<dokumentstatus><dokument>
 <hangar_id>2801124</hangar_id>
 <dok_id>H0B353</dok_id>
 <rm>2012</rm>
 <beteckning>53</beteckning>
 <typ>sou</typ>
 <subtyp></subtyp>
 <doktyp>sou</doktyp>
 <typrubrik>Statens offentliga utredningar 2012:53</typrubrik>
 <dokumentnamn>Statens offentliga utredningar</dokumentnamn>
 <debattnamn>Statens offentliga utredningar</debattnamn>
 <tempbeteckning></tempbeteckning>
 <organ></organ>
 <mottagare></mottagare>
 <nummer>53</nummer>
 <slutnummer>0</slutnummer>
 <datum>2012-08-24 00:00:00</datum>
 <systemdatum>2016-03-16 08:35:00</systemdatum>
 <publicerad>2012-08-24 00:00:00</publicerad>
 <titel>AP-fonderna i pensionssystemet</titel>
 <subtitel></subtitel>
 <status>hämtad</status>
 <htmlformat>html-ec</htmlformat>
 <relaterat_id></relaterat_id>
 <source></source>
 <sourceid></sourceid>
 <dokument_url_text>https://data.riksdagen.se/dokument/H0B353/text</dokument_url_text>
 <dokument_url_html>https://data.riksdagen.se/dokument/H0B353</dokument_url_html>
 <dokumentstatus_url_xml>https://data.riksdagen.se/dokumentstatus/H0B353</dokumentstatus_url_xml>
 <html>&lt;!DOCTYPE HTML PUBLIC "-//W3C//DTD HTML 4.01//EN" "http://www.w3.org/TR/html4/strict.dtd"&gt;
&lt;HTML&gt;
&lt;HEAD&gt;
&lt;META http-equiv="Content-Type" content="text/html; charset=UTF-8"&gt;
&lt;META http-equiv="X-UA-Compatible" content="IE=8"&gt;
&lt;TITLE&gt;AP-fonderna i pensionssystemet&lt;/TITLE&gt;
&lt;META name="generator" content="BCL easyConverter SDK 3.0.60"&gt;
&lt;STYLE type="text/css"&gt;

body {margin-top: 0px;margin-left: 0px;}

#page_1 {position:relative; overflow: hidden;margin: 191px 0px 74px 92px;padding: 0px;border: none;width: 588px;}
#page_1 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 588px;overflow: hidden;}
#page_1 #id_2 {border:none;margin: 74px 0px 0px 382px;padding: 0px;border:none;width: 206px;overflow: hidden;}

#page_1 #dimg1 {position:absolute;top:616px;left:351px;z-index:-1;width:132px;height:74px;}
#page_1 #dimg1 #img1 {width:132px;height:74px;}




#page_2 {position:relative; overflow: hidden;margin: 521px 0px 98px 93px;padding: 0px;border: none;width: 587px;}





#page_3 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 555px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_4 {position:relative; overflow: hidden;margin: 90px 0px 774px 297px;padding: 0px;border: none;width: 497px;}





#page_5 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_6 {position:relative; overflow: hidden;margin: 41px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_7 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_8 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_9 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_10 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_11 {position:relative; overflow: hidden;margin: 41px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 487px;}





#page_12 {position:relative; overflow: hidden;margin: 41px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_13 {position:relative; overflow: hidden;margin: 41px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_14 {position:relative; overflow: hidden;margin: 74px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_15 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_16 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_16 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:597px;}
#page_16 #dimg1 #img1 {width:415px;height:597px;}




#page_17 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_18 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_19 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_20 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_21 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_22 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_23 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_24 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_25 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_26 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_27 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_28 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_29 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_30 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_31 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_31 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_31 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}





#page_32 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_33 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_33 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_33 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}





#page_34 {position:relative; overflow: hidden;margin: 74px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_35 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_35 #dimg1 {position:absolute;top:684px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_35 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_36 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}





#page_37 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_38 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_39 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_40 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_41 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_42 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_43 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_44 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_45 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_46 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_47 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_48 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_49 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_50 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}





#page_51 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_51 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_51 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}





#page_52 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}





#page_53 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_54 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_55 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}





#page_56 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_57 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_58 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_59 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_60 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_61 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_62 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_63 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_64 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_65 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_66 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_67 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_67 #dimg1 {position:absolute;top:543px;left:0px;z-index:-1;width:69px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_67 #dimg1 #img1 {width:69px;height:1px;}




#page_68 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_69 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}
#page_69 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 76px;padding: 0px;border:none;width: 718px;overflow: hidden;}
#page_69 #id_2 {border:none;margin: 14px 0px 0px 76px;padding: 0px;border:none;width: 718px;overflow: hidden;}
#page_69 #id_2 #id_2_1 {float:left;border:none;margin: 18px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 200px;overflow: hidden;}
#page_69 #id_2 #id_2_2 {float:left;border:none;margin: 0px 0px 0px 6px;padding: 0px;border:none;width: 512px;overflow: hidden;}
#page_69 #id_3 {border:none;margin: 27px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 794px;overflow: hidden;}

#page_69 #dimg1 {position:absolute;top:359px;left:76px;z-index:-1;width:415px;height:385px;}
#page_69 #dimg1 #img1 {width:415px;height:385px;}




#page_70 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_70 #dimg1 {position:absolute;top:619px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:113px;}
#page_70 #dimg1 #img1 {width:416px;height:113px;}




#page_71 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_71 #dimg1 {position:absolute;top:359px;left:76px;z-index:-1;width:415px;height:385px;}
#page_71 #dimg1 #img1 {width:415px;height:385px;}




#page_72 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_72 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_72 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_73 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_73 #dimg1 {position:absolute;top:373px;left:0px;z-index:-1;width:69px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_73 #dimg1 #img1 {width:69px;height:1px;}




#page_74 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_74 #dimg1 {position:absolute;top:463px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:281px;}
#page_74 #dimg1 #img1 {width:416px;height:281px;}




#page_75 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}
#page_75 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 76px;padding: 0px;border:none;width: 718px;overflow: hidden;}
#page_75 #id_2 {border:none;margin: 0px 0px 0px 76px;padding: 0px;border:none;width: 718px;overflow: hidden;}
#page_75 #id_2 #id_2_1 {float:left;border:none;margin: 17px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 201px;overflow: hidden;}
#page_75 #id_2 #id_2_2 {float:left;border:none;margin: 0px 0px 0px 7px;padding: 0px;border:none;width: 510px;overflow: hidden;}
#page_75 #id_3 {border:none;margin: 20px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 794px;overflow: hidden;}

#page_75 #dimg1 {position:absolute;top:373px;left:76px;z-index:-1;width:69px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_75 #dimg1 #img1 {width:69px;height:1px;}




#page_76 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_76 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 558px;overflow: hidden;}
#page_76 #id_2 {border:none;margin: 1px 0px 0px 61px;padding: 0px;border:none;width: 497px;overflow: hidden;}
#page_76 #id_2 #id_2_1 {float:left;border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 220px;overflow: hidden;}
#page_76 #id_2 #id_2_2 {float:left;border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 277px;overflow: hidden;}
#page_76 #id_3 {border:none;margin: 17px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_76 #dimg1 {position:absolute;top:601px;left:66px;z-index:-1;width:70px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_76 #dimg1 #img1 {width:70px;height:1px;}




#page_77 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}
#page_77 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 76px;padding: 0px;border:none;width: 718px;overflow: hidden;}
#page_77 #id_2 {border:none;margin: 0px 0px 0px 76px;padding: 0px;border:none;width: 421px;overflow: hidden;}
#page_77 #id_2 #id_2_1 {float:left;border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 202px;overflow: hidden;}
#page_77 #id_2 #id_2_2 {float:left;border:none;margin: 0px 0px 0px 13px;padding: 0px;border:none;width: 206px;overflow: hidden;}
#page_77 #id_3 {border:none;margin: 27px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 794px;overflow: hidden;}

#page_77 #dimg1 {position:absolute;top:445px;left:76px;z-index:-1;width:69px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_77 #dimg1 #img1 {width:69px;height:1px;}




#page_78 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_79 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_80 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_81 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_82 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 563px;}





#page_83 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_84 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_85 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_85 #dimg1 {position:absolute;top:708px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_85 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_86 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_86 #dimg1 {position:absolute;top:237px;left:38px;z-index:-1;width:444px;height:495px;}
#page_86 #dimg1 #img1 {width:444px;height:495px;}




#page_87 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_87 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_87 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_88 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_89 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 72px;padding: 0px;border: none;width: 722px;}

#page_89 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:359px;height:241px;}
#page_89 #dimg1 #img1 {width:359px;height:241px;}




#page_90 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_90 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:686px;}
#page_90 #dimg1 #img1 {width:416px;height:686px;}




#page_91 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 51px;padding: 0px;border: none;width: 743px;}

#page_91 #dimg1 {position:absolute;top:375px;left:0px;z-index:-1;width:412px;height:312px;}
#page_91 #dimg1 #img1 {width:412px;height:312px;}




#page_92 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_92 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:64px;z-index:-1;width:418px;height:698px;}
#page_92 #dimg1 #img1 {width:418px;height:698px;}




#page_93 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_93 #dimg1 {position:absolute;top:237px;left:0px;z-index:-1;width:402px;height:245px;}
#page_93 #dimg1 #img1 {width:402px;height:245px;}

#page_93 #inl_img1 {position:relative;width:7px;height:1px;}
#page_93 #inl_img2 {position:relative;width:33px;height:3px;}
#page_93 #inl_img3 {position:relative;width:7px;height:1px;}
#page_93 #inl_img4 {position:relative;width:33px;height:3px;}



#page_94 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_94 #dimg1 {position:absolute;top:254px;left:66px;z-index:-1;width:404px;height:292px;}
#page_94 #dimg1 #img1 {width:404px;height:292px;}




#page_95 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 75px;padding: 0px;border: none;width: 719px;}

#page_95 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:416px;height:78px;}
#page_95 #dimg1 #img1 {width:416px;height:78px;}




#page_96 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_96 #dimg1 {position:absolute;top:237px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:483px;}
#page_96 #dimg1 #img1 {width:416px;height:483px;}




#page_97 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_97 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_97 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_98 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_98 #dimg1 {position:absolute;top:422px;left:65px;z-index:-1;width:417px;height:322px;}
#page_98 #dimg1 #img1 {width:417px;height:322px;}




#page_99 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_99 #dimg1 {position:absolute;top:696px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_99 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_100 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_101 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_101 #dimg1 {position:absolute;top:217px;left:66px;z-index:-1;width:405px;height:262px;}
#page_101 #dimg1 #img1 {width:405px;height:262px;}




#page_102 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_102 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:390px;height:277px;}
#page_102 #dimg1 #img1 {width:390px;height:277px;}




#page_103 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_103 #dimg1 {position:absolute;top:744px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_103 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_104 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 75px;padding: 0px;border: none;width: 719px;}

#page_104 #dimg1 {position:absolute;top:254px;left:0px;z-index:-1;width:423px;height:466px;}
#page_104 #dimg1 #img1 {width:423px;height:466px;}




#page_105 {position:relative; overflow: hidden;margin: 41px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_105 #dimg1 {position:absolute;top:51px;left:65px;z-index:-1;width:424px;height:672px;}
#page_105 #dimg1 #img1 {width:424px;height:672px;}




#page_106 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_107 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_108 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 72px;padding: 0px;border: none;width: 722px;}

#page_108 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:361px;height:304px;}
#page_108 #dimg1 #img1 {width:361px;height:304px;}




#page_109 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_110 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_111 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_111 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_111 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_112 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_113 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_114 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_115 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_115 #dimg1 {position:absolute;top:744px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_115 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_116 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_116 #dimg1 {position:absolute;top:708px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_116 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_117 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_118 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_118 #dimg1 {position:absolute;top:431px;left:151px;z-index:-1;width:214px;height:137px;}
#page_118 #dimg1 #img1 {width:214px;height:137px;}




#page_119 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_120 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_120 #dimg1 {position:absolute;top:744px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_120 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_121 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_122 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_123 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_124 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_125 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_126 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_127 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_128 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_129 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_129 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_129 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}





#page_130 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_131 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_132 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_133 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_134 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_135 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_136 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_137 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_138 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_139 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_140 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_141 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_141 #dimg1 {position:absolute;top:208px;left:77px;z-index:-1;width:413px;height:416px;}
#page_141 #dimg1 #img1 {width:413px;height:416px;}




#page_142 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_142 #dimg1 {position:absolute;top:708px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_142 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_143 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_144 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_145 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_145 #dimg1 {position:absolute;top:696px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_145 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_146 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_147 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_148 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_149 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_150 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_151 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_152 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_153 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_154 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_155 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 491px;}

#page_155 #dimg1 {position:absolute;top:208px;left:77px;z-index:-1;width:413px;height:492px;}
#page_155 #dimg1 #img1 {width:413px;height:492px;}




#page_156 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_156 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:127px;}
#page_156 #dimg1 #img1 {width:413px;height:127px;}




#page_157 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_157 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_157 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_158 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_159 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_159 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_159 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_160 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_161 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_162 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_163 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_163 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_163 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_164 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_164 #dimg1 {position:absolute;top:684px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_164 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_165 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_165 #dimg1 {position:absolute;top:167px;left:0px;z-index:-1;width:399px;height:209px;}
#page_165 #dimg1 #img1 {width:399px;height:209px;}




#page_166 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_166 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_166 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_167 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_167 #dimg1 {position:absolute;top:744px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_167 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_168 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_168 #dimg1 {position:absolute;top:306px;left:66px;z-index:-1;width:418px;height:438px;}
#page_168 #dimg1 #img1 {width:418px;height:438px;}




#page_169 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 75px;padding: 0px;border: none;width: 719px;}

#page_169 #dimg1 {position:absolute;top:185px;left:0px;z-index:-1;width:416px;height:217px;}
#page_169 #dimg1 #img1 {width:416px;height:217px;}




#page_170 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_170 #dimg1 {position:absolute;top:427px;left:66px;z-index:-1;width:390px;height:212px;}
#page_170 #dimg1 #img1 {width:390px;height:212px;}




#page_171 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_171 #dimg1 {position:absolute;top:696px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_171 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_172 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_172 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_172 #id_2 {border:none;margin: 291px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_172 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:60px;z-index:-1;width:427px;height:686px;}
#page_172 #dimg1 #img1 {width:427px;height:686px;}




#page_173 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_174 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_175 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_176 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_177 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_178 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_179 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_179 #dimg1 {position:absolute;top:413px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:150px;}
#page_179 #dimg1 #img1 {width:413px;height:150px;}




#page_180 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_181 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_182 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_183 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_183 #dimg1 {position:absolute;top:107px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:99px;}
#page_183 #dimg1 #img1 {width:413px;height:99px;}




#page_184 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_184 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_184 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_184 #dimg1 {position:absolute;top:93px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:341px;}
#page_184 #dimg1 #img1 {width:413px;height:341px;}




#page_185 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_186 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_187 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_187 #dimg1 {position:absolute;top:578px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:116px;}
#page_187 #dimg1 #img1 {width:413px;height:116px;}




#page_188 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_189 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_189 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:186px;}
#page_189 #dimg1 #img1 {width:413px;height:186px;}




#page_190 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_191 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_192 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_193 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_194 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_194 #dimg1 {position:absolute;top:744px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_194 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_195 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_195 #dimg1 {position:absolute;top:744px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_195 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_196 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_197 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_198 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_198 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_198 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_199 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_199 #dimg1 {position:absolute;top:744px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_199 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_200 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_201 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_202 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_203 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_204 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_205 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_206 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_207 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_207 #dimg1 {position:absolute;top:696px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_207 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_208 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_208 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_208 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}





#page_209 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_210 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_210 #dimg1 {position:absolute;top:182px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:289px;}
#page_210 #dimg1 #img1 {width:413px;height:289px;}




#page_211 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_211 #dimg1 {position:absolute;top:708px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_211 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_212 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_213 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_214 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_214 #dimg1 {position:absolute;top:165px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:567px;}
#page_214 #dimg1 #img1 {width:416px;height:567px;}




#page_215 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 75px;padding: 0px;border: none;width: 719px;}

#page_215 #dimg1 {position:absolute;top:98px;left:0px;z-index:-1;width:421px;height:646px;}
#page_215 #dimg1 #img1 {width:421px;height:646px;}




#page_216 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_216 #dimg1 {position:absolute;top:624px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_216 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_217 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_217 #dimg1 {position:absolute;top:373px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:335px;}
#page_217 #dimg1 #img1 {width:413px;height:335px;}




#page_218 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_218 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:58px;}
#page_218 #dimg1 #img1 {width:413px;height:58px;}




#page_219 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_219 #dimg1 {position:absolute;top:696px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_219 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_220 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_221 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_221 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_221 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_222 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_223 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_223 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_223 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_224 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_225 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_225 #dimg1 {position:absolute;top:696px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_225 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_226 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_226 #dimg1 {position:absolute;top:696px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_226 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_227 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_227 #dimg1 {position:absolute;top:98px;left:76px;z-index:-1;width:416px;height:231px;}
#page_227 #dimg1 #img1 {width:416px;height:231px;}




#page_228 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_228 #dimg1 {position:absolute;top:479px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:171px;}
#page_228 #dimg1 #img1 {width:416px;height:171px;}




#page_229 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_229 #dimg1 {position:absolute;top:253px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:443px;}
#page_229 #dimg1 #img1 {width:415px;height:443px;}




#page_230 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_230 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:686px;}
#page_230 #dimg1 #img1 {width:416px;height:686px;}




#page_231 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_231 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:75px;z-index:-1;width:417px;height:328px;}
#page_231 #dimg1 #img1 {width:417px;height:328px;}




#page_232 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_232 #dimg1 {position:absolute;top:322px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:151px;}
#page_232 #dimg1 #img1 {width:413px;height:151px;}




#page_233 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_233 #dimg1 {position:absolute;top:696px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_233 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_234 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_234 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:66px;z-index:-1;width:411px;height:346px;}
#page_234 #dimg1 #img1 {width:411px;height:346px;}




#page_235 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_235 #dimg1 {position:absolute;top:672px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_235 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_236 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_236 #dimg1 {position:absolute;top:150px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:534px;}
#page_236 #dimg1 #img1 {width:416px;height:534px;}




#page_237 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_237 #dimg1 {position:absolute;top:422px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:133px;}
#page_237 #dimg1 #img1 {width:413px;height:133px;}




#page_238 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_239 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_239 #dimg1 {position:absolute;top:162px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:99px;}
#page_239 #dimg1 #img1 {width:413px;height:99px;}




#page_240 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_240 #dimg1 {position:absolute;top:370px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:307px;}
#page_240 #dimg1 #img1 {width:413px;height:307px;}




#page_241 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_242 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_243 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_244 {position:relative; overflow: hidden;margin: -575px 0px 273px 5px;padding: 0px;border: none;width: 789px;}
#page_244 #id_1 {border:none;margin: 618px 0px 0px 231px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_244 #id_2 {border:none;margin: -633px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 702px;overflow: hidden;}
#page_244 #id_2 #id_2_1 {float:left;border:none;margin: 712px 0px 0px 299px;padding: 0px;border:none;width: 58px;overflow: hidden;}
#page_244 #id_2 #id_2_2 {float:left;border:none;margin: 0px 0px 0px -357px;padding: 0px;border:none;width: 702px;overflow: hidden;}
#page_244 #id_3 {border:none;margin: 46px 0px 0px 297px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}
#page_244 #id_4 {border:none;margin: -282px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 702px;overflow: hidden;}
#page_244 #id_4 #id_4_1 {float:left;border:none;margin: 343px 0px 0px 299px;padding: 0px;border:none;width: 58px;overflow: hidden;}
#page_244 #id_4 #id_4_2 {float:left;border:none;margin: 0px 0px 0px -357px;padding: 0px;border:none;width: 702px;overflow: hidden;}
#page_244 #id_5 {border:none;margin: 35px 0px 0px 297px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_244 #dimg1 {position:absolute;top:665px;left:297px;z-index:-1;width:405px;height:517px;}
#page_244 #dimg1 #img1 {width:405px;height:517px;}




#page_245 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}
#page_245 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 76px;padding: 0px;border:none;width: 487px;overflow: hidden;}
#page_245 #id_2 {border:none;margin: 0px 0px 0px 85px;padding: 0px;border:none;width: 709px;overflow: hidden;}
#page_245 #id_2 #id_2_1 {float:left;border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 15px;overflow: hidden;}
#page_245 #id_2 #id_2_2 {float:left;border:none;margin: 62px 0px 0px 11px;padding: 0px;border:none;width: 683px;overflow: hidden;}
#page_245 #id_3 {border:none;margin: 11px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 794px;overflow: hidden;}

#page_245 #dimg1 {position:absolute;top:289px;left:76px;z-index:-1;width:382px;height:179px;}
#page_245 #dimg1 #img1 {width:382px;height:179px;}




#page_246 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_246 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_246 #id_2 {border:none;margin: 0px 0px 0px 84px;padding: 0px;border:none;width: 474px;overflow: hidden;}
#page_246 #id_2 #id_2_1 {float:left;border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 15px;overflow: hidden;}
#page_246 #id_2 #id_2_2 {float:left;border:none;margin: 71px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 459px;overflow: hidden;}
#page_246 #id_3 {border:none;margin: 20px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_246 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:66px;z-index:-1;width:402px;height:179px;}
#page_246 #dimg1 #img1 {width:402px;height:179px;}




#page_247 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_247 #dimg1 {position:absolute;top:237px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:376px;}
#page_247 #dimg1 #img1 {width:413px;height:376px;}




#page_248 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_249 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_250 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_251 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_251 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_251 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_252 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_252 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_252 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_253 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_253 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_253 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_254 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_254 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:58px;z-index:-1;width:384px;height:279px;}
#page_254 #dimg1 #img1 {width:384px;height:279px;}




#page_255 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_256 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_256 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:50px;z-index:-1;width:384px;height:272px;}
#page_256 #dimg1 #img1 {width:384px;height:272px;}




#page_257 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_258 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_259 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_260 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_260 #dimg1 {position:absolute;top:422px;left:53px;z-index:-1;width:395px;height:230px;}
#page_260 #dimg1 #img1 {width:395px;height:230px;}




#page_261 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_262 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_262 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_262 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_262 #dimg1 {position:absolute;top:353px;left:65px;z-index:-1;width:410px;height:318px;}
#page_262 #dimg1 #img1 {width:410px;height:318px;}




#page_263 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_264 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_264 #dimg1 {position:absolute;top:672px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_264 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_265 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_265 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_265 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_266 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_267 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 75px;padding: 0px;border: none;width: 719px;}

#page_267 #dimg1 {position:absolute;top:129px;left:0px;z-index:-1;width:445px;height:242px;}
#page_267 #dimg1 #img1 {width:445px;height:242px;}




#page_268 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_268 #dimg1 {position:absolute;top:179px;left:77px;z-index:-1;width:413px;height:480px;}
#page_268 #dimg1 #img1 {width:413px;height:480px;}




#page_269 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_270 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_270 #dimg1 {position:absolute;top:744px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_270 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_271 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_271 #dimg1 {position:absolute;top:202px;left:66px;z-index:-1;width:435px;height:518px;}
#page_271 #dimg1 #img1 {width:435px;height:518px;}




#page_272 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_273 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_273 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_273 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_274 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_275 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_276 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_276 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_276 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_277 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_278 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_279 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_280 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_280 #dimg1 {position:absolute;top:708px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_280 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_281 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_281 #dimg1 {position:absolute;top:708px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_281 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_282 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_283 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_283 #dimg1 {position:absolute;top:672px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_283 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_284 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_284 #dimg1 {position:absolute;top:624px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_284 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_285 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_285 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_285 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}





#page_286 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_287 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_287 #dimg1 {position:absolute;top:713px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_287 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_288 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_288 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_288 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_289 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 47px;padding: 0px;border: none;width: 747px;}

#page_289 #dimg1 {position:absolute;top:337px;left:0px;z-index:-1;width:444px;height:383px;}
#page_289 #dimg1 #img1 {width:444px;height:383px;}




#page_290 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_291 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_292 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_292 #dimg1 {position:absolute;top:98px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:376px;}
#page_292 #dimg1 #img1 {width:413px;height:376px;}




#page_293 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_294 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_295 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_296 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_297 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_298 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_298 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_298 #id_2 {border:none;margin: 376px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_298 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:66px;z-index:-1;width:415px;height:319px;}
#page_298 #dimg1 #img1 {width:415px;height:319px;}




#page_299 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_300 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_301 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_302 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_303 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_304 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_305 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 563px;}

#page_305 #dimg1 {position:absolute;top:306px;left:77px;z-index:-1;width:413px;height:255px;}
#page_305 #dimg1 #img1 {width:413px;height:255px;}




#page_306 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_307 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_307 #dimg1 {position:absolute;top:115px;left:70px;z-index:-1;width:421px;height:629px;}
#page_307 #dimg1 #img1 {width:421px;height:629px;}




#page_308 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_309 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_309 #dimg1 {position:absolute;top:636px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_309 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_310 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_310 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_310 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_311 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_312 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_312 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:662px;}
#page_312 #dimg1 #img1 {width:416px;height:662px;}




#page_313 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_314 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_314 #dimg1 {position:absolute;top:744px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_314 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_315 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_316 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_316 #dimg1 {position:absolute;top:744px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_316 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_317 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_317 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:168px;}
#page_317 #dimg1 #img1 {width:413px;height:168px;}




#page_318 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_319 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_320 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_321 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_321 #dimg1 {position:absolute;top:231px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:501px;}
#page_321 #dimg1 #img1 {width:415px;height:501px;}




#page_322 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_323 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_324 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_324 #dimg1 {position:absolute;top:179px;left:77px;z-index:-1;width:413px;height:543px;}
#page_324 #dimg1 #img1 {width:413px;height:543px;}




#page_325 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_325 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:110px;}
#page_325 #dimg1 #img1 {width:413px;height:110px;}




#page_326 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_326 #dimg1 {position:absolute;top:696px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_326 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_327 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_328 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_329 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_330 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_331 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_332 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 67px;padding: 0px;border: none;width: 727px;}

#page_332 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:425px;height:538px;}
#page_332 #dimg1 #img1 {width:425px;height:538px;}




#page_333 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_334 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_334 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_334 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_335 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_336 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 75px;padding: 0px;border: none;width: 719px;}

#page_336 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:416px;height:245px;}
#page_336 #dimg1 #img1 {width:416px;height:245px;}




#page_337 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_338 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 67px;padding: 0px;border: none;width: 727px;}

#page_338 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:466px;height:356px;}
#page_338 #dimg1 #img1 {width:466px;height:356px;}




#page_339 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_340 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}





#page_341 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_341 #dimg1 {position:absolute;top:271px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:437px;}
#page_341 #dimg1 #img1 {width:416px;height:437px;}




#page_342 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_343 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_343 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_343 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_344 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_344 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:383px;height:574px;}
#page_344 #dimg1 #img1 {width:383px;height:574px;}




#page_345 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_345 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_345 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_346 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_346 #dimg1 {position:absolute;top:672px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_346 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_347 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_347 #dimg1 {position:absolute;top:373px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:202px;}
#page_347 #dimg1 #img1 {width:413px;height:202px;}




#page_348 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_348 #dimg1 {position:absolute;top:624px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_348 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_349 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_349 #dimg1 {position:absolute;top:708px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_349 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_350 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 75px;padding: 0px;border: none;width: 719px;}

#page_350 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:416px;height:674px;}
#page_350 #dimg1 #img1 {width:416px;height:674px;}




#page_351 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_351 #dimg1 {position:absolute;top:660px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_351 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_352 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 62px;padding: 0px;border: none;width: 732px;}

#page_352 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:429px;height:650px;}
#page_352 #dimg1 #img1 {width:429px;height:650px;}




#page_353 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_353 #dimg1 {position:absolute;top:237px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:471px;}
#page_353 #dimg1 #img1 {width:416px;height:471px;}




#page_354 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_354 #dimg1 {position:absolute;top:672px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_354 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_355 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_355 #dimg1 {position:absolute;top:150px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:570px;}
#page_355 #dimg1 #img1 {width:416px;height:570px;}




#page_356 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_357 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_357 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_357 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_358 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_358 #dimg1 {position:absolute;top:321px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:237px;}
#page_358 #dimg1 #img1 {width:413px;height:237px;}




#page_359 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_359 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_359 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_360 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_361 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_362 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_363 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_363 #dimg1 {position:absolute;top:593px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:116px;}
#page_363 #dimg1 #img1 {width:413px;height:116px;}




#page_364 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_364 #dimg1 {position:absolute;top:303px;left:77px;z-index:-1;width:404px;height:359px;}
#page_364 #dimg1 #img1 {width:404px;height:359px;}




#page_365 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_366 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_367 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_368 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_369 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_369 #dimg1 {position:absolute;top:98px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:203px;}
#page_369 #dimg1 #img1 {width:413px;height:203px;}




#page_370 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_370 #dimg1 {position:absolute;top:546px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:185px;}
#page_370 #dimg1 #img1 {width:413px;height:185px;}




#page_371 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_372 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_373 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_374 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_374 #dimg1 {position:absolute;top:237px;left:66px;z-index:-1;width:421px;height:366px;}
#page_374 #dimg1 #img1 {width:421px;height:366px;}




#page_375 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_376 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_377 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_377 #dimg1 {position:absolute;top:107px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:168px;}
#page_377 #dimg1 #img1 {width:413px;height:168px;}




#page_378 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_378 #dimg1 {position:absolute;top:703px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_378 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_379 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_379 #dimg1 {position:absolute;top:727px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_379 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_380 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_380 #dimg1 {position:absolute;top:679px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_380 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_381 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_381 #dimg1 {position:absolute;top:614px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:127px;}
#page_381 #dimg1 #img1 {width:413px;height:127px;}




#page_382 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_382 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:93px;}
#page_382 #dimg1 #img1 {width:413px;height:93px;}




#page_383 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_383 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:654px;}
#page_383 #dimg1 #img1 {width:413px;height:654px;}




#page_384 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_384 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:669px;}
#page_384 #dimg1 #img1 {width:416px;height:669px;}




#page_385 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_386 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_387 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_387 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:669px;}
#page_387 #dimg1 #img1 {width:413px;height:669px;}




#page_388 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_388 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:41px;}
#page_388 #dimg1 #img1 {width:413px;height:41px;}




#page_389 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_390 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_390 #dimg1 {position:absolute;top:347px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:151px;}
#page_390 #dimg1 #img1 {width:413px;height:151px;}




#page_391 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_391 #dimg1 {position:absolute;top:650px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:93px;}
#page_391 #dimg1 #img1 {width:413px;height:93px;}




#page_392 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_392 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:214px;}
#page_392 #dimg1 #img1 {width:413px;height:214px;}




#page_393 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_394 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_394 #dimg1 {position:absolute;top:147px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:134px;}
#page_394 #dimg1 #img1 {width:413px;height:134px;}




#page_395 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_395 #dimg1 {position:absolute;top:78px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:185px;}
#page_395 #dimg1 #img1 {width:413px;height:185px;}




#page_396 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_397 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_398 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_399 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_399 #dimg1 {position:absolute;top:78px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:393px;}
#page_399 #dimg1 #img1 {width:413px;height:393px;}




#page_400 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_400 #dimg1 {position:absolute;top:442px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:64px;}
#page_400 #dimg1 #img1 {width:413px;height:64px;}




#page_401 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_402 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_402 #dimg1 {position:absolute;top:425px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:46px;}
#page_402 #dimg1 #img1 {width:413px;height:46px;}




#page_403 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_404 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_405 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_406 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_407 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_408 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_408 #dimg1 {position:absolute;top:219px;left:39px;z-index:-1;width:479px;height:253px;}
#page_408 #dimg1 #img1 {width:479px;height:253px;}




#page_409 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_409 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_409 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_410 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_410 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:56px;z-index:-1;width:442px;height:674px;}
#page_410 #dimg1 #img1 {width:442px;height:674px;}




#page_411 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_411 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_411 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_412 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_412 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_412 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_413 {position:relative; overflow: hidden;margin: 41px 0px 273px 75px;padding: 0px;border: none;width: 719px;}

#page_413 #dimg1 {position:absolute;top:49px;left:1px;z-index:-1;width:414px;height:209px;}
#page_413 #dimg1 #img1 {width:414px;height:209px;}




#page_414 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_414 #dimg1 {position:absolute;top:660px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_414 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_415 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_415 #dimg1 {position:absolute;top:696px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_415 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_416 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_417 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_417 #dimg1 {position:absolute;top:720px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_417 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_418 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_418 #dimg1 {position:absolute;top:648px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_418 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_419 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_420 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_421 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_421 #dimg1 {position:absolute;top:312px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:255px;}
#page_421 #dimg1 #img1 {width:413px;height:255px;}




#page_422 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_422 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_422 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_422 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:546px;}
#page_422 #dimg1 #img1 {width:413px;height:546px;}




#page_423 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_423 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:77px;z-index:-1;width:413px;height:632px;}
#page_423 #dimg1 #img1 {width:413px;height:632px;}




#page_424 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_424 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_424 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_424 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:591px;}
#page_424 #dimg1 #img1 {width:413px;height:591px;}




#page_425 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_425 #dimg1 {position:absolute;top:105px;left:77px;z-index:-1;width:413px;height:446px;}
#page_425 #dimg1 #img1 {width:413px;height:446px;}




#page_426 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_426 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_426 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_426 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:632px;}
#page_426 #dimg1 #img1 {width:413px;height:632px;}




#page_427 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_427 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:603px;}
#page_427 #dimg1 #img1 {width:413px;height:603px;}




#page_428 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_428 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:684px;}
#page_428 #dimg1 #img1 {width:413px;height:684px;}




#page_429 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_429 #dimg1 {position:absolute;top:150px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:435px;}
#page_429 #dimg1 #img1 {width:413px;height:435px;}




#page_430 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_430 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:620px;}
#page_430 #dimg1 #img1 {width:413px;height:620px;}




#page_431 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_431 #dimg1 {position:absolute;top:115px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:558px;}
#page_431 #dimg1 #img1 {width:413px;height:558px;}




#page_432 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_432 #dimg1 {position:absolute;top:514px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:116px;}
#page_432 #dimg1 #img1 {width:413px;height:116px;}




#page_433 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_433 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:678px;}
#page_433 #dimg1 #img1 {width:413px;height:678px;}




#page_434 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_434 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_434 #id_2 {border:none;margin: 38px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_434 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:667px;}
#page_434 #dimg1 #img1 {width:413px;height:667px;}




#page_435 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_435 #dimg1 {position:absolute;top:335px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:302px;}
#page_435 #dimg1 #img1 {width:413px;height:302px;}




#page_436 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_436 #dimg1 {position:absolute;top:98px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:642px;}
#page_436 #dimg1 #img1 {width:413px;height:642px;}




#page_437 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 563px;}

#page_437 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:77px;z-index:-1;width:413px;height:562px;}
#page_437 #dimg1 #img1 {width:413px;height:562px;}




#page_438 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_438 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:522px;}
#page_438 #dimg1 #img1 {width:413px;height:522px;}




#page_439 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_439 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:77px;z-index:-1;width:413px;height:592px;}
#page_439 #dimg1 #img1 {width:413px;height:592px;}




#page_440 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_440 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_440 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_440 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:655px;}
#page_440 #dimg1 #img1 {width:413px;height:655px;}




#page_441 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_441 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:580px;}
#page_441 #dimg1 #img1 {width:413px;height:580px;}




#page_442 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_442 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_442 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_442 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:650px;}
#page_442 #dimg1 #img1 {width:413px;height:650px;}




#page_443 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_443 #dimg1 {position:absolute;top:410px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:330px;}
#page_443 #dimg1 #img1 {width:413px;height:330px;}




#page_444 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_444 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:342px;}
#page_444 #dimg1 #img1 {width:413px;height:342px;}




#page_445 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_445 #dimg1 {position:absolute;top:75px;left:1px;z-index:-1;width:413px;height:679px;}
#page_445 #dimg1 #img1 {width:413px;height:679px;}




#page_446 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_446 #dimg1 {position:absolute;top:79px;left:66px;z-index:-1;width:70px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_446 #dimg1 #img1 {width:70px;height:1px;}




#page_447 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_448 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_449 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_450 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_450 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_450 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}





#page_451 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_452 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_453 {position:relative; overflow: hidden;margin: 75px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_454 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_455 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_456 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_457 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_458 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_459 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_460 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_461 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_462 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_462 #dimg1 {position:absolute;top:49px;left:414px;z-index:-1;width:62px;height:92px;}
#page_462 #dimg1 #img1 {width:62px;height:92px;}




#page_463 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_464 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_465 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_466 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_467 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_468 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_469 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_470 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_471 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_472 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}





#page_473 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}





#page_474 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_474 #dimg1 {position:absolute;top:78px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:289px;}
#page_474 #dimg1 #img1 {width:413px;height:289px;}




#page_475 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_475 #dimg1 {position:absolute;top:254px;left:0px;z-index:-1;width:405px;height:319px;}
#page_475 #dimg1 #img1 {width:405px;height:319px;}




#page_476 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_476 #dimg1 {position:absolute;top:744px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_476 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_477 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_478 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_478 #dimg1 {position:absolute;top:78px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:81px;}
#page_478 #dimg1 #img1 {width:413px;height:81px;}




#page_479 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_480 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_481 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_482 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_483 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_484 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_485 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_486 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_487 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_488 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_489 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}





#page_490 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_491 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_492 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_493 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_494 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_494 #dimg1 {position:absolute;top:281px;left:66px;z-index:-1;width:70px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_494 #dimg1 #img1 {width:70px;height:1px;}




#page_495 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}





#page_496 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_496 #dimg1 {position:absolute;top:78px;left:68px;z-index:-1;width:413px;height:324px;}
#page_496 #dimg1 #img1 {width:413px;height:324px;}




#page_497 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_497 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_497 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_498 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_499 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_499 #dimg1 {position:absolute;top:147px;left:77px;z-index:-1;width:413px;height:82px;}
#page_499 #dimg1 #img1 {width:413px;height:82px;}




#page_500 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_501 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}





#page_502 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_502 #dimg1 {position:absolute;top:482px;left:65px;z-index:-1;width:417px;height:272px;}
#page_502 #dimg1 #img1 {width:417px;height:272px;}




#page_503 {position:relative; overflow: hidden;margin: 41px 0px 273px 75px;padding: 0px;border: none;width: 719px;}

#page_503 #dimg1 {position:absolute;top:51px;left:0px;z-index:-1;width:416px;height:500px;}
#page_503 #dimg1 #img1 {width:416px;height:500px;}




#page_504 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_504 #dimg1 {position:absolute;top:177px;left:77px;z-index:-1;width:413px;height:562px;}
#page_504 #dimg1 #img1 {width:413px;height:562px;}




#page_505 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_506 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_507 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_508 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_509 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_510 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_511 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_512 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 75px;padding: 0px;border: none;width: 719px;}

#page_512 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:434px;height:332px;}
#page_512 #dimg1 #img1 {width:434px;height:332px;}




#page_513 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_513 #dimg1 {position:absolute;top:133px;left:66px;z-index:-1;width:433px;height:335px;}
#page_513 #dimg1 #img1 {width:433px;height:335px;}




#page_514 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}





#page_515 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_515 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_515 #id_2 {border:none;margin: 335px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_515 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:66px;z-index:-1;width:429px;height:295px;}
#page_515 #dimg1 #img1 {width:429px;height:295px;}




#page_516 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 75px;padding: 0px;border: none;width: 719px;}

#page_516 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:433px;height:335px;}
#page_516 #dimg1 #img1 {width:433px;height:335px;}




#page_517 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_517 #dimg1 {position:absolute;top:744px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_517 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_518 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_518 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_518 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_519 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_519 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_519 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_520 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 68px;padding: 0px;border: none;width: 726px;}

#page_520 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:452px;height:709px;}
#page_520 #dimg1 #img1 {width:452px;height:709px;}




#page_521 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_521 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:295px;z-index:-1;width:452px;height:529px;}
#page_521 #dimg1 #img1 {width:452px;height:529px;}

#page_521 #inl_img1 {position:relative;width:114px;height:12px;}
#page_521 #inl_img2 {position:relative;width:85px;height:12px;}



#page_522 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 68px;padding: 0px;border: none;width: 726px;}

#page_522 #dimg1 {position:absolute;top:175px;left:0px;z-index:-1;width:431px;height:485px;}
#page_522 #dimg1 #img1 {width:431px;height:485px;}




#page_523 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_524 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_524 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:408px;height:391px;}
#page_524 #dimg1 #img1 {width:408px;height:391px;}




#page_525 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_525 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_525 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}





#page_526 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_527 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_528 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_528 #dimg1 {position:absolute;top:409px;left:72px;z-index:-1;width:436px;height:294px;}
#page_528 #dimg1 #img1 {width:436px;height:294px;}




#page_529 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_529 #dimg1 {position:absolute;top:744px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_529 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_530 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_531 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_531 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_531 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_532 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_532 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_532 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_533 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_533 #dimg1 {position:absolute;top:201px;left:59px;z-index:-1;width:431px;height:302px;}
#page_533 #dimg1 #img1 {width:431px;height:302px;}




#page_534 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_534 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_534 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_535 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_535 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:59px;z-index:-1;width:431px;height:668px;}
#page_535 #dimg1 #img1 {width:431px;height:668px;}




#page_536 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_537 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_537 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_537 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}





#page_538 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 563px;}

#page_538 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:76px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_538 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_539 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_540 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_541 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_542 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}





#page_543 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_544 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_545 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_546 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_547 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_548 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_549 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_550 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_551 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_552 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_553 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_554 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_555 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_556 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_557 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_558 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_558 #dimg1 {position:absolute;top:249px;left:67px;z-index:-1;width:421px;height:155px;}
#page_558 #dimg1 #img1 {width:421px;height:155px;}




#page_559 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}
#page_559 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 482px;overflow: hidden;}
#page_559 #id_2 {border:none;margin: 32px 0px 0px 66px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}





#page_560 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_560 #dimg1 {position:absolute;top:672px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_560 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_561 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_562 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_563 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_563 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:55px;z-index:-1;width:439px;height:208px;}
#page_563 #dimg1 #img1 {width:439px;height:208px;}




#page_564 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_565 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_565 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_565 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_566 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 75px;padding: 0px;border: none;width: 719px;}

#page_566 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:416px;height:170px;}
#page_566 #dimg1 #img1 {width:416px;height:170px;}




#page_567 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_567 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_567 #dimg1 #img1 {width:416px;height:1px;}




#page_568 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 74px;padding: 0px;border: none;width: 720px;}

#page_568 #dimg1 {position:absolute;top:98px;left:0px;z-index:-1;width:438px;height:617px;}
#page_568 #dimg1 #img1 {width:438px;height:617px;}




#page_569 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_569 #dimg1 {position:absolute;top:382px;left:63px;z-index:-1;width:445px;height:284px;}
#page_569 #dimg1 #img1 {width:445px;height:284px;}




#page_570 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_570 #dimg1 {position:absolute;top:231px;left:67px;z-index:-1;width:427px;height:94px;}
#page_570 #dimg1 #img1 {width:427px;height:94px;}




#page_571 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_572 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 67px;padding: 0px;border: none;width: 727px;}

#page_572 #dimg1 {position:absolute;top:405px;left:0px;z-index:-1;width:427px;height:327px;}
#page_572 #dimg1 #img1 {width:427px;height:327px;}




#page_573 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_573 #dimg1 {position:absolute;top:150px;left:58px;z-index:-1;width:431px;height:250px;}
#page_573 #dimg1 #img1 {width:431px;height:250px;}




#page_574 {position:relative; overflow: hidden;margin: 41px 0px 273px 65px;padding: 0px;border: none;width: 729px;}

#page_574 #dimg1 {position:absolute;top:49px;left:2px;z-index:-1;width:470px;height:621px;}
#page_574 #dimg1 #img1 {width:470px;height:621px;}




#page_575 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_575 #dimg1 {position:absolute;top:145px;left:58px;z-index:-1;width:431px;height:599px;}
#page_575 #dimg1 #img1 {width:431px;height:599px;}




#page_576 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_576 #dimg1 {position:absolute;top:732px;left:0px;z-index:-1;width:415px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_576 #dimg1 #img1 {width:415px;height:1px;}




#page_577 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_578 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}

#page_578 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:67px;z-index:-1;width:439px;height:579px;}
#page_578 #dimg1 #img1 {width:439px;height:579px;}




#page_579 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_580 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 67px;padding: 0px;border: none;width: 727px;}

#page_580 #dimg1 {position:absolute;top:226px;left:0px;z-index:-1;width:427px;height:111px;}
#page_580 #dimg1 #img1 {width:427px;height:111px;}




#page_581 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_581 #dimg1 {position:absolute;top:150px;left:57px;z-index:-1;width:445px;height:534px;}
#page_581 #dimg1 #img1 {width:445px;height:534px;}




#page_582 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_583 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_583 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:66px;z-index:-1;width:415px;height:431px;}
#page_583 #dimg1 #img1 {width:415px;height:431px;}




#page_584 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_585 {position:relative; overflow: hidden;margin: 41px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_585 #dimg1 {position:absolute;top:49px;left:58px;z-index:-1;width:462px;height:624px;}
#page_585 #dimg1 #img1 {width:462px;height:624px;}




#page_586 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}

#page_586 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:0px;z-index:-1;width:417px;height:289px;}
#page_586 #dimg1 #img1 {width:417px;height:289px;}




#page_587 {position:relative; overflow: hidden;margin: 41px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_587 #dimg1 {position:absolute;top:49px;left:66px;z-index:-1;width:416px;height:686px;}
#page_587 #dimg1 #img1 {width:416px;height:686px;}




#page_588 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_589 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_590 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_591 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_592 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 67px;padding: 0px;border: none;width: 727px;}

#page_592 #dimg1 {position:absolute;top:533px;left:0px;z-index:-1;width:432px;height:197px;}
#page_592 #dimg1 #img1 {width:432px;height:197px;}




#page_593 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_594 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_595 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_595 #dimg1 {position:absolute;top:261px;left:66px;z-index:-1;width:437px;height:216px;}
#page_595 #dimg1 #img1 {width:437px;height:216px;}




#page_596 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_597 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_598 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_599 {position:relative; overflow: hidden;margin: 41px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_599 #dimg1 {position:absolute;top:49px;left:58px;z-index:-1;width:431px;height:688px;}
#page_599 #dimg1 #img1 {width:431px;height:688px;}




#page_600 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 67px;padding: 0px;border: none;width: 727px;}

#page_600 #dimg1 {position:absolute;top:98px;left:0px;z-index:-1;width:432px;height:354px;}
#page_600 #dimg1 #img1 {width:432px;height:354px;}




#page_601 {position:relative; overflow: hidden;margin: 41px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_601 #dimg1 {position:absolute;top:49px;left:58px;z-index:-1;width:431px;height:418px;}
#page_601 #dimg1 #img1 {width:431px;height:418px;}




#page_602 {position:relative; overflow: hidden;margin: 41px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 563px;}

#page_602 #dimg1 {position:absolute;top:49px;left:67px;z-index:-1;width:432px;height:693px;}
#page_602 #dimg1 #img1 {width:432px;height:693px;}




#page_603 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_603 #dimg1 {position:absolute;top:145px;left:58px;z-index:-1;width:431px;height:222px;}
#page_603 #dimg1 #img1 {width:431px;height:222px;}




#page_604 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_605 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_606 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_607 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_607 #dimg1 {position:absolute;top:162px;left:58px;z-index:-1;width:431px;height:284px;}
#page_607 #dimg1 #img1 {width:431px;height:284px;}




#page_608 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_609 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_610 {position:relative; overflow: hidden;margin: 0px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}
#page_610 #id_1 {border:none;margin: 43px 0px 0px 524px;padding: 0px;border:none;width: 270px;overflow: hidden;}
#page_610 #id_2 {border:none;margin: 367px 0px 0px 76px;padding: 0px;border:none;width: 718px;overflow: hidden;}

#page_610 #dimg1 {position:absolute;top:0px;left:0px;z-index:-1;width:453px;height:398px;}
#page_610 #dimg1 #img1 {width:453px;height:398px;}




#page_611 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_612 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_613 {position:relative; overflow: hidden;margin: 2px 0px 273px 223px;padding: 0px;border: none;width: 571px;}
#page_613 #id_1 {border:none;margin: 41px 0px 0px 428px;padding: 0px;border:none;width: 143px;overflow: hidden;}
#page_613 #id_2 {border:none;margin: 780px 0px 0px 79px;padding: 0px;border:none;width: 492px;overflow: hidden;}

#page_613 #dimg1 {position:absolute;top:0px;left:0px;z-index:-1;width:505px;height:724px;}
#page_613 #dimg1 #img1 {width:505px;height:724px;}




#page_614 {position:relative; overflow: hidden;margin: 18px 0px 273px 0px;padding: 0px;border: none;width: 794px;}
#page_614 #id_1 {border:none;margin: 25px 0px 0px 524px;padding: 0px;border:none;width: 270px;overflow: hidden;}
#page_614 #id_2 {border:none;margin: 411px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 491px;overflow: hidden;}

#page_614 #dimg1 {position:absolute;top:0px;left:6px;z-index:-1;width:486px;height:418px;}
#page_614 #dimg1 #img1 {width:486px;height:418px;}




#page_615 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}

#page_615 #dimg1 {position:absolute;top:46px;left:66px;z-index:-1;width:431px;height:205px;}
#page_615 #dimg1 #img1 {width:431px;height:205px;}




#page_616 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_617 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 236px;padding: 0px;border: none;width: 558px;}





#page_618 {position:relative; overflow: hidden;margin: 44px 0px 273px 76px;padding: 0px;border: none;width: 718px;}





#page_619 {position:relative; overflow: hidden;margin: 104px 0px 122px 131px;padding: 0px;border: none;width: 549px;}
#page_619 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 549px;overflow: hidden;}
#page_619 #id_2 {border:none;margin: 80px 0px 0px 5px;padding: 0px;border:none;width: 544px;overflow: hidden;}
#page_619 #id_2 #id_2_1 {float:left;border:none;margin: 1px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 236px;overflow: hidden;}
#page_619 #id_2 #id_2_2 {float:left;border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 308px;overflow: hidden;}

#page_619 #dimg1 {position:absolute;top:36px;left:0px;z-index:-1;width:457px;height:1px;font-size: 1px;line-height:nHeight;}
#page_619 #dimg1 #img1 {width:457px;height:1px;}




#page_620 {position:relative; overflow: hidden;margin: 102px 0px 471px 136px;padding: 0px;border: none;width: 544px;}





#page_621 {position:relative; overflow: hidden;margin: 104px 0px 101px 129px;padding: 0px;border: none;width: 551px;}
#page_621 #id_1 {border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 551px;overflow: hidden;}
#page_621 #id_2 {border:none;margin: 10px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 551px;overflow: hidden;}
#page_621 #id_2 #id_2_1 {float:left;border:none;margin: 0px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 237px;overflow: hidden;}
#page_621 #id_2 #id_2_2 {float:left;border:none;margin: 96px 0px 0px 0px;padding: 0px;border:none;width: 314px;overflow: hidden;}

#page_621 #dimg1 {position:absolute;top:36px;left:0px;z-index:-1;width:458px;height:658px;}
#page_621 #dimg1 #img1 {width:458px;height:658px;}




#page_622 {position:relative; overflow: hidden;margin: 101px 0px 368px 131px;padding: 0px;border: none;width: 549px;}

#page_622 #dimg1 {position:absolute;top:73px;left:0px;z-index:-1;width:221px;height:327px;}
#page_622 #dimg1 #img1 {width:221px;height:327px;}




.dclr {clear:both;float:none;height:1px;margin:0px;padding:0px;overflow:hidden;}

.ft0{font: 36px 'Arial';line-height: 41px;}
.ft1{font: 36px 'Arial';line-height: 43px;}
.ft2{font: italic 16px 'Times New Roman';line-height: 19px;}
.ft3{font: 12px 'Arial';line-height: 15px;}
.ft4{font: 12px 'Times New Roman';line-height: 15px;}
.ft5{font: 12px 'Times New Roman';line-height: 14px;}
.ft6{font: italic 12px 'Times New Roman';line-height: 15px;}
.ft7{font: 25px 'Arial';line-height: 28px;}
.ft8{font: 15px 'Arial';line-height: 17px;}
.ft9{font: 14px 'Arial';line-height: 18px;}
.ft10{font: italic 13px 'Arial';line-height: 17px;}
.ft11{font: 13px 'Arial';line-height: 17px;}
.ft12{font: italic 15px 'Arial';line-height: 17px;}
.ft13{font: bold 15px 'Arial';line-height: 18px;}
.ft14{font: bold 13px 'Arial';line-height: 16px;}
.ft15{font: 12px 'Arial';line-height: 15px;}
.ft16{font: 13px 'Arial';line-height: 16px;}
.ft17{font: 1px 'Arial';line-height: 1px;}
.ft18{font: 14px 'Arial';line-height: 16px;}
.ft19{font: bold 10px 'Arial';line-height: 12px;}
.ft20{font: bold 11px 'Arial';line-height: 14px;}
.ft21{font: 1px 'Arial';line-height: 16px;}
.ft22{font: bold 12px 'Arial';line-height: 15px;}
.ft23{font: 15px 'Arial';margin-left: 15px;line-height: 17px;}
.ft24{font: bold 9px 'Arial';line-height: 11px;}
.ft25{font: 15px 'Arial';margin-left: 16px;line-height: 17px;}
.ft26{font: 1px 'Arial';line-height: 2px;}
.ft27{font: bold 17px 'Arial';line-height: 19px;}
.ft28{font: bold 17px 'Arial';line-height: 20px;}
.ft29{font: italic 11px 'Arial';line-height: 14px;}
.ft30{font: 11px 'Arial';line-height: 14px;}
.ft31{font: 7px 'Arial';line-height: 8px;position: relative; bottom: 6px;}
.ft32{font: 7px 'Arial';line-height: 7px;position: relative; bottom: 4px;}
.ft33{font: 11px 'Arial';line-height: 12px;}
.ft34{font: 11px 'Arial';line-height: 13px;}
.ft35{font: 15px 'Symbol';line-height: 19px;}
.ft36{font: 15px 'Arial';margin-left: 12px;line-height: 17px;}
.ft37{font: 15px 'Arial';margin-left: 13px;line-height: 17px;}
.ft38{font: 14px 'Arial';line-height: 17px;}
.ft39{font: 13px 'Arial';line-height: 18px;}
.ft40{font: italic 14px 'Arial';line-height: 17px;}
.ft41{font: 8px 'Arial';line-height: 11px;position: relative; bottom: 6px;}
.ft42{font: 6px 'Arial';line-height: 6px;}
.ft43{font: 10px 'Arial';margin-left: 3px;line-height: 12px;}
.ft44{font: 10px 'Arial';line-height: 12px;}
.ft45{font: 9px 'Arial';line-height: 12px;}
.ft46{font: 11px 'Arial';margin-left: 3px;line-height: 13px;}
.ft47{font: 7px 'Arial';line-height: 7px;}
.ft48{font: 11px 'Arial';margin-left: 3px;line-height: 14px;}
.ft49{font: 15px 'Arial';margin-left: 6px;line-height: 17px;}
.ft50{font: 15px 'Arial';margin-left: 5px;line-height: 17px;}
.ft51{font: 15px 'Arial';margin-left: 11px;line-height: 17px;}
.ft52{font: 15px 'Arial';margin-left: 9px;line-height: 17px;}
.ft53{font: 15px 'Arial';margin-left: 4px;line-height: 17px;}
.ft54{font: 15px 'Arial';margin-left: 3px;line-height: 17px;}
.ft55{font: 9px 'Arial';line-height: 12px;position: relative; bottom: 6px;}
.ft56{font: 15px 'Arial';line-height: 18px;}
.ft57{font: 15px 'Symbol';line-height: 17px;}
.ft58{font: 15px 'Symbol';line-height: 18px;}
.ft59{font: bold 17px 'Arial';margin-left: 38px;line-height: 19px;}
.ft60{font: bold 13px 'Arial';line-height: 17px;}
.ft61{font: bold 14px 'Arial';line-height: 18px;}
.ft62{font: 13px 'Arial';margin-left: 4px;line-height: 17px;}
.ft63{font: bold 15px 'Arial';line-height: 17px;}
.ft64{font: bold 14px 'Arial';line-height: 17px;}
.ft65{font: 13px 'Arial';margin-left: 4px;line-height: 18px;}
.ft66{font: bold 17px 'Arial';margin-left: 27px;line-height: 19px;}
.ft67{font: bold 15px 'Arial';line-height: 21px;}
.ft68{font: italic 12px 'Arial';line-height: 15px;}
.ft69{font: italic 14px 'Arial';line-height: 18px;}
.ft70{font: italic 13px 'Arial';line-height: 16px;}
.ft71{font: italic 14px 'Arial';line-height: 16px;}
.ft72{font: 11px 'Arial';margin-left: 2px;line-height: 13px;}
.ft73{font: 11px 'Arial';margin-left: 2px;line-height: 14px;}
.ft74{font: 15px 'Arial';line-height: 16px;}
.ft75{font: italic 13px 'Arial';line-height: 18px;}
.ft76{font: italic 13px 'Arial';margin-left: 4px;line-height: 17px;}
.ft77{font: 14px 'Arial';line-height: 17px;}
.ft78{font: 25px 'Arial';margin-left: 46px;line-height: 30px;}
.ft79{font: 25px 'Arial';line-height: 30px;}
.ft80{font: bold 17px 'Arial';margin-left: 35px;line-height: 19px;}
.ft81{font: bold 17px 'Arial';margin-left: 35px;line-height: 20px;}
.ft82{font: bold 15px 'Arial';margin-left: 25px;line-height: 18px;}
.ft83{font: 13px 'Calibri';line-height: 15px;}
.ft84{font: 13px 'Calibri';line-height: 1px;}
.ft85{font: 13px 'Calibri';line-height: 16px;}
.ft86{font: 13px 'Calibri';line-height: 15px;position: relative; bottom: -2px;}
.ft87{font: 13px 'Calibri';line-height: 14px;}
.ft88{font: 13px 'Calibri';line-height: 10px;}
.ft89{font: 1px 'Arial';line-height: 6px;}
.ft90{font: italic 9px 'Arial';line-height: 12px;}
.ft91{font: 12px 'Calibri';line-height: 14px;}
.ft92{font: 7px 'Arial';line-height: 9px;position: relative; bottom: 6px;}
.ft93{font: 6px 'Arial';line-height: 6px;position: relative; bottom: 4px;}
.ft94{font: 10px 'Arial';line-height: 13px;}
.ft95{font: 13px 'Arial';margin-left: 12px;line-height: 17px;}
.ft96{font: 15px 'Arial';margin-left: 8px;line-height: 17px;}
.ft97{font: 15px 'Arial';margin-left: 7px;line-height: 17px;}
.ft98{font: 11px 'Times New Roman';margin-left: 2px;line-height: 14px;}
.ft99{font: 8px 'Times New Roman';line-height: 10px;}
.ft100{font: 11px 'Times New Roman';line-height: 14px;}
.ft101{font: 13px 'Arial';line-height: 15px;}
.ft102{font: 8px 'Arial';line-height: 12px;position: relative; bottom: 6px;}
.ft103{font: italic 15px 'Arial';margin-left: 12px;line-height: 17px;}
.ft104{font: 15px 'Cambria';line-height: 17px;}
.ft105{font: italic 15px 'Arial';margin-left: 16px;line-height: 17px;}
.ft106{font: italic 15px 'Arial';margin-left: 13px;line-height: 17px;}
.ft107{font: 14px 'Arial';line-height: 16px;}
.ft108{font: 1px 'Arial';line-height: 13px;}
.ft109{font: 1px 'Arial';line-height: 2px;}
.ft110{font: bold 17px 'Arial';margin-left: 25px;line-height: 19px;}
.ft111{font: bold 15px 'Arial';margin-left: 16px;line-height: 18px;}
.ft112{font: bold 15px 'Arial';margin-left: 13px;line-height: 18px;}
.ft113{font: 13px 'Arial';line-height: 14px;}
.ft114{font: 12px 'Arial';line-height: 14px;}
.ft115{font: 14px 'Arial';margin-left: 13px;line-height: 17px;}
.ft116{font: 13px 'Arial';margin-left: 13px;line-height: 16px;}
.ft117{font: bold 15px 'Arial';margin-left: 20px;line-height: 18px;}
.ft118{font: 14px 'Courier New';line-height: 17px;}
.ft119{font: 15px 'Arial';margin-left: 10px;line-height: 17px;}
.ft120{font: 15px 'Arial';color: #0f0f0f;line-height: 17px;}
.ft121{font: 15px 'Arial';line-height: 17px;}
.ft122{font: italic 15px 'Arial';line-height: 17px;}
.ft123{font: 13px 'Arial';line-height: 14px;}
.ft124{font: 13px 'Arial';line-height: 15px;}
.ft125{font: 13px 'Arial';line-height: 16px;}
.ft126{font: 14px 'Arial';margin-left: 13px;line-height: 16px;}
.ft127{font: 13px 'MS Mincho';line-height: 14px;}
.ft128{font: 15px 'Arial';margin-left: 18px;line-height: 17px;}
.ft129{font: 15px 'Arial';margin-left: 17px;line-height: 17px;}
.ft130{font: 13px 'Arial';margin-left: 16px;line-height: 17px;}
.ft131{font: 14px 'Arial';margin-left: 16px;line-height: 17px;}
.ft132{font: 14px 'Arial';margin-left: 12px;line-height: 16px;}
.ft133{font: 15px 'Arial';margin-left: 26px;line-height: 17px;}
.ft134{font: 15px 'Arial';margin-left: 21px;line-height: 17px;}
.ft135{font: 15px 'Arial';margin-left: 16px;line-height: 18px;}
.ft136{font: 15px 'Arial';margin-left: 17px;line-height: 18px;}
.ft137{font: 14px 'Arial';margin-left: 8px;line-height: 18px;}
.ft138{font: 14px 'Arial';margin-left: 8px;line-height: 17px;}
.ft139{font: 14px 'Arial';margin-left: 12px;line-height: 17px;}
.ft140{font: 5px 'Arial';line-height: 6px;position: relative; bottom: 4px;}
.ft141{font: 11px 'Arial';margin-left: 3px;line-height: 12px;}
.ft142{font: 11px 'Arial';margin-left: 2px;line-height: 12px;}
.ft143{font: 11px 'Arial';line-height: 12px;}
.ft144{font: 9px 'Arial';line-height: 11px;}
.ft145{font: 1px 'Arial';line-height: 8px;}
.ft146{font: 9px 'Arial';line-height: 12px;}
.ft147{font: 1px 'Arial';line-height: 9px;}
.ft148{font: 9px 'Arial';line-height: 9px;}
.ft149{font: 9px 'Arial';line-height: 10px;}
.ft150{font: 1px 'Arial';line-height: 11px;}
.ft151{font: 11px 'Arial';line-height: 13px;}
.ft152{font: italic 8px 'Arial';line-height: 11px;}
.ft153{font: 8px 'Arial';line-height: 10px;}
.ft154{font: bold 8px 'Arial';line-height: 10px;}
.ft155{font: bold 13px 'Arial';line-height: 18px;}
.ft156{font: bold 14px 'Arial';line-height: 16px;}
.ft157{font: bold 13px 'Arial';margin-left: 25px;line-height: 17px;}
.ft158{font: 6px 'Arial';line-height: 8px;}
.ft159{font: 8px 'Arial';line-height: 12px;}
.ft160{font: 13px 'DaunPenh';line-height: 18px;}
.ft161{font: 13px 'DaunPenh';line-height: 17px;}
.ft162{font: 11px 'Arial';margin-left: 4px;line-height: 12px;}
.ft163{font: 11px 'Arial';margin-left: 4px;line-height: 14px;}
.ft164{font: 1px 'Arial';line-height: 17px;}
.ft165{font: 1px 'Arial';line-height: 12px;}
.ft166{font: 13px 'DaunPenh';line-height: 12px;}
.ft167{font: 1px 'Arial';line-height: 10px;}
.ft168{font: 13px 'DaunPenh';line-height: 16px;}
.ft169{font: 1px 'Arial';line-height: 15px;}
.ft170{font: 10px 'DaunPenh';line-height: 14px;}
.ft171{font: 11px 'DaunPenh';line-height: 15px;}
.ft172{font: 13px 'Calibri';margin-left: 3px;line-height: 15px;}
.ft173{font: 13px 'Calibri';line-height: 13px;}
.ft174{font: 11px 'Arial';margin-left: 5px;line-height: 13px;}
.ft175{font: 11px 'Calibri';line-height: 13px;}
.ft176{font: 11px 'Calibri';line-height: 0px;}
.ft177{font: 4px 'Calibri';line-height: 5px;}
.ft178{font: bold 13px 'Calibri';line-height: 15px;}
.ft179{font: 9px 'Arial';margin-left: 4px;line-height: 12px;}
.ft180{font: 11px 'Arial';line-height: 11px;}
.ft181{font: 11px 'Gisha';line-height: 13px;}
.ft182{font: 10px 'Gisha';line-height: 11px;}
.ft183{font: 11px 'Gisha';line-height: 11px;}
.ft184{font: 1px 'Arial';line-height: 14px;}
.ft185{font: 9px 'Arial';line-height: 13px;position: relative; bottom: 6px;}
.ft186{font: 9px 'Arial';margin-left: 5px;line-height: 12px;}
.ft187{font: 11px 'Arial';margin-left: 7px;line-height: 12px;}
.ft188{font: 10px 'Arial';margin-left: 4px;line-height: 13px;}
.ft189{font: bold 15px 'Arial';margin-left: 25px;line-height: 20px;}
.ft190{font: bold 15px 'Arial';line-height: 20px;}
.ft191{font: italic 15px 'Arial';margin-left: 18px;line-height: 17px;}
.ft192{font: italic 15px 'Arial';margin-left: 17px;line-height: 17px;}
.ft193{font: italic 11px 'Arial';line-height: 16px;}
.ft194{font: 11px 'Arial';line-height: 16px;}
.ft195{font: italic 13px 'Arial';margin-left: 17px;line-height: 17px;}
.ft196{font: bold 17px 'Arial';margin-left: 25px;line-height: 20px;}
.ft197{font: 11px 'Arial';margin-left: 5px;line-height: 14px;}
.ft198{font: 9px 'Arial';margin-left: 3px;line-height: 12px;}
.ft199{font: bold 15px 'Arial';margin-left: 21px;line-height: 18px;}
.ft200{font: 4px 'Arial';line-height: 5px;}
.ft201{font: 13px 'Arial';line-height: 19px;}
.ft202{font: 14px 'Symbol';line-height: 17px;}
.ft203{font: 15px 'Courier New';line-height: 17px;}
.ft204{font: 15px 'Arial';margin-left: 10px;line-height: 18px;}
.ft205{font: 7px 'Calibri';line-height: 9px;}
.ft206{font: 1px 'Calibri';line-height: 1px;}
.ft207{font: 1px 'Calibri';line-height: 4px;}
.ft208{font: 1px 'Calibri';line-height: 5px;}
.ft209{font: 1px 'Calibri';line-height: 3px;}
.ft210{font: 1px 'Calibri';line-height: 6px;}
.ft211{font: 1px 'Calibri';line-height: 7px;}
.ft212{font: bold 7px 'Calibri Bold';line-height: 9px;}
.ft213{font: 1px 'Calibri';line-height: 8px;}
.ft214{font: 7px 'Calibri';line-height: 8px;}
.ft215{font: 7px 'Calibri';line-height: 7px;}
.ft216{font: 1px 'Calibri';line-height: 2px;}
.ft217{font: 6px 'Calibri';line-height: 8px;}
.ft218{font: 7px 'Calibri';line-height: 5px;}
.ft219{font: bold 7px 'Arial';line-height: 7px;}
.ft220{font: 9px 'Arial';margin-left: 2px;line-height: 12px;}
.ft221{font: 1px 'Arial';line-height: 7px;}
.ft222{font: 10px 'Calibri';line-height: 13px;}
.ft223{font: 1px 'Arial';line-height: 3px;}
.ft224{font: 25px 'Arial';margin-left: 32px;line-height: 30px;}
.ft225{font: 15px 'Arial';margin-left: 8px;line-height: 18px;}
.ft226{font: 24px 'Arial';margin-left: 32px;line-height: 30px;}
.ft227{font: 24px 'Arial';line-height: 30px;}
.ft228{font: 10px 'Arial';margin-left: 2px;line-height: 12px;}
.ft229{font: 11px 'Arial';margin-left: 7px;line-height: 13px;}
.ft230{font: 14px 'Arial';margin-left: 4px;line-height: 17px;}
.ft231{font: 14px 'Arial';margin-left: 4px;line-height: 18px;}
.ft232{font: 15px 'Arial';text-decoration: underline;line-height: 17px;}
.ft233{font: 13px 'Arial';margin-left: 8px;line-height: 17px;}
.ft234{font: italic 15px 'Arial';line-height: 18px;}
.ft235{font: italic 13px 'Arial';line-height: 21px;}
.ft236{font: 13px 'Arial';line-height: 21px;}
.ft237{font: 12px 'Arial';line-height: 18px;}
.ft238{font: italic 12px 'Arial';line-height: 18px;}
.ft239{font: bold 16px 'Arial';line-height: 19px;}
.ft240{font: 1px 'Arial';line-height: 4px;}
.ft241{font: 13px 'Arial';margin-left: 18px;line-height: 17px;}
.ft242{font: 14px 'Arial';margin-left: 18px;line-height: 18px;}
.ft243{font: 14px 'Times New Roman';line-height: 18px;}
.ft244{font: bold 15px 'Arial';margin-left: 12px;line-height: 18px;}
.ft245{font: bold 13px 'Arial';margin-left: 12px;line-height: 17px;}
.ft246{font: 13px 'Times New Roman';line-height: 16px;}
.ft247{font: bold 13px 'Arial';margin-left: 13px;line-height: 17px;}
.ft248{font: 15px 'Times New Roman';line-height: 17px;}
.ft249{font: bold 15px 'Arial';margin-left: 38px;line-height: 18px;}
.ft250{font: 14px 'Arial';margin-left: 3px;line-height: 18px;}
.ft251{font: 15px 'Arial';margin-left: 4px;line-height: 18px;}
.ft252{font: bold 15px 'Arial';margin-left: 34px;line-height: 18px;}
.ft253{font: 13px 'Arial';margin-left: 3px;line-height: 17px;}
.ft254{font: 13px 'Times New Roman';line-height: 17px;}
.ft255{font: bold 15px 'Arial';margin-left: 28px;line-height: 18px;}
.ft256{font: 14px 'Arial';margin-left: 5px;line-height: 18px;}
.ft257{font: 14px 'Arial';margin-left: 3px;line-height: 17px;}
.ft258{font: 13px 'Arial';margin-left: 3px;line-height: 18px;}
.ft259{font: 14px 'Times New Roman';line-height: 17px;}
.ft260{font: 12px 'Times New Roman';line-height: 15px;}
.ft261{font: italic 10px 'Arial';line-height: 13px;}
.ft262{font: 10px 'Times New Roman';line-height: 12px;}
.ft263{font: 24px 'Arial';line-height: 29px;}
.ft264{font: 13px 'Arial';margin-left: 12px;line-height: 16px;}
.ft265{font: bold 15px 'Arial';margin-left: 26px;line-height: 18px;}
.ft266{font: bold 15px 'Arial';margin-left: 19px;line-height: 18px;}
.ft267{font: bold 15px 'Arial';margin-left: 18px;line-height: 18px;}
.ft268{font: bold 14px 'Arial';margin-left: 13px;line-height: 17px;}
.ft269{font: bold 14px 'Arial';margin-left: 12px;line-height: 17px;}
.ft270{font: italic bold 15px 'Arial';line-height: 17px;}
.ft271{font: bold 17px 'Arial';margin-left: 23px;line-height: 19px;}
.ft272{font: 25px 'Arial';line-height: 28px;}
.ft273{font: 10px 'Times New Roman';line-height: 12px;}
.ft274{font: 11px 'Times New Roman';margin-left: 5px;line-height: 14px;}
.ft275{font: 11px 'Times New Roman';line-height: 14px;}
.ft276{font: 11px 'Times New Roman';margin-left: 3px;line-height: 14px;}
.ft277{font: 11px 'Times New Roman';margin-left: 2px;line-height: 14px;}
.ft278{font: bold 11px 'Arial';line-height: 14px;}
.ft279{font: 11px 'Times New Roman';line-height: 15px;}
.ft280{font: 11px 'Times New Roman';line-height: 16px;}

.p0{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1{text-align: left;padding-left: 1px;padding-right: 197px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p2{text-align: left;margin-top: 430px;margin-bottom: 0px;}
.p3{text-align: left;margin-top: 20px;margin-bottom: 0px;}
.p4{text-align: left;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p5{text-align: left;padding-right: 229px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p6{text-align: justify;padding-right: 492px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p7{text-align: left;padding-right: 451px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;}
.p8{text-align: left;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p9{text-align: left;padding-right: 213px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p10{text-align: left;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;}
.p11{text-align: left;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p12{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 151px;margin-bottom: 0px;}
.p13{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p14{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p15{text-align: right;padding-right: 76px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p16{text-align: left;padding-left: 5px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p17{text-align: left;padding-left: 5px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p18{text-align: left;padding-left: 5px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p19{text-align: left;padding-left: 5px;margin-top: 52px;margin-bottom: 0px;}
.p20{text-align: left;padding-left: 227px;padding-right: 174px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;text-indent: -3px;}
.p21{text-align: left;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p22{text-align: right;padding-right: 1px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p23{text-align: left;padding-left: 8px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p24{text-align: right;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p25{text-align: left;padding-left: 49px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p26{text-align: left;padding-left: 409px;margin-top: 68px;margin-bottom: 0px;}
.p27{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p28{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;}
.p29{text-align: left;padding-left: 6px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p30{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 84px;margin-bottom: 0px;}
.p31{text-align: justify;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p32{text-align: left;padding-left: 16px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p33{text-align: justify;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p34{text-align: right;padding-right: 6px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p35{text-align: right;padding-right: 25px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p36{text-align: justify;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;}
.p37{text-align: left;padding-left: 34px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p38{text-align: left;padding-left: 15px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p39{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 90px;margin-bottom: 0px;}
.p40{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p41{text-align: left;padding-left: 409px;margin-top: 56px;margin-bottom: 0px;}
.p42{text-align: left;padding-left: 4px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p43{text-align: left;padding-left: 46px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p44{text-align: left;padding-left: 5px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p45{text-align: right;padding-right: 71px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p46{text-align: right;padding-right: 72px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p47{text-align: left;padding-left: 42px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p48{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 128px;margin-bottom: 0px;}
.p49{text-align: left;padding-left: 56px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p50{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 438px;margin-bottom: 0px;}
.p51{text-align: left;margin-top: 151px;margin-bottom: 0px;}
.p52{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p53{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p54{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 85px;margin-bottom: 0px;}
.p55{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 188px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p56{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p57{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p58{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p59{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 299px;margin-bottom: 0px;}
.p60{text-align: left;margin-top: 349px;margin-bottom: 0px;}
.p61{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p62{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p63{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p64{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 48px;margin-bottom: 0px;}
.p65{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p66{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p67{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 39px;margin-bottom: 0px;}
.p68{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p69{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p70{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 129px;margin-bottom: 0px;}
.p71{text-align: justify;padding-right: 304px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p72{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p73{text-align: justify;padding-left: 18px;padding-right: 303px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p74{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p75{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p76{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 302px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p77{text-align: justify;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;}
.p78{text-align: left;margin-top: 34px;margin-bottom: 0px;}
.p79{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p80{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p81{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 34px;margin-bottom: 0px;}
.p82{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p83{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p84{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;}
.p85{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p86{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 59px;margin-bottom: 0px;}
.p87{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p88{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p89{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p90{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p91{text-align: left;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p92{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p93{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;}
.p94{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p95{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p96{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p97{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p98{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 52px;margin-bottom: 0px;}
.p99{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p100{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p101{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p102{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p103{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 56px;margin-bottom: 0px;}
.p104{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p105{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p106{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p107{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p108{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p109{text-align: left;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p110{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p111{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p112{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 45px;margin-bottom: 0px;}
.p113{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p114{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p115{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p116{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p117{text-align: left;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;}
.p118{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p119{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p120{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p121{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p122{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p123{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p124{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;}
.p125{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p126{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 67px;margin-bottom: 0px;}
.p127{text-align: left;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p128{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p129{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p130{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p131{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 137px;margin-bottom: 0px;}
.p132{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p133{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p134{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 86px;margin-bottom: 0px;}
.p135{text-align: left;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;}
.p136{text-align: justify;padding-right: 71px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p137{text-align: justify;padding-right: 71px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p138{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p139{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p140{text-align: left;margin-top: 172px;margin-bottom: 0px;}
.p141{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p142{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p143{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 52px;margin-bottom: 0px;}
.p144{text-align: left;margin-top: 597px;margin-bottom: 0px;}
.p145{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 68px;margin-bottom: 0px;}
.p146{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p147{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p148{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p149{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 27px;margin-bottom: 0px;}
.p150{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p151{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 39px;margin-bottom: 0px;}
.p152{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 298px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p153{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 298px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p154{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 306px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p155{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 298px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p156{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;}
.p157{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p158{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;}
.p159{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p160{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 71px;margin-bottom: 0px;}
.p161{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p162{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p163{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 39px;margin-bottom: 0px;}
.p164{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p165{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p166{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 30px;margin-bottom: 0px;}
.p167{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 42px;margin-bottom: 0px;}
.p168{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;}
.p169{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;}
.p170{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 41px;margin-bottom: 0px;}
.p171{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p172{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p173{text-align: left;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p174{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 54px;margin-bottom: 0px;}
.p175{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p176{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p177{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 60px;margin-bottom: 0px;}
.p178{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;}
.p179{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p180{text-align: justify;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p181{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 66px;margin-bottom: 0px;}
.p182{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 30px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p183{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p184{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p185{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 48px;margin-bottom: 0px;}
.p186{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p187{text-align: left;margin-top: 30px;margin-bottom: 0px;}
.p188{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 125px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p189{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 28px;margin-bottom: 0px;}
.p190{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p191{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p192{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p193{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 27px;margin-bottom: 0px;}
.p194{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 30px;margin-bottom: 0px;}
.p195{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p196{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 43px;margin-bottom: 0px;}
.p197{text-align: justify;padding-right: 71px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p198{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p199{text-align: left;margin-top: 28px;margin-bottom: 0px;}
.p200{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p201{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p202{text-align: left;padding-right: 94px;margin-top: 28px;margin-bottom: 0px;}
.p203{text-align: left;margin-top: 41px;margin-bottom: 0px;}
.p204{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p205{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p206{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p207{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p208{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p209{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 164px;margin-bottom: 0px;}
.p210{text-align: justify;margin-top: 151px;margin-bottom: 0px;}
.p211{text-align: justify;padding-left: 48px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p212{text-align: left;padding-left: 19px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p213{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p214{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p215{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 76px;margin-bottom: 0px;}
.p216{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 34px;margin-bottom: 0px;}
.p217{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p218{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p219{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p220{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 153px;margin-bottom: 0px;}
.p221{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p222{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p223{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p224{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p225{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p226{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p227{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 34px;margin-bottom: 0px;}
.p228{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p229{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p230{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p231{text-align: justify;padding-left: 85px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p232{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p233{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p234{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 124px;margin-bottom: 0px;}
.p235{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p236{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p237{text-align: left;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p238{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 157px;margin-bottom: 0px;}
.p239{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p240{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p241{text-align: left;padding-left: 85px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p242{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p243{text-align: justify;padding-left: 85px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p244{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p245{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p246{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 100px;margin-bottom: 0px;}
.p247{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p248{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 119px;margin-bottom: 0px;}
.p249{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p250{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p251{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p252{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p253{text-align: left;padding-left: 85px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p254{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 65px;margin-bottom: 0px;}
.p255{text-align: left;padding-left: 19px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p256{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p257{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p258{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p259{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p260{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 43px;margin-bottom: 0px;}
.p261{text-align: justify;padding-left: 19px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p262{text-align: justify;padding-left: 19px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p263{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p264{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p265{text-align: left;padding-right: 302px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p266{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 182px;margin-bottom: 0px;}
.p267{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p268{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p269{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 40px;margin-bottom: 0px;}
.p270{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p271{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p272{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p273{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p274{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p275{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 101px;margin-bottom: 0px;}
.p276{text-align: left;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p277{text-align: left;padding-left: 19px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p278{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p279{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p280{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 628px;margin-bottom: 0px;}
.p281{text-align: justify;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p282{text-align: left;padding-left: 37px;padding-right: 376px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p283{text-align: left;padding-right: 298px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p284{text-align: justify;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p285{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 297px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p286{text-align: left;padding-left: 95px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p287{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 364px;margin-bottom: 0px;}
.p288{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p289{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p290{text-align: justify;padding-left: 104px;padding-right: 97px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p291{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;padding-top: 1px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p292{text-align: center;padding-right: 44px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p293{text-align: right;padding-right: 92px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p294{text-align: left;padding-left: 19px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p295{text-align: right;padding-right: 3px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p296{text-align: right;padding-right: 7px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p297{text-align: left;padding-left: 26px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p298{text-align: left;padding-left: 7px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p299{text-align: right;padding-right: 11px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p300{text-align: left;padding-left: 85px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;}
.p301{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 90px;margin-bottom: 0px;}
.p302{text-align: justify;padding-left: 76px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p303{text-align: justify;padding-left: 113px;padding-right: 334px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p304{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p305{text-align: right;padding-right: 93px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p306{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p307{text-align: right;padding-right: 15px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p308{text-align: right;padding-right: 167px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p309{text-align: right;padding-right: 151px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p310{text-align: left;padding-left: 95px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p311{text-align: justify;padding-left: 104px;padding-right: 122px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p312{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p313{text-align: left;padding-left: 11px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p314{text-align: left;padding-left: 3px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p315{text-align: left;padding-left: 30px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p316{text-align: right;padding-right: 95px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p317{text-align: right;padding-right: 187px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p318{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p319{text-align: right;padding-right: 8px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p320{text-align: right;padding-right: 9px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p321{text-align: left;padding-left: 2px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p322{text-align: right;padding-right: 17px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p323{text-align: left;padding-right: 348px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p324{text-align: left;padding-left: 19px;margin-top: 26px;margin-bottom: 0px;}
.p325{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 394px;margin-bottom: 0px;}
.p326{text-align: justify;padding-left: 104px;padding-right: 94px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p327{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p328{text-align: right;padding-right: 27px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p329{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 260px;margin-bottom: 0px;}
.p330{text-align: justify;padding-left: 37px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p331{text-align: left;padding-right: 302px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p332{text-align: left;padding-left: 198px;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;}
.p333{text-align: justify;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p334{text-align: justify;padding-left: 7px;padding-right: 303px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p335{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 394px;margin-bottom: 0px;}
.p336{text-align: justify;padding-left: 104px;padding-right: 93px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p337{text-align: left;padding-left: 261px;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;}
.p338{text-align: left;padding-left: 275px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p339{text-align: justify;padding-left: 5px;padding-right: 14px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p340{text-align: justify;padding-left: 5px;padding-right: 13px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p341{text-align: right;padding-right: 14px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 24px;}
.p342{text-align: justify;padding-left: 5px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p343{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p344{text-align: right;padding-right: 76px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p345{text-align: left;padding-left: 19px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p346{text-align: left;margin-top: 166px;margin-bottom: 0px;}
.p347{text-align: justify;padding-left: 37px;padding-right: 389px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p348{text-align: left;padding-right: 303px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p349{text-align: left;padding-left: 194px;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;}
.p350{text-align: left;padding-left: 208px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p351{text-align: justify;padding-right: 1px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p352{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 322px;margin-bottom: 0px;}
.p353{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 327px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p354{text-align: justify;margin-top: 148px;margin-bottom: 0px;}
.p355{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 106px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p356{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p357{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;}
.p358{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 55px;margin-bottom: 0px;}
.p359{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p360{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p361{text-align: justify;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;}
.p362{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;}
.p363{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;}
.p364{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 72px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p365{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 67px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p366{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 72px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p367{text-align: right;padding-right: 72px;margin-top: 423px;margin-bottom: 0px;}
.p368{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 307px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p369{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 148px;margin-bottom: 0px;}
.p370{text-align: justify;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p371{text-align: justify;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;}
.p372{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p373{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 25px;margin-bottom: 0px;}
.p374{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p375{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 324px;margin-bottom: 0px;}
.p376{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 34px;margin-bottom: 0px;}
.p377{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 30px;margin-bottom: 0px;}
.p378{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p379{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 27px;margin-bottom: 0px;}
.p380{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 289px;margin-bottom: 0px;}
.p381{text-align: left;padding-left: 4px;margin-top: 272px;margin-bottom: 0px;}
.p382{text-align: justify;padding-left: 4px;padding-right: 297px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p383{text-align: left;padding-left: 407px;margin-top: 291px;margin-bottom: 0px;}
.p384{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 261px;margin-bottom: 0px;}
.p385{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 46px;margin-bottom: 0px;}
.p386{text-align: justify;padding-left: 25px;padding-right: 302px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p387{text-align: justify;padding-left: 25px;padding-right: 297px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p388{text-align: left;padding-left: 25px;margin-top: 331px;margin-bottom: 0px;}
.p389{text-align: left;padding-left: 428px;margin-top: 95px;margin-bottom: 0px;}
.p390{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 257px;margin-bottom: 0px;}
.p391{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 87px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p392{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 44px;margin-bottom: 0px;}
.p393{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 65px;margin-bottom: 0px;}
.p394{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;}
.p395{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p396{text-align: left;padding-left: 93px;padding-right: 539px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p397{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p398{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;}
.p399{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p400{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p401{text-align: left;padding-left: 15px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p402{text-align: left;padding-left: 22px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;}
.p403{text-align: left;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:29px;height:10px;}
.p404{text-align: left;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:29px;height:15px;}
.p405{text-align: left;margin-top: 26px;margin-bottom: 0px;}
.p406{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p407{text-align: left;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:50px;height:15px;}
.p408{text-align: left;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:50px;height:14px;}
.p409{text-align: left;padding-left: 17px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p410{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 198px;margin-bottom: 0px;}
.p411{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 117px;margin-bottom: 0px;}
.p412{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 303px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p413{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 303px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p414{text-align: justify;padding-left: 61px;padding-right: 362px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p415{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 303px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p416{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 298px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p417{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p418{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 303px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p419{text-align: left;padding-left: 404px;margin-top: 56px;margin-bottom: 0px;}
.p420{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;padding-top: 1px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p421{text-align: left;padding-left: 246px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p422{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p423{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p424{text-align: justify;margin-top: 39px;margin-bottom: 0px;}
.p425{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p426{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p427{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 122px;margin-bottom: 0px;}
.p428{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p429{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 25px;margin-bottom: 0px;}
.p430{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p431{text-align: justify;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p432{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p433{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 117px;margin-bottom: 0px;}
.p434{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p435{text-align: left;padding-left: 60px;padding-right: 303px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p436{text-align: justify;margin-top: 147px;margin-bottom: 0px;}
.p437{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 116px;margin-bottom: 0px;}
.p438{text-align: left;padding-left: 75px;margin-top: 81px;margin-bottom: 0px;}
.p439{text-align: left;padding-left: 82px;margin-top: 80px;margin-bottom: 0px;}
.p440{text-align: left;padding-left: 338px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p441{text-align: left;padding-left: 338px;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;}
.p442{text-align: left;padding-left: 88px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p443{text-align: left;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:28px;height:10px;}
.p444{text-align: left;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:28px;height:15px;}
.p445{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 121px;margin-bottom: 0px;}
.p446{text-align: left;padding-left: 13px;margin-top: 76px;margin-bottom: 0px;}
.p447{text-align: left;padding-left: 13px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;}
.p448{text-align: left;padding-left: 19px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;}
.p449{text-align: left;padding-left: 19px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;}
.p450{text-align: left;margin-top: 51px;margin-bottom: 0px;}
.p451{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p452{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 302px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p453{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p454{text-align: left;padding-left: 85px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p455{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p456{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;}
.p457{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;}
.p458{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 298px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p459{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 298px;margin-top: 489px;margin-bottom: 0px;}
.p460{text-align: left;padding-left: 398px;margin-top: 30px;margin-bottom: 0px;}
.p461{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 161px;margin-bottom: 0px;}
.p462{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p463{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p464{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p465{text-align: justify;padding-left: 18px;padding-right: 303px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p466{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;}
.p467{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p468{text-align: left;padding-left: 19px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;}
.p469{text-align: justify;padding-left: 18px;padding-right: 302px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p470{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 47px;margin-bottom: 0px;}
.p471{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p472{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p473{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 217px;margin-bottom: 0px;}
.p474{text-align: left;padding-left: 4px;padding-right: 314px;margin-top: 360px;margin-bottom: 0px;}
.p475{text-align: justify;padding-left: 4px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p476{text-align: justify;padding-left: 4px;padding-right: 297px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p477{text-align: left;padding-left: 401px;margin-top: 61px;margin-bottom: 0px;}
.p478{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 30px;margin-bottom: 0px;}
.p479{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p480{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p481{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p482{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p483{text-align: justify;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p484{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 302px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p485{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p486{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 64px;margin-bottom: 0px;}
.p487{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p488{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 297px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p489{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p490{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 44px;margin-bottom: 0px;}
.p491{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;}
.p492{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p493{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 49px;margin-bottom: 0px;}
.p494{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p495{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 195px;margin-bottom: 0px;}
.p496{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p497{text-align: justify;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p498{text-align: justify;padding-left: 23px;padding-right: 303px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p499{text-align: left;padding-left: 23px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p500{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 28px;margin-bottom: 0px;}
.p501{text-align: justify;padding-left: 90px;padding-right: 76px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p502{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;}
.p503{text-align: justify;padding-left: 90px;padding-right: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p504{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;}
.p505{text-align: justify;padding-left: 90px;padding-right: 71px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p506{text-align: justify;padding-left: 90px;padding-right: 76px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p507{text-align: justify;padding-left: 90px;padding-right: 76px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p508{text-align: justify;padding-left: 24px;padding-right: 303px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p509{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 337px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p510{text-align: left;padding-left: 225px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p511{text-align: justify;margin-top: 26px;margin-bottom: 0px;}
.p512{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 45px;margin-bottom: 0px;}
.p513{text-align: left;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p514{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p515{text-align: right;padding-right: 4px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p516{text-align: left;margin-top: 142px;margin-bottom: 0px;}
.p517{text-align: left;padding-left: 127px;padding-right: 83px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p518{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p519{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;}
.p520{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: 13px;}
.p521{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;}
.p522{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 27px;margin-bottom: 0px;}
.p523{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 13px;}
.p524{text-align: left;padding-right: 303px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p525{text-align: justify;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p526{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 50px;margin-bottom: 0px;}
.p527{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p528{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 34px;margin-bottom: 0px;}
.p529{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p530{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 13px;}
.p531{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 13px;}
.p532{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 13px;}
.p533{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;text-indent: 13px;}
.p534{text-align: left;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p535{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;}
.p536{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p537{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p538{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p539{text-align: justify;padding-left: 18px;padding-right: 303px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p540{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 297px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p541{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 34px;margin-bottom: 0px;}
.p542{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p543{text-align: justify;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p544{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 51px;margin-bottom: 0px;}
.p545{text-align: left;padding-left: 85px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;}
.p546{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p547{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 13px;}
.p548{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 13px;}
.p549{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 80px;margin-bottom: 0px;}
.p550{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p551{text-align: justify;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p552{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p553{text-align: justify;padding-left: 18px;padding-right: 298px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p554{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p555{text-align: left;margin-top: 542px;margin-bottom: 0px;}
.p556{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;}
.p557{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p558{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p559{text-align: justify;margin-top: 56px;margin-bottom: 0px;}
.p560{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p561{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 48px;margin-bottom: 0px;}
.p562{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 25px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p563{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p564{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 60px;margin-bottom: 0px;}
.p565{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 78px;margin-bottom: 0px;}
.p566{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p567{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 61px;margin-bottom: 0px;}
.p568{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p569{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 92px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p570{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 46px;margin-bottom: 0px;}
.p571{text-align: justify;padding-left: 18px;padding-right: 303px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p572{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p573{text-align: left;padding-right: 303px;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p574{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 482px;margin-bottom: 0px;}
.p575{text-align: justify;padding-left: 136px;padding-right: 358px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p576{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 154px;margin-bottom: 0px;}
.p577{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p578{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;}
.p579{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p580{text-align: justify;padding-left: 85px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p581{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p582{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 145px;margin-bottom: 0px;}
.p583{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p584{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p585{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p586{text-align: justify;padding-left: 109px;padding-right: 76px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p587{text-align: justify;padding-left: 109px;padding-right: 71px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p588{text-align: justify;padding-left: 114px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p589{text-align: justify;padding-left: 137px;padding-right: 76px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;text-indent: -23px;}
.p590{text-align: justify;padding-left: 137px;padding-right: 76px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;text-indent: -23px;}
.p591{text-align: justify;padding-left: 43px;padding-right: 302px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p592{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;padding-top: 1px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p593{text-align: justify;padding-left: 42px;padding-right: 298px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -23px;}
.p594{text-align: justify;padding-left: 42px;padding-right: 298px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;text-indent: -23px;}
.p595{text-align: justify;padding-left: 42px;padding-right: 297px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;text-indent: -23px;}
.p596{text-align: justify;padding-left: 42px;padding-right: 298px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;text-indent: -23px;}
.p597{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 27px;margin-bottom: 0px;}
.p598{text-align: justify;padding-left: 109px;padding-right: 71px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p599{text-align: justify;padding-left: 109px;padding-right: 76px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p600{text-align: justify;padding-left: 109px;padding-right: 71px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p601{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p602{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p603{text-align: justify;padding-left: 18px;padding-right: 298px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p604{text-align: justify;padding-left: 19px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;}
.p605{text-align: justify;padding-left: 43px;padding-right: 303px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p606{text-align: justify;padding-left: 18px;padding-right: 303px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p607{text-align: justify;padding-left: 47px;padding-right: 303px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -34px;}
.p608{text-align: justify;padding-left: 47px;padding-right: 303px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -28px;}
.p609{text-align: justify;padding-left: 109px;padding-right: 71px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p610{text-align: justify;padding-left: 109px;padding-right: 76px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p611{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p612{text-align: justify;padding-left: 109px;padding-right: 76px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p613{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p614{text-align: justify;padding-left: 109px;padding-right: 75px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p615{text-align: justify;padding-left: 109px;padding-right: 76px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p616{text-align: justify;padding-left: 109px;padding-right: 75px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p617{text-align: justify;padding-left: 43px;padding-right: 303px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p618{text-align: justify;padding-left: 43px;padding-right: 303px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p619{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p620{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 140px;margin-bottom: 0px;}
.p621{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 95px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p622{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 95px;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;}
.p623{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p624{text-align: left;padding-right: 318px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p625{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 106px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p626{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 85px;margin-bottom: 0px;}
.p627{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 326px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p628{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 86px;margin-bottom: 0px;}
.p629{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 75px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p630{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p631{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 75px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p632{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;}
.p633{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 236px;margin-bottom: 0px;}
.p634{text-align: justify;padding-left: 136px;padding-right: 13px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p635{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 4px;margin-top: 154px;margin-bottom: 0px;}
.p636{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 4px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p637{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 4px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p638{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 9px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p639{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 4px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p640{text-align: right;margin-top: 60px;margin-bottom: 0px;}
.p641{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 86px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p642{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p643{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 25px;margin-bottom: 0px;}
.p644{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p645{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p646{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p647{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p648{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p649{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;}
.p650{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p651{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 43px;margin-bottom: 0px;}
.p652{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 111px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p653{text-align: justify;margin-top: 90px;margin-bottom: 0px;}
.p654{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p655{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p656{text-align: right;padding-right: 19px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p657{text-align: left;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:29px;height:17px;}
.p658{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 370px;margin-top: 34px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p659{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;}
.p660{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 13px;}
.p661{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p662{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p663{text-align: right;padding-right: 36px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p664{text-align: right;padding-right: 5px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p665{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p666{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p667{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 302px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p668{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 242px;margin-bottom: 0px;}
.p669{text-align: justify;padding-left: 1px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p670{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 297px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p671{text-align: justify;padding-left: 20px;padding-right: 303px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;}
.p672{text-align: left;padding-left: 398px;margin-top: 57px;margin-bottom: 0px;}
.p673{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 239px;margin-bottom: 0px;}
.p674{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 51px;margin-bottom: 0px;}
.p675{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 30px;margin-bottom: 0px;}
.p676{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 75px;margin-bottom: 0px;}
.p677{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 28px;margin-bottom: 0px;}
.p678{text-align: justify;padding-right: 71px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p679{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p680{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 27px;margin-bottom: 0px;}
.p681{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p682{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 159px;margin-bottom: 0px;}
.p683{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 151px;margin-bottom: 0px;}
.p684{text-align: justify;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;}
.p685{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p686{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p687{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p688{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 131px;margin-top: 30px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p689{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p690{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 41px;margin-bottom: 0px;}
.p691{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p692{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;}
.p693{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 331px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p694{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 307px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p695{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p696{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 42px;margin-bottom: 0px;}
.p697{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p698{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p699{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p700{text-align: left;padding-left: 19px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;}
.p701{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 297px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;}
.p702{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 52px;margin-bottom: 0px;}
.p703{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p704{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 226px;margin-bottom: 0px;}
.p705{text-align: justify;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p706{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p707{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 87px;margin-bottom: 0px;}
.p708{text-align: justify;padding-left: 61px;padding-right: 101px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p709{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 85px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p710{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 85px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p711{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 80px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p712{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 85px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p713{text-align: justify;padding-right: 71px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p714{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p715{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 76px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p716{text-align: left;margin-top: 45px;margin-bottom: 0px;}
.p717{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 27px;margin-bottom: 0px;text-indent: 13px;}
.p718{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 13px;}
.p719{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p720{text-align: justify;margin-top: 55px;margin-bottom: 0px;}
.p721{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p722{text-align: left;padding-right: 298px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p723{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 49px;margin-bottom: 0px;}
.p724{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p725{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p726{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p727{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;}
.p728{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 46px;margin-bottom: 0px;}
.p729{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p730{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p731{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 82px;margin-bottom: 0px;}
.p732{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p733{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 54px;margin-bottom: 0px;}
.p734{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p735{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 161px;margin-bottom: 0px;}
.p736{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;padding-top: 1px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p737{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 133px;margin-bottom: 0px;}
.p738{text-align: left;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p739{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 302px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p740{text-align: left;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p741{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p742{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p743{text-align: left;padding-right: 304px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;}
.p744{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 40px;margin-bottom: 0px;}
.p745{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p746{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p747{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 87px;margin-bottom: 0px;}
.p748{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p749{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p750{text-align: justify;margin-top: 28px;margin-bottom: 0px;}
.p751{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 103px;margin-bottom: 0px;}
.p752{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p753{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 143px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p754{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 50px;margin-bottom: 0px;}
.p755{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p756{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 59px;margin-bottom: 0px;}
.p757{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 81px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p758{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p759{text-align: left;margin-top: 680px;margin-bottom: 0px;}
.p760{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 150px;margin-bottom: 0px;}
.p761{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 63px;margin-bottom: 0px;}
.p762{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p763{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p764{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p765{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 86px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p766{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p767{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 26px;margin-bottom: 0px;}
.p768{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 64px;margin-bottom: 0px;}
.p769{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p770{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 41px;margin-bottom: 0px;}
.p771{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 21px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p772{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p773{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 58px;margin-bottom: 0px;}
.p774{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p775{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 298px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p776{text-align: left;padding-left: 1px;padding-right: 303px;margin-top: 178px;margin-bottom: 0px;}
.p777{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 303px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p778{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 303px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p779{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 298px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p780{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p781{text-align: left;padding-left: 398px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p782{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p783{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p784{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p785{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p786{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p787{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 56px;margin-bottom: 0px;}
.p788{text-align: justify;padding-right: 302px;padding-top: 1px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p789{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;}
.p790{text-align: left;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p791{text-align: left;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p792{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 20px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p793{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 55px;margin-bottom: 0px;}
.p794{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 45px;margin-bottom: 0px;}
.p795{text-align: left;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;}
.p796{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p797{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 248px;margin-bottom: 0px;}
.p798{text-align: justify;padding-left: 76px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p799{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 298px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p800{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p801{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 195px;margin-bottom: 0px;}
.p802{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p803{text-align: left;padding-right: 304px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;}
.p804{text-align: left;padding-left: 100px;margin-top: 61px;margin-bottom: 0px;}
.p805{text-align: left;padding-left: 107px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p806{text-align: left;padding-left: 242px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p807{text-align: left;padding-left: 249px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p808{text-align: left;padding-left: 350px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;}
.p809{text-align: left;padding-left: 350px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p810{text-align: left;padding-left: 90px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p811{text-align: left;padding-left: 97px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p812{text-align: left;margin-top: 21px;margin-bottom: 0px;}
.p813{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 190px;margin-bottom: 0px;}
.p814{text-align: right;padding-right: 31px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p815{text-align: right;padding-right: 35px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p816{text-align: right;padding-right: 2px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p817{text-align: right;padding-right: 12px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p818{text-align: left;padding-left: 31px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p819{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 184px;margin-bottom: 0px;}
.p820{text-align: right;padding-right: 39px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p821{text-align: right;padding-right: 10px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p822{text-align: right;padding-right: 45px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p823{text-align: left;padding-left: 36px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p824{text-align: left;padding-left: 38px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p825{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p826{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 159px;margin-bottom: 0px;}
.p827{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p828{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p829{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 80px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p830{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 25px;margin-bottom: 0px;}
.p831{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 340px;margin-bottom: 0px;}
.p832{text-align: justify;padding-left: 83px;margin-top: 101px;margin-bottom: 0px;}
.p833{text-align: justify;padding-left: 93px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;}
.p834{text-align: justify;padding-left: 93px;margin-top: 21px;margin-bottom: 0px;}
.p835{text-align: justify;padding-left: 107px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;}
.p836{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 96px;margin-bottom: 0px;}
.p837{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p838{text-align: justify;padding-right: 303px;padding-top: 1px;margin-top: 30px;margin-bottom: 0px;}
.p839{text-align: justify;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p840{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p841{text-align: right;padding-right: 38px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p842{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p843{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p844{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 21px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p845{text-align: left;padding-right: 303px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p846{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 317px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p847{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p848{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p849{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 112px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p850{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p851{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 80px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p852{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p853{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 125px;margin-bottom: 0px;}
.p854{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p855{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 353px;margin-bottom: 0px;}
.p856{text-align: left;padding-left: 7px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p857{text-align: left;padding-left: 37px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p858{text-align: left;margin-top: 707px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:199px;height:13px;}
.p859{text-align: left;margin-top: -783px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:792px;height:0px;}
.p860{text-align: left;margin-top: -785px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:783px;height:0px;}
.p861{text-align: left;margin-top: -769px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:785px;height:0px;}
.p862{text-align: left;margin-top: -818px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:769px;height:0px;}
.p863{text-align: left;margin-top: -815px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:818px;height:0px;}
.p864{text-align: left;margin-top: -849px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:815px;height:0px;}
.p865{text-align: left;margin-top: -775px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:849px;height:0px;}
.p866{text-align: left;margin-top: -806px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:775px;height:0px;}
.p867{text-align: left;margin-top: -849px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:806px;height:0px;}
.p868{text-align: left;margin-top: -849px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:849px;height:0px;}
.p869{text-align: left;margin-top: -809px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:849px;height:0px;}
.p870{text-align: left;margin-top: -849px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:809px;height:0px;}
.p871{text-align: left;margin-top: -801px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:849px;height:0px;}
.p872{text-align: left;margin-top: -799px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:801px;height:0px;}
.p873{text-align: left;margin-top: -802px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:799px;height:0px;}
.p874{text-align: left;margin-top: -817px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:802px;height:0px;}
.p875{text-align: left;margin-top: -819px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:817px;height:0px;}
.p876{text-align: left;margin-top: -775px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:819px;height:0px;}
.p877{text-align: left;margin-top: -818px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:775px;height:0px;}
.p878{text-align: left;margin-top: -806px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:818px;height:0px;}
.p879{text-align: left;margin-top: -788px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:806px;height:0px;}
.p880{text-align: left;margin-top: -788px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:788px;height:0px;}
.p881{text-align: left;margin-top: -816px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:788px;height:0px;}
.p882{text-align: left;margin-top: -839px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:816px;height:0px;}
.p883{text-align: left;margin-top: -801px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:839px;height:0px;}
.p884{text-align: left;margin-top: -828px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:801px;height:0px;}
.p885{text-align: left;margin-top: -761px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:828px;height:0px;}
.p886{text-align: left;margin-top: -775px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:761px;height:0px;}
.p887{text-align: left;padding-left: 7px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p888{text-align: left;padding-left: 7px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p889{text-align: left;padding-left: 37px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p890{text-align: left;margin-top: 355px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:189px;height:13px;}
.p891{text-align: left;margin-top: -453px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:439px;height:0px;}
.p892{text-align: left;margin-top: -420px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:453px;height:0px;}
.p893{text-align: left;margin-top: -462px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:420px;height:0px;}
.p894{text-align: left;margin-top: -484px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:462px;height:0px;}
.p895{text-align: left;margin-top: -441px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:484px;height:0px;}
.p896{text-align: left;margin-top: -464px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:441px;height:0px;}
.p897{text-align: left;margin-top: -419px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:464px;height:0px;}
.p898{text-align: left;margin-top: -453px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:419px;height:0px;}
.p899{text-align: left;margin-top: -495px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:453px;height:0px;}
.p900{text-align: left;margin-top: -488px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:495px;height:0px;}
.p901{text-align: left;margin-top: -422px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:488px;height:0px;}
.p902{text-align: left;margin-top: -441px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:422px;height:0px;}
.p903{text-align: left;margin-top: -495px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:441px;height:0px;}
.p904{text-align: left;margin-top: -448px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:495px;height:0px;}
.p905{text-align: left;margin-top: -495px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:448px;height:0px;}
.p906{text-align: left;margin-top: -421px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:495px;height:0px;}
.p907{text-align: left;margin-top: -495px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:421px;height:0px;}
.p908{text-align: left;margin-top: -464px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:495px;height:0px;}
.p909{text-align: left;margin-top: -434px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:464px;height:0px;}
.p910{text-align: left;margin-top: -465px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:434px;height:0px;}
.p911{text-align: left;margin-top: -465px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:465px;height:0px;}
.p912{text-align: left;margin-top: -449px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:465px;height:0px;}
.p913{text-align: left;margin-top: -456px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:449px;height:0px;}
.p914{text-align: left;margin-top: -463px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:456px;height:0px;}
.p915{text-align: left;margin-top: -413px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:463px;height:0px;}
.p916{text-align: left;margin-top: -485px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:413px;height:0px;}
.p917{text-align: left;margin-top: -407px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:485px;height:0px;}
.p918{text-align: left;margin-top: -475px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:407px;height:0px;}
.p919{text-align: left;margin-top: -37px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:64px;height:5px;}
.p920{text-align: left;margin-top: 73px;margin-bottom: 0px;}
.p921{text-align: justify;padding-right: 66px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p922{text-align: left;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:154px;height:15px;}
.p923{text-align: left;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;}
.p924{text-align: left;padding-left: 7px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p925{text-align: left;padding-left: 7px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;}
.p926{text-align: left;padding-left: 14px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p927{text-align: left;padding-left: 92px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;}
.p928{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p929{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 256px;margin-bottom: 0px;}
.p930{text-align: left;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;-webkit-transform: rotate(270deg);-moz-transform: rotate(270deg);filter: progid:DXImageTransform.Microsoft.BasicImage(rotation=3);direction: rtl;block-progression: lr;width:157px;height:15px;}
.p931{text-align: left;padding-left: 4px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p932{text-align: left;padding-left: 4px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;}
.p933{text-align: left;padding-left: 4px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p934{text-align: left;padding-left: 11px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p935{text-align: right;padding-right: 238px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;}
.p936{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p937{text-align: justify;padding-right: 71px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p938{text-align: justify;padding-right: 71px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p939{text-align: justify;padding-right: 71px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p940{text-align: left;margin-top: 58px;margin-bottom: 0px;}
.p941{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 342px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p942{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 10px;}
.p943{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 10px;}
.p944{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 10px;}
.p945{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 47px;margin-bottom: 0px;}
.p946{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p947{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;}
.p948{text-align: justify;padding-right: 303px;padding-top: 1px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p949{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 207px;margin-bottom: 0px;}
.p950{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 76px;margin-top: 339px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p951{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 61px;margin-bottom: 0px;}
.p952{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 104px;margin-top: 331px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p953{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p954{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p955{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 125px;margin-bottom: 0px;}
.p956{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 287px;margin-bottom: 0px;}
.p957{text-align: left;padding-right: 76px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p958{text-align: justify;padding-right: 71px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p959{text-align: left;margin-top: 460px;margin-bottom: 0px;}
.p960{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 335px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p961{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p962{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 39px;margin-bottom: 0px;}
.p963{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;padding-top: 1px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p964{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p965{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p966{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 26px;margin-bottom: 0px;}
.p967{text-align: left;padding-left: 1px;padding-right: 352px;margin-top: 257px;margin-bottom: 0px;}
.p968{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 309px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p969{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 302px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;}
.p970{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 298px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p971{text-align: left;padding-left: 398px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p972{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 307px;margin-top: 157px;margin-bottom: 0px;}
.p973{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 153px;margin-bottom: 0px;}
.p974{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 164px;margin-bottom: 0px;}
.p975{text-align: right;padding-right: 41px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p976{text-align: left;padding-left: 23px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p977{text-align: left;padding-left: 27px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p978{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p979{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 21px;margin-bottom: 0px;}
.p980{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 41px;margin-bottom: 0px;}
.p981{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p982{text-align: left;padding-right: 303px;margin-top: 62px;margin-bottom: 0px;}
.p983{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p984{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p985{text-align: left;margin-top: 46px;margin-bottom: 0px;}
.p986{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 67px;margin-bottom: 0px;}
.p987{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 96px;margin-top: 39px;margin-bottom: 0px;}
.p988{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p989{text-align: left;padding-right: 303px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p990{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p991{text-align: left;margin-top: 60px;margin-bottom: 0px;}
.p992{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p993{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 180px;margin-bottom: 0px;}
.p994{text-align: left;margin-top: 144px;margin-bottom: 0px;}
.p995{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 188px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p996{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p997{text-align: justify;padding-left: 48px;padding-right: 302px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p998{text-align: justify;padding-left: 47px;padding-right: 298px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p999{text-align: justify;padding-left: 29px;padding-right: 297px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p1000{text-align: left;padding-left: 29px;margin-top: 323px;margin-bottom: 0px;}
.p1001{text-align: justify;padding-left: 29px;padding-right: 303px;margin-top: 72px;margin-bottom: 0px;}
.p1002{text-align: left;padding-left: 426px;margin-top: 27px;margin-bottom: 0px;}
.p1003{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p1004{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 147px;margin-bottom: 0px;}
.p1005{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 302px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1006{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 231px;margin-bottom: 0px;}
.p1007{text-align: left;padding-left: 127px;padding-right: 102px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p1008{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 80px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1009{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 80px;margin-top: 21px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1010{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1011{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p1012{text-align: justify;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;}
.p1013{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p1014{text-align: justify;padding-left: 23px;padding-right: 302px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;text-indent: -23px;}
.p1015{text-align: justify;padding-left: 90px;padding-right: 76px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p1016{text-align: justify;padding-left: 90px;padding-right: 76px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p1017{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 83px;margin-bottom: 0px;}
.p1018{text-align: justify;padding-left: 24px;padding-right: 303px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p1019{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 109px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p1020{text-align: justify;padding-left: 90px;padding-right: 76px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p1021{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p1022{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 213px;margin-bottom: 0px;}
.p1023{text-align: left;padding-right: 131px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1024{text-align: left;margin-top: 53px;margin-bottom: 0px;}
.p1025{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 66px;margin-bottom: 0px;}
.p1026{text-align: justify;padding-left: 24px;padding-right: 303px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p1027{text-align: justify;padding-left: 90px;padding-right: 70px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p1028{text-align: justify;padding-left: 90px;padding-right: 71px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -24px;}
.p1029{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p1030{text-align: justify;padding-left: 90px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1031{text-align: justify;padding-left: 136px;padding-right: 174px;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p1032{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 81px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p1033{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 67px;margin-top: 27px;margin-bottom: 0px;}
.p1034{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 67px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1035{text-align: right;padding-right: 72px;margin-top: 57px;margin-bottom: 0px;}
.p1036{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1037{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 298px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1038{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 338px;margin-bottom: 0px;}
.p1039{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 26px;margin-bottom: 0px;}
.p1040{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1041{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1042{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 57px;margin-bottom: 0px;}
.p1043{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 148px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p1044{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 26px;margin-bottom: 0px;}
.p1045{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 110px;margin-bottom: 0px;}
.p1046{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 363px;margin-bottom: 0px;}
.p1047{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 49px;margin-bottom: 0px;}
.p1048{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 26px;margin-bottom: 0px;}
.p1049{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 137px;margin-bottom: 0px;}
.p1050{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 307px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1051{text-align: left;margin-top: 40px;margin-bottom: 0px;}
.p1052{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 126px;margin-bottom: 0px;}
.p1053{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 307px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1054{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 25px;margin-bottom: 0px;}
.p1055{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 51px;margin-bottom: 0px;}
.p1056{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p1057{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1058{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 560px;margin-bottom: 0px;}
.p1059{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 157px;margin-bottom: 0px;}
.p1060{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 307px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1061{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 307px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1062{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;}
.p1063{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 81px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p1064{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1065{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 132px;margin-bottom: 0px;}
.p1066{text-align: justify;padding-right: 297px;padding-top: 1px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1067{text-align: justify;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p1068{text-align: justify;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p1069{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1070{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1071{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1072{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1073{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 302px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p1074{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p1075{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 28px;margin-bottom: 0px;}
.p1076{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 13px;}
.p1077{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 39px;margin-bottom: 0px;}
.p1078{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 81px;margin-bottom: 0px;}
.p1079{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 241px;margin-bottom: 0px;}
.p1080{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 303px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p1081{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 220px;margin-bottom: 0px;}
.p1082{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 298px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p1083{text-align: left;padding-left: 406px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p1084{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p1085{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1086{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 304px;margin-bottom: 0px;}
.p1087{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 284px;margin-bottom: 0px;}
.p1088{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 298px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p1089{text-align: justify;padding-left: 1px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p1090{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 302px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p1091{text-align: justify;padding-left: 61px;padding-right: 328px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p1092{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 298px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p1093{text-align: left;padding-left: 398px;margin-top: 41px;margin-bottom: 0px;}
.p1094{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 44px;margin-bottom: 0px;}
.p1095{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 223px;margin-bottom: 0px;}
.p1096{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 388px;margin-bottom: 0px;}
.p1097{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 298px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p1098{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 297px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1099{text-align: left;padding-left: 406px;margin-top: 48px;margin-bottom: 0px;}
.p1100{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1101{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1102{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1103{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 224px;margin-bottom: 0px;}
.p1104{text-align: justify;padding-left: 76px;margin-top: 151px;margin-bottom: 0px;}
.p1105{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 70px;margin-bottom: 0px;}
.p1106{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 194px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p1107{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p1108{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p1109{text-align: left;padding-left: 409px;margin-top: 57px;margin-bottom: 0px;}
.p1110{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 127px;margin-bottom: 0px;}
.p1111{text-align: right;padding-right: 14px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1112{text-align: right;padding-right: 13px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1113{text-align: right;padding-right: 16px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1114{text-align: right;padding-right: 18px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1115{text-align: right;padding-right: 21px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1116{text-align: center;padding-left: 10px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1117{text-align: left;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p1118{text-align: left;padding-left: 409px;margin-top: 154px;margin-bottom: 0px;}
.p1119{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 30px;margin-bottom: 0px;}
.p1120{text-align: left;padding-left: 409px;margin-top: 27px;margin-bottom: 0px;}
.p1121{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 80px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p1122{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 80px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 10px;}
.p1123{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1124{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;}
.p1125{text-align: left;padding-left: 409px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p1126{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 274px;margin-bottom: 0px;}
.p1127{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p1128{text-align: left;padding-left: 348px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1129{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 260px;margin-bottom: 0px;}
.p1130{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 297px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1131{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 298px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1132{text-align: justify;padding-left: 1px;margin-top: 20px;margin-bottom: 0px;}
.p1133{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 303px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1134{text-align: left;padding-left: 404px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p1135{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 52px;margin-bottom: 0px;}
.p1136{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1137{text-align: left;padding-left: 220px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1138{text-align: left;padding-left: 14px;margin-top: 280px;margin-bottom: 0px;}
.p1139{text-align: justify;padding-left: 14px;padding-right: 298px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p1140{text-align: justify;padding-left: 14px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p1141{text-align: justify;padding-left: 14px;padding-right: 298px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p1142{text-align: justify;padding-left: 14px;padding-right: 298px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1143{text-align: justify;padding-left: 14px;padding-right: 303px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;}
.p1144{text-align: justify;padding-left: 14px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p1145{text-align: left;padding-left: 417px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p1146{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 286px;margin-bottom: 0px;}
.p1147{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 28px;margin-bottom: 0px;}
.p1148{text-align: justify;padding-right: 303px;padding-top: 1px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1149{text-align: center;padding-right: 7px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1150{text-align: right;padding-right: 30px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1151{text-align: right;padding-right: 28px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1152{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;}
.p1153{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 314px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p1154{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 107px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p1155{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 77px;margin-bottom: 0px;}
.p1156{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;padding-top: 1px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1157{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;}
.p1158{text-align: left;padding-left: 403px;margin-top: 294px;margin-bottom: 0px;}
.p1159{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 310px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p1160{text-align: justify;margin-top: 146px;margin-bottom: 0px;}
.p1161{text-align: justify;margin-top: 30px;margin-bottom: 0px;}
.p1162{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 131px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p1163{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 351px;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p1164{text-align: left;padding-right: 298px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;}
.p1165{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 55px;margin-bottom: 0px;}
.p1166{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 86px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p1167{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 86px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1168{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 85px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1169{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 80px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1170{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 80px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1171{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 85px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1172{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 139px;margin-bottom: 0px;}
.p1173{text-align: left;margin-top: 39px;margin-bottom: 0px;}
.p1174{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 58px;margin-bottom: 0px;}
.p1175{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 92px;margin-bottom: 0px;}
.p1176{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 304px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p1177{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p1178{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 56px;margin-bottom: 0px;}
.p1179{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 89px;margin-bottom: 0px;}
.p1180{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 71px;margin-bottom: 0px;}
.p1181{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1182{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 421px;margin-bottom: 0px;}
.p1183{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 544px;margin-bottom: 0px;}
.p1184{text-align: left;margin-top: 44px;margin-bottom: 0px;}
.p1185{text-align: left;margin-top: 103px;margin-bottom: 0px;}
.p1186{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 97px;margin-bottom: 0px;}
.p1187{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 20px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1188{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 339px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p1189{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 55px;margin-bottom: 0px;}
.p1190{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1191{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1192{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p1193{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 80px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1194{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;}
.p1195{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 457px;margin-bottom: 0px;}
.p1196{text-align: left;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1197{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p1198{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 307px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p1199{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p1200{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 27px;margin-bottom: 0px;}
.p1201{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 74px;margin-bottom: 0px;}
.p1202{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1203{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 57px;margin-bottom: 0px;}
.p1204{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p1205{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1206{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 205px;margin-bottom: 0px;}
.p1207{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p1208{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 307px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1209{text-align: left;margin-top: 42px;margin-bottom: 0px;}
.p1210{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1211{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1212{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 62px;margin-bottom: 0px;}
.p1213{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 21px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1214{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 297px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1215{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 302px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;text-indent: 13px;}
.p1216{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p1217{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p1218{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 119px;margin-bottom: 0px;}
.p1219{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 109px;margin-bottom: 0px;}
.p1220{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 426px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p1221{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 146px;margin-bottom: 0px;}
.p1222{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 107px;margin-bottom: 0px;}
.p1223{text-align: left;padding-right: 303px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p1224{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 347px;margin-top: 34px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p1225{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 53px;margin-bottom: 0px;}
.p1226{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 272px;margin-bottom: 0px;}
.p1227{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 267px;margin-bottom: 0px;}
.p1228{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 383px;margin-bottom: 0px;}
.p1229{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 59px;margin-bottom: 0px;}
.p1230{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p1231{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;}
.p1232{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1233{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;}
.p1234{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 297px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p1235{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 303px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1236{text-align: left;padding-left: 398px;margin-top: 103px;margin-bottom: 0px;}
.p1237{text-align: justify;padding-right: 303px;padding-top: 1px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p1238{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 316px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p1239{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 100px;margin-bottom: 0px;}
.p1240{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 65px;margin-bottom: 0px;}
.p1241{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;}
.p1242{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 20px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1243{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 284px;margin-bottom: 0px;}
.p1244{text-align: justify;padding-left: 60px;padding-right: 351px;margin-top: 151px;margin-bottom: 0px;text-indent: -60px;}
.p1245{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1246{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 85px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1247{text-align: left;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1248{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 85px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1249{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p1250{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 86px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p1251{text-align: left;padding-left: 10px;padding-right: 85px;margin-top: 25px;margin-bottom: 0px;}
.p1252{text-align: left;margin-top: 88px;margin-bottom: 0px;}
.p1253{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 307px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1254{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 25px;margin-bottom: 0px;}
.p1255{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1256{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1257{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1258{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1259{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p1260{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 86px;margin-bottom: 0px;}
.p1261{text-align: justify;padding-right: 71px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p1262{text-align: left;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p1263{text-align: left;margin-top: 86px;margin-bottom: 0px;}
.p1264{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p1265{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1266{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p1267{text-align: left;padding-left: 85px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1268{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1269{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1270{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 88px;margin-bottom: 0px;}
.p1271{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 80px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1272{text-align: left;padding-left: 10px;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p1273{text-align: justify;padding-left: 29px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1274{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 85px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1275{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 86px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1276{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 86px;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p1277{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 81px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1278{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p1279{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 307px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1280{text-align: left;padding-right: 303px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p1281{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 307px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1282{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p1283{text-align: justify;padding-left: 95px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1284{text-align: justify;padding-left: 76px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1285{text-align: justify;padding-left: 95px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1286{text-align: justify;padding-left: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1287{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;}
.p1288{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 25px;margin-bottom: 0px;}
.p1289{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1290{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 307px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;}
.p1291{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p1292{text-align: justify;padding-left: 28px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1293{text-align: left;padding-right: 303px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1294{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 158px;margin-bottom: 0px;}
.p1295{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 86px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1296{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 81px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1297{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;}
.p1298{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p1299{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 80px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1300{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 21px;margin-bottom: 0px;}
.p1301{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1302{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 105px;margin-bottom: 0px;}
.p1303{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 307px;margin-top: 21px;margin-bottom: 0px;}
.p1304{text-align: left;padding-right: 303px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p1305{text-align: left;padding-left: 28px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1306{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p1307{text-align: left;padding-left: 28px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1308{text-align: left;padding-left: 29px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1309{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 80px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1310{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 85px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1311{text-align: left;padding-right: 71px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1312{text-align: left;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1313{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 21px;margin-bottom: 0px;}
.p1314{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1315{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 21px;margin-bottom: 0px;}
.p1316{text-align: justify;padding-left: 95px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p1317{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 28px;margin-bottom: 0px;}
.p1318{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1319{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 72px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;}
.p1320{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 81px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1321{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 72px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p1322{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 81px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1323{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 72px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1324{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 81px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1325{text-align: right;padding-right: 72px;margin-top: 135px;margin-bottom: 0px;}
.p1326{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 112px;margin-bottom: 0px;}
.p1327{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;}
.p1328{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 298px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p1329{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;}
.p1330{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1331{text-align: justify;padding-left: 104px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1332{text-align: justify;padding-left: 104px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1333{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1334{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1335{text-align: left;padding-left: 79px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p1336{text-align: left;padding-left: 85px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1337{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p1338{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 122px;margin-bottom: 0px;}
.p1339{text-align: left;padding-left: 10px;padding-right: 85px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1340{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 86px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1341{text-align: justify;padding-left: 29px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1342{text-align: left;padding-right: 76px;margin-top: 25px;margin-bottom: 0px;}
.p1343{text-align: left;margin-top: 71px;margin-bottom: 0px;}
.p1344{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1345{text-align: left;padding-right: 302px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1346{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 312px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1347{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 134px;margin-bottom: 0px;}
.p1348{text-align: justify;padding-left: 10px;padding-right: 81px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1349{text-align: left;padding-left: 29px;padding-right: 80px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1350{text-align: left;padding-left: 10px;padding-right: 85px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1351{text-align: left;margin-top: 76px;margin-bottom: 0px;}
.p1352{text-align: left;padding-right: 303px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;}
.p1353{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1354{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 276px;margin-bottom: 0px;}
.p1355{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1356{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1357{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 156px;margin-bottom: 0px;}
.p1358{text-align: left;padding-right: 565px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1359{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p1360{text-align: left;margin-top: 629px;margin-bottom: 0px;}
.p1361{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1362{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1363{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 70px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p1364{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 70px;margin-bottom: 0px;}
.p1365{text-align: left;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 151px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1366{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1367{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 302px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1368{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1369{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1370{text-align: left;padding-left: 19px;padding-right: 302px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1371{text-align: left;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1372{text-align: left;padding-left: 19px;padding-right: 299px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1373{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1374{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1375{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1376{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1377{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1378{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1379{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 104px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1380{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1381{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 94px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p1382{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1383{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;}
.p1384{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1385{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1386{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1387{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1388{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1389{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 73px;margin-bottom: 0px;}
.p1390{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p1391{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 105px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1392{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 75px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1393{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1394{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1395{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 78px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1396{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1397{text-align: left;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1398{text-align: left;padding-left: 19px;padding-right: 448px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1399{text-align: left;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;}
.p1400{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 302px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1401{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 302px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1402{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 69px;margin-bottom: 0px;}
.p1403{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1404{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1405{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1406{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1407{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1408{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1409{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 70px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1410{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1411{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 297px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1412{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 72px;margin-bottom: 0px;}
.p1413{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p1414{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1415{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 99px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1416{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 167px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1417{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 401px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1418{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 302px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1419{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 297px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1420{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1421{text-align: left;padding-left: 19px;padding-right: 300px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1422{text-align: left;padding-left: 19px;padding-right: 334px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1423{text-align: left;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1424{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 302px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1425{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1426{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 118px;margin-bottom: 0px;}
.p1427{text-align: right;padding-right: 227px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1428{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 41px;margin-bottom: 0px;}
.p1429{text-align: left;padding-left: 50px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1430{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 298px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p1431{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 302px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1432{text-align: justify;padding-left: 94px;padding-right: 303px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1433{text-align: justify;padding-left: 94px;padding-right: 298px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1434{text-align: justify;padding-left: 94px;padding-right: 303px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1435{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;}
.p1436{text-align: left;padding-left: 91px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1437{text-align: left;padding-left: 473px;margin-top: 143px;margin-bottom: 0px;}
.p1438{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1439{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1440{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 149px;margin-bottom: 0px;}
.p1441{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1442{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1443{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1444{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1445{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 133px;margin-bottom: 0px;}
.p1446{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1447{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1448{text-align: justify;padding-left: 18px;padding-right: 303px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1449{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1450{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1451{text-align: left;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1452{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p1453{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1454{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 90px;margin-bottom: 0px;}
.p1455{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1456{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;}
.p1457{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p1458{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 33px;margin-bottom: 0px;}
.p1459{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1460{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1461{text-align: left;padding-left: 91px;padding-right: 303px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1462{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1463{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 298px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p1464{text-align: left;padding-left: 91px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1465{text-align: left;padding-left: 349px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p1466{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 250px;margin-bottom: 0px;}
.p1467{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 302px;margin-top: 151px;margin-bottom: 0px;}
.p1468{text-align: justify;padding-left: 76px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p1469{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 298px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1470{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1471{text-align: left;padding-left: 473px;margin-top: 204px;margin-bottom: 0px;}
.p1472{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 21px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1473{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 372px;margin-bottom: 0px;}
.p1474{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 65px;margin-bottom: 0px;}
.p1475{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 406px;margin-bottom: 0px;}
.p1476{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 75px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1477{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 170px;margin-bottom: 0px;}
.p1478{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 143px;margin-bottom: 0px;}
.p1479{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 131px;margin-bottom: 0px;}
.p1480{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 146px;margin-bottom: 0px;}
.p1481{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 106px;margin-bottom: 0px;}
.p1482{text-align: justify;padding-left: 85px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p1483{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 18px;margin-bottom: 0px;}
.p1484{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 298px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p1485{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p1486{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 95px;margin-bottom: 0px;}
.p1487{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1488{text-align: left;padding-left: 70px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p1489{text-align: left;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p1490{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 84px;margin-bottom: 0px;}
.p1491{text-align: left;padding-left: 3px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p1492{text-align: justify;padding-left: 85px;margin-top: 42px;margin-bottom: 0px;}
.p1493{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1494{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;}
.p1495{text-align: left;padding-left: 473px;margin-top: 172px;margin-bottom: 0px;}
.p1496{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 85px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1497{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 25px;margin-bottom: 0px;}
.p1498{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 298px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1499{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 307px;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p1500{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;}
.p1501{text-align: justify;padding-left: 95px;padding-right: 303px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1502{text-align: justify;padding-left: 95px;padding-right: 303px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1503{text-align: justify;padding-left: 95px;padding-right: 298px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1504{text-align: justify;padding-left: 95px;padding-right: 303px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1505{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 73px;margin-bottom: 0px;}
.p1506{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 252px;margin-bottom: 0px;}
.p1507{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 400px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1508{text-align: justify;padding-left: 76px;margin-top: 148px;margin-bottom: 0px;}
.p1509{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 339px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p1510{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 299px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p1511{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p1512{text-align: left;padding-left: 473px;margin-top: 34px;margin-bottom: 0px;}
.p1513{text-align: justify;padding-left: 127px;padding-right: 81px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;text-indent: -61px;}
.p1514{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p1515{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 75px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p1516{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 28px;margin-bottom: 0px;}
.p1517{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p1518{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 330px;margin-bottom: 0px;}
.p1519{text-align: left;padding-left: 33px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1520{text-align: left;padding-left: 398px;margin-top: 747px;margin-bottom: 0px;}
.p1521{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p1522{text-align: left;padding-left: 85px;margin-top: 42px;margin-bottom: 0px;}
.p1523{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p1524{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 312px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1525{text-align: left;padding-left: 473px;margin-top: 64px;margin-bottom: 0px;}
.p1526{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p1527{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;}
.p1528{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1529{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 27px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1530{text-align: left;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1531{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1532{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 27px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1533{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1534{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p1535{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p1536{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 219px;margin-bottom: 0px;}
.p1537{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 373px;margin-bottom: 0px;}
.p1538{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 298px;margin-top: 34px;margin-bottom: 0px;}
.p1539{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 297px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p1540{text-align: left;padding-left: 398px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p1541{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 362px;margin-bottom: 0px;}
.p1542{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 336px;margin-bottom: 0px;}
.p1543{text-align: justify;padding-right: 71px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1544{text-align: justify;padding-right: 71px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1545{text-align: left;margin-top: 89px;margin-bottom: 0px;}
.p1546{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 376px;margin-bottom: 0px;}
.p1547{text-align: justify;padding-left: 1px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p1548{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 67px;margin-bottom: 0px;}
.p1549{text-align: left;padding-left: 250px;margin-top: 584px;margin-bottom: 0px;}
.p1550{text-align: left;padding-left: 144px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p1551{text-align: left;padding-left: 405px;margin-top: 156px;margin-bottom: 0px;}
.p1552{text-align: left;padding-left: 555px;margin-top: 72px;margin-bottom: 0px;}
.p1553{text-align: right;padding-right: 70px;margin-top: 25px;margin-bottom: 0px;}
.p1554{text-align: left;padding-left: 422px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p1555{text-align: left;padding-left: 719px;margin-top: 190px;margin-bottom: 0px;}
.p1556{text-align: left;padding-left: 557px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1557{text-align: left;padding-left: 513px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1558{text-align: left;padding-left: 585px;margin-top: 126px;margin-bottom: 0px;}
.p1559{text-align: left;padding-left: 435px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1560{text-align: justify;padding-left: 302px;padding-right: 71px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p1561{text-align: left;padding-left: 302px;margin-top: 41px;margin-bottom: 0px;}
.p1562{text-align: justify;padding-left: 8px;padding-right: 298px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1563{text-align: justify;padding-left: 8px;padding-right: 303px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;}
.p1564{text-align: left;padding-left: 8px;margin-top: 131px;margin-bottom: 0px;}
.p1565{text-align: justify;padding-left: 8px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;}
.p1566{text-align: justify;padding-left: 8px;padding-right: 303px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1567{text-align: justify;padding-left: 8px;padding-right: 298px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p1568{text-align: justify;padding-left: 8px;padding-right: 298px;margin-top: 25px;margin-bottom: 0px;}
.p1569{text-align: left;padding-left: 8px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1570{text-align: left;padding-left: 405px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p1571{text-align: justify;padding-right: 302px;margin-top: 458px;margin-bottom: 0px;}
.p1572{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p1573{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 76px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1574{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 76px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1575{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 76px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1576{text-align: justify;padding-right: 71px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p1577{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p1578{text-align: justify;padding-left: 95px;padding-right: 303px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1579{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 298px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p1580{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 334px;margin-bottom: 0px;}
.p1581{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 78px;margin-bottom: 0px;}
.p1582{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;padding-top: 1px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p1583{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p1584{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p1585{text-align: left;padding-left: 247px;margin-top: 199px;margin-bottom: 0px;}
.p1586{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 111px;margin-bottom: 0px;}
.p1587{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1588{text-align: left;padding-right: 303px;margin-top: 129px;margin-bottom: 0px;}
.p1589{text-align: left;padding-left: 183px;margin-top: 215px;margin-bottom: 0px;}
.p1590{text-align: left;padding-left: 468px;margin-top: 397px;margin-bottom: 0px;}
.p1591{text-align: justify;padding-right: 297px;margin-top: 5px;margin-bottom: 0px;}
.p1592{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 137px;margin-bottom: 0px;}
.p1593{text-align: justify;padding-right: 76px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p1594{text-align: justify;padding-right: 71px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p1595{text-align: left;margin-top: 57px;margin-bottom: 0px;}
.p1596{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 67px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1597{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 72px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;}
.p1598{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 67px;margin-top: 10px;margin-bottom: 0px;}
.p1599{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 67px;margin-top: 4px;margin-bottom: 0px;}
.p1600{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 128px;margin-top: 83px;margin-bottom: 0px;}
.p1601{text-align: right;padding-right: 72px;margin-top: 29px;margin-bottom: 0px;}
.p1602{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1603{text-align: left;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1604{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1605{text-align: left;padding-left: 85px;padding-right: 82px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1606{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 142px;margin-bottom: 0px;}
.p1607{text-align: left;padding-left: 76px;padding-right: 332px;margin-top: 17px;margin-bottom: 0px;}
.p1608{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;}
.p1609{text-align: left;padding-left: 473px;margin-top: 51px;margin-bottom: 0px;}
.p1610{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 22px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1611{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1612{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1613{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1614{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 21px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1615{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 127px;margin-bottom: 0px;}
.p1616{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p1617{text-align: justify;padding-left: 18px;padding-right: 303px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1618{text-align: left;margin-top: 16px;margin-bottom: 0px;}
.p1619{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 101px;margin-bottom: 0px;}
.p1620{text-align: left;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p1621{text-align: justify;padding-left: 18px;padding-right: 298px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1622{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1623{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 297px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1624{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 76px;margin-top: 13px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1625{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 238px;margin-bottom: 0px;}
.p1626{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 350px;margin-bottom: 0px;}
.p1627{text-align: left;padding-left: 473px;margin-top: 336px;margin-bottom: 0px;}
.p1628{text-align: left;padding-left: 19px;padding-right: 133px;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;text-indent: -18px;}
.p1629{text-align: left;margin-top: 431px;margin-bottom: 0px;}
.p1630{text-align: justify;padding-right: 303px;margin-top: 37px;margin-bottom: 0px;}
.p1631{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 121px;margin-bottom: 0px;}
.p1632{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 263px;margin-bottom: 0px;}
.p1633{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 30px;margin-bottom: 0px;}
.p1634{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;padding-top: 1px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p1635{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 303px;margin-top: 238px;margin-bottom: 0px;}
.p1636{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 303px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1637{text-align: justify;padding-left: 1px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;}
.p1638{text-align: justify;padding-left: 1px;padding-right: 298px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p1639{text-align: left;padding-left: 398px;margin-top: 150px;margin-bottom: 0px;}
.p1640{text-align: justify;padding-left: 2px;padding-right: 298px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1641{text-align: justify;padding-left: 2px;padding-right: 298px;margin-top: 334px;margin-bottom: 0px;}
.p1642{text-align: left;padding-left: 399px;margin-top: 324px;margin-bottom: 0px;}
.p1643{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 432px;margin-bottom: 0px;}
.p1644{text-align: justify;padding-left: 76px;margin-top: 140px;margin-bottom: 0px;}
.p1645{text-align: justify;padding-left: 76px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p1646{text-align: justify;padding-left: 95px;padding-right: 303px;margin-top: 8px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1647{text-align: justify;padding-left: 95px;padding-right: 298px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1648{text-align: justify;padding-left: 95px;padding-right: 303px;margin-top: 6px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1649{text-align: right;padding-right: 303px;margin-top: 66px;margin-bottom: 0px;}
.p1650{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 71px;margin-top: 9px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1651{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 303px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p1652{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 303px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1653{text-align: justify;padding-left: 9px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;}
.p1654{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 303px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p1655{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 303px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1656{text-align: justify;padding-left: 9px;margin-top: 234px;margin-bottom: 0px;}
.p1657{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 303px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p1658{text-align: justify;padding-left: 9px;margin-top: 35px;margin-bottom: 0px;}
.p1659{text-align: justify;padding-left: 9px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1660{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 298px;margin-bottom: 0px;}
.p1661{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 158px;margin-bottom: 0px;}
.p1662{text-align: justify;padding-left: 11px;padding-right: 298px;margin-top: 34px;margin-bottom: 0px;}
.p1663{text-align: justify;padding-left: 11px;padding-right: 298px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1664{text-align: left;padding-left: 408px;margin-top: 334px;margin-bottom: 0px;}
.p1665{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 161px;margin-bottom: 0px;}
.p1666{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 249px;margin-bottom: 0px;}
.p1667{text-align: justify;margin-top: 44px;margin-bottom: 0px;}
.p1668{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 206px;margin-bottom: 0px;}
.p1669{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 303px;margin-top: 297px;margin-bottom: 0px;}
.p1670{text-align: left;padding-left: 76px;margin-top: 161px;margin-bottom: 0px;}
.p1671{text-align: left;padding-left: 66px;padding-right: 117px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;}
.p1672{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 108px;margin-bottom: 0px;}
.p1673{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1674{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p1675{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 298px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p1676{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 160px;margin-bottom: 0px;}
.p1677{text-align: left;padding-left: 9px;margin-top: 31px;margin-bottom: 0px;}
.p1678{text-align: left;padding-left: 406px;margin-top: 36px;margin-bottom: 0px;}
.p1679{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 221px;margin-bottom: 0px;}
.p1680{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 113px;margin-bottom: 0px;}
.p1681{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 238px;margin-bottom: 0px;}
.p1682{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 71px;margin-top: 499px;margin-bottom: 0px;}
.p1683{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 168px;margin-bottom: 0px;}
.p1684{text-align: left;padding-left: 357px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1685{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 378px;margin-bottom: 0px;}
.p1686{text-align: justify;padding-right: 298px;margin-top: 357px;margin-bottom: 0px;}
.p1687{text-align: left;margin-top: 19px;margin-bottom: 0px;}
.p1688{text-align: left;padding-right: 303px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p1689{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 104px;margin-bottom: 0px;}
.p1690{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 131px;margin-bottom: 0px;}
.p1691{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 102px;margin-bottom: 0px;}
.p1692{text-align: justify;padding-left: 9px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1693{text-align: justify;padding-left: 9px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p1694{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 297px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;}
.p1695{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 302px;margin-top: 3px;margin-bottom: 0px;text-indent: 19px;}
.p1696{text-align: justify;padding-left: 9px;margin-top: 38px;margin-bottom: 0px;}
.p1697{text-align: left;padding-left: 406px;margin-top: 280px;margin-bottom: 0px;}
.p1698{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 130px;margin-bottom: 0px;}
.p1699{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 261px;margin-bottom: 0px;}
.p1700{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 12px;margin-bottom: 0px;}
.p1701{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 297px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1702{text-align: justify;margin-top: 34px;margin-bottom: 0px;}
.p1703{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 302px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1704{text-align: left;padding-left: 356px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1705{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 188px;margin-bottom: 0px;}
.p1706{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 410px;margin-bottom: 0px;}
.p1707{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 303px;margin-top: 32px;margin-bottom: 0px;}
.p1708{text-align: justify;padding-left: 9px;padding-right: 302px;margin-top: 406px;margin-bottom: 0px;}
.p1709{text-align: left;padding-left: 406px;margin-top: 223px;margin-bottom: 0px;}
.p1710{text-align: justify;padding-left: 66px;padding-right: 76px;margin-top: 393px;margin-bottom: 0px;}
.p1711{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 244px;margin-bottom: 0px;}
.p1712{text-align: left;padding-left: 25px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;white-space: nowrap;}
.p1713{text-align: justify;padding-left: 76px;padding-right: 72px;margin-top: 208px;margin-bottom: 0px;}
.p1714{text-align: right;padding-right: 72px;margin-top: 430px;margin-bottom: 0px;}
.p1715{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 264px;margin-bottom: 0px;}
.p1716{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 97px;margin-bottom: 0px;}
.p1717{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 338px;margin-bottom: 0px;}
.p1718{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 148px;margin-bottom: 0px;}
.p1719{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 66px;margin-bottom: 0px;}
.p1720{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 303px;margin-top: 11px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1721{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 24px;margin-bottom: 0px;}
.p1722{text-align: justify;padding-left: 66px;margin-top: 23px;margin-bottom: 0px;}
.p1723{text-align: right;margin-top: 233px;margin-bottom: 0px;}
.p1724{text-align: left;padding-left: 66px;margin-top: 265px;margin-bottom: 0px;}
.p1725{text-align: justify;padding-left: 85px;padding-right: 75px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1726{text-align: justify;padding-left: 19px;padding-right: 298px;margin-top: 7px;margin-bottom: 0px;text-indent: -19px;}
.p1727{text-align: left;padding-left: 397px;margin-top: 370px;margin-bottom: 0px;}
.p1728{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 36px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -13px;}
.p1729{text-align: justify;padding-left: 4px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p1730{text-align: justify;padding-left: 4px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1731{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 45px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -13px;}
.p1732{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 27px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -13px;}
.p1733{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 29px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1734{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 23px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -13px;}
.p1735{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 37px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -13px;}
.p1736{text-align: justify;padding-left: 17px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1737{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 31px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1738{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 27px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1739{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 35px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1740{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 28px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1741{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 34px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1742{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 37px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1743{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 21px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1744{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 103px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1745{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 93px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1746{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 121px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1747{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 134px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1748{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 141px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1749{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 109px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1750{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 106px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1751{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 103px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1752{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 100px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1753{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 100px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1754{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 349px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1755{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 359px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1756{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 329px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1757{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 333px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1758{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 335px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1759{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 344px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1760{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 346px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1761{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 369px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1762{text-align: justify;padding-left: 17px;padding-right: 361px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -17px;}
.p1763{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 83px;margin-bottom: 0px;}
.p1764{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1765{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 19px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1766{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p1767{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 30px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1768{text-align: left;padding-left: 1px;padding-right: 68px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p1769{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 54px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1770{text-align: left;padding-left: 1px;padding-right: 15px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1771{text-align: left;padding-left: 17px;padding-right: 24px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1772{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 15px;margin-bottom: 0px;}
.p1773{text-align: left;padding-left: 16px;padding-right: 16px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1774{text-align: left;padding-left: 1px;margin-top: 14px;margin-bottom: 0px;}
.p1775{text-align: left;padding-left: 16px;padding-right: 43px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1776{text-align: left;padding-left: 16px;padding-right: 19px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1777{text-align: left;padding-left: 16px;padding-right: 20px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1778{text-align: left;padding-left: 1px;padding-right: 71px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p1779{text-align: left;padding-left: 16px;padding-right: 36px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1780{text-align: justify;padding-left: 15px;padding-right: 105px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1781{text-align: left;padding-left: 15px;padding-right: 106px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1782{text-align: justify;padding-right: 161px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;}
.p1783{text-align: left;padding-left: 15px;padding-right: 100px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1784{text-align: left;padding-left: 15px;padding-right: 100px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1785{text-align: left;padding-left: 15px;padding-right: 130px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1786{text-align: left;padding-left: 15px;padding-right: 105px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1787{text-align: justify;padding-left: 15px;padding-right: 111px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1788{text-align: left;padding-left: 15px;padding-right: 108px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1789{text-align: left;padding-left: 15px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1790{text-align: left;padding-left: 15px;padding-right: 108px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;}
.p1791{text-align: left;padding-left: 15px;padding-right: 107px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1792{text-align: left;padding-left: 15px;padding-right: 334px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1793{text-align: left;padding-right: 345px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1794{text-align: left;padding-left: 15px;padding-right: 344px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1795{text-align: justify;padding-right: 397px;margin-top: 0px;margin-bottom: 0px;text-indent: 15px;}
.p1796{text-align: justify;padding-left: 15px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;}
.p1797{text-align: left;padding-left: 15px;padding-right: 333px;margin-top: 1px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}
.p1798{text-align: left;padding-left: 15px;padding-right: 367px;margin-top: 2px;margin-bottom: 0px;text-indent: -14px;}

.td0{padding: 0px;margin: 0px;width: 393px;vertical-align: bottom;}
.td1{padding: 0px;margin: 0px;width: 23px;vertical-align: bottom;}
.td2{padding: 0px;margin: 0px;width: 26px;vertical-align: bottom;}
.td3{padding: 0px;margin: 0px;width: 367px;vertical-align: bottom;}
.td4{padding: 0px;margin: 0px;width: 100px;vertical-align: bottom;}
.td5{padding: 0px;margin: 0px;width: 315px;vertical-align: bottom;}
.td6{padding: 0px;margin: 0px;width: 67px;vertical-align: bottom;}
.td7{padding: 0px;margin: 0px;width: 363px;vertical-align: bottom;}
.td8{padding: 0px;margin: 0px;width: 27px;vertical-align: bottom;}
.td9{padding: 0px;margin: 0px;width: 44px;vertical-align: bottom;}
.td10{padding: 0px;margin: 0px;width: 319px;vertical-align: bottom;}
.td11{padding: 0px;margin: 0px;width: 449px;vertical-align: bottom;}
.td12{padding: 0px;margin: 0px;width: 38px;vertical-align: bottom;}
.td13{padding: 0px;margin: 0px;width: 18px;vertical-align: bottom;}
.td14{padding: 0px;margin: 0px;width: 371px;vertical-align: bottom;}
.td15{padding: 0px;margin: 0px;width: 51px;vertical-align: bottom;}
.td16{padding: 0px;margin: 0px;width: 320px;vertical-align: bottom;}
.td17{padding: 0px;margin: 0px;width: 398px;vertical-align: bottom;}
.td18{padding: 0px;margin: 0px;width: 392px;vertical-align: bottom;}
.td19{padding: 0px;margin: 0px;width: 24px;vertical-align: bottom;}
.td20{padding: 0px;margin: 0px;width: 69px;vertical-align: bottom;}
.td21{padding: 0px;margin: 0px;width: 323px;vertical-align: bottom;}
.td22{padding: 0px;margin: 0px;width: 19px;vertical-align: bottom;}
.td23{padding: 0px;margin: 0px;width: 370px;vertical-align: bottom;}
.td24{padding: 0px;margin: 0px;width: 25px;vertical-align: bottom;}
.td25{padding: 0px;margin: 0px;width: 364px;vertical-align: bottom;}
.td26{padding: 0px;margin: 0px;width: 30px;vertical-align: bottom;}
.td27{padding: 0px;margin: 0px;width: 359px;vertical-align: bottom;}
.td28{padding: 0px;margin: 0px;width: 389px;vertical-align: bottom;}
.td29{padding: 0px;margin: 0px;width: 98px;vertical-align: bottom;}
.td30{padding: 0px;margin: 0px;width: 29px;vertical-align: bottom;}
.td31{padding: 0px;margin: 0px;width: 360px;vertical-align: bottom;}
.td32{padding: 0px;margin: 0px;width: 382px;vertical-align: bottom;}
.td33{padding: 0px;margin: 0px;width: 455px;vertical-align: bottom;}
.td34{padding: 0px;margin: 0px;width: 355px;vertical-align: bottom;}
.td35{padding: 0px;margin: 0px;width: 95px;vertical-align: bottom;}
.td36{padding: 0px;margin: 0px;width: 415px;vertical-align: bottom;}
.td37{padding: 0px;margin: 0px;width: 410px;vertical-align: bottom;}
.td38{padding: 0px;margin: 0px;width: 77px;vertical-align: bottom;}
.td39{padding: 0px;margin: 0px;width: 443px;vertical-align: bottom;}
.td40{padding: 0px;margin: 0px;width: 401px;vertical-align: bottom;}
.td41{padding: 0px;margin: 0px;width: 86px;vertical-align: bottom;}
.td42{padding: 0px;margin: 0px;width: 215px;vertical-align: bottom;}
.td43{padding: 0px;margin: 0px;width: 106px;vertical-align: bottom;}
.td44{padding: 0px;margin: 0px;width: 159px;vertical-align: bottom;}
.td45{padding: 0px;margin: 0px;width: 162px;vertical-align: bottom;}
.td46{padding: 0px;margin: 0px;width: 307px;vertical-align: bottom;}
.td47{padding: 0px;margin: 0px;width: 52px;vertical-align: bottom;}
.td48{padding: 0px;margin: 0px;width: 57px;vertical-align: bottom;}
.td49{padding: 0px;margin: 0px;width: 58px;vertical-align: bottom;}
.td50{padding: 0px;margin: 0px;width: 89px;vertical-align: bottom;}
.td51{padding: 0px;margin: 0px;width: 61px;vertical-align: bottom;}
.td52{padding: 0px;margin: 0px;width: 82px;vertical-align: bottom;}
.td53{padding: 0px;margin: 0px;width: 92px;vertical-align: bottom;}
.td54{padding: 0px;margin: 0px;width: 116px;vertical-align: bottom;}
.td55{padding: 0px;margin: 0px;width: 99px;vertical-align: bottom;}
.td56{padding: 0px;margin: 0px;width: 109px;vertical-align: bottom;}
.td57{padding: 0px;margin: 0px;width: 150px;vertical-align: bottom;}
.td58{padding: 0px;margin: 0px;width: 139px;vertical-align: bottom;}
.td59{padding: 0px;margin: 0px;width: 208px;vertical-align: bottom;}
.td60{padding: 0px;margin: 0px;width: 151px;vertical-align: bottom;}
.td61{padding: 0px;margin: 0px;width: 118px;vertical-align: bottom;}
.td62{padding: 0px;margin: 0px;width: 55px;vertical-align: bottom;}
.td63{padding: 0px;margin: 0px;width: 158px;vertical-align: bottom;}
.td64{padding: 0px;margin: 0px;width: 163px;vertical-align: bottom;}
.td65{padding: 0px;margin: 0px;width: 201px;vertical-align: bottom;}
.td66{padding: 0px;margin: 0px;width: 137px;vertical-align: bottom;}
.td67{padding: 0px;margin: 0px;width: 138px;vertical-align: bottom;}
.td68{padding: 0px;margin: 0px;width: 74px;vertical-align: bottom;}
.td69{padding: 0px;margin: 0px;width: 53px;vertical-align: bottom;}
.td70{padding: 0px;margin: 0px;width: 84px;vertical-align: bottom;}
.td71{padding: 0px;margin: 0px;width: 81px;vertical-align: bottom;}
.td72{padding: 0px;margin: 0px;width: 204px;vertical-align: bottom;}
.td73{padding: 0px;margin: 0px;width: 212px;vertical-align: bottom;}
.td74{padding: 0px;margin: 0px;width: 155px;vertical-align: bottom;}
.td75{padding: 0px;margin: 0px;width: 80px;vertical-align: bottom;}
.td76{padding: 0px;margin: 0px;width: 48px;vertical-align: bottom;}
.td77{padding: 0px;margin: 0px;width: 41px;vertical-align: bottom;}
.td78{padding: 0px;margin: 0px;width: 167px;vertical-align: bottom;}
.td79{padding: 0px;margin: 0px;width: 62px;vertical-align: bottom;}
.td80{padding: 0px;margin: 0px;width: 40px;vertical-align: bottom;}
.td81{padding: 0px;margin: 0px;width: 130px;vertical-align: bottom;}
.td82{padding: 0px;margin: 0px;width: 39px;vertical-align: bottom;}
.td83{padding: 0px;margin: 0px;width: 50px;vertical-align: bottom;}
.td84{padding: 0px;margin: 0px;width: 78px;vertical-align: bottom;}
.td85{padding: 0px;margin: 0px;width: 102px;vertical-align: bottom;}
.td86{padding: 0px;margin: 0px;width: 110px;vertical-align: bottom;}
.td87{padding: 0px;margin: 0px;width: 160px;vertical-align: bottom;}
.td88{padding: 0px;margin: 0px;width: 277px;vertical-align: bottom;}
.td89{padding: 0px;margin: 0px;width: 210px;vertical-align: bottom;}
.td90{padding: 0px;margin: 0px;width: 301px;vertical-align: bottom;}
.td91{padding: 0px;margin: 0px;width: 186px;vertical-align: bottom;}
.td92{padding: 0px;margin: 0px;width: 10px;vertical-align: bottom;}
.td93{padding: 0px;margin: 0px;width: 21px;vertical-align: bottom;}
.td94{padding: 0px;margin: 0px;width: 20px;vertical-align: bottom;}
.td95{padding: 0px;margin: 0px;width: 14px;vertical-align: bottom;}
.td96{padding: 0px;margin: 0px;width: 132px;vertical-align: bottom;}
.td97{padding: 0px;margin: 0px;width: 108px;vertical-align: bottom;}
.td98{padding: 0px;margin: 0px;width: 402px;vertical-align: bottom;}
.td99{padding: 0px;margin: 0px;width: 22px;vertical-align: bottom;}
.td100{padding: 0px;margin: 0px;width: 275px;vertical-align: bottom;}
.td101{padding: 0px;margin: 0px;width: 66px;vertical-align: bottom;}
.td102{border-bottom: #000000 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 349px;vertical-align: bottom;}
.td103{border-bottom: #000000 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 74px;vertical-align: bottom;}
.td104{padding: 0px;margin: 0px;width: 75px;vertical-align: bottom;}
.td105{padding: 0px;margin: 0px;width: 72px;vertical-align: bottom;}
.td106{padding: 0px;margin: 0px;width: 15px;vertical-align: bottom;}
.td107{padding: 0px;margin: 0px;width: 197px;vertical-align: bottom;}
.td108{padding: 0px;margin: 0px;width: 198px;vertical-align: bottom;}
.td109{padding: 0px;margin: 0px;width: 124px;vertical-align: bottom;}
.td110{padding: 0px;margin: 0px;width: 164px;vertical-align: bottom;}
.td111{padding: 0px;margin: 0px;width: 235px;vertical-align: bottom;}
.td112{padding: 0px;margin: 0px;width: 252px;vertical-align: bottom;}
.td113{padding: 0px;margin: 0px;width: 54px;vertical-align: bottom;}
.td114{padding: 0px;margin: 0px;width: 33px;vertical-align: bottom;}
.td115{padding: 0px;margin: 0px;width: 16px;vertical-align: bottom;}
.td116{padding: 0px;margin: 0px;width: 31px;vertical-align: bottom;}
.td117{padding: 0px;margin: 0px;width: 65px;vertical-align: bottom;}
.td118{padding: 0px;margin: 0px;width: 90px;vertical-align: bottom;}
.td119{padding: 0px;margin: 0px;width: 35px;vertical-align: bottom;}
.td120{padding: 0px;margin: 0px;width: 404px;vertical-align: bottom;}
.td121{padding: 0px;margin: 0px;width: 83px;vertical-align: bottom;}
.td122{padding: 0px;margin: 0px;width: 340px;vertical-align: bottom;}
.td123{padding: 0px;margin: 0px;width: 147px;vertical-align: bottom;}
.td124{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 4px;vertical-align: bottom;}
.td125{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 74px;vertical-align: bottom;}
.td126{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 87px;vertical-align: bottom;}
.td127{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 45px;vertical-align: bottom;}
.td128{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 43px;vertical-align: bottom;}
.td129{padding: 0px;margin: 0px;width: 8px;vertical-align: bottom;}
.td130{padding: 0px;margin: 0px;width: 73px;vertical-align: bottom;}
.td131{border-right: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 3px;vertical-align: bottom;}
.td132{padding: 0px;margin: 0px;width: 45px;vertical-align: bottom;}
.td133{padding: 0px;margin: 0px;width: 43px;vertical-align: bottom;}
.td134{border-right: #868686 1px solid;border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 3px;vertical-align: bottom;}
.td135{padding: 0px;margin: 0px;width: 87px;vertical-align: bottom;}
.td136{border-bottom: #616161 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 8px;vertical-align: bottom;background: #616161;}
.td137{padding: 0px;margin: 0px;width: 8px;vertical-align: bottom;background: #b3b3b3;}
.td138{padding: 0px;margin: 0px;width: 4px;vertical-align: bottom;}
.td139{padding: 0px;margin: 0px;width: 88px;vertical-align: bottom;}
.td140{padding: 0px;margin: 0px;width: 3px;vertical-align: bottom;}
.td141{border-right: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 2px;vertical-align: bottom;}
.td142{padding: 0px;margin: 0px;width: 8px;vertical-align: bottom;background: #616161;}
.td143{border-right: #868686 1px solid;border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 2px;vertical-align: bottom;}
.td144{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 77px;vertical-align: bottom;}
.td145{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 90px;vertical-align: bottom;}
.td146{padding: 0px;margin: 0px;width: 192px;vertical-align: bottom;}
.td147{padding: 0px;margin: 0px;width: 128px;vertical-align: bottom;}
.td148{padding: 0px;margin: 0px;width: 200px;vertical-align: bottom;}
.td149{padding: 0px;margin: 0px;width: 49px;vertical-align: bottom;}
.td150{padding: 0px;margin: 0px;width: 46px;vertical-align: bottom;}
.td151{padding: 0px;margin: 0px;width: 396px;vertical-align: bottom;}
.td152{padding: 0px;margin: 0px;width: 91px;vertical-align: bottom;}
.td153{padding: 0px;margin: 0px;width: 85px;vertical-align: bottom;}
.td154{padding: 0px;margin: 0px;width: 141px;vertical-align: bottom;}
.td155{padding: 0px;margin: 0px;width: 344px;vertical-align: bottom;}
.td156{padding: 0px;margin: 0px;width: 413px;vertical-align: bottom;}
.td157{padding: 0px;margin: 0px;width: 395px;vertical-align: bottom;}
.td158{padding: 0px;margin: 0px;width: 428px;vertical-align: bottom;}
.td159{padding: 0px;margin: 0px;width: 408px;vertical-align: bottom;}
.td160{padding: 0px;margin: 0px;width: 79px;vertical-align: bottom;}
.td161{padding: 0px;margin: 0px;width: 2px;vertical-align: bottom;}
.td162{padding: 0px;margin: 0px;width: 28px;vertical-align: bottom;}
.td163{padding: 0px;margin: 0px;width: 32px;vertical-align: bottom;}
.td164{padding: 0px;margin: 0px;width: 34px;vertical-align: bottom;}
.td165{border-left: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 27px;vertical-align: bottom;}
.td166{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 2px;vertical-align: bottom;}
.td167{border-left: #868686 1px solid;border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 27px;vertical-align: bottom;}
.td168{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 32px;vertical-align: bottom;}
.td169{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 34px;vertical-align: bottom;}
.td170{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 33px;vertical-align: bottom;}
.td171{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 35px;vertical-align: bottom;}
.td172{padding: 0px;margin: 0px;width: 64px;vertical-align: bottom;}
.td173{padding: 0px;margin: 0px;width: 1px;vertical-align: bottom;}
.td174{padding: 0px;margin: 0px;width: 42px;vertical-align: bottom;}
.td175{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 1px;vertical-align: bottom;}
.td176{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 31px;vertical-align: bottom;}
.td177{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 15px;vertical-align: bottom;}
.td178{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 23px;vertical-align: bottom;}
.td179{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 30px;vertical-align: bottom;}
.td180{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 39px;vertical-align: bottom;}
.td181{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 5px;vertical-align: bottom;}
.td182{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 85px;vertical-align: bottom;}
.td183{border-right: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 4px;vertical-align: bottom;}
.td184{border-right: #868686 1px solid;border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 4px;vertical-align: bottom;}
.td185{padding: 0px;margin: 0px;width: 258px;vertical-align: bottom;}
.td186{border-bottom: #868686 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 86px;vertical-align: bottom;}
.td187{padding: 0px;margin: 0px;width: 5px;vertical-align: bottom;}
.td188{padding: 0px;margin: 0px;width: 305px;vertical-align: bottom;}
.td189{padding: 0px;margin: 0px;width: 182px;vertical-align: bottom;}
.td190{padding: 0px;margin: 0px;width: 293px;vertical-align: bottom;}
.td191{padding: 0px;margin: 0px;width: 194px;vertical-align: bottom;}
.td192{padding: 0px;margin: 0px;width: 228px;vertical-align: bottom;}
.td193{padding: 0px;margin: 0px;width: 260px;vertical-align: bottom;}
.td194{border-bottom: #000000 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 228px;vertical-align: bottom;}
.td195{border-bottom: #000000 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 114px;vertical-align: bottom;}
.td196{border-right: #000000 1px solid;border-bottom: #000000 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 227px;vertical-align: bottom;}
.td197{border-right: #000000 1px solid;border-bottom: #000000 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 113px;vertical-align: bottom;}
.td198{padding: 0px;margin: 0px;width: 379px;vertical-align: bottom;}
.td199{padding: 0px;margin: 0px;width: 411px;vertical-align: bottom;}
.td200{padding: 0px;margin: 0px;width: 76px;vertical-align: bottom;}
.td201{padding: 0px;margin: 0px;width: 437px;vertical-align: bottom;}
.td202{padding: 0px;margin: 0px;width: 297px;vertical-align: bottom;}
.td203{padding: 0px;margin: 0px;width: 135px;vertical-align: bottom;}
.td204{border-bottom: #000000 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 297px;vertical-align: bottom;}
.td205{border-bottom: #000000 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 135px;vertical-align: bottom;}
.td206{padding: 0px;margin: 0px;width: 448px;vertical-align: bottom;}
.td207{border-bottom: #000000 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 415px;vertical-align: bottom;}
.td208{padding: 0px;margin: 0px;width: 459px;vertical-align: bottom;}
.td209{border-bottom: #000000 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 459px;vertical-align: bottom;}
.td210{border-bottom: #000000 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 24px;vertical-align: bottom;}
.td211{padding: 0px;margin: 0px;width: 431px;vertical-align: bottom;}
.td212{border-bottom: #000000 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 431px;vertical-align: bottom;}
.td213{padding: 0px;margin: 0px;width: 59px;vertical-align: bottom;}
.td214{padding: 0px;margin: 0px;width: 430px;vertical-align: bottom;}
.td215{border-bottom: #000000 1px solid;padding: 0px;margin: 0px;width: 430px;vertical-align: bottom;}

.tr0{height: 21px;}
.tr1{height: 37px;}
.tr2{height: 38px;}
.tr3{height: 28px;}
.tr4{height: 18px;}
.tr5{height: 17px;}
.tr6{height: 19px;}
.tr7{height: 16px;}
.tr8{height: 51px;}
.tr9{height: 30px;}
.tr10{height: 27px;}
.tr11{height: 31px;}
.tr12{height: 14px;}
.tr13{height: 47px;}
.tr14{height: 20px;}
.tr15{height: 60px;}
.tr16{height: 58px;}
.tr17{height: 35px;}
.tr18{height: 36px;}
.tr19{height: 29px;}
.tr20{height: 22px;}
.tr21{height: 50px;}
.tr22{height: 6px;}
.tr23{height: 43px;}
.tr24{height: 34px;}
.tr25{height: 33px;}
.tr26{height: 24px;}
.tr27{height: 13px;}
.tr28{height: 2px;}
.tr29{height: 32px;}
.tr30{height: 8px;}
.tr31{height: 15px;}
.tr32{height: 9px;}
.tr33{height: 11px;}
.tr34{height: 12px;}
.tr35{height: 23px;}
.tr36{height: 10px;}
.tr37{height: 26px;}
.tr38{height: 25px;}
.tr39{height: 54px;}
.tr40{height: 4px;}
.tr41{height: 5px;}
.tr42{height: 3px;}
.tr43{height: 7px;}
.tr44{height: 73px;}
.tr45{height: 74px;}
.tr46{height: 48px;}
.tr47{height: 121px;}
.tr48{height: 122px;}
.tr49{height: 56px;}
.tr50{height: 57px;}
.tr51{height: 105px;}
.tr52{height: 106px;}
.tr53{height: 104px;}
.tr54{height: 103px;}

.t0{width: 416px;margin-top: 167px;font: 15px 'Arial';}
.t1{width: 482px;font: 15px 'Arial';}
.t2{width: 416px;margin-left: 66px;font: 15px 'Arial';}
.t3{width: 487px;font: bold 9px 'Arial';}
.t4{width: 416px;margin-top: 1px;font: 15px 'Arial';}
.t5{width: 416px;margin-left: 66px;margin-top: 32px;font: 15px 'Arial';}
.t6{width: 487px;font: 15px 'Arial';}
.t7{width: 482px;font: bold 11px 'Arial';}
.t8{width: 487px;margin-left: 76px;font: bold 9px 'Arial';}
.t9{width: 321px;margin-top: 18px;font: italic 12px 'Arial';}
.t10{width: 321px;margin-left: 66px;margin-top: 17px;font: italic 15px 'Arial';}
.t11{width: 416px;margin-left: 66px;margin-top: 1px;font: 15px 'Arial';}
.t12{width: 321px;margin-left: 76px;margin-top: 17px;font: italic 15px 'Arial';}
.t13{width: 416px;margin-left: 76px;font: 15px 'Arial';}
.t14{width: 416px;margin-left: 66px;margin-top: 17px;font: italic 15px 'Arial';}
.t15{width: 416px;margin-top: 31px;font: 15px 'Arial';}
.t16{width: 321px;margin-left: 66px;margin-top: 18px;font: italic 12px 'Arial';}
.t17{width: 487px;margin-left: 4px;font: bold 9px 'Arial';}
.t18{width: 487px;margin-left: 25px;font: bold 9px 'Arial';}
.t19{width: 363px;margin-left: 39px;font: 13px 'Calibri';}
.t20{width: 402px;margin-left: 66px;margin-top: 75px;font: 13px 'Calibri';}
.t21{width: 487px;margin-left: 1px;font: bold 9px 'Arial';}
.t22{width: 394px;margin-left: 69px;margin-top: 74px;font: 13px 'Calibri';}
.t23{width: 352px;margin-left: 116px;font: 13px 'Calibri';}
.t24{width: 489px;font: bold 11px 'Arial';}
.t25{width: 216px;margin-left: 150px;margin-top: 82px;font: 14px 'Arial';}
.t26{width: 410px;margin-top: 19px;font: 15px 'Arial';}
.t27{width: 399px;margin-top: 48px;font: 13px 'Calibri';}
.t28{width: 394px;margin-left: 66px;margin-top: 86px;font: 11px 'Arial';}
.t29{width: 487px;font: bold 8px 'Arial';}
.t30{width: 394px;margin-left: 94px;margin-top: 88px;font: 13px 'DaunPenh';}
.t31{width: 393px;margin-left: 85px;margin-top: 109px;font: 11px 'DaunPenh';}
.t32{width: 200px;margin-left: 66px;margin-top: 73px;font: 13px 'Calibri';}
.t33{width: 289px;margin-left: 46px;margin-top: 2px;font: 13px 'Calibri';}
.t34{width: 309px;margin-left: 45px;margin-top: 3px;font: 13px 'Calibri';}
.t35{width: 429px;margin-left: 66px;margin-top: 53px;font: 13px 'Arial';}
.t36{width: 487px;margin-left: 29px;font: bold 8px 'Arial';}
.t37{width: 487px;margin-left: 76px;font: bold 8px 'Arial';}
.t38{width: 487px;margin-left: 9px;font: bold 9px 'Arial';}
.t39{width: 371px;margin-left: 11px;margin-top: 66px;font: 7px 'Calibri';}
.t40{width: 371px;margin-left: 12px;margin-top: 68px;font: 7px 'Calibri';}
.t41{width: 487px;margin-left: 14px;font: bold 9px 'Arial';}
.t42{width: 385px;margin-left: 74px;margin-top: 40px;font: 13px 'Calibri';}
.t43{width: 488px;font: bold 8px 'Arial';}
.t44{width: 432px;margin-left: 67px;margin-top: 62px;font: bold 16px 'Arial';}
.t45{width: 487px;margin-left: 8px;font: bold 9px 'Arial';}
.t46{width: 482px;margin-left: 236px;font: bold 11px 'Arial';}
.t47{width: 487px;margin-left: 2px;font: bold 9px 'Arial';}
.t48{width: 498px;font: bold 9px 'Arial';}
.t49{width: 495px;margin-left: 68px;font: bold 9px 'Arial';}

&lt;/STYLE&gt;
&lt;/HEAD&gt;

&lt;BODY&gt;
&lt;DIV id="page_1"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B3531x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;P class="p0 ft0"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; i pensionssystemet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1 ft1"&gt;– effektivare förvaltning av pensionsreserven&lt;/P&gt;
&lt;P class="p2 ft2"&gt;Betänkande av Buffertkapitalsutredningen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p3 ft2"&gt;Stockholm 2012&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p4 ft3"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_2"&gt;


&lt;P class="p5 ft4"&gt;SOU och Ds kan köpas från Fritzes kundtjänst. För remissutsändningar av SOU och Ds svarar Fritzes Offentliga Publikationer på uppdrag av Regeringskansliets förvaltningsavdelning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p6 ft5"&gt;Beställningsadress: Fritzes kundtjänst 106 47 Stockholm&lt;/P&gt;
&lt;P class="p7 ft4"&gt;Orderfax: &lt;NOBR&gt;08-598&lt;/NOBR&gt; 191 91 Ordertel: &lt;NOBR&gt;08-598&lt;/NOBR&gt; 191 90 &lt;NOBR&gt;E-post:&lt;/NOBR&gt; order.fritzes@nj.se Internet: www.fritzes.se&lt;/P&gt;
&lt;P class="p8 ft6"&gt;Svara på remiss – hur och varför. Statsrådsberedningen (SB PM 2003:2, reviderad &lt;NOBR&gt;2009-05-02)&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p9 ft4"&gt;– En liten broschyr som underlättar arbetet för den som ska svara på remiss. Broschyren är gratis och kan laddas ner eller beställas på http://www.regeringen.se/remiss&lt;/P&gt;
&lt;P class="p8 ft4"&gt;Textbearbetning och layout har utförts av Regeringskansliet, FA/kommittéservice.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p10 ft5"&gt;Tryckt av Elanders Sverige AB.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p11 ft4"&gt;Stockholm 2012&lt;/P&gt;
&lt;P class="p10 ft5"&gt;ISBN &lt;NOBR&gt;978-91-38-23778-6&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p11 ft4"&gt;ISSN &lt;NOBR&gt;0375-250X&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_3"&gt;


&lt;P class="p4 ft7"&gt;Till Statsrådet Peter Norman&lt;/P&gt;
&lt;P class="p12 ft8"&gt;Regeringen beslutade den 29 september 2011 att tillsätta en särskild utredare Mats Langensjö med uppdrag att utvärdera lagen (2000:192) om allmänna &lt;NOBR&gt;pensionsfonder(AP-fonder)&lt;/NOBR&gt; och lagen (2000:193) om Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden,&lt;/NOBR&gt; med syfte att förbättra förut- sättningarna för en kostnadseffektiv förvaltning av pensions- systemets buffertkapital.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Till sakkunniga i utredningen förordnades fr.o.m den 29 sep- tember 2011, Sarah McPhee VD för SPP, Ulf Wissén Partner i Ciphion AB, Lars Rodhe VD för danska ATP, Gabriel Urwitz styrelseordförande i Segulah Advisor AB, Paul Söderlind Professor vid University of St. Gallen, Thomas Norling chefsjurist på Pensionsmyndigheten, Gudrun Ehnsson, enhetschef på Pensions- myndigheten, Thomas Nielsen ämnesråd på Finansdepartementet samt Brita Hammar departementssekreterare på Finansdeparte- mentet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft9"&gt;Som sekreterare åt utredningen anställdes ekonom Åsa Sterte från och med den 3 oktober 2011 och kammarrättsassessor Magnus Isgren från och med den 1 december 2011.&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_4"&gt;


&lt;P class="p15 ft11"&gt;Utredningen antog namnet Buffertkapitalsutredningen (Fi2011:11). Utredaren överlämnar härmed betänkandet &lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft10"&gt;AP-fonderna&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft10"&gt; i pensionssystemet – effektivare förvaltning av pensionsreserven (SOU&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p16 ft12"&gt;2012:53.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p17 ft8"&gt;Utredningsuppdraget är därmed slutfört.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p18 ft8"&gt;Stockholm i augusti 2012&lt;/P&gt;
&lt;P class="p19 ft8"&gt;Mats Langensjö&lt;/P&gt;
&lt;P class="p20 ft8"&gt;/Åsa Sterte Magnus Isgren&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_5"&gt;


&lt;P class="p4 ft7"&gt;Innehåll&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t0"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr0 td0"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;Sammanfattning ................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td1"&gt;&lt;P class="p22 ft13"&gt;15&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr1 td0"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;Summary ..........................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td1"&gt;&lt;P class="p22 ft13"&gt;35&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr2 td0"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;Författningsförslag .............................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr2 td1"&gt;&lt;P class="p22 ft13"&gt;55&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr1 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td3"&gt;&lt;P class="p23 ft14"&gt;Utredningsuppdraget och dess genomförande ...............&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td1"&gt;&lt;P class="p22 ft13"&gt;81&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;1.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td3"&gt;&lt;P class="p23 ft15"&gt;Utredningsuppdraget...............................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td1"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;81&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;1.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td3"&gt;&lt;P class="p23 ft16"&gt;Förutsättningarna i direktivet och tolkning av uppdraget ....&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td1"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;82&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;1.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td3"&gt;&lt;P class="p23 ft15"&gt;Utredningens genomförande ..................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td1"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;83&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;1.4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td3"&gt;&lt;P class="p23 ft15"&gt;Betänkandets disposition.........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td1"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;84&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;1.5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td3"&gt;&lt;P class="p23 ft15"&gt;Översynen av placeringsreglerna ............................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td1"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;84&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr1 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td3"&gt;&lt;P class="p23 ft14"&gt;Inledning, pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll........&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td1"&gt;&lt;P class="p22 ft13"&gt;87&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;2.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td3"&gt;&lt;P class="p23 ft15"&gt;Från ATP till pensionsreform .................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td1"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;87&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;2.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td3"&gt;&lt;P class="p23 ft15"&gt;Det reformerade pensionssystemet ........................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td1"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;89&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td3"&gt;&lt;P class="p23 ft16"&gt;2.2.1 Vad påverkar det reformerade pensionssystemet? .....&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td1"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;92&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;2.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td3"&gt;&lt;P class="p23 ft16"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; uppdrag i pensionssystemet............................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td1"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;96&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td3"&gt;&lt;P class="p23 ft8"&gt;2.3.1 &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll som buffert i&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td3"&gt;&lt;P class="p25 ft16"&gt;pensionssystemet i ett historiskt perspektiv...............&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td1"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;96&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td3"&gt;&lt;P class="p23 ft8"&gt;2.3.2 &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; roll som buffert i det reformerade&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td3"&gt;&lt;P class="p25 ft15"&gt;pensionssystemet..........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td1"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;99&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td3"&gt;&lt;P class="p23 ft18"&gt;2.3.3 Buffertkapitalets framtida roll i pensionssystemet...&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td1"&gt;&lt;P class="p24 ft16"&gt;103&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p26 ft19"&gt;5&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_6"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t1"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td4"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Innehåll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td5"&gt;&lt;P class="p21 ft21"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td6"&gt;&lt;P class="p24 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr8 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft13"&gt;3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr8 td5"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;Förändrade förutsättningar för en effektiv&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr8 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td4"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td5"&gt;&lt;P class="p21 ft22"&gt;institutionell kapitalförvaltning...................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td6"&gt;&lt;P class="p24 ft13"&gt;105&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;3.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td5"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;Inledning .................................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td6"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;105&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;3.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td5"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;Ett årtionde med förändringar och kriser .............................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td6"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;106&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;3.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td5"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;Utvecklingen av det institutionella kapitalet ........................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td6"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;108&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;3.4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td5"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;Kris igen ..................................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td6"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;113&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;3.5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td5"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;Långsiktiga institutionella investerare ..................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td6"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;114&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;3.6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td5"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;Styrmodeller under utveckling ..............................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td6"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;116&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;3.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td5"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;Risk i centrum ........................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td6"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;120&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td4"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td5"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;3.7.1 Inledning......................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td6"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;120&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr9 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;3.8&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr9 td5"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;Kapitalförvaltningsprocessen ................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr9 td6"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;121&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p28 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.9&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft23"&gt;Målkonflikter att hantera i långsiktig institutionell&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t2"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr6 td7"&gt;&lt;P class="p23 ft15"&gt;kapitalförvaltning ...................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;123&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td9"&gt;&lt;P class="p23 ft8"&gt;3.9.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;ALM.............................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;123&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr10 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;3.10&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr10 td7"&gt;&lt;P class="p23 ft16"&gt;Styrning och förvaltning av pensionsfonder.........................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;124&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td7"&gt;&lt;P class="p23 ft15"&gt;3.10.1 OECD’s riktlinjer .......................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;125&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td7"&gt;&lt;P class="p23 ft15"&gt;3.10.2 Santiagoprinciperna.....................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;127&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td7"&gt;&lt;P class="p23 ft15"&gt;3.10.3 Myners principer .........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;128&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr10 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;3.11&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr10 td7"&gt;&lt;P class="p23 ft15"&gt;Svenska Livförsäkringsbolag..................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;129&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr2 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr2 td7"&gt;&lt;P class="p23 ft14"&gt;Bakgrund och erfarenheter ........................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr2 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft13"&gt;135&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td9"&gt;&lt;P class="p23 ft8"&gt;4.1.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;Regeringens skrivelser ................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;135&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td9"&gt;&lt;P class="p23 ft8"&gt;4.1.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;Riksdagen ....................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;137&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td9"&gt;&lt;P class="p23 ft8"&gt;4.1.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;Tidigare utredningar ...................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;142&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr1 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr1 td7"&gt;&lt;P class="p23 ft14"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov.............&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft13"&gt;147&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;5.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td7"&gt;&lt;P class="p23 ft16"&gt;Identifiering av strukturella brister .......................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;148&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;5.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td7"&gt;&lt;P class="p23 ft15"&gt;OECD.....................................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;148&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr11 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;5.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr11 td7"&gt;&lt;P class="p23 ft16"&gt;Gordon Clark och Ashby Monk ...........................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr11 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;152&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p30 ft19"&gt;6&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_7"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td11"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td12"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Innehåll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p31 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;5.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Utredningens sammanfattning och bedömning av&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t4"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td14"&gt;&lt;P class="p32 ft15"&gt;identifierade problem.............................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;156&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td14"&gt;&lt;P class="p32 ft8"&gt;5.4.1 Utredningens syfte och ambition med föreslagna&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td15"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td16"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;åtgärder........................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;159&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr1 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr1 td17"&gt;&lt;P class="p32 ft14"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning. 161&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;6.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td14"&gt;&lt;P class="p32 ft15"&gt;Grundläggande utgångspunkter............................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;162&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;6.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td14"&gt;&lt;P class="p32 ft15"&gt;Buffertkapitalets roll..............................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;163&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;6.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td14"&gt;&lt;P class="p32 ft16"&gt;Uttolkning av uppdrag till mål..............................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;164&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;6.4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td14"&gt;&lt;P class="p32 ft15"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; mål ..................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;168&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td15"&gt;&lt;P class="p32 ft8"&gt;6.4.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td16"&gt;&lt;P class="p29 ft8"&gt;Pensionsmyndighetens framskrivning av&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td15"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td16"&gt;&lt;P class="p29 ft16"&gt;pensionssystemets finansiella ställning .....................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;168&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td14"&gt;&lt;P class="p32 ft16"&gt;6.4.2 Fyra analyser, fyra olika mål ......................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;170&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td14"&gt;&lt;P class="p32 ft8"&gt;6.4.3 Svårigheter att relatera och definiera risk för&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td15"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td16"&gt;&lt;P class="p29 ft16"&gt;förvaltningen av buffertkapitalet. ..............................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;171&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td14"&gt;&lt;P class="p32 ft16"&gt;6.4.4 Investeringshorisontens betydelse för målet ............&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;175&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td15"&gt;&lt;P class="p32 ft8"&gt;6.4.5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td16"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;Marknadsförutsättningar ...........................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;177&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td15"&gt;&lt;P class="p32 ft8"&gt;6.4.6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td16"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;Behov av förtydliganden ............................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;179&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;6.5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td14"&gt;&lt;P class="p32 ft16"&gt;Sammanfattning och kommentarer ......................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;181&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr1 td13"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr1 td14"&gt;&lt;P class="p32 ft13"&gt;Styrningsmodeller ....................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td8"&gt;&lt;P class="p22 ft13"&gt;181&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p33 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;7.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Agentproblem och dess konsekvenser för styrning i en&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t4"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td18"&gt;&lt;P class="p22 ft8"&gt;pensionsreservsfond...............................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td19"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;182&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td18"&gt;&lt;P class="p22 ft16"&gt;7.2 Oberoende och ansvar ...........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td19"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;184&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td20"&gt;&lt;P class="p34 ft8"&gt;7.2.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td21"&gt;&lt;P class="p22 ft15"&gt;Oberoende ..................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;184&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td20"&gt;&lt;P class="p34 ft8"&gt;7.2.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td21"&gt;&lt;P class="p35 ft16"&gt;Balansgång mellan oberoende och delegering av&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td20"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td21"&gt;&lt;P class="p22 ft15"&gt;ansvar ...........................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td19"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;184&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p36 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;7.3&lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;AP-fonderna&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt; kännetecknas av en hög grad av oberoende&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t4"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td18"&gt;&lt;P class="p37 ft16"&gt;sinsemellan och gentemot riksdag och regering ..................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td19"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;185&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td18"&gt;&lt;P class="p22 ft16"&gt;7.4 Oberoendets konsekvenser för styrning ..............................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td19"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;189&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td20"&gt;&lt;P class="p37 ft8"&gt;7.4.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td21"&gt;&lt;P class="p22 ft15"&gt;Vad är fonderna?.........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td19"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;189&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td18"&gt;&lt;P class="p37 ft8"&gt;7.4.2 &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; självständiga ställning innebär att&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td20"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td21"&gt;&lt;P class="p22 ft16"&gt;de kommit att vara både uttolkare och utförare .......&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td19"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;190&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td20"&gt;&lt;P class="p37 ft8"&gt;7.4.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td21"&gt;&lt;P class="p22 ft15"&gt;Vem tar ansvar?...........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;193&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td18"&gt;&lt;P class="p22 ft8"&gt;7.4.4 Oberoende i den ”löpande förvaltningen” ................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;195&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr13 td20"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr13 td21"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr13 td19"&gt;&lt;P class="p22 ft19"&gt;7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_8"&gt;


&lt;P class="p4 ft20"&gt;Innehåll SOU 2012:53&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t5"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;7.5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft15"&gt;Styrning av statliga myndigheter ...........................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;196&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td15"&gt;&lt;P class="p38 ft8"&gt;7.5.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft16"&gt;Myndigheter under regeringen...................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;196&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td15"&gt;&lt;P class="p38 ft8"&gt;7.5.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;Riksbanken ..................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;201&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td15"&gt;&lt;P class="p38 ft8"&gt;7.5.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden.......................................................&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;202&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr10 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;7.6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr10 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft15"&gt;Internationell utblick .............................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;203&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;7.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft15"&gt;Möjliga styrmodeller ..............................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;207&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td15"&gt;&lt;P class="p38 ft8"&gt;7.7.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft8"&gt;Traditionell myndighetsstyrning av&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td15"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;kapitalförvaltningen ....................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;208&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft16"&gt;7.7.2 Verksamhet som bara regleras i lag ............................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;210&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr1 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;8&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr1 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft14"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen .................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft13"&gt;215&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;8.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft16"&gt;Aktiv eller passiv (index) förvaltning....................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;216&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;8.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft16"&gt;Intern eller extern förvaltning ...............................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;220&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;8.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft15"&gt;Storlek och avkastning ...........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;223&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;8.4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft15"&gt;Diversifiering av risk ..............................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;231&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;8.5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft16"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; nuvarande förvaltningsstrategi......................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;233&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;8.6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft16"&gt;Analys av skälen för nuvarande fondstruktur ......................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;238&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td15"&gt;&lt;P class="p38 ft8"&gt;8.6.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft16"&gt;Argument: Begränsa marknadseffekter .....................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;238&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft16"&gt;8.6.2 Argument: Att sprida förvaltningsriskerna ...............&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;243&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft8"&gt;8.6.3 Argument: Inbördes konkurrens skapar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td15"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft16"&gt;kostnadspress och förbättrar resultatet. ....................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;245&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft8"&gt;8.6.4 Argument: Begränsa risken för statligt inflytande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td15"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;i svenska börsbolag. ....................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;246&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;8.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft8"&gt;Alternativa kapitalförvaltningsstrukturer för&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft16"&gt;förvaltningen av buffertkapitalet ...........................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;253&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td15"&gt;&lt;P class="p38 ft8"&gt;8.7.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft16"&gt;Styrdimensioner för organisationen ..........................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;254&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft16"&gt;8.7.2 Flera fonder med specialiserade mandat ....................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;255&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft8"&gt;8.7.3 En eller flera fonder med identiska&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td15"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;förvaltningsmandat .....................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;261&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft8"&gt;8.7.4 Kombinationer av identiska och specialiserade&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td15"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td10"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;mandat .........................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;266&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td22"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr6 td23"&gt;&lt;P class="p38 ft16"&gt;8.7.5 Sammanfattande jämförelse av möjliga strukturer....&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;268&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p39 ft19"&gt;8&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_9"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td11"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td12"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Innehåll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p31 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;8.8&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Styrelsens och ledningens roll för en effektiv&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t4"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft15"&gt;kapitalförvaltning ...................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;270&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td9"&gt;&lt;P class="p40 ft8"&gt;8.8.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td16"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;Styrelsen ......................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;270&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr1 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;9&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr1 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft13"&gt;Ansvarsfullt ägande ..................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td8"&gt;&lt;P class="p22 ft13"&gt;275&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;9.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft15"&gt;Inledning.................................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;276&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;9.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft15"&gt;Ägarstyrning...........................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;277&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;9.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft16"&gt;Ökade krav på ansvarsfulla investeringar .............................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;280&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td9"&gt;&lt;P class="p40 ft8"&gt;9.3.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td16"&gt;&lt;P class="p29 ft16"&gt;Verktyg för ansvarsfullt ägande .................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;281&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td9"&gt;&lt;P class="p40 ft8"&gt;9.3.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td16"&gt;&lt;P class="p29 ft16"&gt;Ansvarsfullt ägande och investeringsstilar ................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;283&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td9"&gt;&lt;P class="p40 ft8"&gt;9.3.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td16"&gt;&lt;P class="p29 ft16"&gt;Är det lönsamt att vara ansvarsfull investerare? .......&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;284&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;9.4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft16"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; utveckling som ansvarsfulla ägare.................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;284&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;9.5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft15"&gt;Andra ansvarsfulla ägare ........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;288&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td9"&gt;&lt;P class="p40 ft8"&gt;9.5.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td16"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;AMF och Alecta .........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;288&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td9"&gt;&lt;P class="p40 ft8"&gt;9.5.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td16"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;Utländska fonder ........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;288&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr10 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;9.6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr10 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft16"&gt;Ansvarsfulla investeringar i onoterade bolag .......................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;290&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;9.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft15"&gt;Vägval framåt..........................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;292&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr2 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;10&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr2 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft13"&gt;Placeringsregler .......................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr2 td8"&gt;&lt;P class="p22 ft13"&gt;295&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;10.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft8"&gt;Ändrade förutsättningar påverkar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft15"&gt;portföljsammansättning.........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;296&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft15"&gt;10.1.1 Omkullkastade samband ............................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;296&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft16"&gt;10.1.2 OECD’s riktlinjer och internationell praxis .............&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;298&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;10.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft15"&gt;Nuvarande placeringsregler ...................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;299&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;10.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft8"&gt;Utvärdering av nuvarande placeringsregler i relation till&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr6 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft15"&gt;ändrade marknadsförutsättningar .........................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;300&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft16"&gt;10.3.1 Minst 30 procent i räntebärande................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;303&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft8"&gt;10.3.2 Fem procent i onoterade tillgångar och förbud&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td9"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td16"&gt;&lt;P class="p29 ft15"&gt;mot direktinvesteringar ..............................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;304&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft15"&gt;10.3.3 Förbud mot direktägande ..........................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;307&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft15"&gt;10.3.4 Förbud mot råvaror ....................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;309&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft16"&gt;10.3.5 Begränsningar mot svensk exponering......................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;310&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr14 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr14 td25"&gt;&lt;P class="p40 ft15"&gt;10.3.6 Övriga begränsningar .................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;312&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p41 ft19"&gt;9&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_10"&gt;


&lt;P class="p4 ft20"&gt;Innehåll SOU 2012:53&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t5"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;10.4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft8"&gt;Onoterade tillgångar och dess roll i&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft15"&gt;pensionsreservsförvaltning ....................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;313&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;10.4.1 Riskkapital (Private Equity).......................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;314&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft15"&gt;10.4.2 Infrastruktur................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;321&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;10.5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;Råvarors roll i pensionsförvaltning .......................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;323&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;10.6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;Kvalitativa eller kvantitativa riktlinjer...................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;324&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft15"&gt;10.6.1 Aktsamhetsprincipen ..................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;325&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;10.6.2 För- och nackdelar med kvantitativa regler...............&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;329&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr1 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;11&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft13"&gt;Kostnadseffektivitet ..................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft13"&gt;333&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;11.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;Tidigare utvärderingar av kostnader......................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;335&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft15"&gt;11.1.1 KPMG..........................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;335&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft15"&gt;11.1.2 Occam..........................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;336&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft15"&gt;11.1.3 Expertgrupperna .........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;337&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft15"&gt;11.1.4 &lt;NOBR&gt;ESO-Rapporten...........................................................&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;338&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;11.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft15"&gt;Kostnader i kapitalförvaltning ...............................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;338&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;11.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;Analys av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnadseffektivitet ......................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;339&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;11.3.1 Förutsättningar och avgränsningar för analysen.......&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;340&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft15"&gt;11.3.2 Scenarioanalyser ..........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;342&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft15"&gt;11.3.3 Andra Scenarion ..........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;345&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft15"&gt;11.3.4 Utredningens slutsatser ..............................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;346&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr1 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;12&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft13"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden ......................................................&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft13"&gt;349&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;12.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft15"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; historik ....................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;349&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;12.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; målsättning &amp; placeringsregler ..............&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;350&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;12.2.1 Den globala riskkapitalmarknaden.............................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;352&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft15"&gt;12.2.2 Riskkapitalmarknaden i Sverige .................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;354&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;12.2.3 Direktinvesteringar i en institutionell miljö..............&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;354&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;12.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; direktinvesteringsverksamhet ................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;356&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;12.3.1 Direktinvesteringsverksamheten &lt;NOBR&gt;1996–2011.............&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;357&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;12.3.2 Direktinvesteringsverksamheten &lt;NOBR&gt;2002–2011.............&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;360&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;12.3.3 Direktinvesteringar i mogna bolag.............................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;361&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft16"&gt;12.3.4 Direktinvesteringar i mogna bolag &lt;NOBR&gt;2002–2011..........&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;363&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td27"&gt;&lt;P class="p42 ft8"&gt;12.3.5 Utredningens bedömning avseende Sjätte AP-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td27"&gt;&lt;P class="p43 ft16"&gt;fondens direktinvesteringsverksamhet ......................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;365&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr15 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft19"&gt;10&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr15 td27"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr15 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_11"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t6"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr7 td28"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td29"&gt;&lt;P class="p24 ft20"&gt;Innehåll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr8 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;12.4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr8 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft8"&gt;Förutsättningar för framgång med nuvarande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr8 td29"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft15"&gt;placeringsregler ......................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;366&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;12.5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft16"&gt;Implikationer för riskkapitalförsörjningen ..........................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;367&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr1 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;13&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft14"&gt;Utredningens överväganden och förslag ......................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td29"&gt;&lt;P class="p46 ft13"&gt;371&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;13.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft16"&gt;Principer för utredningens förslag ........................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;371&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft16"&gt;13.1.1 Säkerställa oberoendet och självständigheten ...........&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;371&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft8"&gt;13.1.2 Förutsättningar för verkligt långsiktig&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td29"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td31"&gt;&lt;P class="p43 ft15"&gt;kapitalförvaltning........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;371&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft16"&gt;13.1.3 Tydlig roll för Pensionsmyndigheten........................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;372&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft8"&gt;13.1.4 Tydlig separation mellan huvudmannaskap och&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td29"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td31"&gt;&lt;P class="p43 ft15"&gt;kapitalförvaltningen....................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;372&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft16"&gt;13.1.5 Professionalisering av kapitalförvaltningen ..............&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;372&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft8"&gt;13.1.6 Ändamålsenligt ramverk för&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td29"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td31"&gt;&lt;P class="p43 ft15"&gt;investeringsverksamheten ..........................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;373&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr10 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;13.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft16"&gt;Terminologi i den fortsatta framställningen ........................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;373&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;13.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft16"&gt;Separation av förvaltningsorganisation och kapital .............&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;373&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;13.4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft15"&gt;Uppdrag och mål....................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;374&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;13.5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft8"&gt;Styrning – säkerställa oberoende, självständighet och&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td29"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft15"&gt;ansvarstagande........................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;379&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;13.6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft15"&gt;Oberoende förvaltning ..........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;380&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;13.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft15"&gt;Pensionsreservsstyrelsen .......................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;387&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft15"&gt;13.7.1 Myndighetens styrelse................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;387&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft8"&gt;13.7.2 Pensionsreservsstyrelsen samordnar analys av&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td29"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td31"&gt;&lt;P class="p43 ft15"&gt;och beslutar om mål ...................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;391&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft16"&gt;13.7.3 Myndighetens styrelse utser fondstyrelserna ...........&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;393&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft16"&gt;13.7.4 Utvärdering av förvaltningen.....................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;393&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft8"&gt;13.7.5 Riktlinjer/värdegrund för&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td29"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td31"&gt;&lt;P class="p43 ft15"&gt;investeringsverksamheten ..........................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;394&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft16"&gt;13.7.6 Kostnader för verksamheten......................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;397&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;13.8&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft15"&gt;Fondstyrelserna......................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;397&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft16"&gt;13.8.1 Tillsättning och sammansättning av fondstyrelsen ..&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;397&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft15"&gt;13.8.2 Fondstyrelsens uppgifter ...........................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;400&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr10 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;13.9&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td31"&gt;&lt;P class="p44 ft15"&gt;Placeringsregler ......................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td29"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;401&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr16 td30"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr16 td31"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr16 td29"&gt;&lt;P class="p46 ft19"&gt;11&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_12"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t1"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td4"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Innehåll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr7 td32"&gt;&lt;P class="p24 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr8 td33"&gt;&lt;P class="p27 ft15"&gt;13.10 Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden ...................................................................&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr8 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;404&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td33"&gt;&lt;P class="p27 ft15"&gt;13.11 Redovisning ...........................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;405&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td33"&gt;&lt;P class="p27 ft16"&gt;13.12 Verksamhetsansvar, intern styrning och kontroll ...............&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;409&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td33"&gt;&lt;P class="p27 ft16"&gt;13.13 Kompensation för ingående mervärdesskatt .......................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;410&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr3 td33"&gt;&lt;P class="p27 ft15"&gt;13.14 Statlig arbetsrätt.....................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;412&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr2 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft13"&gt;14&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr2 td34"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;Övergångsfrågor........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr2 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft13"&gt;413&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr1 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft13"&gt;15&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td34"&gt;&lt;P class="p21 ft14"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag...................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft13"&gt;415&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;15.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td34"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;Inledning .................................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;416&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;15.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td34"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;Intressenter som berörs av förslaget .....................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;417&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;15.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td34"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;Pensionssystemet, nuvarande och framtida pensionärer .....&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;417&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;15.4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td34"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;Pensionsmyndigheten ............................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;421&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;15.5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td34"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;Konsekvenser för verksamhet och personal .........................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;421&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td4"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td34"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;15.5.1 Effekter på statens budget..........................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;425&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td4"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td34"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;15.5.2 Samhällsekonomiska kostnader av&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td4"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td34"&gt;&lt;P class="p47 ft16"&gt;omstrukturering av verksamhet och personal ...........&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;425&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;15.6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td34"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;Konsekvenser för finansiella marknader...............................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;426&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td4"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td34"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;15.6.1 Effekter på svensk riskkapitalförsörjning..................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;428&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr10 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft8"&gt;15.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td34"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;Övriga konsekvenser..............................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;430&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr2 td4"&gt;&lt;P class="p27 ft13"&gt;16&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr2 td34"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;Författningskommentar .............................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr2 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft13"&gt;431&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr1 td33"&gt;&lt;P class="p27 ft13"&gt;Särskilda yttranden ..........................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft13"&gt;457&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr1 td33"&gt;&lt;P class="p27 ft13"&gt;Separate opinion ..............................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr1 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft13"&gt;461&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr2 td33"&gt;&lt;P class="p27 ft13"&gt;Referenser.......................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr2 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft13"&gt;463&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p48 ft19"&gt;12&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_13"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t6"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td18"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td35"&gt;&lt;P class="p24 ft20"&gt;Innehåll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr8 td18"&gt;&lt;P class="p21 ft13"&gt;Bilagor&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr8 td35"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td18"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;Bilaga 1: Kommittédirektiv Översyn av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; regel-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td35"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td18"&gt;&lt;P class="p49 ft15"&gt;verk Dir.2011:94 ..............................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td35"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;473&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td18"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;Bilaga 2: Alternativt förslag ............................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td35"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;485&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td18"&gt;&lt;P class="p21 ft15"&gt;Annex 2: Alternative proposal .......................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td35"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;507&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td18"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;Bilaga 3: Externa uppdrag och intervjuade personer.....................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td35"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;513&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td18"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;Bilaga 4: Review of the Swedish National Pension Funds&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td35"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td18"&gt;&lt;P class="p49 ft15"&gt;OECD ..............................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td35"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;517&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td18"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;Bilaga 5: The Governance of Pension Funds and Pension&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td35"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td18"&gt;&lt;P class="p49 ft8"&gt;Reserve Schemes: Implications for the Swedish AP&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td35"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td18"&gt;&lt;P class="p49 ft15"&gt;Funds ................................................................................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td35"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;555&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td18"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;Bilaga 6: Kostnadseffektiviseringsanalys av &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td35"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr0 td18"&gt;&lt;P class="p49 ft16"&gt;fonderna slutrapport av Ernst &amp; Young ........................&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td35"&gt;&lt;P class="p45 ft8"&gt;571&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p50 ft19"&gt;13&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_14"&gt;


&lt;P class="p4 ft26"&gt;00&lt;/P&gt;
&lt;P class="p4 ft7"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p51 ft27"&gt;Utredningens uppdrag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft8"&gt;Buffertkapitalsutredningen har haft i uppdrag att lämna förslag på åtgärder som syftar till att förbättra förutsättningarna för en lång- siktig och mer kostnadseffektiv förvaltning av det allmänna pensionssystemets buffertkapital. Detta kapital förvaltas i dag av &lt;NOBR&gt;Första-Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; samt Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden.&lt;/NOBR&gt; Dessa fonders verksamhet regleras i lagen (2000:192) om allmänna pensions- &lt;NOBR&gt;fonder(AP-fonder)&lt;/NOBR&gt; och lagen(2000:193) om Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden.&lt;/NOBR&gt; Ut- redningens uppdrag har varit att utvärdera uppdrag, placerings- regler, struktur och styrning av förvaltningen utifrån behovet av ökad effektivisering och omvärldsförändringar. Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; mål, uppdrag och placeringsregler har ägnats särskild analys. Det har inte varit utredningens uppdrag att ompröva buffertkapitalets övergripande roll som en buffert i det allmänna pensionssystemet. Utredningen har beaktat förutsättningarna inom ramen för fem- partiöverenskommelsen, som anger att buffertkapitalet endast ska ha renodlat finansiella mål och inte ta näringspolitiska eller eko- &lt;NOBR&gt;nomisk-politisk&lt;/NOBR&gt; hänsyn. Vidare ska fonderna inte ha dominerande inflytande som ägare i svenska noterade företag. Slutligen ska fonderna bedriva förvaltning oberoende av varandra, i synnerhet när det gäller aktier som har emitterats av inhemska börsnoterade företag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p53 ft8"&gt;I uppdraget ingår att göra en allsidig analys av alternativa för- valtningsformer och struktur på kapitalförvaltningen för att finna en struktur och skapa ett ramverk som ger förutsättningar till största möjliga nytta för finansieringen av pensionssystemet, sam- tidigt som verksamheten bedrivs ändamålsenligt och kostnads- effektivt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p54 ft19"&gt;15&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_15"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p55 ft28"&gt;Buffertkapitalet är en del av det allmänna pensionssystemet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Buffertkapitalet inrättades i form av tre fonder i samband med &lt;NOBR&gt;ATP-reformen&lt;/NOBR&gt; 1959. Skälet för tre (3) fonder var att undvika maktkoncentration för statliga eller enskilda intressen. Fonderna har allt sedan dess haft en relativt självständig ställning. 1974 inrättas en fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fond&lt;/NOBR&gt; med uppgift att investera i svenska bolag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondslagen,&lt;/NOBR&gt; som började gälla den 1 januari 2001, tillkom i samband med genomförandet av den stora pensionsreformen som beslutades av riksdagen 1998 genom en fempartiöverenskommelse. Den huvudsakliga tanken med reform- en var att gå från ett förmånsbaserat system till ett självfinans- ierande avgiftsbestämt system där pensionerna anpassas till den övriga ekonomins tillväxt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; fick identiska placeringsregler och gavs i förhållande till vad som rått tidigare större frihet i förvalt- ningen och självständighet gentemot regering och riksdag. Sjätte fondstyrelsen, som gavs namnet Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden,&lt;/NOBR&gt; blev en femte buffertfond men fick behålla sin speciella placeringsinriktning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Vid utgången av 2011 motsvarade det totala buffertkapitalet ca 870 miljarder kronor. Samtidigt är fondernas kapital en del av ett pensionssystem som har en total omslutning på 7 700 miljarder. Vid utgången av 2011 motsvarade buffertkapitalet cirka 12 procent av pensionssystemets balansräkning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p59 ft19"&gt;16&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_16"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B35316x1.jpg" style="width:433px;height:622px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td37"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p60 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Orange rapport, pensionssystemets årsredovisning 2011, Pensionsmyndigheten (2012).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p61 ft11"&gt;Enligt Pensionsmyndighetens analyser förväntas buffertkapitalet att minska till följd av relativt stora pensionsutbetalningar i samband med att fyrtiotalistgenerationen går i pension.&lt;SPAN class="ft31"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;I normala fall räknas pensionerna upp med genomsnittsinkomsten (inkomst- index). För att det reformerade pensionssystemet skulle vara själv- finansierat infördes en s.k. balansering. Det innebär att om avgifterna in i systemet understiger pensionsutbetalningarna kommer pensionerna att justeras genom en långsammare uppräkningstakt eller vid stora underskott, en sänkning av pensionerna. Redan vid nuvarande andel, har buffertkapitalet begränsade möjligheter att på egen hand påverka om en balansering ska inträffa eller inte.&lt;SPAN class="ft31"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;Under perioder då pensionssystemets finansiella ställning är relativt svag, dvs. att balanstalet är nära 1,0000 kan ett bra förvaltningsresultat&lt;/P&gt;
&lt;P class="p62 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;1&lt;/SPAN&gt;Framskrivningar av pensionssystemets finansiella ställning är känslig för vilka antaganden som görs för ingående variabler. I Orange Rapport (2010) förväntades buffertkapitalet att halveras t.o.m. 2040. I årets Orange Rapport (2011) minskar kapitalet i mindre utsträckning p.g.a. en högre invandring. Ny demografisk statistik från SCB kommer dock att påverka kapitalet i negativ riktning i nästa års Orange Rapport.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p63 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;Balansering innebär att pensionerna inte räknas upp i takt med inkomstindex eller att de till och med sänks. Detta inträffar när pensionssystemets skulder är större än tillgångarna, dvs. balanstalet är mindre än ett.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p64 ft19"&gt;17&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_17"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;vara betydelsefullt för pensionssystemet. Med ett förväntat nettoutflöde av pensionsutbetalningar kommer buffertkapitalets andel att minska.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft8"&gt;Buffertkapitalets roll som demografisk buffert, genom att bidra med finansieringen av pensionssystemet, avgörs av dess förut- sättningar och kapacitet att skapa avkastning på fondernas port- följer. Detta uppnås genom en strukturerad investeringsprocess och ett medvetet risktagande. En miniminivå för avkastningen är att överträffa inkomstindex över en definierad tidshorisont. Inkomstindex motsvarar utvecklingen av genomsnittsinkomsten och styr uppräkningen av pensionerna. Om avkastningen överstiger utvecklingen för inkomstindex innebär det att buffertkapitalet bidrar positivt till pensionssystemets finansiering. Utifrån buffert- kapitalets långsiktiga roll och det faktum att hög avkastning bidrar ytterligare till pensionssystemets finansiering, bör ambitionsnivån dock vara högre.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p67 ft27"&gt;Del av globala finansiella marknader&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft8"&gt;Förvaltningen av buffertkapitalet, utifrån dess uppdrag och mål, innebär att vara en av många aktörer på de globala och finansiella marknaderna. De finansiella marknaderna har utvecklats väsentligt de senaste &lt;NOBR&gt;10-15&lt;/NOBR&gt; åren och denna utredning avlämnas mitt i en finans- och skuldkris som har inneburit och kommer medföra stora förändringar på såväl de inhemska som de globala kapitalmark- naderna. Förutsättningarna och omvärlden för de nuvarande AP- fonderna har således förändrats avsevärt sedan införandet av den nuvarande lagstiftningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Sedan mitten på &lt;NOBR&gt;1990-talet&lt;/NOBR&gt; har antalet pensionsfonder världen över och dess kapital tredubblats. Det innebär att det i omvärlden finns flera hundra institutionella investerare i samma storlek som det gemensamma buffertkapitalet eller större som konkurrerar med &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; om kompetenser och investeringsmöjligheter. Detta ska ses i ljuset av den förväntade minskningen av buffertkapitalet de kommande årtiondena.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p70 ft19"&gt;18&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_18"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td37"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p71 ft28"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffert- fondsystemet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;En effektiv styrning av förvaltningen av pensionskapital har en avgörande betydelse för avkastningen. Det finns strukturella brister och potentiella problem med nuvarande struktur vilket påverkar buffertfondernas förutsättningar att uppnå en hög avkastning efter kostnader. Utredningens förslag syftar till att förbättra förutsätt- ningarna för att uppnå en bättre avkastning till nytta för pensions- systemet genom att:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p73 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Klargöra buffertkapitalets uppdrag och mål och kopplingen till pensionssystemet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Klargöra ansvarsfördelningen mellan kapitalägare och kapital- förvaltare.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Reformera rutinerna för tillsättning av styrelserna och klargöra styrelseledamotens ansvar och befogenheter.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p75 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Se över hur kapitalförvaltningskompetensen i nuvarande styr- elser kan höjas.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p76 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Se över hur placeringsrestriktionerna kan bli mer flexibla och anpassade till omvärldsförutsättningar och utvecklingen på kapital- marknaderna.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Granska argumenten för en uppdelning av buffertkapitalet mellan flera fonder med identiska förvaltningsuppdrag och undersök alternativa lösningar.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p77 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Se över Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; roll i pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p78 ft27"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Buffertkapitalets huvudsakliga roll är att fungera som en buffert i inkomstpensionssystemet. I tider när pensionsutgifterna är större än pensionsavgifterna kommer medel tas ur buffertkapitalet. Om- vänt ökar kapitalet om avgifterna överstiger utgifterna. Därmed kan pensionerna hållas på en långsiktigt hållbar nivå under år med påfrestningar på systemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft9"&gt;Lagens mål för placeringsverksamheten ger inte tillräcklig väg- ledning för att avgöra vad som är lämplig risktolerans och förvänt- ad avkastning för förvaltningen av buffertkapitalet. Det är nöd-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p81 ft19"&gt;19&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_19"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;vändigt att ett mål fastställs för förvaltningen av buffertkapitalet baserat på pensionssystemets finansiella ställning, omvärldsfaktorer och rådande marknadsförutsättningar. Detta är en central fråga i styrningen av buffertfonderna. Pensionsmyndigheten har viktiga kunskaper om pensionssystemet och borde därmed i högre grad medverka i analysen av lämplig risktolerans och förväntad avkast- ning för förvaltningen av buffertkapitalet inom definierade tids- horisonter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft11"&gt;Målet ska vara tydligt och ligga till grund för utvärderingen av förvaltningen. Beroende på demografiska och samhällsekonomiska faktorer, som påverkar pensionssystemets finansiella ställning, kommer målet för förvaltningen att variera över tid.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;Ett väl förankrat mål för förvaltningen av buffertkapitalet med- för att utvärderingen kan särskilja pensionssystemets funktionssätt (balanseringen) från förvaltningens prestation. Detta medger i sin tur en förvaltning som kan utnyttja komparativa fördelar med att vara långsiktig. En nödvändig förutsättning är dock ett huvud- mannaskap för förvaltningen som saknas i dag. Bristen på en huvud- man med helhetsperspektiv påverkar systemets legitimitet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;För att motivera en uppbyggnad av ett buffertkapital måste avkast- ningen på buffertkapitalet överträffa uppräkningen av skulderna i pensionssystemet (inkomstindex). Detta kan vara en utgångspunkt för analysen av förvaltningsmandatets utformning med avseende på avkastning och risk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft27"&gt;Styrning av de nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;Fonderna är formellt att betrakta som från varandra oberoende statliga myndigheter i vilka regeringens möjlighet att påverka har inskränkts. Av lagen framgår att regeringen bara utövar inflytande genom att: utse styrelser, inklusive ordförande och vice ord- förande, bestämma arvode och andra ersättningar till ledamöter i styrelserna, utse revisorer, fastställa fondernas resultat- och balans- räkningar och att årligen utvärdera förvaltningen av fondmedlen i efterhand.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Buffertkapitalets roll är att utgöra en buffert för pensions- systemet så att avgifterna kan hållas konstanta över tiden. Det är en roll som inte bör sammanblandas med myndighetens roll som är att förvalta buffertkapitalet utifrån lagens bestämmelser.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p86 ft19"&gt;20&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_20"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td37"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p87 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har i dag att själva tolka lagens övergripande be- stämmelse om mål med placeringsverksamheten till ett mer kon- kret och mätbart mål. (Fonderna är sina egna huvudmän.)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft38"&gt;Regeringen, som inledningsvis efter reformen utvärderade och uttryckte sig positivt rörande de mål som fonderna satt, har inte vid de senaste årliga utvärderingarna närmare förtydligat sin syn på pensionssystemets åtagandesida eller de olika mål som &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; erna satt. Det är anmärkningsvärt att regeringen inte har utvärderat de mål som fonderna satt för sin verksamhet under den senaste tio- årsperioden med tanke på den turbulenta tid som varit på finans- marknaden med förändrade marknadsförutsättningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft11"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; nuvarande struktur gör att det inom fonderna är svårt att organisatoriskt separera på beslutet om målet och de över- gripande operativa besluten om kapitalförvaltningen. &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har inte att uppnått den grundläggande organisatoriska åtskillnaden av den som beslutar mål för förvaltningen och den som utför den.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Fondernas inbördes oberoende gör att det saknas förutsätt- ningar för ett gemensamt ansvarstagande för buffertkapitalets roll i pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; unika ställning bland statliga myndigheter har lett till att varken regering eller riksdag tar huvudansvaret för &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; ernas verksamhet i stort.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p90 ft8"&gt;Fonderna är fristående från varandra och oberoende gentemot regering och riksdag i beslut om strategisk och taktisk allokering. Fondernas inbördes oberoende utesluter inte att de samarbetar inom andra områden, om detta upplevs som kostnadseffektivt t.ex. värdepappersadministration, IT, ekonomi- och personaltjänster. Så har dock inte skett i någon omfattning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft27"&gt;Struktur på kapitalförvaltning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Kapitalförvaltning handlar om att fatta aktiva investeringsbeslut om portföljkonstruktion och marknadsexponering. Det absolut viktigaste beslutet för förvaltningsresultaten är den totala risknivån för förvaltningen som bestämmer fördelningen mellan olika till- gångar och riskklasser i portföljen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft9"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har fördelar som god likviditet och möjlighet till långsiktighet vilket skiljer ut dem från andra investerare. Risknivån och sammansättningen av olika risker i portföljen behöver sann- olikt ändras över tiden beroende på pensionssystemets finansiella&lt;/P&gt;
&lt;P class="p93 ft19"&gt;21&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_21"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft8"&gt;ställning vilket talar för att inte låsa upp kapitalet i strikt indexering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p95 ft8"&gt;– eller någon annan strategi. Utredningen anser att beslut om aktiv eller passiv marknadsexponering ska grunda sig på en professionell bedömning av ledningen för kapitalförvaltningen och baseras på förväntad riskjusterad nettoavkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft11"&gt;Intern förvaltning är ur kostnadsperspektiv ofta billigare än extern förvaltning vilket dock inte per automatik innebär en högre nettoavkastning. Det krävs att tillräcklig förvaltarkompetens kan rekryteras för att nettoavkastningen ska vara lika bra eller bättre för intern än extern förvaltning. Möjligheten att bygga upp en egen intern kompetens beror på organisationens attraktionskraft. För- delar med en intern förvaltning är att minska beroendet av externa leverantörer av förvaltningstjänster och analys. Nackdelar kan vara minskad flexibilitet till förändringar av strategier och organisation. Utredningen anser att det är ett beslut som ska fattas av förvalt- ningsorganisationen utifrån dess mandat och förutsättningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p96 ft8"&gt;Studier och erfarenheter pekar entydigt på att det finns klara stordriftsfördelar vad gäller kostnader för förvaltning och administra- tion. Resultaten är inte lika entydiga för påståendet att det finns stordriftsfördelar för nettoavkastning generellt, det beror på förvalt- ningsstil och tillgångsslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;En nackdel med att förvalta ett större kapital är svårigheten att ta till sig strategier som bygger på investeringar inom mindre nischer av marknader (framförallt den inhemska) eller på förmågan att snabbt ändra om portföljen. För ett större kapital talar studier tydligt för en klart bättre avkastning inom alternativa tillgångsslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Tillgängliga studier talar också för att intern förvaltning är billigare än extern vilket indirekt skulle tala för att det finns en viss skalfördel i att bygga upp en intern förvaltningsorganisation.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;En större fond har också bättre förmåga att attrahera kompetens vilket är avgörande för att lyckas i den allt ökande globala kon- kurrensen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;För buffertkapitalet vars komparativa fördel är långsiktighet be- döms fördelarna med att förvalta ett större kapital överväga nack- delarna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft39"&gt;Den oro för marknadspåverkan som fanns vid etableringen av nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondssystem&lt;/NOBR&gt; är mindre relevant i dag. Globalisering- en generellt och den svenska börsens utveckling har gjort att buffertkapitalet agerar i en annan miljö än vad som då var fallet. Ett gemensamt buffertkapital som är väl diversifierat med avseende på&lt;/P&gt;
&lt;P class="p98 ft19"&gt;22&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_22"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td37"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;tillgångsslag, riskklasser och geografi borde därmed inte utgöra några problem med marknadspåverkan på den svenska börsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;Att diversifiera kapitalet inom fyra fonder med samma uppdrag leder inte per automatik till att buffertkapitalet som helhet är väl- diversifierat, snarare tvärtom. Dagens struktur är snarare kostsam för pensionssystemet utifrån ett riskjusterat avkastningsperspektiv. Utredningen anser att en diversifiering som tar hänsyn till den totala risken för buffertkapitalet som helhet bör utgå från en analys av hela buffertkapitalet i relation till dess roll i pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft8"&gt;Konkurrensen mellan de fyra &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har snarare påverkat i negativ riktning. Förvaltningen av fonderna har likriktats. Det har varit viktigare att resultatet inte avviker från övriga fonder på kort sikt än att genomföra en medveten långsiktig strategi. Fondernas inbördes konkurrens har också bidragit till missriktad fokus på kostnader i fonderna och kortsiktiga förvaltningsresultat i stället för på strategiska frågor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Oron för poliskt inflytande på förvaltningen av buffertkapitalet är av betydelse och delas med andra pensionsreservsfonder i värl- den. I andra länder har strävan efter en politiskt oberoende för- valtning åstadkommits genom tydliga modeller för styrning och gränser för befogenhet och ansvarsskyldighet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Förutom uppdelningen i flera fonder begränsas &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; ägarinflytande genom att inte få äga mer än 2 procent av svenska börsen och 10 procent i ett enskilt bolag. Med enstaka undantag har de faktiska investeringarna legat långt ifrån dessa begränsningar under fondernas livsperiod. Utredningens uppfattning är att det tyder på att &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; ambition har varit att agera som finans- iell investerare för pensionssystemets bästa.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Uppdelning på fyra oberoende fonder kan minska politiskt inflytande men kan också få motsatt effekt genom ett underskattat ansvar och svårighet att visa upp en enad kraft mot politisk på- verkan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft8"&gt;En central aspekt för en effektiv styrning av en organisation är hur enhetlig eller likriktad organisationen är. Generellt underlättar en likriktad struktur beslutsfattande och antas därmed ge en mer effektiv styrning. En struktur med flera specialiserade fonder och särintressen kan medföra svårigheter att nå konsensus kring beslut och ger därmed en mindre effektiv styrning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Andra aspekter som påverkar styrningen är antalet enheter i organisationen och graden av separation mellan enheterna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p103 ft19"&gt;23&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_23"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p104 ft8"&gt;En struktur med kapitalet uppdelat på specialistfonder är teo- retiskt tilltalande men innebär problem i praktiken. Behovet av en enhet med helhetsansvar för riskkontroll och allokering innebär att strukturen snarare kan betraktas som en fond med strukturella inlåsningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;En likriktad struktur kan bestå av en eller flera fonder med identiska mandat. Avgörande för valet av antalet fonder är värd- eringen av risken för maktkoncentration kontra stordriftsfördelar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Det finns givetvis alternativ där en likriktad och specialiserad struktur kan kombineras. Sådana lösningar kan vara teoretiskt till- talande men innebär i praktiken ett antal svårigheter som behöver lösas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft27"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;Förvaltningen av buffertkapitalet bör ske på ett ansvarsfullt sätt som beaktar en hållbar utveckling och därmed tar hänsyn till fram- tida generationer. Via sin roll som finansiell investerare och ägare kan förvaltningen påverka bolagen i den riktning som anses gynna pensionssystemet på lång sikt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p105 ft8"&gt;I tidigare förarbeten anges att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; ska ta hänsyn till etik och miljö i sina investeringar utan att göra avkall på avkast- ningen. I betänkandet från kommittén om &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;etik-och&lt;/NOBR&gt; miljöansvar (SOU 2008:107) föreslås att förarbetenas föreskrifter lyfts in i lagen och att det bör utvecklas en värdegrund som ska vara utgångspunkt för buffertkapitalets verksamhet. Utredningen anser i likhet med Kommittén om &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;etik-och&lt;/NOBR&gt; miljöansvar att det finns ett behov av gemensam och levande värdegrund för för- valtningen av buffertkapitalet. Utredningen delar dock inte kom- mitténs uppfattning om att i lagen omnämna att miljö- och etikhänsyn ska tas i placeringsverksamheten då dessa riskerar att snabbt bli omoderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft39"&gt;Enligt utredningens bedömning är det bättre om etik- och miljöhänsyn ges en framskjuten plats i arbetet med att ta fram en gemensam och värdegrund för förvaltningen. I värdegrunden bör det tydliggöras vilka miljö- och etikhänsyn som ska tas i investerings- verksamheten samt vilka avvägningar som har gjorts i förhållande till nyttan för nuvarande och framtida pensionärer. Utredningen bedömer att en djupare integrering av etisk och miljömässig hänsyn i förvaltningen utgör en av flera delar i strävan efter att skapa goda&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft19"&gt;24&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_24"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td37"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;förutsättningar för en långsiktigt effektiv förvaltning av buffert- kapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft27"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;
&lt;P class="p110 ft11"&gt;Nuvarande placeringsregler motiverades av att säkerställa en pol- itiskt oberoende förvaltning samt att begränsa risktagandet för buffertkapitalet. Placeringsreglerna grundar sig på de regelverk och finansiella modeller som var tongivande fram till slutet av 1990- talet. Utvecklingen av de finansiella marknaderna på &lt;NOBR&gt;2000-talet&lt;/NOBR&gt; har tvingat investerare att ifrågasätta sambandet mellan risk och avkast- ning för olika typer av tillgångar. Det som varit bra de senaste 10 åren behöver inte alls förbli så. Det är därför olämpligt att sätta kvantitativa restriktioner som inte följer med den ekonomiska utvecklingen. Kravet på 30 procent i räntor kan i ljuset av de senaste årens sjunkande räntor anses ha gynnat avkastningen. Från dagens nedpressade räntenivåer kan dock detta få motsatt effekt de kommande åren. Det innebär att nuvarande placeringsregler för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; inte alltid uppfyller sitt riskbegränsande syfte.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft8"&gt;Den bristande flexibiliteten har försvårat för fonderna att diversifiera riskerna vilket betyder att det finns portföljer som skulle kunna ge en bättre riskjusterad avkastning givet större fri- hetsgrader i förvaltningen. Utformningen av placeringsreglerna in- spirerades av då rådande regelverk för privata pensionsbolag. Dessa regelverk är i dag ersatta av andra typer av riktlinjer vilket ytterlig- are styrker behovet av att även modernisera riktlinjerna för den framtida förvaltningen av buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Onoterade tillgångar har blivit ett vanligare inslag i institu- tionella förvaltares portföljer. Avkastningen på framförallt private &lt;NOBR&gt;equity-investeringar&lt;/NOBR&gt; under &lt;NOBR&gt;90-talet&lt;/NOBR&gt; och &lt;NOBR&gt;2000-talet&lt;/NOBR&gt; har varit hög och därmed gynnat de investerare som både var tidigt ute och som lyckades med sitt förvaltarurval. &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; har med &lt;NOBR&gt;5-procentsregeln&lt;/NOBR&gt; begränsade möjligheter att investera i onoterade tillgångar som potentiellt kan diversifiera portföljens egenskaper och öka den riskjusterade avkastningen. En del av den potentiellt höga avkastningen beror på den större spridningen mellan lyckade och mindre lyckade investeringar och ställer därmed ökade krav på investeringsorganisationen. En ökad exponering mot onoterade tillgångsslag förutsätter därför en professionell organisation med rätt kompetens.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p112 ft19"&gt;25&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_25"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p113 ft38"&gt;Utredningen ska överväga om skälen för kvantitativa placerings- regler fortfarande är giltiga eller om en kvalitativ instruktion är möjlig (aktsamhetsprincipen). Delar av aktsamhetsprincipen – lojalitetsplikt, riskspridning och betalningsberedskap – finns i den nuvarande lagen. Dessa delar intar dock inte någon framträdande roll vid diskussionen om placeringsbestämmelser eftersom lagens kvantitativa bestämmelser är mer dominerande. De mer process- orienterade delarna av aktsamhetsprincipen saknas i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Ett grundläggande hinder mot att införa aktsamhetsprincipen för fonderna enligt nuvarande ordning är att de själva beslutar om mål för sin förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Kvantitativa placeringsregler riskerar att bli inaktuella då de finansiella marknaderna förändras snabbt med nya typer av till- gångar och investeringsinstrument och då snarare bidra till för- sämrad riskkontroll, tvärtemot vad som var ämnat. Genom att ta bort de kvantitativa riktlinjerna ges buffertkapitalet en flexibilitet att bättre utnyttja sina komparativa fördelar med att vara en lång- siktig pensionsreservsfond. En sådan övergång förutsätter dock ett tydligt mål med ett riskbegränsande ramverk samt en effektiv styr- ning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft27"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p115 ft11"&gt;Den största potentialen för en kostnadseffektiv förvaltning av buffert- kapitalet är genom en effektiv och väl fungerande styrningsmodell som medger en relevant förvaltningsorganisation. Detta ger förut- sättningar för att säkerställa bästa möjliga kompetens, riskmodell och investeringsprocess utifrån nyttan för pensionssystemet och rådande förutsättningar på kapitalmarknaderna. Denna uppgift är svårare att uppnå om kapitalet delas upp på flera självständiga fonder, än om kapitalet förvaltas i en sammanhållen enhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft9"&gt;De nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har var och en för sig i ett nationellt och internationellt perspektiv inte speciellt höga kostnader, givet fondernas uppdrag. Fonderna har emellertid haft stort kostnads- fokus som har lett till att fonderna avstått från att bygga upp nöd- vändig intern specialistkompetens och se till att det finns resurser för att skapa effektiva förvaltningsorganisationer inom olika områden på de olika fonderna. Det är styrelserna i respektive AP- fond som ansvar att löpande värdera, ompröva och utvärdera vald&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft19"&gt;26&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_26"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td37"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;förvaltningsstrategi och organisatorisk struktur, och de kostnader som detta är förenat med. Det framstår i det sammanhanget som anmärkningsvärt att den aktiva förvaltningen inte tydligare har omvärderats och förändrats mer, utifrån dess svaga bidrag till det totala resultatet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft38"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondsystemet,&lt;/NOBR&gt; med flera av varandra oberoende och själv- ständiga fonder skapar strukturella kostnader i form av fyrdubbling av bland annat förvaltningskompetens, &lt;NOBR&gt;IT-system&lt;/NOBR&gt; och andra stöd- funktioner. Samlas administrationen och förvaltningen av hela buffertkapitalet till en gemensam enhet med en mer sammanhållen och ändamålsenlig förvaltningsorganisation går det att uppnå kost- nadseffektiviseringsvinster på minst 200 MSEK per år. Samtidigt frigör detta resurser och förutsättningar att säkerställa en mer ändamålsenlig organisation som är tillräckligt bred och har nödvändig specialistkompetens inom flera viktiga områden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Det finns begränsade förutsättningar att uppnå motsvarande effektiviseringar med flera självständiga buffertfonder som sam- arbetar om &lt;NOBR&gt;IT-system&lt;/NOBR&gt; och andra stödfunktioner i större utsträck- ning än vad som sker i dag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft27"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; svaga avkastningshistorik visar att direkt- investeringsverksamhet i en institutionell miljö är högst vanskligt. Private &lt;NOBR&gt;equity-investeringar&lt;/NOBR&gt; är ett komplicerat hantverk där fram- gångsrecepten är mycket svåra att replikera, vilket också förklarar den höga ersättning som etablerade och erfarna institutioner sedan lång tid tillbaka är beredda att acceptera för private equity för- valtare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft8"&gt;Förutsättningar för att bygga upp en framgångsrik direkt- investeringsverksamhet inom ramen för det svenska buffertfond- systemet är ytterst små. Önskad riskkapitalexponering uppnås på ett bättre sätt uteslutande via fond- och &lt;NOBR&gt;co-investeringar&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Buffertfondsystemet ska inte innehålla någon tvingande allokering av kapital till inhemskt riskkapital. I den mån svenskt näringsliv tillgång till riskvilligt kapital behöver stärkas bör detta tillgodoses genom insatser utanför pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft9"&gt;Vad gäller de bolag som i avsaknad av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; verk- samhet skulle bli utan finansiering får just detta faktum ses som indikativt för investeringarnas attraktivitet för pensionsspararna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p93 ft19"&gt;27&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_27"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft27"&gt;Utredningens förslag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p118 ft12"&gt;Principer för utredningens förslag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft39"&gt;Ovan identifieras ett antal frågeställningar och områden av särskild vikt för utredningen som relaterar till buffertkapitalets målsättning, styrning, organisation och placeringsregler. Målet med utredning- ens förslag är att hantera dessa områden för att skapa bättre för- utsättningar för en effektiv styrning och förvaltning av buffert- kapitalet till nytta för pensionssystemet. Nedan anges de principer som utredningen har för sina bedömningar och förslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p120 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Säkerställa oberoendet och självständigheten för förvaltningen av buffertkapitalet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p121 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Skapa förutsättningar för verkligt långsiktig kapitalförvaltning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p120 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Tydlig roll för Pensionsmyndigheten vid förvaltningen av buffert- kapitalet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Tydlig separation mellan huvudmannaskap och kapitalförvalt- ningen.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p121 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Professionalisering av kapitalförvaltningen.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p121 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Ändamålsenligt ramverk för investeringsverksamheten.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p123 ft8"&gt;Utredningen kommer i den fortsatta framställningen att benämna buffertkapitalet som pensionsreserven/pensionsreservsfonden (i stället för &lt;NOBR&gt;AP-fonden/-erna)&lt;/NOBR&gt; för att tydliggöra kopplingen till pensionssystemet och kapitalets huvudsakliga roll som en reserv för framtida pensionsutbetalningar. Utredningen kommer vidare att föreslå att det skapas en särskild myndighet som ska ansvara för förvaltningen av pensionsreserven. Denna myndighet kommer att benämnas Pensionsreservsstyrelsen. Återigen för att markera sam- hörigheten till och roll i pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft12"&gt;Separation av förvaltningsorganisation och kapital&lt;/P&gt;
&lt;P class="p125 ft39"&gt;Pensionsreserven bör betraktas som en eller flera fonder som Pensionsreservsstyrelsen satts att administrera och förvalta. Pensions- reservsstyrelsen som administrerar och förvaltar fonderna förfogar inte över dem i vidare mån än vad som följer av lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p126 ft19"&gt;28&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_28"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td37"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Uppdrag och mål&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft11"&gt;I lagen ska det anges ett övergripande uppdrag till Pensions- reservsstyrelsen. Uppdraget ska formuleras på en övergripande nivå bland annat för att inte behöva ändras vid ändrade förutsättningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p129 ft8"&gt;Utifrån det i lagen angivna uppdraget ska det fastställas ett mål som är kvantitativt, transparent och relaterat till en specifik tidshorisont för investeringsverksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft11"&gt;Målet ska beslutas efter en genomgripande analys av pensions- systemets finansiella ställning och vilka förutsättningar som finns att uppnå avkastning på innestående kapital. Detta kräver ett nära och löpande samarbete mellan Pensionsmyndigheten och den som beslutar om målen för investeringsverksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft38"&gt;Målet ska omprövas vid behov dvs. vid förändringar av pensions- systemets finansiella ställning, marknadsförutsättningar eller andra påverkande omvärldsfaktorer. Normalt förutsätts att det genomförs en större översyn av målet vart tredje år. Den som beslutar om de närmare målen för förvaltningen (uttolkaren) ska vara skild från den som förvaltar (utföraren)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Målet ska utgöra riktmärket för utvärdering av investerings verksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft12"&gt;Styrning – säkerställa oberoende, självständighet och ansvarstagande&lt;/P&gt;
&lt;P class="p130 ft11"&gt;Det ska inrättas en myndighet, Pensionsreservsstyrelsen, som ska ges rollen som kapitalägare, dvs. att företräda intresset för nuvarande och framtida pensionärer. Myndigheten ska även besluta målet för för- valtningen av pensionsreserven dvs. vara uttolkare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft11"&gt;Myndighetens ska även ha ett övergripande ansvar för administra- tionen av den samlade pensionsreserven. Detta inkluderar ett över- gripande ansvar för upprättandet och driften av nödvändig infra- struktur, stödfunktioner och portföljadministration. På så sätt skapas ett huvudmannaskap, styrning och effektiv administration som i dag saknas samtidigt som självständigheten och oberoendet för förvaltningen säkerställs.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p131 ft19"&gt;29&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_29"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft12"&gt;Oberoende förvaltning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft38"&gt;Ansvaret för förvaltningen av fondernas kapital ska ligga på inom myndigheten tre oberoende och självständiga fondstyrelser. Myn- dighetens styrelse fastställer mål för förvaltningen vilket innebär att fonderna förvaltar mot och utvärderas mot samma mål och dele- geras identiska förvaltningsmandat. Inom givna mandat är det fondstyrelsernas uppgift att på ett aktsamt sätt förvalta medlen för att uppnå högsta möjliga avkastning. Fondstyrelserna får även uppdra åt ett värdepappersinstitut eller någon annan kapitalför- valtare att förvalta hela eller delar av fondens tillgångar. Fond- styrelsen är dock alltid ansvarig för det samlade förvaltnings- resultatet utifrån det mandat den erhållit från myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft12"&gt;Myndighetens styrelse&lt;/P&gt;
&lt;P class="p115 ft9"&gt;Myndighetens styrelse ska bestå av elva ledamöter som utses av regeringen. Mandattiden ska vara tre eller fyra år. Regeringen ska utse en ordförande och en vice ordförande bland ledamöterna. Kravet på svenskt medborgarskap för styrelseledamöter ska tas bort. Den formella rätten för organisationer som företräder arbets- tagarintressen respektive arbetsgivarintressen att nominera styrelse- ledamöter tas bort. Regeringen utvärderar Pensionsreservsstyrelsen, inklusive de mål som styrelsen fastställt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft12"&gt;Myndighetens styrelse samordnar analys av och beslutar om mål&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft11"&gt;Myndighetens styrelse ska besluta om mål för fondstyrelsernas för- valtning av pensionsreserven. Detta ska ske utifrån en grundlig analys av pensionssystemets finansiella ställning och rådande mark- nadsförutsättningar, tillsammans med Pensionsmyndigheten och fondstyrelserna. Pensionsreservsstyrelsen kan om den bedömer det som nödvändigt och funktionellt ta in extern kompetens.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft39"&gt;Styrelsen ska innan beslutet om mål samråda med fondstyrel- serna och Pensionsmyndigheten. Styrelsen är dock ensam ansvarig för att fastställa målet. Pensionsreservsstyrelsen ger förvaltnings- mandat till fondstyrelserna som syftar till att uppnå målet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p134 ft19"&gt;30&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_30"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td37"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Myndighetens styrelse utser fondstyrelserna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft39"&gt;Myndighetens styrelse ska utse fondstyrelserna, inklusive ord- förande och vice ordförande. Processen för tillsättningen ska utgå från väl definierade transparenta processer baserade på en i förväg specificerad kravprofil på kandidaterna som är relevant för fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Myndighetens styrelse utvärderar förvaltningen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Pensionsreservsstyrelsen ska löpande och regelbundet utvärdera hur väl fonderna uppfyller sina förvaltningsmandat. Utvärderingen ska avse såväl extern som intern effektivitet. Pensionsreservs- styrelsen rapporterar till regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft12"&gt;Riktlinjer/värdegrund för investeringsverksamheten&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Myndighetens styrelse fastställer riktlinjer för ägarstyrning, samt riktlinjer för miljö och etikhänsyn i investeringsverksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Styrelsen får fastställa andra övergripande riktlinjer för invest- eringsverksamheten som den bedömer som nödvändiga.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft12"&gt;Tillsättning och sammansättning av fondstyrelsen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft11"&gt;Fondstyrelserna är en del av myndigheten och tillsätts av myndig- hetens styrelse. Fondstyrelserna ska präglas av professionalism och effektivitet. Utredningen föreslår därför antalet till fem ledamöter som ska bidra med akademisk och praktisk erfarenhet av kapital- förvaltning. För att kunna attrahera kompetens och att styrelse- arbetet prioriteras högt av ledamöterna rekommenderar utredning- en en höjning av arvodena i relation till nuvarande nivåer men över- lämnar åt Pensionsreservsstyrelsen att bestämma nivån. Fond- styrelsernas arbete utvärderas av myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p135 ft12"&gt;Fondstyrelsens uppgifter&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft9"&gt;Fondstyrelsens primära uppgift är att uppfylla kapitalförvaltnings- mandatet genom att fastställa en lämplig investeringsstrategi och portfölj. Fondstyrelsen ska även fastställa ägarpolicy för finansiella&lt;/P&gt;
&lt;P class="p112 ft19"&gt;31&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_31"&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p136 ft8"&gt;tillgångar och policy för implementering av etisk och miljömässig hänsyn i investeringsverksamheten. Fondstyrelsen ska tillsätta en person för att organisera och sköta den löpande förvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft12"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;
&lt;P class="p137 ft11"&gt;Nuvarande kvantitativa placeringsregler ersätts med en aktsamhets- princip vilket betyder att det blir fondstyrelsens uppgift att utifrån riskmandat och avkastningskrav besluta om vilka tillgångar och gränsvärden för dessa baserat på vald klassificering. Ett införande av Aktsamhetsprincipen förutsätter att utredningens övriga förslag om tydligt mål och en effektiv styrning genomförs.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p138 ft8"&gt;Att säkerställa en politiskt oberoende förvaltning är central för att upprätthålla allmänhetens förtroende och förvaltningens legi- timitet vilket motiverar en reglering av investeringar i svenska noterade aktier. Utredningen föreslår att behålla regeln om att varje fonds investeringar får utgöra max 2 procent av det totala börs- värdet. Detta medför i praktiken att pensionsreservens totala tillåtna andel av det svenska börsvärdet begränsas till 6 procent från nuvarande 8 procent. Därtill föreslår utredningen att röstandels- begränsningen om max 10 procents ägarandel i noterade innehav behålls.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p135 ft12"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p139 ft8"&gt;Nuvarande tillgångar i Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; kommer tillsammans med tillgångarna i nuvarande Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; att utgöra kapitalet i Pensionsreservsfonden och förvaltas av den nya myn- digheten, Pensionsreservsstyrelsen. Investeringsverksamheten övertas av tre fondstyrelser med identiska mandat och Sjätte AP- fondens tillgångar kommer att utgöra en del i en eller flera av dessa tre fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p140 ft19"&gt;32&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_32"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td37"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Redovisning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Bestämmelserna i &lt;NOBR&gt;AP-fondslagen&lt;/NOBR&gt; om redovisning och revision överförs i huvudsak oförändrade till den nya lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;För vardera fonden ska en årsberättelse upprättas. Årsberättel- sen ska upprättas på ett överskådligt sätt och enligt god redo- visningssed och fogas till årsredovisningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Myndighetens redovisning och årsberättelsen bör följa de redo- visningsregler som gäller för jämförbara finansiella företag och fonder. Eventuella avsteg från dessa redovisningsregler bör tydligt redovisas och motiveras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft12"&gt;Ledningens verksamhetsansvar, intern styrning och kontroll&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft11"&gt;I lagen ska anges att myndighetens ledning ansvarar för verksam- heten inför regeringen och ska se till att den bedrivs effektivt och enligt gällande rätt, att den redovisas på ett tillförlitligt och rätt- visande sätt samt att myndigheten hushållar väl med statens medel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;I ledningens ansvar ingår att beslut om arbetsordning, verksam- hetsplan och årsredovisning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Bestämmelser om intern styrning och kontroll förs till lagen I myndighetens årsredovisning ska ledningen lämna en bedömning av huruvida den interna styrningen och kontrollen vid myndig- heten är betryggande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft8"&gt;I lagen ställs krav på att det vid myndigheten ska finnas en internrevision. Myndighetens ledning ska besluta om riktlinjer och revisionsplan för internrevisionen samt åtgärder med anledning av internrevisionens iakttagelser och rekommendationer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Internrevisionen ska utifrån en analys av verksamhetens risker självständigt granska om ledningens interna styrning och kontroll är utformad så att myndigheten med rimlig säkerhet fullgör sitt verksamhetsansvar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Internrevisionen ska bedrivas enligt god sed för internrevision och internrevisorer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft12"&gt;Kompensation för ingående mervärdesskatt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft39"&gt;En ny bestämmelse bör föras in i lagen som anger att myndigheten har rätt till kompensation för ingående mervärdesskatt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p143 ft19"&gt;33&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_33"&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p4 ft27"&gt;Alternativt förslag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p137 ft8"&gt;Utredningen har under sitt arbete gjort en bred och allsidig analys av olika styrningsmodeller och förvaltningsmodeller. Inom ramen för huvudförslaget bifogas även ett alternativt förslag, som inte ryms inom utredningens tolkning av utredningsdirektivets ramar, men som utredningen anser har bäst förutsättningar att uppfylla kraven och rollen som pensionsreserv inom ramen för det allmänna pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p144 ft19"&gt;34&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_34"&gt;


&lt;P class="p4 ft26"&gt;00&lt;/P&gt;
&lt;P class="p4 ft7"&gt;Summary&lt;/P&gt;
&lt;P class="p51 ft27"&gt;Remit of the Inquiry&lt;/P&gt;
&lt;P class="p110 ft38"&gt;The Buffer Fund Inquiry (Fi 2011:11) has been asked to present a proposal on measures to improve the conditions for &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; and more &lt;NOBR&gt;cost-effective&lt;/NOBR&gt; management of the buffer capital of the national pension system. This capital is currently managed by the &lt;NOBR&gt;First–Fourth&lt;/NOBR&gt; AP (&lt;SPAN class="ft40"&gt;allmänna pension &lt;/SPAN&gt;= national pension) Funds and the Sixth &lt;NOBR&gt;AP-fund.&lt;/NOBR&gt; The operations of these funds are regulated by the &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; Act (2000:192) and the Sixth &lt;NOBR&gt;AP-fund&lt;/NOBR&gt; Act (2000:193). The remit of the Inquiry has been to evaluate mandates, investment rules, guidelines, structures and fund management based on the need for more effectiveness and changes in the surrounding economic and financial environment. Particular analysis has been made of the objectives, mandate and investment rules of the Sixth &lt;NOBR&gt;AP-fund.&lt;/NOBR&gt; It has not been part of the Inquiry’s remit to review the overall role of the buffer capital as a buffer fund in the national pension system. The Inquiry has made its considerations within the framework of the &lt;NOBR&gt;five-party&lt;/NOBR&gt; agreement, which states that the buffer capital is to have purely financial objectives without regard to industrial or economic policy. Furthermore, the funds are not to hold a controlling interest as owners of Swedish listed companies. Finally the fund management is to be conducted independently of each other, especially in the case of shares issued by domestic listed companies.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p53 ft8"&gt;The remit includes conducting a comprehensive analysis of alternative fund management forms and capital management structures to find a structure and create a framework that provide for the greatest possible benefit to the financing of the pensions system, while allowing operations to be conducted appropriately and &lt;NOBR&gt;cost-effectively.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p145 ft19"&gt;35&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_35"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35335x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft27"&gt;The buffer capital is part of the national pension system&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft8"&gt;The buffer capital was established in connection with the national supplementary pension reform in 1959, when three national pension funds were established. The reason for establishing three funds was to avoid a concentration of power, whether it be of state or private interests. Since then, the funds have enjoyed a relatively independent status. In 1972, the Fourth &lt;NOBR&gt;AP-fund&lt;/NOBR&gt; was established with the task of investing in Swedish companies.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;The current &lt;NOBR&gt;AP-fund&lt;/NOBR&gt; Act, which entered into force on 1 January 2001, emerged in connection with the implementation of the major pension reform adopted by the Riksdag (Swedish parliament) in 1998 in a &lt;NOBR&gt;five-party&lt;/NOBR&gt; agreement. The main intention of the reform was to move from a &lt;NOBR&gt;defined-benefit&lt;/NOBR&gt; system to a self- financing, &lt;NOBR&gt;defined-contribution&lt;/NOBR&gt; system in which pensions are adjusted according to growth in the rest of the economy.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;The &lt;NOBR&gt;First–Fourth&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; were given new and identical investment rules and, compared with previously, greater fund management freedom and autonomy in relation to the Government and the Riksdag. The Sixth Fund Board, which was named the Sixth &lt;NOBR&gt;AP-fund,&lt;/NOBR&gt; became the fifth buffer fund, but was allowed to retain its special investment profile.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft11"&gt;At the end of 2011, the total buffer capital corresponded to approximately SEK 870 billion. At the same time, the capital of the funds is part of a pension system that has total assets of SEK 7700 billion, which means that at the end of 2011 this corresponded to approximately 12 per cent of the pension system balance sheet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;According to the Swedish Pensions Agency the buffer capital is expected to decrease over the next thirty years as the generation born in the 1940s enters retirement.&lt;SPAN class="ft41"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;Even now, with the current level, the buffer capital has limited ability to influence balancing&lt;SPAN class="ft41"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;on its own, but in times when the pension system is financially relatively weak, i.e. with a balance ratio close to one, positive contribution from the fund management can be significant for the pension system. With a declining capital base, the buffer capital will account for a smaller share of the total assets. The role of the&lt;/P&gt;
&lt;P class="p146 ft44"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft43"&gt;In Orange Report, Annual Report of the Swedish Pension System, published yearly, the Swedish Pensions Agency present projections for the evolution of the system over the next&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft45"&gt;75&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;years.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p148 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Balancing means that pensions are not adjusted upwards in line with the income index or that they are even reduced. This occurs when the liabilities of the pension system are greater than the assets, i.e. the balance ratio is less than one.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p149 ft19"&gt;36&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_36"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td39"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td9"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p150 ft8"&gt;buffer capital as a demographic buffer, by contributing to the financing of the pension system, depends on its ability and capacity to generate returns on the funds’ portfolios. This is achieved through a structured investment process and conscious &lt;NOBR&gt;risk-taking.&lt;/NOBR&gt; A minimum level for returns is to exceed the income index over a defined time horizon. The income index corresponds to the growth of average income and steers the upward adjustment of pensions. If returns exceed the growth of the income index, this means that the buffer capital is contributing positively to the financing of the pension system. However, based on the &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; role of the buffer capital, and the fact that high returns contribute even more to the financing of the pension system, the level of ambition should be higher.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p151 ft27"&gt;Part of global financial markets&lt;/P&gt;
&lt;P class="p152 ft11"&gt;The management of the buffer capital, based on its mandate and objectives, means being one of many actors on the global economic and financial markets. The financial markets have developed con- siderably during the past 10 to 15 years and this Inquiry is being presented in the midst of a financial and debt crisis which has involved and will bring major changes in both the domestic and the global capital markets. The conditions and the external environ- ment for the current &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; have thus changed considerably since the introduction of the current legislation.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p153 ft8"&gt;Since the &lt;NOBR&gt;mid-1990s,&lt;/NOBR&gt; the number of pension funds and institutional investors worldwide, and their assets, have tripled, which means there are several hundred other institutional investors that are larger or of equal size as the total buffer capital competing with the &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; for competencies and investment opportunities. This must be seen in light of the expected reduction of the buffer capital during the coming decades.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p154 ft28"&gt;Identification of problems and development needs of the buffer fund system&lt;/P&gt;
&lt;P class="p155 ft39"&gt;Effective governance of pension fund management has significance for the returns and financial results. Structural failings and potential problems with current structures are affecting the ability&lt;/P&gt;
&lt;P class="p156 ft19"&gt;37&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_37"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft8"&gt;of the buffer funds to achieve a high level of returns after expenses.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p157 ft8"&gt;The Inquiry’s proposals are aimed at improving the prospects of achieving higher returns to benefit the pension system by:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p158 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft49"&gt;clarifying the mandate and investment objectives of the buffer capital and its link to the pension system;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p148 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft50"&gt;clarifying the division of responsibility between the asset &lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;owner &lt;/SPAN&gt;and the asset &lt;SPAN class="ft12"&gt;managers&lt;/SPAN&gt;;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p148 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft51"&gt;reforming board appointment routines and clarifying the responsibilities and powers of board members;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p95 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft52"&gt;considering how the fund management competence of the current boards can be increased;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p148 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;considering how the investment rules can be made more flexible and adequate;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p148 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft50"&gt;studying the arguments for dividing the buffer capital between several funds with identical investment mandates and examining alternative solutions;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p159 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;reviewing the role of the Sixth &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fund&lt;/NOBR&gt; in the pension system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft27"&gt;The buffer capital’s role and investment objectives&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;The main role of the buffer capital is to act as a buffer in the &lt;NOBR&gt;income-based&lt;/NOBR&gt; 1&lt;SPAN class="ft55"&gt;st &lt;/SPAN&gt;pillar national pension system. In times when pensions disbursed are greater than pension contributions, funds will be drawn from the capital. Inversely, the capital will grow if contributions exceed expenditures. Thus, the pensions can be maintained at a &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; sustainable level during years of strain on the system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft38"&gt;The objectives of the Act with regard to investment activities do not provide adequate guidance on determining appropriate risk tolerance and expected returns for the management of the buffer capital. It is necessary to set an investment objective for the management of the buffer capital based on the financial position of the pension system and prevailing market conditions. This issue is central to the governance of the buffer funds. The Swedish Pensions Agency has important knowledge of the pension system and should therefore participate to a greater degree in the analysis of appropriate risk tolerance and expected returns for the management of the buffer capital within defined time horizons.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p160 ft19"&gt;38&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_38"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td39"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td9"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p161 ft38"&gt;The investment objective must be clear and provide a basis for evaluating the management. Depending on demographic and economic factors that influence the financial position of the pension system, the objective of management may vary over time.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft38"&gt;A firmly rooted investment objective for the management of the buffer capital will enable the evaluation to distinguish the pension system’s mode of operation (balancing mechanism) from the performance of the fund management. This in turn allows a form of asset management that can utilise the comparative advantages of taking a true &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; approach. However, a principal responsible for the fund management is a prerequisite, which is currently lacking. The absence of a principal who can take a holistic perspective affects the legitimacy of the system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;To justify building up a buffer capital, returns on the buffer capital must at least exceed the upward adjustment of the liabilities in the pension system (income index). This can be a starting point in analysing the formulation of the fund management mandate with regard to returns and risk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft27"&gt;Governance of the current &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;In formal terms, the current &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; are mutually independent state agencies on which the Government has limited influence. The Act states that the Government only exercises influence by: appointing boards, including chairs and vice chairs, determining remuneration and other forms of compensation to board members, appointing auditors, adopting the income statement and balance sheet of the funds and evaluating the management of funds on the close of each year.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft8"&gt;The role of the buffer capital is to be a buffer for the pension system so that contributions can be held constant over time. This role should not be confused with the state agency role of the &lt;NOBR&gt;AP-funds,&lt;/NOBR&gt; which is to manage the buffer capital based on the provisions of the Act.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Currently, the &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; shall themselves interpret the general provision of the Act on the objective of investment activities in terms of a more concrete, measurable objective. (The funds are their own principals.)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft39"&gt;In the latest annual evaluations, the Government, which initially following the reform evaluated and expressed a positive view of the&lt;/P&gt;
&lt;P class="p163 ft19"&gt;39&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_39"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p164 ft8"&gt;objectives set by the funds, has not detailed its opinions regarding the commitments of the pension system or the different investment objectives set by the &lt;NOBR&gt;AP-funds.&lt;/NOBR&gt; It is remarkable that the Government has not evaluated the objectives set by the funds for their operations during the past decade considering the turbulent period there has been in the financial markets with altered market con- ditions.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;The current structure of the &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; makes it difficult within the funds to organisationally separate the decision on the invest- ment objective from the overall operational decisions on fund management. The &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; have not achieved the organisational separation between the &lt;NOBR&gt;decision-maker&lt;/NOBR&gt; and implementer of fund management investment objectives.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;The mutual autonomy of the funds precludes the funds from taking joint responsibility for the role of the buffer capital in the pension system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;The unique position of the &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; among government agencies has resulted in neither the Government nor the Riksdag taking principal responsibility for the operations of the &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; in general.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft9"&gt;The funds are &lt;NOBR&gt;free-standing&lt;/NOBR&gt; from each other and independent of the Government and the Riksdag in decisions on strategic and tactical allocation. The mutual independence of the funds does not preclude them from cooperating in other areas, if this is perceived as &lt;NOBR&gt;cost-effective,&lt;/NOBR&gt; for example in securities administration, informa- tion technology, financial administration and human resource services. However, this has not taken place to any degree.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p166 ft27"&gt;Structure of asset management&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;Asset management is a matter of making active investment decisions on portfolio construction and market exposure. The most important decision for management results is the total risk level of the management, which determines the division between different assets in the portfolio.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft8"&gt;The &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; have advantages which distinguish them from other investors, such as good liquidity and the ability to take a &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; approach. It is likely that the risk level and the composi- tion of different risks in the portfolio need to be altered over time depending on the financial position of the pension system, which&lt;/P&gt;
&lt;P class="p167 ft19"&gt;40&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_40"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td39"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td9"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;supports the idea of not locking capital into strict indexing – or any other strategy. The Inquiry considers that decisions on active or passive market exposure should be based on the professional assessment of the asset manager and on expected &lt;NOBR&gt;risk-adjusted&lt;/NOBR&gt; net returns.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft38"&gt;&lt;NOBR&gt;In-house&lt;/NOBR&gt; asset management is often cheaper than external management in terms of costs, however this does not automatically mean higher net returns. If net returns from &lt;NOBR&gt;in-house&lt;/NOBR&gt; management are to be as good as or better than those of external management, it is essential that adequate asset management competence can be recruited and retained. The ability to build up &lt;NOBR&gt;in-house&lt;/NOBR&gt; competence depends on the organisation’s attractiveness. Advantages of inhouse management include reduced dependence on external suppliers of financial services and analysis. Disadvantages can include reduced flexibility for strategic and organisational changes. The Inquiry considers that this is a decision to be taken by the management of the asset management organisation based on its mandate and cir- cumstances.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft8"&gt;Studies and experience clearly show that there are clear eco- nomies of scale with regard to expenses for fund management and administration. The findings are not as &lt;NOBR&gt;clear-cut&lt;/NOBR&gt; with regard to the assertion that there are economies of scale for net returns in general, this depends on management style and asset class.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;A disadvantage of managing a larger fund is the difficulty of taking on board strategies that are based on investments in smaller market niches (primarily domestic) or on the ability to quickly adjust the portfolio. With regard to a larger fund, studies clearly indicate much better returns in alternative asset classes.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Available studies also indicate that &lt;NOBR&gt;in-house&lt;/NOBR&gt; management is cheaper than external, which indirectly would indicate that there are some scale benefits of building up an &lt;NOBR&gt;in-house&lt;/NOBR&gt; asset manage- ment organisation.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;A larger fund is also better able to attract competence, which is crucial for success in the ever increasing global competition.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;With regard to the buffer capital, whose comparative advantage is its ability to have a &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; approach, the advantages of managing a larger fund are considered to outweigh the dis- advantages.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft9"&gt;The concern over market influence that existed when the current &lt;NOBR&gt;AP-fund&lt;/NOBR&gt; system was established is less relevant today. Globalisation in general and the development of the Swedish stock&lt;/P&gt;
&lt;P class="p168 ft19"&gt;41&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_41"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;exchange has meant that the buffer capital operates in another environment than was the case then. A joint buffer capital that is well diversified with regard to asset class, risk profile and geography should therefore not cause any problems of market influence on the Swedish stock exchange.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;Diversifying the capital across four &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; with the same mandate does not automatically lead to the buffer capital as a whole being &lt;NOBR&gt;well-diversified,&lt;/NOBR&gt; on the contrary. If anything, the current structure is costly for the pension system, from a &lt;NOBR&gt;risk-adjusted&lt;/NOBR&gt; returns perspective. The Inquiry considers that diversification which takes into account the total risk to the buffer capital as a whole should be based on an analysis of the entire buffer capital.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft38"&gt;The competition between the four &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; has if anything had a negative influence. The management of the funds has become much the same. It has been more important that results do not deviate from the other funds in the short term than to implement a deliberate &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; strategy. Competition among the funds has also contributed to a misdirected focus on their internal costs.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Concern over political influence on the management of the buffer capital is important and is shared by other pension reserve funds around the world. In other countries, the desire for politically independent management has been met through clear governance models and limits on powers and accountability.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Apart from the division into several funds, the owner influence of the &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; is limited by not permitting ownership of more than 2 per cent of the Swedish stock exchange and 10 per cent of any individual company. With occasional exceptions, actual investments have steered well clear of these limits during the lifetime of the funds. The Inquiry believes that this indicates that the ambition of the &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; has been to act as financial investors in the best interests of the pension system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Division into four independent funds can reduce political influence, but it can also have the opposite effect because of underestimated responsibility and the difficulty of presenting a united front against political influence.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft39"&gt;A key aspect for the effective governance of an organisation is how homogeneous or heterogeneous it is. In general, a homogeneous structure facilitates &lt;NOBR&gt;decision-making&lt;/NOBR&gt; and is therefore presumed to result in more effective governance. A heterogeneous structure with specialised departments and different interests&lt;/P&gt;
&lt;P class="p98 ft19"&gt;42&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_42"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td39"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td9"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;makes it more difficult to reach consensus on decisions and therefore produces less effective governance.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Other aspects are the number of departments in the organisation and the degree of separation between the depart- ments.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;A structure in which capital is divided into a heterogeneous structure with specialist funds is theoretically attractive, but has a number of problems in practice. The need for a department with overall responsibility for risk control and allocation means the structure can rather be viewed as one(1) fund with structural lock- ins.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;A homogeneous structure can comprise one or more funds with identical mandates. Crucial to the choice of the number of funds is the evaluation of the risk of power concentration versus economies of scale.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;There are of course alternatives in which a homogeneous and heterogeneous structure can be combined. Such solutions can be attractive in theory but involve a number of difficulties that need to be resolved in practice.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft27"&gt;Responsible investment&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft38"&gt;The management of the buffer capital should be conducted in a responsible manner that takes sustainable development into account and therefore shows consideration for future generations. Via its role as a financial investor and owner, fund management can influence companies in the direction considered to benefit the pension system in the long term. In earlier preparatory materials, it is stated that the &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; are to take ethics and the environment into account in their investments without negatively affecting returns. In the report of the Committee on the ethical and environmental responsibility of the &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; (SOU 2008:107), it is proposed that the provisions of the preparatory materials are included in the Act and that basic values should be developed on which the operations of the buffer capital be based. Like the Committee on the ethical and environmental responsibility of the &lt;NOBR&gt;AP-funds,&lt;/NOBR&gt; the Inquiry considers that there is a need for a common and living set of basic values for buffer capital management.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p169 ft8"&gt;However, the Inquiry does not share the Committee’s view that the preparatory text requiring the funds to take environmental and&lt;/P&gt;
&lt;P class="p170 ft19"&gt;43&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_43"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft8"&gt;ethical considerations into account should be incorporated in the Act, since there is a risk that these will quickly become obsolete and may limit future higher ambitions. In the assessment of the Inquiry, it is preferable if ethical and environmental considerations are given a prominent place in the work to develop a common set of basic values for the fund management. The basic values should clarify what environmental and ethical considerations should guide the investment operations, and what &lt;NOBR&gt;trade-offs&lt;/NOBR&gt; have been made in relation to benefits for current and future pensioners. The Inquiry considers that the deeper integration of ethical and environmental considerations in fund management is one of several factors in the ambition to create good conditions for the long term effective management of the buffer capital.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p67 ft27"&gt;Investment rules&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;Current investment rules for the &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; arose out of a concern to ensure politically independent fund management and limit risk- taking with the buffer capital. The investment rules are based on the regulations and financial models that set the tone at the end of the 1990s. The development of the financial markets in the 2000s has forced investors to question the link between risk and returns for different types of assets. What has been successful over the past 10 years will not necessarily continue to be so in the future. It is therefore inappropriate to set quantitative investment rules that are not in line with economic development. As a result, the current investment rules for the &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; have not always fulfilled their aim of limiting risk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;The insufficient flexibility has made it difficult for the funds to diversify risks, which means some portfolios could provide higher &lt;NOBR&gt;risk-adjusted&lt;/NOBR&gt; returns were they given greater degrees of freedom. The investment rules were inspired by the rules for private pension companies at the time. Their regulations have now been replaced with other types of guidelines, which further underscores the need for also modernising the guidelines for the future management of the buffer capital.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft8"&gt;Unlisted assets have become a more common feature of institutional fund manager portfolios. In the 1990s and 2000s, returns on private equity investments have been particularly high, benefiting investors who were both early and successful in their&lt;/P&gt;
&lt;P class="p167 ft19"&gt;44&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_44"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td39"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td9"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft8"&gt;fund management selections. Because of the 5 per cent limitation rule, the &lt;NOBR&gt;First–Fourth&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; have limited ability to invest in unlisted assets which potentially could diversify portfolio pro- perties and increase &lt;NOBR&gt;risk-adjusted&lt;/NOBR&gt; returns. Some of the potentially high returns are due to the greater diversification across successful and less successful investments which places increased demands on the investment organisation. Increased exposure to unlisted assets therefore requires a professional organisation with the relevant competence.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft8"&gt;The Inquiry has considered whether the reasons for quantitative investment rules are still valid or whether qualitative rules are possible (the prudent person principle). Parts of the prudent person principle – duty of loyalty, risk diversification and payment preparedness – are contained in the current Act. However, these do not have a prominent role in the discussion of investment pro- visions since the quantitative provisions of the Act are more conspicuous. The more &lt;NOBR&gt;process-oriented&lt;/NOBR&gt; parts of the prudent person principle are absent from the current Act.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;A fundamental obstacle to the introduction of the prudent person principle for the funds under the current arrangements is that they decide the objectives for their own fund management themselves.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft39"&gt;Quantitative investment rules risk becoming outmoded as the financial markets rapidly evolve with new types of assets and investment instruments, and thus they are more inclined to contri- bute to poorer risk control, contrary to the intention. Removing the quantitative guidelines will give the management of the buffer capital the flexibility to better utilise its comparative advantages of being a &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; pension reserve fund. However, such a transition presupposes a clear investment objective and effective governance.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p173 ft27"&gt;&lt;NOBR&gt;Cost-effectiveness&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft9"&gt;The greatest potential for &lt;NOBR&gt;cost-effective&lt;/NOBR&gt; buffer capital management comes from creating an effective and &lt;NOBR&gt;well-functioning&lt;/NOBR&gt; governance model which allows a relevant fund management organisation and conditions to secure the best possible competence, risk model and investment process for the benefit to the pension system and prevailing conditions in the capital markets. This is more difficult&lt;/P&gt;
&lt;P class="p174 ft19"&gt;45&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_45"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;to achieve if the capital is divided into several independent funds, than if the capital is managed by a cohesive entity.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Each of the current &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; seems to have low costs from a national and international perspective, given the mandate of the funds. However, the focus on their internal costs has to some extent prevented the funds from building up the necessary specialist competence &lt;NOBR&gt;in-house&lt;/NOBR&gt; and making sure that resources exist to create effective fund management organisations within different areas of the different funds. Each &lt;NOBR&gt;AP-fund&lt;/NOBR&gt; board is responsible for assessing, reviewing and evaluating on an ongoing basis the chosen fund management strategy, organisational struc- ture, and associated costs. In this context, it seems remarkable that the active fund management has not been more clearly &lt;NOBR&gt;re-evaluated&lt;/NOBR&gt; and altered to a greater extent, given its weak contribution to the total results.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;The &lt;NOBR&gt;AP-fund&lt;/NOBR&gt; system of several mutually independent and auto- nomous funds creates structural costs by quadrupling, among other things, fund management competence, IT systems and other support functions. If the administration and management of the entire buffer capital is gathered in a single entity with a more cohesive and appropriate management organisation it will be possible to achieve &lt;NOBR&gt;cost-efficiency&lt;/NOBR&gt; gains of at least SEK 200 million per year. At the same time, this will free resources and create conditions to ensure a more appropriate organisation that is sufficiently broad and has the necessary specialist competence in several important areas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft56"&gt;Limited conditions exist for achieving equivalent efficiencies with several autonomous buffer funds sharing IT systems and other support functions to a greater extent than currently.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft27"&gt;Sixth &lt;NOBR&gt;AP-fund&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;The weak historic returns of the Sixth &lt;NOBR&gt;AP-fund&lt;/NOBR&gt; show that direct investment in unlisted companies in an institutional setting is very difficult. Private equity investment is a complex craft and successful recipes are very difficult to replicate, which explains why established and experienced institutions have long been prepared to accept high levels of compensation to successful private equity managers.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p177 ft19"&gt;46&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_46"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td39"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td9"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p87 ft8"&gt;The chances of building successful direct investment operations within the framework of the Swedish buffer fund system are very small. The desired level of risk capital exposure is better achieved through funds and &lt;NOBR&gt;co-investment.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;The buffer fund system should not contain any mandatory allocation of capital to domestic risk capital. Should the Swedish business sector’s access to venture capital need to be strengthened or supported, it should be supplied via efforts outside the pension system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;Winding up the Sixth &lt;NOBR&gt;AP-fund&lt;/NOBR&gt; would mean that a relatively large source of capital would disappear, most of which is dedicated to Swedish risk capital. Thus the sector’s dependence on foreign capital would increase while, all other things being equal, actors that are not internationally competitive, and companies that other risk capital actors do not want to invest in, would lose an important financier. This is from a perspective where access to state risk capital is seen as comparatively good.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Regarding the companies that would go without financing in the absence of the operations of the Sixth &lt;NOBR&gt;AP-fund,&lt;/NOBR&gt; this very fact may be seen as indicative of the attractiveness of these investments to pension savers.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft27"&gt;The Inquiry’s proposals&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft12"&gt;Principles of the Inquiry’s proposals&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft11"&gt;A number of issues and areas of particular importance to the Inquiry relating to the objectives, governance, organisation and investment rules of the buffer capital are identified above. The aim of the Inquiry’s proposals is to ensure that these areas are addressed to create better conditions for effective governance and management of the buffer capital to benefit the pension system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p178 ft8"&gt;The principles underpinning the Inquiry’s assessments and proposals are as follows:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p179 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft57"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Ensure the independence and autonomy of buffer capital management.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p180 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Create conditions for truly &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; asset management.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p181 ft19"&gt;47&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_47"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p182 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft57"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Clear role for the Swedish Pensions Agency in the management of buffer capital.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p183 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft57"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Clear separation between the responsibilities of the asset owner (Principal) and the asset management operations.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Professionalisation of asset management.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p159 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Appropriate framework for investment activities.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p184 ft8"&gt;The Inquiry will hereafter refer to buffer capital as the Pension Reserve or Pension Reserve Fund in order to clarify the link with the pension system and the main role of the capital as a reserve for future pension payments. The Inquiry will also propose that a special government agency be established with responsibility for management of the pension reserve. This government agency will be called the Pension Reserve Board(PRB), once again to mark its connection with, and role in, the pension system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft12"&gt;Separation of management organisation and capital&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft9"&gt;The pension reserve should be considered as one or more funds that the Pension Reserve Board is to administer and manage. The Pension Reserve Board that administers and manages the funds will not have more extensive control over them than allowed by law.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p94 ft12"&gt;Mandate and objective&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;The overall mandate of the Pension Reserve Board will be prescribed by law. The mandate will be formulated at a general level so as not to require amendment if circumstances change.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;On the basis of the mandate prescribed by law, an objective is to be set that is quantitative, transparent and related to a specific investment time horizon.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;The investment objective will be decided after a thorough analysis of the pension system’s financial position and the pro- spects of achieving returns on the current assets under manage- ment. This will require increased collaboration between the Swedish Pensions Agency and the body that determines the investment objectives.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft39"&gt;The objective will be reviewed if the need arises, i.e. in the event of changes to the pension system’s financial position, changing&lt;/P&gt;
&lt;P class="p185 ft19"&gt;48&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_48"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td39"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td9"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p186 ft9"&gt;market conditions or other external factors. It is expected that a major review of the investment objective will normally be con- ducted every three years. The body that decides on the specific investment objectives should be separate from the asset manager who’s task is to fulfil the investment mandate. The objective should serve as the benchmark for evaluating the investment activities.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p187 ft12"&gt;Governance – ensure independence, autonomy and accountability&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;A state agency, the Pension Reserve Board, will be set up and assigned the role of asset owner (The Principal); in other words, it will represent the interests of present and future pensioners. The agency will also be responsible for determining the objective of the management of the pension reserve.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;The agency will also have overall responsibility for the administration of the total pension reserve. This includes overall responsibility for establishment and operation of the necessary infrastructure, support functions and portfolio management. This will lead to the creation of a responsible principal, governance and effective administration which are currently lacking, while ensuring autonomy and independent management.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p173 ft12"&gt;Independent asset management&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft38"&gt;Responsibility for the asset management of the pension reserve fund will lie with three independent and autonomous fund boards within the agency. The agency’s governing board will establish the investment objectives and mandates, which means that the funds will be managed and evaluated based on the same objectives and will be delegated identical investment mandates. Within the given mandates, it will be the fund boards’ responsibility to manage the funds prudently to achieve the highest possible returns. The fund boards may also instruct a securities intermediary or other capital manager to manage the fund’s assets.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p187 ft12"&gt;Governing board of the agency&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;The governing board of the agency will comprise eleven board members appointed by the Government. The term of office will last for three or four years. The Government will appoint a chair&lt;/P&gt;
&lt;P class="p168 ft19"&gt;49&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_49"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;and a vice chair from among the members of the board. The Swedish citizenship requirement for board members will be removed. The formal right of organisations representing employer and employee interests to nominate board members will be removed. The Government will evaluate the Pension Reserve Board, along with the objectives established by the governing board.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p188 ft12"&gt;The agency’s governing board to coordinate and determine the objectives&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft11"&gt;The agency’s governing board will determine the investment objectives for the management of the pension reserve by the fund boards. This will be done based on a thorough analysis of the pension system’s financial position and prevailing market conditions, in collaboration with the Swedish Pensions Agency and the fund boards. The Pension Reserve Board may bring in external expertise if it considers this to be necessary and functional.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft8"&gt;Before determining the objectives, the governing board is to consult with the fund boards and the Swedish Pensions Agency. However, the governing board is solely responsible for setting the objective. The Pension Reserve Board will assign investment mandates to the fund boards aimed at achieving the objective.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p189 ft12"&gt;The agency’s governing board appoints the fund boards&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;The agency’s governing board will appoint the fund boards, including the chair and the vice chair. The appointment process should be based on &lt;NOBR&gt;well-defined&lt;/NOBR&gt; and transparent processes including a predetermined candidate profile that is relevant to the fund.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft12"&gt;The agency’s governing board evaluates the management&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft8"&gt;The Pension Reserve Board will regularly evaluate on an ongoing basis how well the funds meet their management mandates. Evaluations should cover both external and internal efficiency. The Pension Reserve Board will report to the Government.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p160 ft19"&gt;50&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_50"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td39"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td9"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p190 ft12"&gt;Guidelines/values for investment activities&lt;/P&gt;
&lt;P class="p191 ft8"&gt;The agency’s governing board will set guidelines for corporate governance, as well as guidelines for environmental and ethical considerations involved investment activities.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p192 ft8"&gt;It may establish other general guidelines for investment activities as it may deem necessary.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p193 ft12"&gt;Appointment and composition of the fund boards&lt;/P&gt;
&lt;P class="p152 ft38"&gt;The fund boards will be part of the agency and will be appointed by the agency’s governing board. They should be characterised by professionalism and effectiveness. The Inquiry therefore proposes the fund boards comprise five members who will provide academic and practical experience of asset management. To attract expertise and ensure that the work of the boards is given high priority by its members, the Inquiry recommends an increase in remuneration in relation to current levels, but will leave it to the Pension Reserve Board to determine the level. The work of the fund boards will be evaluated by the agency.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p194 ft12"&gt;Duties of the fund boards&lt;/P&gt;
&lt;P class="p155 ft8"&gt;The primary duty of the fund boards will be to meet the asset management mandate by establishing an appropriate investment strategy and portfolio. The fund boards are also to establish an owner policy for financial assets and policy for implementation of ethical and environmental considerations involved in investment activities. The fund boards are to appoint a person responsible for organising and taking care of the &lt;NOBR&gt;day-to-day&lt;/NOBR&gt; management.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p195 ft12"&gt;Investment rules&lt;/P&gt;
&lt;P class="p191 ft8"&gt;Current quantitative investment rules will be replaced with a prudent person principle, which means that it will be the fund boards’ task to, on the basis of risk limits and required rate of return, determine the assets and asset limits based on the chosen classification. The introduction of the prudent person principle presupposes the implementation of the Inquiry’s other proposals concerning clear objectives and effective governance.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p196 ft19"&gt;51&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_51"&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p197 ft8"&gt;Ensuring the management’s political independence is central to its legitimacy and maintaining public confidence, which justifies the regulation of investments in Swedish listed shares. The Inquiry proposes retaining the rule that each fund’s investments may not exceed 2 per cent of total market capitalisation. In practice, this means that the pension reserve’s total allowable share of Sweden’s market capitalisation will be limited to 6 per cent as against the current 8 per cent. In addition, the Inquiry proposes that the voting restriction of maximum 10 per cent ownership in listed holdings be maintained.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p187 ft12"&gt;Sixth &lt;NOBR&gt;AP-fund&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p139 ft8"&gt;The current assets of the Sixth &lt;NOBR&gt;AP-fund&lt;/NOBR&gt; and the assets of the current &lt;NOBR&gt;First–Fourth&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; will together constitute the&lt;/P&gt;
&lt;P class="p198 ft8"&gt;Pension Reserve Fund’s capital and be managed by the new agency, the Pension Reserve Board. The investment activities will be managed by three fund boards with identical mandates and the Sixth &lt;NOBR&gt;AP-fund’s&lt;/NOBR&gt; assets will form part of one or more of these three funds.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p199 ft12"&gt;Reporting&lt;/P&gt;
&lt;P class="p200 ft8"&gt;The provisions of the &lt;NOBR&gt;AP-funds&lt;/NOBR&gt; Act on accounting and auditing for the agency will be transferred to the new Act and remain essentially unchanged.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p201 ft8"&gt;An annual report will be prepared for each fund. Annual reports will be prepared clearly and in accordance with generally accepted accounting principles.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p138 ft8"&gt;The agency’s accounts and annual reports should follow the accounting regulations for comparable financial companies and funds. Any deviations from these accounting regulations should be clearly presented and justified.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p202 ft12"&gt;The Management’s operational responsibility, internal management and control&lt;/P&gt;
&lt;P class="p137 ft39"&gt;The Act should state that the agency’s management is accountable to the Government for its activities and is to ensure that they are conducted effectively and in accordance with applicable law, that&lt;/P&gt;
&lt;P class="p203 ft19"&gt;52&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_52"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td39"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td9"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Summary&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p204 ft8"&gt;they are reported in a reliable and fair manner and that the agency manages public funds well.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p192 ft8"&gt;The management will also be responsible for decisions on the rules of procedure, business plans and annual reports.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p205 ft8"&gt;Provisions on internal management and control will be included in the Act. The management is to include in the agency’s annual report an assessment of whether the internal management and control of the agency is satisfactory.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p206 ft8"&gt;The Act will require internal auditing of the agency. The management will decide on the guidelines and audit plan for internal auditing, as well as measures in connection with internal audit findings and recommendations.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p206 ft8"&gt;Based on an analysis of business risks, internal auditing is to independently examine whether the management’s internal management and control is designed to enable the agency to fulfil its operational responsibilities with reasonable assurance.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p192 ft8"&gt;Internal auditing is to be conducted in accordance with best practices for internal auditing and internal auditors.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p193 ft12"&gt;Compensation for input VAT&lt;/P&gt;
&lt;P class="p207 ft8"&gt;A new provision should be introduced in the Act stating that the agency is entitled to offset input VAT.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p194 ft27"&gt;Alternative proposal&lt;/P&gt;
&lt;P class="p155 ft11"&gt;During the course of its work, the Inquiry has conducted a broad and comprehensive analysis of various governance and management models. Within the context of the main proposal, an alternative proposal is attached; the alternative proposal does not fit within the stated scope of the Inquiry’s terms of reference, but the&lt;/P&gt;
&lt;P class="p208 ft8"&gt;Inquiry believes that it is more likely to fulfil the role of pension reserve within the framework of the national pension system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p209 ft19"&gt;53&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_53"&gt;


&lt;P class="p4 ft7"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p210 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft59"&gt;Förslag till&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p211 ft27"&gt;lag om förvaltning av pensionsreserven&lt;/P&gt;
&lt;P class="p212 ft8"&gt;Härigenom förskrivs följande&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;1 kap. Inledande bestämmelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p213 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;I denna lag finns bestämmelser om den statliga myndigheten Pensionsreservsstyrelsen som administrerar och förvaltar de tre pensionsreservsfonder: Första pensionsreservsfonden, Andra pensionsreservsfonden och Tredje pensionsreservsfonden (fonderna).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Inom myndighetens finns tre från varandra oberoende fond- styrelser som ansvarar för investeringsverksamheten i vardera en fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;I 6 § lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter, 8 § lagen (1998:676) om statlig ålderspensionsavgift och 6 § lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift anges vilka medel som ska föras till fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Bestämmelser om Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; finns lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder &lt;NOBR&gt;(AP-fonder).&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Myndighetens rättsliga ställning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Avtal och andra rättshandlingar som myndigheten ingår är bindande för staten. Detta gäller dock inte om motparten insåg eller borde ha insett att avtalet eller rättshandlingen inte föll inom myndighetens verksamhetsområde eller att den som handlat för myndigheten överskred sin befogenhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p215 ft19"&gt;55&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_54"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten företräder staten vid domstol inom sitt verk- samhetsområde.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft13"&gt;Fondernas rättsliga ställning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Fonderna kan inte förvärva eller ta på sig skyldigheter. Fonden kan inte heller föra talan inför domstol eller någon annan myndig- het.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p218 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Vid förvaltningen av fondmedel handlar myndigheten i eget namn med och ska då ange fondens beteckning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft13"&gt;Medelstilldelning och pensionsutbetalning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;Försäkringskassan ska omgående till Pensionsmyndigheten överföra de medel som enligt 6 § lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter ska föras till fonderna. Pensionsmyndigheten ska omgående till var och en av fonderna överföra en tredjedel av de medel som enligt 6 § lagen om fördelning av socialavgifter, 8 § lagen (1998:676) om statlig ålderspensionsavgift och 6 § lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift ska föras till dessa fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p218 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Pensionsmyndigheten ska, i den mån andra medel inte står till förfogande, från fonderna rekvirera de medel som behövs för att finansiera försäkringen för inkomstpension och tilläggspension en- ligt socialförsäkringsbalken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p219 ft8"&gt;Pensionsmyndigheten ska också från fonderna rekvirera de medel som behövs för att föra över värdet av pensionsrätt för inkomst- pension och värdet av rätt till tilläggspension enligt lagen (2002:125) om överföring av värdet av pensionsrättigheter till och från Europeiska gemenskaperna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Vid tillämpningen av första och andra styckena ska var och en av fonderna tillskjuta en tredje del av medlen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p220 ft19"&gt;56&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_55"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td40"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td41"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p190 ft13"&gt;Förvaltningen av fonderna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p221 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten ska på ett ansvarsfullt sätt förvalta fonderna så att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomst- grundad ålderspension genom att uppnå högsta möjliga avkastning inom vald risknivå.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p205 ft8"&gt;Den totala risknivån i förvaltning av fonderna ska anpassas till försäkringen för inkomstgrundad ålderspension åtagande att betala ut framtida pensioner och framtida medelstilldelning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p206 ft56"&gt;Fonderna ska vidare förvaltas så att det finns nödvändig bered- skap för att kunna överföra medel till Pensionsmyndigheten enligt 1 kap. 7 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p222 ft13"&gt;Lånerätt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p223 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Om de medel som förvaltas i en fond inte räcker till för att fonden ska kunna fullgöra sina skyldigheter enligt denna lag, får fonden låna medel i Riksgäldskontoret.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p224 ft13"&gt;Kostnaderna för verksamheten&lt;/P&gt;
&lt;P class="p223 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får ur var och en av fonderna ta medel för de förvaltningskostnader som uppkommit för respektive fond. Om kostnaderna avser flera av fonderna ska de fördelas mellan fonderna på ett skäligt sätt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p224 ft13"&gt;2 kap. Myndighetens ledning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p225 ft13"&gt;Ledning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p223 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten leds av en styrelse vars ledamöter utses av regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p226 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen företräder myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p227 ft13"&gt;Styrelsen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p223 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen består av elva ledamöter som utses för en tid av tre eller fyra år. Regeringen utser ordförande i styrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p228 ft19"&gt;57&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_56"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p229 ft8"&gt;Ledamöter i styrelsen får inte vara underåriga, i konkurs, under- kastade näringsförbud eller ha förvaltare enligt 11 kap. 7 § föräldra- balken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;Entledigande&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen får entlediga en ledamot av styrelsen i förtid. En ledamot ska entledigas i förtid, om ledamoten, begär det. Om en ledamot entledigas eller uppdraget annars upphör i förtid, ska en ny ledamot utses enligt för den återstående tiden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;Jäv&lt;/P&gt;
&lt;P class="p230 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;En styrelseledamot får inte handlägga en fråga om&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;avtal mellan styrelseledamoten och myndigheten,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;avtal mellan myndigheten och tredje man, om styrelseleda- moten i frågan har ett väsentligt intresse som kan strida mot fond- ens, eller&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;avtal mellan myndigheten och en juridisk person som styr- elseledamoten ensam eller tillsammans med någon annan får före- träda.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p232 ft8"&gt;Bestämmelsen i första stycket 3 gäller inte om myndighetens motpart är ett företag i vilket fonden innehar fler än hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar i den juridiska personen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Med avtal som avses i första och andra styckena jämställs rätte- gång eller annan talan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;Sammanträden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p233 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;Ordföranden ska se till att styrelsen sammanträder i den omfatt- ning som behövs. Om en styrelseledamot begär det, ska ordföranden sammankalla styrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Kallelse till sammanträde utfärdas av ordföranden. I kallelsen ska de ärenden anges som ska förekomma vid sammanträdet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p234 ft19"&gt;58&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_57"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td40"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td41"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;Beslutsförhet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen är beslutför om fler än hälften av antalet ledamöter är närvarande. Vid bedömningen av om styrelsen är beslutför ska styrelseledamöter som är jäviga enligt 5 § anses som inte närvaran- de. Beslut får inte fattas i ett ärende, om inte såvitt möjligt samtliga ledamöter dels har fått tillfälle att delta i ärendets behandling, dels har fått ett tillfredsställande underlag för att avgöra ärendet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Som styrelsens beslut gäller den mening som fler än hälften av de närvarande röstar för vid sammanträdet eller, vid lika röstetal, den mening som ordföranden ansluter sig till. Är styrelsen inte fulltalig, ska de som röstar för beslutet dock utgöra fler än en tredjedel av hela antalet styrelseledamöter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p235 ft8"&gt;Vid styrelsens sammanträden ska protokoll föras. Protokollet undertecknas av ordföranden och den ledamot som styrelsen utser. Om någon ledamot i samband med beslut anmäler skiljaktig mening, ska denna antecknas i protokollet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Uppdrag att handla på styrelsen vägnar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska utse en person som ska sköta den löpande förvalt- ningen av myndighetens angelägenheter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p236 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft61"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen får uppdra åt en enskild ledamot, åt den som enligt 14 ska ha hand om den löpande förvaltningen eller åt någon annan att avgöra ärenden. Styrelsen ska ange vilken behörighet som ett sådant uppdrag medför. Beträffande den som inte är styrelse- ledamot gäller vad som sägs i 3 § andra stycket samt 5 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p237 ft13"&gt;Ersättning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen bestämmer arvoden och andra ersättningar till ledamöterna i styrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p238 ft19"&gt;59&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_58"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;3 kap. Fonderna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p239 ft13"&gt;Fondstyrelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p240 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Inom myndigheten finns tre från varandra oberoende besluts- organ, fondstyrelser, med ansvar för investeringsverksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p241 ft8"&gt;Fondstyrelserna har till uppgift att:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p242 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;besluta om grunderna för fondens långsiktiga investerings- riktning utifrån de mål som fastställts enligt 4 kap. 1 §,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;besluta om den löpande förvaltningen av fondens medel, och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p243 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;utöva rösträtt i de enskilda bolag som fonden äger andelar i.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p244 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;En fondstyrelse består av fem ledamöter som utses av styrelsen på en tid av tre eller fyra år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft56"&gt;Ledamöter i styrelsen får inte vara underåriga, i konkurs, under- kastade näringsförbud eller ha förvaltare enligt 11 kap. 7 § föräldra- balken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p244 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen får entlediga en ledamot av fondstyrelsen i förtid. En ledamot ska entledigas i förtid, om ledamoten, begär det. Om en ledamot entledigas eller uppdraget annars upphör i förtid, ska en ny ledamot utses enligt för den återstående tiden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;Jäv&lt;/P&gt;
&lt;P class="p230 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;En ledamot i fondstyrelsen får inte handlägga en fråga om&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;avtal mellan ledamoten och myndigheten,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;avtal mellan myndigheten och tredje man, om ledamoten i frågan har ett väsentligt intresse som kan strida mot myndigheten fondens, eller&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;avtal mellan myndigheten och en juridisk person som leda- moten ensam eller tillsammans med någon annan får företräda.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p245 ft8"&gt;Bestämmelsen i första stycket 3 gäller inte om myndighetens motpart är ett företag i vilket fonden innehar fler än hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar i den juridiska personen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Med avtal som avses i första och andra styckena jämställs rätte- gång eller annan talan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p246 ft19"&gt;60&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_59"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td40"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td41"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;Sammanträden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Ordföranden ska se till att fondstyrelsen sammanträder i den omfattning som behövs. Om en ledamot i fondstyrelsen begär det, ska ordföranden sammankalla fondstyrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Kallelse till sammanträde utfärdas av ordföranden. I kallelsen ska de ärenden anges som ska förekomma vid sammanträdet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p247 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;En fondstyrelse är beslutför om fler än hälften av antalet leda- möter är närvarande. Vid bedömningen av om styrelsen är beslutför ska styrelseledamöter som är jäviga enligt 11 § anses som inte när- varande. Beslut får inte fattas i ett ärende, om inte såvitt möjligt samtliga ledamöter dels har fått tillfälle att delta i ärendets behand- ling, dels har fått ett tillfredsställande underlag för att avgöra ärendet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Som fondstyrelsens beslut gäller den mening som fler än hälften av de närvarande röstar för vid sammanträdet eller, vid lika röstetal, den mening som ordföranden ansluter sig till. Är styrelsen inte fulltalig, ska de som röstar för beslutet dock utgöra fler än en tredjedel av hela antalet styrelseledamöter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Vid fondstyrelsens sammanträden ska protokoll föras. Proto- kollet undertecknas av ordföranden och den ledamot som styrelsen utser. Om någon ledamot i samband med beslut anmäler skiljaktig- mening, ska denna antecknas i protokollet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Uppdrag att handla på fondstyrelsens vägnar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelserna ska utse en fonddirektör som ska sköta den löpande förvaltningen av fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p247 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelserna får uppdra åt en enskild ledamot, åt den som enligt 8 ska ha hand om den löpande förvaltningen eller åt någon annan att avgöra ärenden. Fondstyrelsen ska ange vilken behörig- het som ett sådant uppdrag medför. Beträffande den som inte är styrelseledamot eller verkställande direktör gäller vad som sägs i 2 § andra stycket samt 4 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p248 ft19"&gt;61&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_60"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;Ersättning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p249 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen bestämmer arvoden och andra ersättningar till leda- möterna i fondstyrelserna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft13"&gt;4. Investeringsverksamheten&lt;/P&gt;
&lt;P class="p250 ft13"&gt;Mål och riktlinjer för investeringsverksamheten&lt;/P&gt;
&lt;P class="p249 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska fastställa gemensamma mål för fondernas invest- eringsverksamhet med beaktande av 1 kap 8 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p251 ft11"&gt;Styrelsen ska innan den beslutar om mål för investeringsverk- samheten samråda med fondstyrelserna och Pensionsmyndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p241 ft8"&gt;Det av styrelsen fastställda målet ska prövas minst var tredje år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p252 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska fastställa&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;riktlinjer för utövande av rösträtt i enskilda företag, samt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;riktlinjer för miljö och etikhänsyn i investeringsverksam- heten.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Styrelsen får fastställa andra övergripande riktlinjer för invest- eringsverksamheten som den bedömer som nödvändiga.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft13"&gt;Fondstyrelserna förvaltning av fonderna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelserna ska utifrån målen för investeringsverksam- heten förvalta fondmedlen genom att på ett aktsamt sätt göra investeringar och ingå andra avtal.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;Begränsning av ägandet i svenska aktier&lt;/P&gt;
&lt;P class="p233 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Var och en av fonderna får inneha sådana aktier i svenska aktie- bolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige till ett marknadsvärde som uppgår till högst två procent av det totala marknadsvärdet av sådana aktier i bolagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p253 ft8"&gt;Vid tillämpning av första stycket ska inte beaktas&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;1. sådana aktier i bolagen som ingår i svenska eller utländska fonder i vilka fonden innehar andelar som inte medför rätt att rösta för aktierna, och&lt;/P&gt;
&lt;P class="p254 ft19"&gt;62&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_61"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td40"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td41"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p87 ft8"&gt;2. aktier i fastighetsbolag i vilka fonden innehar så många aktier att röstetalet för dem överstiger tio procent av röstetalet för samt- liga aktier i bolaget.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Röstandelsbegränsning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Ingen av fonderna får inte inneha så många aktier eller andra an- delar i svenska aktiebolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige att röstetalet för dem överstiger tio procent&lt;/P&gt;
&lt;P class="p255 ft8"&gt;Begränsningen i första stycket gäller inte&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft62"&gt;sådana aktier eller andra andelar i fastighetsbolag som är upp- tagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES och i vilka bolag fonden innehade minst hälften av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i bolaget när aktierna eller de andra andelarna togs upp till handel,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;andelar i svenska och utländska fonder som inte medför rätt att utöva rösträtt för de aktier eller andra andelar i företag som ingår i dessa fonder, och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;aktier som fonden innehade i bolaget innan bolagets aktier upptogs till handel.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Förvaltningsuppdrag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelsen får uppdra åt ett värdepappersinstitut eller någon annan kapitalförvaltare, som i sitt hemland står under betryggande tillsyn av en myndighet eller något annat behörigt organ, att för- valta den egendom som ingår i fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;5 kap. Administrativa bestämmelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen beslutar om den i ort i Sverige där myndigheten ska ha sitt säte och huvudkontor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Myndigheten får dessutom bedriva verksamhet vid kontor till det antal och på de orter som styrelsen bestämmer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p256 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ansvarar för verksamheten och ska se till att den bedrivs effektivt och enligt gällande rätt, att den redovisas på ett tillförlitligt och rättvisande sätt samt att myndigheten hushållar väl med statens medel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p257 ft19"&gt;63&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_62"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p185 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;besluta en arbetsordning,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;i arbetsordningen besluta de närmare föreskrifter som behövs om myndighetens organisation, arbetsfördelningen, delegeringen av beslutanderätt inom myndigheten och formerna i övrigt för verksamheten, samt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p243 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;besluta en verksamhetsplan för myndigheten.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p258 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska säkerställa att det vid myndigheten finns en intern styrning och kontroll som fungerar på ett betryggande sätt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Med intern styrning och kontroll avses den process som syftar till att fonden med rimlig säkerhet fullgör de krav som framgår av första stycket. I denna process ska ingå momenten riskanalys, kon- trollåtgärder, uppföljning och dokumentation.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p259 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Inom myndigheten ska det finnas en internrevision. Styrelsen besluta om riktlinjer och revisionsplan för internrevisionen samt åtgärder med anledning av internrevisionens iakttagelser och rekom- mendationer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p218 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;Internrevisionen ska utifrån en analys av verksamhetens risker självständigt granska om styrelsens interna styrning och kontroll är utformad så att myndigheten med rimlig säkerhet fullgör de krav som framgår av 2 § första stycket.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Internrevisionen ska bedrivas enligt god sed för internrevision och internrevisorer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p218 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten har rätt till kompensation för belopp, mot- svarande ingående skatt enligt mervärdesskattelagen (1994:200), som hänför sig till verksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Fonden har dock inte rätt till kompensation om den ingående skatten omfattas av begränsningar i avdragsrätten enligt 8 kap. 9, 10, 15, eller 16 § mervärdesskattelagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft13"&gt;Ekonomiska förpliktelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får ikläda staten sådana ekonomiska förpliktelser som är nödvändiga för att den löpande verksamheten ska fungera tillfredsställande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p260 ft19"&gt;64&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_63"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td40"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td41"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p237 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft63"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får mot avgift tillhandahålla&lt;/P&gt;
&lt;P class="p261 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;tidskrifter och andra publikationer,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p262 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;informations- och kursmaterial,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p262 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;konferenser och kurser, och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p261 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;information i elektronisk form.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Varor och tjänster enligt första stycket får tillhandahållas bara om verksamheten är av tillfällig natur eller av mindre omfattning. Avgiften beräknas så att den högst täcker myndighetens kostnader för verksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p263 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft61"&gt;10 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får ta ut avgifter för kopior, avskrifter och utskrifter av allmänna handlingar. Avgifterna ska bestämmas med ledning av de regler som gäller för myndigheter under regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p264 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;11 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får disponera avgiftsintäkter från frivilligt efter- frågade varor och tjänster som myndigheten tillhandahåller enligt &lt;NOBR&gt;9–10&lt;/NOBR&gt; §§.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Personalansvarsnämnd&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;12 § &lt;/SPAN&gt;Hos myndigheten ska det finnas en personalansvarsnämnd med den person som enligt 2 kap. 1 § utsetts att sköta den myndig- hetens löpande verksamhet som ordförande. Nämnden ska där- utöver bestå av, förutom personalföreträdarna, de ledamöter som fonden utser. Följande frågor ska prövas av ansvarsnämnden:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;skiljande från anställning på grund av personliga förhållanden, dock inte i fråga om provanställning,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p262 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;disciplinansvar,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p261 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;åtalsanmälan,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p261 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;avstängning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p265 ft8"&gt;Personalansvarsnämnden är beslutför när ordföranden och minst hälften av de andra ledamöterna är närvarande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p266 ft19"&gt;65&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_64"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p267 ft13"&gt;6 kap. Redovisning och revision m.m.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p250 ft13"&gt;Räkenskapsår&lt;/P&gt;
&lt;P class="p239 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Myndighetens räkenskapsår är kalenderår.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft13"&gt;Löpande bokföring, verifikationer och arkivering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p249 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten ska, i överensstämmelse med god redovisnings- sed,&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;löpande bokföra alla affärshändelser,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;se till att det finns verifikationer för alla bokföringsposter samt systemdokumentation och behandlingshistorik,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;bevara all räkenskapsinformation och sådan utrustning och sådana system som behövs för att presentera räkenskapsinforma- tionen, samt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;för varje räkenskapsår avsluta den löpande bokföringen med en årsredovisning enligt bestämmelserna i 3 §.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft13"&gt;Årsredovisning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p230 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;En årsredovisning ska bestå av&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;en balansräkning,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p243 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;en resultaträkning,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;noter, och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;en förvaltningsberättelse.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p148 ft8"&gt;Balansräkningen, resultaträkningen och noterna ska upprättas som en helhet och ge en rättvisande bild av myndighetens ställning och resultat. Förvaltningsberättelsen ska innehålla en rättvisande över- sikt över utvecklingen av myndighetens verksamhet, ställning och resultat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p259 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Samtliga ledamöter i myndighetens styrelse ska skriva under årsredovisningen. Har en avvikande mening om årsredovisningen antecknats till styrelsens protokoll, ska yttrandet fogas till redovis- ningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Årsredovisningen ska senast den 15 februari året efter räken- skapsåret överlämnas till revisorerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p268 ft39"&gt;Sedan revisionsberättelse enligt 8 § kommit myndigheten till handa, ska den och årsredovisningen genast överlämnas till regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p269 ft19"&gt;66&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_65"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td40"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td41"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;Revisorer&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen utser två revisorer som granskar myndigheten. En revisor ska vara gemensam för myndigheten och sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; en. Revisorerna ska vara auktoriserade.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Den revisor som är gemensam ska samordna revisionen av myndigheternas förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p255 ft8"&gt;Revisorerna får anlita biträde när de fullgör sitt uppdrag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p270 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;En revisor ska utses längst för tiden till dess resultaträkning och balansräkning fastställts under tredje kalenderåret efter det år då revisorn fick förordnandet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Regeringen får entlediga en revisor i förtid. En revisor ska ent- ledigas i förtid om revisorn begär det.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Om en revisors uppdrag upphör i förtid, ska en ny revisor utses för den återstående tiden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p271 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen bestämmer arvoden och andra ersättningar till revi- sorerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p78 ft13"&gt;Revisionsberättelse&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;För varje räkenskapsår ska revisorerna lämna en revisions- berättelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft8"&gt;Revisionsberättelsen ska innehålla en redogörelse för omfatt- ningen och resultatet av revisorernas granskning och inventering av de tillgångar som myndigheten förvaltar samt uppgift om huruvida det finns någon anmärkning mot årsredovisningen, bokföringen eller i övrigt mot förvaltningen. Revisorerna får också framställa de erinringar som de anser nödvändiga.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft8"&gt;En revisor som är av skiljaktig mening eller i övrigt anser det nödvändigt med ett särskilt uttalande får ange detta i revisions- berättelsen, om revisorn inte lämnar en egen revisionsberättelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft39"&gt;Revisorerna ska överlämna revisionsberättelsen till styrelsen senast fjorton dagar efter det att de fick årsredovisningen enligt 4 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p78 ft13"&gt;Fastställande av resultat och balansräkning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen ska senast den 1 juni året efter räkenskapsåret fast- ställa myndighetens resultaträkning och balansräkning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p168 ft19"&gt;67&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_66"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;Årsberättelse för pensionsreservsfonderna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten ska varje räkenskapsår upprätta en årsberättelse för vardera pensionsreservsfonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Årsberättelsen ska upprättas på ett överskådligt sätt och enligt god redovisningssed.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p272 ft38"&gt;Tillgångarna ska i årsberättelsen tas upp till marknadsvärdet. Årsberättelser ska innehålla den information som behövs för att&lt;/P&gt;
&lt;P class="p148 ft8"&gt;man ska kunna bedöma varje pensionsreservsfonds utveckling och ställning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p273 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;11 § &lt;/SPAN&gt;Samtliga ledamöter i myndighetens styrelse ska skriva under årsberättelserna. Har en avvikande mening om antecknats till styrelsens protokoll, ska yttrandet fogas till berättelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p274 ft8"&gt;Årsberättelserna ska senast den 15 februari året efter räkenskaps- året överlämnas till revisorerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Sedan revisionsberättelse kommit myndigheten till handa, ska den och årsberättelserna genast överlämnas till regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p218 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;12 § &lt;/SPAN&gt;Myndighetens revisorer ska granska de räkenskaper som ligger till grund för vardera pensionsreservsfondens årsberättelse. Revisions- berättelsen, med eventuella anmärkningar, ska i sin helhet återges i årsberättelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p245 ft8"&gt;En revisor som är av skiljaktig mening eller i övrigt anser det nödvändigt med ett särskilt uttalande får ange detta i revisions- berättelsen, om revisorn inte lämnar en egen revisionsberättelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft9"&gt;Revisorerna ska överlämna revisionsberättelsen till styrelsen senast fjorton dagar efter det att de fick årsberättelsen enligt 11 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft13"&gt;Styrelsen utvärdering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13 § &lt;/SPAN&gt;Myndighetens styrelse ska samtidigt med att årsredovisning, revisionsberättelsen samt årsberättelserna överlämnas till regeringen också överlämna en egen utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning av fonderna med utgångspunkt i de mål för placeringsverksamheten som fastställts enligt 4 kap. 1 § och de riktlinjer som fastställts enligt 4 kap 3 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p275 ft19"&gt;68&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_67"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35367x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td40"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td41"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;Överlämnande till riksdagen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;14 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen ska senast den 1 juni året efter räkenskapsåret överlämna myndighetens årsredovisning, fondernas årsberättelse samt styrelsens utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning till riks- dagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;7 kap. Övriga bestämmelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p276 ft13"&gt;Regeringens utvärdering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen ska från och med år 2015 och därefter vart tredje år i en skrivelse till riksdagen myndighetens administration och för- valtning av fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Om regeringen vid utvärderingen anlitat någon med särskild fackkunskap, ska kostnaden för detta betalas av myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Regeringen ska överlämna utvärderingen till riksdagen senast den 1 juni det år då utvärderingen utförts.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Anmälningsskyldighet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft64"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Ledamöter i styrelsen och fondstyrelser, revisorer i myndig- heten samt de arbetstagare och uppdragstagare hos myndigheten som styrelsen bestämmer ska skriftligen anmäla sitt innehav av finansiella instrument som anges i 1 kap. 1 § lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument och förändringar i innehavet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p277 ft8"&gt;Styrelsen bestämmer hur anmälan enligt första stycket ska ske.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p278 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;Denna lag träder i kraft den 1 augusti 2014. Bestämmelserna om medelstilldelning och pensionsutbetalning i 1 kap. 6 och 7 §§ träder dock i kraft först den 1 januari 2015.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p235 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft15"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;Genom denna lag upphävs lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;(AP-fonder)&lt;/NOBR&gt; till den del lagen avser Första AP- fonden, Andra &lt;NOBR&gt;AP-fonden,&lt;/NOBR&gt; Tredje &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; och Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; den 1 januari 2015.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p90 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft15"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;Genom denna lag upphävs lag (2000:193) om Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; den 1 januari 2015.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft39"&gt;&lt;SPAN class="ft15"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft65"&gt;De tillgångar som vid utgången av 2014 förvaltas av Första- Fjärde &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; samt sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; ska den 1 januari 2015 föras till Pensionsreservsstyrelsens. Tillgångarna ska värdemässigt fördelas&lt;/P&gt;
&lt;P class="p279 ft19"&gt;69&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_68"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;lika mellan Första pensionsreservsfonden, Andra pensionsreserv- fonden och Tredje pensionsreservfonden efter beslut av myndig- hetens ledning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;5. Pensionsreservsstyrelsen får från vardera &lt;NOBR&gt;Första-Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP- fonden rekvirera de medel som behövs för myndighetens verksam- het fram till och med den 31 december 2014. Var och en av Första- Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; ska tillskjuta en fjärdedel av medlen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p280 ft19"&gt;70&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_69"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35369x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td40"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td41"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft66"&gt;Förslag till&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p282 ft67"&gt;lag om ändring i lagen (1984:404) om stämpelskatt vid inskrivningsmyndigheter&lt;/P&gt;
&lt;P class="p283 ft8"&gt;Härigenom föreskrivs att 2 § lagen (1984:404) om stämpelskatt vid inskrivningsmyndigheter ska ha följande lydelse.&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t9"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr14 td42"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;Nuvarande lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td43"&gt;&lt;P class="p21 ft68"&gt;Föreslagen lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;DIV id="id_2_1"&gt;
&lt;P class="p284 ft11"&gt;Staten är inte skattskyldig enligt denna lag. Detta gäller dock inte &lt;SPAN class="ft10"&gt;allmänna pensionsfonderna enligt lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft10"&gt;(AP-fonder)&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft10"&gt; och lagen (2000:193) om Sjätte AP- fonden.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2_2"&gt;
&lt;P class="p4 ft8"&gt;2 §&lt;SPAN class="ft55"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p285 ft9"&gt;Staten är inte skattskyldig en- ligt denna lag. Detta gäller dock inte &lt;SPAN class="ft69"&gt;Pensionsreservsstyrelsen vid förvaltning av fondmedel enligt lagen (2013:000) om förvaltning av pensionsreserven.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_3"&gt;
&lt;P class="p286 ft8"&gt;Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p287 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;Senaste lydelse 2000:203.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p288 ft19"&gt;71&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_70"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35370x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft66"&gt;Förslag till&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p290 ft28"&gt;lag om ändring i lagen (1988:1385) om Sveriges riksbank&lt;/P&gt;
&lt;P class="p291 ft8"&gt;Härigenom föreskrivs att 6 kap. 1 § lagen (1988:1385)&lt;SPAN class="ft55"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;om Sveriges riksbank ska ha följande lydelse.&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t10"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td44"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;Nuvarande lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td45"&gt;&lt;P class="p49 ft68"&gt;Föreslagen lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr17 td44"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr17 td45"&gt;&lt;P class="p292 ft14"&gt;6 kap.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td44"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td45"&gt;&lt;P class="p293 ft8"&gt;1 §&lt;SPAN class="ft55"&gt;3&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p245 ft38"&gt;Med bankinstitut förstås i denna lag bankaktiebolag, spar- banker, medlemsbanker och utländska bankföretag som med stöd av 4 kap. 1 eller 4 § lagen (2004:297) om bank- och finansierings-&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t11"&gt;
&lt;TR height=0&gt;
	&lt;TD width=58px&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD width=34px&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD width=26px&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD width=29px&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD width=61px&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD width=69px&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD width=30px&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD width=52px&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD width=57px&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=7 class="tr4 td46"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;rörelse driver bankrörelse från filial här i landet.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td47"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td49"&gt;&lt;P class="p294 ft8"&gt;Med&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td50"&gt;&lt;P class="p295 ft8"&gt;finansinstitut&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td51"&gt;&lt;P class="p296 ft8"&gt;förstås&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td20"&gt;&lt;P class="p297 ft8"&gt;Med&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td52"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;finansinstitut&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td48"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;förstås&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td53"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;bankinstitut,&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td54"&gt;&lt;P class="p296 ft8"&gt;kreditmarknads-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td55"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;bankinstitut,&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td56"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;kreditmarknads-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;företag,&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr4 td57"&gt;&lt;P class="p296 ft8"&gt;värdepappersinstitut,&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td20"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;företag,&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr4 td58"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;värdepappersinstitut,&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft70"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; enligt&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td60"&gt;&lt;P class="p298 ft68"&gt;Pensionsreservsstyrelsen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td48"&gt;&lt;P class="p24 ft12"&gt;enligt&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td61"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;lagen (2000:192)&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td30"&gt;&lt;P class="p299 ft70"&gt;om&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td51"&gt;&lt;P class="p296 ft70"&gt;allmänna&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft71"&gt;lagen (2013:000) om förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft70"&gt;pensionsfonder &lt;NOBR&gt;(AP-fonder),&lt;/NOBR&gt; Sjätte&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft70"&gt;av pensionsreserven, &lt;SPAN class="ft16"&gt;försäkrings-&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft70"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; enligt lagen (2000:193)&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft16"&gt;företag som har tillstånd att driva&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft70"&gt;om Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;SPAN class="ft16"&gt;,&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt; försäkrings-&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td60"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;försäkringsrörelse här&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td48"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;i landet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft18"&gt;företag som har tillstånd att driva&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td20"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;enligt&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr4 td58"&gt;&lt;P class="p24 ft16"&gt;försäkringsrörelselagen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td61"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;försäkringsrörelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td30"&gt;&lt;P class="p34 ft8"&gt;här&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td51"&gt;&lt;P class="p296 ft8"&gt;i landet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td55"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;(2010:2043),&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td47"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;Svenska&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td48"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;skepps-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;enligt&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr5 td57"&gt;&lt;P class="p296 ft16"&gt;försäkringsrörelselagen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td60"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;hypotekskassan samt&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td48"&gt;&lt;P class="p24 ft16"&gt;utländska&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td53"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;(2010:2043),&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td62"&gt;&lt;P class="p34 ft16"&gt;Svenska&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td51"&gt;&lt;P class="p296 ft8"&gt;skepps-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft16"&gt;företag som med stöd av 4 kap. 1,&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;hypotekskassan samt utländska&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;3 eller 4 § lagen om bank- och&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;företag som med stöd av 4 kap.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft18"&gt;finansieringsrörelse driver verk-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft18"&gt;1, 3 eller 4 § lagen om bank- och&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;samhet från filial i Sverige.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;finansieringsrörelse driver verk-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td20"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td47"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr14 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;samhet från filial i Sverige.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td20"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td47"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p300 ft8"&gt;Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p301 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft72"&gt;Lagen omtryckt 1999:19.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p159 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft73"&gt;Senaste lydelse 2011:457.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;72&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_71"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35371x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td40"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td41"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p302 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft66"&gt;Förslag till&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p303 ft28"&gt;lag om ändring i lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift&lt;/P&gt;
&lt;P class="p304 ft8"&gt;Härigenom föreskrivs att 6 § i lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift ska ha följande lydelse.&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t12"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td63"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;Nuvarande lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td64"&gt;&lt;P class="p24 ft12"&gt;Föreslagen lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr17 td63"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr17 td64"&gt;&lt;P class="p305 ft8"&gt;6 §&lt;SPAN class="ft55"&gt;4&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p306 ft8"&gt;Avgiften används till finansiering av försäkringen för inkomst- pension och tilläggspension enligt socialförsäkringsbalken.&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t13"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td42"&gt;&lt;P class="p307 ft8"&gt;Avgiften förs till Första–&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td65"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;Avgiften förs till &lt;NOBR&gt;Första–&lt;SPAN class="ft12"&gt;Tre-&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td42"&gt;&lt;P class="p307 ft12"&gt;Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; &lt;SPAN class="ft8"&gt;för förvalt-&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td65"&gt;&lt;P class="p22 ft70"&gt;dje pensionsreservfonden &lt;SPAN class="ft16"&gt;för för-&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td42"&gt;&lt;P class="p307 ft16"&gt;ning enligt lagen &lt;SPAN class="ft70"&gt;(2000:192) om&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td65"&gt;&lt;P class="p22 ft8"&gt;valtning enligt lagen &lt;SPAN class="ft12"&gt;(2013:000)&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td42"&gt;&lt;P class="p307 ft12"&gt;allmänna pensionsfonder (AP-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td65"&gt;&lt;P class="p24 ft12"&gt;om förvaltning av pensions-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td42"&gt;&lt;P class="p308 ft70"&gt;fonder)&lt;SPAN class="ft16"&gt;.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td65"&gt;&lt;P class="p309 ft29"&gt;reserven.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p310 ft8"&gt;Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p287 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;Senaste lydelse 2010:1261.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p288 ft19"&gt;73&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_72"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35372x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft66"&gt;Förslag till&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p311 ft28"&gt;lag om ändring i lagen (1998:676) om statlig ålderspensionsavgift&lt;/P&gt;
&lt;P class="p312 ft8"&gt;Härigenom föreskrivs att 8 och 9 §§ i lagen (1998:676) om stat- lig ålderspensionsavgift ska ha följande lydelse.&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t14"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td66"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;Nuvarande lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td67"&gt;&lt;P class="p313 ft12"&gt;Föreslagen lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr18 td69"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr18 td70"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr18 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr18 td48"&gt;&lt;P class="p314 ft8"&gt;8 §&lt;SPAN class="ft55"&gt;5&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr18 td71"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr18 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr7 td72"&gt;&lt;P class="p295 ft74"&gt;Fördelningen av avgiften ska&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr7 td67"&gt;&lt;P class="p315 ft74"&gt;Fördelningen av&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td68"&gt;&lt;P class="p24 ft16"&gt;avgiften ska&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr4 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;göras enligt följande. Den andel&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr4 td73"&gt;&lt;P class="p313 ft18"&gt;göras enligt följande. Den andel&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;som beräknas motsvara pensions-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td73"&gt;&lt;P class="p313 ft16"&gt;som beräknas motsvara pensions-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;rätt för premiepension för samma&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td73"&gt;&lt;P class="p313 ft16"&gt;rätt för premiepension för samma&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr4 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;år förs till Riksgäldskontoret för&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr4 td73"&gt;&lt;P class="p313 ft8"&gt;år förs till Riksgäldskontoret för&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;tillfällig förvaltning enligt 64 kap.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td73"&gt;&lt;P class="p313 ft8"&gt;tillfällig förvaltning enligt 64 kap.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;&lt;NOBR&gt;15–17&lt;/NOBR&gt; §§ socialförsäkringsbalken.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td73"&gt;&lt;P class="p313 ft16"&gt;&lt;NOBR&gt;15–17&lt;/NOBR&gt; §§ socialförsäkringsbalken.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr4 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;Återstoden förs, efter avstäm-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr4 td73"&gt;&lt;P class="p313 ft8"&gt;Återstoden förs, efter avstäm-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td69"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;ning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td70"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;gentemot&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td6"&gt;&lt;P class="p295 ft16"&gt;Riksgälds-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td48"&gt;&lt;P class="p313 ft8"&gt;ning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td71"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;gentemot&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td68"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;Riksgälds-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;kontoret enligt 9 §, till Första–&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td73"&gt;&lt;P class="p313 ft8"&gt;kontoret enligt 9 §, till Första–&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr4 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft70"&gt;Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; &lt;SPAN class="ft16"&gt;för förvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td48"&gt;&lt;P class="p313 ft8"&gt;Tredje&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td74"&gt;&lt;P class="p24 ft16"&gt;pensionsreservfonden för&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;enligt &lt;/SPAN&gt;lagen (2000:192) om all-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td73"&gt;&lt;P class="p313 ft16"&gt;förvaltning enligt &lt;SPAN class="ft70"&gt;lagen (2013:000)&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td69"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;männa&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td60"&gt;&lt;P class="p295 ft12"&gt;pensionsfonder (AP-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr5 td73"&gt;&lt;P class="p313 ft12"&gt;om förvaltning av pensions-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td69"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;fonder&lt;SPAN class="ft8"&gt;).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td70"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td67"&gt;&lt;P class="p313 ft12"&gt;reserven.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p241 ft8"&gt;Regeringen ska för varje år fastställa andelarna efter förslag från&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t2"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;Pensionsmyndigheten.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr15 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;Nuvarande lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr15 td73"&gt;&lt;P class="p316 ft70"&gt;Föreslagen lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr18 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr18 td73"&gt;&lt;P class="p317 ft8"&gt;9 §&lt;SPAN class="ft55"&gt;6&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td72"&gt;&lt;P class="p294 ft74"&gt;Slutlig avstämning av avgift-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td73"&gt;&lt;P class="p24 ft74"&gt;Slutlig avstämning av avgift-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;erna ska göras året efter fast-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td73"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;erna ska göras året efter fast-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;ställelseåret. Den skillnad som&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td73"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;ställelseåret. Den skillnad som&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;framkommer mellan beräknade&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td73"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;framkommer mellan beräknade&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;belopp och de belopp som slut-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td73"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;belopp och de belopp som slut-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;ligt framräknas för det aktuella&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td73"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;ligt framräknas för det aktuella&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr14 td72"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;året ska regleras gentemot Riks-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td73"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;året ska regleras gentemot Riks-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p318 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft72"&gt;Senaste lydelse 2010:1271.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p159 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft73"&gt;Senaste lydelse 2011:1392.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;74&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_73"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35373x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p4 ft20"&gt;SOU 2012:53 Författningsförslag&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t15"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft18"&gt;gäldskontoret i samband med en&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft16"&gt;gäldskontoret i samband med en&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td75"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;kommande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td75"&gt;&lt;P class="p29 ft8"&gt;preliminär&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td76"&gt;&lt;P class="p319 ft8"&gt;över-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft16"&gt;kommande preliminär överföring&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;föring och gentemot Första&lt;SPAN class="ft12"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;och gentemot &lt;NOBR&gt;Första-&lt;SPAN class="ft12"&gt;Tredje&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; &lt;SPAN class="ft8"&gt;i samband&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft70"&gt;pensionsreservsfonden &lt;SPAN class="ft16"&gt;i samband&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;med att storleken på de prelimi-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;med att storleken på de pre-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft18"&gt;nära avgifterna bestäms. Det be-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft16"&gt;liminära avgifterna bestäms. Det&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft18"&gt;lopp som ska regleras gentemot&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft16"&gt;belopp som ska regleras gentemot&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft18"&gt;Riksgäldskontoret beräknas med&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft16"&gt;Riksgäldskontoret beräknas med&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;tillägg av sådan avkastning som&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft18"&gt;tillägg av sådan avkastning som&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;avses&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr5 td78"&gt;&lt;P class="p296 ft8"&gt;i 64 kap. 16 § socialför-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td76"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;avses&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td79"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;i 64 kap.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td80"&gt;&lt;P class="p320 ft8"&gt;16 §&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td49"&gt;&lt;P class="p24 ft18"&gt;socialför-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr4 td81"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;säkringsbalken och&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;det&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td76"&gt;&lt;P class="p319 ft16"&gt;belopp&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;säkringsbalken och det belopp&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;som&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td82"&gt;&lt;P class="p321 ft8"&gt;ska&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td83"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;regleras&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td84"&gt;&lt;P class="p296 ft8"&gt;gentemot&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td76"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;som&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td85"&gt;&lt;P class="p322 ft8"&gt;ska regleras&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td49"&gt;&lt;P class="p22 ft16"&gt;gentemot&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft70"&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;Första–&lt;/SPAN&gt;Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP- fonderna &lt;SPAN class="ft16"&gt;med&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td86"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–&lt;SPAN class="ft12"&gt;Tredje&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td29"&gt;&lt;P class="p24 ft70"&gt;pensionsreservs-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p21 ft18"&gt;sådan ränta som anges i 65 kap.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr4 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft15"&gt;&lt;SPAN class="ft68"&gt;fonden &lt;/SPAN&gt;med sådan ränta som anges&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr5 td87"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;3 § skatteförfarandelagen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td76"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr5 td59"&gt;&lt;P class="p298 ft16"&gt;i 65 kap. 3 § skatteförfarandelagen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td75"&gt;&lt;P class="p21 ft16"&gt;(2011:1244).&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td83"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td76"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr5 td86"&gt;&lt;P class="p298 ft8"&gt;(2011:1244).&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td80"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p323 ft8"&gt;Med fastställelseår avses detsamma som enligt 57 kap. 2 § första stycket 2 socialförsäkringsbalken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p324 ft8"&gt;Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p325 ft19"&gt;75&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_74"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35374x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft66"&gt;Förslag till&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p326 ft28"&gt;lag om ändring i lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter&lt;/P&gt;
&lt;P class="p327 ft8"&gt;Härigenom föreskrivs att 6 § i lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter ska ha följande lydelse.&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t10"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td44"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;Nuvarande lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td45"&gt;&lt;P class="p24 ft12"&gt;Föreslagen lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr17 td44"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr17 td45"&gt;&lt;P class="p293 ft8"&gt;6 §&lt;SPAN class="ft55"&gt;7&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Den andel av influtna ålderspensionsavgifter som beräknas ut- göra avgifter för inkomster som överstiger 8,07 gånger det för året gällande inkomstbasbeloppet enligt 58 kap. 26 och 27 §§ social- försäkringsbalken ska föras till staten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;Den andel av avgifterna som beräknas motsvara pensionsrätt för premiepension för samma år ska föras till Riksgäldskontoret för tillfällig förvaltning enligt 64 kap. 15 och 16 §§ socialförsäkrings-&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t11"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td42"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;balken.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td65"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td42"&gt;&lt;P class="p294 ft8"&gt;Återstoden av avgifterna ska&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td65"&gt;&lt;P class="p24 ft8"&gt;Återstoden av avgifterna ska&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td42"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;föras till &lt;NOBR&gt;Första–&lt;SPAN class="ft12"&gt;Fjärde&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; AP- fon-&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td65"&gt;&lt;P class="p24 ft16"&gt;föras till &lt;NOBR&gt;Första–&lt;SPAN class="ft70"&gt;Tredje&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft70"&gt; pensions-&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td42"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;derna &lt;/SPAN&gt;för förvaltning enligt lagen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td65"&gt;&lt;P class="p24 ft16"&gt;&lt;SPAN class="ft70"&gt;reservsfonden &lt;/SPAN&gt;för förvaltning en-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td42"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;(&lt;/SPAN&gt;2000:192) om allmänna pen-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td65"&gt;&lt;P class="p24 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;ligt lagen (&lt;/SPAN&gt;2013:000) om för-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr14 td42"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;sionsfonder &lt;NOBR&gt;(AP-fonder).&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td65"&gt;&lt;P class="p328 ft70"&gt;valtning av pensionsreserven.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p300 ft8"&gt;Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p329 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;7 &lt;/SPAN&gt;Senaste lydelse 2010:1283.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;76&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_75"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35375x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td40"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td41"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft66"&gt;Förslag till&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p330 ft27"&gt;lag om ändring i aktiebolagslagen (2005:551)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p331 ft8"&gt;Härigenom föreskrivs att 7 kap. 9 § i aktiebolagslagen (2005:551) ska ha följande lydelse.&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t9"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr14 td42"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;Nuvarande lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td43"&gt;&lt;P class="p21 ft68"&gt;Föreslagen lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p332 ft13"&gt;7 kap.&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;DIV id="id_2_1"&gt;
&lt;P class="p333 ft39"&gt;Om två eller flera allmänna &lt;SPAN class="ft75"&gt;pensionsfonder enligt lagen (2000:192) om allmänna pensions- fonder &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft75"&gt;(AP-fonder)&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft75"&gt; och lagen (2000:193) om Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft75"&gt;AP-fonden&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft75"&gt; förvaltar &lt;/SPAN&gt;aktier i bolaget, får varje fond för sig utöva rösträtt för de aktier fonden &lt;SPAN class="ft75"&gt;förvaltar&lt;/SPAN&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2_2"&gt;
&lt;P class="p4 ft8"&gt;9 §&lt;/P&gt;
&lt;P class="p334 ft8"&gt;Om två eller flera allmänna &lt;SPAN class="ft12"&gt;pensionsreservsfonder enligt lagen (2013:000) om allmänna pensions- reservsfonden innehar &lt;/SPAN&gt;tar aktier i bolaget, får varje fond för sig utöva rösträtt för de aktier fonden &lt;SPAN class="ft12"&gt;innehar&lt;/SPAN&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_3"&gt;
&lt;P class="p286 ft8"&gt;Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p335 ft19"&gt;77&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_76"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35376x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;8&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft66"&gt;Förslag till&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p336 ft28"&gt;lag om ändring i offentlighets- och sekretesslagen (2009:400)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p327 ft8"&gt;Härigenom föreskrivs att 32 kap. 6 § i offentlighets- och sekretesslagen (2009:400) ska ha följande lydelse.&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t16"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr14 td42"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;Nuvarande lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td43"&gt;&lt;P class="p21 ft68"&gt;Föreslagen lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p337 ft13"&gt;32 kap.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p338 ft8"&gt;6 §&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Sekretess gäller för uppgift om innehav av finansiella instrument som har lämnats till en myndighet, om det inte står klart att upp- giften kan röjas utan att den som uppgiften rör lider skada eller men och uppgiften har lämnats till följd av anmälningsskyldighet enligt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;ett särskilt beslut enligt 11 § lagen (2000:1087) om an- mälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p243 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;9 kap. 5 § lagen (1988:1385) om Sveriges riksbank,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;DIV id="id_2_1"&gt;
&lt;P class="p339 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;7 kap. 2 § lagen &lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;(2000:192) &lt;/SPAN&gt;om allmänna &lt;SPAN class="ft12"&gt;pensionsfonder (AP- fonder),&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p340 ft10"&gt;&lt;SPAN class="ft70"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft76"&gt;5 kap. 2 § lagen (2000:193) om Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonden,&lt;/NOBR&gt; eller&lt;/P&gt;
&lt;P class="p341 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft70"&gt;5.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft77"&gt;14 a § första och andra styckena lagen (2002:1023) med instruktion för Riksrevision-&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p342 ft8"&gt;en.&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2_2"&gt;
&lt;P class="p343 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;7 kap. 2 § lagen (&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;2013:000&lt;/SPAN&gt;) om förvaltning av pensionsreserv- en&lt;SPAN class="ft12"&gt;,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p344 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft70"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft62"&gt;14 a § första och andra styckena lagen (2002:1023) med instruktion för Riksrevision-&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p180 ft8"&gt;en.&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_3"&gt;
&lt;P class="p345 ft8"&gt;För uppgift i en allmän handling gäller sekretessen i högst tjugo&lt;/P&gt;
&lt;P class="p11 ft8"&gt;år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p324 ft8"&gt;Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p346 ft19"&gt;78&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_77"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35377x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td40"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td41"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;9&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft66"&gt;Förslag till&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p347 ft28"&gt;lag om ändring i socialförsäkringsbalken (2010:110)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p348 ft8"&gt;Härigenom föreskrivs att 55 kap. 4 § socialförsäkringsbalken (2010:110) ska ha följande lydelse.&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t9"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr14 td42"&gt;&lt;P class="p21 ft12"&gt;Nuvarande lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td43"&gt;&lt;P class="p21 ft68"&gt;Föreslagen lydelse&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p349 ft13"&gt;55 kap.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p350 ft8"&gt;4 §&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;DIV id="id_2_1"&gt;
&lt;P class="p333 ft11"&gt;Den myndighet som regering- en bestämmer ska för varje år upprätta en redovisning av det inkomstgrundade ålderspensions- systemets finansiella ställning och utveckling. Försäkringskassan, Pensionsmyndigheten samt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p351 ft12"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; och Sjätte AP- fonderna &lt;SPAN class="ft8"&gt;ska lämna de uppgifter som behövs för detta till myndig- heten.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2_2"&gt;
&lt;P class="p333 ft11"&gt;Den myndighet som regering- en bestämmer ska för varje år upprätta en redovisning av det inkomstgrundade ålderspensions- systemets finansiella ställning och utveckling. Försäkringskassan, Pensionsmyndigheten samt &lt;SPAN class="ft10"&gt;Pen- sionsreservsstyrelsen &lt;/SPAN&gt;ska lämna de uppgifter som behövs för detta till myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_3"&gt;
&lt;P class="p286 ft8"&gt;Denna lag träder i kraft den 1 januari 2014&lt;/P&gt;
&lt;P class="p352 ft19"&gt;79&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_78"&gt;


&lt;P class="p353 ft79"&gt;&lt;SPAN class="ft7"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft78"&gt;Utredningsuppdraget och dess genomförande&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p354 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Utredningsuppdraget&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Utredningens uppdrag har varit att lämna förslag till hur förut- sättningar uppnås för att skapa en långsiktigt effektiv förvaltning av buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft38"&gt;I uppdraget har ingått att utvärdera &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; ernas uppdrag och placeringsregler, mot bakgrund av vikten av en effektiv styrning, hittillsvarande erfarenheter av fondernas för- valtning och förändrade marknadsmässiga förutsättningar, under- söka möjliga effektiviseringar av förvaltningen av buffertkapitalet, med beaktande av buffertkapitalets utveckling, risken för makt- koncentration och behovet av riskspridning och att utvärdera Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; uppdrag, mål och placeringsregler med utgångspunkt i pensionssystemets behov och Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; kompetens. Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; ingår inte i utredningens uppdrag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Utredningen har bedrivits i ett framåtblickande perspektiv, vilket innebär att utredningen inte gjort någon utvärdering av de nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; valda mål, historiska resultat eller inrikt- ningar. Regeringen genomför årligen en utvärdering som över- lämnas till Riksdagen. Dessa utvärderingar och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; egna rapporter har dock delvis legat till grund för utredningens analys och bedömning av det nuvarande systemets problem, brister och funktion avseende styrning, struktur, placeringsregler, uppföljning och förvaltningsmodeller.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft39"&gt;Utredningen har haft i uppdrag att analysera effekterna för pensionssystemet av förslagen. Det innefattar att analysera och bedöma effekterna på fondernas avkastning och risk. Analysen ska enligt direktivet baseras på att risk och avkastning tolkas i termer av utgående pensioner. Utredningen ska vidare uppskatta besparing&lt;/P&gt;
&lt;P class="p143 ft19"&gt;81&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_79"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningsuppdraget och dess genomförande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;respektive kostnad av att genomföra föreslagna förändringar i AP- fondernas förvaltning av buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Utredningen har också haft i uppdrag att analysera och bedöma konsekvenserna på de finansiella marknaderna &lt;NOBR&gt;(aktie-,&lt;/NOBR&gt; ränte- och valutamarknaderna) av de förslag som utredningen lämnar. Det innefattar effekter av eventuella förändringar i fondernas ägarroll, i synnerhet på den inhemska marknaden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;I den utsträckning förslag lämnas till en mer direkt styrning av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnader ska utredningen analysera och bedöma den förväntade effekten på fondernas resultat samt påverkan på &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; oberoende i placeringspolitiken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft8"&gt;Analysen ska beakta buffertkapitalets förväntade utveckling. Om förslagen innebär offentligfinansiella eller samhällsekonomiska konsekvenser i övrigt ska dessa redovisas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Resultaten av analyserna ska beaktas i de förslag som lämnas. Utredaren ska beakta dels erfarenheterna av nuvarande regelverk, dels internationell erfarenhet av liknande verksamhet som den som &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; bedriver. Utredaren ska föreslå nödvändiga för- fattningsförändringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p355 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft81"&gt;Förutsättningarna i direktivet och tolkning av uppdraget&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft38"&gt;Utredningen har i allt väsentligt haft att arbeta inom ramen för ett direktiv som har gett goda förutsättningar att utvärdera och ana- lysera de flesta viktiga aspekter och möjliga lösningar avseende styrning, mandat, uppföljning, placeringsregler, struktur och rollen i pensionssystemet. Direktivets andemening signalerar i allt väsent- ligt en ambition att utveckla och förbättra förvaltningen av buffert- kapitalet. Det finns dock en väsentlig begränsning i direktivet:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p356 ft16"&gt;Ett riktmärke bör vara att buffertfonderna inte ska reduceras till färre än tre.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p357 ft11"&gt;Utredningen har löpande analyserat och försökt förankra en gemensam syn och definition på begreppet ”fond” i detta avseende.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p148 ft8"&gt;Det är utredningens slutsats är att en fond i detta avseende avser en självständig och oberoende enhet avseende den operativa kapital- förvaltningen. Utredningens huvudförslag har sin utgångspunkt i denna tolkning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p358 ft19"&gt;82&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_80"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td88"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td89"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningsuppdraget och dess genomförande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p359 ft8"&gt;Det är utredningens grundsyn att behovet av en tydlig och effektiv styrning utifrån pensionssystemets framtida utveckling och krav är avgörande för en framgångsrik förvaltning, och därmed förutsättningarna att bidra positivt till pensionssystemets finansi- ering. I det perspektivet vore det enligt utredningen direkt felaktigt att i lag fastställa en struktur på kapitalförvaltningen, som riskerar att vara negativ för pensionssystemet och försämrar förutsättning- arna för en modern och ändamålsenlig kapitalförvaltning. Det är utredningens ståndpunkt att kapitalförvaltningens struktur bäst avgörs av en professionell ledning, som utifrån tydliga mål, tids- horisont och riskmandat, över tiden får uppdraget att utforma och strukturera organisationen. Utredningen tolkar att direktivet i övrigt stödjer och öppnar för denna utveckling av buffertkapitalets förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p360 ft11"&gt;Utredningen anser också att det är väsentligt för buffert- kapitalets legitimitet och framtida förutsättningar att styrning, struktur och placeringsregler moderniseras och anpassas till dess roll och förändrade krav. Utredningen menar också att det är väsentligt för buffertkapitalets legitimitet och framtida förut- sättningar att styrning, struktur och placeringsregler moderniseras och anpassas till dess roll i pensionssystemet och förändrade krav.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft8"&gt;Utredningens förslag ligger i linje med uppdragsgivarens inten- tioner i direktivet och inom ramen för de begränsningar som det innebär avseende möjliga lösningar. I bilaga 2 finns ett alternativt förslag, som baseras på en tolkning av hela direktivets andemening och inriktning, men som inte tar hänsyn till riktmärket att buffert- fonderna inte ska reduceras till färre än tre.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p361 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Utredningens genomförande&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft11"&gt;Utredningens arbete har genomförts med en hög grad av samarbete med företrädare för Pensionsmyndigheten och &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Vissa delar av utredningen har utförts med stöd från externa experter och konsulter, på grund av utredningens omfattning och den begränsade tid som stått till utredarens förfogande. Dessa upp- drag har bland annat omfattat kostnadsanalys, internationella jäm- förelser och erfarenheter. En förteckning över uppdragen och ut- förare finns i bilaga 3.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft9"&gt;Ett antal studiebesök har skett hos aktörer i Sverige, men även i Holland, Danmark och Storbritannien, samt ett antal intervju-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p163 ft19"&gt;83&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_81"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningsuppdraget och dess genomförande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;möten med företrädare från pensionsfonder och system ibland annat Australien, Kanada, Finland, USA m fl. Utredningen har inhämtat synpunkter från berörda delar av Regeringskansliet och under arbetet haft kontakter med berörda myndigheter som Pensionsmyndigheten, Riksgälden, Riksbanken och Kammar- kollegiet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Betänkandets disposition&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;Utredningens betänkande är uppdelat i tre delar enligt följande. Kapitel 2 till och med 5 ger en bakgrund till nuvarande pensions- system och en översikt över dess funktionssätt. Därtill ges en översikt av hur marknadsförhållandena har förändrats de senaste årtiondena och hur detta har påverkat institutionell kapital- förvaltning. Den första delen avslutas med ett kapitel som identifi- erar nuvarande problem i &lt;NOBR&gt;AP-fondssystemet&lt;/NOBR&gt; och områden för förbättringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Den andra delen av betänkandet fördjupar sig inom olika pro- blemområden. I kapitel 6 till och med kapitel 13 ges mer detalj- erade beskrivningar av de viktigaste problemområdena som buffert- kapitalets roll och mål, styrning och struktur. Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; analyseras särskilt i kapitel 12.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Den sista delen inleds med utredningens förslag i kapitel 13, övergångsfrågor i kapitel 14 följt av en konsekvensanalys i kapitel 15 och avslutas med författningskommentar i kapitel 16. Därefter följer att antal bilagor varav bilaga 2 innehåller ett alternativt förslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Översynen av placeringsreglerna&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p118 ft8"&gt;Av utredningens direktiv framgår det att&lt;/P&gt;
&lt;P class="p363 ft16"&gt;Behovet av förändrade placeringsregler ska analyseras dels som isolerad företeelse, dels med beaktande av övriga delar i översynen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p357 ft8"&gt;Utredningen har gjort en omfattande genomgång av effekterna av olika restriktioner och placeringsregler, samt avvägningen mellan kvantitativa och kvalitativa modeller. Placeringsreglerna och dess konsekvenser behandlas särskilt i kapitel 10. Utredningens utgångspunkt har varit att föreslå åtgärder som tar ett helhets-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p260 ft19"&gt;84&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_82"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td88"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td89"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningsuppdraget och dess genomförande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p364 ft8"&gt;perspektiv avseende styrmodell, ansvarsfördelning, ramverk för investeringsverksamheten (inkl. placeringsrestriktioner) och upp- följning. Detta för att finna en modell som har bäst förutsättningar att bidra till finansiering av pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p365 ft38"&gt;Det har under utredningens gång framkommit önskemål från bland annat &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; om att särskilt hantera de nuvarande placeringsreglerna och om möjligt skapa förutsättningar att oberoende av övriga delar av betänkandet, kunna förändra dessa.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p366 ft8"&gt;Utredningens uppfattning är att de nuvarande placerings- reglerna är både omoderna, &lt;NOBR&gt;icke-ändamålsenliga&lt;/NOBR&gt; och ibland direkt skadliga för det uppdrag buffertkapitalet har. Detta utvecklas i kapitel 10. Vi har dock valt att inte lämna ett särskilt förslag avse- ende enbart en förändring av placeringsreglerna inom ramen för nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondstruktur,&lt;/NOBR&gt; då det är utredningens uppfattning att flera viktiga delar saknas avseende styrmodell, ansvarsfördelning, riskkontroll och helhetssyn, vilket utredningen anser att det är nödvändigt och en förutsättning att dessa åtgärdas för en mer genomgripande förändring av placeringsreglerna. Detta utvecklas i detalj i betänkandet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p367 ft19"&gt;85&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_83"&gt;


&lt;P class="p368 ft79"&gt;&lt;SPAN class="ft7"&gt;2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft78"&gt;Inledning, pensionssystemet och &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;
&lt;P class="p369 ft9"&gt;Kapitlet inleds med en kort bakgrund till etableringen av &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; erna och utvecklingen fram till pensionsreformen. Därefter följer en beskrivning av nuvarande struktur och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll i pensionssystemet. Kapitlet avslutas med en översikt av hur AP- fonderna har uppfyllt sitt uppdrag i systemet och lyfter några av de frågeställningar som ligger till grund för föreliggande utredning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p370 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;2.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Från ATP till pensionsreform&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p130 ft11"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; historia går tillbaka till lagstiftningen om allmän tilläggspension (ATP). Folkpensionen som infördes år 1913 ansågs vara alltför låg och en utredning föreslog år 1955 ett system för allmän tjänstepension för arbetande. Riksdagspartierna var oense om detta – de borgerliga ville att reformen skulle vara frivillig, medan Sveriges socialdemokratiska arbetareparti tillsammans med Sveriges kommunistparti ville ha ett obligatoriskt system. Vid en folkomröstning år 1957 fick den linje som förespråkade ett obligatoriskt system flest röster. I riksdagen kunde Sveriges social- demokratiska arbetareparti inte driva igenom sitt förslag eftersom de politiska blocken hade lika många ledamöter. Men när den social- demokratiska regeringen ändå lade fram propositionen (prop. 1959:100) lade den folkpartistiske riksdagsmannen Ture Königson ned sin röst, och regeringens proposition gick därför igenom.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p360 ft9"&gt;Införandet av ATP innebar förbättrade pensioner för arbetande men ökade samtidigt statens pensionsutfästelser. En allmän pen- sionsfond &lt;NOBR&gt;(AP-fond)&lt;/NOBR&gt; skapades av två skäl. För det första skulle fonden bidra till att kompensera för ett befarat bortfall i långsiktigt sparande (och investeringar) som skulle uppstå till följd av att det privata sparandet skulle minska då individen i högre grad skulle&lt;/P&gt;
&lt;P class="p81 ft19"&gt;87&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_84"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;förlita sig på det införda &lt;NOBR&gt;ATP-systemet.&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; skulle bidra till de investeringar som ekonomin behövde för att skapa en god standard för pensionärerna. Därtill fanns ett behov av att fondera medel för att på längre sikt kunna användas för att tidsmässigt jämna ut finansieringen av de snabbt växande &lt;NOBR&gt;ATP-pensionerna&lt;/NOBR&gt; och kunna användas som en buffert för att jämna ut tillfälliga underskott i &lt;NOBR&gt;ATP-systemet.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p105 ft38"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; medel förvaltades av tre särskilt inrättade fond- styrelser; första, andra och tredje fondstyrelsen med olika ansvars- områden. Första fondstyrelsen förvaltade avgifter som betalats av stat och kommun, andra fondstyrelsen förvaltade pensionsavgifter som betalats av privata arbetsgivare med fler än 20 anställda och tredje fondstyrelsen förvaltade avgifter som betalats av privata arbetsgivare med färre än 20 anställda och enskilda näringsidkare. Det som skilde de tre fondstyrelserna åt var styrelsernas samman- sättning. Placeringsreglerna var samma för de tre fonderna och förvaltningen sköttes gemensamt av ett kansli. Inledningsvis var fond- förmögenheten en halv miljard varför lösningen med ett gemensamt kansli bedömdes vara tillräckligt. Vartefter åren gick ökade kapitalet och var i slutet av sjuttiotalet cirka 50 miljarder kronor som fort- farande förvaltades med ett kansli. Kapitalet var dock begränsat till att investeras i räntebärande tillgångar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;En ny fjärde fondstyrelse med ett eget kansli inrättades 1974 (prop. 1973:97). Fonden fick initialt 500 miljoner kronor med möjlighet att placera i svenska aktier för att bidra med riskkapital till svenska industriföretag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;År 1984 inrättades de s.k. löntagarfondsstyrelserna inom ramen för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; (prop. 1983/84:50) som i likhet med fjärde fond- styrelsen fick rätt att placera i aktier. Löntagarfonderna fick sina inkomster dels från en del av &lt;NOBR&gt;ATP-avgiften,&lt;/NOBR&gt; dels från en nyinrättad &lt;SPAN class="ft12"&gt;vinstdelningsskatt.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;År 1988 gavs första till tredje fondstyrelsen rätt att även placera i fastigheter (prop. 1987/88:11). Samma år infördes också en femte fondstyrelse med samma uppdrag som fjärde fondstyrelsen (prop. 1987/88:167).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft8"&gt;Löntagarfondsstyrelserna avvecklades efter ett riksdagsbeslut 1992 (prop. 1991/92:36). Deras skulder och tillgångar fördes över till en avvecklingsstyrelse utanför övriga &lt;NOBR&gt;AP-fonder&lt;/NOBR&gt; (Fond &lt;NOBR&gt;92–94)&lt;/NOBR&gt; varifrån 28 miljarder kronor skiftades ut under åren &lt;NOBR&gt;1992–1994.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft39"&gt;Från de medel som fanns kvar i avvecklingsstyrelsen bildades år 1996 den Sjätte fondstyrelsen (prop. 1995/96:171) med uppdrag att&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft19"&gt;88&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_85"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35385x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td90"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td91"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p186 ft38"&gt;placera anförtrodda medel i aktier och andra värdepapper på risk- kapitalmarknaden. Sjätte fondstyrelsens placeringsregler utformades för att ge utökade möjligheter att göra investeringar som tar sikte på små och medelstora företag (prop.1999/2000:46).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft11"&gt;Det nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondsregelverket&lt;/NOBR&gt; (prop. 1999/2000:46), som började gälla den 1 januari 2001, tillkom i samband med genom- förandet av den stora pensionsreformen som beslutades av riks- dagen år 1998 genom en fempartiöverenskommelse. Arbetet med denna pensionsreform inleddes redan år 1991 då statsminister Carl Bildt tillsatte en pensionsarbetsgrupp för att utreda &lt;NOBR&gt;ATP-frågan.&lt;SPAN class="ft31"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft31"&gt; &lt;/SPAN&gt;Den huvudsakliga tanken med reformen var att gå från ett för- månsbaserat system till ett självfinansierande avgiftsbestämt system där pensionerna anpassas till den övriga ekonomins tillväxt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;För &lt;NOBR&gt;AP-fondsystemet&lt;/NOBR&gt; innebar det att kapital som förvaltades av första till femte fondstyrelserna fördelades mellan fyra nyinrättade buffertfonder med samma uppdrag, Första, Andra, Tredje, respek- tive Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonden.&lt;/NOBR&gt; Dessa fonder fick identiska placeringsregler som gav jämförelsevis större friheter i förvaltningen än tidigare, i synnerhet avseende placeringar i aktier och utländska tillgångar. Sjätte fondstyrelsen, som gavs namnet Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden,&lt;/NOBR&gt; blev en femte buffertfond men fick behålla sin speciella placeringsinrikt- ning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p371 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;2.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Det reformerade pensionssystemet&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p372 ft8"&gt;Det äldre pensionssystemet kommer att fasas ut fram till år 2018 och under denna tid successivt ersättas av det nya avgiftsbestämda systemet. Genom att det nya och det äldre systemet verkar parallellt under en övergångsperiod innefattar pensionssystemet utbetalningar enligt både nya och gamla regler. I pensionssystemet finns garantipension, inkomstpension och premiepension enligt de nya reglerna. Under övergångsperioden benämns den pension som intjänats enligt gamla regler tilläggspension.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft9"&gt;Det finns fyra sorts avgifter som finansierar inkomstgrundad ålderspension, arbetsgivaravgifter, egenavgifter, allmän pensions-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p373 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;Formellt var samtliga riksdagspartier representerade. Viktiga delar förhandlades dock fram av en inre kärna bestående av de fem partier som senare ställde sig bakom överens- kommelsen. I denna kärngrupp ingick inte vänsterpartiet och ny demokrati vilka senare reserverade sig mot beslutet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p374 ft19"&gt;89&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_86"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35386x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft11"&gt;avgift och statlig ålderspensionsavgift. De två förstnämnda avgift- erna fördelas mellan inkomstpensionssystemet, premiepensions- systemet och statsbudgeten. Den statliga ålderspensionsavgiften, som betalas från olika anslag i statsbudgeten till pensionssystemet, fördelas mellan inkomstpensionssystemet och premiepensions- systemet medan den allmänna pensionsavgiften i sin helhet förs till inkomstpensionssystemet. De avgifter som ska finansiera inkomst- pension och tilläggspension förs i sin helhet till Första till Fjärde AP- fonderna som varje månad bekostar pensionerna. Hos &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; bruttoredovisas således avgifter och pensionsutbetalningar.&lt;SPAN class="ft31"&gt;2&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p375 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Skr 2010/2011:130&lt;SPAN class="ft45"&gt;.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p376 ft11"&gt;Avgiften till den allmänna ålderspensionen är fast och uppgår till 18,5 procent av pensionsgrundande inkomster (jämte vissa till- kommande ersättningar och belopp). Den förmån som så småning- om betalas ut från det avgiftsbestämda systemet beror dels på storleken av inbetalade avgifter under den förvärvsaktiva tiden, dels på den årliga uppräkningen av dessa belopp (som baseras på olika principer i inkomstpensionssystemet respektive premiepensions-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p377 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;Pensionssystemet bekostas gemensamt av premiepensionssystemet och inkomstpensions- systemet (buffertfonderna).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;90&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_87"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35387x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td90"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td91"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p186 ft11"&gt;systemet). Avgifterna är i sin tur relaterade till individens inkomst, vilken tillsammans med den ekonomiska utvecklingen – särskilt inkomstutvecklingen respektive premiepensionsmedlens avkastning – blir avgörande för den inkomstgrundande ålderspensionens storlek. Det innebär att det råder en överensstämmelse mellan inbetalning av pensionsavgifter och intjänad pensionsrätt och att finansieringen i sin helhet är skilt från statsbudgeten. Huvuddelen av pensions- avgiften, ett belopp motsvarande 16 av de 18,5 procentenheterna, ger rätt till inkomstpension. Inkomstpensionen (och resterna av ATP), kan betraktas som ett fördelningssystem eftersom utgående pensioner i allt väsentligt finansieras löpande av inkommande pensionsavgifter. Ur den enskildes perspektiv sker dock en bok- föring av inbetalade avgifter på ett konto. Indexeringen, ”för- räntningen” av behållningen på detta konto, sker (så länge den s.k. balanseringen inte är aktiv) med genomsnittsinkomsten i samhället, mätt som inkomstindex.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p378 ft38"&gt;Resterande 2,5 procent av pensionsunderlaget förs till premie- pensionssystemet, där det förvaltas i fonder enligt individers önskemål. För individer som inte uttryckt några önskemål förs motsvarande pensionsmedel till Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; AP7 Såfa. Namnet till trots är sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; inte en av buffertfonderna och omfattas därmed inte av denna utredning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Garantipensionen är ett grundskydd för den som haft låg eller ingen inkomst och finansieras med allmänna skattemedel över statsbudgeten. Den ingår därför inte i pensionssystemets resultat och balansräkning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Pensionsreformen innebar att vissa åtaganden, bland annat. ATP för förtidspensionerade och änkor, överfördes från pensions- systemet till statsbudgeten.&lt;SPAN class="ft41"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;Det ansåg därför motiverat med en överföring från buffertfonderna till statsbudgeten om totalt 300– 350 miljarder kronor per 1 januari 1999. Hittills har Riksdagen fattat beslut om överföringar motsvarande 258 miljarder kronor per detta datum (prop. 1999/2000:46 s. 62). Frågan om överföringarnas slutliga storlek hänsköts till en kontrollstation år 2004. Därefter har partierna bakom pensionsöverenskommelsen enats om att ett ställningstagande om återstående överföringar ska samordnas med beslut om fördelning av överskott i pensionssystemet (Skr. 2010/11:130 s. 9).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p373 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;Andra åtaganden som överfördes med pensionsreformen är pensionsgrundande ersätt- ningar från social och arbetslöshetsförsäkringar samt för pensionsgrundande belopp i form av förtidspension, barnår, studier eller plikttjänst.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p379 ft19"&gt;91&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_88"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2.2.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Vad påverkar det reformerade pensionssystemet?&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft11"&gt;Inkomstpensionssystemet är ett fördelningssystem. Inbetalda pensionsavgifter används för att betala samma års pensioner. De över- eller underskott som uppstår när pensionsavgifterna är större eller mindre än pensionsutbetalningarna hanteras av buffert- kapitalet som utgörs av Första till Fjärde samt Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p268 ft11"&gt;Tillgångarna i systemet är värdet av framtida pensionsavgifter, kallad avgiftstillgången, och buffertkapitalet. Pensionsskulden består dels av skulden till förvärvsaktiva, dels av skulden till redan pension- erade. &lt;SPAN class="ft10"&gt;Avgiftsnettot &lt;/SPAN&gt;är skillnaden mellan årets avgiftsinkomster och pensionsutbetalningar. Avgiftsinkomsterna bestäms främst av antalet personer i arbete och påverkas av nettoinvandringens storlek och födelsetalen men också rådande arbetsmarknad. Hur stora pensions- utbetalningarna är bestäms främst av antalet pensionärer. Eftersom årskullarna i befolkningen är olika stora och i viss utsträckning har arbetat olika mycket, kommer systemets avgiftsinkomster och pensionsutgifter att variera över tiden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;Avgiftstillgången &lt;/SPAN&gt;beräknas genom att inbetalda pensionsavgifter multipliceras med den tid som en krona i genomsnitt förväntas ligga i pensionssystemet, omsättningstiden (se Diagram 2.2). Pen- sionsavgifternas tillgång utgör största delen av tillgångarna, medan buffertfonderna utgör drygt 10 procent. Pensionsavgifterna är en del av inkomsten för arbete och påverkas därför av sysselsättning, inkomstutveckling och när man börjar arbeta (arbetskraftinträdet). Förändringar i livslängd påverkar omsättningstiden och därmed också avgiftstillgången.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p380 ft19"&gt;92&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_89"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35389x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t17"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td90"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td91"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p381 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Orange Rapport, pensionssystemets årsredovisning 2011, Pensionsmyndigheten (2012).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p382 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft10"&gt;Pensionsskulden &lt;/SPAN&gt;består av skulden till förvärvsaktiva och skulden till redan pensionerade. Skulden till de aktiva utgörs från intjänade pensionsrätter som erhållits genom pensionsgrundande inkomst. Skulden till de redan pensionerade är summan av de pensioner som förväntas betalas ut under återstoden av deras liv (se Diagram 2.3). Pensionsskulden förändras i huvudsak med den årliga indexeringen av pensionskontonas saldon och pensionerna. Indexeringen bestäms av förändringen av genomsnittsinkomsten i Sverige i kombination med balanstalet de år balanseringen är aktiverad. Resultatet påverkas av ett stort antal samhällsekonomiska och demografiska faktorer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p383 ft19"&gt;93&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_90"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35390x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p384 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Not&lt;/SPAN&gt;: Tilläggspensionsskulden till aktiva minskar gradvis på grund av utfasningen av ATP- pensionärer och är i princip borta 2018. Källa: Orange Rapport, pensionssystemets årsredo- visning 2011, Pensionsmyndigheten (2012).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;Balanseringen &lt;/SPAN&gt;är en del av indexeringen och innebär att index- eringen av pensionerna och pensionsbehållningarna minskas. Pensionsskulden räknas därmed upp i långsammare takt och pen- sionssystemet stärks. Den lägre indexeringen pågår tills systemet åter är i finansiell balans. Eventuella överskott som uppstår efter att balanseringen har aktiverats används direkt för att så långt som möjligt öka indexeringen och på så vis återställa pensionernas värde (se Diagram 2.4).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft38"&gt;Balanstalet beräknas med fyra decimaler, 1,0000.&lt;SPAN class="ft41"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;Om balans- talet ligger med en hög marginal över 1,0000 kan pensions- systemets finansiella ställning betraktas som stabilt. Kortsiktiga variationer i avgiftsnettot eller buffertkapitalets avkastning skulle då sannolikt inte påverka balanstalet i den utsträckningen att en balansering skulle inträffa. Det finns inget beslut taget om vad som gäller om det uppstår betydande överskott i pensionssystemet som skulle möjliggöra extra utbetalningar till de försäkrade. Förslag till regler har lämnats i betänkandet Fördelning av överskott i ålders- pensionssystemet (SOU 2004:105). I betänkandet föreslogs en utdelning när balanstalet överstiger 1,10. Betänkandet har remiss- behandlats (dnr S2004:7851) men har inte omhändertagits vidare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p385 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;I resten av betänkandet kommer balanstalet att uttryckas som 1 eller ett. Fortfarande avses emellertid det exakt beräknade balanstalet med fyra decimaler.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;94&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_91"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35391x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t18"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td90"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td91"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p386 ft8"&gt;Då pensionssystemet står inför en period av nettoutflöden är frågan om överskott dock en mindre angelägen fråga i närtid. Som illustreras i Diagram 2.4 har balanstalet rört sig nära ett de senaste åren. Detta innebär att pensionssystemets finansiella ställning är mindre stabilt och därmed känsligare för år med ett negativt avgifts- netto och/eller negativ avkastning för förvaltningen av buffert- kapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p387 ft38"&gt;I samband med den kraftiga balansering som trädde i kraft 2008 orsakad av ett negativt avgiftsnetto och en kraftigt negativ avkast- ning på buffertkapitalet genomfördes en förändring i beräkningen av buffertkapitalets ingående värde i balanstalet. Numera ingår buffertkapitalet som ett treårigt genomsnitt för att minska effekterna av kortsiktiga variationer i avkastning. I Diagram 2.4 redogörs även för de senaste årens finansiella ställning om buffertkapitalet hade räknats med årligt marknadsvärde. Med ett treårigt genomsnitt blir balanseringen inte lika kraftig enstaka år men det tar samtidigt längre tid för systemet att normaliseras tillbaka för att indexeras med inkomstindex.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p388 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Orange rapport, pensionssystemets årsredovisning 2011, Pensionsmyndigheten (2012).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p389 ft19"&gt;95&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_92"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35392x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p390 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Pensionsmyndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;2.3&lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;AP-fondernas&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt; uppdrag i pensionssystemet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p391 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2.3.1&lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;AP-fondernas&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt; roll som buffert i pensionssystemet i ett historiskt perspektiv&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Sedan etableringen av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har avgiftsnettot, dvs. för- hållandet mellan avgiftsinkomster in till fonderna och utgifter&lt;SPAN class="ft55"&gt;5 &lt;/SPAN&gt;varierat vilket illustreras i Diagram 2.6.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Avgiftsnettot var från 1960 positivt under de första tjugo åren eftersom avgiftsinkomsterna till fonderna var något högre än utgifterna vilket gjorde att buffertkapitalet kunde byggas upp. Under &lt;NOBR&gt;1980-talet&lt;/NOBR&gt; och framförallt på &lt;NOBR&gt;1990-talet&lt;/NOBR&gt; var avgiftsnettot negativt då avgiftsinkomsterna var lägre än utgifterna de flesta åren. Under andra halvan av åttiotalet och början av nittiotalet höjdes nivån på avgifterna vilket dock inte var tillräckligt för de ökade utgifterna (Pensionsmyndigheten, 2012).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft8"&gt;Lågkonjunkturen gjorde dessutom att avgiftsinkomsterna nästan var oförändrade under första halvan av &lt;NOBR&gt;1990-talet.&lt;/NOBR&gt; Utgift- erna fortsatte dock att öka kraftigt. Under dessa två decennier användes således &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; som buffert. År 2000 höjdes avgifterna till nuvarande nivåer (18,5 procent av pensionsgrundad inkomst) vilket medförde ett positivt avgiftsnetto under några år. Avgiftsnettot blev negativt år 2009 vilket även kommer att inträffa&lt;/P&gt;
&lt;P class="p392 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;5 &lt;/SPAN&gt;Pensionsutbetalningar och administrationsutgifter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;96&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_93"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35393x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td90"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td91"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;under ett antal år framöver. Det beror på att &lt;NOBR&gt;40-talets&lt;/NOBR&gt; stora årskullar börjat gå i pension.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;I Diagram 2.6 redovisas avgiftsinkomsterna där &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; avkastning har adderats för att illustrera hur de har bidragit till avgiftsnettot. Sedan &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; etablering har &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; avkastning bidragit positivt till avgiftsinkomsterna. Under 1990- talet var avgifterna låga men kompenserades av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; positiva avkastning. Vissa år med kraftiga börsnedgångar har av- kastningen i stället påverkat negativt, till exempel åren 2002, 2008 och 2011.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p393 ft83"&gt;400&lt;/P&gt;
&lt;P class="p394 ft83"&gt;350 &lt;INGENBILD zsrc="H0B35393xi2.jpg/" id="inl_img1"&gt;&lt;INGENBILD zsrc="H0B35393xi3.jpg/" id="inl_img2"&gt; Avgiftsinkomster&lt;/P&gt;
&lt;P class="p395 ft84"&gt;300&lt;/P&gt;
&lt;P class="p396 ft85"&gt;och avkastning Utgifter&lt;/P&gt;
&lt;P class="p397 ft83"&gt;250&lt;/P&gt;
&lt;P class="p398 ft83"&gt;&lt;SPAN class="ft86"&gt;200 &lt;/SPAN&gt;&lt;INGENBILD zsrc="H0B35393xi4.jpg/" id="inl_img3"&gt;&lt;INGENBILD zsrc="H0B35393xi5.jpg/" id="inl_img4"&gt; Avgiftsinkomster&lt;/P&gt;
&lt;P class="p399 ft83"&gt;150&lt;/P&gt;
&lt;P class="p400 ft83"&gt;100&lt;/P&gt;
&lt;P class="p401 ft83"&gt;50&lt;/P&gt;
&lt;P class="p402 ft87"&gt;0&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t19"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr19 td92"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p403 ft88"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-19px;margin-top:0px;margin-right:0px;margin-bottom:19px;" class="p403 ft88"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-10px;margin-top:10px;margin-right:-9px;margin-bottom:9px;" class="p403 ft88"&gt;&lt;![endif]&gt;1960&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-8px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1963&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-8px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1966&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-8px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1969&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td94"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:5px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-9px;margin-top:0px;margin-right:-5px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-2px;margin-top:7px;margin-right:-12px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1972&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-8px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1975&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-8px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1978&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-8px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1981&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td94"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:5px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-9px;margin-top:0px;margin-right:-5px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-2px;margin-top:7px;margin-right:-12px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1984&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-8px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1987&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-8px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1990&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-8px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1993&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td94"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:5px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-9px;margin-top:0px;margin-right:-5px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-2px;margin-top:7px;margin-right:-12px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1996&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-8px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1999&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-8px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2002&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-8px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2005&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td94"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:5px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-9px;margin-top:0px;margin-right:-5px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-2px;margin-top:7px;margin-right:-12px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2008&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-8px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2011&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p405 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och ålderspensionsavgifter &lt;NOBR&gt;1960-2011,&lt;/NOBR&gt; Pensionsmyndigheten (2012).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p406 ft11"&gt;Den historiska avkastningen för buffertkapitalet speglar utveck- lingen av fondernas investeringsinriktning. Nominellt steg avkast- ningen nästan kontinuerligt fram till slutet av &lt;NOBR&gt;1980-talet&lt;/NOBR&gt; men den höga inflationen under &lt;NOBR&gt;1970-talet&lt;/NOBR&gt; gjorde att den reala avkastningen ofta var negativ vilket illustreras i Diagram 2.7 och Tabell 2.1. Fram till år 1973 skedde investeringar endast i räntebärande tillgångar vilket gav en dryg procent per år i real avkastning. År 1974 etablerades Fjärde fondstyrelsen som placerade i aktier. Aktiedelen utgjorde dock endast en försumbar del av buffertkapitalet som helhet. Fortfarande dominerades investeringarna av räntor vars&lt;/P&gt;
&lt;P class="p257 ft19"&gt;97&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_94"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35394x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;nominella avkastning inte kompenserade för den tidens höga inflation. Det medförde att buffertkapitalet urholkades mellan åren 1974 och 1983 (se Tabell 2.1).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft9"&gt;Under perioden &lt;NOBR&gt;1984–1991&lt;/NOBR&gt; växte aktieinnehavet efter att lön- tagarfonderna och den Femte fondstyrelsen kom till. Deras huvud- sakliga investeringar var i aktier och avkastningen för buffert- kapitalet steg kraftigt under perioden med i genomsnitt 4,7 procent per år realt (Pensionsmyndigheten, 2012). Ännu högre var den reala avkastningen under perioden &lt;NOBR&gt;1992–2001.&lt;/NOBR&gt; Löntagarfonderna var nedlagda men den Fjärde och Femte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; växte kraftigt i linje med kursuppgångar på svenska och internationella börser.&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t20"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td2"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;25&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td95"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td2"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;20&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td95"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td2"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;15&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td95"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td2"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;10&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td95"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td2"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td95"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td2"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;0&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-41px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-29px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-12px;margin-top:18px;margin-right:-23px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1960&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-41px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-29px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-12px;margin-top:18px;margin-right:-23px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1963&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-41px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-29px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-12px;margin-top:18px;margin-right:-23px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1966&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-41px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-29px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-12px;margin-top:18px;margin-right:-23px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1969&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-41px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-29px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-12px;margin-top:18px;margin-right:-23px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1972&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td94"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:5px;margin-top:0px;margin-right:-40px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-30px;margin-top:0px;margin-right:-5px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-13px;margin-top:18px;margin-right:-22px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1975&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-41px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-29px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-12px;margin-top:18px;margin-right:-23px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1978&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-41px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-29px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-12px;margin-top:18px;margin-right:-23px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1981&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td24"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:10px;margin-top:0px;margin-right:-45px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-25px;margin-top:0px;margin-right:-10px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-8px;margin-top:18px;margin-right:-27px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1984&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td19"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:9px;margin-top:0px;margin-right:-44px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-26px;margin-top:0px;margin-right:-9px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-9px;margin-top:18px;margin-right:-26px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1987&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td95"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:0px;margin-right:-36px;margin-bottom:0px;" class="p408 ft87"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-36px;margin-top:0px;margin-right:0px;margin-bottom:36px;" class="p408 ft87"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-18px;margin-top:18px;margin-right:-18px;margin-bottom:18px;" class="p408 ft87"&gt;&lt;![endif]&gt;1990&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-41px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-29px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-12px;margin-top:18px;margin-right:-23px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1993&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-41px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-29px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-12px;margin-top:18px;margin-right:-23px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1996&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-41px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-29px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-12px;margin-top:18px;margin-right:-23px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1999&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-41px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-29px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-12px;margin-top:18px;margin-right:-23px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2002&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-41px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-29px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-12px;margin-top:18px;margin-right:-23px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2005&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td94"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:5px;margin-top:0px;margin-right:-40px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-30px;margin-top:0px;margin-right:-5px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-13px;margin-top:18px;margin-right:-22px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2008&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr21 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-41px;margin-bottom:0px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-29px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:35px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-12px;margin-top:18px;margin-right:-23px;margin-bottom:17px;" class="p407 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2011&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td2"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;-5&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr22 td2"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td2"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;-10&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td95"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td2"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;-15&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=6 class="tr20 td96"&gt;&lt;P class="p409 ft83"&gt;Nominell avkastning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td95"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td2"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;-20&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=5 class="tr20 td97"&gt;&lt;P class="p409 ft83"&gt;Real avkastning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td95"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td2"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;-25&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td95"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td94"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=19 class="tr23 td98"&gt;&lt;P class="p295 ft45"&gt;&lt;SPAN class="ft90"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och ålderspensionsavgifter &lt;NOBR&gt;1960-2011,&lt;/NOBR&gt; Pensionsmyndigheten (2012).&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p410 ft19"&gt;98&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_95"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35395x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t21"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td90"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td91"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p411 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; inkomster, utgifter, fondkapital och avkastning, Pensionsmyndigheten (2012).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p412 ft8"&gt;I och med att en större andel av buffertkapitalet investeras i aktier pendlar avkastningen alltmer. Särskilt tydligt blir från år 2001 då nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fonder&lt;/NOBR&gt; etableras. Den ökade variationen i avkast- ningen är en kombination av de nya placeringsreglerna med ökad aktieexponering och den turbulenta marknad som varit med två stora börsnedgångar kring åren 2001 och 2008.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p413 ft8"&gt;För pensionssystemet har dock det ökade risktagandet för för- valtningen av buffertkapitalet varit gynnsamt då den genomsnittliga reala avkastningen varit högre än under 1960- och &lt;NOBR&gt;1970-talen.&lt;/NOBR&gt; Den låga inflationen på senare tid gör att det inte är så stor skillnad mellan nominell och real avkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p414 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2.3.2&lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;AP-fonderna&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt; roll som buffert i det reformerade pensionssystemet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p415 ft8"&gt;I det reformerade inkomstpensionssystemet har &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; en roll utöver uppdraget som buffertfond. De ingår också som en del av balanstalet vilket förklaras närmare i avsnitt 2.2.1.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p416 ft39"&gt;Balanstalet beräknas som kvoten mellan inkomstpensions- systemets tillgångar och skulder. Skulderna utgörs i princip av intjänade pensionsrätter för nuvarande pensionärer och pensions- rätter för blivande pensionärer som fortfarande är yrkesverksamma.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p417 ft12"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; avkastning och inkomstindex&lt;/P&gt;
&lt;P class="p418 ft8"&gt;För att förvaltningen av buffertkapitalet ska bidra positivt till pensionssystemets finansiering bör avkastningen överstiga utveck- lingen av inkomstindex.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p416 ft8"&gt;I regeringens senaste skrivelse (Skr 2011/12:130) jämförs av- kastningen för förvaltningen av buffertkapitalet med utvecklingen av inkomstindex. Regeringen konstaterar att buffertkapitalets&lt;/P&gt;
&lt;P class="p419 ft19"&gt;99&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_96"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35396x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p420 ft8"&gt;genomsnittliga avkastning på 3,4&lt;SPAN class="ft55"&gt;6 &lt;/SPAN&gt;procent per år överstiger ut- vecklingen av inkomstindex på 3,1 procent per år under perioden &lt;NOBR&gt;2001–2011&lt;/NOBR&gt; men med betydande variation vilket illustreras i Diagram 2.8.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Etableringen av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; inföll samtidigt med att &lt;NOBR&gt;it-bubblan&lt;/NOBR&gt; brast och den kraftiga börsnedgången i början av &lt;NOBR&gt;2000-talet&lt;/NOBR&gt; med- förde negativa resultat för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; under de två första åren (2001 och 2002). Det tog fram till år 2005 innan &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; ackumulerade avkastning översteg den ackumulerade ökningen av inkomstindexinkomstindex.&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t22"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft91"&gt;1000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td3"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;900&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td3"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr0 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;800&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td3"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;700&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td3"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;600&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td3"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr0 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;500&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td3"&gt;&lt;P class="p421 ft83"&gt;Inkomstindex&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;400&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td3"&gt;&lt;P class="p421 ft83"&gt;Buffertkapital&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;300&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td3"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr0 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;200&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td3"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;100&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td3"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td8"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;0&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td3"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td8"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td3"&gt;&lt;P class="p24 ft91"&gt;2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p149 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Skr 2011/2012:130.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p422 ft39"&gt;Den ackumulerade avkastningen för buffertkapitalet var högre än motsvarande utveckling av inkomstindex t.o.m. år 2007. Efter en avkastning på &lt;NOBR&gt;-21,6&lt;/NOBR&gt; i samband med finanskrisen år 2008 sjönk dock den ackumulerade avkastningen och blev lägre jämfört med inkomst- index. En betydande del av förlusterna återhämtades år 2009 och&lt;/P&gt;
&lt;P class="p259 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;6 &lt;/SPAN&gt;Beräknad från 1 januari 2001 tom 31 december 2011. I McKinseys utvärdering (2012) redo- visas en avkastning på 3,3 procent vilket avser perioden from 1 juli 2001 tom 31 december 2011.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p149 ft19"&gt;100&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_97"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35397x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td90"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td91"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;buffertkapitalets ackumulerade avkastning var då nästan i nivå med inkomstindex. Från och med år 2010 överstiger återigen buffert- fondernas ackumulerade avkastning inkomstindex.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;Regeringen analyserar också hur &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har bidragit till pensionssystemets finansiella ställning genom att simulera hur resultatet hade varit om &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; avkastning varit i linje med inkomstindex. Enligt beräkningarna skulle pensionssystemet varit i balans de första 4 åren eftersom avgiftsnettot var positivt. År 2005 var dock överskottet i pensionssystemet endast 28 miljarder kronor, dvs. mindre än det ackumulerade överskottet från buffert- kapitalet i förhållande till inkomstindex (48 miljarder kronor). Det betyder att buffertkapitalets ackumulerade avkastning bidrog till att den automatiska balanseringen inte aktiverades år 2005. Även de följande två åren (2006 och 2007) bidrog buffertkapitalets avkast- ning till att balanseringen i systemet inte aktiverades.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;År 2008 sattes systemet på prov då avgiftstillgångarna ökade med 365 miljarder kronor samtidigt som pensionsskulden växte med 431 miljarder kronor. Till detta kom den kraftigt negativa av- kastningen för buffertkapitalet på &lt;NOBR&gt;-21,6&lt;/NOBR&gt; procent som ökade om- fattningen av underskottet. Nettoresultatet blev ett underskott på 243 miljarder kronor och balanseringen aktiverades&lt;SPAN class="ft55"&gt;7&lt;/SPAN&gt;. Som framgår av den negativa balansen mellan avgiftstillgången och pensions- skulden skulle det ha krävts en betydande avkastning för balans- eringen skulle ha undvikits. Pensionssystemets finansiella ställning var fortsatt svag under år 2009 med ett negativt avgiftsnetto vilket inte kunde kompenseras av en positiv avkastning för förvaltningen av buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p423 ft38"&gt;År 2010 uppvisade pensionssystemet ett överskott&lt;SPAN class="ft41"&gt;8 &lt;/SPAN&gt;till följd av nedskrivningen av pensionsskulden genom balanseringen och värde- tillväxt i buffertfonderna. Trots att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; tappade 1,9 procent i avkastning år 2011 var resultatet för pensionssystemet positivt&lt;SPAN class="ft41"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;och förklaras av att avgiftstillgången ökade mer än pensionsskulden. Sammantaget innebär det att den ackumulerade differensen från starten år 2001 mellan buffertkapitalets utveckling och en alternativ uppräkning enligt inkomstindex är positivt,. Det betyder att ur det perspektivet har förvaltningen av buffertkapitalet bidragit positivt till pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p424 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;Det fanns ett ingående överskott på 18 miljarder kronor.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;8&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;Resultat 2010: 425 miljarder kronor.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;9&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Resultat 2011: 54 miljarder kronor.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;101&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_98"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35398x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p426 ft38"&gt;I genomsnitt har avkastningen bidragit med 0,3 procentenheter per år utöver utvecklingen av inkomstindex. Detta kan relateras till antagandet om 1,45 procentenheters avkastning utöver inkomstindex som antas i Pensionsmyndighetens framskrivningar av pensions- systemets finansiella ställning.&lt;SPAN class="ft41"&gt;10 &lt;/SPAN&gt;Med tanke på att man i förarbetena argumenterade för att ett avkastningsmål relaterat till inkomstindex skulle resultera i ett för lågt risktagande och en för låg förväntad avkastning förefaller det positiva bidraget på 0,3 procentenheter tämligen lågt vilket berörs närmare i kapitel 6.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft12"&gt;Buffertkapitalets påverkan på balanstalet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;I den offentliga debatten är det lätt att få intrycket av att våra pensioner står och faller med &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; Ett exempel på detta är balanseringen som aktiverades 2008, vilket var det första året sedan starten som pensionssystemet hamnade på minus. Beräkningarna i Tabell 2.2 ger perspektiv på buffertkapitalets betydelse för balans- talet. Om avgiftsunderlaget minskar med en procent krävs mer än 10 procentenheters ökad avkastning för buffertkapitalet för att kompensera för detta.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p427 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Orange Rapport, pensionssystemets årsredovisning 2011, Pensionsmyndigheten (2012) .&lt;/P&gt;
&lt;P class="p428 ft38"&gt;Som illustrerats tidigare är det balansen mellan avgiftstillgångarna och pensionsskulden som i huvudsak styr balanstalet. Om dessa två poster ökar i ungefär samma takt samtidigt som balanstalet ligger nära ett, då är det små marginaler som avgör resultatet vilket ökar betydelsen av buffertkapitalets avkastning. Trots att buffertkapi- talet de senaste åren endast utgjort drygt tio procent av inkomst- pensionssystemets tillgångar har de kraftiga variationerna på börsen medfört att balanstalets svängningar till ganska stor del har berott på buffertkapitalets avkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p429 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;10 &lt;/SPAN&gt;Antagandena i basscenariot.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;102&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_99"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B35399x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td90"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td91"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p430 ft8"&gt;Pensionsmyndigheten analyserar graden av påverkan som avkast- ningen har på balanstalet genom att jämföra det faktiska balanstalet med ett balanstal som utgår från ett oförändrat värde av buffert- kapitalet&lt;SPAN class="ft55"&gt;11 &lt;/SPAN&gt;(Pensionsmyndigheten, 2012). Analysen visar att buffert- kapitalets förändring haft en ganska kraftig påverkan på balanstalets förändring vissa år trots att den bara utgör &lt;NOBR&gt;10–13&lt;/NOBR&gt; procent av tillgångarna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2.3.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Buffertkapitalets framtida roll i pensionssystemet&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p432 ft8"&gt;De närmaste 30 åren förväntas pensionsskulden att öka då pensions- systemet ska försörja den stora &lt;NOBR&gt;40-talistgenerationen.&lt;/NOBR&gt; Samtidigt förväntas avgiftstillgångarna att minska då antalet förvärvsarbetande inte förväntas att öka i motsvarande grad. Det innebär en högre påfrestning på pensionssystemets finansiella ställning och därmed att buffertkapitalet kommer får en större betydelse för balanstalet framöver.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft11"&gt;Samtidigt medför ett negativt avgiftsnetto att buffertkapitalet urholkas. Pensionsmyndigheten belyser varje år pensionssystemet under antaganden om tre olika scenarier, ett basscenario samt ett optimistiskt och pessimistiskt. I basscenariot spås kapitalet att minska betydligt fram till och med 2040 då avgiftsnettot är negativt beroende på den stora kull fyrtiotalister som går i pension och ökar pensionsutbetalningarna. I det pessimistiska scenariot urholkas buffertkapitalet helt medan det optimistiska scenariot spår att buffertkapitalet klarar av att balansera pensionsutbetalningarna väl.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft39"&gt;Dessa scenarion pekar på möjliga framtida utfall och aktualiserar frågeställningar kring buffertkapitalets framtida förvaltning. Frågan hur förvaltningen kan utformas för att bäst uppfylla rollen som demografisk buffert behandlas framförallt i kapitel 6.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p433 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;11 &lt;/SPAN&gt;Orsaken till att beräkningen har gjorts med antagande om oförändrad buffertfond är att det är enkelt och tydligt. Alternativ hade varit att räkna med en fond som förändrats från året innan med nettoflödet eller att låta buffertfondens procentuella förändring mellan två år vara densamma som förändringen av inkomstindex. Det har dock inte så stor betydelse för resultatet vilket av de tre alternativen som väljs.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p434 ft19"&gt;103&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_100"&gt;


&lt;P class="p435 ft79"&gt;&lt;SPAN class="ft7"&gt;3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft78"&gt;Förändrade förutsättningar för en effektiv institutionell kapital- förvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p436 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;3.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Inledning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p110 ft39"&gt;Strukturen på ett pensionssystem kan vara komplicerad, men baseras i princip alltid på en enkel och grundläggande princip. Av- gifter eller premier betalas in till en fond eller försäkringssystem, som sedan på olika sätt investeras för att slutligen betalas ut i form av pensionsförmåner. Det är utformning på åtagandet – pensions- löftet – som är grunden för och dikterar investeringsstrategin och risktoleransen för investeringsverksamheten i ett pensionssystem. Investeringsverksamheten i sig har inget egenvärde, utan ska bidra till pensionssystemets finansiella styrka och stabilitet. De underliggande variablerna i denna process är dock alltid mer eller mindre osäkra. All pensionsverksamhet är oundvikligen förknippad med risker. Avkastning är osäker, och detta gäller även för mortalitets- och livslängdsantaganden och framtida löneutveckling. Pensionsfonder är ofrånkomligen aktiva risktagare. De viktigaste riskkategorier som pensionsfonder exponerar sig mot är investeringsrisk, livs- längdsrisk och demografiska förändringar. För en pensionsfond gäller det att löpande fördela, anta och behålla risker. Pensions- fonder är därmed av naturen komplicerade risktagarinstitutioner. De risker som pensionsförvaltare tar måste hanteras och förvaltas. Att hantera risker är dock inte det samma som att undvika risk. Det är utredningens grundsyn risktagandet är en central del av pensionsfonders verksamhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p437 ft19"&gt;105&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_101"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353101x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;3.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Ett årtionde med förändringar och kriser&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft8"&gt;Det senaste årtiondet började med en &lt;NOBR&gt;IT-bubbla&lt;/NOBR&gt; och slutade med en kreditbubbla som sprack. I det längre perspektivet kan man dock konstatera att att både de svenska och globala aktiemark- naderna hade en period från &lt;NOBR&gt;1960-talet&lt;/NOBR&gt; fram till &lt;NOBR&gt;IT-bubblan&lt;/NOBR&gt; i början på &lt;NOBR&gt;2000-talet,&lt;/NOBR&gt; som präglades av stabil uppgång och värdetillväxt, som byttes mot en period fram till i dag med kraftigt ökade mark- nadssvängningar(se Diagram 3.1).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p438 ft83"&gt;10000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p439 ft83"&gt;1000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p440 ft83"&gt;Stockholm all share&lt;/P&gt;
&lt;P class="p441 ft83"&gt;MSCI World&lt;/P&gt;
&lt;P class="p442 ft87"&gt;100&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t23"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td92"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:0px;margin-right:-18px;margin-bottom:0px;" class="p443 ft88"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-18px;margin-top:0px;margin-right:0px;margin-bottom:18px;" class="p443 ft88"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-9px;margin-top:9px;margin-right:-9px;margin-bottom:9px;" class="p443 ft88"&gt;&lt;![endif]&gt;1980&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-7px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-12px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1982&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-7px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-12px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1984&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td99"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:7px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-6px;margin-top:0px;margin-right:-7px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1986&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-7px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-12px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1988&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td99"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:7px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-6px;margin-top:0px;margin-right:-7px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1990&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-7px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-12px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1992&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-7px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-12px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1994&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td99"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:7px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-6px;margin-top:0px;margin-right:-7px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1996&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-7px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-12px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;1998&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-7px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-12px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td99"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:7px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-6px;margin-top:0px;margin-right:-7px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2002&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-7px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-12px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2004&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td99"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:7px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-6px;margin-top:0px;margin-right:-7px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2006&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-7px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-12px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2008&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td93"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:6px;margin-top:0px;margin-right:-19px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-7px;margin-top:0px;margin-right:-6px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-1px;margin-top:7px;margin-right:-12px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2010&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td99"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:7px;margin-top:0px;margin-right:-20px;margin-bottom:0px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-6px;margin-top:0px;margin-right:-7px;margin-bottom:13px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:7px;margin-right:-13px;margin-bottom:6px;" class="p444 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2012&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p176 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Bloomberg Not: Avser total avkasting inklusive utdelning&lt;SPAN class="ft45"&gt;.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;På den svenska obligationsmarknaden har räntorna varit fallande sedan mitten på &lt;NOBR&gt;1990-talet&lt;/NOBR&gt; (se Diagram 3.2), vilket har påverkat avkastningen på räntebärande instrument positivt, men också skapat en utmanande situation för investerare, då räntenivåerna nu befinner sig på historiskt låga nivåer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p445 ft19"&gt;106&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_102"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353102x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td100"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p446 ft83"&gt;16&lt;/P&gt;
&lt;P class="p447 ft83"&gt;14&lt;/P&gt;
&lt;P class="p447 ft83"&gt;12&lt;/P&gt;
&lt;P class="p447 ft83"&gt;10&lt;/P&gt;
&lt;P class="p448 ft83"&gt;8&lt;/P&gt;
&lt;P class="p449 ft83"&gt;6&lt;/P&gt;
&lt;P class="p449 ft83"&gt;4&lt;/P&gt;
&lt;P class="p449 ft83"&gt;2&lt;/P&gt;
&lt;P class="p448 ft83"&gt;0&lt;/P&gt;
&lt;P class="p450 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Ecowin.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p451 ft8"&gt;I mitten av det senaste årtiondet fanns en period under vilket institutionell kapitalförvaltning genomgick snabb modernisering i på flera områden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft38"&gt;Den finansiella krisen &lt;NOBR&gt;2000–2003&lt;/NOBR&gt; (orsakat av den s.k. &lt;NOBR&gt;IT-bubb-&lt;/NOBR&gt; lan) skiftade uppmärksamheten till pensionsfondernas riskhan- tering. Den plötsliga vändningen i många pensionsfonder från överskott till underskott fungerade som katalysator för bättre risk- hantering hos institutionella investerare. Det inleddes en bred internationell analys av pensionsfondernas riskhantering. Inter- nationella valutafonden (IMF) uppmuntrade i en rapport 2004 till bättre metoder för riskhantering (Global Financial Stability Re- port). OECD gjorde en första bedömning av pensionsfonders risk- hantering 2005 och drog slutsatsen att&lt;/P&gt;
&lt;P class="p452 ft16"&gt;efter flera gyllene årtionden av investeringar i aktier som levererat tillräckligt bra avkastning har frågan om riskhantering åter kommit tillbaka i förgrunden för pensionsbranschen på grund av den utman- ande fonderingsnivån, demografiska förändringar och investerings- miljön&lt;/P&gt;
&lt;P class="p453 ft39"&gt;Riskhantering har sedan dess varit i förgrunden inom alla delar av pensionsförvaltning. ”Den perfekta pensionsstormen” lade grunden för en riskhanteringsrevolution för de flesta pensionsfonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p434 ft19"&gt;107&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_103"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353103x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft38"&gt;Moderna riskhanteringsverktyg som liknar de som används i andra sektorer av den finansiella industrin, såsom värdepappersföretag och banker tillämpas i allt högre grad även av pensionsfonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Hos många institutionella investerare skedde en kraftig utveck- ling och uppgradering inom både förvaltningen – ”front office” – och analys och riskfunktioner ”middle office” för att skaffa sig en bättre förmåga att tillvara ta de nya förvaltningsmodellerna som växte fram.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p454 ft8"&gt;För pensionsförvaltare är vikten av pensionsåtagandet – skulden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p455 ft8"&gt;– och den långsiktiga placeringshorisonten avgörande. Pensions- fonder brukar beskrivas som långsiktiga investerare. Detta har varit grunden för argumentet för att investera i en högre andel av port- följen i tillgångsslag med högre volatilitet på kort sikt, men som också belönas med högre avkastning på lång sikt. Eftersom behovet av likviditet på kort sikt inte är ett stort problem generellt sett för pensionsfonder, kan de ta mer marknadsrisk än kortsiktiga invester- are.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Paradigmen för den långsiktiga investeraren har dock förändras. Den senaste tidens förändrade regleringar för pensionsfonder och pensionssystem världen runt, har lett till en större riskmedvetenhet med stabilitet och trygghet i fokus. Underskottsrisk(bristande sol- vens) uppfattas allt mer som den centrala riskfaktorn för stabili- teten i pensionsförmånerna. Många länder har infört pensions- reformer under de senaste åren för att uppmuntra högre fond- erings- och solvensnivåer. Eftersom fonderingsnivåer allt oftare analyseras över kortare tidsperioder, har placeringshorisonterna blivit allt kortare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p456 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;3.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Utvecklingen av det institutionella kapitalet&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft39"&gt;Det samlade förvaltade kapitalet i världen största pensionsfonder uppgick till 12 500 Miljarder USD vid utgången av 2010&lt;SPAN class="ft92"&gt;1&lt;/SPAN&gt;. Det genomsnittliga kapitalet bland dessa fonder växte med 10,9 procent och nådde vid utgången av 2010 den högsta siffran någonsin. De 20 största fonderna växte med 11,9 procent. Den största regionen är Nordamerika, som sedan följs av Asien och Europa på tredje plats. Under perioden &lt;NOBR&gt;2005–2010&lt;/NOBR&gt; växte de största pensionsfonderna med cirka 34 procent. Under perioden &lt;NOBR&gt;2005–2010&lt;/NOBR&gt; växte de svenska pensionsfonderna med 4,9 procent per år (i lokal valuta). De länder&lt;/P&gt;
&lt;P class="p457 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;Towers Watson top 300 Pension Funds.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;108&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_104"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353104x1.jpg" style="width:441px;height:486px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t21"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td100"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p458 ft11"&gt;som växt snabbast under motsvarande period är Kina, Norge, Malaysia, Singapore och Danmark. 68 procent av kapitalet rep- resenteras av offentliga och statliga fonder. Av de största pensions- fonderna, svarar svenska fonder för cirka 2 procent. De största länderna är USA, Japan, Storbritannien och Nederländerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p413 ft8"&gt;Av världen 300 största fonder, är respektive &lt;NOBR&gt;AP-fond&lt;/NOBR&gt; rankade på 86, 94, 95 och 100 plats. En fond som skulle motsvara det samlade buffertkapitalet i &lt;NOBR&gt;AP-fonderna,&lt;/NOBR&gt; skulle hamna på en 14:e plats på listan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p413 ft8"&gt;Bland dessa 300 är de största nationella och statliga pensions- reserv- och socialförsäkringsfonderna&lt;SPAN class="ft55"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;2010:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p459 ft94"&gt;&lt;SPAN class="ft93"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;Fonder med huvudsakligt ändamål att helt eller delvis finansiera nationella pensionssystem. Vissa nationer har valt fullt fonderade eller separata pensionstrutkurer, varför de inte representeras i denna förteckning(Towers Watson 2010).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p460 ft19"&gt;109&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_105"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353105x1.jpg" style="width:441px;height:700px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t24"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr7 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr24 td101"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr25 td102"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr25 td103"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr24 td101"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr25 td102"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr25 td103"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p461 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Towers Watson top 300 Pension Funds 2011.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p171 ft8"&gt;Den globala konkurrensen om att få tillgång till de mest attraktiva investeringsmöjligheterna har ökat. De huvudsakliga drivkrafterna bakom denna tillväxt är framförallt den fortsatt starka upp- byggnaden av både äldre och nystartade pensionsfonder i flera länder och fortsatt tillväxt av statliga investeringsfonder s.k. Sovereign Wealth Funds. De stora institutionella investerarna är i dag globalt aktiva investerare och de ska jämföras och relateras i det perspektivet. Vid utgången av år 2009 representerade det totala institutionella kapitalet mer än 65 000 miljarder USD, vilket är en tredubbling&lt;SPAN class="ft55"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;sedan mitten av &lt;NOBR&gt;1990-talet.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;I spåren av denna utveckling har industrialisering och flock- beteenden lett till en brist på kapitalförvaltningsorganisationer som har förutsättningar att upprätthålla ett holistiskt perspektiv på sin portfölj och förhålla sig till begrepp som riskpremier, korrelationer och taktiska beslut. Några av de steg som investerare tar för att komma till rätta med detta är&lt;SPAN class="ft55"&gt;4&lt;/SPAN&gt;:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p462 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Utveckla den interna kompetensen och förutsättningarna att analysera och tolka konsekvenserna av marknadsvolatilitet och etablera rimliga förväntningar på framtida avkastning. Framgång kommer att uppnås genom breddad kapacitet i flera olika till- gångsklasser.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p463 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Förstärka intressegemenskapen och förtydliga rollerna mellan kapitalägare och kapitalförvaltare, och avveckla strukturer och incitament som motverkar långsiktighet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p464 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft72"&gt;OECD Institutional Investors Database.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;CREATE Asset Management Survey 2012(Baserad på intervjuer med 289 pensionfonder i&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft45"&gt;19&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;länder, motsvarande ett kapital på cirka 25 200 miljarder USD).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;110&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_106"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td100"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p465 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Säkerställa innovation och kompetensförsörjning, genom tydlig investeringskultur.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p466 ft8"&gt;Historisk har gruppen institutionella investerare (framför allt pensionsfonder, försäkringsbolag och fondbolag) betraktats som investerare i framförallt aktier och obligationer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft11"&gt;Tillväxten av denna typ av investerare har bidragit till att utveckla kapitalmarknaderna. Globalt har de institutionella investerarna fortsatt att diversifiera sina portföljer och ökat sin allokering till illikvida till- gångar så som riskkapital (private equity), infrastruktur, fastigheter mm. Investeringsmodeller som syftar till att separera marknadsrisk från alfa(överavkastning), dynamiska riskaokeringsmodeller och moderna analysmetoder har blivit allt mer etablerade tekniker för portföljkonstruktion, som bättre svarar mot de nya krav som en mer globaliserad och komplex kapital- och finansmarknad kräver.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p467 ft8"&gt;Nya regelverk, solvenskrav, mognande pensionsfonder och redo- visningsregler har lett till större krav på riskkontroll och matching av åtaganden, vilket gradvis har introducerat nya typer av förvalt- ningstekniker som på olika sätt syftar till att implementera ALM- arbetet direkt i förvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;Fiduciary Management &lt;/SPAN&gt;(FM)har blivit en allt mer etablerad modell för att separera kapitalägarrollen från kapitalförvaltnings- rollen. Modellen har implementerats på olika sätt och till olika grad i olika länder, FM är en metod för kapitalförvaltning som innebär att kapitalägaren utser en tredje part för att hantera det totala kapitalet på en integrerad nivå genom en kombination av kompe- tens- och delegerade kapitalförvaltningsstjänster i syfte att uppnå tillgångsägarens totala investeringsmål. I många fall är det i form av en klassisk outsourcingtjänst. I princip kan modellen tillämpas på investeringar för alla typer av kapitalägare. Modellen används för närvarande mest i samband med förvaltningen av institutionella till- gångar. De primära drivkrafter för framväxten av FM som en kapitalförvaltningsmodell är det ökande kravet på kompetens och resurser som nya regler och en mer komplex kapitalmarknad kräver.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p468 ft8"&gt;Denna komplexitet yttrar sig främst på tre olika sätt:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p469 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Ett ökat utbud av investeringsalternativ och riskhanterings- instrument och nya instrument såsom swapar och andra finansiella derivatinstrument.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Ökat antal regleringar.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p470 ft19"&gt;111&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_107"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p471 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft95"&gt;Den ökande (verkliga eller upplevda) instabilitet och eller vola- tilitet på finansmarknaderna vilket kräver en mer dynamisk syn på kapitalförvaltning. Detta har lett till krav på ökad specialisering (en direkt följd av den ökande komplexiteten själv) och tillgång till allt kraftfullare IT, som har bidragit till en ytterligare höja den lägsta nivån på vad som är tillräcklig omfattning(storskalighet) för att effektivt hantera institutionella tillgångar.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p472 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft40"&gt;Liability Driven Investment(LDI) &lt;/SPAN&gt;kan beskrivas som ett ramverk för en investeringsstrategi, där syftet är att helt utgå från pensions- planens åtagande och helt fokuserar på de drivkrafter och effekter som finns och hur de påverkar avkastning och risk i relation till pensionsfondens totala solvens och stabilitet. LDI har utvecklats från enkel säkring(hedge) av inflations- och ränterisker till en mer holistisk investeringsprocess, för att uppnå den mest effektiva an- vändningen av ett pensionssystem tillgångar för att täcka dess åtag- ande, och samtidigt minimera oönskad riskexponering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Utveckling av metoderna för strategisk allokering och portfölj- implementering har baserats på temat att ingenting är en inves- teringsmöjlighet förrän man känner till dess risk. Därmed har de nya teknikerna mer inriktat sig mot att bibehålla kapitalvärden, säkerställa betalningsåtaganden och framförallt inte betrakta till- gångsklasser som isolerade företeelser, utan snarare se sambanden och kopplingarna mellan olika investeringsområden. Ett holistiska investeringsperspektiv är en naturlig utveckling, som ersätter den historiskt dominerande modellen att relatera till risk, resultat och investeringsbeslut till ett index. Utvecklingen går allt mer mot portföljer som delas upp i tillväxttillgångar, inkomstavkastande till- gångar, utbetalningsgenererande tillgångar, likvida tillgångar och inflationsskyddande tillgångar. I ett historiskt perspektiv kan detta illustreras med följande bild:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p473 ft19"&gt;112&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_108"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353108x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t17"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td100"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p474 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Not&lt;/SPAN&gt;: &lt;NOBR&gt;2010–2012&lt;/NOBR&gt; illustrerar en övergång, där det sker en separation mellan kapitalallokering och risk - exponering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p475 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;3.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Kris igen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p476 ft39"&gt;Krisen år &lt;NOBR&gt;2008-2009&lt;/NOBR&gt; förändrade förutsättningarna dramatiskt för instiutionella investerare. I ett globalt perspektiv förlorade de insti- tutionella investerarna mer än 3 500 miljarder kronor. Många institutionella investerare kunde konstatera att vald investerings- strategi inte var optimalt utformad för att hantera de mest grund- läggande kraven på verksamheten och var ej heller anpassad till den egna verksamhetens förutsättningar att hantera så pass extrema marknadsförutsättningar. I många fall saknades det disciplin och kompetens för att på ett bra sätt hantera nya och komplexa instru- ment, t.ex. olika former av derivat, vilket skapade likviditetsproblem, som ledde till tvångsförsäljningar och ytterligare förluster. Flera aktörer hade svårt att uppdatera kompetens och risksystem för att på ett bra sätt möta kraven med de mer sofistikerade investerings- strategierna. De interna analysfunktionerna klarade t ex inte att ge stöd i hur kreditkrisen skulle påverka andra delar av marknaden och vilka följdeffekterna skulle bli.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p477 ft19"&gt;113&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_109"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p104 ft8"&gt;Många institutionella investerare hade inte skapat eller utvecklat sin styrmodell för att på ett adekvat sätt skapa en nödvändig flexibilitet, snabbhet och tydlighet i relationen mellan den exeku- tiva ledningen, investeringskommittée, styrelse och ägaren/huvud- mannen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p105 ft39"&gt;Detta förväntas leda till att användandet av metoder som LDI och FM fortsätter att öka, tillsammans med bättre utvecklade riskanalysmetoder. Detta för att på ett bättre säkerställa framtida pensionsutbetalningar. Vad det avser investeringstrategier, får absolut- avkastningsstrategier, koncentrerade portföljer, aktiva trading- strategier och derivatstrategier ökad relevans och betydelse för att bättre uppnå de avkastnings- och riskmål som pensionsfonder har.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p478 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;3.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Långsiktiga institutionella investerare&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft11"&gt;De flesta institutioner är i grunden långsiktiga investerare, med ett långsiktigt ändamål. Grunden för dem skiljer sig åt på flera olika sätt. Detta har framförallt blivit tydligt avseende fonderade pensions- fonder, i och med de nya solvensregler och &lt;NOBR&gt;EU-direktiv&lt;/NOBR&gt; som på ett tydligt sätt reglerar och fastställer ramverket för dess verksamhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft8"&gt;Oavsett vilken utformning ett pensionssystem har och till vilken grad fonderingen är direkt kopplad till ett åtagande eller mer som en generell buffert, så är det syftet med fonderingen att till olika grad säkerställa en serie av framtida pensionsbetalningar. Där- med så är det i teorin möjligt att matcha denna förväntade betal- ningsström med en matchande tillsgångsportfölj. Detta gäller i allt väsentligt för fullfonderade pensionssystem.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;För de flesta SWFs och för många pensionsreservfonder gäller dock att de i grunden är långsiktiga investerare, med en betydligt svagare eller ingen direkt koppling till de enskilda underliggande pensionärernas slutliga pensionsförmåner. Rollen för pensions- reservfonder(av typen &lt;NOBR&gt;AP-fonderna)&lt;/NOBR&gt; är att i första hand vara en finansiell stabiliseringsfond – buffert – för systemet i sin helhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft9"&gt;En grundförutsättning för långsiktiga investerare är att de är verkligt långsiktiga. Då har de en unik konkurrensfördel. De kan klara kortsiktiga svängningar i riskpremier, dra nytta av perioder med höjd riskaversion i marknaden och kortsiktiga felprissättning- ar, samt dra nytta av illikvida investeringsmöjligheter. De senaste årens skakiga marknader har till och med ökat fördelarna för de verkligt långsiktiga investerarna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft19"&gt;114&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_110"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td100"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p479 ft38"&gt;Man kan notera ett ökat inslag av &lt;NOBR&gt;pro-cykliska&lt;/NOBR&gt; investerings- strategier(köper dyrt och säljer billigt) och intressekonflikter mellan kapitalägare och kapitalförvaltare, vilket har minskat de för- delar som finns med att vara en långsiktig investerare. Det är de institutionella investerare som etablerat en styrmodell som skapat en intressegemenskap mellan kapitalägaren(huvudmannen) och kapitalförvaltningen(utföraren) som har lyckats bättre med att hantera osäkerheter, förluster och volatilitet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft11"&gt;Att vara en långsiktig investerare, innebär att man inte har betyd- ande kortsiktiga åtaganden eller likviditetskrav, eller att de senare är en mindre dela av hela portföljen. En långsiktig investerare kan sägas ha ett ”inlåst” kapital som inte kommer att utnyttjas i en nära framtid.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p481 ft8"&gt;Förenklat kan man säga att definitionen på en långsiktig investerare är att man inte är &lt;SPAN class="ft12"&gt;tvingad &lt;/SPAN&gt;att sälja på grund av rådande marknads- förutsättningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;För att vara en framgångsrik långsiktig institutionell investerare, bör det finnas ett antal förutsättningar på plats:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p36 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;En robust och genomtänkt investeringsfilosofi&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p262 ft8"&gt;Det grundläggande kriteriet är att verksamheten och styrningen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p482 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;i&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft97"&gt;grunden erbjuder en stabilitet och medger verklig långsiktig- het, på armlängds avstånd från andra intressen än de rent för- valtningsmässiga.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p483 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft15"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft52"&gt;Tåla volatilitet&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p484 ft8"&gt;Om den långsiktiga målsättningen är tydligt uttryckt och väl etablerat och förankrad hos huvudman och i styrelsen, så är tåligheten för volatilitet en viktig komponent. Det innebär bland annat att man inte ska skapa onödiga restriktioner eller ramar som tvingar fram förändringar i portföljen (rebalanseringar och omallokeringar) vid felaktiga tidpunkter, annat än om det är drivet av aktsamhet eller rent solvensmässiga skäl.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p77 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;Rigorös portföljkonstruktion&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p483 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Ändamålsenlig styrmodell&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p485 ft9"&gt;Erfarenheter visar att entydigt att oavsett förvaltningsmodell, så kommer styrmodellen att misslyckas med att utnyttja de fördelar som finns att vara en verkligt långsiktig kapitalförvaltare om styr- modellen har kortsiktiga vinst- och avkastningsintressen, rädsla för att avvika i jämförelser, ovilja att ta till sig principer för långsiktiga&lt;/P&gt;
&lt;P class="p486 ft19"&gt;115&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_111"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353111x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p4 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en … SOU 2012:53&lt;/P&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;värderings- och riskprinciper samt korta mandatperioder för styrelse och ledning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p245 ft38"&gt;Redan Myners Report(se 3.8.3) och erfarenheter visar hur en styrmodell som utgår från att jämföra avkastnings- och förvalt- ningsresultat(s.k. Peer Grouping) mellan olika fonder med olika uppdrag, mål eller åtagande leder till fel incitament och drivkrafter, eftersom en grundförutsättning är att de kortsiktiga resultaten ska vara olika. Om man inte är bekväm med det faktum att de kort- siktiga resultaten avviker från andra aktörer, så riskerar de få en central roll och därmed har mycket av de fördelar som det innebär att vara verkligt långsiktigt, gått förlorade.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;För att vara en väl fungerande och effektiv verkligt långsiktigt investerare, krävs att styrelsen har en väl förankrad strategi som man tydligt kan beskriva för sina intressenter och försvara offent- ligt, speciellt när kortsiktiga marknadsrörelser påverkar resultatet negativt. Realpolitiska förutsättningar verkar i de flesta fall emot ett verkligt långsiktigt perspektiv. Den som ansvarar för pensions- systemt måste vara bekväm med marknadsvolatilitet och ta rollen att kommunicera investeringsstrategins betydelse för pensions- systemet eller samhället som helhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p456 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;3.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Styrmodeller under utveckling&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;Under de senaste &lt;SPAN class="ft12"&gt;årtiondena &lt;/SPAN&gt;har de s.k. governancefrågorna – styr- ning, ledning och processer för pensionsfonder kommit i fokus. Nationella pensionsfonder har inte sällan till viss del varit verktyg för andra ambitioner än de rent pensionsmässiga målen. Kapitalet har använts till annat, som t.ex. intressepositioner för huvudman- nen, kontrollinnehav, maktambitioner etc.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Styrmodellerna och pensionsinstitutens struktur och organisa- tion var fram till &lt;NOBR&gt;1990-talet&lt;/NOBR&gt; mer konsekvenser av historiska natio- nella tillfälligheter än medvetna val&lt;SPAN class="ft55"&gt;5&lt;/SPAN&gt;, där huvudteman var otydligt ansvar och undvikande av kritik.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft39"&gt;Lord Myners genomförde 2001 en genomgripande analys av den ledande brittiska pensionsmarknaden och presenterade en rapport&lt;SPAN class="ft92"&gt;6 &lt;/SPAN&gt;som blev en viktig milstolpe för pensionsförvaltning. I rapporten betonades framförallt betydelsen av en väl fungerande styrmodell, där beslut fattas av personer med rätt kunskap och med rätt roll.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p487 ft100"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft98"&gt;O’Barr and Conley, 1992&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft99"&gt;.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft73"&gt;Myners Report 2001.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;116&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_112"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td100"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;Rapporten betonade även vikten av professionellt driven struktur, som fokuserade på de strategiskt viktiga frågorna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft56"&gt;I Ensuring Pension Fund Governance is Fit for Purpose (Brian Holden, 2008) görs en genomgång av styrmodellerna historia, ut- veckling och möjliga vägar framåt. I rapporten fastslås:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p488 ft101"&gt;Governance” är pensionsbranschen nya ledord. Governance har blivit en betydande för hela näringslivet. Förvaltningen av pensionsmedel beror på specifika förutsättningar i varje enskilt land och, trots föränd- ringar i Europa, så är pensioner fortfarande väldigt mycket en nationell angelägenhet, inklusive rollerna för de nationella reglerings- och till- synsorganen. Men vad innebär styrning av pensionsfonder? Kort och enkelt: Är verksamheten väl fungerande och anpassad för sitt syfte. Den första principen om god förvaltning är att ge öppenhet gentemot pensionförvaltningens intressenter - dvs fondens ultimata huvudmän och förmånstagare. Det är systemet för styrning och reglering som är grunden för allmänhetens uppfattning om pensionssystemet. Systemet måste ha förtroende och legitimitet hos dess intressenter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p489 ft39"&gt;Styrning och kapitalförvaltning är separata verksamheter, vilket är en princip som blivit allt mer erkänd av många sofistikerade pen- sionsfonder runt om i världen. Kapitalförvaltning är en &lt;NOBR&gt;dag-till-dag&lt;/NOBR&gt; aktivitet som först och främst innebär att utveckla, implementera och följa upp vald investeringsstrategi. En av de viktigaste orsak- erna till brister i förvaltningsresultat är gränsen för ledningens möjlighet och förmåga att agera utan godkännande från styrelsen. Detta är hinder som inte existerar hos de pensionsfonder som erfaren- hetsmässigt fungerar bäst avseende portföljstrategi och imple- mentering av riskmandat. I dessa fonder är det ledningen som har befogenhet att driva strategier enligt egen professionell bedömning och har mandat att fatta beslut med kort varsel. Huvudmannens styrningsarbete handlar om att övervaka den totala förvaltningen av pensionsfonden i relation till utfästelser och pensionsskuld, och säkerställa att verksamheten genomförs i enlighet med tydliga mål och policies, som fastställs genom samverkan mellan förvaltning och övriga delar. I många pensionsfonder har frågan har blivit allt mer otydlig och förväxlas eftersom ansvaret för styrningen av pensionsfonden också är tätt sammankopplad med den dagliga för- valtningsverksamheten på ett antal olika sätt. Några av dessa kan skapa betydande intressekonflikter. Många pensionsfonder behöver inta en mer rigorös inställning till intressekonflikter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p423 ft39"&gt;I rapporten presenteras en modell som delar upp styrningen i två nivåer; en &lt;SPAN class="ft75"&gt;Fiduciary Body&lt;/SPAN&gt;, bestående av kvalificerade personer eller&lt;/P&gt;
&lt;P class="p490 ft19"&gt;117&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_113"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft39"&gt;institutioner som utses och övervakas av en styrelse - &lt;SPAN class="ft75"&gt;Executive Body &lt;/SPAN&gt;- bestående av valda och utsedda personer som är representant för fondens medlemmar och anställda. Rapporten frågar sig:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p491 ft15"&gt;Som företrädare för förmånstagarna i en pensionsfond och huvudman, hur kan ointresserade och avlägsna individer fortsätta att ha en roll att spela i och tillsyn över sina egna pensionsfonder? Governance har många olika former och tiden har nu kommit då vi måste överväga nya modeller som gör att representanterna [för förmånstagarna] har en möjlighet att hålla de professionella, från aktuarie till kapitalförvaltaren, ansvariga. Förmånstagarna och pensionsplanens medlemmar och deras huvud- män måste fortsätta att vara representerade, men på en övervakande nivå som är ansvarig för att utse styrelse och ledning samt övervakning av policies av en verkställande organ vars roll är förvalta kapitalet. Denna metod kan skapa en struktur av förtroende och förbindelse mellan de försäkrade och den professionella förvaltningsorganisations ansvar för fortsatt drift av fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;I ett working paper från år 2007 sammanfattar Kieth Ambachteer de lärdomar och huvudteman som forskning och erfarenheter visat dominerar framgångsrika pensionsförvaltningsstrukturer. Dessa kan sammanfattas i fyra huvudpunkter:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p492 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;Armlängds avstånd och oberoende ställning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;Professionell styrelsetillsättning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p463 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;Professionell ledningsstruktur och en etablerad högprestations- kultur.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p159 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;Utnyttja skalfördelar.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p472 ft39"&gt;Clark och Urwin (2008) sammanfattar i &lt;SPAN class="ft75"&gt;Best Practice in Investment Governance for Pension Funds &lt;/SPAN&gt;resultat från de senaste årens forsk- ning, där de sex viktigaste egenskaperna som skiljer ut de ledande pensionsförvaltningsorganisationerna från övriga. Dessa är:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p94 ft12"&gt;Styrstruktur&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft38"&gt;Att dela upp styrning i en styrande funktion, som anger ramar, övervakar och kontrollerar, och en verkställande funktion som fattar beslut inom givna ramar och implementerar förbättrar effek- tiviteten och ansvarstagandet. Det skapar dessutom en fokusering och koncentration på investeringsexpertis inom den verkställande kapitalförvaltningsfunktionen. En tydlig uppdelning mellan den styrande och den verkställande funktionen, skapar förutsättningar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p493 ft19"&gt;118&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_114"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td100"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p494 ft8"&gt;för en kultur av ansvarstagande. Dessutom kan den verkställande kapitalförvaltningsfunktionen inrikta sig på att säkerställa invest- eringskompetens, för att genomföra och utvärdera komplexa investeringsstrategier.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft12"&gt;Styrelsens tillsättning och dess kompetens&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;De mest framgångsrika pensionsfonderna utmärks av att de har kvalificerad investeringskompetens också på styrelsenivå. Detta är en nödvändighet för att stärka sin position som en långsiktig investerare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft12"&gt;Stödjande ersättningsmodell&lt;/P&gt;
&lt;P class="p130 ft39"&gt;Ledande pensionsfonder har identifierat frågan om stödjande ersätt- ningsmodell, för både styrelse och verkställande ledningsnivå, som viktig för att attrahera och säkerställa rätt kompetens. Bland de flesta andra fonder, verkar det vara mer accepterat att större ersättningar betalas till externa uppdragsgivare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Konkurrensfördelar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Institutionell kapitalförvaltning är en mycket konkurrensutsatt verksamhet och för att lyckas, måste man vara medveten om sina konkurrensfördelar och nackdelar och anpassa sin struktur och ambition efter det. Mycket av konkurrensfördelarna bygger på en sund och relevant struktur, men också genom att maximera sina egna speciella kompetensområden. Det är lika viktigt att man är medveten om de områden där de inte har någon expertis och där- med begränsar sina strategier.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p495 ft19"&gt;119&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_115"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353115x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft12"&gt;Levande beslutsprocess&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;De flesta förvaltningsorganisationer har sin planering inriktad på ett beslutsfattande baserat på kalenderåret. De mer framgångsrika pensionsfonderna har snarare etablerat processer som gör det möj- ligt att fatta beslut löpande och vid behov, baserat på invest- eringsstrategin och marknadsmässiga förutsättningar. Att förflytta beslutsformen från en kalender- och projektbaserad struktur till en löpande och levande modell innebär mer delegering och en tydlig definition av ansvaret.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft12"&gt;Lärande organisation&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft11"&gt;De framgångsrika pensionsfonderna tenderar att vara mer inno- vativa och fokuserade på egen framåtblickande research. För att bli framgångsrik krävs en kultur som lär sig av erfarenheter och beredd att utmana konventionell kunskap och leva med förändringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;3.7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Risk i centrum&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p487 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3.7.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Inledning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p496 ft11"&gt;Riskhantering är snarare en resa än en engångsinsats. Förvaltnings- koncept och instrument har blivit allt mer sofistikerade som drivs av förbättringar i teknik och en ökad riskmedvetenhet hos institu- tionella investerare. Inom ramen för pensionsfonders riskhantering definierades riskhantering traditionellt som ett tillgångsallokerings- problem, men med början på större pensionsfonder har de moderna portföljteoribegreppen allt mer kommit att användas vid framtagandet av den strategiska tillgångsfördelningen (SAA) och hantera invest- eringsrisken. Pensionsfonder har under årtionden gjort s.k. effektiva frontenanalyser som baserades på Markowitz &lt;NOBR&gt;mean-variance-modell&lt;/NOBR&gt; för att förbättra effektiviteten i sina investeringar. Bristerna i denna analys är att den fokuserar enbart på tillgångar och har kortsiktigt perspektiv. Tracking error&lt;SPAN class="ft31"&gt;7 &lt;/SPAN&gt;som är ett traditionellt riskmått på kapitalförvaltare används i stor utsträckning av pensionsfonder för analysen av sina externa förvaltare. Tracking error förekommer också i vissa riskbudgeteringskoncept. Pensionsfonder allokerar en&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;7 &lt;/SPAN&gt;Tracking error graden av avvikelse från valt jämförelseindex.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;120&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_116"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353116x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td100"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft9"&gt;strategiskt definierad riskbudget i ett första steg bland tillgångsslag och därefter bland de enskilda kapitalförvaltare jämfört med valda jämförelseindex. Pensionsfonden följer upp förvaltare i form av både prestation och risktagande. På senare tid har pensionsfonder också börjat använda sig av &lt;NOBR&gt;VaR-analyser&lt;SPAN class="ft102"&gt;8&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft102"&gt; &lt;/SPAN&gt;som härrör från bank- sektorn. Riskbudgetering som begrepp har under de senaste åren utvecklats för pensionsfonder och har implementeras hos de flesta större institutionella investerare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p497 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;3.8&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Kapitalförvaltningsprocessen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft11"&gt;Institutionella investerare baserar i de flesta fall sin kapitalförvalt- ningsprocess på någon form av strategisk tillgångs- eller risk- aokeringsmodell. Ur ett risk- och avkastningsperspektiv är detta, oavsett modell eller metod, det enskilt viktigaste beslutet för en styrelse att ta ställning till. För de flesta institutionella investerare tar detta arbete sin utgångspunkt i det åtagande eller pensionslöfte som pensionsfonden har i uppdrag att trygga eller säkerställa. Detta sker vanligtvis med hjälp av t.ex. olika &lt;NOBR&gt;ALM-analyser.&lt;/NOBR&gt; Utifrån den definierade strategiska portföljen/riksbudgeten medges sedan tak- tiska och medelfristiga avvikelser.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p467 ft56"&gt;Portföljförvaltning kan beskrivas övergripande i sex (6) generella steg, som var och en implementeras på olika sätt, beroende på för- valtningsmodell, åtagande och styrmodell.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p483 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft103"&gt;Specifikation av investeringsmål och begränsningar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p498 ft8"&gt;En investeringsverksamhet måste vägledas av en uppsättning mål. Den viktigaste aspekten som påverkar målen är risk. Vissa investerare är risktagare, medan andra försöker minska risken till lägsta möjliga nivå. Identifiering av begränsningar till följd av likviditet, tidshorisont, och speciella situationer måste fast- ställas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p77 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft104"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft103"&gt;Tillgångsallokering och riskbudget&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p498 ft56"&gt;I kapitalförvaltning är det viktigaste beslutet det som avser beslutet om riskbudget eller tillgångmix. Det har att göra med&lt;/P&gt;
&lt;P class="p499 ft8"&gt;andelen av olika tillgångsslag eller allokering till olika risk-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p500 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;8 &lt;/SPAN&gt;Value at Risk(VaR) är ett riskbegrepp inom ekonomi och finans. VaR anger i sin vanligaste form storleken på det riskerade beloppet hos en investering med en viss sannolikhet och över en viss tidsperiod. Detta kvantifierade mått används av investerare för att mäta risken hos en specifik tillgång eller hos en portfölj av tillgångar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;121&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_117"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p501 ft56"&gt;faktorer. Detta steg innebär också ett val av vilka typer av placeringar som kommer att investeras i och avgör också vilka värdepapper som bör innehas i portföljen. För en stor institu- tionell investerare är det viktigt att kunna exponera sig mot faktorer och teman som långsiktigt genererar real ekonomisk tillväxt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p502 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft105"&gt;Formulering av portföljstrategi&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p503 ft8"&gt;Efter allokering till tillgångsslag och riskfaktorer, är det viktigt att formulera en lämplig portföljstrategi. Det finns två huvud- sakliga typer av portfölj strategier. Den första är en aktiv port- följstrategi som syftar till att tjäna större riskjusterad av- kastning beroende på market timing, sektor rotation, värde- pappersval, taktisk allokering, dynamisk riskaokering eller en kombination av dessa. Den andra strategin är den passiva strategi som innebär att hålla en väl diversifierad portfölj och dessutom upprätthålla en på förhand fastställd nivå risk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p504 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft105"&gt;Val av värdepapper&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p505 ft39"&gt;Investerare väljer oftast aktier efter en fundamental eller tek- nisk analys av det värdepapper de är intresserade av att köpa. Vid obligationer och räntebärande värdepappersval är det kreditbetyg, likviditet, löptiden och avkastning fram till för- fallodagen som är faktorer som bedöms. Detta baseras på olika investeringsfilosofier, teman eller investeringsprocesser som kapitalförvaltningsmodellen bygger på. Det finns fundamentalt kvalitativa metoder såväl som mer kvantitativa modell för detta.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p492 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;5.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft106"&gt;Portföljimplementering&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p506 ft8"&gt;Detta steg innebär att genomföra den valda portföljstrategin genom att köpa eller sälja vissa värdepapper i bestämda kvantiteter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p507 ft12"&gt;Portföljrevision och rebalansering:&lt;SPAN class="ft8"&gt;Fluktuationer i priserna på värdepapperna leder till förändringar i värdet på portföljen och detta kräver en omfördelning i portföljen från tid till annan. Det finns många olika metoder för denna typ av löpande port- följöversyn och hur och om man väljer att systematiskt rebalansera till portföljens långsiktiga strategiska allokering eller riskbudget.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p504 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;6.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft106"&gt;Resultatutvärdering och uppföljning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p505 ft9"&gt;Bedömningen av hur portföljen har utvecklats i förhållande till uppsatta mål bör ske löpande. Det hjälper investeraren/huvud-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft19"&gt;122&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_118"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353118x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td100"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p508 ft8"&gt;mannen att förstå om portföljens avkastning står i proportion till och är relevant i relation till dess beslutade och verkliga riskexponering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p509 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;3.9&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft81"&gt;Målkonflikter att hantera i långsiktig institu- tionell kapitalförvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft38"&gt;Pensionsförvaltning innebär i allt väsentligt avvägning och prioritering mellan tre kategorier av mål, avkastning, risk och sol- vens, som man sedan kan dela upp i många olika underliggande delmål, som till olika grad drar åt ett enskilt håll. Alla dessa kan i sin egen rätt anses vara önskvärda mål att uppnå, men ofta står målen i direkt konflikt med varandra. En hög avkastning begränsas oftast av oviljan att ta risken att inte förlora för mycket av kapi- talet, eller ett solvenskrav begränsar möjligheten att uppnå avkast- ning. Att välja mål är att prioritera avvägningarna mellan solvens, avkastning och risk. Detta har en avgörande betydelse när det kommer till implementering av en investeringsstrategi som ska uppfylla målet bäst, och är därmed grunden för ett av de viktigaste ställningstaganden för en institutionell investerare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p510 ft107"&gt;Avkastning&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t25"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr26 td104"&gt;&lt;P class="p313 ft107"&gt;Solvens&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr26 td105"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr26 td20"&gt;&lt;P class="p313 ft107"&gt;Risk&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr27 td104"&gt;&lt;P class="p21 ft108"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td105"&gt;&lt;P class="p21 ft108"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td20"&gt;&lt;P class="p21 ft108"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr28 td104"&gt;&lt;P class="p21 ft109"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td105"&gt;&lt;P class="p21 ft109"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td20"&gt;&lt;P class="p21 ft109"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p511 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3.9.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;ALM&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft38"&gt;Sedan &lt;NOBR&gt;1990-talet&lt;/NOBR&gt; har s.k. &lt;NOBR&gt;Asset-Liability-Management&lt;/NOBR&gt; (ALM) verktyg alltmer använts av pensionsfonder som integrerade risk- hanteringssystem. I dag är användningen av ALM etablerad praxis på marknaden, även om förståelse och syftet med ALM skiljer sig åt. ALM är ett strategiskt riskhanteringsverktyg för långsiktiga investerare som bedriver förvaltningen utifrån tydliga mål och måste uppfylla åtaganden. Den optimala placeringspolicy härleds i&lt;/P&gt;
&lt;P class="p512 ft19"&gt;123&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_119"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft8"&gt;ett komplext system som simulerar alla relevanta faktorer och begränsningar. Från sitt ursprung som en försäkringsteknisk och kassaflödesmatchande teknik har ALM vuxit till en konceptuell ram för finansiell förvaltning – och är numera en professionell verksamhet i sin egen rätt. Begrepp och mål för ALM har för- ändrats avsevärt. I början av tidigt &lt;NOBR&gt;1970-tal&lt;/NOBR&gt; genomfördes ALM som en enkel modell för att analysera inflöden och utflöden och obalanser mellan dem. Senare utvecklades riskmätning och han- tering av begrepp som utvecklats av finansiell ekonomisk teori genomfördes i &lt;NOBR&gt;ALM-modeller.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Den traditionella metoden för ALM, som skulle kunna kallas den aktuariella ALM var deterministisk i sitt val av marknadens variabler. Medan fokus i tidigare ALM modeller var på säkring av ränterisk så har ytterligare marknadsriskfaktorer efter hand inte- greras i modellerna inklusive nya säkrings- och derivatprodukter. ALM flyttade från statiska, deterministisk till dynamisk, stokastisk analys. Scenarioanalys infördes. I dag används sofistikerade ALM modeller med ekonomiska kaskadmodeller för att simulera mark- nadsvariabler.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;På senare tid har utvecklingen gått mot mer verkligt värde- principer som har utmanat de traditionellt tillämpade verktygen för riskhantering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Samtidigt ändrades fokus för ALM studier. ALM modeller användes för att härleda den strategiska tillgångsfördelning ur en konsekvent ram skapad utifrån åtagandet, ibland på ett mycket detaljerat sätt. Alltmer har ALM används som en strategisk led- ningsverktyg för pensionsfonder och försäkringsbolag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;3.10&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Styrning och förvaltning av pensionsfonder&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Kapital är rörligt mellan nationsgränser och pensions- och pen- sionsreservsfonder samt statliga investeringsfonder investerar i dag på global basis. Ett ökat fokus på governance, dvs. styrning, led- ning och processer har resulterat i ett antal riktlinjer för privat och statligt pensionskapital samt statliga investeringsfonder som har blivit allmänt vedertagna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft8"&gt;Flera av riktlinjerna riktar sig till privata pensionsfonder men gäller även i stort för kapitalförvaltning i offentlig regi. Det som främst skiljer offentliga pensionsreservfonder från privata pen- sionsfonder är att de slutliga mottagarna av pensionerna (den all-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p167 ft19"&gt;124&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_120"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353120x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td100"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p494 ft8"&gt;männa befolkningen) varken har juridisk eller verkligt ägande av tillgångarna i reservfonden. Snarare kan ägaren sägas vara staten eller den institution som administrerar pensionssystemet. Offent- liga pensionsreservsfonder utsätts för ett större politiskt inflytande än privata pensionsfonder vilket medför större krav på tydlighet i organisation och styrning. Nedanstående principer kan därför betraktas som minimikrav för förvaltningen av pensionsreservs- fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3.10.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;OECD’s riktlinjer&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft56"&gt;OECD har riktlinjer för flera områden, däribland finanssektorn och pensionsförvaltning. Riktlinjerna verifieras av att de godkänns av samtliga medlemsländer, däribland Sverige.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p513 ft13"&gt;3.10.1.1 OECD Guidelines for Pension Fund Governance&lt;/P&gt;
&lt;P class="p514 ft8"&gt;I OECD’s riktlinjer för styrning av pensionsfonder anges ett antal punkter att beakta för privata pensionsfonder i ett led att skapa en effektiv styrnings- och organisationsstruktur. OECD betonar dock i andra rapporter&lt;SPAN class="ft55"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;att statliga och nationella pensionsfonder i regel kan behöva ytterligare åtgärder för att uppnå balans mellan politiskt oberoende och ansvarsskyldighet:&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t26"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td106"&gt;&lt;P class="p515 ft16"&gt;5.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td107"&gt;&lt;P class="p42 ft8"&gt;Identifiering och fördelning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td108"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;11.Aktuarie&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td107"&gt;&lt;P class="p42 ft8"&gt;av ansvar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td108"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;12.Ansvar och förvaring av till-&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td106"&gt;&lt;P class="p515 ft16"&gt;6.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td107"&gt;&lt;P class="p42 ft8"&gt;Styrorgan&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td108"&gt;&lt;P class="p294 ft8"&gt;gångar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td106"&gt;&lt;P class="p515 ft16"&gt;7.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td107"&gt;&lt;P class="p42 ft8"&gt;Ansvarsskyldighet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td108"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;13.Riskbaserad intern kontroll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td106"&gt;&lt;P class="p515 ft16"&gt;8.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td107"&gt;&lt;P class="p42 ft8"&gt;Lämplighet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td108"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;14.Rapportering&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td106"&gt;&lt;P class="p515 ft16"&gt;9.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td107"&gt;&lt;P class="p42 ft8"&gt;Delegering och expertis&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td108"&gt;&lt;P class="p21 ft8"&gt;15.Öppenhet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p4 ft8"&gt;10.Revisorer&lt;/P&gt;
&lt;P class="p516 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;Se exempelvis Yermo 2008.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;125&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_121"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p517 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;3.10.1.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft112"&gt;OECD Recommendation on Core Principles of Occu- pational Pension Regulation / OECD Guidelines on Pension Fund Asset Management&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p518 ft11"&gt;OECD har i många år identifierat tjänstepensionsområdet som en viktig del av länders totala sociala trygghetssystem. OECD Re- commendation on Core Principles of Occupational Pension Regu- lation och OECD Guidelines on Pension Fund Asset Management avser att fungera som en övergripande vägledning för hur olika tjänstepensionssystem bör utformas. Dokumenten avser i första hand pensionsfonder och försäkringsbolag för privata fonderade system, men det är värt att notera att dessa principer betonar vikten av en adekvat styrmodell och tydliga mandat. Vidare betonas att styrningen och inriktningen på kapitalförvaltningen enbart ska grundas på mål utifrån kraven för den utgående pensionsförmånen:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p519 ft113"&gt;The regulation of pension fund asset management should be based on the basic retirement income objective of a pension fund and assure that the investment management function is undertaken in accordance with the prudential principles of security, profitability, and liquidity using risk management concepts such as diversification and asset- liability matching.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p520 ft101"&gt;The investment policy should establish clear investment objectives for the pension fund that are consistent with the retirement income objective of the pension fund and, therefore, with the characteristics of the liabilities of the pension fund and with the acceptable degree of risk for the pension fund, the plan sponsor and the plan members and beneficiaries. The approach for achieving those objectives should satisfy the prudent person standard taking into account the need for proper diversification and risk management, the maturity of the obligations and the liquidity needs of the pension fund, and any specific legal limitations on portfolio allocation.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p218 ft8"&gt;Andra områden som principerna behandlar avser värderings- principer, fonderingsnivåer, kapitalkrav och pensionsplaners ut- formning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;OECD konstatera även att investeringsregler som sätter max- gränser för olika tillgångsklasser bör undvikas:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p521 ft15"&gt;The legal provisions may include maximum levels of investment by category (ceilings) to the extent that they are consistent with and pro- mote the prudential principles of security, profitability, and liquidity pursuant to which assets should be invested. Legal provisions could also similarly include a list of admitted or recommended assets. Within this framework, certain categories of investments may be strictly limi- ted. The legal provisions should not prescribe a minimum level of in-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft19"&gt;126&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_122"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td100"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p522 ft101"&gt;vestment (floors) for any given category of investment, except on an exceptional and temporary basis and for compelling prudential rea- sons.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p523 ft15"&gt;Portfolio limits that inhibit adequate diversification or impede the use of &lt;NOBR&gt;asset-liability&lt;/NOBR&gt; matching or other &lt;NOBR&gt;widely-accepted&lt;/NOBR&gt; risk manage- ment techniques and methodologies should be avoided. The matching of the characteristics of assets and liabilities (like maturity, duration, currencies, etc) is highly beneficial and should not be impeded.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p524 ft8"&gt;OECD fastslår även behovet av en &lt;SPAN class="ft12"&gt;Governing Body &lt;/SPAN&gt;med ansvar för policys, mål och uppföljning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p525 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3.10.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Santiagoprinciperna&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Tillväxten av antalet och storleken av statliga investeringsfonder, &lt;SPAN class="ft12"&gt;Sovereign Wealth Funds(SWF&lt;/SPAN&gt;) har mötts av en del misstro från andra aktörer på marknader och från länder de investerar i. En del av misstänksamheten härrör från förväxlingen med statliga investeringar generellt, State Owned Enterprise,(SOE) (Murray, 2011). Medan enskilda stater kan ha politiska investeringsmotiv är principen att de statliga investeringsfonderna ska investera på enbart ekonomisk och finansiella grunder. Något som ytterligare bidrar till misstänksamheten mot SWF’s är svårigheten att kate- gorisera dessa i homogena grupper då de skiljer sig sinsemellan i flera avseenden, dels med avseende på hur de finansieras, dels med avseende på mål och mandat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;I ett led att motverka misstänksamhet och missförstånd kring dessa SWF’s etablerades en internationell arbetsgrupp, vid ett möte mellan fonderna 2008 i Washington &lt;SPAN class="ft12"&gt;The International Working Group of the Sovereign Wealth Funds &lt;/SPAN&gt;(IWG). Man kom överens om att inleda en process under samordning av Internationella valuta- fonden (IMF). IWG anser att Statliga Investeringsfonder (SWF) har en positiv och betydelsefull roll för de internationella kapital- marknaderna. Därför är det viktigt att säkerställa och kommunicera deras funktionssätt till mottagarländer och internationella finansi- ella marknader.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Den 11 oktober 2008 presenterade IWG sina 24 frivilliga prin- ciper (Generally Accepted Principles and Practices (GAPP), som syftar till framförallt tydliga principer för öppenhet, styning, poli- tisk påverkan och finansiell rapportering. Principerna underbyggs av följande vägledande mål för SWF:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p526 ft19"&gt;127&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_123"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p527 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Att bidra till att upprätthålla ett stabilt globalt finansiellt system och fritt flöde av kapital och investeringar,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Att uppfylla alla tillämpliga regler och krav på offentlighet i de länder där de investerar;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Att investera på grund av ekonomiska och finansiella risk och avkastning i samband överväganden, och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Att ha på plats en öppen och sund förvaltning struktur som ger tillräckliga operativa kontroll, riskhantering och ansvar.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p528 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3.10.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Myners principer&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;År 2000 fick dåvarande ordföranden i Gartmore Investment Management, Paul Myners i uppdrag att undersöka hur styrning och beslutsprocesser inom den institutionella pensionsförvalt- ningssektorn i Storbritannien fungerade. Paul Myners publicerade sin rapport den 6 mars 2001. I sin sammanfattning konstaterar Paul Myners:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p529 ft113"&gt;Vi har ofta helt orealistiska krav på styrelsemedlemmar i pensions- fonder. Våra juridiska strukturer sätter dem i centrum. De ombeds att ta avgörande strategiska investeringsbeslut - men många saknar anting- en resurser eller kompetens. De är ofta beroende av &lt;NOBR&gt;in-house&lt;/NOBR&gt; personal och har dålig ekonomisk ersättning;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p530 ft101"&gt;Som ett resultat placerar vi en tung börda på de rådgivare som ger råd om förvaltningen. Denna grupp av leverantörer, främst för- säkringstekniska företag, dominerar denna lilla marknad. Resultatet, är en snävt grupp av expertis med litet utrymme för specialisering. Dessa rådgivningsföretags prestation bedöms eller mäts sällan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p531 ft101"&gt;En särskild konsekvens av den nuvarande strukturen är att tillgångs- fördelning är ett viktigt område som har dåligt med resurser. Detta är särskilt olyckligt med tanke på vikten av akademiska belägg för att dessa beslut är kritiskt för det slutliga resultatet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p532 ft114"&gt;Utredningen slås av oklarhet om mål och uppdrag på ett antal nivåer. Fondförvaltare har mål som sammanvägt verkar ha lite sammanhängande samband med det slutliga målet för pensionsfonden, nämligen att upp- fylla sina pensionsåtaganden. Många mål sätts som ger förvaltare onödiga och konstgjorda incitament. Så kallade &lt;NOBR&gt;"peer-grupp"&lt;/NOBR&gt; rikt- märken, som direkt uppmuntrar att kopiera andra fonder är ett fortsatt stor gemensamt problem. Riskkontrollen för aktiva förvaltare är i allt högre grad inriktade på metoder som inte ger dem något annat val än att hålla fast nära börsindex, vilket gör meningsfulla aktiv förvaltning nästan omöjligt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p533 ft16"&gt;Det finns vanligtvis extremt vaga angivelser om tidshorisonter för mål, utvärdering och uppföljning. Detta är tydliga – och helt onödiga -&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft19"&gt;128&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_124"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td100"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p534 ft16"&gt;orsaker till kortsiktighet i kapitalförvaltningens ansatser och imple- mentering av investeringsbeslut.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p535 ft39"&gt;Paul Myners rapport ledde till en omfattande debatt i Storbritannien och övriga världen om hur pensionsfonder ska styras och organiseras. Rapporten presenterar ett antal principer – &lt;SPAN class="ft75"&gt;Myners Principles&lt;/SPAN&gt;:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p536 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Beslut bör fattas endast av personer eller organisationer med rätt kompetens, information och resurser som behövs för att ta dem på ett effektivt sätt.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p536 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Styrelser ska fatta beslut om övergripande investeringsmål för fonden i fråga som är direkt kopplat till fondens uppdrag och åtagande och inte någon annan målsättning, såsom prestationen för andra pensionsfonder.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p537 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Uppmärksamheten åt strategiska allokeringsbeslut bör fullt ut återspeglas i bidraget kan få för slutresultatet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p538 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft115"&gt;Styrelserna bör överväga ett komplett utbud av investeringsmöj- ligheter inom alla större tillgångsslag, inklusive private equity och andra alternativa investeringsklasser.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p537 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Fonden bör vara beredd att betala tillräckligt avgifter för relevant och professionell rådgivning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p537 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Styrelserna bör ge kapitalförvaltare ett uttryckligt skriftlig mandat, med en överenskommelse dem emellan om frågor som investeringens mål och en tydlig tidshorisont för mätning och utvärdering.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p539 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;I samråd med sin kapitalförvaltare, bör man överväga om valda benchmarkindex är lämpliga. När de tror att aktiv förvaltning har potential att uppnå högre avkastning, bör både målen och riskkontroll återspegla detta, så att dessa ger tillräckligt med frihet för förvaltningen att vara verkligt aktiv.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p540 ft16"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft116"&gt;Kapitalförvaltaren ska mäta prestationen för fonden och effek- tiviteten i sitt eget beslutsfattande, för att bedöma resultaten av att beslutsfattande delegeras till rådgivare och externa förvaltare.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p361 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;3.11&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Svenska Livförsäkringsbolag&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft39"&gt;Buffertkapitalets ställning och dess förvaltning kan jämföras med pensionskapital som de ömsesidiga livbolagen förvaltar. Det är inte till alla delar en perfekt parallell, då ömsesidiga livbolag har en helt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p541 ft19"&gt;129&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_125"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft8"&gt;annan relation till de individuella spararna än &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; De&lt;/P&gt;
&lt;P class="p95 ft8"&gt;ömsesidiga livbolagen bolag ”ägs” av sina sparare och det är pensions- spararna som är förmånstagare. Det finns ingen annan ägare. Styrmodellen för dessa har utvecklats olika på sätt beroende på historik, sammanslagningar och regeländringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;De strukturer för styrning som skapats ska ses i ljuset av att liv- bolags verksamhet regleras genom Försäkringsavtalslagen (2005:104) och Försäkringsrörelselagen (2010:2043), som bland annat genomför tjänstepensionsdirektivet och andra &lt;NOBR&gt;EU-rättsakter.&lt;/NOBR&gt; Livbolagen står vidare under tillsyn av Finansinspektionen. Regel- verket ger dock inte några specifika ramar för hur investerings- verksamheten ska organiseras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p542 ft38"&gt;I huvudsak så har flera av de ömsesidiga livbolagen skapat en styrmodell som baseras på ett tvådelat system som skiljer på ansvaret för övergripande princip- och målformuleringar samt den exekutiva styrelsenivån. Roller mellan dessa två nivåer är olika. Även om man kan hävda att relationen mellan den enskilde pensions- spararen och ett livbolag är starkare, då denne har en mer definierad individuell rätt till viss garanterad pensionsutbetalning, pensions- kapital eller pensionsförmån, har flertalet större svenska ömsesidiga livbolag valt att skapa och konstruera en styrningsmodell som möj- liggör att spararkollektivet, som tillika är slutlig ägare till kapitalet, får ett mer adekvat inflytande och möjlighet att få sina intressen tillgodosedda.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft13"&gt;3.11.1.1 Gamla Livförsäkringsaktiebolaget SEB Trygg Liv&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft56"&gt;Gamla Livförsäkringsaktiebolaget SEB Trygg Liv är ett traditionellt livförsäkringsbolag, som drivs enligt ömsesidiga principer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft12"&gt;&lt;NOBR&gt;Trygg-Stiftelsen&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft9"&gt;Det är &lt;NOBR&gt;Trygg-Stiftelsen&lt;/NOBR&gt; aom har till uppgift att bevaka försäkrings- tagarnas intressen. Stiftelsens styrelse nominerar två av fem styr- elseledamöter i Gamla Livförsäkringsaktiebolaget SEB och majori- teten av ledamöterna i dess finansdelegation som arbetar med kapitalförvaltningsfrågor. Tryggstiftelsen har rätten att utse majori- teten av ledamöterna och ordföranden i Finansdelegationen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p177 ft19"&gt;130&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_126"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td100"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Finansdelegationen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Finansdelegationen, där försäkringstagarna via &lt;NOBR&gt;Trygg-Stiftelsen&lt;/NOBR&gt; alltså är i majoritet, ansvarar för beslut som rör bolagets kapital- förvaltning. Exempel på beslutsområden är placeringsportföljens risknivå, det vill säga fördelningen mellan aktier, räntebärande värdepapper, fastigheter och andra tillgångar, samt upphandling av kapitalförvaltningsavtalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;3.1.1.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft117"&gt;Skandia Liv&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p276 ft8"&gt;Skandia är en ömsesidigt ägd koncern.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft12"&gt;Styrelse&lt;/P&gt;
&lt;P class="p130 ft8"&gt;Skandia Livs styrelse ska se till att det finns en tillfredsställande kontroll över bokföringen och kapitalförvaltningen. Styrelsen följer löpande Skandia Livs verksamhet och ekonomiska resultat samt hur förvaltningen och försäljningen utvecklas. Styrelsen består för när- varande av åtta ledamöter. För Skandia Liv gäller en särskild regel i försäkringsrörelselagen för jäv vid styrelsesammanträden. Regeln innebär att när avtal och tvister mellan Skandia Liv och dess moder- bolag behandlas i styrelsen, får en styrelseledamot med koppling till moderbolaget inte delta. Vd i Skandia Liv är adjungerad till styrelsens sammanträden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p135 ft12"&gt;Placeringsutskottet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft9"&gt;Styrelsens placeringsutskott beslutar om investeringar av väsentlig betydelse och förbereder styrelsebeslut i placeringsfrågor. Pla- ceringsutskottet följer dessutom utvecklingen och förvaltningen av Skandia Livs placeringstillgångar och granskar att förvaltningen sker enligt styrelsens placeringsinstruktion. Instruktionen anger hur Skandia Liv ska&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft118"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft119"&gt;placera tillgångarna&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft118"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft119"&gt;besluta om placeringar och förvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft118"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft119"&gt;mäta, begränsa och kontrollera riskerna inom placeringen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p180 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft118"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft119"&gt;rapportera resultatet i förvaltningen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p544 ft19"&gt;131&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_127"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;3.11.1.2 LF Liv&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft120"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Länsförsäkringar Liv &lt;/SPAN&gt;är ett helägt dotterbolag till Länsförsäkringar AB som i sin tur ägs av 23 kundägda länsförsäkringsbolag och 14 socken- och häradsbolag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft121"&gt;2003 bildades Försäkringstagarföreningen för att ge alla för- säkringstagare möjlighet att påverka och få insyn i vad som händer i Länsförsäkringar Liv. Föreningen har 56 medlemmar och en styrel- se på fem personer. Föreningsstämma hålls en gång per år. Försäk- ringstagarföreningen arbetar oberoende från Länsförsäkringar Liv med egen ekonomi.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft122"&gt;Föreningens arbete&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft121"&gt;Föreningens uppgift är att ta tillvara försäkringstagarnas intressen, bland annat genom att påverka via de två ledamöter som föreningen väljer till Länsförsäkringar Livs styrelse. Genom ledamöterna kan föreningen bevaka att Länsförsäkringar Livs verksamhet bedrivs efter bästa standard. Föreningen får också information om nya regelverk och utredningar som påverkar såväl livförsäkrings- branschen som dess försäkringstagare. Fokus för föreningen ligger alltid på att försäkringstagarna ska få bästa möjliga värdeutveckling på sitt sparande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p545 ft121"&gt;Utdrag ur stadgarna:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p546 ft123"&gt;Föreningen har till ändamål att tillvarata försäkringstagarnas (nedan Försäkringstagare), i Länsförsäkringar Liv Försäkringsaktiebolag (nedan Bolaget), långsiktiga intressen, samt att verka för att Bolagets verksamhet bedrivs efter bästa försäkringsstandard till främjande för alla försäkringstagare och ersättningsberättigade.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p530 ft124"&gt;För att säkerställa uppfyllandet av ändamålet, samt för att till- försäkra Föreningen insyn och inflytande i Bolagets verksamhet, har Föreningen som sin uppgift att utse två styrelseledamöter till Bolagets styrelse. Föreningens ledamöter i Bolagets styrelse ska väljas för en period på två år. En styrelseledamot per år ska väljas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p547 ft124"&gt;Föreningen ska från Bolaget, i angelägenhet av särskild betydelse för Bolaget, få särskild information härom samt på förfrågan från Bolaget kunna avge yttrande till Bolaget i sådan angelägenhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p548 ft125"&gt;För de kostnader för administration mm som uppkommer i sam- band med uppfyllandet av Föreningens ändamål, ska Föreningen ha rätt till skälig ersättning från Bolaget enligt särskilt avtal.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p549 ft19"&gt;132&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_128"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td100"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td73"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;3.11.1.3 Alecta&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Alecta är ett tjänstepensionsföretag som. Alecta är förvaltare av tjänstepension sedan 1917. Alecta förvaltar cirka 490 miljarder kronor för sina, ägare som är 1,9 miljoner privatkunder och 32 000 kundföretag. Alecta är ett ömsesidigt livförsäkringsbolag. Det innebär att man ägs av försäkringstagarna (företagen) och de för- säkrade (företagens anställda).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft12"&gt;Överstyrelse&lt;/P&gt;
&lt;P class="p130 ft39"&gt;Alectas högsta beslutande instans är överstyrelsen. Den har i allt väsentligt samma funktioner som bolagsstämman i ett aktiebolag. Överstyrelsens ledamöter och suppleanter utses av Unionen, Ledarna, Sveriges Ingenjörer och Förhandlings- och samverkansrådet PTK.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Styrelsen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p550 ft8"&gt;Alecta tillämpar, som ett led i styrningen av bolaget, såväl arbets- ordning för styrelsen som instruktion för VD, anpassade till kodens regler samt Finansinspektionens föreskrift (FFFS 2005:1)om styrning och kontroll av finansiella bolag. Arbetsordningen före- skriver bland annat:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p551 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Antal styrelsesammanträden och när dessa ska hållas.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Frågor som normalt ska ingå i styrelsens dagordning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p552 ft18"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft126"&gt;Att styrelseledamöterna ska erhålla dagordning och skriftligt underlag för de frågor som ska behandlas på styrelsesamman- träden normalt en vecka före styrelsesammanträdet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p553 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft95"&gt;Att revisorerna ska inbjudas att vid minst ett styrelsesamman- träde rapportera om &lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft127"&gt; &lt;/SPAN&gt;revisionsarbetet utan närvaro av VD eller annan person från bolagsledningen, utöver styrelsens sekreterare. &lt;SPAN class="ft127"&gt; &lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p535 ft39"&gt;Alectas styrelse utvärderar fortlöpande VDs arbete. En gång per år görs en formell utvärdering. Likaså utvärderas i normalfallet årligen det egna arbetet inom styrelsen genom en systematisk och struk- turerad process. Resultatet av gjord styrelseutvärdering redovisas för överstyrelsens beredningsnämnd. Vid sidan av arbetet i styrel- sen bedrivs arbete i tre utskott (styrelsepresidiet – som även fun- gerar som ersättningsutskott – finansutskottet och revisionsut-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p434 ft19"&gt;133&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_129"&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Förändrade marknadsförutsättningar för en …&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p554 ft8"&gt;skottet). Uppdrag och övriga bestämmelser för dessa utskott finns reglerade i styrelsens arbetsordning. Utskotten protokollför sina möten och protokollen delges styrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft12"&gt;Finansutskottet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p137 ft9"&gt;Finansutskottets huvudsakliga uppgift är att fastställa närmare rikt- linjer för och följa upp den löpande placeringsverksamheten, att bereda de ärenden inom finansförvaltningen som ska behandlas av styrelsen samt att besluta i de placeringsärenden som inte ryms inom de ramar som styrelsen angivit för VD:s befogenhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p555 ft19"&gt;134&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_130"&gt;


&lt;P class="p4 ft7"&gt;4 Bakgrund och erfarenheter&lt;/P&gt;
&lt;P class="p12 ft8"&gt;Sedan fondernas etablering har de utvärderats av regering och riksdag samt externa aktörer. Utvärderingarna har varit frekventa och omfattande. Syftet med detta kapitel är att kort sammanfatta ett urval av de senaste årens utvärderingar och rapporter för att ge en bakgrund till vissa av de frågeställningar som behandlas i detta betänkande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p361 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4.1.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Regeringens skrivelser&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Regeringen ska enligt lag årligen överlämna en sammanställning av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; årsredovisningar och en utvärdering av fondernas förvaltning till riksdagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft8"&gt;I regeringens skrivelse 2005/06:210 Redovisning av &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; ernas verksamhet &lt;NOBR&gt;2001–2005&lt;/NOBR&gt; presenterar regeringen en policy för styrning och utvärdering av fonderna. Policyn behandlar AP- fondernas uppdrag, styrelsernas roll, tillsättning av styrelser och regeringens utvärdering. Regeringen betonar vikten av att fonderna har en tydlig ansvarsfördelning mellan styrelsen och den operativa ledningen och det anges att utvärderingen ska bli mer inriktad på det långsiktiga resultatet. Regeringen uttalar bland annat att man ska bevaka fondernas förvaltningskostnader.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft11"&gt;I skrivelsen 2006/07:130 Redovisning av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verk- samhet &lt;NOBR&gt;2002–2006&lt;/NOBR&gt; framgår att regeringen utvärderar fondernas operativa förvaltning i femårsperioder men att längre perioder ska användas för styrelsernas strategiska placeringsbeslut, som också ska få större plats i utvärderingen. Fondernas strategiska beslut utvärderas från start, vilket bedömts vara den 1 juni 2001 för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP- fonderna och 1997 respektive 2003 för Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden.&lt;/NOBR&gt; Utöver utvärderingen av strategiska beslut och operativ förvaltning analyserar regeringen buffertfondernas bidrag i inkomstpensions- systemet baserat på en jämförelse av buffertfondernas avkastning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p556 ft19"&gt;135&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_131"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bakgrund och erfarenheter&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;med uppräkningen av skulderna i inkomstpensionssystemet (inkomstindex). Därtill ingår övriga förvaltningsfrågor inriktat mot frågor som påverkar förtroendet för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna,&lt;/NOBR&gt; under senare år med fokus på fondernas riktlinjer för miljö och etik och ersätt- ningsfrågor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft8"&gt;I utvärderingen av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet t.o.m. 2007 (skr. 2007/08:130) tar regeringen upp att kostnaderna för att admini- strera ålderspensionen har ökat markant sedan systemet gjordes om och att regeringskansliet därför ska inleda ett arbete för att precisera behovet av effektivisering och rationalisering av AP- fonderna inklusive översyn av placeringsreglerna. Översynen är tänkt att ligga till grund för diskussion i Pensionsgruppen som ska överväga om det, bland annat mot bakgrund av de ökade kost- naderna, finns skäl att se över nuvarande regler för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; Under detta år analyserade regeringen särskilt Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; innehav i onoterade bolag och den långsiktiga avkastningen bedömdes sammantaget vara tillfredsställande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p557 ft39"&gt;2008 var ett svårt år för aktieinvesterare och regeringen konsta- terar i skrivelsen 2009 (skr. 2008/09:130) att buffertfonderna, genom förlusterna 2008, inte längre har bidragit till pensions- systemets finansiering utan tvärtom medverkat till underskottet detta år och behovet att aktivera den automatiska balanseringen. Samtidigt konstaterar regeringen att utan buffertfondernas med- verkan hade den automatiska balanseringen redan inträffat vid flera tidigare tillfällen. I utvärderingen t.o.m. 2008 kritiserar regeringen framför allt den operativa förvaltningen i Första till Fjärde AP- fonderna. Resultatet bedöms vara otillfredsställande, vilket regeringen menar motiverar en genomgripande översyn från fondernas sida. En nyhet i utvärderingen detta år är utvärderingen av &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; och Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; riktlinjer för miljö och etik, med utgångs- punkt i Etik- och miljöutredningen (SOU 2008:107). Regeringen menar att fonderna genomfört riktlinjerna på ett bra sätt. I detta års utvärdering inför regeringen särskilda riktlinjer för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; styrelser i frågor som rör anställningsvillkor med hänvisning till att ersättningsvillkor har viktiga förtroendedimensioner.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p558 ft9"&gt;Regeringen är i utvärderingen av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet t.o.m. 2009 (skr. 2009/10:130) positiv till förändringar i fondernas nya förvaltningsmodeller som bland annat innebär en förskjutning från aktiv förvaltning till strategiska beslut. Regeringen bedömde att fonderna bör utveckla sin värdegrund för arbetet med miljö och etik, och att &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; så snart som möjligt bör&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft19"&gt;136&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_132"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td7"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td109"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bakgrund och erfarenheter&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft8"&gt;redovisa resultatet av det samarbete fonderna har inlett för att sänka de administrativa kostnaderna. I utvärderingen framgår att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; i stort har följt regeringens riktlinjer för anställnings- villkor för ledande befattningshavare för ersättningar till den egna personalen, men att de inte har följt riktlinjerna när de som ägare i börsbolag medverkat till ersättningsvillkor för bolagens personal.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft11"&gt;I utvärderingen av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet t.o.m. 2010 (skr. 2010/11:130) återkommer regeringen till att skillnaderna mellan för- valtningsmodellerna för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; ökar. Regeringen är positiv till förändringarna men vill ha en tydlig genomlysning och redovisning av resultaten. Regeringen meddelar att man i samråd med Pensionsgruppen avser att se över fondernas regelverk och kostnadsstruktur. Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; ska inkluderas i översynen. Regeringen kritiserar vidare &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; för att det saknas under- lag för att granska styrelsernas övergripande bedömning av om ersättningarna till de anställda överensstämmer med regeringens riktlinjer samt konstaterar att fonderna i rollen som ägare av börs- bolag medverkat till ersättningar som inte är fullt förenliga med regeringens riktlinjer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p559 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4.1.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Riksdagen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p560 ft8"&gt;Regeringen överlämnar skrivelsen till riksdagen. Finansutskottet behandlar skrivelsen, tillsammans med följdmotioner och motioner från den allmänna motionstiden, och lämnar förslag till riksdags- beslut.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft11"&gt;Betänkandet 2003/04:FiU6 behandlar alltså regeringens skrivel- se 2002/03:130 om &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet 2002. Här konsta- terar utskottet att fondernas kapital har minskat under året. I be- tänkandet 2003/04 motionerar C och FP om att regeringen inte ska lägga sig i detaljer i fondernas verksamhet och C menar att styr- ningen kan ha lett till det dåliga resultatet. Fonderna ska få tydliga mål som är lätta att utvärdera och sedan välja risknivå själva utifrån målet. Regeringen ska bara påverka genom att utse kompetenta styrelseledamöter. Vänsterpartiet motionerade om att fondkapitalet ska användas mer för att öka sysselsättningen men utskottet mena- de att fonderna bara ska ge största möjliga nytta för pensions- systemet. Den här motionen återkommer sedan varje år fram till 2009/10. Moderaterna motionerar om att &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; personal inte ska få bonus när fonderna förlorar pengar, utskottet håller med&lt;/P&gt;
&lt;P class="p561 ft19"&gt;137&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_133"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bakgrund och erfarenheter&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;men nöjer sig med att regeringen har ändrat reglerna om bonus 2003. Folkpartiet vill att Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; inordnas i buffert- systemet i högre genom att samma regler ska gälla för dem som för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; De anser att staten inte ska kunna driva näringspolitik på det sätt som Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; nuvarande riktlinjer ger möjlighet till.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;När pensionssystemet bildades tog staten på sig kostnader för bl.a. &lt;NOBR&gt;förtids-och&lt;/NOBR&gt; efterlevandepension vilket motiverade en över- föring på cirka 250 miljarder kronor från &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; till stats- budgeten. I förarbetena (Överföringspromemorian Ds 1998:7) uppskattades den totala kostnaden för kompensationen till 300– 350 miljarder vilket skulle innebära ytterligare överföringar. Beslut om behovet av ytterligare överföringar bestämdes till 1 januari 2005 (bet 1999/00: FiU19). Utskottet föreslår att regeringen våren 2005 lämnar en tidsplan för hur det ska gå till. &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; förvalt- ningskostnader ökar och utskottet anser att det är viktigt att bevaka dem för att upprätthålla allmänhetens förtroende. Vänster- partiet motionerar om att inga pengar ska föras över från fonderna, blir det överskott ska pensionerna höjas i stället. Motionen åter- kommer sedan varje år fram till 2009/2010. Utskottet avslår och vill vänta på regeringens beredning. Vänsterpartiets motion om sats- ning på att skapa sysselsättning återkommer och MP motionerar om att fonderna ska satsa på växande företag utanför storstäderna. Miljöpartiets motion återkommer också senare år. Utskottet avslår och menar att fonderna inte ska ta politiska hänsyn. Miljöpartiet motionerar om att fonderna ska hänsyn till etik och miljö i sina placeringar. Här håller utskottet med och räknar med att regering- en utarbetar riktlinjer för fonderna och kontrollerar hur de följer dem. Folkpartiet upprepar sin motion om att Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; ska bli som Först till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna,&lt;/NOBR&gt; utskottet vill dock avvakta.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p562 ft8"&gt;Betänkandet 2005/06 behandlar konsultbyrån KPMG:s förslag för att minska fondernas kostnader (samarbete mellan fonderna, lägga ut fler uppgifter). Enligt KPMG kan man också spara genom att&lt;/P&gt;
&lt;P class="p504 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;slå ihop fondernas administration&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;sätta en budgetgräns för deras kostnader&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;minska antalet fonder.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p563 ft8"&gt;Finansutskottet menar att regeringen ska diskutera besparingar med fonderna men det är inte aktuellt att ändra lagstiftningen och&lt;/P&gt;
&lt;P class="p493 ft19"&gt;138&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_134"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td7"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td109"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bakgrund och erfarenheter&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p186 ft8"&gt;slå ihop fonderna. Utskottet vill också att kostnaderna ska minska men tycker att fempartigruppen ska bestämma om hur det ska gå till. Vänsterpartiet motionerar om överföringen av pengar till stats- budgeten men utskottet ställer sig bakom fempartigruppens bedömningar och avstyrker. Folkpartiet motionerar om att regeringen ska utvärdera fondernas avkastning i relation till pensionsåtagandena, inte i relation till marknadernas utveckling. Dessutom vill partiet avveckla Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden,&lt;/NOBR&gt; men utskottet avvaktar regeringens beredning (läs mer om det här längre fram under rubriken Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; i det reformerade pensionssystemet). Vänsterpartiet och Miljöpartiet vill satsa fondernas pengar på att skapa arbete i regionerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft8"&gt;I betänkandet 2006/07 noterar utskottet att fondernas avkast- ning hittills är helt beroende av de långsiktiga placeringsbesluten medan den aktiva förvaltningen gett liten eller ingen avkastning. Den aktiva förvaltningen kostar däremot mycket och det är därför osäkert om den ger någon nettoavkastning. Utskottet noterar också att regeringen förbereder en utredning om fondernas rikt- linjer för miljö och etik. Vänsterpartiet lämnar sin motion om att pengarna ska stanna kvar i fonderna i stället för att föras över till statsbudgeten och Miljöpartiet motionerar om att fonderna ska satsa på att skapa arbete runt om i landet. Vänsterpartiet vill att frågan om överföring av pengar från fonderna ska behandlas i riks- dagen och inte avgöras av partierna i fempartigruppen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft11"&gt;I betänkandet konstaterar utskottet att Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; går betydligt sämre än de andra – det beror på dåligt resultat av både en omläggning av de långsiktiga placeringarna och den interna aktiva förvaltningen. Utskottet vill att regeringen ökar trycket på fonden och i nästa skrivelse rapporterar om hur fondens arbete har för- bättrats, en ny ledning för fonden tillträdde 2007. Socialdemo- kraterna motionerar om att regeringen ska arbeta för att sänka fondernas kostnader och fortsätta förra (socialdemokratiska) regeringens arbete med att utveckla metoder för att utvärdera fondernas förvaltning. Utskottet menar att regeringen redan arbet- ar med det här. Socialdemokraterna motionerar också om att fond- erna ska rösta mot kravlösa bonusavtal på stämmorna i de bolag man äger, utskottet tycker att nuvarande riktlinjer räcker. Center- partiet motionerar om att fonderna ska få satsa mer på onoterade bolag i Sverige för att det skulle ge fler arbetstillfällen och öka till- växten. Utskottet menar att fondernas buffertfunktion gör att de måste vara likvida och därför inte kan ta dessa risker. Över-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p564 ft19"&gt;139&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_135"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bakgrund och erfarenheter&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft38"&gt;vägandena bakom fempartiuppgörelsen om de nuvarande reglerna gäller fortfarande och reglerna ska därför inte ändras. Vänster- partiet motionerar om att fonderna inte ska får placera kapital i vapenindustrin. Utskottet tycker att de nuvarande riktlinjerna är bra och välkomnar fondernas nybildade etikråd som ska utvärdera placeringar. Vänsterpartiet skrev detta år också ett särskilt yttrande om att riva upp de fem partiernas pensionsreform och införa ett nytt system. Partiet vill inte att pensionärernas försörjning ska hänga på om fondförvaltarna lyckas bra eller inte. Fonderna ska i stället satsa på företag som är viktiga för samhällsekonomin och i dessa ta stor del i styrningen, det skulle kunna ge högre syssel- sättning och regional utveckling.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;Utskottet tar i betänkandet 2008/09 åter upp att Fjärde AP- fonden har sämre resultat än de andra. Man noterar att fonden har fått en ny ledning och kommer att följa fondens resultat extra noga framöver. Vänsterpartiet och Miljöpartiet upprepar sina motioner om att pengar inte ska föras från fonderna till statsbudgeten, att fonderna inte ska få satsa i vapenindustrin och att fonderna ska fungera som regionala utvecklingsfonder. Partierna föreslår att regeringen startar en regional fond på prov och sedan utreder hur man kan skapa fler.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p542 ft11"&gt;Utskottet är i betänkandet 2009/10 mycket missnöjt med resul- tatet av fondernas operativa förvaltning och uppmanar regeringen att noga följa fondernas arbete för bättre placeringar och lägre kostnader. Dessutom ska regeringen försöka ta fram metoder för att årligen kunna utvärdera hur fonderna efterlever riktlinjerna för etik och miljö. Utskottet noterar att regeringen gett fonderna nya riktlinjer för anställningsvillkoren med syftet att minska bonusar och andra rörliga ersättningar. De här riktlinjerna ska fonderna också försöka införa i de bolag man äger. Socialdemokraterna motionerade om att fonderna måste sänka sina kostnader, genom exempelvis samordning av administration och att en av fonderna helt övergår till passiv förvaltning. Utskottet menar att motionens för- slag redan är genomförda. Vänsterpartiets och Miljöpartiets motioner återkom om överföringar av pengar från fonderna, om fondpengar i vapenindustrin och fossila bränslen, samt om regionala utvecklings- fonder. Utskottet vill avvakta regeringens beredning i de två första frågorna och meddelar i den tredje att fonderna inte ska ta politiska hänsyn utan i stället maximera intäkterna. Man ansluter sig till Etik- och miljöutredningens ståndpunkt att det är ett etiskt mål i&lt;/P&gt;
&lt;P class="p565 ft19"&gt;140&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_136"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td7"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td109"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bakgrund och erfarenheter&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;sig att skapa underlag för höga pensioner genom hög avkastning på kapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft39"&gt;I betänkandet 2010/11 konstaterar utskottet att fondernas för- valtningskostnader fortsätter att stiga och uppmanar regeringen att följa upp vad fonderna gör för att minska sina kostnader. Utskottet följer regeringens arbete med hålla nere ersättningarna till fondernas ledningar och i de bolag som fonderna äger delar av. Enligt regeringen följer fonderna riktlinjerna bättre för både egen del och i bolagen man äger, men kritiserar att de inte beskriver rikt- linjerna och redovisar ersättningarna i sina årsredovisningar. Motionen från V och MP om nya riktlinjer för miljö och etik i fondernas investeringar återkom. Dessutom motionerade Mode- raterna om att det måste bli tydligare hur långt regeringen får gå med att införa riktlinjer som inskränker fondernas självständighet. Som exempel tar motionärerna de nya riktlinjerna för etik- och miljö- hänsyn. Konstitutionsutskottet har granskat frågan om regeringens riktlinjer för fondernas ersättningar och fann att fonderna inte ska ta politiska hänsyn men att de ändå ska ta hänsyn till etik och miljö utan att det minskar avkastningen. Regeringens riktlinjer har därför varit bra. Finansutskottet har samma uppfattning som Konstitutions- utskottet och avstyrker därför motionen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p566 ft38"&gt;Utskottet välkomnar i betänkandet 2011/12 en utredning om fondernas placeringsregler, kostnader och effektivitet, samt om Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden.&lt;/NOBR&gt; Utskottet noterar att fondernas avkastning blir alltmer lika medan deras förvaltningsmodeller blir med olika. De satsar på ungefär samma företag men har olika angreppssätt. Utskottet upp- märksammar regeringens bekymmer med att det inte går att bedöma om fonderna följer riktlinjerna för ersättningar till de anställda och noterar att fonderna har röstat i strid med riktlinjerna för ersättningar på bolagens stämmor. Under 2010 bildade fond- erna ett forum för samverkan som skulle sänka deras kostnader men det har hittills inte fått något större resultat. Även detta år motionerar V och MP om att fonderna inte ska satsa på vapen och fossila bränslen. Man vill också att en utredning ska undersöka hur en av fonderna kan göras om till grön investeringsfond med huvud- uppgift att ställa om energisystemet. Utskottet avstyrker utifrån att nuvarande riktlinjer är bra och att man vill avvakta regeringens beredning. Vänsterpartiet motionerar om ett förbud för fonderna att betala rörliga ersättningar till anställda. Utskottet vill inte ändra riktlinjerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p567 ft19"&gt;141&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_137"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bakgrund och erfarenheter&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4.1.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Tidigare utredningar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p239 ft12"&gt;KPMG&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft9"&gt;Konsultföretaget KPMG anlitades av Finansdepartementet år 2005 för att utvärdera av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnader. Uppdragets omfatt- ning var att utvärdera &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnader och relatera dessa till andra jämförbara aktörer. Utvärderingen och dess förslag berörs närmare i kapitlet om kostnadsanalys (kap 12).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p94 ft12"&gt;McKinsey &amp; Company&lt;/P&gt;
&lt;P class="p568 ft8"&gt;Konsultföretaget McKinsey har åren 2009, 2010 och 2011 utvärderat &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet på Finansdepartementets uppdrag. McKinsey går igenom fondernas verksamhet och resultat sedan starten. För varje år riktas även granskningen in på ett speciellt område och frågeställningar som anses viktiga för fondernas ut- veckling tas upp.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p219 ft8"&gt;Utvärderingen år 2009 undersöker den långsiktiga allokeringen för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och deras &lt;NOBR&gt;ALM-process.&lt;/NOBR&gt; De lång- siktiga placeringarna står bakom fondernas hela avkastning för &lt;NOBR&gt;2001–2008.&lt;/NOBR&gt; Utvärderarna nämner viktiga förutsättningar för fram- gångsrik kapitalförvaltning: tydligt uppdrag, välanpassade placerings- regler, kompetent ledning, välorganiserat arbete och stor kunskap om marknaderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;I förhållande till dessa förutsättningar är fondernas uppdrag otydligt och de tolkar därför kravet på låg risk olika. Placerings- reglerna begränsar fondernas verksamhet, de kunde vara inriktade på risknivå i stället för tillgångsslag och ägarandelar. Fonderna kunde satsa mer på långa och medellånga placeringar och bygga upp bättre kunskaper genom samarbeten mellan fonderna och med externa konsulter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft9"&gt;Utvärderingen 2010 visar att fonderna satsar mer på medellånga investeringar för att kunna utnyttja svängningar på marknaderna och styrelserna delegerar fler beslut till förvaltningen för att för- flyttningarna ska bli snabbare. Samtidigt har fonderna slutat rapportera resultatet av olika typer av placeringar separat och rapporterar bara det sammanlagda resultatet. Utvärderarna påpekar att fonderna behöver bygga upp kompetens för att klara kraven från sina mer dynamiska förvaltningsmodeller.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p185 ft19"&gt;142&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_138"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td7"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td109"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bakgrund och erfarenheter&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p87 ft8"&gt;Utvärderingen var år 2010 inriktad på den styrning som Första– Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; utövar i de bolag där man är delägare, genom att delta i utnämningar av styrelseledamöter, rösta i bolagsstyr- ningsfrågor och försöka påverka direkt genom dialog. Bedöm- ningen är att fondernas ägarstyrning fungerar bra. Samtidigt har fondernas placeringsregler lett till att de äger små andelar av många bolag vilket minskar deras möjligheter till styrning. Fonderna sam- arbetar för att kunna rösta och utöva inflytande i fler utländska bolag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft11"&gt;För Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; antyder utvärderingen att den skulle vinna på en mindre bred investeringsinriktning. Exempelvis kan den sluta investera i expansionsbolag, det har inte gett avkastning hittills.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;År 2011 var utvärderingen inriktad på hur &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP- fondernas nya förvaltningsmodeller fungerade. Modellerna har blivit mer lika de som utländska pensionsfonder använder: de låter VD och förvaltningen bestämma om snabba förflyttningar, de analyserar sin exponering mot riskklasser i stället för tillgångsslag, och de satsar mer på alternativa tillgångar. Men det finns också skillnader: de utländska fonderna har ett avkastningsmål för VD och förvaltningen för att följa upp resultatet, de bygger upp större intern kompetens och satsar hårdare på alternativa tillgångar, de ökar sina kostnader, och de har inga placeringsregler för till- gångsslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft9"&gt;Utvärderingen år 2011 intresserade sig också för Sjätte AP- fondens strategi och mål. Man ifrågasätter om fondens uppdrag att tillhandahålla kapital för svenska företag, små och medelstora, fort- farande är relevant eftersom det finns gott om annat kapital i Sverige. Utvärderingen antyder att fonden kunde ha en mer fokuserad investeringsstrategi med färre typer av investeringar, och koppla sitt avkastningsmål tydligare till strategin.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p187 ft12"&gt;Etiken, miljön och pensionerna (SOU 2008:107)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft11"&gt;Kommittén om &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; etik- och miljöansvar utvärderade hur fonderna hade tagit hänsyn till miljö och etik i sin placerings- verksamhet, och fann att de hade skött det på ett bra sätt. Men fonderna kan bli bättre på att beskriva sprida kännedom om sin värdegrund, det skulle öka förtroendet för dem. Kommittén före- slår att fonderna satsar mer på att följa upp sin ägarstyrning, och vill att nomineringen av kandidater till styrelserna bara ska grundas&lt;/P&gt;
&lt;P class="p512 ft19"&gt;143&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_139"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bakgrund och erfarenheter&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;på kandidaternas kompetens. Fonderna ska också satsa på att öka sin egen kompetens att analysera och följa upp målen om miljö och etik.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Fonderna ska integrera etik och miljöhänsyn i sin normala analysverksamhet och dessa riktlinjer bör föras in i lagen om AP- fonderna. Kommittén anser att ägandet är grunden för inflytande i företagen och därför ska regler som minskar fondernas inflytande tas bort, exempelvis begränsningen i Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; rösträtt för aktieinnehavet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft9"&gt;Den konflikt som finns mellan höga vinster för företagen och deras hänsyn till miljö och etik undviker kommittén genom att definiera fondernas mål att bidra med pengar till pensionssystemet som etiskt i sig. Fonderna kan därmed ha hög avkastning som det primära målet och använda kommunikationen om sin värdegrund om etik och miljö som ett sätt att skapa förtroende.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p166 ft12"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; i det reformerade pensionssystemet (Ds 2004:25)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;Promemorian föreslår att Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; mål att bidra till pensionssystemet överordnas målet att placera pengar i onoterade svenska bolag eftersom behovet av riskkapital inte längre är lika stort som när fonden skapades. Dessutom ska fonden få placera i utländska bolag. Och för att fonden fullt ut ska kunna bidra till pensionssystemet föreslår promemorian en mekanism för betalningar mellan Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; och &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; Det är upp till Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; styrelse att avgöra när fonden ska betala till pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Dessutom bör reglerna för Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; så mycket som möjligt anpassas till reglerna för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p569 ft12"&gt;Rapport från Expertgruppen för studier i offentlig ekonomi 2009:4 – Fyra dyra fonder?&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;Rapporten innehåller förslag utifrån syftet att förvaltningen av buffertkapitalet ska ge så stor avkastning som möjligt och tar inte hänsyn till andra samhällsekonomiska konsekvenser.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft9"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; bör slås ihop till en fond för att ge lägre kostnader och högre avkastning. Den sammanslagna fonden ska bygga upp expertkompetens inom för-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p570 ft19"&gt;144&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_140"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td7"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td109"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bakgrund och erfarenheter&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;valtning och styrelseledamöterna ska utses endast utifrån vilken kompetens de har. Styrelsen ska krympas till sju ledamöter och dessa ska få högre arvoden än nu, men deras arbete ska också utvärderas individuellt. Ett buffertfondfullmäktige under riksdagen ska skydda fonden från kortsiktiga politiska beslut. Placerings- reglerna ska bli friare, styrelsen ska få besluta om var fonden ska placera, men dessa begränsningar ska ändå gälla:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p36 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;högst tio procent av fondkapitalet hos en emittent&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p571 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft57"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;inga direktägda svenska aktier med rösträtt (förutom i risk- kapitalbolag)&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p572 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;högst 30 procent av rösterna i onoterade svenska riskkapital- bolag.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p573 ft8"&gt;Omstruktureringen ska påbörjas så fort som möjligt eftersom fonderna ständigt läcker pengar med nuvarande struktur.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p574 ft19"&gt;145&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_141"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353141x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p575 ft79"&gt;&lt;SPAN class="ft7"&gt;5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft78"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p576 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;En effektiv styrning av kapital- förvaltning har avgörande betydelse för avkastningen. Det finns strukturella brister och potentiella problem med nuvarande struktur vilket påverkar fondernas förutsättningar att uppnå en hög avkastning efter kostnader. Utredningens förslag syftar till att förbättra förutsättningarna för att uppnå en bättre avkast- ning till nytta för pensionssystemet genom att:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p577 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft50"&gt;klargöra buffertkapitalets uppdrag och mål och kopplingen till pensionssystemet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p578 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft49"&gt;klargöra ansvarsfördelningen mellan kapitalägare och kapital- förvaltare.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p579 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft50"&gt;reformera rutinerna för tillsättning av styrelserna och klargöra styrelseledamotens ansvar och befogenheter.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p578 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft51"&gt;se över hur kapitalförvaltningskompetensen i nuvarande styrelser kan höjas&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p580 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;se över hur placeringsrestriktionerna kan bli mer flexibla&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p581 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft52"&gt;granska argumenten för en uppdelning av buffertkapitalet mellan flera fonder med identiska förvaltningsuppdrag och undersöka alternativa lösningar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p243 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;se över Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; roll i pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p582 ft19"&gt;147&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_142"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353142x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;5.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Identifiering av strukturella brister&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; regelverk har varit oförändrat under en tioårsperiod eller längre. &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har verkat under samma regler sedan 2001 och Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; sedan 1996 med ett par tillägg.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;I föregående kapitel ges en bakgrund till nuvarande regelverk och gjorda erfarenheter som ska ställas i relation till de omvärlds- förändringar som skett under de senaste tio åren. Mot den bak- grunden söker detta kapitel att identifiera brister i nuvarande struktur som kan utvecklas för att ge buffertkapitalet bättre förut- sättningar att uppfylla sitt uppdrag; att bidra till pensionssystemets bästa.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft8"&gt;Kapitlet inleds med att sammanfatta resultatet av två rapporter från två expertgrupper som genomförts för utredningens räkning för att ge ett internationellt perspektiv, erfarenheter och relevant jämförelse. Rapporterna finns i sin helhet i bilaga 4 och 5.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p583 ft8"&gt;Clara Severinson och Fiona Stewart har på utredningens initiativ genomfört en oberoende översyn med utgångspunkt i OECD’s riktlinjer. Gordon Clark och Ashby Monk har definierat egna prin- ciper som bygger på forskning och erfarenheter från internationell praxis. Expertgruppernas olika ansatser har givit utredningen en allsidig belysning av potentiella problem och har varit goda referens- punkter i utredningens arbete.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p584 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;5.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;OECD&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;I bilaga 4 finns Severinson &amp; Stewarts rapport till utredningen i sin helhet på engelska som även är publicerad som ett OECD Working paper.&lt;SPAN class="ft55"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;Deras analys baseras bland annat på ett detaljerat fråge- underlag som besvarats av samtliga &lt;NOBR&gt;AP-fonder.&lt;/NOBR&gt; Därtill har kom- pletterande intervjuer genomförts med ett urval av personer från styrelse och ledning från &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;Severinson &amp; Stewarts ansats har varit att jämföra &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; strukturen med OECD’s riktlinjer för styrning och förvaltning av pensionsfonder.&lt;SPAN class="ft41"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;Dessa riktlinjer har utfärdats av kommittén för försäkring och privata pensioner (Insurance and Private Pensions&lt;/P&gt;
&lt;P class="p487 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft72"&gt;Review of the Swedish national pension funds, OECD Working paper no 17.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p148 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;OECD Guidelines on Pension Fund Governance (2009), OECD Guidelines on Pension Fund Asset Management (2009), OECD Recommendations on Core Principles for Occupational Pension Regulation (2009).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p149 ft19"&gt;148&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_143"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td110"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td21"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;Committee) och har godkänts av regeringarna i de 34 medlems- länderna, däribland Sverige.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft39"&gt;Deras uppdrag från utredningen var att genomföra en analys av såväl bredare som ett par mer specifika frågeställningar. Som exempel kan nämnas övergripande strategiska mål för förvaltningen, nuvarande placeringsrestriktioner, effektiviteten i den nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; struktur, styrelsens tillsättning och kompetensprofil.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Iakttagelser av nuvarande struktur&lt;/P&gt;
&lt;P class="p453 ft11"&gt;Severinson &amp; Stewart konstaterar att buffertkapitalet som helhet är stort jämfört med flera statliga pensions- och pensionsreservs- fonder i andra länder men att det finns ett antal som är betydligt större i bland annat USA, Japan, Norge, Saudiarabien och Sydkorea.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft38"&gt;Sveriges struktur med flera fonder är unik bland globala pensions- reservfonder och väcker frågan om dess effektivitet. Argumenten för att ha fyra oberoende förvaltningar ska ställas mot de stordriftsfördelar som finns inom kapitalförvaltning. OECD har ingen stark uppfattning i antalet fonder men konstaterar att övriga liknande aktörer valt att förvalta kapitalet som en helhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft11"&gt;Vad gäller driftskostnader så verkar Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; erna vara i linje med andra pensionsreservsfonder och låga jämfört med privata traditionella pensionsfonder i &lt;NOBR&gt;OECD-länderna.&lt;/NOBR&gt; Verk- samheten för privata pensionsbolag är kundbaserad vilket ökar de administrativa kostnaderna jämfört med statliga pensionsreservs- fonder som endast har till uppgiften att förvalta kapital.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Risken för politisk inblandning i förvaltningen av statliga medel generellt är överhängande, särskilt i tider av ekonomisk kris. Att ha en &lt;NOBR&gt;multi-fondstruktur&lt;/NOBR&gt; för buffertkapitalet kan å ena sidan bidra till ökat oberoende. Å andra sidan kan en sammanhållen buffertfond skyddas av både storlek och att vara en enad front. Det kan därmed upplevas som ett större steg att använda den enda stora fonden än exempelvis en av de små. Risken för politisk inblandning kan därför inte knytas till antalet fonder. En stark styrning och struktur är kraftfulla åtgärder för att minimera politisk risk, men kan dock inte helt eliminera den.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft38"&gt;Severinson &amp; Stewart ser problem i att tolkningen av lagens målformulering är upp till var och en av fonderna att översätta till förvaltningsmandat och att fondernas avkastningsmål är olika och inkonsekventa. Bristen på tydliga mål har bland annat inneburit att&lt;/P&gt;
&lt;P class="p490 ft19"&gt;149&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_144"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;fondernas resultat inte har haft något samlat och gemensamt riktmärke att utvärderas emot. De anser att ett tydligare mål för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; som verifierats parlamentariskt skulle bidra till att utvärderingen av fondernas resultat skulle bli lättare och mer transparent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft9"&gt;Målet skulle exempelvis kunna uttryckas i termer av andel av pensionsskulden, utbetalningsflöde och ett långsiktigt avkastnings- mål. På så sätt kan fonderna utkrävas ansvar från intressenter på en objektiv grund vilket både kan motivera strukturella förändringar och skydda mot otillbörliga politiska påtryckningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p94 ft12"&gt;Rekommendationer&lt;/P&gt;
&lt;P class="p585 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Inrätta en oberoende enhet som ansvarar för frågor med an- knytning till &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p586 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Denna oberoende enhet bör vara ansvarig inför parlamentet och skulle exempelvis kunna vara en del av eller en för- längning av Pensionsgruppen. Enhetens roll skulle vara att ”äga” frågor med anknytning till &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna,&lt;/NOBR&gt; såsom att fastställa mål och kriterier för hur förvaltningens prestation ska utvärderas samt nominera styrelseledamöter. Enheten skulle också kunna bidra till att främja allmänhetens med- vetenhet om &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll i det svenska pensions- systemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p462 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Upprätta ett tydligt och mätbart långsiktigt mål för samtliga &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonder.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p587 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Målet bör fastställas för alla &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; mot vilka de lång- siktiga resultaten kan mätas. Detta övergripande och lång- siktiga mål bör ha parlamentariskt godkännande. Målet bör ta hänsyn till pensionssystemets finansiella ställning:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p588 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft128"&gt;Förväntade nettoutflöden och tidshorisonten för dessa&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p589 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft128"&gt;Demografiska förändringar och dess påverkan på pensionssystemet,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p590 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft128"&gt;Buffertkapitalets storlek i relation till pensionsskulden och förväntad avkastning ska relateras till risken för att balanseringen ska aktiveras.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p28 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Fondernas prestation ska utvärderas mot detta mål&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft19"&gt;150&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_145"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353145x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td110"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td21"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p591 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft129"&gt;För närvarande verkar fonderna främst utvärderas mot varandra och till stor del fokusera på dess kostnader. Orsaken kan delvis vara avsaknaden av tydliga beskrivningar av upp- drag, mål och mandat som skulle gälla konsekvent för samt- liga &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; Fondernas prestation bör i första hand mätas mot ett tydligt mål.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p592 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Implementera aktsamhetsprincipen&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft55"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;för buffertkapitalets för- valtning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p593 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft130"&gt;Som en allmän princip stöder OECD implementeringen av aktsamhetsprincipen&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft31"&gt;4&lt;/SPAN&gt;. Att reducera risker i förvaltningen kan uppnås genom målformulering och styrningen av fonden snarare än genom specifika placeringsbegränsningar. Sådana restriktioner kan i själva verket leda till suboptimala portföljer och överexponering i vissa typer av tillgångar. För &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; del lämnar restriktiva placeringsregler mindre utrymme för att vidta olika investeringsstrategier, och tar därmed bort en del av de potentiella fördelarna med kon- kurrens och diversifiering från att ha fyra olika fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p594 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft131"&gt;Genomförandet av en mindre restriktiv investeringsram bör stödjas genom att varje fond upprättar en skriftlig invester- ingsstrategi som beskriver hur de avser att uppfylla mål och mandat via sin strategiska tillgångsallokering.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p179 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Klargör uppdrag och mål för Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; och anpassa styr- ningen av fonden efter detta.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p595 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Fondens uppdrag är att investera sina tillgångar i den svenska riskkapitalmarknaden inom ramen för pensionssystemets bästa. Onoterade tillgångar och andra alternativa investeringar kan vara en viktig tillgångsklass, det är dock oklart i vilken utsträckning och i vilken form sådana investeringar skapar nytta för pensionssystemet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p596 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft130"&gt;Om Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; ska upprätthållas behöver dess upp- drag och roll inom pensionssystemet förtydligas. Med dess kompetens och erfarenhet från investeringar i onoterade till- gångsslag kan en potentiell möjlighet vara att integrera Sjätte&lt;/P&gt;
&lt;P class="p264 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;Aktsamhetsprincipen innebär att placeringsreglerna inte stipuleras i en lag utan blir ett ansvar för huvudman eller styrelse. Mer om detta i Placeringsregler, kapitel 10.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p63 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;Som diskuteras närmare i kapitel 10 riktade Juan Yermo kritik mot nuvarande lagstadgade placeringsregler i OECD rapporten ”Governance and and Investments of Public Pension Funds (2008)”.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p597 ft19"&gt;151&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_146"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p598 ft9"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; bland övriga fonder. Alla investeringar som görs av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; fonden skulle då i likhet med övriga fonder motiveras inom ramen för aktsamhetsprincipen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p502 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Stärka urvalsprocessen för styrelserna&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p599 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Urvalsprocessen av &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; styrelser verkar för när- varande ske ad &lt;NOBR&gt;hoc-mässigt&lt;/NOBR&gt; och är inte transparent. OECD stöder inrättandet av kriterier för lämplighetskrav för styrel- sen. Dessa ska vara en avvägning av kompetenser mellan ledamöter som ska tillsättas genom ett öppet och noggrant urvalsförfarande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p600 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft130"&gt;Det tycks inte finnas något övertygande skäl för att begränsa styrelsens medlemmar till svenska medborgare. Oavsett nationalitet ska kandidater som aspirerar på en styrelseplats utvärderas i en transparent nomineringsprocess där urvalet baseras på fördefinierade kriterier.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p601 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;5.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Gordon Clark och Ashby Monk&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;I bilaga 5 finns rapporten från Gordon Clark och Ashby Monk i sin helhet på engelska. Förutom skriftligt material har Clark &amp; Monk tillsammans med utredningen genomfört cirka 90 intervjuer med personer som har eller har haft anknytning till pensionssystemet och &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; Bland dessa återfinns personer som utformat dagens pensionssystem, tjänstemän på Pensionsmyndigheten och regeringskansliet och styrelse och ledningspersonal inom varje AP- fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Clark &amp; Monk’s huvudsakliga forskningsområde kan beskrivas som styrning och organisation för pensionsfonder och statliga in- vesteringsfonder. Deras konkreta uppgift bestod av att identifiera och bistå utredningen med:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p602 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Principer och riktlinjer för en effektiv styrning av en pensions- reservsfond&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Generella och vanligt förekommande problem som förekommer bland pensionsreservsfonder och en allmänt hållen diskussion kring hur dessa problem kan stävjas&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Kostnader och nytta av en effektiv styrning med hänvisning till tidigare forskning och praktisk erfarenhet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p493 ft19"&gt;152&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_147"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td110"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td21"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p603 ft18"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft132"&gt;En &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;”gap”-analys&lt;/NOBR&gt; där &lt;NOBR&gt;AP-fondstrukturen&lt;/NOBR&gt; jämförs med den ”bästa praxis” som de utvecklat genom egen och gemensam forskning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft12"&gt;Slutsatser och rekommendationer&lt;/P&gt;
&lt;P class="p550 ft8"&gt;Clark &amp; Monk påpekar att det svenska pensionssystemet är allmänt erkänd i hela världen som mer "ändamålsenligt" än många andra system på grund av de reformer som vidtagits i slutet av &lt;NOBR&gt;1990-talet&lt;/NOBR&gt; och den institutionella ramen, inklusive buffertfonderna, som inrättades under 2000/2001. Samtidigt har den senaste ekonomiska utvecklingen aktualiserat frågor och överväganden som motiverar en större granskning för att säkerställa goda förutsättningar för en framtida förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Clark och Monk betonar att en lärdom som kan dras från forsk- ningen är att ingen institution någonsin perfekt. Samtidigt finns det stora potentiella vinster att hämta för de institutioner som ständigt utvecklas för att kunna dra nytta av förändrade omständigheter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;De slutsatser som sammanfattas nedan ska inte betraktas som en komplett analys av identifierade brister i systemet utan pekar på de prioritetsområden där de bedömer att det finns förutsättningar för att genomföra konstruktiva förändringar:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p73 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Det finns en oklarhet när det gäller &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; uppdrag. Är det att:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p604 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft129"&gt;Säkerställa långsiktiga pensionsåtaganden?&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p604 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft129"&gt;Maximera kortsiktig avkastning till minsta möjliga kostnad?&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p605 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft129"&gt;Förhindra att balanseringen inträffar som påverkar upp- räkning av pensioner och utbetalningar?&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p606 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Det finns en oklarhet om vem som är sponsor (huvudman) för &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna:&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p607 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft133"&gt;Att hänvisa huvudmannaskapet till ”framtida pensionärer” eller liknande bidrar inte till klargörandet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p608 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft134"&gt;Intresset från finansdepartementet verkar fokusera mer på kort sikt snarare än på lång sikt.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p605 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft129"&gt;Få aktörer verkar vara kunnig av verksamheten i &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; erna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p483 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Det råder stor oklarhet om fondernas verkliga avkastningsmål.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p564 ft19"&gt;153&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_148"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p609 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Varje fond har gjort en egen bedömning av sin andel av skulden i pensionssystemet och utifrån denna analys fast- ställt sina egna långsiktiga mål för avkastning och risk.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p610 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Ingen huvudman har tagit på sig ansvaret för att utvärdera rimligheten i dessa risker och riskerna för buffertkapitalet gemensamt.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p611 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Det finns tvivel om kompetensen i &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; styrelser:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p612 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Den delvis representativa rollen som styrelseledamöterna ska uppfylla kan begränsa tillgänglig kompetens.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p610 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Nominering och tillsättning av styrelseledamöter tenderar att inte ta hänsyn till behoven av kompetens för fonderna.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p610 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Låga ersättningsnivåer påverkar graden av engagemang, trots en ansvarsfylld uppgift.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p613 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Sammansättningen av &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; styrelser tenderar att begränsa effektivt beslutsfattande:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p614 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Det finns brister i kunskap om och förståelse för olika investeringsstrategier som är särskilt betydelsefulla vid över- väganden av alternativa investeringar.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p610 ft56"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft135"&gt;Sammansättningen uppmuntrat konventionella ansatser och bidrar till flockbeteende genom att titta på hur andra styr- elser agerar.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p120 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Det råder oklarheter kring vilka befogenheter fondens ledning har och formella delegeringar av ansvar saknas ofta. Detta kan förstärka problemen för förvaltningen i situationer av hög mark- nadsvolatilitet som ”styrelsen förväntar sig” att fondens personal ska hantera.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p613 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Det finns också en oro över kompetensen för fondens ledning och portföljförvaltare.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p615 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Signaler om kostnadsfokus kan försämra rekryteringen av talangfulla individer.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p616 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft25"&gt;Detta gäller särskilt för dem som har kompetens och erfaren- het utanför konventionella tillgångsslag vars kompetens är särskilt viktigt med tanke på de risker som är förknippade med dessa tillgångsslag.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p611 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;AP-fonderna&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt; har en utmanande uppgift:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p160 ft19"&gt;154&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_149"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td110"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td21"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p617 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft129"&gt;Deras teoretiska andel av pensionsskulden resulterar i ambi- tiösa avkastningskrav mål och den potentiella ambitionen att använda sig av effektiva investeringsstrategier begränsas av placeringsregler.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p605 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft129"&gt;En konsekvens av detta är beroendet av vissa tillgångsslag och antagandet av höga nivåer av risk.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p606 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Informationshanteringssystem är avgörande för ett effektivt beslutsfattande.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p618 ft56"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft136"&gt;En missriktad fokus på kostnader står i konflikt mot stor- skaliga investeringar. Detta skapar ett slags lapptäcke av olika nätverk med fondspecifika informationssystem.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p618 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft129"&gt;Att kombinera skräddarsydda system med flera olika externa leverantörer är inte idealiskt.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p573 ft8"&gt;De frågeställningar som enligt Clark och Monk bör prioriteras i utredningens betänkande är:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p619 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft137"&gt;Att klargöra vem som är huvudman eller ”sponsor” för AP- fonderna och relationen däremellan. Nuvarande ordning tycks medföra fokus på kortsiktiga frågor på bekostnad av ett verkligt långsiktigt perspektiv på &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; uppdrag och mål.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p552 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft138"&gt;Att identifiera eller konstruera en i dag frånvarande ”samman- hållande institution” för &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; samt reda ut förhållandet sinsemellan &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; En struktur med en sammanhållande institution skulle vara till nytta för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; genom att ta strategiskt ansvar för hela systemet och fördela mandaten till enskilda fonder samt att ta det representativa huvudmanna- skapet för buffertfonden som en svenskt social institution,&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;Samexistensen av fem separata fonder. Nuvarande struktur verkar inte ha resulterat i en positiv konkurrens mellan fond- erna, snarare verkar det ha bidragit till att de konvergerat stället för att konkurrera. Detta kan delvis bero på upprepat politiskt tryck om att samordna olika aktiviteter för att på så sätt minska kostnader.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p620 ft19"&gt;155&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_150"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p621 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;5.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft81"&gt;Utredningens sammanfattning och bedömning av identifierade problem&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft38"&gt;Buffertfondernas uppdrag är att utjämna svängningar i flödet av pensionsmedlens in- och utbetalningar och bidra till pensions- systemets finansiella stabilitet. Regeringen utser fondernas styrel- ser, styrelseordförande och vice ordförande. Styrelsen utser verk- ställande direktör och ansvarar för fondens organisation och förvaltningen av fondens medel. Regeringen ansvarar för en årlig utvärdering av fondernas verksamhet till riksdagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Enligt lagen ska &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; förvaltas ”till största möjliga nytta” för pensionssystemet och dess åtagande. Målet är att lång- siktigt maximera avkastningen i förhållande till risken i placering- arna. &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; styrs genom ett allmänt formulerat uppdrag kombinerat med dessa kvantitativa placeringsregler. Det är AP- fondernas styrelser som fastställer mål för verksamheten, baserat på analys av pensionssystemets åtagande. Målen för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; varierar i dag och under perioden från etableringen av fonderna har den genomsnittliga avkastningen inte nått upp till satta mål.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p622 ft12"&gt;Avsaknad av tydligt mål och ansvarsfördelning mellan kapitalägare och kapitalförvaltare&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft11"&gt;En förutsättning för en effektivt fungerande kapitalförvaltning är ett väldefinierat uppdrag och mål samt en effektiv styrning för att uppnå målet. Mål bör vara tydliga och mätbara och realistiska att uppnå samt uppföljningsbara. Utredningen anser att ett grund- läggande problem i dagens struktur är avsaknaden av ett tydligt mål som är sammankopplat med buffertkapitalets uppdrag i pensions- systemet. I direktivet anges att det ska övervägas om det är lämpligt att var och en av fonderna på samma gång fungerar som kapital- ägare och kapitalförvaltare eller om rollerna bör separeras. Utred- ningen tolkar det som behovet av att skilja på rollerna som kapital- ägare och uttolkare av uppdraget för förvaltningen och kapital- förvaltaren som utför uppdraget. I dag saknas en tydlig huvudman som har ansvar för att sätta målet, delegera förvaltningsmandat och utvärdera förvaltningen mot målet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p623 ft8"&gt;Utredningen anser också att bristen på huvudmannaskap har påverkat legitimiteten för pensionssystemet i allmänhet och för-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p392 ft19"&gt;156&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_151"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td110"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td21"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p494 ft8"&gt;valtningen av buffertkapitalet i synnerhet. Allmänheten generellt verkar sakna kunskaper om fondernas relation till pensions- systemet vilket innebär att allmänhetens förväntningar inte alltid står i proportion till buffertkapitalets verkliga möjligheter att påverka pensionsutbetalningarna. &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; förvaltning har genom åren kritiserats av både media och politiker av olika skäl. Det kan ha handlat om deras avkastning, deras agerande som ägare av börs- bolag, eller etiska förhållningssätt vid investeringar. Gemensamt har dock varit avsaknaden av en gemensam huvudman för att föra dess talan i debatten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p135 ft12"&gt;Styrelsens tillsättning och kompetensprofil ifrågasatt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft38"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; styrelser har i dag dubbla roller att både representera pensionärernas intressen genom att sätta mål för förvaltningen och samtidigt representera kapitalförvaltningen. Urvalsprocess och till- sättning av styrelseledamöter är inte transparent och det finns heller ingen offentligt uttalad kravprofil på styrelsen som helhet. Styrelsens kompetens, framförallt inom kapitalförvaltningsfrågor är därtill ifrågasatt. Ett bidragande problem är det stora antalet kvalificerade ledamöter som ska tillsättas (41 stycken totalt) och som inte får vara i en jävssituation.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft9"&gt;Styrelsearvodet framstår som lågt relativt liknande institutioner. Detta påverkar både urvalet vid styrelsetillsättning och graden av engagemang från ledamöterna. Vid hög arbetsbelastning kan leda- möter behöva prioritera mellan olika åtaganden. Risken finns då att åtaganden med bättre ersättning och högre status prioriteras. Det stora antalet styrelseledamöter riskerar också att ansvaret för buffertkapitalet som helhet undervärderas då den egna rollen kan uppfattas som mindre betydelsefull.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p624 ft12"&gt;Förändrad omvärld ställer krav på flexibilitet förvaltningen och an- passade placeringsregler&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft8"&gt;Lagens kvantitativa placeringsrestriktioner tillkom vid tiden för fondernas etablering som en riskbegränsning för att skydda kapi- talet. Ekonomin och de finansiella marknaderna är dock i ständig förändring: det som varit bra de senaste tio åren behöver inte alls förbli så. Det är därför olämpligt att sätta kvantitativa restriktioner&lt;/P&gt;
&lt;P class="p526 ft19"&gt;157&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_152"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;som inte följer med den ekonomiska utvecklingen. I dagens placeringsmiljö begränsar restriktionerna en effektiv förvaltning vilket riskerar att leda till suboptimala portföljer som kostar i ter- mer av en lägre riskjusterad avkastning för pensionssystemet. En viktig fråga för utredningen är därför att se över placeringsreglerna för att förvaltningen ska kunna anpassas bättre till rådande mark- nadsförutsättningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p625 ft75"&gt;Uppdelningen av flera fonder och dess nytta för pensionssystemet granskas mot alternativet med en sammanhållen enhet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p518 ft38"&gt;Uppdelningen av buffertkapitalet i flera fonder motiverades av behovet av att minska risken för påverkan på svenska marknaden, att konkurrensen dem emellan skulle gynna deras prestation, att sprida riskerna samt att minska risken för maktkoncentration i svenska företag. Dessa argument kan ställas emot de skalfördelar som finns av att förvalta ett större kapital, som exempelvis bättre förhandlingsförmåga gentemot externa leverantörer, tillgång till investeringsmöjligheter som kräver en viss kritisk massa av kapital, bättre kompetensförsörjning samt lägre administrativa kostnader. Denna frågeställning stöds även i direktivet som anger att alternativ mot dagens uppdelning av fyra identiska förvaltningsuppdrag ska prövas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p67 ft12"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; roll i pensionssystemet ska ses över&lt;/P&gt;
&lt;P class="p496 ft8"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; stod utanför pensionsöverenskommelsen och det har därför inte skett någon större översyn av fondens mål och placeringsregler sedan fondens bildande 1996. Fondens uppdrag har genom åren tolkats på olika sätt av sittande styrelser vilket medfört en del strategiomläggningar och därmed skapat en oklar bild hos all- mänheten vad dess uppdrag egentligen är.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Därtill är fonden stängd vilket betyder att det inte förekommer in eller utflöden mellan Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; och pensionssystemet. Fondens placeringsregler skiljer sig från de övriga fonderna genom att de ska placera huvuddelen av kapitalet på den svenska risk- kapitalmarknaden (onoterade aktier).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p626 ft19"&gt;158&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_153"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td110"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td21"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p627 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5.4.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Utredningens syfte och ambition med föreslagna åt- gärder&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p213 ft11"&gt;Betydelsen av en effektiv styrning för förvaltningen av kapitalet har fått ökad uppmärksamhet under &lt;NOBR&gt;2000-talet&lt;/NOBR&gt; vilket diskuteras i kapitel 3 (se exempelvis Myners report 2001, Stewart och Yermo 2008, Clark and Urwin, 2008). Många akademiska studier ägnar sig därför åt att beskriva &lt;SPAN class="ft10"&gt;hur &lt;/SPAN&gt;en effektiv styrning ska uppnås genom en ändamålsenlig organisation och kompensation till anställda (se bland annat Ambachtsheer, 2007, Clark och Urwin 2008, Clark och Monk 2011, Bertram and Zvan, 2009). Det har också tillkommit ett flertal koder och riktlinjer för just detta syfte (exempelvis Santiago- principerna, OECD’s riktlinjer). Det finns dock enbart ett fåtal studier som försöker att kvantifiera betydelsen av styrning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Ambachtsheer et al. (2006) intervjuar företrädare för pensions- fonder i ett antal &lt;NOBR&gt;OECD-länder.&lt;/NOBR&gt; Analysen baseras på dessa före- trädares egna bedömningar av hur stor betydelse styrningen har för fondens avkastning relativt ett passivt jämförelseindex. För- fattarnas slutsatser är att en effektiv styrning kan betyda &lt;NOBR&gt;1–2&lt;/NOBR&gt; pro- centenheter per år i avkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Clark och Urwin (2007) kopplar samman effektiv styrning och med god avkastning i en studie av stora pensionsfonder från ett antal länder, dock utan att ge en konkret siffra.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft11"&gt;I praktiken är det givetvis svårt att exakt definiera en effektiv styrning och att uppskatta kostnaden av strukturella brister i AP- fondssystemet. För att illustrera betydelsen av en förbättrad styrning och ändamålsenlig organisation antar vi att det kan skapa en extra avkastning på 0,5 procentenheter per år. För ett buffert- kapital på 850 miljarder kronor motsvarar det 4,25 miljarder kronor extra per år till pensionssystemet. Detta kan jämföras med nuvarande kostnader för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; på cirka 1,6 miljarder kronor och betonar vikten av att identifiera potentiella förbättringar i nuvarande struktur.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Utredningen ska föreslå åtgärder för de strukturella brister och problem som identifierats i syfte förbättra förutsättningarna för att uppnå en hög avkastning till nytta för pensionssystemet. De åt- gärder utredningen har identifierat handlar om att:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p73 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Klargöra buffertkapitalets uppdrag och mål och kopplingen till pensionssystemet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p628 ft19"&gt;159&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_154"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffertfondsystemet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p629 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Klargöra ansvarsfördelningen mellan huvudman och kapital- förvaltare, dvs. vem ”äger” målet, hur operationaliseras dessa mål och hur utvärderas de.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Reformera rutinerna för nominering och tillsättning av styr- elserna och klargöra styrelseledamotens ansvar och befogen- heter.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p630 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft139"&gt;Se över hur kapitalförvaltningskompetensen i nuvarande styrel- ser kan höjas. Problemen med kompetensförsörjningen i dag är en kombination av låga arvoden och det höga antalet ledamöter som ska rekryteras från en begränsad marknad.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p120 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Se över hur placeringsrestriktionerna kan implementeras på ett mer flexibelt sätt än i lag.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p631 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Granska argumenten för en uppdelning av buffertkapitalet mellan flera fonder med identiska förvaltningsuppdrag och under- söka alternativa lösningar.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p502 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Se över Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; roll i pensionssystemet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p632 ft8"&gt;Termen kostnadseffektivitet genomsyrar direktivet. Utredningens ansats är att kostnaderna ska ses i relation till avkastningen. Vår tolkning av termen kostnadseffektivitet är att uppnå högsta möjliga &lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;netto-&lt;/SPAN&gt;avkastning&lt;/NOBR&gt; och därigenom vara till största möjliga nytta för pensionssystemet. Att förvaltningen sker på ett kostnadseffektivt sätt är en förtroendefråga och bidrar till förvaltningens legitimitet. Detta är centralt för våra överväganden och förslag och kommer utgöra en del av analysen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft56"&gt;I resten av betänkandet kommer olika problemområdena att behandlas var för sig för att sedan vägas samman till utredningens överväganden och förslag i kapitel 13.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p633 ft19"&gt;160&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_155"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353155x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p634 ft79"&gt;&lt;SPAN class="ft7"&gt;6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft78"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p635 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Buffertkapitalets huvudsakliga roll är att fungera som en buffert i inkomstpensionssystemet. I tider när pensionsutgifterna är större än pensionsavgifterna kommer medel tas ur buffertkapitalet. Omvänt ökar kapitalet om avgift- erna överstiger utgifterna. Därmed kan pensionerna hållas på en långsiktigt hållbar nivå under år med påfrestningar på systemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p636 ft38"&gt;Lagens mål för placeringsverksamheten ger inte tillräcklig vägledning för att avgöra vad som är lämplig risktolerans och förväntad avkastning för förvaltningen av buffertkapitalet. Det är nödvändigt att ett gemensamt mål fastställs för förvaltningen av buffertkapitalet baserat på pensionssystemets finansiella ställ- ning och rådande marknadsförutsättningar. Detta är en central fråga i styrningen av förvaltningen av buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p637 ft38"&gt;Pensionsmyndigheten har viktiga kunskaper om pensions- systemet och borde därmed i högre grad medverka i analysen av lämplig risktolerans och förväntad avkastning för förvaltningen av buffertkapitalet inom definierade tidshorisonter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p638 ft8"&gt;Målet ska vara tydligt och ligga till grund för utvärderingen av förvaltningen. Beroende på demografiska och samhälls- ekonomiska faktorer, som påverkar pensionssystemets finans- iella ställning, kommer målet för förvaltningen att variera över tid.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p639 ft9"&gt;Ett väl förankrat mål för förvaltningen av buffertkapitalet medför att utvärderingen kan särskilja pensionssystemets funk- tionssätt (balanseringen) från förvaltningens prestation. Detta medger i sin tur en förvaltning som kan utnyttja komparativa fördelar med att vara långsiktig. En nödvändig förutsättning är dock ett tydligt huvudmannaskap för förvaltningen, något som&lt;/P&gt;
&lt;P class="p640 ft19"&gt;161&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_156"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353156x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p641 ft8"&gt;saknas i dag. Bristen på en huvudman med helhetsperspektiv påverkar systemets legitimitet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p642 ft8"&gt;För att motivera en uppbyggnad av ett buffertkapital måste avkastningen på buffertkapitalet överträffa uppräkningen av skulderna i pensionssystemet (inkomstindex). Detta kan vara en utgångspunkt för analysen av förvaltningsmandatets utformning med avseende på avkastning och risk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p643 ft8"&gt;I utredningens direktiv ingår inte att ompröva buffertkapitalets över- gripande roll men däremot om möjligt, föreslå ett mer utvecklat och tydligt mål för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; förvaltning under förutsättning att detta kan förväntas bidra till en mer effektiv styrning av fonderna. Utredningen anser att det finns behov av att &lt;SPAN class="ft12"&gt;förtydliga &lt;/SPAN&gt;vad rollen innebär i förhållande till förvaltningen av kapitalet för att nyansera målbilden för förvaltningen. Förväntade nettoutflöden de kom- mande 30 åren medför en belastning på pensionssystemets stabilitet och ökar vikten av en väl avvägd bedömning mellan risktolerans och avkastningsmål.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;I detta kapitel identifierar vi behov av förtydliganden i nuvar- ande struktur vad gäller fondernas roll och mål. Därefter analyseras alternativ till nuvarande ordning vilka kan bidra till att tydliggöra buffertkapitalets roll och fastställa tydligt mål för förvaltningen. Ett tydligt mål har till syfte att vägleda förvaltningen och ligga till grund för utvärdering av förvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;6.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Grundläggande utgångspunkter&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;Målet för förvaltningen av buffertkapitalet ska relateras till dess roll och avgöra risktolerans och förväntad avkastning för förvaltningen. En traditionell pensionsfond har en väl definierad skuld i form av ett pensionsåtagande. Förvaltningen av tillgångarna går ut på att täcka det åtagandet i form av garantier och pensionsutbetalningar. Målet för förvaltningen av tillgångarna är därmed väl definierat och direkt kopplat till skulden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft39"&gt;Buffertkapitalet är en pensions&lt;SPAN class="ft75"&gt;reservs&lt;/SPAN&gt;fond och utgör endast en del av de tillgångar som ska täcka pensionsåtagandet. Det gör det svårare att definiera ett mål för förvaltningen eftersom det &lt;SPAN class="ft75"&gt;till- sammans med &lt;/SPAN&gt;avgiftstillgången ska täcka framtida pensionsut- betalningar. Bedömningen av risktolerans och förväntad avkastning för buffertkapitalet kommer därmed påverkas av demografiska och&lt;/P&gt;
&lt;P class="p166 ft19"&gt;162&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_157"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353157x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td111"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td112"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft8"&gt;samhällsekonomiska faktorer, som påverkar pensionssystemets finansiella ställning. Som identifierats i kapitel 5 är en av utred- ningens viktigaste frågeställningar att klargöra buffertkapitalets uppdrag och mål och kopplingen till pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p361 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;6.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Buffertkapitalets roll&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p644 ft8"&gt;I betänkandet från 1957 års pensionskommitté motiverades etableringen av en buffertfond av två skäl. Ett skäl var att kompensera det bortfall av privat sparande som förväntades i samband med införandet av ett offentligt sparande i form av ATP (se även kap 2).&lt;SPAN class="ft55"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;Ett annat skäl var att det ansågs nödvändigt att fondera medel för att täcka långsiktiga pensionsutfästelserna inom det nu eta- blerade pensionssystemet. Fonden skulle dels kunna användas för att tidsmässigt jämna ut finansieringen av de förmånsbestämda ATP- pensionerna, dels täcka upp för tillfälliga underskott inom ATP- systemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;I regeringens proposition &lt;NOBR&gt;”AP-fonden&lt;/NOBR&gt; i det reformerade pen- sionssystemet” (1999/2000:46) tonas uppdraget att ”kompensera för privat sparande” ned och renodlas till att utgöra ett buffert- kapital:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p645 ft16"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; huvuduppgift i det reformerade pensionssystemet är att utgöra den buffert för den inkomstrelaterade ålderspensionens för- delning som skall utjämna &lt;NOBR&gt;under-och&lt;/NOBR&gt; överskott i nettot mellan avgifts- intäkter och pensionsutgifter (prop. 1999/2000:46 s. 56).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Även efter reformeringen kommer &lt;NOBR&gt;ATP-systemet&lt;/NOBR&gt; att utgöra en betydande del av det totala pensionssystemet och därmed påverka dess finansiella ställning innan det har fasats ut kring år 2050. Pensionsutbetalningarna till ATP pensionärerna (fyrtiotalistgene- rationen) är orsaken till utflödet från fonden som förväntas att minska kapitalet betydligt de närmaste tjugo åren.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;I scenarion med ofördelaktig demografisk utveckling och låg fondavkastning finns det risk att buffertkapitalet töms. Balans- eringsmekanismen och rätten för fonderna att låna av Riksgälden säkerställer dock pensionssystemets funktion.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Att buffertkapitalet delvis förbrukas är alltså en förväntad situation och i linje med dess roll, att utjämna demografiska och&lt;/P&gt;
&lt;P class="p646 ft45"&gt;&lt;SPAN class="ft140"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;Enligt teorin om Ricardiansk ekvivalens så anpassar sig individen till förd finanspolitik. Om det offentliga sparandet ökar kommer individen att minska sitt eget sparande och tvärtom.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p647 ft19"&gt;163&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_158"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p164 ft8"&gt;samhällsekonomiska svängningar. Buffertkapitalets storlek kommer att variera över tid genom att det fylls på under perioder med ett stort antal yrkesverksamma i förhållande till pensionärer och förbrukas när förhållandet är det omvända.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;6.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Uttolkning av uppdrag till mål&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft8"&gt;De nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; styrs genom ett allmänt formulerat mål för placeringsverksamheten och kvantitativa placeringsregler i lagen. Utifrån detta är det styrelserna i respektive &lt;NOBR&gt;AP-fond&lt;/NOBR&gt; som fastställer mål för förvaltningen. Av 4 kap. 1 § lagen framgår att&lt;/P&gt;
&lt;P class="p529 ft101"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; ska förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p548 ft16"&gt;Den totala risknivån i fondernas placeringar skall vara låg. Fond- medlen ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås. Fonderna ska i sin placeringsverksamhet ha nödvändig bered- skap för att kunna överföra medel till Pensionsmyndigheten enligt 2 kap. 2 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft12"&gt;Internationell utblick&lt;/P&gt;
&lt;P class="p244 ft8"&gt;Lagens vaga formulering är inte unik för Sverige utan liknade skriv- ningar förekommer i de flesta andra länder med pensionsreservs- fonder. Bland annat beskrivs i Kanada att uppdraget för dess fond är:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p648 ft16"&gt;To invest in the best interest of Canada Pension Plan Contributors and beneficiaries and to maximize investment returns without undue risk of loss. (www.cppib.com)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;I Nya Zeeland formuleras en uppdragsbeskrivning (&lt;SPAN class="ft12"&gt;Mission State- ment) &lt;/SPAN&gt;till fondens styrelse (Guardians) vilken beskriver syftet med fonden:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p649 ft15"&gt;Maximise the Fund’s return over the long term, without undue risk, so as to reduce future New Zealanders’ tax burden (www.nzsuperfund.co.nz).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p472 ft39"&gt;Flertalet länder beskriver liknande formuleringar som fondens &lt;SPAN class="ft75"&gt;upp- drag &lt;/SPAN&gt;eller &lt;SPAN class="ft75"&gt;syfte &lt;/SPAN&gt;som uttolkas och förtydligas till ett mål av en huvud- man eller ett styrorgan som delegerats huvudmannaskapet. Målet syftar till att vägleda betydelsen av exempelvis ”låg risk” genom att&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft19"&gt;164&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_159"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353159x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td111"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td112"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p186 ft38"&gt;definiera en accepterad risktolerans för förvaltningen av kapitalet. Termen ”hög avkastning” kan t.ex. definieras som ett avkast- ningskrav i absoluta tal eller krav på avkastning utöver ett jäm- förelseindex, inflation eller löneutveckling. I målet definieras också en tidshorisont för uppdraget som helhet och/eller perioden mot vilken förvaltningen utvärderas. Förvaltningsmandatets ramar kommer att utgöras av den risktolerans och avkastningskrav som målet inne- fattar. Förvaltningen är i regel skild från den huvudman som fast- ställer målet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft38"&gt;Severinson &amp; Stewart redovisar i bilaga 4 hur uppdraget formuleras och hur detta förtydligas i ett mål för förvaltningen för pensionsreservsfonderna i ett urval av &lt;NOBR&gt;OECD-länder.&lt;/NOBR&gt; Detaljgraden i målen varierar men ger vägledning för förvaltningsmandatets ramar med avseende på risk och avkastning vilket därmed påverkar förvaltningens investeringsstrategi.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;I Kanadas fall sköts administrationen av pensionsplanen (CPP) av representanter från den federala regeringen och delstats- regeringarna. De ger landets chefsaktuarie uppdraget att var tredje år genomföra en omfattande analys av pensionssystemets framtida uthållighet och behov. Ambitionen för förvaltningen är att fonden ska täcka ungefär &lt;NOBR&gt;20–25&lt;/NOBR&gt; procent av pensionsåtagandena vilket baserat på den senaste översynen ger ett mål om 4 procent realt över en &lt;NOBR&gt;75-årshorisont&lt;/NOBR&gt; (CPP Investment Board, 2011). Utifrån detta mål arbetas det fram en referensportfölj som fastställs av styrelsen och består av en mix av passivt förvaltade tillgångar. Man- datet till förvaltningsorganisationen, CPPIB formuleras i termer av att överträffa referensportföljen inom ramen för en riskbudget&lt;SPAN class="ft41"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;som ses över årligen. Utvärderingen av fonden sker på basis av mandatet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p360 ft39"&gt;I Nya Zeeland’s ”Superannuation fund” ligger ansvaret på att kvantifiera ett kvalitativt beskrivet uppdrag på styrelsen (The Guardians) som är legalt skild från fonden. Uppdraget för styrelsen regleras i lag. &lt;SPAN class="ft92"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;Enligt lag ska styrelsen i början av vare år publicera en avsiktsbeskrivning där avkastningsmålet och mandat för fonden specificeras. Målet som kommunicerades i 2011 års plan var dels att överträffa avkastningen på Nya Zeeländska statsskuldväxlar över en rullande tjugoårsperiod, dels överträffa föreslagen referensportfölj. Referrensportföljen består av en mix av passivt förvaltade tillgångs-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;I 2011 års rapport definierades riskbudgeten i termer av value at risk (VaR), tillåten avvik- else i förhållande till referensportföljen.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Superannuation Retirement Income Act 2001.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;165&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_160"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;slag i noterade aktier och räntor samt fastigheter. Förvaltnings- mandatet för fonden är att addera värde utöver referensportföljen och begränsar inte investeringar i tillgångsslag utanför referens- portföljen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;I Japan är det socialförsäkringsministerns uppdrag att uttolka fondens uppdrag ”att investera tillgångarna för att bidra till den långsiktiga finansieringen av offentliga pensioner” till ett mål och förvaltningsmandat. För närvarande är målet en avkastning på 1,1 procent per år över nominell lönetillväxt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p583 ft8"&gt;I Sydkorea kvantifieras målet av styrelsen (Management Committé) som i realiteten är en samling ministrar (ordförande är socialministern) samt VD’n för motsvarande pensionsmyndigheten. Målet är kvantifierat till real BNP plus inflation med ett riskmandat att ackumulerad avkastning över 5 år inte får understiga inflationen under motsvarande period.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft8"&gt;Ett exempel som skiljer sig från de flesta andra är norska Statens Pensionsfond Utland (SPU). Där uttolkar finansministern upp- draget direkt genom att bestämma portföljens risktolerans och allokering. Den operativa förvaltningen sköts av en enhet inom Norges centralbank. Förvaltningens uppgift är att givet fastställd tillgångsallokering, hantera balansering av portföljen och att fördela interna och externa förvaltningsmandat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft12"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p496 ft39"&gt;I Sverige har ansvaret för att fastställa mål och risktolerans delegerats till &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; styrelser. &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; styrelser saknar dock tydlig vägledning för hur lagens formulering ”hög avkastning till låg risk” ska tolkas. Förarbetena till lagen ger ingen entydig vägledningen vilket har gett fondernas styrelser stort tolkningsutrymme. I stället ges vägledning indirekt genom de placeringsrestriktioner (kvantitativa gränser) som finns i lagen. Restriktioner som bland annat sätter en lägsta nivå för portföljens andel i räntor med låg risk. Om mark- nadsförutsättningarna förändras genom t.ex. stigande eller fallande marknadsräntor påverkar en sådan begränsning förutsättningarna att nå ett givet mål. Att maximera förväntad avkastning givet vald risknivå kan vara en rimlig målformulering men då måste det tyd- liggöras vilken risknivå som avses.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p650 ft39"&gt;Relaterat till otydligheten kring uppdrag och mål är &lt;SPAN class="ft75"&gt;vems ansvar &lt;/SPAN&gt;det är att tydliggöra detta. Att ansvaret delegerats till &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p167 ft19"&gt;166&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_161"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td111"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td112"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;styrelser har resulterat i skilda uppfattningar om hur uppdraget ska uppfyllas och därmed olika avkastningsmål.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft11"&gt;Bristen på ett enhetligt mål för förvaltningen av kapitalet från riksdag och regering påverkar också regeringens utvärdering av för- valtningen. Ett gemensamt riktmärke för förvaltningen är inkomst- index som ligger till grund för uppräkningen av skulderna i inkomst- pensionssystemet. Över tid bör förvaltningen därför minst överträffa inkomstindex vilket ger en naturlig referenspunkt att jämföra med. Att utvärdera fondernas prestation i förhållande till inkomstindex talar dock emot förarbetenas ståndpunkt att inkomstindex inte var en lämplig måttstock. Man ansåg att det skulle leda till för låg risk och förväntad avkastning för förvaltningen. I linje med denna väg- ledning har &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; satt egna mål som innebär ett högre risk- tagande och högre förväntad avkastning än vad inkomstindex som mål skulle ge. För att en utvärdering av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; prestation ska vara relevant bör utvärderingen ske mot ett mål eller index som avspeglar fondernas risk och avkastningsprofil. Då återstår för regeringen att utvärdera fondernas resultat mot deras egna mål.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p360 ft8"&gt;I rapporteringen tenderar intresset att riktas mot jämförelse mellan fondernas avkastning, i synnerhet &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; erna med identiska uppdrag. En konsekvens av att ansvaret för att fastställa mål för placeringsverksamheten har överlämnats till AP- fonderna – och på flera styrelser – är att det saknas en representant eller ”huvudman” för systemet som helhet. Varken regering eller styrelser har tagit denna roll och fört diskussionen kring fondernas prestation och roll i pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft11"&gt;Buffertkapitalets roll som en del av balanstalet kan få negativa konsekvenser för förvaltningens förutsättningar att agera långsiktigt. Ett exempel på detta, som berörs i kapitel 2, är när balanseringen aktiverades efter ett negativt börs år 2008 och &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; fick negativ kritik från både politiker och allmänhet. Det var ingen som tog på sig rollen att i den offentliga debatten förklara att även om &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; hade avkastat plus minus noll det året skulle balans- eringen ha aktiverats till följd av att systemets avgiftstillgång ökat i långsammare takt än pensionsskulden. Regeringen behandlade detta i utvärderingen av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet t.o.m. 2008 (skr. 2008/09:130 s. 46, 48) men kommunikationen från regeringen fokuserade detta år på &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; svaga resultat för aktiv förvaltning och kritik mot kostnaderna för denna verk- samhet. Därmed var det ingen part (regering, &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; eller Pensionssmyndigheten) som i debatten förklarade buffertkapitalets&lt;/P&gt;
&lt;P class="p651 ft19"&gt;167&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_162"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;roll i pensionssytemet i samband med finanskrisen. Då &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; erna endast utgör cirka12 procent av pensionssystemets tillgångar kan &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; avkastning endast på marginalen påverka balansen mellan systemets tillgångar och skulder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p219 ft8"&gt;En pedagogisk utmaning för pensionssystemets och buffert- fondernas intressenter är att förmedla den bild som återspeglar balansen mellan avgiftstillgångarna och pensionsskulden och buffert- kapitalets roll i den helheten. Denna utmaning kommer att bli än viktigare de kommande tjugo åren då nettoutbetalningar förväntas att minska buffertkapitalets storlek.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft8"&gt;Ett tydligt mål ger också ett viktigt riktmärke för att kunna utvärdera kapitalförvaltningens prestation. För en relevant utvärd- ering är det viktigt att målet är relaterat till pensionssystemet för att också kunna &lt;SPAN class="ft12"&gt;särskilja &lt;/SPAN&gt;pensionssystemets finansiella ställning och förvaltningens prestation. Förvaltningen av buffertkapitalet kan ha uppfyllt målet trots att balanseringen inträffat, eller likaledes miss- lyckats trots att balanseringen inte inträffat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p584 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;6.4&lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;AP-fondernas&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt; mål&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;I detta avsnitt beskrivs hur målen för fondernas förvaltning fast- ställs i dag och vi analyserar de faktorer som framförallt bedöms påverka målet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p652 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6.4.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Pensionsmyndighetens framskrivning av pensions- systemets finansiella ställning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p518 ft38"&gt;Buffertkapitalet utgör en del av pensionssystemets balansräkning. Pensionsmyndigheten ansvarar för pensionssystemets helhet och har viktiga kunskaper om hur dess finansiella stabilitet påverkas av avkastningen för buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p105 ft8"&gt;I pensionssystemets årsredovisning ”Orange Rapport” beskrivs systemets nuvarande finansiella ställning och det gångna årets utveck- ling. Därtill görs en långsiktig framskrivning av pensionssystemets förväntade finansiella ställning och pensionsutbetalningar för 75 år framåt. Framskrivningen baseras på tre olika scenarier med olika underliggande antaganden som påverkar värdena på avgiftsnettot, fondstyrkan och balanstalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p254 ft19"&gt;168&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_163"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353163x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td111"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td112"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p161 ft38"&gt;I huvudscenariot är antagandet för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; bidrag en genomsnittlig årlig real avkastning på 3,25 procent, att jämföra med antagandet om en real årlig tillväxt i snittinkomsten (inkomst- index) på 1,8 procent. I det positiva scenariot är antagandet för buffertkapitalet en real avkastning på 5,5 procent, medan inkomst- erna antas öka med 2,0 procent realt. I det pessimistiska scenariot antas samma reala avkastning för buffertkapitalet som för inkomst- index på 1 procent realt. I det fallet så bidrar inte buffertfondernas avkastning till den långsiktiga finansieringen av pensionerna utan blir en neutral förvaring av pensionskapital.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Enligt Pensionsmyndighetens regleringsbrev ska myndigheten fem gånger per år redovisa femåriga utgiftsprognoser för pensions- systemet till regeringen. Det inkluderar prognoser för inkomst- index och balanstalet med underliggande variabler, däribland alter- nativa beräkningsantaganden om avkastningen för buffertkapitalet&lt;SPAN class="ft41"&gt;4&lt;/SPAN&gt;. I prognosen som publicerades i januari 2012 (Pensionsmyndig- heten, 2012) anges i huvudalternativet ett antagande om genom- snittlig nominell avkastning på &lt;NOBR&gt;5–6&lt;/NOBR&gt; procent för hela buffertkapital- et som framförallt bygger på antaganden om framtida börsavkast- ning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft38"&gt;Mot bakgrund av det historiska resultatet för utvecklingen av buffertkapitalet som helhet på 2,7 procent realt och 4,3 procent nominellt för perioden &lt;NOBR&gt;2001–2011&lt;/NOBR&gt; framstår pensionsmyndighetens antaganden som relativt optimistiska.&lt;SPAN class="ft41"&gt;5 &lt;/SPAN&gt;Jämförelseperioden kan invändas vara något orättvis då marknaden de senaste åren varit tur- bulenta och påverkat den faktiska avkastningen negativt. Dock kvarstår det faktum att såväl Pensionsmyndighetens antagande om den långsiktiga avkastningen som den kortsiktiga anslagsprog- nosen, skiljer sig märkbart från faktiska utfall.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Prognoser innehåller alltid ett visst mått av osäkerhet. Det för- stärker vikten av att bland de antaganden som används för beräk- ningar av pensionssystemets finansiella ställning redovisas alter- nativ som är förenliga med antaganden och mål som är relaterade till förvaltningen av buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p653 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;För buffertkapitalet avser antagandet ett treårigt genomsnitt.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p129 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Avkastningen avser det sammantagna resultatet för Första till Fjärde och Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; erna enligt Pensionsmyndighetens beräkningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p654 ft19"&gt;169&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_164"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353164x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6.4.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Fyra analyser, fyra olika mål&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft39"&gt;I förarbetena anges att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; i sin förvaltning ska ta sin utgångspunkt i pensionssystemets pensionsskuld. Tillgångsallo- keringen ska bestämmas efter en analys av skuldsidan, t.ex. genom en Asset Liability Management &lt;NOBR&gt;(ALM)-analys&lt;/NOBR&gt; baserad på data från Pensionsmyndigheten (dåvarande Riksförsäkringsverket). Trots att den sammanlagda tillgången av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; utgör en mindre del av den totala avgiftsbasen ska varje &lt;NOBR&gt;AP-fond&lt;/NOBR&gt; anta sig representera en fjärdedel av det totala pensionssystemet:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p655 ft16"&gt;Varje buffertfonds åtagande skall definieras såsom en fjärdedel av hela systemets åtagande (prop. 1999/2000:46 s. 77).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p632 ft8"&gt;En förutsättning för en framgångsrik &lt;NOBR&gt;ALM-analys&lt;/NOBR&gt; är att det sker som en helhetsanalys för hela pensionssystemets balansräkning, där buffertkapitalet är en komponent. Annars riskerar analysen att leda till slutsatser som inte tar in alla viktiga faktorer och leda till en suboptimerad portfölj&lt;SPAN class="ft55"&gt;6&lt;/SPAN&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;&lt;NOBR&gt;ALM-analysen&lt;/NOBR&gt; ger ett ramverk för att hantera relationen mellan tillgångar och skulder vilket ger balanstalet och balanserings- mekanismen en central roll. Pensionssystemets balanstal kan liknas vid de ömsesidiga livförsäkringsbolagens mått på solvens, värdet på dess tillgångar i relation till de pensionsåtaganden som garanterats och villkorats i försäkringsavtalen (livbolagens pensionsskuld).&lt;SPAN class="ft31"&gt;7 &lt;/SPAN&gt;Vid en solvensgrad under 100 är värdet på tillgångarna mindre än värdet på pensionsskulden och livbolaget är underfonderat. Liv- försäkringsbolaget är ytterst ansvarig för att säkerställa att till- gångarna täcker de garanterade pensionsåtagandena. Vid en under- fondering kan livförsäkringsbolaget reducera den garanterade rän- tan, återta utlovad återbäring och i slutändan reducera pensions- kapitalet för att återställa solvensen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p557 ft39"&gt;I det reformerade pensionssystemet kommer ett underskott i värdet på tillgångarna relativt värdet på pensionsskulden att hanteras av balanseringsmekanismen som justerar ned pensionsskulden och därmed pensionsutbetalningarna till dess att balanstalet (solvens- graden) är i jämvikt. En avgörande skillnad för buffertkapitalet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p632 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft142"&gt;En uppdelning av pensionsåtagandet i olika delmängder skulle vara relevant om man delade upp pensionssystemet i olika delar. Exempelvis skulle portföljerna kunna ta olika tids- perspektiv med olika fokus. En portfölj skulle kunna vara väldigt långsiktig och placeras för att utnyttja likviditetspremier, en annan portfölj skulle kunna vara väldigt kortsiktig och säkra betalningsflöden.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p611 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft73"&gt;För en närmare beskrivning av livbolagen se kapitel 3.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;170&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_165"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353165x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td111"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td112"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;jämfört med ett livförsäkringsbolag är dess möjlighet att påverka balanstalet då det endast utgör en mindre del av tillgångarna. Andelen kommer också att variera över tid beroende på den demo- grafiska utvecklingen. I dagsläget utgör buffertkapitalet cirka 12 procent av pensionsskulden, om dryga 20 år förväntas andelen att vara lägre för att återigen öka (se &lt;A href="#page_165"&gt;Diagram 6.1)&lt;/A&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t27"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td113"&gt;&lt;P class="p656 ft83"&gt;20%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td115"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td113"&gt;&lt;P class="p656 ft83"&gt;18%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td115"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td113"&gt;&lt;P class="p656 ft83"&gt;16%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td115"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td113"&gt;&lt;P class="p656 ft83"&gt;14%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td115"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td113"&gt;&lt;P class="p656 ft83"&gt;12%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td115"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td113"&gt;&lt;P class="p656 ft83"&gt;10%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td115"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td113"&gt;&lt;P class="p656 ft83"&gt;8%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td115"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td113"&gt;&lt;P class="p656 ft83"&gt;6%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td115"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td113"&gt;&lt;P class="p656 ft83"&gt;4%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td115"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td113"&gt;&lt;P class="p656 ft83"&gt;2%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td115"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td113"&gt;&lt;P class="p656 ft83"&gt;0%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td115"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr19 td113"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:39px;margin-top:0px;margin-right:-53px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:25px;margin-top:0px;margin-right:-39px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:32px;margin-top:7px;margin-right:-46px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2010&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td24"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:10px;margin-top:0px;margin-right:-24px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-4px;margin-top:0px;margin-right:-10px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:3px;margin-top:7px;margin-right:-17px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2015&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td24"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:10px;margin-top:0px;margin-right:-24px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-4px;margin-top:0px;margin-right:-10px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:3px;margin-top:7px;margin-right:-17px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2020&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td114"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:16px;margin-top:0px;margin-right:-28px;margin-bottom:0px;" class="p657 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:4px;margin-top:0px;margin-right:-16px;margin-bottom:12px;" class="p657 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:10px;margin-top:6px;margin-right:-22px;margin-bottom:6px;" class="p657 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2025&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td115"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:1px;margin-top:0px;margin-right:-15px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-13px;margin-top:0px;margin-right:-1px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-6px;margin-top:7px;margin-right:-8px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2030&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td19"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:9px;margin-top:0px;margin-right:-23px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-5px;margin-top:0px;margin-right:-9px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:2px;margin-top:7px;margin-right:-16px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2035&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td24"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:10px;margin-top:0px;margin-right:-24px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-4px;margin-top:0px;margin-right:-10px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:3px;margin-top:7px;margin-right:-17px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2040&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td24"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:10px;margin-top:0px;margin-right:-24px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-4px;margin-top:0px;margin-right:-10px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:3px;margin-top:7px;margin-right:-17px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2045&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td19"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:9px;margin-top:0px;margin-right:-23px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-5px;margin-top:0px;margin-right:-9px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:2px;margin-top:7px;margin-right:-16px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2050&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td24"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:10px;margin-top:0px;margin-right:-24px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-4px;margin-top:0px;margin-right:-10px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:3px;margin-top:7px;margin-right:-17px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2055&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td19"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:9px;margin-top:0px;margin-right:-23px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-5px;margin-top:0px;margin-right:-9px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:2px;margin-top:7px;margin-right:-16px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2060&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td24"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:10px;margin-top:0px;margin-right:-24px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-4px;margin-top:0px;margin-right:-10px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:3px;margin-top:7px;margin-right:-17px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2065&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td24"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:10px;margin-top:0px;margin-right:-24px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-4px;margin-top:0px;margin-right:-10px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:3px;margin-top:7px;margin-right:-17px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2070&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td19"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:9px;margin-top:0px;margin-right:-23px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-5px;margin-top:0px;margin-right:-9px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:2px;margin-top:7px;margin-right:-16px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2075&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td24"&gt;&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:10px;margin-top:0px;margin-right:-24px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-4px;margin-top:0px;margin-right:-10px;margin-bottom:14px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:3px;margin-top:7px;margin-right:-17px;margin-bottom:7px;" class="p404 ft83"&gt;&lt;![endif]&gt;2080&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr29 td66"&gt;&lt;P class="p34 ft45"&gt;&lt;SPAN class="ft90"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Pensionsmyndigheten.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr29 td115"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr29 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr29 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr29 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr29 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr29 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr29 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr29 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr29 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr29 td19"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr29 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p658 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6.4.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Svårigheter att relatera och definiera risk för förvaltningen av buffertkapitalet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;ALM-analysen&lt;/NOBR&gt; påverkar den risktolerans och förväntade avkastning som sedan styr förvaltningen av kapitalet. I lagen uttrycks att totala risken i förvaltningen ska vara låg vilket osökt leder till vedertagna finansiella mått på risk baserade på variationen i tillgångarnas värden (volatilitet).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft39"&gt;I förarbetena (prop. 1999/2000:46 s. 78) uttrycks dock tydligt att risken ska definieras i termer av utgående pensioner då en hög variation i buffertkapitalet kan vara förenligt med låg variation i pensionsutbetalningar. Regeringen konstaterar behovet av en pre- cisering av synen på risk och nämner att en möjlig utgångspunkt för riskbegreppet kan vara avvikelser från inkomstindex. I nästa stycke anges dock att en aktivering av balanseringen bör undvikas och att förvaltningens mål inte bör vara riskminimering utan&lt;/P&gt;
&lt;P class="p490 ft19"&gt;171&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_166"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353166x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;fokusera på pensionernas utveckling. Att relatera målet till inkomst- index riskerar att risktagandet och den förväntade avkastningen skulle bli alltför låg:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p659 ft16"&gt;En portföljstrategi som endast har som syfte att minimera risken för ett i tiden näraliggande avsteg från den indexering som följer genom- snittsinkomsternas utveckling skulle innebära ett alltför lågt risktag- ande i portföljen (prop 1999/2000:46 s. 79).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p496 ft38"&gt;När balanstalet ligger nära ett ökar känsligheten för pensions- systemets finansiella ställning. Om marginalerna är små kan även mindre förändringar i avgiftsnettot och/eller buffertkapitalets avkast- ning påverka om balanseringen aktiveras eller inte.&lt;SPAN class="ft41"&gt;8 &lt;/SPAN&gt;I förarbetena argumenterades att en lägre risk och mindre variation i avkast- ningen skulle allt annat lika gynna dagens pensionärer då den nära- liggande balanseringsrisken minskar. Samtidigt betyder det en lägre förväntad avkastning vilket missgynnar framtida pensionärer. Frågan om neutralitet mellan generationer är komplex och nedanstående citat illustrerar den balansgång &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; måste göra i sin analys av mål för förvaltningen:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p356 ft101"&gt;Stor vikt bör läggas vid att undvika att den automatiska balanseringen aktiveras (prop. 1999/2000:146 s. 79)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p660 ft15"&gt;Buffertfonderna bör i sin placeringspolitik sträva efter att vara neu- trala mellan olika pensionärsgenerationer. (prop. 1999/2000:146 s. 79.)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p661 ft11"&gt;Bland remissinstanserna framkom önskemål från första till tredje fondstyrelsen om ytterligare vägledning kring hanteringen av genera- tionsneutraliteten. Regeringens respons var dock att preciseringen av riskbegreppet i förarbetena utgjorde en tillräcklig vägledning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft12"&gt;Balanseringens roll för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; mål&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; är eniga om sin uppdragsbeskrivning att bidra till den finansiella stabiliteten i pensionssystemet, det som skiljer dem åt är deras syn på hur uppdraget ska fullföljas. Bör &lt;SPAN class="ft12"&gt;antalet &lt;/SPAN&gt;balanseringar minimeras eller bör istället fokus vara att minimera &lt;SPAN class="ft12"&gt;summan av effekterna &lt;/SPAN&gt;från balanseringen?&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Hur &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; väljer att förhålla sig till balanseringen på- verkar också hur man hanterar neutraliteten mellan olika pensio-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p662 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;8 &lt;/SPAN&gt;Systemets känslighet för tillfälliga förändringar i avgiftsnettot och avkastningen på buffert- kapitalet minskar vid en stark finansiell ställning och större marginaler.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;172&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_167"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353167x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td111"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td112"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft8"&gt;närsgenerationer. Därtill kommer definitionen av tidshorisont som inte är ett självklart val. Bör avvägningen mellan balansering och generationsneutraliteten ta hänsyn till alla framtida generationer eller de närmaste tjugo, femtio eller sjuttiofem åren?&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft38"&gt;Som beskrivs närmare i kapitel 2 styrs pensionssystemets balanstal av kvoten mellan avgiftstillgången och pensionsskulden. Om balanstalet ligger nära ett är systemet känsligt för avgifts- nettot, förhållandet mellan årets avgiftsinkomster och pensions- utbetalningar. Då ökar också betydelsen av buffertkapitalets avkast- ning. Om avgiftsnettot är kraftigt negativt är möjligheten för buffert- kapitalet att motverka en balansering begränsad. Om avgiftsnettot är svagt negativt ökar dock betydelsen av buffertkapitalets avkastning för om balanseringen ska aktiveras eller inte. En ambition om att bidra till att förhindra balansering genom högre förväntad avkast- ning innebär emellertid ökad risk, även i termer av utgående pensioner.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;För att buffertkapitalet ska bidra positivt till balanstalet krävs att avkastningen överträffar inkomstindex. I regeringens senaste utvärdering (skr. 2011/12:130) jämförs den ackumulerade avkast- ningen för förvaltningen av buffertkapitalet med den ackumulerade utvecklingen av inkomtsindex.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft38"&gt;Avkastningen för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; negativ de första åren i samband med kraftiga börsfall som orsakades av att &lt;NOBR&gt;it-bubblan&lt;/NOBR&gt; brast. Först år 2005 var &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; ackumulerade avkastning högre än mot- svarande utveckling av inkomstindex. &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; utveckling fortsatte att överträffa inkomstindex fram till finanskrisen år 2008. Det året var &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; avkastning &lt;NOBR&gt;-21,6&lt;/NOBR&gt; procent vilket bidrog till att förstärka omfattningen av balanseringen som trädde ikraft. Efter detta ändrades reglerna så att &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; avkastning i balans- talet beräknas som ett treårigt medelvärde. En positiv avkastning för buffertkapitalet efterföljande år har medfört att buffertkapitalets ackumulerade avkastning från och med 2010 överstiger inkomst- index.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p423 ft39"&gt;Sedan januari 2001 tom. 2011 har buffertkapitalets genomsnittliga avkastning varit 3,4&lt;SPAN class="ft92"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;procent per år samtidigt som inkomstindex har ökat med 3,1 procent per år (skr. 2011/12:130). Detta kan relateras till de antaganden som ligger till grund för framskrivningen av pensionssystemets finansiella ställning i basscenariot där avkastningen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p203 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;Avkastningen avser perioden 1 januari 2001 tom 31 december 2011.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;173&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_168"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353168x1.jpg" style="width:434px;height:457px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;på buffertkapitalet antas överstiga inkomstindex med 1,45 procent- enheter.&lt;SPAN class="ft55"&gt;10&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft11"&gt;Enligt argumenten i förarbetena skulle ett avkastningsmål knutet till inkomstindex att innebära en förvaltning med för lågt risktagande. Fondernas egna mål är betydligt högre än den för- väntade utvecklingen för inkomstindex och även högre än de an- taganden som används i basscenarot för pensionssystemets finans- iella ställning. &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; avkastningsmål varierar mellan &lt;NOBR&gt;4–5&lt;/NOBR&gt; procent realt per år över en längre period vilket motsvarar cirka &lt;NOBR&gt;5–6&lt;/NOBR&gt; procent nominellt beroende på inflationsantagande (se &lt;A href="#page_169"&gt;Tabell 6.1)&lt;/A&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Den nominella utvecklingen för inkomstindex och buffert- kapitalet illustreras tillsammans med &lt;NOBR&gt;Första-Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; nominella avkastningsmål i Diagram 6.2. Den faktiska utvecklingen ligger markant lägre än fondernas mål.&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t28"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td79"&gt;&lt;P class="p663 ft143"&gt;1200&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 rowspan=2 class="tr20 td117"&gt;&lt;P class="p23 ft144"&gt;Mål AP2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr30 td79"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr31 td79"&gt;&lt;P class="p663 ft143"&gt;1100&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr31 td117"&gt;&lt;P class="p23 ft146"&gt;Mål AP4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr32 td79"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr32 td117"&gt;&lt;P class="p23 ft148"&gt;Mål AP3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr27 td79"&gt;&lt;P class="p663 ft143"&gt;1000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr27 td117"&gt;&lt;P class="p23 ft149"&gt;Mål AP1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr33 td79"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr33 td117"&gt;&lt;P class="p23 ft149"&gt;Inkomstindex&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr34 td79"&gt;&lt;P class="p663 ft143"&gt;900&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr34 td118"&gt;&lt;P class="p23 ft149"&gt;Buffertkapitalet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td79"&gt;&lt;P class="p663 ft143"&gt;800&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td79"&gt;&lt;P class="p663 ft143"&gt;700&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td79"&gt;&lt;P class="p663 ft151"&gt;600&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr35 td79"&gt;&lt;P class="p663 ft143"&gt;500&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td79"&gt;&lt;P class="p663 ft143"&gt;400&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr27 td79"&gt;&lt;P class="p24 ft143"&gt;2000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td26"&gt;&lt;P class="p24 ft143"&gt;2001&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td116"&gt;&lt;P class="p24 ft143"&gt;2002&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td26"&gt;&lt;P class="p29 ft143"&gt;2003&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td119"&gt;&lt;P class="p664 ft143"&gt;2004&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td24"&gt;&lt;P class="p24 ft143"&gt;2005&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td26"&gt;&lt;P class="p24 ft143"&gt;2006&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td116"&gt;&lt;P class="p24 ft143"&gt;2007&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td26"&gt;&lt;P class="p24 ft143"&gt;2008&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td26"&gt;&lt;P class="p24 ft143"&gt;2009&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td26"&gt;&lt;P class="p24 ft143"&gt;2010&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td26"&gt;&lt;P class="p24 ft143"&gt;2011&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr0 td53"&gt;&lt;P class="p656 ft153"&gt;&lt;SPAN class="ft152"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Regeringen.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td24"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p665 ft9"&gt;För att fondernas avkastning ska kunna förhindra en balansering som annars skulle ha inträffat krävs ambitiösa avkastningsmål och därmed ett högt risktagande. Det kan diskuteras om balans- eringsmekanismen har fått för stor roll i &lt;NOBR&gt;ALM-analysen&lt;/NOBR&gt; och tvingat fonderna till ett alltför högt risktagande för att kunna uppnå för-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p666 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;10&lt;/SPAN&gt;Avkastning på buffertkapital på 3,25 procent minus 1,8 procent för inkomstindex.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;174&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_169"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353169x1.jpg" style="width:434px;height:226px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t21"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td111"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td112"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p412 ft8"&gt;väntad avkastning. Med undantag för något enstaka år har ingen av fonderna lyckats uppnå sina mål. Målen i sig har heller inte ifråga- satts eller utvärderas av riksdag eller regering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p667 ft8"&gt;Utredningen anser att det är anmärkningsvärt att avkastnings- målet som bestämmer fondens strategiska portfölj &lt;SPAN class="ft12"&gt;inte &lt;/SPAN&gt;har utvärderats eller ställts i relation till pensionssystemets utveckling av sedan nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondsstruktur&lt;/NOBR&gt; etablerades.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p668 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Årsredovisning 2011 för respektive fond och McKinsey 2011 och 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p669 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6.4.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Investeringshorisontens betydelse för målet&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p670 ft9"&gt;I remissvaren till &lt;NOBR&gt;AP-fondspromemorian&lt;/NOBR&gt; (Ds 1999:38) framkom önskemål om tydligare precisering av placeringshorisonten för buffertkapitalet då målet för förvaltningen är långsiktigt hög avkast- ning. Regeringen betonade att buffertkapitalets främsta uppgift, att utjämna demografiskt styrda svängningar i avgiftsnettot som sträcker sig över decennier, talar för en lång placeringshorisont:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p671 ft16"&gt;Belastningen på pensionssystemet och därför på pensionskapitalet är till följd av demografiska faktorer störst under perioden &lt;NOBR&gt;2010–2050.&lt;/NOBR&gt; Enligt Regeringens uppfattning är det därför nödvändigt för buffert- fonderna att ha en horisont som minst sträcker sig &lt;NOBR&gt;40–50&lt;/NOBR&gt; år framåt i tiden när tillgångsallokeringen bestäms (prop 1999/2000:46 s. 78).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p415 ft8"&gt;Regeringen garderar sig även med att placeringshorisonten kan vara längre än så och tar sig också rätten att precisera sin syn på detta i den årliga utvärderingen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p672 ft19"&gt;175&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_170"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353170x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p229 ft8"&gt;I teoretiska resonemang och ekonomiska modeller används ofta långa placeringshorisonter för att illustrera ekonomiska och finans- iella samband. I verkligheten består den långa horisonten av flera kortare perioder som kan skilja sig åt i flera avseenden, t.ex. demo- grafisk och samhällsekonomisk utveckling och förhållandet mellan risk och avkastning för investeringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;En investerare med lång placeringshorisont kan dra fördel av dessa variationer och har möjligheten att vara uthållig, kontra- cyklisk och tåla volatilitet. Detta bör vara i linje med &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; uppdrag som pensionsreservfond i ett pensionssystem men förut- sätter en flexibilitet i förvaltningen som inte skapas i nuvarande styrmodell.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p583 ft8"&gt;I Pensionsmyndighetens Orange Rapport analyseras pensions- systemets finansiella stabilitet på 75 års sikt vilket kan anses som lång sikt i sammanhanget. I Diagram 6.3 illustreras fondstyrkan, det vill säga fondkapitalet vid årets slut dividerat med samma års pensionsutbetalningar. Fondstyrkan visar hur många års pensions- utbetalningar som buffertkapitalet kan finansiera. Sedan 1990 har fondstyrkan i genomsnitt legat kring &lt;NOBR&gt;4-5&lt;/NOBR&gt; år. Ett ökande antal ATP- pensionärer ger ett negativt avgiftsnetto som minskar fondstyrkan framöver.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p673 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Orange Rapport 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p171 ft8"&gt;I basscenariot med en real avkastning på 3,25 procent för buffert- kapitalet (dvs. väsentligt högre än buffertfondernas avkastning sedan år 2001) medför det negativa avgiftsnettot att fondstyrkan&lt;/P&gt;
&lt;P class="p674 ft19"&gt;176&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_171"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353171x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td111"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td112"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p675 ft11"&gt;minskar till som lägst 2,5 års utbetalningar kring år 2040.&lt;SPAN class="ft31"&gt;11 &lt;/SPAN&gt;I det optimistiska scenariot antas en real avkastning på 5,5 procent per år vilket innebär att systemet kan klara av ett större avgiftsunderskott. År 2035 motsvarar fondens storlek cirka 6 års pensionsutbetalning- ar och ökar upp till 18 år 2060. I det pessimistiska scenariot antas en real avkastning på 1 procent för buffertkapitalet vilket får kons- ekvensen att kapitalet tar slut cirka år 2050. Lånerätten från Riks- gälden säkerställer dock pensionssystemets funktion.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p423 ft8"&gt;Oavsett vilket scenario man tror på skulle en placeringshorisont på 30 år respektive 70 år sannolikt medföra olika risktolerans för förvaltningen av buffertkapitalet vilket betonar vikten av ett mål som relateras till en definierad tidshorisont. En långsiktig pla- ceringshorisont är nödvändig och en pensionsreservfonds största komparativa fördel. För att till fullo kunna dra nytta av denna för- del och därmed vara till största nytta för pensionssystemet krävs en väl definierad tidshorisont för buffertkapitalets mål och förvalt- ningens mandat som sedan tydligt backas upp av huvudman, styrelse och ledning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p371 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6.4.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Marknadsförutsättningar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p130 ft38"&gt;Marknadsförutsättningarna för att uppnå en hög avkastning vari- erar också. En historisk tillbakablick vittnar om genomsnittliga av- kastningar som skiljer sig märkbart beroende på vilken placerings- horisont som avses. Som diskuteras närmare i kapitel 3 utmärker sig &lt;NOBR&gt;2000-talet&lt;/NOBR&gt; genom att dels visa upp en relativt låg genomsnittlig aktieavkastning, dels en kraftigt ökad volatilitet. I Diagram 6.4 fördelas avkastningen på olika tidsperioder där avkastningen på &lt;NOBR&gt;2000-talet&lt;/NOBR&gt; framstår som blygsam jämfört med tidigare perioder. Vad som skulle framgå av en ytterligare uppdelning perioden 2000– 2010 är att den genomsnittliga avkastningen på 4,4 procent inne- håller kortsiktiga variationer mellan plus 40 procent och minus 40 procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p676 ft94"&gt;&lt;SPAN class="ft93"&gt;11 &lt;/SPAN&gt;Detta kan jämföras med basscenariot i förra årets orange rapport där fondstyrkan minskade till 1,15 år som lägst vilket beror på förändrade antaganden om högre syssel- sättning bland invandrare och äldre. I SCB:s senaste befolkningsprognos minskar dödlig- heten vilket allt annat lika skulle påverka avgiftsnettot och fondstyrkan i negativ riktning. Detta illustrerar känsligheten av hur ingående variabler påverkar framskrivningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p677 ft19"&gt;177&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_172"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353172x1.jpg" style="width:444px;height:715px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p4 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Bloomberg, McKinsey.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p31 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6.4.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Behov av förtydliganden&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p678 ft38"&gt;Lagens formulering och propositionens vägledning har av AP- fonderna tolkats som en portfölj med hög förväntad avkastning. Det innebär att fonderna i praktiken har strävat efter en så hög aktieandel som lagens placeringsrestriktioner tillåter.&lt;SPAN class="ft41"&gt;12 &lt;/SPAN&gt;Den i lagen stipulerade gränsen på minst 30 procent i räntor med hög likviditet och lång kreditrisk har av fonderna betraktats som lagstiftarens definition av risktolerans för placeringsverksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p679 ft8"&gt;I linje med placeringsreglerna och fondernas tolkning av risk och avkastning har den höga aktieandelen till stora delar upp- rätthållits under &lt;NOBR&gt;2000-talet,&lt;/NOBR&gt; även under finanskrisen 2008 vilket bidrog till att buffertkapitalet som helhet uppvisade en negativ avkastning på &lt;NOBR&gt;-21,6&lt;/NOBR&gt; procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p138 ft8"&gt;Denna negativa avkastning var endast en av flera bidragande faktorer bakom behovet av balansering i systemet. Fonderna fick dock utså en hel del kritik för balanseringen inträffade och den politiska toleransen för kraftiga (negativa) variationer i avkastning sattes på prov.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p138 ft8"&gt;Tanken bakom att låta fonderna tolka den vaga formuleringen om hög avkastning och låg risk var dels att säkerställa politisk&lt;/P&gt;
&lt;P class="p680 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;12 &lt;/SPAN&gt;Lagens placeringsriktlinjer har dock hindrat fonderna från att diversifiera portföljen i den utsträckning som de har önskat (se vidare i kapitel 10).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p173 ft19"&gt;178&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_173"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td111"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td112"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;oberoende, dels att uppnå riskdiversifiering med fyra olika strateg- iska analyser och förvaltningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft8"&gt;Efter tio års erfarenhet kan konstateras att den nuvarande ordningen har bidragit till att ett helhetsperspektiv för buffert- kapitalet och dess roll i pensionssystemet helt saknas. Med Pensionsmyndighetens kunskaper om pensionssystemets funk- tionssätt kan det tyckas anmärkningsvärt att samarbetet mellan &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och Pensionsmyndigheten inte är mer integrerat. En bra analys förutsätter ett bra analysunderlag vilket bör vara ett gemensamt intresse för Pensionsmyndigheten och &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och en naturlig utgångspunkt borde därför vara att tidshorisonter och olika antaganden är relaterade till varandra. För pensions- bolagen och de ömsesidiga livförsäkringsbolagen, är det en själv- klarhet att det finns ett intimt och löpande samarbete mellan aktuarien och dennes bedömningar om pensionsskuldens utveck- ling och investeringschefens syn på förutsättningarna avseende avkastning och risk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p360 ft38"&gt;Utredningen bedömer också att bristen på helhetsperspektiv påverkar systemets legitimitet. Det yttersta ansvaret för att kom- municera ett mål som innefattar avkastningsmål, risktolerans och tidshorisont för buffertkapitalet bör ligga hos en huvudman med förmågan och befogenheten att besluta om målet, kommunicera målet till allmänheten och även försvara målet vid behov.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft39"&gt;Om det mål som fastställs för fonderna baseras på en bedöm- ning av att hög förväntad avkastning och hög risk gynnar pensions- systemet, då ska detta också försvaras utåt vid tillfällen av negativ avkastning för buffertkapitalet. Om däremot målformuleringen tar fasta på en lägre risknivå och därmed en lägre förväntad avkastning ska detta försvaras när fonderna uppnår en lägre avkastning än utvecklingen på till exempel aktiemarknaden under goda år. Lika- ledes ska förvaltningens prestation kunna särskiljas från en aktivering av balanseringen om denna beror på att avgiftstillgången ökat i långsammare takt än pensionsskulden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p681 ft39"&gt;Att överlåta ansvaret på fyra fonder, som enligt lag ska vara oberoende från varandra, har försvårat möjligheten att formulera ett sammanhållet budskap i den offentliga debatten och möta kritik från media och samhälle. Det finns också en viss förvirring i sam- hällsdebatten kring förväntningarna på vad &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; &lt;SPAN class="ft75"&gt;ska &lt;/SPAN&gt;uppnå och &lt;SPAN class="ft75"&gt;har möjlighet &lt;/SPAN&gt;att uppnå. Otydligheten har öppnat för att jäm- förelse mellan fonderna. Fokus på inbördes jämförelse kan också ha ökat betydelsen av sk Peer Grouping och bidragit till fondernas&lt;/P&gt;
&lt;P class="p434 ft19"&gt;179&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_174"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;ovilja att avvika från de övriga genom att exempelvis en mer aktiv allokering eller ett omprövande av avkastningsmål till följd av ändrade marknadsförutsättningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p601 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;6.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Sammanfattning och kommentarer&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft38"&gt;Den demografiska strukturen kommer att variera över tid och där- med förändra pensionssystemets finansiella ställning. Under peri- oder när pensionssystemet är finansiellt stabilt kan bedömningen av risktoleransen för förvaltningen av kapitalet vara en annan än i perioder när pensionssystemets finansiella ställning är svagare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Marknadsförutsättningarna för buffertkapitalet kommer också att variera över tid vilket påverkar målet. Vissa perioder kommer det löna sig bättre att ta högre risk än andra perioder där buffert- kapitalet ska dra nytta av sin komparativa fördel av att vara lång- siktig. Det innebär t.ex. att kunna köpa aktier i en nedgång på aktiemarknaden och sälja när aktier är högt värderade.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Målet för buffertkapitalet måste därför vara ett resultat av avvägningen mellan bedömningen av pensionssystemets behov och marknadsförutsättningarna för att uppnå målet. På det sättet kan målet för buffertkapitalet relateras till pensionssystemets behov men också särskiljas från systemets funktionssätt (balanserings- mekanismen).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;En flexibilitet i målet är fundamental för att säkerställa att buffertkapitalets legitimitet upprätthålls på bästa sätt och kräver ett huvudmannaskap som kan kommunicera och stå upp för detta. Det förutsätter också en analys som integrerar buffertkapitalet i pen- sionssystemet i högre utsträckning vilket kräver ett ökat samarbete mellan Pensionsmyndigheten och buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft9"&gt;För att motivera en separerad förvaltning av buffertkapitalet måste dock inkomstindex överträffas över en definierad tidsperiod, Detta kan vara en utgångspunkt för analysen av förvaltnings- mandatets utformning med avseende på avkastning och risk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p682 ft19"&gt;180&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_175"&gt;


&lt;P class="p4 ft7"&gt;7 Styrningsmodeller&lt;/P&gt;
&lt;P class="p683 ft39"&gt;En förutsättning för en effektivt fungerande kapitalförvaltning är ett väldefinierat uppdrag och mål samt en effektiv styrning för att uppnå målet. I föregående kapitel diskuterades behov och förslag för att tydliggöra buffertkapitalets uppdrag och mål. Effektiv kapital- förvaltning kräver en tydlig ansvarsfördelning mellan ett antal roller.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p684 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Uppdragsgivare (kapitalägare)&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Uttolkare&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft57"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Utförare (kapitalförvaltare)&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Utvärderare.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p685 ft8"&gt;Uppdragsgivaren är den som äger kapitalet och den som fattar det grundläggande beslutet att kapitalet ska riskeras/förvaltas för att generera avkastning och intäkter. Ägaren är även normalt den som bestämmer målsättningen för förvaltningen av kapitalet, dvs. ikläder sig rollen som uttolkare. Av praktiska skäl finns det särskilt när det gäller förvaltningen av pensionskapital anledning att separera dessa båda roller. Kapitalet ägs ofta av ett stort antal pensionssparare och det är inte möjligt för varje enskild ägare att vara med och formulera mål för förvaltningen I stället skapas ofta en enhet som ges i uppdrag att representera kapitalägarna och vara uttolkare i deras ställe. Uttolkarens ansvar är exempelvis att kvantifiera upp- draget till ett mål som utgår från kapitalägarens behov och att ge mandat till förvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Utförarens uppgift är att inom givet mandatet uppnå målet genom vald investeringsstrategi. Utvärderaren följer upp hur väl utföraren har uppfyllt målet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft39"&gt;Att organisera förvaltningen av kapitalet så att en effektiv styr- ning uppkommer är av största vikt. Akademiska studier pekar på att en bra styrning kan innebära en skillnad på mellan &lt;NOBR&gt;1–2&lt;/NOBR&gt; procent- enheter per år i avkastning vilket betonar vikten av en bra upp- byggnad av styrningen av förvaltningen av fondmedlen där en tyd-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p686 ft19"&gt;181&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_176"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p687 ft11"&gt;lig åtskillnad på rollerna som uppdragsgivare/uttolkare och utförare är en del (se exempelvis Ambachtsheer, 2006; Clark &amp; Urwin, 2008). Om vi antar att en förbättrad styrning kan genera 0,5 pro- centenheter extra i avkastning på kapitalet innebär det ökad årlig avkastning med 4,25 miljarder kronor för ett kapital på 850 miljarder kronor. Detta ska t.ex. sättas i relation till kostnaderna för &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; erna som uppgår till cirka 1,6 miljarder enligt senaste årsredovisningen för pensionssystemet, Orange Rapport (Pensionsmyndigeten, 2012).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft39"&gt;Detta kapitel inleder med en beskrivning av generella problem med styrning som kan uppstå i en pensionsreservsfond och vad forskning och praxis anser kännetecknar en effektiv styrning. Där- efter beskrivs nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondsstruktur&lt;/NOBR&gt; som också jämförs med relevanta svenska myndigheter och internationella pensionsreservs- fonder. Mot bakgrund av identifierade behov av förbättringar diskuteras alternativa förslag på styrning och organisation.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p688 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;7.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft81"&gt;Agentproblem och dess konsekvenser för styrning i en pensionsreservsfond&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft11"&gt;En vanlig utgångspunkt för diskussion och analyser av styrning är den s.k. &lt;NOBR&gt;principal-agentteorin&lt;/NOBR&gt; där principalen är ägaren/huvud- man/uppdragsgivaren och agenten är utföraren. Vid förvaltningen av det svenska buffertkapitalet kommer en mängd intressenter att engageras i olika positioner och roller för olika uppgifter. Det är framför allt de anställda vid fonden och fondens styrelse men också riksdagsledamöter, statsråd och tjänstemän i regeringskansliet samt externt anlitade förvaltare och rådgivare. Utmaningen vid utform- ningen av en styrstruktur är just att få dessa agenter att konsekvent agera för huvudmannens (principalens) bästa.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;Motsvarande utmaning finns även i styrningen av privata bolag och pensionsfonder men för statliga pensionsfonder finns det två komplicerande omständigheter:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p689 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Att definiera/identifiera den grupp vars intressen ska tillvaratas (huvudman/uppdragsgivare).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p504 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Vem ska representera uppdragsgivaren.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p123 ft8"&gt;Att definiera huvudmannen/uppdragsgivaren som nuvarande och framtida pensionärer leder inte framåt eftersom det är en så stor och diffus grupp att den inte kan utöva en effektiv styrning och&lt;/P&gt;
&lt;P class="p690 ft19"&gt;182&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_177"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;kontroll över förvaltningen. Istället måste man söka efter någon som kan representera nuvarande och framtida pensionärer. Det är naturligt att riksdag, regering eller motsvarande träder in i och tar rollen som uppdragsgivare (”huvudagent”). Vilket i sig inte är helt oproblematiskt då – beroende på pensionssystemets konstruktion – nuvarande och framtida pensionärer kan ha direkt motstridiga intressen när målet för förvaltningen ska beslutas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft11"&gt;I ett aktiebolag sker styrningen i princip i tre steg. Ägarna har möjlighet att komma till tals på bolagsstämman, som lägger fast bolagsordningen, utser styrelse och beslutar eventuella stämmo- direktiv. Mellan stämmorna sköts den övergripande förvaltningen av bolaget, frågor rörande organisation, affärsverksamhetens inrikt- ning osv, av styrelsen utifrån bolagsordning och stämmodirektiv. Den dagliga driften av bolaget skötts av VD som utsetts av styrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft8"&gt;Jämfört med ett aktiebolag innebär en statlig verksamhet att ytter- ligare en dimension tillkommer som inte gör sig lika starkt påmind i ett aktiebolag nämligen relationen mellan väljare och politiker. Vilket i sig förstärker agentproblematiken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft8"&gt;Agentproblemen i statlig verksamhet kan dels hänföras till detta politiska perspektiv vilket innebär att det finns olika mål som är mer eller mindre tydligt uttalade och där inblandade politiker exempelvis kan drivas av politiska hänsyn. Ett annat är led- ningsperspektivet som tar fasta på svårigheterna att skapa rätt inci- tament jämfört med möjligheterna i privata alternativ. I privat sektor är ägarrollen tydligare och det finns ofta en tydligare kopp- ling mellan belöning och prestation. För statliga pensionsfonder ställs det därför extra krav på styrningsstrukturen för att reducera så mycket som möjligt av de olika agentproblemen med syfte att förvaltningen ändå kan ske på ett effektivt sätt utifrån vad som är bäst för huvudmännen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Agentproblemen innebär en risk för att det som utförs i pen- sionsfonden inte ligger i linje med pensionärernas intressen. Ett betydande potentiellt problem är att de som fattar besluten inte själva står risken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p691 ft11"&gt;Ett annat problem är att de som utför arbetet har personliga värden att maximera som inte sammanfaller med huvudmannens. Dessa problem är dock inte enbart ett fenomen för statlig verksamhet utan ett generellt problem vid förvaltning av stora kapital.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft39"&gt;Privata pensionsfonder övervakas i de flesta länder av en finans- inspektion som innebär en formell kontrollfunktion. Därtill utövas en naturlig kontrollfunktion i form av konkurrensutsättning vilket&lt;/P&gt;
&lt;P class="p692 ft19"&gt;183&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_178"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft11"&gt;tillsammans verkar för att minska agentproblematiken. Det går alltid att diskutera hur effektivt dessa kontrollmekanismer fungerar men för statliga pensionsfonder saknas både finansinspektion och konkurrens vilket betyder att en lämplig styrning måste konstrueras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;7.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Oberoende och ansvar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p487 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7.2.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Oberoende&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft8"&gt;Vid en diskussion om den övergripande styrningen av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; är oberoende ett viktigt begrepp att hålla ordning på. ”Oberoende” kan användas i förhållande till tre olika dimensioner som är viktiga att särskilja. I första hand används begreppet oberoende när AP- fondernas ställning i förhållande till varandra beskrivs, i andra hand används begreppet när &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; i förhållande till regering och riksdag diskuteras och i tredje hand används oberoende när man diskuterar förhållandet mellan uttolkare och utförare samt hur dessa roller organiseras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft8"&gt;I lagen anges att fonderna är från varandra oberoende statliga myndigheter. Fonderna är således inbördes oberoende och ska konkurrera med varandra när det gäller placeringsverksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Vidare har fonderna en fri och oberoende ställning gentemot riksdagen och regering. Nedan kommer detta att utvecklas när- mare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;När det gäller förhållandet mellan uttolkare och utförare avses med oberoende i detta sammanhang i första hand strävan att orga- nisatoriskt separera dessa roller åt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7.2.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Balansgång mellan oberoende och delegering av ansvar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft11"&gt;Ett grundläggande problem för varje pensionsreservsfond är bristen på tydligt huvudmannaskap då nuvarande och framtida pensionärer äger kapitalet. Rollen som uppdragsgivare har i stället – vilket faller sig naturligt när det är ett offentligt socialförsäkringssystem – antagits av riksdag eller regering eller motsvarande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;Den stora utmaningen för huvudmannen är sedan att organisera förvaltningen av kapitalet så att bra förutsättningar för en effektiv kapitalförvaltning föreligger samtidigt som förvaltningen av kapi- talet skyddas från otillbörliga politiska intressen som att använda&lt;/P&gt;
&lt;P class="p98 ft19"&gt;184&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_179"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353179x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;kapitalet för andra syften eller att påverka investeringar för att gynna sociala eller näringspolitiska syften.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;Samtidigt kan det hävdas att förvaltningens oberoende aldrig får drivas så långt att oberoendet kommer till priset av bristande all- mänt förtroende och legitimitet för fonden och dess förvaltning. Detta kan vara en risk om det politiska ansvaret blir alltför fri- kopplat från styrning och uppföljning av kapitalförvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft39"&gt;Hur dessa frågor har löst varierar internationellt. I vissa länder accepterar/önskar man att riksdag eller regeringen tar stort ansvar och tydligt tar sig rollen som både uppdragsgivare och uttolkare medan utföraren är mer självständig. I andra länder har man vid utformningen av pensionsfonderna betonat självständighet och således har parlament och regering avsagt sig rollen som uttolkare och överlämnat den till ett oberoende organ. Nedan redogörs mer i detalj för hur man löst dessa frågor beträffande &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p693 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;7.3&lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft81"&gt;AP-fonderna&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt; kännetecknas av en hög grad av oberoende sinsemellan och gentemot riksdag och regering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p694 ft39"&gt;&lt;SPAN class="ft155"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Fonderna är formellt att betrakta som från varandra oberoende statliga myndigheter i vilka reger- ingens möjlighet att påverka har inskränkts. Av lagen framgår att regeringen bara utövar inflytande genom att: utse styrelser, inklusive ordförande och vice ordförande, bestämma arvode och andra ersättningar till ledamöter i styrelserna, utse revisorer, fastställa fondernas resultat- och balansräkningar och att årligen utvärdera förvaltningen av fondmedlen i efterhand.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p247 ft8"&gt;I prop. 1999/2000:46 s. 122 anges att de nya fonderna ska vara fri- stående från varandra och oberoende i sin löpande förvaltning gent- emot regering och riksdag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Vad som avses med fondernas &lt;SPAN class="ft40"&gt;inbördes oberoende &lt;/SPAN&gt;utvecklas i förarbetena (prop. 1999/2000:46 s. 124). Där anges att fonderna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p695 ft8"&gt;”konkurrerar” med varandra när det gäller placeringsverksamheten, dvs. strategisk och taktisk tillgångsallokering samt värdepappersval. Detta hindrar dock inte att fonderna samarbetar om administrativa tjänster. Fondernas inbördes oberoende kommer också direkt till uttryck i lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p696 ft19"&gt;185&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_180"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p113 ft11"&gt;Att fonderna är ”oberoende i den löpande förvaltningen” gent- emot riksdag och regering anges däremot inte direkt i lagen. I 1957 års Pensionskommittés promemoria med förslag om fondförvalt- ning m.m. i samband med en utbyggd pensionering (SOU 1958:4) anfördes att fonden bör ha en fri och självständig ställning. Motivet för detta var att förslagsställarna till den författningsreglerade tilläggspensioneringen har förutsatt att pensionsfonden inte ska utgöra någon del av statens eller företagens förmögenhet. 1957 års pensionskommitté förordade därför att pensionsfonden blir en fristående institution, som i alla avseenden förvaltas självständigt av sin styrelse&lt;SPAN class="ft60"&gt;. &lt;/SPAN&gt;Vidare anförde kommittén att uppbyggandet av pen- sionsfonden främst motiveras av samhällsekonomiska skäl, och att en integration av fonden med statsfinanserna därför kan vara naturlig. Kommittén avvisade dock detta tankesätt eftersom de psykologiska förutsättningarna för att nå det samhällsekonomiskt motiverade målet – en hög kapitalbildningstakt – inte bara reduceras utan tvärtom ökas, om myndigheter, företag och löntagare betraktar de till fonden avsatta medlen som fristående tillgångar. (SOU 1958:4 s. 33) I efterföljande lagstiftningsarbete skedde i detta hänseende inte någon avvikelse i förhållande till kommitteens förslag (prop. 1959:100 s. 75).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p697 ft8"&gt;I samband översynen av &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; roll i det reformerade pensionssystemet anförde regeringen att de enskilda fonderna även fortsättningsvis bör ha en fri och oberoende ställning i sin löpande förvaltning gentemot regering och riksdag. (prop. 1999/2000:46 s. 122).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;Lagen ger de således de enskilda &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; i den löpande verksamheten en självständig ställning i förhållande till regeringen. Regleringen avviker således från vad som i allmänhet gäller för stat- liga myndigheter (se 12 kap. 1 § regeringsformen samt nedan). För- farandet har stöd i 8 kap. 8 § regeringsformen. Genom lagformen kommer bestämmelserna enligt 8 kap. 18 § regeringsformen att även omfattas av den s.k. formella lagkraftens princip. Det innebär att beslutanderätten inte kan tas tillbaka utan beslut av riksdagen i lag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Fonderna är således formellt att betrakta som statliga myndig- heter även om regeringens möjlighet att påverka har till stor del inskränkts.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p698 ft8"&gt;Av lagen framgår att regeringen utövar inflytande genom att:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p689 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;utse styrelser, inklusive ordförande och vice ordförande (3 kap. &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;2–3&lt;/NOBR&gt; §§),&lt;/P&gt;
&lt;P class="p570 ft19"&gt;186&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_181"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p699 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;bestämma arvode och andra ersättningar till ledamöter i styrel- serna (3 kap 11 §),&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p77 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;utse revisorer (6 kap. 5 §),&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p75 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;fastställa fondernas resultat- och balansräkningar(7 kap. 1 §), och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p76 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;årligen utvärdera förvaltningen av fondmedlen i efterhand (7 kap. 1 §).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p264 ft8"&gt;Lagens nuvarande utformning innebär således att fonderna alltjämt i princip kan sägas vara fristående institutioner, som i alla avseen- den förvaltas självständigt av sin styrelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft8"&gt;Fondernas oberoende och självständiga ställning har betonats i samband med Konstitutionsutskottets (KU) granskning av reger- ingens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattnings- havare i &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; (2009/10:KU20). I riktlinjerna angavs att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; bör verka för att ersättningsprinciperna i riktlinjerna så långt som möjligt även tillämpas i företag där fonderna direkt eller genom ett företag är delägare. Anmälaren ville att KU skulle granska huruvida regeringens riktlinjebeslut var förenligt med gäl- lande lagstiftning och om beredningen av ärendet skett i enlighet med gällande beredningskrav.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;I sitt ställningstagande skriver KU att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; i sin för- valtning inte får ta närings- eller &lt;NOBR&gt;ekonomisk-politiska&lt;/NOBR&gt; hänsyn, men att de ska bidra till samhällsintresset genom att ta hänsyn till miljö och etik utan att göra avkall på målet om hög avkastning. Ägar- rollen ska också utövas med särskilt beaktande av den starka stat- liga prägeln.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;KU konstaterar vidare att regeringen enligt förarbetena till lagen om &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har möjlighet att förtydliga sin syn på pensions- systemets åtagandesida och förvaltningsuppdraget i övrigt. Av för- arbetena framgår vidare att ansvaret för fondernas profil när det gäller hur etik- och miljöhänsyn ska tas i fondernas förvaltning åvilar de enskilda fondstyrelserna, men att regeringen har möjlighet att precisera sin syn i detta avseende.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p700 ft8"&gt;KU gör sedan följande bedömning:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p701 ft15"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; oberoende ställning slås fast i lag. Vid beslut om att utfärda riktlinjer och vid utformningen av riktlinjer måste en noggrann avväg- ning göras, så att &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; oberoende ställning upprätthålls. Rikt- linjer som regeringen utfärdat kan inte anses formellt bindande för&lt;/P&gt;
&lt;P class="p702 ft19"&gt;187&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_182"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p703 ft16"&gt;fonderna. Det är först genom beslut av styrelsen som riktlinjerna kan omsättas i verksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p357 ft38"&gt;Finansutskottet har berört frågan om fondernas legala ställning i samband med Redovisningen av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet 2009 (2010/11:FiU6). Utskottet föreslog att Riksdagen skulle avslå en motion om att det bör genomföras en översyn av regeringens möjligheter att ge direktiv till &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; i frågor som rör miljö och etik belyst frågan om fondernas legala ställning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Efter att ha redogjort för konstitutionsutskottets bedömning. Anförde finansutskottet att KU:s ställningstagande är noggrant övervägt och väl formulerat. Ställningstagandet är också generellt till sin karaktär och täcker därmed även andra frågeställningar än det specifika fallet. Detta innebär enligt finansutskottets mening att det i dagsläget inte finns något behov av att ytterligare belysa riktlinjernas legala ställning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft39"&gt;Efter att regeringens riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i fonderna, som i dess nuvarande form beslutades i april 2009, har fonderna reviderat sina riktlinjer för bolagsstyrning, enligt vilka kraven på ersättningsvillkor delvis har stärkts. Första– Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; understryker dock i de egna riktlinjerna att det är styrelsernas ansvar att föreslå ersättningsvillkor utifrån bolagets specifika förutsättningar. I några uppmärksammade fall har fond- ernas riktlinjer lett till att fonderna har röstat emot förslag som regeringen uttalat stöd för vid bolagsstämma. Regeringen kon- staterade i anledning härav i regeringens årliga utvärdering (Skr. 2010/11:130 s. 92) att styrelserna har ansvaret för fondernas agerande, både i rollen som ägare av bolag och för ersättnings- villkor i fonderna. Regeringen kan konstatera att fonderna i rollen som ägare av börsbolag har agerat för andra ersättningsvillkor än de som finns uttalade i regeringens riktlinjer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p704 ft19"&gt;188&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_183"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353183x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;7.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Oberoendets konsekvenser för styrning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p705 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7.4.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Vad är fonderna?&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p706 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Buffertkapitalets roll är att utgöra en buffert för pensionssystemet så att avgifterna kan hållas konstanta över tiden. Det är en roll som inte bör samman- blandas med myndighetens roll som är att förvalta buffert- kapitalet utifrån lagens bestämmelser.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p646 ft11"&gt;Det är relativt oklart vad som faktiskt avses med benämningen AP- fonder i lagen och annars. Är det myndigheten, kapitalet eller både och? Frågan uppmärksammades av Kammarkollegiet i remissvaret till &lt;NOBR&gt;AP-fondspromemorian&lt;/NOBR&gt; (Ds 1999:38). Kammarkollegiet ifråga- satte lämpligheten att använda beteckningen fond i namnet på en myndighet eftersom det kan leda till oklarheter om det är det för- valtade kapitalet eller myndigheten som när ordet fond som använ- das. Regeringen anförde att risken för missförstånd inte skulle överdrivas. Vidare hade beteckningen &lt;NOBR&gt;AP-fond&lt;/NOBR&gt; använts under lång tid utan några praktiska problem (prop. 1999/2000:46 s. 142).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Av formuleringen i 1 kap. 1 § ligger det nära till hands att dra slutsatsen att det är myndigheterna som avses. Detta stärks av att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; inte upprättar någon särskild årsberättelse för fond- kapitalet utan &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; redovisning påminner mer om sättet ett investmentbolag redovisar på. Begreppet &lt;NOBR&gt;AP-fond&lt;/NOBR&gt; troligen ska uppfattas som både kapitalet och myndigheten som förvaltar det. Ordningen innebär att fonderna är både kapitalägare och kapital- förvaltare. Samtidigt har buffertkapitalet getts en relativt otydliga roll i förhållande till myndigheten. Detta får till följd att buffert- kapitalets roll hamnar i skymundan på myndighetens bekostnad. Det kan lätt uppfattas som att det är fyra myndigheter &lt;NOBR&gt;(AP-fond-&lt;/NOBR&gt; erna) som har en roll att fylla i pensionssystemet inte kapitalet i sig. Något som i sig inte verkar för en effektiv styrning av förvalt- ningen av buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p360 ft8"&gt;Buffertkapitalets roll är att utgöra en buffert för pensionssyste- met så att avgifterna kan hållas konstanta över tiden. Det är en roll som inte bör sammanblandas med myndighetens roll som är att förvalta buffertkapitalet utifrån lagens bestämmelser.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p707 ft19"&gt;189&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_184"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353184x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p708 ft60"&gt;&lt;SPAN class="ft156"&gt;7.4.2&lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft157"&gt;AP-fondernas&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt; självständiga ställning innebär att de kommit att vara både uttolkare och utförare&lt;/P&gt;
&lt;P class="p709 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har i dag att själva tolka lagens övergripande bestämmelse om mål med placeringsverk- samheten till ett mer konkret och mätbart mål. (Fonderna är sina egna huvudmän.)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p710 ft8"&gt;Regeringen, som inledningsvis efter reformen utvärderade och uttryckte sig positivt rörande de mål som fonderna satt, har inte vid de senaste årliga utvärderingarna närmare förtydligat sin syn på pensionssystemets åtagandesida eller de olika mål som &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; satt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p711 ft38"&gt;Det är anmärkningsvärt att regeringen inte har utvärderat de mål som fonderna satt för sin verksamhet under den senaste tio- årsperioden med tanke på den turbulenta tid som varit på finansmarknaden med förändrade marknadsförutsättningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p712 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; nuvarande struktur gör att det inom fonderna är svårt att organisatoriskt separera på beslutet om målet och de övergripande operativa besluten om kapitalförvaltningen. AP- fonderna har inte att uppnått den grundläggande organisatoriska åtskillnaden av den som beslutar mål för förvaltningen och den som utför den.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p713 ft11"&gt;När &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll i det reformerade pensionssystemet fast- ställdes och den nuvarande ordningen skapades diskuterades förut- sättningarna för en effektiv förvaltning (prop. 1999/2000:46 s. 70 f). Regeringen konstaterade det är viktigt att ett så entydigt och väl definierat mål som möjligt sätts upp för förvaltningen. Vidare konstateras att särskilda uppgifter som påverkar fonderna kan innebära målkonflikter, förhindra en effektiv förvaltning och försvåra utvärderingen. Till exempel bör inte fonderna ges närings- politiska uppgifter. Inte heller arbetsmarknadspolitiska, regional- politiska eller andra ekonomiska politiska uppgifter bör finnas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p714 ft8"&gt;Målet för förvaltningen diskuterades ingående i förarbetena och utmynnade i att det övergripande mål som funnits sedan fond- systemets införande behölls med viss språklig justering. I 4 kap. 1 § lagen anges att:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p715 ft16"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; ska förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p716 ft19"&gt;190&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_185"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p717 ft101"&gt;Den totala risknivån i fondernas placeringar ska vara låg. Fondmed- len ska, vid vald risknivå, placeras så att långsiktigt hög avkastning uppnås.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p718 ft16"&gt;Fonderna ska i sin placeringsverksamhet ha nödvändig beredskap för att kunna överföra medel till Pensionsmyndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;De närmare målen för förvaltningen ankommer det på styrelsen i de enskilda fonderna att lägga fast i de årliga verksamhetsplanerna (4 kap. 2 §). Verksamhetsplanen ska bland annat innehålla en place- ringspolicy. I placeringspolicyn ska det övergripande målet om långsiktig hög avkastning vid vald risknivå operationaliseras. Verk- samhetsplanen ska även innehålla en ägarpolicy och riskhanterings- plan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Regeringen anförde i förarbetena att tillgångsallokeringen bör bestämmas efter en analys av pensionssystemets skuldsida, t.ex. genom en s.k. &lt;NOBR&gt;ALM-analys&lt;/NOBR&gt; (Asset Liability Management). Nöd- vändigt underlag för analysen av åtagandesidan ges av Pensions- myndigheten (tidigare Riksförsäkringsverket) efter beslut av reger- ingen. (prop. 1999/2000: 46 s. 77).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft38"&gt;Det är således fonderna själva som har att fastställa de riktmär- ken eller mål som man arbetar för att uppnå i kapitalförvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p691 ft39"&gt;I &lt;NOBR&gt;AP-fondspromemorian&lt;/NOBR&gt; (Ds 1999:38 s. 114) föreslogs att reger- ingen skulle ges möjlighet att ange ett gemensamt riktmärke för fonderna som ett instrument att använda vid behov av samordning av placeringar och matchning mot åtagandesidan. Remissinstan- serna var delade i frågan. Riksgäldskontoret anförde bland annat att regeringen borde ta ett mer uttalat ansvar för placeringsverksam- heten. Riksgälden ansåg att fonderna skulle lägga fram placerings- policyn för godkännande av regeringen. &lt;NOBR&gt;Första–tredje&lt;/NOBR&gt; fondstyrel- sen anförde att ett gemensamt riktmärke riskerar att medföra en likriktning av fondförvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p719 ft11"&gt;Regeringen anförde att det är viktigt att markera att pensions- systemet är autonomt och ska ha en hög grad av självständighet gentemot regeringen. Fondstyrelserna ska ha det fulla ansvaret för placeringsverksamheten. Verksamheten bör endast regleras i lag. På detta sätt kan ett förtroende upprätthållas för att &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; medel endast används till nytta för pensionssystemet och de för- säkrade och inte utnyttjas i andra syften (prop. 1999/2000:46 s. 122 f). Regeringen avvisade således tanken att regeringen skulle sätta mål eller riktmärken för förvaltningen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft8"&gt;Dock bör tilläggas mål och riktmärke även fortsättningsvis del- vis styrs av den i lagen detaljerade beskrivningen av tillåtna till-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p692 ft19"&gt;191&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_186"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;gångsslag och lägsta tillåtna andel av räntor med låg likviditets- och kreditrisk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft11"&gt;Regeringen har också möjlighet att vid utvärderingstillfällena förtydliga sin syn på pensionssystemets åtagandesida och förvalt- ningsuppdraget i övrigt. Regeringen, som inledningsvis efter refor- men utvärderade och uttryckte sig övervägande positivt rörande de mål som fonderna satt (skr. 2002/03:130 s. 37 f), har inte därefter vid de årliga utvärderingarna närmare förtydligat sin syn på pensions- systemets åtagandesida eller de olika mål som &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; satt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Regeringen har inledningsvis genom att uttala sig om de mål som fonderna satte upp för sin förvaltning delvis påtagit sig rollen som uttolkare i systemet, även om rollen varit mer reaktiv än pro- aktiv. Regeringens utvärderingar har dock allt mindre kommit att avse de mål som fonderna satt upp för sin förvaltning. Genom att inte kontinuerligt följa upp fondernas mål har regeringen kommit att helt överlåta rollen som uttolkare till fonderna. Naturligtvis kan man hävda att utebliven kritik mot fondernas olika mål i sig inne- bär att regeringen accepterar målen Dock har tystnaden inte upp- fattats så av företrädare för fonderna utan det finns en utbredd oklarhet om vad som är rätt mål för förvaltningen av kapitalet (Clark &amp; Monk, bilaga 5).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft38"&gt;Att målen för fondernas verksamhet inte har utvärderats i större utsträckning av regeringen är än mer anmärkningsvärt med tanke på den turbulenta tid som varit på finansmarknaden med föränd- rade marknadsförutsättningar under &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; levnad.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft8"&gt;När det nuvarande systemet genomfördes och uppgiften att när- mare tolka den vaga formuleringen i lagen delegerades till de fyra fondernas betonades dels &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; självständighet från politi- ken, dels att delegeringen innebar en riskdiversifiering i form av fyra olika analyser och uttolkningar och därmed diversifierade för- valtningar. Samtidigt betonades behovet av att i den verksamhets- plan som årligen ska fastställas ange närmare mål för förvaltningen som är mätbara och tidsbestämda.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;OECD har som utgångspunkt i sina riktlinjer för förvaltning av pensionsmedel att det ska finnas en klar organisatorisk uppdelning mellan det som vi valt att kalla uttolkare och utförare. Samma grundläggande utgångspunkt har intagits i mycket av den litteratur som finns i ämnet (se exempelvis Clark &amp; Urwin, 2008; Clark &amp; Monk, 2011).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft8"&gt;En följd av det långtgående oberoende för fondförvaltningen som alltid eftersträvats i Sverige är att dessa två roller – uttolkare&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft19"&gt;192&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_187"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353187x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft38"&gt;och utförare – numera båda ligger på de enskilda fonderna. Den uppbyggnad som &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; i dag har gör att det inom fonderna är svårt att organisatoriskt separera på beslutet om målet och de övergripande operativa besluten om kapitalförvaltningen. Fonderna leds av en styrelse som har det fulla ansvaret för fondens organi- sation och förvaltningen av fondens medel. Styrelsen ska årligen fastställa verksamhetsplan som bland annat ska innehålla en place- ringspolicy. I placeringspolicyn ska det övergripande målet opera- tionaliseras genom att en strategisk portfölj definieras. (prop. 1999/2000:46 s. 82).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft38"&gt;Det ankommer således alltid på fondens styrelse att fatta beslut om målet och besluta om strategisk portfölj som förväntas uppnå målet. Detta var visserligen något lagstiftaren eftersträvade – stor riskspridning genom att fonderna själva beslutade målet för förvalt- ningen – samtidigt uppmärksammades inte de följder som bristande styrning får för förvaltningen av kapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft11"&gt;Historiskt har styrningen av fondernas förvaltning varit av mindre vikt eftersom fonderna när de inrättades för fyrtio år sedan bara fick placera fondmedlen i räntebärande papper, huvudsakligen obligationer. Det var först år 1974 som en fjärde fondstyrelse inrättades som fick placera i aktier. Fram till pensionsreformen och översynen av &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; så skulle första till tredje fondstyrelserna huvudsakligen placera fondmedlen i skuldförbindelser med låg kreditrisk. De mycket strikta placeringsbestämmelserna utgjorde i sig en tydlig styrning av fondernas placeringsverksamhet och indi- rekt innebar placeringsbestämmelserna att lagstiftaren satt ett mål för förvaltningsverksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p720 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7.4.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Vem tar ansvar?&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p694 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft64"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Fondernas inbördes oberoende gör att det saknas förutsättningar för ett sammanhållet och tydligt ansvarstagande för buffertkapitalets roll i pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p721 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; unika ställning bland statliga myndigheter har lett till att varken regering eller riksdag tar huvudansvaret för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet i stort.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p722 ft8"&gt;Fondernas inbördes oberoende gör att det saknas förutsättningar för ett sammanhållet, tydligt och gemensamt ansvarstagande för&lt;/P&gt;
&lt;P class="p723 ft19"&gt;193&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_188"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p724 ft8"&gt;buffertkapitalets roll som en del i pensionssystemet. Systemets uppbyggnad med fyra självständiga och oberoende fonder har lett till att den enskilda fondens roll i pensionssystemet är otydlig för all- mänheten. Det läggs stor vikt i massmedia på fondernas betydelse för om balansering inträffar eller inte och mycket mindre vikt på fond- ernas uppgift att utjämna obalanser i nettobetalningarna och där- med bidra till att avgifterna till pensionssystemet kan hållas konstanta över tid, även om en enskild fond har mycket begränsade möjligheter att påverka om så sker. Det uttalade kravet på oberoende har också försvårat för fonderna att enas för att ta debatt och möta kritik.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Fyra oberoende fonder har också bidragit till att den allmänna debatten har fokuserat på fondernas kortsiktiga prestationer och jämförelse dem emellan av avkastning och kostnader. Fonderna har mer sällan jämförts med de egna målsättningarna eller hur de upp- fyllt sitt uppdrag i pensionssystemet på lång sikt. Vilket i sig kanske är förståeligt eftersom uppdraget i lagen är uttryckt mer abstrakt. De egna målen framstår kanske också som mindre rele- vanta eftersom de är just egna mål, samtidigt har ju de tre andra fonderna tagit fram egna mål som också är ”rätt”.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; unika ställning bland statliga myndigheter har vidare lett till att varken regering eller riksdag tar huvudansvaret för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet i stort.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p105 ft38"&gt;När regeringen under 2007 och 2008 väsentligt skärpte kraven på intern styrning och kontroll hos myndigheter under regeringen genom ändringar i flera olika författningar, bland annat myndighets- förordningen (2007:515) genomförde även riksdagen (2009/10 RS:6) motsvarande förändringar i de lagar som reglerar myndigheternas under riksdagen verksamhet. &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; däremot har inte träffats av den skärpning som inträtt för övrig statlig förvaltning i detta hänseende. Varken regering eller riksdag har ens redogjort för om de i dessa sammanhang övervägt om även &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; regelverk borde skärpas. Ett äldre exempel är frågan om rätt till kompensa- tion för ingående mervärdesskatt. Myndigheter under regeringen som ingår i den statliga redovisningsorganisationen har om inte Ekonomistyrningsverket beslutar annat rätt till kompensation för ingående mervärdesskatt. Detsamma gäller myndigheter under riksdagen som sedan 2007 har rätten till kompensation reglerad i lag. På samma sätt som när det gäller frågan kraven på intern styr- ning och kontroll har &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; fallit mellan stolarna i denna fråga. (se avsnitt 13.12)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p392 ft19"&gt;194&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_189"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353189x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7.4.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Oberoende i den ”löpande förvaltningen”&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p725 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Fonderna är fristående från varandra och oberoende gentemot regering och riksdag i beslut om strategisk och taktisk allokering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p726 ft8"&gt;Fondernas inbördes oberoende utesluter inte att de sam- arbetar inom andra områden, om detta upplevs som kostnads- effektivt t.ex. värdepappersadministration, IT, ekonomi- och personaltjänster.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p721 ft56"&gt;Fonderna samarbetar dock inte i någon nämnvärd utsträck- ning trots att regeringen efterlyst detta i de årliga utvärdering- arna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p727 ft8"&gt;I förarbetena till lagen om allmänna pensionsfonder uttalas att fon- derna ska var fristående från varandra och oberoende i sin löpande förvaltning gentemot regering och riksdag (prop. 1999/2000:46 s. 122 f). Med den löpande förvaltningen avses både uppgiften att besluta de närmare målen för förvaltningen samt ansvara för place- ringsverksamheten, dvs. beslut om strategisk och taktisk alloke- ring.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft8"&gt;Oberoende innebär dock inte att fonderna måste sköta alla delar förvaltning själv. Fonderna är skyldiga att uppdra åt ett värde- pappersinstitut eller någon annan kapitalförvaltare förvalta minst tio procent av fondens tillgångar. Det kan ske genom köp av fond- andelar eller genom skräddarsydda förvaltningsuppdrag. Visserligen har fondens styrelse fortfarande ansvaret för sådana förvalt- ningsuppdrag. Skyldigheten att använda sig av extern förvaltning är dock en indikation på att vikten av självständighet avtar ju närmare utförandet av placeringsbesluten man kommer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft11"&gt;Av förarbetena till lagen framgår vidare att fondernas inbördes oberoende i placeringsverksamheten inte utesluter att de samarbe- tar inom andra områden, om detta upplevs som kostnadseffektivt (prop. 1999/2000:46 s. 124). Som uttryckliga exempel på områden där samarbete bör vara möjligt anges rent administrativa tjänster, t.ex. värdepappersadministration, IT, ekonomi- och personaltjäns- ter. (skr. 2008/09:130 s. 80). Fonderna samarbetar dock inte i någon nämnvärd utsträckning när det gäller dessa områden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft9"&gt;Fonderna driver dock det gemensamma Etikrådet, som ett organ för samverkan inom miljö- och etikområdet när det gäller utländska bolag. Samarbetet inom Etikrådet avser inte de svenska&lt;/P&gt;
&lt;P class="p728 ft19"&gt;195&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_190"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p729 ft39"&gt;innehaven. Syftet med rådet är att fonderna gemensamt ska driva en positiv förändring i utländska bolag som kopplas till kränk- ningar av internationella konventioner för miljö och mänskliga rättigheter. Regeringen har uttalat att Etikrådet är ett utmärkt exempel på samarbete. Regeringen har vidare i de årliga utvärderingarna efterlyst ett mer omfattande samarbete mellan fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p478 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;7.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Styrning av statliga myndigheter&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p487 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7.5.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Myndigheter under regeringen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p250 ft12"&gt;Allmänt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Myndigheter lyder under regeringen, och det är regeringen som lämnar uppdragen till de statliga myndigheter, med undantag för de myndigheter som lyder under riksdagen. Det är regeringen som ytterst är ansvarig för allt som myndigheterna gör, utom på det område där förvaltningens lydnadsplikt mot regeringen inte gäller, dvs. i fråga om beslut som rör myndighetsutövning mot en enskild eller mot en kommun eller som rör tillämpningen av lag (se 12 kap. 2 § RF). Statsförvaltningen lyder under regeringen som kollektiv, inte under ett enskilt statsråd.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft8"&gt;Myndigheter är fristående i förhållande regeringen, men varken oberoende eller självständiga. Statsförvaltningen har lydnadsplikt gentemot regeringen. Trots att alla myndigheter formellt sett är likställda, ges dock olika myndigheter olika frihetsgrader av reger- ingen. Förvaltningen ska alltså förverkliga regeringens politik, den har en lydnadsrelation till regeringen men inte till riksdagen eller medborgarna och inte heller till ett enskilt statsråd. Det är också regeringen som lämnar uppdragen till förvaltningen. I Styrutred- ningen (SOU 2007:75 s. &lt;NOBR&gt;39–40)&lt;/NOBR&gt; förklarades uppdragsförhållandet på följande sätt. ”Annorlunda uttryckt kan man säga att regeringen delegerar en del av sitt ansvar till myndigheterna.” Det är således regeringen som inför riksdagen är ytterst ansvarig för allt som myndigheterna gör, förutom på det område där förvaltningens lydnadsplikt mot regeringen inte gäller.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p730 ft11"&gt;En myndighet styrs av regeringen på en rad olika sätt. Själva verksamheten, t.ex. när det gäller olika former av ärendehandlägg- ning, kan vara reglerad i lag eller förordning vilket därmed avgör vad en myndighet ska göra och hur den ska utföra sitt uppdrag. En&lt;/P&gt;
&lt;P class="p98 ft19"&gt;196&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_191"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;rad författningar, det ekonomiadministrativa regelverket, ställer också mera generella krav på myndigheterna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p187 ft12"&gt;Myndighetens instruktion&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Förvaltningsmyndigheter under regeringen lyder under myndig- hetsförordningen (2007:515). I princip alla myndigheter styrs även av en myndighetsspecifik instruktion i form av en förordning. För den årliga styrningen är det primära verktyget myndighetens regle- ringsbrev där regeringen bland annat ger de ekonomiska ramarna och ger uppdrag åt myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p237 ft12"&gt;Regleringsbrev&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Formellt får myndigheterna information om vilka resurser som står till deras förfogande och vilken verksamhet dessa resurser ska användas till genom årliga regleringsbrev. Det är ett av de viktigaste instrumenten för regeringens styrning av myndigheterna. I regle- ringsbrev till myndigheterna anges mål för verksamheten, finansi- ella villkor och återrapporteringskrav.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p237 ft12"&gt;Årsredovisningen och budgetunderlag m.m.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;I årsredovisningen ska myndigheterna enligt förordningen om års- redovisning och budgetunderlag redovisa och kommentera verk- samhetens resultat i förhållande till de mål och i enlighet med de krav på återrapportering som regeringen angett i regleringsbrev eller i något annat beslut.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p237 ft12"&gt;Vissa uppgifter har delegerats&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Myndigheterna beslutar i normala fall själva om sin inre organisa- tion och tillsätter chefer inom myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Myndigheterna har också frihet att fördela sina medel mellan olika verksamheter. Regeringen har dock när den tilldelar en myn- dighet anslag möjlighet att besluta om begränsningar i rätten att utnyttja anslaget.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p731 ft19"&gt;197&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_192"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft12"&gt;Myndighetens ledning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Myndigheterna leds av antingen myndighetens chef (enrådighets- verk), styrelse med fullt ansvar (styrelsemyndighet) eller nämnd (nämndmyndighet). Ledningen ansvarar inför regeringen för verk- samheten och ska se till att den bedrivs effektivt och enligt gällande rätt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft12"&gt;Utnämning och rekrytering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft39"&gt;Regeringen styr även genom utnämningar av chefer. Myndighets- förordningen anger att myndighetens chef anställs genom beslut av regeringen (23 §). Regeringen utser också ledamöter i styrelser och insynsråd (22 §). Det är normalt det departement som ansvarar för berörd myndighet som handlägger frågan om dels utnämning av chefer och att tillsätta ledamöter i styrelser och insynsråd.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p166 ft12"&gt;Informell styrning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p732 ft8"&gt;I praktiken styr regeringen även sina myndigheter genom infor- mella kontakter. Löpande kontakter mellan ansvarigt departement och de myndigheter som lyder under departementet är viktiga för en väl fungerande förvaltning. Genom informella kontakter utbyts information. Samtidigt har myndigheten respektive regeringen möj- lighet att ge sin syn på uppkomna frågor. Hur omfattande dessa kontakter är varierar mycket mellan och inom olika departement och myndigheter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p584 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;7.5.1.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft117"&gt;Riksgälden och förvaltningen av statsskulden&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p496 ft39"&gt;Riksgäldskontoret är sedan 1989 en myndighet under regeringen, från att tidigare ha varit en myndighet under riksdagen. Riksgälds- kontorets uppgifter regleras i förordningen (2007:1447) med instruk- tion för Riksgäldskontoret. Riksgälden leds av en styrelse som ska bestå av högst nio ledamöter. Myndighetschef är riksgäldsdirektören. Regeringen utser styrelse och riksgäldsdirektör. I årliga regleringsbrev beslutar regeringen om vissa mål, återrapporteringskrav, om vissa särskilda uppdrag samt om anslag och finansiella bemyndiganden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p733 ft19"&gt;198&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_193"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;Riksgäldskontorets verksamhet finansieras i huvudsak av anslags- medel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft39"&gt;När det gäller statsskuldsförvaltningen finns grundläggande- bestämmelser reglerade i lag. Tidigare fanns en särskild lag om sta- tens upplåning och skuldförvaltning men sedan 2011 är bestämmel- serna införda i ett särskilt kapitel i budgetlagen (2011:203). Bud- getlagen anger bland annat övergripande mål för statsskuldsför- valtningen och ger regeringen bemyndigande att delegera förvalt- ningen till Riksgäldskontoret. I lagen anges vidare att regeringen ska besluta om årliga riktlinjer för förvaltningen av statsskulden. I riktlinjebeslutet styr regeringen på en övergripande nivå den för- väntade kostnaden och risken i statsskulden. Riksgäldskontoret ansvarar sedan för att strategiska beslut fattas inom ramen för rikt- linjerna och att dessa omsätts i den operativa förvaltningen av stats- skulden. Processens att ta fram riktlinjer för förvaltningen av stats- skulden kräver att Riksgälden senast den 1 oktober varje år till regeringen lämnar förslag till riktlinjer för förvaltningen av statens skuld. Budgetlagen kräver att regeringen låter Riksbanken yttra sig över Riksgäldens förslag. Regeringen ska därefter senast den 15 november varje år besluta om riktlinjer för Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden. I regeringens beslut anges relativt nog- grant skälen till riktlinjerna. Särskilt motiveras om det skett några avsteg från Riksgäldens förslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p734 ft8"&gt;Av Riktlinjer för statsskuldens förvaltning 2012 Beslut vid reger- ingssammanträde den 10 november 2011 framgår dels riktlinjer för förvaltningen av statsskulden 2012, dels preliminära riktlinjer för förvaltningen av statsskulden 2013 och 2014.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Regeringen ska vartannat år lämna en utvärdering av statsskulds- förvaltningen till riksdagen. En genomgång görs av förvaltningen under en femårsperiod, med bedömning av mål, myndighetens strategiska och operativa agerande, förvaltningens kostnader m.m. Den senaste utvärderingen redovisades i skrivelse 2009/10:104 till riksdagen och baserades på en utvärdering som gjorts av en obero- ende expert (externutredare).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p735 ft19"&gt;199&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_194"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353194x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;7.5.1.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft117"&gt;Kammarkollegiets fondförvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p736 ft8"&gt;Kammarkollegiet är en statlig myndighet under finansdeparte- mentet.&lt;SPAN class="ft55"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;Kammarkollegiet har enligt förordningen (2007:824) med instruktion för Kammarkollegiet till uppgift att tillhandahålla ser- vice inom det statliga området, främst avseende ekonomi, juridik, kapitalförvaltning, riskhantering och administration.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Kammarkollegiet leds av en myndighetschef (generaldirektör) som utses av regeringen. Vid myndigheten finns ett insynsråd som består av högst åtta ledamöter som utses av regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Kammarkollegiet kan efter överenskommelse tillhandahålla kapitalförvaltning till myndigheter, stiftelser eller fonder inom det statliga eller kyrkliga området.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Inom myndigheten finns ett särskilt beslutsorgan för kapitalför- valtningen, kallad fonddelegationen. Delegationen har till uppgift att besluta om:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p28 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;långsiktig placeringsinriktning,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p611 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;ramar och riktlinjer för hantering av risker i kapitalförvaltningen,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p504 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;andra strategiska frågor.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p184 ft8"&gt;Fonddelegationen består av högst sju ledamöter som utses av reger- ingen. Kammarkollegiets chef och generaldirektör leder delega- tionen. Kammarkollegiets kapitalförvaltning uppges vara en av lan- dets största förmögenhetsförvaltare. Den förvaltade volymen upp- gick år 2010 till 130 mdkr. Fond och kapitalförvaltning regleras i förordning (1987:778) om placering av fondmedel under Kammar- kollegiets förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft8"&gt;Kammarkollegiet redovisar sin verksamhet i årsredovisningen till regeringen. I samband med årsredovisningen lämnas en särskild verksamhetsberättelse som rör kapitalförvaltningen och fonddele- gationens verksamhet. Särskilda återrapporteringskrav kan också finnas angivna i regleringsbrevet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p737 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;För detaljerad information hänvisas till www.kammarkollegiet.se&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;200&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_195"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353195x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p370 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7.5.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Riksbanken&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Det finns ett antal myndigheter och nämnder som lyder under riks- dagen. Riksrevisionen, Riksdagens ombudsmän (JO) och Riks- banken är alla myndigheter som lyder under riksdagen.&lt;SPAN class="ft55"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;Nedan beskrivs bara hur styrningen av riksbanken är ordnad.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Riksbanken är Sveriges centralbank och en myndighet under riksdagen. Riksbanken ansvarar för penningpolitiken med målet att upprätthålla ett fast penningvärde. Banken har också i uppdrag att främja ett säkert och effektivt betalningsväsende. Bankens ansvar för penningpolitiken och rätten att ge ut sedlar och mynt läggs fast i Regeringsformen, en av Sveriges grundlagar. Mer detaljerade ramar för Riksbankens uppgifter har riksdagen beslutat om i riks- bankslagen. Regeringen har inte några uppgifter i förhållande till Riksbanken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p135 ft12"&gt;Riksdagens roll&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Enligt 9 kap. 13 § regeringsformen har Riksbanken elva fullmäk- tige, som väljs av riksdagen. Riksbanken leds av en direktion, som utses av fullmäktige.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft39"&gt;Riksdagen prövar om ledamöterna i fullmäktige och direktionen ska beviljas ansvarsfrihet. Om riksdagen vägrar en fullmäktig ansvars- frihet är han därmed skild från sitt uppdrag. Fullmäktige får skilja en ledamot av direktionen från hans anställning endast om han inte längre uppfyller de krav som ställs för att han ska kunna utföra sina uppgifter eller om han gjort sig skyldig till allvarlig försummelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p237 ft12"&gt;Fullmäktige&lt;/P&gt;
&lt;P class="p738 ft8"&gt;Följande ärenden ska enligt riksbankslagen beslutas av fullmäktige:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p739 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;val av direktionsledamöter, riksbankschef och vice riksbankschefer, (rekryteringsprocessen sköter fullmäktiges ledamöter själv utan hjälp från kansliet)&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p77 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;lön och övriga anställningsvillkor för direktionsledamöterna,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;medgivande om kortare karensperiod än ett år för att påbörja en befattning efter avslutad tjänstgöring i banken,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p740 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;För mer detaljerad information hänvisas till www.riksbank.se&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;201&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_196"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p741 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;avskiljande av direktionsledamot,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p611 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;fastställande av arbetsordning för Riksbanken,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p504 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;förslag till riksdagen om disposition av Riksbankens vinst,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p611 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;utformningen av sedlar och mynt som banken ger ut,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p611 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;ledning av verksamheten vid revisionsenheten,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;skrivelser till regering och riksdag inom sitt verksamhetsområde, samt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p611 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;remissyttranden inom sitt verksamhetsområde.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft12"&gt;Direktionen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft8"&gt;Direktionen beslutar enligt 1 kap. 5 § riksbankslagen kollektivt i ärenden som inte enligt riksbankslagen ska avgöras av fullmäktige. Direktionen kan dock besluta att ärenden får avgöras av riksbanks- chefen eller någon annan tjänsteman i Riksbanken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Ledamöter av direktionen får inte söka eller ta emot instruk- tioner när de fullgör penningpolitiska uppgifter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft56"&gt;Ordföranden och vice ordföranden i fullmäktige har rätt att närvara vid direktionens sammanträden med yttranderätt men utan förslags- och rösträtt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft12"&gt;Redovisning och revision m.m.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Av 5 kap. 4 § riksbankslagen framgår att riksbanken minst två gånger om året ska lämna en skriftlig redogörelse till riksdagens finansutskott om penningpolitiken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;Riksbankens resultaträkning och balansräkning fastställs av riks- dagen, som också beslutar hur bankens vinst ska disponeras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Riksdagen beslutar om ansvarsfrihet för fullmäktige för dess verksamhet och för direktionen för förvaltningen av Riksbanken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p601 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7.5.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Sjunde &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft39"&gt;Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; har som enda uppgift att förvalta premiepen- sionsmedel för svenska folket bland annat så ansvar Sjunde AP- fonden för det enda förvalda alternativet i premiepensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft19"&gt;202&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_197"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;Myndigheten förvaltar pengarna för de pensionssparare i premie- pensionssystemet som inte själv gjort något aktivt val.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p90 ft8"&gt;Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; verksamhet regleras även den i lag om all- männa pensionsfonder. Fondens ställning är därmed densamma som övriga &lt;NOBR&gt;AP-fonder.&lt;/NOBR&gt; För sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; gäller i princip lagens regler om fondernas ledning, krav på intern struktur och redovis- ning och revision.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Till skillnad från övriga fonder förvaltar Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; inte en fond utan två fonder som används till att bygga andra fond- portföljer. Myndighet och fondkapital är klart separerat. Förvalt- ningen ska enligt 5 kap. 1 § första stycket lagen ske uteslutande i pensionsspararnas intresse. Målet för placeringsverksamheten i 4 kap. 1 § lagen gäller även för Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; med avvikelsen att det för fondförvaltningen inte krävs att den totala risknivån ska vara låg.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft8"&gt;Beträffande förvaltningen av fonderna ska Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; tillämpa delar av lagen (2004:46) om investeringsfonder. Detta innebär att Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; företräder andelsägarna i frågor som rör fonderna. Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; handlar vid förvaltningen av fonden i eget namn anger alltid fondens beteckning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p361 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;7.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Internationell utblick&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Nedan ges en övergripande bild av hur ett urval av andra länder har valt att strukturera styrningen sina pensionsreservsfonder. För att illustrera spännvidden mellan olika grader av politiskt oberoende beskrivs Kanada och Norge mer detaljerat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p743 ft12"&gt;Styrning av förvaltningen och balansen mellan politiskt oberoende och ansvar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft39"&gt;Graden av förvaltningens politiska oberoende varierar mellan län- der och pensionssystem och hanteras på olika sätt. En ansats är att hålla en viss politisk kontroll och därmed ett ansvar över förvalt- ningen. Vissa länder väljer en direkt politisk styrning, exempelvis Norge där finansministern direkt påverkar portföljens konstruk- tion. Andra länder som exempelvis Japan, Korea och Sverige väljer att styra politiskt genom att i lagen eller via parlamentariska beslut utesluta eller begränsa möjligheten att investera i vissa tillgångar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p744 ft19"&gt;203&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_198"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353198x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p745 ft8"&gt;eller att bestämma att tillgångsslag ska utgöra en viss andel av inve- steringsportföljen.&lt;SPAN class="ft55"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;Andra sätt att påverka är genom att utse för- valtningens styrelse vilket kan ses som ett sätt att balansera styrel- sens expertis med ett politiskt perspektiv och innefattar ofta fack- liga representanter och tidigare aktiva politiker.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;En annan ansats är att försäkra sig om &lt;SPAN class="ft12"&gt;oberoendet &lt;/SPAN&gt;av politisk kontroll för att på så sätt undvika intressekonflikter som också potentiellt påverkar styrning och till sist avkastningen på kapitalet. Länder som valt den ansatsen har exempelvis ordnat att styrelsen tillsätts genom en nomineringskommitté med krav på öppna pro- cesser med uttalade kravprofiler för att säkerställa kompetens sna- rare än politiska relationer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;I Nya Zeeland krävs tidigare erfarenheter av kapitalförvaltning för att sitta i styrelsen och i Kanada utses styrelsen på basis av finansiell kompetens och näringslivserfarenhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft11"&gt;I Kanada var det politiska oberoendet centralt vid etableringen av fonden. Det krävs två tredjedels majoritet i parlamentet för att ändra styrdokumentet där det dessutom står inskrivet att anställda i förvaltningen är skyldig att meddela eventuella politiska kontakter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft9"&gt;I franska FRR utser motsvarande parlamentet en överstyrelse (supervisory board) med tjugo ledamöterna som representerar ett bestämt antal för vardera; parlament, senat, ministrar samt arbets- tagar- respektive arbetsgivarorganisationer. Överstyrelsen utser i sin tur den betydligt mindre kapitalförvaltningsstyrelsen (executive board) på tre personer med tydligt ansvar att sköta förvaltningen av fonden för att på så sätt säkerställa ett politiskt oberoende.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p166 ft12"&gt;CPPIB&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Canada Pension Plan Investment Board (CPPIB) förvaltar till- gångarna av Canada Pension plan (CPP) som är Kanadas officiella pensionssystem. Systemet är avgiftsbaserat och obligatoriskt för alla. CPPIB etablerades 1997 och är organiserad som ett statligt bolag (federal crown corporation) med en egen styrelse. Deras modell för styrning och organisation framhålls ofta som en förebild för pensionsfonder och har ett uttalat ”armlängds avstånd” mellan stat och fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p662 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;Graden av styrning via lagen är unikt för de svenska &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och lyfts bland annat fram som ett avskräckande exempel i samband med en diskussion av kvantitativa respektive kvalitativa placeringsregler (Yermo, 2008).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p149 ft19"&gt;204&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_199"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353199x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p359 ft11"&gt;Det har dock inte alltid varit så historiskt. CPP etablerades redan 1966 som en kompletterande obligatorisk pension till den allmänna grundpensionen Old Age Security (OAS) och den fri- villigbaserade Quebec Pension Plan. Inledningsvis placerade fon- den i kanadensiska räntepapper och regionala projekt såsom väg- byggen, skolor och husbyggen vilket medförde en fondavkastning som inte var i paritet med dess förväntade uppgift. I början av &lt;NOBR&gt;1990-talet&lt;/NOBR&gt; insåg man att valet stod mellan en drastisk minskning av pensionerna eller motsvarande ökning av avgifterna. Den federala regeringen lyckades enas med de provinsiella regeringarna om en alternativ strategi där etableringen av CPPIB var central.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft39"&gt;Styrelsen för CPPIB utses gemensamt av den federala och de provinsiella regeringarna. Generellt så består styrelsen av väldigt framstående aktörer inom kanadensiskt näringsliv. Detta återspeg- lar nomineringsprocessen som utformades för att enbart baseras på näringslivskompetens och inte politiska relationer. Stadgarna anger att styrelsens ledamöter bör ha erforderlig expertis inom finans och kapitalförvaltning och formellt undantas regeringsanställda och politiker från styrelsen. Nomineringen av styrelseledamöter sker via förslag från en valberedning sammansatt av representanter från den federala och de provinsiella regeringarna och en del extern expertis. Man får även en del assistans av CPPIB att identifiera lämpliga individer. Valberedningen föreslår kandidater till den fede- rala finansministern som fattar beslut under samråd med provin- serna. Den formella styrelseutnämningen görs av den federala Guvernören.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p746 ft8"&gt;Chefsaktuarien, vars uppdrag är att var tredje år värdera pensions- systemets (CPP) åtagande och därmed fastställa långsiktiga mål för förvaltningen tillhör en del av motsvarande Finansinspektionen (the Office of the Superintendent of Financial Institutions).&lt;SPAN class="ft55"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;Detta för att säkerställa oberoendet mot såväl politiska intressen och förvalt- ningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft8"&gt;För att förstärka andan av ”armlängds avstånd” från staten så infördes också att förändringar i lagen kräver en 2/3 majoritet av de nio provinserna och staten. Det finns även en paragraf om ”Whistle- blowers” vilket betyder att medarbetare i CPPIB är skyldiga att meddela eventuella kontakter från staten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft39"&gt;Styrelsen utser VD utan möjlighet till politisk påverkan. Organisa- tionen CPPIB är också undantagen från statliga riktlinjer som rör&lt;/P&gt;
&lt;P class="p405 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;Se hemsidan &lt;NOBR&gt;http://www.osfi-bsif.gc.ca/osfi/index_e.aspx?ArticleID=3&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;205&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_200"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;anställning och lönevillkor. Investeringsorganisationens uppdrag är att investera enbart till förmån för Kanadas pensionärer CPP. Detta genom att sträva efter bästa långsiktiga riskvägda avkastning för förmånstagarna oberoende av regeringens mål&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft12"&gt;Norges Pensionsfond Utland (SPU)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft38"&gt;Norges Pensionsfond Utland (SPU) är i praktiken en statlig inve- steringsfond (SWF) finansierad med överskottet av Norges petro- leum intäkter. Att den benämns som buffertfond eller pensions- fond beror på att syftet med fonden är att garantera framtida stat- liga pensionsåtaganden och fördela Norges oljeförmögenhet till framtida generationer. Fonden etablerades 2006 och med sitt för- valtade kapital på drygt 3 000 miljarder norska kronor tillhör fon- den de absolut största bland globala pensions- och pensionsreservs- fonder (se bland annat tabell 3.1 i kapitel 3).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft11"&gt;Till skillnad från flera av andra pensionsreservsfonder är fonden politiskt styrd från finansdepartementet. Finansministern har det yttersta ansvaret för förvaltningen av medlen, inklusive dess inve- steringsstrategi, reglering av investeringar, och dess etiska rikt- linjer. Förvaltningen sköts av en avdelning under norska central- banken. Finansdepartementet sätter den strategiska portföljen med strikta ramar för förvaltningen. Förvaltningsmandatet är i princip är att rebalansera portföljen för att upprätthålla de strategiska vik- terna och att implementera portföljen på ett effektivt sätt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p542 ft39"&gt;Fonden kan därmed betraktas som direkt politiskt styrd. Pro- blemet med politiskt inflytande i norska bolag har dock lösts genom att SPU inte tillåts att investera på den norska aktiemark- naden. Som en global aktör håller man dock en hög profil i frågor som rör etik och miljö och utesluter ett flertal företag inom &lt;NOBR&gt;tobaks-,&lt;/NOBR&gt; försvars- och gruvindustrin. SPU har kritiserats för att därigenom kompromissa med målet om hög avkastning och effektiv styrning av bland annat Clark och Monk (2011). Författarna resonerar dock att denna inställning kan vara motiverad just i detta fall då denna kompromiss ligger bakom den starka legitimitet som fonden har i samhället. Fonden kritiserades dock även i media i samband med en utvärdering av Norska centralbanken som pekade på de förluster som fonden har gjord på grund av sin starka etiska hållning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p747 ft19"&gt;206&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_201"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Test av politiskt oberoende i praktiken&lt;/P&gt;
&lt;P class="p130 ft8"&gt;Graden av politiskt oberoende för förvaltningen och pensions- systemens övergripande robusthet har prövats i praktiken i några länder. Det finns anledning att särskilja på i huvudsak två scenarier. I första hand kan politiker på ett öppet sätt genom att ändra lag- stiftningen förändra förutsättningar för förvaltningen av fonderade medel. I andra hand kan politiker genom påtryckningar i det öppna eller dolda försöka påverka förvaltningens investeringar. Det finns internationella exempel på både och.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft11"&gt;Efter ett parlamentariskt beslut använde Irland stora delar av sin fond för att hantera statens krisande finanser och för att kapitali- sera det irländska banksystemet i spåren av finanskrisen 2008.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p691 ft11"&gt;I slutet av 2010 beslutade Frankrikes parlament att en del av pen- sionsreservsfonden(FRR), drygt 320 miljarder SEK, skulle användas för att hantera statens kortsiktiga skulder. Samtidigt beslutades också via en pensionsreform att tidigarelägga utflödet från fonden med start från år 2010 i stället för år 2020 som tidigare sagts 2020.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;Ett exempel på när förvaltningen har markerat sitt politiska obe- roende är Nya Zeeland. Finansdepartementet efterfrågade där en fördubblad allokering (från cirka 20 procent till 40 procent) till&lt;/P&gt;
&lt;P class="p748 ft8"&gt;Nya Zeeländska tillgångar för att ”gynna infrastrukturinvesteringar och bidra till utvecklingen av deras kapitalmarknad” (Ministry of&lt;/P&gt;
&lt;P class="p749 ft8"&gt;Finance, 2009). Svaret från fondens styrelse (The Guardians) var dock tydligt avvisande till departementets framställning (New Zeeland Superannuation Fund, 2009).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p750 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;7.7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Möjliga styrmodeller&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p110 ft11"&gt;Nedan redogörs kortfattat för ett antal olika styrmodeller som samtliga organisatoriskt skiljer på rollen som uttolkare och utfö- rare, något som vi menar är grundläggande för att uppnå en effektiv förvaltning av kapitalet. Förslagen förutsätter vidare att den löp- ande förvaltningen ska vara oberoende gentemot regering och riksdag, eftersom vi uppfattar det som en grundläggande utgångs- punkt att det inte får ifrågasättas att pengarna kan används till annat än nytta för pensionssystemet och de försäkrade. Hur starkt oberoendet som skapas skiftar naturligtvis mellan de olika modellerna. Framför allt varierar regeringens möjligheter att påverka under vilka förutsättningar den löpande förvaltningen arbetar. Nedan pre- senterade alternativ är på en mycket övergripande nivå med fokus&lt;/P&gt;
&lt;P class="p744 ft19"&gt;207&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_202"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;på hur uttolkare och utförare hålls åtskilda. Att tydliggöra rollen som uttolkare kräver dock oavsett modell en tydlig beskrivning av uttolkarens befogenheter och ansvar gentemot, dels regering och riksdag (uppdragsgivaren) dels kapitalförvaltningsorganisationen (utföraren) bland annat för att klarlägga hur långt oberoendet i alla dess delar sträcker sig.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p478 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7.7.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Traditionell myndighetsstyrning av kapitalförvaltningen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; är i dag en något udda företeelse inom den statliga förvaltningen. De är statliga myndigheter men deras verksamhet styrs bara genom lag som tydligt anger regeringens uppgifter i för- hållande till fonderna. Om kapitalförvaltningen inordnas i den sed- vanliga styrmodellen som en/flera myndigheter eller delar av en myndighet under regeringen kan regeringen ges en mycket mer aktiv roll och får ta ett tydligare ansvar för verksamheten. Samtidigt innebär styrmodeller som innefattar en mer traditionell myndig- hetsstyrning att förvaltningens oberoende i förhållande till reger- ingen minskar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft12"&gt;Kapitalförvaltningen som myndigheter under regeringen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p115 ft8"&gt;Om kapitalförvaltningen ska vara myndigheter under regeringen är det naturligt att regeringen ges i uppgift att bestämma målet för förvaltningen av kapitalet, dvs. ges rollen av uttolkare. Vidare får regeringen – om inte annat anges i lagen – möjlighet att styra kapital- förvaltningen på ett mer direkt sätt. Det kan röra sig om anvisningar i ägarfrågor, kostnader för verksamheten och organisation. För att tydligt säkerställa fondernas oberoende i den löpande förvaltningen bör denna fråga särskilt regleras i lagen. En traditionell styrmodell innebär att regeringen, utöver styrelse, även utser VD (general- direktör)för kapitalförvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft9"&gt;Regeringens roll skulle därmed komma att likna den som reger- ingen intar i förhållande till Riksgäldskontoret och förvaltningen av statsskulden. Modellen leder dock till – som påpekats ovan – att förvaltningens oberoende blir väsentligt mindre än i dag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p751 ft19"&gt;208&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_203"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Kapitalförvaltningen som en del av Pensionsmyndigheten&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Pensionsmyndighetens uppdrag är att administrera och betala ut den allmänna pensionen, men också att ge såväl generell som indi- viduell information om pensionen. Myndigheten har bäst kunskap om pensionssystemets funktion samt nuvarande och framtida ställ- ning. Det faller sig därför relativt naturligt att försöka inordna kapitalförvaltningen under myndigheten. Alla delar av pensions- systemet skulle därigenom i princip komma att förvaltas av en myndighet. Vilket är en fördel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Även här bör rollen som uttolkare och utförare särskiljas. Det kan ske genom att regeringen beslutar mål för förvaltningen av kapitalet och fonderna placeras inom Pensionsmyndigheten som en/flera avdelningar inom myndigheten. Pensionsmyndighetens styrelse skulle därigenom ha det fulla ansvaret för kapitalförvalt- ningen i alla dessa delar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Regeringens möjlighet att styra Pensionsmyndighetens organi- sation är oinskränkt, om inte annat anges i lag. Inordnas förvalt- ningen av fondmedlen under Pensionsmyndigheten kan det upp- levas som om förvaltningens oberoende minskar i förhållande till nuvarande ordning. Vidare kan det finnas farhågor att Pensions- myndigheten är mer mottaglig för informell styrning från reger- ingen än &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft12"&gt;Kapitalförvaltningen en avgränsad del Pensionsmyndigheten&lt;/P&gt;
&lt;P class="p130 ft11"&gt;Ett annat sätt att skilja på rollen som uttolkare och utförare är att organisera förvaltningen inom Pensionsmyndigheten med Kammar- kollegiets fondförvaltning som förebild. Pensionsmyndighetens styrelse kan betros med uppgiften att vara ansvarig för att besluta om målen för förvaltningen (uttolkare). Samtidigt inrättas en eller flera särskilda fonddelegationer (utförare) inom myndigheten med ansvar för placeringsinriktning, ramar och riktlinjer för hantering av risker i kapitalförvaltningen samt andra strategiska frågor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Regeringen eller Pensionsmyndighetens styrelse utser medlem- marna i fonddelegationen och det kan diskuteras om den även ska utse en särskild chef för kapitalförvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft39"&gt;Även här kommer regeringens möjligheter att utöva inflytande öka jämfört med nuvarande ordning. Samtidigt innebär denna modell&lt;/P&gt;
&lt;P class="p486 ft19"&gt;209&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_204"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p752 ft8"&gt;att det skapas en förhållandevis komplex struktur som kräver att rollerna är tydliga för att undvika styrningsproblem.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p601 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7.7.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Verksamhet som bara regleras i lag&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft9"&gt;Ett alternativ är att kapitalförvaltningen behålls som i dag dvs. i en myndighet vars verksamhet bara regleras i lag med den skillnaden att uppgiften att besluta om mål för förvaltningen (uttolkare) flyt- tas från kapitalförvaltningen. Denna lösning innebär att fondernas roll renodlas till att vara kapitalförvaltare (utförare).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p753 ft12"&gt;Regeringen beslutar mål – självständiga myndigheter sköter förvaltningen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Om någon annan än kapitalförvaltningen själv ska fastställa målet med förvaltningen av buffertkapitalet är det naturligt att överväga om uppgiften kan överlåtas till regeringen. Regeringen utvärderar i dag fondernas förvaltning. Regeringen står därför väl rustad med den kompetens och kunskap som behövs för att sätta ett mål för förvaltningen av kapitalet, och i de fall kompetensen saknas har regeringen hittills inte tvekat införskaffa den, t.ex. McKinseys granskning av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; strategiska beslut och operativ för- valtning m.m.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;I vilken utsträckning kapitalförvaltningen ska involveras i arbe- tet med att besluta mål för förvaltningen av fonderna kan diskute- ras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft8"&gt;Vid lagens tillkomst ställde sig regeringen avvisande till tanken att den skulle ta ansvar för placeringsverksamheten eller att den på något sätt skulle styra vilka mål som fonderna skulle förvalta kapi- talet efter. Däremot förbehöll sig regeringen rätten att i de årliga utvärderingarna förtydliga sin syn på pensionssystemets åtagande- sida och förvaltningsuppdraget i övrigt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;De skäl som anfördes för att regeringen inte skulle ges möjlig- het att ange riktmärken för förvaltningen har nu satts på prov under drygt ett decennium.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Ett motiv som framfördes mot att regeringen skulle ha möjlig- het att ange riktmärken för förvaltningen var att det riskerade att förta fördelarna med fyra olika förvaltningsorganisationer genom en alltför stor likriktning av tillgångsförvaltningen. Fondernas till-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p754 ft19"&gt;210&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_205"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p755 ft8"&gt;gångsförvaltning är i dag relativt likriktad och det beror snarare på andra faktorer som exempelvis placeringsbestämmelserna än något annat. Det är svårt att se att en gemensam målsättning för förvalt- ningen av kapitalet aktivt skulle bidra till ännu större likriktningen än i dag oavsett om placeringsbestämmelserna tas bort. Risken för likriktning av tillgångsförvaltningen är därför inte längre ett bärande skäl till varför regeringen inte ska ange en målsättning för förvalt- ningen av kapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft38"&gt;Det viktigaste motivet till att regeringen inte har möjlighet att ange mål eller riktmärken för förvaltningen av kapitalet är att mar- kera pensionssystemet att är autonomt och att kapitalet bara används till nytta för systemet (prop. 1999/2000:46 s. 123). När fondbildningen inrättades i samband med &lt;NOBR&gt;ATP-reformen&lt;/NOBR&gt; betonade 1957 års pensionskommitté t.o.m. att de psykologiska förutsätt- ningarna för att nå det samhällsekonomiskt motiverade målet – en hög kapitalbildningstakt – inte bara reduceras utan tvärtom ökas om de till fonden avsatta medlen betraktades som från staten fri- stående tillgångar (SOU 1958:4 s. 33). Detta skäl har inte förlorat i styrka på samma sätt som skälet att undvika likriktning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft11"&gt;Regeringen förvaltar dock &lt;NOBR&gt;de-facto&lt;/NOBR&gt; pensionssystemet. Förutom de uppgifter som utförs i förhållande till fonderna – tillsättande av styrelse, revisorer och utvärdering – har Pensionsmyndigheten – som är en myndighet under regeringen – i uppdrag att administrera och betala ut den allmänna pensionen. Systemets autonomi kan här uppfattas på så sätt att systemet bör konstrueras så att regeringen förhindras att ta ovidkommande hänsyn vid beslut rörande förvalt- ningen och administrationen av systemet, inte att regeringen helt utesluts från uppgiften att fastställa mål för förvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft11"&gt;Om det går det att säkerställa att regeringen när den konkretise- rar målen för förvaltningen inte tar ovidkommande hänsyn så minskas risken för att systemets autonomi hotas. Om regeringens uppgift enbart är att ange mål i form av avkastning, riskaptit och tidshorisont så är det svårt att samtidigt påverka fonderna att ta ovidkommande hänsyn. Det framstår därför som meningslöst att vid utformandet av målen ta exempelvis näringspolitisk hänsyn eftersom regeringen inte har någon möjlighet att påverka hur kapitalets sedan placeras. Frågan är dock om detta är tillräckligt. Man kan alltid hävda att oavsett vad som är den ”rätta” uppfattningen rörande kapitalets roll så finns det en reell risk att regeringen har en benägenhet att prioritera dagens pensionärer i förhållande till kom-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p756 ft19"&gt;211&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_206"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;mande pensionärer när den ska sätta målen för förvaltningen. Det är emellertid svårt att bedöma hur stor den risken är.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p757 ft12"&gt;Pensionsmyndigheten beslutar mål – självständiga myndigheter sköter förvaltningen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft38"&gt;Pensionsmyndigheten är, som påpekats ovan, den myndighet som har bäst kunskap om pensionssystemets funktion, nuvarande ställ- ning och framtid. Myndigheten står därför på en stabil grund när det gäller möjligheterna att besluta mål för förvaltningen av buffert- kapitalet. Myndigheten saknar visserligen i dagsläget tillräcklig kompetens inom kapitalförvaltning, men det går att lösa.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Den övergripande frågan är istället om denna lösning är tillräck- ligt oberoende från regering och riksdag, eller om de farhågor som beskrivs ovan om regeringen skulle besluta mål även gör sig gällande beträffande Pensionsmyndigheten som är en myndighet under regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;En myndighet beslutar mål – flera myndigheter sköter den löpande förvaltningen En möjlig struktur är en från regeringen helt självständig uttolkare som i likhet med fonderna bara styrs genom lag. Uttolkaren skulle även kunna överta en del av regerings upp- gifter i förhållande till fonderna. Det finns därvidlag två möjlig- heter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Antingen skapas en egen myndighet som är helt skild från kapitalförvaltningen med egna resurser som ansvarar för att besluta mål för förvaltningen. Eller så skapas en uttolkare inom fonderna som ansvarsmässigt är skild från kapitalförvaltningen dvs. en struktur som till viss del påminner om Riksbanken med fullmäk- tige, som har en kontrollerande funktion, och direktionen, som är utföraren.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;Vi förespråkar att kapitalet förvaltas mot ett gemensamt mål (se kapitel 6) således kan det bara finnas en uttolkare. Behålls flera fonder, som självständiga myndigheter faller det sig naturligt att uttolkaren är placerad i en egen självständig myndighet. För att upprätthålla myndighetens oberoende ska den – som fonderna i dag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p758 ft39"&gt;– bara styras genom lag. Regeringen ska utse styrelseledamöter i myndigheten som beslutar mål. Om denna myndighet ska tilldelas ytterligare uppgifter förutom att formulera målet kan här hållas öppet. Tilldelas myndigheten alla eller delar av de uppgifter regeringen har i förhållande till fonderna i dag kommer oberoendet att stärkas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p269 ft19"&gt;212&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_207"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353207x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td120"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td121"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p161 ft11"&gt;I &lt;NOBR&gt;ESO-rapporten&lt;/NOBR&gt; Fyra dyra fonder? (2009:4) föreslås att det ska upprättas ett Buffertfondsfullmäktige under riksdagen som ska överta regeringens uppgifter och därutöver fastställa konkreta mål för förvaltningen kapitalet. Under utredningsarbetet har även denna lösning resonemangsvis förespråkats av vissa företrädare för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; Severinson &amp; Stewart (bilaga 4) föreslår i linje med OECDs riktlinjer att det bör övervägas att inrätta en oberoende kommittee som är ansvarig för frågor rörande &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; såsom att ta fram ett övergripande mål för förvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft12"&gt;Riksbanksmodell&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Om antalet &lt;NOBR&gt;AP-fonder&lt;/NOBR&gt; reduceras till en går det att skapa en organi- sation som är lik Riksbankens, även om den inte nödvändigtvis måste ligga under riksdagen. Ansvaret för mål (uttolkare) kan läggas på en representativ överstyrelse&lt;SPAN class="ft55"&gt;5 &lt;/SPAN&gt;som utses av regeringen. Överstyrelsen beslutar om mål för förvaltningen (uttolkare) vidare övertar den regeringens uppgifter i förhållande till fonden. Denna lösning skulle förstärka oberoendet gentemot riksdag och regering i mycket hög grad.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft12"&gt;En myndighet med oberoende förvaltningsorganisationer&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft11"&gt;Det går också att laborera med olika modeller som innebär att kapitalförvaltningen samlas i en myndighet. Det är inte unikt att en kapitalförvaltande organisation förvaltar ett stort antal fonder obe- roende av varandra, det är snarast norm. Myndighetens ledning, som ansvarar för myndighetens verksamhet, beslutar mål för för- valtningen av fondkapitalet. Ansvaret för den strategiska och tak- tiska allokeringen kan sedan i lagen överlåtas till inom myndigheten oberoende kapitalförvaltningsorganisationer (fondstyrelser). En lyckad organisation förutsätter dock att frågor om ansvarsfördel- ningen inom myndigheten kan lösas så att det finns en tydlighet internt och externt. Detta kan uppnås om buffertkapitalet betrak- tas mer som fonder som ska förvaltas och inte sammanblandas med&lt;/P&gt;
&lt;P class="p373 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;5 &lt;/SPAN&gt;Vi väljer att kalla den representativa enheten för överstyrelse och inte fullmäktige. Det är i första hand för att uttrycket överstyrelse inom försäkringsbranschen ett är mer inarbetat begrepp. Överstyrelser som har att sätta mål för förvaltningen och representera kundintresse finns i ett antal bolag i dag. Även internationellt är supervisory board respektive executive board etablerade begrepp.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p434 ft19"&gt;213&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_208"&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Styrningsmodeller&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p554 ft8"&gt;den kapitalförvaltande myndigheten. Varje fond skulle inom myn- digheten förvaltas av en oberoende fondstyrelse som när den full- gör sitt uppdrag handlar i myndighetens namn men även anger fondens beteckning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p759 ft19"&gt;214&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_209"&gt;


&lt;P class="p4 ft7"&gt;8 Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p760 ft8"&gt;Enligt direktivet ska utredningen granska argumenten för en upp- delning av buffertkapitalet i flera fonder med identiska förvalt- ningsuppdrag och jämföra dessa med alternativa lösningar mot bak- grund av gjorda erfarenheter och förändrade marknadsförut- sättningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;I förarbetena till lagen om &lt;NOBR&gt;AP-fonder&lt;/NOBR&gt; (prop.1999/200:46) kon- staterades att kapitalförvaltning är förknippad med klara stordrifts- fördelar. Bland annat påpekades att det finns fasta kostnader i för- valtningen och att stora förvaltare kan få tillgång till bättre analyser på de internationella marknaderna. Fördelarna med nuvarande uppdelade struktur bedömdes dock överväga dessa stordrifts- fördelar. Fördelarna var bland annat att förvaltningsriskerna skulle diversifieras, konkurrensen skulle bidra till effektivare förvaltning samt att risken för marknadsstörningar och politiskt inflytande skulle minska.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft8"&gt;Buffertkapitalets främsta komparativa fördel är dess likviditets- struktur vilken medger en verkligt långsiktig förvaltning. Utred- ningens utgångspunkt är därför en strävan att skapa en förvalt- ningsstruktur som ger bästa förutsättningar för detta.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p90 ft8"&gt;Kapitalförvaltning kan bedrivas på flera sätt utifrån olika förut- sättningar och är ett område som ständigt utvecklas. Att belysa alla tänkbara alternativ ligger utanför utredningens uppdrag. Kapitlet inleds därför med att belysa aktiv och passiv förvaltning respektive intern och extern förvaltning som debatterats i samband med eta- bleringen av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och senare i regeringens löpande utvärder- ingar. Därefter följer en sammanfattning av teoretisk och empirisk forskning kring storlek och avkastningsmöjligheter respektive diversifiering av risker.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft39"&gt;Med utgångspunkt i denna analysöversikt granskas förarbetenas skäl för att dela upp förvaltningen i fyra fonder. Enligt utred-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p761 ft19"&gt;215&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_210"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353210x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p762 ft8"&gt;ningens direktiv beskrivs sedan ett antal alternativa förvaltnings- strukturer och en jämförelse mellan dem.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p763 ft8"&gt;Kapitlet avslutas med att belysa styrelsens och ledningens roll för en effektiv kapitalförvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;8.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Aktiv eller passiv (index) förvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p764 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Kapitalförvaltning handlar om att fatta aktiva investeringsbeslut om portföljkonstruktion och marknadsexponering utifrån acceptabel risk. Det absolut viktigaste beslutet för förvaltningsresultaten är den totala risknivån för förvaltningen som bestämmer fördelningen mellan olika till- gångar i portföljen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p765 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har fördelar som god likviditet och möjlighet till långsiktighet vilket skiljer dem från en ”typisk” investerare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p766 ft8"&gt;Risknivån och sammansättningen av olika risker i portföljen behöver sannolikt ändras över tid beroende på pensions- systemets finansiella ställning vilket talar för att inte låsa upp kapitalet i strikt indexering - eller någon annan strategi. Utred- ningen anser att beslut om aktiv eller passiv marknads- exponering ska grunda sig på en professionell bedömning av kapitalförvaltaren och baseras på förväntad riskjusterad &lt;SPAN class="ft12"&gt;netto- &lt;/SPAN&gt;avkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p767 ft10"&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;Begreppet &lt;/SPAN&gt;Den Effektiva Marknadshypotesen (Efficient Market Hypothesis, EMH) &lt;SPAN class="ft11"&gt;etablerades i slutet av &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;1960-talet&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt; av Eugene Fama (1965) och Paul Samuelson, (1965). Hypotesen antar att finansiella marknader är effektiva, vilket innebär att priset på en tillgång återspeglar all tillgänglig information. Detta implicerar att marknadspriset därmed är riktigt i den meningen att det återspeglar den kollektiva analysen hos alla investerare. Hypotesen säger där- med att det inte är möjligt att konsekvent vinna över marknaden genom att använda någon information som marknaden redan känner till, förutom möjligen genom insiderinformation.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;Om denna hypotes stämmer ska det inte gå att slå index över tid. Den genomsnittliga avkastningen för en aktiv förvaltare med en bred portfölj bör bli lika med index minus förvaltningsavgift och transaktionskostnader.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p768 ft19"&gt;216&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_211"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353211x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p769 ft8"&gt;En mängd ekonomiska modeller &lt;SPAN class="ft12"&gt;antar &lt;/SPAN&gt;att marknaden är effektiv, alltså att effektiva marknadshypotesen är sann men åsikterna glider och forskningen är oense. Det finns en rad akademiker som hävdar att hypotesen inte stämmer, däribland (Lo &amp; MacKinlay, 2001; Malkiel, 2003),&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Grossman &amp; Stiglitz (1980) menar att förekomsten av kost- nader för information och courtage innebär att marknaden inte kan vara perfekt. Det måste finnas en viss grad av ineffektivitet för att det ska löna sig att samla information och att handla med tillgångar. Trots att marknaden inte är helt effektiv kan dock dessa kostnader innebära att den mest pragmatiska hållningen för den genom- snittlige investeraren är att anta att marknaden är effektiv och agera därefter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Möjligheten att investera i ett marknadsindex, och därmed anta att marknadspriset är det riktiga, förutsätter dock att det finns aktörer på marknaden som inte tror på den effektiva marknads- hypotesen utan strävar efter att skaffa sig ett informationsövertag för att överträffa marknaden. Att marknaden är informations- effektiv bygger på att analytiker och investerare aktivt tar ställning till och offentliggör deras bedömning av ”rätt” pris.&lt;SPAN class="ft41"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Ju fler aktiva analytiker och investerare som agerar på en marknad, desto mer genomlyst kommer den att vara och desto svårare är det att finna egen unik information som möjliggör att överträffa index. Generellt anses därför att indexförvaltning har bäst förutsättningar att slå aktiv förvaltning på effektiva marknader som är väl genomlysta. I marknader med färre investerare som är sämre genomlysta och analyserade innebär det bättre möjligheter för aktiva förvaltare att dra nytta av informationsövertag och därmed uppnå bättre avkastning än den genomsnittlige indexför- valtaren, exempelvis i tillväxtmarknader eller i olika segment av marknader.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p423 ft8"&gt;Många tillämpade studier av den effektiva marknadshypotesen baserar sina studier på investeringsfonder.&lt;SPAN class="ft55"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;Flera av dessa visar att indexfonder över tiden ger högre avkastning än aktivt förvaltade fonder med motsvarande inriktning. se exempelvis (Malkiel, 2003; Ilmanen, 2011; Fama &amp; French, 2009).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p770 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Att investera i index kan (förenklat) liknas vid att sitta i baksätet och låta någon annan köra bilen, men detta kräver att någon tar på sig rollen att vara chaufför.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p63 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;En investeringsfond är en fond öppen för allmänhet och/eller institutionella som oftast har ett begränsat mandat, exempelvis svenska aktier.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p654 ft19"&gt;217&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_212"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p229 ft8"&gt;De huvudsakliga skälen till indexfondernas fördel är lägre avgifter, kostnadseffektivare förvaltning samt att dess metodik eliminerar misstag från förvaltarnas sida.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och liknande aktörer som investerar i flera typer av tillgångar och olika marknader kommer dock alltid att tillämpa varierande grad av aktiv förvaltning. Första aktiva beslutet är att ta ställning till portföljens långsiktiga riskprofil (ofta benämnd som strategisk allokering) och därmed fördelningen av olika tillgångar, marknader och riskklasser. Därefter kommer beslut om aktiva avvikelser från den långsiktiga portföljen på kort och medellång sikt (taktisk och dynamisk allokering). Inom respektive tillgång ska sedan beslut fattas om en aktiv eller passiv marknadsportfölj, eller en kombination av dessa.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Forskningen är relativt enig om att de beslut som har störst konsekvenser för portföljens avkastning är den strategiska allo- keringen. Beslut om aktiv eller passiv marknadsexponering på- verkar portföljens totala avkastning i mindre utsträckning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft39"&gt;I McKinseys senaste utvärdering av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; för regering- ens räkning bröts bidragen till den totala avkastningen ned på stra- tegisk allokering och aktiv avkastning för var och en av fonderna. Fonderna definierar aktiv avkastning något olika men helt klart är att det strategiska beslutet har störst betydelse för den totala port- följavkastningen och att valet mellan aktiv eller passiv marknads- exponering bidrar med mindre än en tiondel till avkastningen (McKinsey, 2012). Med detta inte sagt att bidraget ska under- skattas i betydelse. Vissa år kan en positiv aktiv avkastning vara en mycket viktig komponent för den totala avkastningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p327 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; bör dra nytta av sina fördelar av likviditet och möjligheten att kunna agera verkligt långsiktigt vilket skiljer dem från den ”typiske” investeraren. Den totala risken och samman- sättningen av olika risker i portföljen kommer också att behöva förändras med pensionssystemets finansiella ställning. Detta talar mot att låsa upp förvaltningen i en strikt indexeringsstrategi.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft12"&gt;Aktiv och passiv marknadsexponering i praktiken&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft11"&gt;Vid diskussionen kring aktiv och passiv &lt;NOBR&gt;(index)-förvaltning&lt;/NOBR&gt; avses oftast förvaltningen av traditionella investeringsfonder som inve- sterar i en specifik marknad, exempelvis Sverige. En aktivt förvaltad fond försöker att överträffa ett visst marknadsindex medan en&lt;/P&gt;
&lt;P class="p392 ft19"&gt;218&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_213"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;passiv fond, vanligen benämnd som indexfond, strävar efter att följa ett visst marknadsindex med så liten avvikelse som möjligt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft11"&gt;Strategierna för en aktivt förvaltad fond varierar, men gemen- samt är att de ska överträffa ett förutbestämt jämförelseindex, exempelvis ett svenskt börsindex. Ett jämförelseindex kan också vara en kombination av flera underliggande marknadsindex, exempelvis ett aktieindex och ett ränteindex för en blandfond. Som ett mått på den aktiva avkastningen används ofta termen ”Tracking Error” som beskriver graden av fondens avvikelse från sitt jäm- förelseindex. Ju högre värdet är på fondens tracking error, desto större är avvikelsen och den risk fonden tar relativt sitt jämförelse- index. Det finns inget bestämt mått på tracking error som avgör om fonden är aktiv eller passiv utan det är en bedömningsfråga.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p771 ft8"&gt;En aktiebaserad indexfond bygger på principen att köpa en motsvarande andel av de aktier som ingår i det indexet som fonden har valt att följa.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft12"&gt;Varianter på aktiv och passiv förvaltning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Aktiv och passiv kan betraktas som gränsvärdena på en skala som innehåller olika grader av aktiva och passiva strategier. Några vanligt förekommande nämns kortfattat nedan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p772 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;Semipassiv förvaltning &lt;/SPAN&gt;är en förvaltningsstil, oftast mycket kvantitativt orienterad, som med små avvikelser från index (liten aktiv risk) försöker överträffa &lt;NOBR&gt;index-avkastning.&lt;/NOBR&gt; Kallas även enhanced indexförvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;Smart beta &lt;/SPAN&gt;kan beskrivas som indexförvaltning med en annan indexviktning än ett traditionellt viktat där bolagets/värde- papperets andel i index utgår från marknadsvärdet. Som exempel kan nämnas fundamentalt viktade index där bolagen inkluderas efter fundamentala faktorer, exempelvis bokfört värde, storlek på aktieutdelning och liknande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;Aktiv alpha &lt;/SPAN&gt;kan beskrivas som strävan efter att uppnå en över- avkastning, alpha, relativt jämförelseindex. Alpha genereras genom att över- och undervikta tillgångar i portföljen relativt portföljens jämförelseindex.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft39"&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft75"&gt;Alpha-Beta&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft75"&gt; separering &lt;/SPAN&gt;kan förenklat beskrivas som en medveten strategi att separera marknadsexponering, beta och den aktiva för- valtningen som ska generera en överavkastning, alpha.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p773 ft19"&gt;219&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_214"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353214x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p229 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;Absolutavkastande &lt;/SPAN&gt;förvaltning strävar efter att uppnå en avkast- ning uttryckt i kronor eller i procent av ursprungligt belopp och relateras inte till ett jämförelseindex.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p601 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;8.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Intern eller extern förvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p764 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Intern förvaltning är ur kostnads- perspektiv ofta billigare än extern förvaltning vilket dock inte per automatik innebär en högre nettoavkastning. Det krävs att tillräcklig förvaltarkompetens kan rekryteras för att netto- avkastningen ska vara lika bra eller bättre för intern än extern förvaltning. Möjligheten att bygga upp en egen intern kompe- tens beror på organisationens attraktionskraft. Fördelar med en intern förvaltning är att minska beroendet av externa leveran- törer av förvaltningstjänster och analys. Nackdelar kan vara minskad flexibilitet till förändringar av strategier och organisa- tion. Utredningen anser att det är ett beslut som ska fattas av ledningen för förvaltningsorganisationen utifrån dess mandat och förutsättningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p767 ft11"&gt;Flera av världens stora pensions- och pensionsreservsfonderna har de senaste åren ökat andelen intern förvaltning på bekostnad av den externa.&lt;SPAN class="ft31"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;En viktig anledning är att pressa kostnader då en stor del av dessa orsakas av olika typer av mellanhänder och rådgivare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Som diskuteras vidare i avsnitt &lt;A href="#page_217"&gt;8.3 &lt;/A&gt;varierar kostnadsskillnaden mellan intern och extern förvaltning med tillgångsslag, för- valtningsstil och storleken på förvaltat kapital. Akademiska resultat är entydigt positiv till intern förvaltning före extern förvaltning ur ett rent &lt;SPAN class="ft12"&gt;kostnadsperspektiv. &lt;/SPAN&gt;Resultaten är dock inte entydiga ur ett &lt;SPAN class="ft12"&gt;nettoavkastningsperspektiv&lt;/SPAN&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft9"&gt;I &lt;A href="#page_215"&gt;Tabell 8.1 &lt;/A&gt;illustreras kostnadsrelationen för intern och extern förvaltning för aktier, räntor och alternativa tillgångar (mestadels private equity) från en studie av Dyck &amp; Pomorski (2011). Ur tabellen framgår att relationen varierar mellan tillgångsslag, men också med storleken på förvaltat kapital vilket har att göra med de stordriftsfördelar som finns i kapitalförvaltning. I tabellen särskiljs&lt;/P&gt;
&lt;P class="p774 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;Exempelvis kanadensiska Alaska Permanent Fund och Canada Pension Plan, amerikanska AIMCO och CalPERS, danska ATP.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;220&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_215"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353215x1.jpg" style="width:439px;height:673px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t21"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p775 ft39"&gt;dock inte mellan aktiv och passiv förvaltning vilket också är en påverkande faktor då aktiv förvaltning generellt är dyrare än passiv.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p776 ft159"&gt;&lt;SPAN class="ft158"&gt;*&lt;/SPAN&gt;En siffra på 2,8 betyder att extern förvaltning är 2,8 gånger dyrare än motsvarande intern förvaltning. Källa: (Dyck &amp; Pomorski, 2011) **Domineras av private equity, fastigheter och infrastruktur.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p777 ft8"&gt;En studie av Bauer et al (2010) ger stöd för att extern förvaltning generellt är dyrare än intern. I sin beskrivande statistik av data- underlaget är genomsnittskostnaden för extern förvaltning cirka fem gånger dyrare än intern förvaltning, 31 baspunkter&lt;SPAN class="ft55"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;jämfört med 6 baspunkter. Studien särskiljer dock inte mellan olika till- gångsslag vilket gör att detta endast ger en grov uppskattning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p413 ft8"&gt;Att extern förvaltning är dyrare än intern förvaltning får också stöd i kostnadsanalysen som utredningen genomfört tillsammans med Ernst &amp; Young (bilaga 6). I analysen särskiljs dels kostnaden mellan intern passiv och extern aktiv förvaltning, dels intern för- valtning kategoriserad på tillgångsslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p778 ft8"&gt;Ur ett kostnadsperspektiv talar forskningsresultaten entydigt för intern förvaltning. Dock är kostnaden i sig inte intressant utan ska relateras till genererad nettoavkastning. Valet mellan intern och extern förvaltning måste utgå från bedömningen av den högsta potentiella nettoavkastningen. Högre kostnader är väl motiverade om dessa genererar en högre nettoavkastning till fonden och fram- tida pensionsutbetalningar. Givet samma bruttoavkastning gene- rerar dock lägre kostnader en högre nettoavkastning. Naturligt är det svårare att bedöma förväntad avkastning som beror på så många oförutsägbara faktorer varför det är vanligt att kostnaderna i sig får stort fokus.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p779 ft8"&gt;Kostnadernas betydelse för nettoavkastningen illustreras med en analys av Miller &amp; Flynn (2010) som finner att lägre kostnader&lt;/P&gt;
&lt;P class="p780 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;En baspunkt motsvarar en hundradels procentenhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p781 ft19"&gt;221&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_216"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353216x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;för intern förvaltning generellt är förklaringen till varför intern förvaltning överträffar extern i termer av nettoavkastning. Ana- lysen utgår från databasen CEM Benchmarking&lt;SPAN class="ft55"&gt;5 &lt;/SPAN&gt;och baseras på perioden 1991 och 2009. Resultaten visar att skillnaden i &lt;SPAN class="ft12"&gt;brutto- &lt;/SPAN&gt;avkastning är låg mellan intern och extern förvaltning men internt förvaltade EAFE&lt;SPAN class="ft55"&gt;6 &lt;/SPAN&gt;aktier och tillväxtmarknadsaktier överträffar den externt förvaltade motsvarigheten med 0,96 respektive 0,28 pro- centenheter i termer av &lt;SPAN class="ft12"&gt;netto&lt;/SPAN&gt;avkastning. För räntor och ameri- kanska aktier är det dock ingen skillnad mellan intern och extern nettoavkastning. Resultaten påverkades inte av fondens nationella hemvist eller storlek.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft8"&gt;För att intern förvaltning ska vara ett bättre alternativ krävs att relevant förvaltarkompetens kan rekryteras för att uppnå en netto- avkastning som är lika bra eller helst bättre än vad som skulle upp- nås med extern förvaltning. Möjligheten att bygga upp en egen intern kompetens beror på organisationens attraktionskraft.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p583 ft8"&gt;Ett argument för en högre grad av intern förvaltning är att bli mindre beroende av externa leverantörer av förvaltningstjänster och analys. Rollen för externa rådgivare och förvaltare ifrågasattes under finanskrisen då många institutioner hävdade att deras råd- givare och förvaltare inte upplyst dem tillräckligt om riskerna för- knippade med vissa finansiella instrument och investeringar. Rådgivarna och förvaltarna å sin sida har försvarat sig med att det är investerarens fulla ansvar att själv bilda sig en uppfattning om råd och investeringserbjudanden. Detta betyder implicit att deras råd inom ramen för deras roll som externa förvaltare och finansiella råd- givare inte kan betraktas som tillräckligt underlag för ett investerings- beslut.&lt;SPAN class="ft55"&gt;7&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft8"&gt;En nackdel med en intern förvaltningsorganisation är svårig- heten att ändra förvaltningsinriktning och göra organisations- förändringar. Varje person och enhet kommer typiskt sett att före- språka att deras speciella förvaltningsområde bör prioriteras. Det&lt;/P&gt;
&lt;P class="p782 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft142"&gt;CEM är ett kanadensiskt företag vars specialitet är att analysera pensionsfonders kostnader och som byggt upp en stor och unik databas över faktiska kostnadsdata från sina kunder. Kunderna är pensionsfonder som frivilligt rapporterar in sina egna kostnader enligt instruktioner och mallar från CEM. Det är dock upp till fonderna själva att tillämpa dessa instruktioner.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p121 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft72"&gt;Aktiemarknader i Europa, Australien och Sydostasien.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p95 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft72"&gt;I boken ”Chasing Goldman Sachs” av Suzanne McGee ges flera exempel på och referenser till uttalanden i finanspress och senatsförhör av ansvariga representanter för flera stora externa leverantörer av rådgivning och förvaltning. De frånsäger sig det egna ansvaret för råd och förslag och anser att det till syvende och sist är upp till investeraren att göra en egen analys innan investering.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;222&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_217"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353217x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;ställer krav på styrelse och den exekutiva ledningen att de har kunskap och integritet för att hantera dessa frågor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;En fördel med att arbeta med externa förvaltare är att det ger en större flexibilitet. En extern förvaltare som inte presterar enligt förväntan kan bytas mot någon annan. Det är också lättare att byta förvaltningsstrategi exempelvis från en aktiv förvaltningsmodell till en passiv, om man inte har byggt upp en egen organisation för aktiv förvaltning. Att vara en kvalificerad beställare av externa förvaltningstjänster ställer dock stora krav på kompetens som inte ska underskattas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Samtidigt som det senaste årtiondet varit en utmanande tid för kapitalförvaltning har konkurrensen om avkastningen ökat med en stark tillväxt av statliga investeringsfonder och pensionskapital. För att lyckas framöver ställer detta högre krav på kompetens oavsett intern eller extern förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p361 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;8.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Storlek och avkastning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p783 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Studier och erfarenheter pekar entydigt på att det finns klara stordriftsfördelar vad gäller kost- nader för förvaltning och administration. Resultaten är inte lika entydiga för påståendet att det finns stordriftsfördelar för nettoavkastning generellt, det beror på förvaltningsstil och till- gångsslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p721 ft8"&gt;En nackdel med att förvalta ett större kapital är svårigheten att anamma strategier som bygger på investeringar inom mindre nischer av marknader (framförallt den inhemska) eller på för- mågan att snabbt ändra om portföljen. För ett större kapital talar studier tydligt för en klart bättre avkastning inom alterna- tiva tillgångsslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p784 ft8"&gt;Tillgängliga studier talar också för att intern förvaltning är billigare än extern vilket indirekt skulle tala för att det finns en viss skalfördel i att bygga upp en intern förvaltningsorganisa- tion.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p785 ft8"&gt;En större fond har också bättre förmåga att attrahera kompe- tens vilket är avgörande för att lyckas i den allt ökande globala konkurrensen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p707 ft19"&gt;223&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_218"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353218x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p786 ft8"&gt;För buffertkapitalet vars komparativa fördel är långsiktighet bedöms fördelarna med att förvalta ett större kapital överväga nackdelarna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p690 ft12"&gt;Stordriftsfördelar inom kapitalförvaltning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft11"&gt;Inom kapitalförvaltning finns det naturliga stordriftsfördelar då flera kostnadsposter inte är direkt relaterade till storleken på kapitalet. Oavsett storlek behövs personer som sköter strategisk analys, för- valtning, riskhantering, regelefterlevnad (compliance), rapportering och administration. Dessa personer kan lika gärna hantera ett större kapital som ett mindre (dock upp till en viss gräns). Likaså krävs grundläggande system för hantering av portföljen som IT och administration oavsett kapitalet storlek. Dessa stordriftsfördelar kan betraktas som okontroversiella men också begränsade.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Andra stordriftsfördelar kan relateras till kapitalet och därmed potentiellt få stora effekter på resultatet. Dessa fördelar är dock till viss del mer kontroversiella och svårare att identifiera och kvantifi- era empiriskt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Större förvaltare har i regel bättre förhandlingsstyrka vilket ger bättre villkor när exempelvis förvaltningsuppdrag eller andra upp- drag läggs ut externt. För vissa tillgångsslag kan det också krävas en viss kritisk massa av kapital för att kunna bli en effektiv investerare. Det gäller exempelvis investeringar i infrastruktur och onoterade aktier (riskkapital).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;Det finns ett antal studier som studerat stordriftsfördelar inom förvaltning av pensionskapital. Kostnader är ofta svåra att jämföra mellan olika fonder och beror dels på hur dessa redovisas och också på fondernas förvaltningsuppdrag. Med beaktande av dessa svårig- heter tyder dock flertalet studier på att pensionsfondens storlek är en betydande förklaring till kostnaderna som andel av kapitalet, se exempelvis (Lum, 2007; Bauer, Cremers, &amp; Frehen, 2010; Andonov, Bauer, &amp; Cremers, 2011; Dyck &amp; Pomorski, 2011)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Flertalet av studierna utgår dock från en enda källa, databasen CEM Benchmarking. Databasen bygger på frivillig rapportering vilket medför en del urvalsproblematik. Källan är dock unik i sin karaktär då det inte finns något motsvarande alternativ. Resultaten ger därför en viktig vägledning även om de bör tolkas med viss för- siktighet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p787 ft19"&gt;224&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_219"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353219x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Storlek och nettoavkastning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p514 ft8"&gt;Den viktigaste uppgiften för en förvaltning är att skapa högsta möjliga nettoavkastning inom ramarna för givna riskmandat. Kostnaderna i sig är därför inte så intressanta utan ska ställas i relation till avkastningen i fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft8"&gt;En aktuell studie baserad på CEM Benchmarking data är Dyck &amp; Pomorski (2011). Studien är en av de mest omfattande avseende antalet och baseras på 842 publika pensionsfonder under perioden &lt;NOBR&gt;1990–2009.&lt;/NOBR&gt; Författarna undersöker faktorer bakom nettoav- kastning över jämförbara index per tillgångsklass och summerar sedan dessa till en totalavkastning för portföljen. De drar slutsatsen att större är bättre i dessa sammanhang.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p788 ft8"&gt;De delar upp fonderna efter storlek i &lt;SPAN class="ft12"&gt;kvintiler.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft55"&gt;8 &lt;/SPAN&gt;Den högsta kvintilen innehåller fonder med ett genomsnittligt fondkapital på motsvarande 268 miljarder kronor och den lägsta kvintilen inne- håller fonder med ett genomsnittligt värde på motsvarande 2,4 miljarder kronor. Efter att ha justerat för olika tillgångsmix i fond- ernas portföljer visar deras resultat att fonderna i den högsta kvintilen har i genomsnitt 0,45 procentenheter&lt;SPAN class="ft55"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;högre nettoavkastning per år än fonderna i den lägsta kvintilen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Mellan en tredjedel till hälften av resultatet förklaras med lägre förvaltningskostnader som beror på relationen mellan intern och extern förvaltning. I genomsnitt beräknas extern aktiv förvaltning vara cirka3 gånger dyrare än motsvarande intern för noterade tillgångar och 5 gånger dyrare för onoterade tillgångar (illustreras även i &lt;A href="#page_215"&gt;Tabell 8.1)&lt;/A&gt;. De största pensionsfonderna förvaltar igenom- snitt 35 procent internt medan motsvarande siffra för de minsta är 2,7 procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft39"&gt;Upp till två tredjedelar av resultatet härrör från avkastningen från alternativa investeringar. Från den beskrivande statistiken av dataunderlaget framgår att fonderna i den högsta kvintilen i genomsnitt har 1,4 till 2,4 procentenheter bättre avkastning inom alternativa tillgångar än fonderna i de två lägsta kvintilerna. Av total överavkastning så står riskkapital och fastigheter för den största andelen. Resultaten från analysen visar att en förflyttning från den lägsta kvintilen till den högsta skulle ge 6 procent högre avkastning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p789 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;8 &lt;/SPAN&gt;En kvintil motsvarar en femtedel av totalen. Det totala antalet fonder delas upp i fem andelar efter storlek. Den översta femtedelen innehåller fonder med både större och mindre kapital än motsvarande 268 miljarder kronor SEK och den lägsta femtedelen innehåller fonder med större och mindre kapital än än 2,4 miljarder kronor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p790 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;Utan justering för olika tillgångssammansättning är skillnaden 0,78 procent per år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;225&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_220"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;för private equity och 3,7 procent högre avkastning för fastigheter. Skillnaderna förklaras med att större fonder har ett större kapital och en kritisk massa som krävs för att få investera med topp- rankade riskkapital- och fastighetsaktörer. Därtill ger storleken bättre förutsättningar för att bygga en intern investeringsorganisa- tion med hög kompetens och kontinuitet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Större pensionsfonder tenderar att öka sin allokering mot den typ av tillgångar där de kan dra mest nytta av sina stordriftsfördelar och har därmed en högre andel onoterade alternativa tillgångar i portföljen (10 procent för de större relativt 3 procent för de min- dre).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;Författarna anser också att deras resultat indikerar att större fonder generellt har en bättre styrning vilket i sig påverkar avkast- ningen positivt och väl kompenserar för de nackdelar som ett stort kapital kan föra med sig såsom mindre rörlighet än en mindre fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft8"&gt;Praktiska konsekvenser av deras resultat anser de själva vara vikten av att utnyttja sin storlek för att förhandla förvaltnings- kostnader med externa förvaltare eller än bättre, att ersätta en del av de externa förvaltarna med en intern organisation. Variationen av stordriftsfördelar mellan olika tillgångsklasser pekar också på den potential som finns för pensionsförvaltare genom att utöka portföljandelen mot tillgångar där storlek ger en komparativ fördel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft11"&gt;Stordriftsfördelar för pensionsfonder får delvis stöd av andra rapporter baserade på samma databas. Bauer et al. (2010) studerar 463 förmånsbaserade och 248 avgiftsbaserade amerikanska pen- sionsfonder under åren &lt;NOBR&gt;1990–2006&lt;/NOBR&gt; respektive &lt;NOBR&gt;1997–2006.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;De konstaterar att kostnadsnivåerna är betydligt lägre för större fonder än för mindre vilket de förklarar med fördelar förknippade med storlek såsom bättre förhandlingsförmåga och/eller mer effektiv implementering. Vad gäller investeringar på den inhemska amerikanska aktiemarknaden finner de ett negativt samband mellan aktiv avkastning, alpha, och storleken på mandatet. Småbolags- mandaten på uppdrag av pensionsfonderna har överträffat sina index med i genomsnitt 3 procentenheter per år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Författarna drar slutsatsen att även om det finns stordrifts- fördelar på kostnadssidan för större fonder så talar den aktiva avkastningen för att mindre fonder är att föredra. Ett visst stöd finns dock också för att internt förvaltade fonder skulle prestera bättre vilket indikerar att det finns vissa stordriftsfördelar som kan gynna nettoavkastningen i utvecklingen av den interna förvaltning- en.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p269 ft19"&gt;226&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_221"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353221x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p479 ft11"&gt;En ytterligare studie baserad på databasen CEM är Andonov et al. (2011). Den utgår från 774 amerikanska och kanadensiska förmåns- baserade pensionsfonder under perioden &lt;NOBR&gt;1990–2008&lt;/NOBR&gt; och investerings- resultaten på deras respektive inhemska marknader. Studiens ansats är att fördela den totala överavkastningen på tre källor; allokering,&lt;/P&gt;
&lt;P class="p791 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;”market-timing”&lt;SPAN class="ft55"&gt;10&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft55"&gt; &lt;/SPAN&gt;och &lt;NOBR&gt;”stock-picking”.&lt;SPAN class="ft55"&gt;11&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft11"&gt;Resultaten visar att pensionsfonderna generellt har överträffat sina jämförelseindex både före och efter att avkastningen risk- justerats. Författarna konstaterar förekomsten av &lt;NOBR&gt;home-bias,&lt;/NOBR&gt; och klara tendenser till flockbeteende då flertalet portföljer liknar varandra i allokeringen. Deras generella slutsatser är att relationen mellan storlek och avkastning inte är entydig utan beror på till- gångsklass och investeringsstil och strategi. Större fonder drar nytta av stordriftsfördelar främst inom alternativa tillgångsklasser som riskkapital och fastigheter medan storleken är en begränsning i noterade aktier och räntor. De finner också att fonder som för- valtar sina tillgångar internt har en bättre avkastning än mot- svarande jämförelsegrupp som utnyttjar externa förvaltare vilket de förklarar med lägre kostnader och mindre agentproblem.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p792 ft38"&gt;Sammanfattningsvis tyder resultaten på att stordriftsfördelarna främst finns inom alternativa tillgångsklasser där möjligheten att utnyttja storleken i pris och villkorsförhandlingar är bättre. För vissa tillgångsslag krävs också en viss kritisk massa i kapital för att ens få tillgång till investeringsmöjligheter vilket inte är möjligt för en mindre fond. En större fond ger också möjlighet att bygga upp en större intern förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft8"&gt;Nackdelar med ett större kapital är mindre flexibilitet att an- passa portföljen vid snabba marknadsförändringar. Det ger också sämre möjligheter att placera kapitalet på mindre marknader eller segment inom marknader där en sämre genomlysning kan ge en potentiellt hög avkastning för skickliga förvaltare. Detta problem kan dock lösas genom att dela upp ett större kapital i flera mindre mandat eller delportföljer om sådan exponering önskas. För buffert- kapitalet vars komparativa fördel är möjligheten att vara långsiktig investerare framstår begränsad rörlighet dock som ett mindre problem.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p793 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;10&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Förmågan att gå in och ut ur marknaden vid rätt tidpunkt, dvs. köpa på botten, sälja på toppen.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;11&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Valet av enskilda värdepapper.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;227&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_222"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft12"&gt;Storlek och kompetensförsörjning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p125 ft38"&gt;Kapitalförvaltning är i hög grad en personberoende bransch där förmågan att attrahera rätt kompetens är avgörande för resultatet. Det finns oerhört skickliga förvaltare som föredrar ett mindre kapi- tal för att det bättre passar personens förvaltarkompetens. Som exempel kan nämnas ett stort antal hedgefonder som ofta är speciali- serade inom en strategi och/eller område.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;Förvaltningen av ett pensionskapital kräver dock investeringar i flera typer av tillgångar och regioner. I en mindre fond kommer det vara svårare att kunna locka specialistkompetens inom alla dessa områden dels för att det kostar för mycket, dels för att kapitalet är för litet för att ge utrymme för utveckling och innovationer. En större fond kan anställa flera personer eftersom kostnaderna för- delas på ett större kapital vilket också ger utrymme för en del specialistkompetens och förbättrade arbetsmetoder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft11"&gt;Vissa bedömare anser att nyckeln bakom den lyckosamma för- valtningen i Kanadas CPPIB är deras uttalade ambition att locka till sig kompetens. Dels genom ett ersättningsystem som anses vara konkurrenskraftigt, men också genom att vara en organisation med en hög innovationsgrad och strävan att ligga steget före sina kon- kurrenter (Ambachtsheer, 2011). En hög grad av utveckling och innovation kräver dock resurser för att undersöka, ifrågasätta och utveckla gängse normer vilket förutsätter att personalen löpande ges utrymme till kompetensutveckling (Clark &amp; Urwin, 2008).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Ett geografiskt närmare exempel är danska ATP som också har ambitionen att ersätta sin personal konkurrenskraftigt utan att vara löneledande (ATP, 2012). De lyckas väl med att attrahera kompe- tens och har ett gott rykte vad gäller innovativa ansatser i sin för- valtning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;En annan parallell kan dras till förvaltningen i norska Statens Pensionsfond Utland, SPU som har blivit en prestigefylld arbets- plats till följd av sin storlek. Trots en relativt okomplicerad portfölj som främst investeras i räntor och noterade aktier globalt anses det vara en attraktiv plats att arbeta på.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;För samtliga av de ovan nämnda innebär deras storlek och goda rykte att de internationellt sett är intressanta aktörer att diskutera med vad gäller saminvesteringar eller kompetens- och erfarenhets- utbyte. De får därmed tillgång till forum och investeringsmöjlig- heter som är stängda för mindre fonder vilket i sig är en faktor som attraherar kompetens till organisationen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p794 ft19"&gt;228&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_223"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353223x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p430 ft8"&gt;Ytterligare likheter kan dras till svenska Riksbanken och Riks- gälden som trots ersättningsnivåer som ligger lägre än den privata marknaden har hög status och är attraktiva arbetsplatser för väl- utbildade individer med hög kompetens. Dessa arbetsplatser präg- las av en hög grad av forskning och kompetensutveckling. Myndig- heterna deltar löpande i dialog och utbyte med motsvarande inter- nationella organisationer men också med olika universitet. Detta gör att det attraherar välutbildade nyutexaminerade personer och får dem också att stanna kvar då miljön uppmuntrar till vidare- utveckling.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft8"&gt;Ett större kapital ger fördelen att det ger utrymme för senior specialistkompetens inom valda delar av totalportföljen. Därtill skulle fonden globalt sett bli en viktigare potentiell partner för sam- investeringar med andra liknande aktörer i alternativa investeringar. Det skulle därmed öppna sig möjligheter som externa bedömare anser inte finns i dag.&lt;SPAN class="ft55"&gt;12 &lt;/SPAN&gt;Detta i sin tur bidrar till att attrahera kompetens.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft12"&gt;Var går gränsen för en stor och liten fond?&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft8"&gt;Refererade studier pekar på att det finns varierande grad av stor- driftsfördelar inom kapitalförvaltning. Som framgått baseras dock flertalet kvantitativa studier på samma databas, CEM Bench- markings där urvalet domineras av mindre fonder vilket bland annat illustreras av kategoriseringen av fonder i &lt;A href="#page_215"&gt;Tabell 8.1.&lt;/A&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Uppenbart är att det finns klara stordriftsfördelar från att gå från en fond på 2,4 miljarder kronor till en fond på 268,7 miljarder kronor. Det kan dock ifrågasättas hur relevant den jämförelsen är för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; som redan befinner sig i den högsta klassen sett till storlek om än i det nedre spannet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;CEM databasen bygger på att fonderna själva väljer att betala för att gå med och att aktivt redovisa sina kostnader vilket innebär att den inte representerar allt pensionskapital. Av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har två valt att vara med och två står utanför.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft9"&gt;Ur ett jämförelseperspektiv till &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; finns ett femtontal pensionsreservsfonder, ur ett konkurrensperspektiv tillkommer dock traditionella statliga och privata pensionsfonder samt statliga&lt;/P&gt;
&lt;P class="p795 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;12 &lt;/SPAN&gt;I samtal med bland annat företrädare för danska ATP, kanadensiska CPPIB och Australia&lt;/P&gt;
&lt;P class="p129 ft30"&gt;Future Fund framgår att ett ”tröskelvärde” för att vara intressant som global samarbets- partner ligger omkring 500 miljarder kronor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p654 ft19"&gt;229&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_224"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;investeringsfonder. Det finns en klar möjlighet att databasen inte representerar de senaste årens kraftiga tillväxt av statliga invest- eringsfonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft8"&gt;En alldeles ny studie från CEM studerar hur de största fonderna i databasen strukturerat sin förvaltning. I urvalet ingår 19 fonder med en genomsnittlig förmögenhet på 90 miljarder USD, mot- svarande knappt 700 miljarder kronor (Top 1000 Funds).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Detta innebär att storlekskategoriseringen i &lt;NOBR&gt;CEM-studierna&lt;/NOBR&gt; inte behöver vara representativ för den investeringsmiljö där &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; erna verkar i just nu eller de kommande åren.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;Statliga investeringsfonder är en kategori under tillväxt och har de senaste åren ökat från cirka 3 000 miljarder USD 2008 till 4 650 miljarder (Prequin, 2012). I dagsläget finns cirka 10 statliga invest- eringsfonder med ett större kapital än 100 miljarder USD och 21 stycken med ett kapital större än 30 miljarder USD, motsvarande ungefär en &lt;NOBR&gt;AP-fond&lt;/NOBR&gt; (Sovereign Wealth Funds news, 2011).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Som framgår i Severinson &amp; Stewarts rapport är det samman- lagda buffertkapitalet bland de större för ett urval av pensions- reservsfonder i OECD (se bilaga 4, Tabell 1 och Figur 1). Dock är det inte anmärkningsvärt stort och det finns flera länder med ett större kapital både absolut och i termer av andel av BNP och totala börsvärdet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;Gränsdragningen mellan &lt;NOBR&gt;pensions-och&lt;/NOBR&gt; statlig investeringsfond är inte helt tydlig och kan variera i olika studier beroende på definition. I kapitel 3 redovisas resultat från en studie som rankar världens 300 största fonder där Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; hamnar på 86, 94, 95 och 100 plats. Det gemensamma kapitalet för fonderna skulle motsvara en fond på en 14:e plats&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Var gränsen går för stor och liten fond är därför inte konstant utan kommer att variera. Trenden av ett växande antal aktörer och ett större förvaltat kapital globalt kan relateras till att buffert- kapitalets kapital förväntas minska under kommande trettio år. Den konkurrensfördel som &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; anser sig ha i dag av att vara en relativt stor investerare kanske inte finns framöver.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p461 ft19"&gt;230&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_225"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353225x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;8.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Diversifiering av risk&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Ett grundbegrepp inom portföljteori är riskdiversifiering för att maximera den avkastning som erhålls för den risk som tas eller tvärtom, att minimera risken givet den avkastning som krävs.&lt;SPAN class="ft55"&gt;13 &lt;/SPAN&gt;För att riskdiversifiera krävs att definiera och identifiera möjliga risk- faktorer för kapitalets utveckling. För att kunna bedöma de olika riskfaktorerna och dess påverkan på förvaltningen krävs en helhets- syn för den totala portföljen som ska diversifieras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft12"&gt;Grundläggande portföljteori&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft8"&gt;Risken för investeringar påverkas av olika faktorer som kan delas upp i systematiska och osystematiska risker. Systematisk risk är den risk som inte kan kontrolleras och definieras som marknads- risk. Den osystematiska risken anges ofta som specifik företags- eller branschrisk men kan även helt enkelt definieras som en risk som går att diversifiera mot och som gör grund för portföljteorin.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Teorin bygger på att en kombination av flera investeringar, i relation till risk och avkastning minskar risken för den totala port- följen. Ur ett helhetsperspektiv är det inte den enskilda invest- eringen som är av betydelse utan dess bidrag till portföljen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft38"&gt;Ett enkelt typexempel är valet mellan att investera hela port- följkapitalet i ett glassföretag eller paraplyföretag. En solig sommar kommer investeringen i glassföretaget gå bra men investeringen i paraplyföretaget sannolikt uselt, en regnig sommar är förhållandet tvärtom. En solig eller regnig sommar inträffar med samma sannolik- het. Att investera hälften av kapitalet i glassföretaget och hälften i paraplyföretaget minskar i och för sig den potentiella avkastningen av att träffa rätt med glassföretagsinvesteringen en solig sommar men det minskar också risken för att sitta med samma företag en regnig sommar. Portföljens totala risk har därmed reducerats genom diversifiering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft39"&gt;En utgångspunkt för att uppnå diversifiering är att de olika investeringarna inte samvarierar (korrelerar) med varandra vilket i exemplet glass och paraplyer är uppenbart. Diversifiering bygger på&lt;/P&gt;
&lt;P class="p270 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;13 &lt;/SPAN&gt;Harry Markowitz grundlade begreppen riskdiversifiering och portföljteori i sin artikel Portolio Selection, (1952) och bok Portfolio Selection: efficient diversification of invest- ments, (1959) Teorin bygger på att investerare är rationella och försöker minimera risken genom diversifiering. Med en kombination av flera investeringar, i relation till risk och avkastning blir risken lägre för det sammantagna värdet av portföljen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p434 ft19"&gt;231&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_226"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353226x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;enskilda investeringars bidrag av risk och avkastning till total- portföljen vilket kräver en helhetssyn för kapitalet som helhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p268 ft38"&gt;I praktiken innebär det att portföljens innehav placeras i tillgångar som förväntas ha en inbördes låg korrelation. En investeringsfond med mandatet att placera i svenska aktier kommer att diversifiera genom att välja företag inom olika branscher. Att investera i 20 stycken företag kan tyckas vara en bra diversifiering men visa sig vara en dålig strategi om alla företag är inom samma bransch. En pensionsreservsfond kan tänkas ha hela världens börser som utgångs- punkt för sin diversifiering och bör därmed se till att analysera hur tillgångar och geografiska områden samvarierar för att finna en lämp- lig fördelning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;En ytterligare aspekt på diversifiering av risk är rollen av en buffert i pensionssystemet. De tillfällen som behovet av en god avkastning för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; är som störst är då avgiftsinbetal- ningarna understiger utbetalningarna. Avgiftsinbetalningarna är beroende av sysselsättningen vilket i sin tur är beroende av den all- männa samhällsekonomiska tillväxten. Ur diversifieringssynpunkt skulle det kunna argumenteras att förvaltningen av buffertkapitalet skulle undvika exponering mot svensk tillväxt vilket betyder en mindre exponering mot den svenska noterade och onoterade aktie- marknaden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;De flesta är överens om att diversifiering är ett effektivt sätt att minska risken i sin portfölj.&lt;SPAN class="ft55"&gt;14 &lt;/SPAN&gt;Dock är nyttan av diversifiering avtagande. Antalet tillgångar som krävs för att diversifiera kommer att bero på korrelationen mellan tillgångarna som kan variera över tid. En överdriven diversifiering kan snarare invagga i falsk säkerhet och framförallt vara onödigt kostsam.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft8"&gt;Om diversifiering sker mot ett marknadsindex kan flera aktiva strategier medföra att investeringarna till slut motsvarar just detta marknadsindex. Motsvarande indexexponering hade i stället kunnat uppnås genom en mer kostnadseffektiv indexförvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Detta kan illustreras av Elton och Gruber (1995) som analy- serade diversifieringens avtagande effekt genom att studera standardavvikelsen för en aktieportfölj där de gradvis adderade aktier. De första 20 aktierna som adderades till fortföljen redu- cerade risken, dvs. avvikelsen mot index, betydligt. Därefter för-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;14 &lt;/SPAN&gt;Enligt lag (2004:46) om investeringsfonder (LIF) får värdepappersfonder (förvaltas enligt det så kallade &lt;NOBR&gt;UCITS-direktivet)&lt;/NOBR&gt; som huvudregel inte placera mer än 5 procent av fond- värdet i ett enskilt papper för att begränsa risken. Fonden får dock ha upp till fyra innehav där varje innehav uppgår till 10 procent av fondens samlade tillgångar. Detta innebär att en fond minst måste ha 16 olika värdepapper.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p94 ft19"&gt;232&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_227"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353227x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p796 ft8"&gt;ändrades dock risken för portföljen endast marginellt vilket illu- streras i Diagram 9.1.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p797 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft45"&gt;: &lt;/SPAN&gt;Elton &amp; Gruber (1995)&lt;SPAN class="ft45"&gt;.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p798 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;8.5&lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;AP-fondernas&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt; nuvarande förvaltningsstrategi&lt;/P&gt;
&lt;P class="p207 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har under de senaste åren genomfört stora för- ändringar i sina förvaltningsmodeller och investeringsstrategier. Det innebär att fonderna i dag arbetar med förvaltningen på olika sätt och att skillnaderna mellan deras förvaltningsstil har ökat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p192 ft8"&gt;En generell förändring som skett för att bättre kunna anpassa portföljens risknivå mot förändringar i marknadsförutsättningar är att fonderna har ökat sitt fokus på dynamisk eller medelfristig allokering och ökar allokeringen mot alternativa tillgångar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p799 ft38"&gt;Under förra året införde Första &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; en ny förvaltnings- organisation för att förtydliga ansvar och förbättra processen för investeringsbeslut. Aktieförvaltningens ambition är att investera i färre bolag genom egna investeringsbeslut, oberoende om dessa bolag ingår i ett index. Samtidigt har fonden ökat vikten av alterna- tiva tillgångar i sin långsiktiga strategiska inriktning och genomfört upphandlingar för nya investeringar i alternativa tillgångar 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p799 ft9"&gt;Andra &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; har under 2011 gjort en av fondens mest omfattande omallokeringar i den långsiktiga strategiska portföljen sedan 2001 genom att öka allokeringen till tillväxtmarknader. Sam- tidigt har de ökat sitt engagemang i reala tillgångar (skog, jordbruk och internationella fastigheter), delat upp &lt;NOBR&gt;CFO-rollen&lt;/NOBR&gt; i en roll för&lt;/P&gt;
&lt;P class="p800 ft19"&gt;233&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_228"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353228x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;riskhantering och en administration och infört en ny struktur för styrelserapportering för att öka fokus på riskhantering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Tredje &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; har under 2011 bland annat tagit flera dynamiska allokeringsbeslut genom att styrelsen beslutade att ändra riktvärdena för portföljens riskexponering och utvecklat en ny integrerad utvärderingsmodell för fondens dynamiska förvalt- ning som ska tas i bruk 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; styrelse beslutade under 2011 bland annat att ge VD ett riskmandat för strategiska positioner för att göra förvaltningen mer dynamisk och fonden har fortsatt att öka fokus på fastighetsinvesteringar i portföljen genom flera nyinvesteringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p105 ft11"&gt;Den gemensamma tillgångsallokeringen för Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; har varit relativt stabil över tid. De största förändring- arna som skett är en ökad andel aktier i tillväxtmarknader från 1 pro- cent 2001 till 7 procent 2011 och en ökad andel alternativa tillgångar från 3 procent till 11 procent under motsvarande tidsperiod (McKinsey, 2012). Av alternativa tillgångar utgör fastigheter en betydande del då placeringsbegränsningarna inte tillåter mer än 5 pro- cent i onoterade tillgångar. Ökningen mot tillväxtmarknader och alternativa tillgångar har främst skett på bekostnad av utländska aktier i mogna utländska marknader och i viss mån svenska aktier.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;Den genomsnittliga portföljallokeringen illustreras i &lt;A href="#page_228"&gt;Diagram 8.2 &lt;/A&gt;för fonderna sammanlagt och för respektive fond och visar inte på några större skillnader mellan fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p801 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Ernst &amp; Youngs rapport på uppdrag av Buffertkapitalsutredningen 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p234 ft19"&gt;234&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_229"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353229x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p802 ft38"&gt;Graden av aktiv förvaltning definieras i termer av tracking error.&lt;SPAN class="ft41"&gt;15 &lt;/SPAN&gt;Var gränsen går för aktiv och passiv förvaltning är en bedömnings- fråga. &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; själva enades under arbetet med utredningen om en definition av aktiv förvaltning som tracking error över 1 pro- cent, passiv förvaltning under 0,25 procent och däremellan definieras förvaltningen som &lt;NOBR&gt;semi-passiv&lt;/NOBR&gt; eller enhanced index.&lt;SPAN class="ft41"&gt;16&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p803 ft38"&gt;Som illustreras i &lt;A href="#page_229"&gt;Diagram 8.3 &lt;/A&gt;förvaltas den genomsnittliga noterade portföljen till 41 procent aktivt och 59 procent passivt eller semi passivt. Fördelat på tillgångsslag så domineras den aktiva förvaltningen av svenska aktier och räntor medan utländska aktier förvaltas passivt eller enhanced, se Diagram 8.4.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p804 ft160"&gt;135 948&lt;/P&gt;
&lt;P class="p805 ft160"&gt;18%&lt;/P&gt;
&lt;P class="p806 ft160"&gt;314 853&lt;/P&gt;
&lt;P class="p807 ft160"&gt;41%&lt;/P&gt;
&lt;P class="p808 ft160"&gt;Aktiv&lt;/P&gt;
&lt;P class="p809 ft161"&gt;Enhanced&lt;/P&gt;
&lt;P class="p810 ft160"&gt;315 708&lt;/P&gt;
&lt;P class="p811 ft160"&gt;41%&lt;/P&gt;
&lt;P class="p812 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Ernst &amp; Youngs rapport på uppdrag av Buffertkapitalsutredningen 2012 .&lt;/P&gt;
&lt;P class="p813 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;15&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft162"&gt;Standardavvikelsen av skillnaden mellan faktisk avkastning i relation till avkastningen för jämförelseindex.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p63 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;16&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft163"&gt;Semipassiv eller enhanced indexförvaltning är en förvaltningsstil, oftast mycket kvantita- tivt orienterad, som med små avvikelser från index (liten aktiv risk) försöker överträffa indexavkastning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p597 ft19"&gt;235&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_230"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353230x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t30"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td82"&gt;&lt;P class="p320 ft160"&gt;300 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td124"&gt;&lt;P class="p21 ft164"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td125"&gt;&lt;P class="p21 ft164"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td126"&gt;&lt;P class="p21 ft164"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td127"&gt;&lt;P class="p21 ft164"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td128"&gt;&lt;P class="p21 ft164"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr20 td82"&gt;&lt;P class="p320 ft160"&gt;250 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td131"&gt;&lt;P class="p21 ft165"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td68"&gt;&lt;P class="p814 ft166"&gt;255 746&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr0 td126"&gt;&lt;P class="p815 ft160"&gt;236 088&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td132"&gt;&lt;P class="p21 ft165"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td133"&gt;&lt;P class="p21 ft165"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft165"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft165"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft165"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr32 td134"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td125"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td127"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td128"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr36 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft167"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr36 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft167"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr36 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft167"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td82"&gt;&lt;P class="p320 ft160"&gt;200 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td134"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td125"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td126"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td127"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td128"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr20 td82"&gt;&lt;P class="p320 ft160"&gt;150 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td131"&gt;&lt;P class="p21 ft108"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft108"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td135"&gt;&lt;P class="p21 ft108"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td132"&gt;&lt;P class="p21 ft108"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td133"&gt;&lt;P class="p21 ft108"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft108"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft108"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr20 td130"&gt;&lt;P class="p314 ft160"&gt;Intern förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr30 td134"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td125"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td126"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td127"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td128"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td136"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr24 td82"&gt;&lt;P class="p320 ft160"&gt;100 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td131"&gt;&lt;P class="p21 ft164"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr24 td68"&gt;&lt;P class="p816 ft160"&gt;59 107&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td135"&gt;&lt;P class="p34 ft161"&gt;79 620&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td132"&gt;&lt;P class="p24 ft161"&gt;62 552&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td133"&gt;&lt;P class="p817 ft161"&gt;73 396&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft164"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft164"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr24 td130"&gt;&lt;P class="p314 ft160"&gt;Extern förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr30 td131"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td135"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td132"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td133"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td137"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr32 td131"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td135"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td132"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td133"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td82"&gt;&lt;P class="p320 ft160"&gt;50 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td134"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td125"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td126"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td127"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td128"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td82"&gt;&lt;P class="p320 ft168"&gt;0&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td134"&gt;&lt;P class="p21 ft169"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td125"&gt;&lt;P class="p21 ft169"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td126"&gt;&lt;P class="p21 ft169"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td127"&gt;&lt;P class="p21 ft169"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td128"&gt;&lt;P class="p21 ft169"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft21"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft21"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft21"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr0 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td138"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td68"&gt;&lt;P class="p315 ft160"&gt;Aktiv&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td135"&gt;&lt;P class="p818 ft160"&gt;Enhanced&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr0 td139"&gt;&lt;P class="p37 ft160"&gt;Passiv&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p429 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Ernst &amp; Youngs rapport på uppdrag av Buffertkapitalsutredningen 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;De främsta skälen till att välja extern förvaltning kan dels vara att stordriftsfördelar inte kan uppnås internt för att ge en kostnads- effektiv förvaltning, dels att den specifika kompetens som krävs inte finns eller kan byggas upp internt. Nuvarande regelverk stipu- lerar att minst 10 procent kapitalet skall förvaltas externt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;I dagsläget är cirka 30 procent av det samlade fondkapitalet externt förvaltat. Av de noterade tillgångarna förvaltas totalt sett cirka 72 procent internt och 28 procent externt.&lt;SPAN class="ft55"&gt;17 &lt;/SPAN&gt;En jämförelse mellan den interna och den externa portföljen visar att fonderna internt förvaltar en större andel aktivt och enhanced medan den externa portföljen är ungefär jämnt fördelad mellan förvaltnings- stilar (se Diagram 8.5).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p819 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;17 &lt;/SPAN&gt;Andelen externt förvaltat kapital skiljer sig mellan respektive fond. Från 18 procent till 38 procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;236&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_231"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353231x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t31"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr0 td116"&gt;&lt;P class="p319 ft170"&gt;300 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td140"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td141"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td38"&gt;&lt;P class="p815 ft171"&gt;255 746&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr17 td118"&gt;&lt;P class="p820 ft171"&gt;236 088&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td116"&gt;&lt;P class="p319 ft170"&gt;250 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td141"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr17 td116"&gt;&lt;P class="p319 ft170"&gt;200 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr17 td141"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr17 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr17 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr17 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr17 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr17 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr17 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr24 td116"&gt;&lt;P class="p319 ft170"&gt;150 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td141"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr37 td130"&gt;&lt;P class="p42 ft160"&gt;Intern förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr30 td141"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td142"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr30 td141"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr38 td130"&gt;&lt;P class="p42 ft160"&gt;Extern förvaltning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr24 td116"&gt;&lt;P class="p319 ft170"&gt;100 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td141"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr24 td118"&gt;&lt;P class="p821 ft171"&gt;79 620&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr24 td118"&gt;&lt;P class="p307 ft171"&gt;73 396&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr30 td141"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td137"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td141"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td141"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td38"&gt;&lt;P class="p34 ft171"&gt;59 107&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td118"&gt;&lt;P class="p822 ft171"&gt;62 552&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td116"&gt;&lt;P class="p319 ft171"&gt;50 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td141"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td38"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td118"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr9 td116"&gt;&lt;P class="p319 ft171"&gt;0&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td143"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td144"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td145"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td145"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr9 td93"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr9 td129"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr9 td130"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td140"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td38"&gt;&lt;P class="p37 ft171"&gt;Aktiv&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td118"&gt;&lt;P class="p823 ft171"&gt;Enhanced&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=4 class="tr4 td146"&gt;&lt;P class="p824 ft171"&gt;Passiv&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p825 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Ernst &amp; Youngs rapport på uppdrag av Buffertkapitalsutredningen 2012 .&lt;/P&gt;
&lt;P class="p150 ft8"&gt;För en utomstående betraktare kan Diagram 8.5 tolkas som att fonderna själva &lt;SPAN class="ft12"&gt;i genomsnitt &lt;/SPAN&gt;bedömer att det i hälften av fallen genererar en högre nettoavkastning att lägga ut den passiva för- valtningen externt. Detta kan exempelvis vara fallet för mandat där det finns en stor global konkurrens och stora volymer under för- valtning och där stordriftsfördelar medför en kostnadseffektiv för- valtning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p153 ft8"&gt;För den rent aktiva förvaltningen väljer fonderna att förvalta tre fjärdedelar internt och för &lt;NOBR&gt;enhanced-mandaten&lt;/NOBR&gt; cirka två tredjedelar internt. Detta skulle kunna tolkas som att fonderna själva igenom- snitt bedömer att den interna aktiva förvaltningen är bättre än mot- svarande extern ur nettoavkastningsperspektiv.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p826 ft19"&gt;237&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_232"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353232x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;8.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Analys av skälen för nuvarande fondstruktur&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p827 ft8"&gt;Argumenten i förarbetena för en uppdelning kan sammanfattas som:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p689 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Att begränsa marknadseffekter från förändringar i portföljen som stör marknaden och därmed begränsar förvaltningen.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Att sprida förvaltningsriskerna på flera fonder genom att inte lägga alla ägg i samma korg.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Att skapa inbördes konkurrens för att skapa kostnadspress och förbättra resultatet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p121 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Att begränsa riskerna för statligt inflytande i svenska börsbolag.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p828 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8.6.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Argument: Begränsa marknadseffekter&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p829 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Den oro för marknadspåverkan som fanns vid etableringen av nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondssystem&lt;/NOBR&gt; är mindre relevant i dag. Globaliseringen generellt och den svenska börsens utveckling har gjort att buffertkapitalet agerar i en annan miljö än vad som då var fallet. Ett gemensamt buffert- kapital som är väl diversifierat med avseende på tillgångsslag och geografi borde därmed inte utgöra några problem med mark- nadspåverkan på den svenska börsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p830 ft8"&gt;Det kanske starkaste argumentet för flera fonder i propositionen var en oro för att en enda fond skulle bli alltför stor relativt andra aktörer på marknaden. En förändring i fondens innehav skulle få stor påverkan på marknaden vilket dels skulle få negativa effekter på prissättningen i allmänhet men också begränsa fondens möjlig- heter till en aktiv förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;De tidigare &lt;NOBR&gt;första-tredje&lt;/NOBR&gt; fondstyrelserna, vars placeringsregler huvudsakligen tillät investeringar i svenska räntebärande papper, hade haft en kraftigt dominerande ställning på den svenska mark- naden, möjligen med negativa effekter på såväl fondkapitalets avkast- ning som marknadens funktionssätt. Även fjärde fondstyrelsen, som enbart placerade i svenska noterade aktier var en stor aktör på sin marknad.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Med den erfarenheten är det förståeligt att ett samlat buffert- kapital skulle te sig väl stort för den svenska marknaden relativt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p794 ft19"&gt;238&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_233"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353233x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft11"&gt;andra aktörer. Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; tillgångar uppgick år 1999 till 747 miljoner kronor men beräknades vara 560 miljarder kronor januari per 2001 efter överföringar till statskassan (Skr 1999/2000:132 s. &lt;NOBR&gt;116–119).&lt;/NOBR&gt; Skulle allt kapital placeras på den svenska börsen skulle fonderna motsvarat cirka 15 procent. Om i stället allt kapital skulle placeras på den svenska räntemarknaden skulle fonderna utgjort cirka 28 procent (Sveriges Riksbank, 2011).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p235 ft8"&gt;Måttstocken för en ”lämplig” storlek på &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; blev stor- leken på de största privata portföljerna av svenska obligationer respektive svenska aktier då det ansågs rimligt att marknaden och förvaltningen skulle tåla sådana portföljstorlekar. Följden blev en upp- delning av kapitalet i fyra fonder. Bakom detta låg ett antagande om att var och en av fonderna skulle vilja placera 40 procent i svenska obligationer och 25 procent i svenska aktier (prop. 1999/2000:46 s. 151).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;I Diagram 8.6 illustreras de totala investeringstillgångarna för Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; år 2010 relaterat till de svenska försäkringsbolagen.&lt;SPAN class="ft55"&gt;18&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p831 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;18 &lt;/SPAN&gt;En jämförelse av de totala placeringstillgångarnas andel av svenska börsen ger att fonderna &lt;NOBR&gt;AP1–AP4&lt;/NOBR&gt; skulle utgöra cirka 20 procent, AMF 8 procent, Alecta 12 procent och Skandia liv 10 procent (Sveriges Riksbank, 2011). En jämförelse av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; tillgångar (exklusive Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden)&lt;/NOBR&gt; som andel av räntemarknaden per sista december 2010 ger en andel på omkring 32 (Sveriges Riksbank, 2011).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p434 ft19"&gt;239&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_234"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353234x1.jpg" style="width:427px;height:360px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p832 ft83"&gt;&lt;SPAN class="ft83"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft172"&gt;000&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p833 ft83"&gt;800&lt;/P&gt;
&lt;P class="p834 ft83"&gt;600&lt;/P&gt;
&lt;P class="p833 ft83"&gt;400&lt;/P&gt;
&lt;P class="p834 ft83"&gt;200&lt;/P&gt;
&lt;P class="p835 ft83"&gt;0&lt;/P&gt;
&lt;P class="p836 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Sveriges Riksbank (2011), McKinsey (2011).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p837 ft8"&gt;Jämfört med propositionens antagande om 40 procent i svenska obligationer har andelen obligationer i &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; portföljer legat något under. Därtill har en mindre del placeras i utländska räntor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft11"&gt;Andelen räntebärande investeringar under 2011 låg mellan 35 och 41 procent av portföljen för Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; (McKinsey, 2012). Fondernas totala innehav på den svenska obliga- tionsmarknaden uppgick vid slutet av år 2010 till cirka 168 mil- jarder kronor, vilket utgör 7 procent av den svenska obligations- marknadens storlek på 2 616 miljarder kronor vid samma tidpunkt (Sveriges Riksbank, 2011). De svenska försäkringsbolagens innehav av obligationer uppgick vid samma tidpunkt till 1 087 miljarder eller motsvarande 43 procent av obligationsmarknaden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft9"&gt;Sett till värdet utgör penningmarknaden endast en tiondel av obligationsmarknadens storlek med 235 miljarder kronor. Penning- marknaden kan grovt betraktas som en kortsiktig likviditetsför-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p86 ft19"&gt;240&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_235"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353235x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p838 ft8"&gt;varing&lt;SPAN class="ft55"&gt;19 &lt;/SPAN&gt;där &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; är marginella placerare. På den svenska räntemarknaden totalt (obligationsmarknaden och penningmark- naden) utgör &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; cirka 6 procent. Detta kan relateras till motsvarande andelar för Alecta 6 procent, AMF 3 procent och Skandia Liv 4 procent.&lt;SPAN class="ft55"&gt;20&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft38"&gt;Jämfört med propositionens antagande om &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; lång- siktiga portföljssammansättningen om 25 procent svenska aktier har andelen svenska värdepapper i portföljerna blivit mindre. Enligt den genomsnittliga allokeringen 2011 är mellan 12 och 18 procent av portföljen placerad i svenska aktier vilket summerar till 57 miljarder kronor&lt;SPAN class="ft41"&gt;21 &lt;/SPAN&gt;(McKinsey, 2012). Detta är en minskning jäm- fört med 2010 då svenska aktier utgjorde totalt 70 miljarder kronor. De gemensamma börsinvesteringarna motsvarade cirka 1,7 procent av börsvärdet vilket kan relateras till nuvarande placeringsrestriktion som begränsar &lt;SPAN class="ft40"&gt;var och en av fondernas innehav &lt;/SPAN&gt;på den svenska börsen till 2 procent.&lt;SPAN class="ft41"&gt;22 &lt;/SPAN&gt;Motsvarande aktieandel på den svenska börsen för Alectas innehav är cirka 2,5 procent, AMF cirka1,0 pro- cent och Skandia liv cirka 0,9 procent.&lt;SPAN class="ft41"&gt;23&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Utredningen bedömer att oron för marknadseffekter är mindre relevant i dag. Kapitalmarknaderna har utvecklats sedan tiden som föregick propositionen med en ökad omsättning och likviditet som illustreras i &lt;A href="#page_236"&gt;Diagram 8.7. &lt;/A&gt;Vidare har uppfattningen kring risk ut- vecklats och globaliseringen har ökat vilket har medfört att det för svenska institutioner blivit naturligt att öka exponeringen mot andra marknader på bekostnad av den svenska. Därtill har det utvecklats mer effektiva instrument för att skapa marknads- exponering. Fonderna själva vittnar om att en stor del av deras kortsiktiga portföljförändringar sker via olika typer av derivat- instrument. &lt;SPAN class="ft55"&gt;24&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft39"&gt;I takt med globaliseringen rör sig kapitalet snabbare mellan olika tillgångar och geografiska marknader vilket gör att korrelationen ökar mellan dem, framförallt i perioder av stress. För en effektiv diversifiering ställs därför högre krav än tidigare. Jämfört med för tio år sedan har också investeringsmöjligheterna ökat med en växande marknad. För tio år sedan var det betydligt svårare att&lt;/P&gt;
&lt;P class="p839 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;19&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;Löptider på mindre än 1 år.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;20&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;Fondernas respektive årsredovisningar. Marknadsvärde 2010.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;21&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;AP3 allokerar efter riskklasser varför deras andel i olika tillgångar är indikativ&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;22&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Se föregående not.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;23&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Fondernas respektive årsredovisningar. Marknadsvärde 20101.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p840 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;24&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;De vanligaste derivaten är optioner, terminer, futurer, warranter och swappar. derivat ryms optioner, swappar.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p654 ft19"&gt;241&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_236"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353236x1.jpg" style="width:433px;height:557px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;investera i tillväxtmarknader, i dag utgör de en självklar del av en institutionell portfölj. I relativa termer har därför den svenska marknaden blivit en mindre del av den globala portföljen. AP- fonderna har också gradvis minskat sin andel i svenska aktier sedan etableringen.&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t32"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td105"&gt;&lt;P class="p841 ft83"&gt;7 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td147"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr3 td105"&gt;&lt;P class="p841 ft83"&gt;6 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr20 td147"&gt;&lt;P class="p824 ft83"&gt;Aktieomsättning&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr22 td147"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr31 td105"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td147"&gt;&lt;P class="p824 ft83"&gt;Marknadsvärde&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr27 td105"&gt;&lt;P class="p841 ft173"&gt;5 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td147"&gt;&lt;P class="p21 ft108"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr19 td105"&gt;&lt;P class="p841 ft83"&gt;4 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td147"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td105"&gt;&lt;P class="p841 ft83"&gt;3 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td147"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td105"&gt;&lt;P class="p841 ft83"&gt;2 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td147"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td105"&gt;&lt;P class="p841 ft83"&gt;1 000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td147"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td105"&gt;&lt;P class="p841 ft83"&gt;0&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td147"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr39 td148"&gt;&lt;P class="p21 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Sveriges Riksbank (2011).&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p687 ft38"&gt;Den svenska aktieandelen förefaller dock fortfarande relativt hög jämfört med ett globalt aktieindex där Sverige utgör en knapp procent. En övervikt mot den inhemska aktiemarknaden, så kallad&lt;/P&gt;
&lt;P class="p842 ft8"&gt;”home bias” är en vanlig företeelse bland institutioner, ofta motiverad med ett bättre kunnande om den egna marknaden&lt;SPAN class="ft55"&gt;25&lt;/SPAN&gt;. Ur ett risk- perspektiv kan detta dock ifrågasättas, framförallt för en pensions- reservsfond som redan har en stor risk i det egna landets eko- nomi&lt;SPAN class="ft55"&gt;26&lt;/SPAN&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft8"&gt;Ett annat argument i förarbetena för fler och mindre fonder var bättre möjligheter till en aktiv förvaltning. En mindre fond skulle&lt;/P&gt;
&lt;P class="p843 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;25&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;Se även diskussionen tidigare i kapitlet om storlek och avkastning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p95 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;26&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft174"&gt;En svag tillväxt i den svenska ekonomin är negativ för både utvecklingen av avgifts- tillgången (sysselsättningen) och den allmänna börsutvecklingen. Samtidigt är det vid sådana situationer som en god avkastning för buffertkapitalet behövs mest. Att investera en mindre del på den inhemska marknaden kan därför motiveras med att diversifiera riskerna för pensionssystemet som helhet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;242&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_237"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353237x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft11"&gt;dra nytta av sin snabbhet och flexibilitet och därmed kunna agera snabbare än marknaden i genomsnitt och därigenom skapa en över- avkastning vilket skulle vara i linje med resonemanget som förs i Bauer et al. (2010). Enligt fonderna själva upplever de med dagens storlek vissa likviditetsbegränsningar på den svenska marknaden generellt och i svenska småbolag i synnerhet. Eftersom småbolags- marknaden är begränsad kommer den inte att kunna utgöra en betydande andel av en så pass stor portfölj. Sätt att delvis komma runt problemet kan vara att skapa marknadsexponering med olika typer av derivatinstrument och lägga ut mandat till externa för- valtare med specialitet inom mindre segment i marknaden. Dock kommer det krävas flera liknande mindre mandat för att ha någon betydelse för kapitalet som helhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p844 ft39"&gt;Till syvende och sist handlar det om att anamma den investerings- strategi som bäst stämmer överens med uppdraget. &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; största fördel är likviditet vilket ger förmågan att agera långsiktigt och därmed dra fördel av likviditetspremier samt att agera kontracykliskt vilket bör avspeglas i deras investeringsstrategier.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p370 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8.6.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Argument: Att sprida förvaltningsriskerna&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p694 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft64"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Att diversifiera kapitalet inom fyra fonder leder &lt;SPAN class="ft40"&gt;inte &lt;/SPAN&gt;per automatik till att buffertkapitalet som hel- het är väldiversifierat, snarare tvärtom. Dagens struktur är snarare kostsam för pensionssystemet utifrån ett riskjusterat avkastnings- perspektiv. Utredningen anser att en diversifiering som tar hänsyn till den totala risken för buffertkapitalet som helhet bör utgå från en analys av hela buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p373 ft8"&gt;Ett viktigt skäl för att ha flera fonder med samma mandat var att sprida både de strategiska besluten och portföljriskerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft38"&gt;Det ansågs viktigt i förarbetena att respektive fond självständigt skulle få bestämma över tillgångsallokeringen eftersom ett gemen- samt riktmärke fastställt av regeringen skulle minska de positiva diversifieringseffekterna av att ha fyra fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;I praktiken har placeringsreglerna styrt fondernas strategiska portföljer så att de har sett väldigt lika ut under hela perioden, vilket bland annat påpekas av McKinsey (2012). En så pass grov uppdelning på tillgångsklasser kan dock dölja att det funnits&lt;/P&gt;
&lt;P class="p526 ft19"&gt;243&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_238"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p164 ft8"&gt;verkliga diversifieringsvinster inom de olika kategorierna mellan fonderna. Exempelvis omfattar kategorin globala aktier en stor geo- grafisk spridning och kategorin alternativa investeringar inrymmer bland annat fastigheter, onoterat och hedgefonder. Data på årsbasis kan också dölja stora variationer däremellan, exempelvis dynamiska allokeringsstrategier.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;En seriös analys av hur det faktiskt har förhållit sig skulle därför kräva ett omfattande arbete och kräva detaljerade data från respek- tive fond som inte ryms tidsmässigt inom utredningens uppdrag. Vi nöjer oss därför med en enkel korrelationsanalys av fondernas månadsavkastningar i relation till en konceptuell diskussion kring konceptet diversifiering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;En analys av korrelationskoefficienterna mellan fondernas månadsavkastningar under perioden januari 2001 till och med juni 2011 ger värden på 0,97 till 0,99. Korrelationskoefficienten anger graden av samvariation mellan två tillgångar och kan anta värdet mellan &lt;NOBR&gt;-1&lt;/NOBR&gt; och +1. En korrelationskoefficient på &lt;NOBR&gt;-1&lt;/NOBR&gt; innebär perfekt negativ korrelation vilket betyder att om den ena tillgången stiger 10 procent minskar den andra med 10 procent. En koefficient på +1 innebär att de samvarierar perfekt de antingen ökar samtidigt med 10 procent eller minskar samtidigt. Koefficienten 0 innebär att de inte är korrelerade. Även om det i praktiken skulle kunna finnas diversifieringsvinster på innehavsnivå så tyder korrelations- koefficienterna på att diversifieringsvinsterna för buffertkapitalet som helhet varit små.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft38"&gt;Detta stöds också av Björkmo (2009) som i sitt exempel slår samman &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; svenska aktieportföljer vid årets slut och beräknar den gemensamma avvikelsen från ett brett svenskt börs- index. Detta är en ögonblicksbild vilket innebär att portföljerna kan avvika under resten av åren men resultaten tyder på att fond- ernas positioner tar ut varandra och i hög grad liknar index.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Diversifiering kompliceras av att traditionella samvariationer mellan tillgångar kan förändras, exempelvis under perioder av eko- nomiska kriser. Graden av diversifiering i en portfölj måste därmed ständigt övervakas och utgå från en samlad helhetssyn för kapitalet som helhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft9"&gt;Att fördela kapitalet på fyra fonder leder sannolikt till diversifi- ering av kapitalet inom varje enskild fond men detta leder &lt;SPAN class="ft69"&gt;inte &lt;/SPAN&gt;per automatik till att buffertkapitalet som helhet är väldiversifierat. Det innebär att dagens struktur inte är optimal för nuvarande och fram- tida pensionärer och att det finns en högre avkastning att nå för&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft19"&gt;244&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_239"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353239x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p845 ft8"&gt;den risk som tas eller att det går att sänka risken givet samma avkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p846 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8.6.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Argument: Inbördes konkurrens skapar kostnadspress och förbättrar resultatet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p725 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Konkurrensen mellan de fyra AP- fonderna har snarare påverkat i negativ riktning och snarare likriktat förvaltningen. Den har också bidragit till fokus på kostnader och kortsiktiga förvaltningsresultat i stället för på viktigare strategiska frågor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p847 ft11"&gt;En tanke bakom fyra fonder var att konkurrensen mellan dem skulle leda till en mer effektiv förvaltning och påverka avkastningen positivt. En viss konkurrens är bra och bidrar till utveckling och effektiviseringar rent generellt. Vid fondernas etablering ansågs det finnas bristfälligt med jämförande institutioner varför en inbördes konstruerad konkurrens skulle vara positiv.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Mycket talar för att förvaltningen har påverkats av kon- kurrensen, dock tyder tecken på att den varit mer hämmande än konstruktiv.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Regeringen har som ansats i de årliga utvärderingarna att inte ägna sig åt kortsiktiga avkastningsjämförelser utan fokuserar på vikten av fondernas strategiska beslut. Dock har detta vägts upp av en återkommande kritik av fondernas kostnader där de jämförts sinsemellan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Trots en långsiktig investeringshorisont är det ofrånkomligt att fondernas resultat utvärderas årligen och därmed jämförs sins- emellan. Det är en svår avvägning för fonderna hur mycket det går att avvika i förvaltningsresultat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft39"&gt;Regeringen konstaterar också i förra årets utvärdering att sprid- ningen mellan fonderna minskat under de senaste tre åren trots att skillnaderna i förvaltningsmodellerna har ökat (Skr 2010/11:130). Regeringen är positiv till att fonderna utvecklar förvaltnings- modeller som skiljer sig åt vilket ligger i linje med beslutet att inrätta fyra fonder med identiska uppdrag. Regeringen kritiserar dock att dessa skillnader hittills inte fått genomslag i samman- sättningen av fondernas portföljer eller i avkastningen. Den enda&lt;/P&gt;
&lt;P class="p564 ft19"&gt;245&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_240"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353240x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;konsekvensen hittills är att skillnaderna i förvaltningsmodellerna gör det svårare att jämföra fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft8"&gt;Utredningens intryck är att den totala effekten av konkurrensen inte påverkat i positiv riktning utan snarare negativt då den har likriktat förvaltningen genom fokus på kortsiktiga förvaltnings- resultat. Detta är i linje med det flockbeteende som är vanlig generellt inom kapitalförvaltning där det anses som säkrare att försöka hålla sig till genomsnittet i stället för att riskera att sticka ut som den sämsta (se exempelvis Myners Report 2001). Detta flockbeteende är ett vida känt begrepp inom finansiella kretsar och myntades redan av Keynes i hans välkända verk:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p848 ft16"&gt;Wordly wisdom teaches that it is better for reputation to fail con- ventionally than to succed unconventionally. (J.M Keynes, The general Theory of Employment, Interest and Money, 1936)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p849 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8.6.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Argument: Begränsa risken för statligt inflytande i svenska börsbolag.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p850 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Oron för poliskt inflytande på för- valtningen av buffertkapitalet är av betydelse och delas med andra pensionsreservsfonder i världen. I andra länder har strävan efter en politiskt oberoende förvaltning åstadkommits genom tydliga modeller för styrning och gränser för befogenhet och ansvarsskyldighet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p851 ft11"&gt;Förutom uppdelningen i flera fonder begränsas &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; ernas ägarinflytande genom att inte få äga mer än 2 procent av svenska börsen och 10 procent i ett enskilt bolag. Med enstaka undantag har de faktiska investeringarna legat långt ifrån dessa begränsningar under fondernas livsperiod. Utredningens upp- fattning är att det tyder på att &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; ambition har varit att agera som finansiell investerare för pensionssystemets bästa.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p852 ft8"&gt;En uppdelning på fyra oberoende fonder kan minska politiskt inflytande men kan också få motsatt effekt genom ett underskattat ansvar och svårighet att visa upp en enad kraft mot politisk påverkan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p853 ft19"&gt;246&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_241"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p845 ft8"&gt;Starka argument i förarbetena för fyra fonder var att begränsa risken för statligt inflytande i svenska börsbolag. Förutom flera fonder var en del av lösningen också att införa regler i lagen om att en fond högst får äga aktier motsvarande 10 procent av rösterna i ett noterat bolag och högst 2 procent av aktierna på en reglerad marknad i Sverige. Det anges också tydligt att:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p645 ft16"&gt;fondernas ägaransvar ska utövas självständigt av deras styrelser och enligt föreslagna lagregler ske fritt från styrning av regeringen eller enligt enskilda statsråd (Prop 1999/2000:46 s. 99).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Det betonades också att regeringen inte skulle ges möjlighet att styra fonderna genom instruktioner, regleringsbrev eller tilldelning av anslagsmedel. Styrningen av fonderna skulle begränsas till rätten att utse fondernas styrelser. Därigenom ansåg regeringen att för- troendet för att &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; medel endast används till nytta för pensionssystemet och de försäkrade och inte utnyttjas i andra syften skulle uppfyllas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft11"&gt;Oron för politiskt inflytande på kapitalförvaltningen och där- med risken för politisk makt över enskilda investeringsbeslut och enskilda bolag (framför allt nationella) är inte unikt för Sverige. Hur en politiskt oberoende förvaltning av statligt pensionskapital ska uppnås är en fråga som tilldrar sig ett stort akademiskt och praktiskt intresse och behandlas även i utredningens expert- rapporter (bilaga 4 och 5). Som diskuteras mer ingående i kapitel 7 är begreppet politiskt oberoende flerdimensionellt. Forsknings- litteraturen fokuserar generellt på att säkerställa oberoendet av den operativa förvaltningen av kapitalet vilket kan lösas på flera sätt beroende på förvaltningstradition. I andra länder har dock strävan efter en politiskt oberoende förvaltning åstadkommits på andra sätt än att dela upp kapitalet på flera liknande fonder. Utgångspunkten har i stället varit att skapa tydliga modeller för styrning och att sätta tydliga gränser för befogenhet och ansvarsskyldighet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p854 ft11"&gt;Det politiska oberoendet genomsyrade exempelvis etableringen av styrmodellen för förvaltningsorganisationen CPPIB som för- valtar den kanadensiska pensionsreservsfonden (CPP). Bland annat krävs det två tredjedelars majoritet i parlamentet för att ändra styr- dokumentet för förvaltningen och anställda i förvaltningen måste meddela eventuella kontakter från politiker. Parlamentet utser styr- elsen via en nomineringskommitté vars profil är högst profes- sionell. Styrelsen utser VD för CPPIB som är i statlig bolagsform och har frikopplats från statliga riktlinjer kring anställning och ersätt-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p696 ft19"&gt;247&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_242"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;ning. En effektiv styrning och politiskt oberoende förvaltning har ansetts tillräckligt och de omfattas inte av ytterligare begränsningar. Investeringar på den inhemska börsen görs i linje med övriga, ur ett rent risk- och avkastningsperspektiv.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Ett annat exempel där en politiskt oberoende kapitalförvaltning var central vid etableringen år 2001 är Nya Zeelands Super- annuation Fund. De har i praktiken bevisat sitt politiska oberoende genom att motsätta sig regeringens önskemål om att öka port- följens andel i nationella investeringar i syfte att stärka den inhemska tillväxten (Ministry of Finance, 2009; New Zeeland Superannuation Fund, 2009).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Ett alternativt sätt att hantera frågan om maktkoncentration på kan vara att göra som i Norge där SPU enbart har mandat att investera på marknader utanför Norge och på så sätt undvika politiskt inflytande på den inhemska marknaden. Därtill finns en röstandelsbegränsning på max 10 procents ägarandel i ett enskilt bolag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft38"&gt;Röstandelsbegränsning finns också för franska pensions- reservsfonden FRR som får äga max 3 procent i ett enskilt bolag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p763 ft8"&gt;Ytterligare alternativ skulle vara att införa en regel motsvarande den som gäller för Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; som får äga svenska aktier direkt men inte rösta vid bolagsstämmor. Enligt fondens ägarpolicy försöker de påverka bolagen med andra medel; genom att sam- arbeta med andra ägare som deltar i valberedningsarbete, genom att ha kontakter med ledande företrädare för bolagen, och delta i bolagsstämmor (utan att rösta) samt genom att delta i den all- männa offentliga debatten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Björkmo (2009) föreslog i sin rapport att den svenska aktie- exponeringen skulle kunna skapas genom indirekta aktieinnehav, i form av aktiefonder eller derivat. Rösträtten kan överlåtas till de fondbolag som upphandlats och genom valet av fondbolag finns möjligheten att utöva en viss ägarstyrning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft12"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; roll som ägare och finansiell investerare&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft39"&gt;I förarbetena till nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondslag&lt;/NOBR&gt; anges att ägarrollen entydigt ska utövas i syfte att ta tillvara möjligheterna till högre avkastning och ska inte vara ett närings- eller ekonomiskpolitiskt instrument. Sam- tidigt betonar dock regeringen att det är angeläget att ägarrollen utövas med särskilt beaktande av den starka statliga prägeln och&lt;/P&gt;
&lt;P class="p269 ft19"&gt;248&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_243"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p755 ft8"&gt;med hänsyn till fondernas mål att vara till nytta för pensions- systemet. (prop. 1999/2000:46 s. 84). Närmare vägledning kring hur detta ska skötas i praktiken ges inte. Som diskuteras närmare i kapitel 9, angående ansvarsfulla investeringar kan det dock finnas en poäng med att förvaltningen av buffertkapitalet sköts av en aktiv och medveten ägare. Att ta bort fondernas rätt att rösta tar bort möjligheten att påverka utvecklingen av enskilda bolag i en riktning som skulle vara till nytta för pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft38"&gt;Att döma av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; faktiska agerande som ägare verkar deras ambition inte vara att ta en dominerande ägarroll. Det kan också konstateras att lagens begränsningar för att minska risken för maktkoncentration inte verkar ha varit ett problem.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;År 2010 utgjorde det samlade värdet av Första till Fjärde AP- fonderna cirka 1,7 procent av det svenska börsvärdet att jämföra med begränsningen om max 2 procent för var och en av fonderna (Sveriges Riksbank, 2011). Enligt statistik per sista december 2011 är Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; stora ägare på börsen men fortfarande mindre än exempelvis Alecta och AMF (se Diagram 8.8). Som ett gemensamt kapital är fonderna den tredje största ägaren på börsen efter Familjen Persson och Robur fonder och större än svenska staten. Detta är en viss skillnad mot ställningen för tio år sedan då fonderna hamnade på en andra plats med endast svenska staten som större ägare (se Diagram 8.9).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p855 ft19"&gt;249&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_244"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353244x1.jpg" style="width:421px;height:539px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV class="dclr"&gt;&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;DIV id="id_2_1"&gt;
&lt;P class="p4 ft87"&gt;160 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p4 ft87"&gt;140 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p4 ft173"&gt;120 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p4 ft173"&gt;100 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p856 ft173"&gt;80 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p856 ft173"&gt;60 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p856 ft173"&gt;40 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p856 ft173"&gt;20 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p857 ft83"&gt;0&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2_2"&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:689px;margin-top:707px;margin-right:-875px;margin-bottom:-707px;" class="p858 ft175"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:503px;margin-top:707px;margin-right:-689px;margin-bottom:-521px;" class="p858 ft175"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:596px;margin-top:800px;margin-right:-782px;margin-bottom:-614px;" class="p858 ft175"&gt;&lt;![endif]&gt;Harbor Funds Inc&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-783px;margin-right:-792px;margin-bottom:783px;" class="p859 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-792px;margin-top:-783px;margin-right:0px;margin-bottom:1575px;" class="p859 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-396px;margin-top:-387px;margin-right:-396px;margin-bottom:1179px;" class="p859 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Folksam Försäkring&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-785px;margin-right:-783px;margin-bottom:785px;" class="p860 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-783px;margin-top:-785px;margin-right:0px;margin-bottom:1568px;" class="p860 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-392px;margin-top:-393px;margin-right:-391px;margin-bottom:1176px;" class="p860 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Schörling Melker o…&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-769px;margin-right:-785px;margin-bottom:769px;" class="p861 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-785px;margin-top:-769px;margin-right:0px;margin-bottom:1554px;" class="p861 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-393px;margin-top:-376px;margin-right:-392px;margin-bottom:1161px;" class="p861 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Tham Lottie och familj&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-818px;margin-right:-769px;margin-bottom:818px;" class="p862 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-769px;margin-top:-818px;margin-right:0px;margin-bottom:1587px;" class="p862 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-385px;margin-top:-433px;margin-right:-384px;margin-bottom:1202px;" class="p862 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Skandia Liv&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-815px;margin-right:-818px;margin-bottom:815px;" class="p863 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-818px;margin-top:-815px;margin-right:0px;margin-bottom:1633px;" class="p863 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-409px;margin-top:-406px;margin-right:-409px;margin-bottom:1224px;" class="p863 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Kinnevik AB&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-849px;margin-right:-815px;margin-bottom:849px;" class="p864 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-815px;margin-top:-849px;margin-right:0px;margin-bottom:1664px;" class="p864 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-408px;margin-top:-441px;margin-right:-407px;margin-bottom:1256px;" class="p864 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;AP1&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-775px;margin-right:-849px;margin-bottom:775px;" class="p865 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-849px;margin-top:-775px;margin-right:0px;margin-bottom:1624px;" class="p865 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-425px;margin-top:-350px;margin-right:-424px;margin-bottom:1199px;" class="p865 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;&lt;NOBR&gt;Wallenberg-stiftelser&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-806px;margin-right:-775px;margin-bottom:806px;" class="p866 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-775px;margin-top:-806px;margin-right:0px;margin-bottom:1581px;" class="p866 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-388px;margin-top:-418px;margin-right:-387px;margin-bottom:1193px;" class="p866 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Lundbergs AB&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-849px;margin-right:-806px;margin-bottom:849px;" class="p867 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-806px;margin-top:-849px;margin-right:0px;margin-bottom:1655px;" class="p867 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-403px;margin-top:-446px;margin-right:-403px;margin-bottom:1252px;" class="p867 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;AP3&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-849px;margin-right:-849px;margin-bottom:849px;" class="p868 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-849px;margin-top:-849px;margin-right:0px;margin-bottom:1698px;" class="p868 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-425px;margin-top:-424px;margin-right:-424px;margin-bottom:1273px;" class="p868 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;AP2&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-809px;margin-right:-849px;margin-bottom:809px;" class="p869 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-849px;margin-top:-809px;margin-right:0px;margin-bottom:1658px;" class="p869 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-425px;margin-top:-384px;margin-right:-424px;margin-bottom:1233px;" class="p869 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Finska staten&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-849px;margin-right:-809px;margin-bottom:849px;" class="p870 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-809px;margin-top:-849px;margin-right:0px;margin-bottom:1658px;" class="p870 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-405px;margin-top:-444px;margin-right:-404px;margin-bottom:1253px;" class="p870 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;AP4&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-801px;margin-right:-849px;margin-bottom:801px;" class="p871 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-849px;margin-top:-801px;margin-right:0px;margin-bottom:1650px;" class="p871 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-425px;margin-top:-376px;margin-right:-424px;margin-bottom:1225px;" class="p871 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;AFA Försäkring&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-799px;margin-right:-801px;margin-bottom:799px;" class="p872 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-801px;margin-top:-799px;margin-right:0px;margin-bottom:1600px;" class="p872 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-401px;margin-top:-398px;margin-right:-400px;margin-bottom:1199px;" class="p872 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Volkswagen AG&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-802px;margin-right:-799px;margin-bottom:802px;" class="p873 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-799px;margin-top:-802px;margin-right:0px;margin-bottom:1601px;" class="p873 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-400px;margin-top:-402px;margin-right:-399px;margin-bottom:1201px;" class="p873 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Nordea fonder&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-817px;margin-right:-802px;margin-bottom:817px;" class="p874 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-802px;margin-top:-817px;margin-right:0px;margin-bottom:1619px;" class="p874 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-401px;margin-top:-416px;margin-right:-401px;margin-bottom:1218px;" class="p874 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;SHB fonder&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-819px;margin-right:-817px;margin-bottom:819px;" class="p875 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-817px;margin-top:-819px;margin-right:0px;margin-bottom:1636px;" class="p875 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-409px;margin-top:-410px;margin-right:-408px;margin-bottom:1227px;" class="p875 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Sampo Oyj&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-775px;margin-right:-819px;margin-bottom:775px;" class="p876 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-819px;margin-top:-775px;margin-right:0px;margin-bottom:1594px;" class="p876 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-410px;margin-top:-365px;margin-right:-409px;margin-bottom:1184px;" class="p876 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Capital Group fonder&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-818px;margin-right:-775px;margin-bottom:818px;" class="p877 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-775px;margin-top:-818px;margin-right:0px;margin-bottom:1593px;" class="p877 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-388px;margin-top:-430px;margin-right:-387px;margin-bottom:1205px;" class="p877 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;SEB fonder&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-806px;margin-right:-818px;margin-bottom:806px;" class="p878 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-818px;margin-top:-806px;margin-right:0px;margin-bottom:1624px;" class="p878 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-409px;margin-top:-397px;margin-right:-409px;margin-bottom:1215px;" class="p878 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Norska staten&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-788px;margin-right:-806px;margin-bottom:788px;" class="p879 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-806px;margin-top:-788px;margin-right:0px;margin-bottom:1594px;" class="p879 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-403px;margin-top:-385px;margin-right:-403px;margin-bottom:1191px;" class="p879 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Industrivärden AB&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-788px;margin-right:-788px;margin-bottom:788px;" class="p880 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-788px;margin-top:-788px;margin-right:0px;margin-bottom:1576px;" class="p880 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-394px;margin-top:-394px;margin-right:-394px;margin-bottom:1182px;" class="p880 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;AMF Försäkring &amp;…&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-816px;margin-right:-788px;margin-bottom:816px;" class="p881 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-788px;margin-top:-816px;margin-right:0px;margin-bottom:1604px;" class="p881 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-394px;margin-top:-422px;margin-right:-394px;margin-bottom:1210px;" class="p881 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Investor AB&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-839px;margin-right:-816px;margin-bottom:839px;" class="p882 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-816px;margin-top:-839px;margin-right:0px;margin-bottom:1655px;" class="p882 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-408px;margin-top:-431px;margin-right:-408px;margin-bottom:1247px;" class="p882 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Alecta&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-801px;margin-right:-839px;margin-bottom:801px;" class="p883 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-839px;margin-top:-801px;margin-right:0px;margin-bottom:1640px;" class="p883 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-420px;margin-top:-381px;margin-right:-419px;margin-bottom:1220px;" class="p883 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Svenska staten&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-828px;margin-right:-801px;margin-bottom:828px;" class="p884 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-801px;margin-top:-828px;margin-right:0px;margin-bottom:1629px;" class="p884 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-401px;margin-top:-427px;margin-right:-400px;margin-bottom:1228px;" class="p884 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;&lt;NOBR&gt;AP1-AP4&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-761px;margin-right:-828px;margin-bottom:761px;" class="p885 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-828px;margin-top:-761px;margin-right:0px;margin-bottom:1589px;" class="p885 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-414px;margin-top:-347px;margin-right:-414px;margin-bottom:1175px;" class="p885 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Swedbank Robur fonder&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-775px;margin-right:-761px;margin-bottom:775px;" class="p886 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-761px;margin-top:-775px;margin-right:0px;margin-bottom:1536px;" class="p886 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-381px;margin-top:-394px;margin-right:-380px;margin-bottom:1155px;" class="p886 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Persson Stefan familj…&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_3"&gt;
&lt;P class="p4 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: SIS ägardata.&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_4"&gt;
&lt;DIV id="id_4_1"&gt;
&lt;P class="p4 ft83"&gt;140 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p791 ft83"&gt;120 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p11 ft83"&gt;100 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p887 ft83"&gt;80 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p888 ft83"&gt;60 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p887 ft83"&gt;40 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p887 ft83"&gt;20 000&lt;/P&gt;
&lt;P class="p889 ft83"&gt;0&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_4_2"&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:689px;margin-top:355px;margin-right:-865px;margin-bottom:-355px;" class="p890 ft175"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:513px;margin-top:355px;margin-right:-689px;margin-bottom:-179px;" class="p890 ft175"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:601px;margin-top:443px;margin-right:-777px;margin-bottom:-267px;" class="p890 ft175"&gt;&lt;![endif]&gt;SPP Livförsäkring&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-453px;margin-right:-439px;margin-bottom:453px;" class="p891 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-439px;margin-top:-453px;margin-right:0px;margin-bottom:892px;" class="p891 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-220px;margin-top:-233px;margin-right:-219px;margin-bottom:672px;" class="p891 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Lundbergs AB&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-420px;margin-right:-453px;margin-bottom:420px;" class="p892 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-453px;margin-top:-420px;margin-right:0px;margin-bottom:873px;" class="p892 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-227px;margin-top:-193px;margin-right:-226px;margin-bottom:646px;" class="p892 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;SHB pensionsstiftelse&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-462px;margin-right:-420px;margin-bottom:462px;" class="p893 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-420px;margin-top:-462px;margin-right:0px;margin-bottom:882px;" class="p893 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-210px;margin-top:-252px;margin-right:-210px;margin-bottom:672px;" class="p893 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Tryg Baltica&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-484px;margin-right:-462px;margin-bottom:484px;" class="p894 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-462px;margin-top:-484px;margin-right:0px;margin-bottom:946px;" class="p894 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-231px;margin-top:-253px;margin-right:-231px;margin-bottom:715px;" class="p894 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Latour&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-441px;margin-right:-484px;margin-bottom:441px;" class="p895 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-484px;margin-top:-441px;margin-right:0px;margin-bottom:925px;" class="p895 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-242px;margin-top:-199px;margin-right:-242px;margin-bottom:683px;" class="p895 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Länsförsäkringar&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-464px;margin-right:-441px;margin-bottom:464px;" class="p896 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-441px;margin-top:-464px;margin-right:0px;margin-bottom:905px;" class="p896 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-221px;margin-top:-243px;margin-right:-220px;margin-bottom:684px;" class="p896 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Oktogonen&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-419px;margin-right:-464px;margin-bottom:419px;" class="p897 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-464px;margin-top:-419px;margin-right:0px;margin-bottom:883px;" class="p897 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-232px;margin-top:-187px;margin-right:-232px;margin-bottom:651px;" class="p897 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Sparbanksstiftelserna&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-453px;margin-right:-419px;margin-bottom:453px;" class="p898 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-419px;margin-top:-453px;margin-right:0px;margin-bottom:872px;" class="p898 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-210px;margin-top:-243px;margin-right:-209px;margin-bottom:662px;" class="p898 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Renault S.A.S.&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-495px;margin-right:-453px;margin-bottom:495px;" class="p899 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-453px;margin-top:-495px;margin-right:0px;margin-bottom:948px;" class="p899 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-227px;margin-top:-268px;margin-right:-226px;margin-bottom:721px;" class="p899 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;AP1&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-488px;margin-right:-495px;margin-bottom:488px;" class="p900 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-495px;margin-top:-488px;margin-right:0px;margin-bottom:983px;" class="p900 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-248px;margin-top:-240px;margin-right:-247px;margin-bottom:735px;" class="p900 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Volvo&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-422px;margin-right:-488px;margin-bottom:422px;" class="p901 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-488px;margin-top:-422px;margin-right:0px;margin-bottom:910px;" class="p901 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-244px;margin-top:-178px;margin-right:-244px;margin-bottom:666px;" class="p901 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;&lt;NOBR&gt;SEB-Trygg&lt;/NOBR&gt; Försäkring&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-441px;margin-right:-422px;margin-bottom:441px;" class="p902 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-422px;margin-top:-441px;margin-right:0px;margin-bottom:863px;" class="p902 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-211px;margin-top:-230px;margin-right:-211px;margin-bottom:652px;" class="p902 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Vodafone Group&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-495px;margin-right:-441px;margin-bottom:495px;" class="p903 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-441px;margin-top:-495px;margin-right:0px;margin-bottom:936px;" class="p903 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-221px;margin-top:-274px;margin-right:-220px;margin-bottom:715px;" class="p903 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;AP3&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-448px;margin-right:-495px;margin-bottom:448px;" class="p904 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-495px;margin-top:-448px;margin-right:0px;margin-bottom:943px;" class="p904 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-248px;margin-top:-200px;margin-right:-247px;margin-bottom:695px;" class="p904 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;AFA Försäkring&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-495px;margin-right:-448px;margin-bottom:495px;" class="p905 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-448px;margin-top:-495px;margin-right:0px;margin-bottom:943px;" class="p905 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-224px;margin-top:-271px;margin-right:-224px;margin-bottom:719px;" class="p905 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;AP2&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-421px;margin-right:-495px;margin-bottom:421px;" class="p906 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-495px;margin-top:-421px;margin-right:0px;margin-bottom:916px;" class="p906 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-248px;margin-top:-173px;margin-right:-247px;margin-bottom:668px;" class="p906 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;&lt;NOBR&gt;Wallenberg-stiftelser&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-495px;margin-right:-421px;margin-bottom:495px;" class="p907 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-421px;margin-top:-495px;margin-right:0px;margin-bottom:916px;" class="p907 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-211px;margin-top:-284px;margin-right:-210px;margin-bottom:705px;" class="p907 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;AP4&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-464px;margin-right:-495px;margin-bottom:464px;" class="p908 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-495px;margin-top:-464px;margin-right:0px;margin-bottom:959px;" class="p908 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-248px;margin-top:-216px;margin-right:-247px;margin-bottom:711px;" class="p908 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;SHB fonder&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-434px;margin-right:-464px;margin-bottom:434px;" class="p909 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-464px;margin-top:-434px;margin-right:0px;margin-bottom:898px;" class="p909 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-232px;margin-top:-202px;margin-right:-232px;margin-bottom:666px;" class="p909 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Industrivärden AB&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-465px;margin-right:-434px;margin-bottom:465px;" class="p910 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-434px;margin-top:-465px;margin-right:0px;margin-bottom:899px;" class="p910 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-217px;margin-top:-248px;margin-right:-217px;margin-bottom:682px;" class="p910 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;SEB fonder&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-465px;margin-right:-465px;margin-bottom:465px;" class="p911 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-465px;margin-top:-465px;margin-right:0px;margin-bottom:930px;" class="p911 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-233px;margin-top:-232px;margin-right:-232px;margin-bottom:697px;" class="p911 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Skandia Liv&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-449px;margin-right:-465px;margin-bottom:449px;" class="p912 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-465px;margin-top:-449px;margin-right:0px;margin-bottom:914px;" class="p912 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-233px;margin-top:-216px;margin-right:-232px;margin-bottom:681px;" class="p912 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Nordea fonder&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-456px;margin-right:-449px;margin-bottom:456px;" class="p913 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-449px;margin-top:-456px;margin-right:0px;margin-bottom:905px;" class="p913 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-225px;margin-top:-231px;margin-right:-224px;margin-bottom:680px;" class="p913 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;AMF Pension&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-463px;margin-right:-456px;margin-bottom:463px;" class="p914 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-456px;margin-top:-463px;margin-right:0px;margin-bottom:919px;" class="p914 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-228px;margin-top:-235px;margin-right:-228px;margin-bottom:691px;" class="p914 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Investor AB&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-413px;margin-right:-463px;margin-bottom:413px;" class="p915 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-463px;margin-top:-413px;margin-right:0px;margin-bottom:876px;" class="p915 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-232px;margin-top:-181px;margin-right:-231px;margin-bottom:644px;" class="p915 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Persson Stefan familj o…&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-485px;margin-right:-413px;margin-bottom:485px;" class="p916 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-413px;margin-top:-485px;margin-right:0px;margin-bottom:898px;" class="p916 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-207px;margin-top:-278px;margin-right:-206px;margin-bottom:691px;" class="p916 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Alecta&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-407px;margin-right:-485px;margin-bottom:407px;" class="p917 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-485px;margin-top:-407px;margin-right:0px;margin-bottom:892px;" class="p917 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-243px;margin-top:-164px;margin-right:-242px;margin-bottom:649px;" class="p917 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;Swedbank Robur fonder&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:-475px;margin-right:-407px;margin-bottom:475px;" class="p918 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-407px;margin-top:-475px;margin-right:0px;margin-bottom:882px;" class="p918 ft176"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-204px;margin-top:-271px;margin-right:-203px;margin-bottom:678px;" class="p918 ft176"&gt;&lt;![endif]&gt;&lt;NOBR&gt;AP1-AP4&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:362px;margin-top:-37px;margin-right:-421px;margin-bottom:37px;" class="p919 ft177"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:303px;margin-top:-37px;margin-right:-362px;margin-bottom:96px;" class="p919 ft177"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:332px;margin-top:-7px;margin-right:-391px;margin-bottom:66px;" class="p919 ft177"&gt;&lt;![endif]&gt;Svenska staten&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_5"&gt;
&lt;P class="p4 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: SIS ägardata.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p920 ft19"&gt;250&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_245"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353245x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p921 ft11"&gt;Som illustrerats är det potentiella ägarinflytandet betydande vilket motiverade röstandelsbegränsningen på 10 procent i förarbetena till nuvarande struktur. Investeringsstrategierna skiljer sig åt mellan fonderna från att investera större andelar i färre bolag till att investera små poster i samtliga bolag på stockholmsbörsen. Enligt statistik från SIS ägardata utgör ägarandelar på mindre än 1 procent av bolaget drygt hälften av det samlade ägandet. Situationen är densamma per årsskiftet 2011 som vid årsskiftet 2001 (se &lt;A href="#page_244"&gt;Diagram 8.8 &lt;/A&gt;och &lt;A href="#page_244"&gt;Diagram 8.9)&lt;/A&gt;. Per årsskiftet 2011 bestod 95 procent av det samlade ägandet av bolag med ägarandelar som understiger 5 procent. Sett ur det perspektivet har ägarkoncentrationen snarare minskat något sedan 2001 då andelen bolag med en ägarandel som understeg 5 procent lägre utgjorde cirka 90 procent av det samlade ägandet.&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;DIV id="id_2_1"&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:0px;margin-right:-139px;margin-bottom:0px;" class="p922 ft178"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-139px;margin-top:0px;margin-right:0px;margin-bottom:139px;" class="p922 ft178"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-70px;margin-top:70px;margin-right:-69px;margin-bottom:69px;" class="p922 ft178"&gt;&lt;![endif]&gt;Antal&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2_2"&gt;
&lt;P class="p4 ft83"&gt;140&lt;/P&gt;
&lt;P class="p923 ft83"&gt;120&lt;/P&gt;
&lt;P class="p923 ft83"&gt;100&lt;/P&gt;
&lt;P class="p924 ft83"&gt;80&lt;/P&gt;
&lt;P class="p925 ft83"&gt;60&lt;/P&gt;
&lt;P class="p924 ft83"&gt;40&lt;/P&gt;
&lt;P class="p925 ft83"&gt;20&lt;/P&gt;
&lt;P class="p926 ft83"&gt;0&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t33"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr31 td13"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;0-1&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td132"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;1-2&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td132"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;2-3&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td132"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;3-4&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td132"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;4-5&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td76"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;5-10&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td133"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&amp;gt;10&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p927 ft178"&gt;Procent&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_3"&gt;
&lt;P class="p928 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: SIS ägardata.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p929 ft19"&gt;251&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_246"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353246x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;DIV id="id_2_1"&gt;
&lt;!--[if lte IE 7]&gt;&lt;P style="margin-left:0px;margin-top:0px;margin-right:-142px;margin-bottom:0px;" class="p930 ft178"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;!--[if gte IE 8]&gt;&lt;P style="margin-left:-142px;margin-top:0px;margin-right:0px;margin-bottom:142px;" class="p930 ft178"&gt;&lt;![endif]--&gt;&lt;![if ! IE]&gt;&lt;P style="margin-left:-71px;margin-top:71px;margin-right:-71px;margin-bottom:71px;" class="p930 ft178"&gt;&lt;![endif]&gt;Antal&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2_2"&gt;
&lt;P class="p931 ft83"&gt;60&lt;/P&gt;
&lt;P class="p932 ft83"&gt;50&lt;/P&gt;
&lt;P class="p933 ft83"&gt;40&lt;/P&gt;
&lt;P class="p932 ft83"&gt;30&lt;/P&gt;
&lt;P class="p933 ft83"&gt;20&lt;/P&gt;
&lt;P class="p932 ft83"&gt;10&lt;/P&gt;
&lt;P class="p934 ft83"&gt;0&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t34"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr31 td13"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;0-1&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td76"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;1-2&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td149"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;2-3&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td76"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;3-4&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td76"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;4-5&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td47"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;5-10&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr31 td150"&gt;&lt;P class="p24 ft83"&gt;&amp;gt;10&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p935 ft178"&gt;Procent&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_3"&gt;
&lt;P class="p4 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: SIS ägardata.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p936 ft8"&gt;Röstandelsbegränsningen gäller för var och en av fonderna och 2001 var ingen av fonderna i närheten av den gränsen även om det samlade kapitalet hade en gemensam ägarandel strax över 10 pro- cent i 1 av 103 bolag. Vid årsskiftet 2011 var motsvarande siffra 3 av 227 bolag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p937 ft11"&gt;Den formella ägarstyrningen utövas främst genom att rösta vid bolagsstämman där en ytterligare möjlighet att påverka är att delta i bolagens valberedningar. Hur stor andel av rösterna som krävs för en plats i valberedningen beror dock på den övriga ägarstrukturen och det går också att tacka nej till valberedningsuppdrag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p938 ft11"&gt;Inför bolagsstämmorna våren 2012 hade &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP- fonderna gemensamt 16 valberedningsuppdrag, att jämföra med Alecta och AMF som hade 22 respektive 18 valberedningsplatser. Swedbank Robur som är Stockholmsbörsens näst största ägare efter familjen Persson hade flest valberedningsuppdrag, 61 stycken. En illustration på val av graden av ägaraktivitet är Lannebo Fonder som rent ägarmässigt är mindre än varje enskild &lt;NOBR&gt;AP-fond&lt;/NOBR&gt; men ändå hade näst flest valberedningsplatser, 29 stycken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p939 ft39"&gt;Utredningens bedömning är att en effektiv styrning och en politiskt oberoende förvaltning eliminerar risken för politiskt inflyt- ande. Det finns dock goda argument för att upprätthålla nuvarande ägarbegränsningar. Dels kan det skapa en extra säkerhet som komplement till en effektiv styrning, dels verkar det inte ha&lt;/P&gt;
&lt;P class="p940 ft19"&gt;252&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_247"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353247x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p4 ft20"&gt;SOU 2012:53 Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;begränsat fondernas förvaltningsstrategi på ett negativt sätt för pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Denna typ av restriktioner strider inte mot OECD’s riktlinjer och är därför ett alternativ även för den framtida förvaltningen av buffertkapitalet (Yermo 2008, OECD 2009). Placeringsreglerna behandlas ytterligare i kapitel 11.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p941 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;8.7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft81"&gt;Alternativa kapitalförvaltningsstrukturer för förvaltningen av buffertkapitalet&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p725 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;En central aspekt för en effektiv styrning av en organisation är hur enhetlig eller likriktad organisa- tionen är&lt;SPAN class="ft12"&gt;. &lt;/SPAN&gt;Generellt underlättar en enhetlig struktur besluts- fattande och antas därmed ge en mer effektiv styrning. En heterogen struktur med flera specialiserade fonder med sär- intressen gör det svårare att nå konsensus kring beslut och ger därmed en mindre effektiv styrning. Andra aspekter är &lt;SPAN class="ft12"&gt;antalet &lt;/SPAN&gt;enheter i organisationen och &lt;SPAN class="ft12"&gt;graden av separation &lt;/SPAN&gt;mellan enhet- erna&lt;SPAN class="ft12"&gt;.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p942 ft8"&gt;En struktur med kapitalet uppdelat på specialistfonder är teoretiskt tilltalande men innebär en del problem i praktiken. Behovet av en enhet med helhetsansvar för riskkontroll och allokering innebär att strukturen snarare kan betraktas som en fond med strukturella inlåsningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p943 ft8"&gt;En enhetlig struktur kan bestå av en eller flera fonder med identiska mandat. Avgörande för det valet är värderingen av risken för maktkoncentration kontra stordriftsfördelar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p944 ft8"&gt;Det finns givetvis alternativ där en likriktad och specialiserad struktur kan kombineras. Sådana lösningar kan vara teoretiskt tilltalande men innebär i praktiken ett antal svårigheter som behöver lösas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p373 ft8"&gt;Enligt utredningens direktiv ska argumenten för en uppdelning av buffertkapitalet i flera fonder med identiska förvaltningsuppdrag granskas och jämföras med alternativa lösningar mot bakgrund av gjorda erfarenheter och förändrade marknadsförutsättningar. En given referenspunkt i granskningen är en struktur med en fond samtidigt som direktivet anger som riktmärke att fonderna inte ska reduceras till färre än tre.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p512 ft19"&gt;253&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_248"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p229 ft8"&gt;Jämförelsen aktualiserar även frågan om vad som är definitionen av en fond; en legalt skild och oberoende enhet eller en enskild investeringsenhet som ingår i samma legala struktur men som kan vara funktionsmässigt och geografiskt åtskild?&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Utgångspunkten för utredningens granskning är att skapa en organisationsstruktur som gynnar en effektiv styrning av för- valtningen och som kan anpassas till ändrade förutsättningar, krav och vara till nytta för pensionssystemet. Detta ger förutsättningar att kunna dra nytta av de komparativa fördelar som förvaltningen av buffertkapitalet har.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft12"&gt;Förutsättningar för granskningen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Utredningen bedömer att det är absolut nödvändigt att etablera ett huvudmannaskap för förvaltningen av buffertkapitalet oavsett valet av struktur på förvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;Förutsättningen för granskningen är därför att det i systemet finns en kapitalägare i form av en huvudman som har det över- gripande ansvaret av förvaltningens målsättning och utvärdering. Huvudmannen ska utifrån pensionssystemets förutsättningar formulera ett lämpligt mål för förvaltningen. Målet bör innefatta en precisering av risktolerans och avkastningsmål för förvaltningen inom en definierad tidshorisont. Huvudmannen har ingen egen kapitalförvaltningskompetens utan delegerar förvaltningsmandatet inom ramen för satta mål till en kapitalförvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p456 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8.7.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Styrdimensioner för organisationen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft8"&gt;En central aspekt för en effektiv styrning av en organisation är hur enhetlig eller likriktad organisationen är. Det säger sig intuitivt att det lättare att nå konsensus i en organisation som präglas av likheter än olikheter. Det innebär också att en enhetlig struktur generellt underlättar beslutsfattande och ger en mer effektiv styr- ning. Andra aspekter för en effektiv styrning är &lt;SPAN class="ft12"&gt;antalet &lt;/SPAN&gt;enheter i organisationen och &lt;SPAN class="ft12"&gt;graden av oberoende &lt;/SPAN&gt;mellan enheterna&lt;SPAN class="ft12"&gt;. &lt;/SPAN&gt;Färre enheter och en mindre grad av oberoende är också förknippat med mindre friktion och en mer effektiv styrning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft9"&gt;Strukturen bakom dagens system med Första till Fjärde AP- fonderna kan betraktas som relativt enhetlig. De har identiska upp-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p945 ft19"&gt;254&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_249"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p494 ft8"&gt;drag och samma ansvar för betalningsflöden till Pensions- myndigheten. Däremot har fondernas frihet att själva tolka uppdraget skapat olikheter i strukturen genom att anta olika mål för för- valtningen. Räknar man därtill in Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; som har ett uttalat specialistmandat och inget in eller utflöde till pensions- systemet kan &lt;NOBR&gt;AP-fondssystemet&lt;/NOBR&gt; som helhet knappast definieras som enhetligt. Det finns inga kända exempel på enhetliga lösningar med flera oberoende fonder. I jämförelsen nedan får därför nu- varande Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; representera de erfarenheter som dragits från en sådan struktur. Jämförelsen utgår från tre olika strukturer:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p33 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;Flera fonder och specialiserade mandat&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p180 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;Flera fonder och identiska mandat&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;En fond.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p525 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8.7.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Flera fonder med specialiserade mandat&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p560 ft8"&gt;Med specialiserade fonder antas att de individuella fonderna inte ges samma mål. För en organisation med specialiserade fonder finns därför ett antal frågeställningar som behöver lösas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;Hur skall fondernas enskilda mål och mandat härledas från den övergripande målsättningen för buffertkapitalet som helhet? An- svaret för delegeringen kan ligga på huvudmannanivå eller på en ”allokeringsfond” som fördelar och riskbudget och kapital till de olika fonderna tillsammans med specifika mandat. Förutsättningen för granskningen är att det finns en kapitalägare och huvudman som sätter målet för förvaltningen av buffertkapitalet som helhet. Samma huvudman skulle också kunna bryta ned målet och fördela mandaten till de olika fonderna. Kravet på huvudmannen är då kompetens att kunna göra en analys av buffertkapitalets totala risk och avkastningsprofil och utifrån denna fördela mandaten och följa upp dessa så att riskkontrollen för hela kapitalet upprätthålls. Det är dock svårt att finna konkreta exempel på organisationer där huvudmannen har resurser för en liknande uppgift men fungerar i ett teoretiskt modellresonemang.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p946 ft8"&gt;Dessutom uppstår en oerhört viktig operativ fråga – det är nämligen sannolikt att det kommer att finnas tillfällen där kapital behöver allokeras mellan de olika fonderna. Vem ska då fatta det beslutet och hur ska det skötas i praktiken? Vem skall till exempel initiera allokeringsbeslutet?&lt;/P&gt;
&lt;P class="p686 ft19"&gt;255&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_250"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p229 ft8"&gt;Ett ytterligare problem som uppstår med specialiserade mandat är hur likviditetsflödena mellan Pensionsmyndigheten och de olika fonderna skulle lösas. i dag hanterar &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; en fjärdedel var då utgångspunkten är att de är lika stora. Det är inte självklart hur betalningsflödena skulle fördelas vid specialiserade mandat där storleken på de olika fonderna kanske skulle skilja sig åt och också karaktären av investeringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p268 ft38"&gt;En övergripande fråga som behöver hanteras i denna struktur är var ansvaret för den gemensamma riskkontrollen och löpande upp- följningen ska ligga. Med specialistmandat kommer fonderna inte att konkurrera sinsemellan vilket innebär att en gemensam administra- tiv plattform skulle te sig naturligt. Detta möjliggör därmed en gemensam riskkontroll för hela buffertfonden men dock återstår frågan vem som skulle ha det yttersta ansvaret för detta.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft56"&gt;För att konkretisera för och nackdelar beskrivs två modell- exempel på hur en organisation med flera fonder skulle kunna struktureras. Strukturen illustreras i &lt;A href="#page_254"&gt;Diagram 8.12.&lt;/A&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft12"&gt;Specialiserade fonder med huvudman som ansvarig för allokering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Modellen utgår från tre fonder uppdelade i aktier, räntor och onoterade tillgångar (alla tillgångsslag som inte faller inom ramen för konventionella aktier och räntor). Givetvis kan fonderna specialiseras även utifrån andra kriterier. Målsättningen för var och en av fonderna skulle kunna sättas i samband med att fonderna skapas. Utgångspunkten skulle vara det övergripande mål som sätts av huvudmannen och definierar risktolerans och avkastningsmål för buffertkapitalet som helhet. Utifrån detta härleds en fördelning av de olika tillgångarna som bäst motsvarar det övergripande målet. Förvaltningsmandaten och kapitalet fördelas sedan till fonderna av huvudmannen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p545 ft8"&gt;Detta ställer höga krav på kompetens hos huvudmannen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft9"&gt;En annan variant är att huvudmannen ger fondernas styrelser uppdraget att gemensamt ta fram en strategisk portfölj utifrån målet. I situationer då huvudmannens bedömning skulle skilja sig från fondernas gemensamma förslag kan huvudmannen kräva att fonderna tar fram ett justerat förslag som bättre är i linje med huvudmannens bedömning. Huvudmannens ansvar blir då att veri- fiera fondernas förslag till strategiska portföljen och mandatens fördelning. Detta betyder att huvudmannen inte behöver represen-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft19"&gt;256&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_251"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353251x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft8"&gt;teras av kapitalförvaltningsexpertis utan snarare en bredare sam- hällsekonomisk sådan. Likheter finns med Riksgälden som lämnar förslag till Finansdepartementet som bifaller förslaget eller kräver ändringar av föreslagen portfölj. Likheter finns även med Nya Zeelands pensionsreservsfond där fondens styrelse lämnar förslag till Finansdepartementet som verifierar förslaget.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p235 ft8"&gt;Specialistfondernas förvaltning kommer likna de investerings- fonder som finns på marknaden, dock sätts förvaltningens ramar av delegerat mandat. Aktie och räntefonden kan få lämpliga jäm- förelseindex för sin tillgångsklass där målet kopplas till ett index. För fonden för onoterade tillgångar ges motsvarande lämpligt avkast- ningsmål i termer av en riskpremie över ett index eller som ett absolut mål.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft11"&gt;Ett problem med specialistfonder är att målsättningen för de olika fonderna måste fastställas och kapitalet fördelas när systemet skapas. Dels krävs att den övergripande styrmodellen med en huvud- man finns på plats. Dels kommer organisationen och den över- gripande riskprofilen för buffertkapitalet kapitalet vara en spegelbild av rådande förhållanden som kan förändras. Ett ytterligare problem är att ansvarsfördelningen mellan kapitalägare och kapitalförvalt- ningen blir oklar. Huvudmannen sätter målet men påverkar också kapitalförvaltningen genom sin allokeringsroll.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft38"&gt;Detta lyfter frågan om den löpande styrningen av organisa- tionen. Över tid kommer det finnas behov att flytta kapital mellan de olika fonderna. Dels kommer den övergripande målsättningen att ändras, dels kommer utvecklingen i de olika fonderna att leda till avvikelser från den sammanlagda portföljsammansättningen som inte motsvarar målet. Det är inte uppenbart hur beslutet att ändra portföljens risknivå eller sammansättning lämpligast kan göras i systemet. Analysen kräver att fondernas tillgångar aggregeras för att kunna analysera helheten. Utifrån analysen skall huvudmannen, eller på förslag från fondernas gemensamma analys, ge instruk- tioner för att flytta över kapital eller för att ändra risknivån (till exempel genom ändra jämförelseindex). En annan fråga är vid hur stora avvikelser från totalportföljens sammansättning som rebalans- ering&lt;SPAN class="ft41"&gt;27 &lt;/SPAN&gt;ska ske. Dessa frågor borde dock kunna lösas i gemensamma policydokument där gränsvärden för avvikelser anges, likaså beslutsordningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p947 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;27 &lt;/SPAN&gt;Rebalansering innebär att man köper och säljer tillgångar för att återställa den ursprungliga portföljsammansättningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p654 ft19"&gt;257&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_252"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353252x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p113 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har de senaste åren gradvis ökat inslagen av taktisk och dynamisk allokering av portföljerna som till stor del hanteras med derivat. Denna typ av beslut kräver handlingskraft och snabb- het och bör fattas i förvaltningsorganisationen. Detta kan innebära ett praktiskt problem om det är en gemensam fråga för fonderna då det kan vara svårt att enas och ingen har den beslutande makten över de andra. Möjligtvis kan den strategiska portföljen konstru- eras med relativt generösa gränser för avvikelser för att möjliggöra den typen av beslut inom varje fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p542 ft8"&gt;Ett problem som liknar det i dag för Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; är att fonden för onoterade tillgångar kommer att investera i långsiktiga projekt där kapital dras över en lång tidsperiod. Detta innebär att kapitalet initialt inte är fullt investerat vilket påverkar avkastningen. Kapitalet kan givetvis investeras i aktie- och räntefonden under tiden och dras därifrån vid behov. Då återstår dock frågan om hur detta påverkar den totala portföljsammansättningen och hur avkast- ningen på det kapitalet ska redovisas, ska den härröras till fonden för onoterat eller till respektive aktie eller räntefond?&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft12"&gt;Ansvaret för allokering delegeras till en särskild fond&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;En alternativ struktur är att skapa en fjärde fond som har ansvaret för kapitalets övergripande allokering. Då upprätthålls ansvarsför- delningen mellan huvudmannen som kapitalägare och förvaltning- en. Allokeringsfonden skulle då få ansvaret att fördela kapital och riskbudget till fonderna utifrån huvudmannens mål. Förmodligen skulle allokeringsfonden också få inflytande över sammansätt- ningen i varje specialistfond genom att fastställa lämpliga jäm- förelseindex.&lt;SPAN class="ft55"&gt;28 &lt;/SPAN&gt;Systemet skulle därmed också bli hierarkiskt efter- som en fond är överordnad de andra.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft39"&gt;För att minska allokeringsfondens dominans skulle analysen bakom allokeringen kunna göras inom ramen för en investerings- kommitté där specialistfonderna ingår. För en effektiv besluts- process bör det dock vara tydligt att det är allokeringsfonden som fattar beslut. En fördel med att ansvaret för allokering delegeras till en fond i stället för att behålla det på huvudmannanivå är att besluts- processen hamnar närmare förvaltningen med en annan kompetens och troligtvis snabbare beslut. Allokeringsfonden tar också&lt;/P&gt;
&lt;P class="p184 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;28 &lt;/SPAN&gt;Exempelvis påverka den geografiska fördelningen för en specialistfond som investerar i aktier.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;258&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_253"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353253x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;ansvaret för den löpande uppföljningen och riskkontrollen inom ramen för gemensam administrativ plattform.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p948 ft8"&gt;Strukturen kan liknas vid en &lt;NOBR&gt;fond-i-fondlösning.&lt;SPAN class="ft55"&gt;29&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft55"&gt; &lt;/SPAN&gt;Om en fond är dedikerad till att sköta allokeringen kan de underliggande fonderna varieras från att representera olika tillgångsslag som i detta exempel. Det går också att tänka sig andra typer av under- liggande fonder, exempelvis baserade på riskklasser, tidshorisonter eller investeringsstilar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft38"&gt;Det finns en rad exempel på fond i &lt;NOBR&gt;fond-lösningar,&lt;/NOBR&gt; särskilt inom hedgefondkategorin. Affärsidén kan enkelt beskrivas som att utvärdera framgångsrika förvaltare och investera fondens kapital i dessa fonder. Genom att välja ”rätt” underliggande fonder skapas en överavkastning jämfört med genomsnittet. Strategin förutsätter dock att fonder löpande utvärderas och byts ut. För förvaltningen av buffertkapitalet finns det nackdelar med denna modell då det krävs en medveten investeringsstrategi med transparent risk- kontroll och det skulle heller inte gå lika lätt att ”byta ut” fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft8"&gt;Alternativet med en allokeringsfond löser problemet med att översätta den övergripande målsättningen till lämpliga mål för specialistfonderna. Fortfarande återstår problemet med att defini- era allokeringsfondens roll. Det moderna sättet att hantera allo- kering sker ofta genom derivatinstrument vilket skapar kassaflöden och kräver stor säkerhetskapital. För att kunna göra detta behöver allokeringsfonden själv ha kapital. Dessutom behöver den full insyn i de specialiserade fondernas portföljer för att kunna ansvara för den totala risken av portföljen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Det skulle underlätta om de specialiserade fonderna kunde betraktas som enheter inom allokeringsfonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p949 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;29 &lt;/SPAN&gt;En &lt;NOBR&gt;fond-i-fond&lt;/NOBR&gt; investerar i andra fonder istället för i enskilda värdepapper. Beroende på strategi varierar typen av underliggande fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p654 ft19"&gt;259&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_254"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353254x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p950 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;8.7.2.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft117"&gt;Argument för och emot flera fonder med specialiserade mandat&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p233 ft8"&gt;Argument för specialiserade fonder är att ge förutsättningar för att skapa specialistkompetens inom respektive förvaltningsområde. Jämfört med dagens struktur med liknande mandat kan detta vara ett argument men skulle kunna uppnås även genom att skapa en gemensam enhet eller fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;Specialiserade fonder konkurrerar inte med varandra vilket gör att det går att integrera fondernas administration och riskkontroll till ett ”shared service center” SSC”. Jämfört med dagens struktur skulle det ge ökade möjligheter att professionalisera dessa delar och anställa fler individer för att minska risken för personberoende i verksamheten. Det skulle sannolikt ändå krävas en mindre orga- nisation än vad som krävs totalt i dagens system med 5 fonder och skulle därför innebära en mer kostnadseffektiv förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p542 ft39"&gt;Det främsta argumentet mot specialistfonder är likheten med en &lt;SPAN class="ft75"&gt;enhetlig och sammanhållen &lt;/SPAN&gt;fond fast med strukturella inlåsningar och oflexibel organisation kring de underliggande investeringsenheterna. Specialiserade fonder kräver en övergripande allokeringsenhet, fond eller huvudman. För att få strukturen att fungera behöver den i praktiken transformeras till en lösning som egentligen är en (1)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p951 ft19"&gt;260&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_255"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;sammanhållen fond med underliggande investeringsenheter eller en &lt;NOBR&gt;fond-i-fond.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft11"&gt;I exemplet med uppdelningar i tillgångsklasser skulle en för stor aktiefond underminera syftet med att dela upp kapitalet för att minimera risken för maktkoncentration. Just denna aspekt har ansetts viktig i tidigare analyser av buffertkapitalets struktur och skulle behöva därmed lösas. Möjliga alternativ för att minska risken för maktkoncentration i svenska noterade bolag diskuteras närmare i avsnitt &lt;A href="#page_240"&gt;8.6.4. &lt;/A&gt;Bland dessa nämns förbud mot aktieinvesteringar i Sverige, förbud mot att rösta för sina innehav, krav på placeringar genom fonder och därmed överlåta sin rösträtt. En annan ansats är dela upp fonderna på ett annat sätt än i tillgångsklasser och/eller att begränsa röstandelar eller andelar på svenska börsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft9"&gt;Ett ytterligare problem som återstår är att lösa likviditetsflödena mellan Pensionsmyndigheten och de olika fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p31 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8.7.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;En eller flera fonder med identiska förvaltningsmandat&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;I en enhetlig struktur fastställer huvudmannen ett mål och dele- gerar samma förvaltningsmandat till en eller flera fonder. Huvud- mannens ansvar renodlas till att vara kapitalägare och fastställa målet för buffertkapitalet som helhet. Fondernas ansvar blir att vara kapitalförvaltare och skapa en portföljsammansättning och förvaltningsmodell som bäst motsvarar målsättningen. Huvud- mannen slipper bekymret att bryta ner den övergripande målsätt- ningen och detaljarbetet delegeras till fonden/fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft11"&gt;Under antagandet att huvudmannen sätter mål för förvaltningen innebär det att fonderna förvaltar mot, och utvärderas mot, samma mål. Styrelsernas uppgift kommer då att renodlas mot att uppnå målet på bästa sätt givet förvaltningsmandatet. Givet att fonderna har ett bredare förvaltningsmandat än vad dagens placeringsregler tillåter får fonderna bättre förutsättningar att utarbeta portföljer som skiljer sig sinsemellan, trots ett gemensamt mål. I en sådan struktur skulle inte likviditetsflödena mellan Pensionsmyndigheten och de olika fonderna vara ett problem utan skulle hanteras på samma sätt som i dagens struktur. Grundfrågan i en enhetlig struk- tur är hur många oberoende fonder det ska finnas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p437 ft19"&gt;261&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_256"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353256x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p952 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;8.7.3.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft117"&gt;Argument för och emot flera fonder med identiska mandat&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft38"&gt;Ett huvudargument från tidigare granskningar har varit att ett system med flera fonder skapar större diversifiering och minskar förvaltningsrisken eftersom portföljerna kommer skilja sig från varandra. Även den strategiska risken för att feltolka uppdraget minskar genom att dela ut tolkningsansvaret till flera aktörer. Utredningen anser dock att det främsta argumentet mot nuvarande system är bristen på en medveten diversifiering och riskkontroll för kapitalet som helhet. Flera konkurrerande fonder optimerar sina portföljer utan hänsyn till övriga fonder. Friare placeringsregler än i dag skulle ge fonderna större utrymme att skilja sig åt i förvalt- ningsstil och portföljsammansättning vilket ökar förutsättningen för en högra grad av diversifiering än i dag. Fortfarande kommer dock risken för överdiversifiering och överlappningar att kvarstå, speciellt inom traditionella tillgångsklasser. Utredningen anser att diversifiering kräver en helhetssyn på förvaltningen av kapitalet och vid sinsemellan oberoende optimeringar kommer slumpen att avgöra om buffertkapitalet som helhet är väldiversifierat eller inte. Därmed blir nyttan för pensionssystemet oklar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p953 ft39"&gt;Den strategiska diversifieringen att uttolka uppdraget till ett mål skulle vara ett giltigt argument. I denna granskning antas detta ansvar delegeras till en huvudman i enlighet med utredningens för-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft19"&gt;262&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_257"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;slag. Den historiska erfarenheten tyder heller inte på någon större diversifiering av fondernas avkastning trots den individuella fri- heten att tolka uppdraget till mål.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft8"&gt;Ett annat argument för flera fonder är att skapa konkurrens och underlätta utvärderingen av fonderna som annars inte har naturliga aktörer att jämföras emot. Detta skulle konstruera den situation av kapitalbrist som kommersiella förvaltare drivs av. Vid under- prestation tar kapitalet slut eller återtas av ”kapitalägaren” vilket driver på strävan av avkastning men också kapitalbevaring. Risken finns att fonderna börjar tolka andra fonders avkastning som sitt åtagande i stället för att fokusera på sitt långsiktiga uppdrag. Det kan också bli svårt att göra investeringsbeslut som avviker från normen och som kanske är bra på lång sikt men som kortsiktigt kan ge sämre avkastning. ”Peer group” trycket är för stort! Som erfarenheterna visar är risken också att utvärderingen kommer att fokusera på den relativa avkastningen mellan fonderna, inte på det långsiktiga målet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p954 ft8"&gt;Ett annat argument för flera fonder som framförts är att det är lättare att förvalta en mindre portfölj. Allokeringsbesluten kan genomföras snabbare och det finns möjlighet att placera i mindre tillgångar med begränsad kapitalkapacitet. Om det är lättare att för- valta en större eller mindre portfölj beror på vilken strategi som väljs. Ett större kapital begränsar vissa strategier men öppnar för andra som diskuteras närmare i avsnitt &lt;A href="#page_217"&gt;8.3. &lt;/A&gt;Det viktigaste beslutet för risknivån handlar till stor del om storlek på aktieandelen. De globala aktiemarknaderna i dag är så pass likvida att det inte borde spela en avgörande roll för buffertkapitalet om det delas upp i en eller flera fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Det främsta argumentet för flera fonder med identiska mandat är att maktdiversifieringen upprätthålls. Att minimera risken för maktkoncentration kan dock åstadkommas med andra metoder, exempelvis regleringar och diskuteras närmare i avsnitt &lt;A href="#page_240"&gt;8.6.4. &lt;/A&gt;och i kapitel 10 om placeringsregler.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p235 ft8"&gt;En nackdel med denna struktur skulle vara att inte dra nytta av de stordriftsfördelar som finns inom kapitalförvaltning, framför allt avseende alternativa tillgångsslag och kompetensförsörjning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p955 ft19"&gt;263&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_258"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;8.7.3.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft117"&gt;En fond&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft11"&gt;Ett argument som talar för en gemensam sammanhållen enhet är det helhetsansvar för buffertkapitalet och dess uppdrag i pensions- systemet som uppnås. Ur ett styrningsperspektiv skulle det under- lätta målsättning och utvärdering och den totala portföljen skulle diversifieras med hänsyn till den totala risken för buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;En fond ger också förutsättningar för en effektiv förvaltning med ett tydligt ansvar för allokering och riskkontroll. Att kunna analysera riskfaktorer på total portföljnivå ger möjligheten att bedöma hur olika tillgångar och dess inbördes korrelation påverkar risk och avkastning för hela buffertkapitalet. En skillnad jämfört med specialiserade fonder är behovet för en effektiv förvaltning att samarbeta över tillgångsgränserna vilket är naturligt i en gemensam fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Till skillnad från en heterogen lösning med specialistfonder blir också likviditetshanteringen mer effektiv. En fond ger flexibilitet att ha en gemensam likviditetsbuffert för alla tillgångsslag vilket bör minska likviditetsbehovet och ge bättre möjlighet till avkast- ning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Olika typer av stordriftsfördelar inom kapitalförvaltning talar för en fond. Ur ett kostnadsperspektiv fördelas administrativa kostnader på ett större kapital och det ger också en bättre för- handlingsförmåga med externa leverantörer av olika tjänster. Ett större kapital också möjlighet att delta i stora internationella sam- arbeten med andra liknade aktörer. Ett ökande intresse för dessa tillgångsslag kan också komma att öka konkurrensen om dessa investeringstillfällen och höja tröskeln på vad som krävs i kompe- tens och storlek på kapital.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft8"&gt;Att samordna kapitalet i en sammanhållande enhet skulle också ge en flexibilitet att anpassa organisationen efter förändrade mark- nadsförutsättningar, dels strategimässigt men också geografiskt. Som diskuteras i avsnittet om specialistfonder påminner den struk- turen om en &lt;NOBR&gt;en-fonds&lt;/NOBR&gt; organisation med strukturella inlåsningar. En fond kan mycket väl bestå av ett antal investeringsenheter med olika specialistkompetens och förvaltningsinriktning som dess- utom är geografiskt utspridda.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft38"&gt;Exempel på en gemensam fond som har organiserat verksam- heten i flera underliggande investeringsenheter är danska ATP som kan beskrivas som en fond eller åtta. Vid deras huvudkontor sitter VD och enheten för allokering och riskkontroll. Flera under-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p392 ft19"&gt;264&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_259"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft38"&gt;liggande investeringsenheter ligger dock utspridda geografiskt. Fördelen med denna lösning är att varje enhet fokuserar på sin huvuduppgift. Enheten för strategisk allokering och riskkontroll ägnar inte tid och resurser till enskilda investeringar och övriga enheter kan helhjärtat ägna sig åt sitt specifika mandat. Det finns dock ingen tvekan om att allokeringsbesluten fattas hos den dedi- kerade enheten. Därtill är organisationen levande och investerings- enheter kan förändras, tas bort och läggas till beroende på vad som anses ändamålsenligt för rådande strategi.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Även kanadensiska CPPIB har fördelat kapitalförvaltningen på en enhet för allokering och övergripande riskkontroll och under- liggande investeringsenheter med specialistmandat. Dessa enheter har inom ramen för sitt mandat stora friheter att utveckla för- valtningen. Organisationen har också kontor i både London och Hong Kong. I likhet med ATP råder det dock ingen tveksamhet att det är allokeringsenheten som tar ansvar för allokeringsbesluten och delegerar mandat till specialistenheterna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p235 ft8"&gt;Att ge utrymme för olika typer av investeringsenheter och specialistkompetens ökar attraktionskraften för fonden som arbetsplats vilket i sin tur lockar till sig kompetenta individer. Jämfört med flera konkurrerande fonder underlättas spridningen av och nivån på kompetens inom fonden genom strategiska förändringar och det löpande förvaltningsarbetet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Det främsta argumentet mot en fond skulle vara bristen på maktdiversifiering jämfört med dagens struktur vilket potentiellt ökar risken för politiskt inflytande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;En gemensam fond behöver dock inte nödvändigtvis öka risken för politiskt inflytande. Det finns argument som talar för att en gemensam fond skulle gör det svårare för politiskt inflytande då detta skulle märkas mer och få större konsekvenser (Severinson &amp; Stewart, 2012). Därtill underlättar en fond identifieringen av vem som har ansvar vilket också kan fungera avskräckande för politiska ambitioner att påverka förvaltningen (Murray, 2012).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Ur ett styrningsperspektiv skulle det underlätta målsättning och utvärdering och det skulle dessutom underlätta kommunikationen utåt och ge förvaltningen en starkare identitet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p955 ft19"&gt;265&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_260"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353260x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8.7.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Kombinationer av identiska och specialiserade mandat&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Genom att kombinera de diskuterade lösningarna ovan skulle det vara möjligt att minska risken för maktkoncentration och samtidigt dra fördel av de stordriftsfördelar som finns inom framför allt onoterade tillgångar. Modellen i &lt;A href="#page_260"&gt;Diagram 8.14 &lt;/A&gt;får illustrera ett exempel på två fonder för noterade tillgångar &lt;NOBR&gt;(AP-N1&lt;/NOBR&gt; och &lt;NOBR&gt;AP-N2)&lt;/NOBR&gt; och en fond för onoterat &lt;NOBR&gt;(AP-O).&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Huvudmannen fastställer mål och delegerar identiska förvalt- ningsmandat till &lt;NOBR&gt;AP-N1&lt;/NOBR&gt; och &lt;NOBR&gt;AP-N2.&lt;/NOBR&gt; Huvudmannens ansvar renodlas till att vara kapitalägare och fastställa målet för buffert- kapitalet som helhet. Fondernas ansvar blir att vara kapital- förvaltare och skapa en portföljsammansättning och förvaltnings- modell som bäst motsvarar målsättningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;För att bättre kunna utnyttja stordriftsfördelar inom onoterade tillgångar för buffertkapitalet som helhet underordnas en specialist- fond för onoterat O. Ansvaret för &lt;NOBR&gt;N-fonderna&lt;/NOBR&gt; skulle vara att avgöra andelen onoterat i portföljen och vilken riskprofil invest- eringarna ska ha. All implementering skulle skötas av &lt;NOBR&gt;O-fonden.&lt;/NOBR&gt; Storleken av fonden O skulle bero på de allokeringsbeslut som N- fonderna gör.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p956 ft8"&gt;Strukturen liknar två fonder med identiska förvaltningsmandat från huvudmannen men som använder en tredje part till att förvalta sina onoterade tillgångar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p733 ft19"&gt;266&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_261"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p430 ft8"&gt;En direkt fråga som uppstår är var gränsen ska dras för begreppet ”onoterat”. De stordriftsfördelar som finns i exempelvis riskkapital och infrastruktur behöver inte gälla för alla onoterade tillgångar och strategier.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Det är också möjligt att &lt;NOBR&gt;N-fonderna&lt;/NOBR&gt; väljer olika strategi och inriktning för sin förvaltning av onoterade tillgångar. Detta innebär att O egentligen skulle förvalta två portföljer, en för N1 och en för N2. Om ambitionsnivån för N1 och N2 skiljer sig markant åt med olika typer av investeringar kan det skapa friktioner. Det kan också innebära att man därmed går miste om de stordriftsfördelar som var tanken bakom strukturen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft38"&gt;För att kunna bestämma allokeringen till alternativa tillgångar samt för att följa upp resultatet behöver &lt;NOBR&gt;N-fonderna&lt;/NOBR&gt; ha grundläggande kunskaper inom området. Det är också viktigt att bestämma i vilken grad &lt;NOBR&gt;N-fonderna&lt;/NOBR&gt; ska vara tvingade att använda &lt;NOBR&gt;O-fonden&lt;/NOBR&gt; som sin förvaltare. Det kan till exempel vara möjligt att &lt;NOBR&gt;N-fonderna&lt;/NOBR&gt; inte är nöjda med &lt;NOBR&gt;O-fondens&lt;/NOBR&gt; förvaltningsresultat. Ska det då finnas möj- lighet att avsluta förvaltningsavtalet med &lt;NOBR&gt;AP-O&lt;/NOBR&gt; och anlita en extern förvaltare i stället?&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft8"&gt;Om O skapas som ett gemensamägt dotterbolag av &lt;NOBR&gt;N-fonderna&lt;/NOBR&gt; skulle relationen mellan &lt;NOBR&gt;N-fonderna&lt;/NOBR&gt; och O likna en renodlad affärsrelation som i fallet med Vasakronan, fastighetsbolaget som ägs gemensamt av Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonden.&lt;/NOBR&gt; Just detta konkreta exempel pekar dock på svårigheten att lagstifta om en affärs- relation. &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har haft svårt att enas om en gemensam strategi för Vasakronan. De investerar därför parallellt i fastigheter på egna initiativ och med andra samarbetsparter som delar deras investeringsstrategi. Om skälet till att ha två fonder med identiska mandat är att sprida förvaltningsrisker kan det tyckas motsägelse- fullt att samtidigt tvinga dem till en gemensam strategi för onotera- de tillgångar. Friktioner riskerar istället att &lt;NOBR&gt;N-fonderna&lt;/NOBR&gt; i högre grad försöker hitta alternativa exponeringar mot onoterade till- gångar vilket motverkar syftet med att uppnå en effektiv för- valtning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p954 ft8"&gt;Däremot finns det inget som hindrar att flera fonder med ident- iska mandat &lt;SPAN class="ft12"&gt;kan välja &lt;/SPAN&gt;att samarbeta inom områden där det finns stordriftsfördelar under förutsättningen att det inte påverkar deras oberoende. Detta kan ske under olika former och även med tredje parter inblandade.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft39"&gt;Det finns exempel på institutioner som har bolagiserat invest- eringsenheter. En avgörande faktor för att det ska lyckas är en tydlig&lt;/P&gt;
&lt;P class="p692 ft19"&gt;267&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_262"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353262x1.jpg" style="width:426px;height:332px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p957 ft8"&gt;ansvarsfördelning mellan enheten som delegerar mandatet och investeringsenheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p525 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8.7.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Sammanfattande jämförelse av möjliga strukturer&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p958 ft11"&gt;De olika alternativen har olika för och nackdelar som sammanfattas i &lt;A href="#page_262"&gt;Tabell 8.2. &lt;/A&gt;En struktur med specialistfonder är teoretiskt till- talande men innebär en del problem i praktiken. Specialistfonden kan snarare betraktas som en fond med strukturella inlåsningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p937 ft11"&gt;Då återstår valet av en enhetlig lösning med en eller flera fonder med identiska mandat. Avgörande för det valet är värderingen av risken för maktkoncentration respektive stordriftsfördelar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p201 ft8"&gt;Kombinationer av flera fonder med identiska mandat och en specialistfond är också teoretiskt tilltalande. Det ger möjlighet att dra fördel av såväl maktdiversifiering som stordriftsfördelar. Prak- tiska erfarenheter pekar dock på svårigheter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p959 ft19"&gt;268&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_263"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p960 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;8.8&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft81"&gt;Styrelsens och ledningens roll för en effektiv kapitalförvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft39"&gt;Kapitalförvaltning är en kunskapsintensiv organisation och en av- görande faktor för framgång är att kunna attrahera relevant kompe- tens till såväl styrelse som till ledning och övriga anställda. Även balansen mellan styrelse och ledning är viktig för att säkerställa en effektiv styrning och informationsutbyte. Clark &amp; Monk (2011) anger aspekter som är viktiga för att bygga en effektiv organisation:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p961 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft106"&gt;Symmetrisk kunskap &lt;/SPAN&gt;inom fonden, mellan styrelse och ledning och mellan huvudman och styrelse,&lt;/P&gt;
&lt;P class="p537 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft106"&gt;Kompetent styrelse &lt;/SPAN&gt;och väl definierade och transparenta pro- cesser för nominering och tillsättning av ledamöter. Dessa ska baseras på en i förväg specificerad kravprofil på kandidaterna som är relevant för fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p536 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft106"&gt;Kvalificerade och respekterade ledande befattningshavare (&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;ord- förande, vice ordförande och VD&lt;/SPAN&gt;)&lt;SPAN class="ft8"&gt;som därigenom som erbjuder trovärdighet externt och disciplin internt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p537 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft106"&gt;Förmågan att attrahera kompetens &lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;till styrelse, ledning och övrig personal där möjligheten att kompensera efter prestation är en nyckelfaktor.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p511 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8.8.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Styrelsen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Under förutsättningen att rollen som kapitalägare och uttolkare skiljs från rollen som kapitalförvaltare och utförare kommer upp- draget för fondernas styrelser att renodlas. Huvudmannen rep- resenterar kapitalägandet och anger målet för förvaltningen av hela buffertfonden och delegerar även mandat till förvaltningen. Huvudmannen tillsätter även fondens styrelse och bör vid behov ta extern hjälp för att identifiera lämpliga kandidater.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft39"&gt;Styrelsens primära uppgift är att uppfylla förvaltningsmandatet genom att fastställa en lämplig investeringsportfölj. Styrelsens viktigaste strategiska fråga avser just portföljens risktagande, begräns- ningar och eventuella förändringar av detta. Beslut om förvaltnings- modell och huruvida kapitalet ska förvaltas intern eller externt, aktivt eller passivt är också en fråga för styrelsen att ta ställning till. Styrelsen är ytterst ansvarig för fonden vilket innebär att anställa verkställande ledning, säkerställa att god intern styrning finns på&lt;/P&gt;
&lt;P class="p962 ft19"&gt;269&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_264"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353264x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;plats samt följa upp och kontrollera risker och resultat. Dessutom ska styrelsen fortlöpande arbeta med att ompröva och effektivisera verksamheten. Styrelsen fattar också beslut om ersättningen till ledningen och om den ersättningsmodell som används i organisa- tionen i övrigt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Styrelsens tillsättning och kompetens är ett område som utred- ningen ser som central och som också har identifierats som ett problem av Severinson &amp; Stewart samt Clark &amp; Monk i deras analyser för utredningens räkning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p189 ft12"&gt;Tillsättning av styrelse&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft38"&gt;Enligt nuvarande lag ska styrelseledamöterna utses av regeringen varav fyra av nio ledamöter per styrelse utses efter förslag från arbetsmarknadens parter.&lt;SPAN class="ft41"&gt;30 &lt;/SPAN&gt;I praktiken hanteras styrelserekry- teringen av Finansdepartementet eftersom det är finansmarknads- ministern som är ansvarig för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och &lt;NOBR&gt;AP-fondslag-&lt;/NOBR&gt; stiftningen. Rent praktiskt är det en eller ett par tjänsteman på departementet som får hantera processen och rekryteringen sker efter en viss dialog med styrelseordföranden i respektive styrelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p105 ft11"&gt;Efter att ha fastslagit rekryteringsbehovet initieras en sök- process då ansvarig tjänsteman försöker hitta lämpliga kandidater. Det finns en uppbyggd kompetens och erfarenhet av styrelse- rekrytering i regeringens enhet för statligt ägande. Enheten ansvarar för nomineringsprocessen för samtliga av de bolag som staten är hel- eller delägare i.&lt;SPAN class="ft31"&gt;31 &lt;/SPAN&gt;Denna enhet bistår i sökprocessen i mån av tid.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft38"&gt;En lista av möjliga kandidater föredras för ministern. De som godkänns av ministern ska sedan också godkännas av regeringens samordningskansli inom statsrådsberedningen som är ett politiskt forum innan det kan bli aktuellt med ett regeringsbeslut.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p963 ft8"&gt;Oavsett process för tillsättning&lt;SPAN class="ft55"&gt;32 &lt;/SPAN&gt;bör urvalet av styrelseleda- möter utgå från en analys utifrån nuvarande kompetensprofil och bedömningen av framtida utmaningar och kompetensbehov. Där- efter fastställs eventuella rekryteringsbehov. Som illustreras finns interna kravprofiler och processer för rekrytering till &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p258 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;30&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft142"&gt;Två av organisationer som företräder arbetstagarintressen och två av organisationer som företräder arbetsgivarintressen.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p95 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;31&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft162"&gt;Staten är en betydande bolagsägare i Sverige. Inom Regeringskansliet förvaltas 60 bolag, varav 46 är helägda och 14 är delägda enligt rapporten ”Statens ägarpolicy och riktlinjer för företag med statligt ägande 2011”.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p964 ft45"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;32&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft179"&gt;Att styrelsen tillsätts genom en oberoende nomineringskommitté är praxis i flera inter- nationella pensionsreservsfonder och föreslås av Clark och Monk samt Stewart och Severinson.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft19"&gt;270&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_265"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353265x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p965 ft8"&gt;styrelserna men dessa bör vara offentliga. Kravprofilen ska närmare specificera vilken typ av kompetens som anses vara av betydelse för styrelsen som helhet för att ge tydliga signaler till redan tillsatta ledamöter och tillfrågade potentiella ledamöter om vilken kompetens de förväntas bidra med.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft11"&gt;I nuvarande lag har arbetsmarknadens parter rätt att föreslå fyra ledamöter till vardera styrelsen.&lt;SPAN class="ft31"&gt;33 &lt;/SPAN&gt;I betänkandet från kommittén om &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;etik-och&lt;/NOBR&gt; miljöansvar (SOU 2008:107) föreslås att rätten att föreslå fyra styrelseledamöter ska tas bort då det inte finns någon anledning att prioritera ett samhällsintresse framför ett annat. Detta får också stöd av Severinson &amp; Stewart som utgår från&lt;/P&gt;
&lt;P class="p923 ft8"&gt;OECD’s riktlinjer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;I &lt;NOBR&gt;AP-fondslagen&lt;/NOBR&gt; anges en möjlig mandattid om tre år medan regeringen, med motivet att det är praxis i andra sammanhang, tillsätter ledamöterna på ett år i taget. I statliga myndigheter är uppdragets sammanlagda längd i regel begränsad till nio år vilket är något längre än praxis som utvecklats i statligt ägda bolag. För AP- fonderna är bedömningen att en begränsning om cirka åtta är rimlig (skr 2010/11:130 bilaga 1 s. 97 ).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p235 ft8"&gt;Risken med ettåriga förordningar är att oberoendet mot huvud- mannen kan ifrågasättas. En fördel med kortare förordnanden är dock att det underlättar omsättning och flexibilitet då det är enklare att inte förnya ett uppdrag än att avsluta uppdraget i förtid. Vid en längre mandattid skulle kriterier för uppsägning av uppdraget behöva tydliggöras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p173 ft12"&gt;Styrelsens sammansättning och kompetens&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft8"&gt;Enligt statens riktlinjer betonas att kompetensbehovet ska vara ut- gångspunkten för nomineringen av ledamöter och att samman- sättningen av styrelsens kompetens ska vara relevant för bolaget även när omvärld och förutsättningar förändras. Därtill betonas en stark integritet och att varje enskild ledamot ska kunna göra själv- ständiga bedömningar av bolagets verksamhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft39"&gt;Om det idealiska antalet ledamöter tvista de lärde och regering- ens bedömning i statens riktlinjer för statliga bolag är &lt;NOBR&gt;6–8&lt;/NOBR&gt; personer (Regeringskansliet, 2011). &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; själva betonar i sina policy- dokument för ägastyrning att styrelsen inte bör vara för stor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p966 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;33 &lt;/SPAN&gt;Bland arbetsgivarorganisationerna har Svenskt näringsliv av principiella skäl avsagt sig den formella rätten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p654 ft19"&gt;271&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_266"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p229 ft8"&gt;En styrelse med för få ledamöter riskerar att inte erhålla nöd- vändig kompetens medan för många ledamöter leder till svårigheter att fatta beslut.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p268 ft11"&gt;Lika omtvistat är om styrelsen ska utgöras av en grupp med lik- nande kunskaper och inriktning, en &lt;SPAN class="ft10"&gt;homogen styrelse &lt;/SPAN&gt;eller en styrelse med olika bakgrund och kompetenser, en &lt;SPAN class="ft10"&gt;heterogen styrelse. &lt;/SPAN&gt;Före- språkare för en mer homogen styrelse menar att det underlättar beslutsfattandet (se exempelvis Clark och Urwin 2008) medan andra anser att det riskerar likriktning och poängterar i stället att en heterogen styrelse ger fler perspektiv och balans i besluten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Fondernas styrelser består i dag av nio ledamöter som utsetts på grundval av sin kompetens att främja fondförvaltning dvs. kunskap inom områden som är betydelse för fondernas uppgifter (prop. 1999/2000:46 s 126).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;Kompetensen i &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; ifrågasätts dock av Clark &amp; Monk som menar att dagens investeringsmiljö kräver mer av en kapital- förvaltningsstyrelse än en bred samhällsekonomisk kompetens. De anser att det råder en obalans i dag mellan styrelse och ledning där styrelsen är i ett resurs- och kompetensmässigt underläge.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Obalans mellan styrelse och ledning kan dels yttra sig i att styrelsen saknar kraft att ifrågasätta ledningen vilket kan påverka risktagandet för förvaltningen. Det kan också hämma graden av innovation då ledningen å sin sida saknar en kvalificerad motpart för att utveckla förvaltningen men också tvärtom, styrelsen får inte gehör för sina idéer hos ledningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft11"&gt;En önskan om bättre kapitalförvaltningskunskaper i styrelsen får också stöd av fonderna själva. En del av problemet med kompe- tensförsörjning är dock det stora antalet ledamöter som krävs i systemet. Att hitta 41 stycken kvalificerade ledamöter som samtidigt inte får vara i en jävssituation är inte helt enkelt i en begränsad mark- nad som Sverige. Den andra delen av problemet är den relativt andra liknande uppdrag, låga ersättningen till styrelseledamöterna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Ledamöterna i nuvarande styrelser erhåller 50 000 kronor årlig- en i grundersättning med extra inkomster för kommitté och utskottsarbeten. Ordförande och vice ordförande erhåller mot- svarande 150 000 kronor respektive 75 000 kronor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p105 ft39"&gt;I &lt;A href="#page_267"&gt;Tabell 8.3 &lt;/A&gt;sammanställs arvoden för VD och styrelse för utvalda statliga bolag och myndigheter, livförsäkringsbolag och inter- nationella pensionsreservsfonder. Statens riktlinjer för statliga bolag och &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; förespråkar att arvodena ska vara konkurrens- kraftiga men inte ledande. Relativt jämförbara organisationer&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft19"&gt;272&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_267"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353267x1.jpg" style="width:464px;height:252px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t21"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td122"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td123"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Struktur på kapitalförvaltningen&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p412 ft8"&gt;befinner sig styrelsearvodet i &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; lägre än för liknande organisationer både i statlig och privat regi. Arvodet i privata banker och finansbolag ligger därtill högre än för redovisade organisationer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p967 ft180"&gt;* Avser år 2010,** Extra utskottsersättning *** Tillkommer potentiellt extra ersättning från utskottsarbete.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p968 ft33"&gt;Not: Växelkurs DKK/SEK=1,2 För &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; avser &lt;NOBR&gt;VD-ersättning&lt;/NOBR&gt; endast första till fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; då Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; genomförde &lt;NOBR&gt;VD-byte&lt;/NOBR&gt; under året. Källa: Årsrapporter och Verksamhetsberättelse för företag med statligt ägande 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p969 ft8"&gt;Risken med ett arvode som uppfattas för lågt är att urvalet för styrelseledamöter begränsas och att arbetet prioriteras ned, exempelvis om en ledamot har flera styrelseuppdrag i liknande organisationer med betydligt högre arvode. Flertalet ledamöter vittnar om att de inte tagit på sig uppdraget för ersättningens skull utan mer av idealistiska skäl, de vill dela med sig av sina erfaren- heter till nytta för pensionssystemet. Däremot kan det komma sit- uationer av prioriteringar av olika åtaganden då ledamöter också vittnar om att arbeten som värderas högre prioriteras mer i arbets- insats.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p970 ft11"&gt;Därtill kan ersättningen till styrelsen påverka balansen mellan styrelse och ledning. Som illustreras i &lt;A href="#page_267"&gt;Tabell 8.3 &lt;/A&gt;är skillnaden mellan VD arvodet mellan samma organisationer betydligt mindre. I SBAB har t.ex. VD lägre lön än i &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; men styrelsen har betydligt högre ersättning. En alltför stor skillnad i ersättning mellan styrelse och ledning kan upplevas som ett signalvärde av graden av betydelse och därmed påverka dess förmåga till styrning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p971 ft19"&gt;273&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_268"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353268x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p928 ft7"&gt;9 Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;
&lt;P class="p972 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Förvaltningen av buffertkapitalet bör ske på ett ansvarsfullt sätt som beaktar en hållbar utveckling och därmed tar hänsyn till framtida generationer. Via sin roll som finansiell investerare och ägare kan förvaltningen påverka bolagen i den riktning som anses gynna pensionssystemet på lång sikt. I tidigare förarbeten anges att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; ska ta hänsyn till etik och miljö i sina investeringar utan att göra avkall på avkastningen. I betänkandet från kommittén om &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; ernas &lt;NOBR&gt;etik-och&lt;/NOBR&gt; miljöansvar (SOU 2008:107) föreslås att för- arbetenas föreskrifter lyfts in i lagen och att det bör utvecklas en värdegrund som ska vara utgångspunkt för buffertkapitalets verksamhet. Utredningen anser i likhet med kommittén att det finns ett behov av gemensam och levande värdegrund för förvaltningen av pensionsreserven. Utredningen delar dock inte kommitténs uppfattning om att i lagen omnämna att miljö- och etikhänsyn ska tas i placeringsverksamheten då dessa riskerar att snabbt bli omoderna. Enligt utredningens bedömning är det bättre om etik- och miljöhänsyn ges en framskjuten plats i arbetet med att ta fram en gemensam och värdegrund för för- valtningen. I värdegrunden bör det tydliggöras vilka miljö- och etikhänsyn som ska tas i investeringsverksamheten samt vilka avvägningar som har gjorts i förhållande till nyttan för nuvar- ande och framtida pensionärer. Utredningen bedömer att en djupare integrering av etisk och miljömässig hänsyn i förvalt- ningen utgör en av flera delar i strävan efter att skapa goda förutsättningar för en långsiktigt effektiv förvaltning av buffert- kapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p973 ft19"&gt;275&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_269"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;9.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Inledning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft11"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; ska förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålders- pension. Som finansiell investerare i ett antal bolag ges möjligheten att påverka dess verksamhet i syfte att gynna investeringen. Lagen ger ingen vägledning kring hur ägarrollen ska utövas men i för- arbetena anges att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; ska ”ta hänsyn till miljö och etik” i sin placeringsverksamhet, utan att göra avkall på avkastningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p105 ft11"&gt;Under senare år har intresset för vad som brukar benämnas ”håll- bara” eller ”ansvarsfulla” investeringar ökat starkt bland institutionella investerare i Sverige och utomlands. Trenden har också rört sig från att utesluta enskilda bolag eller fondförvaltare beroende på olika kriterier till att arbeta med att påverka som ägare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Buffertkapitalets intressenter består av nuvarande och framtida pensionärer vilka sannolikt har olika syn på definitionen av etisk och miljömässig hänsyn. För den framtida förvaltningen av buffert- kapitalet krävs en väl avvägd balans och tydliga gränser för vad som ligger inom ramen för dess uppgift.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Regeringen tillsatte 2007 en kommitté (Kommittén om AP- fondernas etik- och miljöansvar) för att utvärdera hur &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; arbetat med kraven på att etisk och miljömässig hänsyn i sin för- valtning. Kommittén lämnande betänkandet Etiken miljön och Pensionerna (SOU:2008:107) som innehöll dels förslag som regeringen har hanterat och &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; tagit till sig, dels förslag som kräver en lagändring. Dessa förslag kommer att diskuteras i detta kapitel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Kapitlet inleds med en beskrivning av begrepp och verktyg som är vanliga inom hållbara investeringar. Sedan följer en kort översikt av hur &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; fokus på etik och miljö inom kapital- förvaltning har utvecklats de senaste tio åren. Avslutningsvis disku- teras alternativa förhållningssätt för att balansera de finansiella målen med ansvarsfullhet och vägval framåt för förvaltningen av buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p974 ft19"&gt;276&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_270"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353270x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td151"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td152"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;9.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Ägarstyrning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Med ett spritt ägande i de börsnoterade bolagen ökar risken för att bolagen inte drivs entydigt i enlighet med ägarnas intresse. Styrelser och anställda företagsledningar kan ha delvis avvikande intressen, till exempel när det gäller avkastningskrav på kortare och längre sikt, risktagande, finansiell struktur och ersättningar. Det kan också vara så att olika ägare har olika syn på hur bolaget ska styras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Det finns åsikter som talar för att svaga ägare och dålig styrning leder till excesser och bristfällig riskkontroll vilket delvis kan för- klara den senaste finansiella bubbla som sprack 2008. Det är dock svårt att generalisera då ägarstrukturen på den svenska aktiemark- naden skiljer sig från förhållandena i bland annat. Storbritannien och Förenta staterna. Medan flertalet börsnoterade bolag i dessa länder uppvisar en starkt splittrad ägarbild, domineras ägandet i svenska (liksom i flertalet övriga kontinentaleuropeiska länders) börsbolag vanligen av en eller ett fåtal större ägare. Dessa ägare utövar ofta sin ägarroll aktivt och tar ett särskilt ansvar för bolaget, bland annat genom att engagera sig i styrelsen enligt Kollegiet för Svensk Bolagsstyrning.&lt;SPAN class="ft41"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft11"&gt;Det forum där aktieägarnas inflytande utövas är bolagsstämman, som är aktiebolagets högsta beslutande organ och har därmed en överordnad ställning i förhållande till bolagets styrelse och verk- ställande direktör. Varje aktieägare har rätt att delta i och utöva rösträtt för sina aktier vid bolagsstämman och har också rätt att få ett ärende behandlat på bolagsstämma vid begäran.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft8"&gt;I en studie av den svenska modellen för bolagsstyrning hävdar Henrekson &amp; Jakobson (2011) att ägarförhållandet på den svenska börsen har förändrats med globaliseringen av finansiella marknader. De ser att trenden dels går mot ett ökat utländskt ägande på den svenska börsen, dels mot ett ökat ägande i onoterade bolag. Efter att börsens betydelse ökade under 1980 och &lt;NOBR&gt;1990-talet&lt;/NOBR&gt; verkar börsens betydelse numera minska. Författarnas förklaring är att i stället för att anpassa regelverken för att säkerställa börsens funktionssätt till nya omständigheter har en anpassning av ägar- och kontrollstrukturen ägt rum.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft39"&gt;Jämfört med &lt;NOBR&gt;1950-talet&lt;/NOBR&gt; har börsens ägarförhållanden förändrats markant då andelen privata ägare då utgjorde cirka 75 procent av börsvärdet och i dag cirka 13 procent (SOU 2008:107). Sedan tiden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p276 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;Se http://www.bolagsstyrning.se&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;277&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_271"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353271x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p729 ft39"&gt;för pensionsreformen har den genomsnittliga bilden av ägar- kategorier på svenska börsen varit relativt stabil (se &lt;A href="#page_271"&gt;Diagram 9.1)&lt;/A&gt;. Den kategori som varierar mest är utländskt ägande som domineras av institutioner och investeringsfonder. Det går att härleda utländska investerares andel till svensk börsutveckling och efter en minskad andel i samband med den senaste börsnedgången 2008 har deras andel av svenska börsen återigen ökat. Det kan dock konstateras att det utländska ägandet är större än motsvarande svenska.&lt;SPAN class="ft92"&gt;2&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t35"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td153"&gt;&lt;P class="p975 ft124"&gt;45&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr38 td153"&gt;&lt;P class="p975 ft125"&gt;40&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr38 td153"&gt;&lt;P class="p975 ft125"&gt;35&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr38 td153"&gt;&lt;P class="p975 ft124"&gt;30&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr38 td153"&gt;&lt;P class="p975 ft124"&gt;25&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr37 td153"&gt;&lt;P class="p975 ft124"&gt;20&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr37 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr37 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr37 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr37 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr37 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr37 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr38 td153"&gt;&lt;P class="p975 ft125"&gt;15&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr38 td153"&gt;&lt;P class="p975 ft125"&gt;10&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td68"&gt;&lt;P class="p976 ft181"&gt;Utlandet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 rowspan=2 class="tr12 td154"&gt;&lt;P class="p976 ft182"&gt;Finansiella företag, totalt&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr30 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td153"&gt;&lt;P class="p975 ft124"&gt;5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=6 class="tr5 td155"&gt;&lt;P class="p976 ft182"&gt;&lt;NOBR&gt;Icke-finansiella&lt;/NOBR&gt; företag+icke vinstdrivande företag + offentlig sektor&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr33 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td68"&gt;&lt;P class="p976 ft183"&gt;Hushåll&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft150"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td153"&gt;&lt;P class="p975 ft123"&gt;0&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft184"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft184"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft184"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft184"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft184"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft184"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td153"&gt;&lt;P class="p24 ft124"&gt;1998&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td68"&gt;&lt;P class="p977 ft124"&gt;2000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td6"&gt;&lt;P class="p328 ft124"&gt;2002&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td116"&gt;&lt;P class="p24 ft124"&gt;2004&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td48"&gt;&lt;P class="p24 ft124"&gt;2006&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td48"&gt;&lt;P class="p24 ft124"&gt;2008&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td49"&gt;&lt;P class="p24 ft124"&gt;2010&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr19 td44"&gt;&lt;P class="p21 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Sveriges Riksbank (2012).&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td48"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p176 ft12"&gt;Buffertkapitalets roll som ägare och finansiell investerare&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft39"&gt;Ägarstyrning har två dimensioner när det gäller &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; Den ena handlar om hur ägaren staten genomför sina intentioner när det gäller fondernas verksamhet genom att stifta lagar och regler, genom att välja och utse styrelseledamöter i fonderna och genom att utvärdera förvaltningsresultaten. Den andra dimensionen be- handlar hur &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; agerar som investerare och ägare i bolag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p830 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;En intressant notering är att norska staten per sista december 2011 är femte största ägare på den svenska börsen med ett värde på cirka 55 miljarder kronor, hälften så stor ägare som svenska staten (SIS ägardata ).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p149 ft19"&gt;278&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_272"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td151"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td152"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p430 ft8"&gt;I förarbetena till nuvarande lag anges blanda annat att det för fondernas del är angeläget att ägarrollen utövas med särskilt beaktande av den starka statliga prägeln och med hänsyn till fondernas mål att vara till nytta för pensionssystemet. Ägarrollen ska entydigt utövas i syfte att tillvarata möjligheterna till högre avkastning. Fondernas ägande ska inte vara ett närings- eller ekonomiskpolitiskt instrument (prop. 1999/2000:46 s. 84).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Internationellt sett är &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; för små för att på egen hand kunna påverka bolag på den internationella marknaden i någon egentlig mening. Som framgår i kapitel 8 är dock &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; betydande ägare på den svenska börsen och har därmed en större möjlighet till ägarinflytande på den svenska marknaden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft11"&gt;Enligt statistik per sista december 2011 är Första till Fjärde AP- fonderna 16:e, 18:e, 19:e respektive 22:e största ägare på svenska börsen. Det är mindre än Alecta och AMF och som är fjärde respektive sjätte största ägare på svenska börsen. Som ett gemensamt kapital skulle fonderna vara den tredje största ägaren på börsen efter Familjen Persson och Robur fonder men större än svenska staten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft11"&gt;Den formella ägarstyrningen utövas främst genom att rösta vid bolagsstämman där en ytterligare möjlighet att påverka är att delta i bolagens valberedningar. Hur stor andel av rösterna som krävs för en plats i valberedningen beror dock på den övriga ägarstrukturen och det går också att tacka nej till valberedningsuppdrag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft39"&gt;Att vara aktiv ägare är en möjlighet att påverka bolaget men är också förknippat med kostnader. Ägarstyrningsorganisationerna mellan fonderna varierar men kräver en hel del tid från personer i fondernas ledning. I resurser räknat bedöms ägarstyrningen ta ungefär motsvarande två till tre heltidsanställningar i anspråk med en extra ansträngning under bolagsstämmosäsongen (McKinsey, 2010). Flera av de utländska fondernas ägarstyrningsgrupper är större än mot- svarande för Första - Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; Variationen mellan dem är dock stor, i danska ATP arbetar fyra anställda med ägarstyrning och i norska SPU finns en organisation med ungefär 20 anställda för detta. Pensionsbolagen AMF och Alecta har liknande ägar- styrningsorganisationer som &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; med engagemang från seniora medarbetare. De bedöms dock lägga ned motsvarande en till två heltidsanställningar vilket är något mindre resurser än AP- fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p978 ft9"&gt;Sammanfattningsvis varierar Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; ägarstrategi i svenska noterade bolag. Sett ur ett gemensamt per- spektiv dominerar investeringarna med ägarandelar som under-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p692 ft19"&gt;279&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_273"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353273x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;stiger 1 procent. Endast 5 procent av det gemensamma ägandet ut- görs av andelar som överstiger 5 procent av bolaget vilket sätter perspektiv på lagens röstandelsbegränsning. Situationen är i stort sett oförändrad jämfört med för tio år sedan vilket kan tolkas som att fonderna inte verkar ha strävar efter rollen som en dominant ägare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;9.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Ökade krav på ansvarsfulla investeringar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft8"&gt;Frågorna om mänskliga rättigheter, om miljö- hänsyn med mera när det gäller finansiella placeringar och bolagsstyrning har på senare år fått kraftigt ökat uppmärksamhet, inte minst inter- nationellt. Ökat fokus på barnarbete, på korruption och på olika former av diskriminering har påverkat tänkesätt och agendor. På miljöområdet har klimatfrågan fått en viktigare politisk roll. Detta har lett till reaktioner från allmänheten och till åtgärder från före- tag, från internationella organisationer, från stater och från frivillig- organisationer. Bland företagen har begreppet Corporate Social Responsibility (CSR), kommit i fokus, dvs. en förväntan att före- tag på eget initiativ, och utöver vad lagstiftningen kräver, tar ansvar för sin roll i och påverkan på samhället. CSR innebär att säkerställa att företaget genom sin verksamhet inte medverkar till kränkningar av mänskliga rättigheter, att godtagbara arbetsvillkor råder i pro- duktionsländer som saknar eller har en svag arbetslagstiftning, att företaget bedriver ett aktivt miljöarbete etc.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p730 ft8"&gt;På investerarsidan motsvaras detta av begreppet Socially Re- sponsible Investment (SRI), som är den beteckning som oftast an- vänds. På svenska brukar man tala om ”hållbara” eller ”ansvarfulla” investeringar. De centrala beståndsdelarna i detta brukar i sin tur betecknas med ”ESG”, vilket står för Environment, Social, Gover- nance. Det är alltså miljöhänsyn, frågor kring mänskliga rättigheter och arbetsvillkor, och bolagsstyrning som är de tre pelare som ett ansvarsfullt investerarbeteende vilar på.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft39"&gt;Dessa frågor har diskuterats globalt och även antagits som ko- der och riktlinjer i olika sammanhang.&lt;SPAN class="ft92"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;Under dåvarande general- sekreteraren Koffi Annan lanserade FN år 1999 nio principer (som några år senare utökades till tio) på basis av ett antal centrala kon-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p979 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;Inom FN och dess under- organ ILO, inom OECD och EU när det gäller mellanstatliga samarbeten, men också inom exempelvis ICC (International Chamber of Commerce) och ISO.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p149 ft19"&gt;280&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_274"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td151"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td152"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;ventioner. Dessa frivilliga principer riktar sig till företag under namnet ”Global Compact” och ska främja att företag bedriver sin verksamhet med hänsyn till universellt etablerade principer som bygger på internationella konventioner inom områdena mänskliga rättigheter, arbetsrätt, miljö, korruption (United Nations Global Impact). Tanken är att företag tecknar ett avtal med FN och dess generalsekreterare att arbeta efter dessa principer. Detta förfarings- sätt är unikt i sitt slag då företag avtalsmässigt förbinder sig att följa innehållet i centrala konventioner som ju i sig bara riktar sig till stater.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft8"&gt;För att underlätta för investerare att beakta &lt;NOBR&gt;ESG-faktorer&lt;/NOBR&gt; i sina investeringsbeslut lanserade FN 2006 även sex principer för s.k. ansvarsfulla investeringar, under namnet ”Principles for Responsi- ble Investment” (PRI). Principernas fundament är att ESG- frågor påverkar avkastningen på portföljens investeringar och bör inte- greras i ett led att uppfylla det ansvar som styrelse och förvaltning har gentemot sin huvudman. Principerna ger en frivillig ram genom vilken alla investerare kan införliva ESG frågor i sitt beslutsfattande och ägarutövande. PRI utgör också ett viktigt samarbetsforum mellan deltagarna för diskussioner och erfarenhetsutbyte och kontakt- skapande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p467 ft8"&gt;De sex principerna hade i maj 2012 undertecknats av 252 kapital- ägare (inklusive &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna),&lt;/NOBR&gt; 626 kapitalförvaltare (investment managers) och 176 rådgivare till ett värde av cirka 30,7 triljoner USD.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft9"&gt;Den starka utvecklingen har också medfört att det från och med 2010 utgår en obligatorisk avgift för alla som signerat principerna (tidigare var den frivillig). Samtidigt infördes en ny styrmodell med en rådgivande kommitté med totalt 16 medlemmar som förutom en ordförande och två &lt;NOBR&gt;FN-representanter&lt;/NOBR&gt; utgörs av institutioner som har signerat &lt;NOBR&gt;PRI-principerna.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p370 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9.3.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Verktyg för ansvarsfullt ägande&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;I betänkandet från Etiken miljön och Pensionerna (SOU 2008:107) diskuteras olika ”verktyg” för ESG hänsyn och hur dessa kan kombineras med olika förvaltningsansatser.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft9"&gt;En grundläggande och vanlig metod är s.k. &lt;SPAN class="ft69"&gt;screening. &lt;/SPAN&gt;Den kan utföras av investeraren själv eller, vilket är vanligt, av fristående konsulter. Det innebär en analys av tillgängligt material för att hitta&lt;/P&gt;
&lt;P class="p980 ft19"&gt;281&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_275"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;bolag som bryter mot de &lt;NOBR&gt;ESG-kriterier&lt;/NOBR&gt; investeraren har satt upp. Dessa bolag kan sedan undersökas vidare av investeraren och bli föremål för bearbetning/dialog eller uteslutning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p981 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft10"&gt;Negativt urva&lt;/SPAN&gt;l var den modell som först etablerade sig bland s.k. etiska fonder, kyrkor och ideella organisationer etc. Metoden är lättbegriplig, transparent och för många intuitivt tilltalande. Signal- värdet av att hamna på en ”svart lista” hos en etisk fond eller annan kapitalförvaltare ger också en tydlig − och publik − signal till bolaget.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p842 ft8"&gt;Enkelheten är samtidigt en begränsning, att sälja ett bolag innebär att avstå från möjlighet till påverkan. Det är också svårt med gränsdrag- ningar, utesluts en bransch kan de föra med sig uteslutning av väldigt många bolag. Det finns även bolag som har flera verksam- heter under sig, varav några oetiska&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;Positivt urval &lt;/SPAN&gt;eller &lt;SPAN class="ft12"&gt;Best in class &lt;/SPAN&gt;bygger på att man bransch för bransch går igenom olika risker och problemområden och sedan systematiskt försöker värdera vilka företag som hanterar ESG- faktorer bäst, vilket sedan bildar utgångspunkt för hur man bygger upp portföljen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft40"&gt;Dialog och påverkan &lt;/SPAN&gt;innebär att utnyttja sin ägarroll. Där finns det två huvudvägar, ”&lt;SPAN class="ft40"&gt;voice&lt;/SPAN&gt;” eller ”&lt;SPAN class="ft40"&gt;exit&lt;/SPAN&gt;”. Voice principen innebär att påverka med dialog genom att aktivt agera och rösta på bolags- stämman eller ta upp synpunkter enskilt med bolaget. &lt;NOBR&gt;Exit-prin-&lt;/NOBR&gt; cipen innebär att rösta med fötterna vid missnöje med bolaget.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;Ökat fokus på &lt;NOBR&gt;ESG-frågor&lt;/NOBR&gt; har aktualiserat behovet av &lt;SPAN class="ft10"&gt;inte- grering &lt;/SPAN&gt;av dessa faktorer i den finansiella analysen och investerings- besluten. Trenden mot en ökad integrering avspeglar också en utveckling av synsättet på hållbarhetsaspekter i investerings- verksamhet; från att ha varit ett ”påhäng” för att undvika medial kritik eller för att markera en &lt;NOBR&gt;moralisk-ideologisk&lt;/NOBR&gt; uppfattning i någon viss fråga, till att se det som en chans att ta tillvara affärs- möjligheter, begränsa risker och förbättra avkastningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p542 ft11"&gt;Som aktieägare finns etablerade former för att utöva &lt;SPAN class="ft10"&gt;traditionell ägarstyrning &lt;/SPAN&gt;genom bolagsstämmor till skillnad från olika intresse- grupper som försöker påverka på andra sätt. Tidigare har inte aktivitet på bolagsstämmor och i valberedningar varit huvud- verktyget för de investerare som velat arbeta aktivt med hållbar- hetsfrågor. Delvis kan detta bero på att enskilda dialoger med bolagen har ansetts som en effektivare metod att påverka frågor kring miljö och etik. Det kan också ses som en avspegling av att dessa frågor upplevts ligga vid sidan av de frågor som traditionellt står i fokus på bolagsstämmor och i ägarstyrningen. I takt med att hållbarhets-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p690 ft19"&gt;282&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_276"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353276x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td151"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td152"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;frågor ökar i betydelse för bolagen kommer det troligtvis integreras alltmer i den löpande ägarstyrningen såsom krav på hållbarhets- redovisning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p525 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9.3.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Ansvarsfullt ägande och investeringsstilar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;I kapitel 8 berörs övergripande grova indelningar av ett urval av olika investeringsstilar. Nedan diskuteras i generella termer hur en aktiv respektive passiv stil kan kombineras med en hänsyn till ESG- faktorer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft8"&gt;Som utgångspunkt för en aktiv investeringsstil antas att bolags- specifika faktorer analyseras och följs av ett aktivt investerings- beslut. En traditionell fundamental analys lämpar sig väl för ESG- kriterier och samtliga verktyg. Denna ansats är den som bäst fungerar för en aktiv ägarstyrning som kan yttra sig genom dialog eller att kommunicera sin avyttring av innehaven.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p235 ft8"&gt;Det finns också ansatser som kombinerar en traditionell funda- mental analys av företagen i kombination med en systematisk och kvantitativt baserad portföljkonstruktion. Ett sätt är att kvantita- tivt betygsätta &lt;NOBR&gt;ESG-faktorer&lt;/NOBR&gt; tillsammans med andra faktorer som ligger till grund för investeringsbeslut. För att väga in &lt;NOBR&gt;ESG-fak-&lt;/NOBR&gt; torer i denna typ av förvaltning används framförallt negativa urval av bolag vilket är enkelt och billigt att implementera. Ett positivt urval eller integrering av &lt;NOBR&gt;ESG-faktorer&lt;/NOBR&gt; i analysen kräver mer resurser men är fullt möjliga.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;För passiv förvaltning eller indexförvaltning lämpar sig fram- förallt ett negativt urval. Där kan investeraren själv utgå från ett marknadsindex och med hjälp av screening exkludera bolag som inte bedöms falla inom ramen för &lt;NOBR&gt;ESG-kriterier.&lt;/NOBR&gt; Numera finns det dock även index som är baserade på andra faktorer än bara mark- nadsvikter, exempelvis &lt;NOBR&gt;ESG-kriterier.&lt;SPAN class="ft55"&gt;4&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Enhanced indexförvaltning är en kombination av passiv och aktiv förvaltning. De aktiva positionerna kan därmed utgå från en fundamental analys och indexförvaltningen kan ske med ett nega- tivt urvalsförfarande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p982 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;Ett exempel är Dow Jones Sustainability index som lanserades 1999 och baseras på en best- &lt;NOBR&gt;in-class&lt;/NOBR&gt; princip, se &lt;NOBR&gt;http://www.sustainability-indexes.com/dow-jones-sustainability-&lt;/NOBR&gt; indexes/index.jsp&lt;/P&gt;
&lt;P class="p597 ft19"&gt;283&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_277"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9.3.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Är det lönsamt att vara ansvarsfull investerare?&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft11"&gt;Ansvarsfulla investeringar har utvecklats från att tidigare matchats mot vissa etiska kriterier till att numera involveras som en del av bedömningen av bolags långsiktiga utvecklingspotential. Kriterier för ansvarsfulla investeringar kommer att bli allt viktigare för pen- sionsfonders investeringsbeslut och de kommer också att utvecklas till andra tillgångsklasser än noterade aktier enligt en enkät bland europeiska pensionsexperter (Allianz Global Investors, 2010). Enligt enkäten bedömdes miljöaspekterna vara de viktigaste aspekterna och respondenterna ansåg också att &lt;NOBR&gt;SRI-trenden&lt;/NOBR&gt; drevs av pressen från allmänheten snarare än en förväntan om dessa faktorer skulle bidra till en långsiktigt högre avkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft11"&gt;Huruvida en integrering av ESG faktorer kan bidra till en lång- siktigt bättre avkastning eller inte är omdebatterat. I en samman- ställning av 20 akademiska studier fann 10 ett positivt samband mellan portföljavkastning och ESG faktorer, 3 ett negativt sam- band och 7 var neutrala (UNEP and Mercer, 2007). Skillnaden i resultaten förklaras med att vissa av studierna jämför avkastningen i&lt;/P&gt;
&lt;P class="p983 ft9"&gt;”screenade” fonder jämfört med motsvarande konventionella, medan andra studerar hur ägarengagemang och &lt;NOBR&gt;ESG-integrering&lt;/NOBR&gt; i förvaltningsprocessen påverkar totalavkastningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;9.4&lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;AP-fondernas&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt; utveckling som ansvarsfulla ägare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p115 ft39"&gt;Vid etableringen av nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondsstruktur&lt;/NOBR&gt; var Sjunde AP- fonden snabbare än övriga &lt;NOBR&gt;AP-fonder&lt;/NOBR&gt; att anta en policy för etik och miljö. Det fanns redan då olika ansatser, vanligt bland investerings- fonder var att exempelvis exkludera helt eller begränsa andelen investerat inom vissa branscher som ansågs oetiska, typiskt sett vapen, alkohol, spel och tobak. Ett problem för Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; var att svenska staten faktiskt hade starka ägarintressen i exempel- vis V&amp;S Vin och sprit AB, Svenska Tobaks AB och Svenska spel (Hamilton, 2011). Valet föll på en normbaserad genomlysning av aktieportföljen vilket innebar en undersökning av portföljens inne- hav och om dessa bryter mot någon av FN’s internationella kon- ventioner om mänskliga rättigheter, miljö och arbetsrätt som svenska staten har undertecknat. Vid ett uteslutande kan en investering på nytt inte aktualiserat förrän efter fem år och kräver en oberoende granskning som intygar att överträdelsen är åtgärdad.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p733 ft19"&gt;284&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_278"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td151"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td152"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p755 ft11"&gt;Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; anser att just exkluderingen av bolagen är det som skickar starkast signaler och publicerar dessa på sin hemsida.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; dröjde längre med att formulera sina ståndpunkter för etiska och miljömässiga investeringar. De har dock valt en liknande ansats som Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; men väljer att stanna kvar som aktieägare och i stället påverka bolaget i rätt riktning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft8"&gt;De olika ansatserna kan enligt Hamilton möjligtvis förklaras med att Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; konkurrerar om samma kunder med övriga investeringsfonder på marknaden. Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; måste i högre grad kunna profileras sig i dessa frågor än vad Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; behöver då deras kundbas inte har möjlighet att byta förvaltare. Det finns en affärsnytta i att profilera sig som ansvarstagande investerare vilket ytterligare underlättas av en enkel kommunicerbar och transparent process. Ett stort antal ute- slutningar kan i sammanhanget ge sken av handlingskraft och hög moral. &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; mer lågmälda strategi med företagsdialoger som hålls i det tysta kan i motsats till detta upp- fattas som passivt och har fått utstå en del kritik i såväl media som från riksdag och regering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;En dialoginriktad policy kan kritiseras för att vara alltför tandlös och att anledningen till att bolaget inte utesluts är för att risken för sämre avkastning är för hög. Försvarare för denna ansats hävdar istället att det är en fördel med investerare som kräver utredningar och transparens kring bolaget för att föra upp eventuella oegentlig- heter till ytan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; bildade Etikrådet 2006, för att hantera bolagsdialoger med utländska bolag vilket innebar att de fick en större tyngd. För de svenska innehaven ansåg fonderna att de redan hade tillräcklig storlek och en aktiv dialog och kunde hantera detta var för sig. Med Etikrådet ökade också transparensen i arbetet med etik och miljö. Dialog är fortfarande det viktigaste verktyget för att påverka men policyn säger också att avveckling av innehaven är en sista utväg. Detta rekommenderas av Etikrådet i förekommande fall men beslut om avveckling fattas av varje AP- fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Etik och miljömässig hänsyn i investeringarna har sedan start varit föremål för diskussion i Riksdagens finansutskott. År 2005 efterlystes en utvärdering av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;etik-och&lt;/NOBR&gt; miljöansvar som resulterade i ett betänkande i slutet av 2008, Etiken miljön och Pensionerna (SOU 2008:107).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p962 ft19"&gt;285&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_279"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p104 ft8"&gt;Kommitténs allmänna omdöme var att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; gjorde ett bra arbete men efterlyste bland annat tydligare värdegrunder och ökade resurser till arbetet med dessa frågor. De efterlyste också en integrering av etisk och miljömässig hänsyn direkt i investerings- processen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Bland kommitténs förslag som kunde genomföras inom ramen för gällande regelverk ingick följande rekommendationer:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p689 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Fondernas arbetssätt, organisation och kommunikation bör utformas med ledning av faktorer som främjar fondernas tro- värdighet och – i förlängningen – förtroende,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p613 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Utveckla och tydliggör den värdegrund som ska ligga till grund för verksamheten,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Miljö och etik hanteras bäst genom att integreras i den löpande analysen och förvaltningen,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Miljö och etik kan integreras med fondernas ägarpolicyer som bör övervägas för alla typer av tillgångar, inte enbart börs- noterade aktier,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p121 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Extern utvärdering av styrelsernas arbete bör göras regelbundet,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Det bör avsättas tillräckliga resurser för att säkerställa kvalitet i arbetet med miljö och etik och är ett område där &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; kan utveckla samarbetet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Principerna för bolagens ersättningsvillkor har viktiga för- &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;troende-dimensioner&lt;/NOBR&gt; och är därför en viktig uppgift för fond- erna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p613 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Fondernas arbete med miljö och etik bör utvärderas regel- bundet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p632 ft8"&gt;Fonderna har arbetat aktivt med att genomföra flera av kommitténs förslag enligt ovan. Bland annat har Etikrådet arbetat fram en ny värdegrund som diskuteras och förankras fonderna. Det är upp till var och en av fonderna vilka delar som tas in tas in i respektive fonds ägarpolicy genom styrelsebeslut.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft39"&gt;Fonderna bedömer att kärnan i värdegrunden är att genom engagemang, agerande och förändring göra skillnad (Vivel Lamare, 2011). Därigenom anser de att värdegrunden fungerar bra som stöd för prioriteringar för fondernas verksamhet vad gäller att ta hänsyn till &lt;NOBR&gt;ESG-aspekter.&lt;/NOBR&gt; Fonderna bedömer också att en tydlig värde- grund underlättar kommunikationen av dessa frågor. Värde-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p167 ft19"&gt;286&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_280"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353280x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td151"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td152"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft9"&gt;grundens utgångspunkt är att vila på de konventioner som Sverige ställt sig bakom. Fondernas argument för det är att konventions- grunden är en utgångspunkt som de flesta företag över hela världen kan ställa sig bakom vilket gör det möjligt för Etikrådet att sam- arbeta med andra investerare. Värdegrundens kärna är:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p277 ft16"&gt;Att handla utifrån principerna om engagemang, agerande och för-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p482 ft16"&gt;ändring i syfte att göra skillnad”. Fonderna gör skillnad genom att pro- aktivt verka för en hållbar utveckling på områden som främjar en lång- siktigt hög avkastning samt genom att engagera sig i bolag där problem identifierats och bedömts påtagliga och väl dokumenterade (Viel Lamare, 2011).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p984 ft11"&gt;Integration av &lt;NOBR&gt;ESG-faktorer&lt;/NOBR&gt; i analys och förvaltning är en viktig fråga, och ställs också som krav på de organisationer som signerar PRI. Etikrådet uppger att integration numera sker i större utsträck- ning men på olika sätt i fonderna. Som exempel kan nämnas inte- gration av klimatfrågan, clean &lt;NOBR&gt;tech-investeringar,&lt;/NOBR&gt; gröna fastighets- investeringar, investeringar i gröna obligationer, att fler förvaltare integrerar vissa &lt;NOBR&gt;ESG-parametrar&lt;/NOBR&gt; i sina investeringsbeslut. Det har också inletts en utvidgning av implementeringen av &lt;NOBR&gt;ESG-aspekter&lt;/NOBR&gt; till andra tillgångar än noterade aktier (Viel Lamare, 2011).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p467 ft8"&gt;Fonderna har även ökat sina resurser på området genom att anställa en generalsekreterare till Etikrådet samt genom att fler personer per fond arbetar med &lt;NOBR&gt;ESG-frågor.&lt;/NOBR&gt; Därtill har Etikrådet knutit kontakter med ett antal experter och ökat sitt internationella kontaktnät. För att inte vara beroende av en enskild rådgivare inom dessa frågor har man dessutom slutit avtal med fyra olika leverantörer av ESG- analyser.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft11"&gt;Fonderna samarbetar också i vad avser informationsinhämtning, röstningsplattform och analys vad avser röstning i utländska bolag. Samarbetet kring global röstning har pågått i tre år och successivt ökats. Under 2010 röstade fonderna i &lt;NOBR&gt;450–500&lt;/NOBR&gt; utländska bolag var. Etikrådet har även i större utsträckning än tidigare börjat träffa svenska bolag för att diskutera &lt;NOBR&gt;ESG-frågor.&lt;/NOBR&gt; Ett exempel där fond- erna samarbetat i kontakten med svenska bolag är investerar- initiativet Hållbart värdeskapande.&lt;SPAN class="ft31"&gt;5&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft9"&gt;Att ta hänsyn till miljö och etik i investeringsverksamheten är en svår balansgång eftersom det ofta handlar om komplexa frågor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p264 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;5 &lt;/SPAN&gt;Hållbart värdeskapande är ett samarbetsprojekt som initierades 2009 av 14 av Sveriges största investerare. Tillsammans representerade gruppen, per &lt;NOBR&gt;30/6-2011,&lt;/NOBR&gt; ett förvaltat kapital på SEK 5,000 miljarder, varav SEK 650 miljarder var placerade på NASDAQ OMX Stockholm (http://www.hallbartvardeskapande.se/new/)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;287&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_281"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353281x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft11"&gt;Etikrådet får utstå kritik från olika organisationer engagerade i etik och miljöfrågor samtidigt som de tilldelades ett internationellt pris för sitt arbete 2009.&lt;SPAN class="ft31"&gt;6 &lt;/SPAN&gt;En tydlig process och kommunikation är avgörande att upprätthålla allmänhetens förtroende i dessa frågor. &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har valt en kombination av dialog med bolagen med uteslutning som sista utväg. Denna ansats delas med flertalet av de utländska pensionsfonderna och många av de svenska livförsäkringsbolagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p584 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;9.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Andra ansvarsfulla ägare&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p487 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9.5.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;AMF och Alecta&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p496 ft38"&gt;AMF och Alecta har en liknande ansats som &lt;NOBR&gt;AP-fonderna,&lt;/NOBR&gt; att avkast- ningen är det uttryckligt överordnade målet och att placeringar i verksamhet som bryter mot grundläggande etiska och miljömässiga krav kan hota både den långsiktiga avkastningen och den egna legi- timiteten som placerare (SOU 2008:107). Liksom &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; utgår de från internationella konventioner som bas för etiska och miljömässiga överväganden. Argumentet är att eftersom en mycket stor del av befolkningen är intressenter i förvaltningen, är det nöd- vändigt att de värderingar som kommer till uttryck i miljö- och etikpolicyn har en bred acceptans i samhället.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p456 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9.5.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Utländska fonder&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft9"&gt;Även flera utländska pensionsfonder har en ansats med kombina- tion av dialog och uteslutning, exempelvis holländska ABP, danska ATP och Franska FRR. Två undantag är kanadensiska CPPIB som i stort sett aldrig utesluter bolag, och Norge Pensionsfond Global som är betydligt mer aktiv med uteslutning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p445 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;6 &lt;/SPAN&gt;Etikrådet har erhållit NRPNs pris för ”Bästa strategi för etiska och hållbara investeringar.”&lt;/P&gt;
&lt;P class="p232 ft45"&gt;NRPN står för Nordic Region Pensions and Investment News och är en publikation inom Financial &lt;NOBR&gt;Times-koncernen.&lt;/NOBR&gt; Priset delades ut till Etikrådet för att ha lyckats bäst med att implementera en genomgående och nytänkande strategi för etiska och hållbara investeringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft19"&gt;288&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_282"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td151"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td152"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;CPPIB&lt;/P&gt;
&lt;P class="p130 ft39"&gt;CPPIB anger i sin policy att man som långsiktig investerare ser ett värde i att inkludera &lt;NOBR&gt;ESG-faktorer&lt;/NOBR&gt; i sin investeringsprocess då de bedömer att detta genererar en relativt högre avkastning på längre sikt. I stället för att screena sin portfölj med hjälp av &lt;NOBR&gt;ESG-konsulter&lt;/NOBR&gt; i efterhand ingår dessa faktorer i investeringsbeslutet. Deras argument för att inte utesluta bolag enbart av etiska och miljömässiga skäl är att detta även utesluter möjligheten att påverka. CPPIB utesluter dock bolag som är involverade i framställningen av trampminor och klusterbomber. Investeringsbeslut fattas enbart av förvaltnings- organisationen utan politiskt inflytande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p985 ft12"&gt;Norges Pensionsfond Utland&lt;/P&gt;
&lt;P class="p130 ft11"&gt;Norges Pensionsfond Utland (SPU) arbetar med etiska riktlinjer som beslutats av Finansdepartementet. Enligt riktlinjerna är fonden ett medel för att säkerställa att framtida generationer får ta del av dagens oljeförmögenhet. För detta krävs att fonden genererar en avkastning på lång sikt och är därmed beroende av en hållbar utveck- ling utifrån ett ekonomiskt, miljömässigt och socialt perspektiv. Fonden ska därför inte göra investeringar som innebär en oac- ceptabel risk att fonden bidrar till oetiska handlingar eller för- summelser inom områdena brott mot humanitära principer, mänskliga rättigheter, korruption och miljömässig skada.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Finansdepartementet anger tre mekanismer för att utöva dessa principer:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p36 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Utöva ägarskap baserat på internationella konventioner&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p537 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Använda sig av negativ screening av bolag som producerar vapen med syfte att hota fundamentala mänskliga rättigheter&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p537 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Exkludera de bolag som utgör en oacceptabel risk för brott mot humanitära principer, mänskliga rättigheter, korruption och miljömässig skada,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p264 ft8"&gt;SPU har därmed en uttalad uppgift att integrera långfristiga avkast- ningsmål med ett ambitiöst etiskt engagemang vilket ofta framställs som ett internationellt föredöme bland liknande aktörer och beslutsfattare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p986 ft19"&gt;289&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_283"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353283x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p113 ft11"&gt;Strategin kritiseras dock, bland annat av Clark och Monk (2010) som anser att den etiska investeringspolicyn inte följer den bästa praxis inom förvaltning enligt deras definition. SPU har ned- prioriterat funktionell effektivitet till förmån för att utöva ett ”grundläggande socialt perspektiv” vilket kan få negativa konse- kvenser på lång sikt. De inser dock att denna ansats är anledningen till den offentliga och politiska legitimitet fonden har i dag.&lt;SPAN class="ft31"&gt;7&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p584 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;9.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Ansvarsfulla investeringar i onoterade bolag&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p732 ft8"&gt;Diskussionen kring ansvarsfulla investeringar fokuserar oftast på investeringar i noterade tillgångar. Ett område som är sämre genomlyst men som attraherar alltmer pensionskapital är risk- kapitalinvesteringar som oftast sker via private &lt;NOBR&gt;equity-fonder.&lt;/NOBR&gt; I den offentliga debatten framställs riskkapitalbolag ofta i negativa sam- manhang. Bland annat anklagas de för att genom sina effektiviserings- program bidra till arbetslöshet och en kostnad för samhället. Andra hävdar att de genom sina investeringar skapar spridningseffekter av effektiva modeller för styrning och utveckling vilket gynnar konkurrens och utveckling och är positivt för samhället. Vad gäller riskkapitalets skapande eller förstörelse av arbetstillfällen är de akademiska resultaten blandade enligt en sammanställning av flera akademiska rapporter i ämnet publicerad av World Economic Forum (2010).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p987 ft12"&gt;Riskkapitalbolagens etablering i svenska sektorn för skola, vård och omsorg&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft9"&gt;Under &lt;NOBR&gt;2000-talet&lt;/NOBR&gt; har den privata välfärdssektorn växt kraftigt och huruvida vinster ska tillåtas inom skola vård och omsorg är en pågående debatt. Under våren 2011 inledde Svenska dagbladet en artikelserie som beskrev hur 16 riskkapitalbolag tog emot nära hälften av de 60 miljarder skattekronor som varje år gick från folket till privata välfärdsföretag. Artikelserien satte också ljuset på &lt;SPAN class="ft39"&gt;risk-&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p988 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;7 &lt;/SPAN&gt;Vissa kritiska röster höjdes dock i samband med en rapport från Norges Bank som jämför den faktiska portföljen med en portfölj utan exkludering av bolag på grund av &lt;NOBR&gt;ESG-kriterier.&lt;/NOBR&gt; Beräkningen visar att exkluderingen av bolag totalt har kostat fonden över 12,4 miljarder kronor sedan 2005. Per årsskiftet 2011 var 55 bolag uteslutna. se &lt;NOBR&gt;&lt;A href="http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/varlden/oljefonden-forlorade-10-miljarder-pa-etik_7123849.svd"&gt;(http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/varlden/oljefonden-forlorade-10-miljarder-pa-&lt;/A&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;A href="http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/varlden/oljefonden-forlorade-10-miljarder-pa-etik_7123849.svd"&gt; etik_7123849.svd) &lt;/A&gt;och &lt;NOBR&gt;(http://www.di.se/#!/artiklar/2012/4/30/missar-miljarder-pa-etiska-&lt;/NOBR&gt; regler/)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft19"&gt;290&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_284"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353284x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td151"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td152"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft38"&gt;kapitalbolagens ofta avancerade skatteplanering där ränteavdrag raderar bort vinsten och eventuell beskattning sker där fonderna är registrerade, ofta i så kallade skatteparadis med ingen eller mycket låg beskattning. &lt;SPAN class="ft56"&gt;Debatten kulminerade u&lt;/SPAN&gt;nder hösten 2011 då miss- förhållanden avslöjades på äldreboenden ägda av vårdbolaget Carema som i sin tur samägs av två riskkapitalbolag. Detta ledde också till en &lt;SPAN class="ft56"&gt;debatt i Riksdagen om riskkapitalbolag som är verksamma i den skattefinansierade välfärden.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft185"&gt;8&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft8"&gt;För riskkapitalbranschen är vård, skola och omsorg en lockande sektor när vårdbehovet i samhället sannolikt kommer att öka. Det är också en relativt säker intäktskälla då den finansieras med skatte- pengar via exempelvis fria vårdval och skolpeng. Enligt aktörerna själva ligger andelen privat vård och omsorg lägre i Sverige än i övriga Europa vilket borgar för fortsatt tillväxt av privata alternativ. Den unika situationen i Sverige som tillåter privata aktörer konkurrera om skattepengar utan en stark kontroll och uppföljning är dock föremål för politisk debatt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft38"&gt;Vad gäller riskkapitalbolagens kritiserade skatteplanering så har Skatteverket intensifierat sin granskning av detta sedan några år tillbaka. En av frågorna rör hur vinstdelningen för riskkapital- bolagens anställda och ägare ska beskattas, som inkomst av tjänst eller inkomst av kapital. Skatteverkets bedömning är att vinstdel- ningen är en del av betalningen för deras rådgivartjänst och ska därmed beskattas som arbetsinkomst, inte som inkomst av kapital som har en lägre skattesats. Den andra frågan rör nivåer på de internräntor som används mellan ägare och holdingbolag för att kvitta bort vinster för att på så vis undgå beskattning. Risk- kapitalbolagens metoder är fullt lagliga. Däremot har Skatteverket i ett antal beslut slagit ned på att räntorna på internlånen satts alltför högt.&lt;SPAN class="ft41"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;Möjligheterna för avdrag för internränta ses över av en tillsatt företagsskattekommitté som ska lämna sin slutrapport under hösten 2013.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p406 ft45"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;8&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft186"&gt;Enligt Svenska dagbladets sammanställning av siffror från SCB och Sveriges Kommuner och Landsting gick 62 miljarder av skattepengar från kommuner och landsting till olika privata aktörer inom skola, vård och omsorg 2009, en ökning med 15 miljarder eller 32 procent jämfört med 2007. I skolan är de privata företagens andel 10,6 procent, inom omsorgen 13 procent och sjukvården 10,2 procent &lt;/SPAN&gt;&lt;A href="http://www.svd.se/naringsliv/valfard-ger-goda-vinster_5993677.svd"&gt;(http://www.svd.se/naringsliv/valfard- &lt;/A&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;A href="http://www.svd.se/naringsliv/valfard-ger-goda-vinster_5993677.svd"&gt;ger-goda-vinster_5993677.svd)&lt;/A&gt;.&lt;/NOBR&gt; Enligt samma tidning vittnar Socialstyrelsens register om att&lt;/P&gt;
&lt;P class="p989 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft45"&gt;70&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft187"&gt;procent av landets fristående gruppbostäder för vuxna ägs av riskkapitalbolag, via holdingbolag i Luxemburg, London, Jersey och Guernsey &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;A href="http://www.svd.se/naringsliv/hela-granskningen-av-riskkapitalet_7354218.svd"&gt;(http://www.svd.se/naringsliv/hela-granskningen-av-riskkapitalet_7354218.svd)&lt;/A&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p695 ft94"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;9&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft188"&gt;Exempelvis visade en studie av Skatteverket att 23 av 25 av de bolag som köptes upp av riskkapitalbolag inte betalade skatt efter att de blivit uppköpta (Skatteverket, PM 2011).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;291&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_285"&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p197 ft38"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; försvarar investeringar i riskkapitalbolag med att det skapat en bra avkastning för pensionssystemet. Vad gäller frågor kring kritiserade skatteplanering hänvisar de till att bolagen följer gällande lagar vilket är en fråga för politiker att lösa. De moraliska aspekterna bekräftar dock vikten av en aktiv förvaltning i den meningen att varje enskild investering ska vara ett medvetet beslut. Det betyder också att varje beslut ska kunna motiveras och försvaras, både beslut om att investera som att avstå investering vilket ställer stora krav på kompetens och beslutsförmåga.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;9.7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Vägval framåt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p990 ft8"&gt;Som förvaltare av en del av den allmänna pensionen bör ställas höga krav på att investeringarna genomförs på ett ansvarsfullt och uthålligt sätt. Redan i dag finns riktlinjer om att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; ska ta etisk och miljömässig hänsyn så länge det inte inkräktar mot det överordnade målet om långsiktigt hög avkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p937 ft8"&gt;Bland investerarkollektivet läggs i dag stor kraft på att utveckla arbetet med hur &lt;NOBR&gt;ESG-aspekter&lt;/NOBR&gt; som inte försämrar avkastningen ska integreras i förvaltningen. En viktigare fråga bör i stället vara hur en investeringspolicy eller förvaltningsstrategi ska utformas som för- enar dessa två mål med etisk och miljömässig hänsyn och hög lång- siktig riskjusterad avkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p937 ft38"&gt;Detta ställer krav på att även analytikerkåren anammar dessa aspekter gemensamt. I dag tenderar &lt;NOBR&gt;ESG-analytiker&lt;/NOBR&gt; att hantera etik och miljö väldigt strukturerat men vara mer tillbakablickande och fokusera på policyfrågor (Cerin, 2011). Finansanalytikerna ten- derar att vara mer framåtblickande och relatera miljöaspekter till företagens förväntade vinster. Dock verkar de negligera miljö- aspekter som de inte bedömer ha investerarfokus inom en snar framtid trots att det kan ha stor samhällspåverkan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p679 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har som en betydelsefull aktör varit med att på- verka utvecklingen mot en ökad hänsyn av etiska och miljömässiga faktorer i förvaltningen. Detta genom att ställa krav på dels externa leverantörer av analys och förvaltning, dels krav på enskilda bolag genom sin investeringspolicy. Att ytterligare integrera &lt;NOBR&gt;ESG-fak-&lt;/NOBR&gt; torer i analys och investeringsbeslut bör vara ett fortlöpande arbete då det sannolikt gynnar den långsiktiga avkastningen till förmån för pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p991 ft19"&gt;292&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_286"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td151"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td152"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Ansvarsfullt ägande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p992 ft8"&gt;Utredningen bedömer att makten att påverka kräver en &lt;SPAN class="ft12"&gt;aktiv och medveten &lt;/SPAN&gt;förvaltning av buffertkapitalet. Detta betyder inte att ett ställningstagande för eller emot aktiv respektive passiv mark- nadsexponering utan ett ställningstagande för att investerings- besluten ska vara medvetna. Implementeringen av ansvarsfulla investeringar utvecklas snabbt och förvaltningen av buffertkapitalet bör ha höga ambitioner för sin egen förvaltning men också på externa förvaltare. Att passivt acceptera en investering i ett bolag enbart för att det ingår i ett specifikt index eller i en specifik fond bör inte vara ett alternativ. Att vara en aktiv och medveten för- valtare kräver dock resurser, något som ska vägas in vid diskussion- en av kostnadseffektivitet i förvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p423 ft11"&gt;I betänkandet från kommittén om &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;etik-och&lt;/NOBR&gt; miljö- ansvar (SOU 2008:107) fastslås inledningsvis att fondernas uppgift, att genom en hög avkastning bidra till goda pensioner, i sig utgör ett grundläggande etiskt mål. Att avstå vissa investeringar för att de inte uppfyller vissa kriterier kan medföra en sämre avkastning på kort sikt. Det kommer därför alltid att förekomma svåra avvägningar vid ansvarsfulla investeringsbeslut och dessa bör kommuniceras utåt till allmänheten. Kommittén föreslår att förarbetenas föreskrifter om vilken vikt som ska ges till &lt;NOBR&gt;ESG-hänsyn&lt;/NOBR&gt; i verksamheten lyfts in i lagen. Remissinstanserna var splittrade i frågan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft8"&gt;Utredningen delar inte kommitténs uppfattning då föreskrifter i lagen riskerar att snabbt bli omoderna. Vi förordar att etik- och miljöhänsyn bör ges en framskjuten plats i arbetet med att ta fram en gemensam och värdegrund för förvaltningen av buffertkapitalet. I värdegrunden bör det tydliggöras vilka miljö- och etikhänsyn som ska tas i investeringsverksamheten samt vilka avvägningar som har gjorts i förhållande till nyttan för nuvarande och framtida pensionärer. Utredningen bedömer att en djupare integrering av etisk och miljömässig hänsyn i förvaltningen utgör en av flera delar i strävan efter att skapa goda förutsättningar för en långsiktigt effektiv förvaltning av buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p993 ft19"&gt;293&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_287"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353287x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p4 ft7"&gt;10 Placeringsregler&lt;/P&gt;
&lt;P class="p683 ft11"&gt;För att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; ska lyckas med sitt uppdrag att förvalta fond- medlen på bästa sätt för pensionssystemet krävs också ett ramverk som ger rätt förutsättningar. Som beskrivs närmare i kapitel 3 har kapitalmarknaderna utvecklats i en rasande takt de senaste tjugo åren och utbudet av investeringsmöjligheter har ökat väsentligt. Dels har den tekniska utvecklingen bidragit till olika typer av finansiella instrument som inte fanns för tjugo år sedan. Därtill förändras också de makroekonomiska förutsättningarna. Att i dag kunna förutsäga hur man kommer att investera om tio år är lika svårt som det var för tio år sedan att förutse dagens genomsnittliga investeringsportfölj. En lärdom som kan dras är att det ofta är de förvaltare som utnyttjat sina komparativa fördelar och haft en egen övertygelse som lyckats bättre än kollektivet som helhet.&lt;SPAN class="ft31"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft8"&gt;Detta kapitel inleds med en kort överblick av hur ändrade marknadsförutsättningar kan påverka en ändamålsenlig portfölj- sammansättning. Därefter följer en analys av nuvarande kvantita- tiva placeringsregler där dess effekter diskuteras. Då onoterade tillgångar är begränsade och råvaror förbjudna beskrivs dessa till- gångar i mer detalj. Vad kan de potentiellt tillföra i buffert- kapitalets portfölj om frihetsgraderna ökar och finns det speciella krav förknippade med detta? Kapitlet avslutas med en diskussion av alternativ till nuvarande kvantitativa begränsningar och hur detta skulle kunna tillämpas på förvaltningen av buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p994 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;Dock bör nämnas att på varje lyckad historia så finns det även mindre lyckade exempel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;295&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_288"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353288x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p995 ft190"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;10.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft189"&gt;Ändrade förutsättningar påverkar portföljsammansättning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p492 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10.1.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Omkullkastade samband&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft38"&gt;I kapitel 3 beskrivs hur de finansiella marknaderna har utvecklats de senaste årtiondena. Framförallt har &lt;NOBR&gt;2000-talets&lt;/NOBR&gt; ekonomiska och finansiella kriser tvingat investerare att ifrågasätta vedertagna sam- band och förväntningar på olika typer av tillgångsslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Traditionellt har institutionella investerare i huvudsak lutat sig på den moderna portföljvalsteorin&lt;SPAN class="ft55"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;där begreppet diversifiering eller riskspridning är centralt. Det innebär att en kombination av olika typer av riskfyllda tillgångar kan ge portföljer med högre förväntade avkastning i förhållande till dess risk än vad de enstaka tillgångarna skulle ge. Målet för investeraren är då att optimera portföljen för att få den högsta förväntade avkastningen i för- hållande till accepterad nivå på risk. En sådan portfölj kallas då för en effektiv portfölj.&lt;SPAN class="ft55"&gt;3&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p542 ft38"&gt;En generell utgångspunkt vid sammansättningen av portföljer är att olika tillgångar är förknippade med olika riskpremier. Något förenklat innebär det att man som investerare förväntar sig en viss extra avkastning eller riskpremie för att investera i mer riskfyllda tillgångar som exempelvis aktier istället för mindre riskfyllda till- gångar som exempelvis räntor. Antaganden om dessa riskpremier är grundläggande för valet av risknivå och portföljkonstruktion. Dessa antaganden förutsätter också att dessa riskpremier kan uppskattas och att de är konstanta över tid.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft11"&gt;I praktiken har det visat sig att den typen av antaganden inte alltid håller. Riskpremien varierar snarare över tid vilket ställer ökade krav på investeraren (se exempelvis Lo, 2011, Ilmanen, 2011).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Några nyckelfaktorer för investerare att ta hänsyn till vid sam- mansättningen av en effektiv portfölj är:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p602 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Sambandet mellan risk och avkastning är &lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;inte &lt;/SPAN&gt;stabilt över tid. Perioder av stressade marknader ökar volatiliteten och kan i vissa fall innebära negativa riskpremier.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p996 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft95"&gt;Ökad samvariation mellan tillgångsslag och geografiska mark- nader ställer ökade krav på diversifiering. Investerare måste vara medvetna om omvärldsförändringar och anpassa sin investerings-&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p464 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft72"&gt;Modern Portfolio Theory, MPT) som grundlades med Harry Markowitz.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p148 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft73"&gt;En effektiv portfölj (efficient portfolio) kännetecknas av att det inte finns andra kombina- tioner av ingående tillgångar som ger en högre förväntad avkastning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;296&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_289"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353289x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t36"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p997 ft8"&gt;strategi efter detta. Detta har betydelse för diversifieringen av portföljen som kontinuerligt bör utvecklas och anpassas till för- ändringar i riskpremier och nya tillgångsslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p998 ft18"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft132"&gt;Den traditionella uppdelningen på tillgångar måste omprövas för att anpassa portföljen till förändrade marknadsförhållanden.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p999 ft11"&gt;En alternativ modell är att klassificera portföljen i riskklasser i stället för i tillgångsslag. Detta har blivit alltmer vanligt förekom- mande bland ledande institutionella förvaltare och har även anammats i olika utsträckning av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; inom ramen får vad gällande placeringsregler medger. &lt;A href="#page_289"&gt;Diagram 10.1 &lt;/A&gt;visar danska ATP’s portfölj som illustrerar hur skev den faktiska risken kan vara i en portfölj som är traditionellt uppdelad i tillgångsslag i stället för riskklasser.&lt;SPAN class="ft31"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;Detta bekräftar den nackdel som en lagstadgad begräns- ning baserad på tillgångar kan innebära då det begränsar utbudet av tillgångar och flexibiliteten att diversifiera mellan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1000 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Rohde (2012).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1001 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;ATP omfattas inte av restriktioner per tillgångsslag. Portföljen innehåller bland annat råvaror och inflationsskyddande tillgångar som realobligationer fastigheter, infrastruktur och skog.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1002 ft19"&gt;297&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_290"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10.1.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;OECD’s riktlinjer och internationell praxis&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p518 ft38"&gt;OECD förespråkar i sina riktlinjer att reglering av både privata och publika pensionsfonder bör baseras på kvalitativa riktlinjer snarare än kvantitativa restriktioner. Styrningen bör utgå från en regel om aktsamhetsprincip och krav på en tydlig investeringspolicy. Rikt- linjerna medger dock att kvantitativa limiter kan vara motiverade om det gynnar, eller i alla fall inte strider mot aktsamhetsprincipen och heller inte begränsar en lönsam och ansvarsfull investerings- strategi. Samtidigt uttrycks det tydligt att man regelbundet bör se över förekommande kvantitativa regler om det hämmar en optimal investeringsstrategi.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p96 ft8"&gt;Yermo (2008) jämför hur styrning och investeringsverksam- heten bedrivs i pensionsreservsfonder inom OECD och relaterar praxis mot OECD’s riktlinjer. Han konstaterar att majoriteten av pensionsreservsfonderna inte omfattas av riktlinjer för invest- eringsverksamheten med undantag för Sverige, Japan, Irland och Sydkorea. De svenska lagstadgade placeringsrestriktionerna står ut som en relativt ovanlig företeelse och är inte förenliga med OECD’s riktlinjer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1003 ft16"&gt;However, legislation in Sweden actually sets broad asset class limits and even a floor on &lt;NOBR&gt;fixed-income&lt;/NOBR&gt; securities, a practice that is dis- couraged by OECD Guidelines on Pension Fund Management (Yermo 2008).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Yermo påpekar dock att restriktioner som reglerar andelar i enskilda emittenter eller bolag och liknande kan vara befogade men att restriktioner på tillgångsnivå bör vara styrelsens uppgift och en del av investeringspolicyn.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p268 ft39"&gt;Argumentet får stöd av Severinson &amp; Stewarts rapport för utred- ningens räkning (bilaga 4). De bedömer att nuvarande placeringsregler ligger långt ifrån både OECD’s riktlinjer och internationell praxis. Deras rekommendation är att placeringsreglerna istället ska baseras på aktsamhetsprincipen som är dominerade praxis för förvaltning av privat och publikt pensionskapital generellt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1004 ft19"&gt;298&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_291"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;10.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Nuvarande placeringsregler&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p644 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; placeringsregler bestäms i lagen 2000:192 om allmänna pensionsfonder &lt;NOBR&gt;(AP-fonder).&lt;/NOBR&gt; De kan sammanfattas enligt:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p179 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Minst &lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;30 procent &lt;/SPAN&gt;av kapitalet ska placeras i obligationer med låg kredit- och likviditetsrisk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p537 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Aktier och fordringsrätter ska vara upptagna till handel på reg- lerad marknad eller avses att bli inom ett år från emissionen (förbud mot direktinvesteringar)&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1005 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Högst &lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;5 procent &lt;/SPAN&gt;av tillgångarna får bestå av onoterade värde- papper, men endast i form av andelar i riskkapitalfonder (fastig- hetsaktier undantagna). Fonderna får heller inte vara komple- mentär i ett svenskt eller utländskt kommanditbolag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p536 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Fonderna &lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;får inte placera i råvaror&lt;/SPAN&gt;, och inte heller i finansiella instrument med råvaror som underliggande tillgång.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p537 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Högst &lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;40 procent &lt;/SPAN&gt;av fondkapitalet får vara utsatt för valuta- kursrisk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p537 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft106"&gt;Högst 10 procent &lt;/SPAN&gt;a fondkapitalet får vara exponerat mot enskild emittent (svenska staten undantagen).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1005 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Marknadsvärdet av en fonds innehav av aktier i svenska aktie- bolag som är upptagna till handel på reglerad marknad i Sverige får högst uppgå till 2 procent av det totala marknadsvärdet av sådana aktier.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p536 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Röstetalet i ett enskilt bolag får högst uppgå till 10 procent (30 procent i onoterade riskkapitalföretag).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Minst 10 procent av kapitalet ska förvaltas av extern förvaltare.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1006 ft19"&gt;299&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_292"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353292x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1007 ft190"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;10.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft189"&gt;Utvärdering av nuvarande placeringsregler i relation till ändrade marknadsförutsättningar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1008 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Nuvarande placeringsregler moti- verades av att säkerställa en politiskt oberoende förvaltning samt att begränsa risktagandet för buffertkapitalet. Placeringsreglerna grundar sig på de regelverk och finansiella modeller som var tongivande fram till slutet av &lt;NOBR&gt;1990-talet.&lt;/NOBR&gt; Utvecklingen av de finansiella marknaderna på &lt;NOBR&gt;2000-talet&lt;/NOBR&gt; har tvingat investerare att ifrågasätta sambandet mellan risk och avkastning för olika typer av tillgångar. Det som varit bra de senaste tio åren behöver inte alls förbli så. Det är därför olämpligt att sätta kvantitativa res- triktioner som inte följer med den ekonomiska utvecklingen. Det innebär att nuvarande placeringsregler för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; inte alltid uppfyller sitt riskbegränsande syfte.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1009 ft38"&gt;Den bristande flexibiliteten har försvårat för fonderna att diversifiera riskerna och att använda moderna förvaltnings- tekniker vilket betyder att det finns portföljer som skulle kunna ge en bättre riskjusterad avkastning givet större frihetsgrader i förvaltningen. Utformningen av placeringsreglerna inspirerades av då rådande regelverk för privata pensionsbolag. Dessa regel- verk är i dag ersatta av andra typer av riktlinjer vilket ytterligare styrker behovet av att även modernisera riktlinjerna för den framtida förvaltningen av buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p767 ft11"&gt;I regeringens proposition till nuvarande placeringsregler framhölls vikten av att placeringsreglerna bör tillåta ett brett spektrum av tillgångsslag samt vara så flexibla som möjligt där generella krav på matchning mot åtagandesidan, riskspridning och lågt risktagande istället bör vara styrande (prop. 1999/2000:46 s. &lt;NOBR&gt;70–72).&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;Som diskuteras närmare i kapitel 6 överlät regeringen till fond- erna att uttolka lagens övergripande målformulering till konkreta mål för förvaltningen. Regeringens vägledning om lämplig risknivå för förvaltningen uttrycktes genom kvantitativa placeringsregler i lagen. Placeringsreglerna är i allt väsentligt inriktade mot placering- ar i räntebärande tillgångar (främst stats- och bostadsobligationer), noterade aktier och fastigheter. Möjligheten till diversifiering mot andra tillgångsslag är begränsad.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft8"&gt;Jämfört med flera internationella pensionsförvaltningar är AP- fonderna också mindre diversifierade, vilket exempelvis framgår i&lt;/P&gt;
&lt;P class="p392 ft19"&gt;300&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_293"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p755 ft11"&gt;regeringens utvärderingar. De pensionsfonder som har friare pla- ceringsregler har en betydligt större andel alternativa investeringar än &lt;NOBR&gt;AP-fonderna,&lt;/NOBR&gt; mellan 16 och 32 procent, jämfört med AP- fondernas 12 procent (McKinsey, 2012). Severinson &amp; Stewart beskriver också &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; placeringsregler som mer restriktiva än andra reservfonders. De menar att restriktiva placerings- regleringar underminerar syftet med att ha fyra oberoende och konkurrerande buffertfonder då placeringsreglerna utgör restrik- tioner mot att konstruera diversifierade portföljer. Detta kan delvis vara en förklaring till att &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; portföljer är förhållandevis lika. Dock bör påpekas att restriktionerna inte har hindrat fonderna från möjligheten att avvika från varandra genom att variera pro- portionerna mellan aktier och räntor eller genom att t.ex. anta olika strategier för fastigheter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1010 ft8"&gt;Fler alternativa placeringsmöjligheter skulle öka förutsättning- arna för att &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; portföljer skulle skilja sig åt sinsemellan. Detta betyder potentiellt färre överlappningar och större diversifi- ering mellan &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; vilket i sin tur reducerar risken i AP- fondsystemet som helhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Nuvarande placeringsbegränsningar kan grovt delas in i två syften:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p739 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Att begränsa riskerna för politiskt inflytande i svenskt närings- liv.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Att via riskbegränsning främja förvaltningen av kapitalet&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1011 ft9"&gt;Placeringsreglerna för att begränsa riskerna för politiskt inflytande i svenskt näringsliv är en spegling av dåvarande politiska stånd- punkter och ideologiska debatt. De begränsningar som är moti- verade med behovet att minska risken för maktkoncentration är:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1012 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Begränsningen av röstandelen till 10 procent&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p537 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Värdet av vardera fondens aktieinnehav får inte överstiga 2 pro- cent av det totala svenska börsvärdet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1013 ft8"&gt;Av de riskbegränsande placeringsrestriktionerna är det främst fyra som kan anses vara mest begränsande för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; faktiska för- valtning:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1014 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft129"&gt;30 procent räntor hindrar fonderna att diversifiera till placeringar med bättre avkastningspotential än räntor och bättre risk- egenskaper än aktier.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p744 ft19"&gt;301&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_294"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1015 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft129"&gt;Max 5 procent i onoterade tillgångar hindrar relevant diversi- fiering.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1016 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft129"&gt;Direktinvesteringsregeln hindrar investeringar i vissa typer av onoterade tillgångar vilket kan begränsa vissa möjligheter, exempelvis saminvesteringar med riskkapitalfonder.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1016 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft129"&gt;Förbud mot råvaror minskar såväl avkastningspotential som riskreducering i portföljen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p244 ft8"&gt;Ur ett portföljperspektiv kan det ifrågasättas om nuvarande pla- ceringsregler gynnar förvaltningen till förmån för pensions- systemet. Under de senaste åren har regeln om minst 30 procent räntor gynnat förvaltningen då sjunkande räntenivåer har bidragit till en hög ränteavkastning samtidigt som aktieavkastningen har varit volatil.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;Det som varit bra de senaste tio åren behöver dock inte förbli så. I dagens investeringsmiljö kan det finnas behov av att diversifiera bort från aktier och räntor vilket begränsas av regelverket.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Räntepapper som uppfyller kraven på låg kredit- och likviditets- risk antas under normala marknadsförhållanden ha en lägre av- kastning än &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; avkastningsmål och kompletteras därför med tillgångar med högre risk och förväntad avkastning. Till följd av dagens låga räntenivåer sjunker den totala förväntade avkast- ningen på portföljen. Minsta andelen räntor är given och för att upprätthålla portföljens avkastning krävs därför en ökad risknivå i resten av portföljen. Resultatet blir polariserade portföljer med, å ena sidan, tillgångar med lägre risk och, å andra sidan, tillgångar med högre risk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Ökade möjligheter till diversifiering till alternativa tillgångsslag som onoterade tillgångar (exempelvis private equity och infra- struktur) och råvaror skulle potentiellt öka möjligheten för AP- fonderna att uppnå en bättre riskjusterad avkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Enligt Pensionsmyndighetens beräkningar förväntas &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; erna i cirka trettio år framöver vara nettoutbetalare till pensions- systemet, dvs. pensionsutbetalningarna förväntas överstiga avgifts- intäkterna. Det finns därför anledning att undersöka alternativa investeringsmöjligheter. I följande avsnitt diskuteras de huvud- sakliga motiven för placeringsreglerna i förarbetena och argument som talar för eller emot att behålla dessa.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1017 ft19"&gt;302&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_295"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10.3.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Minst 30 procent i räntebärande&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1018 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft191"&gt;Minst 30 procent räntor. &lt;/SPAN&gt;En ”väl” avvägd riskbegränsning för fonderna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p270 ft8"&gt;Kravet på att 30 procent av portföljen ska placeras i räntebärande tillgångar med låg kredit- och likviditetsrisk är sannolikt en regel som främst är ämnad att minska risken för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; för- valtning. Det är också den regel som nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fonder&lt;/NOBR&gt; anser vara mest begränsande för att uppnå de egna uppställda för- valtningsmålen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p235 ft8"&gt;I förarbetena framkommer att nivån 30 procent inte var självklar och att även en övre gräns diskuterades (prop. 1999/2000:46 s. 89 f.). Vad som i förarbetena definieras som ”låg risk” är att emittenten ska ha en hög officiell rating, såsom svensk eller utländsk stat, kommuner eller liknande. Även företag med hög rating hör till kategorin ”säker”. Även om man i propositionen anger att valet av specifika tillgångar bör avvägas i placerings- policyn, diskuteras möjligheten att använda sig av de stora rating- firmornas klassificering av ”investment grade”. Vad som ska definieras som en ”säker” investering kan dock ifrågasättas. Statsobligationer definieras oftast som en mycket säker investering och att länder ställer in betalningar förknippas vanligtvis med tillväxtländer. Dagens situation i flera europeiska länder är dock en påminnelse om behovet att ständigt ifrågasätta vedertagna samband vad gäller risk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p954 ft8"&gt;Avkastningen på räntebärande tillgångar med låg risk har över tid en förväntad avkastning som är lägre än &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; avkast- ningsmål. Därmed måste ränteportföljen kompenseras med in- vesteringar i tillgångar med hög förväntad avkastning och risk för att säkerställa att portföljen som helhet har tillräckligt hög för- väntad avkastning. Det tillgångsslag som har högst förväntad avkastning är typiskt sett aktier. Detta resulterar i en tydlig polaritet i portföljen, då den kommer att domineras av, å ena sidan, räntor med låg risk och, å andra sidan, aktier med hög risk. Det finns ett begränsat utrymme för tillgångar som ger en ”medelhög” avkastning till medelhög risk eftersom detta betyder att avkast- ningsmålet då inte uppnås.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft39"&gt;Regeln om 30 procent räntor har sedan fondernas etablering bidragit positivt till fondernas avkastning då räntenivåerna generellt har sjunkit. Den förväntade avkastningen på räntebärande till-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p696 ft19"&gt;303&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_296"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft38"&gt;gångar med låg risk är för närvarande betydligt lägre än vad som anses normalt, till följd av de historiskt sett låga globala ränte- nivåerna. Dessa låga räntenivåer sammanfaller med en period då pensionssystemet är under påfrestning och känsligt för stora (negativa) variationer i avkastning. I denna situation, när en stabil förväntad avkastning behövs som mest kan snarare &lt;NOBR&gt;30-procents-&lt;/NOBR&gt; regeln försvåra sammansättningen av en väl diversifierad portfölj.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Genom mer flexibla placeringsregler skulle portföljens tillgångs- fördelning bättre kunna anpassas till rådande förväntningar på olika tillgångar och öka graden av diversifiering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1019 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10.3.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Fem procent i onoterade tillgångar och förbud mot direktinvesteringar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1020 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft192"&gt;Max 5 procent i onoterade tillgångar. Investeringar får inte ske direkt utan enbart via fonder eller riskkapitalbolag (inga direkt- investeringar). Fonderna får heller inte vara komplementär i ett svenskt eller utländskt kommanditbolag.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1021 ft8"&gt;Initialt var tanken att Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; enbart skulle få investera i noterade tillgångar (prop. 1999/2000:46 s. 85 f.) Mandatet att investera i onoterade aktier fanns redan hos Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden.&lt;/NOBR&gt; Vissa remissinstanser påpekade dock möjligheterna för en långsiktig investerare som buffertfonderna att erhålla likviditets- premier från onoterade tillgångar. Därför tillkom regeln om att tillåta 5 procent av portföljen att investeras i onoterat. Varför just gränsen på 5 procent sattes framgår inte utan angavs vara en lämplig avvägning. Kravet är dock att investeringar endast ska ske genom riskkapitalbolag eller fonder. &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; får heller inte vara komple- mentärer i kommanditbolag vilket grovt kan beskrivas som att de inte själva kan starta en riskkapital- eller infrastrukturfond som de själva är huvudman i.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p67 ft12"&gt;Kvantitativ begränsning försvårar effektiv diversifiering av portföljen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft39"&gt;Som långsiktig investerare är en av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; komparativa för- delar avsaknaden av risken för att hela eller stora delar av portföljen ska behöva avyttras på en kort tid. Därmed kan fonderna exponera sig mot likviditetsrisk i syfte erhålla en förväntad premie för detta.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p945 ft19"&gt;304&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_297"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;Likviditetspremie, som är den premie en investerare kräver för att binda kapitalet i en mindre likvid tillgång jämfört med noterade tillgångar, kan t.ex. erhållas genom investeringar i onoterade till- gångar. Dessa onoterade tillgångar erbjuder dessutom diversifiering jämfört med traditionella portföljinslag såsom marknadsnoterade aktier och obligationer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Onoterade tillgångar kan bidra till att förbättra portföljens egenskaper i termer av risk och avkastning. Nuvarande regel är mycket svår att upprätthålla då kvantitativa regler i mindre likvida tillgångar kräver ett stort avstånd till limiten och därmed leder till att andelen onoterat (exklusive fastigheter) i portföljen blir låg.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft38"&gt;Om portföljandelen ligger nära gränsen på 5 procent kan ett kraftigt börsfall som sänker värdet på de noterade tillgångarna medföra att andelen onoterat i portföljen ökar relativt sett. Kon- sekvensen kan då bli ett överskridande av femprocentsregeln. Det i sin tur begränsar även planerade nyinvesteringar vilket påverkar portföljens förfallostruktur. Dessutom finns det risk att för- troendet för fonden som investerare påverkas negativt då man enligt gängse avtal med riskkapitalfonder förbinder sig till att investera en viss summa kapital, något som man inte kan uppfylla.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Betydelsen av att få investera med de bästa förvaltarna är av- görande för avkastningen vilket kräver både egen kompetens men också förtroende hos riskkapitalförvaltarna, en uppgift som för- svåras vid en strikt begränsning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Slutligen kan konstateras att riskkapitalinvesteringar har blivit en etablerat tillgångsslag att investera i för att diversifiera riskerna. I &lt;A href="#page_298"&gt;Diagram 10.2 &lt;/A&gt;illustreras den andel av portföljen som riskkapital- investeringar ska utgöra i den långsiktiga portföljen (målallo- keringen) för ett urval av pensions- och pensionsreservsfonder. Flera av de utländska fonderna har en relativt stor andel riskkapital i sina portföljer&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1022 ft19"&gt;305&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_298"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353298x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p1023 ft194"&gt;&lt;SPAN class="ft193"&gt;Not&lt;/SPAN&gt;. AUM avser förvaltat kapital i miljarder USD. *Avser främst företag i den mogna fasen. &lt;SPAN class="ft193"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;. Stefansson 2011.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p513 ft12"&gt;Strikta gränser och kategoriseringar ger utrymme för godtycke&lt;/P&gt;
&lt;P class="p139 ft8"&gt;En marknadsnoterad tillgång klassificeras av att den noteras och handlas på en publik handelsplats. Kategorin onoterat skulle därför kunna kategoriseras som alla andra typer av tillgångar. I dagsläget är vanligt förekommande tillgångsslag riskkapital, fastigheter och infrastruktur. Om tio år kan intresset för andra onoterade till- gångsslag ha utvecklats.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p138 ft8"&gt;En kategorisering och reglering av onoterade investeringar baserad på dagens kunskaper kan i framtiden visa sig vara inaktuell allteftersom nya möjligheter utvecklar sig. Det också svårt att motivera varför just ett enskilt tillgångsslag ska undantas begräns- ningsregeln. Det riskerar att leda till strategier och beslut som syftar till att passa in i regelverket snarare än att gynna portfölj- avkastningen. Ett exempel på detta för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; del är den ibland hårfina gränsen mellan definitionen av fastigheter jämfört med infrastruktur.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1024 ft19"&gt;306&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_299"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p87 ft8"&gt;Fastigheter är just ett område där &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; redan i dag har stora frihetsgrader för att investera i. Där har man satsat på att bygga upp kompetens, hitta samarbetspartners och intressanta investeringsprojekt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;Infrastruktur liknar i vissa avseenden fastighetsinvesteringar. Förutom att investeringarna rent fysiskt kan vara mycket lika fastigheter är värdeskapandet och kassaflödesprofilen liknande. Infrastruktur är en investeringsmöjlighet som blir alltmer till- gänglig för investerare såsom &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; i takt med att sådana investeringar i större grad läggs utanför de nationella statsbudget- erna och privata aktörer bjuds in. För närvarande sorterar infra- strukturinvesteringar, till skillnad från traditionella fastighets- investeringar, in under onoterade tillgångar och omfattas därmed av den lagstadgade limiten för onoterade tillgångar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p371 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10.3.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Förbud mot direktägande&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p33 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft192"&gt;Krav på marknadsnotering.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p264 ft8"&gt;Direktinvesteringar i riskkapital och infrastruktur kräver ofta kompetens och resurser som ofta saknas i en pensionsfond vilket naturligt gör att fondalternativet är attraktivt. men en riskkapital- eller infrastrukturfond är samtidigt en dyr och i viss mån oflexibel investering och att som i dag förbjuda fonderna alternativa möjlig- heter till investeringar rimmar illa med uppdraget att vara till nytta för framtida pensionärer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft8"&gt;Det främsta argumentet i förarbetena var att kravet på marknadsnotering underlättar portföljförändringar och säkerställer fondernas betalningsberedskap (prop. 1999/2000:46 s. 85 f.). Det underlättar också utvärdering och jämförbarhet av fonderna vilket enligt argumenten skulle leda till bättre beslutsunderlag och en effektivare förvaltning. Enligt lagen är direktägande av onoterade tillgångar annat än av administrativa skäl inte tillåtet, all investering måste ske via fonder eller via riskkapitalbolag. Därmed har fonderna gått miste om potentiella investeringar genom samarbete med liknande aktörer eller via saminvesteringar med exempelvis riskkapitalfonder. Denna typ av samarbete eller saminvesteringar är generellt ett mer kostnadseffektivt sätt att investera i dessa typer av tillgångar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1025 ft19"&gt;307&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_300"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p113 ft11"&gt;För investeringar som har en tydlig livscykel och där den största delen av vinsten kommer vid en försäljning kan fondinvesteringar vara ett bra investeringsalternativ. Detta gäller t.ex. investeringar i onoterade aktier via ett riskkapitalbolag då investeringen avlutas med att tillgångarna säljs vidare, exempelvis via en börsintroduk- tion, och försäljningsintäkterna återbetalas till investerarna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft11"&gt;Om värdet på investeringen är kontinuerligt och inte knutet till en försäljning för att kunna realiseras kan direktinvestering på egen hand eller tillsammans med andra institutionella investerare vara att föredra. Detta gäller t.ex. vissa infrastrukturprojekt som ska driva under en väldigt lång tid framåt, exempelvis ett vattenkraftverk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;Detta beror bland annat på att en fondinvestering, där för- valtningsbolaget får en del av ersättningen efter att tillgångarna realiserats, inte är önskvärd utan den underliggande verksamheten bör fortsätta att drivas på samma sätt som när projektet startades. Dessutom kan en fondinvestering bli onödigt dyr för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; eftersom förvaltningsuppdraget efter den initiala investeringen blir relativt okomplicerat. Vid många investeringar i onoterade till- gångar förekommer det förvaltningsavtal som innebär att för- valtaren och investeraren inte har samma incitament till att sköta förvaltningen på bästa sätt. När det visar sig svårt för den institu- tionella placeraren och förvaltaren att komma överens om lämpliga villkor för förvaltningsavgifter och risktagande, är det betydelse- fullt att placeraren har stor frihet att bestämma förvaltningsform.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p730 ft38"&gt;För att investera i infrastruktur tvingas &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; att inve- stera via fonder som ofta är dyra med hög belåning. Som en ytter- ligare paradox kan investerare i fonden ibland få köpa loss vissa av de underliggande projekten vilket kan vara en attraktiv investering för fonden i form av ett relativt säkert kassaflöde under en lång period framåt. Nuvarande regelverk tillåter &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; att enbart investera i fonden, inte i underliggande projekt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;En annan investeringsform som i dag inte ät tillåten är direktlån, dvs. direkta placeringar i &lt;NOBR&gt;icke-marknadsnoterade&lt;/NOBR&gt; räntebärande till- gångar. Som alternativ till noterade aktier och obligationer kan direktlån ge en likviditetspremie och bidra till diversifiering genom en generellt lägre risknivå än aktier och en generellt högre av- kastning än noterade räntebärande instrument.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p105 ft39"&gt;Det finns skäl till varför förvaltare av buffertkapitalet inte bör direktäga vissa typer av tillgångar. Framförallt för att en sådan invest- eringsstrategi kräver en annan kompetens än vad som typiskt finns i en kapitalförvaltningsorganisation. Svårigheten att lyckas med&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft19"&gt;308&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_301"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p186 ft11"&gt;direktinvesteringar får också stöd i utvärderingen av Sjätte AP- fondens verksamhet i kapitel 13. Utredningen anser generellt att önskad exponering mot onoterade tillgångar bäst uppnås via speciali- serade fonder. Däremot kan det finna anledning att tillåta sam- investeringar med dessa fonder eller samarbeten med liknande institutioner för att uppnå en högre grad av kostnadseffektivitet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Utredningen bedömer att sådana beslut i grunden bör vara en del av investeringsstrategin och bedömas utifrån rationella risk- avkastnings kriterier.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p525 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10.3.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Förbud mot råvaror&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1026 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft191"&gt;Första–Fjärde&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; får inte placera fondmedlen i optioner, terminer eller andra likartade finansiella instrument med råvaror som underliggande tillgång.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p270 ft8"&gt;I propositionen 1999/2000:46(s. 85, 86) anges att råvaror som investering skulle kunna motiveras genom att de kan bidra till en lägre risknivå i portföljen. Argumenten mot att tillåta råvaror vägde dock tyngre och kan sammanfattas som:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p36 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;De är inte finansiella kontrakt som utges på kapitalmarknaden&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;De kräver särskild kompetens&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p537 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Buffertfonder i det sociala trygghetssystemet bör ha relativt konservativa placeringsregler&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p537 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;De ingår i princip inte i traditionell förvaltning av pensions- kapital och förekommer knappast i andra pensionsförvaltares portföljer&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1011 ft38"&gt;Samtliga argument som motiverade ett råvaruförbud för tio år sedan har i dag förlorat sin relevans. Exponering mot råvaror be- höver inte göras genom direktinvesteringar i fysiska råvaror, utan kan göras indirekt via finansiella instrument. I dag finns en mängd instrument för att handla råvaror i och som komplement till dessa har råvarubaserade börsnoterade fonder så kallade Exchange Traded Funds (ETF), ökat markant de senaste åren. I likhet med alla investeringar i noterade tillgångar krävs en viss kompetens som dock inte motiverar ett förbud. Råvaror kan bidra till portföljen genom att bidra med inflationsskydd och riskdiversifiering vilket är positivt för portföljens totala &lt;NOBR&gt;risk-avkastningsprofil.&lt;/NOBR&gt; Detta innebär&lt;/P&gt;
&lt;P class="p651 ft19"&gt;309&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_302"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;att, till skillnad mot vad som framfördes i förarbetena till &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; slagen, råvaror numera är ett vanligt diversifierande inslag i inter- nationella pensionsfonders portföljer. Råvaror är också vanlig komponent i strategier hos potentiella externa förvaltare. När råvaror helt ska exkluderas kan det begränsa urvalet av externa för- valtare, alternativt implicerar högre kostnader till följd av speciellt anpassade lösningar för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p584 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10.3.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Begränsningar mot svensk exponering&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1020 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft192"&gt;Marknadsvärdet av en fonds innehav av svenska noterade aktier får vara max 2 procent&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1016 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft192"&gt;Röstetalet i ett enskilt bolag får högst uppgå till 10 procent (30 procent i onoterade riskkapitalföretag).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p244 ft8"&gt;Hotet av politisk påverkan och maktutövande av en dominant marknadsaktör var en viktig anledning till beslutet om fyra fonder och begränsningen om att vardera fonden får äga svenska aktier till ett värde som inte överstiger 2 procent av det totala svenska börs- värdet (prop. 1999/2000:46 s. 96 f.). Därtill begränsades också fondernas röstandel i ett enskilt bolag till 10 procent. Ingen av fonderna upplever regeln om 2 procent som ett problem, däremot har nämnts att röstandelsbegränsningen skulle kunna upplevas som hindrande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft12"&gt;Två procent av börsvärdet ingen faktisk begränsning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Även om buffertkapitalet endast utgör dryga 10 procent av det totala pensionssystemets tillgångar är det ett betydande kapital i absoluta termer. I dagsläget utgör &lt;NOBR&gt;Första-Fjärde&lt;/NOBR&gt; samt sjätte AP- fonden drygt en fjärdedel av svenska bruttonationalprodukten (OECD, 2011). Den andelen är större än för genomsnittet I OECD och i paritet med Korea och Irland. Buffertkapitalet står inför en period av utflöde så dess storlek förväntas dock minska de närmaste trettio åren.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p542 ft39"&gt;Som redovisas i kapitel 8 så motsvarar de gemensamma investeringarna för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; cirka 1,7 procent av det totala börsvärdet (Sveriges Riksbank, 2011). Det är betydligt mindre än nuvarande restriktion om totalt 8 procent, 2 procent för&lt;/P&gt;
&lt;P class="p167 ft19"&gt;310&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_303"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;var och en av fonderna. Som ägare på börsen är var och en av fonderna bland de 20 största. Gemensamt hamnar Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; på tredje plats efter Stefan Persson med familj och Robur.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft11"&gt;Som en del av ett globalt aktieindex som MSCI World utgör Sverige knappt 1 procent och kategoriseras internationellt som en tillväxtmarknad då avkastningen på den svenska börsen är betydligt mer volatil än för de större börserna som exempelvis de amerikanska, brittiska och tyska. Relativt ett globalt aktieindex har &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; tidigare haft en stor övervikt i Sverige med en aktie- exponering på drygt 30 procent. En andel som gradvis har minskats till dagens svenska aktieandel på mellan &lt;NOBR&gt;12–18&lt;/NOBR&gt; procent. En viss bias mot det egna landets börs är vanligt bland institutionella förvaltare och motiveras ofta med att det är där organisationen har sin expertis. Andra förvaltare resonerar tvärtom, att en utländsk exponering är ett sätt att diversifiera bort en del av den inhemska risken som exempel- vis arbetslöshet eller dålig &lt;NOBR&gt;BNP-tillväxt&lt;/NOBR&gt; vilket skulle vara ett högst relevant argument för en pensionsreservsfond. Bland andra svenska aktörer är den svenska exponeringen blandad&lt;/P&gt;
&lt;P class="p734 ft8"&gt;Kvantitativa regler riskerar att bidra till en suboptimal portfölj och beslutet om svensk exponering bör baseras på en strikt risk- avkastningsanalys. Även om dessa placeringsrestriktioner inte skulle finnas är det &lt;SPAN class="ft12"&gt;högst osannolikt &lt;/SPAN&gt;att denna analys skulle före- språka en sådan övervikt i svenska aktier att en diskussion om maktutövande skulle vara aktuellt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft12"&gt;Begränsning om röstandelen en mer relevant fråga&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft11"&gt;Buffertkapitalet är av betydande storlek relativt värdet på den svenska börsen. Naturligt kommer de största ägarna att bäst kunna påverka de enskilda företagen. Som förvaltare av allmänhetens pensioner bör det dock finnas ett intresse att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; kan utnyttja sin rösträtt för att agera som en förebild som aktiv ägare när det kommer till ansvarsfulla och hållbara investeringar för att det på längre sikt kommer att gynna pensionskapitalets tillväxt. Detta gäller för både svenska och utländska investeringar. En möjlig väg skulle vara att endast tillåta svensk exponering via investering i indexfonder eller att göra som i sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; tillåta ägande men inte tillåta röstning vid bolagsstämmor. Inget av&lt;/P&gt;
&lt;P class="p486 ft19"&gt;311&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_304"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;dessa alternativ är förenligt med ett aktivt ägande och därför inget alternativ för den framtida förvaltningen av buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;Regler om maximal exponering mot svenska tillgångar och röst- andelsbegränsning skulle inte direkt strida mot OECD’s riktlinjer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p148 ft8"&gt;Problemet blir i stället: &lt;NOBR&gt;–vem&lt;/NOBR&gt; ska bedöma vilken procentsats som är lämplig? Och följdfrågan blir, kommer denna procentsats alltid att vara den lämpliga?&lt;/P&gt;
&lt;P class="p274 ft8"&gt;Alternativet att inte ha dessa regler kräver tydlighet kring buffert- kapitalets uppdrag och övergripande mål samt en tydlig ansvars- fördelning mellan kapitalägare och kapitalförvaltare för att säker- ställa att förvaltningsorganisationen inte tar annan hänsyn än risk och avkastning. Om detta villkor är uppfyllt så borde en växande och alltmer globaliserad marknad göra frågan om svensk makt- koncentration till en fråga av mindre betydelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft56"&gt;För att upprätthålla allmänhetens förtroende och säkerställa buffertkapitalets legitimitet och politiska oberoende kan det dock ändå finnas skäl för att behålla röstandelsbegränsningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p828 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10.3.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Övriga begränsningar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1027 ft10"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft195"&gt;Högst 40 procent av fondkapitalet får vara utsatt för valuta- kursrisk. A&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;nsågs som en generös regel jämfört med dåvarande valutariskbegränsning som gällde för försäkringsbolag. Eventuell problematik på valutamarknaden av fondflöden ansåg endast vara ett övergångsproblem som adresserades via en övergångsregel.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1028 ft10"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft195"&gt;Högst 10 procent av fondkapitalet får vara exponerat mot enskild emittent (svenska staten undantagen)&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;. Argumentet för regeln är att motsvarande regel då gällde för försäkringsbolag och värde- pappersfonder med syfte att begränsa riskerna för spararna.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1029 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft192"&gt;Minst 10 procent av kapitalet ska förvaltas av extern förvaltare.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1030 ft8"&gt;Motiverades som ett sätt att få tillgång till extern kompetens.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p244 ft8"&gt;De första två reglerna ovan hade syftet att begränsa risken för kapitalet. Ingen av dessa har utgjort en faktisk begränsning för AP- fonderna men fyller heller inget syfte att regleras via lag. Dessa frågor hanteras bäst av kapitalförvaltningens styrelse och baseras på en &lt;NOBR&gt;risk-avkastningsanalys.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft56"&gt;Kravet på att tio procent ska förvaltas av externa förvaltare motiverades med att de nya friare placeringsreglerna skulle kräva en bredare förvaltningskompeten. Det ansåg inte vara kostnads-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p94 ft19"&gt;312&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_305"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353305x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t37"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p364 ft8"&gt;effektivt att varje &lt;NOBR&gt;AP-fond&lt;/NOBR&gt; skulle ha en egen kompetens för alla investeringsområden (prop. 1999/2000:46 s. 111). Ingen organisa- tion är bäst på allt vilket mycket väl kan motivera att man anlitar externa förvaltare. I dag är det också mer regel än undantag att mandat fördelas t.ex. på olika investmentbanker för att ta del av deras analys. Ett tredje skäl till att förvalta en del kapital externt är att skapa ett benchmark internt för den egna förvaltningen för att e hur väl man lyckas. Utredningens bedömning är att detta i grunden bör vara en fråga för förvaltningsorganisationen, styrelse eller led- ning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1031 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;10.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft196"&gt;Onoterade tillgångar och dess roll i pensionsreservsförvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1032 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Onoterade tillgångar har blivit ett vanligare inslag i institutionella förvaltares portföljer. Avkast- ningen på framförallt riskkapitalinvesteringar under &lt;NOBR&gt;90-talet&lt;/NOBR&gt; och &lt;NOBR&gt;2000-talet&lt;/NOBR&gt; har varit hög och därmed gynnat de investerare som både var tidigt ute och som lyckades med sitt förvaltarurval. &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har med &lt;NOBR&gt;5-procentsregeln&lt;/NOBR&gt; begräns- ade möjligheter att investera i onoterade tillgångar som potentiellt kan diversifiera portföljens egenskaper och öka den riskjusterade avkastningen. En del av den potentiellt höga avkast- ningen beror på en relativt stor spridningen mellan lyckade och mindre lyckade investeringar och ställer därmed ökade krav på investeringsorganisationen. En ökad exponering mot onoterade tillgångsslag förutsätter därför en professionell organisation med rätt kompetens.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1033 ft38"&gt;Onoterade tillgångar definieras här som &lt;NOBR&gt;icke-marknadsnoterade&lt;/NOBR&gt; och innefattar alla tillgångar som inte handlas på en officiell mark- nadsplats t.ex. riskkapital (private equity), infrastruktur och fastig- heter men också andra tillgångar som exempelvis direktlån.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1034 ft39"&gt;Onoterade tillgångar klassificeras ibland som alternativa till- gångar där även kategorin hedgefonder ingår. Hedgefonder är dock ingen egen tillgångsklass utan en investeringsstrategi med fokus på absolutavkastning. Hedgefonder klassificeras utifrån de under- liggande tillgångar som ingår i strategin. &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; hedge-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1035 ft19"&gt;313&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_306"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;fondinvesteringar utgörs i huvudsak av fonder som investerar i olika typer av noterade tillgångar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;En av de mest begränsande placeringsreglerna enligt &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; erna själva är 5 procentsregeln som hindrar investeringar i framför allt riskkapital och infrastruktur. I detta kapitel diskuteras för- och nackdelar med att tillåta en ökad andel av dessa tillgångsslag för framtida förvaltning av buffertkapitalet och vilka krav som ställs för att lyckas med detta.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Fastigheter berörs inte i detta kapitel eftersom dessa i dag inte är belagda med restriktioner för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10.4.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Riskkapital (Private Equity)&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;All aktieinvestering kan definieras som riskkapital vilket kan ske på noterade marknadsplatser eller utanför. Med tiden har innebörden av termen riskkapital kommit att förskjutas. På svenska används numera begreppet riskkapital synonymt med investeringar i privata onoterade företag s.k. private Equity.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;Riskkapitalföretag kan grovt delas in i tre olika ägarkategorier; koncernägda, statliga och privata. Koncernägda kan vara dotter- bolag i exempelvis banker eller industriella företag. Statliga risk- kapitalbolag som exempelvis Almi och Industrifonden ägnar sig mestadels åt ”såddfinansiering”, dvs. investerar i företag i tidig upp- startsfas, ofta redan på idéstadiet (se &lt;A href="#page_307"&gt;Diagram 10.3)&lt;/A&gt;. Dessa statliga riskkapitalbolag har generellt kompletterande mål till de rent finansiella. Privata riskkapitalbolag tar in medinvesterare, typiskt sett institutionella investerare – såsom pensionsfonder. De präglas av höga krav på finansiell avkastning och är de aktörer som främst förknippas med begreppet riskkapitalbolag. För buffertkapitalets förvaltning är det endast den privata riskkapitalmarknaden med finansiella mål som är relevant och ska inte förväxlas med statlig riskkapitalfinansieringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1036 ft39"&gt;Den privata riskkapitalmarknaden delas vanligtvis upp i två huvud- sakliga kategorier som illustreras i &lt;A href="#page_307"&gt;Diagram 10.3. &lt;/A&gt;Investeringar i expansionsföretag som befinner sig i tidigare faser av livscykeln (venture capital) samt investeringar i mogna bolag som ofta befinner sig i en situation av utköp (buyout). I båda fallen avses investeringarna vara tidsbegränsade med tydliga mål för vid vilken tidpunkt och på vilket sätt portföljbolagen ska avyttras. Eftersom onoterade aktier inte kan marknadsvärderas entydigt realiseras investeringarnas fulla&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft19"&gt;314&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_307"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353307x1.jpg" style="width:439px;height:655px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t37"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1037 ft8"&gt;värde först när de avvecklas genom börsnotering eller försäljning till industriella köpare (exit). Av den totala riskkapitalmarknaden utgör buyout cirka 80 procent (Stefansson, 2012)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1038 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Modifierad från Strömberg (2012).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p222 ft13"&gt;10.4.1.1 Att investera i riskkapital&lt;/P&gt;
&lt;P class="p223 ft8"&gt;Privata riskkapitalfonder har ofta formen av svenska kommandit- bolag eller utländska limited partnerships (LP). Vanligtvis sätter svenska riskkapitalbolag upp sådana limited partnerships eller fonder i länder utanför Sverige.&lt;SPAN class="ft55"&gt;5 &lt;/SPAN&gt;Fondinvesteraren betraktas som andelsägare i förhållande till insatt kapital och beskattning av utdelningar och kapitalvinster sker hos investerarna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p799 ft9"&gt;Idén bakom riskkapitalfondernas investeringar är att det inte begränsas till en kapitalinsats utan de bidrar med ett aktivt ägar- engagemang i fondens olika innehav, t.ex. genom representation i företagens styrelser. Ett och samma förvaltningsbolag förvaltar ofta flera fonder. Delägarna i förvaltningsbolaget förväntas själva inve- stera i de riskkapitalfonder som de förvaltar. Fondernas inve-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1039 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;5 &lt;/SPAN&gt;Detta förfarande har kritiserats då fonderna undgår att betala svensk skatt på vinsten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p288 ft19"&gt;315&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_308"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p745 ft11"&gt;steringar är som regel tidsbegränsade med en investeringshorisont på mellan fem och tio år, varefter innehaven avyttras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Man skiljer i dessa sammanhang mellan utfäst och investerat kapital. Utfäst kapital är det kapital som institutionella placerare ställt till riskkapitalfondernas förfogande, medan investerat kapital är den del av det utfästa kapitalet som faktiskt investerats i onoterade företag. När en fond bildas ges ett antal investerare möjlighet att under en begränsad tidsperiod teckna sig för ett visst kapitalbelopp. Det kapital som utfästs av investerarna överförs successivt till riskkapitalfonderna i takt med att investeringar görs. Fonden vill inte förvalta likviditet som påverkar avkastningen negativt. Utfäst kapital som ännu inte investerats förvaltas hos de institutionella investerarna, likaså kapital från realiserade vinster som inte återinvesterats.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1040 ft8"&gt;För en institutionell förvaltare finns det traditionellt sett tre vägar till att investera i privat riskkapital. Förutom ovan nämnda fondinvestering finns det även private equity &lt;NOBR&gt;fond-i-fonder&lt;/NOBR&gt; vars affärsidé är att välja ut bra riskkapitalfonder i en fondstruktur. Motsvarande förekommer även på den noterade marknaden och attraherar ofta mindre investerare som inte har tillräckligt mycket kapital eller personalresurser för att kunna analysera och investera med flera förvaltare. En fördel med &lt;NOBR&gt;fond-i-fond&lt;/NOBR&gt; är att det ger diversifiering av förvaltare utan stora krav på resurser och kapital, en nackdel med dessa är att det är dyrt då de skär emellan en avgift för &lt;NOBR&gt;analys-och&lt;/NOBR&gt; urvalsarbetet av förvaltarna. Ett tredje alternativ är att investera direkt i aktier i privata bolag med kapitalbehov. Detta kräver dock kompetens i företagsledning, branschkunskaper och ett stort engagemang. För att inte få alltför stor företagsspecifik risk krävs dessutom investeringar i många bolag vilket då blir mycket resurskrävande. Flertalet institutionella förvaltare saknar resurser för detta varför private &lt;NOBR&gt;equity-fonder&lt;/NOBR&gt; har blivit ett attraktivt alternativ för att uppnå den potentiella avkastning som finns i onoterade aktier.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1041 ft11"&gt;Utöver dessa tre alternativ har det också blivit alltmer vanligt med två ytterligare alternativ, att köpa fondandelar på andrahands- marknaden eller fondandelar i börsnoterade riskkapitalfonder. Andrahandsmarknaden utgörs av investerare som tecknat sig för en fond som av olika skäl vill avyttra sitt innehav. Att köpa fond- andelar i börsnoterade fonder liknar &lt;NOBR&gt;fond-i-fond&lt;/NOBR&gt; alternativet. En fördel är en bättre likviditet men samtidigt är potentialen för över-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1042 ft19"&gt;316&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_309"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353309x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p494 ft8"&gt;avkastning mindre då likviditetspremien är lägre än för onoterade fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;10.4.1.2 Avkastningspotential&lt;/P&gt;
&lt;P class="p514 ft8"&gt;Det finns akademiskt stöd för överavkastningspotential i private &lt;NOBR&gt;equity-investeringar&lt;/NOBR&gt; både internationellt och nordiskt. Grovt kan överavkastningen härledas till två faktorer; likviditetspremie och förvaltarval. Likviditetspremien&lt;SPAN class="ft55"&gt;6 &lt;/SPAN&gt;avser i detta fall den avkastning som krävs som kompensation för att binda upp kapitalet under 7– 10 år jämfört med att investera på börsen med daglig likviditet. Därtill kommer en potentiell överavkastning relativt noterade aktier som speglar att risken är högre i underliggande företag som generellt inte har uppnått den etableringsgrad som noterade företag har.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Per Strömberg, professor i finansiell ekonomi med fokus på riskkapital har sammanställt studier på historisk överavkastning för buyout respektive venture cap investeringar jämfört med mot- svarande börsindex under &lt;NOBR&gt;80-talet,&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;90-talet&lt;/NOBR&gt; och &lt;NOBR&gt;2000-talet.&lt;/NOBR&gt; Han finner att för buyout är resultatet entydigt positivt jämfört med börsen. För venture cap är resultatet mer varierat och mindre positivt.&lt;SPAN class="ft55"&gt;7&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Svenska riskkapitalföreningen SVCA, har studerat Nordisk buy out för perioden &lt;NOBR&gt;1993–2011&lt;/NOBR&gt; och finner &lt;SPAN class="ft12"&gt;hög och stabil &lt;/SPAN&gt;nettoav- kastning på 18 procent(bruttoavkastning IRR&lt;SPAN class="ft55"&gt;8 &lt;/SPAN&gt;på &lt;NOBR&gt;20–40&lt;/NOBR&gt; procent). Överavkastningen relaterat till jämförbara investeringar i börsindex motsvarar &lt;NOBR&gt;10–12&lt;/NOBR&gt; procentenheter netto &lt;NOBR&gt;(20–30&lt;/NOBR&gt; procentenheter brutto)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Stefansson (2012) studerar de största nordiska buy out- fonderna och finner en &lt;SPAN class="ft12"&gt;hög men volatil &lt;/SPAN&gt;nettoavkastning på &lt;NOBR&gt;5–30&lt;/NOBR&gt; procents IRR &lt;NOBR&gt;(10–40&lt;/NOBR&gt; procents IRR brutto). Överavkastningen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p770 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft162"&gt;Rent allmänt är begreppet likviditetspremie grundläggande för all finansiell teori och utgår från att en individ föredrar likviditet. Individen föredrar pengar i dag och för att vara indifferent mellan valet av likviditete eller att låsa upp kapitalet för framtiden genom en placering i exempelvis en obligation krävs en viss premie eller avkastning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p169 ft45"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft179"&gt;Måttet på överavkastning som användes var public market equivalent, PME. Om PME&amp;gt;1 är private equity investeringen bättre än marknadsindex. Studierna Strömberg refererar till är Robinson and Sensoy (2011), Harris, Jenkinson and Kaplan (2011) och Prerequin (xxx).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p840 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft153"&gt;8&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft197"&gt;Genom internräntan mäts investeringens årliga förräntning (avkastning). Räntan för varje enskilt år läggs till totalt investerat kapital och utgör basen för ränteberäkningen näst- följande år. IRR är engelskans förkortning av Internal Rate of Return.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p677 ft19"&gt;317&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_310"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353310x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p745 ft38"&gt;relaterat till jämförbara investeringar i börsindex är hög men volatil med &lt;NOBR&gt;5–25&lt;/NOBR&gt; procentenheter netto och &lt;NOBR&gt;10–40&lt;/NOBR&gt; procentenheter brutto.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p245 ft38"&gt;Nyckeln till avkastning är riskkapitalbolagens förvaltarteam som för att lyckas måste vara erfarna, kompetenta och professionella. De har vanligtvis satsat eget kapital vilket innebär att det finns en stark intressegemenskap med övriga investerare att göra vinst. Fonderna har fokus på absolutavkastning vilket kan vara attraktivt för institutionella förvaltare och bidra till diversifiering i portföljen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft9"&gt;En betydande del av den förväntade överavkastningen är för- knippad med en likviditetspremie, dvs. den extra avkastning som investeraren kan kräva för att låsa upp sitt kapital under en längre period. Det innebär att denna typ av investering lämpar sig för investerare med lång placeringshorisont med en relativt sett lägre alternativkostnad för likviditet. För en investerare med kort pla- ceringshorisont och höga krav på likviditet kan kostnaden för att låsa upp kapitalet under den period som krävs att överstiga den förväntade avkastning som en private &lt;NOBR&gt;equity-investering&lt;/NOBR&gt; kan ge.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1043 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;10.4.1.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft112"&gt;Förvaltarval och organisation avgörande för avkastning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p496 ft11"&gt;Den historiskt goda genomsnittsavkastningen för private equity- fonder kännetecknas av en stor variation kring genomsnittet. Det innebär en stor skillnad mellan de bästa och sämsta förvaltarna.&lt;SPAN class="ft31"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;Resultaten kännetecknas också av hög persistens, dvs. att de bästa förvaltarna upprepar sin bedrift och lanserar fonder som har högst avkastning år efter år. För en investerare är därför nyckelfaktorn att kunna göra ett bra förvaltarurval. På grund av denna persistens så har de etablerat duktiga förvaltarna ett överskott av villiga investerare och har stor frihet att välja investerare till sina fonder. De söker inve- sterare med en viss kritisk massa i kapital som de har förtroende för med avseende på kompetens, engagemang och kontinuitet för en långsiktig relation. De stora amerikanska universitetens stiftelser är typiska exempel på ansedda riskkapitalinvesterare som dessutom var tidigt ute med att inkludera riskkapital i sina portföljer. Av pensionsfonder och pensionsreservsfonder med gott rykte som risk- kapitalinvesterare framhålls ofta kanadensiska CPPIB och Ontario Teachers samt danska ATP som goda exempel för att nämna några.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1044 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;För noterade aktier anses det svårt att förutsäga de bästa förvaltarna baserat på historisk prestation, ena året är en förvaltare sämre än genomsnittet, nästa år bättre.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;318&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_311"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft38"&gt;En gemensam nämnare för deras förvaltningsorganisationer är just den långsiktiga relation de byggt upp med olika riskkapitalbolag och som förutsätter en professionell organisation.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p691 ft11"&gt;Vikten av förvaltarval och en professionell förvaltningsorganisa- tion stöds bland annat av en studie baserad på 838 private equity- fonder som etablerades mellan &lt;NOBR&gt;1991–1998&lt;/NOBR&gt; och 352 investerare som kategoriseras i publika och privata pensionsfonder, stiftelser (varav privata universitetsstiftelser utgör 2/3), &lt;NOBR&gt;rådgivare(fond-i-fonder),&lt;/NOBR&gt; försäkringsbolag, banker och övriga (Lerner, Schoar, &amp; Wong, 2007). Resultaten visar att de private &lt;NOBR&gt;equity-fonder&lt;/NOBR&gt; stiftelserna investerat i haft en genomsnittlig bruttoavkastning (IRR) på 44 procent. Att jämföra med 20 procent i genomsnittlig avkastning för de private &lt;NOBR&gt;equity-fonder&lt;/NOBR&gt; som publika pensionsfonder investerat i. Författarna argumenterar att skillnaderna främst beror på att organisa- tionerna är olika sofistikerade som investerare. Resultatet bekräftar också att de stora amerikanska universitetsstiftelserna ofta betraktas som pionjärer i området.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p854 ft11"&gt;Den potentiellt höga bruttoavkastningen är dock relaterat med kostnader. En kritik mot riskkapitalbolagens fonder generellt är att förvaltningen är dyr. &lt;NOBR&gt;2–20&lt;/NOBR&gt; är ett vanligt uttryck vilket betyder att investeraren betalar 2 procent i &lt;SPAN class="ft10"&gt;årlig förvaltningsavgift på utfäst kapital&lt;/SPAN&gt;, dvs. det totala reserverade kapitalet, även de pengar som ännu inte investerats i fonden. Därtill tar riskkapitalbolaget 20 pro- cent av avkastningen i &lt;SPAN class="ft10"&gt;vinstdelning &lt;/SPAN&gt;(carried interest) efter att investeraren fått tillbaka investerat kapital. Vanligtvis finns också ett lägsta tröskelvärde på erhållen avkastning innan vinstdelningen tas ut. Skillnaden på brutto- och nettoavkastning är därför betydande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft11"&gt;I ljuset av detta är storlek och status för investeraren viktig. En stor och viktig investerare kan förhandla till sig bättre villkor, dels vad gäller avgifterna men också andra villkor, exempelvis genom att investera via separata konton eller ”segreggated accounts” vilket möjliggör vissa undantag. Detta kan vara relevant för investerare med särskilda krav, exempelvis vissa etiska kriterier. Investerare med goda relationer har också möjlighet att vara medinvesterare, eller ”coinvestor” som i stället för att investera i fonden får investera med fonden direkt i bolagen vilket innebär en betydligt bättre avgiftsstruktur då riskkapitalbolaget endast tar ut förvalt- ningsavgift för arbetet men ingen vinstdelning (se &lt;A href="#page_312"&gt;Diagram 10.4)&lt;/A&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1045 ft19"&gt;319&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_312"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353312x1.jpg" style="width:433px;height:690px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1046 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Modifierat från Strömberg (2012&lt;SPAN class="ft45"&gt;).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p472 ft11"&gt;Investerarens storlek och status behöver inte gå hand i hand men akademiska studier pekar på storlekens betydelse för avkastning i riskkapitalinvesteringar. Dryck &amp; Pomorski (2011) studerar 842 publika pensionsfonder under perioden &lt;NOBR&gt;1990–2009.&lt;/NOBR&gt; De undersöker faktorer bakom nettoavkastning över jämförbara index per till- gångsklass och aggregerar sedan ihop dessa till en totalavkastning för portföljen. Efter att de har justerat för olika tillgångsmix i fondernas portfölj visar deras resultat att fonderna i den översta kvintilen får i genomsnitt 0,45 procent&lt;SPAN class="ft31"&gt;10 &lt;/SPAN&gt;högre avkastning per år än fonderna i den minsta kvintilen.&lt;SPAN class="ft31"&gt;11 &lt;/SPAN&gt;Skillnaden förklaras av att större pensionsfonder har en högre andel onoterade alternativa tillgångar i portföljen (10 procent för de större relativt 3 procent för de mindre). Av total överavkastning står riskkapital och fastigheter av den största andelen. Även inom tillgångsklasserna har storleken betydelse; större fonder har 6 procent högre avkastning i risk- kapital än mindre fonder. Den skillnaden förklaras med att större&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1047 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;10&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;Utan justering för olika tillgångssammansättning är skillnaden 0,78 procent per år.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p232 ft45"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;11&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft198"&gt;En kvintil motsvarar en femtedel av totalen. Den högsta kvintilen innehåller fonder med ett genomsnittligt fondkapital på motsvarande 268 miljarder kronor och den lägsta kvintilen innehåller fonder med ett genomsnittligt värde på motsvarande 2,4 miljarder kronor..&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft19"&gt;320&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_313"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;fonder har bättre möjligheter att ha en hög intern kompetens för att identifiera de bästa riskkapitalfonderna och ger också bättre förutsättningar för att få investera med de bästa. Storlek i sig är inte ett tillräckligt villkor för en hög avkastning men det ger förut- sättningar för att bygga den investeringsorganisation som krävs för att identifiera och accepteras av de bästa riskkapitalbolagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p361 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10.4.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Infrastruktur&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Investering i infrastruktur kan betraktas som ”hett” bland pen- sionsfonder och framhålls ofta som ett ett tillgångsslag med stor potential med tanke på de enorma investeringsbehov som finns tillsammans med svaga statsfinanser i de flesta länder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;Karaktäristiskt för investeringar i infrastruktur är att de teo- retiskt ger förutsägbara reala kassaflöden till låg risk vilket är ett attraktivt alternativ för portföljdiversifiering. Vanligtvis paketeras dessa investeringar i infrastrukturprojekt i en fondstruktur med flera underliggande infrastrukturprojekt. För att höja avkastnings- potentialen belånas de enskilda projekten. En i teorin relativt låg men säker förväntad avkastning blir därmed betydligt högre men också betydligt mer riskfylld. Att investera direkt i infrastruktur kräver i likhet med riskkapital kompetens och organisation för detta. Minsta insatserna är dessutom väldigt höga varför den kritiska gräns för kapital som krävs för direktinvesteringar är hög. Det finns exempel på stora pensions- och pensionsreservsfonder som genomför investeringar själva men ofta tillsammans med andra liknande aktörer. Flertalet är dock mer eller mindre tvingade att välja en fondstruktur och får därmed belåningen på köpet. Med dagens förbud mot direktägande krävs att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; investerar via fondstruktur vilket kan vara onödigt dyrt och riskfyllt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p360 ft11"&gt;Internationellt har intresset för infrastruktur ökat drastiskt. En förklaring kan vara den demografiska profilen på flera förmåns- bestämda pensionsfonder där annalkande pensionsutbetalningar ställer krav på säkra kassaflöden. Regelverket för tjänstepensions- fonder innebär att solvensgraden, dvs. balansen mellan fondens till- gångar och pensionsåtaganden är känslig för ränteförändringar och har ökat intresset för att matcha åtagandena med mindre ränte- känsliga reala tillgångar, exempelvis infrastruktur.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft39"&gt;Det ökade intresset för hållbara investeringar har också ökat efterfrågan på “grön infrastruktur” i länder som Irland, Storbritannien&lt;/P&gt;
&lt;P class="p696 ft19"&gt;321&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_314"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353314x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;och USA (OECD 2011). Fortfarande är det dock relativt få pensionsfonder som faktiskt investerar i infrastruktur med stor variation beroende på geografisk hemvist.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Kanadensiska pensionsfonder är bland de mest aktiva inom infrastrukturinvesteringar där vissa har så mycket som 10 procent eller mer av kapitalet investerat i infrastruktur. Över tid har kana- densiska pensionsfonder fått erfarenhet från infrastrukturinve- steringar och utvecklat expertis och resurser för att investera direkt i infrastruktur. Med detta ges möjligheten att saminvestera och också att leda investeringsprojekt med andra investerare. Det betyder också att de har byggt upp interna resurser för att kunna göra sin egen analys av potentiell avkastning och risk vilket ger dem ett oberoende från externa konsulter. För de största kanadensiska investerarna är infrastruktur ett viktigt inflationsskydd i portföljen och bidrar till att säkerställa det reala värdet på framtida pensions- utbetalningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;Även I Australien är pensionsfonder aktiva investerare i infra- struktur. De första fonderna började investera under början av &lt;NOBR&gt;2000-talet&lt;/NOBR&gt; varav vissa i dag har en &lt;NOBR&gt;10-procentig&lt;/NOBR&gt; allokering. Flertalet av australiensiska pensionsfonder är för små för direktinvesteringar och går därför via olika typer av fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;I USA har pensionsfondernas investeringar i infrastruktur varit återhållsamma och främst fokuserat på energisektorn. Intresset har dock ökat och flera pensionsfonder har som strategi att öka sina&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;Europeiska investerare har upptäckt infrastruktur något senare men har en uttalad ambition att öka andelen i sina portföljer även om nuvarande portföljandel är relativt blygsamma &lt;NOBR&gt;1–3&lt;/NOBR&gt; procent av portföljen enligt OECD. Europeiska pensionsfonder investerar generellt via infrastrukturfonder och endas de största har resurser för att investera direkt i infrastrukturprojekt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Investeringar i infrastruktur kan potentiellt vara politiskt kän- sliga och emellanåt framförs synpunkter från olika håll att AP- fonderna bör investera i samhällsnyttiga projekt. Ett exempel är Vattenfalls ordförande som öppnade upp i en tidningsintervju för att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; skulle kunna vara potentiella investerare i sam- band med i upprustandet av svenska kärnkraftverk för att säkra energiförsörjningen.&lt;SPAN class="ft55"&gt;12&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft39"&gt;Buffertkapitalets övergripande uppdrag är att vara till nytta för pensionssystemet och varje enskild investering ska bedömas utefter&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1048 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;12 &lt;/SPAN&gt;Artikel i Dagens Industri &lt;NOBR&gt;2012-02-01.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;322&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_315"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p186 ft8"&gt;sin potential till att fullgöra detta uppdrag på bästa sätt. Att möjlig- göra direkta infrastrukturinvesteringar kan potentiellt skapa en förväntan från regioner och branscher som alla företräder sina intressen och som efterfrågar investeringar. Detta åskådliggör vikten av ett tydligt uppdrag, ansvarsfördelning, styrning och upp- följning om den typen av investeringar ska tillåtas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;För att förbättra förutsättningarna för en effektiv förvaltning av buffertkapitalet bör dock investeringar i infrastrukturprojekt finnas med som ett av flera möjliga tillgångar och analyseras på basis av dess bidraget till avkastning och risk i totalportföljen. Det skulle vara olyckligt om möjligheten till direktinvesteringar i infrastruktur skulle hindras av misstanken att dessa skulle användas i politiska syften då detta dessutom skulle strida mot såväl nuvarande AP- fondslag som mot föreliggande förslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;10.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Råvarors roll i pensionsförvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p644 ft8"&gt;Redan år 2006 framför Torbjörn Iwarson kritik mot &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; råvaruförbud i ett inlägg i Ekonomisk Debatt (Iwarson, &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och tillgångsklassen råvaror, 2006). Han utgår från att deras portföljer består av &lt;NOBR&gt;55–60&lt;/NOBR&gt; procent aktier och resten räntor. Baserat på historiska data skulle en sådan portfölj kunnat få nästan en pro- centenhets bättre avkastning till samma risk genom investera 20 procent i råvaror på bekostnad av 10 procent mindre aktier respek- tive räntor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Råvaror har de senaste fyrtio åren haft ungefär samma avkast- ning som obligationer (Iwarson, 2012). Korrelationen under perioden har därtill varit väldigt låg mellan råvaror och räntor respektive aktier vilket ger en värdefull diversifiering av port- följrisken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Ibland lyfts aspekter upp om det är moraliskt riktigt att speku- lera i råvaror, däribland livsmedel, och därmed driva upp mat- priserna på den globala marknaden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft9"&gt;Ordet spekulation har en negativ klang men är något man gjort på alla marknader i alla tider. Förväntningar på framtida utveckling styr priserna. En förväntan om ökad efterfrågan ger högre priser. I en fungerande marknad bör då också produktionen öka eftersom högre priser lockar fler producenter. Ur ett marknadsperspektiv kan det betraktas som ett sätt att anpassa ”rätt nivå” på produk- tionen i förhållande till efterfrågan. Att ”tvinga” ner matpriserna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p692 ft19"&gt;323&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_316"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353316x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;skulle ur det perspektivet, allt annat lika, leda till minskad produk- tion då lägre priser lockar färre producenter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p245 ft8"&gt;Frågan är dock känslig och under våren framgick i en tidnings- artikel att en av de svenska storbankerna har slutat att erbjuda sina kunder investeringar som spekulerade i matpriser.&lt;SPAN class="ft55"&gt;13&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Framöver förväntas en växande befolkning med krav på ökad levnadsstandard i kombination med ändliga resurser att leda till ökad efterfrågan på råvaror.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;För råvaruproducenter är det viktigt att kunna försäkra sig mot olika typer av risker vilket de kan göra via en fungerande termins- marknad. Detta bygger dock på att det finns investerare på andra sidan som är beredd att bära delar av den risken. En fungerande råvarumarknad gynnar därför till en viss utsträckning såväl produk- tionen som investerare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Råvaror är ett brett tillgångsslag som innehåller alltifrån metaller till jordbruksprodukter. Det finns även olika former för investering. Om delar av buffertkapitalet bör investeras i råvaror och i vilken form detta bör ske bör vara en avvägning för styrelse och ledning baserad på en analys av risk och avkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p584 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;10.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Kvalitativa eller kvantitativa riktlinjer&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft38"&gt;Det ursprungliga syftet med &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kvantitativa placerings- regler var att skydda kapitalet genom att begränsa risken i för- valtningen av buffertkapitalet. I utredningens direktiv anges att ett alternativt sätt att begränsa risken i portföljen och skydda kapitalet är kvalitativa regler s.k. ”prudent person rule” eller översatt till svenska, &lt;SPAN class="ft40"&gt;aktsamhetsprincipen&lt;/SPAN&gt;. Kvalitativa och kvantitativa regler behöver inte vara uteslutande utan förekommer i många länder som en kombination. Kvalitativa riktlinjer ställer också helt andra krav på kompetens, insyn, utvärdering och uppföljning än de kvantitativa reglerna som är lättare att kontrollera.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1049 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;13 &lt;/SPAN&gt;Nordea uttalade sig &lt;NOBR&gt;http://www.vk.se/643925/bank-slutar-spekulera-i-matpriser.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;324&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_317"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353317x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p370 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10.6.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Aktsamhetsprincipen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p694 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Delar av aktsamhetsprincipen – lojalitetsplikt, riskspridning och betalningsberedskap – finns i den nuvarande lagen. Dessa delar intar dock inte någon fram– trädande roll vid diskussionen om placeringsbestämmelser efter- som lagens kvantitativa bestämmelser är mer dominerande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p721 ft8"&gt;De mer processorienterade delarna av aktsamhetsprincipen saknas i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1050 ft9"&gt;Ett grundläggande hinder mot att införa aktsamhetsprincipen för fonderna är att de själva beslutar om mål för sin förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1051 ft12"&gt;Bakgrund&lt;/P&gt;
&lt;P class="p453 ft38"&gt;Begreppet ”prudent person rule” som återfinns i Europarlamentets och rådets direktiv 2003/41/EG av den 3 juni 2003 om verksamhet i och tillsyn över tjänstepensionsinstitut (tjänstepensionsdirek– tivet) motsvaras där i den svenska språkversionen av begreppet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p791 ft8"&gt;”aktsamhetsprincipen”.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft11"&gt;Aktsamhetsprincipen är ett exempel på en kvalitativ reglerings– ansats för hur förvaltningen av pensionsmedel bör vara anordnad. Principen ligger sedan länge till grund för rörelseregleringen av tjänstepensionsinstitut i framför allt de anglosaxiska länderna. Hur regleringen ser ut varierar från land till land och har, som så ofta är fallet inom anglosaxisk rättstradition, kommit att utformas genom rättspraxis. Aktsamhetsprincipen har dock genom tjänstepensions– direktivet fått genomslag inom EU. Direktivet är genomfört i svensk rätt i bland annat försäkringsrörelselagen(1982:713).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft11"&gt;Aktsamhetsprincipen har i första hand kommit att styra regleringen av förvaltningen av tjänstepensionsfonder. De principer som kommit att utgöra grunden för aktsamhetsprincipen kan därför inte direkt överföras på förvaltningen av buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p90 ft8"&gt;I många länder har dock aktsamhetsprincipen även använts för att styra de nationella pensionsfondernas investeringar. I Canada Pension Plan Investment Board Act kommer exempelvis aktsamhetsprincipen till uttryck på följande sätt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p645 ft16"&gt;Subject to the regulations, the board of directors shall establish, and the Board and its subsidiaries shall adhere to, investment policies, standards and procedures that a person of ordinary prudence would exercise in dealing with the property of others.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p541 ft19"&gt;325&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_318"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft8"&gt;OECD förespråkar i sin rapport att den aktsamhetsprincipen tillämpas i stället för dagens placeringsbestämmelser. Organisa– tionen förespråkar generellt att regleringen av förvaltningen av pensionskapital ska ske genom aktsamhetsprincipen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft12"&gt;Aktsamhetsprincipen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft11"&gt;OECD:s definition av hur en förvaltare bör uppträda enligt akt– samhetsprincipen lyder: ”En person som har anförtrotts förvalt– ningen av en pensionsfond måste uppfylla sina skyldigheter med den omsorg, skicklighet, aktsamhet och flit som en person i en lik– nande ställning skulle använda vid driften av ett företag av liknande karaktär och målsättning” (OECD 2002). I Storbritannien uttrycks detta som att förvaltaren får placera fondens medel som om det vore hans egna medel, men att förvaltaren därvid är underkastad en plikt att agera i förmånstagarnas intresse och, i förekommande fall, först efter att ha konsulterat kvalificerade rådgivare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p557 ft11"&gt;Aktsamhetsprincipen är mer inriktad på beslutsprocessen än på resultatet av den individuella investeringen. Ingen typ av placering är oaktsam i sig. Enligt aktsamhetsprincipen kan ett placerings- beslut inte betraktas isolerat. Ett enskilt placeringsbeslut måste enligt principen grunda sig på vilka effekter som beslutet förväntas få för rörelsen i sin helhet. En mycket riskfylld investering kan accepteras om investeringsbeslutet bygger på en väl utformad strategi där de relevanta riskerna är analyserade och utsikterna till hög avkastning goda. Alltför försiktiga investeringar med mycket begränsad risk kan däremot komma i strid med aktsamhets- principen, eftersom en sådan placering riskerar att generera för lite avkastning och därmed inte vara i förmånstagarnas intresse. Akt- samhet ska således inte anses vara samma sak som försiktighet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p730 ft9"&gt;Investeringarna ska vidare utföras med omsorg och skicklighet av en person med god kunskap om den specifika verksamheten. Där särskild expertis bedöms nödvändig ska uppdraget delegeras till personer som har den rätta kompetensen, varvid den som delegerat har att övervaka och följa upp effekterna av besluten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1052 ft19"&gt;326&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_319"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Aktsamhetsprincipen och nuvarande lag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft38"&gt;Aktsamhetsprincipen förutsätter att förvaltaren av kapitalet har en lojalitetsplikt gentemot förmånstagarna och ska agera i deras intressen vid förvaltningen av kapitalet. Lojalitetsplikten är en viktig del av aktsamhetsprincipen vid förvaltningen av tjänstepen– sionsfonder. Den syftar till att undanröja ett stort antal problem som inte är aktuella vid förvaltningen av buffertkapitalet som exempelvis krav på att tillgångar ska hållas juridisk åtskilda eller att bara en mindre del får investeras i företaget som gjort pensions– utfästelsen. En övergripande lojalitetsplikt återfinns dock redan i lagen. Målet för investeringsverksamheten är att fondmedlen ska förvaltas så att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspensionen. Även lagens bestämmelser om jäv måste sägas ge uttryck för en lojalitetsprincip.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p360 ft11"&gt;Som nämnts ovan kan ett placeringsbeslut inte betraktas isolerat vid tillämpningen av aktsamhetsprincipen. Ett enskilt investerings– beslut måste enligt principen bedömas mot vilka effekter som be– slutet förväntas få för rörelsen i sin helhet. Aktsamhetsprincipen är därför nära sammanbunden med viktiga principer vid förvaltning av pensionskapital som diversifiering, matchning mellan tillgångar och skulder samt tillfredsställande betalningsberedskap.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft11"&gt;Den sistnämnda aspekten – tillfredsställande betalningsbered– skap - finns redan i dag i 4 kap. 1 § tredje stycket lagen som kräver att fonderna i sin placeringsverksamhet ska ha nödvändig bered– skap för att kunna överföra medel till pensionsmyndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;För att undvika överdriven riskkoncentration ska tillgångarna enligt aktsamhetsprincipen vara tillräckligt diversifierade såväl mellan som inom olika tillgångsslag. Syftet är att undvika risk– tagande som inte står i rimlig relation till den förväntade avkast- ningen och inte att man alltid ska följa en riskminimerande strategi.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;I 4 kap. 1 § första stycket anges som övergripande målet med förvaltningen av kapitalet att det ska förvaltas till största möjliga nytta för försäkringen. Den totala risknivån i placeringarna ska vara låg. Vidare ska, vid vald risknivå, placeras så högsta möjliga avkast- ning uppnås. I kravet på låg risk ligger att fonderna en god risk- spridning mellan tillåtna tillgångsslag (prop. 1999/2000:46 s. 79). I lagen återfinns således redan i dag krav på diversifiering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft39"&gt;Aktsamhetsprincipen föreskriver vidare att tillgångarna ska investeras med beaktande av åtagandenas typ och varaktighet, enligt den s.k. matchningsprincipen som återfinns i rena pensionsfonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p980 ft19"&gt;327&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_320"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;Buffertkapitalet går dock inte att matcha mot ett pensionsåtagande på samma sätt. Kapitalet kan dock till viss del ”matchas” mot risken att hela eller delar av kapitalet kommer att tas i anspråk för betal- ning av pensioner.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p245 ft38"&gt;Vi bedömer att även om det inte är uttalat direkt i lagen eller i förarbeten så genomsyrar dessa delar av aktsamhetsprincipen den nuvarande lagen. Principen intar dock inte någon framträdande roll vid diskussionen om placeringsbegränsningar eftersom lagen inne– håller kvantitativa bestämmelser som är mer iögonfallande. Vi vill dock hävda att även utan kvantitativa bestämmelser så innebär målet med placeringsverksamheten som det uttrycks i 4 kap. 1 § lagen att fonderna måste investerade medlen så att god risk– spridning uppstår inom och mellan olika tillgångsslag, vilket är en av grundpelarna i aktsamhetsprincipen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft38"&gt;Aktsamhetsprincipen är vidare mycket starkt inriktad på beslutsprocesser. En grund förutsättning för aktsamhetsprincipen är därför en tydlig organisation och styrning med en väl genom– arbetad och dokumenterad investeringsprocess. För att på ett bra sätt kunna genomföra aktsamhetsprincipen pekas ett antal fram– gångsfaktorer ut av OECD. (Financial Market Trends, No. 83, November 2002). Några av dem är bara tillämpliga på tjänste– pensioner men det förtjänar ändock att pekas på att det är av stor betydelse hur styrningen av förvaltningen är uppbyggd och att det finns ett tydligt mål.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft38"&gt;I 4 kap. 2 § lagen anges att fonderna ska upprätta verksamhets– plan och en riskhanteringsplan. Verksamhetsplanen ska innehålla riktlinjer för placeringsverksamheten. Riskhanteringsplanen ska beskriva de huvudsakliga risker som är förenade med placerings– verksamheten och hur dessa risker ska hanteras. Det ska vidare finnas interna instruktioner för hantering av dessa risker. Risk– hanteringsplanen och instruktionerna ska följas upp löpande. Lagen ställer således bara krav på att den övergripande investerings– processen ska vara dokumenterad. Lagen ställer dock inte några som helst kvalitetskrav på hur dessa processer ska vara utformade eller deras övergripande kvalitet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;Vi har dock inte något att invända mot hur &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har byggt upp sin verksamhet och den interna styrning och kontroll som finns i dag. De krav som lagen faktiskt uppställer är emellertid inte tillräckliga för en kvalitativ reglering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;En mer grundläggande brist i förhållande till aktsamhets– principen är istället är att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; själva beslutar om mål för&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft19"&gt;328&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_321"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353321x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft8"&gt;sin förvaltning. Enskilda investeringsbeslut ska bedömas utifrån vilken påverkan de får på rörelsen som helhet. Helheten måste vid tillämpningen av aktsamhetsprincipen alltid relateras till målet för förvaltningen. Målet för förvaltningen av kapitalet är ju det som i slutändan bestämmer om de strategier som valts, åtgärder som vidtagits och de risker som tagits har varit aktsamma Det är därför uppenbart olämpligt om förvaltningen beslutar målet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10.6.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft199"&gt;För- och nackdelar med kvantitativa regler&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1053 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning och förslag &lt;/SPAN&gt;Kvantitativa placerings– regler riskerar att bli inaktuella då de finansiella marknaderna förändras snabbt med nya typer av tillgångar och investerings– instrument och då snarare bidra till försämrad riskkontroll, tvärtemot vad som var ämnat. Genom att ta bort de kvantitativa riktlinjerna ges buffertkapitalet en flexibilitet att bättre utnyttja sina komparativa fördelar med att vara en långsiktig pensions– reservsfond. En sådan övergång förutsätter dock ett tydligt mål och en effektiv styrning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1054 ft39"&gt;Den stora fördelen med kvalitativa regler är flexibilitet och an– passningsförmåga till omvärlden. Kvantitativa placeringsregler kan lätt bli inaktuella då de finansiella marknaderna förändras snabbt med nya typer av tillgångar och investeringsinstrument. Inaktuella kvantitativa regler kan då snarare bidra till försämrad riskkontroll, tvärtemot vad som var ämnat. I praktiken kan det dock även finnas en viss tröghet i anpassningen med en kvalitativ ansats. I en inflytelserik och numera berömd rapport påpekade Lord Myner&lt;SPAN class="ft92"&gt;14 &lt;/SPAN&gt;att grupptrycket bland investerarkollektivet i praktiken medföra att genomsnittet blir en normativ standard. Detta får konsekvenser för både till- gångsallokering hur man väljer att indexera portföljen. Incita- menten för den enskilda investeraren att avvika från normen är liten då belöningsmekanismen för en positiv avvikelse är begränsad men karriärrisken betydande vid en negativ avvikelse. Detta flock- beteende är ett vida känt begrepp inom finansiella kretsar och myntades redan av Keynes i hans välkända verk:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1055 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;14 &lt;/SPAN&gt;Den egentliga titeln på rapporten är: ”Institutional Investment in the UK: A Review” och författades av Paul Myners på uppdrag av HM Treasury 2001.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p654 ft19"&gt;329&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_322"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1056 ft16"&gt;Wordly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conven– tionally than to succed unconventionally (J.M Keynes, The general Theory of Employment, Interest and Money, 1936).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft11"&gt;Samsynen bland akademiker och praktiker är dock att kvalitativa principer är att föredra. Inom EU införlivades aktsamhetsprincipen 2006 via tjänstepensionsdirektivet i medlemsländernas regelverk för tjänstepensionsinstitut. För Sveriges del betyder det att livbolag, tjänstepensionsverksamhet, pensionsstiftelser och liknande ska följa aktsamhetsprincipen men med vissa begränsade kvantitativa restriktioner där det bedömts vara nödvändigt och avser för liv– bolagen endast skuldtäckningstillgångarna (prop. 2004/05:165).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft8"&gt;Motiven bakom en övergång till kvalitativa regler var helt enkelt att försöka undvika de kvantitativa reglernas negativa effekter. Europeiska Kommissionen sammanfattade i en rapport från 1999 några av nackdelarna med kvantitativa placeringsregler:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p602 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Kvantitativa placeringsregler motiveras ofta utifrån likviditeten eller risken i enskilda investeringar utan att se dem i ett port– följsammanhang. Investeraren har bättre förutsättningar att hantera de olika riskerna, inklusive likviditetsrisken, genom att betrakta portföljen som en helhet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p630 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft139"&gt;Reglerna är inte tillräckligt flexibla och kan vara svåra att ändra eftersom det ofta krävs förändring i lagar. Därför riskerar regel- verket att föråldras snabbt när finansiella marknader utvecklas&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p120 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Om reglerna tillämpas strikt leder detta till att förvaltaren de facto tvingas arbeta med egna interna limiter som är strängare än de lagstiftade reglerna. Detta begränsar förvaltarens handlings- utrymme ytterligare och kan förstärka problemet med sub- optimala portföljer.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1057 ft8"&gt;Sammanfattningsvis kan kvantitativa regleringar leda till subopti- mala portföljer vilket innebär en för låg avkastning i förhållande till den tagna risken. För pensionskapitalet betyder det att det går att nå en högre avkastning till samma risk eller samma avkastning men lägre risk. Kostnaden för detta är sämre tillväxt på kapitalet och i slutändan lägre pensionsutbetalningar för en pensionsfond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p105 ft11"&gt;En ytterligare nackdel med kvantitativa regler är att rådande placeringsregler sällan ifrågasätts utan blir ”normen” för investering- arna. Detta låser lätt organisationens och styrelsens tankemönster till olika tillgångsklassers andel av den totala portföljen som leder till&lt;/P&gt;
&lt;P class="p185 ft19"&gt;330&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_323"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td156"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td68"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Placeringsregler&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;framtagandet av strategiska portföljer. Riskhanteringen fokuserar sedan på avvikelser från denna strategiska portfölj trots att det kunde vara betydligt mer effektivt att tänka bredare kring totala portföljrisker och ett absolut avkastningsmål.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p90 ft8"&gt;Kvantitativa och kvalitativa modeller har jämförts i ett antal akademiska forskningsrapporter. Davis och Hu (2009) samman- ställer och analyserar flera tidigare studier i ämnet och jämför såväl teori som empiriska resultat. Deras slutsats är att aktsamhetsprincipen är bättre än kvantitativa tillgångsbegränsningar. De betonar också vikten av en effektiv styrning som en förutsättning för att det ska fungera.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1058 ft19"&gt;331&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_324"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353324x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p928 ft7"&gt;11 Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1059 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Den största potentialen för en kostnadseffektiv förvaltning av buffertkapitalet är att skapa en effektiv och väl fungerande styrningsmodell, som medger en relevant förvaltningsorganisation och förutsättningar att säker- ställa bästa möjliga kompetens, riskmodell och investeringspro- cess utifrån vad som är till bästa nytta för pensionssystem och rådande förutsättningar på kapitalmarknaderna. Detta är något som är svårare att uppnå om kapitalet delas upp på flera själv- ständiga fonder, än om kapitalet förvaltas i en sammanhållen enhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1060 ft39"&gt;De nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har var och en för sig i ett nationellt och internationellt perspektiv låga kostnader, givet fondernas uppdrag. Fonderna har emellertid haft stort kostnads- fokus som har lett till att fonderna avstått från att bygga upp nödvändig intern specialistkompetens och se till att det finns resurser för att skapa effektiva förvaltningsorganisationer inom olika områden på de olika fonderna. Det är styrelserna i respek- tive &lt;NOBR&gt;AP-fond&lt;/NOBR&gt; som har ansvar för att löpande värdera, ompröva och utvärdera vald förvaltningsstrategi och organisatorisk struktur, och de kostnader som detta är förenat med. Det fram- står i det sammanhanget som anmärkningsvärt att den aktiva förvaltningen inte tydligare har omvärderats och förändrats mer, utifrån dess svaga bidrag till det totala resultatet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1061 ft39"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondsystemet,&lt;/NOBR&gt; med flera av varandra oberoende och själv- ständiga fonder skapar strukturella kostnader i form av fyr- dubbling av bland annat förvaltningskompetens, &lt;NOBR&gt;IT-system&lt;/NOBR&gt; och andra stödfunktioner. Samlas förvaltningen av hela buffertkapi- talet till en gemensam enhet med en mer sammanhållen och ändamålsenlig förvaltningsorganisation går det att uppnå kost- nadseffektiviseringsvinster på minst 200 miljoner kronor per år. Samtidigt frigör detta resurser och förutsättningar att säkerställa&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1062 ft19"&gt;333&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_325"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353325x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1063 ft38"&gt;en mer ändamålsenlig organisation som är tillräckligt bred och har nödvändig specialistkompetens inom flera viktiga områden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p642 ft8"&gt;Det finns begränsade förutsättningar att uppnå motsvarande effektiviseringar med flera självständiga buffertfonder som sam- arbetar om &lt;NOBR&gt;IT-system&lt;/NOBR&gt; och andra stödfunktioner i större utsträck- ning än vad som sker i dag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p830 ft56"&gt;Av utredningens direktiv(Dir 2011:84) framgår att utredningen ska se över förutsättningarna för en kostnadseffektiv förvaltning av buffertkapitalet. Det ska ske med utgångspunkt i &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; funktion att finansiera nuvarande och framtida pensioner. Utred- ningens översyn ska beakta de samlade erfarenheterna av fondernas förvaltning under mer än tio år och den nuvarande fondstrukturen. Dessutom ska utestående frågor som rör &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnads- effektivitet granskas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p245 ft11"&gt;Kapitalförvaltning är förenad med betydande stordriftsfördelar (se kap. 8). Dessa avser både direkta kostnader för verksamheten, som förutsättningar för specialisering och kompetensförsörjning. Globaliseringen av kapitalmarknaderna visar på betydelsen av stor- drift i konkurrensen om specialister, strategiska samarbetspartner och leverantörer av förvaltningstjänster.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Hur kostnadseffektiva för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; är har tidigare utretts och analyserats ur olika perspektiv. Detta inklude- rar exempelvis KPMG (2005), Ernst &amp; Young (2009) och Occam (2010). Även McKinsey &amp; Company &lt;NOBR&gt;(2008–2011)&lt;/NOBR&gt; har haft uppdra- get av Finansdepartementet att genomföra en årlig utvärdering av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet. Vidare har en &lt;NOBR&gt;ESO-rapport,&lt;/NOBR&gt; Björkmo (2009:4), diskuterat kostnadseffektivitet, effektiv förvaltning och styrning av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1064 ft8"&gt;Utredningen har valt att göra en genomgripande helhetsanalys av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnader och ställa detta i relation till möjliga alternativa scenarion. Detta har skett i samarbete med Ernst &amp; Young, vars rapport biläggs utredningen i sin helhet(bil 6). Analysen avser &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna,&lt;/NOBR&gt; medan Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; behandlas i sin helhet i kapitel 12.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1065 ft19"&gt;334&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_326"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353326x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td157"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td53"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1066 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; löpande förvaltningskostnader&lt;SPAN class="ft55"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;upp- går 2011 till cirka 1 100 mkr. Ställt i förhållande till genomsnittligt förvaltat kapital&lt;SPAN class="ft55"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;2011 motsvarar det cirka 12,7 baspunkter (bps)&lt;SPAN class="ft55"&gt;3&lt;/SPAN&gt;. Inkluderas prestationsarvoden, som uppgår till cirka 246 mkr, kostar den löpande förvaltningen cirka 15,5 bps.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p361 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;11.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Tidigare utvärderingar av kostnader&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1067 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;11.1.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;KPMG&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft39"&gt;Finansdepartementet anlitade år 2005 KPMG för att utvärdera av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnader. KPMGs uppdrag omfattade tre delar. För det första en utvärdering av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnader. För det andra en analys av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnadsstruktur och en jämförelse av kostnadsstrukturen med andra jämförbara kapitalförvaltare dels på en övergripande nivå, dels på private equity. Slutligen en diskussion avseende rationaliseringsmöjligheter. De huvudsakliga förslagen från KPMG var följande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Öka samarbetet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1069 ft56"&gt;Exempel på dessa kan vara depåbanktjänster, externa förvaltare, konsulter, inköp och IT. En förutsättning för att realisera rationaliseringspotentialen är att statsmakterna tydliggör värdet av samarbetet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p36 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Arbeta långsiktigt med förvaltningsmodeller.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p484 ft56"&gt;KPMGs uppfattning är att kapitalförvaltare som arbetar kort- siktigt och aktivt med att byta externa förvaltare och/eller ändra mixen mellan intern och extern förvaltning tenderar att ha höga kostnader. Skälet till detta kan vara att ingen anpassning av resurser görs för intern förvaltning och andra resurser. Snarare kan en kost- nadsökning ske då resurser efterfrågas även för övervakning, upphandling mm av externa förvaltare. Dessutom finns det en risk att volymerna blir begränsade på både den interna förvalt- ningen eller den externa förvaltningen, dvs. de uppnår inte fulla skalfördelar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p373 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft200"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Fondernas totala kostnader inklusive direkta (fasta) provisionskostnader (se utförlig beskrivning av kostnader i avsnitt 3 i rapporten).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p840 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Genomsnittligt kapital 2011 var cirka 864 000 mkr och är uträknat som ”ingående volym &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;(2010-12-31)&lt;/NOBR&gt; + utgående volym &lt;NOBR&gt;(2011-12-31) /&lt;/NOBR&gt; 2.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Kostnad i förhållande till förvaltat kapital i hundradels procentenheter.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;335&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_327"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p741 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Outsourca mer.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1070 ft201"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; valt att behålla merparten av verk- samheten i egen regi. Det som driver utvecklingen att outsourca mer är fortsatt kostnadseffektivisering, fokusering på kärnverk- samhet samt möjligheten att finna bra samarbetspartners.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p504 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft202"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Integrera &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; administration.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1071 ft8"&gt;Det finns dock, enligt KPMG etablerade rutiner hos samtliga &lt;NOBR&gt;AP-fonder&lt;/NOBR&gt; som påverkar en framtida integration negativt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p502 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Införa budgetrestriktioner.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p843 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft202"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Genomför fusion av Första – Fjärde &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1072 ft8"&gt;I dag kostar Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; knappt 1 100 Mkr, vilket motsvarande cirka 18 baspunkter. Inom kapitalförvalt- ningsbranschen finns stora möjligheter till skalfördelar vilket uppnås vid stora förvaltade volymer. KPMG ansåg att det finns möjligheter till kostnadsbesparingar finns för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; genom att utnyttja dessa skalfördelar. Det är mycket svårt att avgöra ett lämpligt antal fonder men det kan konstateras att redan vid en fusion till två fonder uppnås stora skalfördelar. KPMG anser att det finns ett antal viktiga frågeställningar som måste klargöras vid en sådan lösning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p528 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;11.1.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Occam&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft11"&gt;Som en följd av Regeringens utvärderingar och önskemål om ökad samordning av fondernas verksamhet, genomförde Occam på upp- drag av &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; en utvärdering som visade att de största besparingarna finns inom samordning av portföljsyste- met. Det bör noteras att denna bedömning baseras på det av &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; formulerade uppdraget till Occam, i vilket fonderna definierat möjliga områden för samordning. Den årliga besparingen vad gäller systemkostnaden uppskattades till 9 miljoner kronor medan det reducerade behovet av IT och system- förvaltningspersonal uppskattas till 13 miljoner kronor. Samord- ningen antas också reducera behovet av externa &lt;NOBR&gt;IT-tjänster&lt;/NOBR&gt; och besparingspotentialen uppskattas till 8 miljoner kronor. Den totala besparingspotentialen för samordning av portföljsystemet upp- skattas således till 30 miljoner kronor. Samordning av de administ- rativa organisationerna bedömdes kunna generera cirka 9 miljoner&lt;/P&gt;
&lt;P class="p733 ft19"&gt;336&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_328"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td157"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td53"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;kronor i besparingar baserat på synergier avseende personal och vissa besparingar inom IT. Detta förutsatte dock på att man hittar en modell för att undvika att blir momsbelagda. Om en sådan lös- ning inte är möjlig kommer samordningen av organisationen att generera en kostnadsökning på grund av att momspåslaget blir högre än kostnadssynergierna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft11"&gt;Utredningen angav även att outsourcing av hela administra- tionen har en begränsad besparingspotential (15 miljoner kronor) som till största del är en effekt av minskade lokalkostnader, Den uppskattade implementeringskostnaden för detta alternativ ansågs betydligt högre än andra samordningsalternativ och därför framstår outsourcing som en mindre attraktiv möjlighet. Utöver identifierad besparingspotential vid samordning av system och organisation såg man indikationer som tyder på att ytterligare besparingar skulle kunna nås vid gemensam upphandling av depåbankstjänster.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;11.1.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Expertgrupperna&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Utredningen har tagit in två expertgrupper för att fördjupa vår analys och skapa en jämförelse med internationella aktörer, fram- tagna guidelines, erfarenheter och akademisk forskning. Båda grupperna har konstaterat att de nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; fokus på kostnader antagligen har varit skadligt för verksamheten. OECD konstaterar i sin rapport:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1073 ft101"&gt;Sammanfattningsvis, med tanke på att &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; inte har alltför höga driftskostnader i ett internationellt perspektiv, mätt i procent av fondförmögenheten, och har i själva verket lägre kostnader än några betydligt större pensionsreservfonder, så är grunden för ytterligare kostnadsreduktion inte stora i nuvarande fonder. Med tanke på att kostnaderna inte verkar vara överdrivna med internatio- nella mått, bör den framtida resultatutvärderingen fokusera mer på kvalitet i förvaltningen mot deras långsiktiga mål och den långsiktiga nettoavkastningen, och överväga driftskostnaderna som en komplette- rande analys, snarare än ett primärt kriterie.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p271 ft56"&gt;Clark &amp; Monk sammanfattar i sin rapport, som bland annat baseras på ett &lt;NOBR&gt;70-tal&lt;/NOBR&gt; intervjuer med styrelseledamöter, anställda och andra intressenter:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1074 ft16"&gt;Informationshanteringssystem är avgörande för ett effektivt besluts- fattande i institutionell pensionskapitalförvaltning. Besattheten [i AP- fonderna] av kostnader och nedskärningar är ett hinder mot storska-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p696 ft19"&gt;337&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_329"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1075 ft101"&gt;liga och nödvändiga investeringar i kompetens och förvaltningsresur- ser;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1076 ft101"&gt;Det finns också en oro över kompetensen hos portföljförvaltarna. Fokuseringen på kostnader kan försämra förutsättningarna för rekry- teringen av de mest talangfulla individerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p547 ft16"&gt;Detta gäller särskilt för dem som har kompetens och erfarenhet utanför de konventionella tillgångsslagen. Sällsynt specialistkompetens är särskilt viktigt med tanke på de risker som varje fond har att för- valta.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p478 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;11.1.4&lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;ESO-Rapporten&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft38"&gt;2009 lade Expertgruppen för studier i offentlig ekonomi(ESO) fram en rapport som bland annat behandlade kostnadsnivån i AP- fonderna och förutsättningarna at skapa en mer kostnadseffektiv förvaltning av buffertkapitalet. Genom att analysera CEM Bench- markings databas, gjordes en uppskattning att den potentiella kost- nadsbesparingen skulle motsvara mer än 300 miljoner kronor om året för &lt;NOBR&gt;buffertfonds-förvaltningen.&lt;/NOBR&gt; Rapporten diskuterar även ytterligare fördelar med att dra nytta av skalfördelar som skulle uppkomma med en sammanslagning av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; Rapportens slutsats ifrågasattes av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna,&lt;/NOBR&gt; eftersom den baserades på data från CEM och inte &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; som menade att de har lägre kostnader än de internationellt jämförbara pensionsfonderna varför besparingen är mindre.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1077 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;11.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Kostnader i kapitalförvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft11"&gt;Kapitalförvaltningsbranschen har genomgått stora förändringar under de senaste två årtiondena. Dessa förändringar har skett i flera faser. Under en fas från &lt;NOBR&gt;1990-talet&lt;/NOBR&gt; fram till omkring år 2008, sköt det förvaltade kapitalet i höjden, tack vare likviditeten på de globala finansiella marknaderna på grund av rikligt med krediter. Under denna period utvecklades många nya alternativa förvaltningsformer och kapitalmarknadsinstrument. Dessa har fortsatt att spela en viktig roll på de finansiella marknaderna, främst på grund av för- mågan att dra nytta av friare och mer flexibla investeringsstrategier. Innan den nuvarande finans- och skuldkrisen, var de flesta kapital- förvaltare inte alltför bekymrade för systemkostnader eller opera- tiva risker. Orimliga kostnader och fel doldes i de ständigt ökande intäkterna från en växande kapitalvolym. I dag ser det annorlunda&lt;/P&gt;
&lt;P class="p67 ft19"&gt;338&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_330"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td157"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td53"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft38"&gt;ut. Många av de största kapitalförvaltarna har sett deras förvaltade kapital sjunka kraftigt, inte bara på grund av en nedgång i tillgångs- priserna, men också på grund av kunder som drog tillbaka sina pengar antingen av nödvändighet(solvensregler, ändrad inriktning etc.) eller på grund av oro. Krisen har också lyft fram bristande reglering och tillsyn. Förluster uppkom inte bara på grund av marknadsförhållanden, utan också på grund av brist på försiktighet och brist på ansvar för riskhanteringen i pensionsfonder, försäk- ringsbolag och kapitalförvaltare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Denna nya verklighet har tvingat kapitalförvaltare att utveckla operativa processer, i synnerhet när det gäller att öka kostnads- effektiviteten och stärka riskhanteringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;Kostnader, effektivitet och risker inom kapitalförvaltningen beror i hög grad på hur förvaltningen organiseras. Den organisato- riska strukturen är väsentlig för en kapitalförvaltare och många strategiska beslut måste ske med hänsyn till den organisatoriska strukturens givna externa förutsättningar och den interna organi- sation som man valt. Till exempel, avvägningen mellan intern och extern förvaltningskompetens, graden av aktiv förvaltning, egen interna specialisering, riskhanteringsprocessen etc. Dessa beslut påverkar både kostnader och risker i förvaltningen. De viktigaste faktorerna för kostnader och operativa risker i kapitalförvaltning är humankapitalet (anställda, såsom portföljförvaltare, administratö- rer, analytiker, och andra stöd funktioner), samt systemutveckling och transaktionshantering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Man får dock inte glömma bort att den största kostnaden i kapitalförvaltning är en utebliven nettoavkastning, dvs. om struk- turen, styrningen, kompetensen eller riskhanteringen är så ordnad att avkastningen blivit lägre än vad den annars kunnat bli. En pro- centenhets högre avkastning motsvara cirka 8,5 miljarder kronor, vilket ska ställas i relation till &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; samlade kostnader på cirka 1,1 miljarder kronor år 2011.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;11.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Analys av &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Buffertkapitalsutredningen har tillsammans med Ernst &amp; Young analyserat &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnader som stöd till utredningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft39"&gt;Analysen baseras på data från år 2011 som respektive fond har sammanställt och verifierat. Utredningen har valt att inte analysera&lt;/P&gt;
&lt;P class="p962 ft19"&gt;339&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_331"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p745 ft8"&gt;de enskilda fonderna, utan endast kostnaderna för buffertkapitalet som en helhet, och förutsättningarna att uppnå en förbättrad kost- nadseffektivitet för hela systemet. Utredningens uppdrag har inte varit att rekommendera och utreda vilken förvaltningsmodell eller tillgångsfördelning som bör tillämpas utan rapporten syftar till att lyfta fram besparingspotential samt implementeringskostnader. Detta har skett utifrån en från dagens system oförändrad förvalt- ningsmodell.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Utredningen har gjort en analys av nuläget samt två framtida tänkbara scenarier. Det första scenariot analyserar största möjliga &lt;SPAN class="ft12"&gt;samordning &lt;/SPAN&gt;inom ramen för dagens regelverk med fyra oberoende fonder. Fonderna antas samla de administrativa funktionerna och lägga ut dessa till ett oberoende externt bolag, i rapporten benämnt Shared Service Center(SCC). Det andra scenariot behandlar alter- nativet att &lt;SPAN class="ft12"&gt;konsolidera &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; till en enhet och samla hela kapitalet i en enhet för att tillvarata största möjliga skal- och samordningsfördelar. Utifrån denna fördjupade analys, gör vi sedan ett antal övergripande utvärderingar av olika möjliga struk- turer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;Ett antal kostnadsslag har valts att lämnas utanför ramen för denna analys då de är komplexa och svårare att exakt fastställa. Det gäller främst kostnader relaterade till transaktion och anskaffning. Därmed antas dessa kostnader vara konstanta i de olika scenarier som analyseras. Detta är ett försiktigt antagande från utredningens sida. Vissa av scenariona har förutsättningar att även inom denna del uppnå kostnadsbesparingar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p584 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;11.3.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Förutsättningar och avgränsningar för analysen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft8"&gt;Den genomförda kostnadsanalysen ska ge ett underlag för vidare analys om möjliga kostnadseffektiviseringar av förvaltningen av buffertkapitalet. Utredningen har valt att i detalj analysera tre olika analysområden; nuläget, och analysera potential för kostnads- effektivisering inom ramen för två scenarios som är varandras ytterligheter. Scenario 1 utreder största möjliga samordning inom ramen för dagens regelverk med fyra oberoende fonder, medan Scenario 2 avhandlar största möjliga samordning utan att ta hänsyn till dagens regelverk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1078 ft19"&gt;340&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_332"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353332x1.jpg" style="width:442px;height:560px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t38"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td157"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td53"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1079 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Ernst &amp; Youngs rapport på uppdrag av Buffertkapitalsutredningen 2012 .&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1080 ft38"&gt;De totala samlade kostnaderna för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; uppgår för år 2011 till cirka 1 095,6 mkr, exklusive prestationsbaserade arvoden och övriga provisionskostnader. Rörelsekostnaderna uppgår till cirka 641,2 mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1081 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Ernst &amp; Youngs rapport på uppdrag av Buffertkapitalsutredningen 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1082 ft39"&gt;Enligt data från Pensionsmyndighetens Orange rapport 2010 kommer buffertkapitalet successivt att minska fram till år 2041 på grund av nettoutflöde för att täcka upp för kommande års under- skott i pensionssystemet. Detta trots en antagen årlig real avkast- ning på 3,25 procent för fonderna. Det innebär att om fondernas omkostnader behålls på dagens nivå (justerat med en årlig inflation på 2 procent) kommer kostnad per förvaltad krona att öka. Dagens förvaltningskostnad på 12,7 bps skulle enligt pensionsmyndig-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1083 ft19"&gt;341&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_333"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;hetens uppskattning av förändrat förvaltat kapital uppgå till cirka 13,3 bps 2020 och 26,5 bps 2040.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; löpande förvaltningskostnader upp- går till cirka 1 100 mkr. Ställt i förhållande till förvaltad genom- snittlig volym motsvarar det cirka 12,7 bps. Inkluderas prestations- arvoden, som uppgår till cirka 246 mkr, kostar den löpande förvalt- ningen cirka 15,5 bps. Det genomsnittliga kapitalet uppgår till cirka 864 500 mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Det är viktigt att inte enbart se till kostnader när kostnads- effektivitet studeras. Det primära är att uppnå hög nettoavkastning, och inte enbart låga kostnader. Utredningen vill poängtera att kost- naderna alltid måste ställas i relation till exempelvis mål, mandat, avkastning, risk och diversifiering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p584 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;11.3.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Scenarioanalyser&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p239 ft13"&gt;11.3.2.1 Scenario 1 – Samordning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft56"&gt;I scenario 1 har utredningen i enlighet med direktivet valt att titta närmre på samordningsmöjligheter inom ramen för dagens regelverk och struktur på &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; I direktivet anges följande:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1084 ft16"&gt;Möjligheten att driva samarbetet längre bör prövas, t.ex. gällande IT- system, lokaler och administration. Ett sådant alternativ är flera fonder som bedriver förvaltning oberoende av varandra men som har en gemen- sam administration.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft38"&gt;En viktig utgångspunkt för analysen är att samordning ska drivas så långt som möjligt utan att antas kunna störa förvaltningsmodell, konkurrensen eller oberoendet fonderna emellan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft8"&gt;Enligt direktivet ska utredningen se till största möjliga samord- ning inom ramen för dagens struktur med fyra oberoende buffert- fonder. Utredningen har tillsammans med Ernst &amp; Young bedömt att ett gemensamt så kallat Shared Service Center tar (SSC) sam- ordningen inom dagens struktur längst.(se bilaga 6)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;Analysen visar på en årlig besparingspotential på cirka 50 mkr vid en samordning av fondernas administrativa enheter och stöd- funktioner i ett SSC. Det ger en löpande förvaltningskostnad på cirka 12,1 bps baserat på 2011 års genomsnittliga kapital. De mer strategiska funktionerna såsom front office, förvaltningsnära upp- drag inom risk &amp; performance, ägarstyrning etc. beräknas ligga kvar inom respektive fond, tillsammans med ett antal övriga funk-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft19"&gt;342&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_334"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353334x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td157"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td53"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;tioner. Med ett SSC skapas dock förutsättningar för att minska personberoende inom back office och administrationen, samt att den gemensamma enheten kan utveckla en mer robust och stabil struktur avseende &lt;NOBR&gt;IT-system&lt;/NOBR&gt; och kompetenser.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft11"&gt;Den totala kostnaden för att genomföra implementeringen upp- skattas till i storleksordningen 100 mkr. Tiden för att kartlägga nuvarande processer, finna synergier, detaljplanera implemente- ringen och bilda ett SSC (inklusive ny ledning och personal, migrera &lt;NOBR&gt;IT-system&lt;/NOBR&gt; etc.) uppskattas till &lt;NOBR&gt;18–24&lt;/NOBR&gt; månader. Det ger en återbetalningstid på cirka 4 år. Om fonderna som i dag, behöver betala moms på externa tjänster, begränsas besparingspotentialen till cirka 20 mkr per år, vilket istället ger löpande förvaltningskost- nad på 12,4 bps och en återbetalningstid på 7 år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft8"&gt;Av Ernst &amp; Youngs analys framgår det att styrningsfrågan och svårigheter med att lösa prioriteringsordning mellan flera själv- ständiga fonders specifika önskemål utgör stora risker för konflikter avseende prioriteringar och risk att ”skuggadministrationer” etableras på enskilda fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;11.3.2.2 Scenario 2 – Konsolidering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Scenario 2 avhandlar alternativet att konsolidera &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP- fonderna till en enhet och samla hela kapitalet i en fond&lt;SPAN class="ft55"&gt;4&lt;/SPAN&gt;. Analysen av detta scenario tar inte hänsyn till frågor såsom marknadspåver- kan, konkurrens, diversifiering, politiskt inflytande m.m. vilka dock behandlas vidare i övriga kapitel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Scenario 2 syftar till att utvärdera förutsättningarna och kost- nadseffekterna vid största möjliga samordning utan att ta hänsyn till dagens regelverk men med utgångspunkt i att fondernas sam- mantagna förvaltningsmodell behålls intakt (se avsnitt 6). Syftet är att lyfta fram besparingspotential samt implementeringskostnader, allt annat lika.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft39"&gt;Enligt analysen uppskattas en årlig besparingspotential på cirka 260 mkr vid en konsolidering av &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; Det ger en löpande förvaltningskostnad på cirka 9,7 bps baserat på 2011 års genomsnittliga kapital. Den totala kostnaden för att genomföra implementeringen uppskattas till i storleksordningen 300 mkr. Den väsentliga skillnaden gentemot Scenario 1 beror på att det inte&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1085 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;Med ”en fond” avses i detta sammanhang en sammanhållen och gemensam kapitalförvalt- ningsorganisation för hela buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p654 ft19"&gt;343&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_335"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p745 ft8"&gt;finns några strukturella kostnader, såsom mångdubbling av förvalt- ningskompetens, &lt;NOBR&gt;IT-system,&lt;/NOBR&gt; stödfunktioner och infrastruktur. Tiden för att planera och genomföra förändringsprojektet upp- skattas till &lt;NOBR&gt;18–24&lt;/NOBR&gt; månader. Det ger en återbetalningstid inklusive implementeringsprojektet på cirka 3 år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft39"&gt;För att summera förefaller en konsolidering av &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; vara ett scenario med betydande besparingspotential. Det kan konstateras att de ekonomiska stordriftsfördelarna inom kapitalförvaltning är stora, samtidigt som även andra mer kvalita- tiva aspekter bidrar till möjligheter i andra avseenden. Sett ur kost- nadseffektivitet och den relativt korta återbetalningstiden framstår en sammanslagning attraktivt. Detta ska vägas mot andra aspekter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p166 ft13"&gt;11.3.2.3 Jämförelse mellan de två analyserade scenariona&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft38"&gt;I nuläget kostar &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; cirka 1 100 mkr vilket ger en löpande förvaltningskostnad på cirka 12,7 bps. Besparings- potentialen är högst i Scenario 2, &lt;SPAN class="ft40"&gt;konsolidering&lt;/SPAN&gt;, vilket ger en årlig besparing på 24 procent i förhållande till 2011 års totala kostnader. Exkluderas externa förvaltningsarvoden från den analysen, blir i stället den årliga besparingspotentialen 38 procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;En samordnad administrationsenhet, ett SSC, ger enligt ana- lysen cirka 4 procent i årlig besparing frånsett en eventuell moms- effekt. Exklusive externa förvaltningsarvoden uppgår besparings- potentialen för Scenario 1 till cirka 7 procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1086 ft19"&gt;344&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_336"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353336x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t21"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td157"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td53"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1087 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Ernst &amp; Youngs rapport på uppdrag av Buffertkapitalsutredningen 2012 &lt;SPAN class="ft45"&gt;.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1088 ft8"&gt;Sett till Pensionsmyndighetens prognos som ett avtagande kapital framstår också alternativet med en konsoliderad fond ge den lägsta löpande kostnaden (se figur nedan). Rimligtvis kommer också kostnaderna inom nuläge, SSC eller en konsoliderad fond att anpassas i takt med det sjunkande kapitalet. Däremot är kostnads- effektiviseringar uppskattningsvis lättare att genomföra i en konso- liderad fond i jämförelse med flera, i framtiden, betydligt mindre och självständiga fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1089 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;11.3.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Andra Scenarion&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1090 ft8"&gt;Utifrån den genomförda scenarioanalysen har utredningen analyserat kostnadseffekterna av ett flertal olika möjliga strukturer på för- valtningen av buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1091 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;11.3.3.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft112"&gt;Tre fonder med förvaltningsmandat som motsvarar nuvarande&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1092 ft39"&gt;Tre fonder ger i huvudsak samma kostnadseffekter som i det beskrivna scenario 1 i kostnadseffektivitetsanalysen. Det finns vissa besparingseffekter i samband med att man samordnar de nuvarande fem fonderna i tre nya fonder, men samtidigt bedömer utredningen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1093 ft19"&gt;345&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_337"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;att en större del av den bemanning som då blir övertalig, kommer att öka bemanningen på de tre nya fondenheterna Vissa besparingar uppstår genom att en av de nuvarande fonderna avvecklas och kapitalet överförs till de övriga tre. Det kommer att krävas vissa IT- och infrastrukturförändringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft13"&gt;11.3.3.2 Specialistfonder&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft39"&gt;En övergång till självständiga specialistfonder bedömer utred- ningen är en stor omställning av nuvarande struktur och, som kommer kräva flera nya &lt;NOBR&gt;IT-system&lt;/NOBR&gt; och större personalförändringar. Den slutliga strukturen kan dock likställas med en konsoliderad struktur (scenario 2), men med en tillkommande kostnad för en gemensam och samordnande allokeringsenhet. Till skillnad från Scenario 2, så innebär en uppdelning i tre eller flera självständiga specialistfonder en väsentligt mindre flexibel struktur, som enligt utredningen framförallt kommer att skapa kostnader för pensions- system i termer av sämre avkastning och riskkontroll, då strukturen riskerar skapar tröghet och strukturella inlåsningseffekter, som inte har förutsättningar att anpassas till externa faktorer och marknads- förändringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1094 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;11.3.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Utredningens slutsatser&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Vid en internationell jämförelse framstår de nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fon-&lt;/NOBR&gt; derna var och en för sig som relativt kostnadseffektiva, även om jämförelser med relevanta aktörer är svåra och inte alltid helt rele- vanta, beroende på mål, förvaltningsmandat, regelverk, uppgift och i vilken kontext förvaltningen sker.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1095 ft19"&gt;346&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_338"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353338x1.jpg" style="width:485px;height:371px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t38"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td157"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td53"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1096 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Severinson &amp; Stewarts rapport på uppdrag av Buffertkapitalsutredningen, 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1097 ft11"&gt;Utredningen delar dock uppfattningen från de två expertgrupperna att den största kostnadspotentialen för buffertkapitalet är att skapa en effektiv och väl fungerande styrningsmodell, som medger en relevant förvaltningsmodell och förutsättningar att säkerställa bästa möjliga kompetens, riskmodell och investeringsprocess. De nuva- rande fonderna har varit fokuserade på låga kostnader vilket utred- ningen anser har gått ut över förvaltningsverksamheten, både i ter- mer av att säkerställa en kapitalförvaltningsverksamhet med rele- vant kompetens som maximerar nyttan för pensionssystemet och ur rent riskhänseende, där vi bedömer att vissa viktiga funktioner eventuellt är underbemannade eller befinner sig vad som kan vara nära gränsen ur ett operationellt riskperspektiv.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1098 ft39"&gt;Detta styrks av scenarioanalysen, som på totalnivå inte påvisar att någon enskild &lt;NOBR&gt;AP-fond&lt;/NOBR&gt; skulle vara speciellt kostsam, samtidigt som den visar på väsentliga potentiella effektiviseringsvinster. Dessa besparingsmöjligheter härrör främst från de strukturella kostnader som finns i dagens modell med fyra självständigas fonder,&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1099 ft19"&gt;347&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_339"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p724 ft8"&gt;med breda mandat och med få och begränsade samordnings- och sam- arbetsaktiviteter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Buffertkapitalet är en del av ett pensionssystem, men har som enda uppgift att finansiellt bidra till pensionssystemet, genom att bidra med ett kapitalförvaltningsresultat. Det är utredningens upp- fattning att det finns betydande skalfördelar för buffertkapitalet som fortfarande inte har utnyttjats. Flera av de viktigaste positiva effekterna är svåra att kvantifiera, men det är viktigt att beakta följande:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1100 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft203"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft119"&gt;Genom en sammanhållen och gemensam portfölj skulle buffert- kapitalet få en betydande storlek (864 000 mkr i genomsnittligt förvaltat kapital år 2011) och därmed en stark position på de globala kapitalmarknaderna och således bättre förhandlings- styrka. Det gör att det kan bli lättare att förhandla sig till bättre priser även i förvaltningen. Transaktionskostnader förväntas bli lägre, såsom courtage och spread.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1101 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft203"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft119"&gt;En ny sammanhållen organisation blir större och således en mer attraktiv arbetsgivare, vilket skapar bättre förutsättningar att rekrytera och behålla kvalificerad personal och bygga upp egen intern analyskompetens och, vilket också ger större möjligheter att bygga upp intern kompetens och specialisering&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p462 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft203"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft119"&gt;Det blir ett minskat individberoende genom dualitet och större förvaltningsenheter&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p689 ft56"&gt;&lt;SPAN class="ft203"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft204"&gt;Lägre komplexitet och ökad flexibilitet för att anpassa förvalt- ningsorganisationen till gällande marknadsförutsättningar och förändrade omvärldsfaktorer&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1102 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft203"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft119"&gt;Buffertkapitalet förväntas att minska betydligt fram till och med år 2040.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1103 ft19"&gt;348&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_340"&gt;


&lt;P class="p928 ft7"&gt;12 Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1104 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;12.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; historik&lt;/P&gt;
&lt;P class="p152 ft38"&gt;1996 beslöts att den dåvarande avvecklingsstyrelsen för löntagar- fonderna skulle permanentas och byta namn till sjätte fondstyrel- sen. Samtidigt tillsköts 10 miljarder kronor från &lt;NOBR&gt;AP-fondssystemet&lt;/NOBR&gt; till det kapital som fondstyrelsen ansvarade för. Mandatet för denna sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fond&lt;/NOBR&gt; var initialt att kapitalet skulle placeras i såväl noterade som onoterade aktier. De första åren lades tyngdpunkten på investeringar i den publika marknaden och exponeringen mot noterade aktier uppgick vid tiden för börskraschen år 2000 till cirka 80 procent av fondkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p153 ft11"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; kom att lämnas utanför pensionsuppgörelsen och dess mandat slogs fast i lagen (2000:193) om Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden.&lt;/NOBR&gt; Enligt lagen skulle fondkapitalet placeras på den svenska riskkapi- talmarknaden, med vilken avsågs såväl onoterade som mindre note- rade bolag. Fondens placeringsportfölj utvecklades därefter gradvis till att till övervägande del bestå av investeringar i onoterade bolag, den marknad med vilken termen riskkapitalmarknad numera är entydigt associerad. Efter en lagändring 2007 möjliggjordes även att en del av kapitalet kunde investeras utomlands men detta har hittills endast utnyttjats i en begränsad omfattning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p153 ft8"&gt;Fonden har under sin livstid genomgått ett antal ledningsbyten och byte av strategi som i huvudsak har berört var tyngdpunkten i verksamheten ska ligga avseende investeringar i mogna företag respektive företag i tidigare fas, samt avseende direktinvesteringar och investeringar via fonder. Som ett resultat av den senaste stra- tegiöversynen har fokus på mogna bolag och fondinvesteringar ökat på bekostnad av övrig verksamhet. Då förtydligades även fon- dens geografiska strategi till att vara verksam huvudsakligen på den nordiska marknaden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1105 ft19"&gt;1&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_341"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353341x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td158"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td113"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p229 ft8"&gt;Fondens placeringsregler skiljer sig väsentligen från övriga AP- fonders och fonden saknar för närvarande mekanismer som möjlig- gör ut- eller inflöden kopplade till pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft9"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; kapital hade vid årsskiftet 2011/2012 vuxit från 10,4 miljarder vid skapandet 1996 till 18,5 miljarder kronor, motsvarande en femtiondel av det totala buffertfondkapitalet. Fon- den står dock för mer än en tiondel av antalet anställda och drygt en sjättedel av de interna kostnaderna i buffertfondsystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1106 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;12.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft196"&gt;Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; målsättning &amp; placeringsregler&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1107 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Buffertfondsystemet ska inte inne- hålla någon tvingande allokering av kapital till inhemskt privat riskkapital. I den mån svenskt näringsliv tillgång till riskvilligt kapital behöver stärkas bör detta tillgodoses med satsningar utanför pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p146 ft38"&gt;Enligt lagen ska Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden,&lt;/NOBR&gt; inom ramen för vad som är till nytta för försäkringen för inkomstgrundande ålderspension, för- valta tilldelade medel genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Investeringar får även göras i utländska bolag men valutarisken får inte överstiga 10 procent av fondens kapital vilket i praktiken gör att fonden till övervägande del är begränsad till svenska investe- ringar&lt;SPAN class="ft41"&gt;1&lt;/SPAN&gt;. Fondmedlen ska placeras så att kraven på en långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses. Vidare slås fast att fonden ska fastställa närmare mål för sin placerings- verksamhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft9"&gt;Det bör noteras att det i lagtexten inte, utöver det initiala kravet på att investeringar skulle göras på den svenska marknaden, stipule- ras något ansvar för att främja svenskt näringsliv. Fram till nyligen har dock fondens målsättning av dåvarande styrelse(r) formulerats som att fonden även genom sin verksamhet ska bidra till utveck- lingen av det svenska näringslivet. Det är även sannolikt att detta tillägg i målsättningsformuleringen till viss del har påverkat fon- dens strategi- och investeringsbeslut över tiden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1108 ft94"&gt;&lt;SPAN class="ft93"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;I teorin skulle fondkapitalet kunna investeras till 100 procent utomlands förutsatt adekvat hedging av valutarisken men den snäva gränsen för valutarisktagande gör att ett fokus till övervägande del på den svenska marknaden blir en naturlig tolkning av lagstiftarens syfte. Fortsättningsvis används denna tolkning av placeringsreglerna i utredningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;2&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_342"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td159"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td160"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p87 ft8"&gt;Motivet för tidigare styrelsers tolkning av fondens uppdrag på detta sätt har varit att en sådan inriktning framgick som varande önskvärd med utgångspunkt från regeringens proposition och för- arbete inför fondens bildande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Med hänvisning till att lagstöd saknades för en sådan tolkning renodlades dock fondens formulerade målsättning av nuvarande styrelse år 2011 till att enbart vara att ”skapa hög avkastning och hålla en tillfredsställande riskspridning genom placering på risk- kapitalmarknaden”.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Vidare var nuvarande styrelses motiv till denna ändring att den tidigare uppdragstolkningen medförde en målkonflikt. Utöver det faktum att det finns en stor osäkerhet i hur ett givet investerings- eller ägarbeslut ytterst påverkar svenskt näringsliv, så står bivillkor av detta slag i det närmaste per definition i konflikt med det över- gripande målet att, givet gällande placeringsregler, vara till nytta för försäkringen för inkomstgrundande ålderspension. Varje avsteg från den investerings- och ägarstrategi som är optimal ur ett avkast- nings- och riskperspektiv innebär rimligen att nyttan för försäk- ringen minskar. Hänsyn till ytterligare mål och ambitioner av detta slag kan således inte tas utan att huvuduppdraget kompromissas i mindre eller större utsträckning. McKinseys utredning av &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; ernas verksamhet på uppdrag av Finansdepartementet 2010 lyfte för övrigt även fram att Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; var den enda av de jäm- förda statliga riskkapitalinvesterarna som hade ett uttalat icke- finansiellt mål.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p360 ft8"&gt;Även den strikta geografiska restriktionen utgör en målkonflikt, om än inte för Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; utan för buffertfondsystemet som helhet. Begränsningen till att riskkapitalinvesteringarna endast får göras i Sverige, som syftar till att förbättra tillgången till riskvilligt kapital för Sveriges små och medelstora företag, medför att fon- dens avkastnings- och riskprofil suboptimeras gentemot vad som skulle vara fallet om det skulle vara tillåtet för fonden att investera även i utländska tillgångar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft11"&gt;Den målkonflikt som de restriktiva placeringsreglerna ger upp- hov till medför betydande dolda kostnader i termer av utebliven värde- tillväxtpotential. Det framtida buffertfondsystemet bör utformas utan restriktioner vars syften inte är baserade på huvuduppdraget att vara till nytta för försäkringen för inkomstgrundande ålderspension. Buffertfondsystemet bör således inte innehålla någon tvingande allokering till inhemskt riskkapital. I den mån svenskt näringsliv&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1109 ft19"&gt;3&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_343"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353343x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td158"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td113"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p762 ft8"&gt;tillgång till riskvilligt kapital behöver stärkas bör detta tillgodoses med dedikerade satsningar utanför pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p763 ft8"&gt;Utredningens grund för dessa slutsatser redovisas i avsnitten nedan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;12.2.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Den globala riskkapitalmarknaden&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Den globala marknaden för indirekta riskkapitalinvesteringar (dvs. via &lt;NOBR&gt;riskkapital-fonder),&lt;/NOBR&gt; här definierad som buyout (investeringar i mogna onoterade bolag) samt venture capital (investeringar bolag i tidigare fas), omfattar uppemot 2000 förvaltare som under åren 2006– 2010 erhöll omkring 8 000 miljarder kronor i investeringsåtaganden (Prequin, 2012).&lt;SPAN class="ft55"&gt;2&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;Buyout-delen&lt;/NOBR&gt; av marknaden omfattar omkring 40 procent av antalet förvaltare men står för hela 80 procent av det förvaltade kapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Som framgår av grafen nedan har &lt;NOBR&gt;buyout-avkastningen&lt;/NOBR&gt; histo- riskt varit attraktiv överlag, dock med en mycket stor spridning mellan de bäst och de sämst presterande fonderna. Just denna spridning om i storleksordningen &lt;NOBR&gt;15–20&lt;/NOBR&gt; procentenheter i årlig avkastning utgör grunden för hur en institutionell investerare kan skapa värde genom förvaltarutvärdering och förvaltarval. Möjlig- heten att ha ett tillräckligt stort universum att välja inom är själv- fallet en mycket viktig framgångsfaktor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft8"&gt;Ett snarlikt resonemang utgör grunden för investeringar i venture capital, med den skillnaden att förvaltarvalet här är än mer kritiskt då detta tillgångsslag som helhet endast lyckat skapa en medioker avkastning sedan &lt;NOBR&gt;IT-kraschen&lt;/NOBR&gt; i början av 2000 talet. Til- läggas bör också att det inom venture capital, till skillnad från i buyout, visat sig vara betydligt svårare för europeiska aktörer att åstadkomma god avkastning, ett faktum som lett till att många investerare helt avstår från investeringar i europeisk venture.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1110 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;Preqin är en av de ledande internationella dataleverantörerna avseende private equity- förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;4&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_344"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353344x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td159"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td160"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t39"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr32 td77"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;50&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr32 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td162"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr14 td163"&gt;&lt;P class="p307 ft205"&gt;43.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr41 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr33 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr5 td77"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;40&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td163"&gt;&lt;P class="p1111 ft205"&gt;38.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr42 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr33 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p1112 ft205"&gt;33.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td77"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;30&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr0 td119"&gt;&lt;P class="p656 ft205"&gt;26&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr26 td163"&gt;&lt;P class="p319 ft205"&gt;24.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr0 td163"&gt;&lt;P class="p296 ft205"&gt;25.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td119"&gt;&lt;P class="p307 ft205"&gt;27.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr40 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr42 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr32 td165"&gt;&lt;P class="p1112 ft205"&gt;22.6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr32 td163"&gt;&lt;P class="p1112 ft205"&gt;22.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr22 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p320 ft205"&gt;20.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr41 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr34 td163"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;18.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td77"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;20&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td165"&gt;&lt;P class="p664 ft205"&gt;16.9&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td164"&gt;&lt;P class="p1111 ft205"&gt;17.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td114"&gt;&lt;P class="p1111 ft205"&gt;17.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p319 ft205"&gt;16.9&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p322 ft205"&gt;16.6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr40 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 rowspan=2 class="tr27 td133"&gt;&lt;P class="p21 ft212"&gt;IRR (%)&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr27 td114"&gt;&lt;P class="p296 ft205"&gt;12.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr27 td119"&gt;&lt;P class="p515 ft205"&gt;12&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td163"&gt;&lt;P class="p24 ft214"&gt;13.9&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr41 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr34 td163"&gt;&lt;P class="p24 ft205"&gt;9.6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr43 td119"&gt;&lt;P class="p24 ft215"&gt;11.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr34 td119"&gt;&lt;P class="p821 ft205"&gt;10.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr28 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr32 td163"&gt;&lt;P class="p296 ft205"&gt;8.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr33 td77"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;10&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr33 td164"&gt;&lt;P class="p319 ft205"&gt;7.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p22 ft205"&gt;7.8&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr28 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr36 td114"&gt;&lt;P class="p22 ft205"&gt;6.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr40 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr30 td119"&gt;&lt;P class="p296 ft214"&gt;6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr40 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr27 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td163"&gt;&lt;P class="p24 ft205"&gt;1.3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td77"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;0&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td166"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td167"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td168"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td169"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td170"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td171"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td168"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td168"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td168"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td171"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td171"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr40 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td165"&gt;&lt;P class="p515 ft205"&gt;1996&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p664 ft205"&gt;1997&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td164"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;1998&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td114"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;1999&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p319 ft205"&gt;2000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p296 ft205"&gt;2001&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;2002&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p664 ft205"&gt;2003&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p296 ft205"&gt;2004&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p320 ft205"&gt;2005&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr43 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr43 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr32 td165"&gt;&lt;P class="p24 ft205"&gt;&lt;NOBR&gt;-3.3&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td164"&gt;&lt;P class="p24 ft215"&gt;&lt;NOBR&gt;-2.5&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr28 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr33 td77"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;&lt;NOBR&gt;-10&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr3 td77"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;&lt;NOBR&gt;-20&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr3 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 rowspan=3 class="tr25 td6"&gt;&lt;P class="p1112 ft212"&gt;Fondårgång&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr41 td162"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr41 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td162"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td164"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr0 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td162"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr0 td6"&gt;&lt;P class="p319 ft205"&gt;Första kvar len&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td119"&gt;&lt;P class="p664 ft205"&gt;Median&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr0 td172"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;Tredje kvar len&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td163"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p923 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: 2012 Preqin Global Private Equity Report&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t40"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr32 td77"&gt;&lt;P class="p296 ft205"&gt;50&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr32 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td162"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr22 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr10 td77"&gt;&lt;P class="p296 ft205"&gt;40&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr10 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr3 td77"&gt;&lt;P class="p296 ft205"&gt;30&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr11 td114"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;26.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr42 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr38 td77"&gt;&lt;P class="p296 ft205"&gt;20&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td116"&gt;&lt;P class="p1111 ft205"&gt;18&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr28 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr32 td165"&gt;&lt;P class="p664 ft205"&gt;14.8&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD colspan=2 rowspan=2 class="tr27 td174"&gt;&lt;P class="p21 ft212"&gt;IRR (%)&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr22 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr7 td77"&gt;&lt;P class="p296 ft205"&gt;10&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr7 td116"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;6.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr0 td114"&gt;&lt;P class="p29 ft205"&gt;5.5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td116"&gt;&lt;P class="p1113 ft205"&gt;8.5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td119"&gt;&lt;P class="p1114 ft205"&gt;8.8&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td116"&gt;&lt;P class="p656 ft205"&gt;8&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr34 td26"&gt;&lt;P class="p1112 ft205"&gt;8.4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr7 td82"&gt;&lt;P class="p656 ft205"&gt;6.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr40 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr33 td114"&gt;&lt;P class="p24 ft205"&gt;4.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 rowspan=2 class="tr32 td12"&gt;&lt;P class="p1115 ft205"&gt;5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr41 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr33 td165"&gt;&lt;P class="p24 ft205"&gt;2.8&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr28 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr32 td116"&gt;&lt;P class="p320 ft205"&gt;1.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr32 td116"&gt;&lt;P class="p320 ft205"&gt;1.7&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr40 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p299 ft205"&gt;0.6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr33 td82"&gt;&lt;P class="p817 ft205"&gt;1.2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr42 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr43 td26"&gt;&lt;P class="p34 ft215"&gt;0.1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr40 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr30 td77"&gt;&lt;P class="p296 ft214"&gt;0&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td167"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td170"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td176"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td177"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td178"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td170"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td176"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td171"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td176"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td179"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td180"&gt;&lt;P class="p21 ft209"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr40 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td165"&gt;&lt;P class="p515 ft205"&gt;1996&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td114"&gt;&lt;P class="p664 ft205"&gt;1997&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td116"&gt;&lt;P class="p295 ft205"&gt;1998&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td1"&gt;&lt;P class="p319 ft217"&gt;1999&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td114"&gt;&lt;P class="p319 ft205"&gt;2000&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td116"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;2001&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td119"&gt;&lt;P class="p319 ft205"&gt;2002&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td116"&gt;&lt;P class="p34 ft205"&gt;2003&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td26"&gt;&lt;P class="p295 ft205"&gt;2004&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr33 td82"&gt;&lt;P class="p320 ft205"&gt;2005&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr43 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft211"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr41 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr32 td1"&gt;&lt;P class="p821 ft205"&gt;&lt;NOBR&gt;-2.6&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td114"&gt;&lt;P class="p821 ft218"&gt;&lt;NOBR&gt;-1.3&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr32 td116"&gt;&lt;P class="p24 ft205"&gt;&lt;NOBR&gt;-3.2&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr41 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft208"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr40 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr36 td116"&gt;&lt;P class="p24 ft205"&gt;&lt;NOBR&gt;-5.3&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr36 td26"&gt;&lt;P class="p24 ft205"&gt;&lt;NOBR&gt;-5&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr34 td77"&gt;&lt;P class="p296 ft205"&gt;&lt;NOBR&gt;-10&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr34 td114"&gt;&lt;P class="p816 ft205"&gt;&lt;NOBR&gt;-7.3&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr34 td82"&gt;&lt;P class="p295 ft205"&gt;&lt;NOBR&gt;-7.1&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr30 td116"&gt;&lt;P class="p24 ft214"&gt;&lt;NOBR&gt;-8&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr30 td119"&gt;&lt;P class="p816 ft214"&gt;&lt;NOBR&gt;-8.3&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr28 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr36 td1"&gt;&lt;P class="p24 ft205"&gt;&lt;NOBR&gt;-10.9&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr28 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft216"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr30 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft213"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr5 td77"&gt;&lt;P class="p296 ft205"&gt;&lt;NOBR&gt;-20&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr5 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td165"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 rowspan=3 class="tr35 td172"&gt;&lt;P class="p32 ft212"&gt;Fondårgång&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr40 td162"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft207"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr22 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td162"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td1"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft210"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr14 td77"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td162"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td114"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr14 td150"&gt;&lt;P class="p1116 ft205"&gt;Första kvar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td1"&gt;&lt;P class="p821 ft205"&gt;len&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td114"&gt;&lt;P class="p44 ft205"&gt;Median&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr14 td101"&gt;&lt;P class="p319 ft205"&gt;Tredje kvar len&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td116"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td26"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr14 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft206"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1117 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: 2012 Preqin Global Private Equity Report&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1118 ft19"&gt;5&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_345"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353345x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td158"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td113"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;12.2.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Riskkapitalmarknaden i Sverige&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p233 ft8"&gt;Den svenska marknaden för indirekta riskkapitalinvesteringar består av ett &lt;NOBR&gt;20-tal&lt;/NOBR&gt; aktörer som under åren &lt;NOBR&gt;2006–2010&lt;/NOBR&gt; erhöll omkring 220 miljarder i investeraråtaganden enligt statistik från Svenska Risk- kapitalföreningen (SVCA, 2011).&lt;SPAN class="ft55"&gt;3&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;Buyout-delen&lt;/NOBR&gt; av marknaden omfattar omkring hälften av antalet aktiva förvaltare men stod för över 90 procent av det resta kapi- talet, av vilket drygt fyra femtedelar gick till de fyra i särklass största aktörerna: Altor, EQT, IK Investment Partners och Nordic Capital.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Den svenska &lt;NOBR&gt;buyout-marknaden&lt;/NOBR&gt; har gott rykte internationellt och flera av förvaltarna kan uppvisa en hög avkastning över lång tid.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Sverige kan dock, i linje med övriga Europa, inte visa upp samma framgångar inom venture capital. Svensk venture har, enligt indu- striexpertis, som helhet historiskt levererat en svag avkastning. Det finns endast ett fåtal aktörer som håller internationell klass och även dessa får det svårt i en jämförelse med de bästa internationella aktörerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p584 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;12.2.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Direktinvesteringar i en institutionell miljö&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft39"&gt;Utöver investeringar som görs indirekt via private &lt;NOBR&gt;equity-fonder&lt;/NOBR&gt; består riskkapitalmarknaden även av institutionella, industriella och privata investerares placeringar direkt i onoterade bolag. Här är dock viktigt att skilja på så kallade direktinvesteringar, där investeraren själv strukturerar och exekverar affären samt tar en aktiv roll i ägar- styrningen av bolaget, och så kallade &lt;NOBR&gt;co-investeringar&lt;/NOBR&gt; som är en passiv placering parallellt med en riskkapitalfond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p166 ft12"&gt;&lt;NOBR&gt;Co-investeringar&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft9"&gt;&lt;NOBR&gt;Co-investeringar,&lt;/NOBR&gt; eller saminvesteringar, ska egentligen hänföras till kategorin indirekta investeringar, då den egentliga enda skillna- den mot att investera via fonden i fråga är att placeringen är avgiftsfri. Det följer att en &lt;NOBR&gt;co-investeringsstrategi&lt;/NOBR&gt; ställer betydligt mindre krav på investeringsorganisationen då investeringsproces-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;Svenska Riskkapitalföreningens årliga sammanställning av svensk riskkapitalverksamhet. www.svca.se&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;6&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_346"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353346x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td159"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td160"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;sen i stort går ut på att verifiera det arbete som förvaltaren redan gjort, en förvaltare vars omdöme och kvalitet organisationen nor- malt redan har stort förtroende för i och med att man redan har investerat i förvaltarens fond&lt;SPAN class="ft55"&gt;4&lt;/SPAN&gt;. När väl affären är gjord ställs inga krav på styrelsearbete då allt ansvar per definition ligger hos för- valtaren. Framgångsrika &lt;NOBR&gt;co-investeringar&lt;/NOBR&gt; förutsätter således inte en direktinvesteringsorganisation. Snarare får en sådan av hög kvalitet anses vara överkvalificerad för uppgiften.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;Co-investeringar&lt;/NOBR&gt; är en vanligt förekommande del av institutio- nella investerares private &lt;NOBR&gt;equity-strategier,&lt;/NOBR&gt; emedan &lt;NOBR&gt;direkt-investe-&lt;/NOBR&gt; ringar är betydligt mindre vanligt&lt;SPAN class="ft55"&gt;5&lt;/SPAN&gt;. Listan på inom private equity- industrin välkända institutioner vars verksamhet omfattar &lt;NOBR&gt;co-inve-&lt;/NOBR&gt; steringar men ej direktinvesteringar är lång och inkluderar bland annat&lt;SPAN class="ft55"&gt;6 &lt;/SPAN&gt;Alpinvest, ATP, CalPERS, CalSTRS, MN Services, PGGM, Texas Teachers och USS.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft12"&gt;Direktinvesteringar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft11"&gt;Några av de mest aktiva institutionerna inom direktinvesteringar är kanadensiska CPP, PSP, Ontario Teachers och Alberta Investment Management. Flera av dessa institutioners direktinvesteringspro- gram tenderar dock att vara mera fokuserade inom infrastruktur- investeringar snarare än traditionell private equity.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft11"&gt;När en institutionell investerare ägnar sig åt direktinvesteringar handlar det i praktiken om att ett försök att konkurrera med de fondförvaltare som verkar på marknaden. Institutionens förmodat viktigaste och ofta enda konkurrensfördel är här avsaknaden av avgifter och vinstdelning, vilket för en normalavkastande fond handlar om i storleksordningen 5 procentenheter av investerat kapital årligen. Detta kan tyckas utgöra ett väsentligt försprång men är i praktiken tämligen blygsamt när det ställs mot den stora spridning som riskkapitalavkastningar uppvisar. En bra riskkapital- förvaltare överträffar en medelmåttig sådan med råge även om den senare inte belastas med avgifter. Samtidigt är risken väsentlig – en&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1119 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Det är ej vanligt förekommande att institutioner bjuds in till en &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;co-investering&lt;/NOBR&gt; utan att redan vara investerare i den aktuella fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p840 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Källa: Intervjuer med representanter för ledande internationella förvaltare med god känne- dom om investeraruniversum i private equity&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p63 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Till denna lista kan läggas de stora investerarna State of Oregon, State of New York och State of Oregon som dock helt eller delvis har valt att outsourca &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;co-investeringar&lt;/NOBR&gt; till tredje- partsfövaltare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1120 ft19"&gt;7&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_347"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353347x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td158"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td113"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;enda dålig riskkapitalinvestering raderar lätt många års avgifts- besparingar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Vidare står själva konceptet att en genomsnittlig institutionell investerare, med relativt begränsat löneutrymme och utan större möjligheter för rörlig ersättning, bygger upp en intern direktinve- steringsorganisation i tydlig konflikt med de höga krav på track record, organisationskvalitet, företagskultur, intresseparallellitet och kontinuitet som den institutionella marknaden ställer på de externa förvaltare med vilka fondinvesteringar görs. Få institutionella organisationer skulle tas sig genom det nålsöga som dessa utvärde- ringskrav utgör.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft9"&gt;Det är ont om exempel på långsiktigt framgångsrika direktinve- steringssatsningar i den institutionella världen och som framgår med all tydlighet i följande avsnitt är Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; resultat på detta område inget undantag, snarare ett varnande exempel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;12.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; direktinvesteringsverksamhet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1121 ft64"&gt;Utredningens bedömning: &lt;SPAN class="ft38"&gt;Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft38"&gt;AP-fondens&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft38"&gt; svaga avkastnings- historik visar att direktinvesteringsverksamhet i en institutionell miljö är högst vanskligt. Private &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft38"&gt;equity-investeringar&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft38"&gt; är ett komplicerat hantverk där framgångsrecepten är mycket svåra att replikera, vilket också förklarar den höga ersättning som etable- rade och erfarna institutioner sedan lång tid tillbaka är beredda att acceptera för private equity förvaltare.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1122 ft38"&gt;Förutsättningar för att bygga upp en framgångsrik direktinves- teringsverksamhet inom ramen för det svenska buffertfond- systemet är ytterst små. Önskad riskkapitalexponering uppnås på ett bättre sätt uteslutande via fond- och &lt;NOBR&gt;co-investeringar&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1123 ft8"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; har gjort direktinvesteringar sedan grundandet 1996. Utöver en analys av de investeringar som gjorts sedan dess finns dock anledning att även belysa investeringsresultaten avse- ende perioderna före respektive efter &lt;NOBR&gt;IT-kraschen,&lt;/NOBR&gt; samt att skilja på investeringar i mogna bolag (buyouts) respektive de investeringar som fonden själv benämner ”expansionsbolag”, vilket i stort är lik- tidigt med venture &lt;NOBR&gt;capital-investeringar.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Vidare är det relevant att reflektera över vad som utgör en lämplig jämförelsebas. Utredningen har valt att dels använda ett&lt;/P&gt;
&lt;P class="p570 ft19"&gt;8&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_348"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353348x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p4 ft20"&gt;SOU 2012: Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;absolutavkastningsperspektiv och dels ett relativperspektiv där resultatet jämförs med om motsvarande investeringar istället hade gjorts i svensk börsindex.&lt;SPAN class="ft55"&gt;7, 8&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Det bör även noteras att enligt en studie från Svenska Risk- kapitalföreningen åstadkom de största svenska &lt;NOBR&gt;buyout-fonderna&lt;/NOBR&gt; en årlig nettoavkastning(IRR) på omkring 18 procent årligen under de år som analysen avser.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p255 ft8"&gt;Följande definitioner används i analysen nedan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p179 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Vinst = Totalt orealiserat och realiserat värde minus anskaff- ningskostnaden&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p483 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Totalavkastning = Vinst dividerat med anskaffningskostnaden&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Bruttomultipel = Totalt orealiserat och realiserat värde dividerat med anskaffningskostnad&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p75 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Överavkastning = Skillnad i vinst mellan Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; investeringar och ekvivalenta investeringar i börsindex, dividerat med anskaffningskostnaden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p525 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;12.3.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Direktinvesteringsverksamheten &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;1996–2011&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft38"&gt;Sedan 1996 har Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; investerat 15,8 miljarder kronor i 148 direktinvesteringar. Det totala värdet av dessa investeringar uppgick vid årsskiftet 2011/2012 till 18,6 miljarder kronor, motsva- rande en vinst om 2,7 miljarder kronor och en bruttomultipel om 1,18. Överavkastningen gentemot börsen uppgick till &lt;NOBR&gt;-3,0&lt;/NOBR&gt; procent.&lt;SPAN class="ft41"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;Investeringsresultatet skulle således varit omkring 480 miljoner kronor bättre om investeringar i stället gjorts i svenskt börsindex. En jämförelse med Nordix &lt;NOBR&gt;All-Share&lt;/NOBR&gt; Portfolio Index visar dock istället på en överavkastning om 2,4procent. En avkastning ungefär i linje med börsen kan således sägas sammanfatta direktinveste- ringsverksamhetens resultat de senaste 15 åren.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p247 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; använder i sina egna analyser SHB Nordix &lt;NOBR&gt;All-Share&lt;/NOBR&gt; Portfolio Index. Utredningen har dock valt att använda ett svenskt index då detta bättre speglar det faktum att så gott som samtliga direktinvesteringar gjorts i svenska bolag. Användningen av ett Nordiskt index leder till en något mer positiv bild av verksamheten men ändrar inga slut- satser. En tabell där de mest centrala jämförelserna presenteras även med det nordiska indexet återfinns i appendix.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1124 ft44"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;8&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft43"&gt;För varje investering skapas en hypotetisk placering vid samma tidpunkt i indexet MSCI Sverige med återinvesterade utdelningar. Denna placering antas säljas samtidigt som den aktuella investeringen avyttras, alternativt 31/12 2011 om den ännu är orealiserad.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p178 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;9&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Dvs. förlusten relativt ekvivalenta investeringar i svenskt börsindex uppgår till 3 procent av anskaffningskostnaden&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1125 ft19"&gt;9&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_349"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353349x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td158"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td113"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p113 ft8"&gt;Utöver dessa mått är det också högst relevant att ta hänsyn till risknivån i de placeringar som gjorts. Ett bland institutionella risk- kapitalinvesterare etablerat angreppssätt för detta är att beakta hur stor andel av investeringarna som har gått med förlust samt hur beroende totalresultatet är av enskilda väldigt framgångsrika affä- rer. Ett investeringsresultat som kännetecknas av många förlust- affärer och stort beroende av ett litet fåtal bra affärer ses som ett tydligt tecken på en hög risknivån, medan samma avkastning som åstadkommits med mindre variabilitet i de enskilda affärerna är ett tecken på en lägre risknivå&lt;SPAN class="ft55"&gt;10&lt;/SPAN&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft39"&gt;Med detta mått är Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; direktinvesteringsverk- samhet avsevärt mer riskfylld än placeringar på börsen. Av de 148 affärerna har två tredjedelar, motsvarande halva anskaffningsvärdet, avyttrats till förlust eller är värderade till under anskaffningskost- naden&lt;SPAN class="ft92"&gt;11&lt;/SPAN&gt;. Detta kan jämföras med att om likvärdiga placeringar i stället gjorts i börsindex skulle endast 23 procent av dessa ha gått med förlust. Vidare är investeringsresultatet extremt beroende av ett fåtal framgångsrika transaktioner. Som framgår av grafen nedan är överavkastningen så låg som &lt;NOBR&gt;-22&lt;/NOBR&gt; procent om bara en transaktion (Norrporten) elimineras och går ner till &lt;NOBR&gt;-44&lt;/NOBR&gt; procent om de fem bästa affärerna exkluderas. Detta innebär att övriga 147, respektive 143, affärer kostat pensionsspararna 2,9 respektive 5,3 miljarder kronor relativt om kapitalet istället placerats på den svenska börsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1126 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;10&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft142"&gt;Detta kan jämföras med att ett lotteri där tre av fyra lotter ger en blygsam vinst är mindre riskfyllt än ett med samma vinstsumma men endast en vinnarlott.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1127 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;11&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft73"&gt;I denna och efterföljande analyser av detta slag har endast beaktats värderingar och avytt- ringsvärden som understigit anskaffningskostnaden med mer än 5 procent.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;10&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_350"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353350x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t21"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td159"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td160"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1128 ft219"&gt;12&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1129 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; och utredningens analys.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p777 ft8"&gt;Direktinvesteringsverksamheten som helhet har således visserligen levererat en blygsam positiv absolut avkastning men har ej över- avkastat relativt svenskt börsindex. Med hänsyn till risknivån är resultatet anmärkningsvärt svagt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1130 ft11"&gt;Det svaga resultatet kan till stor del tillskrivas investeringar i expansionsbolag. Förlusterna inom detta segment, till vilket 52 pro- cent av kapital allokerats, motsvarar 48 procent av anskaffnings- kostnaden eller 4,3 miljarder kronor (motsvarande exempelvis hela Industrifondens kapitalbas). Överavkastningen mot svenska börsen motsvarar – 61 procent&lt;SPAN class="ft31"&gt;13 &lt;/SPAN&gt;eller en förlust om 5,1 miljarder kronor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1131 ft38"&gt;Under Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; livstid har över 700 enskilda kapital- tillskott eller nyinvesteringar överstigande en miljon kronor gått till fondens expansionsbolag. Det får antas att varje enskild investe- ring av denna storlek har föregåtts av ett aktivt investeringsbeslut. Utredningen noterar dock att hela nio av tio av dessa investeringar gått till bolag som sedermera avyttrats med förlust eller nu är vär- derade under anskaffningskostnaden. Samma iögonfallande brist på träffsäkerhet observeras även för de 340 kapitaltillskott över- stigande 5 miljoner kronor och de drygt 200 överstigande 10 miljo- ner kronor som expansionsbolagsverksamheten omfattat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1132 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;12&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;Överavkastning relativt MSCI Sweden Gross Index.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1133 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;13&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Dvs. förlusten relativt ekvivalenta investeringar i svenskt börsindex uppgår till 61 procent av anskaffningskostnaden&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1134 ft19"&gt;11&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_351"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353351x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td158"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td113"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p229 ft8"&gt;Under 2011 beslutade Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; styrelse att direktinve- steringar i expansionsbolag fortsättningsvis ska göras enbart indi- rekt via fonder. Tidigare styrelse hade dessförinnan under 2009 beslutat om en utvärdering av investeringsverksamheten avseende detta segment.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;12.3.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Direktinvesteringsverksamheten &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;2002–2011&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Det finns anledning att belysa även investeringsverksamhetens resultat under perioden &lt;NOBR&gt;2002–2011,&lt;/NOBR&gt; då denna period dels exkluderar &lt;NOBR&gt;IT-kraschen&lt;/NOBR&gt; och dels inleddes med en ny målformulering och en större strategirevidering. Framförallt får dock de 10 senaste åren anses vara en tillräckligt lång period för att i sig motivera en utvär- dering så att eventuella gamla synder eller framgångar inte tillåts otillbörligen påverka slutsatserna&lt;SPAN class="ft55"&gt;14&lt;/SPAN&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft38"&gt;Sedan 2002 har Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; gjort 63 direktinvesteringar om totalt 8,7 miljarder kronor. Det totala värdet av dessa investe- ringar uppgick vid årsskiftet 2011/2012 till 6,2 miljarder kronor, motsvarande en förlust om 2,5 miljarder kronor och en brutto- multipel om 0,71. Överavkastningen gentemot börsen uppgick till - 49 procent.&lt;SPAN class="ft41"&gt;15 &lt;/SPAN&gt;Totalavkastningen skulle således varit omkring 4,3 miljarder kronor högre om investeringar i stället gjorts i svenskt börsindex. 68 procent av affärerna, motsvarande 55 procent av anskaffningsvärdet, har avyttrats till förlust eller är värderade till under anskaffningskostnaden. Detta kan jämföras med att om lik- värdiga placeringar i stället gjorts i börsindex skulle endast 18 pro- cent av dessa ha gått med förlust. Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; strategi har under denna period varit avsevärt mer riskfylld än börsindex.&lt;SPAN class="ft41"&gt;16&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;Vidare har, som framgår av grafen nedan, endast ett av de enskilda årens investeringar &lt;NOBR&gt;2002–2007&lt;SPAN class="ft55"&gt;17&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft55"&gt; &lt;/SPAN&gt;hittills åstadkommit ett positivt resultat och samtliga år uppvisar väsentligt sämre resultat än om motsvarande belopp investerats på börsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1135 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;14&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;Detta är för övrigt ett standardförfarande inom institutionell fondförvaltning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p95 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;15&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft142"&gt;Dvs. förlusten relativt ekvivalenta investeringar i svenskt börsindex uppgår till 49 procent av anskaffningskostnaden.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p95 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;16&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft142"&gt;Ställt mot SHB Nordix &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;All-Share&lt;/NOBR&gt; Portfolio Index blir överavkastningen &lt;NOBR&gt;-38&lt;/NOBR&gt; procent motsvarande 3,4 miljarder kronor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1136 ft45"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;17&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft220"&gt;Senare investeringsårgångar bedöms vara för tidigt att bedöma. De 7 investeringar från perioden &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;2008–2011&lt;/NOBR&gt; som är avyttrade har dock åstadkommit en bruttomultipel om 0,20. De&lt;/P&gt;
&lt;P class="p159 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft45"&gt;10&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;orealiserade investeringarna uppvisar en bruttomultipel om 0,53.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;12&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_352"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353352x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t41"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td159"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td160"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1137 ft219"&gt;18&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1138 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden,&lt;/NOBR&gt; MSCI Sweden och utredningens analys.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1139 ft9"&gt;De senaste tio årens direktinvesteringar uppvisar således ett mycket nedslående resultat med kraftigt negativ absolutavkastning och en ännu sämre relativavkastning, samtidigt som detta resultat inte kan tillskrivas enskilda investeringsår utan snarare är en följd av tio års konsekvent underprestation. Det tål att tilläggas att detta avser resultatet före kostnader och att den absoluta merparten av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; interna kostnader om 1,3 miljarder kronor de senaste 10 åren torde kunna påföras detta verksamhetsområde.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1140 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;12.3.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Direktinvesteringar i mogna bolag&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1141 ft11"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; styrelse beslutade år 2011 att direktinvesteringar fortsättningsvis endast skulle göras i mogna bolag. Det är sålunda lämpligt att även analysera detta investeringsområde separat&lt;SPAN class="ft31"&gt;19&lt;/SPAN&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1142 ft39"&gt;Sedan år 1998 har Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; investerat 7,6 miljarder kro- nor i 30 direktinvesteringar i mogna bolag. Det totala värdet av dessa investeringar uppgick vid årsskiftet 2011/2012 till 14,3 mil-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1143 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;18&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Bruttomultipel för AP6 avser totalt realiserat och orealiserat värde dividerat med anskaff- ningskostnad. Bruttomultipel för MSCI Sweden Gross avser motsvarande kvot för ekviva- lenta investeringar, dvs. med samma anskaffnings och avyttringstidpunkt, i svenskt börs- index med återinvesterade utdelningar.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1144 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;19&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Investeringsresultatet avseende expansionsbolag återfinns i avsnitt 12.3.1.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1145 ft19"&gt;13&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_353"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353353x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td158"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td113"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p745 ft38"&gt;jarder kronor, motsvarande en vinst på 6,7 miljarder kronor och en bruttomultipel om 1,88. Överavkastningen gentemot börsen upp- gick till 60 procent&lt;SPAN class="ft41"&gt;20&lt;/SPAN&gt;. Totalavkastningen är således omkring 4,5 miljarder kronor högre tack vare denna delmängd av investerings- verksamheten än om investeringar istället gjorts i börsindex.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Direktinvesteringsverksamheten i mogna bolag har således i sin helhet varit framgångsrik både ur ett absolutavkastnings- och rela- tivperspektiv.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Som framgår av grafen försvinner dock överavkastningen helt och hållet om de fem bästa affärerna tas bort.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1146 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden,&lt;/NOBR&gt; MSCI Sweden och utredningens analys.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p837 ft8"&gt;Det vore förstås inte nödvändigtvis rättvist att utvärdera en inve- steringsorganisation utifrån dess resultat när den sjättedel av inve- steringarna som gått allra bäst exkluderats. Det är dock relevant att notera följande:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p602 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;En av affärerna, Norrporten, är ett fastighetsbolag, dvs. långt ifrån vad som normalt åsyftas med termen riskkapitalinveste- ring&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft55"&gt;21&lt;/SPAN&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1147 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;20&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft142"&gt;Dvs. vinsten relativt ekvivalenta investeringar i svenskt börsindex uppgår till 60 procent av anskaffningskostnaden&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1127 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;21&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft73"&gt;Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; har tidigare motiverat denna investering med att den syftar till att generera ett stabilt kassaflöde och minska risknivån i portföljen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;14&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_354"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353354x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td159"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td160"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p699 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;De övriga fyra, Mölnlycke, Lindab, Nordisk Renting och Essex är alla saminvesteringar med framgångsrika &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;buyout-förvaltare&lt;/NOBR&gt; såsom Nordic Capital och Ratos. Utan att förringa Sjätte AP- fondens investeringsurval kan det mycket goda investerings- resultatet för affärerna i stor utsträckning tillskrivas dessa aktö- rer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p739 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Samtliga fem investeringar gjordes för mer än tio år sedan. Där- efter har inga nya saminvesteringar av det slag som de fyra senare affärerna representerar skett.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p270 ft8"&gt;Det följer av ovanstående att en vidare belysning av direktinveste- ringsverksamheten avseende mogna bolag de senaste tio åren är motiverad.&lt;SPAN class="ft55"&gt;22&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p525 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;12.3.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Direktinvesteringar i mogna bolag &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;2002–2011&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Sedan 2002 har Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; investerat 3,7 miljarder kronor i 18 direktinvesteringar i mogna bolag. Det totala värdet av dessa investeringar uppgick vid årsskiftet 2011/2012 till 4,0 miljarder kronor, motsvarande en vinst på 340 miljoner kronor och en bruttomultipel om 1,09&lt;SPAN class="ft55"&gt;23&lt;/SPAN&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1148 ft8"&gt;Överavkastningen gentemot börsen uppgick till &lt;NOBR&gt;-13&lt;/NOBR&gt; procent&lt;SPAN class="ft55"&gt;24&lt;/SPAN&gt;. Totalavkastningen är således omkring 480 miljoner kronor lägre på grund av denna delmängd av investeringsverksamheten än om inve- steringar istället gjorts i svenskt börsindex &lt;SPAN class="ft55"&gt;25&lt;/SPAN&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft11"&gt;I grafen nedan presenteras den genomsnittliga årliga avkast- ningen (IRR) för rullande fyraårsperioder, vilket underlättar en jämförelse mellan Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; direktinvesteringsverksamhet avseende mogna bolag och kommersiella &lt;NOBR&gt;buyout-förvaltare&lt;/NOBR&gt; då dessa i allmänhet investerar sitt kapital över tre eller fyra år. Fon- den uppvisar här årliga bruttoavkastningar på mellan &lt;NOBR&gt;-21&lt;/NOBR&gt; procent och 2 procent beroende på vilken period som analyseras. Motsvarande för de fyra stora nordiska buyoutaktörerna uppgår enligt industri- expertis till mellan 20 och 40 procent och enligt Svenska Riskkapital-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p727 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;22&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Motsvarande analys för expansionsbolag visar på ett resultat i linje med vad som presenteras avseende &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;1996–2011&lt;/NOBR&gt; i avsnitt 12.3.1.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p840 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;23&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Åtta av de 18 investeringarna hade vid årsskiftet 2011/2012 avyttrats till en bruttomultipel om 0,56x.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p840 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;24&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Dvs. förlusten relativt ekvivalenta investeringar i svenskt börsindex uppgår till 13 procent av anskaffningskostnaden.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;25&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Relativt SHB Nordix &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;All-Share&lt;/NOBR&gt; Portfolio Index är överavkastningen &lt;NOBR&gt;-2&lt;/NOBR&gt; procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p374 ft19"&gt;15&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_355"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353355x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td158"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td113"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft39"&gt;föreningen uppgår den årliga nettoavkastningen för de stora nordiska riskkapitalfonderna aggregerat till 18 procent konsekvent över dessa investeringsårgångar. Det bör noteras att jämförelsen i grafen nedan görs till Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; fördel då dess kostnader ej inkluderats i avkastningstalen vilket är fallet för &lt;NOBR&gt;buyout-fonderna.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t42"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr5 td119"&gt;&lt;P class="p319 ft83"&gt;20%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td181"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td166"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr32 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft147"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr43 td183"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr35 td119"&gt;&lt;P class="p319 ft83"&gt;15%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td184"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td166"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr22 td183"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=5 rowspan=2 class="tr27 td185"&gt;&lt;P class="p1149 ft222"&gt;Nettoavkastning stora nordiska buy outaktörer (18%)&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr43 td119"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td183"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr5 td119"&gt;&lt;P class="p319 ft83"&gt;10%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr36 td184"&gt;&lt;P class="p21 ft167"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr36 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft167"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr36 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft167"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr36 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft167"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr36 td166"&gt;&lt;P class="p21 ft167"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr36 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft167"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr36 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft167"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr36 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft167"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr36 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft167"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr22 td183"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr6 td153"&gt;&lt;P class="p1150 ft83"&gt;2,2%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 rowspan=2 class="tr6 td41"&gt;&lt;P class="p1151 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;-21,5%&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 rowspan=2 class="tr6 td135"&gt;&lt;P class="p1150 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;-1,9%&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 rowspan=2 class="tr6 td41"&gt;&lt;P class="p814 ft83"&gt;2,3%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=3 class="tr26 td119"&gt;&lt;P class="p319 ft83"&gt;5%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td183"&gt;&lt;P class="p21 ft108"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr27 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft108"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr42 td184"&gt;&lt;P class="p21 ft223"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft223"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft223"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft223"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td166"&gt;&lt;P class="p21 ft223"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft223"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft223"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft223"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr42 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft223"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr43 td183"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr20 td119"&gt;&lt;P class="p319 ft83"&gt;0%&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td184"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td166"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr0 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr38 td119"&gt;&lt;P class="p319 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;-5%&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td184"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td182"&gt;&lt;P class="p1112 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;2002-2005&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td186"&gt;&lt;P class="p1112 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;2003-2006&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td126"&gt;&lt;P class="p1111 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;2004-2007&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr4 td186"&gt;&lt;P class="p1111 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;2005-2008&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr22 td183"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr26 td119"&gt;&lt;P class="p319 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;-10%&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td184"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td166"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr43 td183"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr43 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft221"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr35 td119"&gt;&lt;P class="p319 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;-15%&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td184"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td166"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr22 td183"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr26 td119"&gt;&lt;P class="p319 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;-20%&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td184"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td166"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr22 td183"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr22 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft89"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD rowspan=2 class="tr38 td119"&gt;&lt;P class="p319 ft83"&gt;&lt;NOBR&gt;-25%&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td184"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td166"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td182"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td175"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr30 td187"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td161"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td153"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr30 td173"&gt;&lt;P class="p21 ft145"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1152 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden,&lt;/NOBR&gt; utredningens analys.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p123 ft11"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;buyout-investeringar&lt;/NOBR&gt; de senaste 10 åren har således kraftigt underpresterat relativt de kommersiella aktörernas investeringar på den nordiska marknaden. Utredningen noterar att Buffertfondsystemet skulle erhållit ett resultat, efter avgifter och vinstdelning, flera storleksordningar större än det Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; åstadkommit i denna likvärdiga del av verksamheten om man helt sonika, och utan förvaltarvalsansats, placerat kapitalet hos de fyra största nordiska &lt;NOBR&gt;buyout-aktörerna&lt;/NOBR&gt; istället, en strategi som fonden tveklöst hade kunnat exekvera utan större utmaning vad gäller så kallad access&lt;SPAN class="ft31"&gt;26&lt;/SPAN&gt;. Enligt industriexpertis skulle även en bredare ansats avseende investeringar i samtliga etablerade nordiska buyout- förvaltare av någon storlek gett en nettoavkastning som vida över- stiger Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens.&lt;/NOBR&gt; Motsvarande nedslående slutsats erhålls om en jämförelse istället görs med nettoavkastningen för buyout- fonder globalt&lt;SPAN class="ft31"&gt;27&lt;/SPAN&gt;. Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; direktinvesteringsverksamhet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p244 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;26&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft142"&gt;Med detta avses det faktum att det kan vara svårt för investerare att få tillgång till efter- traktade fonder.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p121 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;27&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Buyoutavkastning enligt Preqin Global Private Equity 2012.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;16&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_356"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td159"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td160"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft39"&gt;avseende mogna bolag uppvisar då under samtliga rullande fyraårs- perioder ovan ett resultat som med god marginal ligger i den fjärde kvartilen, detta innan det belastats med förvaltningskostnader.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1153 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;12.3.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Utredningens bedömning avseende Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; direktinvesteringsverksamhet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p453 ft11"&gt;Avseende Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; direktinvesteringsverksamhet bedö- mer utredningen såsom beskrivits ovan att resultatet är anmärk- ningsvärt svagt när hänsyn tas till risknivån. Till detta ska läggas att vi talar om en verksamhet som rimligen ska tillskrivas merparten av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; interna kostnader som de senaste 10 åren upp- gått till 1,3 miljarder kronor. Visserligen har fonden nu upphört med direktinvesteringar i det problematiska området expansions- bolag, men det kan noteras att just detta segment de senaste 10 åren har stått för mer än 70 procent av alla investeringar och när- mare 60 procent av allt investerat kapital inom denna verksamhets- gren. Det är således ingen marginalföreteelse utan snarare kärn- verksamheten som styrelsen 2011 beslutade att avveckla.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p792 ft8"&gt;Vad gäller den fortsatta inriktningen på &lt;NOBR&gt;direktinvesterings-verk-&lt;/NOBR&gt; samheten är utredningen högst tveksam till användandet av hela det historiska avkastningsresultatet inom mogna bolag (eller att exempelvis som i årsredovisningen även inkludera fondinveste- ringar) vid en framåtsyftande utvärdering. En mer nyanserad analys av investeringsresultatet visar att det är helt beroende av ett litet fåtal investeringar som gjordes för mer än tio år sedan och vars motsvarighet, såväl i termer av avkastning som saminvesterings- natur, direktinvesteringsverksamheten man ej lyckats återskapa sedan dess.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft11"&gt;Sett över de senaste tio åren, en enligt utredningen mer relevant utvärderingsperiod, har verksamheten ej lyckats slå börsindex, och underavkastat kraftigt relativt såväl den nordiska som den globala &lt;NOBR&gt;buyout-marknaden,&lt;/NOBR&gt; även efter avgifter och vinstdelning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Sammanfattningsvis är Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; avkastningshistorik ett exempel på att direktinvesteringsverksamhet i en institutionell miljö kan vara högst vanskligt. Private &lt;NOBR&gt;equity-investeringar&lt;/NOBR&gt; är ett komplicerat hantverk där det finns många möjligheter att gå fel och där framgångsrecepten är mycket svåra att replikera, vilket också förklarar den höga ersättning som etablerade och erfarna institu- tioner sedan lång tid tillbaka är beredda att acceptera för private&lt;/P&gt;
&lt;P class="p112 ft19"&gt;17&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_357"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353357x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td158"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td113"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft8"&gt;equity förvaltare. Förutsättningar för att bygga upp en framgångs- rik direktinvesteringsverksamhet inom ramen för det svenska buf- fertfondsystemet är små. Önskad riskkapitalexponering uppnås på ett bättre sätt via fond- och &lt;NOBR&gt;co-investeringar&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft9"&gt;I den mån en sådan direktinvesteringsverksamhet ändå före- kommer i det framtida Buffertfondsystemet så är det utredningens rekommendation att Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; inte bör utgöra grunden för denna, givet det anmärkningsvärt svaga historiska resultatet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1154 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;12.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft196"&gt;Förutsättningar för framgång med nuvarande placeringsregler&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Såsom argumenteras för ovan anser utredningen att direktinveste- ringar i riskkapitalmarknaden inte bör ingå i som en del av det framtida buffertfondsystemet. Det återstår således att kritiskt granska de möjligheter som fondinvesteringar erbjuder för en inve- sterare av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; storlek.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;Då det kan antas att syftet med en organisation på 30 personer och interna kostnader om 120 miljoner kronor om året inte är att fördela ut kapital och &lt;NOBR&gt;co-investeringar&lt;/NOBR&gt; på de fyra stora internatio- nellt etablerade svenska &lt;NOBR&gt;buyout-aktörerna&lt;/NOBR&gt; (något som övriga delar av buffertfondsystemet skulle kunna hantera utan resurstillskott) kan det fondinvesteringsuniversum som nuvarande placeringsregler hänvisar till, utöver den mindre del av kapitalet som i praktiken kan investeras utomlands, sägas vara de drygt 20 något mindre risk- kapitalaktörer som den svenska marknaden tillhandahåller.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft38"&gt;Totalt rör sig detta om ett marknadssegment som under 2006– 2010 attraherade omkring 60 miljarder kronor i externa investe- ringsåtaganden enligt Svenska Riskkapitalföreningen. Detta kan jämföras med Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; förvaltade kapital om i storleks- ordningen 20 miljarder kronor. Det följer att den svenska risk- kapitalfondmarknaden, när de fyra stora aktörerna exkluderas, är alltför liten för en fond av denna storlek att fokusera på&lt;SPAN class="ft41"&gt;28&lt;/SPAN&gt;. Denna slutsats ändras ej substantiellt av att marknadsdefinitionen utvidgas till att även inkludera nordiska fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft9"&gt;Vidare kan fondens nuvarande svenska investeringsuniversum om ett tjog aktörer jämföras med de över tusen förvaltare som ett&lt;/P&gt;
&lt;P class="p259 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;28 &lt;/SPAN&gt;Detta verifieras i någon mån av det faktum att hela 40 procent av fondinvesteringskapitalet de senaste 10 åren placerats med Nordic Capital och EQT, de två allra största aktörerna på marknaden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p149 ft19"&gt;18&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_358"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353358x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td159"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td160"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p965 ft8"&gt;globalt investeringsmandat skulle medföra. Det ter sig vara själv- klart att ett bredare mandat skulle öka sannolikheten för över- avkastning substantiellt. De problem som den geografiska restrik- tionen medför har för övrigt påtalats under en längre tid, senast i McKinseys utredning från 2010.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;Slutligen bör noteras att svensk venture capital långt ifrån är en självklar komponent i en riskkapitalportfölj med globalt mandat och tillhör snarare undantaget i den institutionella investerarvärlden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Placeringsregler som i praktiken gör sådana investeringar tving- ande i någon större utsträckning kan på goda grunder anses vara skadligt för pensionssystemet, oavsett effekt på den svenska risk- kapitalförsörjningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p361 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;12.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Implikationer för riskkapitalförsörjningen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p706 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;En avveckling av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; skulle, allt annat lika, innebära att en relativt stor kapitalkälla som till övervägande del är dedikerad till svenskt riskkapital försvinner. Därmed kommer branschens beroende av utländskt kapital öka samtidigt som, allt annat lika, de aktörer som ej är konkurrenskraftiga internationellt, och de bolag som andra riskkapitalaktörer ej vill investera i, förlorar en viktig finansiär. Detta ur ett perspektiv där tillgången till statligt riskkapital uppfattas som jämförelsevis god&lt;/P&gt;
&lt;P class="p784 ft8"&gt;Vad gäller de bolag som i avsaknad av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; verksamhet skulle bli utan finansiering får just detta faktum ses som indikativt för investeringarnas attraktivitet för pensions- spararna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p373 ft8"&gt;Enligt kommittédirektivet ska eventuella konsekvenser för den svenska riskkapitalförsörjningen av förändrade placeringsregler analyseras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft39"&gt;Inledningsvis vill utredningen peka på att en utredning från 2011 som gjordes av McKinsey på uppdrag av Näringsdepartementet noterade att det, även utan hänsyn till Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; verksamhet, fanns jämförelsevis gott om statligt riskkapital i Sverige men att relativt sett mindre kapital är allokerat till de tidigaste tillväxt-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1155 ft19"&gt;19&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_359"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353359x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td158"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td113"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;faserna (McKinsey, 2011). Statligt riskkapital uppgick enligt denna utredning till totalt&lt;SPAN class="ft55"&gt;29 &lt;/SPAN&gt;17 miljarder kronor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1156 ft8"&gt;Under perioden &lt;NOBR&gt;2006–2010&lt;SPAN class="ft55"&gt;30&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft55"&gt; &lt;/SPAN&gt;uppgick Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; inve- steringar i expansionsbolag och nya åtaganden till svenska venture- capital fonder till 5 miljarder kronor. Under samma period reste de svenska &lt;NOBR&gt;venture-capital&lt;/NOBR&gt; aktörerna enligt Svenska Riskkapitalföre- ningen 14 miljarder kronor i nytt fondkapital.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Vidare uppgick fondens investeringar i mogna bolag och nya åtaganden till svenska &lt;NOBR&gt;buyout-fonder&lt;/NOBR&gt; under denna period till 7,7 miljarder kronor, emedan de svenska &lt;NOBR&gt;buyout-fondernas&lt;/NOBR&gt; totala fond- kapitalanskaffning uppgick till omkring 220 miljarder kronor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Om de fyra stora &lt;NOBR&gt;buyout-aktörerna&lt;/NOBR&gt; exkluderas från denna jäm- förelse uppgår Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; investeringar avseende mogna bolag till 5,2 miljarder kronor, vilket kan ställas mot en fondkapital- anskaffning om 43 miljarder kronor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; bidrag till svensk riskkapitalförsörjning är således för närvarande, med dessa mått, väsentlig såväl avseende mogna bolag som bolag i tidigare faser. Vad gäller det senare seg- mentet återstår dock att se vad följderna blir av beslutet att av- veckla direktinvesteringsverksamheten avseende expansionsbolag. Såvida inte motsvarande åtaganden görs i svenska venture capital- fonder, något som utredningen inte ser som en självklarhet givet styrelsens förtydligande av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; målformulering till att ej ta näringspolitiska hänsyn samt svensk &lt;NOBR&gt;venture-industris&lt;/NOBR&gt; svaga historiska avkastning, kommer fondens bidrag till risk- kapitalförsörjningen avseende svenska bolag i tidig fas att minska även om ingen förändring av buffertfondsystemets placeringsram- verk och struktur genomförs.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft8"&gt;Vidare skulle nettoeffekten för svenska riskkapitalfonder av en avveckling av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; bero på i vilken utsträckning det därmed uteblivna kapitalet skulle ersättas av utländskt sådant. Åtminstone vad gäller svensk buyout, med undantag för de allra minsta aktörerna,&lt;SPAN class="ft55"&gt;31 &lt;/SPAN&gt;är enligt industriexpertis detta segment väl etablerat internationellt och Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; står som mest för omkring 10 procent av kapitalet i enskilda fonder. Avseende de minsta svenska &lt;NOBR&gt;buyout-aktörerna&lt;/NOBR&gt; noterar Utredningen att Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; endast har ett sådant innehav, en investering om 20 miljoner euro som gjordes 2006. Nettoeffekten för svensk buyout-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1157 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;29&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;Dvs. inklusive kapital som inte allokerats till de tidigaste tillväxtfaserna.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;30&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;Denna period har valts då fondresningsdata för 2011 ej funnits tillgängligt.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;31&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Här avses förvaltare med under 2 miljarder kronor under förvaltning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;20&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_360"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td159"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td160"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;industri av en avveckling av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; skulle således vara förhållandevis liten. Detsamma gäller den delmängd av svenska &lt;NOBR&gt;venture-aktörer&lt;/NOBR&gt; som är konkurrenskraftiga ur ett internationellt perspektiv.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;Likväl skulle en avveckling innebära att en förhållandevis stor kapitalkälla som till övervägande del är dedikerad till svenskt risk- kapital försvinner. Därmed kommer branschens beroende av utländskt kapital öka samtidigt som, allt annat lika, de aktörer som ej är konkurrenskraftiga internationellt, och de bolag som andra riskkapitalaktörer ej vill investera i, förlorar en viktig finansiär.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft38"&gt;Samtidigt får detta ses ur ett perspektiv där tillgången till statligt riskkapital, enligt McKinseys utredning ovan, uppfattas som jäm- förelsevis god och där det faktum att en negativ nettoeffekt skulle uppstå för vissa aktörer är ett tydligt tecken på att världens institutionella private &lt;NOBR&gt;equity-investerare,&lt;/NOBR&gt; som annars är anmärk- ningsvärt aktiva på den svenska riskkapitalmarknaden, inte upp- lever att dessa förvaltare når upp till internationell standard. Vad gäller de bolag som i avsaknad av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; verksamhet skulle bli utan finansiering får just detta faktum ses som indikativt för investeringarnas attraktivitet för pensionsspararna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft39"&gt;I den mån en ändring av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; placeringsregler påverkar den svenska riskkapitalförsörjningen negativt så är detta ett utslag för att de nuvarande reglerna medfört en subventionering av riskkapitalnäringen på pensionssystemets bekostnad. Utred- ningen menar vidare att om en sådan subventionering anses önsk- värd bör den ske utanför buffertfondsystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1158 ft19"&gt;21&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_361"&gt;


&lt;P class="p1159 ft79"&gt;&lt;SPAN class="ft7"&gt;13&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft224"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1160 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;13.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Principer för utredningens förslag&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft9"&gt;I kapitel 5 identifierades ett antal frågeställningar och områden av särskild vikt för utredningen som relaterar till buffertkapitalets målsättning, styrning, organisation och placeringsregler. Målet med utredningens förslag är att hantera dessa områden för att skapa bättre förutsättningar för en effektiv styrning och förvaltning av buffertkapitalet till nytta för pensionssystemet. Nedan anges de principer som utredningen har för sina bedömningar och förslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1161 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13.1.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Säkerställa oberoendet och självständigheten&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft8"&gt;Genom en tydlig huvudman för hela buffertkapitalet som har till uppgift att besluta om förvaltningens mål i termer av avkastning, risk och tidshorisont, säkerställs en självständig och oberoende förvaltning med enda syfte att att vara till nytta för pensions- systemet. Huvudmannen ska vara den som värnar förvaltningens oberoende och självständig från regeringen och riksdag, samt säkerställer en oberoendeinvesteringsverksamhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13.1.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Förutsättningar för verkligt långsiktig kapitalförvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p453 ft39"&gt;Utredningen vill genom förslaget möjliggöra ett arbetssätt och skapa förutsättningar för en organisation och struktur som utnyttjar den viktigaste konkurrensfördelen som finns för ett pensions- reservsystem, nämligen att vara verkligt långsiktig i sin kapitalför- valtning. Detta sker genom att fokusera verksamheten på de lång- siktiga målen och ett tydligare förhållningssätt till förutsättningarna för risktolerans och tidshorisont i relation till pensionssystemets krav&lt;/P&gt;
&lt;P class="p654 ft19"&gt;371&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_362"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;på avkastning. Utredningen föreslår inom ramen för sitt direktiv, en modell som väsentligt tonar ner kortsiktiga jämförelser och konkurrens mellan olika enheter, och betonar en intressegemen- skap mellan buffertkapitalet, Pensionsmyndigheten och kapital- förvaltningen för att bättre säkerställa en robust och uthållig för- valtningen av buffertkapitalet, utifrån sin roll i pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13.1.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Tydlig roll för Pensionsmyndigheten&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Förslaget från utredningen betonar vikten av ett utökat och struk- turerat samarbete mellan förvaltningen av buffertkapitalet och Pensionsmyndigheten. Förslaget syftar till att skapa en stark kopp- ling till pensionssystemets krav som det dominerade kriteriet för formulerandet av mål i termer av avkastning, risktolerans och tids- horisont. Utredningens förslag innebär en struktur som möjliggör en enhetlig och sammanhållen helhetssyn på buffertkapitalets roll och förutsättningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1162 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13.1.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Tydlig separation mellan huvudmannaskap och kapitalförvaltningen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Huvudmannarollen måste särskiljas från kapitalförvaltningen Ut- redningens förslag delar upp och klargör ansvarsfördelningen mellan huvudman och kapitalförvaltare, dvs vem som företräder nuvarande och framtida pensionärers intresse och ”äger” ansvaret för att sätta målet för förvaltningen, samt vem som operational- iserar dessa mål och hur de utvärderas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13.1.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Professionalisering av kapitalförvaltningen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p125 ft39"&gt;Kapitalförvaltningen får en central roll i att implementera och operationalisera de långsiktiga målen för buffertkapitalet. Utred- ningen föreslår en förbättrad process för tillsättandet av styrelsen för kapitalförvaltningen, genom en tydligare kravprofil som fokuserar på kunskap och erfarenhet inom kapitalförvaltningsverksamhet. Genom uppdelningen av rollerna mellan huvudman och kapitalför- valtning, blir det ett tydligare fokus på att organisera en effektiv och relevant kapitalförvaltningsverksamhet för att utnyttja de stor-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p185 ft19"&gt;372&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_363"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353363x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p845 ft8"&gt;drifts- och konkurrensfördelar som buffertkapitalet har, genom att säkerställa rätt kompetens och ändamålsenlig struktur&lt;/P&gt;
&lt;P class="p525 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13.1.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Ändamålsenligt ramverk för investeringsverksamheten&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;För att förvaltningen ska kunna uppnå målet med sitt uppdrag att förvalta fondmedlen på bästa sätt för pensionssystemet krävs också ett ramverk som ger rätt förutsättningar. De ekonomiska förut- sättningarna och de finansiella marknaderna är i ständig förändring, det som varit bra och rätt de senaste åren behöver inte alls förbli så. Det är därför olämpligt att sätta kvantitativa restriktioner som inte följer med den ekonomiska utvecklingen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;13.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Terminologi i den fortsatta framställningen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft11"&gt;I de följande avsnitten redogör utredningen för bedömningar och förslag rörande förvaltningen av buffertkapitalet. Utredningen kommer i den fortsatta framställningen att benämna buffert- kapitalet som pensionsreserven/pensionsreservsfonden för att tyd- ligöra kopplingen till pensionssystemet och kapitalets huvudsakliga roll att utgöra en reserv för framtida pensionsutbetalningar. Utred- ningen kommer vidare att föreslå att det skapas en särskild myndig- het som ska ansvara för förvaltningen av pensionsreserven. Denna myndighet kommer att benämnas Pensionsreservsstyrelsen. Åter- igen för att markera samhörigheten till och roll i pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1163 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;13.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft196"&gt;Separation av förvaltningsorganisation och kapital&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p725 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens förslag: &lt;/SPAN&gt;Pensionsreserven bör betraktas som en eller flera fonder som Pensionsreservsstyrelsen satts att admini- strera och förvalta.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p721 ft56"&gt;Pensionsreservsstyrelsen som administrerar och förvaltar fonderna förfogar inte över dem i vidare mån än som följer av lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1164 ft39"&gt;För närvarande används begreppet &lt;NOBR&gt;AP-fond&lt;/NOBR&gt; som ett samlande begrepp för både fondkapitalet och myndigheten som förvaltar det.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p434 ft19"&gt;373&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_364"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353364x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p729 ft11"&gt;Sammanblandningen innebär att både förvaltande myndighet och kapitalets roller är oklara (se avsnitt 7.3.3). Det är utredningens uppfattning att det är viktigt att skilja på rollen som huvudman från den operativa kapitalförvaltningen. Huvudmannens huvudsakliga uppgift blir att säkerställa att pensionsreserven får en relevant roll och förvaltas i relation till pensionssystemet. Pensionsreservs- styrelsen får rollen att företräda ”ägarintresset”. Utredningen före- slår därför att kapitalet tydligare ges rollen av en fond eller flera fonder som ska täcka framtida utgifter. Fonder som i sin tur administ- reras och förvaltas av Pensionsreservsstyrelsen. Myndigheten förfogar bara över fondkapitalet i den mån lagen så medger.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1165 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;13.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Uppdrag och mål&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1166 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens förslag: &lt;/SPAN&gt;I lagen ska det anges ett övergripande uppdrag till Pensionsreservsstyrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1167 ft8"&gt;Uppdraget ska formuleras på en övergripande nivå bland annat för att inte behöva ändras vid ändrade förutsättningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1168 ft8"&gt;Utifrån det i lagen angivna uppdraget ska det fastställas ett mål som är kvantitativt, transparent och relaterat till en speci- fik tidshorisont för investeringsverksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1169 ft38"&gt;Målet ska beslutas efter en genomgripande analys av pen- sionssystemets finansiella ställning och vilka förutsättningar som finns att uppnå avkastning på innestående kapital. Detta kräver ett utökat samarbete mellan Pensionsmyndigheten och den som beslutar om målen för investeringsverksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1170 ft11"&gt;Målet ska omprövas vid behov dvs. vid förändringar av pensionssystemets finansiella ställning, marknadsförutsätt- ningar eller andra påverkande omvärldsfaktorer. Normalt för- utsätts att det genomförs en större översyn av målet vart tredje år. Den som beslutar om de närmare målen för förvaltningen (uttolkaren) ska vara skild från den som förvaltar (utföraren)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1171 ft8"&gt;Målet ska utgöra riktmärket för utvärdering av invest- eringsverksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1172 ft19"&gt;374&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_365"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Tvådelat uppdrag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Fonderna har i dag ett tvådelat uppdrag, dels tillförs de varje månad influtna pensionsavgifter och varje månad överför de medel till pensionsmyndigheten för utbetalning av pensioner, dels förvaltar fonderna innestående kapital. Den första delen av uppdraget är tämligen oproblematisk och kräver inte något vidare övervägande. Den andra delen är dock mer problematiskt och i kapitel 6 belyses vilka problem som finns med den nuvarande formuleringen av målen för placeringsverksamheten i lagen. Avsnittet illustrerar att det finns ett behov av att tydligt särskilja vad som är förvaltningens övergripande uppdrag respektive mål för investeringsverksamheten. Vidare finns det skäl att överväga vilka hänsyn som ska tas när målen beslutas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1173 ft12"&gt;Uppdraget till fondförvaltningen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;I dag anges i 4 kap. 1 § första stycket under rubriken mål för för- valtningen att fondmedlen ska förvaltas på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålders- pension. Uppdragets formulering innebär att man vid förvaltningen av kapitlet inte ska ha näringspolitiska eller andra ekonomisk- politiska mål.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Det övergripande uppdraget bör även fortsättningsvis komma till uttryck i lagen. I grunden är ju uppdraget enkelt uttryck att bidra positivt till pensionssystetemets finansiering genom att skapa avkastning på pensionsreserven. Detta sker genom en genomtänkt investeringsprocess och ett medvetet risktagande baserat på rätt kompetens och ändamålsenlig organisation.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;I förvaltningen ska alltid eftersträvas högsta möjliga avkastning. För att premiereserven ska bidra positivt till pensionssystemet måste avkastningsmålet överstiga inkomstindex över en definierad tidshorisont.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Det som styr högsta möjliga avkastningen är den risk som en investerare är beredd att ta. Risken bestäms av olika faktorer knutna till pensionssystemet, såsom pensionssystemets finansiella ställning och demografisk utveckling. Avkastning och risk i abso- luta tal är således något som kommer att förändras över tiden. Det går därför inte att ange några närmare krav på avkastning och acceptabel risk i författningstexten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p544 ft19"&gt;375&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_366"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p426 ft11"&gt;I nuvarade lag finns bland placeringsreglerna en lagfäst risk- begränsningsregel som anger att minst 30 procent av portföljen ska vara investerade i obligationer med hög likviditet och låg kreditrisk. Bestämmelsen är dock ett trubbigt verktyg för riskkontroll, som dock har fungerat väl den senaste tioårsperioden med sjunkande obligationsräntor och volatila aktiemarknader. Trots att det i efter- hand kan konstateras att detta har fallit väl ut, så är det inte ett resultat av en genomtänkt och medvetet investeringsbeslut. Som restriktion i lagen har konsekvensen tvärtom varit en ökad polarisering av port- följrisker, sämre diversifiering och, i kombination med andra restrik- tioner i lagen, stor begränsning i möjligheterna att använda sig av modern och relevanta kapitalförvaltningsmetoder. I lagen ska det bara anges ett övergripande uppdrag till huvudmannen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p67 ft12"&gt;Mål för placeringsverksamheten&lt;/P&gt;
&lt;P class="p125 ft39"&gt;Risknivån och avkastningsmål, dvs. mer konkreta mål för pla- ceringsverksamheten bestäms i dag av fonderna själva utifrån lagens formulering och förarbetsuttalanden. Detta kan kortfattat samman- fattas som att utgångspunkterna vid arbetet att ta fram målen är att;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p121 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;innestående kapital är främst en buffert för pensionssystemet,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;risk definieras utifrån utgående pensioner,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft57"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;stor vikt bör läggas vid att undvika balansering, samt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;generationsneutralitet ska eftersträvas.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p123 ft38"&gt;Komplexiteten i den avvägning som måste göras för att komma fram till ett mål för förvaltningen ska inte underskattas. I kapitel 6.4. belyses hur fonderna gjort olika bedömningar beträffande vad som är målet för förvaltningen. Problemet är dock att ingen har tagit ansvaret att slå fast vilket som är rätt mål utifrån pensions- systemets perspektiv. Respektive &lt;NOBR&gt;AP-fond&lt;/NOBR&gt; har satt sina egna mål för respektive fond, men dessa mål har inte kontinuerligt utvärd- erats av regering eller riksdag i fråga om relevans och nytta för pensionssystemet. En problematik som kommer att minska när beslutet om mål för investeringsverksamheten flyttas till en själv- ständig enhet med en dedikerad uppgift att besluta om ett gemen- samt mål för förvaltningen av kapitalet. Trots denna förändring bedömer utredningen att det även finns skäl att se över vilka faktorer som ska vara bestämmande när målen beslutas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1174 ft19"&gt;376&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_367"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p161 ft8"&gt;Innestående medel är i första hand en buffert för pensions- systemet för att jämna ut demografiska svängningar så att avgift- erna till systemet kan hållas konstanta över tiden. Pensionsreserven har byggts upp under de senaste femtio åren, men kommer nu under en period kontinuerligt att minska enligt Pensionsmyndig- hetens huvudscenario allteftersom medlen kommer att tas i anspråk för betalning av pensioner under kommande tiotal år. Uppgiften som reserv för pensionssystemet är innestående medels huvud- sakliga uppgift.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft8"&gt;Pensionsreservens storlek och utveckling spelar en roll när pensionssystemets balanstal beräknas. Balanstalet styr om och när den automatiska balanseringen inträffar. Genom att pensions- reserven ingår i denna beräkningsmodell har den som beslutar mål för förvaltningen även att ta hänsyn till vilken påverkan resultatet har på balanstalet. Det är pensionsreservens påverkan på balanstalet som föranledde förarbetsuttalandena om att stor vikt bör läggas vid att undvika balansering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft8"&gt;Balanseringen är en grundläggande del av pensionssystemet. Balansering kommer att inträffa från tid till annan för att upprätt- hålla pensionssystemets finansiella stabilitet. Pensionsreserven är en mindre del av pensionssystemets balansräkning och har därför begränsad möjlighet att på egen hand påverka om balansering behöver ske. Faktorer som har större inflytande på pensions- systemets finansiella ställning är i stället demografiska och sam- hällsekonomiska effekter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft38"&gt;Under perioder när pensionssystemet har en svagare finansiell ställning med ett balanstal nära 1 är systemet känsligare för margi- nella effekter som ett negativt avgiftsnetto, dvs. när årets pensions- utbetalningar överstiger avgiftsinbetalningar. I sådana situationer kommer variationer i avkastningen att ha en viktig roll. Balans- eringsmekanismen är viktigt för pensionssystemets långsiktiga finansiella stabilitet och kan vara en faktor som påverkar bedöm- ningen av buffertkapitalets mål.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft39"&gt;Att – som i dag – delvis knyta målet till önskan att undvika balansering utan att ange om det är balansering i närtid, antalet balanseringar eller om det balansering på längre sikt som avses innebär en i det närmaste omöjlig uppgift för den som beslutar målen. Otydligheten riskerar att driva förvaltningen till fel risk och avkastningsmål i förhållande till den risk som pensionssystemet på lång sikt gynnas av. Fonderna har i dag relativt ambitiösa mål även om de varierar sinsemellan. Mål som ingen av fonderna i genom-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p434 ft19"&gt;377&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_368"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft38"&gt;snitt har levt upp till under den period som de funnits i nuvarande form. Trots detta har inte någon av fonderna utåt kommunicerat att de sett anledning att se över eller justera de långsiktiga målen. Tilläggas kan att regeringen inte heller i de årliga utvärderingarna påtalat något behov av att se över målen eller som tidigare påpekats, utvärderat de satta målens relevans för pensionssystemet. Visser- ligen så har det varit en turbulent tid på världens finansmarknader vilket delvis kan vara en förklaring till fondernas resultat. Fonderna och regeringen har dock inte i en tid av finansiell oro utåt reflekterat om målen är rimliga och nåbara.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Enligt utredningens uppfattning bör målet för förvaltningen inte direkt knytas till önskan att undvika balanseringar. Dock kommer en långsiktigt hög avkastning alltid till viss del motverka att balanseringar behöver ske.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Rollen som demografisk buffert är dock alltid oförändrat över tid och den ursprungliga anledningen till etableringen av nuvarande fonder. Risktolerans och avkastningsmål kommer därmed att variera över tid beroende på om kapitalet behöver användas för att täcka pensionsutbetalningarna eller inte.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p268 ft11"&gt;Den beslutar om mål för förvaltningen bör samråda med Pensions- myndigheten innan målet beslutas . Samrådet med Pensionsmyndig- heten sker för att den som beslutar målet ska få en aktuell och utförligbild av pensionssystemets framtida medelstilldelning och pensionsutbetalningar, dvs. pensionssystemets finansiella ställning. Det är Pensionsmyndighetens huvudsakliga uppgift i samrådet att stå för detta underlag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft38"&gt;Målet ska omprövas vid behov dvs. vid förändringar av pensions- systemets finansiella ställning, marknadsförutsättningar eller andra påverkande omvärldsfaktorer. Normalt förutsätts att det genomförs en större översyn av målet vart tredje år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Målet ska utgöra riktmärket för utvärdering av investerings- verksamheten. Pensionsmyndigheten bör även den använda sig av målet för förvaltnignen av pensionsreserven i de framskrivningar som görs av pensionssystemets finasiella ställning i ”Orange rapport”. Genom att använda sig av målet för förvaltnignen av pensionsreserven i framskrivningarna kommer det tydligt framgå att om målet är relevanta över en längre period eller om de behöver att ses över.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1175 ft19"&gt;378&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_369"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353369x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1176 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;13.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft196"&gt;Styrning – säkerställa oberoende, självständighet och ansvarstagande&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p694 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;Utredningens förslag: &lt;/SPAN&gt;Pensionsreservsstyrelsen ska ges rollen som kapitalägare, dvs. att företräda intresset för nuvarande och framtida pensionärer. Myndigheten ska även besluta målet för förvaltningen av pensionsreserven dvs. vara uttolkare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1050 ft39"&gt;Myndigheten ska även ha ett övergripande ansvar för administrationen av den samlade pensionsreserven. Detta inklu- derar ett övergripande ansvar för upprättandet och driften av nödvändig infrastruktur, stödfunktioner och portföljadministra- tion. På så sätt skapas ett huvudmannaskap, styrning och effek- tiv administration som i dag saknas samtidigt som självständig- heten och oberoendet för förvaltningen säkerställs.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1177 ft8"&gt;I kapitel 7 diskuteras olika styrmodeller som möjliga alternativ för en framtida struktur som samtliga skiljer på rollen som huvud- man/uttolkare/kapitalägare och utförare/kapitalförvaltare. Genom att utredningen föreslår att förvaltningen av kapitalet ska ske mot ett gemensamt mål som fastställs av uttolkaren kommer denna roll få en viktig ställning och samlande roll.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft11"&gt;Utredningens bedömning är att det finns ett behov av att organisatoriskt skilja på rollerna som uttolkare och utförare samt att kapitalet ska förvaltas mot ett gemensamt mål. Det innebär att den som tilldelas rollen som uttolkare naturligt framstår som den som har det samlade ansvaret för administrationen av pensionsreserven.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Det bör övervägas att ge regeringen denna roll genom att låta regeringen fastställa de närmare målen för förvaltningen. Organisa- toriskt framstår det som en lämplig och rationell lösning. Om regeringen ansvarar för målet för förvaltningen tvingas även regeringen att ta ställning till frågor rörande förvaltning och agera – ändra mål eller göra förändringar i ledningen på fonderna – när förvaltning inte lever upp till fastställda mål eller vid förändrade omvärldsfaktorer och marknadsförutsättningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft9"&gt;Utredningen anser dock att de skäl som framfördes för att fondförvaltningen skulle ha en självständig roll mot regeringen och riksdag i samband med att fondförvaltningen infördes och när AP- fondens roll i de reformerade penisonssystemet diskuterades fort- farande är giltiga (se kapitel. 7.6). Regeringen ska därför inte ges ytterligare uppgifter i förhållande till förvaltningen av pensions-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p962 ft19"&gt;379&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_370"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353370x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;systemet. Andra lösningar måste i stället sökas för att tydliggöra ansvarsfördelningen mellan uttolkare och utföraren.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; är redan i dag en udda företeelse inom den statliga förvaltningen. De är myndigheter under regeringen men deras verkamhet styrs genom lag som tydligt anger regeringens uppgifter i förhållande till fonderna. Utredningen anser därför att det inte finns formella krav på att skapa en organisation som påminner om gängse statlig förvaltning. Det är däremot nödvändigt att konstru- era en organisation som är effektiv, trovärdig och ändamålsenlig när det gäller att förvalta pensionsreserven.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Utredningen föreslår att det inrättas en ny myndighet – Pensionsreservsstyrelsen – som ska ges ett samlat ansvar för förvaltningen av pensionsreserven. Myndighetens ledning ska ha ansvar för att fastställa mål för förvaltningen buffertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;Genom att samla det övergripande ansvaret för adminstration och förvaltningen av pensionsreserven till en myndighet från dag- ens fem fonder stärks förvaltningens oberoende och självständighet avseende kapitalförvaltningen i förhållande till regering och riks- dag. Myndigheten ska som &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; i dag bara styras genom lag för att säkerställa dess oberoende. Myndighetens ledning kommer att utgöra ytterligare ett lager mellan regering och riksdag och den som utför kapitalförvaltningen. Vidare innebär ett samlat och tydligt övergripande ansvar att det blir enklare och tydligare var ansvaret ska utkrävas jämfört med dagens system när ansvaret är spritt på fem olika fondstyrelser.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1178 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;13.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Oberoende förvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1121 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;Utredningens förslag: &lt;/SPAN&gt;Ansvaret för förvaltningen av fondernas kapital ska ligga på tre inom myndigheten oberoende och själv- ständiga fondstyrelser. Myndighetens styrelse fastställer mål för förvaltningen vilket innebär att de tre fondstyrelserna förvaltar och utvärderas mot samma mål och delegeras identiska för- valtningsmandat. Inom givna mandat är det fondstyrelsernas uppgift att på ett aktsamt sätt förvalta medlen för att uppnå högsta möjliga avkastning. Fondstyrelserna får även uppdra åt ett värdepappersinstitut eller någon annan kapitalförvaltare att förvalta fondens tillgångar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1179 ft19"&gt;380&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_371"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Fondstyrelser - oberoende förvaltning inom myndigheten&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft38"&gt;Utredningen strävar i förslaget efter att särskilja på rollerna som uttolkare och utförare. Ovan föreslår vi att kapitalets roll ska stärkas genom att det ska betraktas som fonder som administreras av en myndighet. För att uppnå rollfördelning mellan uttolkare och utförare föreslår utredningen att det inom myndigheten ska finnas särskilda organ (fondstyrelser) som oberoende från myndighetens styrelse och sinsemellan ska ansvara för den löpande förvaltningen av en eller flera fonder. Det innebär att fondstyrelserna uppnår i stort sett samma oberoende som &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har i dag rörande beslut om strategisk och taktiska allokering. Beslut om mål för för- valtningen av pensionsreserven fattas av myndighetens styrelse. Myndighetens styrelse behåller också det rent adminstrativa ansvaret.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1173 ft12"&gt;Identiska förvaltningsmandat eller specialistmandat&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft38"&gt;Enligt direktivet har utredningen övervägt argumenten för en uppdelning av buffertkapitalet i flera fonder med identiska förvalt- ningsuppdrag jämfört med alternativa lösningar. Givet utrednings- uppdragets ramar om minst tre fonder har övervägandena utgått från för och nackdelar med en lösning med flera specialistfonder och en lösning med flera fonder som har identiska mandat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft11"&gt;Faktorer som talar för specialistfonder är möjligheten att utnyttja stordriftsfördelar i förvaltningen och för kompetensför- sörjningen. Specialistfonderna skulle inte konkurrera och därmed skapa förutsättningar för en hög grad av samordning av administra- tion och riskkontroll. Specialistfonder skulle också minimera risk- en för överlappningar i förvaltningen och ge möjlighet till en med- veten diversifieringsstrategi för kapitalet som helhet. För att dra nytta av dessa fördelar krävs dock en allokeringsenhet som tar ansvaret att fördela målet för förvaltningen av hela kapitalet, vilket oavsett struktur, kommer att inkräkta på fondernas obereoende i investeringsverksamheten eftersom beslutet om allokering mellan riskklasser, tillgångar och marknader måste ta sin utgångspunkt för pensionsreserven som helhet. Denna strategiska uppgift skulle kunna ske med årliga intervaller och därmed överlåtas till myndig- heten med bidrag av intern och eventuell extern analys. Myndig-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1180 ft19"&gt;381&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_372"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;heten skulle också kunna ansvara för att fördela betalningsflödena till Pensionsmyndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;En större fråga är hur den löpande förvaltningen ska skötas med behovet att flytta kapital mellan fonderna för att justera den totala risknivån för kapitalet. Över tid kommer portföljens tillgångar att utvecklas i olika takt vilket innebär att portföljsammansättningen förändras och därmed den totala risknivån. Det är inte uppenbart hur beslutet att ändra portföljens risknivå eller sammansättning lämpligast kan göras i systemet. Analysen kräver att fondernas tillgångar aggregeras för att kunna analysera helheten. En annan fråga är vid hur stora avvikelser från totalportföljens sammansätt- ning som justeringar av ska ske i en specialistfondstruktur med självständiga fondenheter. Det moderna sättet att hantera allokering sker ofta genom derivatinstrument vilket skapar kassaflöden och kräver stor säkerhetskapital. För att kunna göra detta behöver allokeringsenheten själv ha kapital och full insyn i de specialiserade fondernas portföljer för att kunna ansvara för den totala risken i portföljen. Därtill återstår hur frågan om maktkoncentration ska hanteras. En fördelning mellan tillgångar riskerar att koncentrera innehavet av svenska aktier och skulle behöva kompletterande åtgärder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1181 ft8"&gt;Utredningens bedömning är att alternativ med specialiserade mandat är teoretiskt tilltalande men innebär väsentliga inlåsnings- effekter och brist på nödvändig flexibilitet. Varje fond har intresse av att maximera sin egen verksamhet. Det innebär ett naturligt motstånd mot att flytta kapital mellan fonderna vilket motverkar en effektiv allokering. En vedertagen sanning är att de strategiska besluten är avgörande för avkastningen för kapitalet, något som också får stöd i regeringens egna utvärderingar av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; förvaltning. Att skapa strukturella inlåsningar mellan tillgångsslag eller riskklasser går därför emot utredningens utgångspunkt att skapa en organisation som ska främja en effektiv förvaltning (I bilaga 2 redovisar utredningen ett alternativt förslag, som möjliggör en förvaltningsmodell med de fördelar som finns med speciali- serade mandat. Det förutsätter dock enligt utredningen en sam- manhållen förvaltningsmodell).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;Utredningen bedömer att fördelarna med en sammanhållen och enhetlig lösning överväger den heterogena lösningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft56"&gt;Myndighetens ledning har ansvaret för att sätta mål och ren- odlar därmed fondstyrelsernas ansvar till att endast uppnå målet på bästa sätt givet delegerat förvaltningsmandat. En identifierad&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft19"&gt;382&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_373"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft38"&gt;huvudman som tar ansvar för att bestämma risktoleransen för förvaltningen av kapitalet möjliggör utredningens förslag om att ge fondstyrelserna friheten att på ett aktsamt sätt implementera givna mandat. Fonderna kommer därmed ges större frihetsgrader att utnyttja sina speciella fördelar för att bygga en ändamålsenlig portfölj, utifrån egna förutsättningar, uppbyggd kompetens och givet riskmandat. Myndighetens styrelse tillsätter fondstyrelserna och har möjlighet att profilera fondstyrelserna i olika riktningar för att uppmuntra olika investeringsstrategier mellan fonderna. Trots ett gemensamt mål bör detta kunna resultera i portföljer som på sikt skiljer sig mer ifrån varandra än för Första till Fjärde AP- fonderna i dagens system. Inom ramen för målet som innefattar avkastning och risktolerans för den tidhorisont som myndigheten anger, kan respektive fondstyrelse välja olika investeringsstrategier och portföljvalsmodeller. Dessutom innebär styrmodellen en hög grad av intressegemenskap, som tonar ner inbördes konkurrens och jämförelser mellan fonder och snarare betonar nyttan för pensions- systemet. Detta innebär en mindre grad av överlappning och en högre grad av diversifiering av kapitalet som helhet jämfört med dagens struktur.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p203 ft12"&gt;Antalet fonder&lt;/P&gt;
&lt;P class="p453 ft38"&gt;Utredningens direktiv anger att ett riktmärke för antalet fonder bör vara minst tre samtidigt som det påpekas att förslaget bör präglas av kostnadseffektivitet. Utredningen anser att det främsta bidraget till kostnadseffektivitet ges av föreslagen styrmodell med syfte att förbättra nettoavkastningen för förvaltningen. En identi- fierad kostnad i nuvarande pensionssystem är förekomsten av flera fonder med varsin organisation som innebär överlappningar och flerdubbla förvaltningskompetenser, &lt;NOBR&gt;IT-system&lt;/NOBR&gt; och framför allt stora svårigheter att upprätthålla en effektiv riskkontroll för pensionsreserven som helhet och i relation till pensionssystemets krav. En reducering av antalet förvaltningsorganisationer från dagens fem till tre medför kostnadsbesparingar. En reducering av antalet fonder och investeringenheter, skapar även förutsättningar att reducera överlappningar och därmed också möjlighet att höja den totala kompetensnivån och analyskapaciteten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p946 ft8"&gt;Utredningen har gjort en grundlig analys och överväganden utan att ta hänsyn till riktmärket om lägst tre fonder, som anges i&lt;/P&gt;
&lt;P class="p490 ft19"&gt;383&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_374"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353374x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft8"&gt;direktivet. Detta har resulterat i ett förslag som redogörs för i bilaga 2. Detta förslag följer i allt väsentligt huvudförslagets principer och ambition att skapa en struktur för pensionsreservens administration och förvaltning, i linje med de övergripande principerna i utred- ningens direktiv. Men genom en mer sammanhållen och flexibel struktur för kapitalförvaltningen bedömer utredningen att väsent- liga kostnadseffektiviserar kan uppnås, samtidigt som en enhetlig riskkontroll, bättre kompetensförsörjning och strategisk portfölj- allokering får bättre förutsättningar att möta pensionssystemets krav.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1182 ft12"&gt;Gränsen för fondstyrelsernas oberoende&lt;/P&gt;
&lt;P class="p115 ft39"&gt;Myndighetens ledning har det övergripande ansvaret för administra- tionen och förvaltningen av pensionsreserven. Den löpande investeringsverksamheten är dock fondstyrelsernas ansvar. Med den löpande investeringsverksamheten avses beslut om långsiktig invest- eringsinriktning, riskbudgetering, portföljval, värdepappersval. Dessa&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft19"&gt;384&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_375"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;beslut ska fattas av fondstyrelserna och deras respektive investeringsorganisation utan någon inbördes samordning. Fond- styrelserna är därmed helt fria att fullfölja den förvaltningsmodell som de finner bäst.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft11"&gt;Det är myndighetens ledning som har det övergripande ansvaret för buffertkapitalets förvaltning. I det övergripande ansvaret ligger att säkerställa fondstyrelsernas inbördes oberoende i den löpande placeringsverksamheten, Uppdelningen på flera fonder är främst motiverat med att undvika att fonderna har en ogynnsam effekt på svenska marknaders funktionssätt och för att undvika risken för maktkoncentration. Uppdelningen har vidare motiverats med en önskan att sprida förvaltningsriskerna. (prop. 1999/2000:46 s. 117). Myndighetens ledning ska därför besluta om varje fondstyrelse ska ges möjlighet att ha en egen kapitalförvaltningsorganisation eller om den ska vara gemensam för myndigheten. Beroende på hur starkt kravet på innbördes oberoende är kan vissa delar av kapitalförvaltningen vara gemensam medan andra delar bör finnas inom varje fond. Som exempel kan ett globalt indexmandat lämpa sig för en gemensam förvaltning utan att inkräkta på oberoendet medan investeringar på den svenska marknaden kan vara svårare att sköta gemensamt ur ett oberoendeperspektiv. Fondstyrelserna har också alltid möjlighet att besluta om extern förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p203 ft12"&gt;Utövande av rösträtt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Myndigheten beslutar om övergripande riktlinjer för fondernas ägarstyrning. Till följd av fondernas potentiellt olika val av invest- eringsstrategi kommer också ägarstyrningen att hanteras på olika sätt. En enskild fondstyrelse med betoning på färre men större innehav i enskilda bolag kan ha ett annat intresse för att utöva sin rösträtt än en fondstyrelse med mer indexnära förvaltning och flera men mindre innehav. Det är här upp till fondstyrelserna att tolka myndighetens riktlinjer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft12"&gt;Övriga administrativa frågor&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft39"&gt;Myndighetens ledning ansvarar för myndighetens verksamhet. I det ligger att myndighetens styrelse har ett ansvar för att leda sam- ordna verksamheten inom myndigheten. Det ska finnas en för&lt;/P&gt;
&lt;P class="p728 ft19"&gt;385&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_376"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p729 ft11"&gt;myndigheten gemensam organisation för back- och middle office, stödfunktioner, &lt;NOBR&gt;IT-system&lt;/NOBR&gt; och övrig infrastruktur för att möjlig- göra en effektiv och ändamålsenlig förvaltning. På så sätt uppnås på ett enkelt sätt de besparingar och effektiviseringar av adminstra- tionen, som beskrivits i ett flertal rapporter och påpekats i regeringens utvärderingar.Det förväntas inte att fondstyrelserna ges möjlighet att skapa egen administration, portföljsystem eller andra funktioner annat än vad som krävs för att upprätthålla en självständig och oberoende investeringsverksamhet. Det är Pensionsreservs- styrelsen uppgift att säkerställa en kostnadseffektiv administration och samtidigt säkerställa fondstyrelsernas förutsättningar att bedriva en oberoende och ändamålsenlig förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1183 ft19"&gt;386&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_377"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353377x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;13.7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Pensionsreservsstyrelsen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p705 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13.7.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Myndighetens styrelse&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p694 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft64"&gt;Utredningens förslag&lt;/SPAN&gt;: Myndighetens styrelse ska bestå av elva ledamöter som utses av regeringen. Mandattiden ska vara tre eller fyra år. Regeringen ska utse en ordförande och en vice ord- förande bland ledamöterna. Kravet på svenskt medborgarskap för styrelseledamöter ska tas bort. Den formella rätten för organisationer som företräder arbetstagarintressen respektive arbetsgivarintressen att nominera styrelseledamöter tas bort. Regeringen utvärderar Pensionsreservsstyrelsen, inklusive de mål som styrelsen fastställt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1184 ft12"&gt;Tillsättningsprocessen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Pensionsreservsstyrelsens uppgift är administera pensionsreserven. Vid tillsättningen av myndighetens styrelse ska regeringen se till att ledamöterna har den kompetens och integritet som krävs för att kommunicera förtroende utåt mot samhället och inåt i orga- nisationen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft11"&gt;Processen för tillsättningen bör utgå från en analys utifrån nuvarande kompetensprofil och bedömningen av framtida ut- maningar och kompetensbehov. Därefter fastställs eventuella rek- ryteringsbehov. Även om interna kravprofiler och processer redan i dag är på plats bör dessa vara offentliga. Kravprofilen ska närmare specificera vilken typ av kompetens som anses vara av betydelse för Pensionsreservsstyrelsen som helhet för att ge tydliga signaler till redan tillsatta ledamöter och tillfrågade potentiella ledamöter om vilken kompetens de förväntas bidra med.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;I betänkandet från kommittén om &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; etik och miljö- ansvar (SOU 2008:107) lämnas förslaget att styrelsen ska tillsättas av regeringen via en nomineringskommitté. Detta är praxis i flera internationella pensionsreservsfonder och förespråkas av inter- nationella riktlinjer och av utredningens anlitade experter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft9"&gt;Utredningen bedömer att inrättandet av en myndighet lägger in ett extra filter av politiskt oberoende för förvaltningen. Regeringen bär dock det yttersta ansvaret och bör därmed ha befogenheter som speglar det ansvaret och kunna agera vid eventuella problem som uppstår, exempelvis genom att utse myndighetens styrelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p692 ft19"&gt;387&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_378"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353378x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p113 ft11"&gt;Utredningen anser att urvalsprocessen ska ske på ett pro- fessionellt sätt genom extern eller intern kompetens. Det naturliga vore att de regeringstjänstemän som fastställer kravprofil och rekryteringsbehov till styrelsen under urvalsprocessen drar nytta av den uppbyggda kompetens och erfarenhet av nomineringsprocesser som finns i regeringens enhet för statligt ägande. En process som delvis har påbörjats. Enheten ansvarar för nomineringsprocessen för samtliga av de bolag som staten är hel- eller delägare i&lt;SPAN class="ft31"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;och borde därigenom ha bildats sig en god uppfattning om den kompetens som finns att tillgå på marknaden. Detta borde säkerställa en bred rekryteringsbas enligt statens riktlinjer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p358 ft12"&gt;Mandattid&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;I nuvarande lag anges en möjlig mandattid om tre år medan regeringen, med motivet att det är praxis i andra sammanhang, till- sätter ledamöterna på ett år i taget. I statliga myndigheter är uppdragets sammanlagda längd i regel begränsad till 9 år vilket är något längre än praxis som utvecklats i statligt ägda bolag. För AP- fonderna är bedömningen att en begränsning om cirka 8 år är rimlig (Skr 2010/11:130 bilaga 1 s. 97).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Risken med ettåriga förordnanden är att oberoendet mot huvudmannen kan ifrågasättas. Enligt förslaget om en transparent nomineringsprocess borde den risken minska men utredningen anser ändå att det finns skäl att styrelseledamöternas förordnanden liknar den politiska och föreslår att den ska vara 3 eller 4 år. Skälet till olika längd är att undvika situationer av att för många ledamöter byts ut samtidigt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft12"&gt;Ordförande i myndighetens styrelse&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Ordföranden kommer att ha en viktig roll som yttersta rep- resentanten för nuvarande och framtida pensionärers intressen. Ordföranden bör vara en person med bred samhällsekonomisk kunskap, hög integritet och uppbära allmänhetens förtroende.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p65 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;Staten är en betydande bolagsägare i Sverige. Inom Regeringskansliet förvaltas 60 bolag, varav 46 är helägda och 14 är delägda enligt rapporten ”Statens ägarpolicy och riktlinjer för företag med statligt ägande 2011”.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p185 ft19"&gt;388&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_379"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353379x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Sammansättningen i myndighetens styrelse&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;De nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; styrelser består i dag av nio ledamöter som utsetts på grundval av sin kompetens att främja fondför- valtning dvs. kunskap inom områden som är betydelse för fond- ernas uppgifter (prop. 1999/2000:46 s. 126). En av de främsta an- ledningarna för utredningens förslag till en ny myndighet är att separera rollerna som kapitalägare (representant för nuvarande och framtida pensionärer) och kapitalförvaltare. Kompetensprofilen kommer därför skilja sig mellan myndighetens styrelse och fond- styrelserna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft11"&gt;En viktig uppgift för myndighetens ledning är att fastställa målet för förvaltningen av pensionsreserven efter en grundlig analys av pensionssystemets finansiella ställning, omvärldsfaktorer och mark- nadsförutsättningar. Kompetensprofilen på styrelsen som helhet bör därmed omfatta kunskaper om socialförsäkringssystemet i all- mänhet och pensionssystemet i synnerhet samt nationaleko- nomiska och finansiella kunskaper. Specifik kapitalförvaltnings- kompetens kommer att vara framträdande i fondstyrelsernas kravprofil och behöver inte dominera i myndighetens styrelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Utredningen föreslår att analysen för målet är en gemensam angelägenhet för Pensionsreservsstyrelsen och Pensionsmyndig- heten varför det vore lämpligt att myndighetens generaldirektör utgör en av ledamöterna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;I nuvarande lag har arbetsmarknadens parter rätt att föreslå fyra ledamöter till vardera styrelsen.&lt;SPAN class="ft55"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;I betänkandet från kommittén om &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; etik- och miljöansvar (SOU 2008:107) föreslås att rätten för arbetsmarknadens parter att föreslå fyra styrelseleda- möter ska tas bort.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Utredningen instämmer i denna slutsats och tar därför in för- slaget i detta betänkande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Myndighetens styrelse ska representera ett brett kunskapsspann vilket motiverar ett högre antal ledamöter och utredningen föreslår antalet 11.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1185 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;Svenskt Näringsliv har av principiella skäl valt att avstå från den rätten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p561 ft19"&gt;389&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_380"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353380x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft12"&gt;Formella krav på styrelseledamöterna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft11"&gt;I nuvarande lag om allmänna pensionsfonden finns vissa formella krav för att komma ifråga som styrelseledamot i en &lt;NOBR&gt;AP-fond.&lt;/NOBR&gt; Den som är underårig eller som har förvaltare enligt 11 kap. 7 § föräldra- balken får inte vara ledamot. Detsamma gäller den som är i konkurs eller har näringsförbud enligt lagen (1986:436) om näringsförbud.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft8"&gt;Därtill ställs krav på att ledamöter i Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; ska vara svenska medborgare. För att komma ifråga som styrelse- ledamot i Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; räcker det numera dock enligt lag om Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; med att vara bosatt i Sverige.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;När &lt;NOBR&gt;AP-fondslagen&lt;/NOBR&gt; infördes uttryckte regeringen önskemål om att andra än svenska medborgare skulle tillåtas som ledamöter. Skälet till att det inte var möjligt tidigare var en bestämmelse i regeringsformen som krävde svenskt medborgarskap för styrelse- ledamöter i myndigheter under riksdag och regering&lt;SPAN class="ft55"&gt;3&lt;/SPAN&gt;. Denna regel är dock borttagen sedan den 1 januari 2011 och i regeringsformen är numera huvudregeln att det inte görs någon åtskillnad mellan svenska medborgare och andra när det gäller behörighet för statliga anställningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Önskemålet att även utländska medborgare ska tillåtas som ledamöter i styrelsen gör sig lika starkt gällande i dag. Utredningen föreslår därför att det inte ska ställas krav på att ledamöter i Pen- sionsreserstyrelsenledning eller fondstyrelserna ska vara svenska medborgare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft39"&gt;När det gäller nuvarande krav på att ledamöter ska vara bosatta i Sverige gäller det bara ledamöter i den sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden.&lt;/NOBR&gt; Kravet på bosättning i Sverige fanns i de lagar som föregick lag om sjätte AP- fonden utan närmare motivering. Utredningen kan inte se att det finns skäl att upprätthålla något krav på bosättning för ledamöter i styrelse eller fondstyrelse och föreslår att kravet hävs.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1186 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;Enligt 11 kap. 9 § tredje stycket regeringsformen får endast den som är svensk medborgare vara styrelseledamot i myndighet som lyder omedelbart under riksdagen eller regeringen. Den 1 januari 2011 ändrades paragraf 11 kap. 9 § regeringsformen så att regeringsformens krav på svenskt medborgarskap för ledamöter av styrelser i myndigheter omedelbart under regeringen togs bort.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p754 ft19"&gt;390&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_381"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353381x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Arbetsformer i myndighetens styrelse&lt;/P&gt;
&lt;P class="p130 ft11"&gt;Utredningen anser att det är styrelsens ansvar att bestämma frekvens för möten och inrättandet av särskilda kommittéer och utskott.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Styrelsen ska också utse en chefstjänsteman som ska sköta myndighetens angelägenheter och sköta den löpande verksam- heten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft12"&gt;Arvoden till myndighetens styrelse&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Styrelsens arvoden bör relateras till ansvar och arbetsbelastning jämfört med andra liknande uppdrag. Det är regeringen som be- stämmer styrelsens arvoden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft12"&gt;Utvärdering av myndighetens styrelse&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft11"&gt;Regeringen tillsätter myndighetens styrelse och ska även utvärdera dess arbete och därmed även pensionsreservssystemet som helhet. Denna utvärdering kan även fortsättningsvis ske i enlighet med dagens ordning genom en skrivelse till riksdagen. Utvärderingen ska genomföras vart tredje år och fokusera på hur väl pensions- reservens administration och förvaltning har hanterats inom ramen för sin roll i pensionssystemet. Utvärderingen ska särskilt belysa styrelsens valda mål för förvaltningen. Regeringen kan använda extern stöd för att genomföra utvärderingen .&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1187 ft8"&gt;Regeringen ska dock årligen rapportera förvaltningens resultat till Riksdagen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1188 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13.7.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Pensionsreservsstyrelsen samordnar analys av och beslutar om mål&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1053 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft64"&gt;Utredningens förslag: &lt;/SPAN&gt;Myndighetens styrelse ska besluta om mål för fondstyrelsernas förvaltning av pensionsreserven. Detta ska ske utifrån en en grundlig analys av pensionssystemets finansiella ställning och rådande marknadsförutsättningar, till- sammans med Pensionsmyndigheten och fondstyrelserna. Pensionsreservsstyrelsen kan om den bedömer det som nödvändigt och funktionellt ta in extern kompetens.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1189 ft19"&gt;391&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_382"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353382x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p786 ft8"&gt;Styrelsen ska innan beslutet om mål samråda med fond- styrelserna och Pensionsmyndigheten. Styrelsen är dock ensam ansvarig för att fastställa målet. Pensionsreservsstyrelsen ger förvaltningsmandat till fondstyrelserna som syftar till att uppnå målet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p830 ft8"&gt;En förutsättning för en effektivt fungerande kapitalförvaltning är ett väldefinierat uppdrag och mål. Målet måste dock vara nåbart och mätbart för att det ska fylla någon funktion. Vidare bör det finnas någon form av accept från utföraren att målet är nåbart.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft11"&gt;Målet ska återspegla analysen av pensionssystemets finansiella ställning och avvägningen mot marknadsförutsättningar för att uppnå målet. Analysen bör genomföras via en arbetsgrupp eller arbets- kommitté med expertis från fonderna och Pensionsmyndigheten. Pensionsreservsstyrelsen kan även vid behov ta in extern expertis för att komplettera den interna kompetensen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Analysen ska ske genom en ömsesidig analys där den slutliga rekommendationen till Pensionsreservsstyrelsen är ett resultat av en gemensam analys med fondstyrelserna och Pensionsmyndigheten. Målet ska vara relaterat till definierade och relevanta tidsperspektiv, risktolerans och avkastningskrav. En möjlig utgångspunkt för det korta perspektivet kan vara fem år vilket är tidsperiod som gäller för den anslagsanalys som Pensionsmyndigheten rapporterar till regeringen. Längre tidsperspektiv bör anpassas för att inkludera relevanta förändringar i den demografiska strukturen och/eller åskådliggöra buffertkapitalets eviga roll som buffert för flera generationer framåt i tiden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p557 ft8"&gt;Genom att tydligare koppla Pensionsreservsfonden till pensions- systemet och involvera Pensionsmyndigheten i en aktiv roll i analysen bakom målet uppnås en viktig intressegemenskap som bättre säkerställer att nuvarande och framtida pensionärer intressen till- varatas på bästa sätt. Det är dock alltid Pensionsreservsstyrelsen som fattar beslut om målet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Pensionsreservsstyrelsen ger utifrån fastställt mål ett förvalt- ningsmandat till fonderna. Utöver avkastningsmål, risktolerans och tidshorisont kan mandatet innefatta riktlinjer eller restriktioner av olika karaktär. Exempelvis riktlinjer för etisk och miljömässig hänsyn., eller restriktioner avseende investering i specifika värde- papper.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p674 ft19"&gt;392&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_383"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353383x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13.7.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Myndighetens styrelse utser fondstyrelserna&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p725 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens förslag: &lt;/SPAN&gt;Myndighetens styrelse ska utse fond- styrelserna, inklusive ordförande och vice ordförande. Processen för tillsättningen ska utgå från väl definierade transparenta processer baserade på en i förväg specificerad kravprofil på kandidaterna som är relevant för fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1190 ft8"&gt;Regeringen utser i dag styrelseledamöter, inklusive ordförande och vice ordförande, i fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Med ett ansvar för målet följer även naturligt ansvar för att se till att det finns tillräcklig kompetens för att uppfylla målet. Myn- dighetens styrelse ska därför vara ytterst ansvarig för tillsättning av fondernas styrelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft11"&gt;Som huvudman för pensionsreservsen ligger det i myndighetens styrelses intresse att försäkra sig om de förvaltande fondernas kompetens och förmåga att uppfylla mandatet. Vanligtvis är denna form av delegering och utgivande av ett förvaltningsmandat för- knippat med huvudmannens möjlighet att dra tillbaka mandatet om förvaltningen inte bedrivs på ett acceptabelt sätt eller att uppsatta mål inte uppnås. Denna möjlighet saknas för myndigheten då lagen anger att det ska finnas tre fonder som förvaltas av tre fond- styrelser. Restriktionen innebär att ingen av fondstyrelserna kan fråntas sitt förvaltningsuppdrag eller kapital på grund av under- målig förvaltning eller förändrade omvärldsfaktorer. En sådan för- ändring kräver att lagen ändras genom beslut av Riksdagen. Det som återstår för myndighetens styrelse är ”byta” utförare genom att förändra sammansättningen av fondstyrelserna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p378 ft8"&gt;Urvalsprocessen ska utgå från väl definierade transparenta pro- cesser baserade på relevant och en i förväg specificerad kravprofil på kandidaterna. Myndigheten kan anlita extern expertis för urvals- processen för att säkerställa en bred rekryteringsbas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p361 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13.7.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Utvärdering av förvaltningen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1053 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft61"&gt;Utredningens förslag: &lt;/SPAN&gt;Pensionsreservsstyrelsen ska löpande och regelbundet utvärdera hur väl fonderna uppfyller sina för- valtningsmandat. Utvärderingen ska avse såväl extern som&lt;/P&gt;
&lt;P class="p761 ft19"&gt;393&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_384"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353384x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p4 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag SOU 2012:53&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1191 ft8"&gt;intern effektivitet. Pensionsreservsstyrelsen rapporterar till regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1192 ft8"&gt;Regeringen ansvarar i dag för att en årlig utvärdering av fondernas förvaltning sker. I utvärderingen har regeringen möjlighet att preci- sera sin syn på pensionssystemets åtagandesida och uppdraget i övrigt. Regeringen överlämnar utvärderingen till riksdagen i form av en regeringsskrivelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft8"&gt;Regeringen har utvecklat sin syn på utvärderingen i regeringens policy för styrning och utvärdering av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;SPAN class="ft55"&gt;4&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft55"&gt; &lt;/SPAN&gt;Av denna framgår svårigheten att objektivt utvärdera de fyra fonderna då de är oberoende och har olika mål för sin förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft8"&gt;Myndighetens styrelse har som uppgift att fastställa mål för för- valtningen och delegera förvaltningsmandat till Första till Tredje fondstyrelserna. Mål och mandat kommer att vara identiska för de tre fonderna och uppgiften att utvärdera förvaltningen kommer därmed att delvis underlättas. Det faller sig därför naturligt att myndighetens ledning även löpande utvärderar kapitalförvalt- ningens prestation i förhållande till mandatet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p584 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13.7.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Riktlinjer/värdegrund för investeringsverksamheten&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p850 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens förslag: &lt;/SPAN&gt;Myndighetens styrelse fastställer rikt- linjer för ägarstyrning, samt riktlinjer för miljö och etikhänsyn i investeringsverksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1193 ft8"&gt;Styrelsen får fastställa andra övergripande riktlinjer för inve- steringsverksamheten som den bedömer som nödvändiga.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p782 ft8"&gt;Nuvarande fonderna ska årligen fastställa en plan för verksamheten som ska bestå av,placeringspolicy, ägarpolicy och riskhanterings- plan. I placeringspolicyn ska beskrivas hur miljö- och etikhänsyn ska tas i placeringsverksamheten, utan att göra avkall på de grund- läggande förvaltningsmålen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft8"&gt;Av ägarpolicyn ska framgå mål för fondernas agerande, vilka medel som ska användas för att uppnå målen, regler för fondens&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1194 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;Regeringens policy för styrning och utvärdering publicerades första gången år 2005. Denna inkluderas som Bilaga 1 i Regeringens årliga skrivelse och uppdateras löpande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p570 ft19"&gt;394&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_385"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;beslutsfattande i ägarfrågor samt allmänna riktlinjer för fondernas agerande i ägarfrågor, t.ex. när det gäller styrelseval.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft8"&gt;I förarbetena till nuvarande lag anges att miljö och etikhänsyn ska tas utan att göra avkall på målet om hög avkastning. (prop 1999/2000:46 s. 83) I betänkandet från kommittén om &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; ernas etik- och miljöansvar (SOU 2008:107) föreslås att förarbet- enas föreskrifter lyfts in i lagen. Som konstateras i betänkandet går utvecklingen snabbt framåt inom hållbara investeringar som ofta omnämns som ESG (Environment, Social, Governance).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft38"&gt;Kommittén om &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; etik- och miljöansvar föreslår också att en värdegrund som ska vara utgångspunkt för buffert- kapitalets verksamhet bör utvecklas och tydliggöras. Detta innebär att tydligt formulera de centrala värderingar som ska ligga till grund för sin investeringsverksamhet. Förutom att se till att förvaltningen följer dessa värdegrunder betonar kommitten också vikten av att aktivt kommunicera värdegrunden mot allmänheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Vi bedömmer i likhet med Kommittén om &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; etik- och miljöansvar att det finns ett behov av gemensam och levande värdegrund för förvaltningen av pensionsreserven. Utredningen bedömer att ansvaret för att utveckla och kommunicera en värde- grund bör ligga på Pensionsreservsstyrelsen ledning som har det övergripande ansvaret för förvaltningen av pensionsreserven.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft38"&gt;När det gäller frågan att särskilt i lagen omnämna att miljö- och etikhänsyn ska tas i investeringsverksamheten delar vi inte kom- mittens uppfattning. Föreskrifter i lagen riskerar att snabbt bli omoderna och kan begränsa framtida höjda ambitioner eller bortse från nya områden eller företeelser. Den av kommitten föreslagna bestämmelsen ger inte närmare vägledning i frågan. Det ska därför inte direkt i lagen anges att sådan hänsyn ska tas vid förvaltningen av kapitalet. Enligt utredningens bedömning är det bättre om etik- och miljöhänsyn ges en framskjuten plats i arbetet med att ta fram en gemensam och värdegrund för förvaltningen av pensionsreserven. Denna värdegrund ska fastställas av Pensionsreservsstyrelsen. I värdegrunden bör det tydligöras vilka miljö- och etikhänsyn som ska tas i investeringsverksamheten samt vilka avvägningar som har gjorts i förhållande till nyttan för nuvarande och framtida pensionärer. Det ska därför särskilt anges att myndighetens styrelse ska ta fram riktlinjer för miljö och etikhänsyn i investeringsverk- samheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p946 ft8"&gt;Fonderna kommer att vara stora instutionella ägare. Det är viktigt att de agerar ansvarsfullt och är aktiva ägare som särskilt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p556 ft19"&gt;395&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_386"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft38"&gt;beaktar den speciella roll de intar genom att de förvaltar statens medel som sats under särskild förvaltning. Förvaltningen ska visserligen inte styras av närings- eller ekonomiskt politiska motiv. Det är dock viktigt att det finns en samsyn även för ägarfrågor vid förvaltningen av pensionsreserven. Även dessa frågor bör därför ägnas särskild kraft vid framtagandet av värdegrunden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;I en värdegrunds/riktlinjer natur ligger att det finns ett visst tolkningsuttrymme. Fondstyrelserna beslutar självständigt om stra- tegisk och taktiskt allokering samt uttövande av rösträtt. Det kommer därför att uppstå situationer när fondstyrelserna kommer att göra olika val i samma situation. Styrelsen ska respektera och värna fondstyrelsenas oberoende. Varje olikhet i förhållande till eller avsteg från värdegrunden/riktlinjerna behöver därför inte upp- märksammas av styrelsen. Om styrelsen anser fondstyrelsena inte lever upp till riktlinjerna på ett tillräckligt bra sätt bör styrelsen dock påtala det. Till slut är det en fråga om fondstyrelsen har styrelsens förtroende att förvalta en del av pensionsreserven.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1195 ft19"&gt;396&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_387"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353387x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13.7.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Kostnader för verksamheten&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1196 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens förslag: &lt;/SPAN&gt;Kostnaden för myndighetens verksam- het ska belasta fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1197 ft8"&gt;I utredningens direktiv ingår att pröva argumenten för att fonderna ska fatta beslut om sina egna kostnader relativt en direkt styrning från uppdragsgivaren.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p90 ft8"&gt;Regringen har återkommande påtalat vikten av att fonderna strävar efter kostnadseffekivitet. En kostnadsanalys görs i kapitel 11. Sam- manfattningsvis konstaterar utredningen att det finns ytterligare möjligheter för att öka kostnadseffektivitetet samtidigt som det bör påpekas att en betydande del av den totala kostnaden i AP- fondsystemet beror på det nuvarande systemets struktur, med fyra likvärdiga fonder, samt Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; med varsin organisations- struktur.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Utredningen anser att kraven på en självständig och oberoende förvaltning av pensionsreserven innebär att en direkt styrning av kostnaderna genom anslag inte är möjlig. Det är Pensionsreservs- styrelsens ledning som ska säkerställa att administrationen och för- valtningen bedrivs kostnadseffektivt och samtidigt ger förut- sättningar för fondstyrelserna att bedriva en ändamålsenlig förvalt- ning med rätt kompetens och omfattning för att uppnå uppsatta mål till nytta för pensionssystemet. Kostnaden för myndighetens verksamhet bör därför, liksom enligt gällande ordning, belasta fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p371 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;13.8&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Fondstyrelserna&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1067 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13.8.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Tillsättning och sammansättning av fondstyrelsen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p725 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens förslag&lt;/SPAN&gt;: Fondstyrelserna är en del av myndig- heten och tillsätts av myndighetens styrelse. Fondstyrelserna ska präglas av professionalism och effektivitet. Ledamöter ska därför ha god erfarenhet av kapitalförvaltning. Antalet till leda- möter ska vara fem.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1050 ft9"&gt;För att kunna attrahera kompetens och att styrelsearbetet prioriteras högt av ledamöterna rekommenderar utredningen en höjning av arvodena i relation till nuvarande nivåer men över-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p561 ft19"&gt;397&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_388"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353388x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1191 ft8"&gt;lämnar åt Pensionsreservsstyrelsen att bestämma nivån. Fond- styrelsernas arbete utvärderas av myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p690 ft12"&gt;Fondstyrelsernas tillsättning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Fondstyrelserna är en del av myndigheten och har yttersta ansvaret för att förvalta kapitalet på bästa sätt för att givet det förvaltnings- mandat som Pensionsreservsstyrelsen delegerar. Fondstyrelsens ledamöter tillsätts av Pensionsreservsstyrelsen som vid urvalet av ledamöter kan ta hjälp av extern expertis med fokus på förvaltar- kompetens nationellt och internationellt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft8"&gt;Urvalsprocessen bör utgå från en analys utifrån nuvarande kompetensprofil och bedömningen av framtida kompetensbehov. Kravprofilen för var och en av fondstyrelserna som helhet ska ut- göra grunden för tillsättningen av enskilda ledamöter för att tydligt signalera vilken kompetens de förväntas bidra med. Tillsättandet av fondstyrelserna är en cental roll och dess betydelse för förvaltning- en framgång kan inte underskattas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft12"&gt;Fondstyrelsernas sammansättning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p568 ft8"&gt;Jämfört med nuvarande struktur renodlas fondstyrelsernas roll till att företräda kapitalförvaltningen. Den främsta uppgiften blir där- med att uppfylla förvaltningsmandatet på bästa möjliga sätt. Kompe- tensprofilen kommer därför skilja sig från Pensionsreservsstyrelsens profil.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p105 ft38"&gt;Utredningen bedömer att styrelsen bör präglas av professiona- lism och akademisk eller praktisk erfarenhet av kapitalförvaltning. Detta får stöd av Clark &amp; Monk (2012) som menar att dagens investeringsmiljö kräver mer av en kapitalförvaltningsstyrelse än en bred samhällsekonomisk kompetens. De anser också att de nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondstyrelserna&lt;/NOBR&gt; generellt är i ett kompetensmässigt underläge vilket kan yttra sig i att styrelsen saknar kraft att ifrågasätta och stödja ledningen i viktiga strategiska portföljbeslut vilket kan påverka risktagandet för förvaltningen. Det kan också hämma utvecklingen av förvaltningen om ledningen saknar en kvalificerad motpart för att utveckla förvaltningen men också tvärtom, styrel- sen får inte gehör för sina idéer hos ledningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p768 ft19"&gt;398&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_389"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p161 ft38"&gt;En begränsad svensk marknad bidrar i dag till svårigheten att finna tillräckligt stort antal ledamöter med expertis inom finansiell ekonomi och kapitalförvaltning då dessa ofta redan är engagerade i verksamheter som kan uppfattas som konkurrerande med AP- fonderna och riskera jävssituationer och intressekonflikt. Detta problem minskar betydligt med en reducering av antalet fonder och antalet ledamöter i fondstyrelserna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p90 ft8"&gt;Att ta bort kravet på svenskt medborgarskap kommer möjlig- göra ett större urval vilket potentiellt gynnar kompetenssamman- sättningen och kan tillföra ett bredare perspektiv till fondstyrel- serna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft9"&gt;Fondstyrelserna ska präglas av professionalism och effektivitet och utredningen föreslår därför att antalet ledamöter ska vara 5.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p78 ft12"&gt;Fondstyrelsernas arbetsformer&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Det är fondstyrelsernas ansvar att bestämma frekvens för möten och inrättandet av särskilda kommittéer och utskott.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft12"&gt;Fondstyrelsens arvoden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Styrelseledamöterna i nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondstyrelser&lt;/NOBR&gt; får 50 000 kronor årligen i grundersättning med extra ersättning för kommitté och utskottsarbeten. Ordförande och vice ordförande får mot- svarande 100 000 kronor respektive 75 000 kronor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p772 ft8"&gt;I kapitel 9 sammanställs styrelsearvoden för utvalda statliga bo- lag och myndigheter och livförsäkringsbolag. Statens riktlinjer för statliga bolag och &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; förespråkar att arvodena ska vara kon- kurrenskraftiga men inte ledande. Dock framstår dagens styrelse- arvoden som låga i jämförelse och utredningen rekommenderar att arvodena höjs generellt för styrelseledamöterna i både myndig- heten och i fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft39"&gt;Argumenten bakom en förespråkad höjning av arvodena jämfört med dagens nivåer är en åtgärd för att kunna attrahera kompetens och att styrelsearbetet för förvaltningen av Pensionsreservsfonden prioriteras högt av ledamöterna. En bidragande orsak till att urvalet av kvalificerade ledamöter begränsas i dag är ett lågt arvode i kombination med en krävande arbetsinsats och relativt utsatt posi- tion i form av en offentlig styrelseroll jämfört med privata bolag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p490 ft19"&gt;399&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_390"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353390x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p229 ft8"&gt;Kvalificerade styrelseledamöter kommer naturligt att vara efter- frågade och även inneha andra uppdrag. För att inte riskera att ned- prioriteras i tid och engagemang anser vi att det är viktigt att motivera höga krav och också signalera betydelsen av arbetsin- satsen genom ett rimligt arvode.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft12"&gt;Utvärdering av fondstyrelserna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Pensionsreservsstyrelsen tillsätter och utvärderar fondstyrelsernas arbete. Utvärderingen ska genomföras löpande och fokusera på hur fondförvaltningen som helhet har uppnått mandatet men också analysera hur de olika delarna i förvaltningsorganisationen har bi- dragit.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p584 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;13.8.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Fondstyrelsens uppgifter&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p850 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens förslag: &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelsens primära uppgift är att uppfylla kapitalförvaltningsmandatet genom att fastställa en lämplig investeringsstrategi och portfölj. Fondstyrelsen ska även fastställa ägarpolicy för finansiella tillgångar och policy för implementering av etisk och miljömässig hänsyn i investerings- verksamheten. Fondstyrelsen ska tillsätta en ansvarig per- son(fondchef) för att organisera och sköta den löpande för- valtningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p830 ft8"&gt;Fondstyrelsens primära uppgift är att uppfylla förvaltnings- mandatet genom att fastställa en lämplig investeringsportfölj.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Mandatet från Pensionsreservsstyrelsen sätter ramarna för för- valtningen men förvaltningsmålet bör vara mer detaljerat och beakta portföljens olika delar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Som diskuteras närmare i kapitel 11 föreslår utredningen att nuvarande kvantitativa placeringsregler i lagen ska ersättas med aktsamhetsprincipen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Det innebär i praktiken att det blir fondstyrelsens uppgift att utifrån riskmandat och avkastningskrav besluta om egna kvantita- tiva riktlinjer för portföljen och relaterade kvantitativa gränsvärden för olika tillgångar baserat på vald klassificering och portfölj- strategi.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p358 ft19"&gt;400&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_391"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353391x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p161 ft11"&gt;Alltfler institutionella förvaltare har övergett den traditionella ansatsen att utgå från tillgångsslag vid portföljkonstruktion då erfarenheter har visat att detta kan leda till en skev riskexponering. En allt vanligare ansats är numera i stället att riskklassificera portföljen där olika tillgångar klassificeras utifrån vilken risk de bidrar med till den totala portföljen. Förvaltningen bör följa råd- ande bästa praxis på marknaden och oavsett vald ansats är det fond- styrelsens ansvar att fastslå en strategisk portfölj med gränsvärden för riskexponering som utgör riktmärke för förvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Fondstyrelsen ska också fastslå de policydokument som krävs för en väl fungerande effektiv förvaltning. Dessa ska bland annat innefatta förvaltningens investeringsfilosofi och investerings- process, tillgångsslag, externa förvaltare, belåning, riskhantering och riskkontroll samt uppföljning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft11"&gt;Pensionsreservsstyrelsen fastställer övergripande riktlinjer för etisk och miljömässig hänsyn. Det är fondstyrelsens ansvar att fast- slå principer för hur ägarstyrningen ska implementeras i den dagliga förvaltningen och att arbeta fram metoder för hur förvaltningen ska integrera hänsyn till etik och miljö i sina investeringsbeslut. Fondernas oberoende ställning medger exempelvis att man inom ramen för fastställda värdegrunder fattar enskilda beslut vid röst- ning på bolagsstämmor. Det är också fondstyrelsens ansvar att ta ställning till om det finns skäl att begränsa eller utesluta &lt;SPAN class="ft10"&gt;kategorier &lt;/SPAN&gt;av investeringar i förvaltningen av etisk eller miljömässig hänsyn.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Fondstyrelsen ska utse en fondchef som ska ansvara för den löpande verksamheten inom förvaltningen. Därtill ska den fastställa en ansvarsfördelning där det tydligt ska anges befogenheter och ansvar vad gäller strategiska respektive operativa beslut och en definition av dessa.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Fondstyrelsen ska också löpande utvärdera förvaltningens resultat som årligen rapporteras till Pensionsreservsstyrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p361 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;13.9&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Placeringsregler&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1198 ft39"&gt;&lt;SPAN class="ft155"&gt;Utredningens förslag: &lt;/SPAN&gt;Nuvarande kvantitativa placeringsregler ersätts med en aktsamhetsprincip vilket betyder att det blir fondstyrelsens uppgift att utifrån riskmandat och avkast- ningskrav besluta om fördelning av riskbudget, tillgångar och gränsvärden för dessa baserat på vald klassificering. Införandet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p561 ft19"&gt;401&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_392"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353392x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1199 ft8"&gt;av &lt;NOBR&gt;Aktsamhets-principen&lt;/NOBR&gt; förutsätter att utredningens övriga förslag om tydligt mål och en effektiv styrning genomförs.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p851 ft38"&gt;Att säkerställa en politiskt oberoende förvaltning är central för att upprätthålla allmänhetens förtroende och förvaltningens legitimitet vilket motiverar en reglering av investeringar i svenska noterade aktier. Utredningen föreslår att behålla regeln om att varje fonds investeringar får utgöra max 2 procent av det totala börsvärdet. Detta medför i praktiken att pensions- reservens totala tillåtna andel av det svenska börsvärdet be- gränsas till 6 procent från nuvarande 8 procent. Därtill föreslår utredningen att röstandelsbegränsningen om max 10 procents ägarandel i noterade innehav behålls.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1200 ft38"&gt;Nuvarande placeringsregler motiverades i förarbetena av behovet att säkerställa en politiskt oberoende förvaltning samt att begränsa risktagandet för buffertkapitalet. De nuvarande placeringsreglerna för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; grundar sig på de regelverk och finansiella modeller som var tongivande fram till slutet av &lt;NOBR&gt;1990-talet.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Ekonomin och de finansiella marknaderna är i ständig för- ändring, det som varit bra de senaste 10 åren behöver inte alls förbli så. Det är därför olämpligt att sätta kvantitativa restriktioner som inte följer med den ekonomiska utvecklingen och omvärldsför- ändringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p105 ft39"&gt;Den bristande flexibiliteten har försvårat för de nuvarande AP- fonderna att diversifiera riskerna vilket betyder att det finns in- vesteringsportföljer som skulle kunna ge en bättre riskjusterad avkastning och men mer robust riskkontroll genom en större flexi- bilitet i förvaltningen. Utformningen av nuvarande placeringsregler inspirerades av då rådande regelverk för privata pensionsbolag. Dessa har sedan länge moderniserats och är ersatta av aktsamhets- principen och liknande kvalitativa ramar, vilket ytterligare motiverar denna princip för förvaltningen av pensionsreserven. Pensionsbolagen har dock en stark styrning av risktoleransen för kapitalet genom att ha en väl definierad skuldsida. Denna definierade skuld saknas för förvaltningen av pensionsreserven vilket gör det nödvändigt att konstruera och tydliggöra ett ”åtagande” vilket utredningen uppnår genom förslaget om ett tydligt mål och en styrmodell, vars huvudsakliga syfte är att ange en väl definierad roll i pensions- systemet och dess finansiering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1201 ft19"&gt;402&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_393"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p87 ft8"&gt;Genom att ta bort huvuddelen av de kvantitativa riktlinjerna ges förvaltningen av fonderna en flexibilitet att bättre utnyttja sina komparativa fördelar med att vara en verkligt långsiktig pensions- reservsfond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft12"&gt;Regler för att säkerställa politiskt oberoende&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Risken för politisk påverkan och maktutövande av en dominant marknadsaktör var en viktig anledning till beslutet om fyra fonder och begränsningen att vardera fonden får äga svenska aktier till ett värde som inte överstiger 2 procent av det totala svenska börs- värdet. Därtill begränsades fondernas röstandel i ett enskilt bolag till 10 procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft8"&gt;Utredningens förslag innebär att strukturen med flera fonder upprätthålls och minskar därmed risken för marknadsdominans. En ytterligare väg att gå vore att begränsa ägarinflytande genom att endast tillåta svensk exponering via placering i indexfonder eller att göra som i sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; tillåta ägande men inte tillåta röst- ning vid bolagsstämmor. En annat sätt är att göra som i t.ex. Norge, helt utesluta investeringar på den inhemska börsen. Som förvaltare av allmänhetens pensioner bedömer utredningen att det finns en poäng med att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; kan utnyttja sin rösträtt för att agera som en förebild som aktiv ägare, när det kommer till ansvarsfulla och hållbara investeringar för att det på längre sikt kommer att gynna pensionskapitalets tillväxt. Detta gäller för både svenska och utländska investeringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1202 ft11"&gt;Regler om maximal exponering mot svenska tillgångar och röst- andelsbegränsning står inte i direkt strid med riktlinjer och praxis för förvaltning av pensionskapital. Problemet blir i stället att bedöma vilken begränsning som är lämplig. Utredningen anser att föreslagen modell med tydligt mål och styrning säkerställa att fonderna inte tar annan hänsyn än risk och avkastning i förhållande till pensions- systemet vid investeringsbeslut vilket egentligen gör frågan om svensk maktkoncentration till en fråga av mindre betydelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft9"&gt;För att upprätthålla allmänhetens förtroende och säkerställa buffertkapitalets legitimitet och politiska oberoende bedömer vi ändå att det finns skäl nog att behålla dessa. I brist på argument som talar för eller emot vissa nivåer för begränsning, föreslår utred- ningen att behålla nuvarande procentsatser. Detta medför i&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1203 ft19"&gt;403&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_394"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353394x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p752 ft8"&gt;praktiken att pensionsreservens totala tillåtna andel av börsvärdet begränsas till 6 procent från nuvarande 8 procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft27"&gt;13.10 Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1121 ft39"&gt;&lt;SPAN class="ft155"&gt;Utredningens förslag: &lt;/SPAN&gt;Tillgångarna i Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; kommer tillsammans med tillgångarna i nuvarande Första till Fjärde AP- fonderna att utgöra kapitalet i Pensionsreservsfonden och för- valtas av den nya myndigheten Pensionsreservsstyrelsen. Invest- eringsverksamheten sköts av tre fondstyrelser med identiska mandat och Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; tillgångar kommer att utgöra en del i en eller flera av dessa tre fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1204 ft11"&gt;Utredningen föreslår att nuvarande kvantitativa riktlinjer för för- valtningen av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; ska ersättas med en aktsamhetsprincip. Det är därför upp till var och en av fondstyrelserna att välja invest- eringsinriktning inom ramen för Pensionsreservsstyrelsens mandat. Fonderna har därmed möjlighet att själv ta ställning till om olika typer av riskkapital ska vara en del av portföljen. Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; bedöms därför som överflödig.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1205 ft11"&gt;Fondernas bedömning av investering i olika tillgångsslag, där- ibland riskkapital, ska baseras på en analys av risk och avkastning. Utredningen vill även betona att investering i onoterade tillgångar är förenade med väsentliga stordriftsfördelar avseende kompetens- försörjning och förutsättningarna att bygga en robust och diversi- fierad portfölj. Detta är ett område där utredningen ser tydliga synergieffekter för fondstyrelserna att inom ramen för kravet på oberoende, skapa gemensam kompetens. I den mån tillgången till riskvilligt kapital i svenskt näringsliv behöver stärkas bör detta till- godoses genom åtgärder utanför pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1206 ft19"&gt;404&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_395"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353395x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft27"&gt;13.11 Redovisning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1207 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens förslag och bedömning&lt;/SPAN&gt;: Bestämmelserna i AP- fondslagen om redovisning och revision för myndigheten överförs i huvudsak oförändrade till den nya lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1208 ft38"&gt;För vardera fonden ska en årsberättelse upprättas. Års- berättelsen ska upprättas på ett överskådligt sätt och enligt god redovisningssed. Årsberättelsen ska fogas till årsredovisningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p721 ft8"&gt;Myndighetens redovisning och årsberättelsen bör följa de redovisningsregler som gäller för jämförbara finansiella företag och fonder. Eventuella avsteg från dessa redovisningsregler bör tydligt redovisas och motiveras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1209 ft12"&gt;Bakgrund&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft11"&gt;När det nuvarande systemet inrättades överfördes bestämmelserna i &lt;NOBR&gt;AP-fondsreglementet&lt;/NOBR&gt; om redovisning och revision i huvudsak oförändrade till den nya lagen. Det infördes dock allmänna regler om löpande bokföring och arkivering. Reglerna om årsredovisning- en anpassades närmare till rådande systematik för svenska företag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;I 6 kap. &lt;NOBR&gt;2–3&lt;/NOBR&gt; §§ lagen anges att &lt;NOBR&gt;AP-fondernas,&lt;/NOBR&gt; i överensstämmel- se med god redovisningssed, ska&lt;/P&gt;
&lt;P class="p36 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;löpande bokföra alla affärshändelser,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1210 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;se till att det finns verifikationer för alla bokföringsposter samt systemdokumentation och behandlingshistorik,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p739 ft56"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft225"&gt;bevara all räkenskapsinformation och sådan utrustning och sådana system som behövs för att presentera räkenskapsinformationen, samt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p75 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;för varje räkenskapsår avsluta den löpande bokföringen med en årsredovisning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p247 ft8"&gt;Årsredovisning ska i sin tur bestå av en balansräkning, en resultat- räkning, noter, och en förvaltningsberättelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Balansräkningen, resultaträkningen och noterna ska upprättas som en helhet och ge en rättvisande bild av &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; ställning och resultat. Förvaltningsberättelsen ska innehålla en rättvisande översikt över utvecklingen av fondens verksamhet, ställning och resultat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p962 ft19"&gt;405&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_396"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p104 ft8"&gt;De tillgångar i vilka fondmedel placerats ska i årsredovisningen upptas till marknadsvärdet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft11"&gt;Första fjärde fondstyrelserna tog sina remissvar till Ds 1999:38 upp frågan om en gemensam standard för redovisning bör etableras för fonderna eftersom det bland annat av utvärderingsskäl är av vikt att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; redovisar på ett enhetligt sätt. Regeringen anförde därvidlag att god redovisningssed även framdeles bör vara styrande för kraven på &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; redovisning. Enligt regeringens mening skulle det dock vara olyckligt att i lag eller motiv närmare slå fast vilka redovisningsprinciper som bör gälla. Vilka redovis- ningsprinciper som bör tillämpas kan behöva anpassas över tiden. Det bör därför t.ex. inte anges huruvida redovisningen ska följa de principer som gäller för värdepappersfonder eller de som gäller för livförsäkringsbolag eller en kombination av dessa. I stället bör det enligt regeringens mening ankomma i första hand på fonderna att med hänsyn till lämpliga redovisningsregler för jämförbara finansiella företag utveckla och etablera en gemensam praxis inom ramen för god redovisningssed och rättvisande bild, så att AP- fondernas årsredovisning ger en god genomlysning av verksam- heten. Vidare bör regeringen i den årliga utvärderingen kunna ge sin syn på de redovisningsprinciper som tillämpas.(prop. 1999/2000:46 s. 133).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1211 ft9"&gt;För Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; gäller att denna varje år ska lämna en års- redovisning. Denna ska bestå av resultaträkning och balansräkning samt förvaltningsberättelse. Årsredovisningen ska upprättas i enlig- het med god redovisningssed. I årsredovisningen ska placerings- tillgångarna marknadsvärderas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft12"&gt;Utredningens uppdrag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft8"&gt;Utgångspunkt för utredningen är enligt våra direktiv att samma redovisningsprinciper ska gälla som för jämförbara finansiella företag. Utredaren ska också beakta behovet av öppenhet, i syfte att främja allmänhetens förtroende för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Finansiella företag redovisar i dag uteslutande enligt Inter- national Financial Reporting Standards (IFRS). Detsamma gäller även för exempelvis Kanadas CPP, New Zealand Superannuation Fund och Norges Pensionsfond Utland som alla har börjat tillämpa IFRS.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1212 ft19"&gt;406&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_397"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Skillnader mot IFRS&lt;/P&gt;
&lt;P class="p453 ft38"&gt;Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; följer inte IFRS utan har utarbetat gemensamma redovisnings- och värderingsprinciper som historiskt baserats på valda delar ur ett äldre regelverk för finansiella företag. Fondernas redovisnings- och värderingsprinciper har dock succesivt delvis anpassat IFRS. Eftersom IFRS är under omfattande omarbet- ning, har anpassningen under 2011 inriktats mot informationskrav enligt IFRS 7.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p700 ft8"&gt;Mot nu gällande IFRS finns följande större skillnader:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p179 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Fonderna värderar inte finansiella instrument baserat på köp/sälj kurs utan på marknadsnotering enligt valt index (oftast genom- snittskurs).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Transaktionskostnader, såsom courtage, redovisas som en del i anskaffningsvärdet för finansiella instrument som redovisas till verkligt värde via resultatet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p77 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Koncernredovisning samt kassaflödesanalys upprättas inte.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p264 ft8"&gt;När det gäller Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; är fondens inställning att det inte finns någon möjlighet för fonden att följa IFRS fullt ut då Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; enligt lag inte har som krav att upprätta någon kon- cernredovisning. Som en konsekvens härav så avgör Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fon-&lt;/NOBR&gt; den för varje enskild redovisningsstandard vad som är tillämpligt och därefter bedöma vilka uppgifter som ska presenteras för att en extern läsare ska få en rättvisande bild samtidigt som årsredo- visningen ska hållas överskådlig.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft8"&gt;Fonderna anger i respektive årsredovisningar att en fullständig anpassning till IFRS inte skulle ha en väsentlig påverkan på redo- visat resultat och kapital. En tillämpning av IFRS skulle vidare innebära en ökad grad av öppenhet i årsredovisningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Även &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; revisorer har bedömt att en tillämpning av IFRS väsentligt inte väsentligt skulle komma att påverka redovisat resultat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft12"&gt;Skälen för utredningens förslag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft9"&gt;Ovan föreslår vi att fondkapitalet ska betraktas som en eller flera fonder som staten avsatt för att kunna fullgöra det statliga åtag- andet att betala ut pension. Den myndighet som administrerar och&lt;/P&gt;
&lt;P class="p980 ft19"&gt;407&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_398"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft11"&gt;förvaltar fonderna förfogar bara över fondkapitalet i den mån lagen medger. Av detta följer att fondernas ställning och utveckling inte är del av myndighetens årsredovisning av den egna verksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft8"&gt;Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; upprättar i dag en årsredovisning för myn- dighetens verksamhet. För de två fonder som förvaltas av Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; upprättas en årsberättelse för vardera fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p981 ft11"&gt;Myndighetens årsredovisning upprättas i enlighet med AP- fondslagens bestämmelser. Fondernas årsberättelse upprättas i enlig- het med god redovisningssed. Genom en hänvisning i 5 kap. 7 omfattas sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; av bestämmelserna om årsberättelser i lagen (2004:46) om investeringsfonder. Lagen om investerings- fonder kompletteras av Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2008:11) om investeringsfonder. Föreskrifterna till den del de avser årsberättelsen till stor del anpassade till årsredovisningslagen (1995:1554) och lagen (1995:1559) om årsredovisning i kredit- institut och värdepappersbolag och de internationella regelverk (blanda annat IFRS) som dessa lagar genomför.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;Avseende den nya myndigheten kan bestämmelserna i AP- fondslagen om redovisning och revison överförs i huvudsak oför- ändrade till den nya lagen. Myndighetens ställning kan liknas vid ett motsvarande fondbolags och därför bör myndighetens redo- visning följa de principer som gäller för dessa om inte det finns skäl att redovisa på annat sätt. Om avvikelse sker bör detta redovisas öppet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft11"&gt;För fonderna ska det upprättas en årsberättelse för vardera fonden som ska fogas till myndighetens årsredovisning. Årsberättelsen bör upprättas i enlighet med det principer som gäller för investerings- fonder som de kommer till uttryck i Finansinspektionens före- skrifter (FFFS 2008:11) om investeringsfonder. Fonderna står dock inte under finansinspektionens tillsyn. Det ska därför inte vara en lagstadgad skyldighet att upprätta årsberättelsen i enlighet med dessa föreskrifter. Det kan vidare finnas skäl att avvika från finansinspektions föreskrifter bland annat eftersom skyddet för fondspararen inte gör sig gällande på samma sätt i detta sammanhang. Om avvikelser sker bör styrelsen emellertid tydligt ange och motivera varför det sker.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1213 ft8"&gt;Av 58 kap. 15 § socialförsäkringsbalken följer att fondernas till- gångar ska redovisas till marknadsvärdet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p39 ft19"&gt;408&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_399"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353399x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft27"&gt;13.12 Verksamhetsansvar, intern styrning och kontroll&lt;/P&gt;
&lt;P class="p694 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft64"&gt;Utredningens förslag: &lt;/SPAN&gt;I lagens ska anges att Pensionsreservs- styrelsens styrelse ansvarar för verksamheten och ska se till att den bedrivs effektivt och enligt gällande rätt, att den redovisas på ett tillförlitligt och rättvisande sätt samt att myndigheten hushållar väl med statens medel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p785 ft8"&gt;I ledningens ansvar ingår att beslut om arbetsordning, verk- samhetsplan och årsredovisning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p726 ft8"&gt;Bestämmelser om intern styrning och kontroll förs till lagen I myndighetens årsredovisning ska ledningen lämna en be- dömning av huruvida den interna styrningen och kontrollen vid myndigheten är betryggande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p785 ft8"&gt;I lagen ställs krav på att det vid myndigheten ska finnas en internrevision. Myndighetens ledning ska besluta om riktlinjer och revisionsplan för internrevisionen samt åtgärder med an- ledning av internrevisionens iakttagelser och rekommenda- tioner.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p721 ft8"&gt;Internrevisionen ska utifrån en analys av verksamhetens risker självständigt granska om ledningens interna styrning och kontroll är utformad så att myndigheten med rimlig säkerhet fullgör sitt verksamhetsansvar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p785 ft8"&gt;Internrevisionen ska bedrivas enligt god sed för intern- revision och internrevisorer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1190 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; är statliga myndigheter som bara styrs genom lag. &lt;NOBR&gt;AP-fondslagen&lt;/NOBR&gt; har sedan dess ikraftträdande inte genomgått några förändringar avseende de krav som ställ på myndighetens verksam- hetsansvar, intern styrning och kontroll.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;I nuvarande lag anges att styrelsen ansvarar för fondens orga- nisation och förvaltningen av fondens medel. När det gäller medelsförvaltningen anges att det ska upprättas en verksamhets- plan som ska bestå av riktlinjer för placeringsverksamheten och utövande av rösträtt i enskilda företag samt en riskhanteringsplan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft39"&gt;Regeringen skärpte under 2007 och 2008 kraven på intern styr- ning och kontroll hos myndigheter under regeringen genom än- dringar i flera olika författningar, Några av de större förändringarna var en ny internrevisionsförordning (2006:1228) fr.o.m. den 1 januari 2007 samt en ny myndighetsförordning (2007:515) och en ny förordning om intern styrning och kontroll (2007:603).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p696 ft19"&gt;409&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_400"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353400x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p229 ft8"&gt;Därefter genomförde även riksdagen (2009/10 RS:6) mot- svarande förändringar i de lagar som reglerar myndigheternas under riksdagen verksamhet, bland annat Lagen (2006:999) med eko- nomiadministrativa bestämmelser m.m. för riksdagsförvaltningen, Riksdagens ombudsmän och Riksrevisionen och lagen (1988:1385) om Sveriges riksbank.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; däremot har inte träffats av den skärpning som inträtt för övrig statlig förvaltning i detta hänseende. Utredningen har inte anledning skäl att rikta någon kritik mot fonderna dessa hänseenden. Det saknas dock samtidigt några bärande skäl till varför den myndighet som sköter förvaltningen av buffertkapitalet ska ha mindre strikta krav i dessa hänseenden än statliga myndig- heter i övrigt. Vidare förutsätter ett genomförande av aktsamhets- principen att det ställs tydligare krav på en tydlig organisation och styrning med en väl genomarbetad och dokumenterad investerings- process.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Eftersom den föreslagna myndigheten bara ska regleras i lag ska bestämmelser om ledningens verksamhetsansvar, intern styrning och kontroll samt internrevision finnas i lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft27"&gt;13.13 Kompensation för ingående mervärdesskatt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p764 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Förslag &lt;/SPAN&gt;En ny bestämmelse bör föras in i lagen som anger att myndigheten har rätt till kompensation för ingående mervärdes- skatt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p146 ft38"&gt;Myndigheters rätt till kompensation för ingående mervärdesskatt regleras i förordningen (2002:831) om myndigheters rätt till komp- ensation för ingående mervärdesskatt. Förordningen gäller för myndigheter under regeringen som ingår i den statliga redovis- ningsorganisationen, om inte Ekonomistyrningsverket beslutar annat. I förordningen regleras bland annat att en myndighet har rätt till kompensation för belopp som hänför sig till verksamhet motsvarande ingående skatt enligt mervärdesskattelagen. Myndig- heten har dock inte rätt till kompensation om den ingående skatten omfattas av begränsningar i avdragsrätten enligt vissa bestämmelser i 8 kap. mervärdesskattelagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft39"&gt;Myndigheter under riksdagen rekvirerade tidigare kompensation för ingående mervärdesskatt i enlighet med särskilt riksdagsbeslut.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p392 ft19"&gt;410&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_401"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td188"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td189"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p755 ft38"&gt;Sedan juni 2006 återfinns dock en bestämmelse om rätt till komp- ensation i lagen (2006:999) om ekonomiadministrativa bestämmel- ser m.m. för riksdagsförvaltningen, Riksdagens ombudsmän och Riksrevisionen. Riksbankens rätt till kompensation framgår av 9 kap. 8 § lagen (1988:1385) om Sveriges riksbank.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p235 ft8"&gt;Motivet till myndigheternas rätt till kompensation för ingående mervärdesskatt är bland annat att uppnå konkurrensneutralitet mellan verksamhet i egen regi och annan verksamhet. Ett motiv som anses vara lika starkt för myndigheter under regeringen som såväl riks- dagen (bet 1990/91:FiU20 s. 73)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; (även sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden)lämnande&lt;/NOBR&gt; in en gemen- sam ansökan om att de ska omfattas av modellen med kompensa- tion till statliga myndigheter för ingående mervärdesskatt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft39"&gt;Regeringen avslog i beslut den 3 oktober 2002, dnr Fi2001/3896 &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; begäran. Regeringen motiverade beslutet som följer:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1214 ft114"&gt;Den grundläggande principen om konkurrensneutralitet i upphandling talar för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; begäran. Extern upphandling av mervärdes- skattepliktiga tjänster missgynnas kostnadsmässigt jämfört med intern produktion av motsvarande tjänster. Detta är emellertid ett problem som inte är begränsat till &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; utan gemensamt för branschen. Till den del finansiella företag verkar inom mervärdesskattebefriade områden representerar ingående mervärdesskatt en kostnad eftersom avdragsrätt inte föreligger (annat än i fråga om mervärdesskatt som hänför sig till någon del av verksamheten som medför skattskyldighet för mervärdesskatt). I dessa fall gynnas intern produktion på bekost- nad av upphandlade tjänster. Så är fallet för omsättning av bank- och försäkringstjänster samt sådan omsättning som utgör värdepappers- handel eller därmed jämförlig verksamhet, exempelvis förvaltning av värdepappersfonder enligt lagen (1990:1114) om värdepappersfonder. Eftersom ingående mervärdesskatt representerar en kostnad i samtliga dessa fall kan de därmed sammanhängande konkurrensproblemen inte lösas enbart genom förändringar av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; villkor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1215 ft101"&gt;För Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; del tillkommer skälet att myndigheter vars verksamhet i huvudsak består av att tillhandahålla tjänster mot avgift i konkurrens med privata företag som bedriver icke mervärdesskatte- pliktig verksamhet inte bör medges rätt till kompensation för ingående mervärdesskatt. Det skulle strida mot konkurrensneutralitet vid för- säljning till konsumenter eller företag. Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; tillhanda- håller fondförvaltning i konkurrens med privata förvaltare av värde- pappersfonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1216 ft39"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; är i dag de enda statliga myndigheter som inte om- fattas av förordningen (2002:831) om myndigheters rätt till komp- ensation för ingående mervärdesskatt eller på annat sätt har denna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p490 ft19"&gt;411&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_402"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353402x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Utredningens överväganden och förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p164 ft8"&gt;fråga reglerad. Det saknas enligt utredningen skäl att särbehandla den myndighet som förvaltar pensionsreservsfonderna i detta avse- ende. Grundläggande för tanken bakom kompensation för ingående mervärdesskatt är bland annat att uppnå konkurrensneutralitet mellan verksamhet i egen regi och annan verksamhet. Det är inte i första hand en fråga om neutralitet i förhållande till likande privat verk- samhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;De skäl som regeringen anförde i sitt beslut förlorar vidare i styrka om man bortser från Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden.&lt;/NOBR&gt; Den myndighet som administrerar och förvaltar pensionsreservsfonden bör därför kompenseras för ingående på samma sätt som övriga statliga myn- digheter trots att verksamheten inte är anslagsfinansierad.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Uppskattningsvis utgör ingående mervärdesskatt en kostnad för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; på &lt;NOBR&gt;20–30&lt;/NOBR&gt; miljoner kr årligen. Utredningen har inom ramen för utredningsuppdraget inte möjlighet att föreslå någon finansiering för den kostnad som rätten till kompensation innebär för statsbudgeten. Samtidigt innebär ju förslaget att pensions- systemet tillförs medlen till nytta för pensionärerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft27"&gt;13.14 Statlig arbetsrätt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Utredningens bedömning: &lt;/SPAN&gt;Regeringen bör besluta att myndig- heten får teckna egna kollektivavtal.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p146 ft38"&gt;Eftersom &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; är statliga myndigheter är lagen (1994:260) om offentlig anställning tillämplig på dem. Detsamma gäller andra delar av den statliga arbetsrätten, exempelvis anställningsför- ordningen (1994:373) och tjänstledighetsförordningen (1984:111). &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har dock med hänsyn till sin historiska bakgrund och den speciella verksamhet de bedriver av regeringen givits rätt att teckna egna kollektivavtal (Prop. 1999/2000:46 s. 144, Regeringens beslut &lt;NOBR&gt;2000-03-30,&lt;/NOBR&gt; dnr Fi2000/1609) Utredningen finner inte skäl att föreslå någon annan ordning för Pensionsreservsstyrelsen. Regeringen bör således besluta att myndigheten får teckna egna kollektivavtal.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1218 ft19"&gt;412&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_403"&gt;


&lt;P class="p4 ft7"&gt;14 Övergångsfrågor&lt;/P&gt;
&lt;P class="p51 ft12"&gt;Fördelning av tillgångarna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft8"&gt;Det totala marknadsvärdet av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; uppgick till 872 miljar- der kronor vid utgången av år 2011. Detta belopp ska fördelas på de tre pensionsreservfonderna. Det beloppsmässiga värdet av till- gångarna bör vara så lika som möjligt från början för att få lika för- utsättningar för framtida utvärderingar av förvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft8"&gt;För att uppdelningen av de befintliga tillgångarna ska bli värde- mässigt rättvis måste tillgångarna värderas till marknadsvärde. Vidare bör uppdelningen göras med syfte att varje fond ska erhålla en, med avseende på sammansättningen av tillgångarna, väldiversi- fierad portfölj av värdepapper utifrån den övergripande placerings- inriktning som fondstyrelsen valt för respektive fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Det är inte möjligt att lagstiftningsvägen lösa alla frågor som uppdelningen av tillgångarna ger upphov till. Pensionsreserv- styrelsens ledning bör därför få i uppdrag att besluta hur den faktiska uppdelningen av tillgångarna ska gå till. Detta bör ske efter samråd med fondstyrelserna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft12"&gt;Genomförandet av den nya organisationen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p130 ft9"&gt;Innan den nya myndigheten tar över administrationen och för- valtningen av pensionsreserven bör myndigheten i princip vara fullt funktionsduglig. Styrelser liksom fondstyrelser med tillhörande verkställande ledningar måste utses i god tid. Dessutom behöver en betydande del av personalen finns på plats. Myndigheten ska administrera och förvalta en avsevärd förmögenhetsmassa. Det är där- för av synnerlig vikt att förvaltningen redan från början fungerar inte bara vad avser fondförvaltningen utan även beträffande administrativa rutiner, riskhantering och internkontroll.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p702 ft19"&gt;413&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_404"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Övergångsfrågor&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p104 ft8"&gt;Arbetet med att bygga upp myndighetens organisation måste bedrivas med hög intensitet. Den nya myndigheten och de nya placeringsreglerna medför så genomgripande förändringar i för- hållande till &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; nuvarande struktur att de nuvarande fondstyrelserna och deras förvaltningsorganisationer bör avvecklas och den nya myndigheten bör byggas från grunden. Även om det är naturligt att mycket av den kompetens som finns inom AP- fonderna i dag tillvaratas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft39"&gt;Pensionsreservsstyrelsens ledning bör ansvara för att bygga upp myndigheten. Någon särskild arbetsgrupp för att ta hand om de organisatoriska frågorna är därmed inte nödvändig. Det får anses ingå i de nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; uppdrag att förbereda genom- förandet av den nya organisationen genom att förvalta fondmedlen på så sätt att övergången underlättas utan att förvaltningens effektivitet åsidosätts. Detta får anses följa av styrelsernas allmänna skyldighet att förvalta anförtrodda medel på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft12"&gt;Personalfrågor&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft8"&gt;Som framgått ovan innebär förslaget att &lt;NOBR&gt;Första-Fjärde&lt;/NOBR&gt; och Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; avvecklas och ersätts av Pensionsreservsstyrelsen. I 6 b § lagen (1982:80) om anställningsskydd finns bestämmelser om övergång av verksamhet. Innebörden av bestämmelserna är att om en verksamhet eller en del av en verksamhet går över från en arbets- givare till en annan, går också anställningsavtalen för de arbets- tagare som hör till den överlåtna verksamheten över på den nya arbetsgivaren. För att 6 b § ska vara tillämplig krävs alltså att det har skett ett arbetsgivarbyte. På det statliga området anses att det sker ett arbetsgivarbyte om verksamhet går över från en myndighet till en annan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft39"&gt;Syftet med verksamheten i Pensionsreservsstyrelsen kommer att vara oförändrat i förhållande till &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; Det kan mot denna bakgrund hävdas att verksamhet går över mellan &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och den nya myndigheten. Bemanningen av den nya myndigheten ska därför ske med beaktande av 6 b § i lagen om anställningsskydd.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1219 ft19"&gt;414&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_405"&gt;


&lt;P class="p1220 ft227"&gt;&lt;SPAN class="ft7"&gt;15&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft226"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1221 ft11"&gt;Enlig direktivet ska effekterna av utredningens förslag analyseras. I detta ingår att analysera och bedöma effekterna på fondernas risk och avkastning i termer av utgående pensioner. Även kostnader och besparingar av att genomföra förslagen ska analyseras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Utredaren ska också analysera och bedöma konsekvenserna på de finansiella marknaderna &lt;NOBR&gt;(aktie-,&lt;/NOBR&gt; ränte- och valutamarknaderna) av de förslag som utredningen lämnar. Det innefattar effekter av eventuella förändringar i fondernas ägarroll, i synnerhet på den inhemska marknaden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Om utredningen föreslår en mer direkt styrning av fondernas kostnader ska utredaren analysera och bedöma den förväntade effekten på fondernas resultat samt påverkan på &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; oberoende i placeringspolitiken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft8"&gt;Analysen ska beakta buffertkapitalets förväntade utveckling och om förslagen innebär offentligfinansiella eller samhällsekonomiska konsekvenser i övrigt ska dessa redovisas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Analysen av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; ska också inkludera eventuella konsekvenser för den inhemska riskkapitalförsörjningen om ut- redningen föreslår ändrade placeringsregler inom detta område.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p235 ft8"&gt;Enligt förordningen (2007:1244) om konsekvensutredning vid regelgivning ska konsekvensutredningen bland annat innefatta en beskrivning av problemet och vad man vill uppnå, alternativ till föreslagen lösning och effekter vid utebliven reglering. Det ska också göras en bedömning av vilka som berörs av regleringen och kostnader förknippade med detta och om det behövs ta speciell hänsyn för tidpunkt för införandet av regleringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1222 ft19"&gt;415&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_406"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;15.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Inledning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p115 ft11"&gt;Utredningens förslag är att inrätta en ny myndighet som får till uppgift att ta ett helhetsansvar för att administrera pensions- reservsfonden. Förvaltningen av fonden fördelas mellan tre från varandra oberoende fondstyrelser inom myndigheten, i stället för mellan fem självständiga myndigheter som är fallet i dag. Därtill ska nuvarande placeringsregler ersättas med en aktsamhetsprincip där myndigheten ansvarar för att sätta mål för förvaltningen och defini- era acceptabel risknivå för förvaltningen av kapitalet utifrån pensions- systemets finansiella ställning och rådande marknadsförutsättningar. Målet ska fastställas av myndigheten efter samråd med Pensions- myndigheten och fondernas ledning för att uppnå en intresse- gemenskap. Utifrån fastställd riskbudget är det fondernas ansvar att skapa den portfölj som uppnår bästa avkastningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p557 ft11"&gt;Det främsta syftet med utredningens förslag är att förbättra styrningen och förutsättningarna för en ändamålsenlig förvaltning av pensionsreservsfonden för att på så sätt uppnå en högre nettoavkast- ning och bidra positivt till finansieringen och stabiliteten i pensions- systemet till nytta för nuvarande och framtida pensionärer. Genom förslaget uppnås också en viss kostnadseffektivisering genom att samla fonderna inom en gemensam myndighet som också har ett samlat ansvar för administrationen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft38"&gt;Utredningen har även övervägt ett alternativt förslag som bedöms ge större positiva nettoeffekter till nuvarande och framtida pensionärer. Detta förslag och konsekvenser redovisas i bilaga 2.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Om utredningens förslag inte antas innebär det att redovisade brister i nuvarande kvarstår, vilket är en onödig kostnad för pensions- systemet i termer av lägre förväntad avkastning efter kostnader och därmed mindre bidrag till finansieringen av pensionssystemet. Kostnaden uppstår på två sätt, dels genom en bibehållen ineffektiv förvaltningsstruktur, dels genom outnyttjad potential i att minska de administrativa kostnaderna om verksamheten samlas i en myn- dighet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p974 ft19"&gt;416&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_407"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td190"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td191"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;15.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Intressenter som berörs av förslaget&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1223 ft8"&gt;Utredningen har identifierat grupper av intressenter som berörs av förslaget:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p36 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Pensionssystemet, dvs. nuvarande och framtida pensionärer.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p961 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Allmänheten, i form av stärkt förtroende och legitimitet för hela pensionssystemet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Pensionsmyndigheten.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Verksamhet och personal inom nuvarande &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonder.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Stat och regering.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p684 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Finansmarknaden och dess aktörer.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Svensk riskkapitalmarknad.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1224 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;15.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft196"&gt;Pensionssystemet, nuvarande och framtida pensionärer&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft8"&gt;Ett väl fungerande pensionssystem är viktigt för hela samhälls- ekonomin ur flera aspekter. Genom pensionsreformen skapades ett finansiellt uthålligt system som skulle vara självfinansierat och autonomt från statsbudgeten. Detta är dock en sanning med modifikation. I situationer med en svag utveckling av de utgående pensionerna riskeras att individer behöver kompenseras eko- nomiskt för detta, vilket då får hanteras genom åtgärder via stats- budgeten. Ett starkt pensionssystem ligger därför i allas intresse. Kopplat till detta är vikten av legitimiteten för pensionssystemet och därmed förvaltningen av pensionsreserven.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft11"&gt;Den viktigaste faktorn för ett stabilt pensionssystem, utöver demografiska faktorer, är en väl fungerande arbetsmarknad med hög sysselsättning som bidrar med avgifter till pensionssystemet. I Diagram 15.1 illustreras avgiftsnettot som är skillnaden mellan avgifter betalda in till systemet och pensionsutbetalningar. Ett negativt avgiftsnetto belastar buffertkapitalet och förväntas att urholka delar av eller hela kapitalet de kommande trettio åren beroende på vilka antaganden som görs för underliggande faktorer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft8"&gt;Perioder när pensionssystemets finansiella ställning är under påfrestning får avkastningen från buffertkapitalet potentiellt större betydelse för om balanseringen ska aktiveras eller inte.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1225 ft19"&gt;417&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_408"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353408x1.jpg" style="width:498px;height:263px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p113 ft38"&gt;Utredningen har identifierat flera brister i nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fonds-&lt;/NOBR&gt; system som är en kostnad i form av utebliven avkastning för pensionssystemet. Motivet för en särskild avsatt förvaltning i form av ett buffertkapital är att bidra finansiellt och utjämna demo- grafiska svängningar. Detta kan endast ske genom att avkastningen efter kostnader – nettoavkastningen – är tillräckligt god. Utgångs- punkten för förslaget är därför åtgärder som ska ge förutsättningar att uppnå en högre förväntad nettoavkastning och på så sätt bidra till nytta för nuvarande och framtida pensionärer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1226 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Pensionsmyndigheten (2012).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p837 ft8"&gt;Förslaget på en ny styrmodell innebär en tydligare ansvars- fördelning mellan kapitalägare och kapitalförvaltning vilket ren- odlar förvaltningens uppgifter. Förslaget innebär också en högre grad av professionalisering förvaltningen genom högre krav på kapitalförvaltningskompetens på fondstyrelserna. Detta bedömer utredningen ha positiva effekter för förväntad avkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft11"&gt;En mer ändamålsenlig styrning möjliggör också en förvaltning som kan baseras på aktsamhetsprincipen istället för på lagreglering- ar och ger därmed större flexibilitet att anpassa portföljen efter rådande marknadsförutsättningar. Detta ger ytterligare förutsätt- ningar att uppnå en högre riskjusterad avkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft39"&gt;Utredningens föreslagna styrmodell förutsätter ett ökat samarbete mellan Pensionsmyndigheten och Pensionsreservsstyrelsen samt att målet för förvaltningen och Pensionsmyndighetens antaganden för&lt;/P&gt;
&lt;P class="p94 ft19"&gt;418&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_409"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353409x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td190"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td191"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;beräkningar av pensionssystemets finansiella ställning ska stämma överens. Prognoser och framskrivningar innebär alltid mått av osäkerhet och risker. Utredningens förslag minskar därmed en del av riskerna i pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft8"&gt;En risk i nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondssystem&lt;/NOBR&gt; är den svaga kopplingen mellan &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; avkastningsmål och realiserade avkastning jämfört med de antaganden som Pensionsmyndigheten utgår ifrån vid framskrivningarna av pensionssystemets finansiella ställning. I basscenariot utgår framskrivningen från en real tillväxt i inkomst- erna (inkomstindex) på 1,8 procent och en real avkastning på buffert- kapitalet på 3,25 procent vilket innebär en förväntan om att &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; ernas avkastning ska generera 1,45 procentenheter utöver inkomst- index.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft11"&gt;I Diagram 15.2 illustreras den faktiska utvecklingen för buffert- kapitalet tillsammans med simulerade serier med olika utvecklings- antaganden. I genomsnitt har buffertkapitalets avkastning över- träffat utvecklingen av inkomstindex med 0,3 procentenheter per år sedan 2001. Jämfört med om buffertkapitalet hade utvecklats exakt som inkomstindex har det genererat ett värde på totalt 29 miljarder kronor till pensionssystemet under samma period. Hade avkast- ningen på buffertkapitalet i stället varit i linje med pensions- myndighetens antagande om 1,45 procentenheter över inkomst- index hade det genererat 113 miljarder extra till pensionssystemet under perioden jämfört med det faktiska utfallet.&lt;SPAN class="ft31"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1227 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;Utvecklingen av kapitalet approximeras genom att addera 1,45 procentenheter till den faktiska årliga procentuella avkastningen. Utgående kapital vid årets slut skrivs löpande fram med denna avkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p597 ft19"&gt;419&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_410"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353410x1.jpg" style="width:460px;height:702px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1228 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: Regeringens skrivelse skr 2010/11:130 och egna beräkningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p171 ft11"&gt;Studier pekar på att en bättre styrning påverkar avkastningen posi- tivt. Försök att kvantifiera de positiva effekterna indikerar &lt;NOBR&gt;1-2&lt;/NOBR&gt; pro- centenheter per år. Utredningen bedömer att det är svårt att ange en siffra på vad förslaget kan innebära i förbättrad nettoavkastning vilket dock inte ska användas som argument mot att vidta åtgärder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;För att illustrera betydelsen av åtgärder som syftar till att öka nettoavkastningen antas att buffertkapitalets avkastning sedan 2001 hade varit 0,5 procentenheter högre per år än den faktiska utveck- lingen.&lt;SPAN class="ft55"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;Enligt en sådan approximativ beräkning skulle detta ha genererat ytterligare 49 miljarder till pensionssystemet (se Diagram 15.2). Detta ska relateras till uppskattade kostnadsbesparingar för verksamhet och personal på försiktigt räknat 50 miljoner kronor per år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1229 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;Utvecklingen av kapitalet approximeras genom att addera 0,5 procentenheter till den årliga procentuella avkastningen. Utgående kapitalet vid årets slut skrivs fram med denna avkast- ning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p149 ft19"&gt;420&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_411"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353411x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td190"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td191"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;15.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Pensionsmyndigheten&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Pensionsmyndigheten kommer att få en viktigare roll i analysen bakom fastställandet av förvaltningens mål. Initialt betyder det att Pensionsmyndigheten och Pensionsreservsstyrelsen bör komma överens om hur samarbetet ska utformas. Därefter identifieras kompetensbehov och hur detta ska lösas. Det är utredningens bedömning att Pensionsmyndigheten kommer att behöva anpassa sin verksamhet och organisation för att på ett relevant sätt tillgodo- se Pensionsreservsstyrelsens behov.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft8"&gt;Utredningen avstår dock från att bedöma huruvida Pensions- myndigheten kan anpassa verksamheten inom ramen för befintlig organisation eller om det krävs ytterligare resurser. Den gemensamma analysen för målet för förvaltningen förväntas sam- tidigt att vara till nytta för Pensionsmyndigheten vilket helt eller delvis bör kunna kan kompensera för de kostnader som uppstår vid en anpassning av organisationen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;15.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Konsekvenser för verksamhet och personal&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p8 ft12"&gt;Utgångspunkter för uppskattningen av konsekvenser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Utredningens bedömning av konsekvenser för verksamhet och personal baseras på de beräkningar som återfinns i den kostnads- effektiviseringsanalys av Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; som ut- redningen genomfört i samarbete med Ernst &amp; Young. För en detaljerad redogörelse av antaganden och beräkningar hänvisar vi till bilaga 6.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft11"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; inkluderades inte i nämnda kostnads- effektivitetsanalys. Med cirka 20 miljarder kronor i förvaltat kapital är de betydligt mindre än &lt;NOBR&gt;Första-Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; med ett sammanlagt kapital på cirka 850 miljarder kronor. Däremot har Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; 30 anställda att jämföra med genomsnittet på 56 anställda för Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och kan hänföras till Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; investeringsinriktning.&lt;SPAN class="ft31"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;Enligt utredningens för- slag kommer Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; innehav (i likhet med övriga fond- ers innehav) att fördelas på de 3 nya pensionsreservsfonderna. Det är svårt att göra en bedömning avseende vilken bemanning som&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1230 ft94"&gt;&lt;SPAN class="ft93"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;Anledningen till detta är Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; tidigare investeringsstrategi som i huvudsak har varit direktinvesteringar i expansionsbolag vilket är en resurskrävande verksamhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;421&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_412"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353412x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;krävs för att hantera dessa investeringar och utredningen väljer att inte ta ställning till detta. Istället bedömer vi att redovisade kost- nadsbesparingar kan vara i underkant.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft12"&gt;Organisationsförändringar av förslaget&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;Utredningen föreslår att den nya myndigheten ska, förutom att fastställa mål för fondernas förvaltning, administrera fondernas verksamhet. I detta ingår motsvarande uppgifter som i kostnads- effektivitetsanalysen beskrivs som ett &lt;SPAN class="ft12"&gt;shared service center (SSC), &lt;/SPAN&gt;som består av en gemensam funktion för IT, &lt;NOBR&gt;back-office&lt;/NOBR&gt; och övriga stödfunktioner(se rapport för detaljer).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;För att säkerställa fondernas oberoende från varandra krävs att vissa funktioner behålls inom fonderna. Bedömningen särskiljer därför på strategiska processer som bör behållas inom fonderna och operationella processer som kan skötas gemensamt av myndigheten utan att inkräkta på konkurrensen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p105 ft9"&gt;Utgångspunkten är därmed att den personal som tillhör kärn- verksamheten eller är nära kopplade till förvaltningsmodellen och de strategiska processerna är kvar inom respektive fond, medan övrig personal kommer att ingå i myndigheten. Vidare antas att myndigheten fastställer processer och system som är gemensamt för myndigheten inklusive fonderna. Myndigheten har som uppgift och mål att bedriva administrationen kostnadseffektivt, inom ramen för vad ändamålsenlig och oberoende förvaltning i de tre fonderna kräver. Det finns därmed ett tydligt uppdrag för myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft12"&gt;Besparingspotential&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft8"&gt;En gemensam administration för Första till Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; uppskattas att ge en årlig besparingspotential på cirka 50 miljoner kronor.&lt;SPAN class="ft55"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;Områdena för besparing illustreras i Tabell 15.1.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;I uppskattningen ingår att personalen minskar från cirka 206 till 192 årsverken. Ett årsverke motsvarar en heltidsanställd.&lt;SPAN class="ft55"&gt;5 &lt;/SPAN&gt;Be- räkningarna antar att den strategiska bemanningen i fonderna är oförändrad och att personalminskningarna sker inom IT, ad- ministration och HR som tillhör den lägre lönekategorin.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1231 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft72"&gt;Mellan &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;35-60&lt;/NOBR&gt; miljoner kronor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p148 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft73"&gt;I &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; är skillnaden liten mellan antalet anställda och antalet års- verken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;422&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_413"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353413x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t43"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td192"&gt;&lt;P class="p1232 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=3 class="tr7 td193"&gt;&lt;P class="p27 ft154"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr44 td194"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr44 td195"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr44 td103"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr45 td105"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr13 td196"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr13 td197"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr13 td103"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr46 td105"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr47 td196"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr47 td197"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr47 td103"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr48 td105"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1233 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Källa&lt;/SPAN&gt;: &lt;NOBR&gt;Första-Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna,&lt;/NOBR&gt; egna beräkningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1234 ft38"&gt;Utredningens förslag innebär att myndigheten tillsätter fond- styrelserna för respektive pensionsreservsfond. Fondstyrelsernas formella första uppgift blir att anställa en fondchef som bemannar fonden efter kompetensbehov. Kompetensbehovet kommer att bero på den förvaltningsmodell och investeringsstrategi som res- pektive fond väljer. I praktiken antar utredningen att de tre pensionsreservsfonderna initialt kommer att spegla den samman- sättning och kompetens som finns i nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondsstruktur.&lt;/NOBR&gt; De förändrade placeringsreglerna och ett nytt förvaltningsuppdrag kan dock komma att förändra fondernas kompetenskrav, beman- ning och inriktning. Utredningen uppskattar därmed att det finns ytterligare kostnadsbesparingar i form av personalkostnader genom att gå från fyra till tre nya fonder. Därtill finns ytterligare potentiella kostnadsbesparingar av att Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; integreras med övrigt pensionsreservskapital. Samtidigt ska denna omstrukturering betraktas som en möjlighet att förstärka vissa positioner och kompetensområden som anses underbemannade i dag. Dessutom antas att anpassningen av de nya förvaltningsorganisationerna sker gradvis.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1235 ft8"&gt;Utredningen förutsätter att den uppskattade kostnadsbespar- ingen på 50 miljoner kronor per år snarare kan betraktas ligga i det lägre intervallet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1236 ft19"&gt;423&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_414"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353414x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft12"&gt;Kostnader för omstrukturering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p568 ft8"&gt;Vi utgår från att en den nya myndigheten inrättar ett eget kansli som förutom att ansvara för Pensionsreservfondens administration, ska fastställa mål och mandat för förvaltningen av pensionsreserven. Jämfört med scenariot om en gemensam extern administration kommer det därför krävas ytterligare kompetens. Samtidigt antar vi dock att en gemensam administration i en myndighet ger större besparingar jämfört med vad som hade krävts i en extern administration.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Utredningen antar därför att omställnings- och implemen- teringskostnader för att inrätta Pensionsreservsstyrelsen med tre fonder uppgår till cirka 100 miljoner kronor i engångskostnad baserad på utredningens beräkningar för kostnader för en gemen- sam extern administration.&lt;SPAN class="ft55"&gt;6&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft12"&gt;Nettoeffekt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Enligt utredningens förslag kommer all verksamhet att ligga inom ramen för myndigheten vilket gör att fonderna inte kommer att belastas för mervärdesskatt för de tjänster som utförs inom myn- digheten.&lt;SPAN class="ft55"&gt;7 &lt;/SPAN&gt;Det är svårt att uppskatta hur snabbt omstruktureringen kan genomföras då det i hög grad beror på hur snabbt myndigheten kan vara på plats och bemannas med styrelse och ledning. Upp- skattningsvis kan det ta upp till två år vartefter besparingarna kan göra sig gällande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p542 ft39"&gt;Myndighetens ansvar är att sträva efter högsta grad av sam- ordning utan att kompromissa med fondernas självständighet. Det finns därmed ytterligare besparingspotential som kommer att utveck- las över tid. Utredningens förslag innebär att myndigheten har ett uppdrag att löpande söka effektiviseringar och samordning, så länge fondernas oberoende och förutsättningar för ändamålsenlig förvaltning i investeringsverksamheten inte påverkas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p377 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft142"&gt;Detta baseras på antagandet att fonderna köper administrativa tjänster från denna administration och att fonderna ska befrias från mervärdesskatt. Annars uppskattas kost- naderna att bli högre. I utredningens förslag kommer administrationen finnas inom myndig- heten varför mervärdesskatten inte påverkar nämnvärt.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1127 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft47"&gt;7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft72"&gt;Enligt Ernst &amp; Youngs analys av ett shared service center uppskattas den årliga besparingen till 50 miljoner kronor eller 22 miljoner kronor beroende på om fonderna ska befrias från moms eller inte. Med en implementeringskostnad på 100 miljoner kronor beräknas åter- betalningstiden för omstruktureringen till 4 år eller 7 år.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;424&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_415"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353415x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td190"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td191"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;15.5.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Effekter på statens budget&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p276 ft12"&gt;Omställning av personal&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1237 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; berörs inte av statliga kollektivavtal.&lt;SPAN class="ft55"&gt;8 &lt;/SPAN&gt;Kostnader för omställning av personal belastar &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och får inga direkta effekter på statens budget. Däremot belastar de pensionssystemet men kostnaderna anses försumbara.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft12"&gt;Kompensation för ingående mervärdesskatt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft38"&gt;Utredningen föreslår att myndigheten ska ha rätt till kompensation för ingående mervärdesskatt i linje med vad som gäller för andra myndigheter. Uppskattningsvis utgör ingående mervärdesskatt en kostnad för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; på &lt;NOBR&gt;20-30&lt;/NOBR&gt; miljoner kr årligen vilket då skulle utgöra en kostnad för statens budget. Utredningen har inom ramen för utredningsuppdraget inte möjlighet att föreslå någon finansiering för den kostnad som rätten till kompensation innebär för statsbudgeten. Samtidigt innebär ju förslaget att pensions- systemet tillförs medlen till nytta för pensionärerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1238 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;15.5.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Samhällsekonomiska kostnader av omstrukturering av verksamhet och personal&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft39"&gt;Utredningens förslag innebär att effektiviseringar medför att tjän- ster försvinner under implementeringsskedet och möjligtvis också därefter. De kortsiktiga avvecklingskostnaderna belastar pensions- systemet och ingår i uppskattade omstruktureringskostnader. Utredningen bedömer att personalen har en hög utbildnings- och kompetensnivå och är attraktiva på arbetsmarknaden. Det är därför inte troligt att det innebär någon fortsatt kostnad för samhället.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1239 ft94"&gt;&lt;SPAN class="ft93"&gt;8&lt;/SPAN&gt;Enligt förordningen (1976:1021) om statliga kollektivavtal sluter Arbetsgivarverket kollek- tivavtal på statens vägnar (2 §). Detta gäller dock inte för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna,&lt;/NOBR&gt; eftersom regeringen i ett särskilt beslut &lt;NOBR&gt;(2000-03-30,&lt;/NOBR&gt; dnr Fi2000/1609) bemyndigat respektive fond att sluta egna avtal. En konsekvens av detta är att de statliga avtalen, bland annat. ALFA, pensionsavtalet PA03 och Trygghetsavtalet inte är gäller för fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p677 ft19"&gt;425&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_416"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;15.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Konsekvenser för finansiella marknader&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Utredningens utgångspunkt är att portföljens sammansättning ska bestämmas av en professionell investeringsorganisation. Förvänta- de konsekvenser av detta är att respektive fond utnyttjar sin komp- arativa fördel vid skapandet och implementeringen av strategin vilket i sin tur minimerar effekter på marknaden. Utredningen avstår från att anta någon långsiktig portföljsammansättning eftersom den kommer att variera över tid och mellan respektive fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Jämfört med situationen för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; etablering för drygt tio år sedan är förhållandena andra i dag. Dels har marknaderna växt i både storlek och omsättning och internationaliserats i högre grad. Dels gick man från en förvaltning vars portföljer innehöll en betydligt mindre andel aktier än vad de nya reglerna tillät. I för- arbetena gjordes också antaganden om fondernas långsiktiga port- följer som skulle utgöras av 45 procent aktier, 50 procent räntor och 5 procent i övrigt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft11"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; etablerades efter en period med långvariga börs- uppgångar. När reglerna tillät en högre aktieandel och med lagens mål om hög avkastning, ledde det till att fonderna investerade en stor del av kapitalet i aktier vilket skulle visa sig vara en dålig timing eftersom börserna sjönk kraftigt i samband med att &lt;NOBR&gt;IT-bubblan&lt;/NOBR&gt; sprack. Utredningen väljer att inte ta ställning till vad som kan vara en lämplig portfölj eller lämplig förvaltningsmodell, eftersom den portfölj som skulle varit optimal de senaste fem åren inte behöver vara det de kommande åren. Det är upp till fondstyrelserna att välja förvaltningsmodell och att bedöma lämplig portfölj inom ramen för den riskbudget som myndigheten fastställer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;Principiellt kan man anta vissa förändringar för att illustrera potentiella marknadseffekter. På de utländska ränte- och aktie- marknaderna bedöms pensionsreservsfonden vara en marginell aktör och förväntas inte påverka i någon betydande utsträckning även om det skulle ske större portföljförändringar inom en eller flera av fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft39"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; gemensamma andel av svenska obligationsmark- naden är i dag cirka 7 procent. Svenska räntor utgör uppskattnings- vis ungefär hälften av fondernas respektive ränteportföljer. Om pensionsreservsfonderna gemensamt skulle välja att halvera eller dubbla sin allokering till svenska räntor, skulle det betyda att den gemensamma andelen av den svenska räntemarknaden skulle&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft19"&gt;426&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_417"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353417x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td190"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td191"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;minska till cirka 3,5 procent eller öka till 14 procent att jämföra med de svenska försäkringsbolagens andel av 43 procent (Sveriges Riksbank (2011). Utredningens bedömning är att eventuella allokeringsförändringar skulle genomföras under en längre period och på ett effektivt sätt för att undvika någon större marknads- påverkan. En motsvarande halvering eller dubblering av det inter- nationella ränteinnehavet bedöms inte påverka de internationella marknaderna alls. Effekten skulle i så fall vara på den svenska kronans växelkurs mot USD och Euro och diskuteras närmare nedan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft11"&gt;Utredningen föreslår att nuvarande regler om att varje fond får utgöra max 2 procent av börsvärdet samt max 10 procents röst- andel behålls. Med förslaget att reducera antalet fonder till 3 inne- bär det i praktiken en lägre gräns för pensionsreservens tillåtna andel av svenska börsen från nuvarande 8 procent till 6 procent. Som framgår i kapitel 8 och 10 har dessa restriktioner inte utgjort några större hinder för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; investeringsverksamhet hittills. &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; andel på den svenska börsen uppgår &lt;SPAN class="ft10"&gt;gemen- samt &lt;/SPAN&gt;till cirka 1,7 procent och 95 procent av alla innehav utgörs av bolag där &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; &lt;SPAN class="ft10"&gt;gemensamt &lt;/SPAN&gt;äger 5 procent eller mindre av bolaget. Utredningens bedömning är att större portföljförändringar kan påverka enskilda bolag men inte den svenska börsen generellt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft11"&gt;Valutamarknaden påverkas av handel i utländska räntor och aktier. Det finns ingen fullständig statistik över omsättningen i svenska kronor på valutamarknaden men Riksbanken samlar in omsättningsstatistik från sina motparter i valutatransaktioner där den ena delen av valutatransaktionen utgörs av svenska kronor. Enligt Riksbankens statistik i ”Den svenska finansmarknaden 2011” uppgick den genomsnittliga omsättningen i kronor till 328 miljarder kronor per dag under 2010 varav avistatransaktionerna&lt;SPAN class="ft31"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;utgjorde cirka 72 miljarder kronor i genomsnitt (Sveriges Riksbank 2011). Växelkurser är generellt svåra att uppskatta. På längre sikt styrs växelkursen av fundamentala faktorer som förd penning- politik och över/underskott i bytesbalansen. På kort sikt påverkar dock olika förändringar på de finansiella marknaderna, som i sin tur beror på marknadsaktörernas förväntningar och riskbedömningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p378 ft39"&gt;Ett exempel på ett större valutaflöde är det som inträffar i slutet av varje år då årets intjänade premiepensionsmedel ska investeras i&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1177 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;På engelska kallad spot. Avista eller spotpriser kan betraktas som nuvarande marknadspris och innebär i praktiken att betalning och leverans sker senast två bankdagar efter affärs- avslut.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p597 ft19"&gt;427&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_418"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353418x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p729 ft11"&gt;de fonder &lt;NOBR&gt;PPM-spararna&lt;/NOBR&gt; har valt att investera i. Då en hel del av pengarna investeras i utländska fonder skapas ett tillfälligt säljtryck på kronan.&lt;SPAN class="ft31"&gt;10 &lt;/SPAN&gt;Flödet av kronor som ska växlas till utländsk valuta uppskattas till i storleksordningen 15 miljarder kronor men bedöms i dessa sammanhang endast ha marginella effekter på kronkursen. Som resonerats i samband med effekter på aktie- och räntemarknaden tar utredningen för givet att en eventuell allokering sker professionellt för att minimera eventuell marknadspåverkan. Potentiella effekter på valutan av eventuella förändringar i fondernas portföljer får därmed anses vara försumbara.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p456 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;15.6.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft111"&gt;Effekter på svensk riskkapitalförsörjning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Utredningen föreslår att nuvarande begränsning av investeringar i onoterade tillgångar tas bort samt att direktinvesteringar ska tillåtas. Detta innebär att de tre pensionsreservsfonderna poten- tiellt kan öka andelen riskkapital i sina portföljer både genom fond- investeringar och via saminvesteringar eller andra former av direkt- investeringar. Allt annat lika bör detta vara gynnsamt för svensk riskkapital på sikt. Samtidigt avvecklas myndigheten Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fon-&lt;/NOBR&gt; den vars huvudsakliga mandat är att investera i just svenskt och nordiskt riskkapital.&lt;SPAN class="ft55"&gt;11&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft9"&gt;Som redogörs i kapitel 10 och kapitel 12 är riskkapital ett brett begrepp där expansionsbolag (venture cap) skiljer sig väsentligt i karaktär från mogna bolag (buy out). Investeringar i expansions- bolag kräver en helt annan investeringsorganisation än investering- ar i mogna bolag. De internationella pensions- och pensions- reservsfonderna som &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; ofta jämförs med investerar nästan uteslutande i mogna bolag. Detta sker via fonder eller till- sammans med fonderna genom saminvesteringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1240 ft44"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;10&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft228"&gt;”Morning Alert” från SEB &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;2010-12-14:&lt;/NOBR&gt; Under dagen växlas de pengar som &lt;NOBR&gt;PPM-sparare&lt;/NOBR&gt; valt att placera i utlandet. Vi uppskattar årets utflöde till &lt;NOBR&gt;15-18&lt;/NOBR&gt; mdr. Effekten på kronan är trots flödets storlek endast marginell och tillsammans med att det negativa säsongsmönstret för kronan (vecka &lt;NOBR&gt;48-51)&lt;/NOBR&gt; är på väg att ta slut ser utsikterna fortsatt bra ut. Ett varningens finger höjs dock för illikvida marknader under jul- och nyårsledigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1241 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;11&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft229"&gt;I kapitel 12 redogörs närmare för potentiella effekter på olika delar av svensk riskkapitalmarknad av en avveckling av Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonden.&lt;/NOBR&gt; Utredningens förslag innebär inte nödvändigtvis att kapitalet styrs bort från riskkapitalmarknaden, endast att formerna för förvaltningen förändras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;428&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_419"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t29"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td190"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td191"&gt;&lt;P class="p21 ft154"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;Effekter på riskkapitalmarknaden för mogna bolag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Svenska och nordiska buy &lt;NOBR&gt;out-aktörer&lt;/NOBR&gt; har en attraktiv avkastnings- historik och kan därför antas vara en attraktiv investering för både nationella och internationella investerare. Pensionsreservsfond- ernas uppdrag är att skapa avkastning till nytta för pensions- systemet. Under förutsättningen att svenska buyout aktörer fort- sätter generera en hög avkastning borde marknaden gynnas av utredningens förslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft12"&gt;Effekter på riskkapitalmarknaden för expansionsbolag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft11"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; uppdrag har tolkats på olika sätt beroende på aktuell styrelse. Lagens formulerade uppdrag att skapa högsta möjliga avkastning till pensionssystemet har därför i varierande grad kompletterats med uppdraget att gynna svenskt riskkapital. Huvuddelen av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; investeringsverksamhet har skett genom direktinvesteringar i bolag i uppstarts och expansionsfas. Denna del har uppvisat en historiskt dålig avkastning som upp- märksammast både av fonden själv och av Riksdag och Regering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft11"&gt;År 2011 fattade styrelsen beslut om en ny strategi som innebär att man överger direktinvesteringar i expansionsbolag. Fokus kommer i stället vara på investeringar i mogna bolag via fonder och direkt där fonden har en bra historisk avkastning. Beslutet innebär att investeringar i expansionsbolag enbart kommer att göras via venture &lt;NOBR&gt;cap-fonder.&lt;/NOBR&gt; Nuvarande investeringar kommer att avvecklas på sikt men inga nya investeringar kommer at göras direkt i expansionsbolag. Eventuella effekter för svenska expansionsbolag påverkas därför inte av utredningens förslag utan är en konsekvens av fondens redan beslutade strategiomläggning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p423 ft8"&gt;Slutligen konstaterar utredningen att McKinsey (2011) har genom- fört en utredning på uppdrag av Näringsdepartementet där man konstaterar att det finns relativt god tillgång på riskkapital i Sverige även när Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; exkluderas. McKinsey anser att bristen på kapital berör företag i den tidigaste tillväxtfasen där det finns ett behov av statlig stödfinansiering. Denna verksamhet bedöms inte vara en angelägenhet för förvaltningen av Sveriges pensionsreservs- fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p628 ft19"&gt;429&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_420"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Konsekvensanalys av utredningens förslag&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;15.7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Övriga konsekvenser&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft11"&gt;Enligt förordningen (2007:1244) om konsekvensutredning vid regelgivning ska en bedömning av om regleringen överensstämmer med eller går utöver de skyldigheter som följer av Sveriges anslut- ning till Europeiska unionen. Utredningen har inte gjort en sådan bedömning då det saknar relevans. Förordningen anger också att det bör ske en bedömning av om särskild hänsyn behöver tas när det gäller tidpunkten för ikraftträdande och om det finns behov av speciella informationsinsatser. Utredningen bedömer att så inte är fallet utöver vad som redogörs för i förslaget.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1242 ft8"&gt;Enligt 7 § i Förordningen ska en redogörelse lämnas för vissa ytterligare frågeställningar, dvs. om regleringen kan få effekter av betydelse för företags arbetsförutsättningar, konkurrensförmåga eller villkor i övrigt. Enligt utredningens bedömning kommer den föreslagna regleringen inte i sig medföra effekter utöver vad som redovisas i kapitel 15 och kapitel 16.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft11"&gt;Utredningen bedömer också att förslagen inte har betydelse för de olika områden som anges i 15 § kommittéförordningen (1998:1474), nämligen den kommunala självstyrelsen, brotts- ligheten och det brottsförebyggande arbetet, för sysselsättning och offentlig service i olika delar av landet, för små företags arbets- förutsättningar, konkurrensförmåga eller villkor i övrigt i för- hållande till större företags, för jämställdheten mellan kvinnor och män eller för möjligheterna att nå de integrationspolitiska målen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Utredningen bedömer heller inte att förslagen leder till några betydande konsekvenser för miljön.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1243 ft19"&gt;430&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_421"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353421x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p4 ft7"&gt;16 Författningskommentar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1244 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;16.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft196"&gt;Förslag till lag om förvaltning av pensions- reserven&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p738 ft8"&gt;Härigenom förskrivs följande&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;1 kap. Inledande bestämmelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p725 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;I denna lag finns bestämmelser om den statliga myndigheten Pensionsreservsstyrelsen som administrerar och förvaltar de tre pensionsreservsfonder: Första pensionsreservsfonden, Andra pensionsreservsfonden och Tredje pensionsreservsfonden (fond- erna).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p721 ft8"&gt;Inom myndighetens finns tre från varandra oberoende fond- styrelser som ansvarar för investeringsverksamheten i vardera en fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p721 ft8"&gt;I 6 § lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter, 8 § lagen (1998:676) om statlig ålderspensionsavgift och 6 § lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift anges vilka medel som ska föras till fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p721 ft8"&gt;Bestämmelser om Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; finns lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder &lt;NOBR&gt;(AP-fonder).&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1245 ft39"&gt;Bestämmelsen anger lagens tillämpningsområde. I lagen finns bestämmelser om myndigheten Pensionsreservsstyrelen som förvaltar de tre pensionsreservfonderna. Fondernas placeringsverksamhet sköts av tre från varandra oberoende fondstyrelser inom myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1222 ft19"&gt;431&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_422"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353422x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p4 ft13"&gt;Myndighetens rättsliga ställning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1246 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Avtal och andra rättshandlingar som myndigheten ingår är bindande för staten. Detta gäller dock inte om motparten insåg eller borde ha insett att avtalet eller rättshandlingen inte föll inom myndighetens verksamhetsområde eller att den som handlat för myndigheten överskred sin befogenhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1247 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 1 kap. 3 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1248 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten företräder staten vid domstol inom sitt verksam- hetsområde.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1249 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar i sak 3 kap. 1 tredje stycket i den nuvarande lagen. Den motsvarar vad som gäller för myndigheter under regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Fondernas rättsliga ställning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1250 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Fonderna kan inte förvärva eller ta på sig skyldigheter. Fonden kan inte heller föra talan inför domstol eller någon annan myndighet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1249 ft8"&gt;Bestämmelsen är ny. Fonderna är inte några självständiga rätts- subjekt utan bara fonder som förvaltas av myndigheten. Motsvar- ande bestämmelse finns i 4 kap. 2 § första stycket lagen (2004:46) om, investeringsfonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1251 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Vid förvaltningen av fondmedel handlar myndigheten i eget namn med och ska då ange fondens beteckning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1249 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Vid förvaltningen av fonderna handlar myndig- heten i eget namn men anger även fondens beteckning. Mot- svarande bestämmelse finns i 4 kap. 2 § tredje stycket lagen om, investeringsfonder&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1252 ft19"&gt;432&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_423"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353423x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td198"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td97"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p190 ft13"&gt;Medelstilldelning och pensionsutbetalning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1253 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;Försäkringskassan ska omgående till Pensionsmyndigheten överföra de medel som enligt 6 § lagen (2000:981) om fördel- ning av socialavgifter ska föras till fonderna. Pensionsmyndig- heten ska omgående till var och en av fonderna överföra en tredjedel av de medel som enligt 6 § lagen om fördelning av socialavgifter, 8 § lagen (1998:676) om statlig ålderspensions- avgift och 6 § lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift ska föras till dessa fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1254 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar i sak 2 kap. 1 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1255 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Pensionsmyndigheten ska, i den mån andra medel inte står till förfogande, från fonderna rekvirera de medel som behövs för att finansiera försäkringen för inkomstpension och tilläggs- pension enligt socialförsäkringsbalken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1256 ft8"&gt;Pensionsmyndigheten ska också från fonderna rekvirera de medel som behövs för att föra över värdet av pensionsrätt för inkomstpension och värdet av rätt till tilläggspension enligt lagen (2002:125) om överföring av värdet av pensionsrättigheter till och från Europeiskagemenskaperna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1257 ft8"&gt;Vid tillämpningen av första och andra styckena ska var och en av fonderna tillskjuta en tredje del av medlen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1258 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar i sak 2 kap. 2 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p224 ft13"&gt;Förvaltningen av fonderna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1259 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten ska på ett ansvarsfullt sätt förvalta fonderna så att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension genom att uppnå högsta möjliga avkastning inom vald risknivå.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1060 ft56"&gt;Den totala risknivån i förvaltning av fonderna ska anpassas till försäkringen för inkomstgrundad ålderspension åtagande att betala ut framtida pensioner och framtida medelstilldelning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1260 ft19"&gt;433&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_424"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353424x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p710 ft8"&gt;Fonderna ska vidare förvaltas så att det finns nödvändig beredskap för att kunna överföra medel till Pensionsmyndig- heten enligt 1 kap. 6 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1261 ft11"&gt;Paragrafen är delvis ny. Den anger myndighetens uppdrag avseende förvaltningen av fonderna. Fonderna ska på ett ansvarsfullt sätt förvaltas så att de blir till största möjliga nytta för pensionssyste- met. Detta innebär att högsta möjliga avkastning ska eftersträvas. Risknivån ska bestämmas utifrån pensionssystemets förväntade framtida pensionsutbetalningar och medelstilldelning. Acceptabel risknivå kommer därmed att variera över tid. Vid ett förväntat längre utflöde av buffertkapitalet dvs. i perioder när inbetalningarna till systemet understiger pensionsutbetalningarna ställs det högre krav på likviditet i förvaltningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p714 ft8"&gt;Tredje stycket motsvarar med viss redaktionell justering 4 kap. 1 § tredje stycket i nuvarande lag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Lånerätt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1246 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Om de medel som förvaltas i en fond inte räcker till för att fonden ska kunna fullgöra sina skyldigheter enligt denna lag, får fonden låna medel i Riksgäldskontoret.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1262 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 2 kap. 4 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Kostnaderna för verksamheten&lt;/P&gt;
&lt;P class="p709 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får ur var och en av fonderna ta medel för de förvaltningskostnader som uppkommit för respektive fond. Om kostnaderna avser flera av fonderna ska de fördelas mellan fon- derna på ett skäligt sätt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1249 ft56"&gt;Paragrafen är ny och anger att kostnaderna för förvaltningen tas ur fonderna. Bestämmelsen motsvarar 5 kap. 1 § fjärde stycket i den nuvarande lagen som gäller Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1263 ft19"&gt;434&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_425"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353425x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td198"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td97"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p190 ft13"&gt;2 kap. Myndighetens ledning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1264 ft13"&gt;Ledning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1265 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten leds av en styrelse vars ledamöter utses av regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1266 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Myndigheten leds av en styrelse som utses av regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1267 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen företräder myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1266 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 2 kap. 1 § tredje stycket i den nuvarande lagen. Styrelsen har det övergripande ansvaret för förvaltningen av fonderna. Fondstyrelserna ansvar är uttömmande reglerat i 3 kap. lagen. Styrelsen övergripande ansvar måste utövas med respekt för fondstyrelsernas oberoende. Styrelsens övergripande ansvar för förvaltningen kommer ibland annat i uttryck genom att det är styrelsen som utser fondstyrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p195 ft13"&gt;Styrelsen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1268 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen består av elva ledamöter som utses för en tid av tre eller fyra år. Regeringen utser ordförande i styrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1256 ft8"&gt;Ledamöter i styrelsen får inte vara underåriga, i konkurs, underkastade näringsförbud eller ha förvaltare enligt 11 kap. 7 § föräldrabalken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1269 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Första stycket första meningen motsvarar 3 kap. 1 § första stycket sista meningen i den nuvarande lagen med den ändringen att antalet ledamöter i styrelsen är 11. Andra meningen i första stycket är ny och anger att regeringen utser ordförande i styrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p206 ft8"&gt;Andra stycket motsvarar 3 kap. 2 § andra stycket i den nuvar- ande lagen med den ändringen att kravet på svenskt medborgarskap har tagits bort.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1270 ft19"&gt;435&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_426"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353426x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p4 ft13"&gt;Entledigande&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1271 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft61"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen får entlediga en ledamot av styrelsen i förtid. En ledamot ska entledigas i förtid, om ledamoten, begär det. Om en ledamot entledigas eller uppdraget annars upphör i förtid, ska en ny ledamot utses enligt för den återstående tiden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p812 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar i sak 3 kap. 5 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Jäv&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1272 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;En styrelseledamot får inte handlägga en fråga om&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1273 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;avtal mellan styrelseledamoten och myndigheten,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1274 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;avtal mellan myndigheten och tredje man, om styrelseleda- moten i frågan har ett väsentligt intresse som kan strida mot fondens, eller&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1274 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;avtal mellan myndigheten och en juridisk person som styrelseledamoten ensam eller tillsammans med någon annan får företräda.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1274 ft8"&gt;Bestämmelsen i första stycket 3 gäller inte om myndighetens motpart är ett företag i vilket fonden innehar fler än hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar i den juridiska per- sonen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1275 ft8"&gt;Med avtal som avses i första och andra styckena jämställs rättegång eller annan talan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1247 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 3 kap. 8 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Sammanträden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1276 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;Ordföranden ska se till att styrelsen sammanträder i den omfattning som behövs. Om en styrelseledamot begär det, ska ordföranden sammankalla styrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1277 ft39"&gt;Kallelse till sammanträde utfärdas av ordföranden. I kallelsen ska de ärenden anges som ska förekomma vid sammanträdet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p795 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 3 kap. 6 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1024 ft19"&gt;436&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_427"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353427x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td198"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td97"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;Beslutsförhet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1278 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen är beslutför om fler än hälften av antalet ledamöter är närvarande. Vid bedömningen av om styrelsen är beslutför ska styrelseledamöter som är jäviga enligt 5 § anses som inte närvarande. Beslut får inte fattas i ett ärende, om inte såvitt möjligt samtliga ledamöter dels har fått tillfälle att delta i ären- dets behandling, dels har fått ett tillfredsställande underlag för att avgöra ärendet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p785 ft8"&gt;Som styrelsens beslut gäller den mening som fler än hälften av de närvarande röstar för vid sammanträdet eller, vid lika röstetal, den mening som ordföranden ansluter sig till. Är styrelsen inte fulltalig, ska de som röstar för beslutet dock utgöra fler än en tredjedel av hela antalet styrelseledamöter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1279 ft9"&gt;Vid styrelsens sammanträden ska protokoll föras. Protokollet undertecknas av ordföranden och den ledamot som styrelsen utser. Om någon ledamot i samband med beslut anmäler skiljaktig mening, ska denna antecknas i protokollet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p812 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 3 kap. 7 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Uppdrag att handla på styrelsen vägnar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p725 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska utse en person som ska sköta den löpande förvaltningen av myndighetens angelägenheter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1280 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar med viss språklig justering 3 kap. 9 § första meningen i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1281 ft39"&gt;&lt;SPAN class="ft155"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen får uppdra åt en enskild ledamot, åt den som enligt 14 ska ha hand om den löpande förvaltningen eller åt någon annan att avgöra ärenden. Styrelsen ska ange vilken behörighet som ett sådant uppdrag medför. Beträffande den som inte är styrelseledamot gäller vad som sägs i 3 § andra stycket samt 5 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p3 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 3 kap. 10 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p731 ft19"&gt;437&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_428"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353428x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;Ersättning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p850 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen bestämmer arvoden och andra ersättningar till ledamöterna i styrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1282 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 3 kap 11 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;3 kap. Fonderna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p239 ft13"&gt;Fondstyrelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1107 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Inom myndigheten finns tre från varandra oberoende beslutsorgan, fondstyrelser, med ansvar för investeringsverk- samheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p286 ft8"&gt;Fondstyrelserna har till uppgift att:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1193 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft62"&gt;besluta om grunderna för fondens långsiktiga investerings- riktning utifrån de mål som fastställts enligt 4 kap. 1 §,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1283 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;besluta om den löpande förvaltningen av fondens medel,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1284 ft8"&gt;och&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1285 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;utöva rösträtt i de enskilda bolag som fonden äger andelar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1286 ft8"&gt;i.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1287 ft8"&gt;Paragrafen är ny. De ska finnas tre fonder som ska förvaltas obe- roende av varandra. Inom myndigheten finns således tre fond- styrelser som ansvarar för investeringsverksamheten – beslut om långsiktig investeringsinriktning och löpande förvaltning – och beslut om hur rösträtten ska utövas i de bolag som fonden har andelar i.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Fondstyrelserna ansvar för beslut om långsiktig investerings- inriktning (strategisk allokering) och den löpande förvaltningen (taktisk allokering). Genomförandet av investeringsbesluten sker genom myndighetens förvaltarorganisation eller av externa förvalt- are enligt 4 kap. 6 §. (Se kommentaren till 5 kap. 3 §)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1288 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;En fondstyrelse består av fem ledamöter som utses av styrel- sen på en tid av tre eller fyra år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1289 ft8"&gt;Ledamöter i styrelsen får inte vara underåriga, i konkurs, underkastade näringsförbud eller ha förvaltare enligt 11 kap. 7 § föräldrabalken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p167 ft19"&gt;438&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_429"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353429x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td198"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td97"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Den har en motsvarighet i 2 kap. 3 § förslaget som gäller myndighetens styrelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft56"&gt;Fondstyrelsernas ansvars område innebär att det ledamöter i första hand kommer att utses utifrån sin kompetens inom kapital- förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1290 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen får entlediga en ledamot av fondstyrelsen i förtid. En ledamot ska entledigas i förtid, om ledamoten, begär det. Om en ledamot entledigas eller uppdraget annars upphör i för- tid, ska en ny ledamot utses enligt för den återstående tiden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1280 ft8"&gt;Bestämmelsen är ny. Den har en motsvarighet 2 kap. 4 § förslaget som gäller myndighetens styrelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Jäv&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1291 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;En ledamot i fondstyrelsen får inte handlägga en fråga om&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1292 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;avtal mellan ledamoten och myndigheten,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p721 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;avtal mellan myndigheten och tredje man, om ledamoten i frågan har ett väsentligt intresse som kan strida mot myndig- heten fondens, eller&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1208 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft62"&gt;avtal mellan myndigheten och en juridisk person som leda- moten ensam eller tillsammans med någon annan får företräda.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p721 ft8"&gt;Bestämmelsen i första stycket 3 gäller inte om myndighetens motpart är ett företag i vilket fonden innehar fler än hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar i den juridiska per- sonen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p785 ft8"&gt;Med avtal som avses i första och andra styckena jämställs rättegång eller annan talan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1293 ft8"&gt;Bestämmelsen är ny. Den har en motsvarighet 2 kap. 5 § förslaget som gäller myndighetens styrelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1294 ft19"&gt;439&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_430"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353430x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;Sammanträden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1295 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Ordföranden ska se till att fondstyrelsen sammanträder i den omfattning som behövs. Om en ledamot i fondstyrelsen begär det, ska ordföranden sammankalla fondstyrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1296 ft39"&gt;Kallelse till sammanträde utfärdas av ordföranden. I kallelsen ska de ärenden anges som ska förekomma vid sammanträdet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1297 ft8"&gt;Bestämmelsen är ny. Den har en motsvarighet 2 kap. 6 § förslaget som gäller myndighetens&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1298 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;En fondstyrelse är beslutför om fler än hälften av antalet ledamöter är närvarande. Vid bedömningen av om styrelsen är beslutför ska styrelseledamöter som är jäviga enligt 11 § anses som inte närvarande. Beslut får inte fattas i ett ärende, om inte såvitt möjligt samtliga ledamöter dels har fått tillfälle att delta i ärendets behandling, dels har fått ett tillfredsställande underlag för att avgöra ärendet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p852 ft8"&gt;Som fondstyrelsens beslut gäller den mening som fler än hälften av de närvarande röstar för vid sammanträdet eller, vid lika röstetal, den mening som ordföranden ansluter sig till. Är styrelsen inte fulltalig, ska de som röstar för beslutet dock utgöra fler än en tredjedel av hela antalet styrelseledamöter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1299 ft9"&gt;Vid fondstyrelsens sammanträden ska protokoll föras. Proto- kollet undertecknas av ordföranden och den ledamot som styr- elsen utser. Om någon ledamot i samband med beslut anmäler skiljaktigmening, ska denna antecknas i protokollet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1300 ft8"&gt;Bestämmelsen är ny. Den har en motsvarighet 2 kap. 7 § förslaget som gäller myndighetens.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;Uppdrag att handla på fondstyrelsens vägnar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1301 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelsen ska utse en fonddirektör som ska sköta den löpande förvaltningen av fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1302 ft19"&gt;440&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_431"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353431x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td198"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td97"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft9"&gt;Bestämmelsen är ny. Fondstyrelsen ska utse en person att sköta den löpande förvaltningen av fonden. Bestämmelsen har en mot- svarighet 2 kap. 8 § förslaget som gäller myndighetens styrelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1303 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft61"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelsen får uppdra åt en enskild ledamot, åt den som enligt 8 ska ha hand om den löpande förvaltningen eller åt någon annan att avgöra ärenden. Fondstyrelsen ska ange vilken be- hörighet som ett sådant uppdrag medför. Beträffande den som inte är styrelseledamot eller verkställande direktör gäller vad som sägs i 2 § andra stycket samt 4 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1304 ft8"&gt;Bestämmelsen är ny. Den har en motsvarighet 2 kap. 8 § förslaget som gäller myndighetens styrelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Ersättning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p725 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen bestämmer arvoden och andra ersättningar till ledamöterna i fondstyrelserna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1280 ft8"&gt;Bestämmelsen är ny. Styrelsen beslutar arvode för ledamöterna i fondstyrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;4. Investeringsverksamheten&lt;/P&gt;
&lt;P class="p738 ft13"&gt;Mål och riktlinjer för investeringsverksamheten&lt;/P&gt;
&lt;P class="p725 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska fastställa gemensamma mål för fondernas inve- steringsverksamhet med beaktande av 1 kap 8 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p726 ft8"&gt;Styrelsen ska innan den beslutar om mål för investerings- verksamheten samråda med fondstyrelserna och Pensionsmyn- digheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1305 ft8"&gt;Det av styrelsen fastställda målet ska prövas minst var tredje&lt;/P&gt;
&lt;P class="p395 ft8"&gt;år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p847 ft11"&gt;Paragrafen är ny. Det ankommer på styrelsen att fastställa mål för investeringsverksamheten med beaktande av det uppdrag som finns angivet 1 kap. 5 § lagen. Målen kan komma att utformas på olika sätt. Det kan exempelvis ske i form av avkastningsmål, risktolerans&lt;/P&gt;
&lt;P class="p692 ft19"&gt;441&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_432"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353432x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;och krav på likviditet över tid för att fonderna ska kunna fullgöra sin uppgift att svara för utbetalningar till pensionssystemet. Målen ska vara gemensamma för de tre fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;Styrelsen ska innan den beslutar om mål för förvaltningen sam- råda med fondstyrelserna och Pensionsmyndigheten. Samrådet med Pensionsmyndigheten sker för att styrelsen ska få en aktuell och utförligbild av pensionssystemets framtida medelstilldelning och pensionsutbetalningar, dvs. pensionssystemets finansiella ställ- ning. Det är Pensionsmyndighetens huvudsakliga uppgift i sam- rådet att stå för detta underlag. Fondstyrelserna ska bistå med sin kunskap om på vilka möjligheter och risker det finns på finans- marknaden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Styrelsen ska sedan sammanväga detta till ett mål för förvalt- ningen av fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Även om fondstyrelserna och Pensionsmyndigheten ska till- handahålla underlag för styrelsen arbete med att ta fram mål så har styrelsen även möjlighet att hålla kompetens på dessa områden själv eller inhämta extern konsulthjälp.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Målen ska prövas minst var tredje år. Det får dock förutsättas att samtliga, styrelsen, fondstyrelserna och Pensionsmyndigheten från respektive utgångspunkt kontinuerligt överväger om målen fortfarande är relevanta och ger tydliga signaler om en omprövning är på plats. Även om målen ska prövas minst var tredje år så ska dock inte målen i sig vara treåriga utan det kan förutsättas att de – som i dag – beslutas med en tidshorisont som minst sträcker sig &lt;NOBR&gt;40-50&lt;/NOBR&gt; år i tiden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1254 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft63"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska fastställa&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1285 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;riktlinjer för utövande av rösträtt i enskilda företag, samt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p642 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;riktlinjer för miljö och etikhänsyn i investeringsverksam- heten.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p642 ft8"&gt;Styrelsen får fastställa andra övergripande riktlinjer för in- vesteringsverksamheten som den bedömer som nödvändiga.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p782 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Utöver mål för investeringsverksamheten ska styrelsen även fastställa riktlinjer för utövande av rösträtt i enskilda företag samt riktlinjer för miljö och etikhänsyn.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p836 ft19"&gt;442&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_433"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353433x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td198"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td97"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;Fondstyrelserna förvaltning av fonderna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p725 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelserna ska utifrån målen för investeringsverksam- heten förvalta fondmedlen genom att på ett aktsamt sätt göra investeringar och ingå andra avtal.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1306 ft11"&gt;Paragrafen är ny. Den anger, i sin enkelhet, grunderna för investeringsverksamheten. De kvantitativa placeringsbegränsningarna har tagits bort ur lagen och ersatts av en kvalitativ reglering. Fond- erna ska förvaltas på ett aktsamt sätt. I detta ligger att fondens medel ska placeras så att god riskspridning mellan olika tillgångs- slag och marknader uppnås. Fondstyrelserna ska självständigt från varandra förvalta fonden för att uppnå de av styrelsen fastställda målet. Risk ska bedömas utifrån den egna fondens investeringar och inte som någon samlad ”systemrisk” för pensionsreserven som helhet. Riskfaktorer förknippade med pensionssystemet ställning ankommer det på styrelsen att beakta i samband med att målet för fondstyrelserna beslutas. Det är således inte en omständighet som fondstyrelsen ska beakta i investeringsverksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1202 ft38"&gt;Avsaknaden av kvantitativa placeringsregler för fonderna inne- bär att fondstyrelserna ges stor frihet i investeringsverksamheten. Fondstyrelserna är därmed inte bara begränsade till investera det som normalt kan ingår i den traditionella finansmarknaden utan även andra investeringar är tillåtna. I dag föreligger det t.ex. vissa tveksamheter om fonderna kan vara med att bilda bolag i andra länder för att uppnå en fördelaktig skattemässig behandling för investeringar i det landet. Det finns utifrån den föreslagna bestämmelsen inget som hindra detta.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft13"&gt;Begränsning av ägandet i svenska aktier&lt;/P&gt;
&lt;P class="p694 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Var och en av fonderna får inneha sådana aktier i svenska aktiebolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige till ett marknadsvärde som uppgår till högst två procent av det totala marknadsvärdet av sådana aktier i bolagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1307 ft8"&gt;Vid tillämpning av första stycket ska inte beaktas&lt;/P&gt;
&lt;P class="p721 ft56"&gt;1. sådana aktier i bolagen som ingår i svenska eller utländska fonder i vilka fonden innehar andelar som inte medför rätt att rösta för aktierna, och&lt;/P&gt;
&lt;P class="p728 ft19"&gt;443&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_434"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353434x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p710 ft8"&gt;2. aktier i fastighetsbolag i vilka fonden innehar så många aktier att röstetalet för dem överstiger tio procent av röstetalet för samtliga aktier i bolaget.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1247 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar i huvudsak 4 kap. 6 § i den nuvarande lagen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Röstandelsbegränsning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1246 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Ingen av fonderna får inte inneha så många aktier eller andra andelar i svenska aktiebolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige att röstetalet för dem överstiger tio procent&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1308 ft8"&gt;Begränsningen i första stycket gäller inte&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1309 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft62"&gt;sådana aktier eller andra andelar i fastighetsbolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvaran- de marknad utanför EES och i vilka bolag fonden innehade minst hälften av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1310 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;i&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;bolaget när aktierna eller de andra andelarna togs upp till handel,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1274 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;andelar i svenska och utländska fonder som inte medför rätt att utöva rösträtt för de aktier eller andra andelar i företag som ingår i dessa fonder, och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1274 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;aktier som fonden innehade i bolaget innan bolagets aktier upptogs till handel.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1262 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar delvis 4 kap. 7 § i den nuvarande lagen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1311 ft8"&gt;Andra stycket 3 anger att begränsningen inte gäller om fonden ägt aktierna i bolaget redan innan aktierna upptogs till handel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Förvaltningsuppdrag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1246 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelserna får uppdra åt ett värdepappersinstitut eller någon annan kapitalförvaltare, som i sitt hemland står under be- tryggande tillsyn av en myndighet eller något annat behörigt organ, att förvalta den egendom som ingår i fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1252 ft19"&gt;444&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_435"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353435x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td198"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td97"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 4 kap. 18 § första stycket i den nuvarande lagen. Det finns inget krav på att fondstyrelserna ska lämna upp- drag till externa förvaltare. En stor del av genomförandet av pla- ceringsbesluten kommer att kunna verkställas av myndighetens förvaltarorganisation. De fria placeringsreglerna gör dock att fond- styrelserna har möjlighet att investera på många olika marknader. Myndigheten kan inte på ett kostnadseffektivt hålla kompetens inom alla de marknader som fondstyrelserna kommer att vilja inve- stera i. Detta innebär att det även fortsättningsvis finnas ett stort behov av att använda sig av externa förvaltare. Det finns vidare inget som hindrar att hela förvaltningen läggs ut externt om fond- styrelsen bedömer det vara den mest effektiva förvaltnings- modellen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1173 ft13"&gt;5 kap. Administrativa bestämmelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1196 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen beslutar om den i ort i Sverige där myndigheten ska ha sitt säte och huvudkontor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1312 ft8"&gt;Myndigheten får dessutom bedriva verksamhet vid kontor till det antal och på de orter som styrelsen bestämmer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1197 ft8"&gt;Paragrafen är ny och anger att styrelsen beslutar var myndighetens säte och huvudkontor är beläget.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft39"&gt;Det kan för myndigheten vara värdefullt att vara representerad även på andra orter i Sverige eller utomlands än där huvudkontoret är beläget. Myndigheten har därför enligt andra stycket möjlighet att – efter beslut av styrelsen – öppna kontor på andra orter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1313 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ansvarar för verksamheten och ska se till att den bedrivs effektivt och enligt gällande rätt, att den redovisas på ett tillförlitligt och rättvisande sätt samt att myndigheten hushållar väl med statens medel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p847 ft38"&gt;Paragrafen är ny. Styrelsen ansvarar för verksamheten. Denna all- männa kvalitetsförklaring beträffande verksamheten motsvarar vad som gäller för myndigheter under regering och riksdag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft8"&gt;Styrelsen som en del i att av sitt övergripande ansvar leda och samordna verksamheten inom myndigheten. Samordningen får dock inte inskränka fondstyrelsernas oberoende i investerings-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p686 ft19"&gt;445&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_436"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353436x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1314 ft39"&gt;verksamheten även om samordning alltid i vid mening kommer att påverka under vilka förutsättningar fondstyrelsernas arbete bedrivs.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1315 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft63"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1285 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;besluta en arbetsordning,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p642 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;i arbetsordningen besluta de närmare föreskrifter som behövs om myndighetens organisation, arbetsfördelningen, delegeringen av beslutanderätt inom myndigheten och formerna i övrigt för verksamheten, samt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1316 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;besluta en verksamhetsplan för myndigheten.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1192 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Styrelsen ska besluta en arbetsordning som reglerar organisation och vissa lednings- och beslutsfrågor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Myndigheten disponerar inte helt över den egna organisationen då det i 3 kap. lagen regleras att det inom myndigheten ska finnas tre fondstyrelser. Fondstyrelsernas ansvar är uttömmande reglerat i 3 kap.1 §. Det ankommer på styrelsen att se till att fondstyrelserna har tillgång till tillräckliga resurser så att de kan fullgöra sitt upp- drag på ett bra sätt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;Styrelsen övergripande ansvar innebär att det är den som ansvar för organisationen som genomför placeringsbesluten, dvs. köper och säljer värdepapper m.m. efter anvisningar från fondstyrelserna. Styrelsen kan i arbetsordningen besluta att vardera fondstyrelsen ska ha möjlighet att bygga upp en egen organisation som genomför placeringsbesluten. Om styrelsen bedömer att det finns betydande kostnadsbesparingar med en gemensam organisation och en sådan inte har någon betydande påverkan på fondstyrelsernas själv- ständighet – som den kommer till uttryck i 3 kap. 1 § – kan styrel- sen besluta om en gemensam organisation. En gemensam genom- förandeorganisation kan t.ex. komma i fråga om handel med obligationer, indexförvaltning i aktier eller genomförande av andra placeringsbeslut där valet av underliggande tillgång helt och hållet styrs av placeringsbeslutet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1317 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska säkerställa att det vid myndigheten finns en intern styrning och kontroll som fungerar på ett betryggande sätt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1289 ft8"&gt;Med intern styrning och kontroll avses den process som syftar till att fonden med rimlig säkerhet fullgör de krav som&lt;/P&gt;
&lt;P class="p358 ft19"&gt;446&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_437"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353437x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td198"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td97"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1318 ft9"&gt;framgår av första stycket. I denna process ska ingå momenten riskanalys, kontrollåtgärder, uppföljning och dokumentation.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1319 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Den motsvarar i huvudsak vad som gäller för övriga myndigheter under regering och riksdag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1320 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Inom myndigheten ska det finnas en internrevision. Styrel- sen besluta om riktlinjer och revisionsplan för internrevisionen samt åtgärder med anledning av internrevisionens iakttagelser och rekommendationer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1321 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Den motsvarar i huvudsak vad som gäller för övriga myndigheter under regering och riksdag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1320 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;Internrevisionen ska utifrån en analys av verksamhetens risker självständigt granska om styrelsens interna styrning och kontroll är utformad så att myndigheten med rimlig säkerhet fullgör de krav som framgår av 2 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1322 ft8"&gt;Internrevisionen ska bedrivas enligt god sed för intern- revision och internrevisorer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1323 ft8"&gt;Paragrafen när ny. Den motsvarar i huvudsak vad som gäller för övriga myndigheter under regering och riksdag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1320 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten har rätt till kompensation för belopp, mot- svarande ingående skatt enligt mervärdesskattelagen (1994:200), som hänför sig till verksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1324 ft8"&gt;Fonden har dock inte rätt till kompensation om den ingå- ende skatten omfattas av begränsningar i avdragsrätten enligt 8 kap. 9, 10, 15, eller 16 § mervärdesskattelagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1323 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Den motsvarar vad som gäller för övriga myndig- heter under regering och riksdag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1325 ft19"&gt;447&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_438"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353438x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;Ekonomiska förpliktelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p850 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får ikläda staten sådana ekonomiska förpliktel- ser som är nödvändiga för att den löpande verksamheten ska fungera tillfredsställande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1192 ft8"&gt;Då staten blir ansvarig för allt som fonden åtar sig bör det rudi- mentärt regleras vad fonden får göra även när det gäller administra- tiva åtaganden. Myndigheten ska dock alltid enligt 5 kap. 2 § hus- hålla väl med statens medel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1258 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får mot avgift tillhandahålla&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1285 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;tidskrifter och andra publikationer,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1283 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;informations- och kursmaterial,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1285 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;konferenser och kurser, och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1285 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;information i elektronisk form.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p642 ft8"&gt;Varor och tjänster enligt första stycket får tillhandahållas bara om verksamheten är av tillfällig natur eller av mindre om- fattning. Avgiften beräknas så att den högst täcker myndig- hetens kostnader för verksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p782 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Paragrafen anger att myndigheten mot avgift får ta ut avgifter för viss verksamhet av tillfällig natur av mindre om- fattning. Bestämmelsen motsvarar i huvudsak vad som gäller för övriga myndigheter under riksdag och regering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1288 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får ta ut avgifter för kopior, avskrifter och ut- skrifter av allmänna handlingar. Avgifterna ska bestämmas med ledning av de regler som gäller för myndigheter under regering- en.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p782 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Myndigheten får ta ut avgifter för kopior, av- skrifter och utskrifter av allmänna handlingar. Bestämmelsen mot- svarar i huvudsak vad som gäller för övriga myndigheter under riks- dag och regering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1326 ft19"&gt;448&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_439"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353439x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td198"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td97"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1327 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;11 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får disponera avgiftsintäkter från frivilligt efterfrågade varor och tjänster som myndigheten tillhandahåller enligt &lt;NOBR&gt;9-10&lt;/NOBR&gt; §§.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1328 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Myndigheten disponerar de avgifter som den får ta ut enligt &lt;NOBR&gt;9-10&lt;/NOBR&gt; §§. Bestämmelsen motsvarar i huvudsak vad som gäller för övriga myndigheter under riksdag och regering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1329 ft13"&gt;Personalansvarsnämnd&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1253 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;12 § &lt;/SPAN&gt;Hos myndigheten ska det finnas en personalansvarsnämnd med den person som enligt 2 kap. 14 § utsetts att sköta den myndighetens löpande verksamhet som ordförande. Nämnden ska därutöver bestå av, förutom personalföreträdarna, de ledamöter som fonden utser. Följande frågor ska prövas av ansvarsnämnden:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1330 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;skiljande från anställning på grund av personliga för- hållanden, dock inte i fråga om provanställning,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1331 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;disciplinansvar,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1331 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;åtalsanmälan,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1332 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;avstängning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1333 ft8"&gt;Personalansvarsnämnden är beslutför när ordföranden och minst hälften av de andra ledamöterna är närvarande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1334 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Bestämmelsen motsvarar i huvudsak vad som gäller för övriga myndigheter under riksdag och regering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1329 ft13"&gt;6 kap. Redovisning och revision m.m.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1335 ft13"&gt;Räkenskapsår&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1336 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Myndighetens räkenskapsår är kalenderår.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1337 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 6 kap. 1 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1338 ft19"&gt;449&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_440"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353440x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p4 ft13"&gt;Löpande bokföring, verifikationer och arkivering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1339 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten ska, i överensstämmelse med god redovis- ningssed,&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1273 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;löpande bokföra alla affärshändelser,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1340 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;se till att det finns verifikationer för alla bokföringsposter samt systemdokumentation och behandlingshistorik,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1274 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;bevara all räkenskapsinformation och sådan utrustning och sådana system som behövs för att presentera räkenskapsin- formationen, samt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1274 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;för varje räkenskapsår avsluta den löpande bokföringen med en årsredovisning enligt bestämmelserna i 3 §.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1247 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 6 kap. 2 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Årsredovisning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1272 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;En årsredovisning ska bestå av&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1273 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;en balansräkning,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1341 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;en resultaträkning,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1273 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;noter, och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1273 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;en förvaltningsberättelse.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1274 ft8"&gt;Balansräkningen, resultaträkningen och noterna ska upp- rättas som en helhet och ge en rättvisande bild av myndighetens ställning och resultat. Förvaltningsberättelsen ska innehålla en rättvisande översikt över utvecklingen av myndighetens verk- samhet, ställning och resultat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1342 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar i huvudsak 6kap. 3 § första och andra stycket i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1248 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Samtliga ledamöter i myndighetens styrelse ska skriva under årsredovisningen. Har en avvikande mening om årsredo- visningen antecknats till styrelsens protokoll, ska yttrandet fogas till redovisningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p710 ft8"&gt;Årsredovisningen ska senast den 15 februari året efter räken- skapsåret överlämnas till revisorerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1343 ft19"&gt;450&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_441"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353441x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p4 ft20"&gt;SOU 2012:53 Författningskommentar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1344 ft8"&gt;Sedan revisionsberättelse enligt 8 § kommit myndigheten till handa, ska den och årsredovisningen genast överlämnas till regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1345 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar med någon justering 6 kap. 4 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Revisorer&lt;/P&gt;
&lt;P class="p694 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen utser två revisorer som granskar myndigheten. En revisor ska vara gemensam för myndigheten och sjunde AP- fonden. Revisorerna ska vara auktoriserade.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p726 ft8"&gt;Den revisor som är gemensam för fonderna ska samordna revisionen av myndigheternas förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1307 ft8"&gt;Revisorerna får anlita biträde när de fullgör sitt uppdrag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1247 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 6 kap 5 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1346 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;En revisor ska utses längst för tiden till dess resultaträkning och balansräkning fastställts under tredje kalenderåret efter det år då revisorn fick förordnandet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p726 ft8"&gt;Regeringen får entlediga en revisor i förtid. En revisor ska entledigas i förtid om revisorn begär det.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p726 ft8"&gt;Om en revisors uppdrag upphör i förtid, ska en ny revisor ut- ses för den återstående tiden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1247 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 6 kap. 6 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1346 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen bestämmer arvoden och andra ersättningar till revisorerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1262 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 6 kap. 7 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1347 ft19"&gt;451&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_442"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353442x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p4 ft13"&gt;Revisionsberättelse&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1246 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;För varje räkenskapsår ska revisorerna lämna en revisions- berättelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1309 ft38"&gt;Revisionsberättelsen ska innehålla en redogörelse för omfatt- ningen och resultatet av revisorernas granskning och inventering av de tillgångar som fonden förvaltar samt uppgift om huruvida det finns någon anmärkning mot årsredovisningen, bokföringen eller i övrigt mot förvaltningen. Revisorerna får också framställa de erinringar som de anser nödvändiga.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p711 ft11"&gt;En revisor som är av skiljaktig mening eller i övrigt anser det nödvändigt med ett särskilt uttalande får ange detta i revisions- berättelsen, om revisorn inte lämnar en egen revisionsberättelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1274 ft8"&gt;Revisorerna ska överlämna revisionsberättelsen till styrelsen senast fjorton dagar efter det att de fick årsredovisningen enligt 4 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1247 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 6 kap. 8 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Fastställande av resultat och balansräkning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1348 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft61"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen ska senast den 1 juni året efter räkenskapsåret fastställa myndighetens resultaträkning och balansräkning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p795 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 6 kap. 9 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Årsberättelse för pensionsreservsfonderna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1246 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten ska varje räkenskapsår upprätta en års- berättelse för vardera pensionsreservsfonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p710 ft8"&gt;Årsberättelsen ska upprättas på ett överskådligt sätt och enligt god redovisningssed.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1349 ft11"&gt;Tillgångarna ska i årsberättelsen tas upp till marknadsvärdet. Årsberättelser ska innehålla den information som behövs för&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1350 ft8"&gt;att man ska kunna bedöma varje pensionsreservsfonds utveck- ling och ställning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1351 ft19"&gt;452&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_443"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353443x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td198"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td97"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p186 ft11"&gt;Paragrafen är ny. Fonderna är ett kapital som förvaltas av myndig- heten. Fondernas ställning och utveckling är därmed inte del av myndighetens årsredovisning utan detta ska redogöras för i en av myndigheten upprättad för varje fond särskild årsberättelse. Årsbe- rättelsen ska upprättas i enlighet med god redovisningssed. Invest- eringsfonder som omfattas av lagen (2004:46) om investerings- fonder redovisar i enlighet med Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2008:11) om investeringsfonder. Föreskrifterna till den del de avser årsberättelsen är till stor del anpassade till årsredovisnings- lagen (1995:1554) och lagen (1995:1559) om årsredovisning i kre- ditinstitut och värdepappersbolag och de internationella regelverk (bland annat IFRS) som dessa lagar genomför. Årsberättelsen bör i huvudsak upprättas i enlighet med detta regelverk. I lagen ska det dock inte hänvisas till detta regelverk. Fonderna står inte under finansinspektionens tillsyn och det kan finnas skäl att avvika från regelverket bland annat eftersom skyddet för fondspararen inte gör sig gällande på samma sätt i detta sammanhang. Om avvikelser sker bör styrelsen emellertid tydligt ange och motivera varför det sker.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p946 ft8"&gt;Att tillgångarna ska redovisas till marknadsvärde följer av 58 kap. 15 § socialförsäkringsbalken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1281 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;11 § &lt;/SPAN&gt;Samtliga ledamöter i myndighetens styrelse ska skriva under årsberättelserna. Har en avvikande mening om antecknats till styrelsens protokoll, ska yttrandet fogas till berättelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p726 ft8"&gt;Årsberättelserna ska senast den 15 februari året efter räken- skapsåret överlämnas till revisorerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1050 ft39"&gt;Sedan revisionsberättelse kommit myndigheten till handa, ska den och årsberättelserna genast överlämnas till regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1352 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Den motsvarar vad som gäller i fråga om myn- dighetens årsredovisning enligt 6 kap. 4 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1346 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;12 § &lt;/SPAN&gt;Myndighetens revisorer ska granska de räkenskaper som ligger till grund för vardera pensionsreservsfondens årsbe- rättelse. Revisionsberättelsen, med eventuella anmärkningar, ska i sin helhet återges i årsberättelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1050 ft39"&gt;En revisor som är av skiljaktig mening eller i övrigt anser det nödvändigt med ett särskilt uttalande får ange detta i revisions- berättelsen, om revisorn inte lämnar en egen revisionsberättelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p702 ft19"&gt;453&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_444"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353444x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p786 ft8"&gt;Revisorerna ska överlämna revisionsberättelsen till styrelsen senast fjorton dagar efter det att de fick årsberättelsen enligt 11 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p782 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Myndighetens revisorer ska granska de räken- skaper som ligger till grund för årsberättelserna. Revisionsberätt- elserna, med eventuella anmärkningar, ska i sin helhet återges i års- berättelsen. Andra och tredje stycket motsvarar förslagets 6 kap. 8 § tredje och fjärde stycket.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft13"&gt;Styrelsen utvärdering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p829 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft61"&gt;13 § &lt;/SPAN&gt;Myndighetens styrelse ska samtidigt med att årsredo- visning, revisionsberättelsen samt årsberättelserna överlämnas till regeringen också överlämna en egen utvärdering av fond- styrelsernas förvaltning av fonderna med utgångspunkt i de mål för placeringsverksamheten som fastställts enligt 4 kap. 1 § och de riktlinjer som fastställts enligt 4 kap 3 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1204 ft38"&gt;Paragrafen är ny. Styrelsen ska samtidigt med årsredovisningen och revisionsberättelsen överlämna en egen uppföljning av förvalt- ningen av fondmedlen. Utvärderingen ska ta sin utgångspunkt i målen för placeringsverksamheten samt de riktlinjer som styrelsen fastställer. Att styrelsens utvärderas fondstyrelsens arbete och offentliggör resultatet av utvärderingen är en viktig del i arbetet att skapa och vidmakthålla allmänhetens förtroende för systemet. Styrelsen kommer att överta delar av den årliga utvärdering som regeringen utför i dag. Styrelsen ska inte utvärdera sig själv. Utvärderingen avser därför inte hur väl de mål för placerings- verksamheten som satts svarar mot 1 kap. 7 lagen i lagen eller om de riktlinjer som uppställts är väl avvägda. Regeringen utvärderar detta enligt 7 kap. 1 §. Styrelsen utvärdering avser istället hur väl fondstyrelsernas investeringsverksamhet svarat upp mot de mål som satts enligt 4 kap. 1 §. Utvärderingen måste ske på en relativt lång sikt. Dock kan utvärderingen av hur fonden har levt upp till fastställda riktlinjer ske på årlig basis.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p246 ft19"&gt;454&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_445"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353445x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td198"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td97"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;Överlämnande till riksdagen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p725 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;14 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen ska senast den 1 juni året efter räkenskapsåret överlämna myndighetens årsredovisning, årsberättelserna samt styrelsens utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning till riks- dagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p203 ft13"&gt;7 kap. Övriga bestämmelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p276 ft13"&gt;Regeringens utvärdering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p706 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen ska från och med år 2015 och därefter vart tredje år i en skrivelse till riksdagen myndighetens administration och förvaltning av fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1208 ft38"&gt;Om regeringen vid utvärderingen anlitat någon med särskild fackkunskap, ska kostnaden för detta betalas av myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p726 ft8"&gt;Regeringen ska överlämna utvärderingen till riksdagen senast den 1 juni det år då utvärderingen utförts.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1190 ft8"&gt;Paragrafen är ny. Regeringen utvärderar i dag fondernas förvaltning av fondmedlen årligen. Av 6 kap. 12 § framgår att myndighetens styrelse årligen ska utvärdera fondstyrelsernas förvaltning. Dock ska inte styrelsen utvärdera sig själv. Regeringen ska därför vart tredje år utvärdera myndighetens administration och förvaltning av fonderna. Utvärderingen ska i första hand avse det arbete som bedrivits av myndighetens styrelse och inte fondstyrelsernas opera- tiva förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p135 ft13"&gt;Anmälningsskyldighet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p725 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Ledamöter i styrelsen och fondstyrelsen, revisorer i myndig- heten n samt de arbetstagare och uppdragstagare hos myndig- heten som styrelsen bestämmer ska skriftligen anmäla sitt inne- hav av finansiella instrument som anges i 1 kap. 1 § lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument och föränd- ringar i innehavet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p721 ft8"&gt;Styrelsen bestämmer hur anmälan enligt första stycket ska ske.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p470 ft19"&gt;455&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_446"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353446x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Författningskommentar&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft8"&gt;Paragrafen motsvarar 7 kap 2 § i den nuvarande lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1353 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;Denna lag träder i kraft den 1 augusti 2014. Bestämmelserna om medelstilldelning och pensionsutbetalning i 1 kap. 6 och 7 §§ träder dock i kraft först den 1 januari 2015.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;Genom denna lag upphävs lag (2000:192) om allmänna pen- sionsfonder &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;(AP-fonder)&lt;/NOBR&gt; till den del lagen avser Första &lt;NOBR&gt;AP-fonden,&lt;/NOBR&gt; Andra &lt;NOBR&gt;AP-fonden,&lt;/NOBR&gt; Tredje &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; och Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; den 1 januari 2015.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;Genom denna lag upphävs lag (2000:193) om Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; en den 1 januari 2015.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p245 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft230"&gt;De tillgångar som vid utgången av 2014 förvaltas av Första- Fjärde &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; samt sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; ska den 1 januari 2015 föras till Pensionsreservsstyrelsens. Tillgångarna ska värdemässigt fördelas lika mellan Första pensionsreservsfonden, Andra pen- sionsreservsfonden och Tredje pensionsreservsfonden efter beslut av myndighetens ledning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;5.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft231"&gt;Pensionsreservsstyrelsen får från vardera &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;Första-Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP- fonden rekvirera de medel som behövs för myndighetens verksam- het fram till och med den 31 december 2014. Var och en av Första- Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; ska tillskjuta en fjärdedel av medlen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;16.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft110"&gt;Övriga lagförslag&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p827 ft8"&gt;Förslagen innebär att hänvisningarna till den nuvarande lagen ändras till att avse den föreslagna nya lagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1354 ft19"&gt;456&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_447"&gt;


&lt;P class="p4 ft7"&gt;Särskilda yttranden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p51 ft71"&gt;Sakkunniga:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p4 ft12"&gt;Gudrun Ehnsson&lt;/P&gt;
&lt;P class="p11 ft12"&gt;Sarah McPhee&lt;/P&gt;
&lt;P class="p11 ft12"&gt;Thomas Norling&lt;/P&gt;
&lt;P class="p4 ft12"&gt;Lars Rohde&lt;/P&gt;
&lt;P class="p4 ft12"&gt;Paul Söderlind&lt;/P&gt;
&lt;P class="p11 ft12"&gt;Gabriel Urwitz&lt;/P&gt;
&lt;P class="p4 ft12"&gt;Ulf Wissén&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft12"&gt;Om buffertkapitalutredningens huvudförslag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Utredningen arbete har syftat till att finna lösningar för hur förut- sättningarna kan förbättras för att bedriva en effektiv förvaltning av pensionsreserven.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Utredningens uppdrag är formulerat i ett direktiv som styrt utredaren. Utredaren har valt att vara trogen direktivets riktmärke att antalet fonder inte ska understiga tre.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;Utredningens huvudförslag åstadkommer en bättre styrmodell, tydligare roller och bättre förutsättningar för en mer ändamålsenlig kapitalförvaltning än i det nuvarande &lt;NOBR&gt;AP-fondssystemet.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Det är dock vår uppfattning att utredningens förslag inom ramen för direktivet, inte leder fram till den bästa förvaltnings- modellen, vilket utredningens betänkande tydligt belyser.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Det är vår uppfattning att riktmärket om tre fonder inte tar hänsyn till viktiga insikter, såväl vetenskapliga som praktiska, om hur effektiv pensionskapitalförvaltning ska bedrivas. Det två vik- tigaste slutsatserna från dessa insikter är att:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1355 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft137"&gt;Den optimala tillgångsallokeringen av den samlade pensions- reserven kan bara uppnås genom en sammanhållen fond. Den bör drivas av en professionell ledning som utifrån mandat, upp-&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p696 ft19"&gt;457&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_448"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Särskilt yttrande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1356 ft8"&gt;drag och mål utformar den underliggande investeringsverksam- heten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1102 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;En effektiv pensionsreservförvaltning kräver en sammanhållen specialistkompetens som förutom förståelsen för kapitalmark- nader bör ha kompetens nog att hantera den bredd som det samhällsmässiga uppdraget kräver. Bredden i dessa kompetenser är unik och kan vara svår att uppbringa varför det uppfattas som kontraproduktivt att sprida det på flera enheter. Denna kompe- tens blir lättast att attrahera och framför allt att utveckla inom en sammanhållen reservfond med en storlek som ger den inter- nationell närvaro.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1204 ft11"&gt;Mot bakgrund av detta förordar vi det alternativa förslag som ut- redningen presenterar i bilaga 2. Det alternativa förslaget tar sin utgångspunkt i vad vi bedömer vara bäst för pensionssystemet och framtida pensionärer, en bättre och effektivare förvaltning, högre förväntad avkastning och lägre kostnader. Dessutom ligger för- slaget i linje med etablerad forskning och internationell erfarenhet rörande institutionell kapitalförvaltning. Förvaltas pensionsreserv- en i en fond blir kopplingen mycket tydligare mellan pensions åtagande och kapitalförvaltningens långsiktiga agerande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1242 ft8"&gt;Vi är väl medvetna om att ett historisk viktigt motiv för det nuvarande systemet med flera fonder var den s.k. maktfrågan – ägarinflytandet över främst svenska börsbolag. Enligt vår upp- fattning har i dag de gamla argumenten för vikten av att sprida pensionsreservsystemets kapital på flera fonder kraftigt försvagats. Den viktigaste förändringen som skett är den allmänna globali- seringen av de finansiella marknaderna och då inte minst den svenska börsen. Detta har lett att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; tillsammans kan bli en stor ägare i svenska börsbolag men inte alls har samma relativa dominans som när systemet sjösattes.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft8"&gt;Vi noterar vidare att flera andra länder, inte minst Danmark och Norge har valt &lt;SPAN class="ft232"&gt;en&lt;/SPAN&gt;fondsmodellen, trots att dessa fonder relativt BNP är större än &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; tillsammans.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1357 ft19"&gt;458&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_449"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td199"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td200"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Särskilt yttrande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1358 ft75"&gt;Särskilt yttrande av sakkunnig Sarah McPhee&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1359 ft38"&gt;Det saknas idag en tydlig koppling mellan &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; förvalt- ning av pensionsreserven och pensionssystemet i stort. Något som tar sig många uttryck. Det har varit ett finansiellt turbulent årtionde med påvert resultat i &lt;NOBR&gt;AP-fondsystemet.&lt;/NOBR&gt; Regeringen har trots detta inte offentligt granskat varken de (skilda) målen som fonderna har satt för sin tillgångsförvaltning eller granskat huruvida dessa mål är relevanta och riktiga för pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Regeringens har i de årliga utvärderingarna fokuserat på att jämföra fondernas kapitalförvaltning sinsemellan eller i förhållande till verksamheter med explicita åtaganden. Frågan om fondernas mål för förvaltningen t.ex. riskerar att bidra till svängningar i pensionsutbetalningar har inte har berörts offentligt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p92 ft11"&gt;Utredningens förslag betonar vikten av ett utökat och strukturerat samarbete mellan förvaltningen av buffertkapitalet och Pensions- myndigheten, vilket i sig är bra. Förslaget syftar till att skapa en stark koppling till pensionssystemets krav som det dominerade kriteriet för formulerandet av mål i termer av avkastning, risktolerans och tidshorisont.Inom regeringen ansvarar finansdepartementet för frågor rörande &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; samtidigt som övriga delar av pen- sionssystemet sorterar under socialdepartementet. En kompetent förvaltning av buffertkapitalet är ett grundläggande krav. Det är dock inte en förutsättning för att uppnå detta att frågor om för- valtningen av buffertkapitalet handläggs av finansdepartementet. Finansdepartementets kompetens inom kapitalförvaltning är mycket behövligt oavsett huvudmannaskap för fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p423 ft38"&gt;Emellertid blir pensionssystemets hela funktionssätt och sam- hällsmässiga konsekvenser allt mer politiskt viktigt. Lagren mellan statens pay as you go system, premiepensionssystem, &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; ernas buffert, tjänstepensionssystem och skattesubventionerat privat- pensionssparande kan samspela på många sätt och riskerar att ha oönskade effekter mellan samhällsgrupper om inte dessa system belyses samlat. För att ta ett aktuellt exempel: höjning och sänk- ning av pensionerna ska granskas och där måste betydelsen eller den sannolika låga betydelsen av AP fondernas avkastning tas i beräkningen. Ännu längre fram kan demografiska eller arbets- marknadsdrivna överraskningar tillsammans med AP fondernas naturliga minskning också påverkar hela systemet. Det är effektivare att se detta som en helhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p696 ft19"&gt;459&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_450"&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Särskilt yttrande&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p197 ft11"&gt;Jag är medveten om att det inte är utredningens uppdrag att lämna förslag om hur regeringen ska organisera sig. Samtidigt går det inte att bortse från att den nödvändiga kopplingen mellan för- valtningen av pensionsreserven och pensionssystemet skulle under- lättas om ansvaret inom regeringskansliet för den myndighet som förvaltar pensionsreserven ligger på det departement som ansvarar för pensionssystemet i stort, d.v.s. socialdepartementet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1360 ft19"&gt;460&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_451"&gt;


&lt;P class="p4 ft7"&gt;Separate opinion&lt;/P&gt;
&lt;P class="p51 ft71"&gt;Special Advisers:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p4 ft12"&gt;Gudrun Ehnsson&lt;/P&gt;
&lt;P class="p11 ft12"&gt;Sarah McPhee&lt;/P&gt;
&lt;P class="p11 ft12"&gt;Thomas Norling&lt;/P&gt;
&lt;P class="p4 ft12"&gt;Lars Rohde&lt;/P&gt;
&lt;P class="p4 ft12"&gt;Paul Söderlind&lt;/P&gt;
&lt;P class="p11 ft12"&gt;Gabriel Urwitz&lt;/P&gt;
&lt;P class="p4 ft12"&gt;Ulf Wissén&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft12"&gt;Concerning the main proposal of the Buffer Capital Inquiry&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;The work of the Inquiry has aimed to find solutions to how to improve the conditions for conducting effective fund management of the pension reserve.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;The remit of the Inquiry is formulated in terms of reference which steered the Inquiry Chair. The Inquiry Chair has chosen to be faithful to the terms of reference benchmark that the number of funds should not be less than three.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p235 ft8"&gt;The Inquiry’s main proposal, presented in chapter 13, will bring about a better governance model, clearer roles and better conditions for more appropriate capital management than the current AP fund system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;However, it is our view that the Inquiry’s proposal within the framework of the terms of reference will not lead to the best management model, as the Inquiry report clearly highlights.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;It is our view that the benchmark of three funds does not take account of important insights, both academic and practical, into how effective pension capital management is to be conducted. The two most important conclusions of these insights are that:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1180 ft19"&gt;461&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_452"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Annex 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1361 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;The optimal risk management and asset allocation of the total pension reserve can only be achieved via a cohesive portfolio. It should be run by a professional leadership which, based on its mandate, mission and objective, shapes the underlying investment operations.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1362 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft233"&gt;Effective pension reserve management requires a concentration of specialist competence which, apart from an understanding of capital markets, should have a high enough level of competence to handle the breadth that this societal assignment requires. The breadth of these competencies is unique and they can be difficult to procure, which is why spreading them over several units is counterproductive. This competence becomes easiest to attract and above all develop within a cohesive reserve fund of a size that gives it relevant resources and global presence.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1363 ft11"&gt;In light of this, we recommend the alternative proposal presented by the Inquiry in Annex 2. The alternative proposal is based on what we assess to be best for the pension system and future pensioners – better and more effective management, higher expected returns and lower costs. In addition, the proposal is in line with established research and international experience concerning institutional pension fund management. If the pension reserve is managed in a single fund framework, the link between pension commitments and the &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investment decisions will become much clearer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;We are well aware that a historically important reason for the current system with multiple funds was the question of power – influence over primarily Swedish listed companies. It is our view that the old arguments for the importance of spreading the pension reserve system’s capital across several funds have now weakened dramatically. The most important change that has taken place is the general globalisation of the financial markets and, not least, of the Swedish stock exchange. This has meant that the AP funds can together become a large owner in Swedish listed companies, but with nowhere near the same relative dominance as when the system was launched.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;Furthermore, we note that several other countries, not least Denmark and Norway, have chosen a &lt;SPAN class="ft232"&gt;single &lt;/SPAN&gt;fund model, despite the fact that these funds, relative to GDP, are greater than the AP funds together.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1364 ft19"&gt;462&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_453"&gt;


&lt;P class="p4 ft7"&gt;Referenser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1365 ft9"&gt;Allianz Global Investors. (2010). &lt;SPAN class="ft69"&gt;Doing Good by Investing Well? Pension Funds and Socially Responsible Investment: Results of an Expert Survey&lt;/SPAN&gt;. International Pension Papers. Hämtat från &lt;A href="http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1607730"&gt;http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1607730 &lt;/A&gt;den 6 oktober 2011.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1366 ft8"&gt;Ambachtsheer K., Capelle R., Lum H., (2006), Pension Fund Governance Today: Strengths, Weaknesses, and Opportunities for Improvement‘, &lt;SPAN class="ft12"&gt;Financial Analysts Journal, October 2006. &lt;/SPAN&gt;http://www.rotman.utoronto.ca/icpm/2.pdf&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1367 ft8"&gt;Ambachtcheer, K. (Februari 2011). Private Equity, Scale and Agen- cy Costs: Implications for Organization Design. &lt;SPAN class="ft12"&gt;The Ambachtcheer letter.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Ambachtsheer, K. (2011). How Should Pension Funds Pay Their Own People? &lt;SPAN class="ft12"&gt;Rotman International Journal of Pension Manage- ment, &lt;/SPAN&gt;Vol 4, Issue1, &lt;NOBR&gt;ss.18-25.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1369 ft9"&gt;Ambachtsheer, K. (2011). Retirement Income Systems and Invest- ment Organizations: Global Perspectives. &lt;SPAN class="ft69"&gt;A Disscussion Docu- ment Prepared for the SIFR Roundtable&lt;/SPAN&gt;. Stockholm.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1370 ft8"&gt;Andonov, A., Bauer, R. M., &amp; Cremers, K. (Januari 2012). Can Large Pension Funds beat the market? Asset Allocation, Market Timing, Security Selection and the Limits of Liquidity. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Working Paper. &lt;/SPAN&gt;Hämtat från &lt;A href="http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965388"&gt;http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965388 &lt;/A&gt;den 17 januari 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p790 ft8"&gt;ATP. (2012). The ATP group annual report 2011. www.atp.dk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1371 ft8"&gt;Bauer, R. M., Cremers, K., &amp; Frehen, R. G. (den 29 April 2010). Pension Fund Performance and Costs: Small is Beautiful.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1372 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft69"&gt;Working Paper&lt;/SPAN&gt;. Hämtat från &lt;A href="http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1885536&amp;rec=1&amp;srcabs=965388"&gt;http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1885536&amp; rec=1&amp;srcabs=965388 &lt;/A&gt;den 15 februari.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p541 ft19"&gt;463&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_454"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Referenser&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1373 ft8"&gt;Bertram, R., &amp; Zvan, B. (2009). Pension Fund Governance and In- centive Compensation. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Rotman International Journal of Pension Management, &lt;/SPAN&gt;Vol 2, Issue 1, ss. &lt;NOBR&gt;30-33.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1374 ft38"&gt;Cerin, P. (2011). Finansanalytikers bedömning av &lt;NOBR&gt;miljö-och&lt;/NOBR&gt; sociala faktorer. i L. G. Hassel, &lt;NOBR&gt;L.-O.&lt;/NOBR&gt; Larsson, &amp; E. Nore (Red.),&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1375 ft12"&gt;Hållbar &lt;NOBR&gt;utveckling-från&lt;/NOBR&gt; risk till värde &lt;SPAN class="ft8"&gt;(ss. &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;73-82).&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt; Författarna, Studentlitteratur och PWC.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;Clark, G. L., &amp; Monk, A. (2010). The Norwegian Government Pension Fund: Ethics over efficiency. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Rotman International Journal of Pension Management, &lt;/SPAN&gt;Vol 3, Issue 1, ss. &lt;NOBR&gt;14-19.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;Clark, G., &amp; Monk, A. (2011). Pension Reserve Funds:Aligning Form and Function. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Rotman International Journal of Pension Management, &lt;/SPAN&gt;Vol 4, Issue 2, ss. &lt;NOBR&gt;18-25.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1377 ft9"&gt;Clark, G., &amp; Urwin, R. (2008). Best- Practice pension fund gover- nance. &lt;SPAN class="ft69"&gt;Journal of Asset management, &lt;/SPAN&gt;Vol 9, issue 1, ss. &lt;NOBR&gt;2-21.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1378 ft8"&gt;CPP Investment Board. (2011). Canada Pension Plan Investment Board Annual report 2011. www.cppib.ca&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1379 ft9"&gt;Dagens Industri. (den 30 April 2012). Hämtat från &lt;NOBR&gt;http://www.di.se/#!/artiklar/2012/4/30/missar-miljarder-pa-&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;etiska-regler/&lt;/NOBR&gt; den 16 Maj 2012&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1380 ft56"&gt;Davis, P., &amp; Hu, &lt;NOBR&gt;Y.-W.&lt;/NOBR&gt; (2009). Should Pension Investing be Regu- lated? &lt;SPAN class="ft234"&gt;Rotman International Journal of Pension Management, &lt;/SPAN&gt;Vol 2, Issue 1, ss. &lt;NOBR&gt;34-42.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1381 ft236"&gt;Departementspromemoria Ds 1998:7. &lt;SPAN class="ft235"&gt;Överföringspromemorian. &lt;/SPAN&gt;Departementspromemoria Ds 1999:39. &lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft235"&gt;AP-fondspromemorian.&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1382 ft8"&gt;Departementspromemoria Ds 2004:25. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fonden&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; i det reformerade pensionssystemet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1383 ft8"&gt;Departementspromemoria Ds 2007:75. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Styrutredningen.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1384 ft8"&gt;Dyck, A., &amp; Pomorski, L. (juli 2011). Is Bigger Better? Size and Performance in Pension Plan Management. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Rotman School of Management Working Paper No. 1690724. &lt;/SPAN&gt;Hämtat från &lt;A href="http://ssrn.com/abstract=1690724"&gt;http://ssrn.com/abstract=1690724 &lt;/A&gt;den 17 januari 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft56"&gt;Elton, E. J., &amp; Gruber, M. J. (1995). &lt;SPAN class="ft234"&gt;Modern Portfolio Theory and Investment Analysis &lt;/SPAN&gt;(Femte upplagan uppl.). Canada: John Wiley &amp; Sons Inc.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1380 ft8"&gt;Fama , E.F., (1965). The Behavior of Stock Market Prices. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Journal of Business, &lt;/SPAN&gt;ss. &lt;NOBR&gt;34-105.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p98 ft19"&gt;464&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_455"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td201"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td83"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Referenser&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1385 ft8"&gt;Fama, E.F., (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Journal of Finance, &lt;/SPAN&gt;Vol 25, Issue 2, ss. &lt;NOBR&gt;383-417.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1369 ft9"&gt;Fama, E. F., &amp; French, K. R. (December 2009). Luck versus skill in the &lt;NOBR&gt;cross-section&lt;/NOBR&gt; of mutual fund returns. University of Chicago, forthcoming in the Journal of Finance. Hämtat från &lt;A href="http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1356021&amp;rec=1&amp;srcabs=965388"&gt;http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1356021&amp; rec=1&amp;srcabs=965388 &lt;/A&gt;den 16 februari 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1366 ft8"&gt;Finansutskottets betänkande 2003/04:FiU6. &lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fondernas&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; verk- samhet 2002 (Skr. 2002/03:130).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Finansutskottets betänkande 2004/05:FiU6. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Redovisning av AP- fondernas verksamhet 2003 (Skr. 2003/04:130).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Finansutskottets betänkande 2005/06:FiU6. &lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fondernas&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; verk- samhet 2004(Skr. 2004/05:130).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1386 ft8"&gt;Finansutskottets betänkande 2006/07:FiU6. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Redovisning av AP- fondernas verksamhet &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;2001-2005&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; (Skr 2005/06:210).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Finansutskottets betänkande 2007/08:FiU6. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Redovisning av AP- fondernas verksamhet &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;2002-2006.&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Finansutskottets betänkande 2008/09:FiU6. &lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fondernas&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; verk- samhet t.o.m. 2007.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1386 ft8"&gt;Finansutskottets betänkande 2009/10:FiU6. &lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fondernas&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; verk- samhet t.o.m. 2008.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Finansutskottets betänkande 2010/11:FiU6. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Redovisning av AP- fondernas verksamhet 2009.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Finansutskottets betänkande 2011/12:FiU6. &lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fondernas&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; verk- samhet t.o.m. 2010.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1386 ft56"&gt;Grossman. J.S &amp; Stiglitz, E.J. (1980). On the Impossibility of Informationally Efficient Markets (ss. &lt;NOBR&gt;393-408).&lt;/NOBR&gt; &lt;SPAN class="ft234"&gt;The American Economic Review&lt;/SPAN&gt;, Vol. 70, No. 3.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1387 ft8"&gt;Hamilton, I. (2011). Så blev &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; ansvarsfulla investerare. i H. G. Lars, L. &lt;NOBR&gt;Lars-Olle,&lt;/NOBR&gt; &amp; N. Elisabeth, &lt;SPAN class="ft12"&gt;Hållbar utveckling- från risk till värde &lt;/SPAN&gt;(ss. &lt;NOBR&gt;31-39).&lt;/NOBR&gt; Författarna, Studentlitteratur och PriceWaterhouseCoopers i Sverige AB.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1388 ft8"&gt;Henrekson , M., &amp; Jakobson, U. (2011). Globaliseringen och eroderingen av den svenska modellen för bolagsstyrning. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Eko- nomisk Debatt, &lt;/SPAN&gt;Årgång 39 Nr 3, ss. &lt;NOBR&gt;5-20.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1389 ft19"&gt;465&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_456"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Referenser&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1373 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Ilmanen, A. (2011). &lt;/SPAN&gt;Expected Returns. An Investors Guide to Harvesting Market Rewards&lt;SPAN class="ft8"&gt;. Chichester, West Sussex, United Kingdom: John Wiley &amp; Sons Ltd.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;International Working Group of Sovereign Wealth Funds. (Oktober 2008). &lt;SPAN class="ft12"&gt;Sovereign Wealt Funds. Generally accepted principles and practices “Santiago Principles”. &lt;/SPAN&gt;Hämtat från &lt;NOBR&gt;&lt;A href="http://www.iwg-swf.org/index.htm"&gt;http://www.iwg-swf.org/index.htm&lt;/A&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;A href="http://www.iwg-swf.org/index.htm"&gt; &lt;/A&gt;den 4 februari 2012&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;International Monetary Fund (IMF). (September 2004). &lt;SPAN class="ft12"&gt;Global Financial Stability Report. Market Developments and Issues.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1071 ft8"&gt;World Economic and financial surveys. Hämtat från IMF: &lt;A href="http://www.imf.org/External/Pubs/FT/GFSR/2004/02/index.htm"&gt;http://www.imf.org/External/Pubs/FT/GFSR/2004/02/index.h tm &lt;/A&gt;den 18 maj 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;Iwarson, T. (2006). &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och tillgångsklassen råvaror. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Ekonomisk debatt, &lt;/SPAN&gt;Årgång 34, Nr 5, ss. &lt;NOBR&gt;47-51.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1390 ft8"&gt;Iwarson, T. (den 19 januari 2012). Råvaror som Investering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1375 ft12"&gt;Presentationsmaterial från intern hearing för Buffertkapitals- utredningen&lt;SPAN class="ft8"&gt;. Stockholm.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1391 ft8"&gt;Kollegiet för Svensk Bolagsstyrning. &lt;SPAN class="ft12"&gt;http://www.bolagsstyrning.se&lt;/SPAN&gt;. Hämtat den 24 april 2012&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1383 ft8"&gt;Konstitutionsutskottets betänkande 2009/10:KU20 s. 79&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1392 ft56"&gt;KPMG Financial Risk Management. (2005). &lt;SPAN class="ft234"&gt;Utvärdering av AP- fondernas kostnader år 2004&lt;/SPAN&gt;. Utvärdering på uppdrag av Finansdepartementet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1393 ft9"&gt;Lerner, J., Schoar, A., &amp; Wong, W. (april 2007). Smart Institutions, Foolish Choices: The Limited Partner Performance Puzzle. &lt;SPAN class="ft69"&gt;The Journal of Finance, &lt;/SPAN&gt;Vol LXII, Issue 2, ss. &lt;NOBR&gt;731-764.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1394 ft56"&gt;Lo, A. (den 30 december 2011). &lt;SPAN class="ft234"&gt;Adaptive Markets and the new World Order. &lt;/SPAN&gt;Hämtat från ssrn: http://ssrn.com/abstract=1977721 den 20 januari 2012&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1394 ft56"&gt;Lo, A. W., &amp; MacKinlay, C. (2001). &lt;SPAN class="ft234"&gt;A &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft234"&gt;Non-Random&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft234"&gt; Walk Down Wall Street&lt;/SPAN&gt;. Hämtat från Princeton University Press: http://press.princeton.edu/titles/6558.html den 30 April 2012&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1395 ft8"&gt;Lum, H. (December 2007). &lt;SPAN class="ft12"&gt;CEM Insights&lt;/SPAN&gt;. Hämtat från www.cembenchmarking.com: http://www.cembenchmarking.com/Files/Documents/Internal ManagementUS.pdf&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1396 ft8"&gt;Markowitz, H.M. (Mars 1952). Portfolio Selection. &lt;SPAN class="ft12"&gt;The journal of Finance&lt;/SPAN&gt;, Vol. 7, No. 1, ss. &lt;NOBR&gt;77-91.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p167 ft19"&gt;466&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_457"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td201"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td83"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Referenser&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1385 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Markowitz, H.M., (1959). &lt;/SPAN&gt;Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. &lt;SPAN class="ft8"&gt;New York: John Wiley &amp; sons.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1386 ft56"&gt;Malkiel, B. G. (2003). The Efficient Market Hypothesis and Its Critics. &lt;SPAN class="ft234"&gt;Journal of Economic Perspectives, &lt;/SPAN&gt;Vol 17, No 1, ss. &lt;NOBR&gt;59-83.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1387 ft56"&gt;McKinsey &amp; Co. (2010). Utvärdering av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet 2009. &lt;SPAN class="ft234"&gt;Regeringens Skrivelse 2009//10:130, Redovisning av AP- fondernas verksamhet t.o.m 2009.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1387 ft56"&gt;McKinsey &amp; Co. (2011). Utvärdering av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet 2010. &lt;SPAN class="ft234"&gt;Regeringens Skrivelse 2010//11:130, Redovisning av AP- fondernas verksamhet t.o.m 2010.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1387 ft8"&gt;McKinsey &amp; Co. (2011). Översyn av statliga riskkapitalaktörer, N2011/2462/ENT.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;McKinsey &amp; Co. (2012). Utvärdering av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet 2011. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Regeringens Skrivelse 2011//12:130, Redovisning av AP- fondernas verksamhet t.o.m 2010.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1397 ft8"&gt;Miller, T., &amp; Flynn, C. (Oktober 2010). &lt;SPAN class="ft12"&gt;CEM Insights&lt;/SPAN&gt;. Hämtat från http://www.cembenchmarking.com/: http://www.cembenchmarking.com/Files/Documents/October _2010_CEM_Insights.pdf&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1398 ft8"&gt;Ministry of Finance, N. Z. (den 14 maj 2009). www.nzsuperfund.co.nz&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Murray, D. (den 5 Maj 2011). SWF's: Myths and realities. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Global Sovereign Funds Roundtable. &lt;/SPAN&gt;London.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Murray, D. (Maj 2012). Konversation via telefon. (Langensjö, M. och Sterte, Å., Intervjuare)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1386 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Myners, P. (2001). &lt;/SPAN&gt;Institutional Investment in the United Kingdom: A review. &lt;SPAN class="ft8"&gt;(Myners principles).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1399 ft8"&gt;New Zeeland Superannuation Fund. (2009). www.nzsuperfund.co.nz.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1400 ft8"&gt;New Zeeland Supperannuation Fund. (2011). &lt;SPAN class="ft12"&gt;Annual Report 2011&lt;/SPAN&gt;. www.nzsuperfund.co.nz.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1401 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;OCCAM Associates. (2010). &lt;/SPAN&gt;Samordning av administrativa funktioner mellan &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; &lt;SPAN class="ft8"&gt;Utvärdering på uppdrag av &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Första-Fjärde&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt; AP- fonderna.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;OECD. (November 2002). &lt;/SPAN&gt;OECD Financial Market Trends, No. 83. &lt;SPAN class="ft8"&gt;Paris, Frankrike: OECD.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1402 ft19"&gt;467&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_458"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Referenser&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1403 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;OECD. (2006). &lt;/SPAN&gt;OECD Guidelines on Pension Fund Asset Manage- ment. &lt;SPAN class="ft8"&gt;Paris, Frankrike: OECD&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1404 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;OECD. (5 Juni 2009). &lt;/SPAN&gt;OECD Guidelines on Pension Fund Governance. &lt;SPAN class="ft8"&gt;Paris, Frankrike: OECD.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1405 ft8"&gt;OECD. (Juli 2011). &lt;SPAN class="ft12"&gt;Pension Markets in Fokus&lt;/SPAN&gt;. Paris, Frankrike: OECD.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1406 ft75"&gt;&lt;SPAN class="ft39"&gt;Pensionsmyndigheten. (2012). &lt;/SPAN&gt;Orange Rapport, Pensionssystemets årsredovisning 2011. &lt;SPAN class="ft39"&gt;Stockholm: Pensionsmyndigheten.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1394 ft8"&gt;Pensionsmyndigheten. (den 12 januari 2012). &lt;SPAN class="ft12"&gt;Anslagsbelastning och prognos för anslag inom Pensionsmyndighetens ansvarsområde budgetåren &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;2010—2014&lt;/SPAN&gt;.&lt;/NOBR&gt; Hämtat från www.pensionsmyndigheten.se: http://www.pensionsmyndigheten.se/4822.html den 12 januari 2012&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1407 ft9"&gt;Pensionsmyndigheten. (den 5 Mars 2012). &lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft69"&gt;AP-fonderna&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft69"&gt; inkomster, utgifter, fondkapital och avkastning&lt;/SPAN&gt;. Hämtat från www.pensionsmyndigheten.se: http://secure.pensionsmyndigheten.se/download/18.4d9316841 361c390b2d80001581/PID119132_v1.0%2BAP_fondsutvecklin g.pdf den 3 April 2012&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1408 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Pensionsmyndigheten. (2012). &lt;/SPAN&gt;Orange Rapport 2011 Pensions- systemets årsredovisning&lt;SPAN class="ft8"&gt;. Stockholm: Pensionsmyndigheten.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;Pensionsmyndigheten. (2012). &lt;SPAN class="ft12"&gt;Utvärdering av vissa beräknings- regler i pensionssystemet. Rapport till regeringen&lt;/SPAN&gt;. Stockholm: Pensionsmyndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1409 ft75"&gt;&lt;SPAN class="ft39"&gt;Pensionsmyndigheten. (2012). &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; och ålderspensionsavgifter &lt;NOBR&gt;1960-2011.&lt;/NOBR&gt; &lt;SPAN class="ft39"&gt;Excelfil hämtad från pensionsmyndigheten.se: http://www.pensionsmyndigheten.se/4453.html&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1394 ft8"&gt;Pomorski, L. (Maj 2012). Konversation via &lt;NOBR&gt;e-post.&lt;/NOBR&gt; (Sterte, Å., Intervjuare)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1405 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Prequin. (2012). &lt;/SPAN&gt;The 2012 Preqin Sovereign Wealth Fund Review&lt;SPAN class="ft8"&gt;. www.prequin.com&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1404 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Prequin. (2012). &lt;/SPAN&gt;The 2012 Preqin Global Private Equity Report&lt;SPAN class="ft8"&gt;. www.prequin.com&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1405 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Proposition 1959:100. &lt;/SPAN&gt;Förslag till lag om försäkring för allmän tilläggspension m.m.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1410 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Proposition 1973:97. &lt;/SPAN&gt;Förslag till lag om ändring av reglementet angående allmänna pensionsfondens förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p167 ft19"&gt;468&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_459"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td201"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td83"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Referenser&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Proposition 1983/84:50. &lt;/SPAN&gt;Proposition &lt;SPAN class="ft8"&gt;o&lt;/SPAN&gt;m löntagarfonder&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1386 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Proposition 1987/88:11. &lt;/SPAN&gt;Proposition om ändringar i reglementet för allmänna pensionsfonden m.m.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1399 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Proposition 1987/88:167. &lt;/SPAN&gt;Proposition om en femte &lt;NOBR&gt;AP-fondsstyrelse.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1386 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Proposition 1991/92:36. &lt;/SPAN&gt;Proposition om avveckling av löntagar- fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Proposition 1995/96:25. &lt;/SPAN&gt;En politik för arbete, trygghet och utveckling (Tillväxtpropositionen).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1117 ft8"&gt;Proposition 1995/96:171. &lt;SPAN class="ft12"&gt;En sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fondsstyrelse&lt;/SPAN&gt;.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Proposition 1999/2000:46. (20000). &lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fonden&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; i det reformerade pensionssystemet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1386 ft56"&gt;Raymond, R. (den 3 Maj 2012). Chief Investment Strategist Total Portfolio Management, CPPIB. (Langensjö, M. och Sterte, Å., Intervjuare)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1387 ft8"&gt;Regeringens skrivelse Skr. 2009/10:130. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Redovisning av &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fond-&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; ernas verksamhet t.o.m. 2009.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Regeringens skrivelse, Skr 2006/07:130. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Redovisning av &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fon-&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; ernas verksamhet t.o.m 2006.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Regeringens skrivelse, Skr 2007/08:130. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Redovisning av &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fond-&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; ernas verksamhet t.o.m. 2007.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1386 ft8"&gt;Regeringens skrivelse, Skr 2010/11:130. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Redovisning av &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fond-&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; ernas verksamhet t.o.m. 2010.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Regeringens skrivelse, Skr 2011/12:130. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Redovisning av &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fond-&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; ernas verksamhet t.o.m. 2011.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Regeringens skrivelse, Skr. 2008/09:130. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Redovisning av &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fond-&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; ernas verksamhet t.o.m. 2008.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1386 ft8"&gt;Regeringens skrivelse, Skr.2005/06:2010. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Redovisning av &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fond-&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; ernas verksamhet &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;2001-2005.&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Regeringens skrivelse, Skr.2008/09:130. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Redovisning av &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt;AP-fond-&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft12"&gt; ernas verksamhet t.om. 2008.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1401 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Regeringskansliet. (2011). &lt;/SPAN&gt;Statens ägarpolicy och riktlinjer för företag med statligt ägande&lt;SPAN class="ft8"&gt;. Finansdepartementet. Stockholm: Regerings- kansliet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1411 ft238"&gt;&lt;SPAN class="ft237"&gt;Regeringskansliet. (2012). &lt;/SPAN&gt;Verksamhetsberättelse för företag med statligt ägande 2011&lt;SPAN class="ft237"&gt;. Finansdepartementet. Stockholm: Regeringskansliet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1412 ft19"&gt;469&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_460"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Referenser&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1373 ft8"&gt;Rohde, L. Vd ATP. Flera konversationer via personliga möten, telefonsamtal och &lt;NOBR&gt;e-posttillfällen.&lt;/NOBR&gt; (Langensjö, M. och Sterte, Å., Intervjuare)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;Samuelson, P. (1965). Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Industrial Management Review, &lt;/SPAN&gt;Vol 6, ss. &lt;NOBR&gt;41-49.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;SIS ägarservice. (Maj 2012). Sammanställning av ägardata. (A. Dahl, Sammanställare)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1413 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;AP-fonden.&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt; (2012). &lt;/SPAN&gt;Utvärdering av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p241 ft12"&gt;(Styrelsens utvärdering av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; verksamhet 2011).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1377 ft75"&gt;&lt;SPAN class="ft39"&gt;SOU 2004:105. (2004). &lt;/SPAN&gt;Utdelning av överskott i inkomst- pensionssystemet. &lt;SPAN class="ft39"&gt;Betänkande från kommittén om en översyn av möjligheterna att fastställa och fördela utdelningsbara överskott iden inkomstgrundade ålderspensionens fördelningssystem.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1382 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;SOU 2007:75. (2007). &lt;/SPAN&gt;Att Styra staten – regeringens styrning av sin förvaltning. &lt;SPAN class="ft8"&gt;Betänkande av Styrutredningen.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1377 ft39"&gt;SOU 2008:107. (2008). &lt;SPAN class="ft75"&gt;Etiken miljön och pensionerna. &lt;/SPAN&gt;Betänkande från kommittén om &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; etik- och miljöansvar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1414 ft8"&gt;Sovereign Wealth Funds news. (2011). &lt;SPAN class="ft12"&gt;http://www.sovereignwealthfundsnews.com&lt;/SPAN&gt;/. Hämtat från http://www.sovereignwealthfundsnews.com/ranking.php den 25 April 2012&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;Stefansson, A. (den 19 januari 2012). Private Equity i pensions- förvaltning. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Presentationsmaterial från intern hearing för Buffert- kapitalsutredningen&lt;/SPAN&gt;. Stockholm.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;Stewart, F., &amp; Severinson, C. (2012). Review of the Swedish natio- nal pension funds. OECD &lt;SPAN class="ft12"&gt;Working Papers on Finance, Insurance and Private Pensions, No 17. &lt;/SPAN&gt;OECD Publishing.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1390 ft8"&gt;Strömberg, P. (den 19 januari 2012). Investing in Private Equity.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1375 ft12"&gt;Presentationsmaterial från intern hearing för Buffertkapitals- utredningen&lt;SPAN class="ft8"&gt;. Stockholm.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1415 ft39"&gt;Svenska Dagbladet (den 30 april 2011). Hämtat från &lt;A href="http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/varlden/oljefonden-forlorade-10-miljarder-pa-etik_7123849.svd"&gt;http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/varlden/oljefonden- &lt;/A&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;A href="http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/varlden/oljefonden-forlorade-10-miljarder-pa-etik_7123849.svd"&gt;forlorade-10-miljarder-pa-etik_7123849.svd&lt;/A&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;A href="http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/varlden/oljefonden-forlorade-10-miljarder-pa-etik_7123849.svd"&gt; &lt;/A&gt;den 4 maj 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1416 ft39"&gt;Svenska Dagbladet (den 12 april 2011). Hämtat från &lt;NOBR&gt;http://www.svd.se/naringsliv/valfard-ger-goda-&lt;/NOBR&gt; vinster_5993677.svd den 4 maj 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p358 ft19"&gt;470&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_461"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td201"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td83"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Referenser&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1417 ft39"&gt;Svenska Dagbladet (den 16 juli 2011). Hämtat från &lt;NOBR&gt;http://www.svd.se/naringsliv/valfard-ger-goda-&lt;/NOBR&gt; vinster_5993677.svd den 18 juli 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1418 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Sveriges Riksbank. (2000). &lt;/SPAN&gt;Den Svenska Finansmarknaden 1999&lt;SPAN class="ft8"&gt;. Stockholm: Sveriges Riksbank.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1419 ft69"&gt;&lt;SPAN class="ft9"&gt;Sveriges Riksbank. (2011). &lt;/SPAN&gt;Den Svenska Finansmarknaden 2010, samt tillhörande tabellbilaga in excel&lt;SPAN class="ft9"&gt;. Stockholm: Sveriges Riksbank. Hämtat från &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;A href="http://www.riksbank.se/sv/Press-och-publicerat/Rapporter/Den-svenska-finansmarknaden/"&gt;&lt;SPAN class="ft9"&gt;http://www.riksbank.se/sv/Press-och-&lt;/SPAN&gt;&lt;/A&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;A href="http://www.riksbank.se/sv/Press-och-publicerat/Rapporter/Den-svenska-finansmarknaden/"&gt;&lt;SPAN class="ft9"&gt; &lt;/SPAN&gt;&lt;/A&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;A href="http://www.riksbank.se/sv/Press-och-publicerat/Rapporter/Den-svenska-finansmarknaden/"&gt;&lt;SPAN class="ft9"&gt;publicerat/Rapporter/Den-svenska-finansmarknaden/&lt;/SPAN&gt;&lt;/A&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;A href="http://www.riksbank.se/sv/Press-och-publicerat/Rapporter/Den-svenska-finansmarknaden/"&gt;&lt;SPAN class="ft9"&gt; &lt;/SPAN&gt;&lt;/A&gt;&lt;SPAN class="ft9"&gt;februari 2012.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1420 ft11"&gt;Sveriges riskkapitalförening, SVCA. (april 2011). &lt;SPAN class="ft10"&gt;Riskkapitalåret 2010. Med analys och statistik om riskkapitalbolagens aktiviteter.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1421 ft9"&gt;Hämtat från www.svca.se: http://www.svca.se/PageFiles/807/SVCA%20Riskkapital%c3% a5ret%202010.pdf&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1422 ft12"&gt;Top 1000 Funds&lt;SPAN class="ft8"&gt;. Hämtat från http://www.top1000funds.com/analysis/2012/04/20/cem- &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;study-reveals-in-house-savings/&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt; den 30 April 2012.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1423 ft8"&gt;Towers Watson. (September 2011). &lt;SPAN class="ft12"&gt;P&amp;I/TW Top 300 Pension Funds. Analysis as at 2010 year end. &lt;/SPAN&gt;Hämtat från towerswatson.com den 7 mars 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1369 ft40"&gt;&lt;SPAN class="ft38"&gt;UNEP and Mercer. (2007). &lt;/SPAN&gt;Demystifying responsible Investment Performance. A review of key academic and broker research. &lt;SPAN class="ft38"&gt;Paris: The Asset Management Working Group of the United Nations Environment Programme Finance Initiative and Mercer.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1369 ft9"&gt;United Nations Global Impact. &lt;SPAN class="ft69"&gt;United Nations Global Compact&lt;/SPAN&gt;. Hämtat från http://www.unglobalcompact.org/ den 15 Maj 2012&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1424 ft8"&gt;Viel Lamare, N. (den 21 Mars 2011). Uppföljning av SOU 2008:107 Första, Andra, Tredje och Fjärde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1419 ft75"&gt;&lt;SPAN class="ft39"&gt;World Economic Forum. (2010). &lt;/SPAN&gt;Globalization of Alternative Invest- ments, Working Papers Volume 3, The Global Economic Impact of Private Equity Report 2010&lt;SPAN class="ft39"&gt;. Switzerland: World Economic Forum.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1425 ft69"&gt;&lt;SPAN class="ft9"&gt;Yermo, J. (2008). &lt;/SPAN&gt;Governance and Investment of Public Pension Reserve Funds in Selected OECD Countries&lt;SPAN class="ft9"&gt;. OECD Publishing.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1426 ft19"&gt;471&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_462"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353462x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p1427 ft20"&gt;Bilaga 1&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1428 ft7"&gt;Kommittédirektiv&lt;/P&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t44"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr35 td202"&gt;&lt;P class="p40 ft239"&gt;Översyn av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; regelverk&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr35 td203"&gt;&lt;P class="p1429 ft239"&gt;Dir.&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr6 td202"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr6 td203"&gt;&lt;P class="p1429 ft239"&gt;2011:84&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr40 td204"&gt;&lt;P class="p21 ft240"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr40 td205"&gt;&lt;P class="p21 ft240"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p226 ft8"&gt;Beslut vid regeringssammanträde den 29 september 2011&lt;/P&gt;
&lt;P class="p224 ft13"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1430 ft38"&gt;En särskild utredare ska utvärdera lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder &lt;NOBR&gt;(AP-fonder)&lt;/NOBR&gt; och lagen (2000:193) om Sjätte AP fonden, med syfte att förbättra förutsättningarna för en kostnads- effektiv förvaltning av pensionssystemets buffertkapital.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1431 ft8"&gt;Med målet att skapa en långsiktigt effektiv förvaltning av buffert- kapitalet ska utredaren bl.a.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1432 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;utvärdera &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; uppdrag och placerings- regler, mot bakgrund av vikten av en effektiv styrning, hittills- varande erfarenheter av fondernas förvaltning och förändrade marknadsmässiga förutsättningar,&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1433 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;undersöka möjliga effektiviseringar av förvaltningen av buffert- kapitalet, med beaktande av buffertkapitalets utveckling, risken för maktkoncentration och behovet av riskspridning och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1434 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;utvärdera Sjätte &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; uppdrag, mål och placeringsregler med utgångspunkt i pensionssystemets behov och Sjätte AP- fondens kompetens.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1435 ft8"&gt;Utredaren ska föreslå nödvändiga författningsförändringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1436 ft8"&gt;Direktiven har tagits fram i samråd med Pensionsgruppen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1436 ft8"&gt;Uppdraget ska redovisas senast den 1 augusti 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1437 ft19"&gt;473&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_463"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p176 ft13"&gt;Bakgrund&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; och Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; (buffertfonderna) förvaltar buffertkapitalet i inkomstpensionssystemet. Bufferten i systemet hanterar över- och underskott mellan avgifter och pensioner. Behovet av en buffert, och dess storlek, grundas i förväntade påfrestningar till följd av den demografiska utvecklingen. Buffert- fondernas uppdrag är att bidra till inkomstpensionssystemets lång- siktiga finansiering genom att långsiktigt maximera avkastningen i förhållande till risken i placeringarna. Den totala risknivån i för- valtningen ska vara låg. &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; uppdrag är alltså att verka för pensionsspararnas och pensionärernas bästa.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1438 ft11"&gt;Buffertkapitalet uppgick vid utgången av 2010 till 895 miljarder kronor, vilket motsvarade 12 procent av inkomstpensionssystemet tillgångar. Under kommande 30 år förväntas buffertkapitalet suc- cessivt minska. Pensionsmyndigheten beräknar att buffertkapitalet 2040 uppgår till drygt 400 miljarder kronor, i dagens penningvärde.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1439 ft38"&gt;Buffertfondernas roll beslutades i den s.k. fempartiöverenskom- melsen om det reformerade allmänna ålderspensionssystemet. Reformen sjösattes 1999. I reformen ingick inrättandet av Första– Fjärde AP fonderna, som fick identiska uppdrag att förvalta globalt diversifierade värdepappersportföljer. Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden,&lt;/NOBR&gt; som bilda- des 1996 och har i uppdrag att investera på den svenska riskkapi- talmarknaden, ingick inte i överenskommelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1438 ft38"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; är statliga myndigheter som styrs genom lag, vilket motiveras av ett krav på oberoende från regeringen i förvaltningen av fondmedlen. Regleringen finns i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder &lt;NOBR&gt;(AP-fonder)&lt;/NOBR&gt; respektive lagen (2000:193) om Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden.&lt;/NOBR&gt; För varje &lt;NOBR&gt;AP-fonds&lt;/NOBR&gt; verksamhet ansvarar en styrelse, vars ledamöter utses av regeringen. Till &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonder-&lt;/NOBR&gt; nas styrelser har organisationer som företräder arbetsmarknadens parter rätt att föreslå fyra av nio ledamöter. Enligt dessa lagar är regeringen ålagd att i efterhand utvärdera AP fondernas verksam- het. Utvärderingen ska ske årligen och överlämnas i en skrivelse till riksdagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1440 ft19"&gt;474&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_464"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p513 ft13"&gt;Behovet av en översyn&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Avkastningen på buffertkapitalet påverkar pensionernas utveckling över tid. Därför är det viktigt att säkerställa att avkastningen blir så god som möjligt. Förutsättningarna att nå detta mål grundas i AP- fondernas regelverk, som anger ramarna för hur buffertkapitalet ska förvaltas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1441 ft38"&gt;Buffertfondernas regelverk har varit i stort sett oförändrat under en tioårsperiod eller längre. &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har verkat under samma regler sedan 2001 och Sjätte AP fonden med något undantag sedan fonden bildades 1996. Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; står fort- farande utanför fempartiöverenskommelsen om pensionssystemet och regleras genom en egen lag. Med undantag för en lagändring 2007, då möjligheten att utsätta högst tio procent av fondkapitalet för valutarisk infördes, har det inte skett någon förändring av fon- dens uppdrag och placeringsregler.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1442 ft8"&gt;Gjorda erfarenheter av nuvarande regelverk och omvärldsföränd- ringar pekar på ett behov av att se över regelverket, i syfte att säkerställa bästa möjliga förutsättningar för förvaltningen av buf- fertkapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1441 ft38"&gt;Omvärldsförändringarna rymmer finansmarknadernas ständiga utveckling. För kapitalförvaltare har utvecklingen inneburit att investeringsmöjligheterna har vidgats och medfört nya förutsätt- ningar att uppnå riskspridning. Alternativ till aktier har blivit van- ligare bland långsiktiga kapitalförvaltare. Bland placeringsmöjlig- heter som vuxit finns onoterade aktier, infrastruktur och råvaror. I takt med att olika ekonomier också blir allt mer integrerade, och därmed även de finansiella marknaderna, noteras en ökad samvari- ation mellan olika geografiska aktie- respektive räntemarknader. För kapitalförvaltare innebär detta att förutsättningarna att åstad- komma önskvärd riskspridning ser annorlunda ut i dag jämfört med för tio år sedan. Tillväxtmarknadernas andel av världsmark- naden har också vuxit.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1443 ft8"&gt;Denna utveckling har aktualiserat en debatt kring AP fondernas placeringsregler. Frågan handlar om utformningen av reglerna (kvantitativa nivåer) och om nivåerna i sig medger bästa förutsätt- ningar för &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; att nå målet om långsiktigt hög avkastning i förhållande till risken i placeringarna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1441 ft9"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; styrs genom ett allmänt formulerat uppdrag kom- binerat med dessa kvantitativa placeringsregler. I ett internationellt perspektiv kan detta betraktas som ett mellanting mellan tjänste-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p744 ft19"&gt;475&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_465"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p837 ft8"&gt;pensionsfonder, som har precisa åtaganden i form av kända kollek- tiv av förmånstagare, ofta i kombination med en kvalitativ place- ringsregel (prudent person rule), och statliga förmögenhetsfonder som saknar tydligaåtaganden och i stället styrs genom detaljerade placeringsregler. Bland offentliga pensionsfonder finns andra kom- binationer med t.ex. ett i uppdraget angivet avkastningsmål med kvalitativa eller kvantitativa placeringsregler. I ett internationellt perspektiv är det även ovanligt att fördela förvaltningsuppdraget på flera händer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1438 ft8"&gt;Det är AP fondernas styrelser som fastställer mål för verksam- heten, baserat på analys av pensionssystemets åtagande. Målen för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP fonderna varierar i dag mellan 3,8 och 5,0 pro- cent i real avkastning per år. Variationen är i och för sig en konse- kvens av att pensionssystemets åtagande inte går att beräkna på motsvarande sätt som för en tjänstepensionsfond som har ett känt kollektiv. Men till skillnad från kravet på oberoende mellan fon- derna i placeringsverksamheten får fonderna samarbeta i analysen av skuldsidan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1438 ft11"&gt;En fråga som har diskuterats är AP fondernas kostnader, efter- som kostnaderna direkt belastar pensionssystemet. Fondernas för- valtningskostnader har behandlats inom ramen för regeringens utvärdering av AP fondernas verksamhet och av riksdagen. Bland annat har det handlat om möjliga kostnadsbesparingar genom administrativt samarbete mellan fonderna och om kostnader före- nat med aktiv förvaltning. För att förvaltningen av buffertkapitalet på bästa sätt ska kunna bidra till pensionssystemet måste den vara kostnadseffektiv, dvs. uppnå en hög avkastning efter kostnader.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1438 ft8"&gt;Inte bara investeringsmöjligheterna på marknaden utan även för- valtningsformerna bland kapitalförvaltare har utvecklats under det senaste decenniet. En konsekvens av marknadsutvecklingen är att långsiktiga kapitalförvaltare söker nya placeringsstrategier för att nå en långsiktigt hög avkastning och riskspridning. Därtill har kon- kurrensen ökat mellan leverantörer. Detta, i kombination med innovativa förvaltningsstrategier, har medfört en polarisering mellan påtagligt aktiv förvaltning och passiv förvaltning. Vad som ska avses med god praxis inom långsiktig kapitalförvaltning har därmed förändrats under tioårsperioden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1219 ft19"&gt;476&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_466"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p513 ft12"&gt;Tidigare utredningar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft8"&gt;Under den tioårsperiod som &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; verkat under nuvarande regler har riksdagen efterfrågat, och regeringen genomfört, dels en översyn av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnadseffektivitet, dels en utvärdering av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; riktlinjer för miljö och etik. Utvärderingen av fondernas kostnadseffektivitet, som utfördes av externa konsulter, ingick i regeringens utvärdering av &lt;NOBR&gt;AP-fonder-&lt;/NOBR&gt; nas verksamhet 2004 (skr. 2004/05:130 Redovisning av &lt;NOBR&gt;AP-fonder-&lt;/NOBR&gt; nas verksamhet t.o.m. 2004). Slutsatsen från granskningen var att det då fanns möjliga besparingar, både inom nuvarande struktur och genom förändringar i regelverket.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1444 ft11"&gt;Utvärderingen av &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; och Sjunde AP fondernas rikt- linjer för miljö och etik tog formen av en offentlig utredning (SOU 2008:107 Etiken, miljön och pensionerna). Betänkandet har remit- terats och regeringen har hanterat de av utredningens förslag som inte kräver lagändring (regeringens skrivelse 2008/09:130 Redovis- ning av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet t.o.m. 2008). Utredningen läm- nade också lagförslag, som ännu inte har omhändertagits.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft13"&gt;Uppdraget att se över &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; regelverk&lt;/P&gt;
&lt;P class="p276 ft12"&gt;Avgränsningar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft56"&gt;De politiska förutsättningarna för fempartiöverenskommelsen om AP fonderna i det reformerade pensionssystemet ska beaktas, nämligen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p606 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft118"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft119"&gt;fonderna ska ha renodlat finansiella mål och inte ta näringspoli- tiska eller &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;ekonomisk-politiska&lt;/NOBR&gt; hänsyn,&lt;/P&gt;
&lt;P class="p73 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft118"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft119"&gt;fonderna ska inte ha ett dominerande inflytande som ägare i bolag noterade på reglerade marknader i Sverige,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1210 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft118"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft51"&gt;fonderna ska bedriva förvaltning oberoende av varandra, i syn- nerhet när det gäller aktier som har emitterats av inhemska börsnoterade företag.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1445 ft19"&gt;477&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_467"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p176 ft12"&gt;Uppdrag och placeringsregler&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; förvaltning omges av kvantitativa placeringsregler.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1446 ft38"&gt;Utredaren ska överväga om skälen för kvantitativa placerings- regler fortfarande är giltiga eller om en kvalitativ instruktion är möjlig (liknande den s.k. prudent person rule som tillämpas för tjänstepensionsfonder). Denna bedömning ska grundas på förvalt- ningsuppdragets innehåll (vilken grad av ledning som detta ger) och vikten av en effektiv styrning av fonderna. Utredaren ska även, om det bedöms möjligt, föreslå ett mer utvecklat och tydligt mål för AP fondernas förvaltning under förutsättning att detta kan för- väntas bidra till en mer effektiv styrning av fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1438 ft11"&gt;Oavsett vad utredaren föreslår i de hänseenden som nyss nämnts ska de placeringsregler som finns i dag granskas mot bakgrund av förändrade förutsättningar och erfarenheter av AP fondernas för- valtning. Det avser bl.a. begränsningar som syftar till att minska risken i &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP fondernas portföljer (minst 30 procent räntebärande instrument med låg risk) och begränsningar som avser andelen onoterade tillgångar respektive andelen valutarisk. Översynen ska inkludera en kartläggning av bästa branschpraxis. Behovet av förändrade placeringsregler ska analyseras dels som isolerad företeelse, dels med beaktande av övriga delar i översynen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft12"&gt;Kostnadseffektivitet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Utredaren ska se över förutsättningarna för en kostnadseffektiv förvaltning av buffertkapitalet. Det ska ske med utgångspunkt i &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; funktion att finansiera nuvarande och framtida pensioner. Översynen ska beakta de samlade erfarenheterna av fondernas förvaltning under mer än tio år och den nuvarande fond- strukturen. Dessutom ska utestående frågor som rör AP fondernas kostnadseffektivitet granskas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1438 ft38"&gt;Kapitalförvaltning är förenad med stordriftsfördelar. Utveck- lingen på de globala kapitalmarknaderna illustrerar betydelsen av stordrift i konkurrensen om specialister, strategiska samarbetspart- ner och leverantörer av förvaltningstjänster. Till det kommer att den finansiella bufferten i inkomstpensionssystemet väntas minska till följd av den demografiska utvecklingen. Fördelar som följer med stordrift ska vägas mot nackdelar i form av risken för att en&lt;/P&gt;
&lt;P class="p493 ft19"&gt;478&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_468"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p451 ft8"&gt;koncentration av fondkapitalet kan medföra en motsvarande kon- centration av ägandet av börsföretag. Detta kan vara problematiskt i förhållande till svenska börsföretag men bör inte ge upphov till motsvarande problem i förhållande till utländska börsföretag, efter- som &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP fonderna i dessa fall äger mindre andelar av röster och kapital. Det finnsäven skäl att beakta den riskspridning som kan bli följden av att fördela ansvaret för buffertkapitalet på flera händer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1447 ft38"&gt;Översynen ska innefatta samtliga buffertfonder &lt;NOBR&gt;(Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; och Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonderna)&lt;/NOBR&gt; och argumenten för en uppdelning av buffertkapitalet mellan flera fonder som har identiska förvaltnings- uppdrag ska, mot bakgrund av de beskrivna för- och nackdelarna, granskas på nytt. Översynen ska också inkludera alternativa lös- ningar. Av kostnadsskäl kan det finnas skäl att reducera antalet fonder, medan risken för maktkoncentration och behov av risk- spridning talar för att ha flera fonder. Ett riktmärke bör vara att buffertfonderna inte ska reduceras till färre än tre. En annan alter- nativ lösning som ska ingå är möjligheten att differentiera förvalt- ningsuppdragen, med beaktande av behovet av en effektiv styrning och vikten av att upprätthålla ett ansvar för den samlade portfölj- strukturen och buffertkapitalets totala riskexponering. Analysen ska vara allsidig och innefatta en avvägning mellan&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1448 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft118"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft119"&gt;behovet av kostnadseffektivitet, definierad som högsta möjliga avkastning efter kostnader,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p73 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft118"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft119"&gt;risken för maktkoncentration, särskilt i förhållande till bolag noterade på reglerade marknader i Sverige och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p551 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft118"&gt;-&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft51"&gt;nyttan av riskspridning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p485 ft11"&gt;Därutöver ska outnyttjade möjligheter till effektivisering av för- valtningen analyseras. Regeringen har i skrivelse till riksdagen framhållit effektiviseringar som är möjliga genom samarbete mellan &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna,&lt;/NOBR&gt; inom ramen för befintliga regler. Som ett resultat av det har fonderna beslutat om samverkan angående administrativa tjänster, men inte om ett mer utvecklat samarbete. I augusti 2010 hade samverkan mellan fonderna genererat en kost- nadsbesparing på ungefär tolv miljoner kronor årligen och tre mil- joner kronor som engångseffekt. Den årliga kostnadsbesparingen motsvarar en procent av &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP fondernas förvaltnings- kostnader. Möjligheten att driva samarbetet längre bör prövas, t.ex.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p702 ft19"&gt;479&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_469"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p837 ft8"&gt;gällande &lt;NOBR&gt;it-system,&lt;/NOBR&gt; lokaler och administration. Ett sådant alternativ är flera fonder som bedriver förvaltning oberoende av varandra men som har en gemensam administration.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1449 ft38"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; beslutar själva om verksamhetens kostnader, vilket har få motsvarigheter i offentlig förvaltning (Riksbanken är ett annat exempel). Till skillnad från privata aktörer på finansmark- naderna sker ingen kapitalanskaffning under konkurrens, eftersom &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP fondernas kapital har tilldelats genom lag. Det finns skäl att allsidigt pröva också argumenten för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; rätt att själv besluta om sina kostnader, mot bakgrund av faktiska erfarenheter av fondernas förvaltning. Utredaren ska överväga möjligheten att införa en mer direkt styrning av fondernas kostna- der, utöver den möjlighet som regeringen har att uttrycka sin mening i den årliga skrivelsen till riksdagen. Styrningen av fonder- nas kostnader får dock inte leda till att fondernas oberoende i pla- ceringspolitiken undergrävs.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1450 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har ett outnyttjat utrymme för ren- odling av fondernas förvaltning eftersom var och en i påtaglig utsträckning bedriver både aktiv och passiv förvaltning, respektive intern och extern förvaltning (minst tio procent extern förvaltning är ett krav enligt gällande regelverk). Lämpligheten av att flera AP- fonder bedriver en bred och likartad förvaltningsverksamhet ska prövas och förslag till renodling lämnas. Utredaren ska bl.a. över- väga om det är lämpligt att var och en av fonderna på samma gång fungerar som kapitalägare och kapitalförvaltare eller om rollerna bör separeras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft12"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; uppdrag, mål och placeringsregler ska ses över med utgångspunkt i det samlade buffertkapitalet och Sjätte AP fondens expertis. Utredaren ska bl.a. överväga möjligheten att för- tydliga fondens funktion inom pensionssystemets ramar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1446 ft39"&gt;Mot bakgrund av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; specialiserade uppdrag att investera på den inhemska riskkapitalmarknaden bör utredningen analysera eventuella konsekvenser för den inhemska riskkapitalför- sörjningen av ändrade placeringsregler på detta område. Målsätt- ningen är att den inhemska riskkapitalförsörjningen inte ska minska till följd av eventuella förändringar av Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fondens&lt;/NOBR&gt; roll.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p358 ft19"&gt;480&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_470"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p513 ft12"&gt;Övriga frågor&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Det finns också ett behov att se över vissa tekniska frågor i de lagar som styr &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1451 ft8"&gt;Krav på ledamöter i &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; styrelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1452 ft38"&gt;Före den 1 januari 2011 följde av regeringsformen ett krav på svenskt medborgarskap för ledamöter av styrelser i myndigheter omedelbart under regeringen. Lämpligheten av detta krav för AP- fondernas vidkommande ifrågasattes redan för tio år sedan när lagen om allmänna pensionsfonder infördes (prop. 1999/2000:46 s. 128). Mot bakgrund av grundlagsregleringen slogs ändå i lagen fast ett medborgarskapskrav för ledamöterna i &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; och Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; Genom den grundlagsreform som trädde i kraft den 1 januari 2011 togs emellertid kravet på svenskt medbor- garskap i regeringsformen bort. Det finns därför nu en öppning i grundlag för att utse ledamöter som inte är svenska medborgare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1443 ft8"&gt;För Sjätte AP fonden krävs enligt lagen om Sjätte AP fonden att styrelseledamöter ska vara bosatta i Sverige.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1453 ft8"&gt;Utredaren ska mot denna bakgrund utreda behovet av att upp- rätthålla ett krav på svenskt medborgarskap respektive bosättning i Sverige för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; ledamöter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1451 ft8"&gt;Redovisning och revision&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1124 ft11"&gt;Med motiveringen att redovisningsreglerna kan behöva anpassas över tid finns i lag inte fastställt vilka redovisningsprinciper som fonderna ska tillämpa. Under senare år har också en utveckling ägt rum och AP fondernas redovisningsprinciper skiljer sig i dag från de som gäller för finansiella företag. Utredaren ska därför analysera behovet av att förtydliga lagens krav på god redovisningssed. Utgångspunkt för utredningen ska vara att samma redovisnings- principer ska gälla som för jämförbara finansiella företag. Utreda- ren ska också beakta behovet av öppenhet, i syfte att främja all- mänhetens förtroende för &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1443 ft8"&gt;Därtill ska utredaren utvärdera nuvarande regler kring revision av AP fonderna, i syfte säkerställa att dessa är ändamålsenliga. Detta bör ske mot bakgrund av den utveckling som skett sedan fonderna bildades.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1454 ft19"&gt;481&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_471"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p176 ft8"&gt;Regeringens utvärdering av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p964 ft11"&gt;Regeringen är enligt lag ålagd att senast den 1 juni varje år över- lämna en sammanställning av fondernas årsredovisningar och utvär- dering av fondernas verksamhet till riksdagen. I linje med buffert- fondernas uppdrag om att uppnå långsiktigt hög avkastning utvär- derar regeringen fondernas resultat över minst fem år. Under senare år har utvärderingen i ökad utsträckning kommit att foku- sera på fondernas långsiktiga strategiska beslut, som utvärderas över en period på tio år. Skälet är de strategiska beslutens betydelse för fondernas resultat. En årlig utvärdering av fondernas resultat krymper utrymmet och resurserna för djuplodande analys.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1455 ft9"&gt;Utredaren ska analysera om kraven på regeringens uppföljning, genom sammanställning av fondernas årsredovisningar och utvär- dering av fondernas verksamhet, kan differentieras. En möjlighet som bör övervägas är en ordning liknande den som gäller för utvär- deringen av Riksgäldskontorets statsskuldsförvaltning, vilken inne- bär att regeringen fr.o.m. 2012 vartannat år ska utvärdera förvalt- ningen av statsskulden. En sådan ordning ska inte hindra en årlig uppföljning av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; resultatet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p230 ft8"&gt;Investeringar i aktier av administrativa skäl&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1456 ft38"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; får endast investera i aktier inom ramen för sin place- ringsverksamhet. Det innebär att &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; inte har möjlighet att äga aktier av administrativa skäl. Sådant behov kan t.ex. uppstå vid administrativt samarbete med andra fonder eller i samband med investeringar i utländska onoterade aktier (i syfte att undvika att klassificeras som rörelsedrivande i det andra landet). Utredaren ska därför analysera om sådan möjlighet bör införas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1457 ft8"&gt;Författningsförslag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1127 ft8"&gt;Utredaren ska ta fram nödvändiga författningsförslag som över- vägandena inom uppdraget ger anledning till.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft13"&gt;Konsekvensbeskrivningar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft39"&gt;Utredaren ska analysera effekterna för pensionssystemet av försla- gen. Det innefattar att analysera och bedöma effekterna på fonder- nas avkastning och risk. Analysen ska baseras på att risk och avkastning tolkas i termer av utgående pensioner. Utredaren ska&lt;/P&gt;
&lt;P class="p945 ft19"&gt;482&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_472"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 1&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1458 ft8"&gt;vidare uppskatta besparing respektive kostnad av att genomföra föreslagna förändringar i AP fondernas förvaltning av buffertkapi- talet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1459 ft8"&gt;Utredaren ska analysera och bedöma konsekvenserna på de finansiella marknaderna &lt;NOBR&gt;(aktie-,&lt;/NOBR&gt; ränte- och valutamarknaderna) av de förslag som utredningen lämnar. Det innefattar effekter av eventuella förändringar i fondernas ägarroll, i synnerhet på den inhemska marknaden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1460 ft8"&gt;I den utsträckning förslag lämnas till en mer direkt styrning av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnader ska utredaren analysera och bedöma den förväntade effekten på fondernas resultat samt påverkan på AP- fondernas oberoende i placeringspolitiken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1461 ft8"&gt;Analysen ska beakta buffertkapitalets förväntade utveckling. Om förslagen innebär offentligfinansiella eller samhällsekono-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1462 ft8"&gt;miska konsekvenser i övrigt ska dessa redovisas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1436 ft8"&gt;Resultaten av analyserna ska beaktas i de förslag som lämnas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p224 ft13"&gt;Samråd och redovisning av uppdraget&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1463 ft11"&gt;Utredaren ska beakta dels erfarenheterna av nuvarande regelverk, dels internationell erfarenhet av liknande verksamhet som den AP- fonderna bedriver. I utredarens arbete ska därför AP fonderna på lämpligt sätt involveras och en internationell utblick ingå.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1459 ft8"&gt;Pensionsgruppen ska vid lämpliga tillfällen informeras om utred- ningens arbete.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1464 ft8"&gt;Uppdraget ska redovisas senast den 1 augusti 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1465 ft8"&gt;(Finansdepartementet)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1466 ft19"&gt;483&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_473"&gt;


&lt;P class="p1427 ft20"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;
&lt;P class="p226 ft7"&gt;Bilaga 2 Alternativt förslag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1467 ft8"&gt;I denna bilaga redogör utredningen för ett alternativt förslag och den bedömning och de skäl som stödjer förslaget, inklusive en konse- kvensanalys.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1468 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Bakgrund&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p191 ft8"&gt;Direktivets riktmärke för antalet fonder är att antal fonder ej bör understiga tre. I kapitel 13 redogör utredningen för sina över- väganden och förslag utifrån detta riktmärke.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1469 ft38"&gt;En effektiv styrning och därmed en ändamålsenlig organisation är nyckeln till en förvaltning av pensionsreserven som säkerställer ett uthålligt pensionssystem. Under utredningens arbete har det blivit uppenbart att det finns ytterligare åtgärder att vidta i syfte att öka förutsättningarna för en effektiv kapitalförvaltning vilket skulle gynna pensionssystemet och nuvarande och framtida pensionärer. Utredningens alternativa förslag tar sin utgångspunkt i vad vi bedömer vara bäst för pensionssystemet, oaktat restriktioner och avgränsningar i utredningens direktiv.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1470 ft56"&gt;Förutsättningarna för institutionell pensionskapitalförvaltning har förändrats avsevärt de senaste &lt;NOBR&gt;10-15&lt;/NOBR&gt; åren vilket beskrivs i kapitel 3.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1471 ft19"&gt;485&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_474"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353474x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Ett alternativ förslag&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1121 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;Förslag: &lt;/SPAN&gt;En myndighet inrättas med den roll som beskrivs i avsnitt 13.5 vilket innefattar att besluta målet för förvaltningen av pensionsreserven. Ansvaret för förvaltningen av kapitalet ska delegeras till en (1) oberoende fondstyrelse inom myndigheten. Inom givet mandat är det fondstyrelsens uppgift att på ett aktsamt sätt förvalta medlen för att uppnå högsta möjliga avkastning. Kapitalförvaltningsorganisationen ska utformas i en gemensam och sammanhållen enhet där en ledning får i uppdrag att utforma struktur och organisation utifrån krav på kompetens, pensionssystemets krav, marknadsförutsättningar och andra påverkande omvärldsfaktorer. Fondstyrelsen får även uppdra åt ett värdepappersinstitut eller annan kapitalförvaltare att förvalta delar av fondens tillgångar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1472 ft8"&gt;Pensionsreservsfondens andel av svenska börsen får utgöra max 4 procent av det totala börsvärdet och att röstandelen i ett enskilt bolag ska begränsas till 5 procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p782 ft8"&gt;Som redovisas i kapitel 13 föreslår utredningen att en ny myndig- het, Pensionsreservsstyrelsen, inrättas med ansvar att sätta mål för förvaltningen av kapitalet och delegera mandat till förvaltnings- organisationen inom myndigheten. Strukturen på myndigheten i detta alternativa förslag illustreras i Diagram 1.1 och liknar den i utredningens huvudförslag (Kapitel 13). Den enda skillnaden är att fondkapitalet förvaltas i en (1) gemensam investeringsverksamhet i stället för i tre (3).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p542 ft11"&gt;Utredningen bedömer att en gemensam och enhetligt struktu- rerad kapitalförvaltning ger ett sammanhållet helhetsansvar för pensionsreservsfondens löpande förvaltning med hänsyn till pen- sionssystemet och marknadsförutsättningar. Att organisera förvalt- ningen i en gemensam enhet skapar förutsättningar för en globalt konkurrenskraftig organisation genom att utnyttja stordriftsför- delar. Ett större kapital ger också möjlighet till betydande kompe- tensbredd och specialisering genom en effektivare resursanvänd- ning. Detta ger i sin tur förutsättningar för en verkligt robust diversifiering utan överlappningar och med en sammanhållen risk- kontroll. Vidare möjliggör en gemensam enhet flexibilitet att dela upp förvaltningen i specialiserade investeringsenheter, som kan bedrivas i olika former, såsom värdepappersfonder, investmentbolag,&lt;/P&gt;
&lt;P class="p754 ft19"&gt;486&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_475"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353475x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;avgränsade enheter eller annan lämplig form och delportföljer, nationellt och globalt om det gynnar förvaltningen av kapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Sammantaget bedömer utredningen att en gemensam enhet ger de bästa förutsättningarna för förvaltningen att utnyttja pensions- reservsfondens största komparativa fördel, nämligen att vara en långsiktig investerare. Utredningen bedömer också att detta förslag beaktar det faktum att pensionsreserven förväntas minska i storlek de kommande åren.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p101 ft56"&gt;Detta alternativa förslags styrstruktur och professionalisering av förvaltningen säkerställer en mer oberoende förvaltning av pensions- reserven.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1473 ft11"&gt;Som diskuteras i kapitel 8 är dagens uppdelning på fem sinsemellan oberoende &lt;NOBR&gt;AP-fonder&lt;/NOBR&gt; suboptimalt för förvaltningen av pensions- reserven som helhet. Uppdelningen orsakar onödiga kostnader i form av lägre riskjusterad avkastning. Med en gemensam total- portfölj kommer kapitalet att förvaltas med hänsyn till den totala risken för pensionsreserven i relation till dess roll i pensions- systemet. En sammanhållen fondförvaltning ger också förutsätt-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1474 ft19"&gt;487&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_476"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353476x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;ningar för en effektiv förvaltning med ett tydligt ansvar för allokering och riskkontroll.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;De senaste årens erfarenheter har visat att samvariationer mellan olika tillgångar varierar. Att kontinuerligt kunna bedöma hur olika tillgångar och dess inbördes korrelation påverkar risk och avkast- ning för hela pensionsreserven möjliggör en effektivare diversi- fiering och riskkontroll.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;Akademiska studier och praktisk erfarenhet pekar på en rad stordriftsfördelar inom kapitalförvaltning. En sammanhållen enhet skulle inledningsvis utgöra ett stort kapital vilket ökar dess betydelse som global aktör och öppnar för nya investerings- möjligheter och ökar förutsättningarna för att vara en intressant motpart i långsiktiga investeringar. Även om var och en av AP- fonderna i dag har ett relativt stort kapital anser de bedömare utredningen talat med att en förändring från 200 miljarder till 870 miljarder skulle skapa en betydligt intressantare aktör för andra att samarbeta med och öppna nya dörrar&lt;SPAN class="ft41"&gt;1&lt;/SPAN&gt;. Ett ökande intresse för dessa tillgångsslag bland institutionella förvaltare kommer sanno- likt att öka konkurrensen om dessa investeringstillfällen och höja tröskeln för vad som krävs i kompetens och storlek på kapital. Pensionsreservens största komparativa fördel är att man kan vara en verkligt långsiktig investerare något som borde kunna utnyttjas i större omfattning för att dra nytta av bland annat de likviditets- premier som finns att hämta på marknaden. En enhetlig förvaltning skapar intressegemenskap med pensionssystemets krav snarare än fokusering på kortsiktig konkurrens mellan fonderna, som saknar betydelse för pensionssystemet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p558 ft11"&gt;En sammanhållen större enhet skulle också gynna kompetens- försörjningen genom att ge utrymme för en kombination av kompetensbredd och specialisering och därmed höja ambitions- nivån. Nyckeln till att lyckas bättre än andra är förmågan att agera självständigt på egna (bra) idéer vilket kräver resurser för forskning och utveckling parallellt med löpande analys och förvaltning. En arbetsmiljö som uppmuntrar utveckling och innovation kommer att locka till sig både akademisk och praktisk expertis vilket borde öka dynamiken ytterligare. I dagens kostnadspressade &lt;NOBR&gt;AP-fonder&lt;/NOBR&gt; saknas resurser för annat än den löpande förvaltningen och mer av vad som kan beskrivas som projektorienterad research, vilket också påverkar den totala ambitionsnivån.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;Företrädare för danska ATP, kanadensiska CPPIB, Australia Future Fund och akademiker.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;488&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_477"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p359 ft11"&gt;Att samordna kapitalet i en enhet skulle också ge en flexibilitet för att anpassa organisationen efter förändrade marknadsförut- sättningar, dels strategimässigt men också geografiskt. Den gemen- samma fonden kan mycket väl bestå av ett antal investeringsenheter med olika specialistkompetens som geografiskt befinner sig på olika platser inom Sverige eller globalt. Den bedömning kan göras är att det vore klokt att ta till vara de kompetenser och förvalt- ningsmodeller som byggts upp i dagens system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft11"&gt;En gemensam enhet skulle inledningsvis vara av betydande storlek både i absoluta och relativa termer vilket kan väcka farhågor om maktkoncentration på den svenska marknaden. Frågan om makt- koncentration motiverar strikta regler för pensionsreservsfondens ägande på svenska börsen. Vi föreslår därför att begränsning av pensionsreservsfondens andel av svenska börsen sätts till fyra procent samt att röstandelen i ett enskilt bolag ska begränsas till 5 pro- cent. Begränsningar i sig som inte torde ha någon negativ effekt på den långsiktiga förvaltningen av pensionsreserven. Problemet är dock avtagande då kapitalet förväntas minska framöver samtidigt som den internationella trenden går mot fler och större statliga investeringsfonder och pensionsfonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1475 ft19"&gt;489&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_478"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353478x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Konsekvenser av förslaget&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1121 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft64"&gt;Bedömning: &lt;/SPAN&gt;Det alternativa förslagets besparingspotential är betydligt större och har bättre förutsättningar att uppnå en högre avkastning än huvudförslaget. Kostnaderna för omstruk- turering bedöms vara i stort samma som för huvudförslaget.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p167 ft12"&gt;Förbättrad nettoavkastning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft9"&gt;I utredningens förslag i kapitel 15 görs ett försiktigt antagande om att en effektivare styrning och struktur kan uppnå en förbättrad nettoavkastning trots att en struktur med flera oberoende fonder behålls. I kapitel 8 beskrivs akademiska och praktiska erfarenheter av vad som kännetecknar en effektiv kapitalförvaltningsorga- nisation. Det alternativa förslaget tar fasta på dessa erfarenheter och bedömer att ytterligare avkastningspotential och nytta för pensionssystemet kan komma från:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1029 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;En gemensam enhet ger flexibilitet att anpassa organisationen.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;En totalportfölj för hela pensionsreserven gör att förvaltningen bedrivs med hänsyn till den totala risken för kapitalet i relation till dess roll i pensionssystemet.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Större kapital ger möjlighet att dra nytta av stordriftsfördelar i relation med externa aktörer och skapar förutsättningar att genom egen ökad specialistkompetens, kunna delta i invest- eringar som tidigare inte varit möjligt.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1476 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;En flexibel och globalt konkurrenskraftig organisation och större kapital attraherar kompetens.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p122 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;En större aktör har ytterligare förutsättningar att förhandla arv- oden, ersättningar och priser med externa förvaltare och andra finansiella partners.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p123 ft9"&gt;Studier pekar på att en bättre styrning påverkar avkastningen posi- tivt. Försök att kvantifiera de positiva effekterna indikerar &lt;NOBR&gt;1-2&lt;/NOBR&gt; procentenheter per år vilket är en bedömning av värderingar som gjorts av individer inom olika förvaltningsorganisationer baserat på principer för en effektiv styrning. Det alternativa förslaget i form av ett tydligare mål, en bättre styrning och en större och flexibel kapitalförvaltningsenhet ger goda förutsättningar att uppfylla de&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft19"&gt;490&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_479"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p186 ft8"&gt;principer som kännetecknar en effektiv styrning och professionell förvaltning. Ett antagande om 1 procents bättre avkastning per år för det alternativa förslaget som helhet inte är en orimlig bedöm- ning. Detta skulle betyda 8,5 miljarder extra per år till nytta för pensionssystemet beräknat på kapital på 850 miljarder kronor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft12"&gt;Övriga konsekvenser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft8"&gt;Det alternativa förslaget bygger på utredningens förslag med den skillnaden att Pensionsreservsstyrelsen i det detta förslag bara ad- ministrerar och förvaltar en fond. Den konsekvensanalys som görs i kapitel 15 är även i stort giltig för det alternativa förslaget Dock kommer överlappningen och tredubblingen av vissa funktioner som huvudförslaget oundvikligen leder till, pga. Utredningsdirek- tivets riktmärke om minst tre fonder, inte att uppstå. Det alterna- tiva förslagets besparingspotential kommer därmed att vara större än huvudförslagets medan kostnader för omstrukturering bedöms vara i stort lika.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Konsekvenserna för de finansiella marknaderna bedöms vara desamma som i utredningens förslag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p525 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Författningsförslag&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft11"&gt;Nedan följer det alternativa lagförslaget. Förslaget bygger på utred- ningens förslag med den stora skillnaden att Pensionsreservs- styrelsen i det alternativa förslaget bara administrerar och förvaltar en fond. Problematiken med att upprätthålla fondernas inbördes oberoende finns därmed inte kvar. Det är dock fortfarande av vikt att upprätthålla fondstyrelsens självständighet och ansvar mot styrelsen ifråga om den löpande investeringsverksamheten. Det som anges i författningskommentaren till utredningens lagförslag rörande detta gör sig lika starkt gällande i det alternativa förslaget.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1477 ft19"&gt;491&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_480"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft27"&gt;Förslag till lag om förvaltning av pensionsreserven&lt;/P&gt;
&lt;P class="p250 ft13"&gt;1 kap. Inledande bestämmelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;I denna lag finns bestämmelser om den statliga myndigheten Pensionsreservsstyrelsen som administrerar och förvaltar pensions- reservfonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Inom myndighetens finns en fondstyrelse som ansvarar för investeringsverksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p268 ft11"&gt;I 6 § lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter, 8 § lagen (1998:676) om statlig ålderspensionsavgift och 6 § lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift anges vilka medel som ska föras till fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Bestämmelser om Sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; finns lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder &lt;NOBR&gt;(AP-fonder).&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;Myndighetens rättsliga ställning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Avtal och andra rättshandlingar som myndigheten ingår är bindande för staten. Detta gäller dock inte om motparten insåg eller borde ha insett att avtalet eller rättshandlingen inte föll inom myndighetens verksamhetsområde eller att den som handlat för myndigheten överskred sin befogenhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p218 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten företräder staten vid domstol inom sitt verk- samhetsområde.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;Fondernas rättsliga ställning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Fonden kan inte förvärva eller ta på sig skyldigheter. Fonden kan inte heller föra talan inför domstol eller någon annan myn- dighet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p258 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Vid förvaltningen av fondmedel handlar myndigheten i eget namn med och ska då ange fondens beteckning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1478 ft19"&gt;492&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_481"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;Medelstilldelning och pensionsutbetalning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;Försäkringskassan ska omgående till Pensionsmyndigheten överföra de medel som enligt 6 § lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter ska föras till fonden. Pensionsmyndigheten ska omgående till fonden överföra de medel som enligt 6 § lagen om fördelning av socialavgifter, 8 § lagen (1998:676) om statlig ålders- pensionsavgift och 6 § lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift ska föras till dessa fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1177 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Pensionsmyndigheten ska, i den mån andra medel inte står till förfogande, från fonden rekvirera de medel som behövs för att finansiera försäkringen för inkomstpension och tilläggspension enligt socialförsäkringsbalken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Pensionsmyndigheten ska också från fonderna rekvirera de medel som behövs för att föra över värdet av pensionsrätt för inkomstpension och värdet av rätt till tilläggspension enligt lagen (2002:125) om överföring av värdet av pensionsrättigheter till och från Europeiskagemenskaperna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Förvaltningen av fonderna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten ska på ett ansvarsfullt sätt förvalta fonden så att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomst- grundad ålderspension genom att uppnå högsta möjliga avkastning inom vald risknivå.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Den totala risknivån i förvaltning av fonden ska anpassas till för- säkringen för inkomstgrundad ålderspension åtagande att betala ut framtida pensioner och framtida medelstilldelning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Fonden ska vidare förvaltas så att det finns nödvändig beredskap för att kunna överföra medel till Pensionsmyndigheten enligt 1 kap. 6 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Lånerätt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Om de medel som förvaltas i fonden inte räcker till för att fonden ska kunna fullgöra sina skyldigheter enligt denna lag, får fonden låna medel i Riksgäldskontoret.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1180 ft19"&gt;493&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_482"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;Kostnaderna för verksamheten&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får ur fonden ta medel för de förvaltnings- kostnader som uppkommit.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft13"&gt;2 kap. Myndighetens ledning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p250 ft13"&gt;Ledning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten leds av en styrelse vars ledamöter utses av regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p252 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen företräder myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft13"&gt;Styrelsen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen består av elva ledamöter som utses för en tid av tre eller fyra år. Regeringen utser ordförande i styrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Ledamöter i styrelsen får inte vara underåriga, i konkurs, under- kastade näringsförbud eller ha förvaltare enligt 11 kap. 7 § föräldra- balken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft13"&gt;Entledigande&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen får entlediga en ledamot av styrelsen i förtid. En ledamot ska entledigas i förtid, om ledamoten, begär det. Om en ledamot entledigas eller uppdraget annars upphör i förtid, ska en ny ledamot utses enligt för den återstående tiden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;Jäv&lt;/P&gt;
&lt;P class="p239 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;En styrelseledamot får inte handlägga en fråga om&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;avtal mellan styrelseledamoten och myndigheten,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p463 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;avtal mellan myndigheten och tredje man, om styrelseledamoten i frågan har ett väsentligt intresse som kan strida mot fondens, eller&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p183 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft96"&gt;avtal mellan myndigheten och en juridisk person som styrelse- ledamoten ensam eller tillsammans med någon annan får före- träda.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft19"&gt;494&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_483"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p161 ft8"&gt;Bestämmelsen i första stycket 3 gäller inte om myndighetens motpart är ett företag i vilket fonden innehar fler än hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar i den juridiska personen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Med avtal som avses i första och andra styckena jämställs rätte- gång eller annan talan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Sammanträden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p560 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;Ordföranden ska se till att styrelsen sammanträder i den omfattning som behövs. Om en styrelseledamot begär det, ska ord- föranden sammankalla styrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Kallelse till sammanträde utfärdas av ordföranden. I kallelsen ska de ärenden anges som ska förekomma vid sammanträdet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Beslutsförhet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p560 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen är beslutför om fler än hälften av antalet ledamöter är närvarande. Vid bedömningen av om styrelsen är beslutför ska styrelseledamöter som är jäviga enligt 5 § anses som inte när- varande. Beslut får inte fattas i ett ärende, om inte såvitt möjligt samtliga ledamöter dels har fått tillfälle att delta i ärendets behand- ling, dels har fått ett tillfredsställande underlag för att avgöra ärendet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Som styrelsens beslut gäller den mening som fler än hälften av de närvarande röstar för vid sammanträdet eller, vid lika röstetal, den mening som ordföranden ansluter sig till. Är styrelsen inte fulltalig, ska de som röstar för beslutet dock utgöra fler än en tredjedel av hela antalet styrelseledamöter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Vid styrelsens sammanträden ska protokoll föras. Protokollet undertecknas av ordföranden och den ledamot som styrelsen utser. Om någon ledamot i samband med beslut anmäler skiljaktig mening, ska denna antecknas i protokollet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Uppdrag att handla på styrelsen vägnar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska utse en person som ska sköta den löpande för- valtningen av myndighetens angelägenheter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1180 ft19"&gt;495&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_484"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p729 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft61"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen får uppdra åt en enskild ledamot, åt den som enligt 14 ska ha hand om den löpande förvaltningen eller åt någon annan att avgöra ärenden. Styrelsen ska ange vilken behörighet som ett sådant uppdrag medför. Beträffande den som inte är styrelseledamot gäller vad som sägs i 3 § andra stycket samt 5 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft13"&gt;Ersättning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen bestämmer arvoden och andra ersättningar till ledamöterna i styrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;3 kap. Fonden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p239 ft13"&gt;Fondstyrelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Inom myndigheten finns ett beslutsorgan, fondstyrelsen, med ansvar för investeringsverksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p241 ft8"&gt;Fondstyrelsen har till uppgift att:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft97"&gt;besluta om grunderna för fondens långsiktiga investerings- inriktning utifrån de mål som fastställts enligt 4 kap. 1 §,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;besluta om den löpande förvaltningen av fondens medel, och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p243 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;utöva rösträtt i de enskilda bolag som fonden äger andelar i.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p218 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelsen består av fem ledamöter som utses av styrelsen på en tid av tre eller fyra år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Ledamöter i styrelsen får inte vara underåriga, i konkurs, under- kastade näringsförbud eller ha förvaltare enligt 11 kap. 7 § föräldra- balken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p218 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen får entlediga en ledamot av fondstyrelsen i förtid. En ledamot ska entledigas i förtid, om ledamoten, begär det. Om en ledamot entledigas eller uppdraget annars upphör i förtid, ska en ny ledamot utses enligt för den återstående tiden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;Jäv&lt;/P&gt;
&lt;P class="p239 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;En ledamot i fondstyrelsen får inte handlägga en fråga om&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft128"&gt;avtal mellan ledamoten och myndigheten,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p86 ft19"&gt;496&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_485"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p87 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft128"&gt;avtal mellan myndigheten och tredje man, om ledamoten i frågan har ett väsentligt intresse som kan strida mot myndigheten fondens, eller&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft241"&gt;avtal mellan myndigheten och en juridisk person som ledamoten ensam eller tillsammans med någon annan får företräda.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft8"&gt;Bestämmelsen i första stycket 3 gäller inte om myndighetens motpart är ett företag i vilket fonden innehar fler än hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar i den juridiska personen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Med avtal som avses i första och andra styckena jämställs rättegång eller annan talan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Sammanträden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Ordföranden ska se till att fondstyrelsen sammanträder i den omfattning som behövs. Om en ledamot i fondstyrelsen begär det, ska ordföranden sammankalla fondstyrelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Kallelse till sammanträde utfärdas av ordföranden. I kallelsen ska de ärenden anges som ska förekomma vid sammanträdet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p247 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelsen är beslutför om fler än hälften av antalet leda- möter är närvarande. Vid bedömningen av om styrelsen är beslutför ska styrelseledamöter som är jäviga enligt 11 § anses som inte närvarande. Beslut får inte fattas i ett ärende, om inte såvitt möjligt samtliga ledamöter dels har fått tillfälle att delta i ärendets behand- ling, dels har fått ett tillfredsställande underlag för att avgöra ärendet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Som fondstyrelsens beslut gäller den mening som fler än hälften av de närvarande röstar för vid sammanträdet eller, vid lika röstetal, den mening som ordföranden ansluter sig till. Är styrelsen inte fulltalig, ska de som röstar för beslutet dock utgöra fler än en tredjedel av hela antalet styrelseledamöter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Vid fondstyrelsens sammanträden ska protokoll föras. Proto- kollet undertecknas av ordföranden och den ledamot som styrelsen utser. Om någon ledamot i samband med beslut anmäler skilj- aktigmening, ska denna antecknas i protokollet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1479 ft19"&gt;497&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_486"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;Uppdrag att handla på fondstyrelsens vägnar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelsen ska utse en fonddirektör som ska sköta den löpande förvaltningen av fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p258 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelsen får uppdra åt en enskild ledamot, åt den som enligt 8 ska ha hand om den löpande förvaltningen eller åt någon annan att avgöra ärenden. Fondstyrelsen ska ange vilken behörig- het som ett sådant uppdrag medför. Beträffande den som inte är styrelseledamot eller verkställande direktör gäller vad som sägs i 2 § andra stycket samt 4 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft13"&gt;Ersättning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen bestämmer arvoden och andra ersättningar till leda- möterna i fondstyrelserna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft13"&gt;4. kap. Investeringsverksamheten&lt;/P&gt;
&lt;P class="p250 ft13"&gt;Mål och riktlinjer för investeringsverksamheten&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska fastställa gemensamma mål för fondernas investeringsverksamhet med beaktande av 1 kap 8 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Styrelsen ska innan den beslutar om mål för investerings- verksamheten samråda med fondstyrelsen och Pensions- myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p253 ft8"&gt;Det av styrelsen fastställda målet ska prövas minst var tredje år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p252 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska fastställa&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft128"&gt;riktlinjer för utövande av rösträtt i enskilda företag, samt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft128"&gt;riktlinjer för miljö och etikhänsyn i investeringsverksam-&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p147 ft8"&gt;heten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Styrelsen får fastställa andra övergripande riktlinjer för investeringsverksamheten som den bedömer som nödvändiga.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1480 ft19"&gt;498&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_487"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;Fondstyrelserens förvaltning av fonden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p514 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelsen ska utifrån målen för investeringsverksamheten förvalta fondmedlen genom att på ett aktsamt sätt göra investeringar och ingå andra avtal.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Begränsning av ägandet i svenska aktier&lt;/P&gt;
&lt;P class="p560 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Fonderna får inneha sådana aktier i svenska aktiebolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige till ett mark- nadsvärde som uppgår till högst fyra procent av det totala marknadsvärdet av sådana aktier i bolagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p255 ft8"&gt;Vid tillämpning av första stycket ska inte beaktas&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft49"&gt;sådana aktier i bolagen som ingår i svenska eller utländska fonder i vilka fonden innehar andelar som inte medför rätt att rösta för aktierna, och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;aktier i fastighetsbolag i vilka fonden innehar så många aktier att röstetalet för dem överstiger tio procent av röstetalet för samtliga aktier i bolaget.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;Röstandelsbegränsning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Fonden får inte inneha så många aktier eller andra andelar i svenska aktiebolag som är upptagna till handel på en reglerad mark- nad i Sverige att röstetalet för dem överstiger fem procent&lt;/P&gt;
&lt;P class="p345 ft8"&gt;Begränsningen i första stycket gäller inte&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft138"&gt;sådana aktier eller andra andelar i fastighetsbolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES och i vilka bolag fonden innehade minst hälften av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i bolaget när aktierna eller de andra andelarna togs upp till handel,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft50"&gt;andelar i svenska och utländska fonder som inte medför rätt att utöva rösträtt för de aktier eller andra andelar i företag som ingår i dessa fonder, och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft49"&gt;aktier som fonden innehade i bolaget innan bolagets aktier upptogs till handel.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1481 ft19"&gt;499&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_488"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;Förvaltningsuppdrag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;Fondstyrelsen får uppdra åt ett värdepappersinstitut eller någon annan kapitalförvaltare, som i sitt hemland står under betryggande tillsyn av en myndighet eller något annat behörigt organ, att för- valta den egendom som ingår i fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;5 kap. Administrativa bestämmelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen beslutar om den i ort i Sverige där myndigheten ska ha sitt säte och huvudkontor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Myndigheten får dessutom bedriva verksamhet vid kontor till det antal och på de orter som styrelsen bestämmer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p218 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ansvarar för verksamheten och ska se till att den bedrivs effektivt och enligt gällande rätt, att den redovisas på ett tillförlitligt och rättvisande sätt samt att myndigheten hushållar väl med statens medel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p252 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft63"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;besluta en arbetsordning,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;i arbetsordningen besluta de närmare föreskrifter som behövs om myndighetens organisation, arbetsfördelningen, delegeringen av beslutanderätt inom myndigheten och formerna i övrigt för verksamheten, samt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1482 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;besluta en verksamhetsplan för myndigheten.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p258 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Styrelsen ska säkerställa att det vid myndigheten finns en intern styrning och kontroll som fungerar på ett betryggande sätt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p274 ft8"&gt;Med intern styrning och kontroll avses den process som syftar till att fonden med rimlig säkerhet fullgör de krav som framgår av första stycket. I denna process ska ingå momenten riskanalys, kontrollåtgärder, uppföljning och dokumentation.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p259 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Inom myndigheten ska det finnas en internrevision. Styrelsen besluta om riktlinjer och revisionsplan för internrevisionen samt åtgärder med anledning av internrevisionens iakttagelser och rekommendationer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1017 ft19"&gt;500&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_489"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p150 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;Internrevisionen ska utifrån en analys av verksamhetens risker självständigt granska om styrelsens interna styrning och kontroll är utformad så att myndigheten med rimlig säkerhet fullgör de krav som framgår av 2 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p205 ft8"&gt;Internrevisionen ska bedrivas enligt god sed för internrevision och internrevisorer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1483 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten har rätt till kompensation för belopp, mot- svarande ingående skatt enligt mervärdesskattelagen (1994:200), som hänför sig till verksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p205 ft8"&gt;Fonden har dock inte rätt till kompensation om den ingående skatten omfattas av begränsningar i avdragsrätten enligt 8 kap. 9, 10, 15, eller 16 § mervärdesskattelagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1329 ft13"&gt;Ekonomiska förpliktelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p223 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får ikläda staten sådana ekonomiska förpliktelser som är nödvändiga för att den löpande verksamheten ska fungera tillfredsställande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p226 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får mot avgift tillhandahålla&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1285 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;tidskrifter och andra publikationer,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1285 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;informations- och kursmaterial,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1285 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;konferenser och kurser, och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1283 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;information i elektronisk form.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p205 ft8"&gt;Varor och tjänster enligt första stycket får tillhandahållas bara om verksamheten är av tillfällig natur eller av mindre omfattning. Avgiften beräknas så att den högst täcker myndighetens kostnader för verksamheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1484 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft61"&gt;10 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får ta ut avgifter för kopior, avskrifter och utskrifter av allmänna handlingar. Avgifterna ska bestämmas med ledning av de regler som gäller för myndigheter under regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1485 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;11 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten får disponera avgiftsintäkter från frivilligt efter- frågade varor och tjänster som myndigheten tillhandahåller enligt &lt;NOBR&gt;9–10&lt;/NOBR&gt; §§.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1486 ft19"&gt;501&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_490"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;Personalansvarsnämnd&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft60"&gt;12 § &lt;/SPAN&gt;Hos myndigheten ska det finnas en personalansvarsnämnd med den person som enligt 2 kap. 14 § utsetts att sköta den myn- dighetens löpande verksamhet som ordförande. Nämnden ska där- utöver bestå av, förutom personalföreträdarna, de ledamöter som fonden utser. Följande frågor ska prövas av ansvarsnämnden:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;skiljande från anställning på grund av personliga förhållanden, dock inte i fråga om provanställning,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p243 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;disciplinansvar,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p243 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;åtalsanmälan,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;avstängning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1487 ft8"&gt;Personalansvarsnämnden är beslutför när ordföranden och minst hälften av de andra ledamöterna är närvarande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft13"&gt;6 kap. Redovisning och revision m.m.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1488 ft13"&gt;Räkenskapsår&lt;/P&gt;
&lt;P class="p239 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Myndighetens räkenskapsår är kalenderår.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft13"&gt;Löpande bokföring, verifikationer och arkivering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p249 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten ska, i överensstämmelse med god redovisnings- sed,&lt;/P&gt;
&lt;P class="p231 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;löpande bokföra alla affärshändelser,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;se till att det finns verifikationer för alla bokföringsposter samt systemdokumentation och behandlingshistorik,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;bevara all räkenskapsinformation och sådan utrustning och sådana system som behövs för att presentera räkenskapsinforma- tionen, samt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;för varje räkenskapsår avsluta den löpande bokföringen med en årsredovisning enligt bestämmelserna i 3 §.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p974 ft19"&gt;502&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_491"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;Årsredovisning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1489 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3 § &lt;/SPAN&gt;En årsredovisning ska bestå av&lt;/P&gt;
&lt;P class="p261 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;en balansräkning,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p262 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;en resultaträkning,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p261 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;noter, och&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p261 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;en förvaltningsberättelse.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Balansräkningen, resultaträkningen och noterna ska upprättas som en helhet och ge en rättvisande bild av myndighetens ställning och resultat. Förvaltningsberättelsen ska innehålla en rättvisande översikt över utvecklingen av myndighetens verksamhet, ställning och resultat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1177 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4 § &lt;/SPAN&gt;Samtliga ledamöter i myndighetens styrelse ska skriva under årsredovisningen. Har en avvikande mening om årsredovisningen antecknats till styrelsens protokoll, ska yttrandet fogas till redo- visningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Årsredovisningen ska senast den 15 februari året efter räken- skapsåret överlämnas till revisorerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft39"&gt;Sedan revisionsberättelse enligt 8 § kommit myndigheten till handa, ska den och årsredovisningen genast överlämnas till regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p513 ft13"&gt;Revisorer&lt;/P&gt;
&lt;P class="p560 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen utser två revisorer som granskar myndigheten. En revisor ska vara gemensam för myndigheten och sjunde &lt;NOBR&gt;AP-fond-&lt;/NOBR&gt; en. Revisorerna ska vara auktoriserade.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Den revisor som är gemensam för fonderna ska samordna revisionen av myndigheternas förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p255 ft8"&gt;Revisorerna får anlita biträde när de fullgör sitt uppdrag.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p271 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;6 § &lt;/SPAN&gt;En revisor ska utses längst för tiden till dess resultaträkning och balansräkning fastställts under tredje kalenderåret efter det år då revisorn fick förordnandet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Regeringen får entlediga en revisor i förtid. En revisor ska ent- ledigas i förtid om revisorn begär det.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Om en revisors uppdrag upphör i förtid, ska en ny revisor utses för den återstående tiden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1490 ft19"&gt;503&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_492"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;7 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen bestämmer arvoden och andra ersättningar till revisorerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft13"&gt;Revisionsberättelse&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;8 § &lt;/SPAN&gt;För varje räkenskapsår ska revisorerna lämna en revisions- berättelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Revisionsberättelsen ska innehålla en redogörelse för omfatt- ningen och resultatet av revisorernas granskning och inventering av de tillgångar som fonden förvaltar samt uppgift om huruvida det finns någon anmärkning mot årsredovisningen, bokföringen eller i övrigt mot förvaltningen. Revisorerna får också framställa de erinringar som de anser nödvändiga.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;En revisor som är av skiljaktig mening eller i övrigt anser det nödvändigt med ett särskilt uttalande får ange detta i revisions- berättelsen, om han inte lämnar en egen revisionsberättelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft39"&gt;Revisorerna ska överlämna revisionsberättelsen till styrelsen senast fjorton dagar efter det att de fick årsredovisningen enligt 4 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft13"&gt;Fastställande av resultat och balansräkning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;9 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen ska senast den 1 juni året efter räkenskapsåret fast- ställa myndighetens resultaträkning och balansräkning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft13"&gt;Årsberättelse för pensionsreservsfonden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;10 § &lt;/SPAN&gt;Myndigheten ska varje räkenskapsår upprätta en årsberättelse för pensionsreservsfonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;Årsberättelsen ska upprättas på ett överskådligt sätt och enligt god redovisningssed.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p272 ft38"&gt;Tillgångarna ska i årsberättelsen tas upp till marknadsvärdet. Årsberättelsen ska innehålla den information som behövs för att&lt;/P&gt;
&lt;P class="p148 ft8"&gt;man ska kunna bedöma varje pensionsreservsfonds utveckling och ställning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p218 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;11 § &lt;/SPAN&gt;Samtliga ledamöter i myndighetens styrelse ska skriva under årsberättelsen. Har en avvikande mening om antecknats till styrelsens protokoll, ska yttrandet fogas till berättelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p733 ft19"&gt;504&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_493"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p769 ft8"&gt;Årsberättelsen ska senast den 15 februari året efter räkenskaps- året överlämnas till revisorerna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Sedan revisionsberättelsen kommit myndigheten till handa, ska den och årsberättelsen genast överlämnas till regeringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p271 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;12 § &lt;/SPAN&gt;Myndighetens revisorer ska granska de räkenskaper som ligger till grund för pensionsreservsfondens årsberättelse. Revisions- berättelsen, med eventuella anmärkningar, ska i sin helhet återges i årsberättelsen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft8"&gt;En revisor som är av skiljaktig mening eller i övrigt anser det nödvändigt med ett särskilt uttalande får ange detta i revisions- berättelsen, om revisorn inte lämnar en egen revisionsberättelse.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft9"&gt;Revisorerna ska överlämna revisionsberättelsen till styrelsen senast fjorton dagar efter det att de fick årsberättelsen enligt 11 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p513 ft13"&gt;Styrelsen utvärdering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft39"&gt;&lt;SPAN class="ft155"&gt;13 &lt;/SPAN&gt;§ Myndighetens styrelse ska samtidigt med att årsredovisning och revisionsberättelse överlämnas till regeringen också överlämna en egen utvärdering av fondstyrelsen förvaltning av fonden med utgångspunkt i de mål för placeringsverksamheten som fastställts enligt 3 kap. 1 § och de riktlinjer som fastställts enligt 3 kap 3 §.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;Överlämnande till riksdagen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;14 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen ska senast den 1 juni året efter räkenskapsåret överlämna myndighetens årsredovisning, fondens årsberättelse samt styrelsens utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning till riks- dagen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft13"&gt;7 kap. Övriga bestämmelser&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1491 ft13"&gt;Regeringens utvärdering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1 § &lt;/SPAN&gt;Regeringen ska från och med år 2016 och därefter vart tredje år i en skrivelse till riksdagen myndighetens administration och för- valtning av fonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Om regeringen vid utvärderingen anlitat någon med särskild fackkunskap, ska kostnaden för detta betalas av myndigheten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p696 ft19"&gt;505&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_494"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353494x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p229 ft8"&gt;Regeringen ska överlämna utvärderingen till riksdagen senast den 1 juni det år då utvärderingen utförts.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;Anmälningsskyldighet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft64"&gt;2 § &lt;/SPAN&gt;Ledamöter i styrelsen och fondstyrelsen, revisorer i myndig- heten samt de arbetstagare och uppdragstagare hos myndigheten som styrelsen bestämmer ska skriftligen anmäla sitt innehav av finansiella instrument som anges i 1 kap. 1 § lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument och förändringar i innehavet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p454 ft8"&gt;Styrelsen bestämmer hur anmälan enligt första stycket ska ske.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1492 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft128"&gt;Denna lag träder i kraft den 1 augusti 2014. Bestäm-&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1493 ft8"&gt;melserna om medelstilldelning och pensionsutbetalning i 1 kap. 6 och 7 §§ träder dock i kraft först den 1 januari 2015.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p165 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft128"&gt;Genom denna lag upphävs lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;(AP-fonder)&lt;/NOBR&gt; till den del lagen avser Första AP- fonden, Andra &lt;NOBR&gt;AP-fonden,&lt;/NOBR&gt; Tredje &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; och Fjärde AP- fonden den 1 januari 2015.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft128"&gt;Genom denna lag upphävs lag (2000:193) om Sjätte AP- fonden den 1 januari 2015.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft128"&gt;De tillgångar som vid utgången av 2014 förvaltas av Första- Fjärde &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; samt sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; ska den 1 januari 2015 föras till Pensionsreservsfonden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;5.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft242"&gt;Pensionsreservsstyrelsen får från vardera &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;Första-Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP- fonden rekvirera de medel som behövs för myndighetens verk- samhet fram till och med den 31 december 2014. Var och en av &lt;NOBR&gt;Första-Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;/NOBR&gt; ska tillskjuta en fjärdedel av medlen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1095 ft19"&gt;506&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_495"&gt;


&lt;P class="p1427 ft20"&gt;Annex 2&lt;/P&gt;
&lt;P class="p226 ft7"&gt;Annex 2 Alternative proposal&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1467 ft8"&gt;In this annex the Inquiry presents an alternative proposal, and the assessment and arguments supporting it, including an impact assessment.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1468 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Background&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p207 ft8"&gt;The terms of reference is that the number of funds should not be less than three, according to the remit of the Inquiry. In Chapter 13, the Inquiry presents its considerations and proposals based on this benchmark.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p799 ft38"&gt;Effective governance, and thus an appropriate organisation, is central to managing the Pension Reserve in a way that it support and ensures a sustainable pension system. During the course of the Inquiry, it has become apparent that there are additional measures to take in order to improve the conditions for effective capital management which would benefit the pension system and current and future pensioners. The Inquiry’s alternative proposal takes its cue from what we assess to be in the best interests of the pension system, notwithstanding restrictions and limitations in the&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1494 ft8"&gt;Inquiry’s terms of reference.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p205 ft8"&gt;The conditions for institutional pension capital management have changed considerably during the past 10 to 15 years, as is described in Chapter 3.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1495 ft19"&gt;507&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_496"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353496x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Annex 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;An alternative proposal&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1107 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;Proposal: &lt;/SPAN&gt;An Agency is established with the role described in section 13.5, which includes determining the objective for the management of the pension reserve. Responsibility for the management of the capital is to be delegated to a single independent Fund Board within the Agency. Within the mandate given, it will be the Fund Board’s responsibility to manage the pension reserve prudently to achieve the highest possible returns. The asset management organisation is to be a single and cohesive entity with a leadership tasked to create a structure and organisation based on competency requirements, pension system requirements, market conditions and other external factors of influence. The fund board may also instruct a securities intermediary or external asset managers to manage parts of the fund’s assets.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1496 ft8"&gt;The pension reserve fund’s share of the Swedish stock exchange may not exceed 4 per cent of total market capitalisa- tion and the share of voting power in an individual company will be limited to 5 per cent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1497 ft38"&gt;As presented in Chapter 13, the Inquiry proposes the establish- ment of a new agency, the Pension Reserve Board, with responsibility for setting investment objectives for the capital management and delegating mandates to the agency’s fund boards asset management organisations. The structure of the agency in this alternative proposal resembles that of the Inquiry’s main proposal (Chapter 13). The sole difference is that the capital will be managed in a single investment operation rather than three.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft38"&gt;The Inquiry’s assessment is that a single and uniformly structured capital management operation will provide cohesive overall responsibility for the ongoing management of the pension reserve fund with regard to the pension system and market conditions. Organising fund management as a single entity creates the conditions for establishing a globally competitive organisation by achieving economies of scale. A larger fund also facilitates considerable competence breadth and specialisation through the more effective use of resources. In turn, this provides for genuinely robust risk diversification without overlaps and with cohesive risk- control. Furthermore, a single entity provides the flexibility to&lt;/P&gt;
&lt;P class="p493 ft19"&gt;508&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_497"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353497x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td11"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td12"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Annex 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;separate the asset management activities into specialised investment units that can be run in various forms, such as mutual funds, investment companies, limited units or other appropriate forms and &lt;NOBR&gt;sub-portfolios,&lt;/NOBR&gt; nationally and globally, if this benefits the management of capital.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft11"&gt;Overall, it is the Inquiry’s assessment that a single entity provides the best conditions for the fund management to make the most of the pension reserve fund’s greatest comparative advantage, namely of being a true &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investor. It is also the assessment of the Inquiry that this proposal takes into account the fact that the pension reserve is expected to decrease in size in coming years.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;The governance structure and professionalisation of the asset management contained in this alternative proposal ensures more independent mangement of the pension reserve.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;As discussed in Chapter 8, the current division into five mutually independent AP funds is suboptimal for the management of the pension reserve as a whole. The division causes unnecessary costs in the form of lower &lt;NOBR&gt;risk-adjusted&lt;/NOBR&gt; returns. With a single total portfolio, the capital will be managed in a way that takes account of total risk for the pension reserve in relation to its role in the pension system. Cohesive fund management also provides con- ditions for effective management with clear responsibility for asset allocation and risk management.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Experience gained in recent years has shown that covariance between different assets varies. Being able to continually assess how different assets and their mutual correlation affect risk and returns for the entire pension reserve makes more effective diversi- fication and risk control possible.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Academic studies and practical experience point to a number of economies of scale within capital management. Initially, a cohesive entity would represent a large pool of capital, which would increase its significance as a global actor, open doors for new investment opportunities and improve the prospects of being regarded as an important and &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; partner in different investment areas. Even if each of the AP funds today have a relatively large capital, the experts the Inquiry has worked with are of the view that a change from SEK 200 billion to more than SEK 800 billion would create a significantly more interesting actor for others to cooperate with and would potentially give new investment opportunities.&lt;SPAN class="ft41"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1177 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;Representatives of the Danish national supplementary pension, the Canada Pension Plan Investment Board, the Australian Future Fund and academics.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p654 ft19"&gt;509&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_498"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Annex 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p745 ft38"&gt;Growing interest in these asset classes among institutional asset managers will likely increase competition for these investment opportunities and raise the bar for what is required in terms of competence, resources and capital size. The greatest comparative advantage of the pension reserve is its ability to be a genuinely &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investor, which should be exploited to a greater extent in order to benefit from, among other things, the liquidity premiums available in the market. Cohesive management will create a con- vergence of interests with the requirements of the pension system, rather than a focus on &lt;NOBR&gt;short-term&lt;/NOBR&gt; competition between the funds, which is irrelevant to the pension system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p542 ft38"&gt;A cohesive larger entity would also benefit skills provision by providing scope for a combination of both competency breadth and specialisation, thus raising the ambition level. The key to succeeding is the ability to act independently on one’s own (good) ideas, which requires resources for own research, innovation and development in parallel with ongoing analysis and portfolio management. A working environment that encourages development and innovation will attract both academic and senior expertise, which should also increase dynamism further. In today’s &lt;NOBR&gt;cost-pressed&lt;/NOBR&gt; AP funds, resources are lacking for anything other than &lt;NOBR&gt;day-to-day&lt;/NOBR&gt; management and a more &lt;NOBR&gt;project-oriented&lt;/NOBR&gt; research effort, which also affects the overall level of ambition.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1040 ft8"&gt;Coordinating the capital in a single entity would also provide flexibility to adapt the organisation to changing market conditions, both strategically and geographically. The single fund could very well comprise a number of investment units with different specialist competence in different locations in Sweden or around the world. It is the Inquiry´s view that it would be wise to use the skills and asset management models that have been built up in the current system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft11"&gt;Initially, a single entity would be of significant size, both in absolute and relative terms, which can give rise to misgivings concerning concentration of power in the Swedish market. The issue of power concentration warrants stringent rules on the pension reserve fund’s level of ownership on the Swedish stock exchange. We therefore propose limiting the pension reserve fund’s share of the&lt;/P&gt;
&lt;P class="p758 ft39"&gt;Swedish stock exchange to 4 per cent and its voting share in an individual company to 5 per cent. These limitations are unlikely to have a negative effect on the &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; management of the pension reserve. The problem is diminishing however, since the capital is&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft19"&gt;510&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_499"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353499x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td11"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td12"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Annex 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1498 ft8"&gt;expected to decrease in the future, while the international trend is for more and larger state investment funds and pension funds.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1468 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Consequences of the proposal&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1499 ft39"&gt;&lt;SPAN class="ft155"&gt;Assessment: &lt;/SPAN&gt;The savings potential of the alternative proposal is significantly larger and has better prospects of achieving higher returns than the main proposal. The costs of restructuring are assessed as being more or less the same as for the main proposal.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1500 ft12"&gt;Improved net returns&lt;/P&gt;
&lt;P class="p155 ft39"&gt;In the Inquiry’s proposals in Chapter 13, a cautious assumption is made that more effective governance and structure can produce improved net returns despite retaining a structure with several independent fund management boards. Chapter 8 describes academic and practical experience of what characterises an effective asset management organisation. Based on this experience, the assessment contained in the alternative proposal is that additional returns potential and benefit to the pension system can come from:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1501 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;A single entity provides the flexibility to adapt the relevant organisational structure.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1502 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;A total portfolio for the entire pension reserve means that fund management can be conducted in a way that takes account of total risk to the capital in relation to its role in the pension system.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1503 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft115"&gt;A larger fund gives the opportunity to benefit from economies of scale in relation to external actors and, through more in- house specialist competence, creates enabling conditions to par- ticipate in investments that previously have not been possible.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1504 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;A flexible and globally competitive organisation and a larger fund will attract competence och specialist expertice.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1504 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;A larger fund is better placed to negotiate fees, remuneration and prices with external fund managers and other financial partners.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1505 ft19"&gt;511&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_500"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Annex 2&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p729 ft11"&gt;Studies indicate that improved governance affects returns positively. Attempts to quantify the positive effects indicate improve- ment of &lt;NOBR&gt;1–2&lt;/NOBR&gt; percentage points annually, which is an assessment of appraisals made by individuals at different fund management organisations based on established principles for effective pension fund management governance. This alternative proposal, with a clearer objective, better governance and a larger and flexible asset management entity, offers good prospects of living up to the prin- ciples that characterise effective governance and professional fund management. A returns increase of 1 per cent per year is not an unreasonable hypothesis for the alternative proposal as a whole. This would mean SEK 8.5 billion extra annually to the benefit of the pension system, based on capital of SEK 850 billion.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p787 ft12"&gt;Other consequences&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft11"&gt;The alternative proposal is based on the Inquiry’s main proposal, the difference being that in this proposal the Pension Reserve Board only administers and manages a single fund. The impact assessment conducted in Chapter 15 is also more or less valid for the alternative proposal. However, the duplication and triplication of some functions that the main proposal unavoidably leads to, due to the Inquiry terms of reference benchmark of at least three funds, will not arise. The savings potential of the alternative proposal will thus be greater than that of the main proposal while the costs of restructuring are assessed as being more or less equal.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;The consequences for the financial markets are assessed as being the same as in the Inquiry’s main proposal.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1506 ft19"&gt;512&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_501"&gt;


&lt;P class="p1427 ft20"&gt;Bilaga 3&lt;/P&gt;
&lt;P class="p825 ft26"&gt;00&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1507 ft79"&gt;Bilaga 3 Externa uppdrag och intervjuade personer&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1508 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft80"&gt;Förteckning över externa uppdrag&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1509 ft13"&gt;OECD Financial Affairs Division; Fiona Stewart och Clara Severinson, OECD&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1264 ft8"&gt;Internationell jämförelse och analys av buffertfonderna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1510 ft155"&gt;Oxford Financial Management Advisors; professor Gordon Clark, Oxford University och Ashby Monk, Stanford University&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1511 ft8"&gt;Utvärdering och analys av strukturer och styrmodeller&lt;/P&gt;
&lt;P class="p224 ft13"&gt;Ernst &amp; Young AB&lt;/P&gt;
&lt;P class="p225 ft8"&gt;Kostnadsanalys&lt;/P&gt;
&lt;P class="p224 ft13"&gt;Adalbjörn Stefansson Consulting AB (ASCAB)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1264 ft8"&gt;Löpande konsultstöd&lt;/P&gt;
&lt;P class="p224 ft13"&gt;Erik Valtonen Consulting&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1264 ft8"&gt;Löpande konsultstöd&lt;/P&gt;
&lt;P class="p224 ft13"&gt;Textfixarna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p225 ft8"&gt;Textredigering&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1512 ft19"&gt;513&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_502"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353502x1.jpg" style="width:434px;height:283px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1513 ft28"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;1.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft81"&gt;Förteckning av aktörer som på olika sätt bidragit till utredningen&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p843 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1.2.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Internationella och svenska finansiella aktörer&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p568 ft8"&gt;Utredningen har under arbetets gång träffat och samtalat med ett stort antal aktörer, banker, investmentbanker, kapitalförvaltare, konsulter etc. som på olika sätt har anknytning till &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; Dessa möten har gett utredningen inblick och förståelse i nuvarande förhållanden och av hänsyn till de berörda avstår vi från att publi- cera uppgifter om dessa.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1514 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1.2.2&lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;AP-fonderna&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1515 ft8"&gt;Utredningens arbete har bedrivits nära &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; De har för- tjänstfullt bidragit genom att ställa upp på flertalet möten och genom att bistå med olika typer av underlag till utredningen. Möten har hållits med samtliga fonders styrelseordförande, styrelsedamöter, ledande befattningshavare och personal.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1516 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1.2.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Övriga personer&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1517 ft8"&gt;Nedan redovisas individer som på olika sätt bidragit till utredning- en genom möten eller andra kontakter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1518 ft19"&gt;514&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_503"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353503x1.jpg" style="width:434px;height:520px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t21"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td105"&gt;&lt;P class="p1519 ft24"&gt;Bilaga 3&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr25 td207"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr24 td105"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1520 ft19"&gt;515&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_504"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353504x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p1427 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;
&lt;P class="p226 ft7"&gt;REVIEW OF THE SWEDISH&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1521 ft7"&gt;NATIONAL PENSION FUNDS&lt;/P&gt;
&lt;P class="p222 ft27"&gt;by Clara Severinson and Fiona Stewart&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1522 ft13"&gt;About the OECD&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1523 ft8"&gt;The Organisation of Economic &lt;NOBR&gt;Co-operation&lt;/NOBR&gt; and development is an international organisation made up of 34 Member coun- tries: Australia, Austria, Belgium, Canada, Chile, the Czech Republic, Denmark, Estonia, Finland, France, Germany, Greece, Hungary, Iceland, Ireland, Israel, Italy, Japan, Korea, Luxembourg, Mexico, the Netherlands, New Zealand, Norway, Poland, Portugal, the Slovak Republic, Slovenia, Spain, Sweden, Switzerland, Turkey, the United Kingdom and the United States. The Commission of the European Communities takes part in the work of the OECD.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1524 ft8"&gt;The mission of the OECD is to promote policies that will improve the economic and social &lt;NOBR&gt;well-being&lt;/NOBR&gt; of people around the world. The OECD works by data collection, policy analysis and peer reviews, covering a broad range of topics – from edu- cation and health to environmental policies, to investment and taxation.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1257 ft8"&gt;Through its Insurance and Private Pensions Committee, the OECD has issued Core Principles for Occupational Pension Regulation, guidelines on Pension Fund Governance and Pen- sion Fund Asset Management, as well as other recommenda- tions on pension issues approved by the 34 Member govern- ments.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1257 ft8"&gt;Clara Severinson and Fiona Stewart work in the Financial Affairs Division of the OECD’s Directorate for Financial and Enterprise Affairs. Though drawing on OECD Council approved recommendations and other work supported by OECD com- mittees, the views expressed herein are those of the authors and do not necessarily reflect those of the OECD or the govern- ments of its Member countries. The authors are solely responsible for any errors.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1525 ft19"&gt;517&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_505"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft27"&gt;REVIEW OF THE SWEDISH NATIONAL PENSION&lt;/P&gt;
&lt;P class="p698 ft27"&gt;FUNDS&lt;/P&gt;
&lt;P class="p250 ft13"&gt;Executive Summary&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft231"&gt;The OECD has been requested by Sweden&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft243"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s National Pension Fund Inquiry to provide &lt;NOBR&gt;high-level&lt;/NOBR&gt; guidance as to international experiences and good practices in relation to the Inquiry&lt;SPAN class="ft243"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s review of the First through Fourth National Pension Funds (AP1 through AP4) and the Sixth National Pension Fund (AP6).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1526 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;The Inquiry has been tasked by the Swedish government to look at a number of both broader and specific issues such as the overall strategic investment objectives of the funds, whether the existing investment restrictions on the funds are appropriate, the level of efficiency of the current fund structure, board member require- ments, accounting and auditing of the funds and scope and timing of government evaluations.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1108 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft231"&gt;This paper summarizes the OECD&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft243"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s proposals for the Inquiry&lt;SPAN class="ft243"&gt;´&lt;/SPAN&gt;s consideration. The paper does not attempt to answer all of the questions posed by the Swedish government to the Inquiry, but rather presents an international perspective on some of the broader, key issues based on OECD Member Country experiences and OECD good practices. The comments made in this paper focus mainly on the general size and structure of the funds, the investment framework and the governance of the funds.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p964 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft62"&gt;On a combined basis, the Swedish AP Funds are large compared to public pension reserve funds in most other countries, although significantly larger funds exist in the United States, Japan Norway, Saudi Arabia and Korea. The internal management of the AP funds appears to be strong with governance and risk management struc- tures in place (including experienced leadership and engaged board members) that appear to broadly follow OECD guidelines.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1108 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;5.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft231"&gt;Sweden&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft243"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s &lt;NOBR&gt;four-fund&lt;/NOBR&gt; structure is unique among global pension reserve funds. One of the most contentious issues to be examined by the Inquiry is whether the &lt;NOBR&gt;four-fund&lt;/NOBR&gt; structure has been effec- tive. The original idea behind the design of the AP funds as four distinct and independently operated entities was to reduce the impact of the funds on the domestic market, diversify management risk, enhance performance through competition and to mitigate the&lt;/P&gt;
&lt;P class="p167 ft19"&gt;518&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_506"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;risk of political interference (Björkmo and Lundbergh, 2010). Arguments against a &lt;NOBR&gt;multi-fund&lt;/NOBR&gt; structure have tended to focus on the level of costs, potential for economies of scale from having a smaller number funds, consolidating expertise and the number of board members, as well as potentially stronger governance and greater resilience from outside influence from having one large fund rather than several smaller funds.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p213 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;6.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft230"&gt;The OECD has no strong view as to whether the current num- ber of funds or fewer funds is optimal and leaves this to the Inquiry and the Swedish government to establish. However, it should be noted that the other reserve funds around the world do not seem to encounter major difficulties operating on a centralized basis. In terms of operating costs, the AP funds 1 to 4 do appear to be in line with their international peers, even on a disaggregated basis, and low compared to the aggregated operating costs of traditional pension funds in OECD countries. It is important to note that the risk of political interference of reserve funds is pervasive especially in times of economic distress. Having a &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;multi-fund&lt;/NOBR&gt; structure may work to increase the independence of the funds’ operations, yet on the other hand, the visibility of one large fund as opposed to sev- eral small funds may also serve to protect it from outside influence. The risk of political interference is, however, not necessarily tied to the number of funds. Finally, it is important to note that strong governance and oversight structures are powerful measures in miti- gating political risk, but cannot altogether eliminate it.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1527 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;7.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft62"&gt;The &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;over-arching&lt;/NOBR&gt; investment mandate of the AP Funds 1 to 4 encoded in Swedish law is to provide as high investment return as possible, while not taking undue risk. The funds must also be in a position to pay out benefits if requested by the Swedish Social Insurance Agency. The actual interpretation of this mandate is left to each of the funds, and the resulting investment objectives are disparate and inconsistent. The lack of a distinct, specific and long- term investment objective that is consistent across the funds has meant that the funds’ performance has had no clear and objective target against which their performance could be measured.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft39"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;8.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft65"&gt;A more powerful, consistent and specific investment mandate across the AP funds that is approved by Parliament would help make the evaluation of their performance more transparent and easier to establish. This investment objective could be expressed in&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p728 ft19"&gt;519&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_507"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;terms of a targeted funding ratio, cash outflow schedule and a long- term real rate of return target and would serve to keep the funds answerable to the electorate on a more objective basis. Further- more, changes to the funds’ structure based on future reviews may be more readily motivated based on such an objective measure- ment, as could it help to protect the funds against undue political pressure.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p233 ft8"&gt;9. Our main suggestions for consideration by the Inquiry Board are summarised as follows:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1528 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft244"&gt;Establish an independent committee that is responsible for issues related to the AP funds: &lt;/SPAN&gt;This independent committee should be answerable to Parliament (and could, for instance, potentially be a part of or an extension of the current parlia- mentary Pensions Group). Its role would be to “own” issues related to the AP funds, such as establishing the &lt;NOBR&gt;over-arching&lt;/NOBR&gt; investment objective, establishing performance measurement criteria, nominating board members. The committee could also serve to promote public awareness of the role of the AP funds within the Swedish pension system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1528 ft60"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft245"&gt;Establish one targeted and measurable &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investment objective for all the AP funds: &lt;SPAN class="ft11"&gt;One clear and specific long- term investment objective should be set for all the AP funds against which their &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;long-term&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt; performance can objectively be measured. This &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;over-arching&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt; and &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;long-term&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt; investment objec- tive should have Parliamentary approval. It should be clearly expressed and could directly take into account the expected timing and amounts of the cash in- and &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;out-flows&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt; of the AP funds, the expected financial impact of demographic changes, the &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;long-term&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt; funding target of the funds in relation to the pen- sion system&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft246"&gt;’&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;s liabilities and the level of expected investment return versus the acceptable level of risk that the balancing mechanism would be triggered and pensioner benefits cut.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1529 ft60"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft245"&gt;Measure performance against this &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investment objec- tive: &lt;SPAN class="ft11"&gt;Currently, the performance of the funds seem to be mainly measured in relation to each other and based on the level of their annual operating costs (which appear to be low if com- pared internationally). This appears largely to be due to the lack of a clear and specific investment objective that would apply consistently to all the AP funds. Performance should primarily&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p269 ft19"&gt;520&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_508"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1530 ft8"&gt;be measured directly against an &lt;NOBR&gt;over-arching&lt;/NOBR&gt; and &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investment objective, as described in the bullet point above.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1531 ft60"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft247"&gt;Implement the Prudent Person Rule: &lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;As a general principle, the OECD supports the implementation of the prudent person rule. If the goal is to reduce risk, then this can be done specifi- cally in the &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;over-arching&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt; investment objective described above and in the strict governance and oversight of the funds rather than via specific investment restrictions. Such restrictions could in fact lead to suboptimal portfolios and &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;over-exposure&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt; to cer- tain types of assets. Furthermore, restrictive investment regula- tions leaves the AP funds with less room to adopt varying investment strategies, and thus takes away some of the potential benefits of competition and diversification from having four different funds. The implementation of a less restrictive invest- ment framework should furthermore be supported in each fund by a written investment policy describing primarily how each fund would intend to meet the &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;over-arching&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt; investment objec- tive and their strategic asset allocation policies.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1532 ft60"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft247"&gt;Clarify the mandate of the AP6 Fund and align the govern- ance and operation of the fund with that mandate: &lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;The man- date of the AP6 fund is to invest its assets in the Swedish ven- ture capital market, within the framework for what is in the best interest of the pension system. Unlisted assets and other alter- native investments can be an important investment class for pension funds. However, it is unclear to what extent such investments in and of themselves are in the best interest of the pension system. If AP6 is to be maintained, then its role and importance within the pension system should be clarified. As investment in unlisted assets takes expertise and specialisation, one potential option could be to embed the AP6 fund and its exposure to unlisted assets within the other AP funds. Any investments made by AP6 would then need to be motivated within the overall framework of the Prudent Person Rule.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p511 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft112"&gt;Strengthen the selection process for the Governing Boards:&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1533 ft39"&gt;The selection process of the governing boards of the AP funds currently appears to be ad hoc and not transparent. The OECD supports implementing fit and proper criteria for board mem- bers, a balance of skills between members and a transparent and rigorous selection process. Furthermore, there appears to be no&lt;/P&gt;
&lt;P class="p512 ft19"&gt;521&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_509"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1318 ft8"&gt;particularly compelling reason to limit Governing Board mem- bers to Swedish citizens. Board Member candidates would need to follow a transparent nomination process, and meet pre- defined fit and proper criteria for the Board in aggregate.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1534 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;10.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The guidance and proposals made in this paper draw on previ- ous work done by the OECD and are based on international good practices identified in this previous work. In recent years, the OECD has analysed the governance and investment arrangements of public pension reserve funds around the world and monitored their investment performance in the OECD&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft248"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s annual Pension Markets in Focus newsletter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p233 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;11.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The basis for the proposals made in this paper is the OECD&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft248"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s Core Principles of Occupational Pension Regulation and the asso- ciated guidelines on “Pension Fund Asset Management” and “Pen- sion Fund Governance”. Particularly relevant to this review is the OECD&lt;SPAN class="ft248"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s 2008 report Governance and Investment of Public Pen- sion Reserve Funds in Selected OECD Countries. Furthermore, the OECD has done similar reviews for the pension reserve funds in Japan and Korea.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p456 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;I.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft249"&gt;Introduction&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;12.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The OECD supports the establishment of reserves to prefund social security benefits as these funds allow governments to respond to the fiscal pressures from ageing populations (tax smoothing/improving debt position of the government) and inter- national diversification can provide &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;(long-term)&lt;/NOBR&gt; exposure to other countries experiencing less of a demographic decline. However, the OECD also recognizes that such funds face some unique challenges as compared to traditional pension funds due to their size, their broader mandate and the sometimes difficult balance between political and economic considerations.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;13.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft250"&gt;The pension reserve system in Sweden has a unique structure in that it is divided into four separate funds, known as AP1 through AP4. One quarter of the social security contributions made towards the state pension system are directed into each of these four funds. In turn, each of the four funds pays out one quarter of benefits due from the state pension system. In addition there is a&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p754 ft19"&gt;522&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_510"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p845 ft8"&gt;separate AP6 fund which invests exclusively in private equity. The AP6 fund receives no contributions and pays no benefits.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p789 ft56"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;14.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft251"&gt;The AP7 fund relates to the mandatory individual pension sav- ings accounts and is not subject to the current Inquiry. No further mention of AP7 will be made in this paper.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1535 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;15.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft230"&gt;Based on our interviews, it is our understanding that the AP Funds 1 through 4 have no formal obligations with respect to future pension payments, but can be called on by the Pensions Authority to make payments due. In effect, the funds act to an extent as a “clearinghouse” for cash flows in the state pension sys- tem, where on a monthly basis, one quarter of contributions into the state pension system are deposited into each of the funds and one quarter of payments due are paid out of each fund. Any excess of contributions in over payments out would remain in the funds and any shortfall would be a loss to the funds.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p705 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;16.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;As of &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;year-end&lt;/NOBR&gt; 2010, the total assets in the AP Funds 1 through&lt;/P&gt;
&lt;P class="p840 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft49"&gt;plus AP Fund 6 was SEK 895 billion which is equal to 12 % of the total liabilities of the state pension system (Pensionsmyndig- heten, 2010). Over the coming thirty years due to mainly demo- graphic changes, the payments to be made from the pension system are expected to significantly outsize the payments to be made into the system and by 2040, the size of the buffer funds AP1 to 4 and 6 is expected to have decreased to SEK 400 billion (Ministry of Finance, 2011).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;II.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft252"&gt;Structure, Size and Operating Costs of the Funds&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p738 ft12"&gt;&lt;NOBR&gt;Multi-Fund&lt;/NOBR&gt; Structure of the AP Funds&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;17. Sweden is unique in that it is the only country which utilizes a structure of multiple pension reserve funds. The multiple fund structure was originally set up for the following reasons (Björkmo and Lundbergh, 2010):&lt;/P&gt;
&lt;P class="p551 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;To reduce market impact;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;To diversify management risks;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p961 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;To allow competition to reduce costs and improve performance; and,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p543 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;To reduce political interference.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p541 ft19"&gt;523&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_511"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;18.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft250"&gt;Historical factors appear to have played a part in the creation of the &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;multi-fund&lt;/NOBR&gt; structure, as well. The single pension reserve fund that was the predecessor to the AP funds had several boards that were transformed into the boards of the AP funds 1 to 4 at their creation. Furthermore, the AP6 fund received its assets from a portion of the disbanded &lt;NOBR&gt;wage-earners&lt;/NOBR&gt; funds (“löntagarfonder”) that existed in the 1980&lt;SPAN class="ft243"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s and consisted mainly of pooled profits from Swedish corporations (Whyman, 2004 and Björkmo, 2009).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p842 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;19.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The question has been raised by the Inquiry as to whether the current structure of four AP funds plus the AP6 fund should be maintained? Obtaining economies of scale could argue for a smaller number of funds, whereas the risk of concentration of power and market impact could argue for several smaller and independently operated funds. Whether the &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;multi-fund&lt;/NOBR&gt; structure has achieved the four goals as listed above, and the relative importance of these four goals, will be left to the Inquiry Board and the Swedish government to establish.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;20.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft250"&gt;From an international perspective, other reserve funds around the world have either not specifically identified the four goals listed above in relation to having a single fund versus several funds, or they have approached these challenges in different ways.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p94 ft12"&gt;Size of Funds&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;21. The size of the National Pension Funds in Sweden is large in absolute terms and as a percentage of GDP – with only the Saudi Arabian and Norwegian funds representing significantly higher percentages of GDP, with the Japanese and Korean funds being on a par.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1536 ft19"&gt;524&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_512"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353512x1.jpg" style="width:451px;height:346px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t21"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1537 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Source&lt;/SPAN&gt;: Pension Markets in Focus, July 2011.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1538 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;22.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;The trend around the world is for pension funds (not just reserve funds) to get larger and indeed government and regulatory authorities have been finding ways to encourage this trend. For example in the United States pension funds have been working together to gain economies of scale, whilst in Canada and the Netherlands large funds (such as OMERS in Canada and PGGM in the Netherlands) are now allowed to compete for external assign- ments. Centralizing is coming to the UK with the introduction of the NEST (National Employment Savings Trust) system, whilst in Australia the licensing of trustees caused the number of superannu- ation funds to decline. It should also be noted that mandatory sys- tems in countries with less developed capital markets (such as in Latin American and Eastern Europe) operate with only a handful of large funds.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1539 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;23.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft231"&gt;As a percentage of stock market capitalisation, the AP funds in combination represent a relatively large level of stock market capi- talisation which would highlight the importance of international diversification to their portfolios to reduce their potential domi-&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1540 ft19"&gt;525&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_513"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353513x1.jpg" style="width:451px;height:349px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;nance on the Swedish markets. The AP funds are, however, signifi- cantly smaller when compared to the relative size of some of the other reserve funds around the world (notably the Irish and the Asian pension reserve funds).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1541 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Source&lt;/SPAN&gt;: OECD Global Pension Statistics and the World Federation of Exchanges.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p171 ft11"&gt;24. Other public pension reserve funds have found different ways to reduce their potential market impact. For example, the Norwegian reserve fund has, for example, split its fund into a domestic and an international component in order to reduce market impact.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Meanwhile, in the United States Social Security Trust Fund has invested exclusively in US Treasury obligations backed by the full faith and credit of the US government. Some critics, however, have questioned whether this funding from within the US government for US government obligations amounts to true additional security for pensioners (Buffin Partners, 2011).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p246 ft19"&gt;526&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_514"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p190 ft12"&gt;The Level of Costs&lt;/P&gt;
&lt;P class="p191 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;25.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;In 2010, the OECD received &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;self-reported&lt;/NOBR&gt; data on operating costs from AP 1, 3 and 4 as well as from pension reserve funds in some other countries. Based on the data received, the operating costs of the AP funds appear to be in the middle of the range com- pared to the operating costs of public pension reserve funds in other OECD countries.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1430 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;26.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft62"&gt;In 2010, the Swedish AP funds had lower total operating costs as a percent of total assets than the larger funds in the United States, Canada and France and a higher percentage of operating costs compared to some of the smaller funds. New Zealand had the highest costs of the pension reserve funds that provided data to the OECD for 2010. This may be to some extent explained by the small size of the New Zealand pension reserve fund and hence less economies of scale. Also, the New Zealand pension reserve fund invests relatively heavily in private equity and hedge funds which can be expensive (OECD Pension Markets in Focus, July 2011).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1463 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;27.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft231"&gt;It is important to note, however, that comparing operating costs across countries can be difficult given different reporting methods and the variety of roles that funds play in various coun- tries. Therefore, the results of these charts can only be considered as a broad indicator of differences in cost across countries.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1542 ft19"&gt;527&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_515"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353515x1.jpg" style="width:447px;height:307px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p4 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Source&lt;/SPAN&gt;: Pension Markets in Focus, July 2011.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1543 ft8"&gt;28. The OECD also keeps statistics on investment management costs. If the total investment management costs of traditional pen- sion funds over their aggregate assets across countries were com- pared to the investment management costs of the AP funds and other pension reserve funds, then the AP funds would be on the lower end of this comparison in 2010 (together with the majority of the pension reserve funds). The lower level of investment man- agement costs would make sense given the typically larger size of public pension reserve funds compared to traditional pension funds and associated economies of scale.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1544 ft8"&gt;It should be noted that Sweden&lt;SPAN class="ft248"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s occupational defined contri- bution pension system is lauded internationally for being a very &lt;NOBR&gt;low-cost&lt;/NOBR&gt; system, so there may be areas where good practices from the occupational pension system could be shared. It is important to note that investment management cost data is often underreported due to difficulties in identifying fees in certain types of invest- ments. The data shown in Figure 3 has not been audited and should be viewed as a broad comparison only.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1545 ft19"&gt;528&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_516"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353516x1.jpg" style="width:451px;height:349px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t21"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1546 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Source&lt;/SPAN&gt;: OECD Global Pension Statistics.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1088 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;29.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;In 2010, the costs associated with administration of the AP funds in total was SEK 820 million, divided roughly equally among them. Based on the 2009 review of the AP funds by the Swedish government, the level of administrative costs over the total fund assets has been roughly around ten basis points since 2005, whereas it was over twice that level the two years prior.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1547 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;30.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;It should be noted that the 2010 administrative costs of the AP&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1133 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;was approximately level with the administrative costs of the other AP funds in terms of SEK spent, despite its assets being roughly &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;one-tenth&lt;/NOBR&gt; the size of the other funds. This would place the AP 6 fund on the high end of operating costs as a percentage of total assets on an international basis. However the unlisted, direct nature of the investment of AP6 inevitably makes it more expensive to run. It should be noted that the New Zealand pension reserve fund is small and invests more heavily in private equity and hedge funds compared to other funds and it also has relatively high operating costs.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p672 ft19"&gt;529&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_517"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353517x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;31.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The issue has been raised in the previous 2009 AP Fund review and elsewhere whether the costs of the AP funds could be reduced if they were consolidated due to economies of scale. Keith Ambachtsheer at the International Centre for Pensions Manage- ment (ICPM) has done extensive research on the relationship between pension fund size, governance and performance&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft55"&gt;1&lt;/SPAN&gt;. A 2011 study by Dyck and Pomorski found that the largest funds included in their study outperformed smaller funds on the order of &lt;NOBR&gt;43–50&lt;/NOBR&gt; basis points per annum.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;32.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft253"&gt;To summarise, given that the AP funds 1 to 4 do not have excessive operating costs on an international basis if measured as a percentage of fund assets, and have in fact a lower cost measure than some significantly large public pension reserve funds, the basis for further cost reduction may not be major. Furthermore, given that the costs do not appear to be excessive by international stand- ards, the performance measure of the funds made in the current and future reviews could arguably focus more on the performance of the funds against their &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; objectives as well as the long- term net investment return, and consider operating costs as a com- plementary, rather than as a primary performance criteria.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;33.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;Finally, it should be noted that the OECD has not reviewed the remuneration policies of the AP Funds in depth, but they appear to follow good practice. That said, such policies should work to pro- mote performance in alignment with the &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investment goals of the funds. Remuneration policies should be careful not to reward &lt;NOBR&gt;short-term&lt;/NOBR&gt; performance to the detriment of the &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; objectives of the funds.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft12"&gt;Political Interference&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft39"&gt;34. Political pressure and interference of public pension reserves remains a high risk around the world, especially in times of eco- nomic stress. A structure of multiple, independent funds is a com- pelling approach to addressing this risk as well as the risk of con- centrating too much power in a few hands. On the other hand, the visibility of one large, properly governed and independent fund may serve as greater protection to outside interference as compared to the relative anonymity of several smaller funds. That said, meas-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p239 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;See research at &lt;NOBR&gt;www.rijpm.com/research_paper/research-papers&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;530&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_518"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353518x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft39"&gt;uring the effectiveness of various approaches to mitigating political risk is quite difficult given the numerous shapes such risk can take. Given that the assets in a pension reserve fund ultimately belong to current and future pensioners, the funds and their management should ultimately be answerable to a country&lt;SPAN class="ft254"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s electorate which means they can never be fully independent of the political process.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1452 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;35.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft62"&gt;It is important to note, however, that susceptibility to political pressure does not have to be correlated to the number of funds. The very public nature of the funds&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft246"&gt;’ &lt;/SPAN&gt;mission and the large amounts of money involved can make them an inviting target. Furthermore, the line between decisions made based on political and investment considerations is not always fully distinct. For example, during the financial crisis in early 2009, the Irish parliament directed the Irish pension reserve fund assets to invest in two ailing banks.&lt;SPAN class="ft31"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;Propo- nents said this was a decision based on investment considerations, whereas critics argued that it was a misuse of the funds’ assets. Another example of a significant change in a reserve fund&lt;SPAN class="ft246"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s man- date during the crisis was in France where the government moved the date of the first payout from the pension reserve fund from the original scheduled date in 2020 to immediate payments as of 2011.&lt;SPAN class="ft31"&gt;3 &lt;/SPAN&gt;Political considerations could also come into play is when invest- ment decisions are made based on “ethical” grounds. Defining what is ethical and what is not and to what extent such investment deci- sions favour a particular political agenda over providing the highest pensions possible to current and future beneficiaries can be diffi- cult to establish.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;36.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;In 2009, the government issued a directive asking the AP funds to use their ownership rights in Swedish companies to help align the companies’ compensation policies with the government&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft248"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s guide- lines (Regeringskansliet, 2009). This directive raised the question as to what extent the &lt;NOBR&gt;decision-making&lt;/NOBR&gt; power of the AP funds is independent of the government, and to what extent it should be independent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;37.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft231"&gt;The government should clarify whether the AP funds are inde- pendent in their exercise of voting rights. If it is decided that the AP funds cannot use their voting rights in listed companies to vote&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p424 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;See http://www.nprf.ie/InvestmentStrategy/investmentStrategy.htm&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p180 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;See http://www.fondsdereserve.fr/spip.php?article511&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;531&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_519"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353519x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft9"&gt;against government policies, then if they can vote and how they can vote should be established in a clear and transparent manner.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1526 ft8"&gt;38. To summarize, political interference and the concentration of power remains a risk in many countries, especially during times of economic uncertainty. Proper governance, transparency and disclo- sure and appropriate levels of risk control and supervision can mitigate, but not altogether eliminate this risk. Governance and oversight are further discussed in the governance section of this paper, found below.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p584 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;III.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft255"&gt;Investment Framework&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p250 ft12"&gt;Mandate and &lt;NOBR&gt;High-Level&lt;/NOBR&gt; Objectives: AP funds 1 to 4&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;39.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft250"&gt;The mandate of the Swedish AP funds 1 to 4 as defined by law is to “manage fund assets in such a manner so as to achieve the greatest possible return on the &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;income-based&lt;/NOBR&gt; retirement pension insurance. The total risk level of the investments made by the Funds must be low.”&lt;SPAN class="ft102"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;In addition, the funds must be able to trans- fer funds to the Swedish Social Insurance Agency as required.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p964 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;40.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft253"&gt;This type of &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;over-arching&lt;/NOBR&gt; mandate describing the ultimate pur- pose of the AP funds is typical for pension reserve funds. Given that this &lt;NOBR&gt;over-arching&lt;/NOBR&gt; mandate tends to be quite broad, the gov- ernment or the governing board of national pension reserve funds must furthermore interpret their mandate in order to set their &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investment objectives. The &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investment objec- tive guides the funds in fulfilling their mandates by providing more specific &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; targets for the funds&lt;SPAN class="ft246"&gt;‟ &lt;/SPAN&gt;investments, and would also ideally provide some type of guidance, structure or benchmark against which the funds’ performance could be objectively meas- ured. Pension reserve funds such as the Canada Pension Plan and the New Zealand Superannuation Fund have expressed their long- term investment objectives in a transparent, targeted and measura- ble manner, whereas some other pension reserve funds’ &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investment objectives are more vague in their formulation.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1548 ft94"&gt;&lt;SPAN class="ft93"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;From the English translation provided by the Buffer Fund Inquiry of the National Pension Insurance Funds Act, “Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder &lt;NOBR&gt;(AP-fonder)”.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;532&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_520"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353520x1.jpg" style="width:471px;height:738px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t45"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1549 ft100"&gt;’&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1550 ft100"&gt;’&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1551 ft19"&gt;533&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_521"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353521x1.jpg" style="width:471px;height:551px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t46"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1552 ft100"&gt;’&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1553 ft100"&gt;’&lt;INGENBILD zsrc="H0B353521xi2.jpg/" id="inl_img1"&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1554 ft100"&gt;’&lt;INGENBILD zsrc="H0B353521xi3.jpg/" id="inl_img2"&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1555 ft100"&gt;’&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1556 ft33"&gt;“&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1557 ft100"&gt;’&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1558 ft100"&gt;’&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1559 ft30"&gt;”&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1560 ft9"&gt;41. The interpretation of the AP funds&lt;SPAN class="ft243"&gt;‟ &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;over-arching&lt;/NOBR&gt; mandate and the establishing of a &lt;NOBR&gt;high-level&lt;/NOBR&gt; investment objective is done by each of the four AP funds independently. In practice, this has translated into four very distinct &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investment objectives for AP Funds 1 through 4, subject to strict investment restrictions codified by law. The lack of a coordinated and targeted investment objective for all of the AP funds and the lack of a concrete and common &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; performance measure has led the funds to&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1561 ft19"&gt;534&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_522"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353522x1.jpg" style="width:449px;height:505px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t45"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1562 ft39"&gt;mainly benchmark their performance against each other. The establishment of an overarching and specific investment objective against which &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; performance can be measured is essential.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1563 ft8"&gt;42. The interpretation of the &lt;NOBR&gt;over-arching&lt;/NOBR&gt; mandate by the four AP funds as expressed in their investment objectives of are as follows (as defined in their 2010 annual reports):&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1564 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Source&lt;/SPAN&gt;: Interviews with the AP funds and the 2010 Annual Reports of AP Funds 1 to 4 .&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1562 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;43.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;The &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;over-arching&lt;/NOBR&gt; mandate of the AP funds established in the law makes no reference to pension liabilities or the role which the AP funds are expected to play in the pension system as a whole. According to the 2010 annual report of the pension system, the pension system&lt;SPAN class="ft248"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s total liabilities are currently funded by about&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1565 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;12&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;% by the assets of the AP funds 1 to 4 and 6. The remaining&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1566 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;88&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;% of the pension system&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft248"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s total liabilities are expected to be funded by future social security contributions made by Swedish workers. Any funding shortfall would mean that the &lt;NOBR&gt;so-called&lt;/NOBR&gt; “bal- ancing mechanism”&lt;SPAN class="ft55"&gt;5 &lt;/SPAN&gt;would be implemented and pension benefits would be adjusted downward accordingly (Pensionsmyndigheten, 2010). The balancing mechanism was established to help keep the system financially in balance and to ensure a better balance between contributions into the system versus payments out between generations.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1567 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;44.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft256"&gt;As of &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;year-end&lt;/NOBR&gt; 2010, the AP funds held SEK 895 billion – and this amount is expected to decline to SEK 400bn by 2040 (Ministry&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1568 ft45"&gt;&lt;SPAN class="ft140"&gt;5 &lt;/SPAN&gt;If the assets of the pension system (the buffer fund plus the estimated value of assets in the form of contribution revenues) fall below the liabilities (accrued notional pension capital and capital value of outgoing pensions), then indexation of pensions in payment and returns credited to notional accounts are reduced by the ratio of assets to liabilities. The balance ratio for the year &lt;SPAN class="ft90"&gt;t &lt;/SPAN&gt;is used to calculate the balance number or the need for activating the balancing mechanism in the year &lt;SPAN class="ft90"&gt;t&lt;/SPAN&gt;+2. During a recovery period, which makes up for any reduction in benefits, pensions can be raised by more than inflation. See Swedish chapter of&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1569 ft29"&gt;OECD Pensions at a Glance&lt;SPAN class="ft30"&gt;.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1570 ft19"&gt;535&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_523"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;of Finance, 2011) due largely to demographic changes and pension benefits earned from the &lt;NOBR&gt;pre-2000&lt;/NOBR&gt; reformed public pension system. However, neither this pay out structure, nor the expected decline in the value of the AP funds, is made explicit in the high level objectives of the funds.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1108 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;45.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft257"&gt;Likewise no reference is made to the fact that the performance of the AP funds has a direct impact on the payment of pension benefits, through the balancing mechanism. As these two factors are key elements of the purpose and functioning of the buffer funds they should be more explicitly included in the &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;high-level,&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;over-arching&lt;/NOBR&gt; objective of the funds. Furthermore, the level of acceptable risk that the balancing mechanism be implemented and benefits cut, and the associated social, financial and political impli- cations that this would entail, should be directly taken into account when establishing the &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; return versus risk target.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;46.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft257"&gt;It is interesting to note that the internal asset liability manage- ment (ALM) models of the AP funds have led them to the current and rather ambitious investment return targets – which they have not been able to meet, on average, over the past 10 years. To illus- trate the somewhat conflicting considerations that come into play, if the investment objective of the AP funds over the &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; is to maintain or improve the current 12 % funding level of the pen- sion system balance sheet, then this could imply that the funds take on a high level of risk in order to achieve high &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; returns (particularly if the total, underfunded level of the pension system as a whole in taken into account – which is driving the high investment return targets which the funds have set themselves). However, if the main objective of the funds is to minimize the risk of the balancing mechanism being triggered, then this would seem to imply a much lower level of risk. Given these considerations and the contradicting impacts they could have on the strategic asset allocations of the funds, the role that the funds are expected to play in the pension system as a whole and their ultimate goals with respect to funding levels, the balancing mechanism, and buffering the impact of demographic changes should be clarified.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1065 ft19"&gt;536&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_524"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353524x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1571 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;47.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;The OECD recommends following the international good practice followed by, for example, the Canada Pension Plan and by the New Zealand Superannuation Fund. A clear high level invest- ment objective in terms of a funding ratio, payout time and conse- quent real rate of return target should be put in place which is the same for all the funds. This should be established (and reviewed) by an independent body of experts answerable to Parliament (pos- sibly a group that would also be responsible for setting perfor- mance measurement criteria, nominating board members, etc.). The funds should report to Parliament on their performance rela- tive to these objectives.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft39"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;48.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft65"&gt;It is extremely important that the objectives of the fund are set in law with parliamentary approval. The experience of other reserve and pension funds around the world in the wake of the financial and economic crisis has been that the &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; objectives of the funds have been overturned for &lt;NOBR&gt;shorter-term&lt;/NOBR&gt; political needs.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p647 ft19"&gt;537&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_525"&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p136 ft9"&gt;Clearly there needs to be a mechanism in place to review and alter the objectives of the fund as circumstances arise (changing demo- graphic factors etc.) – but this needs to be balanced with proper independence and oversight to ensure that the funds are able to operate in order to fulfil the &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; goals of the pension system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1572 ft8"&gt;49. The monitoring of the funds should be done over a &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; basis in line with their &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; nature and investment targets. One consequence of having more than one fund is that the indi- vidual funds’ investment performance tends to be regularly com- pared to each other rather than to the overall goal of funding the public pension system. One advantage of multiple funds is that this system promotes competition among the funds, and introduces some diversification in terms of the asset liability management (ALM) processes and models used. However, a potential conse- quence is that &lt;NOBR&gt;herd-like&lt;/NOBR&gt; investment behaviour may also be encour- aged.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1173 ft12"&gt;Investment Policy&lt;/P&gt;
&lt;P class="p139 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;50.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The OECD guidelines note that the governing body of a pen- sion fund should set forth in a written statement and actively observe an overall investment policy.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p551 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;51.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;As a minimum, the policy should cover:&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1573 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;How the fund intends to achieve the &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;over-arching&lt;/NOBR&gt; investment mandate of the funds;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p77 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;The strategic asset allocation (main asset classes);&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1574 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;The extent to which external managers may be used and how they are to be selected and monitored;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1575 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;To what extent and how active investment management will be pursued; and&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1574 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;The criteria for assessing the performance of the reserve fund and the different portfolio components.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1576 ft39"&gt;52. This is even more important for reserve funds. Reserve funds, like pension funds, require a clear mission statement and measura- ble objectives to enhance their efficient management and raise the accountability of the governing body. Reserve funds do not nor-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p135 ft19"&gt;538&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_526"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p172 ft8"&gt;mally have national competitors or even peers, as is the case with pension funds. Hence, their performance (including not just investment performance but also their operational efficiency) can only be benchmarked against any initial objectives set or, as far as relevant, against foreign reserve funds. Furthermore, reserve funds support pension systems that do not typically have a &lt;NOBR&gt;full-funding&lt;/NOBR&gt; goal in mind. Therefore, investment objectives may not always be readily established with regards to liabilities, time horizon or risk aversion. Reserve funds should have clear mandates and specific measurable objectives, such as a funding ratio and investment return targets. The performance of the board should be measured against these objectives.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;53.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;OECD guidelines note that the strategic asset allocation of a pension fund should be put in place to deliver the investment objectives of the fund. The asset allocation should be set in the statement of investment policy and there should be a process for a regular review of that policy by the governing board, at least every three years.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p560 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;54.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;The setting of restrictions on broad asset classes should be left to the board of the reserve fund as part of the design of the invest- ment policy.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p984 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;55.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;The AP funds broadly comply with the OECD recommenda- tions in terms of their investment policies. The issue is that, as dis- cussed above, the overall investment objective set by the AP legis- lation is so broad that the fund&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft248"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s investment policies effectively have become their &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investment objectives. In other words, the funds are effectively setting their own &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investment objectives independently of each other which in our view does not altogether align with international good practice.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft12"&gt;Prudent Person Rule&lt;/P&gt;
&lt;P class="p130 ft75"&gt;&lt;SPAN class="ft39"&gt;56. The &lt;/SPAN&gt;OECD Guidelines on Pension Fund Asset Management &lt;SPAN class="ft39"&gt;support the use of the prudent person rule to meet a fund&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft254"&gt;’&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft39"&gt;s invest- ment objectives. This would also be the general recommendation for pension reserve funds. The guidelines do acknowledge that investment limits can also be used, providing they are consistent with this policy and do not inhibit adequate diversification or impede the use of &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft39"&gt;asset-liability&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft39"&gt; matching techniques. Reserve funds usually&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p434 ft19"&gt;539&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_527"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;face additional restrictions intended to ensure diversification or to avoid direct control of corporations. Given the high level of expertise and strong &lt;NOBR&gt;risk-management&lt;/NOBR&gt; functions in place at the AP funds, there does not seem to be any reason to believe that the application of the prudent person rule would expose the reserve funds to undue risk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p233 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;57.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;If risk control is seen as an issue and considered a motivation for not implementing the prudent person rule, then oversight of the funds by an external supervisory body (such as the authority which oversees private pension funds) could be put in place. Indeed, the OECD would recommend such a move whatever the structure and investment backdrop for the funds. If the regulation is designed to address the issue of the potential market impact of the funds, this can be dealt with in other ways than via investment restrictions (as discussed below).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;58.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The previous OECD review of public pension reserve funds noted that the investment rules for the Swedish funds were poten- tially restrictive (Yermo, 2008). The following restrictions by asset class have been applied since 2001:&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p689 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Only investments in capital market instruments which are quoted and marketable are permitted. Direct loans are prohib- ited.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;No more than 5 % of the funds&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft248"&gt;‟ &lt;/SPAN&gt;assets may be invested in unlisted securities. These investments must be made indirectly via portfolio management funds or similar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p689 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;At least 30 % of the funds’ assets must be invested in &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;low-risk,&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;interest-bearing&lt;/NOBR&gt; securities.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1102 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;No more than 40 % of assets may be exposed to currency exchange risk.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1577 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;59.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;The funds also cannot invest in commodities.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1108 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;60.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;Regulations also apply which are intended to ensure diversifi- cation or to avoid direct control of corporations by reserve funds.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p689 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;No more than 10 % of a fund’s assets may be exposed to one issuer or group of issuers.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Shares held in listed Swedish corporations may not exceed 2 % of total market value.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft19"&gt;540&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_528"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353528x1.jpg" style="width:454px;height:306px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1578 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Each fund may not own more than 10 % of the votes of any single listed company.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1579 ft11"&gt;61. These investment rules are more restrictive than other reserve funds – with major investment limitations only being in place in Ireland, Japan and Korea (see Yermo 2008). The requirement that at least 30 % of the funds’ assets must be invested in &lt;NOBR&gt;low-risk,&lt;/NOBR&gt; interest bearing securities does not comply with the &lt;SPAN class="ft10"&gt;OECD Guide- lines on Pension Fund Asset Management&lt;/SPAN&gt;, which do not recommend any floors on asset classes as these can distort markets. This restriction was put in place when private pension funds in Sweden were subject to similar investment regulation restrictions. How- ever, these funds are now regulated by the prudent person rule, and there does not seem to be any reason why the AP funds should therefore continue to be bound by this rule – which they find restrictive, and could lead to suboptimal portfolios and potential &lt;NOBR&gt;over-exposure&lt;/NOBR&gt; to certain types of unrestricted assets. The invest- ment restrictions mean that the diversification of the AP funds is less than some of their international counterparts, although they are more diversified than others.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1580 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Source&lt;/SPAN&gt;: OECD Global Pension Statistics.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1581 ft19"&gt;541&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_529"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353529x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;62.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;Furthermore, restrictive investment regulation works to under- mine the purpose of having four independent and competing buffer funds. The investment regulations restrict how the funds can construct their portfolios, which end up looking fairly similar, taking away some of the potential benefits of competition and diversification.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p233 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;63.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;That said, the restrictions on &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;over-exposure&lt;/NOBR&gt; to a single issuer, voting rights of a listed company or the Swedish domestic market would seem more appropriate to maintain. These types of restrictions are common in jurisdictions that implement the pru- dent person rule (OECD, 2006).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1108 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;64.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft253"&gt;At least 10 % of the AP assets must be managed by external fund administrators – to fulfil the government’s wish to isolate funds from political pressure. The OECD do not make specific recommendations on the issue of internal vs. external management, but notes that the increasing scale of pension funds around the world has allowed the leading funds to build their internal resour- ces, capacity and expertise. Combining the AP funds or sharing certain functions may also allow them more scope to build centres of expertise in various investment categories and to invest in assets which require knowledge and scale (such as direct infrastructure investments, such as the leading Canadian funds are making).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p67 ft12"&gt;The Sixth AP Fund&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;65.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The AP Fund 6 is governed by a separate law from AP funds 1 to 4. AP6 pays out no benefits and receives no contributions and has approximately &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;one-tenth&lt;/NOBR&gt; the assets of each of the other four AP funds. The AP6 fund&lt;SPAN class="ft248"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s mandate is to, within the framework of what is in the interest of the pension system, invest its assets in Swedish venture capital.&lt;SPAN class="ft55"&gt;6 &lt;/SPAN&gt;According to its website, the AP6 fund invests in unlisted small and medium growth companies, either directly or indirectly through funds.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;66.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The OECD has made no review as to the need for funding in the Swedish private equity or venture capital markets. Unlisted assets and other alternative investments such as infrastructure, both domestic and foreign, can be an important investment class&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p149 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;6 &lt;/SPAN&gt;See the law 2000:193 on the Sixth AP Fund.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;542&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_530"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;for pension funds. However, there seems to be no clear or direct link between the mandate for the AP6 fund to invest solely in the Swedish venture capital market and the best interest of the benefi- ciaries of the pension system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p984 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;67.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft230"&gt;The role of the AP6 fund within the pension system should be clarified. Furthermore, the decision as to which companies and projects to invest in and to what extent such investments are made should be made transparent and objective and be tied directly to the goal of providing the highest possible return. Otherwise, there is a large risk that such decisions could be at least perceived to raise questions of independence and conflicts of interest. Furthermore, the performance of the AP 6 fund and the level of its operating costs in relation to its level of assets should be directly measured in relation to its contribution to the overall goal of providing the highest possible return given the level of acceptable risk for the ultimate beneficiaries of the Swedish pension system.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;68.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;The mandate of the AP6 fund should clarify that its invest- ments must be motivated by the best interest of the pension sys- tem, in line with the mandate for the other AP funds. Investment in unlisted assets takes expertise and specialisation which would argue for maintaining AP6 as an entity. One potential solution may be to embed the AP6 fund and its private equity exposure within the other AP funds. Merging or embedding AP6 within the other AP funds may improve the transparency and governance of such private equity investments and clarify the mandate.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;69.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft230"&gt;Furthermore, should the other AP funds wish to make a strate- gic decision to invest in, for example, Swedish &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;start-up&lt;/NOBR&gt; companies or &lt;NOBR&gt;buy-out&lt;/NOBR&gt; funds, then they would be free to do so under the pru- dent person rule as long as such investments are in the best interest of the pension systems’ beneficiaries, fit within their investment mandate, make sense in terms of their broader asset allocation strategy and are duly approved by the governance board. In other words, the decision to invest in the Swedish venture capital market should be made in the exact same manner as any other investment decision made by the AP funds.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;70.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;On the other hand, if the objective of the government is to support Swedish industry, better defined policy tools could be used that are distinct and separate from the financing of the pension system.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p696 ft19"&gt;543&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_531"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353531x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft38"&gt;71. To summarise, if the AP 6 fund is to be maintained, then its mandate should be clarified and aligned with the best interest of the pension system. Also, the need for investment in private equity and venture capital should be formally expressed and aligned with the overall investment mandate of the AP funds, should be made consistent with the broader strategic asset allocations of the AP funds, and should not be limited to the domestic market. Further- more, should the Swedish government decide that specific financ- ing for the domestic private equity and venture capital market is a priority to be maintained, then there may be an argument for doing this independently and without any ties to the state pension system whatsoever.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p456 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;III.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft255"&gt;Governance Issues&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;72.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;In terms of the governance of these funds, the OECD notes that the main feature of public pension reserve funds is that their ultimate beneficiaries do not have legal or beneficial ownership over the fund’s assets – leaving them potentially exposed to state influence (particular as may lack oversight body/clear objec- tives/peer comparisons).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1582 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;73.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The OECD &lt;/SPAN&gt;Guidelines on Pension Fund Governance&lt;SPAN class="ft55"&gt;7 &lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;also apply to reserve funds – but they need additional safeguards to promote better protection from political manipulation – in partic- ular special care over the appointment of the board (which usually contains government representatives). It should be noted that proper governance can mitigate the risk of political interference – though public pension reserve funds and pension funds can remain exposed to such interference especially in times of economic dis- tress.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p518 ft39"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;74.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft258"&gt;The AP funds appear to have highly experienced management teams in place, including at the CIO and CEO level. The internal running of the funds is not seen as an issue by the OECD based on our &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;high-level&lt;/NOBR&gt; review. Remuneration does not appear to be exces- sive and is subject to government guidelines. The prestige of the positions and salaries that are broadly competitive with the indus-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1583 ft94"&gt;&lt;SPAN class="ft93"&gt;7 &lt;/SPAN&gt;See http://www.oecd.org/dataoecd/18/52/34799965.pdf The guidelines cover issues such as the governing board, the role of accountants and actuaries, reporting and disclosure.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;544&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_532"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353532x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p845 ft8"&gt;try appear to make it possible for the AP funds to recruit high quality staff.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p789 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;75.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;Overall, the AP funds generally appear to follow OECD gov- ernance recommendations, such as the requirement for independ- ent audit and oversight. The &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;risk-management&lt;/NOBR&gt; systems of the funds appear to be well organized (for example with a Chief Risk Office reporting directly to the Board&lt;SPAN class="ft55"&gt;8&lt;/SPAN&gt;).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1584 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;76.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft231"&gt;The selection process for the governing board, however, could be made more transparent and rigorous, as discussed below.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p513 ft12"&gt;Autonomy of the Governing Body&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;77.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft230"&gt;As the OECD guidelines point out, the governing body of the pension fund is the key body in governance terms. The governing body is the central strategic &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;decision-making&lt;/NOBR&gt; organ of a reserve fund. Its main function is approving the investment policy for the fund, and specifically, the strategic asset allocation. The governing body also monitors the executive and operational staff of the fund and is responsible for fulfilling the fund’s mission and complying with regulations. Given the critical importance of the governing body, it is understandable that efforts at insulating reserve funds from political risk have focused on this. The role of the governing body is even more important for public pension funds and espe- cially for reserve funds as they are usually the single players in the sector and hence they cannot readily be compared against their national peers, as is often done with private pension funds (though one can, however, compare reserve funds across countries, as is done in this paper). A strong, qualified board of directors, as far removed as possible from political influence, is therefore an essen- tial feature of a &lt;NOBR&gt;well-governed&lt;/NOBR&gt; reserve fund.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1527 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;78.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft230"&gt;The OECD finds that a segregated and independent governing body that is established expressly for overseeing a pension reserve fund is preferable as a protection against political interference, especially if a government ministry is responsible for administering the pension system&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft259"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s benefits. In practice, however, the governing body of a reserve fund may also be a government ministry or the board of the social security institution.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p573 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;8 &lt;/SPAN&gt;This is one recommendation made in the OECD Good Practices for Pension Funds’ Risk- management Systems http://www.oecd.org/dataoecd/19/6/46864889.pdf&lt;/P&gt;
&lt;P class="p654 ft19"&gt;545&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_533"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353533x1.jpg" style="width:449px;height:314px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft39"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;79.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft258"&gt;Furthermore, ideally reserve funds should be served operation- ally by an autonomous management entity, dedicated exclusively to the administration and investment of the reserve fund assets.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1526 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;80.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;Sweden, along with Canada, France, Ireland and New Zealand follow this approach preferred by the OECD.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p158 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;81.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The approach taken by a number of countries to management and governance is described below.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1585 ft260"&gt;’&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1586 ft94"&gt;&lt;SPAN class="ft261"&gt;Source&lt;/SPAN&gt;: Yermo, 2008, “Governance and Investment of Public Pension Reserve Funds in Selected OECD&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1587 ft30"&gt;Countries.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft12"&gt;Membership and Selection of the Governing Body&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;82.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;As the ultimate authority with responsibility for the manage- ment of the reserve fund, the composition and functioning of the governing body are the first and main determinant of the fund’s performance. An experienced, &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;well-functioning&lt;/NOBR&gt; board will ensure that proper monitoring, incentive and control mechanisms are put into place to achieve the fund’s objectives.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p518 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;83.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft250"&gt;The OECD governance guidelines note that the membership of the governing body of a pension fund should be subject to mini- mum suitability (or &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;non-suitability)&lt;/NOBR&gt; standards in order to ensure a&lt;/P&gt;
&lt;P class="p94 ft19"&gt;546&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_534"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353534x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p186 ft39"&gt;high level of integrity, competence, expertise and professionalism in the governance of the pension fund. Furthermore, the governing body should collectively have the necessary skills and knowledge to oversee all the functions performed by a pension fund, and to monitor those delegates and advisors to who such functions have been delegated. While it may not be necessary for all board members to be experts in finance, the board must collectively possess the necessary skills to carry out is oversight function effectively.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p481 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;84.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;Special care needs to be taken with the selection and appoint- ment of the board of reserve funds, given the potential for political interference and the appointment of directors to serve largely as representatives of specific stakeholders&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft55"&gt;9&lt;/SPAN&gt;. The role of independent directors appears to be even more needed than in private pension funds.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p432 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;85.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;The size of the board is also important. Though it should reflect the nature and scope of the organization, if too large, effi- cient decision making can be impeded. Board members should be appointed following a transparent selection and nomination pro- cess. While the government often appoints directors to represent &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;non-government&lt;/NOBR&gt; interests, it is likely that the influence that the government has on their nomination process seriously limits the ability of the appointed directors to independently execute their functions. One way to reduce the direct influence of government in the appointment of directors and reduce the scope for cronyism is to establish a nominating committee of experts (selected by the government) who in turn nominate the directors of the reserve fund following a transparent recruitment process. This appoint- ment structure is followed by the Canadian and New Zealand reserve funds.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;86.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft231"&gt;Termination clauses are also important to avoid the capricious dismissal of members of the governing body by government.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1588 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;Social security institutions usually have tripartite representation in their governing body (governments, employers and employees).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p654 ft19"&gt;547&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_535"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353535x1.jpg" style="width:449px;height:696px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1589 ft262"&gt;’&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1590 ft262"&gt;’&lt;/P&gt;
&lt;P class="p160 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft29"&gt;Source&lt;/SPAN&gt;: OECD Financial Market Trends 2008.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p86 ft19"&gt;548&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_536"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;87.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;Overall, the governance structure of the AP Funds appears to be strong and to follow OECD recommendations. Sound govern- ance and &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;risk-management&lt;/NOBR&gt; structures appear to be in place, for example, with established codes of conduct, risk management committees, the chief executive officer and the chief risk officer reporting to the governing boards, internal and external audits, and regular reporting and disclosure.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1584 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;88.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft231"&gt;That said, greater clarity could be given in terms of reporting lines to government. The pension reform that originally established the AP funds was the result of a compromise between the five main Swedish political parties, and any further major reforms would need to be driven by the parliamentary Pensions Group.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1591 ft11"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;89.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft62"&gt;It is not entirely transparent which authority has ultimate responsibility for the pension system – given that the State Pension Authority (which administers benefits) is under the Department for Social Affairs, where as the AP funds are under the Ministry of Finance and the parliamentary Pensions Group drives major reform. Furthermore, communication of the role and the importance of the AP funds in the Swedish pension system with the Swedish public seems to be quite limited. Greater public aware- ness as to the role of the AP funds may help build the public&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft246"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s confidence in the system. One idea that could be explored would be the establishment of an independent committee answerable to Parliament (potentially as a part of or an extension of the existing Pensions Group) that would be responsible for issues surrounding the AP funds such as objective setting, performance measurement, board member nominations and communication with the public.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;90.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft230"&gt;In their previous report on public pension reserve systems (Yermo 2008), the OECD notes that one potential drawback of this segregated governance model practiced in Sweden is that investment management is separated from the actuarial and pay- ments functions of the social security system. This separation may be impacting the AP funds and partly explain the lack of clarity in their goals and objectives (see previous discussion).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1592 ft19"&gt;549&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_537"&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p4 ft12"&gt;Governing Board Nominations&lt;/P&gt;
&lt;P class="p139 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;91.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The board members of the AP funds are appointed by the gov- ernment – which is standard practice for public pension reserve funds around the world. However, aside from the employer and employee nominated trustees, it is not clear how the board mem- bers are selected (indeed the process could be described as some- what “ad hoc&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft248"&gt;‟&lt;/SPAN&gt;).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1593 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;92.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;International good practice suggests that the independence of the AP Boards could be made more secure if an independent nomi- nation committee (as discussed in the previous section) were responsible for selecting the Board members. This would allow for a more transparent and independent process. The nominations would be approved by Parliament rather than the government, again to ensure greater independence and stability, with the boards reporting to Parliament on an annual basis.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p958 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;93.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft257"&gt;The Boards of the AP funds in Sweden currently consist of nine representatives, including four elected following proposals from organisations representing employers and employees (two nomi- nations each). The Chair and Vice Chair are from these four nomi- nations. This is not out of line with the size of the Boards of reserve funds in other countries (which range from seven in New Zealand and Ireland to twenty in France). In addition, several of the other Boards (such as in France) include representatives of employers and employees – which is not unreasonable provided that they have the appropriate skills and are approved by an inde- pendent nominating committee. Indeed these representatives (if appropriately selected) can bring a welcome broad perspective to the boards, representing Swedish society as a whole. Current law requires board members to have Swedish nationality.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1594 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;94.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The OECD has not made a detailed review of the skill level of the AP funds&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft248"&gt;‟ &lt;/SPAN&gt;board members, although it does appear as if the board members are, on balance, quite engaged and dedicated. In the interviews made with stakeholders, feedback was received that a handful of board members have strong investment experience, but on an overall basis, the level of investment experience on the boards could be augmented, which would give the boards greater capacity and credibility when discussing with and assessing the executives running the fund.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1595 ft19"&gt;550&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_538"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353538x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1596 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;95.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft230"&gt;Based on our &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;high-level&lt;/NOBR&gt; review, there does appear to be some scope to strengthening the nominations process for the governing boards of the AP Funds, in particular to make the process more transparent and rigorous, following &lt;NOBR&gt;pre-defined&lt;/NOBR&gt; selection criteria.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1597 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;96.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft53"&gt;The selection criteria for the governing board members does not appear to be &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;well-defined.&lt;/NOBR&gt; The OECD would propose that overall requirements for experience and skills be defined on a col- lective basis for each fund and disclosed. Each individual board member would not need to meet all of the skills and experience required, but should complement the other board members, and as a whole, each board should meet the &lt;NOBR&gt;fit-and-proper&lt;/NOBR&gt; criteria on a collective basis.&lt;SPAN class="ft55"&gt;10&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1598 ft9"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;97.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft231"&gt;A “template&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft243"&gt;‟ &lt;/SPAN&gt;for the necessary skills for any board to have could be outlined by the independent nominating committee which proposes candidates, which would also help with the transparency of the selection process. The timeline and process for selection, as well as the reasons for which a board member can be removed from their position should also be clarified (for transparency and to further ensure independence from political interference).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1599 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;98.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft230"&gt;In addition, given that there are four reserve funds, the number of suitable directors which have to be recruited is larger. Consoli- dating the funds together would allow for the appointment of one high level and highly experienced Board. It is currently not allowed to recruit foreign nationals as AP Board Members. This is not gen- erally forbidden for the reserve funds in other countries. However, in order to attract the best possible candidates, this restriction should be lifted. This would seem more practical in Sweden than in some other countries given that language barriers are generally less of an issue. The Board Members of the AP funds are remunerated according to government policies, where as they serve on a volun- tary basis in some countries – such as in France. Given the prestige of such appointments, remuneration is unlikely to be the driving factor for candidates to sit on the AP Boards and therefore does not appear to be a major issue.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1600 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;10 &lt;/SPAN&gt;This is consistent with the OECD Guidelines for Pension Fund Governance http://www.oecd.org/dataoecd/18/52/34799965.pdf&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1601 ft19"&gt;551&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_539"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;IV. Conclusion&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;99.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;In summary, the OECD proposes that a consistent, clear and measurable objective with a &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; horizon be implemented for all the AP funds. This objective should be approved by the Swedish parliament and regularly reviewed. It could be expressed in terms of the expected timing and size of the pension system&lt;SPAN class="ft248"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s &lt;NOBR&gt;cash-flows,&lt;/NOBR&gt; the &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; funding target of the AP funds in relation to the pension system&lt;SPAN class="ft248"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s liabilities and the acceptable risk/return &lt;NOBR&gt;trade-off.&lt;/NOBR&gt; The performance of the AP funds should be measured primarily against this &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; objective.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;100.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The investment regulations for the funds should be based on the prudent person principle, with oversight by an independent supervisory authority.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1534 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;101.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft54"&gt;The Inquiry should also consider the position of the AP6 fund and clarify its mandate in relation to the best interests of the bene- ficiaries of the pension system. The Inquiry may wish to further consider whether the AP6 Fund&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft248"&gt;’&lt;/SPAN&gt;s current venture capital mandate be maintained and, if so, how to make its investment decisions transparent. If providing funding to the domestic venture capital market remains a political priority, consideration could be made as to whether the AP 6 fund should be separated completely from the pension system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p518 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;102.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft257"&gt;The extent to which the &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;decision-making&lt;/NOBR&gt; powers of the AP funds are independent from the government should be confirmed. More clear reporting lines could also be established within the gov- ernment, potentially with an independent committee answerable to&lt;/P&gt;
&lt;P class="p983 ft8"&gt;Parliament as the “owner” of issues relating to the AP funds such as nominating board members, setting the overall objective of the funds, establishing performance measurement criteria and com- municating the role of the funds to the Swedish public.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p518 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft16"&gt;103.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft257"&gt;To help ensure independence, the board members of the Funds should be nominated by this independent committee, and the nominees should be confirmed by Parliament. The nomination process should be transparent and criteria for the skills and know- ledge required collectively by the governing boards should be established. Furthermore, the requirement for Swedish citizenship of members of the governing boards could be lifted.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p254 ft19"&gt;552&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_540"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;REFERENCES&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1602 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Björkmo, M. (2009), &lt;/SPAN&gt;Fyra dyra fonder? Om effektiv förvaltning och styrning av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;SPAN class="ft8"&gt;,&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt; Rapport till expertgruppen för studier i offentlig ekonomi 2009:4.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1117 ft8"&gt;Björkmo, M., Lundbergh, S. (2010), &lt;SPAN class="ft12"&gt;Restructuring Sweden’s AP&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1603 ft69"&gt;Funds for Scale and Global Impact&lt;SPAN class="ft9"&gt;, Rotman International Jour- nal of Pension Management, Volume 3, Issue 1 Spring 2010.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1604 ft8"&gt;Buffin Partners Inc. (August 2011), &lt;SPAN class="ft12"&gt;The Social Security Trust Fund: The Lent or Spent Dilemma&lt;/SPAN&gt;, Commentary, Sparta, NJ.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;CPP Investment Board (2011), &lt;SPAN class="ft12"&gt;Annual Report 2011&lt;/SPAN&gt;, Toronto, Ontario.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1386 ft56"&gt;Dyck, A. and Pomorski, L. (2011), &lt;SPAN class="ft234"&gt;Is Bigger Better? Size and Per- formance in Pension Plan Management&lt;/SPAN&gt;, Rotman School of Man- agement, University of Toronto.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1370 ft8"&gt;Kim, W. and F. Stewart (2011), &lt;SPAN class="ft12"&gt;Reform on Pension Fund Govern- ance and Management: The 1998 Reform of Korea National Pen- sion Fund&lt;/SPAN&gt;, OECD Working Papers on Finance, Insurance and Private Pensions, No. http://www.oecd.org/dataoecd/37/60/47029412.pdf&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1388 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Ministry of Finance (2011), &lt;/SPAN&gt;Kommittédirektiv 2011:84: Översyn av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; regelverk&lt;SPAN class="ft8"&gt;, Beslut vid regeringssammanträde den 29 september 2011, Stockholm.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;OECD, (2008), &lt;/SPAN&gt;Governance and Investment of Public Pension Reserve Funds in Selected OECD Countries&lt;SPAN class="ft8"&gt;, Financial Market Trends No. 94 Volume 2008/1, Paris, France.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;OECD (2009a), &lt;/SPAN&gt;OECD Guidelines on Pension Fund Governance&lt;SPAN class="ft8"&gt;, Paris, France.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;OECD (2009b), &lt;/SPAN&gt;OECD Recommendation on Core Principles of Occupational Pension Regulation&lt;SPAN class="ft8"&gt;, Paris, France.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1386 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;OECD (2009c), &lt;/SPAN&gt;OECD Guidelines on Pension Fund Asset Man- agement&lt;SPAN class="ft8"&gt;, Paris, France. OECD&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1117 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;OECD/IOPS (2011a), &lt;/SPAN&gt;OECD/IOPS Good Practices for Pension&lt;/P&gt;
&lt;P class="p255 ft12"&gt;Funds’ Risk Management Systems&lt;SPAN class="ft8"&gt;, Paris, France.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1397 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;OECD (2011b), &lt;/SPAN&gt;Pensions at a Glance 2011: &lt;NOBR&gt;Retirement-income&lt;/NOBR&gt; Systems in OECD and G20 Countries&lt;SPAN class="ft8"&gt;, OECD Publishing, &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;http://dx.doi.org/10.1787/pension_glance-2011-en&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1474 ft19"&gt;553&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_541"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 4&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1403 ft8"&gt;OECD (2011c), &lt;SPAN class="ft12"&gt;Pension Markets in Focus&lt;/SPAN&gt;, Issue No. 8 July 2011, Paris, France.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1404 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Pensionsmyndigheten (2010), &lt;/SPAN&gt;Orange Report: Annual Report of the Swedish Pension System 2010&lt;SPAN class="ft8"&gt;, Stockholm.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1406 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Regeringskansliet (2009), &lt;/SPAN&gt;Riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;SPAN class="ft8"&gt;,&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt; http://www.regeringen.se/content/1/c6/12/47/86/33d5d8d5.pdf&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1405 ft8"&gt;Stewart, F. and J. Yermo (2010), &lt;SPAN class="ft12"&gt;Options to Improve the Govern- ance and Investment of Japan's Government Pension Investment Fund&lt;/SPAN&gt;, OECD Working Papers on Finance, Insurance and Pri- vate Pensions, No. 6 http://www.oecd.org/dataoecd/39/2/46798132.pdf&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1405 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Sveriges regering (1995), &lt;/SPAN&gt;Proposition 1995/96:171 En sjätte AP- fondstyrelse m.m&lt;SPAN class="ft8"&gt;.,&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1605 ft56"&gt;&lt;NOBR&gt;http://www.inarchive.com/page/2010-07-23/&lt;/NOBR&gt; http://www.riksdagen.se/webbnav/?nid=37&amp;doktyp=prop&amp;d ok_id=GJ03171&amp;rm=1995/96&amp;bet=171&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1380 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Sveriges regering (2009), &lt;/SPAN&gt;Skrivelse (2009/10:130) Redovisning av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet t.o.m. 2009&lt;SPAN class="ft8"&gt;, Stockholm.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Sveriges riksdag (2000), &lt;/SPAN&gt;Lag (2000:192) om allmänna pensionsfon- der &lt;NOBR&gt;(AP-fonder)&lt;SPAN class="ft8"&gt;,&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt; Svensk författningssamling 2000: 192, changed through SFS 2011:1074.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Sveriges riksdag (2000), &lt;/SPAN&gt;Lag (2000:193) om Sjätte &lt;NOBR&gt;AP-fonden&lt;SPAN class="ft8"&gt;,&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt; Svensk författningssamling 2000: 193, changed through SFS 2007:709.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1377 ft75"&gt;&lt;SPAN class="ft39"&gt;Whyman, P. (2004), &lt;/SPAN&gt;An Analysis of &lt;NOBR&gt;Wage-Earner&lt;/NOBR&gt; Funds in Sweden: Distinguishing Myth from Reality&lt;SPAN class="ft39"&gt;, Economic and Industrial Democracy 2004 25: 411, DOI: 10.1177/0143831X04044833, Department of Economic History, Uppsala University, Sweden.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1410 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Yermo, J. (2008), &lt;/SPAN&gt;Governance and Investment of Public Pension Reserve Funds in Selected OECD Countries&lt;SPAN class="ft8"&gt;, OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, No. 15, http://www.oecd.org/dataoecd/26/53/40194872.pdf&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1606 ft19"&gt;554&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_542"&gt;


&lt;P class="p1427 ft20"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1607 ft263"&gt;“The Governance of Pension Funds and Pension Reserve Schemes: Implications for the Swedish AP&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1462 ft7"&gt;Funds”&lt;/P&gt;
&lt;P class="p227 ft27"&gt;Gordon L Clark (Oxford University) and Ashby H B Monk&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1462 ft27"&gt;(Stanford University)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1608 ft27"&gt;Summary&lt;/P&gt;
&lt;P class="p152 ft38"&gt;In this report, we &lt;NOBR&gt;set-out&lt;/NOBR&gt; the principles and policies associated with the management of pension reserve funds, noting their close rela- tionships with &lt;NOBR&gt;Anglo-American&lt;/NOBR&gt; pension funds. This leads to a brief overview of our research programme, and the new realities driving institutional innovation in the sector. We outline the findings from our evaluation of the Swedish AP funds, and we report on common concerns about the evident shortcomings in the current AP fund system. The report closes with a series of recommendations for the redesign of the system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1500 ft27"&gt;Introduction&lt;/P&gt;
&lt;P class="p152 ft38"&gt;Pension funds and pension reserve schemes are significant institu- tions in many countries, offering participants, sponsors, and gov- ernments the opportunity to &lt;NOBR&gt;pre-fund&lt;/NOBR&gt; and manage accumulated assets on behalf of current and future beneficiaries. These funds and schemes often underwrite a significant portion of beneficiaries’ expected or promised future retirement incomes, supplementing government benefits and guarantees. As such, the effective regula- tion, governance and management of these funds have become cru- cial lynchpins for the social welfare of present and future genera- tions of retirees (and taxpayers). There is an extensive academic literature on the design and governance of pension funds, much of which is focused upon the &lt;NOBR&gt;Anglo-American&lt;/NOBR&gt; experience of work- place pensions (see Clark 2000). Pension reserve schemes have received less attention even as their importance grows (Clark and Monk 2011).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1609 ft19"&gt;555&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_543"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p113 ft11"&gt;Pension reserve schemes are often used by governments to par- tially fund Social Security retirement commitments. Government sponsors utilise entities modelled on the pension fund institution as vehicles for managing and investing earmarked assets on behalf of current and future citizens. In this manner, pension reserve schemes mimic and match the attributes of &lt;NOBR&gt;Anglo-American&lt;/NOBR&gt; pen- sion funds, taking advantage of &lt;NOBR&gt;widely-accepted&lt;/NOBR&gt; institutional arrangements and, where possible, the principles and practices associated with best practice investment management (Clark and Urwin 2008a). Nonetheless, the form and functions of a pension reserve fund can differ from a traditional pension fund in that it may not have explicit liabilities but be subject to constraints or rules on its investment activities. Accordingly, pension reserve schemes come with their own challenges and considerations in attaining best practice governance and management.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1610 ft38"&gt;In some countries, pension reserve schemes run parallel to existing supplementary pension plans (as in Canada). In a small number of countries, public and private supplementary pension plans have been offered the option of being incorporated into gov- &lt;NOBR&gt;ernment-sponsored&lt;/NOBR&gt; public utilities (as in United Kingdom) (Clark 2012). In the Swedish case, five separate AP funds were established to manage and invest a portion of the assets of the national pension system. The existence of these funds is owed to legislation passed in 2001, following public debate about the need for a sustainable national model of retirement saving for Swedish citizens. This model was recognised around the world as an innovative solution to the problems associated with realising an adequate retirement income given an ageing population, competing claims on govern- ment expenditure, and the pressures faced by small countries due to economic globalisation. As ‘buffer funds’, these organisations act like large pension funds and provide partial insurance against the &lt;NOBR&gt;year-to-year&lt;/NOBR&gt; and &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; liabilities of the Swedish pension system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1611 ft8"&gt;As part of the Buffer Fund inquiry, we were asked to provide advice and commentary on the following four issues:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p28 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;the principles and policies of pension reserve fund governance;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1612 ft16"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft264"&gt;the common governance shortfalls amongst pension reserve funds and how these shortfalls can be remedied in a generic sense;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1201 ft19"&gt;556&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_544"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p465 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;the costs and benefits of good governance, including reference to the experience of other similar institutions including pension funds, and;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1613 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;a gap analysis of the Swedish system as it pertains to the best practice frameworks developed by Clark and Urwin (2008a, 2008b, 2010), and Clark and Monk (2011).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p513 ft27"&gt;Research Programme&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;To make an informed assessment of the Swedish AP system, we undertook an extensive review of the existing academic and indus- try literature on the topic. Recent government reports on the sys- tem were collected and assessed. Interviews were undertaken with a wide variety of stakeholders in the system, including past govern- ment ministers, government officials, and social partners. Site visits took place with each AP fund, involving discussions with the rele- vant CEOs, CIOs, and other employees. As part of the consulta- tion process, we had the privilege of talking to each AP chairper- son. Consultation also took place with informed observers of the Swedish AP system. As well, two presentations were made to the Buffer Fund panel.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft38"&gt;Assessment of the structure and performance of the Swedish AP system was undertaken in the light of our research programme on the governance and management of pension reserve schemes, pension funds, endowments, and sovereign wealth funds. This rese- arch has its origins in a 2006 report Clark and his colleagues produced for the UK National Association of Pension Funds on the governance of UK pension funds and the &lt;NOBR&gt;decision-making&lt;/NOBR&gt; competence of UK pension fund boards. This report focused upon the size, composition, skills and expertise of these institutions, given the UK government’s commitment to maintaining boards of management that combine expertise with stakeholder representa- tion (see Clark et al. 2006, 2007).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p360 ft9"&gt;Crucial findings from this research included recognition that many pension fund trustees are subject to common behavioural biases. It was also found that &lt;NOBR&gt;domain-specific&lt;/NOBR&gt; skills and relevant expertise can make a positive difference to board &lt;NOBR&gt;decision-making.&lt;/NOBR&gt; Likewise, it was found that effective governance and management of pension institutions are important in fostering the various skills needed to sustain these institutions. This research was then&lt;/P&gt;
&lt;P class="p692 ft19"&gt;557&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_545"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft38"&gt;extended in Clark and Urwin (2008a, 2008b), which focused upon the principles of best practice, the role of leadership, and the pro- cedures whereby decisions are taken in these institutions both at the board level and in the funds themselves. We identified a clear relationship between the resources expended on effective govern- ance and the performance of these types of institutions as reflected in risk budgets and the nature and scope of investment.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft8"&gt;In the light of the global financial crisis, our research has sought to establish the ways in which pension institutions have coped with market volatility and relatively poor performance (measured against historical norms). It was found that funds that augmented the skills of their boards, reinforced board members’ commitment to the goals and objectives of the funds, and clarified the roles and responsibilities of boards in relation to fund executives tended to be more effective in risk management, tactical and strategic asset allocation, and in dampening the volatility of fund performance (Clark and Urwin 2010).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft39"&gt;This research has been extended by Clark and Monk to an assessment of pension reserve schemes similar in constitution and purpose to the AP Funds in Sweden. Here, we have sought to identify the principles of best practice as regards the relationships between government (sponsors) and these types of institutions. We suggest that these relationships are best seen as reciprocal, based upon a shared commitment to the goals and objectives of the institution, and characterised by a high degree of knowledge and understanding on the part of the sponsor (Clark and Monk 2011).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft27"&gt;New Realities&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft11"&gt;The logic underpinning pension fund investment is owed to the principles and practices of financial theory, including modern portfolio theory, the efficient market hypothesis, and the concom- itant expected relationship between risk and return (Merton and Bodie 2005). Widely recognised, these principles and practices have been the reference points for investment management for 25 years and more. So, for example, investment strategy has been framed by expectations as regards the equity risk premium (over government bonds), the costs and benefits of active versus passive investment, and the ways in which risk and return relate to one another (e.g., risk should be rewarded by commensurate returns).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p392 ft19"&gt;558&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_546"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p992 ft38"&gt;Over the past decade or so, however, developed financial mar- kets have been affected by a series of financial crises that have begun to erode the plausibility of this model of investment man- agement. The Asian and Russian crises &lt;NOBR&gt;(1997–1998),&lt;/NOBR&gt; the LTCM debacle (1998), the TMT bubble and bust &lt;NOBR&gt;(2000–2002),&lt;/NOBR&gt; the sub- prime bubble and bust &lt;NOBR&gt;(2007–2009),&lt;/NOBR&gt; and the Euro sovereign debt crisis (2011– ) have separately and together introduced a level of uncertainty in markets that has forced practitioners to reconsider conventional assumptions about the nature and performance of financial markets. The Swedish AP system, established as the TMT bubble unwound, has had to cope with these new realities, which have driven considerable change and innovation throughout the investment management industry.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft11"&gt;One consequence of these new realities has been a greater focus upon the effectiveness of fund governance in Sweden and else- where. At one level, the available empirical evidence suggests that the size of a fund is positively correlated with &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; invest- ment returns. In effect, the size of a fund is a proxy for the resources available to an institution when framing and implement- ing investment strategy (Clark 2004). In Clark and Urwin (2008a), these resources are shown to include the time available to make decisions, the expertise available to inform those decisions, and the mechanisms or means by which decisions are made and then implemented. More often than not, small funds have less time and less expertise available when contemplating investment strategy; more often than not, their &lt;NOBR&gt;decision-making&lt;/NOBR&gt; is reactive to markets rather than strategic with respect to market prospects.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1614 ft11"&gt;A second consequence of these new realities has been greater focus upon risk management, distinguishing between the assess- ment and control of the risks associated with investment strategy and practice of portfolio investment by asset class. Some of the most innovative funds have established risk management officers that report directly to senior executives and their governing boards. More generally, in Clark and Urwin (2008a) it is suggested that the relationship between the risks assumed by funds and their capacity to assess those risks should be symmetrical, such that institutions’ risk budgets and governance budgets should cohere with one another. This applies to individual funds and systems of funds.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft9"&gt;Another consequence of these new realities has been the reali- sation that optimistic assumptions about &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; target rates of return are unlikely to be realised unless funds are willing to take&lt;/P&gt;
&lt;P class="p692 ft19"&gt;559&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_547"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;significant risks on the opportunities available at the margins of markets (Clark and Monk 2012). Many US public sector pension funds continue to assume that returns will be in the order of 8 to 10 per cent per year over the &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; (forestalling reconsidera- tion of funding levels and the risk preferences of sponsors and par- ticipants). These are significant issues and are recognised as such around the world.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;One more consequence of the new realities has been the recog- nition by investors that their investment &lt;NOBR&gt;time-horizons&lt;/NOBR&gt; have become too short, as market volatility, pressure from stakeholders, and the distorted incentives driving the behaviour of external man- agers have compressed the duration of investment strategies. This is problematic. By allowing their time horizon to creep closer to the present day, institutional investors, and in particular pension reserve schemes, have given away one of their key competitive advantages in the marketplace: time. More than likely, there is an&lt;/P&gt;
&lt;P class="p842 ft8"&gt;‘illiquidity premium’ that &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investors such as pension reserve funds can collect. Further, there are asset classes with attractive risk and return characteristics, such as timberland, which are really only the domain of &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investors.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;In the wake of the most recent crisis, funds have had a renewed focus on how they access financial markets. It is widely believed that external asset managers are (in many cases) not worth the high costs they charge. This renewed interest in asset management fees has prompted consideration of the costs and benefits of &lt;NOBR&gt;in-house&lt;/NOBR&gt; investing, through &lt;NOBR&gt;co-investments,&lt;/NOBR&gt; clubs, or even more innovative and rare models, such as seeding vehicles.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft38"&gt;These are some of the new realities of finance, driving change and innovation at a remarkable pace. The changing nature of global financial markets offers considerable opportunities for the long- term investor, notwithstanding attendant costs and uncertainties. Taking advantage of these opportunities requires a sophisticated and dynamic governance apparatus, able to adapt to changing cir- cumstances and able to articulate and implement a coherent invest- ment management system that can cope with &lt;NOBR&gt;short-term&lt;/NOBR&gt; volatility in the face of &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; opportunities.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1615 ft19"&gt;560&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_548"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft27"&gt;The Governance ‘Problem’&lt;/P&gt;
&lt;P class="p52 ft38"&gt;Ideally, form should follow function: the design of an institution should be consistent with its desired functions such that there is a clear and unambiguous link between the structure of an institution and its intended goals (Summers 2006). Few institutions begin with such an advantage. More often than not, compromises are made when institutions are created and powers and responsibilities are allocated to the component parts of institutions (Roe 2006). Even if the form of an institution is &lt;NOBR&gt;well-matched&lt;/NOBR&gt; with desired functions, as the environment changes and new demands are made on these institutions, it is likely that mismatches will develop. Governance refers to the mechanisms and procedures whereby the resources of an institution and its component parts are mobilised to realise certain goals and objectives.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft38"&gt;The governance budget of an institution is a finite and measur- able set of resources. In our research, we have shown that some institutions &lt;NOBR&gt;under-invest&lt;/NOBR&gt; in governance whereas others &lt;NOBR&gt;over-invest&lt;/NOBR&gt; in governance. In the former case, underinvestment in governance can result in an institution overreaching (going beyond what it can reasonably accomplish given its resources). In other cases, over- investment in governance can result in bureaucratic inertia (sys- tematically producing shortfalls in performance). As such, there is a close relationship between the size of an institution's governance budget, its goals and objectives, and what might reasonably be expected in terms of realising those goals and objectives (Clark and Urwin 2008a).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft11"&gt;Where institutions operate in changing national and global envi- ronments, characterised by anticipated changes in underlying con- ditions as well as punctuated by unanticipated shifts in system- wide stability, there is a premium on adaptation and innovation (Lo 2004; Brennan and Lo 2010). On the one hand, if governance is effective, and if institutions are flexible in terms of their form and functions, institutions can adapt and innovate accordingly. On the other hand, institutions may lag behind changing realities and become caught somewhere between the past, present, and future. In some cases, where governance is unable to bridge the gap between inherited institutional form and changing realities, insti- tutions may have to be abandoned and/or redesigned.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;It is notable that most financial institutions, including the AP funds, face four types of governance problems. First, they must&lt;/P&gt;
&lt;P class="p980 ft19"&gt;561&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_549"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft8"&gt;govern themselves with respect to the changing environment. Second, they must govern the relationship between their sponsors and themselves, including other stakeholders that are relevant to the institutions’ goals and objectives. Third, they must govern their relationships with external providers whether directly by contract or by ongoing commercial relationships which require oversight and scrutiny (Clark and Monk 2012). Fourth, they must govern their relationships with other institutions, especially those with whom they share similar interests and responsibilities.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft8"&gt;Each of these governance problems is demanding in its own right. Together, however, they may paralyse an institution, impede its effectiveness, or mesh together in ways that reinforce poor institutional performance. Not surprisingly, the most effective institutions &lt;NOBR&gt;rank-order&lt;/NOBR&gt; these issues assigning priority to one while managing the others so as to make good on their goals and objec- tives. It is also apparent that funds that find it difficult to govern themselves, and find it difficult to maintain coherent relationships with their sponsors and stakeholders, also struggle to govern their relationships with external providers and their relationships with similarly placed institutions.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft27"&gt;Principles of Best Practice&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft38"&gt;As reported in Clark and Urwin (2008a, 2008b, 2010) and in Clark and Monk (2011), we can summarise the principles of best practice according to 4 separate headings: institutional coherence, the skills and expertise of funds, the processes whereby decisions are made and implemented, and the relationship between the institution and its sponsor. It is important to emphasise that the size of funds (AuM) is a crucial determinant of institutional resources. How- ever, some large funds are paralysed by bureaucracy and complex- ity, just as some small funds are &lt;NOBR&gt;fleet-of-foot&lt;/NOBR&gt; and more innovative than size would suggest.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft75"&gt;Institutional coherence: the formal arrangement of an organisa- tion's powers and responsibilities, sustaining the effective link between goals and objectives and their realisation in practice&lt;SPAN class="ft39"&gt;. Here, the clarity of an institution's mission statement and the commitment of the sponsor to that mission statement are essential ingredients in the effective performance of an institution. Equally important is an explicit link between the institution’s mission statement and its&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft19"&gt;562&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_550"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;investment objectives, with appropriate governance and risk bud- gets resourcing investment strategy. Each element in the invest- ment value chain is managed in accordance with its potential payoff and the risks assumed in doing so.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft40"&gt;Skills and expertise (human capital): the qualities that boards and senior executives bring to the governance and management of the institution, including the appropriate division of responsibilities accor- ding to the available skills and expertise&lt;SPAN class="ft38"&gt;. In effective institutions, boards are of a certain size &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft38"&gt;(6–9&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft38"&gt; people) and are comprised of individuals who, separately and together, have the depth and range of skills consistent with their responsibilities. Boards delegate to fund executives the roles and responsibilities consistent with their skills and expertise (in areas of investment management and finan- cial markets). Terms of appointment, levels of compensation, and the mechanisms whereby board members and senior executives are reviewed are consistent with the continuity of commitment and &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft38"&gt;domain-specific&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft38"&gt; expertise.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft10"&gt;Process of &lt;NOBR&gt;decision-making:&lt;/NOBR&gt; the mechanisms whereby institutional goals and objectives are realised, distinguishing between the types of &lt;NOBR&gt;decision-making,&lt;/NOBR&gt; the consequences of &lt;NOBR&gt;decision-making,&lt;/NOBR&gt; and the degree to which decisions are &lt;NOBR&gt;time-dependent&lt;/NOBR&gt; or &lt;NOBR&gt;time-sensitive&lt;SPAN class="ft11"&gt;.&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt; The alloca- tion of decision rights within the institution distinguishes between, for example, strategic policy issues and tactical investment strategy recognising the very different skills needed in these two domains, and the costs of consequences of blurring these distinctions. Equally important, boards should have the competence to delegate to fund executives the appropriate responsibilities and have the capacity to evaluate the decisions made by fund executives against institutional standards and market standards.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1202 ft10"&gt;&lt;NOBR&gt;Sponsor–fund&lt;/NOBR&gt; relationships: the authority and scope of independ- ence delegated to financial institutions by their sponsors, sustaining their roles and responsibilities particularly over the long term&lt;SPAN class="ft11"&gt;. With authority and independence comes an obligation to inform the sponsor, and relevant stakeholders. Equally, authority and inde- pendence should be consistent with the time horizon of the insti- tution's mandate and its investment goals and objectives. Further, the appointment of board members and senior executives should match the institution's mandate and its goals and objectives distin- guishing, for example, that time horizon from the &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt;short-term&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft11"&gt; imperatives facing sponsors and stakeholders.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p756 ft19"&gt;563&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_551"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft27"&gt;Summary of Findings&lt;/P&gt;
&lt;P class="p68 ft38"&gt;Having conducted &lt;NOBR&gt;in-depth&lt;/NOBR&gt; case studies of each of the AP funds, we evaluated the AP funds against the standards of governance set in Clark and Urwin (2008a, 2008b, 2010), and Clark and Monk (2011). Below, we provide a summary of the ‘gaps’ or ‘short com- ings’ as regards the governance of the AP funds in relation these standards. Note that this list highlights opportunities for construc- tive change rather than reporting on all aspects of these funds.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p233 ft8"&gt;There is a lack of clarity as to the mission of the AP funds. Is their role...&lt;/P&gt;
&lt;P class="p28 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;to insure &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; pension obligations?&lt;/P&gt;
&lt;P class="p611 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;to maximise &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;short-term&lt;/NOBR&gt; returns at least cost?&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;to prevent the “break” being invoked and affecting pension con- tributions and payments?&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1616 ft8"&gt;There is a lack of clarity as to who is the sponsor or client of the AP funds:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p689 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;abstract conceptions of the sponsor as Swedish citizens etc. are not helpful;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;the interest of the finance ministry appears &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;short-term&lt;/NOBR&gt; rather than &lt;NOBR&gt;long-term;&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;few stakeholders appear to be knowledgeable of the operations of AP funds.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1616 ft8"&gt;There is considerable ambiguity as to funds’ &lt;SPAN class="ft12"&gt;proper &lt;/SPAN&gt;investment objectives. Each fund has:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p689 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;made its own assessment of its share of the liabilities of the pen- sion system;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;put forward its own &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;fund-specific&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;long-term&lt;/NOBR&gt; investment return targets and associated risks;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1102 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;lacked an &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;over-arching&lt;/NOBR&gt; ‘policy maker’ that can evaluate the plau- sibility of these investment objectives in relation to the perfor- mance of the whole system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p30 ft19"&gt;564&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_552"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p845 ft8"&gt;There are considerable doubts about the competence and skills of AP boards:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p36 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;the available skills vary a great deal between funds;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p75 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;the appointment process tends not to take into account fund requirements;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1617 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;low compensation levels cut against commitment, notwith- standing responsibilities.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p524 ft8"&gt;The composition of AP boards tends to constrain effective deci- &lt;NOBR&gt;sion-making:&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p179 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;there are shortfalls in the knowledge and understanding of investment strategies;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;these shortfalls are especially significant when considering alter- native investments;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p606 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;the boards encourage convention by converging on strategies pursued by other APFs.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1618 ft8"&gt;There is ambiguity as to the powers of fund executives:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p77 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;formal statements of delegated responsibilities are rare;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;amplifies the problems faced by funds when dealing with market volatility;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1617 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;‘managing’ the expectations of boards has become important in these circumstances.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p524 ft8"&gt;There is also concern about the skills of fund executives and port- folio managers:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p179 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;preoccupation with costs may impair recruitment of the most talented individuals;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;this is particularly true for those that have skills and experience outside of conventional asset classes;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p606 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;these types of skills are especially important given the risks incurred by each fund.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1619 ft19"&gt;565&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_553"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft8"&gt;AP funds face a very challenging environment:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;their notional share of pension liabilities results in ambitious rate of return targets;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;the scope of effective investment strategies are constrained by investment rules;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;one consequence is &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;over-reliance&lt;/NOBR&gt; on certain asset classes and the assumption of high levels of risk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1616 ft8"&gt;Information management systems are crucial for effective decision- making:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p689 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;the obsession with costs cuts against &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;large-scale&lt;/NOBR&gt; investment in information architecture;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;this creates a patchwork network of &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;fund-specific&lt;/NOBR&gt; information systems;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1102 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;combining bespoke systems with various (different) external suppliers is not ideal.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p216 ft27"&gt;Reported Priorities&lt;/P&gt;
&lt;P class="p85 ft8"&gt;Throughout our interviews, we kept a checklist of the issues raised by respondents that require resolution. Whatever the shape and size of the AP system going forward, the following issues were identified by respondents as crucial for the future of the AP sys- tem.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p230 ft8"&gt;Respondents believe that it is crucial to:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p28 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;clarify who is the sponsor; and&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1102 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;clarify the objectives or mandate of the AP system and the spe- cific AP funds therein.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1616 ft8"&gt;Just as important is clarification of the relationship between the sponsor and the funds including:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p602 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;reconciliation of &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;fund-specific&lt;/NOBR&gt; target rates of return with sys- &lt;NOBR&gt;tem-wide&lt;/NOBR&gt; risk exposure; and&lt;/P&gt;
&lt;P class="p611 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;reduce or eliminate investment restrictions on asset classes.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1174 ft19"&gt;566&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_554"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;Notwithstanding the status of AP funds’ board members, it was noted that many board members believe that the time given to the funds is fungible (given their other demanding roles and responsi- bilities in the public and private sectors). In this respect, it is cru- cial to&lt;/P&gt;
&lt;P class="p551 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;reform the procedures regarding board appointment;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p75 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;clarify board members’ responsibilities and the powers of fund executives;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p77 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;set compensation levels consistent with responsibilities.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p524 ft8"&gt;A number of issues were deemed important but less significant, including the following:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p36 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;the costs of services, including investment management;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p483 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;the recruitment and compensation of younger staff;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p483 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;the headcount of each AP fund.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1620 ft8"&gt;Most respondents indicated that size (AuM) is not a problem:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p179 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;at about €20 billion, the AP funds are ‘large’ compared to peers (in the UK, US, Australia);&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;AP funds have access to global service providers and investment managers;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1617 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;AP funds are desired clients, even if at the margin of markets (e.g. London hedge funds).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p524 ft8"&gt;On the other hand, there would appear to be constraints related to size:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p179 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;innovation is difficult, being costly and often requiring scarce skills;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;risk diversification is a challenge, accentuated by investment restrictions;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p75 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;access to global opportunities typically relies upon external pro- viders;&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1621 ft18"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft132"&gt;large European institutions have highly competitive compensa- tion regimes; especially for the most needed talent.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p756 ft19"&gt;567&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_555"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft27"&gt;Implications and Conclusions&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft8"&gt;It is rare for a national retirement system to be reconsidered both in its entirety and with respect to the functionality or otherwise of its institutions. More often than not, these types of systems are adapted incrementally; attempts are generally made to reconcile the gap between functional effectiveness and changing realities. The Swedish system is widely recognised around the world as more ‘fit for purpose’ than many other systems because of the reforms taken in the late 1990s and the institutional framework, including the buffer funds, established in 2000/2001. Most other developed economies have systems that owe their origins to the decades immediately following the Second World War.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;At the same time, the new realities have brought to the fore issues and considerations that warrant concern: the buffer fund institutions may not be as effective as hoped, and the challenges they face going forward over the coming decades may undercut their viability. In our assessment of the governance of these insti- tutions, we have drawn upon our experience with other similar institutions, pension funds, endowments, and sovereign wealth funds. One lesson to be learned from our research is that no insti- tution is ever perfect. Equally, it is apparent that institutional inno- vation in response to changing circumstances can reap enormous social benefits.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p106 ft11"&gt;We have had the privilege of meeting many stakeholders in the current system. We were especially pleased to meet those that had responsibility for the reform process and institutional design. Amongst those that were responsible for the design of the system and those currently responsible for its oversight, management, and implementation, there is widespread recognition that crucial issues are still to be resolved. Here, then, is an opportunity to make good on the remarkable vision that sustained the reform process and institutional design. In this respect, three issues stand out:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p69 ft12"&gt;First, the relationship between the notional ‘sponsor’ and the AP funds: &lt;SPAN class="ft8"&gt;the current arrangement would seem to be unsatisfactory, more often than not emphasising &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;short-term&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt; issues at the expense of a genuine &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;long-term&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt; perspective on the AP funds’ mandate and their goals and objectives.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft12"&gt;Second, the ‘missing’ oversight institution and the relationship between the AP funds: &lt;SPAN class="ft8"&gt;the AP funds would benefit from an over- sight institution which carries with it strategic responsibilities for&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p690 ft19"&gt;568&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_556"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;the entire system, the representative functions of a Swedish social institution, and the responsibility for allocating investment and risk mandates to fund managers.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p88 ft10"&gt;Third, the coexistence of five separate funds: &lt;SPAN class="ft11"&gt;the current arrange- ment of AP funds has not resulted in beneficial competition between funds. Rather, there are many pressures on these funds to converge rather than compete, just as there are many pressures on these funds not to cooperate or to share services.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft9"&gt;In our view, these problems can be resolved in favour of a more effective and dynamic Buffer Fund system. Given the new realities, and the emergence of very large competing institutions in Europe and around the world, the best solution would be to create a single &lt;NOBR&gt;two-tiered&lt;/NOBR&gt; institution based upon a supervisory board and an executive board (and its related investment institution).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p237 ft27"&gt;References (research programme)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1622 ft8"&gt;Clark, G. L. 2000. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Pension Fund Capitalism&lt;/SPAN&gt;. Oxford: Oxford Uni- versity Press.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Clark, G. L. 2004. Pension fund governance: expertise and organi- zational form. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Journal of Pension Economics and Finance &lt;/SPAN&gt;3: 233– 53.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1369 ft9"&gt;Clark, G. L. 2012. From corporatism to public utilities: workplace pensions in the 21&lt;SPAN class="ft102"&gt;st &lt;/SPAN&gt;century. &lt;SPAN class="ft69"&gt;Geographical Research &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;50:31–49.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1623 ft11"&gt;Clark, G. L., &lt;NOBR&gt;Caerlewy-Smith,&lt;/NOBR&gt; E. and Marshall, J. C. 2006. Pension fund trustee competence: decision making in problems relevant to investment practice. &lt;SPAN class="ft10"&gt;Journal of Pension Economics and Finance&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p277 ft8"&gt;5: &lt;NOBR&gt;91–110.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Clark, G. L., &lt;NOBR&gt;Caerlewy-Smith,&lt;/NOBR&gt; E. and Marshall, J. C. 2007. The consistency of UK pension fund trustee &lt;NOBR&gt;decision-making.&lt;/NOBR&gt; &lt;SPAN class="ft12"&gt;Jour- nal of Pension Economics and Finance &lt;/SPAN&gt;6: &lt;NOBR&gt;67–85.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Clark, G. L. and Monk, A. H. B. 2010. The Norwegian Govern- ment pension fund: ethics over efficiency. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Rotman International Journal of Pension Management &lt;/SPAN&gt;3(1): &lt;NOBR&gt;14–19.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1368 ft8"&gt;Clark, G. L. and Monk, A. H. B. 2011. Pension reserve funds: aligning form and function. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Rotman International Journal of Pension Management &lt;/SPAN&gt;4(2): &lt;NOBR&gt;18–25.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1402 ft19"&gt;569&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_557"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 5&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1373 ft8"&gt;Clark, G. L. and Monk, A. H. B. 2012. The scope of financial institutions: &lt;NOBR&gt;in-sourcing,&lt;/NOBR&gt; outsourcing, and &lt;NOBR&gt;off-shoring.&lt;/NOBR&gt; Avail- able at www.ssrn.com &lt;SPAN class="ft12"&gt;Journal of Economic Geography &lt;/SPAN&gt;(forth- coming)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;Clark, G. L. and Urwin, R. 2008a. &lt;NOBR&gt;Best-practice&lt;/NOBR&gt; pension fund gov- ernance. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Journal of Asset Management &lt;/SPAN&gt;9(1): &lt;NOBR&gt;2–21.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;Clark, G. L. and Urwin, R. 2008b. Making pension boards work: the critical role of leadership. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Rotman International Journal of Pension Management &lt;/SPAN&gt;1(1): &lt;NOBR&gt;38–45.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1384 ft8"&gt;Clark, G. L. and Urwin, R. 2010. Innovative models of pension fund governance in the context of the global financial crisis.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p253 ft12"&gt;Pensions: An International Journal &lt;SPAN class="ft8"&gt;15(1): &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;62–77.&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft27"&gt;Other References&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1624 ft8"&gt;Brennan, T. J. and Lo, A. 2010. Impossible frontiers. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Management Science &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;56:905-23.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;Lo, A. 2004. The adaptive markets hypothesis: market efficiency from an evolutionary perspective. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Journal of Portfolio Manage- ment &lt;/SPAN&gt;30: &lt;NOBR&gt;15–29.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;Merton, R. and Bodie, Z. 2005. The design of financial systems: towards a synthesis of function and structure. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Journal of Investment Management &lt;/SPAN&gt;3: &lt;NOBR&gt;1–23.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft8"&gt;Roe, M. J. 2006. Legal origins, politics, and stock markets. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Harvard Law Review &lt;/SPAN&gt;120: &lt;NOBR&gt;460–527.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1376 ft12"&gt;&lt;SPAN class="ft8"&gt;Summers, R. S. 2006. &lt;/SPAN&gt;Form and Function in Legal Systems&lt;SPAN class="ft8"&gt;. Cambridge: Cambridge University Press.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1625 ft19"&gt;570&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_558"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353558x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p1427 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;
&lt;P class="p226 ft7"&gt;Kostnadseffektiviseringsanalys av&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1521 ft7"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1626 ft27"&gt;Slutrapport&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1627 ft19"&gt;571&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_559"&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p4 ft27"&gt;Rapportöversikt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p990 ft8"&gt;Avsnitt 1 ger en sammanfattning av de resultat och slutsatser Ernst &amp; Young kommit fram till i sin analys av fondernas kostnader och effekten av två scenarier.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p343 ft8"&gt;Avsnitt 2 beskriver bakgrunden till utredningen, uppdragets syfte och mål samt genomförande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p201 ft8"&gt;Avsnitt 3 redogör för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; portfölj- sammansättning och kostnader 2011.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p255 ft8"&gt;Avsnitt &lt;NOBR&gt;4–5&lt;/NOBR&gt; innehåller för respektive scenarioanalys:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p77 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Beskrivning av scenario&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Potential för kostnadseffektivisering&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft57"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Genomförbarhet och implementeringskostnader&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft58"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Risker och möjligheter&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p284 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Resultat och slutsatser&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1628 ft39"&gt;Avsnitt 6 summerar och jämför nuläget, Scenario 1 och 2. Bilaga 1 innehåller tilläggsinformation till Scenario 1.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1629 ft19"&gt;572&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_560"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353560x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft27"&gt;Sammanfattning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Buffertkapitalsutredningen (Fi 2011:11) har anlitat Ernst &amp; Young som rådgivare för genomlysning av &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnader som stöd till utredningen. Analysens syfte är att ge Buffertkapitalsutredningen underlag för vidare analys om möjliga kostnadseffektiviseringar av förvaltningen av buffertkapitalet. Analysen baseras på data från 2011 som respektive fond har sam- manställt och verifierat. Fonderna analyseras inte enskilt utan end- ast som en helhet och uppdraget syftar inte till att utvärdera fon- dernas kostnadseffektivitet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft11"&gt;Uppdraget omfattar analys av nuläget samt två framtida tänk- bara scenarier. Det första scenariot analyserar största möjliga sam- ordning inom ramen för dagens regelverk med fyra oberoende fon- der. Fonderna antas samla de administrativa funktionerna och lägga ut dessa till ett oberoende externt bolag, i rapporten benämnt Shared Service Center. Det andra scenariot avhandlar alternativet att konsolidera &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; till en enhet och samla hela kapitalet i en fond för att tillvarata största möjliga skalfördelar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft11"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; löpande förvaltningskostnader&lt;SPAN class="ft31"&gt;1 &lt;/SPAN&gt;uppgår 2011 till cirka 1 100 mkr. Ställt i förhållande till genom- snittligt förvaltat kapital&lt;SPAN class="ft31"&gt;2 &lt;/SPAN&gt;2011 motsvarar det cirka 12,7 baspunkter (bps)&lt;SPAN class="ft31"&gt;3&lt;/SPAN&gt;. Inkluderas prestationsarvoden, som uppgår till cirka 246 mkr, kostar den löpande förvaltningen cirka 15,5 bps. Ett antal kostnadsslag har valts att lämnas utanför ramen för denna analys då de är komplexa och svårare att exakt fastställa. Det gäller främst kostnader relaterade till transaktion och anskaffning. Därmed antas dessa kostnader vara konstanta i de olika scenarior som analyseras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft39"&gt;Analysen ger vid handen en uppskattad årlig besparingspotential på cirka 50 mkr (4 procent) vid bildandet av ett Shared Service Center. Sett enbart till rörelsekostnaderna&lt;SPAN class="ft92"&gt;4 &lt;/SPAN&gt;innebär detta en bespa- ringspotential om 7 procent. Detta ger en löpande förvaltnings- kostnad på cirka 12,1 bps baserat på 2011 års genomsnittliga kapi- tal. Om fonderna som i dag, behöver betala moms på externa&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1630 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Fondernas totala kostnader inklusive direkta (fasta) provisionskostnader (se utförlig beskrivning av kostnader i avsnitt 3 i rapporten).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p840 ft33"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft141"&gt;Genomsnittligt kapital 2011 var cirka 864 000 mkr och är uträknat som ”ingående volym &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;(2010-12-31)&lt;/NOBR&gt; + utgående volym &lt;NOBR&gt;(2011-12-31) /&lt;/NOBR&gt; 2.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;Kostnad i förhållande till förvaltat kapital = (Kostnad/förvaltat kapital)*10 000.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p129 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Fondernas totala kostnader exklusive provisionskostnader och depåbankskostnader (se utförlig beskrivning av kostnader i avsnitt 3 i rapporten).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p654 ft19"&gt;573&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_561"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p82 ft8"&gt;tjänster, begränsas besparingspotentialen till cirka 20 mkr per år, vilket istället ger en löpande förvaltningskostnad på 12,4 bps.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft11"&gt;Den totala kostnaden för att genomföra implementeringen av detta scenario uppskattas till i storleksordningen 100 mkr. Tiden för att planera och implementera förändringen uppskattas till &lt;NOBR&gt;18–24&lt;/NOBR&gt; månader. Det ger en återbetalningstid inklusive implementerings- projektet på cirka fyra år alternativt 7 år beroende på momssitua- tionen. Ytterligare kostnadseffektivisering kan antas på längre sikt genom ständiga förbättringar och mognare processer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Den årliga besparingspotentialen vid konsolidering till en fond uppskattas till cirka 260 mkr (24 procent). Sett enbart till rörelse- kostnaderna är besparingspotentialen 38 procent. Det ger en löpande förvaltningskostnad på cirka 9,7 bps baserat på 2011 års genomsnittliga kapital.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;Den totala kostnaden för att genomföra implementeringen upp- skattas till i storleksordningen 300 mkr. Tiden för att planera och genomföra förändringsprojektet uppskattas till cirka &lt;NOBR&gt;18–24&lt;/NOBR&gt; måna- der. Det ger en återbetalningstid på cirka 3 år. Gällande detta Scenario finns det också potential till ytterligare kostnadseffektivi- sering då fondens storlek kan antas ge en förstärkt förhandlings- position på marknaden. Detta gäller alla typer av kostnader, även spread, courtage och kostnader för extern förvaltning, vilka har valts att lämnas utanför denna rapport.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft38"&gt;Det bör också poängteras att den här typen av förändringar är förenade med ett antal risker som måste tas i beaktande vid ett beslut. För respektive scenario redovisas en kortfattad riskanalys.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft9"&gt;Scenarioanalysen i denna rapport görs utan att kostnader ställs i relation till avkastningen. Analysen utgår ifrån att förvaltningen och portföljallokeringen (och därmed avkastningen) är oförändrad.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft27"&gt;1 Introduktion&lt;/P&gt;
&lt;P class="p487 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Bakgrund till översyn&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Buffertfondernas uppdrag är, enligt Kommittédirektivet (2011:84), att bidra till finansiering av framtida pensionsutbetalningar genom att långsiktigt maximera avkastningen i förhållande till bibehållen låg riskprofil. Framtida utbetalningsmönster och rådande marknads- förhållanden föranleder dock ett behov av att se över gällande regelverk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p185 ft19"&gt;574&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_562"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p87 ft8"&gt;Buffertkapitalsutredningen (Fi 2011:11) ska utvärdera lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder &lt;NOBR&gt;(AP-fonder)&lt;/NOBR&gt; med syfte att förbättra förutsättningarna för en kostnadseffektiv förvaltning av pensionssystemets buffertkapital. Utredningen ska bl.a. undersöka möjliga effektiviseringar av förvaltningen av buffertkapitalet, med beaktande av buffertkapitalets utveckling, risken för maktkoncen- tration och behovet av riskspridning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft38"&gt;Då &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnader direkt belastar pen- sionssystemet har fondernas förvaltningskostnader behandlats inom ramen för regeringens utvärdering av fondernas verksamhet. För att förvaltningen av buffertkapitalet på bästa sätt ska kunna bidra till pensionssystemet måste den vara kostnadseffektiv.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Kostnadseffektivitet för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har tidigare utretts och inkluderar exempelvis KPMG (2005), Ernst &amp; Young (2009) och Occam (2010). Även McKinsey &amp; Company (2008– 2011) har haft uppdraget av Finansdepartementet att genomföra en årlig utvärdering av &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; verksamhet. Vidare har en tidi- gare statlig utredning, Björkmo (2009:4), diskuterat effektiv för- valtning och styrning av &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;1.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft265"&gt;Uppdragets syfte, omfattning samt avgränsningar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p276 ft13"&gt;Syfte och omfattning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p560 ft8"&gt;Buffertkapitalsutredningen (Fi 2011:11) har anlitat Ernst &amp; Young som rådgivare för genomlysning av &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnader som stöd till utredningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft8"&gt;Analysens syfte är att ge Buffertkapitalsutredningen underlag för vidare analys om möjliga kostnadseffektiviseringar av förvalt- ningen av buffertkapitalet. Uppdraget omfattar tre olika analys- områden, dels att presentera nuläget, dels att analysera potential för kostnadseffektivisering inom ramen för två scenarios som är var- andras ytterligheter. Scenario 1 utreder största möjliga samordning inom ramen för dagens regelverk med fyra oberoende fonder, medan Scenario 2 avhandlar största möjliga samordning utan att ta hänsyn till dagens regelverk.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1631 ft19"&gt;575&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_563"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353563x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1632 ft38"&gt;De tre olika områdena är valda för att ligga till grund för Buffert- kapitalsutredningens fortsatta diskussion där hänsyn kommer att tas till andra påverkande faktorer. Därmed kan fler scenarios, som ligger i gränslandet mellan de som tas upp inom ramen för denna rapport, komma att vara av intresse i det slutliga betänkandet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft39"&gt;I enlighet med uppdraget baseras rapporten på data från 2011 som respektive fond har sammanställt. Respektive fonds inrappor- terade uppgifter har slutligen verifierats av fondens representanter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft13"&gt;Avgränsningar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Fonderna har enligt uppdraget inte analyserats enskilt utan endast som en helhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;Ernst &amp; Youngs uppdrag har varit att analysera och presentera kostnaderna och möjligheter till effektivisering av verksamheten med utgångspunkt i 2011 års förvaltningsmodeller. Alla antaganden för Scenario 1 bygger på att fondernas respektive förvaltnings- modell behålls intakt. För Scenario 2 antas att fondernas samman- tagna förvaltningsmodell behålls intakt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;Enligt uppdraget presenteras kostnader i denna analys utan att sättas i relation till avkastningen. Det är dock viktigt att i en vidare analys inte se på kostnader isolerat när stordriftsfördelar och kost- nadseffektivitet studeras. Det primära uppdraget för buffertfond- erna är att uppnå högsta möjliga nettoavkastning, och inte enbart låga kostnader. Ernst &amp; Young vill poängtera att kostnaderna alltid måste ställas i relation till exempelvis avkastning, risk och diversi-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p787 ft19"&gt;576&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_564"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p755 ft8"&gt;fiering. I analysen presenterar dock Ernst &amp; Young samordnings- möjligheter som inte bedöms att påverka avkastningen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Uppdraget syftar inte till att utvärdera fondernas nuvarande kostnadseffektivitet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft27"&gt;2 Genomförande&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Under uppdraget har kvantitativ och till viss del kvalitativ data samlats in från &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; vilken löpande har sam- manställts och analyserats. Ett par möten har genomförts med fonderna och buffertkapitalutredningen gemensamt, därutöver har Ernst &amp; Young träffat fonderna var och en för sig för att förtydliga viss data. Förutom information från fonderna själva har externa källor använts. Uppdraget har genomförts under perioden februari– mars månad 2012.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft265"&gt;Insamling av data&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft11"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; är i dag, till viss del, organiserade på olika sätt och använder sig av olika förvaltningsmodeller. För att kunna skapa en jämförlig bild och undvika skillnader i terminologi och tolkningar, har Ernst &amp; Young tillsammans med fonderna arbetat fram en struktur till vilken informationen om respektive fond har anpassats. Därav har en del uppskattningar gjorts av fon- derna som inte bygger på en detaljerad aktivitetsanalys. Skillnader kan därför uppstå på grund av olika tolkningar, men bedöms vara så begränsade att de inte har någon väsentlig inverkan på beskriv- ningen av de faktiska kostnaderna. För att kvalitetssäkra respektive fonds kostnader har Ernst &amp; Young genomfört möten och avstäm- ningar med fonderna. Respektive fonds inrapporterade uppgifter har slutligen verifierats av fondens representanter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p424 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;2.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft265"&gt;Beskrivning av genomförda analyser&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft39"&gt;För scenarioanalysen har Ernst &amp; Young uppskattat kostnaden för att driva buffertkapitalförvaltningen inom ramen för de valda sce- narierna, samt uppskattat den årliga potentiella kostnadseffektivise- ringen. Ernst &amp; Young har även uppskattat genomförbarheten att gå från dagens modell med fyra oberoende fonder till respektive&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1633 ft19"&gt;577&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_565"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353565x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;scenario, både kvalitativt vilka möjligheter och risker som kan materialiseras och kvantitativt genom att uppskatta kostnaden för övergången.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft38"&gt;Valet av de två olika scenarierna, utöver nuläget, grundar sig i en diskussion mellan Ernst &amp; Young och Buffertkapitalutredningen. För resonemang om ett antal andra samordningsmöjligheter inom dagens struktur hänvisas till bilaga 1.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p245 ft38"&gt;Årlig kostnadseffektivitet för Scenario 1 och 2 har uppskattats med utgångspunkt i 2011 års data såsom beskrivet i nuläget. Upp- skattning av möjliga skalfördelar har gjorts för respektive funktion och kostnadsslag utifrån skalan låg, medel eller hög. Därefter har en estimering av besparingspotential i antal årsverken och/eller kronor gjorts. Besparingspotential och kostnad har uppskattats i ett spann mellan lägsta och högsta möjliga summa. I Scenario- beskrivningarna presenteras oftast mittpunkten i spannet. I tabeller och text presenteras många gånger avrundade belopp vilket leder till att summeringen kan se ut att misstämma.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft56"&gt;Under uppdraget har Ernst &amp; Young genomfört möten med Buffertkapitalsutredningen för att diskutera uppdragets inriktning och slutsatser.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft27"&gt;3 Nulägesbeskrivning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p487 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Inledning och förutsättningar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft39"&gt;Nulägesbeskrivningen redogör för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; portföljsammansättning och kostnader. Sammanställningen avgrän- sas till räkenskapsårets utfall 2011 och i de fallen där en ögon- blicksbild krävs (t.ex. antal anställda) är vald tidpunkt &lt;NOBR&gt;2011-12-31.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Portföljsammansättning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1634 ft8"&gt;Det genomsnittliga kapitalet&lt;SPAN class="ft55"&gt;5 &lt;/SPAN&gt;för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; upp- går till 864 500 mkr, se fördelning i figur 1. På högsta alloke- ringsnivå är det endast mindre skillnader mellan &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP- fondernas portföljsammansättningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p385 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;5 &lt;/SPAN&gt;Genomsnittligt kapital är uträknat som ”ingående volym &lt;NOBR&gt;(2010-12-31)&lt;/NOBR&gt; + utgående volym &lt;NOBR&gt;(2011-12-31) /&lt;/NOBR&gt; 2”.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;578&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_566"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353566x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t21"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1635 ft8"&gt;För att göra en så korrekt analys som möjligt av kostnaderna, framförallt för intern och extern förvaltning, har Ernst &amp; Young från fonderna även mottagit det förvaltade kapitalet som 2011 års kostnader skall relateras till. Denna volym uppgår till 840 600 mkr. Skillnaden består främst i att kostnader för onoterade tillgångar baseras på åtaget kapital (committed capital) och inte på marknads- värdet. Vidare inkluderas inte likviditetshantering (t.ex. kassa och bankmedel) i mottagen volymdata. Volymen, som presenteras i kommande avsnitt, är således något mindre än det faktiska fond- kapitalet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1636 ft8"&gt;Vid presentation av fördelning och kostnader för förvaltnings- stil (aktiv/passiv, internt/externt) används den av fonderna erhållna volymen som kostnaderna relateras till. Vid övrig jämförelse används det genomsnittliga kapitalet 2011.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1637 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;3.2.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft266"&gt;Förvaltningsstil&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1638 ft11"&gt;Nedan åskådliggörs &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; förvaltning i för- hållande till aktiv eller passiv samt intern eller extern förvaltning. Uppdelning har gjorts på fondernas noterade (handlas på en regle- rad marknad, t.ex. aktier och räntor) respektive onoterade (alter- nativa investeringar, t.ex. Private Equity och fastigheter) portfölj.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1639 ft19"&gt;579&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_567"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353567x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;Definition av förvaltningsstilar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p736 ft8"&gt;Aktiv risk&lt;SPAN class="ft55"&gt;6 &lt;/SPAN&gt;eller tracking error visar på hur mycket förvaltaren av en viss fond, ett tillgångsslag eller dylikt avviker från marknaden (ett visst index). Det råder delade meningar om hur stor avvikelse från marknaden som en förvaltare ska ta för att förvaltningen ska räknas som antingen aktiv, enhanced eller passiv. I inledningen av uppdraget kom Buffertkapitalutredningen och &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP- fonderna gemensamt fram till nedan definition av förvaltningsstil där aktiv risk per förvaltningsstil ligger något lägre än många andra fondförvaltares definitioner.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft12"&gt;Aktiv förvaltning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Portföljförvaltning där den egna portföljen har en annan samman- sättning än index i syfte att uppnå en högre avkastning. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Aktiv risk över 1 procent&lt;/SPAN&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft12"&gt;Enhanced &lt;NOBR&gt;(Semi-passiv/aktiv)&lt;/NOBR&gt; förvaltning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Portföljförvaltning med en något högre aktiv risk än passiv förvalt- ning, dvs. en indexnära förvaltning med ett begränsat aktivt inslag. Även kallad &lt;NOBR&gt;semi-passiv/aktiv&lt;/NOBR&gt; förvaltning. &lt;SPAN class="ft12"&gt;Aktiv risk över 0,25 pro- cent och under 1 procent&lt;/SPAN&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft12"&gt;Passiv/Indexförvaltning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft39"&gt;Portföljförvaltning där den egna portföljen har samma sammansätt- ning som ett valt index i syfte att uppnå samma avkastning som indexet. Även kallad indexförvaltning. &lt;SPAN class="ft75"&gt;Aktiv risk upp till 0,25 procent&lt;/SPAN&gt;.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft13"&gt;Förvaltningsstil noterad portfölj&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft56"&gt;Majoriteten av fondernas noterade tillgångar är, enligt ovan defi- nition, aktivt eller enhanced förvaltade. Fonderna menar dock att de internt tar ett aktivt beslut även för den passiva förvaltningen&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1192 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;6 &lt;/SPAN&gt;Aktiv risk eller tracking error mäts oftast som standardavvikelsen i skillnad mellan den faktiska avkastningen och jämförelseindexets avkastning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;580&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_568"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353568x1.jpg" style="width:456px;height:643px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t47"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1640 ft39"&gt;p.g.a. allokeringsbeslut, val av index m.m. Totalt förvaltades 59 pro- cent av den noterade portföljen med en aktiv risk under 1 procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1641 ft9"&gt;Sett till uppdelning per tillgångsslag domineras svenska aktier och räntebärande tillgångar av aktiv förvaltning, medan övrig aktieför- valtning i större utsträckning bedrivs passivt eller enhanced.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1642 ft19"&gt;581&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_569"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353569x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;3.2.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Intern och extern förvaltning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;De främsta skälen till att välja extern förvaltning kan dels vara att stordriftsfördelar inte kan uppnås internt för att ge en kostnads- effektiv förvaltning, dels att den specifika kompetens som krävs inte finns eller kan byggas upp internt. Nuvarande regelverk stipu- lerar att minst 10 procent av kapitalet skall förvaltas externt. I dags- läget är cirka 30 procent av det samlade fondkapitalet externt för- valtat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft13"&gt;Internt/Externt (noterad portfölj)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft8"&gt;Av de noterade tillgångarna förvaltas totalt sett cirka 72 procent internt och 28 procent externt. Andelen externt förvaltat kapital varierar fonderna emellan från cirka 18 procent till 38 procent. Vid jämförelse mellan den interna och den externa portföljen visar figur 4 att fonderna internt förvaltar en större andel aktivt och enhanced medan den externa portföljen är mer jämt fördelad.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1643 ft19"&gt;582&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_570"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353570x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p190 ft13"&gt;Internt/Externt (onoterad portfölj)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1463 ft9"&gt;Skälen till att använda sig av extern förvaltning är desamma för onoterade tillgångar som för noterade. När det gäller investeringar i onoterade bolag förbjuds i vissa fall fonderna enligt lag att göra direktinvesteringar vilket leder till att de investerar via riskkapital- bolag eller fonder. Fondernas portfölj får enligt placeringsreglerna innehålla maximalt 5 procent onoterade aktier. För investeringar i fastigheter finns dock inga begränsningar. Fördelningen mellan intern och extern förvaltning är jämt fördelad, se tabell 1 nedan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1644 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft265"&gt;Kostnader&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1645 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;3.3.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft266"&gt;Beskrivning av kostnader&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1264 ft8"&gt;Rörelsekostnaderna har delats in i 5 kategorier:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1646 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft112"&gt;Personal &lt;/SPAN&gt;inkluderar alla kostnader relaterade till fondernas totala personalstyrka, inklusive kostnader för inhyrd personal och styrelse. Personalkostnad innefattar lön, pension, sociala avgifter, rörlig lön, utbildning samt andra förmåner. Interna konferenser och resor ingår inte i personal utan återfinns i övriga kostnader.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1646 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft112"&gt;Köpta tjänster &lt;/SPAN&gt;inkluderar kostnader för konsulter (löpande och engångskostnader) samt kostnad för revision och outsourcade tjänster.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1647 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft268"&gt;IT och system &lt;/SPAN&gt;innefattar kostnader för alla system som används av fonderna, inklusive eventuella konsultkostnader som är kopplade till specifika system (t.ex. drift och utveckling). IT inkluderar även hårdvara och drift av infrastruktur.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1648 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft112"&gt;Lokal &lt;/SPAN&gt;består av alla kostnader kopplade till lokalerna, såsom hyra, löpande drift och underhåll, el, försäkring m.m.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1649 ft19"&gt;583&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_571"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p527 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft244"&gt;Övriga kostnader &lt;/SPAN&gt;inkluderar exempelvis resor, interna konfe- renser, porto, telefoni, övriga förbrukningsvaror etc.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p457 ft8"&gt;Provisionskostnader har delats in i fyra kategorier:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1528 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft244"&gt;Direkta provisionskostnader &lt;/SPAN&gt;omfattar fasta arvoden till externa förvaltare samt fasta avgifter för noterade fonder. Kostnaderna redovisas i resultaträkningen som en avdragspost under rörel- sens intäkter. För att få en jämförbar och korrekt bild av verk- ligheten har Ernst &amp; Young bortsett från upplösningar av moms- reserver då vissa fonder har löst upp momsreserver gentemot provisionskostnader och andra inte. Således kan provisions- kostnaderna i fondernas årsredovisningar skilja sig mot siffrorna i denna rapport.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1650 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft269"&gt;Depåbankskostnader &lt;/SPAN&gt;innefattar kostnader för bastjänster såsom förvaring av tillgångar samt kostnader för andra clearingbanker. Kostnaden återfinns under provisionskostnader och redovisas i resultaträkningen som en avdragspost under rörelsens intäkter. Kostnader för outsourcing till depåbank, t.ex. redovisning och matchning ingår i köpta tjänster.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft244"&gt;Prestationsbaserade arvoden &lt;/SPAN&gt;utgår när förvaltare uppnår en avkastning utöver överenskommen nivå där vinstdelning tilläm- pas. Prestationsbaserade arvoden redovisas inte som kostnader, utan ingår i nettoresultatet för tillgångarna. Ernst &amp; Young har därför valt att illustrera dessa siffror separat.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1528 ft64"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft269"&gt;Övriga provisionskostnader &lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft38"&gt;omfattar i detta avseende trans- aktionskostnader (endast i form av courtage), samt särskilda förvaltningskostnader för onoterade tillgångar. Transaktions- kostnader redovisas inte som kostnader utan ingår i nettoresul- tatet för tillgångarna. Förvaltningskostnader för onoterade till- gångar redovisas, där återbetalning medges innan vinstdelning, som en del av ingående marknadsvärde. Ernst &amp; Young har därför valt att illustrera dessa siffror separat.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p472 ft39"&gt;Vidare har Ernst &amp; Young och Buffertkapitalutredningen valt att lämna en del kostnader utanför ramen för denna analys då de är komplexa och svårare att fastställa. Det gäller främst kostnader relaterade till transaktion och anskaffning, såsom &lt;NOBR&gt;spread-kostnader,&lt;/NOBR&gt; dvs. skillnaden mellan köp- och säljkurs samt anskaffningskostna- der relaterade till direktinvesteringar i onoterade tillgångar, t.ex.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p945 ft19"&gt;584&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_572"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353572x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t38"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1651 ft8"&gt;fastigheter. Därmed antas dessa kostnader vara konstanta i rap- porten.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1652 ft8"&gt;Dessa kostnader, tillsammans med övriga provisionskostnader ovan, lämnas normalt utanför vid beräkning av löpande förvalt- ningskostnader (och bps). Dock är de viktiga för fonderna att ha god inblick i och löpande uppföljning av.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1653 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;3.3.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft266"&gt;Total kostnadsfördelning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1654 ft8"&gt;De totala samlade kostnaderna för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; uppgår till cirka 1 095,6 mkr, exklusive prestationsbaserade arvoden och övriga provisionskostnader. Fonden med högst andel av de totala kostnaderna står för cirka 34 procent, och den med lägst andel står för cirka 19 procent. Rörelsekostnaderna uppgår till cirka 641,2 mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1655 ft8"&gt;I förhållande till genomsnittligt fondkapital uppgår den totala kostnaden, exklusive prestationsbaserade arvoden och övriga pro- visionskostnader, till cirka 12,7 bps&lt;SPAN class="ft55"&gt;7&lt;/SPAN&gt;. Rörelsekostnaden i relation till förvaltat kapital uppgår till cirka 7,4 bps.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1656 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;3.3.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft266"&gt;Personal&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1657 ft8"&gt;Totala antalet anställda uppgår till 223, motsvarande cirka 206 års- verken&lt;SPAN class="ft55"&gt;8&lt;/SPAN&gt;. Antalet styrelsemedlemmar uppgår till 36 personer (ingår ej i totalt antal anställda/årsverken).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1658 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;Baspunkter = hundradels procent.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1659 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;8&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Årsverken = heltidsanställda (FTE).&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1083 ft19"&gt;585&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_573"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353573x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p113 ft9"&gt;Den lägsta personalkostnaden för fonderna uppgår till 93,7 mkr och den högsta till 102,6 mkr. Personalkostnaden per personal- kategori varierar mellan 2,15 mkr (front office) och 0,835 mkr (assistenter). Kategorin Övrigt inkluderar exempelvis ägarstyrning, kommunikation, reception, kontorsservice och assistenter.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1660 ft13"&gt;Front office uppdelat per tillgångsslag&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft8"&gt;Sett till fördelning av antalet årsverken är Allokering/Exponering störst följd av Räntor/valutor, Utländska aktier, Svenska aktier och Alternativa investeringar. Här föreligger inga stora skillnader i per- sonalkostnader mellan vare sig fonderna eller kategorierna. Två av fonderna skiljer ut affärsregistrering och tre av fonderna har även personer dedikerade till extern förvaltning. För övriga fonder utförs dessa aktiviteter av respektive avdelning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Personalkostnaden för front office varierar för fonderna mellan cirka &lt;NOBR&gt;50–66&lt;/NOBR&gt; mkr. Antalet anställda varierar mellan &lt;NOBR&gt;20–34&lt;/NOBR&gt; och anta- let årsverken varierar mellan &lt;NOBR&gt;17,7–32.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1661 ft19"&gt;586&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_574"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353574x1.jpg" style="width:488px;height:647px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t48"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td208"&gt;&lt;P class="p313 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD colspan=2 class="tr7 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr49 td209"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr49 td210"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr50 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr38 td209"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr38 td210"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr37 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr51 td209"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr51 td210"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr52 td106"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1662 ft38"&gt;Kostnaden för internt förvaltat kapital inom den noterade portföl- jen uppgår till cirka 500 mkr, inklusive uppskattad andel av perso- nal, IT och system, köpta tjänster, lokal och övriga tjänster (alla direkta kostnader relaterade till extern förvaltning har exkluderats). Genomsnittligt förvaltat kapital i den noterade portföljen är cirka 554 000 mkr vilket ger en intern förvaltningskostnad på cirka 9 bps. Kostnaden fördelat på tillgångsslag är lägst för räntor/valutor, följt av svenska aktier och utländska aktier.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1663 ft11"&gt;Vad gäller den interna förvaltningen av den onoterade portföljen domineras den av fondernas direktägande i fastigheter. I förhål- lande till förvaltat kapital kostar denna portfölj cirka 16,4 bps i löpande förvaltningskostnader. Totala löpande förvaltningskostna- der för hela den interna portföljen ligger därmed på cirka 9,5 bps.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1664 ft19"&gt;587&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_575"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353575x1.jpg" style="width:449px;height:625px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;Front office och förvaltningsstil noterad portfölj&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft39"&gt;Inom den noterade portföljen har aktiv förvaltning högst kostna- der eftersom den driver mest personal, se tabell 6. Andel av perso- nal som bedriver aktiv förvaltning uppgår till cirka 61 procent&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1665 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;3.3.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;IT och system&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft11"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnad för IT och system står för cirka 11,5 procent av de totala kostnaderna, se fördelning i tabell 7.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1666 ft8"&gt;Tre av fonderna använder sig av portföljsystemet SimCorp Dimen- sion, medan en fond använder sig av Wallstreet Suite. Kostnaden för portföljsystem (som också inkluderar Burgiss &lt;NOBR&gt;Private-I&lt;SPAN class="ft55"&gt;9&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft55"&gt; &lt;/SPAN&gt;för alternativa investeringar) uppgår till cirka 27 mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft8"&gt;Wallstreet Suite är det billigaste portföljsystemet med en kost- nad på cirka 2,8 mkr, medan kostnaden för SimCorp Dimension&lt;/P&gt;
&lt;P class="p167 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;9 &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;Private-I&lt;/NOBR&gt; kan även ses som ett handelssystem eller som ett analys/uppföljningssystem.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p267 ft19"&gt;588&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_576"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353576x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;varierar mellan 6,5 mkr och 8,4 mkr. Burgiss &lt;NOBR&gt;Private-I&lt;/NOBR&gt; kostar totalt cirka 2 mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;Fonderna använder sig av olika risksystem såsom Wilshire, RiskMetrics, Barra och MSCI/RiskManager&lt;SPAN class="ft41"&gt;10&lt;/SPAN&gt;. För marknadsvärde- ring och &lt;NOBR&gt;performance-uppföljning&lt;/NOBR&gt; används portföljsystemen till- sammans med ett &lt;NOBR&gt;performance-system.&lt;/NOBR&gt; Två av fonderna använder sig av PEARL, medan två har egenutvecklade system. Kostnaden för risk- och &lt;NOBR&gt;performance-system&lt;/NOBR&gt; uppgår till cirka 12,8 mkr, där risksystemen står för cirka 53 procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p480 ft11"&gt;I kategorin marknadsdata ingår kostnader för prisleverantörer (t.ex. Bloomberg och Reuters), indexleverantörer (t.ex. MSCI/Barra), börsdata (t.ex. Deutsche Börs) och analysdatabaser (t.ex. Factset).&lt;SPAN class="ft31"&gt;11 &lt;/SPAN&gt;Kostnaderna för dessa uppgår till cirka 46 mkr. Fondernas leveran- törer av marknadsdata skiljer sig något åt men alla använder sig av både Bloomberg och Reuters som prisleverantörer och MSCI som indexleverantör. Vidare finns det ett antal leverantörer som är samma för några av fonderna, där t.ex. tre av fonderna har SIX och Nasdaq/OMX som indexleverantörer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;IT-drift&lt;/NOBR&gt; och support inkluderar bl.a. drift av infrastruktur, serv- rar, serverhall, datacenter, nät, trådlöst nät, lagring, &lt;NOBR&gt;back-up,&lt;/NOBR&gt; över- vakning m.m., såväl interna kostnader som kostnader för IT- outsourcing. Fonderna har sammantaget 17 årsverken som jobbar med IT och systemadministration (dessa kostnader återfinns i denna rapport under personal).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p235 ft8"&gt;Handelssystemen består exempelvis av &lt;NOBR&gt;FX-All,&lt;/NOBR&gt; TradeSec, TradeWeb och VPD. Övriga &lt;NOBR&gt;info-tjänster&lt;/NOBR&gt; inbegriper bl.a. tjänster för medie- bevakning såsom Retriever och Cision.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Fonderna använder sig av åtta olika ekonomi- och &lt;NOBR&gt;HR-system&lt;/NOBR&gt; 2011, där bl.a. tre av fonderna använder Visma. Andra program som används innefattar Agresso, Excellerator, AGDA och OneStop- Reporting.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft39"&gt;I kategorin Övrigt inkluderas exempelvis matchnings- och avstäm- ningssystem, diariesystem och licenser från Microsoft m.m. System för matchning och avstämning skiljer sig åt mellan fonderna bero- ende på hur mycket de lägger ut på tredjepart. Exempelvis använder sig två av fonderna av Misys och Omgeo för matchning, medan två av fonderna outsourcar detta till sina depåbanker.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1667 ft34"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;10&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft46"&gt;Alla risksystem ägs av MSCI.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p180 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft42"&gt;11&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft48"&gt;Börsdata och analysdatabaser ingår i övriga informationssystem i tabell ovan.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p425 ft19"&gt;589&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_577"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;3.3.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Depåbankskostnader&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Depåbankskostnader uppgår sammantaget till 40,5 mkr. Den fon- den med högst kostnad för depåbank uppgår till 14,4 mkr och den med lägst kostnad har en kostnad på 8,2 mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p245 ft11"&gt;Kostnaderna för depåbank beror delvis på antalet transaktioner och förvaltat kapital som förvaras. Dessutom påverkas kostnaderna av på vilka marknader man är aktiv, exempelvis är avvecklings- och förvaringskostnader generellt högre för tillväxtländer. I dag har två av fonderna Northern Trust (NTRS), en JP Morgan (JPM) och en State Street Bank som depåbank. I tillägg till depåbankerna används dessutom olika clearingbanker såsom Goldman Sachs, Svenska Handelsbanken, JPM, NTRS samt andra parter för andra tilläggs- tjänster. Exempelvis outsourcar tre av fonderna gemensamt collate- ral management gällande &lt;NOBR&gt;OTC-derivat&lt;/NOBR&gt; till SEB.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;Tre av fonderna har värdepappersutlåning, vilket ger räntei- ntäkter på cirka 169 mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;3.3.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Provisionskostnader&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1515 ft8"&gt;Av fondernas totala kostnader består cirka 38 procent av fasta externa förvaltningskostnader. Inkluderas kostnaderna för prestationsarvoden uppgår provisionskostnaderna till cirka 49 procent av de totala kostnaderna. I förhållande till genomsnittligt externt förvaltat kapital uppgår provisionskostnaderna, inklusive prestationsarvoden, till cirka 26,8 bps.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Provisionskostnader skiljer sig mellan fonderna, från cirka 22 mkr för den fonden med lägst redovisad kostnad till cirka 299 mkr för fonden med högst provisionskostnader. Skillnaderna beror främst på andel externt förvaltat kapital, tillgångsslag och förvaltningsstil (aktiv, enhanced, passiv).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1668 ft19"&gt;590&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_578"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353578x1.jpg" style="width:457px;height:603px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t8"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1669 ft8"&gt;Noterade aktier har, i de flesta fall, lägst förvaltningsavgifter följt av räntebärande värdepapper, fastigheter, hedgefonder och onote- rade tillgångar. De illikvida tillgångarna är mer komplexa och har därmed ofta högre förvaltningskostnader.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1329 ft13"&gt;Kostnader för extern förvaltning (noterad portfölj)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1463 ft9"&gt;De totala kostnaderna för externa förvaltningsarvoden uppgår till cirka 483 mkr för den noterade portföljen, vilket i förhållande till externt förvaltat genomsnittligt kapital ger en kostnad på 22,8 bps.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1670 ft13"&gt;Kostnader för extern förvaltning (onoterad portfölj)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p223 ft8"&gt;Kostnaderna uppgår till cirka 177 mkr och inkluderar exempelvis Private &lt;NOBR&gt;Equity-investeringar,&lt;/NOBR&gt; riskkapitalfonder, fastighets- jord- bruks- och skogsfonder etc. I förhållande till förvaltat kapital upp- går kostnaden till 51,4 bps.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p156 ft19"&gt;591&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_579"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;Transaktionskostnader (courtage)&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Transaktionskostnader är tillkommande kostnader som är direkt hänförliga till förvärv eller avyttring av en investering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p97 ft8"&gt;Courtage utgår vid köp och försäljning av aktier och redovisas som en avgående post under nettoresultatet för aktier. Fonderna gör så för att skapa jämförbarhet med andra tillgångsslag och för att det räknas som en anskaffningskostnad. Kostnader för courtage uppgår till cirka 138 mkr, varav ungefär 34 mkr härrör courtage- kostnader för extern förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Vid köp och försäljning av andra tillgångsslag utgörs trans- aktionskostnaden nästan uteslutande av spread, dvs. skillnaden mellan köp- och säljkurs. Dessa kostnader kommer inte att behand- las vidare i denna rapport.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1671 ft13"&gt;Förvaltningsarvoden för onoterade tillgångar som medger återbetalning före vinstdelning vid avyttring&lt;/P&gt;
&lt;P class="p518 ft39"&gt;Ovan redovisade förvaltningsarvoden för alternativa investeringar motsvarar kostnadsförda förvaltararvoden. Utöver dessa finns kost- nader som inte kostnadsförs enligt fondernas gemensamma prin- ciper då avtalen medger återbetalning av erlagda förvaltningsarvoden före vinstdelning vid avyttring. Dessa uppgår till 462,5 mkr. Dessa arvoden lägger fonderna, i enlighet med praxis och fondens redo- visningsprinciper, till anskaffningsvärdet, vilket innebär att de endast påverkar förvaltningsresultatet vid marknadsvärdering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p166 ft13"&gt;Avtal externa förvaltare&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Enligt information från hemsidor och årsredovisningar använder sig fonderna, i vissa fall, av samma förvaltare. Ernst &amp; Young har även tagit del av avidentifierade och inom marknader och tillgångs- slag samlade externa mandat, inklusive prisstruktur. Analys av dessa uppgifter visar på att de externa förvaltarnas mandat skiljer sig åt, t.ex. gällande marknader och val av passiv, enhanced eller aktiva förvaltning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1672 ft19"&gt;592&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_580"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353580x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t38"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1673 ft13"&gt;3.3.7 Övriga kostnader&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1674 ft13"&gt;Köpta tjänster&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1675 ft9"&gt;Kostnaden för köpta tjänster uppgår till cirka 45,4 mkr. 10 mkr anses vara jämförelsestörande, på grund av en fonds stämning av tidigare depåbank, och utesluts därmed från köpta tjänster. Skillna- derna mellan fonderna är stora, där den högsta kostnaden är cirka 20,4 mkr och den lägsta cirka 6,8 mkr. Den största skillnaden åter- finns i konsultkostnader av engångskaraktär.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1676 ft13"&gt;Lokal&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1675 ft9"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; lokaler kostar cirka 37,3 mkr. Loka- lernas storlek uppgår till 5 664 kvm, vilket ger en kostnad på cirka 6 600 kr/kvm. Den lägsta lokalkostnaden är cirka 5,2 mkr och den högsta 11,5 mkr. Kostnaden per kvadratmeter varierar mellan 3 &lt;NOBR&gt;430–10&lt;/NOBR&gt; 110 kr. Skillnaden beror främst på placeringsort.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1677 ft13"&gt;Övrigt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1654 ft8"&gt;Övriga kostnader uppgår till cirka 41,5 mkr. Fondernas kostnader ligger inom spannet &lt;NOBR&gt;5,3–11,2&lt;/NOBR&gt; mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1658 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft265"&gt;Framtida utveckling av buffertkapitalet&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1675 ft39"&gt;Enligt data från Pensionsmyndighetens Orange rapport 2010 (sen- aste för denna rapport tillgänglig data) kommer buffertkapitalet inom ramen för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; successivt att minska fram till 2041 på grund av nettoutflöde för att täcka upp för kom- mande års underskott i pensionssystemet. Detta trots en uppskat- tad årlig real avkastning på 3,25 procent för fonderna. Det innebär&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1678 ft19"&gt;593&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_581"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353581x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p171 ft39"&gt;att om fondernas omkostnader behålls på dagens nivå (justerat med en årlig inflation på 2 procent) kommer kostnad per förvaltad krona att öka. Dagens förvaltningskostnad på 12,7 bps skulle enligt pensionsmyndighetens uppskattning av förändrat förvaltat kapital uppgå till cirka 13,3 bps 2020 och 26,5 bps 2040, se graf&lt;SPAN class="ft92"&gt;12 &lt;/SPAN&gt;nedan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1679 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;3.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Sammanfattning nuläge&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; löpande förvaltningskostnader uppgår till cirka 1 100 mkr. Ställt i förhållande till förvaltad genomsnittlig volym motsvarar det cirka 12,7 bps. Inkluderas prestationsarvoden, som uppgår till cirka 246 mkr, kostar den löpande förvaltningen cirka 15,5 bps. Det genomsnittliga kapitalet uppgår till cirka 864 500 mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Det är viktigt att inte enbart se till kostnader när kostnads- effektivitet studeras. Det primära är att uppnå hög nettoavkastning, och inte enbart låga kostnader. Ernst &amp; Young vill poängtera att kostnaderna alltid måste ställas i relation till exempelvis avkastning, risk och diversifiering.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1680 ft45"&gt;&lt;SPAN class="ft140"&gt;12 &lt;/SPAN&gt;Grafen visar nominell avkastning inkl. 2 % inflation (1,0325x1,02) samt kostnader för 2011, också justerade med 2 % för inflation. Då kapitalförvaltning är en löneintensiv bransch kan kostnaderna också komma att öka i högre grad än endast inflationen p.g.a. BNP- tillväxten. Det tillsammans med att Pensionsmyndigheten använder ett avkastningsmål som fonderna historiskt sett har haft svårt att nå, ger en anledning att tro att förvaltningskostnad i förhållande till förvaltat kapital kommer att kunna bli högre än vad grafen visar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft19"&gt;594&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_582"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft27"&gt;4 Scenario 1&lt;/P&gt;
&lt;P class="p705 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft265"&gt;Bakgrund&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft8"&gt;Gällande Scenario 1 har utredningen i enlighet med Kommitté- direktivet 2011:84 valt att titta närmre på samordningsmöjligheter inom ramen för dagens regelverk. I direktivet anges följande: &lt;SPAN class="ft12"&gt;”Möj- ligheten att driva samarbetet längre bör prövas, t.ex. gällande IT- system, lokaler och administration. Ett sådant alternativ är flera fon- der som bedriver förvaltning oberoende av varandra men som har en gemensam administration.”&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;En viktig utgångspunkt för analysen är att samordning ska dri- vas så långt som möjligt utan att antas kunna störa konkurrensen eller oberoendet fonderna emellan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft39"&gt;Enligt direktivet ska utredningen se till största möjliga samord- ning inom ramen för dagens struktur med fyra oberoende buffert- fonder. Ernst &amp; Young tillsammans med utredningen anser att ett gemensamt så kallat Shared Service Center tar samordningen inom dagens struktur längst. Läs mer om innebörden av ett Shared Ser- vice Center i bilaga 1 som du finner sist i denna rapport.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p370 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft265"&gt;Beskrivning av Scenario 1&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft9"&gt;Samordnad administration genom ett Shared Service Center (nedan i rapporten förkortat till SSC) innebär kortfattat att samtliga stöd- och administrativa funktioner samlas till ett oberoende externt bolag. Ett Service Level Agreement (SLA) upprättas för att hantera servicenivåer, prioriteringsordning, pris etc. En minimal inköps- och beställarorganisation etableras inom respektive fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1681 ft19"&gt;595&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_583"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353583x1.jpg" style="width:432px;height:449px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1682 ft8"&gt;Då konkurrensen ska bevaras intakt fonderna emellan kommer ett antal funktioner behöva behållas inom ramen för de enskilda fon- derna. I analysen har Ernst &amp; Young valt att se på fondernas olika processer och funktioner som antingen strategiska eller operation- ella. Kärnverksamheten och de strategiska processerna lämpar sig sällan att lägga i en extern samordnad administrationsenhet såsom ett SSC, medan de mer operationella processerna fungerar bättre att läggas ut externt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p83 ft8"&gt;Utgångspunkten är därmed att all personal som tillhör kärn- verksamheten eller är nära kopplade till förvaltningsmodellen och de strategiska processerna är kvar inom respektive fond, medan övrig personal till olika grad är föremål för att ingå i en samordnad administration i ett SSC. Analysen utgår ifrån att frågan om till-&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1042 ft19"&gt;596&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_584"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p99 ft8"&gt;gång till konfidentiell information kan hanteras via sekretessavtal eller liknande.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft38"&gt;Eftersom de delar av verksamheterna som direkt påverkas av bildandet av ett SSC omfattar ett relativt litet antal (cirka 100 års- verken) kommer det troligtvis att behövas en större omorganisa- tion för att frambringa verklig lönsamhet med ett SSC. För att SSC ska lyckas och ge största möjliga besparing bör därmed processer och system standardiseras fonderna emellan. Detta omfattar fram- för allt processer inom ekonomi, HR, IT och back office. Även majoriteten av processerna och rapporterna inom värdering och avkastningsrapportering bör strömlinjeformas. Därmed blir utgångs- punkten för Scenario 1 att fonderna kan prioritera, kompromissa och komma överens om en gemensam struktur.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p111 ft9"&gt;Övergången till mer strömlinjeformade processer kommer att kosta olika mycket och kräva olika mycket arbete för respektive fond beroende dels på dagens struktur, och dels på vilken lösning och &lt;NOBR&gt;IT-stöd&lt;/NOBR&gt; som väljs. I denna rapport presenteras en uppskattad total kostnad för alla fonderna med utgångspunkt i hur en ”genom- snittlig” organisation för fonderna skulle kunna se ut.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p370 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft265"&gt;Potential för kostnadseffektivisering&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p453 ft11"&gt;Analysen har resulterat i en årlig besparingspotential i spannet 35– 60 mkr, vilket ger en mittpunkt på cirka 50 mkr, se nedan tabell 10. I förhållande till genomsnittligt förvaltat kapital 2011 skulle den nya löpande förvaltningskostnaden bli cirka 12,1 bps. Exkluderas externa förvaltningsarvoden, uppgår besparingspotentialen till cirka 7 procent. Enligt gällande momsregler beläggs fondernas köpta tjänster med moms på 25 procent, denna kan de inte dra av och ska därför ses som en kostnad. Kostnaden för moms avseende köp av tjänster från SSC uppskattas uppgå till cirka 26 mkr. Räknas moms- effekten in resulterar besparingspotentialen i cirka 20 mkr vilket skulle innebära cirka 12,4 bps i löpande förvaltningskostnader.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1683 ft19"&gt;597&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_585"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353585x1.jpg" style="width:481px;height:650px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t24"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td211"&gt;&lt;P class="p1684 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr50 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr49 td212"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr9 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr19 td212"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr53 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr54 td212"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td212"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr19 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td212"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p828 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;4.3.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Personal&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Totalt uppskattar Ernst &amp; Young att ett SSC kommer att behöva mellan 36,5 och 47 årsverken, medan det i genomsnitt väntas krävas 37,5 &lt;NOBR&gt;(29–46)&lt;/NOBR&gt; årsverken inom respektive fond (stort spann beroende av nulägets skillnader i förvaltningsmodell och därmed beman- ningen inom front office)Se estimerad fördelning i tabell 11 och figur 9 samt vidare beskrivning nedan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1685 ft19"&gt;598&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_586"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353586x1.jpg" style="width:434px;height:301px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1686 ft11"&gt;VD och personalen inom front office uppskattas vara oförändrad, i övrigt påverkas all personalsammansättning inom fonderna. Detta innebär, enligt ovan, att den samlade personalstyrkan uppskattas kunna minskas från 2011 års antal om cirka 206 till cirka 192 års- verken vilket skulle ge en årlig besparing på cirka 20 mkr. Största minskningen av personal sker inom de lägre lönekategorierna. Antalet årsverken som krävs inom ett SSC uppskattas av Occam till 41 årsverken vilket ligger i linje med Ernst &amp; Youngs uppskattningar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Förutom reduktionen av personal inom olika områden kommer ett antal nya inköps- och administrativa roller att behöva upprättas inom ett SSC. Sannolikt kommer även fonderna att behöva organi- sera sig på ett mer likartat sätt för att underlätta för ett så kost- nadseffektivt SSC som möjligt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1687 ft270"&gt;Se bilaga 1 för detaljerat resonemang för respektive funktion.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p525 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;4.3.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft266"&gt;IT och system&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1688 ft8"&gt;Besparingspotentialen för IT och system uppskattas till spannet &lt;NOBR&gt;14–20&lt;/NOBR&gt; mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1474 ft19"&gt;599&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_587"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353587x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t24"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td211"&gt;&lt;P class="p1684 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr50 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr49 td212"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr19 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td212"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr48 td49"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr47 td212"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p216 ft13"&gt;Portföljsystem&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Kostnad för portföljsystem beror främst på vilka funktioner som tillhandahålls, antalet tillgångsslag som ska hanteras av systemet, antal användare av systemet/licenser, förvaltat kapital och antal transaktioner.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft8"&gt;På marknaden finns i dag portföljsystem för i princip hälften av det pris som tre av fonderna i dag betalar för SCD. I diskussion med SCD 2010 kunde fonderna få ett bättre pris om de gick ihop alla fyra, dock ansågs det vid den tidpunkten inte vara en bra affär dels för att implementeringskostnaden var hög och priset per fond skulle fortfarande bli högre än priset som en av fonderna i dag betalar för Wallstreet Suite. Ernst &amp; Young uppskattar att vid en konkurrenssituation skulle fonderna kunna upphandla nytt gemen- samt portföljsystem (eller pressa priset för SCD) och sänka kost- naden till åtminstone &lt;NOBR&gt;3,5–4,5&lt;/NOBR&gt; mkr i snitt per fond. Det tillsammans med kostnaden för Private I&lt;SPAN class="ft55"&gt;13 &lt;/SPAN&gt;leder till att den årliga totala kostna- den för portföljsystem skulle placeras i spannet &lt;NOBR&gt;16–20&lt;/NOBR&gt; mkr, att jämföra med totalt 28 mkr 2011.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p67 ft13"&gt;Marknadsdata&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft39"&gt;En konsultfirma, specialiserade bl.a. inom upphandling av marknads- data, gjorde 2009 en genomlysning av &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; kostnader för dessa system. De konstaterade att kostnaderna för marknadsdata är i linje med deras erfarenheter, men att fonderna&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1192 ft30"&gt;&lt;SPAN class="ft32"&gt;13 &lt;/SPAN&gt;Private I behandlas här som ett portföljsystem, kan också definieras som ett handels- system eller ett system för uppföljning.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft19"&gt;600&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_588"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p494 ft8"&gt;inte har erhållit några väsentliga rabatter från leverantörerna. De största kostnadsbesparingar kan, enligt den rapporten, uppnås genom en gemensam marknadsdatastrategi. Företaget gav indikationer på att besparingar mellan &lt;NOBR&gt;3–20&lt;/NOBR&gt; procent var möjliga.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft38"&gt;Såsom fonderna är organiserade i dag med fyra olika förvalt- ningsmodeller kommer användargraden av denna typ av data fort- satt att skilja sig åt. Dock anser Ernst &amp; Young att en gemensam strategi om vilka huvudsakliga system de ska använda kommer att kunna ge en rationalisering av antalet system. Detta tillsammans med en samlad funktion för upphandling inom SSC som ger bättre förhandlingsförmåga, ger förutsättningar för att förhandla ner dessa kostnader. Totalt uppskattar Ernst &amp; Young att en besparing på &lt;NOBR&gt;5–10&lt;/NOBR&gt; procent (cirka &lt;NOBR&gt;2–4,5&lt;/NOBR&gt; mkr) kan göras.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p135 ft13"&gt;Risk &amp; performance&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Skalfördelarna är låga inom risk och performance, då de flesta av systemens användare kommer att vara kvar inom respektive fond. Viss besparing inom spannet &lt;NOBR&gt;5–10&lt;/NOBR&gt; procent &lt;NOBR&gt;(0,6–1,3&lt;/NOBR&gt; mkr) väntas kunna göras genom en gemensam upphandlingsfunktion samt ett lägre antal licenser inom middle office.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Övriga &lt;NOBR&gt;IT-besparingar&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p128 ft11"&gt;Ekonomi och HR samlas inom SSC och antalet system minimeras inom denna kategori vilket bör kunna reducera kostnaderna med minst 50 procent. Även antas den totala drift och underhållskost- naden kunna sänkas i paritet med personalsänkningen cirka &lt;NOBR&gt;5–10&lt;/NOBR&gt; procent &lt;NOBR&gt;(1,5–3&lt;/NOBR&gt; mkr) på grund av färre användare. Uppskattningen om att färre system kommer att användas bidrar även till en lägre kostnad inom drift och underhåll. Den besparingspotentialen upp- skattas stå i paritet med en ökad kostnad för ökad outsourcing av drift, support och underhåll som antas i analysen. Detta leder till att antalet &lt;NOBR&gt;IT-resurser&lt;/NOBR&gt; för drift och underhåll kan minskas vilket därmed ger en besparing totalt sett, dock behandlas den sistnämnda posten inom ramen för personalreduktion inom IT ovan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1689 ft19"&gt;601&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_589"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;4.3.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Depåbank&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft38"&gt;Priserna på bastjänster har under de senaste åren minskat signifi- kant och Ernst &amp; Youngs uppfattning är att kostnaderna för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fondernas&lt;/NOBR&gt; depåbankstjänster är relativt låga.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft11"&gt;Vid valet av fördelning av depåbankstjänster kan ett antal alter- nativ övervägas. Antingen väljer fonderna att förlägga alla bas- och tilläggstjänster till en och samma depåbank, vilket kan pressa pri- serna, dock kan detta medföra en förhöjd risk och en begränsad flexibilitet. Ett mer flexibelt alternativ är att välja en gemensam global depåbank för bastjänsterna medan clearing och tilläggs- tjänster upphandlas hos annan part. &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har i dag olika behov som då kan tillgodoses bättre samtidigt som gemensam rapportering och konsoliderad hantering av likvid, utländsk valuta och säkerheter förenklar administrationen. Tilläggs- tjänster och clearing bör även upphandlas gemensamt för att få bästa möjliga pris. Det leder också till enklare hantering inom SSC. Dock bör viss flexibilitet kvarstå för respektive fond att själva välja part för de tilläggstjänster där de har specifika behov.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1610 ft11"&gt;Fonderna har sett över möjligheten att göra en gemensam upp- handling av depåbank genom ett Londonbaserat konsultbolag som bl.a. har specialiserat sig på att upphandla depåbanker till institu- tionella investerare. Den rapporten fastställde att inga större bespa- ringar var att hämta då fonderna redan hade bra avtal, dock ansågs samordning inom en global depåbank kunna ge en viss besparing.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;Den tidigare konsultrapporten som sett över &lt;NOBR&gt;SSC-alternativet&lt;/NOBR&gt; uppger att det finns besparingspotential vid en gemensam upp- handling av depåbankstjänster och indikerar att besparingarna kan uppgå till cirka 10 mkr för bastjänster. Ernst &amp; Young anser att depåbankskostnaderna är förhållandevis låga men skulle kunna sänkas med åtminstone 5 procent &lt;NOBR&gt;(2–3&lt;/NOBR&gt; mkr) om fonderna upp- handlar depåbank för bastjänsterna gemensamt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;När processerna inom SSC har stabiliserats och är mogna kan fonderna återigen se över möjligheten att lägga ut än mer av redo- visning, rapportering och administration på depåbanken för att kunna sänka de totala kostnaderna ytterligare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1690 ft19"&gt;602&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_590"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p281 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;4.3.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft266"&gt;Lokal&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Ernst &amp; Young har som utgångspunkt att verksamheterna inom respektive fond ska vara kvar inom det centrala affärsdistriktet i Stockholm och Göteborg för att attrahera den bästa personalen. Däremot beräknas ett SSC kunna lokaliseras antingen centralt i någon av de största svenska universitetsstäderna eller i mindre central placering i Stockholms innerstad då lokalpriserna är betyd- ligt lägre i dessa områden. Då kvadratmeterpriserna kan sänkas för SSC lokal, samt att fonderna lokalyta sänks i förhållande till den minskade bemanningen beräknas den totala lokalkostnaden kunna sänkas med cirka &lt;NOBR&gt;4–6&lt;/NOBR&gt; mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p135 ft13"&gt;Diskussion ytterligare samordning av Lokaler&lt;/P&gt;
&lt;P class="p514 ft8"&gt;Det finns också en möjlighet att placera de tre fonderna som i dag är belägna i Stockholm i samma lokaler. Total kontorsyta per per- son skulle kunna minskas något men främst kan detta möjliggöra effektivisering inom konferensservice, receptionsytor, &lt;NOBR&gt;IT-server-&lt;/NOBR&gt; miljö, etc. Ett antal funktioner som behövs inom respektive fond i nuvarande lokalstruktur skulle kunna minskas ytterligare. Detta gäller främst för funktionerna inom kontorsservice, konferens, reception, vaktmästeri, men även projektledarroller och liknande skulle kunna användas gemensamt. Dessutom möjliggör en gemen- sam lokal ytterligare kompetensutbyte även utanför &lt;NOBR&gt;SSC-funk-&lt;/NOBR&gt; tionen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p14 ft11"&gt;Detta förslag uppskattas ge samma besparing av lokalkostnaden eftersom SSC då också behöver beläggas centralt ihop med fon- derna, men att antal kvm per person beräknas kunna sänkas med 2 kvm. Dock skulle en sådan lösning kunna ge ytterligare besparing av cirka &lt;NOBR&gt;2–3&lt;/NOBR&gt; årsverken inom kontorsservice samt uppskattningsvis cirka &lt;NOBR&gt;1–2&lt;/NOBR&gt; årsverken inom andra funktioner (t.ex. projektledning). Det uppskattas kunna ge en ytterligare besparing på cirka &lt;NOBR&gt;2–5&lt;/NOBR&gt; mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;På kort sikt uppskattas därmed att nyttjandet av en eller flera lokaler inte påverkar besparingspotentialen nämnvärt, dock kan en sådan lösning främja ytterligare samverkan och därmed ge lägre kostnader på längre sikt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1691 ft19"&gt;603&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_591"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;4.3.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Köpta tjänster&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft11"&gt;Inom köpta tjänster återfinns bland annat kostnader för outsour- cing (dock ej outsourcing rörande IT som återfinns inom ramen för IT och system). Ernst &amp; Young har i rapporten antagit ökad outsourcing av tilläggstjänster såsom redovisning och matchning till depåbank. Dessa kostnader uppskattar Ernst &amp; Young kommer att stå i paritet med den kostnadssänkning som uppskattas göras inom ramen för en gemensam upphandlingsfunktion inom SSC, därför räknas inga totala besparingar inom köpta tjänster på kortare sikt. På längre sikt finns en större besparingspotential inom köpta tjänster vartefter fondernas processer och projekt kan samordnas.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p456 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;4.3.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Övrigt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft39"&gt;De övriga kostnaderna består till största del av resor och övriga personalkostnader såsom konferenser, rekrytering, friskvård etc. Då personalen uppskattas minskas med cirka &lt;NOBR&gt;5–10&lt;/NOBR&gt; procent antas även dessa kostnader kunna minskas proportionellt, cirka &lt;NOBR&gt;2–4&lt;/NOBR&gt; mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;4.3.7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Front office&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;&lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; är i dag konkurrenter vilket innebär att front office bör behållas separerad från varandra. Det som ändå har diskuterats är möjligheter kring att göra en gemensam upphandling av externa mandat. Dessa är förhandlingsbara och Ernst &amp; Young bedömer att det finns förutsättningar till lägre arvoden vid erbju- dande om förvaltning av en större volym.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;I dag är de avtal som är tecknade med externa förvaltare sekre- tessbelagda och kritisk affärsinformation. Val av externa mandat och avtalsupplägg och kontraktstider är kritiska affärsbeslut och är nära sammankopplade med förvaltningsmodellen. Detta gör att samarbetsmöjligheterna är begränsade inom nuvarande struktur. Ernst &amp; Youngs slutsats är att fonderna bör hantera de externa mandaten fristående från varandra för att inte inkräkta på nuva- rande förvaltningsmodell. Däremot anser Ernst &amp; Young att vissa möjligheter till samordning finns, t.ex. skulle due diligence av de större aktörerna kunna ske gemensamt inom SSC. I den mån fon- derna ser det som möjligt kan upphandlingar av externa mandat i större utsträckning samordnas för att få till stånd bättre villkor.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p269 ft19"&gt;604&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_592"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353592x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t38"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1692 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft265"&gt;Genomförbarhet och implementeringskostnader&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1693 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;4.4.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft266"&gt;Genomförande&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1694 ft11"&gt;Ernst &amp; Young uppskattar att implementeringen av ett SSC tar cirka &lt;NOBR&gt;18–24&lt;/NOBR&gt; månader att genomföra inberäknat förberedelser och planeringsfas. Förberedelsefasen är omfattande och inkluderar kart- läggning av fondernas processer, överenskommelse om ägarstruktur, SLA, &lt;NOBR&gt;IT-strategi&lt;/NOBR&gt; inklusive upphandling av nytt portföljsystem och rationalisering av övriga system samt hantering av övertalighet. Dessa förberedelser beräknas ta cirka &lt;NOBR&gt;6–12&lt;/NOBR&gt; månader. Därefter uppskattas själva implementeringsprojektet ta cirka 12 månader.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1695 ft8"&gt;Stegvis implementering, att exempelvis &lt;NOBR&gt;IT-migreringen&lt;/NOBR&gt; uteläm- nas i ett första skede, skulle kunna ge personal- och lokalbespa- ringar inom ett antal funktioner snabbare, till en initialt lägre implementeringskostnad. Det skulle skapa förutsättningar för att inom ramen för det nya SSC arbeta med exempelvis processeffekti- visering och utvärdering av vilka &lt;NOBR&gt;IT-system&lt;/NOBR&gt; som lämpar sig bäst för migrering etc. I sådant fall görs &lt;NOBR&gt;IT-implementeringen&lt;/NOBR&gt; vid ett senare skede. Dock riskerat stora delare av besparingspotentialen att komma långt senare.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1696 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;4.4.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft266"&gt;Implementeringskostnader&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1657 ft8"&gt;Kostnaden för att implementera ett SSC uppskattas till i storleks- ordningen 100 mkr. Det förhållandevis stora spannet beror på osä- kerheter vid stora transformationsprojekt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1697 ft19"&gt;605&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_593"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;Förstudie och Projektledning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Under förstudie- och implementeringsfasen kommer ett program- kontor att behöva etableras och bemannas med en projektledare, en resurs med verksamhetsinsikt samt en resurs med &lt;NOBR&gt;IT-kompetens.&lt;/NOBR&gt; Även resurser som hanterar kommunikation och förändringsled- ning kommer att behöva arbeta nära programkontoret. En sådan funktion med tre heltidsresurser uppskattas till cirka &lt;NOBR&gt;12–14&lt;/NOBR&gt; mkr under 18 månader.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft13"&gt;Avtal&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft56"&gt;Uppstartskostnaderna för att bilda det nya SSC bolaget, upprätta nya avtal, SLA, prisstruktur prioriteringsordning etc. inklusive att skriva de avtal som krävs uppskattas till mellan 5 och 6 mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p176 ft13"&gt;&lt;NOBR&gt;IT-migrering&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Ernst &amp; Young uppskattar att migreringen av portföljsystemet kommer att vara den största kostnaden. Investeringskostnaden skiljer sig åt beroende av vilket system som kommer att väljas. Generellt tar det cirka &lt;NOBR&gt;9–12&lt;/NOBR&gt; månader att byta portföljsystem för en institutionell förvaltare. I denna analys utgår vi ifrån att migre- ringen sker sekventiellt. Kostnaden uppskattas kring &lt;NOBR&gt;10–15&lt;/NOBR&gt; mkr per fond för de två första, men att kostnaderna minskar för de res- terande implementeringarna. Exempelvis antas att datamigrerings- verktyg kan återanvändas, och att projektets resurser blir mer effektiva.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p175 ft8"&gt;Övrig sammanslagning av systempark för Ekonomi och HR samt delar av risk &amp; performance uppskattar Ernst &amp; Young till cirka 10 procent av den årliga kostnaden. Mindre kostnader för uppsägning av licensavtal kan tillkomma inom marknadsdata.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft39"&gt;Den totala kostnaden kommer till stor del att bero på vilket portföljsystem som väljs. Ernst &amp; Young uppskattar att en rimlig totalkostnad för systemmigreringen ligger inom spannet &lt;NOBR&gt;40–60&lt;/NOBR&gt; mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p445 ft19"&gt;606&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_594"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;Avveckling personal:&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Kostnad för avveckling av personal beräknas med utgångspunkt i att relativt få personer kommer att behöva sägas upp. Viss kompe- tensväxling antas, varvid antalet uppsägningar är något högre än redovisad besparingspotential. Cirka &lt;NOBR&gt;15–25&lt;/NOBR&gt; personer antas bli över- taliga och erhålla ett avgångsvederlag i storleksordningen &lt;NOBR&gt;6–12&lt;/NOBR&gt; månadslöner. Snittkostnad per anställd inom de administrativa funktionerna är 1,371 mkr/år, total kostnad uppskattas därmed till cirka &lt;NOBR&gt;15–25&lt;/NOBR&gt; mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p91 ft13"&gt;&lt;NOBR&gt;Stay-on&lt;/NOBR&gt; bonus&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;En väsentlig risk vid denna typ av förändringar är att ett antal nyckelpersoner väljer att sluta eller att de personer som blir över- taliga behövs i övergångsperioden för att migreringen ska kunna genomföras. Därför behövs incitament för dessa personer. Ernst &amp; Young uppskattar att den kostnaden berör cirka &lt;NOBR&gt;2–3&lt;/NOBR&gt; personer per fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Rekrytering ny personal&lt;/P&gt;
&lt;P class="p72 ft8"&gt;Kostnaden för att rekrytera ny personal till nya funktioner och ev. förlust av nyckelkompetens beräknas till cirka &lt;NOBR&gt;1–3&lt;/NOBR&gt; mkr. Att rekry- tera en ny VD uppskattas kosta mellan 0,5 och 1 mkr, strategiska rekryteringar cirka &lt;NOBR&gt;0,15–0,25&lt;/NOBR&gt; mkr per person.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Utbildning/upplärning ny och befintlig personal&lt;/P&gt;
&lt;P class="p514 ft8"&gt;Som en del av projektets förändringsledning kommer all personal att behöva information och utbildning i de nya processerna och eventuella nya system. Kostanden beräknas ligga mellan 0,02 och 0,04 mkr per anställd beroende på vilken roll de har. Totalt estime- ras kostnaden till cirka &lt;NOBR&gt;3–6&lt;/NOBR&gt; mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1698 ft19"&gt;607&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_595"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353595x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p94 ft13"&gt;Övrigt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p249 ft8"&gt;Denna kategori inkluderar bland annat praktiska detaljer såsom flytt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p601 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;4.4.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Uppskattad återbetalningstid&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft38"&gt;Med en enkel översiktsberäkning antas implementeringskostnaden ha återbetalat sig efter fyra år, inkluderat tiden för implemente- ringsarbetet. Räknas momseffekten in i besparingspotentialen tar det sju år innan implementeringskostnaden har återbetalat sig.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1699 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Risker och möjligheter&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1700 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;4.5.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Risker&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p585 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;SSC kräver en tydlig ägarstyrning med en stark styrelseord- förande och oberoende medlemmar. Dessa måste kunna priori- tera till pensionssystemets bästa och påverka respektive fonds prioriteringsordning inom SSC vid varje tillfälle, genom SLA och annan löpande styrning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Risk för svårigheter med prioritering av resurser mellan fond- erna vid hög belastning.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Risk för oenighet mellan fonderna eftersom samordning krävs inom de olika funktionerna.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p86 ft19"&gt;608&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_596"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p699 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Administrationen hamnar längre ifrån förvaltningen vilket inne- bär risk att fonderna bygger upp skuggorganisationer internt för att de inte får den service de anser sig behöva.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Kostsam lösning i initialskedet, implementeringen kan dra ut på tiden, vilket är en risk i transformationsprojekt.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Extra kostnader kan uppstå på grund av behov av ledningsresur- ser och stödfunktioner.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p75 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Besparingspotentialen riskerar att begränsas av att Första– Fjärde &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; inte kan dra av moms vid externa inköp.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;I förhållande till den besparingspotential som kan uppnås &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;(4–7&lt;/NOBR&gt; procent) tar det förhållandevis lång tid innan full potential upp- nås.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1701 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft115"&gt;En förutsättning för att på bästa sätt få synergier är att processer strömlinjeformas och &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;IT-miljöerna&lt;/NOBR&gt; samordnas. Detta kan både vara kostsamt och påverka fondernas respektive operativa modell till stor del. Därmed finns en risk för påverkan på sättet som respektive fond i dag har organiserat förvaltningsorganisationen på och den förvaltningsmodell som är vald. Till exempel kommer val av depåbank och portföljsystem samt uppsättning av liknande strukturer inom dessa minimera möjligheterna till specialanpass- ningar för respektive fond vilket kan leda till att vissa fonder inte får, för dem, den bästa lösningen i processer eller system- miljön.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1210 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Risk för ökad implementeringstid på grund av ovilja, motstånd och skilda kulturer inom dagens fonder.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p77 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Risk att förlora nyckelpersoner.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p483 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Risk att en komplex internprissättningsstruktur ger merarbete.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p75 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Ökade operationella risker när fonderna hamnar längre ifrån back office och IT.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1702 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;4.5.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft266"&gt;Möjligheter&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1703 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Större administration skapar större möjligheter för specialisering, kompetensutveckling m.m.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p77 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Minskat beroende av nyckelpersoner.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p561 ft19"&gt;609&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_597"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p527 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Förbättrad förhandlingsposition vid alla typer av upphandlingar och inköp kan sänka kostnader ytterligare.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p504 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Tydlig debiteringsstruktur åskådliggör kostnader bättre.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1102 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Ett samlat SSC ger utökade möjligheter för att driva större utvecklingsprojekt.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Att samla de administrativa funktionerna kan komma att resul- tera i en mer attraktiv arbetsplats där större uppmärksamhet läggs till dessa funktioner.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Minskad personberoende för funktioner vid semestrar och sjuk- dom.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1102 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Vartefter att processerna blir mer likriktade möjliggörs för ytter- ligare kostnadseffektiviseringar.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p504 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Ökad möjlighet för gemensam kostnadseffektiv outsourcing.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1102 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Ett SSC med för fonderna gemensamma processer och &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;IT-stra-&lt;/NOBR&gt; tegi förenklar en eventuell framtida sammanslagning av ett par eller alla fonderna.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p601 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;4.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Sammanfattning Scenario 1&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p518 ft38"&gt;Analysen visar på en årlig besparingspotential på cirka 50 mkr vid en samordning av fondernas administrativa enheter och stödfunk- tioner i ett SSC. Det ger en löpande förvaltningskostnad på cirka 12,1 bps baserat på 2011 års genomsnittliga kapital.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p57 ft8"&gt;De mer strategiska funktionerna såsom front office, förvaltnings- nära uppdrag inom risk &amp; performance, ägarstyrning etc. beräknas ligga kvar inom respektive fond, tillsammans med ett antal övriga funktioner.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p58 ft38"&gt;Den totala kostnaden för att genomföra implementeringen upp- skattas till i storleksordningen 100 mkr. Tiden för att kartlägga nuvarande processer, finna synergier, detaljplanera implemente- ringen och bilda ett SSC (inklusive hitta VD och rätt personal, migrera &lt;NOBR&gt;IT-system&lt;/NOBR&gt; etc.) uppskattas till &lt;NOBR&gt;18–24&lt;/NOBR&gt; månader. Det ger en återbetalningstid på cirka 4 år. Om fonderna som i dag, behöver betala moms på externa tjänster, begränsas besparingspotentialen till cirka 20 mkr per år, vilket istället ger löpande förvaltningskost- nad på 12,4 bps och en återbetalningstid på 7 år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p86 ft19"&gt;610&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_598"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p769 ft8"&gt;Ernst &amp; Young anser att styrningsfrågan och svårigheter med att lösa prioriteringsordning mellan fonderna utgör den största risken, tillsammans med fondernas eventuella motvilja mot att bilda ett SSC vilken kan medföra svårigheter att genomdriva föränd- ringen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft56"&gt;På lång sikt finns sannolikt ytterligare besparingspotential, främst genom ständig förbättring av processer samt möjligheter till ytterligare outsourcing.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p513 ft27"&gt;5 Scenario 2&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1067 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft265"&gt;Beskrivning av Scenario 2&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft8"&gt;Scenario 2 avhandlar alternativet att konsolidera &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; AP- fonderna till en legal enhet och samla hela kapitalet i en fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p142 ft8"&gt;Analysen av detta scenario tar inte hänsyn till frågor såsom marknadspåverkan, konkurrens, diversifiering, politiskt inflytande m.m. vilka dock behandlas inom ramen för Buffertkapitalutred- ningen som helhet.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p235 ft8"&gt;I enlighet med uppdraget avhandlar detta scenario största möj- liga samordning utan att ta hänsyn till dagens regelverk men med utgångspunkt i att fondernas sammantagna förvaltningsmodell behålls intakt (se avsnitt 3). Ernst &amp; Youngs uppgift är inte att rekommendera och utreda vilken förvaltningsmodell eller tillgångs- fördelning som bör tillämpas utan rapporten syftar till att lyfta fram besparingspotential samt implementeringskostnader, allt annat lika.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p371 ft27"&gt;&lt;SPAN class="ft27"&gt;5.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft271"&gt;Potential för kostnadseffektivisering&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;Analysen har resulterat i en årlig besparingspotential i spannet 249– 268 mkr, vilket ger en mittpunkt på cirka 260 mkr, se nedan tabell 14. Det ger en löpande förvaltningskostnad på 9,7 bps. Störst besparingar förväntas inom personal samt IT och system. Exklude- ras externa förvaltningsarvoden uppgår besparingspotentialen till cirka 38 procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1691 ft19"&gt;611&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_599"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353599x1.jpg" style="width:449px;height:716px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t24"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td213"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td214"&gt;&lt;P class="p1704 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr50 td213"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr49 td215"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr19 td213"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr3 td215"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1705 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;5.2.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Personal&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Personalbehovet för den nya fonden estimeras genom att uppskatta skalfördelar inom respektive funktion. Störst personalreducering estimeras kunna göras inom front office. Se kortfattad motivering per kategori i tabell 15 nedan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1706 ft19"&gt;612&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_600"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353600x1.jpg" style="width:449px;height:368px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t38"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1707 ft8"&gt;Antal årsverken som uppskattas behövas i den nya fonden illustre- ras i tabell 16.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1708 ft8"&gt;För front office uppskattas de största skalfördelarna finnas i svenska aktier, räntor/valutor och allokering/exponering. Inom dessa funk- tioner finns det väsentliga överlappningar och resursbehovet påverkas inte till lika stor del av kapitalets storlek som inom de andra områdena, se förklaring i tabell 17.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1709 ft19"&gt;613&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_601"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353601x1.jpg" style="width:449px;height:436px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t24"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td213"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td214"&gt;&lt;P class="p1704 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr50 td213"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr49 td215"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td213"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td215"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr4 td213"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr5 td215"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1710 ft8"&gt;Antal årsverken som uppskattas behövas i front office illustreras i tabell 18. Störst skillnad jämfört med nuläget återfinns i alloke- &lt;NOBR&gt;ring/exponerings-funktionen.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1711 ft19"&gt;614&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_602"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353602x1.jpg" style="width:449px;height:721px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t49"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr7 td211"&gt;&lt;P class="p23 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr7 td172"&gt;&lt;P class="p1712 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr49 td212"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr50 td172"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr5 td212"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr4 td172"&gt;&lt;P class="p21 ft17"&gt;&amp;nbsp;&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1713 ft8"&gt;Totalt bedöms den nya fonden behöva cirka 122 årsverken, i jäm- förelse med nuläget där antalet årsverken uppgår till 206. Personal- behovet uppskattas således minska med cirka 41 procent. Nedan finns ett illustrativt organisationsschema.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1714 ft19"&gt;615&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_603"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353603x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;5.2.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;IT och system&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;En övergripande uppskattning av besparingspotentialen inom IT och system har gjorts. För samtliga kostnader inom denna kategori antas skalfördelarna vara medel till höga.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1715 ft13"&gt;Portföljsystem&lt;/P&gt;
&lt;P class="p119 ft11"&gt;En fond behöver endast ett portföljsystem, gentemot nuvarande fyra. Kostnaden för detta kommer att påverkas av en mängd vari- abler såsom vilka funktioner som tillhandahålls, antalet tillgångs- slag som ska hanteras av systemet, antal användare av systemet (licenser), totalt förvaltat kapital och antal transaktioner. Priserna på marknaden varierar och en upphandling krävs för att fastställa exakt kostnad. Ernst &amp; Young uppskattar att den nya fondens storlek kommer att ge en god förhandlingsposition. Det faktum att de flesta av fonderna i nuläget har ett portföljsystem i den högre prisklassen ligger också till grund för ett antagande om en väsentlig besparingspotential. Uppskattningsvis finns en besparingspotential på cirka &lt;NOBR&gt;40–50&lt;/NOBR&gt; procent av nuvarande årskostnad.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p794 ft13"&gt;Marknadsdata&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft9"&gt;Kostnaden för marknadsdata är främst drivet av antalet licenser (t.ex. Bloomberg och Thomson Reuters), och därmed uppskattas kostnaderna kunna minskas i paritet med personalreduceringen inom front- och middle office på cirka &lt;NOBR&gt;35–45&lt;/NOBR&gt; procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p690 ft19"&gt;616&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_604"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;Risk- och &lt;NOBR&gt;performance-system&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Antalet risk- och &lt;NOBR&gt;performance-system&lt;/NOBR&gt; förväntas kunna reduceras vid en konsolidering. Vidare uppskattas personalen som nyttjar dessa system att minska. Uppskattningsvis förväntas en besparings- potential på cirka &lt;NOBR&gt;30–40&lt;/NOBR&gt; procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;&lt;NOBR&gt;IT-drift&lt;/NOBR&gt; och support&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft9"&gt;&lt;NOBR&gt;IT-kostnader&lt;/NOBR&gt; i form av drift, servrar, hårdvara etc. uppskattas redu- ceras p.g.a. färre antal system och användare. Reduktionen står även i detta fall i paritet med personalreduktionen.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p513 ft13"&gt;Övrigt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Användandet av övriga system (handelssystem, ekonomi- och HR- system samt övrigt) förväntas minska i paritet med personalminsk- ningar samt rationalisering av antal system. Exempelvis estimeras handelssystemen att minska i antal p.g.a. en del överlappningar samt en minskning av antal användare i och med personalreduce- ringen inom front office.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;5.2.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft266"&gt;Depåbank&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft39"&gt;Priserna på bastjänster har under de senaste åren generellt sett minskat signifikant och Ernst &amp; Young anser att depåbankskost- naderna för &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; är förhållandevis låga. Dessa skulle dock kunna sänkas med uppskattningsvis &lt;NOBR&gt;2–3&lt;/NOBR&gt; mkr genom en större volym. Prissänkning antas också kunna fås vid nyttjandet av fler tilläggstjänster, t.ex. outsourcing av affärsavslutsmatchning, prestationsuppföljning och redovisning. Kostnaden för den outsour- cingen hanteras under rubriken köpta tjänster (1.3.5.).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1161 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;5.2.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft266"&gt;Lokal&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft39"&gt;Bedömt besparing i lokalkostnader är baserad på den totala perso- nalreduktionen. Ernst &amp; Young utgår ifrån att den nya fonden ligger centralt i Stockholm i syfte att attrahera kompetent personal.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p512 ft19"&gt;617&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_605"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;För beräkningen antas därmed marknadsmässiga priser i centrala lägen i Stockholm, samt antalet kvadratmeter som behövs per anställd. Ernst &amp; Young har antagit en dimensionering om cirka &lt;NOBR&gt;18–20&lt;/NOBR&gt; kvm per person. För de tre fonder som i dag har sitt kontor på centrala adresser i Stockholm uppgår kostnaden till cirka 7 980 kr/kvm. Ernst &amp; Young uppskattar därmed lokalkostnaden till cirka 19,5 mkr.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p584 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;5.2.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Köpta tjänster&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft11"&gt;Kostnaden för köpta tjänster uppskattas kunna reduceras på grund av minskade revisionskostnader och andra samordningsvinster vid köp av tjänster. Exempelvis behöver inte den nya fonden upphandla samma typ av tjänster fyra gånger. I beräkningen innefattas även en viss ökning av köpta tjänster från depåbanken inom områden som matchning och redovisning. Ett samlat upphandlingsförfarande, med den nya fondens stora volym, uppskattas kunna ge ett bättre pris för sådan outsourcing. Totalt uppskattas kostnader för köpta tjänster kunna minskas med cirka &lt;NOBR&gt;15–25&lt;/NOBR&gt; procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p456 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;5.2.6&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Övrigt&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Övriga kostnader består främst av kostnader förknippade med antal anställda i organisationen, exempelvis resor och konferenser m.m. Kostnaderna uppskattas därför minska i paritet med den totala personalreduktionen &lt;NOBR&gt;(35–45&lt;/NOBR&gt; procent).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p362 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;5.2.7&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Externa förvaltningsarvoden&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft38"&gt;Då utgångspunkten för analysen är att titta på besparingspotential inom ramen för 2011 års oförändrade förvaltningsmodell antas samma externa förvaltningsuppdrag som fonderna har 2011. Där- med har Ernst &amp; Young och Buffertkapitalutredningen valt att avstå från att estimera kostnadseffektivisering av externa förvalt- ningsarvoden. Dock vill Ernst &amp; Young framhäva att det bör finnas goda möjligheter att påverka kostnaderna för extern förvaltning om dagens fonder konsolideras. Till exempel ger det större kapitalet en bättre förhandlingsposition generellt vilket bör medge lägre pris och därmed lägre kostnader, men även gällande ett antal av de&lt;/P&gt;
&lt;P class="p269 ft19"&gt;618&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_606"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p108 ft8"&gt;nuvarande avtalen som är baserade på så kallade trappavtal, där det procentuella arvodet sjunker vid större volymer. När ett större kapital förvaltas inom ramen för en fond skapas också goda förut- sättningar för att se över möjligheterna med att öka den interna förvaltningen vilket enligt nulägesanalysen pekar på lägre kostnader. Detta har inte i detalj analyserats då många parametrar gällande tillgång till kompetens och förväntad avkastning måste tas i beaktande vid en sådan analys.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p431 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft265"&gt;Genomförbarhet och implementeringskostnader&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p33 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;5.3.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft266"&gt;Genomförande&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Ernst &amp; Young ser främst två möjliga alternativ att genomföra en konsolidering av &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Ett alternativ är att tre av fonderna förs in i den fjärdes struktur. Fördelen med en sådan implementering är att en färdig struktur finns etablerad, med fungerande organisation, &lt;NOBR&gt;IT-miljö,&lt;/NOBR&gt; avtal med leverantörer etc. Det gör att implementering uppskattningsvis blir billigare och mindre komplex än alternativet att bygga upp en helt ny fond. Däremot finns risken att bli fast i nuvarande system och förvaltningsmodell.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Ett andra alternativ är att bygga upp ett nytt bolag, där de nuva- rande fonderna stängs ned och kapitalet/tillgångarna förs över till den nya organisationen. Alternativet möjliggör för förnyelse och optimering då förvaltningsmodell och &lt;NOBR&gt;IT-system&lt;/NOBR&gt; väljs utifrån de nya förutsättningarna. Sannolikt är detta alternativ förenat med en högre kostnad.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p80 ft8"&gt;Ernst &amp; Young har tillsammans med buffertkapitalutredningen beslutat att fokusera på implementeringskostnader för alternativet att starta ett nytt bolag p.g.a. de begränsningar som alternativet att använda en av dagens fonder innebär.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p162 ft9"&gt;Uppskattningsvis tar hela implementeringsprojektet cirka &lt;NOBR&gt;18–24&lt;/NOBR&gt; månader inberäknat förberedelser och planeringsfas. Generellt sett antas komplexiteten hos &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; vara relativt låg i jämförelse med andra kapitalförvaltare, främst för att de inte har gränssnittet ut emot kund.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1716 ft19"&gt;619&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_607"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353607x1.jpg" style="width:449px;height:296px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p289 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;5.3.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Implementeringskostnader&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;De största kostnadsposterna för att gå från dagens läge till en kon- soliderad fond bedöms vara avveckling av personal samt &lt;NOBR&gt;IT-kost-&lt;/NOBR&gt; nader, se tabell 20. Det förhållandevis stora spannet beror på osä- kerheter vid stora transformationsprojekt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1717 ft13"&gt;Programkontor&lt;/P&gt;
&lt;P class="p496 ft8"&gt;Vid en konsolidering fordras etablering av ett programkontor för att säkerställa att transformationen drivs framåt samt minimera risker och komplikationer. Innan ett definitivt beslut tas om genom- förande bör t.ex. en förstudie utföras för att mer detaljerat utreda de olika implementeringsfaserna och minimera riskerna. För program- kontoret uppskattas fyra personer i två år, varav en projektledare, en &lt;NOBR&gt;IT-ansvarig,&lt;/NOBR&gt; en verksamhetsansvarig samt en ansvarig för sär- skild utredning av front office.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1718 ft19"&gt;620&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_608"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p127 ft13"&gt;Avtal&lt;/P&gt;
&lt;P class="p214 ft8"&gt;Kostnaderna inkluderar bl.a. uppstartskostnaderna för att bilda det nya bolaget, skriva nya och avsluta avtal med leverantörer osv. Arbetet uppskattas utföras av två jurister i cirka 6 månader.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;IT&lt;/P&gt;
&lt;P class="p560 ft8"&gt;Endast ett fåtal system kan upphandlas samtidigt på grund av kom- plexitet, resursbrist och stort antal &lt;NOBR&gt;IT-konsulter&lt;/NOBR&gt; och intern perso- nal som är inblandad under en längre tid. Upphandling av nya system estimeras ta cirka ett till två år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft11"&gt;Generellt tar det cirka &lt;NOBR&gt;9–12&lt;/NOBR&gt; månader att byta portföljsystem, inklusive förstudie och planering. Ernst &amp; Young uppskattar att kostnaden kommer att uppgå till mellan &lt;NOBR&gt;1,2–1,5&lt;/NOBR&gt; gånger dagens kostnad för portföljsystem p.g.a. överförandet av en stor mängd historisk data ifrån olika komplexa strukturer, gränssnitt till andra system osv. Notera att kan det skilja sig beroende på val av system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Risk- och &lt;NOBR&gt;performance-system&lt;/NOBR&gt; följer upp och värderar portföl- jer samt säkerställer risknivåer. I och med att den nya organisa- tionen behöver färre system måste en del system stängas ned. Ernst &amp; Young uppskattar att kostnaden kommer att uppgå till mellan &lt;NOBR&gt;1,2–1,5&lt;/NOBR&gt; gånger dagens kostnad enligt samma resonemang som för portföljsystem.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;För IT infrastruktur bedöms cirka två &lt;NOBR&gt;IT-konsulter&lt;/NOBR&gt; behövas under 25 veckor för drifts- och underhållsprocesser.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;Kostnaden för marknadsdata inkluderar bl.a. uppsägning och nedstängning av system samt utveckling av gränssnitt. Kostnaden för detta uppskattas till 10 procent av den årliga kostnaden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Övrig sammanslagning av systempark, t.ex. ekonomi- och HR- system uppskattar Ernst &amp; Young, enligt praxis, till cirka 10 pro- cent av den årliga kostnaden.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;Avveckling personal&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft39"&gt;Kostnaden för avveckling av personal är baserat på snittlönen för respektive personalkategori som är föremål för personalreduktion. I detta fall har kostnaden uppskattats genom att ge de övertaliga ett avgångsvederlag på &lt;NOBR&gt;6–12&lt;/NOBR&gt; månadslöner samt ersättning till tre verk- ställande direktörer. Fondernas verkställande direktörer har ett&lt;/P&gt;
&lt;P class="p647 ft19"&gt;621&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_609"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;avgångsvederlag på 18 månader. Kostnaden kan bli större vid valet av en helt ny VD.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft13"&gt;&lt;NOBR&gt;Stay-on&lt;/NOBR&gt; bonus&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft8"&gt;En väsentlig risk vid denna typ av förändringar är att ett antal nyckelpersoner väljer att sluta eller att de personer som blir över- taliga behövs i övergångsperioden för att migreringen ska kunna genomföras. Därför behövs incitament för dessa personer. Ernst &amp; Young uppskattar att den kostnaden berör cirka 30 personer.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p114 ft13"&gt;Rekrytering personal&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;På grund av risken för uppsägningar och/eller behov av mer kom- petens uppskattar Ernst &amp; Young att cirka 15 strategiska rekryte- ringar kommer att utföras. Exempelvis kostar det cirka &lt;NOBR&gt;0,5–1&lt;/NOBR&gt; mkr att rekrytera en ny VD samt &lt;NOBR&gt;0,15–0,25&lt;/NOBR&gt; mkr för andra strategiska rekryteringar.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft13"&gt;Utbildning/upplärning ny och befintlig personal&lt;/P&gt;
&lt;P class="p56 ft8"&gt;Stora transformationsprojekt innebär utbildning och förändrings- ledning för ny och befintlig personal för att säkerställa att alla drar åt samma håll. Kostnaden uppskattas uppgå till cirka 0,05 mkr per person.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p84 ft13"&gt;Övrigt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p239 ft8"&gt;Denna kategori inkluderar exempelvis praktiska detaljer, t.ex. flytt.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p601 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;5.3.3&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Uppskattad återbetalningstid&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p217 ft8"&gt;Tidigast efter tre år beräknas implementeringskostnaden ha åter- betalat sig för Scenario 2, där implementeringskostnaderna är högst år två. Första året med full besparingspotential beräknas år tre. Se figur nedan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1719 ft19"&gt;622&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_610"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353610x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV class="dclr"&gt;&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;P class="p4 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p284 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5.4&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft265"&gt;Risker och möjligheter&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p33 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;5.4.1&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft266"&gt;Risker&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1720 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Kostsam lösning i initialskedet implementeringen kan dra ut på tiden, vilket är en risk i transformationsprojekt.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Olika kulturer och intressen kan skapa ovilja och motstånd från anställda i de olika fonderna.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p75 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Det finns en risk att flertalet av de nyckelpersoner som förvän- tas arbeta inom den nya fonden slutar.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p76 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Det blir en ökad operativ risk med endast en fond. Risken kan däremot minskas genom att t.ex. sprida kapitalet på externa för- valtare (vilket även görs i dag), förstärkt riskorganisation, intern- revision, utföra externa genomlysningar m.m.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Ytterligare transaktionskostnader kan komma att uppstå för att justera alla portföljer så att de överensstämmer med den alloke- ring som den återstående/nya fonden vill ha.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Risk för att avkastningen kan påverkas under övergångsperioden när verksamheten kommer att fokusera på att få ordning på portföljen.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p686 ft19"&gt;623&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_611"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p527 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Risk för påverkan på bl.a. maktkoncentration, konkurrens och diversifiering. Dessa risker utreds inom ramen för Buffertkapi- talsutredningen.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;För att scenariot skall kunna bli verklighet krävs en lagändring vilket betyder att beslutet riskerar att dra ut på tiden och nya förutsättningar kan uppstå.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1721 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft14"&gt;5.4.2&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft267"&gt;Möjligheter&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p462 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Fullt utnyttjande av skalfördelar och betydande besparings- potential.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1362 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft139"&gt;Genom att det samlade kapitalet i den nya fonden skulle uppgå till en betydande storlek (864 000 mkr i genomsnittligt förvaltat kapital 2011) fås en stark position på marknaden och således bättre förhandlingsstyrka. Det gör att det kan bli lättare att för- handla sig till bättre priser även i förvaltningen. Transaktions- kostnader förväntas bli lägre, såsom courtage och spread.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Den nya organisationen blir större och således en mer attraktiv arbetsgivare, vilket gör att framtida rekryteringar möjligtvis underlättas.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p504 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Minskat individberoende på grund av större funktioner.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1102 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Större möjligheter att bygga upp intern kompetens, t.ex. inom alternativa investeringar.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p504 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Förvaltningen kan förbättras genom kompetensutbyte.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Genom ett större kapital till en enskild depåbank ökar förhand- lingsförmågan vilket kan möjliggöra ett bättre pris och därmed större ränteintäkter.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p504 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Lägre komplexitet och möjlighet att byta till moderna system.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1102 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Skapar förutsättningar för att utreda möjligheterna om att ta in mer förvaltning internt.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1722 ft13"&gt;&lt;SPAN class="ft13"&gt;5.5&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft82"&gt;Sammanfattning Scenario 2&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft39"&gt;Enligt analysen uppskattas en årlig besparingspotential på cirka 260 mkr vid en konsolidering av &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna.&lt;/NOBR&gt; Det ger en löpande förvaltningskostnad på cirka 9,7 bps baserat på 2011&lt;/P&gt;
&lt;P class="p185 ft19"&gt;624&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_612"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p755 ft8"&gt;års genomsnittliga kapital. Den totala kostnaden för att genomföra implementeringen uppskattas till i storleksordningen 300 mkr. Tiden för att planera och genomföra förändringsprojektet upp- skattas till &lt;NOBR&gt;18–24&lt;/NOBR&gt; månader. Det ger en återbetalningstid inklusive implementeringsprojektet på cirka 3 år.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p100 ft38"&gt;För att summera förefaller en konsolidering av &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; vara ett scenario med betydande besparingspotential. Det kan konstateras att stordriftsfördelarna inom kapitalförvalt- ning är stora, samtidigt som även andra mer kvalitativa aspekter bidrar till möjligheter i andra avseenden. Sett ur kostnadseffektivi- tet och den relativt korta återbetalningstiden framstår en samman- slagning attraktivt. Däremot måste det vägas mot andra aspekter såsom avkastning, marknadspåverkan, konkurrens, statligt infly- tande, diversifiering m.m.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p116 ft8"&gt;Risker med stora transformationsprojekt är att det kan dra ut på tiden och således är det komplicerat att beräkna den faktiska kost- naden. Däremot har större sammanslagningar lyckats som varit av än mer komplex karaktär än denna. Det som underlättar är att &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; har lägre komplexitet än andra kom- mersiella kapitalförvaltare då de inte har något kundgränssnitt och relativt nya system.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p102 ft8"&gt;Den praktiska konsolideringen av fondkapitalet är något som måste utredas mer i detalj.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p109 ft27"&gt;6 Jämförelse av kostnadseffekter per analysområde&lt;/P&gt;
&lt;P class="p79 ft8"&gt;I Nuläget kostar &lt;NOBR&gt;Första–Fjärde&lt;/NOBR&gt; &lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; 1 100 mkr vilket ger en löpande förvaltningskostnad på cirka 12,7 bps. Besparings- potentialen är högst i Scenario 2, konsolidering, vilket ger en årlig besparing på 24 procent i förhållande till 2011 års totala kostnader. Exkluderas externa förvaltningsarvoden blir istället den årliga besparingspotentialen 38 procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;En samordnad administrationsenhet, ett SSC, ger enligt ana- lysen cirka 4 procent i årlig besparing frånsett en eventuell moms- effekt. Exklusive externa förvaltningsarvoden uppgår besparings- potentialen för Scenario 1 till cirka 7 procent.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p13 ft8"&gt;Se jämförelser mellan de analyserade områdena i figurerna 13 och 14 nedan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p89 ft8"&gt;Största skillnaden mellan besparingspotentialen i Scenario 1 och 2 ligger i personal och IT, se figur 15 nedan.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p980 ft19"&gt;625&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_613"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353613x1.jpg" style="width:526px;height:754px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV class="dclr"&gt;&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;P class="p4 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p4 ft19"&gt;626&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_614"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;IMG src="http://data.riksdagen.se/fil/H0B353/H0B353614x1.jpg" style="width:506px;height:434px"  id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV class="dclr"&gt;&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;P class="p4 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;P class="p1284 ft8"&gt;Sett till Pensionsmyndighetens estimering av ett avtagande kapital framstår också alternativet med en konsoliderad fond ge den lägsta löpande kostnaden (se figur 16 nedan). Rimligtvis kommer också kostnaderna inom nuläge, SSC eller en konsoliderad fond att anpassas i takt med det sjunkande kapitalet. Däremot är kostnads- effektiviseringar uppskattningsvis lättare att genomföra i en kon- soliderad fond i jämförelse med flera, i framtiden, betydligt mindre fonder.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1723 ft19"&gt;627&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_615"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353615x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p1724 ft27"&gt;Bilaga 1&lt;/P&gt;
&lt;P class="p250 ft13"&gt;Scenario 1 – detaljerad effektiviseringsanalys; personal&lt;/P&gt;
&lt;P class="p250 ft13"&gt;Middle office&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft39"&gt;Ernst &amp; Young har antagit att de strategiska och mer affärskritiska processerna som utför förvaltningsnära rapportering och ad hoc- analyser såsom risk, performance, värdering och analys bör finnas kvar inom respektive fond, medan den standardiserade rapporte- ringen kan läggas ut till SSC. Därmed kan en mindre besparing göras av den standardiserade rapporteringen tack vare samordning. Besparingen uppskattas till totalt &lt;NOBR&gt;2–3&lt;/NOBR&gt; årsverken. Möjlighet finns också att på längre sikt outsourca hela standardrapporteringen till depåbank vilket skulle kunna ge ytterligare besparing.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p132 ft13"&gt;Back office&lt;/P&gt;
&lt;P class="p133 ft9"&gt;Back office inom fonderna drivs redan i dag av förhållandevis få medarbetare. I analysen antas att all back &lt;NOBR&gt;office-verksamhet&lt;/NOBR&gt; flyttas till SSC. Ett par av fonderna har i dag outsourcat delar av back office till depåbanken, exempelvis affärsmatchning och delar av redovisning, vilket enligt uppgift fungerar bra. Därmed antas i denna rapport att dessa delar läggs ut till depåbanken för alla fon- der. Vidare genom antagandet att gemensam &lt;NOBR&gt;IT-strategi&lt;/NOBR&gt; och port- följsystem införs för alla fonder kommer komplexiteten att minska, processerna att strömlinjeformas och färre resurser kommer att&lt;/P&gt;
&lt;P class="p260 ft19"&gt;628&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_616"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p494 ft8"&gt;behövas för portföljadministration, parametersättning, systemutveck- ling, etc. På grund av ökad outsourcing, ökad specialisering, flexi- bilitet och andra synergieffekter uppskattas back office kunna minskas från 15 till &lt;NOBR&gt;9–11&lt;/NOBR&gt; årsverken.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p117 ft13"&gt;IT&lt;/P&gt;
&lt;P class="p141 ft11"&gt;Fonderna antas samordna ett antal system för att möjliggöra maxi- mala synergieffekter. Av särskild vikt är portföljsystemet vilket driver flest resurser och kostnader inom fonderna. I analysen antas också att fler supportfunktioner outsourcas. Färre system, mindre komplexitet, gemensam &lt;NOBR&gt;IT-strategi&lt;/NOBR&gt; och support leder till att resurserna beräknas kunna reduceras från 17 årsverken inom IT till mellan &lt;NOBR&gt;10–12.&lt;/NOBR&gt; Sannolikt kommer fonderna också behöva en person som sitter i nära anslutning till fonden för att snabbt kunna lösa problem som uppkommer. Det kan lösas med att personalen är anställd av SSC men sitter ute hos fonderna, dock med intern kompetensöverföring och rotation resurserna emellan för att inte skapa för stort personberoende. Det är också viktigt att kompetens gällande IT finns inom beställarorganisationen inom respektive fond.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1173 ft13"&gt;Övriga funktioner&lt;/P&gt;
&lt;P class="p213 ft39"&gt;Som ovan nämnt antas stora delar av redovisningen kunna läggas ut på depåbanken, medan andra delar av löpande redovisning, personal- administration, utbildning, ledarskapsutveckling, rekrytering och annan HR kommer kunna samordnas inom SSC och därmed skapas skalfördelar tack vare strömlinjeformade processer, samordnade system och internt kompetensutbyte. Uppskattningsvis skulle perso- nalen kunna minskas från 16 till &lt;NOBR&gt;9–11&lt;/NOBR&gt; årsverken. Detta inkluderar en controllerfunktion som bedöms bäst kvarstå inom respektive fond för mer strategiska uppgifter såsom budgetering, ad hoc analyser och kostnadsuppföljning internt. Denna funktion bör arbeta nära SSC och även fungera som beställarorganisation gällande dessa tjänster.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p719 ft9"&gt;Juridik kommer fortsatt att behövas inom fonderna, Ernst &amp; Young antar att endast en mindre besparing kan göras inom det området då utvecklingen går mot allt mer komplexa juridiska fråge- ställningar, samt att kostnaden för extern kompetens är relativt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p728 ft19"&gt;629&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_617"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t7"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td36"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td6"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p65 ft8"&gt;hög. I rapporten antas att en jurist bör finnas kvar inom respektive fond för att sköta juridik och compliance, dock läggs två resurser i SSC som ska kunna användas av alla fonderna när större utred- ningar görs eller extraresurser behövs.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p66 ft8"&gt;Ägar- och kommunikationsfunktionen kommer att krävas inom fonderna samt resurser som hanterar kontaktytan mot SSC. Prak- tisk receptions- och kontorsservice samt sekreterare för lednings- gruppen och viss intern projektadministration antas också behövas internt på fonderna. Samma typ av resurser kommer att krävas inom SSC. Ny funktion på SSC blir en gemensam inköps- och upp- handlingsfunktion som ska kunna driva löpande inköp och upp- handling fonderna emellan, häri blir &lt;NOBR&gt;IT-kompetens&lt;/NOBR&gt; viktig. Etikrådet inbegrips också inom SSC.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p124 ft13"&gt;Framgångskriterier för ett Shared Service Center&lt;/P&gt;
&lt;P class="p239 ft13"&gt;Shared Service Center förkortas nedan som SSC&lt;/P&gt;
&lt;P class="p585 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Minimerad inköps- och beställarorganisation behålls internt inom respektive fond.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p611 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;SSC funktioner och systemstöd optimeras.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1725 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;SSC behöver en väl fungerande ledning, leveransorganisation samt stödfunktioner.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Arbeta strukturerat med att hitta synergier och uppnå inköps- optimering genom större inköpsvolymer och metodisk hante- ring av underleverantörer.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;SSC behöver tillräckliga volymer och standardiserade processer för att utgöra ett konkurrenskraftigt alternativ till andra externa aktörer.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Funktioner som inte är billigare och bättre än andra leverantörer bör outsourcas.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1102 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;SSC behöver organisation och styrning som stimulerar persona- len till ledande service inom valda områden.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;SSC ska inneha unik kompetens jämfört med konkurrenterna på marknaden.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p742 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft36"&gt;Stora delar av dagens leveransorganisation följer med till det nya SSC för kunskapsöverföring.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p107 ft19"&gt;630&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_618"&gt;


&lt;TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"&gt;
&lt;TR&gt;
	&lt;TD class="tr12 td206"&gt;&lt;P class="p21 ft20"&gt;SOU 2012:53&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
	&lt;TD class="tr12 td82"&gt;&lt;P class="p21 ft24"&gt;Bilaga 6&lt;/P&gt;&lt;/TD&gt;
&lt;/TR&gt;
&lt;/TABLE&gt;
&lt;P class="p699 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;En ny ledningsfunktion och nya stödprocesser krävs i det nya bolaget.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p77 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Fonderna har få operationella resurser.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p75 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Tydliga och standardiserade Service Level Agreements (SLA) ska upprättas mellan SSC och respektive fond.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p76 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Förutom tydliga SLA:er måste utvärderingsstrukturer och KPI:er upprättas för att säkerställa prioriteringsordning utan att ge avkall på konkurrensen mellan fonderna.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1726 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;För att skapa största möjliga synergier och stordriftsfördelar och erhålla en tillräcklig lönsamhet snabbare krävs en gemensam &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;IT-strategi.&lt;/NOBR&gt; Samordning av &lt;NOBR&gt;IT-system&lt;/NOBR&gt; förordas (en mindre pot- ential till kostnadsbesparing och flexibilitet kan dock finnas även om samordning inte sker mellan systemen).&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1726 ft38"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft115"&gt;Intern och extern kommunikation tillsammans med välplanerad och genomförd förändringsledning under implementeringen krävs för att skapa förståelse för strategivalet och förtroende för den framtida tjänsteleveransen.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p74 ft8"&gt;&lt;SPAN class="ft35"&gt;&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft37"&gt;Vid upprättandet av ett SSC krävs stora investeringar i intern tid och resurser.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1727 ft19"&gt;631&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_619"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353619x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;P class="p4 ft272"&gt;Statens offentliga utredningar 2012&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1489 ft6"&gt;Kronologisk förteckning&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;DIV id="id_2_1"&gt;
&lt;P class="p1728 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;1.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft274"&gt;Tre blir två! Två nya myndigheter inom utbildningsområdet. U.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1729 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;2.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft274"&gt;Framtidens högkostnadsskydd i vården. S.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1730 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;3.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft274"&gt;Skatteincitament för riskkapital. Fi.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1731 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;4.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft274"&gt;Kompletterande regler om person- uppgiftsbehandling på det arbetsmarknadspolitiska området. A.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1729 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;5.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft274"&gt;Högskolornas föreskrifter. U.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1732 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;6.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft274"&gt;Åtgärder mot fusk och felaktigheter med assistansersättning. S.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1729 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;7.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft274"&gt;Kunskapsläget på kärnavfallsområdet 2012&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1733 ft275"&gt;– långsiktig säkerhet, haverier och global utblick. M.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1734 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;8.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft274"&gt;Skadeståndsansvar och försäkringsplikt vid sjötransporter – Atenförordningen och försäkringsdirektivet i svensk rätt. Ju.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1735 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;9.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft274"&gt;Förmån och fälla – nyanländas uttag av föräldrapenning. A.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p180 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;10.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Läsarnas marknad, marknadens läsare&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1736 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft275"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft277"&gt;en forskningsantologi. Ku.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;11.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Snabbare betalningar. Ju.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1737 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;12.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Penningtvätt – kriminalisering, förverkande och dispositionsförbud. Ju.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;13.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;En sammanhållen svensk polis. Ju.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;14.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Ekonomiskt värde och samhällsnytta&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1738 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft275"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft277"&gt;förslag till en ny statlig ägarförvaltning. Fi.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1739 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;15.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Plan för framtagandet av en strategi för långsiktigt hållbar markanvändning. M.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1740 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;16.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Att angöra en kulturbrygga – för stöd till nyskapande kultur. Ku.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1740 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;17.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Psykiatrin och lagen – tvångsvård, straff- ansvar och samhällsskydd. S.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1741 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;18.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Så enkelt som möjligt för så många som möjligt.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1736 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft275"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft277"&gt;den mjuka infrastrukturen på väg. N.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;19.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Nationella patent på engelska? N.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1742 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;20.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Kvalitetssäkring av forskning och utveckling vid statliga myndigheter. U.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1743 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;21.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Här finns mer att hämta – &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;it-användningen&lt;/NOBR&gt; i småföretag. N.&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2_2"&gt;
&lt;P class="p284 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;22.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Mål för rovdjuren. M.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;23.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Mindre våld för pengarna. Ku.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;24.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Likvärdig utbildning&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1744 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;riksrekryterande gymnasial utbildning för vissa ungdomar med funktionsned- sättning. U.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1745 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;25.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Enklare för privatpersoner att hyra ut sin bostad med bostadsrätt eller äganderätt. S.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;26.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;En ny brottsskadelag. Ju.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;27.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Färdplan för framtiden&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1736 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;en utvecklad flygtrafiktjänst. N.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1746 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;28.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Längre liv, längre arbetsliv. Förutsättningar och hinder för äldre att arbeta längre. S.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1747 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;29.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Sveriges möjligheter att ta emot internationellt stöd vid kriser och allvarliga händelser i fredstid. Fö.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;30.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Vital kommunal demokrati. Fi.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1748 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;31.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Sänkta trösklar – högt i tak Arbete, utveckling, trygghet. A.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;32.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Upphandlingsstödets framtid. S.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;33.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Gör det enklare! S.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;34.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Nya påföljder + kort presentation. Ju.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1749 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;35.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Stärkt skydd mot tvångsäktenskap och barnäktenskap. Ju.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;36.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Registerdata för forskning. Fi.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;37.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Kulturmiljöarbete i en ny tid. Ku.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1750 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;38.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Minska riskerna med farliga ämnen! Strategi för Sveriges arbete för en giftfri miljö. M.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1751 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;39.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Vägar till förbättrad produktivitet och innovationsgrad i anläggningsbranschen + Bilagedel. N.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1752 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;40.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Innovationsstödjande verksamheter vid universitet och högskolor: Kartläggning, analys och förslag till förbättringar – en preliminär delrapport. U.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1753 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;41.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Innovationsstödjande verksamheter vid universitet och högskolor: Kartläggning, analys och förslag till förbättringar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1736 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;slutbetänkande. U.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_620"&gt;


&lt;P class="p284 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;42.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Bättre behörighetskontroll. Ändringar&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1754 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft275"&gt;i&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft277"&gt;förordningen (2006:196) om register över hälso- och sjukvårdspersonal. S.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p180 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;43.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Konsumenten i centrum&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1736 ft275"&gt;– ett framtida konsumentstöd. Ju.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1755 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;44.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Hemliga tvångsmedel mot allvarliga brott. Ju.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;45.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Kvinnor och barn i rättens gränsland. U.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1756 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;46.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Dammsäkerhet. Tydliga regler och effektiv tillsyn. N.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1757 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;47.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Harmoniserat inkomstbegrepp. Möjligheter att använda månadsuppgifter&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1758 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft275"&gt;i&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft277"&gt;social- och arbetslöshetsförsäkringarna. S.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;48.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Maritim samverkan. Fö.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1759 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;49.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Tolkning och översättning vid straffrättsliga förfaranden. Genomförande av EU:s tolknings- och översättningsdirektiv. Ju.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1068 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;50.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Nystartszoner. Fi&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1760 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;51.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Utvärdering av &lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;IPRED-lagstiftningen.&lt;/NOBR&gt; Ju.&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1761 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;52.&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;Bostadstaxering – avveckling eller förenkling. Fi.&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1762 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft273"&gt;53.&lt;/SPAN&gt;&lt;NOBR&gt;&lt;SPAN class="ft276"&gt;AP-fonderna&lt;/SPAN&gt;&lt;/NOBR&gt; i pensionssystemet – effektivare förvaltning av pensions- reserven. Fi.&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_621"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353621x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;DIV id="id_1"&gt;
&lt;P class="p4 ft272"&gt;Statens offentliga utredningar 2012&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2"&gt;
&lt;DIV id="id_2_1"&gt;
&lt;P class="p4 ft6"&gt;Systematisk förteckning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1763 ft278"&gt;Justitiedepartementet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1764 ft275"&gt;Skadeståndsansvar och försäkringsplikt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1765 ft275"&gt;vid sjötransporter – Atenförordningen och försäkringsdirektivet i svensk rätt. [8]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1766 ft275"&gt;Snabbare betalningar. [11]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1767 ft275"&gt;Penningtvätt – kriminalisering, förverkande och dispositionsförbud. [12]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1768 ft279"&gt;En sammanhållen svensk polis. [13] En ny brottsskadelag. [26]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1766 ft275"&gt;Nya påföljder + kort presentation. [34]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1769 ft275"&gt;Stärkt skydd mot tvångsäktenskap och barnäktenskap. [35]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1764 ft275"&gt;Konsumenten i centrum&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1770 ft279"&gt;– ett framtida konsumentstöd. [43] Hemliga tvångsmedel mot allvarliga brott. [44]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1771 ft275"&gt;Tolkning och översättning vid straffrättsliga förfaranden. Genomförande av EU:s tolknings- och översättningsdirektiv. [49]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1766 ft275"&gt;Utvärdering av &lt;NOBR&gt;IPRED-lagstiftningen.&lt;/NOBR&gt; [51]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1772 ft278"&gt;Försvarsdepartementet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1773 ft275"&gt;Sveriges möjligheter att ta emot internationellt stöd vid kriser och allvarliga händelser i fredstid. [29]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1766 ft275"&gt;Maritim samverkan. [48]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1774 ft278"&gt;Socialdepartementet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1766 ft275"&gt;Framtidens högkostnadsskydd i vården. [2]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1775 ft275"&gt;Åtgärder mot fusk och felaktigheter med assistansersättning. [6]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1776 ft275"&gt;Psykiatrin och lagen – tvångsvård, straffansvar och samhällsskydd. [17]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1777 ft275"&gt;Enklare för privatpersoner att hyra ut sin bostad med bostadsrätt eller äganderätt. [25&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1777 ft275"&gt;Längre liv, längre arbetsliv. Förutsättningar och hinder för äldre att arbeta längre. [28]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1778 ft279"&gt;Upphandlingsstödets framtid. [32] Gör det enklare! [33]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1779 ft275"&gt;Bättre behörighetskontroll. Ändringar i förordningen (2006:196) om register över hälso- och sjukvårdspersonal. [42]&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="id_2_2"&gt;
&lt;P class="p1780 ft275"&gt;Harmoniserat inkomstbegrepp. Möjligheter att använda månadsuppgifter i social- och arbetslöshetsförsäkringarna. [47]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p10 ft278"&gt;Finansdepartementet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p791 ft275"&gt;Skatteincitament för riskkapital. [3]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p11 ft275"&gt;Ekonomiskt värde och samhällsnytta&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1781 ft275"&gt;– förslag till en ny statlig ägarförvaltning. [14]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1782 ft280"&gt;Vital kommunal demokrati. [30] Registerdata för forskning. [36] Nystartszoner. [50]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1783 ft275"&gt;Bostadstaxering – avveckling eller förenkling. [52]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1784 ft275"&gt;&lt;NOBR&gt;AP-fonderna&lt;/NOBR&gt; i pensionssystemet – effektivare förvaltning av pensionsreserven. [53]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p10 ft278"&gt;Utbildningsdepartementet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1785 ft275"&gt;Tre blir två! Två nya myndigheter inom utbildningsområdet. [1]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p11 ft275"&gt;Högskolornas föreskrifter. [5]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1786 ft275"&gt;Kvalitetssäkring av forskning och utveckling vid statliga myndigheter. [20]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p791 ft275"&gt;Likvärdig utbildning&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1787 ft275"&gt;– riksrekryterande gymnasial utbildning för vissa ungdomar med funktionsned- sättning. [24]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1788 ft275"&gt;Innovationsstödjande verksamheter vid universitet och högskolor: Kartläggning, analys och förslag till förbättringar – en preliminär delrapport. [40]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1788 ft275"&gt;Innovationsstödjande verksamheter vid universitet och högskolor; Kartläggning, analys och förslag till förbättringar&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1789 ft275"&gt;– slutbetänkande. [41]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p791 ft275"&gt;Kvinnor och barn i rättens gränsland. [45]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p10 ft278"&gt;Miljödepartementet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p791 ft275"&gt;Kunskapsläget på kärnavfallsområdet 2012&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1790 ft275"&gt;– långsiktig säkerhet, haverier och global utblick. [7]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1791 ft275"&gt;Plan för framtagandet av en strategi för långsiktigt hållbar markanvändning. [15]&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;DIV id="page_622"&gt;
&lt;DIV id="dimg1"&gt;
&lt;INGENBILD zsrc="H0B353622x1.jpg/" id="img1"&gt;
&lt;/DIV&gt;


&lt;P class="p4 ft275"&gt;Mål för rovdjuren. M. [22]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1792 ft275"&gt;Minska riskerna med farliga ämnen! Strategi för Sveriges arbete för en giftfri miljö. [38]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p10 ft278"&gt;Näringsdepartementet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p11 ft275"&gt;Så enkelt som möjligt för så många som möjligt&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1793 ft279"&gt;– den mjuka infrastrukturen på väg. [18] Nationella patent på engelska? [19]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1794 ft275"&gt;Här finns mer att hämta – &lt;NOBR&gt;it-användningen&lt;/NOBR&gt; i småföretag. N. [21]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p791 ft275"&gt;Färdplan för framtiden&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1789 ft275"&gt;– en utvecklad flygtrafiktjänst. [27]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1792 ft275"&gt;Vägar till förbättrad produktivitet och innovationsgrad i anläggningsbranschen + Bilagedel. [39]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p791 ft275"&gt;Dammsäkerhet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1789 ft275"&gt;Tydliga regler och effektiv tillsyn. [46]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p10 ft278"&gt;Kulturdepartementet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p791 ft275"&gt;Läsarnas marknad, marknadens läsare&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1795 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft275"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft277"&gt;en forskningsantologi. [10] Att angöra en kulturbrygga&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1796 ft275"&gt;&lt;SPAN class="ft275"&gt;–&lt;/SPAN&gt;&lt;SPAN class="ft277"&gt;för stöd till nyskapande kultur. [16]&lt;/SPAN&gt;&lt;/P&gt;
&lt;P class="p791 ft275"&gt;Mindre våld för pengarna. [23]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p791 ft275"&gt;Kulturmiljöarbete i en ny tid. [37]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1620 ft278"&gt;Arbetsmarknadsdepartementet&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1797 ft275"&gt;Kompletterande regler om personuppgifts- behandling på det arbetsmarknadspolitiska området [4]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1798 ft275"&gt;Förmån och fälla – nyanländas uttag av föräldrapenning. [9]&lt;/P&gt;
&lt;P class="p791 ft275"&gt;Sänkta trösklar – högt i tak&lt;/P&gt;
&lt;P class="p1789 ft275"&gt;Arbete, utveckling, trygghet. [31]&lt;/P&gt;
&lt;/DIV&gt;
&lt;/BODY&gt;
&lt;/HTML&gt;
</html>
</dokument>
<dokbilaga>
<bilaga>
<dok_id>H0B353</dok_id>
<subtitel></subtitel>
<filnamn>SOU_2012__53.pdf</filnamn>
<filstorlek>8023853</filstorlek>
<filtyp>pdf</filtyp>
<titel>AP-fonderna i pensionssystemet</titel>
<fil_url>https://data.riksdagen.se/fil/0EA1384C-9345-47C2-9BBC-67619FD10130</fil_url>
</bilaga>
</dokbilaga>
</dokumentstatus>