Dir. 1987:11
Beslut vid regeringssammanträde 1987-02-26.
Statsrådet Johansson anför.
Jag föreslår att en kommitté tillkallas för att göra en översyn av
värdepappersmarknaden. Kommittén skall bl.a. överväga frågor som rör
regler och tillsyn på värdepappersmarknaden, reglerna för
fondbörsverksamhet, fondkommissionärernas verksamhet och insiderhandel.
Sedan den nya börslagstiftningen trädde i kraft den 1 januari 1980 har
den svenska aktiemarknaden genomgått betydande förändringar. Handeln med
börsregistrerade aktier har ökat mycket snabbt. Nyemissioner av
börsaktier har ökat minst tio gånger i värde. Börskurserna har stigit
mycket kraftigt och börsvärdet har ökat från 40 miljarder kr. till över
400 miljarder kr. Antalet börsbolag har, trots ett betydande bortfall på
grund av fusioner, ökat påtagligt. Dessutom har en parallell marknad för
aktier i för närvarande ett 70-tal mindre och medelstora företag, den
s.k. OTC-marknaden, etablerats.
Härtill kommer att ett antal nya typer av värdepapper kommit till
användning, t.ex. olika slags optioner och konvertibla skuldebrev. Vid
sidan om fondbörsen har vidare i ett fondkommissionsbolag öppnats en
reguljär handel av börsmässig karaktär i standardiserade optioner. Under
senare år har utanför börsen vuxit fram en terminshandel, främst med
statsobligationer.
Till redogörelsen för utvecklingen här i landet kan fogas att
utvecklingen av riskkapitalmarknaderna i utlandet skett på ett närmast
explosionsartat sätt. Avreglering och teknologiska framsteg, främst i
fråga om datakommunikation, torde starkt ha bidragit till utvecklingen.
I USA framstår tillkomsten av marknaderna för options- och terminshandel
som de stora finansiella nyheterna under efterkrigstiden.
Riksdagen har hos regeringen begärt en översyn av förhållandena på
värdepappersmarknaden (NU 1986/87:4, rskr. 20).
Enligt riksdagens uttalande bör en parlamentariskt sammansatt kommitté
få till uppgift att göra en allmän översyn av fondbörsverksamhet en och
andra förhållanden på värdepappersmarknaden. De frågor som bör omfattas
av utredningsarbetet är enligt riksdagens beslut i korthet följande.
-- Anpassning av normgivningen till de snabbt ändrade förutsättningarna
för fondbörsverksamhet.
-- Översyn av reglerna om börsverksamhet mot bakgrund av handeln med
OTC-aktier.
-- Anpassning av lagstiftningen till nya placeringsinstrument, såsom
aktieoptioner o.d.
-- Översyn av reglerna om insiderhandel främst avseende de
institutionella placerarnas portföljförvaltare.
-- Granskning av regelsystemet och de institutionella formerna för
normbildning och för kontroll av att normerna efterlevs utifrån de krav
som dikteras av börsetiska värderingar.
Utskottet har i betänkandet framhållit att det kan visa sig nödvändigt
att någon fråga utreds för sig.
Bankinspektionen har i en skrivelse till regeringen den 27 november 1986
hemställt om ändringar i lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden.
Ändringsförslaget avser dels från vilken tidpunkt lagens förbud mot
insiderhandel vid offentligt erbjudande om förvärv av aktier
(take-over-bid) skall gälla, dels inspektionens rätt att begära in
uppgifter när misstanke om brott mot förbuden om insiderhandel
föreligger. Skrivelsen har remissbehandlats.
I en skrivelse till regeringen den 29 januari 1987 har bankinspektionen
tagit upp två andra frågor, som enligt inspektionen lämpligen kan
behandlas i samband med den utredning riksdagen begärt. Den första
frågan rör användning i Sverige av utländska, datoriserade
aktiehandelssystem. Inspektionen har funnit att användningen av ett
sådant system -- Instinet -- i och för sig utgör fondbörsverksamhet men
att den verksamhet som till en början planeras inte kan anses bedriven i
Sverige. Verksamheten kränker därför i denna utformning inte
börsmonopolet. Med hänsyn till den inverkan globala aktiehandelssystem
av denna typ kan få på värdepappersmarknadens struktur och funktionssätt
anser inspektionen det vara en självklar uppgift för utredningen att
föreslå regler som utsträcker gällande skydds- och kontrollbestämmelser
till sådana aktiehandelssystem.
Den andra frågan inspektionen tagit upp rör behovet av regler för att
motverka missbruk av marknadsinformation, dvs. att den som handhar en
institutionell placerares aktieportfölj utnyttjar sin kunskap om
orderläget på marknaden för att göra egna affärer.
Värdepappersmarknadsutredningen (SOU 1984:2) utredde vissa av dessa
frågor men någon lagstiftning infördes inte på grund av förväntningar om
frivilliga åtaganden (prop. 1984/85:157). En av inspektionen nyligen
genomförd undersökning har emellertid gett vid handen att det inte
utbildats några etiska regler för att motverka informationsmissbruk, som
vunnit allmän anslutning. Inspektionen anser det naturligt att
lagstiftningsalternativet nu prövas på nytt mot bakgrund av att de
aktieägande institutionernas ställning på marknaden stärkts samtidigt
som händelser på marknaden har accentuerat behovet av fasta normer för
marknadens aktörer.
Den svenska värdepappersmarknaden har, som jag inledningsvis framhållit,
under senare år undergått genomgripande förändringar. Jag har också i
tidigare sammanhang förutskickat att en utredning av förhållandena på
värdepappersmarknaden bör ske.
Huvuddelen av den lagstiftning som reglerar fondbörsens och
fondkommissionärernas verksamhet tillkom vid slutet av 1970-talet då
förhållandena på värdepappersmarknaden var väsentligen annorlunda än i
dag. Även bestämmelserna om förbud mot insiderhandel i lagen om
värdepappersmarknaden, som trädde i kraft för drygt ett år sedan, har
mot bakgrund av gjorda erfarenheter såväl i Sverige som utomlands, visat
sig vara i behov av vissa kompletteringar och ändringar. Jag delar
därför riksdagens uppfattning att det nu är dags att göra en allmän
översyn av förhållandena på värdepappersmarknaden.
Jag vill i detta sammanhang erinra om att regeringen den 15 januari 1987
har beslutat att tillkalla en särskild utredare för att utreda frågor
som rör optioner avseende bl.a. aktier och andra finansiella instrument
(dir. 1987:1).
Jag föreslår att en parlamentariskt sammansatt kommitté tillkallas för
att göra en allmän översyn av fondbörsverksamheten och andra
förhållanden på värdepappersmarknaden.
Kommittén bör utreda bl.a. de frågor som tagits upp i näringsutskottets
betänkande med undantag av de frågor om handel med optioner m.m., vilka
skall behandlas av den nyss nämnde särskilde utredaren. Härtill kommer
vissa ytterligare frågor som jag anger i det följande.
Kommittén skall allsidigt belysa de frågor som tas upp samt i
förekommande fall lämna förslag till lagstiftning eller andra åtgärder.
Kommittén bör också försöka göra en bedömning av vilka problem som kan
uppstå i framtiden och om möjligt lämna förslag till hur dessa skall
lösas.
I det följande anger jag vissa riktlinjer för utredningsarbetet.
På börsstyrelsen ligger för närvarande uppgifter av skilda slag som har
drag av myndighetsutövning. Detta förhållande tillsammans med de
uppgifter som i övrigt lagts på börsstyrelsen har avgörande betydelse i
följande hänseenden:
-- styrelsens sammansättning
-- styrelsens uppgifter och befogenheter (förvaltande, regel- och
etikskapande, utredande, sanktionerande)
-- styrelsens arbetsformer m.m. (förfaranderegler, regler om
överklagande)
-- kompetensfördelningen mellan börsstyrelsen och bankinspektionen.
Kommittén bör överväga i vad mån den utveckling som har skett motiverar
ändringar i fråga om styrelsens sammansättning och uppgifter samt
bankinspektionens roll vad gäller tillsynen över värdepappersmarknaden.
I gällande lagstiftning definieras begreppet fondbörsverksamhet och
föreskrivs att sådan verksamhet här i landet får utövas endast av
Stockholms fondbörs. Härigenom har viktiga förutsättningar tillgodosetts
för fondbörsverksamheten i följande hänseenden:
-- koncentrerad marknadsplats med hög likviditet och rättvisande
kursbildning
-- snabb och samtidig information
-- samlat ansvar och enhetlig praxis t.ex. i börsetiska avgöranden
-- kontroll och insyn från det allmänna.
Kommittén bör överväga för- och nackdelar med regionala marknadsplatser.
Sådana alternativ måste möta kraven på att allmänhetens förtroende för
börsverksamheten upprätthålls och att -- så långt det är möjligt --
enskildas kapitalinsatser inte äventyras. Kommittén bör, mot bakgrund av
den tekniska utveckling som skett, undersöka förutsättningarna att med
bevarad koncentration av marknadsplatsen tillåta regional eller lokal
börshandel. I det sammanhanget bör kommittén undersöka i vad mån en på
så sätt upplagd handel skulle kunna underlätta små och medelstora
företags kapitalförsörjning och öppna möjlighet att fånga upp intresse
för investeringar i företag på en viss ort.
En betydelsefull fråga, som kommittén bör ta upp, är en granskning av
regelsystemet och de institutionella formerna på värdepappersmarknaden
utifrån de krav som dikteras av börsetiska värderingar och som måste
uppfyllas för att allmänhetens förtroende för marknaden skall
upprätthållas. Jag vill särskilt peka på behovet av effektiva sanktioner
mot sådana utgivare av börsregistrerade fondpapper som bryter mot
gällande normer och föreskrifter för fondbörsverksamhet.
Kommittén bör vidare göra en utvärdering av de självreglerande åtgärder
som vidtagits när det gäller normbildning och kontroll. Det är därvid av
intresse att få belyst vilken ställning som privat tillskapade organ som
Aktiemarknadsnämnden, Näringslivets börskommitté och Föreningen
Auktoriserade Revisorer (FAR) kan ges. Kommitténs överväganden i denna
del bör enligt min mening innefatta en avvägning i vad mån lagstiftning
eller självreglering bör komma till användning.
Jag har inledningsvis nämnt att internationaliseringen av
värdepappershandeln gått snabbt under 1980-talet. Kommittén skall därför
överväga de ändringar i regelverket som behövs på grund härav.
Den tekniska utvecklingen på främst datakommunikationsområdet har öppnat
nya möjligheter inom börshandeln. Det framstår som uppenbart att det
svenska regelsystemet måste anpassas till dessa nya förhållanden. Med
utgångspunkt i bankinspektionens framställning rörande det s.k.
Instinet-systemet bör kommittén överväga vilka särskilda skydds- och
kontrollbestämmelser som föranleds av sådana tekniska lösningar. En
utgångspunkt bör därvid givetvis vara att den centrala marknadsplatsen
för handel med svenska värdepapper skall finnas inom landet.
Kommittén bör i sina överväganden inte bara uppmärksamma handeln med
aktier utan även den handel som sker med obligationer och andra
räntebärande fondpapper.
En helt annan fråga gäller analys av de delmarknader som utvecklats inom
svensk värdepappershandel. Betydande osäkerhet torde råda bland
allmänheten i fråga om skillnaderna mellan officiella, halvofficiella
och inofficiella noteringar. Kommittén bör göra en samlad bedömning av
dessa frågor, vilken bl.a. bör innefatta en utvärdering av OTC-handeln,
behovet av inofficiella listor och i förekommande fall förslag till
regler för sådan handel som redovisas på inofficiella listor. Det
framstår enligt min mening som anmärkningsvärt att bolag som allmänt
beskrivs som börsbolag varken omfattas av insiderlagstiftningen eller
har sedvanliga informationsplikter mot aktörerna på aktiemarknaden.
De förändrade förhållandena på kapitalmarknaden har skapat nya
förutsättningar för fondkommissionärernas arbete.
Den internationella utvecklingen går entydigt mot en minskning av
kommissionshandeln och en ökning av handel i egen portfölj. Slopandet
den 1 juli 1984 av fast courtage kan på sikt leda till en likartad
utveckling här i landet.
Svenska fondkommissionärer måste kunna konkurrera med utlandet på lika
villkor. Detta föranleder att centrala delar av
fondkommissionslagstiftningen nu bör tas under förnyat övervägande.
Bl.a. gäller detta reglerna om handelslager i värdepapper, självinträde
och blankning. Kommittén bör därför utreda dessa frågor. Därvid bör de
skyddsintressen som ligger till grund för reglerna beaktas.
I denna del bör samråd ske med kreditmarknadskommittén (Fi 1983:06), som
utreder frågor om den framtida strukturen på kreditmarknaden och därvid
gör en allmän översyn av fondkommissionslagstiftningen.
De nuvarande bestämmelserna om insiderhandel med aktier m.m., som finns
i lagen om värdepappersmarknaden, innebär i huvudsak att vissa ledande
befattningshavare och andra personer med särskild anknytning till ett
företag med börs- eller OTC-registrerade aktier (aktiemarknadsbolag) i
vissa situationer inte får handla med företagets aktier när de har
kännedom om i lagen särskilt angiven, ej offentliggjord information
rörande bolaget.
Trots att den nuvarande insiderlagstiftningen inte gällt någon längre
tid och att viss komplettering av insiderlagstiftningen redan skett
genom att aktieoptioner nyligen jämställts med aktier (prop.
1985/86:151, NU 27, rskr. 287) anser jag det vara nödvändigt med en
vidare genomgång av lagstiftningen. Detta innebär att kommittén enligt
min mening inte endast bör överväga en utvidgning av insiderkretsen till
de aktieplacerande institutionernas portföljförvaltare utan även till
andra personkategorier, med eller utan direkt anknytning till ett
aktiemarknadsbolag, som kan få kännedom om sådan ej offentliggjord
information som kan påverka kurserna på aktier m.m. när den blir känd.
Ett exempel på en sådan personkategori är offentliga tjänstemän. Vidare
bör kommittén överväga om ytterligare värdepapper bör omfattas av
förbuden.
Kommittén bör också överväga om de särskilda förutsättningarna för
förbudens inträdande behöver kompletteras i något avseende för att en
effektiv spärr mot insideraffärer skall finnas. Detta gäller dock inte
den fråga som bankinspektionen aktualiserat i sin ovannämnda
framställning till regeringen om ändring av tidpunkten för förbudets
inträde vid s.k. take-over-bid. Som jag tidigare redovisat bereds denna
fråga för närvarande inom finansdepartementet i särskild ordning.
När det gäller andra förfaranden som kan anses utgöra missbruk av
nyckelpositioner inom näringslivet och som bör uppmärksammas i detta
sammanhang vill jag särskilt peka på vad bankinspektionen i sin ovan
nämnda skrivelse från januari 1987 anfört beträffande regler för att
motverka missbruk av marknadsinformation. Kommittén bör här med
utgångspunkt i den av inspektionen gjorda undersökningen överväga i vad
mån särskilda lagregler behövs på detta område och vid behov komma med
förslag till sådana.
En fråga av likartad karaktär, som rönt viss uppmärksamhet, är den
handel för egen räkning som bedrivs av anställda hos fondkommissionärer.
Enligt fondkommissionslagen (1979:748) får den, som genom sin anknytning
till en fondkommissionär normalt har insyn i uppdragsgivarens
värdepappersaffärer av sådan omfattning att det allmänna
försäljningsvärdet kan påverkas, inte för egen räkning handla med
fondpapper annat än för långsiktig förmögenhetsförvaltning. Den som
omfattas av begränsningen är skyldig att till fondkommissionären anmäla
innehav av fondpapper och ändringar i innehavet. Något straff för brott
mot föreskrifterna är inte föreskrivet.
Det har emellertid tid efter annan gjorts gällande att dessa
begränsningar inte är tillräckliga för att avhålla befattningshavare hos
fondkommissionärer från att utnyttja sina insikter i marknaden till att
göra vinstgivande affärer för egen räkning. Kommittén bör överväga också
denna fråga.
I lagen om värdepappersmarknaden finns vissa bestämmelser till skydd för
investerare i fondpapper som utnyttjar s.k. fristående
fondpappersförvaltare. Det har satts i fråga om det inte också finns
behov av bestämmelser, när det gäller verksamhet som bedrivs av
fristående placeringsrådgivare. Kommittén bör överväga även denna fråga.
Fristående optionsrätter (stock options)
I den rapport (Ds Fi 1986:21) som kommissionen för undersökning av vissa
aktieemissioner lade fram sommaren 1986 togs bl.a. upp frågan om
möjligheten att utfärda s.k. stock options, dvs. optionsrätter som är
fristående och inte har anknytning till ett skuldebrev. Det har hävdats
att ledande funktionärer i ett företag skulle få ett starkt intresse av
att företaget utvecklades väl om de av företaget fick tillfälle att
förvärva fristående optionsrätter. En sådan ordning skulle verka
motivationshöjande utan att de bolagsetiska principerna äventyras.
Det är för närvarande inte möjligt att emittera stock options i Sverige.
Kommissionen har emellertid förordat att frågan om att tillåta stock
options tas upp till prövning. Kommissionen har även pekat på
möjligheten att göra optionsrätterna icke överlåtbara för att därigenom
ett optionserbjudande inte skall möta erinringar ur bolagsetisk
synpunkt. Kommissionens förslag tillstyrktes av de flesta
remissinstanserna.
Jag har i prop. 1986/87:76 om riktade emissioner av aktier m.m., som
bygger på kommissionens rapport, förordat att, eftersom ytterligare
underlag erfordras för att man skall kunna ta ställning till frågan om
stock options bör tillåtas, frågan bör övervägas av den nu tillkallade
kommittén. Jag föreslår att så sker.
Under senare tid har i olika sammanhang framförts önskemål om
aktiebolagsrättsliga lagstiftningsåtgärder för att stärka aktieägarnas
ställning (jfr prop. 1986/87:76 s. 25). Vissa av dessa önskemål har nära
anknytning till förhållandena på värdepappersmarknaden. Jag avser här i
första hand riksdagsmotioner om uppköpsbud (se motion 1986/87:L205 och
L206) samt om rättegångskostnader och informationsplikt (se motion
1986/87:L210). Jfr även LU 1986/87:5.
Enligt min mening är det lämpligt att kommittén förutsättningslöst
överväger de nu angivna frågorna.
Kommittén bör vara oförhindrad att ta upp även andra frågor avseende
förhållandena på värdepappersmarknaden än de som särskilt tagits upp här
eller i näringsutskottets betänkande i den mån utredningsarbetet
föranleder det.
Kommittén bör hålla sig orienterad om det utredningsarbete avseende
närliggande frågor, som sker på initiativ av Stockholms fondbörs.
När det gäller frågor som berör handeln med optioner och liknande
instrument bör kommittén samråda med den tidigare nämnde särskilde
utredaren.
Kommittén bör beakta de direktiv (dir. 1984:5) som utfärdats till
samtliga kommittéer och särskilda utredare.
Kommittén bör arbeta skyndsamt och slutföra utredningsuppdraget före
utgången av år 1988. I den omfattning det visar sig lämpligt bör
utredningsresultatet redovisas i etapper.
Med hänvisning till vad jag nu anfört hemställer jag att regeringen
bemyndigar det statsråd som har till uppgift att föredra frågor om
kredit- och fondväsendet
att tillkalla en kommitté -- omfattad av kommittéförordningen (1976:119)
-- med högst sju ledamöter med uppdrag att göra en översyn av
förhållandena på värdepappersmarknaden,
att utse en av ledamöterna att vara ordförande,
att besluta om sakkunniga, experter, sekreterare och annat biträde åt
kommittén.
Vidare hemställer jag att regeringen beslutar att kostnaderna skall
belasta sjunde huvudtitelns anslag Utredningar m.m.
Regeringen ansluter sig till föredragandens överväganden och bifaller
hans hemställan.
(Finansdepartementet)