Regeringens proposition

1991/92:113

om ny börslagstiftning m.m.

Regeringen föreslår riksdagen att anta de förslag som tagits upp
i bifogade utdrag ur regeringsprotokollet den 19 mars 1992.
På regeringens vägnar

Carl Bildt

Bo Lundgren

Propositionens huvudsakliga innehåll
I propositionen läggs fram förslag till en lag om börs- och
clearingverksamhet. Vidare föreslås ändringar i bl.a. lagen om
handel med finansiella instrument. Den nya lagstiftningen, som
också är en EG-anpassning, är planerad att träda i kraft senast
vid årsskiftet 1992/93. Förslagen i propositionen innebär i
huvudsak följande.
Stockholms fondbörs ombildas till aktiebolag. Det nuvarande
börsmonopolet ersätts med regler om etableringsfrihet som ger
möjlighet till ökad konkurrens. Den nya lagen ger möjlighet för
företag som driver verksamhet som syftar till att åstadkomma
handel med finansiella instrument att få auktorisation som
antingen börs eller marknadsplats. Auktorisation är frivillig.
Företag som utan auktorisation yrkesmässigt driver angiven
verksamhet kan emellertid behöva tillstånd enligt lagen om
värdepappersrörelse som förmedlare.
Medlemskretsen vid en börs får endast bestå av riksbanken,
värdepappersinstitut och utländska företag som i sitt hemland
får delta i börshandel, medan på en auktoriserad marknadsplats
även andra företag kan få delta i handeln.
Vid både börser och auktoriserade marknadsplatser får notering
av och handel med alla slag av finansiella instrument ske.
Inregistrering av fondpapper, dvs. huvudsakligen aktier och
obligationer, kan bara göras vid en börs. Villkoren för
inregistreringen följer EG:s regler, vilket också gäller
reglerna om informationsskyldighet för utgivaren av
fondpapperen, prospekt som skall offentliggöras av utgivaren i
samband med inregistre


ringen och halvårsrapporter från bolag vars aktier är in-
registrerade vid en börs. För notering av andra fondpapper än
sådana som är inregistrerade bestämmer börsen vilka krav som
skall gälla. För fondpapper som noteras vid en auktoriserad
marknadsplats bestämmer marknadsplatsen vilka krav som skall
gälla för notering och i fråga om utgivarens informa-
tionsskyldighet.
Svenska bolag som har aktier noterade på en börs eller
auktoriserad marknadsplats utgör aktiemarknadsbolag, vilket
medför att bl.a. insiderlagen och den s.k. Leo-lagen gäller för
dem.
För clearingverksamhet avseende optioner och terminer införs
ett tillståndskrav. En clearingorganisation skall ha eget
kapital, garanti, försäkring eller liknande som ger kunderna ett
tillfredsställande skydd mot förluster som kan drabba dem till
följd av clearingen. En clearingorganisation skall se till att
kunderna ställer betryggande säkerhet för sina åtaganden.
För att skapa garantier för god och utförlig information skall
prospekt upprättas när emissioner och andra erbjudanden om köp
eller försäljning av finansiella instrument riktas till
allmänheten, även om det sker utanför en börs. Lagregler om
offentliggörande av större aktieinnehav (s.k. flaggning) införs.


1 Förslag till
Lag om börs- och clearingverksamhet

Härigenom föreskrivs följande.
Inledande bestämmelser
1 kap. Tillämpningsområde m.m.
1 § Företag som driver verksamhet i syfte att åstadkomma
regelbunden handel med finansiella instrument kan få
auktorisation som börs eller marknadsplats enligt denna lag.
Clearingverksamhet får drivas endast av företag som har fått
tillstånd som clearingorganisation enligt denna lag.
Frågor om auktorisation och tillstånd prövas av
finansinspektionen.
2 § Auktorisation och tillstånd kan meddelas svenska
aktiebolag, svenska ekonomiska föreningar och utländska företag.
3 § Om börs finns särskilda bestämmelser i 2-6 kap., om
auktoriserad marknadsplats i 7 kap. och om clearingorganisation
i 8 och 9 kap.
4 § I denna lag betyder
1. börs: företag som har fått auktorisation enligt 2 kap. att
driva verksamhet som syftar till att åstadkomma regelbunden
handel med finansiella instrument mellan till verksamheten
anslutna medlemmar,
2. börsmedlem: den som av en börs har fått tillåtelse att delta
i handeln vid börsen,
3. auktoriserad marknadsplats: företag som har fått
auktorisation enligt 7 kap. att driva verksamhet som syftar till
att åstadkomma regelbunden handel med finansiella instrument,
4. clearingverksamhet: verksamhet som består i att yrkesmässigt
i options- eller terminsavtal träda in som part eller på annat
sätt garantera att avtalet fullgörs,
5. clearingorganisation: företag som har fått tillstånd enligt
8 kap. att driva clearingverksamhet,
6. clearingmedlem: den som av en clearingorganisation har fått
tilllåtelse att delta i clearingen hos organisationen,
7. option: en rätt att till ett bestämt pris i framtiden få
köpa eller sälja tillgångar eller en rätt att vid en framtida
tidpunkt få ett belopp som räknas ut på grundval av ändringar i
ett kursindex eller liknande,
8. termin: ett avtal om köp av tillgångar som mot ett i avtalet
bestämt pris skall levereras vid en framtida tidpunkt eller ett
avtal om att betalning mellan parterna i framtiden skall ske på
grundval av ändringar i ett kursindex eller liknande,
9. finansiellt instrument och fondpapper: vad som anges i 1
kap. 1 § lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument.


Börs
2 kap. Förutsättningar för auktorisation m.m.
Sundhetskrav

1 § En börs skall driva sin verksamhet så att allmänhetens
förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas
kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras samt i övrigt så
att verksamheten kan anses sund.
Börsen skall därvid tillämpa principerna om
fritt tillträde, som innebär att var och en som uppfyller de
krav som ställs i denna lag och av börsen får bli börsmedlem,
neutralitet, som innebär att av börsen uppställda regler
tillämpas på ett likformigt sätt gentemot alla börsmedlemmar,
och
god genomlysning, som innebär att börsmedlemmarna får en snabb,
samtidig och korrekt information om handeln och att allmänheten
får tillfälle att ta del av sådan information.
Svenska företag

2 § Auktorisation som börs får meddelas ett svenskt aktiebolag
eller en svensk ekonomisk förening endast om
1. bolagsordningen eller stadgarna inte strider mot denna lag
eller någon annan författning,
2. den planerade verksamheten kan antas komma att uppfylla de
krav som anges i 1 §, och
3. företaget uppfyller de villkor som i övrigt anges i denna
lag.
3 § Ansökan om auktorisation får göras innan bolaget eller
föreningen har registrerats. Om en sådan ansökan har gjorts av
ett aktiebolag inom sex månader från stiftelseurkundens
undertecknande, räknas den i 2 kap. 9 § första stycket
aktiebolagslagen (1975:1385) föreskrivna tiden från
auktorisationsbeslutet. Om en sådan ansökan i stället har gjorts
av en ekonomisk förening inom sex månader från det att beslut om
att bilda föreningen fattats, räknas den i 2 kap. 3 § första
stycket lagen (1987:667) om ekonomiska föreningar föreskrivna
tiden från auktorisationsbeslutet.
Till ansökan skall fogas en plan för den tilltänkta
verksamheten.
4 § En börs bolagsordning eller stadgar skall godkännas av
finansinspektionen i samband med att auktorisation beviljas.
Ett beslut om ändring av bolagsordningen eller stadgarna får
inte registreras innan det har godkänts av inspektionen.
5 § En börs som är aktiebolag skall ha ett aktiekapital som med
hänsyn till verksamhetens art och omfattning är tillräckligt
stort. Vid bedömningen av om aktiekapitalet är tillräckligt
skall hänsyn tas även till andra finansiella resurser som börsen
har eller kan utnyttja. För börs som är ekonomisk förening
gäller vad som sägs om aktiekapital i stället summan av gjorda
medlemsinsatser och förlagsinsatser.


Regeringen eller, efter regeringens bemyndigande,
finansinspektionen får meddela närmare föreskrifter om storleken
av aktiekapitalet och summan av gjorda medlemsinsatser och
förlagsinsatser.
6 § En börs skall ha en styrelse med minst fem ledamöter och en
verkställande direktör.
Utländska företag
7 § Auktorisation för ett utländskt företag att driva
verksamhet som börs här i landet från avdelningskontor med
självständig förvaltning (filial) får meddelas endast om
1. företaget i sitt hemland driver sådan verksamhet och där
står under tillsyn av en myndighet eller annat behörigt organ,
och
2. den planerade verksamheten här i landet kan antas komma att
uppfylla de krav som anges i 1 §.
För utländska företag gäller bestämmelserna i denna lag i
tillämpliga delar. I övrigt gäller lagen (1992:000) om utländska
filialer m.m.
Sekretess

8 § Den som är eller har varit knuten till en börs som anställd
eller uppdragstagare får inte obehörigen röja eller utnyttja vad
han i anställningen eller under uppdraget har fått veta om någon
annans affärsförhållanden eller personliga förhållanden.
3 kap. Börsmedlemmar
1 § En börs får som medlemmar ha endast
1. Sveriges riksbank,
2. värdepappersinstitut som har tillstånd att driva
värdepappersrörelse enligt 1 kap. 3 § 1, 2 eller 3 lagen
(1991:981) om värdepappersrörelse, och
3. utländska företag som i sitt hemland har rätt att delta i
börshandel av liknande slag och som där står under tillsyn av
myndighet eller annat behörigt organ.
Till börsmedlem får antas endast den som har tillräckliga
finansiella resurser och i övrigt är lämplig att delta i handeln
vid börsen.
2 § Om en börsmedlem inte längre uppfyller kraven för
medlemskap, skall börsen besluta att medlemskapet skall upphöra.
Har ett börsmedlemskap upphört på grund av beslut enligt första
stycket, får medlemmen, om det finns särskilda skäl, utföra köp-
eller säljorder vid börsen för att skydda uppdragsgivare mot
förlust.
3 § Börsmedlemmar skall lämna börsen de upplysningar som behövs
för att börsen skall kunna fullgöra sina uppgifter enligt denna
lag och andra författningar.


4 kap. Börsens verksamhet
Godkännande för notering och handel

1 § Vid en börs får notering av och handel med alla slags
finansiella instrument ske. Notering av och handel med ett visst
finansiellt instrument får dock inte inledas förrän börsen har
lämnat sitt godkännande till detta.
Fondpapper får godkännas för notering och handel genom att
börsen, efter prövning enligt 5 kap. 1 §, beslutar om
inregistrering av fondpapperen. För fondpapper som inte är
föremål för inregistrering får sådant godkännande lämnas endast
om prövning har skett enligt 6 kap. 1 §.
Optioner och terminer får godkännas för notering och handel
bara om det förekommer en betydande handel med tillförlitlig
kurssättning i den eller de tillgångar som optionen eller
terminen grundas på.
Handelsregler
2 § En börs skall ha ändamålsenliga regler för hur handeln vid
börsen skall gå till.
Börsen skall övervaka handeln och kursbildningen vid börsen och
se till att handeln sker i överensstämmelse med denna lag och
andra författningar samt med god sed på värdepappersmarknaden.
Kursnotering och information

3 § Kurser noteras med ledning av de köpanbud, säljanbud och
betalkurser som förekommer vid eller rapporteras till börsen.
Information om kurser och omsättningsuppgifter skall
offentliggöras omedelbart, om inte finansinspektionen med hänsyn
till handelns effektivitet tillåter något annat.
Rapportering av avslut
4 § En börsmedlem skall, på det sätt och i den omfattning som
börsen bestämmer, till börsen anmäla avslut som medlemmen
utanför börsen har gjort för egen eller någon annans räkning i
de finansiella instrument som noteras vid börsen. Om ett sådant
avslut har skett vid en auktoriserad marknadsplats och avser
inregistrerade fondpapper, behöver avslutet inte anmälas till
börsen.
Sidoverksamhet

5 § En börs får, utöver den verksamhet som auktorisationen
omfattar, i företaget driva endast sådan verksamhet som har nära
samband med den.
Om det finns särskilda skäl, får finansinspektionen tillåta en
börs att driva även annan verksamhet.


Organisationsförvärv
6 § Förvärv av aktier eller andelar i företag kräver tillstånd
av finansinspektionen, om förvärvet ingår som ett led i
organisationen av verksamheten.
5 kap. Inregistrering av fondpapper

Förutsättningar för inregistrering
1 § Inregistrering av fondpapper vid en börs sker efter ansökan
av den som har gett ut fondpapperen.
Inregistrering får ske endast om det med hänsyn till
marknadsförhållandena för de fondpapper som avses och
omständigheterna i övrigt föreligger förutsättningar för en
ändamålsenlig börshandel med fondpapperen.
Om skyldighet föreligger enligt 5 § att offentliggöra
börsprospekt, får fondpapperen inte inregistreras förrän
prospektet har godkänts av börsen och offentliggjorts av
utgivaren.
Regeringen eller, efter regeringens bemyndigande,
finansinspektionen skall meddela närmare föreskrifter om
villkoren för inregistrering.
2 § En ansökan om inregistrering får inte avslås utan att
sökanden har fått tillfälle att yttra sig över det som har
tillförts ärendet genom någon annan än honom själv, om inte
detta är uppenbart obehövligt.
Beslut om inregistrering skall meddelas snarast och senast sex
månader från det att ansökan gjordes hos börsen eller, om
ansökan kompletteras, senast sex månader från det att
kompletteringen kom in till börsen. Meddelas inte beslut inom
angiven tid, skall det anses som om ansökan har avslagits.
Utgivarens informationsplikt

3 § Den som har gett ut fondpapper som har inregistrerats vid
en börs skall
- fortlöpande informera börsen om sin verksamhet,
- i övrigt lämna börsen de upplysningar som den behöver för att
kunna fullgöra sina uppgifter enligt denna lag och annan
författning samt
- offentliggöra de upplysningar om verksamheten och
fondpapperen som är av betydelse för bedömning av kursvärdet på
fondpapperen.
Avregistrering
4 § En börs skall besluta om avregistrering av fondpapper, om
utgivaren av fondpapperen begär det eller om han allvarligt
åsidosatt sina förpliktelser enligt lag eller någon annan
författning. Avregistrering skall ej ske om det är olämpligt
från allmän synpunkt.
Avregistrering får inte beslutas utan att utgivaren har fått
tillfälle att yttra sig över det som har tillförts ärendet genom
någon annan än honom själv, om inte detta är uppenbart
obehövligt eller beslutet inte kan uppskjutas.
Beslut om avregistrering skall offentliggöras omedelbart.


Börsprospekt
5 § Till en ansökan om inregistrering skall utgivaren av
fondpapperen foga en särskild redogörelse för sina förhållanden
(börsprospekt). Prospektet skall innehålla de upplysningar som
behövs för att en investerare skall kunna göra en välgrundad
bedömning av utgivarens verksamhet och ekonomiska ställning samt
av de rättigheter som är förenade med fondpapperen.
Skyldighet att upprätta börsprospekt föreligger inte om
inregistreringen avser fondpapper som är utgivna av staten eller
är andelar i en värdepappersfond. Regeringen eller, efter
regeringens bemyndigande, finansinspektionen får meddela
föreskrifter om undantag från skyldigheten att upprätta
börsprospekt i fall då behovet av information har tillgodosetts
på något annat sätt.
När börsen har godkänt prospektet, skall prospektet
offentliggöras av utgivaren.
Halvårsrapport

6 § Ett aktiebolag vars aktier är inregistrerade vid en börs
skall under varje räkenskapsår som omfattar mer än tio månader
offentliggöra en redogörelse för räkenskapsårets första sex
månader (halvårsrapport). Rapporten skall offentliggöras inom
två månader från halvårets utgång. Vid offentliggörandet skall
halvårsrapporten ges in till börsen. Om det finns särskilda
skäl, får börsen medge anstånd med offentliggörandet.
Halvårsrapporten skall innehålla en redogörelse för bolagets
verksamhet och resultat under räkenskapsårets första sex
månader.
6 kap. Fondpapper som inte inregistreras
Förutsättningar för notering

1 § Notering vid en börs av fondpapper som inte är föremål för
inregistrering sker efter ansökan av den som har gett ut
fondpapperen.
Notering får ske endast om det med hänsyn till
marknadsförhållandena för de fondpapper som avses och
omständigheterna i övrigt föreligger förutsättningar för en
ändamålsenlig börshandel med fondpapperen.
Utgivarens informationsplikt
2 § En utgivare av fondpapper vilka noterats med stöd av 1 §
skall
- fortlöpande informera börsen om sin verksamhet,
- i övrigt lämna börsen de upplysningar som den behöver för att
kunna fullgöra sina uppgifter enligt denna lag och andra
författningar samt
- offentliggöra de upplysningar om verksamheten och
fondpapperen som är av betydelse för bedömning av kursvärdet på
fondpapperen.


Auktoriserad marknadsplats
7 kap. Förutsättningar för auktorisation m.m.
Sundhetskrav
1 § En auktoriserad marknadsplats skall driva sin verksamhet så
att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden
upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen
äventyras samt i övrigt så att verksamheten kan anses sund.
Den auktoriserade marknadsplatsen skall därvid tillämpa
principerna om
fritt tillträde, som innebär att var och en som uppfyller av
marknadsplatsen uppställda krav får delta i handeln,
neutralitet, som innebär att av marknadsplatsen uppställda
regler tilllämpas på ett likformigt sätt gentemot alla som
deltar i handeln, och
god genomlysning, som innebär att de som deltar i handeln får
en snabb, samtidig och korrekt information om handeln och att
allmänheten får tillfälle att ta del av sådan information.
Tillämpliga bestämmelser

2 § Bestämmelserna för börs i 2, 4 och 6 kap. skall, med i
andra stycket angivna undantag, tillämpas även i fråga om
auktoriserad marknadsplats.
För auktoriserad marknadsplats gäller inte bestämmelserna i 2
kap. 1 § om sundhetskrav, i 2 kap. 6 § om styrelses storlek och
verkställande direktör, i 4 kap. 1 § andra stycket såvitt avser
inregistrering av fondpapper, i 4 kap. 3 § om kursnotering och
information och i 4 kap. 4 § om rapportering av avslut.
Rapporteringsskyldighet
3 § En auktoriserad marknadsplats, där det förekommer notering
av fondpapper som är inregistrerade vid börs, skall till börsen
rapportera alla avslut i dessa fondpapper som sker vid
marknadsplatsen eller som anmäls dit.
Kursnotering och information

4 § Kurser noteras med ledning av de köpanbud, säljanbud och
betalkurser som förekommer vid eller anmäls till den
auktoriserade marknadsplatsen. Information om kurser och
omsättningsuppgifter skall offentliggöras.
Clearingorganisation
8 kap. Förutsättningar för tillstånd m.m.
Sundhetskrav
1 § En clearingorganisation skall driva sin verksamhet så att
allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls
och enskildas


kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras samt i övrigt så
att verksamheten kan anses sund.
Clearingorganisationen skall därvid tillämpa principerna om
fritt tillträde, som innebär att var och en som uppfyller de
krav som ställs i denna lag och av clearingorganisationen får
delta i clearingen, och
neutralitet, som innebär att av clearingorganisationen
uppställda regler tillämpas på ett likformigt sätt gentemot alla
clearingmedlemmar.
Svenska företag
2 § Tillstånd för ett svenskt aktiebolag eller en svensk
ekonomisk förening att driva clearingverksamhet får meddelas
endast om
1. bolagsordningen eller stadgarna inte strider mot denna lag
eller någon annan författning,
2. den planerade verksamheten kan antas komma att uppfylla de
krav som anges i 1 §, och
3. företaget uppfyller de villkor i övrigt som anges i denna
lag.
Utländska företag

3 § Ett utländskt företag får efter tillstånd av
finansinspektionen driva clearingverksamhet från
avdelningskontor med självständig förvaltning (filial).
Tillstånd till filialetablering skall lämnas om
1. företaget i sitt hemland bedriver likartad
clearingverksamhet och där står under tillsyn av en myndighet
eller annat behörigt organ, och
2. den planerade verksamheten här i landet kan antas komma att
uppfylla de krav som anges i 1 §.
För utländska företag gäller bestämmelserna i denna lag i
tillämpliga delar. I övrigt gäller lagen (1992:000) om utländska
filialer m.m.
Övrigt
4 § Bestämmelserna i 2 kap. 3 § om ansökan innan bolaget eller
föreningen har registrerats, i 2 kap. 4 § om godkännande av
bolagsordning eller stadgar, i 2 kap. 5 § om kapital, i 2 kap. 6
§ om styrelses storlek och verkställande direktör och i 2 kap. 8
§ om sekretess skall tillämpas även i fråga om
clearingorganisation.
5 § En clearingorganisation skall ha kapital, garanti,
försäkring eller liknande som ger kunderna ett
tillfredsställande skydd mot förluster som kan drabba dem till
följd av clearingverksamheten.
Clearingmedlemmar

6 § En clearingorganisation får som medlem ha endast den som
har en betryggande kapitalstyrka och som i övrigt bedöms vara
lämplig att delta i clearingen hos organisationen.
Om en clearingmedlem inte längre uppfyller de krav som anges i
första stycket, skall clearingorganisationen besluta att
medlemskapet skall upphöra.


Har ett clearingmedlemskap upphört på grund av beslut enligt
andra stycket, får medlemmen, om det finns särskilda skäl, ändå
vidta åtgärder i förhållande till clearingorganisationen för att
skydda uppdragsgivare mot förlust.
7 § Clearingmedlemmar skall lämna clearingorganisationen de
upplysningar som behövs för att organisationen skall kunna
fullgöra sina uppgifter enligt denna lag eller annan
författning.
9 kap. Clearingorganisationens verksamhet
Inledande bestämmelse

1 § En clearingorganisation skall ha ändamålsenliga regler för
hur clearingen hos organisationen skall gå till.
Clearingen skall ske under förhållanden som överensstämmer med
denna lag och andra författningar samt med god sed på
värdepappersmarknaden.
Säkerhetskrav m.m.
2 § En clearingorganisation skall se till att det vid
clearingen ställs betryggande säkerhet för gjorda åtaganden och
att sådan säkerhet vidmakthålls så länge ett åtagande består.
Säkerheten skall anses betryggande om det kan antas att
åtagandet kan avvecklas utan att ytterligare kapital behöver
tillskjutas.
3 § En clearingorganisation får besluta att efterge kravet på
säkerhet, i den mån det är uppenbart att säkerhet inte behövs.
Ett sådant beslut får inte tillämpas innan det har godkänts av
finansinspektionen.
4 § Regeringen eller, efter regeringens bemyndigande, finans-
inspektionen får meddela närmare föreskrifter om
säkerhetskravet.
5 § Om en clearingorganisation träder in som part i handeln,
skall organisationen se till att dess riskmässiga ställning i
handeln är balanserad. Uppstår obalans skall organisationen
omedelbart vidta åtgärder för att återställa jämvikten.
Sidoverksamhet

6 § En clearingorganisation får, utöver clearingverksamhet, i
företaget driva endast sådan verksamhet som har nära samband med
den.
Om det finns särskilda skäl, får finansinspektionen tillåta en
clearingorganisation att driva även annan verksamhet.
Organisationsförvärv
7 § Förvärv av aktier eller andelar i företag kräver tillstånd
av finansinspektionen, om förvärvet ingår som ett led i
organisationen av verksamheten.


Gemensamma bestämmelser
10 kap. Avbrytande av handel

Handelsstopp
1 § Om allmänheten inte har tillgång till information om ett
visst finansiellt instrument på lika villkor eller inte i
tillräcklig omfattning har tillgång till information om
utgivaren, eller om det finns särskilda skäl, skall en börs
eller auktoriserad marknadsplats besluta att handeln med det
finansiella instrumentet skall avbrytas (handelsstopp). Sådant
beslut får inte gälla längre än som oundgängligen behövs.
2 § Om handeln med ett visst finansiellt instrument vid en börs
eller en auktoriserad marknadsplats har avbrutits och detta
instrument utgör den underliggande tillgången för optioner eller
terminer som är föremål för handel där eller vid någon annan
börs eller marknadsplats, skall börsen respektive
marknadsplatsen omedelbart avbryta handeln med optionerna eller
terminerna. Detsamma gäller om den underliggande tillgången
utgörs av annan egendom och det för den egendomen saknas
tillförlitligt marknadsvärde. Handeln får återupptas först när
handeln i det finansiella instrumentet återupptagits respektive
när ett tillförlitligt marknadsvärde för egendomen finns.
Om det finns särskilda skäl, får finansinspektionen medge
undantag från första stycket.
3 § Om handel med ett visst finansiellt instrument vid en börs
eller en auktoriserad marknadsplats har avbrutits enligt 1 eller
2 §, skall även handel med samma instrument vid annan börs eller
marknadsplats avbrytas.
4 § Om en börs eller en auktoriserad marknadsplats i strid med
1, 2 eller 3 § underlåter att avbryta handeln med ett visst
finansiellt instrument, får finansinspektionen besluta att
handeln med instrumentet skall avbrytas. Om inspektionens beslut
gäller ett sådant fall som avses i 1 §, skall börsen eller
marknadsplatsen i samråd med inspektionen besluta om när handeln
kan återupptas.
Stängning

5 § Vid krig, krigsfara eller andra onormala förhållanden får
regeringen besluta att all handel vid en börs eller en
auktoriserad marknadsplats skall avbrytas. I brådskande fall får
sådant beslut meddelas av börsen eller marknadsplatsen efter
samråd med finansinspektionen. Börsens eller marknadsplatsens
beslut, som får avse högst en vecka, skall omedelbart
underställas regeringen.


Offentliggörande av beslut om handelsstopp eller stängning
6 § Beslut enligt detta kapitel skall omedelbart
offentliggöras. Om sådant beslut fattats av börsen eller den
auktoriserade marknadsplatsen, skall den dessutom samtidigt
underrätta finansinspektionen.
11 kap. Tillsyn

Upplysningsskyldighet
1 § Företag med auktorisation eller tillstånd enligt denna lag
står under tillsyn av finansinspektionen. Företagen skall lämna
inspektionen de upplysningar om sin verksamhet och därmed
sammanhängande omständigheter som inspektionen begär.
2 § Regeringen eller, efter regeringens bemyndigande,
finansinspektionen får meddela föreskrifter om
1. vilka upplysningar företagen skall lämna till inspektionen,
2. företagens löpande bokföring, årsbokslut och årsredovisning
samt förvaring och inventering av värdehandlingar.
Hur tillsynen skall bedrivas

3 § Finansinspektionen skall vid sin tillsyn över företagen se
till att en sund utveckling av värdepappersmarknaden främjas.
4 § Finansinspektionen får förordna en revisor att med övriga
revisorer delta i revisionen av ett företag. Inspektionen får
när som helst återkalla ett sådant förordnande och utse en ny
revisor.
Revisorn har rätt till skäligt arvode av företaget för sitt
arbete. Arvodets storlek bestäms av inspektionen.
5 § Finansinspektionen får, när det anses nödvändigt,
sammankalla styrelsen i ett företag.
Har företagets styrelse inte rättat sig efter en begäran från
finansinspektionen om att kalla till en extra stämma, får
inspektionen utfärda sådan kallelse.
Företrädare för inspektionen får närvara vid stämma och vid
sådant styrelsesammanträde som inspektionen har sammankallat
samt delta i överläggningarna.
Ingripanden mot företag som står under tillsyn
6 § Om ett företag har fattat ett beslut som strider mot denna
lag eller någon annan författning som reglerar dess verksamhet,
mot föreskrift som meddelats med stöd av denna lag eller någon
annan författning eller mot bolagsordningen, får
finansinspektionen förbjuda att beslutet verkställs. Har
beslutet redan verkställts, får inspektionen förelägga företaget
att göra rättelse, om detta är möjligt.


Återkallelse av auktorisation m.m.
7 § Auktorisation eller tillstånd som enligt denna lag har
lämnats ett företag skall återkallas av finansinspektionen om
1. företaget genom att överträda denna lag eller någon
föreskrift som har meddelats med stöd av lagen eller på annat
sätt visat sig olämpligt att utöva sådan verksamhet som
auktorisationen eller tillståndet avser,
2. företaget inte bedriver sådan verksamhet som auktorisationen
eller tillståndet avser, eller
3. såvitt avser svenskt aktiebolag, bolagets egna kapital
understiger två tredjedelar av det registrerade aktiekapitalet
och bristen inte har täckts inom tre månader från det att den
blev känd för bolaget.
Om det är tillräckligt får inspektionen i de fall som anges i
första stycket 1 meddela varning i stället för att återkalla
auktorisationen eller tillståndet.
Vid återkallelse av ett tillstånd att driva clearingverksamhet
får inspektionen besluta om hur rörelsen skall avvecklas.
Ett beslut om återkallelse av tillstånd att driva
clearingverksamhet får förenas med förbud att fortsätta
verksamheten.
Ingripanden mot den som saknar tillstånd m.m.
8 § Om någon driver clearingverksamhet utan att ha tillstånd
till det, skall finansinspektionen förelägga honom att upphöra
med detta. Detsamma gäller om någon i handel med finansiella
instrument använder någon av beteckningarna börs och
auktoriserad marknadsplats utan att vara auktoriserad som sådan.
Är det osäkert om en viss verksamhet omfattas av
tillståndsplikt enligt denna lag, får finansinspektionen
förelägga den som driver verksamheten att lämna de upplysningar
om verksamheten som behövs för att bedöma om lagen är
tillämplig.
Ett föreläggande enligt denna paragraf som avser ett utländskt
företag får riktas såväl mot det utländska företaget som mot den
som här i landet är verksam för företagets räkning.
Avgifter m.m.
9 § För prövning av ansökan om auktorisation eller tillstånd
enligt denna lag skall sökanden betala avgift enligt de närmare
föreskrifter som regeringen meddelar. Om finansinspektionen för
bedömning av en viss fråga i prövningen behöver anlita någon med
särskild fackkunskap, skall kostnaden för detta betalas av
sökanden.
Företag som står under tillsyn enligt denna lag skall med
årliga avgifter bekosta finansinspektionens verksamhet enligt de
närmare föreskrifter regeringen meddelar.
Vite

10 § Om finansinspektionen meddelar föreläggande eller förbud
enligt denna lag, får inspektionen förelägga vite.


12 kap. Överklagande
1 § Finansinspektionens beslut enligt 11 kap. 5 § och 8 § andra
stycket får inte överklagas.
Andra beslut som finansinspektionen meddelar enligt denna lag
får överklagas hos kammarrätten.
Inspektionen får bestämma att ett beslut om förbud eller
föreläggande enligt 11 kap. 6 § eller om återkallelse enligt 11
kap. 7 § skall gälla omedelbart.
2 § Den som är missnöjd med ett beslut av en börs att avslå en
ansökan om inregistrering av fondpapper eller att avregistrera
fondpapper kan väcka talan mot börsen vid allmän domstol inom
tre månader från den dag då beslutet meddelades. Om talan inte
väcks inom denna tid är rätten till talan förlorad.

1. Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den
tidigare dag som regeringen bestämmer.
2. Genom lagen upphävs lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs.
Bestämmelserna om organisation och förvaltning i 4-10 §§ den
lagen skall dock fortsätta att gälla fram till den 1 januari
1994.
3. Vad som sägs i 3 kap. 1 § 2 om värdepappersinstitut skall
också gälla sådan fondkommissionär som med stöd av punkt 3 i
övergångsbestämmelserna till lagen (1991:981) om
värdepappersrörelse driver rörelse enligt fondkommissionslagen
(1979:748).
4. Frågor om auktorisation eller tillstånd enligt denna lag får
prövas före ikraftträdandet. Ett beslut i en sådan fråga skall
gälla tidigast från ikraftträdandet.
5. Om en börs övertar Stockholms fondbörs verksamhet får den
börsen, på ansökan av den som har gett ut fondpapper som vid
lagens ikraftträdande är inregistrerade vid Stockholms fondbörs,
inregistrera dessa fondpapper utan sådan prövning som anges i 5
kap. 1 §. Detta gäller dock inte om villkoren för inregistrering
vid den nya börsen är strängare än de villkor som gällde vid
Stockholms fondbörs vid tiden för övertagandet.
Även om en utgivare av fondpapper inte gör en sådan ansökan som
avses i första stycket, får den nya börsen inregistrera
fondpapperen för en tid av högst tre månader, om det är
olämpligt från allmän synpunkt att inregistreringen upphör.


2 Förslag till
Lag om ändring i lagen (1936:81) om skuldebrev

Härigenom föreskrivs att 22 § lagen (1936:81) om skuldebrev
skall ha följande lydelse.
Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

22 §

Överlåtelse av löpande skuldebrev vare ej gällande mot
överlåtarens borgenärer, med mindre den till vilken överlåtelsen
skett fått handlingen i besittning.
Säljer bank löpande Säljer bank eller
skuldebrev, vare försäljningen värdepappersinstitut löpande
gällande mot bankens skuldebrev, vare försäljningen
borgenärer, ändå att skul- gällande mot bankens eller
debrevet för förvaring värdepappersinstitutets borge-
kvarlämnats hos banken. närer, ändå att skuldebrevet
för förvaring kvarlämnats hos
banken eller institutet.

Denna lag träder i kraft den 1 september 1992.


3 Förslag till
Lag om ändring i lagen (1949:722) om pantlånerörelse

Härigenom föreskrivs att 11 § lagen (1949:722) om
pantlånerörelse skall ha följande lydelse.
Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

11 §1

Har ett lån förfallit till betalning, får panten försäljas.
Åtgärder för försäljning får Åtgärder för försäljning får
dock ej utan särskild begäran dock ej utan särskild begäran
från låntagaren vidtas tidigare från låntagaren vidtas tidigare
än två månader efter lånets än två månader efter lånets
förfallodag. Försäljningen får förfallodag. Försäljningen får
inte ske på annat sätt än på inte ske på annat sätt än på
offentlig auktion på den ort, offentlig auktion på den ort,
där pantsättningen ägt rum, där pantsättningen ägt rum,
eller, då panten är ett eller, då panten är ett
värdepapper som noterats på värdepapper som är noterat vid
fondbörs eller på sådan marknad en svensk eller utländsk börs,
som avses i 2 § andra stycket en auktoriserad marknadsplats
lagen (1979:749) om Stockholms eller någon annan reglerad
fondbörs, genom värde- marknad, genom värde-
pappersinstitut till gällande pappersinstitut till gällande
börs- eller marknadspris. börs- eller marknadspris.
Försäljning på auktion skall minst åtta dagar i förväg kungöras
i tidning inom orten med angivande även av lånets förfallodag
eller, om flera panter skall försäljas, under vilken eller vilka
månader förfallotiderna inträffat.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.

1Senaste lydelse 1991:983.


4 Förslag till
Lag om ändring i aktiebolagslagen (1975:1385)

Härigenom föreskrivs i fråga om aktiebolagslagen (1975:1385)1
dels att i 12 kap. 8 § orden "bankinspektionen" och "bank-
inspektionens" skall bytas ut mot "finansinspektionen"
respektive "finansinspektionens",
dels att 4 kap. 1 och 22 §§, 5 kap. 4 § samt 10 kap. 3 § skall
ha följande lydelse.
Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

4 kap.
1 §2

Aktiekapitalet kan ökas genom att aktier tecknas mot betalning
(nyemission) eller genom att aktier ges ut eller aktiernas
nominella belopp höjes utan ny betalning (fondemission).
Beslut om emission fattas av bolagsstämman, om ej annat följer
av 14 eller 15 §. Sådant beslut får ej fattas förrän bolaget
blivit registrerat. Behöver bolagsordningen ändras, skall beslut
därom först fattas.
Bestämmelserna i 2 kap. 2 § äger motsvarande tillämpning vid
nyemission. Vid fondemission får ej till aktiekapitalet
överföras belopp som understiger summan av de nya aktiernas
nominella belopp eller den sammanlagda höjningen av aktiernas
nominella belopp.
Vid nyemission i bolag vars Vid nyemission i bolag vars
aktier är noterade vid aktier är noterade vid en börs
Stockholms fondbörs får aktier eller auktoriserad
tecknas mot betalning av lägre marknadsplats får aktier
belopp än det nominella, under tecknas mot betalning av lägre
förutsättning att skillnaden belopp än det nominella, under
mellan vad som skall betalas förutsättning att skillnaden
för de nya aktierna och deras mellan vad som skall betalas
sammanlagda nominella belopp för de nya aktierna och deras
tillförs aktiekapitalet genom sammanlagda nominella belopp
överföring från bolagets eget tillförs aktiekapitalet genom
kapital i övrigt eller genom överföring från bolagets eget
uppskrivning av värdet av kapital i övrigt eller genom
anläggningstillgångar. Sådan uppskrivning av värdet av
överföring eller uppskrivning anläggningstillgångar. Sådan
skall ske innan beslutet om överföring eller uppskrivning
nyemission registreras. skall ske innan beslutet om
nyemission registreras.
I fråga om aktiebolag, som enligt insiderlagen (1990:1342)
utgör aktiemarknadsbolag, samt dotterbolag till sådana bolag
gäller, förutom föreskrifterna i detta kapitel, bestämmelserna i
lagen (1987:464) om vissa riktade emissioner i
aktiemarknadsbolag, m.m.
22 §
I emissionsprospektet skall följande uppgifter lämnas, nämligen

1Lagen omtryckt 1982:739. Senaste lydelse av 12 kap. 8 § 1990:367.
2Senaste lydelse 1991:985.


Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

1. kortfattad historik över bolaget och dess verksamhet,
2. redogörelse för bolagets och, om dotterföretag finnes,
koncernens verksamhet, råvarutillgångar, produkter och
driftställen samt för dess ställning inom branschen,
3. uppgift om bolagets styrelseledamöter, revisorer och ledande
befattningshavare,
4. redogörelse för ägar- och rösträttsförhållanden i fråga om
bolagets aktier.
Uppgifter enligt första Uppgifter enligt första
stycket 1 får utelämnas av stycket 1 får utelämnas av
aktiebolag, vars aktier noteras aktiebolag, vars aktier är
på fondbörs eller på lista noterade vid en börs eller
utgiven av sammanslutning av auktoriserad marknadsplats.
svenska fondkommissionärer.
5 kap.
4 §

Beslut om emission skall ange
1. emissionens belopp eller högsta belopp eller det lägsta och
högsta beloppet för emissionen,
2. den företrädesrätt att deltaga i emissionen som tillkommer
aktieägare eller annan eller vem som eljest äger deltaga i
emissionen,
3. den tid inom vilken teckning av skuldebrev kan ske, när ett
visst belopp eller ett lägsta belopp bestämts för emissionen,
4. den tid, ej understigande två veckor från utfärdandet av
kungörelse enligt 6 § första stycket första meningen eller, i
fall som avses i 6 § fjärde stycket, från beslutet eller, i
fråga om avstämningsbolag, från avstämningsdagen, inom vilken
aktieägare kan begagna sin företrädesrätt till teckning,
5. skuldebrevens nominella belopp, emissionskurs och räntefot,
6. den tid inom vilken tecknade skuldebrev skall betalas samt
den beräkningsgrund, enligt vilken vid överteckning de
skuldebrev som icke tecknats med företrädesrätt skall fördelas,
om ej föreskrift meddelas att fördelningen skall bestämmas av
styrelsen,
7. tid och villkor för utbyte eller nyteckning,
8. den rätt som skall tillkomma borgenär eller innehavare av
optionsbevis för den händelse aktiekapitalet före utbytet eller
nyteckningen ökas eller nedsättes eller nya konvertibla
skuldebrev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till
nyteckning utges eller bolaget upplöses eller upphör genom
fusion,
9. det belopp, varmed aktiekapitalet skall kunna ökas genom
utbyte eller nyteckning,
10. det aktieslag vartill de nya aktierna skall höra, om aktier
av olika slag finnes eller kan utges.
Om förbehåll enligt 3 kap. 1 § fjärde stycket eller 3 §, 6
kap. 8 § eller 17 kap. 1 § skall gälla beträffande de nya
aktierna, skall erinran därom intagas i emissionsbeslutet.
I fråga om avstämningsbolag iakttages, att avstämningsdag skall
anges i emissionsbeslutet, om aktieägare skall ha företrädesrätt
att deltaga i


Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

emissionen. Avstämningsdagen får ej sättas tidigare än tre
veckor från det beslutet kungjorts enligt 6 § första stycket
första meningen.
Skall skuldebrev bli föremål Skall skuldebrev bli föremål
för handel vid fondbörs, kan i för handel vid en svensk eller
emissionsbeslutet upptagas utländsk börs, en auktoriserad
bemyndigande för styrelsen marknadsplats eller någon annan
eller den styrelsen inom sig reglerad marknad, kan i emis-
förordnar att innan teckning sionsbeslutet upptagas be-
påbörjas bestämma emissionens myndigande för styrelsen eller
belopp, emissionskurs, räntefot den styrelsen inom sig för-
samt villkor för utbyte eller ordnar att innan teckning på-
nyteckning. I fråga om av- börjas bestämma emissionens be-
stämningsbolag iakttages dock, lopp, emissionskurs, räntefot
att nämnda villkor skall samt villkor för utbyte eller
bestämmas senast på nyteckning. I fråga om
avstämningsdagen, om aktieägare avstämningsbolag iakttages
skall ha företrädesrätt att dock, att nämnda villkor skall
deltaga i emissionen. bestämmas senast på
avstämningsdagen, om aktieägare
skall ha företrädesrätt att
deltaga i emissionen.

10 kap.
3 §

Minst en av bolagsstämman utsedd revisor skall vara
auktoriserad revisor eller godkänd revisor.
Minst en av bolagsstämman utsedd revisor skall vara
auktoriserad revisor om
1. tillgångarnas nettovärde enligt fastställda balansräkningar
för de två senaste räkenskapsåren överstiger ett gränsbelopp som
motsvarar 1 000 gånger det basbelopp enligt lagen (1962:381) om
allmän försäkring som gällde under den sista månaden av
respektive räkenskapsår,
2. antalet anställda hos bolaget under de två senaste
räkenskapsåren i medeltal överstigit 200, eller
3. bolagets aktier eller 3. bolagets aktier eller
skuldebrev är noterade vid skuldebrev är noterade vid en
Stockholms fondbörs. börs eller auktoriserad
marknadsplats.
Regeringen eller myndighet som regeringen bestämmer kan i fråga
om visst bolag, beträffande vilket de i andra stycket 1 eller 2
angivna omständigheterna föreligger, förordna att bolaget får
utse viss godkänd revisor i stället för auktoriserad revisor.
Sådant beslut är giltigt i högst fem år.
Vad i andra och tredje styckena föreskrives gäller även för
moderbolag i en koncern om nettovärdet av koncernföretagens
tillgångar enligt fastställda koncernbalansräkningar för de två
senaste räkenskapsåren överstiger det gränsbelopp som anges i
andra stycket eller om antalet anställda vid koncernföretagen
under nämnda tid i medeltal överstigit 200.


I annat bolag än som avses i andra och fjärde styckena skall
auktoriserad revisor utses, om ägare till en tiondel av samtliga
aktier begär det vid bolagsstämma, där revisorsval skall ske.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.


5 Förslag till
Lag om ändring i lagen (1976:240) om förvärv av
eldistributionsanläggning m.m.
Härigenom föreskrivs att 2 § lagen (1976:240) om förvärv av
eldistributionsanläggning m.m. skall ha följande lydelse.
Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

2 §1

Den som direkt eller genom förmedling av juridisk person
innehar koncession för att draga fram eller använda elektrisk
starkströmsledning får ej genom fång som avses i 1 § utan
tillstånd av regeringen eller myndighet som regeringen bestämmer
förvärva
1. andel i ekonomisk förening som äger
eldistributionsanläggning,
2. aktie i bolag som äger 2. aktie i bolag som äger
eldistributionsanläggning och eldistributionsanläggning och
vars aktier ej är noterade vid vars aktier ej är noterade vid
Stockholms fondbörs. en svensk eller utländsk börs,
en auktoriserad marknadsplats
eller någon annan reglerad
marknad.
Första stycket äger motsvarande tillämpning i fråga om inlösen
enligt 3 kap. 3 § aktiebolagslagen (1975:1385).

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.

1Senaste lydelse 1982:629.


6 Förslag till
Lag om ändring i sekretesslagen (1980:100)

Härigenom föreskrivs att 8 kap. 5 § sekretesslagen (1980:100)1
skall ha följande lydelse.
Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

8 kap
5 §2

Sekretess gäller i statlig Sekretess gäller i statlig
myndighets verksamhet, som myndighets verksamhet, som
består i tillståndsgivning består i tillståndsgivning
eller tillsyn med avseende på eller tillsyn med avseende på
bank- och kreditväsendet, bank- och kreditväsendet,
fondbolag, värdepappers- värdepappersmarknaden eller
institut, fondbörsväsendet försäkringsväsendet, för
eller försäkringsväsendet, för uppgift om
uppgift om
1. affärs- eller driftförhållanden hos den som myndighetens
verksamhet avser, om det kan antas att han lider skada om
uppgiften röjs,
2. ekonomiska eller personliga förhållanden för annan, som har
trätt i affärsförbindelse eller liknande förbindelse med den som
myndighetens verksamhet avser.
Sekretess gäller vidare i statlig myndighets verksamhet, som
består i övervakning enligt insiderlagen (1990:1342), för sådan
uppgift om enskilds ekonomiska eller personliga förhållanden,
vilken på begäran lämnats av någon som är skyldig att lämna
uppgifter till myndigheten. Rör uppgiften den uppgiftsskyldige
gäller dock sekretess endast om denne kan antas lida skada eller
men om uppgiften röjs och sekretess inte motverkar syftet med
uppgiftsskyldigheten.
Sekretess gäller, i den mån Sekretess gäller, i den mån
riksdagen har godkänt avtal riksdagen har godkänt avtal
härom med främmande stat eller härom med främmande stat eller
mellanfolklig organisation, hos mellanfolklig organisation, hos
myndighet i verksamhet som myndighet i verksamhet som
avses i första och andra avses i första och andra
stycket för sådan uppgift om styckena för sådan uppgift om
affärs- eller driftförhållanden affärs- eller driftförhållanden
och ekonomiska eller personliga och ekonomiska eller personliga
förhållanden som myndigheten förhållanden som myndigheten
erhållit enligt avtalet. erhållit enligt avtalet. Samma
Föreskrifterna i 14 kap. 1-3 §§ sekretess gäller hos finans-
får inte i fråga om denna inspektionen, i den mån
sekretess tillämpas i strid med regeringen föreskriver det, om
avtalet. inspektionen från motsvarande
utländsk myndighet erhållit
uppgifter enligt annat avtal.
Föreskrifterna i 14 kap. 1-3 §§
får inte i fråga om denna
sekretess tillämpas i strid med
avtalet.
1Lagen omtryckt 1989:713.2Senaste lydelse 1991:987.


Regeringen kan för särskilt fall förordna om undantag från
sekretessen enligt första stycket 1, om den finner det vara av
vikt att uppgiften lämnas.
I fråga om uppgift i allmän handling gäller sekretessen i högst
tjugo år.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.


7 Förslag till
Lag om ändring i försäkringsrörelselagen (1982:713)

Härigenom föreskrivs att 4 kap. 24 § och 14 kap. 12 §
försäkringsrörelselagen (1982:713) skall ha följande lydelse.
Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

4 kap.
24 §

I emissionsprospektet skall följande uppgifter lämnas, nämligen
1. en kortfattad historik över försäkringsbolaget och dess
verksamhet,
2. en redogörelse för bolagets eller, om det finns
dotterföretag, koncernens verksamhet, försäljningsställen samt
för dess ställning inom branschen,
3. uppgifter om bolagets styrelseledamöter, revisorer och
ledande befattningshavare och
4. en redogörelse för ägar- och rösträttsförhållanden i fråga
om bolagets aktier.
Uppgifterna enligt första Uppgifterna enligt första
stycket 1 behöver inte lämnas stycket 1 behöver inte lämnas
av försäkringsaktiebolag, vars av försäkringsaktiebolag, vars
aktier noteras på Stockholms aktier är noterade vid en börs
fondbörs. eller auktoriserad
marknadsplats.

14 kap.
12 § 1
Likvidatorerna skall så snart det kan ske genom försäljning på
offentlig auktion eller på något annat lämpligt sätt förvandla
bolagets egendom till pengar, i den mån det behövs för
likvidationen, samt betala bolagets skulder. Bolagets rörelse
får fortsättas, om det behövs för en ändamålsenlig avveckling
eller för att de anställda skall få ett skäligt rådrum för att
skaffa sig nya anställningar.
Har finansinspektionen Har finansinspektionen
förordnat en likvidator och förordnat en likvidator och
vägrar denne utan skäl samtycke vägrar denne utan skäl samtycke
till avyttring under hand av till avyttring under hand av
bolagets egendom får inspek- bolagets egendom får
tionen på ansökan av övriga inspektionen på ansökan av
likvidatorer tillåta övriga likvidatorer tillåta
försäljningen. Om försäljningen. Om
likvidatorerna önskar överlåta likvidatorerna önskar överlåta
värdepapper som är noterade på finansiella instrument som är
fondbörs till gällande börspris noterade vid en svensk eller
behövs inte något samtycke. utländsk börs, en auktoriserad
marknadsplats eller någon annan
reglerad marknad till gällande
börs- eller marknadspris behövs
inte något samtycke.
1Senaste lydelse 1991:1767.



Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.


8 Förslag till
Lag om ändring i konkurrenslagen (1982:729)

Härigenom föreskrivs att 6 § konkurrenslagen (1982:729) skall
ha följande lydelse.
Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

6 §

Har i fall som anges i 5 § en förhandling om avstående från
företagsförvärvet avslutats utan att den skadliga verkan har
kunnat förhindras och finner marknadsdomstolen att förbud eller
åläggande enligt 3 § inte bör meddelas eller är otillräckligt,
kan domstolen förbjuda förvärvet.
Ett förbud enligt första Ett förbud enligt första
stycket får inte meddelas i stycket får inte meddelas i
fråga om förvärv av aktier som fråga om förvärv som har skett
har skett på Stockholms på en svensk eller utländsk
fondbörs eller förvärv som har börs, en auktoriserad
skett genom inrop på exekutiv marknadsplats eller någon annan
auktion. I stället får mark- reglerad marknad eller förvärv
nadsdomstolen ålägga närings- som har skett genom inrop på
idkaren att avhända sig exekutiv auktion. I stället får
aktierna eller den på auktionen marknadsdomstolen ålägga
förvärvade egendomen. näringsidkaren att avhända sig
den förvärvade egendomen.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.


9 Förslag till
Lag om ändring i lagen (1983:890) om allemanssparande

Härigenom föreskrivs att 15 § lagen (1983:890) om
allemanssparande1 skall ha följande lydelse.
Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

15 §2

Fondbolag får till en allemansfond förvärva endast följande
slag av värdepapper, nämligen
1. sådana svenska aktier och 1. sådana svenska aktier och
av svenskt aktiebolag utfärdade av svenskt aktiebolag utfärdade
konvertibla skuldebrev eller konvertibla skuldebrev eller
skuldebrev förenade med skuldebrev förenade med
optionsrätt till nyteckning som optionsrätt till nyteckning som
är inregistrerade vid är noterade vid en svensk eller
Stockholms fondbörs, utländsk börs, en auktoriserad
marknadsplats eller någon annan
reglerad marknad,
2. svenska aktier i bolag som
träffat avtal med värdepappers-
institut om att denne på
begäran skall ange kurser på
aktier i bolaget och till dessa
kurser köpa och sälja aktier i
bolaget (OTC-bolag),
3. sådana svenska aktier och 2. sådana svenska aktier och
av svenskt aktiebolag utfärdade av svenskt aktiebolag utfärdade
konvertibla skuldebrev eller konvertibla skuldebrev eller
skuldebrev förenade med skuldebrev förenade med
optionsrätt till nyteckning som optionsrätt till nyteckning som
utbjuds till försäljning under utbjuds till försäljning under
sådana förhållanden att sådana förhållanden att
sannolika skäl finns för sannolika skäl finns för
antagande att de inom ett år antagande att de inom ett år
från förvärvet kommer att från förvärvet kommer att
inregistreras vid Stockholms noteras vid en svensk eller
fondbörs, utländsk börs, en auktoriserad
marknadsplats eller någon annan
reglerad marknad,
4. andra svenska aktier samt 3. andra svenska aktier samt
andra av svenskt aktiebolag ut- andra av svenskt aktiebolag ut-
färdade konvertibla skuldebrev färdade konvertibla skuldebrev
eller skuldebrev förenade med eller skuldebrev förenade med
optionsrätt till nyteckning, optionsrätt till nyteckning,

5. förlagsandelsbevis i 4. förlagsandelsbevis i
svensk ekonomisk förening, svensk ekonomisk förening,
6. bevis om rätt att teckna 5. bevis om rätt att teckna
eller erhålla aktier eller eller erhålla aktier eller
andra värdepapper som avses i andra värdepapper som avses i
1-5, 1-4,

1Lagen omtryckt 1986:522.2Senaste lydelse 1991:991.


Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse
7. obligationer och andra 6. obligationer och andra
skuldförbindelser, utfärdade av skuldförbindelser, utfärdade av
staten, svenska staten, svenska
hypoteksinstitut och svenska hypoteksinstitut och svenska
kreditaktiebolag. kreditaktiebolag.
Har värdepapper som Har värdepapper som
förvärvats enligt första förvärvats enligt första
stycket 3 ej inregistrerats stycket 2 ej noterats inom ett
inom ett år från förvärvet, år från förvärvet, skall de
skall de avyttras så snart det avyttras så snart det lämpligen
lämpligen kan ske, om de inte kan ske, om de inte vid något
vid något tillfälle under tillfälle under ettårsperioden
ettårsperioden kunnat inrymmas kunnat inrymmas inom
inom trettioprocentsgränsen tioprocentsgränsen enligt
enligt fjärde stycket eller fjärde stycket.
tioprocentsgränsen enligt femte
stycket.
Ett fondbolag får inte till en allemansfond förvärva aktier i
bolaget.
Ett fondbolag får inte till
fonden mot vederlag förvärva
aktier som avses i första
stycket 2 eller bevis om rätt
att teckna eller erhålla sådana
aktier i en sådan omfattning
att värdet av aktierna och
bevisen, tillsammans med de
värdepapper som omfattas av
tioprocentsgränsen enligt sista
stycket, genom förvärvet kommer
att överstiga trettio procent
av fondens värde.
Ett fondbolag får inte till Ett fondbolag får inte till
fonden mot vederlag förvärva fonden mot vederlag förvärva
värdepapper som avses i första värdepapper som avses i första
stycket 4 och 5 eller bevis om stycket 3 och 4 eller bevis om
rätt att teckna eller erhålla rätt att teckna eller erhålla
sådana värdepapper i sådan sådana värdepapper i sådan
omfattning att värdet av värde- omfattning att värdet av värde-
papperen och bevisen genom för- papperen och bevisen genom för-
värvet kommer att överstiga tio värvet kommer att överstiga tio
procent av fondens värde. Ej procent av fondens värde. Ej
heller får ett fondbolag till heller får ett fondbolag till
fonden mot vederlag förvärva fonden mot vederlag förvärva
värdepapper enligt första värdepapper enligt första
stycket 7 i sådan omfattning stycket 6 i sådan omfattning
att värdet av de värdepapper att värdet av de värdepapper
som där avses genom förvärvet som där avses genom förvärvet
kommer att överstiga tjugofem kommer att överstiga tjugofem
procent av fondens värde. Den procent av fondens värde. Den
sistnämnda begränsningen gäller sistnämnda begränsningen gäller
dock inte förrän ett år efter dock inte förrän ett år efter
det att fondbolaget erhållit det att fondbolaget erhållit
bankinspektionens tillstånd att finansinspektionens tillstånd
bedriva fondverksamhet. Bank- att bedriva fondverksamhet.
inspektionen kan, om det finns Finansinspektionen kan, om det
särskilda skäl, medge att de finns särskilda skäl, medge att
procenttal, som anges i detta de procenttal, som anges i
stycket, överskrids. detta stycket, överskrids.




Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.


10 Förslag till
Lag om ändring i lagen (1983:1092) med reglemente för allmänna
pensionsfonden

Härigenom föreskrivs att 14 och 37 §§ lagen (1983:1092) med
reglemente för allmänna pensionsfonden1 skall ha följande
lydelse.
Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

14 §

Om det är uppenbart att Om det är uppenbart att
allmänna pensionsfonden annars allmänna pensionsfonden annars
skulle lida en avsevärd förlust skulle lida en avsevärd förlust
får en fondstyrelse, i avsikt får en fondstyrelse, i avsikt
att skydda en fordran, på att skydda en fordran, på
offentlig auktion eller offentlig auktion eller på en
fondbörs köpa in egendom som är svensk eller utländsk börs, en
utmätt eller pantsatt för auktoriserad marknadsplats
fordringen eller överta egendom eller någon annan reglerad
som betalning för fordringen. marknad köpa in egendom som är
Egendom som förvärvats på detta utmätt eller pantsatt för
sätt skall avyttras så snart fordringen eller överta egendom
det är lämpligt och senast då som betalning för fordringen.
det kan ske utan förlust. Egendom som förvärvats på detta
sätt skall avyttras så snart
det är lämpligt och senast då
det kan ske utan förlust.
37 §

Fjärde och femte Fjärde och femte
fondstyrelserna får vardera fondstyrelserna får vardera
inte förvärva så många vid inte förvärva så många vid en
Stockholms fondbörs in- svensk eller utländsk börs, en
registrerade aktier i ett auktoriserad marknadsplats
aktiebolag att dessa uppgår eller någon annan reglerad
till mer än tio procent av marknad noterade aktier i ett
samtliga aktier i bolaget svenskt aktiebolag att dessa
eller, om aktierna har olika uppgår till mer än tio procent
röstvärde, att röstetalet för av samtliga aktier i bolaget
aktierna uppgår till mer än tio eller, om aktierna har olika
procent av röstetalet för röstvärde, att röstetalet för
samtliga aktier i bolaget. aktierna uppgår till mer än tio
procent av röstetalet för
samtliga aktier i bolaget.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.

1Lagen omtryckt 1991:1857.


11 Förslag till
Lag om ändring i bankaktiebolagslagen (1987:618)

Härigenom föreskrivs i fråga om bankaktiebolagslagen (1987:618)
dels att i 1 kap. 5 §, 2 kap. 4, 7, 12 och 17 §§, 3 kap. 2 §, 4
kap. 2, 5, 7, 9, 13 och 14 §§, 5 kap. 1 §, 6 kap. 6 och 7 §§, 7
kap. 2, 3, 6, 7 och 15 §§, 8 kap. 16 §, 10 kap. 2, 4-7, 15, 18
och 20 §§, 11 kap. 3, 6 och 9 §§, 12 kap. 5, 6 och 8 §§ ordet
"bankinspektionen" i olika böjningsformer skall bytas ut mot
"finansinspektionen" i motsvarande form,
dels att 4 kap. 23 § och 5 kap. 4 § skall ha följande lydelse.
Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

4 kap.
23 § 1

I emissionsprospektet skall följande uppgifter lämnas, nämligen

1. en kortfattad historik över bankaktiebolaget och dess
verksamhet,
2. en redogörelse för bolagets och, om det finns dotterföretag,

koncernens verksamhet samt för bolagets del uppgifter som är av
betydelse för bedömningen av rörelsens karaktär och utveckling,

3. en redogörelse för kapitaltäckningen enligt 2 kap. 9-10 §§
samt, i förekommande fall, 11 § bankrörelselagen (1987:617) och
dess betydelse för bankbolaget,
4. uppgifter om bolagets styrelseledamöter, revisorer samt
anställda och delegater i ledande ställning, samt
5. en redogörelse för ägar- och rösträttsförhållanden i fråga
om bolagets aktier.
Uppgifterna enligt första Uppgifterna enligt första
stycket 1 behöver inte lämnas stycket 1 behöver inte lämnas
av bankaktiebolag, vars aktier av bankaktiebolag, vars aktier
är inregistrerade vid är noterade vid en börs eller
Stockholms fondbörs. auktoriserad marknadsplats.

5 kap.
4 §2
Beslutet om emission skall ange
1. emissionens belopp eller det högsta beloppet eller det
lägsta och högsta beloppet för emissionen,
2. den företrädesrätt att delta i emissionen som tillkommer
aktieägare eller någon annan eller vem som annars får delta i
emissionen,
3. den tid inom vilken teckning av skuldebrev kan ske, när ett
visst belopp eller ett lägsta belopp har bestämts för
emissionen,

1Senaste lydelse 1989:1087.
2Senaste lydelse 1990:1307.


Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

4. den tid inom vilken aktieägare kan använda sin
företrädesrätt till teckning,
5. skuldebrevens nominella belopp, emissionskursen och
räntefoten,
6. den tid inom vilken tecknade skuldebrev skall betalas samt
den beräkningsgrund, enligt vilken vid överteckning de
skuldebrev som inte tecknats med företrädesrätt skall fördelas,
om det inte föreskrivs att fördelningen skall bestämmas av
styrelsen,
7. tiden och villkoren för utbytet eller nyteckningen,
8. den rätt som skall tillkomma borgenären eller innehavaren av
optionsbevis för den händelse aktiekapitalet före utbytet eller
nyteckningen ökas eller sätts ned eller nya konvertibla
skuldebrev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till
nyteckning ges ut eller bolaget upplöses eller upphör genom
fusion,
9. det belopp, varmed aktiekapitalet skall kunna ökas genom
utbyte eller nyteckning,
10. det aktieslag vartill de nya aktierna skall höra, i de fall
aktier av olika slag finns eller kan utges, samt
11. den rätt till utdelning som tillkommer de nya aktierna samt
det
räkenskapsår för vilket rätten till utdelning inträder.
Den tid inom vilken aktieägare kan använda sin företrädesrätt
enligt första stycket 4 får inte vara kortare än en månad.
Tiden räknas från
1. det kungörelse enligt 6 § första stycket första meningen
skedde,
2. beslutet, när det gäller sådana fall som avses i 6 § fjärde
stycket, eller
3. avstämningsdagen, när det gäller avstämningsbolag.
Om ett förbehåll enligt 3 kap. 1 § fjärde stycket, 6 kap. 8 §
eller 12 kap. 1 § skall gälla för de nya aktierna, skall
emissionsbeslutet innehålla en erinran om detta.
Om en aktieägare skall ha företrädesrätt att delta i
emissionen, gäller för avstämningsbolag att avstämningsdagen
skall anges i emissionsbeslutet. Avstämningsdagen får inte
sättas tidigare än tre veckor från det kungörelse enligt 6 §
första stycket första meningen skedde.
Om ett skuldebrev skall bli Om ett skuldebrev skall bli
föremål för handel vid föremål för handel vid en
Stockholms fondbörs, kan det i svensk eller utländsk börs, en
emissionsbeslutet tas upp ett auktoriserad marknadsplats
bemyndigande för styrelsen eller någon annan reglerad
eller den som styrelsen inom marknad, kan det i emissions-
sig förordnar att innan beslutet tas upp ett be-
teckning påbörjas bestämma myndigande för styrelsen eller
emissionens belopp, den som styrelsen inom sig
emissionskursen, räntefoten och förordnar att innan teckning
villkoren för utbyte eller påbörjas bestämma emissionens
nyteckning. I fråga om av- belopp, emissionskursen,
stämningsbolag skall dock räntefoten och villkoren för
nämnda villkor bestämmas senast utbyte eller nyteckning.
på av-


Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

stämningsdagen, om aktieägarna I fråga om avstämningsbolag
skall ha företrädesrätt att skall dock nämnda villkor
delta i emissionen. bestämmas senast på
avstämningsdagen, om
aktieägarna skall ha
företrädesrätt att delta i
emissionen.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.


12 Förslag till
Lag om ändring i konkurslagen (1987:672)

Härigenom föreskrivs att 8 kap. 7 och 10 §§ konkurslagen
(1987:672) skall ha följande lydelse.
Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

8 kap.
7 §1

Försäljning av lös egendom som inte sker genom fortsättande av
gäldenärens rörelse skall ske på auktion eller på annat sätt
efter vad förvaltaren anser vara mest fördelaktigt för boet.
Lös egendom i vilken en borgenär har panträtt eller någon annan
särskild förmånsrätt får inte utan hans samtycke säljas på annat
sätt än på auktion, om hans rätt är beroende av försäljningen.
Även om samtycke inte lämnas, får egendomen säljas på annat sätt
än på auktion, om det är sannolikt att högre pris uppnås
därigenom och om tillsynsmyndigheten medger det.
Samtycke enligt andra stycket Samtycke enligt andra stycket
krävs inte när förvaltaren krävs inte när förvaltaren
genom värdepappersinstitut genom värdepappersinstitut
säljer värdepapper, noterat på säljer finansiella instrument,
fondbörs eller på sådan marknad noterade vid en svensk eller
som avses i 2 § andra stycket utländsk börs, en auktoriserad
lagen (1979:749) om Stockholms marknadsplats eller någon annan
fondbörs till gällande börs- reglerad marknad till gällande
eller marknadspris eller när börs- eller marknadspris eller
det är fråga om försäljning av när det är fråga om försälj-
lös egendom genom fortsättande ning av lös egendom genom fort-
av gäldenärens rörelse. sättande av gäldenärens
rörelse.
Särskilda bestämmelser om överlåtelse av försäkringsbestånd
finns i 14 kap. 26 och 27 §§ försäkringsrörelselagen (1982:713).
10 § 2
En borgenär som innehar lös En borgenär som innehar lös
egendom med handpanträtt får egendom med handpanträtt får
själv ombesörja att egendomen själv ombesörja att egendomen
säljs på auktion eller, när det säljs på auktion eller, när det
är fråga om värdepapper som är är fråga om finansiella
noterat på fondbörs eller på instrument som är noterade vid
sådan marknad som avses i 2 § en svensk eller utländsk börs,
andra stycket lagen (1979:749) en auktoriserad marknadsplats
om Stockholms fondbörs, genom eller någon annan reglerad
värdepappersinstitut till marknad, genom värdepappers-
gällande börs- eller institut till gällande börs-
marknadspris. En sådan för- eller marknadspris. En sådan
säljning får dock inte utan försäljning får dock inte utan
för- för-

1Senaste lydelse 1991:999.
2Senaste lydelse 1991:999.


Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

valtarens samtycke äga rum valtarens samtycke äga rum
tidigare än fyra veckor efter tidigare än fyra veckor efter
edgångssammanträdet. Borgenären edgångssammanträdet. Borgenären
skall minst en vecka innan han skall minst en vecka innan han
vidtar åtgärd för egendomens vidtar åtgärd för egendomens
försäljning ge förvaltaren försäljning ge förvaltaren
tillfälle att lösa in tillfälle att lösa in
egendomen. Om det är fråga om egendomen. Om det är fråga om
ett fartyg eller gods i fartyg ett fartyg eller gods i fartyg
eller i luftfartyg eller in- eller i luftfartyg eller in-
tecknade reservdelar till tecknade reservdelar till
luftfartyg, skall egendomen luftfartyg, skall egendomen
säljas exekutivt. säljas exekutivt.
Borgenären skall minst tre veckor i förväg underrätta
förvaltaren om tid och plats för en auktion som inte hålls i
exekutiv ordning.
Har egendomen sålts på annat sätt än exekutivt, skall
borgenären för förvaltaren redovisa vad som har flutit in.
Vill inte borgenären själv sälja egendomen, får förvaltaren
ombesörja försäljningen. En inteckning i luftfartyg eller i
reservdelar till luftfartyg som har lämnats som pant av den
intecknade egendomens ägare får dock inte säljas av förvaltaren.
Han får bara låta sälja den rätt till andel i inteckningen som
enligt vad som är särskilt föreskrivet kan tillkomma gälde-
nären.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.


13 Förslag till
Lag om ändring i lagen (1990:1114) om värdepappersfonder

Härigenom föreskrivs i fråga om lagen (1990:1114) om
värdepappersfonder
dels att i 3, 4, 6, 10, 11, 19-21, 23, 29, 32-35, 38-44 och 46
§§ ordet "bankinspektionen" i olika böjningsformer skall bytas
ut mot "finansinspektionen" i motsvarande form,
dels att 13 och 18 §§ skall ha följande lydelse.

Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

13 §

Fondbolaget får inte i Fondbolaget får inte i
fondverksamheten fondverksamheten
1. ha hand om egendom som 1. ha hand om egendom som
ingår i fonden, ingår i fonden,
2. ta upp eller bevilja lån, 2. ta upp eller bevilja
eller penninglån,
3. gå i borgen. 3. gå i borgen, eller
4. sälja fondpapper som
fonden inte förfogar över.
Fondbolaget får trots bestämmelserna i första stycket ta
kortfristiga lån till ett belopp motsvarande högst 10 procent av
fondens värde.

18 §
Medel som ingår i en värdepap- Medel som ingår i en värdepap-
persfond får, med de begräns- persfond får, med de begräns-
ningar som följer av 19-24 §§, ningar som följer av 19-24 §§,
placeras i fondpapper och andra placeras i fondpapper och andra
finansiella instrument som är finansiella instrument som är
eller inom ett år från eller inom ett år från
emissionen avses bli emissionen avses bli
1. inregistrerade vid en 1. noterade vid en svensk
fondbörs, eller eller utländsk börs,
2. föremål för regelbunden 2. noterade vid en
handel vid någon annan reglerad auktoriserad marknadsplats,
marknad som är öppen för eller
allmänheten, under 3. föremål för regelbunden
förutsättning att fondbörsen handel vid någon annan reglerad
eller marknaden är godkänd av marknad som är öppen för
regeringen eller, efter rege- allmänheten.
ringens bemyndigande, En förutsättning för
bankinspektionen, eller finns placeringar enligt första
angiven i fondbestämmelserna. stycket är att börsen,
marknadsplatsen eller marknaden
finns angiven i
fondbestämmelserna eller har
godkänts av regeringen eller,
efter regeringens bemyndigande,
finansinspektionen för sådana
placeringar.


Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

I en värdepappersfond får det ingå andra fondpapper och
finansiella
instrument än de som anges i första stycket, dock högst till 10
procent av fondens värde.
Om registrering eller regel- Om notering eller regelbunden
bunden handel enligt första handel enligt första stycket
stycket inte skett inom ett år inte skett inom ett år från
från emissionen och de emissionen och de förvärvade
förvärvade instrumenten inte instrumenten inte ryms inom
ryms inom tioprocentsgränsen tioprocentsgränsen enligt
enligt andra stycket, skall de tredje stycket, skall de av-
avyttras så snart det lämpligen yttras så snart det lämpligen
kan ske. Skälig hänsyn skall kan ske. Skälig hänsyn skall
därvid tas till fondandels- därvid tas till fondandels-
ägarnas intressen. ägarnas intressen.
En värdepappersfond får ha de likvida medel som behövs för
verksamheten.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.


14 Förslag till
Lag om ändring i insiderlagen (1990:1342)

Härigenom föreskrivs i fråga om insiderlagen (1990:1342)1
dels att i 8, 9, 16-20 och 24 §§ ordet "bankinspektionen" i
olika böjningsformer skall bytas ut mot "finansinspektionen" i
motsvarande form,
dels att 2 och 13 §§ skall ha följande lydelse.
Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

2 §2

I denna lag förstås med
1. handel på värdepappersmarknaden: handel på börs eller annan
organiserad marknadsplats eller genom värdepappersinstitut,
2. fondpapper: aktie och obligation samt sådana andra
delägarrätter eller fordringsrätter som är utgivna för allmän
omsättning, andel i värdepappersfond och aktieägares rätt
gentemot den som för hans räkning förvarar aktiebrev i ett
utländskt bolag (depåbevis),
3. aktiemarknadsbolag: 3. aktiemarknadsbolag: svenskt
svenskt aktiebolag som utgivit aktiebolag som utgivit aktier
aktier vilka är inregistrerade vilka är noterade vid en börs
vid Stockholms fondbörs eller eller auktoriserad
som trätt i stället för marknadsplats,
utgivare av sådana aktier
(börsbolag) eller svenskt
aktiebolag som träffat avtal
med värdepappersinstitut om att
detta på begäran skall ange
kurser på aktier i bolaget och
till dessa kurser köpa och
sälja aktier i bolaget (OTC-
bolag),
4. värdepapperscentralen: Värdepapperscentralen VPC Aktiebolag.
Vad som föreskrivs om aktie skall också tillämpas på
emissionsbevis, interimsbevis, optionsbevis, konvertibelt
skuldebrev, skuldebrev förenat med optionsrätt till nyteckning,
vinstandelsbevis, aktieoption och aktietermin. Utfärdande av
köpoption skall likställas med försäljning av de aktier optionen
avser medan utfärdande av säljoption skall likställas med köp av
aktierna.
Med fondpapper jämställs i denna lag ränteoption, räntetermin,
indexoption och indextermin.
Om fondpapper ägs av två eller flera med samäganderätt, skall
en delägare vid tillämpningen av denna lag anses vara ägare till
så många av fondpapperen som svarar mot hans lott i det
samfällda innehavet.

1Senaste lydelse av 18 § 1991:1005.2Senaste lydelse 1991:1005.


Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

13 §3

Anmälan enligt 9 § om aktieinnehav eller ändring i innehavet
skall göras senast fjorton dagar efter det att
1. aktie i bolaget 1. aktie i bolaget noterats vid
inregistrerats vid Stockholms en börs eller auktoriserad
fondbörs eller sådant avtal som marknadsplats,
avses i 2 § första stycket 3
antecknats hos bankinspek-
tionen,
2. insynsställning uppkommit enligt 8 § första stycket 1, 2, 4,
5 eller 7 eller den som avses med 8 § första stycket 3 eller 6
tagit emot underrättelse enligt 14 eller 15 §,
3. den anmälningsskyldige förvärvat eller överlåtit aktier i
bolaget eller annan ändring skett i aktieinnehavet, eller
4. den anmälningsskyldige fått vetskap om att närstående, som
avses i 10 §, innehar, förvärvat eller överlåtit aktier i
bolaget eller att annan ändring skett i den närståendes
aktieinnehav.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.

3Senaste lydelse 1991:1005.


15 Förslag till
Lag om ändring i lagen (1991:980) om handel med finansiella
instrument

Härigenom föreskrivs i fråga om lagen (1991:980) om handel med
finansiella instrument
dels att nuvarande 2 kap. skall upphöra att gälla,
dels att nuvarande 4 kap. 1-3 §§ skall betecknas 5 kap. 1, 2
och 4 §§ och nuvarande 5 kap. betecknas 6 kap.,
dels att 1 kap. 1 § och nya 5 kap. 2 § skall ha följande
lydelse,
dels att det i lagen skall föras in två nya kapitel, 2 och 4
kap., och en ny paragraf, 5 kap. 3 §, av följande lydelse.
Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

1 kap.
1 §

I denna lag betyder I denna lag betyder
finansiellt instrument: finansiellt instrument:
fondpapper och annan rättighet fondpapper och annan rättighet
eller förpliktelse avsedd för eller förpliktelse avsedd för
handel på handel på
värdepappersmarknaden, värdepappersmarknaden,
fondpapper: aktie och fondpapper: aktie och
obligation samt sådana andra obligation samt sådana andra
delägarrätter eller delägarrätter eller
fordringsrätter som är utgivna fordringsrätter som är utgivna
för allmän omsättning, andel i för allmän omsättning, andel i
värdepappersfond och värdepappersfond och
aktieägares rätt gentemot den aktieägares rätt gentemot den
som för hans räkning förvarar som för hans räkning förvarar
aktiebrev i ett utländskt bolag aktiebrev i ett utländskt bolag
(depåbevis), (depåbevis).
option: en rätt att till ett
bestämt pris i framtiden få
köpa eller sälja tillgångar
eller en rätt att vid en
framtida tidpunkt få ett belopp
som räknas ut på grundval av
ändringar i ett kursindex eller
liknande,
termin: ett avtal om köp av
tillgångar som mot ett i
avtalet bestämt pris skall
levereras vid en framtida
tidpunkt eller ett avtal om att
betalning mellan parterna i
framtiden skall ske på grundval
av ändringar i ett kursindex
eller liknande,
clearingverksamhet:
verksamhet som går ut på att
vid handel med finansiella
instrument räkna ut parternas
förpliktelser att betala och
leverera eller att garantera
att dessa förpliktelser
fullgörs,
clearingorganisation: den som
bedriver clearingverksamhet.


Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse
2 kap. Prospekt
1 §
Vid emissioner som avses i 2
§ och erbjudanden som avses i 3
§, som är riktade till en öppen
krets, skall prospekt upprättas
om summan av de belopp som till
följd av emissionen eller
erbjudandet kan komma att
erläggas uppgår till minst 300
000 kronor. Ett sådant prospekt
skall innehålla de upplysningar
som, med hänsyn till de
finansiella instrument som
avses, behövs för en välgrundad
bedömning av emissionen eller
erbjudandet.
Prospekt behöver inte
upprättas om
1. emissionen eller erbjudan-
det görs av staten,
2. emissionen eller erbjudan-
det avser andelar i en
värdepappersfond,
3. emissionen eller erbjudan-
det avser fordringsrätter med
kortare löptid än ett år,
4. lägsta beloppet som skall
erläggas av en enskild
investerare är 300 000 kronor
eller mer.
Regeringen eller, efter rege-
ringens bemyndigande, finans-
inspektionen får meddela före-
skrifter om ytterligare
undantag från skyldigheten att
upprätta prospekt.
2 §
Vid emission av fondpapper
som inte är inregistrerade och
inte heller avses att
inregistreras vid en börs,
skall utgivaren upprätta pros-
pekt.
3 §
Vid erbjudande om köp eller
försäljning av finansiella
instrument, skall den som
lämnar erbjudandet upprätta
prospekt.
4 §
Prospektet skall lämnas in
till


Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse
finansinspektionen med ansökan
omregistrering. Sedan inspek-
tionen har registrerat
prospektet skall det
offentliggöras.
För ansökan om registrering
av prospekt skall sökanden
betala avgift enligt de närmare
föreskrifter som regeringen
meddelar.
4 kap. Offentliggörande av
aktieinnehav
1 §
Den som har förvärvat eller
överlåtit aktier i ett svenskt
eller utländskt aktiebolag, som
har gett ut aktier vilka är
noterade vid en börs eller
auktoriserad marknadsplats,
skall inom sju dagar därefter
skriftligen anmäla förvärvet
eller överlåtelsen till bolaget
och till den börs eller auk-
toriserade marknadsplats där
aktier i bolaget är noterade om
1. förvärvet medför att för-
värvarens andel av röstetalet
för samtliga aktier i bolaget
uppnår eller överstiger någon
av gränserna 10, 20, 33 1/3, 50
och 66 2/3 procent,
2. överlåtelsen medför att
överlåtarens andel av
röstetalet för samtliga aktier
i bolaget går ned under någon
av gränserna i 1.
2 §
Vid tillämpning av 1 § skall
följande aktier likställas med
förvärvarens eller överlåtarens
egna, nämligen sådana som ägs
av
1. företag inom samma koncern
som förvärvaren eller
överlåtaren,
2. den som innehar aktier i
bolaget för förvärvarens eller
överlåtarens räkning,
3. den som med förvärvaren
eller överlåtaren har träffat
skriftlig överenskommelse att
genom samordnat utövande av
rösträtten inta en långsiktig
gemensam hållning i fråga om
bolagets förvaltning,
4. den, för vilkens aktier
för-


Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse
värvaren eller överlåtaren har
fått eller kommer att få utöva
rösträtten,
5. make eller sambo till för-
värvaren eller överlåtaren,
6. omyndiga barn som står
under förvärvarens eller
överlåtarens vårdnad.
Med koncern avses i denna
paragraf vad som anges i 1 kap.
2 § aktiebolagslagen
(1975:1385).
3 §
Anmälan enligt 1 § skall
innehålla uppgift om
1. den anmälningsskyldiges
namn och personnummer eller
annat identifieringsnummer
eller, om den
anmälningsskyldige är en
juridisk person, firma,
organisationsnummer eller annat
identifieringsnummer och
adress,
2. antal och de slag av
aktier som den
anmälningsskyldige förfogar
över,
3. storleken av ökningen
eller minskningen av
aktieinnehavet,
4. tidpunkten för ändringen
eller ändringarna.
4 §
Aktiebolaget skall, om börsen
eller den auktoriserade
marknadsplatsen inte har
offentliggjort uppgifterna i en
anmälan inom nio dagar från det
att bolaget mottog denna,
självt offentliggöra dessa
uppgifter.
5 §
Börsen eller den
auktoriserade marknadsplatsen
får besluta att ett
offentliggörande enligt 4 §
inte behöver ske om
1. det strider mot något
allmänt intresse,
2. det kan allvarligt skada
aktiebolaget, såvida inte ett
underlåtande att offentliggöra
skulle kunna vilseleda
allmänheten om bolagets
ställning,



Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse
3. ett värdepappersinstitut
förvärvat eller överlåtit
aktierna i sin
värdepappersrörelse.
Börsen eller marknadsplatsen
skall omedelbart underrätta
aktiebolaget om ett beslut om
undantag enligt första stycket.
Beslutet skall också omedelbart
tillställas finansinspektionen
som har att pröva om offentlig-
görande ändå skall ske.
Beslutar inspektionen att
uppgifterna skall
offentliggöras, skall börsen
eller marknadsplatsen göra
detta omedelbart.

5 kap.
2 §
Finansinspektionen får vid vite förelägga den som deltar eller
medverkar i handel med ett finansiellt instrument att upphöra
därmed, om
1. handeln strider mot 1 kap. 2 §,
2. kravet enligt 2 kap. 1 §
på en betydande handel med
tillförlitlig kurssättning inte
är uppfyllt, 2. föreskrifterna om
3. föreskrifterna om förfoganden över någon annans
förfoganden över någon annans finansiella instrument i 3 kap.
finansiella instrument i 3 kap. 1 och 3 §§ inte iakttas.
1 och 3 §§ inte iakttas.
3 §
Finansinspektionen får vid
vite förelägga någon att göra
rättelse om han inte fullgör
skyldigheten att
1. upprätta och till
finansinspektionen lämna in
prospekt enligt bestämmelserna
i 2 kap.,
2. göra anmälan till
aktiebolag och till börs eller
auktoriserad marknadsplats
enligt 4 kap. 1 §,
3. offentliggöra uppgifterna
i en anmälan enligt 4 kap. 4 §.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.


16 Förslag till
Lag om ändring i lagen (1991:981) om värdepappersrörelse

Härigenom föreskrivs i fråga om lagen (1991:981) om
värdepappersrörelse
dels att 3 kap. 8 § och 4 kap. 5 § samt rubriken närmast före 3
kap. 8 § skall ha följande lydelse,
dels att det i lagen skall föras in två nya paragrafer, 1 kap.
3 a och 7 a §§ samt närmast före 1 kap. 7 a § en ny rubrik av
följande lydelse.
Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

1 kap.
3 a §
Tillstånd enligt 3 § 2 krävs
inte för verksamhet som bedrivs
med stöd av en auktorisation
som börs eller marknadsplats
enligt lagen (1992:000) om
börs- och clearingverksamhet.

Rapporteringsskyldighet
7 a §

Om ett värdepappersinstitut
utanför en börs har gjort ett
avslut för egen eller någon
annans räkning i fondpapper som
är inregistrerade vid den
börsen, skall institutet
omedelbart anmäla avslutet till
börsen. Någon anmälan behövs
dock inte om avslutet har
gjorts vid någon annan svensk
eller utländsk börs.

Börs- eller noteringsstopp Avbrytande av handel

3 kap.
8 §

Under den tid, då sådant beslut Under den tid, då ett sådant
om avbrytande av handel och beslut om avbrytande av handel
notering som avses i 25 § lagen som avses i 10 kap. 1 eller 2 §
(1979:749) om Stockholms lagen (1992:000) om börs- och
fondbörs gäller, får ett clearingverksamhet gäller, får
värdepappersinstitut inte ett värdepappersinstitut inte
handla eller medverka vid handla eller medverka vid
handel med ett finansiellt handel med ett finansiellt
instrument som beslutet avser. instrument som beslutet avser.
En tidigare avtalad affär får En


Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

dock genomföras. tidigare avtalad affär får dock
Första stycket skall genomföras.
tillämpas också under den tid Första stycket skall
då ett beslut enligt 26 § lagen tillämpas också under den tid
om Stockholms fondbörs gäller, då ett beslut enligt 10 kap. 5
om inte regeringen föreskriver § lagen om börs-och clearing-
annat. verksamhet gäller, om inte
regeringen föreskriver annat.

4 kap.
5 §

Ett värdepappersbolag och ett Ett värdepappersbolag och ett
svenskt bankinstitut som har svenskt bankinstitut som har
tillstånd att driva tillstånd att driva
värdepappersrörelse enligt 1 värdepappersrörelse enligt 1
kap. 3 § 3 eller 5 får, trots kap. 3 § 3 eller 5 får, trots
förbuden i 7 kap. 1 § förbuden i 7 kap. 1 §
aktiebolagslagen (1975:1385) aktiebolagslagen (1975:1385)
och 6 kap. 9 § och 6 kap. 9 §
bankaktiebolagslagen bankaktiebolagslagen
(1987:618), förvärva egna (1987:618), förvärva egna
aktier och aktier i moderbolag aktier och aktier i moderbolag
för att underlätta rörelsen. för att underlätta rörelsen.
Detta gäller dock endast aktier Detta gäller dock endast aktier
som är inregistrerade vid som är noterade vid en svensk
Stockholms fondbörs eller som eller utländsk börs, en
har utbjudits till försäljning auktoriserad marknadsplats
under sådana förhållanden att eller någon annan reglerad
det är sannolikt att de inom marknad.
ett år kommer att inregistreras
vid fondbörsen och aktier som
omfattas av sådant avtal som
avses i 2 § första stycket 3
insiderlagen (1990:1342).

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.


17 Förslag till
Lag om ändring i lagen (1992:000) om utländska filialer m.m.
Härigenom föreskrivs att 3 § lagen (1992:000) om utländska
filialer m.m. skall ha följande lydelse.
Lydelse enligt prop. 1991/92:88 Föreslagen lydelse

3 §
Om rätt för vissa utländska företag att driva verksamhet i
Sverige finns särskilda bestämmelser, nämligen
1. för bankföretag 1 kap. 4 §
bankrörelselagen (1987:617),
2. för värdepapperföretag 2 kap. 7
§ lagen (1991:981) om värdepap-
persrörelse,
3. för finansbolag 5 a § lagen
(1988:606) om finansbolag,
4. för utländska
försäkringsföretag 1 § lagen
(1950:272) om rätt för
utländska försäkringsföretag
att driva försäkringsrörelse i
Sveige.
5. för börser, auktoriserade
marknadsplatser och clearing-
organisationer 2 kap. 7 §,
7 kap. 2 § respektive 8 kap.
3 § lagen (1992:000) om börs-
och clearingverksamhet.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1993 eller den tidigare
dag som regeringen bestämmer.


Finansdepartementet

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 19 mars 1992

Närvarande: statsministern Bildt, ordförande, och statsråden
B. Westerberg, Johansson, Laurén, Hörnlund, Olsson, Svensson, af
Ugglas, Dinkelspiel, Hellsvik, Wibble, Björck, Davidson,
Könberg, Odell, Lundgren, P. Westerberg,

Föredragande: statsrådet Lundgren

Proposition om ny börslagstiftning m.m.
1 Inledning

År 1987 tillkallades med stöd av regeringens bemyndigande en
kommitté, värdepappersmarknadskommittén (Fi 1987:11), under
justitierådet Staffan Vängbys ordförandeskap, för att göra en
översyn av lagstiftningen på värdepappersmarknaden. Kommittén
skulle allsidigt belysa och överväga Stockholms fondbörs
ställning och organisation, normbildning och kontroll på
värdepappersmarknaden, reglerna för börsverksamhet, fondkom-
missionärernas verksamhet, insiderhandel och fristående
optionsrätter. Kommittén skulle också försöka att göra en
bedömning av vilka problem som kan uppstå i framtiden och om
möjligt lämna förslag till hur dessa skall lösas. I
tilläggsdirektiv (Fi 1987:03) fick kommittén också till uppgift
att dels - med anledning av Optionsutredningens (Fi 1987:01, ut-
redare numera departementsrådet Magnus Lundeberg) då avlämnade
betänkande (SOU 1988:13) Handel med optioner och terminer -
lämna förslag till hur handeln med standardiserade optioner och
terminer bör vara organiserad, dels ägna uppmärksamhet åt
effekter av börsraset i oktober 1987.
Kommittén avgav i oktober 1989 betänkandet (SOU 1989:72) Värde-
pappersmarknaden i framtiden. Betänkandet har remissbehandlats.
Kommitténs förslag till ny insiderlagstiftning togs upp i prop.
1990/91:42 om insiderhandel. Propositionen antogs av riksdagen
(NU15, rskr. 84). Insiderlagen (1990:1342) trädde i kraft den 1
februari 1991. I prop. 1990/91:142 om handel och tjänster på
värdepappersmarknaden behandlades ytterligare delar av
kommitténs betänkande, nämligen avsnitten om handelsregler för
fondpapper och andra finansiella instrument (kap. 8) och om
fondkommissionärer och andra aktörer på värdepappersmarknaden
(kap. 10). I propositionen föreslogs två nya lagar, nämligen
lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument och lagen
(1991:981) om värdepappersrörelse. Dessa trädde i kraft den 1
augusti 1991 (NU37, rskr. 349).


I det här ärendet tas upp de avsnitt i betänkandet som återstår
att behandla, nämligen de om börs- och clearingorganisationer
(kap. 6), inregistrering av fondpapper och aktiehandeln vid
Stockholms fondbörs (kap. 7), grundläggande regler för
aktiebolag med allmänt spridda aktier (kap. 9), sanktioner och
disciplinnämnd (kap. 11), börsetikens former och innehåll (kap.
13), gränsöverskridande värdepappershandel (kap. 14) samt
bankinspektionens resurser (kap. 15).
Vidare tar jag upp frågan om en ombildning av Stockholms
fondbörs till aktiebolag. Denna fråga väcktes i en skrivelse
till finansdepartementet den 3 oktober 1990 från styrelsen för
Stockholms fondbörs. Skrivelsen har remissbehandlats.
Under beredningen av lagstiftningsärendet har
finansdepartementet den 16 december 1991 hållit en hearing med
företrädare för finansinspektionen, riksgäldskontoret,
riksbanken, Stockholms fondbörs, Svenska Fondhandlareföreningen,
Svenska Bankföreningen, Sparbanksgruppen Aktiebolag, Sveriges
Aktiesparares Riksförbund, Aktiefrämjandet,
Obligationsfrämjandet, Sveriges Försäkringsförbund,
Näringslivets Börskommitté, Sveriges Industriförbund, Stockholms
Handelskammare, OM Stockholm Aktiebolag,
Penningmarknadsinformation Aktiebolag, Värdepapperscentralen VPC
Aktiebolag, Sveriges Advokatsamfund, Transvik Ltd och Stockholm
Börs & Företagsinformation Aktiebolag. Som underlag för
hearingen förelåg ett utkast den 6 december 1991 till
lagrådsremiss.
De närvarande gavs vid hearingen tillfälle att även komma in
med skriftliga synpunkter i lagstiftningsärendet. Flera sådana
synpunkter har inlämnats.
Till protokollet i detta ärende bör fogas dels en
sammanfattning av kommitténs betänkande, i de delar som nu
behandlas, som bilaga 1, dels kommitténs lagförslag i dessa
delar som bilaga 2, dels en sammanställning av remissyttrandena
över betänkandet som bilaga 3, dels fondbörsstyrelsens skrivelse
som bilaga 4, dels en sammanställning av remissyttrandena över
skrivelsen som bilaga 5, dels vid hearingen förda minnes-
anteckningar som bilaga 6, dels en sammanställning av skriftliga
synpunkter som lämnats efter hearingen som bilaga 7.
Regeringen beslutade den 20 februari 1992 att inhämta lagrådets
yttrande över inom finansdepartementet upprättade förslag till
1. lag om börs- och clearingverksamhet,
2. lag om ändring i lagen (1936:81) om skuldebrev,
3. lag om ändring i lagen (1949:722) om pantlånerörelse,
4. lag om ändring i aktiebolagslagen (1975:1385),
5. lag om ändring i lagen (1976:240) om förvärv av
eldistributionsanläggning m.m.,
6. lag om ändring i sekretesslagen (1980:100),
7. lag om ändring i försäkringsrörelselagen (1982:713),
8. lag om ändring i konkurrenslagen (1982:729),
9. lag om ändring i lagen (1983:890) om allemanssparande,
10. lag om ändring i lagen (1983:1092) med reglemente för
allmänna pensionsfonden,
11. lag om ändring i bankaktiebolagslagen (1987:618),


12. lag om ändring i konkurslagen (1987:672),
13. lag om ändring i lagen (1990:1114) om värdepappersfonder,
14. lag om ändring i insiderlagen (1990:1342),
15. lag om ändring i lagen (1991:980) om handel med finansiella
instrument,
16. lag om ändring i lagen (1991:981) om värdepappersrörelse.
De angivna lagförslagen bör fogas till protokollet i detta
ärende som bilaga 8.
Lagrådet har den 12 mars 1992 yttrat sig över lagförslagen.
Lagrådets yttrande bör fogas till protokollet i detta ärende som
bilaga 9.
Lagrådet har i sitt yttrande föreslagit en ändring i 10 kap. 2
§ lagen om börs- och clearingverksamhet. Som framgår av
specialmotiveringen till paragrafen godtar jag lagrådets
förslag. Med anledning av förslaget att lagen om Stockholms
fondbörs skall upphävas och auktorisation enligt den nya
börslagstiftningen kan ske av både börser och marknadsplatser
har föreslagits följdändringar i flera gällande lagar. Lagrådet
har anmärkt att oklarhet råder om - och i vilken omfattning -
dessa ändringar är avsedda att omfatta uteslutande svenska
börser resp. marknadsplatser eller om även utländska företag
inbegrips. Detta påpekande har föranlett förtydliganden av de
aktuella följdändringarna. Närmare kommentarer härtill lämnas i
specialmotiveringen. Lagrådet har vidare beträffande den
föreslagna ändringen i 13 § lagen om värdepappersfonder anmärkt
att ett uttalande i allmänmotiveringen synes stå i strid med den
föreslagna lagtexten. Jag delar lagrådets uppfattning och
återkommer till frågan i allmänmotiveringen (avsnitt 8). I fråga
om förslaget till lag om ändring i lagen om handel med
finansiella instrument har lagrådet uppmärksammat att en i
ingressen omnämnd paragraf med ny lydelse (5 kap. 2 §) ej tagits
med i lagtextförslaget. En komplettering på denna punkt har
skett.
Efter lagrådsgranskningen har också kompletteringar skett av
punkterna 2 och 5 i övergångsbestämmelserna till lagen om börs-
och clearingverksamhet. Vidare ingår i propositionsförslaget en
ändring i regeringens nyligen framlagda förslag till lag om
utländska filialer (prop. 1991/92:88). På grund av dessa
förslags beskaffenhet anser jag att lagrådets hörande i dessa
delar skulle sakna betydelse. Därutöver har vissa språkliga
justeringar gjorts i 3 kap. 2 § samt 8 kap. 3 och 6 §§ lagen om
börs- och clearingverksamhet och i 2 kap. 1 § och 4 kap. 1 §
förslaget till lag om ändring i lagen om handel med finansiella
instrument.
Utöver vad som nu angetts har vissa redaktionella ändringar
gjorts i de remitterade lagförslagen.
Huvuddelen av lagrådets yttrande behandlar frågan om grundlags-
enligheten hos i lagen om börs- och clearingverksamhet
föreslagna bemyndiganden för regeringen eller finansinspektionen
att meddela föreskrifter om aktiekapitalets storlek alternativt
summan av medlems- och förlagsinsatser för börser, auktoriserade
marknadsplatser och clearingorganisationer (2 kap. 5 §, 7 kap. 2
§ resp. 8 kap. 4 §) och föreskrifter om


nämnda företags redovisning (11 kap. 2 §). Lagrådet menar att
det är osäkert om de i remissen föreslagna bemyndigandena är
förenliga med bestämmelserna i 8 kap. regeringsformen. På i
yttrandet anförda skäl väljer lagrådet emellertid att inte
motsätta sig att bemyndigandena, som har motsvarigheter i
gällande lagstiftning på det finansiella området, införs. Härvid
pekar lagrådet på att den kommitté som regeringen nyligen
tillsatt för att göra en allmän översyn av
redovisningslagstiftningen (dir 1991:71 och 1992:19) bl.a. skall
överväga om det är motiverat att även i framtiden ha
redovisningsregler för finansiella företag som avviker från vad
som gäller för företag i allmänhet. Enligt lagrådet finns det
anledning att räkna med att kommittén kommer att ta upp frågan i
vad mån reglerna i 8 kap. regeringsformen utgör ett hinder mot
delegation av rätten att utfärda redovisningsföreskrifter.
Lagrådet säger sig vidare utgå från att kommitténs arbete leder
till en förutsättningslös prövning från statsmakternas sida
rörande utrymmet för och lämpligheten av att på redo-
visningsområdet delegera normgivningen till regeringen eller
annat organ. Lagrådet finner det naturligt att lagligheten av
bemyndiganden på närliggande områden, exempelvis om
aktiekapitalets storlek, tas upp i samband härmed.
Liksom lagrådet utgår jag från att redovisningskommittén vid
övervägande av om särskilda redovisningsregler behövs för
finansiella företag tar upp frågan om bestämmelserna i 8 kap.
regeringsformen utgör hinder mot delegation av rätten att
utfärda redovisningsföreskrifter. I samband med att regeringen
tar ställning till kommitténs kommande förslag i detta avseende
bör också motsvarande problematik vad gäller bemyndiganden i
fråga om storleken av aktiekapital m.m. för företag på
värdepappersmarknaden tas upp till behandling.


2 Allmänna utgångspunkter för lagstiftningen

Mina allmänna utgångspunkter

Lagstiftningen om börs- och clearingverksamhet bör utformas
med hänsynstagande till värdepappersmarknadens funktion att i
ett internationellt perspektiv
- omfördela sparande och risk,
- erbjuda likviditet,
- tillhandahålla information.
Regleringen bör med beaktande av skyddsintressen och den tek-
niska utvecklingen tillgodose krav på en sund verksamhet.
Regleringen bör utformas med principen om etableringsfrihet
som grundpelare i syfte att skapa goda förutsättningar för
ökad konkurrens. Lagstiftningen bör, utan krav på
behovsprövning, lämna utrymme för frivillig auktorisation av
börser och marknadsplatser.

2.1 Inledning

Under det senaste årtiondet har den svenska
värdepappersmarknaden genomgått stora förändringar; bl.a. har
det vid sidan av aktiemarknaden vuxit fram två nya marknader,
nämligen penning- och obligationsmarknaden och derivatmarknaden.
En beskrivning av den svenska värdepappersmarknaden och
internationella förhållanden finns i bilaga 10.
För handeln på aktiemarknaden har sedan länge funnits en
ingående reglering genom lagstiftningen om Stockholms fondbörs,
medan lagregler i det närmaste helt saknas för de nytillkomna
marknaderna. I kommitténs betänkande lämnas förslag till ny,
generell börslagstiftning som reglerar handel med alla slags
finansiella instrument.
Nya marknader, en dramatisk ökning av volymen i värdepappers-
handeln och kraftiga kurssvängningar har medfört ett ökat
intresse för hur betalning för och leverans av värdepapper är
organiserade. Inträde som motpart gentemot köpare och säljare,
hantering av betalnings- och leveransrutiner samt uträkning av
eventuella säkerhetskrav brukar i Sverige benämnas
clearingverksamhet. I förevarande ärende kommer jag beträffande
clearingverksamhet, i likhet med kommittén, att begränsa mig
till derivatmarknaden. Regeringen har nyligen tillsatt en
utredning (Dir. 1991:111) med uppgift att utreda frågor om bl.a.
clearing och avveckling (betalning och leverans) omfattande hela
värdepappersmarknaden.
Jag avser att i det följande redovisa mina allmänna
utgångspunkter för nu aktuell lagstiftning; behovet av offentlig
reglering (avsnitt 2.2) och regleringens inriktning (avsnitt
2.3). I samband med lagstiftningen om handel och tjänster på
värdepappersmarknaden, som trädde i kraft den 1 augusti 1991,
redovisades utförligt utgångspunkterna för den lagstiftningen
(prop. 1990/91:142 s. 73-83). Mycket av vad som då anfördes
gäller generellt för hela värdepappersmarknaden och äger därför
aktuali


tet även för de funktioner som nu kommer att avhandlas, nämligen
börs-och clearingverksamhet.
2.2 Behovet av offentlig reglering
2.2.1 Internationell anpassning

Med en ökad internationalisering av värdepappershandeln följer
krav på ökad samordning av nationella lagar och andra
föreskrifter som reglerar denna handel. En förutsättning för att
Sverige skall kunna delta i en sådan samordning är att det även
här finns någon form av lagreglering av de grundläggande
funktionerna börs och clearingverksamhet. Vid utformningen av
det svenska regelsystemet är det viktigt att detta i alla
väsentliga delar anpassas till vad som gäller i andra länder.
Sverige har tillsammans med övriga EFTA-länder deltagit i
förhandlingarna med EG för att skapa ett europeiskt ekonomiskt
samarbetsområde (EES). Vidare har Sverige ansökt om medlemskap i
EG. En anpassning av det svenska regelverket till de normer för
samordning av börs- och värdepapperslagstiftningen som har
antagits inom EG är därför av särskilt intresse. Stora delar av
det regelverk som i dag finns inom EG avses ligga till grund för
det samarbete som EES-avtalet skall skapa. Avsikten är att EFTA-
länderna - med vissa undantag - skall ha implementerat detta
regelsystem i nationell lagstiftning till den 1 januari 1993.
För Sveriges del kommer ett sådant åtagande bl.a. att innebära
att bestämmelserna i de EG-direktiv som finns för börs- och
värdepappershandel skall ha integrerats i vår lagstiftning till
nämnda datum.
Av betydelse för den nya lagstiftning som här föreslås är också
de åtaganden som Sverige gjort inom OECD och de riktlinjer för
nordiskt samarbete som dragits upp inom Nordiska rådet.
2.2.2 Omfördela sparande och risk
Värdepappersmarknaden svarar för i princip samma
samhällsekonomiska funktion som andra delar av det finansiella
systemet, nämligen att omfördela sparande och risk. Denna
omfördelning till för samhällsekonomin mest gynnsamma
investeringar avgörs ytterst av den avkastning som erbjuds. Ju
större risk investeringen innebär, desto högre avkastning kräver
investeraren. Eftersom investerare är beredda att ta på sig
olika stora risker, har varje investering ett pris. Det finns
ingen reglering som kan ersätta eller styra denna
marknadsfunktion. En reglering bör i stället präglas av
flexibilitet och en hög grad av valfrihet så att det finns ut-
rymme för marknaden att fastställa priset på olika
investeringar.
2.2.3 Erbjuda likviditet

Särskiljande för värdepappersmarknaden vid jämförelse med det
finansiella systemet i övrigt är framför allt förekomsten av en
andrahandsmarknad. Investerare kan på denna marknad vid behov,
på ett enkelt sätt, förändra sitt innehav av värdepapper eller
omvandla det till likvida


medel. Andrahandsmarknaden kan därför sägas erbjuda likviditet
genom att många investerare är beredda att handla med
värdepapperen. Ju bättre likviditeten är i marknaden, desto
lättare kan investerarna omfördela sina kapitalplaceringar.
Detta är ett kännetecken på en effektiv marknad.
Likviditeten kan inte styras av regleringar, utan när köpare
och säljare har fått uppfattningen att en marknad är likvid styr
de sina transaktioner dit. Detta brukar uttryckas som att
likviditet stimulerar likviditet. Baksidan av denna
koncentration av transaktioner är att den kan leda till en
monopolsituation. I sådana fall har regleringen en uppgift att
fylla, om inte för att bryta sådana "naturliga" monopol så i
vart fall för att se till att det finns en potentiell
konkurrens. Jag återkommer till detta i avsnitt 2.3.2.
2.2.4 Tillhandahålla information
I likhet med andra marknader sker handeln på
värdepappersmarknaden till priser som bestäms av utbud och
efterfrågan. För att priset skall bli "rätt" måste all relevant
information om tillgångarna vara känd för aktörerna på
marknaden. Man kan därför säga att värdepappersmarknaden liksom
andra marknader tillhandahåller information. Ju mer information
som lämnas desto säkrare kan aktörerna bedöma t.ex. hur
effektivt ett bolag är och utifrån detta sätta ett marknadsvärde
på de värdepapper som bolaget gett ut. Emellertid är det inte
bara omfattningen och innehållet i informationen som är av
betydelse. Minst lika viktigt är att informationen sprids
effektivt till alla aktörer på marknaden.
Om informationen skulle vara felaktig eller ofullständig, finns
det risk för att investerarnas förtroende för marknaden minskar.
Detta kan i sin tur medföra att marknadens effektivitet
försämras och att t.ex. statens och näringslivets
kapitalanskaffning fördyras. Brister i informationen kan så-
ledes skada såväl kapitalanskaffare som investerare, vilket
också får en negativ inverkan på samhällsekonomin. Det behövs
därför höga krav på information inte bara från utgivare av
värdepapper utan även om själva handeln med värdepapper.
2.2.5 Skyddsintressen

Handeln på värdepappersmarknaden genomförs i allmänhet via olika
mellanhänder som bl.a. för investerarnas räkning ombesörjer
betalning för och leverans av värdepapper, antingen direkt
mellan mellanhänderna eller via clearingorganisationer. Det
finns flera latenta riskmoment för dem som investerar sitt
kapital i värdepapper, och för att upprätthålla förtroendet för
värdepappersmarknaden bör det finnas ett rimligt investerar-
skydd. Krav på information är en del av detta skydd.
Mellanhändernas verksamhet regleras numera genom värdepappers-
rörelselagen, som trädde i kraft den 1 augusti 1991. Den lagen
föreskriver tillståndsplikt för alla typer av yrkesmässigt
verksamma mellanhänder på värdepappersmarknaden. Genom de olika
krav som i lagen ställs på mellanhänderna och den verksamhet som
de bedriver, har in


vesterarnas behov av rimligt skydd vad avser det ledet i
värdepappershandeln tillgodosetts.
Betalning och leverans vid värdepappersaffärer är en viktig men
också riskfylld verksamhet, som ofta utförs av en
clearingorganisation. En betalningsinställelse eller utebliven
leverans från en deltagare kan i värsta fall fortplanta sig och
leda till problem för clearingorganisationen och övriga
deltagare i clearingen, vilket till slut kan drabba bl.a.
investerarna. För clearingverksamhet infördes samtidigt med den
nya regleringen för mellanhänderna vissa bestämmelser om
säkerhetskrav vid clearing av optioner och terminer (se 2 kap.
lagen om handel med finansiella instrument). Någon reglering av
det slag som gäller för mellanhänder finns emellertid ännu inte
för clearingorganisationer. Den centrala ställning på marknaden
som en clearingorganisation har talar för att en övergripande
reglering av sådana institut bör genomföras.
Värdepappersmarknaden är känslig för störningar. Förändringar i
den allmänna ekonomiska utvecklingen kan ge upphov till både
plötsliga och kraftiga prisförändringar. Ett kraftigt kursfall
kan exempelvis utsätta en clearingorganisation för betydande
risker. Regler om krav på information är därvid inte nog för att
tillgodose behovet av en stabil marknad. Det bör också finnas
vissa grundläggande verksamhetsregler för sådana företag. Frågan
om hur en reglering av clearingverksamhet avseende optioner och
terminer bör se ut tar jag upp i avsnitt 3.3.
2.2.6 Ny teknik
Ny dator- och informationsteknik har under senare år närmast
inneburit en revolution för värdepappershandeln i många länder.
Tekniska landvinningar har, tillsammans med den internationella
kapitalliberaliseringen, skapat ökade möjligheter för
gränsöverskridande handel. Modern kapitalförvaltning kräver
system som är kostnadseffektiva, säkra och uppkopplade direkt
till alla större finansiella marknader världen över.
Automatiserade handelssystem kopplas i ökad utsträckning ihop
med datoriserade och automatiska system som hanterar clearing
och avveckling.
Den tekniska utvecklingen har samtidigt som den effektiviserat
själva handeln öppnat möjligheter för att öka stabilitet och
sundhet på marknaderna, särskilt på två nivåer - mellanhänder
resp. clearing och avveckling. Genom datoriseringen har det
blivit lättare att kontinuerligt följa handeln och att upptäcka
onormala kursrörelser, som kan vara en indikation på otillåten
insiderhandel. Mot denna bakgrund är det enligt min mening nöd-
vändigt att regelverket är flexibelt och lämnar utrymme för en
anpassning av handelsteknik m.m. till den fortgående tekniska
utvecklingen.


2.3 Regleringens inriktning
2.3.1 Sundhetskrav

I den gällande lagstiftningen betonas att handel och
verksamheter på värdepappersmarknaden skall bedrivas så att
allmänhetens förtroende för marknaden upprätthålls och enskildas
kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. Det är närmast en
självklarhet att denna förhållningsregel bör gälla även för dem
som bedriver börs- och clearingverksamhet. Även i övrigt bör
dessa verksamheter bedrivas på ett sunt sätt. Jag avser att här
närmare ange vad som enligt min mening främst bör inrymmas i
begreppen sund börsverksamhet och sund clearingverksamhet.
Principen om sund värdepappersrörelse infördes i lagen om
värdepappersrörelse efter förebild i banklagstiftningen. Därvid
gjordes i förarbetena uttalanden om vilka krav som bör ställas
på de företag som driver värdepappersrörelse, och det sades att
innebörden av begreppet sund värdepappersrörelse inte är statisk
utan kan variera beroende på hur värdepappersmarknaden utvecklas
(se prop. 1990/91:142 s. 156).
De krav som uppställs på en sund värdepappersrörelse bör också
i tillämpliga delar gälla för börsverksamhet och
clearingverksamhet. För dessa tillkommer ytterligare några
grundläggande krav som jag anser bör vara uppfyllda för att
verksamheten skall kunna betraktas som sund. Vissa av dessa bör,
som framgår i det följande, gälla för såväl börsverksamhet som
clearingverksamhet medan andra endast för det ena verk-
samhetsslaget. Som jag senare kommer till föreslås
börsverksamhet kunna bedrivas i två alternativa
auktorisationsformer, börs och auktoriserad marknadsplats. De
grundläggande krav som beskrivs i det följande, och som anges
vara tillämpliga i fråga om börser, bör i allt väsentligt även
gälla auktoriserade marknadsplatser.
Säkra tekniska system (börs och clearing)
Det torde för såväl börser som clearingorganisationer i och för
sig vara en grundläggande förutsättning för att över huvud taget
kunna bedriva någon verksamhet att de kan tillhandahålla
tekniska system som är säkra. Det är trots detta av stor
betydelse att sådana system som får tillstånd eller på annat
sätt godkänns av staten utsätts för en grundläggande prövning
innan de tas i drift.
I dag bedrivs börs- och clearingverksamhet med hjälp av
datoriserade system. Sådana system innehåller många olika
funktioner med varierande grad av teknisk komplexitet. Det
gäller allt från datorn (hårdvaran) och dataprogrammet
(mjukvaran) till datorkopplingar och arbetsstationer. Det är
inte ändamålsenligt att i lagstiftning lägga fast tekniska krav
som med hänsyn till den snabba utvecklingen inom en kort tid kan
bli inaktuella. Enligt min mening är det i stället lämpligt att
tillsynsmyndigheten prövar om de tekniska systemen är utformade
så att de uppfyller de krav som man från tid till annan bör
ställa.


Fritt tillträde (börs och clearing)
Tidigare har konstaterats betydelsen av en effektiv
värdepappersmarknad som kan tillhandahålla en hög likviditet.
Det finns således ett samhällsekonomiskt intresse av att så
många aktörer som möjligt är beredda att köpa och sälja
värdepapper på värdepappersmarknaden. Ett sätt att skapa
gynnsamma förutsättningar för marknadens aktörer är att bereda
dem tillträde till börser. Således bör den som önskar tillträde
till en av staten godkänd börs och som uppfyller vissa grundkrav
också ges denna möjlighet. Även denna princip bör vara ett
uttryck för kravet på en sund börsverksamhet.
Emellertid kan denna princip inte tillämpas urskillningslöst
med hänsyn till att handeln på en börs numera kan ske i
datorsystem utan möjlighet för en part att före ett avslut
kontrollera vem som är motpart. En part kan därför råka ut för
en motpart som inte har förmåga att fullfölja affären. Det måste
vara en grundläggande förutsättning för en effektiv börs att
medlemmarna i största möjliga utsträckning kan lita på sina
motparter. Det bör därför i lag finnas bestämmelser som anger
vilka aktörer som får uppträda vid en börs. Dessa bestämmelser
får naturligtvis utformas så att de inte är diskriminerande i
något avseende. I detta sammanhang vill jag erinra om våra
internationella åtaganden, bl.a. gentemot andra OECD-länder att
inte vägra företag som där är börsmedlemmar att också få
tillträde till svenska börser, under förutsättning att dessa
företag uppfyller samma krav som i lag ställs upp för andra
medlemmar.
I lagrådsremissen var här ej angivet att principen om fritt
tillträde också bör gälla i fråga om clearingverksamhet. Detta
framgick emellertid av senare avsnitt, liksom lagförslag. Var
och en som uppfyller vissa grundkrav bör få delta i clearing som
anordnas av en av staten godkänd clearingorganisation. För
säkerheten i clearingen är det väsentligt att deltagarna häri
har ekonomiska möjligheter att fullgöra sina åtaganden. Därför
bör krävas att de som deltar i clearingen har erforderlig
finansiell styrka och i övrigt är lämpliga. De krav som
uppställs i angivna avseenden måste bygga på objektiva grunder.
Neutralitet (börs och clearing)

Såväl börser som clearingorganisationer bör i sin verksamhet
upprätthålla principen om neutralitet vid behandling av
medlemmar/kunder. Inga medlemmar får särbehandlas, positivt
eller negativt, utan alla kontakter som förekommer med
medlemmarna skall följa uppställda regler för verksamheten.
Sanktioner eller andra åtgärder mot sådana medlemmar som inte
följer uppställda regler eller handelsbruk och sedvänja skall
tillämpas på samma sätt oavsett vem det är. Börser och
clearingorganisationer skall alltså agera utan hänsynstagande
till t.ex. ägarintressen. Neutralitet kan sägas råda när
företaget tillämpar uppställda regler för hur handeln resp.
clearingen skall gå till på ett likformigt sätt. Däremot bör det
inte vara ett hinder mot att tillämpa olika, i förväg uppställda
och godkända regler,


t.ex. om differentierad prissättning eller om att order av viss
storlek behandlas med förtur. Likabehandlingen ligger i att
samtliga medlemmar eller kunder har samma möjligheter att
erhålla eventuell fördelaktigare behandling. Detta kan också
uttryckas så att lika fall skall behandlas på lika sätt.
I neutralitetskravet ligger att börsen eller
clearingorganisationen skall se till att alla medlemmar som har
adekvat utrustning får likvärdiga möjligheter att kommunicera
med börsen resp. organisationen. Detta krav innebär även bl.a.
att alla order eller uppdrag av ett visst slag, oberoende av
från vem de kommer, i princip skall få samma behandling. En för-
utsättning för att denna likabehandling kommer till stånd är att
det finns klara och entydiga regler för hur inkomna order och
uppdrag skall behandlas. För att neutralitet skall kunna
upprätthållas måste börser och clearingorganisationer uppträda
självständigt vid hanteringen av order och uppdrag och kunna stå
emot otillbörliga påtryckningar från medlemmar och ägare.
God genomlysning (börs)
Som framgått tidigare (avsnitt 2.2) är fullständig och korrekt
information grundläggande för en effektiv värdepappersmarknad.
Det kan vara direkt samhällsekonomiskt skadligt med en marknad
som lämnar ofullständig eller felaktig information. Det kan
gälla information dels från börsen vad gäller t.ex. köp- och
säljkurser, avslutskurser och omsättning, dels från företag som
emitterat fondpapper som handlas på värdepappersmarknaden vad
gäller deras ekonomiska ställning eller andra förhållanden som
påverkar värdet av företaget. En börs måste därför ha sådana
handelsregler och rutiner som säkerställer att information i
dessa avseenden omedelbart kommer till marknadens kännedom. I
syfte att säkerställa att handeln vid en börs präglas av god
genomlysning bör det finnas en vittgående skyldighet för
aktörerna att till börsen rapportera affärer som avslutas
utanför börsen.
Betalnings- och leveransrutiner (börs)

Riskerna på värdepappersmarknaden är särskilt tydliga vid
betalning för och leverans av värdepapper. Det är inte möjligt
för en börs att helt eliminera dessa risker. Däremot bör enligt
min mening ett rimligt krav vara att varje börs som godkänts av
staten har regler som tydligt beskriver hur hanteringen av
likvider och leveranser för de värdepapper som handlas på den
börsen skall ske. Aktörer som överväger att ansluta sig till en
börs kan då själva avgöra om dessa regler är acceptabla.
Säkerhetskrav (clearing)
Vid betalning för och leverans av värdepapper (avveckling)
föreligger vissa risker. Det faktum att tidpunkten för en affär
inte sammanfaller med tidpunkten för avvecklingen gör att
parterna riskerar att motparten inte fullföljer affären. Detta
är av särskild betydelse på en derivat


marknad, men risken föreligger även på de s.k. avistamarknaderna
eftersom det även där förflyter en viss tid mellan affärsavslut
och betalning och leverans.
Riskerna med en affär kan överflyttas från de ursprungliga
parterna till någon annan, t.ex. en clearingorganisation som
inträder som part eller som på annat sätt garanterar
fullgörandet av avtalet. Riskerna i handeln koncentreras därmed
till clearingorganisationen. För att kunna garantera
fullgörandet av avtalen måste organisationen skydda sig mot
dessa risker. Detta sker i första hand genom att organisationen
kräver att aktörerna skall ställa säkerhet för sina åtaganden.
Förutom säkerhet från aktörerna kan de som deltar vid clearingen
påta sig ett ansvar för att täcka eventuella förluster som kan
uppkomma i verksamheten. Det kan ske genom tillskapande av en
fond eller åtagande att vid behov tillskjuta nytt kapital.
Sådana arrangemang kan också ersättas av eller kompletteras med
en försäkring eller en bankgaranti.
Krav på säkerhet är av avgörande betydelse för
clearingverksamhet som hanterar risker i samband med betalning
och leverans. För att verksamheten skall kunna anses som sund
bör det finnas säkerhetsarrangemang som ger ett tillförlitligt
skydd för de risker verksamheten är utsatt för.
2.3.2 Slopat börsmonopol och konkurrens
Det faktum att det på värdepappersmarknaden finns
stordriftsfördelar innebär att det uppstår en tendens att
handeln koncentreras till ett fåtal marknadsplatser. Det kan
leda till att någon eller några marknadsplatser kommer i
monopolställning som kan utnyttjas för att ta ut högre avgifter
än vad som skulle vara möjligt på en marknad med flera
konkurrerande marknadsplatser. För emittenter och placerare
innebär höga kostnader en minskad benägenhet att utnyttja de
tjänster som erbjuds på marknaden. Om handeln till följd härav
minskar i omfattning kan det vara negativt ur samhällsekonomisk
synpunkt. Stordrift behöver med andra ord inte enbart vara
positivt.
Jag kan till skillnad mot kommittén, som framhåller
stordriftsfördelar som ett argument för att begränsa
etableringsfriheten för nya marknadsplatser, inte se att detta
utgör något skäl för att skapa eller vidmakthålla legala
monopol. I den mån det existerar sådana fördelar finns det skäl
att tro att monopol uppstår även utan något samhällsingripande,
fast då i form av s.k. naturliga monopol.
Ett annat argument mot legala monopol är enligt min mening att
verksamheter som drivs med stöd av monopol, på grund av
bristande konkurrens, saknar incitament att anpassa verksamheten
till marknadens förändringar och att utveckla nya tekniker och
produkter. Denna form av ineffektivitet har kunnat observeras på
marknader som är mer eller mindre skyddade från konkurrens,
vilket bl.a. framgår av konkurrenskommitténs betänkande (SOU
1991:59) Konkurrens för ökad välfärd (se bl.a. Del 1 s. 80-87
och Del 2 s. 17-23).


Det nuvarande s.k. börsmonopolet kommer till uttryck i 2 §
första stycket lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs, där
fondbörsen ges ensamrätt att bedriva fondbörsverksamhet i
Sverige. Andra stycket i samma paragraf innehåller en
bestämmelse som möjliggör handel med OTC-aktier i fondbörsens
lokaler. Börsverksamhet enligt den gällande definitionen i lagen
om Stockholms fondbörs avser enbart fondpapper, dvs. aktie och
obligation samt sådana andra delägarrätter eller fordrings-
rätter som är utgivna för allmän omsättning, andel i
värdepappersfond och aktieägares rätt gentemot den som för hans
räkning förvarar aktiebrev i ett utländskt bolag (depåbevis).
Handeln vid OM Stockholm Aktiebolag (OM) med standardiserade
optioner och terminer har kunnat fortgå vid sidan av
börsmonopolet eftersom dessa finansiella instrument inte utgör
fondpapper. Inte heller handeln på penning- och
obligationsmarknaden har berörts av börsmonopolet, eftersom
bl.a. avslutskurser inte noteras i informationssystemen på denna
marknad.
Kommittén föreslår att det legala börsmonopolet för Stockholms
fondbörs tas bort och att det införs en generell
börslagstiftning som reglerar handeln i alla typer av
finansiella instrument. Förslaget är dock förbundet med
väsentliga reservationer eftersom en behovsprövning skall göras
av alla nya börser. Med utgångspunkt i önskemålet om en effektiv
och likvid andrahandsmarknad för värdepapper kommer kommittén
fram till att det här i landet för närvarande finns utrymme
endast för en börs för handel med aktier och därmed besläktade
fondpapper, nämligen Stockholms fondbörs. I realiteten skulle
alltså fondbörsen få behålla sin ensamrätt som marknadsplats
för aktiehandeln. Vad däremot gäller handeln med penning- och
obligationsinstrument samt derivatinstrument kan kommittén tänka
sig andra börser än Stockholms fondbörs.
Det är uppenbart att den nuvarande börslagstiftningen inte
ligger i linje med de tankegångar om bättre förutsättningar för
konkurrens på börsområdet som jag tidigare har utvecklat. Inte
heller den av kommittén föreslagna särregleringen av Stockholms
fondbörs med behovsprövning för andra börser kan sägas utgöra en
tillfredsställande lösning i konkurrenshänseende. Dessutom
uppfyller kommitténs förslag inte kravet på likabehandling,
eftersom Stockholms fondbörs i betydande utsträckning
särbehandlas i förhållande till andra börser. Kommitténs förslag
bryter också mot den konsekvent negativa hållning som under
senare tid intagits till behovsprövning vid etablering av nya
institut inom den finansiella sektorn. Jag ser inte heller några
hållbara skäl av principiell natur för att hålla fast vid ett
monopolsystem vad gäller bedrivande av börsverksamhet för
aktier, när motsvarighet därtill saknas i fråga om tjänsteutbud
inom andra delar av den finansiella sektorn. Internationellt
sett är det också sällsynt med legala monopol för
värdepappersbörser.
Det kan mycket väl förhålla sig så att en koncentration av
börsverksamhet på en eller ett fåtal händer, i linje med vad
kommittén föreslår, ur flera aspekter kan vara tilltalande. Det
kan inte heller bortses från att det i många länder kan iakttas
utvecklingstendenser i riktning mot en


koncentration av värdepappershandeln till ett mindre antal
marknadsplatser. Jag menar emellertid att en sådan utveckling
inte bör styras lagstiftningsvägen, exempelvis genom
behovsprövning av nya börser.
Jag förordar i stället en ordning där flera marknadsplatser
tillåts att organisera handel med fondpapper och andra
finansiella instrument. Därigenom får aktörerna en möjlighet att
välja vilka alternativ som bäst främjar en effektiv marknad.
Detta bör kunna bidra till en mer dynamisk utveckling inom
börsområdet. Förutsatt att marknadsunderlag finns kan marknads-
platser av varierande storlek och med olika inriktning bildas.
Bl.a. kan man tänka sig mindre marknadsplatser med regional
anknytning och särskilda marknadsplatser för aktier m.m. i
mindre och medelstora företag.
En sådan ordning bör enligt min mening åtminstone på sikt leda
till att i huvudsak endast börser som är effektiva och som har
marknadens förtroende kommer att vara verksamma. Någon
behovsprövning av nya börser bör därför inte förekomma. En ny
börslagstiftning bör i stället baseras på principen om
etableringsfrihet.
På många marknader krävs det stora investeringar i anläggningar
och kunskaper för att sätta upp en ny verksamhet, vilket i många
fall fungerar som ett etableringshinder. Visserligen utgör
kunskaper en viktig resurs på värdepappersmarknaden, men den
viktigaste tillgången utgörs sannolikt av investerarnas
förtroende. Ett förtroendekapital kan ta lång tid att bygga upp
och ett statligt godkännande av att verksamheten uppfyller vissa
grundläggande krav kan då utgöra en värdefull förtroendeskapande
komponent, som bidrar till att underlätta nyetableringar. En
sådan möjlighet till statligt godkännande bör därför tillskapas.
2.3.3 Börser och marknadsplatser
Börs

Lagstiftningen om börsverksamhet bör med hänsyn till mina
allmänna utgångspunkter få ett flexibelt innehåll och bygga på
principen om etableringsfrihet. Reglerna måste uppfylla
internationella krav samt tillgodose grundläggande skydd för
investerarna. Staten bör skapa gynnsamma förutsättningar för
etablering av nya börser och, som jag nyss har antytt kan
frivillig auktorisation därvid utgöra en lämplig ordning (se
vidare avsnitt 3.1.1).
För att få ställning som en officiell börs bör verksamheten
naturligtvis uppfylla kraven på en sund börsverksamhet. Vid en
börs skall emittenter kunna inregistrera fondpapper i syfte att
erhålla marknadsnotering, och lagstiftningen bör säkerställa att
dessa fondpapper håller en viss standard. Detta har betydelse,
inte minst i ett internationellt perspektiv, för investerare som
då vet att fondpapperen och emittenten uppfyller vissa
grundkrav, med andra ord en standardisering. Möjligheten att få
börsauktorisation bör enligt min mening inte vara förbehållen
endast börser där handel sker med aktier, obligationer och andra
fondpapper, utan det finns ett samhällsekonomiskt intresse av
att också andra finansiella instrument, t.ex. optioner och
terminer (derivat), kan erhålla en officiell börsnotering.


Den närmare utformning av de krav som bör ställas för att få
auktorisation som börs återkommer jag till i avsnitt 3.1.
Auktoriserad marknadsplats
Med mitt förslag om frivillig börsauktorisation skapas
förutsättningar att bedriva börser som har en internationell
standard med förhållandevis höga krav på dels själva börsen,
dels de finansiella instrument som handlas där och utgivarna av
dessa instrument.
Med hänsyn till rådande förhållanden på den svenska
värdepappersmarknaden och den internationella utvecklingen finns
det enligt min mening starka skäl att i börslagstiftningen,
utöver auktoriserad börs, lämna utrymme för ytterligare en
officiellt godkänd marknadsplats. Min tanke är att kraven på en
sådan auktoriserad marknadsplats i vissa avseenden skall kunna
sättas lägre än vad som gäller för en auktoriserad börs, t.ex.
vad beträffar godkännande för notering och handel. En auk-
toriserad marknadsplats bör också kunna få större frihet att
bestämma vilka aktörer som skall ha direkttillträde till
marknadsplatsen.
De närmare motiven för att ha en ytterligare auktorisationsform
utöver börs och vilka krav som bör ställas upp för en
auktoriserad marknadsplats återkommer jag till i avsnitt 3.2.
2.3.4 Ägandebegränsning

Värdepappersmarknadskommittén har i syfte att förhindra att
börser och clearingorganisationer kommer att domineras av en
eller ett fåtal ägare eller en intressesfär föreslagit att vissa
ägandebegränsningar skall införas för andra än Stockholms
fondbörs.
Det finns i och för sig alltid en risk att dominerande ägare
kan missbruka sin ställning. Emellertid anser jag att de regler
som gäller för företag i allmänhet också bör gälla för börser
och clearingorganisationer. Jag lägger därför inte fram något
förslag om ägandebegränsningar.
2.3.5 Avgiftskontroll
Kommitténs förslag innehåller krav på att kostnaderna i börs-
och clearingverksamhet skall hållas nere och att de avgifter som
börser och clearingorganisationer tar ut av de till verksamheten
anslutna aktörerna inte skall ge mer än en skälig avkastning på
företagets egna kapital. Kravet på låga avgifter skall ses bl.a.
mot bakgrund av kommitténs principiella syn att börsverksamhet
inte bör drivas i vinstsyfte. Dock har man valt att avstå från
att ställa upp ett direkt förbud häremot. I stället skall
vinstintresset hållas under uppsikt genom att kravet på låga
avgifter skall beaktas vid tillståndsprövningen och att
inspektionsmyndigheten under verksamhetens gång fortlöpande
skall granska avgiftssättningen.
Även om mina tankegångar om etableringsfrihet syftar till att
stärka förutsättningarna för en god konkurrens på börsområdet
går det inte att helt bortse från att det kan utvecklas
marknadsplatser med faktiskt monopol. Om konkurrensen inte
fungerar och det således uppstår monopol


eller monopolliknande situationer kan detta få effekt på
avgiftssättningen. Visserligen får man ta i beaktande att det
säkert kommer att föreligga en potentiell inhemsk konkurrens och
ett konkurrenstryck från utländska marknadsplatser som verkar
återhållande på avgiftssättningen, men det går inte att blunda
för att oskäliga avgifter ändå kan komma att tas ut. Detta kan
hämma effektiviteten på marknaden. Jag anser emellertid att det,
innan man sett hur utvecklingen gestaltar sig, inte finns skäl
att införa en formaliserad kontroll av företagens
avgiftssättning, varken för börs- eller clearingverksamhet.
Finansinspektionen bör som tillsynsmyndighet följa utvecklingen
inom detta område vad gäller den allmänna konkurrenssituationen
och därvid särskilt uppmärksamma avgiftssättningen. Vidare bör
påpekas att konkurrenslagens möjligheter till ingripande mot
skadliga konkurrensbegränsningar omfattar även börsverksamhet.
Skärpningar av konkurrenslagstiftningen med utgångspunkt i de
förslag som finns i konkurrenskommitténs huvudbetänkande (SOU
1991:59) Konkurrens för ökad välfärd kan dessutom förutses.

3 Börs- och clearingverksamhet
3.1 Börs

3.1.1 Auktorisation

Mitt förslag: Företag som driver verksamhet i syfte att åstad-
komma regelbunden handel med finansiella instrument mellan
till verksamheten anslutna medlemmar och som uppfyller vissa
kvalitetskrav skall kunna få auktorisation som börs. Något
auktorisationstvång skall inte föreligga.
Frågor om auktorisation skall prövas av finansinspektionen.

Kommitténs förslag: Kommittén föreslår ett system med
tillståndsplikt för den som driver verksamhet som omfattas av
kommitténs definition av börsverksamhet. Endast viss mindre,
lokal börsverksamhet som avser fondpapper utgivna av aktiebolag
med anknytning till den ort där verksamheten bedrivs undantas
från tillämpningsområdet. Tillstånd för börsverksamhet skall
enligt kommittén meddelas av regeringen.
Remissinstanserna: Bl.a. bankinspektionen,
riksbanksfullmäktige, bankorganisationerna och Svenska
Fondhandlareföreningen kritiserar den av kommittén föreslagna
definitionen av börsverksamhet. De uttrycker farhågor för att
den skall ge upphov till gränsdragningsproblem.
Bankorganisationerna och Svenska Fondhandlareföreningen
framhåller att det i lagstiftningen måste göras en klar
åtskillnad mellan informationssystem och börsverksamhet. De
anser det vara nödvändigt förknippat med börsverksamhet att
någon form av avslutsfunktion är kopplad till handelssystemet
eller marknadsplatsen. De anmärker vidare att det kan


uppstå problem med att avgöra om en verksamhet har sådan
begränsad omfattning och lokal anknytning att den faller utanför
tillämpningsområdet. Riksbanksfullmäktige framför liknande
synpunkter och menar att definitionen kan komma att hämma
utvecklingen av handeln i räntebärande värdepapper. Även andra
remissinstanser hävdar att kommitténs börsdefinition är oklar
och synes kunna omfatta även system för marknadsinformation.
Sveriges Aktiesparares Riksförbund ifrågasätter om något
koncessionsförfarande för börsverksamhet behövs, eftersom
konkurrensen på marknaden medför att börser som inte uppfyller
aktörernas krav snabbt försvinner. Stadshypotekskassan förordar
en fri etableringsrätt - utan koncessionsförfarande - för
börsverksamhet i räntebärande värdepapper.
Skälen för mitt förslag: Kommittén ansluter sig till den
tidigare i olika sammanhang uttalade uppfattningen att
fondbörsverksamhet, med hänsyn till de betydande ekonomiska
värden det rör sig om, bör bedrivas i former som ger den
enskilde kapitalplaceraren och allmänheten bästa möjliga skydd i
samband med börstransaktioner och att sådan verksamhet därför
endast får äga rum med statlig auktorisation och under statlig
kontroll (jfr SOU 1973:60 s. 48, prop. 1978/79:9 s. 161 och 162
och SOU 1988:13 s. 26).
I kommitténs lagförslag intar definitionen av börsverksamhet en
central roll. Med hjälp av denna drar kommittén en skiljelinje
mellan verksamheter som är tillståndsbundna - och därmed
underkastade lagens olika krav - och sådana som inte är det. Med
börsverksamhet skall, enligt kommittén, avses "att köp- och
säljanbud samt uppgifter om betalkurs beträffande fondpapper och
andra finansiella instrument regelbundet genom automatisk
databehandling eller vid auktion eller på annat liknande sätt
sammanförs och att på grundval härav information ges om
marknadsläget i syfte att åstadkomma handel, allt under
förutsättning att verksamheten inte endast är knuten till viss
ort och drivs i mindre omfattning samt avser fondpapper utgivna
av aktiebolag med anknytning till orten". Detta skall jämföras
med den nuvarande definitionen av fondbörsverksamhet i 1 § lagen
om Stockholms fondbörs som säger att med sådan verksamhet
förstås "att köp- och säljanbud beträffande fondpapper
regelbundet vid offentligt upprop eller på liknande sätt samman-
förs för handel och notering av kurs".
Enligt den av kommittén föreslagna definitionen fordras inte
att avsluten sker på börsen utan det är tillräckligt att
kursinformation, som inkluderar betalkurser, sammanförs för
information i syfte att åstadkomma handel. Kommittén har fäst
särskild vikt vid förhållandena på Londonbörsen. Där sker
insamling och spridning av information om handeln via
datorsystem, medan avsluten sker vid sidan av datorsystemet.
Londonbörsen administrerar således inte själva sammanförandet av
köp-och säljanbud. Kommittén anser att en sådan verksamhet som
drivs av Londonbörsen, dvs. löpande information om förekommande
anbud och avslut på en marknad, skall vara tillräckligt för att
börsverksamhet skall anses föreligga. Enligt kommittén bör
dessutom krävas att insamling och spridning av informationen
sker i syfte att åstadkomma handel.


Låt mig till en början konstatera att förhållandena i andra
länder inte ger någon tydlig vägledning när det gäller att
klargöra innebörden av börsbegreppet. Det existerar inte någon
internationell enighet om hur en börs bör definieras eller vilka
regler som bör omgärda denna verksamhet. Härtill kommer att de
legaldefinitioner som finns i vissa av de länder som har en
betydande värdepappershandel är föga upplysande. En orsak till
denna oklarhet kan naturligtvis vara att det faktiskt är
problematiskt att åstadkomma en adekvat utformad definition som
samtidigt är användbar. På det nationella planet kan det också
förhålla sig så att lagstiftningen på denna punkt ej anpassats
till den tekniska utvecklingen och den globalisering av
värdepappershandeln som skett under senare år. EG:s regler inom
börsområdet ger ej heller något svar på vad som konstituerar en
börs (stock exchange). Det är dock knappast förvånande eftersom
EG-reglerna över huvud taget inte behandlar frågor som rör
organisation och auktorisation av börser.
Som jag tidigare varit inne på går utvecklingen på börsområdet
mot en allt högre grad av datorisering av handel och
marknadsinformation. Datorsystemens funktioner kan också i
ständigt ökad omfattning anpassas efter individuella önskemål
och behov. Dessa faktorer försvårar avsevärt möjligheterna att i
en lagtext åstadkomma en precis och funktionell avgränsning av
börsverksamhet. Riskerna är enligt mitt förmenande uppenbara
att, oberoende av hur förfinad en sådan avgränsning görs, så
kommer möjligheterna att sätta den ur spel ändå att vara
betydande. Möjligheterna härtill lär inte heller bli mindre om
den tekniska utvecklingen av handeln fortskrider i samma takt
som nu. Det finns också risk för att en alltför tekniskt
betingad definition av börsverksamhet kan medföra att handeln
tar former som är mindre effektiva eller säkra än vad de annars
skulle behöva vara. Redan av nämnda skäl finns anledning att
ifrågasätta om den av kommittén valda metoden för att skilja ut
sådan verksamhet som skall omfattas av lagstiftningen är
lämplig.
Det finns andra faktorer som också är av betydelse för
avgränsningsfrågan. En sådan omständighet är vilken typ av
auktorisationssystem som skall gälla, ett som är baserat på
tillståndstvång eller ett som bygger på frivillighet. Med den
senare lösningen minskar uppenbarligen behovet av en tydlig
definition och avgränsning av börsverksamhet. Detta har också
anmärkts av bankorganisationerna och Svenska
Fondhandlareföreningen i deras gemensamma remissvar.
Enligt lagen om värdepappersrörelse (1 kap. 3 § 2) fordras
tillstånd för sådan yrkesmässig verksamhet som består i
förmedling av kontakt mellan köpare och säljare av finansiella
instrument eller medverkan i annat fall vid transaktioner
avseende sådana instrument. Denna definition är så vitt utformad
att den även inrymmer typisk börsverksamhet som består i att
sammanföra säljare och köpare av finansiella instrument, vare
sig detta sker på traditionellt sätt i en börslokal eller i ett
datoriserat handelssystem. I förarbetena till bestämmelsen
(prop. 1990/91:142 s. 108 och 109) finns inget som motsäger
denna tolkning även om tillståndskravet naturligtvis i första
rummet är tänkt för sådan mer utpräglad förmedlingsverksamhet
som bedrivs av interbank-brokers och andra liknande mäklare. Om
inte bestämmelsen i lagen om Stockholms fondbörs om


ensamrätt för fondbörsen att driva börsverksamhet med fondpapper
fanns, skulle tillståndsplikt enligt lagen om
värdepappersrörelse föreligga för var och en som driver en
marknadsplats för handel med finansiella instrument, oavsett
vilka slag av sådana instrument som handlas där. Som jag senare
kommer till föreslås i detta ärende att Stockholms fondbörs om-
bildas till aktiebolag och att lagen om Stockholms fondbörs
upphävs.
Med utgångspunkt i att verksamhet av börskaraktär, oavsett
vilka slag av finansiella instrument den avser, i grunden är
tillståndspliktig enligt lagen om värdepappersrörelse
tillgodoses det allmänna intresset av att sådan verksamhet inte
skall kunna bedrivas i former som står helt utanför insyn och
kontroll. Jag ser det därför inte som nödvändigt att i den nya
börslagstiftningen införa auktorisationsplikt, utan
auktorisation bör ske på frivillig basis. Därmed minskar, i
enlighet med vad jag tidigare sagt, behovet av en otvetydig
börsdefinition.
Företag som får auktorisation enligt den nya börslagstiftningen
bör inte samtidigt vara skyldiga att ha tillstånd enligt lagen
om värdepappersrörelse.
Att definitions- och gränsdragningsfrågorna inte sätts i
förgrunden på det sätt som följer av kommitténs förslag kan
också ha en del allmänna positiva effekter. En av grundtankarna
med den lagstiftning som nu föreslås är, som tidigare anförts,
att stimulera nyetableringar och därmed främja en ökad
konkurrens på börsområdet. Incitamentet för den som avser att
bedriva börsverksamhet bör därför vara att skaffa sig auktorisa-
tion och därmed få en värdefull kvalitetsstämpel på
verksamheten.
Det finns också faktorer utanför börslagstiftningens ram som
ger incitament att få en värdepappersbörs auktoriserad. Många av
de stora investerarna är på grund av författningsregler eller
bestämmelser i annan form, t.ex. stadgar, hänvisade att göra
alla eller betydande delar av sina placeringar i sådana
värdepapper som noteras på börs eller annan reglerad
marknadsplats. Detta gäller bl.a. de s.k. institutionella
placerarna till vilka räknas försäkringsbolag, AP-fonden och
värdepappersfonderna. För dessa är de angivna
placeringsbegränsningarna tillkomna i syfte att skydda dem för
vilka tillgångarna förvaltas. Motsvarande gäller ofta också för
utländska investerare av denna typ. För att locka till sig denna
betydelsefulla kategori av investerare måste marknadsplatsen
därför vara auktoriserad.
Med de angivna utgångspunkterna är det enligt min mening
tillfyllest att den verksamhet som skall kunna bli föremål för
auktorisation anges i tämligen vida termer. Sådan verksamhet som
i andra länder betraktas som börsverksamhet bör därmed också i
princip kunna auktoriseras här i landet. Mitt förslag är att den
auktoriserbara verksamheten anges som verksamhet som drivs i
syfte att åstadkomma regelbunden handel med finansiella
instrument mellan till verksamheten anslutna medlemmar.
Den nya lagstiftningen bör erbjuda två auktorisationsformer för
företag som organiserar handel med finansiella instrument, varav
börs skall vara den som underställs de strängaste kraven.


Det förhållandet att verksamhet av börskaraktär, för vilken
auktorisation inte erhållits, i grunden blir tillståndspliktig
som förmedlingsverksamhet enligt lagen om värdepappersrörelse
innebär att finansinspektionen kan ingripa med vitesföreläggande
mot den som bedriver sådan verksamhet utan tillstånd. Mot
företag som fått tillstånd enligt lagen om värdepappersrörelse
för börsliknande verksamhet kan inspektionen ingripa med stöd av
bestämmelserna i den lagen. Detta gäller bl.a. om rörelsen inte
bedrivs på ett sunt sätt. Vad som skall betraktas som sund
verksamhet får därvid naturligtvis bedömas utifrån de
verksamhetsregler som finns i nämnda lag.
Det finns också indirekta vägar att komma till rätta med osunda
marknadsplatser. Enligt 6 kap. 8 § lagen om värdepappersrörelse
kan finansinspektionen förelägga ett värdepappersinstitut att
upphöra med verksamhet som innefattar handel med finansiella
instrument på en marknad, om det med hänsyn till reglerna för
eller tillsynen över marknaden framstår som uppenbart olämpligt
att institutet bedriver handel där. Av motiven framgår att
bestämmelsen avser handel på såväl utländska som svenska
marknadsplatser (se prop. 1990/91:142 s. 173 och 174).
I 1 kap. 2 § lagen om handel med finansiella instrument finns en
allmänt utformad förhållningsregel som föreskriver att handel
med finansiella instrument skall bedrivas så att allmänhetens
förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas
kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. Finansinspektionen
kan förelägga den som deltar i handel som inte uppfyller nämnda
krav att upphöra med detta.
Till skillnad från kommittén anser jag det inte vara nödvändigt
att auktorisation meddelas av regeringen, utan den uppgiften bör
ligga på finansinspektionen. Hos inspektionen finns den
kompetens och de resurser som krävs för att göra den aktuella
prövningen. Det är också inspektionen som skall utöva tillsynen
över börserna. Några invändningar mot den föreslagna ordningen
har inte framförts vid hearingen.
I det följande tar jag bl.a. upp de grundläggande krav som bör
ställas på den som vill ha koncession att driva börsverksamhet
och vilka krav som bör ställas på sådan verksamhet.
3.1.2 Associationsform

Mitt förslag: En börs skall drivas i någon av associations-
formerna aktiebolag och ekonomisk förening.

Kommitténs förslag avviker från mitt endast på så sätt att
kommittén vill tillåta Stockholms fondbörs att behålla sin
nuvarande associationsform.
Remissinstanserna: De invändningar remissinstanserna har gäller
särbehandlingen av Stockholms fondbörs.


Skälen för mitt förslag: Den enda börs som regleras i den
nuvarande börslagstiftningen är Stockholms fondbörs. Fondbörsens
rättsliga status är inte så enkel att fastslå. I prop. 1978/79:9
s. 301 har fondbörsen karakteriserats som en privaträttslig
sammanslutning som genom åren har fått en alltmer
offentligrättslig karaktär till följd av ingripanden från det
allmännas sida.
I den lagstiftning som reglerar de företag som agerar på
kapitalmarknaden finns föreskrifter om i vilken associationsform
verksamheten får bedrivas. Aktiebolagsformen är därvid den
dominerande. Sålunda skall bl.a. finansbolag och
värdepappersbolag vara aktiebolag.
Föreskrifter om associationsform motiveras ofta av att endast
sådana företagsformer som innebär någon garanti för viss
varaktighet vad gäller kapitalinsats, tillfredsställande
revision och en rimlig tillsyn bör få användas. I grunden syftar
sådana regler till att tillvarata allmänhetens intressen. Vad
som nu sagts bör i lika hög grad gälla en börs. Detta talar för
att någon eller några av de associationsformer som regleras i
särskild lagstiftning bör väljas. Härigenom vinner man också
fördelen att den lag som reglerar själva börsverksamheten kan
inskränkas till vissa specialbestämmelser som har direkt samband
med sådan verksamhet, medan de grundregler som gäller för
associationsformen i fråga anges i den särskilda lagstiftningen.
Några skäl som talar emot att börsverksamhet drivs i
aktiebolagsform eller av ekonomisk förening kan inte anses
föreligga. När det däremot gäller handelsbolag och
kommanditbolag finns en del bestämmelser i lagen (1980:1102) om
handelsbolag och enkla bolag som ter sig vanskliga, om dessa
företagsformer skulle tillåtas; enligt huvudregeln skall t.ex.
ett handelsbolag träda i likvidation om en bolagsman går i
personlig konkurs eller dör. Vidare saknar denna lag särskilda
regler om styrelse. Den tar dessutom närmast sikte på
företagsformer som kännetecknas av fåtalsägande.
Företagsformerna handelsbolag och kommanditbolag bör därför inte
accepteras för börsverksamhet.
3.1.3 Auktorisationskraven

Mitt förslag: För att få auktorisation som börs skall
företagets verksamhet kunna antas komma att uppfylla vissa
grundläggande kvalitetskrav som kännetecknar en sund handel
med finansiella instrument. Detta innebär bl.a. att det skall
finnas ändamålsenliga regler för hur handeln vid börsen skall
gå till och att börsen skall ha nödvändiga säkerhets- och
kontrollsystem för handeln. För att en börsverksamhet skall
anses sund skall också iakttas principerna om fritt tillträde,
neutralitet och god genomlysning.

Kommitténs förslag överensstämmer i huvudsak med mitt.
Remissinstanserna reser inga invändningar mot de aktuella
kraven.
Hearingsynpunkter: Sveriges Aktiesparares Riksförbund
framhåller att


det av en börs bör krävas att allmänheten skall kunna utföra
sina värdepappersaffärer där till rimliga kostnader; om
allmänheten av kostnadsskäl hindras att delta i börshandeln
leder detta till en sämre likviditet.
Skälen för mitt förslag: Granskningen av företag som söker
auktorisation för börsverksamhet bör avse förhållanden av såväl
formell som materiell natur. I den på formalia inriktade
granskningen ingår att undersöka bl.a. att bolagsordning eller
stadgar överensstämmer med lagens krav, att företaget har en
styrelse och en organisation som uppfyller i lagen angivna
formella krav och att rätta och formellt riktiga handlingar
fogats till ansökan. Den materiella prövningen innebär en
bedömning av huruvida i lagstiftningen angivna kriterier för
verksamhetens innehåll och inriktning kan anses uppfyllda.
Enligt min mening bör vid denna prövning avgöras om verksamheten
kan förväntas komma att uppfylla de krav på en sund verksamhet
som är rimliga att ställa. Granskningen bör omfatta företagets
organisatoriska uppbyggnad samt företagets ledning, dvs.
styrelsen och verkställande direktören.
Kraven på företagets organisation bör vara flexibla i den
mening att de sätts i relation till den planerade
börsverksamhetens omfattning och art. Det faller sig t.ex.
naturligt att ställa större krav i fråga om tydlig
organisationsstruktur på en börs i den storleksklass som
Stockholms fondbörs representerar än på en mindre börs som
kanske bara organiserar handel med vissa typer av obligationer
eller ett relativt litet antal bolags aktier. Höga krav ställs
på verksamheten i en börs och därför bör styrelsen bestå av
minst fem personer och företaget ha en verkställande direktör.
När det gäller sakkunskapen hos företagsledningen bör inte
några formella krav på kunskap eller erfarenhet ställas upp i
lagen. Det får prövas från fall till fall om företagsledningen,
med hänsyn till kravet på att verksamheten bedrivs på ett
korrekt och omdömesgillt sätt, har den erfarenhet som behövs.
Naturligtvis ingår också ett krav på att personalen på lägre
nivåer har erforderlig utbildning och erfarenhet.
Auktorisationsprövningen bör även inrymma en bedömning av
ägarnas lämplighet. Det faller sig naturligt att den prövningen
utifrån ett sundhetskrav endast behöver avse ägare som kan ha
ett icke oväsentligt inflytande i företaget.
När det sedan gäller krav på själva verksamheten bör till en
början krävas att det finns ändamålsenliga regler för hur
handeln vid börsen skall gå till. Dessa regler bör i skriftlig
form finnas tillgängliga för dem som önskar att få veta hur
handeln, inkl. betalning och leveranser för utförda affärer, är
organiserad. Jag ser det inte som lämpligt att i lagen närmare
ange hur ett sådant regelsystem skall vara utformat. Den för-
hållandevis öppna beskrivning av en börs som jag föreslår
innebär att det inte finns några fasta gränser för vilka
uppgifter som skall ligga på medlemmarna eller en
clearingorganisation. Redan av nämnda skäl finns det en klar
risk att en lagreglering av själva handeln skulle skapa onödiga
låsningar för framtiden.


För att auktorisation som börs skall få beviljas bör av det
sökande företaget också krävas att det kommer att iaktta vissa
allmänna principer som kännetecknar en sund handel med
finansiella instrument. Jag avser här principerna om fritt
tillträde, neutralitet och god genomlysning. Dessa begrepp har
tidigare förklarats (avsnitt 2.3.1). Jag vill här endast göra
några tillägg och samtidigt poängtera att de angivna principerna
bör vara tillämpliga i all börsverksamhet oavsett vilka
finansiella instrument som noteras på börsen.
I principen om god genomlysning ligger att en börs måste se
till att dess medlemmar och allmänheten får en korrekt, samtidig
och snabb information om handeln vid börsen. En viktig
förutsättning för att uppnå en tillfredsställande genomlysning
av handeln är att avslut i de värdepapper som noteras på börsen
inrapporteras dit. Denna fråga tar jag upp särskilt i ett senare
avsnitt (se avsnitt 3.1.12).
Det viktiga är att det skapas garantier för att man från börsen
lämnar relevanta uppgifter om handeln till samtliga medlemmar
samtidigt. Datatekniken är i dag sådan att det inte är
nödvändigt att befinna sig på ett börsgolv för att veta vad som
händer på börsen. Därför torde det vanliga bli att olika
elektroniska informationssystem utnyttjas. Används sådana system
måste även på dessa ställas krav på säkerhet och tillgänglighet
så att flödet av information inte avbryts. Även allmänhetens
behov av information måste tillgodoses av börsen. Detta kan
tillfredsställas genom att allmänheten får tillträde till börsen
eller genom att börsen tillhandahåller en effektiv information
via media eller elektroniska system. Frågan om när och i vilken
omfattning börsen bör sprida information till börsmedlemmar och
allmänheten om handeln vid börsen behandlas utförligare i ett
senare avsnitt (3.1.12).
Kravet på kursövervakning på börs och andra marknadsplatser ut-
vecklades i samband med tillkomsten av insiderlagen. I
propositionen som föregick insiderlagen beskrevs det samarbete
som sker mellan finansinspektionen, åklagare och Stockholms
fondbörs i syfte att upptäcka och beivra insiderbrott (prop.
1990/91:42 s. 60-65). I samband därmed anfördes bl.a. följande.
Liknande kursövervakning som den som Stockholms fondbörs har bör
kunna anordnas på andra börser och marknadsplatser. Naturligtvis
bör omfattningen av den löpande övervakningen anpassas till
varje marknadsplats unika förhållanden och det får ankomma på
inspektionsmyndigheten att med varje marknadsplats komma fram
till en lämplig organisation av kursövervakningen. En av dess
viktigaste funktioner bör vara att snabbt få kännedom om
onaturliga kursrörelser. Jag delar denna uppfattning. I
kursövervakningen får också anses ingå att till
finansinspektionen rapportera fall där misstanke om otillåten
insiderhandel föreligger. Det ankommer sedan på inspektionen att
avgöra vilka vidare åtgärder som skall vidtas.
Inom en börs bör det också finnas ett säkerhets- och
kontrollsystem som bl.a. motverkar möjligheterna till
prismanipulation och andra otillbörliga beteenden i handeln. Vid
datoriserad handel är säkerhets- och sårbarhetsfrågorna av
vitalt intresse. Bl.a. måste krävas att tillfredsstäl


lande skydd finns för att förhindra att obehöriga ingrepp sker i
datasystemen och att kapaciteten och driftssäkerheten hos dessa
är tillräcklig för att hålla riskerna för driftsavbrott och
andra störningar i handeln på en låg nivå.
Vid auktorisationsprövningen bör även kontrolleras att
företaget har ställt upp regler om sanktioner mot medlemmar och
andra som deltar i börshandeln.
Sveriges Aktiesparares Riksförbund har framhållit att
värdepappersaffärer över en börs måste kunna utföras till en
rimlig kostnad. Frågan om kostnaden för att genomföra en affär
över en börs har samband med dels avgifter som börsen tar ut,
dels courtage hos mellanhanden. Jag har tidigare (avsnitt 2.3.5)
anfört att det för närvarande inte finns skäl att införa sådan
kontroll av börsföretagens avgiftssättning som kommittén
föreslagit. I samband med införandet av lagen om
värdepappersrörelse behandlades kommitténs förslag att lämna
regeringen möjlighet att meddela föreskrifter om courtagets
storlek, dock utan att någon lagregel härom infördes (prop.
1990/91:142 s. 138). Föredraganden anförde däremot att han, om
det skulle visa sig att kostnaden för mindre värdepappersaffärer
blir omotiverad hög, var beredd att ompröva sin ståndpunkt. Min
inställning är densamma. Emellertid kan i dag ses tecken på en
ökande priskonkurrens inom mellanhandsledet, t.ex. har vissa
mellanhänder slopat avgifter för depåhantering. Min förhoppning
är att de förbättrade konkurrensmöjligheterna på börsområdet
även kommer att ha effekt på prissättningen inom detta område.
Med hänsyn härtill är jag inte beredd att införa någon
prisreglering för börshandeln.
3.1.4 Finansiella resurser

Mitt förslag: Börs som är aktiebolag skall ha ett aktiekapital
som med hänsyn till verksamhetens art och omfattning är
tillräckligt stort. För ekonomisk förening skall motsvarande
krav avse summan av gjorda medlemsinsatser och
förlagsinsatser.

Kommitténs förslag: Kommittén föreslår att ett aktiebolag som är
börs skall ha ett aktiekapital som uppgår till minst 10 milj.
kr. För ekonomisk förening föreslås att summan av gjorda
medlemsinsatser och förlagsinsatser skall uppgå till minst samma
belopp.
Remissinstanserna: Flertalet remissinstanser kommenterar inte
förslaget eller lämnar det utan erinran. Bankorganisationerna
och Svenska Fondhandlareföreningen efterlyser dock en möjlighet
att medge lägre belopp i enskilda fall.
Skälen för mitt förslag: En börs tillhandahåller en marknadsplats
för handel med finansiella instrument. Det företag som driver
börsen deltar inte i handeln. Följaktligen utsätts företaget
inte för de risker som hör samman med handeln. Börsen ansvarar
normalt heller inte för hanteringen av betalningar och
värdepapper. Ansvaret härför ligger på medlem


marna och clearingorganisationen, om någon sådan finns. Något
behov av att på en börs ställa sådana kapitaltäckningskrav som
gäller för t.ex. banker finns därför inte. För det fall ett
företag utöver börsverksamhet även bedriver clearingverksamhet
ställs andra och i vissa hänseenden hårdare krav på företaget
(avsnitt 3.3.3).
Däremot förekommer andra typer av risker som gör att en börs
kan behöva visst reservkapital. Exempelvis kan börsen ådra sig
ersättningsskyldighet för olika fel som uppstår i verksamheten.
Det kan röra sig om fel som begås av anställda vid börsen eller
tekniska fel för vilka börsen inte kan få ersättning av någon
utomstående. En annan tänkbar källa till skadeståndskrav kan
vara felaktiga beslut om att avföra emittenters värdepapper från
notering på börsen. Det får anses viktigt att ett företag som
erhåller statlig auktorisation har tillräckligt kapital för att
klara av skadeståndskrav som kan uppkomma i verksamheten. Av ett
börsdrivande företag bör därför krävas att ett visst kapital,
som står i rimlig proportion till risken, finns bundet i
företaget.
Även från mer allmänna synpunkter finns det skäl att ställa
krav på god finansiell styrka hos företag som får statlig
auktorisation för börsverksamhet. Detta ökar utsikterna för att
verksamheten får viss varaktighet och stabilitet och kan klara
av t.ex. tillfälliga nedgångar i omsättningen. Därmed stärks
också den allmänna tilliten till börsverksamhet.
Jag kan instämma i att en regel med ett i lagtext bestämt
belopp i fråga om krav på kapitalstyrka onekligen har fördelen
av att vara enkel att tillämpa. Nackdelen är bristen på
flexibilitet. Det får förutsättas att de börser som auktoriseras
kan variera avsevärt i fråga om storlek och inriktning. Det
finns ett behov av att kunna anpassa kravet på kapitalstyrka
efter förhållandena i det enskilda fallet. Det bör därför
överlåtas på regeringen eller, efter regeringens bemyndigande,
finansinspektionen att vid behov meddela närmare föreskrifter i
saken.
Prövning av det börsdrivande företagets kapital bör ske inte
bara vid auktorisationstillfället utan fortlöpande under
verksamhetstiden. Finansinspektionen bör därför kunna kräva att
kapitalet i ett företag som driver börsverksamhet ökas när det
växer i storlek eller ändrar inriktning på sin verksamhet. Å
andra sidan bör inspektionen också kunna medge att kravet sänks
när utvecklingen av verksamheten gör det motiverat.
Bedömning av vilket krav på kapitalstyrka som skall ställas i
det enskilda fallet bör göras utifrån börsverksamhetens
omfattning och art. I en sådan bedömning bör även andra
finansiella resurser som börsen har eller kan utnyttja vägas in.
Det kan vara förekomsten av försäkringar, garantier, fonderade
medel eller säkerheter som helt eller delvis tar hand om någon
eller några av de risker som det börsdrivande företagets kapital
annars kan få tas i anspråk för.


3.1.5 Sidoverksamhet m.m.

Mitt förslag: En börs får, utöver själva börsverksamheten, ägna sig endast
åt verksamheter som har nära samband med denna. Om särskilda skäl finns,
skall tillstånd dock kunna ges även till andra verksamheter. Förvärv av
organisationsaktier m.m. kräver finansinspektionens tillst

Kommitténs förslag: Kommittén tillåter att börsverksamhet och
clearingverksamhet bedrivs inom samma företag. I övrigt
behandlas inte frågan.
Remissinstanserna invänder inte mot kommitténs förslag.
Hearingsynpunkter: Finansinspektionen framhåller att det bör
krävas tillstånd från inspektionen för att en börs skall få
bedriva annan verksamhet jämte börsverksamheten.
Skälen för mitt förslag
Sidoverksamhet

Lagen om Stockholms fondbörs ger inget besked i frågan huruvida
fondbörsen får ägna sig åt annan verksamhet än den som regleras
i lagen, nämligen fondbörsverksamhet. Emellertid driver
fondbörsen ett externt informationssystem (SIX) som bl.a.
erbjuder kursinformation från flera utländska marknadsplatser.
Liksom kommittén anser jag att börsverksamhet och
clearingverksamhet bör få bedrivas i ett och samma företag.
Verksamheterna är intimt förknippade med varandra och det kan
finnas uppenbara fördelar från både kostnads- och
effektivitetssynpunkt med att integrera dem inom ett företag. I
säkerhetshänseende kan en sådan integrering också vara för-
delaktig. Härtill kommer att det i andra länder accepterats att
börs- och clearingverksamhet får bedrivas i ett och samma
företag.
Vad gäller andra med börsverksamhet närliggande verksamheter
ser jag inget hinder mot att börser får ägna sig åt sådana
marknadsinformationstjänster som fondbörsen i dag erbjuder
allmänheten och utbildningsverksamhet med anknytning till den
handel som bedrivs vid börsen. Det bör även kunna godtas att en
börs bedriver annan verksamhet som har nära samband med driften
av marknadsplatsen, än de nu nämnda. Det är emellertid inte
möjligt att i lag ange exakt vilka verksamheter som därvid kan
komma i fråga. Behovet av annan verksamhet kan skifta med hänsyn
till företagets organisation, men också den tekniska och den
allmänna utvecklingen inom börsområdet kan spela en stor roll.
Något särskilt tillståndsförfarande för verksamheter som har
nära samband med börsverksamheten anser jag inte behövligt, utan
det får ankomma på finansinspektionen att vid
auktorisationsprövning och tillsyn av varje enskild


börs bedöma vilka sambandsverksamheter som är lämpliga och
därmed acceptabla utifrån kravet på en sund verksamhet.
Däremot är det tveksamt om ett företag som driver
börsverksamhet samtidigt skall få syssla med verksamhet av helt
annat slag, t.ex. industriell verksamhet eller försäljning av
varor och tjänster som inte har någon anknytning till
börsverksamhet. Det finns enligt min mening flera viktiga skäl
som talar mot en sådan ordning. För det första kan en sådan
verksamhet komma att påverka den ekonomiska stabiliteten i
börsverksamheten på ett icke önskvärt sätt. För det andra finns
uppenbar risk att det allmänna förtroendet för börsverksamhet
skulle påverkas i negativ riktning om detta tilläts obehindrat.
Slutligen måste också beaktas att auktorisationsprövningen och
tillsynen av en börs kan kompliceras på ett sätt som inte kan
överblickas. Det kan uppstå betydande svårigheter för
finansinspektionen när det gäller bl.a. bedömningen av
företagets finansiella resurser och avgränsningen av tillsynen.
Mot bakgrund av vad som angetts finns anledning att inta en
restriktiv hållning vad gäller möjligheterna för en börs att
ägna sig åt verksamhet som inte har ett påtagligt samband med
börsverksamheten. Jag vill dock inte helt utesluta att det kan
finnas förutsättningar för att tillåta en börs att driva sådan
verksamhet. Vilken annan verksamhet som kan tillåtas avgörs
lämpligen av finansinspektionen från fall till fall. För
tillstånd bör krävas särskilda skäl.
Förvärv av organisationsaktier m.m.
En börs kan vilja förvärva större eller mindre andelar i andra
företag som ett led i organisationen av verksamheten.
Organisationsförvärv kan exempelvis ske i samband med att en
börs för över eller förlägger delar av själva börsverksamheten,
eller sådan verksamhet som har nära samband med denna, till ett
företag som inte står under tillsyn. Det är angeläget att
finansinspektionen kan få insyn även i ett sådant företag och
har möjlighet att få uppgifter om detta. Dessutom bör
kontrolleras att sådana engagemang inte får en omfattning och
inriktning som kan äventyra börsens stabilitet och styrka. Det
bör därför krävas tillstånd till förvärv i organisationssyfte av
aktie eller andel i företag.
En börs bör inte vara betagen möjligheten att förvärva aktier
och andra finansiella instrument i placeringssyfte och jag ser
det inte heller som nödvändigt att kräva tillstånd för sådana
förvärv. Förvärv av finansiella instrument kan t.ex. ingå som
ett naturligt led i förvaltningen av börsens likvida medel.
Risken för intressekonflikter bör dock observeras. Det kan
knappast anses som lämpligt att en börs annat än för långsiktiga
innehav, gör placeringar i finansiella instrument som är
noterade vid börsen. Eftersom börsen i sin verksamhet får
tillgång till icke offentliggjorda upplysningar om de emittenter
som har fondpapper inregistrerade vid börsen, kan misstanke
uppkomma att börsen utnyttjar dessa vid sina
värdepappersaffärer. Det spelar ingen roll om en sådan misstanke
har fog för sig eller inte. Redan risken för att den kan
uppkomma är skäl nog för börsen att hålla sig borta från
transaktioner med sådana finansiella


instrument som är föremål för notering vid börsen, om affärerna
inte sker för en långsiktig placering. Finansinspektionens
löpande tillsyn av en börs bör inrymma en kontroll av att
börsens eventuella innehav av finansiella instrument inte tar
sådana proportioner och former att dess stabilitet och styrka
kan hamna i farozonen.
3.1.6 Börsmedlemskap

Mitt förslag: En börs får som medlemmar ha endast
1. riksbanken,
2. värdepappersinstitut med tillstånd att driva kommissions-
handel, förmedlingsverksamhet eller handel för egen räkning,
och
3. utländska företag som i sitt hemland har rätt att delta i
börshandel av liknande slag och som där står under tillsyn av
myndighet eller annat behörigt organ.
Den som antas som medlem skall ha tillräckliga finansiella
resurser och i övrigt vara lämplig att delta i handeln vid
börsen.

Kommitténs förslag överensstämmer i huvudsak med mitt.
Remissinstanserna lämnar kommitténs förslag i stort sett utan
erinran. Svenska Försäkringsbolags Riksförbund anför att en
alltför ensidig begränsning av kretsen som har rätt till
börsanslutning kan ge bilden av ett skråväsende som inte är
ägnat att uppehålla allmänhetens förtroende. Invik & Co AB
uttalar att handel vid börs också kan bedrivas från terminaler
som utplaceras hos inte bara fondkommissionärer utan även stora
institutionella placerare och att några avgörande skäl mot sådan
handel inte föreligger.
Skälen för mitt förslag: Enligt 11 § lagen om Stockholms
fondbörs kan endast den som har fondkommissionstillstånd eller
motsvarande tillstånd som värdepappersinstitut och som är
lämplig bli medlem vid fondbörsen; ansökan om medlemskap prövas
av börsens styrelse. Börsstyrelsens lämplighetsprövning kan
omfatta även annat än vad som varit föremål för prövning i
tillståndsärendet hos finansinspektionen (prop. 1978/79:9 s.
165).
För att en börs skall fungera väl, måste dess medlemmar
motsvara högt ställda krav på kompetens och finansiella
resurser. Så länge endast sådana aktörer är anslutna till en
börs föreligger goda förutsättningar för att de
värdepappersaffärer som görs upp på börsen kan fullföljas. Detta
skapar en trygghet i handeln som är av fundamental betydelse
eftersom parterna i datoriserade handelssystem oftast inte får
reda på varandras identitet förrän avslut redan är träffat. En
möjlighet att uppnå detta mål kan vara att som villkor för
börsanslutning kräva att sökanden har tillstånd att driva
värdepappersrörelse.
Eftersom det enligt lagen om värdepappersrörelse går att få
särskilt tillstånd för olika sorters verksamheter inställer sig
frågan vilket eller vilka av dessa tillstånd som bör kunna ligga
till grund för börsmedlem


skap. Denna fråga berördes i motiven till vissa ändringar i
lagen om Stockholms fondbörs i samband tillkomsten av lagen om
värdepappersrörelse (prop. 1990/91:142 s. 180). Där
konstaterades bl.a. att de uppgifter som fondkommissionärerna
utför i handeln på börsen hänför sig till två av de verksamheter
som enligt värdepappersrörelselagen är tillståndspliktiga,
nämligen kommissionsverksamhet och handel för egen räkning. Det
ansågs inte nödvändigt att kräva att båda dessa tillstånd måste
innehas av ett värdepappersinstitut som vill bli medlem vid
fondbörsen. Därvid konstaterades att tillståndet att handla för
egen räkning endast behövdes om institutet skulle fungera som
marknadsgarant (på engelska market maker) i OTC-handeln.
Av de verksamheter som enligt lagen om värdepappersrörelse är
tillståndspliktiga är det de som avser kommissionsverksamhet,
handel för egen räkning och förmedlingsverksamhet som normalt
sett bör ge den kompetens som behövs för börsmedlemskap.
Kommittén har övervägt om även andra aktörer än de nu nämnda
skall ha möjlighet att få bli börsmedlemmar och därigenom kunna
handla direkt på en börs utan att behöva gå via en mellanhand.
Det kan gälla t.ex. industriföretag, försäkringsbolag,
finansbolag m.fl. företag eller t.o.m. privatpersoner. Tanken
härpå avvisas emellertid av kommittén, som anser att nackdelarna
med en sådan ordning skulle bli större än fördelarna.
För egen del är jag i och för sig inte främmande för att göra
börsmedlemskap öppet även för andra aktörer än sådana som har
tillstånd enligt lagen om värdepappersrörelse, förutsatt att de
uppfyller nödvändiga krav i fråga om bl.a. kompetens och
finansiella resurser. Emellertid finns en internationell aspekt
på frågan om börsmedlemskap. Vid utländska börser gäller överlag
att inga andra än yrkesmässigt verksamma, och i regel
auktoriserade, mellanhänder - dvs. kommissionärer, förmedlare,
de som handlar för egen räkning etc. - och i vissa länder även
banker tillåts att agera direkt på börserna. Det finns en viss
risk för att tilltron i utlandet till de svenska börserna kan
påverkas negativt om vi i detta hänseende avviker från den
utomlands gällande ordningen. En sådan osäkerhet kring det
svenska börssystemet kan försvåra det internationella samarbetet
inom börsområdet. Detta bör undvikas. Framtiden får utvisa om
det på internationell nivå kan ske en attitydförändring i
börsmedlemskapsfrågan. Innan det har visats några tecken härpå
anser jag det inte lämpligt att i Sverige införa en ordning som
avviker från det internationella mönstret.
Mot bakgrund av vad som anförts anser jag att - av aktörerna
inom landet - endast sådana som fått tillstånd enligt
värdepappersrörelselagen till kommissionsverksamhet,
förmedlingsverksamhet eller handel för egen räkning bör få komma
i fråga för börsmedlemskap.
Riksbanken kan som aktör på penningmarknaden vilja delta i en
eventuell börs på denna marknad och bör därför ingå bland dem
som får antas som börsmedlem.


Medlemskap vid en börs har traditionellt endast varit aktuellt
för företag som har haft en egen organisation uppbyggd på eller
i direkt anslutning till börsen. Genom införande av elektroniska
handelssystem möjliggörs deltagande i börshandeln från
etableringar i andra länder. Denna utveckling avspeglar sig i
det förslag till direktiv om investeringstjänster på
värdepappersområdet (COM(89)629) som utarbetats inom EG. Enligt
bestämmelserna i direktivförslaget skall företag som i sitt
hemland fått auktorisation för endera mäklarverksamhet, handel
för egen räkning eller verksamhet som marknadsgarant ha rätt att
ansluta sig till en börs eller annan organiserad marknadsplats i
ett annat EG-land. I fråga om anslutning till elektroniska
handelssystem skall detta vara möjligt utan att företaget
behöver ha någon etablering i det medlemsland där handels-
systemet har sin bas.
I framtiden kan komma önskemål från utlandsbaserade företag om
medlemskap vid svenska börser. För den svenska
värdepappersmarknaden finns det anledning att se positivt på
arrangemang som ökar möjligheterna att samla handel till svenska
marknadsplatser. Börsmedlemskap bör därför vara tillgängligt för
sådana utländska företag som i sitt hemland har rätt att delta i
börshandel av liknande slag. En ytterligare förutsättning bör
vara att det utländska företaget i sitt hemland står under
tillsyn av myndighet eller annat behörigt organ. Till skillnad
från kommittén anser jag att det, på samma sätt som för svenska
företag, bör ligga på den aktuella börsen att pröva om
förutsättningarna är uppfyllda när ett utländskt företag söker
medlemskap där. En sådan medlem skall naturligtvis följa de
likvid- och leveransregler som gäller här i landet. Det bör
påpekas att börsmedlemskap för ett utlandsbaserat företag inte
innefattar rätt att driva värdepappersrörelse i Sverige. För
detta fordras särskilt tillstånd enligt lagen om
värdepappersrörelse.
Utöver dessa krav av formell art bör det gälla ett allmänt
lämplighetskrav för börsmedlemskap. En börs bör alltså inte
kunna nöja sig med att en sökande t.ex. har tillstånd enligt
lagen om värdepappersrörelse utan bör härutöver vara skyldig att
göra en prövning av om sökanden är lämplig som medlem.
Ett led i denna prövning bör avse sökandens finansiella styrka.
En börsmedlem måste uppfylla de krav på finansiell styrka som är
befogade att ställa med hänsyn till hur handeln är organiserad
och i vilken omfattning medlemmen avser att delta i handeln. Han
måste bl.a. kunna medverka till att ingångna avtal fullföljs och
avvecklas i vederbörlig ordning, även om han t.ex. inte får
överenskommen betalning från en uppdragsgivare.
Prövningen skall också avse sökandens allmänna lämplighet.
Denna prövning måste ske på objektiva och sakliga grunder. Den
får naturligtvis inte vara diskriminerande i något avseende,
t.ex. på grund av nationalitet.
Börser skall således tillämpa en princip om fritt tillträde.
Denna kan emellertid inte tillämpas utan urskillning. I vissa
fall kan det vara orimligt och kanske t.o.m. direkt olämpligt
att begära att en börs alltid skall vara skyldig att låta alla
som uppfyller villkoren delta i börshandeln.


Inskränkningar i tillträdet kan vara motiverade på grund av
fysiska eller tekniska hinder. Om handeln på börsen utförs på
ett börsgolv med kringutrymmen är det inte säkert att alla
intresserade aktörer kan beredas plats där. Detta kan medföra
att sådana som i och för sig är behöriga att ansluta sig till
börsen inte kan få detta. Också olika tekniska hinder kan
medföra en begränsning i tillträdet till börsen, t.ex. att ett
datoriserat handelssystem inte har kapacitet som är tillräcklig
för att tillåta samtliga intresserade att delta. Nu nämnda typer
av hinder bör dock endast temporärt kunna inskränka tillträdet.
Jag menar nämligen att det av en marknadsplats med offentlig
auktorisation bör krävas att den vidtar åtgärder så att den
volym- och resursmässigt anpassar sig till det intresse för del-
tagande i handeln som finns.
Om anslutningsmöjligheterna är begränsade på grund av fysiska
eller tekniska hinder bör regler som rör begränsningssituationen
vara neutralt utformade och naturligtvis även tillämpas på detta
sätt.
Som jag tidigare antytt är jag inte främmande för att i
framtiden öppna för att även andra aktörer än
värdepappersinstitut och deras utländska motsvarigheter skall
kunna bli börsmedlemmar, förutsatt att de uppfyller nödvändiga
krav i fråga om bl.a. kompetens och finansiella resurser. Även
med den lösning som nu har valts kan man ifrågasätta om det är
nödvändigt att helt utestänga t.ex. försäkringsbolag, fondbolag
och större industriföretag från att mer direkt delta i handeln
än vad som nu sker.
När handeln vid en börs sker på elektronisk väg bör enligt min
mening i vart fall inte lagstiftningen utgöra hinder mot att
börsmedlemmar låter kunder av nämnda slag genomföra sina affärer
över egna terminaler. Eftersom medlemskapet vid börs bygger på
ett avtalsförhållande får det ankomma på varje enskild börs att
avgöra om och i så fall under vilka förutsättningar medlemmarna
skall kunna överlåta på sina kunder att på detta sätt direkt
delta i börshandeln. En given förutsättning är härvid att det ej
görs avkall på de krav som börsen annars ställer upp för del-
tagande i handeln, vilket är särskilt betydelsefullt i sådana
system där avslut sker automatiskt utan att parterna känner till
vem som är motpart. Det kan inte komma i fråga att kundföretaget
tillåts utföra annat än egna affärer eftersom det annars skulle
bli fråga om verksamhet som fordrar tillstånd enligt lagen om
värdepappersrörelse. Börsen bör endast ge en medlem tillåtelse
att låta kundföretaget genomföra sina egna värdepappersaffärer
om handeln kan ske under betryggande former, såväl
säkerhetsmässigt som i övrigt, och under förutsättning att
kundföretaget har personal som är kompetent och ordentligt
utbildad på det handelssystem som används vid börsen. Självklart
får börsmedlemmen bära det fulla ansvaret gentemot börsen för
eventuella felaktigheter som kan uppstå när kunden på egen hand
genomför sina värdepappersaffärer och för att utförda affärer
fullföljs på vanligt sätt, vilket sannolikt kräver att
kundföretaget har acceptabel kapitalstyrka. Det kan tänkas att
begränsningar införs för kundföretagen i fråga om hur stora
affärer som får utföras. Ett sätt att garantera att affärer
fullföljs kan t.ex. vara att kräva att företaget ställer
säkerhet.


Finansinspektionen har vid hearingen hävdat att en
delegationsregel likt den som finns i 3 kap. 1 § tredje stycket
aktiekontolagen bör införas, om börsmedlem skall kunna överlåta
på en kund att utföra sina egna affärer i ett datoriserat
handelssystem. I anledning härav vill jag anföra följande.
Den nämnda bestämmelsen innebär att kontoförande institut efter
tillstånd - som meddelas av finansinspektionen - får sätta annan
i sitt ställe i fråga om rätten att vidta registreringsåtgärder
i avstämningsregistret hos värdepapperscentralen. För att bli
kontoförande institut krävs tillstånd enligt aktiekontolagen.
Den nämnda delegationsrätten tillkom för att dåvarande
Föreningsbankernas Bank och Sparbankernas Bank skulle ha möj-
lighet att delegera vissa av sina kontoförande funktioner till
de lokala föreningsbankerna resp. sparbankerna trots att dessa
var fristående rättssubjekt (prop. 1991/91:106 s. 44, 45 och 80,
LU33, SFS 1991:205). Syftet var att likställa samtliga banktyper
när det gäller hantering av aktier och andra rättigheter enligt
aktiekontolagen.
Jag menar att bestämmelsen i aktiekontolagen inte kan användas
som mönster i detta fall. Den börslagstiftning som här föreslås
innehåller inte några bestämmelser om vilka förutsättningar och
regler som skall gälla för börsmedlemmars deltagande i ett
datoriserat handelssystem. Det ankommer alltså i första hand på
börsen att på egen hand eller i avtal med börsmedlemmarna
bestämma vad som skall gälla. Det skulle vara en uppenbar
inkonsekvens att med en sådan ordning ta in en bestämmelse i
lagen som inskränker börsens bestämmanderätt enbart med avseende
på frågan om börsmedlem bör tillåtas att låta kundföretag utföra
sina egna värdepappersaffärer i börsens handelssystem.
3.1.7 Finansiella instrument som får noteras och handlas vid en
börs

Mitt förslag: Notering och handel vid en börs skall kunna avse
alla typer av finansiella instrument.
Notering av och handel med ett visst finansiellt instrument
får inte inledas förrän börsen lämnat sitt godkännande till
detta.

Kommitténs förslag avviker från mitt så till vida att kommittén
- vad gäller fondpapper - endast vill tillåta notering av och
handel med sådana fondpapper som har inregistrerats vid börsen.
Remissinstanserna: Styrelsen för Stockholms fondbörs,
bankorganisationerna, Svenska Fondhandlareföreningen, Sveriges
Industriförbund och Svenska Handelskammarförbundet framhåller
att det finns behov av att ha kvar någon form av motsvarighet
till O-listan, en s.k. väntelista.
Skälen för mitt förslag: Handel och notering av kurs vid
Stockholms fondbörs får enligt 18 § lagen om Stockholms fondbörs
avse endast fondpapper som är inregistrerade vid fondbörsen. I 2
§ andra stycket samma lag finns en bestämmelse som möjliggör
handel även med aktier som inte är inregistrerade vid
fondbörsen, nämligen de s.k. OTC- och O-listeaktierna.


Jag delar kommitténs uppfattning att börslagstiftningen i
princip bör omfatta handel med alla typer av finansiella
instrument.
Fondpapper
Kommittén vill genomföra en renodling av börshandeln med
fondpapper, dvs. väsentligen aktier och obligationer, genom att
avgränsa denna handel till sådana fondpapper som är
inregistrerade vid börsen. Vilka krav som skall ställas för att
fondpapper skall få inregistreras vid en börs och vilka
förpliktelser som skall åvila emittenten av inregistrerade
fondpapper tar jag upp i nästa avsnitt. Här kan dock kort anges
att inregistrering av fondpapper förutsätter bl.a. att
emittenten och fondpapperen uppfyller vissa grundkrav samt att
emittenten upprättar ett börsprospekt och underkastar sig
skyldighet att informera om viktiga beslut och händelser som
gäller den egna verksamheten eller fondpapperen.
Kommitténs förslag betyder att den handel i s.k. OTC- och O-
listeaktier som i dag förekommer vid Stockholms fondbörs måste
avvecklas, om fondbörsen får auktorisation som börs enligt den
nya lagstiftningen. Dessa aktier är nämligen, som tidigare
nämnts, inte inregistrerade vid fondbörsen.
OTC-marknaden infördes år 1982 för att underlätta mindre
företags kapitalförsörjning. Den har på senare tid omfattat ett
50-tal företag med ett marknadsvärde som för närvarande uppgår
till drygt 5 miljarder kronor. Som jämförelse kan nämnas att
marknadsvärdet för de inregistrerade aktierna på fondbörsens A-
lista (tidigare AI- och AII-listorna) är ca 580 miljarder
kronor. Handeln i OTC-aktier har emellanåt varit relativt
livlig. Omsättningshastigheten - dvs. den andel av aktiestocken
som omsätts under ett år - för OTC-aktierna har dock på senare
tid sjunkit och är för närvarande ca 20 %, vilket är i nivå med
omsättningshastigheten på A-listan.
Den inofficiella handeln (O-listan) omfattar ett 50-tal bolag
som inte uppfyller kraven för vare sig inregistrering eller OTC-
notering. Det totala marknadsvärdet på O-listeföretagen är drygt
16 miljarder kronor. Den nuvarande omsättningshastigheten för O-
listeaktierna är knappt 25 %. För inträde på O-listan är kraven
lägre ställda än för övriga listor. Många företag på O-listan
har som mål att bli inregistrerade. O-listan används därför
också som väntelista under den period som fondbörsen behöver för
sin utredning inför inregistrering eller till dess att företaget
har hunnit uppfylla fondbörsens krav.
Handeln med OTC- och O-listeaktierna sker numera i fondbörsens
datoriserade handelssystem (SAX-systemet) på samma sätt som för
inregistrerade aktier.
En väsentlig fråga när det gäller OTC- och O-listeaktierna är
förmögenhetsbeskattningen. Vid denna har det betydelse om en
aktie som är noterad vid fondbörsen är inregistrerad där eller
inte. Aktier som inte är inregistrerade, dvs. OTC- och O-
listeaktierna, har beskattats lindrigare. Sådana aktier fick tas
upp till 30 % av det noterade värdet. För inregistrerade aktier
gäller att de tas upp till 75 % av det noterade värdet.


Motsvarande värderingsregler finns i arvs- och
gåvoskattelagstiftningen. Riksdagen har nyligen antagit
regeringens förslag i propositionen om Skattepolitik för
tillväxt, att den allmänna förmögenhetsbeskattningen skall
avvecklas successivt och slopas helt fr.o.m. 1995 års taxering
(prop. 1991/92:60, SkU10, SFS 1991:1850).
Förmögenhetsbeskattningen av de OTC- och O-listeaktier som i dag
omfattas av nyss nämnda skattelättnader upphör enligt förslaget
redan fr.o.m. 1992 års taxering. De noterade eller onoterade
aktier som vid utgången av år 1991 var föremål för
lättnadsreglerna skall behålla sin skattefrihet vid en in-
registrering på börsen. Vid värderingen av onoterade aktier
skall endast egendom som är hänförlig till kapital- och
fastighetsförvaltning räknas med. I propositionen har
framhållits att det principiellt är olämpligt att inregistrering
av ett företag på en officiell börslista medför högre
beskattning och att i ett längre perspektiv bibehållna lättnader
för en viss noteringsform inte kan försvaras. Reglerna för
värdering av aktier o.d. vid arvs- och gåvobeskattningen lämnas
dock oförändrade.
Med de nyligen beslutade ändringarna av
förmögenhetsbeskattningen kommer frågan om hur aktier är
noterade vid en börs inom några år att förlora i betydelse från
skattesynpunkt. Redan av detta skäl saknas egentlig anledning
att vid utformning av den nya börslagstiftningen beakta be-
skattningsfrågan. Den nya börslagstiftningen bör i sig inte
medföra förändrade regler för värderingen av aktier o.d. vid
förmögenhets-, arvs- eller gåvobeskattningen.
Beträffande OTC-marknaden konstaterar kommittén bl.a. följande.
OTC-marknaden fungerar i praktiken som en tredje börslista där
börsledningen utför samma uppgifter som beträffande de
inregistrerade aktierna. Formerna för aktiehandel och
informationsspridning, noteringsstopp, kurs- och
informationsövervakning och ingripanden av olika slag är lika.
Särdragen för OTC-företagen är av formellt slag, t.ex. används
marknadsgarantsavtal i stället för inregistreringskontrakt och
börschefen och inspektionsmyndigheten fattar beslut i stället
för börsstyrelsen. I den självreglerande verksamheten
likabehandlas börsbolag och OTC-bolag. Sålunda riktar sig
Näringslivets Börskommittés rekommendationer till båda
grupperna. Aktiemarknadsnämnden kan ta upp ärenden som väckts av
börs- eller OTC-bolag, deras aktieägare eller den som lämnat ett
offentligt erbjudande att förvärva aktier i sådana bolag samt
bolag som planerar för marknadsnotering.
Kommittén drar den slutsatsen att det varken från
aktiemarknadens eller de berörda bolagens utgångspunkter finns
anledning att särbehandla OTC-aktier. Även beträffande O-
listeföretagen görs detta konstaterande.
Kommittén framhåller att en begränsning av börshandeln till
endast inregistrerade fondpapper skapar klarhet i handeln genom
att dessa håller en viss gemensam standard. Det finns emellertid
även nackdelar med den ordning som kommittén förordar. Enligt
min mening talar såväl kostnads-som säkerhetsskäl för att de
datoriserade handelssystem som en modernt utrustad börs kan
antas ha, bör kunna utnyttjas även för handel i andra än
inregistrerade fondpapper. Det kan här vara värt att notera att
det i många länder sker en ökad integrering av olika marknader
just för att


mer effektivt utnyttja de tekniska resurser som finns. Av
effektivitetshänsyn bör också marknadsplatsens inneboende
fördel, nämligen att aktörerna finns samlade där, kunna
utnyttjas för denna handel. Härigenom kan likviditeten i de icke
inregistrerade fondpapperen förbättras.
Om även andra än inregistrerade fondpapper kan inordnas i börs-
handeln ger detta allmänt sett börsen och emittenterna ett
större mått av handlingsfrihet. Därigenom skapas möjlighet att
bl.a. påbörja handel med aktier som är föremål för ansökan om
inregistrering, vilket underlättar för bolaget att nå den
spridning av aktierna bland allmänheten som krävs för
inregistreringen. Fondbörsens O-lista fyller en sådan funktion i
dag. Flera remissinstanser har också efterlyst en ersättning
för denna noteringsform.
Om andra än inregistrerade aktier kan få noteras och handlas på
en börs så innebär detta att möjligheterna för sådana bolag som
i dag hör hemma på fondbörsens OTC- eller O-lista att ordna sin
riskkapitalförsörjning inte behöver försämras. Som
riksbanksfullmäktige i sitt remissvar framfört kan det ur
samhällsekonomisk synvinkel vara värdefullt med en organiserad
aktiehandel i företag som inte vill eller kan uppfylla in-
registreringskraven. Dessutom bortfaller behovet av sådana
särskilda övergångsarrangemang för OTC- och O-listenoterade
aktier som kommittén föreslagit.
Jag anser således att fördelarna med att tillåta börshandel
även i sådana fondpapper som inte är inregistrerade vid börsen
klart överväger nackdelarna. Jag föreslår därför att handeln vid
en börs skall få avse även icke inregistrerade fondpapper.
Naturligtvis kan oklarheter uppstå om det vid en börs noteras
och handlas aktier, obligationer eller andra fondpapper för
vilka olika krav gäller. Det kan vara svårt för investerarna att
avgöra dels vilka krav som gäller, dels vilka värdepapper som är
underställda högre resp. lägre krav. Sådana olägenheter är
emellertid möjliga att avhjälpa. Genom att exempelvis - på sätt
som nu sker vid fondbörsen - notera värdepapperen på olika
listor kan de hållas åtskilda. Skillnaderna kan också
tydliggöras genom karakteristiska namn på listorna eller genom
olika former av rangsystem. Möjlighet finns självfallet att inom
en börs skapa separata delmarknader för fondpapper som är
underställda olika krav. Därvid kan handeln drivas i olikartade
former och med skilda regler.
Det bör krävas att börsen på olika sätt informerar om eller på
annat sätt klargör vilka skillnader som kan föreligga
beträffande de värdepapper som noteras och handlas på börsen.
Finansinspektionen bör vid sin auktorisationsprövning och i den
löpande tillsynen beakta att börsen på ett lämpligt sätt
uppfyller detta krav.
Vid en börs skall möjlighet till inregistrering av fondpapper
finnas. Detta medför att en marknadsplats för fondpapper som i
princip består av enbart ett handelssystem utan några
inregistreringsfunktioner inte kan auktoriseras som börs.


Andra finansiella instrument än fondpapper
I likhet med kommittén anser jag att det vid en börs skall kunna
handlas med alla typer av finansiella instrument, således även
bl.a. derivatinstrument som optioner och terminer. För
derivatinstrumenten finns inte någon motsvarighet till
inregistreringsförfarandet för fondpapper, som bl.a. inrymmer en
prövning av om det kan ske en regelbunden handel med papperen.
Någon uppdelning av derivatinstrumenten i inregistrerade och
icke inregistrerade är därmed ej möjlig att göra. Emellertid kan
- vad gäller optioner och terminer - en gränsdragning göras
mellan sådana instrument som är standardiserade och sådana som
inte är det. Standardiseringen innebär att villkoren för
optionerna och terminerna görs enhetliga. Syftet härmed är att
underlätta handeln med instrumenten. Vanligtvis är det den
marknadsplats eller clearingorganisation som administrerar
handeln som anger de standardiserade villkoren. Såvitt gäller
optioner avser standardiseringen oftast den tillgång som
optionen gäller för och mängden därav, lösenpriset samt avtalets
giltighetstid (löptid). Vidare anges naturligtvis om det är
fråga om en köp- eller säljoption. Det enda parterna normalt
fritt avtalar om är priset (premien). Beträffande terminer avser
standardiseringen vanligtvis den tillgång som omfattas och
mängden därav samt kontraktets giltighetstid. Det parterna fritt
kan avtala om är priset och huruvida leverans skall ske eller
inte.
En standardisering av villkoren är i praktiken en förutsättning
för att en väl fungerande handel i optioner och terminer skall
kunna uppstå. Standardiseringen medför att aktörerna på
marknaden hänvisas till klart definierade kontrakt, att
kontrakten lätt kan omsättas, dvs. att likviditeten ökar, och
att transaktionskostnaderna blir lägre eftersom nya avtal ej be-
höver skrivas inför varje avslut. Allmänt sett bidrar
standardiseringen av villkoren till att skapa större
överskådlighet i handeln.
Att det krävs en viss standardisering av villkoren torde gälla
även andra finansiella instrument som inte kan hänföras till
någon av kategorierna fondpapper, optioner eller terminer.
Godkännande för notering och handel

Kommittén har föreslagit att notering av och handel med ett
visst finansiellt instrument inte skall få inledas förrän börsen
tillåtit detta. Jag ansluter mig till det förslaget. I fråga om
fondpapper kan godkännandet ske genom beslut om inregistrering
av fondpapperen vid börsen. För fondpapper som inte
inregistreras kan ett klartecken till notering och handel ges
efter det att en prövning skett av bl.a. marknadsförhållandena
för fondpapperen. Frågan om vad som skall rymmas inom en sådan
prövning tar jag upp senare (avsnitt 3.1.11).
Även beträffande andra finansiella instrument måste en viss
granskning göras innan de släpps fram för notering och handel
vid en börs. En generell förutsättning bör vara att
kurssättningen blir tillförlitlig. I nuvarande 2 kap. 1 § lagen
om handel med finansiella instrument finns en regel som syftar
till att motverka möjligheterna till otillbörlig


prismanipulation och främja en tillförlitlig kurssättning på
optioner och terminer. Enligt bestämmelsen krävs för att
optioner och terminer skall få handlas på en reglerad marknad
att det förekommer en betydande handel med tillförlitlig
kurssättning i den eller de tillgångar som optionen eller
terminen grundas på. Denna regel bör flyttas över till den nya
lagen om börs- och clearingverksamhet.
3.1.8 Inregistreringskrav och informationsskyldighet

Mitt förslag: För att fondpapper skall få inregistreras vid en
börs skall fondpapperen och utgivaren av dessa uppfylla vissa
minimikrav. Utgivaren av inregistrerade fondpapper skall vara
skyldig att fortlöpande informera börsen om sin verksamhet och
att offentliggöra sådana uppgifter.
Börsen beslutar i frågor om inregistrering.
Sakinnehållet i inregistreringsbestämmelserna anpassas till
minimireglerna i EG:s första börsdirektiv.

Kommitténs förslag överensstämmer i huvudsak med mitt.
Remissinstanserna lämnar kommitténs förslag utan erinran.
Hearingsynpunkter: Finansinspektionen och Stockholms fondbörs
framhåller vikten av att det utrymme för självreglering av
förhållandet mellan börs och emittenter som kommitténs förslag
ger inte inskränks. Liknande synpunkter framförs även av
Sveriges Försäkringsförbund och Sveriges Industriförbund.
Bakgrund

Nuvarande regler
De bestämmelser som i dag gäller för inregistrering av
fondpapper, dvs. väsentligen aktier och obligationer, och för
börsbolagens informationsskyldighet finns i författningarna om
Stockholms fondbörs och i fondbörsens inregistreringskontrakt
samt i inregistreringsregler fastställda av fondbörsen.
Beslut om inregistrering av fondpapper vid Stockholms fondbörs
meddelas av börsstyrelsen. Enligt lagen om Stockholms fondbörs
skall vid prövning av frågan om inregistrering hänsyn tas till
utgivarens ekonomiska ställning, marknadsförhållandena för de
fondpapper som avses och andra omständigheter av betydelse för
en ändamålsenlig handel.
För att börsstyrelsen skall få en bild av dessa förhållanden
finns i förordningen om Stockholms fondbörs föreskrifter om
vilka handlingar som skall fogas till en ansökan om
inregistrering. Innehållet i dessa föreskrifter varierar något
beroende på om det är fråga om aktier, andelar i en
värdepappersfond eller obligationer. Bestämmelserna för
obligationer gäller i tillämpliga delar även för förlagsbevis,
konvertibla skuldebrev, skuldebrev förenade med optionsrätt till
nyteckning och liknande skuldebrev avsedda för allmän
omsättning.


I börsförordningen anges vissa krav på utgivaren och
fondpapperen för att en inregistrering skall kunna ske. För att
nämna några exempel krävs, vad gäller aktier, att bolaget skall
ha ett aktiekapital på minst 2 milj.kr. och ett eget kapital på
minst 4 milj.kr. För att ett obligationslån skall få
inregistreras krävs t.ex. att lånet är av viss storlek, minst
10 milj.kr.
Börsförordningens bestämmelser kompletteras av
inregistreringsregler som fondbörsen ställt upp. Dessa regler
har ändrats under år 1991 vad gäller aktier. Efter de senaste
ändringarna krävs för svenska bolag bl.a. att det finns minst
1 000 börspostägare (en börspost motsvarar i värde ungefär ett
halvt basbelopp) och att minst 25 % av bolagets aktiekapital och
10 % av röstetalet är i "allmän ägo". Med aktier i "allmän ägo"
avses i huvudsak aktier som inte ägs av någon som direkt eller
indirekt äger mer än 10 % av aktiekapitalet. Vidare fordras att
bolagets aktier har ett marknadsvärde som uppgår till minst 500
basbelopp och i normala fall att bolaget skall ha varit verksamt
i minst fem år.
I inregistreringsärendet prövas om bolaget uppfyller
börsmässiga krav på soliditet, likviditet och lönsamhet samt i
fråga om informationsgivning, ekonomisk kontroll och styrning.
Till belysning av angivna förhållanden anlitar börsstyrelsen
revisorer. För vissa aktier utgivna av utländska emittenter görs
dock inte den nämnda kvalitetsprövningen. Detta gäller aktier
som redan är officiellt noterade på en etablerad börs eller
annan likvärdig marknadsplats i utlandet. Registreringen vid
fondbörsen kan i dessa fall sägas vara sekundär till den på den
utländska marknadsplatsen ("hemmabörsen"). I de sist nämnda
fallen begränsar fondbörsen sin inregistreringsprövning till att
omfatta kraven på information till marknaden m.m. Något krav på
spridning av bolagets aktier i Sverige uppställs inte. I stället
krävs att det i samband med börsintroduktionen här finns
tillfredsställande internationell ägarspridning och aktie-
handel.
För utländska aktieemittenter i övrigt, dvs. när fondbörsen är
primärmarknaden, gäller i princip samma krav och prövning som
för de svenska bolagen.
För inregistrering av aktier krävs enligt 19 § lagen om
Stockholms fondbörs en utfästelse av utgivaren eller den som
trätt i hans ställe att offentliggöra upplysningar om
verksamheten. Enligt 11 § 6 förordningen om Stockholms fondbörs
skall till en ansökan om inregistrering av aktier fogas en
utfästelse av bolaget att enligt formulär som fastställs av
börsstyrelsen bl.a. offentliggöra upplysningar om bolaget.
Det formulär som omtalas i förordningen har kommit att kallas
för inregistreringskontrakt. Kontraktet är att betrakta som ett
civilrättsligt avtal mellan Stockholms fondbörs och dem som har
sina värdepapper inregistrerade på fondbörsen och blir som
sådant ett komplement till lagstiftningen.
Det inregistreringskontrakt som gäller fr.o.m. år 1989 består
av ett baskontrakt jämte tre bilagor. Baskontraktet innehåller
vissa grundläggande regler om informationsskyldighet, sekretess,
delgivning och offentliggörande samt om vad som skall ske vid
åsidosättande av avtalet.


Bilagorna innehåller mer detaljerade bestämmelser liksom
hänvisning till Näringslivets Börskommittés rekommendationer
avseende offentligt erbjudande om aktieförvärv samt
offentliggörande vid förvärv av större aktieposter m.m. (s.k.
flaggningsregler). Till den första rekommendationen har under år
1991 gjorts vissa tillägg avseende fall då offentliga
erbjudanden lämnas av ledande befattningshavare i det bolag som
är föremål för uppköp (det s.k. målbolaget).
Flaggningsrekommendationen har reviderats under år 1991, varvid
bl.a. dess tillämpningsområde utvidgats till att avse
värdepapper som i ett senare skede kan leda till aktieägande.
De nämnda förändringarna i Näringslivets Börskommittés
rekommendationer har tillfogats det nya
inregistreringskontraktet. Detsamma gäller fondbörsens
rekommendation från år 1991 rörande vissa utköp av rörelse eller
aktier från aktiemarknadsbolag m.m. (s.k. management buyouts,
MBO). Denna kompletterar Näringslivets Börskommittés rekommenda-
tion rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv.
Inregistreringskontraktets syfte är bl.a. att garantera en
snabb och god informationsspridning. I enlighet härmed
innehåller kontraktet en uppräkning av olika beslut och
händelser som bolaget omedelbart skall informera börsen om och i
de flesta fall även offentliggöra direkt. Detta gäller bl.a.
delårsrapporter, resultatprognoser, årsbokslut, anmärkningar
från revisorer, beslut om emissioner och viktigare
personförändringar i bolaget. Vidare föreligger en allmän
uppgiftsskyldighet för bolaget att omedelbart underrätta börsen
om, och snarast offentliggöra, beslut eller inträffad händelse i
övrigt som i icke oväsentlig grad kan påverka den bild av
bolaget som skapats av föregående årsredovisning, delårsrapport
eller annan uppgift om bolaget. Detsamma gäller om bolaget är
moderbolag i en koncern och den nya omständigheten kan påverka
bilden av koncernens situation. Skyldigheten att underrätta
börsen och offentliggöra saken gäller även andra händelser eller
beslut som kan påverka värderingen av de aktier som bolaget har
inregistrerade vid börsen.
Motsvarighet till inregistreringskontraktet saknas vid
inregistrering av andra fondpapper än aktier. Detta innebär att
det för närvarande saknas närmare regler om
informationsskyldighet när det gäller bl.a. emittenter av
obligationer. Någon handel på Stockholms fondbörs i de
obligationer som är inregistrerade där har dock, frånsett
premieobligationslånen, inte förekommit förrän i slutet av år
1991 då en handel baserad på fondbörsens SAX-system inleddes.
Denna handel avser ännu så länge främst obligationer emitterade
av bostadslåneinstitut.
EG:s regler
EG:s bestämmelser motsvarande våra inregistreringsregler finns i
direktiv 79/279/EEG av den 5 mars 1979 om samordning av
villkoren för upptagande av värdepapper till officiell notering
vid fondbörs - det s.k. första börsdirektivet, se bilaga 11.
Direktivet ställer upp olika minimivillkor som skall vara
uppfyllda för att värdepapper skall få noteras officiellt vid
fondbörs; officiell notering


motsvarar det i Sverige använda begreppet inregistrering.
Dessutom föreskrivs att emittenterna skall lämna information om
viktiga beslut och händelser som gäller den egna verksamheten
eller värdepapperen i fråga. Också de senare kraven har formen
av minimivillkor. Avsikten med minimikraven för officiell
notering och informationsgivning är att ge dem som investerar i
officiellt noterade värdepapper ett enhetligt grundskydd.
Regelharmonisering skall också bidra till utvecklandet av en
gemensam europeisk kapitalmarknad.
Direktivet är tillämpligt på värdepapper som antingen upptagits
till officiell notering vid fondbörs inom EG eller är föremål
för en ansökan om sådan notering.
De enskilda medlemsländerna har möjlighet att från direktivets
tillämpningsområde undanta värdepapper utgivna av ett
medlemsland eller dess offentliga myndigheter samt andelar i
värdepappersfonder och bevis om delaktighet i liknande
kollektiva investeringsformer.
Varje medlemsland skall utse en eller flera behöriga
myndigheter (competent authorities) att fatta beslut i frågor om
bl.a. upptagande av värdepapper till officiell notering och
utföra andra uppgifter som direktivet anger. En börs kan utses
till sådan behörig myndighet.
I bilagor till direktivet preciseras minimikraven för officiell
notering och för emittentens informationsskyldighet m.m.
Enskilda medlemsländer tillåts att ställa såväl strängare som
ytterligare villkor för officiell notering än de som anges i
bilagorna, under förutsättning att dessa villkor gäller
generellt för samtliga emittenter eller grupper härav. Undantag
från sådana hårdare eller ytterligare villkor får göras om
likabehandlingsprincipen upprätthålls även vad gäller
undantaget.
För officiell notering vid en fondbörs gäller i huvudsak
följande villkor.
- Värdepapperen skall kunna fritt överlåtas.
- Värdepapper som getts ut av företag hemmahörande i ett annat
EG-land skall, om papperen har fysisk form, överensstämma med de
normer härför som uppställts i hemlandet. Värdepapper utgivna av
företag från ett icke EG-land måste ha en sådan fysisk form att
den innefattar ett tillräckligt skydd för investerarna.
- Det uppskattade värdet av aktier, för vilka officiell
notering söks skall normalt motsvara minst en miljon ecu (ca 7,5
milj.kr.). Kan marknadsvärdet inte uppskattas, skall värdet i
stället gälla företagets egna kapital, inkl. vinst eller förlust
för det senaste räkenskapsåret. Den angivna värdegränsen får
underskridas om det finns en tillräcklig marknad för aktierna.
För räntebärande värdepapper, t.ex. obligationer, gäller som
huvudregel att lånebeloppet inte får understiga 200 000 ecu (ca
1,5 milj.kr.).
- Företag som söker officiell notering av aktier skall enligt
huvudregeln ha bedrivit verksamhet under minst tre räkenskapsår.
- Aktier skall vid tidpunkten för den officiella noteringen i
tillräcklig mängd vara spridda bland allmänheten i ett eller
flera EG-länder. Tillräcklig spridning skall alltid anses
föreligga när minst 25 % av de


aktieslag som ansökan avser innehas av allmänheten; lägre
spridningsandel tillåts om marknaden kan fungera utan
störningar.
- Ansökan om officiell notering av aktier skall normalt avse
alla utgivna aktier av samma slag.
- Aktier utgivna av företag i ett annat EG-land behöver inte
vara officiellt noterade i hemlandet eller på annat håll. Aktier
i företag utanför EG får däremot inte annat än i undantagsfall
noteras inom EG om de inte är officiellt noterade antingen i
hemlandet eller i det land där majoriteten av aktierna handlas.
I direktivet uppställda regler för företag och andra emittenter
av officiellt noterade värdepapper innebär i huvudsak följande.
Företagen skall iaktta likabehandling av aktieägare och
innehavare av andra värdepapper. Aktieägarna skall informeras om
bolagsstämmor. Företagen skall också publicera förslag om
utdelningar, nyemissioner m.m. Den behöriga myndigheten skall
underrättas om bl.a. tilltänkta ändringar i bolagsordningar.
Årsredovisningar skall offentliggöras så snart som möjligt. En
allmän informationsplikt gäller beträffande verk-
samhetsförändringar som kan påverka företagets finansiella
ställning eller värdepapperskurser. Emittenter, vars värdepapper
är officiellt noterade både inom och utanför EG, skall se till
att det i vederbörande EG-land offentliggörs information som är
minst likvärdig med den som lämnas i icke-medlemsländer.
En behörig myndighets beslut att avslå en ansökan om officiell
notering eller att avföra ett värdepapper från sådan notering
skall kunna gå att få prövat av domstol. Detsamma gäller när
beslut om godkännande för officiell notering inte har fattats
inom sex månader från det att en fullständig ansökan härom getts
in.
Personer som är eller har varit anställda vid en behörig
myndighet skall vara underkastade tystnadsplikt beträffande all
konfidentiell information som de fått i sin tjänst, om inte
annat anges i lag. Direktivet föreskriver ett nära samarbete
mellan medlemsländernas behöriga myndigheter. Tystnadsplikten
hindrar inte det informationsutbyte mellan dessa myndigheter som
därvid förutsätts äga rum. Den behöriga myndighet som mottar
konfidentiell information skall se till att sekretessen för
denna bevaras.
Ett direktiv från år 1988 om sådana uppgifter som skall
offentliggörs vid förvärv eller avyttring av ett större innehav
i ett bolag vars aktier är officiellt noterade vid en fondbörs
(flaggningsdirektivet, se avsnitt 6) innehåller vissa tillägg
till det första börsdirektivet. Dessa tillägg rör, vilket
framgår redan av direktivets rubricering, bolagens informations-
plikt i s.k. flaggningsfall.
Skälen för mitt förslag: Som tidigare nämnts skall
inregistrering av fondpapper kunna ske vid en börs. Det
dominerande syftet med inregistreringskraven är att tillförsäkra
investerarna utförlig och riktig information om fondpapperen och
dess utgivare. Detta uppnås genom att krav ställs på utgivarna
att fortlöpande offentliggöra uppgifter om sin verksamhet och
fondpapperen, att upprätta och offentliggöra prospekt i samband
med inregistreringen (se avsnitt 3.1.9) och, om inregistreringen


avser aktier, upprätta och offentliggöra halvårsrapporter (se
avsnitt 3.1.10). För att det skall kunna uppstå en regelbunden
handel med fondpapperen ställs också vissa andra grundkrav på
utgivaren och fondpapperen. Vid inregistrering av aktier krävs
bl.a. att bolaget är av viss storlek och att aktierna har
tillräcklig spridning. Vid inregistrering av obligationer krävs
att lånet har viss minsta storlek.
Som värdepappersmarknadskommittén konstaterat överensstämmer de
regler som i dag tillämpas för inregistrering av fondpapper vid
Stockholms fondbörs till största delen med vad som gäller inom
EG. En anpassning av sakinnehållet i dessa regler till EG:s
minimikrav framstår därmed inte som särskilt komplicerad. Det är
t.o.m. så att inregistreringskraven vid fondbörsen i vissa
avseenden går längre än EG-direktivets. I direktivet finns t.ex.
ingen motsvarighet till fondbörsens krav att aktiebolag skall
uppfylla börsmässiga krav på soliditet, likviditet och
lönsamhet. EG-direktivet kräver således inte någon egentlig
kvalitetsprövning av utgivaren eller hans verksamhet. Å andra
sidan finns det i direktivet föreskrifter som fondbörsen saknar.
Fondbörsen har t.ex. inga regler om att utgivare av obligationer
skall lämna information om sin verksamhet m.m. I likhet med
kommittén anser jag att en anpassning av inregistreringsreglerna
till EG:s minimikrav bör ske och att de nya reglerna skall gälla
lika för alla börser.
Kommittén har valt att ta in fullständiga
inregistreringsvillkor i sitt förslag till lag om börs- och
clearingverksamhet. Således innehåller lagförslaget inte bara de
grundläggande principerna utan även sådana detaljföreskrifter
som i dag återfinns i förordningen om Stockholms fondbörs.
Kommitténs tanke med den ändrade ordningen är att emittenten och
börsen direkt av lagen skall kunna utläsa vilka regler som
gäller för att inregistrering skall få ske. Detta anser man vara
särskilt viktigt med hänsyn till att även privatägda börser
kommer att omfattas av bestämmelserna.
För egen del anser jag att den av kommittén valda systematiken
innebär vissa olägenheter eftersom varje liten ändring i
detaljreglerna måste underställas riksdagens prövning. De
praktiska nackdelarna med en sådan lösning är enligt min mening
större än de av kommittén angivna fördelarna med att ha samtliga
inregistreringsregler samlade i lagen. Jag förordar därför att
den nuvarande ordningen med allmänt hållna regler i lagen
bibehålls. Således anges i mitt lagförslag den allmänna ramen
för inregistreringskraven medan det överlämnas åt regeringen
eller, efter regeringens bemyndigande, finansinspektionen att
utforma detaljföreskrifterna. Dessa måste minst hålla den
minimistandard inom detta område som EG har ställt upp. Det blir
sedan en sak för varje enskild börs att avgöra om man vill
tillämpa inregistreringskrav som är strängare än vad
föreskrifterna anger.
De närmare bestämmelserna om emittenternas
informationsskyldighet återfinns i dag i
inregistreringskontrakten. Kommittén vill behålla denna ordning
och därmed bevara den typ av självreglering som samspelet mellan
börsen och emittenterna vilar på. Enligt kommitténs tolkning ger


dock inte EG:s regler utrymme för en ordning som innebär att
emittenterna tillåts att påverka de informationsföreskrifter som
avses i det första börsdirektivet. En sådan lösning som att
informationsskyldigheten detaljregleras i författning avfärdas
emellertid av kommittén. Härvid framhålls bl.a. att detaljerade
regler på värdepappersmarknaden av effektivitetsskäl bör
utarbetas så nära marknaden som möjligt och i samarbete med där
verksamma organisationer. Också den möjligheten att börsen
ensidigt får fastställa kontraktsinnehållet menar kommittén vara
förenad med nackdelar.
Den lösning kommittén stannat för innebär att
inspektionsmyndigheten -efter delegation - får möjlighet att
medverka vid kontraktsförändringar dels för att kunna eventuellt
påskynda en förändring, dels för att vid behov kunna påverka
innehållet i kontraktet, om det inte skulle överensstämma med de
krav som ställs upp inom EG. I ytterlighetsfall, där enighet
inte kan nås mellan parterna och en ändring är angelägen, menar
kommittén att inspektionen skall kunna ensidigt fastställa
informationsskyldighetens innehåll.
Jag delar kommitténs uppfattning så långt, att grunden för
emittenternas informationsplikt bör finnas i lagen. I fråga om
detaljföreskrifterna förordar jag emellertid en annan modell än
den kommittén stannat för. Här liksom i andra frågor är det
viktigt att en smidig anpassning till EG:s minimivillkor kan
komma till stånd. Det är också av vikt att det i detalj-
föreskrifterna uppställs krav som verkligen når upp till den
minimistandard som EG-direktivet anger. Härom får inte råda
någon tvekan. Sådan osäkerhet skulle kunna uppstå om varje
enskild börs fick utforma regler som i alla enskildheter måste
uppnå EG:s minimistandard. Därvid är att märka att man, som
kommittén gjort, inte kan förutsätta att det kommer att finnas
endast en börs för handel med aktier. Modellen måste kunna
fungera även för det fall flera sådana börser etableras. För att
säkerställa en smidig och tillförlitlig anpassning till EG-
standarden bör därför regeringen eller, efter regeringens
bemyndigande, finansinspektionen utfärda föreskrifter om
informationslämnandet. Den grundläggande nivån på informa-
tionsskyldigheten, som måste iakttas vid alla börser, kommer
därmed att läggas fast i dessa föreskrifter.
Med tanke på den kritik som framförts vid hearingen mot den
lösning jag valt vill jag framhålla att utrymmet för
självreglering när det gäller inregistreringsvillkor eller
informationsskyldighet inte behöver bli mindre med mitt förslag
än med den lösning kommittén förordat. Oavsett vilken
regleringsmodell som väljs så måste EG:s minimistandard iakttas.
Det är bara om föreskrifter meddelas som det sker någon
inskränkning av området för självreglering jämfört med
kommitténs uppläggning. Ett flertal remissinstanser har pekat på
de goda erfarenheter av självreglering som vi har i Sverige och
ansett att denna modell bör kunna förekomma även
fortsättningsvis. Jag anser att detta är väl värt att pröva,
vilket innebär att föreskrifter som meddelas med stöd av
börslagstiftningen åtminstone inledningsvis bör följa EG:s
minimistandard och inte mer, om inte särskilda skäl talar för
strängare föreskrifter.


Utvecklingen av självregleringen bör följas noga av
finansinspektionen. Om det skulle visa sig att det uppstår behov
av att få till stånd en generell höjning av
inregistreringskraven eller en förbättring av informa-
tionsgivning från emittenterna, bör inspektionen i första hand
verka för att detta löses genom självreglering och, först om
detta inte är genomförbart, ta initiativ till att föreskrifter
meddelas.
Det ligger närmast till hands att finansinspektionen tilldelas
uppgiften att närmare utforma detaljföreskrifterna både vad
gäller inregistreringsvillkoren och informationsskyldigheten.
Ett sådant förfarande har valts tidigare när det gällt att
anpassa ett svenskt regelsystem till EG-normer med detaljerat
och omfattande innehåll. Jag tänker här på den nya lagstiftning
om värdepappersfonder som trädde i kraft vid årsskiftet 1990/91.
Förfarandet har praktiska fördelar; bl.a. kan finansinspektionen
relativt enkelt och snabbt utfärda föreskrifter. Denna
flexibilitet kan visa sig värdefull framöver med den ökande
internationella integreringen.
Finansinspektionen får förutsättas följa den utveckling av
reglerna som kan komma att ske inom ramen för det avsedda EES-
samarbetet och därvid se till att föreskrifterna fortlöpande
anpassas till de regeländringar som sker.
Om inregistrerings- och informationskraven nu preciseras i
föreskrifter, så hindrar detta naturligtvis inte att systemet
med inregistreringskontrakt lever vidare. I kontrakten kan
behöva tas in bestämmelser som kompletterar föreskrifterna eller
anger högre krav än vad dessa innehåller. Det finns naturligtvis
också möjlighet att i inregistreringskontrakten ta in
bestämmelser i andra frågor än de nu nämnda som börsen och
emittenterna kan ha intresse av att få reglerade sinsemellan
såsom avgiftsuttag, sanktionsbestämmelser och hur eventuella
tvister skall lösas.
Som tidigare anförts (avsnitt 3.1.7) skall varje enskild börs
besluta om inregistrering av fondpapper där. I konsekvens härmed
bör även beslut om avregistrering fattas av börsen. Även i fråga
om sanktioner mot emittenter som bryter mot
informationsskyldigheten bör börsen ha beslutanderätten. Denna
fråga behandlas närmare i ett senare avsnitt (3.6)
En anpassning av den svenska börslagstiftningen till EG:s
regler kräver att det införs en rätt att få börsers beslut om
avslag på ansökan om inregistrering och om avregistrering
domstolsprövade. En regel härom bör tas in i börslagstiftningen.

Ett vanligt förekommande villkor vid obligationslån som tas upp
på den allmänna marknaden, bl.a. av
bostadsfinansieringsinstituten, är att obligationerna skall
inregistreras vid Stockholms fondbörs. Villkoret har sin grund i
att vissa placerare får förvärva obligationerna endast om de är
inregistrerade vid fondbörsen. Inregistrering kan också utgöra
en förutsättning för att obligationerna skall vara möjliga att
pantsätta. I en skrivelse till finansdepartementet den 21
december 1990 (dnr 6855/89) har Svenska Bankföreningen - med
hänvisning till att börsmonopolet upphävs och möjlighet skapas
för etablering av nya börser - hemställt att


det i den nya börslagstiftningen tas in en övergångsregel som
gör det möjligt för emittenter av obligationslån med angivet
villkor att i stället inregistrera obligationerna vid annan
svensk börs än Stockholms fondbörs, om detta skulle vara mer
fördelaktigt från ekonomiska och marknadsmässiga synpunkter.
Härigenom skulle också, enligt föreningen, kvardröjande effekter
av börsmonopolet undvikas. OM har anslutit sig till
bankföreningens förslag. I övrigt har ingen yttrat sig över
detta.
Obligationsvillkoren utgör ett privaträttsligt avtal mellan
emittenten och långivarna, dvs. köpare av obligationerna.
Ändring av villkoren kräver normalt godkännande från samtliga
obligationsinnehavare. En lagregel av det slag som
bankföreningen önskar skulle innebära att ingrepp gjordes i
avtalsförhållandet mellan emittenten och obligationsinnehavarna.
I och för sig kan den nya börslagstiftningen medföra att
förutsättningarna för det ifrågavarande villkoret om
inregistrering vid Stockholms fondbörs ändras, om nya börser
etableras. Frågan är dock om dessa omständigheter verkligen kan
motivera att lagstiftaren griper in i enskilda avtals-
förhållanden, särskilt som det inte kan uteslutas att den
efterfrågade ändringen, om den genomförs, riskerar att medföra
försämringar för obligationsinnehavarna. Inregistrering vid en
"mindre" börs än fondbörsen skulle kunna innebära minskad
likviditet i handeln med obligationerna, vilket betyder att de
som innehar obligationerna får svårare att omsätta dem och att
prisbildningen blir mer osäker. Detta skulle visserligen också
drabba emittenten på så sätt att det kan bli svårare för honom
att finna avnämare till nya obligationslån om det visar sig att
andrahandsmarknaden för tidigare lån inte fungerar
tillfredsställande. Å andra sidan kan emittenten välja
inregistrering på en annan mer likvid marknad för de nya lånen.
Härtill kommer att möjlighet alltid finns för emittenten att
inhämta godkännande från obligationsinnehavarna till en ändring
av det aktuella lånevillkoret, även om det beträffande vissa lån
med större spridning, skulle innebära en del administrativa
problem.
Enligt min mening föreligger det inte tillräckligt starka skäl
för att ta in en sådan övergångsregel som bankföreningen
förordat.
Börsverksamhet skall enligt mitt förslag kunna drivas av bl.a.
aktiebolag. En fråga som följer härav är om aktierna i ett
börsdrivande bolag skall kunna inregistreras vid en börs och
därmed bli föremål för handel där. Ur bolagets synvinkel kan det
finnas flera väsentliga fördelar med en inregistrering av
aktierna, bl.a. kan detta underlätta bolagets kapitalförsörjning
och bidra till en ökad spridning av ägandet i bolaget. Jag ser
heller inte några hinder av allmän karaktär mot att en
inregistrering av och börshandel med ett börsdrivande bolags
aktier sker. Dock uppstår speciella problem om inregistrering
skulle göras vid den egna börsen. Av vad som tidigare anförts
framgår att det skall åligga börsen att bl.a. besluta om
avregistrering av aktier och om sanktioner mot bolag som inte
iakttar inregistreringsvillkoren. Om det börsdrivande bolagets
egna aktier fick inregistreras vid börsen så skulle det innebära
att börsen fick besluta i nämnda frågor rörande de egna
aktierna. Detta vore enligt min mening


uppenbart olämpligt. Detsamma gäller om aktier i det
börsdrivande bolaget, utan inregistrering, skulle noteras vid
den egna börsen. Däremot torde den här typen av
intressekonflikter inte uppstå om börsens aktier noteras vid en
annan marknadsplats här i landet eller i utlandet.
Aktiebolagskommittén har bl.a. mot bakgrund av kravet i EG:s
första börsdirektiv på att officiellt noterade värdepapper skall
kunna fritt överlåtas föreslagit att systemet med bundna aktier
avskaffas (SOU 1992:13).
3.1.9 Börsprospekt

Mitt förslag: Skyldigheten för en emittent att vid
inregistrering av värdepapper upprätta och offentliggöra en
särskild redogörelse för sina förhållanden, s.k. prospekt,
utvidgas till att omfatta samtliga emittenter av fondpapper
utom staten. Prospekt behöver inte heller upprättas vid
inregistrering av andelar i en värdepappersfond.
Inregistrering av fondpapperen vid börsen får inte ske förrän
prospektet har godkänts av börsen och därefter
offentliggjorts.
Sakinnehållet i prospektbestämmelserna anpassas till minimi-
reglerna i EG:s andra börsdirektiv.

Kommitténs förslag överensstämmer i princip med mitt.
Remissinstanserna lämnar kommitténs förslag utan erinran.
Bakgrund

Nuvarande regler
Enligt 13 § förordningen om Stockholms fondbörs skall aktiebolag
i samband med ansökan om inregistrering av bolagets aktier vid
fondbörsen offentliggöra en särskild redogörelse för bolagets
förhållanden. Denna redogörelse kallas introduktionsprospekt.
Ett prospekt behöver bara lämnas om börsstyrelsen finner skäl
till det.
Introduktionsprospektet skall innehålla de uppgifter som skall
finnas i ett emissionsprospekt enligt 4 kap. 20-22 och 24 §§
aktiebolagslagen. Detta betyder i korthet att prospektet skall
innehålla bl.a. balansräkningar för de tre senaste åren,
koncernresultat, upplysningar av betydelse för en bedömning av
bolagets verksamhetsresultat, uppgifter om bolagets
styrelseledamöter, revisorer, och ledande befattningshavare samt
redogörelse för ägar- och rösträttsförhållanden i fråga om
bolagets aktier. Uppgifterna skall granskas av bolagets
revisorer och deras berättelser över granskningen skall tas in i
prospektet. Vid utformningen av ett introduktionsprospekt
beaktas också regelmässigt Näringslivets Börskommittés
rekommendation från år 1986 om utformning av prospekt. Styrel-
sen för börsen har möjlighet att medge partiell befrielse från
skyldigheten att lämna uppgifter och kan också kräva ytterligare
upp


gifter. För utländska bolag vilkas aktier redan är officiellt
noterade vid en etablerad börs eller annan likvärdig
marknadsplats i utlandet tillämpar fondbörsen något flexiblare
regler.
EG:s regler
Inom EG antogs år 1980 ett andra börsdirektiv, dvs. direktiv
80/390/EEG av den 17 mars 1980 om samordning av kraven på upp-
rättande, granskning och spridning av prospekt som skall
offentliggöras vid upptagande av värdepapper till officiell
notering vid fondbörs, se bilaga 12.
Det andra börsdirektivet syftar till att underlätta för företag
inom EG att notera sina värdepapper vid börser i flera
medlemsländer. De aktuella kraven syftar också till att
garantera att investerarna i de olika medlemsländerna får
tillgång till likvärdig information om företagen och dess
värdepapper. Denna information skall hålla viss standard och
vara så objektiv som möjligt.
Direktivet är tillämpligt på värdepapper som är föremål för
ansökan om officiell notering vid en fondbörs i ett EG-land.
Undantagna är dock statspapper samt andelar i värdepappersfonder
och bevis om delaktighet i likartade kollektiva
investeringsformer.
Varje EG-land skall utse en eller flera behöriga myndigheter
(competent authorities) med uppgift att granska de ifrågavarande
prospekten. En börs kan utses till behörig myndighet.
Ansökan om officiell notering får inte bifallas förrän ett
prospekt har godkänts av den behöriga myndigheten och
offentliggjorts. Godkännande får endast lämnas om prospektet
innehåller minst de uppgifter som anges i direktivet. Om
revisionsberättelse skall ingå i prospektet skall även den
granskas.
Enligt direktivets allmänna regel skall prospektet innehålla
den information som allt efter slaget av utgivare och arten av
de värdepapper för vilka inregistrering söks, fordras för att
investerare och deras rådgivare skall kunna bilda sig en
välgrundad uppfattning om utgivarens tillgångar och skulder,
finansiella ställning, vinster och förluster och
framtidsutsikter. Generellt gäller att prospektets innehåll
skall vara lätt analyserbart och så utförligt som möjligt. I
särskilda bilagor till direktivet redovisas i detalj de
uppgifter som skall finnas med i ett prospekt. Separata
uppräkningar görs däri för aktier, skuldebrev (obligationer
m.m.) och bevis som representerar aktier. Bl.a. skall prospektet
innehålla uppgifter om vilka som är ansvariga för introduktionen
och för revisionen av utgivaren, allmänna upplysningar om
utgivaren och hans ekonomiska ställning och verksamhet samt mer
ingående uppgifter om de ekonomiska förhållandena under de tre
senaste åren.
Ett medlemsland har möjlighet att ge den behöriga myndigheten
befogenhet att medge undantag från prospektskyldigheten, helt
eller delvis, i vissa särskilt angivna fall.


En behörig myndighet kan tillåta att viss information inte
redovisas. Bl.a. gäller detta upplysningar som är av ringa
betydelse och information vars offentliggörande skulle strida
mot allmänna intressen eller skada utgivaren. I det senare
fallet får dock utelämnande inte ske om detta kan antas
vilseleda allmänheten rörande förhållanden som är nödvändiga att
känna till vid en uppskattning av de ifrågavarande
värdepapperens värde.
Direktivet lämnar också utrymme för de behöriga myndigheterna
att i särskilda fall medge att prospektets innehåll görs mindre
omfattande.
Prospekten skall, som nämnts, normalt offentliggöras innan
officiell notering kan ske. I vilka former offentliggörandet
skall ske regleras i direktivet.
Innehållet i det andra börsdirektivet har ändrats genom två
senare direktiv. Det första är direktiv 87/345/EEG av den 22
juni 1987 om ändring av direktiv 80/390/EEG om samordning av
kraven på upprättande, granskning och spridning av prospekt som
skall offentliggöras vid upptagande av värdepapper till
officiell notering vid fondbörs, se bilaga 13, innehåller regler
om ömsesidigt godtagande av börsprospekt mellan medlemsländer.
Vidare finns bestämmelser som anger vilket lands behöriga
myndighet som skall granska och godkänna ett prospekt i de fall
ansökan om officiell notering vid fondbörs görs samtidigt i
flera EG-länder. Här finns också regler om sekretess hos de
behöriga myndigheterna och om överenskommelser med icke EG-
länder om ömsesidigt godtagande av prospekt.
Det andra ändringsdirektivet är direktiv 90/211/EEG av den 23
april 1990 om ändring av direktiv 80/390/EEG såvitt avser
ömsesidigt godtagande av prospekt för erbjudande till
allmänheten som prospekt för notering av värdepapper vid
fondbörs, se bilaga 14. Syftet med direktivet är att prospekt
vid erbjudanden av värdepapper till allmänheten, som uppfyller
fordringarna enligt 1989 års prospektdirektiv (se avsnitt 5),
skall kunna godtas som prospekt vid ansökan om officiell
notering vid fondbörs.
Prospekt över värdepapper som bjuds ut till allmänheten
(public-offer prospectus) och som är högst tre månader gammalt
skall godtas som börsprospekt (listing particulars) i övriga EG-
länder, oavsett i vilket medlemsland prospektet godkänts som
prospekt vid offentligt erbjudande. Dock kan den behöriga
myndigheten kräva att prospektet översätts och även kompletteras
med viss information som är specifik för det land där den
officiella noteringen skall ske.
Skälen för mitt förslag: En anpassning till EG:s regler kräver
att skyldigheten att upprätta prospekt vid inregistrering av
värdepapper vid börs utvidgas till att avse alla typer av
fondpapper. I överensstämmelse med EG:s regler undantas dock
staten från denna skyldighet. Detsamma gäller i fråga om sådana
fondpapper som utgör andelar i en värdepappersfond; behovet av
information om värdepappersfonder och andelar i dessa är redan
tillgodosett genom de bestämmelser som finns i lagen om
värdepappersfonder.


I övrigt bör bestämmelserna om prospektet anpassas till
föreskrifterna i EG:s andra börsdirektiv. Enligt dessa skall
prospektet granskas och godkännas samt därefter offentliggöras
innan inregistrering får ske. Granskningen och godkännandet
skall avse att prospektet innehåller de uppgifter som krävs. Det
är således inte fråga om att kontrollera huruvida sakuppgifterna
är riktiga. Som nämnts skall börsen besluta om inregistrering av
fondpapper vid börsen. Uppgiften att granska och godkänna
prospekt bör därför tilldelas börsen.
I den nuvarande lagstiftningen har den aktuella typen av
prospekt åsatts beteckningen introduktionsprospekt. För att
lättare skilja dessa prospekt från dels sådana som skall
upprättas enligt bestämmelserna i aktiebolagslagen
(emissionsprospekt), dels sådana som, enligt vad som nedan fram-
går, föreslås bli obligatoriska vid erbjudanden till
allmänheten, anser jag att ifrågavarande prospekt i stället bör
benämnas börsprospekt. Härigenom framgår också tydligare
sambandet med inregistreringen av värdepapperen vid börs, vilket
otvivelaktigt är en väsentlig information. Det finns även
anledning att undvika ordet introduktion i prospektnamnet
eftersom skyldigheten att upprätta prospekt inte endast gäller
då en emittent för första gången (introduktionen) låter
inregistrera värdepapper vid en börs utan även vid senare
inregistreringar av nyemitterade fondpapper.
I överensstämmelse med den ordning som förespråkats beträffande
inregistreringsreglerna bör lagen innehålla enbart den
grundläggande ramen för skyldigheten att upprätta prospekt vid
inregistrering och för innehållet i sådant prospekt. När det
gäller detaljföreskrifterna bör regeringen eller, efter
regeringens bemyndigande, finansinspektionen utfärda sådana.
Det ligger närmast till hands att finansinspektionen också på
det här området får uppgiften att närmare utforma
föreskrifterna, vilka minst skall vara i nivå med minimikraven
i EG:s andra börsdirektiv.
Kommittén har, bl.a. för sådana fall där emission av fondpapper
sker i samband ansökan om inregistrering vid börs, föreslagit
att det prospekt som skall offentliggöras vid inregistreringen
också skall innehålla en presentation av underlaget för kursens
bestämmande och uppgift om vilka principer som gäller för
fördelningen av fondpapperen (se 36 § andra stycket i kommitténs
förslag till lag om börs- och clearingverksamhet). Förslaget är
inte påkallat av EG-anpassningen av prospektreglerna. Om det
skulle visa sig att sådana upplysningar behövs i ett
börsprospekt, kan ett krav på detta lämpligen tas in i
detaljföreskrifterna om prospektinnehållet.


3.1.10 Halvårsrapporter

Mitt förslag: Aktiebolag vilkas aktier är inregistrerade vid
en börs skall avge halvårsrapporter om verksamheten och
resultatet avseende de första sex månaderna av varje
räkenskapsår.
Sakinnehållet i reglerna anpassas till minimireglerna i EG:s
tredje börsdirektiv.

Kommitténs förslag: Kommittén föreslår att bolag vilkas aktier
är inregistrerade vid en börs skall följa aktiebolagslagens
regler om delårsrapporter.
Remissinstanserna lämnar kommitténs förslag utan erinran.
Hearingsynpunkter: Sveriges Aktiesparares Riksförbund invänder
mot kravet på halvårsrapporter, och menar att två
delårsrapporter bör kunna ersätta en halvårsrapport, samt mot
att en börs skall få medge anstånd i vissa fall.
Bakgrund

Nuvarande regler
Enligt 11 kap. 12 § första stycket aktiebolagslagen skall
aktiebolag som är skyldiga att ha en auktoriserad revisor - dvs.
större aktiebolag, däribland de bolag som har aktier eller
skuldebrev noterade vid Stockholms fondbörs - avge minst en
delårsrapport under räkenskapsår som omfattar mer än tio
månader. Skyldigheten att avge delårsrapporter har införts
därför att en rapportering av de större bolagens verksamhet
endast en gång per år inte ansetts tillgodose behovet av
information i tillräcklig grad.
Delårsrapporterna skall avse bolagets verksamhet från
räkenskapsårets början. Minst en av delårsrapporterna skall
omfatta minst 1/2 och högst 2/3 av räkenskapsåret.
I delårsrapporten skall översiktligt redogöras för verksamheten
och resultatutvecklingen i denna samt för investeringar och
förändringar i likviditetet och finansiering sedan det
föregående räkenskapsårets utgång. Vidare skall lämnas
beloppsuppgift om omsättningen och resultatet före
bokslutsdispositioner och skatt under rapporttiden. Om särskilda
skäl föreligger, får en ungefärlig beloppsuppgift beträffande
resultatet lämnas. Motsvarande uppgifter för samma rapportperiod
under föregående räkenskapsår skall lämnas om inte särskilda
hinder möter mot detta. Rapporten skall sändas till de
aktieägare som begär det.
För bankaktiebolag finns bestämmelser om delårsrapport i 4 kap.
12-14 §§ bankrörelselagen (1987:617). Dessa bestämmelser
överensstämmer i stort med aktiebolagslagens regler.


EG:s regler
EG:s tredje börsdirektiv, dvs. direktiv 82/121/EEG av den 15
februari 1982 om information som regelbundet skall
offentliggöras av bolag vars aktier har upptagits till officiell
notering vid fondbörs, se bilaga 15, innehåller bestämmelser om
halvårsrapporter. Reglerna syftar till att säkerställa att
investerare i aktier får en korrekt och regelbunden information
från bolag vars aktier är börsnoterade.
Direktivet föreskriver att bolag vilkas aktier är officiellt
noterade vid fondbörs skall offentliggöra halvårsrapporter som
innehåller uppgifter om verksamheten och resultatet under de
första sex månaderna av räkenskapsåret. De krav som ställs
beträffande offentliggörande och innehåll i rapporterna har
formen av minimikrav, vilket innebär att medlemsländerna kan
besluta om bestämmelser som är strängare förutsatt att de
tillämpas generellt.
Halvårsrapporten skall avse det första halvåret av varje
räkenskapsår. Den skall innehålla siffermaterial och en
förklarande redogörelse för bolagets verksamhet samt
rörelseresultat. I tabellform skall redovisas bolagets
nettoomsättning samt rörelseresultat före eller efter skatt.
Varje medlemsland skall utse en eller flera behöriga
myndigheter (competent authorities) att handlägga frågor som
direktivet föreskriver. Medlemsländerna får medge att
deras egna behöriga myndigheter tillåter bolag att lämna endast
uppskattade belopp för rörelseresultatet. Detta är dock tillåtet
endast i de fall då värdepapperen inte är officiellt
börsnoterade i fler än ett EG-land.
För varje sifferuppgift skall redovisas motsvarande siffror för
samma period under det föregående räkenskapsåret. Rapporten
skall i förekommande fall innehålla uppgifter om interimistisk
utdelning. Vidare skall en prognos lämnas för företagets
utveckling under det pågående räkenskapsåret.
I fall då den redovisade informationen varit föremål för
revision skall revisionsberättelsen med eventuella anmärkningar
i sin helhet tas in i halvårsrapporten.
Efter medgivande av den behöriga myndigheten får ett bolag
utelämna vissa annars obligatoriska uppgifter i
halvårsrapporten. Sådan dispens får ges endast om ett
offentliggörande av uppgifterna bedöms strida mot allmänna
intressen eller allvarligt skada bolaget. I det senare fallet
får dock information inte undanhållas, om detta skulle kunna
vilseleda allmänheten rörande förhållanden som är viktiga att
känna till vid en uppskattning av värdet på bolagets aktier.
Halvårsrapporten skall offentliggöras i varje EG-land där
aktierna är börsnoterade. Detta skall ske i någon av de former
som beskrivs i direktivet. En kopia av rapporten skall samtidigt
sändas in till den behöriga myndigheten i avsedda länder.
Offentliggörandet skall ske inom fyra månader från utgången av
den aktuella halvårsperioden.
Om ett företag från ett icke EG-land offentliggör en
halvårsrapport i ett land utanför EG får den behöriga
myndigheten i ett EG-land där företagets aktier är noterade
tillåta företaget att offentliggöra denna rapport i stället för
den halvårsrapport som direktivet föreskriver. Detta


gäller dock endast under förutsättning att informationen är
likvärdig med den som skulle ha presenterats ifall direktivets
regler följts.
Bolag som lämnar koncernredovisning får offentliggöra sina
halvårsrapporter antingen i konsoliderad eller icke-konsoliderad
form, dvs. avseende koncernen eller enbart bolaget.
Skälen för mitt förslag: I fråga om detaljinnehållet i
delårsrapporter överensstämmer aktiebolagslagens krav i huvudsak
med EG-direktivets. Till skillnad mot aktiebolagslagen ger EG-
direktivet ingen möjlighet att variera den tidsperiod som
rapporten avser, utan rapporten skall alltid avse de första sex
månaderna av räkenskapsåret. En fördel med att rapporterna avser
samma tidsperiod är att det blir lättare för investerarna att
jämföra olika bolags resultat.
Reglerna i den nya börslagstiftningen bör även på denna punkt
anpassas fullständigt till vad som gäller inom EG. Det kan
noteras att de svenska bolag vilkas aktier är officiellt
börsnoterade inom EG-området redan i dag är skyldiga att avge
halvårsrapporter som uppfyller EG-direktivets krav, eftersom
skyldigheten omfattar inte bara bolag från EG-länderna utan även
bolag från ett icke-medlemsland. Att, som Sveriges Aktiesparares
Riksförbund föreslår, ersätta halvårsrapporten med två delårs-
rapporter är med andra ord inte möjligt. Anledning att helt
avhända en börs möjligheten att medge anstånd med
offentliggörande av en halvårsrapport i särskilda fall, vilket
EG:s direktiv ger utrymme för, finns enligt min mening inte.
Inte heller i det avseendet bör därför förbundets önskemål
villfaras.
Att skyldigheten att avge halvårsrapporter enligt lagen
begränsas till bolag vilkas aktier är inregistrerade vid en börs
bör inte avhålla börsen från att ställa samma krav även
beträffande andra bolag vilkas aktier noteras där. Om samma krav
gäller för alla noterade bolag så underlättar det för
investerarna att göra jämförelser mellan bolagens rapporter.
I likhet med den lagstiftningsteknik som valts beträffande
bestämmelserna om inregistrering och börsprospekt bör i lagen
endast finnas en allmänt hållen regel om skyldighet att avge
halvårsrapporter. Regeringen eller, efter regeringens
bemyndigande, finansinspektionen bör utforma de
detaljföreskrifter som behövs för en harmonisering med EG-
direktivets regler. Även på det här området ligger det närmast
till hands att lägga uppgiften att utforma detaljföreskrifterna
på finansinspektionen.


3.1.11 Förutsättningar för notering och handel med ej
inregistrerade fondpapper

Mitt förslag: En börs får tillåta notering och handel vid
börsen med fondpapper som inte inregistreras endast om det med
hänsyn till marknadsförhållandena för fondpapperen i fråga och
omständigheterna i övrigt föreligger förutsättningar för en
ändamålsenlig börshandel med dessa.
Utgivaren av fondpapperen skall fortlöpande informera börsen
om sin verksamhet och offentliggöra upplysningar om verksam-
heten och fondpapperen som är av betydelse för bedömning av
kursvärdet på fondpapperen.

Kommittén har inget förslag i denna del.
Remissinstanserna uttalar sig inte i frågan.
Hearingsynpunkter: Sveriges Aktiesparares Riksförbund hävdar
att kraven för fondpapper som inte inregistreras bör vara högre
än de som gäller för sådana som inregistreras. Som motiv härför
anger förbundet att det är just beträffande företag som
emitterar fondpapper som inte inregistreras som problem
uppkommer.
Skälen för mitt förslag: Kvalitet i börshandeln kretsar i hög
grad kring frågan om likviditetsaspekten, dvs. frågan om
värdepapperens omsättningsbarhet. En god likviditet -
tillsammans med fullödig information - utgör förutsättningar för
att den prisbild som lämnas av börsen är rimligt tillförlitlig.
Beträffande sådana fondpapper som inregistreras vid börsen
fungerar det tidigare avhandlade inregistreringsförfarandet som
en kontroll där de nämnda aspekterna vägs in.
En sund börsverksamhet kräver enligt min mening att det även
beträffande fondpapper som ej blir föremål för inregistrering
görs en viss prövning av om förutsättningar föreligger för att
det skall kunna utvecklas en regelbunden handel i fondpapperen.
Denna prövning måste göras innan börsen ger tillåtelse att
fondpapperen får upptas till notering.
Den avsedda prövningen skall utgå från samma grunder som den
prövning som görs vid en inregistrering. Det kan därför vara
lämpligt att ramen för dessa prövningar anges på liknande sätt.
Således bör vid prövningen av fondpapper som ej är föremål för
inregistrering hänsyn tas till marknadsförhållandena för det
fondpapper som avses och andra omständigheter av betydelse för
en ändamålsenlig handel. Den huvudsakliga skillnaden mellan
inregistrerade och icke-inregistrerade fondpapper torde komma
att avse storleken på företaget som gett ut fondpapperen och
spridningen av dessa. Beträffande krav på information från
utgivaren av fondpapperen bör i huvudsak samma krav kunna
ställas som för utgivare av inregistrerade fondpapper.
Det bör överlämnas åt varje enskild börs att - med utgångspunkt
i den angivna ramen - närmare ange vilka krav som skall vara
uppfyllda för att fondpapperen skall upptas till notering och
meddela bestämmelser om utgivarens informationsskyldighet. På
finansinspektionen får ankomma att


vid auktorisationsprövningen och den löpande tillsynen av börsen
kontrollera att dessa krav är tillfredsställande utformade och
att de sedan också efterlevs.
3.1.12 Rapporteringsskyldighet och information om handeln

Mitt förslag: Varje börsmedlem skall till börsen rapportera
avslut i vid börsen noterade finansiella instrument som han
har gjort utanför börsen för egen eller annans räkning. I
fråga om inregistrerade fondpapper skall samma skyldighet
gälla även för värdepappersinstitut som inte är medlemmar vid
den börs där fondpapperen är inregistrerade.
Om det vid en auktoriserad marknadsplats förekommer handel
med fondpapper som är inregistrerade vid en börs, skall mark-
nadsplatsen till börsen rapportera avslut i dessa fondpapper
som gjorts vid marknadsplatsen eller som anmälts dit.
En börs skall offentliggöra information om köpanbud,
säljanbud, betalkurser och omsättning beträffande de
finansiella instrument som noteras vid börsen.

Kommitténs förslag överensstämmer, frånsett
rapporteringsskyldigheten för auktoriserad marknadsplats, med
mitt.
Remissinstanserna: Några invändningar mot kommitténs förslag i
denna fråga framförs inte.
Skälen för mitt förslag: Handel med fondpapper som är
inregistrerade vid Stockholms fondbörs kan ske också utanför
fondbörsen. Detta gäller även de aktier som inte är officiellt
noterade vid fondbörsen, dvs. OTC-och O-listeaktierna. Som
tidigare nämnts sker all aktiehandel vid fondbörsen i dess
datorbaserade system för automatiskt sammanförande av köp- och
säljorder till avslut (SAX-systemet). Övergången till handel i
SAX-systemet innebär att en viss form av börstvång kan sägas ha
blivit införd vid fondbörsen. Med börstvång avses skyldighet att
genomföra värdepappersaffärer över börsen. Enligt de
handelsregler som gäller för SAX-systemet är den som är ansluten
till detta och vill göra affärer som volymmässigt understiger
100 börsposter skyldig att lägga in ordern i det automatiska
handelssystemet. Vidare gäller att avslut som avser affärer på
mellan 100 och 500 börsposter får göras utanför systemet men
priset får inte ligga utanför kursintervallet, dvs. fr.o.m. den
högsta köpkurs t.o.m. den lägsta säljkurs som vid var tid finns
registrerad i SAX orderbok för visst aktieslag. Avslut som rör
affärer överstigande 500 börsposter får ske utanför systemet och
till vilka priser som helst. För mindre bolag gäller lägre
börspostnivåer än de här angivna. Rapportering av den handel som
sker utanför SAX-systemet måste - under tid då systemet är öppet
för handel - ske inom fem minuter från det att avslut skett.
Rapportering av avslut som skett under tid då SAX är stängt
skall ske inom 30 minuter från marknadens öppnande närmast
följande börsdag.


Handel utanför marknadsplatsen är också tillåten vid OM. De
avslut som görs utanför marknadsplatsen rapporteras till
clearingorganisationen under dagen eller kvällen. Alla avslut
registreras i det elektroniska informationssystemet och blir
därmed kända för marknaden samma dag. Sådana efteranmälda
affärer får i regel inte avvika från aktuella köp- resp.
säljkurser.
Kommittén har övervägt frågan om införande av börstvång men
stannat för att inte lägga fram något förslag härom. Nackdelarna
med ett sådant system har ansetts väga över fördelarna. Detta är
också min uppfattning. Emellertid finns starka skäl att försöka
skapa en ordning som ökar genomlysningen av handeln med
börsnoterade värdepapper eftersom information om handeln, som
jag inledningsvis anförde, är av stor betydelse för aktörernas
investeringsbeslut. I likhet med kommittén anser jag att
ansträngningarna i stället för börstvång bör inriktas på att
förbättra informationen om den handel som äger rum utanför
börserna. Detta kan ske genom föreskrifter om skyldighet att
till börsen rapportera de avslut som skett utanför denna. En
sådan rapporteringsskyldighet underlättas av att rapporteringen
i regel torde kunna ske på elektronisk väg till börsens handels-
eller informationssystem. Eftersom börsinformationen i dag
sprids via olika data- och kommunikationssystem finns
förutsättningar för att den också snabbt kan göras allmänt känd.
Jag föreslår därför att börsmedlemmar skall vara skyldiga att
till börsen rapportera avslut i finansiella instrument som
gjorts utanför börsen för egen eller annans räkning och som
avser sådana finansiella instrument som noteras vid börsen.
Fråga är om rapporteringsplikt också bör åläggas den som inte
är börsmedlem. En emittent som låter inregistrera sina
fondpapper vid en börs har ett intresse av att få kunskap om
handeln med dessa, eftersom handeln, både pris- och
volymmässigt, speglar marknadens uppfattning om emittenten i
olika avseenden. Samma intresse har naturligtvis marknaden i
övrigt. För fondpapper som är inregistrerade vid en börs bör
därför enligt min mening högsta möjliga genomlysning
eftersträvas. För att detta skall kunna åstadkommas bör även
värdepappersinstitut som inte är börsmedlemmar inrapportera
avslut i sådana fondpapper till den eller de börser där
fondpapperen är inregistrerade.
Som jag senare kommer till (avsnitt 3.2.1) skall notering och
handel vid en auktoriserad marknadsplats kunna avse även sådana
fondpapper som samtidigt är noterade vid en börs. För att
säkerställa intresset av att informationen om handeln i
inregistrerade fondpapper blir så koncentrerad och fullständig
som möjligt, bör även avslut i sådana fondpapper som sker vid en
auktoriserad marknadsplats eller som anmälts dit inrapporteras
till börsen. Denna rapportering bör ombesörjas av marknads-
platsen.
Som huvudprincip för börsmedlemmars rapportering till börsen av
värdepappersaffärer som ägt rum utanför denna bör gälla att
rapporteringen skall ske omedelbart eller inom viss kortare tid.
Hur lång tid som kan tillåtas att förflyta mellan avslutet och
inrapporteringen kan variera beroende på hur handeln är
organiserad och vilka tekniska hjälpmedel


som börsen och medlemmarna disponerar. Självfallet har det också
betydelse när under dygnet som sidoaffären genomförs. Det får
ankomma på varje börs att ställa upp de regler för
rapporteringen som behövs. En uppgift för finansinspektionen är
att vid auktorisationsprövning och tillsyn av börserna
kontrollera att rapporteringsrutinerna är tillfredsställande ur
marknadssynpunkt.
Av värdepappersinstitut som inte är börsmedlemmar kan inte
krävas samma omedelbarhet i rapportering som för börsmedlemmar,
eftersom dessa värdepappersinstitut i allmänhet inte torde ha
lika effektiva kommunikationsvägar med börsen.
Inrapportering av avslut från auktoriserad marknadsplats till
börs bör ske vid åtminstone ett eller ett par tillfällen per
dag. En grund för att kräva tätare inrapportering än så kan vara
att handeln vid en auktoriserad marknadsplats i inregistrerade
fondpapper är omfattande. Om datorförbindelser eller liknande
kommunikationer finns mellan marknadsplatsen och börsen bör
t.o.m. en i princip löpande rapportering kunna fordras.
Inrapporteringsskyldigheten bör vad gäller börsmedlemmar och
auktoriserade marknadsplatser framgå av börslagstiftningen,
medan skyldigheten för värdepappersinstitut som inte är
börsmedlemmar bör tas in i lagen om värdepappersrörelse.
Till en börs centrala uppgifter hör att sprida information i
olika avseenden om handeln vid börsen. Den avslutsinformation
som här är av intresse är betalkurser och omsättningsuppgifter,
men även köp- och säljkurser för de finansiella instrument som
är föremål för handel vid börsen är av intresse för alla aktörer
på marknaden. Som Sveriges Försäkringsförbund framhållit är det
lika viktigt för stora placerare som för små placerare att
handeln präglas av god genomlysning. Den nämnda informationen
bör således lämnas till såväl börsmedlemmar som marknaden i
övrigt. Som huvudregel bör gälla att informationen skall lämnas
omedelbart, dvs. så snart den finns tillgänglig för börsen. Är
handeln vid en börs organiserad som orderdriven marknad, t.ex. i
datorsystem med automatisk avslutsfunktion, torde informationen
kunna lämnas i princip omedelbart.
Avvikelser från huvudregeln om en omedelbar redovisning av
information om handeln kan dock tänkas om kravet på omedelbarhet
skulle minska handelns effektivitet. Handel som är organiserad
som en marknadsgarantsmarknad förutsätter i regel en viss
tidsförskjutning av avslutsinformationen för att det skall
finnas tillräckligt incitament för deltagande marknadsgaranter
att förbinda sig att köpa och sälja värdepapper för egen
räkning. En omedelbar redovisning av betalkurser och omsätt-
ningsuppgifter skulle försämra eller rent av omöjliggöra handeln
för marknadsgaranter. Handeln vid en börs bör kunna organiseras
på många olika sätt och jag ser inget skäl att lagstiftningen
skall sätta onödiga hinder för t.ex. marknadsgarantshandel vid
en börs, om den typen av handel kan bedrivas under effektiva
former. Kravet på god genomlysning får därför vägas mot
intresset av att börshandel skall kunna bedrivas effektivt och i
olika former.


Med vilken tidsfördröjning avslutsinformationen kan lämnas till
övriga aktörer och allmänheten är något som varje börs får
avgöra. Vid såväl auktorisationsprövning som tillsyn bör
finansinspektionen förvissa sig om att genomlysningen av handeln
vid varje enskild börs är så god som det kan krävas med hänsyn
till hur handeln är organiserad.
Information om handeln, utöver kurser och volymer, som börsen
lämnar till medlemmarna behöver inte nödvändigtvis spridas också
till en vidare krets. Det är enligt min mening tillräckligt att
det krav på offentliggörande av information om handeln som bör
ställas på en börs begränsas till nämnda förhållanden. Således
bör det t.ex. tillåtas att information om vilka börsmedlemmar
som står bakom avgivna köp- och säljanbud
(kontrahentinformationen) förbehålls medlemmarna. En sådan
selektiv destinering av informationen förekommer i dag vid
Stockholms fondbörs.
3.2 Auktoriserad marknadsplats
3.2.1 Auktorisationskrav m.m.
Mitt förslag: På en auktoriserad marknadsplats får finansiella
instrument noteras och handlas. Inregistrering av fondpapper
kan dock inte ske där. För att få auktorisation som
marknadsplats skall det företag som driver marknadsplatsen,
liksom dess verksamhet, uppfylla vissa grundläggande
kvalitets- och sundhetskrav. Bl.a. skall det finnas
ändamålsenliga regler för hur handeln på marknadsplatsen skall
gå till och tillfredsställande säkerhets- och kontrollsystem
för handeln.
Notering av och handel med finansiella instrument vid en auk-
toriserad marknadsplats får inte ske förrän marknadsplatsen
gett sitt tillstånd till detta. Notering av och handel med
fondpapper får endast tillåtas om det med hänsyn till
marknadsförhållandena för fondpapperen i fråga och
omständigheterna i övrigt föreligger förutsättningar för en
ändamålsenlig handel med dessa. Utgivaren av fondpapperen
skall fortlöpande informera marknadsplatsen om sin verksamhet
och offentliggöra upplysningar om verksamheten och
fondpapperen som är av betydelse för en bedömning av
kursvärdet på fondpapperen.

Kommitténs förslag innehåller inte någon annan
auktorisationsform än börs.
Remissinstanserna berör inte frågan.
Hearingsynpunkter: Finansinspektionen, Stockholms fondbörs,
Svenska Fondhandlareföreningen och Svenska Bankföreningen
ifrågasätter om det finns behov av en ytterligare
auktorisationsform jämte börs. Stockholms fondbörs invänder mot
att reglerna för de båda auktorisationsformerna ej är
konkurrensneutrala och framhåller därvid bl.a. att det vid en
auktoriserad marknadsplats inte bör få förekomma handel med
värdepapper som är inregistrerade vid en börs. Svenska
Fondhandlare


föreningen och Svenska Bankföreningen efterlyser ytterligare
anpassning av verksamhetskraven till penningmarknadens behov.
Riksbanken, Sveriges Industriförbund, Stockholms Handelskammare,
OM och Transvik Ltd uttalar sig i positiva ordalag om en
alternativ auktorisationsform. Därvid framhålls bl.a. fördelen
av att kunna pröva handel i olika former. Emellertid anmärks
från flera håll att skillnaderna mellan de båda
auktorisationsformerna bör tydliggöras ytterligare. Enligt
Sveriges Försäkringsförbunds uppfattning saknas skäl att
motsätta sig att lagstiftaren skapar möjlighet till
auktoriserade marknadsplatser på sätt som föreslås. Som
förutsättning bör enligt förbundet gälla att de grundläggande
kraven för handel med finansiella instrument iakttas också vad
avser en auktoriserad marknadsplats.
Skälen för mitt förslag: Den nya börslagstiftningen bör utgå
från etableringsfrihet och präglas av flexibilitet när det
gäller de närmare formerna för verksamhetens bedrivande.
Flexibilitet är nödvändig dels för att inte sätta omotiverad
hämsko på verksamheter som förekommer redan i dag, dels för att
hålla regelsystemet öppet även för nya, framtida
verksamhetsformer. Enligt min mening ger en börsauktorisation
med de krav som i olika avseenden är nödvändiga att ställa på en
sådan inte ett tillräckligt mått av flexibilitet. Bl.a. kan inte
handelssystem som NASDAQ i USA (se bilaga 8 avsnitten 1.2.2 och
1.2.3) bli föremål för auktorisation som börs. Börsformen kan
inte heller sägas passa speciellt väl in på handel som sker
efter den modell som tillämpas på den svenska penningmarknaden.
En i och för sig tänkbar metod att uppnå större flexibilitet i
lagstiftningen vore att öppna möjlighet för partiella undantag
från de krav som, i enlighet med vad jag tidigare redovisat, bör
ställas på företag med börsauktorisation. Resultatet av detta
kan bli olika börser där vissa grundläggande regler skulle
skilja sig avsevärt från varandra. Min bedömning är emellertid
att två auktorisationsformer med skilda beteckningar innebär en
klarare ordning. Sett ur ett internationellt perspektiv finns
också fördelar med att formen börs reserveras, dels för
verksamhet med deltagare (medlemmar) som tillhör den kategori av
aktörer som accepteras vid börser i andra länder, dels för
verksamhet som enligt lag omfattas av EG:s samtliga regler inom
börsområdet. Jag ser det heller inte som någon
tillfredsställande lösning att den som vill driva marknads-
platsverksamhet och som inte kan uppfylla kraven för börs
hänvisas till att driva verksamheten med stöd av tillstånd för
förmedlingsverksamhet enligt 1 kap. 3 § 2 lagen om
värdepappersrörelse. Den lagen innehåller inte några regler som
är avpassade för en regelbunden och varaktig börsverksamhet ens
i mindre omfattning. Samtidigt kan det finnas intresse från den
som driver sådan verksamhet att få en officiell stämpel som
marknadsplats för värdepappershandel, vilket ett tillstånd
enligt lagen om värdepappersrörelse inte kan ge.
En invändning som framförts från flera håll är att det inte
skulle finnas något dokumenterat behov av ytterligare en
auktorisationsform. Det kan visserligen vara sant att det inte
framförts några krav på inrättande av en sådan
auktorisationsform, men jag kan samtidigt konstatera att andra


ser positivt på att lagstiftningen öppnar möjlighet för olika,
valfria alternativ. En omständighet som talar för att behov kan
finnas är den utveckling mot ökad handel utanför de
traditionella börserna som kan iakttas i flera länder. En annan
viktig faktor är att lagstiftningen i sig kan ha en viss
dynamisk effekt och ge incitament till att anordna handel i
former som ännu inte prövats här i landet. En sådan utveckling
ter sig alls inte främmande mot bakgrund av att det rådande
börsmonopolet säkert haft en återhållande verkan på innovativa
krafter. Under alla förhållanden behöver knappast befaras att en
friare auktorisationsform som alternativ till börs skulle ha en
negativ verkan på utvecklingen av den svenska
värdepappersmarknaden. Jag anser därför att lagstiftningen inte
bör lägga hinder i vägen för ett system där även andra marknads-
platser än traditionella börser kan auktoriseras.
I enlighet med vad jag anfört bör det alltså skapas en
alternativ auktorisationsform till börs för företag som driver
verksamhet som syftar till att åstadkomma handel med finansiella
instrument mellan andra. Även denna verksamhetsform skall vara
underkastad offentlig tillsyn. Meningen är emellertid att den
skall vara underställd en mindre omfattande
författningsreglering och därigenom ha utrymme för ett större
mått av självbestämmande. Som redan framgått har för den mindre
krävande auktorisationsformen valts beteckningen auktoriserad
marknadsplats.
Prövningen av om ett företag skall kunna få auktorisation som
marknadsplats bör ske enligt det mönster som utvecklats
beträffande börsverksamhet (avsnitt 3.1.3). Liksom för börser
bör frågor om auktorisation hanteras av finansinspektionen. Även
tillsynen över auktoriserade marknadsplatser bör skötas av
inspektionen.
Av samma skäl som anförts beträffande börsverksamhet bör en
auktoriserad marknadsplats drivas i någon av
associationsformerna aktiebolag eller ekonomisk förening.
Även hos en auktoriserad marknadsplats måste finnas finansiella
resurser som ger stadga åt verksamheten. Det saknas anledning
att anlägga något annat synsätt i fråga om en auktoriserad
marknadsplats kapitalstyrka än vad som anförts beträffande
börser i detta avseende. Därmed ges även i fråga om
auktoriserade marknadsplatser möjlighet att göra en individuell
bedömning av detta krav utifrån omfattningen och arten av den
aktuella verksamheten. Större flexibilitet än så kan knappast
uppnås.
För en auktoriserad marknadsplats bör tillämpas samma principer
som för börs vad gäller sidoverksamhet och förvärv av
organisationsaktier m.m. (se avsnitt 3.1.5).
Liksom för börs bör handel med alla typer av finansiella
instrument kunna förekomma på en auktoriserad marknadsplats.
Någon inregistrering av fondpapper skall dock inte kunna ske
där. En auktoriserad marknadsplats blir därmed inte att betrakta
som fondbörs i den mening som avses i EG-direktiven och kan
därför inte ingå i det system med bl.a. samarbete och ömsesidigt
godtagande av prospekt som kan ske mellan börser inom EG- och
EFTA-områdena på grundval av ett EES-avtal.


Beträffande fondpapper som skall noteras vid en auktoriserad
marknadsplats bör göras en prövning av om förutsättningar
föreligger för att det skall kunna utvecklas en regelbunden
handel med fondpapperen, innan notering får påbörjas. För denna
prövning svarar marknadsplatsen själv. Prövningen bör ha samma
inriktning som den prövning som en börs skall göra beträffande
sådana fondpapper som inte är föremål för inregistrering (se
avsnitt 3.1.11). Generellt sett bör dock något lägre krav i
fråga om exempelvis spridning och likviditet kunna accepteras
för fondpapper som förekommer på en auktoriserad marknadsplats.
Detta kan vara aktuellt t.ex. för lokala bolag och medelstora
företag som ändå önskar en marknadsnotering av aktier eller
andra fondpapper som de ger ut. I samband med ansökan om
auktorisation som marknadsplats bör redovisas vilka krav som
företaget avser att tillämpa. Förändringar i de krav som
marknadsplatsen sätter upp som villkor för notering och handel
bör anmälas till finansinspektionen.
Det är viktigt att tillfredsställande information lämnas även
beträffande fondpapper som noteras vid en auktoriserad
marknadsplats. Utgivare av sådana fondpapper skall därför
fortlöpande informera marknadsplatsen om sin verksamhet och
offentliggöra upplysningar om verksamheten och fondpapperen som
är av betydelse för en bedömning av kursvärdet på fondpapperen.
Marknadsplatsen får bestämma det närmare innehållet i
informationsskyldigheten. Liksom noteringskraven bör
informationsreglerna granskas av finansinspektionen.
Även handeln vid en auktoriserad marknadsplats bör präglas av
god genomlysning. Vad som tidigare anförts (se avsnitt 3.1.12) i
fråga om offentliggörande av kurser och omsättningsuppgifter är
i princip gällande även beträffande en auktoriserad
marknadsplats. Med tanke på att den auktorisationsformen skall
ges något friare former för verksamheten bör emellertid i lagen
ställas upp ett krav på att information om kurser och
omsättningsuppgifter skall offentliggöras. När offentliggörandet
skall ske får bedömas från fall till fall beroende på hur
handeln är organiserad. Ytterst är detta en fråga som
finansinspektionen får avgöra vid auktorisationsprövningen och
tillsynen.
Det har gjorts gällande att det inte skulle vara
konkurrensneutralt att tillåta handel vid auktoriserad
marknadsplats med fondpapper som är inregistrerade vid en börs.
Därvid har framförts farhågor för att en auktoriserad
marknadsplats, som inte belastas med kostnader för den
organisation som inregistreringsfunktionen kräver, skulle kunna
konkurrera ut börsen i fråga om handeln och dessutom att
likviditeten i dessa fondpapper skulle försämras om handeln på
så sätt splittrades mellan börs och auktoriserad marknadsplats.
Låt mig först konstatera att konkurrensneutralitet i den
meningen att samma regler skall gälla för alla företag som
organiserar handel med finansiella instrument skulle, om
principen tillämpades strikt, innebära att en ordning med fler
än en enhetlig auktorisationsform skulle vara utesluten. Detta
är enligt min mening inte rimligt, särskilt inte som det
föreslagna auktorisationssystemet bygger på frivillighet och
innebär att


ett företag i princip kan välja vilken auktorisationsform som
verksamheten skall bedrivas i. Den som finner att endera av de
bägge formerna, från egna utgångspunkter, skulle vara mer
fördelaktig än den andra har alltså möjlighet att välja just
denna form.
Inregistreringsfunktionen hos en börs kan, om man så vill, ses
som en separat del av verksamheten som är skild från börsens
handelssystem. Det är fullt möjligt för börsen att av de
emittenter som söker inregistrering ta ut de kostnader som är
direkt hänförliga till inregistreringen. Således behöver börsens
kostnader för att upprätthålla inregistreringsfunktionen inte
alls belasta handelsdelen av rörelsen. Förutsättningar för en
börs att med sitt handelssystem kostnadsmässigt konkurrera med
handeln vid en auktoriserad marknadsplats finns därmed. Om
Svenska Bankföreningens ståndpunkt, att börsens kostnader för
inregistreringsfunktionen bör belasta handelsfunktionen, bygger
på rådande förhållanden kan det t.o.m. ifrågasättas om det inte
från placerarnas sida är önskvärt med en reglering som
eventuellt leder till att de rena transaktionskostnaderna vid
börshandel kan minskas.
Jag ser det inte som en uppgift för lagstiftaren att styra
likviditeten i handeln med fondpapper, eller andra finansiella
instrument, till just börs. Det medel som i så fall skulle
behöva tillgripas vore ett lagstadgat monopol för börser, eller
rent av en enda börs, att organisera handel med inregistrerade
fondpapper. Det skulle strida mot en av grundtankarna med den
nya lagstiftningen, nämligen att öka förutsättningarna för
konkurrens på börsområdet. Enligt min mening bör det ligga på
marknaden och dess aktörer att avgöra var de vill förlägga sina
värdepapperstransaktioner, vilket borgar för att handeln bedrivs
i former som är kostnadseffektiva och fungerar väl. Detta kan
mycket väl vara via en börs. Det får heller inte glömmas bort
att det ytterst är utgivaren av värdepapperen som avgör om de
skall noteras på flera ställen. I utgivarens intresse ligger
naturligtvis att likviditeten i värdepapperen inte försämras.
Om auktoriserade marknadsplatser förbjöds att organisera handel
med fondpapper som är inregistrerade vid en börs, så skulle det
innebära en sorts börstvång. Jag har tidigare avvisat tanken på
att i lagstiftningen införa en sådan ordning (se avsnitt
3.1.12). Om handeln med inregistrerade fondpapper reserverades
för börser skulle också en viss komplikation uppstå om
penningmarknaden lät auktorisera sig som marknadsplats. Detta
skulle i så fall innebära att handeln med obligationer på
penningmarknaden riskerade att lamslås, eftersom alla
obligationslån som för närvarande handlas på penningmarknaden är
inregistrerade vid Stockholms fondbörs.
Även om ett förbud mot handel med inregistrerade fondpapper vid
auktoriserad marknadsplats skulle införas så innebär detta
ändock ingen som helst garanti för att börsen skulle få all
handel i dessa papper. Handeln kan ändå komma att söka sig andra
vägar, såväl inom som utom landet, om affärer över börsen inte
kan genomföras effektivt och till priser som är
konkurrenskraftiga. Den internationella konkurrensen inom
börsområdet ökar ständigt och kan förväntas skärpas än mer när
Sverige får delta i EG:s gemensamma marknad för finansiella
tjänster. Redan nu


förekommer betydande handel med svenska värdepapper vid
utländska börser och närmandet till EG kommer att avsevärt
underlätta kapitalrörelser inom EG- och EES-området och därmed
även för svenska bolag att låta notera sina aktier utomlands.
För att kunna möta konkurrensen från utländska marknadsplatser
och handelssystem fordras enligt min uppfattning att det
föreligger konkurrens, åtminstone en potentiell sådan, även på
den inhemska, svenska marknaden. Detta är ytterligare ett skäl
mot att lagstiftningsvägen låsa handeln med fondpapper till den
börs där inregistrering av papperen skett.
Om det på marknaden finns intresse av att samla handeln i
fondpapper till den börs där fondpapperen inregistrerats, kan
börsen i och för sig genom avtal med emittenterna tillförsäkra
sig att notering inte kommer att ske på annan marknadsplats
eller genom avtal med börsmedlemmarna få dem att förbinda sig
att inte handla med inregistrerade fondpapper utanför börsen.
Anmärkas bör dock att sådana exklusivitetsavtal kan komma att
bedömas som konkurrensbegränsning med skadlig verkan enligt
generalklausulen i 2 § konkurrenslagen (1982:729).
En god genomlysning av handeln i inregistrerade fondpapper
skall kunna upprätthållas - även om denna skulle komma att
spridas mellan börs och auktoriserad marknadsplats - i och med
att auktoriserad marknadsplats, enligt mitt förslag (avsnitt
3.1.12), skall vara skyldig att inrapportera avslut i sådana
fondpapper till börsen.
3.2.2 Deltagande i handeln

Mitt förslag: För deltagande i handeln vid en auktoriserad
marknadsplats ställs ej - i lagen - krav på medlemskap eller
särskilda kvalifikationer. Vilka som skall få delta i handeln
avgörs av marknadsplatsen utifrån av denna uppställda krav.

Kommittén behandlar inte frågan.
Remissinstanserna behandlar inte frågan.
Hearingsynpunkter: Stockholms fondbörs hävdar - med instämmande
av Svenska Fondhandlareföreningen och Svenska Bankföreningen -
att andra aktörer än de som kan bli börsmedlemmar ej bör få
delta i handeln vid auktoriserad marknadsplats. Bankföreningen
anför som skäl bl.a. att det är en konkurrensfördel om de stora
aktörerna får handla utan mellanhand.
Skälen för mitt förslag: Som framgått (avsnitt 3.1.6) skall det
krävas medlemskap för att få delta i handeln vid en börs. Som
medlemmar skall kunna antas riksbanken och vissa
värdepappersinstitut samt sådana utländska företag som i sitt
hemland har rätt att delta i börshandel av liknande slag och som
där står under tillsyn av myndighet eller annat behörigt organ.
Av avgörande betydelse för att börsmedlemskretsen begränsats
till nämnda aktörer har varit hänsynen till internationella
förhållanden. Denna gör sig inte lika starkt gällande i fråga om
andra typer av reglerade marknader. Vid en auktoriserad
marknadsplats bör


därför även andra än de uppräknade aktörerna kunna delta.
Härigenom öppnas möjlighet för t.ex. institutionella placerare
att utföra sina värdepappersaffärer utan anlitande av
mellanhänder. Det kan enligt min mening inte vara lagstiftarens
uppgift att tvinga alla aktörer att handla genom mellanhand.
Tvärtom anser jag att en frihet i detta avseende kan vara ett
viktigt inslag i den framtida strukturutvecklingen inom värde-
pappershandeln. Det bör påpekas att aktörerna i fråga får handla
endast för egen räkning; allt annat kräver tillstånd enligt
lagen om värdepappersrörelse. Jag ser heller ingen anledning att
i lagstiftningen kräva att de som får handla vid en auktoriserad
marknadsplats måste vara anslutna till denna genom medlemskap.
Marknadsplatsen bör själv få bestämma vilka förutsättningar som
skall gälla för att få delta i handeln där. De kriterier för
deltagande som ställs upp måste bygga på sakliga och objektiva
grunder. Den som uppfyller de villkor som har bestämts skall
accepteras av marknadsplatsen. Detta följer av att principen om
fritt tillträde också skall iakttas av en auktoriserad
marknadsplats. Det är inte meningen att en marknadsplats med
statlig auktorisation skall vara tillgänglig enbart för vissa i
förväg utvalda personer.
Även om det i lagen ej ställs krav på medlemskap kan detta
ändå, beroende på hur handeln vid marknadsplatsen är
organiserad, vara en lämplig ordning. I sådana fall kan
naturligtvis förhållandena mellan marknadsplatsen och
medlemmarna behöva regleras i särskilda avtal
(anslutningsavtal). Exempel på sådana frågor som kan behöva
regleras närmare är medlemmarnas upplysningsskyldighet gentemot
marknadsplatsen, avgiftsuttag, förutsättningarna för vidtagande
av disciplinära åtgärder och sanktioner mot medlemmar och deras
ombud och hur eventuella tvister skall lösas.
3.2.3 Skillnader mellan auktoriserad marknadsplats och börs
Som framgått skall huvuddelen av de grundläggande regler och
principer som skall gälla för börser också tillämpas beträffande
auktoriserade marknadsplatser. I flera viktiga avseenden finns
emellertid skillnader.
Inregistrering av fondpapper skall endast kunna ske vid börser.
Detta innebär, som jag tidigare förklarat (se avsnitt 3.2.1),
att EG:s regelsystem för börser (stock exchanges) inte kan
tillämpas på auktoriserade marknadsplatser. Det spelar härvid
ingen roll om en auktoriserad marknadsplats självmant skulle
använda sig av samma inregistreringsregler som avses gälla för
börser. En auktoriserad marknadsplats kan inte uppnå "EG:s
börsstatus" på annat sätt än genom att söka auktorisation som
börs.
De till inregistreringssystemet hörande reglerna om
börsprospekt och halvårsrapporter gäller inte vid notering av
fondpapper vid en auktoriserad marknadsplats.
För börser krävs att de som deltar i handeln är medlemmar där.
Till medlemmar får antas endast vissa angivna aktörer, nämligen
riksbanken, värdepappersinstitut och utländska företag med
börstillträde i hemlandet. För deltagande i handeln vid
auktoriserad marknadsplats ställs ej i


lagstiftningen något krav på medlemskap där. Ej heller behöver
den som deltar tillhöra den begränsade krets av aktörer som kan
bli börsmedlemmar.
Auktoriserade marknadsplatser medges större frihet än börser
när det gäller kraven för notering av fondpapper och tidpunkten
för offentliggörande av uppgifter om handeln.
Ett börsdrivande företag skall ha minst fem styrelseledamöter.
Ett sådant krav uppställs inte för företag som driver en
auktoriserad marknadsplats, utan för dessa kommer den minsta
styrelsestorlek som föreskrivs i aktiebolagslagen eller lagen om
ekonomiska föreningar att gälla.
3.2.4 Penningmarknaden
En naturlig målsättning med den nya börslagstiftningen är att
den skall kunna vara möjlig att applicera på var och en de tre
delmarknader som den svenska värdepappersmarknaden för
närvarande består av. Stockholms fondbörs kan förväntas söka
auktorisation som börs. Detta skulle i så fall medföra -
förutsatt att auktorisation beviljas - att vi för aktiehandeln
och en del av obligationshandeln får åtminstone en börs som kan
omfattas av EG:s regelsystem inom börsområdet. Mycket talar för
att det på derivatmarknaden genom OM också blir en auktoriserad
börs. OM har regelmässigt vid sina utlandsetableringar strävat
efter att få auktorisation som börs, t.ex. OM London Ltd. OM kan
därför förmodas vilja ha sådan auktorisation i Sverige, när det
blir möjligt.
I fråga om penningmarknaden ter sig förhållandena måhända inte
lika förutsägbara. Redan i anledning av
värdepappersmarknadskommitténs förslag framfördes invändningar
av grundläggande karaktär mot att låta penningmarknaden inordnas
under en generell börslagstiftning som, enligt de kritiska
remissinstanserna, i alltför hög grad dikterats av förhållandena
på aktiemarknaden. Farhågor har också uttryckts över mitt
förslag, varvid bl.a. framförts att det allvarligt skulle
försämra förutsättningarna för en väl fungerande penningmarknad
i Sverige. Med anledning av den icke obetydliga kritik som förts
fram vill jag ge en samlad och mer utförlig beskrivning av
penningmarknadens organisation, dess funktion och vilka
skyddsintressen som gör sig gällande där. Avslutningsvis avser
jag att kommentera vad den föreslagna auktorisationsmodellen kan
innebära för den handel som i dag förekommer på
penningmarknaden.
Penningmarknaden har kommit att bli den samlande benämningen
för vad som egentligen är två marknader; penningmarknaden och
obligationsmarknaden. Skillnaden mellan dessa två är i huvudsak
löptiderna på de räntebärande värdepapper som är föremål för
handel. På penningmarknaden förekommer handel med värdepapper
som har en löptid på upp till ett år, t.ex. statsskuldväxlar och
certifikat av olika slag. På obligationsmarknaden är löptiderna
längre än ett år. Samma gränsdragning görs i många andra länder
där man skiljer mellan "money market" och "bond market". På
penning- och obligationsmarknaden förekommer också handel med
derivativa instrument, främst terminer. Något som ibland brukar
förknippas med penningmarknaden är den s.k. "deposit-


marknaden". Deposit är det engelska ordet för inlåning. På
"deposit-marknaden" förekommer vanlig in- och utlåning från en
dag upp till ett år, men på standardiserade villkor. "Deposit-
marknaden" är alltså ingen värdepappersmarknad.
Emittenterna på penningmarknaden är - sett till andel av
uteliggande lån - huvudsakligen staten (50 %), bostadsinstitut
(25 %), företag (11 %), finansbolag (6 %), banker (3 %) och
övriga (5 %). På obligationsmarknaden utgör bostadsobligationer
den största delen (63 %), därefter följer statsobligationer
(25 %) och övriga obligationer (12 %).
Själva handeln med räntebärande värdepapper skiljer sig inte
nämnvärt åt mellan penning- och obligationsmarknaden. Den
svenska penningmarknaden, som en gemensam benämning, är en
marknadsgarantsmarknad där köp och försäljning görs upp på
telefon mellan marknadens aktörer. Dessa aktörer utgörs av dels
banker och värdepappersbolag som har tillstånd enligt 1 kap. 3 §
3 lagen om värdepappersrörelse att handla med finansiella
instrument för egen räkning, vilket tillstånd inbegriper
verksamhet som marknadsgarant (på engelska market maker), dels
stora placerare såsom allmänna pensionsfonden, värde-
pappersfonder, försäkringsbolag och andra företag. Handeln på
penningmarknaden brukar delas upp mellan interbank-handel, dvs.
handel mellan marknadsgaranter, och kundhandel, dvs. affärer där
den ena parten är en "slutlig" placerare. Denna uppdelning
brukar de som är marknadsgaranter också göra av sin egen
organisation, innebärande att vissa anställda bara handlar
interbank och andra bara med "slutliga" placerare, dvs. kunder.
En marknadsgarant måste också göra samma uppdelning av sitt eget
innehav av värdepapper; en del för handel som marknadsgarant,
den s.k. trading-portföljen, och en annan för egna placeringar.
Information om prisläget på penningmarknaden sker sedan hösten
1989 bl.a. genom det s.k. PMI-systemet, i vilket varje
marknadsgarant anger till vilka priser han är beredd att köpa
eller sälja ett värdepapper. Dessa priser är endast indikativa
och är således inte förpliktande för marknadsgaranten. Priset
anges som ränta, och inte som kurs. Någon information om
avslutspriser finns inte i PMI-systemet, vilket är den främsta
anledningen till att denna handel har ansetts falla utanför
gällande börsdefinition. Handeln sker som regel i poster från 10
milj.kr. och uppåt. Varje dag genomförs omkring 1 000 affärer.
Den dagliga omsättningen i statspapper uppgick under år 1991
till i genomsnitt ca 30 miljarder kronor. Betalning för och
leverans av värdepapper sker fortfarande manuellt genom att
banker och värdepappersbolag träffas en gång per dag och
avvecklar gjorda affärer.
En generell förutsättning för en marknadsgarantsmarknad är att
de som agerar som marknadsgarant kan tjäna pengar på att köpa
till ett lägre pris (billigt) och sälja till ett högre (dyrt),
vilket är resultatet av olika uppfattningar om dels den framtida
prisutvecklingen (ränteläget), dels kreditrisken med en viss
placering. Genom att köpa och sälja värdepapper tar
marknadsgaranten ofta en inte obetydlig risk, i avvaktan på att
positionen neutraliseras genom att ett värdepapper säljs vidare
eller andra värdepapper köps. Om en marknadsgarant skall vara
beredd att ta dessa


positioner, vilket gynnar likviditeten i marknaden, kan det inte
krävas att han skall offentliggöra sina egna affärer omedelbart.
Ju mindre kreditrisken är desto större betydelse för
prissättningen har uppfattningen om den framtida
prisutvecklingen. Om samtliga marknadsgaranter skulle ha
tillgång till exakt samma information och tolka den på samma
sätt saknas det huvudsakliga incitamentet för dessa att köpa och
sälja värdepapper sinsemellan. Förutsättningen för en renodlad
marknadsgarantsmarknad har då upphört.
Penningmarknaden, liksom värdepappersmarknaden i övrigt, fyller
flera viktiga funktioner i samhällsekonomin: att omfördela
sparande och risk, att erbjuda likviditet och att tillhandahålla
information (se avsnitt 2). Penningmarknaden svarar därutöver
för en annan mycket viktig funktion, nämligen att möjliggöra för
riksbanken att bedriva en effektiv penningpolitik. Förenklat kan
den beskrivas som att riksbanken genom att påverka det svenska
ränteläget försvarar den svenska valutans fasta växelkurs.
Riksbanken påverkar ränteläget genom att på penningmarknaden
köpa och sälja av staten - genom riksgäldskontoret -emitterade
värdepapper, varvid riksbanken i princip agerar under samma
förutsättningar som övriga aktörer. Således föreligger ett
betydande samhällsekonomiskt intresse av att det existerar en
väl fungerande penningmarknad.
Ju mer information som lämnas om ett värdepapper och dess
emittent desto säkrare kan marknaden åsätta värdepapperet "rätt"
marknadsvärde. Tillgång till utförlig och relevant information
utgör en del av skyddet för dem som placerar sitt kapital i
värdepapper. Detta gäller också penningmarknaden, även om
informationsbehovet för de finansiella instrument som omsätts
där inte kan anses vara fullt lika omfattande som för aktier.
För att kunna bedöma ett penningmarknadsinstruments värde räcker
det oftast med att känna till avkastningen på alternativa
placeringar under instrumentets löptid och riskerna för att
emittenten inte skall kunna uppfylla sina skyldigheter gentemot
instrumentets innehavare. En aktie innebär rätt till andel i all
framtida avkastning på ett företags tillgångar, efter det att
andra kontrahenter fått sina avtal med företaget uppfyllda.
Värdet av andelsrätten blir därmed beroende av en mångfald av
faktorer i och kring företagets verksamhet. Informationsbehovet
beträffande aktier kan därför i princip karaktäriseras som
obegränsat.
Värdepapper emitterade av staten anses inte vara förenade med
någon kreditrisk och därför speglar prissättningen av
statspapper ganska väl marknadens bedömning av det allmänna
ränteläget. Bristande information från penningmarknaden om
handeln kan medföra att de bedömningar av ränteläget som görs på
värdepappersmarknaden i övrigt blir osäkra. Detta kan innebära
att kostnaden för att låna kapital blir högre än vad den annars
kunde ha blivit. Om så blir fallet påverkas i sin tur t.ex.
statens kostnad för statsskulden, kostnaden för bostadsbyggande
och industriella investeringar. Riksbanksfullmäktige,
riksgäldskontoret, styrelsen för Stockholms fondbörs,
Stadshypotekskassan och dåvarande Svenska Försäkringsbolags
Riksförbund har i sina remissvar på kommitténs betänkande
framhållit behovet av ökad genomlysning av penningmarknaden,
särskilt vad avser avslutsinformation.


Som nämnts har staten ett starkt intresse av en väl fungerande
penningmarknad för att kunna finansiera statsskulden genom lån
på marknaden och för att bedriva penningpolitik. Samtidigt finns
krav på en väl genomlyst marknad för att minimera såväl statens
som andra emittenters upplåningskostnad. Jag kan inte se att
dessa olika intressen skulle vara oförenliga. Enligt min mening
ligger i kravet på information från själva penningmarknaden att
ränteläget på marknaden blir allmänt känt. Detta kan uppnås
genom att även uppgifter från marknadsplatsen om avslutspriser
och omsatt volym blir offentliga. Något krav på att det även
skall redovisas vilka parterna är i det enskilda transaktionerna
avses ej att ställas i lagstiftningen (se avsnitt 3.1.12). Sådan
information skulle i och för sig kunna vara av intresse och
eventuellt ge en tydligare bild av marknadsförhållandena, men om
den typen av information offentliggörs riskerar grunden för en
marknadsgarantsmarknad att ryckas undan.
I flera av remissvaren på kommitténs betänkande anförs som en
grund för betänkligheterna mot en lagreglering av
penningmarknaden att denna - till skillnad från aktiemarknaden -
enbart är en grosshandelsinriktad marknad och att handeln
bedrivs av professionella aktörer som själva kan tillvarata sina
intressen. Detta är förvisso riktigt. Emellertid är intresset
kring penningmarknaden, som framgått, inte koncentrerat till
enbart aktörerna på denna marknad. Vad som sker på
penningmarknaden styr i stor utsträckning det allmänna
ränteläget i den svenska ekonomin. Marknaden får därmed -
åtminstone indirekt - betydelse för praktiskt taget samtliga
personer i landet. Detta förhållande talar i sig för en större
genomlysning av penningmarknaden, särskilt som denna enligt min
mening kan förverkligas utan att marknadens funktion skall
behöva försämras.
Den typ av informationsgivning som förekommer på
penningmarknaden genom PMI utgör enligt min mening inte en sådan
förmedlingsverksamhet som kräver tillstånd enligt lagen om
värdepappersrörelse. Detta grundas på att PMI är ett rent
informationssystem. Om den nuvarande organisationen av
penningmarknaden behölls skulle den alltså inte träffas eller
omfattas av tillståndsplikt enligt nämnda lag.
Den föreslagna börslagstiftningen ger möjlighet att söka
auktorisation som börs eller marknadsplats. Penningmarknaden
borde, om det finns önskemål om detta, med vissa förändringar
kunna bli möjlig att auktorisera som marknadsplats. De
viktigaste förändringarna som måste vidtas är följande. För att
kunna få en auktorisation som marknadsplats måste det till att
börja med finnas ett företag som kan stå som organisatör av
marknaden och som därmed kan söka auktorisation. Detta skulle
exempelvis kunna vara PMI som i dag svarar för ett väl
fungerande informationssystem på penningmarknaden. Möjlighet
finns naturligtvis också att bilda ett nytt företag för
ändamålet. Aktörer vid marknadsplatsen skulle, med hänsyn till
principen om fritt tillträde, de som uppfyller av
marknadsplatsen uppställda generella krav kunna bli. Det innebär
för penningmarknaden att det kan bli nödvändigt att utvidga
kretsen av aktörer på marknaden. Auktorisation som marknadsplats
innebär också


att mer utförlig information om handeln måste lämnas. Utöver
uppgifter om köp- och säljpris som för närvarande lämnas, måste
avslutspriser och omsättningsuppgifter, avseende marknaden som
helhet, offentliggöras av marknadsplatsen inom viss tid. Vidare
kommer det krävas att marknadsplatsen upprättar skriftliga
regler om hur handeln är organiserad och avsedd att bedrivas.
Sådana regler kan mycket väl upprättas i samråd med på
marknadsplatsen verksamma aktörer, eller deras branschorganisa-
tioner. På aktiemarknaden fyller Aktiemarknadsbolagens Förening
en liknande uppgift vid förhandlingar om
inregistreringskontraktet vid Stockholms fondbörs.
Marknadsplatsen skall också se till att dessa regler följs och
samtidigt ha en viss kontroll av prisutvecklingen för att kunna
upptäcka onormala prisförändringar som kan vara resultat av
otillåten insiderhandel.
Min bedömning är att de förändringar av penningmarknaden som
krävs för auktorisation som marknadsplats inte är av så
genomgripande slag att dess funktion och nytta på den svenska
värdepappersmarknaden skulle komma att äventyras. Tvärtom bör
det med föreslagen reglering vara förhållandevis enkelt att
inlemma penningmarknaden i regelsystemet utan att man över huvud
taget påverkar den existerande strukturen på marknaden.
Regelverket är därför enligt min mening snarare en möjlighet än
ett hot när det gäller marknadens framtida utveckling.
Här har angetts vilka förändringar som är nödvändiga för att
penningmarknaden skall kunna auktoriseras som marknadsplats.
Avsikten härmed har inte varit att utesluta auktorisationsformen
börs för penningmarknaden. För en sådan auktorisation krävs
emellertid en del ytterligare förändringar utöver de nu
redovisade.
En fråga som jag vill beröra i detta sammanhang är själva
auktorisationsförfarandet. Som framgått ovan bedriver riksbanken
penningpolitiken bl.a. genom att på penningmarknaden köpa och
sälja av staten utgivna värdepapper. Det finns därför ett starkt
intresse av en väl fungerande marknad för statspapper, som
naturligtvis också bör tillgodose de övriga samhällsintressen
jag tidigare nämnt. Staten är också som emittent mån om att det
finns klara regler för hur handeln med statspapper går till och
att handeln sker i sådana former att förtroendet för dessa
värdepapper kan upprätthållas. Jag anser därför att
finansinspektionen vid auktorisation av en börs eller
marknadsplats, där avsikten är att notera och handla med
statspapper, bör samråda med riksbanken, som därvid kan granska
handelsregler och andra förhållanden som kan vara av betydelse
för möjligheten för banken att bedriva penningpolitik. Vidare
har riksbanken möjlighet att fortlöpande hos finansinspektionen
påtala förhållanden på marknaden som med hänsyn till riksbankens
krav på en väl fungerande marknad behöver åtgärdas. Jag vill
dock poängtera att det på en marknad för statspapper även kan
förekomma handel med andra räntebärande instrument, t.ex. bo-
stadsobligationer och olika typer av certifikat, men det
förutsätter naturligtvis medverkan av emittenterna av dessa
värdepapper.


Frågan om penningmarknadens framtida status har omedelbar
relevans vad gäller möjligheten för värdepappersfonder att
placera sina tillgångar i sådana finansiella instrument som
förekommer på denna marknad. Värdepappersfonder får nämligen
till största delen placera sina tillgångar enbart i finansiella
instrument som är eller avses bli inregistrerade vid en fondbörs
eller föremål för handel vid någon annan reglerad marknad som är
öppen för allmänheten (18 § lagen om värdepappersfonder). Denna
regel, som överensstämmer med EG:s direktiv på området, innebär
att penningmarknadsinstrument skulle falla utanför en
värdepappersfonds placeringsalternativ om inte penningmarknaden
anses som "annan reglerad marknad" - frånsett högst 10 % av
fondens tillgångar som får placeras fritt. I motiven till lagen
om värdepappersfonder behandlades frågan om handeln på
penningmarknaden kunde anses ske på en reglerad marknad (prop.
1989/90:153 s. 62 och 63). Mot bakgrund av ett resonemang som
utmynnade i att handeln på penningmarknaden omgärdas av regler,
både direkt genom avtal och indirekt genom inspektionens
tillsyn, konstaterade föredragande statsrådet att det fanns fog
för att hävda att penningmarknaden i detta sammanhang var att
anse som en reglerad marknad. Föredraganden underströk dock att
därmed inte tagits ställning till värdepappersmarknadskommitténs
förslag om en eventuell reglering av penningmarknaden, utan den
frågan skulle tas upp vid beredningen av kommitténs förslag.
Vid hearingen har det framförts att bedömningen att
penningmarknaden är att anse som reglerad inte kan förändras
enbart på grund av den lagstiftning som nu föreslås. Enligt min
mening har det mindre betydelse vilken bedömning ett enskilt
land gör, utan den avgörande frågan är vad man inom EG lägger i
begreppet "another regulated market ... which operates regulary
and is recognized and open to the public" (artikel 19 i EG:s
Ucits-direktiv) vilket i den svenska lagen om värdepappersfonder
motsvaras av "reglerad marknad som är öppen för allmänheten".
Syftet med begränsningen för värdepappersfonderna till sådan
marknad är att fonden dels omedelbart skall kunna sälja
värdepapper, för vilket behövs en likvid marknad, dels att
värdet på fondens tillgångar lätt skall kunna fastställas med
ledning av noteringar på en marknad. Enligt vad jag har inhämtat
innebär uttrycket "öppen för allmänheten" att en marknad måste
vara bredare än att bara bestå av transaktioner mellan
centralbank och särskilt utvalda institut. Vidare anses det
uteslutet att en självreglerad marknad ryms inom begreppet
"reglerad marknad"; marknaden måste vara föremål för en
offentlig reglering.
Slutsatsen i nämnda proposition att penningmarknaden var att
betrakta som reglerad byggde på att en av aktörerna,
riksgäldskontoret, tecknade återförsäljaravtal med
marknadsgaranter i statsskuldväxlar och att inspektionen har
tillsyn över vissa av aktörerna på marknaden. Detta måste
närmast ses som en självreglering. Dessutom begränsas
regleringen till dels institut under tillsyn, dels
marknadsgaranter med återförsäljaravtal. Mot bakgrund av vad som
tycks vara tolkningen inom EG kan jag inte komma till annan
slutsats, oberoende av vad som sagts tidigare, än att


penningmarknaden i nuvarande form inte kan anses som en sådan
"reglerad marknad som är öppen för allmänheten" som föreskrivs i
Ucits-direktivet. Detta betyder att värdepappersfonder som
önskar tillträde till EG:s marknad och därför måste uppfylla 18
§ lagen om värdepappersfonder, och därmed Ucits-direktivet, inte
får placera i penningmarknadsinstrument, om man bortser från
fria kvoten på 10 % av fondens värde och obligationer som är
inregistrerade på börs. Däremot torde det vara möjligt för ett
företag som har en värdepappersfond som t.ex. placerar
övervägande del av sina tillgångar på den svenska
penningmarknaden, att söka särskilt tillstånd med stöd av 3 §
lagen om värdepappersfonder. Detta förutsätter att företaget
står under tillsyn och att placeringsbestämmelserna i mer
väsentlig omfattning skiljer sig från vad som gäller enligt 17-
25 §§ nämnda lag (se prop. 1989/90:153 s. 37 och 38).
Svenska Bankföreningen har i en skrivelse till lagrådet
(Lagrådets dnr 16/92) framfört synpunkter på regeringens
ställningstagande i frågan om penningmarknaden skall anses som
en reglerad marknad i den mening som avses i 18 § lagen om
värdepappersfonder. Bankföreningen har därvid bl.a. hänvisat
till två yttranden som getts in till finansdepartementet under
lagstiftningsarbetet. Det ena av dessa yttranden har avlämnats
gemensamt med Svenska Fondhandlareföreningen och Fondbolagens
Förening. Jag vill här ge några kommentarer till skrivelsen.
Som även framgick av lagrådsremissen är ändringen i den nämnda
paragrafen en följd av att det i Sverige vid sidan av börs
införs en annan form av reglerad marknad, auktoriserad
marknadsplats. Ändringen i 18 § är således inte, såsom
bankföreningen i skrivelsen till lagrådet påstår, föranledd av
regeringens bedömning i frågan om penningmarknaden kan anses
vara en sådan reglerad marknad som avses i paragrafen. Denna
bedömning bygger på uppgifter som inhämtats från EG-
kommissionen om innebörden av begreppet reglerad marknad i EG:s
Ucits-direktiv. Bl.a. på grundval av dessa uppgifter har
regeringen, som också framgick av lagrådsremissen, kommit till
slutsatsen att marknaden för att uppfylla direktivets krav måste
vara föremål för en offentlig reglering på ett sätt som inte är
fallet nu. Föreningarna delar inte den angivna bedömningen utan
menar att penningmarknaden innehåller tillräckliga element av
offentlig reglering.
Föreningarna efterlyser härutöver besked om vilka förändringar
av penningmarknaden som måste till för att den skall uppfylla
kraven på en reglerad marknad. Den nya börslagstiftningen kommer
som framgått att erbjuda två former av offentligt reglerade
marknader i Sverige och det har ansetts att båda dessa former
bör anges uttryckligen i 18 § lagen om värdepappersfonder.
Liknande följdändringar görs för övrigt även i andra lagar, se
t.ex. 15 § lagen om allemanssparande och 8 kap. 7 § konkurs-
lagen. Av den nya lagstiftningen framgår vilka krav som ställs
för att erhålla auktorisation som börs eller marknadsplats. I
fråga om penningmarknaden har dessutom, tidigare i detta
avsnitt, preciserats vilka


huvudsakliga ändringar som måste vidtas för auktorisation som
marknadsplats. Utöver vad jag redan har angett ser jag ingen
anledning att vid sidan av den nya börslagstiftningen närmare
ange regler eller krav som måste vara uppfyllda för att en
svensk marknad, som inte har auktorisation som börs eller
marknadsplats, skall betraktas som en reglerad marknad. En sådan
precisering skulle dessutom innebära att det skapades något
slags tredje auktorisationsform enbart med tanke på
värdepappersfondernas placeringar.
Vidare ifrågasätts om inte regeringens förslag strider mot
Ucits-direktivet, eftersom en auktoriserad marknadsplats kan
vara en liten marknad som inte tillgodoser behovet av
likviditet. Jag vill med anledning härav påpeka att fondpapper
inte får noteras vid en auktoriserad marknadsplats, om det inte
föreligger förutsättningar för att det skall kunna utvecklas en
regelbunden handel med fondpapperen (se avsnitt 3.2.1). För att
en fond skall få göra placeringar på en auktoriserad
marknadsplats, annat än i begränsad omfattning, krävs dessutom
att marknadsplatsen finns angiven i fondbestämmelserna - vilka
skall vara godkända av finansinspektionen - eller har godkänts
av regeringen eller finansinspektionen för sådana placeringar
(18 § lagen om värdepappersfonder).
Det görs också gällande att regeringens förslag skulle innebära
en mer långtgående reglering av penningmarknaden än vad som
gäller i andra EG-länder. Jag delar inte den uppfattningen.
Auktorisation som marknadsplats är frivillig och några
genomgripande förändringar av handeln på penningmarknaden torde,
som framgått, inte erfordras för sådan auktorisation. Dessutom
utgör lagstiftningen inte något hinder för värdepappershandel
som bedrivs inom en grupp av aktörer som slutit sig samman för
att handla med varandra, t.ex. i formen av en interbankmarknad
(se specialmotiveringen till 1 kap. 1 § första stycket). Sådan
verksamhet är nämligen ej möjlig att få auktorisation för och
den är inte heller tillståndspliktig enligt lagen om
värdepappersrörelse. Detta skall jämföras med penningmarknaderna
i t.ex. England, Tyskland och Frankrike, som är underställda
omfattande offentlig reglering och föremål för tillsyn. Om man
ser till förhållanden utanför EG kan nämnas att det i USA finns
en särskild lagstiftning som reglerar marknaden för statliga
värdepapper.


3.3 Clearingverksamhet
3.3.1 Clearing av optioner och terminer

Mitt förslag: Nya, utvidgade regler för företag som bedriver
clearingverksamhet avseende optioner och terminer införs.
Bestämmelser om optioner och terminer i lagen om handel med
finansiella instrument förs över till den nya lagen om börs-
och clearingverksamhet.

Kommitténs förslag överensstämmer med mitt.
Remissinstanserna lämnar kommitténs förslag utan erinran.
Hearingsynpunkter: Svenska Bankföreningen och OM anför att
lagstiftningen om clearingverksamhet inte bör begränsas till
optioner och terminer utan avse samtliga typer av finansiella
instrument.
Skälen för mitt förslag: Regeringen har nyligen tillsatt en
clearingutredning (Dir 1991:111) som har fått i uppgift att göra
en översyn av clearing samt betalning och leverans av
värdepapper på den svenska värdepappersmarknaden. En
huvuduppgift för utredningen är att överväga vilka lagändringar
och andra åtgärder som är påkallade för att dessa verksamheter
skall ske på ett effektivt och säkert sätt samt uppfylla
internationellt ställda krav. Resultatet av denna utredning
måste enligt min mening avvaktas innan det är möjligt att skapa
ett heltäckande regelsystem för clearing och avveckling. Därför
behandlas i det här ärendet endast den typ av clearingverksamhet
som omfattas av kommitténs förslag och som det därmed finns
beslutsunderlag för, nämligen clearing av optioner och terminer.
Några missförhållanden som gör det nödvändigt med en omedelbar
lagreglering även av clearingverksamhet avseende andra
finansiella instrument har inte heller framträtt eller ens
påståtts föreligga.
I Sverige är det för närvarande bara OM som bedriver clearing
av optioner och terminer. OM:s clearing kan beskrivas enligt
följande. Sedan ett options- eller terminsavtal träffats på OM:s
marknadsplats, överlämnas det till clearingen. OM inträder
därefter som part i avtalet varigenom partsförhållandet mellan
den ursprungliga säljaren och köparen bryts. Ansvaret för att
avtalet fullföljs övergår därmed på OM. När en part önskar
utnyttja t.ex. en option utser OM genom ett slumpmässigt
förfarande den motpart som har att fullfölja det han genom
avtalet har utfäst sig. För att försäkra sig om att en part kan
fullfölja en affär kräver OM säkerhet för gjorda åtaganden.
Options- och terminsavtal kan också lämnas till OM:s clearing
utan att ha träffats på OM:s marknadsplats. Så är fallet med
exempelvis terminskontrakt avseende vissa räntebärande papper
som handlas direkt mellan penningmarknadens aktörer.
Ett liknande system var tänkt att tillämpas av
penningmarknadscentralen avseende räntebärande värdepapper. I
stället för att inträda som part i alla avtal var tanken där att
centralen mot säkerhet i sålda värdepapper skulle garantera att
avtalen fullföljdes.


En förutsättning för en effektiv handel i större skala med
optioner och terminer är att en clearingorganisation tar på sig
ansvaret för att avtalen infrias. Genom att
clearingorganisationen på ett eller annat sätt garanterar att
samtliga avtal kommer att fullföljas övertar den också de risker
som är förbundna med avtalen. Samtidigt innebär detta att
riskerna koncentreras till en part, vilket gör systemet sårbart.
Dessa risker kan vara betydande och är dessutom inte kända vid
avtalstillfället, eftersom fullföljandet av options- och
terminsavtal ofta sker långt efter det att det ursprungliga
avtalet träffats. För att upprätthålla allmänhetens förtroende
för värdepappersmarknaden är det enligt min mening angeläget att
försöka minimera de risker som finns i denna typ av
clearingverksamhet. I detta syfte infördes i lagen om handel med
finansiella instrument bestämmelser om krav på betryggande
säkerhet vid options- och terminshandel. Riskerna kan begränsas
ytterligare bl.a. genom att det ställs krav på de medlemmar som
får anslutas till en clearingverksamhet.
Emellertid är det inte möjligt att helt eliminera riskerna vid
clearingverksamhet. Det är inte heller önskvärt att tillgripa en
reglering som kan hämma effektiviteten på värdepappersmarknaden.
För att ändå tillgodose ett rimligt krav på stabilitet på
marknaden bör enligt min mening vissa krav ställas på
clearingorganisationer, bl.a. vad gäller eget kapital. Jag
återkommer i det följande till hur dessa krav närmare bör
utformas.
Genom mitt förslag skapas en särskild reglering för företag som
bedriver clearingverksamhet med optioner och terminer. Sådana
centrala bestämmelser för clearingverksamhet som nu finns i 2
kap. lagen om handel med finansiella instrument bör därför föras
över till den lag som här föreslås.
3.3.2 Tillståndskrav m.m.
Mitt förslag: Tillståndsplikt införs för verksamhet som går ut
på att i options- eller terminsavtal inträda som part eller på
annat sätt garantera fullgörandet av avtalet.
För tillstånd fordras att den planerade verksamheten kan
antas komma att uppfylla vissa grundläggande kvalitets- och
sundhetskrav. Bl.a. skall det finnas ändamålsenliga regler för
hur clearingen skall gå till. Vidare skall tillfredsställande
säkerhets- och kontrollsystem finnas.
Tillstånd får meddelas aktiebolag eller ekonomisk förening.
Frågor om tillstånd prövas av finansinspektionen.

Kommitténs förslag överensstämmer i huvudsak med mitt.
Remissinstanserna reser inga invändningar mot kommitténs
förslag.
Hearingsynpunkter: Finansinspektionen framhåller att det bör
krävas tillstånd från inspektionen för att en
clearingorganisation skall få bedriva annan verksamhet jämte
clearingverksamheten.


Skälen för mitt förslag: Liksom beträffande auktorisation av
börser och marknadsplatser bör i lagen ställas upp vissa
grundläggande krav på företagen och deras verksamhet för att
tillstånd skall kunna meddelas. Till frågan vilka krav som bör
ställas för tillstånd återkommer jag i det följande.
Den typ av clearing som innebär att clearingorganisationen
inträder som part i avtalet eller på annat sätt garanterar att
avtalet fullgörs, är förenad med speciella risker för
clearingorganisationen. Eftersom ett fallissemang hos
clearingorganisationen kan få allvarliga skadeverkningar för
kunderna, är det inte tillräckligt att lagstiftningen innehåller
krav i fråga om ställande av säkerheter och om likviditeten hos
de finansiella instrument som är föremål för den angivna typen
av clearingverksamhet. Det är också nödvändigt att det sker en
kvalitativ prövning av de företag som driver verksamheten. Detta
kan åstadkommas genom att verksamheten blir föremål för
tillståndsprövning och tillsyn. Jag föreslår därför att sådan
clearingverksamhet som nu diskuterats - dvs. clearing av
optioner och terminer där clearingorganisationen inträder som
part eller på annat sätt garanterar att avtalet fullgörs - skall
få drivas bara efter särskilt tillstånd och stå under tillsyn.
Liksom för börser bör tillståndsprövning och tillsyn ombesörjas
av finansinspektionen.
Med undantag för principen om god genomlysning bör
tillståndsprövningen i huvudsak ske utifrån de grunder som
angetts för auktorisation av börser och marknadsplatser (se
avsnitt 3.1.3). Härav följer bl.a. att det skall finnas
ändamålsenliga regler för hur clearingen skall gå till. Sådana
regler bör - utöver vad som framgått av vad som anförts be-
träffande motsvarande regler för börs - innehålla föreskrifter
om risk-och säkerhetshanteringen. Dessa regler bör vara
tillgängliga för den som vill ta del av dem.
Av samma skäl som anförts beträffande börsverksamhet anser jag
att clearingverksamhet bör få bedrivas enbart av aktiebolag och
ekonomiska föreningar.
För en clearingorganisation bör tillämpas samma principer som
för en börs vad avser sidoverksamhet och förvärv av
organisationsaktier m.m. (se avsnitt 3.1.5). Det bör dock ägnas
särskild uppmärksamhet åt att företag som bedriver
clearingverksamhet inte bedriver annan verksamhet som kan
riskera att kapitalet till skydd för clearingen går förlorat.


3.3.3 Finansiella resurser

Mitt förslag: Ett aktiebolag som bedriver clearingverksamhet
skall ha ett aktiekapital som är tillräckligt stort med hänsyn
till verksamhetens art och omfattning. För ekonomisk förening
gäller motsvarande krav summan av gjorda medlemsinsatser och
förlagsinsatser.
En clearingorganisation skall ha kapital, garanti, försäk-
ring eller liknande som ger kunderna ett tillfredsställande
skydd mot förluster som kan drabba dem till följd av
clearingen.

Kommitténs förslag: För andra än Stockholms fondbörs föreslår
kommittén följande. Om clearingverksamhet bedrivs av ett
aktiebolag skall detta ha ett aktiekapital på minst 25 milj.kr.
Om verksamheten i stället bedrivs av en ekonomisk förening skall
summan av gjorda medlemsinsatser och förlagsinsatser uppgå till
samma belopp. I de fall ett bolag eller en ekonomisk förening
driver både börs- och clearingverksamhet skall aktiekapitalet
resp. insatserna uppgå till minst 35 milj.kr.
Härutöver föreslår kommittén att en clearingorganisation skall
ha ett eget kapital som motsvarar lägst fem procent av det
sammanlagda behovet av säkerhet för samtliga kunder under en dag
beräknat genomsnittligt för den senast förflutna
sexmånadersperioden.
Remissinstanserna: De flesta remissinstanserna kommenterar inte
förslaget eller lämnar det utan erinran. Bankorganisationerna
och Svenska Fondhandlareföreningen efterlyser dock, beträffande
kravet på kapitaltäckning på fem procent av det totala
säkerhetssaldot, en möjlighet för bankinspektionen att sätta ned
kravet om det inte är sakligt motiverat i det enskilda fallet.
Man framhåller dock att konkurrensneutraliteten måste
upprätthållas. OM framför liknande synpunkter.
Skälen för mitt förslag: Enligt 2 kap. 2 § lagen om handel med
finansiella instrument skall en clearingorganisation se till att
betryggande säkerhet för gjorda åtaganden ställs och att sådan
säkerhet vidmakthålls så länge åtagandet består. Säkerheten
skall anses betryggande om det kan antas att åtagandet kan
avvecklas utan att ytterligare kapital behöver tillskjutas. I
lagen anges inte närmare hur stor säkerheten bör vara, utan det
åligger clearingorganisationen att se till att säkerhetssystemet
får en lämplig utformning. Det ankommer på finansinspektionen
som tillsynsmyndighet att övervaka att detta följs. Lagen ger
också möjlighet för regeringen eller, efter regeringens
bemyndigande, finansinspektionen att meddela föreskrifter om
säkerhetskravets utformning.
Säkerhetssystemet hos en clearingorganisation skall vara så
betryggande utformat att risken för att organisationen skall
behöva infria sitt garantiåtagande gentemot kunderna minimeras.
Man kan emellertid aldrig helt utesluta att sådana situationer
ändå uppstår. I dessa fall utgör clearingorganisationens eget
kapital den yttersta säkerheten för att dess garantiåtagande
uppfylls.


Clearingorganisationen kan också ådra sig ersättningsskyldighet
för olika fel som uppstår i verksamheten. Det kan vara fel som
begås av anställda eller tekniska fel för vilka
clearingorganisationen inte kompenseras av någon utomstående.
Sådan ersättningsskyldighet kan naturligtvis uppkomma i
allehanda typer av verksamheter och är därför i och för sig inte
något speciellt för clearingverksamhet. En statlig auktorisa-
tion motiverar emellertid, enligt min mening, särskilda
hänsynstaganden även i detta avseende. Ett auktoriserat företag
bör ha större ekonomiska möjligheter att klara av
ersättningskrav än vad som gäller företag i allmänhet. Visst
reservkapital bör därför finnas hos clearingorganisationen även
för angivna typer av anspråk.
I analogi med vad som anförts beträffande börser finns det även
från mer allmänna synpunkter skäl att ställa krav på god
finansiell styrka hos företag som får tillstånd för
clearingverksamhet. Detta bör bidra till att verksamheten får
viss varaktighet och stabilitet. Därmed kan det allmänna
förtroendet för clearingverksamhet också lättare upprätthållas.
Det kapitalkrav som kommittén ställer upp för
clearingorganisationer består av två komponenter, dels ett fast
minimibelopp för bolagets eller den ekonomiska föreningens
aktiekapital resp. medlems- och förlagsinsatser (25 milj.kr.),
dels ett krav på att företagets egna kapital skall motsvara en
viss minsta andel (5 %) av det genomsnittliga säkerhetsbehovet
per dag för samtliga kunder under det senaste halvåret. Metoden
är utformad efter mönster i finländsk lagstiftning. Tanken med
det senare ledet är naturligtvis att kapitalkravet löpande skall
anpassas till volymförändringar i verksamheten. Därvid har
kommittén valt en genomsnittsmetod för att inte
clearingorganisationens kapital skall behöva höjas vid enbart
tillfälliga variationer och för att organisationen vid bestående
förändringar skall få rimlig tid på sig att vidta erforderliga
åtgärder för att höja kapitalet. Kravet på ett visst minsta
aktiekapital kan ses som ett uttryck för att vissa av de risker
som belastar clearingorganisationen är oberoende av omfattningen
av verksamheten. Detta förslag är enligt min bedömning inte helt
tillfredsställande.
Jag anser att kravet på kapitalstyrka bör, som redan tidigare
framhållits, sättas med utgångspunkt från de risker som
verksamheten faktiskt belastas av. Det är nödvändigt att beakta
både de risker som uppkommer till följd av att
clearingorganisationen står som garant för avtalen och sådana
risker som är förenade med själva verksamheten. Omfattningen av
dessa risker är inte bara beroende av omfattningen av
verksamheten, utan också verksamhetens art, liksom förekomsten
av olika säkerhetsarrangemang, försäkringar och andra avtal som
bidrar till att begränsa clearingorganisationens risktagande.
Det är därför nödvändigt att anpassa kapitalkraven till
verksamhetsförhållandena i varje enskilt fall.
För att få en uppfattning om omfattningen av de risker
clearingen belastas med till följd av sitt garantiåtagande, är
det till att börja med nödvändigt att försöka bedöma
sannolikheten för att någon clearingmedlem inte förmår att
infria sina förpliktelser mot clearingorganisationen. Det
förutsätter bl.a. en bedömning av clearingdeltagarnas
finansiella


styrka. Den får sedan vägas samman med en bedömning av
omfattningen och värdet av de säkerhetskrav
clearingorganisationen tillämpar visavi clearingmedlemmarna.
På samma sätt krävs det en systematisk genomgång av de risker
som är förbundna med den operativa verksamheten. Det gäller att
identifiera vilka risker det finns för att det uppstår fel som
kan leda till att det uppkommer ersättningsanspråk och försöka
bedöma storleken på dessa risker. Denna bedömning får sedan
kompletteras med en bedömning av i vilken utsträckning
ansvarsförsäkringar och liknande avtal täcker eventuella
ersättningsanspråk.
När så en samlad bild av alla typer av risker erhållits är det
möjligt att göra en bedömning av vilken kapitalstyrka som krävs
i det enskilda fallet. Det är naturligtvis inte tillfyllest att
det görs en sådan bedömning endast i samband med
tillståndsprövningen, utan den erforderliga kapitalstyrkan måste
bli föremål för en återkommande granskning allteftersom
verksamheten ökar eller minskar i volym eller förhållandena
ändras i övrigt.
Det förhållandet att kraven skall baseras på en individuell
prövning gör det olämpligt att i lagen försöka ange hur kraven
skall utformas. I stället bör det överlåtas på regeringen eller,
efter regeringens bemyndigande, finansinspektionen att meddela
närmare föreskrifter om vilka krav på aktiekapital resp.
medlems- och förlagsinsatser som skall tillämpas för företag som
bedriver clearingverksamhet i optioner och terminer.
En clearingorganisation bör ha kapital, garanti, försäkring
eller liknande som ger kunderna ett tillfredsställande skydd mot
förluster som kan drabba dem till följd av clearingverksamheten.
3.3.4 Clearingmedlemskap

Mitt förslag: Medlemskap i en clearingorganisation får endast
beviljas den som har betryggande kapitalstyrka och som i
övrigt bedöms vara lämplig att delta i clearingen.

Kommitténs förslag innebär att medlemskretsen begränsas på
samma sätt som för börs (se avsnitt 3.1.6).
Remissinstanserna lämnar kommitténs förslag utan erinran.
Hearingsynpunkter: OM efterlyser en ändring av sekretesslagen
som skulle möjliggöra för börser och clearingorganisationer att
av finansinspektionen erhålla upplysningar om sina medlemmar
rörande deras förmåga att fullgöra sina skyldigheter mot börsen
resp. clearingorganisationen. Härvid anförs att det är särskilt
viktigt att en clearingorganisation som inträder som motpart och
kontraktsgarant får reda på när en medlem har svåra ekonomiska
problem.
Skälen för mitt förslag: Vid clearing av optioner och terminer
åligger det clearingorganisationen att se till att det ställs
betryggande säkerhet för gjorda åtaganden och att sådan säkerhet
vidmakthålls så länge åtagandet


består. Bestämmelser härom finns för närvarande i 2 kap. 2 §
lagen om handel med finansiella instrument men föreslås bli
överflyttade till nu aktuell lagstiftning.
I regel är det clearingmedlemmen som gentemot en
clearingorganisation bär ansvaret för krav på säkerhet som
ställs i clearingen. Ansvaret kan vara mer eller mindre
långtgående. Det kan innebära en fullständig garanti gentemot
clearingen med avseende på samtliga affärer som clearas via
medlemmen. Ansvaret kan också vara begränsat på så sätt att
garantin endast avser att slutkunden initialt ställer
föreskriven säkerhet. Uppkommer därefter ytterligare krav på
säkerhet är i sådant fall endast slutkunden ansvarig härför.
Även olika mellanformer kan tänkas.
Oavsett hur ansvaret är utformat är det för stabiliteten i
clearingen angeläget att det ställs krav på god soliditet hos
den som är medlem hos en clearingorganisation. De aktörer för
vilka börsmedlemskap skall kunna komma ifråga, nämligen -
förutom riksbanken - vissa värdepappersinstitut och utländska
företag som har börstillträde i hemlandet och som där står under
tillsyn, har naturligtvis ofta erforderliga finansiella resurser
för att kunna delta i clearing av det slag som här avses, men
man kan inte utgå från att så alltid är fallet. Oavsett hur det
förhåller sig med detta saknas enligt min mening skäl för att,
på det sätt kommittén föreslagit, i lagen begränsa
medlemskretsen till de nu angivna aktörerna. Den internationella
aspekten gör sig här ej gällande på samma sätt som för del-
tagande i börsverksamhet. Det behöver knappast befaras att en
utvidgning av medlemskretsen skulle leda till komplikationer i
det internationella samarbetet på clearingområdet.
Det bör därför överlåtas till varje enskild
clearingorganisation att avgöra vilka som skall få delta i den
clearing som organisationen anordnar. Vid beviljande av
medlemskap måste dock prövas huruvida den som ansöker om
medlemskap har betryggande kapitalstyrka och om han i övrigt är
lämplig att delta i clearingen. En sådan prövning ligger
givetvis också i clearingorganisationens eget intresse om
verksamheten skall kunna bedrivas effektivt och säkert.
Några särskilda bestämmelser för utländska rättssubjekts
deltagande i clearingverksamhet här i landet erfordras inte. I
principen om fritt tillträde ligger att utländska rättssubjekt
som söker medlemskap skall prövas efter samma grunder som
svenska subjekt.
Med anledning av OM:s önskemål om ändring i sekretesslagen vill
jag anföra följande. Börs- eller clearingmedlem som står under
finansinspektionens tillsyn omfattas av sekretesskyddet i 8 kap.
5 § sekretesslagen. Enligt bestämmelsen gäller sekretess för
uppgift om hans affärs- och driftförhållanden som finns hos
inspektionen, om det kan antas att han lider skada om uppgiften
röjs. Sekretess gäller också för uppgift om ekonomiska och
personliga förhållanden för annan, som har trätt i affärs-
förbindelse eller liknande förbindelse med den som står under
tillsyn av inspektionen.


Enligt min mening finns inte skäl att begränsa det
sekretesskydd som sekretesslagen ger den som står under tillsyn
av finansinspektionen enbart för att tillgodose börsers eller
clearingorganisationers - i och för sig berättigade - intresse
av att få veta om en börs- resp. clearingmedlem befinner sig i
ekonomiskt trångmål. I första hand bör i stället väljas
möjligheten att enligt 14 kap. 4 § sekretesslagen inhämta
samtycke från den som sekretesskyddet gäller till förmån för. Av
förarbetena till lagen (prop. 1979/80:2 Del A s. 331) framgår
nämligen att ett samtycke kan ges i förväg med tanke på en
kommande situation även om ett sådant samtycke inte får ges ett
så generellt innehåll att den enskilde allmänt förklarar sig
avstå från sekretessen hos en viss myndighet.
3.4 Utländska företags verksamhet i Sverige

Mitt förslag: Utländska företags filialer i Sverige kan få
auktorisation som börs eller marknadsplats. Utländska företag
kan också få tillstånd att bedriva clearingverksamhet via
filial här i landet.

Kommitténs förslag bygger på tillståndskrav för börs- och
clearingverksamhet. Sådant tillstånd föreslås kunna beviljas
endast svenskt aktiebolag eller svensk ekonomisk förening.
Remissinstanserna berör inte frågan.
Skälen för mitt förslag: Enligt lagen om värdepappersrörelse
kan utländskt företag få tillstånd att från filial bedriva
värdepappersrörelse i Sverige. Motsvarande ordning gäller också
beträffande t.ex. utländska banker och finansbolag. Allmänna
bestämmelser om utländska företags etablering i Sverige och om
formerna för detta finns för närvarande i lagen (1968:555) om
rätt för utlänning och utländskt företag att idka näring här i
riket. Regeringen har i en proposition till riksdagen (prop.
1991/92:88) föreslagit att det nuvarande kravet på
näringstillstånd avskaffas och ersätts av ett
registreringsförfarande. Alla utländska företag och utomlands
bosatta svenska eller utländska medborgare som lämnar begärda
uppgifter blir registrerade och får driva näring i Sverige.
Utländska företag får således möjlighet att fritt välja
etablering genom svenskt dotterföretag eller genom filial. I en
föreslagen ny lag om utländska filialer m.m. finns bestämmelser
som främst gäller hur verksamhet genom filial skall bedrivas.
Dessa bestämmelser innebär inga större förändringar i
förhållande till gällande rätt.
Det saknas anledning att göra andra överväganden i dessa
avseenden beträffande utländska företag som genom
filialetablering här i landet vill bedriva börs- eller
clearingverksamhet. Auktorisation som börs eller marknadsplats
eller tillstånd till clearingverksamhet bör beviljas om
företaget bedriver samma slags verksamhet i hemlandet och där
står under tillsyn av myndighet eller annat behörigt organ, och
den planerade verksamheten här i landet kan antas komma att
uppfylla kraven på en sund verksamhet på det berörda området. En
förutsättning är således att


det finns en tillfredsställande tillsyn och kontroll i hemlandet
och att finansinspektionen har möjlighet att samarbeta med
tillsynsorganet där. För en utländsk filial bör de bestämmelser
som gäller för svenska företag gälla i tillämpliga delar.
Filialer bör stå under finansinspektionens tillsyn. I likhet
med den lösning som valts beträffande utländska banker och
värdepappersföretag anser jag att det inte bör ställas krav på
ett särskilt avskilt kapital för de i Sverige etablerade
filialerna. Emellertid bör auktorisation eller tillstånd ges
bara till företag som är underkastade ett regelsystem som ger
väsentligen samma garantier för företagets soliditet som de
svenska reglerna.
Utländska börser, auktoriserade marknadsplatser och
clearingorganisationer som bedriver verksamhet här i landet bör,
utöver reglerna i börs- och clearinglagen, liksom tidigare
omfattas av de generella bestämmelserna om utländska företags
etablering i Sverige.
3.5 Tillsyn och sekretess

Mitt förslag: Börser, auktoriserade marknadsplatser och
clearingorganisationer skall stå under tillsyn av
finansinspektionen och skall lämna inspektionen de uppgifter
om verksamheten som inspektionen begär.
Finansinspektionen får förordna revisor samt sammankalla
styrelse eller stämma i en börs, auktoriserad marknadsplats
eller clearingorganisation. Företrädare för finansinspektionen
får också närvara vid sådan sammankomst och delta i
överläggningarna.
Möjligheten till sekretess för uppgifter från utlandet
utvidgas. Sekretess skall, i den utsträckning regeringen
föreskriver det, gälla för uppgifter som finansinspektionen
erhåller enligt avtal med utländska tillsynsorgan.

Kommitténs förslag överensstämmer vad gäller
informationsskyldighet och insynsmöjligheter i allt väsentligt
med mitt förslag. I fråga om sekretess för uppgift från utländsk
myndighet är kommitténs förslag begränsat till sådan uppgift som
erhållits i enlighet med ett av riksdagen godkänt avtal med
främmande stat.
Remissinstanserna: De flesta remissinstanserna lämnar förslagen
utan erinran eller avstår från att kommentera dem.
Bankinspektionen betonar vikten av att vid samarbete med
utländska tillsynsmyndigheter kunna garantera sekretess för
erhållna uppgifter.
Skälen till mitt förslag: Finansinspektionen svarar i dag för
tillsynen över olika institut inom den finansiella sektorn,
bl.a. på värdepappersmarknaden. Denna marknad är ett område där
den internationella utvecklingen går mycket snabbt, såväl på den
tekniska sidan som när det gäller offentliga regleringar. Det
senare gäller inte minst utvecklingen inom EG.


Handeln med värdepapper blir mer och mer internationell genom
utländska företag som etablerar sig här i landet, svenska
företag som söker sig utomlands samt en ökad handel över
gränserna. Denna utveckling medför att regleringen särskilt på
värdepappersmarknaden måste utformas med hänsynstagande till vad
som händer utomlands. Som jag tidigare föreslagit skall börser,
auktoriserade marknadsplatser och clearingorganisationer
auktoriseras resp. erhålla tillstånd av finansinspektionen samt
stå under dess tillsyn. I fråga om auktorisationsprövningen ger
den föreslagna lagstiftningen finansinspektionen förhållandevis
vida ramar att hålla sig inom. Avsikten är att inspektionen
skall göra en individuell bedömning av sökanden utifrån arten
och omfattningen av den aktuella verksamheten. Den valda
lagstiftningstekniken att i föreskrifter - utfärdade av
regeringen eller finansinspektionen - meddela de detaljregler
som följer bl.a. av EG:s direktiv, ger enligt min mening
önskvärd flexibilitet. Härigenom blir det möjligt att snabbt
anpassa nödvändiga detaljregler till internationella krav. Det
kan förutses att finansinspektionen genom den nu föreslagna
lagstiftningen kommer att få till uppgift att meddela
föreskrifter på värdepappersmarknaden i större utsträckning än
vad som för närvarande är fallet. Självfallet är det viktigt att
sådana föreskrifter utformas med beaktande av såväl
lagstiftningens syften som marknadens villkor. Det ter sig
därför naturligt att inspektionen vid utarbetandet av
föreskrifter normalt inhämtar synpunkter från berörda företag
och branschorganisationer.
Tillsynen över instituten på värdepappersmarknaden förutsätter
att inspektionen har möjlighet att fortlöpande följa
verksamheten och får den information som behövs. Nu aktuella
institut - börser, auktoriserade marknadsplatser och
clearingorganisationer - bör därför vara skyldiga att, i likhet
med vad som gäller enligt bl.a. lagen om värdepappersrörelse, i
föreskriven omfattning hålla handlingar tillgängliga för
inspektionen och även i övrigt lämna de upplysningar
inspektionen begär. Dessutom bör inspektionen ha rätt att kalla
till styrelsemöte eller stämma i ett företag av berört slag, om
detta behövs för att vinna klarhet i något förhållande som rör
verksamheten och detta inte kan ske i andra former. Vid sådana
sammanträden får företrädare för inspektionen närvara och delta
i överläggningarna.
Värdepappersmarknadens internationalisering ställer som nämnts
nya krav på tillsynens inriktning och utformning. En effektiv
tillsyn förutsätter vid dessa förhållanden ett utökat och väl
fungerande samarbete mellan tillsynsorgan i olika länder. En
viktig del i ett sådant samarbete är möjligheten att utbyta
information mellan myndigheterna.
I bilaga 10 har som bakgrund lämnats en redogörelse för
internationellt samarbete i tillsynsfrågor (se avsnitt 1.2.8 i
bilagan). Det bör betonas att de EG-direktiv som är aktuella på
detta område föreskriver samarbete mellan tillsynsorganen i
medlemsländerna. Direktiven innehåller i anslutning härtill även
regler om sekretess i mottagarlandet för lämnade uppgifter.


Nu gällande sekretessregler, bl.a. 8 kap. 5 § sekretesslagen,
är utformade så att de vid ikraftträdande av ett EES-avtal eller
ett svenskt medlemskap i EG, ger sådant sekretesskydd som är en
förutsättning för ett samarbete i förhållande till de andra
stater som omfattas av sådana avtal eller som är medlemmar i EG.
Detsamma gäller även i förhållande till andra stater med vilka
Sverige träffat av riksdagen godkända avtal om utbyte av
information i de fall sekretess föreskrivs i avtalet. För fram-
tiden föreligger emellertid ett behov av att i smidigare former
kunna utsträcka ett sådant informationssamarbete även till andra
stater. Detta sker normalt genom upprättande av ett s.k.
Memorandum of Understanding (MOU) men kan också ske genom mer
informella kontakter. Dåvarande bankinspektionen betonade i sitt
remissvar vikten av att kunna bedriva ett sådant samarbete och
påtalade att, om inspektionen skall kunna erhålla information
från ett annat land, det normalt är en förutsättning att
erhållna uppgifter behandlas konfidentiellt.
Som inspektionen anfört är det med den ökande
internationaliseringen av de finansiella marknaderna av stor
vikt att inspektionen i sitt tillsynsarbete inte utestängs från
möjligheten att erhålla uppgifter från myndigheter och organ med
motsvarande uppgifter i andra länder. Härvid måste beaktas att
flertalet andra länder har strängare sekretessregler än de
svenska. Mot denna bakgrund är enligt min mening de nu gällande
reglerna om sekretess för uppgifter från utlandet alltför
begränsade.
Det kan enligt min mening inte anses rubba den svenska
offentlighetsprincipen eller stå i strid med något annat
väsentligt svenskt intresse, om uppgifter som finns i ett annat
land och där inte är tillgängliga för allmänheten inte heller
blir offentliga här i landet om de som ett led i ett
tillsynssamarbete lämnas till svensk myndighet. Jag är
emellertid för närvarande inte beredd att föreslå ett absolut
sekretesskydd för alla utländska uppgifter. Sekretesskyddet
borde dock under vissa förutsättningar kunna utsträckas till
uppgifter som erhållits enligt avtal, även om detta inte har
godkänts av riksdagen. Jag avser då i första hand sådana avtal
som finansinspektionen med bemyndigande av regeringen enligt 10
kap. 3 § regeringsformen kan träffa med tillstånds- eller
tillsynsorgan i främmande stat. Det bör ankomma på regeringen
att med stöd av bemyndigande enligt 2 kap. 2 § andra stycket
tryckfrihetsförordningen genom förordning meddela närmare
föreskrifter om sekretessbestämmelsens tillämplighet. Sekretess
bör således gälla endast i den mån regeringen föreskriver det
beträffande ett visst avtal.
Jag föreslår därför sammanfattningsvis att uppgift om affärs-
eller driftförhållanden eller ekonomiska och personliga
förhållanden som finansinspektionen erhåller enligt avtal med
ett tillstånds- eller tillsynsorgan i en främmande stat, i den
mån regeringen föreskriver det, skall omfattas av sekretess här.
Jag vill här även beröra en annan fråga rörande 8 kap. 5 §
sekretesslagen. I paragrafens första stycke anges bank- och
försäkringsväsendena som generella områden medan den tredje
delen - värdepappersmarknaden - numera definieras som vissa
bolag och institut samt fondbörsväsendet. Den ursprungliga
formuleringen "fondkommissions- och fondbörs


väsendet" var mer i linje med lydelsen i övrigt. Enligt
förslaget till börs-och clearinglag ersätts begreppet fondbörs
av begreppen börs resp. auktoriserad marknadsplats. Enligt min
mening är det nu lämpligt att i stället för att komplettera
paragrafen med ytterligare institut såsom börs, auktoriserad
marknadsplats och clearingorganisation, ange det generella
området för finansinspektionens tillstånds- och
tillsynsverksamhet, nämligen värdepappersmarknaden.
Inom finansdepartementet planeras en översyn av de bestämmelser
för finansinspektionens tillsynsverksamhet som finns i olika
lagar för instituten på finansmarknaden. Frågan om en sådan
översyn har tagits upp i en skrivelse från finansinspektionen
till finansdepartementet i januari 1992. I skrivelsen påpekas
bl.a. att det finns väsentliga formella och sakliga olikheter i
de aktuella lagarna vad avser inspektionens befogenheter och att
det föreligger behov av enhetligare regler. I skrivelsen anmäls
också behov av en översyn av de bestämmelser enligt vilka
inspektionen kan förordna revisorer i de finansiella instituten.
I avvaktan på en översyn av reglerna inom hela tillsynsområdet
bör de bestämmelser för finansinspektionens tillsyn som här
föreslås inte avvika från det mönster som finns i nyligen
tillkommen lagstiftning på värdepappersmarknadsområdet, nämligen
lagen om värdepappersfonder och lagen om värdepappersrörelse.
Tillsynsbestämmelserna kan dock komma att ändras senare beroende
på resultatet av den aktualiserade översynen.


3.6 Sanktioner

Mitt förslag: Finansinspektionen får beträffande en börs, auk-
toriserad marknadsplats eller clearingorganisation
1. förbjuda att beslut verkställs,
2. förelägga företaget att göra rättelse, om detta är
möjligt,
3. meddela varning,
4. återkalla auktorisationen eller tillståndet och
beträffande en clearingorganisation förena återkallelsen med
förbud att fortsätta verksamheten,
5. vid återkallelse av tillstånd till clearingverksamhet
besluta om hur avvecklingen av rörelsen skall ske.
Börsen och clearingorganisationen skall utesluta medlem som
inte längre uppfyller förutsättningarna för medlemskap. I
övrigt får företagets sanktionsmöjligheter mot en medlem
regleras i avtal.
En börs skall besluta om avregistrering av ett finansiellt
instrument om utgivaren allvarligt brustit i sina
förpliktelser och om det inte är olämpligt ur allmän synpunkt.
Övriga sanktionsmöjligheter mot utgivare av inregistrerade
fondpapper får regleras i avtal. Avförande av icke
inregistrerade fondpapper från notering och andra sanktioner
mot utgivare av sådana fondpapper får regleras genom avtal.
Motsvarande skall gälla i fråga om fondpapper som är noterade
vid en auktoriserad marknadsplats.
Någon disciplinnämnd inrättas inte.

Kommitténs förslag: Kommittén föreslår att
sanktionsmöjligheterna även i fortsättningen skall regleras i
lag och i stort överensstämma med de nuvarande.
Tillsynsmyndigheten föreslås vid vite kunna förelägga den som
driver börsverksamhet utan tillstånd att upphöra med detta.
Börsstyrelsens sanktionsmöjligheter gentemot börsmedlemmar
föreslås även innefatta en tidsbegränsad återkallelse och
föreläggande av vite. Samma sanktioner föreslås gälla för
clearingorganisationer. Kommittén föreslår att en disciplinnämnd
tillskapas. Denna skall handlägga sanktionsfrågor som härrör
från börser och clearingorganisationer.
Remissinstanserna: Flertalet remissinstanser tillstyrker
förslagen eller lämnar dem utan erinran. Svea hovrätt anser att
det liksom enligt gällande rätt bör vara förenat med
straffansvar att driva börsverksamhet utan tillstånd. Förslaget
att inrätta en disciplinnämnd lämnas utan erinran eller
tillstyrks av remissinstanserna. Ett flertal remissinstanser
invänder mot de föreslagna reglerna för klander och
sammansättningen av nämnden. Hovrätten pekar på den föreslagna
nämndens domstolsliknande karaktär och vilka följder en
tillämpning av förvaltningslagen kan få i olika hänseenden.
Hovrätten och kammarrätten i Stockholm är kritiska till att
ärenden skall kunna föras till nämnden på initiativ endast av
börs eller clearingorganisation. Sveriges Aktiesparares
Riksförbund anser att varje börs bör ha sin egen disciplinnämnd.


Hearingsynpunkter: Sveriges Aktiesparares Riksförbund
framhåller att det bör övervägas ett krav på att varje börs
eller marknadsplats där allmänheten handlar har någon form av
klagomålsinstans. OM hävdar att en förutsättning för
börsauktorisation bör vara att företaget har fungerande och
tillförlitliga rutiner för hantering av klagomål från kunder och
allmänheten.
Skälen för mitt förslag

Sanktioner mot börser m.fl.
Det finns för närvarande ingen anledning att ändra de
sanktionsmöjligheter som finansinspektionen disponerar över. Om
en ändring skall göras så bör den omfatta inspektionens hela
tillsynsområde, och det är, som tidigare nämnts, inte aktuellt i
detta ärende. Nuvarande sanktioner får enligt min mening anses
vara väl lämpade även för tillsynen av börser och
marknadsplatser. Eftersom jag föreslår att auktorisation skall
kunna meddelas ett företag som organiserar regelbunden handel
med finansiella instrument, ligger det i sakens natur att
finansinspektionen kan återkalla en sådan auktorisation.
Återkallelse bör kunna ske när företaget överträder
börslagstiftningen eller föreskrift som meddelats med stöd av
denna eller på annat sätt visat sig olämplig att utöva sådan
verksamhet som auktorisationen avser. Återkallelse bör även
kunna ske om företaget inte driver sådan verksamhet som
auktorisationen avser. Inspektionen bör vid lindrigare
överträdelser av reglerna i stället kunna meddela varning.
Det ovan anförda gäller även beträffande tillstånd till
clearingverksamhet. I fråga om sådan verksamhet bör ett beslut
om återkallelse kunna förenas med förbud att fortsätta
verksamheten. Inspektionen bör vid återkallelse av tillstånd
till clearingverksamhet också kunna besluta om hur avvecklingen
av rörelsen skall ske.
Den omständigheten att auktorisation som börs eller
marknadsplats föreslås bli frivillig innebär inte att
organiserad handel med finansiella instrument kan ske utan
offentlig kontroll. Som jag tidigare har redogjort för (avsnitt
3.1.1) blir verksamhet av börskaraktär, för vilken auktorisa-
tion inte erhållits, i grunden tillståndspliktig som
förmedlingsverksamhet enligt lagen om värdepappersrörelse.
Finansinspektionen får enligt 6 kap. 10 § denna lag ingripa mot
den som organiserar tillståndspliktig handel med finansiella
instrument genom att förelägga den ansvarige att upphöra med
verksamheten. Sådant föreläggande får förenas med vite. Samma
sanktion kan tillgripas mot värdepappersinstitut som i strid med
6 kap. 8 § samma lag deltar i uppenbart olämplig handel.
Inspektionen kan även med stöd av 4 kap. 2 § 1 lagen om handel
med finansiella instrument tillgripa samma sanktionsmöjligheter
mot var och en, alltså inte bara värdepappersinstitut, som
deltar i handel med ett finansiellt instrument, om handeln inte
bedrivs så att allmänhetens förtroende för värdepappers-
marknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte
otillbörligen äventyras. Detta torde ge tillfredsställande
möjligheter att stoppa en olämplig marknad.


Här har förutsatts att tvekan inte råder om att verksamheten
bedrivs i Sverige. Det är emellertid långt ifrån alltid
självklart huruvida en viss verksamhet kan anses bedriven i
Sverige. Detta gäller i första hand olika former av elektroniska
handels- och clearingsystem, som inte behöver ha fastare
anknytning till Sverige än en telefon- eller datalinje eller
vilkas signaler sänds via satellit. Något generellt svar på när
en verksamhet skall anses bedriven i Sverige kan inte lämnas,
utan detta måste bedömas från fall till fall. I de fall
verksamheten inte anses bedriven i Sverige får frågor om tillsyn
lösas genom internationellt samarbete. Det kan anmärkas att
möjligheten att förelägga ett värdepappersinstitut att upphöra
med handeln på en marknad föreligger även beträffande en från
utlandet bedriven verksamhet av olämpligt slag.
Sanktioner mot medlemmar
Jag har tidigare redovisat vilka förutsättningar som bör gälla
för medlemskap vid en börs eller clearingorganisation. Om en
medlem inte längre uppfyller dessa förutsättningar, bör börsen
eller clearingorganisationen vara skyldig besluta att
medlemskapet skall upphöra. Återkallelse av medlemskapet skall
också ske om medlemmen genom att bryta mot lag som är av
betydelse för värdepappersmarknaden eller mot föreskrift som
meddelats med stöd av den lagstiftningen eller på annat sätt
visar sig olämplig. Sanktionen upphörande av medlemsskap bör
komma till användning vid grova överträdelser. Om det fattats
beslut om upphörande av medlemskap bör den som avses med
beslutet ändå få vidta vissa åtgärder för att skydda
uppdragsgivare mot förlust.
Ett tillstånd att driva värdepappersrörelse upphör inte
automatiskt vid ett återkallande av börsmedlemskap. Det får
emellertid antas att finansinspektionen i sådana fall omprövar
tillståndet. Det bör dock inte uteslutas att enbart en
återkallelse av börsmedlemskap i vissa situationer kan vara en
tillräcklig åtgärd. Eftersom medlemskap kan komma att föreligga
vid flera börser och clearingorganisationer kan den situation
uppstå att medlemmen överträtt regler vid t.ex. en börs men
skött sig klanderfritt vid en annan. Berörda företag kan då
komma att göra olika bedömningar. En börs vid vilken den
aktuelle medlemmen skött sig klanderfritt kan t.ex. finna att
det ifrågasatta beteendet saknar relevans i medlemmens
förhållande till den börsen.
Det bör liksom för närvarande finnas utrymme att, vid
överträdelser som inte är så allvarliga att medlemskapet skall
upphöra, tillämpa andra sanktioner. Såväl börs som
clearingorganisation bör tillförsäkra sig möjligheten att
ingripa mot medlemmar som inte följer uppställda regler. Även en
auktoriserad marknadsplats kan ha behov av att ha sanktions-
möjligheter mot de aktörer som deltar i handeln även om de inte
skulle vara medlemmar. Sådana sanktioner bör regleras i avtal
mellan medlemmarna och den berörda börsen eller
clearingorganisationen resp. i avtal mellan deltagande aktörer
och marknadsplatsen. Det bör ankomma på finansinspektionen att
vid sin auktorisations- eller tillståndsprövning granska
utformningen av sådana sanktionsregler.


Avregistrering m.m.
Avregistrering av ett bolags aktier torde vara den allvarligaste
sanktionen mot ett börsbolag. Sanktionen har endast tillämpats
vid ett mindre antal tillfällen under det senaste årtiondet.
Avregistrering innebär också i många avseenden en minskad insyn
i bolaget genom att dess informationsskyldighet enligt
inregistreringskontraktet upphör. Dessutom kan en legitim handel
med aktien försvåras eller i praktiken helt upphöra. En
avregistrering innebär i dessa avseenden en nackdel för
aktieägarna och presumtiva köpare av aktier. Jag föreslår att
det införs en lagstadgad skyldighet att vidta avregistrering för
att de krav för inregistrering som ställs i lag skall kunna
upprätthållas och för att hindra att aktier eller andra
fondpapper utgivna av bolag eller andra som inte respekterar
dessa regler blir föremål för organiserad handel. Avregistrering
bör dock inte ske om det är olämpligt från allmän synpunkt. I
övrigt kan ytterligare sanktioner regleras i avtal.
Disciplinnämnd

Kommittén föreslår att en disciplinnämnd tillskapas. Denna skall
enligt förslaget handlägga sanktionsfrågor som uppstår vid
börser och clearingorganisationer. Härigenom uppnås enligt
kommittén en renodling av beslutsfunktionerna och en minskad
risk för misstanke att ovidkommande hänsyn till den egna
verksamheten påverkat beslut i ett sanktionsärende. Vidare
erhålls en prejudikatinstans vars avgöranden kan tjäna till
ledning för den etikskapande verksamheten på hela
värdepappersmarknaden. Kommittén föreslår en särskild lag som
reglerar nämndens verksamhet.
Som kommittén framför måste det krävas av sanktionssystemen på
värdepappersmarknaden att de garanterar rättssäkerheten för
marknadens aktörer. Marknaden måste präglas av förutsägbarhet
och likabehandling både vad gäller handel och sanktioner. Att
införa ett för värdepappersmarknaden gemensamt organ för
hantering av sanktionsfrågor skulle kunna vara ett sätt att
säkerställa detta. Det är emellertid osäkert vilken omfattning
verksamheten vid ett sådant organ skulle få. Medlemmarna får
normalt antas ha ett intresse av att rätta sig efter gällande
regler. Flertalet av de åtgärder och företeelser som skulle
kunna leda till ett senare disciplinärende torde på ett tidigt
stadium kunna lösas genom påpekanden eller i samförstånd mellan
de berörda parterna. Det måste mot denna bakgrund ifrågasättas
om det antal disciplinärenden som skulle aktualiseras motiverar
skapande av ett nytt organ enbart för detta ändamål. Rent
allmänt bör också försiktighet iakttas med inrättande av
ytterligare nämnder och domstolsliknande organ för olika
rättsområden. Dessutom kan ifrågasättas om kostnaden för en
sådan organisation är försvarbar; i och för sig skulle kostnaden
inte drabba staten men å andra sidan skulle
värdepappersmarknadens totala kostnader öka och i slutändan
drabba investerarna. Enligt min mening bör därför inte föreslås
lagstiftning om inrättande av en disciplinnämnd.


Det bör i stället ankomma på det berörda företaget att utforma
en organisation för detta ändamål. Detta kan ske genom att varje
företag, liksom för närvarande, själv handlägger sådana frågor.
Andra alternativ kan vara inrättande av enskilda fristående
nämnder eller branschvisa organ. Finansinspektionen bör vid sin
bedömning av frågor om auktorisation och tillstånd beakta hur
företaget organiserat de regelskapande, utredande och
ansvarsutkrävande funktionerna. Av företag som erhåller
auktorisation eller tillstånd bör krävas att de har
tillfredsställande rutiner för att ta hand om klagomål från
kunder och allmänheten. Det ankommer på finansinspektionen att
bedöma om företagen uppfyller detta krav.
Överklagande m.m.
Stockholms fondbörs beslut kan enligt nuvarande regler inte
överklagas på administrativ väg. Beslut som en börs,
auktoriserad marknadsplats eller clearingorganisation fattar i
en sanktionsfråga kommer inte heller enligt mitt förslag att
kunna överklagas administrativt. Den som inte godtar ett beslut
som fattats av en börs i fråga om avslag på ansökan om
inregistrering av fondpapper eller om avregistrering föreslås
dock med hänsyn till EG:s regler kunna klandra beslutet genom
att inom tre månader väcka talan mot börsen vid allmän domstol.
Finansinspektionen bör i egenskap av tillsynsmyndighet ingripa
om ett beslut strider mot börs- eller clearinglagstiftningen
eller mot andra författningar eller föreskrifter som styr
verksamheten eller mot bolagsordningen. En medlem i ett nu
aktuellt institut eller en emittent kommer liksom för närvarande
att kunna fästa finansinspektionens uppmärksamhet på ett beslut
som uppfattas som felaktigt eller olämpligt. Givetvis kommer
frågor rörande avtal med en börs, auktoriserad marknadsplats
eller clearingorganisation enligt allmänna regler att kunna
göras till föremål för prövning i allmän domstol eller genom
skiljeförfarande.
3.7 Avgifter till finansinspektionen

Mitt förslag: För finansinspektionens prövning av ansökan om
auktorisation av börs eller marknadsplats eller tillstånd för
clearingverksamhet skall sökanden betala avgift. Om inspek-
tionen för bedömning av viss fråga behöver anlita någon med
särskild fackkunskap, skall kostnaden för detta ersättas av
sökanden.
Företag som fått auktorisation eller tillstånd skall med
årliga avgifter bekosta finansinspektionens tillsyn.
Avgifter för prövning av ansökan om auktorisation eller
tillstånd och för den löpande tillsynen skall betalas enligt
de närmare föreskrifter regeringen meddelar.

Kommitténs förslag överensstämmer vad gäller avgifter för den
löpande tillsynsverksamheten med mitt förslag. Kommitténs
förslag, som


innebär tillståndsplikt för såväl börs- som clearingverksamhet,
innehåller inga regler om särskilda avgifter för
tillståndsprövning.
Remissinstanserna: De flesta remissinstanserna lämnar
kommitténs förslag utan erinran. Svenska Fondhandlareföreningen
och bankorganisationerna anger som sin principiella uppfattning
att inspektionens verksamhet - även efter en utökning av
densamma - bör finansieras över statsbudgeten. Sveriges
Aktiesparares Riksförbund är av samma åsikt.
Hearingsynpunkter: Finansinspektionen pekar på att kostnaderna
för inspektionens auktorisations- och tillståndsprövning kan bli
stora, att detta gäller särskilt om utomstående konsulter måste
anlitas för granskning av datorsystem m.m. och att frågan om vem
som skall betala dessa kostnader bör regleras i lagen.
Skälen för mitt förslag: Finansinspektionens verksamhet
finansieras enligt nu gällande regler genom årliga avgifter från
tillsynsobjekten. Bestämmelser härom finns beträffande
Stockholms fondbörs i 34 § lagen om Stockholms fondbörs och
beträffande clearingorganisationer i 4 kap. 3 § lagen om handel
med finansiella instrument. Motsvarande bestämmelser finns bl.a.
i insiderlagen och lagen om värdepappersrörelse. Avgifternas
storlek m.m. regleras i förordningen (1991:1384) om finansiering
av finansinspektionens verksamhet.
En eventuell förändring av den nuvarande formen för
finansiering av inspektionens verksamhet i enlighet med vad
några av remissinstanserna förspråkat bör enligt min uppfattning
omfatta hela tillsynsområdet vilket nu inte är aktuellt.
Såvitt gäller kostnaderna för den löpande tillsynen innebär
således mitt förslag ingen saklig ändring i förhållande till vad
som gäller i dag.
Beträffande kostnaderna för auktorisations- och
tillståndsprövning bör emellertid övervägas en annan ordning än
den nuvarande. Riksdagen har under våren 1990 fattat beslut om
riktlinjer för ett nytt system för avgiftssättning i
tillståndsärenden vid statliga myndigheter (prop. 1989/90:138,
FiU38, rskr. 289). Riktlinjerna innebär att full kostnads-
täckning i princip skall gälla som ekonomiskt mål inom det
område där avgiften tas ut och att avgifterna skall bestämmas
med utgångspunkt i en schablonmässigt beräknad kostnad för
handläggningen av ett tillståndsärende. Inom regeringskansliet
bereds denna fråga utifrån de riktlinjer riksdagen beslutat om.
Som underlag vid beredningen finns kostnadsberäkningar som
utförts av riksrevisionsverket i samråd med berörda myndigheter
(Beräkning av ansöknings- och expeditionsavgifter vid statliga
myndigheter, RRV 1991-05-31, Dnr 20-90-1113). Nya regler för
avgiftssättningen i tillståndsärenden vid statliga myndigheter
beräknas kunna träda i kraft under år 1992. Det kan förväntas
att även finansinspektionens tillståndsverksamhet kommer att
omfattas av dessa nya regler.
Jag har tidigare redovisat (se avsnitten 3.1.3, 3.2.1 och
3.3.2) vilka formella och materiella krav som bör vara uppfyllda
för att auktorisation som börs eller marknadsplats och tillstånd
till clearingverksamhet skall beviljas. Kravens omfattning och
arten av de överväganden som måste göras i dessa ärenden innebär
att prövningen av om förutsättningar för


auktorisation eller tillstånd föreligger, kommer att bli mycket
arbetskrävande och medföra stora kostnader för
finansinspektionen. De avgifter för beslut i tillståndsärenden
som för närvarande tas ut enligt expeditionskungörelsen är i
storleksordningen några hundra kronor och täcker endast
obetydligt kostnaden för tillståndsprövningen. Skillnaden mellan
avgiftens storlek och den verkliga kostnaden för inspektionen
skulle komma att bli ännu mycket större vid prövning av t.ex. en
ansökan om auktorisation av en börs. Eftersom
finansinspektionens verksamhet finansieras genom avgifter från
tillsynsobjekten innebär en sådan ordning att kostnader som
hänför sig till tillståndsprövning i realiteten kommer att
betalas av samtliga avgiftspliktiga institut. Detta framstår
enligt min mening som olämpligt, särskilt som t.ex. en befintlig
börs skulle riskera att genom löpande avgifter få svara för en
del av vad som egentligen är en etableringskostnad för en
tillkommande konkurrerande börs. Jag föreslår i stället att den
som ansöker om auktorisation som börs eller marknadsplats eller
tillstånd för clearingverksamhet skall betala en ansöknings-
avgift som motsvarar den faktiska kostnaden för prövningen.
Närmare bestämmelser om sådana ansökningsavgifter bör meddelas
av regeringen.
Finansinspektionens auktorisations- och tillståndsprövning
skall i enlighet med vad jag tidigare föreslagit i förekommande
fall omfatta även granskning av datorsystem, bl.a. vad gäller
säkerhet mot intrång och manipulationer, kapacitet och
driftsäkerhet. För prövning av sådana och andra särskilda frågor
som det inte rimligen kan krävas att inspektionen har
detaljkunskaper om, kan inspektionen behöva anlita någon med
särskild fackkunskap, t.ex. en datakonsult. I de fall detta blir
aktuellt är det skäligt att kostnaden härför bör bäras av
sökanden. Ett sådant kostnadsansvar är också ägnat att inskärpa
vikten av att till ansökan fogas så komplett och överskådlig
dokumentation rörande t.ex. datorsystem som möjligt.
3.8 Ingripanden mot den som saknar tillstånd, m.m.
Mitt förslag: Finansinspektionen får vid vite förelägga den
som driver clearingverksamhet utan tillstånd att upphöra med
verksamheten.
Den som i handel med finansiella instrument använder någon av
beteckningarna börs eller auktoriserad marknadsplats utan att
vara auktoriserad som sådan, får föreläggas att upphöra med
detta.

Kommitténs förslag överensstämmer med mitt såvitt gäller rätt
för finansinspektionen att ingripa med vitesföreläggande mot den
som driver clearingverksamhet utan tillstånd. Eftersom kommittén
föreslår tillståndstvång för börsverksamhet, omfattar den nämnda
möjligheten att ingripa - i kommitténs förslag - även sådan
verksamhet. Kommittén föreslår att den som erhållit tillstånd
till börs- eller clearingverksamhet skall vara skyldig att i sin
firma använda ordet börs eller clearing eller avledning


därav eller utländsk form av ordet börs. Annan som vid
verksamhet på värdepappersmarknaden använder någon av de nämnda
beteckningarna skall kunna drabbas av straffansvar.
Remissinstanserna: Patent- och registreringsverket pekar på att
tillämpningsproblem kan uppstå vad gäller vissa av de nästan 200
bolag i aktiebolagsregistret som har ordet börs i sin firma.
Enligt verket finns ett ganska stort antal bolag som har sin
huvudsakliga verksamhet klart utanför området
värdepappersmarknaden men som ägnar sig även åt att äga och
förvalta aktier. Svea hovrätt anser att det bör vara förenat med
straffansvar att driva koncessionspliktig verksamhet utan
tillstånd. Riksåklagaren ifrågasätter nödvändigheten av att ha
straffansvar för den som vid verksamhet på värdepappersmarknaden
bryter mot namnskyddet.
Skälen för mitt förslag: Liksom kommittén anser jag att
finansinspektionen bör ha möjlighet att genom vitesföreläggande
stoppa den som bedriver clearingverksamhet utan tillstånd. En
motsvarande rätt för inspektionen finns i 44 § lagen om
värdepappersfonder och 6 kap. 10 § lagen om värdepappersrörelse.
Eftersom jag inte föreslår något tillståndstvång för den som
organiserar handel med finansiella instrument, är det inte
aktuellt att förse inspektionen med en rätt att ingripa med
vitesföreläggande i syfte att stoppa sådan verksamhet. Om
verksamheten är att anse som tillståndspliktig
förmedlingsverksamhet enligt 1 kap. 3 § 2 lagen om
värdepappersrörelse kan dock ingripande ske med stöd av den
lagen (se även avsnitt 3.1.1).
I motsats till kommittén anser jag det inte nödvändigt att
föreskriva en skyldighet för börser och clearingorganisationer
att i sin firma använda orden börs resp. clearing. Ej heller bör
en auktoriserad marknadsplats vara skyldig att använda orden
auktoriserad marknadsplats i firmanamnet. Företagen i fråga får
alltså själva bestämma ett lämpligt namn för sin verksamhet.
Däremot bör den som saknar auktorisation som börs eller auk-
toriserad marknadsplats inte få använda sig av dessa
beteckningar vid handel med finansiella instrument, eftersom
detta skulle kunna ge sken av att verksamheten är auktoriserad.
Inspektionen bör ha rätt att ingripa med vitesföreläggande. För
ordet clearingorganisation ser jag emellertid inte något
motsvarande behov av ensamrätt, bl.a. därför att det kan finnas
företag som - utanför det tillståndsbundna området - sysslar med
clearing av finansiella instrument. Ordet får på grund därav
inte samma särskiljande betydelse som börs och auktoriserad
marknadsplats.


4 Stockholms fondbörs
4.1 Behov av en ombildning och utgångspunkter för denna

Mitt förslag: Stockholms fondbörs ombildas till aktiebolag.

Kommitténs förslag innebär att Stockholms fondbörs behåller sin
nuvarande juridiska form och organisation.
Fondbörsstyrelsens förslag överensstämmer med mitt förslag.
Remissinstanserna

Kommitténs förslag
Flera remissinstanser, däribland bankinspektionen,
riksgäldskontoret, näringsfrihetsombudsmannen (NO),
riksbanksfullmäktige, styrelsen för Stockholms fondbörs,
bankorganisationerna och Svenska Fondhandlareföreningen menar
att lika regler bör gälla för alla börser och att någon
särreglering avseende Stockholms fondbörs således inte bör
finnas kvar.
Fondbörsstyrelsens förslag

Remissinstanserna är genomgående positiva till att en ombildning
av Stockholms fondbörs genomförs. Enighet råder om att
aktiebolagsformen därvid är den lämpligaste och att verksamheten
bör bedrivas under den generella börslagstiftningen.
Skälen för mitt förslag: Fondbörsen är en självständig juridisk
person. Det är emellertid oklart vad för slags association den
utgör. I förarbetena till lagen om Stockholms fondbörs (prop.
1978/79:9 s. 301) har fondbörsen karakteriserats som en
privaträttslig sammanslutning som genom åren fått en alltmer
offentligrättslig karaktär till följd av ingripanden från det
allmännas sida (jfr Tjernberg: Stockholms fondbörs rättsliga
ställning och möjligheterna att överpröva vissa beslut, SvJT
1991 s. 40-56). Det torde vara så att fondbörsen i sin nuvarande
skepnad varken är ett privaträttsligt eller ett
offentligrättsligt subjekt utan befinner sig i gränslandet
mellan dessa båda typer av juridiska personer. Ett utslag härav
är att det föreligger oklarhet om huruvida fondbörsen har några
ägare och vilka dessa i så fall är.
Värdepappersmarknadskommitténs förslag innebär att Stockholms
fondbörs behåller sin nuvarande juridiska form och, med vissa
mindre förändringar, sin organisatoriska uppbyggnad. Detta löses
i kommitténs förslag till börs- och clearinglag genom en
särreglering av fondbörsen i fråga om organisation och
förvaltning. Fondbörsen särbehandlas också genom att den redan i
lagen får rätt att driva börsverksamhet med fondpapper och andra
finansiella instrument. Fondbörsen skulle således inte behöva
söka auktorisation för börsverksamhet.


Börsverksamhet skall enligt kommitténs förslag kunna drivas av
antingen aktiebolag eller ekonomisk förening. Kommittén tar dock
inte upp frågan om en eventuell ombildning av Stockholms
fondbörs till någon av dessa associationsformer. Detta görs
emellertid i den förut nämnda skrivelsen från styrelsen för
fondbörsen i oktober 1990 (se avsnitt 1). Sådana tankegångar
framfördes också, som framgått, i några av remissvaren på
kommitténs betänkande. Det förslag som fondbörsstyrelsen
presenterar i den nämnda skrivelsen innebär att verksamheten
förs över till ett aktiebolag som i likhet med andra
börsdrivande företag skall lyda under en ny generell
börslagstiftning.
I skrivelsen lämnas i korthet följande synpunkter på
ombildningsfrågan. Fondbörsen bör framdeles ges möjligheter att
bedriva börsverksamhet på samma villkor som presumtiva
konkurrenter. Inga särskilda uppgifter av myndighetskaraktär bör
läggas på fondbörsen som inte åläggs andra marknadsplatser.
Oklarheterna kring fondbörsens rättsliga ställning och
huvudmannaskapet behöver undanröjas. Ett tydligt och aktivt
ägande av fondbörsen skapar de bästa förutsättningarna för
effektivitet och konkurrenskraft. En lämplig lösning är att
huvudmannaskapet och ägandet delas mellan fondbörsens medlemmar
och emittenter. Verksamheten bör föras över till ett aktiebolag.
Denna associationsform ger de bästa förutsättningarna i fråga om
kapitalanskaffning och flexibilitet för framtida ändrade behov.
Initialt bör ägandet av bolaget begränsas till medlems- och
emittentkretsarna. Vid överförandet av fondbörsens verksamhet
till bolaget kan det bli nödvändigt att bilda en stiftelse, vars
huvudändamål skulle vara att verka för utvecklingen av Stockholm
som ett livskraftigt finansiellt centrum och för andra med
börsverksamhet sammanhängande frågor. Stiftelsen skulle,
eventuellt temporärt, kunna inträda som ägare av en mindre del
av den nya organisationen. På sikt bör ägandet inte genom
direktiv eller föreskrifter begränsas till vissa kategorier.
Kraven på det allmännas insyn i och inflytande över verksamheten
bör tillgodoses genom att denna underkastas den kommande
lagstiftningens generella krav. Ansvaret för förvaltningen av
det nya bolaget bör läggas på en styrelse som i enlighet med
aktiebolagslagens regler utses av ägarna.
Som tidigare anförts är ett av de viktigaste syftena med den
föreslagna generella börslagstiftningen att underlätta
etablering av nya börser och andra marknadsplatser för
värdepappershandel. Detta bör bana väg för en effektivare
konkurrens på det här området än vad som ter sig möjligt med
kommitténs förslag.
Frågan om en ombildning av Stockholms fondbörs måste ses i
ljuset av den inriktning som jag menar att den nya
lagstiftningen inom börsområdet skall ha. Det slopade
börsmonopolet och friheten att etablera nya marknadsplatser
innebär med all sannolikhet att Stockholms fondbörs, förutom den
redan befintliga konkurrensen från utländska börser, kommer att
utsättas för inhemsk konkurrens. Hur denna inledningsvis kommer
att gestalta sig kan emellertid vara svårt att säga något
närmare om. Även om fondbörsen i kraft av sin nuvarande
nationella ensamställning kommer att befinna sig i ett gott
utgångsläge kan de förväntade


inhemska förändringarna i förening med en allt mer hårdnande
internationell konkurrens förmodas ganska snart placera
fondbörsen i en ny och mer utsatt situation. Jag ser det mot den
bakgrunden som nödvändigt att fondbörsen får möjlighet att
bedriva sin verksamhet på samma villkor som blivande
konkurrenter. Detta kan knappast ske på annat sätt än att
fondbörsen omstruktureras på ett sätt som säkerställer dess
konkurrenskraft. Kommitténs förslag att fondbörsen skall behålla
sin nuvarande egna associationsform och vara föremål för viss
särreglering är alltså inte någon lämplig lösning. Jag ansluter
mig i stället till fondbörsstyrelsens förslag att börsen skall
ombildas till ett aktiebolag.
4.2 Ombildningens huvuddrag

Mitt förslag: Fondbörsens rörelse överlåts till ett nybildat
aktiebolag.
Fondbörsens medlemmar och emittenter erbjuds att teckna
hälften var av aktierna i aktiebolaget. Teckningsrätten
fördelas mellan de enskilda medlemmarna och emittenterna i
proportion till hur mycket var och en under senare år betalat
i avgifter till fondbörsen.

Fondbörsstyrelsens förslag: Medlemmar och emittenter får genom
ett nybildat aktiebolag förvärva fondbörsens rörelse.
Remissinstanserna: Flertalet remissinstanser delar
fondbörsstyrelsens uppfattning att ägandet i det tilltänkta
aktiebolaget bör delas mellan börsmedlemmarna, dvs. de
värdepappersinstitut som är anslutna till börsen, och
emittenterna, dvs. de som har sina fondpapper inregistrerade vid
börsen. Vissa anser dock att ägarkretsen bör göras vidare. Bank-
inspektionen anser att även den aktiesparande allmänheten bör
kunna få teckna aktier i bolaget. Riksbanksfullmäktige menar att
ägandet inte onödigtvis bör begränsas till vissa kategorier och
ser det inte som självklart att emittenterna ges någon
särställning. OM tycker att aktierna i det nya bolaget bör
bjudas ut på den allmänna marknaden och motsätter sig därför en
begränsning av ägandet till börsmedlemmar och emittenter.
Landsorganisationen (LO) hävdar att staten bör ikläda sig ett
betydande ägaransvar för att säkerställa en fungerande statlig
insyn och kontroll. LO vill också ha någon form av
ägandebegränsningsregler som förhindrar att ett fåtal kan skaffa
sig kontroll över börsen. Detta, menar man, skulle kunna
äventyra börsens neutralitet. Även TCO förordar att någon form
av ägandebegränsning införs.
Hearingsynpunkter: Svenska Fondhandlareföreningen, Sveriges
Industriförbund och Stockholms Handelskammare hävdar att den
förmögenhet som finns samlad i fondbörsen tillkommer börsmedlem-
marna och emittenterna, eftersom de genom sina avgifter till
fondbörsen skapat denna förmögenhet. Förmögenheten bör därför
vederlagsfritt tillföras dem i form av aktier i det tilltänkta
bolaget. Något behov av att bilda en stiftelse föreligger därmed
inte.


Skälen för mitt förslag: I den nuvarande lagstiftningen om
Stockholms fondbörs finns inga bestämmelser som säger hur det
skall förfaras vid ett upphörande eller en ombildning av
verksamheten i fondbörsen. I 1969 års börsordning fanns dock en
bestämmelse som gällde användandet av börsens tillgångar för den
händelse fondbörsen skulle upphöra. Enligt denna skulle
tillgångarna, efter beslut av börsstyrelsen, användas för
ändamål som står börsverksamheten nära. Börsstyrelsens beslut i
saken fordrade regeringens godkännande.
Den nämnda bestämmelsen berördes av fondbörsutredningen (se SOU
1973:60 s. 118). Där konstaterades att det enligt utredningens
förslag skulle tillkomma fondbörsen att bedriva börsverksamhet.
Detta ansågs inte bara vara en rättighet utan även en
skyldighet. Följaktligen skulle fondbörsen inte kunna upphöra
med sin verksamhet utan att det utfärdades en lag om detta.
Utredningen slog därför fast att det skulle få bli i ett sådant
sammanhang som frågan om användningen av fondbörsens tillgångar
vid ett upphörande av verksamheten löstes.
Svaret på frågan om vilken ställning fondbörsen har och hur
dess tillgångar kan hanteras är inte helt klart. Av detta följer
att en ombildning av fondbörsen och hantering av förmögenheten
bör underställas riksdagen. Jag redovisar därför här de
riktlinjer och ramar som jag anser bör gälla vid ombildningen av
fondbörsen. Däremot är det enligt min mening inte ändamålsenligt
att här gå in i detaljfrågor som är förknippade med hela
ombildningsprocessen.
Bildandet och ägandet av ett aktiebolag
Det första steget i en ombildning blir att bilda det aktiebolag
som skall överta börsverksamheten. Liksom många andra uppgifter
i ombildningsprocessen måste det ankomma på fondbörsen att lösa
de praktiska frågorna i samband därmed.
Det andra steget blir att avgöra vilka som skall vara ägare av
det nya bolaget. De värdepappersbolag och banker som är
medlemmar vid fondbörsen har genom betalning av avgifter
bidragit till fondbörsens finansiering och därmed till den
förmögenhet som nu finns samlad där. Detsamma gäller de
emittenter vilkas fondpapper är registrerade vid fondbörsen. Det
faller sig enligt min mening naturligt att både medlemmar och
emittenter - i enlighet med vad börsstyrelsen föreslagit och
flertalet remissinstanser instämt i - får möjlighet att teckna
aktier i det bolag som skall överta börsverksamheten. För en
sådan lösning talar även det förhållandet att de som i dag är
medlemmar eller emittenter med inregistrerade fondpapper har ett
betydande intresse av att den verksamhet som fondbörsen nu
driver upprätthålls. Dessa båda grupper bör därför bli de som
initialt äger det nya bolaget.
Det skulle mot en sådan lösning i och för sig kunna invändas
att det inte bara är medlemmar och emittenter som bidragit till
fondbörsens förmögenhet utan att också den aktieägande
allmänheten genom sina avgifter till medlemmarna har bidragit
till denna. Jag betraktar emellertid avgifterna till medlemmarna
som en kostnadsersättning för utförda


tjänster åt aktieägarna, vilken ersättning påverkar medlemmarnas
rörelsevinst, och är därför inte benägen att biträda en sådan
ståndpunkt.
Frågan inställer sig då hur rätten att teckna aktier i det
nybildade bolaget skall fördelas mellan medlemmar och emittenter
och inom dessa båda grupper. Under fondbörsens fortsatta
behandling av ombildningsfrågan har fördelningsfrågan dryftats.
En fördelningsmodell som därvid diskuterats är att medlemmarna
och emittenterna skulle få teckna hälften var av aktierna. Den
efterföljande fördelningen inom de båda grupperna av
teckningsrätten skulle baseras på storleken av de avgifter som
de enskilda medlemmarna resp. emittenterna erlagt till
fondbörsen under en viss period tillbaka i tiden.
En fördelning av aktierna enligt angivna grunder förefaller
enligt min uppfattning godtagbar. Enligt vad jag erfarit skulle
också medlemmarna och emittenterna vara beredda att acceptera en
fördelning enligt sådana huvudlinjer. Fondbörsen bör få bestämma
de närmare principerna för hur teckningsrätten skall fördelas.
En ombildning av fondbörsen med de stora ägarförändringar som
här föreslås är inte helt riskfri. Jag tänker då närmast på hur
utländska aktörer uppfattar omställningen, vilket med hänsyn
till fondbörsens dominerande ställning har stor betydelse för
förtroendet för hela den svenska värdepappersmarknaden.
Ombildningen bör därför genomföras på ett sätt som ger det
nybildade aktiebolaget goda förutsättningar att snabbt och utan
några störningar komma igång med verksamheten i den nya formen.
Fondbörsen har själv i den tidigare nämnda skrivelsen framkastat
tanken att en stiftelse, eventuellt temporärt, skulle gå in som
ägare i det nya bolaget. Jag kan i och för sig hålla med om att
en stiftelse, eller till och med staten, som delägare under en
övergångsperiod skulle kunna ha en stabiliserande inverkan på
bolaget. Som jag anfört bör i görligaste mån ett statligt
ägande, även under själva ombildningsprocessen, undvikas. Detta
gäller enligt min mening också ägande genom en stiftelse utan
egentliga huvudmän.
Flera remissinstanser har framhållit att det vid ombildningen
vore lämpligt att sprida aktieägandet i det nya aktiebolaget
till en bredare allmänhet. Som jag tidigare anfört bör
börsmedlemmar och emittenter få teckna aktier vid ombildningen.
En senare spridning av ägandet bör emellertid inte förhindras
och därför bör hembudsklausul i bolagsordningen inte få
förekomma. Jag vill här erinra om vad jag anfört om det
uppenbart olämpliga med att börsens aktier noteras på den egna
börsen, vilket skulle medföra att en börs så att säga får
kontrollera sig själv (avsnitt 3.1.8).
Överlåtelsen av fondbörsens rörelse till aktiebolaget
Som jag tidigare anfört bör de som i dag är börsmedlemmar och
emittenter få rätt att teckna aktier i det nya bolaget. Detta
bolag kommer att ansöka om auktorisation som börs enligt den nya
lagstiftningen, enligt vilken det uppställs krav på finansiella
resurser. De som får rätten att teckna aktier kommer därför att
få tillskjuta det kapital som behövs. Hur


stort detta kapital skall vara är dock en fråga som
finansinspektionen har att avgöra i samband med auktorisationen.
Vid överlåtelsen av fondbörsens rörelse till det nya bolaget
uppkommer frågan om och i så fall hur mycket de nya ägarna skall
betala. Det är inte självklart att det nya bolaget skall få
överta rörelsen vederlagsfritt och därigenom kunna tillgodoräkna
sig den förmögenhet som finns i fondbörsen. Visserligen har, som
tidigare nämnts, de tilltänkta ägarna av bolaget genom betalning
av avgifter bidragit till att skapa denna förmögenhet. Denna har
dock byggts upp under nära 130 år, vilket innebär att även
sådana som inte längre tillhör medlems- och emittentkretsen har
bidragit till förmögenhetsuppbyggnaden. Det kan heller inte
bortses från att staten genom särbehandlingen av fondbörsen i
lagstiftningen har skapat utrymme för förmögenhetsuppbyggnaden
och att det är oklart om det finns någon ägare till fondbörsen.
Mot bakgrund härav är det skäligt att bolaget får utge visst
vederlag till fondbörsen vid övertagandet av rörelsen. För
vederlaget finns ingen given beräkningsgrund utan detta bör
fastställas till ett skäligt belopp och därvid får angivna
förhållanden vägas in.
Det är vidare att märka att vederlagets storlek har betydelse
för bolaget på så vis att det får högre kostnader i sin rörelse
ju större vederlaget är. Dessa kostnader försöker bolaget
naturligtvis täcka med motsvarande intäkter vilket betyder att
bolagets tjänster blir dyrare - dvs. den aktiesparande
allmänheten drabbas av högre kostnader för de transaktioner som
görs över börsen. Detta är inte en från allmänna synpunkter
önskvärd effekt. Om bolagets kostnader inte skulle täckas av
högre intäkter blir vinsten lägre. Detta skulle minska
förutsättningarna för bolaget att självfinansiera
nyinvesteringar. Dessutom skulle konkurrenskraften försämras.
Detta är inte heller önskvärda effekter. Tvärtom bör
eftersträvas att ge bolaget goda verksamhetsförutsättningar,
särskilt under de inledande åren, vilket är till nytta för hela
den svenska värdepappersmarknaden och därmed också
samhällsekonomin. Att bolaget får en stabil ekonomisk grund i
starten är viktigt för dess konkurrenskraft såväl på den
inhemska marknaden som internationellt.
Som utgångspunkt för bedömningen av vederlagets storlek bör an-
vändas det bokförda värdet av fondbörsens nettotillgångar. Detta
värde är också enkelt att fastställa. Med beaktande av de
nackdelar som uppstår om vederlaget sätts allt för högt och med
hänsynstagande till de blivande ägarnas bidrag till den
nuvarande förmögenheten i fondbörsen, anser jag att hälften av
nettotillgångarnas bokförda värde är ett skäligt vederlag. Med
utgångspunkt i de tillgångsvärden som redovisats i fondbörsens
balansräkning för räkenskapsåret 1990 bör dock en understa gräns
för vederlaget vara 8 milj.kr.
Fråga uppkommer då vad som skall ske med de medel som
fondbörsen erhåller vid överlåtelsen av rörelsen till bolaget.
Som tidigare nämnts fanns i 1969 års börsordning en bestämmelse
som innebar att fondbörsens tillgångar, i händelse av
fondbörsens upphörande, skulle användas för ändamål som står
börsverksamheten nära. Enligt min mening bör medlen användas på
ett sätt som i ett internationellt perspektiv främjar den


svenska kapitalmarknaden på lång sikt. Nyligen har bildats
Stiftelsen Kapitalmarknadsgruppen med ändamål att främja
forskning i kapitalmarknadsfrågor, främst rörande sparande,
kapitalanvändning samt kapitalmarknadens funktion och
internationalisering. Stiftelsen äger främja sitt ändamål genom
anslag till olika forskningsprojekt samt genom att sammanföra
forskare med företrädare för kapitalmarknaden. Jag finner att en
lämplig användning av medlen är att föra dessa till stiftelsen.
Teckning av aktier i det nya bolaget
Som framgått avses börsmedlemmar och emittenter få rätt att
teckna aktier i det nya bolaget. Statens obligationslån är
inregistrerade vid fondbörsen, vilket innebär att staten - genom
riksgäldskontoret - får teckningsrätt. Denna rätt bör utnyttjas.
Enligt vad som upplysts mig avses det nya bolaget få ett
aktiekapital om ca 50 milj.kr. Med den tidigare angivna
fördelningsprincipen, enligt vilken teckningsrätten fördelas
inom de två grupperna medlemmar och emittenter efter hur stora
avgifter som erlagts till fondbörsen, kan statens andel av
aktiekapitalet i runda tal komma att uppgå till 10 %. För att
staten skall kunna delta i aktieteckningen bör riksdagen
bemyndiga regeringen eller, efter regeringens bemyndigande,
riksgäldskontoret att för statens räkning teckna aktier i det
nya bolaget. Det belopp som behövs för aktieteckningen bör göras
tillgängligt genom ianspråktagande av medel inom det under
sjunde huvudtiteln för budgetåret 1992/93 föreslagna
förslagsanslaget D2 Riksgäldskontoret: Kostnader för upplåning
och låneförvaltning. Regeringen utgår från att beloppet ryms
inom nu budgeterad anslagsnivå.

5 Prospekt utanför börs, m.m.
Mitt förslag: För att skapa garantier för god och utförlig
information när fondpapper och andra finansiella instrument
bjuds ut till allmänheten införs generella regler om
skyldighet att upprätta en särskild redogörelse för
erbjudandet (prospekt).
Prospekt skall upprättas såväl när en utgivare vid emission
av fondpapper riktar erbjudande till allmänheten som när någon
erbjuder allmänheten att köpa eller sälja finansiella
instrument.
Förslaget innebär en anpassning till EG:s prospektdirektiv.

Kommitténs förslag: Kommittén föreslår utvidgade regler om
informationsskyldighet för aktiebolag vilkas aktier och vissa
andra fondpapper utan att vara inregistrerade vid en börs är
spridda bland minst 200 ägare. Enligt kommittén bör dessa bolag
utge särskilda emissionsprospekt vid erbjudande och också avge
delårsrapport. Vidare bör de krav på bokslutskommuniké, särskild
information om viktiga händelser och offentliggörande av
anmärkningar i revisionsberättelse, som i dag gäller bolag på
den s.k. O-listan lagfästas för nämnda aktiebolag.


Remissinstanserna: Flera remissinstanser, däribland Svea hovrätt,
bankinspektionen, konsumentverket och LO ställer sig positiva till den
utökade informationsskyldigheten för nu aktuella aktiebolag.
Emellertid är flertalet av de remissinstanser som närmare
behandlat förslaget kritiska och pekar på flera svårigheter med
de föreslagna bestämmelserna. Bankorganisationerna och Svenska
Fondhandlareföreningen samt Sveriges Industriförbund och Svenska
Handelskammarförbundet är kritiska mot att ytterligare en grupp av
företag skall särbehandlas. Riksbanksfullmäktige anser det
principiellt felaktigt att finansinspektionen, som är en
tillsynsmyndighet för finansiella institutioner, får tillsyn
över ett stort antal icke-finansiella företag. Även styrelsen för
Stockholms fondbörs liksom bankorganisationerna och Svenska
Fondhandlareföreningen är skeptiska mot att finansinspektionen skall
utöva tillsyn över nämnda företag. Bankinspektionen anser det
tillräckligt att det i lag anges att ifrågavarande bolag är
skyldiga att upprätta prospekt med visst innehåll och
offentliggöra viss information utan att det i lagen ställs krav
på att efterlevnaden av bestämmelserna skall övervakas av en
myndighet.
Hearingsynpunkter: Riksbanken vidhåller kritiken mot att ge
finansinspektionen ansvar för icke-finansiella företag. Enligt
riksbanken bör, för det första, granskningen ges en så liten
omfattning som möjligt. För det andra bör den institutionella
lösningen vara sådan att granskningen inte ger intryck av
kvalitetsprövning från myndigheternas sida. En förnyad prövning
av alternativet att ge patent- och registreringsverket ansvar
för denna verksamhet bör därför göras. Finansinspektionen anser
att principen bör vara att prospekt som berör bolag som har
något värdepapper inregistrerat eller noterat vid en börs
hanteras av börsen; andra prospekt ges in till inspektionen.
Vidare har inspektionen påpekat att den som ger in ett prospekt
till inspektionen bör betala en avgift för detta. Enligt
inspektionen är det inte rimligt att hanteringen av prospekt
skall bekostas av institut under tillsyn.
Bakgrund
Gällande regler

Syftet med prospekt vid t.ex. emission eller introduktion på
börs är att förmedla information på vilken placerarna skall
kunna grunda sina placeringsbeslut. I flertalet fall är dessa
beslut av stor ekonomisk betydelse för placerarna. Det är
följaktligen av stor vikt att uppgifterna i ett prospekt är
korrekta och på ett tillförlitligt sätt visar risktagandet med
investeringen.
Enligt 4 kap. 18 § aktiebolagslagen (1975:1385), 4 kap. 19 §
bankaktiebolagslagen (1987:618) och 4 kap. 20 §
försäkringsrörelselagen (1982:713) är vissa bolag skyldiga att
upprätta en särskild redogörelse för bolagets förhållanden
(emissionsprospekt) när bolaget offentliggör eller på annat sätt
till en vidare krets riktar inbjudan att förvärva aktier eller
teckningsrätter i bolaget. Skyldighet att upprätta
emissionsprospekt föreligger dels om tillgångarnas nettovärde i
bolaget enligt fastställda


balansräkningar för de två senaste räkenskapsåren överstiger ett
gränsbelopp som motsvarar 1 000 basbelopp, dels om antalet
anställda hos bolaget under de två senaste räkenskapsåren i
medeltal överstigit 200, dels om bolagets aktier eller
skuldebrev är noterade vid Stockholms fondbörs. Dessutom krävs
att vederlaget kan komma att uppgå till minst 1 milj.kr.
Skyldighet att upprätta prospekt föreligger också vid inbjudan
att förvärva vissa typer av skuldebrev eller optionsbevis eller
vinstandelsbevis.
Skyldighet att upprätta emissionsprospekt föreligger vidare när
en aktieägare i ett sådant bolag ämnar sälja aktier,
teckningsrätter, vissa typer av skuldebrev eller vinstandels-
bevis under sådana former att prospekt skall upprättas. Även i
dessa fall åligger det bolaget att upprätta prospektet. För att
ett bolag i tid skall kunna upprätta ett prospekt skall
aktieägaren underrätta styrelsen i bolaget om planerna senast
sex veckor före den dag då inköp tidigast avses kunna ske.
Regler om innehållet i emissionsprospekt finns i 4 kap. 20-24
§§ aktiebolagslagen. Ett emissionsprospekt skall bl.a. innehålla
balans- och resultaträkningar avseende de tre senaste
räkenskapsåren. Vidare skall lämnas upplysning om sådana för
bedömning av bolagets verksamhetsresultat och ställning viktiga
förhållanden och om händelser i övrigt av väsentlig betydelse
för bolaget vilka hänför sig till tiden efter utgången av de tre
senaste räkenskapsåren. Prospektet skall även innehålla en
kortfattad historik över bolaget och dess verksamhet,
redogörelse för bolagets och, om dotterföretag finns, koncernens
verksamhet, råvarutillgångar, produkter och driftställen samt
för dess ställning inom branschen, uppgifter om bolagets
styrelseledamöter, revisorer och ledande befattningshavare samt
redogörelse för ägar- och rösträttsförhållanden i bolaget.
Börsbolag har till skillnad från övriga bolag rätt att utelämna
den historiska beskrivningen av verksamheten.
I samband med ansökan om inregistrering av ett bolags aktier
vid Stockholms fondbörs skall bolaget offentliggöra ett
introduktionsprospekt. Enligt 13 § förordningen om Stockholms
fondbörs skall ett sådant prospekt innehålla de uppgifter som
anges i aktiebolagslagen, om börsstyrelsen inte bestämmer annat
(se närmare avsnitt 3.1.9 om börsprospekt).
Vid sidan av lagbestämmelserna finns branschregler om prospekt.
Näringslivets Börskommitté (NBK) har gett ut en rekommendation
rörande utformningen av prospekt. Rekommendationen, som är från
år 1986, utgör ett komplement till de regler som
aktiebolagslagen uppställer om ett emissionsprospekts innehåll.
Den tar i första hand sikte på det fall när allmänheten inbjuds
att teckna aktier i bolag som tidigare inte haft aktier
inregistrerade vid Stockholms fondbörs eller vars aktier inte
varit omsatta på OTC-marknaden. Rekommendation om utformningen
av prospekt omfattar inte obligationer och liknande
fordringsrätter.
NBK har även gett ut en rekommendation rörande offentligt
erbjudande om aktieförvärv (1988). Denna rekommendation är
tillämplig i samband med att en svensk eller utländsk juridisk
person offentligt erbjuder aktieägare i ett svenskt aktiebolag
med spritt ägande (målbolaget) att på generella villkor överlåta
sina aktier till den juridiska personen.


Bestämmelserna om prospekt i denna rekommendation bygger i stor
utsträckning på NBK:s tidigare nämnda rekommendation om
utformning av prospekt. NBK har i ett tillägg till
rekommendationen rörande offentligt erbjudande behandlat fallen
då erbjudandet lämnas av ledande befattningshavare i målbolaget.
Lagen (1987:464) om vissa riktade emissioner i
aktiemarknadsbolag, m.m., den s.k. Leo-lagen, är avgränsad till
aktiemarknadsbolag, dvs. börsbolag och OTC-bolag, eller
dotterbolag till sådana bolag. Bestämmelserna i Leo-lagen
reglerar situationen när denna typ av bolag fattar beslut om
nyemission av t.ex. aktier och emissionen är riktad till
bolagets ledning eller anställda eller vissa närstående
personer.
EG:s regler
EG har antagit ett direktiv 89/298/EEG av den 17 april 1989 om
samordning av kraven på upprättande, granskning och spridning av
prospekt som skall offentliggöras när överlåtbara värdepapper
erbjuds till allmänheten, se bilaga 16. Prospektdirektivet
innehåller bestämmelser om minimikrav för prospekt angående
värdepapper som i ett eller flera EG-länder bjuds ut till
allmänheten och som inte redan är officiellt noterade vid en
fondbörs. Syftet med prospektdirektivet är att bereda möjlighet
för investerare att göra en korrekt bedömning av riskerna med en
investering i ett värdepapper. En investerare skall kunna fatta
ett beslut om investering i ett värdepapper med full kännedom om
sakförhållandena. Enligt direktivet bidrar sådan information
även till att öka förtroendet för värdepapper och att
värdepappersmarknaderna fungerar och utvecklas på ett
tillfredsställande sätt. Med värdepapper avses i direktivet
aktier i bolag och andra med sådana aktier jämställda överlåt-
bara värdepapper, skuldebrev med en löptid av minst ett år och
andra därmed jämställda överlåtbara värdepapper och alla andra
överlåtbara värdepapper som ger rätt att förvärva sådana
överlåtbara värdepapper genom teckning eller utbyte.
Direktivet omfattar inte följande erbjudanden:
a) erbjudanden av överlåtbara värdepapper till personer inom
ramen för deras förvärvsverksamhet, och/eller
b) erbjudanden av överlåtbara värdepapper till personer inom en
begränsad krets, och/eller
c) erbjudanden där försäljningspriset för samtliga de
överlåtbara värdepapper som erbjuds inte överstiger 40 000 ecu,
och/eller
d) erbjudanden där de överlåtbara värdepapper som erbjuds kan
förvärvas endast för ett vederlag av minst 40 000 ecu per
investerare.
Direktivet omfattar inte heller värdepapper av följande slag:
a) överlåtbara värdepapper som erbjuds med ett nominellt värde
om vardera minst 40 000 ecu,
b) andelar emitterade av sådana företag för kollektiva
investeringar som inte är av sluten typ,
c) överlåtbara värdepapper emitterade av en stat eller av en
stats regionala eller lokala myndigheter, eller av ett
internationellt offentligt organ i vilket en eller flera
medlemsstater är medlemmar,


d) överlåtbara värdepapper som erbjuds i samband med ett anbud
om övertagande ("take-over bid"),
e) överlåtbara värdepapper som erbjuds i samband med en fusion,
f) aktier som utan vederlag tilldelas aktieägare,
g) aktier eller därmed jämställda överlåtbara värdepapper som
erbjuds i utbyte för aktier i samma bolag, om erbjudandet av
sådana nya värdepapper inte innebär någon total ökning av
bolagets aktiekapital,
h) överlåtbara värdepapper som av arbetsgivaren eller ett
anknutet företag erbjuds till eller till förmån för nuvarande
eller tidigare anställda,
i) överlåtbara värdepapper som tillkommit vid konvertering av
konvertibla skuldebrev eller vid utnyttjande av optionsrätt till
nyteckning, eller aktier som erbjuds i utbyte mot utbytbara
skuldebrev, under förutsättning att ett prospekt för erbjudande
till allmänheten eller ett börsprospekt avseende dessa
konvertibla eller utbytbara skuldebrev, eller dessa
optionsrätter till nyteckning har offentliggjorts i samma
medlemsstat,
j) överlåtbara värdepapper som emitterats av statligt erkända
sammanslutningar vars verksamhet är författningsreglerad eller
drivs utan vinstsyfte, i de fall emissionen sker för att
anskaffa medel nödvändiga för uppnående av sammanslutningens
oegennyttiga ändamål,
k) aktier eller därmed jämställda överlåtbara värdepapper,
vilka berättigar ägaren att bli medlem i eller utnyttja de
tjänster som utförs av sammanslutningar som "building
societies", "Crédits populaires", "Genossenschaftsbanken" eller
"Industrial and Provident Societies",
l) euro-värdepapper som inte är föremål för allmän
marknadsföring genom annonsering eller personlig hänvändelse.
De enskilda medlemsländerna får medge undantag från
skyldigheten att upprätta prospekt beträffande vissa i
direktivet angivna typer av räntebärande värdepapper.
Enligt direktivet skall prospektet innehålla den information
som allt efter slaget av emittent och arten av de värdepapper
för vilka inregistrering söks, fordras för att investerare och
deras rådgivare skall kunna bilda sig en välgrundad uppfattning
om emittentens tillgångar och skulder, finansiella ställning,
vinster och förluster och framtidsutsikter. Generellt gäller att
prospektets innehåll skall vara lätt analyserbart och så
utförligt som möjligt. Direktivet innehåller en detaljerad
uppräkning av de uppgifter som skall ingå i prospektet av vilka
kan nämnas följande:
a) uppgift om vilka som är ansvariga för prospektet,
b) villkoren för emissionen samt uppgifter om de värdepapper
som erbjudandet omfattar,
c) uppgifter om emittenten,
d) emittentens huvudsakliga verksamhet,
e) emittentens tillgångar och skulder, finansiella ställning
samt balans- och resultaträkning,
f) emittentens förvaltning, ledning och kontroll,


g) i den mån sådana uppgifter inverkar på bedömningen av
emittenten skall anges den senaste utvecklingen i fråga om
emittentens affärsverksamhet och framtidsutsikter.
Varje ny omständighet eller felaktighet i ett prospekt, som är
av beskaffenhet att påverka bedömningen av värdepapperen och som
inträffar eller uppmärksammas mellan offentliggörandet av
prospektet och sista dagen för erbjudandet skall uppges och
rättas enligt samma förfarande som gäller för det ursprungliga
prospektet.
Prospektdirektivet innehåller vidare regler om hur
offentliggörande m.m. av prospekten skall ske och om
tystnadsplikt för anställda vid de myndigheter som har i uppgift
att granska prospekt. Direktivet innehåller även regler om
ömsesidigt godtagande av prospekt mellan medlemsländerna. Som
villkor för godtagande av ett prospekt från ett medlemsland
krävs att landet i fråga föreskriver generell förhandsgranskning
av prospekt.
Skälen för mitt förslag
Prospekt

En anpassning till EG:s regelsystem kräver att även
bestämmelserna i prospektdirektivet iakttas. Det är därvid inte
tillräckligt att, som kommittén föreslagit, begränsa reglerna om
prospekt till fondpapper utgivna av vissa aktiebolag. Skyldighet
att upprätta prospekt bör, i enlighet med direktivet, föreligga
vid alla erbjudanden till en öppen krets att förvärva
fondpapper, om det sammanlagda vederlaget för dessa uppgår till
300 000 kr. och fondpapperen inte är inregistrerade vid en börs
och vid utgivningen inte heller avses att inregistreras.
I enlighet med EG:s bestämmelser bör undantag göras från
skyldigheten att upprätta prospekt för fordringsrätter med en
löptid på mindre än ett år och andelar i en värdepappersfond.
Dessutom bör staten inte omfattas av skyldigheten att upprätta
prospekt.
Samma krav på saklig och korrekt information bör enligt min
mening kunna ställas även på andra offentliga erbjudanden till
allmänheten än emissioner. Det är också väsentligt för
förtroendet för värdepappersmarknaden att ingen grupp på ett
otillbörligt sätt gynnas i förhållande till andra grupper i
samband med ett offentligt erbjudande om köp eller försäljning
av aktier m.m. Det förekommer många olika typer av offentliga
erbjudanden. Beroende på erbjudandets komplexitet ställs olika
krav på innehållet i ett prospekt. En reglering bör enligt min
mening därför ske även av erbjudanden till allmänheten om köp
eller försäljning av finansiella instrument, varvid de grund-
läggande reglerna om sådana prospekt och innehållet i dessa ges
i lag med utrymme även fortsättningsvis för självreglering av
typ NBK:s rekommendationer.
Aktiebolagslagen innehåller som tidigare berörts regler om
emissionsprospekt. Dessa regler omfattar dock endast aktiebolag
samt vissa typer av fondpapper. Reglerna i aktiebolagslagen om
emissionsprospekt överensstämmer, som kommittén påpekat,
relativt väl med bestämmelserna i EG:s prospektdirektiv.
Emellertid är reglerna i direktivet något


annorlunda utformade och mer detaljerade än aktiebolagslagens.
En anpassning till EG:s regelsystem genom utnyttjande av
befintliga bestämmelser i aktiebolagslagen skulle kräva
åtskilliga ändringar i den lagen. Dessutom skulle dessa
bestämmelser behöva kompletteras med regler för sådana utgivare
som inte är aktiebolag. Till detta skall läggas att väsentliga
delar av aktiebolagsrätten för närvarande är under utredning.
Jag föreslår därför att anpassningen till EG:s regler skall ske
genom att bestämmelser om prospekt som omfattar alla typer av
utgivare samlas på ett ställe. Jag delar den i prop. 1990/91:142
s. 82 framförda uppfattningen att dessa bestämmelser, som tar
sikte på samtliga aktörer på värdepappersmarknaden, bör tas in i
lagen om handel med finansiella instrument.
Prospektdirektivet föreskriver inte någon obligatorisk
förhandsgranskning av nu aktuella prospekt. För att ett prospekt
upprättat i ett EG-land skall kunna godtas i ett annat EG-land
krävs dock enligt direktivet att prospektet har godkänts av
behörig myndighet i det första landet. Ett sådant godkänt
prospekt skall godtas som prospekt i samband med officiell
notering av värdepapper vid fondbörs i övriga EG-länder, om det
inte är äldre än tre månader (se avsnitt 3.1.9 om börsprospekt).
Förhandsgranskning och godkännande medför således i det
internationella perspektivet fördelar för den som ger ut ett
prospekt.
En obligatorisk förhandsgranskning med efterföljande
godkännande innebär emellertid en icke obetydlig arbetsbörda för
den granskande myndigheten. Risk föreligger att ett godkännande
baserat på en formell granskning kan komma att uppfattas som en
statlig kvalitetsprövning av erbjudandets materiella innehåll.
Som framgår av avsnitt 3.1.9 föreslås, att skyldigheten att
upprätta och offentliggöra prospekt vid inregistrering av
fondpapper vid börs skall utvidgas till att omfatta alla
utgivare med undantag för staten och värdepappersfonder. Jag kan
inte se att det finns så stora behov för företag som inte är
börsnoterade att rikta erbjudanden till utlandet, att det på
denna grund föreligger skäl för en obligatorisk
förhandsgranskning. Jag är således för närvarande inte beredd
att föreslå en sådan regel.
Enligt prospektdirektivet föreskrivs generell
förhandsgranskning av prospekt om ett EG-land önskar att
prospekt därifrån, utan vidare granskning, skall accepteras i
andra EG-länder. Något utrymme att införa en frivillig
förhandsgranskning föreligger inte. Enligt min mening bör ett
enkelt och smidigt förfarande införas. I stället för en
obligatorisk förhandsgranskning bör prospekten ges in och
registreras hos en myndighet. Registreringen bör endast föregås
av en kontroll av att prospektet innehåller föreskrivna
uppgifter. Något officiellt godkännande bör således inte ges.
Tyngdpunkten på tillsynsverksamheten bör i likhet med vad som
föreskrivits om t.ex. nya finansiella instrument (se prop.
1990/91:142 s. 90-92) ligga på en efterhandskontroll. En
efterhandsgranskning kan, utöver en prövning av om ett prospekt
uppfyller de formella kraven, även komma att innehålla en
granskning av sakuppgifterna i prospekt. Eftersom
finansinspektionen har tillsyn över värdepappersmarknaden bör
uppgiften att registrera och, för det fall skäl uppkommer,
efterhandsgranska prospekt läggas på inspektionen.


I likhet med den lagstiftningsteknik som valts tidigare bör i
lag anges endast de grundläggande bestämmelserna om skyldighet
att upprätta prospekt avseende emissioner och andra erbjudanden.
Regeringen eller, efter regeringens bemyndigande,
finansinspektionen bör utforma de detaljföreskrifter som behövs
för att uppfylla kraven i prospektdirektivet. För andra prospekt
som inte avser emissioner finns från EG:s sida inga krav på
prospektets innehåll och därför anser jag att det i huvudsak bör
överlämnas till självreglering, t.ex. genom NBK, att närmare
utforma detaljreglerna för vad ett sådant prospekt skall
innehålla

Övriga förslag om informationsskyldighet
I den av kommittén föreslagna lagen om informationsskyldighet
för aktiebolag vilkas aktier är allmänt spridda ingick utöver
regler om emissionsprospekt bl.a. bestämmelser om skyldighet för
dessa bolag att utge bokslutskommuniké, särskild information om
viktiga händelser och offentliggörande av revisionsanmärkning.
Därutöver föreslog kommittén att dessa bolag skulle vara
skyldiga att avge delårsrapport samt att den s.k. Leo-lagen
skulle omfatta även dessa bolag.
Flera remissinstanser har ställt sig positiva till kravet på
att dessa bolag skall lämna utförlig och korrekt information om
sin ekonomiska ställning och andra förhållanden som påverkar
värdet av bolaget. Som jag framhållit i avsnitt 2.2.4 är en
fullständig och korrekt information från bl.a. emittenter ett
grundläggande krav för en effektiv värdepappersmarknad. Regler
bör därför finnas som säkerställer att emittenter, vars
fondpapper handlas på värdepappersmarknaden, lämnar sådan
information. Sverige bör i denna fråga inte ha lägre ambitioner
än andra länder.
Förslagen i detta ärende innebär bl.a. att det införs en
skyldighet att upprätta prospekt förutom avseende fondpapper som
inregistreras vid börs även beträffande icke inregistrerade
fondpapper som erbjuds allmänheten. Med hänsyn härtill är det
tveksamt om det finns skäl för ytterligare lagstiftning i
enlighet med kommitténs förslag. En särskild lag om
informationsskyldighet för vissa aktiebolag skulle innebära att
en grupp av företag särbehandlas. I likhet med flera
remissinstanser anser jag dessutom att den föreslagna
avgränsningen, bolag med minst 200 ägare, medför en uppenbar
risk för tillämpningsproblem. Därtill kommer att
finansinspektionen, som riksbanken påpekat, skulle få ett
tillsynsansvar för ett stort antal icke-finansiella företag. Jag
är därför inte beredd att lägga fram något förslag till lag om
informationsskyldighet för aktiebolag vars aktier är allmänt
spridda. Inte heller bör kommitténs förslag beträffande
delårsrapporter genomföras. Det bör härvid emellertid framhållas
att med mitt förslag till ändring i insiderlagen så kommer
begreppet aktiemarknadsbolag att få en vidare innebörd, eftersom
det även kommer att avse alla bolag som har sina aktier noterade
vid en börs eller auktoriserad marknadsplats. (se avsnitt 9)


6 Flaggningsregler

Mitt förslag: Skyldighet införs för såväl fysiska som
juridiska personer att informera om förvärv av större
aktieposter (flaggningsskyldighet). Förslaget överensstämmer
med de minimivillkor inom detta område som EG ställt upp.

Kommitténs förslag: Kommittén har, med hänvisning till de goda
erfarenheter av självreglering som föreligger på detta område,
inte funnit skäl att föreslå lagfästa flaggningsregler.
Hearingsynpunkter: Finansinspektionen och Svenska
Bankföreningen anmärker att det bör klargöras om aktielån
omfattas av flaggningsreglerna. Enligt finansinspektionen bör
reglerna för offentliggörande utformas av börsen, inte
inspektionen.
Bakgrund

Nuvarande regler
Med flaggningsregler menas regler som innebär skyldighet för
förvärvare/överlåtare att informera allmänheten och/eller börs
vid förvärv eller avyttring av större aktieposter i börsbolag. I
början av 1980-talet diskuterades på vilket sätt
flaggningsregler skulle införas i Sverige. Näringslivets
Börskommitté (NBK) gav år 1983 ut en rekommendation rörande
offentliggörande vid förvärv av större aktieposter m.m. (NBK:s
flaggningsrekommendation). Detta föranledde regering och riksdag
att inte följa värdepappersmarknadsutredningens förslag om
lagstadgad flaggningskyldighet (prop. 1984/85:157, NU29).
Enligt NBK:s flaggningsrekommendation bör en fysisk eller
juridisk person som förvärvar eller säljer en aktiepost av viss
storlek i ett börs-eller OTC-bolag offentliggöra transaktionen
via Stockholms fondbörs senast nästa morgon. Flaggning bör ske
dels när innehavet uppnår resp. underskrider 10 % av antalet
aktier eller röster i ett bolag, dels när ett innehav förändras
med två procentenheter uppåt eller nedåt. Därvid skall innehavet
sammanräknas för ägare som tillhör samma koncern, annat företag
över vilket förvärvaren/överlåtaren har bestämmande inflytande,
vissa anhöriga samt annan om förvärvet/överlåtelsen grundar sig
på avtal eller i annat fall sker i samförstånd med denne.
NBK:s flaggningsrekommendation har reviderats under år 1991
varvid bl.a. dess tillämpningsområde utvidgats till att avse
fondpapper och vissa andra finansiella instrument som i ett
senare steg kan leda till aktieägande. Således omfattar
flaggningsrekommendationen numera även s.k. icke standardiserade
optioner och terminer samt inköpsrätter. Vidare omfattas
fordringsrätter, optionsrätter och teckningsrätter som kan leda
till aktieägande. En ytterligare utvidgning har skett i och med
att rekommendationen nu omfattar - utöver börsbolag och OTC-
bolag - även de bolag som finns noterade på fondbörsens lista
för oregistrerade aktier


(O-listebolag). Fr.o.m. år 1989 är rekommendationen en del av
Stockholms fondbörs inregistreringskontrakt.
Flaggningsrekommendationen är således bindande för börs-, OTC-
och O-listebolags köp och försäljningar av aktier i andra börs-
, OTC- och O-listebolag. Däremot är den inte juridiskt bindande
för övriga aktörer på marknaden.
Enligt insiderlagen har en fysisk person som äger aktier i ett
aktiemarknadsbolag, dvs. för närvarande börs- och OTC-bolag,
motsvarande minst 10 % av aktiekapitalet eller av röstetalet för
samtliga aktier i bolaget s.k. insynsställning i bolaget. Med
aktier jämställs i insiderlagen bl.a. emissionsbevis,
aktieoptioner och aktieterminer (2 § andra stycket
insiderlagen). Insynsställningen medför att denna person är
skyldig att anmäla innehav av aktier och ändring av innehavet
till värdepapperscentralen. Anmälan skall ske senast 14 dagar
efter den anmälningsskyldige förvärvat eller överlåtit aktier i
bolaget eller annan ändring skett av innehavet.
Värdepapperscentralen skall föra register (insiderregister) över
anmälningarna. Registret är offentligt. Finansinspektionen är
tillsynsmyndighet och övervakar efterlevnaden av bestämmelserna
i insiderlagen.
I Norge och Danmark har i lag nivån för
informationsskyldighetens inträde satts till 10% av aktierna i
ett börsbolag. Därefter skall information lämnas vid alla
ytterligare ändringar på 5 %. I Danmark föreligger
informationsskyldighet även vid gränserna 33 1/3 % och 66 2/3 %.
De finländska gränserna för flaggningsskyldighet överensstämmer
med EG:s minimiregler, vilka beskrivs i det följande.
Kommittén har övervägt frågan om införande av lagstadgade
flaggningsregler men stannat för att inte lägga fram något
sådant förslag. Kommittén har därvid hänvisat bl.a. till de goda
erfarenheter som finns av självregleringen genom NBK:s
rekommendation.
EG:s regler
EG har antagit ett direktiv 88/627/EEG av den 12 december 1988
om sådana uppgifter som skall offentliggöras vid förvärv eller
avyttring av ett större innehav i ett börsnoterat bolag, se
bilaga 17. Direktivet innebär kortfattat att den som genom
förvärv eller överlåtelse passerar någon av i direktivet angivna
nivåer för rösträttsandel i börsbolaget inom viss tid skall
informera det berörda bolaget och tillsynsmyndigheten. Därefter
skall det berörda bolaget informera allmänheten.
EG:s flaggningsdirektiv gäller alla fysiska och juridiska
personers förvärv av aktier i bolag som är officiellt noterade
vid en börs inom EG. Det är inte tillämpligt på innehav i
företag för kollektiva investeringar, t.ex. värdepappersfonder.
EG:s regler är minimikrav och de enskilda medlemsländerna är
oförhindrade att ställa strängare krav under förutsättning dessa
tillämpas generellt eller gäller för en viss kategori av
transaktioner eller börsnoterade bolag.
Den som förvärvar aktier i ett bolag skall, om hans
rösträttsandel till följd av förvärvet eller avyttringen når upp
till, överskrider eller nedgår under något av gränsvärdena 10 %,
20 %, 1/3, 50 % eller 2/3 av samtliga röster, meddela bolaget
och vederbörande tillsynsorgan i bolagets


hemland inom sju dagar från transaktionen om hur stor
rösträttsandel han innehar efter förvärvet eller avyttringen.
Ett enskilt EG-land får ersätta gränsvärdena 20 % och 1/3 med
25 % samt byta ut gränsvärdet 2/3 mot 75 %.
Vid bestämmande av om en fysisk eller juridisk person är
skyldig att lämna underrättelse om sitt rösträttsinnehav skall
följande anses som rösträtt som innehas av den fysiska eller
juridiska personen:
- Rösträtt som innehas av annan i eget namn men för den fysiska
eller juridiska personens räkning.
- Rösträtt som innehas av ett företag som står under
ägarkontroll av den fysiska eller juridiska personen.
- Rösträtt som innehas av annan med vilken den fysiska eller
juridiska personen har träffat en skriftlig överenskommelse som
förpliktar parterna att genom samordnat utövande av sin rösträtt
inta en långsiktig gemensam hållning i fråga om bolagets
förvaltning.
- Rösträtt som innehas av annan med stöd av ett skriftligt
avtal som han träffat med den fysiska eller juridiska personen
eller med ett företag som står under denna persons ägarkontroll,
där avtalet medger tillfällig överflyttning av rösträtten mot
ersättning.
- Rösträtt som följer med aktier som ägs av den fysiska eller
juridiska personen och vilka denne deponerat som säkerhet, utom
då rösträtten kan disponeras av den hos vilken säkerheten
ställts och denne förklarar sig ha för avsikt att utöva den, i
vilket fall rösträtten skall anses tillkomma den sistnämnde.
- Rösträtt som följer med aktier till vilka den fysiska eller
juridiska personen har en livsvarig dispositionsrätt.
- Rösträtt som den fysiska eller juridiska personen eller någon
annan av de personer som avses i föregående strecksatser har en
självständig rätt att förvärva på grund av ett uttryckligt
avtal.
- Rösträtt som följer med aktier som deponerats hos den fysiska
eller juridiska personen, där denne i avsaknad av särskilda
instruktioner kan utöva rösträtten efter eget gottfinnande.
Vid förvärv eller avyttring av aktier som innehas av ett
dotterbolag behöver underrättelse lämnas endast av moderbolaget.
Ett bolag som mottagit en underrättelse om förändringar av
större aktieinnehav skall i sin tur inom nio dagar efter
mottagandet offentliggöra underrättelsen i vart och ett av de av
EG:s medlemsländer där aktierna är officiellt noterade vid en
fondbörs. Ett medlemsland får föreskriva att offentliggörande
skall ske genom vederbörande tillsynsorgans försorg. I
direktivet anges hur offentliggörandet skall gå till, t.ex.
genom publicering av underrättelsen i en rikstäckande tidning
eller på annat likvärdigt sätt som godkänts av tillsynsorganet.
I undantagsfall får ett tillsynsorgan befria ett bolag från
skyldigheten att publicera en mottagen underrrättelse om ändrat
innehav, nämligen om offentliggörandet skulle strida mot
allmänna intressen eller allvarligt skada bolaget. I det senare
fallet får offentliggörande inte underlåtas om detta skulle
vilseleda allmänheten rörande förhållanden som är nödvändiga att
känna till vid en uppskattning av aktiernas värde.


Medlemsstaterna skall föreskriva adekvata sanktioner för
överträdelse av direktivbestämmelserna.
Skälen för mitt förslag: EG:s flaggningsdirektiv liksom NBK:s
flaggningsrekommendation syftar till att öka genomlysningen när
det gäller ägarförhållandena i börsnoterade bolag. Sådana regler
anses befrämja placerarnas förtroende för en börs. NBK:s
flaggningsrekommendation innehåller betydligt strängare regler
än EG:s direktiv. Jag avser därvid de gränser vid vilka
flaggning skall ske och den tidsfrist som gäller för
offentliggörande. Därtill kommer att EG:s direktiv i huvudsak
enbart avser aktier medan NBK:s rekommendation efter utvidg-
ningen i april 1991 även omfattar sådana fondpapper och andra
finansiella instrument som i ett senare steg kan leda till
aktieägande.
Reglerna i insiderlagen om anmälningsskyldighet för personer
med insynsställning i aktiemarknadsbolag uppfyller i princip
kraven i EG:s flaggningsdirektiv. Bl.a. föreligger samma nedre
gräns, nämligen 10 % för flaggnings- resp.
anmälningsskyldighetens inträde. Enligt insiderlagen skall
anmälan ske till värdepapperscentralen senast 14 dagar efter
förvärvet eller överlåtelsen. Direktivet föreskriver emellertid
att anmälan skall ske till bolaget och den behöriga myndigheten
inom sju dagar från förvärvet eller överlåtelsen. Därefter skall
bolaget som mottagit underrättelsen om förvärvet eller
överlåtelsen snarast möjligt och senast nio dagar efter
mottagandet offentliggöra dess innehåll i varje medlemsstat där
dess aktier är officiellt börsnoterade. Den bärande tanken bakom
anmälningsskyldigheten i insiderlagen är, förutom betydelse för
kontrollen av förbuden i insiderlagens efterlevnad, att den
förmodas minska intresset för otillåten handel.
De svenska flaggningsreglerna skiljer sig från
flaggningsdirektivet främst genom att de är bindande bara för
bolag som är bundna av Stockholms fondbörs
inregistreringskontrakt jämte OTC- och O-listebolagen.
Rekommendationen är dessutom endast tillämplig på aktier i
svenska bolag. Det innebär att förvärv och överlåtelser av
utländska aktier som är inregistrerade på fondbörsen eller
annars handlas i landet inte omfattas.
För att uppnå en anpassning till EG:s flaggningsregler är det
inte tillräckligt att nöja sig med nuvarande rekommendation av
NBK, vilket kommittén valt. Som tidigare nämnts överensstämmer
reglerna i insiderlagen om anmälningsskyldighet för fysiska
personer relativt väl med EG:s flaggningsdirektiv. Insiderlagens
regler om anmälningsskyldighet har emellertid ett annat syfte än
reglerna om flaggning och är dessutom i vissa avseenden
strängare än EG:s regler. Insiderlagens regler bör därför hållas
isär från bestämmelser om flaggning, även om EG:s direktiv i och
för sig tillåter att strängare krav för flaggningsskyldighet får
ställas om de tillämpas generellt. De flaggningsregler som jag
föreslår bör omfatta alla fysiska och juridiska personer och
avse aktier som är noterade vid en börs eller auktoriserad
marknadsplats. Med hänsyn till de goda erfarenheter som
föreligger av självreglering på detta område genom NBK:s
rekommendation bör utrymme även i fortsättningen föreligga för
börser att uppställa strängare krav än enligt EG:s direktiv vad


gäller flaggning i börsbolag. Jag anser därför att
lagstiftningen bör anpassas till EG:s minimivillkor.
Bestämmelserna om flaggningsskyldighet kan lämpligen tas in i
lagen om handel med finansiella instrument. I likhet med den
lagstiftningsteknik som valts tidigare bör i lag anges de
grundläggande bestämmelserna om flaggningsskyldighet. Regeringen
eller, efter regeringens bemyndigande, finansinspektionen bör
utforma de detaljföreskrifter som behövs för en harmonisering
med flaggningsdirektivets regler.
Aktielån
En särskild fråga är, som finansinspektionen och Svenska
Bankföreningen har påpekat, om flaggningsskyldighet inträder vid
s.k. värdepappers- eller aktielån. I samband med den nya
lagstiftningen om handel och tjänster på värdepappersmarknaden
upphävdes blankningsförbudet för fondkommissionärer, numera
värdepappersbolag (se prop. 1990/91:142 s. 100-105 och
beträffande begreppet aktielån s. 147).
I avstämningsregistret hos värdepapperscentralen registreras
ett aktielån på samma sätt som en överlåtelse av aktierna.
Låntagaren registreras således som ny ägare av aktierna.
Aktielånet innebär i realiteten att långivaren efter utlåningen
inte kan göra gällande några ur ett aktieinnehav härflytande
rättigheter, exempelvis rösträtt. Rätten att delta vid en
bolagstämma i ett avstämningsbolag tillkommer den som upptagits
i värdepapperscentralens utskrift av aktieboken, vilken avser
förhållandena tio dagar före stämman. Eftersom låntagaren hos
värdepapperscentralen kommer att registreras som ägare till
aktierna och således enligt registret förfogar över rösträtten
bör flaggningsskyldighet inträda även vid s.k. aktielån. Det kan
nämnas att enligt direktiven till utredningen om
clearingverksamhet och kontosystem (Dir 1991:111) utredaren har
fått i uppgift att bl.a. pröva om det finns skäl att registrera
aktielån på särskilt sätt.

7 Ändring i 22 § skuldebrevslagen

Mitt förslag: Ett värdepappersbolags eller ett utländskt
värdepappersföretags försäljning av löpande skuldebrev och
vissa andra värdepapper blir genom en ändring i
skuldebrevslagen gällande mot överlåtarens fordringsägare även
om skuldebrevet lämnas kvar hos värdepappersbolaget eller det
utländska värdepappersföretaget för förvaring.

Bakgrunden till mitt förslag: Enligt 22 § första stycket lagen
(1936:81) om skuldebrev krävs för att en överlåtelse av ett
löpande skuldebrev skall vara giltig mot överlåtarens
fordringsägare, att besittningen av skuldebrevet överförts till
förvärvaren. I fråga om överlåtelse från en bank finns
emellertid ett undantag i paragrafens andra stycke som


innebär att sådan överlåtelse har verkan mot bankens
fordringsägare även om skuldebrevet för förvaring har
kvarlämnats hos banken. Bestämmelsen gäller enligt 10 § samma
lag även i fråga om pantsättning och enligt 3 kap. 6 §
aktiebolagslagen (1975:1385) också för aktiebrev, emissions-
bevis och optionsbevis.
I en framställning den 23 april 1987 till regeringen
(finansdepartementets dnr 1163/91) har en arbetsgrupp med
anknytning till penningmarknadscentralen hemställt om att ett
motsvarande undantag från kravet på besittningsöverföring som
gäller för banker införs även för fondkommissionsbolag. Grunden
för framställningen var främst att man då planerade ett
dokumentbaserat penningmarknadssystem och att det inom detta
system skulle innebära en avsevärd nackdel från konkurrenssyn-
punkt för fondkommissionsbolagen att i motsats till bankerna
vara underkastade kravet i 22 § skuldebrevslagen på
besittningsöverföring. Framställningen har remissbehandlats.
Flertalet remissinstanser har ställt sig positiva till förslaget
eller lämnat det utan erinran. Riksbanksfullmäktige har ansett
att frågan om ändring i skuldebrevslagen borde anstå till
penningmarknadssystemet utvecklats ytterligare.
Skälen för mitt förslag: Genom aktiekontolagen (1990:827) har ett
kontobaserat värdepapperssystem införts för aktier i
avstämningsbolag och vissa andra värdepapper. Den problematik
som berörts i framställningen finns således inte beträffande
dessa kontobaserade värdepapper. Det penningmarknadssystem som
riksbanken hänvisat till har inte införts. En stor del av
handeln på den svenska värdepappersmarknaden i Sverige sker
därför alltjämt med värdepapper i fysisk form.
Såväl värdepappersbolag (tidigare fondkommissionsbolag) som
bankinstitut uppträder som mellanhänder på värdepappersmarknaden
och dessa säljer ibland egna värdepapper. Liksom bankerna skall
värdepappersbolagen för verksamheten ha tillstånd enligt lagen
om värdepappersrörelse. Förutsättningarna för att bedriva
värdepappersrörelse är i princip desamma för dessa båda
företagsformer. De måste ha finansinspektionens tillstånd och
står under tillsyn. Även utländska företag kan få tillstånd att
bedriva värdepappersrörelse i Sverige. Verksamheten är ingående
reglerad i nämnda lag, bl.a. vad avser kapitalkrav och handel
med finansiella instrument för egen räkning. Sådana företag får
som ett led i rörelsen ta emot värdepapper för förvaring.
Enligt min mening finns det i fråga om borgenärsskyddet vid
överlåtelse av företagets egna värdepapper inga skäl att göra
skillnad mellan banker och andra företag som bedriver
tillståndspliktig värdepappersrörelse. Tvärtom finns det
anledning att sträva mot ett regelsystem som befrämjar
konkurrens i handeln med värdepapper. Jag anser därför att
skuldebrevslagen bör ändras så att även värdepappersbolag och
utländska värdepappersföretag undantas från kravet på
besittningsöverföring.


8 Ändringar i lagen om värdepappersfonder

Mitt förslag: Ett förbud införs för fondbolag som handlar för en
värdepappersfonds räkning att sälja fondpapper som fonden inte för-
fogar över.
Bestämmelsen innebär en
anpassning till EG:s direktiv för kollektiva investeringar i
värdepappersfonder.

Bakgrunden till mitt förslag: Den 1 januari 1991 trädde lagen
(1990:1114) om värdepappersfonder i kraft vilken ersatte
aktiefondslagen (1974:931). Ett av lagens huvudsyften angavs
vara en anpassning till minimikraven i det inom EG år 1985
antagna direktivet om samordning av lagar och andra
författningar som avser företag för kollektiva investeringar i
överlåtbara värdepapper (s.k. Ucits-direktivet; Council
Directive of 20 December 1985 on the coordination of laws,
regulations and administrative provisions relating to
undertakings for collective investment in transferable
securities, UCITS, 85/611/EEC).
Frågan om ett fondbolags möjligheter att för en
värdepappersfonds räkning utföra s.k. blankning berördes i prop.
1989/90:153 om värdepappersfonder. Föredragande statsrådet ansåg
emellertid att den frågan skulle avgöras i samband med den
slutliga beredningen av värdepappersmarknadskommitténs förslag
(prop. s 60).
Skälen för mitt förslag: I EG:s Ucits-direktiv föreskrivs i
artikel 42 att varken förvaringsinstitut eller vissa andra
företag som handlar för en värdepappersfonds räkning får sälja
överlåtbara värdepapper som fonden inte innehar. I lagen om
värdepappersfonder bör därför införas ett förbud för ett
fondbolag att sälja fondpapper som en värdepappersfond inte
innehar, dvs. förfogar över. Förbudet bör tas in i 13 § lagen om
värdepappersfonder som en ny punkt.
I lagrådsremissen angavs i detta avsnitt att förbudet att sälja
fondpapper som fonden inte förfogar över bör omfatta såväl oäkta
som äkta blankning. Som lagrådet påpekat innebär äkta blankning
en försäljning av värdepapper som man fått med förfoganderätt
genom en försträckning, medan en oäkta blankning avser
försäljning av värdepapper som man över huvud taget inte
innehar. I fråga om den äkta blankningen har lagrådet anmärkt
att uttalandet om förbudets omfattning i allmänmotiveringen
torde strida mot den föreslagna lagtexten (13 §). Lagrådets
påpekande är riktigt. Jag vill därför klargöra att förbudet inte
träffar äkta blankning. Ett fondbolag skall således för en
värdepappersfonds räkning kunna utföra försäljning av fondpapper
- exempelvis aktier - som erhållits genom en försträckning.
Även om blankningsaffärer av detta slag således ej är förbjudna,
är viss försiktighet i fråga om sådana affärer påkallad. Vid ett
köp av värdepapper måste fonden erlägga vederlag motsvarande
fondpapperens värde. Vid en blankningsaffär däremot kan fonden
förfoga över värdepapperen genom en betydligt mindre kapital


insats, nämligen den avgift som erläggs till den som försträcker
(lånar ut) värdepapperen. Därigenom kan fonden komma att
utsättas för risker som är jämförbara med dem som kan föreligga
vid handel med optioner och terminer. I fråga om sådan handel
gäller särskilda restriktioner för värdepappersfonderna. I
nuläget anser jag det inte erforderligt att införa liknande
restriktioner för fondernas blankningsaffärer. Emellertid bör
finansinspektionen vid sin tillsyn av fonderna ägna sådana
transaktioner särskild uppmärksamhet. Om det skulle visa sig att
blankningsaffärer hos värdepappersfonderna får sådan utbredning
och inriktning att en sund utveckling av fondverksamheten sätts
i fara, bör inspektionen fästa regeringens uppmärksamhet på
detta.
Ett alltmer vanligt sätt för kapitalförvaltare att öka
avkastningen på sina värdepapper är att låna ut värdepapper till
andra aktörer. Sådan utlåning kan ske i former som i princip är
riskfria, bl.a. genom krav på säkerhet, och bör därför kunna
bedrivas även av värdepappersfonder. Denna placeringsform
aktualiserar emellertid en lagteknisk fråga i 13 §. Enligt punkt
2 i paragrafen råder ett förbud för ett fondbolag att i
fondverksamheten "ta upp eller bevilja lån". För att undvika
eventuella tolkningsproblem bör den bestämmelsen förtydligas så
att ordet "lån" ersätts med "penninglån". Detta är också i
överensstämmelse med EG:s Ucits-direktiv.
Vidare föreslås en ändrad lydelse av 18 § lagen om
värdepappersfonder som en följd av att den nya
börslagstiftningen inrymmer en alternativ auktorisationsform
till börs. Den ändringen behandlas närmare i special-
motiveringen.
9 Ändringar i insiderlagen m.m.

Mitt förslag: Definitionen i insiderlagen av
aktiemarknadsbolag ändras så att begreppet omfattar
bolag som har aktier noterade på en börs eller
auktoriserad marknadsplats. Tidsfristen i 13 § 1
insiderlagen för anmälan av aktieinnehav skall räknas
från tidpunkten för notering.

Kommitténs förslag: I förslaget till lag om insynshandel på
värdepappersmarknaden, vilket låg till grund för insiderlagen
(1990:1342), användes inte begreppet aktiemarknadsbolag. Enligt
förslaget skulle kretsen av personer med skyldighet att anmäla
aktieinnehav omfatta personer med insynsställning i svenska
aktiebolag vars aktier var allmänt spridda. Samma avgränsning
skulle gälla i fråga om vilka bolag som skulle vara skyldiga att
göra anmälan om personer med insynsställning i bolaget. "Allmänt
spridda" aktier definierades som aktier som innehas av minst
tvåhundra ägare.
Remissinstanserna lämnade förslaget i huvudsak utan erinran.


Hearingsynpunkter: Sveriges Aktiesparares Riksförbund noterar
med tillfredsställelse att begreppet aktiemarknadsbolag
utvidgas. Finansinspektionen ifrågasätter om uttrycket "annan
organiserad marknadsplats" i 2 § första stycket 1 insiderlagen
skall bibehållas vid genomförande av förslaget till lag om börs-
och clearingverksamhet.
Skälen för mitt förslag: Den ändring av definitionen av aktie-
marknadsbolag som jag föreslår är en följd av att ensamrätten
för Stockholms fondbörs att bedriva fondbörsverksamhet upphör
och att notering av icke inregistrerade fondpapper tillåts vid
börser och auktoriserade marknadsplatser. Ändringen av
innebörden i begreppet aktiemarknadsbolag påverkar emellertid
också omfattningen av den straffsanktionerade
anmälningsskyldigheten enligt insiderlagen. Även vissa andra
lagar där begreppet förekommer får ett något ändrat
tillämpningsområde. Min redovisning av skälen för mitt förslag
skall ses mot denna bakgrund. Insiderlagen innehåller dels
regler om förbud i vissa fall mot handel med fondpapper på
värdepappersmarknaden, vilka även gäller t.ex. O-listeaktier,
dels regler om skyldighet för aktiemarknadsbolag att anmäla
vilka personer som har insynställning i bolaget och för sådana
personer att anmäla aktieinnehav. Vid utarbetandet av lagen
frångicks kommitténs förslag i fråga om avgränsningen av
anmälningsskyldighetens omfattning. I stället användes det från
den då gällande lagen om värdepappersmarknaden hämtade begreppet
aktiemarknadsbolag, dvs. bolag vars aktier är inregistrerade vid
Stockholms fondbörs samt OTC-bolag. I förarbetena till
insiderlagen (prop. 1990/91:42 s. 53 och 54) angavs som motiv
för denna lösning bl.a. att kommitténs förslag skulle kunna
medföra svårigheter att bedöma vilka personer och bolag som vid
varje tid omfattades av anmälningsskyldigheten. Definitionen av
aktiemarknadsbolag har inneburit att s.k. O-listebolag och vissa
andra bolag samt aktieägare i sådana bolag inte omfattas av
anmälningsskyldighet enligt insiderlagen. Sveriges Aktiesparares
Riksförbund har i en framställning till finansdepartementet (dnr
2638/91) betecknat detta förhållande som otillfredsställande och
hemställt om lagändringar så att alla bolag som har allmänt
spridda aktier kommer att omfattas av insiderreglerna.
Den nya definitionen av aktiemarknadsbolag som är en konsekvens
av ny börslagstiftning innebär att den tidigare begränsningen
till börsbolag och OTC-bolag försvinner och att i stället alla
bolag med aktier noterade vid en börs eller auktoriserad
marknadsplats kommer att innefattas i begreppet. I praktiken
innebär detta vid nuvarande förhållanden att det femtiotal bolag
som i dag noteras på den s.k. O-listan blir att anse som
aktiemarknadsbolag och att sådana bolag och personer med
insynsställning i dessa kommer att omfattas av insiderlagens
regler om anmälningsskyldighet. Beroende på hur marknaderna
utvecklas kan detsamma komma att gälla andra bolag; i första
hand kanske sådana som nu noteras på "inofficiella listan", "C-
listan" etc. Självfallet kommer också alla i dag onoterade bolag
vars aktier i framtiden blir föremål för notering vid en börs
eller auktoriserad marknadsplats att falla in under
definitionen.
Genom att definitionen av aktiemarknadsbolag ändras kommer
tillämpningsområdet för vissa andra författningar där detta
begrepp förekommer att utvidgas. Detta gäller aktiebolagslagen
(1975:1385), aktiebolagsför


ordningen (1975:1387), försäkringsrörelselagen (1982:713),
försäkringsrörelseförordningen (1982:790), lagen (1987:464) om
vissa riktade emissioner i aktiemarknadsbolag, m.m. (den s.k.
LEO-lagen), bankaktiebolagslagen (1987:618) och
bankrörelseförordningen (1987:647). Utvidgningen ställer krav på
följdändringar i bl.a. kommunalskattelagen (jfr avsnitt 12).
Enligt 13 § 1 insiderlagen skall anmälan om aktieinnehav eller
ändring i innehavet anmälas senast fjorton dagar efter det att
aktie i bolaget inregistrerats vid Stockholms fondbörs eller
OTC-avtal antecknats hos finansinspektionen. Utgångspunkten för
denna tidsfrist bör i enlighet med förslaget till lag om börs-
och clearingverksamhet ändras till tidpunkten för notering vid
en börs eller auktoriserad marknadsplats.
Uttrycket "annan organiserad marknad" i den definition av
"handel på värdepappersmarknaden" som finns i 2 § första stycket
1 insiderlagen är avsett att träffa all organiserad handel på
värdepappersmarknaden som inte sker på en börs eller genom en
mellanhand som yrkesmässigt bedriver handel med fondpapper. Det
har ifrågasatts om inte i konsekvens med förslaget till lag om
börs- och clearingverksamhet i stället ett annat begrepp borde
användas. Närmast till hands ligger då uttrycket "auktoriserad
marknadsplats". Därvid måste emellertid beaktas att de två
uttrycken inte har helt överensstämmande betydelse. Det är i och
för sig ett krav för auktorisation att marknaden i fråga är
organiserad i den mening som avses i insiderlagen. Auktorisation
är däremot inte en förutsättning för en organiserad marknad.
Auktorisation är enligt lagförslaget frivillig. Därtill kommer
att en verksamhet som saknar en egentlig huvudman inte kommer
att kunna auktoriseras. Om begreppet auktoriserad marknadsplats
användes i definitionen av handel på värdepappersmarknaden
skulle viss handel som i dag omfattas av insiderlagen falla
utanför lagens tillämpningsområde. Ett exempel på en sådan
marknad är den svenska penningmarknaden såsom den nu är
organiserad. Jag anser mot denna bakgrund att lagens nuvarande
uttryck "annan organiserad marknad" bör behållas.

10 Emissionsmedverkan av advokater och revisorer

Min bedömning: Den medverkan vid emissioner av fondpap-
per eller erbjudanden om köp eller försäljning av
finansiella instrument som lämnas av advokater och
revisorer omfattas normalt inte av tillståndsplikt
enligt lagen om värdepappersrörelse. Någon lagändring
behövs därför inte.

Skälen för min bedömning: Enligt 1 kap. 3 § lagen (1991:981) om
värdepappersrörelse får värdepappersrörelse drivas bara efter
tillstånd av finansinspektionen. Tillstånd får ges bl.a. för
sådan verksamhet som avser "garantigivning eller annan medverkan
vid emissioner av fondpap


per eller erbjudanden om köp eller försäljning av finansiella
instrument som är riktade till en öppen krets".
Under beredningsarbetet efterlystes från advokat- och
revisorshåll ett klargörande av att tillståndsplikten inte
omfattar rådgivning eller annat biträde som advokater och
revisorer lämnar klienter som förbereder emissioner eller
erbjudanden om köp eller försäljning. Det är inte ovanligt att
sådant biträde i vissa fall utgör en stor del av åtminstone
advokaters verksamhet. Några uttalanden som direkt tog sikte på
sådan verksamhet gjordes emellertid inte i lagstiftningsärendet.
Det har därför ifrågasatts om det behövs ett undantag i lagen
för dessa yrkeskategorier.
I förarbetena till lagen (prop. 1990/91:142 s.107) uttalades
att verksamhet som består i att erbjuda allmänheten tjänster på
värdepappersmarknaden bör bedrivas så att allmänhetens
förtroende för marknaden inte rubbas och att aktörer som
bedriver yrkesmässig verksamhet som kan påverka allmänhetens
intressen inom handeln bör stå under det allmännas tillsyn och
kunna bli föremål för korrigerande ingripanden från en statlig
myndighets sida. I fråga om medverkan i samband med emissioner
uttalades (s. 112) att det behövs ett utökat skydd för
investerarna och att det inträffat att erbjudanden till
allmänheten saknat de mest grundläggande uppgifter som bör ingå
i ett prospekt, trots att en emissionsförmedlare medverkat.
Enligt förarbetena tar lagens regler alltså sikte på företag
som genom sin medverkan i emissioner och andra erbjudanden utåt
framstår som garanter för att de till allmänheten riktade
erbjudandena är utformade i enlighet med gällande normer. Den
gransknings- och rådgivningsverksamhet som revisorer och
advokater bedriver gentemot sina klienter är normalt av en annan
typ. När ett företag som skall upprätta ett prospekt anlitar en
advokat eller revisor, uppträder denne som konsult på före-
tagets sida, inte som en oberoende mellanhand i förhållande till
allmänheten.
Mot denna bakgrund står det enligt min mening klart att
tillståndskravet i värdepappersrörelselagen inte tar sikte på
advokaters eller revisorers verksamhet som den här är beskriven.
Saken kommer i ett annat läge om en advokat eller revisor i ett
prospekt framhålls som medverkande vid emissionen eller
erbjudandet och kanske rent av undertecknar prospektet. En
regelbunden verksamhet av det slaget omfattas - och bör
omfattas -av tillståndskravet. Någon lagändring är således inte
påkallad.

11 Ekonomiska effekter av mitt förslag
Mina framlagda förslag innebär bl.a. att etableringsfrihet i
princip införs för börser, auktoriserade marknadsplatser och
clearingorganisationer. Clearingverksamheten lagregleras, vilket
innebär ökad säkerhet i handeln eftersom en stor del av de
potentiella riskmomenten är koncentrerade till clearingledet.
Dessa förändringar får förväntas leda till en ökad konkurrens
och till att värdepappersmarknaden blir mer effektiv. Det är
emellertid svårt att i mer exakta termer förutsäga de ekonomiska
effekterna av dessa reformer.


Finansinspektionen åläggs nya och delvis arbetskrävande
uppgifter. Kostnaderna för dessa bör täckas av att nya
tillsynsobjekt blir tillståndspliktiga. Även i övrigt bör
inspektionens kostnader såsom föreslås täckas av avgifter.
Mitt förslag innebär också att nuvarande ansvarsregel ersätts
med ett vitesförfarande. Sådant vite döms ut av länsrätt. Mot
vissa beslut av en börs skall klandertalan kunna föras vid
allmän domstol. Vidare föreslås att finansinspektionens beslut
skall kunna överklagas till kammarrätten i stället för som
enligt gällande rätt regeringen. Nämnda lagändringar torde
medföra endast obetydlig ökning av domstolarnas
arbetsbelastning. För denna bedömning talar de erfarenheter som
vunnits av motsvarande ändringar i annan lagstiftning på
värdepappersmarknadsområdet, nämligen de för värdepappersfonder
och värdepappersinstitut. Lagen om värdepappersfonder trädde i
kraft den 1 januari 1991 och lagen om värdepappersrörelse den 1
augusti samma år. Under den tid dessa lagar varit i kraft har
inga överklaganden av finansinspektionens beslut förekommit. Ej
heller har några mål om utdömande av vite anhängiggjorts av
inspektionen. Härvid kan noteras att det antal institut som
berörs av angivna lagar är avsevärt fler än de som kan förväntas
beröras av den nya lagen om börs- och clearingverksamhet.

12 Ikraftträdande och vissa följdändringar
Den nya börslagstiftningen bör, framför allt med hänsyn till de
åtaganden som Sverige avser att göra i EES-avtalet, träda i
kraft senast den 1 januari 1993. En ombildning av Stockholms
fondbörs enligt de riktlinjer som föreslagits i avsnitt 4 är
givetvis inte helt okomplicerad att genomföra och en viss
osäkerhet föreligger följaktligen om den tidpunkt då
ombildningen kan vara helt genomförd. Möjligheterna att starta
börsverksamhet enligt den föreslagna lagstiftningen bör vara
lika för fondbörsen och andra företag. Ombildningen av
fondbörsen bör därför vara klar när den generella lagstiftningen
träder i kraft. Annars skulle det bli nödvändigt att låta
fondbörsen driva sin verksamhet med stöd av gällande regler
medan andra börser följde de nya reglerna. Tidpunkten för den
nya börslagstiftningens ikraftträdande bör därför synkroniseras
med tidpunkten för ombildningens slutförande. Detta kan lösas
praktiskt om det överlämnas åt regeringen att bestämma när den
nya lagstiftningen skall träda i kraft. Lagstiftningen skall
dock, som nyss nämnts, träda i kraft senast den 1 januari 1993.
Omfattande föreskrifter skall meddelas med anledning av den nya
börslagstiftningen och de nya regler som införs i lagen om
handel med finansiella instrument. Dessa föreskrifter måste vara
färdigställda vid ikraftträdandet. Även med hänsyn härtill är
det lämpligt att regeringen får bestämma om ikraftträdandet.
Den ändring av lagen om skuldebrev som föreslås i avsnitt 7
saknar samband med den nya börs- och clearinglagstiftningen.
Ikraftträdandet för denna ändring kan därför bestämmas till viss
tidpunkt, lämpligen den 1 september 1992.


Den nya börslagstiftningen föranleder ändringar i ett flertal
andra författningar. De lagar som nu föreslås ändrade redovisas
i avsnitt 13. Det föreligger emellertid behov av ändringar också
på skattelagstiftningens område. Detta gäller främst
kommunalskattelagen (1928:370), lagen (1941:416) om arvskatt och
gåvoskatt och lagen (1947:576) om statlig inkomstskatt. De
ändringar i dessa lagar som kan aktualiseras fordrar emellertid
ytterligare överväganden. Jag avser därför att vid en senare
tidpunkt återkomma med förslag på detta område.

13 Upprättade lagförslag
I enlighet med det anförda har inom finansdepartementet
upprättats förslag till
1. lag om börs- och clearingverksamhet,
2. lag om ändring i lagen (1936:81) om skuldebrev,
3. lag om ändring i lagen (1949:722) om pantlånerörelse,
4. lag om ändring i aktiebolagslagen (1975:1385),
5. lag om ändring i lagen (1976:240) om förvärv av
eldistributionsanläggning m.m.,
6. lag om ändring i sekretesslagen (1980:100),
7. lag om ändring i försäkringsrörelselagen (1982:713),
8. lag om ändring i konkurrenslagen (1982:729),
9. lag om ändring i lagen (1983:890) om allemanssparande,
10. lag om ändring i lagen (1983:1092) med reglemente för
allmänna pensionsfonden,
11. lag om ändring i bankaktiebolagslagen (1987:618),
12. lag om ändring i konkurslagen (1987:672),
13. lag om ändring i lagen (1990:1114) om värdepappersfonder,
14. lag om ändring i insiderlagen (1990:1342),
15. lag om ändring i lagen (1991:980) om handel med finansiella
instrument,
16. lag om ändring i lagen (1991:981) om värdepappersrörelse,
17. lag om ändring i lagen (1992:000) om utländska filialer
m.m.
Samråd har skett med chefen för justitiedepartementet
beträffande lagförslagen 2, 4, 6 och 12 och med chefen för
näringsdepartementet beträffande lagförslagen 3, 5, 8 och 17.
Lagrådet har granskat samtliga lagförslag utom lagförslag 17.


14 Specialmotivering
14.1 Förslaget till lag om börs- och clearingverksamhet

Inledande bestämmelser
1 kap. Tillämpningsområde m.m.
1 kap. 1 §
(Jfr 2 och 3 §§ i kommitténs förslag)
Paragrafen anger lagens tillämpningsområde.
Första stycket

Av första stycket framgår att lagen anvisar två
auktorisationsformer för företag som driver verksamhet i syfte
att åstadkomma regelbunden handel med finansiella instrument,
nämligen börs och auktoriserad marknadsplats. Börser är i lagen
underställda något mer långtgående krav än auktoriserade
marknadsplatser. Grundreglerna för de bägge verksamhetsformerna
är dock i många stycken gemensamma. De mest utmärkande skill-
naderna mellan verksamhetsformerna har angetts i
allmänmotiveringen (avsnitt 3.2.3).
Något tvång att söka auktorisation som börs eller marknadsplats
föreligger inte. Emellertid kräver sådan yrkesmässig verksamhet
som består i förmedling av kontakt mellan köpare och säljare av
finansiella instrument eller medverkan i annat fall vid
transaktioner avseende sådana instrument tillstånd enligt 1 kap.
3 § 2 lagen om värdepappersrörelse. Som konstaterats i
allmänmotiveringen (avsnitt 3.1.1) är verksamhet av börskaraktär
i princip tillståndspliktig enligt nämnda bestämmelse. För att
inte företag som får auktorisation som börs eller marknadsplats
skall vara tvungna att samtidigt ha tillstånd också enligt lagen
om värdepappersrörelse föreslås en ändring i den lagen.
Ändringen innebär att den som har auktorisation enligt
förevarande lag som börs eller marknadsplats skall vara
undantagen från tillståndsskyldigheten enligt 1 kap. 3 § 2 lagen
om värdepappersrörelse.
Utanför både lagen om värdepappersrörelse och förevarande lag
faller däremot sådan verksamhet som bara avser handel för egen
räkning inom en sluten krets. Om ett antal placerare träffar
avtal om att regelbundet göra värdepappersaffärer med varandra,
så kan de inte få auktorisation som börs eller marknadsplats för
den verksamheten. Detta gäller även om de har bildat ett
särskilt bolag för att organisera handeln, dvs. förmedla kontakt
mellan säljare och köpare av värdepapper. Normalt måste ett
sådant bolag emellertid ha tillstånd enligt lagen om
värdepappersrörelse (jfr prop. 1990/91:142 s. 110).
Kravet på regelbundenhet innebär att verksamhet som är av så
liten omfattning att den kan förutses leda till endast sporadisk
handel med finansiella instrument inte är möjlig att få
auktorisation för. Kravet på periodicitet innebär med andra ord
att verksamheten måste ha viss omfattning. Detta är också
nödvändigt för att en börs eller en auktoriserad marknadsplats
skall kunna erbjuda likviditet i de finansiella


instrument som handlas där. Några bestämda gränser för hur
omfattande handeln måste vara för att den skall kunna betraktas
som regelbunden kan inte anges närmare. Detta måste bli en fråga
för finansinspektionen att avgöra från fall till fall vid
auktorisationsprövningen. Här kan dock så mycket sägas att den
omständigheten att handeln avser ett fåtal eller kanske t.o.m.
endast ett visst finansiellt instrument inte i sig bör utgöra
hinder för auktorisation. För att kravet på regelbundenhet skall
vara uppfyllt bör normalt krävas att verksamheten upprätthålls
dagligen under vardagar.
Som framgår av 4 § 9 har begreppet finansiellt instrument samma
betydelse som i lagen om handel med finansiella instrument (1
kap. 1 §).
Andra stycket
Bestämmelserna om clearing i denna lag omfattar enbart sådan
verksamhet som går ut på att i options- eller terminsavtal
inträda som part eller på annat sätt garantera fullgörande av
avtalet (clearingverksamhet). Vad som avses med
clearingverksamhet samt optioner och terminer framgår av 4 §.
Tredje stycket

Av bestämmelsen framgår att finansinspektionen svarar för
auktorisation av såväl börser som marknadsplatser och för
tillståndsgivning vad gäller clearingorganisationer. Även
tillsynen över dessa företag utövas av finansinspektionen (11
kap. 1 §).
1 kap. 2 §
(Jfr 3 § andra stycket i kommitténs förslag)
De som har möjlighet att få auktorisation som börs eller
marknadsplats eller att få tillstånd som clearingorganisation är
svenska aktiebolag och svenska ekonomiska föreningar samt
utländska företag.
Kraven i fråga om associationsform för svenska företag har
behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt 3.1.2). För aktiebolag
eller ekonomisk förening som fått auktorisation eller tillstånd
enligt den förevarande lagen gäller vad som är föreskrivet om
aktiebolag resp. ekonomiska föreningar i allmänhet, om inte
annat följer av den förevarande lagen.
Auktorisation eller tillstånd för utländska företag kräver
filialetablering (2 kap. 7 § resp. 8 kap. 3 §). Med utländskt
företag avses en juridisk person som är bildad enligt lagen i en
främmande stat. Ett svenskt aktiebolag som fått auktorisation
eller tillstånd kan naturligtvis vara dotterföretag till ett
utländskt företag.
1 kap. 3 §

(Saknar motsvarighet i kommitténs förslag)
Lagen är indelad i fem avdelningar med sammanlagt 12 kapitel. I
paragrafen anges vilka kapitel som särskilt avhandlar börs,
auktoriserad marknadsplats resp. clearingorganisation.


Vissa grundläggande regler som gäller för en börs gäller också
för en auktoriserad marknadsplats. I 7 kap., som behandlar
auktoriserad marknadsplats, har därför valts tekniken att göra
hänvisningar till bestämmelserna i börskapitlen i fråga om
sådana regler som är gemensamma för båda verksamhetsformerna. De
bestämmelser vartill hänvisas i börskapitlen får - med avseende
på auktoriserad marknadsplats - läsas som om där stod
auktoriserad marknadsplats i stället för börs. Även 8 kap., som
behandlar clearingorganisation, innehåller sådana hänvisningar
till börskapitlen och får följaktligen hanteras på samma sätt.
De tre avslutande kapitlen (10-12) innehåller bestämmelser om
avbrytande av handel, tillsyn och överklagande som i huvudsak är
gemensamma för samtliga verksamhetsformer.
1 kap. 4 §
(Jfr 2 § i kommitténs förslag)
Paragrafen innehåller definitioner av flera i lagen centrala
begrepp. Innebörden av begreppen utvecklas i det följande i den
ordning de förekommer i paragrafen.
Med börs avses företag som har fått auktorisation enligt be-
stämmelserna i 2 kap. för sådan verksamhet som anges i 1 §
första stycket med den preciseringen att den handel som
organiseras av börsen skall ske mellan till börsen anslutna
medlemmar. Av 2 § framgår att auktorisation som börs kan
meddelas enbart svenska aktiebolag och svenska ekonomiska
föreningar samt utländska företag.
Till skillnad från kommitténs lagförslag innehåller den
förevarande lagen inte någon definition av börsverksamhet. Det
har inte ansetts nödvändigt att explicit ange en sådan i lagen.
Börsverksamhet enligt den av kommittén valda definitionen (se 2
§ 1 i kommitténs förslag) torde för övrigt rymmas inom den i den
här lagen valda beskrivningen "verksamhet i syfte att åstadkomma
regelbunden handel med finansiella instrument mellan till
verksamheten anslutna medlemmar".
Med börsmedlem avses den som av en börs har fått tillåtelse att
delta i handeln vid börsen. Kännetecknande för börsmedlemmen är
att han kan utföra värdepappersaffärer på börsen utan att behöva
anlita någon mellanhand. Han har med andra ord direkttillträde
till börsen. Bestämmelser om börsmedlemmar finns i 3 kap. Där
anges bl.a. vilka typer av aktörer som kan ifrågakomma för
börsmedlemskap.
Eftersom börsverksamhet kan drivas av en ekonomisk förening,
bör påpekas att börsmedlemsbegreppet ej är detsamma som
medlemsbegreppet i lagen om ekonomiska föreningar. En ekonomisk
förening har till ändamål att främja medlemmarnas ekonomiska
intresse genom ekonomisk verksamhet i vilken medlemmarna på
olika sätt deltar. Deltagande i verksamheten kan bl.a. ske genom
att föreningens tjänster begagnas (1 kap. 1 § lagen om
ekonomiska föreningar). Den som är börsmedlem kan sägas utnyttja
börsens tjänster. Därmed är det också möjligt för en börsmedlem,
om börsverksamheten drivs av en ekonomisk förening, att även
vara medlem i föreningen. För ekonomiska föreningar gäller


öppenhetsprincipen och inträde som medlem får inte vägras någon,
om det inte finns särskilda skäl med hänsyn till arten eller
omfattningen av föreningens verksamhet eller föreningens syfte
eller annan orsak (3 kap. 1 §). Särskilda skäl att vägra den som
uppfyller förutsättningarna för börsmedlemskap medlemskap i den
ekonomiska föreningen torde i allmänhet inte föreligga. Det
ligger snarare närmare till hands att en ekonomisk förening som
driver en börs kräver att medlemmarna i föreningen skall
uppfylla förutsättningarna för börsmedlemskap enligt den
förevarande lagen. Ett sådant krav torde vara befogat och utgöra
sådana särskilda skäl som enligt den nämnda bestämmelsen i lagen
om ekonomiska föreningar kan ligga till grund för vägran att
medge inträde som medlem i föreningen (jfr prop. 1986/87:7 s.
87).
Det föreligger inte något krav i lagstiftningen att alla
börsmedlemmar också skall vara medlemmar i den ekonomiska
föreningen, eftersom det inte finns något allmänt krav att en
ekonomisk förening får erbjuda sina tjänster osv. uteslutande
till medlemmarna. Däremot kan en börs som är ekonomisk förening
- om den så önskar - ställa upp ett sådant krav.
Med auktoriserad marknadsplats avses företag som har fått
auktorisation enligt 7 kap. att driva sådan verksamhet som anges
i 1 § första stycket. Till skillnad från börs krävs ej att den
handel som organiseras måste äga rum mellan personer som är
knutna till marknadsplatsen genom medlemskap. Av 2 § framgår att
auktorisation som marknadsplats kan meddelas enbart svenska
aktiebolag och svenska ekonomiska föreningar samt utländska
företag genom filialetablering.
En definition av clearingverksamhet finns för närvarande i 1
kap. 1 § lagen om handel med finansiella instrument.
Definitionen av sådan verksamhet ändras samtidigt som den förs
över till den förevarande lagen. Den nya definitionen av
clearingverksamhet omfattar endast options- och terminsavtal och
är således inte lika vid som tidigare då den omfattade samtliga
typer av finansiella instrument (se prop. 1990/91:142 s. 144).
De materiella regler för clearingverksamhet som finns i lagen om
handel med finansiella instrument gäller emellertid enbart
clearing avseende optioner och terminer (se 2 kap. nämnda lag).
I samband med att samtliga regler för clearingverksamhet i lagen
om handel med finansiella instrument förs över till den nya
lagen, som också tar sikte på enbart dessa slag av
derivatinstrument, saknas för närvarande behov av att ha kvar en
så vid definition av clearingverksamhet som den nu gällande. Som
nämnts i allmänmotiveringen har regeringen tillsatt en utredning
(Dir 1991:111) som har till uppgift att bl.a. se över lagstift-
ningen om clearingverksamhet på hela värdepappersmarknaden.
Definitionen av clearingverksamhet kan, liksom regelverket i
övrigt, komma att ändras med anledning härav.
I kravet på yrkesmässighet ligger att det skall vara fråga om
mer än bara enstaka clearinguppdrag.
Med clearingorganisation avses företag som har fått tillstånd
enligt 8 kap. att driva clearingverksamhet. Av 2 § framgår att
sådant tillstånd kan meddelas enbart svenska aktiebolag och
svenska ekonomiska föreningar samt utländska företag genom
filialetablering.


Med clearingmedlem avses den som av en clearingorganisation har
fått tillåtelse att delta i clearingen hos organisationen. Den
som är clearingmedlem kan delta i clearingen utan att behöva gå
via någon mellanhand. Av 8 kap. 6 § framgår att endast den som
har betryggande kapitalstyrka och som i övrigt bedömts vara
lämplig kan bli clearingmedlem.
Clearingverksamhet kan drivas av ekonomisk förening (se 2 §).
Detta aktualiserar frågan om förhållandet mellan
medlemsbegreppet i den förevarande lagen och det i lagen om
ekonomiska föreningar. Beträffande denna fråga hänvisas till vad
som ovan anförts i fråga om börsmedlem, eftersom samma
synpunkter kan anföras även i fråga om clearingmedlem.
Definitionerna av option och termin har - utan några ändringar
- flyttats över från lagen om handel med finansiella instrument
(1 kap. 1 §). Angående innebörden av dessa begrepp hänvisas till
förarbetena till den lagen (prop. 1990/91:142 s. 88, 89, 143 och
144).
Med finansiellt instrument avses enligt lagen om handel med
finansiella instrument, fondpapper och annan rättighet eller
förpliktelse avsedd för handel på värdepappersmarknaden.
Fondpapper definieras i samma lag som aktie och obligation samt
sådana andra delägarrätter eller fordringsrätter som är utgivna
för allmän omsättning, andel i värdepappersfond och aktieägares
rätt gentemot den som för hans räkning förvarar aktiebrev i ett
utländskt bolag (depåbevis). Vad gäller den närmare innebörden
av nämnda begrepp hänvisas till förarbetena till nämnda lag
(prop. 1990/91:142 s. 85-88 och 141-143).
Börs
2 kap. Förutsättningar för auktorisation m.m.
Sundhetskrav
2 kap. 1 §

(Jfr 4 § andra stycket i kommitténs förslag)
Paragrafen innehåller en allmän förhållnings- och sundhetsregel
för börser.
Första stycket
Regler av liknande typ finns för närvarande i 1 kap. 2 § lagen
om handel med finansiella instrument och 1 kap. 7 § lagen om
värdepappersrörelse. Dessa utgör i viss mån förebild för den här
intagna bestämmelsen.
Andra stycket

De principer som anges i andra stycket har behandlats i
allmänmotiveringen (avsnitten 2.3.1, 3.1.3 och 3.1.6).


Svenska företag
2 kap. 2 §

(Jfr 4 § första stycket i kommitténs förslag)
I paragrafen föreskrivs vissa villkor för att auktorisation som
börs skall få meddelas svenska aktiebolag och svenska ekonomiska
föreningar.
Punkten 1 har sin förebild i bl.a. 2 kap. 1 § lagen om
värdepappersrörelse. Det är angeläget att bolagsordningen resp.
stadgarna granskas i auktorisationsärendet.
I fråga om det för börsverksamhet centrala sundhetskravet
hänvisas i punkt 2 till 1 §. Med utgångspunkt i detta krav skall
göras en övergripande prövning av verksamheten.
Av punkten 3 följer att finansinspektionen vid prövning av
auktorisationsärenden måste förvissa sig om att övriga
förutsättningar i lagen är uppfyllda.
Det får ankomma på det företag som söker auktorisation att ta
fram och presentera den utredning och de handlingar som
finansinspektionen behöver för sin prövning.
2 kap. 3 §
(Första stycket: Jfr 5 § i kommitténs förslag. Andra stycket:
Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)

Första stycket

Bestämmelsen innebär att möjlighet öppnas för finansinspektionen
att meddela auktorisation innan bolaget eller föreningen har
registrerats hos patent- och registreringsverket resp.
länsstyrelsen.
Andra stycket
Bestämmelsen har tillkommit efter förebild i banklagstiftningen
och lagen om värdepappersrörelse. Prövningen av en ansökan om
auktorisation skall innefatta bl.a. en allmän bedömning av
omfattningen och beskaffenheten av den planerade verksamheten.
En sådan bedömning avses bl.a. ligga till grund för det
kapitalkrav som bör ställas på företaget. Syftet med uppgifterna
i verksamhetsplanen är att de skall komplettera de uppgifter om
den tilltänkta verksamheten som finns i bolagsordningen.
I likhet med vad som gäller beträffande ansökan att bedriva
värdepappersrörelse bör det kunna överlämnas åt inspektionen att
ange vilka uppgifter som skall finnas med i en verksamhetsplan.
En verksamhetsplan enligt lagen om värdepappersrörelse skall
enligt inspektionens föreskrifter (FFS 1991:2 och 3), såvitt här
är av intresse, bl.a. innehålla en organisationsplan samt
uppgifter om regelansvarig befattningshavare, verksamhet som
uppdragits åt annat företag och användningen av datorstöd i
verksamheten.


2 kap. 4 §
(Jfr 8 § i kommitténs förslag)
Paragrafen har sina förebilder i banklagstiftningen och lagen
om värdepappersrörelse. Ett aktiebolags bolagsordning skall
enligt 2 kap. 4 § aktiebolagslagen ange bl.a. föremålet för
bolagets verksamhet, angivet till sin art. Motsvarande regel för
ekonomiska föreningar finns 2 kap. 2 § lagen om ekonomiska
föreningar. Där sägs att föreningens stadgar skall ange
ändamålet med föreningens verksamhet och verksamhetens art.
Redan av de uppgifter som skall lämnas enligt dessa bestämmelser
framgår vilken verksamhet bolaget resp. föreningen skall
bedriva. Av den verksamhetsplan som enligt 3 § andra stycket
skall fogas till en ansökan om auktorisation skall därutöver
framgå verksamhetens omfattning mer i detalj.
Första stycket

Enligt första stycket ankommer det på finansinspektionen att i
samband med auktorisationsprövningen godkänna bolagsordningen
resp. stadgarna.
Andra stycket
Enligt andra stycket prövar finansinspektionen även ändringar i
bolagsordning eller stadgar. Patent- och registreringsverket
eller länsstyrelsen får inte registrera beslut om ändringar i
dessa handlingar förrän finansinspektionen har godkänt beslutet.
Detta innebär att stämmans beslut bör fattas med uttryckligt
förbehåll för inspektionens godkännande.
2 kap. 5 §

(Jfr 6 § i kommitténs förslag)
Bestämmelsen har behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt
3.1.4). Där framgår bl.a. vad som kan hänföras till "andra
finansiella resurser".
2 kap. 6 §
(Jfr 9 § i kommitténs förslag)
Av 8 kap. 1 och 3 §§ aktiebolagslagen framgår att ett
aktiebolags styrelse skall bestå av minst tre ledamöter om
aktiekapitalet eller maximikapitalet uppgår till minst 1
milj.kr. och att det i sådana bolag skall utses en verkställande
direktör. Vilka som skall utses till styrelseledamöter avgörs av
aktieägarna. Huruvida styrelsens ledamöter helt eller delvis
skall rekryteras ur ägarkretsen blir därmed också en sak för
aktieägarna att avgöra.
Styrelsen i en ekonomisk förening skall enligt bestämmelsen i 6
kap. 1 § lagen om ekonomiska föreningar ha minst tre ledamöter.
I bestämmelsen sägs också att styrelsen väljs av
föreningsstämman, om det inte föreskrivs i stadgarna att en
eller flera styrelseledamöter skall utses på annat sätt.
Styrelseledamöterna skall vara medlemmar i föreningen, om inte
stadgarna i särskilt angivna fall tillåter annat (6 kap. 4 §).


Av 8 kap. 3 § aktiebolagslagen framgår att den verkställande
direktören utses av styrelsen. Detsamma gäller för ekonomiska
föreningar. Av 6 kap. 3 § lagen om ekonomiska föreningar framgår
vidare att verkställande direktör skall utses om antalet
anställda i föreningen under vart och ett av de två senaste
räkenskapsåren i medeltal överstigit 200. Styrelsen kan också
utse verkställande direktör i annat fall, om stadgarna
föreskriver detta.
Styrelsen i företag som driver börsverksamhet bör med hänsyn
till sådan verksamhets betydelse ha en viss minsta storlek som
överstiger vad som gäller för aktiebolag resp. ekonomiska
föreningar i allmänhet. Som minsta antal styrelseledamöter har,
i likhet med kommitténs förslag, fem funnits lämpligt. Någon
översta gräns för antalet styrelseledamöter anges inte. Detta
får bestämmas i bolagsordningen eller stadgarna och kan därmed
anpassas efter börsens särskilda förhållanden. Börsdrivande
företag bör av samma skäl ha en verkställande direktör.
Kommittén anger i sitt lagförslag att beslut i vissa för
börsverksamheten viktiga frågor skall fattas av börsens
styrelse; bl.a. gäller detta antagande och uteslutning av
medlemmar, in- och avregistrering av fondpapper och beslut om
handelsstopp. Förevarande lag innehåller inte något sådant krav.
Härav kan emellertid inte dras den slutsatsen att styrelsen inte
behöver befatta sig med de aktuella besluten. Enligt reglerna i
aktiebolagslagen och lagen om ekonomiska föreningar svarar
styrelsen för bolagets organisation och förvaltningen av
bolagets angelägenheter, medan verkställande direktören handhar
den löpande förvaltningen enligt riktlinjer och anvisningar som
styrelsen meddelar. De aktuella frågorna kan inte anses ingå i
den löpande förvaltning av verksamheten som en verkställande
direktör normalt handhar. Emellertid bör uppmärksammas
möjligheten för verkställande direktören att i brådskande fall
vidta åtgärder av osedvanlig beskaffenhet om styrelsens beslut
inte kan avvaktas (se 8 kap. 6 § aktiebolagslagen resp. 6 kap.
6 § lagen om ekonomiska föreningar). Detta kan vara fallet vid
t.ex. beslut att avbryta handeln med ett visst finansiellt
instrument.
Beslut om avregistrering kräver enligt kommitténs förslag
kvalificerad majoritet i styrelsen. Eftersom förevarande lag
inte innehåller föreskrifter om att vissa beslut skall fattas av
börsens styrelse, saknas följaktligen även regler om hur
besluten fattas i styrelsen. I stället gäller bestämmelserna om
styrelsebeslut i aktiebolagslagen (8 kap. 9 §) och lagen om
ekonomiska föreningar (6 kap. 9 §).
I finansinspektionens auktorisationsprövning och tillsyn bör
ingå att granska huruvida fördelningen inom börsens organisation
av beslutanderätten i olika frågor anordnats på ett lämpligt
sätt.


Utländska företag
2 kap. 7 §

(Liknande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)

Första stycket
I första stycket anges förutsättningarna för att ett utländskt
företag skall kunna meddelas auktorisation för börsverksamhet
som bedrivs här i landet från en filial.
De i punkten 1 upptagna förutsättningarna hänför sig till
företagets förhållanden i hemlandet. Det ankommer på
finansinspektionen att bedöma huruvida företaget i sitt hemland
bedriver samma typ av verksamhet som auktorisationsansökan avser
och huruvida det finns en tillfredsställande tillsyn av
företaget där. Som framgår av allmänmotiveringen så innebär den
vida beskrivning som valts för den auktoriserbara verksamheten
att i praktiken all verksamhet som utomlands betecknas som
börsverksamhet också skall vara möjlig att få auktorisation för
här i landet.
För auktorisationsprövningen och den tillsyn som följer om
auktorisation meddelas är det av vikt att det kan etableras ett
tillfredsställande informationsutbyte mellan inspektionen och
den utländska tillsynsmyndigheten.
Som ytterligare förutsättning för att ett utländskt företag
skall kunna få auktorisation anges i punkten 2 att den planerade
verksamheten här i landet kan antas komma att uppfylla
sundhetskriteriet. Kraven härvidlag är avsedda att vara i
princip desamma som svenska företag måste uppfylla för att få
auktorisation (se avsnitten 2.3.1 och 3.1.3).
Utländska företag som söker auktorisation för filialetablering
i Sverige skall givetvis inte missgynnas i förhållande till de
svenska företagen. Det är emellertid av vikt att stor omsorg
ägnas åt den kvalitativa prövningen av ansökningar som avser
filialer till utländska företag. Även om den verksamhet som
skall bedrivas här i landet kommer att vara underkastad svenska
rörelseregler och svensk tillsyn så är det ofrånkomligt att vid
auktorisationsprövningen värdera de förhållanden under vilka
företaget verkar i hemlandet. Det måste därför krävas att
lagstiftning och övriga normer som i hemlandet styr företagets
verksamhet är i rimlig utsträckning tillgängliga och
överskådliga.
Andra stycket

I prop. 1991/92:88 om ändrade regler om utlänningars rätt att
idka näring i Sverige har föreslagits att lagen (1968:555) om
rätt för utlänning och utländskt företag att idka näring här i
riket skall ersättas av en ny lag, lagen om utländska filialer
m.m. Genom den nya lagen, som föreslås träda i kraft den 1 juli
1992, avskaffas kravet på näringstillstånd. Detta ersätts med
ett registreringsförfarande. I övrigt innehåller de nya
bestämmelserna inga större förändringar i förhållande till
gällande rätt.


I andra stycket av förevarande paragraf anges att också
bestämmelserna i lagen om utländska filialer m.m. gäller för de
utländska företagens filialverksamhet här i Sverige. Av dessa
bestämmelser framgår bl.a. att ett utländskt företag skall
bedriva sin näringsverksamhet här genom ett avdelningskontor med
självständig förvaltning, s.k. filial. Filialen skall stå under
ledning av en verkställande direktör för den svenska rörelsen.
Det utländska företagets verksamhet här skall drivas under firma
som innehåller företagets namn med tillägg av ordet filial som
också tydligt anger företagets nationalitet. Firman tecknas av
den verkställande direktören. Filialen skall ha en bokföring som
är helt skild från det utländska företagets bokföring i övrigt.
Sekretess
2 kap. 8 §

(Jfr 54 § i kommitténs förslag)
Paragrafen motsvarar 36 § lagen om Stockholms fondbörs.
Lydelsen har dock anpassats till ett modernare språkbruk.
I motiven till bestämmelsen om tystnadsplikt för vissa personer
knutna till Stockholms fondbörs (prop. 1975/76:175 s. 25 och 26)
anges att en förutsättning för att ansvar skulle kunna utkrävas
är att yppandet eller nyttjandet av vad som meddelats skett
obehörigen. Som exempel härpå nämns, att den som omfattas av
tystnadsplikten i sina privata aktieaffärer utnyttjar en uppgift
om ett börsbolag som erhållits i förtroende inom fondbörsen. I
motiven framhålls vidare, att tystnadsplikten kan brytas av
vittnesplikt eller annat tvingande skäl samt att obehörigt
yppande eller nyttjande inte torde föreligga om den som berörs
av åtgärden lämnat medgivande till den eller uppenbarligen inte
kan lida skada därigenom. I motiven påpekas också att revisorer
som utsetts för att granska fondbörsens räkenskaper omfattas av
tystnadsplikten.
Den som bryter mot bestämmelsen kan dömas för brott mot
tystnadsplikt enligt 20 kap. 3 § brottsbalken. Av den paragrafen
framgår att den som uppsåtligen röjer vad han till följd av lag
eller annan författning är skyldig att hemlighålla eller
olovligen utnyttjar sådan hemlighet kan dömas till böter eller
fängelse i högst ett år. Gärning som begås av oaktsamhet kan
medföra böter. I ringa fall skall inte dömas till ansvar.
Om de hemliga uppgifterna utnyttjas för privata aktieaffärer
eller på annat sätt så att brott mot insiderlagen föreligger
skall emellertid dömas till ansvar enligt den lagen. Detta
följer av reglerna om brottskonkurrens i 21 § insiderlagen.
3 kap. Börsmedlemmar
3 kap. 1 §

(Jfr 19 § i kommitténs förslag)
Paragrafen har delvis sin förebild i 11 § lagen om Stockholms
fondbörs. Den har behandlats ingående i allmänmotiveringen
(avsnitt 3.1.6).


Första stycket
Vad gäller punkten 3 bör uppmärksammas att den inte omfattar
utländska företag som är värdepappersinstitut med något av de i
punkten 2 angivna tillståndsslagen, utan den gäller endast
utländska företag som inte etablerat sig i Sverige och således
agerar från utlandet. Till skillnad från kommitténs förslag
krävs inte att ett utländskt företag som söker börsmedlemskap
förprövas av regeringen eller finansinspektionen. Det ankommer
på börsen att pröva både om de formella förutsättningarna före-
ligger och om företaget är lämpligt som börsmedlem. Den senare
bedömningen skall ske på samma grunder som för
värdepappersinstituten. Om det för börsen skulle råda
tveksamhet vad gäller ett företags lämplighet som börsmedlem kan
börsen naturligtvis inhämta synpunkter från eller samråda med
finansinspektionen på informell väg innan börsen fattar sitt
beslut i saken.
Andra stycket

I bestämmelsen ligger att börsen skall, utöver en bedömning av
de finansiella resurserna, göra en viss diskretionär prövning av
lämpligheten hos företag som söker medlemskap. En sådan
lämplighetsprövning måste vara opartisk och ske utifrån
objektiva grunder. Detta följer av att de i allmänmotiveringen
behandlade principerna om neutralitet och fritt tillträde måste
iakttas (se avsnitten 2.3.1 och 3.1.6).
Den nämnda principen om fritt tillträde är av betydelse även
när det gäller en börs möjligheter att på annan grund än
olämplighet, t.ex. tekniska eller fysiska hinder, kunna neka
någon medlemskap. Denna fråga har utvecklats i
allmänmotiveringen.
3 kap. 2 §
(Jfr 21 och 72 §§ i kommitténs förslag)
Paragrafen anger ramen för den mest ingripande sanktion som en
börs kan tillgripa mot ett till börsen anslutet företag, dvs.
beslut om upphörande av medlemskapet.
I fråga om hanteringen av disciplinära åtgärder avviker den
förevarande lagens bestämmelser väsentligt från kommitténs
förslag. Som framgår av den allmänna motiveringen (avsnitt 3.6)
har valts att lägga prövningen av disciplinärenden hos resp.
börs i stället för att, såsom kommittén föreslagit, samla sådana
ärenden hos en särskild disciplinnämnd. Den här valda ordningen
för disciplinfrågor överensstämmer med vad som nu gäller enligt
lagen om Stockholms fondbörs. En annan avvikelse från kommitténs
förslag är att endast den mest ingripande sanktionsformen,
nämligen indragning av medlemskapet, regleras i lagen.
Första stycket

På motsvarande sätt som börser i princip måste godta som medlem
var och en som uppfyller uppställda krav, är börsen enligt
förevarande paragrafs första stycke skyldig att utesluta den som
inte uppfyller kraven.


Av 1 § följer att medlemskretsen - förutom riksbanken - endast
får bestå av värdepappersinstitut som har tillstånd för någon av
de angivna typerna av värdepappersrörelse och utländska företag
som har börstillträde i hemlandet och där står under tillsyn.
Skulle brist i de nämnda formella förutsättningarna uppkomma
beträffande företag som antagits som medlem vid en börs medför
det att börsen inte längre kan tillåta företaget att delta som
medlem i verksamheten.
Medlemskapet skall även bringas att upphöra om börsmedlemmen
inte längre har de finansiella resurser som behövs eller på
annat sätt visat sig olämplig som sådan medlem. Så kan vara
fallet om medlemmen tidigare vid flera tillfällen ådragit sig
anmärkningar för begångna fel av mindre allvarlig beskaffenhet
och trots detta fortsätter att begå sådana fel.
Beslut om upphörande av medlemskap skall meddelas bl.a. om med-
lemmen visat sig olämplig genom att bryta mot någon bestämmelse
i den förevarande lagen. Så kan vara fallet om medlemmen
underlåter att rapportera avslut till börsen på sätt som han är
skyldig att göra eller i övrigt allvarligt brister i sin
upplysningsskyldighet mot börsen. Beslut om upphörande av
medlemskap skall också meddelas om medlemmens olämplighet
dokumenterats genom att han brutit mot lagen om handel med
finansiella instrument eller lagen om värdepappersrörelse eller
mot föreskrift som har meddelats med stöd av någon av dessa
lagar eller den förevarande lagen. Det naturliga i sådana fall
torde dock vara att finansinspektionens bedömning huruvida
tillståndet för medlemmen att bedriva värdepappersrörelse skall
återkallas eller inte kommer att föregå ett ståndpunktstagande
från börsens sida. Om tillståndet återkallas av inspektionen så
medför det att börsen inte längre kan ha företaget som medlem.
Sanktionsåtgärder av mindre ingripande karaktär än upphörande
av börsmedlemskapet överlämnas åt börsen att reglera i de avtal
som får förutsättas bli träffade med medlemmarna i samband med
att de ansluts till verksamheten. Kravet på neutralitet talar
för att avtalen i detta hänseende får ett standardiserat
innehåll.
Att sanktionsreglerna får en lämplig och tydlig utformning i
anslutningsavtalen blir en uppgift för finansinspektionen att
kontrollera i samband med auktorisationsprövningen. Vid ändring
av avtalen bör finansinspektionen informeras. Något formellt
underställningsförfarande är inte påkallat utan det får anses
ingå i inspektionens löpande tillsyn av börsernas verksamhet att
granska ändringar i avtalen och påtala eventuella brister och
oklarheter.
Som anförts i specialmotiveringen till 1 kap. 4 § kan, om
börsen drivs av en ekonomisk förening, börsmedlem också vara
medlem i föreningen. Vid upphörande av ett börsmedlemskap
uppkommer i ett sådant fall frågan om medlemmen då kan kvarstå
som medlem i föreningen. Enligt 3 kap. 4 § tredje stycket lagen
om ekonomiska föreningar kan en ekonomisk förening ta in
bestämmelser i sina stadgar om att en medlem kan uteslutas, om
de förutsättningar för uteslutning som anges i stadgarna
föreligger. Det synes lämpligt att en ekonomisk förening som
driver börsverksamhet tar in bestämmelser i sina stadgar som
möjliggör uteslutning av föreningsmedlem vars börsmedlemskap
bringats att upphöra.


Även om stadgarna skulle sakna sådan bestämmelse torde
emellertid uteslutning ändå kunna ske, om det för medlemskap i
föreningen förutsätts deltagande i den handel med värdepapper
som föreningen i egenskap av börs organiserar. Det ligger då i
sakens natur att föreningsmedlem på grund av att
börsmedlemskapet upphört inte längre kan vara medlem i före-
ningen (jfr prop. 1986/87:7 s. 90).
Andra stycket
Bestämmelsen i andra stycket är avsedd att förhindra att en
börsmedlems uppdragsgivare i onödan drabbas vid
börsmedlemskapets upphörande.
Ett beslut om att medlemskapet upphör innebär att medlemmen i
princip är stoppad från vidare deltagande i den börshandel som
medlemskapet är kopplat till. Detta kan i vissa fall få
besvärliga konsekvenser för medlemmens uppdragsgivare.
Bestämmelsen öppnar möjlighet att lösa detta problem genom att
medlemmen tillåts att utföra köp- eller säljorder vid börsen åt
sin uppdragsgivare, om särskilda skäl föreligger. Sådana skäl
kan vara för handen om medlemmens uppdragsgivare står i begrepp
att köpa värdepapper för att kunna fullgöra en
leveransskyldighet i ett tidigare ingånget options- eller
terminsavtal och saken är så brådskande att det inte kan krävas
att uppdragsgivaren vänder sig till annan medlem vid börsen för
att få köpet utfört. Liknande situationer kan också uppkomma vid
blankningsaffärer. Särskilda skäl kan vidare föreligga om upp-
dragsgivaren inlett värdepapperstransaktioner som ingår i en
särskild affärsstrategi och genomförandet av denna skulle
riskera att omintetgöras, om uppdragsgivaren tvingades att vända
sig till en ny mellanhand.
Det ankommer på börsen att avgöra om särskilda skäl föreligger
eller inte.
3 kap. 3 §

(Jfr 25 § i kommitténs förslag)
Paragrafens förebilder finns i 23 § lagen om Stockholms
fondbörs och 8 § förordningen om Stockholms fondbörs.
Med stöd av denna bestämmelse kan en börs bl.a. avkräva en
börsmedlem uppgift om slutkund i avslut som avser ett
finansiellt instrument som är noterat vid börsen. En sådan
uppgift kan behövas t.ex. vid utredning av misstänkt
överträdelse av insiderreglerna (jfr prop. 1990/91:42 s. 63 och
64). Inhämtade uppgifter omfattas av sekretess enligt 2 kap. 8
§. Beträffande medlem som är värdepappersinstitut kan
finansinspektionen med stöd av 18 § första stycket insiderlagen
begära in vissa uppgifter direkt från institutet.


4 kap. Börsens verksamhet
Godkännande för notering och handel

4 kap. 1 §
(Första och andra styckena: Jfr 26 § i kommitténs förslag;
Tredje stycket: Jfr 11 § i kommitténs förslag till lag om handel
med fondpapper och andra finansiella instrument)

Första stycket

Som anförts i allmänmotiveringen (avsnitt 3.1.7) skall notering
och handel vid en börs kunna avse alla typer av finansiella
instrument. Detta innebär en utvidgning jämfört med vad som för
närvarande gäller enligt lagen om Stockholms fondbörs, som
endast tillåter notering och handel beträffande fondpapper.
Såväl svenska som utländska finansiella instrument kan noteras
och handlas på en svensk börs.
I första stycket slås fast att varken notering eller handel får
påbörjas förrän börsen lämnat sitt godkännande till detta. Av 5
kap. 1 § (inregistrerade fondpapper) och 6 kap. 1 § (ej
inregistrerade fondpapper) framgår att notering av eller handel
med fondpapper inte kan komma till stånd utan initiativ från den
som har gett ut fondpapperen.
Andra stycket
I fråga om fondpapper måste börsen göra en viss prövning innan
godkännande för handel och notering kan lämnas. För denna
prövning finns två alternativ. Fondpapper som är föremål för
ansökan om inregistrering vid börsen skall prövas i enlighet med
de kriterier som anges i 5 kap. 1 §. Innan inregistreringen kan
ske av fondpapper måste utgivaren av dessa i regel också ha
upprättat ett börsprospekt, som skall ha granskats och godkänts
av börsen (se 5 kap. 5 §). För fondpapper som inte är föremål
för inregistrering måste en prövning ske i enlighet med vad som
anges i 6 kap. 1 §.
Tredje stycket

Bestämmelsen har förts över från 2 kap. 1 § lagen om handel med
finansiella instrument. Därvid har gjorts några redaktionella
ändringar för att den skall passa in i börslagstiftningen.
Dessutom har kravet att optioner och terminer bara får bli
föremål för clearingverksamhet om det förekommer en betydande
handel med tillförlitlig kurssättning i den eller de tillgångar
som optionen eller terminen grundas på tagits bort.
Bestämmelsen syftar till att motverka möjligheterna till
otillbörlig prismanipulation och främja en tillförlitlig
kurssättning på optioner och terminer. Bestämmelsen har
kommenterats i prop. 1990/91:142 s.145 och 146.


Handelsregler
4 kap. 2 §

(Första stycket: Liknande bestämmelse saknas i kommitténs
förslag; Andra stycket: Jfr 33 § i kommitténs förslag)

Första stycket
I första stycket ställs krav på att en börs skall ha
ändamålsenliga regler för den handel som bedrivs på börsen.
Handelssystemet och handelsreglerna utgör så att säga navet i
börsverksamheten. Det är därför nödvändigt att reglerna för
handeln är tydliga och väl anpassade till det handelssystem som
tillämpas för den enskilda börsen. Det har inte ansetts
ändamålsenligt att i lagen ge närmare föreskrifter om vad
handelsreglerna skall innehålla. En självklar utgångspunkt är
emellertid att börsens interna regler för handeln skall stå i
överensstämmelse med sundhetsprincipen och de övriga krav som i
lagen uppställs för börsverksamhet.
Handelsregler skall ha upprättats när ett företag ansöker om
auktorisation för börsverksamhet. En granskning av reglerna
utifrån de angivna huvudkriterierna måste ingå i
auktorisationsprövningen.
Den som vill ta del av en börs handelsregler skall kunna göra
det. Börsen måste därför hålla dessa tillgängliga för
allmänheten.
Andra stycket

Genom bestämmelsen, som har sin förebild i 22 § lagen om
Stockholms fondbörs, fastslås börsens skyldighet att bedriva
marknads- och kursövervakning. En viktig del i denna övervakning
är insiderbevakningen. En effektiv övervakning av handeln och
kursbildningen på börsen ökar möjligheterna att snabbt upptäcka
misstänkt insiderhandel. I motiven till insiderlagen betonades
också vikten av att marknadsplatsernas kursövervakning utnyttjas
vid tillsynen av insiderlagens efterlevnad (prop. 1990/91:42 s.
65). Som där anfördes bör omfattningen av den löpande
övervakningen anpassas till varje marknadsplats förhållanden,
bl.a. karaktären och volymen på den handel som bedrivs där.
I nämnda motiv sades också att det torde få ankomma på
tillsynsmyndigheten att med varje marknadsplats komma fram till
en lämplig organisation av kursövervakningen. Som ett moment i
auktorisationsprövningen bör ingå att finansinspektionen
granskar hur det sökande företaget tänkt lösa sin
kursövervakande uppgift. Givetvis skall även den löpande
tillsynen omfatta den kursövervakande funktionen hos börsen.
Av andra stycket framgår vidare att börsen skall se till att
handeln vid börsen sker i överensstämmelse med författning och
god sed på värdepappersmarknaden. Häri ligger ett ansvar på
börsen att ingripa mot medlemmar som inte följer uppställda
regler. Ansvaret begränsas till vad börsen kan kontrollera.
Handel utanför börsen, t.ex. direkt mellan två medlemmar, ligger
således inte inom börsens ansvarsområde.


Kursnotering och information
4 kap. 3 §

(Jfr 31 § i kommitténs förslag)
Paragrafen har sin förebild i 21 § lagen om Stockholms
fondbörs. Till denna bestämmelse har lagts att
omsättningsuppgifter skall offentliggöras.
Bestämmelsen har behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt
3.1.12).
Med kurser som rapporteras till börsen avses avslut som skett
utanför börsen och som skall rapporteras dit enligt 4 §
(börsmedlemmar) och 7 kap. 3 § (auktoriserad marknadsplats) samt
1 kap. 7 a § lagen om värdepappersrörelse
(värdepappersinstitut). Inrapportering enligt de två senare
lagrummen avser enbart vid börsen inregistrerade fondpapper.
Ansvaret för att kurser noteras och att omsättningsuppgifter
sammanställs vilar på börsen. Detsamma gäller offentliggörandet
av dessa uppgifter.
Offentliggörandet skall enligt huvudregeln ske omedelbart.
Finansinspektionen får emellertid tillåta avvikelse från
omedelbarhetsprincipen om det är väl motiverat med hänsyn till
effektiviteten i handeln. Detta avgörs i samband med
inspektionens prövning av de handelsregler som börsen upprättat.
Rapportering av avslut
4 kap. 4 §

(Jfr 32 § i kommitténs förslag)
Paragrafen överensstämmer i huvudsak med 25 § första stycket
förordningen om Stockholms fondbörs.
Börsmedlemmar skall till börsen anmäla de avslut i vid börsen
noterade fondpapper och andra finansiella instrument som
medlemmarna - utanför börsen - har gjort för egen eller annans
räkning. Rapporteringen skall ske i den ordning och omfattning
som börsen bestämmer. Det ankommer på börsen att ange hur lång
tid som får förflyta mellan avslut och rapportering. Denna
tidsutdräkt kan naturligtvis variera beroende på hur handel och
rapporteringssystem är upplagda och vilka tekniska hjälpmedel
som börsen är utrustad med. I de fall handeln sker i ett
datoriserat system som hålls öppet dygnet runt bör
inrapportering i princip kunna ske inom samma tidsrymd oavsett
vid vilken tidpunkt på dygnet affärerna görs upp. Om systemet
hålls öppet bara under del av dygnet, får affärer som görs upp
efter öppethållandet inrapporteras så snart systemet öppnas
igen.
I den nuvarande regeln i 25 § andra stycket förordningen om
Stockholms fondbörs anges att börsstyrelsen bestämmer hur sådana
anmälningar skall offentliggöras och att anmälningar som enligt
börsstyrelsen skulle vara missvisande eller utan väsentlig
betydelse för en bedömning av marknadsläget inte behöver
offentliggöras. En bestämmelse av samma innehåll har tagits in i
kommitténs lagförslag. Det har dock inte ansetts vara nödvändigt
att ha med en sådan regel i lagen. Det får ankomma på varje
enskild börs att utifrån principen om god genomlysning (2 kap.
1 §)


avgöra hur och i vilken omfattning de ifrågavarande
anmälningarna skall offentliggöras. Inte heller har det ansetts
nödvändigt att, såsom kommittén föreslagit, i lagen föreskriva
att det av anmälan om avslut skall framgå om avslutet avser
blankade fondpapper. Sådana detaljer i anmälningsskyldigheten
får bestämmas av varje enskild börs.
Avslut i fondpapper som är inregistrerade vid en börs skall in-
rapporteras även av värdepappersinstitut som inte är
börsmedlemmar. En bestämmelse med sådant innehåll införs i lagen
om värdepappersrörelse. Dessutom är, enligt 7 kap. 3 §, en
auktoriserad marknadsplats, vid vilken förekommer notering av
fondpapper som är inregistrerade vid en börs, skyldig att till
börsen rapportera avslut i dessa fondpapper som sker vid
marknadsplatsen eller som anmäls dit.
Det kan uppkomma situationer då en börsmedlem blir skyldig att
anmäla samma avslut till flera börser. Detta gäller om det
finansiella instrument som avslutet avser är noterat vid flera
börser, som han är medlem vid. Låt oss säga att rapportering
skall ske till två börser. Om medlemmen anmäler avslutet till
dessa - utan att för någon av dem nämna att avslutet samtidigt
anmälts till annan börs - kommer omsättningsuppgifterna för det
aktuella instrumentet att bli missvisande. Problemet bör lösas
så att medlemmen i sin rapportering till en av börserna, vilken
bör medlemmen själv få välja, inte nämner något om att avslutet
anmälts också till annan börs, medan han för den andra talar om
att anmälan till annan börs skett. Den senare börsen har då att
undanta rapportering i sina omsättningsuppgifter. Däremot
hindrar inget att priset, dvs. betalkursen, kan redovisas.
En motsvarande situation kan uppkomma om en börsmedlem också
deltar i handeln vid en auktoriserad marknadsplats som noterar
fondpapper som är inregistrerade vid börsen. Av 7 kap. 3 §
framgår att marknadsplatsen är skyldig att till börsen
rapportera avslut i där inregistrerade fondpapper som sker vid
marknadsplatsen eller som anmäls dit. Om börsmedlemmen har gjort
ett avslut i sådana fondpapper vid marknadsplatsen behöver
rapportering inte ske till börsen. Detta framgår av den
förevarande paragrafens andra mening. Detta avslut kommer att av
marknadsplatsen rapporteras till börsen. Om ett avslut sker
utanför såväl börsen som marknadsplatsen, skall börsmedlemmen
anmäla avslutet till börsen. Skulle rapporteringsskyldighet
enligt avtalsförhållande föreligga även gentemot
marknadsplatsen, får börsmedlemmen vid den rapporteringen
upplysa marknadsplatsen om att han rapporterar även till börsen.
Marknadsplatsen har då att undanta avslutet vid sin rapportering
av avslut till börsen.
Bestämmelsen har behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt
3.1.12).


Sidoverksamhet
4 kap. 5 §

(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Bestämmelsen har behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt
3.1.5).
Organisationsförvärv
4 kap. 6 §

(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Bestämmelsen har behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt
3.1.5).
5 kap. Inregistrering av fondpapper
Förutsättningar för inregistrering

5 kap. 1 §
(Första stycket: Jfr 27 § i kommitténs förslag; Andra stycket:
Jfr 28 § i kommitténs förslag; Tredje stycket: Jfr 43 § första
stycket 8 i kommitténs förslag; Fjärde stycket: Jfr 43 och 44 §§
i kommitténs förslag)
Paragrafen anger de allmänna riktlinjer som skall gälla för
inregistrering av fondpapper vid en börs.
Första stycket

Inregistrering av fondpapper sker på ansökan av den som har gett
ut fondpapperen. Motsvarande bestämmelser finns för närvarande i
11, 17 och 18 §§ förordningen om Stockholms fondbörs.
Ansökan kan också göras av den som har trätt i utgivarens
ställe (jfr specialmotiveringen till 3 § första stycket).
Andra stycket
Frågan om inregistreringsvillkoren har behandlats i
allmänmotiveringen (avsnitt 3.1.8).
Närmare upplysningar om utgivarens ekonomiska förhållanden som
ger möjlighet för investerare att bedöma dennes soliditet,
lönsamhet och framtidsutsikter skall finnas med i det
börsprospekt som utgivaren skall upprätta och offentliggöra i
samband med inregistreringen (se 5 §).
I likhet med vad som nu gäller enligt lagen om Stockholms
fondbörs är detaljkraven för inregistrering av fondpapper inte
intagna i lagen. Dessa finns för närvarande i 19 § förordningen
om Stockholms fondbörs.
Av 2 § första stycket framgår att en ansökan om inregistrering
inte får avslås utan att sökanden har fått del av det
utredningsmaterial i ärendet som tillförts av annan, såvida
detta inte är obehövligt.


Tredje stycket
I de fall skyldighet att upprätta och offentliggöra börsprospekt
föreligger enligt 5 § får börsen inte inregistrera de aktuella
fondpapperen förrän prospektet har godkänts av börsen och
därefter offentliggjorts av utgivaren.
Fjärde stycket

De inregistreringsvillkor som föreskrivs skall uppfylla de
minimikrav som gäller inom EG, dvs. de som föreskrivs i det
första börsdirektivet från år 1979 (se bilaga 11); innehållet i
detta har beskrivits i allmänmotiveringen (3.1.8). EG:s
minimivillkor skall således utgöra basen för de
detaljföreskrifter som skall utarbetas. Föreskrifterna kan
innehålla strängare villkor än de som utgör EG:s minimistandard,
men som framhålls i allmänmotiveringen bör de åtminstone
inledningsvis som regel inte ställa upp strängare krav än EG:s
minimistandard. Om strängare regler sätts upp, måste villkoren
utformas så att de gäller generellt för samtliga emittenter av
fondpapper eller för kategorier av sådana emittenter. Det kan
finnas behov av att förtydliga och fylla ut de villkor som anges
i EG-direktivet. Även i dessa fall måste den nämnda principen om
generell tillämpning iakttas.
5 kap. 2 §
(Jfr 27 § och 28 § andra stycket i kommitténs förslag)

Första stycket

Av första stycket följer att ansökan om inregistrering av
fondpapper vid en börs inte får avslås förrän sökanden fått ta
del av utredningsmaterialet. Kommunikationen med sökanden
behöver dock inte ske om detta är uppenbart obehövligt.
Andra stycket
Bestämmelsen är ny och har tillkommit för att anpassa reglerna
om inregistrering till vad som gäller inom EG. Meddelas inget
beslut i inregistreringsfrågan inom sex månader från det att en
komplett ansökan om inregistrering förelåg hos börsen, likställs
detta med att ansökan lämnats utan bifall. Sökanden har då
möjlighet att väcka talan mot börsen vid allmän domstol (se 12
kap. 2 §). Börsen är oförhindrad att meddela beslut i
inregistreringsfrågan efter sexmånadersfristen. Detta gäller
även om talan skulle ha väckts.


Utgivarens informationsplikt
5 kap. 3 §

(Jfr 28 § första stycket och 34 § i kommitténs förslag)
Bestämmelsen, som i huvudsak motsvarar 19 § andra stycket och
23 § lagen om Stockholms fondbörs, utgör grunden för den
informationsskyldighet som åvilar utgivare av inregistrerade
fondpapper. Regelbunden information om verksamheten skall
självmant lämnas till börsen. Utgivaren skall dessutom - på
begäran av börsen - lämna sådana upplysningar som börsen i
övrigt behöver för att kunna fullgöra sina uppgifter. Härvid
måste börsen kunna få tillgång till även till sådan information
som inte behöver offentliggöras. Sådana uppgifter omfattas av
sekretesskyddet i 2 kap. 8 §.
Förutom att lämna information till börsen skall utgivare av in-
registrerade fondpapper också offentliggöra upplysningar om sin
verksamhet. Ett väsentligt syfte med detta är att ge allmänheten
underlag för en välgrundad bedömning av utgivarens ekonomiska
situation.
I motsvarande regler i lagen om Stockholms fondbörs sägs att
informationsplikten i fråga gäller även den som har trätt i
utgivarens ställe. Det har emellertid inte ansetts nödvändigt
att ta in en sådan passus i den nya lagen. Det får nämligen
anses självklart att förpliktelserna enligt paragrafen gäller
även den som har trätt i utgivarens ställe utan att detta
behöver anges uttryckligen.
Beträffande utgivarens informationsskyldighet hänvisas i övrigt
till vad som anförts i allmänmotiveringen (avsnitt 3.1.8).
Detaljföreskrifter om skyldigheten att informera börsen och of-
fentliggöra upplysningar skall meddelas av regeringen eller,
efter regeringens bemyndigande, finansinspektionen. Dessa skall
uppfylla de minimiregler om informationsskyldighet som finns i
EG:s första börsdirektiv från år 1979 (se bilaga 11); innehållet
i detta har beskrivits översiktligt i allmänmotiveringen
(avsnitt 3.1.8). Detaljreglerna skall kunna innehålla strängare
krav än de som utgör EG:s minimistandard, men även här är det
lämpligt att föreskrifterna åtminstone inledningsvis lämnar
utrymme för självreglering. Om strängare eller kompletterande
krav införs, måste informationskraven utformas så att de gäller
generellt för samtliga utgivare av fondpapper eller för
kategorier av sådana utgivare.
Avregistrering
5 kap. 4 §

(Jfr 35 och 75 §§ i kommitténs förslag)
Paragrafen har sin förebild i 24 § lagen om Stockholms
fondbörs. Av den bestämmelsen framgår uttryckligen att reglerna
om avregistrering gäller även den som har trätt i utgivarens
ställe. Det har emellertid inte ansetts nödvändigt att ta in en
sådan passus i den nya lagen. Det får nämligen anses självklart
att paragrafen gäller även den som har trätt i utgivarens
ställe, utan att detta behöver anges (jfr specialmotiveringen
till 3 § första stycket).


Första stycket
Enligt den nuvarande regeln i lagen om Stockholms fondbörs får
börsstyrelsen besluta om avregistrering om marknadsförhållandena
eller annan omständighet föranleder det och det ej är olämpligt
från allmän synpunkt. Samma regel anger också att utgivaren -
eller den som ersatt honom - kan föreläggas att vidta viss
åtgärd vid påföljd av att avregistrering annars kan komma att
ske. I mindre allvarliga fall kan varning meddelas.
Enligt första stycket är en börs skyldig att besluta om
avregistrering om utgivaren av de inregistrerade fondpapperen
själv begär det eller om han allvarligt åsidosatt sina
förpliktelser enligt lag eller annan författning, såvida det
inte är olämpligt från allmän synpunkt att avregistrering sker.
Avgörandet av om det är olämpligt från allmän synpunkt med en
avregistrering får ske utifrån en helhetsbedömning där både för-
och nackdelar i det enskilda fallet vägs in. Härvid måste
börsen självmant beakta bl.a. de olägenheter som en
avregistrering kan medföra för innehavare av de aktuella
fondpapperen.
Avregistrering på egen begäran skall kunna nekas endast i klara
fall. Ett sådant kan vara att det pågår en icke obetydlig handel
vid börsen med de fondpapper som begärs avregistrerade,
exempelvis ett bolags aktier, och någon notering inte sker eller
avses att ske vid någon annan börs eller vid en auktoriserad
marknadsplats. En omedelbar avregistrering kan i ett sådant fall
slå hårt mot aktieägarna. Om aktierna inte marknadsnoteras
försämras möjligheterna att omsätta dem, vilket också normalt
innebär att aktiernas värde sjunker. Om en avregistrering
ansetts olämplig från allmän synpunkt och därför nekats, innebär
detta givetvis inte att börsen kan hålla kvar aktierna någon
längre tid. Härvid måste bl.a. beaktas att utgivaren får betala
avgifter till börsen under den tid inregistreringen kvarstår.
Åtgärden är temporär och det får avgöras från fall till fall hur
lång tid som inregistreringen tvångsvis skall kunna bestå. I
normalfallet torde en tid om några månader vara försvarbar och,
i undantagsfall, upp till ett halvår, men knappast längre tid.
Om utgivaren begär en omedelbar avregistrering av fondpapperen
för att han ämnar notera dem vid en annan börs eller vid en
auktoriserad marknadsplats, skall börsen inte kunna neka detta,
om det inte i inregistreringsavtal mellan börsen och utgivaren
finns bestämmelser som säger att viss uppsägningstid måste
iakttas eller att inregistreringen gäller en viss avtalad
tidsperiod.
I de fall fråga om avregistrering uppkommer på grund av att
utgivaren har allvarligt åsidosatt sina förpliktelser enligt lag
eller annan författning får beaktas de konsekvenser som en
avregistrering medför för utgivaren och innehavarna av
fondpapperen. Det måste dock till mycket starka skäl för att det
skall kunna anses olämpligt från allmän synpunkt att vidta
avregistrering i dessa fall. Som exempel på åsidosättande som
bör föranleda avregistrering kan nämnas att utgivaren gjort sig
skyldig till grova eller upprepade överträdelser av
informationsplikten.
Någon särskild bestämmelse om rätt för börsen att besluta om
av


registrering i de fall handeln i ett fondpapper inte längre har
den regelbundenhet och omfattning som krävs har inte ansetts
behövlig. Sådan rätt får anses föreligga utan att detta behöver
anges särskilt i lagen. Däremot kan det vara på sin plats att i
avtal med utgivaren reglera förfarandet i dessa fall. Det kan
nämnas att EG:s första börsdirektiv (artikel 14) anger att
avnotering får beslutas om normal regelbunden handel med ett
värdepapper på grund av särskilda omständigheter inte längre är
möjlig.
Mot beslut om avregistrering av fondpapper får talan föras vid
allmän domstol (12 kap. 2 §).
När det gäller andra åtgärder med avseende på inregistrerade
fondpapper och sanktionsformer av lindrigare natur än
avregistrering får det ankomma på resp. börs att i
inregistreringsavtal med utgivarna reglera sådana frågor. En
sådan ordning förekommer redan i dag vid Stockholms fondbörs
genom det s.k. inregistreringskontraktet. I inregistrerings-
kontraktet har fondbörslagens bestämmelser om avregistrering och
meddelande av varning kompletterats med en möjlighet för
fondbörsen att ålägga utgivaren (bolaget) vite eller meddela
erinran om han åsidosätter informationsskyldigheten enligt
kontraktet.
Vid auktorisationsprövningen skall finansinspektionen granska
det eller de inregistreringsavtal som är tänkta att tillämpas
vid börsen. Därvid får bedömas om de angivna frågorna reglerats
på ett lämpligt sätt i avtalen. Vid den löpande tillsynen av en
börs bör ingå att granska de eventuella ändringar som sker av
avtalen i berörda hänseende.
Andra stycket
Enligt andra stycket måste som huvudregel
kommunikationsprincipen iakttas. Avsteg kan dock göras om
kommunikation är uppenbart obehövlig eller beslutet inte kan
uppskjutas.
Tredje stycket

Beslut om avregistrering skall omedelbart offentliggöras av
börsen.
Börsprospekt
5 kap. 5 §

(Jfr 36 § i kommitténs förslag)
En liknande bestämmelse finns för närvarande i 13 §
förordningen om Stockholms fondbörs. Den redogörelse som enligt
denna bestämmelse skall offentliggöras i samband med
inregistrering av ett aktiebolags aktier benämns där
introduktionsprospekt. Av skäl som angetts i allmänmotiveringen
har i den föreslagna lagen valts att i stället kalla den
redogörelse som skall presenteras vid inregistrering av
fondpapper för börsprospekt. Reglerna om börsprospekt har
behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt 3.1.9).


Första stycket
I första stycket anges att utgivare av fondpapper till ansökan
om inregistrering skall foga en särskild redogörelse för sina
förhållanden (börsprospekt). I dag gäller regeln om prospekt vid
inregistrering endast av aktier. För att nå överensstämmelse med
vad som gäller inom EG har bestämmelsen utvidgats till att avse
alla typer av fondpapper.
Ansökan om inregistrering kan göras av någon som har trätt i
utgivarens ställe (se specialmotiveringen till 1 § första
stycket). I sådant fall gäller naturligtvis skyldigheten att
upprätta börsprospekt inte utgivaren utan den som har trätt i
hans ställe.
Första stycket anger också ramen för innehållet i ett
börsprospekt. Denna ram är avsedd att täcka åtminstone de
uppgifter som ett börsprospekt skall innehålla för att det skall
uppfylla den minimistandard som föreskrivs i EG:s andra
börsdirektiv (se bilaga 12); innehållet i direktivet har
beskrivits översiktligt i allmänmotiveringen.
Närmare föreskrifter skall meddelas om innehållet i
börsprospekt och om hur sådana prospekt skall offentliggöras (se
tredje stycket). Dessa föreskrifter skall, såsom påpekats i
allmänmotiveringen, utformas så att minst den minimistandard
beträffande prospektinnehåll och krav på offentliggörande som
gäller inom EG uppnås.
Om ett aktiebolag i samband med inregistrering av aktier bjuder
ut aktierna till "en vidare krets" så föreligger samtidigt
skyldighet att upprätta emissionsprospekt enligt
aktiebolagslagens regler. Det kan då vara lämpligt att ett enda
prospekt upprättas som innehållsmässigt uppfyller kraven för
både börsprospekt och emissionsprospekt.
Andra stycket

Här anges direkt i lagen två generella undantag från
skyldigheten att upprätta börsprospekt. Fondpapper utgivna av
svenska staten omfattas inte av prospektkravet. Inregistrering
av t.ex. obligationer utgivna av staten behöver således inte
föregås av ett börsprospekt. Undantaget gäller däremot inte
statligt ägda företag. Utgivare är då företaget, inte staten.
Det andra undantaget gäller andelar i en värdepappersfond.
Vidare lämnas åt regeringen eller, efter regeringens
bemyndigande, finansinspektionen att i föreskrifter meddela
ytterligare undantag från skyldigheten att upprätta prospekt. I
artikel 6 i EG:s andra börsdirektiv anges ett flertal olika fall
i vilka undantag, helt eller delvis, från skyldigheten att
offentliggöra prospekt kan göras. Här kan nämnas några exempel.
Prospekt behöver inte offentliggöras beträffande värdepapper som
varit föremål för emission till allmänheten eller som erhållits
i samband med ett uppköpserbjudande och då handling, som
innehåller information som är likvärdig med den som krävs i ett
börsprospekt, offentliggjorts högst ett år före ansökan om
börsnotering av värdepapperen. Något prospekt behöver heller
inte offentliggöras om börsnoteringen avser aktier som utan
vederlag tilldelas innehavare av aktier som redan är noterade
vid börsen i fråga, under förutsättning att viss information
beträffande aktierna redan offentliggjorts. De närmare
föreskrifterna om


undantag från skyldigheten att upprätta börsprospekt tar sikte
på sådana fall som räknas upp i EG-direktivets artikel 6.
Tredje stycket
Börsprospektet skall ges in till den börs där inregistreringen
av fondpapperen sker. Samma börs svarar för granskning och
godkännande av prospektet. Någon kontroll av att uppgifterna i
prospektet är riktiga behöver inte göras. Det är med andra ord
frågan om en formaliagranskning. Om börsen vid sin granskning av
prospektet upptäcker uppenbara felaktigheter, bör man dock
självfallet se till att rättelse sker.
Efter det att prospektet har godkänts skall det offentliggöras
av utgivaren. Beslut om inregistrering får inte fattas förrän
prospektet har offentliggjorts. Detta framgår av 1 § tredje
stycket.
Halvårsrapport

5 kap. 6 §
(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Bestämmelsen innebär en anpassning till reglerna i EG:s tredje
börsdirektiv. Den har kommenterats i allmänmotiveringen (avsnitt
3.1.10). Första stycket ger besked om att det är bolaget som
svarar för att rapporten offentliggörs. Samtidigt med
offentliggörandet skall rapporten ges in till börsen.
Skyldigheten att offentliggöra halvårsrapport inskränker inte
bolagens skyldighet att avge delårsrapport i enlighet med
bestämmelserna i 11 kap. 12-14 §§ aktiebolagslagen. Detta
betyder att ett bolag vars aktier är inregistrerade vid en börs
i princip skall avge två slags rapporter under ett räkenskapsår.
Emellertid torde det mest rationella vara att bolaget förenar
rapporterna i en och samma handling, naturligtvis under förut-
sättning att såväl den förevarande lagens som aktiebolagslagens
krav beträffande innehållet och tidpunkten för avlämnande av
rapporten iakttas.
Detaljföreskrifter skall meddelas om innehållet i
halvårsrapporter och om hur sådana rapporter skall
offentliggöras. Dessa föreskrifter måste utformas så att minst
den minimistandard i fråga om innehållet i halvårsrapporter som
ställs i EG:s tredje börsdirektiv (se bilaga 15) uppnås;
innehållet i direktivet har beskrivits översiktligt i
allmänmotiveringen.


6 kap. Fondpapper som inte inregistreras
Förutsättningar för notering

6 kap. 1 §
(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)

Första stycket

Även i fråga om fondpapper som inte är föremål för
inregistrering vid börsen är det en förutsättning att utgivaren
av fondpapperen ansöker om notering av dem. Börsen kan således
inte självmant uppta fondpapperen till notering, vilket grundar
sig på att börsen måste kunna garantera att utgivaren lämnar den
information som krävs enligt 2 §.
Ansökan kan också göras av den som har trätt i utgivarens
ställe (jfr specialmotiveringen till 5 kap. 1 § första stycket).
I sådant fall blir det denne som har att fullgöra
informationsplikten enligt 2 §.
Andra stycket
I det andra stycket anges ramen för den prövning som börsen
skall göra av fondpapper som inte är föremål för inregistrering
innan notering tillåts. Det ankommer på varje enskild börs att
på egen hand bestämma vilka krav som skall gälla för notering av
sådana fondpapper vid börsen. Här föreligger alltså en skillnad
gentemot fondpapper som inregistreras, eftersom grundvillkoren
för notering av dessa skall bestämmas i föreskrifter som
regeringen eller finansinspektionen meddelar. Bestämmelsen har
behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt 3.1.11).
Utgivarens informationsplikt

6 kap. 2 §
(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Som angetts i allmänmotiveringen bör den informationsplikt som
åvilar utgivare av fondpapper gentemot börsen och allmänheten
vara av ungefär samma omfattning oavsett om fondpapperen är
inregistrerade eller inte. När bestämmelser om
informationsplikten utformas av börsen, eventuellt i samråd med
utgivarna, kan de föreskrifter härom som kommer att meddelas med
stöd av 5 kap. 3 § tjäna som förebild.
Informationsplikten enligt paragrafen gäller även den som har
trätt i utgivarens ställe (se specialmotiveringen till 1 §).


Auktoriserad marknadsplats
7 kap. Förutsättningar för auktorisation m.m.
Sundhetskrav
7 kap. 1 §

(Liknande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
I paragrafen finns en allmän förhållnings- och sundhetsregel
som till sitt innehåll i princip överensstämmer med motsvarande
regel för börser (se 2 kap. 1 §). Skillnaderna i ordalydelse är
betingade av att det för auktoriserad marknadsplats inte finns
några bestämmelse som motsvarar börsformens regler om
börsmedlemskap (se 3 kap.).
Tillämpliga bestämmelser
7 kap. 2 §

(Liknande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Paragrafen anger vilka av bestämmelserna för börser som skall
tillämpas även beträffande auktoriserade marknadsplatser. Härav
framgår att 3 kap. om börsmedlemmar och 5 kap. om inregistrering
av fondpapper över huvud taget inte är tillämpliga i fråga om
auktoriserade marknadsplatser.
De bestämmelser i börskapitlen vartill hänvisas i paragrafen
får med avseende på auktoriserad marknadsplats läsas med den
teknik som beskrivits i specialmotiveringen till 1 kap. 3 §.
Genom hänvisningen i första stycket och de undantag som görs i
andra stycket är följande bestämmelser för börser tillämpliga
även för auktoriserade marknadsplatser.
De i 2 kap. 2 § angivna villkoren för att ett svenskt
aktiebolag eller en svensk ekonomisk förening skall få meddelas
auktorisation gäller även för auktoriserad marknadsplats.
Vidare gäller bestämmelsen i 2 kap. 3 § första stycket som
tillåter finansinspektionen att meddela auktorisation innan
bolaget eller föreningen har registrerats. Enligt andra stycket
i samma paragraf skall till en ansökan om auktorisation fogas en
plan för den tilltänkta verksamheten.
Hänvisningen till 2 kap. 4 § innebär att en auktoriserad
marknadsplats bolagsordning eller stadgar skall godkännas av
finansinspektionen i samband med att auktorisation beviljas och
att beslut om ändring av dessa inte får registreras innan
beslutet har godkänts av inspektionen.
I fråga om finansiella resurser ställs i grunden samma krav på
en auktoriserad marknadsplats som på en börs (2 kap. 5 §).
Bestämmelsen för börs har behandlats i allmänmotiveringen
(avsnitten 3.2.1 och 3.1.4).
Auktorisation för utländskt företag att driva verksamhet som
auktoriserad marknadsplats från filial här i landet kan meddelas
under de förutsättningar som anges i 2 kap. 7 §.
Sekretessregeln i 2 kap. 8 § gäller även för auktoriserade
marknadsplatser.


I överensstämmelse med vad som gäller för börser får ett
finansiellt instrument inte noteras eller handlas vid en
auktoriserad marknadsplats innan marknadsplatsen gett sitt
godkännande därtill. Det är alltså marknadsplatsen som bestämmer
vilka finansiella instrument som skall få förekomma där. Av 4
kap. 1 § följer vidare att upptagande av ett fondpapper till
notering vid en auktoriserad marknadsplats skall föregås av
samma typ av prövning som åligger en börs beträffande sådana
fondpapper som inte omfattas av inregistreringsreglerna.
Regeln i 4 kap. 1 § tredje stycket, som har förts över från 2
kap. 1 § lagen om handel med finansiella instrument, gäller även
för notering av optioner och terminer vid en auktoriserad
marknadsplats. Bestämmelsen har kommenterats i prop. 1990/91:142
s. 145 och 146.
Hänvisningen till bestämmelsen i 4 kap. 2 § innebär att även en
auktoriserad marknadsplats skall ha ändamålsenliga regler för
handeln där och att marknadsplatsen skall vaka över handeln och
kursbildningen. Det närmare innehållet av dessa förpliktelser
framgår av specialmotiveringen till den nämnda paragrafen.
Bestämmelserna om sidoverksamhet och organisationsförvärv i 4
kap. 5 § resp. 4 kap. 6 § gäller även för auktoriserad
marknadsplats. Bestämmelserna har behandlats i
allmänmotiveringen (avsnitten 3.2.1 och 3.1.5).
De förutsättningar som enligt 6 kap. 1 § gäller för notering av
fondpapper vid en börs gäller även för en auktoriserad
marknadsplats. Denna fråga har behandlats i allmänmotiveringen
(avsnitten 3.2.1 och 3.1.11). Av vad som anförts där framgår att
det generellt sett bör accepteras att en auktoriserad
marknadsplats ställer lägre krav för notering än vad som kan
godtas i fråga om en börs. För t.ex. notering av aktier vid en
auktoriserad marknadsplats kan därför accepteras något lägre
krav i fråga om bl.a. värdet av de aktier som avses att noteras
och spridningen av dessa. När det gäller utgivarens
informationsskyldighet (6 kap. 2 §) skall dock i princip ingen
skillnad föreligga mellan de båda auktorisationsformerna. Den
närmare omfattningen av utgivarens informationsskyldighet och
hur den skall praktiseras kan i huvudsak bestämmas av
marknadsplatsen på egen hand eller - i enlighet med det mönster
som i dag gäller vid Stockholms fondbörs - i
inregistreringsavtal mellan marknadsplatsen och utgivaren.
För en auktoriserad marknadsplats gäller vad som föreskrivs i
aktiebolagslagen eller lagen om ekonomiska föreningar
beträffande styrelsens minsta storlek och utseende av
verkställande direktör. Detta följer av att 2 kap. 6 § enligt
andra stycket inte skall tillämpas för auktoriserade
marknadsplatser.
Rapporteringsskyldighet
7 kap. 3 §

(Liknande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Bestämmelsen har behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt
3.1.12).


Hur rapporteringen av de aktuella avsluten till börsen skall
ske blir en fråga som marknadsplatsen och börsen i första hand
själva får komma överens om. Detsamma gäller med vilken frekvens
rapportering skall ske. Det ankommer på finansinspektionen att
vid tillsynen av de berörda företagen kontrollera att
rapporteringsrutinerna är tillfredsställande och att
rapporteringen sker med den snabbhet som kan krävas med hänsyn
till den tekniska utrustning som marknadsplatsen har.
Ett företag som är börsmedlem kan komma att delta även i
handeln vid en auktoriserad marknadsplats. För att förhindra att
avslut som en börsmedlem gör vid en auktoriserad marknadsplats i
fondpapper som är inregistrerade vid börsen dubbelrapporteras
till börsen, är medlemmen enligt särskilt undantag i 4 kap. 4 §
befriad från den annars gällande skyldigheten att anmäla
avslutet till börsen.
Kursnotering och information
7 kap. 4 §

(Jfr 31 § i kommitténs förslag)
Bestämmelsen har behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt
3.2.1). Samma stränga krav på omedelbart offentliggörande av
kurser och omsättningsuppgifter som föreskrivs för börs ställs
ej för auktoriserade marknadsplatser. Syftet härmed är att ge
större mått av flexibilitet vid organisationen av handel på en
auktoriserad marknadsplats.
Clearingorganisation
8 kap. Förutsättningar för tillstånd m.m.
Sundhetskrav
8 kap. 1 §

(Jfr 4 § andra stycket i kommitténs förslag)
Paragrafen innehåller en allmän förhållnings- och sundhetsregel
för clearingorganisationer. Den har motsvarande funktion som den
liknande regel som uppställts för börser i 2 kap. 1 §.
De grundläggande krav som ställs i paragrafen har behandlats i
den allmänna motiveringen (avsnitten 2.3.1 och 3.3.2).
Svenska företag
8 kap. 2 §

(Jfr 4 § första stycket i kommitténs förslag)
I paragrafen föreskrivs vissa villkor för att tillstånd att
driva clearingverksamhet skall få meddelas svenska aktiebolag
och svenska ekonomiska föreningar.
Punkten 1 har sin förebild i bl.a. 2 kap. 1 § lagen om
värdepappersrörelse. Det är angeläget att bolagsordningen resp.
stadgarna granskas i tillståndsärendet.


Punkten 2 innehåller liknande slag av sundhetsprövning som
gäller för värdepappersinstitut och börser. Häri ligger att en
allmän kvalitetsprövning skall göras av den tilltänkta
verksamheten.
Av punkten 3 följer att finansinspektionen vid prövning av
tillståndsärendet måste förvissa sig om att övriga
förutsättningar i lagen är uppfyllda.
Det ankommer på det företag som söker tillstånd att ta fram och
presentera den utredning och de handlingar som
finansinspektionen behöver för sin prövning.
Utländska företag
8 kap. 3 §

(Liknande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)

Första stycket
De utländska företag som här avses är sådana som i sitt hemland
bedriver clearingverksamhet avseende optioner och terminer. Om
företaget vill etablera sig i Sverige genom filial krävs
tillstånd av finansinspektionen.
Andra stycket

I andra stycket anges förutsättningarna för att ett utländskt
företag skall kunna få tillstånd för clearingverksamhet som
bedrivs här i landet från en filial.
De i punkten 1 upptagna förutsättningarna hänför sig till
företagets förhållanden i hemlandet. Det ankommer på
finansinspektionen att bedöma huruvida företaget i sitt hemland
bedriver den typ av verksamhet som tillståndsansökan avser och
huruvida det finns en tillfredsställande tillsyn av företaget
där. För tillstånd och den tillsyn som följer därav, är det av
vikt att det kan etableras ett tillfredsställande
informationsutbyte mellan inspektionen och den utländska
tillsynsmyndigheten.
Som ytterligare förutsättning för tillstånd anges i punkten 2
att den planerade verksamheten här i landet kan antas komma att
uppfylla sundhetskriteriet. Kraven härvidlag är avsedda att vara
i princip desamma som för svenska företag.
Utländska företag som söker tillstånd för filialetablering i
Sverige skall givetvis inte missgynnas i förhållande till de
svenska företagen. Det är emellertid av vikt att stor omsorg
ägnas åt den kvalitativa prövningen av ansökningar som avser
filialer till utländska företag. Även om den verksamhet som
skall bedrivas här i landet kommer att vara underkastad svenska
rörelseregler och svensk tillsyn, är det ofrånkomligt att vid
tillståndsprövningen värdera de förhållanden under vilka
företaget verkar i hemlandet. Det måste därför krävas att
lagstiftning och övriga normer som i hemlandet styr företagets
verksamhet är i rimlig utsträckning tillgängliga och
överskådliga.


Tredje stycket
I prop. 1991/92:88 om ändrade regler om utlänningars rätt att
idka näring i Sverige har föreslagits att lagen (1968:555) om
rätt för utlänning och utländska företag att idka näring här i
riket skall ersättas av en ny lag om utländska filialer m.m.
Genom den nya lagen, som föreslås träda i kraft den 1 juli 1992,
avskaffas kravet på näringstillstånd. Detta ersätts med ett
registreringsförfarande. I övrigt innehåller den nya lagen inga
större förändringar i förhållande till gällande rätt.
Övrigt

8 kap. 4 §
(Jfr 5, 6, 8, 9 och 54 §§ i kommitténs förslag)
Att bestämmelsen i 2 kap. 3 § skall tillämpas även i fråga om
clearingorganisationer innebär dels att finansinspektionen har
rätt att meddela tillstånd för clearingverksamhet innan bolaget
eller föreningen har registrerats, dels att en ansökan om
tillstånd skall åtföljas av en plan för den tilltänkta
verksamheten.
Hänvisningen till 2 kap. 4 § innebär att en
clearingorganisations bolagsordning eller stadgar skall
godkännas av finansinspektionen i samband med att tillstånd
beviljas och att beslut om ändring av bolagsordning eller
stadgar inte får registreras innan beslutet har godkänts av
inspektionen.
Det grundläggande kravet på en clearingorganisation i fråga om
finansiella resurser överensstämmer enligt lagtexten med
motsvarande krav för börser i och med hänvisningen till 2 kap. 5
§. Således förekommer inte heller för clearingorganisationer
något i lagtext till beloppet bestämt krav på kapitalstyrka. En
bedömning av vilket krav på kapitalstyrka som skall ställas får
göras från fall till fall av finansinspektionen. Härvid skall
ses till verksamhetens omfattning och art. De risker som är
förenade med clearingverksamhet är dock typiskt sett betydligt
större än de risker som förekommer i börsverksamhet, varför det
finns anledning att överlag ställa högre krav på finansiella
resurser i clearingverksamhet. Kravet på finansiella resurser
för företag som bedriver clearingverksamhet har behandlats
ingående i den allmänna motiveringen (avsnitt 3.3.3).Vid behov
kan regeringen eller, efter regeringens bemyndigande, finans-
inspektionen också i fråga om clearingorganisationer meddela
föreskrifter om storleken av aktiekapitalet resp. summan av
gjorda medlemsinsatser och förlagsinsatser.
En clearingorganisations styrelse skall ha minst fem ledamöter
och företaget skall ha en verkställande direktör. Detta följer
av hänvisningen till 2 kap. 6 §.
Sekretessregeln i 2 kap. 8 § gäller även för
clearingorganisationer.


8 kap. 5 §
(Jfr 50 § i kommitténs förslag)
Bestämmelsen har behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt
3.3.3).
Clearingmedlemmar

8 kap. 6 §
(Jfr 19 och 72 §§ i kommitténs förslag)

Första stycket

Bestämmelsen har behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt
3.3.4).
Andra stycket
Liksom för börser föreligger skyldighet för en
clearingorganisation att utesluta medlem som visar sig vara
olämplig. Vad som i specialmotiveringen till motsvarande
bestämmelse för börser, 3 kap. 2 § första stycket, anförts i
fråga om sanktionsåtgärder av mindre ingripande slag än ute-
slutning gäller även i fråga om clearingorganisationer. Därav
följer bl.a. att det är en sak för clearingorganisationen att i
anslutningsavtal med medlemmarna ange närmare regler i denna
fråga.
Tredje stycket

Bestämmelsen i tredje stycket är avsedd att förhindra att en
clearingmedlems uppdragsgivare inte i onödan drabbas då en
clearingmedlem förlorar sitt medlemskap.
Ett beslut om att medlemskapet upphört för en clearingmedlem
innebär att denne i princip är stoppad från vidare deltagande i
clearingen. Om clearingmedlemmen exempelvis är ett
värdepappersinstitut kan detta få besvärliga konsekvenser för
institutets kunder. Bestämmelsen öppnar en möjlighet att lösa
den typen av problem genom att medlemmen tillåts att vidta
åtgärder gentemot clearingorganisationen, om särskilda skäl
föreligger. Sådana skäl bör anses vara för handen bl.a. då den
tidigare medlemmen behöver tid på sig för att hjälpa sin
uppdragsgivare att via någon annan medlem cleara sina options-
eller terminsavtal eller att ställa säkerhet gentemot
clearingorganisationen.
Det ankommer på clearingorganisationen att avgöra om särskilda
skäl föreligger eller inte.
8 kap. 7 §
(Jfr 25 § i kommitténs förslag)
De medlemmar som är anslutna till clearingverksamhet är
skyldiga att lämna clearingorganisationen de uppgifter
organisationen behöver för att fullgöra sina uppgifter enligt
den förevarande lagen eller annan författning.


9 kap. Clearingorganisationens verksamhet
Inledande bestämmelse

9 kap. 1 §
(Första stycket: Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs
förslag; Andra stycket: Jfr 47 § 5 i kommitténs förslag)

Första stycket

Kravet på att det skall finnas ändamålsenliga regler för hur
clearingen hos en clearingorganisation skall gå till har
behandlats i den allmänna motiveringen (avsnitt 3.3.2).
Andra stycket
Enligt bestämmelsen skall clearingverksamheten drivas i
överensstämmelse med denna lag och annan författning, samt med
iakttagande av god sed på värdepappersmarknaden.
Clearingorganisationen är ansvarig för verksamheten och skall
övervaka att verksamheten uppfyller nämnda krav.
Säkerhetskrav m.m.
9 kap. 2-4 §§
Bestämmelserna har, med vissa redaktionella ändringar, förts
över från 2 kap. 2-4 §§ lagen om handel med finansiella
instrument. Vad gäller den närmare innebörden av bestämmelserna
hänvisas till prop. 1990/91:142 s. 93-97, 146 och 147.
9 kap. 5 §

(Jfr 49 § i kommitténs förslag)
Paragrafen har betydelse för sådan clearing där
clearingorganisationen inträder som part. Den ställer krav på
att en clearingorganisations riskmässiga ställning i handeln
alltid skall vara balanserad. Innebörden härav är att
clearingorganisationens risk skall vara neutraliserad genom att
en av clearingorganisationen innehavd option balanseras av en
likadan utfärdad option och en köpt termin balanseras av en
likadan termin som sålts. Uppstår obalans så innebär det att
clearingorganisationen själv har en nettoposition. Detta skall
normalt inte förekomma, men om så skulle bli fallet måste
organisationen omedelbart vidta åtgärder för att återställa
balansen.


Sidoverksamhet
9 kap. 6 §

(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Samma principer som för börs gäller för en
clearingorganisations sidoverksamhet (se avsnitt 3.1.5). Dock
skall större uppmärksamhet ägnas åt att en clearingorganisation
inte bedriver annan verksamhet som kan riskera att kapitalet
till skydd för clearingen går förlorat.

Organisationsförvärv
9 kap. 7 §

(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Samma principer som för börs gäller för en
clearingorganisations förvärv av organisationsaktier (se avsnitt
3.1.5).
Gemensamma bestämmelser
10 kap. Avbrytande av handel

Handelsstopp
10 kap. 1 §

(Jfr 51 § första stycket i kommitténs förslag)
Paragrafen har sin motsvarighet i 25 § första stycket lagen om
Stockholms fondbörs.
Bestämmelsen ålägger en börs eller auktoriserad marknadsplats
att besluta om avbrytande av handeln med ett visst finansiellt
instrument som är noterat där (handelsstopp), om särskilda skäl
föreligger. Motivet till bestämmelsen är att trygga att
kursbildningen sker under riktiga förutsättningar. Rent allmänt
kan sägas att handelsstopp är avsett att tillgripas för att
eliminera eller förebygga en väsentlig snedvridning av kursbild-
ningen som har sin grund i att intressenterna på värdepappers-
marknaden inte på lika villkor eller i tillräcklig omfattning
har tillgång till relevanta upplysningar om utgivaren eller det
finansiella instrumentet. Detta återspeglas i de exempel på
särskilda skäl som anges i bestämmelsen. (Jfr prop. 1975/76:175
s. 21.)
Ett handelsstopp kan användas som påtryckningsmedel för att
förmå en emittent, t.ex. ett börsnoterat bolag, att
offentliggöra viktig information som rör verksamheten.
Handelsstopp kan emellertid även tillgripas i situationer där
bristande information inte kan läggas emittenten till last.
Handelsstoppet ger då börsen eller marknadsplatsen en möjlighet
att undersöka förhållanden som har betydelse för kursbildningen.
Ett exempel på en sådan situation är att det har uppstått ett
visst rykte om en förestående händelse och att kraftiga
kursrörelser med anledning därav inträffat eller förväntas
inträffa.


Handelsstopp skall också kunna användas om t.ex. en börsmedlem
bryter mot de normer som gäller för honom eller handlar i strid
mot vad god affärssed bjuder och därigenom framkallar en
snedvridning av börskurserna. Handeln i ett visst finansiellt
instrument skall också kunna tillfälligt avbrytas om
kursstörningar eller väntade sådana beror på åtgärder från en
person som står utanför börsen eller marknadsplatsen. Det kan
exempelvis vara fallet då en aktör använder sig av insiderin-
formation för att göra otillåtna börsaffärer. Under den tid
handelsstoppet varar får börsen eller marknadsplatsen undersöka
vad som framkallat kursstörningen och därefter lämna marknaden
den information som kan finnas att ge.
På en derivatmarknad kan det föreligga skäl att stoppa handeln
i indexinstrument om det index som är föremål för handel inte
kan fastställas fortlöpande. Så kan vara fallet om aktuell
kursinformation avseende flera aktier som ingår i ett aktieindex
inte går att få fram därför att handeln i aktierna avbrutits på
grund av tekniskt fel. Det kan också förhålla sig så att aktuell
kursinformation inte finns tillgänglig på grund av
kommunikationsavbrott.
En annan situation då det finns skäl att avbryta handeln med
ett derivatinstrument kan vara när det av skilda orsaker inte
går att upprätthålla en rättvis och ordnad marknad i det
instrumentet. Detta kan inträffa när priserna på instrumentet
rör sig så snabbt att det uppstår panikartade beteenden i
handeln.
Att handeln med ett visst derivatinstrument måste avbrytas om
handeln i det underliggande finansiella instrumentet avbrutits
framgår av 2 §.
Förbud för värdepappersinstitut att handla eller medverka vid
handel med ett finansiellt instrument som omfattas av beslut om
handelsstopp föreligger enligt 3 kap. 8 § lagen om
värdepappersrörelse. I dess nuvarande lydelse avser förbudet
finansiellt instrument som handlas på eller noteras vid
Stockholms fondbörs. Bestämmelsen ändras så att den omfattar
beslut om handelsstopp enligt det förevarande kapitlet i
stället.
10 kap. 2 §
(Jfr 52 § första-tredje styckena i kommitténs förslag)
Paragrafen saknar motsvarighet i nuvarande lagstiftning.
Första stycket

Av bestämmelsen i första stycket följer att handeln med en viss
option eller termin måste stoppas om det underliggande
finansiella instrumentet blivit föremål för handelsstopp.
Premiens storlek vad gäller optioner och prisbildningen vad
avser terminskontrakt är starkt knuten till priset på
avistamarknaden. Om den underliggande tillgången utgörs av
fondpapper som är föremål för handel på en börs eller en
auktoriserad marknadsplats och denna handel stoppas blir
prissättningen på derivatmarknaden ytterst osäker. Skulle
handeln på derivatmarknaden få fortgå under tid då handeln på
avistamarknaden stoppats är risken uppenbar för en osund
spekulation i handeln med


derivat. Genom att avistamarknaden och derivatmarknaden är
starkt knutna till varandra skulle syftet med ett handelsstopp i
ett finansiellt instrument, nämligen att stoppa all yrkesmässig
handel i instrumentet, motverkas om handeln får fortgå med
derivat som är baserade på det handelsstoppade instrumentet.
Det kan ifrågasättas om inte handeln i indexoptioner eller
indexterminer skulle på motsvarande sätt stoppas så snart
handelsstopp råder för en aktie som ingår i indexet. Så har
hittills inte skett. I stället har man låtit senast kända
betalkurs för den handelsstoppade aktien ingå vid beräkningen av
indexvärdet. Det skulle tala för att handelsstopp inte är
nödvändigt i ett sådant fall. Även om marknadsvärdet för den
handelsstoppade aktien är osäkert kan detta förhållande knappast
leda till någon osund spekulation, detta sagt med utgångspunkt i
det förhållandet att de indexserier som för närvarande är
föremål för handel är baserade på ett stort antal aktier. När
handelsstoppet för aktien sedan hävs kan den nya aktiekursen
inte ensam påverka indexet i sådan utsträckning att det finns
skäl att införa en lagregel om obligatoriskt handelsstopp i nu
beskrivet fall. Å andra sidan finns situationer där handelsstopp
för indexbaserade instrument kan vara motiverade. Detta gäller
exempelvis om indexet är smalt, dvs. baserat på ett fåtal
aktier, och en i indexet dominerande aktie handelsstoppats.
Även med den indexserie som för närvarande är föremål för
handel vid OM kan det i vissa situationer vara motiverat att
handeln med indexoptioner och indexterminer stoppas, om flera av
de aktier som indexserierna är baserade på är föremål för
handelsstopp. Det är svårt att säga var en sådan gräns går.
Utgångspunkten bör vara att om indexvärdet kan påverkas kraftigt
från det att handelsstoppet inträder till dess att det hävs, så
skall handeln med indexderivat också avbrytas under tid då
handelsstoppet råder. En kraftig inverkan på indexvärdet kan bli
följden om en betydande del av det totala kapitalvärde som
indexserien är baserad på har stoppats. I USA har man infört en
bestämmelse som säger att handeln med indexoptioner skall
avbrytas när handeln i underliggande aktier, vilkas viktade
värde representerar mer än 20 % av det totala kapitalvärde som
indexserien är baserad på, har stoppats. Som en illustration kan
nämnas att t.ex. Astra i indexet OMX representerar ca 20 % av
det totala kapitalvärde som OMX baseras på.
Underliggande tillgång för optioner och terminer behöver inte
vara andra finansiella instrument utan kan även vara bl.a.
råvaror, exempelvis olja och kaffe, och valutor samt index eller
liknande värde som baseras på sådana tillgångar (se prop.
1990/91:142 s. 145 och 146). Om tillförlitligt marknadsvärde
saknas för underliggande tillgång av nu nämnt slag skall börsen
också stoppa handeln med optionen eller terminen.
Handeln med optionerna eller terminerna får inte återupptas
förrän handeln med det underliggande finansiella instrumentet
startat igen eller, om den underliggande tillgången utgörs av
annan egendom, det föreligger ett tillförlitligt marknadsvärde
för egendomen.


Andra stycket
I andra stycket har öppnats en möjlighet att, om särskilda skäl
föreligger, göra undantag från bestämmelsen i första stycket.
Initiativet till att ett sådant undantag görs bör tas av börsen
eller marknadsplatsen. Av paragrafen framgår att dispens
meddelas av finansinspektionen.
Särskilda skäl att medge undantag från huvudregeln bör endast
komma i fråga om det kan antas att handelsstoppet inte kommer
att vara helt kortvarigt eller om slutdagen för optionerna eller
terminerna infaller under handelsstoppet. Syftet med att medge
dispens från huvudregeln skall endast vara att bereda parterna i
options- eller terminsaffärer tillfälle att avveckla eller
neutralisera sina positioner för att de på det sättet skall
kunna förhindra att onödiga förluster uppstår. Därvid kan det
vara tillräckligt att dispensen avser en viss options- eller
terminsserie och att dispensen tidsbegränsas.
I lagrådremissens lagförslag fanns en andra mening i andra
stycket som angav att inspektionens medgivande får begränsas
till viss tid och förenas med villkor. Efter påpekande från
lagrådet har den meningen strukits. Som lagrådet anfört följer
av allmänna förvaltningsrättsliga principer att medgivandet får
förenas med villkor som ligger inom ramen för de syften som
ligger till grund för undantaget.
Bestämmelser om offentliggörande och underrättelse om beslut om
avbrytande av handel och återupptagande av denna enligt den
förevarande paragrafen finns i 6 §.
10 kap. 3 §

(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Bestämmelsen har införts för att förhindra att handel med ett
visst finansiellt instrument, som har avbrutits med stöd av 1
eller 2 §, fortgår vid någon annan börs eller auktoriserad
marknadsplats. Beslut av en börs att avbryta handeln med ett
visst finansiellt instrument får alltså automatisk verkan för
andra börser och marknadsplatser, vid vilka handel med samma
instrument förekommer.
10 kap. 4 §
(Jfr 51 § andra stycket i kommitténs förslag)
Det är viktigt att börser och auktoriserade marknadsplatser
inte av konkurrensskäl underlåter att stoppa handeln med ett
visst finansiellt instrument, när skyldighet att göra det
föreligger enligt någon av de tidigare paragraferna i kapitlet.
Därför har införts en bestämmelse som ger finansinspektionen
möjlighet att ingripa genom att i börsens eller marknadsplatsens
ställe fatta beslut om att avbryta handeln med det finansiella
instrumentet. Har inspektionen fattat ett sådant beslut i de
situationer som avses i 1 § måste börsen eller marknadsplatsen i
samråd med inspektionen besluta om återupptagande av handeln.


I sin tillsyn över börser och auktoriserade marknadsplatser
skall inspektionen kontrollera att bestämmelserna i detta
kapitel efterlevs. Självfallet skall inspektionen därvid också
kontrollera att beslut om handelsstopp är befogade. Det får
t.ex. inte förekomma att en börs eller en marknadsplats
missbrukar möjligheten att stoppa handeln i ett visst
finansiellt instrument för att störa handeln vid en
konkurrerande börs eller marknadsplats.
Stängning
10 kap. 5 §

(Jfr 53 § i kommitténs förslag)
Paragrafen motsvarar i huvudsak 26 § lagen om Stockholms
fondbörs med den justeringen att en börs eller en auktoriserad
marknadsplats beslut att avbryta all handel (stängning) skall
underställas regeringen.
Stängning av en börs eller en auktoriserad marknadsplats kan
bara komma i fråga vid krig, krigsfara eller andra onormala
förhållanden. En händelse som den som inträffade på
aktiemarknaden under oktober 1987 då kurserna under en dag föll
med mer än åtta procent är naturligtvis på ett sätt att betrakta
som ett onormalt förhållande. I princip bör emellertid börsen
eller marknadsplatsen hållas öppen även när fråga är om mycket
häftiga kursrörelser. Om marknaden inte fortlöpande får finna
sitt rätta läge, kan resultatet när börsen eller marknadsplatsen
öppnar igen bli värre än om den hela tiden hållits öppen. Det
bör dock inte anses som uteslutet att med stöd av paragrafen
förordna om stängning vid en alldeles extrem kursutveckling.
En börs eller en marknadsplats kan komma att vara stängd även
av andra orsaker, t.ex. då elavbrott inträffar eller andra
tekniska hinder uppstår. Någon särskild bestämmelse om detta har
inte ansetts erforderlig. Likaväl som börsen eller
marknadsplatsen kan besluta om sina öppettider kan den besluta
att stoppa verksamheten av nämnda skäl utan att det behövs något
lagstöd. Om en börs eller marknadsplats hålls stängd av andra
orsaker än som nu nämnts föreligger givetvis inte något hinder
mot att handel med de finansiella instrument som börsen eller
marknadsplatsen har noterade hos sig bedrivs vid annan börs
eller auktoriserad marknadsplats, förutsatt att de är noterade
även där.
Offentliggörande och underrättelse av beslut om stängning skall
ske i enlighet med bestämmelserna i 6 §.
Offentliggörande av beslut om handelsstopp eller stängning
10 kap. 6 §

(Jfr 51 § tredje stycket, 52 § fjärde stycket och 53 § andra
stycket kommitténs förslag)
Beslut om handelsstopp och stängning av en börs eller en
auktoriserad marknadsplats samt om hävande av sådana beslut
skall offentliggöras. För detta ansvarar den som fattat
beslutet. Offentliggörandet kan därmed komma att ombesörjas av
en börs eller en marknadsplats, eller av


finansinspektionen. I de fall börsen eller marknadsplatsen
fattat beslutet skall - utöver offentliggörandet - särskild
underrättelse ske till finansinspektionen.
11 kap. Tillsyn
Upplysningsskyldighet

11 kap. 1 och 2 §§
(Jfr 58 § och 60 § i kommitténs förslag)
Paragraferna överensstämmer i huvudsak med 3 och 30 §§ i lagen
om Stockholms fondbörs.
Tillsynsbestämmelserna har utformats efter mönster från lagen
om värdepappersrörelse. Avsikten härmed är bl.a. att
finansinspektionen skall kunna bedriva tillsynen på ett
effektivt sätt och med ett större mått av flexibilitet än
hittills så att den kan anpassas efter ändrade förhållanden på
värdepappersmarknaden. I linje härmed har undvikits att införa
onödiga detaljbestämmelser. Inspektionens allmänna tillsyn av
börser, auktoriserade marknadsplatser och clearingorganisationer
sker genom granskning av de uppgifter som inspektionen har rätt
att begära in. Inspektionen har vidare rätt att göra
undersökningar hos dessa företag.
Hur tillsynen skall bedrivas

11 kap. 3 §
(Jfr 59 § i kommitténs förslag)
Paragrafen svarar mot 29 § lagen om Stockholms fondbörs.
Lydelsen har dock ändrats så att den överensstämmer med
motsvarande regel i lagen om värdepappersrörelse (6 kap. 4 §).
För samtliga verksamhetsformer gäller krav på sundhet (se 2
kap. 1 §, 7 kap. 1 § och 8 kap. 1 §). Vad som avses härmed har
utvecklats i allmänmotiveringen.
11 kap. 4 §

(Jfr 63 § i kommitténs förslag)
Motsvarigheter till bestämmelsen finns i bl.a. 6 kap. 5 § lagen
om värdepappersrörelse och 7 kap. 3 § första och tredje styckena
bankrörelselagen.
Första stycket
Enligt första stycket har finansinspektionen rätt att avgöra om
en av inspektionen förordnad revisor behövs eller inte. Med
hänsyn till att de verksamheter som står under tillsyn kan vara
av skiftande karaktär och omfattning kan det inte förutsättas
att förhållandena i varje företag är sådana att de kräver en av
inspektionen särskilt förordnad revisor.
Något krav på att revisor som utses av inspektionen skall vara
auktoriserad ställs inte upp. Det ankommer därmed på
inspektionen att avgöra om den revisor som utses skall vara
auktoriserad.


I aktiebolagslagen (10 kap. 3 §) ställs krav på att minst en
utsedd revisor skall vara auktoriserad. Något motsvarande krav
finns inte för revisor i ekonomisk förening.
Andra stycket
I andra stycket anges - i överensstämmelse med vad som gäller
för bl.a. värdepappersinstitut och banker - att de företag som
står under tillsyn skall betala arvodet till sådan revisor som
utses med stöd av första stycket och att finansinspektionen
bestämmer arvodets storlek.
11 kap. 5 §

(Jfr 62 § i kommitténs förslag)
Bestämmelsen svarar mot 32 § i lagen om Stockholms fondbörs.
Lydelsen har dock ändrats något så att den harmonierar med
motsvarande bestämmelse i lagen om värdepappersrörelse (6 kap. 6
§) och bankrörelselagen (7 kap. 4 §).
Ingripanden mot företag som står under tillsyn
11 kap. 6 §

(Jfr 61 § i kommitténs förslag)
Bestämmelsen motsvarar 31 § första stycket lagen om Stockholms
fondbörs. Lydelsen har dock ändrats något så att den harmonierar
med motsvarande bestämmelse i lagen om värdepappersrörelse (6
kap. 7 §) och bankrörelselagen (7 kap. 8 §).
Bestämmelsen ger finansinspektionen möjlighet att på ett tidigt
stadium ingripa mot felaktiga beslut. Sådant ingripande kan
t.ex. ske mot beslut att tillåta notering och handel med ett
visst finansiellt instrument i strid med bestämmelserna i 4 kap.
1 § andra och tredje styckena. Föreläggande om rättelse av
beslutet får enligt 10 § förenas med vite.
Återkallelse av auktorisation m.m.
11 kap. 7 §

(Jfr 68 § i kommitténs förslag)
Paragrafen reglerar återkallelse av auktorisation eller
tillstånd som har meddelats enligt denna lag. Den har utformats
efter förebild i 6 kap. 9 § lagen om värdepappersrörelse.
Första stycket
I första stycket anges de fall då återkallelse av auktorisation
eller tillstånd skall ske.
För återkallelse enligt punkten 1 fordras att företaget visat
sig olämpligt att bedriva den typ av verksamhet som
auktorisationen eller tillståndet avser. Detta kan, som särskilt
anges, ha skett genom överträdelse av bestämmelse i den
förevarande lagen eller av föreskrift som har med


delats med stöd av sådan bestämmelse. Naturligtvis kan
olämpligheten också ha uppenbarat sig genom överträdelse av
andra lagar och föreskrifter.
Underlåter en börs eller en auktoriserad marknadsplats att
besluta om handelsstopp trots att förutsättningarna härför är
för handen eller underlåter en clearingorganisation att
kontrollera att betryggande säkerhet ställs enligt
bestämmelserna i 9 kap. 2 §, eller uppfyller de ifrågavarande
företagen inte sundhetskravet, kan det bli aktuellt att
återkalla auktorisationen resp. tillståndet.
Bestämmelsen i punkten 2 syftar till att förhindra att det
uppstår oklarheter gentemot marknaden och tillsynsmyndigheten
beträffande ett auktoriserat företags verksamhet.
Enligt punkten 3 skall auktorisation eller tillstånd som
meddelats ett svenskt aktiebolag återkallas om bolagets egna
kapital reducerats till en nivå som understiger 2/3 av det
registrerade aktiekapitalet och bristen inte täcks inom tre
månader. När denna tid löpt ut skall auktorisationen eller
tillståndet återkallas.
Gränsen för tvångslikvidation enligt aktiebolagslagen är
hälften av aktiekapitalet.
Andra stycket
Även om grund för återkallelse föreligger enligt första stycket
1, dvs. företaget har visat sig olämpligt att driva sådan
verksamhet som auktorisationen eller tillståndet avser, har
finansinspektionen möjlighet att i stället för att genast
återkalla auktorisationen eller tillståndet meddela företaget en
varning.
Tredje stycket

Genom denna bestämmelse överlämnas åt finansinspektionen att i
sitt beslut om återkallelse av tillstånd att bedriva
clearingverksamhet ge anvisningar om hur rörelsen bör avvecklas.
Därigenom ges utrymme att ta hänsyn till individuella
förhållanden hos den clearingorganisation som beslutet avser.
Någon motsvarande regel avseende börser och auktoriserade
marknadsplatser erfordras inte, eftersom någon
auktorisationsplikt för dessa inte föreligger enligt den
förevarande lagen. Företag som får sin auktorisation som börs
eller marknadsplats indragen kan dock, om det skall kunna fort-
sätta verksamheten, bli tvunget att söka tillstånd för
förmedlingsverksamhet enligt lagen om värdepappersrörelse.
Fjärde stycket
När finansinspektionen återkallar ett tillstånd att driva
clearingverksamhet får samtidigt ges ett förbud att fortsätta
verksamheten. Att ett sådant förbud får förenas med vite framgår
av 10 §.


Ingripanden mot den som saknar tillstånd m.m.
11 kap. 8 §

(Jfr 11, 70 och 81 §§ i kommitténs förslag)
Paragrafen har behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt 3.8).
Första stycket
För clearingverksamhet krävs tillstånd. Saknas tillstånd får
finansinspektionen förelägga ett företag att upphöra med
verksamheten.
Värdepappersinstitut kan komma att driva börsliknande
verksamhet med stöd av tillstånd enligt 1 kap. 3 § 2 lagen om
värdepappersrörelse. Om ett sådant institut skulle använda sig
av ordet börs eller auktoriserad marknadsplats i sin firma eller
som beteckning på verksamheten kan finansinspektionen ingripa
mot detta även med stöd av lagen om värdepappersrörelse (se
prop. 1990/91:142 s. 160).
Av 10 § framgår att föreläggande enligt första stycket kan
förenas med vite.
Andra stycket

Enligt andra stycket har finansinspektionen rätt att begära in
upplysningar från ett företag om det är osäkert huruvida den
verksamhet som företaget bedriver omfattas av lagens
bestämmelser om tillståndsplikt för clearingverksamhet.
Inspektionen skall kunna rikta en formell förfrågan till före-
tag som kan misstänkas ägna sig åt tillståndspliktig
clearingverksamhet.
Föreläggande att lämna upplysningar får enligt 10 § förenas med
vite.
Tredje stycket
Ett föreläggande med stöd av första eller andra stycket som
avser ett utländskt företag får riktas både mot företaget och
den som här i landet är verksam för företagets räkning.
Avgifter m.m.
11 kap. 9 §
(Första stycket: Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs
förslag; Andra stycket: Jfr 64 § i kommitténs förslag)
Bestämmelserna i paragrafen har behandlats i allmänmotiveringen
(avsnitt 3.7).
Första stycket

För finansinspektionens prövning av auktorisations- och
tillståndsärenden skall sökanden betala avgift. Avgifterna är
utformade som ansökningsavgifter. Detta innebär att erläggande
av avgift är en förutsättning för att en ansökan skall prövas.
Sökanden kan inte undandra sig avgiften genom att återkalla sin
ansökan om prövningen befaras leda till avslag. Avgifterna, som
skall motsvara den verkliga kostnaden för inspektionens


prövning, skall beräknas enligt de närmare bestämmelser
regeringen meddelar.
Om bedömningen i vissa avseenden fordrar särskild fackkunskap
kan inspektionen uppdra åt någon utanför myndigheten, t.ex. en
konsult, att utreda frågan. En sådan person skall för att
garantera en objektiv bedömning anlitas och betalas av
inspektionen. Kostnaden skall ersättas av sökanden. Innan en
konsult anlitas bör inspektionen genom inhämtande av offert
eller liknande skaffa sig en uppfattning om den förväntade
kostnaden. Sökanden bör ges tillfälle att yttra sig och i
förekommande fall komplettera ansökan eller vidta andra åtgärder
för att minska kostnaden.
Andra stycket
Stycket motsvarar 34 § lagen om Stockholms fondbörs.
Bestämmelser med samma innehåll i detta avseende finns i bl.a.
bankrörelselagen, försäkringsrörelselagen och lagen om
värdepappersrörelse. Avgifter skall erläggas enligt de närmare
bestämmelser regeringen meddelar.
Vite

11 kap. 10 §
(Jfr 70 § i kommitténs förslag)
Paragrafen har sin förebild i bl.a. 6 kap. 12 § lagen om
värdepappersrörelse. De situationer i vilka finansinspektionen
kan tillgripa föreläggande eller förbud regleras i 6-8 §§.
Finansinspektionen skall inte få döma ut förelagt vite. Därmed
kommer lagen (1985:206) om vite att bli tillämplig. Detta
innebär att inspektionen får ansöka hos länsrätten om utdömande
av vite.
12 kap. Överklagande

12 kap. 1 §
(Jfr 77 § i kommitténs förslag)
Paragrafen har utformats efter förebild i 7 kap. 1 § lagen om
värdepappersrörelse.
Första stycket

Finansinspektionens beslut enligt denna lag bör med två undantag
kunna överklagas. Undantagen gäller beslut enligt 11 kap. 5 §
och 11 kap. 8 § andra stycket. Om möjlighet till överklagande
fanns i där angivna situationer skulle den som vill tredskas
kunna fördröja inspektionens utredning i onödan.


Andra stycket
I de lagar för värdepappersmarknaden som tillkommit under de två
senaste åren har införts bestämmelser om att finansinspektionens
beslut enligt resp. lag skall överklagas till kammarrätten.
Tidigare har gällt att tillsynsmyndighetens beslut skall
överklagas till regeringen. Ett huvudmotiv för denna ändring av
instansordningen har varit att regeringen inte bör belastas med
ärenden som inte av någon speciell orsak bör prövas av
regeringen. Inte heller ärendena enligt den förevarande lagen är
av sådan speciell karaktär. Därför har den numera antagna
instansordningen med överklagande till kammarrätten valts.
Av allmänna principer om överklagande följer att även ett
beslut om varning kan överklagas.
Tredje stycket

Enligt bestämmelsen har finansinspektionen rätt att i vissa
angivna fall bestämma att dess beslut skall gälla med omedelbar
verkan.
12 kap. 2 §
(Jfr 78 § i kommitténs förslag)
Enligt EG:s första börsdirektiv skall beslut om avslag på
ansökan om officiell notering av värdepapper vid en fondbörs och
beslut om avförande av värdepapper från sådan notering gå att få
prövade av domstol. Paragrafen innebär en anpassning till dessa
regler i det första börsdirektivet.
Av 5 kap. 2 § andra stycket framgår att en ansökan om
inregistrering skall anses ha lämnats utan bifall om något
beslut om inregistrering inte fattats inom sex månader från det
att ansökan eller komplettering av denna gavs in till börsen.
Även denna bestämmelse utgör en anpassning till EG:s regler.
Det får förutsättas att börsens beslut innehåller utförlig
motivering. Börsen skall underrätta sökanden eller - vid
avregistrering - den utgivare vars fondpapper avregistreras om
beslutet.
I andra fall då någon vill angripa beslut som fattats av en
börs, auktoriserad marknadsplats eller clearingorganisation
gäller allmänna civil- och processrättsliga regler.
Övergångsbestämmelser

Ikraftträdandebestämmelsen i punkten 1 och upphävandet av lagen
om Stockholms fondbörs i punkten 2 har behandlats i den allmänna
motiveringen (avsnitt 12).
Efter lagrådsgranskningen har punkten 2 tillförts en andra
mening. Även sedan lagen om Stockholms fondbörs upphävts finns
uppgifter som skall fullgöras av fondbörsstyrelsen. Främst är
det fråga om att för räkenskapsåret 1992 upprätta och avge
årsredovisning samt självdeklaration. Det kan också finnas
kvarstående avvecklingsfrågor att besluta om.


Genom tillägget ges möjlighet att låta fondbörsstyrelsen ta hand
om dessa uppgifter.
Bestämmelsen i punkten 3 behövs för att företag som fortfarande
driver verksamhet med stöd av fondkommissionstillstånd enligt
fondkommissionslagen skall kunna bli börsmedlemmar.
Av praktiska skäl medges i punkten 4 att auktorisations- och
tillståndsfrågor får prövas redan före ikraftträdandet.
Efter lagrådsgranskningen har punkten 5 försetts med ett andra
stycke. Bestämmelsen har tillkommit för att skydda dem som
innehar fondpapper som är inregistrerade vid Stockholms fondbörs
i de fall emittenten av fondpapperen inte begär inregistrering
av dessa vid den nya börs som avses överta fondbörsens rörelse.
Sådana fall träffas ej av den nya lagens bestämmelser om
avregistrering (5 kap. 4 §), som innebär att avregistrering inte
får ske om det är olämpligt från allmän synpunkt. Som framgår av
specialmotiveringen till den nämnda paragrafen är möjligheten
att hålla kvar en inregistrering mot emittentens vilja avsedd
att kunna användas enbart temporärt. I övergångsregeln har den
tid under vilken den nya börsen - i anslutning till övertagandet
av fondbörsens rörelse - tvångsvis kan hålla fondpapperen
inregistrerade begränsats till tre månader. I överensstämmelse
med vad som anförts i anslutning till bestämmelsen i 5 kap. 4 §
skall den nya börsen inte kunna utnyttja möjligheten att hålla
fondpapperen inregistrerade mot emittentens vilja, om han ämnar
notera papperen vid en annan börs eller vid en auktoriserad
marknadsplats.
14.2 Förslaget till ändring i lagen (1936:81) om skuldebrev
22 §

I paragrafens första stycke stadgas att en överlåtelse av ett
löpande skuldebrev inte är gällande mot överlåtarens borgenärer
om inte förvärvaren fått skuldebrevet i sin besittning. Från
denna regel görs i andra stycket undantag i fråga om överlåtelse
från en bank. Bestämmelsen gäller enligt 10 § samma lag även i
fråga om pantsättning och enligt 3 kap. 6 § aktiebolagslagen
(1975:1385) även för aktiebrev, emissionsbevis och optionsbevis.
Ändringen innebär att undantagsregeln utvidgas till att gälla
även överlåtelser från företag som enligt 1 kap. 2 § lagen
(1991:981) om värdepappersrörelse är värdepappersinstitut. En
bank kan också vara värdepappersinstitut, men behöver enligt 1
kap. 4 § lagen om värdepappersrörelse inte tillstånd enligt den
lagen när banken handlar med vissa räntebärande fordringsbevis
för egen räkning.


14.3 Förslagen till ändring i lagen (1949:722) om pantlåne-
rörelse, aktiebolagslagen (1975:1385) och lagen (1976:240) om
förvärv av eldistributionsanläggning m.m.
Ändringarna föranleds av att ensamrätten för Stockholms fondbörs
att bedriva börsverksamhet upphör och att möjlighet öppnas att
bedriva handel med finansiella instrument, förutom vid börs,
även vid auktoriserad marknadsplats.
Lagrådet har beträffande de föreslagna följdändringarna i
gällande lagar anmärkt att det föreligger viss oklarhet om - och
i vilka fall - ändringarna inbegriper även utländska börser
eller marknader. Med anledning härav har förtydliganden gjorts i
lagförslagen. I de fall bestämmelserna enbart tar sikte på
företag med auktorisation enligt lagen om börs- och
clearingverksamhet används skrivningen "en börs eller
auktoriserad marknadsplats". Om även utländska företeelser utan
sådan auktorisation omfattas så uttrycks detta med "en svensk
eller utländsk börs, en auktoriserad marknadsplats eller någon
annan reglerad marknad".
14.4 Förslaget till ändring i sekretesslagen (1980:100)

8 kap. 5 §
Ändringarna har behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt 3.5)

Första stycket

Ändringen innebär att uppräkningen av tillsynsobjekt på
värdepappersområdet ersätts med det sammanfattande begreppet
"värdepappersmarknaden". Beträffande begreppet
värdepappersmarknaden se bl.a. prop. 1984/85:157 s. 20 och 21,
prop. 1990/91:42 s. 39, 43, 49 och 50 samt prop. 1991/92:142 s.
86.
Finansinspektionen utövar tillsyn över värdepappersmarknaden
samt över institut och andra aktörer på marknaden enligt bl.a.
följande bestämmelser: 1 kap. 4 § aktiekontolagen (1989:827), 39
§ lagen (1990:1114) om värdepappersfonder, 17 § insiderlagen
(1990:1342), 5 kap. 1 § lagen (1991:980) om handel med
finansiella instrument, 6 kap. 1 § lagen (1991:981) om
värdepappersrörelse samt 11 kap. lagen om börs- och
clearingverksamhet.


Tredje stycket
I stycket läggs till en ny bestämmelse som innebär att samma
sekretess som gäller för uppgifter som erhållits enligt ett av
riksdagen godkänt avtal, skall gälla även för uppgift som
finansinspektionen erhållit från motsvarande utländsk myndighet
enligt ett annat avtal. Det är då i första hand fråga om sådana
avtal som finansinspektionen ingått med stöd av 10 kap. 3 §
regeringsformen. Sådan sekretess gäller endast i den mån
regeringen föreskriver det. Regeringen får med stöd av 2 kap. 2
§ andra stycket tryckfrihetsförordningen genom förordning
meddela närmare föreskrifter om bestämmelsens tillämplighet.
Sådana föreskrifter om att sekretessbestämmelsen skall tillämpas
i fråga om visst avtal bör tas in i sekretessförordningen. Det
lämnas i lagen inga anvisningar om hur uppgifter skall inhämtas.
Detta bör i stället regleras i de avtal som träffas. Ett allmänt
krav bör därvid vara att förutsättningarna och formerna för
utlämnandet dokumenteras på lämpligt sätt, eftersom detta är av
betydelse för en senare prövning av om uppgiften är offentlig
eller inte.
14.5 Förslagen till ändring i försäkringsrörelselagen
(1982:713), konkurrenslagen (1982:729), lagen (1983:890) om
allemanssparande, lagen (1983:1092) med reglemente för allmänna
pensionsfonden, bankaktiebolagslagen (1987:618) och konkurslagen
(1987:672)

Ändringarna föranleds av att ensamrätten för Stockholms fondbörs
att bedriva börsverksamhet upphör och att möjlighet öppnas att
bedriva handel med finansiella instrument - förutom vid en börs
- även vid auktoriserad marknadsplats. I lagen om
allemanssparande utmönstras begreppet OTC-bolag eftersom
legaldefinitionen av detta tas bort. Hänvisningen i konkurslagen
till lagen om Stockholms fondbörs utgår eftersom den senare
upphävs.
Efter anmärkning från lagrådet har förtydliganden av
följdändringarna gjorts på det sätt som angetts i avsnitt 14.3.
Dessutom har bestämmelsen i 37 § lagen med reglemente för
allmänna pensionsfonden om begränsning av fjärde och femte
fondstyrelsernas förvärv av aktier i ett aktiebolag ändrats så
att begränsningen gäller enbart med avseende på svenska bolag.
Regeln i fråga tillkom under tid då placeringar fick göras
enbart i svenska värdepapper och har inte ändrats i samband med
att placeringsmöjligheterna utvidgats till att avse även aktier
m.m. i utländska företag. Skäl saknas emellertid att låta
begränsningen avse annat än förvärv i svenska företag.


14.6 Förslaget till lag om ändring lagen (1990:1114) om
värdepappersfonder
13 §

Punkt 2
Ändringen har behandlats i allmänmotiveringen (avsnitt 8).
18 §

I och med den nya börslagstiftningen kommer det mot bakgrund av
vad som sagts i allmänmotiveringen (avsnitt 3.2.4) att i Sverige
finnas två former av reglerade marknader för värdepappershandel,
nämligen börs och auktoriserad marknadsplats. Uttrycket "någon
annan reglerad marknad som är öppen för allmänheten" syftar
därför i första hand på i utlandet förekommande marknader.
Lagtexten håller emellertid öppet att det kan uppstå andra
marknader än börser och auktoriserade marknadsplatser vilka
uppfyller EG-direktivets krav på reglerad marknad som är öppen
för allmänheten. Bestämmelsen i första stycket lämnar utrymme
för att finansiella instrument som handlas på en sådan marknad
skall kunna ingå i en värdepappersfonds portfölj i vidare mån än
vad 10 %-regeln i andra stycket tillåter.
I punkt 1 i första stycket har gjorts en följdändring till den
nya börslagstiftningen genom att begreppet fondbörs ersatts med
börs. Efter påpekande från lagrådet har ett förtydligande av
lagtexten skett så att häri uttryckligen anges att såväl svensk
som utländsk börs avses. Detta är dock ingen ändring av
materiell innebörd. Även för närvarande är placering i
värdepapper som är börsnoterade utomlands tillåten (jfr prop.
1989/90:153 s. 34 och 63).
Vidare har i samma punkt ordet inregistrering bytts ut mot
notering. Detta har gjorts för att även finansiella instrument
som är noterade vid en börs utan att vara inregistrerade där
skall rymmas under den punkten, i stället för att som nu
hänföras till annan punkt, dvs. nuvarande punkten 2 (se nämnda
proposition s. 62). Placeringar i finansiella instrument
noterade vid en auktoriserad marknadsplats har förts in som en
särskild punkt för att tydliggöra att det är fråga om en
reglerad marknad enligt de kriterier som finns i EG-direktivet
om värdepappersfonder. Detta har i sin tur medfört att den
nuvarande punkten 2 i stället blivit punkten 3.
Ett nytt andra stycke har tagits in i paragrafen. Motsvarande
bestämmelse återfinns för närvarande i första stycket.
14.7 Förslaget till lag om ändring i insiderlagen (1990:1342)
Ändringarna föranleds av att ensamrätten för Stockholms fondbörs
att bedriva börsverksamhet upphör och att möjlighet öppnas att
bedriva handel med finansiella instrument, förutom vid en börs,
även vid auktoriserad marknadsplats. Ändringen av definitionen
av aktiemarknadsbolag medför att den anmälningsskyldighet m.m.
som nu gäller för personer med insynsställning i vissa bolag
utsträcks så att den omfattar


personer med insynsställning i samtliga bolag som har aktier
noterade på en börs eller auktoriserad marknadsplats. Den nya
definitionen innebär också att vissa andra författningar där
begreppet aktiemarknadsbolag förekommer får ett utökat
tillämpningsområde. De aktuella författningarna har redovisats i
allmänmotiveringen. Anmälningsskyldigheten enligt 13 § 1
inträder 14 dagar efter det att aktie noterats. Med "noterats"
avses första dagen för notering och inte den dag då börsen resp.
marknadsplatsen beslutar om att godkänna upptagande till
notering.
14.8 Förslaget till lag om ändring i lagen (1991:980) om handel
med finansiella instrument
1 kap. 1 §

Definitionerna av option, termin, clearingverksamhet och
clearingorganisation har, som framgår av allmänmotiveringen (se
avsnitt 3.3.1), förts över till lagen om börs- och
clearingverksamhet.
2 kap. Prospekt
2 kap. 1 §

(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs lagförslag)

Första stycket
Första stycket anger att skyldighet enligt denna lag att
upprätta prospekt föreligger vid emission av fondpapper och
erbjudande om köp eller försäljning av finansiella instrument
till en öppen krets. Begreppet öppen krets finns i lagen om
värdepappersrörelse och med det avses ett obestämt antal
personer (prop. 1990/91:142 s. 113). Om ett erbjudande riktas
till samtliga eller i vart fall flertalet av aktieägarna i ett
aktiebolag är erbjudandet riktat till en öppen krets eftersom
antalet aktieägare kan skifta när som helst. Enligt den lagen
krävs tillstånd för sådan verksamhet som består i medverkan vid
emissioner av fondpapper eller erbjudande om köp eller
försäljningar av finansiella instrument till en öppen krets,
s.k. marknadserbjudande. Prospektdirektivet är tillämpligt på
erbjudande till allmänheten men innehåller inte någon definition
av detta begrepp. Däremot anges i direktivet vilka erbjudanden
som inte omfattas, bl.a. erbjudanden till personer inom en
begränsad krets. Genom begreppet öppen krets omfattas inte
sådana erbjudanden av förevarande lag. Begreppet öppen krets är
förenligt med prospektdirektivet men skiljer sig från det i
bl.a. aktiebolagslagen (4 kap. 18 §) utnyttjade begreppet "en
vidare krets" som tar sikte på antalet mottagare av erbjudandet
(se t.ex. SOU 1989:72 s. 464).
Skyldighet att upprätta prospekt föreligger om summan av de
belopp som till följd av emissionen eller erbjudandet kan komma
att erläggas uppgår till 300 000 kr. Skyldighet föreligger även
om emissionen eller erbjudandet sker i utländsk valuta.


I första stycket anges vidare det grundläggande kravet på ett
prospekt. Syftet med ett prospekt är att ge marknaden och
presumtiva köpare och säljare ett underlag för bedömning av
erbjudandet och den risk som är förknippad med en investering i
de finansiella instrument som prospektet avser. Ett prospekt
skall därför innehålla sådana uppgifter som kan antas vara av
betydelse för en bedömning av erbjudandet.
Vilka uppgifter som skall ingå i ett prospekt är givetvis
beroende av emissionens eller erbjudandets art och omfattning.
Som exempel på nödvändig information i ett prospekt kan nämnas
fullständiga och klara uppgifter om villkoren för erbjudandet
samt bakgrunden till erbjudandet. För en bedömning av
erbjudandet krävs också relevant information om utgivaren och
utgivarens verksamhet. De senaste årens årsredovisningar utgör
väsentlig information för en presumtiv investerare. Dessa bör
kompletteras med upplysningar om sådana för bedömningen av
bolagets resultat och ställning viktiga förhållanden och
händelser i övrigt av betydelse för bolaget, avseende tiden
efter avlämnandet av de redovisningshandlingar som återges i
prospektet. Det skall vidare framgå vem som medverkat vid
framtagandet av prospektet. De närmare detaljerna om vilka
uppgifter som skall ingå i ett prospekt och hur dessa skall
offentliggöras skall meddelas av regeringen eller, efter
regeringens bemyndigande, finansinspektionen. Om skyldighet även
föreligger att upprätta prospekt enligt aktiebolagslagen (se
härom i avsnitt 5) kan det vara lämpligt att ett enda prospekt
upprättas som uppfyller kraven i både denna lag och
aktiebolagslagen.
Andra och tredje styckena
I andra stycket anges fyra undantag från skyldigheten att
upprätta prospekt. Finansiella instrument utgivna av staten,
andelar i en värdepappersfond och s.k. korta papper, dvs.
fordringsrätter med löptid på mindre än ett år, är uttryckligen
undantagna i prospektdirektivet. Om lägsta belopp som skall
erläggas per investerare vid emissionen är 300 000 kr.,
föreligger inte heller skyldighet att upprätta prospekt.
Enligt tredje stycket lämnas åt regeringen eller, efter
regeringens bemyndigande, finansinspektionen att i föreskrifter
meddela ytterligare undantag från skyldigheten att upprätta
prospekt. Som närmare redovisats i allmänmotiveringen (avsnitt
5) innehåller prospektdirektivet undantag för ett antal typer av
erbjudanden. De närmare föreskrifterna om ytterligare undantag
från skyldigheten att upprätta prospekt tar sikte på sådana fall
som räknas upp i direktivet.
2 kap. 2 §

(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Som utvecklats i allmänmotiveringen tar dessa regler sikte på
emissioner utanför börs. Skyldighet att upprätta prospekt enligt
denna paragraf föreligger vid emission av fondpapper som inte är
inregistrerade och inte heller avses att inregistreras vid en
auktoriserad börs. I lagen om börs-och clearingverksamhet finns
bestämmelser om prospekt vid inregistre


ring av ett fondpapper vid en börs. Vid emission av fondpapper
som, utan att vara inregistrerade, noteras vid en börs eller som
noteras vid en auktoriserad marknadsplats skall prospekt
upprättas enligt förevarande lag.
Med fondpapper avses, enligt 1 kap. 1 § denna lag, aktie eller
obligation samt sådana andra delägarrätter eller fordrings-
rätter som är utgivna för allmän omsättning, andel i
värdepappersfond och s.k. depåbevis. Av förarbetena framgår att
utöver i lagtexten angivna instrument även s.k. mellanformer av
delägarrätt och fordringsrätt, t.ex. konvertibla skuldebrev,
skuldebrev förenade med optionsrätt och vinstandelsbevis, ingår
i fondpappersdefinitionen liksom presumtiva delägarrätter såsom
emissionsbevis och interimsbevis (prop. 1990/91:142 s. 141-
143).
Finansinspektionens möjligheter att ingripa mot den som inte
lämnar in prospekt till inspektionen, eller som inlämnar
bristfälligt prospekt, behandlas i specialmotiveringen till 4 §.
EG:s prospektdirektiv innehåller en detaljerad och omfattande
uppräkning av de uppgifter som skall ingå i ett prospekt.
I överensstämmelse med den ordning som förespråkats i
allmänmotiveringen beträffande bestämmelserna om inregistrering,
börsprospekt och halvårsrapporter skall regeringen eller, efter
regeringens bemyndigande, finansinspektionen utfärda
föreskrifter om innehållet i prospekt och hur dessa skall
offentliggöras.
2 kap. 3 §
(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Prospekt skall även upprättas när någon riktar ett erbjudande
om köp eller försäljning av finansiella instrument till en öppen
krets. Det kan vara en större aktieägare som riktar ett
erbjudande till en öppen krets att köpa aktier eller ett
erbjudande från en person att förvärva aktier från allmänheten.
Bestämmelsen omfattar alla finansiella instrument.
Med finansiellt instrument avses, enligt 1 kap. 1 § i denna
lag, fondpapper och annan rättighet eller förpliktelse avsedd
för handel på värdepappersmarknaden. Detta innebär att även
erbjudande avseende s.k. derivatinstrument omfattas av
skyldigheten att upprätta prospekt. Exempelvis är en derivatbörs
skyldig enligt denna paragraf att upprätta prospekt vid
lanseringen av ett nytt instrument. Vid ett erbjudande att köpa
eller sälja optioner eller terminer kan det belopp som initialt
skall erläggas, t.ex. premien eller avgiften till derivatbörsen,
vara relativt ringa. Det underliggande värdet för optionen eller
terminen kan emellertid vara betydande. Det slutliga beloppet
kommer att kunna beräknas först vid tidpunkten för lösen. Om det
kan antas att det slutliga beloppet kommer att uppgå till minst
300 000 kr. föreligger skyldighet att upprätta prospekt vid
lansering av ett finansiellt instrument till en öppen krets. Det
bör härvid observeras att finansinspektionen med stöd av den nya
5 kap. 2 § 1 kan ingripa mot handel med ett finansiellt
instrument som strider mot den grundläggande regeln i 1 kap. 2
§.


Finansinspektionens möjligheter att ingripa mot dem som inte
lämnar in prospekt eller som lämnar in bristfälliga prospekt
behandlas i specialmotiveringen till 4 §.
Patent- och registreringsverket (PRV) har i sitt remissvar
påpekat att tillämpningsproblem kan uppstå om en emittent riktar
ett erbjudande till exempelvis en bank som tecknar hela
emissionen med avsikt att aktierna därefter skall
vidareförsäljas till en vidare krets. Detta är ett inte ovanligt
förfarande och formellt innebär det att banken säljer redan
emitterade aktier. Utåt, mot allmänheten, märks dock ingen
skillnad i förhållande till en vanlig emission från bolaget
direkt till allmänheten. Ett sådant förfarande där aktierna
vidareförsäljs på oförändrade villkor är att jämställa med en
emission och skall därför följa reglerna i 2 §. En föreskrift
härom bör lämpligen beslutas av regeringen.
Behov av ytterligare föreskrifter kan exempelvis uppkomma om
finansinspektionen vid genomgång av registrerade prospekt finner
att dessa relativt frekvent visar på allvarliga brister. Som
anförts i allmänmotiveringen föreligger beträffande innehållet i
prospekt vid erbjudande om köp eller försäljning av finansiella
instrument utrymme för självreglering, exempelvis av det slag
som NBK:s rekommendationer utgör.
2 kap. 4 §
Första stycket

(Jfr 3 och 13 §§ i kommitténs förslag till lag om
informationsskyldighet för aktiebolag vilkas aktier är allmänt
spridda)
Enligt paragrafen skall prospekt före offentliggörandet lämnas
in med ansökan om registrering till finansinspektionen. Detta
gäller för det första prospekt vid emission av fondpapper som
inte är inregistrerade och inte heller avses att inregistreras
vid en auktoriserad börs (2 §). Även prospekt vid erbjudande om
köp eller försäljning av finansiella instrument skall lämnas
till finansinspektionen (3 §). Förutsättningen för att inspek-
tionen skall registrera ett prospekt är att det innehåller
föreskrivna uppgifter. Däremot skall det inte göras någon
förhandsgranskning av prospektet (se avsnitt 5). Om ett prospekt
inte upprättas, inte uppfyller kraven i denna lag eller
föreskrift som meddelats med stöd av denna lag eller inte lämnas
in till finansinspektionen får inspektionen enligt 5 kap. 3 § 1
förelägga den ansvarige, dvs. utgivaren eller, vid köp eller
försäljning, den som lämnar erbjudandet att vidta rättelse.
Enligt 1 kap. 2 § skall handel med finansiella instrument
bedrivas så, att allmänhetens förtroende för
värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser
inte otillbörligen äventyras. Ett prospekt med så allvarliga
brister att en investerare inte kan göra en välgrundad bedöm-
ning av erbjudandet kan strida mot såväl bestämmelserna i detta
kapitel som regeln i 1 kap. 2 §. Som exempel på sådana brister
kan nämnas att villkoren för erbjudandet saknas eller är mycket
oklart formulerade och att uppgifter om t.ex. utgivarens
verksamhet eller ekonomiska ställning saknas eller innehåller
väsentliga brister.


Finansinspektionen övervakar efterlevnaden av bestämmelserna i
denna lag, däribland skyldigheten att upprätta och till
inspektionen lämna in prospekt. Inspektionen skall således
övervaka att utgivare och de som lämnar erbjudande om köp eller
försäljning av finansiella instrument uppfyller sina
skyldigheter enligt prospektreglerna.
Prospekt innehåller ofta känsliga uppgifter, t.ex. innehållet i
ett "take-over"-erbjudande, villkoren vid en förmånlig emission,
uppgift om en ny uppfinning eller nya siffror om ett företags
lönsamhet. Om sådana uppgifter blir kända i förtid kan det antas
att den som lämnar erbjudandet skadas. Enligt 8 kap. 5 §
sekretesslagen gäller i sådant fall sekretess för prospekt som
innehåller uppgift om affärs- eller driftförhållanden hos den
som myndighetens verksamhet avser, i detta fall således den som
lämnar erbjudandet. Sekretess gäller till dess prospektet
offentliggörs.
Andra stycket
Finansinspektionens verksamhet finansieras genom avgifter och
bidrag från de institut som anges i förordningen (1991:1384) om
finansiering av finansinspektionens verksamhet. Reglerna om
prospekt medför att inspektionen får arbetsuppgifter avseende
bl.a. företag som normalt inte ingår i inspektionens
tillsynskrets och inte heller är medtagna i nyss nämnda
förordning. Finansinspektionens kostnader för registrering och
övrigt arbete med prospekt skall därför täckas av en särskild
avgift som tas ut vid ansökan om registrering av prospekt.
4 kap. Offentliggörande av aktieinnehav

4 kap. 1 §
(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Bestämmelserna om flaggningsskyldighet avser aktiebolag,
svenska eller utländska, som har aktier noterade vid en börs
eller auktoriserad marknadsplats. Det räcker att ett bolag har
noterat ett aktieslag för att bestämmelserna om flaggning skall
bli tillämpliga på köp eller försäljningar av aktier tillhörande
annat aktieslag.
Till skillnad från reglerna om anmälningsskyldighet i
insiderlagen och NBK:s flaggningsrekommendation omfattar
skyldigheten enligt förevarande bestämmelse att anmäla innehav
huvudsakligen aktier. Ett undantag föreligger, nämligen om avtal
träffats om ett framtida förvärv av aktier, t.ex. ett options-
eller terminsavtal, vilket framgår av 2 § och motiveringen till
den paragrafen.
Skyldighet att anmäla innehav av aktier i aktiebolag och
förändringar av sådant innehav föreligger för alla fysiska och
juridiska personer. Det innebär att, förutom bolag och
föreningar, även t.ex. staten, kommun, stiftelse, dödsbo och
konkursbo är anmälningsskyldiga. Även utländska, fysiska och
juridiska, personer som förvärvar eller överlåter aktier i ett
bolag som är noterat vid börs eller auktoriserad marknadsplats i
Sverige omfattas av bestämmelsen.


Anmälan skall ske vid alla förvärv och överlåtelser av aktier.
Alla fång omfattas, såväl onerösa som benefika. Köp eller
försäljning av ett företag som äger aktier i ett noterat bolag
kan medföra anmälningsskyldighet, om det förvärvande bolagets
sammanlagda innehav påverkas av affären.
En skriftlig anmälan skall inom sju dagar ske till såväl
bolaget som den börs eller auktoriserad marknadsplats där
bolagets aktier noteras. Som framgår av 4 § är bolaget ytterst
ansvarigt för att uppgifterna i anmälan offentliggörs.
Skyldigheten att anmäla aktieinnehav inträder när röstandelarna
av innehavet uppgår till minst 10 % av rösterna för samtliga
aktier i bolaget. Därefter skall anmälan ske varje gång när i
paragrafen angivna gränsvärden uppnås eller överstigs. Enligt
punkt 2 gäller motsvarande anmälningsskyldighet när dessa
gränsvärden underskrids.
Gränsvärdena i punkterna 1 och 2 överensstämmer med
minimikraven i EG:s flaggningsdirektiv. Som framgår av
allmänmotiveringen (avsnitt 6) föreligger inte något hinder för
en börs eller auktoriserad marknadsplats att uppställa strängare
krav än de lagstadgade. Vid sidan av de lagstadgade reglerna kan
således t.ex. Stockholms fondbörs även fortsättningsvis tillämpa
NBK:s rekommendation angående flaggningskyldighet.
4 kap. 2 §
Första stycket

(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
I paragrafen anges i vilka fall aktier som tillhör någon annan
vid tillämpning av 1 § skall likställas med förvärvarens eller
överlåtarens egna. Punkterna 1-4 utgör en anpassning till EG:s
flaggningsdirektiv.
Enligt såväl insiderlagen som NBK:s flaggningsrekommendation
skall sammanläggning ske med sådana aktier som ägs av den
anmälningsskyldige resp. förvärvarens eller överlåtarens make,
sambo eller omyndiga barn. Punkterna 5 och 6 utgör en samordning
med dessa regler.
Sammanläggningsreglerna syftar till att upplysa marknaden om de
faktiska ägarförhållandena i aktiebolag som utgivit aktier vilka
är noterade vid en börs eller auktoriserad marknadsplats. Utöver
koncern-och släktskapsförhållandena kan en aktieägare genom ett
avtal med en annan aktieägare om samverkan ha ett betydligt
större inflytande än vad aktieboken utvisar. En aktieägare kan
också genom ett avtal ha erhållit en ensidig rätt att köpa
aktier i bolaget, t.ex. ett options- eller terminsavtal. Nu
nämnda situationer är av betydelse för en bedömning av
ägarförhållandena i bolaget.
Enligt aktiebolagslagen tillkommer rätten att delta i och rösta
på bolagstämma varje legitimerad aktieägare. För att vara
legitimerad måste aktieägaren vara införd i aktieboken. Det
gäller således att både vara aktieägare och legitimerad som
sådan ägare. De svenska börsbolagen är s.k. avstämningsbolag
vilket bl.a. innebär att värdepapperscentralen för bolagens
aktieböcker. I avstämningsbolag tillkommer rätten att delta i
bolagstämma den som upptagits som aktieägare i
värdepapperscentralens


utskrift av aktieboken som avser förhållandena tio dagar före
stämman. Aktiebolagslagen utgår således från att endast den som
är aktieägare skall ha rätt att delta i beslut på bolagstämman.
Någon sanktion mot exempelvis bulvaner innehåller emellertid
inte aktiebolagslagen (se Kedner-Roos, Aktiebolagslagen, del 1,
3:e upplagan s. 225). I förhållande till aktieboken kommer
sammanläggningsreglerna att medföra en bättre genomlysning av de
faktiska ägar- och maktförhållandena i de noterade bolagen.
Punkt 1 avser aktier i ett noterat bolag, vilka ägs av ett
eller flera företag inom samma koncern som förvärvaren eller
överlåtaren.
Punkt 2 omfattar fall där aktierna i bolaget innehas för annans
räkning. Det kan således vara fråga om ett s.k.
bulvanförhållande.
Punkt 3 avser fall då någon har träffat ett skriftligt avtal
med förvärvaren eller överlåtaren om ett samordnat utövande av
rösträtt för att inta en långsiktig gemensam hållning rörande
bolagets förvaltning.
Punkt 4 motsvarar följande uppräkning i flaggningsdirektivet.
- Rösträtt som innehas av annan med stöd av ett skriftligt
avtal som han träffat med den fysiska eller juridiska personen
eller med ett företag som står under denna persons ägarkontroll,
där avtalet medger tillfällig överflyttning av rösträtten mot
ersättning.
- Rösträtt som följer med aktier som ägs av den fysiska eller
juridiska personen och vilka denne deponerat som säkerhet, utom
då rösträtten kan disponeras av den hos vilken säkerheten
ställts och denne förklarar sig ha för avsikt att utöva den, i
vilket fall rösträtten skall anses tillkomma den sistnämnde.
- Rösträtt som följer med aktier till vilka den fysiska eller
juridiska personen har en livsvarig dispositionsrätt.
- Rösträtt som den fysiska eller juridiska personen eller någon
annan av de personer som avses i det föregående har en
självständig rätt att förvärva på grund av ett uttryckligt
avtal. I sådant fall skall den föreskrivna underrättelsen lämnas
den dag då avtalet ingås.
- Rösträtt som följer med aktier som deponerats hos den fysiska
eller juridiska personen, där denne i avsaknad av särskilda
instruktioner kan utöva rösträtten efter eget gottfinnande.
Punkt 5 och 6 överensstämmer vad gäller kretsen med 10 § 1 och
2 insiderlagen.
Flaggningskyldighet i samband med s.k. aktielån har behandlats
i allmänmotiveringen (avsnitt 6).
Andra stycket
Koncernbegreppet är detsamma som i aktiebolagslagen. Motsvarande
koncernregel finns i bankaktiebolagslagen och
försäkringsrörelselagen vilka tillämpas om det är fråga om bank
eller försäkringsbolag.


4 kap. 3 §
(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Paragrafen reglerar vilka uppgifter den anmälningsskyldige
skall lämna till bolaget och till börsen eller den auktoriserade
marknadsplatsen. Som framgår av 1 § skall anmälan ske
skriftligen. Uppgift om person- eller organisationsnummer kan
endast lämnas om sådant har tilldelats den anmälningsskyldige.
Om t.ex. personnummer inte kan lämnas, skall i stället annat
identifieringsnummer anges, t.ex. den anmälningsskyldiges
födelsedatum.
4 kap. 4 §

(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Paragrafen anger av vem och när offentliggörande skall ske.
Utgångspunkten är att börsen eller den auktoriserade
marknadsplatsen vanligtvis offentliggör, men skulle det inte ske
åligger det bolaget att offentliggöra uppgiften. En samordning
bör kunna ske med reglerna om anmälningsskyldighet enligt
insiderlagen och börsens eller marknadsplatsens egna regler, så
att offentliggörande av samma affär endast behöver ske en gång.
Bolaget är ansvarigt för att offentliggörandet sker. Ett bolag
kan vara noterat på flera olika börser, t.ex. Stockholms
fondbörs, Londonbörsen och Parisbörsen. Enligt
flaggningsdirektivet är bolaget ansvarigt för offentliggörandet
av uppgifterna om ägarförändring. När exempelvis ett bolag har
säte i Frankrike skall anmälan ske till bolaget i Frankrike. För
kontroll av att uppgiftskyldigheten iakttas av aktörerna på den
svenska marknaden skall anmälan även ske till den börs eller
auktoriserade marknadsplats i Sverige där bolaget har sina
aktier noterade. För det fall det noterade bolaget har säte i
Sverige, åligger det börsen eller marknadsplatsen att övervaka
att bolaget offentliggör uppgifter såväl i Sverige som i övriga
länder där bolaget finns officiellt noterat på en fondbörs.
Detaljföreskrifter om offentliggörande skall lämnas av
regeringen eller, efter regeringens bemyndigande,
finansinspektionen.
4 kap. 5 §
Första stycket

(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Paragrafen innehåller undantag från flaggningsskyldigheten.
Enligt artikel 11 i flaggningsdirektivet får en behörig
myndighet i undantagsfall medge befrielse från skyldigheten att
offentliggöra uppgifterna i en anmälan, om myndigheten finner
att detta skulle stå i strid med allmänhetens intresse eller
allvarligt skada de berörda bolagen. I det senare fallet får
undantag medges endast om det inte kan antas vilseleda allmän-
heten beträffande sakuppgifter och förhållanden som är av
väsentlig betydelse för värderingen av värdepapperen i fråga.
Undantag från flaggningsskyldigheten får enligt artikel 9
föreskrivas även för förvärv eller avyttring som görs av
yrkesmässigt verksam fondhandlare, förutsatt


att han handlar i denna sin egenskap och inte utnyttjar
förvärvet för att ingripa i förvaltningen av det berörda
bolaget. För att komma i fråga för undantaget i artikel 9 krävs
att fondhandlaren står under tillsyn av behörig myndighet. I
Sverige är undantaget tillämpligt på värdepappersinstitut.
Andra stycket
Med hänsyn till att bestämmelserna om flaggningsskyldighet
syftar till att öka genomlysningen av aktiebolag med noterade
aktier vad avser ägarförhållanden och att ett undantag från
denna skyldighet utgör ett avsteg från denna princip, skall
börsens eller marknadsplatsens beslut om undantag från
anmälningsskyldigheten omedelbart tillställas bolaget och
finansinspektionen. För det fall inspektionen inte delar
bedömningen skall uppgifterna offentliggöras av börsen eller
marknadsplatsen.
5 kap. 2 §

Lagtexten till paragrafen var inte medtagen i lagrådsremissen,
vilket uppmärksammats av lagrådet. Paragrafen har samma innehåll
som nuvarande 4 kap. 2 § med undantag av punkten 2 som utgått
till följd av att bestämmelserna för handel med optioner och
terminer (nuvarande 2 kap.) förts över till den nya lagen om
börs- och clearingverksamhet.
5 kap. 3 §
(Motsvarande bestämmelse saknas i kommitténs förslag)
Punkt 1 har behandlats i motiveringen till 2 kap. 4 §.
Med stöd av punkt 2 kan finansinspektionen ingripa mot den som
inte anmäler en ägarförändring eller lämnar bristfälliga
uppgifter.
Punkt 3 ger finansinspektionen rätt att förelägga ett bolag som
inte följer bestämmelserna i 4 kap. 4 § om offentliggörande av
uppgifter i en anmälan om förändring av aktieinnehav att göra
rättelse. Har inspektionen med stöd av 4 kap. 5 § omprövat och
ändrat ett beslut om att göra undantag från
anmälningsskyldigheten kan inspektionen förelägga den börs eller
marknadsplats som inte följer finansinspektionens beslut att
vidta rättelse.
Ett föreläggande kan förenas med vite.
14.9 Förslaget till lag om ändring i lagen (1991:981) om
värdepappersrörelse

1 kap. 3 a §
I paragrafen undantas företag som erhållit auktorisation som
börs eller marknadsplats enligt lagen om börs- och
clearingverksamhet från kravet på tillstånd för verksamhet som
avses i 3 § 2. Sådana företag skall i stället omfattas av
verksamhets- och tillsynsreglerna i lagen om börs- och
clearingverksamhet. En konsekvens av bestämmelsen är att företag
vars auktorisation upphör kan bli tillståndspliktiga enligt
förevarande lag, om de fortsätter sin verksamhet.
Sanktionsbestämmelserna i denna lag blir då tillämpliga.


1 kap. 7 a §
(Jfr 32 § tredje stycket i kommitténs förslag till lag om börs-
och clearingverksamhet)
I paragrafen föreskrivs skyldighet för värdepappersinstitut som
utanför en börs gör avslut i fondpapper vilka är inregistrerade
vid en börs att inrapportera detta till den berörda börsen.
Inrapporteringen skall ske omedelbart. Detta innebär att
inrapportering skall göras så snart det är praktiskt möjligt.
Görs avslut under tid då börsen är stängd bör rapport lämnas
omedelbart efter börsens öppnande påföljande börsdag. Som
framgår av andra meningen behöver någon rapportering inte ske om
avslutet har gjorts vid någon annan börs, svensk eller utländsk.
Paragrafen har fått en ändrad lydelse jämfört med
lagrådsremissen. Anledningen härtill är den allmänna anmärkning
lagrådet framfört om vad som i ändringarna i gällande lagar
avses med börs, dvs. om det uteslutande är svenska börser eller
om även utländska börser åsyftas.
3 kap. 8 § och 4 kap. 5 §

Ändringarna föranleds av att lagen om börs- och
clearingverksamhet ersätter lagen (1979:749) om Stockholm
fondbörs.

15 Hemställan
Jag hemställer att regeringen föreslår riksdagen att
dels anta förslagen till
1. lag om börs- och clearingverksamhet,
2. lag om ändring i lagen (1936:81) om skuldebrev,
3. lag om ändring i lagen (1949:722) om pantlånerörelse,
4. lag om ändring i aktiebolagslagen (1975:1385),
5. lag om ändring i lagen (1976:240) om förvärv av
eldistributionsanläggning m.m.,
6. lag om ändring i sekretesslagen (1980:100),
7. lag om ändring i försäkringsrörelselagen (1982:713),
8. lag om ändring i konkurrenslagen (1982:729),
9. lag om ändring i lagen (1983:890) om allemanssparande,
10. lag om ändring i lagen (1983:1092) med reglemente för
allmänna pensionsfonden,
11. lag om ändring i bankaktiebolagslagen (1987:618),
12. lag om ändring i konkurslagen (1987:672),
13. lag om ändring i lagen (1990:1114) om värdepappersfonder,
14. lag om ändring i insiderlagen (1990:1342),
15. lag om ändring i lagen (1991:980) om handel med finansiella
instrument,
16. lag om ändring i lagen (1991:981) om värdepappersrörelse,
17. lag om ändring i lagen (1992:000) om utländska filialer
m.m.,
dels godkänna de riktlinjer för en ombildning av Stockholms
fondbörs till aktiebolag som har redovisats i avsnitt 4,


dels bemyndiga regeringen eller, efter regeringens
bemyndigande, riksgäldskontoret att teckna aktier i det
aktiebolag som avses överta Stockholms fondbörs rörelse (avsnitt
4.2),
dels medge att kostnaden för aktieteckningen får belasta det
under sjunde huvudtiteln för budgetåret 1992/93 föreslagna
förslagsanslaget D2 Riksgäldskontoret: Kostnader för upplåning
och låneförvaltning (avsnitt 4.2).

16 Beslut
Regeringen ansluter sig till föredragandens överväganden och
beslutar att genom proposition föreslå riksdagen att anta de
förslag som föredraganden har lagt fram.


Sammanfattning av värdepappersmarknadskommitténs betänkande SOU
1989:72 (kap. 6, 7, 9, 11 och 13-15)

Regler för börs- och clearingverksamhet
I kap. 6 beskriver vi våra närmare förslag när det gäller börs-
och clearingverksamhet. Vi anser det vara av mycket stor vikt
att handeln sker i organiserade, av samhället kontrollerade
former och under stor öppenhet. Av vikt är då att regleringens
tillämpningsområde preciseras på ett adekvat sätt genom att en
tidsenlig beskrivning skapas av vad som är börsverksamhet. Den
definition som återfinns i gällande svensk börslagstiftning tar
inte hänsyn till de nya former för värdepappershandel som har
vuxit fram under 1980-talet.
Vi föreslår följande nya definition. Med börsverksamhet förstås
att köp- och säljanbud samt uppgifter om betalkurser beträffande
fondpapper och andra finansiella instrument regelbundet genom
automatisk databehandling eller vid auktion eller på annat sätt
sammanförs för information om marknadsläget i syfte att
åstadkomma handel.
Värdepappershandelns organisatoriska former har också stor
betydelse i andra avseenden. I första hand den svenska handeln
med aktier har under senare år utsatts för en stark konkurrens
från marknadsplatser i vissa andra länder. Likviditeten på
marknaden och möjligheterna till snabb och samlad information om
marknadsläget är en viktig konkurrensfaktor. För att i så hög
grad som möjligt fylla kraven på dessa områden bör man enligt
vår mening förhindra att aktiehandeln splittras på olika del-
marknader, oavsett om dessa är organiserade i börsform eller
inte. Internationellt tycks också utvecklingen spontant gå i
riktning mot ökad koncentration av marknadsplatserna på grund av
stordriftsfördelarna i verksamheten.
En annan faktor av betydelse är framväxten av organiserad
börshandel i derivatinstrument som optioner och terminer. Denna
handel har inte samma stora omfattning och samhällsekonomiska
betydelse som handeln med aktier och räntebärande värdepapper.
Konkurrensen från utlandet synes inte heller vara lika stark.
Enligt vår uppfattning finns därför inte samma behov av
kraftsamling till en marknadsplats inom options- och
terminshandeln.
Vår samlade bedömning är att tillräckliga skäl saknas för ett
legalt monopol i handeln med optioner och terminer. Av bland
annat lagtekniska orsaker är det olämpligt att i detta avseende
särbehandla handeln i olika slag av värdepapper. Det legala
börsmonopolet bör därför inte bibehållas. En förutsättning för
att börsverksamhet skall tillåtas föreslås vara koncession för
verksamheten. Koncession skall kunna meddelas, om regeringen
finner att den tilltänkta börsverksamheten kan antas bli till
nytta för det allmänna.
Beträffande börshandel i aktier anser vi att konkurrensen
gentemot utlandet förutsätter en koncentration av handeln till
en marknadsplats här i landet. Det kan inte förutses att någon
ytterligare marknadsplats för


aktier skulle kunna vara till nytta. Stockholms fondbörs kommer
därmed även i fortsättningen att inta en dominerande position
inom aktiehandeln. Först om fondbörsen skulle misslyckas att
bedriva en fungerande handel, bör tillstånd meddelas en annan
organisation att påbörja börshandel i aktier.
Av skäl som redovisas i kapitlet anser vi att det inte är
lämpligt att tillstyrka de då och då i den allmänna debatten
framförda önskemålen om regionala och lokala börser. Den mycket
begränsade handel som förekommer på vissa platser i landet kan
dock enligt vår mening inte karakteriseras som börsverksamhet
och den bör därför kunna få fortsätta. I definitionen av
börsverksamhet i vårt förslag till ny lag om börs- och
clearingverksamhet ingår ett uttryckligt undantag från
definitionen av börsverksamhet för verksamhet som endast är
knuten till viss ort och drivs i mindre omfattning samt avser
fondpapper utgivna av aktiebolag med anknytning till orten.
En följd av våra förslag är också att Stockholms fondbörs -
till skillnad från vad som nu gäller - får rätt att starta
clearingverksamhet i egen regi eller i samarbete med annan
organisation och att fondbörsen får bedriva handel med optioner
och terminer.
Förhållandena inom handeln med obligationer och andra
räntebärande värdepapper är f.n. under stark förändring och
därför svårbedömda. Trots monopol för Stockholms fondbörs har
denna handel sedan flera decennier alltså i praktiken helt skett
utanför börsen. Med hänsyn till detta är det inte självklart att
sådan handel för all framtid skall vara förbehållen fondbörsen.
Vi kan med andra ord se en möjlighet att även en annan huvudman
skulle kunna få koncession för denna handel.
Vårt förslag till reviderad definition av börsverksamhet
utesluter att spridning i efterhand av till exempel enbart
avslutsnoteringar från börserna kan betraktas som
börsverksamhet. För friheten att förmedla upplysningar är det av
vikt att sådana media inte omfattas av koncessionsplikt eller
andra restriktioner från samhällets sida.
Vi har ingående övervägt frågan om lämplig huvudmannaform för
en börs. Inom derivathandeln i Sverige har det under senare år -
vid sidan om lagstiftningen men med tillsynsmyndighetens
provisoriska godkännande - etablerats privatägda marknadsplatser
med eget vinstsyfte. Dessa företagsbildningar avviker från det i
svenska och internationella börssammanhang normala förhållandet
med en marknadsplats uppbyggd kring medlemmar och utan
självständigt vinstintresse.
Principiellt anser vi att det är olämpligt att börsverksamhet
drivs med vinstsyfte. Det kan bland annat inte uteslutas att
otillbörliga hänsyn av olika slag tas i en sådan organisation.
Dessa risker bör dock kunna minskas i tillräckligt hög grad
genom regler på olika områden. Vi anser därför att fortsatt
verksamhet hos privatägda företag i denna handel kan godtas
under förutsättning att de av oss föreslagna reglerna införs.
Börs- eller clearingverksamhet - vid sidan om Stockholms
fondbörs - skall enligt våra förslag bedrivas i aktiebolagsform
eller som ekonomisk förening. För att främja ett spritt ägande
bör ingen enskild ägare få inneha mer än 20 procent av
aktiekapitalet eller det sammanlagda röste


talet i företaget. Företaget bör vidare ha ett eget kapital av
viss storlek. Det allmänna bör också få rätt att utse ett visst
antal styrelseledamöter och att godkänna styrelsens ordförande.
Verksamheten skall stå under tillsyn av bankinspektionen.
En av flera grundläggande förutsättningar för en effektiv
börsverksamhet är att avgifterna hålls på en rimlig nivå. Vad
gäller privatägda börser har vi funnit att bankinspektionen bör
få rätt att i efterhand granska att avgifterna är skäliga.
Avgiftssystemet vid Stockholms fondbörs bör reformeras så att
avgifterna innehåller en fast del och en del som är beroende av
marknadsutvecklingen. Förutom av börsmedlemmar och emittenter
bör avgifter få tas ut av andra som begagnar sig av fondbörsens
tjänster.
Den blockorderhandel som förekommer vid OM, där buden lämnas
per telefon och endast OM:s personal är närvarande på
marknadsplatsen, kan föranleda betänkligheter från principiella
utgångspunkter. Å andra sidan tyder inget på att OM:s personal
inte följer de regler som har ställts upp. Regelverket har
accepterats av marknaden och ett särskilt kontrollsystem har
införts. Skulle förhållandena i olika avseenden förändras, bör
dock koncessionen för OM omprövas.
Inom handeln med optioner och terminer påtar sig en
clearingfunktion ansvaret för att samtliga kontrakt uppfylls.
Clearingen kontrollerar också bland annat att kraven på
säkerheter från deltagarna i handeln är uppfyllda. En typisk
optionsbörs - så också OM - omfattar alltså en marknadsplats och
en clearing. Det kan dock även förekomma konstruktioner med en
från marknadsplatsen fristående clearingorganisation.
I likhet med vad som gäller för börsverksamhet bör även
clearingverksamhet få äga rum endast efter statlig auktorisation
och under statlig kontroll och eljest under förutsättningar som
närmare beskrivs i kapitlet och i vårt förslag till
lagbestämmelser om börs- och clearingverksamhet. Bland annat
föreslår vi att det allmänna skall utse ett visst antal
styrelseledamöter och godkänna valet av styrelsens ordförande.
Beträffande styrelsen för Stockholms fondbörs förordar vi en
minskning av antalet ledamöter från elva till nio och antalet
suppleanter från elva till tre.
Vi föreslår att en helt ny lag införs om börs- och
clearingverksamhet, delvis efter mönster av den nuvarande lagen
om Stockholms fondbörs. Vårt förslag innehåller ett stort antal
bestämmelser på olika områden som närmare utvecklas i kapitlet
samt i lagförslag och specialmotivering.
Beträffande vissa av förslagen i detta kapitel är vi inte
eniga. Tre av oss i kommittén (Kjell A Mattsson, Per Westerberg
och Olle Wästberg) reserverar sig mot övervägandena beträffande
börsmonopolet, föreskrifter om avgifternas höjd och statligt
inflytande i styrelserna för börserna.
Reservanterna anser att majoritetens förslag i praktiken
innebär att börsmonopolet för aktier bibehålls. Monopol är inte
ett bra medel att åstadkomma god likviditet, god service,
förmåga att utveckla nya produkter och låga kostnader.
Reservanternas grundläggande uppfattning är att det är marknaden
som skall styra behovet av marknadsplatser. Om det blir en
överetablering av börser skulle detta snabbt leda till att de
minst effektiva slogs ut. Vilka börser som bäst tillgodoser
kundernas behov är rimligen kunderna bättre på att avgöra än
regeringen.


Marknaden verkar i sig för en koncentration i
värdepappershandeln. Det är endast när en börs inte fungerar bra
som det kommer att vara möjligt att starta nya börser.
Stockholms fondbörs behöver knappast det skydd som ett monopol
ger. Behovsprincipen bör därför ersättas av ett skaderekvisit
vilket också ligger väl i linje med t.ex. kraven för tillstånd
för fondkommissionsrörelse resp. försäkringsrörelse.
Reservanterna delar inte heller majoritetens uppfattning om
regionala och lokala börser. Tvärtom kan det vara ett väsentligt
inslag i en regions ekonomiska utveckling att aktier i företag
inom regionen kan handlas på en regional börs.
Reservanterna anser inte att särskilda föreskrifter behövs vad
gäller avgifternas höjd. Nivån på transaktionskostnaderna kommer
att bestämmas av konkurrenssituationen.
Reservanterna menar att ett dominerande statligt inflytande i
styrelsen för Stockholms fondbörs kan ha klart negativa effekter
och föreslår att regeringen inte längre skall utse
styrelseledamöter. Bl.a. bör börsmedlemmarna få ett något
utvidgat inflytande. För andra börser och för clearing-
organisationer behövs inga särskilda bestämmelser om styrelse-
sammansättningen. Lagstiftning, tillsyn och konkurrens är den
bästa garantin för en god verksamhet.
Aktiehandeln vid Stockholms fondbörs
Kap. 7 behandlar våra överväganden och förslag i lagen om börs-
och clearingverksamhet, när det gäller inregistrering av
fondpapper och aktiehandeln vid Stockholms fondbörs.
En omfattande handel sker i dag utanför Stockholms fondbörs med
aktier i företag som enligt nuvarande bestämmelser inte kan
börsregistreras. En mellanform utgörs av aktierna på
OTC-marknaden och på den s k O-listan. Stor osäkerhet torde råda
hos allmänheten i fråga om vad som gäller för olika slag av
reguljärt handlade aktier. Även för åtskilliga aktier som idag
inte är formellt börsregistrerade anser vi det vara angeläget
att fondbörsen blir den centrala marknadsplatsen. I förhållande
till nuvarande praxis föreslår vi därför att de formella kraven
för börsregistrering sänks och att börsstyrelsen ges en friare
prövningsrätt i de enskilda fallen.
För närvarande är den aktiehandel som på något sätt har
anknytning till Stockholms fondbörs uppdelad i tre olika former,
de officiella börslistorna (AI och AII), OTC och den s k
O-listan. Ett fullständigt praktiskt genomförande av vårt
principiella synsätt att alla dessa - och även vissa andra -
aktier bör vara börsregistrerade försvåras dock av nuvarande
skatteregler. Vid beskattning av realisationsvinst, förmögenhet,
arv och gåva gäller för närvarande olika regler för aktier
noterade på fondbörsen, OTC och O-listan. Bolagens val av
notering på olika listor styrs därför i hög grad av
skatteöverväganden.
Enligt vår uppfattning är det mindre ändamålsenligt att val av
noteringsform styrs av skatteregler. Speciellt olämpligt är det
om konsekvensen av inregistrering på en officiell lista blir
såväl högre beskattning


för aktieägarna som striktare krav av olika slag på det aktuella
bolaget. Därmed skapas starka negativa incitament för berörda
parter till notering på börsen vilket går stick i stäv med vår
allmänna strävan. En utgångspunkt för beskattningen bör vara att
den skall vara neutral mellan olika noteringsformer. Härvid bör
beaktas att skattesystemet inte får försvåra mindre och
medelstora företags möjligheter att anskaffa riskkapital via
aktiemarknaden.
Till dess att skattefrågorna har kunnat lösas bör
övergångsbestämmelser gälla med innebörd att handeln med aktier
på OTC- och O-listorna får fortgå på i princip samma sätt som
sker nu men under börsstyrelsens ansvar. Handel med andra aktier
bör inte få ske i fondbörsens lokaler eller i börsens
SAX-system.
Vid börsstyrelsens beslut om inregistrering av nya bolags
aktier bör presenteras ett underlag för emissionskursens
fastställande och anges efter vilka principer fördelningen av
aktier på marknaden skall ske. Detta underlag skall enligt vårt
förslag godkännas av börsstyrelsen som också skall kontrollera
att dessa principer överensstämmer med god sed på aktie-
marknaden. Även prospekt i andra fall skall godkännas av börs-
styrelsen.
Kraven på löpande information m från de börsnoterade bolagen
regleras i fondbörsens inregistreringskontrakt som upprättas
efter förhandlingar mellan börsen och berörda bolag.
Bankinspektionen bör få möjlighet att påverka innehållet i
kontraktet, så att det överensstämmer med till exempel
EG-reglerna, genom att påkalla samråd med fondbörsen och bolagen
om kontraktet. I undantagsfall där en förändring är särskilt
angelägen bör inspektionen ges rätt att ensidigt fastställa
innehållet i en ny informationsskyldighet.
Klandertalan mot beslut som har fattats av styrelsen för en
börs eller en clearingorganisation skall enligt vårt förslag
kunna föras vid Stockholms tingsrätt.
Regler för ej börsregistrerade företag med spritt ägande
Övervägandena i kap. 9 utgår från att det även efter
genomförandet av våra förslag enligt kap. 7 kommer att förekomma
allmän handel med aktier och konvertibler i ett relativt stort
antal företag som inte är börsregistrerade. Enligt vad vi har
konstaterat torde antalet sådana företag f.n. uppgå till ett
hundratal. Informationen om även dessa företag måste vara
utförlig och vederhäftig. Vi föreslår därför vissa utvidgade
regler för företag vilkas aktier o dyl är spridda på minst 200
ägare men vilka inte är börsregistrerade. Det är dock inte någon
förutsättning att en regelbunden handel i dessa aktier faktiskt
förekommer.
De nämnda aktiebolagen bör åläggas att vid erbjudanden till
allmänheten ge ut särskilda emissionsprospekt med i kapitlet
närmare angivet innehåll. Prospekten bör förhandsgranskas av
bankinspektionen. Detta förslag ansluter till den inom EG
föreslagna ordningen.
Bolag med spritt ägande bör vidare avge delårsrapport, även om
detta inte skulle erfordras enligt nuvarande bestämmelser i
aktiebolagslagen.


Den s k Leolagen som reglerar vissa typer av riktade emissioner
och de av oss i kap. 12 föreslagna reglerna om insynshandel
("insiderhandel") bör också omfatta dessa bolag.
Vissa av de krav som uppställs i den förbindelse som har
undertecknats av företagen på den s.k. O-listan bör enligt vår
mening lagfästas för den aktuella kategorin av företag, eftersom
det där inte finns någon ram för självreglering. Vi syftar på
kraven på bokslutskommuniké, särskild information om viktiga
beslut och händelser och offentliggörande av anmärkningar i
revisionsberättelse.
Bankinspektionen bör utfärda riktlinjer för tillämpningen av
bestämmelserna och utöva tillsyn över bolagen så att reglerna
efterlevs. Inspektionen bör få möjlighet att förelägga bolagen
vid vite att följa föreskrifterna. I egenskap av
tillsynsmyndighet bör bankinspektionen också få rätt att införa
stopp i handeln med ett bolags aktier, om till exempel
missförhållanden har kunnat konstateras avseende informationen i
ett prospekt eller en årsredovisning.
Bestämmelserna föreslås lagtekniskt i form av dels ändringar i
aktiebolagslagen m fl gällande lagar, dels en ny lag om
informationsskyldighet för aktiebolag vilkas aktier är allmänt
spridda.
Sanktioner och sanktionsbeslut
Kap. 11 avhandlar sanktioner vid överträdelser av reglerna på
värdepappersmarknaden. Efter en genomgång av för- och nackdelar
med olika sanktionsformer föreslår vi införandet av en ny
möjlighet, tillfällig avstängning av medlem från börs eller
clearingorganisation. En sådan sanktion kan i vissa fall vara
smidigare än återkallelse av medlemskap.
Önskemålen om en enhetlig och effektiv tillämpning av marknads-
platsernas sanktionsmöjligheter har föranlett oss att föreslå
att fondbörsstyrelsens sanktionsbeslut överförs till ett nytt
organ, kallat disciplinnämnd, som bör fatta motsvarande beslut
även med avseende på andra marknadsplatser. Därmed kan
börsstyrelsernas arbete renodlas till organisation och
övervakning av handeln samt regelutveckling. Disciplinnämndens
fem ledamöter bör utses av regeringen. Sanktionsärenden förs av
marknadsplatserna till nämnden.
Vi har vidare diskuterat huruvida aktieägarnas möjligheter att
föra skadeståndstalan mot ett aktiebolags funktionärer behöver
förbättras. En hindrande faktor torde vara aktieägarens
kostnader för målet och risken att han får svara även för
motpartens rättegångskostnader. Från principiella synpunkter är
det tveksamt att särbehandla aktieägare i rätte-
gångskostnadshänseende. I stället föreslår vi att medel skall
ställas till förfogande när den enskilde saknar egen förmåga att
bekosta processen, övriga möjligheter saknas och frågan är av
allmänt intresse. I vårt förslag till lag om börs- och
clearingverksamhet finns därför en bestämmelse att regeringen
kan meddela föreskrifter om att börser och clearingorganisa-
tioner skall avsätta medel för att kunna lämna bidrag till
rättegångskostnader i mål om ersättning för skador som enskild
person har lidit på värdepappersmarknaden. Vi utgår från att, om
en sådan föreskrift införs,


marknaden kommer att inrätta en särskild styrelse för beslut om
fördelning om sådana medel utan att ytterligare lagstiftning
måste ske.
Börsetikens former och innehåll
Kap. 13 innehåller en genomgång och våra överväganden när det
gäller börsetikens former och innehåll. Uttrycket börsetik som
används i den allmänna debatten är oprecist och saknar
vedertagen och exakt definition. Vi har valt att ge begreppet en
relativt vid innebörd, nämligen det skrivna och oskrivna
normsystem som - vid sidan om lagstiftningen - påverkar eller
bör påverka beteendet hos de olika parterna på värdepap-
persmarknaden, dvs. investerare, emittenter av värdepapper,
mäklare och andra förmedlare av värdepapper, rådgivare m.fl.
Efter en genomgång av den börsetiska debatten i Sverige under
1980-talet presenteras en allmän översikt över förhållandena i
några länder av särskilt intresse samt inom EG. Vi redogör
vidare för den etikskapande verksamheten inom bankinspektionen,
Stockholms fondbörs och olika privata svenska organisationer som
representerar parter på marknaden.
Vi lämnar vissa allmänna riktlinjer för det framtida arbetet i
dessa frågor. Sammanfattningsvis ser vi självreglering av
privata organisationer som en viktig och nödvändig komponent i
utvecklingen av ett effektivt och förtroendeskapande regelverk
på värdepappersmarknaden. Självreglering och lagstiftning fyller
olika behov och skall därför utvecklas hand i hand och inte ses
som antingen - eller.
När det gäller bankinspektionen fäster vi stort avseende vid
dess roll som övervakande organ också när det gäller etiken på
marknaden. Enligt vår mening är det viktigt att bankinspektionen
aktivt medverkar till att en självreglering kommer till stånd
när det behövs. Om så inte sker, bör inspektionen påverka
utvecklingen genom att ge ut rekommendationer i form av allmänt
råd i sin författningssamling eller vid behov hos regeringen
hemställa om lagstiftning. I syfte att följa och värdera den
självreglerande verksamheten på marknaden kan det vara
värdefullt för bankinspektionen att till sig knyta särskild
kompetens, till exempel i form av ett kontaktorgan med
företrädare för olika parter på marknaden för att diskutera
olika aktuella börsetiska frågor.
Den arbetsfördelning som har utvecklats mellan bankinspektionen
och börsstyrelsen är enligt vår mening ändamålsenlig och bör
bibehållas. Börsstyrelsens övervakande och etikskapande
verksamhet bör alltså i huvudsak inriktas på förhållandena i de
emitterande börsbolagen medan bankinspektionen bör koncentrera
sig på fondkommissionärerna samt i framtiden - som en följd av
våra förslag på olika områden - övriga mellanhänder samt icke
börsnoterade bolag vilkas aktier har fått en allmän spridning.
Bankinspektionen har dessutom tillsyn över börserna och kan på
så sätt ytterst påverka även deras etikskapande verksamhet.
Vad gäller börsetikens sakliga innehåll begränsas
framställningen i kapitlet till några huvudfrågor. I direktiven
åläggs det oss att förutsättningslöst överväga huruvida regler
bör införas i Sverige om s k er


bjudandeplikt. Med detta avses att den som förvärvar mer än en
viss andel av aktierna (röstetalet) i ett marknadsnoterat bolag
skall vara skyldig att erbjuda samtliga aktieägare i detta bolag
att till honom försälja sina aktier till samma pris. Vid en
samlad bedömning har vi funnit att övervägande skäl talar emot
införandet av en lagstadgad erbjudandeplikt i Sverige.
Utvecklingen inom EG bör dock följas uppmärksamt, eftersom
mycket talar för att ett direktiv med detta innehåll kommer att
antas.
När det gäller insynen i ägarförhållandena bland börsnoterade
bolag m fl behandlar vi bl.a. vissa frågor om de aktieböcker som
förs av Värdepapperscentralen VPC AB.
Det kan enligt vår mening vara befogat att höja
offentlighetsgränsen för rutinmässiga utskrifter av aktieboken
till en promille av aktiekapitalet eller röstetalet. Samtidigt
öppnas genom det nya VP-systemet möjligheter att framställa
sådana sammanställningar oftare än vad som för närvarande
gäller. Vi föreslår att sådana utskrifter över de största
aktieägarna tas fram varje månad.
Den av oss föreslagna promillegränsen bör dock inte omöjliggöra
insyn även i mindre innehav. Vi har stannat för att föreslå att
allmänheten bör tillhandahållas uppgifter var sjätte månad om
innehav med ett marknadsvärde om mer än fyra basbelopp, dvs
drygt 100.000 kr. Den nu gällande gränsen om 500 aktier framstår
som mindre ändamålsenlig.
Vissa mindre - i förhållande till våra övriga uppgifter -
sakfrågor överlämnas till den översyn av aktiebolagslagen som
planeras inom justitiedepartementet. Det gäller bland annat
huruvida fristående optionsrätter skall kunna emitteras.
Gränsöverskridande värdepappershandel
I kap. 14 ges en samlad behandling av problemställningar samt
våra överväganden och förslag när det gäller olika frågor som
aktualiseras av den framväxande gränsöverskridande
värdepappershandeln.
Vi konstaterar att finansiella tjänster av olika slag numera i
stigande omfattning presteras mellan olika länder. Detta kan ske
med eller utan egen etablering i mottagarlandet. För svensk del
tillkommer de allmänna önskemålen att i större utsträckning än
tidigare medge utländska aktörer av olika slag tillträde till
den svenska värdepappersmarknaden.
Utvecklingen öppnar nya perspektiv för nationell reglering och
tillsyn. Därvid måste en ledstjärna vara samma grundläggande
krav på sunda förhållanden på marknaden som för inhemska
aktörer. Vår strävan har vidare varit att så långt som möjligt
infoga reglering av och tillsyn över de gränsöverskridande
verksamheterna i befintliga nationella arrangemang.
På olika håll förekommer eller planeras organiserad överföring
på elektronisk väg av information om kursnoteringar mellan
fondbörser, senast mellan Oslo börs och Stockholms fondbörs. Det
måste enligt vår mening anses ingå i börsstyrelsens ansvar för
den löpande börsverksamheten att välja lämpliga former för
distribution av kursinformation såväl inom som utom landet.


En principiellt viktig frågeställning gäller utländska
datoriserade handelssystem som vänder sig direkt till
fondkommissionärer och andra mellanhänder i Sverige utan
samarbete med svensk marknadsplats. Det bör införas en möjlighet
för bankinspektionen att förbjuda svenska fondkommissionärer och
andra mellanhänder att ansluta sig till ett utländskt system som
anses ha en olämplig utformning. En sådan möjlighet finns i vårt
förslag till fondkommissionslag. Fondkommissionärers och
marknadsgaranters rätt från svenska utgångspunkter att ansluta
sig till utländska börser eller clearingorganisationer regleras
i vårt förslag till lag om börs- och clearingverksamhet.
Genom införandet av elektroniska handelssystem möjliggörs
deltagande i börshandeln via terminaler från etableringar i
andra länder. Önskemål kan i framtiden komma om sådant
börsmedlemskap även vid Stockholms fondbörs, dvs anslutning till
SAX-systemet. För den svenska värdepappersmarknaden finns det
anledning att se positivt på arrangemang som ökar möjligheterna
att samla handel till svenska marknadsplatser. En förutsättning
är givetvis att kravet på en sund handel kan upprätthållas.
Behandlingen av ansökningar från utländska företag bör ske i två
steg. Företagets allmänna lämplighet är en fråga som det
tillkommer bankinspektionen att bedöma. Därefter är det
börsstyrelsens sak att avgöra om företaget är lämpligt som
börsmedlem. Därvid bör gälla att medlemskap får beviljas om
företaget i fråga i sitt hemland äger rätt att ansluta sig till
en börs eller en clearingorganisation. Om det utländska
företaget bryter mot svensk lag eller föreskrift eller på annat
sätt visar sig olämpligt som börsmedlem, skall disciplinnämnden
- efter ansökan av börsstyrelsen - givetvis kunna besluta att
medlemskapet skall upphöra, på exakt samma sätt som för svenska
börsmedlemmar. En bestämmelse med denna innebörd har intagits i
vårt förslag till lag om börs- och clearingverksamhet.
Man har anledning att anta att motsvarande tillvägagångssätt
kan bli tillämpligt för svensk fondkommissionärs medlemskap vid
utländsk börs utan etablering i detta land. En sådan ansökan
kommer med andra ord att prövas av börsstyrelse och eventuellt
tillsynsmyndighet i det aktuella värdlandet. Vi kan inte se
behov av någon prövning från den svenska bankinspektionens sida.
Svenska värdepapper kan komma att utgöra underlag för
derivathandel i utlandet. Lagstiftning och myndigheter i Sverige
kan sannolikt inte förhindra eller påverka sådan handel. Inte
heller berörda emittenter i Sverige torde ha formella
möjligheter att påverka upptagande av sådan handel. Däremot kan
man förvänta sig att tillsynsmyndigheten i det land där handeln
skall ske kan ha synpunkter på vilka svenska värden som lämpar
sig för handel och hur handeln organiseras.
Utländska värdepapper kan komma att utgöra underlag för
organiserad derivathandel i Sverige. Därvid kan bankinspektionen
i sin tillsyn över derivatbörsen vaka över att de handlade
optionerna och terminskontrakten är lämpligt utformade.
Planer har tidigare funnits på ett långtgående samarbete mellan
en svensk och en utländsk optionsbörs ( den svenska
marknadsplatsen SOFE och optionsbörsen European Options Exchange
- EOE - i Amsterdam)


innefattande ett betydande utländskt minoritetsägande i det
svenska företaget. Det finns därför skäl att något beröra
huruvida och på vilka villkor utländskt ägande kan tillåtas i
svenska aktiebolag som har erhållit koncession för
börsverksamhet. Liksom beträffande svenska fondkommissionsbolag
(kap. 10) har vår slutsats blivit att frågor om utländskt ägande
i svenska aktiebolag som har erhållit koncession för
börsverksamhet bör falla under den allmänna förvärvskontroll som
stadgas i företagsförvärvslagen och tillstånd lämnas om
förvärvet inte strider mot något väsentligt allmänt intresse och
om ägarkonstellationen framstår som lämplig.
I kap. 10 konstaterar vi att det inte finns anledning att se
principiellt annorlunda på utländska än på svenska företags
etableringar på den svenska marknaden. Beträffande det omvända
förhållandet, nämligen svenska bankers och fondkommissionsbolags
etableringar utomlands, anser vi att kravet på tillstånd från
svensk sida åtminstone tills vidare bör bibehållas. Skälet är
att tillsyn på grundval av hemlandsauktorisation först då kan
bli effektiv. En uttrycklig bestämmelse med denna innebörd har
intagits i vårt förslag till fondkommissionslag. Principen om
hemlandskontroll utesluter dock inte att den svenska
bankinspektionen bör ha ett visst överinseende över utländska
företags verksamhet i Sverige resp. tillsynsmyndigheten i ett
främmande land över ett svenskt dotterbolag i detta land. Skulle
en svensk firmas fondkommissionstillstånd i Sverige återkallas,
måste även verksamheten i det främmande landet upphöra.
En delvis annan frågeställning gäller mäklartjänster etc som
utbjuds utan egen etablering i det land där kunden eller
marknadsplatsen finns, dvs tjänster som tillhandahålls genom
telefon- och/eller dataförbindelser. Enligt vår bedömning bör
principen om hemlandsauktorisation och hemlandskontroll kunna
tillämpas även i dessa fall. Eftersom frågan om tillstånd av
svenska myndigheter inte är aktuell, bör en anmälningsplikt
införas. Bankinspektionen bör därvid ta ställning till om
hemlandet för den som yrkesmässigt erbjuder mäklartjänster etc
på den svenska marknaden har godtagbara regler för auktorisation
och tillsyn och om hemlandsauktorisationen därmed kan godtas i
Sverige. Om godtagbar hemlandsauktorisation saknas, bör
yrkesmässig mäklarverksamhet riktad till den svenska marknaden
vara förbjuden, oavsett var etableringen finns. I så fall bör
svenska auktoriserade handlare inte heller få medverka. Förbudet
kan kompletteras genom att tillsynsmyndigheten för ett
offentligt register över utländska förmedlarföretag som anses
bryta mot förbudet och vägrar följa inspektionens föreläggande
att upphöra med verksamheten.
Genom avvecklingen av valutaregleringen kommer med all säkerhet
omfattningen av utländska emissioner i Sverige att öka. I
allmänhet torde sådana erbjudanden även i framtiden komma att
ske genom fondkommissionär med sikte på börsnotering. Man kan
dock inte utesluta att även andra utländska företag kan vara
intresserade av att placera aktier på den svenska marknaden.
Utbjudande av aktier i utländska företag till en vidare krets i
Sverige bör enligt vår uppfattning i princip medföra samma krav
på prospekt och löpande information därefter som för motsvarande
svenska företag. De bestämmelser som vi har föreslagit i kap. 9
bör


därför tillämpas även på utländska företag. Den svenska
tillsynsmyndigheten bör informera den svenska marknaden om vilka
utländska företag som avviker från svenska informationsregler.
I flertalet av de nämnda situationerna kan man förutse behov av
utökade kontakter och informationsutbyte mellan den svenska
tillsynsmyndigheten och dess motsvarigheter i andra länder.
Utvecklingen på värdepappersmarknaderna sker för närvarande
mycket snabbt. Inom reglerings- och tillsynsområdena pågår ett
omfattande arbete i många olika sammanhang, såväl nationellt som
internationellt. Enligt vår mening krävs därför aktiva och
kontinuerliga ansträngningar från alla berörda svenska organs
sida att följa och påverka utvecklingen.
Bankinspektionens uppgifter och resurser
I kap. 15 behandlas bankinspektionens uppgifter och resurser. En
summering görs av inspektionens nuvarande och - enligt våra
förslag - tillkommande tillsynsuppgifter. Vi konstaterar att
dessa kommer att utvidgas avsevärt samtidigt som karaktären av
tillsynen kommer att ändras på områden som redan nu omfattas av
inspektionens verksamhet Bankinspektionen bör därför tillföras
kraftigt utökade resurser. En översyn av inspektionens
organisation kan också bli nödvändig.


1 Förslag till
Lag (1990:000) om börs- och clearingverksamhet

Härigenom föreskrivs som följer.
Inledande bestämmelse
1 § Denna lag innehåller bestämmelser om börs- och
clearingverksamhet som avser fondpapper och andra finansiella
instrument.
Definitioner

2 § I denna lag förstås med
1. börsverksamhet: att köp- och säljanbud samt uppgifter om
betalkurs beträffande fondpapper och andra finansiella
instrument regelbundet genom automatisk databehandling eller vid
auktion eller på annat liknande sätt sammanförs och att på
grundval härav information ges om marknadsläget i syfte att
åstadkomma handel, allt under förutsättning att verksamheten
inte endast är knuten till viss ort och drivs i mindre om-
fattning samt avser fondpapper utgivna av aktiebolag med
anknytning till orten,
2. börs: den som driver börsverksamhet enligt 1,
3. clearingverksamhet: att i options- eller terminsavtal eller
annat liknande avtalsförhållande inträda som säljare gentemot
köparen och som köpare gentemot säljaren eller på annat liknande
sätt garantera fullgörandet av avtalet,
4. clearingorganisation: den som bedriver clearingverksamhet
enligt 3,
5. börsmedlem: den som är medlem av Stockholms fondbörs eller
ansluten till annan börs,
6. clearingmedlem: den som är ansluten till en
clearingorganisation,
7. fondpapper: aktie eller annan delägarrätt i en juridisk
person, obligation eller annan fordringsrätt som utgivits av en
juridisk person eller av staten för allmän omsättning samt andel
i aktiefond,
8. finansiellt instrument: fondpapper och annan rättighet eller
förpliktelse avsedd för handel på värdepappersmarknaden,
9. option: ett avtal, som för den ena parten (innehavaren) mot
vederlag (premie) medför en rätt att, till en i avtalet bestämd
kurs eller ränta, köpa (köpoption) eller sälja (säljoption)
fondpapper eller andra finansiella instrument eller valutor
eller råvaror eller andra tillgångar eller en rätt att i
framtiden få betalning, som räknas ut på grundval av ändringar i
ett index som beskriver prisutvecklingen för de tillgångar
indexet baseras på eller annat liknande värde och som för den
andre parten (utfärdaren) medför en skyldighet att på anfordran
fullgöra vad han åtagit sig enligt
avtalet,
10. termin: ett avtal om köp av fondpapper eller andra
finansiella instrument eller valutor eller råvaror eller andra
tillgångar vid en vid avtalstillfället bestämd framtida tidpunkt
och till en vid samma tillfälle bestämd kurs eller ränta eller
ett motsvarande avtal som ömsesidigt berättigar till betalning
som räknas ut på grundval av ändringar i ett index


som beskriver prisutvecklingen för de tillgångar indexet baseras
på eller annat liknande värde.
Tillstånd
3 § Börs- och clearingverksamhet får endast drivas av Stockholms
fondbörs eller av annan som erhållit tillstånd därtill av
regeringen.
Tillstånd enligt första stycket får meddelas svenskt aktiebolag
och svensk ekonomisk förening.
För en börs eller en clearingorganisation som erhållit
tillstånd enligt första stycket gäller vad som är föreskrivet om
aktiebolag eller ekonomiska föreningar i allmänhet, om inte
annat följer av denna lag.
4 § Tillstånd för ett aktiebolag eller en ekonomisk förening att
driva börs- eller clearingverksamhet får meddelas endast om
1. bolagsordningen eller stadgarna ej strider mot denna lag
eller annan författning,
2. företaget ej är olämpligt att driva sådan verksamhet,
3. verksamheten kan antas bli till nytta för det allmänna samt
4. företaget uppfyller de villkor som i övrigt anges i denna
lag.
För tillstånd krävs utöver vad som sägs i första stycket att
det på goda grunder kan antas att bolaget eller föreningen i sin
verksamhet kommer att upprätthålla grundläggande
förutsättningar för börs- och clearingverksamhet, nämligen
neutralitet i det att börs- eller clearingmedlemmar behandlas
lika såväl i handeln som i andra hänseenden,
fritt tillträde i det att var och en som uppfyller uppställda
krav får bli börsmedlem eller clearingmedlem,
god genomlysning i det att börs- eller clearingmedlemmar ges en
snabb, samtidig och korrekt information om handeln och att
allmänheten bereds tillfälle att ta del av information om
marknadsläget samt
låga avgifter i det att kostnaderna hålls nere och avgiften
inte ger mer än en skälig avkastning på eget kapital.
5 § Ansökan om tillstånd får göras innan bolaget eller föreningen
har registrerats. Har sådan ansökan gjorts av ett aktiebolag
inom sex månader från stiftelseurkundens undertecknande, räknas
den i 2 kap 9 § första stycket aktiebolagslagen (1975:1385)
föreskrivna tiden från tillståndsbeslutet. Har sådan ansökan i
stället gjorts av en ekonomisk förening inom sex månader från
det att beslut om att bilda föreningen fattats, räknas den i
2 kap 3 § första stycket lagen (1987:667) om ekonomiska
föreningar föreskrivna tiden från tillståndsbeslutet.
6 § Tillstånd enligt 3 § för ett aktiebolag får ges endast om
aktiekapitalet uppgår till minst tio miljoner kronor om fråga är
om börsverksamhet och till minst tjugofem miljoner kronor om
fråga är om clearingverksamhet.
Tillstånd enligt 3 § för en ekonomisk förening får ges endast
om summan av gjorda medlemsinsatser och förlagsinsatser uppgår
till minst


tio miljoner kronor om fråga är om börsverksamhet och till minst
tjugofem miljoner kronor om fråga är om clearingverksamhet.
Drivs börs- och clearingverksamhet inom samma bolag eller
förening skall aktiekapitalet eller gjorda insatser uppgå till
minst trettiofem miljoner kronor.
7 § I en börs eller en clearingorganisation som drivs som
aktiebolag får en aktieägare inneha aktier motsvarande högst
tjugo procent av aktiekapitalet eller av röstetalet för samtliga
aktier i bolaget. Dessutom skall fördelningen av ägandet även i
övrigt framstå som lämplig.
I en börs eller en clearingorganisation som drivs som ekonomisk
förening får en medlen inneha högst så många andelar som svarar
mot tjugo procent av det totala andelstalet eller röstetalet för
samtliga andelar i föreningen. Dessutom skall fördelningen av
ägandet även i övrigt framstå som lämplig.
Om särskilda skäl föreligger får regeringen eller, sedan
tillstånd givits, efter regeringens bemyndigande
bankinspektionen medge att en aktieägare innehar en större andel
eller ett större röstetal än som sägs i första stycket eller att
en medlem innehar fler andelar eller fler röster än som sägs i
andra stycket.
8 § Regeringen godkänner börsens och clearingorganisationens
bolagsordning eller stadgar i samband med att tillstånd meddelas
enligt 3 §.
Regeringen eller efter regeringens bemyndigande
bankinspektionen skall godkänna beslut om ändring i
bolagsordningen eller stadgarna. Ändringen får ej registreras
innan godkännande lämnats.
9 § Styrelsen för en börs eller en clearingorganisation skall ha
minst fem ledamöter. Styrelsen skall förvalta företagets
angelägenheter i enlighet med vad som föreskrivs i denna lag.
Styrelsen väljs av bolags- eller föreningsstämman eller på
annat sätt som sägs i aktiebolagslagen (1975:1385) eller lagen
(1987:667) om ekonomiska föreningar. Regeringen får dock utse
högst två ledamöter i styrelsen (offentliga styrelseledamöter)
med uppgift att särskilt verka för att samhällets intressen
beaktas i verksamheten.
10 § Inom styrelsen skall en av
ledamöterna vara ordförande. Val av styrelsens ordförande
förrättas på sätt som sägs i 8 kap 8 § aktiebolagslagen
(1975:1385) eller 6 kap 8 § lagen (1987:667) om ekonomiska före-
ningar. Den som är anställd av börsen eller clearing-
organisationen får inte vara ordförande.
Valet av ordförande skall utan dröjsmål underställas regeringen
för godkännande. Regeringen skall godkänna valet, om den valde
kan förväntas verka för att såväl börsens eller
clearingorganisationens som samhällets intressen beaktas i
verksamheten. Om valet inte godkänns, skall regeringen i stället
utse en annan ledamot av styrelsen till ordförande.
Regeringens godkännande enligt andra stycket gäller tills
vidare. Vid omval av en ordförande som har godkänts av
regeringen krävs inte ny


underställning. Regeringen får återkalla sitt godkännande, om
ordföranden inte längre uppfyller de villkor för godkännande som
anges i andra stycket. Om regeringen utsett ordföranden får
uppdraget återkallas när som helst.
Om ett godkännande har återkallats skall nyval förrättas enligt
första stycket. Detsamma gäller om ett uppdrag upphört av annan
orsak.
Intill dess att valet av ordförande har prövats av regeringen,
skall den enligt första stycket utsedde ledamoten vara
ordförande.
11 § Aktiebolag och ekonomisk
förening som erhållit tillstånd att driva verksamhet enligt
denna lag skall i sin firma använda ordet börs eller clearing
eller avledning därav eller utländsk form av ordet börs. Med
undantag av Stockholms fondbörs får annan inte i sin firma eller
i övrigt vid beteckning av verksamhet på värdepappersmarknaden
använda något av angivna uttryck.
Stockholms fondbörs organisation och förvaltning
12 § För Stockholms fondbörs skall finnas en styrelse, som
leder verksamheten och förvaltar fondbörsens angelägenheter. Den
dagliga ledningen och förvaltningen av fondbörsen handhas av en
börschef.
13 § Börsstyrelsen skall bestå av nio ledamöter. Börschefen
skall vara ledamot av styrelsen. Fyra ledamöter, däribland
ordföranden och vice ordföranden, utses av regeringen, en
ledamot av Svenska handelskammareförbundet och Sveriges
industriförbund gemensamt, två ledamöter av medlemmarna av
fondbörsen samt en ledamot av en organisation som tillvaratar de
enskilda aktiespararnas intressen. Regeringen utser den eller de
organisationer som skall välja sistnämnd ledamot. Finnes ej
sådan organisation vid den tidpunkt då val skall ske utses
ledamoten av regeringen.
För ledamöterna skall finnas tre suppleanter. Som suppleant för
börschefen fungerar hans ställföreträdare. I övrigt utses en
suppleant av regeringen och en suppleant av de tre övriga
intressegrupper som anges i första stycket. Har ledamot utsetts
på sätt som sägs i första stycket sista meningen deltar
ledamoten vid valet av suppleant i stället för organisation som
tillvaratar aktiespararnas intressen. Som suppleant för ledamot
utsedd av regeringen inträder den som regeringen utsett och som
suppleant för ledamot utsedd av övriga intressegrupper inträder
den som dessa gemensamt utsett.
Sker ej val enligt första eller andra stycket utser regeringen
ledamot eller suppleant som skulle ha utsetts genom sådant val.
Börsstyrelsens ledamöter och suppleanter för dem utses för tre
kalenderår. Avgår någon i förtid, utses efterträdare för
återstående tid. Vad nu sagts gäller ej börschefen och hans
ställföreträdare.
Regeringen bestämmer arvoden för ledamöter och suppleanter.


14 § Börsstyrelsen tillsätter och entledigar börschefen samt
utser och entledigar ställföreträdare för honom.
Beslut om tillsättande och entledigande av börschef samt
ställföreträdare för honom skall ha biträtts av minst sex
ledamöter.
15 § Börsstyrelsen kan uppdra åt ordföranden och börschefen att
gemensamt, var för sig eller i förening med en eller flera av
styrelsens ledamöter avgöra ärende eller grupp av ärenden, som
ej är av sådan vikt att prövningen bör ankomma på styrelsen,
samt fatta beslut i fråga som ej tål uppskov.
16 § Börsstyrelsen är beslutför med ordförande och minst fyra
andra ledamöter.
Beslut fattas med enkel röstövervikt, om ej annat följer av 14
eller 35 §. Vid lika röstetal gäller den mening som ordföranden
biträder.
17 § Bestämmelserna om jäv i 11 och 12 §§ förvaltningslagen
(1986:223) skall tillämpas i fråga om ledamöterna av
börsstyrelsen.
18 § För granskning av fondbörsens räkenskaper samt
börsstyrelsens och börschefens förvaltning skall finnas två
revisorer. Bankinspektionen utser den ene revisorn, som skall
vara auktoriserad, och medlemmarna av fondbörsen den andre.
Revisorernas uppdrag gäller ett kalenderår.
För varje revisor skall utses en suppleant. Vad som sägs i
första stycket om revisor skall gälla även suppleant för honom.
Börs- och clearingmedlem samt börs- och clearingombud
19 § Till börsmedlem eller
clearingmedlem får om inte annat följer av andra stycket antas
endast den som enligt fondkommissionslagen (1990:000) har
tillstånd att driva fondkommissions- eller marknadsgarantrörelse
och i övrigt är lämplig som börs- eller clearingmedlem.
Efter regeringens eller enligt regeringens bemyndigande
bankinspektionens godkännande får till börs- eller
clearingmedlem antas utländskt företag som enligt lagen i det
land där styrelsen har sitt säte äger rätt att i det landet
ansluta sig till en börs eller en clearingorganisation och som i
övrigt är lämpligt som börs- eller clearingmedlem.
Ansökan om medlemskap prövas av styrelsen för börsen eller
clearingorganisationen.
20 § Ett aktiebolag eller ett
bankinstitut som enligt 3 § fondkommissionslagen (1990:000)
erhållit tillstånd att driva fondkommissions- eller
marknadsgarantrörelse får ansluta sig till en utländsk officiell
börs eller en utländsk officiell clearingorganisation efter
godkännande av regeringen eller, efter regeringens bemyndigande,
av bankinspektionen.
21 § Återkallas börs- eller
clearingmedlems tillstånd att driva fondkommissions- eller
marknadsgarantrörelse, upphör medlemskapet.


Återkallas börs- eller clearingmedlems rätt till anslutning som
avses i 19 § andra stycket upphör medlemskapet.
22 § Som ombud för börsmedlem
(börsombud) eller clearingmedlem (clearingombud) får godkännas
endast den som är fast anställd hos medlemmen eller hos ett
värdepappersförmedlarbolag och i övrigt är lämplig för
uppdraget.
Börsens eller clearingorganisationens styrelse bestämmer
antalet börsombud eller clearingombud för varje medlem.
Ansökan om godkännande skall göras av börs- eller
clearingmedlemmen och prövas av styrelsen för börsen eller
clearingorganisationen.
23 § Upphör en börs- eller
clearingmedlems medlemskap förfaller samtidigt godkännande för
medlemmens ombud. Upphör ett ombuds anställning hos den medlem
som har ansökt om hans godkännande, förfaller detta godkännande.
Är ombudet anställd hos ett värdepappersförmedlarbolag och
upphör anställningen där eller återkallar börs- eller clearing-
medlemmen hans fullmakt att företräda medlemmen som börs- eller
clearingombud förfaller hans godkännande som ombud.
En börs- eller clearingmedlem skall omedelbart anmäla till
börsen eller clearingorganisationen när ett börs- eller
clearingombuds anställning har upphört eller när ett förut
anmält förhållande annars har ändrats. Samma
anmälningsskyldighet gäller för ett värdepappersförmedlarbolag
som har någon anställd som uppträder som börs- eller
clearingombud.
24 § Styrelsen för en börs eller en
clearingorganisation får ej meddela beslut utan att sökanden
eller annan som berörs av beslutet har beretts tillfälle att
yttra sig över det som har tillförts ärendet genom annan än
honom själv, om beslutet avser
1. avslag på ansökan om medlemskap,
2. upphörande av medlemskap utan ansökan,
3. tillfällig avstängning av medlem,
4. avslag på ansökan om godkännande som ombud,
5. återkallelse av godkännande som ombud,
6. tillfällig avstängning av ombud.
Styrelsen får dock meddela beslut utan att åtgärd enligt första
stycket har vidtagits, om åtgärden är uppenbart obehövlig eller
om beslutet ej kan uppskjutas.
25 § Börs- eller clearingmedlem eller börs- eller clearingombud
skall lämna styrelsen för börsen eller clearingorganisationen de
upplysningar som styrelsen anser behövliga för att den skall
kunna fullgöra sina uppgifter enligt denna lag eller annan
författning.


Börsens verksamhet
26 § Handel och information om
marknadsläget vid en börs får ej avse andra fondpapper än sådana
som är inregistrerade vid börsen.
Handel och information om marknadsläget vid en börs som avser
andra finansiella instrument än fondpapper får förekomma först
efter beslut av styrelsen för börsen.
27 § Beslut om inregistrering av
fondpapper meddelas av styrelsen för börsen efter skriftlig
ansökan av utgivaren, om inte annat följer av 39 §. Beslutet
skall meddelas snarast och senast sex månader efter det att an-
sökningen inkom till börsen eller, om ansökningen kompletteras,
senast sex månader efter det att kompletteringen inkom till
börsen. Meddelas inte beslut inom angiven tid skall det anses
som om ansökningen lämnats utan bifall.
28 § Vid prövning av fråga om
inregistrering av fondpapper skall hänsyn tas till utgivarens
eller, om annan har trätt i hans ställe, dennes ekonomiska
ställning, marknadsförhållandena för det fondpapper som avses
och andra omständigheter av betydelse för en ändamålsenligt
börshandel. För inregistrering skall vidare krävas en skriftlig
utfästelse av utgivaren eller den som har trätt i hans ställe
att fortlöpande hålla börsen informerad om verksamheten och att
offentliggöra upplysningar om verksamheten.
Ansökan om inregistrering får ej avslås utan att sökanden har
beretts tillfälle att yttra sig över det som har tillförts
ärendet genom annan än honom själv, om ej åtgärden är uppenbart
obehövlig eller beslutet ej kan uppskjutas.
29 § Om särskilda skäl föreligger
får regeringen eller efter regeringens bemyndigande
bankinspektionen meddela föreskrifter om skyldighet för ut-
givare av fondpapper eller den som trätt i hans ställe att lämna
information om verksamheten.
30 § Handel vid en börs får ske
endast genom börsombud.
31 § Marknadsläget för ett
fondpapper eller ett annat finansiellt instrument framgår av de
köpanbud, säljanbud och betalkurser som förekommer på eller som
rapporteras till börsen. Information om marknadsläget och
omsättningsuppgifter offentliggörs omedelbart.
32 § En börsmedlem skall i den
ordning och omfattning som styrelsen för börsen bestämmer
omedelbart till börsen anmäla alla avslut som medlemmen vid
eller utanför börsen har gjort för egen eller någon annans räk-
ning i fondpapper och andra finansiella instrument, som är
föremål för handel på börsen.
Styrelsen för börsen bestämmer hur sådana anmälningar skall of-
fentliggöras. Därvid får utelämnas anmälningar som skulle vara
missvisande eller utan väsentlig betydelse för en bedömning av
marknadsläget.


Första och andra styckena gäller också avslut som gjorts av ett
fondkommissions- eller marknadsgarantbolag som inte är
börsmedlem eller av annat aktiebolag eller bankinstitut som
erhållit tillstånd att driva rörelse enligt fondkommissionslagen
(1990:000).
Av anmälan som anges i första stycket skall framgå om avtalet
rör sådan försäljning eller sådant förvärv som anges 2 § 5 lagen
(1990:000) om handel med fondpapper och andra finansiella
instrument.
33 § Styrelsen för en börs skall
följa kursbildningen vid börsen och se till att handeln sker
under förhållanden som överensstämmer med denna lag och annan
författning samt med god affärssed.
34 § Den som har utgivit fondpapper,
vilket har inregistrerats vid börsen, eller annan som har trätt
i utgivarens ställe skall lämna styrelsen för börsen de
upplysningar som styrelsen anser behövliga för att den skall
kunna fullgöra sina uppgifter enligt denna lag och annan
författning.
35 § Styrelsen för en börs får
besluta om avregistrering av fondpapper, om
marknadsförhållandena eller annan liknande omständighet
föranleder det och det ej är olämpligt från allmän synpunkt.
Börsstyrelsen kan även i sådant fall förelägga utgivaren av ett
fondpapper eller den som trätt i hans ställe att vidta viss
åtgärd. Därvid får börsstyrelsen i beslutet ange att åtgärden
skall vidtas vid påföljd av att avregistrering annars kan komma
att ske. Beslut om avregistrering eller föreläggande skall
omedelbart offentliggöras.
Beslut om avregistrering av fondpapper utan ansökan av
utgivaren eller av den som har trätt i hans ställe och om
föreläggande skall ha biträtts av minst två tredjedelar av
styrelsens ledamöter.
Avregistrering enligt andra stycket eller föreläggande får ej
beslutas utan att utgivaren eller den som har trätt i hans
ställe har beretts tillfälle att yttra sig över det som har
tillförts ärendet genom annan än honom själv, om ej åtgärden är
uppenbart obehövlig eller beslutet ej kan uppskjutas.
Om avregistrering och föreläggande i disciplinärende meddelas
föreskrifter i 75 §.
Närmare föreskrifter om inregistrering av fondpapper
36 § Annan utgivare av fondpapper än
staten skall i samband med ansökan om inregistrering
offentliggöra en särskild redogörelse för sina förhållanden
(introduktionsprospekt). Om särskilda skäl föreligger och för-
hållandena inte är sådana som sägs i andra stycket får styrelsen
för börsen medge undantag från denna skyldighet.
Introduktionsprospektet skall innehålla de uppgifter som skall
anges i ett emissionsprospekt enligt 4 kap. 20-22 och 24 §§
aktiebolagslagen (1975:1385), om inte annat följer av andra
stycket eller styrelsen för börsen bestämmer annat.
Sker en emission av fondpapper eller ämnar en aktieägare sälja
fondpapper under former som innebär att emissionsprospekt skall
upprättas enligt aktiebolagslagen (1975:1385),
försäkringsrörelselagen


(1982:713) eller bankaktiebolagslagen (1987:618) i samband med
en ansökan om inregistrering skall introduktionsprospektet
dessutom innehålla en presentation av underlaget för kursens
bestämmande samt uppgift om efter vilka principer fördelningen
av fondpapperen sker.
Ett introduktionsprospekt samt däri ingående
revisionsberättelse får inte offentliggöras förrän de blivit
godkända av styrelsen för den börs där inregistrering söks.
Sker emission eller utförsäljning av fondpapper enligt andra
stycket får styrelsen för börsen godkänna
introduktionsprospektet endast om underlaget för kursens
bestämmande är sådant att investerarna kan göra en till-
fredsställande bedömning av erbjudandet och om de principer som
gäller för fördelningen av fondpapperen överensstämmer med god
sed på värdepappersmarknaden.
Om godkännande av emissionsprospekt i visst fall meddelas
föreskrifter i 45 §.
37 § Ansökan om inregistrering av
aktier görs av styrelsen för det bolag vars aktier
inregistreringen avser.
I fråga om aktier i svenska aktiebolag skall till ansökan fogas
1. bolagsordningen,
2. bevis att aktiekapitalet till fullo har betalats in,
3. uppgifter om aktiernas ungefärliga marknadsvärde och
spridning bland allmänheten samt en redogörelse för
ägarförhållandena i fråga om bolagets aktier,
4. uppgifter om antalet fria aktier om bolaget utfärdat sådana
aktier,
5. årsredovisningar och revisionsberättelser för de tre senaste
räkenskapsåren, emissionsprospekt som har givits ut under denna
tid samt delårsrapporter som avser tiden efter den senaste
årsredovisningen,
Andra stycket 4 gäller inte i fråga om aktier i bolag som inte
är avstämningsbolag som avses i 3 kap. 8 § aktiebolagslagen
(1975:1385). Ett sådant bolag skall lämna uppgifter om
aktienummer och aktiernas fördelning på aktiebrev, nummer eller
årtal för närmast förfallande kupong och, om bolaget har
utfärdat fria aktier, särskild uppgift om numren på dessa.
Om det finns särskilda skäl, får inregistrering ske även om
sådana handlingar som avses i andra stycket 5 kan företes endast
för färre än tre räkenskapsår.
38 § För inregistrering av aktier i
utländska bolag gäller vad som föreskrivs för aktier i svenska
bolag. Bestämmelserna i 37 § gäller dock endast i tillämpliga
delar.
39 § Har aktierna i ett bolag
inregistrerats vid en börs och ökas därefter aktiekapitalet, får
styrelsen för börsen utan ansökan besluta om inregistrering av
de aktier som svarar mot ökningen.
Om det finns särskilda skäl, får aktier inregistreras vid en
börs utan ansökan även i andra fall än som anges i första
stycket. Sådana beslut får ej meddelas innan den som har givit
ut aktierna eller den som har trätt i hans ställe har beretts
tillfälle att yttra sig.


40 § Sådana emissionsbevis som
grundas på innehav av inregistrerade aktier anses som
inregistrerade, om styrelsen för börsen inte bestämmer annat.
Detsamma gäller sådana interimsbevis enligt 3 kap. 5 § aktie-
bolagslagen (1975:1385) som utfärdas i samband med konvertering
enligt 5 kap. samma lag.
41 § Ansökan om inregistrering av
andelar i en aktiefond görs av styrelsen för det fondbolag som
förvaltar aktiefonden.
Till ansökan skall fogas
1. tillstånd av bankinspektionen att utöva
aktiefondsverksamheten,
2. fondbestämmelserna,
3. uppgifter om fondandelarnas ungefärliga marknadsvärde och
spridning bland allmänheten
4. kvartalsredogörelser, årsrapporter och revisionsberättelser
för de två senaste räkenskapsåren,
I fråga om aktiefond, för vilken inte förs register över
fondandelarna skall utöver vad som sägs i andra stycket 1-4 till
ansökningen även fogas uppgifter om fondandelarnas fördelning på
fondandelsbevis vid tiden för ansökningen och om nummer eller
årtal för närmast förfallande kupong för fondandelsbevis med
utdelningskuponger.
Om det finns särskilda skäl, får inregistrering ske även om
sådana handlingar som avses i andra stycket 4 kan företes för
endast ett räkenskapsår.
42 § Ansökan om inregistrering av
obligationer görs av den som har givit ut obligationerna eller
den som har trätt i utgivarens ställe. Sådan ansökan kan även
göras av en börsmedlem.
Till ansökan skall fogas
1. emissionsprospekt som har givits ut med anledning av lånet,
2. uppgift om totalbeloppet av de obligationer som ansökan
gäller,
3. uppgift om obligationernas spridning på marknaden.
Om en ansökan avser obligationer som har givits ut av ett bolag
vars aktier inte är inregistrerade vid börsen, skall till
ansökan fogas bolagsordningen och, om styrelsen för börsen inte
finner särskilda omständigheter föranleda annat,
årsredovisningar och revisionsberättelser för de två senaste
räkenskapsåren, sådana prospekt om emission av aktier och
obligationer som bolaget har givit ut under denna tid samt
delårsrapporter som avser tiden efter den senaste
årsredovisningen.
Bestämmelserna i denna paragraf gäller i tillämpliga delar även
för andra fondpapper än som anges i första stycket eller i 37-
41 §§ om dessa är avsedda för allmän omsättning.
43 § Inregistrering vid en börs får
med undantag av vad som sägs i 44 § ej ske av
1. aktier i bolag vars samtliga aktier har ett marknadsvärde
understigande tio miljoner kronor eller, om marknadsvärdet av
aktierna inte kan uppskattas, vars balansomslutning för det
senaste räkenskapsåret understiger tio miljoner kronor,


2. aktier tillhörande emission som inte har blivit helt
inbetald,
3. andelar i aktiefond, om aktiefondens värde är under fyra
miljoner kronor,
4. obligationer eller andra fordringsrätter om det nominella
beloppet av det lån eller den del av lånet som inregistreringen
avser understiger tio miljoner kronor,
5. obligationer eller andra fordringsrätter om de som är
ansvariga för det lån fondpapperen avser inte har fullgjort sina
förpliktelser i fråga om fondpapperen,
6. konvertibla skuldebrev, skuldebrev förenade med optionsrätt
till nyteckning, optionsrätt till nyteckning utan samband med
skuldebrev (teckningsoption) eller vinstandelsbevis som har
givits ut av aktiebolag, vars aktier inte är registrerade vid
börsen,
7. fondpapper vars utgivare eller den som trätt i hans ställe
har inställt sina betalningar, försatts i konkurs eller trätt i
likvidation.
8. fondpapper för vilka introduktionsprospekt utfärdats men ej
godkänts av styrelsen för börsen,
9. aktier som är spridda till allmänheten i mindre omfattning
än som motsvarar 25 procent av det tecknade aktiekapitalet för
samtliga aktier av samma slag.
Om de fondpapper som avses i första stycket 1, 3 och 4 lyder på
utländskt myntslag, skall valutan omräknas till svenska kronor
enligt växelkursen vid den tid då frågan om inregistrering
avgörs.
44 § Om särskilda skäl föreligger
får inregistrering av fondpapper ske vid en börs oaktat de krav
som ställts upp i 43 § första stycket 1 eller 9 inte uppfyllts.
Godkännande av emissionsprospekt i visst fall
45 § Ämnar en aktieägare sälja
fondpapper som är inregistrerade vid en börs under former som
innebär att emissionsprospekt skall upprättas enligt
aktiebolagslagen (1975:1385), försäkringsrörelselagen (1982:713)
eller bankaktiebolagslagen (1987:618) skall styrelsen för den
börs där fondpapperen är inregistrerade godkänna prospektet.
Godkännande som avses i första stycket får lämnas endast om
emissionsprospektet innehåller ett underlag för kursens
bestämmande och detta är sådant att investerarna kan göra en
tillfredsställande bedömning av erbjudandet och att det i
prospektet anges de principer som skall gälla för fördelningen
av fondpapperen och dessa principer överensstämmer med god sed
på värdepappersmarknaden.
Grundfond

46 § Av Stockholms fondbörs kapital
skall en miljon kronor avsättas till en grundfond.
Fonden får användas endast för att täcka förlust som har
uppkommit i fondbörsens verksamhet och som ej kan täckas av
andra medel.
Nedgår fonden under en miljon kronor, skall börsstyrelsen
vidtaga åtgärder som syftar till att den snarast åter uppgår
till föreskrivet belopp.


Clearingorganisationens verksamhet
47 § En clearingorganisation skall
1. fortlöpande registrera de transaktioner som är föremål för
clearingverksamhet,
2. fortlöpande i handeln med optioner och terminer beräkna
storleken av de säkerheter som kunderna är skyldiga att ställa
enligt 5 eller 8 § lagen (1990:000) om handel med fondpapper och
andra finansiella instrument och underrätta kunderna om deras
skyldigheter samt kontrollera att säkerheter ställs i
föreskriven utsträckning,
3. ange hur antalet utestående kontrakt (öppna balansen) och
omsättningen beräknas,
4. fortlöpande offentliggöra uppgifter om öppna balansen och om
omsättningen,
5. fortlöpande övervaka att verksamheten bedrivs under
förhållanden som överensstämmer med denna lag, lagen (1990:000)
om handel med fondpapper och andra finansiella instrument och
med god affärssed.
48 § Clearingverksamhet vid en clearingorganisation får ske
endast genom clearingombud.
49 § Styrelsen för en
clearingorganisation skall se till att clearingorganisationens
ställning i handeln som köpare och säljare eller liknande
avtalspart är balanserad. Uppstår obalans skall styrelsen
omedelbart vidta åtgärder för att återställa jämvikten.
50 § En clearingorganisation skall
till kundernas skydd ha ett eget kapital som motsvarar lägst fem
procent av det sammanlagda behovet av säkerhet för samtliga
kunder under en dag beräknat genomsnittligt för den senast
förflutna sexmånadersperioden.
Är det egna kapitalet lägre än vad som sägs i första stycket
skall clearingorganisationens styrelse snarast och senast inom
ett år vidta åtgärder så att det egna kapitalet åter motsvarar
det belopp som anges i första stycket.
Driver Stockholms fondbörs clearingverksamhet enligt denna lag,
skall fondbörsen avsätta medel i egna fonder eller disponera
över garantier till belopp som motsvarar vad som anges i första
stycket. Uppgår inte egna fonder eller erhållna garantier till
angivet belopp skall börsstyrelsen snarast och senast inom ett
år vidta åtgärder så att egna fonder eller erhållna garantier
åter motsvarar det belopp som anges i första stycket.
Börsstopp

51 § Om särskilda skäl föreligger
får styrelsen för en börs besluta att handel och information om
marknadsläget vid börsen skall avbrytas i fråga om fondpapper
eller annat finansiellt instrument av visst slag (börsstopp).
Sådant beslut får ej gälla längre än som oundgängligen behövs.


Underlåter styrelsen för en börs att avbryta handeln och
informationen om marknadsläget trots att särskilda skäl därtill
föreligger får bankinspektionen meddela beslut som avses i
första stycket. Har handeln och informationen om marknadsläget
avbrutits genom sådant beslut ankommer det på styrelsen för
börsen att efter samråd med bankinspektionen besluta om
återupptagande av handel och information om marknadsläget.
Styrelsen skall omedelbart offentliggöra ett beslut om
börsstopp eller om återupptagande av handel och information om
marknadsläget. Om sådant beslut skall styrelsen samtidigt
underrätta bankinspektionen och dem som har tillstånd att driva
rörelse enligt fondkommissionslagen.
52 § Om handeln och informationen om
marknadsläget vid en börs avbrutits genom beslut av börsens
styrelse eller av bankinspektionen i fråga om fondpapper eller
annat finansiellt instrument av visst slag och detta instrument
utgör den underliggande tillgången för optioner eller terminer
som är föremål för börsverksamhet vid samma eller annan börs,
skall även handeln med och informationen om marknadsläget för
dessa optioner eller terminer omedelbart avbrytas.
Har handel och information om marknadsläget med optioner och
terminer avbrutits vid en börs, på grund av förhållande som
anges i första stycket, får handeln och informationen om
marknadsläget återupptas först när börshandeln i det
underliggande fondpapperet eller finansiella instrumentet
återupptagits.
Om särskilda skäl föreligger, får bankinspektionen medge
undantag från andra stycket. Sådant medgivande kan begränsas
till viss tid och förenas med villkor.
I fråga om beslut enligt första - tredje styckena skall
styrelsen för börsen tillämpa 51 § tredje stycket.
Börsstängning
53 § Under utomordentliga
förhållanden får regeringen besluta att all handel och
information om marknadsläget vid en börs skall avbrytas. Är fara
i dröjsmål får sådant beslut meddelas av styrelsen för en börs
efter medgivande av bankinspektionen. Styrelsens beslut får avse
högst en vecka.
I fråga om beslut enligt första stycket skall styrelsen för
börsen tillämpa 51 § tredje stycket.
Tystnadsplikt

54 § Den som är eller har varit
styrelseledamot, styrelsesuppleant eller befattningshavare vid
en börs eller en clearingorganisation får ej obehörigen röja
eller utnyttja vad han under uppdraget eller i tjänsten har fått
veta om annans affärsförhållanden eller personliga förhållanden.


Förbud mot handel i vissa fall
55 § Befattningshavare vid en börs
eller en clearingorganisation får inte för egen räkning genom
köp, byte eller därmed jämförligt fång förvärva fondpapper eller
förvärva eller sälja andra finansiella instrument annat än för
långsiktig förmögenhetsförvaltning.
56 § Den som avses i 54 § skall till börsen eller
clearingorganisationen ofördröjligen anmäla innehav av
fondpapper och andra finansiella instrument och ändring i
innehavet. Börsen och clearingorganisationen skall föra
förteckning över anmälningarna och hålla den tillgänglig för
bankinspektionen.
Anmälningsskyldighet enligt första stycket omfattar fondpapper
och andra finansiella instrument som ägs av:
1. den anmälningsskyldige,
2. make eller sambo till den anmälningsskyldige,
3. omyndiga barn som står under den anmälningsskyldiges vårdnad
4. juridisk person över vars verksamhet den anmälningsskyldige
har ett väsentligt inflytande och i vilken den
anmälningsskyldige eller någon som avses i 2 eller 3 eller flera
av dem tillsammans har en ägarandel, uppgående till tio procent
eller mer av aktiekapitalet om den juridiska personen är ett
aktiebolag eller av andelarna om den juridiska personen är av
annat slag eller ekonomisk andel, innefattande rätt att uppbära
tio procent eller mer av avkastningen eller röstandel, uppgående
till tio procent eller mer av röstetalet för samtliga aktier om
den juridiska personen är ett aktiebolag eller av röstetalet hos
det högsta beslutande organet om den juridiska personen är av
annat slag.
Om flera personer är anmälningsskyldiga för samma innehav av
ett finansiellt instrument eller för ändring i innehavet,
behöver anmälan endast göras av en av dem.
57 § Styrelsen för en börs eller en
clearingorganisation eller börschefen hos Stockholms fondbörs
eller verkställande direktören hos en annan börs eller en
clearingorganisation skall skyndsamt skriftligen erinra den som
avses i 55 § första stycket om hans anmälningsskyldighet enligt
denna lag.
Tillsyn

58 § Börser och
clearingorganisationer står under tillsyn av bankinspektionen.
59 § Bankinspektionen skall övervaka
att verksamheten vid börser och clearingorganisationer utövas i
enlighet med denna lag och lagen (1990:000) handel med
fondpapper och andra finansiella instrument samt med de
föreskrifter som har meddelats med stöd av dessa lagar. Inspek-
tionen skall vidare verka för att verksamheten vid börser och
clearingorganisationer sker på ett tillfredställande sätt och
med uppmärksamhet följa verksamheten i den mån det behövs för
kännedom om förhållanden som är av betydelse för en sund
utveckling av verksamheten.


60 § Styrelsen för en börs eller en
clearingorganisation skall hålla protokoll och övriga handlingar
tillgängliga för bankinspektionen. Styrelsen skall även i övrigt
lämna inspektionen de upplysningar om sin verksamhet och därmed
sammanhängande omständigheter som inspektionen begär. Styrelsen
är också skyldig att lämna inspektionen de upplysningar som den
begär om förhållanden som avses i 7 §.
När bankinspektionen anser det behövligt eller när regeringen
beslutar om det skall undersökning av en börs eller en
clearingorganisation äga rum.
61 § Har styrelsen för en börs eller
en clearingorganisation fattat beslut som strider mot denna lag
eller lagen (1990:000) handel med fondpapper och andra
finansiella instrument eller mot föreskrift som har meddelats
med stöd av någondera av dessa lagar, får bankinspektionen
förbjuda att beslutet verkställs. Har beslutet redan
verkställts, får inspektionen förelägga styrelsen att göra
rättelse, om det kan ske. Inspektionen kan även förelägga
styrelsen för en börs eller en clearingorganisation att fullgöra
skyldighet enligt denna lag eller lagen (1990:000) om handel med
fondpapper och andra finansiella instrument eller föreskrift som
meddelats med stöd av någondera av dessa lagar.
Meddelar bankinspektionen förbud eller föreläggande enligt
första stycket får inspektionen utsätta vite.
62 § Om särskilda skäl föreligger,
får bankinspektionen kalla till sammanträde med styrelsen för en
börs eller en clearingorganisation. Vid sådana styrelsers
sammanträden får företrädare för inspektionen närvara och
deltaga i överläggningarna.
63 § Bankinspektionen skall förordna
en revisor att med övriga revisorer delta i revisionen av en
annan börs än Stockholms fondbörs eller en clearingorganisation.
Inspektionen kan när som helst återkalla sådant förordnande och
i stället utse ny revisor.
Börsen eller clearingorganisationen skall till revisor som
förordnats enligt första stycket utge ersättning med belopp som
bankinspektionen bestämmer.
Avgift för tillsyn
64 § För att täcka kostnaden för
bankinspektionens tillsynsverksamhet enligt denna lag skall
börser och clearingorganisationer årligen betala bidrag enligt
de närmare föreskrifter som regeringen meddelar.
Bidrag till rättegångskostnader

65 § Regeringen eller efter regeringens bemyndigande
bankinspektionen får meddela föreskrifter om att börser och
clearingorganisationer skall avsätta medel i sin verksamhet för
att lämna bidrag till rättegångskostnader i mål om ersättning
för skada som enskild person lidit på värdepappersmarknaden.


Avgifter vid börser och clearingorganisationer
66 § För att täcka kostnaden för Stockholms fondbörs verksamhet
får uttas avgifter av börsmedlemmar och dem vilkas fondpapper
har inregistrerats vid fondbörsen samt andra som använder sig av
fondbörsens tjänster i enlighet med de närmare föreskrifter
börsstyrelsen meddelar.
67 § Regeringen eller efter
regeringens bemyndigande bankinspektionen får meddela
föreskrifter om de avgifter som en annan börs än Stockholms
fondbörs eller en clearingorganisation får uppbära för de
tjänster som den tillhandahåller enligt denna lag.
Återkallelse av tillstånd m.m.
68 § Regeringen får återkalla
tillståndet för en börs eller en clearingorganisation om
1. den i sin verksamhet i väsentligt hänseende brutit mot denna
lag eller lagen (1990:000) om handel med fondpapper och andra
finansiella instrument eller mot föreskrift som meddelats med
stöd av någondera av dessa lagar eller
2. det annars föreligger förhållanden som motverkar en sund
utveckling av börs- eller clearingverksamheten eller
3. de för tillstånd stadgade förutsättningarna inte längre är
för handen.
I beslut om återkallelse skall regeringen ange vid vilken
tidpunkt verksamheten senast skall upphöra.
Föreligger förhållanden som sägs i första stycket får
regeringen i stället för att återkalla tillståndet meddela
börsen eller clearingorganisationen skriftlig erinran, om det
kan antas att börsen eller clearingorganisationen låter sig
rättas därav. Skriftlig erinran får förenas med föreskrift om
rättelse.
69 § Föreligger annat
missförhållande än som sägs i 68 § får regeringen eller efter
regeringens bemyndigande bankinspektionen i särskilt beslut göra
anmärkning om det.
70 § Bankinspektionen får vid vite förelägga den som driver
börs- eller clearingverksamhet utan tillstånd att upphöra med
verksamheten.
Disciplinärenden
71 § För prövning av
disciplinärenden på värdepappersmarknadens område finns en
disciplinnämnd. Bestämmelser om nämndens verksamhet finns i
lagen (1990:000) om disciplinnämnd för värdepappersmarknaden.
Styrelsen för en börs eller en clearingorganisation skall hos
disciplinnämnden ansöka om nämndens prövning av alla vid börsen
eller clearingorganisationen förekommande disciplinärenden.


72 § Om en börs- eller en
clearingmedlem genom att bryta mot denna lag eller lagen
(1990:000) om handel med fondpapper och andra finansiella
instrument eller mot föreskrift som har meddelats med stöd av
någondera av dessa lagar eller på annat sätt visar sig olämplig
som sådan medlem får disciplinnämnden besluta att medlemskapet
skall upphöra.
Föreligger förhållanden som avses i första stycket men framstår
ett upphörande av medlemskapet som en alltför ingripande åtgärd
och bedöms en skriftlig erinran enligt fjärde stycket inte som
en tillräcklig åtgärd får disciplinnämnden under en
tidsbegränsad period avstänga medlemmen från börsen eller
clearingorganisationen. Sådan avstängning får inte avse längre
tid än en månad.
Har medlemskap upphört på grund av diciplinnämndens beslut
enligt första stycket eller har medlemmen tillfälligt avstängts
enligt andra stycket får medlemmen ändock vidta åtgärd i
förhållande till börsen eller clearingorganisationen för att
fullgöra ingångna avtal eller för att skydda uppdragsgivare mot
förlust.
Föreligger förhållande som avses i första stycket får
disciplinnämnden i stället för att fatta beslut enligt första
eller andra stycket meddela medlemmen skriftlig erinran, om det
kan antagas att denne låter sig rättas därav.
Föreligger missförhållande av mindre allvarlig beskaffenhet i
fråga om medlemmen eller dennes verksamhet får disciplinnämnden
göra anmärkning om det.
73 § Disciplinnämnden får återkalla
ett godkännande av ett börs- eller clearingombud eller besluta
om tidsbegränsad avstängning eller meddela ombudet skriftlig
erinran eller anmärkning i enlighet med vad som gäller för börs-
och clearingmedlem enligt 72 §.
74 § Kan disciplinnämndens beslut i
fråga om upphörande av medlemskap eller tillfällig avstängning
av medlem eller återkallande av godkännande av ombud eller
tillfällig avstängning av ombud inte avvaktas, får styrelsen för
en börs eller en clearingorganisation fatta sådant beslut. I
sådant fall gäller bestämmelserna i 72 § tredje stycket.
Beslutet skall omedelbart underställas disciplinnämnden.
Beslutet och handlingarna i ärendet skall tillställas nämnden.
Har beslut enligt första stycket inte underställts
disciplinnämnden senast dagen efter det att beslutet fattades är
beslutet utan verkan.
75 § Disciplinnämnden får besluta om
avregistrering av fondpapper, om utgivaren av fondpapperet eller
den som trätt i hans ställe allvarligt brustit i sina
förpliktelser enligt lag eller avtal som gäller för in-
registreringen och det ej är olämpligt från allmän synpunkt.
Disciplinnämnden kan i sådant fall i stället förelägga utgivaren
eller den som trätt i hans ställe att vidta viss åtgärd. Därvid
får disciplinnämnden ange att åtgärden skall vidtas vid påföljd
av att avregistrering annars kan komma att ske. Är en så pass
ingripande åtgärd som avregistrering inte behövlig får
disciplinnämnden i stället tilldela utgivaren eller den som
trätt i hans ställe en varning.


76 § Disciplinnämnden prövar fråga
om uttagande av vite eller annan påföljd som angivits i avtal
mellan börsen eller clearingorganisationen, å den ena sidan, och
utgivare av fondpapper eller börs- eller clearingmedlem, å den
andra sidan.
Hur man överklagar
77 § Bankinspektionens beslut enligt
denna lag överklagas hos regeringen. Inspektionens beslut skall
gälla omedelbart, om inte regeringen förordnar annat.
78 § Den som inte godtar ett beslut
av styrelsen för en börs eller en clearingorganisation får
klandra beslutet genom att väcka talan mot börsen eller
clearingorganisationen vid Stockholms tingsrätt inom tre veckor
från den dag beslutet meddelades. Klandras inte beslutet inom
denna tid är rätten till talan förlorad.
79 § Föreskrifter om hur
disciplinnämndens beslut klandras finns i lagen (1990:000) om
disciplinnämnd på värdepappersmarknaden.
Ansvar

80 § Styrelseledamot eller
befattningshavare hos en börs eller en clearingorganisation som
uppsåtligen eller av oaktsamhet genom oriktig bokföring eller på
annat sätt lämnar bankinspektionen felaktiga upplysningar om
verksamheten döms till böter eller fängelse i högst ett år. I
ringa fall döms ej till ansvar.
81 § Den som uppsåtligen eller av
oaktsamhet bryter mot 11 § döms till böter eller fängelse i
högst sex månader.

1. Denna lag träder i kraft den 1 januari 1991 då lagen
(1979:749) om Stockholms fondbörs skall upphöra att gälla.
2. Den som vid ikraftträdandet driver börs- eller
clearingverksamhet och som senast en månad därefter till
regeringen inkommer med ansökning om tillstånd får fortsätta
verksamheten under den tid ansökningen prövas.
3. Förekommer vid Stockholms fondbörs vid lagens ikraftträdande
handel med ej inregistrerade fondpapper vilka noteras på en ej
officiell kurslista skall börsstyrelsen ha ansvar jämväl för
denna handel på samma sätt som gäller för inregistrerade
fondpapper. Därvid skall bestämmelserna i 26 § första stycket,
29-35 §§, 51-53 §§, 66 § samt 71-79 §§ gälla i tillämpliga
delar.
4. Fondpapper som avses i 43 § första stycket 6 får
inregistreras vid Stockholms fondbörs om det utgivits av ett
aktiebolag vars aktier omfattas av bestämmelsen under 3.


Sammanställning av remissyttranden över värde-
pappersmarknadskommitténs betänkande SOU 1989:72 såvitt avser
frågorna om regler för börs- och clearingverksamhet och regler
för aktiebolag med allmänt spridda aktier.
Efter remiss har yttrande över betänkandet -- i de i rubriken
angivna frågorna -- avgetts av Svea hovrätt, kammarrätten i
Stockholm, bankinspektionen (numera finansinspektionen),
försäkringsinspektionen (numera finansinspektionen),
länsskattemyndigheten i Stockholms län, konsumentverket,
riksgäldskontoret, kommerskollegium, näringsfrihetsombudsmannen
(NO), riksbanksfullmäktige, styrelsen för Stockholms fondbörs,
allmänna pensionsfonden (1-3:e fondstyrelserna), allmänna
pensionsfonden (2:a löntagarfondstyrelsen), Svenska
Fondhandlareföreningen, Svenska Bankföreningen, Svenska
Sparbanksföreningen (numera Sparbanksgruppen Aktiebolag),
Sveriges Föreningsbankers Förbund (numera Sveriges
Föreningsbank, central föreningsbank), Sveriges Aktiesparares
Riksförbund, Svenska OTC-föreningen, Fondbolagens förening,
Svenska Försäkringsbolags Riksförbund (numera Sveriges
Försäkringsförbund), Föreningen Auktoriserade Revisorer (FAR),
Svenska Revisorssamfundet, Sveriges Finansanalytikers Förening,
Aktiemarknadsnämnden, Sveriges Industriförbund, Svenska
Handelskammarförbundet, Småföretagens Riksorganisation (numera
Företagarnas Riksorganisation), Företagareförbundet (numera
Företagarnas Riksorganisation), Landsorganisationen i Sverige
(LO), Tjänstemännens Centralorganisation (TCO), Stockholms
Optionsmarknad OM Fondkommission Aktiebolag (numera OM Stockholm
Aktiebolag), Konungariket Sveriges Stadshypotekskassa,
Finansbolagens Förening, Svensk Industriförening, Sveriges
Advokatsamfund, Invik & Co Aktiebolag och Stockholms
universitet, juridiska fakulteten.
Svenska Fondhandlareföreningen, Svenska Bankföreningen, Svenska
Sparbanksföreningen och Sveriges Föreningsbankers Förbund har
inkommit med ett gemensamt yttrande. Till detta har Fondbolagens
Förening och Finansbolagens Förening anslutit sig.
Gemensamt yttrande har också avgetts av Sveriges
Industriförbund och Svenska Handelskammarförbundet. Svenska
Arbetsgivareföreningen har instämt i detta yttrande.

1 Börs- och clearingverksamhet

1.1 Övergripande synpunkter på förslaget till lag om börs- och
clearingverksamhet
1.1.1 Svea hovrätt

Hovrätten instämmer i allt väsentligt i utredarnas synpunkter på
vilka grundläggande krav som bör ställas på börsverksamhet och
anser även


i övrigt att utredarnas förslag rörande börs- och
clearingorganisationer (avsnitt 6) förefaller väl genomtänkta.
I likhet med vad utredarna funnit måste det framdeles bedömas
vara ytterst olämpligt att börsstyrelserna upprätthåller såväl
regelskapande som utredande och rättsskipande funktioner.
Hovrätten instämmer därför i förslaget att de administrativa
beslutsfunktionerna skall ligga kvar hos börsstyrelserna medan
de disciplinära besluten skall flyttas över på ett annat organ.
Detta ställningstagande innebär dock, på sätt nedan utvecklas,
inte att domstolen i alla delar kan tillstyrka utredarnas
förslag rörande disciplinnämnden.
Hovrätten anser det vara en självklarhet att både
börsstyrelsernas administrativa beslut och disciplinbesluten
skall kunna överklagas till domstol. Vad gäller utredarnas
förslag att båda slagen av beslut skall klandras vid Stockholms
tingsrätt är hovrätten tveksam både såvitt gäller instansnivån
som i vad mån överprövning av besluten verkligen kan anses höra
hemma hos allmän domstol. Ärendenas natur talar i stället
närmast för att besluten skall överprövas av förvaltningsdomstol
och att kammarrätt är den lämpligaste instansen. Börsstyrelsens
interimistiska disciplinbeslut bör kunna inhiberas av
disciplinnämnden och disciplinnämndens beslut av den domstol som
överprövar disciplinnämndens beslut. Hovrätten efterlyser även
en betydande precisering i överklaganderegleringen. Dessutom är
det hovrättens uppfattning att utredarnas förslag rörande bidrag
till rättegångskostnader för enskilda aktieägare är så vagt att
det är svårt att uttala annat än allmänna synpunkter på
spörsmålet. Slutligen avstyrker hovrätten att olaga
börsverksamhet avkriminaliseras.
1.1.2 Bankinspektionen
VMK:s övergripande målsättning med den föreslagna regleringen är
att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden skall
upprätthållas. För att nå detta mål har kommittén föreslagit ett
regelsystem som är applicerbart såväl på aktiemarknaden som på
penning-och obligationsmarknaden. I betänkandet saknas
emellertid en ordentlig analys av huruvida det finns behov av en
sådan enhetlig och heltäckande lagreglering.
Bankinspektionen har den uppfattningen att skyddsintressena på
de olika värdepappersmarknaderna har olika karaktär och att
regler för en viss marknad bör införas först efter en noggrann
behovsanalys. Någon sådan har kommittén inte presterat och dess
överväganden kretsar i högre grad kring aktiemarknadsfrågor än
runt förhållandena på penningmarknaden.
Till att börja med bör göras klart vilka typer av risker som
finns i olika led på värdepappersmarknaden. Ett led där det
uppstår risker är i samband med likvid och leverans av
värdepapper. Riskerna i denna hantering har att göra med att
köparen inte kan betala eller säljaren inte kan leverera.
Riskerna uppstår också i samband med förmedlingen av pengar och
värdepapper. Vad man här måste inrikta sina ansträngningar på är
rutiner och datasystem hos clearingorganisationer,
fondkomissionärer, marknadsgaranter m.fl. Det finns således ett
intresse av att skapa ett regelsystem som minimerar sådana
risker.


Det finns också ett behov av konsumentskydd på
värdepappersmarknaden. Detta är dock av en annan karaktär på
penning-och obligationsmarknaden än vad den är på
aktiemarknaden. Penning- och obligationsmarknaden är f.n. i
princip en renodlad market-makermarknad bestående av
professionella aktörer och obligationer är definitionsmässigt
mindre riskfyllda än aktier. Utvecklingen på den marknaden kan
dock komma att gå dithän att karaktären på konsumentskyddsfrågor
förändras.
På aktiemarknaden placerar bl.a. privatpersoner sina pengar. I
det sammanhanget spelar marknadsplatserna en viktig roll. Till
marknadsplatsens uppgifter hör att skapa en god genomlysning av
handeln, att se till att börsmedlemmarna håller hög standard och
att börsbolagen offentliggör en adekvat och begriplig
information om verksamheten. VMK har dock inte klarat ut vilka
problem som sammanhänger med marknadsplatsen eller
börsmedlemmarnas beteende mot kunderna.
VMK har lagt ned stort arbete på att hitta en definition på
börsverksamhet som täcker alla typer av finansiella instrument
och utformat regelsystemet därefter. Detta har medfört att
intresset fokuserats på marknadsplatsen. Utan en klarare analys
av skyddsintressena synes detta vara en ambition som skapat nya
problem snarare än lösningar. På börsen hanteras varken
betalningar eller leveranser och de som utför affärer där är
professionella aktörer. Risken för att den enskilde utsätts för
otillbörliga förfaranden där framstår inte som särskilt uttalad.
Vidare synes skyddsintresset inte vara lika starkt på alla
börser. De risker som uppstår för investerarna i själva
börsverksamheten torde främst ligga i möjligheten till att
felaktig information sprids, att information inte ges
tillräckligt snabbt, att det görs felaffärer eller att någon
utsätts för otillbörlig behandling. Ett annat problem är det
informationsövertag som stora aktieägare ofta har jämfört med
små aktieägare. Det torde ligga i marknadsplatsens eget intresse
att komma tillrätta med sådana problem. Det är dock av stor vikt
att börserna omfattas av ett allmänt förtroende inom och utom
landet vilket med nödvändighet kräver vissa regler om marknads-
platsernas verksamhet och tillsyn.
En fördjupad diskussion kring dessa frågor bör föras i det
fortsatta lagstiftningsarbetet. Slutsatsen av en sådan
diskussion kan bli att regelsystemet - mer än vad
kommittéförslaget ger uttryck för - bör vara anpassat till arten
av de skyddsintressen som uppträder.
På flera håll i betänkandet sägs att värdepappersmarknaden
fyller en viktig samhällsfunktion. Gentemot allmänheten har
statsmakterna det yttersta ansvaret för att olika verksamheter
på värdepappersmarknaden bedrivs på grundval av en ändamålsenlig
lagstiftning och att dessa fungerar på ett sunt sätt. De typer
av verksamheter som åsyftas är börs-och clearingverksamhet samt
de verksamheter som bedrivs av andra särskilt auktoriserade
företag. Liksom hittills kommer det att ligga på
bankinspektionen att tillse att laglighet, säkerhet och sundhet
upprätthålls.
Genom förslagen tilldelas bankinspektionen många nya uppgifter,
några av helt annorlunda art än hittills. Detta leder till att
bankinspektionen måste få betydande resursförstärkning bl.a.
genom rekrytering av personal med delvis ny och speciell
kompetens. Även om så sker kommer


det att bli en krävande uppgift för inspektionen att ta på sig
ett totalansvar för värdepappersmarknaden. Framför allt framstår
övervakningen av den alltmer omfattande gränsöverskridande
handeln som en växande uppgift, som måste lösas genom ett väl
utvecklat samarbete mellan tillsynsmyndigheter i olika länder.
Kommittén har i avsnitt 5.7 diskuterat rollfördelningen mellan
olika organ på marknaden och funnit att en ordning där
övervakningen av marknadens funktion fördelas mellan
bankinspektionen, marknadsplatserna, disciplinnämnden och
självreglering är att föredra. Bankinspektionen delar den
bedömningen och anser att kommittén nått en rimlig avvägning
mellan lagstiftning och självsanering samt i
ansvarsfördelningen. Det är mot bakgrund härav av vikt att det i
förarbetena till den kommande lagstiftningen framhålls att
ansvaret för värdepappersmarknaden är fördelat på flera organ
och också på de olika intressenterna på marknaden. Det
effektivaste sättet att skapa en värdepappersmarknad med
ordning, sundhet och väl utvecklad etik är att aktörerna själva
aktivt deltar i utformningen av regler och rekommendationer som
skall gälla på marknaden. Även detta bör få en framskjuten plats
när de övergripande principerna för lagstiftningsarbetet
redovisas.
1.1.3 Kommerskollegium
Vad gäller etiken på värdepappersmarknaden delar kollegiet i
princip kommitténs uppfattning att självreglering är en viktig
och nödvändig komponent i utvecklingen av ett effektivt och
förtroendeskapande regelverk. Kollegiet ser dock en risk i
mängden av självreglerande aktörer och organisationer, som kan
göra att de etiska regler som skapas får alltför skiftande
innehåll eller rentav blir motstridiga. En sådan utveckling
skulle kunna skapa problem för den disciplinnämnd som föreslås
svara för uttolkningen av marknadsplatsernas olika regelverk
genom beslut i enskilda sanktionsärenden.
Självregleringen bör enligt kollegiets mening ske i samråd med
något slags samordnande organ. Bankinspektionens övervakande
uppgift kan möjligen förenas med en sådan samordnande roll. I
annat fall bör marknaden skapa ett eget organ med denna roll.
1.1.4 Näringsfrihetsombudsmannen NO

NO har i och för sig inga invändningar mot de allmänna
förutsättningar som kommittén uppställer för börsverksamhet i
avsnittet 6.2.4.1.
NO kan emellertid inte instämma i en del av de slutsatser som
kommittén kommer fram till i det följande resonemanget.
Kommittén anser att neutraliteten hos en privatägd börs som
saknar de offentliga rättsliga inslagen i Stockholms fondbörs
alltid kan ifrågasättas från allmänna utgångspunkter. Vidare
anser kommittén att man utifrån neutralitetskravet från
principiella utgångspunkter kan ifrågasätta om en börs skall få
drivas i vinstsyfte. Med avgifternas storlek för ögonen anser
kommittén att ett monopol av offentligrättslig karaktär allmänt
sett torde vara att föredra framför ett faktiskt privat monopol.


NO anser att det väsentligaste från allmän synpunkt måste vara
att skapa ett konkurrensneutralt regelsystem som tillgodoser de
skyddsintressen som finns i sammanhanget (avsnitt 6.2.4.5).
Tillsyn och insyn från det allmännas sida är också väl
motiverat. NO tillstyrker därför i princip förslagen att införa
en ramlagstiftning för börs- och clearingverksamhet och att
ställa dem som bedriver sådan verksamhet under bankinspek-
tionens tillsyn.
1.1.5 Riksbanksfullmäktige
Värdepappersmarknadskommittén har haft i uppdrag att göra en
översyn av regler och tillsyn på den svenska
värdepappersmarknaden. De viktigaste förändringar som föreslås
är att fondkommissionärernas möjlighet att hålla handelslager
vidgas, i syfte att underlätta marknadsgaranthandel i aktier,
och att blankning blir tillåten. Kommittén föreslår att det
formella börsmonopolet skall avskaffas, men detta är inte avsett
att leda till några förändringar. Även i övrigt innebär
betänkandet att huvuddragen i nuvarande system kommer att
bevaras.
För att kunna ta ställning till i vilken utsträckning
värdepappersmarknaden är i behov av särskild reglering och hur
en sådan bör utformas är det nödvändigt att klargöra vilka de
grundläggande skyddsintressena är och vilka typer av risker som
finns i olika led på marknaden. Kommitténs analys av dessa
frågor är emellertid så allmänt hållen att den inte ger någon
ledning för en sådan bedömning. Begrepp som skydd mot otill-
börliga risker, kapitalskyddsintressen etc. används
återkommande, men definieras aldrig klart. Det förklaras heller
inte hur dessa skyddsintressen förhåller sig till bevarandet av
"allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaderna", vilket är
kommitténs främsta mål med det regel- och tillsynssystem som
föreslås. Fullmäktige har därför funnit det nödvändigt att
komplettera kommitténs beskrivning och analys i detta hänseende.
Värdepappersmarknadens funktion och organisation

Värdepappersmarknaden har i grunden samma samhällsekonomiska
funktion som andra delar av det finansiella systemet, t.ex.
banker och försäkringsbolag, d.v.s. att omfördela sparande och
risk. Det innebär emellertid inte att skyddsintressena i alla
delar av det finansiella systemet är av samma slag och
omfattning. Verksamheterna skiljer sig åt vad gäller både
funktionssätt och organisatorisk struktur, vilket har betydelse
för behovet av regleringar.
En avgörande skillnad mellan värdepappershandel och bank- och
försäkringsverksamhet är förekomsten av andrahandsmarknader.
Genom att värdepapper är överlåtelsebara kan en långivare eller
aktieägare förvandla sin tillgång till reda pengar genom att
sälja den på en andrahandsmarknad utan att det påverkar
låntagaren (emittenten) på något sätt. Andrahandsmarknader
producerar härigenom likviditet, vilket innebär att sparande och
risk kan omfördelas mer effektivt.


Andrahandsmarknader producerar också information. De priser som
registreras kan i princip antas spegla all relevant information
om de handlade tillgångarna. Detta minskar riskerna för alla
deltagare i handeln. De får en (i viss mening) objektiv
värdering av sina tillgångar genom att de kan observera
marknadspriset. Därmed löper de mindre risk att sälja eller köpa
till ett ogynnsamt pris. Prisinformationen spelar också en
viktig roll för allokeringen av resurserna i ekonomin, genom att
den speglar vilka verksamheter som är mest lönsamma och gör det
lättare för dessa att dra till sig kapital. Existensen av
andrahandsmarknader kan således antas öka effektiviteten i
fördelningen av det tillgängliga sparandet mellan olika
användningsområden. Även effektiviteten i enskilda verksamheter
kan påverkas av den fortlöpande övervakning och värdering som
t.ex. företagsledningen i ett börsnoterat företag utsätts för.
De två huvuduppgifterna för andrahandsmarknaden, produktion av
likviditet och information, är i allmänhet inte samlade i en
funktion utan fördelade på flera olika typer av aktörer.
Marknadsplatsen, om den har formen av en börs, producerar
information om kurser och avslut, samt tillhandahåller ett
system av regler och rutiner för handelns genomförande. Själva
handeln bedrivs av mäklare, vilka bara förmedlar affärer, fond-
kommissionärer, vilka handlar i eget namn för kunders räkning,
samt marknadsgaranter, vilka gör egna affärer direkt med
kunderna.
På vissa marknader finns organisationer som hanterar avräkning,
s.k. clearing och settlement, ofta i integrerade system.
Clearing syftar till att redovisa genomförda transaktioner och
kvitta ömsesidiga fordringar mellan olika aktörer.
Clearingorganisationen har också i många fall ansvaret för att
samtliga avtal uppfylls genom att gå in som motpart gentemot
både köpare och säljare i den ursprungliga transaktionen.
Settlement avser det faktiska fullgörandet av transaktionen,
dvs. leverans av värdepapper i utbyte mot betalning. Information
om avslut kan uppsamlas i dessa system och spridas, t.ex. via
elektroniska informationsnät. Börshandel är således inte en
förutsättning för snabb och tillförlitlig informationsspridning.
Vid sidan av marknaderna finns dessutom olika typer av ser-
vicefunktioner, t.ex. portföljförvaltare och
placeringsrådgivare, vilka tillhandahåller tjänster som
underlättar för den enskilde att använda sig av värde-
pappersmarknaderna.
På vissa marknader saknas det en central marknadsplats eller
börs. Handels- och informationssystemen är skilda åt och saknar
en fast organisatorisk eller juridisk form. Informationssystemet
är visserligen ofta knutet till en viss organisation, men
handelssystemet består i allmänhet bara i en mer eller mindre
bindande överenskommelse mellan ett antal marknadsgaranter. Ett
exempel på en sådan "market maker"marknad är den svenska
penning- och obligationsmarknaden. Den institutionella
strukturen varierar således och därmed också det sätt på vilket
marknaden löser sina uppgifter. Vilken som är den mest effektiva
lösningen beror på förhållanden som handelns omfattning,
tillgångarnas egenskaper etc.


Värdepappersmarknaden omfattar således en rad funktioner och
aktörer som av naturliga skäl saknas inom bank- och
försäkringsverksamhet, där långivaren (inlåningskunden) står i
direkt kontakt med låntagaren (banken). Det gör att
skyddsintressena i viktiga avseenden är av en annan karaktär och
omfattning, vilket även innebär att regleringen av värdepap-
persmarknaden kan ha en annan utformning.
Skyddsintressen
Skyddsintressen på värdepappersmarknaden uppstår först och
främst i sådan verksamhet som är kopplad till likvidhantering
och ansvar för leverans och hantering av värdepapper, dvs. där
det uppstår kapitalrisker och betalningar eller värdepapper kan
komma på villovägar. Det gäller clearing-, settlement- och
fondkommissionsverksamhet, liksom sådan verksamhet som bedrivs
av bl.a. marknadsgaranter och portföljförvaltare. Sett ur detta
perspektiv framstår emellertid inte själva marknadsplatsen som
särskilt intressant, då där varken hanteras betalningar eller
värdepapper.
Clearing- och settlementverksamhet intar en särställning bland
dessa funktioner, eftersom den knyter samman ett stort antal
aktörer i ett system och hanterar de verkliga transaktionerna,
dvs. betalning och leverans. Det innebär att det finns en
potentiell risk för att störningar, t.ex. orsakade av att några
aktörer drabbas av betalningssvårigheter, fortplantar sig i
systemet så att det kollapsar och marknaden lamslås. Detta
skulle i sin tur kunna orsaka störningar i resten av ekonomin,
t.ex. genom att påfrestningar på enskilda aktörer, i synnerhet
om det är banker som råkar i likviditetsproblem, sprider sig
till betalningssystemet, som i sin tur spelar en avgörande roll
för hela ekonomins förmåga att fungera. Det finns därför ett
samhällsintresse i att skapa skydd kring clearing- och
settlementverksamhet - ett systemskydd - genom en reglering som
reducerar riskerna för allvarliga problem av detta slag. Den här
typen av överväganden ligger för övrigt också bakom det direkta
skyddet av bankernas insättare, vilket således också kan
betraktas som ett systemskydd.
Konsumentskydd

Vad gäller andra verksamheter är det svårt att identifiera något
motsvarande behov av systemskydd. Däremot kan det finnas motiv
för konsumentskydd - skydd för enskilda placerare, företrädesvis
sådana med begränsade resurser till självständiga
riskbedömningar - som minskar riskerna för kapitalförluster,
t.ex. till följd av bedrägligt förfarande från mellanhänders
eller andra aktörers sida. Det kan därför ligga i samhällets
intresse att, som på andra varu- och tjänsteområden, stärka
konsumenternas (investerarnas) ställning, t.ex. genom reglering
och tillsyn av mellanhändernas verksamhet.
Konsumentskydd som är kopplat till transaktioner på andrahands-
marknaden saknar motsvarighet inom bank- och
försäkringsverksamhet, där som tidigare nämnts banken eller
försäkringsbolaget motsvaras av


emittenten på en värdepappersmarknad. Det konsumentskydd som
finns i dessa verksamheter är kopplat till själva placeringen,
dvs. ett inlåningskonto eller en försäkringsfordran. Genom
regleringar, bl.a. i form av kapitaltäckningsregler, begränsas
riskerna för att motparten inte skall klara av att uppfylla sina
åtaganden enligt det ingångna kontraktet.
Motsvarande typ av konsumentskydd på värdepappersmarknaden
skulle innebära att man försökte begränsa emittenternas
risktagande. Det är emellertid knappast tänkbart, särskilt inte
på aktiemarknaden, av det enkla skälet att det inte är möjligt
att garantera värdet på en aktie. Aktiekapitalets roll är att
fungera som buffert, dvs. bära eventuella förluster och skydda
övriga fordringsägare. Det är sannolikt inte möjligt att påverka
företagens risktagande inom ramen för en reglering av värde-
pappersmarknaden. Det vore heller inte ändamålsenligt, då en av
marknadens grundläggande funktioner är att hantera och omfördela
de risker som oundvikligen uppstår i alla former av ekonomisk
verksamhet. Ytterst kan sådana risker endast elimineras genom
att verksamheten upphör.
Man kan däremot tänka sig offentliga ingrepp i syfte att
förbättra informationen om de risker som är förknippade med
t.ex. börsnoterade företags verksamhet. Det kan ske genom att
kontrollera de företag som börsnoteras och ålägga den vissa krav
på information till allmänheten. Det är emellertid oklart i
vilken utsträckning denna typ av ingrepp särskilt gynnar mindre
placerare.
Det är möjligt att gå ett steg längre och ifrågasätta om det
egentligen finns några skäl för den här typen av konsumentskydd
på värdepappersmarknaden. Det existerande konsumentskyddet inom
bank- och försäkringsverksamhet, dvs. regler som går utöver
skyddet av betalningssystemet, är i hög grad betingat av att
konsumenten av praktiska skäl är hänvisad till en eller ett
fåtal motparter. Det är exempelvis inte ändamålsenligt att ha
konton i ett stort antal olika banker trots att detta minskar
risken för att drabbas om en bank skulle gå i konkurs. Några
sådana begränsningar existerar inte på värdepappersmarknaden.
Placerarna kan sprida sina risker, antingen direkt genom att
köpa andelar i ett flertal företag eller, vilket är enklare och
billigare för en investerare med litet kapital, köpa andelar i
en väldiversifierad värdepappersfond, t.ex. en allemansfond
eller motsvarande.
Det kan trots detta ligga i samhällets intresse att motverka
att mindre placerare riskerar sina tillgångar genom att placera
i värdepapper som är förenade med stora och för placerarna
okända kapitalrisker. Alla investerare väljer inte att hålla väl
diversifierade portföljer och i den mån även dessa skall skyddas
kan exempelvis en granskning av emittenterna vara ändamålsenlig.
Marknadsplatserna spelar en viktig roll i detta sammanhang genom
att de krav de ställer upp för börsregistrering eller
motsvarande ger en form av "typgodkännande" av emittenterna.
Offentlig tillsyn kan här spela en roll genom att försöka se
till att dessa krav inte sätts så lågt att allmänheten, trots
att den vänder sig till en etablerad marknadsplats, riskerar att
köpa aktier i mindre stabila företag. Det finns dock inte några
starka skäl för att anslutningskraven skulle behöva


regleras genom lagstiftning. Det ligger i marknadsplatsens eget
intresse att inte släppa in företag vars dåliga anseende kan
smitta av sig på marknaden i dess helhet, dvs. detta kan i
första hand lösas med självreglering inom ramen för den allmänna
tillsynen av marknadsplatsen.
Dessa resonemang väcker svåra principiella frågor som rör
vilket ansvar den enskilde kan förväntas ta för sina beslut på
de finansiella marknaderna och i vad mån statsmakterna skall
försöka förhindra placerarna att ta risker. En rimlig
utgångspunkt kan här vara att det bör ställas någorlunda
tillförlitliga alternativ till förfogande för investerare med
begränsade resurser att göra självständiga riskbedömningar. Ett
exempel är att aktier noterade på en viss börs skall kunna
uppfattas som typgodkända, i meningen att de uppfyller vissa
minimikrav. Däremot är det knappast vare sig möjligt eller
ändamålsenligt att utsträcka dessa ambitioner till alla typer av
värdepapper. Långtgående regler kan hämma marknadernas
funktionsduglighet genom att professionella aktörer, vilka väl
klarar att hantera eventuella risker, väljer att söka sig bort
från handeln. Möjlighet att handla på t.ex. utländska börser
finns även för oinformerade investerare, varför regler för den
inhemska handeln ändå inte är tillräckliga för att hindra dessa
från att ta "otillbörliga" risker. Det går inte att komma ifrån
att detaljerade regler, även om de införs i det vällovliga
syftet att skydda enskilda investerare, kan försämra
marknadernas förmåga att hantera sina samhällsekonomiskt viktiga
uppgifter. Det är därför nödvändigt att i hanteringen av dessa
frågor göra avvägningar som både principiellt och praktiskt kan
vara nog så svåra.
Diskussionen har hittills i huvudsak utgått från att
skyddsintressena i handeln med olika typer av värdepapper är i
stort sett desamma. Så är emellertid inte fallet. Man kan t.ex.
peka på att behovet av konsumentskydd är svagare på penning- och
obligationsmarknaden än på aktiemarknaden, eftersom de mindre
placerarna i mycket liten utsträckning direkt agerar på dessa
marknader.
Obligationer och liknande värdepapper är också per definition
mindre riskfyllda än aktier genom att de har ett fixerat
nominellt slutvärde. Riskerna i räntebärande värdepapper är i
huvudsak förknippade med förändringar i det allmänna ränteläget.
Det gäller i synnerhet statspapper. Information om de faktorer
som styr ränteutvecklingen kan antas vara väl spridd och är av
en helt annan karaktär än då det gäller utvecklingen av t.ex.
ett enskilt företag. Riskerna för att placerare på
räntemarknaderna ska bli missledda p.g.a. medvetet snedvriden
information är uppenbarligen långt mindre än på aktiemarknaden.
Detta innebär sammantaget att motiven för konsumentskydd på
penning- och obligationsmarknaden är avsevärt svagare än på
aktiemarknaden. Detta bör rimligen tillåtas avspegla sig i de
regelsystem som tillämpas på olika delar av värdepappers-
marknaden.


Slutsatser
Slutsatserna av denna diskussion om skyddsintressen på
värdepappersmarknaden kan sammanfattas i tre punkter:
För det första är skyddsintressena på värdepappersmarknaden av
en annan karaktär än i bank- och försäkringsverksamhet och i
flera avseende av lägre samhällsekonomisk dignitet.
För det andra är skyddsintressena i första hand knutna till
verksamhet som ansvarar för betalningar och hantering av
värdepapper, där risk för bedrägeri eller annan otillbörlig
behandling uppstår. Intresset kommer därmed att koncentreras på
clearing- och settlementverksamhet, där det även finns ett
systemskyddsintresse, och mellanhänder av olika slag.
För det tredje gäller skyddsintressena vid sidan av clearing
och settlement i allt väsentligt konsumentskydd. Behovet av ett
sådant är koncentrerat till aktiemarknaden genom att det i
första hand är där som för den enskilde placeraren
svårtillgänglig och svårtolkad information har betydelse.
Enligt fullmäktiges bedömning har kommittén överbetonat vikten
av ett generellt konsumentskydd på värdepappersmarknaderna. I
synnerhet gäller detta de problem som kan uppstå på
marknadsplatsen/börsen. Som framgår i det föregående är riskerna
för att konsumenterna ska råka illa ut just i detta led relativt
små, då varken tillgångar hanteras eller betalningar sker via
börsen. Vidare är det nödvändigt att göra skillnad mellan
marknadsplatser för olika typer av instrument då de ger upphov
till skilda problem för den enskilde investeraren.
Detta medför att kommitténs ansträngningar att finna en
heltäckande definition av börsverksamhet inom vars ram alla
typer av organiserad värdepappershandel skall kunna regleras på
ett likartat sätt framstår som omotiverade. Den föreslagna
börsdefinitionen leder dessutom till svåra
gränsdragningsproblem, inte minst beträffande handeln i
räntebärande värdepapper. Eftersom denna marknad genom sin roll
i genomförandet av penningpolitiken har stor betydelse för
riksbanken, kommer fullmäktige att diskutera dessa problem
närmare i avsnitt 4 nedan. Det bör dessutom påpekas att den av
kommittén föreslagna börsdefinitionen inte har någon
motsvarighet inom EG, där det inte finns någon ambition att
samordna lagstiftningen på hela värdepappersområdet.
Mot denna bakgrund kan fullmäktige inte ansluta sig till
kommitténs förslag att skapa en generell lagstiftning för alla
former av värdepappershandel. Regel- och tillsynssystem bör
anpassas till arten av de skyddsintressen som uppträder.
Fullmäktige delar i och för sig kommitténs uppfattning att
aktiemarknaden intar en särställning och att särskilda åtgärder
på detta område är motiverade. Dock krävs även inom aktiehandeln
en analys av var i systemet konsumenternas intressen kan antas
vara mest hotade. Fullmäktige har i sitt yttrande endast kunnat
ta upp några övergripande frågor. Det är beklagligt att
kommitténs betänkande inte innehåller en mer precis analys av
dessa frågor.


1.1.6 Styrelsen för Stockholms fondbörs
Under de senaste decennierna har de svenska finansiella
marknaderna genomgått en betydande omvandling, som drivits fram
av bl.a. en långtgående avreglering. Från att ha varit starkt
reglerad av lagstiftning och andra regelverk har den svenska
finanssektorn utvecklats till att bli i huvudsak marknadsstyrd.
Detta har under 1980-talet öppnat väg för nya marknader för
penningmarknadsinstrument, optioner och terminer samt utgjort en
av förutsättningarna för den påtagliga aktiveringen av aktie-
marknaden som beskrivits av VMK. Sedan valutaregleringen
successivt avskaffats, har Sverige närmat sig en
frihandelssituation också på det finansiella området. Detta har
givit svenskar större möjligheter att placera i utlandet men
också ökat tillgången av utländskt kapital i Sverige.
Enligt börsstyrelsens bedömning kommer lagstiftningen i många
länder att förändras i syfte att underlätta fria kapitalrörelser
och fri konkurrens för finansiella tjänster. Av särskild
betydelse är det omfattande harmoniserings- och
integrationsarbete som pågår inom de europeiska gemenskaperna
(EG) och som syftar till att integrera medlemsländernas
finansiella marknader. Målet för EGs inre marknad är att skapa
möjlighet, oavsett medlemsland, till fria kapitalrörelser, fritt
finansiellt tjänsteutbyte och konkurrens på lika villkor.
Det är en uttalad målsättning från den svenska riksdagen att
även Sverige - tillsammans med övriga EFTA-länder - skall delta
i detta integrationsarbete med sikte på att även vårt land skall
nå en del av den "nya ekonomiska sfär" i Europa inom vilken
bl.a. kapital och finansiella tjänster skall få röra sig fritt
utan nationella begränsningar.
Den beskrivna bakgrunden skapar nya förutsättningar - och
därmed också nya hot och möjligheter - för de svenska
värdepappersmarknaderna. Svensk värdepappershandel och
börsverksamhet måste ges institutionella förutsättningar att
anpassa sig till den nya miljön. Av avgörande betydelse blir att
värdepappershandeln i Sverige kan bedrivas i lämpliga former och
på internationella konkurrenskraftiga marknadsplatser vad gäller
sådana egenskaper som låga informations- och transak-
tionskostnader, hög servicegrad och förtroende bland placerare,
allt syftande till att skapa högsta möjliga likviditet. Därför
måste de institutionella ramarna på ett helt annat sätt än
hittills främja effektivitet, innovationsförmåga och omvandling
inte bara för företagen inom värdepappershandeln utan också för
marknadsplatserna och emittenterna. En konkurrenskraftig
finansplats i Sverige är en viktig förutsättning för tillförsel
av kapital till svenska företag på internationellt
marknadsmässiga villkor.
Som utvecklas närmare i det följande förutsätter en sådan
utveckling ökade inslag av faktisk eller potentiell konkurrens.
En sådan bidrar till att höja effektivitet och förändringskrav.
Men ett annat nödvändigt villkor är att transaktionsskatter för
värdepapper som handlas i Sverige inte är högre än för
värdepapper som handlas utanför Sverige. Så länge sådana för-
hållanden består har svensk värdepappershandel en avgörande kon-
kurrensnackdel både när det gäller att behålla handeln i svenska
värdepapper i landet och när det gäller att attrahera handel i
utländska värde


papper. Börsstyrelsen anser att ett övergripande mål bör vara
att skapa förutsättningar för att göra Sverige till en
internationell konkurrenskraftig finansplats i sin del av
världen.
1.1.7 Allmänna pensionsfonden (1-3:e fondstyrelserna)
Obligationsmarknaden skiljer sig från aktiemarknaden i många
avseenden, t. ex. vad beträffar marknadsorganisation,
risktagning, möjligheter till riskspridning, skyddsvärdet av
olika verksamheter, existensen av andrahandsmarknader och graden
av likviditet. Allt detta bör man ta hänsyn till vid
uppställandet av regelsystemen. Ändå är den viktigaste
åtskillnad kommittén tycks göra mellan de båda marknaderna som
nämnts egentligen bara den, att börshandel med aktier i
praktiken monopoliseras av Stockholms Fondbörs under det att en
annan huvudman kan tänkas för handeln med räntebärande papper.
Skillnaden motiveras med att räntepappersmarknaden befinner sig
under stark förändring och därför är svårbedömd. Detta argument
borde då också i större utsträckning ha fått influera t. ex.
bestämmelserna om koncession, avgifter och tillsyn. Nu har det
föreslagna regelverket för handeln med räntebärande papper
alltför mycket präglats av kommitténs syn på handeln med aktier.
Kommittén har sålunda genomgående tagit ställning för statlig
behovsprövning och statlig avgiftssättning. Alternativet är fri
konkurrens, dvs. fritt inträde och fri prissättning. Oavsett hur
man bedömer behovet av sådan regim för handeln med aktier, torde
man kunna hävda att skillnaden mellan de två marknaderna är så
stor att de inte kan skäras över en kam. Förhållandet att
handeln med räntebärande papper befinner sig i en dynamisk
utveckling talar också för att konkurrens på denna marknad kan
ge särskilt stora fördelar.
På räntepappersmarknaden är verksamheten mera splittrad än på
aktiemarknaden. Prissättningen är mer kostnadsrelaterad på den
förra än på den senare - styckpriset på ett och samma papper är
t.ex. mindre för stora än för små poster. Handeln bedrivs av ett
antal fristående market-makers. Dessa inkluderar i sina
marginaler också en ersättning för de risker de löper genom att
ställa köp- och säljpriser. Rent allmänt kan man säga att
obligationsmarknaden har större inslag av fri konkurrens än vad
aktiemarknaden har. Som ytterligare exempel kan nämnas den
informella terminshandeln, som drivits fram av olika aktörer.
Den nuvarande räntepappershandeln har hittills kunnat
successivt anpassa sig till ändrade förutsättningar. Nya krav
och nya anpassningsproblem kan dock anmäla sig. En smidig
anpassning skulle främjas av fria etableringsmöjligheter utan
statligt veto via en nyttoprövning. Den fria konkurrensen
innebär då också att avgiftssättningen äger rum utan statligt
ingripande. Kommittén föreslår däremot att bankinspektionen får
rätt att i efterhand granska avgiftssättningen. Om avgifterna
mot bakgrund av gjorda vinster och med beaktande av
investeringsbehovet framgår som oskäligt höga, skulle
bankinspektionen enligt kommitténs förslag få rätt att ange de
högsta avgifter (courtage) som mellanhänderna resp.
clearingorganisationen får ta ut i handeln. Ett sådant
förfarande kan


motiveras på en marknad med legalt eller faktiskt monopol men
behövs inte i en näst intill fri konkurrensmarknad. I själva
verket synes det ogörligt att i efterhand bedöma den risk en
market-maker tagit -då finns heller inget objektivt kriterium
för avgiftssättningen.
Analogin mellan aktie- och räntepappersmarknaden blir
vilseledande också när likartade krav för bägge ställs med
avseende på tillsyn och avslutsinformation. Skyddsintressena är
betydligt svagare på obligationsmarknaden än på aktiemarknaden.
Av särskilt intresse är emellertid att en clearingorganisation
behöver en väl tilltagen kapitalbas. Kommittén föreslår ett eget
kapital på minst 25 mkr eller på 5% av det sammanlagda
genomsnittliga behovet av säkerhet, beräknat halvårsvis.
Eventuell brist på kapital skall åtgärdas inom ett år. Med
hänsyn till de belopp som här hanteras synes kravet tilltaget i
underkant.
Det är oklart vad kommittén egentligen tänkt sig att Stockholms
Fondbörs skall ha för ställning på marknaden för räntebärande
papper. I betänkandet står: "Trots monopol för Stockholms
Fondbörs har denna handel sedan flera decennier i praktiken helt
skett utanför börsen. Med hänsyn till detta är det inte
självklart att sådan handel för all framtid skall vara
förbehållen fond-börsen" (Del 1, sid. 22). Med hänsyn till att
Stockholms Fondbörs knappast medverkat i den dynamiska
utvecklingen på obligationsmarknaden, framstår andra meningen av
citatet som något av en understatement.
I dagens läge har obligationsmarknaden mycket sporadisk kontakt
med Stockholms Fondbörs. Kontakten begränsas till att avse en
efterhandsanmälan av kurserna. Innebörden av en flyttning, helt
eller delvis, av handeln med räntebärande papper till Stockholms
Fondbörs är därför svår att genomskåda och borde utredas,
särskilt som det enligt utredningen "inte är självklart" att en
sådan utveckling är avsedd komma till stånd. Närmast till hands
ligger kanske att Stockholms Fondbörs tar upp handel med vissa
för dess övriga verksamhet anpassade räntebärande instrument.
Som exempel kan nämnas handel med försäljning av
privatobligationer till privatsparare.
En särskild oklarhet vidlåder betänkandets beskrivning av
handeln med optioner och terminer. Denna handel anses inte ha
samma omfattning och samhällsekonomiska betydelse som handeln
med aktier och räntebärande papper. Därför behövs på denna
marknad inte samma "kraftsamling" till en marknadsplats som för
övrig handel med värdepapper (Del 1, sid. 22). Häremot kan
invändas att handeln med derivat är en integrerad del av handeln
med underliggande papper och att följaktligen dess samhälls-
ekonomiska betydelse är alldeles densamma. Vidare är
derivathandelns volymer i själva verket av samma storleksordning
som för övriga värdepapper. Behovet av "kraftsamling" - eller
dess motsats -är alltså detsamma över hela linjen.
Betänkandets analys och förslag präglas alltför mycket av
nuvarande förhållanden på aktiemarknaden. Marknadernas
avgränsning, tillståndsgivning för marknadsplatser och
skyddsintressen för olika verksamheter borde ha analyserats
utförligare med hänsyn till rådande olikheter och
utvecklingsmöjligheter. Härigenom skulle man sannolikt ha kommit
fram


till ett mera differentierat och sannolikt också mindre
heltäckande regelsystem. Till en sådan analys hör frågan i vad
mån Stockholms Fondbörs skall tilldelas ett de facto monopol,
som kan komma att inrymma både clearingfunktioner och handel med
olika slags räntebärande papper. Från synpunkten inte minst av
obligationsmarknadens effektivitet borde reella möjligheter
hållas öppna för en diversifierad handel. Det kan inte heller
vara rimligt att låta det föreslagna regelsystemet utsträckas
till att omfatta skyddsintressen som är av ingen eller ringa
betydelse. Genom att sänka ambitionsgraden skulle man kunna
undvika den kraftiga utbyggnad av tillsynen som blivit en följd
av utredningens förslag.
1.8 Allmänna pensionsfonden (2:a löntagarfondstyrelsen)
Vi delar utredningens uppfattning att man bör söka förhindra att
aktiehandeln splittras på olika delmarknader. Likviditeten måste
bli bättre med en mer koncentrerad handel, samtidigt som
genomlysning och olika information till aktörer förbättras.
Därför finns det skäl att söka reglera börsverksamheten i
riktning mot koncentration. Detta ger i sin tur anledning att
söka vidmakthålla det börsmonopol som idag föreligger samt att i
möjligaste mån även söka koncentrera andra delmarknader till
Stockholms Fondbörs. Börstvång i strikt mening bör inte införas.
Ansträngningarna bör istället inriktas på att förbättra
informationen om den handel som sker utanför börsen.
1.1.9 Svenska Fondhandlareföreningen, Svenska Bankföreningen,
Svenska Sparbanksföreningen och Sveriges Föreningsbankers
Förbund

Som redan har framhållits har kommittén endast i begränsad
utsträckning berört penningmarknaden. Dess förslag skulle, som
de är utformade, ändå till ganska stor del komma att träffa
också penningmarknaden. Det måste emellertid sättas i fråga om
kommitténs genomgång ger ett tillräckligt underlag för denna
effekt. Det finns antagligen inget att invända mot att vissa
delar av kommitténs förslag också skall gälla på penning-
marknaden. Däremot synes det inte lämpligt att låta andra
förslag, t.ex. förslagen om handelslager i
fondkommissionsverksamheten eller blankning träffa
penningmarknaden. Detta kunde skapa svårigheter för denna
marknad som nu inte kan förutses. Man kan konstatera att den
svenska penningmarknaden utvecklats väl utan någon
detaljstyrande lagstiftning. Det är givetvis viktigt att en ny
reglering inte medför störningar i marknaden som hittills inte
funnits.
Eftersom kommittén inte funnit anledning att göra en
fullständig genomgång av penningmarknaden, avstår föreningarna
från att i detta yttrande gå in i närmare detaljer härvidlag.
Föreningarna anser att i den fortsatta beredningen av ärendet i
regeringskansliet bör utrönas vilka effekterna blir på
penningmarknaden. Innan några beslut tas bör dock föreningarna
beredas tillfälle att genom erforderlig expertis ge sina
synpunkter.


Föreningarna tillstyrker många av kommitténs förslag rörande
börs- och clearingverksamheten. Det gäller i fråga om flera av
de grundläggande kraven på börsverksamhetens bedrivande. I flera
viktiga avseenden har föreningarna dock uppfattningar som
avviker från kommitténs. Dessa skall behandlas i det följande.
Föreningarna har inget att invända mot förslaget att
clearingverksamhet får äga rum endast efter auktorisation och
under tillsyn samt på förutsättningar som motsvarar vad som
gäller för börsverksamhet.
Med anledning av kommitténs diskussion vill föreningarna uttala
sitt stöd för uppfattningen att en clearingfunktion inte
förutsätter att den som upprätthåller clearingen måste inträda
som motpart i alla affärer som clearas. En annan sak är att ett
sådant inträde kan vara mycket tjänligt bl.a. för riskutjämning.
Föreningarna har inget att invända mot förslaget att
clearingverksamhet får äga rum endast efter auktorisation och
under tillsyn samt på förutsättningar som motsvarar vad som
gäller för börsverksamhet.
Det finns inga skäl för lagstiftaren att i övrigt ange de
organisatoriska förutsättningarna för clearing. Om denna skall
vara kopplad till en marknadsplats eller stå fri, liksom om man
skall ha en eller flera clearingorganisationer måste få avgöras
av marknaden. Vad som är billigast och bäst kan avgöras med
störst säkerhet endast genom marknadens ställningstagande.
Tillsynen utgör en garanti mot att verksamheten bedrivs på ett
icke önskat sätt.
I överensstämmelse med vad som uttalats om börsverksamhet
avvisar föreningarna en behovsprövning av det slag kommittén
föreslår för rätten att etablera clearingverksamhet. I stället
bör samma slag av skadeprövning som föreningarna förespråkat för
börsetablering förekomma i fråga om clearingverksamhet.
1.1.10 Sveriges Aktiesparares Riksförbund
VMK har enligt SARF:s uppfattning gjort en i stora stycken
mycket förtjänstfull genomgång av den svenska
värdepappersmarknaden.
Den starkt tilltagande internationaliseringen av världens
kapitalmarknader kommer att på många sätt påverka och styra
utvecklingen av den svenska värdepappershandeln. Inte minst den
kommande utvecklingen med fritt utbyte av finansiella tjänster
och fria kapitalrörelser inom EG kommer att påverka svensk
kapitalmarknad. Det är därför av yttersta vikt att lagstiftaren
noga beaktar de internationella konkurrensförhållandena och
anpassar det svenska regelverket så att en internationellt
konkurrenskraftig värdepappersmarknad kan utvecklas i Sverige.
En internationellt konkurrenskraftig värdepappersmarknad kan
bäst utvecklas om marknader för handel i svenska och utländska
värdepapper som uppfyller vissa i förväg uppställda
kvalitetskrav, fritt får etableras. Genom en sådan fri
etableringsrätt för nya marknader skapas också goda
förutsättningar för att uppnå hög effektivitet och
innovationsförmåga.


Lagstiftningen avseende värdepappersmarknadernas organisation
m.m. bör utformas som en generell ramlagstiftning vars
efterlevnad övervakas av en tillsynsmyndighet. SARF avstyrker
därför att en särskild lagstiftning utformas för Stockholms
Fondbörs. Samma regler bör gälla som för alla inhemska börser.
Eftersom Stockholms Fondbörs saknar en klar associationsform
bör Fondbörsen ges en sådan. Lämpligen kan detta ske genom att
börsmedlemmarna och börsföretagen ges möjlighet att bli ägare
till Fondbörsen. SARF avvisar därvidlag lagstiftade
begränsningar av ägande och ägarinflytande för börser. Sådana
begränsningar kan nämligen bli till förfång för utövandet av ett
aktivt ägaransvar. Lagstiftningen bör däremot förhindra att
ägandet utnyttjas i konkurrensbegränsande syfte eller i syfte
att begränsa tillträdet till marknadsplatsen.
1.1.11 Fondbolagens Förening
Föreningen ansluter sig i allt väsentligt till det gemensamma
yttrande som utarbetats av Svenska Fondhandlareföreningen,
Svenska Bankföreningen, Svenska Sparbanksföreningen och Sveriges
Föreningsbankers Förbund.
1.1.12 Svenska Försäkringsbolags Riksförbund

VMK diskuterar på sid. 282 i del 1 kortfattat frågan om även
denna handel bör styras till fondbörsen, men kommer till
slutsatsen att så ej bör vara fallet. Enligt riksförbundets
mening är detta riktigt. En reell marknadsplats skulle
visserligen vara till fördel för spridning av information om
avslut på marknaden men problemet ligger f.n. i att marknaden är
för tunn och att ingen vill åta sig rollen som market maker.
Till detta är omsättningsskatten till stor del skuld. Då beslut
numera fattats om skattens upphävande på denna marknad är det
angeläget att skapa förutsättningar för en bra funktion av
marknaden framöver. Enligt riksförbundets mening borde denna
fråga kunna lösas i samråd mellan samtliga aktörer på marknaden.
1.1.13 Sveriges Industriförbund och Svenska Handelskammarför-
bundet
Värdepappersmarknaderna har mycket viktiga uppgifter att fylla i
dagens samhälle. Organisationerna kan i allt väsentligt ställa
sig bakom den analys som kommittén i kap. 5.1 - 5.2 gör av
värdepappersmarknadernas betydelse samt av de krav som bör
ställas på dessa marknader. För företagens del finns anledning
att särskilt understryka den funktion aktiemarknaden har för att
bidra till riskkapitalanskaffningen.
Samtidigt som man kan ställa sig bakom kommitténs krav på
fungerande värdepappersmarknader måste det dock konstateras att
ett uppfyllande av vissa av de formulerade målen starkt
försvåras genom statsmakternas egna åtgärder. VMKs krav på att
transaktionskostnaderna skall hållas nere och att handeln bör
präglas av hög likviditet motverkas således effektivt av
omsättningsskatten på värdepapper. Denna skatt har starkt


bidragit till att omsättningen vid Stockholmsbörsen gått ned på
ett mycket påtagligt sätt och till att handeln i vissa svenska
aktier i huvudsak sker utomlands. Organisationerna vill starkt
understryka vikten av att omsättningsskatten på värdepapper helt
avskaffas.
Om effektiva värdepappersmarknader kan skapas är detta till
stor nytta för företagen och det svenska samhället i stort. Ju
mer attraktiva sådana marknader kan bli desto mer lockar de till
sig såväl placerare som emittenter. Ambitionen måste också vara
att skapa sådana förutsättningar för finansiell verksamhet att
svenska tjänster och svenska marknadsplatser blir attraktiva för
såväl inhemska som utländska intressenter.
Dessa förutsättningar förbättras på åtskilliga punkter om VMKs
förslag genomförs. Samtidigt finns det dock vissa ytterligare,
grundläggande förändringar som måste till. Slopandet av
omsättningsskatten på värdepapper är en sådan åtgärd som redan
nämnts. En annan är att - i motsats till VMKs förslag - så långt
möjligt avskaffa olika etableringshinder och genom andra
liknande insatser lägga grunden för starka och effektiva värde-
pappersmarknader, skapade genom fri konkurrens.
1.1.14 Småföretagens Riksorganisation
Småföretagens Riksorganisation anser att fri etableringsrätt ska
gälla för börs- och clearingverksamhet. Vi föreslår därför att
koncession skall lämnas om verksamheten inte skadar det
allmännas intresse.
Organisationen avstyrker förslaget att bankinspektionen i
efterhand skall granska avgifterna på privatägda börser.
Organisationen kan inte finna att statligt inflytande är
nödvändigt på en fri marknad. Lagstiftning, tillsyn och
konkurrens måste vara den bästa garantin för en god verksamhet.
Det är av yttersta vikt, anser organisationen, att inga
skatteskärpningar införs som försvårar börsnotering av mindre
och medelstora företag.
1.1.15 Företagareförbundet

Förbundet instämmer i den reservation som avgivits av Kjell A.
Mattsson, Per Westerberg samt Olle Wästberg.
1.1.16 Landsorganisationen i Sverige (LO)
En väl fungerande värdepappersmarknad är en viktig funktion i en
utvecklad ekonomi. Dess huvudsakliga samhällsekonomiska
funktioner är att förse näringslivet med riskkapital och att
sprida och omfördela riskerna mellan placerarna på marknaden.
För att värdepappersmarknaden skall kunna fungera väl är det av
stor betydelse att allmänhetens förtroende för verksamheten kan
bevaras, vilket kräver en samhällelig reglering av verksamheten
liksom offentlig tillsyn och kontroll.
Formerna för denna reglering måste givetvis anpassas till de
förändringar som sker på marknaden som följd av den tekniska och
ekonomiska utvecklingen.


Således är det önskvärt att samhällets regler gäller lika för
all handel med värdepapper. LO tillstyrker därför den utvidgning
av begreppet börsverksamhet som föreslås av utredningen, och som
leder till att handeln med bl.a. optioner och terminer omfattas
av reglerna.
1.1.17 Stockholms Optionsmarknad OM Fondkommission AB (OM)
OM har tagit del av det yttrande som Svenska
Fondhandlareföreningen, Svenska Föreningsbankers förbund
avgivit. OM ansluter sig i alla delar till de synpunkter på
betänkandet som framförts av dessa organisationer.
OM instämmer till fullo i de synpunkter som framgår av
reservation till betänkandet, avgivet av kommitténs ledamöter
Kjell Mattsson, Olle Wästberg och Per Westerberg
("Reservationen").
Pluralism och relativism i internationell värdepappershandel;
frågan om olika handelssystem

Till följd av OMs engagemang i olika länder, medlemsskap i
internationella sammanslutningar samt deltagande i olika
internationella konferenser har OM givits en bred bild av hur
finansiell handel bedrivs i olika länder och avseende olika
produkter, vare sig dessa är s.k. avistaprodukter eller
derivativa produkter.
Varje sådan finansiell handel har präglats av omgivande legal
och ekonomisk miljö, målgruppens behov, övriga
handelstraditioner, teknikens utveckling och grundläggande
faktorer som rör marknadens storlek, orderstorlek, orderfrekvens
m.m. Över tiden skapar dessa faktorer grundförutsättningar till
vilka handeln anpassar sig. Att med anspråk på någon grad av
allmängiltighet eller långfristighet värdera vad som är en
"rätt" eller "fel" är vanskligt.
Vissa normer rörande finansiell handel upphöjs gärna till
allmängiltiga honnörsord, många gånger lika självklara som
oprecisa. Exempelvis skall handelssystemen vara rättvisa,
likabehandlande, neutrala m.m. Det är normer som alla
beredvilligt omfattar. Sedan kan man i den praktiska tappningen
likväl konstatera att visst gäller samma anslutningsregler och
visst gäller samma tariffer/kostnader för medlemsskap men om
likabehandling är för handen kan diskuteras. En stor
grundkostnad för medlemsskap kan för en liten förmedlare vara
mycket kännbar medan den för en större förmedlare är närmast
försumbar. Då rör sig det i alla fall inte om ekonomisk
likabehandling. När en viss fysisk placering av hävd till-
erkänts en mäklarfirma på ett golv eller i ett börshus med
bättre läge än vad som erbjuds en nytillkommen, kan
likabehandlingen också ställas ifråga. En lokalisering
"utsocknes" med osäkrare telekommunikationer, längre svarstider
etc. ger inte likabehandling i ett övrigt neutralt elektroniskt
system.
En ärlig strävan efter likabehandling och oväld i
upprätthållandet av de normer som fastslagits för viss handel
måste alltid föreligga, men vetskapen om att inget system är
absolut rättvist till yttersta decimalen måste också erkännas.
Verkligheten är helt enkelt sådan. Exempelvis kan beslut fattade
av majoritetsintressen i en börs dominerad av stora medlemmar


uppfattas stå i strid med vad de mindre anser vara sin rätt till
likabehandling. Det är inget konstigt i det, sådana
väsentlighetsöverväganden kommer alltid till uttryck i fria
ekonomiska system, som har att göra med handel och distribution
i vid bemärkelse och baseras på grundläggande
kostnads/intäktsfaktorer. Därvidlag är börsverksamhet eller
clearingverksamhet inte avvikande från annan ekonomisk verksam-
het.
Enligt värdepappersmarknadskommitténs uppfattning måste regle-
ringen sträva efter att uppfylla vissa övergripande mål för att
värdepappersmarknaderna skall kunna fullgöra sina uppgifter på
ett från alla synpunkter tillfredsställande sätt. Enligt
kommittén kvarstår kanske med ännu större tyngd idag att
marknaderna skall åtnjuta allmänhetens förtroende. Till detta
krav vill kommittén lägga att verksamheten på marknaderna skall
bedrivas effektivt och säkert samt att börsverksamhet skall
kunna drivas varaktigt och uthålligt i Sverige, oavsett
marknadsutvecklingen.
Värdepappersmarknadskommitténs arbete präglas av en önskan om
effektivitet och konkurrenskraft i svensk värdepappershandel,
och det är en gemensam värdering. Frågan gäller medlen att
åstadkomma detta. Kommittén nämner att "regleringen" skall
uppfylla vissa mål, dvs. utgångspunkten är att reglering skapar
effektivitet. Däremot talas mindre om andra
effektivitetsfrämjande åtgärder för att skapa/stärka konkurrens-
kraften. Börs och clearing skall "bedrivas effektivt och säkert
med låga kostnader och samtidigt "varaktigt och uthålligt i
Sverige, oavsett marknadsutvecklingen". Hur skall detta tolkas?
Om marknadsutvecklingen är negativ, dvs. volymen fortsätter att
minska så går naturligtvis ekvationen inte ihop. Det finns stora
och fasta kostnader för infrastrukturen. Dessa kostnader måste
på något sätt bäras av den hanterade volymen (om inte det
allmänna vill bestrida kostnaderna). Det kan med andra ord
föreligga en uppenbar målkonflikt mellan kravet på varaktighet
och uthållighet oavsett marknadsutveckling och önskan om
kostnadseffektivitet genom att den volym som skall bära
kostnaden kan minska. Reglering kan ingalunda skapa
förutsättningar för effektivitet om inte även andra förutsätt-
ningar ges för dynamisk konkurrens och positiv volymutveckling i
Sverige.
I en sådan ekonomisk verksamhet som under de senaste
decennierna blivit avlastad detaljregleringar (bruttoprisförbud
etc.), är det naturligt att pris länkas samman med prestation
och att konkurrens främjas. En liten order förorsakar fasta
grundkostnader, ofta av samma storlek som för en stor order.
Dessa kostnader totalt måste bäras av den volym det är fråga om.
Varje rationellt debiteringssystem utgör en rimlig avvägning
mellan grundkostnader och direkt rörliga kostnader och utmynnar
i vad som skall bäras av avnämarna för enskilda order eller tas
ut på annat sätt. Att för finansiell handel/distribution
axiomatiskt hävda att priset för en enhet (detaljdistribution)
skall vara lika med priset för tusen enheter (grossist-
distribution) är ingen självklarhet. Detta diskuteras närmare i
SNS-studien "Strategier för en bättre kapitalmarknad", Stockholm
1989 ("SNS-studien"), sid 73-74, i de svenska ekonomernas
kommentar till Millers och Uptons uppsats.


I begreppet marknad och handel ligger också erkännandet av att
kunskapen och intentionerna hos marknadens aktörer inte
nödvändigtvis skall vara allmänt tillgänglig kunskap. Här
hänvisas till SNS-studien sid. 48-53. För den som av olika skäl
önskar eller tvingas utbjuda stor volym är det inte självklart
att andra än de potentiella köparna ska få ta del av kunskapen
om att den volymen finns, och ej heller att volymen kommer från
samma aktör. En sådan kunskap alltför vitt spridd kan orsaka en
kännbar välfärdsförlust för den som önskar utbjuda volymen just
emedan det inte rör sig om en normal "standardpost", som med god
frekvens föreligger för en viss marknad och som kan matchas utan
riskerna av en tidsutdräkt. Rätten att undanhålla viss del av
informationen eller att selektivt söka vad som bedöms vara
realistiska motparter är lika försvarbar som den lille aktörens
rätt att med omedelbarhet kunna handla standardposter.
Anonymiteten i marknaden är m.a.o. en faktor som i vissa
sammanhang värderas och i andra ej önskas. Förekomsten av anonym
matchning dels i elektroniska system som sådana, dels i OM''''s
blockorderhandel och hos internationellt verksamma, s.k.
interbankbrokers som inte tar egna positioner, visar de facto på
behovet. Att andra marknadsplatser, t.ex. Stockholms fondbörs, i
huvudsak redovisar vilka motparterna är i ett elektroniskt
system, innebär inte att det är en allmängiltig sanning att så
ska ske.
I kontakter med många utländska handelssystem har vi i vår
erfarenhet just kunnat konstatera att några allmängiltiga
sanningar inte existerar. Jämför t.ex. specialistsystemet på
American Stock Exchange och på New Stock Exchange där
specialisten har både ansvaret och förtroendet att hålla marknad
i vissa bestämda aktier eller optionsserier. Det innebär inte
endast att han ska ställa priser och hålla reda på en orderbok,
utan också genom egna köp och försäljningar ta positioner för
att utjämna överskott eller underskott i utbud och efterfrågan.
Annorlunda uttryckt blandar han egna affärer med kundaffärer på
ett sätt som på andra håll, exempelvis inom Chicago Board
Options Exchange, anses felaktig.
I vår värdepapperstradition har vi haft kommissionshandel
parallellt med egenhandel och ofta utförd av samma personer för
samma organisation. Vi har ingen anledning att anta annat än att
det sköts på ett ansvarsfullt sätt, men huruvida det är neutralt
eller ej och ger resultat som för kunden är det bästa beror just
på hanteringen hos dessa personer. I det åtgärdsprogram OM tog
initiativ till hösten 1987 ingick bland annat att
Bankinspektionen, för att tillgodose kundintresset, skulle kräva
att fondkommissionären tidsstämplade mottagna uppdrag från
slutkunder för att kunna länka det till utförandet av uppdragen.
Det och andra råd kom sedan också att ingå i Bankinspektionens
författningssamling som gavs ut i början av 1988, medan
likartade normer, såvitt vi vet, ej är på motsvarande sätt
påbjudna för avistahandeln. Hos OM är också föreskrivet att
kommissionshandel och egen handel skall utföras på olika konton,
för att sammanblandning skall undvikas.
Samtidigt som vi tycker att en sådan regel normalt är riktig
för derivathandeln, så har vi respekt för att det kan finnas en
riskabsorberande funktion hos fondkommissionären som också
tillgodoser kund


intresset. Om exempelvis en kund önskar en viss bestämd volym i
ett värdepapper eller en optionsserie och marknaden är tunn så
att det är svårt att få fram volymen, kan fondkommissionären
behöva tid för att överbrygga bristen på marknadskapacitet. Han
kan kanske reducera osäkerheten för kunden genom att ta den
position marknaden inte omedelbart kan tillgodose för att senare
avlasta sin portfölj, när marknadens kapacitet är sådan att det
går. Alternativt vill kunden ha en s.k. oddlot, en bruten
standardpost, och då kan fondkommissionären fullgöra en
växlingsfunktion. Fondkommissionären har, i det fallet, reellt
agerat i affär mot kunden och därigenom absorberas en risk
kunden slipper. Kunden får omgående ett fast pris för den
begärda volymen, medan fondkommissionären kanske tillgodogör sig
ett pålägg för sin positionsrisk jämfört med ett gällande
marknadspris för vad volym som fanns tillgängligt då ordern kom.
Skillnaden utgör ersättning för att han tar risken att
överbrygga tidsglappet mellan utbud och efterfrågan eller en
volymdiskrepans. Det går inte att entydigt hävda att förfarandet
är oneutralt eller oändamålsenligt; den specifika situationen
måste värderas. Den förmedlare som konsekvent ger sig
oberättigade fördelar på kundens bekostnad tappar i längden
affärerna, så länge konkurrens befrämjas.
Frågan om vilken information som skall vara kontinuerligt given
till marknaden är inte heller enkel att svara på. På alla
marknader ges bästa pris medan kvantitet ofta inte ges vare sig
som total volym eller volymuppskattningar. På andra marknader
finns möjlighet att få detaljerad kunskap om djupet. Kutymerna i
detta avseende är ofta relaterat till vad som är praktiskt
görligt på ett tillförlitligt sätt, och till marknadsaktörernas
värdering. I diskussioner med den engelska tillsynsmyndigheten
Securities and Investments Board ("SIB") med anledning av
tillståndsprövningen av OMs dotterbolag OM London LTD ("OML")
som engelsk börs ifrågasattes initialt om djupet i marknaden
skall lämnas för de priser som inte utgör aktuellt bästapris,
medan ett sådant förfarande på andra marknader anses riktigt.
Ovanstående exemplifierar att marknadens behov måste styra
handelsystemets utformning. Av det skälet är det
tillfredsställande att kommittén i sitt förslag givit utrymme
för OM''''s handelssystem, såväl det elektroniska som det
telefonbaserade blockordersystemet. Att frågan om block-
ordersystemet likväl tilldragit sig så stort intresse under
kommitténs arbete och även ägnats så mycket plats i
skrivningarna, är kanske mer ett uttryck för den begränsade
kartläggningen av hur varierande internationella handelssystem
kan vara utformade än uttryck för mer bestående sanningar. Det
är enligt vår uppfattning en brist i denna utredning att man
ägnat så mycket kraft åt en specifik detalj utan att i övrigt
haft ambitionen att kartlägga handelsteknikfrågor i ett inter-
nationellt perspektiv eller jämföra graden av neutralitet ur
kundens synpunkt i en s.k. handlarmarknad (market maker), där
kundens ekonomiska intresse står i direkt motsatsförhållande
till motparten - en avgörande principiell skillnad mot
marknadsplatsmodellen, oavsett ägarförhållande eller eventuell
förekomst av vinstintresse.


Under det engelska regelverket (Financial Services Act) har OM
fått såväl sin clearingmodell som handelssystemen i övrigt
godkända av en mycket erfaren tillsynsmyndighet med tillsyn över
sex börser och tusentals organisationer verksamma inom
förmedling, rådgivning, market making etc. SIB har vid värdering
av OM''''s modell inte haft anledning till erinringar eller krav på
modifieringar. Tvärtom har sådana faktorer som att OM drivs i
vinstsyfte samt att på marknadsplatsen förekommer en
blockorderfunktion, betjänad av OMs egna tjänstemän, bedömts som
positiva och intressanta inslag i börsverksamheten. Det kan för
övrigt noteras att den börsauktoriserande myndigheten under de
olika rättsordningarna i Finland, Frankrike, Spanien och Norge
också godkänt OMs modell för de OM-baserade börserna Suomen
Optiomeklarit Oy, OM France S.A, OM Iberica S.A respektive för
Norsk Opsjonsmarked A/S-NOM.
Även om flertalet börser i allt högre omfattning börjar använda
datorbaserade hjälpmedel för att rationalisera verksamheten och
underlätta informationsspridning m.m. så är det på intet sätt
oomtvistat vad för handelssystem som bäst gynnar avnämnarna.
Utredningen antyder en närmast rörande tilltro till
elektronikens välsignelser i handeln. Har man bara elektronik så
blir allt bra. Detta sker utan någon analys av elektronikens
för- och nackdelar. På många börser anses "Open-out-cry-
systemet" vara överlägset elektroniska system.
I OMs utveckling har vi kunnat konstatera att elektroniken är
bra och nödvändig för rationell hantering av clearing och att
den också har många förtjänster i marknadsplatsens
småorderhantering. Vi utvecklar också modernare och effektivare
marknadsplatssystem att kopplas samman i ett öppet nätverk.
Därmed är det inte en självklar slutsats att elektroniken löser
alla problem. OMs blockordersystem, som i sina marknadsplats-
funktioner f.n. ej är byggt på elektronisk hantering, har rönt
mycket stor uppskattning i Sverige och på andra håll på grund av
att den på ett effektivt sätt tillgodoser handelns behov. Som
privat börs med effektivitet och avkastning som ledstjärna kan
man vara förvissad om att OM-börser kommer att sträva efter att
använda de system som gynnar ifrågavarande handel bäst.
Teoretisk dogmatism bör underordnas avnämarintressena. Bred
erfarenhet av olika handelssystem förefaller hos SIB och Depart-
ment of Trade and Industry ha danat en ödmjukhet för mångfaldens
betydelse och en begränsad ambition att i detalj föreskriva hur
handeln skall gå till. Samma insikt finns i den amerikanska
debatten. (Se kopia av intervju med professor M. Miller i
tidsskriften "Fortune", mars 1990. Bilaga 2.) Ovanstående skall
på intet sätt tolkas som att investerarnas skydd och rättigheter
skulle vara urvattnade vare sig i Storbritannien eller i USA.
Konsumentskyddet är en bärande tanke i Storbritannien (liksom i
USA) och understöds av långtgående uppföljning av relationen
marknadsplats - clearingorganisation - förmedlare - kund -
placeringsrådgivare - kund osv. Även dessa frågor är dock inte
föremål för lagreglering i alla detaljer utan till stor del
delegerade till SIB och till de under SIB stående Self
Regulatory Organizations ("SRO").


Syftet med Financial Services Act lämnas som information och
kan sammanfattas i följande punkter (Utdrag ur "Guide to the
Financial Services Act", London, 1986).
- Skapa effektivitet inom den finansiella sektorn
- Främja konkurrens inom landet och internationellt
- Skapa förtroende hos emittenter och placerare för att den
finansiella sektorn är ordnad
- Åstadkomma ett ramverk, som är tillräckligt flexibelt och
klart för att styra men ej hindra strukturella och andra
förändringar.
För att åstadkomma detta har enligt "Guide to the Financial
Services Act" följande principer följts:
- Den viktigaste garantin för att kundernas behov och
förväntningar tillgodoses är marknadskrafterna
- Dessa skall främjas genom bättre och rikligare information
- Lagen skall garantera likabehandling
I "Guide to the Financial Services Act" sägs vidare följande
beträffande regleringsbehovet:
"Regeringen var medveten om behovet av förbättring av de lagar
som rör placerarskydd samtidigt som man var på det klara med
risken för överreglering. Regleringen skulle utgöra ej mer än
det minimum som erfordras för att skydda placeraren. Regeringen
gör samtidigt klart att reglering ej kan eliminera risk och att
element av risk är inneboende i placeringar till skillnad från
sparande."
Vad gäller detaljeringsgraden i Financial Services Act rörande
förutsättningarna för att driva börsverksamhet framgår de av
Bilaga 3 "Lagregler för engelska börser" till detta yttrande.
Den finansiella rapporteringen från de företag som är verksamma
på marknaden i olika funktioner mot allmänheten är emellertid
mycket utvecklad i regelverkan från aktuella SRO för att
tillgodose investerarnas ekonomiska grundskydd.
Sammanfattningsvis har den breda internationella utblick OM
erhållit givit en övertygelse om sanningen i att "handeln finner
sina vägar". Dessa vägar omfattar innovationer såväl vad gäller
produkter som handelssätt. I SNS-studien, sid. 35-37, och i
internationell fackpress har OM:s på normal företagsekonomisk
grund byggda börs- och clearingverksamhet fått starkt stöd. Det
är viktigt även på dessa områden att genom etableringsfrihet ge
andra företag möjligheten att pröva sina innovationer på den
marknad OM är verksam eller på andra områden av den finansiella
handeln. På sid. 56 i SNS-studien säger Miller och Upton
följande:
"Utöver detta finns det kanske en enda viktig läxa att lära av
den stora mängden färsk akademisk forskning om
marknadsstrukturer - en enkel och självklar läxa:
värdepappersbranschen måste ha möjlighet att snabbt anpassa sig
till ny transaktionsteknologi, nya produkter och nya kund-
kategorier. Utvecklingstakten på det finansiella området visar
inga tecken på att mattas. Behovet av flexibilitet blir allt
större allteftersom ''''globaliseringen'''' av kapitalmarknaderna blir
verklighet, och det gäller i synnerhet för ett relativt litet
land som Sverige."


Delta Government Options-fallet
I USA finns uppemot ett 40-tal börser registrerade.
Börsbegreppet har sin historiska grund i vad som var börs på 30-
talet när nuvarande värdepapperslagar skrevs. Delta Government
Options Corporation ("Delta") ägs av en stor internationell
broker, RMJ Options Trading Corporation ("RMJ"), tillsammans med
Security Pacific National Trust Company. Företaget har efter
lång tids utveckling och legala förpostfäktningar, i januari
1989, ansökt hos Securities and Exchange Commission, ("SEC"), om
möjligheten att starta handel i derivatprodukter. Denna skulle
baseras på obligationer med clearing hos Delta och handel genom
ett system tillhandahållet av RMJ. SEC lämnade i början av 1989
ett "No Action letter" vilket innebar att det var fritt fram att
starta. Två etablerade Chicago-börser ansökte om stämning på SEC
för att man ansåg att SEC genom sitt "No Action Letter" frångått
en skyldighet att uttala sig mer specifikt. Domstolen beslöt i
september 1989 att SEC måste besluta huruvida verksamheten i
Delta och genom RMJ var en verksamhet som kunde tillåtas. SEC
lämnade i början av 1990 klartecken för företaget att verka som
clearingorganisation och att tillhandahålla sitt handelssystem
genom RMJ (vilket de etablerade börserna med stor snabbhet har
överklagat).
Det som är intressant med hänsyn till kommitténs synpunkter
kring behov av börser och clearingorganisationer även ur svensk
horisont är, för det första, att de etablerade intressena så
kraftfullt försöker förhindra en nyetablering som innebär en
innovation. Vidare att ägarfrågan, dvs. att ett par
organisationer äger ett clearing- och handelssystem och det
faktum att det är vinstinriktat, inte utgjort något principiellt
bekymmer i den diskussion som förts av SEC, samt att det på
många håll, däribland USA, finns en grundläggande positiv
inställning att pröva nya vägar för handel i tillägg till redan
etablerade. Materialet om rättsfallet tillställs
Finansdepartementets värdepappersenhet separat. Vad gäller
vinstfrågan kan konstateras att flertalet av de nya börser som
växer fram i dag baseras på uppfattningen att börsen
självständigt skall kunna drivas i vinstsyfte (jfr även
resonemangen i SNS-studien). Med de ofta mycket stora ekonomiska
risker som idag är förknippade med kostsam och ofta riskfylld
teknisk utveckling, som vidlåder upprättandet av elektroniska
handelssystem m.m. har den ursprungliga traditionen att de av
användarna som är mellanhänder finansierar börsen på många håll
ersatts av insikten att börsen i sig måste ha en
resultatgenererande förmåga som gottskrivs börsen som
organisation, och att börsen också har andra användare, som
kanske önskar ägande och inflytande och inte bör utestängas från
det. Speciellt accentuerat blir nödvändigheten därav om
nyttjarna och finansiärerna ej är samma personer eller utnyttjar
börsen i mycket olika omfattning (jfr diskussionen i
Reservationen).
1.1.18 Konungariket Sveriges Statshypotekskassa

Betänkandet innefattar en mycket grundlig genomgång av aktie-
marknaden. Penning- och obligationsmarknaden har getts en
knappare och ofull


ständigare behandling. Enligt kassastyrelsens mening har
kommittén (VMK) inte tillräckligt beaktat skillnaderna mellan
aktiemarknaden och obligationsmarknaderna utan mekaniskt
föreslagit att ett regelsystem anpassat till den förra skall
gälla även den senare.
1.1.19 Invik & Co. AB
Kommittén har i kap. 5 lämnat en översikt över sina allmänna
överväganden till förslaget till lagstiftning för
värdepappersmarknaden. I kap. 5.6 (Regelverkets allmänna
utformning) ges en överblick över de syften som styrt förslagen
vilka för börs- och clearingorganisationen närmare kommenteras i
kap. 6. Invik lämnar nedan sina inledande synpunkter på dessa
överväganden.
Invik anser att utgångspunkten för lagstiftningen skall vara
att all verksamhet på värdepappersmarknaden skall utformas så
att den ger de enskilda kapitalplacerarna och allmänheten
största möjligt skydd (jfr betänkandet del 1 s. 270xm).
Verksamheten skall också ges sådana regler att den kan bedrivas
effektivt och uthålligt i Sverige. Invik är inte av
uppfattningen att dessa ändamål uppnås genom kommitténs förslag
som till stora delar såvitt avser lagförslagen till börs- och
clearingverksamhet kan få ett motsatt resultat genom att
förstärka och skydda redan etablerade aktörer och därigenom
förhindra inhemsk konkurrens.
En väl fungerande inhemsk kapitalmarknad är av största vikt för
Sverige. Kapitalmarknaden skall inte bara fungera som en resurs
inom Sverige utan måste även på ett effektivt sätt kunna
konkurrera med utländska kapitalmarknader. För att detta skall
kunna ske krävs att den svenska kapitalmarknaden av lagstiftaren
tillåts att organisera sig och även fortlöpande omorganisera sig
i sådana former att konkurrensen från utlandet kan bemötas.
Lagstiftningen bör således ej utformas på ett sådant sätt att
ett visst förhållande befästs eller förstärks till följd att
inhemsk konkurrens försvåras. Lagstiftningen bör utformas så att
marknaden kan anpassa sig till nya förhållanden och att den
därigenom kan behålla sin konkurrenskraft.
Bland de faktorer som i första hand kommer att påverka svenska
kapitalmarknadens konkurrenskraft är den utveckling som sker i
utlandet sammankopplat med utveckling av ny teknik. Om en ny
lagstiftning inte tillåter den svenska marknaden att anpassa sig
efter de nya situationer vilka kan uppstå kommer den svenska
kapitalmarknaden att bli en regional marknad där de stora
svenska företagen alltmer kommer att tvingas söka sig utomlands
för att lösa sina kapitalbehov.
Lagstiftningen bör därför utformas på ett sådant sätt att
marknaden ges största möjlighet att utvecklas för att möta denna
konkurrens. En ny lag om börs- och clearingverksamhet bör
utformas så att den ger fri etableringsrätt för börsverksamhet
under förutsättning att den föreslagna verksamheten ej är
skadlig för landet. Vidare bör en lag utformas så att villkoren
är klara och entydiga. Kontrollen av verksamheten bör utföras av
en myndighet vilken skall ha utförliga instruktioner hur
kontrollen skall utövas.


Med en fri etableringsrätt bör möjligheterna till aktiehandel
förbättras. Den totala handelsvolymen kommer troligtvis att öka
som följd av detta och det utbyte som kan komma att ske mellan
handelsplatserna kommer säkerligen inverka positivt på
likviditeten. Flera börser bör ge större likviditet och högre
volym och ej tvärtom. Informationen från börserna skall vara
fullständig och samtidig till alla marknadens aktörer. I dagens
läge har Stockholms fondbörs ensidigt beslutat att viss
information skall frånhållas vissa aktörer. Utsatt för
konkurrens skulle dylik riktad informationsgivning troligen ej
kunna förekomma.
För clearingorganisationer kan samma skäl anföras. Marknaden
bör bestämma om den vill ha en eller flera
clearingorganisationer. Myndigheternas uppgift bör vara att ange
reglerna för verksamheten och ej ensidigt bestämma vilka som
skall agera på marknaden. Behovsprövningen bör alltså även här
ersättas med villkoret att tillstånd skall ges om den föreslagna
verksamheten ej är skadlig.
1.2 Monopolfrågan/Stockholms fondbörs
1.2.1 Kammarrätten i Stockholm

I enlighet med sina direktiv har kommittén övervägt om det är
motiverat att upphäva den lagstadgade ensamrätten för Stockholms
fondbörs att driva fondbörsverksamhet. I betänkandet anges (del
1 s. 314) att det inte föreligger skäl att behålla börsmonopolet
vad gäller andra fondpapper än aktier, aktierelaterade
instrument och vinstandelsbevis. Beträffande dessa handlingar
finner kommittén att det inte är önskvärt att marknaden
splittras. Som skäl anförs bl.a. att likviditeten och
informationsspridningen sannolikt blir bättre om handeln
koncentreras kring en börs. Kammarrätten har inte några
invändningar mot kommitténs bedömning i dessa delar.
Kommittén finner (del 1 s. 314) vidare att det inte från
lagteknisk synpunkt framstår som eftersträvansvärt att behålla
börsmonopolet beträffande aktier o.d. men inte för andra
fondpapper eller övriga finansiella instrument. Härigenom skulle
nämligen asymmetri uppkomma i lagstiftningen. Kammarrätten, som
i och för sig ställer sig positiv till kommitténs strävan efter
att skapa enhetliga regler för värdepappersmarknaden, ställer
sig skeptisk till en lagstiftningsprodukt som inte skall fylla
någon praktisk funktion utan endast utgör en lagteknisk
konstruktion. Möjligen kan förslaget motiveras av den snabba
utvecklingen på värdepappersmarknaden. En situation som skulle
kunna göra den föreslagna ordningen befogad är att Stockholms
fondbörs inte längre skulle uppfylla de krav som måste ställas
på en börs med monopolställning. För att en annan börs skall
kunna konkurrera på lika villkor med Stockholms fondbörs måste
emellertid lagstiftningen i vad avser både offentligrättsliga
och privaträttsliga inslag vara neutralt utformad med avseende
på olika fondbörser i förhållande till varandra. Kommitténs
förslag uppfyller inte detta krav. Mot bakgrund av vad som har
sagts nu bör de föreslagna reglerna om börsstyrelse och
avgiftsuttag övervägas ytterligare, om lagstiftningen formellt
inte skulle bevara något börsmonopol.


1.2.2 Bankinspektionen
Bankinspektionen delar VMK:s bedömning att börsmonopolet bör
avskaffas. Skälet härtill är att skyddsintressena på marknaden
kan tas till vara utan ett sådant monopol.
Bankinspektionen delar vidare VMK:s uppfattning att Stockholms
fondbörs enligt lag bör ha rätt att utan inskränkning bedriva
börsverksamhet med alla typer av fondpapper och andra
finansiella instrument samt att börsverksamhet i övrigt bör vara
förbehållet endast sådana företag som erhållit särskilt
tillstånd till sådan verksamhet. Med hänsyn till att
börsverksamheten fyller en viktig samhällsfunktion bör
tillståndsprövningen såsom VMK föreslagit tillkomma regeringen.
I övrigt bör Stockholms fondbörs inte särbehandlas i
lagstiftningen utan bör få bedriva verksamheten på samma villkor
som andra inhemska eller utländska marknadsplatser.
När det gäller andra verksamheter på den finansiella marknaden
är tendensen att behovsprövningen avskaffas. Så har skett för
försäkringsrörelse och föreslås även ske för bankverksamhet. Den
ökande internationella handeln med värdepapper medför också på
detta område att en anpassning bör ske till vad som gäller i
andra länder. Av den redogörelse som kommittén gjort i kap. 3
framgår att i länder av betydelse det finns flera aktiebörser
vilket tyder på att etableringshindren inte är alltför stora.
Mot bakgrund härav synes det ligga bäst i linje med utvecklingen
att inte ställa upp ett krav på att verksamheten skall vara till
nytta för det allmänna. Bankinspektionen anser att den
föreslagna behovsprövningen bör ersättas med ett krav på att
verksamheten inte skall vara till skada för det allmänna.
Prövningen av kvalitetskraven är då av avgörande betydelse.
Införs det ändå en behovsprövning vill inspektionen föreslå att
tillämpningen inte skall vara så restriktiv som kommittén
angivit vad gäller behovet av flera börser. Det bör i stället
överlåtas på regeringen att utan sådana skrivningar i
förarbetena pröva när behov av verksamheten föreligger.
1.2.3 Försäkringsinspektionen

I detta kapitel föreslår kommittén bl.a. att det legala
börsmonopolet skall upphöra samtidigt som man redovisar den
bedömningen att det inte i Sverige kan anses finnas utrymme för
någon ytterligare aktiebörs vare sig som konkurrens till
Stockholms Fondbörs eller i form av en regional eller lokal
börs. Ställningstagandet grundar sig bl.a. på att en väl
fungerande börs kräver hög likviditet och en snabb
marknadsinformation.
Försäkringsinspektionen ansluter sig till förslaget om det
legala börsmonopolets upphörande. Inspektionen har emellertid
den uppfattningen att en hög likviditet väl kan uppnås i en
aktie som samtidigt handlas på flera börser, vilket också
framgår av den situation ett flertal av de större svenska
börsbolagens fria aktier hamnat i efter införandet av den
svenska aktieomsättningsskatten. Vad gäller marknadsinformation
distribueras sådan till stor del elektroniskt och är därmed
oberoende av varifrån distributionen sker.


Inspektionen finner det inte meningsfullt att samtidigt som man
föreslår ett avskaffande av börsmonopolet klargöra att det inte
finns utrymme för någon alternativ aktiebörs. I det närliggande
EG-perspektivet kommer sannolikt effektivitet att vara ett
nödvändigt inslag för att en börs skall kunna överleva på
marknaden, oavsett om det är fråga om en monopolbörs eller inte,
varför ett scenario med ett antal ineffektiva börser verksamma
parallellt bedöms som mindre troligt. Varje koncessionsansökan
bör därför enligt inspektionens mening i framtiden behandlas
utifrån de vid tillfället rådande marknadsförutsättningarna.
1.2.4 Riksgäldskontoret
Det nuvarande monopolet för handel vid Stockholms Fondbörs har,
som tidigare påpekats, i ett flertal avseenden eroderat. Mot
denna bakgrund finns enligt riksgäldskontoret inga motiv för att
bibehålla det nuvarande börsmonopolet. En fri etableringsrätt
skulle innebära att alternativa handelssystem fritt kan
utvecklas för olika marknader på det för intressenterna mest
ändamålsenligt sättet.
Stockholms Fondbörs uppgift får med detta synsätt en mer
renodlad roll som marknadsplats. Sannolikt kommer aktiehandeln
att vara den för fondbörsen dominerande verksamheten. För att
börsen i denna roll skall fungera effektivt vill
riksgäldskontoret peka på vikten av att börsen också ges
möjlighet att vara marknadsplats för alla typer av fondpapper
och andra finansiella instrument. Nuvarande begränsningar
härvidlag bör snarast slopas.
Kontoret vill i detta sammanhang ta upp frågan om
behovsprövning vid inrättandet av börser. En sådan prövning
skulle enligt kontoret innebära ett etableringshinder, vilket
skulle försvåra konkurrensen och därmed leda till en sämre
effektivitet i marknaden. Riksgäldskontoret avstyrker därmed
kommitténs förslag att tillämpa behovsprövning vid etablering av
börser. Kontoret vill i detta sammanhang också peka på att en
sådan prövning saknar internationell förebild. Riksgäldskontoret
finner det dock nödvändigt att bankinspektionen skall svara för
kvalitetsbedömning innan tillstånd för handel på denna typ av
marknadsplats ges.
Den av riksgäldskontoret föreslagna verksamheten för Stockholms
Fondbörs innebär att börsens associationsform bör ses över.
Enligt kontorets mening talar starka skäl för att börsen bör
ombildas till ett aktiebolag, ekonomisk förening eller dyl., där
intressenterna utgör ägarna. Denna fråga bör utredas skyndsamt
t.ex. genom en av regeringen speciellt utsedd utredningsman.
Mot bakgrund av förslaget om börsmonopolets avskaffande
föreslår kommittén ändringar i sammansättningen i styrelsen för
Stockholms fondbörs.
Riksgäldskontoret välkomnar en neddragning av antalet ledamöter
i styrelsen. Därmed skulle styrelsearbetet kunna effektiviseras.
De intressenter, som framöver bör vara representerade i
styrelsen är följande.


- Emittenter
- Fondkommissionärer
- Investerare
Enligt kontorets mening bör styrelsen kompletteras med en av
regeringen utsedd representant för det allmänna. Vad gäller
styrelsesammansättningen i övrigt bör den återspegla
intressenternas ägarandel i börsen efter en eventuell
ombildning.
Nyttorekvisitet vid etablering av börs- och clearingverksamhet
riskerar även på derivatmarknaderna att leda till ett
etableringshinder för nytillträdande företag.
Den verksamhet som OM bedriver med terminaler och optioner är
inte någon börsverksamhet enligt den nuvarande börsdefinitionen.
Enligt den av kommittén föreslagna definitionen skall dock
"andra finansiella instrument" inkluderas, vilket innebär att
OM:s verksamhet med derivatinstrument framöver skulle falla
under definitionen börsverksamhet.
Det är enligt kontoret inte rimligt att OM på
derivatmarknaderna ges ett monopol. Under det kommande året
kommer PMC att tas i drift och efter driftstarten kommer även
clearing av ränteterminer att kunna ske hos PmC. Det är viktigt
att den föreslagna behovsprövningen ej hindrar PmC härvidlag.
1.2.5 Näringsfrihetsombudsmannen (NO)
NOs grundsyn är i övrigt att det inom dessa ramar bör överlåtas
till marknaden att avgöra vilka marknadsplatser som skall finnas
för olika typer av fondpapper eller andra finansiella
instrument. Konkurrens, både faktisk och potentiell, är även för
börsverksamhet det bästa medlet att uppnå bl.a. effektivitet i
verksamheten och låga avgifter. NO vill här påtala att kommittén
för ett ensidigt resonemang om nyttan av potentiell konkurrens.
Genom att ge Stockholms fondbörs rätt att bedriva börsverk-
samhet med alla typer av finansiella instrument kommer de
privatägda börserna enligt kommittén (del 1, s. 315) alltid att
leva under hotet av att fondbörsen startar konkurrerande
verksamhet. Något motsvarande erkännande av den nytta det skulle
medföra om Stockholms fondbörs vore utsatt för motsvarande
potentiella konkurrenstryck synes kommittén inte beredd att
göra. Någon anledning att förorda eller favorisera någon viss
form av ägande finns enligt NOs uppfattning inte. Även
konkurrens mellan olika ägarformer torde bidra till
effektivitet. NO anser att utvecklingen ifråga om handeln med
optioner och terminer utgör goda exempel på att privata
initiativ driver utvecklingen framåt och uppnår effektivitet i
verksamheten. Problemet med monopol som diskuteras av kommittén
är inte om de är offentliga eller privata utan i stället att de
leder till ineffektivitet och onödigt höga kostnader.
Kommittén vill visserligen inte utesluta privatägda börser
drivna i vinstsyfte men gör således sådana uttalanden att
privatägda börser starkt ifrågasätts. NO anser att dessa
uttalanden inte bör vara vägledande för ett kommande lagförslag.


NO har tidigare vid ett par tillfällen haft anledning
att argumentera för att det legala monopolet för Stockholms
fondbörs inte bör gälla. I och för sig är det därför
tillfredsställande att kommittén föreslår att själva
börsmonopolet skall slopas. Emellertid föreslår kommittén en
tillståndsprövning för börser, med inslag av behovsprövning.
Beträffande aktiehandel uttalar sedan kommittén att ytterligare
en aktiebörs inte skulle bli till nytta från allmän synpunkt.
Monopolet för Stockholms fondbörs på aktieområdet kommer i
praktiken således att bestå. Förslaget från kommittén att slopa
monopolet för aktiehandel framstår som något man sett sig
tvingad till från lagteknisk synpunkt men som inte skall medföra
några förändringar i sak. Mot bakgrund av det principiella
resonemanget ovan om fördelarna med konkurrens avvisar NO
bestämt att sådana resonemang skall ligga till grund för
tillämpningen av den nya lagen. NO håller visserligen med om,
vilket internationella erfarenheter också synes utvisa, att
marknaden själv strävar mot en koncentration av börsverksamhet.
I och för sig håller NO inte för troligt att det i Sverige
kommer att uppstå någon med Stockholms fondbörs konkurrerande
börs av traditionellt rikstäckande slag. Däremot kan ingalunda
uteslutas innovativa lösningar. NO anser t.ex. till skillnad
från kommittén, att det vore önskvärt att möjlighet öppnas att
etablera regionala och eventuellt lokala börser. Härigenom
skulle troligen ytterligare företag motiveras att låta
börsnotera aktierna.
1.2.6 Riksbanksfullmäktige
Gällande lagstiftning ger Stockholms fondbörs monopol på
börshandel i fondpapper, dvs. både aktier och räntebärande
värdepapper. Undantaget är derivatmarknaden, där f.n. OM utgör
ett privat monopol. Kommitténs slutsats är att monopolet bör
avskaffas, men i praktiken ges Stockholms fondbörs och OM ett
mycket starkt skydd mot konkurrens genom att kommittén föreslår
behovsprövning i samband med ansökningar om att starta nya
börser.
Detta ställningstagande väcker flera frågor. De är dels av
principiell karaktär, dels direkt kopplade till organisationen
av handeln med räntebärande värdepapper. I detta avsnitt
kommenteras kommitténs förslag vad gäller effekter på aktie- och
derivatmarknaderna. Fullmäktiges synpunkter beträffande penning-
och obligationsmarknaderna redovisas i avsnitt 4 nedan.
Som betonats ovan måste vid en bedömning av skyddsintressena
hänsyn också tas till vilka effekter den föreslagna
lagstiftningen har på effektiviteten på svenska
värdepappersmarknader. Av avgörande betydelse i det samman-
hanget är kommitténs syn på etablering av konkurrerande börser.
Det finns inte någon internationell enighet om hur en börs bör
definieras eller vilka regler som bör omgärda denna verksamhet.
Förutom Sverige är det, enligt kommitténs redovisning, bara
Danmark som har ett legalt börsmonopol. Trots att EG har lämnat
direktiv om villkor för börsregistrering av värdepapper
innehåller dessa ingen börsdefinition. EG har inte heller
uttalat sig om hur värdepappersmarknaderna skall organiseras.


Ett av kommitténs övergripande mål är att börsverksamhet skall
kunna drivas varaktigt i Sverige. För att uppnå detta mål krävs
enligt kommittén offentlig reglering av den svenska
värdepappershandeln som kan "bevara och om möjligt förstärka den
svenska värdepappersmarknadens internationella konkurrenskraft".
Utan offentlig reglering skulle inte heller "det för handels
långsiktiga funktionsduglighet nödvändiga förtroendet kunna
upprätthållas". Kommitténs utgångspunkt förefaller vara att
lämnade till sig själva klarar inte aktörerna av att organisera
handeln på ett konkurrenskraftigt sätt.
Det är inte självklart att börsverksamhet till varje pris skall
bedrivas i Sverige. Det krävs goda skäl för att man skall
förorda direkt eller indirekt offentligt stöd, i form av
subventioner eller handelshinder, i den händelse svenska börser
inte klarar konkurrensen med omvärlden. Det kan inte uteslutas
att argument för detta finns, men kommittén presenterar ingen
analys av denna fråga.
Kommitténs uppfattning är att den svenska konkurrenskraften
försvagas om värdepappershandeln, främst aktiehandeln, splittras
på ett antal delmarknader. Därför förordas en koncentration av
handeln till en marknadsplats. Detta resultat skall dock inte
uppnås genom att det legala monopolet för Stockholms fondbörs
behålls. I stället föreslås att en nyttorekvisit införs, dvs.
att ett grundläggande krav vid nyetablering av börsverksamhet
skall vara att verksamheten kan antas vara till nytta för det
allmänna. Kommittén konstaterar samtidigt att det inte kan
förutses att ytterligare en svensk aktiebörs skulle bli till
nytta för det allmänna.
Argumenten för att ge Stockholms fondbörs den privilegierade
ställning som följer av nyttorekvisitet är att koncentration av
handel till en marknadsplats skulle ge bättre likviditet och
informationsspridning, och därmed en mer konkurrenskraftig
svensk börshandel. Detta underbyggs med hänvisningar till de
nationella värdepappersmarknaderna.
Kommitténs argument för ett reellt monopol på aktiemarknaden är
således konkurrensförmågan visavi utländska börser. Detta
skiljer sig från det gängse samhällsekonomiska synsättet. Om
stordriftsfördelarna på värdepappersmarknaden vore sådana att de
ledde till naturliga monopol skulle detta möjligen tala för
offentliga börsmonopol. Det är emellertid inte uppenbart att
aktie- och derivatmarknaderna kan karakteriseras som naturliga
monopol i vanlig bemärkelse. För det första förekommer handel i
svenska värdepapper på utländska börser. För det andra kan
inhemska eller utländska börser organisera handel i instrument
som inte är registrerade på etablerade börser, men i viktiga
avseenden har likartade egenskaper. För investerare utan
intresse att skaffa sig inflytande i företaget och utan tillgång
till särskild information om enskilda företag är det inte
avgörande vilka aktier han eller hon köper. Det innebär att en
eventuell ensamrätt till handel i ett visst papper mer påminner
om rätten till ett varumärke än om ett reellt monopol. Det
gäller även på derivatmarknaden, där exempelvis instrument
relaterade till ett index för Stockholms fondbörs till relativt
låg kostnad skulle kunna introduceras på någon internationell
optionsmarknad.


Mycket talar i stället för att värdepappershandeln, särskilt
aktiemarknaden, utgörs av segmenterade marknader. Segmenteringen
sker i olika dimensioner. En dimension är den geografiska som
gör att amerikanska aktier främst handlas av amerikaner, medan
svenska aktier främst handlas av svenskar. Den geografiska
segmenteringen, som bl.a. har att göra med
informationsskillnader, ger underlag för svenska aktiebörser,
även om stordriftsfördelar kan leda till att aktiehandeln i
internationellt verksamma svenska företag alltmer koncentreras
till utländska börser. På samma sätt kan man hävda att det finns
underlag för regionala börser inom Sverige. Dessa skulle kunna
ha bättre förutsättningar att organisera aktiehandeln i lokala
företag, samtidigt som de skulle kunna konkurrera med Stockholms
fondbörs i fråga om aktiehandeln i nationella företag. Vad
gäller etablering av konkurrerande inhemska aktiebörser, t.ex.
"Göteborgs fondbörs", är förmodligen stordriftsfördelarna så
betydande att det är realistiskt att tro att Stockholms fondbörs
kan behålla sin dominerande ställning även utan hjälp av nytto-
rekvisit. Om så inte är fallet finns det desto större anledning
att inte förhindra nyetableringar.
Börser kan också specialisera sig med avseende på vilka in-
registreringskrav som ställs på emittenterna. Ur
samhällsekonomisk synvinkel kan det vara värdefullt med
organiserad aktiehandel i företag som inte vill eller kan
uppfylla de registreringskrav som Stockholms fondbörs
uppställer. Genom börshandel, och därigenom ökad likviditet i
sina aktier, får dessa företag tillgång till billigare
riskkapital än eljest. Placerare med intresse och kunskap för
att handla i deras aktier kan göra detta på en likvid marknad.
Andra placerare kan välja att handla i de aktier som finns
registrerade på Stockholms fondbörs vilket ställer mindre krav
på informationsinsamlande.
De tidigare invändningarna mot ett börsmonopol på
aktiemarknaden är i minst lika hög grad giltiga för
derivatmarknaderna. Detta beror på att produktutveckling,
introduktion av nya instrument, är särskilt viktig på dessa
marknader och att konkurrens kan antas förbättra förmågan till
förnyelse. Kommittén avvisar också tanken på ett monopol för
options- och terminsmarknaderna. Man motiverar detta bl.a. med
att behovet av skydd för enskilda mindre placerare skulle vara
mindre än på aktiemarknaden. Detta är dock inte relevant för
frågan om monopol eller behovsprövning. Ställningstagandet mot
monopol förefaller riktigt, men argumenten för detta är snarare
av det slag som angivits ovan.
Kommittén kan i princip tänka sig flera börser på options- och
terminsmarknaderna, men framhåller att "avsikten är dock även
här att det inte skall etableras fler börser än som kan vara
till nytta för samhällsekonomin". I betänkandet ges dock inga
besked om vad som skall ligga till grund för en sådan
behovsprövning. Att kommittén inte klarar av att göra detta är
fullt förståeligt, eftersom det framstår som en i det närmaste
omöjlig uppgift. Det är heller inte självklart vem som är bäst
lämpad att bedöma "nyttan" av nya verksamheter. Det föreligger
här en uppenbar risk för att alla nyetableringar uppfattas som
mindre nyttiga av de redan etablerade börserna. Problemet med de
facto monopol är


mest allvarligt på options- och terminsmarknaderna eftersom där
finns ett privat monopol. Enligt förslaget skulle även OM
skyddas av kravet på behovsprövning.
Dessa kommentarer är även giltiga beträffande kommitténs
förslag om behovsprövning vid auktorisation av
clearingorganisationer. De skyddsintressen som finns i detta led
i handeln motiverar tillsyn, men är inget skäl för att ge de
etablerade organisationerna monopol. Mycket talar för att det
finns betydande stordriftsfördelar i denna verksamhet, vilket
gör att det sannolikt endast finns plats för ett eller ett fåtal
clearingföretag. Det innebär emellertid inte med säkerhet att
det är fråga om starka monopol, då kostnaderna för att bygga upp
ett clearingsystem inte behöver vara så stora. Precis som i
fallet med börser gäller dessutom att eventuella
monopoltendenser motiverar tillsyn och inte regler som för-
hindrar den konkurrens som kan uppstå.
Det finns uppenbar risk för att verksamheter bedrivs
ineffektivt om etableringsfriheten är starkt beskuren, oavsett
om detta sker genom lagstadgade monopol eller skydd mot
konkurrens via ett nyttorekvisit. Det gäller i synnerhet i ett
mer långsiktigt perspektiv genom att utvecklingen av nya
produkter och metoder tenderar att bli eftersatt. Kommittén är
medveten om detta, men menar att konkurrensen från utländska
börser garanterar effektivitet. Det är en viktig faktor, men det
är inte säkert att det är tillräckligt. Den utländska
konkurrensen kommer exempelvis förmodligen även i framtiden bara
att omfatta ett begränsat antal internationellt kända aktier.
Bristen på inhemsk konkurrens gör att det finns en risk för att
kostnader övervältras på emittenter som inte kan välja att
registrera sig på utländska börser eller i andra clearingsystem.
Det finns således starka skäl att tro att begränsade möjligheter
att etablera börs- och clearingverksamhet snarare minskar än
ökar effektiviteten i handeln. Det föreslagna nyttorekvisitet
minskar den potentiella konkurrens som hotet om nyetablering
innebär.
Vad gäller den internationella integrationen av svenska
värdepappersmarknader kan kommittén tänka sig att utländska
företag (utan egen etablering i Sverige) registreras som
medlemmar vid svenska börser. I det motsatta fallet, svenska
fondkommissionärers medlemskap i utländska börser utan egen
etablering i det aktuella landet, ser inte kommittén något behov
av auktorisation från svensk sida. Däremot föreslås att det "bör
införas en möjlighet för bankinspektionen att förbjuda svenska
fondkommissionärer och andra mellanhänder att ansluta sig till
ett utländskt (datoriserat) handelssystem som anses ha en
olämplig utformning".
Fullmäktige har tidigare hävdat att det inte i första hand är
börser som kräver offentlig tillsyn, utan mellanhänder och
clearingorganisationer. Detta gäller även utländska
handelssystem så länge som bankinspektionen på ett
tillfredsställande sätt kan utöva tillsyn över
fondkommissionärernas utländska engagemang. Det är svårt att
bedöma vilka risker som är förenade med att svenska
fondkommissionärer är medlemmar i clearingorganisationer som
inte står under bankinspektionens tillsyn. Förslaget kan dock
komma att hindra svenska fondkommissionärer från att delta i
verksamhet som utländska fondkommissionärer har tillgång till,
vilket


skulle försämra deras konkurrensförmåga. Det skulle vidare
försvåra för svenska investerare att utnyttja dessa marknader.
Fullmäktige anser därför att bankinspektionens beslut angående
fondkommissionärers deltagande på utländska
värdepappersmarknader inte bör baseras på en prövning av den
aktuella börsen. I den mån det är fråga om omfattande engagemang
kan dock eventuella brister i clearing-och settlementsystem
innebära risker. Prövningen bör därför baseras på en granskning
av denna del av det utländska handelssystemet.
Mot bakgrund av ovanstående resonemang tillstyrker fullmäktige
kommitténs förslag om att avskaffa det legala monopolet för
Stockholms fondbörs att organisera börshandel i fondpapper.
Fullmäktige anser dock att behovsprövning vid auktorisation av
börser och clearingorganisationer kan hämma
värdepappersmarknadens effektivitet. Denna form av etablerings-
hinder saknar dessutom internationella motsvarigheter. I sitt
remissvar på kreditmarknadskommitténs betänkande tog fullmäktige
avstånd från behovsprövning vid auktorisation av banker. Som
tidigare har betonats är skyddsintressena på själva
marknadsplatsen svagare än inom banksektorn och andra delar av
värdepappershandeln, varför det finns en större anledning att
inte försvåra etablering av börser. Fullmäktige avstyrker därför
kommitténs förslag om att tillämpa behovsprövning vid
auktorisation av börser. En kvalitativ prövning av den planerade
verksamheten är tillräcklig.
Fullmäktige vill även ta upp frågan om riksbankens
representation i Stockholms fondbörs styrelse. Genom att mycket
talar för att fondbörsen i framtiden kommer att ägna sig åt
handel i räntebärande värdepapper är det, enligt fullmäktiges
uppfattning, naturligt att riksbanken som viktig aktör på denna
marknad blir representerad i börsstyrelsen.
1.2.7 Styrelsen för Stockholms fondbörs
Regeln om det legala börsmonopolet bör enligt börsstyrelsen
omprövas redan mot bakgrund av vad som inledningsvis sagts om
angelägenheten av att regelverket utformas konkurrensneutralt
och utan särbehandling av viss institution. Men viktigare är att
upprätthållande av ett sådant monopol i en alltmer avreglerad
och globaliserad värdepappershandel ej framstår som vare sig
ändamålsenligt eller möjligt. Det legala börsmonopolet bör
därför i enlighet med vad VMK föreslagit utmönstras ur lag-
stiftningen.
Med hänsyn till den ställning börsverksamhet har i ett
marknadsekonomiskt system - främst för investerare, emittenter
och mellanhänder - är det rimligt att den får bedrivas först
efter särskild koncession och att den ställs under offentlig
tillsyn.
Vad gäller koncessionsprövningen har börsstyrelsen svårt att se
att avskaffande av börsmonopolet skulle få reell innebörd med
den av utredningsmajoriteten föreslagna behovsprövningen. När
det gäller andra verksamheter på det finansiella området går
utvecklingen mot att ersätta behovsprövningen med ett krav på
att verksamheten inte skall vara till skada för det allmänna.
Börsstyrelsen förordar att detta krav - i stället för det av VMK
föreslagna nyttorekvisitet - tas in i den nya lagstiftningen.


Börsstyrelsens övergripande syn på det framtida regelverket och
styrelsens ovan redovisade uppfattning i frågorna om
börsmonopolet och behovsprövningen får långtgående konsekvenser
för bl.a. Stockholms fondbörs, vilka ej belysts eller övervägts
av VMK. Enligt börsstyrelsens mening är det nödvändigt att
sådana överväganden görs innan den nya lagstiftningen träder i
kraft.
VMKs förslag till regler om Stockholms fondbörs ansluter
tämligen nära till nu gällande regelverk. Dessa regler är i sin
tur resultatet av en utveckling under 1900-talet, som inneburit
att alltmer uppgifter av myndighetsliknande karaktär lagts på
fondbörsen. Vidare har i dess organisation det allmännas
inflytande ökat på bekostnad av de privata intressenternas.
Denna utveckling har skapat oklarheter i fråga om fondbörsens
rättsliga ställning och har vidare lett fram till att
börsstyrelsen fått ansvar för frågor som sträcker sig från
myndighetsliknande uppgifter till affärsmässigt inriktad
verksamhet. Om de grundläggande reglerna i börslagstiftningen nu
omprövas i enlighet med vad börsstyrelsen förordat, är det -
från de synpunkter styrelsen har att beakta - ett oavvisligt
krav att fondbörsen framdeles ges möjligheten att bedriva
börsverksamhet på samma villkor som presumtiva konkurrenter och
inte ges särskilda uppgifter av myndighetskaraktär som inte
samtidigt åläggs andra börser. Detta innebär att de av VMK
föreslagna särskilda reglerna för Stockholms fondbörs inte kan
läggas till grund för börsens framtida verksamhet.
Börsstyrelsen anser det därför nödvändigt att fondbörsens
rättsliga ställning och organisatoriska uppbyggnad måste bli
föremål för särskilda överväganden. Därvid måste bl.a. ställning
tas till frågorna om huvudmannaskap, associationsform och
finansiering. Börsstyrelsen föreslår att - så snart politisk
ställning tagits i huvudfrågan - finansdepartementet tar
initiativ till en utredning av Stockholms fondbörs'''' framtida
ställning siktande till en förhandlingslösning med fondbörsen,
dess medlemmar och emittenter. Först sedan en sådan lösning
föreligger, kan ställning tas till en rad frågor kring
fondbörsens organisation och styrning. Med detta synsätt anser
börsstyrelsen att de av VMK åberopade skälen ej är tillräckliga
för att i lagstiftningen för börs- och clearingverksamhet införa
regler om ägarbegränsning och offentlig styrelserepresentation.
- - - -

Reservation (Sven Hegeland)
Värdepappersmarknadskommitténs överväganden beträffande
börsmonopolet för aktiehandel hade sin grund i två huvudmål,
nämligen
a) att slå vakt om en slagkraftig svensk fondbörs, som kan
klara konkurrensen mot omvärlden, samt
b) att skapa förutsättningar för en fullgod statlig insyn och
kontroll över börsverksamheten.
Det första målet ville kommittén nå genom ett
behovsprövningsförfarande vid nyetablering av börsverksamhet,
som i praktiken låg nära det nuvarande legala monopolet.


När det gäller insyn och kontroll valde kommittén att fördela
denna mellan en fristående myndighet, bankinspektionen, och den
dominerande marknadsplatsen, Stockholms fondbörs, där ett
betydande statligt inflytande skulle finnas kvar genom
specialregler i lagen om börs- och clearingverksamhet, bl.a. om
styrelsens sammansättning.
Frågan om det legala börsmonopolet är enligt min uppfattning av
mindre betydelse. Med största sannolikhet kommer handeln med
aktier även i framtiden att bedrivas vid en svensk institution,
eftersom de naturliga stordriftsfördelarna i börsverksamhet är
så stora att flera svenska aktiebörser knappast kommer att kunna
drivas parallellt under någon längre period. Den svenska börsens
främsta konkurrens kommer från storbörserna i utlandet.
Däremot är frågan om statlig insyn och kontroll av mycket stor
betydelse, inte minst med tanke på att aktiehandeln sannolikt
även i framtiden kommer att vara koncentrerad till en svensk
institution.
Om kontrollen läggs i bankinspektionen, finns risken att den i
praktiken blir väsentligt mindre effektiv än vad som är fallet
idag, därför att inspektionen, också med de förändringar som
föreslås av kommittén, kommer att sakna de resurser, den
kompetens och den direkta marknadskontakt som är en
förutsättning för en effektiv kontroll. Om bankinspektionen
skall kunna fylla en sådan funktion måste det till en radikal
förstärkning av dess resurser och kompetens samt ökade
befogenheter så att inspektionen får en liknande ställning som
SEC har i USA.
Ett sannolikt väl så bra alternativ är att i ett system utan
legalt börsmonopol låta staten ta ett betydande ägaransvar för
Stockholms fondbörs, och därigenom få möjligheter att direkt via
marknadsplatsen påverka utvecklingen i önskvärd riktning. En
sådan lösning skulle kunna förena kraven på en ökad operativ
effektivitet hos Stockholms fondbörs med en smidigt fungerande
statlig insyn och kontroll.
Jag kan definitivt inte biträda majoritetens uppfattning att
inga regler om ägarbegränsning och statlig
styrelserepresentation bör finnas i lagstiftningen om börs- och
clearingverksamhet.
Motiven för statlig insyn och kontroll är minst lika stor i
börsverksamheten som i bank- och försäkringsverksamheten.
Beträffande ägandet av Stockholms fondbörs är det enligt min
uppfattning - inte minst mot bakgrund av de naturliga
stordriftsfördelarna i börsverksamheten -väsentligt att
garantera marknadsplatsens neutralitet mot såväl placerare,
emittenter och fondkommissionärer. Detta torde inte kunna uppnås
utan regler om ägarbegränsning i lagstiftningen.
2.8 Svenska Fondhandlareföreningen, Svenska Bankföreningen,
Svenska Sparbanksföreningen och Sveriges Föreningsbankers
Förbund
I avsnitt 5.8 diskuteras marknadsplatsernas roll i
värdepappershandeln. Här uttalar kommittén (s. 281) att
börsverksamheten särskilt i fråga om aktier bör kraftsamlas till
en marknadsplats, Stockholms fondbörs.


Föreningarna kan inte godta kommitténs förslag om att
koncession för aktiehandel vid sidan om Stockholms fondbörs
skall kunna ges en marknadsplats endast om verksamheten kan
antas bli till nytta. Föreningarna förespråkar i stället en
längre gående etableringsfrihet. Sålunda bör
auktorisationsmyndigheten kunna vägra någon, som i övrigt
uppfyller angivna krav, tillstånd att öppna en handelsplats
endast om verksamheten kan antas föranleda skada.
Med kommitténs förslag skulle vi i praktiken bibehålla det
börsmonopol, som enligt kommittén (s. 262) endast är känt från
Sverige och Danmark.
Föreningarna delar inte heller kommitténs uppfattning som
kommer fram i uttalandet på s. 281 att "det inte är lämpligt att
tillstyrka de då och då i den allmänna debatten framförda
önskemålen om regionala och lokala börser." Enligt föreningarnas
uppfattning finns det inget att vinna på att myndigheterna anger
hur en bra marknad skall fungera; marknaden måste själv visa
det. Vissa aktier skulle således med fördel kunna handlas
regionalt med en vitalisering av näringslivet som följd.
Enligt kommittén är ett offentligt monopol att föredra "om man
har avgifternas storlek för ögonen" (avsnitt 6.2.4.6).
Föreningarna har en motsatt uppfattning. Det finns inga belägg
för att kommitténs uppfattning skulle vara riktig. En korrekt
avgiftsnivå kan endast uppnås genom marknadens reaktion under
konkurrens.
I sina slutsatser (6.2.6) anger kommittén en ordning, enligt
vilken Stockholms fondbörs får en faktisk monopolställning inom
avistahandeln i aktier och aktierelaterade instrument samt en på
lagstiftning grundad rätt att driva börsverksamhet också med
andra instrument. I det senare avseendet skall fondbörsen
således ha en sådan rätt att utan att, när marknaden öppnas i
sådana instrument, behöva visa sin lämplighet för uppgiften.
Föreningarna har respekt för Stockholms fondbörs förmåga och är
helt klara över att den kompetens som börsen har, och dess
centrala ställning, kommer att leda till att den behåller sin
centrala funktion som handelsplats för aktier under en
överblickbar framtid. En effektiv svensk värdepappersmarknad i
konkurrens med utlandet är dock inte betjänt av de låsningar som
en särreglering av fondbörsen enligt kommitténs förslag skulle
leda till. Stockholms fondbörs måste i stället behandlas på
samma sätt som andra liknande organisationer och måste driva sin
verksamhet på de meriter börsen kan visa upp och tåla att bli
prövad på marknadens villkor. En konkurrens med utländska börser
är ändå för handen med den internationalisering som marknaden
fått.
Någon särlagstiftning rörande Stockholms fondbörs bör således
inte förekomma. I stället borde det vara möjligt att lagtekniskt
behandla Stockholms fondbörs neutralt och utan att ange den
särskilt.
Tidigare har framhållits att någon särlagstiftning inte bör
förekomma rörande Stockholms fondbörs. Vidare har uttalats att
frågor om styrelsesammansättning bör följa av den
associationsrättsliga lagstiftning som gäller för det enskilda
fallet. Eftersom kommittén behandlat styrelsen i Stockholms
fondbörs mer detaljerat, skall också föreningarna göra det.


Frågorna behöver dock inte lagregleras utan kan ingå i börsens
associationsrättsliga statuter.
Såsom redan framhållits har föreningarna den inställningen att
offentliga ledamöter inte bör förekomma inom den aktuella
samhällssektorn. Det gäller även i styrelsen för Stockholms
fondbörs.
Föreningarna anser att börsstyrelsen bör utgöras av företrädare
för börsmedlemmarna, emittenterna (i första hand de noterade
bolagen genom industriförbundet och handelskamrarna men också
emittenter av andra börsnoterade papper. t.ex. staten i den
egenskapen genom riksbanken eller riksgäldskontoret) och
placerarna (med företrädare för investmentbolag,
försäkringsbolag/fonder och de privata aktiespararna). Vardera
gruppen bör företrädas av tre ledamöter med suppleanter. Börs-
medlemmarna föreslås, som de närmast ansvariga, inom sin
representation ha att utse ordföranden.
I ett partssammansatt organ, såsom det såväl här som av
kommittén föreslagna, är det enligt föreningarnas uppfattning
inte lämpligt att den i organisationen anställde ansvarige
tjänstemannen ingår i styrelsen. Börschefen bör således inte
vara styrelseledamot utan ansvara för verksamheten inför
styrelsen och för att styrelsens beslut verkställs samt i dess
arbete fungera som huvudföredragande.
Det nu sagda reser frågan om en översyn av organisationsformen
för Stockholms fondbörs. Det måste således finnas en symmetri
mellan ägande och ansvar. Till den delen är Svenska
Fondhandlareföreningen, såsom företrädare för de nuvarande
börsmedlemmarna, beredd att verka för att dessa tar ett
ägaransvar för fondbörsen vid en eventuell organisa-
tionsförändring.
1.2.9 Sveriges Aktiesparares Riksförbund
SARF anser det vara positivt att det legala börsmonopolet
slopas. Emellertid framstår denna förändring som meningslös när
man samtidigt inför ett koncessionssystem med ett uttalat
nyttorekvisit och fastslår att någon ytterligare marknadsplats
utöver Stockholms Fondbörs ej kan antas bli till nytta.
I takt med den starka utvecklingen av automatiserade, globala
handels-och informationssystem uppstår svårigheter att definiera
vad som är börsverksamhet. Det kan exempelvis ifrågasättas hur
effektivt ett svenskt koncessionsförfarande är på verksamhet som
bedrivs utomlands.
SARF anser det vara påkallat att ställa mycket höga krav på nya
marknadsplatser. Enighet torde råda vad gäller de krav som avses
kunna ställas på börsverksamhet, dvs. effektivitet (hög
likviditet till lägsta möjliga transaktionskostnad),
neutralitet, samtidig och korrekt information samt genomlysning.
Konkurrensen på marknaden kommer att medföra att börser som ej
uppfyller för aktörerna nödvändiga krav snabbt försvinner. SARF
ifrågasätter därför om något koncessionsförfarande behövs.
Skulle ett koncessionsförfarande införas anser SARF att man som
grund för prövning bör införa ett skaderekvisit istället för det
av VMK föreslagna nyttorekvisitet.


VMK hävdar att det skulle vara principiellt olämpligt att driva
börsverksamhet med vinstsyfte. SARF delar inte denna åsikt.
Utgångspunkten för ett principiellt ställningstagande bör
istället vara det sätt på vilket börsverksamheten fungerar och
den effektivitet den kan erbjuda en marknadsplats som motsvarar
högt ställda krav anser SARF detta ej vara principiellt
olämpligt.
1.2.10 Svenska Försäkringsbolags Riksförbund
Riksförbundet delar VMK:s uppfattning att det är av största vikt
att börs-och clearingorganisationernas verksamhet åtnjuter
allmänhetens förtroende. Detta utesluter dock inte enligt
riksförbundets mening att det kan finnas flera med varandra
konkurrerande börser och clearingorganisationer. Marknaden bör
avgöra om t.ex. en eller flera börser behövs. Privatägda börser
drivna i vinstsyfte bör få finnas och konkurrera med varandra på
marknaden. Det är viktigt att nya produkter fritt får utvecklas
och föras ut på marknaden. OM:s tillkomst och utveckling är ett
exempel på hur värdepappersmarknaden kan förnyas på ett positivt
sätt genom enskilda initiativ. Insyn över verksamheten från det
allmännas sida behövs givetvis och möjligheterna till sådan
insyn ökar på flera sätt enligt VMK:s förslag.
VMK föreslår visserligen upphävande av börsmonopolet men före-
språkar samtidigt ett koncessionsförfarande där regeringen skall
meddela koncession endast om behov anses föreligga för en ny
börs. När det gäller denna prövning uttalar kommitténs majoritet
dessutom som sin mening att det inte kan förutses behov av någon
ytterligare marknadsplats för aktier än Stockholms fondbörs.
Monopolet för fondbörsen skulle således bestå. Enligt
riksförbundets mening är behovsprövning vid koncessionsgivning
ett alltför hårt krav. Regeringens bedömning bör i stället utgå
från ett skaderekvisit, dvs. koncession bör ges om den inte
bedöms leda till skada för det allmänna. Denna form av prövning
gäller i dag vid beviljande av koncession för bl.a. försäkrings-
och fondkommissionsrörelse och är enligt riksförbundets mening
fullt tillfredsställande. Riksförbundet delar i denna fråga den
uppfattning som anförs av utredningens minoritet i deras
reservation. -En annan sak är att behovet av koncentration på
den svenska marknaden kanske ändå i dagens läge leder till att
inga andra börser för aktiehandel kommer att etableras. Det är i
så fall marknadskrafterna som har avgjort detta i en fri
prövning.
1.2.11 Sveriges Industriförbund och Svenska Handelskammar-
förbundet

Förslaget från kommitténs majoritet betyder i praktiken att
monopolet för Stockholms fondbörs att bedriva börshandel i
aktier bibehålls. Kravet på att verksamheten skall vara till
nytta för det allmänna gör tillsammans med kommitténs allmänna
uttalanden att koncession egentligen aldrig skulle kunna
beviljas för någon annan.
Organisationerna menar att ett sådant förslag går tvärt emot
alla strävanden mot liberalisering, internationell anpassning
och effektivise


ring av marknadens funktionssätt. Vi delar därför i allt
väsentligt det synsätt som redovisas i reservanternas
skrivningar.
Enligt organisationernas uppfattning är det felaktigt att som
majoriteten tro att effektivitet, likviditet och ett sunt
funktionssätt skapas genom monopol. Det är organisationernas
bestämda uppfattning att dessa önskemål tillgodoses bättre genom
att ensamrätten för Stockholms fondbörs slopas. Historien visar
genom otaliga exempel att konkurrens, om än potentiell, leder
till ökad effektivitet och därmed till ett bättre
tillvaratagande av "konsumenternas" intressen.
Värdepappersmarknaden är härvidlag inte något undantag.
I och för sig finns inte anledning att tro annat än att den
svenska marknaden, även efter monopolets avskaffande, självmant
kommer att verka för en koncentration av aktiehandeln. Detta
kommer att ske bl.a. i syfte att skapa en så god likviditet som
möjligt. Detta är dock något helt annat än en lagligt skyddad
monopolställning. Om det nämligen skulle visa sig att
marknadsplatsen inte är tillräckligt serviceinriktad, kreativ,
kostnadseffektiv etc. finns alltid möjligheten att någon startar
en konkurrerande börs. Under alla förhållanden är det en fördel
för emittenter, placerare m.fl. att veta att marknadsplatsen
lever under detta potentiella konkurrenstryck.
Det finns inte heller anledning att på allvar befara att ett
slopande av börsmonopolet skulle leda till att handeln kommer
att bedrivas i osunda former eller inom ett regelverk som inte
kan anses acceptabelt. Alla intressenter på marknaden har ett i
grunden gemensamt intresse av att spelreglerna på
marknadsplatsen är sådana att de vinner tilltro hos placerarna,
antingen de är små eller stora, svenskar eller utlänningar.
Marknadsplatsen själv har sålunda ett behov av att kunna visa på
ett handels- och regelsystem som tillfredsställer marknadens
aktörer, som annars inte söker sig till den aktuella börsen.
Organisationerna menar därför att mycket med förtroende kan
överlåtas åt marknadsplatsernas egna åtgärder och
självreglering.
Också i ett internationellt perspektiv framstår det som klart
förfelat att genom lagstiftarens åtgärder skapa en
ensamställning för Stockholms fondbörs. Värdepappersmarknaderna
är i många avseenden internationella. För att kunna attrahera
emittenter, placerare och ett alltmer globaliserat kapital är
det viktigt, att Sverige kan erbjuda börser med effektivitet och
konkurrenskraft. En sådan situation skapas bäst genom att
svenska börser arbetar i ett konkurrensutsatt klimat. Konkurrens
leder till nyskapande och kreativitet och bör öka
förutsättningarna för att den svenska finanssektorn också kan
erbjuda sina tjänster utomlands.
I den internationella analysen måste också beaktas
händelseutvecklingen inom EG och den harmonisering med
Gemenskapens regelverk som regeringen vid upprepade tillfällen
har uttalat sig för. Liksom på så många andra områden går EG
inom den finansiella marknaden mot liberalisering, fri rörlighet
för kapitalet och konkurrensneutralitet. Organisationernas
uppfattning om att börsmonopolet måste avskaffas ligger därför i
linje med utvecklingen inom EG.


Mot bakgrund av vad som nu sagts menar organisationerna att
kommittémajoritetens förslag om en behovsprövning av nya
aktiebörser inte bör genomföras. Det bör vara fullt tillräckligt
om den skadeprövning som föreslås av reservanterna läggs till
grund för koncessionsprövningen.
VMK föreslår i vissa avseenden särskilda regler för Stockholms
fondbörs. I enlighet med det resonemang som organisationerna
redovisat tidigare menar vi att några särskilda regler inte
skall finnas för Stockholms fondbörs. Den allmänna lagstiftning
som reglerar börsverksamhet bör behandla alla börser lika.
Kraven på kapital, styrelsesammansättning m.m. bör vara desamma
för alla börser.
För Stockholms fondbörs del innebär detta att nuvarande
förhållanden måste förändras väsentligt. Med tanke på att denna
situation inte är analyserad i VMKs betänkande är det rimligt
att de närmare detaljerna i en sådan ordning blir föremål för
mer ingående överväganden mellan berörda parter innan ett
slutligt lagförslag läggs fram.
Helt allmänt vill organisationerna dock redan nu ge uttryck för
följande. Såväl associationsformen ekonomisk förening som
aktiebolag torde vara möjlig vid en skisserad inriktning av
huvudmannaskapet för Stockholms fondbörs. Ägandet av den
juridiska personen blir i viss mån beroende av den
finansieringsform som väljs men bör närmast ankomma på
fondkommissionärer och emittenter.
I enlighet med vad organisationerna tidigare anfört bör
börsstyrelsens sammansättning helt spegla de ägarintressen som i
framtiden kommer att stå bakom börsen. Någon representant för
det allmänna bör sålunda inte ingå i styrelsen för Stockholms
fondbörs.
I detta sammanhang vill organisationerna slutligen mycket
bestämt understryka den absoluta nödvändigheten av att
Stockholms fondbörs på alla sätt behandlas lika med andra börser
och ges möjlighet att bedriva sin verksamhet på samma villkor
som tänkbara konkurrenter. Organisationerna har anledning att
värna om Stockholms fondbörs framtida utvecklingsmöjligheter. Om
inte fondbörsen får likvärdiga konkurrensförutsättningar i fråga
om de finansiella instrument som kan erbjudas, avgiftssättning,
en tydlig ägarroll med åtföljande styrelsesammansättning m.m.
riskerar man att konkurreras ut av andra marknadsplatser.
1.2.12 Småföretagens Riksorganisation
Kommitténs bedömning är att det legala börsmonopolet inte bör
bibehållas. Stockholmsbörsen föreslås vara den enda
marknadsplats som inledningsvis får bedriva aktiehandel.
Koncession att få bedriva börsverksamhet skall kunna meddelas om
den kan antas bli till nytta för det allmänna. I realiteten
bibehålls således börsmonopolet.
Organisationen anser att det måste vara marknadens behov som
styr antalet börsplatser och att fri etableringsrätt skall gälla
för börs- och clearingverksamhet. Vi vill här också understryka
vikten av att även regionala alternativ tillåts växa upp. Vi
avstyrker därför kommitténs förslag om behovsprincip vad gäller
koncessionstillstånd. Organisationen har funnit ledmöterna Kjell
A Mattsons, Per Westerbergs och Olle


Wästbergs förslag om skaderekvisit som ett fullgott alternativ.
Koncession skall således lämnas om verksamheten inte skadar det
allmännas intresse.
1.2.13 Landsorganisationen i Sverige (LO)
När det gäller börsmonopolet anser LO att utredningen funnit en
lösning som innebär en likabehandling av olika marknadsplatser
och samtidigt tillgodoser kraven på offentlig insyn och kontroll
över verksamheten.
Den särställning som enligt utredningens förslag även i
framtiden förutsätts för Stockholms fondbörs är enligt LOs
uppfattning väl motiverad. Den svenska aktiemarknaden är för
liten för att kunna splittras upp på flera olika separata
system, om marknaden skall kunna förbli likvid och även i övrigt
fungera väl. Alternativet till en sammanhållen svensk fondbörs
är sannolikt inte flera svenska aktiebörser utan att handeln
flyttar till internationella marknadsplatser med större
kapacitet.
En sådan utveckling vore ur svensk synpunkt på många sätt
negativ. Bl.a. skulle möjligheterna till insyn och kontroll av
verksamheten försvåras, liksom servicen till främst mindre och
medelstora företag skulle försämras.
Den särställning som Stockholms fondbörs både som följd av
koncessionskravet, men också av marknadskrafterna kommer att få
på den svenska värdepappersmarknaden motiverar också de
särskilda krav som utredningen ställer på denna marknadsplats
vad gäller insyn och kontroll (styrelsens sammansättning m.m.).
LO anser att dessa särskilda krav bör kompletteras med ett krav
på Stockholms fondbörs att ge en fullgod service till kunder i
hela landet via det nya datoriserade handelssystem som börsen
nyligen infört. Detta är ett bättre sätt att ge företag utanför
Stockholmsregionen tillgång till en väl fungerande
värdepappersmarknad än de krav som de borgerliga resevanterna i
utredningen rest på införande av regionala, från Stockholms
fondbörs fristående aktiebörser. Sådana måste med nödvändighet
få svårt att bli tillräckligt likvida för att en fungerande
prisbildning skall kunna upprätthållas.
1.2.14 Tjänstemännens Centralorganisation (TCO)

Kommittén föreslår att det formella börsmonopolet upphävs och
ersätts av ett koncessionsförfarande. Tanken är att olika
värdepapper skall kunna handlas med på var sin börs. Kommittén
är däremot inte beredd att släppa på det reella börsmonopol som
finns idag för affärer i aktier på Stockholms Fondbörs.
TCO tillstyrker att det formella börsmonopolet upphävs. Detta
beslut måste emellertid följas av att alla börser läggs under
myndighetstillsyn. Börser för derivatpapper (optioner och
terminer) samt obligationer kan därigenom skapas under tillsyn
av Bankinspektionen.
TCO är positiv till att börser skall ha koncession från
regeringen innan man får starta värdepappershandel. TCO anser
dock till skillnad från kommittén att det inte finns
tillräckliga skäl för att inte tillåta regionala


börser. En förutsättning måste dock vara att handeln i en
enskild aktie bara sker på en börs inom landet. Vidare måste
tillsynen av handeln på dessa regionala börser kunna garanteras.
1.2.15 Stockholms Optionsmarknad OM Fondkommission AB (OM)
Som tidigare nämnts stöder OM de resonemang som förts i denna
fråga i Reservationen och i ovannämnda organisationers
remissvar. OM önskar även peka på de resonemang de svenska
ekonomerna för i SNS-studien, sid. 88-96, i avsnittet
"Etableringsfrihet för börser eller börsmonopol".
I Reservationen har framförts flera goda skäl mot kommitténs
förslag att i praktiken behålla fondbörsens monopol på
aktiehandel. Det kan konstateras att de skäl som kommittén anför
inte är särskilt bärkraftiga. Detta pekar också reservanterna
på. Vissa ytterligare synpunkter kan anföras.
Ett skäl som kommittén anför till stöd för fondbörsens faktiska
monopol på aktiehandel är att det vore stötande om en aktie som
p.g.a. misskötsel från bolagets sida avfördes från t.ex.
fondbörsen känns inte övertygande. Kommittén föreslår nämligen
samtidigt att avförande av en aktie från en börs p.g.a.
misskötsel från bolagets sida endast får ske efter beslut av en
disciplinnämnd på ansökan av börsen. Denna disciplinnämnd skall
vara gemensam för alla börser. Ett beslut i nämnden om avförande
av en aktie skulle med hänsyn härtill rimligtvis resultera i att
övriga börser hos nämnden ansökte om avförande av samma aktie
från handel hos dem. Ännu enklare och naturligare, vore att ett
beslut av disciplinnämnden att avföra en aktie från en börs
skulle avse samtliga börser hos vilka aktien handlas. Så är
emellertid inte kommitténs förslag upplagt.
När det gäller aktiehandel finns inte, enligt kommittén, behov
av ytterligare en börs så länge Stockholms fondbörs på ett
korrekt sätt sköter börsverksamheten avseende sådana instrument.
Samma gäller i princip då en privat börs bedriver handel i andra
instrument. Avsikten är nämligen att det inte skall etableras
fler börser än som kan vara till nytta för samhällsekonomin.
Detta leder enligt betänkandet visserligen inte till att det
automatiskt endast kan finnas en börs i varje instrument. Finns
det ett verkligt behov av två börser i samma instrument bör
tillstånd kunna ges till en konkurrent. Detta kan vara fallet om
den börs som först etablerades inte fungerar tillfredsställande.
Värdepappersmarknadskommittén har således, för att motivera det
faktiska monopolet i aktiehandel för fondbörsen, valt en modell
för samtliga börsetableringar som kan betecknas som "först till
kvarn". Modellen ger upphov till följande frågeställningar.
Antag att en börs handlar med ett index avseende de trettio
mest omsatta aktierna. Antag vidare att en ny börs vill etablera
handel i ett index omfattande de 16 mest omsatta aktierna. Är
detta ett nytt instrument eller skall det ses som ett instrument
som redan är föremål för handel och därmed, om denna handel
sköts på ett tillfredsställande sätt, skyddat av ett faktiskt
monopol? Antag vidare att en börs får enligt kommittén själv
besluta om introduktion av nya instrument. Antag att börsen
därefter be


slutar att etablera handel i ett index kopplat till de 16 mest
omsatta aktierna och att handel med sådant index redan sker på
annan börs. Vad gäller då? Förfarandet skulle möjligen kunna
bedömas som ett förhållande som motverkade en sund utveckling av
börsverksamheten och därmed kunna föranleda ett återkallande av
börstillståndet. Alternativt skall en börs i sin bolagsordning
eller vid ansökan noga specificera vilka produkter som skall
handlas på börsen men detta motsägs av kommitténs förslag att
det är styrelsen för respektive börs som beslutar om vilka
instrument som skall handlas på börsen.
I detta sammanhang bör också, i konsekvens med att även andra
börser än Stockholms fondbörs skall kunna bedriva aktiehandel,
nämnas att samma regler borde gälla för alla aktiebörser.
Stockholms fondbörs rättsliga ställning måste därför tas upp
till ny prövning. Det närmast liggande alternativet är att
omvandla fondbörsen till en ekonomisk förening eller ett
aktiebolag. Fondbörsens kapitalbas skulle också då kunna
stärkas.
1.2.16 Konungariket Sveriges Stadshypotekskassa
Kommittén föreslår att det, för andra än Stockholms fondbörs,
skall krävas koncession för börshandel med aktier.
Behovsprövningen skall visa om en ytterligare marknadsplats
skulle vara "till nytta för det allmänna". Eftersom kommittén
anser det vara en stor fördel för landet att handeln i aktier
koncentreras till en plats och Stockholms fondbörs anses
uppfylla det behov som finns, får fondbörsen de facto monopol i
aktier.
Även när det gäller handeln med räntebärande värdepapper skall
det enligt förslaget krävas koncession och behovsprövning. Här
kan dock kommittén tänka sig andra huvudmän än Stockholms
fondbörs. Stockholms fondbörs skall dock få en på lagstiftning
grundad rätt att driva börsverksamhet också med andra instrument
dvs. räntebärande värdepapper och derivat av dessa.
Det framgår dock inte på vilket sätt en börs i obligationer kan
etableras utanför Stockholms fondbörs och vem eller vilka som
skall kunna få vara huvudmän för en sådan börs. Skillnaden i
synsätt när det gäller huvudmannaskap mellan aktiemarknaden och
obligationsmarknaden är enligt kommittén att marknaden för
räntebärande värdepapper befinner sig i stark utveckling och
därför är mer svårbedömbar. Detta talar enligt kassastyrelsen,
tillsammans med svårigheterna att definiera begreppet börs,
snarast för att avskaffa koncessionsförfarandet och behovs-
prövningen för handeln med penning- och obligationsinstrument.
VMK skriver på s. 282: "Trots monopol för Stockholms fondbörs
har denna handel (handeln med räntebärande värdepapper) sedan
flera decennier --- i praktiken helt skett utanför börsen. ---
Med hänsyn till att en fungerande penningmarknads- och
obligationshandel inte har kommit till stånd på Stockholms
fondbörs är det inte självklart att sådan handel för all framtid
skall vara förbehållen fondbörsen."
När det gäller handeln i räntebärande värdepapper medger
kommittén (s. 281-282) att frånvaron av en fungerande
organiserad börshandel i


räntebärande värdepapper är ett "negativt inslag i bilden".
Detta torde dock inte bero på att konkurrerande handelsformer
saknas på detta område utan snarare på denna marknads struktur
och svårigheterna att samla berörda parter som banker,
fondkommissionärer och emittenter kring en gemensam lösning."
Kassastyrelsen anser att VMK:s beskrivning av förhållandena är
ofullständig. Det förhåller sig så att behovet av en
obligationsbörs har diskuterats intensivt under de senaste fem
åren. Från Stadshypoteks sida har vid upprepade tillfällen
ställts krav på att fondbörsen skulle etablera en reell och inte
bara - som nu - en formell obligationsbörs. Börsledningen har
dock inte tagit erforderliga initiativ för att etablera en sådan
börs. Fondbörsens dominerande intresse har helt naturligt gällt
aktiehandeln. Genom Stockholms fondbörs monopol att bedriva
börshandel i obligationer har detta de facto inneburit ett
hinder att etablera en fungerande obligationsbörs i Sverige.
Eftersom börsmonopolet inte omfattade derivatinstrument för
räntebärande värdepapper kunde Stockholms Optionsmarknad OM
Fondkommission AB starta sådan handel i terminer och
ränteoptioner. Att dessa instrument inte innefattades i
börsmonopolet beror inte, som kommittén antyder, på att det var
samhällsekonomiskt mindre betydelsefullt, utan på att man inte -
när den nuvarande lagstiftningen tillkom - förutsåg den mycket
snabba utvecklingen av de finansiella marknaderna.
I Sverige har vi därför fått den egendomliga situationen att
det uppstått en väl fungerande börs för derivatinstrument men
ingen börs för avistahandeln i obligationer.
Om inte börsmonopolet funnits hade redan initiativ tagits av
intresserade parter att starta en börs för obligationer, som
lämpligen har drivits i nära anslutning till en börs i
derivatinstrumenten. Det är således inte sant att börsmonopolet
inte utgjort något hinder för etablering av en börs.
Det allvarliga med börsmonopolet är, som kommittén också
antyder, att negativa uppfattningar hos vissa intressenter
förhindrat uppkomsten av en börs. Ett återkommande argument i
börsstyrelsens diskussion om en börs i räntebärande värdepapper
har varit att det inte finns något behov. Frågan om behov kan
inte och skall inte avgöras av intressentgrupper som kanske har
ett eget intresse av att en börshandel inte kommer till stånd.
Endast fri etableringsrätt kan garantera att alla som är
intresserade av att en börs kommer till stånd får rätt att
försöka göra detta på det sätt som de finner ändamålsenligt.
Av den redovisade utvecklingen under 1980-talet anser
kassastyrelsen att två slutsatser kan dras.
Det är för det första nödvändigt att det råder fri
etableringsrätt för börsverksamhet i räntebärande värdepapper.
Redan svårigheten att dra en gräns mellan informations- och
avslutssystem gör detta nödvändigt. Det behövs inget
koncessionsförfarande och ej heller någon behovsprövning.
Bankinspektionen bör dock vara tillsynsmyndighet över den börs
eller de börser som etableras.


För det andra bör inte Stockholms fondbörs vara huvudman för en
börs i räntebärande värdepapper. Stadshypotekskassan är i sig
intresserad av att medverka i tillkomsten av en sådan börs och
göra vissa ekonomiska åtaganden, dock endast under förutsättning
att en särskild styrelse tillskapas för en sådan börs. Utan en
särskild styrelse bestående av aktiva intressenter har inte en
börs i räntebärande värdepapper förutsättningen att bli
framgångsrik.
1.2.17 Svensk Industriförening
I princip anser föreningen att fri etableringsrätt bör råda vad
gäller börs-och clearingverksamhet. Kommitténs majoritet
föreslår regler som i praktiken innebär att monopolet vad gäller
börsverksamhet kommer att finnas kvar. Först om Stockholms
Fondbörs misslyckas att bedriva en fungerande handel skall
tillstånd kunna meddelas annan att påbörja börshandel i aktier.
Föreningen har viss förståelse för de argument som majoriteten
anför, men är av den uppfattningen att dessa inte är till-
räckligt starka för ett sådant starkt skydd av monopolet.
Koncession att bedriva börsverksamhet bör enligt föreningens
uppfattning ges när det kan anses att verksamheten inte skadar
det allmännas intresse eller hämmar effektiviteten i
värdepappershandeln. Beslut i sådana ärenden bör fattas av
lämplig myndighet och ej av regeringen.
1.2.18 Sveriges Advokatsamfund

Enligt förslaget kommer handeln med aktier och aktierelaterade
fondpapper i praktiken endast att kunna bedrivas av Stockholms
Fondbörs. En sådan ordning avstyrkes. Den är såväl principiellt
som praktiskt otillfredsställande - monopol skapar i längden
icke en effektiv och väl fungerande marknad.
1.3 Definitionsfrågor
1.3.1 Riksgäldskontoret

VMK föreslår en ny definition av börsverksamhet. Den nya
definitionen av börshandel är enligt kommittén en mer tidsenlig
precisering av verksamheten.
Liberaliseringen och avregleringen av finansmarknaderna har
tillsammans med den tekniska utvecklingen starkt förändrat
förutsättningarna för Stockholms Fondbörs. Monopolställningen
har omskurits och nya konkurrerande marknadsplatser har med
framgång etablerats. Avregleringarna har, speciellt vad gäller
handeln i de större bolagens aktier, medfört att börsen står
under internationell konkurrens. Det är ur detta perspektiv
väsentligt att definitionen av börsverksamhet och börsens mono-
polställning inom landet ses över.
Ett flertal olika aktiviteter associeras vanligtvis med
börsverksamhet. Dessa aktiviteter är bl.a. följande.
- Genomlysning av marknaden genom spridning av information om
avslutsvillkor och handelsvolymer.


- Inregistrering av låneprospekt och övervakning av
informationsspridning om låntagarna.
- Övervakning och normgivning i värdepappershandeln.
- Drift av handelssystem typ börsgolv, anbudssystem, etc.
- Clearing och settlement.
Stockholms Fondbörs nuvarande verksamhet på aktiemarknaden om-
fattar samtliga ovan nämnda aktiviteter utom den sistnämnda.
Enligt riksgäldskontorets uppfattning är det inte nödvändigt
att definiera börsverksamhet. Om en definition görs är det av
vikt att avgränsa börsverksamheten ytterligare. Sålunda bör ej
myndighetslika översyns-och övervakningsuppgifter ingå i
börsdefinitionen. I stället kan med börsverksamhet avses allmän
handel mellan ett flertal köpare och säljare av värdepapper i
ett och samma system eller på en och samma marknadsplats där
affärsavslut sker på grundval av ett samlat anbudsförfarande.
Riksgäldskontoret vill bestämt hävda att den av kommittén
föreslagna definitionen av börsverksamhet varken är relevant
eller tillämpbar på räntemarknaden. Skulle den tillämpas skulle
verksamheter som PmI/PmC samt vissa s.k. inter-bank brokers
verksamhet behöva inordnas i det föreslagna regelverket.
Kontoret ser inte nyttan av detta. Om däremot börsdefinitionen
slopas eller ges den alternativa inskränkta betydelsen kan dessa
problem undvikas.
1.3.2 Patent- och registreringsverket
PRV har ingen erinran mot att börs och clearingorganisation ges
ensamrätt att använda orden börs eller clearing och delar
utredningens förslag att ensamrätten inskränker sig till
verksamhet på värdepappersmarknaden. Vissa tillämpningsproblem
kan dock tänkas uppstå, framför allt vad gäller ordet börs. För
närvarande finns 195 bolag med ordet börs i firman registrerade
i aktiebolagsregistret. Det stora flertalet av dessa bolag
bedriver ej verksamhet på värdepappersmarknaden och utgör därmed
inget problem. Några av bolagen är utan tvekan verksamma på
värdepappersmarknaden och för dem måste övergångsbestämmelser
ges. Som exempel kan nämnas Stockholms Optionsbörs Aktiebolag,
vars verksamhet är handel med värdepapper och konst samt
fastighetsförvaltning.
I andra fall kan det vara svårt att avgöra om ett bolag skall
anses bedriva verksamhet på värdepappersmarknaden. Ett ganska
stort antal bolag har sin huvudsakliga verksamhet klart utanför
området värdepappersmarknaden men ägnar sig även åt att "äga och
förvalta aktier". PRV anser att det vore rimligt att dessa bolag
finge behålla sin firma. Verket föreslår därför att dessa bolag
skall söka dispens hos bankinspektionen som då får avgöra
huruvida bolaget bedriver sådan verksamhet på
värdepappersmarknaden att firmaändring bör ske.
1.3.3 Riksbanksfullmäktige

I sina förslag till offentlig reglering av
värdepappersmarknaderna tar kommittén i mycket aktiemarknaden
som utgångspunkt. Detta i förening med kommitténs ambition att
åstadkomma en enhetlig lagstiftning för


värdepappersmarknaderna har lett till förslag som kan få
negativa konsekvenser på penning- och obligationsmarknaderna.
Aktiehandeln måste i flera avseenden uppfattas som mycket
speciell. Det gäller exempelvis de informationsproblem som
fullmäktige berörde i avsnitt 2, men även det sätt på vilket
handeln är organiserad. Aktiemarknaden är unik genom den
blandning av gross- och detaljhandel som följer av ambitionen
att i samma handelssystem och till i huvudsak samma villkor
hantera både mångmiljontransaktioner och småorder på ett fåtal
aktier.
Anledningen till denna blandning av detalj- och grosshandel på
aktiemarknaden är svår att utröna och det kan inte uteslutas att
det enbart är en följd av historiska förhållanden, dvs. att
aktiehandeln växte fram som en detaljhandelsmarknad. Frågan om
distributionssystemets egenskaper uppmärksammas över huvud taget
inte av kommittén. Utgångspunkten är att utsträcka
aktiemarknadens handelssystem till andra värdepapper och de
problem som det är förknippat med, t.ex. avseende
"likabehandling" av order oavsett storlek, spelar en viktig roll
i de generella krav på värdepappershandel som kommittén ställer
upp. Enligt fullmäktiges uppfattning hade en mer
förutsättningslös analys av dessa frågor varit på sin plats, där
andra alternativ än att överföra aktiehandelns struktur till
alla marknader hade övervägts. Som nämnts ovan kan investerarna
även få tillgång till värdepapper via ömsesidiga fonder, vilket
gör att de aldrig kommer i kontakt med marknadsplatsen.
Dessa frågor har också stor betydelse för synen på penning- och
obligationsmarknaden. Handeln i räntebärande värdepapper sker i
Sverige mestadels genom marknadsgaranter. Information om
indikativa köp- och säljräntor sprids via skärmar. Det finns
flera företag som förmedlar denna information, bl.a. PmI och
Reuters. Avslut sker genom telefonkontakter. Kommittén finner
dock att detta inte kan karakteriseras som börsverksamhet, bl.a.
därför att avslutsinformation saknas.
Penning- och obligationsmarknaderna skulle vinna på förbättrad
genomlysning, i synnerhet genom att avslutsinformation snabbt
förmedlades till aktörerna. Snabbare och mer tillförlitlig
prisinformation minskar riskerna i handeln och förbättrar
möjligheterna att omfördela sparande på ett effektivt sätt. Det
är dock inte säkert att detta bör åstadkommas genom övergång
till börshandel med räntebärande värdepapper. Denna typ av
information kan exempelvis även förmedlas via ett datoriserat
handels- och informationssystem baserat på marknadsgaranter.
Det finns därför risk för att den av kommittén föreslagna
börsdefinitionen kan komma att hämma utvecklingen av handeln i
räntebärande värdepapper. Kommittén påpekar att "kommunikations-
och handelsteknikens framsteg har skapat en flytande gränszon
mellan ren nyhetsförmedling och börsverksamhet. De ovan nämnda
PmI och PmC och framförallt den vidareutveckling av systemen som
har skisserats befinner sig i ett sådant gränsland." (s. 1:284).
Sedan en tid tillbaka lämnar aktörer anslutna till dessa system
sådan information om avslut att företagen enligt kommitténs
definition skulle klassificeras som börser. Fullmäktige anser


dock inte att informationsföretagens verksamhet på grund av
denna utveckling bör underkastas samma regler som exempelvis
gäller för Stockholms fondbörs. Det är uppenbart att
dataskärmarna eller de företag som ansvarar för driften inte
blir mer skyddsvärda genom att den information som de förmedlar
förändras. En börsdefinition som leder till detta resultat kan
inte användas som utgångspunkt för regelsystemet. Mycket talar
för att marknadsaktörerna själva har störst möjlighet att bedöma
den lämpliga utformningen av handelssystemet på penning- och
obligationsmarknaden. Från statsmakternas sida kan det finnas
anledning att uppmuntra förbättrad genomlysning, men knappast
att föreskriva att detta skall åstadkommas med hjälp av
börshandel.
Fullmäktige anser därför att den föreslagna börsdefinitionen
inte är tillämpbar på handel med räntebärande värdepapper.
Aktiemarknadens handelssystem är inte nödvändigtvis lämpligt för
penning- och obligationsmarknaden och regel- och tillsynssystem
måste anpassas till de skillnader i skyddsintressen som finns
mellan marknaderna. Däremot bör clearingverksamhet även på
penning- och obligationsmarknaderna stå under tillsyn i enlighet
med vad fullmäktige anfört i avsnitt 2.
1.3.4 Styrelsen för Stockholms fondbörs
VMK har med förebild i gällande lagstiftning föreslagit att med
börsverksamhet förstås att köp-, sälj- och betalkurser
regelbundet förs samman och att på grundval härav information
lämnas om marknadsläget, allt i syfte att åstadkomma handel.
Enligt börsstyrelserns mening finns det risk för att den av VMK
föreslagna definitionen kan föra alltför långt. Förhållandena på
den svenska penningmarknaden - som berörts av kommittén - kan
vara ett belysande exempel. Det är sannolikt och önskvärt att
den svenska penning- och obligationsmarknaden förändras genom
ökad genomlysning och bredare information också avseende avslut.
Härigenom skulle verksamheten enligt VMKs definition kunna vara
att anse som börsverksamhet. Börsstyrelsen är för sin del inte
övertygad om att denna marknad - åtminstone såsom den f.n. ser
ut - skulle vara betjänt av detta.
Å andra sidan kan VMKs definition från andra utgångspunkter
anses som alltför snäv genom att handelssystem av s.k. dealer-
typ, dvs. system utan avslutsinformation, faller utanför
definitionen. Detta skulle kunna få konkurrenssnedvridande
effekter genom att i praktiken konkurrerande handelssystem var
underkastade skilda regler.
Mot bakgrund av angivna förhållanden anser börsstyrelsen att
VMKs förslag behöver övervägas ytterligare. Skiftande
förhållanden på olika marknader, snabb förändringstakt och den
varierande styrka varmed skyddsintressena gör sig gällande torde
leda till att det blir svårt att finna en lämplig generell legal
definition.


1.3.5 Allmänna pensionsfonden (1-3:e fondstyrelserna)
Betänkandet utmynnar i långtgående förslag om formerna för
värdepappersmarknadens organisation och tillsyn. Förslagen
baseras på resonemang, som utgår från en bred definition av vad
som skall menas med börsverksamhet. Enligt kommittén skall med
börsverksamhet förstås att genom automatisk databehandling eller
auktion regelbundet sammanföra information om köp- och säljanbud
samt uppgifter om betalkurser. Undantag görs för verksamhet av
mindre omfattning.
Definitionen har hängts upp på själva verksamhetstekniken dvs.
"automatisk databehandling" och "auktion". Därför kan införandet
av ny teknik komma att förskjuta gränserna. Områden som idag
inte omfattas av verksamhetsdefinitionen kan komma att göra det
i framtiden. Kommittén hoppas icke desto mindre att
övervakningen av gränserna för när börsverksamhet föreligger
eller ej, inte bör "bli en omöjlig uppgift för
bankinspektionen". (Del 1, sid. 299). Detta är dessutom bara en
av många nya uppgifter, som bankinspektionen förutsättes komma
att åtaga sig.
Gränsdragningen har avgörande betydelse för vilka verksamheter
som kommer att falla inom resp. utom det föreslagna
regelsystemet. Att klassas som börsverksamhet drar med sig
särskilda kostnader bl.a. i form av tillsynsavgifter. Detta kan
förväntas fördröja inträdet och därmed hämma utvecklingen på de
områden som med den givna definitionen idag inte kan anses
bedriva börsverksamhet.
1.3.6 Svenska Fondhandlareföreningen, Svenska Bankföreningen,
Svenska Sparbanksföreningen och Sveriges Föreningsbankers
Förbund

När kommittén diskuterar marknadsplatsernas roll i
värdepappershandeln diskuteras också frågan om PmI och PmC
faller utanför eller innanför kommitténs börsdefinition. Utan
att svara på detta föreslår kommittén (s. 282) att "regeringen
och bankinspektionen uppmärksamt följer den fortsatta
utvecklingen och ingriper, om det skulle visa sig nödvändigt."
Kommittén fortsätter på s. 284: "Samtidigt vill vi påpeka att
kommunikations- och handelsteknikens framsteg har skapat en
flytande gränszon mellan ren nyhetsförmedling och
börsverksamhet. De ovan nämnda PmI och PmC och framför allt den
vidareutveckling av systemen som har skisserats befinner sig i
ett sådant gränsland. Det får ankomma på bankinspektionen att
uppmärksamt följa utvecklingen och ingripa om det skulle bli
nödvändigt".
Det är enligt föreningarna självklart att det finns -och även i
lagstiftningen måste stipuleras - en skillnad mellan information
och börsverksamhet. Någon gråzon kan aldrig existera. En klar
och fullständig definition av börsverksamhet är visserligen
svårformulerad, men med ett auktorisationskrav måste en klar
definition krävas. Föreningarna anser det därvid nödvändigt
förknippat med börsverksamhet att någon form av avslutsfunktion
är kopplad till systemet eller marknadsplatsen.


Föreningarna anser att när, i ett och samma system eller på en
och samma marknadsplats, affärsavslut kan ske på grundval av ett
samlat anbudsförfarande, först då är fråga om börsverksamhet.
För börsverksamhet måste således krävas en organiserad ordning
för avslut i systemet eller på marknadsplatsen. I de fall då de
som utnyttjar ett informationssystem, som innehåller
prisuppgifter, förbundit sig att för publicering i systemet ange
fullständig avslutsinformation innefattande både avslutspris och
affärsvolymer anses ingå som en integrerad del i systemet.
Bara det förhållandet att kommittén själv så påtagligt svävar
på målet visar det ohållbara i att lägga kommitténs förslag till
grund för en monopolinriktad lagstiftning. När det i betänkandet
beträffande penningmarknads- och obligationshandeln sägs att det
inte är självklart att sådan handel för all framtid skall vara
förbehållen fondbörsen utan att kommittén, med andra ord, kan se
en möjlighet att även en annan huvudman skulle kunna få
koncession för denna handel (s. 282-283) är detta alltför
höggradigt vinklat till förmån för fondbörsen. Mot bakgrund av
de strävanden som förekommer att få till stånd en bredare väl
fungerande obligationsmarknad i Sverige, eventuellt i samband
med tillkomsten av en handelsplats, måste föreningarna ta
bestämt avstånd från detta sätt att resonera. Självklart skall
den eller de marknadsplatser som visar sig mest funktionsdugliga
och kostnadseffektiva tillåtas förekomma, om lagstiftarens
övriga krav på en börs är uppfyllda. Stockholms fondbörs har i
den delen varken erfarenhetsmässigt eller i övrigt något försteg
framför andra tänkbara organisatörer av marknadsplats.
I det fortsatta lagstiftningsarbetet måste således göras helt
klart under vilka förutsättningar man har att göra med
börsverksamhet, vilken enligt föreningarnas uppfattning bör vara
auktorisationskrävande. Alternativet måste annars vara att man
släpper etableringen mer fri och låter auktorisationen utgöra en
frivilligt anskaffad "kvalitetsstämpel". Med en sådan ordning
kan man ge efter något på kravet på en helt entydig avgränsning
av verksamheten i lagtexten.
Med hänvisning till svårigheten för kommittén att definiera
börsverksamhet (s. 298) vidhåller föreningarna vad som sagts i
anslutning till kap. 5 om vad som skall konstituera en börs. Det
förhållandet att londonbörsen numera administrerar ett
informationssystem och inte ett avslutssystem får inte leda till
oklarheter och gränsdragningsproblem i den svenska
lagstiftningen.
Eftersom kommittén inte vill hindra uppkomsten av små lokala
"börser" har den måst ange att börsverksamhet förutsätter
verksamhet i relativt stor skala. I lagförslaget anges därför
att verksamhet i mindre omfattning med lokal anknytning av det
bolag vars aktier är föremål för handel skall ligga utanför
börsverksamheten.
Detta synes ge upphov till komplicerade gränsdragningsfrågor
rörande såväl frågan när verksamheten skall anses vara stor
eller liten som frågan om den lokala anknytningen. Med
elektroniska system är den geografiska belägenheten oftast
ointressant, och man kan väl inte tänka sig att kundorder per
telefon från annan ort skulle förringa den lokala anknytningen.


Det grundläggande kravet på en klar och tydlig lagstiftning
måste upprätthållas. Då måste man också konstatera att även
lokala "börser" verkligen är börser. Det finns heller inget skäl
varför inte också dessa skulle vara underkastade den reglering
och tillsyn som följer med börsegenskapen. De skyddsbehov som
kan finnas är inte nödvändigtvis mindre bara därför att handeln
är av mindre omfattning. Den enda storleksförutsättningen bör
vara att handeln är öppen för ett så stort antal köpare och
säljare att den medger ett samlat anbuds- och acceptförfarande.
Att det finns andra marknader där samma egendom prissätts utgör
inget hinder; det sker f.n. när aktier i samma bolag omsätts på
flera börser i samma eller olika länder.
Med denna utgångspunkt och med en etableringsrätt sådan som
föreningarna redan föreslagit - med "omvänt skaderekvisit" - bör
en fungerande reglering kunna åstadkommas.
1.3.7 Konungariket Sveriges Stadshypotekskassa
Kommittén föreslår i betänkandet en ny definition av vad som
menas med börsverksamhet. Därmed skall förstås att genom
automatisk databehandling eller auktion regelbundet sammanföra
information om köp- och säljanbud samt uppgift om betalkurser.
Handeln i räntebärande värdepapper sker i Sverige mestadels via
market makers. Information om indikativa köp- och säljräntor
visas på bildskärmar. Sådan information förmedlas i dag framför
allt av PmI och Reuters. Avslut sker genom telefonkontakter.
Kommittén finner dock att detta inte kan karakteriseras som
börsverksamhet bl.a. därför att avslutsinformation saknas.
Från Stadshypoteks sida har länge efterlysts betydligt bättre
information om betalkurser och omsatt volym i realtid. Skulle
dagens informationssystem kompletteras med sådan information,
skulle det enligt den föreslagna definitionen finnas betydande
risk att telefonhandeln kom att klassificeras som börs och
därmed kom att underkastas krav på auktorisation m.m.
När kommittén diskuterar marknadsplatsernas roll i
värdepappershandeln diskuteras också frågan om PmI och PmC
faller utanför eller innanför kommitténs börsdefinition. Utan
att svara på detta föreslår kommittén (s. 282) att "regeringen
och bankinspektionen uppmärksamt följer den fortsatta
utvecklingen och ingriper, om det skulle visa sig nödvändigt."
Kommittén fortsätter på s. 284: "Samtidigt vill vi påpeka att
kommunikations- och handelsteknikens framsteg har skapat en
flytande gränszon mellan ren nyhetsförmedling och
börsverksamhet. De ovan nämnda PmI och PmC och framför allt den
vidareutveckling av systemen som har skisserats befinner sig i
ett sådant gränsland. Det får ankomma på bankinspektionen att
uppmärksamt följa utvecklingen och ingripa, om det skulle bli
nödvändigt."
Enligt kassastyrelsens mening, är det viktigt att skilja mellan
informationssystem och avslutssystem. Kassastyrelsen anser att
det är fråga om börsverksamhet först när affärsavslut kan ske på
grundval av ett samlat


anbudsförfarande i ett och samma system eller på en och samma
marknadsplats. För börsverksamhet måste således krävas en
organiserad ordning för avslut i systemet eller på
marknadsplatsen.
Det är dock mycket svårt att finna någon entydig definition av
begreppet börs för räntebärande värdepapper. Den tekniska
utvecklingen kommer hela tiden att ändra formerna för handeln.
Detta talar starkt för att helt avskaffa det krav på
auktorisation av börshandel för räntebärande värdepapper som
kommittén förordar. Det är inte en framkomlig väg att låta
bankinspektionen ständigt pröva alla nya tänkbara former för
handelsverksamhet på detta område. Det framstår som en för
bankinspektionen mindre angelägen uppgift.
1.3.8 Invik & Co AB
Den av kommittén föreslagna definitionen för börs synes vara
alldeles för vid. Ursprungligen var börsen den marknadsplats där
själva handeln med värdepapper genomfördes. På motsvarande sätt
utgör moderna datasystem den handelsplats där själva
försäljningen och köpet genomförs. Kommittén utvidgar
definitionen av börsverksamhet till den som lämnar information
om marknaden, dock begränsat till primärkällan. Det innebär
också med den definition av fondpapper som kommittén gjort att
den information som lämnas t.ex. genom Reuters system kommer att
omfattas av börsdefinitionen. Kommitténs uttalanden i dessa
avseenden (betänkandet del 1 s. 298) är motsägelsefulla och
skapar stor oklarhet om vad som gäller beträffande
börsverksamhet och vad som utgör börsverksamhet. Kommittén synes
vara medveten om definitionens oklarhet men överlämnar åt
bankinspektionen att "ingripa, om det skulle bli nödvändigt"
(betänkandet del 1 s. 284 n). Lagstiftningsmetoden får anses
vara mycket tveksam. Även de i nuvarande lag om Stockholms
fondbörs angivna definitionerna av börsverksamheten är oklara.
Med den internationalisering som sker av börshandeln, t.ex.
gränsöverskridande handel som kommittén behandlar i 14 kap är
det av stor vikt att ett enhetligt börsbegrepp införs. Det
framstår också som naturligt att lagstiftningen inte förhindrar
anslutning till utländska datoriserade handelssystem. Invik
delar utredningens uppfattning att avgörande för huruvida det
datoriserade handelssystemet utgör börsverksamhet i Sverige
eller ej skall bedömas med utgångspunkt från var systemets
regelskapande funktion finns (se betänkandet del 2 s. 273y).
Ytterligare kriterier för att verksamheten skall anses bedriven
utomlands är att verksamheten drivs i ett utländskt bolag eller
auktorisation erhållits utomlands eller datamaskinutrustningen
är belägen utomlands. Här vill dock Invik påpeka att Invik anser
att kommitténs förslag till 31 § fondkommissionslag om möjlighet
att förhindra svensk fondkommissionär eller annan mellanman att
ansluta sig till sådant system är alltför långtgående. Om ett
utländskt system är tillåtet utomlands eller har erhållit
tillstånd till sin verksamhet av myndighet motsvarande bank-
inspektionen bör detta vara tillräckligt för att en svensk
fondkommissionär skall kunna ansluta sig till systemet. Genom
förslaget till 31 §


fondkommissionslag skulle svensk fondkommissionär och annan
tillståndspliktig mellanman kunna förbjudas att handla i ett
system medan däremot den som inte står under bankinspektionens
tillsyn har möjlighet att handla genom systemet.
1.4 Grundläggande krav på verksamheterna
1.4.1 Bankinspektionen

VMK har ställt upp vissa allmängiltiga förutsättningar för
börsverksamhet nämligen neutralitet, fritt tillträde, god
genomlysning samt låga avgifter. Syftet härmed är att
upprätthålla allmänhetens förtroende för sådan verksamhet.
Kommittén påpekar att förutsättningarna för att privatägda
börser drivna i vinstsyfte skall få etableras är att dessa före
etableringen från det allmännas sida utsätts för en omfattande
och ingående kontroll och att verksamheten därefter ställs under
det allmännas tillsyn. Därmed kan de grundläggande kraven på
börsverksamhet upprätthållas vinstinstresset till trots.
I samband med att kommittén gjort sina överväganden om
innebörden av begreppet neutralitet har kommittén redovisat sina
synpunkter på OM:s blockorderhandel. Kommitténs slutsats innebär
att det är att föredra att även blockorderhandel sker i ett helt
datoriserat system men att OM:s telefonhandel bör kunna
accepteras under förutsättning av att det system för löpande
kontroll genom utomstående som OM nu fått till stånd fungerar
tillfredsställande bl.a. i det hänseendet att eventuella
iakttagelser av missförhållanden inrapporteras till
bankinspektionen.
Den löpande kontroll av utomstående som kommittén åsyftar
utförs av två personer s.k. handelscontrollers anställda av
Fondhandlareföreningen. Föreningen står inte under inspektionens
tillsyn och det finns idag inget formaliserat förfarande för hur
iakttagelser om missförhållanden skall rapporteras till
inspektionen. VMK har inte heller föreslagit några regler om hur
detta skall gå till.
Hur detta skall lösas bör bli föremål för ytterligare
överväganden i det fortsatta lagstiftningsarbetet. Den lösning
som föreslås bör innehålla en rätt för bankinspektionen att om
det anses erforderligt ge föreskrifter för hur kontrollen av den
löpande verksamheten hos en börs skall gå till. En sådan
föreskrift skulle kunna gå ut på att av bankinspektionen utsedda
kontrollanter skall övervaka den löpande handeln och rapportera
sina iakttagelser till inspektionen samt att kostnaderna för
denna kontroll skall bäras av börsen.
1.4.2 Svenska Fondhandlareföreningen, Svenska Bankföreningen,
Svenska Sparbanksföreningen och Sveriges Föreningsbankers
Förbund
Föreningarna har inget att erinra mot kommitténs krav på
minimikapital för börsverksamhet på 10 milj. kr. som
huvudprincip. För att inte en verksamhet onödigt skall belastas
med kapitalkostnader bör dock bankinspektionen ges rätt att i
enskilt fall medge ett lägre belopp. Detta bör


kunna aktualiseras när verksamheten är upplagd på sådant sätt
att de ekonomiska riskerna är eliminerade eller begränsade i
sådan utsträckning att det inte är motiverat med ett eget
kapital på 10 milj. kr.
Inte heller mot kravet på kapitaltäckning på 5% av det totala
säkerhetssaldot i en clearingorganisation finns något att
invända i princip. För att inte omotiverade kostnader skall
uppstå bör dock bankinspektionen ges rätt att sätta ned kravet,
om ett så högt krav som 5% inte är sakligt motiverat i det
enskilda fallet. Konkurrensneutralitet måste dock upprätt-
hållas.
1.4.3 Stockholms Optionsmarknad OM Fondkommission AB (OM)
I paragrafen finns bestämmelser om clearingorganisationens
verksamhet. Bl.a. skall clearingorganisationen registrera
transaktioner på kundnivå. Vidare skall clearingorganisationen
beräkna storleken av de säkerheter som kunden skall ställa samt
underrätta kunderna härom och kontrollera att säkerhet ställs i
enlighet med kravet. Sistnämnda bestämmelser synes innebära att
clearingorganisationen skall ansvara för underrättelse till
kunden samt för kontrollen. Det är oklart om dessa uppgifter kan
överlåtas till clearingmedlem/börsmedlem. Å andra sidan
diskuterar värdepappersmarknadskommittén (sid. 426 del 1)
huruvida fondkommissionären skall få rätt avveckla positioner.
Därvid pekar kommittén på att det ofta är fondkommissionären som
först upptäcker att det brister i säkerhetsställandet. Det vore
önskvärt om clearingorganisationen tillförsäkrades vissa
friheter vid utförandet av dessa uppgifter. Exempelvis skulle
Clearing Control kunna utföra vissa kontrolluppgifter samt
fondkommissionären bevaka att säkerhet ställs för de affärer som
gjorts genom fondkommissionären. Clearingorganisationens ansvar
i dessa avseenden bör också klarläggas och möjliggöra att
utförandet kan organiseras på olika sätt.
En clearingorganisation skall vara riskneutral, dvs. balansera
sina riskrelationer så att ingen nominell obalans föreligger i
riskhänseende. Därutöver gäller att med anpassade
säkerhetssystem tillgodose att de aktörer som för
clearingorganisationen utgör en risk genom säkerställande
"eliminera" risken enligt vad som på goda erfarenhetsmässiga
grunder kan bedömas. Kreditrisken hos dem som för
clearingorganisationen utgör en risk kan i sammansättning och
solvens variera över tiden, dvs. den faktiska risken är inte
nödvändigtvis jämnt balanserad även om den i varje ögonblick är
det i nominella termer. Därför krävs en riskbuffert som står
till clearingorganisationernas förfogande i form av eget kapital
eller annat kapital för att vid en kris systemet ej skall sättas
i fråga. Mot den bakgrunden förefaller den föreslagna 5%-regeln
balanserad, liksom mätmetodiken och tidsfrist för komplettering
av kapital. Undantag bör kunna medges av Bankinspektionen
förutsatt att det är uppenbart att grundsyftet med en buffert
tillgodoses på annat sätt och att konkurrensneutraliteten ej
sätts ur spel.


1.4.4 Invik & Co AB
Invik delar kommitténs uttalanden om de grundläggande krav som
bör föreligga för börsverksamhet. Invik har dock svårt att se
några fördelar i de begränsningar som kommittén önskar göra
bl.a. vad avser ägarförhållanden m.m. Kommittén redogör
utförligt för dessa frågor och hänvisar bl.a. till "nackdelar"
med att en börsverksamhet drivs i vinstintresse. Kommittén har
inte i några avseenden redovisat dessa nackdelar utan synes
grunda sina ställningstaganden på allmänna antaganden. Tvärtom
har kommittén funnit att den enda verksamhet förutom Stockholms
fondbörs som bedrivs i Sverige och bedrivs med vinstintresse har
visat sig fungera synnerligen väl och t.o.m. har sänkt sina
avgifter. De slutsatser som kommittén drar om att
neutralitetskravet skulle ifrågasättas om en börs drivs i
vinstintresse är inte i några avseenden påvisade. Inte heller de
fördelar som kommittén ser i offentlig styrelserepresentation är
visade. Det måste i dessa hänseenden vara viktigare att
kontrollen av handeln sker enligt uppställda regler och genom
bankinspektionen.
Beträffande Stockholms fondbörs som även i framtiden torde
handha den allt övervägande delen av aktiehandeln uppställs ett
krav på "eget kapital" på 1 miljon kronor. Bildandet av nya
börser kräver ett kapital på 10 miljoner kronor enligt
kommitténs förslag. Avsikten är att beloppet skall täcka bl.a.
eventuella förluster. Invik kan inte förstå den skillnad som
görs mellan Stockholms fondbörs och en eventuellt nybildad börs
i form av ett aktiebolag. Beträffande förluster uppkomna i
verksamheten av det slag som kommittén anger torde dessa i
första hand regleras genom en ansvarsförsäkring. Det torde få
anses sedvanligt att aktiebolag som bedriver rörelseverksamhet
också har ansvarsförsäkringar som täcker bolagets verksamhet. I
detta fall bör övervägas om inte fondbörsbolag bör ha skyldighet
att teckna en ansvarsförsäkring för verksamheten. Invik
uppfattar det höga kapitalkravet såsom ett sätt att befästa och
skydda Stockholms fondbörs verksamhet.

1.5 Tillståndsprövningen

1.5.1 Konsumentverket
Det är ett allmänt intresse att kostnaderna för aktiehantering
o.dyl. inte blir för höga. En valmöjlighet mellan flera
konkurrerande börser är härvidlag betydelsefull. Med hänsyn till
den ökande internationella konkurrens som Stockholmsbörsen torde
komma att få vidkännas, finner verket det dock acceptabelt att
ha den tillståndsprövning för nyetablering, som kommittén
föreslår.
1.5.2 Näringsfrihetsombudsmannen (NO)

NO invänder inte mot förslaget att det skall krävas tillstånd
för att bedriva börsverksamhet och clearingverksamhet.
Stockholms fondbörs bör dock inte på sätt som sker i
lagförslaget särbehandlas.


Beträffande lämplighetsprövningen vill NO dock peka på
svårigheten att pröva erfarenheten hos ett innovativt företag
som t.ex. i likhet med OM vill starta börsverksamhet med nya
instrument. Erfarenhetskravet bör därför inte tillämpas så att
man onödigtvis hindrar utveckling.
Kommittén föreslår också att det skall ställas upp som en
prövningsgrund för koncession att verksamheten kan antas bli
till nytta för det allmänna, dvs. en behovsprövning. NO
avstyrker förslaget. Enligt NOs uppfattning bör behovsprincipen
för gott utmönstras ur de olika regelsystemen för
tillståndsprövning av verksamheter på det finansiella området.
På försäkringsområdet har man övergivit denna princip och såvitt
NO förstår är det aktuellt att även slopa nyttorekvisitet vid
prövning av bankotroj. På dessa områden, liksom är fallet med
bl.a. fondkommissionärer, övergår man i stället till ett
skaderekvisit som ger samhället vissa möjligheter att styra
utvecklingen på lång sikt. NO anser att denna väg bör väljas
även på det nu aktuella området.
Kommittén anför att en skadeprövning även innefattar ett
hänsynstagande till om behov av rörelsen föreligger. NO vill i
linje med det nyss anförda med anledning härav framhålla att
enligt NOs uppfattning så bör det för framtiden klargöras att en
skadlighetsprövning inte skall innefatta en behovsprövning.
Förarbetsuttalanden i olika lagar med skaderekvisit synes på
denna punkt i vissa fall något oklara. Beträffande fondkommis-
sionärer återkommer NO senare.
Det bör i stället klart anges vad som skall anses vara till
skada. Enligt NOs uppfattning bör prövningen vara av rent
kvalitativ natur och inriktas på organisation, ledning,
ägarförhållanden, kapitalstyrka m.m. som kan påverka en sund
verksamhet. Det bör således röra sig om objektivt fastställda
kriterier. Särskilt måste beaktas att rekvisiten inte hindrar
tillkomsten av innovationer på den aktuella marknaden.
1.5.3 Riksbanksfullmäktige
De kvalitativa kraven bör sättas så högt att börsverksamheten
kan bedrivas under betryggande former. I kommitténs förslag
stipuleras, utöver allmänna bestämmelser om lämpligheten hos det
sökande företaget och de regler enligt vilka handeln skall
bedrivas, att ett börsföretag måste ha en tillräcklig
kapitalbas. Regler som gör att verksamheten kan bedrivas med
viss varaktighet kan ses som ett led i konsumentskyddet. Vid en
oväntad nedläggning av en börs kan tillgångarnas likviditet
försämras, vilket både direkt och indirekt kan åsamka
investerarna förluster. Bestämmelser av denna karaktär framstår
därför som motiverade. Auktorisationen kan således uppfattas som
en form av typgodkännande, som gör att verksamheten måste
uppfylla vissa krav.
Av slutsatsen att konkurrens mellan börser kan tillåtas följer
att det kan finnas skäl att ifrågasätta den särställning som
kommitténs lagförslag ger Stockholms fondbörs. Kommittén
föreslår exempelvis att auktorisation att bedriva börsverksamhet
endast kan ges till aktiebolag eller ekonomisk förening och att
denna måste ha ett kapital på minst 10 miljoner kronor. Några
motsvarande krav uppställs inte för Stockholms fondbörs, som


utan närmare motivering, föreslås få behålla sin oklara
rättsliga status och arbeta med en grundfond på 1 miljon kronor.
Fullmäktiges förslag att även andra än Stockholms fondbörs skall
kunna ges möjlighet att bedriva aktiehandel innebär att i
princip samma regler bör gälla för alla aktiebörser. Fullmäktige
föreslår därför att Stockholms fondbörs rättsliga ställning
omprövas och möjligheterna att omvandla fondbörsen till en
ekonomisk förening eller ett aktiebolag utreds. Därigenom skulle
fondbörsen också kunna ges en mer stabil kapitalbas. Synen på
marknadsplatsen som relativt oproblematisk från
konsumentskyddssynpunkt har även konsekvenser för andra delar av
kommitténs förslag till reglering och tillsyn. Dessa frågor kan
därför förtjäna ytterligare analys.
1.5.4 Allmänna pensionsfonden (1-3:e fondstyrelserna)
Kommittén utgår ifrån att börsverksamheten skall varaktigt
bedrivas i Sverige. Man betonar emellertid risken att
förekomsten av flera inhemska börser skulle komma att försämra
konkurrensläget med utlandet. Detta anges vara ett skäl mot att
andra företag än Stockholms Fondbörs får driva börsverksamhet.
Koncentration till en marknadsplats antas förbättra
möjligheterna till att konkurrera med utlandet. Samtidigt som
konkurrensen på utlandet garanterar den kostnadseffektivitet,
som annars skulle kunnat drivas fram av inhemsk konkurrens. Det
är utifrån denna kommitténs uppfattning om konkurrensens roll
man kan se kravet på koncession för börshandel med aktier för
andra än för Stockholms Fondbörs. Behovsprövningen skall visa om
en ytterligare marknadsplats skall kunna vara "till nytta för
det allmänna".
En grundläggande invändning mot behovsprövningen i detta
sammanhang är att det är nästan omöjligt att fastställa dess
innebörd. För kommittén är som nämnts bevisföringen inte desto
mindre enkel. Man mer eller mindre förutsätter att aktiehandeln
behöver koncentreras till en marknadsplats. Eftersom Stockholms
Fondbörs anses fylla föreliggande behov, skulle ytterligare en
aktiebörs inte kunna bli till nytta från allmän synpunkt: "I
praktiken kommer det sagda att innebära att Stockholms Fondbörs
även i fortsättningen kommer att inta en helt dominerande
position på detta område". (Del 1, sid. 314). Betänkandets krav
på koncession kan i princip komma att användas till förmån för
monopol även på handeln med räntebärande papper och på
clearingverksamhet. Här kan kommittén dock tänka sig andra
huvudmän än Stockholms Fondbörs. Det framgår emellertid inte hur
den utveckling skall se ut, som leder fram till behovet av en
annan huvudman, resp. vem denna huvudmannen i så fall skulle
vara.
1.5.5 Svenska Försäkringsbolags Riksförbund

Riksförbundet anser att samma regler för koncession bör gälla
för en clearingorganisation som för en börs. Det är
utomordentligt viktigt att en sådan organisation åtnjuter
förtroende. Det är dock inte som VMK:s genomgång på sidorna 326-
327 i del 1 av betänkandet visar, några avgörande praktiska
fördelar med en enda clearingorganisation. Vid


prövning av koncession för en clearingorganisation bör dock en
viktig fråga vara hur säkerhetsclearing mellan flera olika
existerande organisationer kan lösas. Att en
clearingorganisation kan svara för total säkerhet mot sina
kunder är ett absolut krav från försäkringsbolagen som placerare
av försäkringstagarnas medel.
1.5.6 Stockholms Optionsmarknad OM Fondkommission AB (OM)
OM motsätter sig behovsprövningen enligt kommitténs förslag. Den
lämplighetsprövning för börs- och clearingverksamhet som
kommittén föreslår, innebärande krav på att verksamheten skall
antas vara till nytta för det allmänna, innebär
tolkningssvårigheter och ger utrymme för godtyckliga bedömningar
från tillstånds- och tillsynsmyndigheter. Kommitténs förslag
till behovsprövning synes ha som förebild det i
banklagstiftningarna intagna kriteriet för materiell prövning av
oktroj, att verksamheten skall vara nyttig för det allmänna (se
bl.a. 2 kap. 3 § tredje stycket bankaktiebolagslagen). I
proposition 1989/90:16 anför chefen för finansdepartementet
kritik mot nyttorekvisitet. Den kritiken kan i många stycken
också riktas mot kommitténs förslag till nyttorekvisit för
tillstånd till börs- och clearingverksamhet.
1.5.7 Invik o Co AB

Invik delar inte kommitténs uppfattning att en behovsprövning
skall ske. Om börsmonopolet skall avskaffas är det av vikt att
etableringsrätten inte motverkas av förhållanden som liknar ett
börsmonopol. På sätt angetts tidigare måste det viktiga ligga i
att en effektiv kontroll hålls över den verksamhet som drives.
En risk med en behovsprövning är att svensk aktiehandel flyttas
utomlands genom att möjligheterna till nyetablering och ökad
konkurrens inte finns. En stor risk finns också att anslutning
sker till utländska datoriserade handelssystem i stället för att
börsverksamheten drivs direkt i Sverige.
1.6 Generella ägarbegränsningar
1.6.1 Bankinspektionen

VMK föreslår införandet av ägar- och inflytandebegränsningar i
företag som vill bedriva börs-och clearingverksamhet.
Bankinspektionen avstyrker förslaget mot bakgrund av vad som
sagts under avsnitt 1.1. Inspektionen vill i övrigt endast göra
följande påpekande.
I specialmotiveringen till 7 § i förslag till lag om börs- och
clearingverksamhet har kommittén berört bl.a. den situationen
att börsen är ett helägt dotterbolag till ett holdingbolag.
Kommittén har därvid framhållit att en sådan situation bör
godtas och att ägarbegränsningsreglerna då bör gälla för
holdingbolaget i stället.
Holdingbolagskonstruktioner kan dock medföra andra svårigheter.
Ett holdingbolag kan i olika dotterbolag bedriva en rad olika
finansiella verksamheter. Såsom kommittén framhållit är det
viktigt att en börs eller en clearingorganisation kan agera
neutralt och att den är fristående i


förhållande till den som utnyttjar dess tjänster. Mot bakgrund
härav synes det inte vara lämpligt att en börs eller en
clearingorganisation ingår i en koncern där det t.ex. finns ett
fondkommissionsbolag eller ett marknadsgarantbolag som är börs-
eller clearingmedlemmar. Enligt bankinspektionens uppfattning är
frågan så betydelsefull att det bör införas en bestämmelse i
lagen eller ett klart uttalande i förarbetena att holding-
bolagskonstruktionen endast bör tillåtas i det fall
holdingbolaget är moderbolag och endast bedriver börs- och/eller
clearingverksamhet eller annan verksamhet som har anknytning
till nämnda verksamheter.
1.6.2 Svenska Fondhandlareföreningen, Svenska Bankföreningen,
Svenska Sparbanksföreningen och Sveriges Föreningsbankers
Förbund
Föreningarna avvisar kommitténs förslag till begränsning av
ägande och inflytande i börs- och clearingorganisationer
(6.5.2). Ägar- och inflytandebegränsningar utgör inget verksamt
medel mot bristande neutralitet och felaktig handläggning. De
utgör däremot ett störande inslag i en fri marknad. De legala
kraven på verksamheten och tillsynen måste utgöra tillräckliga
garantier mot oegentligheter.
1.6.3 Sveriges Advokatsamfund

Det anges att fördelningen av ägandet i börs eller
clearingorganisation skall "framstå som lämplig". Ett sådant
kriterium är alltför vagt och obestämt och ägnat att skapa
osäkerhet respektive fresta till godtycke.
1.6.4 Invik & Co AB
De av kommittén framförda synpunkterna (betänkandet del 1 s.
330y) som huvudgrund för begränsning av ägandet i en börs är
inte övertygande. Det är svårt att tänka sig att en börs som
står under bankinspektionens tillsyn skulle kunna "manipuleras"
av ägarna bara därför att dessa är aktiva i handeln på börsen.
1.7 Offentligt inflytande

1.7.1 Bankinspektionen
Med förebild från bankaktiebolagslagen har VMK föreslagit dels
att regeringen får utse två ledamöter i styrelsen för en börs
eller en clearingorganisation och dels att styrelsens ordförande
skall godkännas av regeringen. Inledningsvis har
bankinspektionen framhållit att skyddsintresset knutet till
börser och clearingorganisationer är av annan beskaffenhet än
vad gäller banker. Mot bakgrund härav och till att börser och
clearingorganisationer skall stå under inspektionens tillsyn
samt till att inspektionen skall utse revisor i sådana företag
synes något behov av regler om offentliga styrelseledamöter och
godkännande av styrelseordföranden inte föreligga.


Konsekvensen av börsmonopolets avskaffande blir att det inte
heller i styrelsen för Stockholms fondbörs bör ingå några
offentliga styrelseledamöter. Styrelsen bör endast bestå av
företrädare för börsmedlemmarna, emittenterna och placerarna.

1.7.2 Svenska Fondhandlareföreningen, Svenska Bankföreningen,
Svenska Sparbanksföreningen och Sveriges Föreningsbankers
Förbund
Föreningarna avvisar förslagen om såväl statlig
styrelserepresentation som kravet på regeringsgodkännande av
styrelseordförande.
Det finns således inget skäl att i detta sammanhang frångå
aktiebolagslagens (eller annan aktuell associationsrättslig
lagstiftnings) bestämmelser om ett bolags ledning. Det bör
betonas att man inte har något att vinna i skydd för det
allmänna intresset genom att lägga lager på lager av olika
regleringar och liknande, såsom lagstiftning, tillsyn, statligt
beslutad prissättning etc.
Föreningarna är övertygade om att en tillsyn grundad på en
rätlinjig lagstiftning vinner i tydlighet och effektivitet.
1.7.3 Sveriges Aktiesparares Riksförbund

Styrelserna för övriga marknadsplatser bör enligt SARF
tillsättas enligt allmänna associationsrättsliga regler utan
krav på godkännande från statsmakternas sida. Samma bör gälla
för Stockholms Fondbörs styrelse om särlagstiftningen för
fondbörsen slopas. SARF anser att det i alla företag inklusive
börsen är eftersträvansvärt att ha kompetenta och lämpligt
dimensionerade styrelser som representerar ägarintresset samt de
övriga intressen och den kompetens som ägarna kan finna det
motiverat att låta representeras där. Det är enligt SARF
principiellt felaktigt att genom lagstiftning garantera
arbetsmarknadsorganisationer eller politiker representation i
börsernas styrelser.
Om Stockholms Fondbörs skulle förbli en ägarlös institution som
för närvarande, föreslår SARF att styrelsen får två ledamöter
utsedda av emittentbolagen, två ledamöter utsedda av
fondhandlarna samt att placerarna utser två ledamöter. Av de
sistnämnda skall en representera småaktieägarna och en de
institutionella placerarna. Dessa sex styrelseledamöter skall
utse en ordförande utanför kretsen. Ledamot i styrelsen skall ha
var sin personlig suppleant.
1.7.4 Svenska Försäkringsbolags Riksförbund
När det gäller sammansättningen av styrelsen för en börs eller
clearingorganisation anser riksförbundet det viktigaste kravet
vara att kompetenta personer med kunskap om marknaden ingår och
att olika aktörer representeras på ett allsidigt sätt. Det
allmännas bästa garanteras på detta sätt bättre än genom krav på
att ett visst antal statliga representanter ingår i berörda
styrelser. Riksförbundet instämmer i den uppfattning som


reservanterna till kommittén uttrycker, nämligen att ett
dominerande statligt inflytande är omotiverat i den nya
situation då monopolet för börsverksamhet hävs,
bankinspektionens tillsyn förstärks och en av regeringen
tillsatt disciplinnämnd införs.

1.7.5 Sveriges Industriförbund och Svenska Handelskammarför-
bundet
Enligt den uppfattning som organisationerna utvecklat ovan bör
nya börser accepteras utan särskilda ägarbegränsningar och med
tillåtet vinstsyfte. I linje med detta ligger också
organisationernas inställning, att styrelsesammansättningen
skall representera ägarbilden. I själva verket kan en
inblandning från andra leda till ett minskat intresse från
ägarnas sida att sköta verksamheten på det mest effektiva sättet
eller för att överhuvudtaget etablera sig på marknaden. Sådana
effekter bidrar naturligtvis inte till att skapa den
konkurrenssituation som organisationerna argumenterat för
tidigare.
Organisationerna menar sålunda att styrelsen för en börs skall
utses enligt de gängse regler som gäller för den företagsform i
vilken börsen etablerar sig. Regeringen bör inte utse någon
person i en börsstyrelse.
1.7.6 Småföretagens Riksorganisation

I betänkandet föreslås att staten bör få rätt att utse ett visst
antal styrelseledamöter och godkänna styrelsens ordförande i de
olika börs- och clearingorganisationerna. Detta innebär bl.a.
ett fortsatt starkt statligt inflytande i Stockholms fondbörs.
Småföretagens Riksorganisation kan inte finna att statligt
inflytande är nödvändigt på en fri marknad. Även de privata
börserna kommer enligt kommitténs förslag också att falla under
bankinspektionens tillsyn. Vi delar tidigare nämnda ledamöters
uppfattning att lagstiftning, tillsyn och konkurrens måste vara
den bästa garantin för en god verksamhet.
1.7.7 Invik & Co AB
Kommittén har inte framfört några bärande motiv varför staten
skall utse styrelserepresentanter i börsstyrelser. De syften som
anförts, nämligen att skapa garantier för att företagen agerar
på ett neutralt självständigt sätt kan uppnås genom andra medel
där framförallt bankinspektionens tillsynsverksamhet får anses
avgörande. Om statliga representanter utses kan detta
missuppfattas från utlandet genom att ge alla svenska börser en
officiell prägel.
1.8 Avgiftskontroll

1.8.1 Bankinspektionen
VMK föreslår att regeringen eller efter regeringens bemyndigande
bankinspektionen får meddela föreskrifter om de avgifter som
andra börser än


Stockholms fondbörs och clearingorganisationer tar ut.
Bankinspektionen avstyrker förslaget mot bakgrund av att
avskaffandet av börsmonopolet bör leda till att fri konkurrens
bör råda även på detta område och att det finns även konkurrens
från utlandet.
I detta sammanhang vill inspektionen peka på att den av
kommittén föreslagna regeln om kapitaltäckning för
clearingorganisationer starkt påverkar kostnaderna vilket i sin
tur ger clearingorganisationerna en stark ställning mot
aktörerna när det gäller att fastställa avgifternas storlek.
Någon utredning som visar att det föreslagna
kapitaltäckningskravet är rimligt har inte presenterats av
kommittén. Frågan bör därför övervägas ytterligare i det
fortsatta lagstiftningsarbetet.
1.8.2 Riksgäldskontoret
Kommittén föreslår i sitt betänkande att bankinspektionen i
efterhand skall kontrollera att avgifter för börs- och
clearingverksamhet är skäliga.
Med utgångspunkt från kommitténs förslag anser
riksgäldskontoret till följd av att naturliga monopol kan uppstå
i börs- och clearingverksamhet att det är befogat med en viss
övervakning av avgifterna och att denna lämpligen kan ske genom
bankinspektionens försorg.
Kontoret vill dock understryka att behovet av sådan övervakning
beror på hur konkurrenssituationen ser ut. Någon detaljreglering
av avgiftsbesluten ter sig ej nödvändig.
1.8.3 Näringsfrihetsombudsmannen (NO)

NO är i princip negativ till prisreglering. NO anser inte att
kommitténs påstående att fåtalskonkurrens kan leda till att
avgifterna hamnar på en för hög nivå är självklart. Det bästa
sättet att säkerställa effektivitet och låga kostnader i
börsverksamhet är enligt NOs uppfattning som tidigare framgått
konkurrenstrycket, såväl faktiskt som potentiellt. Att ge bank-
inspektionen uppgiften att i enlighet med kommitténs förslag i
efterhand avgöra om avgifterna framstår som oskäligt höga vill
NO avvisa. Det torde medföra stora svårigheter för en myndighet
att exempelvis avgöra vad som är en skälig vinst. Vinsterna i
näringslivet varierar starkt både mellan olika företag i samma
bransch och över tiden. Att reglera och ta ansvar för vad som
skall anses vara rimliga kostnader bör inte vara en
myndighetsuppgift. I och för sig håller NO som förut berörts
inte för troligt att det kommer att uppstå en med Stockholms
fondbörs konkurrerande börs i Sverige. Konkurrenstrycket från
utländska börser kommer emellertid med stor sannolikhet att i
framtiden bli mycket kännbart för Stockholms fondbörs. Detta
konkurrenstryck bör utgöra en god garanti mot att Stockholms
fondbörs tar ut för höga avgifter.
1.8.4 Styrelsen för Stockholms fondbörs
Den av börsstyrelsen inledningsvis redovisade grundsynen bygger
på att genom konkurrens verka för högsta möjliga effektivitet på
marknadsplatser och inom clearingorganisationerna. Föreligger
verklig konkurrens


saknas enligt börsstyrelsen anledning till någon form av
priskontroll. Som VMK framhållit är det endast i de situationer
då verklig konkurrens ej existerar - t.ex. då ett faktiskt
privat monopol utvecklats - som former av avgiftsreglering eller
kontroll kan behöva övervägas. Svenska och internationella
erfarenheter talar för att man har att räkna med att sådana
situationer kan uppstå. Enligt börsstyrelsens mening är det
rimligt att i dessa fall kontrollera skäligheten i
avgiftssättningen. Med hänsyn till de uppgifter av liknande art
som anförtrotts bankinspektionen ligger det enligt börsstyrelsen
närmast till hands att lägga uppgiften på inspektionen och
utforma den i enlighet med vad VMK föreslagit, dvs. som en kon-
troll i efterhand.
1.8.5 Svenska Fondhandlareföreningen, Svenska Bankföreningen,
Svenska Sparbanksföreningen och Sveriges Föreningsbankers
Förbund
När det gäller vinstintresset hos en börs kan föreningarna inte
se något som hindrar att ett sådant får förekomma. Kommitténs
antydan om att vinstsyftet kan neutraliseras genom att
föreskrifter utfärdas om vilka avgifter en börs får ta ut
avvisas. Avgifts- och prissättning genom myndigheter är
överhuvudtaget olämpligt. Härigenom skapas en falsk pris-
struktur, som lätt leder till att kostnader fördelas på ett
felaktigt sätt.
Föreningarna kan inte heller acceptera en kostnadsreglering i
verksamheten av det slag som följer av vad som sägs om låga
kostnader i 4 § förslaget till lag om börs- och
clearingverksamhet. Avgörande för vad som skall vara
kostnadseffektivt är förmågan att till lägsta kostnad tillgodose
kundernas önskemål.
Upplysningsvis kan nämnas att det utomlands finns flera börser
som drivs i vinstsyfte. Tendensen är att antalet sådana ökar.
Med den föreslagna organisationen av Stockholms fondbörs bör
avgiftssättningen där beslutas i samma ordning som inom andra
organisationer, dvs. av organisationen själv med marknadens
reaktion som enda korrektiv. Föreningarna avvisar således den
priskontroll resp. föreskriftsrätt beträffande prissättningen
som kommittén (s. 346) vill tillägga bankinspektionen. Härigenom
har föreningarna också tagit ställning till frågan om
finansiering av Stockholms fondbörs. Det är en fråga som
ankommer på börsen själv, med marknadens krav som förutsättning.
1.8.6 Sveriges Aktiesparares Riksförbund

VMK föreslår att Bankinspektionen i efterhand ges rätt att
kontrollera börs- och clearingavgifternas skälighet. Om de facto
börsmonopol fortsätter att råda tillstyrker SARF att
Bankinspektionen även framdeles ges denna rätt. Om emellertid
möjlighet till konkurrens öppnas, som SARF föreslår, bör
tillsynsmyndighetens uppgift till denna del istället vara av
konkurrensövervakande karaktär.


1.8.7 Svenska Försäkringsbolags Riksförbund
Riksförbundet delar VMK:s uppfattning på sid. 345-346 i del 1 om
avgiftsuttaget vid privata börser och clearingorganisationer.
Prisövervakningen bör ske genom bankinspektionens granskning i
efterhand, såsom VMK föreslår.
När det gäller VMK:s förslag om finansieringen av Stockholms
fondbörs anser riksförbundet att nuvarande princip bör bestå,
dvs. att avgifter tas ut av börsmedlemmar och emittenter.
Avgifterna allokeras sedan ut på övriga aktörer via
courtagesättningen. VMK:s uttalande på sid. 348 i del 1 får inte
tolkas så att börsen dessutom får rätt att ta ut avgift direkt
av dessa andra aktörer.
1.8.8 Sveriges Industriförbund och Svenska Handelskammar-
förbundet

Utredningens majoritet vill begränsa ägandet i börserna och är
kritisk till att marknadsplatserna drivs i vinstsyfte.
Organisationerna är av annan uppfattning. Om målet är att
åstadkomma en så effektiv marknad som möjligt måste det tillåtas
att börser drivs med vinst och att ägandet kan konstrueras
fritt. Det är genom ett sådant system som man stimulerar ny-
tänkande och etablering av nya börser. Marknadsaktörerna ser
sedan själva till att börserna inte tar ut för höga vinster.
Skulle så ske skapas ett hot om att en konkurrerande
marknadsplats etableras.
I det nyss sagda ligger också att organisationerna anser, att
avgifterna skall bestämmas av marknadsplatserna själva och inte
av någon myndighet.
1.8.9 Småföretagens Riksorganisation
Kommittén anser vidare att börsverksamhet inte skall drivas med
vinstsyfte och att bankinspektionen i efterhand skall kunna
granska att avgifterna på privatägda börser är skäliga.
På en väl fungerande marknad kan varken vinstnivåer eller
avgifter ligga på en oskälig nivå. En skälig avgiftsnivå är på
en fri marknad avhängig av vad kunderna är villiga att betala.
På samma sätt skulle oskäliga vinstnivåer leda till att det
finns utrymme att starta konkurrerande verksamhet.
Organisationen avstyrker därför kommitténs förslag angående
avgiftsgranskning.
1.8.10 Stockholms Optionsmarknad OM Fondkommission AB (OM)

Det kan te sig märkligt att i lagstiftning föreskriva vad för
grad av avkastning en verksamhet som bedrivs i aktiebolagsform
alternativt som ekonomisk förening skall generera på eget
kapital. Regeln är föranledd av att en börs i praktiken kan
erhålla ensamställning och därmed enligt
värdepappersmarknadskommittén ta ut avgifter som negativt skulle
påverka viljan att anlita börsens tjänster. Kommittén borde
fortsätta sitt resonemang och konstatera att en börs vars
tjänster inte anlitas måste upphöra med sin verksamhet. Börsen
har därför ett eget intresse att sätta


avgifterna på sådan nivå att dess tjänster anlitas. Någon
lagregel härom eller tillsyn över avgifter bör inte förekomma.
Ett annat skäl härför ligger i den godtycklighet som måste
prägla bedömningen av begreppet skälig avkastning.
Kommittén förordar vidare ett spritt ägande i privatägd börs
och sätter upp gränser för hur stort det enskilda ägandet får
vara. En aktie vars avkastning skall sättas av myndigheterna
torde emellertid ha svårt att uppnå en mer omfattande spridning
bland andra än börsens avnämare som genom nyttjande kan ernå
avkastning. Legalt satta normer för avkastningen motverkar
således det i förslaget uppställda målet om spridning av
aktierna.
1.8.11 Invik & Co AB
Kommittén har inte på något sätt kunnat visa att en fri
prissättning skulle leda till att avgifterna kan hamna på en för
hög nivå. Tvärtom konstaterar kommittén självt att OM
kontinuerligt sänkt sina avgifter. Något behov för den
prisreglering som införs finns således ej. Fri prissättning
skulle ha fördelar ur konkurrenssynpunkt vilka särskilt
förstärks så länge Stockholms fondbörs kommer att ha sin
dominerande ställning. Genom en fri prissättning har svenska
börser också möjlighet att lättare kunna anpassa sig till
konkurrerande verksamhet från utlandet.

1.9 Krav och former för anslutning till börs resp. clearing-
organisation

1.9.1 Bankinspektionen
Bankinspektionen ansluter sig till kommitténs förslag att
förutom företag med fondkommissionstillstånd även företag med
markandsgarantitillstånd skall äga rätt att direktansluta sig
till börser och clearingorganisationer. Inspektionen ställer sig
också positiv till att utländska företag verksamma i utlandet
får under av kommittén angivna förutsättningar rätt att bli
börs-och clearingmedlemmar i Sverige samt att svenska
fondkommissionärer och marknadsgaranter under av kommittén
angivna förutsättningar får direktansluta sig till börser och
clearingorganisationer i utlandet.
Sistnämnda förslag synes gå längre än vad som föreslås gälla
inom EG. Enligt det direktivförslag som rör finansiella tjänster
och som finns refererat i betänkandet bilaga 3 punkt 6 anges att
börsmedlemskap skall stå öppet för företag endast om företaget
upprättat en filial i värdlandet eller etablerat ett
dotterföretag i värdlandet eller förvärvat ett företag i
värdlandet som är börsanslutet. Det kan därför ifrågasättas om
svenska fondkommissionärer kommer att kunna utnyttja den
föreslagna möjligheten att ansluta sig till en börs inom EG utan
etablering i värdlandet.
Enligt bankinspektionens uppfattning är det från
tillsynssynpunkt en fördel om alla börs- eller clearingmedlemmar
har någon form av etablering i värdlandet. Inspektionen anser
att frågan bör lösas på sätt som föreslagits inom EG och att den
därför bör bli föremål för ytterligare överväganden i det
fortsatta lagstiftningsarbetet.


1.9.2 Svenska Fondhandlareföreningen, Svenska Bankföreningen,
Svenska Sparbanksföreningen och Sveriges Föreningsbankers
Förbund
Föreningarna har inga invändningar mot vad kommittén anför om
börsanslutning och börstvång.
1.9.3 Svenska Försäkringsbolags Riksförbund

VMK diskuterar om även andra aktörer på värdepappersmarknaden
utom auktoriserade fondkommissionärer skall kunna få direkt
access till en börs. Kommittén tar dock inte upp något sådant
förslag bl.a. med hänvisning till att den lämplighetsprövning
som skulle ske av dem som skulle få direkt access kan tänkas
inrymma alltför mycket godtycke. Riksförbundet anser emellertid
inte att tanken helt bör överges. Kriterier för god soliditet
för aktörer som kan ges tillträde torde kunna uppställas i syfte
att upprätthålla förtroendet för handeln. En alltför ensidig
begränsning av kretsen som har rätt till börsanslutning kan ge
bilden av ett skråväsende som inte är ägnat att uppehålla
allmänhetens förtroende.
Riksförbundet anser att det finns uppenbara fördelar med ett
börstvång. Genomlysningen av marknaden blir tydligast om all
handel registreras på börsen. Men friheten att göra avslut
utanför börsen bör inte tas bort. Det är dock som VMK föreslår
angeläget att alla affärer av viss omfattning som sker utanför
börsen omedelbart anmäles, så att marknaden får fullständig
information.
1.9.4 Invik & Co AB
Kommittén synes i första hand ha reglerat det traditionella
börsmedlemskapet. Handel i framtiden och även handeln vid
Stockholms fondbörs kommer att ske genom datamaskinella system.
Sådan verksamhet kan bedrivas från terminaler som utplaceras hos
inte bara fondkommissionärer utan även stora institutionella
placerare. Som kommittén riktigt konstaterar kan stora placerare
t.ex. försäkringsbolag spara betydande belopp i courtage om de
kan bedriva handel direkt från egna terminaler. Att detta skulle
innebära inkomstminskningar för fondkommissionärerna kan inte
utgöra ett avgörande skäl för att inte även den som inte är
börsmedlem skall få driva sådan handel. Något självändamål att
skydda fondkommissionärerna och tillse att dessa får
courtageintäkter kan inte föreligga. Detta skulle innebära ett
onödigt och konkurrenshämmande skydd i en verksamhet som är
stadd under snabb utveckling och utsatt för internationell
konkurrens.
Invik delar inte kommitténs uppfattning att även den som inte
är fondkommissionär skall inrapportera avslut i fondpapper och
andra finansiella instrument till fondbörsen. Kommitténs krav på
sådan inrapporteringsskyldighet utgör ett led i kommitténs
försök att flytta över all handel av aktier till Stockholms
fondbörs. Om handel inte sker vid Stockholms fondbörs beror det
på att handelsplatsen inte är tillräckligt konkurrensfördelaktig
i förhållande till andra handelsplatser. Att bygga


upp olika skyddsregler av det slag som föreslås bör därför
undvikas. Den ytterligare information som skulle fås genom det
av kommittén föreslagna förfarandet torde vara begränsad.
Tvärtom bör det i stället införas lagstiftning som förhindrar
att indirekta börstvång införs, t.ex. det som blir följden av
SAX-systemet (se betänkandet del 1 s. 355ö).
1.10 Inregistrering av värdepapper vid en börs/Informationskrav
1.10.1 Bankinspektionen

Bankinspektionen anser liksom kommittén gjort att handeln med
aktier noterade på OTC- och O-listorna bör ligga under
börsstyrelsens ansvar och att informationskraven m.m. för dessa
bolag bör vara desamma som gäller för börsbolagen. Inspektionen
biträder således förslaget.
1.10.2 Konsumentverket
Kommitténs förslag att fler bolag bör börsregistreras finner
verket positivt förutsatt att de kvalitativa kraven som gäller
inte sänks och att tillsynen blir fullgod.
1.10.3 Riksgäldskontoret

Vad gäller riksgäldskontorets inregistrering av låneprospekt vid
Stockholms Fondbörs är denna inregistrering av vikt främst av
två skäl. För det första kräver en rad utländska investerares
placeringsreglementen att de endast får placera i
börsregistrerade värdepapper eller i värdepapper som handlas på
en offentligt reglerad marknad. För det andra tillhandahåller
Stockholms Fondbörs avslutskurser och omsättningsinformation av-
seende obligationer.
Ur riksgäldskontorets perspektiv är dessa funktioner vitala. De
skulle dock lika gärna kunna ombesörjas av andra än Stockholms
Fondbörs. För att få en anpassning till internationella regler
bör dock en sådan ordning sanktioneras av det offentliga.
Prospekt avseende fondpapper bör enligt riksgäldskontorets
mening centralt inregistreras hos t.ex. bankinspektionen, som
bör ansvara för viss juridisk granskning och standardisering. En
sådan ordning skulle stärka förtroendet för den svenska
värdepappersmarknaden såväl nationellt som internationellt.
Vad gäller frågan om hur genomlysning av marknaden skall
utformas, är det kontorets mening att man ej i lag eller via
myndighets normgivning i detalj skall reglera detta. Denna fråga
torde lämpligast avgöras av marknadens parter. Samhällsintresset
bör dock leda till att vissa minimikrav inom detta område
uppställs av bankinspektionen på den handelsplats eller
clearingorganisation som ombesörjer informationsspridningen.


1.10.4 Styrelsen för Stockholms fondbörs
VMK har förtjänstfullt kartlagt och analyserat rubricerade
förhållanden. Börsstyrelsen ansluter i allt väsentligt till
kommitténs slutsatser och förslag. Börsstyrelsen vill dock peka
på att kommitténs vällovliga strävan att göra innebörden av
begreppet "börsregistrerat värdepapper" tydlig, kan leda till
att handeln i och informationen om allmänt spridda aktier -som
ej är börsregistrerade - kan komma att avsevärt försämras.
Behovet av någon form av motsvarighet till den nuvarande O-
listan är så tydligt att en omprövning av kommitténs absoluta
förbudsregel framstår som nödvändig. Accepteras konkurrerande
aktiebörsverksamhet, kommer begreppet "börsregistrerad aktie"
härigenom att få en delvis förändrad innebörd, vilket också
skulle kunna tala för en mindre kategorisk regel än den VMK
föreslagit.
VMK har - i syfte att harmonisera det svenska regelverket med
EGs - föreslagit att de formella kraven för börsregistrering
sänks och att börsstyrelsen ges en friare prövningsrätt i de
enskilda fallen. Börsstyrelsen har inget att erinra mot att
dessa förslag läggs till grund för lagstiftning men vill i fråga
om sin framtida befattning med prospektgranskningen framhålla
följande.
VMK har föreslagit att börsstyrelsen skall godkänna ett
introduktionsprospekt med däri ingående revisionsberättelse
innan prospektet får publiceras och inregistrering ske. Från de
synpunkter börsstyrelsen har att beakta är det angeläget att
framhålla att ett sådant godkännande ej förändrar utgivarens och
medverkande fondkommissionärs ansvar för prospektet. Enligt
börsstyrelsens mening bör i klarhetens intresse verbet "god-
känna" bytas ut mot "granska" och - med förebild i amerikanska
regler - bör innebörden av börsstyrelsens befattning med
prospektet preciseras.
Börsstyrelsen stöder förslagen om att i introduktions- och
emissionsprospekt skall redovisas dels ett underlag för kursens
fastställande, dels de tilldelningsprinciper som bestämts för
aktiernas fördelning. I klarhetens intresse bör framhållas att
detta ej innebär någon förhandsgranskning eller värdering av
kurssättningen eller att börsstyrelsen dras in i
beslutsfattandet rörande hur aktietilldelning faktiskt utformas
i enskilda fall.
Börsstyrelsen kan i princip ansluta till de slutsatser VMK
dragit av sin analys och utvärdering av OTC-marknaden, men
styrelsen avstyrker att förslagen läggs till grund för
lagstiftning, eftersom - med hänsyn till skattekonsekvenserna -
de små och medelstora företagens riskkapitalförsörjning skulle
löpa risk att allvarligt försämras.
1.10.5 Svenska Försäkringsbolags Riksförbund

Riksförbundet anser det är av stor vikt att den
kvalitetsstämpel, som inregistrering på en börslista ger,
bevaras. Så länge behov av särskilda listor finns av andra än
börstekniska skäl är det därför angeläget att nuvarande listor
består. Riksförbundet instämmer dock i att inriktningen bör vara
att på sikt inte mer än en enda lista skall behövas.


1.10.6 Sveriges Finansanalytikers Förening
För SFF är det önskvärt att det finns en så bra kontroll som
möjligt av de företag vars aktier vi handlar i. Föreningen är
därför positiv till kommitténs förslag att all aktiehandel som
sker på fondbörsen ska avse aktier som är inregistrerade vid
denna. Därmed kommer all aktiehandel på fondbörsen att ligga
under börsstyrelsens ansvarsområde och börsstyrelsen får
möjlighet att övervaka att bolagen fullgör sin informa-
tionsplikt och i övrigt uppfyller de krav som kan ställas på
börsförtag.
Efter lagens ikraftträdande övergår ansvaret för handeln med
aktier på OTC- och O-listan till börsstyrelsen och dessa listor
försvinner därmed. Ur finansanalytikerns synvinkel är detta
positivt eftersom bl.a. kraven på att lämna information är högre
för börsnoterade bolag.
SFF instämmer i kommitténs förslag att handeln med OTC-och O-
listenoterade bolag under en övergångsperiod får fortgå på i
princip samma sätt som sker nu. Ansvaret för handeln skall dock
ligga hos börsstyrelsen även innan inregistreringskontraktet
skrivits under. SFF betonar vikten av att börsstyrelsen
verkligen tar sitt ansvar även för de icke inregistrerade
aktierna.
Handeln med aktier på den inofficiella listan som inte
accepterar de krav som börsstyrelsen ställer i
inregistreringskontraktet bör inte enligt utredningen få
förekomma i börshuset. SFF instämmer i detta.
Vi vill understryka att det är utomordentligt viktigt att
Bankinspektionen, som tillsynsmyndighet, förstärker sin
kompetens för att kunna fullgöra både nuvarande plikter och de
nya inom detta område. Förslaget att BI ska samarbeta med
fondbörsen vad gäller tillsyn över aktiehandel kan vara ett led
i denna kompetensförstärkning.
1.10.7 Sveriges Industriförbund och Svenska Handelskammar-
förbundet

Ifråga om de inregistreringskrav som VMK uppställer hänvisar man
till EG och menar att reglerna i stort utgör en anpassning till
gemenskapens regler. Det synes också som om denna bedömning från
kommitténs sida i stort sett är riktig. Organisationerna
tillstyrker de regler som föreslås gälla för inregistrering. I
ett avseende ställer vi oss emellertid frågande inför det
redovisade innehållet i EGs regler. Detta gäller beträffande
spridningskravet. På flera ställen i betänkandet anges att EG
kräver att minst 25% av det tecknade kapitalet skall vara spritt
till allmänheten för att inregistrering skall få ske. I
redogörelsen för EGs första börsdirektiv återkommer också dessa
uppgifter (se bl.a. del 2 av betänkandet sid. 513).
Den redovisning av spridningskravet vid enskilda EG-börser som
återfinns i del 1 (sid. 454-459) visar dock att spridningskraven
i många länder klart understiger 25%. Den lista som benämns "Le
second marche" vid Parisbörsen har t.ex. ett spridningskrav på
10%. Någonting motsvarande förefaller gälla i London.


Förmodligen sammanhänger skillnaden mellan EG-direktivet och de
faktiska kraven vid olika börser med den möjlighet som
direktivet ger att acceptera en lägre grad av spridning, om det
kan förväntas att handeln ändå fungerar tillfredsställande.
Om detta är en riktig tolkning av förhållandena känner vi oss
inte helt övertygade om att det klart framgår av VMKs förslag,
att man i praktiken syftar till att skapa en lika stor
flexibilitet för spridningskraven som skett inom EG. I 44 §
förslaget till lag om börs och clearingverksamhet sägs att
"särskilda skäl" måste föreligga för att 25-procentsnivån skall
kunna frångås. Uttrycket "särskilda skäl" utgör enligt organisa-
tionernas uppfattning inte en adekvat beskrivning, när det
snarare synes vara regel än undantag att utländska börser ligger
lägre än 25% i kravet på spridning.
De nu redovisade frågorna bör klarläggas i det fortsatta
lagstiftningsarbetet. Utgångspunkten bör därvid vara att svenska
inregistreringskrav inte skall vara mer långtgående än vad som
de facto är fallet utomlands.
1.10.8 Småföretagens Riksorganisation
EGs direktiv reglerar skyldigheten att avge halvårsrapporter för
börsnoterade företag. I betänkandet föreslås att svenska
aktiebolag med allmänt spridda aktier skall avge
delårsrapporter. De svenska kraven skulle således vara högre än
inom EG. Organisationen menar att kraven för mindre och
medelstora företag inte skall vara strängare än vad som är
reglerat inom EG och avstyrker därför förslaget.
1.10.9 Landsorganisationen i Sverige (LO)

Enligt LOs uppfattning har utredningen behandlat
redovisningsfrågorna alltför knapphändigt. Det är av stor vikt
att aktiemarknadsbolagen iakttar god redovisningssed vid
upprättande av sina årsredovisningar. Mot bakgrund av den
uppluckring av efterlevnaden av rådande redovisningsnormer som
skett under senare år är det motiverat att klarare markera
marknadsplatsernas ansvar för att påverka utvecklingen i rätt
riktning.
Detta kan lämpligen ske genom att man i
inregistreringskontrakten reglerar att börsbolag är skyldigt att
följa den statliga Bokföringsnämndens (och därmed även det nya
redovisningsrådets) redovisningsrekommendationer. Det blir då
också naturligt att den nya disciplinnämnden får hantera ev.
avvikelser från uppställda redovisningskrav.
1.10.10 Tjänstemännens Centralorganisation (TCO)
De företag vars värdepapper är noterade på en börs har ett
speciellt ansvar gentemot allmänheten vad avser information.
Kommittén har föreslagit att bl.a. prospekt skall kontrolleras
av börsen innan de sprids till allmänheten. Lika viktigt är det
att de redovisningar av den ekonomiska verksamheten som
företagen ger ut tas fram i enlighet med god redovisningssed.
Detta kan enligt TCO lämpligen ske genom att man i börsens
inregistreringskontrakt tar in en bestämmelse enligt vilken
aktiemarknadsbolagen åtar sig att följa det nyinrättade
redovisningsrådets rekommendationer.


1.10.11 Invik & Co AB
Invik anser inte att kommitténs förslag i dessa delar bör
införas genom den föreslagna lagstiftningen.
Förhållandet med olika listor på Stockholms fondbörs är en
följd av historisk utveckling. Idag fyller listorna olika
funktioner. En av dessa är bl.a. att ge möjlighet för
familjeföretag att få en reglerad möjlighet till
kapitalförsörjning genom att omfattas av börshandel utan att
samtidigt de i vissa avseenden skärpta skattekonsekvenserna
inträder.
Invik delar kommitténs slutsatser vad avser skattekonsekvenser
till följd av en ändring av nuvarande förhållanden. Invik är
emellertid av den uppfattningen att kommittén undervärderar de
följder som förslaget kan medföra. Invik tror att riskerna för
börshandeln är betydligt större och tror att förslaget i dessa
delar kan leda till en motsatt effekt till kommitténs önskemål
att förstärka Stockholms fondbörs. Förslaget kan nämligen leda
till att många av de bolag som idag är inregistrerade lämnar
börsen. En sådan utveckling skulle ha mycket allvarliga effekter
för Stockholms fondbörs.
Invik anser att en ny lagstiftning på detta område inte bör
införas förrän en fullständig utredning gjorts av alla
skatterättsliga frågor. En sådan utredning måste också ta hänsyn
till den viktiga frågan om kapitalförsörjningen av framförallt
familjebolagen.
1.11 Noteringsformer

1.11.1 Länsskattemyndigheten i Stockholms län
Aktiehandeln på Stockholms fondbörs är uppdelad i tre olika
former, de officiella börslistorna (AI och AII), OTC och den
s.k. O-listan. För aktier noterade på de olika listorna gäller
olika skatteregler vid beskattning av realisationsvinst,
förmögenhetsskatt samt arv och gåva. Utredningen önskar föreslå
att alla aktier skall vara börsregistrerade men avstår från
detta förslag och föreslår övergångsregler, i avvaktan på att
skattefrågorna har kunnat lösas. Länsskattemyndigheten instämmer
i att det är olämpligt att skattereglerna är beroende av val av
noteringsform. En översyn av skattereglerna bör snarast göras
inte minst av enkelhetsskäl.
1.11.2 Näringsfrihetsombudsmannen (NO)

Beträffande den diskussion som kommittén för om OTC-marknaden
kan NO principiellt hålla med om att det är mindre
ändamålsenligt att valet av noteringsform styrs av skatteregler.
Med tanke på de effekter det med nuvarande regler får i
skattehänseende för OTC-bolagen och deras ägare att noteras på
AI- och AII-listorna anser NO att frågan om att få en enhetlig
noteringsform på samtliga börser inte får göras till något
överordnat mål. Eftersom skattefrågorna inte legat inom
kommitténs arbetsområde bör man avvakta med förändringar
avseende noteringsform för OTC-bolagen tills skattefrågorna för
företag i ett mera övergripande sammanhang har fått en
tillfredsställande lösning. NO ser det från


konkurrenssynpunkt negativt om de företag som nu är eller kan
tänkas vara intresserade av att bli noterade på OTC-listan
skulle få sina möljligheter till anskaffning av kapital
försvårade genom tekniska förändringar av reglerna för
börsnotering.
1.11.3 Allmänna pensionsfonden (2:a löntagarfondstyrelsen)
Från rent marknadstekniska utgångspunkter finns inget att
invända mot att regler för handel, information med mera skulle
bli mer lika för företagen på de officiella börslistorna och de
på OTC- och O-listan. Om ett sammanförande till en lista av
samtliga aktuella företag samtidigt skulle innebära att
skattereglerna skulle ändras får detta konsekvenser för det
fortsatta intresset för någon form av marknadsnotering för de
företag som idag noteras på OTC- och O-listan.
1.11.4 Svenska Fondhandlareföreningen, Svenska Bankföreningen,
Svenska Sparbanksföreningen och Sveriges Föreningsbankers
Förbund

Föreningarna kan i stort sett godta kommitténs förslag i fråga
om inregistrering av fondpapper och aktiehandeln vid Stockholms
fondbörs. Dock kan föreningarna inte se någon möjlighet att
undvara någon form av väntelista. En sådan, motsvarande den
nuvarande O-listan, måste därför bibehållas. Om det inte går att
undvika en ökad skattebelastning på OTC-bolagen om dessa
överförs till en börslista, bör den nuvarande OTC-listan
behållas.
1.11.5 Svenska OTC-föreningen
I de delar som rör OTC-företagen instämmer föreningen till
övervägande del i kommitténs grundläggande bedömning. Denna
grundläggande bedömning är att OTC-listan fungerat väl i
förhållande till de mål som uppsattes; att skapa en möjlighet
för små och medelstora företag att skaffa kapital för sin
expansion på ett ordnat och kontrollerat sätt.
Föreningen menar dock samtidigt att det är av stor vikt att
inte betänkandet trots denna bedömning resulterar i åtgärder som
för framtiden allvarligt försvårar de mindre företagens
försörjning med kapital för fortsatt utveckling.
En föreslagen harmonisering med AI och AII-listorna får inte
innebära förändringar i beskattningen som gör det omöjligt för
företag i de nuvarande OTC-bolagens situation att söka
börsnotering.
OTC-marknaden skapades 1982 som en aktiemarknad för de mindre
och medelstora företagen. Särskilda skatteregler skapade
möjligheter för den tidigare ägarkretsen att sprida ägandet och
därigenom tillföra företaget kapital för utveckling och
expansion. Skattereglerna bidrar också till att undanröja många
av de problem som normalt uppstår vid generationsskiften i
liknande företag.


OTC-noterade bolag har under tiden sedan 1982 utvecklats
snabbare än näringslivet i övrigt. Det gäller vinstutveckling,
investeringsbenägenhet, sysselsättning m.m. Företagen på OTC-
listan omsatte 1989 ca 23 miljarder kronor och sysselsatte ca
26.000 personer. Börsvärdet uppgår till ca 20 miljarder.
Det låter sig väl sägas att OTC-listan visat sig ha stor
betydelse för att bidra till utvecklingen av många nya starka,
svenska företag. Förhoppningen om att OTC-listan skulle bli
"framtidsföretagens vagga" har till stora delar infriats.
OTC-listans regler för förmögenhets-, arvs- och gåvoskatt har
varit så konstruerade att de gjort det möjligt för tidigare
huvudägare att våga ta steget till en börsintroduktion.
Företagen har genom detta steg tillförts kapital som i hög grad
bidragit till att stärka företagets utveckling, och i flera fall
varit nödvändigt för förtagets fortsatta existens.
Det är värt att betona, att huvudägaren i OTC-företaget ofta är
entreprenören, ledaren och grundaren i samma förtag. När denna
person/dessa personer har att fatta viktiga beslut i frågor som
rör företagets kapitalförsörjning och framtida utveckling är det
en självklarhet att skattereglernas utformning kan ha en
avgörande betydelse.
För att en entreprenör skall välja att utveckla sitt företag
med hjälp av en börsintroduktion får skatteeffekterna av
noteringen inte vara alltför oförmånliga, vare sig för företaget
eller för privatpersonerna/ägarna.
Värdepappersmarknadskommittén har fastslagit att OTC-listan
fungerar bra, i alla hänseenden.
Slutsatsen av detta konstaterande blir att listan inte längre
behövs, och att OTC-företagen kan inlemmas i AI och AII-
listorna.
OTC-föreningen har inga principiella invändningar mot
resonemanget i sig, men hävdar med skärpa att en sådan
samordning inte får medföra skatteskärpningar som motverkar
framtida börsnotering av mindre och medelstora företag,
respektive inte får medföra att nuvarande OTC-företag lämnar
börsen.
En harmonisering i skattehänseende med reglerna för börsbolagen
på AI och AII-listorna får ofrånkomligen sådana effekter.
Skattesituationen för starka huvudägare i OTC- företagen skulle
bli helt ohållbar. Den tidigare lindrigare beskattningen är
bl.a. motiverad av OTC-bolagens karaktär av familjeföretag. En
ny, tung skattebelastning på huvudägarna skulle säkerligen
medföra att många skulle känna sig tvungna att återigen bli rena
familjeföretag - och en expansiv del av svenskt näringsliv
skulle därmed få sämre förutsättningar till en framtida
utveckling.
Även utomståendes placeringar i OTC-aktier skulle komma att
påverkas negativt av en skattemässig harmonisering. Den
nuvarande "rabatten" kan sägas vara den stimulans som behövs för
att placerare skall välja investeringar i OTC-företag, med den
ökade risk detta innebär:
* OTC-företagen är oftast begränsade till en specialiserad
marknadsnisch och därigenom mera utsatta för "svängningar" på
marknaden.
* Aktierna är ofta mindre "likvida", genom att mindre antal
aktier är föremål för handel.


Kommittén hävdar i generella ordalag att något behov av en
särskild marknad för aktier i små och medelstora företag, för
att underlätta dessa företags försörjning med riskkapital, inte
längre skulle föreligga.
Skälet för detta skulle - enligt kommittén - vara, att det
numera finns "acceptabelt fungerande marknader för emissioner av
aktier även i mycket små resp. nystartade eller på annat sätt
riskfyllda företag som av dessa skäl inte längre uppfyller
kraven på börsregistrering. Uppskattningsvis ett hundratal
sådana företag har under senare år kunnat skaffa riskkapital i
betydande kvantiteter från utomstående, med eller utan medverkan
av en fondkommissionär."
Den form av kapitalanskaffning som kommittén avser torde främst
vara s.k. "private placements" d.v.s. placeringar i företag
eller projekt från privatpersoner eller företag. Flertalet av
dessa "private placements" har enligt vad föreningen inhämtat
skett genom förmedling av fondkommissionärer, banker och
finansieringsinstitut.
Föreningen har av de företrädare för nyssnämnda kategorier som
föreningen tillfrågat erhållit besked utvisande att en
förutsättning för kapitalanskaffning genom "private placement" i
små företag varit att företaget ifråga inom viss angiven tid
skulle söka introduktion av företagets aktier på OTC- eller O-
listan. Att notering endast kan vara aktuell på dessa listor är
dels beroende av företagets storlek, dels av det faktum att
ägaren/ledaren av företaget ifråga främst av skatteskäl är
hänvisad till dessa listor.
Enligt föreningens bestämda mening är kommitténs ståndpunkt i
detta avseende därför felaktig.
Av samma orsaker som förelåg vid OTC-listans tillkomst är den
enda praktiska möjlighet som föreligger för små och medelstora
företag att få tillgång till riskkapitalmarknaden fortfarande en
introduktion på en ordnad och kontrollerad OTC-lista.
Redan nuvarande skattebelastning skapar problem för stora ägare
i OTC-bolag. Flera företag har under senare tid valt att lämna
börsen på grund av skattebelastningen (Svedbergs, Pendax, Allhus
m.fl.). En ytterligare skatteskärpning skulle tvinga fram en
flykt från börsen som inte kan önskas av någon.
En annan oönskad effekt skulle med stor sannolikhet bli att en
ny oreglerad aktiemarknad uppstår, med det främsta syftet att
undgå höjd förmögenhets-, arvs- och gåvoskatt.
OTC-föreningen vill inte se en sådan utveckling, och det är
svårt att se vem som skulle vara betjänt av den.
Sammantaget syns den mest praktiska ordningen för att även i
fortsättningen främja tillväxt och utveckling i mindre och
medelstora företag vara att bibehålla OTC-listan i sin nuvarande
utformning. De samhällsekonomiska mål som en gång styrde listans
tillkomst är inte någonstans ifrågasatta. Då finns det inte
heller anledning att motverka dem.


1.11.6 Föreningen Auktoriserade Revisorer (FAR)
Kommittén anser att beskattningen mellan olika noteringsformer
bör vara neutral. FAR anser dock att kommittén inte tillräckligt
beaktat de synpunkter som legat till grund för nuvarande
differentierade förmögenhetsbeskattning.
1.11.7 Svenska Revisorssamfundet

Samfundet har inget att erinra mot utredningens förslag att
inordna "OTC-listan" under fondbörsen. Detta ställningstagande
förutsätter dock att en sådan samordning inte utan ytterligare
överväganden leder till att skattesituationen för huvudägaren
väsentligen ändras. Då skattefrågorna för närvarande övervägs i
annat sammanhang vill samfundet här enbart framhålla att det
finns starka skäl för att förmögenhets- samt arvs- och
gåvobeskattningen inte bör skärpas jämfört med vad som nu gäller
för företag på "OTC-listan".
1.11.8 Sveriges Industriförbund och Svenska Handelskammarför-
bundet
Enligt VMKs förslag måste verksamheten vid en börs begränsas
till handel med och information om fondpapper som är
inregistrerade vid börsen. VMKs syfte med förslaget är att göra
begreppet börsregistrering tydligt. Detta är i och för sig
vällovligt men leder samtidigt till negativa praktiska
konsekvenser.
Från många utgångspunkter är det viktigt, att det finns
möjligheter att successivt slussa ut familjeägda företag på en
större kapitalmarknad med många intressenter. Börsen ger härvid
en tillväxtmöjlighet, som både företag och samhället i övrigt
har nytta av.
Under sådana förhållanden är det viktigt, att en börs har
möjlighet att erbjuda olika "noteringsformer" för bolagen. Något
slags "väntelista" bör därför fortfarande få finnas kvar.
VMK föreslår att OTC-listan på sikt avskaffas, men att handeln
får fortgå som hittills till dess att skattefrågorna lösts.
Principiellt delar organisationerna VMKs uppfattning att den
typ av lista som bolagen är noterade på inte bör vara styrande
för den beskattning som företagets ägare blir utsatta för.
Skattesystemet bör inte heller vara så konstruerat att det
missgynnar ägarna om bolaget går till börsen för att skaffa mer
kapital. Utgångspunkten bör istället vara att det överlag skapas
en rimligt låg nivå i fråga om förmögenhetsbeskattningen och
arvs- och gåvobeskattningen.
I avvaktan på att så sker bör OTC-listan behållas. Om OTC-
listan i dagens läge skulle integreras med AI- och AII-listorna
synes det inte möjligt att skapa ett system där OTC-bolagen får
behålla sin förmånliga skattesits. Detta i sin tur skulle med
all sannolikhet leda till att flertalet OTC-företag lämnar
börsen. Många gånger är OTC-listan den enda praktiska
möjligheten för mindre företag att komma in på riskkapital-
marknaden. Om detta alternativ inte längre står till buds kommer
företagen att avstå från expansion av sin verksamhet med
åtföljande negativa konsekvenser för produktion och
sysselsättning.


1.11.9 Småföretagens Riksorganisation
De börsnoterade företagen har traditionellt haft en rad
möjligheter att erhålla riskvilligt kapital. Aktiemarknaden är
för dessa företag en väsentlig källa för försörjning av
riskkapital. När små företag startas är det ägaren som skjuter
till kapital. Företagsägarens privatekonomi ger sällan utrymme
för några större kapitaltillskott till bolaget under löpande
verksamhet. För flertalet småföretag är inte heller en
börsintroduktion ett realistiskt alternativ.
Likartade effekter som en börsintroduktion medför skulle uppnås
om privatpersoners intresse att satsa pengar i småföretag
stimulerades. Flertalet länder i Västeuropa har infört speciella
system för att stimulera det privata utbudet av riskkapital till
småföretag. Systemen varierar till sin utformning men har i
allmänhet det gemensamt att de grundas på en skattepremiering.
Småföretagens Riksorganisation har i yttrande 1989-09-15 till
Industridepartementet över finansieringsutredningens betänkande
föreslagit att ett liknande system införs i Sverige.
Att som kommittén hävda att behovet av en marknad för små och
medelstora företags aktier inte längre finns är en felaktig
slutsats, anser organisationen.
Kommittén föreslår att beskattningen skall vara neutral mellan
olika noteringsformer. Den risk en placerare tar är dock inte
neutral mellan olika bolag. De särskilda skattereglerna för OTC-
bolag är en stimulans för placerare att välja OTC-företag. Att
en sådan stimulans behövs beror bl.a. på att bolagen ofta är
nischföretag och då också mera riskutsatta.
Organisationen hävdar att det är av yttersta vikt att inga
skatteskärpningar införs som försvårar börsnotering av mindre
och medelstora företag.
Den särskilda OTC-listan, i kombination med de särskilda
värderingsreglerna, är nödvändig för en fungerande
riskkapitalmarknad för medelstora företag. OTC-noteringen i sig
utgör ett informationsmedel för allmänheten. Utan denna
särskilda aktielista skulle inte företagen uppmärksammas på
samma sätt. Emissioner riktade till allmänheten skulle i så fall
försvåras. Noteringar på OTC-listan ger även en allmän
information om företaget. Jämfört med företag noterade på AI-
eller AII-listorna är det normalt mindre företag med mindre
spridning av aktierna och ofta en dominerande ägare. Risken är
ofta större. Därför avvisar organisationen bestämt ett slopande
av OTC- och O-listorna.
1.11.10 Företagarförbundet

Därtill understryker förbundet den av OTC-föreningen framförda
synpunkten att en samordning av OTC-listan med AI- och AII-
listorna inte får medföra skatteskärpningar som motverkar
framtida börsnoteringar av mindre och medelstora företag,
respektive inte får medföra att nuvarande OTC-företag lämnar
börsen.


1.11.11 Svensk Industriförening
Värdepappersmarknaden har på senare år fått en ökande betydelse
för riskkapitalförsörjningen inom de mindre och medelstora
företagen. Införandet av den s.k. OTC-listan 1982 har därvidlag
givetvis haft mycket stor betydelse och blivit något av en succé
bland såväl företag som placerare. OTC-listan har således mycket
väl uppfyllt sitt syfte och fungerar från alla synpunkter sett
bra, vilket också konstateras av kommittén, som utifrån detta
drar den något underliga slutsatsen att listan inte längre
behövs. OTC-företagen skall, liksom företagen på O-listan,
enligt kommitténs förslag noteras på AI- och AII-listorna. Däri
ligger även att skattereglerna harmoniseras med de som gäller
för dessa listor. En omläggning av detta slag skulle enligt
föreningens uppfattning medföra mycket allvarliga skattemässiga
konsekvenser för många mindre företag och deras ägare. Även
placerarnas intresse för OTC-företag skulle påverkas negativt
enär stimulansen försvinner för att utsätta sig för de ökade
riskerna, som det innebär att placera kapital i ett mindre
företag.
Ovanstående innebär i praktiken att företag kommer att tvingas
bort från börsen samtidigt som intresset för nyintroduktioner
kommer att minska. Det grundläggande målet med OTC-listan,
nämligen att förbättra och underlätta riskkapitalförsörjningen
för de mindre företagen, kan därmed inte längre uppfyllas, med
en mängd från samhällsekonomisk synpunkt sett negativa
konsekvenser som följd.
Svensk Industriförening är mot bakgrund av ovanstående av den
bestämda uppfattningen att de skatte- och värderingsprinciper
som idag gäller för företag noterade på OTC- och O-listorna bör
behållas. Av praktiska skäl bör därför även dessa företag
noteras separat från AI- och AII-listorna.
1.11.12 Sveriges Advokatsamfund

Samfundet delar uppfattningen att det är mindre ändamålsenligt
att val av noteringsform styrs av skatteregler. Eventuella
ändringar avseende de olika listorna (fondbörs, OTC och O) får
ej ske på sådant sätt att mindre och medelstora företag avstår
från notering eller blir uppköpta av skatteskäl.
1.12 Vite och övriga sanktioner
1.12.1 Svea hovrätt

Enligt hovrättens mening måste det från samhällets synpunkt sett
anses vara så allvarligt att driva den här typen av
koncessionspliktig verksamhet utan tillstånd att en ekonomisk
sanktion inte kan anses tillfyllest. Vidare skall anmärkas att
det inom ett förhållandevis närliggande område, bankväsendet,
inte föreslås någon ändring i detta hänseende; det är alltjämt
kriminaliserat att bedriva bankrörelse utan oktroj. Därtill
kommer att utredarnas förslag till fondkommissionslag innebär
att det är kriminaliserat att bedriva de enligt den lagen
omfattade verksamheterna


utan tillstånd. Hovrätten kan inte se någon anledning till att
det just beträffande börs- och clearingverksamhet skulle kunna
räcka med en ekonomisk sanktion. Förfarandet bör alltså även
framdeles vara förenat med straffansvar. Detta hindrar i och för
sig inte att också den av utredarna föreslagna vitesmöjligheten
införes.
1.12.2 Bankinspektionen
VMK föreslår i likhet med vad som gäller i dag enligt
fondkommissionslagen att den som bedriver tillståndspliktig
rörelse enligt lagen utan tillstånd döms till böter eller
fängelse i högst ett år.
VMK har i förslaget till börs- och clearingverksamhet
föreslagit en annan lösning. Där sägs att bankinspektionen får
vid vite förelägga den som bedriver sådan verksamhet utan
tillstånd att upphöra med verksamheten.
Bankinspektionen anser att sanktionssystemet bör vara
likformigt utformat i dessa båda situationer.
Såsom kommittén framhållit i specialmotiveringen till 70 § i
förslaget till lag om börs- och clearingverksamhet innebär en
straffbestämmelse ett mindre effektivt sanktionsmedel än en
kraftfull ekonomisk sanktion genom vite. Inspektionen förordar
därför att den föreslagna straffbestämmelsen i förslaget till
fondkommissionslag ersätts med en bestämmelse som innebär att
inspektionen får vid vite förelägga den som uppsåtligen eller av
oaktsamhet utan tillstånd driver rörelse enligt 2 § 1-6 att
upphöra med verksamheten.
1.12.3 Riksåklagaren

I det löpande lagstiftningsarbetet bör frågan om en handling
eller underlåtenhet nödvändigtvis måste vara förenad med
straffansvar ständigt uppmärksammas. I första hand bör prövas om
annan sanktion än straffansvar lämpligen bör komma i fråga.
I 70 § förslaget till börs- och clearinglag ges
bankinspektionen befogenhet att förelägga vite som sanktion mot
verksamhet utan tillstånd. Kommittén anger i specialmotiveringen
till paragrafen att en straffbestämmelse inte innebär någon
effektiv metod att förhindra olaga börs- och clearingverksamhet.
Enligt kommittén bör en kraftfull ekonomisk sanktion i form av
ett vite kunna ha en avhållande effekt. När det gäller
motsvarande överträdelse i fondkommissionslagen (58 §) föreslår
kommittén böter eller fängelse i högst ett år. Jag förordar att
vitesinstitutet används även vid överträdelse av denna paragraf.
Jag vill även ifrågasätta nödvändigheten av att ha ett
straffansvar i 81 § förslaget till lag om börs- och
clearingverksamhet samt i 59 § förslaget till
fondkommissionslag. De överträdelser som här är aktuella torde
effektivt kunna motverkas genom andra åtgärder från
tillsynsmyndighetens sida.
Det straffbara området i speciallagstiftningen skulle med en
sådan ordning kunna begränsas till lämnandet av oriktiga
uppgifter till tillsynsmyndigheten (80 § lagen om börs- och
clearingverksamhet och 60 § fondkommissionslagen) samt till s.k.
insiderbrott.


1.13 Överklagande av börs- och clearingorganisationers beslut
1.13.1 Svea hovrätt

Överklagande av beslut fattat av styrelse för en börs- eller
clearingorganisation.
Hovrätten måste till en början konstatera att regeln har fått
en alldeles för vidsträckt lydelse. Sålunda synes
överklagandekretsen vara obegränsad och en naturlig läsning av
lagtexten ger närmast vid handen att alla olika slag av beslut
som fattas av berörda styrelser kan överklagas.
Vad gäller överklagandekretsen anser hovrätten att det i
förtydligande syfte borde framgå att endast de som berörs av
beslutet och som beslutet gått emot skall vara berättigade att
klaga.
Vad sedan gäller frågan om vilka beslut som är överklagbara
utgår hovrätten från att det inte kan vara utredarnas mening att
börsstyrelsens interimistiska ställningstaganden enligt 74 §
lagförslaget skall kunna klandras samtidigt som angelägenheten
är anhängig vid disciplinnämnden ävensom att beslut om
börsstängning inte skall gå att överpröva vid domstol.
Hovrätten ifrågasätter vidare starkt om beslut om börsstopp och
derivathandelsstopp skall kunna överprövas vid domstol. I den
mån detta skulle vara utredarnas avsikt är det i sådant fall
ganska ologiskt att ett av börsstyrelsen fattat beslut om
börsstopp skall överklagas till domstol medan ett beslut om
börsstopp fattat av bankinspektionen överprövas av regeringen.
Sammanfattningsvis anser hovrätten alltså att överklagande-
bestämmelserna bör förtydligas, lämpligen genom en uttrycklig
uppräkning av de överklagbara besluten. Därvid bör i
tydlighetens namn framgå att jämväl de formlösa avslagsbesluten
till följd av att en ansökan om inregistrering av fondpapper
inte avgjorts inom sex månader (27 § lagförslaget) går att få
överprövade av domstol.
Vad sedan slutligen gäller frågan om var i
domstolsorganisationen målen hör hemma är ändamålsenligheten med
att dessa administrativa beslut överprövas av allmän domstol
inte påtaglig. För att måltypen hör hemma inom
förvaltningsdomstolarna talar förutom den administrativa
karaktären hos besluten även att börsstyrelser, oaktat de är
enskilda organ, i viss mån är besläktade med
förvaltningsmyndigheter. Att inte heller utredarna torde vara
främmande för att vissa typer av beslut av de slag som
styrelserna fattar enligt denna lag kan tänkas höra hemma på
förvaltningsdomstolssidan framgår om en jämförelse görs mellan
börsstyrelsernas godkännande enligt förevarande lagförslag av
emissionsprospekt för börsnoterade bolag och bankinspektionens
godkännande av motsvarande prospekt för de icke börsnoterade
bolagen enligt lagförslaget om informationsskyldighet för
aktiebolag vilkas aktier är allmänt spridda. Enligt sistnämnda
lagförslag överklagas nämligen besluten till kammarrätten,
vilket förefaller naturligt mot bakgrund av att bankinspektionen
är en central förvaltningsmyndighet. Det är naturligt att mål
med samma typ av problemställningar handläggs av samma slag av
domstolar. Det före


faller därför allmänt sett riktigt att förvaltningsdomstolarna
handlägger överprövningen av styrelsernas administrativa beslut.
Mot bakgrund av att börsstyrelsernas prövning har många drag
gemensamt med den prövning som bankinspektionen gör enligt flera
lagar i förslaget förefaller kammarrätt vara den lämpligaste
överprövningsinstansen.
1.13.2 Kammarrätten i Stockholm
Besvär över bankinspektionens beslut skall enligt förslagen till
lag om handel med fondpapper och andra finansiella instrument,
lagen om informationsskyldighet för aktiebolag vilkas aktier är
allmänt spridda, fondkommissionslagen samt lagen om insynshandel
på värdepappersmarknaden anföras hos kammarrätt. Domstolen anser
sig kunna utgå från att det blir fråga om ett mycket begränsat
antal mål och att de är av brådskande natur. Det synes då
rationellt att samtliga mål förs till en kammarrätt. Såväl
bankinspektionen som marknadsplatserna är belägna i Stockholm.
Det är därför naturligt och rationellt att kammarrätten i
Stockholm blir exklusiv domstol vid besvär över
bankinspektionens beslut enligt nämnda lagar. Detta följer också
av 1 § förordningen (1977:397) om kammarrätternas domkretsar
m.m.
Som kammarrätten har föreslagit (ovan s. 6) om ärenden, som
överklagats från disciplinnämnden, bör domstolen i här aktuella
mål tillföras två särskilda sakkunniga ledamöter.
Besvärsreglerna i de aktuella lagförslagen bör kompletteras i
enlighet med vad som har sagts nu. En erinran bör i så fall
också tas in i 12 § fjärde stycket lagen (1971:289) om allmänna
förvaltningsdomstolar.
Enligt kommitténs förslag skall bankinspektionens beslut gälla
omedelbart även om det inte har vunnit laga kraft. Kammarrätten
utgår från att inhibition skall kunna meddelas med stöd av 28 §
förvaltningsprocesslagen (1971:291).
De föreslagna lagarna saknar särskilda bestämmelser om
besvärstid. I detta hänseende kommer därför bestämmelserna i
förvaltningslagen (1986:223) att gälla.
Enligt betänkandet utökas bankinspektionens möjligheter att vid
vite förelägga part att rätta sig efter gällande bestämmelser.
Eftersom förslaget inte innehåller några bestämmelser om
utdömande av vite, förutsätter kammarrätten att det är avsett
att lagen (1985:206) om viten skall vara tillämplig. Detta
medför bl.a. att det ankommer på bankinspektionen att ansöka om
utdömande av vitet (jfr 6 § nyssnämnda lag).
I detta sammanhang kan påpekas, att det i förslaget till lag om
disciplinnämnd för värdepappersmarknaden saknas rubrik före
besvärsreglerna. Jfr häremot t.ex. rubrikerna före 77 §
förslaget till lag om börs- och clearingverksamhet liksom före
19 § förslaget till lag om handel med fondpapper och andra
finansiella instrument.


1.14 Disciplinnämnd
1.14.1 Svea hovrätt

Hovrätten noterar att disciplinnämndens verksamhet finansieras
på ett för förvaltningsmyndigheter mindre vanligt sätt.
Finansieringssättet kan dock inte frånta nämnden dess karaktär
av myndighet. Hovrätten delar utredarnas uppfattning att en
specialreglering av nämndens verksamhet är behövlig utöver
förvaltningslagens regelsystem. Enligt hovrättens mening har
emellertid utredarna inte tillräckligt beaktat nämndens
domstolsliknande karaktär och vilka följder en tillämpning av
förvaltningslagen kan få i olika hänseenden. Sålunda torde inte
förvaltningslagens snävare och fakultativa jävsregler passa för
disciplinnämnden. I stället bör en hänvisning till
rättegångsbalkens absoluta jävsregler intas i lagförslaget.
6 §
Hovrätten delar utredarnas uppfattning att det måste anses
erforderligt med en kvalificerad majoritet vid de beslut som rör
de mer ingripande lagstadgade sanktionerna. Av regeln bör
framgå att ledamöterna skall kallas till sammanträdena. Enligt
förvaltningslagen kan ärenden avgöras efter cirkulation mellan
beslutsfattarna. Detta förfarande kan emellertid inte godtas i
den domstolsliknande disciplinnämnden. Utredarna synes mena att
förvaltningslagens omröstningsregler skall gälla i disciplin-
nämnden. Hovrätten vill i detta sammanhang påpeka att de
förvaltningsrättsliga reglerna, med ett acklamationsförfarande
som huvudregel, inte passar i ett domstolsliknande organ. Detta
framgår också av att det för ett flertal förvaltningsmyndigheter
med domstolsliknande funktioner finns specialbestämmelser som
hänvisar till rättegångsbalkens kollegiala omröstningsregler. Så
är t.ex. fallet med överförmyndarnämnder, vapenfrinämnden och
koncessionsnämnden för miljöskydd. Med tanke på att dis-
ciplinnämnden har att tillämpa olika sanktioner kan måhända en
hänvisning till reglerna i 29 kap. rättegångsbalken med vissa
justeringar vara lämplig.
7 §

Hovrätten finner det i viss mån olyckligt att endast styrelse
för börs- eller clearingorganisation skall ha talerätt vid
disciplinnämnden. Mot bakgrund av att de enskilda aktörerna har
möjlighet att via bankinspektionen mer eller mindre tvinga
styrelserna att hänskjuta disciplinärenden anser sig hovrätten
dock kunna godta utredarnas förslag i denna del.
8 §
Hovrätten godtar i och för sig såväl att disciplinnämndens
prövning skall vara inskränkt till de sakförhållanden som
påtalas av styrelserna som att det skall stå nämnden fritt att
välja lämplig sanktion. I den mån nämnden har denna valfrihet
anser hovrätten dock att rättssäkerheten påfordrar att


disciplinnämnden, för det fall den avser att välja strängare
sanktion än den föreslagna, får avgöra ärendet först efter
muntligt sammanträde med parterna. Anledningen till detta är att
det inte kan förväntas av svaranden att denne regelmässigt går i
svaromål beträffande alla tänkbara sanktioner när motparten
endast yttrat sig om en sanktion. Detta är så mycket allvar-
ligare som praxis på området i initialskedet är obefintlig eller
i vart fall inskränkt till Stockholms fondbörs'''' tidigare
avgöranden. Därtill kommer att lagförslaget även introducerar en
del sanktioner som inte funnits vid fondbörsen. Hovrätten
föreslår därför att det av lagen om disciplinnämnden skall
framgå att nämnden skall ha hållit muntliga sammanträden med
parterna om strängare sanktion än styrelserna påfordrat skall
bestämmas.
Mot bakgrund av att 7 § förvaltningslagen tillåter att
myndigheter inhämtar upplysningar och yttranden från andra håll
än hos parterna förordar hovrätten att disciplinnämndslagen får
en regel av innebörd att nämndens möjlighet att inhämta
ytterligare material är inskränkt till att förelägga parterna
att komplettera vad de förut anfört.
9 § och 10 §
Mot bakgrund av de stora ekonomiska värden som kan stå på spel i
den här typen av ärenden tillstyrker hovrätten utredarnas
förslag om snabb handläggning. Hovrätten finner det
anmärkningsvärt att disciplinnämnden inte ges någon möjlighet
att inhibera styrelsernas interimistiska beslut. Som
lagförslaget är uppbyggt innehas den rätten enkom av bankinspek-
tionen enligt 61 § förslaget till lag om börs- och
clearingverksamhet. Hovrätten utgår från att detta beror på ett
rent förbiseende och föreslår att disciplinnämnden ges möjlighet
att inhibera styrelsernas interimistiska beslut medan
bankinspektionen fråntas motsvarande möjlighet.
Betänkandet klargör inte vilken typ av utredning som kan komma
i fråga vid disciplinnämnden. Utredarna har således inte tagit
ställning till hur nämnden skall ställa sig då någon av parterna
påkallar att någon utomstående skall yttra sig i ärendet.
Hovrätten ställer sig tveksam till om nämnden skall ges rätt att
ta upp muntlig bevisning. Frågan om hur utredning skall kunna
tillföras ärendet bör dock övervägas i det fortsatta arbetet.
Därvid kan då först noteras att förvaltningslagen inte
innehåller några regler om bevisupptagning. Att
disciplinnämnden, i likhet med t.ex. hyresnämnderna, skulle ges
lagstadgad rätt att ta upp bevisning kan inte anses lämpligt med
hänsyn till disciplinnämndens ställning av halvoffentligt organ.
En annan variant står att återfinna i reglerna för såväl hälso-
och sjukvårdens ansvarsnämnd som statens ansvarsnämnd (33 § lag
1980:11 om tillsyn över hälso- och sjukvårdspersonalen m.fl.
respektive 14 kap. 2 § LOA) vari nämnderna ges möjlighet att
begära bevisupptagning vid allmän domstol. Den sistnämnda
varianten framstår emellertid som verklighetsfrämmande
omständlig med tanke på skyndsamhetskravet vid berörd
ärendekategori. Slutligen finns givetvis också möjligheten att
nämnden bereds möjlighet att låta annan än parterna yttra sig i
en mer


formlös ordning utan att krav uppställs på bevisupptagning (jmf.
14 kap. 1 § 2 st. LOA och 13 § förordning 1988:1102 med
instruktion för statens ansvarsnämnd). Mot bakgrund av
utredarnas intentioner att disciplinnämnden i det stora
flertalet fall skall utgöra första och enda instans utgår
hovrätten från att det fortsatta lagstiftningsarbetet inriktas
på att lösa den nu angivna problematiken.
16 - 17 §§
Hovrätten ifrågasätter till att börja med anledningen till att
disciplinnämndens beslut skall angripas genom klandertalan.
Måhända har förslaget tillkommit som en följd av utredarnas
förslag att allmän domstol skall överpröva besluten. Emellertid
finns det redan nu i rättsordningen exempel på att
förvaltningsbeslut kan överklagas hos allmän domstol genom
vanligt rättsmedel. Sålunda överklagas militära disciplinbeslut
hos allmän underrätt, och över länsstyrelsens gåvoskattebeslut
anföres besvär hos hovrätten. Oavsett var i
domstolsorganisationen överprövningen av disciplinnämndens
beslut skall äga rum anser hovrätten således att besvär bör vara
tillämpligt rättsmedel.
Med hänsyn till nämndens sammansättning och ställning av
förvaltningsmyndighet framstår det som mindre lämpligt med
underrätt som överinstans. Det bör bl.a. observeras att
ordföranden i nämnden torde hämtas bland landets främsta domare.
Det är då inte lämpligt med en överprövning av besluten i
underrätt. Hovrätten anser övervägande skäl tala för att
överprövningen bör ske i förvaltningsdomstolarna. Börs-
styrelserna må visserligen vara enskilda organ men har detta
till trots flera offentligrättsliga drag med bl.a. en verksamhet
som ligger myndighetsutövningen nära. Mot denna bakgrund och då
disciplinnämnden är att anse som förvaltningsmyndighet anser
hovrätten att nämndens beslut bör överklagas till
förvaltningsdomstol. Med hänsyn till vad som tidigare anförts
förefaller således kammarrätt vara den lämpliga instansen.
Sammanfattningsvis föreslår hovrätten att disciplinnämndens
beslut skall överklagas genom besvär till kammarrätt.
Enligt den föreslagna lydelsen av 17 § saknas möjligheter för
den överprövande domstolen att inhibera disciplinnämndens
beslut. Såvitt gäller utdömda viten spelar detta mindre roll
eftersom nämndens beslut därvidlag inte är direkt exigibla.
Emellertid träder några av de mest ingripande sanktionerna,
såsom upphörande av medlemskap och avregistrering av fondpapper,
omedelbart i kraft. Från rättssäkerhetssynpunkt är det
tillrådligt att införa en inhibitionsmöjlighet i lagen.
Hovrätten erinrar om att