelvis kan drivas av politiska hänsyn. Ett annat är led- ningsperspektivet som tar fasta på svårigheterna att skapa rätt inci- tament jämfört med möjligheterna i privata alternativ. I privat sektor är ägarrollen tydligare och det finns ofta en tydligare kopp- ling mellan belöning och prestation. För statliga pensionsfonder ställs det därför extra krav på styrningsstrukturen för att reducera så mycket som möjligt av de olika agentproblemen med syfte att förvaltningen ändå kan ske på ett effektivt sätt utifrån vad som är bäst för huvudmännen.

Agentproblemen innebär en risk för att det som utförs i pen- sionsfonden inte ligger i linje med pensionärernas intressen. Ett betydande potentiellt problem är att de som fattar besluten inte själva står risken.

Ett annat problem är att de som utför arbetet har personliga värden att maximera som inte sammanfaller med huvudmannens. Dessa problem är dock inte enbart ett fenomen för statlig verksamhet utan ett generellt problem vid förvaltning av stora kapital.

Privata pensionsfonder övervakas i de flesta länder av en finans- inspektion som innebär en formell kontrollfunktion. Därtill utövas en naturlig kontrollfunktion i form av konkurrensutsättning vilket

183

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

tillsammans verkar för att minska agentproblematiken. Det går alltid att diskutera hur effektivt dessa kontrollmekanismer fungerar men för statliga pensionsfonder saknas både finansinspektion och konkurrens vilket betyder att en lämplig styrning måste konstrueras.

7.2Oberoende och ansvar

7.2.1Oberoende

Vid en diskussion om den övergripande styrningen av AP-fonderna är oberoende ett viktigt begrepp att hålla ordning på. ”Oberoende” kan användas i förhållande till tre olika dimensioner som är viktiga att särskilja. I första hand används begreppet oberoende när AP- fondernas ställning i förhållande till varandra beskrivs, i andra hand används begreppet när AP-fondernas i förhållande till regering och riksdag diskuteras och i tredje hand används oberoende när man diskuterar förhållandet mellan uttolkare och utförare samt hur dessa roller organiseras.

I lagen anges att fonderna är från varandra oberoende statliga myndigheter. Fonderna är således inbördes oberoende och ska konkurrera med varandra när det gäller placeringsverksamheten.

Vidare har fonderna en fri och oberoende ställning gentemot riksdagen och regering. Nedan kommer detta att utvecklas när- mare.

När det gäller förhållandet mellan uttolkare och utförare avses med oberoende i detta sammanhang i första hand strävan att orga- nisatoriskt separera dessa roller åt.

7.2.2Balansgång mellan oberoende och delegering av ansvar

Ett grundläggande problem för varje pensionsreservsfond är bristen på tydligt huvudmannaskap då nuvarande och framtida pensionärer äger kapitalet. Rollen som uppdragsgivare har i stället – vilket faller sig naturligt när det är ett offentligt socialförsäkringssystem – antagits av riksdag eller regering eller motsvarande.

Den stora utmaningen för huvudmannen är sedan att organisera förvaltningen av kapitalet så att bra förutsättningar för en effektiv kapitalförvaltning föreligger samtidigt som förvaltningen av kapi- talet skyddas från otillbörliga politiska intressen som att använda

184

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

kapitalet för andra syften eller att påverka investeringar för att gynna sociala eller näringspolitiska syften.

Samtidigt kan det hävdas att förvaltningens oberoende aldrig får drivas så långt att oberoendet kommer till priset av bristande all- mänt förtroende och legitimitet för fonden och dess förvaltning. Detta kan vara en risk om det politiska ansvaret blir alltför fri- kopplat från styrning och uppföljning av kapitalförvaltningen.

Hur dessa frågor har löst varierar internationellt. I vissa länder accepterar/önskar man att riksdag eller regeringen tar stort ansvar och tydligt tar sig rollen som både uppdragsgivare och uttolkare medan utföraren är mer självständig. I andra länder har man vid utformningen av pensionsfonderna betonat självständighet och således har parlament och regering avsagt sig rollen som uttolkare och överlämnat den till ett oberoende organ. Nedan redogörs mer i detalj för hur man löst dessa frågor beträffande AP-fonderna.

7.3AP-fonderna kännetecknas av en hög grad av oberoende sinsemellan och gentemot riksdag och regering

Utredningens bedömning: Fonderna är formellt att betrakta som från varandra oberoende statliga myndigheter i vilka reger- ingens möjlighet att påverka har inskränkts. Av lagen framgår att regeringen bara utövar inflytande genom att: utse styrelser, inklusive ordförande och vice ordförande, bestämma arvode och andra ersättningar till ledamöter i styrelserna, utse revisorer, fastställa fondernas resultat- och balansräkningar och att årligen utvärdera förvaltningen av fondmedlen i efterhand.

I prop. 1999/2000:46 s. 122 anges att de nya fonderna ska vara fri- stående från varandra och oberoende i sin löpande förvaltning gent- emot regering och riksdag.

Vad som avses med fondernas inbördes oberoende utvecklas i förarbetena (prop. 1999/2000:46 s. 124). Där anges att fonderna

”konkurrerar” med varandra när det gäller placeringsverksamheten, dvs. strategisk och taktisk tillgångsallokering samt värdepappersval. Detta hindrar dock inte att fonderna samarbetar om administrativa tjänster. Fondernas inbördes oberoende kommer också direkt till uttryck i lagen.

185

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

Att fonderna är ”oberoende i den löpande förvaltningen” gent- emot riksdag och regering anges däremot inte direkt i lagen. I 1957 års Pensionskommittés promemoria med förslag om fondförvalt- ning m.m. i samband med en utbyggd pensionering (SOU 1958:4) anfördes att fonden bör ha en fri och självständig ställning. Motivet för detta var att förslagsställarna till den författningsreglerade tilläggspensioneringen har förutsatt att pensionsfonden inte ska utgöra någon del av statens eller företagens förmögenhet. 1957 års pensionskommitté förordade därför att pensionsfonden blir en fristående institution, som i alla avseenden förvaltas självständigt av sin styrelse. Vidare anförde kommittén att uppbyggandet av pen- sionsfonden främst motiveras av samhällsekonomiska skäl, och att en integration av fonden med statsfinanserna därför kan vara naturlig. Kommittén avvisade dock detta tankesätt eftersom de psykologiska förutsättningarna för att nå det samhällsekonomiskt motiverade målet – en hög kapitalbildningstakt – inte bara reduceras utan tvärtom ökas, om myndigheter, företag och löntagare betraktar de till fonden avsatta medlen som fristående tillgångar. (SOU 1958:4 s. 33) I efterföljande lagstiftningsarbete skedde i detta hänseende inte någon avvikelse i förhållande till kommitteens förslag (prop. 1959:100 s. 75).

I samband översynen av AP-fondens roll i det reformerade pensionssystemet anförde regeringen att de enskilda fonderna även fortsättningsvis bör ha en fri och oberoende ställning i sin löpande förvaltning gentemot regering och riksdag. (prop. 1999/2000:46 s. 122).

Lagen ger de således de enskilda AP-fonderna i den löpande verksamheten en självständig ställning i förhållande till regeringen. Regleringen avviker således från vad som i allmänhet gäller för stat- liga myndigheter (se 12 kap. 1 § regeringsformen samt nedan). För- farandet har stöd i 8 kap. 8 § regeringsformen. Genom lagformen kommer bestämmelserna enligt 8 kap. 18 § regeringsformen att även omfattas av den s.k. formella lagkraftens princip. Det innebär att beslutanderätten inte kan tas tillbaka utan beslut av riksdagen i lag.

Fonderna är således formellt att betrakta som statliga myndig- heter även om regeringens möjlighet att påverka har till stor del inskränkts.

Av lagen framgår att regeringen utövar inflytande genom att:

utse styrelser, inklusive ordförande och vice ordförande (3 kap. 2–3 §§),

186

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

bestämma arvode och andra ersättningar till ledamöter i styrel- serna (3 kap 11 §),

utse revisorer (6 kap. 5 §),

fastställa fondernas resultat- och balansräkningar(7 kap. 1 §), och

årligen utvärdera förvaltningen av fondmedlen i efterhand (7 kap. 1 §).

Lagens nuvarande utformning innebär således att fonderna alltjämt i princip kan sägas vara fristående institutioner, som i alla avseen- den förvaltas självständigt av sin styrelse.

Fondernas oberoende och självständiga ställning har betonats i samband med Konstitutionsutskottets (KU) granskning av reger- ingens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattnings- havare i AP-fonderna (2009/10:KU20). I riktlinjerna angavs att AP-fonderna bör verka för att ersättningsprinciperna i riktlinjerna så långt som möjligt även tillämpas i företag där fonderna direkt eller genom ett företag är delägare. Anmälaren ville att KU skulle granska huruvida regeringens riktlinjebeslut var förenligt med gäl- lande lagstiftning och om beredningen av ärendet skett i enlighet med gällande beredningskrav.

I sitt ställningstagande skriver KU att AP-fonderna i sin för- valtning inte får ta närings- eller ekonomisk-politiska hänsyn, men att de ska bidra till samhällsintresset genom att ta hänsyn till miljö och etik utan att göra avkall på målet om hög avkastning. Ägar- rollen ska också utövas med särskilt beaktande av den starka stat- liga prägeln.

KU konstaterar vidare att regeringen enligt förarbetena till lagen om AP-fonderna har möjlighet att förtydliga sin syn på pensions- systemets åtagandesida och förvaltningsuppdraget i övrigt. Av för- arbetena framgår vidare att ansvaret för fondernas profil när det gäller hur etik- och miljöhänsyn ska tas i fondernas förvaltning åvilar de enskilda fondstyrelserna, men att regeringen har möjlighet att precisera sin syn i detta avseende.

KU gör sedan följande bedömning:

AP-fondernas oberoende ställning slås fast i lag. Vid beslut om att utfärda riktlinjer och vid utformningen av riktlinjer måste en noggrann avväg- ning göras, så att AP-fondernas oberoende ställning upprätthålls. Rikt- linjer som regeringen utfärdat kan inte anses formellt bindande för

187

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

fonderna. Det är först genom beslut av styrelsen som riktlinjerna kan omsättas i verksamheten.

Finansutskottet har berört frågan om fondernas legala ställning i samband med Redovisningen av AP-fondernas verksamhet 2009 (2010/11:FiU6). Utskottet föreslog att Riksdagen skulle avslå en motion om att det bör genomföras en översyn av regeringens möjligheter att ge direktiv till AP-fonderna i frågor som rör miljö och etik belyst frågan om fondernas legala ställning.

Efter att ha redogjort för konstitutionsutskottets bedömning. Anförde finansutskottet att KU:s ställningstagande är noggrant övervägt och väl formulerat. Ställningstagandet är också generellt till sin karaktär och täcker därmed även andra frågeställningar än det specifika fallet. Detta innebär enligt finansutskottets mening att det i dagsläget inte finns något behov av att ytterligare belysa riktlinjernas legala ställning.

Efter att regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i fonderna, som i dess nuvarande form beslutades i april 2009, har fonderna reviderat sina riktlinjer för bolagsstyrning, enligt vilka kraven på ersättningsvillkor delvis har stärkts. Första– Fjärde AP-fonderna understryker dock i de egna riktlinjerna att det är styrelsernas ansvar att föreslå ersättningsvillkor utifrån bolagets specifika förutsättningar. I några uppmärksammade fall har fond- ernas riktlinjer lett till att fonderna har röstat emot förslag som regeringen uttalat stöd för vid bolagsstämma. Regeringen kon- staterade i anledning härav i regeringens årliga utvärdering (Skr. 2010/11:130 s. 92) att styrelserna har ansvaret för fondernas agerande, både i rollen som ägare av bolag och för ersättnings- villkor i fonderna. Regeringen kan konstatera att fonderna i rollen som ägare av börsbolag har agerat för andra ersättningsvillkor än de som finns uttalade i regeringens riktlinjer.

188

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

7.4Oberoendets konsekvenser för styrning

7.4.1Vad är fonderna?

Utredningens bedömning: Buffertkapitalets roll är att utgöra en buffert för pensionssystemet så att avgifterna kan hållas konstanta över tiden. Det är en roll som inte bör samman- blandas med myndighetens roll som är att förvalta buffert- kapitalet utifrån lagens bestämmelser.

Det är relativt oklart vad som faktiskt avses med benämningen AP- fonder i lagen och annars. Är det myndigheten, kapitalet eller både och? Frågan uppmärksammades av Kammarkollegiet i remissvaret till AP-fondspromemorian (Ds 1999:38). Kammarkollegiet ifråga- satte lämpligheten att använda beteckningen fond i namnet på en myndighet eftersom det kan leda till oklarheter om det är det för- valtade kapitalet eller myndigheten som när ordet fond som använ- das. Regeringen anförde att risken för missförstånd inte skulle överdrivas. Vidare hade beteckningen AP-fond använts under lång tid utan några praktiska problem (prop. 1999/2000:46 s. 142).

Av formuleringen i 1 kap. 1 § ligger det nära till hands att dra slutsatsen att det är myndigheterna som avses. Detta stärks av att AP-fonderna inte upprättar någon särskild årsberättelse för fond- kapitalet utan AP-fondernas redovisning påminner mer om sättet ett investmentbolag redovisar på. Begreppet AP-fond troligen ska uppfattas som både kapitalet och myndigheten som förvaltar det. Ordningen innebär att fonderna är både kapitalägare och kapital- förvaltare. Samtidigt har buffertkapitalet getts en relativt otydliga roll i förhållande till myndigheten. Detta får till följd att buffert- kapitalets roll hamnar i skymundan på myndighetens bekostnad. Det kan lätt uppfattas som att det är fyra myndigheter (AP-fond- erna) som har en roll att fylla i pensionssystemet inte kapitalet i sig. Något som i sig inte verkar för en effektiv styrning av förvalt- ningen av buffertkapitalet.

Buffertkapitalets roll är att utgöra en buffert för pensionssyste- met så att avgifterna kan hållas konstanta över tiden. Det är en roll som inte bör sammanblandas med myndighetens roll som är att förvalta buffertkapitalet utifrån lagens bestämmelser.

189

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

7.4.2AP-fondernas självständiga ställning innebär att de kommit att vara både uttolkare och utförare

Utredningens bedömning: AP-fonderna har i dag att själva tolka lagens övergripande bestämmelse om mål med placeringsverk- samheten till ett mer konkret och mätbart mål. (Fonderna är sina egna huvudmän.)

Regeringen, som inledningsvis efter reformen utvärderade och uttryckte sig positivt rörande de mål som fonderna satt, har inte vid de senaste årliga utvärderingarna närmare förtydligat sin syn på pensionssystemets åtagandesida eller de olika mål som AP-fonderna satt.

Det är anmärkningsvärt att regeringen inte har utvärderat de mål som fonderna satt för sin verksamhet under den senaste tio- årsperioden med tanke på den turbulenta tid som varit på finansmarknaden med förändrade marknadsförutsättningar.

AP-fondernas nuvarande struktur gör att det inom fonderna är svårt att organisatoriskt separera på beslutet om målet och de övergripande operativa besluten om kapitalförvaltningen. AP- fonderna har inte att uppnått den grundläggande organisatoriska åtskillnaden av den som beslutar mål för förvaltningen och den som utför den.

När AP-fondernas roll i det reformerade pensionssystemet fast- ställdes och den nuvarande ordningen skapades diskuterades förut- sättningarna för en effektiv förvaltning (prop. 1999/2000:46 s. 70 f). Regeringen konstaterade det är viktigt att ett så entydigt och väl definierat mål som möjligt sätts upp för förvaltningen. Vidare konstateras att särskilda uppgifter som påverkar fonderna kan innebära målkonflikter, förhindra en effektiv förvaltning och försvåra utvärderingen. Till exempel bör inte fonderna ges närings- politiska uppgifter. Inte heller arbetsmarknadspolitiska, regional- politiska eller andra ekonomiska politiska uppgifter bör finnas.

Målet för förvaltningen diskuterades ingående i förarbetena och utmynnade i att det övergripande mål som funnits sedan fond- systemets införande behölls med viss språklig justering. I 4 kap. 1 § lagen anges att:

Första–Fjärde AP-fonderna ska förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension.

190

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

Den totala risknivån i fondernas placeringar ska vara låg. Fondmed- len ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås.

Fonderna ska i sin placeringsverksamhet ha nödvändig beredskap för att kunna överföra medel till Pensionsmyndigheten.

De närmare målen för förvaltningen ankommer det på styrelsen i de enskilda fonderna att lägga fast i de årliga verksamhetsplanerna (4 kap. 2 §). Verksamhetsplanen ska bland annat innehålla en place- ringspolicy. I placeringspolicyn ska det övergripande målet om långsiktig hög avkastning vid vald risknivå operationaliseras. Verk- samhetsplanen ska även innehålla en ägarpolicy och riskhanterings- plan.

Regeringen anförde i förarbetena att tillgångsallokeringen bör bestämmas efter en analys av pensionssystemets skuldsida, t.ex. genom en s.k. ALM-analys (Asset Liability Management). Nöd- vändigt underlag för analysen av åtagandesidan ges av Pensions- myndigheten (tidigare Riksförsäkringsverket) efter beslut av reger- ingen. (prop. 1999/2000: 46 s. 77).

Det är således fonderna själva som har att fastställa de riktmär- ken eller mål som man arbetar för att uppnå i kapitalförvaltningen.

I AP-fondspromemorian (Ds 1999:38 s. 114) föreslogs att reger- ingen skulle ges möjlighet att ange ett gemensamt riktmärke för fonderna som ett instrument att använda vid behov av samordning av placeringar och matchning mot åtagandesidan. Remissinstan- serna var delade i frågan. Riksgäldskontoret anförde bland annat att regeringen borde ta ett mer uttalat ansvar för placeringsverksam- heten. Riksgälden ansåg att fonderna skulle lägga fram placerings- policyn för godkännande av regeringen. Första–tredje fondstyrel- sen anförde att ett gemensamt riktmärke riskerar att medföra en likriktning av fondförvaltningen.

Regeringen anförde att det är viktigt att markera att pensions- systemet är autonomt och ska ha en hög grad av självständighet gentemot regeringen. Fondstyrelserna ska ha det fulla ansvaret för placeringsverksamheten. Verksamheten bör endast regleras i lag. På detta sätt kan ett förtroende upprätthållas för att AP-fondernas medel endast används till nytta för pensionssystemet och de för- säkrade och inte utnyttjas i andra syften (prop. 1999/2000:46 s. 122 f). Regeringen avvisade således tanken att regeringen skulle sätta mål eller riktmärken för förvaltningen

Dock bör tilläggas mål och riktmärke även fortsättningsvis del- vis styrs av den i lagen detaljerade beskrivningen av tillåtna till-

191

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

gångsslag och lägsta tillåtna andel av räntor med låg likviditets- och kreditrisk.

Regeringen har också möjlighet att vid utvärderingstillfällena förtydliga sin syn på pensionssystemets åtagandesida och förvalt- ningsuppdraget i övrigt. Regeringen, som inledningsvis efter refor- men utvärderade och uttryckte sig övervägande positivt rörande de mål som fonderna satt (skr. 2002/03:130 s. 37 f), har inte därefter vid de årliga utvärderingarna närmare förtydligat sin syn på pensions- systemets åtagandesida eller de olika mål som AP-fonderna satt.

Regeringen har inledningsvis genom att uttala sig om de mål som fonderna satte upp för sin förvaltning delvis påtagit sig rollen som uttolkare i systemet, även om rollen varit mer reaktiv än pro- aktiv. Regeringens utvärderingar har dock allt mindre kommit att avse de mål som fonderna satt upp för sin förvaltning. Genom att inte kontinuerligt följa upp fondernas mål har regeringen kommit att helt överlåta rollen som uttolkare till fonderna. Naturligtvis kan man hävda att utebliven kritik mot fondernas olika mål i sig inne- bär att regeringen accepterar målen Dock har tystnaden inte upp- fattats så av företrädare för fonderna utan det finns en utbredd oklarhet om vad som är rätt mål för förvaltningen av kapitalet (Clark & Monk, bilaga 5).

Att målen för fondernas verksamhet inte har utvärderats i större utsträckning av regeringen är än mer anmärkningsvärt med tanke på den turbulenta tid som varit på finansmarknaden med föränd- rade marknadsförutsättningar under AP-fondernas levnad.

När det nuvarande systemet genomfördes och uppgiften att när- mare tolka den vaga formuleringen i lagen delegerades till de fyra fondernas betonades dels AP-fondernas självständighet från politi- ken, dels att delegeringen innebar en riskdiversifiering i form av fyra olika analyser och uttolkningar och därmed diversifierade för- valtningar. Samtidigt betonades behovet av att i den verksamhets- plan som årligen ska fastställas ange närmare mål för förvaltningen som är mätbara och tidsbestämda.

OECD har som utgångspunkt i sina riktlinjer för förvaltning av pensionsmedel att det ska finnas en klar organisatorisk uppdelning mellan det som vi valt att kalla uttolkare och utförare. Samma grundläggande utgångspunkt har intagits i mycket av den litteratur som finns i ämnet (se exempelvis Clark & Urwin, 2008; Clark & Monk, 2011).

En följd av det långtgående oberoende för fondförvaltningen som alltid eftersträvats i Sverige är att dessa två roller – uttolkare

192

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

och utförare – numera båda ligger på de enskilda fonderna. Den uppbyggnad som AP-fonderna i dag har gör att det inom fonderna är svårt att organisatoriskt separera på beslutet om målet och de övergripande operativa besluten om kapitalförvaltningen. Fonderna leds av en styrelse som har det fulla ansvaret för fondens organi- sation och förvaltningen av fondens medel. Styrelsen ska årligen fastställa verksamhetsplan som bland annat ska innehålla en place- ringspolicy. I placeringspolicyn ska det övergripande målet opera- tionaliseras genom att en strategisk portfölj definieras. (prop. 1999/2000:46 s. 82).

Det ankommer således alltid på fondens styrelse att fatta beslut om målet och besluta om strategisk portfölj som förväntas uppnå målet. Detta var visserligen något lagstiftaren eftersträvade – stor riskspridning genom att fonderna själva beslutade målet för förvalt- ningen – samtidigt uppmärksammades inte de följder som bristande styrning får för förvaltningen av kapitalet.

Historiskt har styrningen av fondernas förvaltning varit av mindre vikt eftersom fonderna när de inrättades för fyrtio år sedan bara fick placera fondmedlen i räntebärande papper, huvudsakligen obligationer. Det var först år 1974 som en fjärde fondstyrelse inrättades som fick placera i aktier. Fram till pensionsreformen och översynen av AP-fonden så skulle första till tredje fondstyrelserna huvudsakligen placera fondmedlen i skuldförbindelser med låg kreditrisk. De mycket strikta placeringsbestämmelserna utgjorde i sig en tydlig styrning av fondernas placeringsverksamhet och indi- rekt innebar placeringsbestämmelserna att lagstiftaren satt ett mål för förvaltningsverksamheten.

7.4.3Vem tar ansvar?

Utredningens bedömning: Fondernas inbördes oberoende gör att det saknas förutsättningar för ett sammanhållet och tydligt ansvarstagande för buffertkapitalets roll i pensionssystemet.

AP-fondernas unika ställning bland statliga myndigheter har lett till att varken regering eller riksdag tar huvudansvaret för AP-fondernas verksamhet i stort.

Fondernas inbördes oberoende gör att det saknas förutsättningar för ett sammanhållet, tydligt och gemensamt ansvarstagande för

193

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

buffertkapitalets roll som en del i pensionssystemet. Systemets uppbyggnad med fyra självständiga och oberoende fonder har lett till att den enskilda fondens roll i pensionssystemet är otydlig för all- mänheten. Det läggs stor vikt i massmedia på fondernas betydelse för om balansering inträffar eller inte och mycket mindre vikt på fond- ernas uppgift att utjämna obalanser i nettobetalningarna och där- med bidra till att avgifterna till pensionssystemet kan hållas konstanta över tid, även om en enskild fond har mycket begränsade möjligheter att påverka om så sker. Det uttalade kravet på oberoende har också försvårat för fonderna att enas för att ta debatt och möta kritik.

Fyra oberoende fonder har också bidragit till att den allmänna debatten har fokuserat på fondernas kortsiktiga prestationer och jämförelse dem emellan av avkastning och kostnader. Fonderna har mer sällan jämförts med de egna målsättningarna eller hur de upp- fyllt sitt uppdrag i pensionssystemet på lång sikt. Vilket i sig kanske är förståeligt eftersom uppdraget i lagen är uttryckt mer abstrakt. De egna målen framstår kanske också som mindre rele- vanta eftersom de är just egna mål, samtidigt har ju de tre andra fonderna tagit fram egna mål som också är ”rätt”.

AP-fondernas unika ställning bland statliga myndigheter har vidare lett till att varken regering eller riksdag tar huvudansvaret för AP-fondernas verksamhet i stort.

När regeringen under 2007 och 2008 väsentligt skärpte kraven på intern styrning och kontroll hos myndigheter under regeringen genom ändringar i flera olika författningar, bland annat myndighets- förordningen (2007:515) genomförde även riksdagen (2009/10 RS:6) motsvarande förändringar i de lagar som reglerar myndigheternas under riksdagen verksamhet. AP-fonderna däremot har inte träffats av den skärpning som inträtt för övrig statlig förvaltning i detta hänseende. Varken regering eller riksdag har ens redogjort för om de i dessa sammanhang övervägt om även AP-fondernas regelverk borde skärpas. Ett äldre exempel är frågan om rätt till kompensa- tion för ingående mervärdesskatt. Myndigheter under regeringen som ingår i den statliga redovisningsorganisationen har om inte Ekonomistyrningsverket beslutar annat rätt till kompensation för ingående mervärdesskatt. Detsamma gäller myndigheter under riksdagen som sedan 2007 har rätten till kompensation reglerad i lag. På samma sätt som när det gäller frågan kraven på intern styr- ning och kontroll har AP-fonderna fallit mellan stolarna i denna fråga. (se avsnitt 13.12)

194

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

7.4.4Oberoende i den ”löpande förvaltningen”

Utredningens bedömning: Fonderna är fristående från varandra och oberoende gentemot regering och riksdag i beslut om strategisk och taktisk allokering.

Fondernas inbördes oberoende utesluter inte att de sam- arbetar inom andra områden, om detta upplevs som kostnads- effektivt t.ex. värdepappersadministration, IT, ekonomi- och personaltjänster.

Fonderna samarbetar dock inte i någon nämnvärd utsträck- ning trots att regeringen efterlyst detta i de årliga utvärdering- arna.

I förarbetena till lagen om allmänna pensionsfonder uttalas att fon- derna ska var fristående från varandra och oberoende i sin löpande förvaltning gentemot regering och riksdag (prop. 1999/2000:46 s. 122 f). Med den löpande förvaltningen avses både uppgiften att besluta de närmare målen för förvaltningen samt ansvara för place- ringsverksamheten, dvs. beslut om strategisk och taktisk alloke- ring.

Oberoende innebär dock inte att fonderna måste sköta alla delar förvaltning själv. Fonderna är skyldiga att uppdra åt ett värde- pappersinstitut eller någon annan kapitalförvaltare förvalta minst tio procent av fondens tillgångar. Det kan ske genom köp av fond- andelar eller genom skräddarsydda förvaltningsuppdrag. Visserligen har fondens styrelse fortfarande ansvaret för sådana förvalt- ningsuppdrag. Skyldigheten att använda sig av extern förvaltning är dock en indikation på att vikten av självständighet avtar ju närmare utförandet av placeringsbesluten man kommer.

Av förarbetena till lagen framgår vidare att fondernas inbördes oberoende i placeringsverksamheten inte utesluter att de samarbe- tar inom andra områden, om detta upplevs som kostnadseffektivt (prop. 1999/2000:46 s. 124). Som uttryckliga exempel på områden där samarbete bör vara möjligt anges rent administrativa tjänster, t.ex. värdepappersadministration, IT, ekonomi- och personaltjäns- ter. (skr. 2008/09:130 s. 80). Fonderna samarbetar dock inte i någon nämnvärd utsträckning när det gäller dessa områden.

Fonderna driver dock det gemensamma Etikrådet, som ett organ för samverkan inom miljö- och etikområdet när det gäller utländska bolag. Samarbetet inom Etikrådet avser inte de svenska

195

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

innehaven. Syftet med rådet är att fonderna gemensamt ska driva en positiv förändring i utländska bolag som kopplas till kränk- ningar av internationella konventioner för miljö och mänskliga rättigheter. Regeringen har uttalat att Etikrådet är ett utmärkt exempel på samarbete. Regeringen har vidare i de årliga utvärderingarna efterlyst ett mer omfattande samarbete mellan fonderna.

7.5Styrning av statliga myndigheter

7.5.1Myndigheter under regeringen

Allmänt

Myndigheter lyder under regeringen, och det är regeringen som lämnar uppdragen till de statliga myndigheter, med undantag för de myndigheter som lyder under riksdagen. Det är regeringen som ytterst är ansvarig för allt som myndigheterna gör, utom på det område där förvaltningens lydnadsplikt mot regeringen inte gäller, dvs. i fråga om beslut som rör myndighetsutövning mot en enskild eller mot en kommun eller som rör tillämpningen av lag (se 12 kap. 2 § RF). Statsförvaltningen lyder under regeringen som kollektiv, inte under ett enskilt statsråd.

Myndigheter är fristående i förhållande regeringen, men varken oberoende eller självständiga. Statsförvaltningen har lydnadsplikt gentemot regeringen. Trots att alla myndigheter formellt sett är likställda, ges dock olika myndigheter olika frihetsgrader av reger- ingen. Förvaltningen ska alltså förverkliga regeringens politik, den har en lydnadsrelation till regeringen men inte till riksdagen eller medborgarna och inte heller till ett enskilt statsråd. Det är också regeringen som lämnar uppdragen till förvaltningen. I Styrutred- ningen (SOU 2007:75 s. 39–40) förklarades uppdragsförhållandet på följande sätt. ”Annorlunda uttryckt kan man säga att regeringen delegerar en del av sitt ansvar till myndigheterna.” Det är således regeringen som inför riksdagen är ytterst ansvarig för allt som myndigheterna gör, förutom på det område där förvaltningens lydnadsplikt mot regeringen inte gäller.

En myndighet styrs av regeringen på en rad olika sätt. Själva verksamheten, t.ex. när det gäller olika former av ärendehandlägg- ning, kan vara reglerad i lag eller förordning vilket därmed avgör vad en myndighet ska göra och hur den ska utföra sitt uppdrag. En

196

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

rad författningar, det ekonomiadministrativa regelverket, ställer också mera generella krav på myndigheterna.

Myndighetens instruktion

Förvaltningsmyndigheter under regeringen lyder under myndig- hetsförordningen (2007:515). I princip alla myndigheter styrs även av en myndighetsspecifik instruktion i form av en förordning. För den årliga styrningen är det primära verktyget myndighetens regle- ringsbrev där regeringen bland annat ger de ekonomiska ramarna och ger uppdrag åt myndigheten.

Regleringsbrev

Formellt får myndigheterna information om vilka resurser som står till deras förfogande och vilken verksamhet dessa resurser ska användas till genom årliga regleringsbrev. Det är ett av de viktigaste instrumenten för regeringens styrning av myndigheterna. I regle- ringsbrev till myndigheterna anges mål för verksamheten, finansi- ella villkor och återrapporteringskrav.

Årsredovisningen och budgetunderlag m.m.

I årsredovisningen ska myndigheterna enligt förordningen om års- redovisning och budgetunderlag redovisa och kommentera verk- samhetens resultat i förhållande till de mål och i enlighet med de krav på återrapportering som regeringen angett i regleringsbrev eller i något annat beslut.

Vissa uppgifter har delegerats

Myndigheterna beslutar i normala fall själva om sin inre organisa- tion och tillsätter chefer inom myndigheten.

Myndigheterna har också frihet att fördela sina medel mellan olika verksamheter. Regeringen har dock när den tilldelar en myn- dighet anslag möjlighet att besluta om begränsningar i rätten att utnyttja anslaget.

197

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

Myndighetens ledning

Myndigheterna leds av antingen myndighetens chef (enrådighets- verk), styrelse med fullt ansvar (styrelsemyndighet) eller nämnd (nämndmyndighet). Ledningen ansvarar inför regeringen för verk- samheten och ska se till att den bedrivs effektivt och enligt gällande rätt.

Utnämning och rekrytering

Regeringen styr även genom utnämningar av chefer. Myndighets- förordningen anger att myndighetens chef anställs genom beslut av regeringen (23 §). Regeringen utser också ledamöter i styrelser och insynsråd (22 §). Det är normalt det departement som ansvarar för berörd myndighet som handlägger frågan om dels utnämning av chefer och att tillsätta ledamöter i styrelser och insynsråd.

Informell styrning

I praktiken styr regeringen även sina myndigheter genom infor- mella kontakter. Löpande kontakter mellan ansvarigt departement och de myndigheter som lyder under departementet är viktiga för en väl fungerande förvaltning. Genom informella kontakter utbyts information. Samtidigt har myndigheten respektive regeringen möj- lighet att ge sin syn på uppkomna frågor. Hur omfattande dessa kontakter är varierar mycket mellan och inom olika departement och myndigheter.

7.5.1.2Riksgälden och förvaltningen av statsskulden

Riksgäldskontoret är sedan 1989 en myndighet under regeringen, från att tidigare ha varit en myndighet under riksdagen. Riksgälds- kontorets uppgifter regleras i förordningen (2007:1447) med instruk- tion för Riksgäldskontoret. Riksgälden leds av en styrelse som ska bestå av högst nio ledamöter. Myndighetschef är riksgäldsdirektören. Regeringen utser styrelse och riksgäldsdirektör. I årliga regleringsbrev beslutar regeringen om vissa mål, återrapporteringskrav, om vissa särskilda uppdrag samt om anslag och finansiella bemyndiganden.

198

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

Riksgäldskontorets verksamhet finansieras i huvudsak av anslags- medel.

När det gäller statsskuldsförvaltningen finns grundläggande- bestämmelser reglerade i lag. Tidigare fanns en särskild lag om sta- tens upplåning och skuldförvaltning men sedan 2011 är bestämmel- serna införda i ett särskilt kapitel i budgetlagen (2011:203). Bud- getlagen anger bland annat övergripande mål för statsskuldsför- valtningen och ger regeringen bemyndigande att delegera förvalt- ningen till Riksgäldskontoret. I lagen anges vidare att regeringen ska besluta om årliga riktlinjer för förvaltningen av statsskulden. I riktlinjebeslutet styr regeringen på en övergripande nivå den för- väntade kostnaden och risken i statsskulden. Riksgäldskontoret ansvarar sedan för att strategiska beslut fattas inom ramen för rikt- linjerna och att dessa omsätts i den operativa förvaltningen av stats- skulden. Processens att ta fram riktlinjer för förvaltningen av stats- skulden kräver att Riksgälden senast den 1 oktober varje år till regeringen lämnar förslag till riktlinjer för förvaltningen av statens skuld. Budgetlagen kräver att regeringen låter Riksbanken yttra sig över Riksgäldens förslag. Regeringen ska därefter senast den 15 november varje år besluta om riktlinjer för Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden. I regeringens beslut anges relativt nog- grant skälen till riktlinjerna. Särskilt motiveras om det skett några avsteg från Riksgäldens förslag.

Av Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2012 Beslut vid reger- ingssammanträde den 10 november 2011 framgår dels riktlinjer för förvaltningen av statsskulden 2012, dels preliminära riktlinjer för förvaltningen av statsskulden 2013 och 2014.

Regeringen ska vartannat år lämna en utvärdering av statsskulds- förvaltningen till riksdagen. En genomgång görs av förvaltningen under en femårsperiod, med bedömning av mål, myndighetens strategiska och operativa agerande, förvaltningens kostnader m.m. Den senaste utvärderingen redovisades i skrivelse 2009/10:104 till riksdagen och baserades på en utvärdering som gjorts av en obero- ende expert (externutredare).

199

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

7.5.1.3Kammarkollegiets fondförvaltning

Kammarkollegiet är en statlig myndighet under finansdeparte- mentet.1 Kammarkollegiet har enligt förordningen (2007:824) med instruktion för Kammarkollegiet till uppgift att tillhandahålla ser- vice inom det statliga området, främst avseende ekonomi, juridik, kapitalförvaltning, riskhantering och administration.

Kammarkollegiet leds av en myndighetschef (generaldirektör) som utses av regeringen. Vid myndigheten finns ett insynsråd som består av högst åtta ledamöter som utses av regeringen.

Kammarkollegiet kan efter överenskommelse tillhandahålla kapitalförvaltning till myndigheter, stiftelser eller fonder inom det statliga eller kyrkliga området.

Inom myndigheten finns ett särskilt beslutsorgan för kapitalför- valtningen, kallad fonddelegationen. Delegationen har till uppgift att besluta om:

långsiktig placeringsinriktning,

ramar och riktlinjer för hantering av risker i kapitalförvaltningen,

andra strategiska frågor.

Fonddelegationen består av högst sju ledamöter som utses av reger- ingen. Kammarkollegiets chef och generaldirektör leder delega- tionen. Kammarkollegiets kapitalförvaltning uppges vara en av lan- dets största förmögenhetsförvaltare. Den förvaltade volymen upp- gick år 2010 till 130 mdkr. Fond och kapitalförvaltning regleras i förordning (1987:778) om placering av fondmedel under Kammar- kollegiets förvaltning.

Kammarkollegiet redovisar sin verksamhet i årsredovisningen till regeringen. I samband med årsredovisningen lämnas en särskild verksamhetsberättelse som rör kapitalförvaltningen och fonddele- gationens verksamhet. Särskilda återrapporteringskrav kan också finnas angivna i regleringsbrevet.

1 För detaljerad information hänvisas till www.kammarkollegiet.se

200

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

7.5.2Riksbanken

Det finns ett antal myndigheter och nämnder som lyder under riks- dagen. Riksrevisionen, Riksdagens ombudsmän (JO) och Riks- banken är alla myndigheter som lyder under riksdagen.2 Nedan beskrivs bara hur styrningen av riksbanken är ordnad.

Riksbanken är Sveriges centralbank och en myndighet under riksdagen. Riksbanken ansvarar för penningpolitiken med målet att upprätthålla ett fast penningvärde. Banken har också i uppdrag att främja ett säkert och effektivt betalningsväsende. Bankens ansvar för penningpolitiken och rätten att ge ut sedlar och mynt läggs fast i Regeringsformen, en av Sveriges grundlagar. Mer detaljerade ramar för Riksbankens uppgifter har riksdagen beslutat om i riks- bankslagen. Regeringen har inte några uppgifter i förhållande till Riksbanken.

Riksdagens roll

Enligt 9 kap. 13 § regeringsformen har Riksbanken elva fullmäk- tige, som väljs av riksdagen. Riksbanken leds av en direktion, som utses av fullmäktige.

Riksdagen prövar om ledamöterna i fullmäktige och direktionen ska beviljas ansvarsfrihet. Om riksdagen vägrar en fullmäktig ansvars- frihet är han därmed skild från sitt uppdrag. Fullmäktige får skilja en ledamot av direktionen från hans anställning endast om han inte längre uppfyller de krav som ställs för att han ska kunna utföra sina uppgifter eller om han gjort sig skyldig till allvarlig försummelse.

Fullmäktige

Följande ärenden ska enligt riksbankslagen beslutas av fullmäktige:

val av direktionsledamöter, riksbankschef och vice riksbankschefer, (rekryteringsprocessen sköter fullmäktiges ledamöter själv utan hjälp från kansliet)

lön och övriga anställningsvillkor för direktionsledamöterna,

medgivande om kortare karensperiod än ett år för att påbörja en befattning efter avslutad tjänstgöring i banken,

2 För mer detaljerad information hänvisas till www.riksbank.se

201

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

avskiljande av direktionsledamot,

fastställande av arbetsordning för Riksbanken,

förslag till riksdagen om disposition av Riksbankens vinst,

utformningen av sedlar och mynt som banken ger ut,

ledning av verksamheten vid revisionsenheten,

skrivelser till regering och riksdag inom sitt verksamhetsområde, samt

remissyttranden inom sitt verksamhetsområde.

Direktionen

Direktionen beslutar enligt 1 kap. 5 § riksbankslagen kollektivt i ärenden som inte enligt riksbankslagen ska avgöras av fullmäktige. Direktionen kan dock besluta att ärenden får avgöras av riksbanks- chefen eller någon annan tjänsteman i Riksbanken.

Ledamöter av direktionen får inte söka eller ta emot instruk- tioner när de fullgör penningpolitiska uppgifter.

Ordföranden och vice ordföranden i fullmäktige har rätt att närvara vid direktionens sammanträden med yttranderätt men utan förslags- och rösträtt.

Redovisning och revision m.m.

Av 5 kap. 4 § riksbankslagen framgår att riksbanken minst två gånger om året ska lämna en skriftlig redogörelse till riksdagens finansutskott om penningpolitiken.

Riksbankens resultaträkning och balansräkning fastställs av riks- dagen, som också beslutar hur bankens vinst ska disponeras.

Riksdagen beslutar om ansvarsfrihet för fullmäktige för dess verksamhet och för direktionen för förvaltningen av Riksbanken.

7.5.3Sjunde AP-fonden

Sjunde AP-fonden har som enda uppgift att förvalta premiepen- sionsmedel för svenska folket bland annat så ansvar Sjunde AP- fonden för det enda förvalda alternativet i premiepensionssystemet.

202

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

Myndigheten förvaltar pengarna för de pensionssparare i premie- pensionssystemet som inte själv gjort något aktivt val.

Sjunde AP-fondens verksamhet regleras även den i lag om all- männa pensionsfonder. Fondens ställning är därmed densamma som övriga AP-fonder. För sjunde AP-fonden gäller i princip lagens regler om fondernas ledning, krav på intern struktur och redovis- ning och revision.

Till skillnad från övriga fonder förvaltar Sjunde AP-fonden inte en fond utan två fonder som används till att bygga andra fond- portföljer. Myndighet och fondkapital är klart separerat. Förvalt- ningen ska enligt 5 kap. 1 § första stycket lagen ske uteslutande i pensionsspararnas intresse. Målet för placeringsverksamheten i 4 kap. 1 § lagen gäller även för Sjunde AP-fonden med avvikelsen att det för fondförvaltningen inte krävs att den totala risknivån ska vara låg.

Beträffande förvaltningen av fonderna ska Sjunde AP-fonden tillämpa delar av lagen (2004:46) om investeringsfonder. Detta innebär att Sjunde AP-fonden företräder andelsägarna i frågor som rör fonderna. Sjunde AP-fonden handlar vid förvaltningen av fonden i eget namn anger alltid fondens beteckning.

7.6Internationell utblick

Nedan ges en övergripande bild av hur ett urval av andra länder har valt att strukturera styrningen sina pensionsreservsfonder. För att illustrera spännvidden mellan olika grader av politiskt oberoende beskrivs Kanada och Norge mer detaljerat.

Styrning av förvaltningen och balansen mellan politiskt oberoende och ansvar

Graden av förvaltningens politiska oberoende varierar mellan län- der och pensionssystem och hanteras på olika sätt. En ansats är att hålla en viss politisk kontroll och därmed ett ansvar över förvalt- ningen. Vissa länder väljer en direkt politisk styrning, exempelvis Norge där finansministern direkt påverkar portföljens konstruk- tion. Andra länder som exempelvis Japan, Korea och Sverige väljer att styra politiskt genom att i lagen eller via parlamentariska beslut utesluta eller begränsa möjligheten att investera i vissa tillgångar

203

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

eller att bestämma att tillgångsslag ska utgöra en viss andel av inve- steringsportföljen.3 Andra sätt att påverka är genom att utse för- valtningens styrelse vilket kan ses som ett sätt att balansera styrel- sens expertis med ett politiskt perspektiv och innefattar ofta fack- liga representanter och tidigare aktiva politiker.

En annan ansats är att försäkra sig om oberoendet av politisk kontroll för att på så sätt undvika intressekonflikter som också potentiellt påverkar styrning och till sist avkastningen på kapitalet. Länder som valt den ansatsen har exempelvis ordnat att styrelsen tillsätts genom en nomineringskommitté med krav på öppna pro- cesser med uttalade kravprofiler för att säkerställa kompetens sna- rare än politiska relationer.

I Nya Zeeland krävs tidigare erfarenheter av kapitalförvaltning för att sitta i styrelsen och i Kanada utses styrelsen på basis av finansiell kompetens och näringslivserfarenhet.

I Kanada var det politiska oberoendet centralt vid etableringen av fonden. Det krävs två tredjedels majoritet i parlamentet för att ändra styrdokumentet där det dessutom står inskrivet att anställda i förvaltningen är skyldig att meddela eventuella politiska kontakter.

I franska FRR utser motsvarande parlamentet en överstyrelse (supervisory board) med tjugo ledamöterna som representerar ett bestämt antal för vardera; parlament, senat, ministrar samt arbets- tagar- respektive arbetsgivarorganisationer. Överstyrelsen utser i sin tur den betydligt mindre kapitalförvaltningsstyrelsen (executive board) på tre personer med tydligt ansvar att sköta förvaltningen av fonden för att på så sätt säkerställa ett politiskt oberoende.

CPPIB

Canada Pension Plan Investment Board (CPPIB) förvaltar till- gångarna av Canada Pension plan (CPP) som är Kanadas officiella pensionssystem. Systemet är avgiftsbaserat och obligatoriskt för alla. CPPIB etablerades 1997 och är organiserad som ett statligt bolag (federal crown corporation) med en egen styrelse. Deras modell för styrning och organisation framhålls ofta som en förebild för pensionsfonder och har ett uttalat ”armlängds avstånd” mellan stat och fond.

3 Graden av styrning via lagen är unikt för de svenska AP-fonderna och lyfts bland annat fram som ett avskräckande exempel i samband med en diskussion av kvantitativa respektive kvalitativa placeringsregler (Yermo, 2008).

204

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

Det har dock inte alltid varit så historiskt. CPP etablerades redan 1966 som en kompletterande obligatorisk pension till den allmänna grundpensionen Old Age Security (OAS) och den fri- villigbaserade Quebec Pension Plan. Inledningsvis placerade fon- den i kanadensiska räntepapper och regionala projekt såsom väg- byggen, skolor och husbyggen vilket medförde en fondavkastning som inte var i paritet med dess förväntade uppgift. I början av 1990-talet insåg man att valet stod mellan en drastisk minskning av pensionerna eller motsvarande ökning av avgifterna. Den federala regeringen lyckades enas med de provinsiella regeringarna om en alternativ strategi där etableringen av CPPIB var central.

Styrelsen för CPPIB utses gemensamt av den federala och de provinsiella regeringarna. Generellt så består styrelsen av väldigt framstående aktörer inom kanadensiskt näringsliv. Detta återspeg- lar nomineringsprocessen som utformades för att enbart baseras på näringslivskompetens och inte politiska relationer. Stadgarna anger att styrelsens ledamöter bör ha erforderlig expertis inom finans och kapitalförvaltning och formellt undantas regeringsanställda och politiker från styrelsen. Nomineringen av styrelseledamöter sker via förslag från en valberedning sammansatt av representanter från den federala och de provinsiella regeringarna och en del extern expertis. Man får även en del assistans av CPPIB att identifiera lämpliga individer. Valberedningen föreslår kandidater till den fede- rala finansministern som fattar beslut under samråd med provin- serna. Den formella styrelseutnämningen görs av den federala Guvernören.

Chefsaktuarien, vars uppdrag är att var tredje år värdera pensions- systemets (CPP) åtagande och därmed fastställa långsiktiga mål för förvaltningen tillhör en del av motsvarande Finansinspektionen (the Office of the Superintendent of Financial Institutions).4 Detta för att säkerställa oberoendet mot såväl politiska intressen och förvalt- ningen.

För att förstärka andan av ”armlängds avstånd” från staten så infördes också att förändringar i lagen kräver en 2/3 majoritet av de nio provinserna och staten. Det finns även en paragraf om ”Whistle- blowers” vilket betyder att medarbetare i CPPIB är skyldiga att meddela eventuella kontakter från staten.

Styrelsen utser VD utan möjlighet till politisk påverkan. Organisa- tionen CPPIB är också undantagen från statliga riktlinjer som rör

4 Se hemsidan http://www.osfi-bsif.gc.ca/osfi/index_e.aspx?ArticleID=3

205

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

anställning och lönevillkor. Investeringsorganisationens uppdrag är att investera enbart till förmån för Kanadas pensionärer CPP. Detta genom att sträva efter bästa långsiktiga riskvägda avkastning för förmånstagarna oberoende av regeringens mål

Norges Pensionsfond Utland (SPU)

Norges Pensionsfond Utland (SPU) är i praktiken en statlig inve- steringsfond (SWF) finansierad med överskottet av Norges petro- leum intäkter. Att den benämns som buffertfond eller pensions- fond beror på att syftet med fonden är att garantera framtida stat- liga pensionsåtaganden och fördela Norges oljeförmögenhet till framtida generationer. Fonden etablerades 2006 och med sitt för- valtade kapital på drygt 3 000 miljarder norska kronor tillhör fon- den de absolut största bland globala pensions- och pensionsreservs- fonder (se bland annat tabell 3.1 i kapitel 3).

Till skillnad från flera av andra pensionsreservsfonder är fonden politiskt styrd från finansdepartementet. Finansministern har det yttersta ansvaret för förvaltningen av medlen, inklusive dess inve- steringsstrategi, reglering av investeringar, och dess etiska rikt- linjer. Förvaltningen sköts av en avdelning under norska central- banken. Finansdepartementet sätter den strategiska portföljen med strikta ramar för förvaltningen. Förvaltningsmandatet är i princip är att rebalansera portföljen för att upprätthålla de strategiska vik- terna och att implementera portföljen på ett effektivt sätt.

Fonden kan därmed betraktas som direkt politiskt styrd. Pro- blemet med politiskt inflytande i norska bolag har dock lösts genom att SPU inte tillåts att investera på den norska aktiemark- naden. Som en global aktör håller man dock en hög profil i frågor som rör etik och miljö och utesluter ett flertal företag inom tobaks-, försvars- och gruvindustrin. SPU har kritiserats för att därigenom kompromissa med målet om hög avkastning och effektiv styrning av bland annat Clark och Monk (2011). Författarna resonerar dock att denna inställning kan vara motiverad just i detta fall då denna kompromiss ligger bakom den starka legitimitet som fonden har i samhället. Fonden kritiserades dock även i media i samband med en utvärdering av Norska centralbanken som pekade på de förluster som fonden har gjord på grund av sin starka etiska hållning.

206

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

Test av politiskt oberoende i praktiken

Graden av politiskt oberoende för förvaltningen och pensions- systemens övergripande robusthet har prövats i praktiken i några länder. Det finns anledning att särskilja på i huvudsak två scenarier. I första hand kan politiker på ett öppet sätt genom att ändra lag- stiftningen förändra förutsättningar för förvaltningen av fonderade medel. I andra hand kan politiker genom påtryckningar i det öppna eller dolda försöka påverka förvaltningens investeringar. Det finns internationella exempel på både och.

Efter ett parlamentariskt beslut använde Irland stora delar av sin fond för att hantera statens krisande finanser och för att kapitali- sera det irländska banksystemet i spåren av finanskrisen 2008.

I slutet av 2010 beslutade Frankrikes parlament att en del av pen- sionsreservsfonden(FRR), drygt 320 miljarder SEK, skulle användas för att hantera statens kortsiktiga skulder. Samtidigt beslutades också via en pensionsreform att tidigarelägga utflödet från fonden med start från år 2010 i stället för år 2020 som tidigare sagts 2020.

Ett exempel på när förvaltningen har markerat sitt politiska obe- roende är Nya Zeeland. Finansdepartementet efterfrågade där en fördubblad allokering (från cirka 20 procent till 40 procent) till

Nya Zeeländska tillgångar för att ”gynna infrastrukturinvesteringar och bidra till utvecklingen av deras kapitalmarknad” (Ministry of

Finance, 2009). Svaret från fondens styrelse (The Guardians) var dock tydligt avvisande till departementets framställning (New Zeeland Superannuation Fund, 2009).

7.7Möjliga styrmodeller

Nedan redogörs kortfattat för ett antal olika styrmodeller som samtliga organisatoriskt skiljer på rollen som uttolkare och utfö- rare, något som vi menar är grundläggande för att uppnå en effektiv förvaltning av kapitalet. Förslagen förutsätter vidare att den löp- ande förvaltningen ska vara oberoende gentemot regering och riksdag, eftersom vi uppfattar det som en grundläggande utgångs- punkt att det inte får ifrågasättas att pengarna kan används till annat än nytta för pensionssystemet och de försäkrade. Hur starkt oberoendet som skapas skiftar naturligtvis mellan de olika modellerna. Framför allt varierar regeringens möjligheter att påverka under vilka förutsättningar den löpande förvaltningen arbetar. Nedan pre- senterade alternativ är på en mycket övergripande nivå med fokus

207

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

på hur uttolkare och utförare hålls åtskilda. Att tydliggöra rollen som uttolkare kräver dock oavsett modell en tydlig beskrivning av uttolkarens befogenheter och ansvar gentemot, dels regering och riksdag (uppdragsgivaren) dels kapitalförvaltningsorganisationen (utföraren) bland annat för att klarlägga hur långt oberoendet i alla dess delar sträcker sig.

7.7.1Traditionell myndighetsstyrning av kapitalförvaltningen

AP-fonderna är i dag en något udda företeelse inom den statliga förvaltningen. De är statliga myndigheter men deras verksamhet styrs bara genom lag som tydligt anger regeringens uppgifter i för- hållande till fonderna. Om kapitalförvaltningen inordnas i den sed- vanliga styrmodellen som en/flera myndigheter eller delar av en myndighet under regeringen kan regeringen ges en mycket mer aktiv roll och får ta ett tydligare ansvar för verksamheten. Samtidigt innebär styrmodeller som innefattar en mer traditionell myndig- hetsstyrning att förvaltningens oberoende i förhållande till reger- ingen minskar.

Kapitalförvaltningen som myndigheter under regeringen

Om kapitalförvaltningen ska vara myndigheter under regeringen är det naturligt att regeringen ges i uppgift att bestämma målet för förvaltningen av kapitalet, dvs. ges rollen av uttolkare. Vidare får regeringen – om inte annat anges i lagen – möjlighet att styra kapital- förvaltningen på ett mer direkt sätt. Det kan röra sig om anvisningar i ägarfrågor, kostnader för verksamheten och organisation. För att tydligt säkerställa fondernas oberoende i den löpande förvaltningen bör denna fråga särskilt regleras i lagen. En traditionell styrmodell innebär att regeringen, utöver styrelse, även utser VD (general- direktör)för kapitalförvaltningen.

Regeringens roll skulle därmed komma att likna den som reger- ingen intar i förhållande till Riksgäldskontoret och förvaltningen av statsskulden. Modellen leder dock till – som påpekats ovan – att förvaltningens oberoende blir väsentligt mindre än i dag.

208

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

Kapitalförvaltningen som en del av Pensionsmyndigheten

Pensionsmyndighetens uppdrag är att administrera och betala ut den allmänna pensionen, men också att ge såväl generell som indi- viduell information om pensionen. Myndigheten har bäst kunskap om pensionssystemets funktion samt nuvarande och framtida ställ- ning. Det faller sig därför relativt naturligt att försöka inordna kapitalförvaltningen under myndigheten. Alla delar av pensions- systemet skulle därigenom i princip komma att förvaltas av en myndighet. Vilket är en fördel.

Även här bör rollen som uttolkare och utförare särskiljas. Det kan ske genom att regeringen beslutar mål för förvaltningen av kapitalet och fonderna placeras inom Pensionsmyndigheten som en/flera avdelningar inom myndigheten. Pensionsmyndighetens styrelse skulle därigenom ha det fulla ansvaret för kapitalförvalt- ningen i alla dessa delar.

Regeringens möjlighet att styra Pensionsmyndighetens organi- sation är oinskränkt, om inte annat anges i lag. Inordnas förvalt- ningen av fondmedlen under Pensionsmyndigheten kan det upp- levas som om förvaltningens oberoende minskar i förhållande till nuvarande ordning. Vidare kan det finnas farhågor att Pensions- myndigheten är mer mottaglig för informell styrning från reger- ingen än AP-fonderna.

Kapitalförvaltningen en avgränsad del Pensionsmyndigheten

Ett annat sätt att skilja på rollen som uttolkare och utförare är att organisera förvaltningen inom Pensionsmyndigheten med Kammar- kollegiets fondförvaltning som förebild. Pensionsmyndighetens styrelse kan betros med uppgiften att vara ansvarig för att besluta om målen för förvaltningen (uttolkare). Samtidigt inrättas en eller flera särskilda fonddelegationer (utförare) inom myndigheten med ansvar för placeringsinriktning, ramar och riktlinjer för hantering av risker i kapitalförvaltningen samt andra strategiska frågor.

Regeringen eller Pensionsmyndighetens styrelse utser medlem- marna i fonddelegationen och det kan diskuteras om den även ska utse en särskild chef för kapitalförvaltningen.

Även här kommer regeringens möjligheter att utöva inflytande öka jämfört med nuvarande ordning. Samtidigt innebär denna modell

209

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

att det skapas en förhållandevis komplex struktur som kräver att rollerna är tydliga för att undvika styrningsproblem.

7.7.2Verksamhet som bara regleras i lag

Ett alternativ är att kapitalförvaltningen behålls som i dag dvs. i en myndighet vars verksamhet bara regleras i lag med den skillnaden att uppgiften att besluta om mål för förvaltningen (uttolkare) flyt- tas från kapitalförvaltningen. Denna lösning innebär att fondernas roll renodlas till att vara kapitalförvaltare (utförare).

Regeringen beslutar mål – självständiga myndigheter sköter förvaltningen

Om någon annan än kapitalförvaltningen själv ska fastställa målet med förvaltningen av buffertkapitalet är det naturligt att överväga om uppgiften kan överlåtas till regeringen. Regeringen utvärderar i dag fondernas förvaltning. Regeringen står därför väl rustad med den kompetens och kunskap som behövs för att sätta ett mål för förvaltningen av kapitalet, och i de fall kompetensen saknas har regeringen hittills inte tvekat införskaffa den, t.ex. McKinseys granskning av AP-fondernas strategiska beslut och operativ för- valtning m.m.

I vilken utsträckning kapitalförvaltningen ska involveras i arbe- tet med att besluta mål för förvaltningen av fonderna kan diskute- ras.

Vid lagens tillkomst ställde sig regeringen avvisande till tanken att den skulle ta ansvar för placeringsverksamheten eller att den på något sätt skulle styra vilka mål som fonderna skulle förvalta kapi- talet efter. Däremot förbehöll sig regeringen rätten att i de årliga utvärderingarna förtydliga sin syn på pensionssystemets åtagande- sida och förvaltningsuppdraget i övrigt.

De skäl som anfördes för att regeringen inte skulle ges möjlig- het att ange riktmärken för förvaltningen har nu satts på prov under drygt ett decennium.

Ett motiv som framfördes mot att regeringen skulle ha möjlig- het att ange riktmärken för förvaltningen var att det riskerade att förta fördelarna med fyra olika förvaltningsorganisationer genom en alltför stor likriktning av tillgångsförvaltningen. Fondernas till-

210

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

gångsförvaltning är i dag relativt likriktad och det beror snarare på andra faktorer som exempelvis placeringsbestämmelserna än något annat. Det är svårt att se att en gemensam målsättning för förvalt- ningen av kapitalet aktivt skulle bidra till ännu större likriktningen än i dag oavsett om placeringsbestämmelserna tas bort. Risken för likriktning av tillgångsförvaltningen är därför inte längre ett bärande skäl till varför regeringen inte ska ange en målsättning för förvalt- ningen av kapitalet.

Det viktigaste motivet till att regeringen inte har möjlighet att ange mål eller riktmärken för förvaltningen av kapitalet är att mar- kera pensionssystemet att är autonomt och att kapitalet bara används till nytta för systemet (prop. 1999/2000:46 s. 123). När fondbildningen inrättades i samband med ATP-reformen betonade 1957 års pensionskommitté t.o.m. att de psykologiska förutsätt- ningarna för att nå det samhällsekonomiskt motiverade målet – en hög kapitalbildningstakt – inte bara reduceras utan tvärtom ökas om de till fonden avsatta medlen betraktades som från staten fri- stående tillgångar (SOU 1958:4 s. 33). Detta skäl har inte förlorat i styrka på samma sätt som skälet att undvika likriktning.

Regeringen förvaltar dock de-facto pensionssystemet. Förutom de uppgifter som utförs i förhållande till fonderna – tillsättande av styrelse, revisorer och utvärdering – har Pensionsmyndigheten – som är en myndighet under regeringen – i uppdrag att administrera och betala ut den allmänna pensionen. Systemets autonomi kan här uppfattas på så sätt att systemet bör konstrueras så att regeringen förhindras att ta ovidkommande hänsyn vid beslut rörande förvalt- ningen och administrationen av systemet, inte att regeringen helt utesluts från uppgiften att fastställa mål för förvaltningen.

Om det går det att säkerställa att regeringen när den konkretise- rar målen för förvaltningen inte tar ovidkommande hänsyn så minskas risken för att systemets autonomi hotas. Om regeringens uppgift enbart är att ange mål i form av avkastning, riskaptit och tidshorisont så är det svårt att samtidigt påverka fonderna att ta ovidkommande hänsyn. Det framstår därför som meningslöst att vid utformandet av målen ta exempelvis näringspolitisk hänsyn eftersom regeringen inte har någon möjlighet att påverka hur kapitalets sedan placeras. Frågan är dock om detta är tillräckligt. Man kan alltid hävda att oavsett vad som är den ”rätta” uppfattningen rörande kapitalets roll så finns det en reell risk att regeringen har en benägenhet att prioritera dagens pensionärer i förhållande till kom-

211

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

mande pensionärer när den ska sätta målen för förvaltningen. Det är emellertid svårt att bedöma hur stor den risken är.

Pensionsmyndigheten beslutar mål – självständiga myndigheter sköter förvaltningen

Pensionsmyndigheten är, som påpekats ovan, den myndighet som har bäst kunskap om pensionssystemets funktion, nuvarande ställ- ning och framtid. Myndigheten står därför på en stabil grund när det gäller möjligheterna att besluta mål för förvaltningen av buffert- kapitalet. Myndigheten saknar visserligen i dagsläget tillräcklig kompetens inom kapitalförvaltning, men det går att lösa.

Den övergripande frågan är istället om denna lösning är tillräck- ligt oberoende från regering och riksdag, eller om de farhågor som beskrivs ovan om regeringen skulle besluta mål även gör sig gällande beträffande Pensionsmyndigheten som är en myndighet under regeringen.

En myndighet beslutar mål – flera myndigheter sköter den löpande förvaltningen En möjlig struktur är en från regeringen helt självständig uttolkare som i likhet med fonderna bara styrs genom lag. Uttolkaren skulle även kunna överta en del av regerings upp- gifter i förhållande till fonderna. Det finns därvidlag två möjlig- heter.

Antingen skapas en egen myndighet som är helt skild från kapitalförvaltningen med egna resurser som ansvarar för att besluta mål för förvaltningen. Eller så skapas en uttolkare inom fonderna som ansvarsmässigt är skild från kapitalförvaltningen dvs. en struktur som till viss del påminner om Riksbanken med fullmäk- tige, som har en kontrollerande funktion, och direktionen, som är utföraren.

Vi förespråkar att kapitalet förvaltas mot ett gemensamt mål (se kapitel 6) således kan det bara finnas en uttolkare. Behålls flera fonder, som självständiga myndigheter faller det sig naturligt att uttolkaren är placerad i en egen självständig myndighet. För att upprätthålla myndighetens oberoende ska den – som fonderna i dag

– bara styras genom lag. Regeringen ska utse styrelseledamöter i myndigheten som beslutar mål. Om denna myndighet ska tilldelas ytterligare uppgifter förutom att formulera målet kan här hållas öppet. Tilldelas myndigheten alla eller delar av de uppgifter regeringen har i förhållande till fonderna i dag kommer oberoendet att stärkas.

212

SOU 2012:53

Styrningsmodeller

I ESO-rapporten Fyra dyra fonder? (2009:4) föreslås att det ska upprättas ett Buffertfondsfullmäktige under riksdagen som ska överta regeringens uppgifter och därutöver fastställa konkreta mål för förvaltningen kapitalet. Under utredningsarbetet har även denna lösning resonemangsvis förespråkats av vissa företrädare för AP-fonderna. Severinson & Stewart (bilaga 4) föreslår i linje med OECDs riktlinjer att det bör övervägas att inrätta en oberoende kommittee som är ansvarig för frågor rörande AP-fonderna såsom att ta fram ett övergripande mål för förvaltningen.

Riksbanksmodell

Om antalet AP-fonder reduceras till en går det att skapa en organi- sation som är lik Riksbankens, även om den inte nödvändigtvis måste ligga under riksdagen. Ansvaret för mål (uttolkare) kan läggas på en representativ överstyrelse5 som utses av regeringen. Överstyrelsen beslutar om mål för förvaltningen (uttolkare) vidare övertar den regeringens uppgifter i förhållande till fonden. Denna lösning skulle förstärka oberoendet gentemot riksdag och regering i mycket hög grad.

En myndighet med oberoende förvaltningsorganisationer

Det går också att laborera med olika modeller som innebär att kapitalförvaltningen samlas i en myndighet. Det är inte unikt att en kapitalförvaltande organisation förvaltar ett stort antal fonder obe- roende av varandra, det är snarast norm. Myndighetens ledning, som ansvarar för myndighetens verksamhet, beslutar mål för för- valtningen av fondkapitalet. Ansvaret för den strategiska och tak- tiska allokeringen kan sedan i lagen överlåtas till inom myndigheten oberoende kapitalförvaltningsorganisationer (fondstyrelser). En lyckad organisation förutsätter dock att frågor om ansvarsfördel- ningen inom myndigheten kan lösas så att det finns en tydlighet internt och externt. Detta kan uppnås om buffertkapitalet betrak- tas mer som fonder som ska förvaltas och inte sammanblandas med

5 Vi väljer att kalla den representativa enheten för överstyrelse och inte fullmäktige. Det är i första hand för att uttrycket överstyrelse inom försäkringsbranschen ett är mer inarbetat begrepp. Överstyrelser som har att sätta mål för förvaltningen och representera kundintresse finns i ett antal bolag i dag. Även internationellt är supervisory board respektive executive board etablerade begrepp.

213

Styrningsmodeller

SOU 2012:53

den kapitalförvaltande myndigheten. Varje fond skulle inom myn- digheten förvaltas av en oberoende fondstyrelse som när den full- gör sitt uppdrag handlar i myndighetens namn men även anger fondens beteckning.

214

8 Struktur på kapitalförvaltningen

Enligt direktivet ska utredningen granska argumenten för en upp- delning av buffertkapitalet i flera fonder med identiska förvalt- ningsuppdrag och jämföra dessa med alternativa lösningar mot bak- grund av gjorda erfarenheter och förändrade marknadsförut- sättningar.

I förarbetena till lagen om AP-fonder (prop.1999/200:46) kon- staterades att kapitalförvaltning är förknippad med klara stordrifts- fördelar. Bland annat påpekades att det finns fasta kostnader i för- valtningen och att stora förvaltare kan få tillgång till bättre analyser på de internationella marknaderna. Fördelarna med nuvarande uppdelade struktur bedömdes dock överväga dessa stordrifts- fördelar. Fördelarna var bland annat att förvaltningsriskerna skulle diversifieras, konkurrensen skulle bidra till effektivare förvaltning samt att risken för marknadsstörningar och politiskt inflytande skulle minska.

Buffertkapitalets främsta komparativa fördel är dess likviditets- struktur vilken medger en verkligt långsiktig förvaltning. Utred- ningens utgångspunkt är därför en strävan att skapa en förvalt- ningsstruktur som ger bästa förutsättningar för detta.

Kapitalförvaltning kan bedrivas på flera sätt utifrån olika förut- sättningar och är ett område som ständigt utvecklas. Att belysa alla tänkbara alternativ ligger utanför utredningens uppdrag. Kapitlet inleds därför med att belysa aktiv och passiv förvaltning respektive intern och extern förvaltning som debatterats i samband med eta- bleringen av AP-fonderna och senare i regeringens löpande utvärder- ingar. Därefter följer en sammanfattning av teoretisk och empirisk forskning kring storlek och avkastningsmöjligheter respektive diversifiering av risker.

Med utgångspunkt i denna analysöversikt granskas förarbetenas skäl för att dela upp förvaltningen i fyra fonder. Enligt utred-

215

Struktur på kapitalförvaltningen

SOU 2012:53

ningens direktiv beskrivs sedan ett antal alternativa förvaltnings- strukturer och en jämförelse mellan dem.

Kapitlet avslutas med att belysa styrelsens och ledningens roll för en effektiv kapitalförvaltning.

8.1Aktiv eller passiv (index) förvaltning

Utredningens bedömning: Kapitalförvaltning handlar om att fatta aktiva investeringsbeslut om portföljkonstruktion och marknadsexponering utifrån acceptabel risk. Det absolut viktigaste beslutet för förvaltningsresultaten är den totala risknivån för förvaltningen som bestämmer fördelningen mellan olika till- gångar i portföljen.

AP-fonderna har fördelar som god likviditet och möjlighet till långsiktighet vilket skiljer dem från en ”typisk” investerare.

Risknivån och sammansättningen av olika risker i portföljen behöver sannolikt ändras över tid beroende på pensions- systemets finansiella ställning vilket talar för att inte låsa upp kapitalet i strikt indexering - eller någon annan strategi. Utred- ningen anser att beslut om aktiv eller passiv marknads- exponering ska grunda sig på en professionell bedömning av kapitalförvaltaren och baseras på förväntad riskjusterad netto- avkastning.

Begreppet Den Effektiva Marknadshypotesen (Efficient Market Hypothesis, EMH) etablerades i slutet av 1960-talet av Eugene Fama (1965) och Paul Samuelson, (1965). Hypotesen antar att finansiella marknader är effektiva, vilket innebär att priset på en tillgång återspeglar all tillgänglig information. Detta implicerar att marknadspriset därmed är riktigt i den meningen att det återspeglar den kollektiva analysen hos alla investerare. Hypotesen säger där- med att det inte är möjligt att konsekvent vinna över marknaden genom att använda någon information som marknaden redan känner till, förutom möjligen genom insiderinformation.

Om denna hypotes stämmer ska det inte gå att slå index över tid. Den genomsnittliga avkastningen för en aktiv förvaltare med en bred portfölj bör bli lika med index minus förvaltningsavgift och transaktionskostnader.

216

SOU 2012:53

Struktur på kapitalförvaltningen

En mängd ekonomiska modeller antar att marknaden är effektiv, alltså att effektiva marknadshypotesen är sann men åsikterna glider och forskningen är oense. Det finns en rad akademiker som hävdar att hypotesen inte stämmer, däribland (Lo & MacKinlay, 2001; Malkiel, 2003),

Grossman & Stiglitz (1980) menar att förekomsten av kost- nader för information och courtage innebär att marknaden inte kan vara perfekt. Det måste finnas en viss grad av ineffektivitet för att det ska löna sig att samla information och att handla med tillgångar. Trots att marknaden inte är helt effektiv kan dock dessa kostnader innebära att den mest pragmatiska hållningen för den genom- snittlige investeraren är att anta att marknaden är effektiv och agera därefter.

Möjligheten att investera i ett marknadsindex, och därmed anta att marknadspriset är det riktiga, förutsätter dock att det finns aktörer på marknaden som inte tror på den effektiva marknads- hypotesen utan strävar efter att skaffa sig ett informationsövertag för att överträffa marknaden. Att marknaden är informations- effektiv bygger på att analytiker och investerare aktivt tar ställning till och offentliggör deras bedömning av ”rätt” pris.1

Ju fler aktiva analytiker och investerare som agerar på en marknad, desto mer genomlyst kommer den att vara och desto svårare är det att finna egen unik information som möjliggör att överträffa index. Generellt anses därför att indexförvaltning har bäst förutsättningar att slå aktiv förvaltning på effektiva marknader som är väl genomlysta. I marknader med färre investerare som är sämre genomlysta och analyserade innebär det bättre möjligheter för aktiva förvaltare att dra nytta av informationsövertag och därmed uppnå bättre avkastning än den genomsnittlige indexför- valtaren, exempelvis i tillväxtmarknader eller i olika segment av marknader.

Många tillämpade studier av den effektiva marknadshypotesen baserar sina studier på investeringsfonder.2 Flera av dessa visar att indexfonder över tiden ger högre avkastning än aktivt förvaltade fonder med motsvarande inriktning. se exempelvis (Malkiel, 2003; Ilmanen, 2011; Fama & French, 2009).

1Att investera i index kan (förenklat) liknas vid att sitta i baksätet och låta någon annan köra bilen, men detta kräver att någon tar på sig rollen att vara chaufför.

2En investeringsfond är en fond öppen för allmänhet och/eller institutionella som oftast har ett begränsat mandat, exempelvis svenska aktier.

217

Struktur på kapitalförvaltningen

SOU 2012:53

De huvudsakliga skälen till indexfondernas fördel är lägre avgifter, kostnadseffektivare förvaltning samt att dess metodik eliminerar misstag från förvaltarnas sida.

AP-fonderna och liknande aktörer som investerar i flera typer av tillgångar och olika marknader kommer dock alltid att tillämpa varierande grad av aktiv förvaltning. Första aktiva beslutet är att ta ställning till portföljens långsiktiga riskprofil (ofta benämnd som strategisk allokering) och därmed fördelningen av olika tillgångar, marknader och riskklasser. Därefter kommer beslut om aktiva avvikelser från den långsiktiga portföljen på kort och medellång sikt (taktisk och dynamisk allokering). Inom respektive tillgång ska sedan beslut fattas om en aktiv eller passiv marknadsportfölj, eller en kombination av dessa.

Forskningen är relativt enig om att de beslut som har störst konsekvenser för portföljens avkastning är den strategiska allo- keringen. Beslut om aktiv eller passiv marknadsexponering på- verkar portföljens totala avkastning i mindre utsträckning.

I McKinseys senaste utvärdering av AP-fonderna för regering- ens räkning bröts bidragen till den totala avkastningen ned på stra- tegisk allokering och aktiv avkastning för var och en av fonderna. Fonderna definierar aktiv avkastning något olika men helt klart är att det strategiska beslutet har störst betydelse för den totala port- följavkastningen och att valet mellan aktiv eller passiv marknads- exponering bidrar med mindre än en tiondel till avkastningen (McKinsey, 2012). Med detta inte sagt att bidraget ska under- skattas i betydelse. Vissa år kan en positiv aktiv avkastning vara en mycket viktig komponent för den totala avkastningen.

AP-fonderna bör dra nytta av sina fördelar av likviditet och möjligheten att kunna agera verkligt långsiktigt vilket skiljer dem från den ”typiske” investeraren. Den totala risken och samman- sättningen av olika risker i portföljen kommer också att behöva förändras med pensionssystemets finansiella ställning. Detta talar mot att låsa upp förvaltningen i en strikt indexeringsstrategi.

Aktiv och passiv marknadsexponering i praktiken

Vid diskussionen kring aktiv och passiv (index)-förvaltning avses oftast förvaltningen av traditionella investeringsfonder som inve- sterar i en specifik marknad, exempelvis Sverige. En aktivt förvaltad fond försöker att överträffa ett visst marknadsindex medan en

218

SOU 2012:53

Struktur på kapitalförvaltningen

passiv fond, vanligen benämnd som indexfond, strävar efter att följa ett visst marknadsindex med så liten avvikelse som möjligt.

Strategierna för en aktivt förvaltad fond varierar, men gemen- samt är att de ska överträffa ett förutbestämt jämförelseindex, exempelvis ett svenskt börsindex. Ett jämförelseindex kan också vara en kombination av flera underliggande marknadsindex, exempelvis ett aktieindex och ett ränteindex för en blandfond. Som ett mått på den aktiva avkastningen används ofta termen ”Tracking Error” som beskriver graden av fondens avvikelse från sitt jäm- förelseindex. Ju högre värdet är på fondens tracking error, desto större är avvikelsen och den risk fonden tar relativt sitt jämförelse- index. Det finns inget bestämt mått på tracking error som avgör om fonden är aktiv eller passiv utan det är en bedömningsfråga.

En aktiebaserad indexfond bygger på principen att köpa en motsvarande andel av de aktier som ingår i det indexet som fonden har valt att följa.

Varianter på aktiv och passiv förvaltning

Aktiv och passiv kan betraktas som gränsvärdena på en skala som innehåller olika grader av aktiva och passiva strategier. Några vanligt förekommande nämns kortfattat nedan.

Semipassiv förvaltning är en förvaltningsstil, oftast mycket kvantitativt orienterad, som med små avvikelser från index (liten aktiv risk) försöker överträffa index-avkastning. Kallas även enhanced indexförvaltning.

Smart beta kan beskrivas som indexförvaltning med en annan indexviktning än ett traditionellt viktat där bolagets/värde- papperets andel i index utgår från marknadsvärdet. Som exempel kan nämnas fundamentalt viktade index där bolagen inkluderas efter fundamentala faktorer, exempelvis bokfört värde, storlek på aktieutdelning och liknande.

Aktiv alpha kan beskrivas som strävan efter att uppnå en över- avkastning, alpha, relativt jämförelseindex. Alpha genereras genom att över- och undervikta tillgångar i portföljen relativt portföljens jämförelseindex.

Alpha-Beta separering kan förenklat beskrivas som en medveten strategi att separera marknadsexponering, beta och den aktiva för- valtningen som ska generera en överavkastning, alpha.

219

Struktur på kapitalförvaltningen

SOU 2012:53

Absolutavkastande förvaltning strävar efter att uppnå en avkast- ning uttryckt i kronor eller i procent av ursprungligt belopp och relateras inte till ett jämförelseindex.

8.2Intern eller extern förvaltning

Utredningens bedömning: Intern förvaltning är ur kostnads- perspektiv ofta billigare än extern förvaltning vilket dock inte per automatik innebär en högre nettoavkastning. Det krävs att tillräcklig förvaltarkompetens kan rekryteras för att netto- avkastningen ska vara lika bra eller bättre för intern än extern förvaltning. Möjligheten att bygga upp en egen intern kompe- tens beror på organisationens attraktionskraft. Fördelar med en intern förvaltning är att minska beroendet av externa leveran- törer av förvaltningstjänster och analys. Nackdelar kan vara minskad flexibilitet till förändringar av strategier och organisa- tion. Utredningen anser att det är ett beslut som ska fattas av ledningen för förvaltningsorganisationen utifrån dess mandat och förutsättningar.

Flera av världens stora pensions- och pensionsreservsfonderna har de senaste åren ökat andelen intern förvaltning på bekostnad av den externa.3 En viktig anledning är att pressa kostnader då en stor del av dessa orsakas av olika typer av mellanhänder och rådgivare.

Som diskuteras vidare i avsnitt 8.3 varierar kostnadsskillnaden mellan intern och extern förvaltning med tillgångsslag, för- valtningsstil och storleken på förvaltat kapital. Akademiska resultat är entydigt positiv till intern förvaltning före extern förvaltning ur ett rent kostnadsperspektiv. Resultaten är dock inte entydiga ur ett nettoavkastningsperspektiv.

I Tabell 8.1 illustreras kostnadsrelationen för intern och extern förvaltning för aktier, räntor och alternativa tillgångar (mestadels private equity) från en studie av Dyck & Pomorski (2011). Ur tabellen framgår att relationen varierar mellan tillgångsslag, men också med storleken på förvaltat kapital vilket har att göra med de stordriftsfördelar som finns i kapitalförvaltning. I tabellen särskiljs

3 Exempelvis kanadensiska Alaska Permanent Fund och Canada Pension Plan, amerikanska AIMCO och CalPERS, danska ATP.

220

SOU 2012:53

Struktur på kapitalförvaltningen

dock inte mellan aktiv och passiv förvaltning vilket också är en påverkande faktor då aktiv förvaltning generellt är dyrare än passiv.

*En siffra på 2,8 betyder att extern förvaltning är 2,8 gånger dyrare än motsvarande intern förvaltning. Källa: (Dyck & Pomorski, 2011) **Domineras av private equity, fastigheter och infrastruktur.

En studie av Bauer et al (2010) ger stöd för att extern förvaltning generellt är dyrare än intern. I sin beskrivande statistik av data- underlaget är genomsnittskostnaden för extern förvaltning cirka fem gånger dyrare än intern förvaltning, 31 baspunkter4 jämfört med 6 baspunkter. Studien särskiljer dock inte mellan olika till- gångsslag vilket gör att detta endast ger en grov uppskattning.

Att extern förvaltning är dyrare än intern förvaltning får också stöd i kostnadsanalysen som utredningen genomfört tillsammans med Ernst & Young (bilaga 6). I analysen särskiljs dels kostnaden mellan intern passiv och extern aktiv förvaltning, dels intern för- valtning kategoriserad på tillgångsslag.

Ur ett kostnadsperspektiv talar forskningsresultaten entydigt för intern förvaltning. Dock är kostnaden i sig inte intressant utan ska relateras till genererad nettoavkastning. Valet mellan intern och extern förvaltning måste utgå från bedömningen av den högsta potentiella nettoavkastningen. Högre kostnader är väl motiverade om dessa genererar en högre nettoavkastning till fonden och fram- tida pensionsutbetalningar. Givet samma bruttoavkastning gene- rerar dock lägre kostnader en högre nettoavkastning. Naturligt är det svårare att bedöma förväntad avkastning som beror på så många oförutsägbara faktorer varför det är vanligt att kostnaderna i sig får stort fokus.

Kostnadernas betydelse för nettoavkastningen illustreras med en analys av Miller & Flynn (2010) som finner att lägre kostnader

4 En baspunkt motsvarar en hundradels procentenhet.

221

Struktur på kapitalförvaltningen

SOU 2012:53

för intern förvaltning generellt är förklaringen till varför intern förvaltning överträffar extern i termer av nettoavkastning. Ana- lysen utgår från databasen CEM Benchmarking5 och baseras på perioden 1991 och 2009. Resultaten visar att skillnaden i brutto- avkastning är låg mellan intern och extern förvaltning men internt förvaltade EAFE6 aktier och tillväxtmarknadsaktier överträffar den externt förvaltade motsvarigheten med 0,96 respektive 0,28 pro- centenheter i termer av nettoavkastning. För räntor och ameri- kanska aktier är det dock ingen skillnad mellan intern och extern nettoavkastning. Resultaten påverkades inte av fondens nationella hemvist eller storlek.

För att intern förvaltning ska vara ett bättre alternativ krävs att relevant förvaltarkompetens kan rekryteras för att uppnå en netto- avkastning som är lika bra eller helst bättre än vad som skulle upp- nås med extern förvaltning. Möjligheten att bygga upp en egen intern kompetens beror på organisationens attraktionskraft.

Ett argument för en högre grad av intern förvaltning är att bli mindre beroende av externa leverantörer av förvaltningstjänster och analys. Rollen för externa rådgivare och förvaltare ifrågasattes under finanskrisen då många institutioner hävdade att deras råd- givare och förvaltare inte upplyst dem tillräckligt om riskerna för- knippade med vissa finansiella instrument och investeringar. Rådgivarna och förvaltarna å sin sida har försvarat sig med att det är investerarens fulla ansvar att själv bilda sig en uppfattning om råd och investeringserbjudanden. Detta betyder implicit att deras råd inom ramen för deras roll som externa förvaltare och finansiella råd- givare inte kan betraktas som tillräckligt underlag för ett investerings- beslut.7

En nackdel med en intern förvaltningsorganisation är svårig- heten att ändra förvaltningsinriktning och göra organisations- förändringar. Varje person och enhet kommer typiskt sett att före- språka att deras speciella förvaltningsområde bör prioriteras. Det

5CEM är ett kanadensiskt företag vars specialitet är att analysera pensionsfonders kostnader och som byggt upp en stor och unik databas över faktiska kostnadsdata från sina kunder. Kunderna är pensionsfonder som frivilligt rapporterar in sina egna kostnader enligt instruktioner och mallar från CEM. Det är dock upp till fonderna själva att tillämpa dessa instruktioner.

6Aktiemarknader i Europa, Australien och Sydostasien.

7I boken ”Chasing Goldman Sachs” av Suzanne McGee ges flera exempel på och referenser till uttalanden i finanspress och senatsförhör av ansvariga representanter för flera stora externa leverantörer av rådgivning och förvaltning. De frånsäger sig det egna ansvaret för råd och förslag och anser att det till syvende och sist är upp till investeraren att göra en egen analys innan investering.

222

SOU 2012:53

Struktur på kapitalförvaltningen

ställer krav på styrelse och den exekutiva ledningen att de har kunskap och integritet för att hantera dessa frågor.

En fördel med att arbeta med externa förvaltare är att det ger en större flexibilitet. En extern förvaltare som inte presterar enligt förväntan kan bytas mot någon annan. Det är också lättare att byta förvaltningsstrategi exempelvis från en aktiv förvaltningsmodell till en passiv, om man inte har byggt upp en egen organisation för aktiv förvaltning. Att vara en kvalificerad beställare av externa förvaltningstjänster ställer dock stora krav på kompetens som inte ska underskattas.

Samtidigt som det senaste årtiondet varit en utmanande tid för kapitalförvaltning har konkurrensen om avkastningen ökat med en stark tillväxt av statliga investeringsfonder och pensionskapital. För att lyckas framöver ställer detta högre krav på kompetens oavsett intern eller extern förvaltning.

8.3Storlek och avkastning

Utredningens bedömning: Studier och erfarenheter pekar entydigt på att det finns klara stordriftsfördelar vad gäller kost- nader för förvaltning och administration. Resultaten är inte lika entydiga för påståendet att det finns stordriftsfördelar för nettoavkastning generellt, det beror på förvaltningsstil och till- gångsslag.

En nackdel med att förvalta ett större kapital är svårigheten att anamma strategier som bygger på investeringar inom mindre nischer av marknader (framförallt den inhemska) eller på för- mågan att snabbt ändra om portföljen. För ett större kapital talar studier tydligt för en klart bättre avkastning inom alterna- tiva tillgångsslag.

Tillgängliga studier talar också för att intern förvaltning är billigare än extern vilket indirekt skulle tala för att det finns en viss skalfördel i att bygga upp en intern förvaltningsorganisa- tion.

En större fond har också bättre förmåga att attrahera kompe- tens vilket är avgörande för att lyckas i den allt ökande globala konkurrensen.

223

Struktur på kapitalförvaltningen

SOU 2012:53

För buffertkapitalet vars komparativa fördel är långsiktighet bedöms fördelarna med att förvalta ett större kapital överväga nackdelarna.

Stordriftsfördelar inom kapitalförvaltning

Inom kapitalförvaltning finns det naturliga stordriftsfördelar då flera kostnadsposter inte är direkt relaterade till storleken på kapitalet. Oavsett storlek behövs personer som sköter strategisk analys, för- valtning, riskhantering, regelefterlevnad (compliance), rapportering och administration. Dessa personer kan lika gärna hantera ett större kapital som ett mindre (dock upp till en viss gräns). Likaså krävs grundläggande system för hantering av portföljen som IT och administration oavsett kapitalet storlek. Dessa stordriftsfördelar kan betraktas som okontroversiella men också begränsade.

Andra stordriftsfördelar kan relateras till kapitalet och därmed potentiellt få stora effekter på resultatet. Dessa fördelar är dock till viss del mer kontroversiella och svårare att identifiera och kvantifi- era empiriskt.

Större förvaltare har i regel bättre förhandlingsstyrka vilket ger bättre villkor när exempelvis förvaltningsuppdrag eller andra upp- drag läggs ut externt. För vissa tillgångsslag kan det också krävas en viss kritisk massa av kapital för att kunna bli en effektiv investerare. Det gäller exempelvis investeringar i infrastruktur och onoterade aktier (riskkapital).

Det finns ett antal studier som studerat stordriftsfördelar inom förvaltning av pensionskapital. Kostnader är ofta svåra att jämföra mellan olika fonder och beror dels på hur dessa redovisas och också på fondernas förvaltningsuppdrag. Med beaktande av dessa svårig- heter tyder dock flertalet studier på att pensionsfondens storlek är en betydande förklaring till kostnaderna som andel av kapitalet, se exempelvis (Lum, 2007; Bauer, Cremers, & Frehen, 2010; Andonov, Bauer, & Cremers, 2011; Dyck & Pomorski, 2011)

Flertalet av studierna utgår dock från en enda källa, databasen CEM Benchmarking. Databasen bygger på frivillig rapportering vilket medför en del urvalsproblematik. Källan är dock unik i sin karaktär då det inte finns något motsvarande alternativ. Resultaten ger därför en viktig vägledning även om de bör tolkas med viss för- siktighet.

224

SOU 2012:53

Struktur på kapitalförvaltningen

Storlek och nettoavkastning

Den viktigaste uppgiften för en förvaltning är att skapa högsta möjliga nettoavkastning inom ramarna för givna riskmandat. Kostnaderna i sig är därför inte så intressanta utan ska ställas i relation till avkastningen i fonden.

En aktuell studie baserad på CEM Benchmarking data är Dyck & Pomorski (2011). Studien är en av de mest omfattande avseende antalet och baseras på 842 publika pensionsfonder under perioden 1990–2009. Författarna undersöker faktorer bakom nettoav- kastning över jämförbara index per tillgångsklass och summerar sedan dessa till en totalavkastning för portföljen. De drar slutsatsen att större är bättre i dessa sammanhang.

De delar upp fonderna efter storlek i kvintiler.8 Den högsta kvintilen innehåller fonder med ett genomsnittligt fondkapital på motsvarande 268 miljarder kronor och den lägsta kvintilen inne- håller fonder med ett genomsnittligt värde på motsvarande 2,4 miljarder kronor. Efter att ha justerat för olika tillgångsmix i fond- ernas portföljer visar deras resultat att fonderna i den högsta kvintilen har i genomsnitt 0,45 procentenheter9 högre nettoavkastning per år än fonderna i den lägsta kvintilen.

Mellan en tredjedel till hälften av resultatet förklaras med lägre förvaltningskostnader som beror på relationen mellan intern och extern förvaltning. I genomsnitt beräknas extern aktiv förvaltning vara cirka3 gånger dyrare än motsvarande intern för noterade tillgångar och 5 gånger dyrare för onoterade tillgångar (illustreras även i Tabell 8.1). De största pensionsfonderna förvaltar igenom- snitt 35 procent internt medan motsvarande siffra för de minsta är 2,7 procent.

Upp till två tredjedelar av resultatet härrör från avkastningen från alternativa investeringar. Från den beskrivande statistiken av dataunderlaget framgår att fonderna i den högsta kvintilen i genomsnitt har 1,4 till 2,4 procentenheter bättre avkastning inom alternativa tillgångar än fonderna i de två lägsta kvintilerna. Av total överavkastning så står riskkapital och fastigheter för den största andelen. Resultaten från analysen visar att en förflyttning från den lägsta kvintilen till den högsta skulle ge 6 procent högre avkastning

8 En kvintil motsvarar en femtedel av totalen. Det totala antalet fonder delas upp i fem andelar efter storlek. Den översta femtedelen innehåller fonder med både större och mindre kapital än motsvarande 268 miljarder kronor SEK och den lägsta femtedelen innehåller fonder med större och mindre kapital än än 2,4 miljarder kronor.

9 Utan justering för olika tillgångssammansättning är skillnaden 0,78 procent per år.

225

Struktur på kapitalförvaltningen

SOU 2012:53

för private equity och 3,7 procent högre avkastning för fastigheter. Skillnaderna förklaras med att större fonder har ett större kapital och en kritisk massa som krävs för att få investera med topp- rankade riskkapital- och fastighetsaktörer. Därtill ger storleken bättre förutsättningar för att bygga en intern investeringsorganisa- tion med hög kompetens och kontinuitet.

Större pensionsfonder tenderar att öka sin allokering mot den typ av tillgångar där de kan dra mest nytta av sina stordriftsfördelar och har därmed en högre andel onoterade alternativa tillgångar i portföljen (10 procent för de större relativt 3 procent för de min- dre).

Författarna anser också att deras resultat indikerar att större fonder generellt har en bättre styrning vilket i sig påverkar avkast- ningen positivt och väl kompenserar för de nackdelar som ett stort kapital kan föra med sig såsom mindre rörlighet än en mindre fond.

Praktiska konsekvenser av deras resultat anser de själva vara vikten av att utnyttja sin storlek för att förhandla förvaltnings- kostnader med externa förvaltare eller än bättre, att ersätta en del av de externa förvaltarna med en intern organisation. Variationen av stordriftsfördelar mellan olika tillgångsklasser pekar också på den potential som finns för pensionsförvaltare genom att utöka portföljandelen mot tillgångar där storlek ger en komparativ fördel.

Stordriftsfördelar för pensionsfonder får delvis stöd av andra rapporter baserade på samma databas. Bauer et al. (2010) studerar 463 förmånsbaserade och 248 avgiftsbaserade amerikanska pen- sionsfonder under åren 1990–2006 respektive 1997–2006.

De konstaterar att kostnadsnivåerna är betydligt lägre för större fonder än för mindre vilket de förklarar med fördelar förknippade med storlek såsom bättre förhandlingsförmåga och/eller mer effektiv implementering. Vad gäller investeringar på den inhemska amerikanska aktiemarknaden finner de ett negativt samband mellan aktiv avkastning, alpha, och storleken på mandatet. Småbolags- mandaten på uppdrag av pensionsfonderna har överträffat sina index med i genomsnitt 3 procentenheter per år.

Författarna drar slutsatsen att även om det finns stordrifts- fördelar på kostnadssidan för större fonder så talar den aktiva avkastningen för att mindre fonder är att föredra. Ett visst stöd finns dock också för att internt förvaltade fonder skulle prestera bättre vilket indikerar att det finns vissa stordriftsfördelar som kan gynna nettoavkastningen i utvecklingen av den interna förvaltning- en.

226

SOU 2012:53

Struktur på kapitalförvaltningen

En ytterligare studie baserad på databasen CEM är Andonov et al. (2011). Den utgår från 774 amerikanska och kanadensiska förmåns- baserade pensionsfonder under perioden 1990–2008 och investerings- resultaten på deras respektive inhemska marknader. Studiens ansats är att fördela den totala överavkastningen på tre källor; allokering,

”market-timing”10 och ”stock-picking”.11

Resultaten visar att pensionsfonderna generellt har överträffat sina jämförelseindex både före och efter att avkastningen risk- justerats. Författarna konstaterar förekomsten av home-bias, och klara tendenser till flockbeteende då flertalet portföljer liknar varandra i allokeringen. Deras generella slutsatser är att relationen mellan storlek och avkastning inte är entydig utan beror på till- gångsklass och investeringsstil och strategi. Större fonder drar nytta av stordriftsfördelar främst inom alternativa tillgångsklasser som riskkapital och fastigheter medan storleken är en begränsning i noterade aktier och räntor. De finner också att fonder som för- valtar sina tillgångar internt har en bättre avkastning än mot- svarande jämförelsegrupp som utnyttjar externa förvaltare vilket de förklarar med lägre kostnader och mindre agentproblem.

Sammanfattningsvis tyder resultaten på att stordriftsfördelarna främst finns inom alternativa tillgångsklasser där möjligheten att utnyttja storleken i pris och villkorsförhandlingar är bättre. För vissa tillgångsslag krävs också en viss kritisk massa i kapital för att ens få tillgång till investeringsmöjligheter vilket inte är möjligt för en mindre fond. En större fond ger också möjlighet att bygga upp en större intern förvaltning.

Nackdelar med ett större kapital är mindre flexibilitet att an- passa portföljen vid snabba marknadsförändringar. Det ger också sämre möjligheter att placera kapitalet på mindre marknader eller segment inom marknader där en sämre genomlysning kan ge en potentiellt hög avkastning för skickliga förvaltare. Detta problem kan dock lösas genom att dela upp ett större kapital i flera mindre mandat eller delportföljer om sådan exponering önskas. För buffert- kapitalet vars komparativa fördel är möjligheten att vara långsiktig investerare framstår begränsad rörlighet dock som ett mindre problem.

10Förmågan att gå in och ut ur marknaden vid rätt tidpunkt, dvs. köpa på botten, sälja på toppen.

11Valet av enskilda värdepapper.

227

Struktur på kapitalförvaltningen

SOU 2012:53

Storlek och kompetensförsörjning

Kapitalförvaltning är i hög grad en personberoende bransch där förmågan att attrahera rätt kompetens är avgörande för resultatet. Det finns oerhört skickliga förvaltare som föredrar ett mindre kapi- tal för att det bättre passar personens förvaltarkompetens. Som exempel kan nämnas ett stort antal hedgefonder som ofta är speciali- serade inom en strategi och/eller område.

Förvaltningen av ett pensionskapital kräver dock investeringar i flera typer av tillgångar och regioner. I en mindre fond kommer det vara svårare att kunna locka specialistkompetens inom alla dessa områden dels för att det kostar för mycket, dels för att kapitalet är för litet för att ge utrymme för utveckling och innovationer. En större fond kan anställa flera personer eftersom kostnaderna för- delas på ett större kapital vilket också ger utrymme för en del specialistkompetens och förbättrade arbetsmetoder.

Vissa bedömare anser att nyckeln bakom den lyckosamma för- valtningen i Kanadas CPPIB är deras uttalade ambition att locka till sig kompetens. Dels genom ett ersättningsystem som anses vara konkurrenskraftigt, men också genom att vara en organisation med en hög innovationsgrad och strävan att ligga steget före sina kon- kurrenter (Ambachtsheer, 2011). En hög grad av utveckling och innovation kräver dock resurser för att undersöka, ifrågasätta och utveckla gängse normer vilket förutsätter att personalen löpande ges utrymme till kompetensutveckling (Clark & Urwin, 2008).

Ett geografiskt närmare exempel är danska ATP som också har ambitionen att ersätta sin personal konkurrenskraftigt utan att vara löneledande (ATP, 2012). De lyckas väl med att attrahera kompe- tens och har ett gott rykte vad gäller innovativa ansatser i sin för- valtning.

En annan parallell kan dras till förvaltningen i norska Statens Pensionsfond Utland, SPU som har blivit en prestigefylld arbets- plats till följd av sin storlek. Trots en relativt okomplicerad portfölj som främst investeras i räntor och notera