Regeringens skrivelse

1997/98:163

Redovisning av Allmänna pensionsfondens
verksamhet år 1997

Skr.

1997/98:163

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 28 maj 1998

Göran Persson

Thomas Östros

(Finansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av Allmänna pensions-
fondens verksamhet under år 1997. I redovisningen ingår bl.a. en sam-
manställning av fondstyrelsernas årsredovisningar, en sammanfattning av
fondstyrelsernas utvärderingar av den egna medelsförvaltningen samt
regeringens utvärderingar av fondstyrelsernas förvaltning av fondkapita-
let. Nytt för i år är att regeringen har anlitat extern utvärderingsexpertis
för att få ett bättre underlag för sin utvärdering

Sammanställningen av fondstyrelsernas årsredovisningar visar att det
marknadsvärderade resultatet för hela AP-fonden under verksamhetsåret
1997 var 60,3 miljarder kronor. Av giftsunderskottet i pensionssystemet
uppgick under året till 34 miljarder kronor. Sammantaget innebär detta
att det totala fondkapitalet under året ökade med drygt 26 miljarder till

711,5 miljarder kronor. Det marknadsvärderade resultatet motsvarar en
avkastning på 9 % på det totala fondkapitalet. Konsumentprisindex steg
med 1,9 % under år 1997 vilket innebär att den reala avkastningen på
fondkapitalet blev omkring 7 %. Med tanke på fondstyrelsernas långsik-
tiga placeringshorisonter utvärderar regeringen fondernas resultat under
rullande femårsperioder. Den genomsnittliga årliga avkastningen för
femårsperioden 1993-1997 uppgick till 11,8 %. För femårsperioden blev
den reala avkastningen höga 9,6 %.

I skrivelsen sammanfattas de olika fondstyrelsernas egna resultatupp-
följningar varefter den externa utvärderarens rapport och regeringens
bedömning av förvaltningen presenteras. Första-tredje fondstyrelserna
har uppfyllt sitt mål att realvärdesäkra kapitalet under perioden 1993-

1 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

1997. Regeringen anser emellertid att det av fondstyrelserna uppställda Skr. 1997/98:163
målet är för lågt satt och efterlyser ett bra jämförelseindex för att på ett
bättre sätt framdeles kunna utvärdera totalavkastningen. De nominella
räntebärande placeringarna som utgör 86 % av fondstyrelsernas kapital
har årligen i genomsnitt avkastat 6,2 %, vilket är något bättre än deras
interna index. Första-tredje fondstyrelserna har enligt regeringens upp-
fattning inte utnyttjat möjligheten till internationell diversifiering. Endast
en liten del av utrymmet för placeringar i utländska tillgångar har utnytt-
jats.

Under den senaste femårsperioden uppnådde fjärde och femte fondsty-
relserna en genomsnittlig årlig avkastning på hela fondkapitalet på 27
respektive 28 %, vilket är sämre än det uppställda målet att överträffa
Findatas avkstningsindex, som under motsvarande period växte med i
genomsnitt 30 % per år. Ett huvudskäl till att fjärde och femte fondstyrel-
serna inte når upp till index är den stora andelen likvida medel som fun-
nits i portföljerna. Vid en analys av enbart aktieförvaltningen har bägge
fondstyrelserna haft ett tillfredsställande resultat. Inte heller fjärde och
femte fondstyrelserna har dock utnyttjat de möjligheter som finns till
utländsk diversifiering på ett tillfredsställande sätt.

I fjolårets skrivelse riktade regeringen kritik mot första-femte fondsty-
relsernas uppsatta mål för förvaltningen. Kritiken avsåg såväl målens
innehåll som deras precision. I årets skrivelse följs denna kritik upp.
Första-tredje och fjärde fondstyrelserna har förbättrat sina mål, men rege-
ringen saknar fortfarande tydlighet i vissa av målformuleringarna, sär-
skilt vad beträffar totalavkastning och portföljrisker. Femte fondstyrelsen
har endast gjort mindre förändringar till följd av regeringens skrivelse
och uppvisar alltjämt brister i verksamhetens utformning med avseende
på målformuleringar och uppföljning av verksamheten.

Sjätte fondstyrelsen har inlett sin verksamhet förtjänstfullt och satt upp
tydliga och uppföljbara mål. Regeringen kritiserar dock sjätte fondstyrel-
sen för att man rekvirerade sina medel i ett alltför tidigt skede, innan er-
forderliga system och kompetens fanns på plats. Sammanfattningsvis
anser regeringen återigen att fondstyrelserna bör se över sina målformu-
leringar för att möjliggöra en bra utvärdering av deras verksamheter.

Innehållsförteckning

Skr. 1997/98:163

1 Inledning............................................................................................4

2 AP-fondens verksamhet och organisation m.m................................5

2.1 Historik...............................................................................5

2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente under år 1997.......5

2.3 Ålderspensionsreformen.....................................................6

3 AP-fondens samlade resultat.............................................................9

3.1 Bakgrund och grundläggande termer..................................9

3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under

år 1993-1997.....................................................................10

3.3 Det samlade resultatet.......................................................13

4 Sammanställning av fondstyrelsernas resultat och

resultatuppföljningar.......................................................................17

4.1 Första-tredje fondstyrelserna............................................17

4.1.1 Sammanfattning av första-tredje

fondstyrelsernas resultatuppföljning..............18

4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna...........................23

4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens

resultatuppföljning..........................................25

4.2.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens

resultatuppföljning..........................................29

4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens

resultatuppföljning..........................................29

5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet..............33

5.1 Uppföljning av fjolårets skrivelse.....................................33

5.2 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna....................34

5.2.1 Först-tredje fondstyrelsernas mål...................34

5.2.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning......37

5.3 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna.............40

5.3.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål...........40

5.3.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas

förvaltning......................................................43

5.4 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen..................................48

6 Fastställande av balansräkning........................................................51

Bilaga 1 Årsredovisning första-tredje fondstyrelserna.......................

Bilaga 2 Årsredovisning Ijärde fondstyrelsen.....................................

Bilaga 3 Årsredovisning femte fondstyrelsen.....................................

Bilaga 4 Årsredovisning sjätte fondstyrelsen......................................

Bilaga 5 Utvärdering av William M. Mercer AB...............................

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 28 maj 1998...............

Inledning

Skr. 1997/98:163

Medelsförvaltningen inom Allmänna pensionsfonden (AP-fonden) hand-
has idag av sex fondstyrelser. Fondstyrelsernas verksamhet regleras i
lagen (1983:1092) med reglemente för Allmänna pensionsfonden (APR).

Fondstyrelserna skall årligen till regeringen överlämna dels en årsre-
dovisning och en revisionsberättelse, dels en egen utvärdering av sin för-
valtning av fondmedlen (resultatuppföljning). Denna utvärdering skall ha
sin utgångspunkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som re-
spektive styrelse har fastställt. Regeringen skall sedan göra en samman-
ställning av fondstyrelsernas årsredovisningar och en utvärdering av sty-
relsernas förvaltning av fondkapitalet. Sammanställningen, fondstyrel-
sernas årsredovisningar och regeringens utvärdering skall överlämnas till
riksdagen.

Samtliga fondstyrelser har överlämnat sina årsredovisningar för år
1997 till regeringen, se bilagorna 1-4. Vidare har fondstyrelserna över-
lämnat sina resultatuppföljningar.

I skrivelsen lämnar regeringen i avsnitt 2 en redogörelse för AP-
fondens verksamhet och organisafion. I avsnitt 3 redovisas det samlade
resultatet för hela AP-fonden och i avsnitt 4 ges en sammanfattning av
resultaten på fondstyrelsenivå och fondstyrelsernas egna resultatuppfölj-
ningar. Därefter följer i avsnitt 5 regeringens utvärdering av medelsför-
valtningen. Till skillnad från tidigare år har regeringen anlitat extern ex-
pertis för att erhålla ett underlag för utvärderingen. Rapporten från den
externa utvärderaren finns i bilaga 5. Vissa delar av utvärderingen har
emellertid utelämnats av sekretesskäl (se avsnitt 5.1)

Fondstyrelsernas resultat presenteras endast översiktligt i avsnitt 4. En
mer detaljerad information kan erhållas genom de årsredovisningar som
finns bilagda till skrivelsen, bilaga 1-4.

2 AP-fondens verksamhet och organisation ^Skr-1997/98:163

m.m.

2.1 Historik

AP-fonden tillkom som en följd av införandet av en allmän tilläggspen-
sion Trots att 1960 års pensionsreform utformades som ett rent för-
delningssystem (dvs. varje års pensioner finansieras genom avgifter på
den aktiva befolkningens inkomster under samma år) fann man det moti-
verat att en betydande fondbildning kom till stånd. Skälen härför var dels
ett samhällsekonomiskt intresse av att hålla uppe sparandet i ekonomin,
dels ett behov av att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillna-
der mellan avgiftsinkomster och pensionsutbetalningar.

När avgiftsuppbörden till Allmänna tilläggspensionen (ATP) i form av
arbetsgivaravgifter inleddes år 1960 uppdrogs förvaltningen åt tre
fondstyrelser; första, andra och tredje fondstyrelserna. Fondstyrelserna
skulle enligt lagen huvudsakligen placera medlen i svenska räntebärande
värdepapper. Sedan år 1988 far första-tredje fondstyrelserna även place-
ra i fastigheter. Första-tredje fondstyrelserna har sedan AP-fondens till-
komst haft ett gemensamt kansli som sköter förvaltningen. Det är vidare
styrelsernas uppgift att tillhandahålla de medel som behövs för utbetal-
ning av ATP-pensionema inkl, kostnaderna för administrationen av ATP-
systemet.

För att bredda fondens placeringsmöjligheter till att omfatta även akti-
er och andra värdepapper på riskkapitalmarknaden inrättades en fjärde
fondstyrelse år 1974 och en femte fondstyrelse år 1988. Vidare inrättades
den 1 juli 1996 en sjätte fondstyrelse vilken också skall placera på risk-
kapitalmarknanden, men med inriktning mot små och medelstora företag
(prop. 1995/96:171, bet. 1995/96:NU24, rskr. 1995/96:284, SFS
1996:697). År 1997 var således sjätte fondstyrelsens första hela verk-
samhetsår. Fjärde-sjätte fondstyrelserna har separata förvaltningar.

2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente under år 1997

Under år 1997 har endast begränsade förändringar beslutats vad avser
AP-fondens verksamhet. Efter förslag i budgetpropositionen för år 1998
har riksdagen beslutat att första-tredje fondstyrelserna skall tillåtas att
investera i fastigheter endast genom bolag eller andelar i utländsk fastig-
hetsfond. I dag äger första-tredje fondstyrelserna sina fastigheter med
undantag för de utländska innehaven, direkt. Samtidigt ges första-tredje
fondstyrelserna rätt att placera i konvertibla skuldebrev och skuldebrev
förenade med optionsrätt till nyteckning utfärdade av fastighetsbolag.
Bestämmelserna träder i kraft den 1 september 1998 (prop. 1997/98:1
utg.omr. 2 avsnitt 4.5, bet. 1997/98:FiU 2, rskr. 1997/98:120, SFS
1998:29). Vidare har justeringar av teknisk natur skett i reglementet till
följd av att lagen (1958:295) om sjömansskatt upphört att gälla och att
lagen (1994:1744) om allmänna egenavgifter ändrat namn till lagen om
allmän pensionsavgift. Införandet av ett nytt system för betalning av

skatter och avgifter har medfört att fordelningen av avgiftsmedel mellan Skr. 1997/98:163
andra och tredje fondstyrelserna har behövt ändras till att beräknas på
arbetsgivarens avgiftsunderlag på årsbasis i stället för månadsvis.

Under hösten 1996 förklarade finansminister Erik Åsbrink att rege-
ringen skulle se över hela AP-fondens organisation och placeringsregler.
Denna översyn har pågått under år 1997. I januari 1998 kom de partier
som står bakom ålderspensionsreformen, se nedan, överens om att ge-
nomföra gemensamma överläggningar om AP-fondens organisation och
placeringsregler i ljuset av denna reform. Arbetet bedrivs i en parlamen-
tarisk arbetsgrupp under ledning av Erik Åsbrink. Arbetsgruppen med-
delade i mars att man avser presentera ett förslag under hösten 1998 med
inriktning på att det skall kunna träda i kraft år 2000.

2.3 Ålderspensionsreformen

Regeringen överlämnade i april till riksdagen en proposition om In-
komstgrundad ålderspension, m.m. (prop. 1997/98:151) samt en proposi-
tion om Garantipension, m.m. (prop. 1997/98:152). I dessa propositioner
förslås en genomgripande reformering av det allmänna ålderspension-
systemet. I flera avseenden berör ålderspensionsreformen AP-fondens
framtida roll och utveckling. Förslaget har som grund en politisk över-
enskommelse mellan Socialdemokraterna, Centerpartiet, Folkpartiet,
Kristdemokraterna och Moderaterna.

Reformen syftar till att göra ålderspensionssystemet mer följsamt mot
den samhällsekonomiska och demografiska utvecklingen samt att stärka
sambandet mellan ålderspensionsförmån och inkomster som yrkesaktiv.
Därmed skapas ett i finansiellt hänseende mer robust ålderspensionssys-
tem. Till skillnad från tidigare ordning kommer inkomster och utgifter i
det nya systemet att balanseras över tiden även vid förhållandevis svag
ekonomisk tillväxt.

De föreslagna förändringarna innebär även att den inkomstrelaterade
ålderspensionen avskiljs från andra pensionsförmåner för att utgöra ett
eget system, som till fullo finansieras med ålderspensionsavgifter. Det
innebär bl.a. att betalningsansvaret för ATP-pensioner i form av förtids-
och efterlevandepensioner överförs från AP-fonden till statsbudgeten. I
gengäld belastas AP-fonden med betalning av större delen av folkpensio-
nerna till ålderspensionärer.

I det nya ålderspensionssystemet skall huvuddelen av inbetalda avgif-
ter, 16 procentenheter av en total avgift på 18,5% av avgiftsunderlaget,
användas för att finansiera utgående inkomstrelaterade pensioner inom
ramen för ett fördelningssystem. AP-fondens framtida roll är härvid att
utgöra buffert inom fördelningssystemet. Om det sålunda uppkommer
överskott skall detta föras till AP-fonden. På motsvarande sätt skall un-
derskott mellan avgiftsintäkter och utbetalda pensioner täckas med AP-
fondens medel.

Enligt förslaget skall en andra del av den inkomstgrundande ålderspen-
sionen vara fullt ut fonderad med individuella konton för de enskilda.

Denna del kallas premiepensionssystemet. Av ålderspensionsavgiftema Skr. 1997/98:163
skall 2,5 procentenheter foras till individuella premiereservkonton.

Premiepensionssystemet skall vara utformat som ett fondförsäkrings-
system, där kapitalförvaltningen sker i värdepappersfonder som sköts av
fristående fondförvaltare. Den enskildes tillgodohavande före pensione-
ringen och enligt huvudregeln även premiepensionen skall vara uttryckt i
fondandelar. När premiepensionsrätt har fastställts för ett visst år skall
pensionsspararen kunna välja fond. För de som inte gör något val av
fond, s.k. ickeväljare, skall det enligt förslaget inrättas en sjunde fondsty-
relse inom AP-fonden som skall förvalta de medel som tillkommer icke-
väljarna. De enskilda skall vidare när som helst kunna byta fond.

En bärande tanke i förslaget rörande förvaltningen för ickeväljama är
att förvaltningen inom AP-fonden skall vara jämförbar och likvärdig med
de andra premiereservaltemativen, varför det så långt som möjligt skall
gälla samma regler för de olika alternativen. För de som gör ett aktivt val
skall som framgått förvaltningen ske i värdepappersfonder. För att uppnå
den avsedda likformigheten skall det enligt propositionen tillskapas ett
"syntetiskt fondbolag" och en "syntetisk värdepappersfond" inom AP-
fonden. Sjunde fondstyrelsen bildar "fondbolaget" och de medel som
styrelsen förvaltar utgör "värdepappersfonden". De medel som sjunde
fondstyrelsen förvaltar skall vidare vara separerade från övriga medel
inom AP-fonden. Medlen skall därför utgöra en särskild fond inom AP-
fonden benämnd Premiesparfonden. Den sjunde fondstyrelsen skall dock,
liksom övriga fondstyrelser, utgöra en egen myndighet.

För att uppnå likvärdiga regler för förvaltningen föreslås vidare att
reglerna i lagen (1990:1114) om värdepappersfonder i allt väsentligt gör
tillämpliga för sjunde fondstyrelsen och dess verksamhet. Fondstyrelsen
föreslås stå under tillsyn av Finansinspektionen. Detta innebär bl.a. att
fondstyrelsen skall vara skyldig att upprätta fondbestämmelser - som
skall godkännas av Finansinspektionen - och de informationshandlingar
som. skall finnas för en värdepappersfond. Dessutom skall placeringsbe-
stämmelsema i lagen om värdepappersfonder gälla. Fondstyrelsen skall i
sin förvaltning, på samma sätt som fondbolag, handla uteslutande i pen-
sionssparamas intresse. Sjunde fondstyrelsen skall också uppfylla de sär-
skilda krav som skall ställas på ett fondbolag för att få delta i premiepen-
sionssystemet. På samma sätt som i vanlig fondverksamhet skall samtliga
kostnader för förvaltningen av Premiesparfonden tas ur de förvaltade
medlen. Sammantaget innebär detta att de förutsättningar som kommer
att gälla för sjunde fondstyrelsens medelsförvaltning i viktiga avseenden
kommer att avvika från vad som gäller för övriga fondstyrelser inom AP-
fonden.

Vid sidan av lagen om värdepappersfonder föreslås att vissa av de för
fondstyrelserna gemensamma bestämmelserna i APR skall gälla även för
sjunde fondstyrelsen. Bestämmelserna i APR om styrelsearbete, delega-
tion m.m. samt redovisning och revision skall således även gälla för den
nya fondstyrelsen. Även ansvaret för uppföljning och utvärdering av
verksamheten föreslås bli utformat på samma sätt som för övriga fonds-
tyrelser.

Som framgått skall placeringsbestämmelsema i lagen om värdepap-
persfonder gälla för sjunde fondstyrelsen. Detta innebär att fondstyrelsen
till skillnad från övriga fondstyrelser kommer att ha möjlighet att placera
i såväl räntebärande papper som aktier. Enligt förslaget skall medelsför-
valtningen ha en inriktning på trygghet. Fondstyrelsen skall förvalta
fondmedlen så att den totala risknivån är låg, samtidigt som medlen ger
så god avkastning som möjligt. Tanken är att medlen skall fördelas mel-
lan olika inhemska och utländska marknader, mellan olika tillgångsslag
samt inom tillgångsslag så att en god riskspridning uppnås. Placeringarna
torde därför komma att omfatta såväl räntebärande placeringar som
svenska och utländska aktier. Det förhållandet att förvaltningen sköts
inom AP-fonden innebär inte någon garanti för andelarnas värde, utan de
enskilda pensionsparama står den finansiella risken i placeringarna.

Ålderspensionsreformen innebär en kraftig finansiell förstärkning av
AP-fonden. Denna motsvaras av en försvagning av statsbudgeten. Mot
bakgrund av att AP-fondens behållning kan anses vara för stor i förhål-
lande till dess roll som buffert för det reformerade systemets fördel-
ningsdel, föreslås i propositionen att det sker en överföring av medel
från AP-fonden till staten. Storleken på denna överföring skall fastställas
först sedan beslut fattats om värdeuppräkning av pensionsrätter och en
fördjupad analys av förutsättningarna för den framtida fondutvecklingen.
Övergångsvis föreslås att 45 miljarder kronor per år överförs under åren
1999 och 2000.

Skr. 1997/98:163

AP-fondens samlade resultat

Skr. 1997/98:163

3.1 Bakgrund och grundläggande termer

AP-fonden har till uppgift att förvalta de avgifter som erläggs för att fi-
nansiera försäkringen för tilläggspensionen. Målet för fondförvaltningen,
som är angivet i lag, är att i ett långsiktigt perspektiv maximera avkast-
ningen på tillgångarna samtidigt som ett krav på tillfredsställande risk-
spridning tillgodoses. För första-tredje fondstyrelserna gäller dessutom
att medlen skall förvaltas så att krav på tillfredsställande be-
talningsberedskap och betryggande säkerhet tillgodoses. Olika place-
ringsrestriktioner gäller för de olika fondstyrelserna. Första-tredje
fondstyrelserna skall huvudsakligen placera fondmedlen på penning- och
obligationsmarknaden, medan ijärde-sjätte fondstyrelserna skall placera
på riskkapitalmarknaden.

Som nämnts i avsnitt 2 skapades AP-fonden dels för att kompensera en
förväntad nedgång i det privata sparandet när ATP-systemet infördes,
dels för att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader i in-
och utbetalningar i pensionssystemet. Under senare år har underskott
uppstått i ATP-systemet. Hittills har dock fondens marknadsvärderade
resultat, med något undantag, överstigit underskotten. Till sparandet i
ekonomin bidrar därför numera endast den del av avkastningen från ka-
pitalet som inte används för att täcka underskottet.

Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som
eget kapital, dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital.
Fondkapitalet består av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pension-
sutbetalningar samt de ackumulerade överskotten/underskotten i place-
ringsverksamheten. För att utvärdera fondstyrelsernas förvaltning bör
avkastningen på fondkapitalet jämföras med avkastningen på de markna-
der där de olika fondstyrelserna far agera och med de resultat som andra
liknande förvaltare presterat. Vid jämförelser och utvärderingar skall
man utgå ifrån det marknadsvärderade resultatet. I detta resultat ingår
direktavkastningen samt realiserade och icke realiserade värdeföränd-
ringar i kapitalet. Det marknadsvärderade resultatet återspeglar således
fondkapitalets verkliga värdeförändring under året.

En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera
kraftigt från år till år till följd av svängningar i marknadspriserna, men
sett över en längre period tenderar sådana fluktuationer att utjämnas. Det
är därför viktigt att i utvärderingarna studera resultatet under längre peri-
oder. En utvärderingsperiod bör således vara tillräckligt lång för att en
viss utjämning av slumpmässiga variationer i förvaltningsresultatet skall
erhållas. Perioden bör också vara så lång att den omfattar flera faser i en
konjunkturcykel. En alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra
incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit att femåriga
perioder är en lämplig avvägning.

Vid utvärderingen måste hänsyn också tas till de omvärldsfaktorer och
restriktioner som påverkar fondstyrelsernas avkastning. Även om fon-
dens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik
vid en jämförelse med relevanta index eller andra förvaltare. Omvänt kan

fondens avkastning visa på en betryggande värdesäkring av kapitalet Skr. 1997/98:163
trots att förvaltningen inte gått bra vid en sådan jämförelse. Slutligen är
en utvärdering av förvaltningen svår, eller t.o.m. meningslös, att göra om
inte den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk
förvaltningen medfört. En hög avkastning kan bero på skicklig förvalt-
ning, på att ovanligt stora risker tagits eller på en kombination av båda.

I avsnitt 3.2 beskrivs utvecklingen på de finansiella marknaderna under
femårsperioden 1993-1997. I avsnitt 3.3 presenteras AP-fondens samla-
de resultat. Avsnitt 4 innehåller en redogörelse för de enskilda fondsty-
relsernas resultat och utvärderingar. I avsnitt 5 följer regeringens utvär-
dering.

3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år

1993-1997

Nedan görs en resumé av utvecklingen på finansiella marknaderna 1993-
1996 vilket redogjorts för i tidigare skrivelser. Därefter görs en mer fyl-
lig redogöresle för händelseutvecklingen under 1997.

Utvecklingen 1993-1996

För femårsperioden 1993-1997 har förutsättningarna för att erhålla en
god avkastning på finansiella placeringar varit mycket goda. Ett index för
den svenska räntemarknaden har stigit med 75 % och ett avkastningsin-
dex för den svenska aktiemarknaden har stigit med 260 %. Fastighetspri-
serna har återhämtat sig. Denna utveckling är en följd av saneringen av
statsfinanserna, lägre inflationsförväntningar och återhämtning i ekono-
min som har skett sedan den djupa lågkonjunkturen i början av 1990-
talet.

Räntemarknaden har under perioden - med undantag för år 1994 -
präglats av sjunkande räntor vilket inneburit att värdet på AP-fondens
obligationsinnehav har ökat. Till följd av att den fasta växelkursregimen
för kronan övergavs i november 1992 återhämtade sig exportindustrin
under år 1993 och bidrog därmed till en ökad tillväxt i ekonomin. Sam-
mantaget har detta varit gynnsamt för finansiella placeringar vilket sär-
skilt uppmärksammades av utlänningar, som köpte svenska värdepapper
för stora belopp. Året därpå kom ett bakslag i den ekonomiska återhämt-
ningen. Ett skäl till det var att den amerikanska centralbanken höjde rän-
torna i februari vilket bidrog till en allmän ränteuppgång världen över.
Ett annat skäl var osäkerheten om utvecklingen av de offentliga finanser-
na som tillsammans med den måttliga ekonomiska utvecklingen bidrog
till att utlänningarna sålde en stor del av de innehav de köpt under år
1993. Sverige drabbades därför av en större ränteuppgång än jämförbara
länder och marginalen till de tyska räntorna ökade. En ny regering till-
trädde under hösten 1994 och presenterade en saneringsplan för statsfi-
nanserna. Den kom inte att omedelbart ge några effekter på räntorna, men
präglade utvecklingen under kommande år tillsammans met ett ökat för-
troende för Riksbankens inflationsmål. Trots stora handelsbalansöver-

skott fortsatte också kronan att vara svag under år 1994, vilket underströk Skr. 1997/98:163
marknadens brist på förtroende för den svenska ekonomin.

Diagram 1

Femårig statsobligtionsränta och spread mot Tyskland (10 år)
Ar 1993-1997

-1 0,0

May Sep 94 May Sep 95 May Sep 96 May Sep 97 May Sep

Under år 1995 vände den ekonomiska utvecklingen i Sverige. BNP
steg med 3 % vilket var den största ökningen på nära 10 år. Ett annat
tecken på den allmänna stabiliseringen av ekonomin var att räntemargi-
nalen i tioårsräntan gentemot Tyskland sjönk från 400 punkter till ca 250
punkter under året. Till skillnad mot tidigare år började Sverige distanse-
ra sig från den grupp av högränteländer som Sverige tidigare hade sam-
mankopplats med. Riksbanken fortsatte dock att hålla uppe korträntoma
vilket medförde att avkastningskurvan fick en lutning nedåt.

Under år 1996 präglades utvecklingen av att Riksbanken under året
sänkte reporäntan med sammanlagt 4,81 procentenheter och att förbere-
delserna inför den ekonomiska och monetära unionen EMU inleddes. Det
senare bidrog till att skillnaden i obligationsräntor mellan europeiska
länder minskade påtagligt. Till följd av svagare förväntningar om den
europeiska konjunkturutvecklingen sjönk också inflationen till allt lägre
nivåer. I slutet av året var räntorna åter nere på de nivåer som rådde i
slutet av år 1993. Under åren 1995 och 1996 emitterade Riksgäldskonto-
ret stora belopp i realränteobligationer, vilket gav tillfallen för första-
tredje fondstyrelserna att öka det reala inslaget i portföljen.

Utvecklingen under 1997

Inledningen av året 1997 präglades i hög grad av osäkerhet om den ame-
rikanska centralbankens agerande. En längre period av stark konjunktur
och låg arbetslöshet i Förenta staterna tillsammans med en fortsatt låg
inflation gjorde att förväntningarna om att centralbanken skulle höja sin
styrränta ökade. Räntehöjningen kom också i andra hälften av mars vilket
av många aktörer bedömdes vara början av en period av styrräntehöj-
ningar. Den ekonomiska utvecklingen fortsatte dock att vara gynnsam
utan överhettningstendenser vilket ledde till ytterligare fall i de långa

obligationsräntorna. De svenska långa räntorna steg under våren men Skr. 1997/98:163
sjönk sedan gradvis fram till slutet på året. De nådde då den lägsta nivån
sedan de finansiella marknaderna avreglerades i mitten på 1980-talet.

Bakgrunden till att de långa räntorna kunde fortsätta att falla är låga utfall
i den faktiska inflationen och förväntningar om lägre tillväxt till följd av
asienkrisen. Även räntemarginalen mot Tyskland har fortsatt att minska.
De korta räntorna började dock stiga något under 1997 på grund av för-
väntan om en stramare penningpolitik. I början av december höjde Riks-
banekn styrräntan med 0,25 procentenheter till 4,35 procent.

Diagram 2

Findatas avkastningsindex och Morgan Stanleys världsindex
AR 1993-1997

Börsutvecklingen under femårsperioden har speglat den ekonomiska
utvecklingen som skisserades i det ovanstående. Under år 1993 var det en
stark börs som leddes av kursuppgångar i exportorienterade företag och
banker som återhämtade sig efter krisen under åren 1991 och 1992. Fin-
datas avkastningsindex steg med hela 56 % år 1993. Trots stigande räntor
och oro för världsekonomin steg dock kurserna även år 1994, men med
mer blygsamma 6,5 %. Åren därefter fram till i dag har börsen varit
mycket stark med i genomsnitt ca 30 % i årlig kursuppgång. Exportin-
dustrin har fortsatt att uppnå bra resultat, men också framgångar för en-
skilda bolag som Ericsson (mobiltelefoni) och klädkedjan Hennes &
Mauritz har bidragit till en stark börs. Företag inom den finansiella sek-
tom har också bidragit till en bra utveckling för Stockholms fondbörs.
Likviditetstillströmningen har också varit stor, till följd av ett kraftigt
ökat fondsparande. Börsutvecklingen har också varit god utomlands, men
inte lika exceptionell som i Sverige.

Även fastighetsmarknaden har återhämtat sig som en följd av den
gynnsamma ekonomiska utvecklingen. I början av perioden var det
främst i storstädernas stadskärnor som återhämtningen kunde skönjas.
Därefter har priserna stigit och vakansgraden sjunkit längre och längre ut
i storstadsregionerna. Under år 1997 kunde också en ökad aktivitet i orter
även utanför storstadsområdena märkas. Hyresnivåerna på kommersiella
lokaler i storstäderna är nu lika höga eller högre än de var före fastig-

hetskrisen. Fallande räntor och därmed ett minskat avkastningskrav har Skr. 1997/98:163
medfört att även priserna på bostadsfastigheter har börjat stiga.

3.3 Det samlade resultatet

I det följande redovisas en sammanställning av fondstyrelsernas resultat,
fondkapital, portföljsammansättning och avkastning. Avsikten är att ge
en överskådlig bild av AP-fondens samlade tillgångar.

Marknadsvärdet på AP-fondens samlade fondkapital var vid årets ut-
gång 711,5 miljarder kronor. Fondens marknadsvärderade resultat för år
1997 uppgick till 60,3 miljarder kronor, vilket motsvarar en avkastning
på 9 % på det genomsnittliga fondkapitalet. Den reala avkastningen för
de samlade tillgångarna inom AP-fonden var till följd av fortsatt låg in-
flation 6,9 %. Av resultatet användes 33,9 miljarder kronor för att täcka
1997 års avgiffsunderskott i ATP-systemet.

Av AP-fondens kapital är ca 87 % investerat i tillgångsslag vars mark-
nadsvärde är direkt beroende av ränteutvecklingen. Under år 1997 plana-
de avkastningskurvan ut vilket medförde att marknadsvärdet på inneha-
vet av nominella räntebärande värdepapper minskade med 2,7 % vilket
tillsammans med en direktavkastning på 8,9 % gav 6,2 % i sammanlagd
avkastning på de nominella räntebärande värdepappren i första-tredje
fondstyrelserna under år 1997. AP-fondens aktietillgångar utvecklades
bättre och uppvisade en avkastning på 31,2 % under år 1997.

Under femårsperioden har den genomsnittliga avkastningen varit hög,
12 %. Eftersom inflationstakten har varit låg under perioden är den reala
avkastningen historiskt sett mycket hög. Det är inte troligt att fondstyrel-
serna kommer att kunna uppnå samma höga avkastning i framtiden. Det
är återhämtningen i ekonomin från den djupa lågkonjunkturen i början av
1990-talet som möjliggjort de ovanligt goda resultaten. Femårsperioden
kännetecknas dock av tvära kast vilket också avspeglar sig i tabell 1.
Detta understryker behovet av att i utvärderingen av fondförvaltningen
studera fondens utveckling under en period om flera år.

Tabell 1 Resultatsammanställning for hela AP-fonden, miljarder kronor

	1997	1996	1995	1994	1993	1993- 1997
Årets resultat	56.5	56.8	64,5	36,3	59.2
+Ej realiserade kursvins- ter/förluster	3.9	43.9	24.3	-33.7	35.6
=Marknadsvärderat resultat	60.3	100.6	88.8	2.6	94,8
Fondkapital marknadsvärderat	711.5	685.6	618.4	562.4	586
Avkastning, %♦	9.0	16.8	16.3	0,5	18,5	11,8
Real avkastning, %	6,9	17,0	13,3	-2,0	13,8	9,6

♦beräknat som totalt marknadsvärderat resultat i förhållande till genomsnittligt fondkapital under året

I tabell 2 presenteras hur fondstyrelsernas fondkapital utvecklats sedan år Skr. 1997/98:163
1960. AP-fondens totala fondkapital uppgick vid slutet av år 1997 till

711,5 miljarder kronor. Av detta kapital förvaltas 85 % av första-tredje
fondstyrelserna och 11 % av ijärde fondstyrelsen. Femte och sjätte
fondstyrelserna förvaltar vardera omkring 2 respektive 1,5 % av det to-
tala fondkapitalet. Fondkapitalets storlek påverkas dels av nettot av till-
och frånförda medel, dels av avkastningen från fondkapitalet. För första-
tredje fondstyrelserna är det endast avkastningen som kan påverkas av
dem själva. Fjärde och femte fondstyrelsernas rätt att rekvirera medel
från första-tredje fondstyrelserna gör att de - förutom avkastningen - kan
påverka sitt fondkapitals storlek. Sedan år 1983 har, med något undantag,
ATP-utbetalningama årligen överstigit ATP-avgiftema. Under år 1997
var avgiftsunderskottet 34 miljarder kronor. Trots underskotten i pen-
sionsystemet har fondkapitalets storlek ökat, med undantag av år 1994,
till följd av att fondens avkastning överstigit underskotten. Under år 1997
ökade det marknadsvärderade fondkapitalet med 25,9 miljarder kronor
eller 3,8 %. Sedan år 1990 har kapitalet i nominella termer ökat med om-
kring 75 %.

Tabell 2 Fondkapitalets utveckling 1960-1996, marknadsvärde, miljarder kronor

1997		1996	1990	1980	1970	1960
Första-tredje fondstyrelserna:
Avkastning	38.9	80.2	45,4	10.4	2.0	0,0
Avgifter	87.7	84.9	77,7	22.2	6,1	0,5
Pensionsutbetalningar	-121,6	-117,9	-77,4	-19,0	-1,2
Överföring netto t/fr övr. fondstyrelser	-0,0	-9.9	1,1
Administrationskostn.	-0,6	-0,5	-0.5	-0,2	-0,1
Tillfört kapital, netto	-34,4	-43.4	0,9	3,0	4,8	0,5
Tot. förändr. i fondkapital (avkastn. + tillfört kapital)	4.5	36.8	46.3	13,4	6.8	0,5
Fondkapital i första-tredje fondstyrelserna	605.6	601.1	386,8	145,3	35.9	0.5
Fondkapital i fjärde fondst.	81	63.7	19,2	1,4
Fondkapital i femte fondst.	13,6	10,4	1,6
Fondkapital i sjätte fondst.	11,3	10,4
Summa fondkapital	711,5	685.6	407,6	146.7	35.9	0,5

AP-fondens placeringar

Sammansättningen av AP-fondens placeringar förändrades något under
året, vilket framgår av tabell 3. Den nominella obligationsportföljens
andel av de totala tillgångarna minskade från 77 till 72,5 %. Detta beror
dels på att avkastningen från de nominella obligationerna var lägre än för
övriga tillgångar i portföljen, dels på att första-tredje fondstyrelserna har

utnyttjat direktavkastningar och förfallande lån for att täcka av giftsunder- Skr. 1997/98:163
skottet i ATP-systemet. Dessutom har dessa fondstyrelser gjort nettoin-
vesteringar i reala tillgångar, dvs. fastigheter och realränteobligationer,
vilkas andel av det totala fondkapitalet fortsatt att öka.

Andelen aktier ökade något år 1997 liksom år 1996. Ökningen på
knappt tre procentenheter var huvudsakligen en följd av värdestegring
men också av att femte och sjätte fondstyrelserna rekvirerade medel från
första-tredje fondstyrelserna till grundkapital som högst får uppgå till 1
% av det sammanlagda anskaffningsvärdet på de medel som första-tredje
fondstyrelserna förvaltar. I december 1996 rekvirerade sjätte fondstyrel-
sen, i enlighet med vad som beslutades vid dess tillkomst, 10 miljarder
kronor från första-tredje fondstyrelserna. Detta belopp har nu till viss del
investerats i aktier.

Första-tredje fondstyrelserna ökade under år 1997 sina totala fastig-
hetsplaceringar. Värdet på direktinvesteringama i fastigheter och aktier i
fastighetsbolag var vid årsskiftet 25,3 miljarder kronor, en ökning från
föregående år med 4,5 miljarder kronor. Beräknat utifrån marknadsvärdet
var 3,5 % av AP-fondens samlade tillgångar placerade i fastigheter.

Placeringarna i reala lån fortsatte också att öka under året om än i
mindre takt än under föregående år.

Tabell 3 Placeringar till marknadsvärde för AP-fonden totalt, miljarder kr och som andel av de totala
tillgångarna

1997-12-31			1996-12-31
Nominella förlags- och obligationslån samt	515.9	72,5 %	528,3	77.0 %
penningmarknadslån
Direktlån	18	2,5 %	16,6	2,4 %
Reala lån	61,5	8,6 %	53.2	7,7 %
Aktier, konvertibla skuldebrev	90,5	12,8%	67,7	9,9 %
Fastigheter, aktier i fastighetsbolag	25,3	3,5 %	20.8	3,0 %
Summa tillgångar	711,2	100%	686.6	100%
varav i utländsk valuta	13.0	1.8%		1,8%

I tabell 4 redovisas avkastningen från de olika tillgångsslagen i AP-
fondens totala portfölj. Under år 1997 gav placeringarna på penning- och
obligationsmarknaderna en avkastning på 6,2 %. Aktieplaceringama ut-
vecklades ännu bättre och uppvisade en avkastning på 28,8 %. Totalav-
kastningen för de direkta och indirekta fastighetsplaceringama uppgick
till 12,4 %. Direktlånens avkastning var 6,4 %. Under år 1997 erhölls
således en fortsatt hög avkastning från samtliga tillgångsslag även om
avkastningen sjunkit till följd av de nya låga räntenivåerna. Aktier har
dock fortsatt att visa en god avkastning. Även under perioden 1993-1997
har aktier gett en klart högre avkastning, 27,2 %. Därefter kommer nomi-
nella räntebärande värdepapper med en avkastning på 10,1 %. Den lägsta
avkastningen under femårsperioden har kommit från tillgångsslaget fas-
tigheter, 7,5 %.

Skr. 1997/98:163

Tabell 4 Avkastning från AP-fondens olika placeringskategorier, procent

Tillgångsslag	1997	1996	1995	1994	1993	1993- 1997
Nominella räntebärande plac.	6,2	14,6	16,5	-0,3	17,9	10,1
Direktlån	6,4	13,4	12,7	4,1	13,8	10,0
Reala lån	8,9	16,3	9,5	-1,9	9,5	8,6
Aktier, konvertibla skuldebrev	28,8	41,1	20,5	6,7	42,8	27,2
m.m.
Fastigheter, aktier i fastighets- bolag	12,4	10,0	4,7	13,0	-1,7	7,5

Sammanställning av fondstyrelsernas resultat ^Skr-1997/98:163
och resultatuppföljningar

I detta avsnitt görs en sammanställning av resultaten och en sammanfatt-
ning av fondstyrelsernas egna utvärderingar.

4.1 Första-tredje fondstyrelserna

I APR finns placeringsregler som innebär kvantitativa restriktioner på
fondstyrelsernas portföljsammansättning. Enligt dessa skall första-tredje
fondstyrelserna huvudsakligen placera sina fondmedel i skuldförbindel-
ser med låg kreditrisk. Av fondmedlen far dock 5 % vara placerade i and-
ra skuldförbindelser utfärdade av svenska aktiebolag eller ekonomiska
föreningar. Ytterligare 5 % av fondmedlen far vara direkt eller indirekt
placerade i svenska eller utländska fastigheter. Av skuldförbindelserna
far högst 10 % vara i utländsk valuta.

Fondstyrelserna far handla med optioner och terminer eller likartade
finansiella instrument för att effektivisera förvaltningen eller skydda till-
gångarna mot risker. När år 1997 inleddes hade första-tredje fondstyrel-
serna, vars fondkapital samförvaltas av ett gemensamt kansli, ett fondka-
pital som uppgick till 601 miljarder kronor. Drygt 87 % av kapitalet var
investerat i nominella lån, 9 % i reala lån och knappt 4 % i fastigheter.
Vid slutet av året hade fondkapitalet ökat till 606 miljarder kronor. Skälet
till den låga ökningen är att avgiftsunderskottet (skillnaden mellan av-
gifter och pensionsutbetalningar) var 34 miljarder kronor medan det
marknadsvärderade resultatet var 38,9 miljarder kronor. Det marknads-
värderade resultatet var hälften så stort som under åren 1996 och 1995 till
följd av en mindre gynnsam ränteutveckling.

Tabell 5 Resultatsammanställning för första-tredje fondstyrelserna, miljarder kronor

	1997	1996	1995	1994	1993
Årets resultat	50.5	51,9	62,0	34.8	57,6
+Ej realiserade kursvinster/förluster vid	-11.5	28,4	17,5	-34,9	24.9
marknadsvärdering =Marknadsvärderat resultat	38.9	80.2	79.5	-0,1	82.6
Fondkapital	605.6	601,1	564,3	517.9	545,6
Avkastning, %	6.7	14.7	15.9	0,0	17,3
KP1, förändring. %	1.9	-0.2	2.6	2.6	4,1
Real avkastning, %	4.8	14,9	13,0	-2,6	12,7

Avkastningen på hela fondkapitalet har under året har varit 6,7 %. Den bästa
avkastningen har uppnåtts i fastighetsrörelsen som avkastade 12,4 %. Av-
kastningen från de reala lånen var också hög, 8,9 %. Den reala avkastningen
på det totala fondkapitalet var under året 4,8 %. Under femårsperioden har
de nominella räntebärande placeringarna, inte oväntat, uppnått den högsta

nominella avkastningen. Även tillgångsslaget direktlån har haft en hög av- Skr. 1997/98:163
kastning.

Tabell 6 Avkastning från första-tredje fondstyrelsernas placeringar, procent

Tillgångsslag	1997	1993-1997
Nominella räntebärande plac.	6.2	11,0
Direktlån	6.4	10,2
Reala lån	8.9	8,5
Fastigheter, aktier i fastighetsbolag	12,4	7,7

4.1.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas
resultatuppföljning

Förvaltningens mål

Som ovan beskrivits, skall första,-tredje fondstyrelserna förvalta anför-
trodda medel så att de blir till största nytta för försäkringen för tilläggs-
pension. Medlen skall placeras så att krav på långsiktigt hög avkastning,
tillfredsställande betalningsberedskap och riskspridning samt betryggan-
de säkerhet tillgodoses. Fondstyrelserna skall därutöver fastställa närma-
re mål för sin piaceringsverksamhet.

Enligt den placeringspolicy som första-tredje fondstyrelserna fastställt
skall tillgångarna placeras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av
fondkapitalet. På längre sikt bör kapitalet dessutom följa tillväxten i den
reala lönesumman.

Fondstyrelserna fastställer årligen en verksamhetsplan som anger hur
fondmedlen skall förvaltas för att målen enligt placeringspolicyn skall
kunna uppnås. I verksamhetsplanen framgår den tillgångsfördelning och
placeringsinriktning som bäst förväntas uppfylla målen för fondförvalt-
ningen.

Enligt de senaste årens verksamhetsplaner har målet varit att ändra
portfölj sammansättningen så att det reala inslaget i portföljen blir större.
Dessutom har betydelsen av diversifiering genom investeringar i olika
tillgångsslag och utländsk valuta betonats. Fondstyrelsernas beslut be-
träffande placeringinriktningen för år 1997 sammanfattas i tabell 7.

Skr. 1997/98:163

Tabell 7 Placeringsinriktning enligt verksamhetsplanen för år 1997 (andel av portföljen)

Tillgångsslag	Ingående dec 1996	Målsättning	Utgående dec 1997
Nominella placeringar	87.6 %	Residual	85,7 %
Reallån	8,9 %	Viss ökning	10,1 %
Fastigheter	3,5 %	Ökning mot 5 %	4,2 %
Placeringar med valutaexponering	1 %	Avvakta

I regeringens skrivelse om AP-fondens verksamhet under år 1996
(1996/97:152) efterfrågades en tydligare och mer detaljerad målformule-
ring för att möjliggöra en utvärdering. Särskilt efterfrågades konkretise-
rade mål för samtliga tillgångsslag. I skrivelsen angavs dessutom att må-
len borde innehålla uppgifter om både avkastning och risk. I årets utvär-
dering anger första-tredje fondstyrelserna de långsiktiga avkastningsmål
för enskilda tillgångsslag, för rullande femårsperioder, som återfinns i
tabell 8.

Tabell 8 Långsiktiga avkastningsmål

Tillgångsslag	Mål
Nominella placeringar	Överträffa avkastningen för ett nominellt marknadsindex
Placeringar i valuta	Överträffa avkastningen för G5-index
Reala räntebärande placeringar	Högre än för ett realt marknadsindex
Fastighetsplaceringar	Minst två procentenheter högre än för statsobligationer

Enligt fondstyrelsen är de fastlagda målen relevanta med beaktande av de
placeringsregler som gäller enligt APR. Första-tredje fondstyrelserna
framhåller att möjligheterna att formulera riskrelaterade avkastningsmål
är begränsade för icke noterade reallån och fastigheter. Det beror, enligt
fondstyrelserna, på att marknaderna är bristfälligt genomlysta och att
relevant marknadsinformation därför saknas.

Förvaltningens organisation

Fondstyrelserna har möjlighet att lämna ut delar av fondmedlen till ex-
tern förvaltning. De inhemska räntebärande placeringarna har dock för-
valtats inom den egna organisationen sedan verksamhetens tillkomst.
Som förklaring till detta anger fondstyrelserna de höga förvaltningskost-
nader som extern förvaltning skulle medföra. För hanteringen av den
utländska delen av portföljen utnyttjas dock tre externa förvaltare. Dessa
har getts något olika placeringsuppdrag. Sedan år 1995 förvaltas en del
av av den utländska räntebärande portföljen av fondstyrelserna själva.

För fastighetsförvaltningen har fonden en egen organisation som hand-
har det inhemska fastighetsbeståndet. Av fondstyrelsernas totalt 245 an-
ställda är 179 sysselsatta inom fastighetsförvaltningen. Förvaltningen av
de utländska fastigheterna har överlåtits till externa lokala förvaltare.

Under det senaste året har dock de utländska fastighetsförvärven främst Skr. 1997/98:163
skett som förvärv av aktier i utländska fastighetsbolag (Belgien och

USA).

Riksdagen beslutade i slutet av år 1997 att fr.o.m. den 1 september
1998 inte far direktäga fastiagheter i placeringssyfte (se avsnitt 2.2.)
Detta innebär att en bolagisering av fastighetsinnehavet måste genomfö-
ras.

Riskprofil

Första-tredje fondstyrelserna presenterar i sin utvärdering en tämligen
omfattande beskrivning av portföljens riskprofil. Eftersom den övervä-
gande delen av fondens placeringar utgörs av räntebärande skuldförbin-
delser med låg kreditrisk är ränte- och inflationsrisken de dominerande
riskerna i förvaltningen. Fondstyrelsernas möjligheter att påverka risk-
profilen är begränsade såväl av placeringsrestriktioner som av fondens
storlek.

Storleken på den nominella portföljen, som motsvarar ungefär en fjär-
dedel av den inhemska obligationsmarknaden, medför enligt fondstyrel-
serna att möjligheterna att avvika från den totala marknadens genom-
snittliga ränterisknivå är begränsade. Fram t.o.m. år 1996 har därför fon-
den beräknat ett index som i stort sett återspeglat stocken av svenska ob-
ligationer. Det har således även inkluderat illikvida och därmed svårvär-
derade papper. Styrelserna har dock beslutat att fr.o.m. år 1997 förändra
sammansättningen av index. Det nya interna indexet består endast av s.k.
benchmarkobligationer (stats- och bostadsobligationer) samt statsskuld-
växlar. I den femåriga utvärderingen kommer bytet av index successivt
att slå igenom.

Under år 1997 beslutade fondstyrelserna att ändra den strategiska och
långsiktiga styrningen av ränterisk. Förändringen innebär att styrelsen
fattar beslut om den absoluta ränterisken i stället för den relativa, dvs.
avvikelser från marknadens genomsnittliga risk. Syftet med förändringen
är att öka fokuseringen på den absoluta ränterisknivån och därmed möj-
liggöra en aktivare förvaltning som kan avvika från marknadens genom-
snittliga ränterisknivå.

De reala obligationernas genomsnittliga löptid är längre än de nomi-
nella obligationernas. Risken i realobligationsportföljen är trots detta
lägre relativt fondkapitalets storlek eftersom de reala placeringarnas
marknadsvärde huvudsakligen påverkas av förändringar i marknadens
reala avkastningskrav, vilket vanligtvis varierar mindre än det nominella
avkastningskravet.

Kreditriskerna bedöms av fondstyrelserna vara låga. Detta är huvud-
sakligen en följd av placeringsreglerna i APR men också av den kredit-
policy som fastställts av fondstyrelserna.

Endast omkring 2 % av fondförmögenheten består av utländska till-
gångar vilket kan jämföras med reglementets maximigräns på 10 % för
utländska räntebärande värdepapper.

Även fastigheternas prisrisk är enligt fondstyrelserna liten relativt det
totala fondkapitalets storlek. Detta beror huvudsakligen på att fastighets-

tillgångarnas andel av fondkapitalet är liten, men också på fastighetsbe- Skr. 1997/98:163
ståndets sammansättning. Fastigheternas prisrisk beräknades vid utgång-
en av år 1997 uppgå till ca 12 %. ,

Slutligen konstaterar första-tredje fondstyrelserna i sin riskbedömning
att någon egentlig likviditetsrisk inte föreligger och att säkerheten i de
administrativa systemen är god.

Avkastning

Den totala fondförmögenheten uppgick vid utgången av år 1997 till

605,6 miljarder kronor. Därav utgjorde de nominella räntebärande place-
ringarna 501,1 miljarder kronor. Femårsperioden 1993-1997 präglades av
fallande marknadsräntor och fallande inflationstakt, vilket medförde att
fonden under denna period uppvisade en hög total avkastning, 10,9 %.
Eftersom inflationen var låg - i genomsnitt 2,2 % per år - under samma
period, blev den reala avkastningen mycket god. Medeltalet för den reala
avkastningen uppgick till 8.7 % per år. Således överträffades det grund-
läggande målet i fondstyrelsernas placeringspolicy, att realvärdesäkra
fondförmögenheten.

För de enskilda tillgångsslagen presenterar fondstyrelserna avkastning-
sjämförelser med index eller med andra förvaltare. Dessutom görs en
jämförelse av de olika tillgångsslagens utveckling i portföljen under
1990-talet. Denna visar att de nominella räntebärande tillgångarna till
följd av de fallande räntorna gett den högsta avkastningen, och att port-
följens totalavkastning, till följd av detta tillgångsslags stora portföljan-
del, endast obetydligt understiger denna. Direktlån har gett en något säm-
re avkastning än de nominella räntebärande tillgångarna, vilket förklaras
med att dessa placeringar ofta har kortare räntebindningstid varför risk-
premien och därmed avkastningen blir lägre. Även reallånen har gett en
god avkastning till följd av fallande realavkastningskrav. För fastig-
hetsinnehaven har avkastningen varit negativ till följd av den svaga ut-
vecklingen på fastighetsmarknaden i början av 1990-talet. Den genom-
snittliga totalavkastningen för den senaste femårsperioden var dock 7,7
% per år.

I utvärderingen av förvaltningen av de nominella räntebärande till-
gångarna jämför fondstyrelserna avkastningen dels med ett internt index,
dels med livförsäkringsbolagens avkastning för detta tillgångsslag. Jäm-
förelsen med livförsäkringsbolagen är inte helt rättvisande, vilket påpe-
kas av fondstyrelserna. Detta är delvis en följd av att olika placerings-
regler gäller för fondstyrelserna och livförsäkringsbolagen. Den vikti-
gaste skillnaden torde dock vara att fondstyrelserna i mycket högre grad
än livförsäkringsbolagen är hämmade av det förvaltade kapitalets storlek.
Överlämnandet av årsredovisning och utvärdering från fondstyrelserna
sker så tidigt att livbolagens årsredovisningar inte hunnit bli offentliga,
varför fondstyrelserna endast har kunnat göra jämförelser med livbola-
gens obligationsförvaltning under perioden 1992-1996. Under denna pe-
riod har fondstyrelserna uppnått en lägre avkastning än livbolagen, men
till en lägre risk. Fondstyrelserna har beräknat ett prestationsmått som
relaterar uppnådd avkastning till avkastningens standardavvikelse, dvs.

mäter avkastning per enhet risk. Detta mått var under perioden 1992- Skr. 1997/98:163

1996 1,4 for fondstyrelserna jämfört med 1,2 i genomsnitt, med en sprid-
ning om 1,1-1,4 för de större livbolagen. Fondstyrelserna anser att de i
förhållande till risktagandet ha erhållit en hög avkastning. Det dataun-
derlag som använts för beräkningarna är dock litet varför resultatet måste
tolkas med stor försiktighet.

Fondstyrelserna jämför också de nominella räntebärande placeringar-
nas avkastning med avkastningen från den internt konstruerade riktmär-
kesportföljen. Under den senaste femårsperioden har fondstyrelsernas
placeringar i genomsnitt gett en avkastning motsvarande detta index.

För de reala räntebärande placeringarna har det varit svårt att finna ett
lämpligt jämförelseobjekt. Sedan år 1996 finns dock ett realobligations-
index, OMRX-REAL, som speglar utvecklingen för samtliga av staten
emitterade realobligationer. Realobligationsavkastningen var enligt detta
index 8,2 % under året. Fondens likvida reallån avkastade under samma
år 8,7 %, medan de illikvida lånen avkastade 9,5 %.

Inte heller för de räntebärande placeringarna i utländsk valuta är en
femårig utvärderingsperiod möjlig, eftersom placeringsverksamheten i
valuta påbörjades först under slutet av år 1994. Avkastningen från dessa
placeringar har varit förhållandevis låg till följd av den stigande kronkur-
sen under perioden. Andelen valutaplaceringar har inte ökat under året
varför de har förblivt ca 2 % av den totala portföljen. Sedan i mitten av år
1995 förvaltar styrelserna själva en valutaportfölj. Under det första året
avkastade de externt förvaltade medlen mer än det av fondstyrelserna
valda indexet och mer än fondens egna interna förvaltning. Under år

1997 var förhållandena tvärtom. Den interna förvaltningen avkastade
mest medan den externa inte nådde upp till valt jämförelseindex.

För utvärderingen av fastighetsplaceringama ställer bristen på lämpliga
jämförelseindex till problem. Fondstyrelserna gör därför en jämförelse
med livförsäkringsbolagens fastighetsavkastning under perioden 1992-
1996. Enligt denna jämförelse har fondens fastighetsbestånd gett en bätt-
re avkastning, 1,6 % per år, än den genomsnittliga fastighetsavkastningen
för livbolagen som var 0,2 % per år. Värdeförändringarna i en fastig-
hetsportfölj fastställs genom en värdering och inte genom en avläsbar
marknadsprissättning. Den verkliga avkastningen visar sig först vid en
avyttring av egendomen. Mot denna bakgrund bör inte ett allt för stort
värde sättas vid avkastningsjämförelsema.

Avslutningsvis gör fondstyrelserna en utvärdering av alternativa place-
ringsstrategier och redovisar också avkastningen i förhållande till risken i
portföljen. Totalavkastningen relateras till dess standardavvikelse i syfte
att värdera avkastningen på ett mer rättvisande sätt. Om hela portföljen
hade varit investerad i räntebärande papper under den senaste femårspe-
rioden hade - till följd av kraftigt fallande räntor - avkastningen i port-
följen varit 0,1 % större per år än det faktiska utfallet. Risken mätt som
standardavvikelse skulle dock ha ökat vilket fått till följd att den riskjus-
terade avkastningen hade minskat. Utifrån en korrelationsmatris ger fon-
den en enkel analys av möjligheter till riskspridning mellan tillgångsslag.
Avsaknad av relevanta index och ett begränsat antal årliga avkastnings-
värden gör dock, som fonden konstaterar, att det statisktiska underlaget

inte är tillräckligt bra för en fullständig analys av riskspridningen. Några Skr. 1997/98:163
noteringar kan dock göras.

Tillgångsslaget reallån har gett en väsentligt lägre avkastning än nomi-
nella räntebärande placeringar. Dessutom är reallånens avkastning posi-
tivt korrelerad med de nominella lånen, vilket medför att någon risk-
spridning inte heller har uppnåtts. Placeringar i utländsk valuta uppvisar
emellertid en svagare korrelation gentemot portföljens dominerande till-
gångsslag vilket gör att valutaplaceringar bidrar till ökad riskspridning.
Fastigheter har en negativt korrelerad avkastning och bidrar därför bäst
till riskspridningen.

Om fondstyrelserna hade valt att investera i en portfölj med maximala
5 % i fastigheter, 10 % i utländsk valuta och 85 % i nominella räntebä-
rande placeringar och direktlån hade totaltavkastningen varit 0,1 % lägre
per år jämfört med det faktiska utfallet. I en portfölj som bara hade place-
rat i nominella räntebärande placeringar men utnyttjat valutadiversifie-
ringen fullt ut hade portföljen avkastat 0,1 % mer per år i förhållande till
utfallet. Detta hade dock enligt första-tredje fondstyrelserna inneburit ett
högre risktagande. Den faktiska portföljens risk var dock densamma som
alternativet med maximala investeringar i varje tillgångsslag. Det innebär
att fonden nått en god avkastning i förhållande till risken.

4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna

Enligt APR skall fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna, inom ramen för
vad som är till nytta för försäkringen för tilläggspension, förvalta anför-
trodda medel genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Fondmedlen
skall placeras så att kraven på god avkastning, långsiktighet och risk-
spridning tillgodoses. Till skillnad från vad som gäller för första-tredje
fondstyrelserna finns i APR inte något krav på betryggande säkerhet eller
tillfredsställande betalningsberedskap för fjärde, femte och sjätte fonds-
tyrelserna.

Fondstyrelserna skall i enlighet med APR placera merparten av sitt
fondkapital på den svenska riskkapitalmarknaden. Fjärde och femte
fondstyrelserna får bl.a. placera i aktier och konvertibler i svenska och
utländska aktiebolag. Innehavet av utländska värdepapper får dock inte
överstiga tio procent av de medel som respektive fondstyrelse förvaltar,
baserat på tillgångarnas anskaffningsvärde. Sjätte fondstyrelsen skall
placera i aktier och andelar på den svenska riskkapitalmarknaden. Inrikt-
ningen skall vara på små och medelstora företag. Fondstyrelserna får
handla med optioner och terminer eller likartade finansiella instrument
för att effektivisera förvaltningen eller skydda tillgångarna mot risker.

Fjärde och femte fondstyrelsernas medel har successivt rekvirerats från
första-tredje fondstyrelserna och utgör fondstyrelsernas grundkapital. Det
får inte överstiga, för var och en, 1 % av första-tredje fondstyrelsernas
sammanlagda fondkapital (anskaffningsvärdet) vid utgången av föregå-
ende år. Under året rekvirerade den femte fondstyrelsen 500 miljoner
kronor till sitt grundkapital som nu uppgår till 6 miljarder kronor. Den
fjärde fondstyrelsens grundkapital är oförändrat 5 miljarder kronor. Det

högsta möjliga grundkapitalet är ca 6,7 miljarder kronor för respektive Skr. 1997/98:163
styrelse. Fjärde och femte fondstyrelserna skall årligen till första-tredje
fondstyrelserna leverera medel motsvarande 3 % av det reala grundkapi-
talet, dvs. grundkapitalet uppindexerat med utvecklingen av konsument-
prisindex. Vid utgången av år 1997 uppgick det reala grundkapitalet till
10 miljarder kronor för fjärde fondstyrelsen och 6,1 miljarder kronor för
femte fondstyrelsen. Under året har ijärde fondstyrelsen därför levererat
301 miljoner kronor och femte fondstyrelsen 184 miljoner kronor. Sjätte
fondstyrelsen rekvirerade 10 miljarder kronor i december 1996. Sjätte
fondstyrelsen skall inte rekvirera mer och omfattas inte heller av inle-
verenskravet.

Resultatet i fondstyrelserna för de senaste två åren går att utläsa i ta-
bell 9. Det marknadsvärderade resultatet för år 1997 var i fjärde fondsty-
relsen 17,4 miljarder kronor varav orealiserade vinster och förluster ut-
gjorde 12,7 miljarder kronor. Årets resultat (summan av aktieutdelningar,
ränteintäkter och nettot av aktieförsäljningar minus omkostnader och
förändring i nedskrivningsbehov) var 4,7 miljarder kronor. Det mark-
nadsvärderade fondkapitalet ökade till 81 miljarder kronor. Avkastningen
på fjärde fondstyrelsens fondkapital var 27,8 % under år 1997.

Till följd av ökade realisationsvinster i femte fondstyrelsen steg årets
resultat med 350 miljoner kronor till 850 miljoner kronor. Det marknads-
värderade resultat var för år 1997 samma som 1996 års resultat, 3,2 mil-
jarder kronor. Fondkapitalets marknadsvärde var vid utgången av året

13,6 miljarder kronor. Avkastningen på det genomsnittliga fondkapitalet
blev därmed 30,0 %.

Tabell 9 Resultatsammanställning för fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna, miljarder kronor

Fjärde Femte Sjätte

	1997	1996	1997	1996	1997	1996
Arets resultat	4,7	4,4	0,8	0,5	0,5	0,05
+Ej realiserade kursvinster/förluster vid	12,7	12,8	2,4	2,7	0,3	0,07
marknadsvärdering =Marknadsvärderat resultat	17.4	17.2	3.2	3.2	0,8	0,12
Fondkapital	81	63,7	13,6	10.4	11.3	10,4
Avkastning, %	27.8	37	30,0	43	7,8
KPI, förändring, %	1,9	-0,2	1.9	-0,2	1.9
Real avkastning, %	25,9	37,3	28.9	43,3	5,9

Sjätte fondstyrelsen har under året kommit igång med sin verksamhet.
Årets resultat uppgick till 533 miljoner kronor vilket till största delen är
att hänföra till ränteintäkter på obligationsportföljen. Det marknadvärde-
rade resultatet blev 816 miljoner kronor. Fondkapitalets marknadsvärde
uppgick vid årets slut till 11,3 miljarder kronor, en ökning med 0,8 mil-
jarder kronor från föregående år. Avkastningen på fondkapitalet har un-
der året varit 7,8 %.

4.2.1

Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens
resultatuppföljning

Fjärde fondstyrelsen har inkommit med årsredovisning, egen utvärdering
och en utvärdering som är utförd av MPIR Investment Reserach AB. Den
senare består av dels en sammställning av data som mäter portföljens
utveckling, dels en kommentar till resultaten av utvärderingen. Fjärde
fondstyrelsens avsikt med att använda en extern utvärderingsfirma är dels
att presentera en riskjusterad avkastningsanalys av hög klass, dels att
göra en jämförelse med andra stora investerare med likartade förutsätt-
ningar. I det följande redogörs först för fondstyrelsens egen utvärdering
och därefter för den utvärdering MPIR har utfört.

Fjärde fondstyrelsens egen utvärdering

Styrelsen i ijärde fondstyrelsen har formulerat följande övergripande
långsiktiga operativa målet för fonden. ”Totalavkastningen sedd över en
femårsperiod skall något överträffa ett avkastningsindex för Stockholms-
börsen. För portföljens olika komponeneter bör utvärdering ske mot
lämpliga ”benchmarks”. Svenska aktierelaterade värdepapper, som är den
viktigaste komponenten, skall jämföras med totalindex för Stockholms-
börsen. Som underordnade mål gäller för närvarande Morgan Stanley
Capital Index (mätt i SEK) för den utländska aktieportföljen och OMRX-
TBILL för likvida medel”. Av tabell 10 framgår fondstyrelsens mål för
de i portföljen ingående tillgångsslagen.

Skr. 1997/98:163

Tabell 10 Fjärde fondstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag

Tillgångsslag	Mål
Svenska aktierelaterade värdepapper	Totalindex, Stockholms fondbörs
Utländska aktier	Morgan Stanley Capital Index
Likvida medel	OMRX-TBILL

Vid utgången av år 1997 hade fjärde fondstyrelsen 89 % av tillgång-
arna placerade på Stockholms fondbörs, 2,3 % i värdepapper noterade
utomlands och 8 % i likvida tillgångar som kassahållning. Resterande
del, 0,6 %, var investerade i onoterade värdepapper. Portföljens tota-
lavkastning påverkas därför mest av utvecklingen på Stockholms fond-
börs. I tabell 11 visas värdepappersportföljens sammansättning vid ut-
gången av år 1997.

Tabell 11. Placeringarnas relativa andel av det totala portföljvArdet cxkl. likvida medel.Relationen mark-
nadsvärde/bokfört värde har antagits vara densamma för noterade och onoterade värdepapper.

	Sverige	Utlandet	Totalt
Noterade aktier	96,9 %	2.5 %	99,4 %
Onoterade aktier	0,5 %	0,1 %	0,6 %
Totalt	97,4 %	2,6 %	100 %

Totalavkastningen under år 1997 var knappt 28 % vilket var i paritet med
Findatas avkastningsindex. Under den senaste femårsperioden var fond-
kapitalets genomsnittliga avkastning 26 % per år, jämfört med 30 % för
Findatas avkastningsindex. Fondstyrelsen anger i huvudsak två förkla-
ringar till att deras avkastning understiger jämförelseindex. Fonden har
under längre period legat underviktad i banksektorn. Den obetydliga ex-
poneringen i banksektorn har bestått sedan år 1993 då styrelsen gjorde
bedömningen att den specifika risken i branschen var för stor. Fonden har
en normal likvidandel på 5-10 % av portföljen vilket dragit ned avkast-
ningen under senare år då alternativakastningen, aktiemarknaden, har
varit mycket stark. Styrelsen föredrar att ha placeringsberedskap för stora
aktieaffärer, eftersom den menar att altemativkostnaden ex ante är be-
gränsad i förhållande till aktiemarknadens avkastningskrav. Fjärde
fondstyrelsen menar också, som en allmän synpunkt, att en måttlig likvi-
ditetsandel något utjämnar avkastningen allt annat lika mellan mycket
goda och mycket dåliga år.

Fjärde fondstyrelsen jämför avkastningen på den svenska aktieport-
följen med Veckans Affärers totalindex. Målsättningen är att något
överträffa detta index. Det har man inte gjort under den senaste fem-
årsperioden. Fondens portfölj har i genomsnitt avkastat 26 % per år
medan jämförelseindexet avkastat 27 % per år. Fonden har uppnått sitt
resultat genom att genomgående hålla en portfölj som är mer koncent-
rerad än sammansättningen av index. Under den femåriga mätperioden
har fonden konstant legat överviktad i branschindex verkstad och ke-
misk industri och underviktad i banksektorn. Fonden har liksom tidiga-
re avstått från att placera i investmentbolag vilka utgör en relativt stor
andel av index. Fondens strategi med överviktning i verkstad och ur-
valet av företag inom denna sektor har bidragit positivt till resultatet,
medan den under föregående år dåliga utvecklingen av branschen ke-
misk industri har bidragit negativt. Fondens övervikt i branschindexet
handelsföretag har tack vare utvecklingen i Hennes & Mauritz bidragit
till en god avkastning för fonden. Undervikten i banker har negativt
påverkat fondens relativa avkastning under fyra av de fem senaste åren.
Fonden har drabbats av sitt beslut att vara underviktad dels genom att
bankernas betydelse för indexutvecklingen ökat (till följd av nya banker
och värdestegringar), dels för att bankaktiernas värde utvecklats mycket
bra efter bankkrisen i början av 1990-talet.

Vid utgången av år 1997 var 411 miljoner kronor investerade i onote-
rade värdepapper. Det bedömda marknadsvärdet för de onoterade akti-
erna är 859 miljoner kronor, således ett övervärde på 448 miljoner kro-

Skr. 1997/98:163

nor. Detta övervärde har dock inte gottskrivits aktieportföljens utveck- Skr. 1997/98:163
ling. Om så skulle ske skulle avkastningen under år 1997 öka med
0,4 % till 28,1 %. Fondstyrelsen uppger att den årliga förräntningen på
den onoterade portföljen överstiger 40 %. För närvarande bedöms det
inte finnas några undervärden i portföljen.

Innehavet av utländska aktier uppgår till 1,4 miljarder kronor. Trots
nettoförsäljningar har värdet på den utländska portföljen ökat eftersom
kursutvecklingen har varit god. Dess andel av fondens totala kapital är
1,7 %. Enligt reglementet får fondens utländska portfölj uppgå till
maximalt 10 % av fondkapitalets värde. Fondstyrelsen uppger att an-
delen utländska aktier idag är så liten att den inte nämnvärt påverkar
den totala avkastningen på fondens medel. Vidare anser fondstyrelsen i
sin utvärdering att även om andelen på sikt ökar till 10 % är det inte
tillräckligt för att diversifiera bort den specifika svenska marknadsris-
ken i den totalta portföljen. Utfallet av de sensate fem årens placeringar
i utländska aktier anser fonden vara tillfredsställande. Fondstyrelsens
utländska portfölj har under de senaste fem åren uppnått en avkastning
på 17 % mot 16 % för index.

Fondstyrelsen har under året bytt jämförelseindex till OMRX-TBILL
för de likvida medlen. Det är ett viktat index där alla utestående
statsskuldväxlar ingår. Årsavkastningen för detta index var 4,1 % me-
dan fondstyrelsens förvaltning av likvida medel gav 4,4 %. Indexet har
inte funnits under fem år varför fondstyrelsen jämför sig med ett annat
motsvarande index för denna period. Under den senaste femårsperioden
var fondstyrelsens genomsnittliga avkastning 8,0 % per år, medan jäm-
förelseindex var 7,6 %. Andelen likvida medel har minskat under året
till följd av nettoköp av aktier. Syftet med de likvida medlen är att ha
beredskap för oplanerade affärstillfällen vilket medför att handlingsut-
rymmet vid förvaltningen begränsas. Fjärde fondstyrelsen uppger att
likvida medel normalt utgör 5-10 % av tillgångarna.

I föregående års skrivelse anmärkte regeringen att mål för använd-
ningen av derivatinstrument saknas. Fondstyrelsen har därför utvecklat
sin syn på användning av derivatinstrument i årets utvärdering. Grund-
synen är att derivatinstrument är ett medel för att uppnå mål i förvalt-
ningen och är därmed underordnade de instrument som används på
primärmarknaden. Fondstyrelsen har på kanslinivå bestämt att derivat
endast får användas för noterade svenska aktier. Styrelsen nyttjar såle-
des inte derivat för räntemarknaden och för utländska aktier. Fondsty-
relsen har fastslagit att handel i derivatinstrument kan förekomma utan
beloppsbegränsning men att den skall ” ske i samklang med aktuell pla-
ceringsinriktning och redovisas tydligt för styrelsen”. Fondstyrelsen
uppger i sin utvärdering att optionsaffärerna varit av synnerligen liten
omfattning och att det inte skedde några optionsaffärer över huvud taget
under år 1997.

MPIR:s utvärdering

På uppdrag av fjärde fondstyrelsen har MPIR Investment Research AB
utvärderat förvaltningen av fondens aktieportfölj. Utvärderingen har skett

över två tidsperioder. En övergripande utvärdering av åren 1986-1997 Skr. 1997/98:163
och en mer detaljerad analys av förvaltningen för perioden 1995-1997.

Avkastningen har för den längre perioden varit klart högre än för Af-
färsvärldens generalindex (AFGX). Fondstyrelsen uppnådde en årlig
avkastning (exklusive utdelningar) på 19,3 % vilket kan jämföras med
16,5 % för AFGX. För den kortare treårsperioden var avkastningen i
paritet med jämförelseindex, 30,7 %. I denna period ingår utdelningar
både i fondens avkastning och i jämförelseindex. Risken i fondstyrel-
sens portfölj, mätt som standardavvikelse, var något lägre för den långa
perioden men något högre för den korta perioden. Den riskjusterade
avkastningen (mätt som sharpekvot) var för fjärde fondstyrelsen betyd-
ligt högre än för AFGX för perioden 1986-1997. Sharpekvoten för
fondstyrelsen var 0,57 och för index 0,4. Över treårsperioden ligger
fonden och jämförelseindex lika.

Vid en analys av fondstyrelsens förvaltningsprofil framkommer att
styrelsen genererar en högre avkastning än jämförelseindex under peri-
oder då avkastningen är relativt dålig på aktiemarknaden. Enligt MPIR
är denna avkastningsprofil vanlig hos förvaltare som överviktar fram-
gångsrika tillväxtföretag i portföljen. Det beror på att dessa företag är
mindre konjunkturkänsliga och faller således inte lika mycket som cyk-
liska bolag när en lågkonjunktur diskonteras i kurserna. Dessutom är
avkastningen mindre beroende av vid vilket tillfälle aktierna köps in,
eftersom bolagen successivt växer ur eventuella felprissättningar.

Det som bidragit till fondstyrelsens högre avkastning i förhållande till
index för år 1997 är framför allt innehaven i Ericsson och Hennes &
Mauritz. Däremot har fondens relativt stora innehav i Astra och fon-
dens undervikt i branschen Bank & Försäkring gett ett negativt bidrag
till avkastningen i förhållande till index.

Risken i styrelsens portfölj har under den senaste treårsperioden varit
högre än för jämförelseindex. På årsbasis var standardavvikelsen i
fondstyrelsens portfölj 15,5 % och för index 14,9 %. Den riskjusterade
avkastningen (sharpekvoten) har dock i det närmaste varit identisk för
perioden. Under år 1997 hade fondstyrelsen under perioden mars -
september en klart högre risk än marknaden. Det var också under den-
na period som styrelsens avkastning i förhållande till index var klart
bättre. Med andra ord kan sägas att fonden fick betalt för den extra risk
som togs under denna period. En analys av den aktiva risken (tracking
error), som mäter hur nära index förvaltningen ligger, talar för att fon-
den bedriver en aktiv förvaltning till skillnad från en passiv indexför-
valtning.

Slutligen bedömer MPIR att fjärde fondstyrelsens förvaltning såväl
under perioden 1995-1997 som under perioden 1986-1997 möter högt
ställda krav både vad avser avkastning och risknivå.

4.2.2

Sammanfattning av femte fondstyrelsens
resultatuppföljning

Femte fondstyrelsen har i år låtit en extern firma, MPIR Investment Rea-
serach AB, göra en utvärdering av verksamheten. Resultatet av den har
tillsammans med årsredovisningen överlämnats till regeringen. Utvärde-
ringen har överlämnts som en rapport skriven av MPIR utan kommentar
från fondstyrelsen. Ett utdrag från rapporten återfinns också i årsredovis-
ningen. Rapporten är en sammanställning av avkastningsdata for aktie-
portföljen som på olika sätt jämförs med andra index och relateras till
risken i portföljen. En beskrivning av vad som genererat avkastningen
återfinns också. Rapporten innehåller således inte någon information om
avkastning på den räntebärande portföljen och heller inte på det totala
fondkapitalet som styrelsen är tillsatt att förvalta. Inte heller innehåller
rapporten uppgifter om alternativa strategier eller uppställda mål för för-
valtningen. En sammanfattning av rapporten ges i det följande.

Aktieportföljen genererade under år 1997 en avkastning på 34,3 %. Det
kan jämföras med Findatas avkastningsindex och MPIRs allemansfon-
dindex som avkastade 27,8 % respektive 27,1 %. MPIR gör också en
jämförelse med Affärsvärldens generalindex i syfte att analysera vad som
bidragit till femte fondstyrelsens överavkastning. Fondstyrelsen har varit
relativt underviktad i små och medelstora företag vilka som helhet visade
en sämre utveckling på Stockholms fondbörs under året. Vidare har
fondstyrelsen varit underviktad i Astra som utgör en stor del av index.
Underviktningen i Astra har bidragit positivt med 2 % till fondstyrelsens
uppnådda avkastning. Överviktningen i investmentbolag (Atle och In-
dustrivärden) har bidragit positivt till avkastningen, medan fondens un-
dervikt i bank- och finanssektom har bidragit negativt med ca 3,5 pro-
centenheter.

Risken i femte fondstyrelsens portfölj var låg under året. Även under
den senaste sexårsperioden var den relativt låg. Tendensen är att risken i
portföljen minskar och närmar sig jämförelseindex risknivå. Risken är
uttryckt som standardavvikelse. Sharpekvoten som mäter avkastningen i
förhållande till risktagandet har varit hög för femte fondstyrelsen. Om
kvoten är hög har en hög avkastning erhållits till ett lågt risktagande.
Femte fondstyrelsens sharpekvot var for år 1997 1,7 vilket kan jämföras
med 1,3 för index. Under sexårsperioden 1992-1997 hade femte fondsty-
relsen en sharpekvot på 1,2 medan den var 1,0 för index. Fonden har så-
ledes erhållit en hög avkastning i förhållande till risktagandet. MPIR gör
den slutliga bedömningen att femte fondstyrelsens förvaltning, såväl un-
der år 1997 som under sexårsperioden 1992-1997, mött högt ställda krav
på den typ av verksamhet som fondstyrelsen bedriver, både vad avser
avkastning och risknivå.

4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens
resultatuppföljning

Sjätte fondstyrelsen har inkommit med en utvärdering av verksamheten
för år 1997. Som utgångspunkt för utvärderingen har fondstyrelsen haft

Skr. 1997/98:163

tre dokument; precisering av målen för år 1997, finanspolicy för kapital- Skr. 1997/98:163
förvaltningen och årsredovisningen för år 1997. Under år 1997 var verk-
samheten i ett uppbyggnadsskede. Under första halvåret organiserades
verksamheten, därefter har verksamheten utvecklats gradvis. Verksam-
heten har delats in i två huvudområden, kapitalförvaltning och investe-
ringsverksamhet. Kapitalförvaltningen investerar i räntebärande instru-
ment och i noterade aktierelaterade instrument. Under år 1997 har en
allokeringsplan fastställs i syfte att öka andelen aktierelaterade tillgångar.
Andelen aktier uppgick vid årsskiftet till 29,6 %, något mer än enligt al-
lokeringsplanen. Vid utgången av år 1999 skall - enligt allokeringspla-
nen - andelen aktier och räntebärande instrument vara ungefär lika stora.
Under året har investeringsverksamheten, som investerar i onoterade små
och medelstora företag, byggt upp en egen organisation. Målsättningen
med organisationen är att vara en aktiv ägare som inte enbart tillför risk-
kapital utan även kunskap för att därigenom skapa en bra avkastning.
Intresset från tänkbara investeringsobjekt har varit stort. Fonden har
analyserat ca 330 olika propåer varav merparten rört direkta investering-

ar.

Sjätte fondstyrelsen investerar i-tre olika tillgångsslag och har därmed
satt upp mål för respektive delområde. Den räntebärande portföljen jäm-
förs med ett index som speglar statsskuldens sammansättning som för
närvarande har en snittduration på ca 3,8 år. Den effektiva avkastningen
för börsnoterade aktier skall på sikt vara högre än för motsvarande jäm-
förbara kapitalförvaltare. Därvid utgår placeringarna från sammansätt-
ningen av Affärsvärldens generalindex. För investeringsverksamheten
skall avkastningen på sikt överstiga avkastningen för börsplaceringar.
Vidare har ett internräntekrav preciserats för investeringsverksamheten.

Tabell 12 Sjätte fondstyrelsens avkastningsmål for olika tillgångsslag

Tillgångsslag	Mål
Räntebärande instrument	OMRX-GOVT + 0,25 %
Börsnoterade aktier	Effektiva avkastningen skall under 1997 vara lika eller bättre i jämförelse med Affärsvärldens genera- lindex. Över tiden skall avkastningen överstiga ett genomsnitt av avkastningen på AP-fondens börspla- ceringar, större livbolags placeringar och större aktiefonders placeringar.
investeringsverksamheten lör onoterade innehav	På lång sikt skall avkastningen vara högre än av- kastningen på börspiaceringar.

Resultatrapportering

Resultatet för respektive tillgångsslag framgår av följande tabell.

Tabell 13 Sjätte fondstyrelsens marknadsvärde och resultat för respektive
tillgånsslag, miljarder kronor.

	Marknadsvärde	Avkastning	Andel
Räntebärande värdepapper	7,7	5,8 %	68%
Noterade aktier	3,2	36,6 %	29%
Onoterade aktier*	0,4	0,0 %	3 %
Totalt	11,3	8,1%	100%

* Värderat till anskaffningsvärde

Investeringarna i räntebärande instrument under år 1997 har präglats av
stor försiktighet. Styrelsen uppger i sin utvärdering att den absoluta av-
kastningen har prioriterats framför den relativa indexjämförelsen. Det
ansågs viktigt att året inte skulle innebära en negativ utveckling av fond-
kapitalet. Avkastningen har därför bara uppgått till 5,8 % vilket kan jäm-
föras med index som avkastade 7,4 %. Fondstyrelsen har under året hållit
en låg risknivå i portföljen. Durationen var kort under början och slutet
av året, medan den var i paritet med marknaden under våren och somma-
ren. Orsaken till den relativt dåliga avkastningen ligger främst i att
fondstyrelsen underskattade Asienkrisens effekter under hösten och hade
då en kort genomsnittlig löptid i sin portfölj medan de långa marknads-
räntorna föll kraftigt. Även i jämförelse med risken i portföljen
(sharpekvoten) har fondstyrelsens avkastning varit låg. Med tanke på att
år 1997 har varit ett uppstartningsår anser styrelsen att resultatet varit
tillfredsställande. Målet att ha en låg risknivå har uppnåtts. Under år
1998 kommer förvaltningen helt att inriktas på att överträffa indexav-
kastningen.

Aktieportföljen har under år 1997 byggts upp från att vid årets början
bestå av endast ett innehav - Investment AB Bure - till att vid årsskiftet
bestå av 85 olika innehav fördelat på olika branscher. Fondstyrelsen
delar in sin aktieportfölj i aktieförvaltning, strategiska innehav
(långsiktiga innehav som baseras på beslut i styrelsen) och fonder. Års-
avkastningen för portföljen uppgick till 36,6 %. Det är 7,5 procenten-
heter bättre än fondens jämförelseindex som är Findatas avkastningsin-
dex. Fonden nyttjar Affärsvärldens generalindex som jämförelse när
den beräknar innehavens andel av den totala portföljen. Findatas index
används bara som avkastningsjämförelse. Jämförelsen mot index blir
inte helt korrekt under året eftersom portföljen har varit under upp-
byggnad. Fondstyrelsens aktieportfölj var till en början helt beroende
av utvecklingen på Bureaktien, en aktie som gick sämre än index. Un-
der året har fondstyrelsen köpt aktier i små och medelstora företag me-
dan portföljen är underviktad i de aktier som dominerar index. Det har
bidragit till att portföljen har en hög risk (volatilitet) som avspeglar sig
i en standardavvikelse på 26 %. Standardavvikelsen för jämförelseindex
är 20 %. Sharpekvoten - som visar avkastningen i förhållande till risk-
tagandet - var således marginellt högre för fondstyrelsen jämfört med
index. Den riskjusterade avkastningen har alltså inte varit högre för

Skr. 1997/98:163

fondstyrelsen än för index. Fondstyrelsen tillägger dock att index enbart Skr. 1997/98:163
innehåller A-listeaktier, medan fondstyrelsen investerar på ett flertal
listor.

Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas ^Skr-1997/98:163
verksamhet

Uppföljning av fjolårets skrivelse

5.1

I fjolårets skrivelse riktade regeringen allvarlig kritik mot fondstyrelser-
na. Regeringen hade främst två huvudinvändningar mot fondstyrelsernas
verksamhet. Dels ansåg regeringen att de närmare mål som fondstyrel-
serna skall ange för sin verksamhet inte var utformade på ett tillfreds-
ställande sätt¹, dels var resultatutvärderingen undermålig, särskilt efter-
som den inte innehöll riskberäkningar och därför inte heller relaterade
uppnådd avkastning till den tagna risken. I huvudsak framförde regering-
en dessa invändningar även i den skrivelse som avsåg verksamhetsåret
1995 (Skr 1996/97:13). Riksdagen har ställt sig bakom regeringens be-
dömning. Finansutskottet uttalade bl.a följande ”Liksom regeringen anser
utskottet att det alltjämt kvarstår brister i de närmare mål för verksamhe-
ten som första-femte fondstyrelserna beslutat och i resultatutvärderingen
av dessa (jfr bet. 1996/97:FiU12). Fondstyrelserna bör därför vidta de
åtgärder som regeringen föreslagit”. Regeringen avser att i årets skrivelse
följa upp den kritik som framfördes i förra årets skrivelse. Det kommer
att ske genom att kritikens innehåll refereras, varefter en analys och be-
dömning görs av om fondstyrelserna har åtgärdat de brister som angavs i
skrivelsen.

AP-fondstyrelserna förvaltar tillsammans en mycket stor tillgångsmas-
sa, idag över 700 miljarder kronor. Det är därför viktigt att noggrant följa
upp och utvärdera förvaltningen, både vad beträffar uppnådd avkastning
och tagna risker. En ineffektivt skött förvaltning kan medföra stora kost-
nader. Om avkastningen på 700 miljarder kronor under en femårsperiod
blir 1 procentenhet lägre per år än vad som kunde ha erhållits innebär
detta en ”förlust” på omkring 35 miljarder kronor. Det är således av
mycket stor vikt att förvaltningen sköts på ett skickligt och effektivt vis.
Regeringen har därför velat komplettera sitt underlag för skrivelsen med
en utvärdering gjord av ett professionellt utvärderingsföretag. I detta
syfte har därför regeringen i år anlitat William M Mercer AB (Mercer).
Mercer är ett internationellt verksamt investeringskonsultföretag. Bolaget
är ett helägt dotterbolag till Marsh & McLennan Companies Inc. och har
9 000 anställda i 30 länder. Resultatet av Mercers utvärdering refereras
och kommenteras av regeringen. Den fullständiga rapporten från Mercer
återfinns i bilaga 5. Begränsade delar av rapporten har dock utelämnats. I
dessa delar bygger rapporten på uppgifter som erhållits från fondstyrel-
serna och för vilka enligt styrelsen sekretess gällt enligt 6 kap. sekre-

¹ Enligt APR skall fondstyrelserna förvalta anförtrodda medel på ett sådant sätt att de blir
till största möjliga nytta för försäkringen för tilläggspension. Fondmedlen skall placeras så
att kraven på långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses. För
första-tredje fondstyrelserna gäller även krav på tillfredsställande betalningsberedskap och
betryggande säkerhet. Fondstyrelserna skall, enligt APR, även fastställa närmare mål för
sin placeringsverksamhet. Den utvärdering som samtliga fondstyrelser är skyldiga att
överlämna till regeringen skall ta sin utgångspunkt i de närmare mål för placerings-
verksamheten som respektive fondstyrelse fastställt.

2 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

tesslagen (1980:100). Regeringen har i skrivelsen saknat anledning att Skr. 1997/98:163
frångå detta ställningstagande.

I det följande utvärderas mål respektive förvaltning för de olika
fondstyrelserna.

5.2 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna

5.2.1 Först-tredje fondstyrelsernas mål

Regeringens bedömning: Regeringen anser att de mer detaljerade
mål som fondstyrelserna fastställt bättre uppfyller kravet på uppfölj-
barhet än fondstyrelsernas tidigare mål. Bra är också att målen är tids-
bestämda till att avse femårsperioder. Fondstyrelsernas grundläggande
målsättning är att realvärdesäkra fondförmögenheten. Ambitionsnivån
i detta mål är enligt regeringens uppfattning för låg. Ett riktmärke bör
fastställas för fondens totala avkastning.

Regeringen anser att det nuvarande riktmärket för de nominella pla-
ceringarna fortsättningsvis bör beräknas av en oberoende tredje part.
Fondstyrelsernas långsiktiga mål för portfölj sammansättningen är
välmotiverade, eftersom de medför en ökad diversifiering. Andelen
utländska tillgångar bör vara betydligt större än den nuvarande.

Regeringens skrivelse för år 1996: Regeringen ansåg att en översyn
av de långsiktiga målen var önskvärd. Dels efterfrågades en bättre speci-
ficering av målen, dels uppfattade regeringen att ambitionsnivån i målet
för totalavkastningen var onödigt låg. Vidare saknade regeringen mål för
risken i verksamheten.

Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens.
Mercer anser att första-tredje fondstyrelserna har implementerat APR:s
övergripande ramar och mål. Det långsiktiga övergripande målet; att upp-
rätthålla realvärdet på fondens tillgångar, är enligt Mercer rimligt mot
bakgrund av regleringen i APR. Mervärdet bör i första hand - i enlighet
med den verksamhetsplan som fastställdes år 1995 - komma från till-
gångsslagen reallån, internationell exponering och fastigheter.

Det långsiktiga övergripande målet utesluter emellertid inte behovet av
ett användbart officiellt benchmark för placeringsverksamheten. Ett så-
dant index skall vara investeringsbart och relatera till styrelsens investe-
ringspolicy. Syftet med indexet är att möjliggöra en riktig analys och
utvärdering av verksamhetens resultat. Det kan också tjäna som ett
verktyg för implementering av placeringsstrategier och verksamhetsstyr-
ning. För de nominella placeringarna i räntebärande värdepapper bör ett
index konstrueras av tredje part. För den totala portföljen bör ett index
innehållande samtliga tillgångsslag konstrueras. Risknivån bör kvantifie-
ras och gränser avseende ränte- och avkastningsriskema bör definieras.

Mercer konstaterar att styrelserna inte har utnyttjat möjligheten till att
diversifiera portföljen internationellt. De noterar dock att den långsiktiga
målsättningen hos fonden är att öka den utländska portfölj andelen.

Skälen for regeringens bedömning: Som en följd av ijolårets skrivel- Skr. 1997/98:163
se till riksdagen har de övergripande målen preciserats av fondstyrelser-
na. Avkastningsmål har fastställts för varje tillgångsslag liksom vilken
tidsperiod som avses. Regeringen anser att de nya målen bättre uppfyller
kraven på uppföljbarhet, men alltjämt saknar regeringen en närmare pre-
cisering av till vilken risknivå avkastningen skall uppnås. Fondstyrelsen
har visserligen satt upp riskbegränsningar för en av delportfölj erna, den
nominella värdepappersportföljen. Ingen precisering har dock skett vad
gäller övriga tillgångsslag, ej heller för den totala portföljen, vilket enligt
regeringens mening vore önskvärt. Därutöver bör målen enligt regering-
ens mening anges i termer av riskjusterade avkastningar.

Under år 1997 har fondstyrelserna övergått till att sätta begränsningar
för den absoluta ränterisken i stället för den relativa, dvs. i förhållande
till index. Detta motiverar fondstyrelserna med att man vill möjliggöra en
aktivare förvaltning som kan avvika från marknadens genomsnittliga
risknivå. Regeringen delar uppfattningen att de risker som tas lämpligen
bör bestämmas utifrån fonden och dess förutsättningar och inte utifrån
den sammansättning marknaden råkar ha. Genom att fastställa ett jämfö-
relseindex för avkastningen har man dock i viss mån bestämt ett riktmär-
ke för risknivån. Om riktmärket inte återspeglar fondstyrelsens önskade
risktagande bör ett riktmärke som är bättre för fonden användas. Rege-
ringen delar Mercers synpunkt att ett index bör beräknas av en tredje,
oberoende part.

Fondstyrelserna har som övergripande mål att tillgångarna skall place-
ras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av fondkapitalet. På läng-
re sikt skall kapitalet dessutom följa tillväxten i den reala lönesumman.
Denna placeringspolicy tar sin utgångspunkt i den följsamhetsindexering
som enligt pensionsreformen skall gälla för det framtida inkomstgrunda-
de ålderspensionssystemet. Regeringen anser även i detta års skrivelse,
och till skillnad mot Mercer, att ambitionsnivån i fondstyrelsens övergri-
pande mål är låg. Under det senaste århundradet har riskfria realräntor på
åtminstone 2-3 % kunnat erhållas, och det borde vara rimligt att förvänta
sig motsvarande nivå även i framtiden. Till detta kommer att fondens
åtaganden är långsiktiga varför fondstyrelserna genom att acceptera kort-
siktiga svängningar i portföljen borde kunna höja den förväntade avkast-
ningen utan att den långsiktiga risken för fonden ökar i motsvarande
mån. Detta bör möjliggöra att fondstyrelsen kan ha en målsättning för
kapitalets avkastning som med marginal överträffar realvärdesäkringen
under de rullande femårsperioder som målet avser. Enligt regeringens
mening bör - i enlighet med Mercers förslag - ett lämpligt riktmärke
konstrueras mot vilket totala portföljens avkastning och risk kan mätas.
Indexet bör beräknas av en tredje oberoende part.

I verksamhetsplanen anges den tillgångsfördelning som bäst förväntas
uppfylla målen för fondförvaltningen i ett kortare perspektiv. I de senaste
årens verksamhetsplaner har målet varit att öka det reala inslaget i port-
följen genom placeringar i såväl reallån som fastigheter. Därutöver har
vikten av att diversifiera portföljen genom att placera i olika tillgångsslag
och genom att placera i utländska tillgångar framhållits.

Det är fortfarande regeringens uppfattning, liksom fondstyrelsernas, att
de möjligheter till reala placeringar som finns bör utnyttjas. Den ökning
som skett under år 1997 av fondens innehav av reala tillgångar, från 12,4
% till 14,3 %, är ett fortsatt steg i rätt riktning. Ökningen av det reala
inslaget i portföljen är dock i jämförelse med föregående år relativt blyg-
samt.

Som anfördes i fjolårets skrivelse bör reglementets krav på tillfreds-
ställande riskspridning ses som ett krav på att utnyttja befintliga diversi-
fieringsmöjligheter. I år hade fondstyrelserna - trots att de utländska till-
gångarna utgör endast en mindre del av av fondkapitalet - som målsätt-
ning av avvakta med ytterligare placering i utländska tillgångar. Rege-
ringen anser, liksom i fjol, att fondstyrelsen bör bättre utnyttja den möj-
lighet till diversifiering som består i att investera i utländska tillgångar.
Första-tredje fondstyrelserna konstaterar i sin utvärdering att avkastning-
en på nominella räntebärande placeringar i svenska kronor är negativt
korrelerad med avkastningen på motsvarande placering i valuta. Risken i
portföljen skulle således kunna minska om möjligheten att placera i va-
luta utnyttjades i högre utsträckning.

Skr. 1997/98:163

5.2.2

Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning

Skr. 1997/98:163

Regeringens bedömning: Under femårsperioden harförsta-tredje
fondstyrelserna uppfyllt målet att realvärdesäkra fondkapitalet. Den
reala avkastningen på det totala kapitalet har varit i genomsnitt 8,6 %
per år. Förvaltningen av det totala kapitalet i portföljen kan inte ut-
värderas ytterligare eftersom riskjusterade avkastningar i princip inte
kan beräknas.

För det enskilt viktigaste tillgångsslaget, nominella värdepapper,
har avkastningen under femårsperioden varit i paritet med jämförel-
seindex. Detta gäller även om avkastningen relateras till risken i pla-
ceringarna.

Placeringar i utländska nominella värdepapper har endast skett un-
der en treårsperiod. Under denna period har avkastningen från de ut-
ländska tillgångarna något överstigit det använda jämförelseindexet.
Beräkningar av riskjusterad avkastning, som endast har kunnat göras
för de två senaste åren, indikerar dock att förvaltningen av fondstyrel-
sernas portfölj haft en högre risk och en lägre riskjusterad avkastning.
Två år är dock en alltför kort period för att dra några långtgående slut-
satser vad avser förvaltningens resultat.

De reala räntebärande placeringarna är svåra att utvärdera eftersom
externa jämförelseindex saknas för femårsperioden. För år 1997 visar
beräkningar av riskjusterade avkastningar att fondstyrelserna lyckats
något sämre än index.

Fastighetsinvesteringarna har utvecklats i linje med livförsäkrings-
bolagens investeringar, men de ligger under fondstyrelsernas avkast-
ningsmål.

Sammanfattningsvis är det första-tredje fondstyrelsernas förvaltning
av respektive delportfölj tillfredsställande med hänsyn till uppställda
mål. Liksom föregående år försvåras emellertid möjligheten till en
adekvat utvärdering på totalnivå av bristen på relevant jämförelsebas
för totalavkastningen, men också att relevanta avkastningsdata är svå-
ra att uppskatta på totalportföljsnivå.

Regeringens skrivelse för år 1996: Mot bakgrund av att fondstyrel-
serna inte hade redovisat tillräckligt tydliga mål kunde inte regeringen
göra en bedömning av resultatet.

Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens.
Mercer har inte kunnat genomföra en genomgripande och fullständig
utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas resultat och avkastning.
Detta beror på att första-tredje fondstyrelserna inte kunna leverera nöd-
vändigt siffermaterial under den tid Mercer hade för att utöva sin utvär-
dering.

Enbart tillgångsslaget nominella räntebärande värdepapper analyseras
under en femårsperiod. Under perioden 1993-1997 har den årliga avkast-
ningen för de nominella räntebärande värdepapperna varit 10,7 %. Det
interna index som fondstyrelserna använder hade 10,8 % i avkastning
motsvarande period. Underavkastningen är icke signifikant. Standardav-

vikelsen i fondstyrelsernas portfölj var marginellt högre under mätperio- Skr. 1997/98:163
den. Detta innebär att den riskjusterade avkastningen under perioden va-
rit något lägre för fondstyrelsernas portfölj än för deras jämförelseindex.

I motsvarande mätningar där portföljen jämförs med ett index som består
av OMRX-TOT, har portföljen också en lägre avkastning än index.
Fondstyrelserna har dock en lägre risk i portföljen vilket gör att den
riskjusterade avkastningen är högre för fondstyrelserna.

Tabell 14. Resultat från den nominella räntebärande portföljen år
1993-1997.

	Första-tredje	internt index	OMRX-TOT
Total avkastning för perioden, %	66,3	66,9	69,6
Årlig avkastning, %	10,7	10,8	11,1
Standardavvikelse, %	3,5	3,4	3,9
Riskjusterad avkastning	3,1	3,2	2,9

Skälen för regeringens bedömning: Förvaltningens resultat skall ut-
värderas mot de mål som satts upp i verksamhetsplanen, vilket fondsty-
relserna också gjort i sin utvärdering. I år har de närmare mål som första-
tredje fondstyrelserna redovisat kompletterats så att samtliga till-
gångsslag kan utvärderas mot sina respektive mål. Som ovan konstaterats
har första-tredje fondstyrelserna liksom tidigare inte satt upp något rikt-
märke för totalavkastningen annat än ett krav på realvärdesäkring. Fon-
den har inte heller satt något mål för risknivån. Vidare försvåras en ut-
värdering av portföljen på totalnivå av att fondstyrelserna inte kunnat
tillhandahålla siffermaterial för beräkning av risken i totalportföljen.
Detta beror på att månadsavkastningar saknas för vissa icke marknads-
noterade tillgångar i portföljen. Regeringens bedömning är emellertid att
förvaltningen av respektive delportfölj är tillfredsställande.

Första-tredje fondstyrelserna har fastställt att avkastningen för nomi-
nella räntebärande placeringar skall, mätt som ett rullande femårsmedel-
tal, vara högre än för ett nominellt, internt beräknat, marknadsindex. För
femårsperioden 1993-1997 var den årliga avkastningen 10,7 % vilket
marginellt understeg avkastningen i index. Den riskjusterade avkastning-
en var enligt Mercers beräkningar marginellt lägre än det interna indexet
men något bättre än för OMRX-TOT.

Tabell 15 Resultat i första-tredje fondstyrelserna 1993-1997, miljarder kronor

År	1997	1996	1995	1994	1993	1993- 1997*
Marknadsvärderat resultat	38.9	80	80	0	83
Marknadsvärderat fondkap.	606	601	564	518	546
Avkastning, %	6.7	14.7	15,9	0,0	17,3	10,7
OMRX-Total. %	6.3	16.2	16,6	-1,0	19.1	11,1
Real avkastning, %	4.8	14,9	13.0	-2,5	12,7	8,4
Reala lönesumman. %	3,1	4.9	2,0	1,9	-6,4	4,0

* Geometriskt medelvärde

Första-tredje fondstyrelserna har ännu inte placerat i utländska tillgångar Skr. 1997/98:163
under en hel femårsperiod. Målet för placeringarna i valuta är att under
en femårsperiod överträffa G-5 index. Fondstyrelserna började en egen
förvaltning av utländska portföljen under år 1995. Sedan dess fram till
slutet av år 1997 har avkastningen överstigit det uppsatta målet. En del
av förvaltningen av den utländska portföljen har lagts på externa förvalta-
re. Både den externa och den interna förvaltningen har lyckats väl i jäm-
förelse med index. Den interna förvaltningen slog index under tvåårspe-
rioden 1996-1997 med en årlig avkastning på 11,9 % mot 8,5 % för G-5
index. Mercers beräkningar av riskjusterad avkastning för perioden indi-
kerar dock att förvaltningen har en lägre riskjusterad avkastning i den
utländska portföljen. Det är dock en alltför kort period för att kunna dra
några långtgående slutsatser av förvaltningen.

Avkastningen från fastigheterna är svår att utvärdera bl.a. på grund av
svårigheter att mäta priserna. Under femårsperioden 1993-1997 anges
den genomsnittliga avkastningen till 7,7 %. Det av fondstyrelserna upp-
satta målet har inte uppnåtts vilket till viss del förklaras av den svaga
fastighetsmarknaden i början av mätperioden.

Avkastningen under år 1997 för de reala lånen har enligt Mercers be-
räkningar varit 8,0 % vilket kan jämföras med index OMRX-REAL som
var 8,2 %. Enligt fondstyrelsernas egna beräkningar, som tar hänsyn till
det investerade kapitalets storlek, var dock avkastningen 8,7 % på
fondstyrelsernas likvida reala lån. Standardavvikelsen (risken) i index var
lägre än i fondstyrelserna. Dessa siffror indikerar att styrelsens förvalt-
ning i detta tillgångsslag har varit mindre lyckosam under året. Till-
gångsslaget går emellertid ännu inte att utvärdera för en femårsperiod,
men med tiden kommer ett realt marknadsindex att kunna jämföras med
fondens avkastning. Första-tredje fondstyrelsens målsättning är att över-
träffa detta index.

Explicita mål beträffande risknivåerna för de enskilda tillgångsslagen
har endast uppställts för den svenska nominella portföljen, såsom denna
beskrivs i fondstyrelsernas egen utvärdering. Enligt Mercers beräkningar
har standardavvikelsen i portföljen för nominella räntebärande placering-
ar, som utgör 86 % av fondkapitalet, varit i linje med det interna indexet
och lägre än för OMRX-TOT. Vad gäller andra slags risker än pris- eller
ränterisker kan regeringen med utgångspunkt i fondstyrelsernas utvärde-
ring konstatera att såväl kredit- och likviditetsrisker som administrativa
risker är låga. Inflationsrisken är alltjämt hög. vilket dock är svårt att
undvika med gällande placeringsregler och marknadsförutsättningar.

5.3

5.3.1

Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna

Fjärde och femte fondstyrelsernas mål

Skr. 1997/98:163

Regeringens bedömning: Liksom tidigare finns brister i fjärde och
femte fondstyrelsernas målformuleringar. Fjärde fondstyrelsen har
något förbättrat sina målformuleringar. Ingen av fondstyrelserna pre-
ciserar dock till vilken risk uppsatta avkastningsmål skall nås, vilket
försvårar utvärderingen.

Fjärde fondstyrelsen anger Findatas avkastningsindex som mål för
avkastningen från totalportföljen över en femårsperiod vilket är bra.
Styrelsen preciserar också index och anger mål for de likvida medlen
och den utländska portföljen. Aktieportföljen utvärderas alltjämt mot
Veckans Affärers totalindex. En sådan jämförelse är olämplig efter-
som indexet inte innehåller återinvesterade utdelningar. Utvärdering-
sperioden anges till fem år. Fondstyrelsen redovisar dock inte till vil-
ken risk avkastningen skall uppnås.

Beträffande femte fondstyrelsen saknar regeringen tydligt angivna
mål för förvaltningen. I årsredovisningen anger femte fondstyrelsen
dock en del mål för verksamheten. Totalavkastningen skall enligt
fondstyrelsen under en femårsperiod överträffa totalavkastningen for
aktierna på Stockholmsbörsen. Något index specificeras dock inte i
målformuleringen. För aktieportföljen används Findatas avkast-
ningsindex som jämförelseindex, vilket är bra. Avkastningen på likvi-
da medel anges som en genomsnittlig ränta och jämförs bl.a. mot ett
genomsnitt av räntor för sexmånaders statsskuldväxlar. Förvaltningen
av de likvida medlen bör redovisas som avkastning på kapitalet och
jämföras med avkastningen från ett lämpligt index. Medlen bör dess-
utom utvärderas under en femårsperiod. Regeringen anser att det är
väsentligt att femte fondstyrelsen i framtiden anger tydliga mätbara
och tidsbestämda avkastningsmål för totalportföljen.

Både fjärde och femte fondstyrelsen har onödigt högt satta mål for
andelen likvida medel i portföljen med tanke på att målet for förvalt-
ningen enligt APR är att ge långsiktigt hög avkastning. Enligt rege-
ringens uppfattning bör målet för andelen likvida medel sättas vid 3-5
% i syfte att ge högre avkastning på fondkapitalet på lång sikt.

Regeringens skrivelse for år 1996: I fjolårets skrivelse, liksom i skri-
velsen året innan dess, riktade regeringen allvarlig kritik mot fjärde och
femte fondstyrelsernas fastställda mål for verksamheten. Särskilt an-
märktes på att målen var alltför vaga och att de inte var upp följ ningsbara
vad gäller portfölj sammansättning och risknivåer. Dessutom var målen
för derivatanvändningen ofullständiga eller saknades helt. Regeringen
ansåg att det fanns anledning for fjärde och femte fondstyrelserna att se
över sina målformuleringar. I skrivelsen anförde regeringen följande om
fondstyrelsernas val av index,(Skr. 1996/97:152) s. 31 f. ”Veckans Affä-
rers totalindex är enligt regeringens mening inte en lämplig jämförel-
senorm då detta index inte tar hänsyn till utdelningar, varför skillnader i

direktavkastning mellan marknaden och fondernas portföljer kan göra en Skr. 1997/98:163
jämförelse missvisande. Findatas avkastningsindex som innehåller rein-
vesterade utdelningar är i detta sammanhang ett mer relevant jämförel-
seindex och används därför i regeringens utvärdering...” Vidare anförde
regeringen att ”För kommande år är det önskvärt att fondstyrelserna ut-
förligt redovisar sin analys av valda jämförelseindex samt bakomliggan-
de överväganden. Särskild uppmärksamhet bör ägnas innehaven av ut-
ländska och onoterade aktier”.

Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens.
Fjärde och femte fondstyrelsernas målformuleringar saknar ett mått för
den risk fondstyrelserna är beredda att acceptera. För att de mål fondsty-
relserna har angett skall fylla någon funktion för förvaltningen, bör sty-
relserna ange om målet skall uppnås med ett högre eller lägre risktagande
i relation till valt jämförelseindex. Mercer föreslår att de långsiktiga av-
kastningsmålen bör kvantifieras och sättas relativt ambitiöst och därmed
vara förknippad med en högre risknivå. Mercer ger exempel på målfor-
mulering: ”Findatas avkastningsindex + X % över en 36 månaders peri-
od, med ett Tracking Error på Y %.” Mercer kan inte se något motiv till
att fjärde fondstyrelsen jämför sin svenska aktieportfölj med ett icke-
reinvesterat index. Mercer tolkar skrivningar i femte fondstyrelsens års-
redovisning som att index inte används som ett aktivt verktyg i verksam-
heten.

En effekt av att vare sig fjärde eller femte fondstyrelsen har angett eller
kvantifierat avkastningsrisken i förhållande till jämförelseindex, är att
varje analys av avkastningen blir ofullständig, eftersom man inte vet till
vilken risk den har uppnåtts. Vidare innebär det att styrelserna fattar oin-
formerade beslut om avvikelser från index och förändringar i portföljens
allokering, eftersom det inte går att fastställa mervärdet eller risken i be-
slutet.

Skälen för regerings bedömning: Fjärde fondstyrelsen har sedan för-
ra årets skrivelse kompletterat sina närmare så att verksamheten enklare
går att följa upp. Index preciseras t.ex. för den utländska portföljen och
för de likvida medlen. Tydliga mål för investeringar i onoterade aktier
saknas dock. Styrelsen har däremot gett sin syn på derivat med anledning
av kritiken i fjolårets skrivelse. Fondstyrelsen jämför enbart avkastningen
på den totala portföljen med avkastningsindex medan aktieportföljen
(visserligen justerad för avkastningar) fortfarande jämförs med Veckans
Affärers totalindex. Detta är olämpligt eftersom en portfölj med aktier
med låga utdelningar kan förväntas uppvisa högre värdetillväxt än en
portfölj med aktier med höga utdelningar om utdelningarna exkluderas.
En jämförelse av aktieportföljer blir rättvisande endast om avkastningar
inkluderas. Fondstyrelsen anger inte till vilken risk som avkastningen
skall uppnås, vare sig för den totala portföljen eller för delportfölj erna.

Femte fondstyrelsen har liksom i fjol inte till regeringen redovisat må-
len för verksamheten på ett klart och tydligt sätt. Målet för fondens verk-
samhet är att under en femårsperiod uppnå en totalavkastning som minst
motsvarar totalavkastningen för aktierna på Stockholmsbörsen. Vidare
får likviditeten inte överstiga tjugo procent av fondens tillgångar.
Fondstyrelsen nämner också i sammanhanget att den skall ta sitt äga-

ransvar i de större aktieinnehaven och att den skall utöva rösträtt för sitt
aktieinnehav. Målen preciserar inte vilket index fonden avser att jämföra
sig med. Inte heller framgår till vilken risknivå avkastningen skall upp-
nås. Det kan ifrågasättas om det är lämpligt att fondens likviditet skall
kunna uppgå till tjugo procent av fondens tillgångar. Enligt reglementet
skall fonden göra placeringar på riskkapitalmarknaden. Fonden far enligt
39 § i APR hålla likviditet om det behövs för tillfredsställande betal-
ningsberedskap eller för att tillgodose kravet på ändamålsenlig förvalt-
ning. Bestämmelser kan enligt regeringens mening inte tolkas som att
fonden bör hålla en stor kassa. Ur ett samlat perspektiv på AP-fonden är
investeringar i räntebärande instrument väl tillgodosett. Femte (och fjär-
de) fondstyrelserna borde alltså i princip alltid vara fullinvesterade, vilket
skulle innebära en likviditetsandel på 3-5 %.

Enligt 28 § i APR skall fjärde och femte fondstyrelserna varje år till
första-tredje fondstyrelserna överföra en avkastning för närmast föregå-
ende räkenskapsår. Avkastningen skall uppgå till 3 % av nuvärdet av
förvaltade medel. Femte fondstyrelsen har tolkat detta som ett avkast-
ningskrav. Regeringen underströk redan i förra årets skrivelse att detta
inte är att betrakta som ett krav på'avkastning utan som ett krav på medel
som årligen skall levereras till första-tredje fondstyrelserna.

Skr. 1997/98:163

5.3.2

Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning

Skr. 1997/98:163

Regeringens bedömning: Fjärde fondstyrelsen har under den senaste
femårsperioden haft en genomsnittlig årlig totalavkastning på 27 % på
fondkapitalet vilket med ca 3 procentenheter understiger Findatas av-
kastningsindex. På grund av bristande underlag kan inte riskjusterade
avkastningar beräknas för femårsperioden vilket försvårar utvärde-
ringen. Underavkastningen beror på att den svenska aktieportföljen
under perioden uppvisat en lägre avkastning än fondstyrelsens jämfö-
relseindex, men framför allt på att andelen likvida medel i portföljen
varit hög.

Fjärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj utvecklades dåligt under
periodens början. Under de tre senaste åren har avkastningen på aktie-
portföljen emellertid varit i paritet med jämförelseindexet. Detta gäller
även den riskjusterade avkastningen. Avkastningen på den utländska
aktieportföljen liksom på de likvida medlen har under perioden varit
högre än för jämförelseindexet för respektive tillgångsslag.

För femte fondstyrelsen har den genomsnittliga årliga avkastningen
för den totala portföljen varit 28 % , vilket är ca 2 procentenheter läg-
re än för Findatas avkastningsindex. Detta är liksom för ljärde fonds-
tyrelsen en följd av den onödigt stora andelen likvida medel. Ej heller
i detta fall är det möjligt att beräkna riskjusterade avkastningar på to-
talnivå vilket försvårar utvärderingen. Femte fondstyrelsen har dock
lyckats bra i förvaltningen av den svenska aktieportföljen under fem-
årsperioden. Avkastningen har överstigit jämförelseindex samtidigt
som risken i femtes aktieportfölj varit låg. Den riskjusterade avkast-
ningen för fondstyrelsens portfölj har således överstigit motsvarande
för index. Avkastningen på likvida medel under femårsperioden har
inte redovisats av femte fondstyrelsen.

Fjärde fondstyrelsen har inte utnyttjat möjligheterna till utländsk
diversifiering. Femte fondstyrelsen har en relativt stor andel av sin
portfölj i utländska aktier, men ett innehav står för nästan 80 % av ut-
landsexponeringen. Det kan i frågasättas om kravet på riskspridning
är uppfyllt

Sammanfattningsvis kan sägas att förvaltningsresultatet i fjärde och
femte fondstyrelserna varit tillfredsställande under femårsperioden
vad avser aktieförvaltningen. Den totala avkastningen på fondkapitalet
har emellertid, till följd av den höga likviditetsnivån, varit lägre än
som kan förväntas av en fullinvesterad aktiv aktieförvaltning. Något
underlag för att konstatera huruvida denna underavkastning motsvaras
av ett lägre risktagande finns ej. Brister kvarstår vad avser underlaget
för utvärderingen.

Regeringens skrivelse för år 1996: I fjolårets skrivelse riktades kri-
tik mot fjärde och femte fondstyrelsernas sätt att mäta och jämföra av-
kastningen på likvida medel. Regeringen menade att beräkningstekniken
vid jämförelse av avkastningen var olämplig eftersom den inte åter-

speglade faktiska placeringsmöjligheter för fondstyrelserna. Dessutom Skr. 1997/98:163
tog beräkningstekniken inte hänsyn till kapitalisering av räntan vilket
medförde att jämförelseavkastningen sänktes. Regeringen önskade ock-
så att fjärde och femte fondstyrelserna i sin utvärdering redovisar moti-
ven och konsekvenserna för vald likviditetsnivå. Vidare eftersökte rege-
ringen att avkastningen skulle relateras till risken i portföljen för att
kunna göra en relevant bedömning av det uppnådda resultatet. Fjärde
fondstyrelsen investerar en del av sin portfölj i onoterade värdepapper.

I förra årets utvärdering saknades en marknadsvärdering av dessa in-
vesteringar vilket påpekades av regeringen. Regeringen gjorde ingen
bedömning av fjärde och femte fondstyrelsernas resultat eftersom ett
tillräckligt underlag saknades. Den uppnådda avkastningen hade inte
relaterats till risken vilket skulle ha gjort varje bedömning meningslös.

Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens.
Mercer reserverar sig för att underlaget hos fjärde och femte fondsty-
relserna inte har varit tillräckligt detaljerat för att kunna utföra en helt
korrekt avkastningsanalys. Mercer har egentligen endast kunnat analy-
sera resultatet av fondstyrelsernas aktieförvaltning.

För fjärde fondstyrelsen har två avkastningsserier avseende svenska
aktier analyserats. Dels för femårsperioden 1993-1997 med en aktie-
portfölj som inte innehåller återinvesterade utdelningar, dels för treårs-
perioden 1995-1997 då utdelningar ingår i redovisningen. För treårspe-
rioden har fondstyrelsen haft en årlig avkastning som är i genomsnitt
0,5 procentenheter bättre än Findatas avkastningsindex (som inkluderar
utdelningar). För femårsperioden var motsvarande avkastning 0,5 pro-
centenheter lägre än Affärsvärldens generalindex (som inte återinveste-
rar utdelningar). Åren 1994 t.o.m. 1997 var avkastningen exklusive
utdelningar i samtliga fall bättre än index, men femårsresultatet var
sämre eftersom fondstyrelsen år 1993 lyckades betydligt sämre än in-
dex. Mercer kan - mot bakgrund av underlaget - inte uttala sig om
fondstyrelsen klarat sin målsättning att under en femårsperiod nå en
högre avkastning än ett avkastningsindex.

Tabell 16. Avkastning i fjärde och femtes aktieportfölj under perioden 1993-1997.

	Fjärde*	AFGX*	Femte	FDAX
Avkastning	26,5	27,0	30,1	29,9
Risk (standardavvikelse)	15,5	15,7	13,7	15,7
Riskjusterad avkastning	1.7	1,7	2,2	1,9

* Avkastning exklusive återinvesterade utdelningar

Femte fondstyrelsen hade en årlig avkastning på aktieportföljen, som
innehåller både svenska och utländska aktier, under femårsperioden
1993-1997 som var 0,2 procentenheter bättre än Findatas avkastningsin-
dex. Styrelsen förefaller därför att ha klarat sin målsättning att överträffa
index under denna period. Aktieportföljens avkastning har dessutom
uppnåtts till låg risk. Mercer beräknar femte fondstyrelsens årliga stan-
dardavvikelse till 13,7 % jämfört med 15,7 % för Findatas avkast-
ningsindex.

Mercer har sammanställt avkastningen för några förvaltare som kan
jämföras i storlek och uppdrag med fjärde och femte fondstyrelserna.

För fjärde fondstyrelsen saknas ett underlag innehållande återinvestera- Skr. 1997/98:163
de utdelningar för en femårsperiod. Det går emellertid att utläsa att ris-
ken i aktieportföljen är förhållandevis låg. Bland de förvaltare som jäm-
förs för treårsperioden 1995-1997 ligger fjärde fondstyrelsens avkast-
ning i mitten av fältet. Om avkastningen omräknas så att hänsyn tas till
risken i portföljen blir placeringen densamma.

Vid en avkastningsjämförelse över en femårsperiod är avkastningen
för femte fondstyrelsen på sjätte plats av åtta förvaltare. Om hänsyn tas
till femte fondstyrelsens låga risk, mätt som standardavvikelse, är av-
kastningen bäst i gruppen. Risken mäts som standardavvikelse från
Findatas avkastningsindex.

Mercer har inte för varken fjärde eller femte fondstyrelserna funnit nå-
gon formulerad målsättning eller strategi - trots att det enligt dem har
stor betydelse och vikt för att bedriva kapitalförvaltning - när det avser
allokering mellan tillgångsslagen svenska eller utländska aktier och kon-
tanter. Mercer konstaterar också att fjärde och femte fondstyrelserna inte
har utnyttjat möjligheten till internationell diversifiering. I ett hypotetiskt
exempel jämför Mercer en placering av 100 % av fondkapitalet i motsva-
rande Findatas avkastningsindex med en placering som bestått av 90 % i
Findatas avkastningsindex och 10 % i ett världsindex. Jämförelsen avser
den senaste femårsperioden när den svenska marknaden utvecklats
mycket starkare än världsmarknaden. Ändå skulle portföljen med 10 % i
utländska aktier ha haft en marginellt högre riskrelaterad avkastning.

Beträffande de likvida medlen anser Mercer att en fond med den
struktur och det huvudsakliga syfte som fondstyrelserna har i princip
alltid bör vara fullinvesterad. Med fullinvesterad menas en kontantnivå
på 3-5 % av portföljen. Mercer anser dock att en indexkopplad placering
i noterade aktier kan anses tillräckligt likvid för att kunna fylla samma
funktion som en kassa. Kontantinnehaven borde i alla händelser vara en
del av aktieexponeringen och mätas mot ett aktieindex. Den maximala
nivå på likvida medel som femte fondstyrelsen har angett, 20 %, anser
Mercer vara en begränsning som saknar funktion och inte vara i linje
med APR.

Skälen till regeringens bedömning: Både fjärde och femte fondsty-
relserna har i år kommit in med ett bättre underlag till utvärdering av
förvaltningen än vad som var fallet under förra året. Som exempel kan
nämnas att underlaget innehåller den riskjusterade avkastningsberäk-
ningar för aktieportföljen. Underlag för en utvärdering av fondens to-
talavkastning saknas dock fortfarande. Dessutom är utvärderingsperio-
derna olika långa i respektive fondstyrelse. Fondstyrelserna bör i fram-
tida utvärderingar tillställda regeringen i den mån det är möjligt utvär-
dera resultatet över en femårsperiod.

Fjärde fondstyrelsen har inte uppnått sitt mål att ha en totalavkastning
som är högre än ett avkastningsindex för Stockholms fondbörs under en
femårsperiod. Styrelsen uppnådde en totalavkastning på i snitt 26,8 %
under perioden 1993-1997 medan Findatas avkastningsindex avkastade
29,9 %. Underlag saknas för att bedöma huruvida underavkastningen
beror på ett lägre risktagande.

Förvaltningen av aktieportföljen, dvs. fondkapitalet exkl. likvida me- Skr. 1997/98:163
del, har utvärderats separat av MPIR. Under femårsperioden underav-
kastade aktieportföljen i förhållande till index. Även i detta fall saknas
underlag för att bedöma huruvida detta beror på ett lägre risktagande.
Under den senaste treårsperioden var emellertid avkastningen från ak-
tieportföljen något högre än Findatas index. Under denna period har
också riskjusterade avkastningar kunnat beräknas. Fondstyrelsens risk
mätt som standardavvikelse under den senaste treårsperioden för aktie-
portföljen var något högre än för Findatas avkastningsindex. Justerat
för den högre risken var den riskjusterade avkastningen mätt som shar-
pekvot i paritet med Findatas avkastningsindex.

Tabell 17 Resultat i fjärde fondstyrelsen 1992-1996, miljarder kronor

År	1997	1996	1995	1994	1993	1993- 1997*
Marknadsvärderat resultat	17,4	17,2	7.9	2,5	10,9
Marknadsvärderat fondkap.	81,0	63,7	46,7	39,1	35,9
Avkastning, %♦*	28,6	38,0	20,0	7,8	42,8	26,8
Findatas avk.index, %	29,9	41,6 '	20.7	6,5	56,3	29,9
Real avkastning, %	26,7	38,3	17,0	5,1	37,2	24,2

* Geometriskt medelvärde

** Enligt beräkningar av William M Mercer AB. beräkningarna förutsätter en flera skattningar av vissa ute-
stående data, se utvärderingen.

Fjärde fondstyrelsen har i årets utvärdering gjort en marknadsvärde-
ring av de onoterade innehaven. I de flesta fall har de gjorts av extern
part. Det beräknade marknadsvärdet på dessa investeringar har ökat
från 210 miljoner kronor till 448 miljoner kronor plus utdelningar och
realisationsvinster om 40 miljoner kronor. Detta övervärde har inte
gottskrivits portföljens redovisade avkastning. Övervärdet motsvarar
närmare 0,6 % av redovisat utgående fondkapital till marknadsvärde.
Fondstyrelsen beräknar att den årliga förräntningen klart överstiger
40 %. En årlig förräntning på över 40 % torde mer än väl motsvara de
höga förräntningskrav som normalt skall ställas på denna typ av verk-
samhet.

För portföljen med utländska aktier används Morgan Stanley Capital
Index (MSCI) som ”benchmark”. Fondstyrelsen har inte angett huruvi-
da målsättningen är att detta index skall överträffas och i så fall med
hur mycket och under vilken tidsperiod. Trots nettoförsäljningar har
värdet på portföljen ökat under året mätt i svenska kronor med 45 %.
MSCI på mådnadsdata ökade med 35,1 %. Även under den senaste
femårsperioden har styrelsen slagit index, i genomsnitt med en procen-
tenhet. Regeringen kan således konstatera att avkastningen på den ut-
ländska portföljen har varit hög såväl under året som under en femårs-
period. Regeringen saknar dock underlag att bedöma huruvida överav-
kastningen beror på skicklig förvaltning eller på ett högre risktagande i
förhållande till index. Mercer konstaterar dock i sin analys att fondsty-
relsen med en större andel utländska värdepapper hade kunnat öka sin
riskjusterade avkastning något.

Fjärde fondstyrelsen har i år bytt jämförelseindex för de likvida Skr. 1997/98:163
medlen till OMRX-TBILL vilket är i linje med regeringens synpunkter
i fjolårets skrivelse. De anger i sin utvärdering att avkastningen på de
likvida medlen var 4,4 % medan avkastningen på index var 4,1 %. In-
dexet har inte funnits under en femårsperiod. Fonden jämför sig därför
med ett annat index, RXVX.SE, som också är ett viktat index där alla
utestående statsskuldväxlar ingår. Det angivna indexet uppges ha av-
kastat 7,6 % under femårsperioden. Fondens egna genomsnittliga av-
kastning var 8,0 % för samma period. Likviditetens andel av portföljen
har minskat från 10,4 % till 8 % efter nettoköp i aktier under året. Sty-
relsen anger att de likvida medlen syftar till att ge en tillräcklig bered-
skap inför oplanerade affärstillfällen men kan också variera med aktuell
marknadsbedömning eller ränteläge och inflationsförväntningar etc. En
likvidandel på 8 % av portföljen innebar vid årsskiftet att fjärde fonds-
tyrelsen hade 6,5 miljarder kronor i likvida medel. Regeringen anser att
likvidhållningen är omotiverat stor eftersom fjärde fondstyrelsen enligt
regeringen bör vara en fullinvesterad aktieförvaltare. De likvida medlen
är fondstyrelsens tredje största enskilda innehav efter Ericsson och Ast-
ra. Det torde inte vara behövligt att hålla en så stor kassa för oplanera-
de affärstillfällen. Även om fjärde fondstyrelsen i många fall kan vara
börsens största placerare, vid t.ex. nyemissioner, kommer den ändå inte
i närheten av den summa likviditeten representerar. Om de likvida
medlen hade varit investerade i en indexportfölj under år 1997 hade det
inneburit en meravkastning på ca 1,5 miljarder kronor.

Femte fondstyrelsen har låtit MPIR göra en separat avkastningsanalys
på aktieportföljen. Kompletterande uppgifter om femte fondstyrelsen
har hämtats ur årsredovisningen. Målsättningen for fondens verksamhet
att ”....uppnå en så hög totalavkastning att den motsvarar minst totalav-
kastningen för aktierna på Stockholmbörsen” har dock inte uppnåtts. Av-
kastningen på hela fondkapitalet över femårsperioden uppgick till 27,7 %
per år, vilket är drygt 2 procentenheter lägre än Findatas avkastningsin-
dex. Det är en följd av den stora andelen likvida medel i portföljen. Till
följd av bristande information kan regeringen inte bedöma huruvida den
konstaterade underavkastningen beror av ett lägre risktagande i portföl-
jen.

I Mercers och MPIR:s avkastningsanalys framgår avkastning och risk
för aktieportföljen. Den tar alltså inte hänsyn till hela fondkapitalet.
Avkastningsanalysen visar att femte fondstyrelsen lyckats väl i förvalt-
ningen av aktieportföljen. Under en femårsperiod överstiger avkast-
ningen Findatas avkastningsindex något samtidigt som risken, mätt som
standardavvikelse i månadsavkastningen, är betydligt lägre. Femte
fondstyrelsen har under femårsperioden lyckats bättre med aktieförvalt-
ningen än många andra kapitalförvaltare.

Femte fondstyrelsen anger inte vilken avkastning på likvida medel
som uppnåtts under femårsperioden. Avkastningen under år 1997 jäm-
förs missvisande med ett genomsnitt av statsskuldväxelräntor och med
ett felaktigt värde på OMRX-TBILL. Andelen likvida medel fördubbla-
des, till 10 %, samma år 1997 utan att fondstyrelsen uppgett något sär-

skilt skäl för detta. Den stora likviditetsandelen har under femårsperio- Skr. 1997/98:163
den avsevärt försämrat fondstyrelsernas resultat.

Tabell 18 Resultat i femte fondstyrelsen 1992-1996, miljarder kronor

År	1997	1996	1995	1994	1993	1993- 1997*
Marknadsvärderat resultat	3.2	3,2	1,2	0,2	1,3
Marknadsvärderat fondkap.	13,6	10,4	7.0	5,4	4,5
Avkastning, %**	31,3	42,0	23,4	4.6	40,9	27,7
Findatas avk.index %	29,9	41,6	20,7	6,5	56,3	29,9
Real avkastning, %	29,4	42,3	20,7	1,9	35,4	25,1

• Geometriskt medelvärde

*• Enligt beräkningar av William M Mercer AB, beräkningarna förutsätter flera skattningar av vissa utestå-
ende data, se utvärderingen.

5.4 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen

Regeringens bedömning: Sjätte fondstyrelsen har enligt regeringens
uppfattning huvudsakligen formulerat målen på ett bra sätt. Det mål
fondstyrelsen satt upp för den totala portföljen, att den skall realvär-
desäkras, är dock för lågt satt för att det skall kunna fungera som ett
effektivt mål. För de enskilda tillgångsslagen i portföljen har dock re-
levanta mål satts upp och risktagandet begränsats på ett föredömligt
sätt. Dock saknas mål för risknivåerna. För att målet för investerings-
verksamheten skall bli fullständigt bör det kompletteras med en tids-
horisont.

Det långsiktiga mål som satts upp för portfölj sammansättningen är
vara väl försiktigt vad gäller utfasningen av ränteplaceringar till för-
mån för aktieplaceringar.

Sjätte fondstyrelsen rekvirerade hela sitt kapital redan i december
1996 från första-tredje fondstyrelserna. Enligt regeringens uppfattning
borde fondstyrelserna avvaktat till dess system och personal fanns på
plats och placeringsstrategier och riskmandat var fastställda.

Sjätte fondstyrelsens totala kapital har under året gett en avkastning
på 8,1 %. Eftersom verksamheten endast bedrivits av sjätte fondsty-
relsen under ett år och förvaltningen under detta år dessutom befunnit
sig i ett startskede är det enligt regeringens uppfattning svårt att dra
slutsatser från det uppmätta resultatet. Ränteförvaltningen har lyckats
sämre än index, medan förvaltningen av de noterade aktierna kraftigt
har överträffat index. Till följd av den höga risken i aktieportföljen
blev dock den riskjusterade avkastningen för denna del av portföljen i
paritet med index. Investeringsverksamheten i små och medelstora fö-
retag som just påbörjats kan ännu inte utvärderas.

Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens.
Mercer uppfattar sjätte fondstyrelsens målformuleringar och policies som
väl genomtänkta och anpassade till APR:s krav. Det långsiktiga avkast-

ningsmålet for totalportföljen - real avkastning - anses väl försiktigt. Skr. 1997/98:163
Dock är avkastningskraven för respektive tillgångsslag relevanta. Mercer
saknar en tidshorisont för intemräntekravet på investeringsverksamheten.

En normal period brukar vara 5-10 år. Sjätte fondstyrelsen har identifie-
rat ett antal risker som finns väl angivna och identifierade i policy och
planer.

Mercer anser att utvärderingsperioden, 1 år, är för kort för att kunna
göra en robust avkastningsbedömning. Aktieportföljen avkastade 36,6 %
jämfört med 27,8 % för Findatas avkastningsindex. Risken var emeller-
tid betydligt högre i fondstyrelsens portfölj än i index. Standardavvikel-
sen var 33,1 % för portföljen mot 20,0% för index. Den räntebärande
portföljen avkastade 5,8 % jämfört med OMRX GOVT index på 7,4 %.
Fonden klarade således inte det mål som uppställts för den räntebärande
portföljen, nämligen att överträffa index med 0,25 procentenheter.

Mercer anser - mot bakgrund av APR:s ramar och syfte - att sjätte
fondstyrelsens långsiktiga allokeringsplan i övergång till exponering i
svenska aktier är väl försiktig. En rimlig målsättning är enligt Mercer att
vara fullinvesterad under första delen av år 1999.

Skälen för regeringens bedömning: Sjätte fondstyrelsen har enligt
regeringens uppfattning till stor del välformulerade mål för verksamhe-
ten. Det vore emellertid önskvärt med en del preciseringar. Ett riktmärke
bör preciseras för fondens totalavkastning. I likhet med första-tredje
fondstyrelsen har sjätte fondstyrelsen preciserat ett mål för totalavkast-
ningen som innebär realvärdesäkring. Enligt regeringens uppfattning bör
ambitionsnivån för en placerare på riskkapitalmarknaden ligga väsentligt
högre. Att realvärdesäkra fondkapitalet kan möjligtvis ses som ett golv,
dvs. som den sämsta utveckling man kan acceptera. Meningen med och
värdet av ett sådant mål kan dock ifrågasättas. Fondstyrelsen bör vidare
precisera till vilken risk avkastningen skall uppnås.

Målet som är satt för börsnoterade aktier anger att avkastningen över
tiden skall vara bättre än ett genomsnitt av avkastningen på AP-fondens
börsplaceringar, större livbolags placeringar och större aktiefonders pla-
ceringar. För att detta mål skall vara uppföljningsbart bör det på förhand
preciseras vilken tidsperiod som avses (lämpligen 5 år som för övriga
fondstyrelser) och vilka institutioner som fondstyrelserna jämför sig
med. Även för investeringsverksamheten bör en tidsperiod anges och
närmare mål angående vilka börsplaceringar som skall överträffas. Målet
för den räntebärande portföljen är klart och uppföljningsbart. Några mål
för risken i portföljerna har dock inte angetts i utvärderingen. Sådana mål
bör anges för samtliga tillgångsslag.

Eftersom förvaltning endast bedrivits under år 1997 av sjätte fondsty-
relsen och förvaltningen under detta år dessutom präglats av att man be-
funnit sig i ett uppbyggnadsskede-, kan inga långtgående slutsatser dras
vad gäller sjätte fondstyrelsens förvaltningsresultat. Emellertid anser re-
geringen att fondstyrelsen rekvirerade hela sitt fondkapital från första-
tredje fondstyrelserna i ett för tidigt skede. Erforderliga resurser för att
förvalta kapitalet fanns inte på plats. Även om kapitalet till en början för-
valtades av Kammarkollegiet ifrågasätter regeringen förfarandet. Det kan
inte uteslutas att avkastningen på kapitalet blev lidande.

Avkastningen på den räntebärande portföljen var under år 1997 betyd- Skr. 1997/98:163
ligt lägre än index. Även i förhållande till risken i portföljen har avkast-
ningen varit lägre än för jämförelseindex. Detta förhållande beror delvis
på att styrelsen under året hade som målsättning att kapitalet inte skulle
minska i värde, en enligt regeringens uppfattning alldeles för låg målsätt-
ning.

Resultatet i den noterade aktieportföljen är avkastningsmässigt bättre
än index. Den riskjusterade avkastningen är dock i paritet med motsva-
rande för index vilket innebär att den högre avkastningen är en ersättning
för ett högre risktagande.

Investeringsverksamheten har påbörjats och fondstyrelsen har gjort ett
flertal investeringar. En del är direktinvesteringar i bolag och en del är i
bolag som har som affärsidé att investera i mindre, utvecklingbara före-
tag.

Sjätte fondstyrelsen har gjort en allokeringsplan för totalportföljen som
visar i vilken takt portföljen skall övergå från att vara dominerad av rän-
tebärande tillgångar till att bli en riskkapitalportfölj. Regeringen anser att
denna förändring bör kunna gå snabbare. I ett första skede bör portföljen
kunna investeras i likvida aktier för att styrelsen skall kunna uppnå en
önskvärd exponering. I ett andra skede kan styrelsen allokera medel till
aktier i små och medelstora företag, som vanligtvis är mindre likvida.

Tabell 19. Avkastning fbr sjätte fondstyrelsen under ftr 1997

Tillgångsslag	Marknadsvärde	Avkastning	Index	Diff. i shar- pekvot*
Räntebärande	7,7	5,8 %	7,4 %	-0,31
värdepapper Noterade aktier	3,2	36,6 %	27,8 %	+0,01
Onoterade	0,4	0,0 %	-	-
Totalt	11,3	8,1 %	-	-

* Vid negativ differens har fondens riskjusterade avkastning varit lägre

Fastställande av balansräkning

Skr. 1997/98:163

Regeringen har denna dag fastställt balansräkningarna för första-sjätte
fondstyrelserna

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Innehåll

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

1997 i sammandrag...................................... 1

Verkställande direktörens översikt........... 2-3

AP-fonden och det

svenska pensionssystemet.......................... 4

Ekonomisk översikt...................................... 5-6

Förvaltningsberättelse

Fondkapitalets utveckling.......................... 7

AP-fondens placeringsverksamhet............ 8-12

Resultat och avkastning............................. 13-15

Resultat- och balansräkningar (1-3)......... 16-17

Redovisningsprinciper................................. 18

Noter.............................................................. 19-21

Resultat- och balansräkningar

1, 2 resp 3 fondstyrelserna........................ 22-27

Styrelser och revisorer................................ 28-30

Revisionsberättelser.................................... 31

Organisationsschema................................... 32

Statistik......................................................... 33-34

Kortfattade fakta om ålderspensionen .... 35

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

-------— 1997 i sammandrag--------

AP-fondens totalavkastning under 1997 uppgick till 38,9 mdkr, motsvarande 6,7%.
Exklusive orealiserade värdeförändringar var direktavkastningen 8,5%.

Totalavkastningen för femårsperioden 1993-1997 var 10,9% per år.

Den reala avkastningen var för 1997 5,0% och för femårsperioden
1993-1997 8,6% per år. Målet att inflationsskydda kapitalet har mer än väl uppfyllts.

Avgiftsunderskottet - skillnaden mellan influtna avgifter och utbetalda ATP-pensioner -
uppgick till 33,9 mdkr. Avgiftsinkomsterna var 87,7 mdkr och
pensionsutbetalningarna 121,6 mdkr.

Fondkapitalet ökade under 1997 med 1% till 606 mdkr per den 31 december 1997.

Av fondens förvaltade tillgångar utgjorde nominella räntebärande
placeringar 85,7%, reallån 10,1% och fastigheter 4,2%.

Ränteutvecklingen under året medförde att obligationsportföljen sjönk i
värde med 2,7%. Totalavkastningen var 6,2%.

Reallånens värde steg med 3,0% till följd av sjunkande realräntor. Totalavkastningen för
1997 uppgick till 8,9%.

Fastighetsinnehavet har värderats upp med 5,2%. Totalavkastningen för
fastighetsportföljen blev därmed 12,4% för 1997.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Verkställande direktörens översikt

Medelsförvaltningen för 1-3 fond-
styrelserna under 1997 resulterade i
en avkastning på 39 miljarder kro-
nor, inräknat en värdenedgång för
portföljen på drygt 11 miljarder kro-
nor. För 1996 var totalavkastningen
80 miljarder kronor. Exkluderas vär-
deändringarna i portföljen blev
resultatet 50 miljarder kronor, 1
miljard kronor lägre än under 1996.

Det förtjänar att understrykas att
fondens roll är långsiktig och att
utvärdering av fondförvaltningen
därför sker för femårsperioder.
Uppåtgående eller nedåtgående rän-
tor kan ju för enskilda år ge mycket
stora effekter på portföljvärdena,
som emellertid inte mer än till en
liten del kan realiseras. 1 femårsana-
lysen utjämnas sådana effekter och
den ger därmed en mer rättvisande
bild av avkastningen.

De senaste fem åren. 1993 t.o.m.
1997, har totalavkastningen nomi-
nellt uppgått till 10.9% årligen.

Realt innebär detta 8,6% per år, vil-
ket får anses som tillfredsställande
utifrån de placeringsregler som gäl-
ler för AP-fonden. Det innebär
också att fondens tillgångar har pla-
cerats så att avkastningen gett en
realsäkring av kapitalet vilket kan
sägas vara det primära målet för
fondens förvaltning.

Liksom tidigare dominerar de
nominella placeringarna. Men fon-
den har fortsatt att öka det reala
inslaget i portföljen. Innehavet av
realobligationer ökade under 1997
med 6 miljarder kronor till 62 mil-
jarder kronor och investeringar i
fastigheter uppgick till 3 miljarder
kronor.

Satsningen på att öka de reala till-
gångarna har visat sig riktig. När vi
under 1997 kommit in i en period
med lägre avkastning på nominella
tillgångar har i stället totalavkast-
ningen ökat för de reala.
Fastigheternas totalavkastning steg
t.ex. till mer än 12% under 1997.

Direktavkastningen räcker fortfa-
rande för att täcka det löpande
underskottet i ATP-systemet (det
uppgick för 1997 till 34 miljarder
kronor). Men sett över något längre
sikt skulle detta inte gälla.
Problematiken kring ATP-systemets
underskott löses ju också i samband
med att ett nytt pensionssystem trä-
der i kraft (från år 1999).

En fortsatt minskande direktav-
kastning kan väntas också för 1998.
Fonden har fortfarande under 1997
dragit nytta av att under tidigare år
ha placerat till högre ränteläge, men
den fördelen försvinner successivt i
takt med att obligationer förfaller
och ersätts av nya med lägre räntor.
Och det finns anledning att vänta sig
att de nu mycket låga nivåerna för
såväl räntor som inflation, i Sverige
och internationellt, stannar kvar.
Prisstcgringstakten har avtagit i de
flesta länder och det torde dröja
innan den ekonomiska konjunkturen
skapar något större tryck uppåt på

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Verkställande direktörens översikt

priserna. Bidragande härtill är att
spridningseffekten från krisen i de
asiatiska ekonomierna leder till att
högkonjunkturen kyls av i Förenta
Staterna och konjunkturuppgången
försvagas i Sverige.

Också realräntorna har sjunkit och
det finns en hel del som talar för att
de stannar kvar på en låg nivå ett
tag framöver. Flera faktorer medver-
kar till att hålla nere realräntan. Det
finns internationellt en fortsatt trend
mot ett ökat pensions- och hushålls-
sparande. En mer disciplinerad
finanspolitik drivs, med minskade
budgetunderskott. Asienkrisen leder
till en minskad investeringsefterfrå-
gan och en lägre tillväxt i världs-
ekonomin. För Sveriges del gäller
dessutom att realräntan ex post, dvs.
nominell ränta minus faktisk infla-
tion varit hög under övergångsperi-
oden från hög och volatil inflation
till låg och mer stabil inflation,
eftersom det tagit lång tid för infla-
tionsförväntningarna att anpassa sig
nedåt. Denna anpassning borde nu
vara avslutad.

Fondens verksamhet påverkas
naturligtvis också av politiska
beslut. Detta konstaterande kan i
särskilt hög grad sägas gälla just
våren 1998.

I januari 1998 nåddes en politisk
överenskommelse avseende utform-

ningen av pensionsreformen, på
basis av de principer som riksdagen
fattade beslut om i juni 1994. AP-
fonden behåller därvid sin roll som
buffertfond inom fördelningssyste-
met (ålderspensionen). Flera för
fonden viktiga frågor återstår ännu
att lösa. Den finansiella infasningen,
och därmed frågan om hur stort
kapital som bör finnas i fonden när
systemet träder i funktion är en
sådan fråga. När detta skrivs är för-
slag om överföring av medel från
AP-fonden till staten föremål för
remissbehandling. Två alternativa
metoder föreslås, antingen en
mycket stor engångsbetalning (300-
350 miljarder kronor) eller årliga
belopp (20 miljarder kronor).

Utgångspunkten för båda meto-
derna är kalkyler som visar att fon-
dens nuvarande kapital vida översti-
ger vad som behövs i en buffertfond
for det nya systemet.
Förhoppningsvis är kalkylerna håll-
bara också i det mycket långa per-
spektiv som måste anläggas rörande
pensionsfrågorna.

Avsikten är att förslag ska föreläg-
gas vårriksdagen för beslut före
sommaren. Samma ambition har
finansministern när det gäller att i
ljuset av pensionsreformen presen-
tera riksdagen en proposition om
fondens framtida organisation, och

placeringsregler. Ett arbete pågår
(februari 1998) med deltagare från
de fem partier som står bakom pen-
sionsreformen. Finansministern vill
vidga placeringsreglema och göra
dem mer flexibla, framför allt göra
det möjligt för fonden att placera i
aktier. Vad gäller organisationen
talas om uppdelning i flera fonder.
Med detta kan stordriftsfördelar gå
förlorade och i ett internationellt
perspektiv, som måste vara utgångs-
punkten, blir fondkapitalet då inte
särskilt stort.

Ett intensivt arbete pågår med att
bolagisera fastighetsverksamheten
under 1998. Det gäller att ge bästa
möjliga förutsättningar för fondens
välskötta fastighetsbestånd. Men det
är svårt att ge en klar och långsiktig
inriktning för fastighetsbolaget.
Detta förutsätter nämligen att fon-
dens organisation och placerings-
regler för framtiden har lagts fast.
Det är därför ur fondens perspektiv
en stark förhoppning att politikerna
nu under våren 1998 kan enas i
dessa frågor.

Stockholm i februari 1998

Lennart Nilsson
Verkställande direktör

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

AP-fonden och det svenska pensionssystemet

Det svenska ATP-systemet bygger i
grunden på att varje års pensioner
finansieras genom avgifter på den
aktiva befolkningens inkomster
under samma år. De aktiva genera-
tionerna bär genom dessa avgifter
ansvaret för de pensionerades för-
sörjning.

ATP-systemet är idag i allt väsent-
ligt ett så kallat fördelningssystem.
Alternativet till ett sådant system är
ett premiereservsystem, där vaije
person under sin livstid avsätter
medel till en pensionsfond vars stor-
lek och avkastning sedan bestäm-
mer pensionens storlek.

AP-fonden består förutom av de
tre ursprungliga fondstyrelserna,
som inrättades 1960, även av en
fjärde, femte och sjätte fondstyrelse.
Dessa inrättades under åren 1974,
1988 resp. 1996 och får placera i
aktier och andra värdepapper på
riskkapitalmarknaden.

AP-fondens uppdrag
Uppdraget från statsmaktema till
AP-fonden och dess förvaltning är
att förvalta fonden så att dess bidrag
till finansiering av de allmänna till-
äggspensionerna blir så stort som
möjligt. Fonden skall på detta sätt
fungera som en buffert mellan de
löpande avgiftsinkomsterna och de
utgående pensionerna. Det övergri-
pande målet för fondförvaltningen
är att maximera tillgångarnas total-
avkastning på lång sikt. I lagen med
reglemente för allmänna pensions-
fonden (1983:1092), fastlägger
statsmakterna ett antal riktlinjer för
verksamheten vid fondförvalt-
ningen.

--------------------------------- A
Medlen skall förvaltas så:

• att de ger en långsiktigt hög avkastning,

• att de uppfyller en tillfredsställande betalningsberedskap,

• att placeringarnas risker sprids och

• att en betryggande säkerhet tillgodoses.

I___________________________________

Kombinationen av dessa krav har
lett till att fondens placeringar i allt
väsentligt begränsas till obligationer
och andra räntebärande papper.
Härigenom tillgodoses i stor
utsträckning kraven på såväl betal-
ningsberedskap som säkerhet.

Fonden får enligt reglementet
placera fritt i räntebärande papper
dock med den begränsningen att
placeringar i utländsk valuta får
uppgå till högst 10% av marknads-
värdet på fondens totala tillgångar.
En ytterligare begränsning är att
placeringar i skuldförbindelser som
inte klassas som låg kreditrisk får
uppgå till 5% av de totala tillgång-
arnas marknadsvärde.

Begränsningen 5% gäller även
för fondens möjlighet att placera i
fastigheter i och utanför landet.
Riksdagen beslutade i december
1997 att fonden inte längre får
direktäga fastigheter. Fr.o.m. den 1
september 1998 måste fondens fas-
tighetsplaceringar vara i form av
aktier

Pensionsreformen

I juni 1994 fattade riksdagen beslut
om principerna för reformering av
det allmänna pensionssystemet. I
januari i år nåddes en politisk över-
enskommelse om utformningen av
det framtida pensionssystemet.
ATP-systemet omvandlas till ett
system som bygger på livsinkomst-
principen där pensionen skall utgå
från hela inkomsten. Systemet
renodlas till att omfatta ålderspen-
sionen inklusive denna del inom
folkpensioneringen. Förtidspension

och efterlevandepension förs över
till statsbudgeten.

Det reformerade ålderspensions-
systemet ska finansieras med en
pensionsavgift på 18,5% på
inkomstdelar upp till det s.k. taket
dvs. 7,5 basbelopp. Avgiften betalas
till lika delar som arbetsgivareavgift
resp, egenavgift. Avgiften ska tas ut
på alla inkomster som ger pensions-
rätt, vilket innebär att avgiftsunder-
laget breddas till att också omfatta
ersättningar från socialförsäkringen.

Av den totala avgiften går 2,5
procentenheter till en ny premiere-
serv, resten till fördelningssystemet.
Det reformerade pensionssystemet
är således även fortsättningsvis i
huvudsak ett fördelningssystem.
En nyinrättad Premiepensions-
myndighet, ansvarig för försäk-
ringsfunktionen i premiereservsys-
temet, ska också ansvara för den
tillfälliga förvaltningen innan pre-
miereservmedlen placeras i fonder.
Utöver privata fondförvaltare kom-
mer också ett statligt fondbolag att
nyinrättas. De personer som inte
själva vill välja förvaltare kommer
att få sina medel förvaltade av en
för ändamålet nyinrättad fondsty-
relse inom AP-fonden - Premiespar-
fonden.

Riksdagen förväntas fatta beslut
om reformen före sommaren. De
nya reglerna förslås träda i kraft den
1 januari 1999 och de första utbetal-
ningarna enligt de nya reglerna sker
med början år 2001.

Som en del av den övergångsvisa
finansieringen av reformen har
Finansdepartementet i samråd med
representanter för de fem partier
som står bakom pensionsreformen
presenterat ett förslag (feb. 1998) på
hur drygt 300 mdkr ska överföras
från AP-fonden till statskassan.
Överföringen kan antingen ske i
form av årliga belopp eller som ett
engångsbelopp. Frågan är under
remissbehanding.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Ekonomisk översikt

Utvecklingen i omvärlden
Den internationella ekonomiska
utvecklingen under 1997 uppvisade
en splittrad bild.

Sedan lågkonjunkturen kulmine-
rade 1991 har den amerikanska eko-
nomin varit inne i en kontinuerlig
expansionsfas. Under 1997 stärktes
tillväxten ytterligare, pådriven av en
expansiv hemmamarknadsefterfrå-
gan. Hushållens framtidsförvänt-
ningar blev gradvis alltmer positiva
under året. Sysselsättningen steg
kraftigt och arbetslösheten föll till
en rekordlåg nivå. Trots detta kunde
inflationen hållas i schack och t.o.m.
falla, bl.a. beroende på snabb pro-
duktivitetstillväxt. Centralbanken
höjde styrräntan med 0,25 procen-
tenheter under våren. Den gynn-
samma inflationsutvecklingen förde
emellertid med sig att de av många
förväntade fortsatta styrräntehöj-
ningama uteblev och obligations-
räntorna föll. Det höga förtroendet
för den amerikanska ekonomin
medförde också att dollarn stärktes
och börskurserna steg, även om en
viss korrektion senare inträffade.
Även om Förenta Staterna påverkas
negativt av händelserna i Asien
tyder ändå det höga förtroendet för
den inhemska ekonomin på an
avmattningen i ekonomin blir rela-
tivt måttlig.

Efter en tillfällig uppgång under
1996 försvagades återigen den
japanska konjunkturen under 1997.
De underliggande problemen i den
finansiella sektorn, som påverkat
den japanska ekonomin under större
delen av 1990-talet, blev akuta i
samband med att den ekonomiska
krisen i Sydostasien blommade upp.
Omfattande åtgärder från myndig-
heterna tvingades fram för att stötta
det finansiella systemet. Dämpade
framtidsförväntningar hos företag
och hushåll, delvis som en följd av
krisen i regionen, och ett begränsat
ekonomisk-politiskt handlingsut-
rymme gör att utsikterna för den

japanska ekonomin under den när-
maste tiden inte ter sig särskilt ljusa.

I Europa hade flertalet länder en
tämligen gynnsam ekonomisk
utveckling, trots en relativt stram
finanspolitik i syfte att klara konver-
genskriteriet om den offentliga sek-
toms finansiella sparande. Särskilt
har tillväxten varit hög i Stor-
britannien och i Norden (exkl.
Sverige). I Tyskland och i någon
mån i Frankrike blev dock upp-
gången svagare än väntat, speciellt
vad avser den inhemska efterfrågan.
Inflationstrycket var gejierellt sett
mycket lågt, även om några länder
inom regionen brottades med vissa
överhettningsproblem.

Penningpolitiken och de finansi-
ella marknaderna präglades av den
förestående övergången till EMU:s
tredje etapp och införandet av den
gemensamma valutan euron. Under
hösten höjdes styrräntorna något i
de länder som har låga korträntor
och även obligationsräntorna kon-
vergerade. Europa är sannolikt den
region i världen som påverkas minst
av händelserna i Asien.

Den uppblossade krisen i Sydost-
asien kastade sin skugga över den
internationella ekonomin under hös-
ten. De finansiella obalanserna i
denna region visade sig vara funda-
mentala, vilket yttrade sig i stora
valutadeprecieringar och kraftigt
fallande börskurser. Omfattande
internationella hjälpinsatser har
behövt sättas in för att förhindra ett
omedelbart sammanbrott av det
finansiella systemet i dessa länder.
Krisen har medfört att kapital flyttat
över till mer säkra investeringar i
främst Förenta Staterna, vilket stärkt
dollarn. Genom krisen dämpades
också de globala inflationsförvänt-
ningarna, vilket bidrog till att obli-
gationsräntorna föll. I exempelvis
Tyskland nådde obligationsräntorna
sina lägsta nivåer på över tio år.

Hur krisen utvecklas beror i stor
utsträckning på det politiska händel-
seförloppet och på vilka åtgärder
som sätts in. Utvecklingen av den
internationella ekonomin under
1998 ter sig i ljuset av händelserna i
Asien ovanligt svår att förutse.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Ekonomisk översikt

Den svenska utvecklingen
Under inledningen av 1997 fortsatte
den ekonomiska aktiviteten i
Sverige att vara relativt dämpad,
främst beroende på en svag utveck-
ling av den offentliga konsumtionen
och byggandet. Detta resulterade i
en vikande sysselsättning. Gradvis
under året stärktes dock den ekono-
miska aktiviteten. Exporten steg
mycket kraftigt. Svenska foretag
vann andelar på en expansiv världs-
marknad. Dessutom repade sig den
privata konsumtionen, vilket bl.a.
visade sig i en kraftigt stigande bil-
försäljning till hushållen och bättre
siffror över detaljhandelns omsätt-
ning. Den samlade tillväxten i eko-
nomin kan preliminärt uppskattas
till ca 2 % för helåret 1997. De
offentliga finanserna fortsatte att
förbättras i snabb takt och statens
upplåningsbehov krympte till ca 6
miljarder kronor i december.

Ett bekymmer har varit den svaga
sysselsättningsutvecklingen. I takt
med den stigande ekonomiska akti-
viteten under andra halvåret stabili-
serades emellertid situationen.
Arbetslösheten däremot sjönk mar-
kant, bl.a. därför att arbetskraftsut-
budet föll i takt med att fler personer
kom in i utbildningssystemet och
därmed inte längre räknas in i
arbetskraften.

När de tidigare tillfälliga effek-
terna från kronförstärkmngen och
räntefallet gradvis ebbade ut steg
inflationstakten från en rekordlåg
nivå. Ökningstakten låg dock vid
slutet av året fortfarande under mitt-
värdet i Riksbankens målintervall. I
syfte att dämpa de något stigande
inflationsförväntningarna och mot-
verka risken för ökande prisimpul-
ser på 1-2 års sikt höjde Riksbanken
styrräntan i början av december med
0,25 procentenheter. De korta mark-
nadsräntorna steg successivt under
året, om än i måttlig takt, delvis
som en följd av förväntningar om
styrräntehöjningar.

Efter en uppgång under våren
sjönk sedan gradvis den långa rän-
tan. Den 10-åriga statsobligations-
räntan var i slutet av året ca 6 %,
den lägsta nivån sedan de finansiella
marknaderna avreglerades i mitten
av 1980-talet Förloppet följde det
internationella mönstret i kölvattnet
av Asienkrisen, men räntedifferen-
sen mot Tyskland krympte ändå
något.

Den svenska kronan försvagades
något under året, främst beroende
på dollarns uppgång. Utvecklingen
accentuerades mot slutet av året i
och med att dollarn allmänt kom att

betraktas som en trygg valuta i en
turbulent finansiell värld. Däremot
var fluktuationerna gentemot de
europeiska valutorna relativt små.

Under senare delen av året var
således den svenska ekonomin inne
i en tydlig uppgångsfas, där hemma-
marknadsefterfrågan gradvis kom-
mit att spela en allt viktigare roll för
tillväxten. Även för Sverige kom-
mer dock Asienkrisen sannolikt att
få en dämpande inverkan på den
ekonomiska aktiviteten framöver
och den skapar under alla omstän-
digheter en betydande osäkerhet i
bedömningarna.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Fondkapitalets utveckling

r A

Allmänna
Pensionsfondens Första,
Andra och Tredje fond-
styrelser och verkstäl-
lande direktör avger
härmed årsredovisning
för 1997, fondens 38:e
verksamhetsår.

Fondkapitalets utveckling 1960-1997

Marknadsvärde mdkr	1960	1970	1980	1990	1996	1997
Avkastning	0,0	2,0	10,4	45,4	80,2	38,9
Tillskjutet kapital
Avgifter	0,5	6,1	222	77,7	84,9	87,7
Pensionsutbetalningar	-	-1.2	-19,0	-77,4	-117,9	-121,6
överföring netto från/
till delfonder	-	-	-	1.1	-9,9	-0,0
Administrationskostnader	-	-0,1	-0,2	-0,5	-0,5	-0,6
Summa	0,5	4,8	3,0	0.9	-43,4	-34,4
Förändring av fondkapitalet	0,5	6,8	13,4	46,3	36,8	43
Fondkapital	0,5	35,9	145,3	386.8	601,1	605,6
Förändring av fondkapitalet i %	-	23	10	14	6	1

Fondkapitalet till marknadsvärde
uppgick till 605,6 (601,1) mdkr vid
årets utgång, vilket är en ökning
med 4.5 mdkr.

Förändringen av fondkapitalet
består dels av avkastningen på fon-
dens tillgångar, dels av en rad av
fondförvaltningen ej påverkbara
faktorer - som nettot av inbetalda
ATP-avgifter och utbetalda pensio-
ner. nettot av rekvirerade medel till
och avkastning från fjärde och
femte fondstyrelserna, samt kostna-
der för administrationen av hela
ATP-systemet. I tabellen ovan
redovisas fondkapitalets ökning från
1960t.o.m. 1997.

Enligt resultaträkningen var årets
resultat före marknadsvärdering
50,5 (51,9) mdkr. Fondkapitalets
marknadsvärde påverkas också av
förändringen i ej realiserade vinster
och förluster. För 1997 var denna
förändring -11,5 (28,4) mdkr. Den
totala avkastningen var således 38,9
(80,2) mdkr.

ATP-avgiften var för 1997 13%.
Som ett led i genomförandet av pen-
sionsreformen förs fr.o.m. 1995
sammanlagt 18% av avgiftsinkom-
sterna till dels statsbudgeten, dels
premiereserven som övergångsvis
förvaltas av Riksgäldskontoret. Sam-
tidigt infördes en egenavgift på 1%
vars inkomster helt fors till fonden.

För år 1998 ändras dessa avgifter
men på ett för fonden inkomstneu-
tralt sätt.

Under 1997 steg avgiftsinkom-
sterna med drygt 3% till 87,7 mdkr.
Pensionsutgiftema i ATP-systemet
fortsatte att öka i ungefär samma
takt och uppgick till totalt 121,6
mdkr. Avgiftsunderskottet ökade
från 33,0 mdkr för år 1996 till 33,9
mdkr för år 1997. De ökade pen-
sionsutbetalningama förklaras bl.a.
av att basbeloppet, som reglerar vär-
desäkringen, höjdes från 36 200 kr
till 36 300 kr. För 1998 är basbelop-
pet fastställt till 36 400 kr.

Från fjärde och femte fondstyrel-
serna erhåller AP-fonden en trepro-
centig avkastning beräknad på
nuvärdet av de medel som dessa
styrelser sammanlagt har rekvirerat.
Denna avkastning uppgick totalt till
0,5 mdkr för år 1997. Fjärde och
femte fondstyrelserna rekvirerade
sammanlagt 0,5 mdkr under 1997.

Finansieringsanalys, mkr

	1997	1996
Tillförda medel
Årets resultat	50 468	51 855
Förändring av fordringar och skulder	-91	118
Summa tillförda medel	50 377	51973

Använda medel

ökning av placeringar	-15 930	-8 530
Förändring av fondkapital:
Erhållna pensionsavgifter	87 733	84 897
Utbetalda pensionsmedel	-121 578	-117 864
Administrationsbidrag	-588	-537
Nettoöverföringar till 4-6:e fondstyrelserna	-15	-9 938
	-34 447	-43 443
Summa använda medel	-50 377	-51 973

A_______________________________________>

Den sjätte fondstyrelsen erhöll i
december 1996 hela det belopp på
10 mdkr som enligt riksdagens
beslut skulle överföras från 1-3
fondstyrelsemas förvaltning.

För administrationen av ATP-sys-
temet, förutom fondstyrelsernas
interna verksamhet, är ett flertal
myndigheter och institutioner invol-
verade. Bl.a. erhåller Riksförsäk-
ringsverket och försäkringskassorna
ersättning för att handlägga och
betala ut pensioner. Andra myndig-
heter som berörs är länsskattemyn-
digheten och lokal skattemyndighet,
kronofogdemyndigheten. Statens
löne- och pensionsverk samt
Kommunernas pensionsanstalt.
Sammanlagt uppgick fondens utbe-
talningar till dessa myndigheter till
0,6 mdkr.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

AP-fondens placeringsverksamhet

De tre fondstyrelsernas tillgångar
förvaltas i en för de tre fondstyrel-
serna gemensam organisation. Vid
fondens tillkomst 1960 förutsattes
att de tre styrelserna skulle ha var
sin förvaltningsorganisation.
Eftersom ATP konstruerades som en
enhetlig försäkring, vars utgifter ska
bestridas av de sammanlagda
inkomsterna, fattades 1960 beslut
om att inledningsvis inrätta ett
gemensamt kansli. Avsikten var att
senare, när fondverksamheten vuxit,
dela upp verksamheten i tre separata
förvaltningar. Denna uppdelning
förverkligades inte och av denna
anledning bedrivs idag förvalt-
ningen som en enhet med en
gemensam organisation och en
gemensam placeringspolitik för de
tre fondstyrelserna.

Tre fonder,
en placeringspolitik

Den gemensamma placeringspoliti-
ken diskuteras i det av de tre styrel-
serna valda Placeringsutskottet, som
är styrelsemas rådgivande organ för
VD. Visserligen görs separata års-
bokslut för de tre fondstyrelserna,
med skilda resultat- och balansräk-
ningar, men detta kan ses som en i
efterhand gjord fördelning av total-
resultatet för de tre styrelserna.

Fondstyrelsernas nuvarande leda-
möter och suppleanter, som förteck-
nas separat, är efter förslag av
arbetsmarknadens parter och andra
organisationer förordnade av rege-
ringen till dess fondstyrelsernas
balansräkningar har fastställts för
räkenskapsåret 1998.

Fördelning
på tillgångsslag
Marknadsvärdet på de totala place-
ringstillgångarna uppgick vid
utgången av 1997 till 605,9 mdkr.
Motsvarande värde för 1996 var
601,6 mdkr. I tabellen intill redovi-
sas placeringarnas fördelning på till-
gångsslag. Den helt övergripande

6. Fördelningen av nominella räntebärande placeringar
på låntagarkategorier ultimo 1997, marknadsvärden i %.

Utländska låntagare 2X

Näringslivet 7%

delen utgjordes av räntebärande pla-
ceringar som uppgick till 581,3
(580,7) mdkr eller 96% av de totala
tillgångarna. Av de räntebärande
tillgångarna var 61,5 (53,2) mdkr
placerade i reala lån med kpi-relate-
rad avkastning. Dessa placeringar
tillsammans med fondens place-
ringar i fastigheter på 25,3 (20,8)
mdkr utgör fondens reala tillgångar.
De reala tillgångarna utgjorde såle-
des 14,3 (12,4)% av den totala port-
följen. Vid utgången av 1997 var
5,6 (3,5)mdkr placerade i utländska
fastigheter och 10,1 (6,9) mdkr i
utländska obligationer.

AP-Fondens placeringar, fördelning i %

	1993	1994	1995	1996	1997
Nominella lån	96,1	94,6	93.3	87.6	85,7
Reallån	2.3	2.7	3,7	8.9	10,1
Fastigheter	1.6	2,7	3.0	3,5	4,2
Totalt marknadsvärde Mdkr	546.7	518.6	564.7	601,6	605.9

\______________________________________________y

Nominella
räntebärande placeringar
Fondens placeringar görs huvudsak-
ligen på den organiserade penning-
och obligationsmarknaden.
Därutöver sker en viss direktutlå-
ning till företag och kommuner. I
diagram 6 redovisas de nominella
räntebärande placeringarnas fördel-
ning på låntagarkategorier ultimo
1997. Portföljen domineras av pla-
ceringar med staten (41%) och bo-
stadssektorn (49%) som låntagare.

Den svenska kreditefterfrågan var
generellt sett låg under 1997.
Bostadsinstitutens obligations-
stockar reducerades och statens
lånebehov var i stort sett oförändrat.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

AP-fondens placeringsverksamhet

Även om en del andra låntagare har
emitterat obligationer på den sven-
ska marknaden under 1997 är fortfa-
rande staten och bostadsinstituten
de dominerande. Av diagram 7
framgår hur fondens obligationstill-
gångar fördelas på emittenttyp.

Under året flackade avkastnings-
kurvan avsevärt. Riksbanken höjde
reporäntan med totalt 0,25 procen-
tenheter under året medan de långa
marknadsräntorna följde den inter-
nationella nedåtriktade trenden.

Ränteutvecklingen i Sverige med-
förde att skillnaden mot omvärlds-
räntoma minskade ytterligare. För
långa räntor skedde under senare
delen av året en allmän nedgång för
de EU-länder som tidigare haft de
högsta räntenivåerna. Den svenska
marknaden var en av dem som
utvecklades mest positivt Från janu-
ari till december sjönk den svenska
tioårsräntan med nära 0,80 procen-
tenheter till 5,94%, vilket samtidigt
innebar att ränteskillnaden mot
Tyskland minskade från 0,92 pro-
centenheter till 0,71 procentenheter.

Likviditeten var fortsatt god i
marknaden med en genomsnittlig
dagsomsättning på 90 mdkr. Generellt
sett är en hög omsättning på mark-
naden att föredra för fonden, då
detta underlättar att genomföra för-
ändringar av placeringsinriktningen.

Till skillnad mot 1996 steg ränte-
marginalerna mellan staten och
övriga låntagare. Krisen i Asien
resulterade i allmänt högre avkast-
ningskrav för obligationer med
någon form av kreditrisk. För
bostadsinstitutens del steg räntemar-
ginalen under hösten med cirka 0,15
procentenheter. För industrins upp-
låning ökade marginalen något mer.

Den flackning av avkastningskur-
van som ägde rum under 1997, med
stigande korträntor resulterade i en
totalt sett lägre marknadsvärdering
för den nominella räntebärande port-
följen. Placeringar under senare år
har skett till fallande marknadsräntor
vilket kommer att innebära en lägre
framtida direktavkastning för fonden.

Räntebärande placeringar
-ny organisation
Under året fastställdes en ny organi-
sation för fondens räntebärande pla-
ceringar. I syfte att öka effektivite-
ten i förvaltningen delades verksam-
heten upp i tre arbetsområden -
analys, placering samt uppföljning/
utvärdering. För att på ett tydligt
sätt kunna fördela ansvaret i själva
placeringsverksamheten delades den
räntebärande portföljen upp i ett
antal delportföljer.
Placeringsverksamheten har delats
in i fyra affärsområden. Inom affärs-
området Obligationer Sverige
görs placeringar på den svenska
penning- och obligationsmarknaden.
Portföljen uppgår till ca 440 mdkr
och domineras av stats- och
bostadsobligationer.

Obligationer utland är ett rela-
tivt nytt affärsområde inom fonden.
Ultimo 1997 var drygt 1% av fond-
förmögenheten placerad i utländska
räntebärande värdepapper. Enligt
fondens nuvarande reglemente har
fonden möjlighet att placera upp till
10% i utlandet. Affärsområdet place-
rar nästan uteslutande i statspapper.

Affärsområdet Kreditspread pla-
cerar i räntebärande värdepapper
med något lägre kreditkvalitet och
därmed högre förväntad avkastning.
Placeringarna sker i såväl Sverige
som utlandet. Därutöver finns affärs-
området Spedalfinansiering
för placeringar i icke standardise-
rade produkter

Fastigheter

Fonden har möjlighet att investera i
fastigheter i Sverige och utomlands
till högst 5% av fondens tillgångar.

I Sverige är fondens fastighetsin-
nehav koncentrerat till ett fåtal
expansiva orter och med ett blandat
bestånd av bostadsfastigheter och
kommersiella fastigheter. I utlandet
består innehavet av fastigheter i
London och Bryssel och på övriga
utländska marknader av indirekta

3 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

AP-fondens placeringsverksamhet

Tornvillan uppfördes ursprungligen
1889 som sommarnöje. Under 1997
återinvigdes den efter att ha genom-
gått en omfattande renovering och
används idag som mötesplats och
konferensvilla i Nacka Strand.

Fastigheten Spektern 13 på Hamngatan 31 i Stockholm förvärvades 1995 i en
bytesaffär med Sparbanken som fram till maj 1997 själva disponerade huvud-
delen av huset. Lokalerna har därefter hyrts ut och anpassats till Regerings-
kansliet.

investeringar som i amerikanska
fastighetsfonder s.k. REITs
(Real Estate Investment Trust).

Fondens fastighetsinnehav var
ultimo 1997 värderat till 25,3 mdkr
(20,8). Under 1997 genomfördes
fastighetsinvesteringar - i Sverige
och utlandet - för 3,2 mdkr.

Under december 1997 fattade
Sveriges Riksdag beslut om ändrade

regler för fondens fastighetsplace-
ringar. Efter den 1 september 1998
är det inte längre tillåtet för fonden
att äga fastigheter direkt. Fondens
fastighetsplaceringar får därefter
endast vara i form av aktier.

Det direkta fastighetsinnehavet
kommer därför att föras över till en
fastighetskoncem gemensamt ägd
av 1-3 fondstyrelserna.

Målsättningen är att den juridiska
strukturen samt bolagets organisa-
tion ska vara etablerad vid halvårs-
skiftet 1998.

Svenskt Fastighetsindex där AP-
fonden är en av initiativtagarna star-
tade under hösten 1997. Syftet är att
skapa ett index som möjliggör jäm-
förelser av avkastningen på investe-
ringar i fastigheter med avkast-

x---------------------------------- AP-fondens fastighetsinnehav

	Antal fastigheter	Area kvm	Marknadsvärde 97-12-31		Direktavk. (*)	Vakans (X av area)
	Antal fastigheter	Area kvm	(mdkr)	(kr/kvm):	Direktavk. (*)	Vakans (X av area)
Sverige
Bostadsfastigheter
Storstadsregioner	82	310 000	2 591	8 200	6.3%	1.5%
övriga landet	25	230 000	1 106	4 800	7.1%	3.5%
Kommersiella fastigheter
Storstadsregioner	103	1 040 000	14 947	14 600	6.8%	4.1%
Övriga landet	25	120 000	921	7 500	7.3%	12,6%
Projektfastigheter
Storstadsregioner	4	-	128	-	-	-
Övriga landet	3	-	38	-	-
Totalt Sverige	242	1 730000	19 731	11 400	7.1%	4.1%
Utland
Förvaltningsobjekt	5	50 000	2 837	62 300	8.9%	4.6%
Projektfastigheter	2	10 000	480	44 700	-	-
Totalt utland	7	60 000	3317	55 300	7.2%	4.6%
Indirekta placeringar (REITs)	-	-	2 273	-	-
Totalt			25 321		7.2%

* Vakansen avser kontor i bostadsfastigheter

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

AP-fondens placeringsverksamhet

ningen för aktie- och obiigations-
portföljer samt att samla in och pre-
sentera marknadsinformation. Tolv
fastighetsägare med underliggande
fastighetsvärden om sammanlagt
cirka 120 mdkr medverkar från start.

Den svenska portföljen

Under 1997 har fastighetsbolagens
inriktning mot geografisk och funk-
tionell koncentration fortsatt att prä-
gla fastighetsmarknaden. Flera nya
specialiserade bolag noterades på
Stockholms Fondbörs och ett stort
antal affärer - både aktierelaterade

och direkta försäljningar eller byten -
genomfördes.

Hyresnivåerna för centralt belägna
kommersiella fastigheter i
Stockholm och Göteborg fortsatte
att stiga. I ytterområdena liksom
andra delmarknader märktes åter-
hämtningen främst i form av sjun-
kande vakanser. I absoluta A-läge i
Stockholm var vakansen vid årets
slut mycket låg. Mycket få avslut
gjordes i detta läge men aktiviteten i
övriga innerstaden liksom i föror-
terna var hög.

I Göteborg ökade intresset för
kommersiella fastigheter. Stigande
hyror i kombination med sjunkande

Fastigheten Fålhagen 6:4 är byggd i engelsk stil med rött fasadtegel och bur-
språk med spröjsade fönster. Den är belägen i Uppsala och ingick i en bytes-
affär med Pressens Pensionskassa under hösten 1997.

Slöjdaren 1 i Umeå är en av fastigheterna som ingick i fondens förvärv av
fastighetsbolaget Forsberg & Co i juli 1997. Fastigheten är uppförd 1878 och
är idag byggnadsminnesförklarad.

direktavkastningskrav och ett ökat
antal aktörer ledde till högre om-
sättning och prisökningar i A-läge.
Aktiviteten i Malmö var fortsatt
hög under 1997. Flera större struk-
turaffärer genomfördes. Priserna på
kommersiella fastigheter ö^ade
endast svagt efter den kraftiga upp-
gången under 1996.

Även på orter utanför storstadsre-
gionerna ökade aktiviteten. I Umeå
och Sundsvall där omsättningen

tidigare var relativt låg genomfördes
flera affärer både med kommersiella
fastigheter och bostadsfastigheter.

Intresset för bostadsfastigheter var
fortsatt stort under 1997. Ett antal
affärer genomfördes, flera med
kommunägda bolag som säljare, i
olika delar av landet I Stockholm
ökade omsättningen och priserna
steg i förortslägena till följd av sjun-
kande avkastningskrav. Även i
Göteborg och Malmö var aktiviteten
fortsatt hög på bostadsmarknaden
och priserna steg. I slutet av året
skrevs hyresavtal med de allmän-
nyttiga bolagen som på många orter
innebar oförändrade eller i viss fall
sänkta hyror.

Fonden förvärvade under året fas-
tigheter i Sverige för 2,0 mdkr.
Fonden tillträdde under året det
bestånd som förvärvades från
Uppsalahem för 0,7 mdkr. Vidare
förvärvades fastighetsbolaget Fors-
berg & Co i Umeå för 0,4 mdkr. I en
bytesaffär med Telaris övertogs res-
terande del av Nacka Strand för 0,4
mdkr, vilket gjorde fonden till
ensam ägare av området. I A-läge i
Göteborg genomfördes ett flertal
affärer. Fastigheten Nordstan 10:25
förvärvades från Posten och Ansvar

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

AP-fondens placeringsverksamhet

för 0,2 mdkr och från Nordbanken
förvärvades tre fastigheter för 0,1
mdkr. I en bytesaffär med Storheden
erhöll fonden fastigheten Inom Vall-
graven 11:2. Utöver dessa affärer
genomfördes ett antal mindre förvärv
i Stockholm, Uppsala och Umeå.

Under 1997 sålde fonden 15 fas-
tigheter i Sverige för sammanlagt
0,3 mdkr. I första hand såldes fastig-
heter på oprioriterade orter vilket
resulterade i att den geografiska
spridningen av fastighetsinnehavet
minskade från 13 till 8 orter. I
Stockholm minskade beståndet med
åtta bostadsfastigheter genom byten
och direkta försäljningar.

Under året tecknade fonden avtal
om uppförande av nytt huvudkontor
i Sverige för läkemedelsföretaget
Novartis i Täby norr om Stockholm.
Projektet kommer att färdigställas
under 1998. Ett antal större och
mindre uthyrningar genererade
också projektverksamhet. Ett exem-
pel var tomträtten Vreten 17 i
Västberga där Falck Security kom-
mer att flytta in under 1998 efter en
total ombyggnad. I Nacka Strand
färdigställdes 21 000 kvm där
huvuddelen hyrdes ut till
Apoteksbolaget.

Hyresintäkterna för fondens sven-
ska fastigheter uppgick till 1,9 mdkr
för 1997. Vid årets utgång förval-
tade fonden 1.800.000 kvm, varav
drygt 1.700.000 i Sverige och reste-
rande i utlandet. Den areabaserade
vakansgraden var vid utgången av
1997 4,1 % (6,0).

Den utländska portföljen
Fondens utländska fastighetsportfölj
består till mer än hälften av direkt-
ägda fastigheter. Direktägandet kon-
centreras till fastighetsmarknaden i
centrala London. Denna marknad
kännetecknas av en fortsatt hög akti-
vitet med stark hyresutveckling och
sjunkande direktavkastningskrav.

Fonden äger fem förvaltningsfas-
tigheter i centrala London, varav

Fastigheten 3 Rue du Luxembourg i centrala Bryssel som blir “Sweden
House Bryssel".

fyra var fullt uthyrda vid årsskiftet.
Den femte fastigheten 7 Clifford
Street, Mayfair färdigställdes hösten
1997 och i samband med detta har
uthyrningen påböijats. Fastigheten
”Friars House”, London SEI såldes
före årsskiftet.

Fondens utländska innehav består
härutöver av två direktägda kontors-
fastigheter i centrala Bryssel. För en

10. Areafördelning
på ytslag

av fastigheterna, belägen på 3 Rue
du Luxembourg, har avtal tecknats
för genomförandet av ett ”Sweden
House Bryssel”. Fastigheten kom-
mer att bli en kontors-, service och
konferensmiljö och mötesplats för
samlade svenskintressen för EU i
Bryssel.

Hyresintäkterna för det samlade
beståndet av direktägda fastigheter i
London och Bryssel uppgick till 0.2
mdkr för 1997. Marknadsvärdet för
dessa var 3,3 mdkr (2,7).

Under 1997 gjordes indirekta fas-
tighetsinvesteringar med totalt 1,2
mdkr, dels i REITs, dels i en speci-
ellt till fonden riktad emission i den
Luxemburg-registrerade SICAF,
Security Capital, US Realty. Detta
bolag investerar i mindre och
medelstora REITs.

Det sammanlagda marknadsvärdet
för de indirekta utländska fastig-
hetsplaceringama uppgick till 2,3
mdkr (0,8) mätt i svenska kronor.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Resultat och avkastning

De redovisade resultaten
Fondstyrelsernas årsredovisning har
anpassats till de nya årsredovisnings-
lagama. vilket innebär att place-
ringar värderas endera till anskaff-
nings- eller marknadsvärden.

Årets resultat 50.5 (51,9) mdkr
utgör ett mått på det under året rea-
liserade resultatet. Årets marknads-
värderade resultat, i vilket samtliga
placeringstillgångar värderas till
marknadsvärde, uppgick till 38,9
(80,2) mdkr. Det marknadsvärde-
rade resultatet beräknas för jämfö-
relser av fondens avkastning med
marknadsutveckling och andra kapi-
talförvaltares avkastning.

Risker

All kapitalförvaltning är förenad
med risker dvs. osäkerheter om
avkastningen. Man brukar i detta
sammanhang tala om finansiella ris-
ker. De för AP-fonden mest rele-
vanta riskerna är inflationsrisk,
kreditrisk, ränterisk och likviditets-
risk. Ett sätt att minska risken i en
portfölj är att genom diversifiering
sprida placeringarna på olika till-
gångsslag. För AP-fonden begränsar
reglementets placeringsregler möjlig-
heterna till en sådan riskspridning.

Inflationsrisken kan definieras
som risken för att inflationen blir
högre än förväntat och därmed
minskar den reala avkastningen på

tillgångarna. AP-fondens mål är att
avkastningen skall överstiga infla-
tionen med bredast möjliga margi-
nal dvs. att uppnå en hög realavkast-
ning.

Kreditrisk kan definieras som ris-
ken att en låntagare ej punktligt full-
gör sina betalningsskyldigheter.
Enligt AP-fondens reglemente skall
fondens placeringar i allt väsentligt
ske i ”skuldförbindelser med låg
kreditrisk”. Endast placeringar mot-
svarande högst 5% av tillgångarna
får ske i ”andra skuldförbindelser”
men med beaktande av kravet på
hög säkerhet. Drygt 1 % av AP-fon-
dens totala utlåning ultimo 1997
kan klassificeras som ”andra skuld-
förbindelser”. Fondens exponering
för kreditrisk är således låg.

Ränterisk är ett mått på placering-
arnas värdeförändring vid en förän-
dring av marknadsräntorna. Då den
övervägande delen av AP-fondens
placeringar är räntebärande och kre-
ditrisken är begränsad, är ränteris-
ken den dominerande risken i fond-
förvaltningen. Ett mått på ränterisk
är duration som mäter en tillgångs
värdeförändring vid en ränteförän-
dring om 1 procentenhet. Fonden
kan inte på grund av sin storlek i
någon högre grad avvika från den
genomsnittliga durationen för den
svenska penning- och obligations-
marknaden.

AP-fonden skall utgöra en likvidi-
tetsmässig buffert i ATP-systemet,
med uppgift att utjämna variationer
i avgiftsinbetalningar och pensions-
utbetalningar. Placeringarna skall
därför enligt reglementet ske med
tillfredsställande betalningsbered-
skap. Huvuddelen av de finansiella
placeringarna har en återstående
löptid som - i likhet med utbudet på
marknaden - är kortare än fem år.
Merparten av fondens finansiella
placeringar avser värdepapper som
är föremål för daglig handel på pen-
ning- och obligationsmarknaden,
varför placeringarna sannolikt kan
omsättas före förfall genom försälj-
ning. Således är likviditetsrisken
låg.

Fondens handel med derivatin-
strument bedrivs som en integrerad
del av placeringsverksamheten.
Ränte- och valutaterminer används
för att hantera ränte- och valutaris-
ken i portföljen.

Portföljavkastning

Den i nedanstående tabell redovi-
sade avkastningen baseras på en
rekommendation från Försäkrings-
branchens Redovisningsnämnd
rörande ett gemensamt kapitalav-
kastningsmått för liv- och sakförsäk-
ringsbolag.

Direktavkastningen består av rän-
teintäkter, nettot av realiserade kurs-

AP-fondens avkastning på placeringar 1997

Tillgångsslag* Belopp i Mkr	Ingående marknads- värde	%	Netto- placeringar	Utgående marknads- värde	%	Direktav- kastning	%	Värdeför- ändring	%	Totalav- kastning	%
Räntebärande	510 875	84.9	3 417	501 089	82,7	43 643	8.9	-13 202	-2.7	30 441	6.2
Direktlån	16616	2.8	1 585	17 988	3.0	1 227	7.7	-213	-1.3	1 014	6,4
Reala lån	53 249	8,9	6 552	61 525	10.1	3 307	5.8	1 723	3.0	5 030	8.9
Fastigheter	20 816	3.5	3 401	25 339	4.2	l 555	7.2	1 122	52	2 677	12.4
Totalt	601 556	100	14 955	605 941	100	49 732	8.5	-10 570	-1.8	39 162	6,7

* l tillgångsslaget Räntebärande ingår penningmarknads-, nominella obligations- och förlagslån. Direktlån utgörs av reverslån. I
reala lån ingår partnerfinansieringslån och aktier i partnerfinansieringsbolag samt reala obligationslån. 1 tillgångsslaget Fastighe-
ter ingår aktier i fastighetsbolag och fastigheter. Tillgångsslagen omfattar även räntefordringar.

I_________________________________________________________________y

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Resultat och avkastning

vinster och kursförluster på ränte-
bärande placeringar, driftnetto för
fastigheter samt utdelningar på fas-
tighetsaktier. Värdeförändringen
består av resultatet vid fastighetsför-
säljningar och försäljningar av fas-
tighetsaktier samt orealiserade vär-
deförändringar på samtliga place-
ringar. För finansiella placeringar
inkl, fastighetsaktier bestäms den
orealiserade värdeförändringen med
utgångspunkt i officiella marknads-
noteringar. För fastigheter bestäms
den orealiserade värdeförändringen
med stöd av fastighetsvärderingar.
En del av fastighetsbeståndet värde-
ras årligen av extema värderingsin-
stitut och resterande del av intern
expertis. Fastighetsvärderingen byg-
ger på två analysmetoder, dels en
tioårig nuvärdeberäkning av förvän-
tade betalningsflöden, dels en evig-
hetskapitalisering av ett marknads-
mässigt driftnetto. Valutarisker i
utländska placeringar säkras med
derivatinstrument och upplåning i
valuta, varför valutakursutveck-
lingen under året endast i viss
utsträckning påverkat värdeförän-
dringen. Räntekostnader på fastig-
hetslån beaktas ej i beräkningen,
varför fastighetsplaceringamas
direktavkastning är opåverkad av
skuldsättningsgraden.

Direktavkastning samt värdeför-

ändring relateras till det ingående
marknadsvärdet och räntefordring-
amas ingående värde med tillägg för
nettoplaceringar och med avdrag för
direktavkastning under året.
Nettoplaceringar och direktavkast-
ning viktas i beräkningen så att
avkastningen kan relateras till ett
genomsnittligt placerat kapital.

Årets avkastning
Totalavkastningen för samtliga pla-
ceringar uppgick 1997 till 6,7 (14,7)
%, varav den orealiserade värdeför-
ändringen utgjorde -1,8 (5,3) %.
Efter reduktion för konsumentpris-
index förändring under året 1,7
(-0,2) % uppgick den reala avkast-
ningen till 5,0 (14,9) %.

Direktavkastningen har under året
fallit något i takt med att placeringar
omsatts till en lägre marknadsränta.
Under år 1997 har avkastningskur-
vans lutning förändrats, innebärande
att marknadsräntan för korta löpti-
der har ökat medan den fallit för
längre löptider. Samtidigt har ränte-
skillnaden mellan stats- och
bostadsobligationer ökat något. Då
fondens ränterisk (duration) har
reducerats under året har detta sam-
mantaget medfört att fonden fått
vidkännas orealiserade värdefall.
Noterade realräntor har fallit något
vilket givit upphov till en värdeök-

ning för reala lån. Avkastningen för
fastigheter innehåller en värdeök-
ning till följd av ökande marknads-
värden för utländska fastigheter och
fastighetsaktier samt för svenska
fastigheter, främst de som är
belägna i Stockholm. Avkastningen
på reala lån och fastighetsplace-
ringar påverkar endast i begränsad
utsträckning totalavkastningen för
samtliga placeringar, till följd av
den stora andelen räntebärande pla-
ceringar.

Den långsiktiga avkastningen
I diagram 9 visas hur fondens total-
avkastning påverkas av förän-
dringen i marknadsräntorna - som
måttstock används räntan på en
femårig statsobligation. Skillnaden i
totalavkastningen mellan åren är
betydande. Räntenedgången under
åren 1993, 1995 och 1996 gav upp-
hov till stora värdestegringar i port-
följen varför också totalavkast-
ningen var hög. För 1994 var
utvecklingen den motsatta och kraf-
tigt stigande räntor medförde att
värdet på den räntebärande portföl-
jen föll.

Med hänsyn till den betydelse för
finansieringen av ATP-systemet som
AP-fondens avkastning har samt att
det enskilda årets resultat i så stor
utsträckning är beroende av en för-

AP-fondens totalavkastning på placeringar 1993-1997, %.

	Räntebärande placeringar	Direkt- lån	Reala lån	Fastigheter	Totalt	Förändring Kpi (dec-dec)
1993	17,9	14,3	9.5	-1.7	17.3	4.1
1994	-0.3	4,1	-1.9	13,0	0.0	2.6
1995	16,5	12,7	9,5	4,7	15,9	2.6
1996	14,8	13.4	16,3	10.0	14.7	-0.2
1997	64	6,4	8,9	12,4	6.7	1.7
Medeltal för åren 1993-1997	11,0	10,2	8.5	7.7	10.9	2,2

Resultat och avkastning

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

änderlig utveckling av marknads-
räntorna. är den långsiktiga avkast-
ningen av större betydelse än
avkastningen för ett enskilt år.
Resultatet under en femårsperiod
ger en mer rättvis bild av fondens
långsiktiga intjäningsförmåga.
Avkastningen för femårsperioden
1993-1997 uppgick till 10.9
(1992-1996: 12,1) % per år. Under
perioden dec. 1992-dec. 1997 upp-
gick konsumentprisindex förändring
till 2,2 (dec. 1991-dec. 1996: 21) %
per år. Den reala avkastningen upp-
gick därför i medeltal till 8,6 (9,7)
% per år. Fonden har således mer än
väl uppfyllt målet att inflations-
skydda kapitalet.

Personal och löner

Vid utgången av 1997 var 179 (132)
personer verksamma inom fastig-
hetsförvaltningen, 20 (15) inom
finansförvaltningen samt 46 (54)
inom lednings-, stabs- och adminis-
trativa funktioner.

Verkställande ledningens anställ-
ningsvillkor ligger inom de riktlin-
jer som angivits av Finansdeparte-
mentet. Dessa riktlinjer anger bl.a.
att den sammanlagda tiden av upp-
sägningstid och tid för avgångsve-
derlag inte skall överstiga 24 måna-
der. Till verkställande direktören har
under 1997 sammanlagt 942 tkr
utbetalats i lön och ersättningar. För
verkställande direktören har avtalats
om en pensionsålder på 65 år.
Pension utgår med 40% av lönen.

Löner och ersättningar, tkr

	1997	1996
Fondstyrelserna: Styrelse och verkställande ledning Övriga anställda	3 636 59 913	3 649 49 183
Av fondstyrelserna ägda bolag: Styrelse och verkställande ledning övriga anställda	673 7 030	663 5 896
Summa	71 252	59 391

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

— Resultaträkning -

Första, Andra och Tredje fondstyrelserna

Tkr 1997 1996

Nettointäkter i placeringsverksamheten
Fastigheternas driftnetto	Not 1		1 457 790		1 215 643
Utdelningar			96 448		12 491
Ränteintäkter
Partnerfinansieringslån		750130		564 214
Reala obligationslån		2 556 837		968 771
Reverslån		1225 970		1 327 369
Förlagslån		1 094 958		1 215 970
Obligationslån	Not 2	32 875 027		36 486 886
Penningmarknadslån	Not 3	2 420 953		4 903 963
Övriga ränteintäkter		53 434	40 977 309	38 763	45 505 936
Räntekostnader			-111 731		-108 456
Övriga intäkter			2 818		1 301
Kursvinster och kursförluster	Not 4		7 273 995		4 725 128
Värdeförändring för fastigheter			944 273		654 206
Resultat vid fastighetsförsäljning			10 324		-6 234
Summa nettointäkter			50 651 226		52 000 015
Förvaltningskostnader			-183 450		- 145 042
Årets resultat			50 467 776		51 854 973
Värdeförändring vid marknads värdering			-11544 861		28 375 857
Årets marknadsvärderade resultat			38 922 915		80 230 830

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

— Balansräkning —

Första, Andra och Tredje fondstyrelserna

1997-12-31 1997-12-31 1996-12-31 1996-12-31

Tkr	Bokfört värde		Marknadsvärde	Bokfört värde	Marknadsvärde
Tillgångar
Placeringstillgångar	Not 5
Fastigheter	Not 6	23 048 163	23 048 163	19 965 359	19 965 359
Aktier i fastighetsbolag	Not 7	2 098 817	2 283 268	813 454	850 750
Aktier i partnerfinansieringsbolag	Not 8	2 752 000	2 752 000	2 884110	2 884 110
Partnerfinansieringslån		7 459 998	7 459 998	8 177 888	8 177 888
Reala obligationslån		44170461	48970263	36 688 592	40 090 412
Reverslån		17 107 053	17 661131	15 524 552	16 291 769
Förlagslån		11732 628	12 835 133	12 520487	13 853 066
Obligationslån	Not 9	382 369 285	408 866 695	369 687 956	408 891 839
Penningmarknadslån	Not 10	57841942	57 808 565	67 244 871	67 477 254
Upplupna ränteintäkter	Not 11	23 930 001	24 255 903	23 073 286	23 073 740
Summa		572 510 348	605 941119	556 580 555	601 556 187
Fordringar och andra tillgångar
Fastigheter	Not 12	229 187	229 187	234 551	234 551
Fordran på delfond		485 305	485 305	461917	461 917
Kassa och bankmedel	Not 13	607 574	607 574	449943	449 943
Övriga tillgångar		279 813	279 813	248 014	248 014
Summa		1 601 879	1601879	1 394 425	1 394 425
Summa tillgångar		574112 227	607 542 998	557 974 980	602 950 612
Fondkapital och skulder		/
Fondkapital	Not 14
Fondkapital vid årets ingång		556 124 288	601 099 920	547 712 054	564 311 829
Årets förändring av fondkapitalet		-34 447 267	-34 447 267	-43 442 739	-43442 739
Årets resultat		50467 776	38 922 915	51 854 973	80 230 830
Summa		572144 797	605 575 568	556124 288	601 099 920
Skulder
Skulder till kreditinstitut	Not 15	1263 838	1263 838	1 107 338	1 107 338
Övriga skulder		703 592	703 592	743 354	743 354
Summa		1967 430	1967 430	1 850 692	1 850 692
Summa fondkapital och skulder		574112 227	607 542 998	557 974 980	602 950 612

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Redovisni ngspri nci per

Enligt reglemente för Allmänna
Pensionsfonden skall årsredovisning
upprättas i enlighet med god redo-
visningssed. I årsbokslut för delfon-
dema värderas placeringar till
anskaffningsvärde med avdrag för
nedskrivningar som kan antas mot-
svara en bestående värdenedgång.
Andra tillgångar värderas till det
lägsta av anskaffnings- och mark-
nadsvärde, om det kan antas att en
värdenedgång är bestående. För
jämförelser av fondens avkastning
med marknadsutveckling och andra
kapitalförvaltares avkastning upp-
rättas en för fondstyrelserna gemen-
sam marknadsvärderad redovisning,
i vilken placeringar värderas till
marknadsvärden.

I fondstyrelsernas bokslut intas
bolag, i vilka fondstyrelserna till-
sammans innehar mer än 50 % av
röstetalet, enligt förvärvsmetoden.
Samtliga fastigheter och
aktier/andelar i fastighetsbolag är
samägda av de tre fondstyrelserna i
proportion till storleken av respek-
tive styrelses fondkapital. Utländska
bolags tillgångar och skulder
omräknas med balansdagens valuta-
kurser medan resultatposter omräk-
nas med årets genomsnittliga valuta-
kurser. Förändringar i eget kapital
härrörande från valutakursföränd-
ringar redovisas i resultaträkningen.

Fastigheter

Placeringsfastigheter värderas till
verkligt värde, dvs. marknadsvärde
enligt värdering.

Anläggningsfastigheter som
används i den egna verksamheten
skrivs av enligt plan med två pro-
cent per år. Placeringsfastigheters
marknadsvärde baseras på nuvärde-
beräkning av förväntade betalnings-
flöden. Beräkningen utgår från vill-
kor i befintliga hyresavtal, bedömd
marknadshyra och hyresutveckling,
förväntade vakansgrader och drift-
kostnader samt marknadsmässiga

avkastningskrav. En del av fastig-
hetsbeståndet värderas årligen av
extema värderingsinstitut, medan
resterande fastigheter värderas av
egna fastighetsanalytiker. I resultat-
räkningen redovisas fastigheternas
driftnetto, vilket utgör hyresintäkter
med avdrag för drift- och under-
hållskostnader samt fastighetsskatt.

Aktier i fastighetsbolag
Aktier i utländska fastighetsbolag
värderas till anskaffningsvärde i
utländsk valuta omräknad med
balansdagens valutakurser.
Marknadsvärden för utländska fas-
tighetsaktier bestäms av marknads-
noteringar vid årets utgång.
Aktieinnehavet i Svenskt
Fastighetskapital AB värderas till
anskaffningsvärde, då andel i bola-
gets resultat i huvudsak utgörs av
ränta på lån till bolaget.

Reala räntebärande
värdepapper
Fondstyrelsernas realränteplace-
ringar omfattar partnerfinansierings-
avtal och reala statsobligationer.
Enligt partnerfinansieringsavtalen
erlägger motparten årligen en real
ränte samt äger med stöd av utställd
option förvärva fondstyrelsernas
lånefordringar på och aktier i part-
nerbolagen. Optionspriset uppräk-
nas årligen med inflationen.
Inflationsuppräkningen av partnerfi-
nansieringar och reala statsobliga-
tioner redovisas som ränteintäkt i
resultaträkningen. Fondstyrelserna
har utöver realränta och inflations-
uppräkning ej någon del i resultatet
i partnerbolagen. Lånefordringar på
och aktieinnehav i partnerbolag
samt reala statsobligationer värderas
till anskaffningsvärde med tillägg
för inflationsuppräkning.
Marknadsvärden för reala räntebä-
rande placeringar bestäms av mark-
nadsnoterade realräntor vid årets
utgång.

Nominella

räntebärande värdepapper
Räntebärande värdepapper värderas
till anskaffningsvärden med periodi-
sering av över- och underkurser.
Köp och försäljning av räntebärande
värdepapper redovisas, i avvaktan
på en övergång till affarsdagsredo-
visning, alltjämt i huvudsak på lik-
viddagen. Marknadsvärden för rän-
tebärande värdepapper bestäms av
marknadsnoteringar vid årets
utgång. Fordringar och skulder i
utländsk valuta värderas till balans-
dagens valutakurser. Såväl orealise-
rade valutakursvinster som förluster
ingår i sin helhet i resultatet.
Positioner i derivatinstrument vär-
deras efter samma principer som de
placeringar vilkas marknadsrisk
skyddats eller förändrats.
Valutapositioner i derivatinstrument
värderas alltid till balansdagens
valutakurser.

Inkomstskatter

Fondstyrelserna är befriade från all
inkomstskatt vid placeringar i
Sverige. Vid placeringar utanför
Sverige varierar skattskyldigheten
från land till land. Skattekostnader i
fondstyrelsernas fastighetsbolag
redovisas som förvaltningskostnad.

Fondkapital

Fondkapitalet består dels av ett
ingående kapital, dels av årets resul-
tat. Det ingående kapitalet består av
pensionsavgifter, pensionsutbetal-
ningar. administrationsbidrag, över-
föringar från/till 4-5:e fondstyrel-
serna samt ett ackumulerat resultat.
4-5:e fondstyrelserna skall varje år
överföra en avkastning för närmast
föregående år till 1 -3:e fondstyrel-
serna. De medel som kan rekvireras
av 4-5:e fondstyrelserna får vardera
uppgå till högst en procent av l-3:e
fondstyrelsernas fondkapital vid
utgången av närmast föregående år.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

------ Noter------

Första, Andra och Tredje fondstyrelserna

Not 1 Fastigheternas driftnetto	1997	1996
Hyresintäkter för inhemska fastigheter	1 868 815	l 545 660
Driftkostnader för inhemska fastigheter	- 612 557	-495 667
Hyresintäkter för utländska fastigheter	236 559	200 864
Driftkostnader för utländska fastigheter	-35 027	-35 214
Summa	1 457 790	1 215 643
Not 2 Ränteintäkter på obligationslån	1997	1996
Obligationslån i svenska kronor	32 478 863	36 149 889
Obligationslån i utländsk valuta	396 164	336 997
Summa	32 875 027	36 486 886
Not 3 Ränteintäkter på penningmarknadslån	1997	1996
Penningmarknadslån i svenska kronor	2 383 692	4 885 653
Penningmarknadslån i utländsk valuta	37 261	18310
Summa	2 420 953	4 903 963
Not 4 Kursvinster och kursförluster	1997	1996
Fastighetsaktier	308 406	-
Reala obligationslån	-	1 230
Reverslån	948	778
Förlagslån	-19 411	3 677
Obligationslån	7 296 684	5 203 451
Omräkningsdifferens avseende utländska fastighetsbolag	102 267	118 074
Valutadifferenser	-414 899	-602 082
Summa	7 273 995	4 725 128
Not 5 Kontrakterade ej likviderade fondaffärer	1997-12-31	1996-12-31
Köp	619 781	77 000
Försäljning	1 819 190	830 107
Not 6 Placeringsfastigheter	1997-12-31	1996-12-31
Anskaffningsvärde för direkt ägda inhemska fastigheter	16 753 571	15 767 808
Omvärdering till marknadsvärde	-2 118 373	-2598 732
Anskaffningsvärde för inhemska fastigheter i bolag	6 405 597	5 567 041
Omvärdering till marknadsvärde	-1 289 546	- 1 508 741
Anskaffningsvärde för direkt ägda utländska fastigheter	1 931 830	1 899 503
Omvärdering till marknadsvärde	354 111	-
Anskaffningsvärde för utländska fastigheter i bolag	1 636 321	1 568 280
Omvärdering till marknadsvärde	-625 348	-729 800
Bokfört värde	23 048 163	19 965 359

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Noter Första, Andra och Tredje fondstyrelserna

Not 7 Aktier i fastighetsbolag	Kapital/Röster, %	Nominellt värde	1997-12-31	1996-12-31
Svenskt Fastighetskapital AB	50/50	8000	10 000	10000
Cofinimmo S.A., Belgien	3/3	-	135 750	138 116
Real Estate Investment Trusts, USA	-	-	1 576 441	665 335
Security Capital US Realty			376 624	-
Diverse aktier			2	3
Bokfört värde			2 098 817	813 454
	Kapital/Röster, %			Övriga delägare
Svenskt Fastighetskapital AB	50/50		Nordisk Renting AB

Not 8 Aktier i partnerfinansieringsbolag	Kapital/Röster, %	Nominellt värde	1997-12-31	1996-12-31
Iggesund Kraft AB	50/50	5600	112 000	112000
Nikab Energi AB	91/49	87 500	1750 000	1 750 000
Nybrovikens Kraft AB	90/47	89 000	890 000	890 000
Svarthålsforsens Intressenter AB			-	132 110
Bokfört värde			2 752 000	2 884 110
	Kapital/Röster, %			Övriga delägare
Iggesund Kraft AB	50/50		Mo och Domsjö AB
Nikab Energi AB	9/51		Båkab Energi AB
Nybrovikens Kraft AB	10/53		AB Skandinaviska Elverk
Not 9 Obligationslån		1997-12-31		1996-12-31
Obligationslån i svenska kronor		372 749 340		363 441 904
Obligationslån i utländsk valuta		9 619 945		6 246 052
Bokfört värde		382 369 285		369 687 956
Not 10 Penningmarknadslån		1997-12-31		1996-12-31
Penningmarknadslån i svenska kronor		57 841 942		66 869 672
Penningmarknadslån i utländsk valuta		-		375 199
Bokfört värde		57 841 942		67 244 871
Not 11 Upplupna ränteintäkter		1997-12-31		1996-12-31
Partnerfinansieringslån		2 016 955		2 096 722
Reverslån		326 557		323 977
Förlagslån		588 626		536 902
Obligationslån		20 990 090		20 115 369
Övrigt		7 773		316
Bokfört värde		23 930 001		23 073 286

Not 12 Anläggningsfastigheter	1997-12-31	1996-12-31
Anskaffningsvärde	240 759	242 761
Planeniiga avskrivningar (2% per år på byggnad)	-11 572	-8210
Bokfört värde	229 187	234 551

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Noter Första, Andra och Tredje fondstyrelserna

Not 13 Kassa och bankmedel	1997-12-31	1996-12-31
Kassa och bankmedel i svenska kronor	183 834	187 953
Kassa och bankmedel i utländsk valuta	423 740	261 990
Bokfört värde	607 574	449 943
Not 14 Fondkapital	Bokfört värde	Marknadsvärde
Ingående värde 1996	547 712 054	564 311 829
Förändring av grundkapitalet	-43 904 654	- 43 904 654
Avkastning från 4-5 :e fondstyrelserna	461 915	461 915
Årets resultat	51 854 973	80 230 830
Utgående värde 1996	556 124 288	601 099 920
Förändring av fondkapitalet 1997:
Erhållna pensionsavgifter	87 733 215	87 733 215
Utbetalda pensionsmedel	-121 578 136	-121 578 136
Administrationsbidrag	-587 650	-587 650
Rekvirerat av 4-5:e fondstyrelserna	-500 000	-500000
Avkastning från 4-5:e fondstyrelserna	485 304	485 304
Summa	-34 447 267	-34 447 267
Årets resultat	50467 776	38 922 915
Utgående värde 1997	572 144 797	605 575 568
	1997-12-31	1996-12-31
Fjärde och Femte fondstyrelsernas sammanlagda återstående rekvisitionsrätt	1 342 896	1 164 071
Not 15 Skulder till kreditinstitut	1997-12-31	1996-12-31
Fastighetslån i svenska kronor	760 585	705 804
Fastighetslån i utländsk valuta	503 253	401 534
Bokfört värde	1 263 838	1 107 338

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Resultaträkning

Första fondstyrelsen

Tkr	1997		1996
Nettointäkter i placeringsverksamheten
Fastigheternas driftnetto		437 337		364 693
Utdelningar		28 934		3 747
Ränteintäkter
Partnerfinansieringslån	225 039		169 264
Reala obligationslån	862 707		244 218
Reverslån	384102		421 229
Förlagslån	325 256		387 924
Obligationslån	9 967 648		10 629 551
Penningmarknadslån	639181		1 683 307
Övriga ränteintäkter	16 028	12 419 961	11632	13 547 125
Räntekostnader		-33 519		-32 552
Övriga intäkter		1621		391
Kursvinster och kursförluster		1 780 547		1 131 098
Värdeförändring för fastigheter		283 282		196 262
Resultat vid fastighetsförsäljning		3 097		-1 870
Summa nettointäkter		14 921 260		15 208 894
Förvaltningskostnader		-47 463		-40 035
Årets resultat		14 873 797		15 168 859

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

------------------- Balansräkning

Första fondstyrelsen

Tkr	1997-12-31	1996-12-31
Tillgångar
Placeringstillgångar
Fastigheter	6 914 450	5 989 608
Aktier i fastighetsbolag	629 645	244 036
Aktier i partnerfinansieringsbolag	825 600	865 233
Partnerfinansieringslån	2 237 999	2 453 366
Reala obligationslån	15 237 716	11 728 562
Reverslån	4 655 380	5 131 763
Förlagslån	3581738	4 075 657
Obligationslån	112 983 695	109 540 713
Penningmarknadslån	17 505 233	18 505 516
Upplupna ränteintäkter	6 775 225	6619984
Summa	171346 681	165 154 438
Fordringar och andra tillgångar
Fastigheter	58 672	64 267
Fordran på delfond	225 037	202 681
Kassa och bankmedel	181940	135 096
Övriga tillgångar	83 745	74 310
Summa	549 394	476 354
Summa tillgångar	171896 075	165 630 792
Fondkapital och skulder
Fondkapital
Fondkapital vid årets ingång	165 078 883	163 554 029
Årets förändring av fondkapitalet	-8 642 607	-13 644 005
Årets resultat	14 873 787	15 168 859
Summa	171310 073	165 078 883
Skulder
Skulder till kreditinstitut	379 151	332 201
Övriga skulder	206 851	219 708
Summa	586 002	551 909
Summa fondkapital och skulder	171 896 075	165 630 792

--------------------------------------------.---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------x

Stockholm den 17 februari 1998
	Gösta Gunnarsson ordförande
Lisbeth Eklund	Gunnar Erlandsson	Åke Hillman
Lilian Hindersson	Lars Isaksson	Mats Persson
Lars-Gerhard Westberg	Kerstin Wigzell	Lennart Nilsson, VD

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Resultaträkning

Andra fondstyrelsen

Tkr	1997		1996
Nettointäkter i placeringsverksamheten
Fastigheternas driftnetto		728 895		607 822
Utdelningar		48 224		6 246
Ränteintäkter
Partnerfinansieringslån	375 065		282 107
Reala obligationslån	1 330 293		582 524
Reverslån	527 019		568 528
Förlagslån	518 308		548 613
Obligationslån	17 485 112		19 153 411
Penningmarknadslån	1 413 749		2 767 319
Övriga ränteintäkter	26 708	21 676 254	19 365	23 921 867
Räntekostnader		-55 867		-54 215
Övriga intäkter		900		650
Kursvinster och kursförluster		4 435 926		2 794 093
Värdeförändring för fastigheter		472 137		327 103
Resultat vid fastighetsförsäljning		5162		-3 117
Summa nettointäkter		27 311 631		27 600 449
Förvaltningskostnader		-89 920		-68 826
Årets resultat		27 221 711		27 531 623

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

----------------- Balansräkning -----------------

Andra fondstyrelsen

Tkr 1997-12-31 1996-12-31

Tillgångar

Placeringstillgångar

Fastigheter	11524 080	9 982 680
Aktier i fastighetsbolag	1049 409	406 727
Aktier i partnerfinansieringsbolag	1376 000	1442 055
Partnerfinansieringslån	3 729 999	4 088 944
Reala obligationslån	22 861 224	19060 491
Reverslån	8 673 335	6 597 764
Förlagslån	5 678 231	5 636 456
Obligationslån	207 885 016	201000529
Penningmarknadslån	33 169 122	38 181 519
Upplupna ränteintäkter	13 169 005	12 318 202
Summa	309115 421	298 715 367
Fordringar och andra tillgångar
Fastigheter	112 302	110708
Fordran på delfond	142 592	232 368
Kassa och bankmedel	303 661	224 679
Övriga tillgångar	139860	123 917
Summa	698 415	691 672
Summa tillgångar	309 813 836	299 407 039
Fondkapital och skulder
Fondkapital
Fondkapital vid årets ingång	298406 760	290 477 918
Årets förändring av fondkapitalet	-16 795 514	-19 602781
Årets resultat	27 221 711	27 531 623
Summa	308 832 957	298 406 760
Skulder
Skulder till kreditinstitut	631919	553 669
Skulder till delfond	-	77 228
Övriga skulder	348 960	369 382
Summa	980 879	1 000 279
Summa fondkapital och skulder	309 813 836	299 407 039

—

Stockholm den 18 februari 1998
	Roine Carlsson ordförande
Ove Bengtsberg	Per-Olof Edin	Jan Källsson
Ulf Laurin	Wanja Lundby-Wedin	Lilian Ringsand
Bo Rydin	Roland Svensson	Lennart Nilsson, VD

___________________________________________________________7

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Resultaträkning

Tredje fondstyrelsen

Tkr	1997		1996
Nettointäkter i placeringsverksamheten
Fastigheternas driftnetto		291558		243 129
Utdelningar		19 290		2400
Ränteintäkter
Partnerfinansieringslån	150 026		112 843
Reala obligationslån	363837		142 029
Reverslån	314 849		337 612
Förlagslån	251394		279 433
Obligationslån	5 422 267		6 703 925
Penningmarknadslån	368 023		453 337
Övriga ränteintäkter	10698	6 881 094	7 766	8 036 945
Räntekostnader		-22 345		-21 689
Övriga intäkter		296		358
Kursvinster och kursförluster		1057522		799936
Värdeförändring för fastigheter		188 855		130 841
Resultat vid fastighetsförsäljning		2065		-1 247
Summa nettointäkter		8 418 335		9 190 673
Förvaltningskostnader		-46067		-36181
Årets resultat		8 372 268		9 154 492

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Balansräkning

Tredje fondstyrelsen

Tkr	1997-12-31	1996-12-31
Tillgångar
Placeringstillgångar
Fastigheter	4 609 633	3 993 072
Aktier i fastighetsbolag	419 763	162 691
Aktier i partnerfinansieringsbolag	550 400	576 822
Partnerfinansieringslån	1492 000	1 635 578
Reala obligationslån	6 071 521	5 899 539
Reverslån	3 778 338	3 795 025
Förlagslån	2 472 659	2 808 374
Obligationslån	61 500 575	59 146 713
Penningmarknadslån	7 167 587	10 557 836
Upplupna ränteintäkter	3 985 770	4 135 100
Summa	92 048 246	92 710750
Fordringar och andra tillgångar
Fastigheter	58 213	59 576
Fordran på delfond	117678	104 096
Kassa och bankmedel	121973	90167
Övriga tillgångar	56 208	49 788
Summa	354 072	303 627
Summa tillgångar	92 402 318	93 014 377
Fondkapital och skulder
Fondkapital
Fondkapital vid årets ingång	92 638 645	93 680 106
Årets förändring av fondkapitalet	-9 009 144	-10 195 953
Årets resultat	8 372 268	9 154 492
Summa	92 001 769	92 638 645
Skulder
Skulder till kreditinstitut	252 768	221 468
Övriga skulder	147 781	154 264
Summa	400 549	375 732
Summa fondkapital och skulder	92 402 318	93 014 377

/
		Stockholm den 19 februari 1998
		Rolf Wirtén
		ordförande
	Rolf H. Gard	Börje Johansson	Kjell Johansson
	Åke Petersson	Kenth Pettersson	Christer Romilson
	Sven Steen	Leif Zetterberg	Lennart Nilsson. VD
k

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Styrelse och revisorer Första fondstyrelsen

LEDAMÖTER	SUPPLEANTER	VERKSTÄLLANDE DIREKTÖR
Gösta Gunnarsson	Eva Lindström	Lennart Nilsson
Ed. landshövding (ordförande)	Budgetchef, Finansdepartementet
Lisbeth Eklund	Birgit Hansson	REVISORER
Förbundsordförande, Statstjänstemannaförbundet	Förste vice ordförande, SACO	Per-Olof Akteus Auktoriserad revisor
Gunnar Erlandsson	Ulla Olovsson
Förbundsordförande, Facket för	Andre förbundsordförande, Facket	Pål Wingren
Service och Kommunikation -	för Service och Kommunikation -	Auktoriserad revisor
SEKO	SEKO
Åke Hillman	Ulla Ölvebro
Kommunalråd	Kommunalråd
Lilian Hindersson	Ingalill Landqvist-Westh
Förbundssekreterare, Svenska	Tredje ordförande,
Kommunalarbetareförbundet	Landsorganisationen i Sverige
Lars Isaksson	Monica Sundström
Landstingsråd	Verkställande direktör. Landstingsförbundet
Mats Persson	Peder Törnvall
Professor. Institutet för internationell ekonomi Stockholms universitet, fr 971127	Generaldirektör, Statskontoret
Lars-Gerhard Westberg	Erik Langby
Kommunalråd	Kommunalråd
Kerstin Wigzell	Inga-Britt Ahlenius
Överdirektör,	Generaldirektör,
Riksförsäkringsverket	Riksrevisionsverket

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Styrelse och revisorer Andra fondstyrelsen

LEDAMÖTER

SUPPLEANTER

VERKSTÄLLANDE DIREKTÖR

Roine Carlsson

F.d. statsråd (ordförande)

Birgit Erngren

Generaldirektör. Närings- och
teknikutvecklingsverket - NUTEK

Lennart Nilsson

REVISORER

Ove Bengtsberg

Förbundsordförande. Svenska

Byggnadsarbetareförbundet

Åke Pettersson

Förbundsordförande, Svenska

Skogsarbetareförbundet

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Per-Olof Edin

Enhetschef.

Landsorganisationen i Sverige

Barbro Palmerlund

Förbundsordförande,

Fastighetsanställdas Förbund

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

Jan Källsson

Direktör, Erik Thun AB

Gunnar Högberg

Direktör

Ulf Laurin

Direktör. Näringslivets Fond

Rune Sirvell

Verkställande direktör,

STG, Standardiseringsgruppen

Wanja Lundby-Wedin

Andra ordförande.

Landsorganisationen i Sverige

Göran Wiström

Arbetsmarknadssekreterare, Svenska

Metallindustriarbetareförbundet

Lilian Ringsand

Vice ordf. TCO

Sten Persson

Vice förbundsordförande, Handels-
tjänstemannaförbundet

Bo Rydin

Direktör, AB Industrivärden

Erik Menckel

Direktör, Svenska

Arbetsgivareföreningen

Roland Svensson

Direktör. Kooperativa Förbundet

Hans Almgren

Direktör, HSB Riksförbund

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Styrelse och revisorer Tredje fondstyrelsen

LEDAMÖTER

Rolf Wirtén

Ed. landshövding (ordförande)

Rolf H. Gard

Direktör

Börje Johansson

Förbundsordförande,
Försäkringsanställdas Förbund

Kjell Johansson

Förbundsordförande,
Svenska Målareförbundet,

Åke Petersson

Direktör, Hestra Inredningar AB

Kenth Pettersson

Förbundsordförande,
Handelsanställdas Förbund

Christer Romilson

Förbundsordförande,
Lärarförbundet

Sven Steen

Direktör, F.O. Peterson & Söner
Byggnads AB

Leif Zetterberg

Direktör. Lantbrukarnas
Riksförbund

SUPPLEANTER

Anita Modin

Direktör, City Conference Centre

E.O. Holm

Direktör, Svensk Handel och
Tjänsteföretagen

Sune Ekbåge

Förbundsordförande, Svenska
Pappersindustri arbetareförbundet

John Herrström

Förbundsordförande, Hotell-
och Restauranganställdas Förbund

Christer Jönsson

Vice ordförande. Kooperativa
Förbundet

Hans Wahlström

Förbundsordförande, Svenska

Transportarbetareförbundet

Åke Lindström

Förbundsordförande,
DIK-Förbundet

Carlerik Holst

Direktör

Stefan Bergstrand

Lantbrukare

VERKSTÄLLANDE DIREKTÖR

Lennart Nilsson

REVISORER

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Revisionsberättelser

FÖRSTA FONDSTYRELSEN

Undertecknade, som av regeringen
förordnats att såsom revisorer gran-
ska Allmänna Pensionsfondens
Första fondstyrelses förvaltning, får
härmed avge revisionsberättelse för
år 1997.

Vi har granskat årsredovisningen,
tagit del av räkenskaper, protokoll
och andra handlingar, som lämnar
upplysning om fondstyrelsens för-
valtning, inventerat de tillgångar
fondstyrelsen förvaltar samt vidtagit
de övriga granskningsåtgärder vi
ansett erforderliga.

Revisionen har icke givit anled-
ning till anmärkning beträffande
årsredovisningen, de i densamma
upptagna resultat- och balansräk-
ningarna, bokföringen eller invente-
ringen eller eljest beträffande fond-
styrelsens förvaltning.

Stockholm den 20 februari 1998

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

ANDRA FONDSTYRELSEN

Undertecknade, som av regeringen
förordnats att såsom revisorer gran-
ska Allmänna Pensionsfondens
Andra fondstyrelses förvaltning, får
härmed avge revisionsberättelse för
år 1997.

Stockholm den 20 februari 1998

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

TREDJE FONDSTYRELSEN

Undertecknade, som av regeringen
förordnats att såsom revisorer gran-
ska Allmänna Pensionsfondens
Tredje fondstyrelses förvaltning, får
härmed avge revisionsberättelse för
år 1997.

Stockholm den 20 februari 1998

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Organisation

/ X

Region
Stockholm
Bostäder

\__________/

(

Region
Stockholm
Kommersiellt

( X

Region
Göteborg

<___________J

------------X

Region
Norr

/---- x

Region
Nacka
Strand

s______________/

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

-— Jämförande resultat- och balansräkningar 1993-97 —

RESULTATRÄKNINGAR, Mkr	1993	1994	1995	1996	1997
Fastigheternas driftnetto	391	661	1 021	1 216	1 458
Ränteintäkter
Partnerfinansieringslån	1 168	849	885	564	750
Reala obligationslån	-	97	408	969	2 557
Reverslån	1 547	1 520	1 329	1 327	1 226
Förlagslån	915	743	1 263	1 216	1 095
Obligationslån	45 661	43 374	41 647	36 487	32 875
Penningmarknadslån	2 653	2 004	3 884	4 904	2 421
Övriga intäktsräntor	196	174	69	39	53
Räntekostnader	-198	-194	-170	-108	-112
Utdelning och övriga intäkter	5	39	11	13	99
Förvaltningskostnader	-103	-123	-136	-145	-183
Resultat före avyttringar och omvärderingar	52 235	49 144	50 201	46 482	42 239
Kursvinster och kursförluster	5 903	175	-1 901	4 725	7 274
Värdeförändring för fastigheter	-80	574	-389	654	945
Resultat vid fastighetsförsäljning	-421	-19	-75	-6	10
Årets resultat	57 637	49 874	47 836	51 855	50 468
BALANSRÄKNINGAR, Mkr	1993	1994	1995	1996	1997
Placeringstillgångar
Fastigheter	8 222	13 293	16 683	19 965	23 048
Aktier i fastighetsbolag	461	, 497	298	813	2 099
Aktier i partnerfinansieringsbolag	2 884	2 884	2 884	2 884	2 752
Partnerfinansieringslån	8 178	8 178	8 178	8 178	7 460
Reala obligationslån	-	2 173	8 197	36 689	44 170
Reverslån	13 937	15 552	13 931	15 525	17 107
Förlagslån	8 276	7 602	12 820	12 520	11 733
Obligationslån	420 309	428 030	427 201	369 688	382 369
Penningmarknadslån	25 385	30 258	32 315	67 245	57 842
Upplupna ränteintäkter	24 112	25 219	25 544	23 073	23 930
Summa placeringstillgångar	511 764	533 686	548 051	556 580	572 510
Fordringar och andra tillgångar
Kontorsfastigheter	-	110	170	235	229
Övriga tillgångar	538	1 798	987	1 160	1 373
Summa tillgångar	512 302	535 594	549 208	557 975	574 112
Fondkapital
Fondkapital vid årets början	473 771	510 704	532 973	547 712	556 124
Årets förändring av fondkapitalet	-20 704	-27 605	-33 097	-43 443	-34 447
Årets resultat	57 637	49 874	47 836	51 855	50 468
Fondkapital vid årets slut	510 704	532 973	547 712	556 124	572 145
Skulder
Skulder till kreditinstitut	1 149	1 094	1 037	1 107	1 264
Övriga skulder	449	1 527	459	744	703
Summa fondkapital och skulder	512 302	535 594	549 208	557 975	574 112

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Placeringarnas fördelning

Placeringarnas fördelning efter placeringsobjekt
Anskaffningsvärden, Mkr	Under 1997	Per 31.12.1997	Per 31.12.1996
Obligationslån..................	21 037	447 529	426 492
Staten.........................	10 802	231 456	220 654
Landsting och kommuner............	557	1 670	1 113
Bostadsfinansierande institut..........	-80	180 753	180 833
Företag........................	5 213	15 827	10 614
Företagsfinansierande institut .........	-3	5 576	5 579
Utländska låntagare................	4 548	12 247	7 699
Förlagslån.....................	-736	12 321	13 057
Bostadsfinansierande institut..........	96	2 308	2 212
Företag........................	-262	5 501	5 763
Företagsfinansierande institut .........	-28	17	45
Banker........................	-542	4 495	5 037
Reverslån .....................	1 584	17 434	15 850
Landsting och kommuner............	-48	1 987	2 035
Företag........................	1 972	13 883	11 911
Företagsfinansierande institut .........	-340	1 564	1904
Penningmarknadsplaceringar.......	-9 403	57 842	67 245
Partnerfinansieringsplaceringar . . . .	-930	12 229	13 159
Fastighetsinvesteringar m.m.......	4 377	25 155	20 778
Summa	15 929	572 510	556 581
Placeringarnas fördelning på låntagargrupper

Anskaffningsvärden, Mkr	Under 1997	Per 31.12.1997	Per 31.12.1996
Staten.......................	.... 10 802	231 456	220 654
Kommuner ...................	.... 509	3 657	3 148
Bostäder.....................	.... 16	183 061	183 045
Näringsliv....................	.... 6 010	46 863	40 853
Utländska låntagare..............	.... 4 548	12 247	7 699
Penningmarknadsplaceringar........	.... -9 403	57 842	67 245
Partnerfinansieringsplaceringar......	.... -930	12 229	13 159
Fastighetsinvesteringar m.m.........	.... 4 377	25 155	20 778
Summa	15 929	572 510	556 581

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Kortfattade fakta om ålderspensionen

Försäkrade

Anställda och egna företagare i
åldern 16-64 år (för personer födda
1911-1927 räknas även det 65 :e
året).

Basbelopp

Basbeloppet uttrycker den värdesäk-
ring som ATP liksom flertalet soci-
ala förmåner är uppbyggt på.

Basbeloppet fastställs numera för ett
helt år i taget och visar förändringen
i konsumentpriserna från oktober
till oktober året innan.

Basbeloppet respektive år reglerar
utbetalningen av ATP.

Basbeloppets storlek några år
1965	.................5000
1970	.................6000
1975	..................9000
1980	............... 13 900
1985	................21 800
1990	................29 700
1996	................36 200
1997	................36 300

ATP-poäng

Den pensionsgrundande inkomsten
(PGI) redovisas på slutskattesedeln
varje år. Den utgörs i princip av för-
värvsinkomsten under året minskad
med basbeloppet i januari.
Inkomster över 7,5 basbelopp räk-
nas inte med i den pensionsgrun-
dande inkomsten (= taket i ATP).
Basbelopp i detta sammanhang
avser fr.o.m. 1995 ett tal som fullt ut
räknats upp med förändringen i kon-
sumentprisindex.

ATP-poäng = __55/___________

basbelopp

Maximal ATP-poäng uppgår således
till 6,5 för varje år. ATP-poängen
registreras och sparas för varje indi-
vid varje år.

ATP-beräkning

ATP-pensionens storlek för år
beräknas enligt följande :

Basbeloppet x 60% x medel-ATP-
poäng*

_x antal** år med ATP _x q 9g***

* Genomsnittet av de 15 högsta
ATP-poängen.

** Högst 30 år.

♦** Fr.o.m. den 1 januari 1993 redu-
ceras ATP-pensionen med 2%.

ATP-ålderspension

Utgår normalt från den månad man
fyller 65 år. För att få full ATP skall
man arbetat 30 år (för de som är
födda 1923 och tidigare gäller sär-
skilda regler). Reduktion med 1/30
för varje felande år.

Av de 30 åren räknas de 15 bästa
inkomståren (= inkomst mellan 1
basbelopp och 7,5 basbelopp).
Maximalt för år 1997:
(0,6 x 6,5 x 36.300) x 0,98 =
138.740 kronor.

Förtida uttag av ålderspensionen
kan göras tidigast från 60 års ålder.
Reduktion med 0,5% per ”förtida”
månad (livsvaraktig).

Uppskjutet uttag av ålderspensio-
nen kan ske längst intill 70 år.

Förhöjning med 0,7% per upp-
skjuten månad (livsvaraktig).

Försäkringskassan har hand om
uträkning och utbetalning av ATP.

Allmänt om det nya
ålderspensionssystemet
Folkpension, pensionstillskott och
ATP ersätts gradvis av ett ålderspen-
sionssystem. Alla ska ha rätt till en
grundtrygghet i form av garantipen-
sion. För alla förvärvsinkomster till-
godoräknas en pensionsrätt motsva-
rande pensionsavgiften på 18,5%
(livsinkomstprincipen).

Tid med små bam, värnplikt och
studier ska också ge pensionsrätt
och beräknas på tänkta inkomster
s.k. pensionsgrundande belopp.
Avgiften betalas av staten eller mot-
svarande socialförsäkring.

Pensionen knyts till den allmänna
inkomstutvecklingen för att öka
pensionssystemets stabilitet.
Pension ska kunna tas ut från 61 år
och uppåt.

Pensionsgrundande är inkomsten
efter avdrag för egenavgifter. Endast
inkomster upp till 7,5 basbelopp ger
pensionsrätt.

Det nya pensionssystemet består
av två delar. Pensionen från fördel-
ningssystemet, motsvarande den
sammanlagda uppräknade pensions-
rätten grundad på en avgift på 16%,
kallas inkomstpension. Den återstå-
ende delen av avgiften, 2,5%, sparas
och förräntas på ett individuellt pre-
miereservkonto. Pensionen från
denna del av systemet kallas premie-
pension.

Det nya pensionssystemet införs
successivt från 1999 och de första
utbetalningarna sker 2001. De som
är födda före 1938 berörs inte alls
av de nya reglerna. De som är födda
193&-53 får pension enligt både nya
och gamla regler. Personer födda
1954 eller senare får pension enbart
enligt det nya systemet.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Allmänna Pensionsfonden
Fjärde Fondstyrelsen

Årsredovisning

Allmänna Pensionsfonden

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

AP-fonden

slut successivt tilldelats 2,3:

de medel som försl

• ■**

3? som motsvarar 1 % av

' des tillförts 5,0 mdr/. .^

>lut att införa en

AP-fonden hår gei

BgaO'^--
lärde fom

- ?-----

._r<.> w • - v...... -'".-x

Fjärde AP-fondens ägarandel i vatje enskilt börsnoterat företag får uppgå till högst#!
10% eller om företaget utgivit aktier med olika röstvärde till högst 10% av det totala
röstetalet --

Fondstyrelsens ledamöter förordnas av regeringen. Av de fjorton ledamöterna (med
lika många personliga suppleanter) utses ordförande och vice ordförande utan särski
förslag, två efter förslag av sammanslutningar som företräder kommunerna, tre efter
förslag av rikssammanslutningar av arbetsgivare, fem efter förslag av rikssammän^
slutningar av arbetstagare och två efter förslag av rikssammanslutningar inom koope
ratiorien. •

~ Allmänna pensionsfc
/pensionering finansit

Fjärde AP-fonden skall årligen till första, andra och tredie AP-fondema öve

' avkastning beräknad till 3% på nuvärdet av förvaltade medel. .'jg

• ■'"......

1997i sammandrag

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

till 410

;agemang var vid årsskiftet i or<

vérislta yårdepi
[efblév^8%'.

iltatkravet upt

Itatkråvet-*äf
M&nedm.

> och Sandvik, som med ett. sammanlagt marknadsvarde pa^,5.1
:n av den svenska åktieportföyen. sO’gS®®äg|SÄi;
nvésterade beloppet i onoterade företag uppgick vid utgången av

o m 1988-07-01 uppgå till högst l%avförsta-tredje"
eller drygt 5,7 mdr vid åpskiftet 1997/1998. . .S3

4 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

VD-kommentar

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Allmänna Pensionsfonden, fjärde fondstyrelsen, framläg-
ger härmed sitt bokslut för sitt tjugofjärde verksamhetsår.
Under året har fondkapitalet, mätt till marknadsvärde och
efter avdrag for överföring av 301 mkr till första - tredje
fondstyrelserna, ökat från 63,7 mdr till 81,1 mdr. Årets
marknadsvärderade resultat, som uppkommer genom att
årets bokföringsmässiga resultat justeras med hänsyn till
förändringen av ”dold reserv” i den noterade värdepap-
persportföljen. redovisas till 17,4 mdr.

Ett index för fondens svenska aktieportfölj exkl utdel-
ningsintäkter steg med 28%, vilket mycket väl hävdar sig
med genomsnittet för den svenska aktiemarknaden. Ut-
sträcks perspektivet till den senaste femårsperioden blir
utfallet mindre tillfredsställande. Den genomsnittliga av-
kastningen på fondkapitalet uppgick för perioden till
26% i jämförelse med t ex totalindex 27%. Huvudorsa-
kerna till den negativa avvikelsen är två. Under 1993 ut-
vecklades fondens aktieportfölj signifikant sämre än den
svenska aktiemarknaden främst till följd av fondens med-
vetna underexponering i banksektorn. Den andra orsaken
till att fonden ”tagit stryk” på totalavkastningsnivå under
femårsperioden står att finna i att fonden normalt har en
likviditetsandel på 5-10 procent, vars syfte främst är att
alltid ha placeringsberedskap för stora affärer. Under för-
utsättning att marknaden utvecklas i paritet med avkast-
ningskravet blir altemativkostnaden begränsad för en så-
dan strategi. På grund av de senaste fem årens mycket
starka börsutveckling har emellertid denna kostnad blivit
högre än förutsett.

Om man sträcker sig bakåt i tiden pekar en närmare ana-
lys på att den svenska aktieportföljens meravkastning
jämfört med marknaden främst har genererats under de
år som aktiemarknaden utvecklats sämre än genomsnitt-
ligt. På totalavkastningsnivå har denna tendens förstärkts
av likviditetspolitiken. Under år med stark kursutveck-
ling har aktieportföljen i regel utvecklats i paritet med
marknaden.

Redan i fjolårets VD-kommentar uppmärksammades den
långsiktigt mycket höga avkastning som registrerats på
aktiemarknaden. Fokus i den diskussionen låg på diskre-
pansen mellan företagens och placerarnas avkastnings-
krav. På lång sikt borde avkastningskraven anpassas till
varandra genom ett gradvis ökat konkurrenstryck på så-
väl varu- som tjänstemarknaderna, om den gynnsamma
omvärldsmiljön i form av en stabil tillväxt och en lugn
inflationsutveckling blir bestående.

Denna påtagligt gynnsamma makroutveckling, såväl i
Sverige som i västvärlden i övrigt, har nu pågått i flera
år. USA är inne på sitt åttonde år av stadig tillväxt. 1
Västeuropa är utvecklingen något mer blek, främst på
grund av en fortsatt hög arbetslöshet. En del ekonomer
har börjat tala om ett paradigmskifte drivet bl a av pro-
duktivitetsökningar till följd av förbättrad och billigare
informationsteknik. Andra faktorer som uppmärksam-
mats är lagercykelns minskade betydelse för konjunk-
tursvängningarna på grund av den traditionella tillverk-
ningsindustrins minskade betydelse, förmågan hos cen-
tralbankerna att föra en mer framsynt penningpolitik,
trendmässigt allt färre handelshinder etc. Konjunktur-
mönstret har blivit otydligare och mer utdraget. 1 tider av
stigande tillväxt har många bedömare på ett tidigt stadi-
um vamat för stigande inflation och högre räntor. När

tillväxttakten åter dämpats stiger genast oron för defla-
tion. Internt har vi på fonden under ett par års tid talat om
konjunkturutvecklingen som en balansgång på slak lina.
På mikroplanet registreras ett förändrat företagsbeteende.
De internationella företagen blir transnationella koncer-
ner, som allokerar alla sina resurser optimalt ur ett glo-
balt perspektiv. Tjänsteföretagen tenderar att växa snab-
bare än tillverkningsindustrin, undantaget dock de före-
tag som levererar hårdvara till IT-sektom. Megafusioner,
drivna av låg tillväxt och tilltagande konkurrenstryck,
har på allvar nått även läkemedelsindustrin, som ju ändå
visar hygglig tillväxt. Skälen är inte längre ytterligare geo-
grafisk expansion eller diversifiering utan konkurrensför-
delar på kostnadssidan vad gäller främst forskning och
utveckling samt marknadsföring.

Allra tydligast märks nog dessa tendenser på finansmark-
naden. De stora strukturaffärema i den svenska finansiel-
la sektom förbleknar i jämförelse med de jättelika fusio-
ner som genomförs internationellt. Flera internationella
aktörer är nu antingen genom dotterbolag eller som fjärr-
medlemmar anknutna till Stockholms Fondbörs och sva-
rar sammantaget för en allt större del av börsens omsätt-
ning. Lagstiftning och regelverk harmoniseras alltmer.
Organisationsformer och belöningssystem hämtas efter
förebilder främst i den anglosaxiska världen.

Den här utvecklingen för naturligvis mycket gott med
sig. Företagens alternativ vid kapitalanskaffning blir fle-
ra. Exempelvis genomförde ett ungt, onoterat, svenskt
företag, i vilket fonden indirekt var delägare, i fjol en ny-
emission och notering direkt i USA. Likviditeten på de
olika handelsplatserna är i dag ojämförligt mycket bättre
jämfört med situationen för tio år sedan. Transaktions-
kostnaderna tenderar att sjunka. Mängden och kvalitén
på den analys och rådgivning, som mellanhänderna pre-
sterar. ökar ständigt. Perspektiven är oftast globala, även
för mindre börsföretag. Investerarna tillhandahålles fler
och bättre hjälpmedel i sin beslutsprocess än förr.

Dessa trender drivs av kostnadseffektivitet och är säkert
konkurrensbefrämjande. Stora och komplexa system ska-
par emellertid även problem. Få, om ens någon, har till-
räcklig överblick över de sammanlagda systemriskema i
de sammanflätade internationella nätverken. Små miss-
tag kan få stora konsekvenser i en miljö där regelsystem
och kontrollfunktioner inte är anpassade för förändrade
förhållanden. Behovet av ändamålsenliga, stabila och av
lagstiftarna sanktionerade regelverk förändras i takt med
marknadens utveckling. Alla långsiktiga aktörer har där-
för ett intresse av att vara pådrivande i dessa frågor. Ris-
ken är annars stor för att imperfektioner i systemen med-
för så stora okända risker att marknadernas effektivitet
äventyras.

Aktiemarknaden 1997

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Stockholmsbörsen utvecklades starkt under 1997, låt va-
ra att kursuppgången här hemma kom av sig under andra
halvåret på grund av extraordinära valutaförändringar
och dramatiska börsfall i flera asiatiska länder. Veckans
Affärers totalindex steg under året med 25%, vilket var
bättre än de flesta bedömare räknat med vid årets ingång
och innebar att 1997 blev det tredje bästa året hittills un-
der 1990-talet. Femårsstatistiken för Stockholmsbörsen
ser ännu bättre ut. Sedan kursomslaget senhösten 1992, i
samband med att Sverige övergav den fasta växelkurspo-
litiken, har totalindex ökat med i genomsnitt 34% per år
- under drygt fem år.

Utvecklingen på den svenska aktiemarknaden framstår
dock inte som särskilt märkvärdig i ett internationellt
perspektiv. Starkt stigande börskurser och ett växande
aktieintresse har varit gängse på senare år, med i första
hand Tokyobörsen som viktigt undantag. Under 1997 ut-

stannade vid en marginell höjning och obligationsräntor-
na vände t o m nedåt efter hand, påverkade såväl av den
amerikanska förmågan att hålla inflationen i schack som
av deflationistiska tendenser till följd av höstens finansi-
ella turbulens i Asien. I detta ekonomiska klimat har ka-
pitalet fortsatt att strömma till den amerikanska aktie-
marknaden med ännu ett mycket starkt börsår på Wall
Street som resultat, tvärtemot vad många experter räkna-
de med vid årets ingång.

Även i Sverige har de långa marknadsräntorna fallit, del-
vis som ett resultat av den internationella utvecklingen,
delvis av andra orsaker. Så t ex har räntedifferensen mot
de tyska räntorna fortsatt att minska under året i takt med
att förtroendet för statsfinanserna och den ekonomiska
politiken återvänt. Den inhemska konjunkturen har på
allvar börjat peka åt rätt håll utan att inflationen - ett av
Sveriges största ekonomiska problem de senaste decenni-

DIAGRAM 1

AKTIEMARKNADENS UTVECKLING 1993-1997

VERKSTÄDER KEMISK INDUSTRI SKOGSINDUSTRI BANK

vecklades flera av de stora börserna bättre än Stockholm.
Man kan peka på ett par huvudorsaker till den gynnsam-
ma kursutvecklingen på Stockholmsbörsen under 1997.
Den viktigaste bakomliggande förklaringen är återigen
den amerikanska konjunkturen som för sjunde året i rad
fortsatt att vara lokomotiv för världsekonomin. Tillväx-
ten i USA har fortsatt och den förväntade avmattningen
har fått skjutas ännu ett år på framtiden. Än mera an-
märkningsvärt är att tillväxten fortsatt år efter år utan
nämnvärda överhettningstendenser, trots att den ameri-
kanska arbetslösheten nu kommit ned på rekordlåga ni-
våer. Federal Reserve, den amerikanska riksbanken, höj-
de visserligen styrräntorna under första halvåret, men det

erna - skjutit fart. Den ökning av konsumentprisindex
som registrerats under året har i allt väsentligt varit be-
tingad av indirekta och direkta skatter. I december var
ökningstakten 1,9% medan snittet för året stannade på
0,9% (0,8%). Den modesta uppgången i den underlig-
gande inflationen hindrade dock inte Riksbanken att jus-
tera upp reproräntan, från 4,10% till 4,35%, redan i de-
cember. därmed markerande både sin starka ambition att
hålla inflationen inom de tillåtna ramarna och sin ökade
självständighet.

Vid årsskiftet låg den tioåriga svenska marknadsräntan på
5,98%, jämfört med 6,71% ett år tidigare och det dubbla
så sent som i augusti 1994. Ett så starkt räntefall parallellt

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

med förbättrad vinstkonjunktur, särskilt för exportföreta-
gen, är huvudförklaringen till Stockholmsbörsens mycket
kraftiga kursutveckling de senaste åren. Investerarna har
dels kunnat sänka sina avkastningskrav på aktier, dels sett
placeringsaltemativen till aktier som mindre lockande vid
de låga räntenivåerna. Följden har blivit ett mycket starkt
likviditetsflöde till svenska och utländska börser. Fond-
sparandet i Sverige slog alla rekord under 1997. Statisti-
ken från Fondbolagens Förening visar att nettoflödet till
medlemsföretagens aktiefonder, inklusive utlandsbasera-
de fonder, ökade från 2 till drygt 50 mdr. Varannan
svensk i åldern 15-64 år bedöms nu spara i fonder.

Fortsatt god lönsamhet

Medan likviditetsflödena och räntorna fortsatte att verka
kursdrivande på Stockholmsbörsen blev företagens vinst-
utveckling under 1997 en något återhållande faktor, åt-
minstone infriades inte de förväntningar som fanns på
aktiemarknaden i början på året. Turbulensen i Asien för-
anledde många bedömare att under senhösten justera ned
vinstestimaten, särskilt för de cykliska bolagen. Konsen-
susuppfattningen kring årsskiftet var att börsföretagens
samlade resultat (rensat för större reavinster och om-
struktureringskostnader) ökade med i runda tal 10% un-
der 1997. Trots de dämpade vinstförväntningama kom-
mer näringslivets reala lönsamhet, dvs kapitalavkastning-
en justerat för inflationen, att framstå som mycket god
även under 1997. Också balansräkningarna kommer i de
allra flesta fall att betecknas som synnerligen starka, vil-
ket bäddar för såväl fortsatt hög förvärvsaktivitet som för
olika typer av s k kursvårdande åtgärder. Återköp av ak-
tier har t ex börjat praktiseras av svenska börsföretag,
trots att det svenska regelverket ännu inte är anpassat för
sådana anglosaxiska metoder.

Dramatiken i Asien påverkade praktiskt taget alla finan-
siella marknader under 1997. För Stockholms vidkom-
mande kan därför börsåret delas in i två delar. Under den
första klättrade kurserna snabbt uppåt månad för månad
(med undantag för april) för att kulminera i början av au-
gusti med ännu en all time high notering, nära 39% över
årsskiftesnivån. Sedan började händelserna i Sydostasien
att påverka utvecklingen. Kursfallet fram till årsskiftet
blev ca 10%, tidvis var det betydligt större. Som framgår
av diagrammet var volatiliteten mycket stor under den
andra delen av börsåret, särskilt under oktober då kurser-
na på ett par dagar föll med över 10%.

Stockholmsbörsen noterade flera nya rekord under 1997
som ett resultat av den uppåtriktade kursutvecklingen
och den tidvis mycket livliga handeln. Så t ex steg det
samlade börsvärdet på de tre aktielistoma (A, O och
OTC) med närmare 500 mdr och uppgick vid årets slut
till 2 164 mdr. Den samlade omsättningen på dessa listor
ökade med 46% till 1 345 mdr, medan omsättningshas-
tigheten - ett mera relevant mått på affärsaktiviteten - låg
kvar på föregående års höga nivå, 66% (räknat som må-
nadsgenomsnitt). I början av 1990-talet var börsomsätt-
ningen inte större än ca 100 mdr och omsättningshastig-
heten låg runt 15%. Ökningen sedan dess avspeglar inte
bara en påtaglig volymtillväxt utan också att aktiehan-
deln ändrat karaktär på senare år, bl a har fondkommis-
sionäremas positionstagande och den sk market maker-
handeln ökat medan andelen traditionell aktiehandel mot
slutkund minskat markant.

Den sammanlagda exporten och importen av svenska ak-
tier uppgick under årets tio första månader till 661 mdr,
att jämföra med 491 mdr för samma period under 1996.

(På grund av statistikomläggning är siffrorna för helåret
1997 ej klara när detta skrivs.) De utländska aktörernas
andel av handeln på Stockholmsbörsen synes ha varit nå-
got lägre än under de senaste årens mycket höga nivå,
men till och med oktober utgjorde andelen ändå närmare
30%. Tidigare under 1990-talet har utländska investerare
vaije år nettoinvesterat i svenska aktier, men här tycks
det ha skett ett trendbrott under 1997. Vid utgången av
oktober hade utländska investerare sålt svenska aktier för
ca 338 mdr medan köpen stannade vid ca 324 mdr. Det
negativa nettot var således ca 14 mdr jämfört med ett po-
sitiv netto på 28 mdr for samma period under 1996.
Som en naturlig följd av börsföretagens allt starkare
balansräkningar har efterfrågan på nytt riskkapital minskat
markant de senaste åren. Samtidigt har efterfrågans karak-
tär fortsatt att förändras. Nyemissionerna på Stockholms-
börsen under 1997 stannade vid 5 mdr (2 mdr), medan ny-
introduktionema drog in 12 mdr (21). Beloppen är alltså
förhållandevis små i nuläget, ändå är det uppenbart att
aktiemarknaden fungerar i sin primära roll som förmedla-
re av riskkapital. Strömmen av nya börsbolag är i starkt
stigande. Totalt handlade det under 1997 om inte mindre
än ett 80-tal nykomlingar, inklusive de bolag som sökt sig
till den inofficiella SBI-listan, som inte ingår i fondbör-
sens statistik. Vid årsskiftet fanns 261 (229) bolag notera-
de på fondbörsens listor, varav 100 på A-listan. Därutöver
hade snabbväxande SBI 50 mindre bolag på sin lista.
Eftersom totalindex under året steg med 25% samtidigt
som börsföretagens sammanlagda resultat bara tycks ha
ökat med ca 10% har vinstmultipeln på Stockholmsbör-
sen höjts ytterligare. Det genomsnittliga p/e-talet (räknat
på 1997 års förväntade resultat) har stigit från 17 till i
runda tal 20. medan värderingen av synligt eget kapital
ökat från ca 200 till drygt 250%. Detta ter sig högt i ett
historiskt perspektiv, men - som vi konstaterat tidigare -
många historiska tumregler förefaller inte längre särskilt
relevanta. Att Sverige tycks ha kommit tillrätta med sitt
inflationsproblem och kunnat haka på den nedåtriktade
internationella räntetrenden innebär t ex att aktier med en
direktavkastning kring 2% numera inte framstår som an-
märkningsvärt högt utan istället som helt normalt värde-
rade. Stockholmsbörsens genomsnittliga direktavkast-
ning vid årsskiftet låg nämligen strax över 2%, beräknat
på de förväntade utdelningarna för verksamhetsåret
1997. Skillnaden i värdering mellan olika branscher och
företag har blivit än mer iögonenfallande under det se-
naste året. Vinstmultipeln för framgångsrika tillväxtföre-
tag som Ericsson och H & M var vid årsskiftet bortåt 25
respektive 40, räknat på 1997 års förväntade resultat,
medan synligt eget kapital värderades till närmare 600%
respektive till drygt 1 000%. För de cykliska skogsaktier-
na var det genomsnittliga p/e-talet knappt 15 vid årsskif-
tet, medan eget kapital värderades kring 120%.

För att kursnivån skall kunna vidmakthållas krävs att de
senaste årens mycket gynnsamma betingelser fortsätter.
Den pågående krisen i Asien medför dock att alla försök
till framtidsbedömningar blir synnerligen osäkra. Hur
omfattande och hur långvariga blir Asienkrisens åter-
verkningar på världsekonomin? Kommer också Kina och
Hongkong att tvingas devalvera? Vilka blir effekterna på
den uppåtriktade Europakonjunkturen?

Den allra största osäkerheten utifrån aktiemarknadens
perspektiv gäller företagsvinsterna de närmaste två, tre
åren. Den deflationistiska miljö som för närvarande hål-
ler på att utvecklas inom vissa sektorer indikerar att före-
tagen får utomordentligt svårt framöver att hävda sina

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

vinstmarginaler med hjälp av prishöjningar. Mycket talar
för att de nedjusteringar av vinstprognosema för Stock-
holmsbörsens företag som analytikerna böljade genom-
föra i slutet av förra året kommer att fortsätta i år.

Bankerna i fokus

Diagram 1 - som visar totalindex 1993-1996 samt den
månadsvisa utvecklingen under 1997 för totalindex och
index för några av de viktigaste branscherna - belyser
den positiva utvecklingen på Stockholmsbörsen på sena-
re år liksom den tidvis stora kursskillnaden mellan bran-
scherna.

Bankema blev årets vinnarbransch enligt Veckans Affä-
rer. Bankindex steg med 44%, inte bara på grund av rän-
teutvecklingen och fortsatt mycket hög lönsamhet för den
finansiella sektorn, utan också på grund av förväntningar
om ytterligare vinstökningar tack vare stora strukturaffä-
rer. 1997 blev det år då den svenska bankmarknaden för-
ändrades i grunden, ett led i anpassningen inför det nya
Europa och den nya gemensamma valutan (där dock Sve-
rige inte kommer att vara medlem från start). Kring års-
skiftet 1996/97 köpte Handelsbanken upp Stadshypotek,
några månader senare var det dags för ett samgående
mellan Sparbanken Sverige och Föreningsbanken, där-
näst följde S-E-Bankens överraskande köp av försäk-
ringsbolaget Trygg-Hansa och strax därefter kom samgå-
endet mellan Nordbanken och finska Merita. Var och en
av dessa nya finanskoncemer återfinns idag bland Stock-
holmsbörsens tio största företag. Som en jämförelse kan
nämnas att den svenska bankmarknaden ännu i mitten på
1980-talet bestod av ett tiotal börsnoterade affärsbanker
och ett mycket stort antal, icke börsnoterade sparbanker.
Årets egentliga branschvinnare var dock - liksom under
1996 - handelsföretagen. Att VA:s delindex här ”bara”
anger en ökning på 32% beror på att branschens domi-
nant och kursraket. Hennes & Mauritz. temporärt lämnat
Stockholmsbörsens normala listor (pga svensk förmö-
genhetsskattelagstiftning) och därför utgått ur beräk-
ningsunderlaget. Modeföretaget H&Ms framgångar i Eu-
ropa har inneburit att aktien utvecklats synnerligen starkt
under hela 1990-talet - kursuppgången under 1997 blev
86% - med följd att marknadsvärdet vid årsskiftet upp-
gick till drygt 70 mdr. Därmed har H&M avancerat till
sjunde plats på Stockholmsbörsen, strax efter Investor.
Den indextunga verkstadsbranschen gick återigen något
bättre än totalindex, 29% mot 25%, men som vanligt var
kursutvecklingen blandad inom denna heterogena grupp.
Så t ex fortsatte Ericsson att överträffa högt ställda för-
väntningar med följd att aktien på årsbasis steg med 42%,
trots kurspress under senare delen av året på grund av
marknadens oro för bolagets exponering i Asien. Ericsson,
som tack vare sin mobiltelefoni haft en lysande utveckling
under 1990-talet - i bjärt kontrast till koncernens svårig-
heter under förra decenniet, - passerade under året Astra
när det gäller högsta marknadsvärdet på Stockholmsbör-
sen. Hera cykliska bolag inom verkstadsgruppen gick där-
emot klart sämre än index. Kursuppgången för t ex SSAB
och SKF stannade vid 14 respektive 4%, medan kursen
för Avesta-Sheffield backade med hela 29%.

De cykliska skogsaktiema fick också ett blekt årsfacit på
grund av turbulensen i Asien och därav föranledda farhå-
gor för prisutvecklingen i branschen. Ännu på eftersom-
maren var bilden en helt annan, men uppgången på års-
basis för detta delindex stannade på 12%. Skogsaktiema
har utvecklats klart sämre än totalindex även i ett längre
perspektiv.

Också Kemisk Industri - en bransch som länge varit
överrepresenterad i fondens portfölj - utvecklades svagt i
förhållande till totalindex, men av andra skäl. För index-
tunga Astra har aktiemarknaden under 1997 alltmera bör-
jat fokuserat på det långsiktiga perspektivet, vad som
skall hända med bolagets utmärkta lönsamhet när paten-
ten kring Losec, världens mest sålda läkemedel, löper ut
om några år. Astraaktien steg endast med 9%. Ännu lite
sämre gick det för aktierna i Pharmacia-Upjohn och gas-
företaget Aga.

Nya kursrekord i New York

Facit för det internationella börsåret 1997 blev gott men
mycket blandat. En gynnsam utveckling kännetecknade
USA och Europa, medan många asiatiska aktiemarkna-
der drabbades av extrema kursfall. Enligt Morgan Stan-
leys världsindex, som beräknas i dollar, blev det sam-
manvägda resultatet en kursuppgång med 14 %, jämfört
med 12% året före.

Som berördes inledningsvis har de generellt kursdrivan-
de faktorerna varit fortsatt låga marknadsräntor i en mått-
full internationell konjunktur som präglats av låg tillväxt
och begränsad inflationsrisk. Denna miljö har bl a gett
upphov till utmärkta företagsvinster och flera s k mega-
fusioner. Dessutom har likviditetsflödena till riskkapital-
marknaderna fortsatt att vara mycket stora. Men kursut-
vecklingen under 1997 har - som framgått ovan - också
varit mycket volatil. Framförallt den uppblossande krisen
i Asien förorsakade stora kast och mycken oro för bl a
vinstutvecklingen framöver, men den asiatiska turbulen-
sen bidrog också till en press på de långa marknadsrän-
torna. något som normalt brukar vara positivt för aktie-
kurserna.

Diagram 2 visar kursutvecklingen 1996 och 1997 för ett
urval utländska börser, mätt i lokal valuta. New York
fortsatte alltså starkt uppåt. Facit blev att Dow Jones in-
dex för tredje året i följd steg med drygt 20%. Räknat en-

DIAGRAM 2

......... — •

KURSUTVECKLING UTLANDET

■ -

	k

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

ligt ett bredare index (S&P 500) var kursuppgången un-
der 1997 än bättre, eller 31%.

Ziirich utvecklades bäst bland de större europabörsema.
Kursuppgången här var 55% i lokal valuta, vilket bl a
förklaras av flera kursstimulerande storaffärer och av den
schweiziska aktiemarknadens tunga inslag av läkeme-
delsindustri och finansiella företag.

Frankfurtbörsen slog också nya rekord under året. Facit
blev en kursstegring med 46% (DAX). Utvecklingen på
Parisbörsen var som vanligt något trögare - denna gång
delvis som en följd av höjd företagsbeskattning - och
kursuppgången enligt CAC 40 stannade på knappt 30%.
Londonbörsen klarade en kursstegring med nära 25%, en-
ligt FTSE 100, trots höjda korträntor och stigande valuta.

I bjärt kontrast till denna gynnsamma utveckling blev det
ännu ett besvikelsernas år på Tokyobörsen. Hela 1990-
talet har varit en mycket tung period för japanska aktier

och 1997 resulterade i ett nytt kursfall, denna gång med
16% enligt Nikkei 300. Huvudorsaken är att den asiatis-
ka turbulensen är mycket allvarligare för Japan än för an-
dra industriländer, dels på grund av inriktningen på den
japanska exporten, dels på grund av de japanska banker-
nas omfattande lån till den krisdrabbade regionen. Följ-
den har blivit att Japans ekonomiska problem fördjupats.
Trots att den japanska konkurrenskraften ökat i takt med
att valutan fortsatt att försvagas har förväntningarna på
en återhämtning ännu en gång fått skjutas på framtiden.
Samtidigt har oron stigit för Japans numera bräckliga fi-
nansiella system. Ett par banker gick omkull under 1997
och fortsatt börsfall skulle kunna resultera i fler fallisse-
mang inom den finansiella sektorn. För världsekonomin
är Japans ekonomiska svårigheter egentligen ett större
bekymmer än den nu aktuella Asienkrisen.

Förvaltningsberättelse

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Fjärde AP-fonden, som ingår i allmänna pensionsfonden,
har som uppgift att förvalta från riksförsäkringsverket
rekvirerade medel genom placering på riskkapitalmark-
naden. Enligt fondens reglemente skall förvaltningen ske
så att kravet på god avkastning, långsiktighet och risk-
spridning tillgodoses. Maximalt tio procent av fondkapi-
talets värde får placeras i utländska tillgångar.

De nu gällande reglerna för medelsöverföring till fon-
dens grundkapital infördes den 1 juli 1988. Enligt dessa
får till fondens förvaltning överföras medel som ”får
uppgå till högst en procent av det sammanlagda anskaff-
ningsvärdet vid utgången av närmast föregående kalen-
derår på de medel som första-tredje fondstyrelserna för-
valtar”. Medelsramen vid 1997 års utgång uppgick till ca
5.720 mkr. Fonden har sedan verksamheten inleddes till-
förts 5.000 mkr.

Nuvärdet av grundkapitalet (dvs summan av de succes-
siva tillskotten, uppräknade med konsumentprisindex
fram t o m december 1997) uppgår till 10.034 mkr. Det
uppindexerade grundkapitalet utgör basen för reglemen-
tets krav på tre procents direktavkastning till första-tredje
AP-fondema.

De medel som ställts till fjärde fondstyrelsens förfogande
har främst investerats i svenska noterade värdepapper.
Engagemangen i onoterade företag sker för närvarande -
förutom vad avser s k privatiseringar - i form av samin-
vesteringar via aktörer som är specialiserade på detta
segment av riskkapitalmarknaden. Den utländska aktie-
portföljen är fortfarande av blygsam omfattning och ut-
gör vid utgången av 1997 fortfarande mindre än ett par
procent av de totala tillgångarna om aktieinnehavet i Au-
toliv exkluderas ur den utländska aktieportföljen. Autoliv
är i formell bemärkelse ett amerikanskt företag och redo-
visas som ett innehav i den amerikanska aktieportföljen.
I avkastningsberäkningarna inkluderas dock Autoliv i
den svenska aktieportföljen till den del fonden är ägare
av depåbevis noterade på den svenska aktiemarknaden,
vilka i sin tur ingår i de index som fondens avkastning
jämföres med.

Värdepappersportföljen

Förändringarna i fondens värdepappersportfölj under

1997 har sammanfattats i följande tabell med jämförelse-
tal för 1996 (belopp i mkr):

Fondens köp och försäljningar av värdepapper under
1997 var högre än föregående år och uppgick till 7.428
mkr (3.296 mkr) respektive 5.770 mkr (4.802 mkr).
Fonden nettoköpte således värdepapper för 1.658 mkr
(-1.506 mkr).

Det totala antalet svenska aktieaffärer var också högre än
föregående år, ca 340. Det svenska courtaget var markant
högre, drygt 18 mkr (5 mkr). Fonden har gjort affärer i
svenska värdepapper med 12 mäklare och i utländska
värdepapper med 6 mäklare.

Mätt efter storleken av engagemangen i de enskilda
svenska företagen (aktier och andra riskkapitalinstru-
ment sammantagna; noterade värdepapper till marknads-
värden, onoterade till anskaffningsvärden) fördelade sig
värdepappersportföljen vid utgången av 1997 på följan-
de sätt:

Fondens placeringar är liksom tidigare koncentrerade till
större enskilda engagemang. Innehav på 1.000 mkr och
däröver finns i 17 företag och svarar för 86% av portfölj-
värdet.

Noterade värdepapper

Fördelningen på branscher av fondens noterade svenska
värdepapper framgår av tabellen på följande sida. Place-
ringsinriktningen har under året varit i stort sett oföränd-

(Resultat- och balansräkningarna samt tabellerna är avrundade så att totalsummorna överensstämmer med summan av delposterna.)

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

rad. De största förändringarna i portföljens sammansätt-
ning har skett för branscherna Kemisk industri. Verkstä-
der samt Handelsföretag.

Den minskade andelen i Kemisk industri förklaras främst
av branschens sämre relativa kursutveckling. Ökningen
av andelen Verkstäder beror på såväl nettoköp som en
bättre utveckling för branschen än för börsindex. Ande-
len Handelsföretag har ökat främst som en följd av an
branschens största bolag, H&M, har utvecklats klart bätt-
re än börsindex.

Sammansättningen av fondens portfölj skiljer sig i några
avseenden från aktiemarknadens fördelning på bran-
scher. Fonden har totalt sett högre andel aktier i bran-
scher som representerar tillverkningsföretag (Verkstäder
och Kemisk industri) med tillsammans 69% av portfölj-
värdet jämfört med 57% för marknaden. Däremot är an-
delen Banker, Övriga företag samt Förvaltningsbolag un-
derrepresenterade i fondens portfölj. Vid en jämförelse
med VAs branschfördelning skall det noteras att ett antal
företag under 1997 flyttat från A- till O-listan och där-
med utgått ur index. Detta försvårar en korrekt jämförel-
se. Den bransch som påverkats mest är Handelsföretag,
ur vars index bl a H&M utgått.

Fondens portfölj av noterade värdepapper är i flera avse-
enden (branschmässigt och antal företag) förhållandevis
koncentrerad. Andra portföljer av samma storleksordning
(t ex hos de större försäkringsbolagen) uppvisar som re-
gel en större spridning. Koncentrationen är en medveten
strategi hos fonden. Om man valt rätt aktier ger en sådan
portfölj ett bättre utfall i genomsnitt över ett antal år än
en mer indexneutral portfölj, men koncentrationen inne-
bär samtidigt ett högre risktagande.

	Branchfördelning i procent¹	■
	Fondens portfölj Marknaden
Bransch - .	1997 1996 1995 1997 1996	1995

Verkstäder	51	48	42	42 41 36
Kemisk industri	18	22	28	15 15 20
Skogsindustri	7	7	. 7	6 6 7
Fastighets-och				-
byggföretag	4	6	5	4 5 5
Handelsföretag	6	4	3	13 .2
Rederier	0	0	0	0 1 1
Förvaltningsbolag 0		0	0	9 8 .9
Banker '	7	6	5	13 12 ?<9
Övriga företag	.7	7	10	10 , 9 1J
	100	100	100	100 100 100
				...c •

Fondens omsättning av noterade svenska aktier var 1997,
i likhet med omsättningen på börsen, högre jämfört med
året innan. Affärsvolymens andel av den officiella börs-
omsättningen förblev således i stort sett oförändrad,
0,4%. Marknadsvärdet av fondens svenska portfölj, in-
klusive Autoliv, utgjorde drygt 3,4% (3,3%) av det totala
börsvärdet vid årets utgång. Omsättningshastigheten låg
därmed på en avsevärt lägre nivå än genomsnittet för
marknaden.

¹ Veckans Affärers branschindelning exkl Autoliv 1997 resp P&U 1996.

De fem största engagemangen svarade sammantaget för
halva marknadsvärdet av den totala svenska aktieportföl-
jen, vilket var i nivå med föregående år. Ericsson har ge-
nom bättre relativ kursutveckling passerat Astra som fon-
dens största innehav.

Fondens fem största engagemang vid årets slut, mätt ef-
ter marknadsvärdet, utgjorde:

Ife

S--?:

11.551 mkr

10.445 mkr

5.337.mkr

4.621mkr

4.336 mkr

fe,,

Följande större förändringar har under året skett i fon-
dens portfölj av noterade svenska värdepapper:

• Nya innehav i fondens portfölj är Avesta, Castellum,
Firefly (från Sandblom & Stohne), Getinge Industri-
er, Gorthon Lines (från Bylock & Nordsjöfrakt),
Gränges (från Electrolux) och Karlshamns (tidigare
onoterat).

• Avyttrade innehav är Diligentia, Linjebuss, Ljung-
bergGruppen. Strålfors och Westergyllen. 1 samband
med uppköpserbjudande avyttrades Sandblom &
Stohne. Siab, Sifab, Stadshypotek samt Spira.

• Större nettoköp av aktier har gjorts i ABB, Sandvik,
Scania, Handelsbanken samt FöreningsSparbanken.

• Större nettoförsäljningar av aktier har gjorts i Nord-
banken samt - via inlösenerbjudande - i Skanska.

• Dessutom har fonden förändrat innehavet i Scancem,
dels via nettoförsäljning, dels via en större arbitrage-
affär.

Härutöver bör nämnas att fonden under året sålde kvar-
varande innehav av depåbevis i Pharmacia & Upjohn,
som efter samgåendet 1995 formellt klassificerats som
ett utländskt innehav.

I övrigt hänvisas till värdepappersförteckningen på sid
16-21. Här redovisas också uppgifterna om fondens ka-
pital- och rösträttsandelar i de enskilda företagen.
Fonden får placera högst 10% av fondkapitalets värde i
aktier i utländska bolag eller konvertibla skuldebrev ut-
färdade av utländska aktiebolag eller andelar i utländ-
ska aktiefonder. I följande beskrivning har dock inne-
hav av depåbevis i Autoliv och Pharmacia & Upjohn
utelämnats.

Marknadsvärdet på fondens noterade utländska värde-
pappersportfölj uppgick vid årets slut till 1.408 mkr
(1.007 mkr). Värdet ökade således med 401 mkr trots
att aktier för 46 mkr nettosåldes. Anskaffningsvärdet
uppgick till 686 mkr (691 mkr).

Avkastningen på investerat kapital, mätt i svenska kro-
nor, uppgick under verksamhetsåret till drygt 45%.
Även i ett längre perspektiv har portföljen givit ett posi-
tivt tillskott till fondens resultat.

Följande tabell visar fördelningen av den utländska ak-
tieportföljen på respektive land vid utgången av 1997,
såväl exklusive som inklusive Autoliv respektive Phar-
macia & Upjohn, jämfört med föregående årsskifte:

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Fördelning till marknadsvärden, procent i
idST 1997 . 1996^

Onoterade värdepapper

Fonden har sedan 1980 investerat i onoterade företag.
Det investerade beloppet vid utgången av 1997 var 410
mkr (351 mkr) exklusive från FSVC (Four Seasons Ven-
ture Capital) utskiftat eget kapital.

Under 1993 fattade fondstyrelsen en rambeslut, som hu-
vudsakligen innebär att fondens nyinvesteringar i onote-
rade företag begränsas dels till investeringar genom in-
vesterarkonsortier med särskild kompetens för onoterade
företag, dels till investeringar i s k privatiseringar där
exitmöjlighetema är klarlagda. Hittillsvarande erfaren-
heter av denna investeringsinriktning är goda och fond-
styrelsen höjde medelsramen för sådana investeringar
från 500 mkr till 1.000 mkr under 1996. Inom denna ram
har en portfölj av konsortier med olika partners och sins-
emellan annorlunda inriktning byggts upp.

Inom ramen för samarbetet i Nordic Capital har Karls-
hamns noterats med gynnsamt ekonomiskt utfall av den
ursprungliga investeringen. Nytt innehav är Apax.
Scandinavian Equity Partners har under året nyinvesterat
i Duni och FlexLink, samt genomfört en tilläggsinveste-
ring i danska Sabroe. Brukens Thermotreat såldes i bör-
jan av 1997 och OKB-innehavet har inapporterats i det
danska Royal Scandinavia, som är noterat på Köpen-
hamnsbörsen.

HealthCap har fått en god start och fondens engagemang
har utökats med parallellinvesteringen HealthCap Coln-
vest.

Fonden har förbundit sig att investera 150 mkr i IDI (In-
dustrial Development & Investment). Investerarsamarbe-
tet, som sker i kommanditbolagsform, syftar i huvudsak
till investeringar i mellanstora industriföretag med tyngd-
punkt i Sverige.

Efter räkenskapsårets utgång har fonden genom Nordic
Capital genomfört en investering i Mölnlycke Healthca-
re. Dessutom har avtal slutits om försäljning av aktierna i
Fritidsresegruppen. Överenskommelse har också slutits
om försäljning av engagemanget i FSVC (Four Seasons
Venture Capital).

Kortfattade uppgifter om de onoterade företagen i fon-
dens värdepappersportfölj återfinns på sidan 22 i denna
årsredovisning.

Likvida medel

De likvida medlen (banktillgodohavanden, statsskuld-
växlar, obligationer m m) uppgick vid årets slut till 6.481

mkr, vilket innebär en minskning under året med 160
mkr. Likviditetsandelen, dvs likvida medel i förhållande
till fondens totala tillgångar upptagna till marknadsvär-
den, minskade under året från 10.4% till 8,0%.

Genomsnittsbeloppet av likvida medel i svenska kronor
uppgick till drygt 6,2 mdr.

Placeringarnas fördelning vid årets slut framgår av föl-
jande tabell:

Årsavkastningen på likvida medel i svenska kronor var
under året 4,4% (8,4%). Jämförelseindexet, OMRX-
TBILL, steg under samma period med 4,1% (8,0%). I re-
ala termer var avkastningen på likvida medel i svenska
kronor 2,7% (8,8%).

Finansieringsanalys;iiikr

ii?:

1997 1996

Tillförda medel

Aktieutdelningar . j 1.389 1.151

Konvertibelöntor J

Räntnetto, likvida medel

Nettoförsäljning av värdepapper '
Minskning av fordringar resp

ökning av skulder'''-
Kursdifferenser"
Övrigt . -2

Summa tillförda medel- y-^k": 1.824 7

Använda medel
Nettoköp av värdepapper : - - 1.658

Överföring till 1-3 AP-fonderoa 296

Förvaltningskostnader.*:. '730

Ökning av fordringar resp *’■- ^-
minskning av sfadda^L

Summa använda medel :"

. . • •. ,> •

Förändring av likvida medel

-,Q

1.984

-160 2.698

. ... ~

Årets resultat

Årets redovisning har i allt väsentligt anpassats till den
nya årsredovisningslagen. Därmed har också den full-
ständiga reala redovisningen slopats. Även 1996 års
räkenskaper har omarbetats i enlighet härmed.

Ett resultatbegrepp som inte innefattar de orealiserade
värdeförändringarna är för en aktieförvaltande institution
ofullständigt. Fonden skall dessutom enligt sitt regle-
mente överföra en direktavkastning till första-tredje AP-

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

fondema motsvarande 3% av grundkapitalets realvärde.
Därför redovisas som tillägg även ett marknadsvärderat
resultat, samt en marknadsvärderad balansräkning i sam-
mandrag. Härmed ges tillfälle att jämföra fjolårets reala
redovisning med årets.

Aktieutdelningarna ökade med 21% till 1.389 mkr
(1.151 mkr).

Realisationsvinsterna uppgick till 3.419 mkr (2.960 mkr)
och realisationsförlusterna til! 119 mkr (87 mkr). Till
realisationsvinster och förluster hänförs i årets redovis-
ning endast resultatet av transaktioner i den aktierelate-
rade verksamheten. Motsvarande resultat av transaktio-
ner i förvaltningen av likvida medel påförs ränteintäkter.
Ränteintäkterna, inklusive upplupna räntor, uppgick till
340 mkr jämfört med 426 mkr föregående år.

Personalkostnaderna uppgick till 10,2 mkr (9,0 mkr) och
specificeras i sin helhet i not 1. Antalet anställda vid fon-
dens kansli var vid årets utgång nio (nio), varav fem
kvinnor och fyra män.

Övriga kostnader uppgick till 19,4 mkr (19,0 mkr) vari
ingår bl a lokalkostnader, IT-kostnader och inventariean-
skaffningar. Av totalen avser dessutom 9,0 mkr (8,2 mkr)
extema förvaltningsarvoden och 0,5 mkr (0,5 mkr) revi-
sionsarvoden.

Arets verksamhet har således givit ett rörelseresultat
(aktieutdelningar, ränteintäkter, realisationsnetto minskat
med förvaltningskostnader) på 5.000 mkr (4.422 mkr).
Efter överföring till första-tredje AP-fondema med
301 mkr (296 mkr) uppgick årets resultat till 4.699 mkr
(4.126 mkr).

Marknadsvärdering

Under året har det icke realiserade övervärdet - populärt
benämnt den dolda reserven - i fondens värdepappers-

portfölj ökat med 12.688 mkr (12.804 mkr). Vid årets
utgång uppgick det totala orealiserade övervärdet till
51.324 mkr (38.635 mkr). Om förändringen av övervär-
det tillföres årets resultat uppkommer det marknadsvär-
derade resultatet som således uppgick till 17.387 mkr
(16.930 mkr). Fördelen med detta resultatmått är att det
samvarierar med portföljens avkastning, vilket är det re-
levanta mått som portföljförvaltningen utvärderas med
på lång sikt.

Nedan följer en marknadsvärderad balansräkning i sam-
mandrag med jämförelsetal från föregående år (mkr):

81381 63.991

Likvida

Förutbetalda kostnac
upplupna iiitåktex/
Aktiet^^il-
Kon vertiblermm "

Fondkapital och

Uppindexerat grundkapital , - 10.034 ''9.872
Ackumulerat overskott , 53.813 36.840

Realt resultat MS 17 225 16.973

Skulder till 1-3 AP-fondema _ 301 296

Övriga skulder g ^lo

Summa - 81381 63.991

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Dessa balansräkningar korresponderar med de balansräk-
ningar som tidigare år redovisats under marknadsvärdes-
kolumnen i räkenskaperna. På tillgångssidan har de
aktierelaterade värdepappren marknadsvärderats och det
orealiserade övervärdet 51.324 mkr (38.635 mkr) sålun-
da fördelats mellan aktier och konvertibler. Skuldsidan
har uppdelats med hänsyn till fondens reala avkastnings-
krav. Det uppindexerade grundkapitalet, 10.034 mkr
(9.872 mkr), utgör basen för reglementets krav på 3%
direktavkastning till första-tredje AP-fondema. Se även
not 3 i räkenskaperna. Det reala resultatet, 17.225 mkr
(16.973 mkr), uppkommer om det marknadsvärderade
resultatet justeras för bevarande av grundkapitalets köp-
kraft, -163 mkr (+43 mkr föregående år på grund av
fallande prisnivå). Detta resultat utgör således ett över-
skott i förhållande till det reala resultatkrav som ställs på
fonden.

Av diagram 3 framgår att det ackumulerade överskottet i
förhållande till det reala avkastningskravet sedan 1981 i
stort sett ökat kontinuerligt. Vid bokslutsårets utgång
översteg det samlade resultatet motsvarande resultatkrav
med 71.038 mkr.

Avkastning

Förvaltningen av svenska aktier utgör fondens huvud-
sakliga verksamhetsområde. Fondstyrelsen har som
långsiktigt operativt mål för förvaltningen fastslagit att
fonden över en femårsperiod eftersträvar en totalavkast-
ning, som något överstiger ett avkastningsindex for
Stockholmsbörsen. Det är därför av intresse att närmare
redovisa fondens ekonomiska utfall på såväl kort som

lång sikt i förhållande till kursutvecklingen på den sven-
ska aktiemarknaden.

Veckans Affärers totalindex steg under 1997 med 24,9%.
Ett index för fondens svenska aktieportfölj visade en
uppgång med 27,7%. I denna beräkning har innehavet av
depåbevis i Autoliv inkluderats. Avkastningen på fond-
kapitalet till marknadsvärde, som inkluderar utdelning-
sintäkter, likviditetsförvaltningens och den utländska
aktieportföljens resultat samt belastas med förvaltnings-
kostnaderna, uppgick till 27,8% att jämföras med Finda-
tas avkastningsindex för den svenska aktiemarknaden,
som uppgick till 27,7%. Härmed får årets utfall anses
vara tillfredsställande.

En närmare analys av fondens avkastning och risknivå
har utförts för den senaste treårsperioden. Analysen pe-
kar i den svenska aktieportföljen på att fondens avkast-
ning (i genomsnitt 30,7% per år) i riskjusterade termer
var något högre än Findatas avkastningsindex.

På längre sikt under den senaste femårsperioden, uppgår
den genomsnittliga avkastningen på fondkapitalet till
drygt 26%. Motsvarande genomsnitt för Findatas avkast-
ningsindex är knappt 30%. Anledningarna till periodens
underavkastning var dels fondens obetydliga exponering
i banksektorn under 1993, dels att fondens likviditetsan-
del under en så lång period av gynnsam kursutveckling
dragit ner totalavkastningen.

Enda möjligheten att långsiktigt uppnå en viss överav-
kastning för fonden jämfört med börsen som helhet är att
koncentrera aktieportföljen. Baserat på fundamental ana-
lys är fondens filosofi att acceptera ett i denna bemärkel-
se ökat men begränsat risktagande.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Resultaträkning, mkr	1997	1996
Rörelsens intäkter:
Aktieutdelningar	1.389	1.151
Realisationsvinster	3.419	2.960
Ränteintäkter	340	426
Rörelsens kostnader:	■ jY -''
Realisationsförluster	■Av 119	87
Personalkostnader, not 1	Ä 10	9
Övriga kostnader	' 19	19	-.
Rörelseresultat ... .. ..u	5.000	4.422
Överföring till 1 -3 AP-fondema, nöt 2	301	296
Årets resultat	. 4.699	4J26
Marknadsvärderat resultat:			V
Verksamhetens marknadsvärderade resultat, 17387 (16.930) mkr, framkommer genom att årets resultat, 4.699
(4.126) mkr, justeras med hänsyn till förändring av orealiserade vinster och förluster, 12.688 (12.804) mkr.			•V

Balansräkning, mkr	1997-12-31		1996-12-31
Tillgångar
Anläggningstillgångar Finansiella anläggningstillgångar		¹ -
Aktier, not 3		23359	18.515
Konvertibla skuldebrev m m, not 4	• - . '	213	195
Summa anläggningstillgångar		23372	18.710
Omsättningstillgångar
Kortfristiga fordringar Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter		4	4
Kortfristiga placeringar Statsskuldväxlar, statsobligationer, bank- och företagscertifikat, dagslån		5.657	5.996
Kassa och bank
Bankräkning, postgiro, kassa		824	645
Summa omsättningstillgångar		6.485	6.645
Summa tillgångar		30.057	25.355
Fondkapital och skulder Fondkapiial
Tillskjutet grundkapital		5.000	5.000
Ackumulerat överskott från föregående år		20.049	15.923
Årets resultat		4.699	4.126
Summa fondkapital		29.748	25.049
Skulder		301
Skuld till 1-3 AP-fondema, not 2,		301	296
Övriga skulder		2	1
Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter		6	9
Summa skulder		309	306
Summa fondkapital och skulder		30.057	25.355

Redovisningsprinciper och noter

Fonden följer de regler som återfinns i lag med regle-
mente för Allmänna Pensionsfonden (SFS 1983:1092
med senare beslutade ändringar). I §16 stadgas att årsre-
dovisningen skall upprättas enligt god redovisningssed
och redovisningen har i allt väsentligt anpassats till den
nya årsredovisningslagen.

Vid beräkning av realisationsvinster och -förluster har
genomsnittsmetoden använts.

Inventarier kostnadsförs löpande.

Anskaffningsvärdet på aktier och övriga värdepapper in-
kluderar courtage och eventuella andra kostnader.
Portföljmetoden tillämpas vid värderingen av noterade
värdepapper, dvs bokförda värden för enskilda poster
justeras inte, även om marknadsvärdet varaktigt understi-
ger anskaffningsvärdet. Övervärden på andra poster i
portföljen motiverar detta synsätt. Portföljmetoden till-

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

lämpas även för onoterade värdepapper. Marknadsvärde-
ringen av noterade värdepapper sker i första hand till läg-
sta betalkurs under årets sista handelsdag, i andra hand
till sista köpkurs. Vid marknadsvärderingen av utländska
värdepapper används balansdagens valutakurs.

Kortfristiga placeringar (statsskuldväxlar, obligationer,
etc) redovisas till anskaffningsvärdet inkl upplupen ränta.
Banktillgodohavanden i utländsk valuta redovisas till ba-
lansdagens valutakurs.

Noter till resultat- och balansräkningar

Not 1 Personalkostnader g

I arvoden till styrelsens ledamöter har under 1997 utbetalats 660 tkr (597 tkr), varav till ordföranden 60 tkr (60
tkr) och 38 tkr (38 tkr) till vice ordföranden. Styrelsearvodena fastställes av regeringen och några avgångsveder-
lag förekommer ej. -J- ■ ■ ■ ■■■ ■■■ -

Lön och övriga ersättningar och förmåner till verkställande direktören uppgick 1997 till 1 518 tkr (1 400 tkr).
Verkställande direktörens anställningsavtal innehåller särskilda bestämmelser om pensionsförmåner och avgångs-
vederlag i huvudsak innebärande pensionsrätt vid 60 år samt rätt till avgångsvederlag i 24 månader.

Löner och ersättningar till övriga anställda uppgick till 3 916 tkr (3 630 tkr). '

De totala sociala kostnaderna uppgick till 3 889 tkr (3 283 tkr) varav pensionskostnader 1 615 tkr (1 402 tkr). Av
pensionskostnaderna utgjordes 647 tkr (405 tkr) av verkställande direktörens pensionskostnader.

Övriga personalkostnader uppgick till 239 tkr (119 tkr).

Not 2 Överföring till 1-3 AP-fondstyrelsema ‘

Fjärde AP-fonden skall vaije år överföra en direktavkastning på 3% av rekvirerat ingående kapitals nuvärde. Nu-
värdet beräknas enligt konsumentprisindex förändring. Hänsyn tas till den tid kapitalet disponerats. Konsument-
prisindex för december 1997 uppgår till 259,1. :

Belopp/mkr Index Beräknat nuvärde Tillgängligt Avkastnings-

'________ 97-12-31/mkr antal dagar_______krav/mkr g

, 259,1 10.034,3

254,9 9.871,6

5.000

Utgående fondkapital
Ingående fondkapital

301

360

Justering för bevarande av grundkapitalets köpkraft 162,7

Nöt 3 Förteckning över aktier återfinns på sid 16-18 och 20-21.

Not 4 Förteckning över konvertibla skuldebrev och övriga värdepapper återfinns på sid 19.

Stockholm 1998-02-19

Sören Mannheimer

Christer Spångberg
Dan Andersson

Hans Jonsson

Birgitta Johansson-Hedberg
Carl Wilhelm Ros

Göran Johnsson

Jan Ohlsson

Ingegerd Karlsson
Anders Lundström
Bengt Hansson
Thomas Halvorsen

Margareta Pålsson
Bertil Jonsson

Inger Ohlsson

Vår revisionsberättelse har avgivits
Stockholm 1998-02-20

Pål Wingren

Per-Olof Akteus

Revisionsberättelse

Undertecknade, som av regeringen förordnats att såsom
revisorer granska Allmänna Pensionsfondens fjärde
fondstyrelses förvaltning, får härmed avge revisionsbe-
rättelse för år 1997.

Vi har granskat årsredovisningen, tagit del av räkenska-
per, protokoll och andra handlingar, som lämnar upplys-
ning om fondstyrelsens förvaltning, inventerat de till-

gångar fondstyrelsen förvaltar samt vidtagit de övriga
granskningsåtgärder vi ansett erforderliga.

Revisionen har icke givit anledning till anmärkning be-
träffande årsredovisningen, de i densamma upptagna re-
sultat- och balansräkningarna, bokföringen eller invente-
ringen eller eljest beträffande fondstyrelsens förvaltning.

Stockholm den 20 februari 1998

Pål Wingren
Auktoriserad revisor

Per-Olof Akteus
Auktoriserad revisor

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Värdepappersinnehav den 31 december 1997

Svenska värdepapper

Företag

Antal

% av
Förändring¹ Marknadsvärde Aktie- Röster

under 1997 mkr kapital

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Företag

Antal

% av

Förändring¹ Marknadsvärde Aktie- Röster

under 1997 mkr kapital

Aktier, noterade

14.480,084

Tii»••• .. .

8.376.98g;?-

14.397.90ft”.:_«

2.526.568. ’

22.958.990 ' ■»

11.2663i®^3''

1.030.000
4.115.004....

22.047.590 '

¹ Förändringarna anges netto och är i vissa fall resultatet av flera olika förändringar under året,
t ex emission eller aktieuppdelning i kombination med köp och försäljning.

² Försäljning i samband med notering.

³ Nytt innehav i samband med fusion med Nordbanken.

⁴ Tidigare innehav av A-aktier. Se förvaltningsberättelse.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

% av

Företag	Antal	Förändring¹	Anskaffningsvärde	Aktie-	Röster
		under 1997	mkr	kapital

Aktier, onoterade

111.521

500.000

Totalt anskaffningsvärde

83.950

326.050

+111-521.

18.000

522.000

4.000

Älvkraft pref 1A

Förändringarna anges netto och är i vissa fall resultatet av flera olika förändringar under året,
t ex emission eller aktieuppdelning i kombination med köp och försäljning.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Företag

Nominellt mkr

Förändring under 1997

Marknadsvärde mkr

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Utländska värdepapper

Företag

Antal

Marknadsvärde mkr

Aktier, noterade

Scandinavia .... 46?5.3_7, . 8 . —

England 3XX .250.000 ? 16 '

■ •».. ... .. Jii

’ mö*' .

Maries & Spencer"

Westminster Bank . \

ral Sun Alliancé-

i aSSggriil&ubishi Electric
l. ■ ä2SM'tsubishi Estate

1 Heavy I

JScS^vNomura Securities

* Qji Paper

V . t..—'.'. Ökumuta

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Företag

Aktier, onoterade

Antal

Anskaffningsvärde mkr

Sammanfattning av värdepappersförteckningarna

Anskaffningsvärden mkr

Marknadsvärden mkr

SvetEffi^ffi noterade ¹

Svä3aaktier,onoterade~...

UtlffidsBraktier, noterade
UtländsETäktier, onoterade

' g52^z " ^T'<■ Vq’'

___ <Ä

Cj^jtegS värdepapper, noterade^ |g____g ' ...

^^Wvärdepäpper, onoterade ' ‘ 104

. Summa bvnga värdepapper _ , 213 . _

23.572

72.277

267

77 462 _ ........ "

74.895

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Kortfattade uppgifter om onoterade företag

Bolag

Engage- Kapitalandel/ Övriga större
mang, rösträtts- delägare
mkr andel. %

VD/Fondens
styrelse-
representanter

Kommentar

A) Four Seasons Venture Capital med saminvesteringar

Four Seasons 35* 33.8/28.4 AMF-P. SPP, Tetra Laval Gösta Oscarsson Ett venture capitalföretag med en

VentureCqittiit£4^.< . Holdings, - \ ~ Thomas Halvorsen blandad företagsportfölj.

(inkl FSVC Management AB) FSVC Management AB

European Furniture 9 15,1/5.7 Ebbe Krook med familj. Ebbe Krook Moderbolag för en kontorsmöbel-

Four Seasons VC . Gösta Oscarsson koncern. ..

* exkl utskiftat eget kapital

B) Nordic Capital med saminvesteringar

6,2/7,0

6.0/6.9

11,4/9,7

5,4/6,6

Investorerna

11,2/10,0

18,8/10.0

KF Invest

Förvaltningsbolag, specialiserat
på s k MBO.

Möbel- och sängtillverkare.

Lädertillverkare åt bl a möbel- och
bil industrin. - . ' ■ - - ^;

KF Invest

Swedetech

KF Invest

Erik Mjöfors

Ole Oftedal

C) Saminvesteringar inom ramen för Scandinavian Equity Partners

I)uni Holding AB	28	23/2,3	Mariebeig	.....n		Conny Karlsson
FlexLink ⁵				1 Övrig
FlexLink ⁵	9	4,2/4,2	SKF	investorer		Frednk Jönsson
. • riv •				är Investera
- -z				AEA, Trygg-
Sabroe Holding A/S	16	3,1/3,1	Lauri tzen	Hansa, Atle,		Ole Andersen
			Holding	Uni Store- •
				brand m fl. -
PeriosOy	17	2,7/2,7	GW Sohlberg	^:T^; ■ å j¹:		Matti Vartia
. ..				J	1 . ¹
D) Partnetfinansieringar
Holmen Kraft	60	453/23,7	MoDo	zn-- OchJconsor- tier av ..		" ~.._v . Erik Olsson Ulf Fahigren
.hinkaravan	15	5,4/10,4	MoDo	försäkrings- bolag, pensions- .t..		Åke Eklöf Ulf Fahigren
Älvkraft t^.-'	50	15,9/25,0	Gullspång	stiftelser		Anders Hällvik
				<		Ulf Fahigren

Plastfolie- och folielaminattillverkare.

Distributör av byggmaterial i
södra Sverige.

Holdingboiag för Fritidsresor
och Bluc Scandinavia.

Tillverkare av bl a engångsprodukter
för det dukade bordeL

Global tillverkare av
multiflextransportörer.

Danskt världsledande företag
inom industriell kyla.

Finländsk tillverkare av precisions-
plaster och elektroniska komponen-
ter, främst för mobiltelefoni.

Dessa bolag har övertagit vatten-
krafttillgångar från industriföretag.
Bolagskonstruktion och kraft-
leveransavtal med de nämnda indu-
striföretagen är så konstruerade,
att fonden på sina preferensaktie-
och konvertibelinnehav får en real
avkastning på 3,5-5,5% per år.

E) Övriga bolag

HealthCap KB

Colnvest KB,CashCap)

Industrial Developement
& Investment (IDI) KB

91	16,4/16,4 (24,4/24,4)	Sjätte AP-fonden. Skandia m fl	Björn Odlander Thomas Halvorsen	Kommanditbolag för investeringar inom läkemedelssektorn.
3	14,7/14.7	Sjätte AP-fonden, Trygg-Hansa m fl	Carl Palmstiema Björn Franzon	KB för investeringar inom medelstora bolag.
16	25,1/17,7	Skandia, AFA, FPK	•.. ■ V’ ‘ -V'-‘' ‘ ...•. Lennart Jacobsson	Utvecklingsbolag för mindre	'.-?r
			Björn Franzon	bolag.

?Ä._,

Fem år i siffror

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

(Mkr dar ej annat anges)

vid årets slut

1 fondkapital,

lens portfölj, förändring, _/-

'totalindex (Veckans Affärt^j;

vid årets slut, anskaffningsvärden

vid årets slut, marknadsvärden
rsportfölj vid årets slut, anskaffningsvärden
{sportfölj vid årets slut, marknadsvärden
älgar under åtct

4.000	5.000	5.000	5.000	5.000
8.487	9.697	9.914	9.872	10.034
17273	19.184	20.923	25.050	29.748
35.941	39.157	46.754	63.685	81.072
14.371	16.585	17.335	18.710	23.572
33.039	36.558	.43.166	57.346	74.895
666	1.645	:■ 4-63	-1.506	1.658
10.358	2.006	7.381	16.973	, 17-225
+43?-	' +7;	-+20	' +37	” . 1+28
+44.	+7’ +19 .		+39	+28
-.”+54			+38

Definitioner

Grundkapitalet = summan av de medel som överförts till fjärde AP-fondens förvaltning (motsvarar aktiekapitalet i ett
aktiebolag).

Eftersom fondens reglemente ställer krav på en real avkastning räknas grundkapitalet varje år upp med förändringen i
konsumentprisindex till ett nuvärde.

Fondkapitalet ~ grundkapitalet + ackumulerade bokföringsmässiga överskott (motsvarar aktiekapital + balanserade
vinstmedel i ett aktiebolag). Tillgångarna har då tagits upp till anskaffningsvärden.

Om tillgångarna i stället tas upp till marknadsvärden ökas fondkapitalet med den ”dolda reserven” i värdepappersport-
följen.

Nettoplaceringarna utgör skillnaden mellan totala köp och totala försäljningar av värdepapper. Försäljningarna har här
räknats till marknadsvärden. Nettoplaceringama anger då hur mycket kapital som netto disponerats för köp resp frigjorts
genom försäljningar.

Realt resultat - Uppkommer genom att årets resultat dels justeras med förändringen i ”dold reserv”, dels justeras för
bevarande av grundkapitalets köpkraft.

Avkastningen på fondkapital utgör rörelseresultatet inklusive ej realiserade vinster/förluster (marknadsvärdering) i
förhållande till fondkapitalet till marknadsvärde vid årets ingång.

Index för fondens portfölj mäter den årliga avkastningen (exklusive utdelningar) på fondens samtliga svenska
värdepapper, justerat för köp och försäljningar.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Fjärde AP-fonden

>m, direktör-

Wingren, aukt revisor

Passad

Lillemor Evertsson
Arne Löow;'_ -
Ulf Fahigren
Pia Axelsson • '■
Annika Andersson

Leda^äter

Sören Mannheimer, jur kand, ordförande

Suppleanter

Nils Dexe, expeditions- och rättschef
Bill Fransson, direktör

Gunvor Andersson, kommunalråd
Sven-Bertil Persson, landstingsledamot

Erik Menckel, direktör
Dick Kling, direktör

Carl Rosenblad, direktör ’’ "

Gunnar A Karlsson, förbundsordförande : „
Malte Eriksson, förbundsordförande
Åke Södergren, förbundsordförande ..
Anna-Greta Johansson, andre vice ordförande
Sven Magnusson, f d förbundsdirektör -
Kent Torwald, direktör ¹ •

Gunnilla Berg, ekonomi- och finansdirektör

- - ........

Allmänna Pensionsfonden, fjärde fondstyrelsen
Besöksadress: Drottninggatan 82 III
Postadress: Box 3069,103 61 Stockholm
Telefon: 08-787 75 00, Telefax: 08-24 42 40

;on, LOs ordförande ⁷

>son, ekonom -

isson. förbundsordförande- is.,;
ison, kanslichef

;on, TCOs ordförande - •
on, LRI s ordförande
^direktö»/. . .■ '

. ~-—fr. \ ^J ■

... -•« -

Per-Olof Akteus, aukt revisor

Ingegerd Karlsson, kommunalråd "oje-
MargaretaPålsson, lärare .

Christer Spångberg, tandläkare

j'. •

Thomas Halvorsen, verkställande direktöres?³??

Björn Franzon, vice verkställande direktör^
?' Gunnel Johansson, kamrer

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Innehåll

Femte Fondstyrelsen (Femte AP-fonden)

Verkställande direktörens kommentar

Finansmarknaden 1997

Förvaltningsberättelse

Resultaträkning

Balansräkning

Bokslutskommentarer

Värdepappersinnehav 1997-12-31

Revisionsberättelse

Sammanfattande bedömning

Styrelse, revisorer och personal

Allmänna pensionsfonden

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Femte Fondstyrelsen (Femte AP-fimden)

Femte AP-fonden ingår i Allmänna Pensions-
fonden. Fondens uppgift är att förvalta medel,
som placeras huvudsakligen i aktier och liknan-
de värdepapper. Femte AP-fonden har samma
inriktning och uppgifter som Fjärde AP-fonden
och är underkastad samma regelsystem.

Den femte fondstyrelsen inrättades år 1988
och har varit verksam sedan augusti 1989.

Femte AP-fonden har möjlighet att erhålla
högst 1% av det sammanlagda anskaffningsvär-
det för de medel som första-tredje fondstyrel-
serna förvaltar motsvarande ca 5,7 Mdr kr.

Femte AP-fonden skall till första-tredje fondsty-
relserna varje år överföra en real avkastning på
3%. Hänsyn tas till hur länge kapitalet har dis-
ponerats.

Femte AP-fondens ägarandel i ett börsnote-
rat bolag får uppgå till högst 10%, alternativt
vid aktier med olika röstvärde högst 10% av det
totala röstetalet.

Placeringar i utländska börsnoterade företag
är begränsade till maximalt 10% av det totala
anskaffningsvärdet av de tillgångar som fonden
förvaltar.

1997 i sammandrag

• Under året har fonden rekvirerat 500 Mkr,
varefter grundkapitalet uppgår till 5.400 Mkr.

• Marknadsvärdet på fondens totala tillgångar
uppgick vid årsskiftet till 14.150 Mkr, mot
10.545 Mkr vid årets början.

• Under året har fonden köpt för 930 Mkr och
sålt för 1.112 Mkr. Nya företag i portföljen är
BioPhausia, Gränges, Hamburgische Elek-
tricitäts-Werke (HEW), Karlshamn, Lundbergs
och Netcom samt onoterade Stenvalvet och
Kungsleden. ASG och Linjebuss har under
året helt avyttrats ur portföljen.

• Fondens fem största aktieinnehav vid årsskiftet
var Roche Holding, Sandvik, Industrivärden,
Ericsson och Investor med ett sammanlagt
marknadsvärde på 5.208 Mkr vilket motsva-
rar 41% av aktieportföljen.

• Fonden uppfyllde väl det resultatkrav som
reglementet föreskriver - att uppnå en avkast-
ning på 3% på grundkapitalets realvärde.

• Aktiekurserna steg under 1997 med 24,9%
(Veckans Affärers totalindex) medan index för
fondens portfölj ökade med 30,6%. Av-
kastningen på genomsnittligt fondkapital
uppgick till 30,0%.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Verkställande direktörens kommentar

När någonting väl har inträffat finns det alltid
goda förklaringar till just detta. Så också på aktie-
marknaden. Förändringar i räntor, valutakurser,
konjunkturer, politiska kriser och mycket annat
förklarar vad helst man vill förklara, men över
längre perioder återstår vinsterna som den
dominerande faktorn bakom kursförändringar.

Nya ledningar som skakar om företag, kon-
junkturkast och uppköpserbjudanden kan ge
kurslyft av engångskaraktär, men över längre
perioder tror jag att det är i företag som är i eller
lyckas växla över till marknader, som växer
snabbare än världsproduktionen som kursvin-
sterna står att finna.

Sådana företag är svåra att upptäcka på Stock-
holmsbörsen. Många av bolagen där är välskötta,
lönsamma och kassagenererande, men de fam-
lar inför frågorna var de ska hitta sin framtida
tillväxt. Och utan långsiktig och stabil vinsttill-
växt ter de sig enligt min mening som grupp
med dagens kursnivåer inte mycket mer attrakti-
va än statliga inflationssäkra indexobligationer.

Femte AP-fonden som aktieförvaltande insti-
tution kan inte avstå från att ha den övervägande
delen av sitt kapital i aktier. Vi har försökt att
under det gångna året något svänga över mot
företag på tillväxtmarknader genom att köpa
aktier i Netcom och sälja i Sydkraft. Strukturen i
portföljen är dock i stort oförändrad. Med fjolårets
kursutveckling gav det bra resultat - vi över-
träffade index väsentligt. Ledmotiv blir även för
1998 långsam förändring, liten omsättning och
en strävan att bibehålla ett flerårsperspektiv
även när den kortsiktiga turbulensen är stor.

Vi blev under fjolåret kritiserade för att inte
ha redovisat risken i vår portfölj. För att slippa
onödig kritik har vi därför tagit fram sådana
mätningar för de senaste åren. En sammanfatt-
ning finns på sid 20.

Att notera är dock att risk här inte används
på samma sätt som i vanligt språkbruk. Med
risk avses i modern portföljteori variationer från
index såväl uppåt som nedåt. En sådan mätning
är enligt min mening enbart relevant vid kort-
siktiga aktieplaceringar. Långsiktigt placerings-
kapital t ex i pensionssystem kan däremot inte
placeras efter sådana kriterier. Elär är den sta-
bilt, långsiktiga vinsttillväxten i företagen den
nyckelfaktor vi strävar efter att finna. Aktie-
marknadens kortsiktiga värdering av den är
långt mindre väsentlig.

Tyvärr kan man ha invändningar även mot re-
sultatjämförelser mot index. Fjolåret slutade i detta
avseende bra för oss. Vi kom ett antal procent-
enheter över index. Diagrammet nedan visar hur
vår portfölj under årets lopp avvikit från index.

Indexändring för fondens
aktieportfölj i förhållande till VA-index 1997

Diagram 1

Beroende på vid vilken tidpunkt på året frågan
ställs blir svaret olika, ibland verkar vi skickliga,
ibland dåliga trots att portföljen i stort sett varit
oförändrad. Det är egentligen först när en aktie-
portfölj avyttrats som frågan kan besvaras vil-
ken vinst eller förlust den gav. Och då är det
antalet kronor som blev kvar som räknas och
inte något annat.

Stockholm i februari 1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Finansmarknaden 1997

Starka flöden till aktiefonder, lägre räntor och in-
flation, aktieinlösenprogram samt förhoppningar
om en bättre internationell konjunkturutveck-
ling och en stark dollar bidrog till att 1997 blev ett
år med stark kursökning på Stockholmsbörsen.
Veckans affärers totalindex steg med 24,9%.

Året inleddes med stigande aktiekurser. En
viktig orsak var mycket starka kapitalflöden till
aktiefonder, där sparandet under årets första
sex månader ökade kraftigt. Veckans Affärers
totalindex hade tom mars månad stigit med
16%. Däremot var företagens resultatrapporter
under första kvartalet en liten besvikelse - ofta
låg resultaten något under marknadens förvänt-
ningar. Volymutvecklingen var i allmänhet god
medan möjligheterna till prishöjningar var små.

Den 21 mars höjde Federal Reserve styrrän-
tan med 0,25% och detta i kombination med sta-
tistik som visade på en fortsatt stark amerikansk
ekonomisk tillväxt medförde att de amerikan-
ska långräntorna steg. De svenska långräntorna
ökade kraftigare än i omvärlden, vilket medför-
de lägre aktiekurser. Stockholmsbörsen åter-
hämtade sig dock under maj med en uppgång
på ca 6%. Orsaker till detta var bl a en starkare
dollar, starka flöden till aktiemarknaden t ex
erbjudande till aktieägare om inlösenförfarande
där likvid erhålls i utbyte mot inlämnade aktier.
Under årets första sex månader genomfördes
inlösenförfaranden av Sandvik, Skanska, Volvo
och Trygg-Hansa med totalt ca 18 Mdr kr. Det
första halvåret skedde även ett antal större före-
tagsaffärer på börsen. Inom den finansiella sek-
torn fusionerades Sparbanken och Förenings-
banken och Den Danske Bank förvärvade Öst-
göta Enskilda Bank. Inom byggsektorn förvär-
vade NCC konkurrenten SIAB.

Under första halvåret steg Veckans Affärers
totalindex med 25,8%, medan de konjunktur-
känsliga sektorerna skogs- och verkstadsindus-
tri steg 24% respektive 36%. Bankindex gick
upp 27% och förvaltningsbolag 31%. Sämre gick
det för kemi och läkemedel, upp 10%, och fas-
tighets- och byggföretag upp 11%.

Företagsrapporterna under första halvåret
överträffade marginellt marknadens förvänt-

ningar. Bland de företag som överraskade posi-
tivt var ett antal cykliska bolag inom skogs- och
verkstadsindustrin. Även Ericsson kom med ett
bättre resultat än väntat. Under juli månad fort-
satte Stockholmsbörsen upp 5,5% under mycket
hög omsättning. Men i augusti vände aktiekur-
serna nedåt bl a beroende på en dålig utveckling
på New York-börsen, en svagare dollar, fallande
börskurser i Sydostasien samt stigande obliga-
tionsräntor. Under hösten vände börskurserna
åter uppåt igen. Bidragande orsak till uppgången
var fortsatt starka inflöden av pengar till aktie-
fonderna. Däremot visade en del av företagens
niomånadersrapporter något sämre vinster än
väntat. Framförallt var det flera av de cykliska
bolagen som pekade på hårdare prispress.

Den 8 oktober gick den amerikanska central-
bankschefen ut och varnade för att en fortsatt
stark börsuppgång på New York-börsen var
orealistisk. Den 27 oktober föll Dow Jones index
med 7,2% föranlett bl a av fallande asiatiska
marknader. Stockholmsbörsen föll samma dag
med 4,5%. Två stora affärer skedde i oktober inom
den finansiella sektorn, S-E-Bankens bud på
Trygg-Hansa samt samgåendet mellan Nord-
banken och finska Meritabank. Efter en ned-
gång på 11% i oktober återhämtade sig börsen
under november med 5%. I början av december
ledde ny valuta- och börsoro i Asien till fallande
kurser. Analytikerna reviderade ned sina vinst-
prognoser för skogs-, stål- och verkstadsbolag.
Teknologiaktierna hade en svag utveckling efter
en vinstvarning från det amerikanska företaget
Oracle. En internationell räddningsaktion för
Sydkorea och en stark dollar fick de internatio-
nella börserna att gå upp kraftigt de två sista
börsdagama på året. Stockholmsbörsen steg näst-
an 5%. December slutade dock med en nedgång
på 2%. Den stora besvikelsen på Stockholms-
börsen blev prisutvecklingen för företagens pro-
dukter där framförallt de cykliska branscherna
skog, stål och verkstad hade svårt att höja eller
behålla sina prisnivåer. Denna tendens accentu-
erades under årets gång allt eftersom situatio-
nen i Asien förvärrades. Volymerna utvecklades
däremot positivt.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Finansmarknaden 1997

Vinnarbransch 1997 blev banker med en upp-
gång på 44% följt av förvaltningsbolag 43%.
Verkstadsföretag steg 29% och skogsföretagen
12%. Sämre gick det för fastighet och bygg, upp
5%, samt kemisk industri upp 8%.

Nettoimporten av svenska aktier tom oktober
1997 uppgick till 14,9 Mdr kr. Den utländska
ägarandelen på Stockholmsbörsen uppgick till
34%, vilket är i nivå med de flesta europeiska
börser. Försäljningar av svenska aktier från
försäkringsbolagen kompenserades av de star-
ka flödena till aktiefonder, samt en del före-
tags inlösen av aktier. Efterfrågan på kapital
överskuggades framförallt av Ericssons kon-
vertibelemission på 6 Mdr kr riktad till perso-
nalen, samt statens delutförsäljning av Nord-
banken, ca 7 Mdr kr. Nettoflödet av nya bolag
till börsen under 1997 var den högsta sedan
1983-84.

Internationella börser

De större internationella börserna påverkades
positivt bl a av starkare konjunktursignaler, för-
väntningar om högre vinster, låg inflation och
fallande räntor. Under hösten dämpades dock
börsuppgången allt eftersom valuta- och börso-
ron i Sydostasien spred sig.

Uppgången i Morgan Stanleys världsindex,
räknat i dollar slutade på 14%. Högre vinster än
förväntat, nya rekordinsättningar i aktiefonder,
stora återköp av företagens egna aktier och
stora strukturaffärer påverkade New York-bör-
sen positivt och S&P 500-index slutade med en
uppgång på 31%. Börserna i Europa påverkades
också positivt av en stark dollar. Ziirich- och
Frankfurtbörserna utvecklade sig särskilt väl
med uppgångar på 59% respektive 47%, med
hjälp av bl a stora företagsaffärer. Paris- och
Londonbörsema steg med 29% respektive 25%.
Oro för den ekonomiska utvecklingen och före-
tagskonkurser påverkade Tokyo-börsen nega-
tivt, där Topix index sjönk 20%.

Diagram 2 visar kursutvecklingen 1997 för
några av de större utländska börserna mätt i

lokala valutor samt Morgan Stanleys världsin-
dex i dollar.

Kursutveckling utlandet 1997

Diagram 2

Valutor och räntor

Under inledningen av 1997 rådde ett positivt
klimat på världens obligationsmarknader. De
svenska obligationsräntorna nådde under årets
två första månader nya låga nivåer med 6,55%
avkastning på den tioåriga obligationen. Den 21
mars höjde Federal Reserve styrräntan med 0,25
procentenheter, vilket drev upp de internatio-
nella långräntoma. Även de svenska obliga-
tionsräntorna följde med upp. Räntemarginalen
mellan den svenska och den tyska tioåriga obli-
gationen steg till ca 150 punkter under mars
månad från under 100 punkter vid årsskiftet.
Samtidigt var kronan svag med TCW-indexet
på ca 124. Vid halvårsskiftet hade ränteutveck-
lingen stabiliserats med en avkastning på den
tioåriga obligationen på 6,63% och räntemargi-
nalen mot den tyska hade minskat till ca 100
punkter. Allt eftersom valutaoron i Asien spred
sig föll de internationella långräntoma tillbaka.
I mitten av december höjde Riksbanken repo-
räntan från 4,10% till 4,35%.

Vid årets slut var räntorna på den svenska
tioåringen 5,97% och på den tyska 5,30%. TCW-
indexet var vid årets slut 121,7 mot 117,6 1996.

Mot D-marken var kronan oförändrad mel-
lan årsskiftena. Mot dollarn försvagades kronan
från 6,87 till 7,91 vid årsskiftet.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Förvaltningsberättelse

Femte AP-fonden ingår i Allmänna Pensions-
fonden och har till uppgift att förvalta del av
fondens kapital genom placeringar i huvudsak-
ligen svenska börsnoterade aktier.

Det övergripande målet för fondförvaltning-
en är att långsiktigt maximera avkastningen på
tillgångarna. Enligt reglementet skall medlen
förvaltas så

• att de ger en långsiktigt hög avkastning

• att placeringarnas risker sprids.

Högst 10% av tillgångarnas totala anskaffnings-
värde får placeras i utländska tillgångar.

Enligt de regler för medelsöverföring som
gäller sedan 1 juli 1988 får till fonden överföras
medel som uppgår till högst en procent av det
sammanlagda anskaffningsvärdet vid utgången
av närmast föregående kalenderår på de medel
som första-tredje fondstyrelserna förvaltar.
Medelsramen var vid utgången av 1997 ca 5.700
Mkr. Under 1997 har fonden rekvirerat 500 Mkr,
varefter fonden totalt tillförts 5.400 Mkr.

Nuvärdet av grundkapitalet (rekvirerade
medel uppräknade med KPI tom december
1997) uppgår till 6.164 Mkr. Detta uppindexera-
de grundkapital utgör basen för reglementets
krav på 3% direktavkastning till första-tredje
AP-fondstyrelsema.

De medel som femte AP-fonden skall förval-
ta är placerade i svenska börsnoterade bolag
och ett fåtal utländska. Under 1997 har engage-
mang i de onoterade bolagen Stenvalvet och
Kungsleden tillkommit.

Värdepappersportföljen

Värdepapper köptes för 930 Mkr medan försälj-
ningarna uppgick till 1.112 Mkr. Under året har
fonden aktivt arbetat med aktieoptioner och 48
Mkr har erhållits i premier varav 28 Mkr ingår i
årets resultat.

Placeringsinriktningen har bibehållits under

det gångna året. Verkstäder, förvaltningsbolag
och kemisk industri utgör alltjämt de tyngsta
placeringarna. Under året har fondens innehav
i ASG och Linjebuss helt avyttrats. Större för-
säljningar har därutöver skett i SKF, Sydkraft
och Volvo. Fonden har genom större köp i
Karlshamn, Lundbergs och Netcom tillfört port-
följen tre nya innehav. BioPhausia och Gränges är
likaså nya innehav. Bland de utländska placering-
arna har det tyska kraftbolaget Hamburgische
Elektricitäts-Werke (HEW) tillkommit. Fonden
har under året erlagt 4,78 Mkr i courtage.

Sammansättningen av fondens portfölj skil-
jer sig i några avseenden från den svenska aktie-
marknadens fördelning på branscher och före-
tag. Fonden har totalt sett högre andelar i
kemisk industri (inkl utländska bolag) och för-
valtningsbolag. Dessa två branscher utgör drygt
45% av portföljvärdet. Verkstadsföretag är
underrepresenterade i portföljen främst på
grund av undervikt i Ericsson och inget innehav
i ABB.

Aktieportföljens branschfördelning jämfört
med fördelningen i VAs index framgår av dia-
gram 3:

Diagram 3

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Förval tningsberättelse

Fondens fem största engagemang i portföljen
framgår av diagram 4:

Fondens fem största engagemang

Roche Holding 9,0%

Sandvik 8,6%

Industrivärden 8,1%

Ericsson 7,7%

Investor 7,5%

Övriga 59,1%

Diagram 4

Fondens strategi är att begränsa antalet företag
som placeringar sker i. I takt med att fonden
växer och denna strategi vidhålles kommer
engagemangen i de företag fonden placerat i
naturligtvis att bli större. Enligt AP-fondsregle-
mentet får fondens ägarandel i ett börsnoterat
bolag uppgå till högst 10%, alternativt när akti-
er med olika röstvärde föreligger högst 10% av
det totala röstetalet.

Utländska värdepapper

Av de medel som fonden förvaltar får 10% pla-
ceras i utländska värdepapper. Norska Hafslund,
norsk-brittiska Nycomed-Amersham, kraft-
respektive läkemedelsbolag, schweiziska läke-
medelsbolaget Roche Holding samt tyska Ham-
burgische Electricitäts-Werke (HEW) finns
representerade i fondens portfölj. Marknads-
värdet på de utländska innehaven uppgick vid
årsskiftet 1997/98 till 1.440 Mkr vilket utgör
11,3% av totalt marknadsvärde medan anskaff-
ningsvärdet var 365 Mkr motsvarande 6,3% av
totalt anskaffningsvärde.

Likvida medel

Likvida medel och penningmarknadsinstru-
ment har under året ökat med 884 Mkr till 1.385
Mkr. Den genomsnittliga räntan under året på
likvida medel har varit 5,17% medan genom-
snittet för 6-månaders statsskuldväxlar var 4,26%.
OMRXT-bill index ökade under året med 3,87%.
Likvida medel i förhållande till fondkapitalet
ökade under året från 4,8% till 9,9%.

Årets resultat

Det resultat som fonden uppnår består av
avkastning i form av räntor och utdelningar
samt värdeförändringar, realiserade och oreali-
serade, på fondens tillgångar.

Ränteintäkterna, 70 Mkr, ökade markant jäm-
fört med föregående år (31 Mkr) beroende på
den högre volymen.

Aktieutdelningarna uppgick till 268 Mkr
(280 Mkr) vilket motsvarar 2,5% av marknads-
värdet på fondens portfölj per 1997-04-30.
Under 1996 erhöll fonden en extra utdelning
från Investor på 46 Mkr.

Fondens försäljningar av värdepapper, inklu-
sive intjänade optionspremier, har under året
medfört realisationsvinster (netto) på 522 Mkr.

Fondens förvaltningskostnader uppgick till

9,5 Mkr (8,7Mkr).

Bokföringsmässigt nettoresultat för år 1997 före
överföring till första-tredje AP-fondstyrelsema
visar ett överskott på 850 Mkr. Det reala resultatet
före överföring till första-tredje AP-fondstyrel-
sema visar ett överskott på 3.152 Mkr vilket är
något lägre än föregående år (3.184 Mkr).

Efter överföring enligt direktavkastningskra-
vet till första-tredje AP-fondstyrelsema på 184
Mkr blir det bokföringsmässiga nettoresultatet
665 Mkr, vilket överföres till fondkapitalet.

Det reala resultatmått som fonden också redo-

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Förvaltningsberättelse

visar utgörs av det överskott eller underskott som
fonden uppvisar efter att direktavkastningskra-
vet till första-tredje AP-fondstyrelsema upp-
fyllts. För 1997 redovisar fonden ett överskott i
förhållande till resultatkravet på 2.968 Mkr.

Resultatet av årets förvaltning samt fondens
tillgångar och skulder per 1997-12-31 i övrigt
framgår av efterföljande resultat- och balans-
räkning.

Avkastning

Under 1997 steg Veckans Affärers (VA) totalindex
med 24,9%. Index för 5:e AP-fondens aktieportfölj
visar på en ökning med 30,6%. Avkastningen på
genomsnittligt fondkapital uppgick till 30,0%.
Findatas avkastningsindex steg med 27,8%.

På längre sikt, under den senaste femårsperi-
oden, 1993-1997, uppgår den genomsnittliga av-
kastningen (geometriskt medeltal) till 27,0%.
Motsvarande genomsnitt för Findatas avkast-
ningsindex är 29,8%.

Administration

Sedan fonden den 1 december 1997 anställt en
sekreterare är antalet anställda vid fondens
kansli fem personer. Vad gäller löner och andra
ersättningar hänvisas till not 2.

I syfte att bättre förstå utvecklingen inom
läkemedel och medicinsk teknik har fonden eta-
blerat ett vetenskapligt råd.

Femte AP-fonden 1992-1997

Enligt lag med reglemente för Allmänna
Pensionsfonden skall fondmedlen i de olika
fondstyrelserna placeras så att ställda krav på
långsiktig hög avkastning och tillfredsställande
riskspridning tillgodoses.

Placering sker företrädelsevis i aktier men får
även ske i andra finansiella instrument såsom

konvertibla skuldebrev och optioner. Under
1997 har fonden arbetat med både köp- och sälj-
optioner.

Varje fondstyrelse inom AP-fonden skall ha
fastställda mål för sin verksamhet. AP-fonden
har under 1998 preciserat sina mål enligt följande:

• Målet för fondens verksamhet är att - mätt
över en femårsperiod - uppnå en så hög total-
avkastning att den motsvarar minst totalav-
kastningen för aktierna på Stockholmsbörsen.

• Aktieportföljen skall bestå av aktieinnehav i
åtminstone tjugo företag och vara spridda
över olika branscher. Ytterligare diversifiering
bör eftersträvas genom placering i utländska
aktier.

• Fondens likviditet får ej överstiga tjugo pro-
cent av fondens tillgångar.

• Fondstyrelsen skall ta sitt ägaransvar i de före-
tag där fondstyrelsen byggt upp ett större aktie-
innehav.

• Fondstyrelsen skall för egen del utöva rösträtt
för sitt aktieinnehav vid bolagsstämma.

Riksförsäkringsverket överför de medel, som
Femte AP-fondens styrelse rekvirerar utifrån sin
bedömning gällande aktiemarknadens förvän-
tade utveckling. Maximalt belopp är 1% av det
sammanlagda anskaffningsvärdet vid utgången
av närmast föregående kalenderår på de medel
som första-tredje fondstyrelserna förvaltar. Ull
Femte AP-fonden har sedan dess start 1989
överförts 5.400 Mkr.

Varje år skall fonden till första-tredje fond-
styrelserna överföra en avkastning på 3% av nu-
värdet på rekvirerade medel. Under perioden
1989-1997 har sammanlagt 950 Mkr överförts.

5 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Förvaltningsberättelse

Fondens avkastning jämfört med Findatas avkast-

Värdeförändringen i fondens aktieportfölj jämfört
med VAs totalindex.

Diagram 6

Som framgår är fondens avkastning jämfört
med förändringen i Findatas avkastningsindex
drygt 2 procentenheter bättre för 1997 och mar-
ginellt lägre räknat som genomsnitt för perio-
den 1992-1997. Den genomsnittliga procentuel-
la värdeförändringen i fondens aktieportfölj är
under motsvarande period ungefär densamma
som förändringen i VAs totalindex.

Branschfördelning och större innehav
Fonden har under perioden 1992-1997 haft mer-
parten av sina placeringar inom verkstads- och
kemisk industri, ca 60% av totalt marknadsvärde.
En klar övervikt i kemisk industri jämfört med
dess andel av börsvärdet har vidhållits medan
aktier i verkstadsföretag varit underrepresentera-
de. Vidare har fonden haft och har en stor andel
förvaltningsbolag i portföljen medan övriga
branscher varit underrepresenterade eller helt sak-
nats. Fonden har till exempel inga bankaktier.

Fondens överviktning i kemiska aktier har
ökat något under 1997, framförallt genom den
starka utvecklingen i Roche Holding, som vid
utgången av 1997 utgjorde fondens tyngsta pla-
cering. Likaså har förvaltningsbolagens relativa
vikt ökat något från föregående år.

Fonden arbetar med en medvetet koncentre-
rad portfölj. Vid utgången av 1997 utgjorde de
fem största innehaven nästan 41% av totalt
marknadsvärde och de tio största svarade för
67%. Av den totala värdestegringen under peri-
oden 1990-97 avser ca 54% verkstads- och kemi-
aktier. Värdestegringen på Roche Holding-inne-
havet motsvarar drygt 12% av portföljens vär-
deökning under denna period.

Likvida medel

Likvida medel placeras i statsskuldväxlar och
statsgaranterade värdepapper. Likviditetsandelen
har varierat, som mest ca 32% av fondkapitalet
1992. Under 1993-94 minskade likviditeten till
under 10% av fondkapitalet och minskade ytter-
ligare under 1995. Under både 1996 och 1997
har likviditetsandelen ökat och uppgick vid slu-
tet av 1997 till ca 10%.

Sammanfattning

• Fondens grundkapital har ökat från 2.700 Mkr
vid ingången av 1992 till 5.400 Mkr vid ut-
gången av 1997.

• Nettoköpen av aktier var störst 1995, över 1
miljard och har under övriga år varierat mel-
lan 200 Mkr och 850 Mkr. Totalt har fonden
nettoplacerat ca 3.708 Mkr 1992-97.

• Den genomsnittliga årliga avkastningen på
fondkapitalet uppgick under perioden
1992-97 till 24,0% medan motsvarande siffra
för Findatas avkastningsindex är 24,7%.

Aktieportföljens värdeförändring och börs-
kursernas ökning enligt VAs index har varit

1997

1992-97

Fonden

30,6%

22,7%

2Ä9%

22,0%

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Förvaltningsberättelse

Fondkapital, aktieportfölj och avkastning har under perioden 1992-1997 utvecklats enligt följande:
Mkr	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1992-97
Fondkapital IB	2.637	3.307	4.469	5.377	6.982	10.377
Kapitaltillskott	500	0	800	500	400	500	2700
Grundkapital vid årets slut	3.200	3.200	4.000	4.500	4.900	5.400
Dito, uppindexerat med KPI	3.548	3.690	4.584	5.187	5.563	6.164
Resultat inklusive orealiserade reavinster	265	1.273	231	1.250	3.161	3.253	9433
Överföring till 1-3 AP-fondema	-95	-111	-123	-146	-166	-184	-825
Fondkapital UB	3.307	4.469	5.377	6.982	10.377	13.946
Genomsnittligt fondkapital	2.770	3.307	4.776	5.543	7.344	10.856
Aktieportfölj	1992	1993	1994	1995	1996	1997
Anskaffningsvärden IB	2.068	2.281	3.056	3.904	4.985	5.469
Nettoplaceringar under året	213	775	848	1.081	484	307
Anskaffningsvärden UB	2.281	3.056	3.904	4.985	5.469	5.776
Marknadsvärden	2.331	4.226	4.964	6.906	10.041	12.753
Övervärden	50	1.170	1.060	1921	4.572	6.977
Index för fondens portfölj, %	3,9	45,2	2,3	21,2	39,7	30,6
VAs index, %	-0,3	53,8	5,0	18,1	38,3	24,9
Avkastning	1992	1993	1994	1995	1996	1997
Genomsnittligt fondkapital, %	9,6	38,5	4,8	22,6	43,0	30,0
Förändring av Findatas avkastningsindex, %	2,3	56,3	6,5	20,7	43,1	27,8
Genomsnittlig avkastning (geometriskt medeltal), %							1992-97

22.7

22,0

24,0

24.7

Fondens aktieportfölj

VAs totalindex

Fondkapitalet

Findatas avkastningsindex

Skillnad på ovanstående avkastningstal och dem som redovisas av MPIR Investment Research beror huvudsakligen på att ovan har kortfristiga placeringar
inkluderats.

Definitioner

• Grundkapital: summan av de medel som överförts till
fondens förvaltning. Uppindexeras årligen med KPI
och utgör basen för det reala avkastningskravet.

• Fondkapital: grundkapital + ackumulerade bokfö-
ringsmässiga över/underskott.

• Nettoplaceringar under året: köp - försäljningar räk-
nade som anskaffningsvärden

• Avkastning på fondkapitalet: nominellt resultat inkl
ej realiserade vinster/förluster men exkl överfö-
ring till 1-3 AP-fondstyrelsema i förhållande till
genomsnittligt förvaltat fondkapital.

• Index för fondens portfölj mäter den årliga avkast-
ningen (exkl utdelningar) på fondens samtliga inne-
hav justerat för köp och försäljningar.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Resultaträkning

tkr		1997 1/1-31/12	1996 1/1-31/12
Rörelsens intäkter
Aktieutdelningar		267.563	280.434
Ränteintäkter		69.541	31.196
Realisationsvinster	Notl	523.459	210.753
Rörelsens kostnader
Räntekostnader		-27	-10
Realisationsförluster	Not 1	-1.394	-5.691
Personalkostnader	Not 2	-4.993	-4.308
Övriga rörelsekostnader	Not 3	-4.527	-4.399
Rörelseresultat		849.622	507.975
Överföring till 1-3 AP-fondstyrelsema	Not 4	-184.276	-165.768
Årets resultat		665.346	342.207
Skillnad marknadsvärde - bokfört värde
1997-12-31 resp 1996-12-31		6.976.607	4.573.438
1996-12-31 resp 1995-12-31		-4.573.438	-1.920.486
Ökning av "dold" reserv under perioden		2.403.169	2.652.952

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Balansräkning

tkr 97-12-31 96-12-31

TILLGÅNGAR

Anläggningstillgångar

Finansiella anläggningstillgångar

Aktier Summa anläggningstillgångar	Not 5	5.776.757	5.469.326
Aktier Summa anläggningstillgångar	Not 5	5.776.757	5.469.326
Omsättningstillgångar
Kortfristiga fordringar
Övriga fordringar		7.357	2.314
Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter		4.668	449
Summa kortfristiga fordringar		12.025	2.763
Kortfristiga placeringar	Not 6	1.383.243	495.045
Kassa och bank		1.421	4.835
Summa omsättningstillgångar		1.396.689	502.643
Summa tillgångar		7.173.446	5.971.969
Fondkapital och skulder
Fondkapital	Not 7
Tillskjutet grundkapital		5.400.000	4.900.000
Ackumulerat överskott från föregående år		903.806	561.599
Årets resultat	Not 8	665.346	342.207
Summa fondkapital		6.969.152	5.803.806
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder		192	197
Skuld till 1-3 AP-fondstyrelsema		184.276	165.768
Övriga skulder		820	466
Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter	Not 9	19.006	1.732
Summa kortfristiga skulder		204.294	168.163
Summa fondkapital och skulder		7.173.446	5.971.969
Ställda panter		INGA	INGA
Ansvarsförbindelser		INGA	INGA
Grundkapitalet uppindexerat med hänsyn till	penning-
värdesförändringen tom 1997-12-31 resp 1996-12-31		6.163.740	5.563.238

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Bokslutskommentarer

Redovisnings- och värderingsprinciper
Fonden följer de regler som återfinns i lag med
reglemente för Allmänna Pensionsfonden (SFS
1983:1092 med senare beslutade ändringar). I §
16 stadgas att årsredovisningen skall upprättas
enligt god redovisningssed.

Vid beräkning av realisationsvinster och
realisationsförluster har genomsnittsmetoden
använts.

Anskaffningsvärdet på noterade aktier och
övriga värdepapper inkluderar courtage och ev
andra kostnader.

Portföljmetoden tillämpas vid värdering av
noterade värdepapper, dvs bokförda värden för
enskilda poster justeras inte, även om mark-
nadsvärdet varaktigt understiger anskaffnings-
värdet. Övervärden på andra poster i portföljen
motiverar detta synsätt. Marknadsvärderingen

sker i första hand till lägsta betalkurs under
årets sista handelsdag, i andra hand till sista
köpkurs.

Onoterade värdepapper upptas till anskaff-
ningsvärde.

Kortfristiga placeringar (obligationer, stats-
skuldväxlar etc) redovisas till anskaffningsvär-
de inklusive upplupen ränta.

Tillgodohavanden i utländsk valuta redovi-
sas till balansdagens valutakurs.

Inventarier kostnadsföre direkt.

Optionspremier skuldförs tills optionen defi-
nitivt avslutas genom kvittning, lösen eller för-
fall. Vid lösen redovisas premien som ett tillägg
till försäljningspriset, vid förfall som en direkt
intäkt och vid kvittning som en nettointäkt eller
nettokostnad - premien minus kostnaden för
återköpet.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Bokslutskommentarer

tkr

Not 1 Realisationsvinster/förluster

Realisationsresultatet avser transaktioner i den
aktierelaterade verksamheten inkluderande
optionspremier med 28.085 tkr.

Not 2 Personalkostnader

	1997	1996
Löner och andra ersättningar
Styrelse
Ordförande	124	124
Vice ordförande	69	69
Övriga styrelseledamöter	548	571
Verkställande direktör	921	1.021
Övriga	1.330	1.076
	2.992	2.861
Sociala kostnader
Pensionskostnader	601»	333
Övriga sociala kostnader	1.115	917
	1.716	1.250
Övriga personalkostnader	285	197
Personalkostnader totalt	4.993	4.308

Not 3 Övriga rörelsekostnader

	1997	1996
Lokalkostnader	914	902
Administrationskostnader	960	786
Informationskos tnader	1.220	1.246
Arvoden	1.361	839
Övriga kostnader	72	626
	4.527	4.399

• Varav VD 486 tkr

Pensionsförmåner och avgångsvederlag

Styrelsens och verkställande direktörens
anställningsvillkor ligger inom de riktlinjer som
angivits av finansdepartementet.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Bokslutskommentarer

Not 4 Överföring till 1-3 AP-fondstyrelsema

Femte AP-fonden skall varje år överföra en direktavkastning på 3% av rekvirerat ingående kapitals
nuvärde. Nuvärdet beräknas enligt konsumentprisindex förändring. Hänsyn tas till den tid kapita-
let disponerats. Konsumentprisindex för december 1997 uppgår till 259,10. Avsättningen göres i den
reala redovisningen motsvarande årets uppindexering av grundkapitalets nuvärde.

Nuvärde Antal Avkastnings- Avsättning

Rekv dat Belopp Index 97-12-31 dagar krav

97-01-01 * 5.563.238 254,90 5.654.903 360 169.647 9L665

97-01-15 500.000 254,60 508.837 345 14 629 8.837

6.063.238 259,10 6.163.740 184.276 100.502

-6.063.238

100.502

* Ingående nuvärde.

Not 5 Aktier

Specifikation återfinns på sidan 15.

Not 6 Likvida medel

Marknadsvärdet inkl upplupen ränta på likvida
medel uppgår till 1.383.821 tkr.

Not 7 Realt fondkapital

Uppindexerat fondkapital (not 4)
Ackumulerade överskott i
förhållande till resultatkrav
Årets reala resultat (not 8)

Utgående realt fondkapital 13.945.759

6.163.740

4.814.006

2.968.013

Not 8 Realt resultat

Verksamhetens reala resultat, 2.968.013 tkr, fram-
kommer genom att rörelseresultatet, 849.622 tkr,
justeras med hänsyn till förändring av orealise-
rade vinster och förluster, 2.403.169 tkr, beslutad
överföring till 1-3 AP-fondema, 184.276 tkr (not 4)
samt avsättning som krävs för bevarande av
grundkapitalets köpkraft 100.502 tkr (not 4).

Not 9 Upplupna kostnader
och förutbetalda intäkter

I beloppet för upplupna kostnader och förutbe-
talda intäkter ingår skuldförda optionspremier
med 18.546 tkr.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Värdepappersinnehav 1997-12-31

tkr	Antal		Förändring	Markn värde	%-andel av %-andel av
tkr	Antal		Förändring	Markn värde	aktiekap	röster
Verkstäder
Assa-Abloy	B	1.018.000	26.730	208.690	1,44	0,94
Atlas Copco	A	1.575.700	-30.000	367.138	0,86	1,23
Cardo	A	2.023.800	129.300	410.831	6,75	6,75
Ericsson	B	3.285.600	50.000	979.109	0,34	0,00
Fagerhult *	A	1.000.000	1.000.000	66.000	9,61	9,61
Gränges	A	232.100	232.100	27.620	0,63	0,63
Sandvik	A	4.850.000	-133.300	1.091.250	1,74	2,24
Scania	A	800.000	20.200	141.200	0,40	0,73
Scania teckningsoptioner	Opt	2.300.000	2.500	15.870
SKF	A	100.000	-604.320	15.850	0,09	0,18
Spectra Physics	A	850.000	145.179	126.650	4,82	4,82
Volvo	A	2.921.700	-653.300	610.635	0,79	1,73
Totalt verkstäder				4.060.843
Kemi- och läkemedelsindustri
AGA	A	7.380.600	16.000	793.414	3,13	5,24
AGA	B	238.200	197.000	24.416
Astra	A	133.000	133.000	18.154	0,01	0,03
Biophausia	A	132.300	132.300	5.292	3,07	4,24
Nycomed **	A	0	-1.143.858	0
Nycomed	B	0	-119.205	0
Nycomed-Amersham **	A	700.000	700.000	207.277	0,57	0,72
Oxigene	A	75.000	15.000	10.050	0,83	0,83
Perstorp	B	3.791.000	-103.840	530.740	5,30	2,55
Roche Holding Bon Jce		14.610	0	1.138.388	0,16
Roche Holding Bon Jce	Opt	14.110	0	11.376

Totalt kemi- och läkemedelsindustri 2.739.107

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Värdepappersinnehav 1997-12-31

	Antal		Förändring	Markn %-andel av %-andel av
	Antal		Förändring	värde	aktiekap	röster
Skogsindustri
SCA	A	2.880.000	0	506.880	1,46	3,81
Totalt skogsindustri				506.880
Övriga företag
ASG	B	0	-366.500	0	0,00	0,00
Hafslund	A	1.130.000	6.142	54.353	1,24	1,86
Hafslund	B	120.000	795	4.514
HEW		11.703	11.703	23.825	0,12	0,12
Karlshamn	A	1.000.000	1.000.000	122.500	4,76	4,76
Linjebuss	A	0	-654.500	0	0,00	0,00
Netcom	A	155.440	155.440	26.114	1,05	0,93
Netcom	B	856.360	856.360	144.297
Securitas	B	2.521.650	0	592.588	3,47	2,28
Sydkraft	C	1.300.200	-3.059.400	239.887	0,68	0,11
Totalt övriga företag				1.208.078
Fastighets- och byggbolag
Lundbergs	B	1.612.900	1.612.900	185.484	2,13	0,55
Skanska	B	1.900.000	46.000	611.800	1,67	0,97
Totalt fastighets- och byggbolag				797.284
Handelsföretag
Bergman & Beving ***	B	1.656.300	847.050	241.820	5,79	3,63
Totalt handelsföretag				241.820
Förvaltningsbolag
Atle	A	5.455.000	0	649.145	10,00	10,00
Industrivärden	A	2.347.400	50.000	1.032.856	5,47	7,25
Investor	A	2.500.000	26.339	955.000	1,31	2,80
Latour	A	198.150	0	68.362	9,55	6,57
Latour	B	796.300	0	274.723
SÄKI*	A	994.450	994.450	94.473	9,55	9,55
Totalt förvaltningsbolag				3.074.559
Onoterade företag
Kungsleden	A	650.000	650.000	74.750	16,25	16,25
Stenvalvet		10.000	10.0001	49.465	10,00	10,00
Stenvalvet optionslån	nom	44.518.950	44.518.950j
Totalt onoterade företag				124.215

TOTALT PORTFÖLJEN 12.752.786

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Värdepappersinnehav 1997-12-31

Av ovanstående värdepapper är följande:

Utländska aktier

Hafslund	A	1.130.000	54.353
Hafslund	B	120.000	4.514
HEW		11.703	23.825
Nycomed-Amersham	A	700.000	207.277
Roche Holding Bon Jce		14 610	1.138.388
Roche Holding Bon Jce	Opt	14.110	11.376
Totalt			1.439.733

Svenska aktier

11.313.053

Totalt marknadsvärde

Totalt anskaffningsvärde

12.752.786

5.776.757

* Utdelade aktier från Latour

** Utbyte Nycomed mot Nycomed-Amersham
*** Fondemission

Under 1997 har cirka 4,78 Mkr erlagts i courtage.

Aktier för vilka köpoptioner är utställda
tkr

Aktie

Antal underliggande aktier

AGA B

Astra A

Atlas Copco A
Industrivärden A
Sandvik B

SKF B

Volvo A

190.000

133.000

200.000

50.000

200.000

100.000

400.000

Aktier för vilka säljoptioner är utställda
tkr

Aktie

Antal underliggande aktier

Astra A

Ericsson B

Scania B

1.436.400

50.000

150.000

Stockholm 1998-02-10

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

—

Johan Björkman
Ordförande

Vice ordförande

Roff Andersson

____■ -

Olof Hakelius

Lisbeth Staaf-Igelström

vensson

Verkställande direktör

Vår revisionsberättelse har avgivits 1998-02-11

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Pål Wirtgren
Auktoriserad revisor

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Revisionsberättelse

Undertecknade, som av regeringen förordnats
att såsom revisorer granska Allmänna Pensions-
fonden femte fondstyrelses förvaltning, får här-
med avge revisionsberättelse för år 1997.

Vi har granskat årsredovisningen, tagit del
av räkenskaper, protokoll och andra handlingar,
som lämnar upplysning om fondstyrelsens för-
valtning, inventerat de tillgångar fondstyrelsen

förvaltar samt vidtagit de övriga granskningsåt-
gärder vi ansett erforderliga.

Revisionen har icke givit anledning till an-
märkning beträffande årsredovisningen, de i den-
samma upptagna resultat- och balansräkningarna,
bokföringen eller inventeringen eller eljest
beträffande fondstyrelsens förvaltning.

Stockholm 1998-02-11

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Sammanfattande bedömning

Kortfattad bedömning av 5:e AP-fondens förvaltning 1997

MPIR Investment Research AB har på 5:e AP-fondens uppdrag genomfört en studie av 5:e AP-fon-
dens förvaltning under perioden 1992-1997. MPIR är ett oberoende konsultföretag specialiserat på
avkastnings- och riskutvärdering av kapitalförvaltning.

För definitioner av mått och beskrivning av jämförelseindex, se efter tabellen på nästa sida.

• 5:e AP-fondens aktieportfölj genererade under
1997 en avkastning på 34,3%. Motsvarande
siffror för två jämförelseindex var 27,8% resp
27,1% (Findatas avkastningsindex (FDAX)
och MPIRs allemansfondindex (MAX)).

• Risken i 5:e AP-fondens portfölj var lägre än i
FDAX, och i paritet med MAX (risken mätt
som standardavvikelse).

• Den riskjusterade avkastningen var klart
högre för 5:e AP-fondens aktieportfölj än för
de två jämförelseindexen. Detta bekräftas av
den s k Sharpekvoten (se tabell nedan).

• Fondens avkastning under första halvåret
1997 låg i paritet med eller strax under FDAX.

Det är således under andra halvåret som årets
överavkastning visavi jämförelseindex har
genererats.

• Under perioden 1992-1997 uppvisar 5:e AP-
fonden en avkastning som i genomsnitt ligger
drygt en procent över både FDAX och MAX.
Även i riskjusterade termer visar analysen på
en märkbart bättre avkastning för 5:e AP-fon-
den än de två jämförelseindexen.

• Det är MPIRs bedömning att resultatet av för-
valtningen av pensionsmedlen i 5:e AP-fon-
den såväl under 1997 som under sexårsperio-
den 1992-1997 mött högt ställda krav på
denna typ av verksamhet både vad avser
avkastning och risknivå.

Stockholm i februari 1998
MPIR Investment Research AB

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Sammanfattande bedömning

Avkastning, risk och riskjusterad avkastning, 1992-01-01-1997-12-31

Sedan

1992-01-01

Avkastning	1992	1993	1994	1995	1996	1997 (årsbasis)
5:e AP-fonden	6,3%	48,4%	4,2%	24,8%	44,6%	34,3%	25,8%
Findatas avkastningsindex 1,9%		56,3%	6,5%	20,7%	43,1%	27,8%	24,5%
MPIRs allemansfondindex	7,3%	52,2%	7,1%	19,2%	39,6%	27,1%	24,3%
							Sedan
Risk							1992-01-01
(standardavvikelse, årsbasis)1992		1993	1994	1995	1996	1997 (årsbasis)
5:e AP-fonden 20,2%		12,1%	14,6%	12,4%	10,4%	17,6%	15,0%
Findatas avkastningsindex 26,4%		15,2%	18,1%	13,4%	11,9%	18,8%	17,9%
MPIRs allemansfondindex 21,4%		14,2%	18,8%	13,8%	11,8%	17,7%	16,6%
							Sedan
Riskjusterad							1992-01-01
avkastning (Sharpekvoter) 1992		1993	1994	1995	1996	1997	(årsbasis)
5:e AP-fonden	-0,1	3,3	-0,4	1,3	3,7	1,7	1,2
Findatas avkastningsindex	-1,0	3,2	-0,1	0,9	3,1	1,3	1,0
MPIRs allemansfondindex	-0,2	3,1	0,0	0,8	2,9	1,3	1,0
							Sedan
Avkastning/Enhet risk							1992-01-01
(risk = standardavvikelse)	1992	1993	1994	1995	1996	1997	(årsbasis)
5:e AP-fonden	0,88	1,32	0,91	1,11	1,31	1,14	1,09
Findatas avkastningsindex	0,81	1,36	0,90	1,06	1,28	1,08	1,06
MPIRs allemansfondindex	0,88	1,33	0,90	1,05	1,25	1,08	1,07

Beskrivning av jämförelseindex samt beräkningsmetoder

FDAX - Findatas Avkastningsindex. Baseras på
Affärsvärldens generalindex, som är ett kapi-
talvägt index baserat på kursutvecklingen på
de omsättningsmässigt största aktierna på
Stockholms Fondbörs (A-listan)*. I Findatas
avkastningsindex är aktieutdelningarna åter-
lagda.

MAX - MPIRs Allemansfondindex. Ett index
sammanställt av MPIR, som bygger på av-
kastningen för ca 99% av de allemansfonder
som f n är marknadsnoterade. Avkastningen
beräknas på månadsbasis och kapitalviktas

efter de enskilda fondernas marknadsvärde
(marknadsvärdet justeras kvartalsvis). För
jämförbarhet med 5:e AP-fonden räknas av-
kastningen inklusive utdelningar och med av-
gifterna återlagda.

5:e AP-fonden - Avkastningen avser endast aktie-
portföljen. Likviditet och räntebärande värde-
papper ingår ej. MPIR har justerat fondens
egna siffror för att inkludera aktieutdelningar
och vissa optionspremier som tidigare inte
ingått i fondens veckovisa avkastningsserie.

• Fr o m 1998 är samtliga aktier på Stockholms Fondbörs inkluderade i
Affärsvärldens generalindex.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Styrelse, revisorer och personal

Styrelse, ordinarie

Johan Björkman, Upplands Bro
Ek lic, Björkman Tigerschiöld AB
Ordförande

Styrelse, suppleanter

Birgitta Böhlin, Solna

Generaldirektör, Försvarets Materielverk

Roger Gerdin, Upplands-Bro

Kurt Malmgren, Stockholm
Ambassadör,

Vice ordförande

Ekonom, Svenska Träindustriarbetarförbundet

Anne-Marie Hugoson, Hjämarp

Lantbrukare

Rolf Andersson, Stockholm

Utredningschef, Svenska Kommunalarbetar-
förbundet

Leif Håkansson, Kungsängen

Förbundsordf, Svenska Lantarbetareförbundet

Carl-Olof Bengtsson, Växjö
Kommunalråd, Växjö kommun

Lisa Keisu-Lennerlöf, Stockholm
Personalchef, SJ

Olov Hakelius,Enköping

Agronom

Annika Lindh, Brunna
Kommunalråd, Uppsala

Perolof Holst, Nässjö

Överförmyndare, Nässjö kommun

Sten Lindberg, Stockholm
Lantbrukarnas Riksförbund

Hans Karlsson, Stockholm
Avtalssekreterare, LO

Alf Norberg, Stockholm

Förbundsordf, Sv Elektrikerförbundet

Jaan Kolk, Stockholm

Förbundsdirektör, Svenska Teaterförbundet

Kristina Nordström, Stockholm
Riksdagsledamot

Carl Langenskiöld, Danderyd, + 1997-07-20

Direktör, Carnegie AB

Gunnar Skareil, Täby

Finansråd, Finansdepartementet

Arne Lökken, Stockholm
Förbundsordf, Industrifacket

Björn Sjöberg, Danderyd
Direktör, KF Fastigheter

Anders Lönnberg, Stockholm

Kanslidirektör, SACO

Britta Unneby, Umeå

Vice ordförande, Vårdförbundet

Ingemar Nordengren, Nacka

Direktör, Konsumentföreningen Stockholm

Jan-Olof Wernersson,Kalmar
Kommunalråd, Kalmar kommun

Lisbeth Staaf-Igelström, Molkom

Riksdagsledamot

Karl-Erik Svensson, Stockholm
Ombudsman, Finansförbundet

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Styrelse, revisorer och personal

Revisorer

Per-Olof Akteus,Auktoriserad revisor

KPMG Bohlins AB

Pål Wingren, Auktoriserad revisor

Öhrlings Coopers & Lybrand

Femte AP-fondens medicinska råd

Ragnar Boman

Civilekonom

Ulf Gyllensten

Professor, Uppsala Universitet

Hans Jörnvall

Professor, Karolinska Institutet

Göran Sedvall

Professor, Karolinska Institutet

Personal

Lennart Låftman, VD

Ann-Charlotte Hansson fr o m 1997-12-01

Anne-Charlotte Hormgard

Erland Juhlin

Ann-Mari Werin

Skr. 1997/98:163

Bilaga 3

Allmänna pensionsfonden

Första, andra och tredje fondstyrelserna

Box 16292

103 25 STOCKHOLM

Första fondstyrelsen:

Ordf Landshövding Gösta Gunnarsson

Telefon 08-787 88 00

Andra fondstyrelsen:

Ordf fd Statsrådet Roine Carlsson

Tredje fondstyrelsen:

Ordf Landshövding Rolf Wirthén
VD Lennart Nilsson

Fjärde Fondstyrelsen

Box 3069

103 61 STOCKHOLM

Telefon 08-787 75 00

Ordf Jur kand Sören Mannheimer
VD Thomas Halvorsen

Femte Fondstyrelsen

Box 1639

111 86 STOCKHOLM

Telefon 08-678 37 00

Ordf Ek lic Johan Björkman

VD Lennart Låftman

Sjätte Fondstyrelsen

Haraldsgatan 5

431 14 GÖTEBORG

Telefon 031-741 10 00

Ordf Direktör Jan-Olle Folkesson
VD Peter Sandberg

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Årsredovisning 1997

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Innehåll

2 VD:s kommentar

4 Finansmarknaden

5 Uppgift, mål och organisation

6 Investeringsverksamheten

7 Kapitalförvaltningen

8 Riskhantering

9 Förvaltningsberättelse

10 Resultaträkning

11 Balansräkning

12 Redovisningsprinciper

13 Notanteckningar

16 Revisionsberättelse

Styrelse, verkställande direktör och revisorer

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Sammanfattning

• I slutet av 1996 erhåller Fonden sitt förvaltningskapital om totalt 10,4 Mdr.

• 1997 inleds grundläggande strategiarbete, organisatorisk uppbygg-
nad samt rekrytering av medarbetare.

• Verksamheten organiseras i två grenar - Kapitalförvaltning respektive
Investeringsverksamhet.

• Arbetet med verksamhetsplan, policydokument, analysmodeller och
systemstöd intensifieras.

• Vid halvårsskiftet är organisationen fullt operativ. I augusti förrättas den
formella invigningen av finansminister Erik Åsbrink.

• Mot slutet av året genomförs ett antal investeringar i onoterade bolag.
Vid årets utgång överstiger dessa trettio stycken.

• Förvärven av Småföretagsinvest och Fylkinvest från Atle, samt investe-
ringen i Z-Invest, utgör hörnstenar i satsningen på småföretag.

• Kapitalet har sedan starten i december 1996 vuxit till 11,3 Mdr, vilket
motsvarar en förräntning på nästan 8,5 procent netto efter etablerings-
och driftskostnader.

• Årets marknadsvärderade resultat uppgår till 816 Mkr. Vid utgången av
1997 har Fonden 16 personer anställda.

Mkr

12000

Fondens portfölj fördelad mellan tillgångsslagen

10 000

8000

6 000

4 000

2 000

dec -96 apr -97 maj-97 juni -97 juli -97 aug -97 sep -97 okt -97 nov -97 dec -97

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

VD:s kommentar

Det år som gått var 6:e AP-fondens etableringsår. Runt
årsskiftet för drygt ett år sedan inleddes ett grundläg-
gande strategiarbete. Detta arbete låg sedan till grund
for valet av organisation samt för den påföljande rekry-
teringen och bemanningen.

Etableringsfasen

Det första verksamhetsåret har i sann mening präglats av
etablering och uppbyggnad. Mina prioriteringar har
varit: Att säkerställa en stabil förräntning av fondmed-
len, att utveckla en god administrativ förmåga, att
utveckla strategier och nätverk, att skapa en tydlig profil
samt att i någon omfattning genomföra affärer.

Fondens verksamhet har organiserats i två grenar: Inves-
teringsverksamheten som svarar för investeringar i ono-
terade bolag, och Kapitalförvaltningen som förvaltar
Fondens kapital på aktie- respektive obligationsmarkna-
den. Det är tillfredsställande att konstatera, att båda
dessa verksamheter fallit väl ut. Vi har således kunnat
genomföra satsningar inom båda områdena parallellt -
för att snabbt bygga upp en god förmåga. Därför har vi
redan på ett tidigt stadium kunnat fokusera fondmedlens
utveckling ur ett helhetsperspektiv samt utnyttjat kun-
skapsmässiga och affärsmässiga synergieffekter mellan
de båda verksamhetsgrenarna.

Vår organisation var bemannad och fullt operativ vid
halvårsskiftet. I augusti invigdes Fonden formellt av
finansminister Erik Åsbrink.

Finansmarknaderna under 1997

Räntemarknaden präglades periodvis av inflationsför-
väntningar och oro för penningpolitisk åtstramning
genom successiva räntehöjningar från centralbankernas
sida. Denna oro var som starkast efter Federal Reserves
höjning av styrräntan under våren samt i samband med
höstens samordnade räntehöjning i Europa, initierad av
Bundesbank. På grund av utvecklingen i Sydost- och
senare Nordostasien kom förväntningarna om ökad
ekonomisk aktivitet - och därpå risk för följande infla-
tion - emellertid att skruvas ned mot slutet av året. Detta
medförde i sin tur, att räntenivåerna i Sverige vid slutet
av året kom att ligga på en rekordlåg nivå. Få aktörer på
marknaden förutsåg denna utveckling i ett tidigt stadium.
1997 var ett svårt ränteår.

Börsen hade ett starkt år - om än något svagare under
det sista kvartalet En orsak till den starka marknaden
vid sidan av en allmänt hygglig resultatutveckling bland
börsföretagen har varit sänkta avkastningskrav genom
allt större inteckningar av framtida intjäning. Dessutom
har det globala flödet av sparmedel som kanaliserats
mot aktiemarknaderna varit starkt. Frågan är dock om
de förväntningar på betydande resultatförstärkningar,
som finns inbyggda i dagens aktiekurser, kommer att
kunna infrias.

Utbudet av riskkapital har under senare år ökat avsevärt,
liksom antalet aktörer på riskkapitalmarknaden utanför
de etablerade börserna. Det är en utveckling, som präg-
lats av mångfald, innovationsrikedom och konkurrens.
Tillkomsten av 6:e AP-fonden utgjorde ett viktigt led i
den utvecklingen.

Fondens första verksamhetsår

Fonden rekvirerade och erhöll sitt förvaltningskapital
om totalt 10,4 Mdr i slutet av år 1996.

Detta skedde genom överföring av en portfölj med korta
statspapper från Allmänna Pensionsfonden, 1-3 fondsty-
relserna.

Kapitalet har sedan starten i december 1996 vuxit till
11,3 Mdr, vilket motsvarar en förräntning på nästan 8,5
procent netto efter etablerings- och driftskostnader.

Mot bakgrund av val av en kortare duration i den ränte-
bärande portföljen och därmed prioritering av en lägre
ränterisk än fastställda benchmarks, en gradvis omallo-
kering av kapital till börsen under andra halvåret samt
att de samlade investeringarna i onoterade bolag på
totalt 375 MSEK ännu inte givit en synlig förräntning,
måste Fondens samlade avkastning bedömas som fullt
tillfredsställande.

Fondens större börsinvesteringar i Bure, Segerström &
Svensson, Svolder m fl har värdemässigt utvecklats väl
under året. Vår inriktning på tyngre ägarpositioner i
”mid-cap”-segmentet har mött god respons och visat sig
vara framgångsrik.

Fonden har vidare investerat i ett antal onoterade bolag.
Vi har även genomfört investeringar och avtalat ramar
om engagemang i diverse indirekta investeringsplatt-

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

formar. Exempel på det senare utgör ”venture Capital”
och investeringsfonder samt investmentbolag med fokus
på region eller nätverk.

Tecknandet av nyemissionen i Östersundföretaget Z-
Invest tillsammans med det regionala näringslivet, utgör
tillsammans med etableringen av Unionskapital i Kal-
mar några av hörnstenarna i strategin för att nå ut till de
mindre bolagen i hela landet. Detta gäller även den
grund som lagts för samverkan med Handelsbanken och
Nordbanken genom förvärven av Småföretagsinvest och
Fylkinvest.

Det totala antalet engagemang i form av onoterade
investeringar, investeringsplattformar och indirekta inne-
hav översteg vid slutet av 1997 trettio stycken.

Arbetstempot har under vårt etableringsår varit utomor-
dentligt högt. Ett starkt engagemang hos medarbetarna
inom den nya organisationen har varit avgörande för en
snabb och effektiv uppstart. De mål som för drygt ett år
sedan sattes upp för verksamheten har mer än väl upp-
nåtts!

Prioriteringar under 1998

Under 1998 och inför sekelskiftet är de största utma-
ningarna att driva utvecklingen av verksamheten så att
en fortsatt god förräntning på pensionsmedlen genere-
ras, samt att fortsätta bygga förmåga att investera i och
utöva delägande i mindre och medelstora företag i såväl
flertalet branscher som inom fokuserade investeringsom-
råden.

En förutsättning för en fortsatt positiv utveckling för
Fonden är stabila spelregler, som skapar kontinuitet och
bibehåller Fondens attraktionskraft som långsiktig ägare
och partner till onoterade bolag i behov av riskkapital
samt hos finansmarknadens aktörer i övrigt.

Göteborg i februari 1998

Peter Sandberg

Verkställande direktör

6:e AP-fonden och Pensionsreformen

Pensionsreformen har under hösten och vintern aktuali-
serats allt mer. En bit in på det nya året uppnåddes en
partiövergripande politisk uppgörelse. Konstateras kan,
att Premiereservsystemets relativa betydelse inom ramen
för ATP kommer att öka, samt att Allmänna Pensions-
fonden kommer att engageras för förvaltningen. Den all-
männa trenden inom både den privata och offentliga
delen av pensionssystemet borgar för en mycket positiv
utveckling av det svenska sparandet under de närmaste
åren. Detta stärker pensionssystemen i sig, men gynnar
även starkt nationens totala finansiella ställning lång-
siktigt.

Tillkomsten av 6:e AP-fonden har fått ett starkt stöd.
Etableringen av en ny, kraftfull aktör på riskkapitalmark-
naden ligger naturligt i förgrunden, men även att finna
nya former för Allmänna Pensionsfondens utveckling av
förvaltningen av kapitalet generellt.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Finansmarknaden

Obligationsmarknaden

1997 blev sammantaget ett bra år för svenska obligatio-
ner. Avkastningen på en portfölj bestående av Riksgälds-
kontorets benchmarklån uppgick till drygt 7%. Vägen
dit blev emellertid krokig och bjöd i jämförelse med
1996 på fler fallgropar.

Räntan på en 10-årsobligation låg vid ingången av 1997
på 6,75 %. I slutet av mars noterades toppnivåer på över
7,5 %. Detta sammanföll med den amerikanska central-
banken Federal Reserves höjning av styrräntan med 25
räntepunkter till 5,5 %. Under våren sjönk inflationsför-
väntningarna åter och obligationer med längre löptid
föll över större delen av världen. 1 Sverige framstod det
statsfinansiella läget som allt bättre, vilket medförde att
ränteskillnaden mot omvärlden sjönk.

I början av oktober var det dags för nästa bakslag: Den
amerikanske centralbankschefen Alan Greenspan varna-
de världens finansmarknader för överoptimism - och
dagen därpå höjde tyska Bundesbank sin reporänta med
30 räntepunkter till 3,3 %.

Den finansiella oron i Sydostasien trappades upp suc-
cessivt under hösten. Den turbulens som initierades då
Thailand och Malaysia släppte sina valutor fria i juli
månad, spred sig till Indonesien, Hong Kong och Sydko-
rea. Den fick därmed genomslag även på de europeiska
och amerikanska finansmarknaderna. Inflationsförvänt-
ningarna sjönk åter. Trots att Riksbanken den 12 decem-
ber höjde reporäntan med 25 räntepunkter till 4,35 %,
kom året att avslutas med relativt kraftiga räntefall.

Aktiemarknaden

Världens börser genomgick ett turbulent 1997 - mycket
på grund av valutaoron i Sydostasien. Börsvärdena i
USA klarade sig totalt sett bra under året, medan de
sydostasiatiska marknaderna utvecklades mycket nega-
tivt. Dow Jones index steg med 22% samtidigt som
börsvärdena i Malaysia, Thailand och Indonesien i stort
sett halverades.

Den svenska börsen följde under 1997 den amerikanska,
och utvecklades väl med +25 %. Under det första halv-
året låg fokus på de stora exportorienterade företagen
och under årets senare del på de mindre och medelstora
bolagen.

Under det första kvartalet 1997 ökade den svenska bör-
sen med knappt 16 % - till viss del på grund av ett stort
inflöde från utländska placerare samt efter positiva rap-
porter från börsbolagen. April blev efter Federal Reser-
ves höjning av styrräntan en negativ månad. Nedgången
blev dock kortvarig. En stark sommarbörs gav god vär-
detillväxt och en omsättning som kom att överstiga fjol-
årets siffror vid motsvarande tidpunkt med mer än det
dubbla.

I bötjan av oktober månad lade S-E-Banken ett bud på
försäkringsbolaget Trygg-Hansa, och Nordbanken gick
senare samman med finska Merita Bank. Dessa båda
händelser - samt ett antal internationella sammanslag-
ningar inom den finansiella sektorn under hösten -
bidrog till att den svenska börsen reagerade positivt.
Utvecklingen på de asiatiska finansmarknaderna orsaka-
de därefter kraftiga börsfall över hela världen. Avslut-
ningen på året blev nervös, men de europeiska och ame-
rikanska börserna lyckades ändå återhämta sig något.

10-årig Statsobligation

Affärsvärldens Generalindex

Jan. Febr. Mars April Maj Juni Juli Aug. Sept. Okt. Nov. Dec.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Uppgift, mål och organisation

Fondens uppgift

6:e AP-fonden ingår i Allmänna Pensionsfonden och har
som uppgift att förvalta allmänna pensionsmedel så att
avkastningsmålet uppfylls. Detta skall ske genom en
aktiv kapitalförvaltning på den svenska ränte- och aktie-
marknaden. Samtidigt skall Fonden investera i och
erbjuda riskkapital som främjar tillväxt i det svenska
näringslivet, inte minst inom sektorn mindre och medel-
stora företag. Den 23 december 1996 tillfördes Fonden
drygt 10 miljarder kronor för framtida förvaltning.

Målet för Fondens verksamhet är att inom ramen för sin
uppgift och sina placeringsregler, samt i ett långsiktigt
perspektiv på 5-10 år, maximera avkastning och värde-
utveckling på fondmedlen och därigenom skapa en god
real värdetillväxt. Detta mål skall baseras på en portfölj
med god riskspridning. Fonden investerar dels på aktie-
och kapitalmarknaderna - i form av noterade aktier samt
räntebärande instrument - dels i onoterade bolag på den
svenska marknaden.

Fondens vision är att av marknaden erkännas som en
attraktiv, professionell och aktiv partner och ägare, samt
att i övrigt betraktas som en väl respekterad institution i
samhället.

Placeringsreglementet

Fonden skall investera i svenska tillgångar. Det mandat
som Fonden tilldelats återspeglar målsättningen att Fon-
den skall kunna verka som en aktiv ägare både i onote-
rade bolag, och efter en marknadsnotering, som en bety-
dande minoritetsägare. Fonden kan äga upp till 30 % av
kapital och röster i svenska börsbolag. I onoterade inne-
hav kan Fonden ha en ägarandel som är större än 50 %
- men inriktningen ligger på minoritetsägande. För att
justera portföljens riskprofil, har Fonden även möjlighet
att arbeta med vedertagna derivatinstrument.

Som ett led i att säkerställa flexibilitet i investeringspro-
cessen begärde Fonden i oktober att regeringen till riks-
dagen lägger förslag som likställer 6:e AP-fondens
utlandsmandat med vad som i dag gäller för 1-5 Fond-
styrelserna, dvs att upp till 10 % av tillgångarna får
investeras i utländska tillgångar.

Organisation

Fondens verksamhet bedrivs inom två huvudområden
Kapitalförvaltning och Investeringsverksamhet.

Totala fondmedel

Kapitalförvaltning

Aktie-	Ränte-
förvaltning	förvaltning

Investerings-
verksamhet

Onoterade
företag

Inom Kapitalförvaltningen arbetar Fonden med noterade
aktier och räntebärande instrument. Fonden investerar
primärt i stats- och bostadsobligationer, noterade aktier
samt alla vedertagna typer av derivatinstrument på
aktie- och räntemarknaden.

Inom Investeringsverksamheten arbetar Fonden med
både direkta och indirekta investeringar.

Direkta investeringar omfattar flera steg i en komplex
process: skapande av ett affärsflöde, genomförande av
förvärvet, aktivitet i ägarrollen samt avyttring av bola-
get. Direkta investeringar genomförs - efter ingående
analys och utvärdering - i onoterade bolag av varierande
storlek, mognadsgrad, affärssituation och branschtillhö-
righet. Fonden kommer således att engagera sig i mycket
varierande typer av satsningar i alltifrån renodlat
”venture Capital” till större utköpsaffärer.

Indirekta investeringar görs genom engagemang i t ex
investeringsfonder och investmentbolag. Fonden får då
tillgång till kunskap och resurser inom viktiga investe-
ringsområden och kan uppnå en relativt hög investe-
ringshastighet inom sektorn onoterade bolag.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Investeringsverksamheten

Fonden har under året byggt upp en organisation speci-
fikt för investering i onoterade små och medelstora
bolag. Som ägare eftersträvar Fonden en aktiv roll.
Genom att tillföra både kapital och kompetens söker man
optimera avkastningen av de medel som man under
beaktande av bolagets riskprofil investerar.

Verksamheten består i att analysera och utvärdera onote-
rade svenska företag, för att genomföra investeringar där
förutsättningarna är goda. Då en investering gjorts, inrik-
tar sig Fonden i nästa skede på utveckling och värdeök-
ning i bolaget. 1 sista fasen avvecklar Fonden sitt engage-
mang. Fonden arbetar i grunden långsiktigt, men kom-
mer som alla aktörer på marknaden att utvärdera sina
innehav kontinuerligt. Avkastningen kommer till största
delen att bestå av realisationsvinster. Den blir därför ore-
gelbunden till sin karaktär.

Fonden har under sitt första verksamhetsår successivt
investerat i en rad verksamheter. Dessa sträcker sig från
tidiga satsningar inom venture Capital till engangemang i
omfattande verksamheter med hög mognadsgrad. För att
fördjupa Fondens kunskap inom avgränsade områden
kommer ett antal specifika investeringsområden succes-
sivt att definieras.

Fonden genomför indirekta investeringar i t ex investe-
ringsfonder eller investmentbolag. Denna verksamhet
kompletterar de direkta investeringarna. Under året har
ett antal indirekta investeringar genomförts. Förutom en
god riskspridning tillför dessa satsningar fördjupning av
kunskapen inom viktiga investeringsområden. Vidare
medger de Fonden en högre investeringstakt inom seg-
mentet onoterade bolag. De ger också tillgång till en
extern analyskapacitet, vilken Fonden drar dubbel nytta
av: dels genom avkastningen på insatt kapital och dels
genom att investera parallellt med fondema.

Uppbyggnadsskedet

Under 1997 har Fonden arbetat intensivt med att bygga
upp en infrastruktur som kan hantera affärsflödet med
säkrad kvalitet och på en hög nivå av professionalism.
Stor kraft har ägnats åt att definiera och utvärdera den
svenska marknaden for riskkapital. Fonden har vidare
arbetat intensivt för att skapa kontakter med marknadens
aktörer. Att investera riskkapital i onoterade bolag är en
tidskrävande och arbetsintensiv process. Partnerskap och
allianser -1 ex för att hitta lämpliga objekt och sprida ris-
kerna - utgör värdefulla tillgångar. De samarbetsprojekt
som hittills inletts har givit Fonden värdefulla erfarenhe-
ter. De kommer att intensifieras och fördjupas under 1998.

Aktiv ägarroll

Fondens placeringsmandat medger innehav som är till-
räckligt stora för att Fonden skall kunna verka aktivt i
rollen som ägare. Detta är av stor vikt. Det är under
denna fas man har möjlighet att påverka värdetillväxten
i bolaget. Perioden som ägare är också det led i investe-
ringsprocessen som omfattar längst tid. Aktivitet, etik
och kompetens i ägarrollen är grundstenar i Fondens
övergripande policy. Genom sitt kontaktnät och genom
egen kompetens kan Fonden tillföra värdefullt kunnande
inom t ex förvärvsrådgivning, affärsutveckling, bolags-
juridik, omvärldsbevakning och marknadsanalys. Vidare
kan värdefull styrelsekompetens tillföras genom Fon-
dens omfattande kontaktnät.

Investeringskriterier

Fondens generella kriterier kan definieras på följande sätt
oavsett om investeringen är direkt eller indirekt:

• Bärande affärsidé

• Utvecklingsbar och lönsam verksamhet

• Tillväxtpotential som kräver ytterligare kapital

• Samsyn mellan ägarna

• Kompetent företagsledning och personal

• Professionalism i hanteringen av miljöaspekterna

Direkta investeringar

Bolag Andel % Säte Verksamhet

A+ Invest	50	Göteborg	Patentutveckling
Interverbum	50	Göteborg	Översättningsföretag
Sandblom & Stohne	40	Kista	Agenturverksamhet
Percy Modig	34	Virserum	Verkstadsföretag
Tradex	20	Kungälv	Underleverantör i telekommunikationsindustrin
Celtec	12	Vaggeryd	Förpackningsföretag
Eurona Medicai	5	Uppsala	Serviceföretag till läkemeaelsind.

Indirekta investeringar

Bolag Andel % Sate Verksamhet

Unionskapital	100	Kalmar	Utvecklingsbolag
Fylkinvest	95	Stockholm	investerar i utvecklingsbara mindre och medel- stora aktiebolag f. n. 7 engagemang
Småföretagsinvest	95	Stockholm	Investerar i utvecklingsbara mindre och medel- stora aktiebolag, f n 8 engagemang
Z-lnvest	48	Östersund	Tillsammans med privata näringslivet i mellan- norrtand investera i utvecklingsbara företag. Cirka 20 engagemang, främst i mellannorriand
Health Cap Fond II	25	Stockholm	Fond för investeringar i biomedicin och bioteknikbranschen
Baltic Rim Fund	23	Stockholm	Fond för investeringar i mindre och medel- stora företag
IDI	15	Stockholm	Fond för investeringar i mindre och medel- stora företag
Health Cap Fond 1	11	Stockholm	Fond för investeringar i biomedicin och

bioteknikbranschen

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Kapitalförvaltningen

Utgångsläget för 1997 var en portfölj med ett marknads-
värde på drygt 10 miljarder kronor - fördelat på 96 %
räntebärande tillgångar respektive 4 % aktier. De ränte-
bärande tillgångarna bestod främst av statsskuldväxlar
och obligationer med kort återstående löptid. Durationen
var således kort och riskprofilen låg. Aktieportföljen
omfattade endast Investment AB Bure.

Under det andra kvartalet inleddes arbetet med att bygga
upp en kapitalförvaltningsenhet med hög professionell
standard. Mycket kraft lades ned på att utveckla effektiva
rutiner, kraftfullt systemstöd och genomtänkta modeller
för analys och utvärdering. För att ge verksamheten
tydliga riktlinjer, utarbetades en finanspolicy. Referens-
index fastställdes. Samtidigt beslutades, att man under
uppbyggnadsåret skulle prioritera den absoluta avkast-
ningen framför den relativa jämförelsen mot index.

Portföljförvaltningen bygger huvudsakligen på funda-
mental analys av den makroekonomiska miljön. För
aktieplaceringar tillkommer bransch- och företagsanaly-
ser. För att justera portföljens riskprofil, har Fonden
möjlighet att använda derivatinstrument som terminer
och optioner.

När den aktiva förvaltningen kom igång, förlängdes
durationen i den räntebärande portföljen väsentligt.
Detta var mycket fördelaktigt, och möjliggjorde en hög
värdestegring när räntenivåerna sjönk och avkastnings-
kurvan flackade. I slutet av september indikerade tyska
Bundesbank en omläggning av penningpolitiken. Dessa
signaler togs på allvar av Fonden, och riskexponeringen

minskades. När sedan räntorna under november åter
sjönk - mycket beroende på den ökade oron på de asia-
tiska marknaderna - var Fonden restriktiv med att öka
sin riskexponering fullt ut, vilket medförde en något
lägre avkastning jämfört med index.

I enlighet med Fondens allokeringsplan har medel konti-
nuerligt omallokerats från räntebärande tillgångar till
aktier. Inledningsvis låg fokuseringen på börsens mest
omsatta aktier. Under det andra kvartalet bötjade Fon-
den - för att i uppbyggnadsskedet undvika en felaktig
viktning av portföljen - att investera i OMX-relaterade
aktier. Under sommaren ändrades inriktningen, och en
fokusering mot medelstora bolag inleddes. Exempel på
sådana placeringar är Nolato, Hexagon, Nibe och Seger-
ström & Svensson. Denna typ av bolag utvecklades bra
från augusti månad och de uppvisade en avkastning som
väl översteg Affärsvärldens Generalindex.

Under årets senare del introducerades även aktierelate-
rade derivatinstrument - främst optioner - för att justera
riskprofilen under den period av oro som då inträdde på
aktiemarknaden. Fondens aktieportfölj utvecklades
under året bättre än börsen som helhet, vilket även gäll-
de den turbulenta avslutningen på året.

Vid årets slut uppgick portföljens marknadsvärde till
10 889 miljarder kronor. Andelen aktier svarade för
29,6 %.

Fondens allokering 1997-01-01

Fondens allokering 1997-12-31

Aktier 29,6 %

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Riskhantering

Riskkategorier

Under Fondens första verksamhetsår har stor kraft lagts
ned på att bygga upp rutinerna kring riskhanteringen
inom kapitalförvaltningen. Specialiserade system har
installerats, och den finanspolicy som fastlagts av styrel-
sen ger konkreta riktlinjer för hanteringen av de finansi-
ella riskerna i verksamheten.

Olika typer av finansiella risker uppträder dagligen i
Fondens kapitalförvaltning. De mest påtagliga utgörs av
s k marknadsrisker - dvs ränte- och aktieprisrisker. Vida-
re förekommer kredit- och motpartsrisker, likviditetsris-
ker samt legala och operativa risker.

Fonden skall på sikt kunna styra och hantera marknads-
risker aggregerat för kapitalförvaltningen. Detta skall
ske genom moderna riskmätningsmetoder - med vilka
positioner och risker för hela portföljen kan styras.
Behovet av att aggregera risker och beakta samvariation
kräver att riskhanteringen samordnas mellan de olika
tillgångsslagen inom kapitalförvaltningen.

Hanteringen av ränterisker

Kapitalförvaltningen har under uppbyggnadsåret till
största delen omfattat förvaltning av Fondens räntebä-
rande instrument. Dessa är utsatta för risken att värdet
förändras vid fluktuerande marknadsräntor, s k ränterisk.
Utgångspunkten för Fondens hantering av ränterisker
skall vara den svenska statsskulden. Benchmarkindex
OMRX-GOVT motsvarar väl statsskulden - och utgör
jämförelsebas för Fondens räntebärande placeringar.
Snittdurationen på detta index var vid utgången av 1997
ca 3,8 år. Denna siffra bildar därmed också utgångs-
punkten för Fondens placeringar i räntebärande instru-
ment.

Fondens riskhantering baseras dels på durationsavvikel-
ser, dels på begränsning av den negativa förändring i
marknadsvärdet som en kvantifierad ränteförändring
medför. Durationen inom ränteförvaltningen fär högst
avvika ± 1 år från det durationsmål på 3,8 år, som fast-
ställts. En punkts ränteförändring fär maximalt påverka
marknadsvärdet på ränteförvaltningen med 5 Mkr.
Denna risklimit förändras löpande med förändringar i
balansomslutningen.

Hantering av aktierisker

Det andra tillgångsslaget inom Fondens kapitalförvalt-
ning är noterade aktier. Här bygger riskhanteringen på
begränsning av avvikelser från index - vilket därmed
innebär att risk definieras i termer av avvikelse från
index. Ett benchmarkindex - Affärsvärldens Generalin-
dex - utgör referenspunkten vid kontroll av Fondens
aktieplaceringar. För jämförelser används även Findatas
Avkastningsindex.

Avvikelseutrymmen definieras inom Fonden i termer av
branschvis fastställda toleransgränser för avvikelser. På
detta sätt klargörs hur stor avvikelse som maximalt fär
föreligga för Fondens investeringar inom en viss
bransch, jämfört med branschens vikt i Affärsvärldens
Generalindex.

Utgångspunkt for hanteringen av aktieprisrisk inom
Fonden är att risken är relativ. Om innehaven motsvarar
index, anses således ingen risk föreligga. I faktiska ter-
mer finns emellertid en risk, då index kan ge såväl en
positiv som negativ avkastning.

Branscher	Branschvikter i Affarsvaridens Generalindex per 1997-12-31	Branschvikter i Fondens aktieinnehav per 1997-12 -31
Verkstadsindustri	37.0 %	34,1 %
Skogsindustri	5.2%	8.0%
Handelsföretag	4.5%	2,3%
Fastighet & Bygg	4,4%	13,3%
Investmentbolag	5.9%	7,8%
Banker	11.2%	3.9%
Försäkring	2,5%	1,4%
Övriga	29.3%	29,2%

Hantering av operativa risker

Operativa risker - hanteringsrisker, administrativa risker,
personella risker och systemrisker - hanteras genom
detaljrikt utformade och väl beprövade rutiner för
administration och intern kontroll. Under hösten 1997
har ett betydande arbete lagts ned på att bygga upp ett
avancerat systemstöd för analys, beslut, uppföljning och
kontroll av verksamheten.

Ränterisk i Fondens ränteportfölj

	1997-12-31	RiskHmit
Duration	3.3 år	3.8 år ± 1år
Ränterisk per punkt	2.0 Mkr	<5.0 Mkr

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Förvaltningsberättelse

Allmänna Pensionsfonden, Sjätte Fondstyrelsen, inrätta-
des under hösten 1996. Under 1997 har organisationen
etablerats och inriktning, mål och policy för verksam-
heten har fastställts konkret. Från ingången av det andra
halvåret var Fonden fullt bemannad och operativ. Inom
områden som riskhantering och systemstöd har verk-
samheten utvecklats gradvis. Verksamhetsåret 1997 får
därmed ses som ett uppbyggnadsår.

Kapitalförvaltningen

Vid årsskiftet 1996/1997 bestod Fondens tillgångsmassa
huvudsakligen av räntebärande tillgångar, såsom stats-
skuldväxlar och statsobligationer. I samband med eta-
bleringen av Fonden har en portföljallokeringsplan fast-
ställts. Den innebär en gradvis omviktning från räntebä-
rande placeringar till aktieplaceringar, för att balans
skall uppnås. Portföljen uppgår till 10 889 Mkr och an-
delen aktier utgör 29.6 %. Obligationsportföljen består
till 86 % av statsobligationer och till 14 % av bostads-
obligationer.

Investeringsverksamheten

Investeringar i onoterade bolag skall i huvudsak inriktas
mot minoritetsinnehav. Fonden har under 1997 - med
betoning på andra halvåret - investerat i ett antal sådana
bolag. Det totala investerade beloppet uppgick per den
siste december till 375 Mkr.

Ärets resultat

Fondens resultat utgörs av avkastning i form av räntor,
kuponger och utdelningar samt av värdeförändringar -
realiserade och orealiserade - på Fondens tillgångar. Då
Fondens medel rekvirerades från 1 -3:e Fondstyrelserna
först i slutet av december 1996, är en jämförelse med
föregående års resultat inte meningsfull.

De totala ränteintäkterna för året uppgick till 702 Mkr.
Aktieutdelningar uppgick till 42 Mkr. Detta motsvarar
4,6 % av marknadsvärdet på portföljen av noterade
aktier per 1997-04-30.

Fondens förvaltningsomkostnader uppgick under året
till 37 Mkr. En uppdelning på viktigare kostnadsslag
återfinns under not 2. Fonden har under året investerat
betydande summor i uppbyggnad av datorsystem för
bl a kapitalförvaltning.

Ärets resultat på 533 Mkr utgör ett mått på det under
året realiserade resultatet. Årets marknadsvärderade
resultat uppgick till 816 Mkr. Det marknadsvärdebasera-

de resultatet beräknas för att möjliggöra en jämförelse
av Fondens avkastning med marknadsutvecklingen i
stort och med andra kapitalförvaltares resultat.

Avkastning

Totalavkastningen för samtliga placeringar, före förvalt-
ningsomkostnader, blev under 1997 8,1 %, varav värde-
förändringen utgör 2,7 %-enheter.

Avkastning på placeringar 1997

Mkr

Tillqånqsslaq	Ingående marknadsvärde	Utgående marknadsvärde	Total- avkastninq %
Räntebärande värdepapper 10 451		7 661	5.8
Noterade aktier	435	3 228	36.6
Onoterade aktier	0	375	0
Totalt	10 886	11 264	8,1

Avkastning jämförd med jämförelseindex 96.12-97.12

6:e AP-Fonden Jämförelseindex

Ränteportfölj
Aktieportfölj

5.8%

36,6%

7.4% OMRX-Government

29,1 % Findata (inkl utdelningar)

24,8% AV-Generalindex (exkl utdelningar)

Administration

Antalet anställda inom Fonden uppgick vid slutet av
december 1997 till 16 personer, varav 6 kvinnor. Flerta-
let av de anställda tillträdde under våren 1997. Arvoden
för styrelseledamöter uppgick 1997 till 187 tkr (74 tkr),
varav för ordföranden 60 tkr (22,5 tkr). Styrelsearvode-
na fastställs av regeringen och några avgångsvederlag
förekommer ej. Lön och övriga ersättningar och förmå-
ner för verkställande direktören uppgick 1997 till
1 645 tkr (0 tkr). Verkställande direktörens anställnings-
avtal innehåller särskilda bestämmelser om pensionsför-
måner och avgångsvederlag i huvudsak innebärande
pensionering vid 65 års ålder samt rätt till avgångsve-
derlag i 18 månader samt uppsägningstid på 6 månader.
Avräkning sker för annan ersättning. Löner och ersätt-
ningar för övriga anställda uppgick till 5 574 tkr ( 0 tkr).

De totala sociala kostnaderna uppgick till 1 799 tkr
(24 tkr) varav pensionskostnaden 1 305 tkr (0 tkr). Av
pensionskostnaden utgjordes 683 tkr (0 tkr) av VD:s
pensionskostnad.

Viktiga händelser i början av 1998

Under årets första månad genomfördes en investering på
95 Mkr i Mölnlycke Clinical Products AB, vilket mot-
svarar 14% av bolagets aktier.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Mkr

Resultaträkning

1997 1996

Intäkter

Ränteintäkter Not 1 702

Aktieutdelning 42

Realisationsresultat, noterade aktier 24

Realisationsresultat, räntebärande värdepapper- 198

Summa intäkter 570

Kostnader

Förvaltningsomkostnader Not 2-37- 4

Redovisat resultat	533	47
Värdeförändring
Värdeförändring vid marknadsvärdering, räntebärande värdepapper	9	41
Värdeförändring vid marknadsvärdering, noterade aktier	274	32
Marknadsvärderat resultat	816	120

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Mkr

Balansräkning

31 december 1997 31 december 1996

Bokfört värde Marknadsvärde Bokfört värde Marknadsvärde

TILLGÅNGAR

Materiella anläggningstillgångar

Inventarier	Not 3	2	2	0	0
Summa materiella anläggningstillgångar		2	2	0	0
Finansiella anläggningstillgångar
Övriga svenska värdepapper, onoterade	Not 4	295	295	-	-
Aktier i dotterbolag	Not 5	80	80	-	-
Summa finansiella anläggningstillgångar		375	375	-	-
Omsättningstillgångar
Upplupna intäkter	Not 6	390	390	616	616
Övriga kortfristiga fordringar	Not 7	160	160		-
Diskonteringsinstrument	Not 8	232	232	1 867	1 893
Obligationer	Not 9	6 990	7 040	7 924	7 939
Aktier	Not 10	2 922	3 228	403	435
Likvida medel		4	4	5	5
Summa omsättningstillgångar		10 698	11 054	10 815	10 888
SUMMA TILLGÅNGAR	*	11 075	11 431	10 815	10 888

SKULDER OCH FONDKAPITAL
Fondkapital
Grundkapital		10 366	10 366	10 366	10 366
Balanserat resultat		47	120	-	-
Årets resultat		533	816	47	120
Summa fondkapital		10 946	11 302	10 413	10 486
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder		2	2	-	-
Upplupna kostnader		2	2	3	3
Övriga kortfristiga skulder	Not 11	125	125	399	399
Summa kortfristiga skulder		129	129	402	402
SUMMA SKULDER OCH FONDKAPITAL		11 075	11 431	10 815	10 888

6 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Redovisningsprinciper

Fonden följer de regler som finns i Lag med Reglemente
för Allmänna Pensionsfonden (SFS 1983:1092, med
senare beslutade ändringar). Årsredovisningen har upp-
rättats enligt god redovisningssed.

Redovisning och värdering av placeringar
noterade värdepapper

I bokslutet redovisas såväl bokförda värden som mark-
nadsvärden for innehaven av värdepapper. Räntebärande
värdepapper värderas till anskaffningsvärdet, med perio-
disering av över- och underkurser.

För noterade värdepapper används portföljmetoden. Om
marknadsvärdet understiger anskaffningsvärdet, justeras
inte bokförda värden för enskilda poster. Övervärden i
andra poster motiverar detta synsätt.

Anskaffningsvärdet på aktier och övriga värdepapper
inkluderar courtage och andra kostnader. Vid beräkning
av realisationsvinster och -förluster har genomsnittsme-
toden använts.

Marknadsvärderingen sker i första hand till sista köp-
kurs under årets sista handelsdag, i andra hand till sista
säljkurs.

Köp och försäljning av alla värdepapper redovisas på
affärsdagen.

Positioner i derivatinstrument värderas efter samma
principer som tillämpas för de placeringar vilkas mark-
nadsrisk skyddats eller förändrats.

Redovisning och värdering av placeringar
onoterade värdepapper

Onoterade värdepapper upptas till anskaffningsvärdet -
såväl i redovisningen, till bokfört värde, som vid mark-
nadsvärderingen. Då alla onoterade investeringar har
gjorts under året och med tyngdpunkt på andra halvåret,
bedöms anskaffningsvärdet motsvara marknadsvärdet.

Övrigt

Koncernredovisning har ej upprättats eftersom dotterfö-
retagen är av ringa betydelse.

Avskrivningstiden för inventarier uppgår till 3 - 5 år.

Fordringar upptas till det värde som de beräknas inflyta
med.

Fonden är befriad från inkomstskatt vid placeringar
inom Sverige.

Fondkapitalet består av grundkapital och bokförings-
mässiga resultat. Grundkapitalet består av en överföring
från l-3:e Fondstyrelserna samt 366 Mkr som återstod
från awecklingsstyrelsen för Fond 92 - 94. På Fonden
åligger inga krav på överföring av avkastning till någon
av de övriga AP-fondstyrelsema.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Notanteckningar

Mkr om ej annat anges

Not 1

Ränteintäkter

	1997	1996
Ränteintäkt likvida medel	2	1
Ränteintäkt dagslån	6	-
Ränteintäkt diskonteringsinstrument	28	1
Ränteintäkt obligationer	645	14
Ränteintäkt Kammarkollegiets räntekonsortium 11		35
Intäkter optionspremier	10	-
Totalt	702	51
Not 3
Inventarier
	1997	1996
IB Inventarier	0	0
Anskaffningar under året	3	2
Ackumulerade anskaffningar	5	2
Avskrivningar under året	1	2
Ackumulerade avskrivningar	3	2
Restvärde	2	0

Not 2 Förvaltningsomkostnader	1997	1996
Löner och ersättningar
Styrelse och VD	2	0
Övriga anställda	6	-
Övriga personalkostnader	6	-
Lokalkostnader	1	-
Administrationskostnader	4	4
Informations- och datakostnader	8	-
Övriqa kostnader inkl avskrivninqar	10	-
Totalt	37	4

Not 4

Övriga svenska värdepapper, onoterade	Org. nr	Styrelsens sate	Antal andelar	Andelar i %	Bokfört värde
Direkta investeringar
Sandblom & Stohne Intressenter AB	556040-3783	Kista	400	40,0*	70
Tradex Converting AB	556204-4767	Kungälv	2 105	20,0	44
Percy Modig AB	556496-8278	Virserum	2 547	33,8	27
A+lnvest AB	556544-2521	Göteborg	12 000 000	50,0	20
Eurona Medical AB	556512-6298	Uppsala	30 000	5,2	15
Interverbum AB	556054-8132	Göteborg	5 000	50,0	4
Celtec Development AB	556372-8996	Vaqqeryd	51 352	12,0*	3
Totala direkta investeringar					183

Indirekta investeringar

Health Cap KB I inkl Cash Cap	969614-4162	Stockholm		11,0	55
Z-Invest AB	556206-2371	Östersund	250 000	47,5	38
Health Cap KB II	969614-4162	Stockholm		25,0	16
Industrial Development & Investment KB	969640-9631	Stockholm		15,0	3
Baltic Rim Fund Ltd		Stockholm		23,0	0
Totala indirekta investeringar					112

Totalsumma

295

• Röstandelen avviker från kapitalandelen i %

Not 5

Aktier i dotterbolag	Org. nr	Styrelsens säte	Andelar i %	Just EK	Bokfört värde
Fylkinvest AB	556480-4002	Stockholm	95	37	40
Småföretagsinvest AB	556483-6053	Stockholm	95	25	40
Förvaltnings AB Casum	556544-8791	Kalmar	100	0	0
u ä AB Unionskapital
AP Riskkapital AB	556536-4139	Göteborq	100	0	0
Totalt					80

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Not 6

Upplupna intäkter

Not 10

Aktier

Upplupna räntor likvida medel	1997 1	1996 1
Upplupna räntor obligationer	384	613
Upplupna räntor övrigt	-	2
Upplupna förutbetalda kostnader	1	-
Utbetalda optionspremier	4	-
Totalt	390	616
Not 7
Övriga kortfristiga fordringar
	1997	1996
Fordran på kreditinstitut, affärer som ej
qått i likvid på balansdaqen	160	-
Totalt	160	-

Not 8

Diskonteringsinstrument

Värdepapper	Emittent Nom innehav		Värderinqskurs I	Marknadsvärde
SSVX9804	Staten	235	98,76	232
Not 9
Obligationer			Värderings-	Marknads-
Värdepapper	Emittent Nom innehav		kurs	värde
CAIO 1551	CAISSE	300	102,279	307
CAIO 1553	CAISSE	200	110,780	222
CAIO 1554	CAISSE	200	109,573	219
Summa CAIO		700		748
RO1028	Staten	410	105,868	434
RO1030	Staten	250	122,739	307
RO1033	Staten	750	120,452	903
RO1034	Staten	50	123,764	62
RO1035	Staten	954	100,780	961
RO1036	Staten	2 107	110,382	2 326
RO1037	Staten	100	114,388	114
R01038	Staten	100	103,587	104
RO1039	Staten	470	99,527	468
RO1040	Staten	200	103,572	207
RO1041	Staten	100	105,924	106
Summa RO		5 491		5 992
SPIO160	Spintab AB	180	101,860	183
SPIO164	Spintab AB	100	108,374	108
Summa SPIO		280		291
Förlagslån	Wihlborgs	10		10
Konvertibellån	Johnson Pump 1			1
Räntederivat				-2
Summa övrigt		11		9
TOTALT		6 482		7040
Utställda köpoptioner
	Underliggande		Lösenvärde	Bokfört värde
		nominellt	inkl skuldförd	pä
Obliqation Lösenmånad		belopp	premie	underliqqande
1036 januari-98		400	440	440

Marknads- %-andel av %-andel av

	Antal	värde	aktiekapital	röster
ABBA	282 900	26 310	0,04	0,04
ABB B*	78 200	7 155
AGA B	118 200	12 352	0,05	0,01
Alfaskop	99 800	6 836	2,65	2,65
Allgon B	70 000	7 455	0,24	0,17
Arkivator	100 200	31 563	3,34	3,34
ASGB	556 300	109 313	3,33	1,91
Astra A	1 097 566	150 915	0,08	0,08
Astra B*	143 333	18 920
Atlas Copco A	30 500	7 198	0,04	0,03
Atlas Copco B*	35 325	8 337
Avesta Sheffield	36 394	1 892	0,02	0,02
Biophausia A	296 000	12 136	6,96	9,50
Biophausia B*	4 000	164
Bure	6 283 250	656 600	11,52	11,52
Bylock Nordsjöfrakt B	50 000	1 625	0,27	0,17
Castellum	482 800	37 900	0,97	0,97
Custos A	100 000	17 000	1,18	0,42
Custos B*	409 231	68 342
Diligentia	1 460 000	153 300	2,33	2,33
Eldon B	151 600	25 469	1,46	0,68
Electrolux B	16 450	9 048	0,02	0,00
Enator	23 000	3 600	0,07	0,07
Fagerlid Ind	155 600	5 446	1.71	1,71
Föreningssparbanken	69 850	12 573	0,02	0,02
Frontec B	246 800	17 029	1,09	0,46
Gorthon Lines B	50 000	2 185	0,27	0,17
Gränges	96 025	11 907	0,26	0,26
Gunnebo	377 800	26 257	1,95	1,95
Haldex	385 000	44 660	2,07	2,07
Handskmakar’n	162 000	10 530	6,48	6,48
Hennes o Mauritz B	67 800	23 730	0,03	0,02
Hexagon B **	507 900	110 722	3,43	2,27
Incentive A	30 000	21 390	0,04	0,06
Industrivärden A	82 000	36 490	0,19	0,25
Intentia B	116 500	20 271	0,58	0,58
Investor A	19 750	7 643	0,06	0,03
Investor B’	94 200	36 455
Johnson Pump B	569 500	20 502	10,15	3,90
Klippans Bruk	207 500	5 436	3,35	3,35
L M Ericsson B	595 400	177 727	0,06	0,00
Lundbergs B	131 000	15 196	0,17	0,04
Meda A	298 939	32 285	12,37	12,37
Modo B	26 800	5 494	0,03	0,01
Munters	85 000	5 737	0,34	0,34
Nefab B	157 300	20 764	2,28	0,89
Netcom B	180 000	30 600	0,17	0,07
Nibe Industrier B	357 400	60 043	6,09	1,93
NK Cityfastigheter	168 600	9 694	0,87	0,87
Nobel Biocare	136 400	13 231	0,72	0,72

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Not 10 Aktier forts	Antal	Marknads- värde	%-andel av aktiekapital	%-andel av röster	Not 11 Övriga kortfristiga skulder
Nolato B	300 000	66 000	3,19	1,64		1997	1996
Nolato B	300 000	66 000	3,19	1,64
Nordbanken Hold	145 600	6 523	0,01	0,01	Skuld till kreditinstitut, affärer som
Pandox	365 500	20 102	3,66	3,66	ej gått i likvid på balansdagen	122	0
Partnertech	267 000	14 685	3,53	3,53	Premier utställda optioner	1	-
Prifast	60 700	4 279	0,30	0,30	Skatter och avqifter	2	-
Profilgruppen B	87 000	7 134	1,55	0,69	Totalt	125	0
Sandblom o Stohne B	12 000	726	0,22	0,12
Sandvik A	52 850	11 918	0,03	0,03
Sandvik B*	17 250	3 907
SCA A	20 000	3 600	0,41	0,13
SCA B*	785 800	140 265
Scania B	134 000	23 986	0,07	0,01
S-E-Banken A	434 250	43 425	0,07	0,08
SEB Småbolagsfond	381 621	170 890
Securitas B	37 100	8 756	0,05	0,03
Segerström & Svensson B 279 750		79 169	5,01	1,64
SHBA	86 450	23 731	0,03	0,00
Skandia Group	82 350	31 005	0,08	0,08
Skanska B	77 050	25 041	0,07	0,04
Stora A	148 600	14 786	0,05	0,06
Stora B*	14800	1 458
Sv Orientlinjen B	400 000	5 560	1,61	1,02
Svedbergs B	42 200	4 009	0,80	0,52
Svolder A	415 200	64 356	6,49	24.92
Sw Microcap	99 413	13013
Swedish Match	830 000	21 995	0,18	0,18
Tornet	152 000	17 176	0,55	0,55
Trelleborg B	34 650	3 413	0,03	0,02
Volvo A	500 000	105 500	0,15	0,31
Volvo B*	175 000	37 100
Wallenstam B	1 503 800	73 686	7,94	5,14
Wedins B	133 600	8 951	2,67	0,95
Wihlborgs B	686 465	8 993	0,64	0,36
Wihlborgs TO	480 000	960
Öresund	20 000	4 180	0,17	0,17

3 227 705

• Ägd andei av röster och kapital ingår i A-aktienotenngen
•' Avtal finns om ytterligare förvärv av 479 100 aktier.
Eriagt courtage uppgår under 1997 till ca 4,89 Mkr.

Göteborg den 17 februari 1998

Jan-Olle Folkesson

Ordförande

Göran Linden

Vice ordförande

Göran Axell

Eva-Britt Gustafsson

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Arne Johansson

Peter Sandberg

Verkställande direktör

Revisionsberättelse

Undertecknade, som av regeringen förordnats att såsom revisorer granska
Allmänna Pensionsfonden Sjätte fondstyrelsens förvaltning, får härmed avge
revisionsberättelse för år 1997.

Vi har granskat årsredovisningen, tagit del av räkenskaper, protokoll och
andra handlingar, som lämnar upplysning om fondstyrelsens förvaltning,
inventerat de tillgångar fondstyrelsen förvaltar samt vidtagit de övriga
granskningsåtgärder vi ansett erforderliga.

Revisionen har icke givit anledning till anmärkning beträffande årsredovis-
ningen, de i densamma upptagna resultat- och balansräkningarna, bokföringen
eller inventeringen eller eljest beträffande fondstyrelsens förvaltning.

Göteborg den 19 februari 1998

Anders Lörnell

Auktoriserad revisor

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Styrelse, verkställande direktör och revisorer

Styrelse

Jan-Olle Folkesson

Ordförande

Född 1939. Andra uppdrag: styrelseordförande i Han-
delshuset Skogma, Lithells AB, GE Programutveckling
AB samt Falkeskogs Delikatesser AB; styrelseledamot i
Platzer AB, Storheden Fastighetsbolag, Team Jelbe Pro-
motion AB, Samhalls Restaurang AB, Samhall Vinga
AB, Meditelligence AB, IFK Göteborg, Tefco AB och
Svensk Snabbmat AB samt ledamot av Centerpartiets
partistyrelse.

Göran Linden

Vice ordförande

Född 1944. Andra uppdrag: verkställande direktör och
koncernchef i Swedish Match AB; styrelseledamot i
Pripps Ringnes AB, Monark Stiga AB samt Liber AB.

Göran Axell

Född 1936. Andra uppdrag: Styrelseordförande i Koope-
rativa Förbundet, Folksam Liv och Stiftelsen Vi Plante-
rar Träd; vice ordförande i Folksam Sak och Överstyrel-
sen KP Pension & Försäkring; styrelseledamot i Riks-
byggen, KFO (Kooperationens förhandlingsorganisa-
tion), Nordbanken RB Regionbank Västsverige, Rive
del Sole Spa samt Olof Palmes Internationella Centrum;
presidiet i Folk och Försvar.

Eva-Britt Gustafsson

Född 1950. Andra uppdrag: verkställande direktör i
Venantius med dotterbolag; styrelseledamot i AB Väg-
invest.

Arne Johansson

Född 1931. Andra uppdrag: verkställande direktör i AJ
Consulting AB; styrelseordförande i Företagarnas Riks-
organisation - Riksstyrelsen, Arbetsutskottet och Service
Aktiebolaget, styrelseordförande i Beslutsgruppen Små-
företagsinitiativet, Industrins utvecklingscentra i Kalmar
AB samt i ALMI Företagspartner AB - Koncemstyrel-
sen; styrelseledamot i ALMI Företagspartner AB i Öre-
bro, Jönköping, Kalmar och Kronoberg, Fylkinvest AB,
FSF Småföretagsforskning - Högskolan Örebro samt
hedersordförande i Rörfirmomas Riksförbund - VVS-
installatörema.

Verkställande direktör

Peter Sandberg

Född 1959.

Revisorer

Anders Lörnell

Auktoriserad revisor, KPMG Bohlins AB

PÅL WlNGREN

Auktoriserad revisor, Öhrlings Coopers & Lybrand AB

Skr. 1997/98:163

Bilaga 4

Summary Annual Report 1997

General

The Swedish Parliament has charged the National Pension Insurance Fund and its Boards with the task of
managing the Fund with a view to ensuring the largest possible contribution to the national supplementary
pension scheme.

The Sixth Fund Board

• At the end of 1996 the Sixth Fund Board received a fund Capital 10.4 billion SEK.

• The Fund Board is organised into two operating sectors - Asset management and Investment operations.

• As from the second half of 1997 the fund is fully operational. In August 1997 the Sixth Fund Board is for-
mally opened by the Swedish minister of finance Mr Erik Åsbrink

• The fund Capital has since the start in December 1996, increased to 11.3 billion SEK, equal to a net retum
of 8.5 per cent.

Statement of Income		Balance sheet
Statement of Income		MSEK	Market vaiue Dec 31 1997	Market vaiue Dec 31 1996
MSEK	1997	MSEK	Market vaiue Dec 31 1997	Market vaiue Dec 31 1996
Revenues		Assets
Interest income and Capital gain and loss	504	Fixed assets
Dividends received	42	Equipment	2	-
Capital qain listed shares	24	Unlisted shares	375	-
Total revenue	570
		Current assets
Operating cost	-37	Listed shares	3 228	435
		Interest-bearing instruments	7 272	9 832
		Other	554	621
Unrealized gains resulting from market valuation		Total current assets	11054	10888
Interest-bearing instruments	9	Total assets	11 431	10 888
Listed shares	274
Total income	816	Fund Capital and liabilities
		Total fund Capital	11302	10486
		Current liabilities	129	402
		Total fund Capital and liabilities 11 431		10 888

ALLMÄNNA PENSIONSFONDEN, SJÄTTE FONDSTYRELSEN

Haraldsgatan 5, 413 14 Göteborg

Telefon 031 - 741 10 00 • Telefax 031 - 741 10 99

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

WILLIAM M.

MERCER

Finansdepartementet

Slutrapport

Utvärdering av AP-fondemas
förvaltning 1993 -1997

Maj 1998

Investment Consulting

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredje, fjärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Innehållsförteckning

Sida

1. Inledning och bakgrund

2. Utvärdering av AP-Fondernas mål-och investeringspolicy 1

3. Utvärdering av AP-fondernas avkastnings -och 22

förvaltningsresultat perioden 1993-97.

3.1 1-3 AP-Fund-Report 23

3-2 1-3 AP-fund performance review 25

3-3 AP-Fund 4-report 50

3.4 AP-Fund 5-Report 59

3.5 AP-Fund 6- Report 66

4. Stilanalys av 4:e och 5:E AP-fondernas

RESPEKTIVE AKTIEPORTFÖLJ 76

5. JÄMFÖRELSEGRUPP SVENSKA AKTIER 80

6. DlVERSIFIERING 82

7. AP-fondernas Investeringsprocess 85

Appendix

1. Specifikation över tillgänglig data avseende avkastnings- och tillgångsallokering

l-6:e AP-fondema.

2. Diagram tillgångsallokering kontra jämförelseindex

3. Förklaringar och definitioner till avkastnings- och stilanalysen

4. Stilanalys 4:e AP-fonden

5. Stilanalys 5:e AP-fonden

6. Sammanställning jämförelsegrupp

Under avsnitt 7.2.6 samt 7.2.7 har “sekretessbelagd information” angivits. Detta
innebär att avsnittet har utgått pga att rapporten i denna del bygger på uppgifter som
erhållits från fondstyrelserna och för vilka enligt styrelserna sekretess enligt 6 kap.
Sekretesslagen (1980:100) gäller.

Risk Waming: Past performance cannot be relied upon as a guide to
future performance. Tbe value of stocks and sbares, including unit
trusts, can go down as well as up and may result in tbe loss of tbe
original amount invested. Investments denominated in a foreign
currency willfluctuate witb the value of tbe currency.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

WILLIAM M.

MERCER

Investment Consulting

1. Inledning och bakgrund

William M. Mercer har fått i uppdrag av Finansdepartementet att utvärdera de fyra
AP-fondstyrelsernas förvaltning under perioden 1993-97. Utvärderingen avser
följande delar:

1. Måluppfyllelse utifrån lag (1982:1092) med reglemente för Allmänna
Pensionsfonden (APR).

2. Kvantitativ utvärdering av förvaltningsresultatet under åren 1993 - 1997.

3. Stilanalys av 4:e och 5:e AP-fondernas aktieportföljer.

4. Analys av förvaltningen av svenska aktier genom en jämförelsegrupp.

5. Kvalitativ utvärdering av investeringsprocessen.

Del 1, 3 och 4 är skriven på svenska samt del 2 och 5 på engelska.

Denna rapport innehåller såväl kvalitativ som kvantitativ utvärdering av AP-
fondema. Underlaget till utvärderingen baseras både på möten med respektive
AP-fond samt kontinuerlig kontakt med utsedda kontaktpersoner.

Den kvantitativa utvärderingen baserar sig uteslutande på historiska data, vilken
erhållits från respektive AP-fond. Resultatet av vår analys är beroende av att korrekt
data erhållits och innebär inte någon garanti eller indikation på framtida
förvaltningsresultat.

WILLIAM M

MERCER

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Investment Consulting

2 Utvärdering av AP-fondernas mål- och investeringspolicy

I denna del specificeras gällande lag samt de sex olika AP-fondstyrelsemas
definierade mål. Utvärderingen av AP-fondemas mål delas upp enligt följande:

• 1-3 AP-fonden

• 4 AP-fonden

• 5 AP-fonden

• 6 AP-fonden

Delar av utvärderingen kommenteras och förklaras ytterligare under kapitel 6 som
avser den kvalitativa utvärderingen av investeringsprocessen och
förvaltningsstrukturen.

Följande personer har medverkat vid utvärderingen av investerings- och
placeringsmålen:

Vivienne Camt

Mats Langensjö

Jeroen van Bezooyen

Divyesh Hindocha

Pamela Garrud

Nick Sykes

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredje, fjärde, femte ocb sjätte AP-fondens förvaltning 199.3-1997

2.1 Iinvesterings- och placeringsinstruktioner enligt lag

I denna del specificera de mål som finns angivna i lag (1983:1092) med
reglemente för Allmänna pensionsfonden (APR), inklusive regeringens proposition
1992/93:206. I detta avsnitt fokuseras på de delar som är rent
investeringspåverkande, medan regler avseende organisation och struktur,
kommenteras i kapitel 6.

Ett huvuddrag hos APR, är att reglerna för AP-fond 1-3 skiljer sig från reglerna för
AP-fondema 4-6, med vissa särregler för 6:e AP-fonden.

1-3 AP-fonden

Förvaltningen skall ske så att följande uppnås:

• största möjliga nytta för försäkringen för tilläggspensionen

• långsiktigt hög avkastning

• tillfredsställande betalningsberedskap

• riskspridning

• betryggande säkerhet

4-6 AP-fondema

Förvaltningen skall ske så att följande uppnås:

• nytta för försäkringen för tilläggspensionen

• placeringar på riskkapitalmarknaden

• god avkastning

• långsiktighet

• riskspridning

l-3:e AP-fondens förvaltning skall ske så att kraven på betryggande säkerhet samt
tillfredsställande betalningsberedskap uppnås. Motsvarande krav gäller inte för 4-6
AP-fondema. 4-6 AP-fonderna skall, till skillnad från l-3:e AP-fonden, placera på
riskkapitalmarknaden. Märk också att 1-3 AP-fondens förvaltning skall ske så att
största möjliga nytta uppnås, medan enbart nytta gäller för 4-6 AP-fondema.

Styrelsen för respektive AP-fond får uppdra åt annan kapitalförvaltare eller
värdepappersinstitut att förvalta delar av fondens medel. I förarbeten och
proposition förtydligas detta, där hög avkastning får ett centralt mål.

2.1.1 Definierade mål enligt lag och förarbeten

Det är enligt APR respektive fondstyrelses uppgift att definiera och ange en
investerings- och placeringspolicy som syftar till att uppnå verksamhetens mål.
Dessa mål (“närmare mål för placeringsverksamheten”) skall anges inom lagens
tillåtna ramar.

För att bedöma huruvida de olika AP-fondernas förvaltningsorganisationer har
uppnått i lagen angivna mål och krav, har vi sökt att definiera dessa utifrån vad
som angivits i lag och förarbeten:

1. Styrelsen bestämmer - inom ramen för APR - placeringsinriktning och riskprofil.

För detta skall även närmare mål fastställas.

2. I vilka tillgångsslag investering får ske och inom vilka ramar.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredje, fjärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

5- Begränsad utlandsexponering.

4. Förvaltningen skall bedrivas på ett effektivt sätt och med löpande utvärdering av
förvaltningsresultatet.

5. Betalningsberedskapen avseende utbetalningar för tilläggspensionen, för l-3:e
AP-fonden.

6. 4:e och 5:e AP-fondernas leveranskrav till l-3:e AP-fonden.

2.2 Mercers syn på grundläggande placeringspolicy

I APR klargörs inte hur de närmare målen skall utformas eller vilket innehåll som
krävs. Utifrån vår erfarenhet och kännedom har vi därför specificerat ett antal
områden som bör omfattas av en grundläggande placeringspolicy och
investeringsmål. Dessa har inte ställts som krav i APR eller i förarbeten, men bör
enligt vår uppfattning tjäna som vägledning och bas för denna utvärdering.

Syftet med nedan angivna synpunkter är inte att styra målformuleringarnas
utformning, utan att ange de områden som vi anser bör finnas i närmare mål för en
placeringsverksamhet.

• Långsiktigt investeringsmål

• Klar definition och specifikation av investeringsuppdraget

• Jämförelseindex/benchmark index för respektive tillgångsslag och totalnivå

• Tillgångsallokering, strategisk och taktisk

• Matchning med likviditetskrav, betalningsberedskap eller annat åtagande

• Riskkontroll

• Kreditrisk

2.2.1 Jämförelseindex/benchmark index

Det finns enligt vårt synsätt inte ett rätt sätt att förvalta kapital. Det viktiga, som vid
all verksamhet, är att man som ansvarig för verksamheten fattar beslut om åtgärder
utifrån goda grunder och med bra information.

Ett nödvändigt instrument vid utvärdering är att ett klart definierat och relevant
benchmark index har angivits samt att ett avkastningskrav har specificerats.

Syftet med ett jämförelseindex, eller ett benchmark index är just att implementera
den strategi och den placeringspolicy som styrelsen angivit, och där med bli ett
verktyg för kvalitet och kontroll. Som en bas är detta index ett sätt att vägleda
investeringsverksamheten och definiera marknader och investeringsval. Utan ett
benchmark index har man inte definierat syftet och ramarna för verksamheten.
Därför får inte ett benchmark vara ett passivt instrument, utan bör vara ett aktivt
verktyg för att styra och vägleda placeringsvalen på daglig bas och i ett längre
perspektiv.

Ett benchmark skall användas för att uppnå syftet med indexet, i detta fall att
förverkliga APR:s övergripande mål och ramar för placeringsverksamheten. Det är
därför viktigt att ange benchmark index utifrån den investeringverksamhet man
ägnar sig. När det gäller AP-fondernas möjligheter att konstruera ett benchmark,
styrs det till vissa delar av APR, vilket ovan angivits.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie. fjärde, femte och siälte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Följande tre sätt används generellt av internationella investerare:

1. Ett nationellt benchmark, där internationella placeringar används för risk och
avkastningsexponering gentemot ett nationellt index.

2. Konstruktion av index utifrån investeringsstrategi, där viktningen styrs av
börsvärdet på respektive marknad, eller

3. viktning gentemot bruttonationalprodukten.

Det börsvärdesviktade jämförelseindexet styr tillgångsallokeringen mellan olika
regioner/marknader i förhållande till det totala marknadsvärdet på noterade aktier
inom respektive marknad/region.

Benchmark för ränteförvaltning bör utformas så att följande uppnås:

• Durationsintervall runt benchmark som begränsar portföljens ränterisk

• Maximal avvikelse från individuella tillgångsslag och sektorviktningar inom
benchmark

• Minimera underavkastningen relativt benchmark genom att kvantifiera en nivå

• Tracking-Error runt benchmark

2.3 Egenskaper hos de olika tillgångsslagen

Innan vi går in på respektive AP-fonds investerings- och placeringsmål, går vi
nedan igenom hur vi ser på behovet av en strukturerad investeringspolicy och hur
denna skall användas. Detta i syfte att förklara de definitioner och slutsatser vi
dragit ur lagen och respektive AP-fonds dokumentation.

2.3.1 Kontanter

Kontanter är likvida räntebärande placeringar, med kort löptid. Durationen ligger
vanligen mellan 0-6 månader, vilket innebär placering på bankkonto,
statsskuldväxlar med kort löptid eller liknande.

2.3.2 Obligationer

Obligationer är räntebärande skuldebrev. Obligationsräntan kan vara både
nominell eller real. En obligation förknippad med nominell ränta innebär
sjunkande obligationskurser med stigande ränteläge, vice versa. Känsligheten ökar
med durationen på obligationen. En realobligation är förknippad med en
inflationsskyddad ränta. Industiobligationer, premieobligationer, nollkupongare och
statsobligationer är några typer av obligationer.

2.3.3 Aktier

En aktie är en andel i ett aktiebolag, vars värde motsvarar andelens del i företagets
nettotillgångar. Avkastningen består dels av aktiens kursökning, dels av
utdelningens storlek. En aktieplacering är förknippad med flera ekonomiska
faktorer och risker; på bolagsnivå, branschnivå samt ländernivå. För att
kompensera placerare för de olika riskerna, är den förväntande avkastningen högre
än för kontanter och obligationer. Med andra ord; aktiepriset består av en
riskpremie. Detta betyder inte att aktier kommer att avkasta mer än obligationer;
endast att de förväntas att göra det.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fjärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

De senaste tre åren har europeiska och amerikanska aktier genererat avkastning
som vida överstiger avkastningen på likvida tillgångar. Under samma period har
dock placeringar i Japanska aktier avkastat dåligt. Detta visar på att
aktieinvesteringar inte ens över en längre period garanterar hög avkastning.

Aktier definieras oftast som reala tillgångar, eftersom de inte är så känsliga för
inflationsförändringar. Aktier rör sig inte perfekt efter inflationsförändringama,
eftersom värdet styrs av ett flertal ekonomiska faktorer.

2.3.4 Utländska investeringar

Generellt innebär en placering i utländska tillgångar en högre grad av
diversifiering. Portföljen exponeras mot flera ekonomier, inklusive förändringar i
valutakurser.

2.3 5 Valutaexponering

Eftersom valutakurser är volatila, kommer investeringar i utländska tillgångar att
vara mer volatila än motsvarande tillgångsslag i Sverige.

2.3.5.1 Räntebärande placeringar

Uppdelningen mellan svenska och utländska tillgångar är tydligare och mer
renodlad när det gäller räntebärande placeringar än vad det gäller aktier.
Avkastningen från obligationslån betalas ut i den specifika valutan. Dessutom ges
huvuddelen av obligationerna ut av stater, vilket innebär att förändringar i
marknadsvärdet till största delen är relaterat till nationella ekonomiska
förändringar.

2.3.5.2 Aktier

När det gäller aktier, är distinktionen mellan svenska och utländska innehav inte
lika tydlig. De flesta stora noterade företag är multinationella, med verksamhet i
flera länder och med aktien noterad på flera börser. Värdet på dessa företag avgörs
till betydande grad av valutakursförändringar och ekonomiska förutsättningar i
olika länder över tiden. Med andra ord; en aktie noterad på Stockholms Fondbörs
är känslig för förändringar i valutakurser även om den är noterad i svenska kronor.

2.3.6 Geografisk allokering

Eftersom utländska aktier inte korrelerar perfekt med svenska aktier, medför en
geografisk allokering minskad risk på totalportföljsnivå. Även i det avseendet att ett
ökat utbud av placeringsmöjligheter i sektorer som inte finns tillgängliga på den
svenska marknaden skapas.

2.3.7 Fastigheter

Fastigheter anses normalt vara en alternativ investering för att uppnå diversifiering i
portföljen. Hyresintäkter och fastighetspriser är kopplade till inflationsutvecklingen,
och fungerar därmed i teorin som en säkerställare av realvärdet på tillgångarna.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie. fiärde. femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1991-1997

Detta har inte kunnat fastställas empiriskt. Fastigheter är en relativt stabil tillgång,
men värderingar kan variera betydligt och avvika från det realiserbara värdet, vilket
beskriver riskerna som är förenade med fastighetsinnehav.

2.4 Avvägningen mellan risk och avkastning

Det mest centrala vid kapitalförvaltning är att göra en tydlig och definierad
avvägning mellan risktolerans och förväntad avkastning. Såsom nämnts tidigare är
aktiers värde mer osäkert än värdet på likvida medel, men aktier ger möjlighet till
högre avkastning utifrån en högre risk.

Generellt gäller därmed att en högriskstrategi innebär betydande innehav i aktier.
Tillgångsallokeringen kan anges utifrån förväntad avkastning och riskexponering.

Det optimala läget styrs därmed utifrån den risknivå som placeraren definierat. Det
finns därmed ingen enskilt optimal tillgångsallokering eller investeringsstrategi.

Det vanligaste sättet att definiera sin risk är att ange en investeringsstrategi baserad
på ett index eller en kombination av dessa, mot vilket mervärde, avkastning och
risk analyseras.

Syftet är att skapa en portfölj som uppnår den förväntade eller tilltänkta
avkastningen utan “onödigt" risktagande, eller omvänt; att uppnå maximal
avkastning utifrån en given risknivå.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första. andra, tredie, fjärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

2.5 UTVÄRDERING AV 1-3:E AP-FONDENS INVESTERINGS- OCH PLACERINGSMÅL

2.5.1 Sammanfattning av Mercers kommentar och analys

• Mercer anser mot bakgrund av de inledande avsnitten 2.1-2.4 att

l-3:e AP-fonden har implementerat APR:s övergripande ramar och mål.

2.5.2 Investeringsmål

• Det långsiktiga placeringsmålet, att upprätthålla realvärdet på fondens tillgångar,
är enligt Mercers uppfattning en rimlig position mot bakgrund av regleringen i
APR.

Ett teoretisk resonemang kan dessutom leda till att det inte finns någon anledning
att uppnå någon meravkastning avseende obligationer utgivna av den svenska
staten.

Mervärdet bör i första hand komma från reallån, internationell exponering och
fastigheter. Detta är något som fondstyrelserna identifierade i verksamhetsplanen
för 1995. Därmed beslutades också att ett ökat innehav av de nämnda
tillgångsslagen skulle utgöra en långsiktig allokeringsstrategi för verksamheten.

2.5.3 Benchmark

Ett officiellt benchmark är nödvändigt för att utvärdera placeringsverksamheten.
Detta benchmark skall vara investeringsbart och relaterat till den investeringspolicy
som styrelserna antagit.

För de nominella placeringarna, som svarar för den övervägande delen av fondens
innehav, används ett internt konstruerat index som fr o m 1997 endast omfattar
likvida obligationslån och statsskuldväxlar. På grund av fondens storlek och
särställning anser Mercer att förändringen i det interna indexet var en rimlig åtgärd.

För att uppnå långsiktig trovärdighet och säkerhet i uppföljning och utvärdering,
anser vi dock att detta index skall upprätthållas och beräknas av en extern tredje
part, med erfarenhet och kompetens av den svenska räntemarknaden.

l-3:e AP-fonden har under 1997 aktivt medverkat till skapandet av ett index för
svenska fastigheter, vilket kommer att underlätta fortsatt uppföljning och
utvärdering.

Samtidigt bör l-3:e AP-fonden ange eller komponera ett benchmark index för den
total portföljen, med hänsyn till samtliga tillgångsslag. Detta är något som
underlättats av utvecklingen av det egna interna indexet för nominella placeringar
och tillkomsten av ett fastighetsindex i Sverige.

2.5.4 Risknivå

Den placerings- och kreditpolicy som finns idag är utvecklad och
väldokumenterad. Mercer anser dock att risknivå samt acceptans avseende ränte-
och avkastningsriskema bör definieras och kvantifieras, både på to talportföl jsnivå
och för varje tillgångsslag.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fjärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

2.5.5 Tillgångsallokeringen

l-3:e AP-fonden har ej till fullo utnyttjat den möjlighet APR ger avseende
diversifiering av de nominella placeringar internationellt. Den nominella portföljens
valutaexponeringen är endast ca 2 %. Resultatet och effekterna av detta framgår av
avkastningsanalysen. Enligt APR skall fondens resultat uppnås genom
riskspridning, vilket vi tolkar som diversifiering mellan de möjliga tillgångsslagen.
Vi har, som nämnts ovan, identifierat en långsiktig målsättning hos fonden att vikta
över till utländska nominella placeringar, reallån och fastigheter.

2.5.6 Bakgrund och kommentarer

l-3:e AP-fondema har en gemensam placeringspolicy (daterad 1994-02-25), vilken
vi definierat som närmare mål för placeringsverksamheten. Placeringspolicyn ligger
till grund för årliga verksamhetsplaner. I övrigt finns en antagen arbets- och
delegationsordning (1994, 1997), derivatapolicy (februari 1997) och en kreditpolicy
(september 1993).

I verksamhetsplanen för 1993, anges en tillgångsallokering i enlighet med APR:

Tillgångsslag	Fördelning	Kommentar
Nominella placeringar	0 - 100 %	Givet publika emissioner eller lån till stat och kommun, annars 0 - 5 %
Reallån	0 - 100 %	Givet publika emissioner, annars 0 - 5 %
Fastigheter	0 - 5 %
Valuta	0 - 10 %	Valutaexponering i nominella räntepapper och fastigheter

Dessa allokeringsramar har i allt väsentligt gällt sedan dess.

Koncentrationen var vid början av 5 årsperioden fokuserad på nominella
placeringar. Det var först 1994 som viss exponering i utländsk valuta skedde.

För den utländska exponeringen fastslogs följande placeringsregler:

• 70% av placeringarna skall ske inom Salomon Brothers G-5 index.

• 30% inom övriga möjliga marknader inom Salomon Brothers World Goverment
Bond Index.

• Durationen får avvika maximalt 1 år från G-5 indexet.

Målet 1995 anges vara att uppnå 10% av det förvaltade marknadsvärdet under
kommande 5 årsperiod. Syftet med detta är att uppnå riskspridning.

Inför 1993 uttalade styrelsen i sin verksamhetsplan att inslaget av reallån och
valutaexponeringen skall öka. I avkastningsanalysen för perioden 1993 - 97
framgår den verkliga allokeringen över tiden och dess effekter på avkastningen.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärderine av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltnins 199.3-1997

2.5.6.1 Långsiktigt investeringsmål

De långsiktiga investeringsmålen anges i placeringspolicyn. Förvaltningsresultatet
skall motsvara ett genomsnitt av förvaltningsresultatet för liknande institutioner i
Sverige. Detta med hänsyn taget till fondens restriktioner och begränsningar.

Utmärkande för l-3:e AP-fonden är kravet på betalningsberedskap och dess
relativa andel av den totala nominella svenska obligationsmarknaden.
Målsättningen har varit följande:

I placeringspolicyn från 1993, görs en ansats till att koppla benchmark och
långsiktigt investeringsmål till ATP-systemets utformning och därmed
pensionsåtagandet. Dessa pensionsförmåner är realsäkrade, varför man som
primärt mål anger att avkastningen skall vara realsäkrad, och på lång sikt spegla
utvecklingen av reallönerna.

Internt använder man sig av ett eget konstruerat index, vars uppbyggnad har
förändrats över tiden.

Att använda konsumentprisindex som benchmark för investeringverksamhet är
inte relevant vid uppföljning av avkastning och riskexponering. Ett benchmark bör
definieras klart och motsvara syftet såväl med placeringen som den angivna
risknivån.

När det gäller l-3:e AP-fonden är möjligheten att avvika från index avseende
svenska räntebärande papper starkt begränsat på grund av storleken. För att skapa
en trovärdig och relevant uppföljning bör ett benchmark index identifieras,
bestående av investeringsbara placeringar för den totala portföljen

En möjlighet är att använda OMRX-REAL, vilket omfattar realränteobligationer.
Därmed skulle ett index skapas utifrån investeringsbara tillgångar som är kopplat
till inflationen. Problemet med detta är det begränsade urvalet av
placeringsalternativ inom indexet som sådant, däremot mäter det tydligare det
långsiktiga investeringsmålet att uppnå real avkastning i portföljen.

Det mest rimliga alternativet till benchmark är dock att skapa ett index för svenska
nominella placeringar. Fonden använder idag ett internt skapat index. Både av
trovärdighetsskäl och för att uppnå en relevant mätning gentemot ett oberoende
index, bör detta interna index formaliseras och upprätthållas av en extern part. Ett
alternativt är att AP-fonden avtalar detta med ett mäklarhus eller liknade, som kan
skapa och upprätthålla ett anpassat benchmark index för placeringsverksamheten
som lägger den officiella ambitionsnivån på en rimlig nivå för avkastningsresultatet
och mäter risken på ett för fonden och dess uppdragsgivare riktigt och
meningsfullt sätt.

De utländska nominella ränteinnehaven jämförs mot Salomon Brother G-5 Index,
vilket är ett av de relevanta benchmark som kan användas.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

2.5.6.2 Tillgångsallokeringen

I verksamhetsplanen för 1995, anges den långsiktiga tillgångsfördelningen:

Tillgångsslag	Fördelning	Kommentar
Nominella	91 %	Residual
placeringar
Reallån	5 %	Ökning
Fastigheter	4 %	Ökning
Valuta	10%	Ökning

Denna fördelning fungerar som en strategisk långsiktig allokering, där man bestämt
att långsiktigt börja utnyttja olika diversifieringsmöjligheter.

Enligt mercer är detta det sätt på vilket AP-fonden på lång sikt bör gå om man vill
skapa ytterligare mervärden i form av avkastning utan ökad risk.

2.5.Ö.3 Risker

Förutom avkastningsrisken, bör AP-fonden 1-3 fokusera på inflationsrisk och
kreditrisk. I detta sammanhang behöver detta inte kommenteras ytterligare i detalj
annat än att fonden har antagit en kreditriskpolicy som i detalj reglerar fondens
exponering gentemot kreditriskerna. Det finns anledning att följa utvecklingen på
detta område, mot bakgrund av en enhetlig europeisk valuta i kombination med
en ökad andel i utländska valuta.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie. fiärde. femte och sjätte AP-fondens förvaltninR 1993-1997

2.6 UTVÄRDERING AV FJÄRDE AP-FONDENS INVESTERINGS- OCH PLACERINGSMÄL

2.6.1 Mercers kommentar och analys

4:e AP-fondens syfte, är att uteslutande bidra till långsiktigt hög avkastning till nytta
för den allmänna pensionen. Detta skall ske genom riskspridning, dvs diversifiering
mellan de tillgångsslag som APR medger.

2.6.2 Långsiktigt investeringsmål

Under en femårsperiod skall den totala avkastningen överstiga ett avkastningsindex
för Stockholms Fondbörs. Såsom övergripande mål är detta tydligt, även om det
inte anger fondens riskacceptans. För att detta övergripande mål skall fylla någon
funktion för förvaltningen, bör det anges om det skall uppnås till ett högre eller
lägre risktagande i relation till valt benchmark index.

APR anger inte några begränsningar avseende avkastningsrisken. I kombination
med de generella ramarna bör därför det långsiktiga avkastningsmålet kunna
kvantifieras och vara relativt ambitiöst, och därmed med en högre risknivå. T ex
skulle ett tydligare långsiktigt mål kunna uttryckas på följande sätt: “Findatas
Avkastningsindex + X % över en 36 månaders period, med ett Tracking Error på Y

I årsredovisning uppger fonden att man uppnått sitt resultatkrav, nämligen att ge
en utdelning på 3%. Vår tolkning är att detta krav på 3% är ett
betalningsleveranskrav som är kopplat till pensionssystemets struktur, och inte ett
investeringsmål. Detta bör tas bort, för att inte störa fokuseringen på faktiska
investeringsresultatet.

2.6.3 Benchmark

För totalportföljen anges Findatas avkastningsindex som benchmark.

För respektive tillgångsslag har 4:e AP-fonden angivit benchmark, vilket ligger i
linje med APR. Däremot har man valt ett icke-reinvesterande index för svenska
aktier, vilket vi inte kan se några goda motiv för. Även den svenska aktieportföljen
bör utvärderas mot Findatas avkastningsindex.

2.6.4. Risknivå

Avkastningsrisken har ej angivits, definierats eller kvantifierats för totalportföljen
eller för respektive tillgångsslag, vilket egentligen gör varje analys ofullständig,
eftersom man inte vet om en lägre avkastning är ett resultat av låg risk eller
tvärtom. Att inte kvantifiera risken gentemot sitt angivna benchmark, innebär att
man fattar oinformerade beslut om avikelser från index och förändringar i
portföljens allokering, eftersom man inte kan analysera mervärdet eller risken i
detta beslut.

2.6.5 Tillgångsallokering

Vi har inte funnit någon formulerad målsättning eller strategi när det avser
allokeringen mellan tillgångsslagen svenska - och utländska aktier, samt kontakter,
vilket har stor betydelse vid portföljförvaltning. Det enda som anges är att

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första. andra. tredie. llärde. femte och sjätte AP-fondens förvaltning 7993-7997

investeringar skall väsentligen ske i svenska noterade aktier. Den strategiska
allokeringen skall tjäna som riskkontroll och vägledning för de långsiktiga
investeringsvalen, samt ange vilka avvikelser som styrelsen kan medge. Det är
endast avseende likvida medel som allokeringsram och normalläge angivits.

4:e AP-fonden utnyttjar inte möjligheten till internationell diversifiering fullt ut.
Enligt APR skall investeringsverksamheten bedrivas med riskspridning, vilket ur
avkastningssynpunkt bör tolkas som att utnyttja möjligheterna till spridningen av
innehav över de marknader som medges.

2.6.5.1 Likvida medel

En fond med denna struktur och med huvudsakligt syfte att uppnå långsiktig
avkastning, bör i princip alltid vara fullinvesterad, vilket vi i detta sammanhang
definierar som att kontantnivån bör maximalt vara 3-5% i ett längre perspektiv,
med acceptans för kortsiktiga överskridanden.

Även om det finns ett motiv för att upprätthålla handlingsberedskap för
affärsmöjligheter, bör en indexkopplad placering i noterade aktier anses tillräckligt
likvid för att hantera denna situation. Därför bör den strategiska målsättningen för
kontakter minskas. I stället bör kontantinnehaven vara en del av
aktieexponeringen och mätas mot benchmark för detta tillgångsslag. Alternativt kan
risk och avkastning mätas mot ett totalindex som är komponerat utifrån denna
allokering, vilket vi dock inte ser som ett alternativ utifrån APR:s inrikting.

2.6.6 Bakgrund och kommentarer

4:e AP-fonden tillkom 1974 för att förvalta AP-fondernas exponering i aktier.

APR anger ramarna för investeringsverksamheten avseende tillgångsslag och
betalningskrav. I propositionen anges att investeringsverksamheten skall renodlas
och fokusera på hög avkastning. Det anges också att förvaltningen skall ske
effektivt och medge fortlöpande utvärdering och uppföljning av
placeringsverksamheten.

Denna uppföljning skall ske utifrån de närmare mål som styrelsen enligt APR skall
fastställa och jämföras med alternativa förvaltningsstrategier. Dessa alternativa
strategier kan antingen vara gentemot relevanta och motsvarande
förvaltningsuppdrag eller en “hypotetisk förvaltningsstrategi”.

Detta tolkar vi som att styrelsen för fonden skall fastställa ett benchmark utifrån
den placeringsstrategi som fastställts.

Vid Mercers analys av måluppfyllelsen har följande dokument från 4:e AP-fonden
legat till grund:

• Reglemente 1996-07-01

• Instruktion för verksamheten 1987-08-20

• Riktlinjer i etiska frågor 1988-02-01

• Ägarroll i noterade företag 1986-01-29

• Mål och riktlinjer för den operativa verksamheten 1995-03-09 reviderad version
daterad 1998-02-10

• Noterade svenska aktier 1990-04-19

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

• Onoterade svenska aktier 1996-11-28

• Likvida medel 1996-09-26

Vi kommer nedan utgå från den reviderade måldokumentationen, även om den är
daterad 1998-02-19, eftersom förändringarna ej framgår. Vi har tolkat att bilaga E i
måldokumentationen har tillkommit där de relevanta jämförelseindexen
specificeras.

2.6.7 Långsiktigt investeringsmål

I målformuleringen har styrelsen för 4:e AP-fonden angivit de närmare målen för
investeringsverksamheten. Det övergripande långsiktiga investeringsmålen är att
totalavkastningen öven femårsperiod skall överträffa ett avkastningsindex för
Stockholms fondbörs. Denna strategi kan tolkas som att utländskt innehav är ett
medel för att uppnå exponering gentemot den svenska börsen.

2.6.8 Investeringspolicy och tillgångsallokering

I bilaga E till målformuleringarna i AP-fonds dokumentationen anges de
benchmark index som styrelsen använder för att bedöma resultatet av
förvaltningen:

Totalportföljsnivå	Findatas Avkastningsindex
Svensk aktieportfölj	Affärsvärldens Totalindex
Utlandsportföljen	MSCI World Index För intern uppföljning av lokala marknader, använder sig fonden av breda lokala index
Likvida medel	OMRX-TBILL

För varje tillgångsslag har fastställts operativa mål. När det gäller svenska aktier
definieras detta enligt följande:

Genom ett begränsat risktagande överträffa index. Detta skall ske genom en
fundamental analys och en koncentrerad aktieportfölj. Tonvikten skall ligga på
tillverkningsföretag, vilket skall spegla fondens grundfilosofi att bidra till en
utveckling av svenskt näringsliv.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Ulvärderinc av första, andra, tredie. fiärde. femte ocb sjätte AP-fondens förvallnine 7993-7997

Den strategiska allokeringen och restriktionerna, anges i de olika dokumenten
enligt följande:

Tillgångsslag	Allokering	Normalvikt	Kommentar
Svenska Aktier			Enligt APR Max 10% av ett bolags börsvärde Max 20% i ett engagemang av fondens totala tillgångar
Utländska aktier			Enligt APR
Likvida medel	5-10 %	7,5 %
Övrigt

2.6.9 Risker

Förutom administrativa risker och vissa ägarfrågor, finns ingen målsättning eller
definition av avkastningsrisken.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte ocb sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

2.7 UTVÄRDERING AV FEMTE AP-FONDENS INVESTERINGS- OCH PLACERINGSMÅL

2.7.1 Mercers kommentar och analys

5:e AP-fondens syfte, har vi tolkat vara att uteslutande bidra till långsiktigt hög
avkastning till nytta för den allmänna pensionen. Detta skall ske genom
riskspridning, dvs diversifiering mellan de tillgångsslag som APR medger.

2.7.2 Långsiktigt investeringsmål

Fonden skall över en femårsperiod uppnå en avkastning som minst motsvarar ett
“lämpligt jämförelseindex”. För att detta övergripande mål skall fylla någon
funktion för förvaltningen, bör det anges om detta avkastningsmål skall uppnås till
ett högre eller lägre risktagande i relation till valt index.

APR anger inte några begränsningar när det gäller avkastningsrisken. I kombination
med de generella ramarna bör därför det långsiktiga avkastningsmålet kunna
kvantifieras och vara relativt ambitiöst, och därmed vara förknippad med en högre
risknivå. T ex skulle ett tydligare långsiktigt mål kunna uttryckas som “Findatas
Avkastningsindex + X % över en 36 månaders period, med ett Tracking Error på Y
%”

I årsredovisning uppger fonden att man uppnått sitt resultatkrav, nämligen att ge
en utdelning på 3%. Vår tolkning är att detta krav på 3% är ett
betalningsleveranskrav som är kopplat till pensionssystemets struktur, och inte ett
investeringsmål, varför detta bör tas bort, för att inte störa fokuseringen på faktiska
investeringsresultat.

2.7.3 Benchmark

För aktiedelen, inklusive den utländska, anges Findatas Avkastningsindex som
benchmark och för likviditetsförvaltningen anges sexmånaders statsskuldväxlar. Vår
tolkning av kommentarer i årsredovisningen, får oss dock att tro att benchmark
inte varit ett aktivt verktyg i verksamheten.

2.7.4 Risknivå

Avkastningsrisken hart ej angivits, definierats eller kvantifierats för totalportföljen
eller för respektive tillgångsslag, vilket egentligen gör varje analys ofullständig,
eftersom man inte vet om en lägre avkastning är ett resultat av låg risk eller
tvärtom. Att inte kvantifiera risken gentemot angivet benchmark, innebär att man
fattar oinformerade beslut om avvikelser från index och förändringar i portföljens
allokering, eftersom mervärdet eller risken i detta beslut inte kan analyseras.

Ett minimikrav är enligt vår mening att avkastningsrisken mäts i form av Tracking-
error, som är ett mått på volatiliteten gentemot det angivna benchmark index.

2.7.5 Tillgångsallokering

Vi har inte funnit någon övergripande målsättning eller strategi när det avser
allokeringen mellan tillgångsslagen svenska - och utländska aktier, samt kontakter,
vilket har stor betydelse vid portföljförvaltning. Vi tycker oss dock ha identifierat
en ambition att exponera hela portföljen mot den svenska börsen och endast

William NI. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärderine av första, andra, tredie, fiärde. femte och ställe AP-fondens förvaltning 1993-1997

använda de utländska investeringarna när det finns ett tydligt investeringsalternativ
utanför Sverige. Den strategiska allokeringen skall tjäna som riskkontroll och
vägledning för de långsiktiga investeringsvalen, samt ange vilka avvikelser som
styrelsen kan medge. Det är endast avseende likvida medel en allokeringsram och
normalläge angivits.

5:e AP-fonden har tydligt visat att det inte varit någon ambition att utnyttja
möjligheten till internationell diversifiering. Enligt APR skall
investeringsverksamheten bedrivas med riskspridning, vilket ur
avkastningssynpunkt bör tolkas som att utnyttja möjligheterna till spridning av
innehav över de marknader som medges.

2.7.5.1 Likvida medel

En fond med denna struktur och med huvudsakligt syfte att uppnå långsiktig
avkastning, bör i princip alltid vara fullinvesterad, vilket vi i detta sammanhang
definierar som att nivån av likvida medel bör maximalt vara 3-5% i ett längre
perspektiv, med acceptans för kortsiktiga överskridanden.

Även om det finns ett motiv för att upprätthålla handlingsberedskap vid
affärsmöjligheter, bör en indexkopplad placering i noterade aktier anses tillräckligt
likvid för att hantera denna situation. Därför bör den strategiska målsättningen för
kontanter minskas. I stället bör kontantinnehaven vara en del av
aktieexponeringen och mätas mot benchmark för detta tillgångsslag. Alternativt är
att risk och avkastning mäts mot ett totalindex som är komponerat utifrån denna
allokering, vilket vi dock inte ser som ett alternativ utifrån APR:s inriktning.

5:e AP-fonden har i de närmare målen för verksamheten angivit 20% som maximal
nivå på likvida medel, vilket är en begränsning som saknar funktion och är utan
relation till en total strategisk allokering. För en fullinvesterad portfölj är nivån
oacceptabel. Dessutom är den inte i linje med APR.

2.7.6 Bakgrund och kommentarer

APR anger ramarna för investeringsverksamheten avseende tillgångsslag och
betalningskrav. I propositionen anges att investeringsverksamheten skall renodlas
och fokuseras på hög avkastning. Det anges också att förvaltningen skall ske
effektivt och medge fortlöpande utvärdering och uppföljning av
placeringsverksamheten.

Detta tolkar vi som att styrelsen för fonden skall fastställa ett benchmark utifrån
den placeringsstrategi som fastställts.

I analysen av måluppfyllelsen, har vi erhållit “närmare mål för AP-fondens
placeringsverksamhet” från 5:e AP-Fonden.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

96-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärderine av första, andra, tredje, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

2.7.6.1 Långsiktigt investeringsmål

I målformuleringen har styrelsen för 5:e AP-fonden angivit närmare mål för
investeringsverksamheten. Det övergripande långsiktiga investeringsmålen är att
totalavkastningen öven femårsperiod skall “motsvara minst ett totalindex för
Stockholmsbörsen enligt något lämpligt jämförelseindex”. 5:e AP-fonden anger
dessutom i årsredovisningar att man tolkat det likviditetsleveranskrav på 3% som
anges i APR som ett avkastningskrav.

Aktieportföljen skall, enligt detta dokument, bestå av minst 20 företag i fler
branscher där inte de tre största innehaven får överstiga hälften av portföljen.
Styrelsen anger också att ytterligare diversifiering bör eftersträvas genom placering
i utländska aktier.

Fondens likviditet får ej överstiga 20%.

2.7.7 Investeringspolicy och tillgångsallokering

Ur ovanstående dokument och årsredovisningar, har vi identifierat följande
gällande jämföresleindex

Totalportföljsnivå	“Totalindex för Stockholmsbörsen”	Vår tolkning är att detta är Findatas avkastningsindex, då detta används i årsredovisningen
Svensk och utländsk aktieportfölj	T ex VA Totalindex eller Findatas avkastningsindex	VA Totalindex
Utlandsportföljen	Inget separat index har definieras	Mäts ej separat. Del av exponeringen gentemot Findata
Likvida medel	SSVX 6 mån

För varje tillgångsslag har fastställts operativa mål. När det gäller svenska aktier.

Den strategiska allokeringen och restriktionerna, anges i de olika dokumenten
enligt följande:

Tillgångsslag	Allokering	Normalvikt	Kommentar
Svenska Aktier	se kommentar		Enligt APR
Utländska aktier	se kommentar		Enligt APR
Likvida medel	0 - 20% %
Övrigt

Detta visar att det saknas policy för allokering mellan tillgångsslagen.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte ocb sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

2.7.8 Risker

Risk anges enligt följande:

“Med de restriktioner som här föreskrivits för förvaltningen avses risknivån för
fondens placeringar komma att ligga nära den svenska aktiemarknadens nivå. ”

I årsredovisningen anges en ansats till att utvärdera risknivåerna för de senaste
åren i sin egen utvärdering. Detta för att “slippa onödig kritik.” Riskanalysen
fokuserar på aktiedelen, exklusive likvida medel.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Ulvärderine av förslå, andra, tredie. fjärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltnine 7993-7997

2.8 UTVÄRDERING AV SjÄTTE AP-FONDENS INVESTERINGS- OCH PLACERINGSMÄL

2.8.1 Mercers kommentar och analys

6:e AP-fonden har kommit igång med sin verksamhet under 1997, varför en allt för
ingående analys och utvärdering inte är relevant. Vi konstaterar dock att 6:e AP-
fonden under sin uppbyggnad har skapat genomarbetade polices och
verksamhetsplaner.

Vår generella uppfattning är att 6:e AP-fonden i polices och beslut tydligt
fokuserat på verksamhetens målsättning och syfte. Vi uppfattar 6:e AP-fondens
målformuleringar och policies som väl genomtänkta och anpassade till APR:s krav.

2.8.2 Investeringsmålen

Såsom långsiktig avkastning på totalportföljen anges endast real avkastning, vilket
kan anses väl försiktigt, samtidigt som avkastningskraven på respektive
tillgångsslag har definierats gentemot ett relevant index.

2.8.3 Benchmark

6:e AP-fonden har angivit ett relevant benchmark för varje tillgångsdel. Vi saknar
dock en tidshorisont för avkastningskravet (intemräntekravet) på
investeringsverksamheten, vilket normalt brukar vara 5-10 år.

2.8.4 Risknivå

6:e AP-fonden har identifierat ett antal risker, som finns väl angivna och
identifierade i policy och planer.

2.8.5 Tillgångsallokeringen

Den långsiktiga allokeringsplanen är väl försiktig i sin övergång till exponering till
svenska aktier, med hänsyn till APR:s ramar och beskrivna syfte. Det är rimligt att
vara fullinvesterad under första delen av 1999-

2.8.6 Bakgrund och kommentarer

APR anger ramarna för investeringsverksamheten avseende tillgångsslag och
betalningskrav. I propositionen anges att investeringsverksamheten skall renodlas
och att fokusering på hög avkastning skall ske. Det anges också att förvaltningen
skall ske effektivt och medge fortlöpande utvärdering och uppföljning av
placeringsverksamheten.

Detta tolkar vi som att styrelsen för fonden skall fastställa ett benchmark utifrån
den placeringsstrategi som fastställts.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

7 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärderine av törsta, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltnins 1993-1997

Till grund för analys ligger ett flertal dokument från 6:e AP-fonden, där vi valt an
koncentrera oss på de delar som direkt syftar till att beskriva närmare mål för
placeringsverksamheten.

2.8.6.1 Långsiktigt investeringsmål

I dokumentet “Avkastningsmål”, har styrelsen för 6:e AP-fonden angivit de närmare
målen för investeringsverksamheten. Det övergripande långsiktiga investerings-
målen är att “inom ramen för 6:e AP-fondens uppgift och placeringsregler i ett
långsiktigt perspektiv, 5-10 år, maximera avkastning/värdeutveckling på fond-
medlen, dvs att en real värdetillväxt säkerställs. Detta baserat på en portfölj av
innehav med en god riskspridning”.

2.8.6.2 Investeringspolicy och tillgångsallokering

Utifrån 6:e AP-fondens speciella förutsättningar och struktur, har man angivit
följande avkastningsmål och jämföresleindex:

Tillgångsslag	Mål och index	Kommentar
Räntebärande Instrument	Avkastningen skall överstiga ett Benchmark index (OMRX-GOVT) med 0,25% på årsbasis
Börsnoterade aktier	Benchmarkindex är Affärsvärldens Generalindex. Avkastningen skall överstiga de större livbolagens och de större aktiefondernas avkastning. För utvärdering skall Findatas avkastningsindex användas
Investerings- verksamheten Direkta investeringar i onoterade bolag Indirekta investeringar i onoterade bolag	(sekretessbelagd information)

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie. fiärde. femte och sjätte AP-fondens förvaltning 799^-7997

Uppbyggnaden och planering av kapitalförvaltningen bygger på följande plan,
angiven i finanspolicyn:

Tillgångsslag	1997-12-31	1998-12-31	1999-12-31
Andelen räntebärande	75-80%	55-60%	40-50%
Andel aktier	20-25%	40-45%	50-60%
Likvida medel	-	-	-
Övrigt	-	-	-

2.8.6.3 Risker

6:e AP-fonden identifierar ränterisk samt aktieprisrisk i finanspolicy för
kapitalförvaltningen.

Aktieprisrisken är relativ till det index som förvaltningen jämförs med. Avvikelsen
anges som branschavvikelse från Affärsvärldens Generalindex i två steg; dels sådan
avvikelse som bestäms av förvaltare, dels avvikelse som bestäms av VD.

Därutöver behandlar finanspolicyn motpartsrisker, likviditetsrisker och restriktioner
avseende tillåtna placeringsinstrument.

Valutarisken är enligt fonden obefintlig, eftersom APR inte medger placering i
utländsk valuta.

Fondstyrelsen specificerar också limiter och nivåer avseende kreditrisker i
räntebärande placeringar i en särskild kreditriskpolicy.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärderins av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltninn 1993-1997

3 Utvärdering av AP-fondernas avkastnings- och

Förvaltningsresultat perioden 1993-97

Mercers utvärdering av respektive AP-fonds historiska avkastning är baserad på
data under perioden 1993-01-01—1997-12-31. Utvärderingarna innehåller
avkastnings- och riskanalys för respektive fond.

Under sammanställningen av denna rapport, har vi erfarit brister och frånvaro av
information som omöjliggör en fullständig analys, varför vi har fokuserat på de
delar där informationen har varit tillgänglig, konsekvent och i bra kvalitet. Vi vill
inledningsvis upprepa vår reservation i offerten:

Vår möjlighet att göra dessa rapporter i tid är beroende av tillgången till månatlig
tidsviktad avkastningsdata från respektive AP-fond. Av AP-fonden felaktigt
kalkylerad avkastning kan påverka slutresultatet av vår analys. Vid behov kan vi
bistå med beräkning och kontroll av dessa tal, vilket vi i sådant fall kan presentera i
en separat offert.

Utgångspunkten har varit att analysera och utvärdera avkastning och risk för
respektive fond utifrån allokerings - och avkastningstal på månadsbasis. Detta har
ej varit möjligt för samtliga AP-fonder och tillgångsslag under hela perioden 1993 -
97, varför vissa analyser har skett utifrån olika tidsserier och perioder. I särskild
specifikation framgår den information respektive fond haft möjlighet att förse oss
med i denna utvärdering.

Resultatuppföljningen presenteras för respektive AP-fond i avsnitt 3.1-3-2 (AP-fond
1-3), avsnitt 3-3 (AP-fond 4), avsnitt 3.4 (AP-fond 5) samt avsnitt 3.5 (AP-fond 6).
Denna del fokuseras på att illustrera kvantitativa resultat med kortfattad kommentar
och utvärdering.

Denna del av vår rapport har framställts under ledning av Alicja Michalowska
tillsammans med James Duberly och Annelie Grundström.

Under respektive avsnitt i rapporten bifogas tillhörande tabeller över:

• Performance Analytics

• Returns Consistency Analysis

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

(■Ivärdering av första. andra, tredie. fiärde. femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1991-1997

3.1 1-3 AP-Fund - REPORT

3.1.1 Executive Summary

Aim of the report:

To analyse the performance track record of the 1-3 AP-fund over the period
1993 -97 in absolute terms and additionally in reiative terms versus officially
defined benchmarks.

In tbe absence of montbly performance retum figur es at tbe Total Fund
Level for 1-3 AP-fund, analysis has not been possible and tberefore tbis
report focuses at tbe individual Portfolio level

Another issue preventing accurate and meaningful analyses to be carried out, is the
lack of clearly defined performance objectives and comparative benchmarks.

3.1.1.1 Performance Summary

	1997	1996	1995	1994	1993	Annual retum	Cumulative retum
Nominal Bonds	5,9%	14,8%	16,6%	-0,2%	17,5%	10,7%	66,3%
Intemal Index	6,2%	15,0%	16,3%	0,1%	17,4%	10,8%	66,9%
OMRX-TOTAL Index	6,3%	16,2%	16,6%	-1,0%	19,1%	11,1%	69,6%
Index Linked Bonds	8,0%	n/a	n/a	n/a	n/a	8,0%	8,0%
OMRX-REAL Index	8,2%	n/a	n/a	n/a	n/a	8,2%	8,2%
CPI	1,7%	-0,4%	2,2%	2,5%	4,0%	2,0%	10,3%
Real Estate	n/a	n/a	n/a	n/a	n/a	n/a	n/a
REITS (non-hedged)	42,4%	n/a				42,4%	42,4%
Wilshire Index	37,1%	n/a				37,1%	37,1%
(non-hedged)
Currency (hedged)	18,8%	5,4%	n/a	n/a		11,9%	25,2%
SB G-5 Index (hedged)	9,1%	8,0%	n/a	n/a		8,5%	17,8%
Cash	n/a	n/a	n/a	n/a	n/a	n/a	n/a
TOTAL FUND	n/a	n/a	n/a	n/a	n/a	n/a	n/a

See also appendice 1 for a specification of available information of performance figures as well as
asset allocation breakdowns. 1-3 AP-fund started investing in currency during 1994 and REITS
during 1996. Not available (n/a) means lack of consistent monthly data on a yearly basis.

3.1.2 Statement of Investment Performance Objectives

1. The 1-3 AP-fund to provide high returns in the Long Term

2. To be invested in Fixed Income instruments with low credit risk

3. To be invested in other Fixed Income issues of companies, associations etc.
with maximum exposure of up to 5% of the Fund’ total market value

4. To have an exposure to cash

5. To use derivative instruments as part of their investment process in order to
protect the fund against currency and other risks

6. To be invested in Real Estate.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

3.1.3 Total Fund Review

3.1.3.I Asset Allocation Review

100%

AP Fund 1-3 Asset Allocation

1992-1997, year end

90%

80%

70%

60%

40%

30%

20%

10%

50%

1993

1995

1996

Yea

1992

□Cash

■ Real estate i
■Real
□Nominal |

1997

In the absence of a defined Comparative Benchmark at the Total Fund Level an
asset allocation review versus benchmark is notpossible.

3.1.3-2 Performance Attribution

In the absence of montbly calculated performance retums at the Total Fund Level,
performance attribution has not been carried out. Performance attribution takes
tbe Total Fund level retums and estimates the areas of contribution. This exercise
can be done on an absolute basis (calculating weighted contributions) and also on
a relative basis (calculating weighted contributions versus a benchmark).

3.1.3.3 Performance Analytics

Again, in the absence of Total Fund level performance retums, this has not been
possible.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärderine av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltninn 1993-1997

3.2 1-3 AP-fund Performance Reviews

3.2.1 Nominal Bonds

3.2.1.1 Benchmarks used

In the absence of an officially defined index benchmark, this report has considered
the 1-3 AP-fund Nominal Bond portfolio versus:

• The Intemal Index

• OMRX-TOTAL Index

3.2.1.2 Asset Allocation Review

AP Fund 1-3 Nominal Bonds

Break down of nominal bonds, 1993-1997 year

■ Short-term

□ Promissory notes

□ Other bonds

□ Mortages
■Government

1993

1994

1995

1996

1997

Yea

In the absence of valuations to the different asset class levels of Nominal Bonds an
asset allocation review versus benchmark is not possible.

3.2.1.3 Performance Attribution

In the absence of valuations to the different asset class levels of Nominal Bonds no
further assessments have been possible.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Ulvärderinjt av första. andra, tredie. fiärde. femte och siälte AP-fondens förvaltntne 1991-1997

3.2.1.4 Performance Analytics

3.2.1.4.1 Cumulative line chart showing Nominal Bond versus Intemal Index

AP Fund 1-3 Nominal Bonds

Value of SKrlOO invested in Nominal Bonds from Jan 93 to Dec 97

(before tsi ud bcfore fecs ia SKR)

--AP Fund 1-3 Nominal Bonds - - AP Fund 1-3 Nominal Bonds Intemal MERCER.

This chart shows the cumulative retums of 1-3 AP-fund Nominal Bond Portfolio
and the cumulative retums of the Intemal Index over the period January 1993 to
December 1997. With the exception of a sharp setback in 1994, the cumulative
retums for both series have risen steadily over the whole period. The portfolio has
marginally underperformed the Intemal index, both series retumed 66.3% and
66.9% respectively on a cumulative basis for the entire period. (See after this
section Mercer Performance Analytics and Mercer Consistency analytics.)

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fjärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

3.2.1.4.2 Chart showing monthly excess returns

AP Fund 1-3 Nominal Bonds

Excess Return in Nominal Bonds from Jan 93 to Dec 97
APF1-3NP versus APF1-3NB (before tax and before fees in SKR)

4)5% 4. X -!■»%

-1.0% i - -2J>%

Jan 93 Jun 93 Nov93 Apr94 Sep94 Fcb95 Jul 95 Dec 95 M»y96 Oct96 Mw97 Aug97

WILLIAM M.
r-—i Rising Markets Fall ing Markets i ■■ ..12 Month Railing Excess Return __ Cumulatise Excess Return MERCER

The above chart shows that on a cumulative basis, the AP Fund 1-3 Nominal Bond
Portfolio underperformed the Intemal Index by 0,6% in the period 1993-1997.
From the cumulative data it can be seen that although the performance of AP Fund
1-3 Nominal Bond Portfolio tracked the Intemal Index very closely for most of the
period, the portfolio underperformed in early 1994 before recovering in 1995 and
then underperformed again in 1997. The monthly data shows that in 1994 and
1995 the Portfolio tended to outperform when the market rose, but in 1997 the
Portfolio tended to outperform when the market fell.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie. fiärde. femte och slätte AP-fondens förvaltnine 1993-1997

3.2.1.4.3 Chart showing excess return/excess risk (STD)

AP Fund 1-3 Nominal Bonds

Rolling 12 Month Risk / Retum versus the AP Fund 1-3 Nominal Bonds Intemal Index

December 93 to December 97 (Monthly)

1.0%

0.5%

-0.5%

-1.0%

-1.5%

-1.0%

-0.5% 0.0% 0.5%

Ex ess* RiA (Std Dsv) (% p*)

AP Fund 1-3 Nominal Bond*

1.5%

WILLIAM M.

MERCER

This chart shows the rolling twelve month excess return of AP Fund 1-3 Nominal
Bond Portfolio (versus the Intemal Index of nominal bonds) plotted against their
‘excess risk’. The excess risk is the degree to which the standard deviation of
retums of the AP Fund 1-3 Nominal Bond portfolio exceeded the standard
deviation of returns of the Internal Index of nominal bonds.

The graph shows the standard deviation of AP Fund 1-3 Nominal Bond Portfolio
exceeded that of the Intemal Index for most of the period. However, this pattem
reversed in 1997 when the Portfolio fell below that of the Intemal Index, resulting
in negative excess returns.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

3.2.1.4.4 Chart showing excess retum/ excess risk (tracking error)

AP Fund 1-3 Nominal Bonds

Rolling 12 Month Risk / Retum versus the AP Fund 1-3 Nominal Bonds Intemal Index

December 93 to December 97 (Monthly)

1.0%.

0.5% 1.0%

Excess Risk (Tracking Error v AFP 1-3) (% pa)

—AP Fund 1-3 Nominal Bond»

WILLIAM M

MERCER

This chart shows the rolling twelve month excess return of AP Fund 1-3 Nominal
Bond Portfolio (versus the Intemal Index of nominal bonds) plotted against their
‘excess risk’. The excess risk here is calculated as the tracking error (ie standard
deviation of excess returns) of AP Fund 1-3 Nominal Bond Portfolio compared to
the Intemal Benchmark Index.

Excess return figures were fairly concentrated between +/-0.5% pa during the
period 1993-1997. However, the tracking error of the Portfolio increased slightly
over time.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärderine au första. andra, tredie närde, femte och slätte AP-fondens förvallnine 1993-1997

3.2.1.4.5 Chart showing retum (%)/risk (STD)

AP Fund 1-3 Nominal Bonds

Rolling 12 Month Risk / Retum

December 93 to December 97 (Monthly)

This chart shows the returns of AP Fund 1-3 Nominal Bond Portfolio, plotted
against the risk (ie standard deviation) of these returns.

Although there is no obvious overall trade off between risk and return for the
period under analysis, the annualised twelve month moving average standard
deviation of returns rose from a relatively low level (below 3%) at the end of 1993,
and remained above 3-5% for most of 1994 and 1995 before falling back below 3%
in 1996 and staying there in 1997. In 1996, consistently high retums were
generated despite falling levels of risk.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Mercer Performance Analytics
Nominal Bonds Monthly Returns
(before tax and before fees in SKR)
for the period from January 93 to December 97
	APF1-3NB	APF1-3NP
Total Return (%)	66.9%	66.3%
Annual Return (%pa)	10.8%	10.7%
Excess Retum (% pa)		-0.1%
Standard Deviation (%pa)	3.4%	3.5%
Reward to Risk Ratio	3.2	3.1
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	0.7%	0.8%
- against zero (% pm)	0.7%	0.7%
Tracking Error (%pa)		0.2%
Information Ratio		■0.4
T-score on Information Ratio		-0.8
Confidence of Value Added		22%
Skewness of Excess Retum		-0.5
Kurtosis of Excess Return		0.3
Alpha (%pa)		-0.3%
Beta		1.02
R-squared		99.7%
Correlation		1.00
T-score on Alpha <> 0		-2.6
Confidence of Value Added		1%
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOODINDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant

WILLIAM M.

MERCER.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fjärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Returns Consistency Analysis
Nominal Bonds Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from January 93 to December 97		APF1-3NP
	APF1-3NB	APF1-3NP
Monthlv Periods
Numberof Months		60
No. of months > index		30 (50%)
- Rising Markets		25 (54%)
- Falling Markets		5 (36%)
No. of months < index		30 (50%)
- Rising Markets		21 (46%)
-Falling Markets		9 (64%)
Average Excess Retum (per mth)		-0.01%
- Rising Markets		0.00%
- Falling Markets		-0.03%
Average Excess Retum (per mth)
when Manager out-performed		0.04%
- Rising Markets		0.04%
- Falling Markets		0.05%
when Manager under-performed		-0.05%
- Rising Markets		-0.04%
- Falling Markets		-0.08%
Annual Periods
Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
Three Year Periods
Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
WARNINQ THESE STATISTICS ARE INDICAT1VE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant

WILLIAM M.

MERCER

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och siätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

3.2.1.4.6 AP Fund 1-3 Nominal Bonds versus the OMRX-TOTAL Index

AP Fund 1-3 Nominal Bonds

99 -------------------------------------------------------------------■----------------.--

Jan 93 Jul 93 Jan 94 Jul 94 Jan 96 Jul 96 Jan 96 Jul 96 Jan 97 Jul 97

WILLIAM M.

- - • AP Fund 1-3 Nominal Bonds OMRX-TOTAL Bond Index MERCER

For the period 1993-1997, AP Fund 1-3 Nominal Bond Portfolio generated a
cumulative return of 66.3% compared to 69-6% for the OMRX-Total, outperforming
the Index in 20 months and underperforming the Index in 40 months. The
annualised standard deviation of the Portfolio was 3.5% pa compared to 3 9% pa
for the OMRX-Total Index and the tracking error between the two series was 0.7%
pa. (See after this section Mercer Performance Analytics and Mercer Consistency
analytics.)

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och slätte AP-fondens förvaltnins 1993-1997

3-2.1.4.7 Chart showing monthly excess retums of AP Fund 1-3 Nominal Bonds
versus the OMRX-TOTAL Index

AP Fund 1-3 Nominal Bonds

Excess Return in Nominal Bonds from Jan 93 to Dec 97
APF1-3NP versus OMRXTOT (before tax and before fees in SKR)

All this underlines are from the old text/not changed:

The summary bar and line chart (excess retums graph) shows that the cumulative
relative performance was negative for much of the period under review but tumed
positive in 1994 following a succession of positive excess retum months in the
falling market of 1993/1994 and, the falling market of 1994/1995. It is notable that
the Portfolio tended to outperform in falling markets but underperform in rising
markets.

The excess return, excess risk snail charts also show the trend towards less
favourable returns relative to the OMRX-TOTAL Index throughout the period. This
has been accompanied by a move towards lower absolute risk when compared
with the absolute risk of the OMRX-TOTAL Index (measured in terms of standard
deviation of the Portfolio relative to the Index), but a higher tracking error.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fonclens förvaltning 1993-1997

Mercer Performance Analytics
Nominal Bonds Monthly Returns
(before tax and before fees in SKR)
for the period from January 93 to December 97
	OMRXTOT	APF1-3NP
Total Retum (%)	69.6%	66.3%
Annual Return (%pa)	11.1%	10.7%
Excess Return (% pa)		-0.4%
Standard Deviation (%pa)	3.9%	3.5%
Reward to Risk Ratio	2.9	3.1
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	0.8%	0.8%
- against zero (% pm)	0.8%	0.7%
Tracking Error (% pa)		0.7%
Information Ratio		-0.6
T-score on Information Ratio		-1.2
Confidence of Value Added		11%
Skewness of Excess Retum		0.3
Kurtosis of Excess Return		6.1
Alpha (%pa)		0.9%
Beta		0.88
R-squared		97.2%
Correlation		0.99
T-score on Alpha <> 0		2.5
Confidence of Value Added		99%
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICAT1VE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant.

WILLIAM M.

MERCER.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och slätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Returns Consistency Analysis
Nominal Bonds Monthly Retums
(before tax and before fees in SKR)
for the period from January 93 to December 97
	OMRXTOT	APF1-3NP
Monthlv Periods
Number of Months		60
No. of months > index		20 (33%)
- Rising Markets		10 (22%)
- Falling Markets		10 (67%)
No. of months < index		40 (67%)
- Rising Markets		35 (78%)
- Falling Markets		5 (33%)
Average Excess Return (per mth)		-0.03%
- Rising Markets		-0.10%
- Falling Markets		0.16%
Average Excess Retum (per mth)
when Manager out-performed		0.17%
- Rising Markets		0.07%
- Falling Markets		0.26%
when Manager under-performed		-0.13%
- Rising Markets		-0.15%
- Falling Markets		-0.04%
Annual Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
Three Year Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number» Index		na
Average Percentile Ranking		na
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant

WILLIAM M.

MERCER

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1997-1997

THE PERIODS UNDER ANAIYSES FOR THE FOLLOWING PORTFOLIOS ARE

FOR ONE YEAR ONLY AND THEREFORE SHOULD BE TREATED WITH
CAUTION SINCE LONGER PERIODS WILL PROVIDE MORE MEANINGFUL
RESULTS.

3.2.2 1-3 AP-fund Index Linked Bonds - for 1997 only

3.2.2.1 Benchmarks used

• OMRX-REAL Index

• CPI

3.2.2.2 Asset Allocation Review

AP Fund 1-3 Index Linked Bonds

Break down of Index Linked bonds, 1992-1997 year end

1992 1993 1994 1995 1996 1997

Year

The Real interest-bearing instruments are divided in private financed bonds (1993-
1997) and index linked bonds (1994-1997).

3.2.2.3 Performance Attribution

In the absence of valuations to the different asset class levels of Real Indexed
Bonds no further assessments have been possible.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie. /lärde, femte och ställe AP-fondens förvaltning 7993-7997

3.2.2.4 Performance Analytics

3.2.2.4.1 Cumulative line chart showing Index-linked Bonds versus OMRX-REAL

AP Fund 1-3 Index Linked Bonds

Dec 96

Feb97

Apr 97 Jun 97 Aug 97

- - AP Fund 1-3 Index Linked Bonds --OMRX-REAL

Oct 97 D« 97

WILLIAM M

MERCER

In 1997, AP Fund 1-3 (Index Linked Bonds) generated a return of 8.0% compared
to 8.2% for the OMRX-REAL bond index, outperforming the index in 5 months and
underperforming the index in 7 months. The annualised monthly standard
deviation of the AP Fund 1-3 (Index Linked Bonds) was 5.4% compared to 4.1%
for the index and the tracking error between the two series was 1.7%. (see Retums
Consistency and Performance Analytics after this section).

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Mercer Performance Analytics Index Linked Bonds Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from January 97 to December 97
	OMRXR	APF1-3IB
Total Return (%)	8.2%	8.0%
Annual Return (%pa)	8.2%	8.0%
Excess Retum (% pa)		-0.2%
Standard Deviation (%pa)	4.1%	5.4%
Reward to Risk Ratio	2.0	1.5
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	0.9%	1.1%
- against zero (% pm)	0.9%	1.1%
Tracking Error (% pa)		1.7%
Information Ratio		-0.1
T-score on Information Ratio		-0.1
Confidence of Value Added		48%
Skewness of Excess Return		0.0
Kurtosis of Excess Return		0.3
Alpha (% pa)		-2.2%
Beta		1.26
R-squared		94.5%
Correlation		0.97
T-score on Alpha <> 0		-1.4
Confidence of Value Added		9%
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Ulvärderine av första. andra, tredie. fiärde. femte och sjätte AP-fondens förvaltntne 1993-1997

Returns Consistency Analysis
Index Linked Bonds Monthly Returns
(before tax and before fees in SKR)
for the period from January 97 to December 97
	OMRXR	APF1-3IB
Monthlv Periods Number of Months		12
No. of months > index		5 (42%)
- Rising Markets		5 (50%)
- Falling Markets		0 (0%)
No. of months < index		7 (58%)
- Rising Markets		5 (50%)
- Falling Markets		2 (100%)
Average Excess Return (per mth)		-0.01%
- Rising Markets		0.08%
- Falling Markets		-0.43%
Average Excess Retum (per mth) when Manager out-performed		0.41%
- Rising Markets		na
- Falling Markets		na
when Manager under-performed		-0.31%
- Rising Markets		-0.26%
- Falling Markets		•0.43%
Annual Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
Three Year Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredje, fjärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

90----

Dec96

3.2.2.4.2 Cumulative line chart showing Index-linked Bond versus CPI

AP Fund 1-3 Index Linked Bonds

Value of SKrlOO invested in Index Linked Bonds from Dec 96 to Dec 97

(befort tax and before fees in SKR)

110------------------------------------------------------------------------------------------------------

Feb97 Apr 97

Jun 97

Aug 97

Oct 97

Dec 97

“ " AP Fund 1-3 Index Linked Bonds "Consumer Price Index

WILLIAM M.

MERCER

Relative to the Consumer Price Index, which rose by 1.8% during 1997, AP Fund
1-3 (Index Linked Bonds) generated a real retum of 6.2%.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

90-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Ulvärderine av första. andra. Iredle. fiärde. femte ocb siätte AP-löndens förvaltnine 799S-7997

3.2.3 AP Fund 1-3 (Currency) - for 1997 only

3.2.3.1 Benchmarks used

• Salomon Brothers G-5 Index Hedged (Skr)

3.2.3.2 Asset Allocation Review

AP Fund 1-3 Currency Exposure

Break down of currency exposure (non hedged), 1992-1997 year end

The currency exposure started during 1994 and refers to the nominal bond
portfolio only. The asset allocation of Currency exposure were only available in
non hedged in a consistent manner since 1994. The nominal bond portfolio was
exposed in USD between 40-55% in the period.

3.2.3.3 Performance Attribution

In the absence of valuations to the different asset class levels of Currency no
further assessments have been possible.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

3.2.3-4 Performance Analytics

3-2.3-4.1 Cumulative line chart showing currency versus G-5 Index

AP Fund 1-3 Currency

Value of SKrlOO invested in Currency Hedged from Dec 95 to Dec 97
(before «ax and before fees in SKR)

130 ‘----------------------------------------------------------------------------------------------------------

Dec 95

Mar 96

Jun 96

Sep 96

" " AP Fund 1-3 Currency

Dec 96 Mar 97 Jun 97 Sep 97 Dec 97

WILLIAM M
“”Sal Bros World Govt Bond G-5 (Hedged) Index MERCER

AP Fund 1-3 (Currency Hedged) generated a cumulative return of 25,2 %
compared to 17,8 % for Salomon Brothers World Government Bond G-5 Index
(Hedged) during the period 1996 -1997, outperforming the index in 14 months and
underperforming the index in 10 months. The annualised standard deviation of the
AP Fund 1-3 (Currency) was 5,6% pa compared to 2,8% pa for the Salomon
Brothers G-5 Index and the tracking error between the two series was 4.8% pa.
(see Retums Consistency and Performance Analytics after this section).

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fjärde, femte ocb sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Mercer Performance Analytics
Currency Hedged Monthly Returns
(before tax and before fees in SKR)
for the period from January 96 to December 97
	SBG5H	APF1-3CU
Total Return (%)	17.8%	25.2%
Annual Return (%pa)	8.5%	11.9%
Excess Retum (% pa)		3.4%
Standard Deviation (%pa)	2.8%	5.6%
Reward to Risk Ratio	3.1	2.1
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	0.6%	1.2%
- against zero (% pm)	0.6%	1.2%
Tracking Error (% pa)		4.8%
Information Ratio		0.7
T-score on Information Ratio		0.9
Confidence of Value Added		82%
Skewness of Excess Return		0.0
Kurtosis of Excess Return		-0.8
Alpha (%pa)		3.0%
Beta		1.03
R-squared		26.2%
Correlation		0.51
T-score on Alpha <> 0		0.6
Confidence of Value Added		73%
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant

WILLIAM M.

MERCER

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och siätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Returns Consistency Analysis
Currency Hedged Monthly Retums (before tax and before fees in SKR)
for the period from January 96 to December 97
	SBG5H	APF1-3CU
Monthlv Periods Number of Months		24
No. of months > index		14 (58%)
- Rising Markets		11 (55%)
- Falling Markets		3 (75%)
No. of months < index		10 (42%)
- Rising Markets		9 (45%)
- Falling Markets		1 (25%)
Average Excess Retum (per mth)		0.27%
- Rising Markets		0.35%
- Falling Markets		-0.14%
Average Excess Retum (per mth) when Manager out-performed		1.23%
- Rising Markets		1.40%
- Falling Markets		0.61%
when Manager under-performed		-1.09%
- Rising Markets		-0.94%
- Falling Markets		-2.39%
Annual Periods
Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
Three Year Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICAT1VE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant

WILLIAM M

MERCER

William M. Mercer AB
Investment Consulting

9B-O5-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie. Ilärde. femte och slätte AP-löndens förvaltning 1991-1997

3.2.4 AP Fund 1-3 REITS (non hedged) - for 1997 only

3.2.4.1 Benchmarks used

• Wilshire REITS Index

3.2.4.2 Asset Allocation Review

Real Estate Investment Trusts (REITS) is included in the group indirect overseas
holding in Real Estate above. The 1-3 AP Fund started during 1996 to invest in
those funds.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fjärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

3.2.4.3 Performance Analytics

3.2.4.3.1 Cumulative line chart showing REITS versus Wilshire REITS Index

AP Fund 1-3 REITS Non Hedged

Value of SKrlOO invested in REITS Unhedged from Dec 96 to Dec 97

(before tax and before fees in SKR)

150---------------------------------------------------------------------------------------------

140 T

* " AP Fund 1-3 REITS Non Hedged “”Wilshire Non Hedged Index

WILLIAM M.

MERCER

In 1997, AP Fund 1-3 (REITS non-hedged) Portfolio generated a return of 42,4%
compared to 37,1% for the Wilshire REITs non hedged Index, outperforming the
index in 10 months and underperforming the index in 2 months. The annualised
standard deviation of the Portfolio was 12,2% pa compared to 11.3% pa for the
Wilshire Index and the tracking error between the two series was 1,3% pa. (see
Returns Consistency and Performance Analytics after this section).

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fjärde, femte ocb sjätte AP-fondens förvaltning 199.3-1997

Mercer Performance Analytics REITS Unhedged Monthly Retums (before tax and before fees in SKR) for the period from January 97 to December 97		APF1-3RN
	WNH	APF1-3RN
Total Retum (°Z)	37.1%	424%
Annual Retum (%pa)	37.1%	424%
Excess Retum (% pa)		5.2%
Standard Deviation (% pa)	11.3%	122%
Reward to Risk Ratio	3.3	3.5
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	26%	28%
- against zero (% pm)	26%	27%
Tracking Error (%pa)		1.3%
Information Ratio		4.0
T-score on Information Ratio		3.0
Confidence of Value Added		99%
Skewness of Excess Retum		0.8
Kurtosis of Excess Retum		0.9
Alpha (%pa)		1.6%
Beta		1.07
R-squared		99.3%
Correlation		1.00
T-score on Alpha o 0		1.1
Confidence of Value Added		86%
WARMNGt TLESE STATISTICS ARE INDCAT1VE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXHJCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PSTORMANCE IS NOT A GOOD INDCATOR OF FUTURE PERFORMANCE.
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant

WILLIAM M.

MERCER

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, liärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Returns Consistency Analysis REITS Unhedged Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from January 97 to December 97		APF1-3RN
	WNH	APF1-3RN
Monthlv Periods
Number of Months		12
No. of months > index		10 (83%)
- Rising Markets		8 (89%)
- Falling Markets		2 (67%)
No. of months < index		2 (17%)
- Rising Markets		1 (11%)
- Falling Markets		1 (33%)
Average Excess Retum (per mth)		0.33%
- Rising Markets		0.43%
-Falling Markets		0.01%
Average Excess Retum (per mth)
when Manager out-performed		0.42%
- Rising Markets		0.50%
- Falling Markets		0.09%
when Manager under-performed		-0.12%
- Rising Markets		-0.08%
- Falling Markets		-0.16%
Annual Periods
Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
Three Year Periods
Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICAT1VE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant.

WILLIAM M.

MERCER

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första. andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltnine 1993-1997

3.3 AP-Fund 4 -Report

3-3-1 Executive Summary

Aim of the report:

To analyse the performance track record of the AP-Fund 4 over the period 1993-
97 in absolute terms and additionally in relative terms versus officially defined
indices and benchmarks.

Note regarding the performance retums provided by APF4:

Since the retums have been calculated on each Friday’s close of business
valuations (and therefore not coinciding within each calendar month and quarter
end) it has not been possible to input the results into the William M Mercer
Software Kit. Rather, results have been computed within spreadsheets using
statistical measures of risk. For comparability purposes with the funds weekly data,
the indexes have been calculated using the same periods. The annualised
performance of the indexes used in this evaluation therefore differs from the
annualised performance of indexes calculated on monthly data.

3.3.1.1 Performance Summary

	1997	1996	1995	1994	1993	Annual return	Cumulative return
Swedish Equities* (non-reinvested)	27,9%	38,5%	18,6%	7,0%	43,9%	26,5%	223,5%
Affärsvärldens Index (price)	26,8%	37,0%	18,0%	4,9%	53,7%	27,0%	230,5%
Swedish Equities (reinvested)	30,7%	41,9%	21,2%	n/a	n/a	31,0%	124,6%
Findata Index (reinvested)	29,9%	41,6%	20,7%	6,5%	56,3%	29,9%	269,4%
Overseas Equities (reinvested)	n/a	n/a	n/a	n/a	n/a	n/a	n/a
Overseas Equities (non-reinvested)	45,0%	10,0%	12,0%	n/a	n/a	n/a	n/a
MSCI Index (reinvested)	32,8%	19,9%	8,2%	-5,8%	45,1%	18,7%	135,4%
Cash	4,4%	7,8%	9,8%	4,5%	11,5%
TOTAL FUND	28,6%	38,0%	20,0%	7,8%	42,8%

ESTIMATE”

*1993-1994 from tertiary non reinvested returns

*• Estimates have been calculated in the absence of actual total fund returns. The yield from difference between FDAX and
AFGX is used as an approximation of reinvested retums for Swedish Equities 1993-1994. The MSCI World reinvested Index
has been used as a proxy of retum of overseas equities 1993-1994 and for 1995-1997 non reinvested retums from Annual
reports 1995-97 have been used.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

See also appendice 1 for a specification of available information of performance
figures as well as asset allocation breakdowns. Not available (n/a) means lack of
consistent data on an annual basis.

3.3-2 Statement of Investment Objectives

The investment Performance objective is to outperform a reinvested index over the
five year period.

Performance of AP-Fund 4 has been compared versus the following benchmarks:

• Findatas avkastningsindex (FDAX)

• Affärsvärldens Generalindex (AFGX)

• Veckans Affärers Generalindex (VAGX)

• Morgan Stanley Capital International reinvested Index (MSCI)

• Composite indices

3-3-3 Asset Allocation Review

AP Fund 4 Asset Allocation

1992-1997, year end

O Cash

■ Overseas Equities (inkl convertible) |

■ Swedish Equities (inkl convertible) i

1992 1993

1994

1995 1996 1997

Yea

See also appendice 2 for asset allocation tables for AP-fund 4, Swedish Equities
sector weightings versus FDAX and AP-fund 4 Overseas Equities country
weightings versus MSCI World Index.

3-3.4 Performance Attribution

Since performance retums doum to the asset class level have not been provided, it
has not been possible to carry out this type of analysesfln section 53.6 an estimated
total fund level retum has been carried out showing an estimated attribution of
cash and equities to the total retum.)

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

8 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

3.3.5 Performance Analytics

3 3.5.1 AP Fund 4 Swedish Equities - Dividends Reinvested, 1995-97

The 4th Fund (dividends reinvested) generated a cumulative return of 124.6%
during the three year period under review, compared to a return of 121.9% for the
Findata Avkastningsindex (reinvested dividends equity index). On an annualised
basis this represented a performance of 31.0% for the Fund compared to 30.4% for
the Findata - an annual outperformance of 0.5%. The Fund outperformed the
AFGX and Allemansfondindex by larger margins. The annualised standard
deviation of weekly retums for Fund 4 was 15.5%, compared to 15 0% for the
Findata index. The weekly tracking error between these two series was 0.4% (2.9%
on an annualised basis). (See next page for performance summary table)

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första. andra, tredie. fiärde. femte och sjätte AP-fondens förvaltning 7997-7997

Mercer Performance Analytics AP-Fund 4 Swedish Equities - Dividends reinvested for the period from January 1995 to December 1997
	AP-Fund 4 Non-reinv.	FDAX	AFGX	SIX Ailemansfondsindex

Total Return (%) Annual Return (%) Excess Return (%)	124,60% 30,96%	121,89% 30,43% 0,53%	105,057. 27,047. 3,927.	108,757. 27,807. 3,167.
Relative risk and return versus index
Standard Deviation (% week) (1995-1997 Reinvested)	2,157.	2,07%	2,07%	1,96%
Standard Deviation (% annual) (1993-1997 Non-reinvested)	15,49%	14,997.	14,96%	14,14%
		... . .. .. _ ' ... .
Tracking Error (% week) FDAX (Versus Reinv 1995-1997) AFGX (Versus Reinv 1995-1997) SIX-allemansfondindex	0,40% 0,58% 0,45%

Information Ratio FDAX [0,15 AFGX 0,60 SIX-allemansfondindex \| 0,27

The analyse versus the AFGXITracking Error and Information Ratio) has been done
versus the non-reinvested performance. End 1997, means 1998-01-02.

WARNING:	THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION
CAUTION:	PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE

THE PERFORMANCE ANALYSE ARE BASED ON FIGURES PROVIDED BY THE FUND

TO US, WITHOUT ANY VERIFICATION.	WILLIAM M.
Returns are based on weekly data, which may not corresponde to acctual year ends.	MERCER

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fjärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

3.3-5-2 Fund 4 Swedish Equities - Dividends Not-Reinvested, 1993-97

The 4th Fund (dividends not reinvested) generated a cumulative retum of 223 5%
during the five year period under review, compared to a retum of 269.4% for the
Findata equity index. The AFGX equity price index, which provides a more
appropriate comparison (as dividends are not reinvested). returned 230.5% over
the same period. On an annualised basis this represented a performance of 26.5%
for the Fund compared to 27.01 for the AFGX index - an annual underperformance
of 0.5%.

The AP-fund 4 (dividends not reinvested) outperformed the AFGX in all years from
1994 to 1997, but the five year relative cumulative performance was pushed into
negative territory by an underperformance of 9-8% in 1993.

Because the data for 1993 and 1994 is on a tertiary basis, it was not possible to run
standard deviation, tracking error and information ratio statistics for before the
beginning of 1994. Nor is it possible to assert categorically whether AP-fund 4 has
met its objective of outperforming a reinvested equity index over a five year
period. (See next page for performance summary table)

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärderine av första. andra, tredie. fiärde. femte och siätte AP-fondens föfvaltnine 1993-1997

Mercer Performance Analytics AP-Fund 4 Swedish Equities - Non reinvested for the period from January 1993 to December 1997
	AP-Fund 4 Non-reinv.	FDAX	AFGX	SIX Allemansfondsindex

Total Return (%) Annual Return (%) Excess Return (%)	223,51% 26,47%	269,43% 29,87% -3,40%	230,51% 27,01% -0,54%	238,98% 27,65% -1,18%
Relative risk and return versus index
Standard Deviation (% week) (1995-1997 Reinvested)	2,15%	2,07%	2,07%	1,96%
Standard Deviation (% annual) (1993-1997 Non-reinvested)	n/a	15,71%	15,68%	14,99%

Tracking Error (% week) FDAX (Versus Reinv 1995-1997) AFGX (Versus Reinv 1995-1997) SIX-allemansfondindex	0,40% 0,58% 0,45%

Information Ratio FDAX AFGX SIX-allemansfondindex	o7i5 o,6o t 0,27

The analyse versus the AFGX has been done versus the non-reinvested performance.
End 1997, means 1998-01-02.

WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN

PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION

CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE

PERFORMANCE

THE PERFORMANCE ANALYSE ARE BASED ON FIGURES PROVIDED BY THE FUND

TO US, WITHOUT ANY VERIFICATION.	WILDÄMM.
Retums are based on weekly data, which may not corresponde to acctual year ends.	MERCER

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärderine av första, andra, tredie. fiärde. femte ocb sjätte AP-fondens förvaltning m-i-nn

3 35.3 General Comments on the graphical illstration's

The absolute volatility of returns of AP-Fund 4 is higher than AP-Fund 5. The
standard deviation of the domestic indices is closer to AP-fund 4's standard
deviation and AP-fund 4 appears to have a significantly lower tracking error
compared to the indices than AP-Fund 5 (this remains the case, even if a
percentage of the MSCI is added to the FDAX). The result is that the information
ratio of AP-Fund 4 looks better. This is due to larger percentage of cash in AP-fund
5 in the beginning of the period monitored.

All the index data is weekly which is not necessarily comparable with the more
widely available annual retums. The end of week dates sometimes do not
correspond with end of year dates, so annual data that is calculated from the
weekly series will not correspond to the proper annual data ( e.g. for both FDAX
and MSCI for 1996 & 1997).

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fjärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

3.3.6 Estimated Total Fund Level Retums

The weekly performance retums supplied to William M. Mercer by AP-fund 4 are
for the Swedish Equity element of the Fund only. In order to derive an estimated
Total Fund level return for each of the years within the period 1993 -1997, the
following has been carried out:

1. Average asset distributions for the APF4 have been estimated for each year
(Swedish Equities, Overseas Equities and Cash)

2. The Total Fund level retum is then computed to be the aggregation of the
weighted asset class retums.

CAUTION : It should be noted that:

1. This estimated return data does not represent actual fund performance and is for
indicative purposes only.

2. Retums for Overseas Equities and Cash have been estimated as follows:

a. The returns for Overseas Equities for APF4 have been assumed to be the
MSCI World reinvested Index

b. The returns for Cash have been supplied from the Annual returns given
in the Annual reports. These may not be sufficiently accurate if these
were not computed on a daily basis.

3. The absence of weighted cash flows in and out of the APF4 Fund prevent a
reasonable Time

Weighted Rate of Retum to be computed (as recognised by the AIMR and GIPS
standards). Asset class weightings for each year have been estimated as the
average weightings at the start and end of each year under review.

4. As explained in the Report for APF4, the performance retums supplied to
William M. Mercer were computed on the basis of weekly valuations (1995-
1997) and tertiary valuations (1993-1994) which did not always correspond to
the calendar month and quarter ends (and should be treated with great caution
when used for comparative purposes). The weekly returns used for 1995-1997
included reinvested retums. The tertiary retums for 1993 and 1994 have been
used with an assumed yield added on in order to estimate an annual retum for
the Swedish equity element also for 1993 and 1994. The assumed yield have
been calculated as the difference between Findata Index (reinvested) and
Affärsvärldens Index (non reinvested).

The Index FDAX (reinvested) and AFGX (non reinvested) is not the accurate
benchmark for the total estimated fund retum. A composite of MSCI world Index
and FDAX should be more accurate.

See next page for a summary table.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

9B-O5-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första. andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1991-1997

Total Portfolio Return Estimate

AP-Fund 4

	1993	1994	1995	1996	1997
Returns Swedish Equities*	46,5%	8,6%	21,2%	41,9%	30,7%
Overseas Equities**	45,1%	-5,8%	12,0%	10,0%	45,0%
Cash	11,5%	4,5%	9,8%	7,8%	4,4%
Allocation Swedish Equities	86,1%	88,1%	88,9%	88,4%	89,4%
Overseas Equities	3,2%	2,9%	2,5%	2,1%	1,9%
Cash	10,6%	9,0%	8,6%	9,5%	8,7%
Capital Weighted Return Swedish Equities	40,1%	7,6%	18,8%	37,0%	27,4%
Overseas Equities	1,5%	-0,2%	0,3%	0,2%	0,9%
Cash	1,2%	0,4%	0,8%	0,7%	0,4%
TOTAL FUND RETURN ESTIMATE	42,8%	7,8%	20,0%	38,0%	28,6%
Index Returns FDAX	56,3%	6,5%	20,7%	41,6%	29,9%
AFGX	53,7%	4,9%	18,0%	37,0%	26,8%

•1993-1994 from tertiary non reinvested returns + the yield from difference between

FDAX and AFGX as an approximation of reinvested retums. 1995-1997 reinvested return of weekly data.
••1993-1994 MSCI World reinvested Index and 1995-1997 non reinvested returns from Annual reports 1995-1997.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

fJtvärderins av första, andra, tredje, fiärde, femte ocb sjätte AP-fondens förvaltninR 1993-1997

3.4 AP-Fund 5 - Report

3.4.1 Executive Summary

Aim of the report:

To analyse the performance track record of the AP-fund 5 over the period 1993-
1997 in absolute terms and additionally in relative terms versus officially defined
indices and benchmarks.

Note regarding the performance retums provided by APF5:

Since the returns have been calculated on each Friday's close of business
valuations (and therefore not coinciding within each calendar month and quarter
end) it has not been possible to input the results into the William M Mercer
Software Kit. Rather, results have been computed within spreadsheets using
statistical measures of risk. For comparability purposed with the fund’s weekly
data, the indexes have been calculated using the same periods. The annualised
performance of the indexes used in this evaluation therefore differs from the
annualised performance of indexes calculated on monthly data.

3.4.1.1 Performance summary

	1997	1996	1995	1994	1993	Annual retum	Cumulative retum
Total Equities	30,6%	39,7%	21,7%	2,0%	45,1%	26,9%	229%
(non-reinvested) Affärsvärldens	26,8%	37,0%	18,0%	4,9%	53,7%	27,0%	230,5%
Index (price) Swedish Equities		-	-		-	-	-
(non-reinvested) Total Equities	33,7%	44,6%	24,8%	4,2%	48,4%	30,1%	272,9%
(reinvested) Swedish Equities (reinvested)	-	-	-	-	-	-	-
Findata Index (reinvested)	29,9%	41,6%	20,7%	6,5%	56,3%	29,9%	269,4%
Overseas Equities	-	-	-	-	-	-	-
(reinvested) Overseas Equities
(non-reinvested) MSCI Index	32,8%	19,9%	8,2%	-5,8%	45,1%	18,7%	135,4%
(reinvested) Cash*	5,2%	6,7%	8,5%	7,2%	10,4%
TOTAL FUND	31,3 %	42,0%	23,4%	4,6%	40,9%

ESTIMATE"

‘Retums are measured as the average interest rate per annum. (as quoted in the annual reports) since actual retums were
unavailable.

Estimates have been calculated in the absence of actual total fund returns.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första. andra, tredie. fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1991-1997

Please refer to the appendice 1 for a specification of available information of
performance figures as well as asset allocation breakdowns. Not available (n/a)
means lack of consistent data on an annual basis.

3-4.2 Statement of Investment Performance objectives are:

1. To outperform a reinvested index over the five year period.

2. To provide investment diversification through overseas investments.

Performance of AP-fund 5 has been compared versus the following benchmarks:

• Findatas avkastningsindex (FDAX)

• Affärsvärldens Generalindex (AFGX)

• Veckans Affärers Generalindex (VAGX)

• Morgan Stanley Capital International (MSCI)

• Composite indices

3-4.3 Asset Allocation Review

AP Fund 5 Asset Allocation

1992-1997, year end

1992 1993 1994 1995 1996 1997

Year

See also appendices 2 for asset allocation tables for AP-fund 5, Swedish Equities
sector weightings versus FDAX and AP-fund 5 Overseas Equities country
weightings versus MSCI World Index.

3.4.4 Performance Attribution

Since performance retums down to the asset class level bave not been provided, it
has not been possible to carry out this type of analyses. C In section 3-4.6 an
estimated total fund level retum has been carried out showing an estimated
attribution of cash and equities to the total retum.)

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

3.4.5 Performance Analytics

3.4.5.1 AP-Fund 5 (dividends reinvested)

The AP Fund 5 (dividends reinvested) generated a cumulative return of 272.9%,
including foreign equities, during the five year period under review, compared to a
retum of 269-4% for the Findata equity index. On an annualised basis this
represented a performance of 30.1% for the Fund compared to 29-9% for the
Findata - an annual outperformance of 0.2%. The Fund outperformed the AFGX
and Allemansfondindex by larger margins and therefore appears to have met its
objective of outperforming a reinvested equity index over a five year period.

The annualised standard deviation of weekly returns for Fund 4 was 13 7%,
compared to 15 7% for the Findata index. The weekly tracking error between these
two series was 0.9% (6.3% on an annualised basis).

The Fund outperformed the Findata significantly in 95-97, but underperformance in
1993-94 meant that the cumulative outperformance for the whole period was only
marginally positive. (See next page for a summary table)

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Mercer Performance Analytics

AP-Fund 5 Equities

for the period from January 1993 to December 1997

AP Fund 5

FDAX

AFGX

Allemans-
fondsindex

Total Retum (%)
Annual Retum (%)
Excess Retum (%)

272,91%
30,11%

269,43%

29,87%

230,51%

27,01%

238,98%

27,65%

FDAX

AFGX

SIX-allemansfondindex

0,02

0,36

The analyse versus the AFGX has been done versus the non-reinvested performance.

Relative risk and return
versus index

Tracking Error (%
FDAX

AFGX

SIX-allemansfondindex

0,85%

0,81%

WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICAT1VE MEASURES OF RISK AND RETURN

PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION

CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE

PERFORMANCE

THE PERFORMANCE ANALYSE ARE BASED ON FIGURES PROVIDED BY THE FUND

TO US, WITHOUT ANY VERIFICAT1ON.

Retums are based on weekly data, which may not corresponde
to acctual year ends.

MERCER

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

3.4.5.2 General comments on the graphical illustrations

The absolute volatility of retums of AP-Fund 4 is higher than AP-Fund 5. The
standard deviation of the domestic indices is closer to AP-Fund 4's standard
deviation and AP-Fund 4 appears to have a significantly lower tracking error
compared to the indices than AP-Fund 5 (this remains the case, even if a
percentage of the MSCI is added to the FDAX). The result is that the information
ratio of AP-Fund 4 looks better. This is due to larger percentage of cash in AP-fund
5 in the beginning of the period monitored.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie. fiärde. femte och sjätte AP-fondens förvaltning 7993-7997

3 4.6 Estimated Total Fund Level Retums

The weekly performance returns supplied to William M. Mercer by APF5 are for
the Swedish Equity and Overseas Equity elements of the Fund only. In order to
derive an estimated Total Fund level return for each of the years within the period
1993 -1997, the following has been carried out:

1. Average asset distributions for the APF5 have been estimated for each year
(Swedish Equities, plus Overseas Equities and Cash).

2. The Total Fund level retum is then computed to be the aggregation of the
weighted asset class returns.

CAUTION : It should be noted that:

1. This estimated return data does not represent actual fund performance and is for
indicative purposes only.

2. The returns for Cash have been supplied from the Annual returns given in the
Annual reports. These may not be sufficiently accurate if these were not
computed on a daily basis

3. The absence of weighted cash flows in and out of the APF5 Fund prevent a
reasonable Time-Weighted Rate of Return to be computed (as recognised by the
AIMR and GIPS standards). Asset class weightings for each year have been
estimated as the average weightings at the start and end of each year under
review.

4. As explained in the Report for APF5, the performance retums supplied to
William M. Mercer were computed on the basis of weekly valuations which did
not always correspond to the calendar month and quarter ends (and should be
treated with great caution when used for comparative purposes). The retums
used includes dividends.

5. The Index FDAX (reinvested) and AFGX (non reinvested) is not the accurate
benchmark for the total estimated fund return. A composite of MSCI world
Index and FDAX should be more accurate.

See next page for a summary table.

RISK WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF
RETURN. PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION AND USE.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie. fiärde. femte ocb siätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Total Portfolio Return Estimate

AP-Fund 5

1993

1994

1995

1996

1997

Returns
Equities*
Cash

48,4%

10,4%

4,2%

7,2%

24,8%

8,5%

44,6%

6,7%

33,7%

5,2%

Allocation

Equities

Cash

80,3%

19,7%

85,2%

14,8%

91,1%

8,9%

93,1%

6,9%

91,6%

8,4%

Weighted Return
Equities

Cash

38,9%

2,1%

3,5%

1,1%

22,6%

0,8%

41,5%

0,5%

30,9%

0,4%

TOTAL FUND RETURN ESTIMATI

40,9%

4,6%

23,4%

42,0%

31,3%

Index Returns
FDAX

AFGX

56,3%

53,7%

6,5%

4,9%

20,7%

18,0%

41,6%

37,0%

29,9%

26,8%

'Equity return is total reinvested return of overseas and Swedish equities

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

3.5 AP-fund 6 - Report

3.51 Executive Summary

Aim of the report:

To analyse the performance track record of the AP-Fund 6 during 1997 in absolute
terms and additionally in relative terms versus officially defined indices and
benchmarks.

Note regarding the composition of the Total Fund:

The AP-Fund 6 is invested in bonds and equities. Both elements have a
performance track record over the one year period for 1997, since the Fund's
inception date.

Due to the short history of the APF 6 and the nature of the invested assets (private
equity/risk Capital) a robust evaluation of this fund is not possible. Obstacles
include for example the illiquidity of the assets, the lack of “real pricing data”, and
the non-existence of a meaningful index or benchmark.

The absence of monthly performance information at tbe Total Fund level, (that is,
the equity, bond and cash portfolios) and the lack of a defined overall
benchmark has prevented an overall analysis to be carried out.

3.5.1.1 Performance Summary

1997 Annual return
APF 6 Equities	36,6 %
Findata Index (reinvested)	27,8 %
Affärsvärldens Index (price)	24,8 %
Veckans Affärers Index (price)	24,9 %
Allemansfonds Index (reinvested)	24,8 %
APF 6 Bonds	5,8 %
OMRX GOVT Index	7,4 %
OMRX GOVT Index + 0,25 %	7,65 %

See also appendices 1 for a specification of available information of performance
figures as well as asset allocation breakdowns.

3.5 2 Statement of Investment Objectives

1. APF6 Equities to outperform an index in the longer term

2. APF6 Bonds to outperform the OMRX-GOVT Index by 0.25 % pa

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärderine av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

5.5.5 Asset Allocation Review

AP Fund 6 Asset Allocation

1997, year end

Cash
0,06%

MERCER

The asset allocation review shows that Swedish equities is approximately 30% and
interest bearing investments approximately 70% of the 6 Fund total assets. The
cash position was low at the end of the year since the Fund has been almost fully
invested. AP Fund 6 started during 1996. The first investment in equities was in
“Investment bolaget Bure” (according to the Annual report 1996). Bure has
continued to be the major holding in equities since then.

3.5.4 Performance Analytics

3.5.4.1 AP Fund 6 Equities - for 1997 only

3.5.4.1.1 Benchmarks used

Performance of the equity portfolio for AP-Fund 6 has been compared versus the
following benchmarks:

• Findatas avkastningsindex (FDAX)

• Affärsvärldens Generalindex (AFGX)

• Veckans Affärers Generalindex (VAGX)

• Allemansfondindex

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering au första. andra, tredie. Hårde, femte ocb sjätte AP-fondens förvaltning 1991-1997

3.5.4.1.2 Performance of AP Fund 6 Equities - for 1997 only

In the absence of a definitive index benchmark for this portfolio, performance has been
compared against the four main recognised equity indices in Sweden: the FDAX, AFGX,
VATX and the Allemans indices. In all four comparisons, the portfolio produced excess
returns in 1997. However, the output in the four sets of Performance Analytics and
Performance Consistency tables should be treated with caution in that the indices are
broad market indicators and not truly comparable with the portfolio’s style of investment.

Another reason for caution to be exercised with the analyses is that the portfolio has been
running for only one year and therefore does not provide meaningful results.

3.5.4.1.2.1 Cumulative line chart showing Equities versus Findata Index

AP Fund 6 Equities

Value of SKrlOO invested in Swedish Equity from Dec 96 to Dec 97

(before tax and before fccs ia SKR)

WILLIAM M.

• - • AP Fund 6 Equities --FDAX MERCER

In 1997, AP Fund 6 (Equities) generated a return of 36.6% compared to 27.8% for
the Findata (FDAX) total return equity index, (see Retums Consistency and
Performance Analytics after this section)

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

AP Fund 6 Equities

Comparison with the Mercer Swedish Equity Universe
Performance before tax and before fees in SKR for periods ending 31 December 1997
Rates ofRetum(%)


■ >

■_!•L__ 'F---

■

3 Months (•/.) 1 Year (%) 2 Ycart (% pa) 3 Vean (’/• pa) 5 Years (*/. pa)

269

APF6BQ ■ ro.A.x • AFGX > • AiX	-0.9 -76	36.6 na na
APF6BQ ■ ro.A.x • AFGX > • AiX	-0.9 -76	218 24'.	31 5	26 8
Percentiles from the Mereer Swedish Equity LHserse
Maiamim	-4.7	324	40.5	323
Upper Quartile	-5.2	296	36.4	31.2
Median	-7.0	26.8	35.2	29.9
Lo wer Quartile	-8.0	25.5	343	28.6
Minimim	-8.3	23.3	329	27.5

419

31.0

30.5

29.6

26.2

WILLIAM M.

MERCER

In 1997, AP

Fund

(Equities)

outperformed the

index in

6 months and

6
underperformed the index in 6 months. The annualised monthly standard deviation
of the AP Fund 6 (Equities) was 331% pa compared to 20.0% pa for the Findata
index.

FDAX

Comparison with the Mercer Swedish Equity Universe
Performance before tax and before fees in SKR for periods ending 31 December 1997

Rates of Retum(%)

Maximim
Upper Quartile
Median
Lo wer Quartile
Minimim

WILLIAM M.

MERCER

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredje, fiärde, femte ocb sjätte AP-fondens jörvaltnins 1993-1997

Compared to the AFGX equity price index, which increased by 24.8% in 1997, the
AP Fund 6 (Equities) outperformed the index in 6 months and underperformed in
6 months, for a cumulative outperformance of 11.8%. The annualised monthly
standard deviation of the AFGX index was 20.2% pa.

Compared with VATX equity price index, which increased by 24.9% in 1997, the
AP Fund 6 (Equities) outperformed the index in 6 months and underperformed in
6 months, for a cumulative outperformance of 11.7%. The annualised monthly
standard deviation of the VATX index was 20.3% pa.

Compared with Allemans equity retum index, which generated a retum of 24.8% in
1997, the AP Fund 6 (Equities) outperformed the index in 6 months and
underperformed in 6 months, for a cumulative outperformance of 11.8%. The
annualised monthly standard deviation of the Allemans index was 20.2% pa.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredje, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 199.3-1997

Mercer Performance Analytics
Swedish Equity Monthly Returns
(before tax and before fees in SKR)
for the period from January 97 to December 97
	FDAX	APF6EQ
Total Retum (%)	27.8%	36.6%
Annual Return (% pa)	27.8%	36.6%
Excess Retum (% pa)		8.8%
Standard Deviation (%pa)	20.0%	33.1%
Reward to Risk Ratio	1.4	1.1
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	4.8%	4.8%
- against zero (% pm)	4.8%	4.7%
Tracking Error (% pa)		29.3%
Information Ratio		0.3
T-score on Information Ratio		0.3
Confidence of Value Added		62%
Skewness of Excess Retum		1.6
Kurtosis of Excess Return		3.7
Alpha (% pa)		15.8%
Beta		0.80
R-squared		23.1%
Correlation		0.48
T-score on Alpha <> 0		0.4
Confidence of Value Added		67%
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant

WILLIAM M.

MERCER.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Returns Consistency Analysis
Swedish Equity Monthly Retums
(before tax and before fees in SKR)
for the period from January 97 to December 97
	FDAX	APF6EQ
Monthly Periods Number of Months		12
No. of months > index		6 (50%)
- Rising Markets		2 (25%)
- Falling Markets		4 (100%)
No. of months < index		6 (50%)
- Rising Markets		6 (75%)
- Falling Markets		0(0%)
Average Excess Retum (per mth)		0.78%
- Rising Markets		-0.78%
- Falling Markets		3.90%
Average Excess Retum (per mth) when Manager out-performed		6.73%
- Rising Markets		12.38%
- Falling Markets		3.90%
when Manager under-performed		-5.16%
- Rising Markets		na
- Falling Markets		na
Annual Periods Number of observations	12	2
First Quartile	0 (0%)	1 (50%)
Second Quartile	8 (67%)	1 (50%)
Third Quartile	4 (33%)	0 (0%)
Fourth Quartile	0 (0%)	0 (0%)
Number > Index	0 (0%)	1 (50%)
Average Percentile Ranking	48	79
Three Year Periods Number of observations	12	0
First Quartile	0 (0%)	na
Second Quartile	4 (33%)	na
Third Quartile	7 (58%)	na
Fourth Quartile	1 (8%)	na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking	45	na
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant

WILLIAM M.

MERCER

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 199.3-1997

3.5.4.2 AP Fund 6 Bonds - for 1997 only

3.5.4.2.1 Benchmarks used

Performance of the bond portfolio for AP-Fund 6 has been compared versus the
following benchmarks:

• OMRX - GOVT Index

3.5.4.2.2 Performance of AP Fund 6 Bonds - for 1997 only

AP Fund 6 Bonds

90’------------------------------------------------------------------------------------------------------,--------------------------------------:

Jun 97 M»r97 M»y97 Jul 97 Sep97 Nov97

WILLIAM M.

• ■ AP Fund 6 Bonds --OMRX-GOVT MERCER

In 1997, AP Fund 1-3 (Bonds) generated a return of 5 8% compared to 7.4% for the
OMRX GOVT Index. The annualised monthly standard deviation of the AP Fund
1-3 (Bonds) was 2.3% compared to 3-3% for the OMRX index and the tracking
error between the two series was 1.3%.

APF6 Bond portfolio did not achieve its outperformance target of + 0.25% in 1997,
since the portfolio returned 5.8% versus the OMRX GOVT Index retum of 7.4%.

However, as with the equity portfolio, the output should be treated with caution since
the portfolio has only been running for one year and therefore does not provide
meaningful results. (see Retums Consistency and Performance Analytics after this
section)

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Mercer Performance Analytics Bonds Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from January 97 to December 97		APF6BD
	OMRXG	APF6BD
Total Retum (%)	7.4%	5.8%
Annual Return (% pa)	7.4%	5.8%
Excess Retum (% pa)		-1.6%
Standard Deviation (% pa)	3.3%	2.3%
Reward to Risk Ratio	2.2	2.5
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	0.7%	0.5%
- against zero (% pm)	0.7%	0.5%
Tracking Error (% pa)		1.3%
Information Ratio		-1.3
T-score on Information Ratio		-1.2
Confidence of Value Added		13%
Skewness of Excess Return		1.5
Kurtosis of Excess Retum		3.0
Alpha (% pa)		0.9%
Beta		0.67
R-squared		92.7%
Correlation		0.96
T-score on Alpha <> 0		1.1
Confidence of Value Added		85%
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND
PLEASE EXERCISE CAUTION IN
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Returns Consistency Analysis Bonds Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from January 97 to December 97		APF6BD
	OMRXG	APF6BD
Monthlv Periods
Number of Months		12
No. of months > index		3 (25%)
- Rising Markets		1 (11%)
- Falling Markets		2 (67%)
No. of months < index		9 (75%)
- Rising Markets		8 (89%)
- Falling Markets		1 (33%)
Average Excess Retum (per mth)		-0.13%
- Rising Markets		-0.26%
- Falling Markets		0.29%
Average Excess Return (per mth)
when Manager out-performed		0.38%
- Rising Markets		0.18%
- Falling Markets		0.48%
when Manager under-performed		-0.29%
- Rising Markets		-0.32%
- Falling Markets		-0.09%
Annual Periods
Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
Three Year Periods
Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
WARNING THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant

WILLIAM M.

MERCER

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde. femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

4 Stilanalys av 4:E och 5:e AP-fondernas respektive aktieportfölj

Investerings- och kapitalförvaltare har normalt sett en process när de skapar sin
aktieportfölj. Denna process leder till en inriktning på portföljen, där innehaven
baseras på aktiernas karaktärsdrag. En förvaltares stil definieras i denna analys
utifrån denna portföljinriktning och de kriterier som används vid val.

De stilindex som ligger till grund för analysen, liknar de vanliga aktiebörsindexen,
förutom att aktierna analyseras och viktas i förhållande till de olika kriterierna som
beskriver den investeringsstil som analyseras.

Stilanalysen syftar till att identifiera placeringsverksamhetens investeringsstil hos 4:e
och 5:e AP-fondemass aktieförvaltning. Det ger en möjlighet att analysera huruvida
den genererade avkastningen är ett resultat av en disciplinerad eller angiven
inriktning - stil - eller om avkastningsresultatet har uppkommit ur andra delar av
investeringsprocesse n.

I detta sammanhang analyserar vi portföljinriktningen vid slutet av
utvärderingsperioden. Detta eftersom en test vi gjort inte påvisar några märkbara
förändringar över tiden för varken 4:e eller 5:e AP-fonden.

Tekniken i denna analys är utvecklad av SIRA- Style Investment Research
Associates Ltd, London. Utgångspunkten är att identifiera beteendet på total
aktieportföljsnivå samt nedbrutet på respektive sektor och geografisk område.

De grafiska illustrationerna identifierar portföljstilar och AP-fondernas inriktning på
respektive portfölj. Analysen sker av följande delar.

4:E AP-fonden Svenska Aktier totalt och per sektor

Utländska aktier för respektive land och sektor

(Appendix 4)

5:E AP-fonden Svenska Aktier totalt och per sektor

(Appendix 5)

Det är inte meningsfullt att göra stilanalys av 6:e Ap-fonden eller 5:e AP-fondens
utländska innehav, på grund av den begränsade exponeringen och inriktningen.
Huvudstilarna, baserat på de definierade kriterierna är:

• “Value”

• “Growth”

• Storlek

• Historisk information

De fyra olika huvudinriktningarna beskrivs i detalj i appendix 3. Vi vill påpeka att
sektorindelningen skiljer sig från den svenska vilket kan innebära vissa avvikelser i
sig. Vår bedömning är dock att dessa avvikelser är av begränsad karaktär.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

4.1 Tolkningsmodell

De bifogade grafiska illustrationerna i appendix 4 och 5 kan läsa i detalj. En grov
beskrivning av hur dessa kan tolkas är följande:

70

Value

+ Value

Ej existerande stil eller
KONSISTENTA PLACERINGS-
KRITERIER

+ Growth

Value

Growth

Kvalitets- och

VÄLKAPITALISERADE BOLAG

0/+ Growth

Detta är endast en generaliserade modell för analysen. En detaljerad beskrivning
anges i manualen, som vi bifogat relevanta kopior av. Hela manualen finns
tillgänglig vid önskemål.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

4.2 Stilananlys av Fjärde AP-Fonden

4.2.1 Svenska aktier

4:e AP-fonden har tillräckligt många innehav för att göra analysen meningsfull. Av
fondens svenska innehav, finns 55 aktier med i Siras databas. På totalportföljsnivå
kan man finna en viss konsistens i investeringsstil och beteende, som indikerar att
fonden använder sig av “Value”-kriterier vid val av aktier. Däremot framstår
investeringsvalen på sektorsnivå helt motsägelsefull. Av detta kan utläsas att man
har adopterat en investeringsstil som söker efter kvalitativa aktier och välkända
namn, baserat på ett eventuellt informationsövertag och AP-fondens
marknadsposition.

En avvikelse på 0,3 - 0,4 från marknadsmedian är i detta sammanhang en
betydande indikation eller avvikelse i de bifogade grafiska illustrationerna.

De sektorer som vi kommenterar är:

Sektor

Konsumentprodukter
och service

Kommentar

Starka “value” indikationer, samtidigt som “growth”-
indikationerna saknar konsekvens. Innehaven är viktade
mot välkapitaliserade företag.

Verkstad

Indikationerna är både mot “value” och “growth”, utan
särskild tyngdpunkt.

Basindustri

Kraftiga “value” - och “growth”- kriterier i kombination

Innehaven i de övriga sektorerna är antingen för små eller ger inga tydliga
indikationer som behöver kommenteras.

4.2.2 Utländska aktier

Vid valet av utländska aktier är frånvaron av investeringsstil och kriterier ännu mer
uppenbar. Det enda som kan utläsas är att man sökt företag med hög kapitalisering
och med kända namn. Detta gäller generellt, oavsett land eller region. Innehaven
speglar ej något lokalt index eller sammansättning av något välkänt globalt
aktieindex.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

4.3 Stilananlys av Femte AP-fonden

4.3.1 Svenska aktier

Att tänka på när det gäller 5:e AP-fonden är att de har investerat i ett fåtal aktier,
vilket gör analysen mindre intressant. Däremot framstår investeringsvalen på
sektorsnivå som helt motsägelsefulla och frånvaron av konsistenta kriterier även för
5:e AP-fonden. Valen av aktier är ännu mer fokuserade på välkända bolag, där
man kan föreställa sig att AP-fondema har tillgång till information och relation med
företagsledning. Man kan utläsa av detta att man har adopterat en investeringsstil
som söker efter kvalitativa aktier, baserat på ett eventuellt informationsövertag och
AP-fondens marknadsposition. En indikation eller avvikelse på 0,3 - 0,4 från
marknadsmedian är i detta sammanhang betydande i de bifogade grafiska
illustrationerna.

De viktigaste sektorerna kan sammanfattas enligt följande:

Sektor
Konsumentprodukter
och service

Kommentar

Starka “value” och “growth” -indiktioner, samtidigt som
det finns tydliga kriterier för “growth” . Här finns inte
heller någon koppling till kapitaliseringsgrad.

Verkstad

Tydliga “value”-kriterier i kombination med stark “Sales
Growth”.

Basindustri

Motsägelsefulla kriterier

4.4 Slutsatser

Den mest uppenbara risken och hotet mot den placeringsstil som de båda
fonderna valt, är naturligtvis internationaliseringen av aktiemarknaderna, där
möjligheten att bibehålla informationsövertag; relation med företagsledning och
stark marknadsposition kommer att minska. Därmed kommer behovet av
fokusering på stil att öka i betydelse, för att man skall lyckas upprätthålla en god
avkastning.

I appendix 4 ocb 5 pesenteras en sammanställning som beskriver de
kriterier ocb investeringsstilar som denna utvärdering tar bänsyn till

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

5 Jämförelsegrupp Svenska Aktier

Finansdepartementet önskade skapa en jämförelsegrupp avseende förvaltningen av
svenska aktier. Detta i syfte att jämföra 4:e och 5:e AP-fondens förvaltning i relation
till ett antal andra relevanta aktörer i den svenska marknaden.

För att skapa en korrekt och relevant jämförelsegrupp är det av största vikt att
utvärdering och analys sker baserat på samma grunder. Detta har i detta fall varit
omöjligt, eftersom de förvaltare och institutioner som deltar i jämförelsegruppen
redovisar avkastningsresultaten månadsvis per månadsslut, medan 4:e och 5:e AP-
fonden redovisar sina resultat veckovis. Dessa veckoperioder matchar inte med
månads- och årssluten. Vi har gjort följande för att uppnå en bra jämförelse:

1. Veckotalen har räknats om till årsdata

2. Två index (FDAX and AFGX) redovisas på veckobasis

Detta innebär dock att fullständig jämförbarhet inte har varit möjlig att uppnå,
varför vi vill påpeka att man ur sammanställningen endast kan göra indikativa
analyser och slutsatser. Förutom tidsviktningen, kan denna typ av jämförelse ej ta
hänsyn till skillnaderna i AP-fondernas restriktioner avseende ägandet i enskilda
aktier.

Jämförelsegruppen vi har skapat, består av följande förvaltningsorganisationer:

• 4 st. Sverigefonder( Portfölj A-D)

• 5 st. livbolags månadsvisa avkastning på svenska aktier (Portfölj E-I)

• 5 st. Diskretionära förvaltare/förvaltningsuppdrag( J - N) , som särredovisat den
svenska aktieportföljens resultat. Ingen av dessa ingår i de fyra ovanstående
fonderna.

• Allemansfondindex

• Findatas Avkastningsindex

• Affärsvärldens Generalindex

För AP-fonderna, har vi följande material:

4:e AP-fonden

• Veckovis avkastning för perioden 1993 - 1997, exklusive reinvesterad utdelning

• Veckovis avkastning för perioden 1995 - 1997, inklusive reinvesterad avkastning.

För 1993 och 1994 är den redovisad på tertialbasis, och därför blir det omöjligt
att återskapa eller upprätta någon relevant jämförelse

5.e AP-fonden

• Veckovis avkastning för perioden 1993 - 1997, inklusive reinvesterad utdelning.
Avkastningstalen avser såväl svenska som utländska aktier.

När det gäller riskjämförelserna, så vi påpeka att relevansen i dessa ökar över tiden
över vilken jämförelsen sker. Anledningen till att 3 årsperioden redovisas är för att
få med 4:e AP-fondens reinvesterade portfölj.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde. femte ocb sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Jämförelsegruppen omfattar följande:

• Avkastningsresultatet

• Standardavvikelse

• Reward to risk Ratio

• Excess Retum

• Tracking Error

• Information Ratio

I appendix 6 återfinns sammanställningar av jämförelsegruppen för 3 respektive 5
år.

Riskjämförelsen har i samtliga fall skett gentemot Findatas avkastningsindex, där
AP-fondernas veckoresultat har jämförts mot Findatas veckoresultat och övriga
förvaltare har jämförts mot Findatas månadsindex. Vad det gäller 4:e AP-fondens
icke reinvesterade avkastning, har risktalen beräknats utifrån AFGX.

Jämförelsegruppen har skapats utifrån att deltagarna har rapporterat sina
avkastningstal till oss för den angivna perioden. De som har givit oss månadsvisa
resultat, har vi kunnat behandla i Mercer Software Kit - vårt system för analys av
avkastning och risk - medan AP-fondemas veckoresultat har beräknats separat.

Ett exempel som belyser skillnaderna, är t ex Findatas avkastningsindex, som
under perioden 1993 - 1997 visar en genomsnittlig årsavkastning på 29,9 % vid
veckovis beräkning av indexet, medan avkastningen blir 29,7 % vid månadsvis
beräkning. Detta beror på att veckoslut ej bryter med månadsslut.

Syftet med denna jämförelse kan ändå uppnås, med beaktande av de skillnader
och avvikelser i beräkningsmetod som finns.

För att göra en mer detaljerad analys, krävs att AP-fondema beräknar sina
avkastningstal för kalendermånader och kalenderår.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

6. Diversifiering

William M. Mercer has been asked to derive an estimated effect of diversifying
into overseas equities within a Swedish equity portfolio during the period 1993-
1997, using Findata Index and MSCI world Index.

The following has been carried out:

1. The Swedish local Findata Index (reinvested) has been used as an estimate of
the risk (as measured by standard deviation) of a Swedish equity portfolio.

2. The MSCI World Index (reinvested) has been used as an estimate of the risk
(as measured by standard deviation) of a diversified equity portfolio (Swedish
and global). The following weightings have been used:

a. 90 % Findata Index and 10 % MSCI World

b. 95 % Findata Index and 5 % MSCI World

6.1 Performance of Swedish Equities versus a composite of 90% Swedish

Equities and 10% Global Equities

The performance analytics for the Findata Index (FDAXX) versus a composite of
90 % Findata Index and 10 % MSCI World Index (90) shows that the standard
deviation becomes smaller when diversifying. The standard deviation of FDAXX is

18.2 % compared to 17,2 % for the composite. The total retum is also
approximately 14 percent units less, (see after this section for a summary table)

6.2 Performance of Swedish Equities versus a composite of 95%

Swedish Equities and 5% Global Equities

The performance analytics for Findata Index (FDAXX) versus a composite of 95 %
Findata Index and 5 % MSCI World Index (95) shows that the standard deviation
becomes smaller when diversifying. The standard deviation of FDAXX is 18,2 %
compared to 17,7 % for the composite. The standard deviation is higher than the
composite holding 10 % MSCI World Index. The total return is also less than
FDAXX but higher than the composite holding 10 % MSCI World Index, 260,3 %
versus 267,4 % for the period 1993-1997. (see after this section for a summary
table)

6.3 CAUTION

It should be noted that:

1. This estimated diversification effects on standard deviation of indexes does not
represent actual levels of risk in a portfolio and is for indicative purposes only.
In our view a more indepth analysis would be warranted.

2. To achieve larger differences between a diversified equity portfolio and a
Swedish equity portfolio a level of 10 % in MSCI World is not enough.

RISK WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES. PLEASE
EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION AND USE.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Mercer Performance Analytics
Swedish Equity Monthly Retums
(before tax and before fees in SKR)
for the period from January 93 to December 97
	95	FDAXX
Total Retum (%)	260.3%	267.4%
Annual Return (%pa)	29.2%	29.7%
Excess Return (% pa)		0.5%
Standard Deviation (%pa)	17.7%	18.2%
Reward to Risk Ratio	1.7	1.6
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	3.8%	3.9%
- against zero (% pm)	3.8%	3.9%
Tracking Error (%pa)		0.8%
Information Ratio		0.6
T-score on Information Ratio		1.4
Confidence of Value Added		91%
Skewness of Excess Retum		-0.1
Kurtosis of Excess Return		0.0
Alpha (% pa)		-0.3%
Beta		1.03
R-squared		99.9%
Correlation		1.00
T-score on Alpha <> 0		-1.1
Confidence of Value Added		14%
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant

WILLIAM M.

MERCER.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

9 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första. andra, tredie. fiärde. femte och sjätte AP-fondens förvaltning 7993-7997

Mercer Performance Analytics Swedish Equity Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from January 93 to December 97
	90	FDAXX
Total Return (%)	253.3%	267.4%
Annual Return (% pa)	28.7%	29.7%
Excess Return (% pa)		1.0%
Standard Deviation (% pa)	17.2%	18.2%
Reward to Risk Ratio	1.7	1.6
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	3.7%	3.9%
- against zero (% pm)	3.7%	3.9%
Tracking Error (% pa)		1.6%
information Ratio		0.6
T-score on Information Ratio		1.4
Confidence of Value Added		91%
Skewness of Excess Return		-0.1
Kurtosis of Excess Return		0.0
Alpha (% pa)		-0.6%
Beta		1.06
R-squared		99.5%
Correlation		1.00
T-score on Alpha <> 0		-1.0
Confidence of Value Added		16%
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND
PLEASE EXERCISE CAUTION IN
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering au färsta. andra, tredie. fiärde. femte och sfälte AP-fondens förvaltning 7993-7997

7 AP-fondernas investeringsprocess

I avsnitt 7.1 presenteras en sammanfattning (i punktform) av Mercers syn på AP-
fondernas investeringsprocess. Investeringsprocessen har utvärderats av Pamela
Garrud och Bill Sykes. Det är i huvudsak intervjumöten med respektive
fondstyrelse som ligger till grund för Mercers utvärdering i denna del.
Kompletterande information har insamlats telefonledes.

Anteckningar från intervjumöten presenteras i avsnitt 7.2-7.5 för respektive
fondorganisation.

Under avsnitt 7.2.6 samt 7.2.7 har “sekretessbelagd information” angivits. Detta
innebär att avsnittet har utgått pga att rapporten i denna del bygger på uppgifter
som erhållits från fondstyrelserna och för vilka enligt styrelserna sekretess enligt 6
kap. Sekretesslagen(1980:100) gäller.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärderine av första. andra, tredie. fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltnim 799S-7997

7.1 BULLET POINTS OF THE INVESTMENTPROCESS OF THE AP-FUNDS

First - Third Funds

Overall View

■ The two large and striking issues which face the First through Third Funds are:

• the unwieldy board structure and;

■ the difficulties inherent in managing a portfolio which represents 24% of
the country’s outstanding¹ debt markets.

■ The board/s should be restructured and an “optimal” membership must be
considered. We believe that some representation on the board from the
financial community is necessary for proper oversight.

■ There is a need for a benchmark which adequately measures the Funds’
investible universe.

• Such a benchmark should be calculated and maintained by a third party.

• The head of fixed income has a very long market experience in Swedish fixed
income and seems to be running the team in a professional manner.

• The domestic fixed income team appear adequately resourced, particularly in
comparison to the equity funds which are not.

■ We question whether anv fund management organisation can adequately
manage non-domestic fixed income portfolios with only two individuals and
four analysts. Outsourcing may be a better solution.

Problems to be Addressed

1. Structure of the Board/s

• With 14 Board members each and 14 deputies, we question the efficiency of the
boards’ decision-making process.

■ With 3 separate Boards and 3 separate board meetings and the fact that all must
agree to every action, we question whether there is any true oversight occurring
and where accountability actively resides.

• We believe that, if the three funds decide to remain as one, there should be one
board going forward, the number of Board members should be smaller, and
some members should be financial market professionals.

■ The above is not a criticism of either Mr. Nilsson or of the Investment
Committee. However, we believe that the board needs to make an active effort
to provide true oversight of the Funds, since it bears the oversight
responsibility.

2. Benchmark for Swedish Fixed Income

■ Given the very large size of the First through Third Funds (which manage about
24% of Sweden’s outstanding debt market), there is a need for a benchmark
which enables both the fund and the board/s to measure risk and retum in an
objective manner.

• The Funds have attempted to construct intemally a benchmark which
encompasses the majority of the private and public debt outstanding in the
market.

' We use the term “outstanding debt märket" to refer to nominal and index-linked govemment debt
as weil as privately-issued Swedish debt.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredje, fiärde, femte ocb sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

• The commonly-used OMRX indices are inadequate for measuring the
performance of a fund this size due to: a) the fact that they exclude the private
placement market and b) due to their division into indices representing maturity
sectors.

■ The inadequacies of the indices have resulted in the Funds using an absolute
duration benchmark which means that both risk and performance are not
measured effectively.

■ One suggestion would be to construct a govemment bond index encompassing
all maturity sectors against which the private placement issues could be
managed on a spread basis. This index should be constructed and measured by
a third party. We believe that this proposed index is close the manner in which
the funds are being managed in any event.

• We do not believe that the Funds are taking undue risk. However, over the
long term, it is necessary that both the boards and the investment managers
have a clear idea of what is expected of performance so that both may measure
whether risk and return have been measured effectively.

3. What Kind of Performance Can be Realistically Expected of a Very Large
Fund?

■ We know from practical experience that it is extremely difficult to outperform
the market when monies under management are large. However, very little
measurement work has been undertaken to quantify the effect of size.

• The Funds’ portfolios have a short duration (in absolute terms and relative to
other bond markets) and we believe that a lot of the repositioning of the
portfolio is done when redemptions are made, so a structural disadvantage of
the magnitude suggested above cannot necessarily be inferred.

■ Nonetheless, it is reasonable to assume that, over the long term, this portfolio
would do very well to equal or better the performance of the domestic market.

Issues to be Considered

1. Using Government Assets to Pay off Government Debt

■ One is struck by the obvious fact that thé govemment, via the First through
Third Funds, owns about 25% of the outstanding govemment debt.

■ One option to be considered is the obvious one of using some of the
governments assets to pay off this debt.

• It should be pointed out that most Anglo-Saxon systems would be
philosophically opposed to using pension fund assets to pay off govemment
debt.

■ Pension fund assets would be regarded by the Anglo-Saxon systems as having
been set aside to meet the obligations of future pension liabilities, not the
liabilities associated with issued govemment debt.

2. A Core/Satellite Asset Management Structure

■ Many pension funds which represent a significant portion of their domestic
equity or debt markets consider the option of having a passive core manager
and an active satellite manager.

■ The passive manager would be expected to replicate the index performance
while the active manager would be expected to outperform the index with a
significantlv smaller amount of assets.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredje, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

■ One possible solution is to have the in-house managers replicate the index and,
perhaps, one in-house “satellite” team with other, extemal satellite managers.

■ With no denigration of the existing team (because they can do nothing else),
they are already acting as quasi-index managers (even if the exact composition
of the index is not knowni).

3. Outsourcing International Fixed Income Management

■ Outsourcing non-Swedish fixed income management is an obvious role for an
extemal, satellite manager.

■ We question whether anv fund management organisation can adequately
manage non-domestic fixed income portfolios with only two individuals.

Fourth & Fifth Fund - General Equity Issues

■ Combined equity assets of the Fourth and Fifth Fund are about SKr. 115 billion,
representing over 4.5% of the domestic equity market. This presents certain
built-in performance problems, especially for the Fourth Fund.

■ The Funds have an information advantage in terms of access to the management
of Swedish companies. This is an important advantage which the Funds have
been able to exploit.

• The Funds do not enjoy an information advantage in non-Swedish markets, a
fact that they are acutely aware of with the coming of the Euro and increased
harmonisation of European equity markets. This argues either for a rapid
development of this expertise in-house, or for the out-sourcing of non-Swedish
equity management.

■ Although some large Swedish commercial banks probably also have an
information advantage (due to size, not due to inside information), anecdotal
evidence suggests that the AP Funds still enjoy greater management access.

■ We do not believe that the Funds currently have enough human resources to
manage both domestic and intemational equities. They also do not have
sufficient experience as currently constituted to manage non-Swedish equities.

■ We would argue that the diversification into non-Swedish equity markets is vital
if the overall assets of the system are going to quadruple in relative size over the
coming years.

Issues to be Considered

1. One Unified Approach to Equity Investing

• Under the current approach, equity investments are divided up between the
Fourth Fund (SKr. 100 billion) and the Fifth Fund (SKr. 15 billion) with each
board allowed to take the strategic approach that they see fit.

■ There is an argument for taking a “unified” strategic approach toward the entire
equity strategy, even if this results subsequently in equity assets being divided
into different geographic or risk-adjusted mandates.

■ A core/satellite asset management structure as described on the section on fixed
income should also be considered within Swedish equities.

2. Overseas Equities as a Strategic Holding

■ We believe that there is a strong case for considering non-Swedish equities as
an integral part of the overall asset strategy although this should be part of a full
strategy review.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

* By investing outside of the domestic market, the Funds can reduce risk without
sacrificing long-term return.

■ Risk reduction possibilities include: diversification out of Sweden-specific risks
(interest rates, fiscal/tax policy) and broader diversification among industries
and individual companies.

* Potential return enhancement includes a greater pool of investment
opportunities and more flexibility of portfolio management without adversely
impacting market prices.

Fourth Fund

Overall View

■ The fourth fund shares its most striking issue with the First through Third and
the Fifth funds, namely its unwieldy board structure.

■ The board should be restructured and an “optimal” membership must be
considered. We believe that some representation on the board from the
financial community is necessary for proper oversight.

■ The investment professionals appear to be well qualified and all, including the
Managing Director, have previous experience in the financial markets.

■ Nonetheless, there is probably still an argument that the team of investment
professionals ought to be somewhat larger in order to manage the amount of
assets they have under management.

* The Fourth Fund’s performance benchmark, while more challenging than the
Fifth Fund’s, probably needs to be even more precise although care must be
taken to make certain it is achievable.

* A fund of this size, which represents about 3.5% of the domestic equity market,
will be at a significant disadvantage vis-å-vis performance due to its share of the
market.

■ The information advantage with the Fund enjoys due to its unrivalled access to
company management is a significant competitive advantage. The Fund is
aware of this and uses the advantage in a proactive and responsible manner
(e.g. encouraging more efficient use of equity).

Problems to be Addressed

1. Structure of the Board

■ With 14 Board members each and 14 deputies, we question the efficiency of the
board’s decision-making process.

* We believe that the number of Board members should be smaller, and some
members should be financial market professionals.

■ The above is not a criticism of either Mr. Halvorsen or of the Investment
Committee. However, we believe that the board needs to make an active effort
to provide true oversight of the Funds, since it bears the oversight
responsibility.

2. Issues Surrounding the Benchmark & Size of Fund

■ The Fourth Fund has adopted the Findata index both as its risk benchmark and
its performance benchmark.

* The top five holdings represent about 50% of the total domestic portfolio and
the top 18 holdings represent about 87% of the domestic portfolio.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Ulvärderine av första, andra, tredie. Iförde, femte och sjätte AP-fondens förvallntne 1991-1997

■ The Fourth Fund holds about 17% of the market capitalisation of Ericsson, 15%
Astra, 7% ABB, 6% Volvo and 5% Sandvik.

■ While a significant part of this concentration in holdings is due to the
composition of the index, it vividly illustrates the need for such a large fund to
diversify internationally.

■ The Fund will not be able to change its domestic portfolio strategy over the
short term (due to a negative effect on market prices) and therefore, the chances
of outperforming the domestic index are significantly reduced.

3. What Kind of Performance Can be Realistically Expected of a Very Large
Fund?

■ For illustrative purposes only, one study in another relatively small equity
market suggests that when funds being managed reach 3.5% of the market or
more, they have an initial all-in cost of close to 2.5%, i.e. performance might be
expected to be 2.5% below the index.

■ We cannot necessarily assume such costs for the Fourth Fund, particularly as the
level of tumover in the Fund is much lower than assumed in the study above.

• However, with about 5.5% of the domestic market under management, it is stili
reasonable to assume that the Fourth Fund would encounter a performance
disadvantage due to size, although this cannot be precisely quantified.

Issues to be Considered

1. Size of the Team

• With five investment professionals (the sixth was leaving the week we visited)
and three non-investment staff, the Fund is probably understaffed.

• As a very rough estimate, the ratio of costs to funds under management in a
commercial operation (excluding marketing costs) for a fund this size would be
about 20 basis points (0.20%). Fund management and research would cost
about 5 basis points (0.05%). This cost level would imply a total staff budget of
SKr. 50 million for SKr. 100 billion under management.

Fifth Fund

Overall View

■ The two striking issues which face the Fifth Fund are:

■ the unwieldy board structure and;

" the small size of the team.

• The board must be restructured and an “optimal” membership must be
considered. We believe that some representation on the board from the
financial community is necessary for proper oversight.

■ Although the two investment professionals are qualified, we do not believe that
two is a sufficient number to manage a domestic equity portfolio of this size
according to best practice.

• The Fifth Fund’s performance benchmark is too vague. A performance
benchmark should probably be set against the domestic index although this
fund will still suffer from a “size effect” and this should be taken into account.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie. fiärde. femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Nonetheless, the target outperformance benchmark which is inflation-oriented
rather than market-oriented is not relevant and is probably an easy benchmark
to beat over the longer-term (although not necessarily in any given individual
year).

■ The Fund holds the view that is possible to identify good companies but that it
is not possible to judge their worth in the context of the equity markets. We
disagree.

■ By limiting the number of stocks which may be held to twenty or twenty five,
the Board has sought to limit risk by trying to ensure that companies invested in
were well known; in fact, it has increased stock-specific risk in the portfolio by
not allowing for appropriate company diversification.

■ The practice of investing in overseas equities against a domestic benchmark
(e.g. purchasing Roche instead of Astra) is common-place in many markets but,
nonetheless, questionable. This practice makes benchmarking difficult and
obscures the fact that foreign holdings should be a part of strategy with the
country and market risk taken into account in the overall fund structure.

• The information advantage which the Fund enjoys due to its unrivalled access to
company management is a significant competitive advantage. The Fund is
aware of this and, like the Fourth fund, uses the advantage in a proactive
manner.

Problems to be Addressed

1. Structure of the Board

• With 14 Board members each and 14 deputies, we question the efficiency of the
board’s decision-making process.

■ We believe that the number of Board members should be smaller, and some
members should be financial market professionals.

• The above is not a criticism of either Mr. Låftman or of the Investment
Committee. However, we believe that the board needs to make an active effort
to provide true oversight of the Funds, since it bears the oversight
responsibility.

2. Size of the Team

• In our view, there are effectively two investment professionals at this fund,
which is not sufficient.

• The Managing Director is an esteemed and experienced businessman with
excellent company contacts and good knowledge of management and business
practices, but he is not an investment professional.

■ As a very rough estimate, the ratio of costs to funds under management in a
commercial operation (excluding marketing costs) for a fund this size would be
about 22 basis points (0.22%). Fund management and research would cost
about 10 basis points (0.10%). This cost level would imply a total staff budget
of SKr. 15 million for SKr. 15 billion under management.

■ Along with the size of the investment team, the size of the support team is
probably at the bare minimum as well.

3. Benchmark

■ There is no reason why the Fifth Fund, given the current structure, could not
benchmark its performance against a commonly used index such as the Findata
Index.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

• With SKr. 15 billion under management, the Fund still represents about 0.9% of
the domestic market capitalisation, so there will be a negative effect on
performance from size, and this should be taken into account.

■ Although very little measurement work has been undertaken to quantify the
effect of size, one study in another relatively small equity market suggests that
when funds being managed reach 1% of the market capitalisation, they have an
initial all-in cost of about 1.5%.

■ As a direct “translation” of these costs cannot be inferred, the most that we can
assume is that the size of the Fifth Fund will contribute to a performance
disadvantage, although this will be somewhat moderated by⁷ the Fund’s low
tumover.

• Based on rough experience, this cost effect implies that “index minus” rather
than “index plus” might be an appropriate target. However, the current
inflation-linked benchmark is nonetheless, far too easily achievable over the
long term.

■ The size disadvantage also supports the idea of a core/satellite structure.

4. Investment Philosophy

■ The Fund holds the view, and practices the investment philosophy, that it is
possible to identify good long-term growth companies but that the market’s
valuation of these companies is ephemeral, possible irrational. Therefore the
Fund seeks simply to buy and hold good long-term growth companies.

• While many a good investment manager seeks to buy and hold long-term
growth companies, part of being a good investment manager is having the
ability to buy the stocks of these companies at good valuations. It is indeed
possible to buy good companies at bad prices and to have performance suffer
as a result for a significant period of time.

■ We disagree with the view that it is not possible to value companies and we do
not believe that the markets valuation is irrational. Valuations may reflect
expectations which turn out in hindsight to be incorrect, but the valuations
themselves are not irrational or inscrutable.

Issues to be Considered

1. Number and Type of Stocks Held

■ Even within a domestic equity mandate, we strongly believe that the number of
holdings should be increased in order to reduce stock-specific risk.

■ This will require an increase in the number of investment professionals available
to follow these companies - a change which we advocate.

■ We believe that the overall fund should have the ability to invest in non-
domestic equities as a matter of strategy.

■ However, international equities should be purchased as a strategic issue rather
than as a stock-specific issue. Purchasing the occasional foreign stock against a
domestic benchmark is simply obscuring the performance issue without adding
significantly to risk reduction.

Sixth Fund

Overall View

■ This seems to be one of the most professionally run group of the six funds.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärderine av första, andra, tredie, fiärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltnine 1993-1997

■ The Managing Director and other senior staff all have financial market
experience.

■ Equally important, the board is small and (we have been told) also has some
members who are investment professionals. These qualities are important for
flexibility and proper oversight.

• The Fund is making an effort to set up benchmarks which are in line with
generally accepted practice in the fund management industry. However there is
no generally accepted industry benchmark for venture Capital².

■ The Fund is aware of the importance of risk control and is making an effort to
ensure risk monitoring to a high standard. Again, there is no industry standard
for venture Capital.

Problems to be Addressed

1. “Benchmark” for Venture Capital Activities

■ We believe that it will be necessary to establish long-term return guidelines
which are agreeable both to the Fund and to its sponsor. If no such guidelines
are established, there is a risk of disappointment in this highly volatile and
highly risky asset class for which there is no industry-accepted standard
benchmark type.

■ We believe that it is the Fund (rather than the govemment) which should
establish this benchmark in line with its own market studies and the supervision
of its Board of Directors. We understand that the Fund is attempting to deal
with this issue at the moment.

• Venture Capital is an area of activity which carries a high degree of risk.

■ For example, experience in the United States suggests that Intemal Rates of
Retum (IRR) in venture Capital investments over a ten year period are only very
modestly higher (e.g. less than 0.5%) than listed equities.

• US experience also suggests that a large proportion of investments are ultimately
unsuccessful over that time period.

2. Ability to Invest in “Overseas Equities”

■ We believe that the Fund should have the ability to continue to hold equity in
its former venture Capital investments which are subsequently purchased by
non-Swedish companies.

■ The Sixth Fund is the only Fund which is precluded from investing in “overseas
equities”; these have been defined as any company whose parent company is
not listed in Sweden.

• While the rationale for the existence of the Fund is clearly to nurture fledgling
Swedish companies, the fund should not be prevented from continuing to
benefit from successful companies which are purchased by foreign entities.

• Given the fact that risks are much higher at the very early stages of a company’s
existence, it does not make sense to prevent the initial provider of risk Capital
from benefiting from a more mature and successful company simply because
the company has been purchased by a foreign entity.

• Guidelines should be put in place, however, to prevent these holdings from
becoming large and structural over the very long term.

² The term “venture Capital” is used here in its generic sense to encompass ail of the Sixth Fund’s
activities in non-listed equities. We do not make the distinction which the Fund does between
Private Equity and Venture Capital.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Finansdepartementet

Utvärdering av första, andra, tredie, fjärde, femte och sjätte AP-fondens förvaltning 1993-1997

Issues to be Considered

1. Investments in Listed Securities

• The issue as to whether the Sixth Fund should be holding any listed securities at
all should be given some consideration, but this can only be considered as part
of the overall structure of all the Funds.

• We understand that each of the Funds (One through Six) has been given its
own “pot” of money to manage according to the guidelines it has been given.

• The Sixth fund is investing in listed securities until it is able to invest the
majority of its money in venture Capital.

■ Fully investing in venture Capital can take years (e.g. 5 to 8) and it is not
unusual for some investments to be redeemed before all the initial Capital is
invested.

■ For the above reason, it can be expected that a venture Capital operation will
always need access to a “draw down” source of funds.

■ As the Funds are currently structured, there is no alternative for the Sixth Fund
but to invest in listed securities in the manner in which it is doing now.

■ However, we do not believe that a team of two fund managers (one for equities
and one for fixed income) plus an assistant is “best practice” in terms of
managing listed assets over the long term.

■ We do see a role for the Sixth Fund over the longer term as a specialist investor
in venture Capital and private equity.

2. Sixth Fund as Venture Capital Specialist

■ Rather than being given its own “pot” of funds, an alternative is for the Sixth
Fund to play the role of venture Capital specialist in a more unified management
structure.

■ It should have easy access to an agreed amount of “draw down” funds for
venture Capital opportunities, but other “organisations” (either extemal or
intemal) would be specialists dedicated to managing surplus funds in asset
classes such as cash, fixed interest or equity markets.

3. Benchmark for Listed Swedish Equities

■ If the Sixth Fund continues to manage listed equities, we suggest the use of one
equity index to calculate both benchmark risk and performance retum.

■ The Sixth Fund uses the Affärsvärlden index to benchmark investment exposure
and the Findata index for calculating performance.

• The Findata index provides total retum figures which are necessary for
performance calculation, but the Affärsvärlden index provides only Capital retum
figures.

• Nonetheless, the Affärsvärlden index has been considered the industry standard
local benchmark index.

■ We suggest that perhaps the Findata index should be considered for both
purposes, now that the Findata index composition is similar to that of the
Affärsvärlden index.

■ An alternative is that perhaps the govemment could persuade the providers of
the Affärsvärlden index to calculate total retums.

■ This is a minor point, but the use of one index for both risk measurement &
performance purposes is more transparent. We do not deem ourselves to be
experts on the Swedish equity market, however, and we defer to the expertise
of the Boards of the Funds.

William M. Mercer AB
Investment Consulting

98-05-26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

First to Third AP Funds

7.2 First to Third AP Funds

Details
Name:	First Through Third AP Funds
Subject:	Visit on Behalf of Swedish Ministry of Finance
Author:	Pam Garrud
Peer Reviewer	Nick Sykes
Date of meeting:	3 April 1998 Location: Skeppsbron 2, 103-25 Stockholm
Attendees:	First to Third Funds: Lennart Nilsson, CEO Anders Rahmn, Head of Planning Bo Lunglöf Deputy Managing Director Carl Nyreröd, Risk Analyst Göran Styrman, Financial Manager Elisabeth Hansson, Analyst Fixed Income Mercer: Pam Garrud, Nick Svkes

7.2.1 Mercer View

7.2.1.1 Mandate, Restrictions & Investment Approach

The First to Third Funds suffer from the same problem as all the other funds in
terms of having a legal benchmark which is too vague to serve as a guideline for
practice, or indeed, to measure performance in such a way tbat all parties can
easily determine whether or not performance is satisfactory. In the case of these
Funds, however, there is no obvious existing benchmark which is a satisfactory
measure of portfolio performance, given the buge market share the Funds
represent in tbe domesticfixed income markets.

There seems to be a need for an a benchmark index comprising a representative
proportion of outstanding domestic issues, botb public and private. Ideally, this
index would be constructed, maintained and valued by a non-govemmental third
party. Performance objectives against tbe benchmark cannot, in faimess to the
managers, look for a significant amount of value-added. The amount of value-
added would probably need to be the subject of furtber investigation. On tbe
other hand, there is no reason for active (as opposed to passive) management, if
tbe target is to acbieve index performance.

Establishing such a benchmark index would allow the Funds to set a duration
policy relative to tbat benchmark. It is understandable why the managers
currently wish to use an absolute duration target, but this does not make for tbe
clarity tbat is needed in order to assess performance accuratefy. A well-defined
index would satisfy the need for transparency of performance measurement.

The fund is allowed to invest up to 10% of total funds in non-domestic fixed
income securities. Managing a multi-country portfolio requires making a series
of projections regarding country retums, currency retums (including

Manager Research

[95]

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

First to Third AP Funds

assumptions for pairs of cross currencies) and interest rate directions. This is
an exercise in tbe management of an exponential amount of information. At tbe
most resourced end of tbe spectrum, “serious” global fixed income managers
may bave sixty people on the team and spend millions of dollars on information
tecbnology dedicated to global fixed income. Assuming tbat two investment
professional’s and four analysts can do tbis task adequately (even “just” tbe G5
index) requires a long leap of faitb. This is not a comment on tbe
professionalism of tbe individuals, simply a matter of wbere resource is best
expended. Outsourcing tbese funds may bave been the correct idea in tbe first
place.

Finally, within the domestic markets, it should be pointed out that the fixed
income funds, in addition to tbe equity funds, also benefit from an information
advantage. Tbe advantage is derived mainly from the Funds’ size, and size is a
two-edged sword.

1.2.1.2 People

Tbe most obvious comment for tbe First to Third Funds, as well as for all tbe
Funds except the Sixtb, is tbe question of the Board structure. In tbis case, tbe
problem of 14 plus 14 people is multiplied by three! Wbile the Investment
Committee acting as advisor to Lennart Nilsson is a pragmatic solution to keep
daily operations working, it still remains a fact tbat three board meetings are
required along with three sets of approvat There are two issues bere: the
capability of the board members and tbe prospect for lack of control.

All tbe Funds we interviewed (except tbe Sixtb) agreed tbat it is often tbe case
that tbey must explain tbe workings of tbe financial markets, and transactions
tbey intend to do, before the Boards an approve them. Tbis raises tbe obvious
question about whether or not the Boards are actually able to exercise due care
and control. It is possible that tbey may veto an action tbat would be beneficial to
tbe funds; it is equally possible tbat they may approve sometbing tbat tbey
would not otberwise approve witb a fuller understanding of tbe issues. Tbere is
also an issue that as tbere is only one “fund”, the three boards must agree to
make tbe same decisions (in tbeory, independently). Tbis is a recipe for lack of
accountability and/or concentration of power in the bands of tbe Chairman or
Managing Director.

At tbe very least, it seems that one board witb fewer people sbould be considered.
It sbould additionally be considered whether tbe board should not also consist
of people witb business management and financial manager experience;
presumably sucb individuals migbt be found even within tbe constituencies wbicb
need to be involved in the boards from a political point of view.

7.2.2 History of the First to Third Funds

The First through Third Funds were the first of the AP Funds to be set up in 1960. The
original motive behind the creation of these funds was to develop a pool of “private
saving” for the public pension scheme via direct deductions from the wages of the labour
force. All six Funds now act a buffer to the Swedish pay-as-you-go public pension
scheme but it is the First to Third Funds only which collect pension contributions on
behalf of the govemment as well as pay out gross pension payments. The First to Third

Manager Research

[96]

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

First to Third AP Funds

Funds are also the source of cash inflow to the Fourth and Fifth Funds which are allowed
to draw from the First to Third Funds according to pre-set limits. The Fourth and Fifth
funds are also required to pay out 3% on the CPI-adjusted Capital to the First to Third
Funds based on the inflation-adjusted Capital value of the monies they originally drew.

Prior to the midd-eighties, there was a net inflow of contributions into the pension
system. In 1990, contributions were cash-flow neutral. In 1997, contributions were cash-
flow negative at SKr. 87.7 billion and pension payments SKr. 121.6 billion. In 1996, net
contributions were net negative with payments exceeding contributions by about SKr.
33-0 billion; however, Capital appreciation in 1996 contributed SKr. 36.8 billion in that
year. In 1997, Capital appreciation of SKr. 4.5 billion did not compensate for net cash
outflow of SKr. 33 9 billion.

7.2.3 The Mandate & Restrictions

According to the English translation of the regulations goveming the AP Funds', the First
to Third Funds mandate is to invest: “...such that the long-term high yield^!, satisfactory
liquidity and risk spreading requirements, together with those of satisfactory security, are
met.” The Funds may invest in: Swedish debt with “low credit risk”, debt of Swedish
limited companies or co-operative societies, up to 10% of the Funds in foreign debt and
up to 5% of the Funds in property. The fund board has decided to keep liquidity of up to
one year’s gross payments of the total govemment pension payments (e.g. SKr. 121.6
billion in 1997).

7.2.4 The First to Third Funds’ Intemal Guidelines & Fund Structure

As their official Fund guidelines, the First to Third Funds have set the target of beating the
Swedish wage index and to achieve real returns such that the real value of assets is
maintained.

As of the end of 1997, total assets managed by the First to Third Funds amounted to SKr.

605.6 billion. Fixed Income investments accounted for 85.7% of the fund, CPI-linked
bonds for 10.1% and property for 4.7% of the total. At the end of 1997, the fixed income
portion³ of the portfolio was comprised as follows:

Government bonds	41%
Housing bonds	38%
Money market investments	11%
Industry	7%
Overseas bonds	2%
Local authorities	1%

Crucially, it should be pointed out that the Funds own about 18% of the Swedish market
in “money market” instruments, 25% of the Swedish market in the nominal fixed income
market and about 50% of the market for housing bonds.

We note parenthetically that the property operations have now been “spun off” into a
separate legal entity which is 100% owned by the Funds. We did not enquire into

' National Swedish Pension Fund Regulations Act, II §11. SFA 1983:1092 (Reprinted 1991:1857, with
amendments 1993:542, 547, 1996:697).

‘ This is probably a poor translation into English; “retum" would probably be a better word than “yield”.
2TraditionaHnteresrbearingJnstruments_excludingJndexJwikedJnvestments^__^^_^__^^_^_^___

Manager Research [97] 1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

First to Third AP Funds

property, but we were told that the Funds are becoming increasingly interested in the
REIT and listed property fund markets.

In practice, the Funds have tried to devise intemal benchmark indices based on the
Swedish fixed income markets, but this has proven difficult. We spoke with Elisabeth
Hansson, a fixed income analyst, who has spent a considerable amount of time working
on fixed income performance and benchmarks. Until 1996, the Fund used an intemally
devised and calculated benchmark index in which they wanted to take account of the
entire outstanding debt issuance in Sweden including govemment bonds, quasi-
govemment bonds (mortgage bonds, local authorities), corporates, etc.

More recently, the Funds have been using another internally-calculated benchmark index
for Swedish nominal fixed income securities which consists of 55% govemment issues,
35% mortgage bonds and 10% T-bills. For the index-linked securities, the Funds use the
OMRX Real index which consists of all five of the index-linked issues. For the
approximately 1.7% of the fund invested outside of Sweden, the fund uses the Salomon
Brothers’ G5 Index.

7.2.5 People

Because the First to Third Funds decided to co-operate in managing money from their
establishment in 1960, the asset management organisation must report to three separate
Boards each consisting of 14 delegates and 14 deputies who are appointed by the
govemment. Each board meets separately and each must approve the actions of the full-
time asset managers. In order to make this process a bit more efficient, an Investment
Committee has been established. The Investment Committee serves in the capacity of an
advisory board to Lennart Nilsson, the CEO of the fund management organisation and
consists of the three Chairmen of the board plus six board members (usually, but not
always, two people from each board). The Investment Committee meets seven times per
year versus five meetings per year for the boards. The Committee will usually try to meet
just before the board meetings in order to make recommendations for the Boards’
approval.

Since the Fund boards are charged with the mission of establishing the investment policy,
one annual meeting in February is devoted to establishing the annual investment strategy
for the coming year. (The funds call this their “strategic asset allocation” for the year, but
it is probably more accurately called a medium-term strategy.) The boards’ main goal in
setting “strategic asset allocation” is to protect Capital from the effects of inflation and to
give more specific guidance to the asset management organisation for the year. The
boards are also charged with setting guidance on all aspects of risk (including credit risk
and use of derivatives), on personnel policy and on the overall budget for the asset
management organisation.

Bo Ljunglöf, Deputy Managing Director, heads up the team which manages fixed income
securities.

7.2.6 Investment Process

It must be remembered that the First to Third Funds manage about 24% of the
govemment interest-bearing market (money market instruments plus fixed income
instruments). Having such a huge percentage of the market will have a significant effect
on how anyone manages money and, indeed, on how much value they are able to add to

Manager Research

[98]

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

First to Third AP Funds

portfolios at the margin. Most of the added value is probably going to come from “sector
selection” (e.g. govemment vs. corporate bonds vs. mortgage bonds vs. index-linked).

Duration decisions are suggested to the board by a team of three people - Anders Palmer
and two fixed income analysts. The board then ratifies this decision. Previously, the
Funds made the duration decision relative to the benchmark. The strategic decision is set
annually, but the investment horizon is two to three years. It appears that absolute
duration is being set relative to a qualitative impression of the average duration of all
outstanding Swedish issues.

(Sekretessbelagd information). We asked whether the team attempt to take positions such
as “bullets” (concentrating the holdings in one duration segment) or “barbells” (holding
only long and short term paper for a total portfolio duration close to index). Because of
the size of the Funds, these sorts of positions cannot be implemented in the way a typical
fund manager might, but the team does from time to time over- and under-weight
different duration sectors.

We asked if the Funds suffered any liquidity problems in the course of trying to trade the
portfolio and Ljunglöf reckoned that there were not. He stated that moving from a
duration of, say, 2.30 to 2.32, is not a problem. Of course, with such a short portfolio,
issues will be constantly redeemed which gives an opportunity for the tactical position to
evolve over time.

We asked about the overseas bonds which represent about 1.7% of the total portfolio.
Lunglöf stated that the Funds are “not that active” overseas. The internal benchmark is
the Salomon Brothers G5 index. Up until about a year and a half ago, all the overseas
bonds were extemally managed, so the G5 index was chosen as something of a “safe”
investment choice. There is one external manager also managing against this index.
Lunglöf stated that the decision between country and currency is analysed and taken
separately. The portfolios are 100% hedged back into Swedish Krone. Value-added will
come mainly from country (and or currency?) selection and secondly from duration. The
managers will cross-hedge between G5 currencies.

We asked about use of derivatives and Lunglöf stated that they used to use futures a lot,
but they don’t any more. This is mainly because they take delivery of the physical bonds
when the futures expire and they have to take whichever issues are in the futures contract
- the fund wants to pick and choose the instruments it invests in.

(Sekretessbelagd information)

7.2.7 Risk Control

We spoke with Carl Nyreröd, an analyst in the Risk Control department (the head of the
department, Mikael Gruditz, was home with the ‘flu). Carl outlined that the department is
responsible for control of six kinds of risk: credit risk, interest rate risk, foreign exchange
risk, derivative risk, legal risk and liquidity risk. In some organisations, these risk control
functions might be the responsibility of the fixed income team (e.g. credit risk).

Credit risk, (sekretessbelagd information)

Manager Research

[991

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

First to Third AP Funds

Interest rate risk. The monitoring of interest rate risk has been “passive” up to now, but
the Funds are hoping to monitor interest rate risk more actively when the new IT systems
are installed. Today the team mainly checks to make certain that the duration of the
portfolios are in line with Board policy and that the intemal benchmark is calculated
correctly. Foreign exchange risk. Again, the monitoring is fairly passive rather than pro-
active. The Risk Control team monitors that the Boards’ guidelines are not being violated
(they can take active currency positions between the G5 currencies).

Derivative risk. The Risk Control team took an active part in setting out intemal
guidelines for the use of derivatives and this guidance was then ratified by the Boards.
Guidelines have set out what kinds of derivatives may be used and for what purpose,
counterparties, amounts and the kinds of legal agreements (if any) which need to be in
place. The a decision from the fund board State that:

■ An policy must exist;

• No options are allowed;

■ The derivatives policy must comply with other risk policies;

* The derivatives policy must comply with the regulations of the Swedish
Financial Supervisory Board;

■ Intemal instructions must be established.

The intemal instructions State that:

■ The aim of the instructions is best practice;

■ Instructions must be in accordance with existing laws;

■ The asset managers will mainly use standard derivative contracts;

■ The derivatives instructions must comply with other risk policies (various
limitations for different exposures are listed);

■ The asset managers must have sufficient Software tools, knowledge of derivative
instruments and intemal control.

Legal risks covers mainly the legal contracts within the private placements market and
sometimes within derivative contracts. The main point about liquidity risk is it is the Risk
Control unit’s duty to make certain that one year’s liquidity is maintained at all times.

Performance Measurement

Our last visit was with Göran Styrman, Financial Manager and Elisabeth Hansson, Analyst
Fixed Income. Styrman heads up the performance team of five people, but this is not a
full-time job for any of the participants. The performance team is chaired by him and
consists of Hansson, Mikael Grunditz, the controller of the property company and the
Administrative Manager (Styrman’s direct superior).

Much of the information from this meeting has already been covered elsewhere in this
note as Hansson is mainly responsible for calculating the intemal benchmark index. This
team is also looking forward to the new IT system which should allow them to report
performance on all asset classes on a weekly basis. Presently, their system does not allow
them to measure performance more frequently than once a month in index-linked
securities, derivatives and foreign investments. Styrman told us that the Funds use the
IPD property index as the benchmark for their property investments in Britain and the
Wilshire REIT index for their REIT investments. They will be using a index for Swedish
property which is now being compiled by a Swedish property firm and should be ready

Manager Research

I10O]

1998

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

First to Third AP Funds

for 1999 - they feel that there is good similarity between the kinds of domestic property
they own and that of the new index.

The performance team expressed their internal benchmarks for the following asset classes:

■ Fixed income. On a five year basis, return at least the same as the intemal
benchmark index.

■ Foreign fixed income. Return at least the same as the Salomon G5 index.

■ Index-linked bonds. Return at least the same as the OMRX Real index.

■ Property. (sekretessbelagd information)

Manager Research

[101]

1998

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Fourth AP Fund

7.3 Fourth AP Fund

Details
Name:	Visit on Behalf of Swedish Ministry of Finance
Subject:	Fourth AP Fund
Author:	Nick Sykes
Peer Reviewer	Pam Garrud
Date of meeting:	2 April 1998 Location: Drottninggatan 82, Stockholm
Attendees:	Fourth Fund: Thomas Halvorsen (TH) Bjom Franzén (BF) Mercer: Pam Garrud, Nick Sykes

7.3.1 Mercer View

7.3.1.1 Mandate, Restrictions & Investment Approach

The Fourth Fund suffers from the same problem as all tbe other funds in terms of
having a legal benchmark which is too vague to serve as a guideline for practice,
or indeed, to measure performance in such a way that all parties can easily
determine wbetber or not performance is satisfactory. The Fortb Fund to bas
adapted to tbe vagueness of the legislation by pursuing a strategy of investing in
a relatively small number of stocks in companies considered to bave long-term
growth.

Managing nearly SKr. 100 billion of assets with a handful of people is an unusual
and interesting problem. The Fourth Fund’s approach bas essentially been to use
their information advantage given their status at the centre of the close-knit
Swedish financial community. They recognise the critical need to get the few big
holdings rigbt, even to the extent of active shareholder participation in
management cbange in tbe example of Volvo. Given that 50% of tbe fund is tbe
five largest holdings, most of the rest of what they do is very mucb of second
order importance. Tbe approach to overseas investment seems particularly
naive although they did not really claim otherwise - likewise they did not claim
any magic in valuing sbares, or even identifying growth - more of a preparation
to take the long view and ignore fluctuations over the short-term. Tbey do not
appear to like selling shares, unless they feel the outlook has deteriorated
significantly, but mucb prefer to buy and bold.

7.3.1.2 People

Tbe most obvious comment for the Fourth Fund, as well as for all the Funds but
the Sixth, is tbe Board size of 14 members plus 14 deputies. This unwieldy
number should be seriously reconsidered.. The small working group wbicb the
Fourth Fund uses to approve transactions belps day-to-day activity significantly;
tbe otherfunds all bave parallel small decision-making groups.

Manager Research

[102]

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Fourth AP Fund

History & Background

The original AP Funds system was created back in 1960 when equities were not a
consideration for the govemment. Late in thel960s, early 1970s, equities were debated
and the Fourth Fund was established in 1974. At the time the debate was about whether
govemment funds should “control” equities and thereby control companies, or whether
they should just aim for high return. In practice all four of the Managing Directors since
1974 have aimed for high return (rather than anything more “political”).

7.3.2 Mandate & Restrictions

The long-term goal is regarded as “long term return over five year periods somewhat
above the Stockholm market index including dividends”. According to “the regulations”
paragraph 35, the Fund’s assets shall be invested such that the long-term high yield,
satisfactory liquidity and risk-spreading requirements are met. The Fund is restricted to a
maximum of 10% of total funds in overseas equities and a maximum of 10% of the issued
share Capital of any individual quoted company. They are also not allowed to consolidate
(ie own more than 50% of an unquoted company).

The Fund can draw on 1% of the First to Third Funds’ value (in order to increase Capital)
but this has not been done recently. Total Capital invested at original book cost is SKr. 5
billion; indexed to inflation this runs to SKr. 10 billion against a current market value of
SKr. 96.5 billion - hence the additional SKr. 1 billion that could be drawn is seen as
unimportant. A retum of 3% in the indexed Capital value is repaid to the First to Third
Funds.

Total retum has until recently been measured against the VA index adjusted (intemally)
for dividends. Since February 1998 the benchmark index has changed to the Findata
Index which is a total return index.

Legally regarded as a govemment “authority,” much of information produced by the Fund
is in the public domain, which restricts what can be written down and kept confidential
unless a counterparty is involved.

7.3.3 Relationship with the Board

The Board of Directors is 28 strong, nominated by various organisations (as set out in the
regulation), with the Chairman and Vice-Chairman appointed by the govemment. They
regard the board as more supervisory than executive but that it is viewed as a “well of a
strength” when it comes to some issues (e.g. corporate governance).

Within the formal restrictions, the Board has determined a policy of concentration in a
relatively small number of holdings, despite the fund representing 3 4% of the whole
Swedish Market.

There are quarterly meetings with the Board (copy of most recent presentations thereto is
on file) with the aim of discussions being to outline the direction the fund is looking to
move in (and avoiding either detail of individual stocks, or surprises). In practical terms
the discussion with the Board focuses on three levels:

1. Liquidity - why has the fund the level of liquidity that it has (normal range 5-10%)?

Manager Research

[103]

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Fourth AP Fund

2. Sectors - how different is the fund from its neutral weighting of 3.4% across the
whole Swedish market? Why is the fund over- and under-weight the various
sectors?

3. Stocks - all positions in Companies of Value SKr. 7.5bn or more are looked at
relative to benchmark weighting, and recognising that the real focus needs to be on
the few largest holdings which will have the biggest impact on the performance of
the portfolio.

Outside the Board Meetings TH occasionally talks to the Chairman (and/or Vice
Chairman, other members of the Working Committee) if large or sensitive issues arise.
This Committee does not Schedule meetings formally but meets a couple of times a year.

7.3.4 Overseas Equities

The limit on foreign equities was increased to 10% in 1989 although less than 2% is
actually invested in overseas shares. The aim behind these holdings, which are in the six
major markets, has been to “build bridges” with the world outside Sweden (especially the
London financial community) in order to increase knowledge and get a better
understanding of International markets.

The issue has changed somewhat - the major international brokers are coming to Sweden
and they are keen to invest with the Fourth Fund given its assets, so there is no problem
of access. The current stock-picking approach in the major markets, in order to do
business with the big international brokers may be becoming redundant.

The issue of a philosophy for the foreign portfolio has been raised initially with the
Board, but conclusions have not yet been reached. TH said he had explained a global
asset allocation model to the Board, but one of them said it looked like a hailstorm.

The second issue is that of Swedish companies merging and being taken over and losing
their domestic status. This accounts, in part, for the low current overseas weighting as
more of the 10% could be used up if one of the big holdings “goes international”. It also
raises the question of whether a pan- European sector approach could be eventually be
more appropriate than the current 90% Sweden 10% the rest.

7.3.5 Investment Approach

TH described the investment approach as top down in terms of the sector choice coming
first, but interactive with the bottom up, especially in terms of valuation. At the start of
each year, a macro-economic scenario is agreed upon for the major economies and
variables (copy on file) updated in mid-year if necessary. This is to give the analysts
consistent conditions for their profit forecasts. It remains focused on the long-term which
means shares are “bought to be owned, not to be sold”, and therefore tumover is low (10-
15% pa). In practice TH admitted that their success had been more in picking the right
stocks within sectors, whereas the record of picking sectors was rather mixed.

The portfolio is concentrated, owning around 53 of Swedish stocks of the 350 or so in the
market and of about 200 which could be invested in. Within that 53, the top 18 holdings
account for 87% of the domestic equity portfolio, of which 17 are either in-line or
overweight holdings. The top five holdings are 50% of this total domestic portfolio!

Manager Research

[104]

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Fourth AP Fund

As a large institution they have good relations with the banks and stock brokers, so
analysts come and tell them their stories. The in-house analysts then seek to do the little
bit of extra analysis, including visiting companies. The bottom line of this analysis is
profit projections for the next three years plus an indication of a guideline for valuation.
However, growth is much more focused on than valuation and TH argued that their
valuation methodology was no different from anyone else’s, they do have an intemal list
of stocks with “guidelines” (target?) prices - which we were able to see existed but were
not able to look at! Valuation yardsticks include price/eamings ratio and P/E relatives,
although international companies are increasingly being valued more against to price /
cash-flow measures.

As well as information from brokers analysts they are also prepared to buy in additional
expertise as appropriate - e.g. macro-economics analysis, legal advice etc. In practical
terms, the small nature of the Swedish financial community and the size of the Fourth
fund’s assets under management (prestige as TH kept mentioning) plus its known long-
term bias, given the team high levels of access to the management of Swedish companies
which outsiders would find it difficult or irresponsible to match.The fourth fund is having
better information by virtue of their contacts, experience and position as AP Funds.

What we are saying is that their advantage is in having good access to management,
information flows etc, not that they are obtaining information the should not have.

In analysing companies TH stated the focus was on growth, but also the stability of that
growth, with the analytical framework being the three “Ms”.

Management - how good are they

- what are their ideas (strategy for the business)

- what is the ownership structure

Markets - what is the Company’s market position and growth

opportunity (real growth ie above inflation)

Money - how is company financed

- what is the quality of profit

Of these, management and markets are regarded as most important; understanding
management comes first, whereas a changing view about a company’s market can lead to
a decision to sell the shares. The approach is much less focused on profit forecasts for
this year and next, with the investment tearris knowledge of management enabling them
to sift through the excess of information supplied (by brokers).

7.3.6 Dealing & Options

All the dealing is done by Anne Loow and the settlement is done separately by the back
office. Stocks are held by Nordbanken (Sweden) and State Street in Munich for overseas.
Derivatives are used very infrequently, and not at all in the last 18 months. Auditors have
made a special report on intemal Controls (copy supplied). Back office procedures
include monthly reconciliations.

Manager Research

[105]

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Fifth AP Fund

7.4 Fifth AP Fund

Details
Name:	Fifth AP Fund
Subject:	Visit on Behalf of Swedish Ministry of Finance
Author:	Nick Sykes
Peer Reviewer	Pam Garrud
Date of meeting:	1 April Location: Hovslagargaten 5, Stockholm
Attendees:	Fifth Fund: Lennart Låftman Anne-Charlotte Hormgard Erland Juhlin Ann-Mari Werin + Scottie the dog! Gun-Marie Bergendahl MPIR: Peter Odhnoff Mercer: Pam Garrud, Nick Sykes

7.4.1 Mercer View

7.4.1.1 Mandate, Restrictions & Investment Approach

The Fifth Fund suffers from tbe same problem as all tbe other funds in terms of
having a legal benchmark which is too vague to serve as a guideline for practice,
or indeed, to measure performance in such a way tbat all parties can easily
determine wbetber or not performance is satisfactory. Tbe Fifth Fund to bas
adapted to the vagueness of the legislation by pursuing a strategy of investing in
a small number of stocks in companies considered to bave long-term growth.

Managing SKr. 15 billion witb three investment professionals, the restriction of
10% overseas, and a Board guideline of 20 or so holdings, implies an approach
different from tbe average fund management house. Tbe basic issue here is
having an insufficient number of investment professionals to bave good coverage
of tbe Swedish market; tbis is offset by an information advantage wbicb tbe
Fund enjoys as a result of tbe contacts of tbe Managing Director and simply by
virtue of being tbe govemment pension fund.

Tbe team’s approach is to pick bigb growth stocks/sectors (no magic bere) and
back them for tbe long term — wbilst avoiding low growth industrial/cyclicals.
Clearly, tbe investment process focuses almost exclusively on growth and bardly
at all on price (altbougb using options to extract small value from underfying
large holdings redresses that sligbtly). Tbis approach might bear fruit over time
(in terms of good results) but it depends on tbe market systematicaUy
undervaluing long-term growth stocks rather tban tbe team at tbe Fifth Fund
identifying growth that tbe market has not noticed In tbis context, it is difficult
to assess wbetber or not tbe Fund is able to use its information advantage to add
value to tbe portfolio.

Manager Research

[106]

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Fifth AP Fund

The Fifth fund is limited to investing up to 10% of its funds in foreign assets, in
common with all tbe other Funds except the Sixtb which may not own any foreign
assets at all We suggest tbat sbares listed in the Swedish Affärsvärlden index
sbould not be counted as foreign holdings. In addition, foreign holdings sbould
probably be the subject of an overall strategy review incorporating all six Funds.
Tbe Fifth (and Fourth) fund are furtber limited to holding 10% of the share
Capital of an individual company. Again, this too should probably be the subject
of an overall strategy review; at SKr. 15 billion, this limit is only a problem if tbe
Fund is managing small and medium-sized companies.

The Fifth fund has adopted the VA equity index as its benchmark and tbey
measure performance against the Findata index. 4s tbe Findata index is a total
retum index and total retum is needed to measure performance, it would be
neater to use tbe Findata index for both purposes. Given the long-term growth
orientation to the portfolio approach, however, it appears tbat the “actual”
benchmark for the Fund is its requirement to pay out 3% plus inflation. The Fund
has given itself a 10% cash limit which tbe Board allegedly regards as too bigb.
We would regard levels of 3% to 5% casb as transactional and a 10% maximum as
being usual practice for most fund managers who consider themselves to be fully
invested. Wbile tbe govemment may wish to review the 10% figure, we do not
regard it as unduly bigb or unusuaL

7.4.1.2 People

The most obvious comment for the Fifth Fund, as well as for all the Funds but tbe
Sixtb, is tbe Board size of 14 members plus 14 deputies wbicb tend to result in
Board meetings of 20+ people. Tbis unwieldy number should be seriously
reconsidered — along witb tbe possibility of one overall Board encompassing all
the funds. Tbe small subcommittee wbicb tbe Fifth Fund uses to approve
transactions probably helps day-to-day activity significantly; the other funds all
bave parallel small decision-making groups.

Tbe other comment is about tbe small size of tbe team. Three investment
professionals running SKr. 15 billion is small by any standards — regardless of
tbe team’s professionalism. The requirement to keep tbe number of stocks low
belps the Fund to keep abreast of company information but it also increases risk
against tbe benchmark, absolute risk (increased volatility from fewer
boldingsjand liquidity risk. Looking at tbe six funds as a wbole, does it really
make sense to bave only three people managing SKr. 15 billion in domestic
equities?

7A.2 History

In 1960 Funds 1-3 were established, originally as what he believes to be a political
“gimmick” rather than part of the national insurance system. No one is actually insured
with benefits tied to what the funds achieve; the original concept was related to ensuring
an adequate level of savings in the economy. The Fourth Fund was established in 1974,
the Fifth in 1989 and the Sixth in 1997. The original purpose of the equity funds
(beginning with 4) was to provide a source of risk Capital to Swedish companies at a time
when Capital markets were making this difficult. The Sixth fund was established to focus
on medium and smaller-sized companies.

Manager Research

1107]

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Fmn AP Fund

7.4.3 Mandate and Restrictions

LL regarded the fund as having one objective “good performance” and one restriction “not
to take too much risk”. In practical terms the fund is compared with Findatas index at the
total portfolio level (Swedish equities, overseas equities and cash) and the VAs index for
comparison of equity return. In terms of risk, with most of the fund in large cap Swedish
companies. LL believes that the risk against the benchmark index is seen as very low.

An additional formal restriction imposed by legislation is that the fund is not allowed to
own more than 10% of the issued share Capital of a company (which LL would like to see
resolved as it prevented them from obtaining meaningful holdings in smaller and
medium-sized companies). The Board has also made clear its view that the managers of
the fund are expected to know the stocks they own very well, and has indicated 20
holdings as a guideline to bear this out, although in practice the number of stocks owned
is a little higher. The Fund currently owns about 25 stocks; this calculations includes a
fund of ten small and medium-sized healthcare companies which are counted as one
holding.

LL’s view is that the basis for the existence of the Fourth and Fifth funds is investing in
equities with a long term perspective. Short-term trading is precluded both
philosophically (not believed to add value, but see options below) and practically,
because of the size of the funds relative in the Swedish market. Tumover is therefore
very low at 10-15% per annum.

7.4.4 Overseas Investment

The fund is now allowed to invest up to 10% in overseas equities. Whereas the Fourth
Fund has embraced overseas equities “more enthusiastically”, the Fifth Fund takes the
view that the logic for buying overseas equities was to improve performance.
Consequently the approach has been constrained to buying overseas companies which
are better than the Swedish counterparts, in desirable sectors — e.g. Roche instead of Astra
in the high growth pharmaceutical sector. The overseas investments are therefore only a
handful in number. Currency is not hedged.

7.4.5 Investment Approach

LL’s interpretation of the aim of investing in equities with a long-range perspective is to
build up exposure to high growth sectors or industries and have low exposure to
sectors/industries which are low/no growth. In practical terms the sectors identified as
having high growth prospects are pharmaceuticals, telecommunications, biotechnology
and information technology. Since his arrival in 1996, the Fund’s exposure to low growth
areas has been reduced by selling/scaling back holdings in Sydkraft (electricity), SKF
(bearings) and Volvo, for example whilst Netcom (mobile phone operator) has been a
major addition. These changes have been effected only gradually, partly because of
liquidity considerations and partly because the strategy remains essentially long term.

ACH gave a further insight into the investment approach by explaining how they had
identified biotechnology as a growth area, but recognising the riskiness of the individual
companies had sought provision from the board to allocate one “unit” into 10 holdings in
this area. They have an advisory panel of three professors to help them understand the
quality of the people and the research efforts in the companies, and so far have acquired
four holdings in the sub-sector. Value is not a major driver in the decision to buy - the

Manager Research

(1081

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Fifth AP Fund

range of possible values for the type of company is very great - and stock is accumulated
over a period of time, starting with a small amount.

For large companies there is a lot of informal contact at management level, given LL’s
background and, the smallness of the community in Sweden. They also buy in research
from the leading Swedish brokers as well as favourite brokers based in London. Formal
meetings with companies tend to be few although they have recently made efforts to
meet with the foreign competitors of interesting companies to be able to understand
better what is going on in the industry (e.g. Air Liquide, Linde as competitors in the
industrial gas business to AGA).

The investment approach is clearly very growth orientated. LL said they didn’t bother
about the share price too much on a 1-2 year time horizon. They accept that their choice
of growth sectors has nothing proprietary about it and that Identification of growth areas
is an art, not a Science. What they do emphasise is picking companies that are growing
faster than GDP (or in markets growing faster) and avoiding those that are doing poorly.
They look at measures such as return on equity, retum on Capital employed and
operating margins (more to avoid losers than pick winners), and having identified growth
companies. watch them closely to ensure that nothing is changing to affect that growth.

As a small group (of 3) there is no need to have any formal meetings/structures. Ideas
are discussed among themselves. There is also a sub-committee of the board, comprising
the Chairman, Vice-Chairman and one other (total board is 28) which they meet with
every 5 or 6 weeks, and discuss changes in holdings, especially new stocks introduced
into the portfolio.

7.4.6 Options & Dealing

They use options as a means to add a little bit of value at the margin, given the large and
illiquid nature of some of their holdings (e.g. selling covered calls when their long-term
favourite stocks look expensive). At any one time, exposure is only likely to be 1-2% of
the total portfolio, which apparently added 0.2% to the overall retum in 1997.

Dealing is done by EU, with Ann Marie Werin responsible for actually settling the
transactions (a sort of Chinese wall). LL signs off on all new holdings; Options can be
done by EU or ACH.

7.4.7 Other Points

They have around 10% on deposit as a cash holding at the moment, at the high end of
what they see as a normal range of 5-10% (the Board allegedly believes a 10% cash
holding is too high). They have been (incorrectly) cautious of the market.

The Board meets 4 times a year with the Sub-Committee more frequently. Reporting of
portfolio performance, transactions etc is done to the Sub-Committee. Public reports are
produced as at end April, end October and the annual one for end December.

IT has been installed using an outside consultant who has been working with the Fund
since 1989. The IT is regarded as adequate, but likely to have to be improved.

Manager Research

[1091

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Fifth AP Fund

The fund is still receiving cash inflow (surplus return from Funds 1-3) but is also paying a
real rate of return of 3% on its original Capital (inflation adjusted). The net inflow in 1997
was SKr. 316 million.

LL concluded by saying that he was happy with the existing strategy and approach, and
did not worry too much about comparisons with the index. Over the longer-term he
expected that the 10% limit on overseas equity holdings would be raised (to perhaps 30%)
which would require a different approach from the current one. Hiring people in Sweden
may not necessarily be the right answer to gaining an expertise in non-Swedish equities.
The same problem might occur as pan-European industry consolidation leaves Sweden
with fewer and fewer investable companies.

Manager Research

[110]

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Sixth AP Fund

7.5 Sixth AP Fund

Details
Name:	Sixth AP Fund
Subject:	Visit on Behalf of Swedish Ministry of Finance
Author:	Pam Garrud
Peer Reviewer	Nick Sykes
Date of meeting:	31 March 1998 Location: Haraldsgatan5 S-413 14 Göteborg, Sweden
Attendees:	Sixth AP Fund: Peter Sandberg - President Fredrik Karlsson - Head of Business Development Henrik Malmsten - Head of Equities Annika Ahl-Åkesson - Head of Risk Management Ulrika Drotz Molin - Head of Accounting Mercer: Pam Garrud

7.5-1 Mercer View

7.5.1.1 Mandate & Restrictions

Tbe Sixtb Fund suffers from the same problem as all tbe otber funds in terms of
b av ing a legal benchmark wbicb is too vague to serve as a guideline for practice,
or indeed, to measure performance in sucb a way tbat all parties can easify
determine wbetber or not performance is satisfactory. The Sixtb Fund seems to
bave adapted to tbe vagueness of tbe legislation a bit better than the otber funds,
all of wbom expressed a wisb to see clearer guidelines adopted witbin tbe
legislation.

Tbe Sixtb Fund may not invest in any securities outside of Sweden. Tbis
restriction includes companies listed in the Swedish Affärsvärlden equity index
and it also includes companies that tbe Fund may bave sponsored who get taken
over by a foreign parent. In the first case, tbe Fund is exposed to index risk in
tbat it cannot own some of tbe companies in tbe index sucb as Pharmacia
Vpjobn, Nokia and Autoliv. It would make more sense to allow all tbe Funds to
invest in all tbe companies in tbe domestic equity index and not define tbese
holdings as “foreign” at att. In the second incidence, tbe primary purpose of tbe
Sixtb Fund, to nurture fledgling Swedish companies, is not exactly tbwarted in
tbe event of a foreign take-over of tbat company, but sucb a purcbase would
preclude tbe Fund from enjoying the fruits of its investment. There should be an
acceptable level of total fund assets wbicb can be devoted to “foreign” assets on
tbe Private Equity side.

Tbe benchmarks set for Swedish bond and equity investments are logical and in
line witb current commercial practice. However, we note tbat tbe fund uses one

Manager Research

[111 1

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Sixth AP Fund

equity index, tbe Affärsvärlden, for bencbmarking investment exposure, and
anotber, tbe Findata, for calculating performance. It would be simpler to adopt
tbe total-return Findata index for botb purposes now tbat tbe composition of tbe
two indices bas become almost identical Some sort of investment-oriented
benchmark sbould be set for tbe Private Equity side — perhaps a minimum total
portfolio IRR.

7.5.1.2 People

Witb five board members, tbe Sixtb Fund does not suffer from baving an
unwieldy number of people on tbe board. Sandberg claims tbat tbe Fund’s five
board members are aU eitber financial professionals or understand tbe markets.
Tbis is a distinct plus, especially wben compared witb the Board structure of tbe
otber funds.

AU tbe people I met were inteUigent and articulate and compared weU witb otbers
we bave met in tbe asset management industry in Sweden. Although it is earfy
days, Sandberg seems to be leading tbe group forward in a capable manner and
seems to bave created an atmospbere of professionalism and dynamism.

Tbe most obvious area of weakness is witb tbe listed securities activities.
Employing tbree people in tbis endeavour is not tbe best possible way to manage
listed securities, especially given tbe overaU structure of aU tbe Funds. It might
be more logical to consider tbe Sixtb Fund as being a dedicated specialist in
Swedisb Private Equity development and to employ otber specialists (otber
specialist AP Funds or extemally) to manage listed securities. This is not a
condemnation of tbe individual managers in tbe Sixtb Fund - it is simply a
question of Fund structure and optimal use of resources.

7.5.2 History of the Sixth Fund

The Sixth AP Fund is the youngest of the AP Funds, having received its mandate from
Parliament in April 1996. The membership of the Fund’s board was decided by the
govemment and the Board officially constituted in July 1996. President Peter Sandberg
arrived at the Sixth fund in November 1996, having previously been CFO of AB Volvo ;
Head of Strategy- and Business Development, Fredrik Karlsson, also previously worked
with Sandberg at Volvo. In December 1996, the Sixth fund received SKr. 10 billion as a
one-time transfer from the First through Third Funds (mostly in T-Bills).

Initially, these monies were invested in fixed income and equity investments which still
remain the bulk of the fund. The intention is to carry on investing in quoted fixed
income and equity markets in order to grow the Capital available for private Capital
activities.

7.5.3 The Mandate & Restrictions

The Sixth Fund sees as it primary “mission” to provide private equity Capital to develop
businesses in Sweden. Their actual mandate, according to The National Swedish Pension

Manager Research

[112]

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Sixth AP Fund

Fund Regulations, is to “...be invested such that the long-term high yield, satisfactory
liquidity and risk spreading requirements are met.”¹

The Sixth Fund may invest in: shares in Swedish limited companies; in convertible debt
or other debt instruments linked to equity options in Swedish limited companies; in
private equity in Swedish co-operative societies; and in participation rights in Swedish
limited partnerships.

Note that, unlike the other AP Funds, the Sixth Fund is not allowed to invest in any non-
Swedish company, nor is it allowed to invest in any Swedish subsidiary of a company
whose parent is not Swedish. The Sixth Fund may hold up to 30% of the voting shares of
a company, although this regulation does not apply to Private Equity.

The final difference between the Sixth Fund and the other funds is that the Sixth Fund has
five Board members whereas all the others have 14 Board members plus 14 deputies.
Sandberg claimed that the members of the Sixth Fund’s board are all experienced in
financial markets.

7.5.4 The Sixth Fund’s Intemal Guidelines

In addition to the fairly broadly-worded mandate in the Regulations, each fund is
expected to adopt its own set of guidelines, including restrictions and benchmarks. The
Sixth Fund has adopted the Affärsvärlden index as the benchmark index for equities, (and
the Findata index for performance calculations); the OMRX index has been chosen for
fixed income. The private equity operations have no fixed benchmark, but the Fund are
working on ways of trying to incorporate appropriate risk/return measures into their
process for this asset class. Ideally, they would like to be able to measure risk/retum for
each component part of the Fund as well as for the entire fund.

As President of the Fund, Sandberg set out his priorities for developing the new
organisation. He articulates these priorities as:

1. Make certain that asset management is being conducted in a prudent and risk-aware
way.

2. Develop a good administrative capability;

3. Develop a rigorous and effective investment process;

4. Create a corporate culture and extemal profile/market niche for the Fund;

5. Carry out private equity investment in companies.

Point three is one that Sandberg came back to again and again during our meeting. He is
determined that investment process in all the different areas should be well-considered by
the team and set out in a documented manner. He is aware of the fact that process
should not be too rigid or performed in too rote a manner, but he feels that it is important
that process is carried out in a uniform way across the organisation. On the Private
Equity side, the Fund admits explicitly to being in a learning phase and to being in a
process of developing their own investment process. Every Private Equity deal that was
done during 1997 was documented step-by-step on a data management system and deals
were analysed after they were done. The outline of a process has been developed, but a
more specific articulation of the investment process will be taken further during 1998.

¹ National Swedish Pension Fund Regulations Act, III §34. SFA 1983:1092 (Reprinted 1991:1857, with
amendmenuO99th542_t547_J_1996^697X_-__^^___1I__^_^_____^__________>__^_^___,^_____
Manager Research [113] 1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Sixth AP Fund

7.5.5 People

A list of the current team is shown in Appendix A according to their function within the
Fund. Appendix B gives a short précis of the team’s education, years investment
experience and their most immediate previous employer. As stated earlier, Peter
Sandberg and his deputy, Fredrik Karlsson as well as fixed income manager Fredrik Magni
(and Sandberg’s secretary!) came from Volvo.

Sandberg was keen to assemble a group of experienced people who wanted a new
challenge and who wanted to live in Göteborg - which he reckoned was a good selling
point. An advertisement was placed in the premier Swedish financial newspaper and got
about 2000 responses which Sandberg reckons were of high quality. He stated that he
wanted people with an entrepreneurial spirit who were business-minded, have high
personal integrity and who are motivated to achieve success. He wants a flat organisation
where everyone takes responsibility and works in a team without prima donnas. He was
keen to get people with a range of skills and experience.

Sandberg noted that he is still actively looking for someone to head up the Small and
Medium sized Enterprises effort as well as two more team members for the Venture
Capital Team.

7.5.6 Private Equity

The Private Equity activities are divided into three sub-categories of activity: Mergers and
Acquisitions (deals over SKr. 20 million), Small & Medium Sized Enterprises (deals under
SKr. 20 million) and Venture Capital (currently restricted to the Life Sciences and
Technology industries).

The Fund is quite frank about the fact that these activities are still being built up. This has
several implications. First, the Fund does not yet feel that it has the entire Private Equity
team in place. Secondly, they realise that investing in this asset class will be a leaming
experience for the organisation in its entirety as well as for the particular individuals.
Sandberg has tried to compile a team which includes industry experts (e.g. in Life
Sciences and Technology) as well as investors and investment bankers but he and the
team are aware that there are not a lot of people in Sweden with direct experience in
investing in Private Equity. The goal, therefore, is to make certain that the Fund has and
builds a culture of being a “leaming organisation”.

As a leaming organisation, one strategy is to invest as an active partner in funds in
specialist areas such as Information Technology or simply in generalist private equity
funds. At the moment, the Fund hold approximately 10 funds, all of whom are managed
by organisations they know well. By acting in partnership with other investment
organisations, the Fund hopes to: a) build competence, b) diversify its Private Equity
investments, c) obtain an extemal viewpoint/analysis, d) increase the amount of funds
under management (they still only have limited direct Private Equity investments) and e)
build deal flow for the future.

Investment Process

There are four main stages of the Private Equity investment process: Deal Flow, Analysis,
Ownership Process, Exit Process.

Manager Research

(114)

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Sixth AP Fund

Sandberg acknowledges that defining an investment universe is something that they are
still trying to deal with. The Fund also realises that they have been criticised for investing
in companies in the south-west of Sweden and they take pains to show visitors that their
interests lie all over the country - especially in the funds in which they have a joint
venture relationship.

Since 1997 was effectively the first year of start-up, the initial problem was wading
through the flood of requests from smaller companies. Sandberg believes that the
problem of defining an “investment universe” is rather more narrowing down the requests
that have come in as well as actively seeking out candidates that the Fund itself is
interested in. The final issue is that the Fund is determined to act in a commercial
manner, investing in companies with an IRR of 15%-plus depending on perceived risk.
They do not view themselves as an agency designed to pass out govemment subsidies
although they occasionally run into company management who believe that this is their
mission.

Fredrik Karlsson is responsible for the first level of screening and also for managing all
the transactions involved with the deal including screening proposals, negotiation and
closing contracts. Besides reading the formal proposal, Karlsson screens for companies in
interesting sectors or businesses, seemingly sharing something of a preference for top-line
growth with his equity colleagues, although he claims that retums from cost-cutting
measures are potentially just as interesting.

The second part of the investment process involves company analysis along with trying to
work out whether there will be a meeting of the minds with existing management on
strategic direction, management of the company and the deal price. Karlsson believes it is
good to start talking about price at an early stage as deals have collapsed at the eleventh
hour for no reason other than price. To begin, the Fund want to choose companies in
business areas that they think are attractive. They want to understand the industry
prospects as well as the company’s competitive positioning within it. For technical areas
such as technology and life Sciences, the industry specialists on the team take a view on
whether or not the company’s products have a chance of being successful; academics
known to the Fund are sometimes also employed in a Consulting role to assess this
aspect.

The next step - ownership process - is to come to a meeting of the minds with existing
management about the strategic direction and management style of the company. Why
are existing management seeking further Capital? Do they want to expand an existing
business, develop a new one, or are they eventually looking to sell the company? The
Fund tends to prefer companies who eventually want to be listed on the stock exchange,
but they may consider the latter kind of company from time to time. A significant amount
of due diligence is required at this stage and at the company analysis stage and these two
processes take anywhere between three to six months.

The final step - exit strategy - is simply about knowing where, when, why and how the
Fund intends to exit the company. As stated previously, the Fund wish to favour
companies where the exit strategy will be to list on the Stock Exchange as this is part of
their mission.

Karlsson also talked about bit about the price at which the fund will take an initial stake
in a company, at the end of stage three. He stated that the majority of deals that they did

Manager Research

10 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

[115]

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Sixth AP Fund

during 1997 had an IRR between 15% and 30%, with the lower IRRs, obviously, taken in
the companies which they perceive to be less risky. These usually involve companies
expanding existing business in a fairly steady industry. Karlsson stated that all the “Life
Science” deals they did in 1997 involved companies “in the red” who are developing
products; these were done at a higher IRR. Risk is assessed on a qualitative basis by the
Fund investment professionals involved in the deal.

The Private Equity team meets weekly on a Monday moming for two and a half hours to
go through the status of all the on-going projects and any particular issues associated with
them. This includes a discussion of new deals that Karlsson has screened and a “SWOT”
discussion on new deals being assigned at that meeting. Generally, two people are
assigned to do a preliminary company analysis before a larger team gets involved in the
legal “ownership” process. Before any deal is consummated, it needs formal approval by
the Board and before presentation to the board, it will be passed through the Investment
Committee (Sandberg, Karlsson & Gustafsson).

7.5.7 Asset Management

Asset management is the term the Fund uses for traditional investment in listed securities,
both in fixed income and in equity. When the Sixth Fund received its initial funding from
the First through Third Funds, the majority was placed in fixed income securities and in
equities. This initial step was for safekeeping as the private equity activities were built
up. However, the Sixth Fund intends to continue to invest in traditional listed markets in
order to build up it’s “pot” of money to be used for private equity purposes. As of the
end of 1999, the intention is to have about 10% of the funds invested in private equity,
30% in fixed income and 60% in equities.

Asset Allocation

The Fund views fixed income, equities and cash as alternative asset classes. Asset
allocation decisions are taken actively on a monthly basis. Decision makers include Peter
Sandberg, Fredrik Karlsson, Erling Gustafsson, Annika Ahl and the asset managers Fredrik
Magni and Henrik Malmsten. The asset allocation decision goes hand in hand with the
outlook for the fixed income and equity markets.

Fixed Income

The Fund takes its own view on the economy and on the direction of interest rates.
Inputs are not internal, rather the Fund uses extemal broker research for inputs and takes
its own view based on that extemal research. This forms the basis for the fixed income
investment policy (and asset allocation). The Fund attempts to add value to fixed income
portfolios by taking a duration position vis-å-vis the index which can vary by plus or
minus one “year” against the OMRX benchmark index (which has a duration of about 3-8
years). Once the duration position has been decided, an implementation plan is drawn
up and reviewed on a weekly basis; there are no formal requirements to exercise a
strategy within a particular amount of time, but in practice most of the decisions are
implemented on a timely basis.

Since October 1997, the fund has taken a negative view on the direction of Swedish
interest rates. This view has been based both on the Outlook for economic fundamentals
and on perceived valuation of the market. Basically, the team do not believe that the
spread between Swedish and German interest rates can get much narrower. The fund has

Manager Research

[116]

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Sixth AP Fund

underperformed the index since October, based on their short duration position vis-ä-vis
the index. However, they are sticking with this short position.

Fredrik Magni is the Fixed Income Portfolio Manager responsible for the performance of
the fixed income portfolio. He is assisted by Mats Venndahl, who also assists the equity
portfolio manager. Magni holds a Master of Science in Business Administration and has
five years of asset management experience. He too was with Volvo Group Finance prior
to his employment at the Sixth Fund. Note that I did not get a chance to speak directly
with Magni, who was on holiday.

Equities

Henrik Malmsten is the Equity Portfolio Manager responsible for the performance of the
equity portfolio. He is assisted by Mats Venndahl, who also assists the fixed income
portfolio manager. Malmsten has eight years asset management experience, mainly in
equities and was previously managing Nordic equities at Codan Bank in Denmark; prior
to that, he worked in asset management at Swedebank. Malmsten is currently managing
approximately SKr. 3.2 billion in equity assets.

Malmsten takes his macro-economic view from the monthly asset allocation meeting and
this helps to set investment themes at the sectoral level. The first decision is whether or
not to over- or under-weight one of the seven broad sectors and the second decision is
stock-picking within the sector. Intemal guidelines restrict sector over- and under-
weightings to plus or minus 7 percentage points. Malmsten is allowed to deviate up to 3
percentage points on his own authority with President Peter Sandberg approving a ftirther
4 percentage points against the index. By law, the Fund is also prohibited from taking
more than a 30% stake in any listed company, with the exception of strategic holdings
(see end of this section). The board has decided a limit of 10%.

Malmsten has a preference for “quality growth” stocks over the long term, however he
takes a pragmatic view toward portfolio management in light of the Swedish index which
also contains cyclical stocks. All things being equal, he prefers to buy companies with
good management and good top-line growth who are able to grow earnings over the
longer term.

Research comes from the brokers and the Fund uses about twenty Swedish brokers, out
of which five brokers are used on a regular basis. Malmsten tries to target the analysts he
feels are best in each sector to give inputs into stock research; he feels he knows who
the good brokers are from his previous experience. He also pointed out that, because
they are one of the govemment funds, companies are quite keen to come to them to visit.
This is particularly true of some of the small and medium-sized companies who believe
that they might be able to get some of the strategic equity money. Malmsten also pointed
out that it is their practice that when companies come to visit, he will be joined by one of
the Private Equity team - some of whom have significant experience in investing.

The Fund uses the Affärsvärlden index as its benchmark for equities. Malmsten pointed
out that because the Fund is not allowed to buy any company which has a non-Swedish
parent, he is precluded from buying shares such as Pharmacia/Upjohn, Nokia and Autoliv,
all of which are in the index, but are non-Swedish (Nokia) or have a non-Swedish parent
(Pharmacia/Upjohn & Autoliv). This introduces a degree of risk against benchmark over
which the Fund has no control.

Manager Research

[117]

1998

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Sixth AP Fund

Malmsten spoke briefly about the initial funding of the equity portfolio. Initially, they
bought baskets of stocks which represented the index (excluding the non-approved
shares). These were not done as programme trades, but were rather done manually.
They also put SKr. 100 million into a Swedish small cap fund and then gradually sold this
fund down to finance their own investments in mid-caps.

Strategic Holdings

This is an asset class which falls between Asset Management and Private Equities. Within
the Strategic Holdings portfolio, the Fund takes a long-term management stake in small,
illiquid, listed companies. The holdings are chosen by Malmsten and the appropriate
expert on the Private Equity side; in many cases, the latter individual may lead the
process as the skills are often more analogous to Private Equity. The Fund will not take a
stake in any company which does not accept the Fund as a partner in long-term strategic
management. The Fund may hold up to 30% of total equity in a company classified as a
strategic holding.

7.5.8 Risk Management

Annika Ahl is the Risk Manager and it is her job to monitor portfolio risk, to make certain
that the investment professionals stay within accepted guidelines and to devise new ways
of monitoring portfolio risk. One of her biggest challenges is to develop a way to
monitor the risk of the entire portfolio of private equity plus fixed income plus equities.
The Fund hopes to develop a way to measure Value At Risk for the private equity
portfolio with the help of academia.

In December 1997, the fund installed TMS 2000 system which has been developed by the
Danish company Simcorp. This is an integrated front and back office IT system which
also incorporates risk management tools. It is being used by quite a few Swedish fund
management organisations as it is a cost-effective tool for “smaller” asset management
firms. It is an alternative to more well-known systems such as Portia which are
prohibitively expensive for smaller managers.

Ahl monitors that portfolio managers stay within the specified fund guidelines, be they
legal requirements or self-imposed intemal guidelines. She also provides information to
the fund managers as to the positioning of the in-house funds vis-å-vis the selected
benchmark. These help the portfolio managers see where they are taking their bets, both
positive and negative. Daily, weekly and monthly risk reports are produced along with
the reports produced for the Board.

Manager Research

(118 ]

1998

11 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

Appendix 1

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

AP FUND 1-3 Specification of Sources of Performance Figures
Category	Monthly (92/31/12-97/31/12)	Monthly (96/31/12-97/31/12)	Weekly (92/31/12-97/31/12)
Nominal	Elisabeth Hansson, AP Fund 1-3
Real	Not available	Elisabeth Hansson, AP Fund 1-3	Not available
Total Real Estate	Not available	Not available	Not available
REITS	Not available	Elisabeth Hansson, AP Fund 1-3	Not available
REITS Intemal/External	Not available	Not available	Not available
Cash	Not available	Not available	Not available
Currency exp. Hedged	Not available	Elisabeth Hansson, AP Fund 1-3	Not available
Currency exp. Non hedged	Not available	Not available	Not available
Currency Intemal/External	Not available	Not available*	Not available
Total Assets	Not available	Not available	Not available
Internal Index	Elisabeth Hansson, AP Fund 1-3

•June 1997 is missing.

Note: We have plotted the numbers we were given on papers by the AP-Fund 1-3.

Calculated returns can differ compared to the performance figures given in the Annual reports.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

AP FUND 4 Specification of Sources of Performance Figures
Category	Yearly (92/31/12- 97/31/12)	Monthly (92/31/12- 97/31/12)	Weekly (92/31/12- 97/31/12)	Weekly (94/31/12- 97/31/12)	Tertiary (92/31/12- 97/31/12)	Quarterly (941231- 971231)
Swedish Equities reinvested	Not available	Not available	Not available	MPIR Disk	Not available	Not available
Overseas Equities reinvested	Not available	Not available	Not available	Not available	Not available	Not available
Total Equities reinvested	Not available	Not available	Not available	Not available	Not available	Not available
Swedish Equities non reinvested	Not available	Not available	Not available	MPIR Disk	MPIR Disk	Not available
Overseas Equities non reinvested	Annual report only 1995-1997	Not available	Not available	Not available	Not available	Not available
Total Equities non reinvested	Not available	Not available	Not available	Not available	Tertiary reports	Quarterly intemal portfolio reports
Cash return	Annual reports 1993-1997	Not available	Not available	Not available	Not available	Not available
Total return	Estimated by Mercer	Not available	Not available	Not available	Not available	Not available

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

AP FUND 5

Specification of Sources of Performance Figures

Category	Yearly (92/31/12- 97/31/12)	Monthly (92/31/12- 97/31/12)	Weekly (92/31/12- 97/31/12)	Tertiary (92/31/12- 97/31/12)	Quarterly (941231- 971231)
Swedish Equities reinvested	Not available	Not available	Not available	Not available	Not available
Overseas Equities reinvested	Not available	Not available	Not available	Not available	Not available
Total Equities reinvested	Not available	Not available	MPIR Disk	Not available	Not available
Swedish Equities non reinvested	Not available	Not available	Not available	Not available	Not available
Overseas Equities non reinvested	Not available	Not available	Not available	Not available	Not available
Total Equities non reinvested	Not available	Not available	MPIR Disk	Tertiary reports	Quarterly Intemal portfolio reports
Cash return	Annual reports 1993 1997	Not available	Not available	Not available	Not available
Total retum	Not available	Not available	Not available	Not available	Not available

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

AP FUND 6 Specification of Sources of Performance Figures
Category	Monthly (96/31/12- 97/31/12)	Weekly (92/31/12- 97/31/12)	Quarterly (941231-971231)
Swedish Equities reinvested	Delivered from AP Fund 6	Not available	Not available
Swedish Equities non reinvested	Not available	Not available	Quarterly Intemal portfolio reports
Bond portfolio	Delivered from AP Fund 6	Not available	Quarterly Intemal portfolio reports
Cash retum	Not available	Not available	Not available
Total retum	Not available	Not available	Not available

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

AP FUND

Specification of Sources used in the Asset Allocation Tables

AP Fund	Total (on a yearly basis)	Break Down (on a yearly basis)	Total (on a quarterly basis)
AP Fund 1-3
Nominal	Annual reports 1992-1997	Businessplan 1993-1997 and Anders Rahmn, 1-3 AP Fund	Not available
Real	Annual reports 1992-1997	Annual reports 1992-1997	Not available
Real Estate	Annual reports 1992-1997	Provided by Eva Mandal, 1-3 AP Fund	Not available
Cash	Annual reports 1992-1997	Not provided	Not available
Currency exp.	Annual reports 1992-1997	Businessplan 1995-1997 and Anders Rahmn, 1-3 AP Fund	Not available
Total Assets	Annual reports 1992-1997		Not available

AP Fund 4
Swedish Equities	Annual reports 1992-1997	Annual reports 1992-1997	Quarterly Intemal portfolio reports
Overseas Equities	Annual reports 1992-1997	Annual reports 1992-1997	Quarterly Intemal portfolio reports
Cash	Annual reports 1992-1997	Annual reports 1992-1997	Not available

AP Fund 5
Swedish Equities	Annual reports 1992-1997	Annual reports 1992-1997	Quarterly Intemal portfolio reports
Overseas Equities	Annual reports 1992-1997	Annual reports 1992-1997	Quarterly Intemal portfolio reports
Cash	Annual reports 1992-1997	Annual reports 1992-1997	Not available

AP Fund 6
Swedish Equities	Annual report 1997	Annual report 1997	Quarterly Intemal portfolio reports
Bonds	Annual report 1997	Annual report 1997	Quarterly Intemal portfolio reports
Cash	Annual report 1997	Annual report 1997	Not available

Appendix 2

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

o
«
t

I

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

d'
w

■O

c»

0)
c

O)
c

LLl

•O
c

3
■a

o.
g'

o
LL

□

V)
c
o
o

■a
c
ro
£

O
ol
□

5
co
c

"O
c
ro

.*.

c
ro
m

U
ro

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

O)	c ro	■Q O	C O	■o c
c	w	Q.	O c	ro
8	8	£	ro	t
C	E	00	Ö5	o
O) c	s x:	O	ö (0	Q. O
LLl	O	U_	ZS	a.
■	■	■	□	IB

AP Fund 5 Asset Allocation Relative to Findata Index

Sector weightings relative to Findata Index, 1992-1997 year end

Source: Annual reports AP-Fund 5 1992-1997 and Findata

12 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

		ro — o	>» C ro c	8	c	* ro E
CD		$	E Q	C ro	ro Q. ro	c (D
D	Z)	CD	O	LL	“3	Q
■	■	■	■	□	□	□

AP Fund 4 Overseas Asset Allocation
Country weightings relative to the MSCI Worl Index, 1992-1997 year end

Source: Annual reports AP-Fund 4 1992-1997 and MSCI

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

>»	c
ro £	ro
ro £	E
o	o
z	0

AP Fund 5 Overseas Asset Allocation
Country weightings relative to the MSCI Index, 1992-1997 year end

■O

(0
cp

■a

■Q

O
o‘


				1

.--.<*1.

■ .

'-•B'-

7- ~.

• - 1- - |

Source: Annual reports AP-Fund 5 and MSCI

Appendix 3

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Förklaringar och definitioner

Effektiv årsavkastning	mäter genomsnittlig avkastning uttryckt i årstakt. Medelvärdet av den månatliga avkastningen, R_min (i %), räknas om till årstakt, R_lr (i %), med hjälp av följande formel: R_ä = ( (l+R_Mn/100)¹²-l)’100
Överavkastning	är portföljens avkastning minus avkastningen för benchmark alt för den riskfria räntan.
Standardavvikelse	är ett riskmått som beräknas genom att summera varje observations avvikelse från medelvärdet i kvadrat, dividerat med antalet observationer. Standardavvikelsen är lika med roten ur detta tal, dvs roten ur den genomsnittliga avvikelsen i kvadrat. Ju större spridning i avkastningen, desto högre standardavvikelse.
Årlig volatilitet	är ett sätt att uttrycka risken. Volatiliteten är i vårt fall lika med standardavvikelsen - då observationerna är månadsnoteringar - multiplicerat med kvadratroten ur tolv, dvs standardavvikelsen i årstakt.
Alfavärde	beskriver hur mycket en akties (eller aktieportföljs) värde i genomsnitt förändras då hela aktiemarknadens värde är oförändrat. Anges i procent per år och beräknas utifrån den historiska utvecklingen. Jämför med betavärdet som beskriver hur mycket samma värde (utöver alfavärdet) förändras då hela aktiemarknaden förändras.
Betavärde	mäter marknadsrisken, d v s en akties (eller aktieportföljs) benägenhet att förändras i pris när hela aktiemarknaden ändras. Betavärdet är ett historiskt värde som beräknas genom en jämförelse av aktiens förändring och hela aktiemarknadens förändring över en och samma tidsperiod. Vid betavärde 1,0 råder lika följsamhet med hela aktiemarknaden. En väl diversifierad aktieportfölj (t ex en fond) med betavärdet 1,0 bör ha ungefär samma standardavvikelse som hela marknaden.
Sharpe's kvot	visar den riskjusterade avkastningen då risk mäts som standardavvikelse i årstakt. Överavkastningen mot den riskfria räntan (R_p - R,) divideras med standardavvikelsen (stdVp):

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

	R_P-R_f SR- stdv_p Noteras bör att då portföljens avkastning är lägre än den antagna räntan premieras portföljer med höga standardavvikelser. Av denna anledning har vi valt att utelämna Sharpe's kvot vid negativa värden.
Treynor's kvot	visar den riskjusterade avkastningen då risk mäts som beta. Överavkastningen mot den riskfria räntan (Rp-R,) divideras med betavärdet (beta^: Rp-R_f TR„ ------------ beta p Noteras bör att då portföljens avkastning är lägre än den antagna räntan premieras portföljer med höga beta värden. Av denna anledning har vi valt att utelämna Treynor's kvot vid negativa värden.
Tracking error	är ett statistiskt riskmått som beräknar aktiens (aktieportföljens) kursutvecklingens standardavvikelse runt benchmarks utveckling. TE visar med 68 procents sannolikhet gränserna för en procentuella avvikelsen från index som kan förväntas i framtiden, baserat på historiska data. TE=stdv(R_p - R_bm)
Information Ratio	mäter den riskjusteradé avkastning uttryckt som överavkastningen mot jämförelseindex dividerat med Tracking Error. En positiv värde innebär att den extra risken förvaltaren tagit har genererat en högre avkastning. Ett tal på +0,5 brukar anses som godkänt, 0,75 som bra och +1,0 som utmärkt.
Attribution eller Bidrag	uttrycker tillgångsfördelningens bidrag till den överavkastning som totalportföljen generar i förhållande till jämförelseindex och är den del av överavkastningen jämfört med benchmark som beror på val av tillgångsklasser, dvs förmågan att löpande välja rätt vikt i vart och ett av portföljens tillgångsslag.

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Engelska definitioner

Standard Deviation

is a measure of the absolute variability of returns.
Standard deviation is the most commonly used
measure of the volatility of returns or investment
risk.

Many people have criticised standard deviation as
a measure of risk as it takes no account of
performance compared to benchmark or
objectives. It also assumes that investors will be
equally concemed by upside and downside
variance. For these reasons we present some
other risk measures in the Mercer Sector Retums
Surveys as well as standard deviation.

Tracking Error

is a measure of a manager’s risk or volatility
compared to a benchmark. It is a relative
measure and does not attempt to measure
absolute return or absolute risk. In essence, it
measures the risk of significant departures from
the benchmark. It is calculated as the standard
deviation of excess returns.

A portfolio with a low tracking error will follow
the index closely while a portfolio with a high
tracking error may depart from the index
significantly. Mercer calculates the tracking error
as the standard deviation of the monthly
deviations from the index. This standard
deviation is then annualised by multiplying it by
root twelve.

Tracking error is best ttsed to evaluate managers
who manage portfolios directly against the index.
This is best thought of as a manager who starts
with an index portfolio and then makes specific
‘tilts’ or ‘bets’ away from the index. Most
managers these days can be classified in this
manner.

Information ratio

Tilts or bets away from the benchmark lead to
tracking error in the portfolio. The purpose of the
information ratio is to measure the success of
these ‘tilts’ away from the index. It takes account
of the fact that each of these tilts should generate
excess return but will also add risk to the extent
that they will cause the portfolio retum to deviate
from the index return.

The information ratio measures the amount of
‘information’ that the manager can extract from
the market. Expressed in another way this is the

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Beta

amount of excess return generated per unit of
risk or tracking error added.

One of the advantages of looking at the
information ratio is that the more aggressive
managers can be evaluated on the same basis as
the conservative ones. Consider two managers
who, with equally sized portfolios, make the
same bets away from the index. Manager A takes
bets that are double the size of manager B. If the
bets add value, manager A will achieve a higher
return and a higher ranking in the performance
surveys. However, the information ratios will be
the same for both managers. Managers should
not necessarily be rewarded for using the same
information but getting more out of it by
cranking up the risk.

The information ratio is therefore a measure of
the skill of the manager. If the information ratio
is large and it is measured over a reasonable
period of time, then this is an indication that the
manager has some skill in managing money. For
the more statistically minded, the information
ratio multiplied by square root of the number of
periods over which it was measured is a t-statistic
that measures the significance of the alpha.

It is therefore possible to define the beta as the
extent to which manageris returns have varied in
line with movements in index retums. A beta of
greater than 1 indicates that when the market
rises, this manager is likely to perform better than
the market. A beta of less then 1 indicates that
when the market rises the manager will not
perform as well as the market. The converse is
true in falling markets.

Beta therefore measures the sensitivity of the
manageris returns to the market return. Most
managers would tend to have a beta of around 1,
however, a low beta in a period of falling
markets or a high beta in a rising market would
explain an outperformance by the manager.

It should be noted that a manageris beta will
change over time. A manager that is trying to
‘time’ the market will change the beta of the
portfolio in response to expected market
conditions. Therefore, the implicit assumption of
the regression analysis, that beta is constant over
the period, may be flawed.

Alpha

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

is a residual addition to the manager’s return. A
positive alpha would imply that the manager
was able to add value through sources other than
taking on market risk. The major source of
‘alpha’ would be stock selection.

Alpha is therefore used as a basis for determining
whether the manager has any skill in managing
money in that asset class. It is the expected
excess retum estimated on the basis of statistical
analysis of past results. Note that the alpha may
vary from the historic excess retum because it
makes an allowance for the historic level of risk.

Skr. 1997/98:163
Bilaga 5

Definitioner till stilanalysen

Value	A measure intended to assess the inherent worth of equity shares. Considerable research indicates that “Value shares” tend to outperform over the longer term. However, there appear also to be long, regular, periods of sustained underperformance of Value shares. Typically, Value is assessed using Book to Price (book value per share, divided by share price), or using Dividend Yield, but there are other related criteria which offer useful additional information within many global markets.
Growth	Growth stocks are often considered as simply those securities which are rated low on the standard Value scale. They have too high a price relative to their book value and pay out too meagre a dividend to be considered as Value stocks. These securities must, so it is said, have higher growth prospects than typical Value stocks, in order to justify their higher prices. This definition is rather narrow, however, there are a number of other criteria which offer further profitable insights into the nature of corporate growth and equity growth potential.
Size/Risk	Large company securities perform differently from small company securities, in fact most research indicates that small company shares outperform large company shares over the medium term, compensating investors for their additional risk. Nonetheless, large company shares frequently outperform over long and sustained periods, when equity markets are not adequately rewarding risk taking. There is more to the “Size Effect” than market capitalization alone.
Record	Even the “Weak Form” of the “Efficient Market Hypothesis” States that past share price performance offers no assistance in predicting future price performance, but still many chartists do manage to make convincing gains. The Global Style Advisor attempts to gain an insight into the world of the “technical analyst” by reviewing the history of success of a simple share price relative performance theme.

Appendix 4

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

£
ö

a
o

8 i

s §
o <>•

s
o :

Si
O’

a>
ö

n
o

1 1

o’

3
o'

o
r-
ö

o’

s t

®
<0 :

<•>

i §

a
CO

m
CM

$ :

8 .«

>0 :

e i

c»
M-

900

1,1

0.25

8
o’

5
o'

CM
O

CM
o’

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

William M. Mercer AB POltfoliO Style AnalySiS ^{Page 2}

Investment Consulting . ^J '

Fourth AP-Fund

Shares Confirm Share Market %of Value(OOO) %of Book/ Div Eamings CFlow Sales/ RoE Eamings Income/ Sales MCap Beta Historic Debt/ %Foreign

o»

: <»

« 4U.

W
b-

8 & «

q>
m

b.
b-

*■

*“

*■

8 i

* «!

CO
0>

«5

CO :

in
CM

2 » g

- . - .

⁵

<0
CM

■w

» 8 $

*■

O -fl* trf:

*■

b. i

*•

rf rf rf

®'

b-"

®"

0»
co :

IC>

?■

co
co‘

CO_

CO
w

co'

o
co"

©.

"rf 5

a>
a>

o
®~

a>
o

rf.

®
®"

o>
®"

N."

®_

CD :
® :

CD
Ö

rf.

cm'

co
o

co_

sjlll

CO'

®
cm"

®_

§ t

Ö :

trf

sjäk. 8. 8 8 8 3 8 8 8 8 8 8 8 8	8 8. 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8
8 ? i 8 5 ; 5 M ? ? " ? 5	s § § i § § § ä S § s ? §

i
OT

2
ö

u
S

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

c
■O

9
•6

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Q
■6

c
LLi

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

s
E
ro

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

O o

8 3
o" o

ö o

B !-

o’ ö

8 8
O ö

CO o

CM CM
id ni

oi oi

8 8
?' 9

8 8

S 8

X
D

CM
l
a>

M S
O" O

:r
-p
u~>

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

■o

s

Appendix 5

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

i
tu

1 § 2

I s 2

s ? ?

5 8 g

§ §

2 2

c g ?

»r>

=♦ 8 £

- ^v -

3 5

r- <•>

h-
O>

O
Q

C
LU

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Appendix 6

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Mercer

Investment Consulting

Peergroup

Swedish Equity Risk vs Return for 5 Years to 31 December 1997 (calculated monthly*)
Portfolio Index	Annualised Return (%pa)	Standard Deviation (%pa) vs FDAX	Reward to Risk Ratio	Excess Return (%pa)	Tracking Information Error Ratio (%pa)
A
B	30,6	17,0	1,8	0,9	3,8	0,2
C	42,9	28,1	1,5	13,2	25,1	0,5
D
E	26,2	18,2	1,4	-3,5	4,2	-0,8
F	29,3	20,3	1,4	-0,4	4,8	-0,1
G
H	30,5	18,5	1,6	0,7	2,0	0,4
1	31,2	18,8	1,7	1,4	2,9	0,5
J
K
L
M
N	31,1	18,2	1,7	1,3	3,6	0,9
AX	26,9	18,2	1,5	-2,9	1,5	n/a
FDAX	29,7	18,2	1,6	n/a	n/a	n/a
AFGX	26,9	18,2	1,5	-2,9	1,5	n/a
FDAX We	29,9	15,5	1,9	n/a	n/a	n/a
AFGX We	27,0	15,5	1,7	n/a	n/a	n/a
APF4**	26,5	15,7	n/a	-0,5	0,6	0,6
APF5	26,9	13,6	2,0	-0,1	6,1	n/a
APF5re	30,1	13,7	2,2	0,2	6,2	0,1
* Except AP-Fund 4 and 5 (calculated weekly) “Against AFGX

WILLIAM M.

MERCER

Investment Consulting

Skr. 1997/98:163

Bilaga 5

Mercer

Investment Consulting

Peergroup

Swedish Equity

Risk vs Retum for 3 Years to 31 December 1997 (calculated monthly*)

Portfolio Index	Annualised Return (%pa)	Standard Deviation (%pa) vs FDAX	Reward to Risk Ratio	Excess Return (%pa)	Tracking Error (%pa)	Information Ratio
A	29,9	15,8	1,9	-0,3	2,7	0,1
B	28,6	14,2	2,0	-1,6	3,5	-0,5
C	32,3	14,1	2,3	2,1	4,6	0,5
D	30,3	30,3	1,9	0,1	3,0	0,0
E	29,3	15,8	1,8	-0,9	3,9	-0,2
F	28,5	15,7	1,8	-1,7	3,0	-0,6
G	31,2	15,9	2,0	1,0	3,3	0,3
H	31,3	15,1	2,1	1,1	1,7	0,7
1	32,2	15,3	2,1	2,0	2,6	0,8
J	28,6	15,8	1,8	-1,6	2,7	-0,6
K	27,5	16,1	1,7	-2,7	3,6	-0,7
L	27,9	15,2	1,8	-2,3	2,4	-0,9
M	30,6	15,3	2,0	0,4	3,3	0,1
N	32,9	14,7	2,2	2,7	2,9	0,9
AX	26,8	15,2	1,8	-3,4	1,8	n/a
FDAX	30,2	15,2	2,0	n/a	n/a	n/a
AFGX	26,8	15,2	1,8	-3,4	1,8	n/a
FDAX We	30,4	15,0	2,0	n/a	n/a	n/a
AFGX We	27,0	15,0	n/a	n/a	n/a	n/a
APF4*»	31,0	15,5	2,0	0,5	2,9	0,2
APF5	34,1	13,8	2,5	3,7	5,7	0,6

* Except AP-Fund 4 and 5 (calculated weekly)

* Against AFGX

WILLIAM M.

MERCER

Investment Consulting

F inansdepartementet

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 28 maj 1998

Närvarande: statsministern Persson, ordförande, och statsråden Hjelm-
Wallén, Peterson, Freivalds, Wallström, Tham, Schori, Andersson,
Winberg, Uusmann, Sundström, Lindh, Johansson, von Sydow,
Klingvall, Pagrotsky, Östros, Messing, Engqvist.

Föredragande: statsrådet Thomas Östros

Regeringen beslutar skrivelse 1997/98:163 Redovisning av Allmänna
pensionsfondens verksamhet år 1997

Eländers Gotab 56447, Stockholm 1998